重庆大学
硕士学位论文
过度自信条件下基金经理的激励约束研究
姓名：谭维岗
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李豫湘
20070420
重庆大学硕士学位论文中文摘要
摘要
2002年，行为经济学家Daniel Kahnerilan荣膺2002年诺贝尔经济学奖，标志着
行为经济学进入主流经济学轨道，行为金融的一系列理论成果得到了经济理论界同
仁的认同。近年来国外在行为金融方面的研究取得了～系列进展，然而国内在这方
面的研究还是文献综述为主的介绍形式，尚未开展系统地对行为金融理论作应用性
研究。
本文首先介绍了委托代理方面的相关理论，同时梳理了行为金融的过度自信理
论，为本文的研究提供了一个较好的理论平台和铺垫。
其次，本文研究了过度自信对基金经理激励约束的影响，我们建立数学模型研
究了过度自信对基金经理激励约束的影响。研究发现过度自信导致基金经理更加努
力工作结果使得基金经理有更大的实际预期业绩，并且随基金经理过度自信水平的
提高，基金经理接受更廉价的合同。
本文进一步研究了监督和过度自信对基金经理激励约束的联合影响机制。当基
金机构对基金经理进行监督时，基金经理的最优努力水平将随过度自信程度的增加
而提高，基金机构的最优监督力度将随基金经理过度自信程度的增加而减弱。
最后本文探讨了基金经理过度自信的衰减速度。从直觉来说，随时间的推移，
过度自信的基金经理会通过实践知道其自身的实际能力，其后他将在自己的能力水
平问题上变得比较理性。如果基金经理过度自信水平的衰减速度很快，那么，过度
自信对解决基金经理的激励约束问题就没有多少现实意义，反之，如果基金经理过
度自信水平衰减得很慢，能够长期存在，那么基金经理的过度自信就能在解决激励
约束问题中发挥重要作用。研究发现：基金经理的过度自信水平将长期存在并随时
间的推移而呈现出波动下降趋势，而且基金经理过度自信水平的衰减速度与其过度
自信水平本身的高低有关。
关键词：行为金融，过度自信，激励约束，最优努力水平，最优监督力度
重庆大学硕士学位论文英文摘要
ABSTRACT
2002 years，Daniel Kahneman，the Economists of behavior,won Nobel Prize of
economics，a series of theory achievement entering mainstream economics orbit．The
behavior economies has got acception of economy theory boundary colleagues．The
research in the field of behavior finance has got a series progress in recent years abroad．
Bu4 in the homeland，the research in this respect is still the form keeping a foothold in
introduction that the document sums up mainly，doing seldom systematically to behavior
finance theory studies．
The first，this article introduced the theory related the agent,simultaneously has
combed the behavior finance overconfident theory．It provided a better theory platform
and the upholstery for this article research from the theory mentality and the method．
Second，we have studied influence of fund manager's overconfidence on
encouragement．We builded mathematic model and studied influence of fund manager's
overconfidence Oil encouragement．We find that overconfidence lead to the fact th砒the
fund manager works harder,and make fund manager have bigger actual expectancy
achievement．and along with fund managerls overconfident level enhancement,the fhnd
manager accepts the more low-priced contract．
Third，we studied the influence of fund manager’S overconfidence on his
encouragement and the supervision．The result shows that the fund manager works harder
and fund organization surveillance dynamics call be weaken while the OVer confident
level offund manager increases．
Finally we discussed overconfident fund manager’S rate ofdecay．We know that the
overconfident fund manager is able to know own actual ability by way of practice．If
overconfidence weaken very quickly,then overconfidence is not important to
encouragement of fund manager．On the contrary,if the level of the fund manager’S
overconfidence weaken very slowly then the overconfidence is long range existence．
Overconfidence of fund manager is SO being therefore likely to play an important role in
the problem resolving encouragement of the fimd manager．We find that by studying：
manager's overconfidence will exist in the long run and come fluctuately down along time
away．The weaken speed of the fund manager’S overconfidence is connected witll the
Ⅱ
重庆大学硕士学位论文英文摘要
level ofoverconfidence ofthe fund manager．
Key Words：Behavior忾lnance，Overconfidence，Incentive and Constraint,Optimum
effort level，Optimum supervision dynamics
ⅡI
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取
得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文
中不包含其健人基经发表或撰写避的磅究残累，也不包含为获褥爨鏖太差
或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我～同工作的同志对本
研究所散的任何贡献均己在论文中作了鹱确的说舞并袭示谢意。
⋯一熊样协一：如>幽阳
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(请只在上述～个括号内抒“4”)
学位论文
签字霹絮
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重庆大学硕士学位论文l绪论
1绪论
1．1研究背景
行为金融理论(behavioral finance，BF)代表了金融学研究的一个重要发展方
向，已经引起了学术界和企业管理务实界的高度重视。1951年，Burrell发表了“投
资研究实验性方法的可能性”一文，呼吁把心理学和金融学研究相结合，认为更传
统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的【”。Tvcrsky和Kahnafflan在1974年
发表有关直觉偏差(henfisticdrivenbias)和框架依赖(Framedependence)的文章
在金融领域产生了深远的影响[21。并且他们在1979年提出了期望理论(Prospect
theory)，该理论已成行为金融理论研究史上的一个里程碑，是行为金融研究中代
表性理论，解释了不少金融市场上不少异常现象，标志着行为金融研究新起点。
20世纪80年代中期，行为金融的研究开始取得突破性的进展。1985年《金融
周刊》发表了两篇行为金融研究标志文章。一篇是De Bondt和Thaler的文章，讨论
了价格的反应过度(overreaction)问题【31。所谓反应过度，是指某一事件引起股价
剧烈波动的水平超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有价位
的现象。另一篇是Shefrin和Statman(1984)的文章，讨论了处置效应(disposition
effect)，即投资者预期先倾向于保持损失的时间太长，抛出盈利的股票太早【4】。这
两篇文章代表了行为金融领域两条不同的研究思路，一条集中在证券的价格上，另
一条集中在投资者行为上。此后，一批学者陆续发表了一些行为金融的研究成果，
推动了行为金融研究的深入发展。Kallnoxlfln因为将心理学研究与经济学研究结合
在一起，特别是在不确定条件下的人类判断和决策行为的研究工作，获得了2002
年的诺贝尔经济学奖151。标志着行为经济学进入主流经济学轨道，行为金融的一系
列理论成果得到了经济理论界同仁的认同。
现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EⅫ)
两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在
“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种
“异常现象”的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了
尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论(behavioral finflllce，BF)悄
然兴起，并开始动摇了资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)的权
威地位。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体
和群体行为研究的曰益重视，促成了传统的力学研究范式向以生命为中心的非线性
复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。
在现代金融学的范式中，“理性”意味着两个方面：首先，代理人的信仰是正确
重庆大学硕士学位论文I绪论
的：他们用于预测未知变量未来实现的主观分布就是那些被抽取实现的分布。其次，
给定他们的信仰，在与主观期望效用(SEU)概念相一致的意义上，代理人做出正
常可接受的选择。行为金融理论是一种研究金融市场崭新的方法，至少部分地是以
对传统范例面临的困难做出反应的面貌出现的。广义上，行为金融理论认为通过使
用某些代理人不是完全理性的模型，可以更好的理解某些金融现象。在某些行为金
融学模型中，代理人的信仰不完全正确，大都是因为不恰当的应用贝叶斯法则。在
另一些模型中，代理人的信仰是正确的但做出的选择通常是有疑问的，与主观期望
效用不相容。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，由于涉及人类
心理与行为研究，加上行为金融刚刚起步，其本身存在很多缺陷。但是，它代表了
金融学研究的一个重要发展方向，已经引起了学术界和企业管理务实界的高度重视。
本文拟将过度自信的心理偏好与传统经济学理论相结合，在基金经理过度自信
的假设条件下。以传统经济学理论为基础，利用数学推导、建立恰当的数学模型，
着重对过度自信条件下基金经理的激励约束问题进行深入的研究和讨论。
1．2研究意义
随着金融产品的不断增多和金融市场的不断发展，金融市场上出现了以进行金
融资产交易为职业的专业基金经理人和雇佣专业基金经理人从事金融产品交易的基
金机构。基金机构与其雇佣的基金经理人之间的关系实质上是一种特殊的委托一代理
关系，正如一般委托．代理理论所揭示的那样，二者之间也同样会产生利益冲突和存
在道德风险问题。
几十年来，经理人的激励约束问题一直是学术界和经济管理界关注的热门课题，
国内外学者对其进行了大量研究，取得了很多有价值的研究成果，但是大多数研究
都是在经理人理性的假设前提下完成的，并没有考虑经理人的心理因素(如过度自
信、乐观等)对其行为的影响。这个理想的假设导致大量经典金融无法解释的金融
市场异常现象【“(Anonymous phenomenon)，例如：小公司效应(SmaUCorporate
effect)、周末效应(Weekend effect)、市场反转现象(MarketReserve)、羊群效应(Herd
Behavior)等。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进
了行为金融及其行为公司金融研究的兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出
发，认为投资者是有限理性的，在证券市场上理性投资者与非理性投资者共存，形
成了前景理论(Prospect thcory)、心理账户(Mental account)、BSV模型(Barberis，
Shleifer，Vishny，1998)[71和DHS模型(Daniel，Hirshleifer，Subramanyam，1998)
【81等理论为基础的行为金融理论体系。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的
研究框架，由于涉及人类心理与行为研究，加上行为金融刚刚起步，其本身存在很
多缺陷。同时，人的心理因素是相当复杂的，而且也具有很大的不确定性，为了方
2
重庆大学硕士学位论文1绪论
便研究我们可以选择把对人类影响比较大的一个或者几个心理因素引入到行为经济
理论中进行重点研究。大量心理学研究文献表明，人们在经济生活中总是表现出过
度自信，过度自信对人类经济活动产生的影响也将是长期而重大的。因此，我们把
过度自信条件下的激励约束问题作为我们研究的主要问题。
因此，本论文选题的理论价值和现实意义在于：建立过度自信条件下基金经理
的激励约束的模型，并以此为基础研究过度自信对基金经理决策过程和决策结果的
作用机理以及过度自信在解决基金经理道德风险问题中发挥的潜在作用，这在理论
方面可以补充和充实委托代理理论体系，所以本文的研究对委托代理的完善和发展
具有一定的理论价值：在现实经济活动方面，可以使委托代理理论更加符合经济实
际，并能够指导人们在风险资产管理过程中作出尽可能正确的决策和减少决策失误，
同时也能够为降低基金经理的道德风险、改善基金机构与基金经理之间的委托一代理
关系提供借鉴。
1．3研究方法
本文将在行为经济学现有研究成果的基础上，充分利用心理学和数学等其他学
科的现有研究成果、方法和结论，在放弃传统经济学理论的“经济参与主体理性”
假设、替之以“经济参与主体过度自信”假设的前提条件下，利用数学推导、建立
恰当的数学模型研究人类的过度自信心理偏好对经济经营决策的影响机理。具体地，
本文主要采用了以下的一些研究方法【9]：
①博弈论方法
金融市场中基金机构与基金经理之间的关系实质上都是一种相互博弈关系，双
方都是在自身利益驱动下，以自己所掌握的信息和自身能力水平为基础进行相互博
弈，最终达到一个稳定的均衡状态，所以博弈论的思想和方法贯穿在本文的整个研
究过程中。
②数理推导和实际经济意义分析相结合的方法
利用数理推导方法建立恰当的数学模型之后，从各个侧面和角度分析模型的实
际经济意义、模型在经济管理中的现实作用以及该基于过度自信的激励约束与传统
激励约束之间的联系和差别。
③概率理论和优化理论相结合的方法
由于受人类心理活动影响的经济决策过程和决策结果具有很大的随机性和不确
定性，所以本论文采用的主要研究方法是将有关的概率理论和优化理论相结合，在
“基金经理过度自信”的假设前提条件下，根据预期效用最大化原则决定过度自信
基金经理的决策过程和决策结果，以揭示过度自信的基金经理和理性的基金经理之
间的决策差异。
3
重庆大学硕士学位论文1绪论
1．4研究的内容和结构体系
1．4．1文章研究内容
本文的研究内容主要分下面几章：
①绪论部分，主要介绍了研究背景、研究方法及其研究意义等；
②介绍了委托代理方面的文献等；
③阐述了关于行为金融过度自信方面的文献；
④研究了过度自信对基金经理激励约束的影响；
⑤研究了过度自信与监督对基金经理激励约束的联合影响；
⑥研究了基金经理过度自信的衰减速度；
⑦结论和建议；
1．4．2文章研究结构
本文的研究结构如下图1．1所示：
研究背景
i
委托代理方面的文献
J
行为金融过度自信方面的文献
l
过度自信对甚合绨理激励约束的影响
i
过度自信与监督对基金经理激励约束的联合影响机制
J
I 基金经理过度自信的衰减速度
j
结论与建议
图1．1本文研究结构图
Figerl．1 Research sb'uctue ofthis article
1．5本文的创新
本文的特色和创新主要体现在以下几个方面：
①研究内容。本文以传统经济学理论和有关心理学理论为研究基础，以基金机
4
重庆大学硕士学位论文I绪论
构和基金经理之间的激励约束问题为主要研究内容，从理论上深入讨论基金经理的
过度自信心理偏好对其决策过程和结果的影响力以及过度自信在解决基金经理道德
风险问题中发挥的潜在作用。
②研究视角。本文扩展了以前的研究范围，考察了基金经理过度自信对激励约
束的影响，我们在模型中引进了基金经理的能力和努力成本这两个参数，并假设基
金经理从接收到的私人信号中提取信息的多少依赖于其能力的大小及他的努力选
择。经过研究发现，过度自信导致基金经理更加努力工作，结果使得基金经理有更
大的实际预期业绩，并且随基金经理过度自信水平的提高，基金经理接受更廉价的
合同。当基金机构对基金经理进行监督时，基金经理的最优努力水平将随过度自信
程度的增加而提高，基金机构的最优监督力度将随基金经理过度自信程度的增加而
减弱。基金经理的过度自信水平将长期存在并随时间的推移而呈现出波动下降趋势，
而且基金经理过度自信水平的衰减与其过度自信水平本身的高低有关。
重庆大学硕士学位论文2委托代理的相关文献
2委托代理的相关文献
2．1委托代理的相关文献
委托．代理关系，就是一种契约关系，通过这一契约，一个人或一些人(委托人)
授权给另一个人(代理人)为委托人的利益从事某项活动，但这又不同于一般的雇
佣关系，委托人授予代理人相当大的自主决策权，而委托人很难监控代理人的活动
Do]。在委托．代理关系中要解决的主要问题是：如何使作决策的企业经理关心所有者
和企业的利益，而不是经理自身的利益?应该设计一套怎么样的有效机制来对企业
经理的行为进行约束，以降低企业经理的道德风险?影响企业经理决策和经营行为
的主要因素有哪些?这些因素在企业经理决策和经营过程中是如何发挥作用的?等
等。
委托．代理问题一经提出，就引起了学术界和企业管理实务界的强烈关注，取得
了很多令人瞩目的成果。Jcnscn和Medding(1976)重点分析了企业中物质资本所
有者与经理之间的委托．代理关系，提出了监督成本、保证成本等概念，他们认为【l l】
企业所有者与经理的目标函数是不一致的，经理的行为并不总是最大化所有者的利
益，因此所有者在自身利益的驱动下，会对经理进行监督，监督力度的大小和监督
的质量受到监督成本的制约；同时经理为了取得所有者的信任和提高所有者对自己
支付的报酬，他们也会以某种方式作出某些承诺，保证自己会按照有利于所有者的
方式采取行动和决策，当然保证也是有保证成本的，而且保证的效果也要受到保证
成本的制约，所有者和经营者之间的这种委托．代理契约在经过监督和保证活动的反
复调整以后，在当时条件下是最有利于所有者和经理的制度安排方式。但是，Jensen
和Meelding的这个研究结果是以企业所有者可以对企业经理实行任何程度、任何形
式的监督为前提的。事实上，这在实际操作过程中是不可能的。一方面，由于经理
从事着企业的日常经营管理，他们比企业所有者拥有更多的关于公司经营绩效方面
的信息，而且所有者还可能受到经理散布的虚假信息的误导和影响，这种信息的不
对称性导致所有者不可能对经理进行完全有效的监督；另一方面，随着现代公司的
发展和股票市场的不断完善，公司的股权越来越分散，股东人数越来越多，每个股
东所占有的公司股份越来越少，股东投资资产在某家公司遭受的异质风险
(idiosyncratic risk)可以通过充分的投资分散化来完全规避掉，这使得股东不再有
兴趣和精力、也没有动力和能力去关心企业的经营，进而使得企业的控制权越来越
集中在企业经理手中，而且企业经理受到的监督力度也越来越小。在这种情况下，
究竟是什么力量在防止企业经理为了追求自我目标而损害股东利益呢?人们为什么
还要自愿地把自己的钱投资于上市公司让那些追求自我利益的经理们去经营呢?迄
6
重庆大学硕士学位论文2委托代理的相关文献
今为止的研究文献中提出了四种主要观点：
①经理报酬补偿的激励作用
既然经理对企业经营成败负有主要责任，那么经理报酬的设计对他们的行为就
会产生直接的影响，最优报酬设计必须把经理的个人利益与企业利益或者经营业绩
联系在一起【121。这方面的研究工作主要有：Jensen和Murphy(1990)提出了一个使
管理者利益和股东利益保持一致的管理层补偿合同结构03]；Grossman和Hart
(1986)，Hart和Moore(1990)创立了不完全合同理论的基本分析框架，探讨了委
托人如何选择和设计最优合同来促使代理人努力工作的问题【14】1151；等等。
②经理人市场的竞争对经理的制约作用
法马经过研究证明【16l，经理人(作为劳动力的特殊组成部分)市场能够充分反
映企业经理的业绩，经理人市场的竞争能够对经理施加有效的压力，企业经理的人
力资本价值取决于其过去各期的表现，并在经理人市场得到完美的体现。如果一个
经理在经营某家股份公司时严重失败，那么该经理不仅将失去其在该公司担任的高
级职务和工作，而且这个承载着该经理无能或者无德的信号将在经理人市场迅速扩
散，使他的声誉受到严重伤害的同时，也使他的人力资本在经理人市场上急剧贬值，
进而使得他无法再在其他公司找到相应的工作。所以从动态的观察，因为经理人市
场会自动地按照市场规律、根据过去的表现计算出这个经理将来的价值，并将其价
值信息在市场上迅速传播。从这点来看，即使不考虑直接报酬补偿对经理的激励作
用，代理费用也不可能很大，这就使得企业所有者与经理的目标函数趋于一致，在
一定程度上解决了委托．代理关系引起的效率问题。
霍姆斯特罗姆根据法马的上述思想建立了如下模型【12】：假设经理的实际能力是
未知的，时间是无限长的，那么经理在没有任何监督的情况下也有可能努力工作。
这是由于经理人市场会根据他过去的表现对他的未知能力作出估计，虽然在均衡点
上，市场不会被欺骗，但是由于经理害怕市场对他作出不利的判断，为了长远利益
考虑，他会努力工作。这个模型的一个有趣性质是，一旦经理得知市场已经知道了
他的实际能力，他就不再会努力工作了，因此经理努力工作完全是为了给市场留下
好印象。
另外，Nalebuff和Sti西i乜(1983)，Hennalin(1992)，Hay和“u(1997)等也
研究了经理人市场的竞争如何促使代理人提高其努力工作水平的问题【1刀【1Sl[嘲。
⑧产品市场竞争对经理的制约作用
直觉告诉我们，如果企业的产品市场是充分竞争的，那么这种竞争会对经理形
成很大的压力；如果产品市场是垄断的，那么经理的日子就会好过得多【l”。哈特建
立模型证明了这一直觉的正确性，其认为唧】，如果市场上同时存在着经理控制和所
有者控制这两种类型的企业，而且所有者控制的企业足够多的话，那么产品市场的
7
重庆大学硕士学位论文2委托代理的相关文献
竞争就会约束经理的偷懒行为，从而降低道德风险。
此外，Scharfstein(1988)也研究了产品市场竞争与企业经理努力工作水平之间
的内在联系【2l J。
④资本市场竞争对经理的制约作用
资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管，接管被认
为是防止经理损害股东利益的最后一种武器【121。沙夫斯坦建立模型证明了资本市场
竞争对经理的制约作用，他认为阱】，资本市场的价格较好地反映了经理的经营业绩，
而且资本市场上一直存在着潜在的股票收购者和恶意接管者，如果经理经营不善，
那么企业的股票价值就会下跌，此时市场上的股票收购者和恶意接管者就能够用低
价在资本市场上买进足够多的公司股票，从而完成对该企业的接管，该企业原来的
经理就会失去他原来担任的高级职务和工作，而且这个表示“该经理无能或者无德”
的信息还会在经理人市场扩散，使得该失败经理无法再找到类似的高级工作。这种
压力迫使经理的目标函数向企业所有者的目标函数趋近。
此外，Harris和Raviv(1988)，Franks和Harris(1989)，Franks和Mayer(1996)，
Morck，Shleifer和Vishny(1988)，Sundarsanam(1996)等也研究敌意收购威胁对
企业经理行为的制约机制问题[23-2"／]。
2．2金融市场中基金机构与基金经理之间的委托代理的相关文献
随着金融产品的不断增多和金融市场的不断发展，金融市场上出现了以进行金
融资产交易为职业的专业基金经理人和雇佣专业基金经理人从事金融产品交易的基
金机构。基金机构与其雇佣的基金经理人之间的关系实质上是～种特殊的委托一代理
关系，正如一般委托．代理理论所揭示的那样，二者之间也同样会产生利益冲突和存
在道德风险问题。
从有关金融市场委托．代理关系的研究文献来看，文献【2s】首先在委托一代理框架
下研究了金融机构与经纪人之间的委托．代理关系，其在金融机构能够确切地知道经
纪人承担的风险水平的假设条件下，推导出了二者之间的委托一代理模型。文献【291
研究表明，如果代理人的控制空间有足够的维度，即委托人在设定激励措施方面的
自由度少于代理人相应的回应自由度，那么，随着代理人努力成本的减小，最优合
同将趋向于一个线性合同；文献【30】考察了经纪人有有限责任的情况，其证明存在一
个表现为奖金合同(bonuscontract)形式的最优合同。
上述研究有一个共同的特点，那就是假设金融机构和经纪人都是理性的。然而，
有大量心理学研究文献表明，人们在经济生活中总是表现出过度自信的倾向。心理
学家发现人们在比较自己与一般水平或者与前任的能力时过高地估计他们自己的能
力f3”。心理学家还发现，执行人员更加易于表现过度自信趋向【32l。Baron(2000)
重庆大学硕士学位论文2委托代理的相关文献
调研了“在机构组织关系中的直觉因素”，研究发现企业家在企业决策过程中更加倾
向于过度自信【331。文献[34】发表了金融机构和经纪人都存在过度自信的研究结论。上
述关于过度自信的研究成果表明，过度自信是人们的一种经常性的心理表现。这就
为金融市场中基会机构与基金经理人之间的委托．代理研究提出了一个问题：基金经
理的过度自信对基金经理人的激励约束会产生什么样的影响?
