ParK's 論文后花園

重庆大学
硕士学位论文
实物期权方法在房地产预售中的应用
姓名：冯健滔
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周焯华
20070420
重庆大学硕士学位论文中文摘要
摘要
在(居住用的)房子还没有建好之前即售卖(后面提到的“预售”)，在房地产
市场飞速发展的中国是一种普遍的行为，所以，研究住房地产宅项目预售入市时机
的选择和开盘策略是非常重要的。尽管如此，据作者了解，国内外学术界中房地产
投资的实物期权研究主要为：土地开发投资、房地产再开发、房地产租约、开发过
度、开发时机、开发密度与土地用途转换研究等诸多方面，到目前为止还没有完善
的理论模型来研究我国房地产市场中项目的预售问题，尤其是当房价发生突然变化
时预售入市时机的选择问题以及以“首付+按揭”预售模型为特点的我国房地产项
目开盘的最优开盘策略问题。鉴于此，本文以我国房地产住房预售为研究对象，其
研究重点为：当房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过程时开发项目预售的入市时机
选择问题，以及预售过程划为两阶段的项目的最优开盘策略问题。
本文共分为六个部分，首先阐述了研究的目的和意义，对国内外学术界中房地
产投资的ROs(ROs：Real Options)理论研究现状进行了归纳总结，并介绍了研究内
容和创新之处；其次，对商品房预售制度的概念、来源和香港及主要发达国家的商
品房预售制度进行了简要介绍，对比分析了我国和这些国家(地区)商品房预售制
度的异同点；再次，阐述了实物期权和复合期权的基本理论，并基于实物期权的方
法分析研究了房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过程时预售项目的入市时机选择
问题，同时，运用复合期权理论分析研究当预售过程划分为两阶段时，预售项目的
最优开盘策略问题；最后总结了数理推导的结果，并讨论了本文的研究局限和有关
研究领域未来的扩展方向。
本文的主要贡献为：建立了两个模型即：房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过
程时项目预售的入市时机选择模型和预售过程为两阶段时项目的最优开盘策略模
型，并分析推导出了相应的结论。在对我国房地产市场进行了具体的了解和分析研
究后，我们发现由此得出的模型能够较好的解决我国房地产项目预售的入市时机选
择问题和最优开盘策略问题，具有一定的指导性和实用性。
关键词：商品房预售实物期权复合期权入市时机开盘策略
重庆大学硕士学位论文英文摘要
ABSTRACT
As selling residential units before they are completed OlereaRer known as presale)is a
common practice in China where real estate mⅢ'ket is volatile,it would be essential to
study when the presale residential units will enter the market and how to make out the
presale launch slrategies for the residential units．Despite this，to the best of the author's
knowledge,there is nO complete theoretical model to study the problem of the presale
residential units of 0111"country．Most of the academic study which introduce the real
option in domestic and foreign is about the development of the land,the repetition
development of the real estate,the lease of the real estate,the excessive development of
the land,the development opportunity of the land,the development density of the land
锄d the transforms ofthe land’s USe and SO on．Especially,there is 110 complete theoretical
model to study the opportunity when the presale residential units enter the market fl,S the
priceofreal estatemarketexperiencefl,sudden significantjump，andhowtomakeoutthe
best presale launch strategies for the residential units of the real estate of Chino．which
take‘'the first payment plus mortgage'’嬲characteristic．Therefore,this dissertation first
study the opportunity when the presale residential tmits eater the market勰the price of
real estate market follow the Wiener process and experience a sudden significant jump．
And then make out the optimal presale launch strategies for the residential units．
This thesis consists of six chapters．Firstly is the introduction,which includes the
background ofthe problem,the research statement ofoverseas and inner land,the train of
thought,the innovation of the thesis．Secondly,this paper introduces the concept and
originates of the commodity aparlrnent,and then inlroduees the p|_csale system of the
commodity apartment in Hong Kong and other developed country such as American,
Japan,German and∞on．This paper also introduces the presale system of OUr country
and compares with the county勰referred to above．Thirdly,this paper elaborates the
theory ofthe real option and compound option,and solves the two problems as described
above．Finally,the conclusion is drawn,the problems躺given and the limitations黜
postulated．
The follow黜the main conclusions in this dissertation：sets up the model for the
developer when the price ofreal estate market follow the Wiener process and experience
a sudden significant jump and the model which can helps the developers to make out the
optimal presale launch strategies for the residential units，and infers the corresponding
Ⅱ
重庆大学硕士学位论文英文摘要
conclusions．After studying and analyzing the presale situation ofthe real锚tate deeply in
our country,we find that the two models solve problems for the developers when they
make decisions for the presale of the residential units,so the study in this paper is
valuable and practical．
Keywords：presale ofthe commodity aparUnent,the real option,the compound option,
the opportumty when the presale residential units enter the market,the
strategies when opening
HI
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取
得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文
中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂
或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本
研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
靴做储摊：朋弘辩醐。叩钳p
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本学位论文作者完全了解重废盔堂有关保留、使用学位论文的
规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许
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保密( )，在——年解密后适用本授权书。
本学位论文属于／
不保密(V)。一
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签字日期：叼年51月t日
重庆大学硕士学位论文1绪论
1绪论
1．1研究目的及意义
1．1．1引言及问题的提出
①引言
房地产是指特定的土地及其上的建筑物或构筑物。世界上每个人都关注着房地
产，因为它是人们重要的生活必需品及生产要素，并且大多数人最有价值的财产也
正是其拥有的房地产。以我国为例，全国城市居民家庭财产中近一半价值为其拥有
的房产价值，见图1．1。
图1．1中国城市居民家庭财产结构
Fig 1．1 Theproperty’s structureofcivicfamilyinChina
资料来源：中国统计信息网www．stats．gov．∞脚&慨铡t。cdc^nd％．hlm
房地产业是我国国民经济的重要的行业之一。在过去的二十多年来，我国的房
地产业已经取得了长足的发展，房地产的开发、销售程序以及相关的法律制度都得
到了很大的完善，房地产业已开始进入市场化的高度竞争阶段，行业竞争加剧。依
照我国的基本国情和目前房地产的发展趋势，在今后的几十年内，我国的房地产市
场存在着巨大的开发前景。
调查表明，尽管近几年我国住宅建设一直保持较高的增长速度，城镇人均住房
面积有了较快提高，但与发达国家人均住房面积相比，与人民群众日益增长的住房
需求相比尚有较大差距。在90年代初，发达国家的人均住房建筑面积为：美国60
平方米，英国38平方米，德国38平方米，法国37平方米，日本31平方米。据一
份资料对不同收入国家居住水平的分析，低收入国家人均住房建筑面积8平方米；
中低收入国家人均住房建筑面积17．6平方米；中等收入国家人均住房建筑面积20．1
重庆大学硕士学位论文1绪论
平方米；中高收入国家人均住房建筑面积29．3平方米，高收入国家人均住房建筑面
积46．6平方米。2000年底我国人均住房建筑面积20．4平方米，正好处在中等收入国
家人均住房水平上。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到30～35平方米之前，
会保持较旺盛的住房需求。随着城市化进程的加快，城市人口数量的增加，大量危
旧房屋改造及房地产二级市场、租赁市场的加快发育，住房市场还存在较大的发展
空间。最近一些机构对多个城市调查结果显示，居民对现住房的满意率尚不到20％，
约有48％的居民提出在两、三年内愿意换购住房；已购公房户中有67％希望通过换
购住房改善居住条件和环境，再加上还有不少的居民愿意投资住房，因此，住房潜
在需求量还相当大。99年底，我国城镇人口3．89亿，人均增长lO平方米，就需增
加住房近40亿平方米。加之城市化进程加快使住房需求的增加和住房的自然淘汰
(每年在1亿平方米左右)，今后lO年，我国的住房建设会有持续的发展【9】。
②问题的提出
在我国的房地产市场中，预售房与成品房的买卖是两种主要的房屋销售形式：
二级市场普遍采用预售的形式，而成品房销售一般出现在三级市场中。在中国住房
制度改革初期，由于房地产开发企业普遍缺少资金，商品房供应量小，国内借鉴香
港房地产开发经验，引入了商品房预售制度，并通过1994年颁布的《城市房地产管
理法》确立下来。同年，建设部根据这一立法发布第40号令，在全国开始实施《城
市商品房预售管理办法》，对商品房预售条件做出了明确规定，从10多年的实践来
看，这一制度与我国基本国情是一致的，一定程度上拉动了经济增长，加强了国家
的宏观调控。
尽管如此，据作者了解，对我国的房地产市场到目前为止还没有完善的理论模
型以解决住宅楼盘预售的入市时机选择问题和最优开盘策略问题。一方面，当前房
地产的众多研究中，大都假设房价变化为几何布朗运动过程而忽略其中的泊松跳跃，
这显然不够合理，制定的开盘价格方案自然也不够合理，由此便导致选择的入市时
机也不合理。另一方面，对以“首付+按揭”支付方式为特点的我国房地产市场，目前
还不存在以复合期权理论研究其预售模式的文献，而现实房地产市场中，开发商对
项目开盘策略的最普遍做法是：通过研究当前房地产市场的大概形势，结合以往的
楼盘开发经验来定一个价格方案，然后再根据经验来大概定一个开盘时间，但所制
定的价格方案和选择的开盘时间并不一定能确保项目价值的最大化。由此，便引出
了这样的问题，当房价包含突然变化的情况下怎样选择入市时机才是最合适的呢，
对住宅项目预售来说什么样的开盘策略才是最优的呢?
1．1．2研究的目和及意义
这篇论文的目的是，针对我国的房地产市场，用实物期权和复合期权理论来为
开发商确定住宅项目预售的最优入市时机和开发项目预售的最优开盘策略。
2
重庆大学硕士学位论文1绪论
首先，我国当前的房价是不断的波动和变化的，受国家宏观调控的影响，房价
的大趋势基本上是连续不断上涨的，但期间又不时的发生突然跳动，所以当前学术
界房地产研究中总假设房价遵循几何布朗运动过程是不够合理的，本文正是以我国
房地产市场房价的实际波动状况为背景，假设房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过
程，通过实物期权理论来为开发商确定最优的入市时机，以使开发项目价值最大化。
其次，在我国现有的住房预售模式中，“首付+按揭”的两阶段模式为最主要的款
项支付模式，而此模式中购房者在支付了首付款后，有权违约而终止后面的按揭付
款。当购房者做出了首付，如果最终通过价值的衡量后做出违约决定的话，无疑会
对开发商造成很大的影响：它会打乱开发商既定的开发计划影响开发商的声誉，延
缓开发商资金的回笼速度，从而延长楼盘的开发周期并不能使开发项目价值实现最
大化，最终就会影响企业的长期发展计划，这无疑是开发商非常不愿意看到的。因
此，怎么对这两阶段进行划分(即在拿到预售许可证后选择何时开盘)和以什么样
的价格开盘，使购房者在通过价值衡量后不做出违约决定就成了关键性问题，针对
这一问题，本文通过引入复合期权理论，为开发商制定最优的开盘策略，即最优的
开盘时间和开盘价格。
由此一来，本文对我国预售问题的研究不但基本解决了当前开发商最为关心的
开盘定价和开盘时间问题，使开发商的利润能够实现最大化，又对当前学术界已有
的房地产研究中做出了补充，具有一定的理论意义和现实意义。
1．2房地产投资的ROs研究综述
在过去的20多年中，将金融期权定价理论应用于实物投资的研究已改变了研究
者对投资的建模方式。这种影响也无所例外地对房地产投资领域内的研究产生了巨
大影响。由于房地产投资具有高风险性、高不确定性与高不可逆性。使其很适合于
用ROs(ROs：Real 0ptiom)的方法加以研究。自期权定价理论运用到房地产投资领域
的20世纪80年代后期以来，研究增长相当迅速。日前它已成为房地产金融研究领
域中的一个主流分支。这此正在迅速增长的应用性研究业已巨大地改变了研究人员
对房地产投资决策的建模，并日益成为这一领域内最富成果的研究范式之一。
1．2．1国内外房地产ROs研究状况
从研究的范围来看，房地产投资的ROs理论研究横向地涉及增量房与存量房两
大层次，涵盖上地开发投资、房地产再开发、房地产租约、开发过度、开发时机、
开发密度与土地用途转换研究等诸多方面。从历史角度来纵向审视这此文献，可有
传统与现代之别。传统研究比较倚重客观变量如投资时机、开发规模与密度等；而
现代研究则侧重考虑主观变量，更多涉及到‘‘人”的因素。如考虑竞争、博弈、投资
行为、心理预期甚至实验的方法(如Yavas2004)[37]等。这种研究思想的分野，使房地
重庆大学硕士学位论文1绪论
产投资的RIDs理论方面的研究更具活力、更富成果。显然，一个非常重要的线索蕴
含在已有大多文献之中即：决策的灵活性对期权价值很重要。无论是土地开发、用
途转换、开发时机、开发密度、用途选择、再开发还是竞争行为，只要考虑的变量
提高了决策的灵活性就会增大期权价值。主要可分为如下七个方面：
①土地开发与用途转换
考虑到洛杉矶及全球广泛存有未开发的空置土地，Tilman(1985)1361构建了一简
单两期离散模型，在不考虑投资者偏好的情况下，给出了空置地价的评估公式并指
出：房地产市场价格的不确定性提高了空置上地的价值进而延迟了土地开发活动。
从而成功地解释了全球广泛存在的土地空置现象。
应当看到，Titman只考虑价格具有高低两种状态的离散情形，而未考虑到连续
情况。这种拓展性的工作是Capozza and Hdsley(1990)口9愤献的。他们结论表明：不
确定性延迟了土地由农业用地向城市用地的转变、赋予了农业用地的期权价值、导
致比机会成本更高的土地售价及降低了城市均衡规模。通过变投资者的风险中性为
风险厌恶，Capozza and Helsley(1994)心】又对其1990年的文献做了拓展。
