ParK's 論文后花園

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硕士学位论文
MASTER 7 S DISSERTATION
美经常项目赤字成因及可持续性分析
一一基于东亚与美国之间特殊融资安排
AnalysesontheCauses and SustainabilityofUSCurrentAccountDeficits
--CommentsontheSpecialFinancingArrangementbetweenUS andEastAsia
学位申请人陈奉先
学科专业金融学
内容摘要
内容摘要
作为世界经济增长最重要引擎之一的美国，其经济发展的模式、水平历
来受到世人的瞩目。因为在全球经一体化的浪潮中，任何一国都不可能在封
闭的环境中取得发展，不可能规避“美国因素”的影响，这一点尤其体现在美
国的国际收支上。美国国际收支不仅影响到其自身的发展，更牵涉到全球资
本流动、资源配置，这对任何一个经济体而言都是不得不重视的。
近年来，已持续二十多年的美国经常项目赤字再次成为人们关注的热点、
学者争论的焦点。焦点之一在于究竟是什么因素导致美国经常项目赤字愈演
愈烈?迄今为止还没有一种令所有异议者折服的观点，这也推动讨论的不断
深入。焦点之二在于美国经常项目赤字将给全球经济带来什么样的影响?尽
管越来越多的学者意识到美国经常项目赤字终将成为一把悬在世界经济头上
的达摩克利斯之剑，但是美国经常项目赤字与世界经济增长内在的联动机制
仍然存在许多争议。焦点之三，美国经常项目赤字能持续多久?各国政府关
注这个问题是想在美国赤字崩溃之前采取有效措施以趋利避害，但很遗憾的
是就这个问题人们仍未达成共识。焦点之四，若美国经常项目赤字不能维持，
则巨额赤字如何消除?有的国外学者建议提高利率以增加储蓄、减少投资，
同时削减财政赤字以缩小储蓄投资缺口，进而减少美国经常项目赤字；有的
建议通过美元贬值的方式改善国际收支，还有的学者更直接提出让顺差国的
货币升值。总之就上面的四个问题，观点繁杂。
2002年以来中美在人民币汇率问题上的争端缘起于美国赤字恶化及对
赤字成因的不同认识，并且中国货币政策、汇率政策、外汇政策受美国赤字
的影响颇深。那么限于美国经常项目赤字问题的复杂性以及赤字对中国经济
影响的现实性，本文仅就第一、三个问题展开分析。具体的研究思路是：
就美国赤字成因问题，在熟悉国外对美国赤字问题的研究方法、主要观
点及缺陷的基础上，本文从国际金融基本理论入手，结合国民收入恒等式的
美国经常项目赤字成因及可持续性分析
变形从三个视角分析美国经常项目赤字的成因，随后本文在对Helmut-Reisen
模型修正的基础上分别用传统的计量方法构建美国经常项目赤字的宏观模
型，分析导致美国赤字的因素及大小，接着又从CA=s，+∥一』等式出发用
现代的计量方法分析私人储蓄、政府赤字和投资与经常项目赤字之间的逻辑
关系；
关于美国赤字的可持续性问题，本文首先介绍了“可持续性”的含义及
通常分析的三个视角，用三种方法估计了美国赤字的临界点及调整时间，并
指出各种分析方法存在的不足。随后本文另辟蹊径，从美国获得外源性融资
的结构及来源入手，发现东亚国家以投资美国国债的形式源源不断地对美提
供大量的廉价资金。那么美国经常项目赤字的可持续性问题转化为美国赤字
融资供给的稳定性问题。本文将赤字持续性问题纳入到“新布雷顿森林体系”
的分析框架中，运用博弈论的方法说明东亚国家对美“特殊融资安排”的短
期和长期博弈结果；在分析完前两部分的基础上本文进一步探讨了中国在东
亚与美国之问融资安排中的三重困境以及可能的出路。
本文的创新之处在于：
1．为避免分析的片面性，本文从多重角度分析了美国经常项目赤字的成
因及可持续性问题，例如分析美国赤字成因问题时，本文选取了“国
内储蓄投资”、“国际资本市场”视角分析。在分析美国赤字持续性问
题时则从国内、国外、政治和商业周期四个角度分析赤字持续性，随
后用三种方法估算美国赤字可持续的时间。
2．在方法上理论演绎与实证估计相结合，如在分析赤字成因时针对逻辑
演绎不能得出投资、私人储蓄、政府储蓄与经常项目赤字之间的确定
性关系以及关系是否为“因果”的问题，本文采用传统和现代的计量
方法予以判断。
3．或许本文最大的创新在于对美国赤字可持续性的问题分析方法上。由
于判断赤字可持续性的方法众多、标准不一，因此很难取得共识。那
么本文则是从美国赤字融资的来源与结构入手，分析出东亚与美国之
间存在着特殊的“融资安排”，进而将美国赤字可持续性问题转化为
“特殊融资安排”的稳定性与持续性问题，并用博弈论方法进行逻辑
2
内容摘要
推演。
本文的主要结论如下：美国经常项目赤字与私人储蓄过低存在密切的双
向因果关系，与财政赤字相关但不能确定为因果关系：1990～2000年间美国经
常项目赤字是由于美国投资率过高而储蓄相对不变造成的，2000年以后的赤
字则是由于美国私人储蓄率过低造成的；美元汇率变动对消除经常项目赤字
的影响不大；国际金融体系缺失下美元霸权和新布雷顿森林体系下的特殊融
资关系使得美国经常项目赤字能够短期存在，但是由于特殊融资安排中制度
的缺陷，在长期美国赤字必然崩溃；包括中国在内的亚洲国家不仅是美国赤
字的受益者，也是潜在的受害人，随着时间的推移，亚洲国家遭受损失的可
能性上升；欲摆脱美国的赤字陷阱，中国和亚洲其他国家应立足于转变国内
经济增长方式，使经济从出口拉动型转变为消费拉动型。同时东亚国家之间
应加强货币政策、汇率政策的协调，这对双方都有利。全文的结构安排如下：
第一部分是问题的提出，主要说明本文为何选美国经常项目赤字的成因
及可持续性作为研究对象。
第二部分是文献综述：本章重点介绍西方学者最近就美国赤字成因及可
持续性的研究方法、分析框架、主要观点及国内学者的研究进展，并作简要
评论。此部分的目的是为本文的研究提供一个清晰的思路和参照系。
第三部分是国际收支的理论基础。主要介绍国际收支的内涵、分析方法、
国际收支调节中的政策搭配，目的是为后续的分析做好理论和方法的铺垫。
第四部分是对美国经常项目赤字成因的理论和实证分析。首先提出赤字
分析的三个视角；随后从历史的角度概括描述了美国经常项目赤字及赤字内
部结构的变化．然后运用国民收入恒等式分析赤字成因，最后用修正的
Helmut--Reisen模型实证分析了影响美国经常项目赤字的因素及大小。
第五部分是对美国经常项目赤字可持续性的分析。在定义“可持续性”
的基础上，本文从四个角度揭示了赤字的可持续性的内涵，并批判了以赤字
占GDP比重作为评价赤字可持续性标准的片面性。随后本文利用CA=KA等
式将美国经常项目的可持续性问题转化为能否稳定地获得外源性融资的问
题。随后从美国的融资来源和结构入手，分析出东亚与美国之间的特殊融资
安排的形成与稳定性。从借款人和贷款人两个角度分析分析美国赤字的可持
续性。随后运用新布雷顿森林体系的中心—外围框架进一步分析美国与东亚
美国经常项目赤字成因及可持续性分析
的特殊融资安排，并用三种方法估算了美国经常项目赤字的持续时间。
第六部分讲述中国在美国赤字陷阱中的三重困境及可能的出路。
第七部分是总结。
关键词：美国经常项目赤字成因可持续性特殊融资安
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As one of the vitals engme of global economic growth,U．S．is always paid
attention to worldwide，especially for the pattem and level of its economic
development．In the era of globalization,nO country could secure healthy
economic development under isolated circumstances，ignoring the influence ofU．S．
The U．S．balance ofpayment(abbr．勰BOP hereinafter)is a factor we have t0
attach importance to，which is not only American s妇，but also impacts global
capital flow and resource allocation．
In recent years，H|S：current account deficits(abbn豳USCAD hereinafter)，
which have lasWA for more than 20 years．have oncc again become the focus of
debate from industry,academia,and government．There are four key points．Firstly,
what On earth has made USCAD continually detoriomte?There is never a
coasensus so far,which has been boosting the debate in depth．Secondly’勰far as
the world economy is concerned，what derives from USCAD?Although more and
more scholars agree that USCAD will become a sword of Damocles on the world
economy,there is still a dissent for the inner interactive mechanism for USCAD
and the world economy．Thirdly,how long will USCAD persist7．Lots of foreign
governments concern the issue and hope to come up with effective measures to
weaken the side effects丘om possible collapse of USCAD．It is a pity that no
agreement has been reached heretofore．Finally,if U．S．could not maintain its
current account deficits some day,how would it eliminate them?Some foreign
scholars advise U．S．government to increase its interest rate so as to boost
domestic savings and discourage inveslment；at the same time to cut down fiscal
deficits and bridge the investment-savings gap，both of which would decrease
USCAD．Some suggest depreciating U．S．dollars to improve American BOP．StiH
others recommend appreciating other countries’Calrretlcie$,which have trade
surplus with U．S．In a nutshell,there are numerous viewpoints concerning the
CaUSCS and sustainability ofUSCAD．
Ana】ys船on the Causes and Sustainability of US CuⅡeⅡt Account I)cfieits-Comments on也e Special
!坐些坐竺驾竺型堕竺里!!型!坚坐堕
Sino—U．S．disputes over RMB exchange rate since 2002 originated from
deterioration of USCAD and disagreement On the causes of USCAD．which have
deeply impacted China’S monetary policy,exchange rate policy,and foreign
exchange management policy．Out ofthe complexity ofUSCAD and the reality of
USCAD's influences on China’S economy,this paper confines the research focuses
to the above first and third key points．觞follows in detail．
As for the causes of USCAD，on the baSis of reviewing related research
approaches and main ideaS ofscholars home and abroad，the author probes into the
problem from three,angles，using fundamentals of international finance and the
transformed national income identity．Thereafter,modifying Helmet-Reisen model，
the author sets up a macroeconomic model for USCAD with traditional
econometric methods，analyzes and measures the factors leading to USCAD，and
ultimately utilizes contemporary econometric methods to elucidate the lo西c
relationship among private savings，fiscal deficits，investment and current account
deficits．basedonthe equationCA=铲+◇一I．
Concerning the sustainability of USCAD．this paper firstly introduces the
meaning of“sustainabili矿’and three angles from which t0 analyze it．Then,three
methods are used to estimate the critical value of USCAD and the time U．S．
government would have to spend adjusting it；at the same time the methods are
commented objectively．Subsequently,through analyzing the structure and soBrees
of U．S．capital inflow,the author fmds that East Asian countries continuously
provide U．S．witll a large amount of funds via investing in U．S．government
securities at comparatively low interest rates．Therefore,the problem of
sustainability of US(IAD is matter-of-factly mat of stability of overseas financing
supply to U．S．On the basis of the above studies，the author puts the problem into
the analysis framework of‘'New Bretton Woods System”(also called BWn9，and