从迄今为止的相关研究文献来看，研究交易者过度自信对金融投资行为影响的
比较多，而研究过度自信对基金经理的激励约束的影响的却非常少。薛斐【35】介绍了
投资者过度自信理论，说明了导致投资者过度自信的原因，分析投资者过度自信对
金融市场交易量、市场效率、波动性和投资者预期效用的影响，指出了由于投资者
的过度自信特征导致了市场的反应过度和反应不足；文献【36l研究了过度自信的投资
者在一个多阶段金融市场中是如何影响均衡价格和投资者要求的期望收益的；文献
【37】研究了投资心理对证券交易量的影响：李平，曾勇【38】从交易者过度自信的角度分
析了不完全理性交易行为对金融资产短期价格行为的影响；李丽，王明好p9】进行了
基金经理过度自信对基金收益与风险的影响研究，研究了基金经理在风险规避的情
况下过度自信对基金经理交易策略的影响。
9
重庆大学硕士学位论文3过度自信
3过度自信的相关文献
3．1行为金融的相关文献
金融学中一直存在两大主要任务：一是如何就投资收益最大化进行决策，二是
能够较为真实地描述资本市场的投资者是如何进行投资决策的。现代金融在前者方
面，无可争辩地取得了相当的成就，而行为金融在描述投资者是如何进行决策方面
取得了很大的成功，特别是对资本市场中非效率异常现象的解释和研究投资者是如
何在判断中发生系统性错误的研究取得了很大的成功。金融市场的异常现象和投资
者判断的系统错误其结果都将导致投资者在进行决策判断时出现偏差。
心理偏差的存在导致投资者在进行决策判断时并非是绝对理性的，从而导致投
资者做出有偏行为，进而影响资本市场上价格的决定及其变动。行为金融把心理偏
差主要归结为认知偏差(Cognitive bias)和动机偏差(Motivational bias)两大类
(Lewin，1951)1401。认知是脑力处理或认知能力，包括知觉、感知、推理和判断
等方面。动机是行为的诱因或刺激。Lenccin(1951)描述了两者的区别：认知提供
了感知者对世界的解释，因而决定了该感知者将会怎么做；而动机则预测这种行为
是否会真的发生。动机是认知行为的“发动机”(motor)。
投资者在投资决策时的认知偏差主要有锚定理论(anchoring theory)和启发性
法则(heuristic rules)。
心理学家研究发现，当人们被要求作相关数值的评估时，容易受事先给出的参
考值影响，这种现象被称为锚定效应(anchoring effect)[411 o Kahncrtllan和TVersky
(1974)提出当人们在进行估计时，通常从某～个初始值出发(这个值可能是任意
的)，然后再进行调整。实验证据表明这种调整通常是不充足的，人们太过于“固锚”
在初始值上，这又会导致保守性偏差：一旦个体形成了一种判断，在新的证据面前
他们只是缓慢地更新这种判断。
与锚定效应相联系的还有心理账户(Mental accounting)问题。心理账户是由
Thaler(1980)创造的，用来指人们思考和评估他们金融交易过程。心理账户是指
个人在决策时并不综观所有可能发出的结果，而是将决策分成几个部分来看，即是
分成几个心理账户，对于不同的心理账户会有不同的参考点和风险态度。用在投资
上是指人们在心理上将不同资金放在不同账户上，比如在自己的投资组合中资金有
一部分是用于保值的，有一部分是用来升值获利的。
启发性法则(heuristic rules)，也叫经验法则。研究表明，当人们面临复杂的决
策任务时，会倾向使用启发式判断准则，它们使估计概率和预期值的复杂任务大大
简化，因而对决策者在一个信息超载的社会降低决策的复杂性来说是一个适合的工
10
重庆大学硕士学位论文3过度自信
具，但有时它们会导致系统错误。Kahneman和Tversky(1974)总结了许多影响人
们决策方式的启发式法则，包括代表性启发、易得性启发等法则。其中最著名的是
代表性启发法则(representativeness heuristic)。Kahnenlan和Tversky指出当人们在
判断数据A是否由B产生或A是否属于B时，人们会经常使用代表式启发法则。
它是指当人们要判断某一事物是否出现时，只需要看这一事物的“代表性”特征是
否出现。
投资者动机偏差主要有过度自信理论(Overconfidencetheory)和损失厌恶(Loss
averse)。
过度自信是指人们通常高估自己预测成功的概率。过度自信的间接效应是个体
以保留或者维持自信的方式过滤信息并影响其行为。与之相联系的是心理学家称之
为认知失调(cognitive dissonance)、事后认识偏差(hindsight bias)和确定性偏差
(confirmatory bias)。认知失调是指当个人面对的情况和他们心中的想法与假设不
同时所产生的一种心理冲突。事后认识偏差是指人们在事情发生后夸大自己事前的
预言，有时甚至错误回忆自己的预言以便夸大其事前的远见(Fischhoff,1982)。确
定性偏差是指人们倾向于对含糊或相反的证据以符合他们自己先前信念的方式来解
释(Gilovivh，1991)。
目前研究过度自信对股价影响的文献主要集中于量能效应、过度交易量及波动
性上。Daniel，Hlrshei断和Subramanyam(1998)利用过度自信等心理偏差来解释
股票市场上的过度反应和不足反应。他们提出了DHS模型42】【431。DHS模型建立在
两个著名的行为心理偏差上：①过度自信(Overconfidence)，投资者对私人信息的
精确度过分自信；②有偏的自我归因(Biased self-attribution)。在DHS模型中，所
有投资者都是信息对称而且过度自信的。在判断股价时，他们对自己的私人信息做
出过度反应而对公共信息反应不足。当公共信息与投资者私人信息相一致时，投资
者的信心增加，但当公共信息与投资者的私人信息不一致时，投资者信心的降低幅
度较低。
另一批学者则用过度自信来解释股市上的过度交易和波动性现象。DeLong
etal．(1990)发展了一个迭代模型(overlapping generations model)，其中错误感知
一项风险资产的预期价格的过度自信交易者，由于不对称地承担了自己创造的风险，
虽然降低了预期效用，却赚取了更高的利润。Odean(1998，1999)研究指出过度
自信导致了过度交易的产生[441。过度自信增加交易活动是因为它使得投资者对自己
的观点太肯定而不充分考虑其他人的意见，结果是投资者信念的不一致性增加。
损失厌恶(Loss aVerSO)是指人们对财富的减少比对财富的增加要敏感[451。损
失厌恶是Kahneman和Tversky(1979)对面临风险的人们的决策过程进行描述的模
型(即期望理论)的中心特征。Benartzi和Thaler(1995)认为股票溢价是投资者
重庆大学硕士学位论文3过度自信
的损失厌恶和心理帐户(mental accounting)计量的结果。
3．2过度自信的相关文献
3．2．1过度自信的界定及其影响因素
过度自信是常被行为决策强烈引证的行为偏差之～，许多证据表明人们对自己
的预测比基于客观现实的预测更自信(VaUone，Griffin，Lin和Ross 1990)。目前，
行为金融对过度自信还没有统一的定义。Mahajon(1992)将过度自信定义为一种
过高估计一系列事件发生概率的行为。决策行为学的研究显示，人们有一种过度自
信他们有准确估计概率能力的倾向，换句话说，人们自认为的概率估计准确性往往
要低于实际水平。
现阶段对过度自信研讨的文献主要把过度自信界定在三个方面脚】：首先，人们
对其对数量的估计所分配的置信区间太狭窄了。例如他们98％的置信区间只包括真
实数量的60％(Alpert和Raiffa，1982)。其次，他们对事件发生概率的估计太极端，
他们认为事件可能会发生的频率大大高于其真实发生的频率，而他们认为事件不可
能发生的频率则大大低于其真实发生的频率。例如：Fischhoff,Slovic和Lichtenstein
(1977)发现人们认为必然会发生的事件实际只发生了80％，而人们认为不可能发
生的事件实际上有20％发生了。再次，多数人在对待自我评价时，存在不切实际地
积极自我评价(Greenwald，1980)。在行为学研究中一个经典的调查问题是：相比
于你所有共事的人来说，你怎样评价你自己的驾驶水平?选择答案是：①一般以上，
②一般，③一般以下。调查结果显示，65％-85％的人认为自己在一般以上，而事实
上只有50％的人在一般以上，这说明过度自信或过度乐观是一种普遍存在的心理现
象。这种“高于一般水平”的心理现象也影响许多事件的因果关系的分布，因为人
们常常预期自己的行动将取得成功，能够产生好的结果，但是非预期的一面事实终
究是会出现的(Miller、Ross，1975)，这种结果导向的自我归因加强了过度自信心
理。
事实上，经理人过度自信的心理特点在心理学上早有研究结论。心理学家发现
人们在比较自己与一般水平或者与前任的能力时过高地估计他们自己的能力
(Larwood、Whittaker，1997；Svenson，1981：Alieke et al，1995；Weinstein、KIein，
2002)[47】。心理学家还发现，执行人员更加易于表现过度自信趋向(Kidd，1970；
Larwood、Whittaker，1977；Kahnermum、LovaUo，1993)【4⋯。Baron(2000)调研
了“在机构组织关系中的直觉因素”，研究发现企业家在企业决策过程中更加倾向于
过度自信[491。在公司并购中高管人员的过度自信主要表现在两个方面：一方面是“好
于一般水平”心理现象，即并购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目标公
司要强，因此，这就导致了他们能控制结果的错觉而过低地估计并购失败的概率
重庆丈学硕士学位论文3过度自信
(I_anger，1975；March、Shapira，1987)150】。心理学在公司管理者过度自信特征
上的研究，为从管理者非理性视角研究公司财务决策行为提供了理论基础。
在非常容易的项目上过度自信消失，并常常观察到缺乏自信的现象
(Lichtenstein，Fischhoff和Phillips，1982)，然而在复杂的项目上，过度自信的倾
向更为明显。总体来说，影响自信的因素主要有：①项目难度影响自信程度。自信
的程度随着项目难度的增加而增加，在困难的项目上表现一贯的过度自信，对“不
可能的”项目表现出特别显著的过度自信(Lichtenstein和Fischhoif,1977；Griffin
和Tversky，1992)【5”。②专业知识也影响自信程度。在一般任务难度前，专家们
表现了比一般人更好的预测精确性，但当项目难度增大，而可预测性非常低时，专
家比新手更加过度自信。(0skamp，1965；Yates，1990)，March和Shapira(1987)
还特别提示经理人在认为自己是专家的时候，常常高估了成功的概率【矧。③信息与
自信。Oskamp(1982)使用案例研究了信息与自信水平之间的关系，研究结果显示：
当信息收集到达某一点时，预测准确性就达到了最高限度，根本不会随着信息的增
加而显著增加，但是随着信息的增加，判断者的信心水平却会稳定上升。并且，随
着信息的增多，人们变换答案的人数显著减少。④经验也影响自信水平。GaUup
(1998)等研究发现，当股价在历史记录附近波动时，没有经验的投资者比有长期
经验的投资者预测的组合有更高的收益，更相信自己能够击败市场。⑤其他影响信
心水平的因素。其他影响判断者信心水平的因素包括研究对象样本规模、自身的判
别能力、背景资料等(Griffin和Tversky，1992)。
从影响自信程度的因素上看，公司管理者，特别是高级管理者(下文中统称为
经理人)具备了在公司财务决策方面更加自信的条件。经理人在面对公司重大财务
决策时，既面对的了项目的高度复杂性，同时，～般这类决策经理人比证券市场投
资者具有更多的信息，使得他们以为掌握的较多信息是作出其财务决策的充分佐证。
而且，经理人作为高级管理者，更具备把自己看成是管理专家的条件，自身特有的
社会身份，也使其具备更加自信的社会基础。这一系列影响因素在部分经理人或者
部分经理人的特点环境条件下，可能转化为经理人对公司财务决策的过度自信心理
特征。
3．2．2过度自信假说
行为金融基于投资者非理性心理特质对投资行为影响的深入研究，启发了公司
金融学者对管理者自身是否存在非理性心理特质及其对公司财务决策产生怎样影响
的思考。在MM定理(Modigliani，Miller，1958)【5”、代理模型(Jensen，Meclding，
1976)、信号模型(Ross，1977)等公司金融理论中，一直把股东和管理者假设为理
性的，即指经济参与人所有的经济决策行为过程是遵循贝叶斯决策规则的，并追求
预期效用(expected utility，EU)或者主观预期效用(subjeetiveexpected utility，SEU)
重庆大学硕士学位论文3过度自信
最大化。
然而，行为公司金融学者们发现，管理者在投融资决策和公司并购行为方面普
遍存在过度自信心理特征。Roll(1986)首次提出了公司并购“狂妄自大”
(Hubrishypothcsis)假谢“】，后来一些经验性研究中也发现了在市场进入决策中的
存在过度自信行为的证据(Camcrer和Lovallo，1999)[551和并购活动中存在低估企
业文化冲突的破坏作用(Weber和Camcrer，2003)【5“。在融资决策方面，Heaton
(2002)【5”、Hackbarth(2002)认为，由于过度乐观和自信管理者比外部投资者更
乐观其呈公司的投资项目，低估投资项目受益的波动幅度和风险，更容易人为股票
市场低估了公司内在价值以及股票融资成本太高等。由于经理人在公司金融决策中，
存在过度自信心理，使得其追求效用最大化的过程不能严格按照“完美”贝叶斯规
则进行，而是按照“有限”贝叶斯规则进行，因而，存在过度自信的经理人并非完
全理性人。
Ulrike Malm锄dicr和Gcof&y Tate(2004)【58】研究发现，在欧美经理人市场上普
遍存在经理人持有期权直到退休的～致行为。从理论上讲经理人在股票期权到期的
适当时候就应行权，如果经理人假设为风险中性的(或者理性的)，不然他将无法规
避他本人所在公司的特质风险，而事实上普遍存在经理人一直持股到从岗位上退休
或接近退休时间才行权，此时说明Black-Scholes公式是不适用的，这部分经理人普
遍存在过度自信倾向。同时，Ulrike Malmendier和GeoffreyTate还注意到社会新闻对
部分公司经理人或者公司行为报道与描述，“自信”“乐观”类和“保守”“务实”类
具有长期一致性，即对“自信”类经理人的经常传递出“自信”的信息，而“保守”
类经理人则经常传递出“谨慎”性信息。为此，把“自信的⋯乐观的”等列为一类
统计，而把“保守的”“务实的’’‘‘理性的”等列为一类，作了统计分析，在选定样
本中当对某经理人的描述次数前者大于后者的情况视为该经理人有“过度自信”倾
向。分析发现“过度自信”类经理人与经理人对本公司持有的期权或股票的处置行
为体现出的自信倾向具有高度的耦合性，即这部分表现出“过度自信”倾向的经理
人在两种统计方式统计的结果上高度相关。
3．2．3关于基金经理过度自信的部分研究成果
关于基金经理过度自信的研究，国内的文献不多，而且也存在一些分歧。施冬
晖的研究表明我国基金经理的交易行为存在着羊群行为【591。而李凯和史金艳的研究
得出基金经理较广大个体投资者为理性的结论，他们认为基金经理的交易行为存在
羊群行为是因为机构投资者具有高度的同质性唧】。
杨春鹏，杨德平，姜伟【6l】以投资者的投资心理为基础，运用投资者的过度自信
和自我归因偏差心理模型研究了套利的有限性和投资心理给套利者造成的套利风
险。模型的结果表明，投资者的过度自信和自我归因偏差心理会限制套利者的套利
14
重庆大学硕士学位论文3过度自信
行为。投资者的过度自信程度越高，则影响套利者进行套利的程度越大。最后，利
用这一研究结论解释了我国证券市场上所谓的“基金黑幕”现象。王健，庄新田[621
从行为金融学角度，建立基金经理过度自信时的交易模型，分析基金收益和风险的
动态变化。研究结果表明，基金的收益和风险与基金经理过度自信程度以及交易成
功的次数均成正比例变动。另外，随着交易持续进行，若过度自信的基金经理为高
能力投资者，则基金的收益和风险将收敛至高能力基金经理进行理性交易时的水平；
若过度自信的基金经理为低能力投资者，当其过度自信程度在一定范围内时，基金
的收益和风险将收敛至低能力基金经理进行理性交易时的水平。这说明在一定条件
下，逐渐丰富的工作经验会使基金经理变得理性，而过度自信对基金收益和风险的
影响也并非长期存在。李丽，王明好【63】的研究发现，过度自信导致基金经理积极地
交易更多的风险资产，而且过度自信的程度越大，基金的收益与风险也越大。