此外，类似的研究还有Quigg(1995)[43】，她的模型表明等待期权有更大价值。
因而，空地拥有者应当延迟开发。
②开发的时机、密度与用途选择
Capozza and Hdsley(1990，1994)及以前的很多模型假定开发密度固定且开发商
可选择最优转换时机。这一问题的讨论是房地产投资ROs理论关注的热点。但时机
期权并不是土地拥有者的唯一期权，地主也有选择最优开发密度的期权。Clark and
Reed(1988)p8】就首次引入了对开发密度选择期权的分析。认为：不确定性提高了期权
的价值从而延迟了开发并提高了建设规模。此后，Williams(1991)t40]、Capozzaand
Sick(1994)也做了类似分析考查了转换决策的问题。应当说Williams(1991)是研究房
地产放弃型期权的代表。他在开发日期与密度为变量的情况下，研究了最优开发日
期、密度以及最优放弃的时机问题。认为放弃型期权会影响到最优开发点；那些维
护成本高的房地产会被很快放弃，而期权的价值，部分地依赖于被开发房地产的运
营收入与成本的演化规律。此外，与Clark&Reed(1988)和Williams(1991)一样，
Capozza and Li(1994)H也解决了同样问题，不同的是，Capozza and Li假设租金是
线性增长的而非更一般的指数增长。
在房地产开发中，除可考虑开发时机与密度期权外，还可考虑土地用途的选择
期权：如在有多种用途的土地上选择某种用途或用途的若干组合进行开发。Celtne
等(1996)Ⅲ城分析了这一期权认为：土地使用选择可以显著增加土她价值，且当两
种土地用途的价值类似时，开发会明显延迟。进一步，Chill等(1996)H习在租金不确
定以及房地产所有者可最优地改变两种不同用途组合的条件下对未开发与已开发土
4
重庆大学硕士学位论文I绪论
地价值进行了评估。研究表明：用途组合的灵活性对未开发和已开发土地均是有价值
的。
③土地开发与博弈行为
金融期权定价理论假定金融市场上的投资者偏好与策略不影响市场结果。但房
地产开发商相互竞争，其个别行动策略必会相互影响。但遗憾的是自19世纪80年
代中期以来，少有人关注开发商行为在决定地价方面的重要性。通过提出一个住宅
用地价值决定行为模型,Leishman等(2000)㈣弥补了这一空白。Leishmaa等认为市
场不确定性对地价影响的分析应当可以从行为方法中找到答案。Leishman等的研究
展示了评估开发价值与开发成本的方法，并对获得的利润进行了评估从而解释了住
房开发商的预测行为对土地价值的影响。其证据表明：住房开发商在土地与住房市
场上的行为抑制了土地的价格。此外，他们还认为住房开发商倾向于保守预测，结
果是上地价值被低估。当然，将传统的房地产投资研究拓展到行为、竞争与博弈的
视角文献不仅限于此。这方面最早的文献当属Williams(1993)一8】。象这种在研究中
引入“人”的因素的研究，最近也涌现出了一批文献，如Genadier(2002)、Schwartz
等(2003)和Bulaa等(2003)忡1等。
④改善住房的投资决策研究
美国人口调查局的一项调查结果表明：有房者的改善决策在决定住房价格方面
扮演着重要角色。但住房改善的投资决策的理论与实证研究却很匮乏，仅有Downin
等(2001)【50】把有房者的投资决策这一决定因素首次纳入到了美国住房投资的决定因
素中来。他们建模研究了有房者改善住房的投资问题。表明：观测到的有房者投资
行为与ROs理论的含义很一致：第一，利差变大投资者更愿意投资；第二，建设成
本的高波动性会抑制投资。
⑤租赁与租约方面的研究
租赁策略的选择问题是房地产项目成功的最关键因素之一。onadier(1995 b)【5l】
对此做了研究，他构建了一个“时际最优租赁者组合决策’'(Intertemporally optimal
Tenant Mixdceision)模型，来说明房东如何选择最优租赁者组合问题。指出不确定性
与调整成本的提高导致了房东谨慎度的增强。此外，租约方面的研究还
MeConnell(1983)【52】、Trigeorgis(1996)【531、Pbsner(1993)、Sirmans等(1997)【54】、
Hcndcrshott等(2000)、Buetow等(1998)以Kenyon等(2001)。这此文献大都指出：租
约中应当包含租约的期权价值，而且不确定性增大了期权的价值。
⑥房地产再开发期权
与大多金融期权只能被执行一次所不同，房地产再开发期权可在其寿命期内被
无限次执行。对此Williams(1977)在一般意义(实物资产)上做了精彩论述：“一个实物
资产的再开发期权可被无限制地执行，这种复合式期权或者说是期权的期权均有无
重庆大学硕士学位论文1绪论
限的寿命和无限的组合”。然而，早期模型由于假定执行消火了期权，从而都忽略了
再开发的期权价值。这与事实不相符。对再开发问题的较早探讨是Amin and
Capozza(1993)做出的，但他们考虑的是确定性条件下的序列开发。在ROs框架下探
讨这一问题的有Capozza and Li(1994)、Child等(1996)o刈、Grcnadier(1996b)和
Williams(1997)等人。Capozzaand Li(1994)【55】在房主以最优的方式选择再开发时机与
密度的条件下，建模考虑了房地产的再开发决策；Genadi呱1996b)则利用博弈论的
方法，在假定房地产再开发需求不确定的双寡头市场条件下研究了再开发期权的战
略实施问题，指出竞争双方会同时执行再开发期权；Child等(1996)则利用转换成本
对再开发问题进行了研究；Williams(1977)推导出了最优再开发策略指出再开发期
权提高了资产的市场价值；最近的一项研究是由Now-Marx(2002)睁7l贡献的，他认
为与新古典的托宾q分析相比，投资应当延迟，这与标准的期权定价模型相一致。
不过，再开发期权减少了投资延迟的时间，使投资开发晚于新古典理论的预言但却
早于标准的期权理论预言，且再开发使起初的开发密度低于没有再开发权利时的密
度。
⑦个人房地产投资方面
前面所提到的房地产投资ROs理论研究中，大多文献是以开发商为建模对象，
而少有文献关注个人投资问题。蔡晓钰针对这一领域，为个人房地产投资者投资决
策问题建立数学模型，并基于最优停时理论求解了该模型，给出了相关结论并明确
了投资规则中所蕴含的期权价值129]。此外，还着重研究了已有文献中有所忽视的可
达性问题。
1．2．2研究小结
综上所述，本人以为ROs框架下的房地产投资理论研究的主要结果与思想精髓
可被梳理为如下几点：①不确定性与期权价值。二者之间的关系为：期权价值会
随着房地产价值不确定性的上升而上升【捌。②不确定性与房地产投资。二者为负
相关关系：较高的不确定性提高了等待期权的价值，从而延迟了房地产的投资即当
前投资被抑制【”】。③房产价值构成与房地产投资新规则。房产价值主要由投资成
本与期权价值构成。正是这较DCF范式多出的部分从根本上改变了传统NPV的决
策规则：在现有基础资产(如现房)之价值超过执行价格加期权价值之前投资决策如
土地开发投资是不会发生的。这表明：只有当房价击中某一正临界值时立即开发才
是最优的，否则延迟开发是最优的。最后，不确定性的提高会增大临界值水平。④
机会成本与房地产投资延迟。首先，延迟可以使开发商获得更多关于房地产价值的
演化信息，因而等待开发期权是有价值的；其次，由于房地产投资是不可逆的，这
导致了房地产投资者谨慎程度的增强。无论是等待价值还是不可逆，它们都凸现了
立即投资具有较高的机会成本。
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重庆大学硕士学位论文1绪论
1．3研究内容及创新之处
1．3．1研究内容
本文共有六个章节。第一章是绪论部分，首先阐述了本文研究的目的和意义，
其次对用ROs方法研究房地产投资问题的国内外研究现状进行了归纳总结，最后简
要介绍了本文的研究内容和创新之处。
第二章对商品房预售制度进行了概述。这一章由商品房预售制度的概念入手，
说明商品房预售制度的起源并做出了相关问题的辨析；然后，简要地介绍了香港和
世界上发达国家的商品房预售制度；最后，对我国商品房预售制度以及我国近年来
对房地产市场的宏观调控政策做了扼要的介绍，并与香港及主要发达国家的情况进
行了简单的比较。
第三章主要介绍了实物期权理论和复合期权理论。这一章先对实物期权的概念、
理论和分类、定价方法进行了阐述，然后将实物期权决策方法和传统投资决策方法
进行了比较，归纳出实物期权分析方法的特点和一般的应用步骤。本章还对复合期
权理论的概念、分类、研究状况、应用以及简单复合期权的定价方法进行了介绍。
第四章主要研究房价为混合布朗／泊松运动过程时开发商的预售入市时机的选
择问题。本章先建立当房价波动为混合布朗／泊松运动过程时的模型，然后通过伊藤
引理和偏微分方程进行求解，得出基本结论从而确定最佳预售入市时机，同时还对
开发商预售所得的利润和购房者不违约的概率进行了研究。最后，本章最后还做出
了相关的静态分析。
第五章主要为对以“首付+按揭”的支付方式为预售模式特点的我国两阶段住房
预售模式，引入复合期权理论，建立简单两阶段复合期权模型，通过伊藤引理和偏
微分方程进行求解，最后得出最优的开盘策略，即：确定最优的开盘价格和开盘时
间，以使开发项目的价值最大化。
第六章为结论部分。总结了前面的数理推导和研究分析的结果，并讨论了本文
的研究局限和有关研究领域未来的扩展方向。
1．3．2创新之处
①相对于房地产投资的其它ROs研究领域，本文首次运用实物期权理论研究
我国房地产市场预售问题。
②在借鉴蔡晓钰等研究成果【29】的基础上，结合我国房地产市场的实际情况，
本文首次建立了房价为混合几何布朗／泊松运动过程时住房预售的最优入市时机选
择的模型。该模型与蔡晓钰提出的模型不同之处在于：针对我国房地产市场受国家
宏观政策影响较大的特点，引入了当房价发生泊松跳跃时的情况，使模型更加合理
化；此外，蔡晓钰是为个人房地产投资者建立的模型，而本文第四章是为开发商开
发项目预售建立的模型，故得出的结论也是绝然不同的。
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重庆大学硕士学位论文1绪论
③沿用Lai N吼g alias Rose Lai(2000)的研究模型f5卿，针对我国房地产预售模式
分为“首付+预售”两阶段的特点，本文首次将复合期权理论应用到我国房地产住宅项
目的预售过程中，建立数学模型并求解，最后得出开发商的最优开盘策略，即确定
其最优开盘价格和开盘时间。
重庆大学硕士学位论文2商品房预售制度的概述
2商品房预售制度的概述
2．1商品房预售概念
商品预售是在商品未成品以前，买者和卖者就未来商品成品的买卖达成协议的
一种交易方式。而我国《城市商品房预售管理办法》对预售商品房定义为：房地产
开发经营企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人支付定金或房价款
的行为。
从定义来看，商品房预售首先是一种交易制度，而且是属于一种远期交易制度
[21。以交易的时间差异为依据，商业交易方式可以划分为现货交易、远期合同交易
和期货交易。这些交易方式是随着商品生产和商品流通逐渐演进的。最早出现的商
品交易方式是现货交易，它是指买卖双方出自对实物商品的需求与销售实物商品的
目的，约定支付方式与交货方式，即时或在较短的时间内完成实物商品交收的一种
交易方式。在现货交易中，随着商品所有权的转移，同时完成商品实体的交换与流
通。现货交易是存在时间最长、覆盖范围最广的商品交易方式。但是，随着商品的
需求和供给之间不断出现时间上、空间上、数量上、品种规格上、质量结构上等多
方面的矛盾以后，现货交易已经无法完全解决这些矛盾，满足供求双方的需要。这
个时候，远期合同交易和期货交易就产生了，并且不断发展壮大。远期合同交易是
指买卖双方签订远期合同，规定在未来某一时期进行实物商品交收的一种交易方式。
很明显，商品房预售属于一种特殊的远期合同交易，买卖双方签订的预售合同中，
一方面明确约定了买方需要付出的合同价款、计价方式以及付款方式，另一方面也
约定了卖方需要保证的交付日期、商品房质量、装修、设备交付的标准以及保修承
诺等内容(详见各地房屋主管部门的商品房预售合同示范文本)。其中，商品房的交
付日期就体现了商品房预售的远期交易特征，一般而言，商品房的交付日期为半年
到一年。
从本质上看，商品房预售也是一种资金融通的制度安排。预售制度从诞生的那
一天起，其目的就是为了解决商品房建设的资金不足问题，因此，预售制度成为房
地产开发企业重要的融资渠道一点都不奇怪。根据国家统计局的统计数据，2004年
房地产开发共筹集资金17168．8亿元，其中定金和预收款就达到了7395．3亿元，占
总开发资金的43．1％，相比之下，房地产开发企业自筹资金只占总开发资金的30．8％，
由此可见预售收入对于房地产开发企业的重要程度。正因为如此，2005年8月15
日，中国人民银行发布{2004年中国房地产金融报告》提出取消商品房预售制度的
建议遭到了房地产开发商的强烈反对，即使是如万科、金地等资金实力在国内首屈
一指的房地产开发商也表示取消预售将会影响整个集团内部竞争，影响资金运作(世
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重庆大学硕十学位论文2商品房预售制度的概述
联地产，2005，取消商品房预售可行性研究)。对于一些中小房地产开发企业而言，
预售资金更是其赖以生存的根本。可见，预售制度已经成为国内房地产开发融资的
重要手段【1们。
2．2商品房预售制度起源和相关问题的辨析
2．2．1预售制度的起源
商品真正的预售做法我们无从查考。就商品房的预售方式而言，可认为是起源
于香港的“分层出售城"。此前，香港，包括世界各地均是以幢为单位出售楼宇。香
港的一些地产商开始觉察到这种经营方式的局限性，于是想改弦易辙，探求新的售
楼方式。他们想出的新方法就是：好像‘韧月饼’哪样，把楼宇契约切开，即“分契”，
然后把楼宇分层出售。其实，“分契”当时在香港并无先例，一个名叫罗显胜的大律
师认为“分契”并未与现行法律相抵触，只是需要一番繁杂的审批手续即可，结果罗
显胜果然成功解决了分层出售的法律问题。霍英东在油麻地四方街所建的“东安大
楼”，就是用分层出售的方法卖掉的。
香港的商品房预售制度称作“卖楼花”。它是香港霍英东于1953年底在用分层出
售四方街新楼时率先提出并由高露云律师楼协助霍英东创办的企业——立信置业
有限公司推出并实施【l】。后来香港人将正在兴建但尚未建成的楼宇称作“楼花”，就
象是树果正处开花阶段，尚未结果，人们先买花，以后再取“果州】。也有人称，‘‘楼
花”一词的由来是．‘‘由于房屋尚在施工中便称被‘拆零砸碎’，分期分批地预售给广大
投资者，如落英片片坠落，故称‘卖楼花’。”另外，还有人认为，正因为房屋在销售
时仍仅是标示在纸上的图示，如同“镜中花”，因此被人们形象地称为“楼花”，而商
品房预售，就是‘‘卖楼花”。后两种说法的依据不足。
大陆的预售制度源自香港的‘‘卖楼花”，这一点应无质疑。但大陆的‘‘卖楼花”又
是起始于广州，业界普遍认同是由来自台湾的仇福宪小姐于1990年以后率先实施，
首先推出的楼盘是广州世界贸易中心大厦【习。也有人认为，大陆的商品房预售方式
于90年代初首先由与香港毗邻的深圳引入，然后在全国各地迅速流行开来。最近有
资料表明，大陆的第一个预售楼盘是邓智仁在上世纪80年代末成功操刀的深圳金田
别墅项目。在此之后，大陆以部门规章或地方性法规的形式，对商品房预售进行了
认可并大力推广。
2-2．2预售相关问题辨析
①预售与现售的本质区别。商品房现售是指买卖双方出自对商品房的需求与
销售商品房的目的，根据商定的支付方式与交货方式，在较短时问内完成商品房交
收的一种交易方式。在现售交易中，随着商品房所有权的转移，同时完成商品房实
体的交换与流通。因此，现售与预售本质上的区别只是在于商品房产权与实体转移
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重庆大学硕士学位论文2商品房预售制度的概述
的时间上有所不同。
商品房现售作为一种现货交易具有以下的特点：
第一，交收的时间短。购房者在与房地产开发企业签订合同之后较短时间内就
可以完成房屋产权以及实体的转移。然而，这个较短的时间只是相对商品房预售而
言，与普通商品相比，商品房现售依然需要比较长的交收时间，特别是在产权转移
方面，往往需要几个月甚至更长的时间才能完成。
第二，成交的价格信号短促。商品房现售的成交价格只能反映当时的市场需求，
不能代表未来的市场变动情况。房地产开发投资额巨大，商品房一旦建成后就很难
改变，房地产开发企业很难及时调整产品属性满足市场需求。而进行预售，房地产
开发企业至少还可以根据预售情况对未售出商品房的部分属性进行调整，例如提高
或降低装修标准，改变商品房内部格局等等，以便使产品更能满足购房者的需求。
可见，商品房预售制度从本质上讲与现售制度并无大的差异，只是需要在一个
相对更长的时间内保证房屋产权以及实体在房地产开发企业与购房者之间按照约定
的时间、交收标准进行转移。
②为什么房地产商品会出现预售，而别的大多数商品没有预售制度?商品房
实行预售有其内在的原因：
首先，商品房属于价值比较高昂的特殊商品。在价值比较大的商品交易中，普
遍存在着远期合同交易行为，其实质也是一种预售，例如飞机、汽车、军火等。预
售可以规避商品生产出来以后无人问津的风险，对于这些价值高昂商品的生产企业
而言，产品销售不出去是一种沉重的打击，甚至可能因此而倒闭。所以，预售制度
在某种意义上也是一种风险规避制度。商品房的单套价值虽然没有飞机、军火等商
品的价值大，但由于其开发往往是成片进行，动辄成百上千套，所以其投资额也足
以同飞机、军火等相比，因此，利用预售制度来规避风险是一种合理的选择。普通
的商品由于价值量小，规避风险的需要不如这些大宗商品那么强烈，自然就不需要
建立一套预售制度来增加商品交易的额外成本。至于商品房成为投诉最多的商品，
根本原因不在于预售本身，而是预售制度中缺少了保证房屋产权和实体妥善交收的
有效措旌。
其次，商品房存在位置固定性或者说不可移动性，这为商品房实行预售提供了
可行的条件。与股票、黄金、古玩以及其它形式的财产相比，商品房不能与土地分
离，属于不动产。因此，这一特性可以保证商品房在预售合同签订之后不会被迅速
转移。当然，也有个别不良开发商为了骗取预售资金会使用一房多卖等非法手段造
成房屋产权上的纠纷，也有极少数的开发商出现卷款潜逃的现象，但这并非是预售
制度自身的缺陷，而需要房屋主管部门对预售合同备案环节加强管理，同时完善预
售款监管制度。目前，许多城市都实现了预售合同与商品房项目每一房号一一对应，
重庆大学硕士学位论文2商品房预售制度的概述
并上网公示，确保每一套商品房不会被重复销售。《城市商品房预售管理办法》还要
求预售合同签订后30日内预售人应当向县级以上人民政府房地产管理部门和土地
管理部门办理登记备案手续。由此可见，商品房作为一项不动产，其位置固定性是
非常适合采取预售交易方式的，关键是必须加强房地产管理部门对于预售合同的监
管，并确保预售款的使用到位。
2．3香港和西方发达国家商品房预售概况
①香港的房屋预售情况
20世纪50年代初，香港进入人口剧增时期，住房严重不足。形成对土地和楼宇
的庞大需求。1953年成立的立信置业有限公司依据当时情势提出了‘预售楼花’j并
提倡分期付款。目前，香港对房屋预售的监管主要有两大类：1)“土地注册处同意
方案”，指的是；目前香港新批土地的项目只有满足地政总署《同意方案》的规定。才
能预售房屋。发展商可通过代理律师向地政总署辖下的法律咨询及田土转易处申请
房屋预售，代理律师须提供开发商在技术及资金上有能力完成兴建楼宇的证明。2)
