湖南大学
硕士学位论文
中国股市反应偏差的行为金融学解释
姓名：谭剑伟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：戴晓凤
20070416
I
摘 要
行为金融学结合实验心理学有关个体决策的研究成果建立的投资者心态模
型，较成功地解释了股票市场中与有效市场假说相悖的反应偏差异象。但是，对
发展时间较短，具有区别于成熟市场的独特市场制度和社会环境的中国股票市场
而言，这些模型存在适用性的问题。适用于中国股票市场的投资者心态模型必须
考虑中国市场环境下投资者的心理偏差。
本文利用理论分析和经验研究，分析研究了在我国股票市场特殊环境影响下
投资者表现出来的心理偏差，认为投资者不仅具有与成熟市场一致的心理偏差，
如过度自信，也具有自身特性的心理偏差，如投机心理；进而分析了在这种投机
心理的作用下，不同投资者表现出不同的行为特征：机构投资者倾向于操纵市场；
个人投资者倾向惯性交易和处置效应。在此基础上，本文仍然以HS 模型为整体
框架，在加入中国投资者的投机心理条件下，对其加以改进。根据股票市场的习
惯，模型分别从一个牛市周期和熊市周期去分析中国股票市场反应偏差的形成过
程，认为投机心理影响下的机构投资者和个人投资者的相互作用是导致反应偏差
的主要原因，模型也较合理地解释了中国股票市场反应偏差异于成熟市场的特征：
反应过度显著，反应不足不显著。
然而，中国股票市场反应偏差的研究都是建立在市场制度不完善的背景下，
我们对模型的改进也是以目前特殊的制度和社会环境为前提，因此随着中国股票
市场改革的深入，市场制度的逐渐完善，有必要重新审视反应偏差以及加入新的
条件去改进投资者心态模型。
关键词：中国股市；反应偏差；投机心理；价格决定
II
Abstract
Joining with the fruits of experimental psychology about personal judgment,
behavior finance has constructed some investors’ psychological models, and has
successfully unclosed overreaction and underreaction, which depart from Efficient
Market Hypothesis. However, as for Chinese stock market, which has been established
for only short term and is remarkable of exceptional market institution and social
circumstances, which are different from mature market, these models aren’t suitable.
Under these special conditions, the investors’ psychological model must refer to the
distinctive psychological biases on Chinese stock market.
With theoretical analysis and experience research, this paper finds that under the
special environment, investors are not only endowed with psychological biases such as
overconfidence, which is same as mature market, but endowed with distinctive
psychological biases such as speculating mentality. Under the dominating of
speculating mentality, institutional investors have the preference of market
manipulation, and personal investors show the tendency of following momentum and
disposition effect. Based on these researches, this paper takes HS model as frame and
improves it with the condition of speculating mentality. According to the tradition of
stock market, and from a bull-period and a bear-period, the model analyzes the reason
respectively, which makes main contribution to overreaction and underreaction, and
argues that it is the mutual effect of institutional investors with personal investors
under speculating mentality. The model provides a reasonable explanation to
overreaction and underreaction on Chinese stock market, which is different from
mature market and remarkable of obvious overreaction and unapparent underreaction.
However, all present researches are under the environment of imperfect institution
on Chinese stock market, the improved model is also conditioned on the exceptional
market institution and social circumstances. As the further reforming and the gradual
perfecting of institution on Chinese stock market, it is necessary to make a new
investigation on overreaction and underreaction and improve the investors’
psychological models with new conditions.
Keywords: Chinese stock market； Overreaction and underreaction； Speculating
mentality；Price forming
插图索引
图 3.1 投机者的需求曲线................................................................................................... 22
图3.2 低价买进阶段的市场均衡........................................................................................ 29
图3.3 价格推进阶段的市场均衡........................................................................................ 30
图3.4 高价卖出阶段的市场均衡........................................................................................ 30
图4.1 反应过度与反应不足关系图.................................................................................... 32
图4.2 中国股票市场投资者心态模型结构........................................................................ 33
附表索引
表3.1 上海证券交易所年平均换手率和市盈率................................................................ 27
表3.2 深圳证券交易所年平均换手率和市盈率................................................................ 27
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湖 南 大 学
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人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果
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硕士学位论文
1
第1 章 绪论
1.1 选题背景及意义
从股票市场成立伊始，投资者就试图去预测股票的价格。利用市场上的各种
信息去预测股票价格是最常用的方法之一，经济学家们也建立了关于股票价格对
信息反应的种种理论。在这些理论中，有两种是根本对立的：其一就是有效市场
假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），在假设投资者完全理性的基础上，EMH
认为在市场有效的条件下，在任何时点上，股票价格都完全反应了所有信息，任
何投资者都不可能因为拥有私人信息而获得超额收益；其二是反应偏差假说（反
应过度假说与反应不足假说的统称，Overreaction Hypothesis and Underreaction
Hypothesis，OH and UH），与EMH 正好相反，该假说认为投资者只是有限理性或
非完全理性，能够利用股票价格对信息的反应偏差获得超额收益。
长期以来，EMH 在股票市场研究领域占据主导地位。这种主导地位的得来并
不是偶然的，在其发展进程中，众多的经济学家建立了许多经典的模型并进行了
大量的实证检验，不仅为EMH 提供了理论和实证的依据，而且完善了其整个体
系。但是EMH 最大的局限就在于其理论前提，即假设投资者是完全理性的，在
不确定的条件下遵循收益最大化的原则进行决策。在现实生活中，投资者形形色
色，他们的感情和情绪有可能影响他们的决策，在不确定的条件下他们的决策往
往也表现出非完全理性的特征。因此，自20 世纪80 年代中期起，后续的研究陆
续地发现了股票市场上的许多“异象”，反应过度和反应不足就是其中比较重要的
一种，而这些异常现象用经典的EMH 无法解释。反应偏差假说正是从解释这些
异常现象开始，从实验心理学的角度去分析投资者的情绪对其在不确定的条件下
进行决策的影响。虽然建立在实验心理学基础上的分析很难通过计量模型进行精
确地检验，但是反应偏差假说认为投资者是非完全理性的假设更符合实际，也更
接近股票市场上的传统和习惯。
反应偏差不仅在发达国家的成熟的股票市场上得到了验证，而且在一些新兴
市场上也发现了支持该假说的经验证据。在大量论证的基础上，反应偏差已经得
到了广泛地认可，甚至连EMH 的支持者都承认反应偏差的存在，尽管他们把反
应偏差解释为理性风险补偿或计量误差的产物。从20 世纪90 年代后期开始，一
些行为金融学家开始研究反应偏差的形成机理，他们从分析投资者的心理在决策
过程中的作用出发，建立了各种投资者心态模型，例如著名的BSV 和HS 模型。
这些模型系统地阐述了投资者在不确定情况下决策时的心理作用过程，详尽地描
述了投资者的情绪是如何影响股票价格对信息的反应，认为投资者的心理偏差是
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造成反应偏差的主要原因。
在国外成熟市场上得到验证的反应偏差，在成立才十几年的中国股票市场上
也引起了广泛的关注。 1998 年发表在《经济研究》上的两篇文章[赵宇龙（1998）
[1]，张人骥、朱平方、王怀芳（1998）[2]]揭开了研究中国股票市场上反应偏差的
序幕，在接下来的几年里，沈艺峰、吴世农（1999）[3]，王永宏、赵学军（2001）
[4]，周琳杰（2000）[5]，刘少波、尹筑嘉（2004）[6]，邹小芃（2004）[7]等都对中
国股票市场上是否存在反应偏差进行了检验。他们基本上都是采用国外已有的研
究方法，选择不同的样本进行检验，得出了相反的两种结论。
但是国内对股票市场反应偏差的研究不仅起步较晚，而且仅停留在检验中国
股票市场是否存在反应偏差阶段，对中国股票市场上反应偏差的成因则是浅尝辙