BSgS game theory to explain the short-and long-term results of East Asian
countries'‘‘special financing arrangement'’for U．S．Furthermore，the author
discusses a triple dilemma China is in due to such arrangement,and clarifies
China’s possible ways to get out of it．
2
The innovations ofthis paper are：
1．To avoid the partialness in analyses，the author probes into problems from
Abstract
various angles．For instance,the causes of USCAD are analyzed though domestic
savings and investment,and intemationa／capita／market；the sustainability of
USCAD is analyzed from the following four angles-domestic，international，
political,and business cycle；and the time，USCAD would persist for,is estimated
through three approaches．
2．Theoretical deduction and empirical estimation are combined in
methodology．For example，when exploring the causes of USCAD，the author uses
both traditional and contemporary economelric methods to judge，because logic
deduction could not convincedly cast light on the relationships among investment,
pdvate savings，public savings and current aecouut deficits，or whether there is
causality．
3．Probably the greatest innovation of this paper rests with the approach
through which to analyze the sustaimability of USCAD．As there ale a variety of
methods and criteria for judging‘‘sustainability'’，it is difficult to reach come．us．
This author starts from USCAD financing structure and sources，and finds out the
special financing arrangement between U．S．and East Asian countries．
Consequently,the problem of sustainability of USCAD is converted to that of
stability and sustainability of the arrangement．Here，game theory is applied to
logic deducti6m
刃”author’S main conclusions are as followsi刃砧re are two—way causalities
between USCAD and rather low rate of private savings．USCAD age interrelated
with fiscal deficits,but“is uncertain whether they ale causal．USCAD during
1990-2000 age due to quite high investment rate and relatively censtant savings，
while that after 2000 ale on account of excessively low rate of domestic private
savings．Fluctuation of U．S．dollar exchange rate contributes little to eliminate
USCAD．U．S．dollar supremacy with an absent international financial system,and
the special financing arrangemem under the New Bretton Woods System,will
maintain USCAD in a short run．However,in a long rtm,USCAD will necessagily
break down because of the institutional defects existing in the arrangement．East
Asian countries．including China,currently benefit from USCAD．but will
eventually bejeopardized．As time passes by,1he possibility oftheir suffering from
losses is ffnlerglng．m order to get out of the‘"trap”of USCAD．China and other
3
Analyses Oil廿】c Causes and Sustsinability of US Cun'em Account I)eficits-Commcms On也o Special
FinancmgAn'angemem betwecn US and EastAsia
East Asian countries need to reform domestic economic growth paRera,changing
from export oriented to consumption pull；at the same time，East Asian countries
should strengthen win-win coordination for monetary policy and exchange rate
policy．
The structure ofthis paper is listed below．
The first part is to put forward the theme of the paper,clarifying why the
author chooses it．
111e second one is literature review,iIl which the author introduces and
comments the research approaches，analysis structure，and main ideas of recent
published papers home and abroad with similar themes as this paper’S．The aim of
this part is to illuminate the author’S thought and reference system．
1k third one introduces the fundamentals of international丘n锄％mainly
including the meaning and analysis methods of BOP,and policy coordination for
BOP adjustment．111e aim of this part is to lay theoretical and methodological
foundations for further analyses．
The fourth concentrates on theoretical and empirical analyses on the causes of
USCAD．The author firstly raises the three angles from which to analyze USCAD，
and then makes a recapitulative description of USCAD and their inner structural
changes from 1870 to 2005．Thereafter,he probes into the CaUSCS ofUSCAD、Ⅳith
the national income identity．Finally，he empirically lists and measures the factors
affecting USCAD，using a modified Helmet-Reisen model．
n硷fifth focuses 011 the analysis of the sustainability of USCAD．After
defming the concept“sustainability'’，the author reveals its connotation from four
angles，and indicates the partiality of the criterion—the percentage of current
account deficits to GDP——on the sustainability．Subsequently,the author
wansforms the problem of the sustainability of USCAD to that of whether U．S．
could continuously access to overseas financing resources，using the equation CA
=／CA；sheds tight on the forming and stability ofthe special fL,mncing arrangement
between U．S．and East Asian countries，by making clear U．S，financing SOurCeS
and structure；analyzes the sustainability of USCAD by exanlilling creditors and
debtors；studies the special financing arrangement,by utilizing the
central-peripheral framework of New Betton Woods System；and estimates the
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Absn'act
time for which USCAD wi|l be maintained with three methods．
The sixth describes a tripk dilemma in which China is，faced with the
USCAD trap．
The seventh part points out possible ways China could get out of triple
dilemma．
The eighth,also the last one，is summing-up．
Keywords：US；Current account；Deficits；Causes；Sustainability；Special
financing arrangements
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1．前言
1．前言
20世纪80年代，以出口为依托的日本经济如日中天：1970年日本的GDP
为2068亿美元，而1980年上升至0 10279亿美元，90年代更上升至30522亿
美元；1981年日本成为全球头号的资本输出国，1985年日本以对1298亿美
元的外净资产取代美国成为世界上最大的债权国，而美国的对外净债务已达
1000亿美元，成为世界上最大的债务国，正式结束了美国长达70年的债权国
的辉煌历史。日本在保持了二十多年的经济快速发展之后(60年代-80年代)
开始向美国的经济霸主地位发起冲击。日本对美国的挑战首先体现在国际贸
易上。日本长期对美国保持巨额外贸顺差，并且贸易盈余大多投资与美国的
债券和地产业，当时美国人惊呼“日本人要买下整个美国”I。
为了遏制日本的崛起，美国一方面利用对贸易逆差大造文章，展开“贸易
战“。1985年9月，在美国的主导下西方七国通过了“广场协议”3，迫使日
1 1989年，日本人的两起收购事件刺痛了美国人的神经。第一起收购事件是日本索尼公司从美国可n
可乐公司手中购买了哥伦比亚电影公司。在当时，哥伦比亚电影公司是美国影视文化的象征．其注册
商标是美国的自由女神像。它与美国华纳兄弟影片公司、沃尔特·迪斯尼影片公司等三家公司共同控制
了好莱坞影视界。据美国‘华尔街日报》1993年1月4日报道，在1992年票房收入大战中，三大公司
势均力敌。各公司的电影业务票房收入各占约20％的市场份额。因此上述并购案震惊了美国人。第二
起引发美国人不满的是日本三菱土地公司购买纽约洛克菲勒中心事件。1989年，日本三菱土地公司拆
巨资13．73亿美元收购了纽约洛克菲勒中心的14栋办公大楼，成为拥有洛克菲勒中心约80％股份的控
般公司。在当时，洛克菲勒中心是美国的标志性建筑，美国媒体将这一收购行为称为日本人“买走了美
国人的灵魂”。
2 1985年美国会提出‘美日贸易决议案》和‘紧急贸易及促进出口法案孔内容是：第一，要求根据301
条款对日进行报复，第二，规定凡对美出口超过从美进口额65％的国家，将对其进口产品一律征收25％
附加税。日本首当其冲。汽车是日美贸易摩擦的核心所在，1980年，超过美国而居世界第一位，年产
量达到700万辆。在日本对美的贸易顺差中，汽车的比率始终居高不下，1989年占40．5％．到1994年
猛增到60*／．，金额为370亿美元．从日美汽车贸易摩擦开始，日美的谈判就几乎没有间断过。1979年
谈判的结果，日本同意自动限制对美汽车出口量。1993年，克林顿在‘美日框架协议》中，要求日本
进一步开放汽车市场，并为减少没有顺差确定数字指标。1994年2月，臼美一揽子协议破裂，克林顿
总统扬言要进行“贸易战争’’，4月底．美国商业部代表甘塔(Kamor)强硬的发言引发日元升值。1994年
7月，发达国家首脑在意太利那不勒斯召开会议，试图就日元汇率居高不下采取措施，但由于美国不支
持，会议没有达到预期目的，日元再次飙升，达到l美元兑96日元。1995年，美国以日美汽车贸易不
平衡为由，要求日本增加美国汽车零部件的进口，对此，日方依然以“不能接受数额指标”为由加以拒绝。
于是美国贸易代表以6月底为“谈判期限”，威胁说5月份将根据美国贸易法第301条款实行制裁，美国
将对从日本进口的高级轿车谋征100％的报复性关税，这将对日本的汽车制造商构成很大的打击。在这
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
圆大幅升值，日元对美元汇率从240：l骤升至140：1，1992年日元又被迫
升值到80：14。而日元大幅升值并没有改变日美的贸易收支，至今日本对美国