“非土地注册处同意方案”，指的是：属于重建项目地区的房屋预售不受地政总署管
制，而是应向香港律师工会申请并提交《非田土厅许可发展计划》，律师工会通知执
业律师为其办理各种手续，使用标准的楼花买卖合同。该标准买卖合同的内容基本
上反映了‘‘土地注册处同意方案”的规定条件。在这种情况下，监管工作便落在律师
身上。香港律师会以《执业指示》形式，要求负责的律师证明发展商财务稳健，倘若
楼盘最后烂尾，有关律师要负责任。
以上两种监管制度，在香港已经实行了四十年，然而由于合同的不完备性，各
种制度安排尚有漏洞，如同意方案并没有禁止与开发商有利益关联的律师托管楼款，
也没有禁止和开发商有关的建筑师批核工程费用，因此纠纷仍可能发生。
②美国的房屋预售情况
如果将预售房定义为在建筑完工之前买卖双方签订意向协议，则房屋预售是美
国近年来比较普遍的一种住宅销售方式，2004年美国预售的住宅占新房销售的比重
约为65％。但与国内住房预售制度不同的是，在美国房地产销售中，最重要的是通过
法律手段进行监管，买卖双方通过合同来定义商品的属性和各自的责任义务，并严
格遵照合同执行。美国的购房者在购买预售房时一般需要支付定金，定金的多少由
开发商和购房者通过合同约定。为防止开发商挪用客户资金于非建设项目，购房者
交付的定金会被存放在开发商的代理律师事务所负责管理的托管账户(Escfow
Account)，直到正式交房的时候，开发商才能拿到这笔钱。
美国对预售房并没有专门的管理规章和条例，对预售房购买者最大的保护在于
充分披露购买期房的风险。在美国，所有的州都要求开发商在销售房屋之前向州有关
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重庆大学硕士学位论文2商品房预售制度的概述
部门递交企划书(Offering statement)．大部分的州将州首席法官办公室(Office oft．he
State Attomey General)作为负责审查开发商企划书的部门，只有在企划书获得批准
以后开发商才能正式开始房屋销售，因此对房屋预售的约束主要来自于企划书。递
交审查的企划书中需要附带开发商的销售合同，开发商与购房者签订购房合同时，
需向买主提供一份企划书副本。大部分的企划书都会被要求详细描述购房者可能面
临的风险，如买方是否能收回首付款、开发商资金不足和破产的可能性、建设工期拖
延的可能性等等。买卖双方在信息充分披露的前提下严格按照合同约定进行交易。
通常，只要开发商在企划书中明确指出了购房者可能面临的风险，政府部门就不会对
此予以干涉。
③德国的房屋预售情况
在德国，期房购买的步骤大致如下：1)购房人审查房屋的地点、楼层、朝向、
环境、价格以及其他相关问题，确定购买意向。2)购房人按开发商提供的图纸签订
购房合同(此时房屋尚未建成)。3)购房人将购房合同交给自己的律师审核，检查
无误后由公证处出具公证；在合同公证时，购房人应当到场，合同一旦公证，将不得
撤销。4)公证处将公证后的购房合同在政府土地产权登记处进行产权登记。5)购
房人按照合同付款。开发商按照合同施工和交房。同一楼盘的所有购房人将组成业
主联盟。联盟在购房时共同商酌付款事宜。并在将来以民主形式解决相关公共问题。
在购买期房的情形下，购房人并不是一次性将所有的房屋价款都支付给开发商，
而是采取按照住房建设进度分期付款的方式支付相关房屋价款。同时，购房人可以
要求得到银行出具的工程完工担保，此担保由开发商的银行出具，从而促使银行对
开发商进行监督。此外，开发商也会定期通知业主或业主联盟去现场查看工程进度。
期房购买合同中一般会规定全部房屋价款lO％左右的部分在房屋完工后并不立即支
付开发商，而是在未来3 N5年中由律师专项保管，在确定无任何纠纷后才缴付给
开发商并支付相应的存款利息。
④英国的房屋预售情况
作为发达国家，英国较早开展住房信贷业务，大部分居民的住房问题得到了较好
的解决。因此，英国的新建房屋数量逐年减少，英国的旧房市场比新房市场要大得多，
预售房数量相对较少，在中国出现的预售房的很多问题在英国并没有出现。在英国．
房屋预售的最大特点是购买折扣。英国对预售房没有特别的金融政策，银行发放按
揭贷款并不特别关注是预售房还是现房，主要关注贷款人的信贷条件和目的。英国
有关房地产的中介组织较多，有贷款银行、贷款代理商，有开发商、建筑商、房屋鉴定
测量估值的专门机构、房屋买卖代理商等。个人买房要有收入证明、交税证明或交
水电费证明、居住证明等；开发商或代理商卖房时，也要提供房产证明、英国皇家特
许测量员协会认定房屋估价证明等。根据《金融服务与市场法案》，金融服务局对
重庆大学硕十学位论文2商品房预售制度的概述
房地产贷款监管承担了较全面的监管职能。
⑤日本的房屋预售情况
日本的《住宅建筑业法》规定，在建设开发、建筑物检验等手续办理结束前，开
发商不得对外提前进行销售。开发商可以进行宣传，有意购房者可以提前·预约”，此时
只能收取少量的预约手续费，并不是真正意义上的售房，即建设主宅的企业在住宅房
屋尚未建设完工时，是不允许靠出售期房收取购房者资金的，必须待住宅房屋完全
竣工验收后才能开始真正的购房销售交易。
2．4我国商品房预售概况和国家宏观调控影响
商品房预售是我国主要的房屋销售模式之一。在住房制度改革初期，由于房地
产开发企业普遍缺少资金，商品房供应量小，国内借鉴香港房地产开发经验，引入
了商品房预售制度，并通过1994年颁布的《城市房地产管理法》确立下来。同年，
建设部根据这一立法发布第40号令，在全国开始实施《城市商品房预售管理办法》，
对商品房预售条件做出了明确规定，并于2001年及2004年进行了两次修订。
2．4．1我国商品房预售的条件
1994年11月15日建设部令第40号发布，2001年8月15日修正的《城市商品
房预售管理办法》第五条规定的商品房预售应符合的条件为：已交付全部土地使用
权出让金，取得土地使用权证书；持有建设工程规划许可证和施工许可证；按提供
预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上，并已经
确定施工进度和竣工交付日期。
1998年8月22日颁布并于1998年10月1日起施行的《广东省商品房预售管
理条件》第六条规定的商品房预售条件为：预售人已取得房地产开发资质证书、营
业执照；按照土地管理部门有关规定交付土地使用权出让金，已取得土地使用权证
书；持有建设工程规划许可证和建设工程施工许可证，并已办理建设工程质量和安
全监督手续；已确定施工进度和竣工交付使用时间；三层以下的商品房项目已完成
基础和结构工程；四层以上的商品房项目，有地下室工程的，已完成甚础和首层结
构工程，无地下室工程的，已完成基础和四层结构工程；己在项目所在地商业银行
开设商品房预售款专用帐户；预售商品房项目及其土地使用权未设定他项权，法律、
法规规定的其他条件。
1998年12月24日颁布并实施的《广州市商品房预售管理实施办法》第五条规定
取得商品房预售许可证应具备的条件为：开发企业已取得房地产开发资质证书和营
业执照；按照土地管理部门有关规定交付土地使用权出让金，已取得建设用地批准
书或土地使用权证书；持有建设工程规划许可证和建设工程施工许可证，并已办理
建设工程质量和安全监督手续；已确定施工进度和竣工交付使用时间；三层以下的
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重庆大学硕+学位论文2商品房预售制度的概述
商品房项目已完成基础和结构工程；四层以上的商品房项目，有地下室工程的，已
完成基础和首层结构工程，无地下室工程的，已完成基础和四层结构工程；已与广
州市房地产交易登记机构、商业银行签订商品房预售款监管协议，并开设商品房预
售款专用帐户；预售的商品房项目及其土地使用权未设定他项权；法律、法规规定
的其他条件嘲。
建设部2001年4月4日发布并于2001年6月1日起施行的《商品房销售管理办法》
第六条规定：“商品房预售实行预售许可制度。商品房预售条件及商品房预售许可证
的办理程序，按照《城市房地产开发经营管理条例》和《城市商品房预售管理办法》
的有关规定执行。”
2．4．2近年我国房地产国家宏观调控大事记
相比于其他国家或地区(如香港)的房地产市场的发展状况，由于我国是社会
主义制度国家，其经济制度为中国有特色的社会主义市场经济制度，我国的房地产
业在不断快速发展的同时，受国家宏观调控的影响的特点很显著，房价也总是随着
国家对房地产业政策的不断变化而波动，下面简单地介绍一下我国近年来有关房地
产业的国家宏观调控大事：
①2003年4月央行发布121号文件。中国人民银行下发《关于进一步加强房
地产信贷业务管理的通知》。规定对购买高档商品房、别墅或第二套以上(含第二套)
商品房的借款人，适当提高首付款比例，不再执行优惠住房利率规定。
②2004年3月“8·3l’，大限提高。国土资源部、监察部联合发文，严令各地须在
当年8月31日前将协议出让土地中的‘‘j蠹留问题”处理完毕，否则国土部门有权收回
土地，纳入国家土地储备，是为“8·31大限”。
③2005年3月房贷优惠政策取消。央行决定从即日起调整商业银行自营性个
人住房贷款政策，宣布取消住房贷款优惠利率。
④2005年3月国八条出台。国务院出台八点意见稳定房价【71。
⑤2005年5月七部委意见出台。国务院办公厅发出通知，转发建设部等七部
委《关于做好稳定住房价格工作的意见》，要求各地区、把解决房价上涨幅度过快等
问题，作为当前加强宏观调控的一项重要任务。
⑥2006年4月房贷利率再次上调。央行全面上调各档次贷款利率0．27个百分
点，这是央行在加息后短短一年多时间里再次上调利率。
⑦2006年5月“国六条”出台。国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会
上提出了促进房地产业健康发展的六项措施，随后颁布了“国六条”和《关于调整
住房供应结构稳定住房价格的意见》。“国六条”的主要内容为：1)重点发展中低
价位、中小套型普通商品住房、经济适用住房和廉租住房；2)严格执行住房开发、
销售有关政策，完善住房转让环节税收政策；3)合理控制城市房屋拆迁规模和进度，
重庆大学硕十学位论文2商品房预售制度的概述
减缓被动性住房需求过快增长；4)加强房地产开发建设全过程监管，制止擅自变更
项目、违规交易、囤积房源和哄抬房价行为；5)加快城镇廉租住房制度建设，规范
发展经济适用住房，积极发展住房二级市场和租赁市场，有步骤地解决低收入家庭
的住房困难；6)完善房地产统计和信息披露制度，坚持正确的舆论导向。
2．5我国和其他国家及地区商品房预售的比较
①预售制度在内涵上存在差异
商品预售就是在商品未成品以前，买者和卖者就未来商品成品的买卖达成协议
的一种商品交易方式，就这一意义而言，多个国家无一例外地存在房屋预售制度。
然而我国房屋预售制度与各国预售制度存在一个明显的差异，即是否在房屋成品之
前交付全部房款。从我国的期房预售程序来看。首先是交易双方签订预售合同，买
房人缴纳定金，买房人可申请银行按揭，交付房款。因此，我国期房交易的付款行
为发生在房屋验收之前，买房人付款后只获得了期待物权，交易中缺乏物权的完整
对价关系。而国外的预售制度则完全不同。以美国为例，购房者签订预售合同时支
付的定金会被存放在开发商的代理律师事务所负责管理的托管账户上，直到正式交
房的时候，开发商才能拿到这笔钱。所以美国的住房预售制度与国内的住房预售制
度相同之处在于开发商都是在房屋建成之前开始销售，不同之处在于美国的开发商
不能在房屋修建完工之前从买方获得融资。而日本的情况也基本相同，在建设开发、
建筑物检验等手续办理结束前，购房者可以提前‘‘预约”，此时只能收取少量的预约
手续费。直到住宅房屋完全竣工验收后，才能开始真正的购房销售交易。德国和香
港的情况稍有不同。在德国，签订期房预售合同以后，买房人开始付款，但也并非
是一次付清全部房款，而是采取按照住房建设进度分期付款的方式支付相关房屋价
款。香港的做法则是签订初步协议时买方交付相当于房价10％的初步定金；签订买
卖协议时起十四天内，买方须向发展商支付相当于已实际缴付的初步定金与买价
20％的差额。上述款项须由指定律师托管，须得到核准建筑师签订，才可发放给工
程承办商。同时楼款必须还清银行建筑贷款，余额最后方可以给发展商。由此可以
看到，我国的房屋预售制度与各国存在本质区别，交付全部房款早于交易商品的成
型已成为我国期房交易的普遍方式，并成为我国房地产市场交易主体所默认的‘预售
制度”的真正概念所在。而该制度带来的结果就是买卖双方承担风险的不平等，使买
房人和银行承担了大部分的风险。
②政府对预售的管理与各国房地产市场发展状况和信用水平、法律环境有密
切联系
尽管世界上不少国家存在作为一种商品交易方式的房屋预售制度，但各国由于
房地产市场发展状况和信用水平、法律环境存在差异，房屋预售的做法不同，政府
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对房屋预售的管理也存在很大差异。俄罗斯政府对期房买卖作了严格的限制，这和
当地房地产市场投机性较强的特点密切相关。东南亚的香港、韩国、马来西亚、新
加坡等地，开发商预售房屋需要得到政府的批准，政府对期房销售实施了一系列严
密的监管措施。欧美国家法律制度比较完善，加上新建楼盘和预售量少的特点，对
房屋预售的管理相对比较宽松。总之，各国政府依据不同情势政府对房屋预售的管
制程度和管制方式不同，我们应该依据我国房地产行业的具体情形在借鉴其他国家
经验的基础上考虑中国房屋预售问题。
③国外政府对房屋预售监管的经验
通观各国对房屋预售的监管，形式上略有差异，但共同之处在于以尊重交易双
方自发行为为前提，对风险进行提示和监控，集中体现在几个方面：
1)强调开发商对风险的充分披露。买卖双方信息不对称是商品交易普遍存在
的问题，所以对购买期房的消费者的最大保护来自于对风险的充分披露。美国的做
法是通过对房地产开发商销售房屋之前提交的企划书细节上的严格把控来规范买卖
双方对商品的共同认知。开发商都会被要求在企划书中详细描述购房者可能面临的
风险，如买方是否能收回首付款、开发商资金不足和破产的可能性、建设工期拖延
的可能性等等。作为企划书的审查部门，州首席法官办公室对企划书审查的重点在
于去除销售合同中隐含着误导消费者的条款。如果开发商在企划书中没有明确指出
了购房者可能面临的风险，审查部门将予以干涉。
2)引入第三方对预售款进行管理，明确其责任。多数国家或地区在房屋预售
中会引入具有公信力的第三方，类似香港的律师楼、一些国家的专营担保机构，对
预售款实施有效监管，保证预售款专项用于项目开发，防范预售款被挪用、套牢。
香港的做法是全部预售款须于发展商收款后三个工作天内转交律师事务所代管，所
有收益须存入由律师事务所以信托形式代发展商在持牌银行开立的帐户，直至房屋
完工后征询监理机构的意见，认可后才能转帐予开发商。美国购房者签订预售合同
时支付的定金会被存放在开发商的代理律师事务所负责管理的托管账户上，直到正
式交房的时候，开发商才能拿到这笔钱。德国期房购买合同中一般会规定全部房屋
价款10％左右的部分在房屋完工后并不立即支付开发商，而是在未来3至1J5年中由律
师专项保管，在确定无任何纠纷后才缴付给开发商并支付相应的存款利息。
3)对期房转售的限制。美国的房屋预售房合同中会限制购房者在住房完工之
前转售的权利，或要求购房者保证将来会入住而不是用于投资。而香港的做法是对
于经法律咨询及田土转易处批准预售的住宅，买家在签署正式买卖合约及缴付定金
余额前，不得转售。我国对房屋预售风险监管方面的要求，主要体现在以下几个方
面：
第一，规定开发商进行房屋预售的资质条件，包括：已交付全部土地使用权出
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重庆大学硕士学位论文2商品房预售制度的概述
让金，取得土地使用权证书；持有建设工程规划许可证和施工许可证；按提供预售
的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上，并已经确定
施工进度和竣工交付日期；已办理预售登记，取得商品房预售许可证明。
第二，关于商品房预售款的监管，《城市商品房预售管理办法》第十一条规定“商
品房预售款监管的具体办法，由房地产管理部门制定”。此外，第十四条规定“对于
开发企业不按规定使用商品房预售款项的，由房地产管理部门责令限期纠正，并可
处以违法所得3倍以下但不超过3万元的罚款”；关于对开发商欺骗行为的处罚，《城
市商品房预售管理办法》第十五条规定“开发企业隐瞒有关情况、提供虚假材料，或
者采用欺骗、贿赂等不正当手段取得商品房预售许可的，由房地产管理部门责令停
止预售，撤销商品房预售许可，并处3万元罚款”。
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
实物期权和复合期权理论
3．1实物期权理论
3．1．1基本概念
实物期权是与金融期权相对的概念，它与金融期权相似但并非相同，如实物期
权的标的资产是某个项目，它不存在交易市场，而金融期权的标的资产是期权、期
货、债券等可以上市交易的金融工具【14】。与金融期权相比，实物期权具有共享性、
非交易性、占先性和先后相关性等特征瞄】。投资机会可以看作是一系列现金流加上
一个期权的集合，从这个意义上说，实物期权是金融期权理论在实物(非金融)资产
期权上的扩展，代表在未来的一种选择权。决策者利用实物期权方法可以适时考虑
经营环境或市场的变化，对在评价实物投资中忽略的现实影响因素做出必要的修正
和补充㈣。
在实物期权分类方面，最具有代表性的是Trigeorgis的分类。Trigeorgis(1996)
把实物期权分为七类：延迟投资期权(Option to de向inveslment)、改变运营规模期权
(Option to alter operating scale)、转换期权(Option to switch to use)、放弃期权(Option to
abandon)、增长期权(Corporate growth options)和分阶段投资期权(option to staged
investment)、复合期权(Multiple interacting options)。其中转换运营规模的期权包含了
三种期权：扩张期权(Option to expand)、收缩期权(Option to contract)、停启期权
(Option to shut down and restart)。[ssl
3．1．2传统投资决策方法评价
传统的项目评估与投资决策方法是现金流贴现(Discounted cash flow，简称DCF)
方法及在此基础上的决策树和Monte Carlo模拟方法。传统DCF分析方法主要包括
投资回收期(Payback period)'法、内部收益率(Ⅱ㈣法和净现值㈣法等。这些方法
存在致命的缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。DCF分析方法
主要是建立在以下隐含的基本假设之上的：一是能够准确估价或预期项目在生命期
内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率；二是项
目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率
计算，不存在其它任何关联效应(包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联)；
三是在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞
争状况严格按照预定方式发展；四是决策者只能采取“刚性”决策，即只能在‘觋在投