止。这些研究只是笼统地将反应偏差归结为投资者的心理偏差，并没有系统地研
究中国投资者的心理偏差是否具有其特殊性，其作用过程是否与发达国家成熟市
场一致。直到最近，一些学者才开始着手研究中国股票市场反应偏差的形成机理：
李诗林、李扬（2003）[8]认为中国股票市场的反应过度现象除了可以用基于投资
者心理行为的理论解释外，还与中国股票市场特殊制度背景和市场结构有关；徐
龙炳（2003）[9]则通过实证检验证明了涨跌停板制度起到了抑制反应过度的作用；
朱战宇、吴冲锋（2005）[10]采用递推公式法，改进HS 模型，建立了在卖空限制
下中国股票市场反应偏差的模型。然而上述研究也仅着重于分析中国股票市场特
殊的市场制度对股票价格的影响，并没有涉及到投资者的心理偏差。
同时，现有的投资者心态模型都是建立在发达国家成熟市场上，我们并不怀
疑不同国家的投资者有类似的心理偏差，其作用过程也有相似的地方，但是中国
股票市场从无到有，发展至今仅仅十几年时间，有其不完善的一面，也有着其特
殊的制度背景和市场结构。因此，在综合国内外研究的基础上，本文旨在去发现
在中国股票市场特殊环境的条件下，中国投资者心理偏差特殊的一面，去研究这
些特殊的心理偏差是如何影响投资者的决策过程，进而影响到股票价格，尝试去
建立一个符合中国投资者心理和行为习惯的投资者心态模型。
1.2 文献综述
经过大量地检验与论证，反应偏差“异象”不仅在美国、欧洲等发达国家的股
票市场上存在，而且在一些新兴股票市场上也普遍存在。当反应偏差“异象”得到
普遍认可后，其形成机理就成为争议的焦点。迄今为止，国外关于其形成机理的
研究大致可分为三类：
1.2.1 EMH 的解释
EMH 虽然承认反应偏差的存在，但认为反应偏差的存在或者是一种幻觉，是
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方法和度量误差的产物[Merton（1987）[11]]，或者是随时间变化的风险的理性补
偿[Fama and French（1992）[12]]。支持EMH 解释的经济学家认为输家组合（Losers）
之所以在长期内收益要超过赢家组合（Winners）1，是因为其拥有较高的风险，
因此要求较高的风险补偿，所谓的反应过度只是对风险的理性补偿[Fama and
French（1993,1996）[13][14] 、Fama（1998）[15]]，并通过实证表明，输家组合的β
值超过赢家组合0.76，β 值的巨大差异和历史的风险补偿是两者收益差异的根源
[Ball and Kothari（1991）[16]]；而惯性效应只是反应了股票长期收益横截面上的不
同，是与反应过度和反应不足是对风险的理性补偿的解释是一致的[Conrad and
Kaul（1997）[17]]。George and Hwang（2004）[18]也认为美国股票市场的长期反转
现象，是由于理性投资者对锁定资本利得 (Locked-in capital gains) 的反应，而不
是非理性的反应过度。他们采用香港股票市场的数据来说明，因为香港的投资者
的投资收入无需纳税，因此香港股票市场不存在反应过度，股票收益也不可预测。
1.2.2 基于市场自身因素的分析
与EMH 的解释不同的是，该类研究着重于从市场和股票本身的特点出发去
解释反应偏差，认为股票或股票组合因为有某种特性导致其价格被高估或低估，
当未来信息发生变化时，股票价格对信息的反应就产生偏差。这些研究成果可以
归纳为：
（1）低市盈率效应（Low-P/E Effect）
低市盈率效应表明那些有极低市盈率的股票比极高市盈率的股票拥有更大的
风险可调整收益[Basu（1977）[19]]，因此投资者对极低市盈率的股票（输家组合）
过度悲观，这些股票的价格被严重低估，当未来信息比预期的好时，股票价格便
开始大幅上涨，而极高市盈率的股票（赢家组合）刚开始是被高估的，即使有好
的信息，它的调整也低于市场平均水平，也就是说反应过度是因为极低市盈率造
成的[Dreman（1982）[20]]。Dreman and Berry（1995）[21]也提供了证据支持反应过
度和反应不足与低市盈率效应有关。
（2）规模效应（Size Effect）
规模效应把反应过度诉诸于输家组合股票公司的规模较小,认为如果输家组
合与赢家组合等公司规模，那么是不存在反应过度的，而如果赢家组合股票的公
司规模较小的话，赢家组合的平均收益就会超过输家组合[Zarowin（1990）[22]]。
（3）信息渐进扩散效应
信息渐进扩散效应指的是股票分析师的盈利预测对以前信息的反应是迟缓
的，市场对新信息的反应是逐渐的，因此当利好消息公布时，投资者对此抱怀疑
态度，股票价格不能完全反应利好消息，从而导致反应不足[Chan，Jegadeesh and
1 赢家组合和输家组合的含义详见2.1.3 节
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Lakonishok（1996）[23]]。Hong, Lim and Stein（2000）[24]为信息渐进扩散效应提
供了证据。
（4）领先滞后效应（Lead-lag Effect）
Lo and MacKinlay（1990）[25]将反转策略（Contrarian strategies）的超额收益
分解为由横截面方差产生的收益、回报时间序列方差产生的收益和横截面序列协
方差产生的收益。他们发现小公司股票的回报和大公司股票的滞后回报之间存在
很大的正协方差，但是大公司股票的回报与小公司股票的滞后回报完全不相关。
因此，他们认为股票间的领先滞后关系才是短期反转策略的盈利性的成因。但是
Jegadeesh and Titman（1995）[26]证明按照Lo and MacKinlay（1990）构造的50 个
规模排序组合实际上产生小的负回报，尽管组合之间的横截面序列协方差显著为
正，说明横截面序列协方差可能无法度量领先滞后关系对短期反应过度的贡献。
同时Jegadeesh and Titman（ 1993） [27]也证明了领先滞后关系不是惯性策略
（Momentum strategies）2收益的主要来源。
与此相近的研究还有帐面价值对市场价值比效应（Book-to-market Effects）、
出要价偏差（Bid-ask Biases）等。尽管这些研究不同于EMH 的解释，但它们只
是从一个侧面去解释反应偏差，并没有完全脱离EMH 的范畴。
1.2.3 行为金融学的解释
上述两类解释都是基于投资者理性的假设，并不能完全符合股票市场的实际
情况，因此也不能完全地解释反应偏差。相反，行为金融学在总结心理学大量研
究成果的基础上，从分析投资者在不确定条件下决策时的心理偏差出发，建立了
投资者心态模型，揭示了投资者的心态在决策中的重要作用，详尽地描述了投资
者的心态是如何影响股票价格对信息的反应的，系统地阐述了反应过度和反应不
足的形成机理。
反应偏差假说是在与EMH 的对立中发展起来的，因此行为金融学家在建立
投资者心态模型之前，对上述两类反应偏差的解释进行了评述。Chan，Jegadeesh
and Lakonishok（1996）提出证据表明惯性策略的盈利性与市场风险、公司规模和
帐面价值对市场价值比效应无关。Lakonoshok，Shleifer and Vishny（1994）[28]提
供了证据证明反转策略的盈利性与风险补偿无关。Daniel and Titman（2000）[29]
则认为投资者的过度自信导致了股票收益惯性，他们的检验结果拒绝了“适应有
效”（adaptive-efficiency），一种有效市场的弱式形式。Spyrou，Kassimatis and
Galarictis（2005）[30]则对1989 年至2004 年间英国股票市场投资者对重大事件的
短期反应进行检验，发现在中长期或小规模公司股票上，投资者对重大事件的反
2国内的文献对Momentum strategies 的翻译有两种，另一为“动量策略”，本文为尊重股票市场的传统与习惯，
采用现有翻译，其概念详见2.1.3 节。
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应符合反应不足假说,且这种反应不足与风险因素、日历效应(Calender Effect)、出
要价偏差和全球金融危机无关。
Daniel, Hirsheleifer and Subrahmanyam （DHS,1998）[31]模型认为投资者在进
行投资决策时存在两种心理偏差，即过度自信（Overconfidence）和自我归功偏差
(Biased self-attribution)。Barberis，Shleifer and Vishny（BSV,1998）[32]模型从另一
个投资心理的角度出发，他们认为投资者在进行决策时，存在另外两种心理偏差，
即保守主义（Conservatism）和代表性直觉偏差（Representative Biases）。他们的
研究表明投资者在不确定的情况下进行决策时有种种心理偏差，这些心理偏差表
现在股票市场上就是股票价格的反应偏差。Kaestner（2005）[33]检验了1983 年至
1999 年间美国公司当前或前期的好消息以及随后的市场反应，结果证实了BSV
模型关于代表性直觉偏差导致反应过度的假说。
Barberis, Huang and Santos（BHS，1999）[34]模型建立在传统的基于消费模型
的基础上，并结合了Kahneman and Tversky（1979）[35]提出的“前景理论”（Prospect
Theory）以及Thaler and Johnson（1990）[36]提出的“前期结果影响风险选择”（Prior
outcomes affect risky choice）理论。在BHS 模型中，投资者是风险厌恶的，但风
险厌恶的程度是变动的。在一个上升市场上，投资者因为前期的盈利缓和后期损
失的痛苦而降低风险厌恶程度，导致了股票价格反应过度，在下跌市场上，投资
者的风险厌恶程度增加，导致反应不足。
Hong and Stein（HS,1999）[37]模型把反应过度和反应不足统一在一个框架下
进行解释，认为反应过度和反应不足并不是两个相互独立的市场“异象”，累积的
短期反应不足到一定程度就必然发展为投资者长期的反应过度。HS 模型将反应过
度和反应不足统一归结于关于基本价值信息的渐进扩散，而不包括其它的对投资
者情感刺激和流动性的需要。在构造模型时，HS 把投资者分为“消息观察交易者”
（News watchers）和“惯性交易者”（Momentum Traders），他们都是非理性的投资
者。相类似的还有Goetzmann and Massa（GM，1999）[38]模型，他们对两年内投
资于标准普尔500 指数基金的91000 个投资者的每日帐户进行分析，按照投资者
对每日价格变化的反应把市场上的投资者区分为“反馈交易者”（Feedback Traders）
和“聪明的钱”交易者（Smart Money）。这两个模型的共同点在于他们把股票市场
上的投资者分为两类：市场主导者和市场追随者，这两类投资者都是非理性或有
限理性，即在投资决策时存在心理偏差，两类有心理偏差的投资者相互作用从而
导致了反应过度和反应不足。
BSV 和HS 等投资者心态模型给出了反应偏差形成机理的普遍形式，不仅为
我们今后的研究提供了理论依据，也提供了研究思路。但是这些模型是建立在成
熟市场较完善的市场机制下，基于中国股票市场特殊的制度背景和市场结构，中
国股票市场上的反应偏差有其独特的表现形式，而且投资者的心理偏差以及其作
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用过程与成熟市场上也是有差异的。因此，以这些模型为理论基础，本文试图建
立一个适合中国股票市场的投资者心态模型。
1.3 本文的研究方法与主要内容
本文以行为金融学为理论基础，以HS 模型为模型框架，采用理论分析和经
验研究的方法，旨在建立一个符合中国股票市场投资者心理和行为习惯的投资者
心态模型。
文章以下部分是这样安排的：
第二章是文章的理论基础。该部分首先界定了反应偏差的含义：在本文中反
应偏差就是反应过度与反应不足的统称；其次介绍了前景理论、不确定性决策下
投资者表现的心理偏差和投资者心态模型；最后在总结国内现有研究的前提下，
发现我国股票市场反应偏差异象表现出异于成熟市场的特征。
第三章是本文的主要内容之一。首先根据我国股票市场的习惯，将我国投资
者分为两类，即机构投资者和个人投资者。其次通过分析经验研究成果，我们发
现基于市场制度和社会文化背景的不同，我国投资者不仅具有成熟市场普遍存在
的心理偏差，如过度自信，还表现出具有市场自身特性的心理偏差，如投机心理。
投机心理影响投资者的行为，但不同投资者有不同的行为特征：机构投资者倾向
操纵市场，个人投资者倾向惯性跟随交易和处置效应。
第四章也是论文的主要内容。在前两章的基础上，本章在加入投资者投机心
理的条件下，对HS 模型进行改进。按照股票市场的习惯，分别从一个牛市周期
和熊市周期去解释反应偏差的形成。本文认为HS 模型经过改进后，能较合理地
解释我国股票市场反应过度显著、反应不足不显著的现实。
最后是结论。
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第2 章 反应偏差及其行为金融学研究基础
2.1 反应偏差概述
