ParK's 論文后花園

画，
⑧西SOUTHWES南TERNUNY4姗F。SITYOF FINANC。犬AND ECON晕OMICS
硕士学位论文
MASTER7 S DIS SERTATl0N
人民币均衡汇率的实证研究
The Empirical Research on the RMB Equilibrium Exchange Rate
学位申请人
指导教师
学科专业
学位类别
陈瑜
赵静梅
金融学
经济学
摘要
摘要
汇率问题是国家经济管理中的重要问题。随着经济全球化和金融自由化，
汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆，对国民经济发展所起的
作用越来越明显。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断汇率水平
是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。
近年来，在中国经济继续保持高速增长，经常项目顺差不断扩大，经常项
目和资本项目双顺差，外汇储备不断激增的背景下，国际上要求人民币升值
的呼声却不断。2001年以后，预期人民币升值的呼声似乎逐渐占据了主导地
位；发达国家特别是美国、日本不断对中国施加要求人民币升值的压力⋯⋯
2005年7月21日，中国人民银行宣布：“我国开始实行以市场供求为基
础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯
住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，并让人民币对美元升值2．1％，
美元对人民币交易价格自公告发布之时起调整为1美元兑8．11元人民币”。
关于人民币是否应该升值的讨论似乎应该随着改革的推行而尘埃落定，但
事实却是：改革丝毫没有使得关于人民币是否应该升值的争论降温，反而引
发了学术界、商界甚至普通老百姓对人民币是否进一步升值的种种猜想。一
时间，关于人民币是否迸一步升值，何时升值，升值多少的问题成为了老百姓、
商界、学术界和政策当局谈论的焦点。为了回答这些问题，我们需要知道人
民币的均衡汇率，以作为判断人民币汇率是否失调，失调程度如何的标准。
本文以Sebastian Edwards(1989)和Elbadawi(1994)提出的发展中国家均
衡汇率模型(ElcER)为理论指导，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究的主要
成果和经验，通过ADF单位根检验和Engle-Granger两步法协整分析，对影
响人民币汇率的基本经济要素变量进行选择，选取1980-2005年的年度数据
进行实证分析，构造适合于中国的均衡汇率模型。在此基础上，运用H-P滤
波等现代计量经济工具对人民币均衡汇率进行估计，并对80年代以来的人民
人民币均衡汇率的实证研究
币汇率的失调情况进行测算和分析，回答人民币汇率是否失调，低估还是高
估，失调的程度如何的问题，以此来判断人民币汇率是否合理，同时对汇率
变动对我国经济发展的影响进行研究。‘
本文的逻辑构架是：均衡汇率理论介绍一发展中国家均衡实际汇率理论模
型的引入一在发展中国家均衡汇率决定理论的指导下建立人民币均衡汇率模
型一人民币长期均衡汇率估计一人民币均衡汇率长期失调的测算和原因分析
一对人民币汇率制度改革进行评价。在此逻辑的指导下，本文共分为5个章
节，其主要内容如下：
第一章，引言。对本文的研究背景、意义、内容和思路作了详细的讲解。
指出在当今人民币升值呼声日益高涨的情况下，将均衡汇率作为判断人民币
均衡汇率水平是否合理的标志，并在此基础上指导人民币汇率制度的改革，
具有一定的现实意义。
第二章，系统地介绍均衡汇率理论。目前，西方国家主要的均衡汇率决定
理论有四类：基于购买力平价的汇率决定理论，局部均衡框架下的均衡汇率
决定理论，一般均衡框架下的均衡汇率决定理论，简约一般均衡框架下的均
衡汇率决定理论。其中，基于购买力平价的汇率决定理论，仅考虑了汇率与
相对价格这对单一指标的关系，忽略了非货币因素对均衡汇率的影响；局部
均衡框架下的均衡汇率决定理论，侧重于外部均衡，根本没有涉及到非贸易
品市场等内部均衡：一般均衡框架下的均衡汇率决定理论克服了局部均衡只
注重外部均衡的缺陷，明确将均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致
的汇率；简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理论，延续了一般均衡的分析
框架，同时它得益于当前计量经济学中协整技术的推广，利用单方程协整模
型来估计均衡汇率。我国目前有关人民币均衡汇率理论的研究主要是借鉴西
方均衡汇率理论，根据我国实际情况，通过选择不同的解释变量对原有模型
加以改进。
第三章，系统地论述发展中国家均衡实际汇率理论模型(Equilibrium
Real Exchange Rates，缩写为ERER)。
均衡实际汇率理论(Equilibrium Real Exchange Rate，缩写为ERER)
最早是由Edwards于1989年提出的，后经E1badawi(1994)、Baffes et al
(1997)等人对该理论进行了修正和扩展，使之逐步得到完善。ERER理论根
2
摘要
据发展中国家的现实状况，首次系统地考虑了诸如平行汇率、贸易限制、交
易管制以及资本流动等政策性交量影响均衡汇率的动态调节机制。可以说，
ERER理论比较充分地考虑了发展中国家转型经济的特点，因而比较适用于对
发展中国家均衡汇率的测度和现实汇率失调程度的评价。
。第四章，明确实际汇率的概念和度量方法，引入均衡实际汇率的概念，结合
宏观经济均衡的思想分析了均衡实际汇率的含义。运用ERER方法，在现有理
论的指导下，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究的主要成果和经验，选取影
响人民币均衡汇率的主要经济因素，运用近年来计量经济学发展起来的EG
两步法(Engle-Granger two-step method)对1980年--2005年的年度数据进
行协整(Co-integration)分析，构建人民币均衡汇率模型。在此模型的基
础上，运用H_P滤波法(Hodrick-Prescott fi lter method)等现代计量经济
工具对人民币长期均衡汇率和人民币均衡汇率的长期失调进行了测算，并进
一步对1980年一2005年期间人民币汇率的失调情况进行了原因分析。得出
的主要结论是： ： ，
①人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率上下波动，并经历了不同程度的
高估和低估；
②从1980年以来，人民币实际有效汇率在大部分时期偏离均衡汇率，表
现为人民币汇率的失调，其中主要有：1986年至1988年，人民币汇率存在
低估；1991年至1995年，人民币汇率存在低估；1996年至2002年，人民
币汇率存在高估：2003年--2005年，人民币汇率存在低估；
③盯住美元的汇率政策是造成1997年--1998年期问和2003年-2005年期
间人民币汇率失调的一个重要的政策因素．因此，从避免入民币汇率失调的
角度来看，盯住美元的汇率制度改革后，形成灵活的人民币汇率制度将更有
利于中国经济的健康发展．
第五章，在深入分析汇率失调对经济产生的影响的基础上，详细介绍人民
币汇率制度改革的历程，并对人民币汇率制度改革进行评价．
本文的创新之处主要体现在以下几个方面：
①运用ERER方法，在现有理论的指导下，借鉴发展中国家均衡汇率实证
研究的主要成果和经验，选取影响人民币均衡汇率的主要因素，运用EG两步
法对1980年--2005年的最新年度数据进行协整分析，构建了人民币均衡汇率
3
人民币均街汇率的实证研究
模型；
②在此基础上，运用卜P滤波法等现代计量经济工具对人民币长期均衡
汇率进行估计，并进一步对1980年--2005年时期的人民币汇率失调情况进行
了测算和原因分析。
③较系统地对西方国家的均衡汇率理论进行概括和评价，有助于澄清均衡
汇率概念，理解均衡汇率的决定。
4
关键词：人民币，实际有效汇率，均衡汇率
AirsⅡ积
Abstract
The exchange rate is the most important issue in the country's economic
management．With the economic globalization and the financial liberalization,
exchange rate as the main macrocconomic control measures and economic
leverage play all increasingly prominent role in the development of the national
economy．Balanced exchange rate theory can be easy judgment whether the rate is
the need for adjusting the exchange rate policy and the main objective basis，which
iS one of the core iSSUes．
In recent years，China's economy has maintained rapid growth,and the current
account surplus continued to expand．Both current account and capital account
surplus and its foreign exchange reserves surge in the background．The voice of
the international community has continuously called for the revaluation of the
RMB．Through 2001，the voices about appreciation of the RMB is expected to
hold a dominant position；developed nations，especially the United States，Japan，
continued tO exert pressure to China on the RMB to appreciate．．⋯．
On July 21sg 2005，the People’S Bank of China declared："殛ina began tO
implement the managed floating exchange rate system based Oil market supply and
demand。adjusted with reference to abasket of currencies．ne RMB exchange rate
will no longer be pegged solely to the U．S．dollar，but will USC more flexibility in
the RMB exchange rate formation mechanism and allow the yuan to appreciate
against the dollar by 2．1％．Since the announcement,the U．S．dollar against the
RMB transaction price adjusted for 1 dollar to 8．11 yuan．。
Whether the RMB should be revalued s∞Ins to be settled with the
introduction of the reform，but the fact is that reform did not make the argument
cool On whether the RMB should be revalued．On the contrary,it leads tO
aeademia’business．even the ordinary people against of aII conjectures On further
appreciation of the RMB．For a time。whether the RMB should have further
appreciation,when appreciation，as a matter of appreciation of the focus of
discussion among the people，the business community,academics and policy
authorities．To answer these questions，we need to know the equilibrium exchange
rate of RMB to as standards on judge whether the RMB exchange rate imbalance，