资”或“永远不投资”间作出选择；五是在投资项目的分析、决策和实施过程中，投资
主体仅仅扮演被动的角色，不能针对不期发生的市场条件和竞争状况进行决策变更，
不存在管理柔性；六是不考虑项目无形资产的价值【14】。
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重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
而现实情况与上述传统DCF分析方法的假设存在很大差异。首先，大量不确定
性因素的存在是现实经济生活的本质特征；其次，竞争者之间的相互制约和影响，
不仅使市场环境波动加剧，也影响到其决策制定；再次是项目之间存在不可忽略的
协同作用；最后是项目投资的无形资产价值在项目投资价值中占有相当比例。当然，
DCF分析方法也考虑到了不确定性因素的存在对项目投资的影响，并采取了相应的
补救措施，主要是风险调整贴现率方法【1们。在投资者厌恶风险的前提假设下，该方
法认为对于风险性投资必须要有一定的风险溢价来补偿所承担的风险，以此来调整
贴现率。但是，在项目生命期内如何确定风险调整贴现率和等价系数的问题上至今
未找到令人满意的方法。传统分析方法的普遍推广应用造成了投资项目的价值低估
和项目投资的严重不足，甚至导致错误的决策【旧。
Hertz和Magce等决策分析家主张用决策树与Monte Carlo模拟方法来捕捉未来
经营柔性(Operating Flexibility)的价值，认为项目的现金流至少是部分可控的，决策
者可以通过获得更多未来信息取得在未来影响项目的现金流概率分布。在对项目进
行初始分析时，决策者的这个有条件的未来随机行动应该被考虑进去。因为这将影
响项目现金流的期望值及未来风险。在这些模型中，人们已经认识到管理和控制现
金流的能力在项目投资决策分析中的重要性。Hertz认为，Monte Carlo模拟分析法
在未来决策与随机状态变量的动态变化相关时可用来评价投资项目的价值，并可根
据随机状态变量的概率分布进行模拟。Magce提出决策树可用于更复杂的情形，如
未来决策必须考虑随后的随机事件与决策。然而，尽管决策树与Monte Carlo模拟
模型对未来项目现金流的概率分布的估计是有用的，但是它们没有解决未来决策的
可能性和相机性如何影响投资项目的风险及相应贴现率的间题，从而项目投资决策
理论的发展就处于停滞和不完善状态。这样就不可能将决策树与Monte Carlo模拟
方法融入新古典公司财务的价值最大化的框架中来。决策分析家的支持者如Hodder
和Riggs，深入研究分析了传统决策方法在实际应用中的错误使用问题。Myers在研
究基础理论的错误应用带来的问题时，对传统的决策方法在具有显著的经营和战略
投资中所表现出来的局限性有了一个明确的认识嗍。这些批判提高了人们对传统分
析方法的认识，为新的分析方法诞生奠定了理论和实践基础。
3．1．3实物期权定价方法概述
针对DCF法的不足，国外学者和实业界人士提出了一种更切合实际情况的方
法，即实物期权(Real Options)法，它的理论基础是期权定价理论的发展。期权(Option)
是一种权利，其持有人在规定的时间内有权利可以但不是必须负有义务，按约定的
价格买或卖某项财产或物品。实物期权是现代投资理论的前沿之一，由麻省理工学
院的Stewart Myers于1977年提出，是把金融理论中的期权定价模型应用于一些具
有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
20
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
国外学者对实物期的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别与构造，另
一方面集中在实物期权的定价方法上。对于后者的研究，按照期权定价理论，可以
采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权进行估价【331。
采用离散模型的估价方法是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金
流，通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价，按照构造金融期
权二叉树(二项式)模型的思路导出实物期权的二叉树定价公式。金融期权单步二叉
树模型如图3．1所示【321。
图3．1中，股票价格为S，基于该股票的某个衍生证券的当前价格为f，U为股
票价格上升的比率，d为股票价格下跌的比率，工和五分别为相应时刻衍生证券的
收益，r为无风险利率，T为衍生证券到期时刻。则有：
f=e-rTk+(1一p耽]
e77一d
其中P2百
Su
五
Sd
五
图3．1二叉树模型图
Figure 3．I Model ofbinomial慨
采用连续方法分析就是把金融期权的定价模型(尤其是Black-Seholcs定价公式)
进行改造后应用到实物期权的定价过程中。根据投资决策实物期权分析方法的基本
思路，一个投资项目的真实价值即该项目所包含的实物期权的价值，又称为扩展的
净现值(ENPV)，它等于项目净现值NPV加上该项目由于灵活性增加的期权溢酬
(option premium)，即：
ENPV=NPV+OP
而期权溢酬(oP)的计算一般使用Black-SchoMs定价公式。Black．Scholcs定价公
式可以表述如下：
C=肌(吐)一娩”‘T-t’N(d2)
d—In(％)+(r+盯么)口一f) 一1- 仃√F了
21
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
d2=d1一口√r—f
其中，C为欧式看涨期权的价格，x是期权的执行价格，仃是资产的变动率，s
为股票价格，r为无风险利率，T为衍生证券到期时刻，Ⅳ(曲为标准正态分布变量
的累计概率分布函数。
但金融期权的定价模型(尤其是Black-Scholes定价公式)本身是有一定的假设条
件的，如要求市场相当成熟，标的物资产的风险可得以有效分散，而且可以找到相
应的资产组合进行动态复制等【191。但在现实的情景下，往往市场是不完全的。在这
种情况下，国外学者大都采用引入伊藤过程(№processes)对实物期权进行分析，然
后导出实物期权连续定价模型【1 8】。
3．1．4实物期权定价方法评价
由于传统分析方法在一些投资项目估价和投资决策中的无能为力，实践者已经
在实际的项目投资中针对变化的市场条件和战略规划需要，采取相应灵活、机动的
管理方法。事实上，不确定性因素的存在要求项目投资的决策和实施必须具有柔性，
把这种柔性称为经营柔性，它直接影响到项目的价值和企业对该项目的管理效用。
同时，如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话，投资项目的价值并不仅仅
是项目产生的现金流，还应该包括其带来的战略利益，这一切都集中体现在企业的
战略适应性上【u】。
经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点，
而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。【27】实物期权分析方法正是针对
这种“病症”给出的‘—‘剂良药”，它在项目投资分析中的两个重要贡献是：经营柔性
和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权，确定这些实物期权的价值才能科
学地估价投资项目的价值，而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估
价问题；有些项目自然包含实物期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造出实
物期权，然后将它镶嵌在项目中，这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供
了新的思想和方法刚。因此可以说，实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主
动的、有效的项目估价和投资决策工具，更确切的说，是一种思维方法【131。尽管实
物期权的定价可以由期权定价理论支持，但是由于实物期权的共享性、非交易性、
占先性和先后相关性等特征，使得其定价更复杂、更困难嘶l。而且企业现实的投资
运作中，大多是以多阶段复合期权的形式出现【1。1。因此以期权博弈理论为代表的实
物期权与博弈论以及信息经济学等相关理论的交叉研究，有可能是解决多阶段的实
物期权模型比较有效的方法，但目前尚无较好的一般性结论。
3．1．5房地产预售中蕴含的实物期权
①开发商预售中的实物期权
当开发商拿到某一地块，确立项目的开发方案，进行项目施工并拿到预售许可
重庆大学硕十学位论文3实物期权和复合期权理论
证后，他将面临两个选择，tip．-立即开盘预售或者延期开盘预售，由于房价等不断
变化，在这两者必选其一的时机选者中就包含着很大的不确定性，即：时机期权。
随着房价变化的不确定性的提高而开发商时机选择期权的价值也不断的变大，开发
商就要进行其中价值的评估，从而确立预售项目的最优入市时机。
②购房者在预售中的实物期权
在房地产预售过程中，购房者同样面临着这样的选择：购买期房或者现房，立
即购买还是延期购买，即购买方同样面临着选择期权，购房者在做出决策时同样需
要进行价值的评估，以做出最优决策使价值最大化。
3．2复合期权投资决策方法
3．2．1基本概念
复合期权是写在期权上的期权，其研究起源于Black and Scholes在期权定价方
面的开创性工作。他们将股票视为写在公司价值上的期权，若公司价值是写在公司
债券上的期权，则股票便可表示为写在公司债券上的复合期权。
复合期权可分为简单复合期权和多期复合期权。按照被复合期权的类型，简单
复合期权又分为写在看涨期权上的看涨期权、写在看跌期权上的看涨期权、写在看
涨期权上的看跌期权、写在看跌期权上的看跌期权，以及写在其他奇异期权上的看
涨期权或者看跌期权，等等。另外，按照标的资产性质的不同，复合期权还可分为
金融复合期权和实物复合期权。
3．2．2国内外研究状况概述
现阶段国外文献对复合期权的研究，主要集中于两个方面：①建立复杂复合期
权理论模型(如多标的资产复合期权模型，多期复合期权模型等)以及有效的数值求
解方法；②拓宽复合期权的应用范围，如利用复合期权理论与方法定价美式期权或
其它金融衍生证券，以复合期权的思想构建企业战略管理模式、制定投资决策方案
及设计企业管理者和员工激励措施等。
简单复合期权理论模型主要基于Black and Scholes框架，存在着一定的局限性。
现有复合期权的理论研究主要围绕如何对简单复合期权模型进行扩展，以获得更广
泛的应用。Buraschi等放松了标的资产服从几何布朗运动的假设，研究了标的资产
服从一般扩散过程情形下复合期权的定价，导出了一个由欧式期权价格边界上的前
向积分表达的定价公式。这样一种扩展就能够用来描述标的资产存在破产和违约的
情形。在经典的复合期权理论中，波动率和利率都被假设是固定的。由于在复合期
权情形下，期权价值对于标的资产运动参数的敏感性更大，因此这种简单的假设显
得更为不切实际。Geman等以及Elctlra等在复合期权模型中引入时变波动率和利率，
将复合期权模型扩展到多因素情形。
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
一个极具有实际意义的工作是对多期复合期权模型展开研究。持有者在每一期
的期末可以选择是否执行期权。若执行期权，则后续的一系列期权都将自动消失：
如果放弃执行，则该期的期权将会延续至下一期，重复此过程直至到期日。从两期
到多期的扩展在理论上并不困难，难点就在于期权价值和最优策略的计算难度和复
杂性会随着期数的增加而迅速增加。大量学者在多阶段项目投资定价以及最优投资
策略分析的背景下，研究多期复合期权的定价。Dixit等将多期序列投资看成是多期
复合期权，分别采用动态规划方法和相机权益分析方法建立定价的偏微分方程，在
一定的边界条件下求得每一期的期权价值函数以及执行临界值，通过回溯可以求得
复合期权的解析解，同时得到复合期权执行的最优规则，但是缺点是只有在某些特
定边界条件下才能获得解析解。Durra采用动态规划方法来解决多阶段R&D项目在
各阶段的最优资产配置问题。Alvarez等在指出传统的动态规划方法的缺陷后，基于
格林函数提出一种多期复合期权通用的计算方法。这种方法能够提供更系统的方法
来计算复合期权价值函数，以及刻画期权的最优执行规则。Lin则直接将简单复合
期权模型的结论推广到多期的情形，给出了欧式多期复合期权解的一般形式，且对
求解的各种解析近似方法进行了比较。这种方法的不足就在于在解析公式的计算中
仍然存在着嵌套的高维正态积分。
复合期权模型早期最著名的应用是在定价美式期权方面。在市场上交易的大多数
股票期权是写在分红股票上的美式期权，总存在着提前执行的可能性，因此实际上
经典的Black andScholes公式已不再适用。金融复合期权模型为定价美式期权提供了
一条途径。如果令多期复合期权的期数趋于正无穷，那么这个金融复合期权就近似
于一个美式期权，这样就可以得到美式期权价值的封闭形式的近似解。Whaley用复
合期权模型来定价写在分红股票上的美式看涨期权，Geske等应用复合期权模型来定
价美式看跌期权，都得到了非常优美的近似公式，为后续的研究奠定了基础。Shastri
等采用Geske：和Johnson方法，分别将写在期货合约上的美式期权和写在主要货币上
的外汇期权看成一系列的复合期权，从而导出它们各自的解析定价公式。Bunch等
对C,eske-等的方法进行了修改，发展了一种更为有效的定价美式看跌期权的方法。最
近Gukhal基于复合期权模型，导出了一个写在跳—扩散过程上的美式期权的解析定
价公式。这些方法都能够获得解的一般形式，但共同的缺陷在于封闭形式的解中涉
及到嵌套的高维积分的计算，因此实际上要得到问题的解仍然很困难。
许多其他类型的金融资产，如股指期权、可赎回可延期债券、贷款担保、资产
租赁合约等的定价也可以转换到金融复合期权模型的定价上来。
尤为诱人的是，实物复合期权模型可以广泛用于实物资产定价以及投资策略分
析和评估。20世纪30年代以来Fisher提出DcF方法由于其简单实用而在实务界被广泛
使用。但是作为一种被动的静态方法。它忽视了当有新信息到来时企业可以采取的
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
柔性，故存在不可弥补的缺陷。实物期权分析方法(Real Option)则由于恰当地反映
出投资所具有的管理柔性和策略柔性，为投资项目和策略提供了更为合理的评估，
已成为一种强有力的定价工具。在众多的实物期权中，有一类非常重要的实物期权
是涉及到多期决策的，如R&D投资决策、高科技项目的风险投资、需要多期投资才
能完成的大型投资项目(如基础设施投资)、企业战略、市场营销策略(如进入新市场
的‘哪睦跳”策略)、战略并购等。这些投资项目不仅能产生直接的预期的现金流，而且
还开启了未来投资机会或者使得企业在未来的竞争中处于有利地位。实际上，后者
对于企业经营管理来讲同样是极端重要的。一个多期的复合期权模型本质上是一系
列权利的嵌套，可以反映一种多阶段序列决策的特性，这个特性使得多期复合期权
模型在许多实物资产的定价和涉及到多期的战略投资策略评估上有得天独厚的优
势。实物复合期权模型不仅可以用作一种控制风险的投资模式，更可以用来准确地
定价这些存在多期特性的投资项目和策略。
近来，复合期权模型被一些学者用来解决与公司治理问题中与激励相关的一些
问题。在委托人(股东)和代理人(经理)之间存在着道德风险且两者利益相冲突，而各
种解决方案的代价都是很高的。Paris@究了对经理进行补偿这种解决方案所产生的
激励费用定价问题。模型考虑了公司债务，将公司资本价值定价为写在公司资产价
值上的一个欧式下敲出看涨期权，而将激励费用看成为一个写在这个障碍期权上的
复合看涨期权。这个模型同时考虑了公司资产价值、资产的波动和公司债务的价值，
适合于定价当公司资产具有期权特征的情形下的激励费用。
与国外有关复合期权的模型与应用研究相比，国内目前的研究还处在起步的阶
段。朱东辰等也针对风险投资多阶段的特点，对多期复合期权模型的应用及定价做
了一些讨论刚。乔华将资源开发项目或储油地带的租约视为一个复合期权，并较深
入地探讨在这样一个实物期权定价过程中的一些实际应用问题【2¨。戴和忠将R&D项
目视为一个复合期权进行评价，并将其与N PV方法进行了比较瞄】。郑德渊等也采用
复合期权模型对R&D项目进行了分析，同时他们还考虑了不同阶段存在不同波动率
的情形下，如何将复合期权模型用于R&D的评价∞】。齐安甜等针对传统折现现金
流评价方法忽视柔性的缺陷，基于复合期权(成长期权)分别对企业价值和并购项目
投资进行评估幽。大多数的研究都是停留在复合期权模型的应用层面，针对传统的
NPV方法或者DCF方法的缺陷，讨论复合期权模型在各种应用中建模的优点，而没
有针对应用背景探讨模型和方法的建立。
3．2．3复合期权定价方法
Geske给出了简单复合期权定价的一般方法。见图3．2。V(i=l，2，31表示标的资
产在L时的价格。
重庆大学硕十学位论文3实物期权和复合期权理论
q 111a】‘(c2一厶，0)max(巧-／,，0)
fI t2 t3
图3．2简单复合期权模型图
Figure 3．2 Model ofsimple Compound Option
图3．2中，cl为复合期权的价值；c2为普通欧式期权的价值；厶和厶分别为f2和岛时
刻的执行价格。
在屯时刻当c2>厶时，持有者可以选择以执行价格厶购买价值为c2的普通欧式
期权。在t3时刻，当c3>巧时，持有者执行普通欧式期权，即以厶换取巧。简单复
合期权是否执行取决于普通欧式期权的内在价值，而普通欧式期权是否存在依赖于
简单复合期权是否执行。就此意而言，可以将复合期权理解为一系列前后相互关联
的权利。这正是复合期权的魅力所在。
复合期权通常采用风险中性定价方法(riskneutralvaluation)求解。依此方法，便
可在所谓的“风险中性环境”中研究任何衍生资产的定价。因此，任何衍生资产的价
值就是在风险中性测度下未来现金流的期望值在无风险利率下的折现。G的求解过
程有两步：首先按照Black and Scholes期权定价方法求得普通欧式期权的价值c’，
然后依据风险中性定价方法计算写在普通欧式期权上的简单复合期权的价值G。假
设无风险利率为，，，标的资产价格服从一个几何布朗运动：
d巧=ccKdt+crV,dz
在Black-Seholes框架下可以得到
cj=Ko：(q，岛，户)一厶P一，“^’巾：(吒，62，p)一厶P一，(f21)o。(a2)
式中，中。(·)，(i=1，2)为f元标准正态分布累计分布函数；
q：业!盟±f粤型垒二生。盯√f2一tt
a2 2q—frx／t3一‘；
A：坐!墨!±(笔型垒二业。盯√f2一‘
62=岛一仃√f3一fl 5
f再i
舻、／荇5
曙为判断是否执行c1的临界值，满足c2(吁)一如=0。
Geske导出的这个复合期权的定价框架为后续复合期权的研究奠定了基础。
重庆大学硕士学位论文3实物期权和复合期权理论
3．2．4房地产预售中蕴含的复合期权
①购房者的预售复合期权
以香港的预售制度为例，在房子最终完工和交房前，预售款项的支付方案中包
含一系列的支付。在交房前，当存在更好的选择时，购房者总是可以在支付约定的