仍然保有大量顺差，但是升值导致日本的美元资产缩水达40％(当时日本成
为对美融资的主要力量，其外汇储备大量的用于购买美国国债)，外汇储备损
失严重。‘为了防止美元硬着陆，1987年2月美国又主导通过了“卢浮宫协议”，
要求日本实行超低的利率政策。1987年2月至1989年5月间日本的超低利率
(2-2．5％)直接诱发了以房地产行业为先导的泡沫经济。1988年8月，为了
抑制日本银行业的迅速扩张，美国联合英国通过了“巴塞尔协议”，规定发达
国家，规定发达国家自有资本充足率的底线为8％，核心资本至少4％，并且
要求在1992年底必须达标。这一举措不仅导致在房地产业信贷膨胀的日本银
行业的危机，并且一举挤破了日本的泡沫经济，导致日本经济长达十余年的
低迷，直到今日才稍有起色。
历史总是有惊人的相似。“广场协议”二十年后美国政府又故伎重施，指
责中国操纵汇率导致美国出现巨额的贸易赤字和制造业工人的失业。一方面
美国要求人民币币值重估(即升值)，实行更为灵活的汇率政策，另一方面美
国加紧制造与中国的贸易摩擦，在国际上大造“中国威胁论”，妄图以此阻止
中国商品占领美国市场。事实上这一切都是徒劳的，以汇率调整的方式不可
种情况下，日元飞涨，从1995年初的1美元兑100日元涨到4月份的1美元兑80日元。
3 1985年9月22日，美、日、英、德、法5国财长会议在美国纽约的广场饭店举行。会后发表联合声
明，决定5国联合行动，有秩序地使主要货币对美元升值，以矫正美元估值过高的局面。这项联合声
明被称作“广场协议”(PlazaAccord)．广场协议后．世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。
就年平均汇率来看，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为：德国马克70．5％，法国法郎
50．8％，意大利里拉46．“，英国英镑37．2％，加拿大元近114。臼元升值幅度最大。选86．1％。为了防
止美元贬值过度，1987年2月22日，在法国巴黎的卢浮宫召开了7国财长会议，并最终达成协议(Louver
Agreement)．卢浮宫协议强调G7国家加强4紧密台作。对维护美元汇率稳定和世界经济协同发展的重要
性，强调全球更加平衡的经济增长在促进国际间外汇收支平衡中具有中心作用，实际是指美国贸易伙
伴加快经济增长有助于解决美国国际收支不平衡问题。协议主要约定包括：日本和西德等实施刺激内
需计划·美国进一步削减财政赤字；G7国家加强外汇市场。干预协调。，秘密保持美元对日元和马克汇
率的非正式浮动区，如果汇率波动超出预期目标5％，各国要加强合作干预等等。卢浮宫协议后，国际
主要货币汇率在近两年多的时间里保持基本稳定，没有发生太大动荡。但是，日元升值一直持续到了
1988年末，进入1989年才开始有所回落。
4 1994年2月，日美一揽予协议破裂，克林顿总统扬言要进行“贸易战q*-，4月底，美国商业部代表甘
塔(Kamor)强硬的发言引发日元升值。1994年7月，发达国家首脑在意大利那不勒斯召开会议，试图就
日元汇率居高不下采取措施，但由于美国不支持，会议没有达到预期目的，日元再次飙升，达到1美
元兑96日元。1995年t美国以日美汽车贸易不平衡为由，要求日本增加美国汽车零部件的进口，对此．
日方依然以“不能接受数额指标”为由加以拒绝。于是美国贸易代表以6月底为“谈判期限”，威胁说5月
份将根据美国贸易法第301条款实行制裁，美国将对从日本进口的高级轿车课征100％的报复性关税．
这将对日本的汽车制造商构成很大的打击．在这种情况下，日元飞涨，从1995年初的l美元兑100日
元涨到4月份的1美元兑80日元．
2
I．前言
能逆转美国的贸易颓势5。单看日本的情况，1985年广场协议后日元兑美元大
幅升值，按照常规此举当恶化日本的贸易状况，但实际上日本对美国的贸易
优势并没有因为汇率调整而受到多大影响，即使在日本经济低迷的十年，日
本依然保持了对美的巨额贸易盈余6。不论是从产品的需求弹性还是从贸易结
构来看，中国不可能是美国贸易赤字的主因。即使人民币兑美元升值造成中
国商品在美国市场份额下降，东南亚和南美国家也会迅速填补中国退出后的
市场份额。美国也很清楚这一点，但他们执意要求人民币升值是“醉翁之意
不在酒”，他们是想通过人民币升值而减少债务支出，因为中国等亚洲国家的
外汇储备中大部分是以美国国债的形式保有的。”
美国经济分析局(BureauofEconomicAnalysis，BEA)数据表明，虽然美
国经常项目赤字在2005年达到8049．5亿美元，但流向美国的资本依然强劲“，
这保证了美国资本项目的盈余，从而保证了国际收支平衡。2006年3月美国
财政部的数据显示，以中国为代表的亚洲国家购买美国的国债、企业债券的
数额已经达到1．17万亿美元，其中中国占22．62％8。著名学者Roubini和Sesmr
(2003、2004a、b)撰文指出：东亚国家和美国正在形成一种新的货币体系，
其特征是亚洲国家实行出口导向的发展战略，以对美出口为发展的动力之一，
5汇率和收入是影响国际收支的两个重要因素。Hoopcr,Johanson和Marquez(1998)研究了美国进出口商
品的收入弹性问题，他们发现美国出口商品的外国国民收入弹性(长期)为0．8。而美国进口商品和服
务的国内国民收入弹性为1．8，这意味着当国内外收入以相同的速度增长时，美国也必然面临着贸易赤
字问题；就美元汇率与经常项目状况问题，陈雨露(1997)实证估计出美国1985．1995年问的马歇尔一
勒纳条件为0．7084，即美元贬值也不会改善贸易收支。
6“广场协议”前，日本对外收支盈余急剧增加。1982、1983和1984年，日本的经常收支盈余分别为
68．5亿、208．0亿和350亿美元；贸易盈余分别为69．0亿、205．3亿和336．1亿美元。日本贸易盈余的
绝大部分来自美国，同期，对美国的贸易盈余分别为121．5亿、181．8亿和330．8亿美元．美国期待通
过日元升值来抑制日本的出口攻势，促进日本扩大进口，纠正两国间的收支不平街。但是，这种期待
却落了空。“广场协议”以后．日本对外收支盈余的扩大之势并未减弱。1985、1988和1992年．贸
易顺差分别达461．0亿、775．6亿和1066．3亿美元：同期，经常收支盈余分别为491．7亿、796．3亿和
1175．5亿美元。日本的外汇储备由1984年的263．1亿美元增加到1990年的770．5亿、2000年的3616．4
亿美元。到2003年8月末，日本的外汇储备达5551亿美元。
7通常情况下美联储提高联邦基金利率将推动美国长期利率上升。自2004年6月以来美联储连续多次
提高联邦基金利率使利率从1％上升到2005年来的4．25％。但美国的长期利率并没有随之得到提高．
相反美国十年期政府债券的收益率反而低于2004年6月美联储开始升息前的水平．这是让包括格林斯
潘在内的许多人感到困惑的美国利率之谜。美联储虽然能够决定短期利率水平，但未必能决定美国长
期利率水平，后者是由资本市场决定的。显然美国国内的因素：巨额贸易赤字、居民的过度消费需求
对美国长期利率水平偏低的现象不能解释．对于长期利率水平偏低．资本供给过度显然比需求过度更
有解释力。由于美国个人储蓄已经为负，美国只能靠外部资金为其政府、消费者和企业的庞大支出融
资．美国长期利率水平没有上升表明流入美国的外部资金不仅充足，而且到了过剩的程度(施建推，
2006) ‘来自美国财政部网上公布的数据h蛐；衄堑曲￡g垒!垡￡f虫鱼堕(2006-5-23)
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美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之问特殊融资安排
为了维持竞争优势，东亚国家纷纷将本币与美元的汇率固定并保持适度低估，
美国通过高消费和弱势美元的政策拉动经济增长。对于美国经常项目赤字亚
洲国家将对美的贸易盈余通过购买美国国债的形式投资在美国，而美国正是
通过亚洲的不断融资而使得高消费得以维持。这样亚洲国家与美国之间就默
契地达成了一个协议，其特点有似于1945年的布雷顿森林体系，因而被称为
新布雷顿森林体系(Bretton Woods systemⅡ，简称BWII)9。
麦金农教授(2003)指出在“新布雷顿森林体系中存在着“冲突的美德”
(Conflicw．dV'mue)10随着美元资产的积累和美国贸易赤字扩大，亚洲国家
国内美元资产持有者越来越担心美元将来会贬值，他们会不断地将美元转化
为本币资产，迫使本币升值，而这恰恰是盯住美元的亚洲国家所不愿意见到
的；另一方面，美国开始抱怨亚洲国家的贸易顺差是由于本币低估，因而会
采取政治施压、贸易制裁的措施要求亚洲国家本币升值。从2003年至今中国
的情况来看“冲突的美德”确实存在：2003年大量的热钱涌入中国豪赌人民币
升值，人民银行采取公开市场操作的方式进行回击，国外以美国为首的西方
国家纷纷要求人民币升值，甚至美国财长斯诺和商务部长古铁雷斯也亲自来
华游说人民币升值。美国和欧盟在外贸领域针对中国商品进行贸易制裁，这
都证明了麦金农的论断。
一方面美国指责中国操纵汇率导致美国经常项目赤字，另一方面中国官
方强调赤字是由美国自身愿意造成的，似乎中美汇率问题集中到美国赤字成
因上。那么本文不禁要问：究竟是什么因素导致美国巨额贸易赤字?截至2006
年年底，中国的外汇储备达到10663亿美元，并且以每月200亿美元的速度
增加。中国的大量外汇储备是以美国债券的形式保存的，一旦美国赤字崩溃，
9“新布雷顿森林体系”的说法最早是由三位德意志银行的经济学家Michael Dooley、PeterGaber、
Folkexts-Landau提出的，他们在一些列具有影响力的论文中多次使用了这一概念。随后美联储圣弗兰西
斯克分行在2005年2月举办“布雷顿森林体系的重生：亚洲发展的困境’研讨会将这一概念的讨论引向
深入。MichaelDooley等认为“太平洋国家(主要指亚洲国家)正在形成一个新的布雷顿森林体系，其
以盯住美元为基础进行汇率管制，目的在于保持亚洲各国货币相对贬值以保持出口竞争力”
坤中国国内的高储蓄率和中国私人部门持有的大量流动性美元资产导致中国存在坤}突的美德”
(conflictedvirtIle)。中国国内的高储蓄率决定了中国经常项目出现持续顺差，加上FDl的大量流入，
使得中国出现了资本项目和经常项目的双顺差。由于从1997年东南亚金融危机以来人民币兑美元一直
稳定在固定水平上，这就导致人民币存在升值压力。为了削弱人民币升值压力，人民银行需要保证私
人部门不把流动性美元资产兑换成人民币，这就需要央行保证美元资产的收益率高于人民币资产的收
益率(因为存在风险溢价)，但是由于美元资产的收益率是由美国制定的，而且当前水平根低，这就意
味着人民银行必须不断降低人民币资产利率，直至陷入日本在20世纪90年代遭遇的。流动性陷阱”。
4
1．前言
那么美元大幅度贬值是不可免，届时我国的外汇资产面临着严重的汇率风险。
美国经常项目赤字可以持续吗?即，在何种情况下美国经常项目赤字难以为
继?本文正是基于上面两个问题而作。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
2．文献综述
在美国赤字成因方面，西方学者多是从国民收入恒等式入手，通过对恒
等式的几个变形选择不同的视角来分析赤字成因的。Eisemer(1991)使用净出
口占GNP的比重作为因变量，使用经过价格调整的充分就业赤字占Q盱的
比重作为自变量，建立了单一方程，他发现预算赤字对贸易赤字有明显的影
响。SelahaRin(1994)从经验的角度考察了美国贸易赤字的成因并认为政府赤字
是一个重要的原因。Sach(1981)、McKinnon(1999)、L．Mann(2004)从宏观经济
平衡的“储蓄—投资”缺口来研究美国经常项目赤字，他们认为低储蓄是美国
经常项目持续逆差的原因，只有提高储蓄率才能纠正美国经常项目赤字。Sach
和McKinnon'‘储蓄—投资”缺口分析已经成为赤字分析的常用模式。在西方学
者中还有一种比较流行的赤字分析范式为“资本流动诱致型赤字”，美联储现
任主席本·伯南克多次利用这种方法分析美国赤字成因。这种分析范式的基
本逻辑是：世界其他国家储蓄过剩，通过资本市场流入美国，导致美国股市
“繁荣”和地产膨胀。股市和地产又增加了美国居民的家庭财富和对未来的
良好预期，这些将导致美国居民即期消费增加储蓄减少，在美国投资基本不
变的情况下，储蓄减少将导致美国出现储蓄缺口，表现在经常项目上赤字不
断扩大。
在赤字的影响方面，诸多经济学家都意识到美国经常项目赤字是一把悬
在世界经济头上达摩克利颠之剑。Roubini和Sester(2004)认为如果美国无视经
常项目赤字和净外债的累积，世界将会面临着一场大的金融危机。一些学者
如Bergsten幂lWilliamson(2004)甚至认为美元崩溃、世界金融动荡即将来临。
Mussa(2004)认为美国外部债务／GDP的比重存在一个上限，并且经常项目赤字
占GDP比重达到5％就达到了上限。而且前美国的经常项目赤字占GDP的
6．45％，远远高于国际公认的警戒线。也有的学者把赤字问题看得比较淡，
Saeh(1981)强调经常项目赤字只不过是一种跨期预算现象(inter-temporal
6
2．文献综述
phenomenon)，高额赤字意味着本国存在更多的投资机会，投资扩大带来的是
生产力的增加，这样对未来偿还债务是有利的，所以源于投资的高额赤字是
不必大惊小怪。Corden(1994)也认为“由于私人部门行为导致的投资上升或储
蓄下降是没有必要关注的，因为私人部门所做出的分散决策都是基于个体理
性做出的最有选择”，因而没有必要关注由于私人行为引起的经常项目赤字变
化。Corden的观点与英财政大臣尼格尔·劳森(Nigel Lawson)的“劳森定律
(Lawsondoctrine)”n颇为相似。的而有的经济学家更为乐观，如法国的经济
学家雅克·拉丰(Jean-Jacque$Laffont)把美国可以任凭赤字居高不下而安然无
恙的状况称为“无泪的赤字”。1LGMurphy(1999)将贸易赤字称之为“美国的朋
友”，认为逆差有助于防止美国经济过热并抑制通货膨胀，其所衍生的竞争效
应促使劳动生产率提高。克鲁格曼(Kmgman,1994，2000)认为经济福利与贸易
盈余没有任何关系，存在贸易逆差是美国经济强大的表现。罗伯茨(2001)不但
肯定逆差不会损害美国福利，而且认为任何试图消除贸易逆差的政策都会弊
大于利。就贸易赤字与美元贬值的关系，Mauriee Obseffeld和Keneth
Rogoff(2000,2005)认为巨额贸易赤字会导致美元贬值。
关于美国赤字的可持续性，西方学者主要是从三个角度展开分析的：首
先从美国的储蓄投资和消费能否发生变化展开分析，包括Marquez和
Eriesson(1993)、Knight和Scarccivillaai(1998)、Gale和Sabellaaus(1999)、
Cline(2005)。在他们看来，一旦消费成为惯性而低储蓄、高投资成为一种常
态，那么经常项目赤字不断扩大导致净外债的累积，而净外债累积到一定规
模将引发不可避免的调整。Cline(2005)认为要避免美元危机就必须使美国的
净外债与GDP之比控制在50％以内，而目前这一比率为22％(2004年)，预
计到2010年将上升到55％，因此美国经常项目赤字尚能维持5、6年，之后
必须调整。第二个是从国际货币体系入手分析的；Dooley、Folkerts．Landau、
Garbe(2003，2004a、b)认为一个固定汇率的新布雷顿森林体系的出现使得美国
可以以很低的成本从东亚获得大量的廉价资本，而东亚国家普遍面临着就业
“尼格尔·劳森(Nigel Lawson)，撒切尔任首相时的英国财政大臣，其即是一名政治家，又是一名经济
学家，在其任职期间曾迫使日本签署“广场协议”。劳森定律的含义是：经常项目是储蓄与投资相互作
用的结果(包括公共和私人)。基于分散化的私人最有决策(储蓄、投资行为)会形成一个最优的经常
项目状况。政府和外部观察人士对私人最优的储蓄和投资配置不可能比私人更清楚，除非政府有强制
的干预措施。因此，由于私人部门行为导致的经常项目赤字不必关注。相反政府部门导致的经常项目
赤字应予以足够关注。
7
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