2.1.1 反应偏差的定义
在国外文献中，并没有“反应偏差”一词，只是国内的一些学者在研究反应过
度与反应不足时将其统称为反应偏差[王稳（2005）[39]，p187,徐宏伟（2005）[40]，
金雪军、徐宏伟（2005）[41]等]。在以往的大多数文献中，反应过度与反应不足总
是单独地成为研究对象，它们之间的关系是割裂的，而HS 证明了两者之间存在
一种辨证关系，本文沿用“反应偏差”这个概念，是因为其能更好地说明反应过度
与反应不足之间的关系，即反应过度是正的反应偏差，而反应不足是负的反应偏
差。反应偏差可以分为两个层次：从广义的角度，因为反应偏差假说与EMH 是
根本对立的，那么任何不符合EMH 的现象，即股票价格不能正确地反应市场信
息，都可以称之为反应偏差；从狭义的角度，反应偏差只是特指反应过度与反应
不足。为避免产生歧义，本文反应偏差概念采用的是狭义的含义。
行为金融学认为，投资者的过份自信或信心不足等心理偏差促使他们往往采
取过份追涨或杀跌的过度交易行为，表现在股票市场上就是反应过度和反应不足，
由此导致市场难以达到有效。由于市场无效，股票市场上的信息就不能完全反应
到股票价格上去，有时价格会超过预期的理论水平，有时价格则滞后于预期水平，
但价格最终都会回归到其应有的水平上去，对此，我们将前者就称之为反应过度，
后者称之为反应不足。一般而言，反应偏差包括两个阶段：先是投资者对信息的
反应导致股票价格偏离预期水平，然后在投资者消化信息后，股票价格又回复到
其应有水平。
反应过度和反应不足的度量一般都采用反转策略和惯性策略的盈利性来判
断。一般意义上，如果在3-5 年的中长期，反转策略能取得超额收益，那么股票
市场存在反应过度[De Bondt and Thaler（1985，1987）[42][43]]。按照形成期（Forming
Period）和检验期(Testing Period)时间跨度不同，反应过度可分为一年以上的长期、
几周或几个月的中期及几天甚至当天内的短期反应过度三种[Bremer，Hiraki and
Sweeney（1997）[44]]。反应不足则指3-12 个月短期内的惯性策略的盈利性，即如
果短期内惯性策略能获得超额收益，那么股票市场是反应不足的[Jegadeesh and
Titman（1993）]，通常一年以上的长期内是不存在反应不足的。
在此基础上，BSV 模型用数学的方法给出了反应过度和反应不足的完整定义：
如果好消息公布后的平均收益高于坏消息公布后的平均收益，即：
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( t 1 t ) t 1 t ) E r +z = G > Ε(r +z = B （2 .1）
这里t z 指投资者在t时期得到的信息，G代表好消息，B代表坏消息， t+1 r 表
示消息公布后一时期的收益。
那么投资者对信息的反应是反应不足。
反应过度则被定义为：
1 1 1 1 ( , ) ( , ) t t t t j t t t t j E r z G z G z G E r z B z B z B + − − + − − = = … = < = = … = （2.2）
在这里j 大于等于1，并且尽可能的大。
与反应不足不同的是反应过度指的是一系列好消息公布后的平均收益要低于
一系列坏消息公布的平均收益。
2.1.2 反应偏差的统计证据
度量反应过度和反应不足基本上采用事件研究法，通过比较重大事件前后赢
家组合和输家组合的平均收益来判断。先选取一个中心事件，事件之前为组合形
成期，之后为组合检验期，再用一定标准对组合形成期的样本进行排序，选两个
极端的股票构成赢家组合和输家组合，如果在组合检验期内，输家组合减去赢家
组合的平均收益大于零，则是反应过度，反之则是反应不足
2.1.2.1 对反应过度的检验
如2.1.1 节所述，反应过度按检验的周期不同可以分为长、中、短三种形式，
其中长期的反应过度是最具有代表意义的，诸多文献中的反应过度如果不做特别
说明，都是指其长期形式，因此对反应过度进行检验最多的也是对其长期形式的
检验。
检验反应过度的方法大同小异，第一点不同的是构建“赢家组合”和“输家组
合”的标准，大多数学者采用累计非正常收益（Cumulative Anomaly Returns，CAR）
进行排序，检验结果表明，美国[De Bondt and Thaler（1985，1987）]、比利时
[Vermaelan and Verstringe（1986）[45]]等发达国家成熟市场上3-5 年的长期内反转
策略可以获得高达年均约8％的超额收益；也有采用最小二乘法对股票进行排序，
但结论是一致的，即反应过度同样明显[Howe（1986）[46]]。第二点不同是对事件
的区分，分别检验投资者对好消息或坏消息的反应，结果表明投资者对坏消息的
反应符合反应过度假说，而对好消息的反应则不存在反应过度[Brown and Harlow
（1988）[47]]。
中短期的反应过度是长期反应过度的扩展，因此严格意义上来说其中短期形
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式并不能完全代表反应过度。经验证据表明以股票前几个月的收益为基准买卖股
票并持有一个月的反转策略可以获得每月约2％的超额利润[Jegadeesh（1990）[48]]；
以周为时间间隔，同样可以获得每周约2％的超额利润[Lehmann（1990）[49]]；更
甚的是， 1989 年在NYSE 交易的股票日内也存在价格反向修正行为[Fabozzi，
Ma，Chittenden and Pace（1995）[50]]。
2.1.2.2 对反应不足的检验
对反应不足的研究起源于Ikenberry，Lakonishok and Vermaelan（1995）[51]对
美国市场短期反应过度的检验。他们在采用1980 年至1990 年在NYSE、ASE 和
NASDAQ 交易的股票的1239 个公开市场股票回购公告作为样本，检验短期内的
反应过度时发现市场对公开市场股票回购公告的反应平均只有3.5％。他们认为这
是由于市场对回购公告持怀疑态度，导致股票价格缓慢地调整，即短期内不存在
反应过度，并将与反应过度相对应的这种现象称之为反应不足。
检验反应不足的方法相对复杂，经典的方法是将形成期和检验期分为3、6、
9、12 个月，构筑成16 种惯性策略组合，不仅比较“赢家组合”和“输家组合”之间
的收益，还比较不同期限的策略组合的收益，结果表明通过买入前6 个月的赢家
组合股票和卖出同期的输家组合的股票在随后的6 个月可获得平均约1％的月收
益[Jegadeesh and Titman（1993）]。
不仅美国市场上存在反应不足，而且1980 年至1995 年12 个欧洲国家的股票
市场都存在反应不足[Rouwenhorst（1998）[52]]。与反应过度相比，EMH 对反应不
足没有合理的解释，经典的三因素模型就不能解释反应不足[Fama and French
（1996）]。这些证据表明股票收益存在短期惯性现象（Short-term momentum），
那么投资者只要采取简单的惯性策略，就可以获得高于市场平均水平的超额收益。
2.1.3 反应偏差的实际意义
在所有研究反应偏差的文献中，出现最频繁的就是赢家组合和输家组合、反
转策略和惯性策略等概念。所谓赢家组合和输家组合，指的是在样本形成期间，
采用一定的衡量标准对样本进行排序（一般以CAR 为标准，也有采用净资产收益
率等指标的），其中表现最好的股票组合和表现最差的股票组合。所谓反转策略指
的是在长期内，输家组合在随后的时间内表现比赢家组合好，那么只需简单地买
进前者卖出后者；惯性策略指在短期内，“强者恒强,弱者恒弱”，投资者买进赢家
组合卖出输家组合的策略。
根据EMH，在市场有效的前提下，投资者在没有承担额外风险而只是利用过
去的价格信息的条件下是不可能获得超额收益的，因为股票价格完全反应了市场
信息，那么任何投资策略都是没有用的。而反应偏差假说则提出，股票价格不能
中国股市反应偏差的行为金融学解释
10
正确反应市场信息，存在着反应过度与反应不足，投资者完全可以采用反转策略
和惯性策略，在不承担任何额外风险的条件下就可以获得超额收益。
2.2 中国股票市场的反应偏差
在1998 年以前，学术界比较一致的观点是中国股票市场是一个弱势有效市
场。从赵宇龙、张人骥等开始，学者们开始研究中国股票市场上的反应偏差，他
们基本上都是采用国外现有的模型进行检验，得出了迥异的两种结论，从而引发
了中国市场是否有效（是否存在反应偏差）的争论。本文对这些研究进行总结分
析，以找出中国股票市场存在反应偏差的证据，以及不同于成熟市场的特征。国
内对反应过度的检验较多，如果在2000 年以前还存在争议的话，那么自此之后，
检验结果得出的结论基本一致，即中国股票市场存在比较显著的反应过度。对中
国股票市场上的反应不足进行检验的文献相对较少，但是得出的结论基本一致，
即中国股票市场存在不是很显著的反应不足。
检验出中国股票市场不存在反应过度的最有代表性的是张人骥等和沈艺峰等
的两篇文章，但是这两篇文献是以EMH 为出发点的，最大的缺点是样本问题，
由于抽取股票市场上的一部分股票为样本，存在样本太小的缺陷，所以得出的结
论说服力不强[朱战宇（2003）[53]]。尽管实证证明我国股票市场不存在短期反应
过度[张永东、毕秋香（2002）[54]]，但并不能代表我国股票市场不存在长期的反
应过度，毕竟从一般意义而言，反应过度表现在长期内，短期内的反应过度只是
它的一种拓展，用短期反应过度来代替长期反应过度犯了以偏概全的错误。对于
反应不足，尽管实证检验证明我国股票市场不存在反应不足[王永宏等（2001）]，
但可能是因为其采用非重叠抽样方法的缘故，如果采用重叠抽样的方法就能检验
出我国股票市场是存在反应不足的[朱战宇（2003）]。
但是与成熟市场对比，中国股票市场的反应过度表现出独特的特征：首先，
因为中国股票市场存在卖空限制，所以相对而言，股票市场对预期的好消息存在
反应过度，而对坏消息则不是反应过度 [赵宇龙（1998）]；其次，反应过度比较
显著，我国股票市场惯性策略和反转策略都表现出收益反转的特征，这一结论至
少对于排序期大于一个月的策略是成立的，并且相对于国外成熟市场，中国股票
市场的反应过度现象更加显著[王永宏等（2001）]；即使利用尽可能长的时间和
尽可能多的数据进行检验，结论仍然是中国股票市场存在明显的反应过度[刘力、
陈兴珠（2001）[55]]；并且除了中长期，中国股市在几天的超短期也存在股价反转
现象[刘煜辉（2003）[56]]；利用资本资产定价模型和Fama and French 的三因素模
型剔除风险补偿的影响，还是发现中国股票市场存在明显的反应过度现象[肖军、
徐信忠（2004）[57]]；第三，反应过度表现出明显的短周期性，成熟市场上一般是
三到五年的反应过度才显著，而我国一个月的短期和1-3 年的中长期都存在明显
硕士学位论文
11
的反应过度[曹敏、吴冲锋（2004）[58]]。3
与反应过度一样，我国市场的反应不足也有其独特特征：首先，尽管存在反
应不足，但统计检验不显著。最初的检验采用非重叠抽样而检验不到反应不足，
当采用重叠抽样的方法，就检验出中国股票市场有不太显著的惯性利润[周琳杰
（2000）]，而且投资者对预期的坏消息才反应不足[赵宇龙（1998）]；其次，反
应不足具有反应过度的特征，通过对49种惯性策略进行分析，其中有41种策略的
利润显著为正，8种利润为负的策略中有1种是形成期和持有期各为一周的、其它7
种均为形成期或持有期大于36周的，即只在短期内存在反应不足[刘煜辉（2003）]；
第三，具有短周期性，基于行业组合进行分析，可以发现行业组合的惯性效应是
存在的，而且周期极短，在排序期为1周、持有期为4周等几个策略中最为明显[陈
乔、汪弢（2003）[64]]。但是就总体而言，除了少数形成期和持有期较短的策略组
合，与国外相比较，我国股票市场的反应不足不是很明显，相反具有反应过度的
特征。
由此看来，尽管仍然没有定论，我们还是可以推断出中国股票市场是存在反
应偏差的，并且有共同特征。其一，我们发现中国股票市场上的反向利润明显高
于国外成熟市场的水平，而惯性利润则不太明显，同时，惯性策略也存在着明显
的反转特征；其二，我国市场上的反应偏差与国外成熟市场上3-5 年的反应过度
和3-12 个月的反应不足周期相比，存在明显的短周期性。基于中国股票市场反应
偏差的表现形式的差异，可以推断出其作用模式是不同于其普遍模式的。
2.3 反应偏差的行为金融学分析模式
2.3.1 前景理论
决策和偏好研究是经济学和金融学不可或缺的重要组成部分，它们共同构成
了人类一切经济行为的起点。研究投资者的偏好，以及投资者如何做决策和评估
风险，是任何试图解释交易行为或者资产价格发生过程的理论和模型都必不可少
的一个前提条件[李心丹（2004）[65]，p58]。一般来说，根据投资者面临的决策环
境的不同，存在两种基本的决策类型，即确定性决策、不确定性决策或风险决策4。
股票市场的决策过程属于不确定性决策。
一直以来，学术界都是运用预期效用理论（Expected Utility Theory）去分析
投资者在不确定条件下的决策行为，它简单地给出了不确定条件下理性行为的精
确描述，是不确定条件下投资者在决策过程中具有理性预期、风险厌恶以及效用