违约金后中止购买合同，但会丧失所有前期的支付，而他们没有义务作任何的后期
的支付。因此，每一笔支付相当于支付一笔期权金，该期权金给予购买者要么继续
下一笔支付要么中止购买合同的权利。同时，这整个一系列的支付可看作为一系列
的复合期权。
通过执行最后一笔支付，购房者可以执行其期权而拥有该房子。如果他没有作
最后一笔支付，他将失去所购预售住房的所有权，同时丧失所有的前期支付款以及
一些规定的费用，类似于购买了～个期权而没有执行，我们将之称作为期权N。倒
回来看最后第二笔支付，购房者有权利选择：要么作最后第二笔支付而购买期权N，
要么违约并丧失所有的前期支付，我们将之称作为期权N一1。这条链可以追回到第
一笔支付。因此开发商是复合期权的卖方，在每一笔支付日，当对购买者来说复合
期权的价值低于开发商要求支付款项的价值时，购房者在该支付日当会做出违约决
策从而不购买房子；而复合期权价值高于开发商要求的支付款项价值时，开发商将
会获利较少。换句话说，为了最优化开发商的效用和利润，他们应当在设立合同时
关注复合期权。
但是，对我国房地产市场预售模型进行研究了后可知，我国房地产住房预售模
式为“首付+按揭”的两阶段模型，属于上述N阶段预售模式复合期权中的最简单的
情况，这是本文第五章的研究重点。
②开发商的预售复合期权
事实上，除了像上述提到的为购房者设立的复合期权外，理论上开发商在预售
过程中也拥有复合期权，因为在每一次款项支付日，开发商也可以在支付给购房者
违约金后终止购买合同，然后将房子以更高的价格卖给其他的购房者以获得更高的
利润，这样，每一个支付日开发商违约时需要支付的违约金相当于支付一笔期权金，
该期权金给予开发商要么继续执购房合同要么将房子卖给另外的购房者的权利。同
时，这整个一系列的需要支付的违约金可看作为一系列的复合期权。
但现实生活中，开发商违约的几率几乎为零，这样的事例极少出现，因为这样
无疑会影响到开发商的既定发展计划和声誉，影响公司的品牌建设。故对预售过程
中开发商违约复合期权的研究是没有实际的意义的，本文也不予与讨论。
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
4泊松跳跃发生时预售入市时机的选择
目前，用期权理论对房地产业所做的研究当中，无论是开发商的投资开发，还
是个人在房产上的投资或者其他的研究领埘12】，基本上都假设房价仅服从几何布朗
运动(GBM：Geometric Brownian Motion)，却忽视了房价在变化过程中某些随机点
上的跳跃情况，即房价遵循服从几何布朗运动中随机发生的泊松跳跃。
事实上，现实生活中，伴随着某一些事件(如：国家对房地产业发展政策的宏
观调控)的发生，房价往往不是仅遵循几何布朗运动，而是常常伴随着某一事件发
生时房价发生突然变化，即泊松跳跃过程(Poission process)。也就是说，房地产价
格过程为几何布朗运动和跳跃过程的结合。这种情况在卧国房地产发展中尤其明显，
具体例子有：
①中国北海市房地产泡沫【8】。1992年和1993年我国固定资产投资增速44．4％
和61．8％，出现投机狂潮，股票热、房地产热、倒卖汽车。全国300多家房地产开
发企业，1992年增至万家。北海市从3家猛增至700家。金融资源膨胀，投资者借
来18_-25％的高利息贷款进行投机。北海市政府决策失误，他们认为北海没有资
金只有土地，以土地“引凤筑巢”是上策，炒地越多资金也越多，房价飞涨，房地产
开发规模足够200万人生活，常住人口只有20万，加流动人口不过50万。没有强
劲稳定需求市场和雄厚工商业为后盾。1993年7月全国信贷规模急剧紧缩，大量资
金抽走，400家开发公司自动消失。房价骤跌30％，市场泡沫崩溃。
②1997年爆发亚洲金融危机影响，经济低迷，房地产业发展也受到很大的影
响，房价下跌。于是，国家出台一系列刺激经济的宏观政策，包括大力鼓励房地产
业发展，到了2000年后，出现投资高潮房价猛涨。
③2006年6月1日，鉴于中国房地产市场发展不平衡、产品供应结构
不合理和局部过热等现象，颁布了“国六条”和《关于调整住房供应结构稳定住
房价格的意见》，使部分城市(如上海)房价出现突然回落。
通过上述例子可知，房价在遵循几何布朗运动的同时会伴随着随机的泊松跳跃。
本章正是基于这一房地产价格过程，对房产住宅项目开盘预售的入市时机的选择问
题进行了建模，并基于最优停时理论求解了该模型，给出了相关的结论并明确了预
售过程中所蕴涵的期权价值，同时对结果做出了静态和敏感性分析。
4．1模型的建立
本章以蔡晓钰的个人房地产投资决策分析模型为基础[291，通过引入泊松变量来
阐述我国房地产市场房价的突然变动时入市时机的选择问题，所建立的模型更好地
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
模拟了我国房价的实际波动，得出的结论也更加贴合实际，具有较大的现实意义。
4．1．1问题的描述与假设
当开发商在对某一住宅项目进行销售方案规划时，一般有两个选择：预售或现
房销售。由于房地产业具有资金高密集性和周期长的特点，而预售能让开发商迅速
回笼资金以进行下一个项目的开发，从而加快企业的发展速度，故在我国的房地产
市场中预售为极为普及的房地产销售模式，绝大部分开发楼盘都是采取预售的销售
方式，极少实行现房销售，所以本文研究的是开发商对开发项目采取(开发商本身)
预售的方式。于是，开发商在拿到预售许可证后便面临开盘入市时机的选择问题，
即：立即预售或延期预售两者当中选其一，是选择立即预售还是选择延迟预售开发
商就必须作出决策。为解决这一问题我们首先需要作一些主要的假设：
①鉴于我国房地产市场房价大幅稳定上涨和局部过热的实际情况，无论是发
生泡沫经济、金融风暴，还是国家对房地产市场的宏观调控等事件，一般都是导致
房价的突然下跌，发生的相应事件我们不妨称作为“阻碍事件”，而本章仅研究阻碍
事件发生时房价跳跃中下跌的情况；
②商品房预售需要支付一定的预售成本，这种成本可能是广告费、代理费和
雇佣人员工资等等；
③开发商限定一个最低销售价格，以保证预期利润；
④房价发生跳跃时，跃度为固定的；
⑤开发商随时都要作出继续(延迟预售)或停止(立即预售)两种决策；
⑥开发商的目标是：使当前项目(楼盘)预售价值的最大化；
4．1．2房价为混合几何布朗运动／柏松跳跃过程的分析
泊松过程是具有固定的或随机跃度的跳跃过程，其中跳跃发生的时间服从泊松
分布。这些跳跃称为事件。记z为事件(泡沫经济、金融风暴或宏观调控等)的平
均发生率，在无穷小的时间区间西，事件发生的概率为2dr，而事件不发生的概率
为1—3dt，事件的跳跃度假设固定为≯。
与维纳过程类似，不妨记口为一泊松过程，即
． f 0，概率为1一五廊
1 I妒，概率为3．dt
于是，我们得出房价服从混合的几何布朗运动(GBM：Geometric Brownian
Motion)倒E跃过程(Poission process)[281：
dP=ctPdt+盯paz-paq (4．1)
式中，砌为平均到达率为五的泊松过程中的增量；由和如是相互独立的(因为
E(出aq)=0)。我们假定，如果某一“事件”发生，g将以概率l下降固定的百分比
妒(o≤≯≤1)。这样式(4．1)表明，P将以几何布朗运动波动，但是在每一时间间隔
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
出，它都将以-4,概率2dr下降到其初始价值的(1一妒)倍，然后它继续波动，知道
另一事件发生。口是P的漂移参数即P的期望增长率；盯是P的方差参数即P的期
望增长率的标准差；z是标准的维纳过程；而出是维纳过程的增量，服从均值为零，
方差为dt的正态分布f出=占√出，占～N(O，1)}。
对于式(4．1)，首先要注意到JP的预期变化百分率不是口，而是
f士]墨笔生：口一五妒，因为在每一时间间隔出，P下降100％的概率为触。这样，
＼4f／ ，
五的提高通过增加P瞬时下跌的机会而降低了P的资本预期收益率。其次，因为泊
，Jp、
松事件仅仅是不频繁地发生，在大部分时间里，在很短的时间dt内，竺二上的方差
P
正好是布朗运动部分的方差盯2dt。然而，如果泊松事件发生，它会导致非常大的偏
差，因此，它对在时刻r给定信息下计算出来的方差的贡献不能忽略。利用布朗运
动的随机游动近似，为简化起见，我们设定o'----0并写成下式：
舻=
盯e,／-磊，概率为三(1一础)
一盯v,／-d,概率为丢(1一励)
一≯只概率为三2励
e(ae)=-2矿Pdt
EJ(卯)2 l=(1-2dt)o-2P2dt
(卯)=E[(卯)2]一{E【卯】}2
=(1一砌)仃2P2出+≯⋯P 2dt一五2妒2P2似)2
=cr2P2dt+五西2P2dt
式中忽略含(讲r的项，等等。
注意到这一方差有两个部分。第一个部分是盯2P2dt为dP的瞬时(‘‘局部方差”)，
它来自过程的布朗运动部分，而且以没有跳跃发生为条件。第二部分五≯2P2出，说
明跳跃的可能性。当伊藤引理应用于混合布朗运动倒E跃过程中时，这一方差中只有
第一部分贡献了包含二阶导数的项；跳跃部分贡献了包含在不同离散点上的房价差
异的项。
此外，为了测量五变化的影响，我们要知道丁的期望值，它是指P在下降前连
续波动的时间。由于在时间问隔(o，T)内事件不发生的概率为P一”，故在小的问隔
(r，r+d丁)内第一个事件发生的概率为P一”_彳r。所以，直到P发生泊松跳跃之前
的期望时间为
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
E[arl=f五死。7dT=一1 。1 ： 彳
4．1．3预售入市时机选择的分析
如果记置为销售成本，0为开发商规定的最低销售价格(假定它在一定时期内
为常数)，则(K+p)相当于售卖期权的执行价格。则在t时刻如果开发商做出了售卖
(停止)决策，那么获得的超额收益为只一K一护(P>K+01，其中只是t时刻所售
房产的当期价格。将这一收益用连续复利的贴现因子贴现到零时刻，则为：
v(e，t)=e一41只一K一口) (4．2)
其中，P为贴现率，v(e，t1为超额收益函数(Payoff Function)，它表示t时刻以
P=P价格售卖房产收益的现值。
如果在t时刻开发商不立即出售而是选择等待，说明等待具有更大的价值。由
于未来的不确定，这一价值的度量显然是期望。我们的目标是最大化这一期望的现
值。显然如果把开发商等待出售房产的最优时间计为f，则这一时机的选择问题为
如下最优停时问题：
矿+(P，,)=su (c—K一口)]} (4．3)_p{E,Ee--
其中r是停时：f={t≥o，P≥P’}，其本身亦为一随机变量。P’为待求临界值；当
P<P+时做出停止决策，当P>P+时做出继续决策。此外，式(4．3)中的
巨l P叫(只一x一口)l即E,z(e,0，表示f时刻推迟出售的收益函数，它是投资者决定
继续持有房产以待更好的市场时机(更高的价格P)的期望收益现值。推迟出售的
收益函数之所以为期望现值是由于将来出售的那一时刻f不确定，因而与之相对应
的房价只也不确定，从而与只相对应的收益也不确定。而表示不确定收益的基本方
法是取期望收益。
对于最优化式(4．3)，如果我们知道了它的解f‘，则式(4．3)变为：
矿’(P，f)=sup{E,[e-a(只一K一口)]}=巨[e一”‘(只．一K-a)] (4．4)
其中f。是最优停时：f’=inf{f20，p≥P+}，它也是一随即变量，它是在所以的停时
f中使E,V(P，f1最大的停时。
尸<P‘由式(4．2)与式(4．4)实际上表示了开发商的停止价值与最优继续价值。
所以一个直觉是，若停止价值小于最优继续价值，即矿(P，r)<V‘(P,t)，则开发商
必然会选择等待，因为推迟预售有更大的价值。满足这一条件的所以(P，t1所组成的
集合我们记为继续域CR(CR： Contualion Region) ：
CR={(P，f妒(P，，)<旷(P，r)，，≥0}；一旦最优继续价值等于停止的价值，则投资者
马上做出停止决策。满足这一条件的(P，t)集合我们记为停止域SR(SR：stopping
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
Region)：SR={(P，，妒(P，f)=矿(P，，)，t>O)。停止域之所以满足等号条件而非大
于零是因为y(P，，)是连续函数，它不可能突然使矿(P，f)>矿(P，t)。事实上，早在
v(e，r)>矿‘(尸，f)之前的矿(尸，f)=旷(只，)时刻，开发商就已经做出了停止决策。下
面我们求p．。
4．2模型求解
我们知道，只要等待的时间足够长就可以有无数的时刻使房价P击中P’，但开
发商在第一次观测到P击中P‘时就已经做出了停止决策。所以
f+=i11f{r≥o，P≥P+}，这实际上是首次可达时间(FirstPassageTime)。从而知道了
P+即确定了f’，下面我们来求解矿。
我们假定，房地产企业为风险中性的，因此，其贴现率为p=，。那么预售时
机价值F(P)的贝尔曼方程为：yFdt=E(dF)
利用混合布朗运动与泊松过程的伊藤引理来展开dF：
yFdt=口PF’(P)c打+{盯2P2F。(P)西一五{F(P)一F[(1一≯)矿]}西
用，，一万代替口，上式可重写为：
1．(72P2，。(P)+(，一6)PF’(尸)一(，+z)F(P)4-2F[(1一≯)矿]=0 (4．5)
求解一阶、二阶微分方程(4．5)需要首先确定其定结的边界条件，这些条件为：
①房地产价格P为零时，开发商不可能出售其房产，则v(01=0，从而
F(0、=o (4．6)
②开发商在房价击中P’时停止所获收益为v(e，t)=P一矿(pS—K一0)，这一条
件被称为价值匹配条件，它等价于：
Ff P．1=P’一K一0 (4．7)
③，(P)在，处是连续且光滑的即平滑粘贴条件成立：
F(P．)=l (4．8)
由于方程(4．5)的边界条件中本身就存在关于最优解的条件，所以该一阶、二
阶微分方程从形式上看就需要三个边界条件(见上面)。
对方程(4．5)的求解通常是根据零初值来假定它有形如F(e1=一∥的解，并
将其代入式(4．5)可以得到如下二次方程：
{盯2∥(∥一1)+(，一万)∥一(y+五)+名(1一妒)9=0 (4．9)
采用数量解的方法，可以在数量上找到既满足式(4．9)，同时也满足F(O)=0的∥
的值。给定∥，将F(P)=App代入边界条件(4．7)、(4．8)的可以得出旷和一，即：
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
P．=上p-1、(K+口)，
彳=≈掣=学岛厂
(4．10)
(4．11)
4．3基本结论
结论① (预售入市时机的选择结论)：开发商的继续区域
cR={日：尸<，，P‘>K+O}，停止区域为SR={日：P≥P．，P’>K+O}，即开发商
在P<，时，应立即开始预售，否则应推迟预售。其中：，=jj(K+口)，∥为
非线性方程(9)的正解。
结论②(预售决策规则的结论)：开发商在进行预售决策之时，不应简单地根
据P>足+目决策，而要根据P．=F(P．)+K+p=!￡詈+K+口进行预售决策。在这
一决嬲惭发商可获得最黼望现缺叫叫；望≠×矗貉，其
中只为零时刻的房价，∥为非线性方程(4．9)的正解。
4．4静态分析
疗
①由(4．10)可知P．={≮(足+p)，显然，为关于∥的减函数，根据蔡晓钰
p—l
所作论述，我们知：盯的增大会使∥减小，p的增大会使∥减小，J的增大会使声
增大，我们得出下面三个结论：
1)盯的增大会使∥减小，由减函数(4．10)知P．增大。即临界房价P．为布朗
运动波动率盯的增函数。因为较大的布朗运动波动率意味着未来的不确定性增加，
从而预售机会的价值较大，表明等待预售而不是立即预售的机会成本更小。
2)P的增大会使口减小，由减函数(4．10)知P．增大。即临界房价P．为市场
贴现率(无风险利率)P的增函数。因利率增加，资金的时间价值增加，从而预售
机会期权的价值较大，表明等待预售而不是立即预售的机会成本更小。
3)由于p一口=万，故当P不变时，口的增大会使得艿减小；而由上述知占的
减小会使∥减小，由减函数(4．10)知P．增大。即l临界房价P．为期望增长率口的
增函数。因为当期望增长率变大时，意味着预售机会期权的价值变大，表明等待
预售而不是立即预售的机会成本更小。
②一与P．的关系。
重庆大学硕士学位论文4泊松跳跃发生时预焦入市时机的选择
令妒=o，代入式(9)可解得：∥=三一之笋+
令≯=1，代入式(9)可解得：∥。=三一f盯-：8+
显然，∥’<fl。，由P+=善三(足+护)为递减函数可知，矿>广，即：≯越大， 正，一-
则P．越小，原因是矿较大的值意味着预售机会的价值越小(当跳跃发生时，P将下
降较大的比例)，这意味这现在就开始预售而不是等待的机会成本更小。
③泊松事件平均发生率五对P．、口、和一的影响。
为方便起见，我们令≯=1(因此当跳跃发生时，P下降为0，事实上这是不可
能发生的情况，这里作此假设仅是为方便起见，但前提是不影响结论)，
I=K+O=l，，=艿=0．04，仃=0．2，求出取不同的五值时的P．、∥、和爿的的值。见
表4．1。
表4．1 P．、∥、和彳对五值的依赖
Table 4．1 Values of矿，8 and A with Various Changes of丸
I=K+口=1，≯=l，，=8=0．04，盯=0．2
五O p 4
O 2．oo 2．00 0．250
O．05 2．70 1．59 0．169
O．2 4．00 1．33 0．105
0．4 5．22 1．24 O．078
O．6 6．18 1．19 0．064
O．8 7．00 1．17 0．057
1．o 7．73 1．15 0．048
泊松事件平均发生率旯的正值以两种方式影响投资机会的价值。首先，它减少
了P的预期资本收益率(从口T降至lJa—A)，这降低了F(户)。其次，它提高了P在
有限时间间隔内变化百分率的方差，而这似乎会提高，(尸)。正如上表所示，其净
效益是减少F(P)，因此降低了临界值，。此外，这种净效应非常强大；五的微小
增加导致了P．的大幅下降。如：当五由0增加至0．05时，P．由2．00下降至1．59。
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
在我国的房地产市场中，商品房预售模式的过程主要分为三个阶段，即：
①楼盘放号，购房者选定房号并缴纳少数的订金(如购买则订金自动作为首
付款的一部分，如不购买订金可退)；
②签订购买合同，缴纳购房首付款(一般为总房价款的20％或30％)；
③余下的70％实行银行抵押按揭，按揭年限有10年、15年和20年等。
然而，其过程按最终付款方式划分可简化为两个阶段。
由于第一阶段的订金要么作为首付款的一部分，要么退还给购房者，因此可将
第一和第二阶段归为一个阶段，则我国的商品房预售就简单地分为两个阶段，即：“首
付+按揭”的模式。本章正是基于这一简化的预售模式，将按揭付款视为首付款的期
权，而首付款视为购房者所购商品房价值的期权，则按揭款便可表示为购买合同上
的商品房价值的复合期权，于是便可用复合期权的理论来分析得出开发商的最优开
盘策略，即：最优的开盘价格和最优的开盘时间。
5．1两阶段预售模式的复合期权分析
为了保持一致性，在这部分我们首先讨论公共假设和符号。单个策略模型所要
求的另外的符号将在必要的地方加入。
5．1．1一般假设
为了应用实物期权定价技巧，金融期权定价理论的标准假设是必须的，他们是：
①所有产生相同利润的可交易证券与无风险债券的组合必须同等定价。
②市场是完全竞争的，不存在交易成本、税收；对所有的参与者来说信息是
对等的。
③价格变动具有时间连续性。
④价格过程呈对数正态分布。
⑤购买者，投资者是无法满足的。换句话说，假设他们总是趋向于选择获得更