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
目前，我国基金靠基金契约和托管协议将发起人、管理人(基金机构)、托管人
(基金经理)、投资人(基金持有人)连接起来。基金发起人和基金管理人、基金托
管人定立基金契约而组建投资基金；基金管理公司依据法律、法规和基金契约经营、
管理基金；基金托管人根据法律、法规及基金契约，基金托管协议，负责保管基金
资产，执行管理公司的有关指令，办理基金名下的资金往来，基金托管人必须将其
托管的基金财产与托管人的自有资产严格分开，对不同基金分别设置账户，实行分
账管理；投资者通过购买基金单位，享有基金投资收益。
因而在我国研究基金的委托代理问题，总体来讲涉及三方参与者：基金投资者
(基金持有人)，基金管理人(基金机构)和基金托管人(基金经理)。证券投资基
金中的投资者(基金单位持有人)通过认购基金单位将其资产交给基金管理者(基
金机构)进行投资，形成所有权代理关系。基金机构通过契约把基金的经营权委托
给基金经理行使，从而形成经营权代理关系。由于投资者与基金管理者、基金经理
三者间的信息不对称，往往是投资者处于信息最劣势，再加上所有权与经营权这种
双层的委托．代理关系，使投资者不能直接观察到基金经理人的具体操作行为，即使
能观察到，也可能是失真的信息。因此，考虑到下面研究建立模型的方便，本文只
对基金机构和基金经理的经营权委托代理进行研究。
前面部分我们谈论了过度自信是一个普遍的现象。陈其安畔】在假设经纪人过度
自信的条件下，建立数学模型研究金融市场中金融机构与经纪人之『日J的委托一代理
关系，并解决了下列问题：过度自信对金融机构与经纪人之间的委托一代理关系会
产生什么样的影响?金融机构会对理性和过度自信经纪人分别提出什么样的补偿合
同?该文献假设基金经理没有其它收入，将选择投资于风险的比例来最大化其效用。
同时李丽，王明好研究了过度自信的基金经理接受某一形式的报酬代他人在市场上
进行投资时，基金经理的收益和风险。他们在模型中引进了基金经理的能力这一参
数，并假设从接收到的信号中提取信息的多少依赖于基金经理能力的大小旧J。该文
献假设基金经理没有其它收入，基金经理将选择投资于风险资产的比例和努力成本
来最大化其效用。本部分我们将引入过度自信，借鉴上述文献过度自信的表示方法
和能力参数，假设基金经理过度自信的条件下，基金经理没有其它收入，基金经理
将选择投资于风险资产的比例和努力成本来最大化其效用，并借鉴其数学模型讨论
过度自信在基金经理的激励约束中所产生的影响。
16
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
4．1假设条件
为了方便建模和计算，我们做出如下的假设：
①金融市场上有一种风险资产(如股票、期货等)和一种无风险资产，无风险
资产的期末收益率为r=O，风险资产的期初价值为1，期末价值为V。显然，在期初
时，矿是不确定的，是一个随机变量，为了方便，假设V的无条件概率分布为
矿：{％ 概率为i (4．1)
【屹概率为主
其中，％>l，表示风险资产在期末时可能上涨到的高价值；K<1，其表示风
险资产在期末时可能下降到的低价值；E(y)=l，即
％+圪=2，％一圪=2(％一1)=2(1一圪) (4．2)
②基金机构(委托人)本身不能以任何成本获得与风险资产期末价值v有关的
信息，即基金机构自己投资于风险资产时，其获得的期末预期价值为1，没有任何
预期收益。此时，基金机构必须雇佣基金经理(代理人)来进行风险资产投资。
③假设基金机构与基金经理之间的合同形式为：
H(R、=a+pR (4．3)
其中R=x(V一1)是基金机构的收益，工为基金投资于风险资产的资产比例。
口20，F≥0；是合同参数。
假设基金经理没有其他收入，基金经理将选择工=，及其努力程度(用努力成
本K表示)来最大化其期望效用。
④基金机构(委托人)是理性的，基金经理(代理人)都是过度自信的。
⑤投资前，当基金经理选择成本为c的努力水平时，其可以收到与风险资产期
末价值V有关的私人信息J=％(c)或者s=屯(力(c表示基金经理的努力水平)。我
们假设基金经理从信号中提取的关于资产未来收益的信息的多少依赖于基金经理能
力的大小及其他的努力选择。如果基金经理是理性的，那么其认为风险资产的期末
价值概率分布为P(¨lt(c))=_l+aw 二
P(KIs，(c))=T]--aw 二
其中‘／=厶H；i≠J (4．4)
其中a为基金经理的能力；w是基金经理的努力选择，w=1表示基金经理选择
努力工作，w=0表示基金经理选择不努力工作。c为基金经理的努力成本，显然基
金经理不努力(W=0)时，其努力成本也为0(c=O)。
过度自信是指基金经理过高的估计了自身的能力水平。基金经理的实际能力为
a，但其过高的估计自己的能力为A>a，记d=A—a表示基金经理的过度自信水平。
17
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
如果基金经理是过度自信的，那么其认为风险资产的期末价值概率分布为
P(K叭c))=—l+-Aw
尸(¨k(c))=—1--—iA—w
其中f，J=L，H；i≠J (4．5)
其中a<A<l，且d=A—a(O<d=A—a<1一a)，d越大，表示过度自信水平越
高。
由该假设可以看到，在相同的努力水平c下，理性基金经理和过度自信基金经
理虽然都获得同样的信息sn(c)或者st(c)时，但是过度自信的基金经理认为他们获
得的信息更精确，当他们获得高(低)信息％(c)SL(c)时，其认为风险资产期末价
值为％(圪)的可能性更大。同时，随着基金经理努力水平的提高(即努力成本C
的增加)，无论是理性的基金经理还是过度自信的基金经理获得的信息都越精确。当
基金经理选择不努力工作时(即w=0)时，无论他是理性的还是过度自信的，他
都不能获得任何与风险资产期末价值有关的信息。
在基金经理的努力水平为C的情况下，根据(4．1)(4．4)和(4．5)式，并由全
概率法则，可得：
P(V=％)=户(V=％p=％(c))P(J=sH(c)lc)+P(V=％p=屯(c))P0=吒(c)lc)
P(V=圪)=P(V=圪p=％(c))PO=％(c)lc)+P(矿=圪卜=sac))爿J=屯(c)lc)
即：
丢：兰竽∞：％(c)抄与坐P(S-=SL(c)1c)
i1，1-A，Wp(s：％(c)Ic)+三±竽尸o：屯o)Ic)
解得P(s=％(c)Ic)=尸o=屯(c)Ic)={ (4．6’
因此，基金经理付出相同的努力成本c时，其获得高价值信息曲(c)和低价值信
息st(c)的概率是一样的。
⑥基金机构(委托人)和基金经理(代理人)都是风险中性的。则：
基金机构(委托人)的效用函数为：
Up=札z‘(％，c)；，(＆，c)]一川且(，(％，c)；，瓴，c))] (4．7)
基金经理(代理人)的效用函数为：
叽=HI R(，(％，c)；x‘(sL，c))I一删(4．8)
其中，尺(．)表示基金经理采取某种投资策略时为基金机构带来的投资总收益，
日(R(．))表示基金机构与基金经理人之间签定的委托代理合同。c为基金经理努力工
作时需要支付的成本，在开始时，由于受到客观条件和基金经理认识水平的限制，
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
基金经理小知垣1亥厩卒明大，J、，但是知道该成_本的张翠分布，分币搿发为g(力。为
了计算方便，假设该成本是0到％的均匀分布随机变量。
由基金经理的效用函数知：基金经理的效用水平随努力工作成本的增加而下降，
所以均衡状态下必存在一个努力工作成本临界值K，使得：
w：|1 警≤哩(4∽i w=o 当c>埘。4’，’
即当基金经理的努力工作成本不超过某个临界值k时，基金经理选择努力工作。
由于努力工作成本服从0到％的均匀分布，所以有，
m硐=r痧=瓦k ∽㈣
p(w=1)=p(c≤．i})=瓦k；，(w=o)=1一瓦k
(4．11)
F(w)4毒+o．(·～去)2瓦k c4肥，
E(州=rc争2瓦k2 ∽㈣
⑦基金经理是风险资产价格的接受者，而且其可买入和卖出风险资产的最大数
量都为M。
4．2模型及其求解
基金机构和基金经理之间的最优合同是以基金机构(委托人)的标准拟订的委
托代理合同。是满足基金经理的激励约束、参与约束和有限责任约束的条件下，使
基金机构的效用最大化的委托代理合同，基金机构和基金经理之间的最优合同的解
必满足下列规划问题(P)的解：
max：E(％)=E{R[，(％，c)；X*(SL，C)]一日[R(x‘o。，o；x+(屯，c))]} (4．14a)
s．t． r(％，c)=argmaxE{H俾(x))一删p=妇} (4．14b)
k(s=％)=argmax只{Ⅳ(R(功)一例p=％} (4．14c)
x+(屯，c)=mrgmax只{．H(R(曲)一cwp=屯} (4．14d)
k(s=屯)=argmaxE{Ⅳ似(力)一cwp=吒} (4．14e)
Ep[R(f(％，c)；x+(8L,C))--卅)≥E{H(R)lc=o) (4．14f)
E{H[R(x'(sn，c)；x’(sL，c))一卅}≥呒(4．149)
E{日fR(，(8H,C)一卅}≥o (4．14h)
E{HI R(x’瓴，c)一伽l}≥o (4．14i)
0≤口≤1 (4．14j)
19
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
其中E(·)和毋(-)分别表示理性和过度自信预期算子，R(·)表示基金经理采取
某种投资策略时为基金机构带来的投资总收益，日(R(●)表示基金机构与基金经理人
之间签定的委托代理合同，c为基金经理的努力成本，呒为基金经理的预期保留效
用。
式(4．14a)为基金机构的预期收益；式(4．14b)(4．14c)(4．14d)(4．14e)(4．14f)
为基金经理的激励约束，即基金经理在任意合同下的最优策略，式(4．14b)(4．14c)
为基金经理收到高价值信息％时的最优交易策略和最优努力努力成本，式(4．14d)
(4．14e)为基金经理收到低价值信息J，时的最优交易策略和最优努力努力成本，式
(4．14f)为基金经理努力工作的预期效用大于不努力工作时的预期效用；式(4．149)
为基金经理的参与约束，即只有当过度自信的基金经理的预期效用大于等于其保留
效用时，基金经理才会接受这个委托代理合同；式(4．14h)(4．14i)为基金经理的
有限责任约束，即基金经理的期望效用不为负；式(4．14j)为基金经理的最大收益
约束。
下面求解规划问题(P)：
在前面假设条件下，基金经理收到与风险资产期末价值V有关的私人信息为
s=sn(c)时，其效用为(式(4．14b)(4．14e))：
易{日(R(x))一,-wls=％} ：!±掣{口+∥工(％一1)一E(州)+1-A。E(w)、口+∥x(圪一1)一E(删)
=口+AE(w)fl(％一1)x—ECcw)
一+毒筇(纠p一甍
I扫OEA{H(R(x)。)-cwls=s．}一軎Ap(V．-1)≥o；得到： 毋rH
，(％，C)=M (4．15) 由型婴型=半筇(¨)一瓦k=o；
得到基金经理的最优努力条件：
k(s=JH)=Aft(％一1)x(s，，c)=ap(％一1)M (4．16)
基金经理收到与风险资产期末价值V有关的私人信息为s=s，(c)时，其效用为
(式(4．14d)(4．14e))：
E{．H(R(工))一c’Vp=J。}=口一AE(w)fl(％一1)x—E(cw)
=口一瓦k舻(％-1)工一甍
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
由堕地娑捌：一軎唰％_1)妣矧： ％ ，Ⅳ
x’(JL，c)=一M (4．17)
由型燮O塑k必=一半唰¨)一毒=。％ 一“ ’％
得到基金经理的最优努力条件：
k(s=屯)=-A0(％-1)x(s￡，C)=彳∥(％一1)M (4．18)
从上述推导过程中可以看到，无论基金经理是理性的还是过度自信的，他们在
相同的努力工作水平下都会作出相同的投资决策：当观测到高(低)价值信号时，他
们买入(卖出)最大数量的风险资产。不管基金经理在收到的私人信息为J=s。(c)还
是s=％(c)时，他们都会付出相同的努力，而由等=卢(％一1)M>o知过度自信的
基金经理会比理性的基金经理付出更大的努力。
此时，基金经理实际预期业绩为：
E(R)==E(aRMp=(％V(xc-))1p)0=毒％(=cT)IacA)+pEM(R2l(s=VsHL(-c1)))p2(s==盟屯(半c)Ic) (4．19)
—OEo—(R)：—aflM2(V—n-1)2>0：
甜％
可见，基金经理的实际业绩随过度自信水平的提高而提高，因此过度自信的基
金经理比理性的基金经理有更高的实际预期业绩。
对于式(4．14f)有：
邑p[R(x‘(％，c)；，(＆，c))一卅}
=引半掣口+蚓(¨肛E(酬+鼍产【⋯(洲¨肛E(酬}
+斟上笔型[⋯瓴舰_1)舭(酬+半掣州啪(¨肛酗)】}
=口+彳E(w)flM(Vh,-1)坝州=口+瓦k 4flM(Vn_1)一甍：+—A2／32M2—(VH-1)2
2v．
枞巴{日有(月)l：c=o)=华E{口+加∥RIc=o)=“+∥只{Rp=o)=口
2l
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
对于式(4．149)有： 口+兰竺掣≥呒
对于式(4．14h)(4．14i)有： 口+—A2f12M2—(Vn-1)2≥0
口一—3a2f12M2—(Vn-1)2≥0
2v．
基金机构的效用(式(4．14a))：
E(％)=--a+(1。卢’毒谢(％。) ：一口+掣谢：(％一1)z ％
⋯ 7
则最优合同的解变成为下列问题的解： m础％)=--a+半∥(¨)2
s．t． 0bH，0=M
k(s=8H)=Ap(％一I)M
，O，，c)=一M
k(s=屯)=4∥(％一I)M —A2,02M2—(VH-1)2≥0
2％
(4．20a)
(4．20b)
(4．20c)
(4．20d)
(4．20e)
(4．20f)
口+—A2f12M2—(VH-1)2≥睨(4．209)
2V．
4 。口+—A2f12M2—(Vn-1)2≥O (4．20h)
j孙H 口一—3A2f12M2—(Vn-02≥0 (4．20i)
2％
0≤口≤1 (4．20j)
在上述约束条件下，我们求解的结果如下： ①当掣<啦
1)当o≤口<寺时(我们把o≤口<寺表示基金经理有较低的能力)，由图解法求
解可以得到，基金机构的最优约束参数取值在参与约束(4．209)与有限责任约束
(4．20i)的交点处：
屏=AM巫(V．-1),一／互；西=三呢
22
(4．21)
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
显黼静。；务。
盟：一
Od
<O
2)当三2≤口sl时(我们把圭≤口≤l表示基金经理有较高的能力)，求解得到：
z=o；历=丢(4．22)
显然，此时的激励约束与过度自信无关，与保留效用也无关。②当垒掣2睨时：
1)若堡≥ 』丝垒；时：我们求解得到：
3A+2a AM(％一1)42
孱=赢；西=筹鬻等∽2s，
丝<o：堕：o：丝；o
OaF 0∥． 。a形。
2)若——生一<—j坦2互一时：我们求解得到： 3A+2a AM(％一1)42 反=岳
丝<o：丝>o：亟>o
Od a呒’a呒
；《=三呢(4．24)
4．3结论
如果基金机构和基金经理都是风险中性的，则：
①在行如H(R)=口+fiR，口≥0，∥≥0的约束合同下，无论基金经理是理性的还
是过度自信的，他们在相同的努力工作水平下都会作出相同的投资决策，即：当观
测到高(低)价值信号时，他们都会买入(卖出)最大数量的风险资产。
②在行如H(R)=口+∥月，口≥0，∥≥0的约束合同下，不管基金经理在收到的私
人信息为低价值信息s=J，(c)还是高价值信息J=sn(c)时，只要他们的理性程度是
相同的(理性的或者是过度自信的)，他们都会付出相同的努力，而过度自信的基金
经理会比理性的基金经理付出更大的努力。
③在行如同∽)=口+肚，口≥O，∥≥0的约束合同下，基金经理的实际业绩随过
度自信水平的提高而提高；过度自信的基金经理比理性的基金经理有更高的实际预
期业绩。该结论与陈其型删的过度自信对基金经理的实际预期业绩没有影响不相一
蔫丽
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
致。过度自信会使基金经理更加努力的工作，更加努力工作的基金经理会有更大的
实际预期业绩是合理的。
④基金机构和基金经理存在如下最优激励约束：
H(R)=口‘+卢+R，
其中口’和口‘分别为：
口=
矿=
西；掣<呒且。纵三2 ”
2％ 4 岱；；二掣<呒且三2≤口≤l ‘ 2K， 4 西《掣掣≥≥呒呒且且赢赢≥< 所膨；掣掣<<睨WaB且．眶扫“引圭屏艨掣掣≥≥呒睨且且赢赢≥<
厨瓦
。A。。。M。。。‘‘。(。。V。。．。。。。-。。。D。。。'。,。／—Z—