and how the maladjustment degree is．
This article uSeS the equilibrium exchange rate model for developing countries
(ERER)as the theoretical guidance，draws on the major achievements and
experiences from the empirical study of the equilibrium exchange rate of the
developing countries，then,USCS the ADF unit root test and the two-step method
Engle·-Granger CO·—integration analysis to choose the fundamentals economic
variables which impact the RMB exchange rate,selects the year data's about
1980—2005 to do empirical Analysis．and structures the equilibrium exchange rate
model which suited to China．On this basis．it uses H-P filter method to estimate
the equilibrium exchange rate of RMB．This article also COnducts calculations and
analysis on the imbalance in the RMB exchange rate since the 1980s，and tells
whether the RMB exchange rate is undervalued or not,ind the degree of
imbalance．Finally,judge whether the RMB exchange rates is reasonable，and
study the impact of exchange rate movements on China’s economic development
aswell．
The main conclusions are：
①The real effective exchange rate of RMB exchange rate has fluctuated
around the equilibrium exchange rate，and experienced varying degrees of
overestimation and underestimation．
②From 1980,the real effective exchange rate of the RMB exchange rate in
most of the period has fluctuated from the equilibrium exchange rate，mainly about：
undervalued period：from 1986 to 1988，1991 to 1995，2003 to 2005；overvalued
period：1996-2002．
③The policy of pegging the exchange rate to the doHar is an important factor
which caused the RMB exchange rate imbalance about the period 1997-1998 and
2003·2005．Therefore，from the prospect of avoiding the imbalance of RMB
exchange rate,after the reform of the exchange rate system，flexible exchange rate
system will be mol'e conducive to China's economy development．
2
Abstraet
The paper's innovations are mainly as following：
逗)This article USCS the equilibrium exchange rate model for devdoping
countries(ERER)弱the theoretical guidance．draws on the major achievements
and experiences from the empirical stlldy of the equilibrium exchange rate of the
developing countries，then，USeS the ADF unit root test and the two-step method
Engle··Granger CO··integration analysis to choose the fundamentals economic
Variables which impact the RMB exchange rate，selects the year data’s about
1980—2005 to do empirical Analysis，and structures the equilibrium exchange rate
model which suited to China．；
②It uses H-P filter method to estimate the equilibrium exchange rate of RMB．
This article also conducts calculations and analysis on the imbalance in the RMB
exchange rate since the 1980s，and tells whether the RMB exchange rate is
undervalued or not,and the degree of imbalance．Finally,judge whether the RMB
exchange rates is reasonable,and study the impact of exchange rate movements Oil
China's economic development as well． ‘。
③It systematically summarized and evaluated the Western countries
equilibrium exchange rate theory；clarified the concept of the equilibrium
exchange late,and caught on the way ofthe equilibrium exchange rate decision．
Keywords：RMB，real effective exd蛾nge rate,the equilibrium exchange rate
3
1．引言
1．1研究背景
1．引言
汇率是调整和联系各种宏微观经济因素的杠杆，是协调国民经济发展的核
心变量之一。在现代开放经济条件下，汇率水平适当与否对一国经济和谐发
展具有十分重要的作用。对于任何一种汇率制度而言，合理的汇率水平对于
资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的有效配置都发挥着重要作用。汇率
失调不仅会影响一国经济的可持续发展，而且会导致国际经济摩擦，甚至会
损害一国的国际形象。均衡汇率是判断汇率水平是否失调以及汇率政策是否
需要调整的主要客观依据。经验表明，实际汇率的过度变动将会造成重大的
福利损失，包括损害贸易部门的国际竞争力，引发经济不稳定等。
近年来，人民币汇率问题是各界关注的焦点。自改革开放以来，几件与人
民币汇率相关的重大事件引起了国内外金融界的关注。其一，1994年，我国
对外汇体制进行了重大改革，实行以市场供求为基础的，单一的、有管理的
浮动汇率制度。其二，199占年12月1日，我国正式接受国际货币基金组织
第八条款之义务，实行人民币经常项目下可兑换。其三，1997年，东南亚金
融危机爆发，震撼国际金融界，人民币汇率走势倍受瞩目．其四，2001年10
月，我国加入了rl'O．汇率管理制度将会越来越宽松，势必给人民币汇率带来
很大影响。其五，2002年以来鼓吹人民币升值的风暴．近年来，国际社会关
于人民币升值的呼声日益高涨。他们认为目前西方国家的通货紧缩、经济不
景气是由于人民币汇率低估引起的．其六，从2005年7月21日起，我国开
始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。中国
人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同
人民币均衡汇率的实证研究
时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考
篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常
浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本
平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。人民币汇率问题已经不仅仅是单纯
的经济问题，而且演变成一个政治问题，争论的主题也从人民币汇率水平扩
展到汇率形成机制和汇率制度。如何稳妥处理人民币汇率对中国经济乃至世
界经济都具有重大的影响。
作者认为，人民币汇率状况究竟如何，应当建立在对人民币实际汇率状况
的了解和对人民币均衡汇率评判标准的认同的基础之上。如果对于均衡汇率
的评判依据不同，那么对于汇率状况的结论就会有差异。另外，如何在现有
国际金融体系的有利条件下，尽可能利用汇率工具实现对外经济增长、避免
经济风险已成为了我们需要认真对待的问题。
1．2研究意义
我国已加入1盯O，意味着我国在国际金融全球化过程中将发挥更重要的作
用。但在这一过程中，我国参加国际经济循环所能获得的比较利益是与金融
风险相伴而生的。经济单位作为社会经济的主要贡献者，客观上要求其必须
了解汇率变动的基本规律，以减少和避免由于汇率风险而造成的重大经济损
失。一。-入．
此外，我国经济正处在转轨时期，发展中国家的一些特点如体制改革造成
的体制结构变化、外汇管制的严格化以及价格扭曲等对于汇率变动和汇率政
政策均有着深刻的影响。
关于人民币是高估还是低估的讨论，是相对于一个参照系的问题，即经济
学上所说的均衡汇率问题。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断
汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。从理论上说，
均衡汇率最符合经济学的基本原理——均衡价格是最符合经济资源配置需
要、最有效率的价格，将实际汇率保持在均衡汇率水平上，是最符合经济资
源配置需要的，也是最有效率的。如果人民币目前的实际汇率偏离了均衡汇
率，人民币汇率就需要做出调整；如果人民币实际汇率并没有偏离均衡汇率，
2
1．引言
那么人民币汇率就没有调整的必要。近年来，人民币升值的呼声日益高涨，
由此关于人民币均衡汇率水平合理性的研究也层出不穷。将均衡汇率作为判
断现阶段人民币汇率水平是否合理的标志，并在此基础上指导人民币汇率制
度的改革，具有一定的现实意义。
1．3主要内容和思路
本文在均衡实际汇率(ERER)理论的基础上对人民币均衡汇率进行实证分
析。在ERER模型提供理论指导的前提下，借鉴发展中国家均衡汇率实证研究
的主要成果和经验，选择出能够反映中国经济特点的有代表性的基本经济因
素变量，运用协整分析方法和H_P滤波等现代计量经济工具构造人民币均衡
汇率模型，实证测算1980—2005年人民币均衡汇率水平，并在此基础上对80
年代以来的人民币汇率的失调情况进行合理评估。最后再参考所得结果，对
人民币汇率制度改革进行适度评价。
本文的基本计量思路是进行单位根检验与协整分析。首先对序列进行平稳
性检验，用到的方法是扩展的Dickey-fuller(简称ADF检验)检验，如果都
属于平稳序列则可以直接通过最小二乘法(OLS)进行回归分析；如果序列是非
平稳的，则将通过Engle-Granger两步法进行协整关系检验。
人民币均衡汇率的实证研究
2．均衡汇率理论介绍
2．1西方国家理论研究介绍
尽管几乎所有均衡汇率理论的核心都是集中于分析基本经济因素变化对
均衡汇率的影响，以及利用这些因素与均衡汇率之间存在着的系统性关系来
估计均衡汇率；但就研究对象与研究重点而言，各理论也出现了一定的差异，
导致均衡汇率理论呈现多样性。目前关于均衡汇率的决定理论主要有四类：
基于购买力平价的汇率决定理论，局部均衡框架下的均衡汇率决定理论，一
般均衡框架下的均衡汇率决定理论，简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理