3 3更多支持反应过度的经验证据可以在李诗林、李扬（2003），刘少波、尹筑嘉（2004），邹小芃（2004），
邹小芃、钱英（2003）[59]，克罗吉、乔志峰（2005）[60]，梁冰、顾海英（2004）[61]，程兵、梁衡义、肖宇
谷（2004） [62]，程伟庆（2001）[63]，等众多文献中找到。
4 有的文献中，将风险决策与不确定决策区分开来，考虑到股票市场的特征与习惯，风险与不确定的含义大
同小异，因此本文将风险决策与不确定性决策等同起来。
中国股市反应偏差的行为金融学解释
12
最大化行为特定的规范化描述。但Kahneman and Tversky（1979）通过一系列心
理实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数的投资者认为效用不是简单的财
富的函数，他们也不总是风险厌恶的。
Kahneman and Tversky 在批判预期效用理论的同时，提出了另一种替代的模
型框架。完全理性的投资者的效用依赖于财富或消费的绝对水平，而非理性投资
者的效用则反应在前景理论的价值函数（Value Function）中，是一条中间有一拐
点的、而且斜率在损失范围内比在盈利范围内要大的曲线。他们认为：投资者更
加看重财富的变化量而不是最终量；投资者在面临损失时是风险偏好的，而在盈
利时是风险厌恶的，倾向于实现确定性盈利；而且投资损失带给他们的痛苦远远
大于盈利带来的快乐。相对而言，前景理论的描述比预期效用理论更接近投资者
的真实行为。
Kahneman and Tversky 利用两种函数来描述投资者的选择行为：一是价值函
数，取代了预期效用理论中的效用函数，另一是决策权重函数（Decision Weighting
Function），替换了预期效用函数的概率。他们认为投资者在选择和决策时会经历
两个阶段，即事件发生以及投资者对事件结果与相关信息的收集、整理阶段，称
之为编辑阶段（Editing Phase）；和投资者对信息的评估和决策阶段，称之为评价
阶段（Evaluation Phase）。在决策的编辑阶段投资者往往会根据个人决策偏好而对
各种备择方案进行编码；在评价阶段，投资者对收益和风险的预期决定了最终决
策方案的决定。按照前景理论，投资者期望的价值为：
V（x, p; y,q) = π( p)v(x) + π(q)v( y) （2.3）
其中，π( p)和π(q)是决策权重函数，v(x)和v( y)分别是不同期望结果的价值。
前景理论及其拓展理论是行为金融学的重要组成部分，也是行为金融学的理
论基础之一。Kahneman and Tversky 的成果揭示了投资者在不确定条件下决策的
基本过程，表明面对不确定的环境，投资者的决策受到其认知、情绪、意志等心
理因素的影响，他们在不同的环境下，存在不同的心理偏差，从而使其并非遵循
贝叶斯法则（Bayes’ rule）及效用最大化原则进行决策。而心理偏差也成为行为金
融学解释股票市场反应偏差的起点和依据。
2.3.2 投资者的心理偏差
2.3.2.1 过度自信与保守主义
自信心是人们行为的内在动力，构成一个人的心理和行为的意志品质，主要
包括自觉性、果断性、坚韧性和自制力等。过度自信是指人们的独断性的意志品
质，是与自觉性相反的一种心理偏差[王稳（2004），p174]。过度自信的人通常对
可能性进行估计时缺乏准确性，往往过高估计高概率事件（80％）的发生概率，
认为事件必定发生，而过低估计低概率事件（20％）的发生概率，认为不可能发
硕士学位论文
13
生；并且，人们用来估计数值的置信区间过于狭窄[Barberis and Thaler（2002）[66]]
当事件的可预见性较差且证据不明确时，投资者的过度自信会更加严重，专
家投资者比普通投资者更倾向于过度自信。人们的自信程度随着任务难度变化而
变化，对于困难的项目，表现出一贯的过度自信，对于“不可能”的项目，表现出
特别显著的过度自信[Griffin and Tversky（1992）[67]]。投资者的性别也对自信程
度产生影响，平均来讲，男性投资者比女性投资者更容易过度自信[Barber and
Odean（2000）[68]]。过度自信在投资活动中表现为投资者趋向于“过度交易”
（Over-traded）。
与过度自信相反的是保守主义，表现为投资者对市场上的利好消息过度悲观，
而不能根据市场上信息的变化来更换自己的信念。决策者由于缺乏自信，常常怀
疑自己决策的正确性，优柔寡断，犹豫不决，在必须作出抉择时，又会任意选择
而无信心去完成。在非常容易的项目上，人们通常表现为缺乏自信，而不是过度
自信[Griffin and Tversky（1992）]；人们在后验概率估计中常常表现出保守或缺
乏自信，在股票市场上，保守的投资者表现为不再对有价值的股票进行投资
[Edwards（1968）[69]]。
2.3.2.2 经验法则（Heuristics）
Kahneman and Tversky（1974）[70]认为在不确定条件下，人们往往依据 “经验
原则”（Rules of Thumbs）进行决策。而依据经验决策得到的结果有可能是合理的，
也经常导致严重且系统性的错误。他们提出了三种经验法则：代表性直觉、易得
性偏差（Availability Biases）以及锚定（Anchoring）。
代表性直觉指根据可供选择的各种结果与既有证据之间或者样本与全集之间
的相似程度，人们通常认为相似程度越高的样本或者结果越可能出现。代表性直
觉导致人们的判断系统性地违背了概率规则和统计学原理，主要表现为对基率的
忽视（Base Rate Neglect）和对样本大小的忽视（Sample Size Neglect）。
所谓易得性偏差就是指当人们去判断一个事件的可能性时，总是依据该事件
相关记忆的容易取得程度来评估。用Kahneman and Tversky 的话来说，因为并不
是所有记忆都是相等易得的，因此这种易得性偏差常常导致错误的估计。
在不确定条件下判断事件发生的概率时，人们通常设置一个初始值，然后对
这一初始值进行调整，最后得出最终值，这就是锚定。锚定的结果会引致两个问
题：其一是人们的调整不充分造成偏差；其二是人们太着重于初始值，最终结果
会因为初始值的不同而不同。
2.3.2.3 自我归功与后见之明（Hindsight）
在日常生活中，人们往往将某项活动或某个项目的成功归因于自己的“超常
中国股市反应偏差的行为金融学解释
14
能力”和努力等主观因素，而将活动或项目的失败归结于他人、环境等外部客观
因素。这种将功劳归因于自己的主观倾向就是“自我归功”。自我归功的投资者
过分强调主观因素的作用，而低估客观因素特别是偶然性的作用，一方面可能导
致投资者的过分自信，使其不能充分估计股票市场上的风险；另一方面阻碍投资
者从失败中吸取教训，使其不能正确对待客观事物，对新事物产生怀疑而导致保
守。
与自我归功类似，后见之明指当事件发生时，人们相信事件的发生是已经注
定的，客观环境不能影响或改变事件发展的方向，自己本来就知道或理应知道事
情的结果。表面上，后见之明没有什么危害，但由于其导致人们相信事件发生的
必然性，因此必然导致投资者低估偶然性，尤其是在充满偶然性的股票市场上，
后见之明可能导致人们的判断严重偏离正确的轨道。
2.3.2.4 模糊厌恶（Ambiguity Aversion）与后悔厌恶（Regret Aversion）
模糊厌恶的提出与所谓的“埃尔斯伯格悖论”（ Ellsberg Paradox）有关，该悖
论表明人们不喜欢事件发生的概率不确定的情形，在面对概率确定和概率不确定
的两个事件时，他们一般都选择概率确定的事件。这种情形被称为模糊情势，对
这种情势的厌恶就是模糊厌恶。
同样，人们常常为作出错误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔。损失会
让人痛苦，而后悔的人不仅要承担决策失误的损失，还必须承担对损失负责的痛
苦，因此后悔比损失更让人痛苦。为了避免决策失误所带来的后悔的痛苦，人们
常常会做出一些非理性的行为，这就是后悔厌恶。
损失厌恶（Loss Aversion）是导致模糊厌恶与后悔厌恶的主要原因。从它们
出发，又可发展出“认知失调”（Cognitive Dissonance）、“确认性偏差”（Confirmation
Bias）、“处置效应”（Disposition Effect）等一系列相关的心理和行为特征。
当然，人类在不确定条件下决策的心理过程是极其复杂的，其心理偏差远远
不只这些，在这里不可能一一列出。同时，在不同的条件下，人类会表现出不同
的心理特征，不同的人由于其经济状况、知识结构、家庭背景等客观因素不同也
会表现出不同的心理特征，而且有可能只有一种心理偏差起作用，也有可能是多
种心理偏差综合起作用。因此，心理偏差并不能完全反应人类决策的全部过程，
但是相对而言，从心理学的角度出发去研究人类的决策过程比较接近人类的真实
行为。行为金融学家们更是从一种或几种心理偏差出发，建立了多个投资者心态
模型。
2.3.3 投资者心态模型
在阐述投资者心态模型前，有必要简单地介绍噪音交易者（Noise Trader）模
硕士学位论文
15
型，是因为其对股票市场投资者的分类对本文的研究有借鉴之处。De Long,
Shleifer, Summers and Waldman（DSSW，1990）[71]将股票市场上的投资者分为理
性的投资者，即套利者，和非理性的投资者，即噪音交易者。他们认为，理性投
资者套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪音交易者非理性预
期变动的风险。DSSW 还认为，噪音交易者不仅能够在与套利者的博弈中生存，
而且由于噪音交易者制造了更高的市场风险，他们还可能获得比套利者更高的风
险溢价。
被学术界公认的投资心态模型有四个，即DHS、BSV、BHS、HS 模型。前三
个模型着重于投资者的心理偏差，认为在不确定的条件下，投资者的决策过程中
存在一种或两种心理偏差，而这些心理偏差导致投资者决策时的非理性行为，最
终导致股票价格偏离预期的轨道。而HS 则着重于不同投资者的相互作用，认为
是非完全理性的不同投资者之间的相互作用造成了反应偏差。根据本文研究的需
要，下文选择BSV、HS 模型进行介绍。
2.3.3.1 BSV 模型
BSV 认为投资者在进行决策时，存在两种认知偏差，即保守主义和代表性直
觉偏差。保守主义会造成投资者对新信息反应不充分，而认为股票收益的变化只
是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当
发现实际收益与先前预期不符时，才进行调整，从而导致反应不足。代表性直觉
则造成投资者对新信息的过度乐观,认为近期股票价格的变化反应了起未来的变
化趋势,从而错误地对价格变化进行外推,导致反应过度。BSV 还用数学的方法描
述了反应过度与反应不足的产生过程，因为与本文相关性不大，在此不再赘述。
2.3.3.2 HS 模型
HS 把投资者分为“消息观察交易者”和“惯性交易者”。这两类投资者都只是有
限理性，即只能“处理”所有公开信息的部分子集。HS 模型有三个基本的假设：“消
息观察交易者”基于他们私人观察到的未来基本情况的信号作出预测，他们的局限
在于他们不能根据当前或过去的价格信息进行预测；“惯性交易者”正好相反，他
们能根据当前或过去的价格信息进行预测，，但他们的预测是过去价格的简单函
数；私人信息在“消息观察交易者”中的扩散是渐进的。
HS 模型从假设市场上只有“消息观察交易者”开始，因为信息扩散是渐进的，
“消息观察交易者”又不能从价格变化中提取信息，因此价格对新信息的调整是不
充分的，即只存在反应不足而不存在反应过度。随后HS 在模型中加入“惯性交易
者”，因为其能在价格变化中提取信息，因此他们能利用“消息观察交易者”所造成
的反应不足进行套利，由于“惯性交易者”也只能处理所有公开信息的一个子集，
中国股市反应偏差的行为金融学解释
16
这种套利行为必然导致长期的价格反应过度。
（1）只有“消息观察交易者”时的价格形成
t 时期，“消息观察交易者”观察到利好消息买入股票，该股票在较迟的时期T
支付清偿性的股利，那么最终的股利支付的价值可以表达为：
0
0
T
T j
j
D D
=
= +Σε （2.4）
其中，所有的ε都是期望为0、方差为σ 2的独立正态分布随机变量。
因为信息是逐渐扩散的，因此可以将“消息观察交易者”分成z 个相同规模的
组合；股利的变化εj也可以分解为z 个独立的子变化，它们每个都有相同的方差
σ 2 / z，即：
1 2 z
j j j j ε = ε + ε +…+ ε （2.5）
在t时期，每组“消息观察交易者”只能观察到一个信息，从t +1时期开始，信
息循环交换，直至t + z −1时期，所有的信息都成为公开信息。
HS 还假设所有的“消息观察交易者”都具有相同的风险厌恶效用函数
（CARA），并具有相同的风险厌恶系数。无风险利率假定为零，股票的供给固定
为Q。另外还假设：在每一个时期t ，“消息观察交易者”都将买入并持有股票知道
最终股利实现；“消息观察交易者”仅仅依赖观察到的信息进行交易，而不考虑现
在和过去市场的价格。因此， t 时期的价格就可以由下式给出：
Pt = Dt +{(z −1)εt + 1+ (z − 2)εt + 2 +…+ εt − z + 1}/z − θQ （2.6）