和经济增长的压力也迫使其不断地对美融资以获得并维持对美出口市场。至
于这种关系要维持多长时间，Dooley大胆地预测，至少需要一代人，即中国
农村剩余劳动力全部被吸收到工业部门之前，美国经常项目赤字都是可以维
持的。McKinnon和Sctmable(2004)也认为亚洲国家与美国之间的固定汇率制
度和以美元为本位的货币体系是稳定的。Cooper(2005)认为当前美国大量逆差
是正常的可维持的，其理由是：美国的储蓄率并不低，传统的储蓄的定义忽
视了带有储蓄功能的耐用品消费、教育、研发开支，若前面三者加上美国现
在的储蓄率，美国的储蓄率可以达到GDP的1／3；美国资本市场的优越性：
欧盟、日本面临着人口老化，国内投资市场有限，资本将大量流向美国；美
国金融市场产品多，收益稳定。根据Cooper的计算，美国赤字在15年后才
会逐渐下降。甚至前美联储主席格林斯潘(2004)和现任的副主席弗格森
限．W．Ferguson,2005)也乐观地认为由于全球资本市场已经相当发达和深入，并
且诸如中国这样的亚洲国家面临着就业压力，长期内美国再大的贸易赤字也
能够容易地获得融资，因而美国赤字是可持续的，不需要任何干预。持不同
意见的Eichengreen(2000)、Blanchard(2005)、Obseffeld和Rogoff(2005)认为，
尽管目前亚洲国家承担了对美融资的重担，但是随着美国赤字风险的累积和
亚洲各国内部通胀的增加，亚洲国家最终会抛弃美元，从而迫使美国通过美
元贬值的方式调整国际收支。第三个视角是Hausmann和Sturzengger(2005)
提出的“暗物质”观点。他们发现尽管美国净国际投资地位(Net international
investment position，简称NIIPl从1989年开始转为受值，目前已经达到-2．48
万亿美元(2004年)，但是美国经常项目中的“收益”却始终为正，这说明存在
某种“暗物质”使得美国免费的使用外国的融资。“暗物质”是弥补美国贸易赤字
的重要力量。他们分析暗物质可能来自三种途径：1．美国企业海外直接投资过
程中在东道国融资带来的投资收益，但是这种收益不反映在美国海外直接投
资统计内；2．美国世界货币地位带来的铸币税(Seigniorage)收益；3．投资收
益差异，美国投资海外资产的收益率高于外国投资于美国资产的收益率。这
是因为美国投资海外以股权投资为主，而外国投资美国以债权投资为主。．
关于美国经常项目赤字的治理方面，观点的分歧主要集中在是通过内部
调整还是外部调整实现均衡。外部调整论者强调通过美元贬值或其他国家货
币升值的方式改善美国收支。这样做的好处是在不损害美国经济活力的条件
2．文献综述
下实现收支平衡。Helkie和Hooper(1988)、Krugman(1991)、Cline(1993)、
Obsetfeld和Rogoff(2004)等认为布雷顿森林体系的崩溃不仅仅是对美元高估
的强行纠正，而且也使美国可以用贬值的手段调整国际收支不平衡。
考虑到美国经济的特殊地位，Obseffeld和Rogoff(2005)在2000年构建的
模型的基础上拓展了两个小国模型，使国家的规模可以调整，并区分了本国
和外国生产的贸易品和非贸易品，进～步引入了“冲击因素”。他们发现若
美国是一个小国经济体，那么需要美元贬值幅度很大才能消除赤字，但是由
于贸易品和非贸易品之间高度的替代弹性以及要素部门之间的流动性，这些
因素降低了美元贬值的必要幅度。Mauriee Obseffeld和Keneth Rogo商(2000)
认为要扭转美国经常项目赤字／GDP比重上升的趋势，那么需要美元实际汇率
贬值120／,-14％。在2004年，他们针对美国经常项目赤字(CA)／GDP的比重已
经达到5．4％，那么美元需要贬值50％甚至更多。当今美国居高不下的经常项
目赤字与“强势美元”政策息息相关，因此只有美元贬值到相当大的幅度才
可能改善美国经常项目收支。Rogoff(2004)也隐晦地提出美元贬值中的成本分
担问题，他认为如果让欧洲承担大部分美国赤字调整的成本(即欧元升值)，这
样会带来严重的问题。一个比较好地解决方案是亚洲国家的货币，不仅包括
中国的人民币还包括其他东亚国家的货币，一同对美元升值。更有的学者如
Hughes(2003)认为亚洲国家货币升值有助于减小欧元的压力，欧元在过去两年
里对美元一直在升值，这严重地损伤了欧元的竞争力。美国财政部长斯诺(John
w Snow)则更为直接地要求人民币和日元升值以纠正美国国际收支平衡、更
加公平地负担美国赤字调整的成本。
而内部调整论者认为美元贬值无济于事，赤字的根源在于美国国内储蓄
率低于投资率，因此要根治美国经常项目赤字就必须通过降低国内狂热的消
费需求，提高私人储蓄率的方式调整。持这一观点的学者有McKinnon
&Schnable(2004)、Dooley et．al(2003，2004a、b)、Roubini&Ses呱2004)。’
就美国赤字问题，国内学者的代表性观点有：。许承明(2003)从对美元资产
孺求的角度分析了美国经常项目赤字产生的原因，他根据Frankel和
Mussa(1985)创建的模型进行实证研究，结果表明美国利率具有长期走高的倾
向以及贸易伙伴对美元资产及储备的旺盛需求是造成美国经常项目出现持续
逆差的重要原因。宿景祥(2003)贝,U根据国民收入恒等式的变形，结合美国的实
9
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
际情况论证了经常项目赤字扩大的根源在于美国向消费性社会蜕变进程加
快，导致国内储蓄不足，从而不得不输入巨额资本。王义中(2004)贝JJ认为美国
经常项目赤字扩大的根源在于美国私人投资旺盛、私人消费居高不下、政府
赤字扩大、实际利差缩小及实际有效汇率变动的共同结果。
而国内对美国赤字问题的研究直到2006年才兴起。中国社科院世界经济
与政治研究所在2005年12月26日举办的“全球经济失衡及其对中国的影响”
论坛把美国经常项目赤字问题的研究引向深入。大部分与会者都认为美国当
前的国际收支失衡与全球经济失衡具有同质性，全球经济失衡表现为储蓄投
资结构失衡、国际收支失衡两个层面上。全球的储蓄有3／4为美国使用，支撑
了美国日益膨的消费需求，美国贸易赤字约占全球贸易逆差的2／3，所以说这
次全球经济失衡能否得到有效调整关键在美国能否实现国际收支平衡，或确
切地说美国能否解决储蓄与投资缺口的问题。姚枝仲、管涛、华民但006)认为
美国经常项目赤字的集中讨论了美国赤字的可持续性问题。姚枝仲从债务
／GDP这一比率的稳定性和持续性角度分析出美国经常项目赤字已经到了必
须调整的地步。而华民则持另一种观点，他认为“世界已经被美国所控制，
美国借助它的货币霸权已把世界俘获，而美国自己又绝对不愿对现状加以任
何改变，因为它拥有太多‘人质’而可以继续妄为”，因而美国和全球经济失
衡将继续持续下去。在美国经常项目赤字的调整方式上，姚枝仲提出了六种
可能的方式：美元主动大幅贬值；由于国际资本流突然发生变化导致的美元
突发性被动贬值；亚洲货币主动升值；美元对世界主要货币缓慢的贬值；美
国降低财政赤字；美国调整居民的消费储蓄和投资结构。但是经过分析发现
后五种方式是可行的，同时后四种方式又可以同时进行，而且在美国贸易逆
差的调整过程中，财政支出的缩减和居民消费、储蓄结构的变化总不可避免，
美元贬值也往往是美国贸易逆差调整过程中的伴生物。在涉及到美国赤字调
整的影响及中国对策时，何帆、管涛、马宇认为在中国面临着外汇储备及汇
率政策上的困境大背景下，中国应立足于调整内部失衡以化解外部失衡。华
民、哈继铭着重从中国的高储备角度分析启动内需的对实现内外均衡的重要
性。崔之元、施建淮则更具体地从出口部门的资源配置、劳动力价格角度论
证出1：3依赖型经济增长方式的弊端。于永定从外汇制度及外汇政策调整的角
度说明中国应对美元贸易赤字调整的措施。
10
2．文献综述
简要评论：
1．就美国赤字成因问题，即便是西方学者，他们的定量研究大多选区一些
相关变量进行对比或简单回归，缺少一个完整的分析框架。这样他们分析往
往处于“只见树木，不见森林”的境地，所得的结论往往具有一定片面性。
2．关于赤字可持续性问题，西方学者采用的多种定量分析方法，所的结论
也千差万别。我想之所以出现这种情况可能是由于一些影响美国赤字可持续
性的重要变量如“美元霸权”因素等未能量化所致，对于这些因素只能进行
逻辑演绎分析。
3．国内学者更为关注美国赤字对中国的影响，而把美国赤字成因问题简单
地归咎于美国高消费和财政赤字，孰不知财政赤字一方面减少消费，另一方
面也会挤占私人投资。那么财政赤字对经常账户的影响是不确定的。就美国
赤字的可持续性问题，国内学者多是从定性角度描述的，缺乏实证分析。“‘
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
国际收支分析的理论基础
3．1国际收支内涵及国际收支平衡表的构成
国际货币基金组织给国际收支下的定义是：“国际收支是一种统计表，它
系统地记载了在特定时期内某一经济体与世界其他地方的各种交易。大部分
交易是在居民和非居民之间进行，包括货物、服务和收入、对世界其他地方
的金融债券和债务的交易以及转移项目(如礼赠)。从会计意义上讲，需要建
立对销项目以平衡单方面的交易。交易定为经济流量，它反映经济价值的产
生、转化或消失并涉及货币和金融资产所有权的变更、服务的提供及资本的
提供。”
应该看到国际收支概念有着明确的理论和范畴界定。首先，国际收支是
指发生在居民和非居民之间的经济交易，并且二者的区分是以一年为界。其
次，国际收支强调了交易的概念，而不是资金收付。第三，国际收支是从流
量的角度考察对外部门的情况。
下表显示的是国际收支平衡表主要账户的构成幢：
表3-1国际收支平衡表主要账户组成
对应的中国国际收支账户要
IMF的标准差额贷方借方
目(2001年版本)
1．经常账户一、经常账户
A．货物和服务A．货物和服务
a．货物a．货物
b．服务b．服务
B．收益，B．收益
1．职工报酬1．职王报酬
2．投资收益2．投资收益
C．经常转移C．经常转移
2．资本和金融项目二、资本和金融项目
12国际货币基金组织：‘国际收支手册》(第5版)，中文版·北京：中国金融出版社，1994年pp4-48
12
3．国际收支分析的理论基础
A．资本账户A．资本账户
1．资本转移
2．非生产性非金融资产
的收买／放弃
B．金融账户B．金融账户
1．直接投资1．直接投资
2．证券投资2．证券投资
3．其他投资3．其他投资
4．储备资产
三、储备资产
四、净误差和遗漏
从上面的表可以看出国际收支的四大账户和相应的科目。
3．2国际收支的平衡与失衡
3．2．1国际收支均衡与失衡的含义
西方经济学家为“均衡(Equilibrium)”的概念给出了两个定义：(I)在经济
学中均衡是指一组经过选择的相互关联的变量，相互调节至一种均衡状态：
由它们构成的模型不存在内在的变动趋势；(2)均衡是指一组经过选择、相
互关联的变量在特定值上达到的相互协调。
从上面的论述可以看出，均衡从最基本意义上来说是两个相互关联的变
量的值相等。进一步，均衡可以指一组相互关联的变量的某种特定关系，这
种关系可以是某种因果关系，或是诸变量所处的内在稳定的某种态势，或是
诸变量的数量协调。从更广泛的意义上来讲，均衡可以是对宏观经济变量某
种关系的描述或分析，也可以与一定社会目标相一致的价值判断。
就国际收支均衡而言，一般可以区分为动态平衡和静态均衡。前者是指
以经济实际运行可能实现的计划为平衡周期，保持平稳期内的国际收支在数
量及结构方面均能促进该国经济与社会正常和健康发展；促进该国货币均衡
汇率水平的实现和稳定；使该国储备接近、达到或维持重组与最佳水平。静
态平衡是指一国在某一时点上国际收支既不存在逆差也不存在顺差。
国际收支均衡还可以区分为长期(存量)均衡和短期(流量)均衡。前
者是指所有有关存量均处于最佳配置水平，即所有存量和流量都保持稳定的
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
一种均衡，在这种状态下增加到存量之上的净流量为0。后者是指所选择的变
量在实现长期均衡的过程中所达到的平衡或协调，在此种状态下，流量是稳
定的，但存量尚未达到最佳配置。
20世纪70年代来以来“内部平衡”与“外部平衡”之间的冲突加剧，西方经
济学家就国际收支均衡概念进行了大量研究，大致提出了四种国际收支均衡
概念13：(1)国际收支均衡为“均衡项目差额可由正常的资本流来弥补，而不
诉诸过度的贸易限制和对资本流入、流出的特殊刺激以及大规模的失业”；(2)
国际收支均衡指“在考虑到暂时性因素(罢工、歉收)、生产能力不正常使用
或失业、贸易条件持久外生变化、对外贸易和资本流动的过度限制或刺激等
因素后，经常项目等与正常的资本项目流量”；(3)均衡指“可维持”的国
际收支，它指在中期，在给定的汇率水平上，一国基本的国际收支经常项目
差额与正常资本(私人资本)净流量及官方外汇储备的增长相一致；(4)可
维持的与适度的国际收支项目。前者是指经常项目逆差是可以维持的，后者
是指经常项目所包含的一国消费及暗含的储蓄产生最大的社会福利。可维持
是经常项目均衡基本标准，适度性是经常项目均衡的最高标准。
从这些定义可以看出经济学家都非常重视经常项目平衡，把经常项目状
况作为国际收支状况的晴雨表。从第四个定义来看，经济学家已不仅仅停留
在经常项目差额与资本项目差额对比这～浅层水平上去衡量经常项目的可维
持性与适度性，而是深入到经常项目的决定因素——一国相对投资的总储蓄
水平去衡量，从而将判断经常项目的可维持性和适度性问题转化为该国储蓄
投资关系是否可维持和适度。
3．2．2国际收支均衡的评判标准
国际货币基金组织的经济学家汲取了墨西哥金融危机中的教01I，提出九
个量化指标以辅助国际收支均衡的判断。具体是：(1)外汇储备于短期债务
之比，’这一比率被认为是最重要的信号，因为它是一国清偿能力的象征；(2)
o
外汇储备支持进VI的时间。通常以3个月的进口所需要的外汇储备为持有的
最低标准：(3)外债与GDP之比，即负债率，国际警戒线为50％；(4)经常
”陈雨露、涂永红．国际收支均衡分析口田．jE京：中国金融出版社'P6-9
14
3．国际收支分析的理论基础
项目逆差与GDP之比，一方面如果经常项目逆差控制在一定规模内，如维持
在GDP的5％以下，则这种逆差对存在投资机会的新兴工业国家从发达国家
引进资本是有意义的。另外，如果逆差无限扩大、接近或超过5％的水平，则
有可能出现失控的局面；(5)国内储蓄与GDP之比。该比率越高，说明偿债
能力越强；(6)预算差额与GDP之比。通常认为经常项目逆差并不可怕，若
经常项目逆差成为预算赤字的一种反映，那么就应该引起警惕；(7)外国直
接投资加上经常项目的逆差与GDP的比例；(8)货币定值过高或过低的程度；
(9)货币供应量比前一年增加的幅度。货币供应量增幅如果不当，有可能造
成资产价格变大后破裂，从而带来金融风险。
3．2．3国际收支均衡的现实模式
(1)国际收支不同账户之问可能的平衡关系：
乱两大一级账户之间的平衡关系。由于国际收支平衡表是按照复式记账法
的原理记录的，所以所有的国际收支账户的差额均为0，即有：经常账户差额
+资本金融账户差额=0。这表明一国国际交易如果出现了经常账户的逆差，那
么资本和金融账户必然为顺差。
经常账户赤字能否得到金融账户的自发性融资直接取决于金融资产的流
入是否用于进121。金融资产的流入可能直接与国内资本支出增加联系在一起，
表现为外国直接投资、国外银行贷款或在国际资本市场上发行债券，这些国
外融资可能用于投资项目所需要的国外货物和服务，那么经常账户赤字就得
到了自发性融资。
b．国际收支综合差额平衡状况：一般情况下为了分析非储备资产性质的国
际交易的平衡状况，把经常账户交易差额加上不包括储备资产账户的资本和
金融账户差额成为国际收支综合差额(overall balance)。
由于经常账户差额+不包括储备资产的资本和金融账户差额+净误差和遗
漏=．储备资产差额，所以如果国际收支平衡表的储备资产出现负值，表明国
际收支顺差，反之逆差。如果一国对外汇率实行自由浮动，中央银行不对汇
率进行干预，那么储备资产可不发生交易，因而储备资产余额为0，即国际收
支综合差额为0，汇率起到调节收支的作用。
美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
c．两大一级帐户内部次级账户的平衡关系
经常账户内部的平衡关系等式为：经常账户差额=货物和服务收支差额+