论。包括Cassel提出的购买力平价(PPP)方法；Williamson(1993)提出
的要素均衡汇率(FEER)方法；Stein(1995)提出的自然均衡汇率(NETREX)
方法；McDonald(1998)提出的行为均衡汇率(BEER)方法；Edwards(1989，
1994)提出的发展中国家均衡汇率(ERER)方法等。
2．1．1基于购买力平价的汇率决定理螽．
Gustav Cassel(1922)提出的购买力平价理论是应用最为广泛的汇率理
论之一，也是关于均衡汇率的最早理论。传统的购买力平价理论坚持实际汇
率不变的观点，也就是说，一旦找到Cassel所称的“正常”汇率(均衡汇率)，
今后就应该通过名义汇率与物价成比例变化来保证均衡汇率不发生变化。但
是现实经济生活中汇率演变的客观事实表明，各国的实际汇率都在经常发生
变化。80年代中期，各国对布雷顿森林体系解体后汇率走势的实证研究表明，
购买力平价对于多数货币并不适用。在其后的一段时间里，购买力平价理论
陷入了困境。但90年代以来随着计量经济学的发展和数据样本的增加，国际
经济学界对于购买力平价的应用研究又掀高潮，学者们不断利用新的计量方
4
2．均衡汇率理论介绍
法重新检验其适用性，研究的内容也极大地突破了传统的购买力平价理论，
购买力平价理论又一次被学术界所重视。
传统的购买力平价理论认为，汇率是由两国货币的相对购买力，即物价水
平决定的。购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。
2．1．1．1绝对购买力平价理论
绝对购买力平价认为一国货币对外汇率主要是由两国货币在其本国所具
有的购买力决定的。两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率；即：
E．三
。
P’ (2．1)
与绝对购买力平价相联系的另一重要概念是一价定律，其含义是同一种商
品的在任何地方的价格都相等。用公式表示为：
P-E×P’ (2．2)
以上(2．1)式和(2．2)式的区别是，(2．1)式中的P和P‘分别表示本
国和外国的综合物价水平。P和P．应包含相同的商品，且各种商品在价格水
平的测算中应有相同的权重。(2．2)式中的P和P．表示的是单一商品的价格。
对于一种商品来说，在满足一定的条件下，一价定律是可以成立的，但对于
一个国家的所有商品来说，一价定律就很难成立。绝对购买力平价理论说明
的是在某一时点上的汇率决定，这就要求在任何时点上都满足一价定律，因
此，绝对购买力平价实现的条件是非常严格的。此外，由于各国经济发展水
平、经济结构、消费结构差异巨大，两种价格水平的测算难度很大，因此实
证研究中很难获得准确的数据。
2．1．1．2相对购买力平价理论
相对购买力平价理论认为，在一定时间内，汇率的变动与同一时期的两国
价格水平的变动成比例。即：
Pt／
Et ／Po．．PIt 而。耳7广。两
／P0 (2．3)
式中巨和Eo分别表示t期和基期的名义汇率，用：和即分别表示本国和
外国的物价指数。购买力平价理论以货币的交易媒介和货币数量论为基础，
5
人民币均衡汇率的实证研究
推导出汇率决定的简单表达形式，是应用最广泛的汇率理论之一，也是人们
确定均衡汇率水平的重要理论基础。
值得注意的是无论是绝对购买力平价还是相对购买力平价，都隐含着相当
苛刻的假设条件：(1)市场完全竞争，商品价格里完全弹性，市场一切要素之
变化均能及时反映到商品价格的变化之中；(2)本国和外国的价格体系完全相
同；(3)不考虑运输成本、保险及关税等交易费用。
但总的说来，购买力平价理论的研究角度仍有些狭窄，仅考虑了汇率与相
对价格这对单一指标的关系，忽略了非货币因素对均衡汇率的影响。
2．1．1．3交易成本对购买力平价的修正
在购买力平价理论的分析中，假定商品的国际贸易不存在交易成本，但实
际上，商品在国际间的运输存在较高的运输成本和保险成本，同时在国际贸
易中还存在关税，有时关税要占商品贸易价格的很大部分。考虑到运输成本
和关税，可以将购买力平价理论重新表示为：
P
E-景i(1+c)(1+f)
，． (2．4)
其中c是运输成本与国外商品价格的比率，t是关税比率。将上式两边取
对数，仍用原符号表示其对应的对数形式，假设c，t为常数，则上式变为：
E一口+P-P‘ (2．5)
上式即为考虑到交易成本后的购买力平价理论。
虽然后人为购买力平价理论进行了修正和扩展，但国内外大量的理论和实
证研究表明，购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳
动生产率、贸易条件等对汇率的影响，同时，购买力平价成立的假设较为严
格，这些假设有的在现实经济中几乎难以成立，至少在短期内几乎没有支持
其成立的实证研究。有研究表明，在有些对发达国家之间的汇率进行的购买
力平价实证时，会得到长期内购买力平价(主要是相对形式)成立的结论，但
是在发展中国家或欠发达国家，购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都
较难成立。
6
2．均衡汇率理论介绍
2．1．2局部均衡框架下的均衡汇率决定理论
局部均衡框架下的均衡汇率决定理论开始将均衡汇率的研究与宏观经济
联系起来，不再像购买力平价理论那样局限于货币因素。它的主要测算方法
包括基于进出口贸易方程计算的国际收支均衡和货币主义的外汇市场出清均
衡。前者的基本思路是：先确定实际汇率与贸易余额的数量关系，然后利用
储蓄一投资缺口或可持续资本流入规模确定目标贸易余额值，在此基础上剔
除周期因素、政策因素等影响后得到与均衡汇率相一致的基期贸易余额值，
最后确定均衡汇率水平。由于经济结构的差异，第一步在确定贸易余额和实
际汇率数量关系的时候有两种不同的计算框架，针对发达国家的往往采取需
求导向的蒙代尔一弗莱明模型，针对发展中国家的往往采取供给导向的三产
品模型．更详细的测算方法参见Ahlers和Hinkle(1999)。而后者的基本思
路是将汇率视为货币的价格，均衡汇率为外汇市场供需力量的对比，即计算
外汇市场的出清价格。
局部均衡条件下的均衡汇率决定理论主要缺陷在于侧重于外部均衡，根本
没有涉及到非贸易品市场等内部均衡，因此其均衡概念相对于一般均衡分析
框架下的均衡概念是欠缺的，并且在利用该方法测算均衡汇率时也存在一定
难度，比如在使用进出口贸易方程计算时，要准确估计贸易余额和实际汇率
的数量关系、找到均衡的贸易余额基期水平都非常困难。因此，正是因为这
些缺陷，限制了局部均衡框架下均衡汇率决定理论在实际测算中的广泛运用。
2．1．3一般均衡框架下的均衡汇率决定理论
。一般均衡框架下的均衡汇率决定理论明确将均衡汇率定义为与宏观经济
内外部均衡相一致的汇率，克服了局部均衡只注重外部均衡的缺陷，在一般
均衡框架中定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，表明对均衡汇率的研
究又前进了一大步。
2．1．3．1一般均衡框架下的均衡汇率定义
Nurkse(1945)给出了均衡汇率较为完整的概念，并被理论界主流所接
受。Nurkse把均衡汇率定义为，在国际收支平衡和充分就业同时实现时的实
7
人民币均衡汇率的实证研究
际汇率，即内外均衡同时实现的实际汇率，但其前提是：第一，贸易不应受
到过分限制；第二，对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；第三，无
过度的失业。换而言之，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下
实现的，而不应通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。根据这一
定义，以需求长期过旺和高通货膨胀为特点的国际收支状况则被认为是不适
宜的。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但
这要在国际收支已经对暂时性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测结
果与内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系成
了均衡汇率理论的核心。
不过总的来说，在Swan(1963)提出宏观经济均衡分析方法的均衡汇率
理论之前，均衡汇率理论主要只是对均衡汇率的概念和意义加以简单的定性
描述与概括，并没有形成一套完整的理论体系，之后才形成一套较为完整的
理论体系。尤其是在Williamson(1983)提出基本因素均衡汇率(FEER)的
概念并发展出均衡汇率的测算方法之后i均衡汇率理论更成为国际金融理论
研究的重要领域之一。
2,1．3．2一般均衡框架下的均衡汇率测算方法
一般均衡框架下的均衡汇率决定理论测算均衡汇率的主要步骤是首先建
立一般均衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从
一般均衡的框架中计算相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡框架下的
均衡汇率实证模型主要有两大类，一种是DLR模型，一种是大型宏观结构计
量模型。大型宏观结构计量模型利用反映各个部门以及国家之间经济关系的
联立方程组计算均衡汇率，实证考察宏观系统各予系统之间的关联、冲击的
传递等．国际经济研究所的Williamson(1994)利用六个多国模型。计算的要
素均衡汇率水平(FEER)，国际货币基金组织的Bayoumi等(1994)利用基金组
织的Multimod模型计算的意愿均衡汇率(DEER)都属于这类模型。利用结构性
大型计量模型计算得到的均衡汇率主要针对发达国家。Hague and Montiel C
(1999)针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般均衡模型(}iLM模
型)。
o这六个多国模型分别是BGA(克莱茵)、GEM(国家经济社会研究所)、Interlhak(经合组织)、latermod
(国际货币基金组织)、Mim∞4(法国，Mi瞄∞集团)、MSG(麦克基宾斯．萨克斯)．
2-均衡汇率理论介绍
2．1．4简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理论
简约一般均衡框架下的均衡汇率决定理论延续了一般均衡的分析框架，将
均衡汇率定义为同时达到内部均衡和外部均衡时的汇率水平。同时它得益于
当前计量经济学中协整技术的推广，’利用单方程协整模型来估计均衡汇率，
因此与一般均衡框架下的均衡汇率实证模型比较，它涉及的方程少，计算方
法相对简单，不仅减少了工作量，而且还提高了估计的可靠性。
简约一般均衡汇率决定理论的基本思路是：中长期均衡汇率仅由一系列基
本经济要素决定，不受名义变量等短期经济因素的干扰；均衡汇率与基本经
济要素之间存在着长期均衡关系，利用协整技术可以发掘基本经济要素与均
衡汇率之间的数量关系，运用协整方程中对系数的估计，再对方程中的基本
经济要素提取长期可持续值，即可估算中长期均衡汇率水平，并以此判断汇
率失调的程度。
简约一般均衡框架下的单方程协整模型是均衡汇率实证模型的最新进展。
单方程协整实证汇率模型不再保持均衡汇率一成不变的假定，认为均衡汇率
内生于经济当中，在中长期内被一系列经济基本面因素决定，这是它相对于
购买力平价方法计算均衡汇率相对优越的地方。和局部均衡的均衡汇率实证
模型比较，它在一般均衡框架内讨论均衡汇率决定，同时计算方法相对简单。
和一般均衡框架下的均衡汇率实证模型比较，它涉及方程较少，这不仅减少
了工作量，同时还提高了估计的可靠性。许多实证研究表明，利用单方程模
型计算得出的均衡汇率往往更能经得起历史经验检验。单方程协整汇率模型
尽管具有以上优势，但并不意味着它完全超越了其它均衡汇率模型。由于是
单方程估计，研究者往往无法判别汇率失调的原因。其政策含义和那些结构
性的均衡汇率实证模型相比大大降低。
Stein(1994)系统提出了自然均衡汇率理论(NATREX)；Ronald
MacDonald(1998)提出了实证色彩浓厚的行为均衡汇率理论(BEER)；
Sebastian Ed,ards(1989)第一个提出了发展中国家的均衡汇率理论(ERER)，
它充分考虑到了发展中国家宏观经济中最显著的特征，如实行外汇管制、存
在贸易壁垒、存在平行汇率(通常指黑市汇率)等因素，借助计量经济学的
发展，Elbadawi(1994)提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论，该模
9
人民币均衡汇率的实证研究
型在应用上更具合理性。
2．2国内理论研究综述
国内有关人民币均衡汇率理论的研究主要是借鉴西方均衡汇率理论，然后
根据我国实际情况，通过选择不同的解释变量对原有模型加以改进。
我国最早明确对人民币均衡汇率进行量化研究的是陈彪如(1992)，他从
微观经济学中的利润、成本函数出发，推算出利润最大化条件下的本国和外
国的物价方程，然后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并测算了
1980-1990年的人民币均衡汇率及失调情况。他认为决定人民币均衡汇率的因
素包括：实际经济增长、工资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定