其中， θ 是“消息观察交易者”的风险厌恶程度和ε 的方差的函数。为简化起
见，模型假设θ =1。（2.6）式表明，新信息在z 个时期内逐渐对价格产生影响，意
味着在少于z 期的短期内，收益呈正的序列相关，此时，价格尚未超过长期的基
本价值，即价格对新信息是反应不足的。
（2）加入“惯性交易者”时的价格
“惯性交易者”也具有CARA 效用函数，但是与“消息观察交易者”不同，他们
具有确定的时期，在每一个时期t ，都会有不同的“惯性交易者”进入市场，他们都
会买入一定的股票，并持有至t + j时期。他们通过市场订单与“消息观察交易者”
进行交易，提交一定数量的订单，但是不知道订单被执行的价格。价格由“消息观
察交易者”的竞争产生。
由于“惯性交易者”通过现在和过去的价格预测未来的价格，假定预测采用简
单的形式，即采用（Pt − 1− Pt − 2) = ΔPt − 1作为t时期的预测变量，那么该时期“惯性交
易者”的交易订单流量Ft有以下形式：
Ft = A+ ϕΔPt − 1 （2.7）
上式中， A 为常数， ϕ 为弹性系数，它们均由“惯性交易者”的最优化决策决
硕士学位论文
17
定。这种交易指令必须被“消息观察交易者”所吸收。假定“消息观察交易者”将这
些指令看作是无信息含量的供给冲击，这与他们不根据价格预测未来的假设是一
致的，而且他们的指令流是模型中供给变动的唯一来源，那么他们吸收的总供给St
为：
1
1 1
j j
t t i t i
i i
S Q F + − Q jA P −
= =
= −Σ = − −ΣϕΔ （2.8）
将（2.6）式中的Q用（2.8）中的St 代替，就可以得到“惯性交易者”进入市场
后的价格：
1
1
( 1) ( 2) /
j
t t t t t z t i
i
P D z z + 2 + − z Q jA P −
=
= +{ − ε +1+ − ε +…+ ε } − + +ΣϕΔ （2.9）
（3）市场均衡条件
根据前面的假设条件，为了求解该模型，就需要计算市场均衡下的ϕ 值。“惯
性交易者”的最优化决策使得下式成立：
ϕΔPt − 1 = γΕΜ(Pt + j − Pt) / var M(Pt + j − Pt) （2.10）
其中，γ表示“惯性交易者”的总的风险容忍程度，EM 和var M分别表示在给定
信息ΔPt − 1下的条件均值和方差。公式（2.9）可以改写成：
ϕ = γ cov(Pt + j − Pt,ΔPt − 1) / var(ΔP) var M(Pt + j − Pt) （2.11）
市场均衡是一种静态的平衡，ϕ 值由（2.11）式给出，动态的价格满足（2.9）
式的要求。可以证明的一个满足协方差均衡过程的静态条件是| ϕ |< 1。只要“惯性
交易者”的风险容忍程度足够小，就足以保证| ϕ |< 1，从而保证均衡得以实现。同
时，因为“惯性交易者”是趋势追逐者，所以ϕ > 0。
行为金融学将投资者的心理偏差认定是反应偏差的源泉，上述模型也较成功
地解释了反应偏差现象，但是这些模型都是以成熟市场环境为背景的，提供的是
反应偏差的普遍模式，对于特定的金融市场如中国股票市场，因为市场制度环境
和社会文化的差异能够影响模型的解释力，因此必须探讨这些模型在特定金融市
场的特殊模式，即行为假设的适用度问题。再者，就这些模型的假设条件而言，
BSV 模型中的保守主义具有较低的适用度，代表性直觉偏差也只具有中等的适用
度；DHS 模型中的过度自信有较高的适用度，自我归功则只有较低的适用度；相
对而言，HS 模型的行为假设基础的有限理性投资者的相互作用具有较高的适用度
[蔡健琦（2004）[72]]。这也是我们选择HS 模型进行改进的原因。
2.4 本章小结
行为金融学对反应偏差的解释是从不确定条件下投资者决策过程中的心理偏
差开始的，在这些投资者心态模型中，投资者因为有一种或几种心理偏差，所以
他们的决策行为是非理性的，反映在股票市场上就造成了反应偏差。但是从跨文
中国股市反应偏差的行为金融学解释
18
化心理学的研究成果来看，不同文化背景和国籍的投资者的心理和行为特征是不
同的，研究中国股票市场上的行为金融学模型必须以中国股票市场投资者的心理
和行为为基础 [李心丹（2004）],而且这种心理偏差必须具有普遍性和一致性的特
征。同时基于中国股票市场反应偏差的显著和短周期性的特征，我们也假定中国
股票市场上的不同投资者的作用过程是不同的。
因此，我们的研究以上述投资者心态模型为依据，在加入中国投资者特殊的
心理偏差后，对HS 模型加以改进，尝试建立符合中国股票市场投资者心理和行
为习惯的投资者心态模型。与上述经典的投资者心态模型一样，我们对HS 模型
的改进也是从引入投资者的心理偏差开始，接着分析投资者的行为特征，然后结
合中国股票市场的特殊结构采用与DSSW、HS、GM 等相似的分类方法将投资者
分为机构投资者和个人投资者，通过分析两类不同投资者的相互作用去解释中国
股票市场的反应偏差现象。
硕士学位论文
19
第3 章 中国股票市场上投资者的心理偏差和行为特征
3.1 中国股票市场上投资者的分类
在DSSW、HS、GM 等模型中，为了分析方便的需要，他们都把股票市场上
的投资者分成两类。尽管他们分类的依据不同，但是他们模型中的两类投资者有
共同的特点。无论是理性套利者和“消息观察交易者”，还是“聪明的钱”交易者，
他们都是相对理性的交易者，都能通过挖掘信息进行交易，即因拥有私人信息而
进行交易；他们通常都是反转交易者，在价格下跌时买进股票，在价格上涨时卖
出股票；因此，他们是市场的主导者，因为拥有私人信息，能够比其他的投资者
先一步进入市场。而无论是噪音交易者和“惯性交易者”，还是“反馈交易者”，都
是非完全理性的交易者，因为他们与市场主导者之间存在信息不对称，因此不能
根据信息作出判断和预测；他们往往是追随趋势或跟随噪音进行交易，或者是根
据过去和现在的价格去预测未来的价格，在价格上涨时买进股票，在价格下跌时
卖出股票；他们都是市场的追随者，因为比市场主导者晚一步进入市场，所以不
能决定价格，但是能影响价格。
国内的诸多文献习惯将投资者分成机构投资者和个人投资者。从学术意义上
讲，区别两类投资者的标准应该是看其是否具有某种程度的市场势力（Market
Power）。所谓机构投资者，是指进行金融意义上投资行为的非个人化，即职业化
和社会化的团体或组织，它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹集资金并在
金融市场上对债权性资产或股权性资产进行投资的非个人化团体或组织[戴志敏、
孙颖（2005）[73]]。我国股票市场上的机构投资者主要由证券公司、证券投资基金、
保险基金、社保基金、 QFII（Quality Foreign Institutional Investor，合格境外机构
投资者）5、投资公司、民营企业或私有企业、私募基金等构成，如果按市场势力
的标准，一些资金特别雄厚的个人投资者也可归类到机构投资者的行列，那么机
构投资者也就接近于我国股票市场上俗称的“大户”或“庄”。机构投资者因为拥有
大量专业人才以及广泛的信息收集渠道，因此能够拥有个人投资者所无法获悉的
私人信息，而且机构投资者相对集中的资金实力也使其具有一定程度上决定价格
的市场势力。个人投资者也就是俗称的“散户”或“中小投资者”，他们往往只能获
得一些公开信息（即为所有投资者共同拥有的“共同知识”），并且他们的资金是相
对分散的。目前，尽管机构投资者得到长足发展，但我国股票市场仍然是一个以
个人投资者为主体的市场。
结合上述模型的分类原则和我国对投资者的分类习惯，在我们的模型中，我
5 QFII 制度从2002 年12 月1 日实行。
中国股市反应偏差的行为金融学解释
20
国股票市场上的投资者主要由机构投资者和个人投资者组成，同时加入心理偏差
对这两类投资者加以限定。与上述模型对应，机构投资者相当于理性套利者、“消
息观察交易者”或“聪明的钱”交易者，而个人投资者相当于噪音交易者、“惯性交
易者”或“反馈交易者”。同时，这两类交易者都是有限理性的交易者，他们对价格
的预期是有偏的。
3.2 中国股票市场上投资者的心理偏差
不容置疑，基于人类的共性，中国投资者也有着与成熟市场投资者相类似的
心理偏差，但由于文化和制度等客观因素的差异，他们又表现出异于成熟市场投
资者的特殊性心理偏差。心理学的研究一般都采用实验或问卷调查等方法，我国
的一些学者也是通过对投资者进行问卷调查或访谈的方式来分析投资者的心理偏
差。
国内并没有一份权威的针对投资者的问卷，而且大多数问卷都是只针对个人
投资者，机构投资者由于它的属性很难通过问卷来分析。问卷调查发现我国个人
投资者存在的一些心理偏差和非理性行为，主要表现为：“过度自信”、“处置效应”、
“政策依赖性心理”、“赌博与投机心理”等[李心丹等（2002）[74]]；对江苏投资者的
问卷调查发现江苏投资者有“过度自信与过度恐惧”、“损失厌恶”、“保守性及维持
现状偏差”、“暴富心理偏差”、 “政策依赖性心理”、“赌博与投机心理”等心理偏差
[严伯进（2002）[75]]；可以断定我国个人投资者普遍存在的有“暴富心理”、“从众
心理”、“过度自信心理”、“政策依赖心理”、“赌博与投机心理”等心理偏差[黄浩
（2003）[76]]。而对机构投资者的调查发现机构投资者最普遍存在的就是“做庄行
为”或所谓的“庄家情节”[袁东等（2002）[77]]。机构投资者由于处于强势地位，它
们的心理偏差往往通过各种渠道影响到个人投资者，因为其倾向坐庄，那么庄股
动向就成为个人投资者选股的最大影响因素之一，并且分析型个人投资者更倾向
于跟庄[车宏生等（2002）[78]]。
种种迹象都表明，我国投资者不仅具有成熟市场投资者所普遍具有的心理偏
差，如过度自信，而且具有与我国特定环境相对应的特殊心理偏差，如“政策依赖
性心理”、“赌博与投机心理”等。即使是相同的心理偏差，也有不同的表现形式：
我国个人投资者在股票连续上涨，获得盈利时表现出过度自信的一面，而在股票
连续下跌，亏损惨重时却表现出过度悲观的一面；他们往往将获得的盈利归功于
自己选股和买入时机的正确性，而把亏损归结于政府干预以及“庄家”操纵。这也
是与前文前景理论和“前期结果影响风险选择”理论相符合的，也验证了我们关于
投资者的心理偏差在不同的时期有不同表现的猜想。更重要的是，我们发现我国
投资者表现出的特殊的心理偏差，诸如“暴富心理”、“庄家情结”、“赌博与投机心
理”等，归根结底是由于投资者的投机心理造成的，同时这种投机心理也符合2.4
硕士学位论文
21
节关于投资者心态模型行为假设基础的适用度所要求的普遍性和一致性特征。本
文正是认为我国投资者存在普遍的投机心理，因此在投资决策时产生非理性行为，
从而导致了股票价格的偏差。
3.2.1 投机心理的界定
要理解投机心理，就必须区分好“投资”与“投机”。尽管“投资”（Invest）和“投
机”（Speculate）在单词的拼写上有差异，但较早期的外文文献对“投资”和“投机”
是不加区别的，而且专门研究“投机”的文献较少。凯恩斯在其1936 年的专著《就
业、利息和货币通论》中认为人们的货币需求行为是由三种动机决定的，即交易
动机、预防动机和投机动机，但他笔下的投机动机只是为了储存价值或财富6。也
许它们的区别可以通过马柯维兹的均值-方差模型来鉴定，投机者是风险偏好的，
他们倾向于投资那些风险大、收益率高的资产，但“投机”仍然没有脱离“投资”的
范畴。
汉语词汇相对丰富，因此国内文献对“投资”和“投机”区别得很清楚，它们也
泾渭分明。与“投机”相近的词还有“投机心理”、“投机行为”等，因为本文并不是
心理学的专门研究，因此对它们不加以严格区分，而是统一归结为“投机心理”。
在中国人的眼中，“投机”也与“投机倒把”、“投机取巧”、“钻制度空子”及“非理性”
等贬义词联系在一起，尽管这种看法有矫枉过正的嫌疑，但从一个侧面反映了“投
机”的含义。
国内的研究对“投机”的理解有两种基本情形：
其一，是将“投机”归于“投资”的范畴，将“投机”与“金融投资”等同起来。所谓
投资，是在一定时期内，期望在未来能产生收益而将收入变换为资产的过程，简
而言之，就是为了获得收益或利润而支出货币。投资可分为生产资料投资和金融
投资。投机是通过承担某种业务风险而获利，特别是指希望从市场价格波动中获
利而进行的买卖[李茂生（1995）[79]]。二者的主要区别在于，投资的风险和收益
都与使用该投资的生产经营过程相联系，而投机的风险和收益则直接取决于市场
价格的波动和主体对它的认识和把握。
其二，是将“投资”与“投机”严格区分，并且列举了种种标准：（1）从买卖的
动机来区分：以获取分红或股利为目的买入股票的是投资，而以获取价差为目的
买入股票的就是投机；（2）从所使用的分析方法来看：使用基本面分析的就是投
资，而使用技术分析的就是投机；（3）从持有的期限来划分：长期持有资产，以
享受其增值与收益回报的是投资，而从频繁交易中赚取差价的就是投机；（4）从
资金来源看：融资的信用交易就是极大的投机；（5）从谋求收益率及承担风险的
大小来区分：投机者往往追求过高的收益率，而不惜承担很大的风险，投资者更
6黄达主编《货币银行学》，中国人民大学出版社，2000 年第2 版，p253
中国股市反应偏差的行为金融学解释
22
多的是按市场基准利率来衡量投资回报，因此投资者是风险厌恶的[李茂生、苑德
军（2003）[80]]。
除此之外，不得不提的是普通“投机”与极端投机行为的区分，所谓极端投机