收益账户差额+净经常转移差额，所以经常账户差额取决于货物服务、收益及
经常转移三大次级账户的总体状况。不考虑经常转移账户，如果货物和服务
账户为正，收益为负，那么表明一国产业对外竞争力较强，但由于历史上积
累了较多的国外净负债(净的国外投资存量)需要支付大量的利息费用，所
以投资收益流出量较大。反过来如果货物服务账户的逆差通过投资收益项目
来平衡，那么说明该国以往积累了大量净国外资产，投资取得的收入用于进
口国外相对便宜的货物和服务产品，表现为另一种对外经济结构与收支结构。
金融账户内部也存在着平衡关系，如一国在国外资本市场上发行债券获
得的款项用于购买国外资产；或吸收外商直接投资、存放国外银行构成外汇
银行在国外的存款；或金融资产流出，增加了外汇储备。这些均表现为金融
账户的一些平衡关系。一般认为如果金融账户的顺差是由流动性大的证券投
资或短期资本流入带来的，这种结构存在很大风险。
(2)国际收支账户与国民账户的联系
分析国际收支与国民账户的关系有利于认识国际收支差额形成的原因，
进而为国际收支结构、成因分析提供一个有价值的工具。国民账户和国际收
支之间可以用一些等式表达出来H：
设c：私人消费支出，G：政府消费支出，I为国内总投资，s为总储蓄，
Ex为货物和服务出口，hn为货物和服务进口，NY：国外净收入；GDP为国
内生产总值，GNDY为可支配的国民收入总值，CAB为国际收支经常账户余
额，NCT为经常转移差额，NKT为资本账户余额，NPNNA为购买非生产、
非金融资产的净额，NFI为国外净投资，KFB为不包括储备资产的资本和金
融账户余额，FAB为金融账户差额，RE为储备资产差额。
¨杨柳勇．国际收支结构研究—理论模式、国际比较及对中国现实的分析D田．北京：中国金融出版社
ppl3-16
16
3．国际收支分析的理论基础
I GDP=c+J+G+(z一肘)
lCAB=(X-M)+册7+NCT
1GNDy=C+I+G+CAB
【GNDY-(C+G)=S
经常账户差额反映了国内经济如储蓄投资行为。实际上是储蓄投资行为
的相对变动导致了CA的变化。从政策角度讲，旨在改变经常账户余额的措
施(如关税、配额、汇率等)只有在改变了国内储蓄和投资行为后才会有效
果，即要使s-I的变化与预期的经常账户的变化方向相一致。
b．等式：CAB《jNDY-A
根据公式GNDY=C+I+Cr+CAB可得CAB=GNDY,设A=C+I+GA为国内吸
收或支出，得CAB=GNDY-A，即，经常账户差额等于可支配国民收入与居民
支出形成的国民收入使用或国内吸收的差。邸一国要改善经常账户的收支，
可以通过增加可支配收入或者减少国内吸收或同时改变而这来实现。
c．等式：CAB=(Sp—Ip)+(Sg-Ig)
这个式子表明私人部门和政府部门的(S．I)是相互影响的。如果政府部门的
赤字不能由私人部门的净储蓄相抵消的话，那么就会出现经常账户赤字，即
政府预算(Sg-Ig)是影响经常账户余额的重要因素。
d．等式：S-I=-(KFB+RE) ‘
由于CAB=S-I，CAB=-(KFB+RE)，所以S-I--一(KFB+RE)。这表明国内储
蓄没有用于国内资本形成的部门就会成为私人或官方持有的国外净资产的增
长，这是一个国家积累财富的渠道。另外一个积累财富的渠道是国内非金融资
产。一个国家的储蓄之和再现了这个国家的财富总量，它包括非金融资产和
金融资产，因为国内部门的金融资产与负债相互抵消，所以一个国家的资产
或财富就包括了国内非金融资产加上其在国外的净投资存量(国际净投资地
位Net international investment position,简称NIIP)。
’
17
美经常项目赤字成困及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
3．3国际收支分析方法
3．3．1弹性分析法
20世纪30年代世界经济大危机之后，金本位制度崩溃，价格—现金流动
机制”失效，各国无法通过货币数量的变动牵引价格来调整国际收支逆差，只
有直接使本币对外贬值以增强对外的竞争力。马歇尔、勒纳对这种贬值是否
有效展开研究。他们是从需求角度考虑货币贬值改善国际收支所需的必要条
件，具体有如下假设：其他经济条件不变，只考虑汇率变动对进出口的影响；
国内外商品都具有无限的价格弹性，需求变动只会影响数量，不影响价格：
无资本流动，贸易收支即为国际收支；初始的国际收支为均衡。
弹性分析理论的核心是探讨货币贬值、进出口国家之间相对价格变动后，
进出口商品的数量及进出口值将会发生何种变化?如果要使进出口余额得到
改善，需要满足何种条件?经过对汇率进出口变动的相关分析，他们发现只
有当出口商品的供给弹性与进口品的需求弹性之和大于l时，货币贬值才可
能改善国际收支。
由于马歇尔一勒纳条件假定商品进出口供给弹性无穷大，这一点很难与
现实吻合，罗宾逊认为在尚未实现充分就业的国家中，货币贬值时，很难保
证经济体系能够向出口贸易部门转移足够的资源，这意味着进出口供给弹性
只能是有限的。罗宾逊夫人修正了马歇尔一勒纳条件，认为当货币贬值、汇
率变动时，国际收支是否改善取决于外汇供给弹性及外汇需求弹性的大小。
3．3。2吸收分析法
国际收支调节的吸收分析理论也被称为国际收支总量吸收模型，它是以
凯恩斯学派的国民收入均衡条件为分析基础，从国民经济总量平衡的角度分
”休漠把货币数量说运用到国际货币(资本)流动和国际收支方面的分析。提出了著名的“价格——现
金流动机制”。他认为，只要世界各国相互保持贸易关系，则一国的对外贸易的货币收支差额之有余或
不足将自动调节，使各国的贵金属出现均衡分配。但这种均衡分配，不是绝对数量的平均分配，而是
指各国所拥有的货币同各自的商品和劳动数量以及工业和技艺发展水平之间所保持的比例大致相同。
休漠认为，一国贸易逆差使该国汇率下跌。当汇率跌至铸币的输出点以下时，就会引起国际黄金流动。
这会引起国内货币数量的减少，物价和收入下跌。从而纠正贸易逆差． ．
3．国际收支分析的理论基础
析国际收支与总收入及总产出之间的内在联系。根据国民收入恒等式
Y=C+I卅抖(X-岣可得X-M=Y-(C+．I斗G)。如果以B代表国际收支经常账户余
额，A代表对国内资源的吸收，那么将A、B带入上式可得B=v^。该式表
明国际收支失衡根本原因在于国民收入和国民支出的总量失衡。
国际收支分析理论认为，本国货币贬值主要通过两种方式对国际收支调
节：一是通过收入调节机制改变总收入；二是通过吸收调节机制改变总支出．
用公式表示：
假定初始国际收支存量平衡，只考虑货币贬值后国民收入与吸收增量对
国际收支流量的影响。根据吸收分析理论的基本公式，国际收支流量平衡条
件改变为国民收入增量与总支出增量相等，即&B=AY-AA。．
在国民收入变动的前提下，货币贬值对国际收支的调节机制主要由直接
效应和间接效应构成。若进出口供求弹性符合马歇尔一勒纳一罗宾逊条件，
本国货币贬值将增加出口减少进口，出现外贸盈余，同时通过引起国民收入
的数倍变化，此为贬值对收入的直接效应。国民收入变化后，消费、储蓄和
进出口将按照新的边际倾向增长，由于储蓄的增量可能全部或部分转化为投
资，这样收入增长必然引致消费投资增加，从而引致增加的吸收定义为货币
贬值对收入的间接效应，记为otAy，国际收支流量均衡条件可改写为：
AB=AY一(础】，+△D)
衄=n-口)AY-fia9
其中口为收入引致的吸收倾向，AD为货币贬值引致的减少的支出数量。总之
出变动为鲋=ztD+a：AY。从上面这些公式变化可以看出，货币贬值能否有效
地调节国际收支取决于三个因素：贬值对收入的直接影响△】，；收入对吸收的
引致程度，取决于吸收倾向口的大小；贬值对吸收的直接影响程度AD。
3．3．3货币分析法
20世纪70年代以Johnson、Frankel、Mundell为代表的货币主义者将货
币一般均衡分析方法运用于国际收支研究，产生了带有货币学派鲜明特征的
国际收支货币分析理论。与以往的理论相比，货币分析理论不以国际收支的
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
某个具体项目为研究对象，强调国际收支的整体平衡。
货币分析理论关于国际收支调节基本观点是：国际收支失衡的根本原因
在于国内货币需求与货币供给失衡，国际收支问题从本质上讲是一个货币问
题。当一国居民对货币需求增加或者货币当局限制国内信贷，造成货币需求
大于货币供给时，这部分超额货币需求将由外国货币的流入而得到满足，导
致国际收支顺差；相反，当一国居民对货币的需求减少，或者货币当局因政
策需要而放松国内信贷，造成货币需求小于货币供给时，该部门超额货币供
给将流到国外，并且导致国际收逆差。
3．4国际收支调节中的宏观政策搭配
开放经济条件下，各国追求的经济增长、物价稳定、充分就业和国际收
支平衡。当某一社会实现充分就业、物价稳定状态时，称之为内部均衡，实
现国际收支均衡时称为外部均衡。
对于开放经济国家而言，追求内外平衡的政策工具主要由两大类：(1)支
出调节政策，包括财政、货币政策和汇率政策。(2)支出转化政策，包括汇率
政策和贸易管制。但一般而言各国普遍采用财政、货币(汇率)政策实现内
外平衡。
分析经济体实现内外均衡的模型主要由斯旺模型和蒙代尔一弗莱明模
型。由于前者不考虑资本流动，与现实世界相去甚远，故本文以蒙代尔一弗
莱明模型作为分析的基础。
图3—1 IS-L叶BP模型
．
J
l Is
io添。，
O P 、
3．国际收支分析的理论基础
图3．1中IS曲线代表产品市场均衡，LM代表货币市场均衡，BP曲线
代表国际收支均衡(即外部均衡)，三者之间的交点代表内外均衡下的产出水
平和利率。但是三者的交点并不一定代表充分就业下的产出和利率水平。
财政政策推动Is曲线的变化。扩张性的财政政策如增加政府支出、减税
等措施推动Is曲线向右上方移动，反之紧缩性财政政策使Is曲线向左移动。
货币政策推动LM曲线，扩张性的货币政策使LM曲线向右下方移动，
紧缩性的财政政策使LM曲线左上方移动。
汇率政策推动BP曲线移动。本币贬值将推动BP曲线向右下方移动、本
币升值则推动BP曲线向左上方移动。
本文的目的是分析美国经常项目收支，由于美国是汇率浮动的国家并且
资本流动性很强，因此本文仅分析汇率浮动、资本相对自由流动的情况下内
外均衡的实现过程。同时由于美国拥有全球最大的资本市场，资本流动性很
强，故本文设定BP曲线的斜率低于LM曲线的斜率。下面来分析货币、财政
政策在内外均衡实现过程中的不同作用。
图3_2浮动汇率制下扩张性货币政策效果图
．
J
l
io —1。i1
O P YI Y
图3-2说明经济最初处于均衡的E点处，均衡产出为妒，均衡利率为io。
假定美联储为扩大就业而采取扩张性的货币政策，使LM右移到LMl，与IS
曲线交于E1点，这样国内均衡点为E】，产出增加至Y1，利率降低至i1。但是
此时E1点位于BP曲线下方，说明存在国际收支逆差。国际收支逆差不断扩
大将推动美元将贬值。美元贬值使BP曲线右移至BPl，则可实现新的均衡。
21
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
图3-3浮动汇率制下扩张性的财政政策效果图
若美国政府为了扩大就业实行扩张性的财政政策，则实现内部均衡于E1
点(见图3-3)，但此时均衡点E1位于BP曲线上方，说明存在国际收支盈余，
这又会促使美元升值，使BP曲线向左上方移动至E1点实现内外均衡。
图3—4财政政策与货币政策搭配的效果
LM
如上图所示，财政政策与货币政策的搭配也能确定地实现内外均衡的目
标，并且二者的搭配可以减少单一政策的力度，避免政策的大起大落，有利
于形成居民的正常预期，保证经济的稳定发展。
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
4．1经常项目分析的三个视角
分析经常项目赤字不能简单地从经常项目赤字的构成和变化入手，而应
经常项目赤字纳入不同的均衡体系中，进行局部均衡分析，下面介绍分析经
常项目赤字通用的三个视角：
4．1．1基于国民收入账户的国内视角
基于国民收入视角的经常项目赤字分析是为了说明储蓄和投资是如何影
响赤字的。在国民收入框架中，国内产出必然等于支出与贸易余额之和。当
一国出现贸易赤字，这说明一国的支出超过了产出，即X-M=Y-(C+I+G1，当
国内总吸收(C+I+G)大于Y时，会出现贸易赤字，反之则出现贸易盈余。
4．1．2基于储蓄的投资的视角
经常项目也可以被视为一国储蓄与投资之差，即X．M=S．I，其中s包括
个人储蓄Sp和政府储蓄Sg，Sg等于政府税收与支出之差。其他条件不变的
情况下当S上升时，国内出现贸易盈余，大量的储蓄向国外转移以获得更高
的回报，该国成为资本输出国。当S不变I上升时，国内的储蓄不足以满足
投资需求，经常账户出现赤字，外资涌入该国使其成为净的资本流入国，表
现为资本账户盈余。
美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
4．1，3国际资本市场视角
当一国出现贸易赤字时，必然需要等量的外资净流入才能使国际收支保
持平衡，反之则会出现资本净流出，故从国际资本市场角度来看，经常项目
盈余须与资本项目盈余在绝对值上相等，即ICAI=IKAI，但方向相反。
4．2美国经常项目赤宇的历史与现状
西方经济学界普遍认为国际收支会随着经济发展雨展现阶段变化的趋势
U．E．Caimes，Charles P．Kinderberger，Peter H．Lindert，Paul Samulson)。为此本
文将美国国际收支绘制成一张时间趋势图，形式如下：
图4-1美国国际收支演进图(萨缪尔森四阶段模式)
KA(资本和金融账户差额)
资料来源：杨柳勇．国际收支结构研究：理论模式、国际比较及对中国现实的分析DI]．北京：中国金融
出舨社，2003
各阶段的含义为：
第一阶段(1770．1870年)为年轻的债务国阶段：此阶段大体介于美国独
立战争和国内战争之间。国际贸易中进口大于出口，经常项目赤字，其差额
由英国和欧洲给美国贷款的形式提供，所以此阶段国际收支平衡表的形式是
“经常性账户逆差+资本账户顺差”。
第二阶段(1873．1914)为成熟的债务国阶段。此时期大致从国际贸易逆
4美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
=产释守甲、
捌、
4。喈r—F—罚—鼍r■日—霜—哥y飞F—i；’15 ，：=：===嚣翥耥，二=：=凇韶
美经常项目赤字成固及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
史性地达到1606亿美元，占GDP3．39％。但随后贸易赤字缩减，至1991年
美国基本上实现了国际收支平衡16。很明显，1980-1990年美国赤字呈现u形
走势，至于期间美国赤字改善可能是由于“广场协议(PlazaAccord)”中日本
和德国的货币兑美元升值所致。1987-1991年美国经常项目赤字占GDP比重
从．3．4％到0．02％，其变化不能说不大。当人们为美国经济自身强大的“自愈”
能力而感到惊叹的时候，情况急转直下：美国的赤字比率从1991年的略微盈
余一路下跌，不断地冲击着入们的心理底线并在2004年突破了国际公认的5％
的最高限度，达到5．7％，并且这一比率在2005年扩大为6．45％。由此美国经
常项目赤字问题再次成为人们关注的焦点。
从图4．2还可以看出构成美国经常项目的三个科目呈现不同的变化态势。
首先“贸易与服务”科目的余额与经常项目赤字变化亦步亦趋，而“经常转
移”科目却在长期保持着稳定的状态。值得关注的是“收益”科目的变化，
从图中可明显看出从以1986年为界，“收益”呈现两种状态，此前收益／GDP
比率一直比较高，但此后收益比率大幅下降。这与1986年美国成为净债务国
的现实密不可分。
4．3美国经常项目赤字的理论分析
4．3。1从国内储蓄投资的角度来看
日益扩大的美国经常项目赤字说明美国的消费支出已经远远超过了收入
增长的幅度，如斯蒂芬·罗奇所言，美国的国民储蓄占GDP的比率已经从六七
十年代的16％下降到80年代的6％，进而在90年代降到5％。进入新千年之
后国民储蓄率一路狂跌，至2005年跌至．1．76％1 7。从下图可以看出美国私人
储蓄率和经常项目赤字比率保持很强的一致性，尤其是20世纪90年代以后，
私人储蓄率下降滞后1-2年之后就会反映到经常项目赤字扩大上。
¨事实上1991年美国的贸易盈余仍然是非正常的，表现为“单方面转移支付”骤然上升。通常而言“转
移支付”都是比较稳定的，1991年之前美国的“单方面转移支付”为长期保持在-260亿美元左右，而