资产存量、间接税税率。
张晓朴(1999，2000)分别运用BEER方法和Elbadawi的ERER模型对人
民币均衡汇率进行实证分析。张晓朴(1999)介绍了90年代以来新兴的均衡汇
率理论，提出人民币均衡汇率的理论框架，并测算了人民币均衡汇率水平以
及80年代以来人民币汇率失调程度。认为80年代以来人民币汇率经历了两
次严重高估(1984—1985年，1989—1990年)，而1987年初至1988年末，人民
币币值则出现低估，尤其以1998年上半年的低估最为严重．张晓朴((2000)
对国际上该领域研究的最新进展进行了总结和评价，认为很多宣称证明了购
买为平价理论的研究实际上检验的是购买力平价的弱化形式。作者运用了单
位根检验，协整检验等方法对购买力平价是否适用于人民币汇率进行了经验
检验，并对检验结果和学术研究中常出现的误区进行了分析．
林伯强(2002)也是利用Elbadawi的ERER模型，得出一个简化型的实际
汇率动态方程，并对中国1955—2001年的人民币均衡汇率进行估计。他将实
际汇率定义为可贸易品与不可贸易品价格之比，应用多种经济计量方法实证
分析了自20世纪50年代中期至2000年期间人民币实际汇率状况，估计出人
民币均衡实际汇率，进而测算了实际汇率错位状况。研究结论是在计划经济
时期，人民币实际汇率长期被高估；改革开放后，均衡实际汇率长期处于贬
值状况，现实的实际汇率长期被低估：在亚洲金融危机期间(特别是1997年
1998年)，人民币实际汇率出现了明显的高估；1999年这种高估状况得到部
10
2．均衡汇率理论介绍
分缓解；2000年出现了根本性好转。
张斌((2003)阐述了简约方程的理论基础并利用简化的单方程模型测算了
1994-2002期间的均衡汇率，他的结论是；1994年到1995年，人民币实际有
效汇率低于均衡汇率，人民币出现了一定程度的低估：1995年到1998年中期，
人民币实际有效汇率持续高于均衡汇率，这个期间内的人民币出现了高估：
1999年以后，人民币实际有效汇率由高估再次转向低估，尤其是2002年以后
低估趋势更加明显。．
在以往理论模型中，多数研究(张晓朴，2001；张志超，2001；刘莉亚和
任若恩，2002；林伯强，2002)用2001年以前的数据，对2001年以后出现
的人民币升值问题缺乏说服力；有些研究(张志超，2001；林伯强，2002；窦
祥胜，2004)用人民币对美元双边实际汇率，不能对人民币汇率水平做出综合
评价。
11
人民币均衡汇宰的实证研究
3．发展中国家均衡实际汇率理论模型
均衡实际汇率理论(Equilibrium Real Exchange Rate，缩写为ERER)
最早是由Edwards于1989年提出的，后经Elbadawi(1994)、Baffes et al
(1997)等人对该理论进行了修正和扩展，使之逐步得到完善。
ERER模型起源自塞奥特一斯旺(Salter-Swan)的非贸易商品模型(Salter，
1959：Swan，1960)它是一个小国或依附型经济模型，这样的国家小到不能
影响自己的贸易条件。威廉姆森(Williamson)曾将ERER称为“芝加哥”定
义．
职ER根据发展中国家的现实状况，首次系统地考虑了诸如平行汇率、贸
易限制、交易管制以及资本流动等政策性变量影响均衡汇率的动态调节机制。
可以说，ERER比较充分地考虑了发展中国家转型经济的特点，因而比较适用
于对发展中国家均衡汇率的测度和现实汇率失调程度的评价。
3．1 Edwards的均衡汇率模型
按照Edwards(1989)的定义，均衡实际汇率(ERER)是非贸易品和贸易
品的相对价格，假如其他相关变量(如税收、国际贸易条件、商业政策、资
本流动和技术等)的值可持续，那么将会实现内外部同时均衡。当非贸易品
市场现在和将来出清时，实现内部均衡；当现实和未来经常账户平衡同长期
可持续的资本流相一致时，实现外部均衡．
由于发展中国家经济具有实行外汇管制、存在贸易壁垒和平行汇率等方面
的特点，所以Edwards对模型作了如下假定：
在一个小型经济开放体中，
1．市场上存在三类商品：出口品(x)、进口品(M)和非贸易品(Ⅳ)。本
国生产出口品和非贸易品，同时消费进口品和非贸易品。
3．发展中国家均衡实际汇率理论模型
2．本国国民既持有本币资产(M)，也持有外币资产(F)．私人部门积累
着一定数量的外币。
3．存在双重汇率，固定的名义汇率E适用于商品交易，自由浮动的名义汇
率6适用于金融交易。
4．政府消费进口品和非贸易品，其收入来源于无扭曲的税收(t)和国内信
贷创造(D)，不存在公共债务。
5．政府和私人均不能向国外借债。
6．考虑到贸易壁垒的情形，并为了模型的简单，假定只对进口征收关税，
税率为r，关税收入被无扭曲地用于公众。’
7．用瑶和巧分别代表用外币表示的进口品和出口品的世界价格，为了简
便，假定砭-1。
8．起初假定资本管制完全有效，不存在国际资本流动；最后该假定被放松：
假定政府不受资本管制的影响，这时存在资本的流动。
9．存在完全预期。
在上诉假定下，首先考虑内部经济部门和对外经济部门各方的行为：
资产组合决策：
一·M+6F (3．1)
口-m+pF (3．2)
其中，
n-％；小一％；p-％
m-a(8／／；6)pF；o'<0
(3．3) ‘
声一0 (3．4)
需求方行为： ’
气一E呓+r；ex·％
／1Ⅳ
～-％；‘-以％ 姐。，
人民币均衡汇率的实证研究
供给方行为：
。一。‰∽；a嘞Cu t。，鲁>。
G—cⅣ‰，4)；鲁，o，鲁t。
鲰-级以)，警如
级一QⅣ也)，亟aez．t。
政府部门：
G—PiGN+EP：GM
心朋。，其中g。知-瓯％
盥．A
G
G．t+D
对外经济部门：
CA一敛纯)一呓o‰，a)-瑶％
应．CA ⋯
肠．b+E庵
(3．6)
(3．7)
(3．8)
(3．9)
(3．10)
(3．11)
(3．12)
(3．13)
(3．14)
(3．15) e．口‘+0-a炫．生垒掣％ (3．16)
方程(3．1)把用本币表示的总资产(A)分解为本币资产(M)和外币
资产(F)的本币值之和。方程(3．2)表明用出口品表示的实际资产(o)，
其中P表示自由浮动的名义汇率(6)与固定的名义汇率(E)之间的比值。
方程(3．3)是资产组合决策方程，它表明所持有本币资产与外币资产的比率
是自由浮动的名义汇率(巧)预期贬值率的减函数，由于存在完全预期假设，
预期贬值率用实际贬值率来代替。方程(3．4)表明不存在资本流动和以6计
14
3．发展中国家均衡实际汇率理论模型
价的金融交易，但是由于假定经济体积累着一定数量的外币资产，所以％’0。
方程(3．5)至(3．9)说明需求方和供给方的行为，％和％分别代表用本币
表示的进口品和出口品相对于非贸易品的相对价格，并且我们注意到％包含
了进口关税，，而％则是剔除关税后进口品与非贸易品的相对价格，当然，％
是消费和生产的决策依据，方程(3．10)至(3．12)对政府部门的消费行为进行
了概括，式中uk和u_分别表示政府部门对进口品和非贸易品的名义需求，
90和gⅣ分别表示政府对进口品和非贸易品的实际需求，方程(3．11)表明
政府对进口品的需求占总需求的比率为A。方程(3．12)是政府支出的约束函
数，政府的收入来源于无扭曲的政府税收(f)和国内信贷创造(D)。方程
(3．13)至(3．16)反映的是对外经济部门的行为，方程(3．13)表明用外
币表示的经常账户差额(c省)等于出口额与国民和政府部门对进口品的消费
额之差，方程(3．14)表明在不存在资本流动的情况下国际收支差额(R)
等于经常账户差额(CA)，其中R表示中央银行持有的用外币表示的国际储
备量，方程(3．15)将国内货币存量的变动额(M)分解为国内信贷变动额
(D)和用本币表示的国际储备变动额(R)之和，方程(3．16)定义实际
汇率为贸易品与非贸易品的相对价格之比。
我们知道，当内部经济部门(非贸易品市场)和对外经济部门(国际收支)
同时达到均衡时，所得到的汇率就是长期可持续均衡汇率。因此，要达到一
个长期稳定的均衡状态，必须满足以下四个条件：
(1)非贸易品市场出清；
(2)持有资产组合均衡；
(3)外部经济实现均衡，即R=0；
(4)财政政策可持续，即G。t(在固定名义汇率下，正的信贷增长率是
不可持续的)。
下面我们来具体分析这四个条件如何决定均衡：
首先，要使非贸易品市场达到均衡，就必须使非贸易品的供给等于非贸易
品的需求：
人民币均衡亍[率的实证研究
“心，口)+Q‘QⅣ@) ?(3．17)
由于(3．11)式中将gⅣ定义为踟。GⅣ％，所以有GⅣ。哆幺)g一二％鼬，
于是我们可以把非贸易品的均衡价格(目)表示为实际资产(口)、政府对非
贸易品的实际消费额(踟)、进口品的世界价格(瑶)、关税(r)的函数：
昂ly(口，q瑶，，) (3．18)
鼽挚。，挚嚆，o，≯。．
其次，由于假设使用于商品交易的名义汇率E是固定的，那么就有
％。％，因此方程(3．3)可以改写成：
p．以肖，三’t0 ．
P。一(3．19)
在均衡状态时，p=0，即得到持有资声组合均衡方程。在图3二i中，声一0
表示为一条向上倾斜的曲线，原因是6和E之间的差额越大，浮动的名义汇
率6进一步上升(贬值)的预期越小，因此公众就会愿意持有更多的本国货
币m．
再次，由方程(3．10)至(3．15)，我们可以得到：
疏。皱皎)一瑶q瓯，口)+鼬一％ (3．20)
在外部经济均衡和财政政策可持续的前提下，，flI詈+应-。．在图3_1
中，扁-O表示为一条向下倾斜的曲线，这是因为m的增加会导致口的增加，
财富效应会导致经常账户赤字，为了达到外部经济均衡要求p下降使财富口
减少。
最后，由p-O和廊一0，可以得到均衡的用和p值(如图3一1)。从而确
定内生变量口的值。因此对于给定的外生变量gⅣ、砭和r的长期可持续值，
由方程(3．18)可以得到非贸易品的均衡价格，那么根据方程(3．16)的计
3．发展中国家均衡实际汇率理论模型
算公式，我们就可以得到长期均衡汇率。LR：
_墟=g(too+poFo，gⅣ．，ro，硫) (3．21)
从(3．21)式可以看出，长期均衡汇率是由基本经济要素等实际变量决定
的，而宏观经济政策和名义汇率这些名义变量的变动只会引起汇率的暂时失
调，最终会恢复到长期均衡汇率。这正是Edwards均衡汇率模型所得到的最
重要的结论之一。．
6
i‘p
p
J，la
图3_1
3．2 EIbadawi的均衡汇率模型
由于Sebastian Edwards的发展中国家的均衡汇率模型(ERER)没有解决
好理论与实证相结合这一问题，相比之下，Elbadawi(1994)的均衡汇率模型
在应用上更具合理性。ERER不同于传统的PPP定义，ERER不仅受到基本因
素现实值的影响，而且受到预期值的影响。Elbadawi(1992)认为，成功的ERER
模型策略至少应当包括三个要素：(1)它应该将ERER发展成为基本因素的长
期函数；(2)它应该允许RER(实际汇率)向ERER进行灵活的动态调节；(3)
人民币均衡汇率的实证研究
它应该允许短期和中期的宏观经济和汇率政策对RER产生影响。
Elbadawi的均衡汇率模型从一个有关名义国内吸收的等式开始；
A。E缉+EXPG (3。22)
其中，A表示国内吸收，脚；表示私人部门(私人部门：是相对于政府
部门而言的，包括住户和企业)的国内支出，脚≥表示政府部门的国内支出；
假设政府支出是一个政策变量，它与国内生产总值(y)之间存在固定的比例，
即： ，
线-gxY (3．23) 进一步假设政府非贸易品支出(蛾)与政府支出(E碣)之间存在固定
比例，即：
麟‰‘鼬×觋。gⅣxgxY (3．24)
另一方面，私人部门的非贸易品消费：(日吁知)占私人部门总消费的比例
是由系统内生决定的，是出口品国内价格<弓)、进口品国内价格(珞)和
非贸易品国内价格(昂)的函数： 编-d跗(磊，毛，昂)x肋耳一d州(&，石，昂)x弘一g×明(3．25)
根据方程(3．24)和(3．25)，对非贸易品的总需求为： 黝矗-EXPpⅣ+蛾一‰假，&，昂)×阱一gxY]+g,vxgxY (3．26)
非贸易品的供给(晶)与国内生产总值(y)之间的比率也是出口品国内价
格(B)、进口品国内价格(乓)和非贸易品国内价格(昂)的函数：
SM-SN啵，气，&)xY
非贸易市场出清条件是： ＆-码
即当：
(3．27)
(3．28)
＆假，乓，目)·dw眩，磊，嚣)ד／y—g)+&cxg (3．29)
时，非贸易市场就实现了均衡。记出口品和进口品的国际价格分别为《和
瑶(以美元计价)，在小国经济的假设下，将《和巧看作是外生变量，所以，
3．发展中国家均衡实际汇率理论模型
对于一组给定的商业政策和汇率政策的集合，对应的出口品国内价格(最)和
进口品的国内价格(昂)分别由砭和瑶决定。以0和k分别表示出口和进口
的净税率，则：
己-EO-tAP： (3．30)
乓IE(1—0)瑶(3．31)
其中，E为名义汇率，定义实际汇率P为： ’
扣瓦只，帮(3．32)
根据方程(3．22)至(3．32)，可以求出使非贸易品市场实现均衡的实际汇率
水平：
e-e(A／Y,TOT，‘，o，EXPav／EXPo，z蟹o／Y) (3．33)
其中，TOT表示贸易条件，代表乏和瑶对实际汇率的影响；为了便于实
证分析，将(3．33)式改写为线性形式：． ’
loge—ao+qlog(TOT)+a2log(OPEN)+a3log(A／功+
口4】99(丘磁／y)+如109(c啪．E珑／E珑) (3．34)
其中，OPEN一(EXPORT+IMPORT)GDP，用以综合反映进出口关税税