行为是指国际投机者通过股票指数期货等杠杆性衍生工具，在短期内对某一国的
金融市场进行主动性攻击[杨胜刚（2003）[81]]。依据这种观点，那么巴菲特就成
为“投资”的代名词，而索罗斯也就是“投机”的代名词。尽管这种观点有失偏颇，
但也给出了“投机”区别于“投资”的一些特征，即行为主体的动机和目的不同，持
有资产的期限不同。
同时，投机者的行为方式与普通经济行为方式完全相反，价格上涨，需求上
升，价格下降，需求下降，他们的需求曲线是向右上方倾斜的（见图3.1）。这种
通过追逐趋势的方式追求利益的行为定义为投机行为。股票市场就是一个投机市
场，并可分为无操纵投机市场、有限操纵投机市场和完全操纵投机市场，操纵投
机者的需求和供给是价格和其操纵意愿的函数[胡军（2005）[82]]。
图3.1 投机者的需求曲线
图中，P 代表股票价格，Q 代表股票数量。
综上所述，尽管要给“投机”下个具体的定义很难，但它还是有一些不同于“投
资”的特征：首先，股票投资者更关注上市公司的经营情况，他们买入股票的唯一
动机就是上市公司长期的经营业绩，而并不特别注意股票价格短期内的波动，他
们将风险放在投资的第一位，能通过组合投资分散个股风险，通过衍生金融工具
套期保值回避系统性风险，因此他们持有股票的时间较长；而投机者更关注股票
价格短期内的波动，而忽视上市公司长期的经营业绩，他们买入股票的首要动机
就是收益，而风险则处于次要地位，他们持有的头寸往往是单边的，即存在风险
缺口，因此他们持有股票的期限较短，并经常进出市场以获取价差。其次，投机
者往往有“暴富心理”，即意图以最小的成本，在最短的时间内获得最大的收益或
是与自身资产不相匹配的巨额收益。最后，投机者主要是通过买卖价差获利，价
格的大幅波动也就成为投机行为的必要条件。诚然如此，还是要将普通投机行为
P
Q
硕士学位论文
23
与索罗斯为代表的对冲基金主动攻击他国金融市场的极端投机行为区分开来，而
本文研究的是前者。
3.2.2 投机心理形成的客观原因
从心理学的角度来看，个人心理的形成主要受两个因素的影响，即先天因素
和后天因素。本文主要从市场制度与社会文化等客观因素去分析投机心理形成的
原因。
（1）市场制度因素
首先，中国股票市场是一个政策市，系统性风险偏高已成为中国学术界的共
识。政府在股票市场上扮演着监管者与参与者的双重角色，一方面要进行宏观调
控，维护股票市场的稳定和国民经济的平稳运行；另一方面要维持国有资产的保
值和增值。当政府陷入两难决策时，经常以牺牲股票市场的稳定性为代价，一定
程度上造成了股票市场的大幅波动，而大幅波动也给投机者创造了有利条件。股
票市场系统性风险过高，又缺少规避系统性风险的衍生金融工具，例如股票指数
期货等，也营造了一个不利于发展长期投资者的环境。
其次，上市公司普遍质量不高，股权结构混乱。在中国股票市场成立初期，
政府通过发展股票市场，促使众多的国有企业上市，降低企业的偿债风险和银行
的信贷风险，由于监管部门设置的准入限制不高，造成了大量的经营业绩不佳的
国有企业上市[李茂生、苑德军（2003），p347]。上市公司质量不高的结果就是上
市公司不分红的情况比比皆是，投资者的收益得不到有效保障，因此只能通过获
取价差以维护自身利益7。根据《证券市场周刊》统计8，从1993 年至今的11 年间，
每年平均有65％的上市公司没有给予投资者任何回报；在对1340 家上市公司分
红的统计数据显示，从2000 年开始连续4 年每年每10 股派现1 元以上的公司仅
84 家，而每10 股派现3 元左右的不到10 家。上市公司存在严重的不分配倾向，
且不分配现象愈演愈烈。目前，我国股票种类分为国家股、国有法人股、发起人
法人股、内部公众股、职工集体股、社会公众股、A 股、B 股、H 股、N 股等等，
设置复杂，种类纷繁[隆宗佐（2002）[83]]。而且大部分股票是不流通的，“同股不
同权，同股不同价”的现象比较普遍9。这也客观上为投机操纵创造了有利条件。
第三，市场微观结构的不完善致使股票市场缺乏流动性，而低流动性助长了
投机和市场操纵行为。根据上海证券交易所创新实验室《市场质量报告》10，交
易机制不仅直接影响撮合的效率，也通过对定价、价格波动和透明度等的作用间
7 注：从2004 年12 月7 日开始，中国证券监管委员会颁布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，
实行强制分红政策。
8 证券市场周刊，《证监会新政策解决不了根本问题，强制分红软肋》，www.finance.qq.com，2004 年12 月
20 日。
9 注：从2005 年5 月起，我国股票市场开始实行股权分置改革，即全流通改革。
10中国证券报，《我国股市流动性严重不足》， www.finance.sina.com，2006 年11 月22 日。
中国股市反应偏差的行为金融学解释
24
接影响流动性。目前，我国股票市场缺乏做市商交易机制、股票卖空机制、日内
回转交易机制等，对股市流动性造成不利影响。发行和退市制度是间接影响市场
流动性的重要因素，在市场化的发行制度下，大量优质公司能够陆续进入市场，
劣质公司能及时退出，有助于稳定市场，提高市场的流动性。相反，如果过度控
制股票发行的规模和过程，对市场规模扩大施加限制，则容易导致供给失衡，助
长市场投机，降低市场的流动性。我国发行机制和股票退市机制市场化程度不高。
该报告还计算了相应的流动性成本指标(价格冲击指数)，即一定数量(如10 万元)
交易对市场价格的冲击程度。从流动性成本看，尽管近十年来我国股市流动性有
很大的改善，但与国际市场相比，仍存在非常大的差距。比较上海市场与欧、美、
亚洲等市场的流动性成本，可以发现，上海市场的流动性不仅远远低于德国、东
京、纽约、泛欧、伦敦、纳斯达克等成熟市场，也低于印度、墨西哥等新兴市场。
该报告认为流动性不足助长了投机和便利了市场操纵。
最后，失衡的投资者结构一定程度上使投机之风蔓延。据上海证券交易所创
新实验室《市场质量报告》统计，截至2006 年8 月31 日，个人投资者持有A 股
比重为63.6%，1 至8 月份个人投资者A 股交易量占全部A 股交易量比重为92.1%。
而在美国，仅共同基金持有资产就达到9.4 万亿美元（2006 年第1 季度数据），占
美国股票市值比重约55%。在印度，各类机构占非发行人股份的比重约为60%。
理论意义上，机构投资者相对于个人投资者来说是较理性的，而个人投资者相对
处于弱势地位[王群航（2004）[84]]。由此可见，发展壮大机构投资者有利于稳定
证券市场，有利于培育价值投资理念，而我国股票市场上，个人投资者数量长期
处于绝对优势，因此，这种失衡的投资者结构助长了投机之风的滋生和传播。
中国股票市场的制度的完善任重而道远，其它诸如基金的代理人性质、上市
公司的信息披露制度等等，都对投资者的投机心理的形成构成了影响。股票市场
上的种种制度缺陷不利于价值投资、长期投资等理性投资理念的形成，此消彼长，
在中国股票市场各种制度的交错作用下，投机心理盛行也就不足为怪了。股票市
场被誉为国民经济的“晴雨表”，而我国股票市场与国民经济脱钩的现实也是我国
股票市场投机心理盛行的一个有力写照。
（2）社会文化因素
投资者心理的形成不仅受到市场制度的影响，还受到社会文化因素的影响。
社会文化因素包括社会历史、意识形态、民族文化、社会心理、社会习惯及风俗
传统等，通过影响投资者的价值观、意识、性格、态度，决定投资者的需求结构、
投资动机，或者通过影响投资者的需求满足程度以及对市场制度的满意程度及评
价，进而影响投资者的行为方式选择。
中华民族是一个相对保守的民族，在中国传统文化的影响下，中国投资者的
投资理念、理财方式、投资目的应该是倾向于保守，即关注资产的稳健性或安全
硕士学位论文
25
性而相对厌恶和回避风险。在银行实际利率为负利率的背景下，中国仍然保持较
高的储蓄率就是一个很好的例证。但是，目前中国经济正经历转轨、社会面临转
型，传统文化与这种现状存在一定的冲突。面对原有的投资观念不适合市场发展
的需要，新的投资者道德与价值判断标准缺失的情形，投资者行为选择就趋向非
理性。深圳证券交易所综合研究所主办的《中国股市个人投资者状况调查》报告11
显示，在接受调查的六个中心城市约2500 户投资者中，高达78.6％的个人投资者
入市的主要目的是为通过股票的买卖价差而获利，只有11.7％的个人投资者进入
股市是为了获得公司分红的收益，我国投资者的投机心理略见一斑。
同时，中国是一个比较注重社会舆论与亲缘文化的民族，投资者做出某种选
择和决定，往往要面对群体一致性的压力。而在股票市场上，媒体将重点放在对
投资者乐观主义的推动上，众多的实用经济学家、股评家或证券分析师，对股市
进行并非出自严密理论分析和判断的“非理性”鼓噪与宣传，促进了股票市场的投
机泡沫[李茂生、苑德军（2003），p348]。为了平衡个人与群体之间的冲突、增强
安全感，投资者往往会采取从众行为，从而加剧股票市场上的非理性和投机行为。
如深圳证券交易所综合研究所的调查报告显示，在做具体的投资决策时，投资者
依据“股评推荐”、“亲友引荐”及“小道消息”所占的比重高达51.5％。
当然，更深层次地分析我国股票市场上投资者投机心理的形成必须加入我国
投资者的个人心理特质，受作者能力和专业心理学知识欠缺的限制，本文并没有
特别强调个人心理特质的影响。但本文认为，至少在目前的市场环境下，我国股
票市场的制度缺陷和社会文化背景为我国投资者投机心理的形成提供了繁衍和吸
收营养的土壤。
3.2.3 投机心理的经验证据
尽管我国个人投资者在数量上处于绝对优势地位，但由于其在信息拥有量、
相对资金实力、承担风险能力以及自身素质等方面与机构投资者相比都处于下风，
因此在股票市场上他们是弱势群体，其行为极易受到强势群体的影响。而作为市
场强势群体的机构投资者，其创立的本意是为了稳定市场，他们的行为也就成为
市场的风向标。如果机构投资者普遍存在投机心理，那么在他们的引领下，再加
上市场制度和社会文化的交错作用，个人投资者是否具有投机心理就无须多言。
国外对机构投资者行为的研究主要集中在“羊群行为”（Herd Behavior）和“机
构短视论”（Myopic Institutions），认为机构的羊群行为和短视是造成价格大幅波
动的主要原因之一。我国学者除了关注机构投资者的这两类行为外，更关注的是
机构投资者的投机操纵。从众多的经验证据中，我们发现我国股票市场机构投资
11 陈斌、李信民、杜要忠，《中国股市个人投资者状况调查报告（摘要）》，中国证券报，www.e521.com，
2002 年4 月16 日
中国股市反应偏差的行为金融学解释
26
者投机心理盛行。
首先，中国股票市场成立时间尚短，制度建设远远落后于股票市场的发展，
不可避免地存在很多漏洞，而牟取暴利的心理往往驱使机构投资者铤而走险，调
查报告也显示机构投资者坐庄行为盛行，整个股票市场出现过多的泡沫，投机气
氛浓厚[袁东等（2002）]。机构投资者的投机操纵是股票价格异常波动的主要原
因[吴敬琏（2001）[85]、戴园晨（2001）[86]]，通过实证分析和对证监会公开查处
市场操纵案例事件分析，可以得出中国股票市场存在较为明显的市场操纵，市场
操纵者在操纵市场中获得了超额收益的结论[成思危（2002）[87]]。以证券投资基
金为代表的机构投资者通常采用通过“对倒”、“倒仓”、“关联交易”、“内幕交易”
等操作手法控制股价[平湖、李箐（2000）[88]]。经济学意义上而言，从信息不对
称[戴园晨（2001）]、基金的代理人及牟利性质[赵英军（2002）[89]]、信号传递博
弈 [岳中志（2005）[90]]等角度分析机构投资者的投机操纵行为，可以推断至少在
目前的市场制度环境下，机构投资者的投机操纵是一种普遍行为。
其次，我国以证券投资基金、股评家为代表的机构投资者存在显著的羊群行
为12[陈浩（2004）[91]，邱海龙、刘庆明（2005）[92]，宋军、吴冲锋（2003）[93]]；
并且机构投资者违背了其设立的初衷，即股票市场稳定器，没有起到稳定市场的
作用，有时反而成为股票价格大幅波动的助推器[齐伟山、欧阳令南（2006）[94]，
孙兆斌（2002）[95]]。种种经验证据都表明，我国机构投资者中存在严重的投机心
理，而由于他们的市场势力，他们的投机心理能通过市场交易机制或社会舆论传
导给个人投资者，造成整个市场投机盛行的局面。
再者，受限于目前没有精确的方法对投机心理进行度量，因此无法提供更多
的统计证据去验证投机心理。国内一些学者习惯把换手率和市盈率当作衡量市场
投机性的指标。上海证券交易所的《市场质量报告》也以换手率、市盈率以及买
入股票后持有时间作为衡量股票投机性的近似指标，并经统计发现：换手率越高，
持有股票时间越短，则流动性越差，而流动性越差，则投机性越强；市盈率越高
说明股票的投资价值较低，短期投机的成分较大。
那么将十几年中国股票市场的年平均换手率和年平均市盈率（如表3.1、表
3.2 所示）与国外成熟市场（如纽约证券交易所换手率在50％-60％之间、市盈率
在20 倍以下，东京证券交易所换手率在20％-30％之间13）比较可知，中国股票
市场（除少数年份外）高达30 倍以上的市盈率和高于300％的换手率就只能用投
资者普遍的投机心理来解释了。
12 因为股评家具有某种市场势力，因此将其归入机构投资者。
13 数据来源于《中国证券期货市场统计年鉴，1999 年》
硕士学位论文
27
表3.1 上海证券交易所年平均换手率和市盈率