厕瓦
‘A。。。。。M’。。‘。。。(。。V‘。。H。。1。’。-。。。。。l。。)。。x。。。／—2—
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AM(Vu一1)-,f2
@瓦
‘。A。‘。M。’’‘。‘(‘。V‘。H。‘。‘。-’。。1。‘。)。if。。—2—
西，所暖，历，《，厉，Z，反分别由式(4．21)、(4．22)、(4．23)、(4．24)给出。
⑤口：，所和口：，所随基金经理保留效用的增加而增加；随基金经理过度自信水平
的增加而减小。
⑥反随基金经理过度自信水平的增加而减小；而与基金经理的保留效用水平无
关。
⑦口：，厉与过度自信无关，与保留效用水平也无关。最优激励约束为：
磁=o；厉=i1
即是基金经理有较高的能力时，他不要求固定收益，只要求50％的公司剩余追
索权，即是股东出钱，经理出劳动力和技术共同平分公司的利润。Jensen和
Meckling(1976)tn]在研究股份制公司的委托代理合同时得出结论：让公司管理者持
有公司100％的股份和享有公司的全部剩余追索权，而原来的股东只作为债权人存
在，原因在于，在对代理人没有任何监督的情况下，要使代理人努力工作和将代理
风险降到最低，就必须将公司收益与代理人收益进行最大限度的结合，使代理人承
重庆大学硕士学位论文4过度自信条件下基金经理的激励约束研究
担所有的公司经营风险，进而使得代理人利益与公司利益完全一致。然而一方面委
托人作为公司投资人和所有者，其获得的是与其投资资金数量相应的固定收益，要
使委托人愿意参与这项投资，必须使得该收益大于等于其将资金投入银行获得的无
风险收益，一旦无法获得该收益，委托方肯定要求一定的公司剩余追索权；另一方
面，在风险较高的金融市场中，能力较高且过度自信的基金经理固然要求较高的公
司声誉追索权，但是不愿意承担全部的风险。因此我认为该结论是合理的。
在上述结论中，随过度自信水平的提高，基金经理认为会认为他所收到的私人
信息的精确度增大，我们可以把过度自信对激励约束的这种影响叫做过度自信的价
值信息效应。基金经理的保留效用随过度自信水平的提高而增加，则过度自信使基
金经理觉得参与该激励约束的机会成本增加，由此产生了外部选择权价值，我们可
以把过度自信对保留效用的影响进而对激励约束的影响叫过度自信的外部选择权效
应。
当过度自信的基金经理的预期保留效用水平与理性的基金经理的预期保留效用
水平相同时，此时没有外部选择权，过度自信不仅使基金经理更加努力工作
(芸>0)和产生更大的实际预期业绩(!兰÷掣>0)，而且会接受更廉价的合同， 洲谢
所以基金机构会雇佣过度自信的基金经理。当基金经理的预期保留效用水平随过度
自信水平的提高而增加时，过度自信既产生外部选择权效应又产生价值信息效应，
过度自信产生的价值信息效应使基金经理接受更廉价的合同，同时，过度自信产生
的外部选择权效应又使基金经理要求更昂贵的合同，因此当外部选择权效应比价值
信息效应占优时，基金机构将雇佣理性的基金经理，而当价值信息效应比外部选择
权效应占优时，基金机构将雇佣过度自信的基金经理。
4．4本章小结
本章在假设基金经理和基金机构都是风险中性的条件下，并假设基金经理没有
其它收入，必须选择投资于风险资产的比例和努力成本来最大化其效用，建立过度
自信基金经理的激励约束模型。研究结果表明：在相同的努力工作水平下基金经理
会作出相同的投资决策。过度自信的基金经理会比理性的基金经理做出更大的努力。
基金经理的实际业绩随过度自信水平的提高而提高，过度自信的基金经理比理性的
基金经理有更高的实际预期业绩。过度自信会使基金经理接受更廉价的合同。
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
在前面一部分，我们在建立模型时做出了基金机构对基金经理不进行任何监督
的假设，实际上，基金机构为了获取更大数量的财富价值，他们常常会对基金经理
进行一定程度的监督。因此，我们有必要进一步研究基金机构对基金经理的监督和
基金经理的过度自信水平这两个因素对基金经理激励约束的联合影响机制。
基金监督组织体系，是指履行基金监督职能的组织保证和职权限定。基金监督
组织体系由“人大”监督、国家行政监督、社会监督和基金管理部门内部监控组成。
我国各级人民代表大会是本级最高国家权力机关，各级“人大”的监督是中央和地方
最高层次的监督。行政监督是按照行政管理权限和行政隶属关系，由行政机关对基
金管理的监督。社会监督是人民群众通过社会团体和社会组织(包括人民政协、民
主党派、工会、共青团、妇联等)、舆论机构(包括报刊、电视、广播等)、以及公
民个人对基金管理情况的监督。内部控制是经办机构的内部稽查和上级经办机构对
下级经办机构的监督。
我国《证券投资基金法》中虽然规定了基金持有人(投资者)大会可以修改基
金合同以及更换基金管理人(基金机构)和托管人(基金经理)，但却将召集召开基
金持有人大会的权利首先授予了基金管理人(基金机构)，其次是托管人(基金经理)，
并对基金持有人(投资者)自行召集基金持有人大会规定了10％以上的基金份额持
有人门槛，所以基金合同的修改、以及管理人(基金机构)和托管人(基金经理)
的更换事宜实际上均掌握在基金机构手中。这种制度安排使得基金持有人(投资者)
对基金管理人(基金机构)的选聘和监督可操作性低。
前面部分研究的是基金机构和基金经理经营权委托代理的激励约束问题。本部
分研究的监督是内部控制，使经办机构的内部稽查，即是基金机构和基金经理形成
了经营权委托代理后，基金机构对基金经理的监督。本文借鉴陈其型9J研究过度自
信和外部监督对合伙人合作的联合作用机制中的监督成本和监督力度的表示方法，
研究过度自信和监督对基金经理的联合作用机制。
5．1假设条件
为了便于建模和描述，我们把前面的假设条件作如下的修改和补充：
①基金经理的努力选择被基金机构观察到的概率为P(P∈『o，11)，此时可以将
P看成是基金机构对基金经理的监督力度。当P=O时表示基金机构对基金经理完全
不实施监督，当P=I表示基金机构对基金经理实行完全监督，基金经理的努力选择
能够被基金机构完全观测到。基金机构的监督成本C，与其监督力度P之间满足线性
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
关系，即，o=OP其中0为常数，而且0<0<％。
②基金机构和基金经理之间事先签下如下的合同：如果基金经理被观测到选择
不努力工作，那么基金机构可以不支付基金经理任何报酬，即基会经理将一无所得：
否则基金机构必须按合同支付基金经理的工资。
③基金机构和基金经理都是风险中性的，他们都有线性效用函数，前者是理性
的，后者是过度自信的。则：
基金机构(委托人)的效用函数为：
啡=R[，(％，乃)；，(屯，。)]一日[R(x‘(％，c)；x‘(屯，_))]一cj (5．1)
基金经理(代理人)的效用函数为：
％=日1月(，‰，力；石‘瓴，c))l-cAw (5．2)
其中，胄(·)表示基金经理采取某种投资策略时为基金机构带来的投资总收益，
日似(·))表示基金机构与基金经理人之间签定的委托代理合同；c尸为基金机构的监
督成本；c．为基金经理努力工作时需要支付的成本，在开始时，由于受到客观条件
和基金经理认识水平的限制，基金经理不知道该成本的大小，但是知道该成本的概
率分布，分布密度为g(_)。为了计算方便，假设该成本是0到％的均匀分布随机
变量。
用前面同样的方法，得到：
，(cA<k，=r痧=万k cs．s，
p(Ⅵ，=1)2p(巳≤七)2瓦k；p(w=。)=1一瓦k
(5·4)
E(w)‘1‘百k+。‘(1一毒)=瓦k (5．5)
地w)=r_扣=瓦k2 cs∽
5．2监督和过度自信对基金经理激励约束的联合影响模型
在上述假设条件之下，基金机构和基金经理可能获得的期末财富价值及其发生
概率有以下几种情况：
①当基金机构没有观测到基金经理的努力选择时(发生的概率为1一P)
基金经理的期末预期价值为：
叽E{HI R(，(％，_)；工+(sL，％))l} =引生掣陋瓶肌叫卢】+半[Or+x(sn舰-1)卢】l
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
+三{!-：：：!产[口+工(s。)(％一1)∥】+!-±-：：笔!坐[口+Hs。)(％一1)∥】}
=口+爿E(w)肚(％一)=a+毒筇M(％-1) (5．7)
基金机构的期末预期价值为：
up=兄忙[，o。，c。)；工‘(＆，已)]一日[R(工+(％，c)；工‘(屯，白))])
=三{!-±!!；盟【-a+x(s。)(％一1)(1一∥)】+1-a2E(w)．[--Or+X(s。)(圪一1)(1一卢)]}
+引兰笔盟[--Or-bX(似％瑚胡】+1+a2E(w)。r㈣瓴贼制胡】}
=一口+(1-p)％k-；--aM(V,,,一1) (5—8)
②当基金机构观测到基金经理的努力选择时(发生的概率为P)，又分为以下
几种情况：
1)基金经理努力工作(P(w=1))
基金经理的期末预期价值为：
UA=邑p[R(x‘(％cA)；x'(sL，q))])
=圭{半p州啪(％-1)纠+半[a州啪(圪-1)∥】}
+三{字[a州啪(％叫∥】+半【口+地从吃_1)纠}
=口+ApM(V．一11 (5．9)
基金机构的期末预期价值为：
坼=色忙[，(％，吒)；工+sL,巳)]一日[R(工+(SH,CA)；x’(屯，_))])一pP
=三{半[--Ot+X(％)(％一1)(1一∥)】+字[一口+工(妇)(圪一1)(1一∥)】}
+互1 1[1-2a[L训删(％瑚胡】+半k州洲圪制调】}聊
=一a+(1-p)aM(VM-1)一日P (5．10)
2)基金经理不努力工作(尸(w=0))
基金经理的期末预期价值为：0
基金机构的期末预期价值为：一OP
因此，基金经理的期末预期效用为：
E(玑)=(1一竹14+‘ik 4pM(Vn—l’j+P{【a+ApM(V．一1)】P(w=1)+o‘尸(w=o))-E(cw)
=(卜D[口+毒删(％q)]+P[口+彳肚(％。)】毒一瓦k2(5．11)
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
以㈨_(1-P)卜“卜励毒删耻Dj
+尸“了+(1柏谢(％。1MP宁‘w。1)+(埘尸)P(w-o))
《1_即卜“1_所毒删肾Dj
+P缸吨+(1一∥)谢(％一卜叫毒-OP(1-％k 0 6-12)
由最优化一阶条件掣-o’掣=。可以得到均衡状态下基金经理最优
努力条件矿和基金机构的最优监督力度尸．为：
Jj}·：—2—OV—a—(—Va-_I—)—A—M—fl——+—ct—2V—H：—2—0V—n—(—V—H—-—1)r(a——+—d—)M——fl—+——a—2V—n (5．13)
口2+20％ 口2+20z． P．：旦一2aO(V,-DAMp+a'：旦一—20—tO—(V—H-—lT)(a—+—d—)M—fl—+一a3 (5．14)
20 20(a2+20％) 20 20(a2+20％)
5．3模型的经济意义分析①当舢雕。时，蔷=毪矧半地署一铺妣这
表明基金经理的最优均衡努力水平随基金经理过度自信水平的增加而提高，基金机
构的最优均衡监督力度随基金经理过度自信水平的增加而减弱。原因在于，当基金
经理的过度自信程度增加时，认为他们获得的信息更精确，当他们获得高(低)信
息J。(c)sL(c)时，其认为风险资产期末价值为％(％)的可能性更大，其努力工作
就更有价值；同时由于∥≠0，基金经理拥有比例为∥的公司收益追索权，使得基
金经理有一定的动力去追求公司收益的最大化，所以基金经理的最优均衡努力水平
随基金经理过度自信水平的增加而提高。另一方面，由于在基金机构相同的监督力
度下，基金经理的最优均衡努力水平随基金经理过度自信水平的增加而提高，所以
当基金经理的过度自信程度增加时，基金机构适当降低监督力度也可以使基金经理
达到相同的努力水平，因此基金机构的最优均衡监督力度会随基金经理过度自信水
平的增加而减弱。
②当∥=0时，兰等=o，姜了=0。这表明基金经理的最优均衡努力水平k+和基金
机构的最优均衡监督力度P．都与基金经理的过度自信水平无关。原因在于，当∥=0
时，基金经理只能得到固定工资，而没有绩效工资，此时，基金经理没有动力去自
觉进行努力工作，他们只会根据基金机构的监督力度去选择使自己的效用最大化的
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
努力水平；同时基金经理的过度自信水平的变化也不会对基金机构的监督力度产生
影响。因此，基金经理的最优均衡努力水平k+和基金机构的最优均衡监督力度P．都
与基金经理的过度自信水平无关是合理的。③，：旦一．2aO(V．-I)AMp+a3 20 28(a‘4-20％) ：旦一2etO(VH-1)AMfl．a(ct2+20V^,)．+ !竺堡垒
20 20(a2+20％) 20(a‘+20％)20(a2+20％) ：～a(Vu-1)(a+d)Mfl4- 竺!g
口2 4-20％ 口2+20％ 当臼=o时，百Ok"=o，等一(Vn-1)Mfl<0。这表明基金经理的最优均衡努力oa oa “
水平与基金经理过度自信水平无关，而基金机构的最优均衡监督力度随基金经理过
度自信水平的增加而减弱。原因在于，当o=0时，基金机构的监督成本等于0，在
这种情况下基金机构可以无成本的实施完全监督，基金经理在基金机构的完全监督
下，只有努力工作才是最优的选择，否则将一无所获，因此，当基金机构的监督成
本等于0时，基金经理的最优均衡努力水平与基金经理过度自信水平无关。同样，
基金经理的努力水平随基金经理过度自信水平的增加而提高，所以当基金经理的过
度自信程度增加时，其努力水平也会提高，尽管此时基金机构可以实施完全监督，
但是基金机构适当降低监督力度也可以使基金经理努力工作，因此基金机构的最优
a13+
均衡监督力度会随基金经理过度自信水平的增加而减弱，等_<0是合理的。∞
④基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督力度分别与基金经理的固定
报酬和基金机构的监督成本之间的关系
Ok‘2a％@2+20％)一2al 20％(1一％)aMp+口2％I
a口(口2+2口％)2
：—4—a—O—Vn—[—V—H．：(1．-—A——M—fl—)7+——A—M—fl一]>0
似2+2臼％)‘
Ok+2％(％一1)AMfl(a2+20％)-2％l 2t?VH(％-1)AMfl+a2％I
oo @2+20％)2
：—2—Vn—c—t—2(—(V1u—-——1)—A—M—}fl—-—V—n)<0
(口2+2目％)‘ !i!：：．：：—[Vz-(Vt，-1)AM]3](a2+20V—H)+2a2[VH-(VH-1)AMfl] Oa @2+20％)2
；=—(—3——a——2—．+——2——0——V——H——)—[—(—1——-———A——M———fl———)—V—一——,—+———A——M———fl———]
@2+2口％)2
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
>—(3—a—2—+—2—0—V—u=)—(1—-——A—M—．fl_—+—A—M——fl一)>0
@2 4-20％)2 竺00：一2,2v,@,2[-(I1--20A％Mp))2V．+AMp]<o
这表明基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡监督力度随基金经
理固定报酬的增加而提高。因为，当基金经理的固定工作增加时，他会认为他的工
作能力更大程度的得到了基金机构的认可，此时基金经理增加他的努力程度是很合
理的；对于基金机构来说，由于其向基金经理支付了更大的固定工资，如果基金经
理偷懒，基金机构就会蒙受更大的损失，所以他愿意实施更大的监督力度来促使基
金经理努力工作。
基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡监督力度随基金机构监督
成本的增加而下降。原因在于，当基金机构的监督成本增加时，基金机构将相应的
降低监督力度来减少所支付的成本，基金经理也会因基金机构监督力度的减弱而相
应降低最优均衡努力水平。
⑤基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督力度分别与基金经理的绩效
工资的关系：
—Ok—"：—2—0—VH．：(—V—H—-—I—)A—M一>0
8p c‘|+20yH 竺8母；一一岔a(V+,2,0-y1H)AM<0
基金经理的最优均衡努力水平随基金经理绩效工资的增加而增加，这是因为，
增加绩效工资能够提高基金经理的工作积极性，进而使基金经理加倍努力的工作。
基金机构的最优均衡监督力度随基金经理绩效工资的增加而下降，增加绩效工资能
够提高基金经理的工作积极性，基金机构不必实施更大力度的监督，基金经理自己