1991年为90美元．变化为350亿美元。造成这种变化的主要原因是第一次海湾战争期间，美国盟国对
其的大量的转移支付。
”BEA尚未公布全年数据，这里以05年3季度代替
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
图4-3美国私人储蓄率与经常项目赤字变化图4-4美国的私人储蓄、政府
储蓄和投资
∞舵“∞∞∞92 94∞∞00越04
一稻^■重事·+-羟赘理耳余曩一投壹搴一取人铬謇辜一致窘赫蓄搴
资料来源：同上
储蓄率的降低不一定导致经常项目赤字扩大，如果储蓄、投资以相同的
幅度下降，那么经常项目仍然可以保持不变。但是如果投资率保持不变而储
蓄率又下降，不管是个人储蓄还是政府储蓄的下降都将导致经常项目赤字。
同样在储蓄不变的情况下投资上升导致经常项目赤字。
图p5美国私人投资率变化图4-6美国财政赤字与经常项目赤字变化
竺沁．f八，八
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挠辩来源：图4-5资辩来源周上．
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图4-6资料来自http：／／rn,bea．gov／internati∞；谚index．htm
1990年前后，美国经常项目从大致平衡转向略微赤字，但到了2000年，
这一赤字已经达到4160亿美元，占GDP的4．24％。这一阶段的经常项目赤
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美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
字主要是由于投资膨胀造成的：尽管私人储蓄在90年代出现了下滑，但是这
种下滑趋势在一定程度上为政府储蓄的增加所抵消，因而总储蓄得以保持大
致平衡(见图4．5中阴影部分)。克林顿时期美国财政赤字由1992年的．2900
亿美元逆转为2000年时候的2500亿财政盈余18。私人储蓄下降的幅度略高于
政府储蓄的上升幅度，这使得总储蓄率基本保持不交。但是私人投资在90年
代却取得了蓬勃的发展(见图4．4)，私人投资率从1991年的13．39％上升到
2000年时的17．67％。储蓄相对不变而投资迅速上升导致90年代出现经常项
目赤字。
但是进入2000年以后，美国经常项目赤字非但没有改观反而有日渐扩大
的趋势，赤字比率从+o．02％下降到2004年的5．7％，进而在2005年达到6．45％。
更让美国政府头疼的财政赤字的出现，使得美国经济面临着“双赤字(twin
deficit)”的威胁。不过就其成因而言，2000年以后的经常项目赤字与以往相
比呈现不同的特征：此前的经常项且赤字是由于投资膨胀、储蓄相对不足造
成的，而2000年以后美国的国民储蓄率急剧下降，其幅度远高于投资降幅。
举例而言，由于高科技泡沫的破灭，美国的投资率大约下降了34％，如果此
时储蓄率不变的话，国际收支会有所好转。而事实上美国经常项目赤字占GDP
的比率从2000年的4．24％上升到2005年的6，25％，造成这一结果的主要原因
是国民储蓄率的下降。而国民储蓄率的下降又是由于政府储蓄和私人储蓄下
降共同造成的，财政赤字与GDP之比从2000年的+2．5％下降到2005年的
．3．38％，变动达5．88个百分点(见图4．5、4--6)。与此同时私人储蓄率也2．3％
下降到目前的．1．8％，变动4．1个百分点。
4．3．2从资本市场角度来看
尽管从理论上可以推导出经常项目的余额与资本金融项目余额在绝对值
18事实上美国预算盈余水分比较大，1991年的经常项目盈余是美国1998年财政盈余为500亿美元，但
实际是运用了1450亿美元的社会保障部门的资金。这笔钱本来是70年代生育高峰期出生的一代美国
人将陆续退休后作养老金用的，却被用来冲销其1998年的财政赤字。到2010年前后，战后生育高峰
期出生的7800多万美国人将陆续退休，他们将成为庞大的纯消费群体。而其养老金被政府农用，届时
能否归还还是一个很大的未知数。美国审计长戴维·沃克最近表示，美国的财政状况“比大家知道的
糟糕的多”t美国政府赤字到2010年有可能增加到3万亿美元，总额达到11万亿美元．(美国‘华盛
顿观察报》(网络版)，2005／12／21“走过幸运年美国经济磋伤可能制约未来发展”
地垃显塑蛆监盟鹜匦吧垃班垂瞠盟丝＆强垣盟盥噬垄捌鱼篮驻型璺强亘5已n旦毡篮函￡i矗三1)
2S
4．美国经常项目赤字成园的理论和实证分析
上大致相等，但二者之间的因果关系并不明确，并且有一部分西方学者(包
括美联储副主席伯南克、副主席福格森)认为资本项目的盈余使得美国经常
项目出现赤字。他们的逻辑起点是：外资涌入一方面造成美国国内利率下降
刺激了公众消费和投资，但降低了储蓄，另一方面大量外资涌入使得美元走
势趋强，这样刺激进口打击出口，这两方面的共同作用导致美国经常项目出
现赤字。
本文这里并非完全否认上述观点的某种合理性。确实，全球资本流动对
实体经济产生了深远的影响，像弗格森所说的资本流入导致美国投资旺盛、
消费膨胀进而引发经常项目赤字的问题也有一定道理19。但是如果美国国内不
存在对外资的需求，也就是说国际收支(经常项目)能保持平衡，那么又怎
会出现外资涌入?如果按照他们的逻辑推导，外资涌入(资本金融账户盈余)
与经常项目之间至少是双向因果关系。
不可否认的是每年确实存在大量的外资涌入美国，并且势头强劲。外资
的不断涌入表现为外国持有美国资产的增加，下表显示的是美国三十年的“外
国持有美国资产(Foreign-owned assets in the United States)”走势及构成：
图4_7美国外债走势及构成图4-8“其他资产”的构成
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一井田在羹誊F-,,-官方I产一其他簧产”三b姑跫一彰嚣镪
7e碍∞82 04 8。88∞船“。B∞00 02 04 ：嬲=：==‰删⋯-№国铲一锻嘣雠甜鲥女
资料来源：美国经济分析局http：／／www．bea．gov／international／index．htm
从图4．7、8中可以看出，1976年以来外国在美资产逐年攀升。值得注意
的是从结构上看，负债的主要形式为“其他资产”，其变化与美国外债走势保
持很强一致性。其次为外国官方持有的资产则保持了平稳增长的态势。在“其
”这种“资本流入诱致型赤字”观已经成为美国学界分析赤字的流行范式，包括美联储现任主席本．伯
南克也多次运用这种方法分析美国赤字成因，这也成为美国将自身赤字问题“国际化”的一个借口．
，：
一29
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
他资产”图中可以看出“其他证券资产(指美国国债以外的其他债券、股票)”
上升比较快，目前已经超过四成。其次为外国直接投资和“银行报告的对外
负债(Thebank reportofforeigndebts)”。第五章中会有比较详细的分析。
4．3．3劳动生产率因素
经济学里存在一个被广泛接受的理论：如果一国由生产率增长加速导致
投资高潮的出现，而其他国家则没有，那么该国很容易产生经常项目赤字。
假定其他经济变量不变，生产力的提高会促使国内投资增加，导致短期国内
支出超过国内的产出，为了弥补这个缺口，需要进口更多的商品和服务。生
产率的提高导致了外国资金流入和本国货币升值，丽本币升值又会在短期内
恶化该国贸易状况，从而使经常项目赤字扩大，同时外国资金的流入又为经
常项目赤字剧增的可持续性奠定了基础。
1995年以前的二十年，美国劳动生产率平均保持着O．5～1％的增长率，但
是此后劳动力生产率一直保持在3％以上。劳动生产率的快速提高引起了一个
投资高潮：从1991年以来至2000年，作为GDP重要份额的美国私人投资稳
定增长，在1999年私人投资占GDP达到17．7(图4．9)，并在2000年上半年
私人投资占GDP的18．8％。虽然2000年以后由于整个世界经济的影响和泡
沫经济，美国私人投资有所下降，但是到了2003年，随着全球经济的复苏，
私人投资又开始快速增长，并在2005年达到16．5％。这种投资的增加是对美
国生产率加快发展上的技术迅速改变的一种反应，在美国主要体现在以网络
通讯和计算机为代表的新经济浪潮。技术进步已引起许多公司更高的投资预
期，生产率的更快提高会促使企业有潜力生产更多的商品和提高更多的服务。
这种潜在供给的增加转换成经济中产生的商品和服务需要一段时间。在这一
过程中需要加速投入资本，自然会引起投资浪潮，在储蓄既定(或短期)的
条件下，自然就会出现经常项目赤字。
30
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
图}9美国私人投资和经常项目赤字
一捌嘲目自日*}DP 一￥^拉删GDP
资料来源：同上
从上图可以明显的看出198∞000年间美国的经常项目赤字与私人投资
率之间基本上保持着一种负相关关系。但是2000---2003年间二者呈现了同步
变化的趋势，这可能是由于2000年美国股市泡沫破裂引起私人投资率下降所
致。而随后出现的地产膨胀又增加了居民消费，使储蓄率下降更快从而导致
经常项耳赤字。而2003~2004年间美国投资率与经常项目反向运动是由于经
济复苏带来的投资回升、消费膨胀所致，此时经常项目赤字扩大也就不足为
奇。
小结：上面的分析中提到，储蓄减少、投资增加、政府赤字扩大、生产
率提高、美元升值这些因素影响着美国经常项目余额的变动，但是上面的分
析都是在假定其他因素不变的情况下进行分析的：财政赤字扩大，在其他因素
不变时可以确定地降低经常项目余额。但现实中财政赤字对贸易赤字的影响
仍然是不确定的，财政赤字扩大可能一方面提升国内总需求和利率水平，导
致外资流入，本币升值进而降低产出增加进口需求，导致经常项目赤字；另
一方面财政赤字扩大，信贷需求增加，这又有可能挤占私人投资指出，这样
可以降低经常项目的恶化程度。财政赤字对经常项目的作用最终还取决于上
述两方面的相互作用。美国克林顿执政时期，美国财政由赤字转向盈余，但
经常项目却越来越大。日本在90年代采取了扩张性的财政政策，但经常项目
盈余的状况并未因此改变。德国亦是如此。
又如分析私人储蓄与经常项目赤字的关系，在其他因素不变的情况下，
私人储蓄上升可改善国际收支，反之则恶化国际收支。一旦考虑到个人储蓄
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
行为引起其他因素的变化时，私人储蓄对经常项目的影响就不那么确定了：
消费上升私人储蓄下降带动利率上升。利率上升又一方面会吸引国外资本流
入促使美元升值，恶化经常项目，另一方面利率上升又会降低投资性支出，
使经常项目好转。所以私人储蓄对经常项目的最终影响还要取决于上述两方
面的作用。
上面的两个例子说明在各种“其他因素不变”的假定下分析问题虽然可
以降低难度，但往往也会忽视一些重要的因素之间相互作用产生的效应，造
成结果与现实的脱离。因此分析美国经常项目赤字时必须将各种可能因素都
涵盖其中，分析各种因素相互作用的“净效应”。
4．4美国经常项目赤字的实证分析：传统的方法
4．4．1Helmut Reisen经常账户模型
在亚洲金融危机过后，OECD专家Helmut和Reisen意识到危机发生前
后东南亚国家的财政收支良好，但经常项目出现巨额逆差，同时大量私人资
本涌入。Helmut认为私人资本的“异动”可能是导致危机的重要原因。为探究
经常项目赤字的成因及“可持续性”的规模，Helmut构建了经常账户模型。
Helmut分析的前提假设为：(1)经常账户赤字是私人部门驱动的，并不
反映政府预算赤字；(2)经常项目存在过度融资现象，这暗示着国际收支总
体出现盈余；(3)赤字的部分融资是由循环型资本流动(Cyclical capital flow)
完成的。
在上面的假设条件下，Helmut构建了经常项目模型20：
CAB,=bo+6l‘．1+b2A彰+岛∥+a,cxs,一l+b,rOr,+66，，+∥ (1)
式中：cAB,表示经常账户差额与GDP之比；CAB,。为上一年经常账户
差额占GDP的比率；如为上一年的国内投资率(国内投资总额／GDP)；彰、
筇分别为国内和全球生产率；TOt,为贸易条件指数；矿为美国国库券实际
”Helmut Reisen：sustainable and excessive current deficits，OECD development
center,Jan．1998，WP 132
32
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
利率。
通过对8个样本国家1988．1993年观察值的回归，结果如下：
表4-1回归方程的形式及估计结果
资料来源；转引31自{Helmut Reisen：sustainable and excessive current deficits．OECD
development center,Jap．1998
从模型可以看出，只有全球生产率和滞后的经常项目余额是显著的。
Helmut解释单个国家生产率之所以没有显著，可能是因为样本国家均为资本
流入国，投资率的提高使得边际投资的收益下降，影响了资本生产率。至于
利率因素在模型中不显著可能是由于市场发育不成熟所致。
尽管Helmut模型解释发展中国家经常项目可能有些欠缺，但本文认为
Helmut模型用于分析美国经常项目差额仍然是有意义的：首先其考虑生产率
因素对经常性账户的影响，由于美国经济基础庞大，生产率的细微变化就有
可能引起经常项目赤字的巨大波动，这在以往的分析重视被忽视的；其次
Helmut模型考虑到了利率因素对经常账户的影响，利率对经常账户的影响主
要是通过“收益账户”实现的。
4．4．2对I-leImut模型的修正
由于Helmut模型的前提条件之一是财政赤字不对经常项目产生影响，而
事实上财政赤字可能影响着美国的经常账户的状况。并且Helmut模型是针对
发展中国家的，并没有考虑到发达国家诸如美国的实际：庞大的金融市场、
充足的流动性，这对吸引夕卜资，化解经常账户风险大有裨益。因此必须对
Helmut模型进行修正才能用于分析美国的情况。具体的修正方法是引入财政
赤字Sg---(T-O)和汇率指数。同时考虑到前面理论分析中的储蓄、投资和汇率
对美国经常项目的影响，我们拟建立经常项目模型形式如下：
CAB,葛％+岛sp+如蹭+岛工，l+玩鲈+岛印+魄e崛．|+tbTOT,+岛IntereaC+岛置F++∥ (2)
由传统的经济理论可知，储蓄率与经常项目余额是正相关的，投资率与经常
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
项目负相关，因此我们预期模型ep Sp、sg前系数符号为正，‘。前系数为负。
对于单个国家来说，生产率的提高短期内会使储备增加，因为没有投资
动力，所以经常账户赤字会减少。只有永久性的生产率的提高才能增加持久
收入、投资和资本存量。同时收入的持续增长导致消费增长超过产出增加，
会减少储蓄水平，进而增加经常账户赤字。故∥前的系数可能为正也可能为
负，关键在于时期长短。
如果生产率提高是全球性的，那么会带来全球利率的上升，，这将减少净
债务国的消费，足够弥补由于投资增长带来的收入对消费增长的效应。全球
生产率转移导致过量世界储蓄，又使利率下降。暂时性的利率下降又导致债
务国经常账户逆差状况的改善。故，全球生产率∥与经常账户余额之间是负
相关关系。
就利率而言，对于美国这样的资本进口国，利率上升将会导致储蓄上升、
消费和投资下降，进而达到改善国际收支的目标。所以利率尸与经常项目余
额之间是正相关关系。
关于汇率指数，美元贬值在短期内由于J曲线效应的存在而导致经常项
目恶化，在长期内美元大幅贬值则有利于改善国际收支。所以汇率指数上升
短期内与经常项目余额呈负相关关系，长期里则正相关。
关于贸易条件指数，此与汇率指数类似，但是由于本文只获取了美国12
年的贸易条件指数值，数据有限，同时考虑到汇率指数对贸易条件指数存在
一定的替代作用，所以本文选用汇率指数进行分析。
4．4．3数据来源
私人储蓄、政府储蓄、投资、经常项目余额、利率来自美国经济分析局
网上所公布的报告(www．be＆gov)，数据区间为1980—2005；美国汇率、利率、
贸易条件指数来自历年《国际金融统计》(InternationalFinance Statistie)；美国