大而不是更小的价值，任何情形下利润越大，则当前期权的价值就越高。
⑥无风险利率、期望收益和资产价格的变动是时间上连续且过后都是知道的。
这个假设的目的是，通过避开技术上的问题使问题环境简单化。
⑦资产价格的变动在连续时间上没有固定的路线，其变化率与资产价值的价
格的平方成比例，同时购房者般资者同意此变动。
⑧由于本章仅研究两阶段的预售模式，针对我国房地产市场的预售状况，假
设购房者的按揭支付合成为一次性支付。
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
前五个假设确保市场假设生效，也是大多数的金融定价程序中的一般假设；最
后三个假设支持期权定价技巧。而且，为了表述预售对开发商的重要性，我们假设
开发商是风险厌恶型的，而购房者是风险中性的，同时这个假设也是本章的焦点。
5．1-2复合期权分析
当开发商由政府处获得同意，拿到预售许可证时，他就有权力将目前他正在建
设住房进行开盘预售。当然，如果他选择仅当完工后才售卖，这样的销售就不能说
是预售。假设发展商的时间为t=to获得同意。
设墨为当t≥to时相类比的资产目前价格。开发商在t=t’时开始预售，其要求
的合同约定价格为V=墨。
如果所选择的合同支付方案是一个分为2次支付的方案，购买者在交易当天首
先支付合同价款的一小部分，0<q<1，即有t=‘=f|。在完工日期r，他将通过银
行按揭支付总量为MV余款，M=1一q为房贷比例，它指的是合同价款中通过抵押
支付部分。在他作出第一笔支付后到第二笔之前的这段时间内，即是在f～T内，
他可以选择终止预售合同。如果他毁约，他将不必支付MV(t=T时)，同时放弃
前期支付qV。大多数情况下，为了完成预售合同，他必须支付一笔违约金A，就
是说，合同价款的r1％。这个支付程序可用下图形5．1描述：
t=to
t=t‘=‘
payqV
图5．1两次支付的复合期权图
Figure 5．1 Model oftwo-payment Compound Option
t=T
payMV
orA
鉴于我国房地产市场中大多数都是采取“首付+按揭”的预售模式，故本文仅考
虑二次支付模式，即：购房者的首付为在t=^时刻的第一次支付即首付，而银行按
揭可视为t=t2=T时刻的第二次支付。将按揭款视为首付款的期权，而首付款视为
购房者所购商品价值的期权，则按揭款便可表示为购买合同上的商品房价值的复合
期权。多次支付的情形可依此类推，但这里不在进行讨论。
在这篇研究中，常用来描述不同预售交易的变量和参数为：
r——之建易的完成时间；
，——开发商的开盘预售时间；
‘——当购买者作出第l笔支付(首付)的时间；
墨——任何时间t时类比资产的市场价格；
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
g——两次支付方案中的第一次支付(首付)占总房价的比例：
肼——房贷比例，也是合同价格中t2=T时所作的最后支付；
矿——预售房的合同总房价；
，7——当购房者违约时开发商要求的违约金占合同总房价的比例；
一——违约罚款=r／V；
，，——无风险利率；
5．2两阶段预售模式开发商的预售收入
5．2．1利润模型的建立与求解
本文以Lai Neng alias Rose蹦(2000)的模型为基础【矧，针对我国房地产市场预
售模式的特点来建立模型。
在回顾了图5．1中购买者的支付方案后，我们可以测定预售的每一套房子给开
发商的带来的收入。开发商和购买者以总房价格矿达成预售合同，矿不必等于目前
市场类比资产价格墨；购买者在合同签订日和完工日这段时间内必须作许多相应的
支付。
考虑图5．1中的分为两次支付的支付方案，那时开发商当前的预售收入由在合
同签订日的初始支付g矿，加上在完工日支付的二次支付的净现值MIx(注意
M=1-g式房贷比例)，即：
qV+e一”MV (5．1)
其中口=T—t是两次支付的时间间隔。
设t5=‘为终止时间且是限定的，类比资产初始价格为墨，则函数墨的期望价
值为厂(置)(Oksendal，1998，PP．118-119)，有：
驴[厂(■)]=，(置)+E‘I胁(置)凼I (5．2)
L‘ J
黼Af=／u墨簧+12,72s2筹(5．3)
由维纳过程微分方程as,=∥置西+盯墨砒，有：
厂(墨)=ms, (5．4)
因此，我们有：
pE[‘鹏[)厂]-(肥■弦)]黔=酉，o(fs甲)+1‘E I j1艏丽+了c砰r2s筹2筹卜pIl
lIl曼
给出： ，一t=——善一
／a-圭cr2
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
眺着寺筹一可1
且：E4l厂(■)l实际上等于lIl■·
假设我们期望类比资产价格在时间t。时达到矿，即E=V。然后，因为r是
完工期，且口=T一，，这意味着：
lIl旦
一十专@5)
因为类比资产价格是一个增长过程，要求∥>去盯2。这个条件也保证了等式右
边的最后项为负值。注意到我们假设的时间间隔口在我们的大多数研究中都是已知
常数，目的是这样将更易处理。
在第二次支付(即按揭支付)前的任何时间，购房者有权利中止购买合同但需
要支付一些违约金。理性购房者在按揭支付前将不会违约，尽管房价可能已下跌。
他会等待更多的信息透露出来直到完工日，如果房价确实下跌到不再值得购买的情
况下，购房者按揭支付当日就会决定违约。基于上述假设，所有的购房者都是风险
中性的，如果违约是理想的则所有的购房者都会同时终止购买合同。一旦他们都违
约，发展商只能在在房子建好后作为现房售卖，因此，开发商不得不计算违约的可
能性以评衡量其中的价值。而且，为了向开发商强调预售的优点，我们假设每一套
房子在竣工后售卖将产生运作成本C，为了说明目的，设C为已知的加总成本。这
个运作成本包括未售现房的管理成本和价格下降的风险，这在充斥着不确定性的房
地产市场是正常的。
假设当前作决策的日期为t，类比资产价格为S，资产价格在竣工日极快的
增长为：
sT=s+k(／zdS+毗)：“”尹1 2卜M州’ (5．6)
因此，它的期望值变为： E@)=SP““) (5．7)
我们将假设这正是开发商可以将预售住房转售的价格，因此，如果存在违约，
开发商的收入将有以下几个部分组成：第一笔支付，违约金和当竣工后转售的收入；
所有收入都折算到开盘预售当日，则：
qV+rlVel。+P一”(See“7。)一C1 (5．8)
我们假设已知建造成本，而一旦交易发生则就可以知道该建造成本的数值并以
每套房子作为基本单位来计算。所有的开发商承担相同的建造成本和运作成本，依
照Wang and Zhou(2000a)的观点固定的建造成本和随机的建造成本是相反的，原因
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是既然开发商已经开始运作项目，他们就已经考虑过建造成本且一般地将保持不变。
在包含建造成本的情况下合并(5．1)和(5．8)，开发商的期望收入决定于不违
约的概率p，将等于：
qV+e-m pMV+(1一p)(刁矿+S,eU(TM)_c))一，) (5．9)
如果没有违约，很简单地，方程(5．9)是第一笔支付加上第二笔支付的期望净
现值MS，或者第一笔支付加上违约金、竣工后转售房子的收入以及建造成本的现
值。在该方程中不知道的量是：不违约的概率P，它的值将在在下来的部分得出。
5．2．2两阶段预售模式购房者不违约的概率
既然违约的可能性取决于类比资产价格的变化，确定类比资产价格的分布概率
就是非常有必要的。在方程孚：／zdt+盯批中，在时问f时，类比资产价格在某
一确定的价格水平置变动，开发商将预售价值定为S，时间间隔为T—t，则(5．6)
可表示为：
繇：S”r卜卜4‘叶一”’,el
I 2
因为维纳过程w是以0为均值，√r—f为标准差的正态分布，上面方程可以用
它的离散形式再表示为：
lIl剽∥一20-卜)+O-T,,／西-tZ (5．10)
其中，Z是标准正态变量，z～Ⅳ(o，1)。式(5．20)表示类比资产价格的变化
在一间时间间隔(T-r)后是正态分布的，其均值为I∥一i1 cr2 l(r—f)，方差为
O-：√于j，上式还可表示为
h鲁～Ⅳ陋狲～，,o-厉] @m
因此，式(5．6)可表示为(据Jarrow andRudd．1983)
墨：沙中p4厕
在竣工日，当预售房的合同价格墨的价值高于违约费用时，购买者将会支付按
揭付款，此时有：
Max[S，一MV，一rlV]=Max[St-V(M一刁)，0]
因此，仅当在极大值函数右边的第一项是非负数时，开发商将获得预售过程的
按揭支付款，这种情况的发生概率为：
重庆大学硕十学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
p=Pr[St—VM+tlV>o】
珊P}p咖厕叫帅o]
十卜{叶啼～圳叫
=n[hs+(∥一i1盯2)(r一，)+盯T,,／T-j-tZ>lnV+ln(M一玎)]
=Pr
=N
或重新排列后
一h簧一-ncM一印，+(∥一j1盯2]cr一力
P=N
换句话说，购买者违约的概率为l—P。
(5．12)
5．3两阶段预售模式的最优开盘策略
在这部分，我们将研究：如果一个风险厌恶型的开发商采用复合期权的评估方
法，他将怎样为预售项目制定项目的最优开盘策略。在最大化开发商预售项目价值
(即通过预售获得的效用)的目标下，我们确定开盘的价格和时间，通过这个价格，
项目的预售提供给开发商期望收益从而使其获的的效用最大化。同时，两次支付(首
付和按揭)间的时间间隔也可以由模型得出，从而得出合适的开盘时间。
5．3．1模型的建立
在这里，如前面第三章所述，我们为由购房者持有的预售房复合购买期权的价
值建立模型。购房者有权比较他持有的期权的价值和在每次支付时间他必须支付的
价款额的价值，如果他发现期权的价值高于支付价款的价值，他将通做出支付决定
来执行期权以获得下一个购买期权。然后在下次支付日他有权作再类似的决策。否
则，购房者将通过支付违约金(且不支付任何将来的合同约定支付)来终止购买合
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
同。
将购房者持有预售期权的价值c(S，t)表示为类比资产的价格S和时间r的效
用函数，由维纳过程微分方程：as,=∥墨出+盯置砒和伊藤引理，以S和f为变量的
买方期权价值的瞬时变化dC可表示为：
dC=硝嚣机+卜s篝+j1矿掣骞+誓卜6J，，
由于不存过渡性收入，购买房子的收益仅源自资产的资金收益∥。在风险中性
观点下，持有期权的期望收益E(dC／C)必须等于无风险利率，。因此，用y取代／．t，
对式(5．13)取期望值我们得到部分可微分方程：
腾詈+i1 o-2s,2骞+著一rC o (5．14)
在支付方式为2次支付预售模式中，购买者在签订购买合同时(f=^)支付首付
款，然后在竣工日(t=T)支付银行按揭款。首付款qV可看作为(t=T)时刻预售期
权的期权金，当支付按揭款项后这个期权得以执行。根据方程(5．14)，这个来自时
间(f=^)简单购买期权c@，，)有一个瞬时利润。为了求解c，必须给出3个边界条
件；
c(o,O=o (5．15a)
c(S，t)=S，鹕—}∞ (5．15b)
c(s，r)=Max($t—VM，-A)=Max(S，-V(M一圩)，0) (5．15c)
其中矿为预售住房的合同约定总价，M为在时间t=T时支付的房贷比率，而A=rlV
为违约金。
第一个边界条件说明，如果类比资产价格为0，期权将没有价值；第二个边界
条件说明，如果类比资产价格在时间t增加至无穷大，期权价值将与类比资产价值
相等；第三个边界条件给出在最后一笔支付日(就是说，到期日)期权的盈利。在
竣工日，现房的价值为墨。如果这个价格高于购买者必须支付的款额，他将作出按
揭支付并执行预售期权，资金收益为墨一MV。另一方面，如果购房者以价格墨购
买现房，而他的支出费用S+(g+，7)矿仍然少于(q+M)矿，则预售房就不值得再持
有。注意到第三个条件也保证不会提前执行期权，假设没有过渡性收入，按照前面
的‘投资者是无法满足”的假设，将没有任何购买者愿意在到期日前作出支付。于是，
可以得到符合边界条件(5．15a)～(5．15c)的偏微分方程(5．14)的解，即：
c(s，f)=sⅣId+盯√r—f)一V(M一，7)e-r(r-OⅣ(d) (5．16)
其中，d=
41
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方程(5．16)本质上是单买方期权的Blaek-Scholes公式的形式。由上可知，购
房者将比较它的期权价值c(墨，，)和签合同时要求支付的首付款g矿，如果它的价值
不超过qV，购买者将不会签订购房合同因为预售房不值得购买。否则，他就应当
签订购买合同并作第一笔支付。在时间t=T时，他将比较按揭支付款(^∥)和当天
的资产价格，就像边界条件(5．15e)表述的一样，同时决定是否违约或支付按揭款
而获得预售房子产权。
5．3．2最优开盘策略的确定
为了简便起见，我们再假设：
①仅开发一套住房；
②预售许可证在建设开始后的某一时期才能获取；
③在预售开始后的时间内不存在转售房子的可能性。
在没有违约发生的情况下，2次支付模式中开发商的收入为来自购买者的在
t=t‘时的首付款(g矿)(在前面部分也记作t=‘)加上在t=T时的按揭制付款的净
现值(J】L∥)。其中，矿为合同价格Ij q+M=1。如果在t’和r间有违约存在，开发
商的利润降为第一笔(gn支付的净现值，加上等于合同价格某一百分比r1％的违约
金A(即：A=rlV)。在任何当前的时间，ff≤t。<Tl，令c=t‘一t表示开盘预售发
生前的时间间隔，口为开发商确定的两次支付之间的时间间隔。然后，通过以某一
价格置售出预售房子，即矿=墨，组成开发商期望效用的发行期权价值为：
一一'
一一‘ u(s，f)=sl q+p,Me一”+(1-p,)r／e一”I一寺见(1一只)l s(^f一砰)g一”『(5．17) ‘
其中，如果折现到做出决定时间t时，其值则为e-珂c，幅，r)。第一项表示收到
全部支付款的现值，第二项表示全部支付款的方差。由于房贷比例M为固定的，这
就意味着首付比例q也是既定的。
为了得到一个全面的利润函数，我们定义所有的V≥＆。
t’=inf{r≥fo，S=V}^r
其中，瓯为已知的在作出开盘预售决策时候的类比资产市场价格。这个表达式
确保存在一个最优时间t’(即为第一笔支付日期)，它介于目前任一时间和竣工时间
之间。我们进一步假设不违约概率P为：以墨=V为合同总价的购房者所作的第二
次支付的概率，来自于式(5．12)。
p，=N (5．18)
因此，(1-p)即为购房者违约的概率。开发商的目标是找出最优开盘时间，，以最
大化
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
G(s)=sup[v(s,，，)]=p(∥／)]
合同价格V=S‘为预售房子将要出售时的临界价值，以使开发商的期望效用最大化。
因为在预售发行的时间h，，(r∈【r，r】)内，预售发行机会不能产生现金流，而
持有开盘预售机会期权的唯一的收益是预售房资金收益。因此，效用的瞬时变化的
期望值为e(dV)=yUdt。将风险中性观点应用于维纳过程的微分方程和伊藤过程的
偏微分方程，与，，相等的U的瞬时收益产生下面的偏微分方程：
秘2筹懈筹+百OU一∥-o (5．19)
方程(5．18)表示，开盘预售期权的求解意味着找出临界值∥使墨=S‘，则预售以
合同价格V=S+开盘。
如果住房不是在竣工之前售卖，则这不是预售。在竣工之后售卖现房的开发商
的效用仅有一次来自售卖现房的收益，即：
u(品，T)=E(品)=Sre*(r-0 (5．20)
注意到，为了简化起见我们已经忽视了运作成本，既然在(5．20)中的收益没
有如同(5．17)式所表达的形式，为了获得方程(5．19)一个解并排除(5．20)中的
特殊情形，有必要再加另外一个假设：
eI，<T)=1j墨=V (5．21)
假设(5．21)表明，很明确地，在竣工前在时间fJ时开发商开盘预售，其开盘
价格为V。这样的一个假设并是必要的，因为开发商的主要目标是在竣工前找出一
个开盘预售的最好时间。后面部分也说明开发商仍然可以决定预售是否比竣工后卖
现房更好。注意到最优条件并没有施加上去，因为矿没有必要等于临界价值∥。而
且，开盘时间的期望值为：
lll￡E(，5)2毒+， @z2，
}一一20。
表达式(5．22)仅仅为最优开盘时间的一个期望值，实际的最优开盘时间是未知的。
事实上，如同任何其他实物期权最优停时问题一样，预售发行的最优策略的求解不
是找出开盘时间，而是找出当实物期权被执行时的触发值。在我们的这种情形中，
触发值是预售发行时的临界价格∥。
偏微分方程(5．19)的解在不同的市场价格墨水平时为：
重庆大学硕士学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
【，(S，t)=
e一硝(封u(跚)，鹕<s+翮<丁
u(S，f)，鹕≥S'andt<r
置，妒≥T 鼽船篙e-=寄p—O 1 (肘一巧)引一圳l一譬卜lp—ill
磅一争+vI((夏／a 1再")27
P=N
①=
注意到在第二个公式中，效用是用不违约的概率来计算的，该概率为：
n=N
山(M刊+(∥一互1盯2)(～) ————习FF—一
(5．23)
因为当墨≥∥时用已知的合同价格墨代替∥。
方程(5．23)中的第一个公式为开盘前的预售期权的价值，第二个公式为当市
场价格至少为∥时的预售的期望效用，只要市场价格达到这个临界值，则开发商将
开盘预售，这也正是开发商要求购房者支付的价格。第三个公式表示不存在预售时
期望收益的效用，它是这样获得的：在竣工前如果S没有达到，，将不存在发行预
售，这样，收益正是竣工时的现房售卖价格，因此各自的效用都为(5．20)中给出
的u(品，T)=昌。为了比较，将之折扣到决策时间(当t<T且为无风险利率时)，
效用为：
u(E(品)，t)：Sre(”ד) (5．23)
5．3．3模型的求解
对于偏微分方程(5．19)的解可由动态规划方法求得，求解过程LAI Neng alias
Rose LAJ(2000)is91已有详细讲解，这里不再重复叙述。
其解为：
重庆大学硕七学位论文5两阶段预售模式住房的最优开盘策略
，(o)=o (5．24)
F(s’)=∥[g+胁～(1一p)刁e一”H1 p(1一p)陬M一叩)e一”]2 (5．25)
F(s)=s[g+胁1(1一咖e一”]一三p(1一p)[s(M一，7)e一”]2，缈九5．26) 难篇蔫溯@27) p(M一即)]2l詈(1却)+p(p一1)f1一钏
P=N
口：!一乓+
2口L
h≥山(M一刁)+pjl盯2)(～)
(5．2．8)
(5．29)
①：：壶睦竺些：逊型：@。。，1-：-：7 盯V‘¨1T一．，xt
墨>∥(临界价格)，则不同价格墨下开发商预售期权的价值。
5．3．4结论
总之，在我国的现有两阶段预售模式中，通过用复合期权的方法而得到最优预
售开盘策略，定义临界值∥是很有必要的。
当房价达到∥时的时间为最优开盘时间t’，而，即最优开盘价格，且
。． g(1一∥)+P一”{[-pM+(1一p)叩]+巾(—w一玎)}
[e-'(M-r1)]'[2(I-2p)+P(P-I)(I-譬)]
此时预售期权价值为：
F(s‘)√q+Me⋯+(1-p)rlel]一寺p(1一p)[∥(M一，7)e⋯]2
因此，本章就解答了前面提到的问题，即两阶段预售模式中开发项目的最优开
盘策略制定问题，开发商也知道：如果选择预售则在什么时候开盘，同时预售合同
应该制定什么样的预售价格。
重庆大学硕士学位论文6总结与展望
6总结与展望
6．1主要结论
本论文以我国房地产住房预售模式为研究对象，一方面，借鉴蔡晓钰(2005)