年份 换手率（Turnover Rate）* ％ 市盈率（P/E Ratio）
1999 399.22 37.09
2000 449.06 58.22
2001 244.27 37.71
2002 197.40 34.43
2003 250.755 36.544
2004 288.708 24.231
2005 274.373 16.33
平均 300.54 34.94
*换手率=（成交金额/流通市值）*100％
资料来源：《上海证券交易所统计年鉴，1999 年-2005 年》
表 3.2 深圳证券交易所年平均换手率和市盈率
年份 换手率（Turnover Rate）**％ 市盈率（P/E Ratio）
1993 314.858 42.69
1994 806.545 10.37
1995 2546.59 9.35
1996 956.55 35.42
1997 692.24 39.86
1998 427.60 30.59
1999 411.45 36.30
2000 435.75 56.04
2001 286.67 39.79
2002 279.83 36.97
2003 244.14 36.19
2004 378.55 24.63
2005 342.52 16.36
平均 624.87 31.89
**本栏数据根据上表公式采用深圳证券交易所统计数据计算所得
资料来源：《深圳证券交易所统计年鉴，1998 年-2005 年》
最后，如果用股利对股票价格的解释力来衡量市场的投机性，可以发现，中
国股票市场股利对股价变化的解释力仅为10％（1 年）和20％（2 年），美国股票
市场股利的解释能力为48％（1 年）和53％（2 年），可见中国股票市场的投机程
中国股市反应偏差的行为金融学解释
28
度要比美国高得多[成思危（2002）]。
3.3 中国股票市场上投资者的行为特征
辩证唯物主义认为在事物发展的过程中，内因是主要原因，起决定性作用，
外因是次要原因，起次要作用。那么投机心理也就成为支配投资者行为的主要原
因，由于个体的差异，不同投资者会表现出不同的行为特征。
3.3.1 个人投资者的行为特征
因为中国股票市场是有卖空限制的，投资者只能通过买入股票才能获利，而
且通过上文的分析可知，个人投资者在信息拥有量、资金实力等市场势力方面都
处于弱势地位，因此在投机心理的支配下，他们最基本的行为特征就是追求趋势，
采取惯性策略进行交易，换而言之，他们对股票的需求是价格变化的简单函数。
同时因为个人投资者数量占绝对优势，我们可以认为总有新的个人投资者进入市
场，即他们往往持有股票到一个上涨周期结束。
个人投资者另一个显著的行为特征就是“处置效应”。所谓处置效应是指投资
者急于卖出盈利的股票，不愿意轻易卖出亏损的股票。通过对交易帐户数据的实
证分析表明我国个人投资者具有明显的处置效应[王美今（2005）[96]和方立兵、曾
勇（2005）[97]]。
3.3.2 机构投资者的行为特征
从3.2.3 节可以看出，在投机心理的支配下，机构投资者最主要的行为特征就
是操纵市场。事实上，按照行为主体的行为动机可以将操纵股价的行为分为主动
操纵或恶意操纵，和被动操纵或事实操纵。各国监管当局对任何恶意操纵的行为
实施最严厉的制裁，不仅要没收非法所得，而且要处以高额罚金。而事实操纵指
机构投资者利用其掌握的私人信息和相对集中的资金大量买入或卖出某种股票，
并且通过市场交易机制将信号传导给其他投资者，造成了对股票价格操纵的事实
行为。考虑到研究的客观性，本文并不加以严格区分。
根据前景理论，机构投资者的价值函数为：
V = π( p)v(w) − π(q)v(l) （3.1）
其中，π( p)和π(q)是其决策权重函数，v(w)和v(l)是投机操纵成功和失败的
价值，因为v(l)代表损失，所以其取负值。
于是可得出机构投资者投机操纵的充分必要条件：
V = π( p)v(w) − π(q)v(l) > 0
π( p)v(w) > π(q)v(l) （3.2）
（3.2）式表明只要投机操纵成功的收益大于失败的损失，实际上收益必须是
硕士学位论文
29
损失的数倍，机构投资者就会倾向于操纵市场。
有了操纵市场的意愿，要成功获得收益还必须满足另一个条件就是，机构投
资者以较低的成本买入足够数量的股票，然后以较高的价格卖出股票。
机构投资者操纵市场是通过操纵信息、股票的总供给和总需求来实现的。本
文按照胡军（2005）所定义的投机者的需求曲线，并且依据其操纵市场的三个阶
段对机构投资者的操纵行为进行分析，但是加以简化。
（1）低价买入阶段
操纵市场必须拥有足够数量的股票，才能操纵股票的供给和需求从而达到操
纵价格的目的，因此该阶段的市场均衡就如图3.2 所示。其中，SS 和DD 分别是
总供给和总需求曲线，A 点是市场均衡点。因为机构投资者要操纵股价，所以可
以将市场总需求视为机构投资者的投机需求，进一步假定其他投资者的供给是固
定的，那么机构投资者就可以通过增加或减少他们的供给来操纵股价，即当股价
高于A 点时，增加供给，低于A 点时减少供给。
图3.2 低价买进阶段的市场均衡
（2）价格推进阶段
如图3.3 所示，一般情况下，因为价格上涨，个人投资者的总需求要大于其
总供给，那么机构投资者只要简单地增加股票需求就可以将股票价格推向更高，
实际上，这一时期的成交量是很大的，即机构投资者在大量买进股票的同时大量
卖出股票，但考虑到股票的净需求远远大于净供给，为简单起见，可以视净总供
给是不变的，那么净总需求增加，DD 曲线向右移至D＇D＇，市场在B 点形成新的
均衡。
P
Q
DD
SS
A
中国股市反应偏差的行为金融学解释
30
图3.3 价格推进阶段的市场均衡
（3）高价卖出阶段
如图3.4，因为总有惯性交易的个人投资者加入市场，可以视市场总需求不变，
但是机构投资者此时提供的是净供给，因此市场总供给增加，SS 曲线向右移动到
S＇S＇，市场在C 点达到新的均衡。
图3.4 高价卖出阶段的市场均衡
P
Q
DD
D＇D＇
SS
B
A
P
Q DD
D＇D＇
SS
B
A
S＇S＇
C
硕士学位论文
31
第4 章 中国股票市场上反应偏差的决定
4.1 基本假设和模型框架
如前文所述，尽管投资者心态模型较成功地解释了成熟市场上反应偏差现象，
但对于成立时间较晚，制度不完善的中国股票市场存在适用性问题，相对而言，
BSV、DHS 等模型的适用度较低，HS 模型的适用度较高。但HS 模型并不是一个
纯粹的投资者心态模型，它注重的是不同有限理性的投资者群体的相互作用，并
没有注重投资者的心理偏差。况且，在中国股票市场上，无论是个人投资者还是
机构投资者，都普遍具有投机心理，那么构建中国股票市场就不能不考虑这种普
遍的投机心理的影响。因此，本文选择HS 模型进行改进，但是加入投资者的心
理偏差。
4.1.1 对HS 模型的改进
我们的模型在HS 模型基础上加以改进，使其符合中国股票市场的传统习惯
和现实情况：
首先，从前文的分析中可知我国投资者不仅表现出与成熟市场一致的心理偏
差，而且表现出中国股票市场特殊制度和市场结构下的特殊心理偏差，行为金融
学也将心理偏差认定是反应偏差的主要原因，因此有必要加入中国投资者所特有
的心理偏差。而投机心理具备了行为假设基础的普遍性和一致性特征，本文加入
投机心理对投资者加以限定。
其次，HS 模型是假设在“消息观察交易者”中信息渐进扩散，这种保守性思维
与DHS 模型中投资者对私人信息过度自信的假设相矛盾的[李心丹（2004），p309]，
再加上机构投资者要操纵市场而对信息的操纵，即信息的渐进扩散包含在机构投
资者的操纵行为中，因此将信息渐进扩散的假设予以剔除。
再者，HS 模型认为短期反应不足播下了长期反应过度的种子，根据我国股票
市场检验到的反应偏差特征：反应过度比较显著，而反应不足不显著，而且除了
较短期的惯性策略，其它惯性策略都表现出明显的反转特征，更进一步，本文认
为反应过度与反应不足之间可能有辩证唯物主义里的质变与量变的关系（如图
4.1）。
图4.1 表明，反应不足是构成反应过度的组成部分，反应过度总是由反应不
足开始的，而对反应过度的修正又是新的反应不足的开始，如此反复，周而复始，
形成了反应不足与反应过度的全过程。
中国股市反应偏差的行为金融学解释
32
图4.1 反应过度与反应不足关系图
4.1.2 基本假设条件
根据HS 模型和4.1.1 节的改进，模型的基本假设条件如下：
（1）股票市场中主要由两类投资者组成，即机构投资者和个人投资者，他们
都是非完全理性的投资者。机构投资者一直在股票市场中生存，由于我国个人投
资者占绝对优势的数量，总有新的个人投资者加入，个人投资者在牛市周期能够
生存，其“股市寿命”与牛市周期应该是一致的，由于存在卖空限制，在熊市周期，
其“股市寿命”是有限的；还存在其他投资者（如反转投资者），但可以假设他们只
提供固定的供给Q，不能对股票价格产生影响，这与HS 模型一致。
（2）机构投资者和个人投资者普遍存在投机心理。机构投资者能观察到信息，
但在这种心理偏差的影响下，他们倾向于操纵市场，通过操纵信息、股票总供给
和总需求达到目的，与“消息观察交易者”不同的是，机构投资者也能根据价格的
变动预测未来价格；而个人投资者则只能根据过去和现在的价格去预测未来的价
格，在投机心理的支配下，他们采取惯性策略进行交易，即他们对股票的需求和
供给是简单的价格的函数，并且他们在面临连续损失时是过度悲观或信心不足，
面对连续盈利时又表现为过度自信；此外，个人投资者还有明显的处置效应。
（3）不考虑违规成本等因素的影响，机构投资者只要满足（3.2）式的条件
就会进行操纵，即机构投资者需要考虑的只是操纵失败的损失，这种损失只是价
格朝操纵的反方向波动而带来的损失。同时，我们假定机构投资者只要有操纵意
愿，其操纵行为总能成功，即其行为只受其操纵意愿的影响，这也与成思危（2002）
对证监会公开查处市场操纵案例事件分析的结论是一致的。
4.1.3 模型总体框架
综合4.1.1 节对HS 模型的改进和4.1.2 节的基本假设条件，中国股票市场上
underreaction
underreaction
overreaction
momentum overreaction
reversal
Stock value
Bull period
Bear period
硕士学位论文
33
心理偏差对股票价格的影响可以用图4.2 来描述：
图4.2 中国股票市场投资者心态模型结构
我们的模型仍然以HS 模型为框架，并且根据股票市场的传统习惯，分别从
一个牛市周期和熊市周期去分析投资者心理偏差的作用过程。
4.2 牛市周期反应偏差的确定
4.2.1 只存在机构投资者时的价格形成
牛市的起点是前一个熊市的终点，此时，由于前期股票价格持续下跌，个人
投资者观察到的市场是没有发出买入信号的，而且价格的下跌造成了个人投资者
的持续亏损，他们是信心不足的，即使观察到价格的上涨，也会认为这是进一步
下跌的信号，而不敢加入市场，因此此时的市场可以视为没有个人投资者参与的
市场。
我们仍然根据HS 模型开始：在熊市的末尾t 时期，机构投资者观察到利好消
息14，类似于（2.4）式，股票的基本价值可以用下式表示：
Dt = D0 + εt （4.1）
εt是期望为0 和方差为σ 2的独立正态分布随机变量。（4.1）式表明，股票的
基本价值由两部分组成，即初始价格和利好消息。
机构投资者在投机心理的作用下，只要满足（3.2）式的条件就会去操纵该股
票的价格，于是可以令：
Φ = π( p)v(w) / π(q)v(l) （4.2）
结合（3.2）和（4.2）式可知， π( p)v(w)大于π(q)v(l)，即Φ >1时，机构投
资者倾向操纵买入股票；π( p)v(w)等于π(q)v(l)，即Φ =1时，机构投资者有可能
14 基于中国股票市场的现状，利好消息不一定是股利的发放，而是泛指能引起股票基本价值发生变化的好
消息。
投机心理偏差
机构投资者投机操
操纵信息、供给和需求
个人投资者惯性
私人信息
跟随价格交易，处置效
反应偏差
中国股市反应偏差的行为金融学解释
34
操纵也有可能不操纵；同理，π( p)v(w)小于π(q)v(l)，即Φ <1时，机构投资者不
参与操纵。
我们把弹性参数Φ 定义为机构投资者的操纵持有意愿。从（4.2）可知，机构
投资者的操纵持有意愿不仅是其期望收益和风险承受能力的函数，也是价格变化
的函数。同时，这个定义中包含了机构投资者的风险厌恶程度，因为根据定义只
要Φ 足够大，机构投资者都会参与操纵，即Φ 代表机构投资者的风险偏好程度：Φ
越大，其风险偏好程度越高，因此，可以把机构投资者的操纵持有意愿的倒数近
似地当作其风险厌恶程度：Φ 越大，其风险厌恶程度越低。这个定义也是符合3.2.1
节关于投机心理的特征的。
机构投资者对股票的需求和供给就是他们的操纵持有意愿和价格的函数，分
别用D(Φ, p)和S(Φ, p)来表示。
从3.3.2 节对机构投资者操纵市场的第二个条件和在低价买入阶段的操纵行
为的分析来看，机构投资者要达到操纵的目的的话，必须以较低的成本买入足够
数量的股票，他们在大量买进股票的同时，还要增加股票的供给，同时因为其他
投资者只提供股票的供给，不能对股票价格产生影响，因此此时的价格由下式给
出：
Pt = Dt − S(Φ, pt − 1) （4.3）
（4.3）式与（2.6）式的相同之处在于：机构投资者的操纵行为包含了对私人
信息的操纵，（2.6）式中{( z −1)εt + 1+ ( z − 2)εt + 2 +…+ εt − z + 1}/z项包含在S(Φ, pt − 1)中，