也会提高其努力工作水平，所以，基金机构的最优均衡监督力度随基金经理绩效工
资的增加而下降。
5．4本章小结
本章在假设代理人过度自信的条件下，建立数学模型研究了代理人过度自信条
件下过度自信和监督对基金经理激励约束的联合影响机理。研究结果表明：监督和
基金经理的过度自信对基金机构的整体预期效用的作用是相互替代、而不是相互补
充的。当基金经理的绩效工资和基金机构的监督成本都不为0时，基金经理的最优
均衡努力水平随基金经理过度自信水平的增加而提高，基金机构的最优均衡监督力
度随基金经理过度自信水平的增加而减弱。当绩效工资为0时，基金经理的过度自
信对激励约束不起作用。基金经理的最优努力均衡随固定报酬和绩效工资的增加而
重庆大学硕士学位论文5监督与过度自信对基金经理激励约束的联合影响
增加，随监督成本的减弱而减弱。基金机构的监督力度随固定报酬的增加而增加，
随监督成本和绩效工资的增加而减弱。
重庆大学硕士学位论文6基金经理过度自信水平的衰减
6基金经理过度自信水平的衰减
在上述研究中，已经通过建立数学模型分析了过度自信对基金经理激励约束的
影响机制，并且已经证明，基金经理的过度自信对基金经理激励约束产生了影响。
但是，基金经理的过度自信水平是否会随时间的推移而衰减呢?如果是，其衰减速
度又怎么样?从直觉来说，随时间的推移，过度自信的基金经理会通过实践知道其
自身的实际能力，其后他将在自己的能力水平问题上变得比较理性。如果基金经理
过度自信水平的衰减速度很快，那么，过度自信对解决基金经理的激励约束问题就
没有多少现实意义，反之，如果基金经理过度自信水平衰减得很慢，能够长期存在，
那么基金经理的过度自信就能在解决激励约束问题中发挥重要作用。关于过度自信
水平的衰减速度问题，也有学者进行过研究，王健，庄新田【62】从行为金融学角度，
建立基金经理过度自信时的交易模型，分析基金收益和风险的动态变化。研究结果
表明，一定条件下，逐渐丰富的工作经验会使基金经理变得理性，而过度自信对基
金收益和风险的影响也并非长期存在。陈其安【9】【”】利用Bayes法则研究了合伙公司
中合伙人过度自信水平的衰减速度问题和代理人过度自信水平衰减速度问题。
本文将在上述研究成果的基础上，利用贝叶斯法则研究基金经理过度自信水平
的衰减速度问题。
6．1假设条件
为了方便建模和计算，我们在前面的假设条件基础上做如下修改和补充：
①基金经理买卖风险资产是分期连续进行的。第n期(n-1，2，3⋯．)风险资
产的期初价值为I，期末价值为K。显然，在第n期期初时，圪是不确定的，是一
个随机变量，为了方便，假设圪的无条件概率分布为
矿=J％H 概率为i (6．1)
“ 【屹c 概率为主
其中，p0>1，表示风险资产在第n期期末时可能上涨到的高价值；吃<l，
其表示风险资产在第llt期期末时可能下降到的低价值；E(K)=1，即
f0+％=2，F0一吃=2(f0—1)=2(1一圪￡)。(6．2)
②基金机构(委托人)是理性的，基金经理(代理人)是过度自信的。而基金
经理的实际能力为a。
③投资前，当基金经理选择成本为C的努力水平时，其可以收到与风险资产第
a期期末价值圪有关的私人信息s=J。(c)或者J Sn／"(C)(c表示基金经理的努力水
平)。我们假设基金经理从信号中提取的关于资产未来收益的信息的多少依赖于基金
重庆大学硕士学位论文6基金经理过度自信水平的衰减
经理能力的大小及其他的努力选择。如果基金经理是理性的，那么其认为风险资产
第n期的期末价值概率分布为
尸(％k(c))=—l+：a—w
P(％k(c))=_1--_aw
其中f，J=工，H；i≠J (6．3)
其中a为基金经理的实际能力；W是基金经理的努力选择，W=l表示基金经理
选择努力工作，w=0表示基金经理选择不努力工作。
如果基金经理是过度自信的，那么其认为风险资产第n期的期末价值概率分布
为：
以％k(c))：—l+-Aw
P(K，b(c))=—1-FAw
其中f，J=L，H；i≠J (6．4)
④第n期期初时，基金经理不知道自己的真实能力水平，但其认为自己有高能
力水平Y的概率为吼(0sq。≤I)，有实际能力水平a的概率为1--qn。即基金经理
在第n期期初的能力水平可以表示为：
乙={： 概概率为率为靠l-q,
(6．5)
14—1 4
“。7
其中0<Y<1，a<Y，此时，基金经理在第n期期初的能力水平期望值可以表
示为：
4l=E(Z)=‰+口(1一吼) (6．6)
显然，4l=(y～4)吼+口>a，记dn=4|一a=(Y-a)q。，则以可以表示基金经
理在第n期中过度自信水平的期望值，而且以随着蟊的增加而单调直线递增，所以
可以用吼的衰减速度来度量基金经理过度自信水平以的衰减速度。
⑤在每期期末，基金经理将根据收到私人信息为S=％(c)时，风险资产期末价
值是否为％(i=厶H)、按照贝叶斯法则更新其心中的能力水平。我们把基金经理
收到私人信息为s=％(c)时，风险资产期末价值为圪。(i=L，日)称为基金经理判
断正确；把基金经理收到私人信息为s=％(c)时，风险资产期末价值为％
(i,j=厶H；i≠J)称为基金经理判断错误。
6．2过度自信水平衰减模型
在上述假设条件之下，我们用贝叶斯法则研究基金经理在第n+1期期初(第n
期期末)的过度自信水平，并将其与第n期期初的过度自信水平作比较以研究过度
重庆大学硕士学位论文6基金经理过度自信水平的衰减
自信水平衰减速度问题。
基金经理将根据其在第n期的努力选择和第n期判断正确与否来判断自己的能
力水平问题。当基金经理在第11期选择不努力工作时(即％=0)时，无论他是理
性的还是过度自信的，他都不能获得任何与风险资产期末价值有关的信息，此时基
金经理将无法判断自己的真实能力水平和过度自信水平。只有当基金经理在第n期
选择努力工作(即嵋=1)时，基金经理才能获得与风险资产期末价值有关的信息
s=‰(c)，此时基金经理才能根据他们判断正确与否来对自己能力水平的信心进行
调整。
下面我们用数学模型来研究基金经理对过度自信水平的调整情况。
根据贝叶斯法则，基金经理选择努力工作，并且基金经理判断正确时，基会经
理在第n+1期期初(第n期期末)认为其有高能力Y的概率为：
g二。=ar{r．=rlw．=l，圪=％(％(c)=s。(c))} =坐当岩等篙磐掣=嵩吼m"tPr{w。
=———————————————————————————————————————⋯“、U．， =l，圪=％(凡0)=‰(c)} l+以“’
明显有，g■2q。，当且仅当吼=l或者r=a时等号成立。
同样，基金经理选择努力工作并且判断错误时，基金经理在第n+l期期初(第
n期期末)认为其有高能力Y的概率为：
go。=Pr{瓦=rlw。=l，吒=％(毛(c)=％(c)))；；三}吼(6．8)
明显有，90。≤吼，当且仅当吼=l或者Y=a时等号成立。
由于基金经理的过度自信水平以随着吼的增加而单调直线递增，因此，从式
(6．7)(6．8)可以看出。当基金经理判断正确时，基金经理的过度自信在期初水平
的基础上有所上升。当基金经理判断错误时，基金经理的过度自信在期初水平的基
础上有所下降。
由于基金经理的实际能力为a，所以当基金经理努力工作，获得的风险资产价
值信息为J=‰(c)时，风险资产期末价值为圪，(基金经理判断正确)的实际概率为
(f=三．H)：
P(％k(c))=—l+_aw
其中i=L，H (6．9)
当基金经理获得的风险资产价值信息为J=Sra(C)时，风险资产期末价值为％
(基金经理判断错误)的实际概率为(f，J=L，H；i≠J)：
尸(圪I～(c))=—l--_ave
其中f，J=L，H；i≠J (6．10)
重庆大学硕士学位论文6基金经理过度自信水平的衰减
所以基金经理在第n+l期期初(第n期期末)认为其有商能力Y的概率的期望
值可以表示为：
g。l=q。Yl尸(％ISnl(c)，w=1)+90l尸(％Sn(c)，w=1) ：坠盟地鼍喾芸盟型吼(6．11)
2(1一以2)
“’
砌炉坐业芝拦笋幽业(6．12)
则有，
吼“=D(吼)吼(6．13)
由假设条件0<口≤以≤Y<1我们有， 。(g。)一·=!二二生堡二I；!产=5堡掣≤。cs-4，
所以我们有0<D(q。)≤1。我们把D(吼)称为基金经理过度自信水平从第n期到
第n+l期的衰减速度。
由此，我们得到结论，基金经理的过度自信水平随着时间的推移而递减。
我们进一步对衰减速度D(吼)进行考察，
4l=E(Z)=Yq。+a(1一吼)；吼一O，4呻a；吼一1，4寸y (6．15)
liraD(q．)=l，limD(q。)=1 (6．16)
同时有，
垡!盟：竖二!!匕垒璺二垒竺二堡±翌)二!!二堡垒兰±竺型
∞。(1—417
令F(吼)=24,(1—4，口一rA．+ra)一(1—412)(y+口)
F(o)=口-y<0；F(1)=Y—a>0
竺掣：20一巩+Ya一4口)20，当且仅当】，：a时等号成立。
(q“
因此，F(吼)在(o，1)内只有一个。点，假设为吼’，当o≤吼≤吼‘时，型掣≤0，
‘吖“
当吼≤口。‘≤1时，垡翌立≥o。这表明在(o，q。‘)上，D(吼)单调下降，在(吼‘，1)上，
‘叫“
D(吼)单调上升，并且在g。‘处取得极小值。
6．3结论
由以上分析我们得出以下结论：
当基金经理的过度自信水平很高或者很低时，过度自信衰减速度将趋于0，当
基金经理的过度自信水平从0上升到最高的可能值U-a时，其过度自信衰减速度将
重庆大学硕士学位论文6基金经理过度自信水平的衰减
先上升再下降，并在其间的某点达到最大。
该结论表明，当基金经理的过度自信水平很高或者很低时，基金经理向理性(过
度自信水平为0)收敛的速度很慢，接近于0，当基金经理的过度自信水平从0上升
到最高的可能值U．a时，基金经理向理性收敛的速度将先上升再下降，并在最低过
度自信水平O和可能的最高过度自信水平U．a之间的某点达到最大。从实际经济意
义上我们可以给出这样的解释：当基金经理的过度自信水平太高时，基金经理会非
常强烈的认为自己确实有很强的能力水平，当基金经理判断正确时，其会归属于自
己的高能力，进而当然不会认为自己高估了自己的能力，也就不可能在实践中认识
到自己的真实能力水平，反之，当基金经理判断错误时，他们会因太过自信而把部
分原因归属于坏运气、环境等，不会把全部原因都归属于自己，这就使得过度自信
的水平下降的很少，因此，具有过高过度自信的基金经理是不能在实践中学习、认
识自己的真实能力的。当基金经理的过度自信水平太低时，基金经理自己认识到的
能力水平与真实能力水平之间的差异非常小，不管基金经理判断正确或错误时，基
金经理都不会大幅度调整自身认识的能力水平，因此，过度自信水平过低的基金经
理也是很少在实践中学习、认识自己的真实能力的。因此当基金经理的过度自信水
平很高或者很低时，过度自信都能在原水平附近保持很长一段时间。另一方面，当
基金经理的过度自信水平从0上升到某个中间值(U—a)q。‘时，由于基金经理此时的
过度自信水平仍然不是太高，在基金经理判断错误时，他们会减少其过度自信水平，
而且减少幅度随着过度自信水平的提高而增加，反过来，当基金经理判断正确时，
虽然他们会提高其过度自信水平，但是提高幅度随过度自信水平提高的增加值小于
基金经理判断错误时过度自信水平的下降幅度增加值，所以，此时的过度自信衰减
速度会随着过度自信水平的提高而增加。同样，当基金经理的过度自信水平从
(U一口)玑‘上升到最高值1时，由于基金经理此时的过度自信水平比较高，在基金经
理判断正确时会大幅度提高其过度自信水平，而在基金经理判断错误时虽然会减少
其过度自信水平，但是减少幅度随过度自信水平提高的增加值小于基金经理判断正
确时过度自信水平的提高增加值，所以，此时的过度自信衰减速度会随着过度自信
水平的提高而下降。
6．4本章小结
本章在假设基金经理过度自信的条件下，利用Bayes法则和概率论中的预期理
论研究基金经理过度自信水平的衰减速度问题。研究结果表明：基金经理过度自信
水平将长期存在并随时间呈现出波动下降的趋势。基金经理的过度自信水平很高或
很低时，其衰减速度接近于0；当其过度自信水平从0上升到最大可能值时，该速
度将先增加、后减小，并在其间的某点达到最大。
重庆大学硕七学位论文7结论及后续研究设想
7结论及后续研究设想
7．1本文的结论
本论文将人们的过度自信心理倾向与传统经济学理论相结合，在假设企业经营
者过度自信的条件下，利用数理推导、建立恰当的数学模型对基金经理的激励约束
问题进行了较为全面和深入的研究和探讨，并从理论上证明，基金经理适度的过度
自信心理偏好是解决上述问题的一种可选解决方案。具体的主要研究结论如下：
①在过度自信条件下基金经理的激励约束方面，本文的研究结论是：
如果基金机构和基金经理都是风险中性的，并且在基金机构不对基金经理实施
任何监督的情况下，则：过度自信的基金经理会比理性的基金经理付出更大的努力。
基金经理的实际业绩随过度自信水平的提高而提高；过度自信的基金经理比理性的
基金经理有更高的实际预期业绩。当外部选择权效应比价值信息效应占优时，基金
机构将雇佣理性的基金经理，而当价值信息效应比外部选择权效应占优时，基金机
构将雇佣过度自信的基金经理。
②当基金机构对基金经理实施监督时，本文的研究结论是：
基金经理的最优均衡努力水平随基金经理过度自信水平的增加而提高，基金机
构的最优均衡监督力度随基金经理过度自信水平的增加而减弱。当基金经理只能得
到固定工资时，过度自信对基金经理的激励约束没有产生影响。同时，基金经理的
最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡监督力度随基金经理固定报酬的增加而提
高。
③关于基金经理过度自信水平的衰减速度方面，本文的研究结论是：
代理人的过度自信水平将长期存在并随着时间的推移而呈现出波动下降趋势，
而且代理人过度自信水平的衰减速度与其过度自信水平本身的高低有关。
7．2后续研究设想
行为经济学理论是一个新兴的经济学研究领域，是对传统经济学理论的创新和
发展，其研究内容非常广泛，几乎涉及到传统经济学理论领域的各个方面，研究的
视角、方法、工具和手段也在不断创新和发展之中。本文的研究仅仅是行为经济学
理论体系中非常微小的一部分。但是由于毕业时间的日益临近和论文篇幅的限制，
也只好告一段落。而对于出现错误的地方，文责自负。笔者为文中出现的纰漏，向
各位老师和读者表示歉意，并欢迎指正!
在论文的最后，笔者以为有很多问题值得深入研究：
①如何对过度自信心理进行度量?
重庆大学硕士学位论文7结论及后续研究设想
②过度自信条件下其他一些经济理论的研究。如经理人过度自信心理特质对公
司并购行动的冲动，投资者过度自信对风险资产的价格及其交易量的影响。
③过度自信的变化不只是随时问因素的变化而变化，还会随性别、年龄、学历
等因素的变化而变化。
重庆大学硕士学位论文致谢
致谢
首先，我要衷心的感谢我的导师李豫湘教授。本论文从研究方向的选择到各阶
段方案的论证和实现，都得到了李老师的精心指导和耐心帮助。他严谨的治学态度、
渊博的学识以及敏锐的学术眼光给予我深刻而积极的影响。更重要的，李老师在生
活理念、为人处事上高屋建瓴的，犹如领航灯般的指引，将会使我终身受益。正是
在李老师的指导和关怀下，才使我顺利完成学业。他对待学术的严谨态度、诲人不
倦的精神以及对事业的执著追求将是我永远学习的榜样。
感谢重庆大学经济与工商管理学院的老师们，在论文的写作过程中我遇到了很
多困难，正是在他们的耐心的讲解和指导下我才顺利完成这篇论文，在此向他们致
以崇高的谢意。
感谢重庆大学经济与工商管理学院的程果同学、胡新良同学，他们与作者在相
关领域进行了广泛的讨论和合作，提出了许多宝贵的意见，同时，多年来与他们在
一起度过的美好时光将是我永远的回忆。
我还要感谢我的朋友冉成渝和一帮本科的老同学以及亲爱的家人，他们在学习
和生活上给予我的无私关怀和支持是我学习上的动力和源泉。
最后，我要向我的师兄师妹们致以诚挚的谢意，感谢他们陪我度过了有意义的
三年时光，和他们相处的这段时光，将是我永远难忘的记忆。
谭维岗
二00七年四月于重庆
重庆大学硕士学位论文参考文献
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重庆大学硕士学位论文附录作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录
附录作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录
【1】第一作者李豫湘，第二作者作谭维岗西部地区经济可持续发展与土地资源节约和集约利用
中国科协2005年学术年会论文集．2005．12
【2】第一作者李豫湘，第二作者作谭维岗．基金经理过度自信水平的衰减速度研究．山西财经大
学学报(财经理论与实务研究)．2007年第二期．(录用末发表)
[3】第一作者李豫湘，第二作者作谭维岗．基金经理过度自信对激励约束与外部监督的影响．当
代财经(增刊)．2007．04
用稿通知
壅塑塑》翌缎巍。固蛊： 您好!