率(‘和0)和贸易政策、贸易条件、汇兑管制政策等对均衡汇率的影响；
CURR。戤咒表示政府经常性支出。国内吸收z是内生变量，可将其进一步表
示为：
A／Y-a(NKI／Y,r。一6L109岛+1一loges] (3．35)
方程下面的符号表示该变量与国内资本吸收相对于收入之间的正负相关
性。其中扎日表示可持续的净资本流入(或可持续的经常项目差额)，，+表示
国际利率，8是非贸易品占总消费的比重，一109乞“是在时间t时109B“的期
望值。由于可持续的资本流入增加时，可持续的国内吸收也将上升，因此NK／
与国内吸收之间应是正相关；当国际利率或预期贬值率上升
(，loge,．，一loge,．cO)而导致实际利率上升时，储蓄需求将上升，国内吸收相对
人民币均街汇率的实证研究
于收入将减少，因此符号为负。方程(3．35)的线性形式为：
10颤4／l，)。岛+岛∽日／l，)+触‘一岛009巳+-一loget) (3．36)
将方程(3．36)代入(3．34)可以得到实际汇率的动态方程：
loge一^loget+l t氏+五log(TOT),+如log(OPEN),+屯log(NK／／y)I
+吼‘’+6,log(EXPo IY),+瓯log(CURR．EXPo IEXPo)t(3．37)
当方程(3．37)右边的变量具有可持续性时，对应的实际汇率就是均衡汇
率。令6，F表示向量，且6=(氏，哦，62,以，瓯，以，屯)及基本要素向量为：
F Inlog(TOT)，log(OPEN)，Iog(NK／／y)，r’，
Iog(e,砚IY)，Iog(CURR-EXPo／F,XPo) (3．38)
在向量F的值具有可持续性(记为i)时，根据方程(3．37)，利用递推的
方法，就可以得到均衡汇率e的动态方程：
109；。荟A’低(3．39)
4．人民币均衡汇率分析
4．人民币均衡汇率分析
发展中国家均衡汇率模型(ERER)是针对发展中国家的情形构建的，它充
分考虑到了发展中国家宏观经济中最显著的特征，例如实行外汇管制、存在
贸易壁垒等。ERER模型为我们研究人民币均衡汇率提供了一定的理论根据，
该模型指出，基本经济要素是影响中长期均衡汇率的重要原因。因此，研究
人民币均衡汇率的重心是找出适当的基本经济要素，并测算它们与均衡汇率
之间的相互关系。相关研究表明，影响发展中国家均衡汇率的基本经济要素
包括：贸易条件、劳动生产率、投资率、净资本流入占GDP的比重、政府支
出占GDP的比重、国内信贷占GDP的比重、外贸差额占GDP的比重、开放度、
国际利率、货币供应量和国内存贷款利率等多项指标。
本文在借鉴前人的理论研究的基础上，考虑我国经济的实际情况以及实证
年度模型数据的可获得性，参考“从一般到简单”的建模思想，对均衡汇率
所使用的指标进行初步实证筛选，拟构建的人民币均衡汇率模型包括以下几
、个基本经济要素变量：贸易条件、政府对非贸易品的支出、净资本流入、开
放度、劳动生产率。本文在该理论模型的基础上对人民币均衡汇率进行实证
分析。
4．I重要基本概念
由于汇率按照不同的分类和计算方法有不同的定义，为了进一步明确本文
的研究目的，下面先将本文中将要使用的一些汇率的概念加以明确：
4．1．1名义汇率(NER)
名义汇率(Nominal Exchange Rate)，即国与国之间的双边汇率。由于不
人民币均衡汇率的实证研究
同国家的外汇制度不一样，因此包括不同的种类，如实行浮动汇率制国家一
般是市场汇率(Market Rate)，实行固定汇率制或带一定灵活性安排的国家的
官方汇率(Official Rate)，还有多种汇率并存国家的主导汇率(Principal
Rate)和第二、三汇率(Secondary Rate，Tertiary Rate)等。在固定汇率体
系下，名义汇率是官方确定的，不易轻易变动的。一国政府或金融机构可以
根据客观需要定期或不定期的对汇率进行调整；浮动汇率制度下，名义汇率
是市场机制决定的，汇率经常甚至频繁的波动，政府只起到调节干预的作用。
无论是在固定汇率制还是在浮动汇率制下，名义汇率都可能常常的偏离其
客观水平，或偏离其均衡水平．不能真实的反映其货币的真实价值。尤其是
在不兑换的纸币制度下通货膨胀的存在使这种现象更为严重。而无论是政府
制订的官方汇率，还是政府对现实汇率进行干预，都必须用均衡实际汇率指
标为目标，这就产生了对实际汇率指标进行分析的必要．
4．1．2实际汇率(RER)
在经济文献中，实际汇率(real exchange rate)有多种定义方式。理论界
测算实际汇率的方法主要有以下几种：“
4．L2．1物价指数调整得到的实际汇率
其计算公式是： ．：、
一彤
锄础×瓦(4．1)
o一为绝对购买力平价下的实际汇率，E为直接标价法下的名义汇率，即
单位外币可兑换多少单位货币，距’和PL分别为外国和本国的一般物价水平。
当以一价定律为基础的绝对购买力平价成立时，有pl。l巩，‘。l，⋯’N，这里
A和只分别代表第f个商品(含劳务)的国内、国外价格。假定一价定律适
合于不同国家市场上的所有Ⅳ种商品，或在某一种商品上的偏差能与其他商
品上的偏差相抵消，并且各商品在支出中所占权重相同，此时可以用一般价
E．骂
格水平来替代单个商品的价格，就有f呸。可见，如果绝对购买力平价成
4．人民币均衡汇率分析
立，那么原则上‰应该保持不变，为l。如果8m’1，有兕<ExPL"，实
际汇率相对于1贬值，本国产品在外国市场上的实际价格下降，竞争力上升，
而外国产品在本国市场上的价格却上升，竞争力下降；如果ep／,p“，则正好
相反。
但是由于实际操作中一般价格水平的取值很困难，通常用物价指数代替，
e。E。￡·
。
即P，其中P’和P分别为选定的同种国外物价指数和国内物价指数。
同eppp一样，e可理解为本币表示的外国商品与本国商品的价格之比。e的上
升意味着本国商品价格的相对下降，其竞争力上升；e的下降则正好相反。由
于一价定律的不完全成立、一般物价水平进而物价指数编制中权重的差异，e
已经不是完全意义上的购买力平价下的实际汇率，也没有与1比较的必要，
关键是其变动的方向和趋势。根据价格指数选取的不同——c四(消费物价
指数)或WPI(批发物价指数)或GDP平减指数——e可视为国外与国内消
费品或生产品的相对价格比。
4．1．2．2贸易品价格与非贸易品价格
其计算公式为：
e“．生
人昂(4．2)
实际汇率成为衡量两类商品——贸易品与非贸易品相对价格的指标，相应
地，名义汇率被认为是衡量两种货币相对价格的货币概念。这种方法很好地
反映一国国际竞争力的变化：g掰上升(实际汇率贬值)，表明贸易品价格相
对非贸易品上升，将促使国内资源流向贸易品部门，本国的国际竞争力将改
善，反之则恶化．
由于现实中并没有按可贸易品价格和非贸易品价格分类的统计数据资料，
因而这种方式定义的实际汇率在实际中难以测算。于是很多学者在假定可贸
e二E×笠
易品一价定律成立且不对贸易征税的前提下，将实际汇率定义为： 气，
其中耳为世界可贸易品价格，昂为国内不可贸易品价格。由于形P，包含的主
人民币均衡汇率的实征研究
要是可贸易品，使其成为‘的一个较好的替代指标。至于非贸易品则可用该
国C丹代替。一些学者的研究表明，贸易主要是围绕中间产品进行的，则不
可贸易品大部分是消费品，而可贸易品主要用于投入生产，对于发展中国家
尤其如此。显然，由于CP!确实受诸如零售等非贸易品交易活动影响较大，
这就使其成为昂的一个较为合理的替代指标。同e搿的经济含义解释一样，e
值得上升代表该国国际竞争力的上升，其值下降代表该国国际竞争力的下降。
4．1．2．3实际有效汇率
无论是用物价指数调整计算，还是用贸易品价格比非贸易品价格计算，
实际汇率都只是一种双边汇率，这是不能准确描述一国货币币值相对于世界
总体水平是升还是降。例如，假设某天日元对美元的汇率由一天前的100日
元／美元升至110日元／美元，在日元和美元对其他货币汇率未知的情况下，
人们无法判断是日元贬值了还是美元升值了。为了科学衡量一国货币相对于
其他货币汇率的平均变化，人们引入了实际有效汇率(Real effective
exchange rate)这一综合汇率指数。
其计算公式为：
·衄乩吲9 托。，
根据前两种方法计算出的实际汇率仍然是一种双边汇率，其最明显的缺点
是不能准确描述一国货币币值是升还是降。而实际有效汇率(Real Effective
Exchange Rate)则是多边汇率模型下的加权平均汇率，能够科学地衡量一国
货币相对于其他货币汇率的平均变化。在公式(4．3)中， ，表示第f个国家
的主要贸易伙伴国，号和弓分别代表f国和J国的消费物价指数，R和弓分
别代表f国和，国的名义汇率，％代表，国的竞争力权重。实际有效汇率上升
表示本币升值，下降表示本币贬值。如果用单位劳动力(L亿C)代替公式中
的消费物价指数，同样可以计算实际有效汇率，这样计算出的汇率更能够客
观反映一国国际竞争力，但发展中国家一般没有单位劳动力成本的数据。目
前n循的大多数成员国都开始公布以消费品物价指数为基础测算的实际有效
4．人民币均衡汇率分析
汇率，24个工业化国家还同时公布以单位劳动力成本为基础测算的实际有效
汇率。
4．1．3均衡汇率
均衡汇率的概念最早由Nurkse(1945)提出，是指与内部均衡和外部均衡
两个目标保持一致的真实汇率。从福利含义上看，均衡汇率是在中长期内与
经济福利最大化保持一致的汇率水平；从政策含义上看，均衡汇率是宏观经
济管理当局努力追求的真实汇率水平。将真实汇率调整到和均衡汇率运动趋
势相一致的水平，是开放型经济体宏观经济决策的一项核心任务。它不仅关
系到一个国家外部收支的可持续性，同时也是国内宏观经济稳定和经济可持
续增长的必要保障。宏观经济管理当局所追求的均衡汇率水平并不必然地和
短期市场出清的汇率完全一致，更确切地说，由于市场失灵的客观存在，宏
观经济管理当局所追求的均衡汇率是在～个较长时期内对经过纠正市场泡沫
后的汇率水平，是与基本经济面发展趋势保持一致的汇率水平，是和经济可
持续发展与宏观经济稳定相一致的汇率水平。
4．2人民币均衡汇率的测算
由于均衡汇率无法直接观察，对均衡汇率只能进行估算。本文拟将采用协
整分析法(对变量进一步筛选)来直接估计人民币的均衡汇率模型，选取在
实际中与人民币汇率存在长期稳定关系的基本经济要素，运用回归方法估计
人民币均衡汇率模型。
4．2．1人民币实际汇率的测算
在进行实证分析时，将选取人民币实际汇率作为均衡汇率的替代变量。均
衡汇率反映的是一国的总体经济水平和综合竞争力。因此，我们将选择一种
最为贴近这个意义的实际汇率测算方法进入模型分析。
如前文所述，实际有效汇率指标更具科学性，是最能反映一国竞争力的实
人民币均衡汇率的实证研究
际汇率，最贴近于理论模型中由基本经济要素决定的均衡汇率这一概念，因
此本文拟将选取实际有效汇率作为实证分析中的数据来源。IMF测算并公布
了中国的实际有效汇率，共包换了16个伙伴国，分别是：香港特别行政区
(0．230322)、日本(0．196801)、美国(0．152570)、德国(0．084016)、台湾省
(0．047109)、法国(0．046697)、意大利(0．042933)、英国(0．036844)、加拿
大(0．027657)、韩国(0．026481)、荷兰(0．022859)、比利时(0．019968)、新
加坡(0．019258)、澳大利亚(O．017827)、瑞士(0．015870)和西班牙(0．02788)。
如上所述，本文将选取IMF提供地实际有效汇率(REER)作为模型中均衡
汇率的数据。
4．2．2变量数据的说明
本文拟构建的人民币均衡汇率模型包括以下几个基本经济要素变量：贸易
条件、政府对非贸易品的支出、净资本流入、开放度、劳动生产率。选取
1980—2005年作为样本区间，选择年度数据来进行实证分析。考虑到实际操作
中数据的可获得性，我们将对理论模型中的某些变量作近似的替代：
I．贸易条件(TOT)：
贸易条件是指出口价格指数与进口价格指数之比，贸易条件比值上升，表
示贸易条件改善；反之，则贸易条件恶化。贸易条件改善，对贸易收支产生
收入效应和替代效应，收入效应使贸易收支改善，替代效应使贸易收支恶化。
一般来说，收入效应大于替代效应，贸易条件改善导致均衡实际汇率升值，
贸易条件与均衡实际汇率同向变化。在实证中，我们用贸易差额(出口额一进
口额)来反映贸易条件。
2．政府支出占GDP的比重(C,OVEXP)：
假定政府支出的绝大部分用于非贸易品，政府支出的增加，会导致非贸易
品价格上升，均衡实际汇率升值，政府支出与均衡实际汇率是同向变化。由
于政府对非贸易品支出的数据很难获得，本文用政府的全部支出占GDP的比
率来作为替代变量。
3．净对外资产(NFA)：
净对外资产是国外资产与国外负债的差额，主要包括一国的外汇储备、黄
4．人民币均衡汇率分析
金等资产。根据国际收支理论，连续的经常项目赤字会导致该国净对外负债
的增加，这需要用将来的贸易盈余来偿还，而实质汇率的贬值将有助于产生
这种贸易盈余，这意味着净对外资产余额的恶化导致中长期实质汇率的贬值。
相反，本国净对外资产余额的增加，会促进本国货币中长期的实质升值。本
文是用我国各年年末外汇储备作为净对外资产的替代序列，并用这一序列与
GDP的比率来模拟净对外资产NFA。
4．开放度(OPEN)：
商业政策方面如关税、补贴、配额等因素通常是用开放度表示，它反映了
一个国家的对外开放程度。Edwards(1989)、Elbadawi(1994)都曾利用发
展中国家为样本证实，更加严格的贸易政策会促使均衡汇率升值。一般认为，
在长期中，开放度对均衡汇率的影响是反向的，开放度增加，经常收支恶化，