等的研究成果㈣，基于实物期权的研究方法，综合运用归纳、演绎、推理和比较等
手段，建立了当房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过程时的数学模型，研究了我国
房地产市场预售的入市时机选择问题。另一方面，通过借鉴LAI Neng alias Rose LAI
(2000)等的研究成果‘姗，基于复合期权的研究方法，为我国房地产的两阶段预售
模式建立了模型，研究了预售的最优开盘策略问题，为开发项目的开盘时间和开盘
价格作出了结论。本文主要结论分为两大方面，具体如下：
①当发生阻碍事件，房价为混合几何布朗运动／泊松跳跃过程时，对项目预售
的入市时机问题做出了研究，结论为：
1)预售入市时机的选择：开发商的继续区域CR={H：P<P．，P+>K+O}，停
止区域为SR={H：P≥，，P‘>K+O}，即开发商在P<P．时，应立即开始预售，否
则应推迟预售。
2)预售决策规则：开发商在进行预售决策之时，不应简单地根据P>K+口决
策，而要根据P．=，(尸．)+K+0=!关军+K+p进行预售决策。在这一决策规则下
开发商可获得最优期觐值为．旷(P，f)=学×器，其中昂为粼。
的房价，∥为非线性方程(4．9)的正解。
3)临界房价P．为布朗运动波动率盯、市场贴现率(无风险利率)P和期望增
长率口的增函数； 但临界房价P．为阻碍性泊松事件的平均发生率五和跳跃度≯的
减函数。
②对以“首付+按揭付款”为特点的我国房地产市场两阶段预售模式，通过复合
期权研究方法得出下面结论：
1)开发商的收益：在包含建造成本的情况下，开发商的期望收益决定于不违
约的概率p，将等于：qV+e-”t pMV+(1一p)(叩y+tr-O_c))一，)。
2)两阶段预售模式中购房者不违约的概率为：
P=N —h等一—·n—cM一—叩，■+(∥砺一i亏1盯2—)e丁—一，～，
重庆大学硕士学位论文6总结与展望
3)升芨阉阴最优升盘策略：当厉价达剑S时的时l刨为最优升盘时I甘Jt。，而此
时的价格S’即最优开盘价格，且
∥：!!!二竺!：!：二篁丝：!!二竺幽：竺!竺二丛
p(M一删詈(1-2p)+P(P-1)ll-譬)]
此时预售期权价值为：
，(∥)=s’[g+胁一m+O-p),7e一一]一i1 p(1一p)[∥(M一刁)e一一]2
6．2注意问题
通过本论文的研究工作，笔者认为我国房地产开发企业今后在应用实物期权和
复合方法进行预售决策时，要注意以下问题：
①要注意实物期权方法与传统投资决策方法的有机结合。实物期权方法与传
统投资决策方法是一个相互补充的关系，都有各自的适用条件和应用特点，不要盲
目的对每个项目的预售都采用实物期权方法来评价。从当前我国房地产业的整体素
质和房地产市场的发展水平来看，房地产市场的住房预售还是应首先以传统投资决
策方法为主，当传统投资决策方法不能对决策提供足够的支持时，才宜使用实物期
权方法来进行分析。
②要注意实物期权方法在应用过程中的一些假设条件。实物期权方法应用于
我国房地产市场产品预售，还需要一个“磨合’'过程，因为该方法的一些应用条件，
与我国房地产市场的现实情况还不尽一致，在实际应用时要进行适当调整和推测，
这就可能对实际决策效果产生一些影响。
⑧要注意实物期权方法应用的困难性。首先应用实物期权方法进行投资决策，
决策者本身需要具备较高的数学和期权理论基础；其次，房地产期权较一般实物期
权更为复杂；再次，实物期权定价模型是存在一定局限性的，有的情况下会产生较
大的估计误差。
④要注意复合期权方法应用的复杂性。如本文所示，在用复合期权方法进行
研究时其过程相当负责，不仅要求进行较多严格的假设，其推理归纳过程更是较传
统方法繁琐，工作量极大，故该用该方法研究房地产预售模式在实际中较难推广。
6．2后续研究
无论如何，实物期权和复合期权方法作为新生事物，已经向世界展示了其无可
置疑的优越性并处在日益完善之中，其今后进一步的研究方向可以展望如下：
①本文仅研究了泊松事件(阻碍事件)发生时房价发生突然下跌的情况，而
重庆大学硕士学位论文6总结与展望
对房价突然上升的情况以及同时发生突然上升和下降的情况并未予与讨论。
②对于房价发生泊松跳跃时的预售问题，本文只做了静态分析，并没有取数
量之进行深入的敏感性分析。
③本文仅研究了单个开发生的预售问题，其实无论是预售的入市时机选择问
题，还是开盘的最优策略问题，开发商在做出决策时都必须考虑竞争对手的情况，
而不是仅考虑自己的问题，这就涉及到实物期权理论与博弈论结合的问题，本文没
有提及，有带进一步研究。
④本文结合我国房地产的实际情况，将预售模型简化为两次支付模式，构成
最简单的复合期权进行研究，其实，购房者按揭付款时是按月支付的，支付就分为
N次支付形式，即每一个月的支付都是下一个月支付的期权，于是构成一个非常复
杂的复合期权，此时开发商的最优开盘策略应该如何确定，这也有待进一步研究。
重庆大学硕士学位论文致谢
致谢
从2004年秋天包着激动的心情踏入重庆大学经济与工商管理学院，到2007年
眼看学业将要完成，三年的研究生生活弹指而过，期间的经历使我感到自己在不断
地成长着。看着凝结着自己一年多汗水的学位论文，内心激动的同时我却感到了语
言的局限性。在此，我仅能将我的谢意付诸于寥寥数语之中。
在论文完稿之际，首先我要衷心感谢导师周焯华副教授在学业上对我的悉心指
导、鼓励和在生活上对我的关心，在成长中对我的不倦教导!导师的严谨治学态度、
渊博的学识是我在学业上取之不尽的源泉，对我成长的关心和帮助更是令我终身难
忘。
感谢重庆大学对我的精心培养。
感谢经济与工商管理学院的老师们三年的传道授业。
感谢同学李淞、刘伟松、李雪松、熊健夫和刘敏等同学对我学习和生活上的鼓
励和帮助，也向其他关心和帮助过我的同学和老师表示感谢。
感谢父母对我无私的爱与关怀，他们的关心与支持时刻激励着我努力前进。
最后，衷心感谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位专家、教授!
冯健滔
二00七年四月于重庆
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NaturaI Science Edition
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重庆大学学报(自然科学版)
2006牟1月第29卷第1期次
机械工程·光电工程
面向动态数据的PDM应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯陈浪，潘荚俊，张怀字(001)
基于ANP的汽车零部件供应商关系管理与评价⋯⋯：⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“JI|}世权。易树平，唐平．荨(004)
汽车性能数据库的建模⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯扬伟斌，吴光疆，秦大碣，辱(oos)
基于通用计算机的超声电机试验用激励信号⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯纪跃波，赵淳生，秦树人(012)
信息融合技术在机械故障诊断中的应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谭逢友，卢宏伟，刘成俊，等(015)
新型汽车制动阀静特性自动测试系统⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯陈勇。王世耕，陈国聪。等(019)
虚拟扫频信号源的研制⋯⋯⋯⋯⋯“j⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯昊斌，柏林，泰树人(022)
汽轮机扭叶片的虚拟设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯杨态勇，唐胜利(026)
车用硅油风扇离合器的设计与试验分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯冉搌亚，韩兆运，赵树恩(030)
基于DirectShow的镜头检测系统⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯肖沙里，周长国，唐跃林(033)
电气·热能·材料工程
HVI)C互调谐波引起发电机次同步谐振的仿真⋯⋯⋯⋯⋯“⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·徐源源．廖勇。陈国庆，等(036)
较大流量多支管流量分配实验与数值模拟⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯钟贤和，张力，伍成波(041)
TEM对铸态Mg—zn—Y合金的初步分析⋯⋯⋯．．．⋯⋯⋯⋯_⋯⋯⋯⋯⋯⋯王维青，左汝林．麻彦龙，等(045)
复吹转炉熔池内漉体漉动的数值模拟⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯温良英，周远华，陈登福，每(049)
红色长余辉发光材料的燃烧合成与性能⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯廖亮，张玉奇，李治霞，等(053)
计算机·通信·自动化
基于支持向量机的图像识别⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯何江平，文俊浩，邓恬洁。簪(057)
利用支持向量机SVM+识别车辆类型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯j|f汉光，蔡从中，l至互墨I(061)
基于Struts框架的短信办公平台软件设计与实现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯韩祥斌，李峰，艾莉莎(066)
基于软件无线电的通用数字调制器的实现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯刘晓明，傅小明．瞿金桥(070)
无线传感器网络地址重构硅知识产权核⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯陈帅，钟先信，镎逆连．莽(074)
基于知识的火箭安全控制智能决策系统⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯李伟，黄席樾，魏洪渡，等(077)
面向芯片的嵌入式实时操作系统设计模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯石为人，孝锭军，彰世强，等(081)
TDOA定位中到达时间及时问差误差的统计模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯张志良，孙榱华，张星霞(085)
建筑·资源及环境·土木工程·力学
计算机GDL技术在建筑信息化领域的应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯孽妲东，黄海静。谭洁(089)
LNG泄露后果的预测模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯彭世尼，段萍(093)
长江和嘉陵江交汇段营养限制因子的试验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯郭蔚华。罗蒙祥，张智(098)
边坡稳定的有限元可靠度分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谭晓慧，王建国．刘新荣。等(102)
大型复杂钢结构厂房的抗震性能的有限元分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯丁剑平，蹇开林，林顾洪(105)
指数平滑技术在重庆市煤炭需求预测中的应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯张卫中，尹光志，唐建新．等(110)
基于批沉降实验研究活性污泥沉降速率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯李振亮，张代钧，卢培利．等(112)
生物工程
离效液相色谱法测定银杏叶提取物中黄酮含量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯祝连彩，王伯初，刘火安，辱(117)
生物反应器培养细胞组织的机械刺激作用⋯⋯⋯⋯“．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯杨庆华，邓小燕，毕彦平(120)
红细胞膜粘弹性的影响因素及其检测方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯刘瑶，王翔，麻开旺，等(123)
经济·工商管理
基于三方动态博弈模型的软预算约束成园及影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯曹国华，滕进华
IPO抑价的实物期权分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯周焯华，冯健滔
基于Web的制造企业异地分支机构财务管理系统⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯汪路明。汪正胜
构建证券组合保险的策略分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯何朝林，孟卫东
技术创新扩散模型的探析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯谈骏渝
基于Tan．Sigmoid函数参数调整的BP神经网络改进算法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯罗兵，黄万杰，杨帅
股权集中下投资一现金流问题探讨⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯邱龙广
(128)
(132)
136
142
146
150
154
本期执行编辑： 张小强英文审核： 张小强微机排版：重庆大学印刷厂
期刊纂本参数： CN50—1044／N·1960十Ill·16·158·zh+ell十P·￥10．oo·1000·40·2006-01
JOURNAL OF CHONGQING UNIVERSITY
(Natural Science Edition)
、bl-29 No．1 2006
CONTENTS
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯WzN“白墟咖，ZliOc，Yuan-hua．CHEND柙孥斫‘。矗4L
Red Long Afterglow Ph∞口ho嘲oent Msterlal Fabtqoated from Combustion Syne,eai,
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯UA0工妇堵．副五¨，c地球．／2ZJIf-砌．矗吐
Computer．Communication En#m．ertnB and Automaflon
Image R州,ing Baeed on Support Vector Maekine⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯昭肋增叫嘈，WEN Jua-hao．DENG他n伽。“吐
Vetch Type ReceSnlt；on坶U．ing轧pport Vect4"Machine SVM。⋯⋯⋯X／AO／／o=qruaag·叫Cong-．*k．M，l坠盥塑!：型
(049)
(053)
(057)
(061)
Design and Realization ofO益ce Automatic Phtt'orm Based oil Strut,⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·^“ⅣXiang．bin，Unw．A11．i．Jk(066)
General Di西talModuhtor Beeed on Software DcfinedRedlo⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯￡彤X洳-rMng。FUXiao-m由培。口【，肺·g洳(070)
InteUectual Property Core for Reco删Addresses in Wireleas Semtor Networkt
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯cJ!墟Ⅳ靳删．z刖wG肋n-xbt．删砌．如^。时吐(074)
Knowledge一陆嗣Intelligent De6110n·making S声tem for啦e Sdety of Rockets⋯⋯／2 Wei，HUANG Xi．Tue，髓胁学6D．矗止(077)
A So．af D∞ign Modd of Embedded Muhituking Re旦l-time Operating Syatem Applied in Chip ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯SH／毗ten．工，他=枷．胱跏呻妇墙。一吐(∞1)
Statlstic,．d Modd∞the Time and nme Di如rer．ce Error af A=ivd in僦Location Estim“on ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2：枞W秭i．撕．S州璐kua．Z枞船耽喈砌(065)
Are蝴tecture．Re,aurora and Environmental Sdanee．avii Engineering and Mee．h砌ca
Appllcetlon af CDLComputer Technolo甜in the Fidd of AIchhecture Ifforraationiuttlon ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯硎C庇-出昭，肌m临／／ai-狮a，删肛(089)
Moddl佃Predicting con·equenc∞of IⅣC Release．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯PENG gM．rd。D￡6州R．a(093)
Exl地rlmental Study on the Nutrition R曲耐酣Ye Factom of thc Changjiang and Jiallng RiverJ Interjanction
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯G∞眈f-hua．LUO Rong．矗ang。刁茧4，佑秭f(098)