而且根据假设，其他投资者提供的固定供给不能影响价格，并全部被机构投资者
的需求所吸收，实际上Q也包含在S(Φ, pt − 1)中。不同之处在于：（4.3）式更强调
影响价格的决定性因素是机构投资者的操纵行为，而不是信息的渐进扩散。
那么（4.3）式的含义表明了机构投资者的操纵行为线性地对价格产生影响，
意味着在短期内（机构投资者买入足够操纵股票价格的数量之前）收益呈现负向
的相关关系，而此时价格离基本价值尚远。这与对我国股票市场反应不足的检验
不显著，以及惯性策略具有反转特征的实证结果相符合。
4.2.2 加入个人投资者时的价格形成
机构投资者买入股票是为了最大限度地获得投机收益，因此在他们买入足够
数量的股票之后，他们会增加对股票的需求，减少对股票的供给，推动股票价格
上涨。因为根据假设，个人投资者通过过去和现在的价格变化预测未来，因此他
们观察到价格上涨，就会加入到购买该股票的行列，从而增加对该股票的需求。
和HS 模型一样，个人投资者的交易订单流量由（2.7）式给出，但是在我们
的模型中，个人投资者是一直存在，即他们持有股票到牛市周期结束，而不是只
持有j 期。如果机构投资者只是保持原有股票数量，即在价格上涨过程中，等量
硕士学位论文
35
买进卖出股票，那么股票的价格类似于（2.9）式，即由下式确定：
Pt = Dt +Σ (A+ ϕΔPt − 1) （4.4）
式中， Σ 表示个人投资者对股票需求的累积，且其需求维持到牛市周期结
束，其它与（2.9）式含义一样。
实际上，机构投资者出于操纵的目的，其对股票的需求和供给是不等的，如
3.3.2 节分析一样，他们对股票也是净需求，因此在（4.4）式必须加入机构投资者
的净需求：
Pt = Dt +Σ (A+ ϕΔPt − 1) + NetD(Φ, pt − 1)
= Dt +Σ (A+ ϕΔPt − 1) + D(Φ, pt) − S(Φ, pt − 1) （4.5）
（2.9）式表明，只是“惯性交易者”利用“消息观察交易者”制造的反应不足，
推动股票价格偏离其基本价值，导致反应过度，即在反应过度中，“消息观察交易
者”基本上是不作为的。这与中国股票市场机构投资者占主动地位，个人投资者处
于弱势的现实是不相符的。实际上，机构投资者参与了市场操纵的整个过程，而
不只是参与反应不足阶段。
因此（4.5）式在（2.9）式的基础上增加了机构投资者的净需求，意味着是机
构投资者和个人投资者的共同作用推动股票价格上涨，使其偏离基本价值。正因
为加入了机构投资者的净需求，相对于成熟市场，中国股票市场上股票价格的偏
离更大，这也与检验到的反应过度更显著相符合。（4.5）式与（4.3）式有一相同
的Dt − S(Φ, pt − 1)项表明，长期的反应过度是短期的反应不足累积的结果。
4.2.3 市场均衡条件
为了求解模型，需要计算均衡状态下的Φ 值以及ϕ 值。尽管在我们的模型中
对个人投资者的“股市寿命”加以延长，但对个人投资者的假设基本与HS 模型对
“惯性交易者”的假设基本一致，因此ϕ 值仍然由（2.11）式给出，并且均衡状态具
有如下性质：
cov(ΔPt + 1,ΔPt − 1) + cov(ΔPt + 2,ΔPt − 1) +…+ cov(ΔPt + j,ΔPt − 1) = 0 （4.6）
Φ 值由（4.2）式简单给出，通过上文的分析可知， Φ 必须严格大于1，机构
投资者才能参加操纵，因此，只要满足| ϕ|<1和Φ >1的条件，就能保证均衡实现。
同时，根据Φ 的定义，其倒数可以近似地被当作风险厌恶程度，只要机构投资者
的风险厌恶程度足够地小，就能保证Φ 严格大于1（实际上，在投机心理支配下，
中国股市反应偏差的行为金融学解释
36
机构投资者都是风险偏好的），这与HS 模型对ϕ 值的解释有异曲同工之妙。
4.3 熊市周期反应偏差的确定
4.3.1 机构投资者和个人投资者共存的价格形成
众所周知，熊市周期的开始就是牛市周期的结束，但与牛市周期不同的是，
个人投资者由于追随牛市周期的价格上涨而获得连续盈利，连续盈利导致其过度
自信，使其错误地判断股票价格的波动，把价格的下跌错误地当作买进信号，此
时他们并没有退出市场；同时，根据假设，机构投资者是能够长期生存的，因此
熊市周期的开始阶段是机构投资者和个人投资者共存的。
假设机构投资者在t 时期观察到利空消息（或者其操纵股价目标达到要实现既
定盈利），那么股票的基本价值就变为：
Dt = D0 − εt （4.7）
（4.7）式中各符号的意义与（4.1）式一样。
从3.3.2 节对投机操纵高价卖出阶段的分析可知，机构投资者为了保证实现全
部盈利，仍然会操纵股价，这是因为其一，价格下跌过快，机构投资者来不及卖
出所有股票，其预期目标得不到实现，而对机构投资者来说，确定盈利得不到实
现就是一种亏损；其二，个人投资者是趋势追随者，价格下跌过快，会带动其卖
出，导致价格下跌更快，机构投资者可能面临损失。因此在卖出股票的同时，机
构投资者也必须保持对股票的需求。
类似4.2.1 节持有意愿的定义，我们定义机构投资者的操纵卖出意愿：
φ = π( p)v(s) / π(q)v(h) （4.8）
v(s)表示机构投资者卖出股票所能实现的盈利，v(h)表示如果机构投资者继
续持有股票并且价格上涨，其所能增加的盈利。
与其操纵持有意愿一样，只有当φ >1时，机构投资者才会意愿卖出，而φ ≤1时，
他们不卖出股票。机构投资者的需求和供给函数就可以分别用D(φ, p)和S(φ, p)来
表示。
因为前期股票上涨，总有个人投资者以当时的价格作为参照而买入股票，可
以假定个人投资者的总需求不变，那么此时的价格就为：
Pt = Dt +Σ (A+ ϕΔPt − 1) − NetS(φ, pt − 1)
= Dt +Σ (A+ ϕΔPt − 1) + D(φ, pt) − S(φ, pt − 1) （4.9）
（4.9）式和（4.5）式有相同的结构，但是含义不同：（4.5）式中，机构投资
者提供的是净需求，即D(φ, pt) − S(φ, pt − 1)取正值；（4.9）式中，机构投资者提供
硕士学位论文
37
的是净供给，D(φ, pt) − S(φ, pt − 1)取负值，因此（4.9）式的价格要低于（4.5）式的
价格，但仍然高于其基本价值。
（4.9）式表明，在个人投资者的有偏预期和机构投资者的市场操纵的共同作
用下，股票价格对利空消息的反应是不充分的，这与赵宇龙（1998）所检验到的
中国股票市场对坏消息反应不足的结论是相符合的。并且，（4.9）式与（4.5）式
的类似结构表明，对坏消息的反应不足与前期对好消息的反应过度是密切相关的，
进一步验证了我们关于反应不足与反应过度关系的猜想。
4.3.2 只有个人投资者的价格形成
这一阶段相对复杂，可以分为两种情况：
首先，假设机构投资者在4.3.1 节并没有出空股票，但是已实现大部分盈利，
那么他们为了实现最大化利益，就会抛售股票，即只提供股票供给不提供股票需
求。而个人投资者也存在两种情形：假设有一个参考价格，在这一价格之上，总
有部分前期较低价格买入股票的个人投资者是盈利的，其观察到价格下跌，追随
趋势卖出股票；另外部分较高价格买入股票的个人投资者是亏损的，在处置效应
的影响下，他们“惜售”，倾向持有股票。假设个人投资者卖出的订单流量有与（2.7）
式一样的形式，那么此时的价格为：
Pt = Dt − S(φ, pt − 1) − λ(A+ ϕΔPt − 1) （4.10）
其中λ 为盈利的个人投资者的比重。
其次，如果机构投资者卖出其所有股票，由于中国股票市场有卖空限制，其
不能通过卖空股票进行套利，那么可以假设其暂时退出市场，因此此时只剩下个
人投资者。
同样分两种情形进行讨论：
第一种情形，部分个人投资者赢利，他们追随趋势卖出股票，部分个人投资
者亏损，因为处置效应而持有股票，那么此时价格为：
Pt = Dt − λ(A+ ϕΔPt − 1) （4.11）
（4.11）式说明，个人投资者的惯性卖出导致了对坏消息的反应过度。
第二种情形，当价格越过参考价格，此时所有个人投资者都是亏损的，他们
对市场极度悲观，且在处置效应的作用下，他们既不敢买进股票，又被动的持有
股票，此时市场交投冷清，如果没有新的消息加入，股票价格就会在（4.11）式
价格上下随机波动，这时又回到了我们牛市周期的起点。
模型的求解仍然需要计算市场均衡下的φ 值和ϕ 值，可以近似地参考4.2.3 节
的分析。
从各个阶段的价格形式，我们可以看到，股票价格是机构投资者操纵意愿的
函数，而机构投资者的操纵意愿是受其投机心理支配的，换而言之，我国股票市
中国股市反应偏差的行为金融学解释
38
场的反应偏差是由具有投机心理的两类投资者的相互作用造成的，其中机构投资
者起主导作用，这也是与行为金融学认为投资者的心理偏差决定股票价格的反应
偏差的解释是一致的。
4.4 本章小结
通过改进HS 模型，可以得到如下结论：
（1）将对好消息的反应过度过程简单定义为牛市周期，对坏消息的反应过度
过程定义为熊市周期，由于牛市周期与熊市周期股票波动的方向不同，因此可以
将两个不同阶段的反应过度看作是一个质变的过程；从不同时期价格形式的相似
性可以推出，反应不足是反应过度的量变过程。这与我们关于两者关系的猜想是
一致的。
（2）只要目前的市场制度和社会环境不改善，投机心理就会长期在我国股票
市场存在。而加入了我国投资者心理偏差的HS 改进模型能较合理地解释我国股
票市场反应偏差异于成熟市场的独特特征。但是由于模型中没有考虑时间因素，
因此本文不能很好解释反应偏差短周期性的特点。只能从投机心理出发，由其导
致投资者的短期行为，去解释这种短周期性。
（3）现有的研究是建立在不完善的市场制度和社会文化背景下，因此模型具
有阶段性特点。随着中国股票市场制度的日益完善，有必要重新检验反应偏差的
存在性以及重新改进投资者心态模型。本文所改进模型加入的机构投资者操纵意
愿很难加以量化，因此很难通过计量模型对其进行检验，需要更进一步的研究。
硕士学位论文
39
结 论
本文通过理论分析和经验研究，对我国股票市场的反应偏差现象进行了分析，
进而以行为金融学为理论基础，研究了我国投资者不确定条件下决策的心理偏差，
在加入心理偏差的前提下改进了HS 模型，得出基本结论如下：
（1）我国股票市场存在反应偏差现象。与发达国家成熟市场相比，反应偏差
表现出特殊的特征：反应过度显著，反应不足不显著，并且都具有短周期性。这
种特殊特征是建立在我国股票市场不完善的市场制度以及特殊的社会文化背景下
的，因此可以推断出我过投资者对信息的反应具有其特殊的一面。
（2）我国投资者不仅具有成熟市场投资者普遍具有的心理偏差，如过度自信，
也具有与市场制度和社会文化相对应的特殊心理偏差，如投机心理。即使是共同
的心理偏差，我国投资者也有不同的表现形式。在投机心理的支配下，不同的投
资者表现出不同的行为特征：机构投资者倾向操纵，个人投资者倾向跟随和处置
效应。
（3）在加入投机心理的条件，对HS 模型进行了改进，分别从牛市周期和熊
市周期分析了我国反应偏差的形成，认为具有投机心理的机构投资者和个人投资
者的相互作用是造成我国反应偏差的主要原因。但是由于模型的改进是以现有的
研究为基础，因此改进的模型具有阶段性特征，要解释制度完善下的反应偏差需
要进一步的研究。
关于中国股票市场反应偏差的研究是一项系统性、综合性的研究，需要长期
不懈的努力；并且随着中国股票市场的不断完善、市场条件的变化，对反应偏差
的研究也要与时俱进。本文仅是对反应偏差的研究的尝试性探索，由于时间和能
力的关系，尚存在一定的不足之处，如无法对模型进行定量分析等，还有待在今
后的学习和研究中不断改进和完善。
中国股市反应偏差的行为金融学解释
40
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中国股市反应偏差的行为金融学解释
46
附录A （攻读硕士学位期间所发表的学术论文）
[1] 谭剑伟,魏钦溪,李检华.反应过度与反应不足:理论综述.企业家天地(理论
版),2007(2),82-83
[2] 贺云龙,谭剑伟.国有商业银行特许权价值与证券投资风险.湖南大学学报(社会
科学版),2006(6),81-84
[3] 李检华, 谭剑伟, 魏钦溪. 实物期权定价理论及其发展述评. 金融经
济,2006(12),131-132
硕士学位论文
47
致 谢
感谢我的恩师戴晓凤教授。师者，传道、授业、解惑，戴老师渊博的学识、
严谨的态度、勤恳的作风让弟子终生受益。戴老师的谆谆教诲引导我从一个门外
汉一步步走向金融学的神圣殿堂，更甚的是，从戴老师身上学到的是做人的道理、
处事的态度。整篇论文的完成离不开恩师不厌其烦的指导和修改，凝聚着恩师的
心血，因此，仅一句“一日为师，终身为父”是难以表达我对恩师的感激之情的。
感谢贺学会教授，他的温文儒雅、学者风范是学生所敬仰的。贺老师的鼓励
和点拨，给予学生写作的灵感和动力。
感谢湖南大学金融学院的所有老师，特别是张强教授、杨胜刚教授、彭建刚
教授、曾令华教授、晏艳阳教授、龙海明副教授、易传和副教授、周再清副教授、
潘新玲老师，他们的言传身教使学生受益非浅。
感谢我的父母和弟弟，父亲的白发和母亲的泪花，让我有了重新站起来的勇
气。他们的挚爱和支持在我漫长的求学道路上是我的精神支柱，他们默默且无微
不至的关怀让我体会到家庭的温暖和手足之情的重要。
感谢和我一起共同生活和学习的同学们，感谢所有关心和支持我的人。
最后衷心感谢在百忙中对本文进行评审的各位专家。