要求均衡汇率贬值以维持外部均衡，开放度与均衡实际汇率是反向变化。也
就是说，与贸易管制相比，贸易自由化需要汇率进一步贬值，没有相应的汇
率贬值，发展中国家的开放是很难维持的。在短期中，开放度对均衡汇率影
响的方向性应视具体情况有所不同。有关开放度的衡量，国际上一般采用地
是进出口总额与GDP之比这一指标。本文在对人民币均衡汇率进行研究时也
采用这一指标。
5．劳动生产率(PROD)：
劳动生产率提高，从中期看将促进投资改善国际收支，从长期看，资本积
累将提高经济总体劳动生产率水平，相应地实际汇率将升值。本文用GDP增
长率来代替理论模型中的劳动生产率，国内外很多文献都是使用的这一替代
变量。GDP增长率提高则劳动生产率提高，会导致均衡汇率升值；反之，会导
致均衡汇率贬值。
数据来源分别是：
①人民币实际有效汇率(REER)，以2000年为100，各年数据以此为基期
来计算。全部数据来源于IFS(International Financial Statistics)；
②贸易条件(TOT)1980—2005数据来源于中经网统计数据库：
婴哩：塑i：g业：￡旦；
③政府支出占GDP的比重(G0vEXP)所需的政府支出和GDP的数据来源
于‘中国统计年鉴》；
人民币均衡汇率的实证研究
④净对外资产(NFA)的模拟序列NFA所需要的外汇储备和GDP数据全部
来源于《全球各国宏观经济指标宝典》EFU CountryData．-
https：／／www．countrvdata．bvdep．com／ip；
⑤开放度(OPEN)所需要的进出口额和GDP数据来自于《中国统计年鉴》；
⑥劳动生产率(PROD)所需数据来源于《全球各国宏观经济指标宝典》EIU
CoanUy Dam：https：／／www．countrydata．bvdeo．com／iD：
图4—1到图4—6分别给出了上述6个变量的时间序列图形：
劬82弭∞∞∞鸵酗舯∞∞02 04 囤
图4-1
∞蛇¨∞∞90啦辩舶∞00吐辨E画
图4-3
∞眩“铟∞∞92*∞∞∞幢叫
E团
图4-2
∞∞叫畸∞∞啦94∞∞an∞眦囤
图4-4
4．人民币均衡汇率分析
oO 82 84舅∞gO虹*∞铝00位“
E圃
图4_5
4．2．3人民币均衡汇率的单方程估计
∞∞科船∞gO 92 94∞∞00 02 04 围
图4--6
’
为了对均衡实际汇率进行估计，本文拟选取贸易条件、政府对非贸易品的
支出、净对外资产、开放度、劳动生产率五个变量，对后四个变量。分别取对
数，构建人民币均衡汇率的模型： ‘
lreer。九+^tot4-九Igovexp+^Infa+^啪+Aslprod+￡(4．4)
lreer是取自然对数后的实际有效汇率，九和F分别是常数项和误差项。
4．2．4基本因素的平稳性检验
根据协整的定义，若两个变量时间序列之间存在协整关系，它们必须是同
阶单整的。因此，在进行协整检验前，必须对各个变量时间序列进行单整检
验，确认各个变量是同阶单整变量时间序列，否则，协整检验可能发生错误。
常用的单整检验方法有Dickey-fuller检验(简称DF检验)和扩展的
Dickey-fuller(简称ADF检验)。DF检验适用于变量时间序列为一阶自回归的
情形，对于高阶自回归的变量时间序列应该用ADF检验。本文使用ADF法检
验，即进行如下回归：
。由于贸易条件的代簪变量贸易差额在样本期内有出现负数的情况，故对贸易差额无法取对数．
人民币均衡汇率的实证研究
蝇·风+灯+(p一姚．1+Σn蝇4+‘ (4．5)
丽
式中，风表示截距项，T表示趋势项，△表示一阶差分，￡。表示随机误
差项。滞后项通常按照SC信息量准则或AIC信息量准则选择。本文根据AIC
和SC最小化准则来选择滞后阶数。
ADF假设的原假设为：Ho：p-1；备择假设为：q：JD《1。若ADF值大
于f晦界值，则接受矾，意味着变量时间序列X含有一个单位根，即变量时间
序列X是不平稳的；否则，若ADF值小于临界值，则拒绝矾，接受甄，变
量时间序列X是平稳的。‘
在进行ADF检验时，数据生成过程的形式(带常数项或不带常数项)以及估
计模型的形式都会影响检验结果。。为了慎重起见，在检验时首先采用最为一
般的数据生成过程和估计模型：既带有时间趋势项，又带有常数项。趋势项
显著的则保留趋势项，趋势项不显著的进一步检验常数项是否显著。常数项
显著的则保留常数项，常数项不显著的则检验既无趋势项又无常数项的模型。
利用Eviews3．0软件对变量时间序列进行ADF检验．结果如表4-1。
ADF检验结果表明，各变量在差分前是不平稳序列，经一阶差分后是平稳
序列。
裹4-1变量序列的A昨检验结果
变量检验形式(C，T，L)。ADF统计量临界值D．■．值
LRE：职(c，T，0) 一1．2366 -4．3738-“r 1．3769
△LREER (C，T，2) -3．4346 -3．2535+h 2．1046
2_Dr (C，0。0) 一0．6242 —3．7204． 1．3252
△『Dr (0。0，0) -1．9932 -1．62310H 1．2491
LG0Ⅳ孵(C。O，2) -2．2827 -3．7497* 2．1189
△LGDM哪(o，0，1) -I．8058 —1．6235+崎1．8435
LoPEN (c。T．0) -2．4002 -4．3738． 1．6922
b0PEN (C。0，0) -4．6626 -3．7343★ 1．8451
o陆憋祖。‘高等时问序列经济计量学’．1999，上海人民出版社。
o检验形式c，L L分别表示单位检验方程包括常数项、时问趋势和滞后阶数，O表示不包括常数项
或时间趋势项．加入滞后变量是为了使残差项成为白嗥声．
o·，¨，⋯表示序列的临界值是在1％．5％。10％的显著性水平下得到的．
4．人民币均街汇率分析
L删(C，T，0) 一2．2618 -3．2367*** I．3030
姒FA (C，0．0) 一3．9686 —3．7343* 1．8892
LPRoD (c，T，0) 一2．8265 -3．2367’蜮1．4812
△LPROD (c，T，0) -3．8135 —3．6118“ I．7305
4．2．5人民币均衡汇率的协整检验
根据数据的单位根检验结果，上述变量LREER、TOT、LGOVEXP、．LOPEN、
LNFA、LPROD都是一阶单整序列(见表4—1)，满足协整检验的前提，可以进
行协整检验。下面我们将运用Engle—Granger两步法对上述变量进行协整分
析，以此来检验这些变量之间是否具有可靠的协整关系。
第一步，分别对序列LREER、TOT、LGOVEXP、LOPEN、LNFA、LPROD进行
单整检验。对照表4一l的ADF检验统计值与相应的II缶界值比较容易得出，原
序列LREER、TOT、LGOVEXP、LOPEN、LNFA、EPROD都是非平稳序列，而～阶
差分序列D(LREER)、D(TOT)、D(LGOVEXP)、D(LOPL刚)、D(LNFA)、D(LPROD)
均已平稳，可以判定为一阶单整序列，满足协整检验前提。
第二步，用变量LREER、TOT、LGOVEXP、LOPEN、LNFA、LPROD进行普通
最小二乘回归，得到回归模型的估计结果，如表4—2。剔出不显著变量，同样
进行静态回归，结果表明回归方程中各个变量都比较显著，如表4-3。
，表4-2静态回归结累
Dependent Variable：LREER
Variable Coefficient Std．Error t—Statistic Prob．
C 2．4669 1．3346 1．8485 of07938
TOT 0．00003 0．00002 1．46920 0．1573
LGOVEXP 0．6667 0．1131 5．8972 9．0838
LoPEN -0．8096 0．08723 _9．2811 1，0925
LIqFA 0．14593 0．0689 2．1177 0．0469
LPROD 0．0024 0．0660 0．0363 0．9714
R-squared 0．9403 Mean dependent var 4．7727
Adjusted R-squared 0．9254 S．D．dependent vat 0．4149
S．E．of regression 0．1134 Akaike info criterion -1．3173
Sum squared resid 0．2570 Schwarz criterion —I．0270
Log likelihood 23．1251 F—statistic 62．9806
Durbin-Watson stat 1．1521 Prob(F-statistic) 1．5051
3}
人民币均衡汇率的实证研究
表4-3静态回归结果
Dependent Variable：LREER
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 2．4540 1．2555 1．9547 0．0641
TOT 0．00003 0．00002 1．5360 0．1395
LGOV 0．6662 0．1095 6．0814 0．0000
LOPEN -0．8093 0．08476 -9．54769 0．0000
， LNFA 0．1463 0．0664 2．20472 0．0388
R_squared 0．9403 Mean dependent vat 4．7727
Adjusted R-squared 0．9289 S．D．dependent var 0．4150
S．E of regression 0．1106 Akaike info criterion 一1．3942
Sum squared resid 0．2570 Schwarz criterion -1．1522
Log likelihood 23．1242 F-statistic 82．6562
墼些ig；!丝§塑§l墼；s!!坠￡望b ll；彗墼i§lig 2 ；；；垒QQ塑
：最后，对静态回归的残差RESID作单位根检验。将模型估计存储在默认
序列对象RESID中的残差另命名为et，则残差序列et的折线图如图4—7。
· 表4-4序列et的Am=检验结果
碱Critical Value -1．9559
10％Critical Value -1．6231
4．人民币均衡汇率分析
80 82 84嘶田90 92 94 86阳00 02 U4 围
圈4-7残差序列n的折线图
根据以上计量分析结果，残差项是不存在单位根的平稳序列，即上述变量
之间的协整关系是可靠的，协整方程表示为：
LR正疆R墨Z4540+0．00a|03聊+o．6662己GD形EXP一0．8092／,0PEⅣ
：一
+0L1463UqFA’ (4．6)
从协整方程(4．6)可以看出，贸易顺差增大、政府支出增加、挣对外资
产的增长会引起均衡汇率升值；而开放度的增长则会引起均衡汇率贬值，它
们的回归系数符号与我们建模时设定的符号一致。统计检验均可通过，这就
证实了我们所建立的理论模型的合理性，模型反映了管理浮动汇率制度下人
民币均衡汇率与这些决定因素之间存在长期的均衡关系。从各变量对均衡汇
率的影响程度看：贸易差额对均衡汇率的弹性系数为0．00003：政府支出占
GDP的比重对均衡汇率的弹性系数为0．6662；净对外资产对均衡汇率的弹性
系数为0．1463：开放度对均衡汇率的弹性系数为-0．8092。另外需要顺便提及
的是，用贸易差额替代贸易条件、用政府支出占GDP的比重替代政府对非贸
易品的支出不可避免会出现一定误差。
4．2．6误差修正模型
根据Granger定理，对于单方程，如果内生变量只，外生变量
(h，黾，黾⋯一_0)都是一阶单整的，且变量之间存在协整关系，则一定存在
人民币均衡汇率的实证研究
描述内生变量儿，由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型(Error
Correction Model，简称EcM)。线性误差修正模型的一般表达示为：
觇。c+OoECM,_1+荟q蚬_f+善善如她川+‘ (4．7)
其中ECM,。是误差修正项，它是单一协整方程(4．6)的一阶滞后误差项，
in是使残差项为白噪声的最优滞后阶数。
。显然式(4．7)是一个短期模型，反映了只的短期波动缈，是如何被决定的。
误差修正模型说明，虽然变量只可能在短期内偏离它与变量(h，吃，屯⋯”。k)
的协整水平，但经济系统具有自我修正的机制，会在t+1期的短期波动向整
个经济系统的长期均衡水平调整。
根据前面实证研究结果，人民币实际有效汇率和所选择的基本经济变量之
间存在协整关系。下面我们将采用误差修正模型研究人民币汇率短期波动的
影响因素，以及和协整均衡的关系。
根据协整方程，采用最小二乘法求出误差修正模型如表’4-5所示。
EcM模型回归结果如下：
&LREER一—0．0320—0．3683ECM+0．00002ATOT+0．6136ALGOVEXP
-0．3685／kLOPEN+0．1210ALNFA (4．8)
回归统计结果显示，在短期内，人民币实际有效汇率的变动确实受净对外
资产、政府支出和贸易盈余的影响。但是，不同的经济变量对人民币实际有
效汇率产生影响的力度和滞后期不同。
一阶滞后误差修正项的弹性系数为一0．3683，该系数的正常值一般为负数，
反映了误差修正模型自我修正的动态机制，系数的绝对值反映了系统自我修
正功能的强弱，当系数的绝对值为l时，上期对协整均衡的短期偏离在下期
就可以得到完全修正．从误差修正项的系数来看，我们所建立的人民币汇率