Finite Element ReliablJlty Analysis of the Stability《e Slope⋯⋯⋯⋯⋯⋯舢Xiao-hui，WANG五矾-缈，上彤洳；-tong。矗吐(102)
Seismic Analysis and PerfonnsnPAI Aeae蛐nt of 3-D FEM of●Faetory Building
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯肌懈Jian．ping。肌N缸f·触．LIN瓤珊^嘴(105)
Applicat；on of the Forecesd崦Model of Exponential Smoothing to the For*cast of the Coal wastage in Chongqing
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“删^．vc耽f-‘bW。y，』v Guan瘩．zhi，似M肋n噜／n，矗吐(110)
蒯张翻$IadgeSettllr唁Process：flItim Batch S．ttli蜡Teats⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯口ZMa：妇嘈。ZHAN—GD口i-／ua．三F^南矗。矗吐(112)
． Bioengineering
Quantitatlve AmdDie of F1avonea in the Ginkgo Biloba Extract by HiglI Performance u州d Chmmatograph
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯z胃U胁肛cai．矾lⅣG勘．chu，玑fttuo-an。甜4己(117)
Meoh“c皇l Stimuli in Bior*aetom ofCdl
Cu]tmlng ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯YANG O打w．^∞。DENG胁y∽，引Ya以-pmg(120)
Factors。f Ela叫c of Ezy她y锥Membrane强d Measuring Me￡hMe ⋯⋯⋯⋯⋯⋯口￡，Yoo。WANG．趾，管．MA珏啪；，薯t矗吐(123)
Economics and Business Admhdstnflon
Analysis。f C．usds丑lld T,npacts。f S出Budg戚Comtmints of EI恤枷d Beaed on D”如《c Game for Three Pllyc一
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·CH0＆婚．^∞。疆IⅣC肺．^Ⅵ(128)
Real Optionb由5h oftlleUnderpricing ofIPO⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“ZIIOU蕊∞．^∞，FENG J洳．Iao(132)
System of Fimmcial Management in Branch Or8-耐矩d6n of Web-hMe8 Firm in Diffetant Fhne
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯川⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·张Ⅳc“．m厶墉，张鹏zk喈-jkⅥ(136)
Analysis明轴叼∞to Consh-uct Portfolio Insurance⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯艇CJlaD—h，MENG Wei-dong(142)
Probing and Analysis of Diffusion Model for Technology白Md唱SomdtIljIlg New⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯：⋯。删J辨弘c146)
Improved Mgorithm of BP Neural Networks Based on Pmmt孟Adjtustme。nt of Tan-Sismoid Tmndet Ftmction
‘’
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⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯⋯⋯⋯工UO崴嘈，HUANG‰曲，YAM强∞f(150)
Remtreh ofInveatment—Ceah Flow Conetraln U,der Ownemhlp ca鹏e曲“∞⋯⋯⋯⋯⋯“：j⋯⋯⋯⋯．．订U工D陌曾‘4喈(154j
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2006年1月重庆大学学报(自然科学版) Jan．2006
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文章编号：1000—582X(2006)01-0132一04
IPO抑价的实物期权分析’
周焯华，冯健滔
(t虎大学经济与工商管理学院，t庆400030)
擅罄：新眨定价问题一直是固际金融界公认的最具迷感性的难题之一．用实物期权方法对IPO抑
价问题进行研究．嫱果表明。即使证券市场的信息是对称的．IPO抑价现象是必然的．随着股票市场的发
育程度的提高，IPO的押价程度会降低；中驾证券市场的IPO押价程度南，一方面是来自干普遣存在的
IPO押价的问题。同时来自于中固的IP0定价方式的不合理、股票的不全流通．
关键词：实物期权；IPO；上市公司
中囝分类号：F830 文献标识码：A
目前对新殷发行定价。特别是新股抑价问题，引起
了国内外的理论界进行大量的研究．最早涉及新殷抑
价问题的讨论的是阿尔伯特森(Ibbotson，1975)”1．他
通过实证研究发现，新股发行价与上市后最近数周的
市场价格相比。平均低于II．4％，园而是抑价发行．此
后关于新股的定价出现了大量的文献来研究新殷抑价
问题．许多学者运用信息经济学和博弈论等原理与方
法对这一现象进行了广泛的研究，其中最著名的有：洛
克(Rock，1986)”】、贝蒂、比特(Betty和mtkr。
1986)”1的信息不对称理论，洛克(Rock，1986)“1从非
对称信息理论出发，在市场完备假设下说明新殷抑价
发行策略的合理性，即为保证投资者多购新股，以使新
股发行成功；贝蒂、比特(Be吐y和础nH，1986)给出了
—个与洛克不同的模型。他们认为在薪股价值的不确
定性和顶期的新股低价之间有单调关系，即这种不确
定性越大，预期的价格倔低的程度也越大H】．另外，胜
利者的诅咒(Winner’cum)、信号假说(Gfir出latt，
Hwang，1989；Welch，1989)”。J、随潮流假说、投机一
泡沫假说、建立声誉假说、委托代理理论及金融抑制论
等理论也对薪股首次公开发行定价偏低的现象进行了
研究．
目前国内学者也对新股首次公开发行定价偏低的
现象进行了研究H“”．但国内的大多效均是从实证进
行研究．由于以前中国上市公司大多数是国有的．发行
的市场化程度低，因此其新股发行定价存在很多同题。
如企业对发行时机、发行价格只有很少的自主权．随着
中国证券市场的不断完善。将来民蕾企业、外资企业上
市增多，企业将回对发行时机、发行价格有很大的自
主权．
’
国内外这些文献基本上从信息不对称的角度来研
究IPO抑价。似乎只要信息不对称的问题得到解决，
IPO抑价的问题也就会得到解决．笔者将用实物期权
方法来研究IPO抑价同题，与国内外目前的研究角度
不同的是，假设即使在信息对称的情形下，由于企业家
和投资者面临的风险不同，IPO的抑价问题是必然存
在的，另外，也对中国的IPO抑价的特殊性进行研究．
1基本假设和模型
I．1基本假设
模型进行如下假设：
1)企业家能自主决定新股的发行时机、发行价
格。即发行者具有发行时间的柔性，根据具体情况可以
等待或立即发行；
2)发行者即企业家最大化自己的收益；
·收稿日期：2005—08—10
基金项目：国家自然科学基金资助项目(70371030)
作者简介：周蜱华(1968一)，男，重庆人，重庆大学博士后，剐教授，主要从事经济与金融方面的研究．
第29卷第1期周焯率，苄}lPD挣价的实物期救分析133
3)投资者通过证券市场的同类或相近的股票价
格等公开信息来对一个将要上市的公司股票进行
定价；
4)尽管非对称可能对新股的发行时机、发行价格
有很大的影响，从而会对新股抑价问题产生影响，就如
很多研究者研究的一样．但文中只关注公开信息的影
响。而不考虑非对称信息的影响．
在前面的假设下。对企业而育，公开上市的决策可
以被看作是企业拥有一个实物期权．企业家能决定在
任何时问公开上市．投资者根据公开信息和公司的特
殊信息对该公司进行评估．在一个有效市场上．公开信
息被包含在同类公司的市场价格中．因此，来自口O的
收益，即企业的价值将依赖于市场条件．随着时间的变
化．公开信息也随机变化．这将对公司的价值评估产生
随机的影响．因此公司未来价值的不确定性使得时间
期权有价值，因为企业家在公开上市之前总是等待好
的市场条件．
2模型
假设一个企业由一个风险厌恶的企业家创办，创
办成本为厶由企业家提供，企业的利润为矿，初始利
斓为口：．企业的价值为未来利润流的期望折现值．假
设企业在达到上市要求后，企业家可以通过上市来出
售其股权．出售给投资者的股权比例a(0‘盘<1)是
外生决定的。
根据前面的假设条件2)，企业家对其公开上市的
决策是通过对上市前的公司价值与上市后来自／PO的
发行收益进行比较决定，上市前的公司价值与上市后
公司价值又是关于公司利润预期的信息、未来利润的
不确定性、企业家和投资者所要求的折现率来决定的．
2．1信息结构
公司的价值决定要求当前和未来利润的有关信
息．当一个公司没有上市，投资者不能获知其利润。只
有企业家自己知道仃，．未来的利润取决于两方面的因
素，一是公司自己的特性．二是外部因素如产品需求的
增长、竞争者的潜在威胁、竞争者所提供新产品的影
响．外郡因素影响该公司所处的产业中的所有企业，因
此该公司的利润与行业的利润水平是高度相关的，假
设行业的平均利润水平为仉．企业家的私人信息反映
了该企业的真实类型．该行业中的任何企业的利润可
能比平均水平高。也可能比平均水平低．假设：
霄：E{妇；，k。I，0《￡<l‘&。
(j+^)／2=1．
此假设意味公司的利润完全相关于行业的利润
水平．
当一个公司准备公开上市时。企业家必须给投资
者关于该公司未来财务状况的有关信息．投资者通过
这些信息更新对公司的看法张信验．
设行业利润仃I的变化是不确定的．服从下列几何
布朗运动的随机过程：
：生4p山+矿dr． (1)
qrf
其中。_l‘和仃分别是这个过程的漂移系数和扩散
系数。出是标准Wiener过程增量．通过用打。、妇。替
换矾，此方程同样成立．这里假定企业本身的利润水
平，而不是行业的利润水平决定公开上市时同和价格．
显然，如果没有不确定性，即矿；O，有吼=矾，；
在不确定性的条件下，有g【霄fl仃o]；矾，，'／7'o为初始
的利润值．
2．2风险和价值
证券市场是由许多风险厌恶的投资者所组成，他
们均可获得相同的信息，可以进行组合投资，因而其折
现率是经风险调整后的折现率矿，是外生确定的．而
企业家财富集中于企业而不能通过市场来分散风险，
因而其折现率高于市场的折现率，即P’>，>弘>，，
r为元风险利率，这是文中的关键假设．
假设所有的利润均支付给投资者，从而有
‰)-科f-叽删山h】=惫tf=邮
(2)
记∥--p。-／z，则有
∥(口。)=专，f=m，P． (3)
2．3 IPO抑价的实物勰杈解释
为了决定IPO的时机问题，企业家将比较他皂己
对企业的评估值与市场对企业的评估值，市场对企业
的评估值为盱(F。)=警，丽企业家对企业的评估值
为：口(仃．)=≥，
显然，由于矿<矿．因而
嵋(仉)>嵋(口。)． (4)
显然有：
134 重庆大学学报(白然科学版) 2006生
詈叫H，dz，江M．
即企业家对企业的评估值和市场对企业的评估值
有相同的随机过程．因此，不管在任何证券市场，均会
产生市场对公司的评估价值会高于企业家自己对企业
的评估价值，因此，股票的IPO抑价现象就产生了．
因此，即使在信息对称的情形下，由于企业家和投
资者面临的风险不同，IPO的抑价问题是必然存在的．
当然，新股定价偏低程度随着市场发展程度的提高而
降低，但不管市场发展程度如何提高，新股定价偏低的
现象总会存在．
3中国证券市场的IPO抑价现象
中国证券市场发育不成熟，IPO定价程序中主观
因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧
美国家相对成熟的市场要远为逊色，而定价方法的运
用上更存在着不少问题，这使得中国的新股抑价程度
在世界上是最高的国家之一．
裹2中国近年来新股定价偏低程度的一览表％
1998
136．8
1999
115．9
2000
158．1
200l
新股抑价程度140．2
数据来源：根据王莉‘中国新股发行抑价：一个假说的检
验>，复且学报，2002年1期，以及国泰君安证券网的有关数据
整理而成．
中国新股发行高抑价除了以上原因外。中国的
IPO抑价有特殊性。特别是还存在国有股、法人股的非
流通问题．众所周知，流通股与非流通股在名义上是同
股同权，但实际上是享有不同的权利，它们在股息红利
分配、用手投票及剩余财产索取权的权利(共同权利
或价值)上是相同，但流通股还具有非流通股不具有
的特有流通权利或价值，即流通股的持有人在公司前
景好时可以实现资本利得而在公司陷入困境时则可卖
出股票来规避风险．因此，从期权定价理论(Real option)
的观点来看，这种权利是一种选择期权，期权是
有价值的．根据现在的《公司法)及《证券法》等有关法
律文件，非流通股票并非天生就失去了这种特有权利，
这部分价值并不会从股票的价格体系中消失，而是转
移给流通股，因此这就造成了中国证券市场上市场价
格来反映的流通股价格较高．
中国企业在进行IPO定价时，则是根据总股本来
进行定价，因此造成IPO的高抑价问题．而在证券市场
上市流通的是占总股本大约1／3的流通股，占总股本
大约2／3国有股、法人股是不能流通的．因此不能流通
的国有股、法人股把上市流通的权利转移给流通股，从
而造成新股上市后在二级市场定价过高，从而使得行
IPO定价偏低的程度更加严重．为了说明上问题，用下
面的数学模型进行说明：
设E为股票的共同价值，H为股票流通的价值，
矿为股票的内在价值，q。为流通股本，q为总股本，△g
为非流通股上市流通的数量；Po为幻非流通股上市
流通前的股票市场价格；PI为Ag非流通股上市流通
后的股票市场价格．显有矿=Vo+H．
在△g非流通股上市流通之前，流通股的市场价
值等于流通股的共同价值与总股本的流通价值之
和即：
Poq。=吼·E+qv,． (5)
在△g非流通股上市流通之后，同理有
Pl(g。+幻)=Vo(“+Aq)+gH． (6)
从式(1)可得到：
P．一V=qVl匀>0． (7)
注意到只为市场价格，而y为股票的内在价格。
因此式(7)表示中国证券市场同流通股与非流通股的
市场分割而造成的价格扭曲．即流通股的市场价格高
于其内在价值，从而导致了中国证券市场股票价格的
扭曲，存在较高的市盈率．
从式(6)可以解出
Pl 5 L+；南H· (8)
从Pl—Vo。g-。-K+加--V-可以看出，当非流通殷没有
完全变为流通股时，流通股价的确存在扭曲，当q=
q。+Aq，则Pl=Vo+H=V，即股价等于股票的内在
价值．
因此，中国证券市场的IPO抑价程度高，一方面是
来自于普遍存在的IPO抑价的问题，同时来自于我国
的IPO定价方式的不合理、股票的不全流通．前一种是
必然存在的，而后两种则随着中国IPO定价方式的改
进、股票的不全流通问题的解决是可以降低的．
4结论与建议
根据以上的论述，可得到以下结论：
1)即使证券市场的信息是对称的，由于企业家和
投资者所面临的风险不同，必然存在企业家对其公司
的评估值低于市场的投资者对该公司的评估值．当然，
第29豢第1期r 周焯率，予：IPO押价的实物期权分析135
——————-——————————————-—————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————一_
信息不对称肯定会对IPO抑价产生影响， [5]彻I．辆Ⅻd伽曲孥，嫡碰∞G∞，sad the Under-
2)中雷证券市场的IPO抑价程度高，一方面是来P赫nsd]hi611 Public o＆inp【j]．jⅫ柚of Finanrz．
自于普遍存在的It'0抑价的问题，同时来自于中国的1989，(“)：421一'149·
IPO定价方式的不合理、股票的不全流通，前一种是必[6】王晋斌·新股申购预期超额撮酬率的测度及其可能原因
然存在豹，而后两静剜随着中国IPO定价方式韵致透、韵舞驿【n r经济研究，1997，(2)：”一24·
股票的不全流通问题的解决是可以降低的．必须建立[7】扬瑞龙，赖步连，周业安·公司上市定价的经湃学解释[J]，
市场化的IPO定价机制，更重要的是解决股票上市的
中国工业经济,1999·(9)：16—21·
全流通闯题． Is】郭显光·上市公司市场价值评价分析[J]敷量经薪技术
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Real Option Analysis of the Underpricing ofⅡ’o
ZHOU Zhuo-h阳．FENG Jian—tao
(College of Economics and Business Administration，ChongqiJlg Univemity，Chongqing 400030，China)
Absraet：The tmderprieing of initial public offering(iPO)has been one of the“the new issue puzzles”in the finance．
The paper studes the underpficing of IPO phenomenon by real option methods．The research find that even the informalion
of stock market is symmetry。the underprieing of IPO i毒缸￥hb}e．Wi出the development of st耐k market，如e
degree of the underprieing of IFO will be lowed．The№asDns of underprieing of the IPO in Chinese stock market．oll the
one hand come from widespread existing IPO underpricing，and on the other hand．come丘。脚the irration且1：ity of IPO
pricing wey and stocks is not all ctrcttlate．
Key words：real option；IPO；Listed Company
(壤辑捌运芬)