您鐾论文．茎薹垒壁璺蠼蕉囊攫墼装墅麴毖蔓鲣邈照堑螋毖
照k已邋过匿名审稿，专黎意见可以在《当代财经》2007年
4月底出版的增丽发窘。
⑧
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I SSN 100 5—0892
SSN 1 005—0892
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鬻一一～一～一
当代财经。月刊， ：唧⋯⋯刊，
商业银行风险统计分析的一般原理综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谢倩58
浅析名义缴费确定制⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯王黎明62
关于金融资产管理公司综合经营和市场定位的思考⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯赵静丁哲64
基于股票蜡烛图中的“锤子”交易行为的神经网络股票预测研究
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯胡书晓林杰66
非流通股释放对股票市场价格影响研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯苏素付磊69
基金经理过度自信对激励约束与外部监督的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯李豫湘谭维岗71
我国证券投资基金业发展中的问题及对策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯姚之荃75
基于"CaR的权证市场风险评估
——以宝钢认股权证为例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯潘浩孙杨唐森淼78
我国国债回购套利实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯苏大伟冯军飞82
公共经济与管理． ，
．
≥’ ?
从拉美经济危机看中国的社会福利制度建设⋯⋯⋯．：⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·陈杰86
从生活居住区类型和人口公共服务需求出发浅谈中心城区生活居住区改造
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯乔志娟88
新公共管理下非政府组织在我国就业服务体系中的作用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谢函92
对我国流转税转嫁问题的思考⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯江霞李志勇95
税收微观效应的探讨⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯李志勇江霞97
石油企业集团海外拓展税务管理策略探讨⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯许凤雪99
外来务工人员子女进城接受义务教育的动因分析与应对政策
——以北京市为例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯茅锐102
工商管理
经营者绩效考核的经济学思考
——所有者与经营者的博弈⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谢茜华106
～—o徽稳I 3
2007年第4期
耋戎爨|登
CON忧MPORARY FENANCE ＆ ECONOMItS NO．4．2007
基金经理过度自信对激励约束与外部监督的影响
摩豫滤，谭维爨
瀵庆大学缀济与工裔管理学院．壤庚400婚o，
摘要：嵌啦!矗攫键中引进了基金经理的能力和努力成本迭媾十参数，舟假设基套经理从辨人信号中犍取
关于堂产耒来救蓝磅信惠的多尹稂赫于箕能力的走，l、麓纰酌努卉蟪择。经_毽研究震境，进度鸯信饺基空经琥更加
努力工作．同时．基金机构的监督力度套随基套经理过度自信水平的增加而减弱。
关毽词：豢金经理；过疰自饽；激励约束；监量力度
中瞄分类碍：F830．91文献标谶褥：A文章编号：1005-0892(2007)04,-0071--04
扶宥荧辫究文献来爱，文献n#奏一个礁委托一代理撂架
下研究了袅融机构哥经纪人之间的委托一代理关系，其在金
融机构能够确切地知道经纪人承担的风陵水平的假设条件
节。推导受彳二老之麟的委托一健理模型。交封印辨究表弱，
如果代理人的控制盘问有足够的维度，即螫托人在设定激励
措施方面的自由度少于代理人相应的回虚皇由度，那么，随着
代理&努免纛本豹i嚷夺．最德合鞫将趋向于—巾线魏含溺；文
献日考察了经纪人有有限责任的情况，其诚明存在—个表现
必奖金台嗣形式的最伉舍同。
Ron(1986)提出了黻管理者邋度自信为基本特挺静“敲
^慢假设”联论，其认为管理者的过度自信(或傲慢自犬)可能
每致过度鳃接警活赣避露导致投票市场鹩捌烈渡璐秘基大
风险孵．Odean研究稽出过度盘信导致了过度交易的产生吒
文嵩即介绍了投资者过度自信璐沧，说明了导致投资者过度
窘信瓣藏鞠，势耩投炎考遘爱鑫镶鹫金瓣枣绣交荔基、市
场效率、波动性和投资者预期效用的影响，指出了由于投
资者的过腱自信特征导致了市场的反鹰过度和反虚不足；
粝春鹈释凳捧锋g戳缎蜜者鹳避度鑫偿一§壤鸯基霸期：究了
投资心理对证券期爨收益的影响，并基于投资者的理性心理
翔过度冉侮蚤理建立了混合期耀收益摸獭。
但是法些研究都没有辫决好过度鸯髂黯基金绦理激藏
约束与外部监督力魔的影响。率文借鉴Palomino和SⅨtrieh
以及&％幽和C,old☆in等人提出魏过度岛辔表辩方法和
努力采孚瀣示方法t建立数学横型研究纂金经理的过度鸯
信水平对慧金经理激励约束与外部监督力度的影响机制。
l，辍设条搏
(1)金融市场上有一种风险辩产洳股豢、期赞等)和一种
党风险资产，无风险资产的期束收益率为洮风险资产的期
轫倏蓬舞lt懿末{}}畿努￥。显然．在辩耪鲢，v是苓糖定掬，
是—个随机变量'为了方便，假设的无条件概率分布为：
I ，
|％概率为}
V--{ ： (1)
In概率为}
其牵，给l，袭示最验舞产在勰末聪哥据上涨褒豹高债
值；Vt。<l赫风险资产在精束时可能下降到的{醢价值；日n
=I，即P—y庐2。yrV,--l(Vrl)=2(1-V0
渤基金橇撺《委托A述：磐不能数谨谤或零获{摹与最黢
资产勰束价值v有关的信息，即基金机构自己投资于风险资
产时．其获得的期求预期价值为l，没有任何预期收益。此时，
基金税梅必矮癃佣基金经毽(健理天溶送行强陵资产投资e
0)f隈设基金机构与基金经理之间的合同形式为：
嚣氆》=自硝R (2)
萁串置一fP—l'蔻基金梳祷的l|鼙益，#为基众授赍于箴
险资产的资产比倒。a≥0．卢≥D是合间参数。假设基金臻
理教有麓谴收入．基金经理将选择。=矿及其努办程度(彝l
努力成本表示)来最大化其期望效用o
(4)基金机构是理性的，基金经理悬过度自倍的a
圆授舞羲，罄基金经壤选择巍零失靠妁努秀承乎#敷
其可以收到与风陵资产期束价值V有燕的私人信息，≈施^}
或者，Ⅻ洳。№。表示基金经趣的努力水乎)。我们假设萋众
经瑾获锯号中摄琢魏关于资产未来ll踅箍静莛塞携多步蔹羧
于基金经理能力的大小及菇他的努力谯择。如粜基金经瑙
是理性的挪么其认为风险资产的期束价值概率分布为：
p哆舔缸沿堑辫
即每轴牾!：；也_
其中泸￡，麟啊a'
其中口为基畿经理的能力{∞是基金经理的努力选择。
#=l或者0，镕l表示萋鸯经蓬遘捧努力王谗彬∞表示蒺
金经理选择不努力工作。“为基金经理的努力成本。
基盒经理的实踩能力为如过高舯估计的熊力为A’4，
记麟一表示基金经理的避度自信承串。如暴慕金经理燕
过度自信的翔5么萁认为风除资产期束价值概率分布为： 最镶瞻。》睾
㈣。_勰l 71
当代黠经2007年第4期
}呼b缸淞上；坠
‘
萁中V或，繇≠， (4)
其中a<A《l，且d=Aw(0矗‘A—∽l-a)．d越大。表示澈度
自信水平越高。
鸯该程莰霹鞋看到。在摇弱豹努力采平铂下，理搜蒸金
经理和过厦自信基金经壤虽然都获得同样的信息s,dc。】或者
，““L但是过度岛信的基盒经理认为他们获褥的信息更糖确。
当德稍获撂信意j瓣；≥缸0对萁认为飘陵资产期末侨德为
P“¨的可能性更大。同时，随着基袅经理努力水平的掇高。
无论蹙理性的蕤金经理避是过度露傣的基金经理获褥懿痿
惠都越精确。舞基金经瑷选择不努力工作时<鄂w=o)．光沦
他是理性的述魁过度自信的，他都不能获得任何与风险资产
期来傍值毒关麴信患。
谯基金经理的努力水平为“的情况下，根据(1)(3)和(4)式，
并由垒概率祛月q，可得：
摊’=y赤靛强y玉≈稚搭雄≈瓣瓣胁P舻=y夯≈f和崩萨
O≈删k^)
硝如趾锻强啮≈稚^H两≈#如^糯艄牲y夯≈‘秘^炉
0≈i妇)h}
弹： ，
。睾=毕肺≈施。)|‘h毕琊≈靡。)¨
睾=—1-下Aw—rv=I目b玲。)+j!霉熟踯≈靠埘c^)
解褥雄≈瓣^)|ca≥辨w础》}
闲此，基金缀理付出相同的努力成本“时．其获得高价
值信息s缸．)和低价值信息球0的概率是一样的。
褥基金经瓣蓬菇陵炎产倍掐静接受者，嚣蔑箕可买入和
卖出风险资产的最大数量都为M。
伪基金经璇的努力选择被基金枕构观察到的概率海P
pg溉l§，戴时可瑷将_P肴成是萋愈槐稳对蔫金经理的箍
督力魔。当脚时表示簇盒机构对艇金经理究全不实施监
督，擞＆l表露基金枕撼慰基金经理实行完全监督，蒸佥
经理的努力选择能够被基盒机构完企观测到。基金机构的
监督成本cP与其监督力度P之间满足线性关系，9PC-FeP,
其中0为鬻魏{i莛盛O<g<Vs。
僻)基金机构和基金经理之间事先签下如下的合同：如
果基众经理被观测到选择不努力工作，那么基金机构可以
奉支悸基金经矮任彝报酬，鼙基金经理将一蔫掰褥；釜翔
基金机构必须按合同支付基金经理的工资。
f9)基金机构和基金经理都是风险中性的，寿线性的效
角舔数。翔：
72l黼～t～
基金机构(委托人)的效用函效为：
￡7瑚瞄骷*“塘奄b“)l-g[R6,'(s胁。^)≯奄nr埘卜白
基金经理浅理入j的效月l萄簸为：
“胡畔0bmc^)∥Obc^)H-c4埘
其中，霁《·)表示旗金经理采取某种投资羲略辩努基金
税构带来的投资总收益，／／(R(·b表示基袅机构与豢盒经理
人之问签定的委托代理合同；o为基金机构的监督成本；
“鸯基金缀攫努力工捧霹舞要支嚣的残零。在开始辩，圭
予受到客观条件和基袅经理认识水平的限制，基金烃理不
知道该成本的大小。但是知道该成本的概率分布，分布密
壤为静0。为了诤箕努捷。缀设滚成奉燕0黉b鹣均匀分
布随机变鬣。
由基金经理的效用函数知：基金经理的效用承平随努
力王终或零的增热磊下洚，掰秘麓饔状态下盛存在一个努
力工作成本临界值K，使得：
fl瑙“《§时
”赫嵩僦对
即当基盎经理的努力工作成本不超芷某个临界假k时，
纂盎经理选辑努力王俸。盎予努力工作成本服欤0列如簿
均匀分布。所}美有，
，(c^《蛉f：古如缶
P惦1脚b《耻昔；P忙啦!_寺
脚扣丢诣．《l一寺}=苦
琊棚=^古如庐砉
在前嚣缀设条锌下。基金缀瑾收到等风险资产期末价
值v有关的敝人信息为j≈洳。)时，其效异l为．
磊#绺瓣嘞辞*弗；垒!多馘和I磴秽，l潍和。域
+上筚触{唯(¨．1)。脚．埘))
一昔蜊纠渺薪
盎苎避鬟“!熊塑=告舷踣l’》o；缮戮yH
ib瞄扣濑lq
基金经瑗l发到与飙险资产姑求蛰僮v骞关的私人嫠息
为s≈出-'时。其效用势；
昂{豳嘏恤n呻^埘k斟￡}酬尉W烈Prl卜‰研
一寺碱协l加薪
圭型攀字塑一芳姗t卿；绷“ ym
基金经理过度自信对激励约束岛外部蓝帮的影畸
f娃讲淞毓鳓
获上述推导遂蠢审萄双看到’无论基垒经理是瑷醺懿还
魁过度自信的，他们在相同的努力工作水警下都会作也相同
的投资决策：酱琨捌到离(低泐’值信号对’她们都会买入续出)
最大数量的风险资产。
2、外部监督和过度自信对基金经理激励约束联台影响
模型
在前筒假设条件下。基金机构和基金经理可能获得的
期末财富价值及其发嫩概率有以下几种情况：
fl》当纂金枧秘笈窍露溅翻基金经理约努力选择葬雩《发生
的概率为t-p)，分为以下几种情况：
基金经理的期末预期价值为：
U西鼬粼蜒瞄瓣每诺矗溉
=争{鼍笋陋哪删rl阱三2笋M。蒯聃1翔j
+争{如笋蛳渺l粉垒笋脚船l翔}
≈“蜘帮蜊y∥l净*吾“#M(vn-1)
基金机树的期莱预期价值为：
U部鞲轼b舭耐b涕祷一啦R镀硌舭洲q∽3避
专{气警峨r哪黼一l卿—。譬链融哟搬l瓣稍l}
专{气譬峨嘶。(9一xl镌上譬照妇哪眦1x1铡}
叫1哟争删yrl) r日
(2)凑基金枧搀观测弼慕垒经理的努办选择对f发生
的概率为槐又分为以下几种情况：
a)基盒经理选择努力工作Cm口1))
基金经理薛鬟寒臻题赞燕为：
U：EA／／[R6∞*c^)；《谁Dc^))】l =争{上争殛啦烈睁1畔陋瑚嵌忙l捆}
+}{学陋椭d陆1珊学陋艄d睢1问l
=e+ApM(VrD
基金机构的期末j贳期价值为：
忙础拧b．(I母“)肄★“c埘卜愀0∞*ct)肄缸b“明—田p
=争{孚m§旗踣l玲触孚缸嘲瓣1)(1嚼】}
号{挚【口嘶肌lxl螂-半缸艄矾一1)(1例}钟
。—叶(1甲虹坝vw-I)-aP 嘁经理选择不努力工作(跏=0))
基金缀瑾秘期柬疆裳段毽搀：o
基金机构的期束预期价值为：-oP
因此，基金经理的期末预期效用为：
戤玩)=《l一毋}*号一ABMWw-I)l+许缸稚届诫y∥1)戤∞l》
4,0’P(w---O)}一E(c动。
《l坼f”吉“嬲酝卟取糠觥踣lx奇一薪
基袅机构的期求预期效用为：
觑翰《l—昂}删前音一赫f(Frl)l
川卜nc+0-／驯(yrlM一％I，：1*口0两l删}
《∞l删前'占磷豫1)|
+P{(q坤锄蜊陆1)删昔-0闩(1一嚣)}
由娥优化一酚务件里萼辫砘立lg辫卯可以得到均衡
a# ar
状态下慕金经理墩挽努力条终％‘和纂：鑫枧构的敷优监督力
度P为：
^。-巡迹扫a％2心口Vs坠逝=型蛾拦群陋班
儿盥一圣噬趾!丝壅蹦：旦，拗陉l陋睦鸶型
‘20 2鼬Ⅷy曲20 2日㈣期y亩
可以着出，基金经理最优努力条件F和基焱机构的最
优篮督力度Pi§岛过度鑫傣水平d奏荧。
3、模型的经济意义分析。
f1)；当雾≠§≯≠o瓣，j磐>岛是孕如。逡表明基垒
经理的最优均衡努力水平随基金经理过度自信水平的增加
嚣提高，基金机构辨最优均衡监督力发缱基金燎理过度巍
信水平的增粕而减弱。藤器在于，警蓬金经疆的过度鸯倍
程度增加时，认为他们获得的信息鼹精确，当他们获得商
￡溉媾怠s弗t》毋0对'鬟认为甄殓资产期来髂照为疆翰的
可能往鼹大，其辫力工作就筵有侨俊；丽时由于疗≠O。纂
金经理拥有比例为芦的公司收益追索权，使得旗金经理肖
一定懿罐力去追求公司霾兹鹃最文纯+嚣戳基金经理妁最
优均衡努力水平髓基金经壤过度自俗承平的增加面提高。
另一方蕊，由于谯基金机构相同的擞餐力度下，基金经理
懿最霞璃密努力承平莲萋垒经理过袭垂信求平瓣蹭趣薅摄
高，所以当基金缀理的过魔自信程魔增加时，基金机构溉
当降低监督力度也可以使箍金经理遮烈相同的努力水平，
医就基金撬掏鹩嫩优筠衡虢蟹力囊会箍基叠经建过度鸯穰
水平的增加而减弱。
彩姿鼬辩，等媳等=Oo建表甓基金经理静
最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡监督力度与基众
经理过度壹信承平无关。麟薅；在于。当母=o时+基金经理
只能褥剜露定工辩，雨没布绩效工爨．此时，基金经理波
～一矧73
兰垡塾丝丝堡±墨!塑。
有动力去自觉进行努力工作．他们只会根据基金机构的监
督力度去选择使自己的效用最大化的笋力水平；同时基金
经理的过度自信水平的变化也不会对基金机构的监督力度
产生影响。因此，基金经理的最优均衡努力水平^’和基金
机构的最优均衡监督力度P都与基金经理的过度自信水平
无美是合理的。(3)雎寺坐虢券
：生一堑丛!c!丝蠼一堂盘翌蚴+!堂匕
28 2鼬～知¨2∞冉凹y亩2a0^加r曲
，垡Zc!№熊塑+!匕d2口yⅣ c一+20ru
当e柏时，筹--0,笔二柏。这表明基金经理的最优
均衡努力水平与基金经理过度自信水平无关，基金机构的
最优均衡监督力度随基金经理过度自信水平的增加而减弱。
原因在于。当口=o时，基金机构的监督成本等于0，在这
种情况下基金机构可以无成本的实施完全监督。基金经理
在基金机构的完全监督下，只有努力工作才是最优的选择，
否则将一无所获。因此，当基金机构的监督成本等于0时，
基金经理的最优均衡努力水平与基金经理过度自信水平无
关。同样。基金经理的努力水平随基金经理过度自信水平
的增加而提高。所以当基金经理的过度自信程度增加时，
其努力水平也会提高。尽管此时基金机构可以实施完全监
督，但是基金机构适当降低监督力度也可以使基金经理努
力工作。因此基金机构的最优均衡监督力度会随基金经理
过度自信水平的增加而减弱，j鍪面是合理的。
(4)基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督
力度分别与基金经理的固定报酬和基金机构的监督成本之
间的关系巫二垫!地幽y正必d!型越蛭幽坷
缸0．2+20V扩
：地叱哟娃磐伽缫蔷孚型纽>?’0
巫二-：圣望赶丘!丝丝幽!硅量匕起曼幽=幽曼§堡±鲎瑚
00 0Y斗埘y扩=敬襁泸西
旦巴：f【Ed丝些强盎塑!盘堡盟趾fh=!M幽
她艟锄蔷
：筵型!迹!型幽Z趔蝴
(cF+20V扩>幽E迸!型墼d蝴>0 。(a：+20V扩
～
监00=继此(a％P廿躲20铲’坳h<'-+趟加翻P舻器蚴<0一
这表明基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最
优均衡监督力度随基金经理固定报酬的增加而提高。因为，
74l黼～·～
当基金经理的固定工资增加时．他会认为他的工作能力更
大程度的得到了基金机构的认可，此时基金经理增加他的
努力程度是很合理的；对于基金机构来说，由于其向基金
经理支付了更大的固定工资。如果基金经理偷懒。基金机
构就会蒙受更大的损失，所以他愿意实施更大的监督力度
来促使基金经理努力工作。
基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡
监督力度随基金机构监督成本的增加而下降。原因在于，
当基金机构的监督成本增加时。基金机构将相应的降低监
督力度来减少所支付的成本。基金经理也会因基金机构监
督力度的减弱而相应降低最优均衡努力水平。
(5)基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督