生产率，世界生产率数据来自《美国统计公报》。
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
4．4，4数据的描述统计量
表4-2数据的描述统计量
CAB sp sg I 鳄钟InterestS' Ex
平均值一0．022294 6．093200-0．025898 0．161447 0．992161 0．154778 6．628800 83．22800
中位值-0．018140 7．000000-o．030409 0．159556 0．986872 0．163500 5．940000 79．90000
极大值0．001608 II．20000 0．024081 0．187023 1．833372 0．228000 14．80000 127．4000
极小值-0．056930 I．750000_o．058755 0．133908 0．373905 0．026000 I．240000 35．13000
标准差0．015968 3．088550 0．022030 0．013321 0．320218 0．046121 3．382927 28。92817
偏度-0．335149 0．086726 0．803651-0．171384 0．601927-1．060923 0．593670 0．043239
峰度2．350138 1．775095 2．746907 2．656016 3．698787 4．510005 2．924414 I．684034
Jarque—Bera 0．907936 1．594247 2．757785 0．245641 2．018297 5．086761 1．474469 1．811714
相伴概率0．635103 0．450623 0．251857 0．884423 0．364529 0．078600 0．478435 0．404195
观测数25 25 25 25 25 18 25 25
从上面的描述统计量可以看出，除吖外其余变量的相伴概率都明显大于0，
这说明这些变量至少能在90％的显著性水平下拒绝零假设，即认为这些变量服
从正态分布。
4．4．5实证结果
表4_2对模型(2)的估计结果
Al A2 A3 A4 A5 A6
一0．003109 0．029944+0．052128--0．070719”0．070503--0．04739
C
(-i．264886) (1．887235) (3．891943) (4．88498) (4．720331) (2．606469)
0．966298--0．951918--0．656416**0．639601--0．634174--0．196226
CAB(-1)
(9．926245)(10．48377) (6．434122) (6．915533) (6．228149) (I．560433)
“ Zz．．20·。7s14-，7。"-。0q．4．。6。42。。9。4⋯。，-0卜。．．5。8如31：3。3。--，-。0一。．．5。8。3。1。6，7。"，-0卜．，．7。5。2。3。4。3。--，
0．002039--0．002539-- -0．583167--0．003354--
Interes尸
(3．963161) “．961992) (2．818776) “．77219)
0．116253。0．127068 0．0000319
印
(2．341630) (1．424227) (1．224627)
0．017496 0．129445
sg
． (0．147701) (0．000268) ．
-0．002384 俨一
(-0．626581)
-0．001315 ∥
(-0．051569)
Ex 0．000362
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
R2 0．817473 0．849281 0．915579 0．934486 0．934565 0．964873
R2 0．809177 0．834926 0．902916 0．920693 0．916389 0．933648
D．阿1．343743 1．436361 1．541272 1．880416 1．891961 2．452443
F—Stati
stics
98．53033 59．16589 72．3027 67．75344 51．41658 30．9014
Prob 0．00000 0．00000 0．00000 0．00000 0．00000 0．000012
4．4．6对实证结果的解释
首先本文将所有变量引入到模型(2)中，结果见表4．2中A6。但就统计意义
来讲，模型A6整体的拟合程度比较好R2达到了O．9648，方程的显著性水平
也比较高，F统计量达到30．90。ARCH和White检验说明模型不存在异方差，
D．H检验说明模型中自相关性。从模型中各变量的显著性水平来看，只有“投
资”和“利率”变量显著，其他变量均不显著且有的变量经济意义不合理。
在模型整体显著性水平比较高的情况下出现变量不显著、经济意义不合理的
现象，我们首先怀疑其存在“多重共线性”。从模型中简单相关系数可以看出
“私人储蓄”与“政府储蓄”、“利率”以及“汇率指数”之间存在较强的相
关性，“政府储蓄”与“汇率指数”之间存在较强的相关性。因此我们推断
模型中存在严重得多重共线性。为了确认我们的推断，我们计算出模型的
舰”值为28．46。通常而言，当VIF值远大于10时，表示自变量之间存在严
重的共线性。所以我们能确信模型A6中存在多重共线性。
表4_3模型中各变量的简单相关系数表
CAB aB(-1) 印sg I r E” Interea,“ Ex
伽1 0．766 0．218 -o．299 —0．731 —0．061 -0．563 0．095 -0．114
CAB卜D 0．766 1 0．279 -0．277 —0．378 -0．081 -o．487 0．126 -0．025
印0．218 0．279 l —o．827 0．050 -0．308 -0．253 0．767 -0．905
n方差扩大因子法(Variable hln描on Factors，VIF)是检验模型多重共线性的一种常用方法。方差膨胀
因子的计算公式VXF(pf)=1／(1一群)其中；班F(∥，)中∥，的方差膨胀因子砰：解释变量Z对
其余解释变量的复相关系数．(1)若解释变量工。与其余解释变量不相关时，即；膨皿o，则VlF(p，)=1
时．认为原模型不存在“多重共线性问题”；(2)若R?<l时．即；VIF(卢，)>1时，则认为原模型
存在“多重共线性问题”；(3)经验表明若VIF(卢，)>1时，则模型的。多重共线性问题一的程度是
根严重的，丽且是非常有害的。
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
％ -0．299 -0．277 -0．827 1 0．293 0．444 0．073 -0．425 0．846
， -0．731 -0．378 0．050 0．293 1 -0．054 0．388 0．397 0．052
矿-0．061 -0．081 -0．308 0．444 加．054 I -0．435 —0，227 0．285
r -0．563 -0．487 -0．253 0．073 0．388 -0．435 I -0．184 0．176
lMe虻4 0．095 0．126 0．767 -0．425 0．397 -0．227 -0．184 I -0．707
丘-o．114 -0．025 -0．905 0．846 0．052、0．285 0．176 -0．707 l
(1)随后本文采用“逐步回归法”以消除多重共线性，其原则是“每引
入一个新的变量应该在经济意义上合理、统计意义上显著，并且能提高模型
整体的显著性水平而不降低其他变量的显著性或改变其他变量的经济意义”。
依据这一原则，本文在模型逐步引入了CAB(一1)、Investment、Interest_和印，
得到模型A4。当引入政府储蓄踬得到模型A5时，发现总体的显著性水平远
低于A4，并且嵌的引入导致利率变量不显著。所以本文选取模型A4作为分
析基础。
(2)从统计意义来看模型A4方程整体显著性水平比较高，震2、F统计
量都比较令人满意。进行ARCH和whi钯检验说明模型不存在异方差，D-H
检验说明模型中不存在自相关性。通过检验模型的残差，可以看出残差是平
稳的，这意味着模型不存在多重共线性。另外各变量的经济意义合理：从A4
中经常项目的系数为O．63，这切合实际，因为现实中经常项目赤字存在一种
惯性。CAB(-1)前的系数O．63说明上一年度的赤字有63．9％会继续累计到下
一年度；“投资”变量前的系数为．0．5831说明在其他条件不变的情况下，投资
率上升1％将导致经常项目余额下降O．583％，这一点也符合常理。相比而言，
利率对经常项目的影响则小了许多，利率上升1％仅会使经常项目盈余上升
O．0025％。那么为了使美国赤字减少1个百分点，需要提高利率300％，也就
说美国需要将目前的联邦基金利率从5％提高到20％，才能使经常项目赤字下
降1％22。如此大的利率波动显然不利于经济。私人储蓄对经常项目余额的影
响比较大，当私人储蓄率上升1％，那么将会使经常项目余额上升O．1163％。
对比这四个变量，我们发现之后的经常项目对目前的经常项目余额影响最大，
趋事实上这个结果的含义是。在其他条件不变的情况下(居民消费，投资行为未变)．利率从5％提高
到20％．这样才能使经常项目赤字下降1％。不过从政策实施角度来看，显然为降低1％的经常项目赤
字不必把利率升得那么高，因为20*／0的利率对于任何一个经济体来说都是比较高的了．往往在利率升
高的同时，微观经济主体会强化利率上升预期．从而大幅地改变储蓄投资行为．微观主体的储蓄投资
行为既己改变，故现实中为降低1％的赤字，没有必要把利率上升的那么高．
37
美经常项目赤字成困及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
其次为投资率，再次为储蓄率，利率影响最小。由此可知在私人储蓄率和投
资率没有大幅变化的情况下，单靠利率调整无法有效地消除经常项目赤字。
这是因为按照模型A4，要使美国经常项目实现收支平衡，那么利率需要上升
500％。显然利率大幅提升对经济稳定不利。
(3)至于模型A4中并未体现政府储蓄的影响，我想这可能是由于政府
储蓄对赤字的影响不确定所致：一方面政府赤字扩大降低了总储蓄率，另一
方面政府通过赤字投资存在着挤占私人投资的问题。那么政府赤字对经常项
目的影响就取决于两种效果的对比，因而是不确定的。并且政府储蓄在总储
蓄中的份额比较小，那么就可能对国际收支的影响较小。至于美国生产率、
世界生产率及美元汇率为何在模型中不显著，原因尚不知晓。
4．5美国经常项目赤字的实证分析：现代的方法
前面运用传统的方法估计出了Helmut模型，虽然实证结果表明个变量之
间的数量关系，但是具体其“相关”关系是否为“因果”?这对于治理赤字
问题时至关重要的，但传统的计量方法无法提供答案。另外传统方法中忽视
数据本身可能存在的问题如非平稳性，这有可能导致建立出的模型缺少经济
含义。因此须用现代的方法克服上述弊端。
4．5．1模型
本文主要对c4=(J一吖)=S+鬈一n挂行实证检验，分析私人储蓄s’、
政府储蓄／赤字酽和投资，对美国经常项目赤字的影响以及其中所蕴含的因
果关系。本文所使用的数据来自美国经济分析局网上所公布的报告
(www．bea．gov)，数据区间为1970-2005。
4．5．2数据的描述统计量
4．美国经常项目赤字成因的理论和实证分析
表4-4数据描述统计量(觋代方法1
极小值-6．450000 —1．760000 -5．880000 13．39000
标准差1．876689 3．373998 1．949021 1．434090
偏度-0．728124 ．o．6“318 0．574745 0．017844
Kurtosis 2．755883 2．417637 2．850181 2．636205
Jarque-Ba'a 3．270380 2．999592 2．015662 0．200431
相伴概率Q．194915 0．223176 O。365010 0．904643
观测值36 36 36 36
从各个变量的相伴概率来看，各变量的p值都比较大，因此我们可以确
信这些变量都是正态分布的。
4．5．3单位根检验
由于本文使用的变量全部为时间序列数据，建立模型之前必须进行单位
根检验以确定原序列是否平稳，若不平稳则须差分使其平稳化，否则直接使
用原数据建模会出现“伪回归”，即模型本身很好，但是经济意义不合理。单
位根检验结果如下
表4-5单位根检验结果
检验形式临界值
变量名称ADF值AIC值结论
(C，T，L) 1％ 5％ 10％
d (c，0，1) -0．594829 一3．6289 —2．9472 —2．6118 2．035603 不平稳
△翻(0，0，0) —4．42759卅—2．6321 一1．951 —1．6209 1．979657 平稳
sP (C，T。O) -2．06967 -4．2412 —3．5426 —3．2032 2．703101 不平稳
醛P (0，0，0) -5．744Iim —2．6321 一1．951 —1．6209 3．290644 平稳
册(C。0，1) -2．33826 一3．6353 -2．9499 -2．6133 3．019589 不平稳螂(O，0，0) —4．68703” —2，6321 —1．961 —1．6209 3。053153 平稳
伽v (C，0，0) -2．89336+ 一3．6289 —2．9472 —2．6118 2．926201 平稳
注：①△表示对变量进行一阶差分。②’、-、一分别代表各变量序列(原变量、差分变量序列)在10％，
硼、1％的显著水平是平稳的。@检验形式(C，T，L)中C代表进行^DF检验时的截距项，T表示趋势项，
L表示滞后期。滞后期的选择遵循^IC和sc最小原则。
检验结果显示：经常项目赤字、私人储蓄率和政府除须在5％的显著性水
平下非平稳，但一阶差分后在1％水平下均平稳；投资率在10％的显著性水平
下即平稳。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
4．5．4协整检验
虽然4个时间变量存在3个非平稳的，但是它们之间仍可能存在某种平
稳的线性组合，这种线性组合反映了变量之间长期稳定的关系，也就是协整
关系。对系统进行协整检验和估计普遍采用的是Johansen的最大似然迹检验。
由于Johansen检验是基于VAR的检验方法，因此在协整检验前先确定VAR
模型。经过反复检验，结果显示采用滞后阶数为3的模型能够使得AIC和SC
达到最小。协整检验结果如下：
为了进一步考察变量之间的关系，对不同变量可以进行协整检验以判断
变量之间是否存在长期稳定的联系。协整检验结果如下：
表4-6协整检验结果
}(料)说明在5％(1％)的显著性水平下拒绝原假设
检验结果显示在1％的显著性水平下系统中个交量之间存在1个协整关系，协
整关系的估计式如下：
CA=1．723+0．549．Sp+0．329鼍欢．O．393V
0．％2734)(11．67938)(3．926411)(-3．619448)
F=o．811120 F=O．793412肛45．80648 D．W=0．727447
式中括号内为t值。这一协整关系反映了经常项目赤字与私人储蓄、政府储蓄、
投资率之间的长期稳定关系。从长期来看，美国的私人储蓄对经常项目余额
的弹性为0．549，政府储蓄对经常项目弹性为0．329，投资对经常项目弹性为
一0．393。这说明在其他条件不变的情况下，私人储蓄上升1％，那么会导致经
常项目余额上升0．549％，反之当私人储蓄下降1％则会导致经常项目余额下降
0．549％；在其他条件不变的情况下，政府储蓄上升1％，那么经常项目余额上
升0．329％；在其他条件不变的情况下投资率上升1％则会导致经常项目余额下
降0．393％，反之则使经常项目余额上升0．393％。对比私人储蓄、政府储蓄和
40
4．美国经常项且赤字成因的理论和实证分析
投资对经常项目余额的影响，我们发现私人储蓄对经常项目余额影响最大，
投资次之，政府储蓄相对较小。
4．5．5格兰杰因果检验
相关未必因果。上面的分析虽然表明私人储蓄、政府储蓄、投资与经常
项目之间存在长期均衡关系，但这种关系是否为一种因果关系还有待于进一