模型基本上能反映人民币汇率变动的影响因素，每年实际汇率与其均衡值的
偏差中的37％被修正，人民币实际汇率以协整均衡汇率为引力线，做小幅度波
动。
4．人民币均衡汇率分析
R-squared 0．4871 Mean dependent"CeLl" -0．0456
Adjusted R-squared 0．3521 S．D．dependent vat 0．1077
8．E．of regression 0．0867 Akaike info criterion -1．8465
Sum squared resid 0．1429 Schwarz criterion -1．5540
Log likelihood 29．0815 F-statistic 3．6083
Durbin-Watson star 1．8369 Prob(F-statlstic) O．0183
●___--____-t__--_●●-●-_●●-●一m IN●___●___●_-一
3人民币实际汇率的合理评价
4．3．1人民币汇率失调的测算
为了缛到人民币实际均衡汇率的值，我们首先需要知道基本经济要素本身
的“均衡值”，即过滤掉名义汇率政策及货币、财政政策的改变对基础面造成
的暂时影响，从两确定均衡汇率值。
我们已经估计出了人民币实际有效汇率的长期均衡方程(4．6)，这是估计
均衡汇率错位的重要基础。但现在还不能直接应用该方程来估计均衡汇率，
这是因为要得到与经济内外均衡相一致的均衡汇率，就需要提取基本要素的
可持续值(Edwards 1989，1994)．
有两种方法可以提取基本经济要素的长期可持续值：一种是根据相关的经
济理论和实践确定基本面因素的仿真值(Counter factual Estimate)，它的
优点在于可以满足政府决策者通常较为关心的政策模拟问题，缺点是带有较
强的主观性：另一种是根据已经发生过的基本面因素时问序歹Jj的数据特征来
确定长期均衡值，它包括Beveridge～Nelson方法、移动平均法以及
Hodrick-Prescott滤波法等。Beveridge—Nelson方法核心意义在于利用自
人民币均衡汇率的实证研究
回归协整移动平均(ARIMA)技术确定时间序列中的长期稳定趋势，缺点在于它
对时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平均模型的确认非常敏感。移
动平均有平滑数据的特点，但是它会带来数据遗失。我们这里采用目前宏观
经济研究普遍采用的H_P滤波法(Hodrick—Prescott filter method)，它的
优势在于应用方面，同时又避免了Beveridge～Nelson方法和移动平均法的上
述缺陷。
H-P滤波是目前在宏观经济学中被广泛用于获取时间序列的长期趋势成
份的平滑方法。这种方法是一种双侧线性滤波，它通过使平滑序列和原序列Y
之间的方差最小化来计算平滑序列，方差最小化的限制条件是一个关于j二阶
差分的惩罚函数。也就是说，}P滤波是选择＆，使得下式最小：
r r-1
Q-Σ以一‘)2+A薹【@“‘墨)一@一&t)】2 (4·9)
f●■ ～ ‘
上式中，A是正数，是控制序列‘平滑的惩罚参数，A越大，序列墨越平
滑。当A趋于无穷大时，最趋向手线性趋势。在一般的计量经济学软件中，
对于年度数据A取值为lOOt对于季度数据，^取值为1600；对于月度数据，
^取值为14400。
运用H—P滤波法，对TOT、LGo忱)(p、LOP斟、LNFA进行处理，数据平滑
前与平滑后的情况见图4-8至图4-11：
∞越“∞瑚∞站辩∞∞∞正“ E互三囹
图4|8
∞船辫∞∞钟敛捌嚣∞∞∞*
E亟亘三玉殖匦圈
图H
∞陀¨∞∞∞蛇*∞舶∞啦“ E亟匠三匾圃舶82 84舶∞舶鸵94∞∞加OZ辨E西三五圃
图4-10 图4-11
把滤波后的数据代入协整方程(4．6)计算出人民币长期均衡实际汇率值，
并在此基础上进一步测算出1980年一2005年人民币实际有效汇率与长期均衡
实际汇率的失调程度： 。人民币汇率的长期失调一苎塑掌塑警翥笔蔷誓蓦笋x·00％c4．-。，
经过计算整理，本模型研究得出人民币均衡实际有效汇率和实际有效汇率
的对比情况如表4—6。
为了更直观地表示人民币实际有效汇率与均衡实际汇率的失调倩况，将表
}6用图描述，见图4-12、图4-13。
表4-6人民币实际均衡汇率估计结果
镰髓R 均衡汇率经H-P滤波的均衡汇率
时间数值失调程度数值失调程度
① ② ③ ④ ⑤
1980 5．67 5．61 0．95％ 5．70 -0．6“
1981 5．55 5．52 0．709I 5．58 -0．48％
1982 5．51 5．42 1．66％ 5．46 0．89％
1983 5．49 5．32 3．26％ 5．34 2．90％
1984 5．38 5．21 3．10％ 5．21 3．14％
1985 5．21 5．11 2．02％ 5．09 2．42％
1986 4．89 5．00 —2．20％ 4．97 -1．48％
1987 4．75 哇．90 —3．14％ 4．85 -2．15％
1988 4．57 4．81 -5．07％ 4．75 —3．93％
1989 4．71 4．72 -0．33％ 4．67 0．93％
1990 4．59 4．65 一I．14％ 4．59 0．05％
1991 4．48 4．58 -2．18％ 4．53 ～1．19％
1992 4．37 4．52 —3．34％ 4．49 —2．65％
1993 4．25 4．48 -5．22％ 4．47 -4．86％
1994 4．33 4．46 -2．88％ 4．46 -2．85％
1995 4．44 4．45 ．o．28％ 4．46 -0．54％
1996 4．53 4．46 1．74％ 4．48 1．27％
1997 4．61 4．47 3．05％ 4．50 2．48％
1998 4．66 4．49 3．76％ 4．52 3．17％
1999 4．60 4．51 2．06％ 4．54 1．51％
2000 4．61 4．53 1．65％ 4．55 1．17％
2001 4．65 4．55 2．22％ 4．56 1．82％
2002 4．62 4．56 1．41％ 4．57 1．12％
2003 4．56 4．57 -0．315 4．58 -0．48％
2004 4．53 4．58 —1．125 4．58 —1．155
2005 4．53 4．59 -1．40％ 4．59 —1．28％
程度：⑨=(①一③)／@×100l,，基准汇率为均衡汇率，数据前面的正号表示币值高估，负号表示低估；
第④列是经过I卜P滤波的均衡汇率值，用以代表长期均衡汇率‘第⑤列是根据如下公式计算的实际汇
率失调程度；⑤=(①—④)／④×lO瞩，基准汇串为经过I卜P滤波的均衡汇率，数据前面符号的涵义与
第③列相同j j
∞衄辨∞∞∞船斟∞∞∞蛇阱
E亘三垂圃
图4-12
均衡实际汇率与实际有效汇率的对比情况
4．3．2人民币实际汇率状况评价
∞救“∞∞∞啦*∞∞∞∞科E亟至圊
图4-13
实际有效汇率与H．P均衡实际汇率的对比
情况
在对1980—2005期间人民币实际有效汇率和人民币长期均衡汇率(见表
4-6和图4-12)进行仔细的比较分析后，我们得出如下主要结论：
一方面，人民币实际汇率的运动轨迹与均衡汇率的运动轨迹是基本一致和
吻合的(见图4-13)，均衡汇率的变动总在引导着实际汇率的波动，这说明人
人民币均衡汇率的实证研究
间在年末，故对1989年全年的平均汇率影响很小，调剂市场汇率也基本没有
变化，所以，名义有效汇率基本稳定。但由于当年通货膨胀率高达18％，这导
致实际有效汇率便出现了较大升值，从1988年的96．215升至1989年的
1lO．93。1990年人民币汇率只略微高估了0．05％，主要原因是1989年本身高
估程度比较轻且很快被1989年年底的进一步贬值矫正。
④1991年至1995年，人民币汇率存在低估。此次低估持续时间较长、幅
度较大，1991年低估1．19％，1992年低估2．65％，1993年低估4．86％，1994
年低估2．85％，1995年低估0．54％。这一时期人民币实际汇率低估的主要原因
是“南巡讲话”后一轮高过一轮的投资热潮。过热的投资，需要进口大量先
进的技术和关键的设备，从而需要大量的外汇，这导致外汇调剂市场上人民
币价格的走低(美元价格的走高)。1993年外汇市场上人民币兑美元的调剂价
由年初的5．7元降至2月的8．20元，而5月份更是暴跌至11．20元。由于1990
年代初期外汇调剂市场的快速发展，人民币与外币之间的交易越来越多地使
用外汇调剂市场的汇率，调剂市场的汇率在人民币实际有效汇率计算中所占
的权重也越来越大(经由外汇调剂市场交易的比重高达80％)．虽然同期物价
上涨幅度也较大，即1994年上涨24．1％，1995年上涨17．1％，但这仍不能抵
消调剂市场名义汇率贬值对实际汇率的影响。由于同期均衡实际汇率的变化
幅度相对较小，所以人民币实际汇率呈现为明显的低估状态．不过，1994年
高达24．1％和1995年17．1％的通货膨胀率还是使人民币汇率舶低估程度趋于
减小。
⑤1996年至2002年，人民币汇率存在高估。人民币实际有效汇率自1994
年开始不断上升，1997年亚洲金融危机爆发，随后除香港外的我国主要贸易
伙伴的货币对美元都出现了较大幅度的贬值：日元贬值了约30％，韩元的贬值
超过50％(期间一度超过100％)，新台币对美元的比价下降约25％，德国马克
的贬值也在15％左右。而与此同时，我国政府采取了人民币钉住美元的政策，
坚持入民币不贬值，这直接导致人民币名义有效汇率大幅升值。尽管1998年
我国物价出现负增长(-0．896)，但由此产生的对人民币实际汇率的影响不足
以抵消由于我国主要贸易伙伴货币贬值对人民币实际汇率的影响，因此人民
币实际有效汇率仍明显高于人民币长期均衡实际汇率，即人民币汇率高估。
在1999年物价进一步下降的情况下。人民币实际有效汇率高估的情况有所缓
40
4．人民币均衡汇率分析
民币汇率和宏观经济要素的变动具有相当的一致性．另一方面，人民币实际
汇率与均衡汇率之间始终存在着一定的偏差(图4-12)。在这些偏差中，有些
幅度较小，持续时间较短，是正常的，有些则是不正常的．
下面我们将对1980—2005期间人民币汇率的失调情况进行系统仔细的分
析，并在此基础上探索失调背后的原因：
①1982年至1985年，人民币汇率存在高估。这次汇率高估持续时间较长，
程度较为严重，1982年高估0．89％，1983年高估2．90％，1984年高估3．14％，
1985年高估2．42％。由图4-13可以看出，1982年--1985年人民币均衡实际
汇率处于不断贬值的状态，其背后的主要驱动力量是我国的开放度(OPEN)
从1982年的0．1457迅速提高到1985年的0．2305和我国的净对外资产(NFA)
的迅速下降。尽管1984年7月我国调整了人民币汇率，人民币从1美元=1．448
元调低到1美元=2．3元，这虽然导致人民币实际有效汇率从246．604贬至
183．354，但实际汇率的贬值幅度远小于均衡汇率的贬值幅度，所以这段期问
人民币汇率存在高估。汇率高估导致这期间我国的对外贸易状况急刷恶化，
1983年我国外贸出口出现负增长，贸易顺差从1982年的56．3亿元减至16．5
亿元，1984年逆差40亿元，1985年逆差高达448．9亿元。
②1986年至1988年，人民币汇率存在低估。1986年低估1．48％，1987
年低估2．15％，1988年更是低估3．93％．在这期闯，人民币官方汇率于1986
年7月下调，人民币对美面汇率从1美元=3．2元调低到1美元----3．7元，这
导致人民币实际汇率的贬值，’从而部分的解释了汇率低估．而为什么1988年
低估幅度如此之大呢?这其中还有个重要的原因是从1988年开始我国放开了
调剂市场汇率，外汇调剂量相对于官方汇价的成交量快速扩张。在此背景下，
由于调剂市场汇率远高于官方汇率，因此包含调剂市场汇率的人民币实际汇
率在这一年快速贬值。人民币实际有效汇率从1986年的133．487贬至1988
年的96．215，虽然同期人民币均衡汇率也有一定贬值，但贬值幅度小于实际
汇率。所以这一时期的人民币汇率存在低估。
③1989年--1990年，人民币汇率略有高估。1989年高估0．93％，1990年
高估0．05％。1989年人民币名义平均汇率为l美元=3．7651元，相比1988年
人民币名义平均汇率1美元=3．7221元，仅略微贬值1％。尽管1989年12月
15日人民币对美元的名义汇率再一次贬值到1美元=4．7221，但因为其调整时
4．人民币均衡汇率分析
解，高估幅度下降为1．51％。2000年和2001年随着物价的上升人民币实际有
效汇率有所上升，其高估的幅度也相应有所上升，2000年，2001年人民币高
估幅度分别为1．17％，1．82％。
(重)2003年--2005年，人民币汇率低估。从2002年开始人民币实际有效汇
率持续下降，主要原因是美元自2002年3月以来持续贬值，而我国实行的实
际是钉住美元的固定汇率制度，因此人民币实际有效汇率随着美元的贬值而
下降。随着美元的贬值趋势日益明确(从欧元兑美元达到最低点的2000年
lO月20日，到欧元兑美元达到最高点的2004年11月22日，在4年多的时
间里，美元对欧元贬值62．1％，同时，美元对英镑贬值34．2％，美元对日元贬
值6．99I)，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的美元指数从1 19．07