力度分别与基金经理的绩效工资的关系
等=鼍譬磊铐咝如
立帮!删：型口!rc”!M丛锄
基金经理的最优均衡努力水平随基金经理绩效工资的
增加而增加。这是因为。增加绩效工资能够提高基金经理
的工作积极性。进而使基金经理加倍努力的工作。基金机
构的最优均衡监督力度随基金经理绩效工资的增加而下降。
增加绩效工资能够提高基金经理的工作积极性，基金机构
不必实施更大力度的监督j基釜经理自己也会提高其努力
工作水平，所以，基金机构的最优均衡监督力度随基金经
理绩效工资的增加而下降。
参考文献：
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责任编校：洪一
当代财经2007年第4期
有动力去自觉进行努力工作。他们只会根据基金机构的监当基金经理的固定工资增加时，他会认为他的工作能力更
督力度去选择使自己的效用最大化的努力水平；同时基金大程度的得到了基金机构的认可．此时基金经理增加他的
经理的过度自信水平的变化也不会对基金机构的监督力度努力程度是很合理的；对于基金机构来说，由于其向基金
产生影响。因此，基金经理的最优均衡努力水平I‘和基金经理支付了更大的固定工资，如果基金经理偷懒，基金机
机构的最优均衡监督力度P都与基金经理的过度自信水平构就会蒙受更大的损失，所以他愿意实施更大的监督力度
无关是合理的。来促使基金经理努力工作。
o)雎暑一驾糕铹竽：生一堑型￡!丝丝一螋!止+2堂匕∞ 2孵+20y小2即^却y∞。28(叠+20y亩
。一直!《!№幽+墨h
a一20vx 冉28％
当口=0时，喾；o，j孚．cO。这表明基金经理的最优
均衡努力水平与基金经理过度自信水平无关，基金机构的
最优均衡监督力度随基金经理过度自信水平的增加而减弱。
原因在于，当0=O时，基金机构的监督成本等于0．在这
种1胄况下基金机构可以无成本的实施完全监督。基金经理
在基金机构的完全监督下，只有努力工作寸是最优的选择。
否则将一无所获。因此。当基金机构的监督成本等于0时，
基金经理的最优均衡努力水平与基金经理过度自信水平无
关。同样。基金经理的努力水平随基金经理过度自信水平
的增加而提高，所以当基金经理的过度自信程度增加时，
其努力水平也会提高。尽管此时基金机构可以实施完全监
督，但是基金机构适当降低监督力度也可以使基金经理努
力工作。因此基金机构的最优均衡监督力度会随基金经理
过度自信水平的增加而减弱，—#iISr柏是合理的。
(4)基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督
力度分别与基金经理的固定报酬和基金机构的监督成本之
间的关系
立￡：丝红地2缢鱼互踅以!=!趟丝塑蚴
缸(a2+20y扩
：垒必吮唤缕拿±生丝>0
缸'+2日y扩
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巫二-：Z!赶，正!M丝幽!拦!盔塑聪!生进丝!盟盆
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旦巳：HEd丝丝独鱼垫!d蝗丑匕d匕c!丝坳
缸一0m口y舻
：．(3—t一+20—Vs)[(I-—A—MB)Vs+A—MI—3]
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>笾丝尝避绺譬丛a衄如’ 浒∞y一～
鲁甜=一绌{d絮加尝矿静∥丝幽、·缸型斗蹦∞y器一螋柏
～
这表明基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最
优均衡监督力度随基金经理固定报酬的增加而提高。因为，
74 I熊黔～·一
基金经理的最优均衡努力水平和基金机构的最优均衡
监督力度随基金机构监督成本的增加而下降。原因在于，
当基金机构的监督成本增加时．基金机构将相应的降低监
督力度来减少所支付的成本。基金经理也会因基金机构监
督力度的减弱而相应降低最优均衡努力水平。
(5)基金经理的最优努力水平和基金机构的最优监督
力度分别与基金经理的绩效工资的关系警=鼍铲如
孑=皇当露半如
基金经理的最优均衡努力水平随基金经理绩效工资的
增加而增加。这是因为。增加绩效工资能够提高基金经理
的工作积极性。进而使基金经理加倍努力的工作。基金机
构的最优均衡监督力度随基金经理绩效工资的增加而下降。
增加绩效工资能够提高基金经理的工作积极性，基金机构
不必实施更大力度的监督j基金经理自己也会提高其努力
工作水平。所以。基金机构的最优均衡监督力度随基金经
理绩效工资的增加而下降。
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责任编校：洪一
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2 以秘学发展观促进科技创新(中)
应用T峨／Cu复合材料于电火花加工电极⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
硬岩大直径竖井钻井刀具破岩机理分析及应用⋯⋯⋯⋯⋯
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室温固相法一步制备(CTAB)3PMo。：0b杂多化合物并催化合成邻苯二甲酸二辛酯
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯张惠敏张丽贾殿赠(238)
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第38分会场科学发展观与土地资源节约和集钩利用
土地集约利用与耕地保护研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯王建胡振琪(269)
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重庆市渝北区城镇土地集约利用评价与空问格局分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯曹蕾邱道持田水松(276)
基于粮食安全的耕地保护新思路⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谌海张孝成赵敏等(281)
重庆市土地利用现状分区研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯周志跃张孝成(287)
西部地区经济可持续发展与土地资源节约和集约利用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯李豫湘谭维岗(292)
耕地占补平衡补充耕地项目质量分析——以南京市为例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯余向群李玉良(297)
干旱区土地资源可持续利用的终极目的选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯刘新平(302)
构建土地资源集约利用评价指标体系的探讨——以耕地与城市建设用地为例
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯黄训芳傅新康良润(307)
论新疆土地资源节约、集约和可持续利用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯彭应金杨俊孝朱亚夫(310)
论资源资本跨门类流动对资源综合管理的影响——以土地资产增值对矿业开发的反哺效应为例
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯余星涤(315)
21世纪新疆小城镇发展与合理用地浅议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯刘明金(320)
新疆城市化发展与耕地保护浅析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯沙红柳(324)
新疆土地资源的可持续利用浅析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·二⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯贾新建(327)
吉林省城市建设用地潜力分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯袁涛谭刚贾玫(331)
黑龙江省振兴老工业基地与土地集约利用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯于贵昌李永清关迪(336)
土地利用总体规划与土地集约利用的若干问题思考⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯孙文}L(340)
农村土地承包经营权流转的实践与思考——以浙江省嘉兴市为例⋯⋯⋯⋯⋯⋯张建华沈叙元(344)
29_9 毗科学发展观促进年生技创新(中)
参考文献
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1l 西南师范大学．四川省地貌囤(舍重庆部分)
12 国土资原部遥感中o．重庆市TM卫星影像团
作者简介周志跃，硕士，主要从事土地规划和区域发展研究。张孝成：重庆市土地勘测规划院副
院长，研究生，主要从事土地测量、调查和规划工作。
西部地区经济可持续发展与土地资源节约和集约利用
李豫湘谭维岗
重庆大学经济与工商管理学院，重庆，400044
摘要文章通过对我国耕地的分布及质量状况的研究。认为当前我国西部土地资源利
用中的主要问题是：农业灌溉用地面积少，生态环境脆弱，农业投资不足等。据此，文章依据可
持续发展理论，并结合美国西部开发的经验，指出我国西部地区经济发展和土地资源节约和集
约利用的根本途径是走可持续发展之路。
关键词可持续发展西部大开发土地节约集约利用
一、背景
西部大开发的根本目的是为了提高西部生产力，增加农民收入。全面推进小康建设进程，实现西部
地区持续发展。目前西部的发展面l临着一个新的时期，西部地区农业发展状况直接关系着西部大开发
的成败。西部农民对土地的依赖性很高，土地仍是农民生存的根本。根据西部地区农业发展的现状．走
土地资源集约持续发展之路是西部大开发战略的必然选择。
第38分会场科学发展观与土地赍源节约和集约利用293
(一)我国耕地分布及质量状况
1．耕地面积总量
我国用来种植农作物的耕地面积，包括新开荒地、休闲地、轮歇地、草田轮作地；以种植农作物为主
间有零星果树、桑树或其他树木的土地；耕种三年以上的滩地和海涂。耕地中包括南方宽小于1．Om、北
方宽小于2．Om的沟、渠、路、田埂。据汇总的结果显示：截至1996年10月31日，全国耕地面积为
13003．92万hm2①(19．51亿亩)。东西部地区的耕地面积较少，各占28．4％，中部地区较多，占
43．2％(见表1)。
表1东中西部耕地分布情况
东部地区
中部地区
西部地区
3695 59
5611．89
3696．45
55433．83
84178．33
55446．68
28 4
43．2
28 4
2．耕地质量结构
在全国耕地面积中。坡度大于25。的陡坡耕地607．15万hm2(0．91亿亩)，主要分布在西部地区(见
表2)。按照国家有关规定，25。以上的陡坡耕地应当有计划地逐步退耕还林、还草，改善生态环境。
表2东中西部地区25’以上的坡耕地面积
东部地区一
。孵．67 580．00 6．4
中部地区
西部地区
104．00
464．00
1560．00
6960．00
17．I
76 5
在耕地面积中，无灌溉设施的耕地比重高于有灌溉设施的耕地，分别占60．2％和39．8％；东部地区
有灌溉设施的比重大，中西部地区的无灌溉设施止重大(见表3)。．
表3东中西部地区有灌溉设施和无灌溉设施的耕地占各自耕地面积的比重
从人均耕地看，全国人均耕地面积0．106hm2(1．59亩)，仍不到世界人均的一半，且地区分布很不
平衡。人均耕地大于0．13hm2(2亩)的12个省，主要分布在东北、西北和西南自然条件较差、粮食产量
较低的地区。
(二)西部土地资塬的主要问题
(1)在耕地面积中，西部无灌溉设施的耕地比重高于有灌溉设施的耕地，分别占67．6％和32．4％；
东部地区有灌溉设施的比重大，中西部地区的无灌溉设施比重大。
(2)西部地区经济不发达．生态环境脆弱，生态承载力低。目前我国西部地区正经受着贫困和生态
，
，—’。。·-—---，-．．．．．，．．．．．—．．．，．．．．．．．——．----一
。注I亩；0 0667hm2。
294 ∥科学发展观促进社技创新(中)
恶化的双重压力，贫困是导致生态恶化的根源，生态恶化又加剧了贫困，贫困和生态恶化把西部地区拖
进了一个十分艰难的困境。20世纪80年代的西部开发没有能够把西部的资源优势转变为经济优势，
现在，西北5省水资源总量只占全国的8％，加上气候特征和地形特征的影响，分布十分不均匀。西部
开发，必然会增加土地资源供需的紧张关系。在贵州等地，受地形特征影响而缺土，在坡地上砍林开荒，
导致水土流失后岩石大面积裸露。
(3)投资不足，生存环境差，缺乏吸引力，人才流失现象难以控制。号称“人才大省”的陕西，20世
纪90年代前5年，全省每年平均流出人才4895人，1996年以后有所减缓，但每年仍有2400多人。人
才流失，西部发展缓慢，贫穷加剧了生态的恶化。
二、理论与经验借鉴
(一)可持续发展战略的内涵
发展是人类永恒的主题，是人类满足自身需要的实践活动的全部过程和结果。传统的发展观可以
认为它是以“高投入、高消耗、高污染、低效益”为特点的经济增长模式。但是，理性的人类应该学会在生
态效益和经济效益间寻找平衡，而不是杀鸡取卵，竭泽而渔，超越资源环境的承载极限，因为生态的退化
往往是不可逆的。随着时代的进步，这种传统的发展观必然受到人类进一步发展的挑战。人类为实现
持久生存和发展，必然要用可持续发展的模式来替代。恩格斯说：“我们统治自然界，绝不像征服者统治
异族～样。”可持续发展最本质的涵义在于通过阐明人与自然关系的极端重要性，明确自然资源的可持
续力，使人类经济活动合乎理性，形成人类社会与生态环境之间的良性循环。因此，可持续发展在目前
所具有的广泛性的、原则上的含义可归结为：
(1)根除贫穷，强调发展；
(2)加强环境与资源保护，以获得长期持久的支撑能力；
(3)建立起新的道德和价值标准，把自然界不再看作是被人类随意盘剥和利用的对象，而看作是人
类生命的源泉和价值源泉；
(4)今世和后代在发展与消费方面有公平的权利和机会。
(二)经验借鉴——美国历史上的西部开发
1．实行联邦“公共土地”。政策鼓励开垦
19世纪美国为了鼓励更多的人向西部迁移，制定了灵活多样的土地开发优惠政策，极大地推动，
西部开发的进程。这一时期陆续出台的《鼓励西部植树法》、《沙漠土地法》等规定，只要在西部地区种草
植树或修筑灌溉沟渠达到一定面积和一定时间，就可低价或免费获得一定面积土地。美国政府1877年
颁布的《沙漠土地法》规定，政府向那些愿意在干旱土地上修筑部分灌溉沟渠的人，以每英亩25美分的
低价出售640英亩土地，而且可以在3年内付清。我们从博弈论的角度来看看它是如何调动农民的积
极性的：
灌溉沟渠是公共品，如果没有相应的激励机制，将会出现囚徒困境问题。用A和B分别表示两个
局中人(两个农民)，用“修”和“不”表示两个农民的两个可选择行动——修筑部分灌溉沟渠或不修筑邵
分灌溉沟渠，矩阵中的每个方格中的一双数字分别表示当A和B正好选择该小方格对应的行动时各目
所获得的支付，小方格中第一个数字表示A的支付，第二个数字表示B的支付。假设A和B都修．都将
得到修筑部分灌溉沟渠带来的好处1个支付；一个修一个不修则：假设修筑部分灌溉沟渠的农民因修鼠
部分灌溉沟渠的成本大于修筑部分灌溉沟渠带来的好处，得到一1个支付。不修的农民无偿得到好处，
支付为2。如果二人都不修都将得不到任何好处，支付都为0。表4给出了这个博弈的支付矩阵。
第38分会场科学发展观与土地贲霖节约却集约利用295
衰4灌溉沟渠囚徒困境博弈
A
B
修不
修1．1 一1．2
一
不2，一1 O，0
一●-—●
用画线法可以知道均衡战略是(0，0)，即是大家都不会修。现在修改以下规则：对愿意修筑部分灌
溉沟渠的农民实施奖励，(如美国以低价出售出土为诱惑)假设奖励足够有效，支付为2。则上面的博弈
矩阵变成：
表5改变了支付的灌溉沟渠囚徒困境博弈
A
B
修不
修3，3 1，2 ●●●● 一
不2．1 — 0，0
同样用画线法可以知道均衡战略为(3，3)即大家都修。兴修水利，改善农业生态．是西部经济可持
续发展的关键。我国中西部地区的无灌溉设施比重大，分别为67．1％、67．6％。借鉴美国灵活优惠的
土地开发利用政策，对调动农民的积极性，促进西部地区经济可持续发展与土地资源节约和集约利用有
重大意义。
2．吸引人才
美国硅谷的崛起是值得中国西部人深思的。20年前它还是一个人迹罕至的峡谷地带，靠不断的科
技创新和制度创新，破引了全世界的投资家和人才，成为今日财富的象征和富萌的摇篮，人们就像当年
拥人旧金山一样拥人硅谷去淘金，但是硅谷并没有硅，硅谷只有像英特尔、苹果这些充满插力的企业。
它们像磁石一样吸引着全世界的梦想家。
三、西部地区经济可持续发展与土地资源节约和集约利用
(一)发展是西部的第一要务
目前我国西部地区正经受着贫困和生态恶化的双重压力，贫困是导致生态恶化的根掠，生态恶化又
加剐了贫困，贫困和生态恶化把我国西部地区拖进了一个十分艰难的爨境。因此，可持续发展对于我国
四部地区来说，第一位是发展，只有发展才能为解决生态危机提供必要的物质基础，也才能最终摆脱贫
凼。我国西部地区经济不发达，环境方面最易受损害，特别需要优先考虑发展。
1．实施灵活优惠的土地开发利用政策
美国因为土地可以私有，当然可以通过赠送土地的方式来鼓励开发落后或贫瘠地区。我国实行土
地公有制，不可能用同样的方式来鼓励西部开发．但是完全可以制定其他多种优惠政策来调动西部开发
趵积极性。可以考虑将一定面积的待开发治理土地以低价、无偿或先期注入资金扶持的方式，承包、分
租或批租给某单位和个人，在冶理开发的前期给予贷款、补贴、贴息、雇佣工人工资、医疗有保障等政策，
296 以社学发展现促进社技创新(中)
规定几十年不变，承包或承租者拥有充分的土地使用、转让和经营管理权。政府的目的就是先投钱，慢
慢少投钱到不投钱，鼓励、养活并稳定一部分人长时间甚至一生以植树种草、治理土地为业，等到土地治
理开发产生明显经济效益时，政府通过各种手段鼓励承租者将所得利润用于土地更大面积的治理开发．
而决不收取利润，～直到形成土地开发的良性循环。
2．加大投资．吸引人才西进
在市场经济的今天，技术总是跟着人才跑，人才总是跟着资本跑，资本总是跟着利润和机会跑。西
部地区经济落后，生态环境恶化，市场竞争力远远落后于东部。没有利润就没有资本．没有资本就没有
人才。资本来源一个是政府直接投资，另一个是启动民间资金。按现在中国的实情来看东部的收入要
高于西部，东部的生存环境要好于西部，导致了西部人才的流失。如果政府加大对西部的投入，实施一
定的优惠政策，必将吸引一批人才西进。这样西部才能快速发展，摆脱贫穷。贫困是导致生态恶化的根
源，因此摆脱贫穷有利于改善生态环境，快速发展与改善生态环境相互促进，形成土地开发的良性循环。
(二)可持续发展是西部地区土地资源节约和集约利用的必然选择
1．从循环经济入手．加快推进土地资源节约型社会的建设
随着可持续发展成为全球性意识，循环经济应运而生。它使人类实现可持续发展的梦想成为可能。
建设土地资源节约型社会与发展盾环经济是密不可分的。循环经济是追求更大经济效益，王少资源消
耗、更低环境污染和更多劳动就业的先进经济模式。建立资源节约型社会，要求我们牢固树立全面、协
调、可持续的科学发展观，增强资源意识、节约意识、环保意识，用循环经济理念和模式优化经济增长方
式。发展循环经济是建设土地资源节约型社会的一把必不可少、行之有效的金钥匙。发展循环经济．建
设资源节约型社会，必须要有相关的技术作支撑．推动土地资源节约科技的研究和开发，加快科技成果
转化；重点加强对节水技术、生态技术的研究开发，促进技术进步和科技成果盼转化。通过技术进步改
造传统产业和推动结构升级，尽快淘汰高能耗、高物耗、高污染的落后生产工艺，提高土地资源生产率，
逐步形成有利于土地资源持续利用和环境保护的、合理的产业结构。
2．解决外部负效应
影响经济可持续发展的一个重要原因是经济的外部负效应。外部负效应从本质上讲，是私人成本
社会化。在生产力水平和社会意识的限制下，西部地区在经济发展，社会进步的同时，造成了巨大的外
部负效应，主要是自然生态的破坏和经济效益的下降。
(1)解决外部负效应的途径之一是明晰土地产权界定，让外部性内部化，使社会成本转化为私人成
本。人们在这种情况下，需要考虑自己行为对他人的外部影响。因此，产权界定可以带来土地资源的节
约和集约利用。
(2)途径之二是对于关系国计民生而民众保护意识又不强的林地资源加强国家的垄断。民间分散
的开采，不仅造成林地资源使用的低效率，而且极易造成植被破坏和水土流失。因而，对这种资源，必须
加强政府控制。
(3)途径之三是建立可持续性环境伦理道德观。宣传教育，增强全社会的土地资源意识、节约意识
和环保意识。要运用各种手段和舆论传媒加强宣传教育。
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作者简介李豫湘，重庆大学经济与工商管理学院会计系教授，管理学博士。电话：023—
65123638；E—mall：lyx0717@sina．120111。
耕地占补平衡补充耕地项目质量分析
——以南京市为例
余向群李玉良
南京市国土资源局土地整理中心，南京，210008
摘要为了掌握南京市耕地占补平衡补克耕地项目的质量现状及其在生产性能上的表
现，为实现耕地总量动态平衡中的数量平衡和质量平衡提供科学依据．通过时南京市从1999～
2004年6年来新增耕地质量现状进行调查研究，分析全市新增耕地的质量与存在问题．提出
进一步提高新增耕地质量的建议，试图构建新增耕地质量评价的指标体系，为项目验收提供科
学可行的耕地质量标准。
关键词耕地质量评价耕地占补平衡战略南京市
耕地占补平衡是实现耕地保护目标的重要措施。近年来各级政府都把土地开发整理复垦作为实现
耕地占补平衡、促进土地资源合理利用、实现耕地总量不减少的重要手段。但在土地开发整理复垦的实
践中，一些地区只注重耕地占补的数量平衡，对所增加耕地的质量是否平衡不加考虑，所实现的平衡没
有满足“补充的耕地要与所占用耕地的数量和质量相当”的要求。这类现象的发生与缺少统一的耕地质
量评价标准、考核方法不尽合理等问题的存在是密切相关的。
为了掌握南京市耕地占补平衡补充耕地项目的质量现状及其在生产性能上的表现，为实现耕地总
量动态平衡中的数量平衡和质量平衡提供科学依据，促进耕地资源的可持续利用与管理。笔者根据国
家及伍苏省国土资源厅关于对土地开发整理新增耕地质量的要求、相关的技术规程，从本地区的实际出
发，对南京市从1999～2004年6年来新增耕地质量现状进行了调查研究，分析全市新增耕地的质量与
存在问题，提出进一步提高新增耕地质量的建议，试图构建新增耕地质量评价的指标体系，为项目验收
提供科学可行的耕地质量标准。
一、南京市耕地占补平衡补充耕地的基本概况
1999年实施新《土地管理法》以来，全市通过土地开发整理复垦工作，完成耕地占朴平衡任务取得
了很大成绩，补充耕地面积逐年增加．耕地质量也不断提高。6年来全市累计完成土地开发整理复垦项
目485个，补充耕地约4．37万hm2，平均每年新增0．07万hm2(见表1)。
表1南京市近年来新增耕地一览表
《山西财经大学学报》
用稿通知
李豫湘，谭维岗同志：
像戆论文《基金经理过度自信承平熬衰减速度磷究》经审阅决
寇在《山西财经大学学报(财经理论与实务研究)》2007年第
2期发表。
《山西财经大学学报》编辑部～ 、“{
2007年4月9罔j
^ ，。，’
。
k ’’ 乏、∥
”、＼‘鼍‘7～。一
基金经理过度自信水平的衰减速度研究
李豫湘谭维岗
(重庆大学经济与工商管理学院重庆400044)
摘要：本文通过数学模型研究了基金经理过度自信水平的衰减速度。研究结果表明：当基金经理的过
度自信水平很高或者很低时，过度自信衰减速度将趋于O，当基金经理的过度自信水平从0上升到最高的
可能值时，其过度自信衰减速度将先上升再下降，并在其间的某点达到最大。
关键词：基金经理；过度自信：衰减速度
人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，研究者把这种心理现象称为过度自信。
Roll(1986)首次提出了公司并购“狂妄自大”(Hubrishypothesis)假说【l】，后来一些经验性研究中也发现
了在市场进入决策中的存在过度自信行为的证据(Camerer和LoyalIo，1999)田和并购活动中存在低估
企业文化冲突的破坏作用(Weber和Camerer，2003)D]o在融资决策方面，Heaton(2002)【4j、Hackbarth
(2002)认为，由于过度乐观和自信管理者比外部投资者更乐观其公司的投资项目，低估投资项目受益的
波动幅度和风险，更容易认为股票市场低估了公司内在价值以及股票融资成本太高等。文献嘲发表了金融
机构和经纪人都存在过度自信的研究结论。
关于过度自信的研究成果表明，过度自信是人们的一种经常性的心理表现。同时，过度自信对人们的
经济生活产生了深刻的影响。李平，曾勇[61从交易者过度自信的角度分析了不完全理性交易行为对金融资产
短期价格行为的影响。薛斐1．'／1介绍了投资者过度自信理论，说明了导致投资者过度自信的原因，分析投资
者过度自信对金融市场交易量、市场效率、波动性和投资者预期效用的影响。李丽，千明好41研究了基金经
理过度自信对基金收益与风险的影响，结果表明过度自信导致基金经理交易较多数量的风险资产，结果使
得基金获得了较高的收益，但同时基金的风险也较高。
已有的研究表明，过度自信普遍存在，影响广泛，对人们的经济生活产生了深刻的影响。但是，经理
人的过度自信水平是否会随时间的推移而衰减呢?如果是，其衰减速度叉怎么样?从直觉来说，随时间的
推移，过度自信的经理人会通过实践知道其自身的实际能力，其后他将在自己的能力水平问题上变得比较
理性。如果经理人过度自信水平的衰减速度很快，那么，过度自信对解决实际经济问题就没有多少现实意
义，反之，如果过度自信水平衰减得很慢，能够长期存在，那么经理人的过度自信就能在解决实际经济问
题中发挥重要作用。
本文将在已有研究成果的基础上，利用贝叶斯法则重点研究基金经理过度自信水平的衰减速度问题。
1、假设条件
为了方便建模和计算，我们作出以下合理的假设：
(1)金融市场上有一种风险资产(如股票、期货等)和一种无风险资产，无风险资产的期末收益率为
r=O。基金经理买卖风险资产是分期连续进行的。第n期(n-1，2，3⋯．)风险资产的期初价值为l，期末价
值为K。显然，在第n期期初时，K是不确定的。是一个随机变量，为了方便，假设K的无条件概率分布为：
K=位麓㈤
其中，圪。>l，表示风险资产在第rl期期末时可能上涨到的高价值；K，<l，其表示风险资产在第n
期期末时可能下降到的低价值；E(吒)=l，即F0+％=2，p0一％=2(p0—1)=2(1-％)。
(2)基金经理是过度自信的。过度自信是指基金经理过高的估计了自身的能力水平。基金经理的实
际能力为口，但其过高的估计自己的能力为A>口，记d=A一4表示基金经理的过度自信水平。
(3)投资前，当基金经理选择成本为c的努力水平时，其可以收到与风险资产第n期期末价值E有关
的私人信息J=j。。(c)或者s=s。，(c)(c表示基金经理的努力水平)。我们假设基金经理从信号中提取的关
于资产未来收益的信息的多少依赖于基金经理能力的大小及其他的努力选择。如果基金经理是理性1的，那
么其认为风险资产第n期的期末价值概率分布为：
眠№))_半
眠。协))=半
其中n=1，2，3⋯；f，J=L，日；f≠J (2)
其中口为基金经理的实际能力；％是基金经理第n期的努力选择，％=l或0，％=1表示基金经理
选择努力工作，圯=0表示基金经理选择不努力工作。
如果基金经理是过度自信的，那么其认为风险资产第n期的期末价值概率分布为：
尸(圪。I％(c))=1+．Awn
Z
尸(％l矗弦))=—1-了Aw一,, 二
．
其中珂=l，2，3⋯；f，_，=上，H；i≠， (3)
(4)第n期期初时，基金经理不知道自己的真实能力水平，但其认为自己有高能力水平Y的概率为
吼(0≤吼≤1)，有实际能力水平a的概率为l一吼。即基金经理在第n期期初的能力水平可以表示为：
￡：{’ 黧热． (4)
1^一1 d 概率为11。
⋯
其中0<y<1，a<】，，此时，基金经理在第n期期初的能力水平期望值可以表示为：
4l=层(Z)=玩+d(1一吼) (5)
显然，4=(r—a)q。+口>4，记dn=4一a=(】，一d)吼，则以可以表示基金经理在第n期中过度
自信水平的期望值，而且以随着吼的增加而单调直线递增，所以可以用吼的衰减速度来度量基金经理过
度自信水平d。的衰减速度。
(5)我们把基金经理收到私人信息为s=％(c)时，风险资产期末价值为％(f=L，H)称为基金经
理判断正确；把基金经理收到私人信息为s=毛，(c)时，风险资产期末价值为K，(f，，=L，H；i≠-，)称
为基金经理判断错误。在每期期末，基金经理将根据判断正确或错误、按照贝叶斯法则更新其心中的能力
水平。
2、基金经理过度自信水平的衰减模型
在上述假设条件之下，我们用贝叶斯法则研究基金经理在第n+l期期初(第n期期末)的过度自信水平，
并将其与第n期期初的过度自信水平作比较以研究过度自信水平衰减速度问题。
基金经理将根据其在第n期的努力选择和第n期判断正确与否来判断自己的能力水平问题。当基金经
理在第n期选择不努力工作时，无论他是理性的还是过度自信的，他都不能获得任何与风险资产期末价值有
关的信息，此时基金经理将无法判断自己的真实能力水平和过度自信水平。只有当基金经理在第n期选择
努力工作时，基金经理才能获得与风险资产期末价值有关的信息J=Sn，(c)，此时基金经理才能根据他们判
断正确与否来对自己能力水平的信心进行调整。
下面我们用数学模型来研究基金经理对过度自信水平的调整情况。
根据贝叶斯法则，基金经理选择努力工作，并且基金经理判断正确时，基金经理在第n+l期期初(第n
期期末)认为其有高能力Y的概率为：
g二l=Pr{T．=yI(％=1，圪1％(c))}
理性指基金经理能正确认识自己的实际能力；过度自信指基金经理高估自己的实际能力．
2
。；等面吼吼(‘77’)
明显有，吐l≥吼，当且仅当q。=1或者Y=口时等号成立。
同样，基金经理选择努力工作并且判断错误时，基金经理在第n+l期期初(第n期期末)认为其有高能
力Y的概率为：
gY=Pr{T．=l，l(％-l'吒哦№)))=昔吼(8)
明显有，g墨l≤吼，当且仅当吼=l或者Y=a时等号成立。
由于基金经理的过度自信水平d。随着吼的增加而单调直线递增，因此，从式(7)(8)可以看出，当
基金经理判断正确时，基金经理的过度自信在期初水平的基础上有所上升。当基金经理判断错误时，基金
经理的过度自信在期初水平的基础上有所下降。
由于基金经理的实际能力为a，所以当基金经理努力工作，获得的风险资产价值信息为s=％(c)时，
风险资产期末价值为％(基金经理判断正确)的实际概率为：
P(％k(c)，％=I)=半
其中f=L，H
当基金经理获得的风险资产价值信息为J=Sn。(c)时，风险资产期末价值为％(基金经理判断错误)
的实际概率为：
P(圪Mc)，％=1)=半
其中i，j=L，H；i≠j
所以基金经理在第n+l期期初(第n期期末)认为其有高能力Y的概率的期望值可以表示为：
qn。=g乙P(％ISni(c)，w=1)+90IP(％扣，@)，w=1) ：坠巡型譬掣罢巡刿吼2(1—42)
“。
记叫=坐业鼍拦产型业
则有，
吼+l=D(q。)吼
由假设条件0<as以sY<l我们有， 。(g。)一·=三二二生竺二立；掣=‘曼掣s。
所以我们有O<D(吼)≤l。由于以=4一a=(Y—a)q。，而且以随着吼的增加而单调直线递增，
所以可以用吼的衰减速度来度量基金经理过度自信水平以的衰减速度。因此，我们把D(吼)称为基金经
理过度自信水平从第n期到第n+l期的衰减速度。
3
由此，我们得到结论，基金经理的过度自信水平随着时间的推移而递减。
我们进一步对衰减速度D(吼)进行考察，
4|=E(瓦)=玩+口(1一吼)；qn斗O，4l一日；qn jl，4一Y
!霉D(吼)=1，瓣D(吼)=1
同时有，
型塑盟：竖二生匕垒!!二刍!二坠±翌!二!!二垒：!竖：生]
∞。(1—412)2
令F(q。)=2以(1一以4一巩+Ya)一(1一以2)(y+口)
F(O)=(1一口2)(口一y)<0；F(I)=(1一Y2)(y一口)>0
罢盟：2(1一M+Ya一以口)≥o。
L吲。
因此，F(吼)在(o，1)内只有一个。点，假设为q。·，当o≤吼≤g。‘时，望婺业≤o，当吼s吼‘<-1
时，兰三!型≥0。这表明在(o，g。+)上，D(q。)单调下降，在(吼‘，1)上，D(吼)单调上升，并且在吼‘处
a“
取得极小值。
3、结论
由以上分析我们得出以下结论：
当基金经理的过度自信水平很高或者很低时，过度自信衰减速度将趋于0，当基金经理的过度自信水
平从0上升到最高的可能值Y-a时，其过度自信衰减速度将先上升再下降，并在其问的某点达到最大。
该结论表明，当基金经理的过度自信水平很高或者很低时，基金经理向理性(过度自信水平为0)收
敛的速度很慢，接近于0，当基金经理的过度自信水平从0上升到最高的可能值r一口时，基金经理向理
性收敛的速度将先上升再下降，并在最低过度自信水平。和可能的最高过度自信水平Y-a之间的某点达
到晟大。从实际经济意义上我们可以给出这样的解释：当基金经理的过度自信水平太高时，基金经理会非
常强烈的认为自己确实有很强的能力水平，当基金经理判断正确时，其会归属于自己的高能力，进而当然
不会认为自己高估了自己的能力，也就不可能在实践中认识到自己的真实能力水平，反之，当基金经理判
断错误时，他们会因太过自信而把部分原因归属于坏运气，环境等，不会把全部原因都归属于自身能力，
这就使得过度自信的水平下降的很少，因此，具有过高过度自信的基金经理是不能在实践中学习、认识自
己的真实能力的。当基金经理的过度自信水平太低时，基金经理自己认识到的能力水平与真实能力水平之
间的差异非常小。不管基金经理判断正确或错误时，基金经理都不会大幅度调整自身认识的能力水平，因
此，过度自信水平过低的基金经理也是很少在实践中学习、认识自己的真实能力的。因此当基金经理的过
度自信水平很高或者很低时，过度自信都能在原水平附近保持很长一段时间。另一方面，当基金经理的过
度自信水平从0上升到某个中间值(r一口)g。’时，由于基金经理此时的过度自信水平仍然不是太高，在基
金经理判断错误时，他们会减少其过度自信水平，而且减少幅度随着过度自信水平的提高而增加；反过来，
当基金经理判断正确时，虽然他们会提高其过度自信水平，但是提高幅度随过度自信水平提高的增加值小
于基金经理判断错误时过度自信水平的下降幅度增加值，所以，此时的过度自信衰减速度会随着过度自信
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水平的提高而增加。同样，当基金经理的过度自信水平从(y一4)g。‘上升到最高值1时，由于基金经理此
时的过度自信水平比较高，在基金经理判断正确时会大幅度提高其过度自信水平，而在基金经理判断错误
时虽然会减少其过度自信水平，但是减少幅度随过度自信水平提高的增加值小了二基金经理判断正确时过度
自信水平的提高增加值，所以，此时的过度自信衰减速度会随着过度自信水平的提高而下降。
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[8]李丽，王明好，基金经理过度自信对基金收益与风险的影响研究[J]，运筹与管理，2005年2月
Weaken Speed ofFund manager’s Overconfident Level
Abstract：This article has studied the weaken speed ofFuod manger’s overconfident level
through the mathematical model．The findings indicated that,when the fund manager's overconfident level is very
high or very low,the weaken speed of Fund manager’s overconfident level will tcnd to 0．when the fund
manager's overconfident level will rise fi'om 0 to the highest possible value，overconfident weaken speed first will
rise drops again，and in the process point to a maximum．
Key word：Fund manager；0verconfidence；Weaken speed
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