下降到81．72，下降幅度达45．7％，人民币实际有效汇率从2002年的101．889
跌至2005年的92．482，人民币汇率存在明显低估。如果美元在下一个时期继
续保持低位甚至还有下调，人民币升值压力将进一步扩大。
人民币均衡汇率的实证研究
5．汇率失调与人民币汇率制度改革
将真实汇率调整到和均衡汇率运动趋势相一致的水平，是开放型经济体宏
观经济决策的一项核心任务。它不仅关系到一国外部收支的可持续性，同时
也是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障(Montiel and Hinkle，
1999)。持续偏离均衡汇率的实际汇率会破坏经济的内部均衡和外部均衡，并
由此引发一系列破坏宏观经济稳定和经济可持续增长的问题。
5．1汇率失调对经济的不利影响
汇率失调(exchange rate misalignment)被定义为汇率持续、较大幅度
地偏离其均衡水平。汇率失调有两种情况：一是均衡汇率发生变化，但实际汇
率的变化不能完全适应均衡汇率的变化，导致汇率失调；二是均衡汇率没有
发生太大变化，但实际汇率由于名义变量如名义汇率、物价等原因发生了变
化，导致汇率失调。．
首先，汇率失调(不论是汇率高估还是低估)带来的外部失衡给国内宏观
经济稳定带来了极大的潜在威胁．在持续保持外部收支顺差的同时也意味着
本国持有的国外资产不断增加。对于不能以本币进行国际借贷的国家来说，
单方面地持有过多的国外资产会造成市场对本币升值的预期，而升值的预期
进一步加重了外汇市场上供大于求的压力．面对不断增加的外汇资产，货币
当局一方面会感到货币供给中外汇占款的增加所带来的通货膨胀压力，另一
方面，央行对于利率也失去了控制。毕竟，在货币升值预期的压力下，央行
的利率既不能下调(会加刷通货膨胀的威胁)，更不能上调(会加剧外汇市场
上本币升值的压力)。汇率低估带来的外部失衡使得货币政策无计可施。
其次，在外部失衡下贸易顺差和不断积累的外汇储备，必然会引起贸易逆
差国的反对：贸易制裁或其他形式的贸易保护主义必然会接踵而来，我国苦
5．汇率失调与人民币汇率制度改革
心经营的良好国际经济关系也会随之被破坏。
再次，汇率的低估扭曲了贸易品和非贸易品的相对价格，贸易品价格因汇
率低估而被高估。经济资源更多地流向了贸易品部门，非贸易品部门的发展
因汇率低估而受到抑制。在扭曲的价格下，这种歧视非贸易品部门资源配置
导向违背了市场经济资源配置的原则，价格机制无法将贸易品部门和非贸易
品部门引向平衡发展的路径上。汇率低估在本质上是对价格机制的否决，对
不同产业部门的歧视性发展战略。如果不能及时遏制，将会严重威胁到国家
的可持续性经济增长。
5．2人民币汇率制度改革的历史过程
自建国以来，我国人民币汇率制度根据不同时期的经济情况一直处于一个
不断发展和完善的过程中。2005年7月21日，中国人民银行发布完善人民币
汇率改革的消息，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调
节。有管理的浮动汇率制度。人民币汇率制度自建国以来大体上经历了七次
改革。
下面从汇率政策目标、汇率政策内容、汇率制度和汇率水平这四方面，对
七次改革傲以简要的回顾。
第一次改革：从1949--1952年，这时的汇率政策内容为：政府以国内外物
价，主要是以国内物价为依据，频繁调整人民币汇率。汇率政策目标为扶持
出口，兼顾进口。汇率制度是实行爬行盯住(盯住国内外物价比)制度。汇率
水平为汇率频繁调整。
第二次改革：从1953--1972年，这时的汇率政策内容为：虽然我国经济
状况波动很大，但人民币汇率制度比较简单，基本处于不变状态．当时因为
美国对我国实行经济封锁，我国政府实行了盯住英镑的汇率制度．汇率政策
目标为人民币汇率长期稳定。汇率制度是实行盯住单一货币英镑的制度。汇
率水平为汇率基本不变。
第三次改革：从1973--1980年，这时的汇率政策内容为：由于布雷顿森林
体系的瓦解，使国际上主要货币的固定盯住美元汇率的制度结束了，此时期
中国封闭的国际环境也得以改善，相应地人民币汇率也做了改变，改成盯住
人民币均衡汇率的实证研究
一篮子货币。汇率政策目标为维持人民币的坚挺。汇率制度是实行盯住一篮
子货币的制度。汇率水平为汇率稳中有升。
第四次改革：从1981一1984年，这时的汇率政策内容为：人民币实行复汇
率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1
美元兑换115元人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换218元人民币。汇
率政策目标为扶持出口，增加进口。汇率制度是实行盯住一篮子货币(复汇率)
的制度。汇率水平为汇率下降。．
第五次改革：从1985一1993年，这时的汇率政策内容为：这期间，政府
容许企业创汇可以按比例留成，多余外汇可以到官办的外汇调剂市场交易，
因而除了官方汇率外又有人民币调剂汇率。汇率政策目标为平衡国际收支。
汇率制度是实行从爬行盯住到管理浮动的制度。汇率水平为汇率持续下跌。
第六次改革：从1994--2005年，这时的汇率政策内容为：这期间，外汇管
理体制进行了重大改革。首先在继续对资本项目实行严格管制的同时，实行
经常项目有条件的可兑换。96年实行经常项目完全可兑换。97年人民币汇率
调整为8127基本不动。汇率政策目标为维持汇率稳定。汇率制度是实行盯住
单一货币美元的制度．汇率水平为汇率基本稳定。
第七次改革：从2005年7月21日至今，汇率政策内容为：我国开始实行以
市场供求为基础参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，人民币
汇率不再盯挂单一美元，形成更富弹性的人民币汇率制度。人民币汇率调整
为1美元兑8．il元人民币。汇率政策目标为维持人民币在合理，均衡水平上
的稳定。汇率制度是实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有
管理的浮动汇率制度。汇率水平为汇率稳中有升。
5。3人民币汇率制度改革的评价
总体来说，人民币汇率改革对我国长期经济发展是有利的。人民币汇率
改革会使名义汇率反映真实的均衡汇率水平，从而优化经济结构，改善外部
不平衡，提高人民的收入水平。然而，人民币汇率改革不是一改了之，也不
是一步到位，它受很多因素的影响。
其一，它受外汇及汇率管理的习惯性思维的影响。长期以来，我国外汇制
5．汇率失调与人民币汇率制度改革
度逐步形成了中央政府掌控外汇供求、央行决定人民币汇率的传统：同时金
融机构和企业也形成了习惯于外汇管制和固定汇率制度，没有承担外汇风险
的思维及能力。尽管这一状况在改变，但这种传统和习惯还在延续，其影响
仍在。
其二，国内金融体制制约了人民币汇率改革。国内金融体系非常脆弱，国
内金融机构与真正意义上的商业金融机构还存在差距；再加上监管体制及相
关的法律法规很不完善，各种类型的金融市场发育不成熟，这些从根本上限
制了金融市场为人民币汇率确定合理价格的能力。此外，金融市场缺乏足够
的汇率避险工具，不足以支持高频率大幅度的浮动汇率制度；再加上私人部
门又不具备规避汇率风险的管理能力与经验，因此，浮动汇率只会对国内金
融市场安全与宏观经济稳定带来巨大风险和不确定性。人民币汇率要走向更
自由的浮动，需要各种类型远期外汇市场的发展与支持，而这有赖于国内金
融市场改革的全面推进。o．
其三，资本项目开放速度的制约。只有人民币在经常项目和资本项目均实
现可自由兑换后，才能真正形成外汇供求关系，从而决定人民币汇率的均衡
水平。但全面开放资本项目下人民币可自由兑换的条件不具备。一是因为人
民币升值的非理性预期高涨；二是因为我国金融、外汇技术与管理水平，都
无法摆脱和有效规避资本项目全面开放的风险冲击。虽然资本项目的开放势
在必行，但必须有序进行。．．
其四，我国外贸及国际收支不平衡的影响。中国的“双顺差”是国际社会
攻击人民币汇率的主要依据，也使国际市场对人民币汇率的非理性预期持续
高涨。许多观察家认为，如果单凭市场力量来决定中国的汇率，人民币将大
幅升值，而且是迅速升值。这是因为：一是中国每月一百多亿美元的贸易顺差；
二是外国投资和“热钱”继续以每月一百多亿美元的速度涌入中国。这种外
汇供给的不断增加和由此形成的非理性预期制约了人民币汇率的改革速度。
如果人民币汇率大幅升值，则预期自我实现，这会引发新一轮投机行为，到
时人民币汇率不是低估，而是大大地高估，对中国经济乃至世界经济的危害
都很大。因此，人民币汇率改革的顺利进行，一要纠正贸易收支及国际收支
的不平衡，二要彻底消除不合理的预期。
对于消除不合理的预期，主要在于纠正贸易收支及国际收支的不平衡。而
人民币均衡汇率的实证研究
中国的贸易收支和国际收支的双顺差，并不是人民币低估造成的出1：3竞争力，
而是中国独特的外经贸发展模式。长期以来，我国在政策上鼓励出口、鼓励
外商投资，以及在外汇政策上采取“宽进严出”的取向，造成贸易及国际收
支的不平衡。特别是，以扩大出口促进经济发展的出口导向政策的长期实施，
使中国经济按劳动力比较优势融入世界经济中，新增生产能力和产业结构一
直向出口部门倾斜，内需部门及非贸易部门长期受抑制。这种状况单从汇率
调整很难起到显著作用，需要内需部门发展的配合。可以预计的是，如果内
需没有相应跟上，经济增长不可避免地仍然依赖于对外部门，贸易顺差将持
续出现。．
综上所述，中国要深化汇率制度改革，形成由市场供求决定的更富弹性的
汇率制度，需要一系列配套改革的配合，包括增长方式的转变、外汇市场的
培育和发展、金融体系的建设、资本项目的逐步开放。以及医疗、养老、教
育等制度的建立和完善，外加宽松的国际舆论环境等。也就是说，中国汇率
改革是在包括市场体制在内的各种制度不健全的条件下进行的，这使得改革
的过程没有现成的理论和经验作指导，对改革的后果没有一个很好的预期。
因此，人民币汇率改革是一个长期的、循序渐进的改革过程，需要摸着石头
过河，任何急躁、冒进的想法和做法都是不切实际的。
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后记
后记
本文在均衡实际汇率(ERER)理论的基础上对人民币均衡汇率进行了实
证分析。ERER理论定义均衡汇率为与宏观经济内外均衡一致的汇率，这里外
部均衡即国际收支均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而不是通
过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现的。由于单方程模型的实际计
算过程中不可能考察经济是否处于均衡位置上，而是直接用经济基本面得出
“均衡汇率”，因此这样计算出来的均衡汇率也会是有偏误的。另外，虽然本
文选取的基本变量都有很好的解释力，但是变量的代表性如何以及是否有更
好的选择方法还值得商榷。由于有些变量难以衡量，所以本文用相近的变量
指示代替，至于是否还有其他可代替的指示或者其他指标是否会更好还需要
进一步的验证。有些反映转型经济特点的变量在回归中不显著因而无法解释
某些经济现象，另外模型中所得出的均衡汇率是无法直接观察到的，因此难
以测度它的精确性。这些问题都还有待于进一步研究。
笔者在写作过程中深切的感受到问题难度和自身知识的不足，虽然在写
作过程中不断地参阅相关的书籍与资料，对问题有更深入的了解，但是在研
究中的数理工具的掌握与运用还有待进一步提高。因此文中难免有不足之处，
恳请各位专家、学者、老师和同学批评指正．
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人民币均街汇宰的实证研究
致谢
时光飞逝，转眼三年的研究生生活就快要结束了。回首过去的三年，是我
不断成长和提高的三年。在这三年，我得到了来自各方的帮助与支持，正是
因为他们的帮助和支持，我才得已顺利的完成了从工科生到文科生的转变。
在此，一一谢过!
首先，我要特别地感谢我的导师赵静梅老师，感谢她所给予我的鼓励和支
持，感谢她对我论文写作的指导，感谢她对于我学习和生活的关怀!和她在
一起的日子，是开心而幸福的日子，我非常感激能够在她的关怀下度过三年
的研究生学习生活。
其次，我要衷心地感谢吴老师，他在我读研的三年里给我传授了很多关于
工作和学习的经验指导，同时，他认真的工作、生活态度也给了我莫大的启
发。
再次，我要感谢与我朝夕相处了三年的同学、朋友，她们也对我的论文写
作给予了极大帮助，在此一并表示感谢!
最后我将我的感激送给我的父母，是他们抵制住了各方面的压力，支持我
在工作一年后到财大来继续完成自己的读研梦。他们的坚韧、他们的辛劳、
他们对我从不溢于言表却无比深沉的爱使我每每感奋不已。而他们的支持，
使我一路前行至此。
衷心地感谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位专家、教授!
陈瑜
2007年4月于西南财大
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
【1】<我国建立外汇期货市场的<高教理论导刊> 2005．10
必要性和可行性分析> ●
【2】<浅析人民币升值对我国纺<商场现代化> 2005．12
织业的影响>
【3】<浅议洗钱与反洗钱> <高等教育科学> 2006．1
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