步进行Grangerl习果检验。Grangerl夭l果检验对滞后期很敏感，本文根据AIC最
小准则确定之后三期为最佳滞后期。Granger因果检验结果如下：
表4-7格兰杰因果检验结果
第一组检验结果说明私人储蓄和经常项目赤字之间为互为因果关系，即
私人储蓄引起经常项目赤字，而赤字又会导致经常项目赤字进一步下降。他
们之间似乎存在一种自我强化机制。私人储蓄引起经常项目赤字这一点不难
理解，而经常项目赤字引起私人储蓄进一步扩大似乎匪夷所思。事实上这一
点可以用消费刚性来解释：当人们消费过高导致经常项目赤字而这种赤字又
很容易地获得外部融资时，那么经常项目赤字不仅不会限制消费，而且会进
一步刺激私人消费，从而形成私人消费与经常项目赤字之间强化的机制。
第二组检验说明财政赤字导致经常项目赤字扩大，这是由于财政赤字扩
大会挤占私人储蓄从而导致储蓄率下降、经常项目赤字扩大。
第三组检验说明投资与经常项目赤字之间不存在格兰杰因果关系。前面
的协整方程虽然提到经常项目赤字对投资的弹性为一0．329，但是这是在“其他
条件”不变的条件下做出的，而实际上美国近40年的投资基本保持不变，其
41
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
方差为1．30，而美国的私人储蓄和政府储蓄却波动频繁，方差分别为3，40
和2．16。
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与
实证分析
5．1。可持续性”的含义
可持续性是指这样的一种稳定状态和路径：经常项目本身不产生改变现
有路径的经济力量。一个可持续的经常项目是指外部均衡(经常项目)与利
率、汇率之间的反馈关系相对较弱，进而不会改变资产的价格。举例而言，
当一国经常项目出现巨额赤字，这使得投资者担心它们资产的安全性，进而
随着赤字扩大，他们会出售一些资产，但这种“出售”行为会导致利率上升并
给汇率带来贬值的压力。在这种情况下经常项目赤字由于外部均衡、汇率、
利率彼此之间的联动关系而无法得以维持。巨额的经常项目赤字要维持下去
就不应破坏利率、汇率、外部均衡之间的稳定关系。
Mussa(2002)认为一个可持续的经常项目，不应该给国内经济变量(储蓄、
投资)带来反馈效应，也不应使国际证券资产重新配置，否则会带来利率的
变化，发生反馈效应。Milssi．Ferretti&Razin(1996)1页分了“可持续性”和“清偿
力(solvency)”这两个概念。如果一国未来贸易的折现值等于一国负债的现
值，那么这个经济体是具有清偿能力的，即这个经济体满足跨期的预算约束。
而“可持续性”是指一个经济体满足了预算约束而不会引起私人部门行为的改
变和政策波动。Taylor(2002)将可持续性定义为一个经济体满足长期跨期预算
约束的能力。、
’
综上，经常项目可持续性就是指经常项目赤字或盈余在一定范围内不会
引起内部经济变量的改变，也不会引起外部经济变量的显著改变，进而不会
对经常项目本身产生任何影响。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——?基于东亚与美国之问特殊融资安排
5．2经常项目可持续性分析的四个视角
从前面的储蓄投资恒等式及经常项目与资本项目恒等式(绝对值)可知，
造成经常项目赤字是由于储蓄相对小于投资造成的，而经常项目出现赤字之
后又需要外部融资以使资本流入与经常项目赤字相抵。若一国经常项目平衡，
那么不会产生融资需求，若一国经常项目出现赤字而又无法得到足够的外资
流入，那么这种赤字是不可持续的。另外，一国经常项目赤字往往与执政政
府的经济政策密切相关，每个执政党都关心自己的选票。当一国赤字不断扩
大导致出口部门失业率上升时，该执政党就面l临着巨大的压力，并有可能迫
于在野党和民众的压力而采取相对保守的政策，如采用贸易限制、本币贬值
等手段削减经常项目赤字。所以经常项目赤字在政治上也存在“可持续性”
问题。此外，一国对赤字的承受能力也与该国的经济周期有关。当一国经济
处于上升时期时，该国能承受更高的经常项目赤字，反之对赤字承受能力较
弱。
5．2．1国内视角t
一个庞大而持久的经常项目赤字预示着一个负的净投资地位经不断扩
大，最终对债权人需要支付的利率和股息会膨胀到不得不降低国内储蓄和投
资才能维持的地步。
但是巨额经常项目赤字不必然带来对内外均衡反馈机制的损害
(Milssi—Ferretti&Razin，1996)。当一国经济增长很快时，巨额经常项目赤字的
成本一利息、股息一以及赤字累积导致的负的净国际投资地位Oqin,)是很容易
在不影响国内消费支出的情况下得到弥补。因此一个长期高速的经济增长使
得一国能长期保持经常项目赤字，相反经济增长潜力不佳的经济体则很难做
到这一点。经常项目赤字的持续性不仅与该国经济的潜在发展水平有关，而
且还与该国利用外资的效率有关。当外资涌入时，若一国能引导资本配置到
能提高该国前在生产率的部门，那么这会提高一国清偿外债的能力，进而了
以维持更高水平的经常项目赤宁。
国外资本流入本国主要通过证券投资(债券、股票)和直接投资这两种
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
途径，其中债券和其他贷款对利息支付的要求是固定的(时间、数量)而股
权式融资没有强制的支付要求。当这些投资对利息、股息支付的要求越低，
那么债务入还本付息的压力就越小，负债能力就越强。另外，以本币计价的
债务比重越大，以外币计算的债权比重越大，那么该国就越不容易受到汇率
风险的影响。当一国越是以更多的股权形式融资、更多的以本币形式负债时，
那么该国维持目前消费和投资的能力就越强，进而保持经常项目赤字的能力
就越强。
但是确实存在一个借款(融资)的极限，如何确定这一经常项目赤字的
极限呢?一种典型的方法就是由Obsffeld和Rogoff开创的通过分析跨期预算
约束进而确定赤字极限。如果一个赤字国需要在将来支付所借本金和利息给
债权人，那么该国就必须从某一时刻开始保持经常项且盈余。如果未来贸易
盈余的折现值不足以偿付外债，那么就现在而言经常项目赤字过大，在这种
情况下我们就必须考虑NIIP／GDP比率。如果债权人不需要债务人支付本金，
那么只要NIIP的增幅低于经济增长幅度即可顺利完成支付要求，从而实现了
经常项目可持续性目标。NIIP／GDP的比率必须为正，但是具体应该多少呢?
目前尚无公认的标准。
在确定性的世界里每个人都能做出理性的选择。当一国的经常项目赤字
足够大时，该国偿债能力就会受到严重的质疑，全球的投资者拒绝向该国融
资，即便是赤字国以很高的利率吸引外资，外资所有人也会无动于衷。这是
因为一旦借款给赤字国，借款人会面临着损失本金的风险。赤字国提高利率
的举动非但不会吸引到投资者，反而会改变国内微观主体的行为：由于利率
升高／汇率贬值，企业和个人会选择更多的储蓄，降低消费和投资，减少对国
外商品的购买，这样反而会减少经常项目赤字，因此当经常项目赤字足够大
时，外部融资减小时，本国居民的储蓄行为改变，经常项目赤字就不能维持。
5．2．2国外视角
一国赤字融资能否持续一方面要看该国对赤字融资的需求能否维持，另
一方面更要看国外融资供给能否持续。如同赤字国有自身的限制NIIP／GDP
一样，投资者(资金提供者、借款人)也有自己的约束条件。从理论上讲，
45
美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
借款人可以将自有资本(资产)全部投资(借给)贷款人(赤字国)，但现实
中这一点是不可能的，借款人也要进行资产选择和搭配。
借款人对赤字国的融资可以看成一个关于贷款人资产收益(相对于其他
投资渠道的收益而言)、借款人对风险的态度以及对分散风险投资愿望的函
数。风险与收益共同决定着贷款的数量和利率。
图5-1经常项目赤字融资供求曲线
利
i1 ．一_ i0
q0 q1 融资艘资： Q
如图5．1，投资者的供给曲线与融资者的需求曲线相交于A点，均衡利率
和融资量分别为io和qo。当赤字国的融资需求上升时，需求曲线右移，导致利
率上升，但“赤字融资”的特点决定了赤字国不可能无限地获得外源性融资，
因为随着利率上升，投资国所获收益也上升，但融资风险也不断累积：融资
国以更高的利率融资，那么它就需要投资收益更高的项目才能偿付利息。但
收益高的项目本身也酝酿着巨大的风险。这种风险不仅导致投资国无法回收
利息而且还有损失本金的风险。所以投资国必然存在一个融资“阻断点”，如
图5—1中B点，超过利率i1投资这无论如何也不会继续对赤字国继续融资。
借款国经济发展水平、证券资产的规模以及可替代性的投资渠道都决定
着其对赤字国融资的数量。由于利率或汇率波动而导致赤字国的收益率的波
动性增强，那么借款人会降低对该国融资的数量，赤字国维持经常项目赤字
的能力下降。另一方面，如果借款人本国经济发展迅速，证券资产上升，那
么它会加大对赤字国的资金供给，这样赤字国维持赤字能力上升。
投资国借给赤字国资本的价值必须等于赤字国相应负债的现值，即经常
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
项目赤字。如果投资国对赤字国资产(债券、股票)的需求很低，这说明赤
字国经常项目赤字太大，其所蕴含的巨大风险足以使投资者望而却步。为了
获得融资，赤字匡采取提高利率、降低储蓄的办法吸iJt#l-资，这样做很可能
导致产出、收入下降，进口支出锐减，经常项目赤字难以延续。
5．2．3从政治角度
不容置疑的事，当一国出现贸易赤字上升并且影响到一些出口部门的就
业时，贸易问题将迅速成为国内政党角力的焦点。大多数执政党都会屈从民
众和反对派的压力，采取相对严格的贸易管制政策。由事实表明，贸易赤字
的政治持续性比融资需求和攻击的持续性更脆弱：1985年美国的贸易赤字仅
占GDP的3％，但美国政界已难以忍受，频频指责日本，迫使其签署升值日
元的“广场协议’’；又如1998年当时经常项目赤字仅占GDP的2．60／',，并且当
时的失业率和通胀率均达到了历史性的低水平，美国放宽贸易的谈判仍然被
搁置下来。再有最近两年美国贸易赤字上升，在为弄清原因的情况下美国政
府故意制造与中国的贸易摩擦，对人民币汇率问题指手画脚，美国商务部和
贸易谈判代表数次来华敦促入民币升值。
5．2．4从商业周期角度
最后应从历史的角度分析赤字的可持续性。在大多数的理论研究中不难
发现有关经常项目可持续性的两个关键比率：CA／GDP和NIIP／GDP保持很强
的同步性。即贸易逆差上升，负的净国际投资地位上升、收益支付一直上升，
直到CA／GDP和NIIP／GDP达到临界值。这是由于GDP的增长率通常被假定
不交，但是美国经常项目引起的经济周期波动，故CA／GDP比率在美国经济
中并不一定总在上升，而用那些模型或其他指标衡量的经常项目赤字可持续
性问题时，必须考虑到经济周期波动这一事实。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
5．3传统的赤字／GDP比率的缺陷
对于工业国家而言，经常项目赤字占GDP的比率一旦达到4-5％，就应
该采取必要的财政、货币政策(降低消费、增加储蓄或干脆进行货币贬值)
以改变经常项目赤字的运行轨道，使其归于可持续发展的路径上来
皿．Mann,1999；Freband，2000；Chinn'&Prasad,2000)。例如澳大利亚1989年
CA／GDP的比率就超过6％，但澳元贬值21％之后，在其他政策的配合下，
CA／GDP的比率在三年后下降到4％以下。
尽管国际上通用a啪3DP比率4-5％作为一国经常项目赤字是否可持续
的标准，但这一标准不是用于美国，这是由于美元的特殊地位及融资结构决
定的。首先作为世界唯一通用货币的美元在国际贸易中的地位举足轻重：美
元是国际货物与服务交易的主要付款币种，所有主要产品——工业原料、石
油、谷物等都是以美元结算。尽管一些发达国家根据自己的货币结算某些出
口工业产品和服务，而类似产品的国际参考价都以美元形式表现的。世界各
国出于对美元的偏爱，导致美国可以恣意扩大进口而不必担心“欠账”。通过
美元的扩张，美国既可以向世界其他国家征收一笔不菲的“铸币税”。同时美
国也可以对其他国家征收通货膨胀税，这是因为美国的资产(美国居民持有
外资的债券和股票等)大多是以外币标价，而美国的负债多是以美元标价，
这样美国国内发生通货膨胀造成美元贬值，以美元标价的负债会减少而美国
海外资产会增加，这样美国人就成为通货膨胀的受益者。
表5-1美国外部资产的的标价构成
资料来源：Obsffeld,M．，and K．Rogofl：2004，“The Unsustainable US CurrentAccount
Position Revisited,”NBER Working Paper No．10869
其次尽管美国的CA／GDP比率自2000年至今一直上升，但经常项目赤字
的累积，即净国际投资头寸却呈现另外的特征，如图：
48
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
图5_2美国净国际投资地位及收益单位：百万美元(收益)净投资地位(十
亿美元)
76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
一收益+净国际投资地位
资料来源：美国经济分析局网站(www．bea．gov)
http：／／帆bea．gov／international／xls／intinv05_t2．xls
从上图可以看出美国净国际投资地位从1986年开始为负，并在2004年
达到2．48万亿美元，占GDP的21。12％。形成NIIP不断下降的主要原因是经
常项目赤字的常年累积。按理说美国从1986年起已经成为一个纯粹的债务人，
但是为何经常项目下“收益”科目仍然为正呢?已有的比较有说服力的解释
是：美国的资产收益率高于外国投资于美国的收益率，从而导致美国净投资
地位虽然为负，但是投资收益为正的现象就不难解释。这一点可以从下面的
图表中看出：
表5-2美国负债和资产的成本与收益(十亿美元)
2000 2001 2002 2003 2004
美国负债8982199 9269932 9262963 10669008 12515028
成本支付、—‘329864 -263120——260776--263526 -349088
成本支付率一3，67％ --2．84％ 一2．82％ 一2．47％ -2．79％
美国资产7401192 6930484 6807849 8296638 9972783
收益取得348083 285372 267849 306854 376489
收益比率4．70％4．12％ 3．93％ 3．70％ 3．78％
NIIP 一1581007 -2339448 —2455114 -2372370 -2542245
收益成本差18219 22252 7073 43328 27401
净投资收益率1．16％0．95％0．29％ 1．83％ 1．08％
美经常项目赤字成因及可持续性分析——崔于东亚与美国之间特殊融资安排
图5—3美国近三十年的对外投资收益率与负债成本率
20．OO％
15．OO％
10．OO％
5．00％
O．OO％
擎擎挚挚妒梦$爹爹妒守梦萨梦梦
●资产收益率口负债成本率口利差
资料来源：表5-2、图5-3资料皆来自http：／／Ⅲ．bea．gov／international／xls／intinv05一t2．xls
正是由于投资收益在一定程度上抵消了贸易赤字对经常项目的恶化作
用，尽管这种作用细微但也不能忽视。
综合上面两点我们可知用一般的CA／GDP比率作为衡量美国赤字可持续
性的标准有所欠缺，美国所能承受的经常项目赤字远大于通常的5％。
5．4美国经常项目赤字承受的II缶界点及调整时间估算
上一节中从理论上分析了美国对经常项目赤字的承受能力大于一般的
工业化国家，下面本文就美国经常项目赤字所能承受的极限及调整时问运用
不同的方法进行估算：
5·4·l债务动态声程法
一些实证研究表明经常账户逆差占GDP的比率是产生国际收支危机的一
个信号，如亚洲金融危机中的五个国家(韩国、泰国、印尼、马来西亚、菲
律宾)在危机发生的当年和前两年，CA／GDP比率明显高于危机以后。经常
账户逆差越高，借入国外的资金越多，国际清偿能力就越差，越易于发生收
支危机，但是要用一个统一的标准来说明多大的CA／GDP会发生金融危机是
个非常难的问题。
5．美国经常项目赤字可持续性润题理论与实证分祈
传统的债务动态方程式可以提供一个初步的认知框架，其主要关注潜在
GDP增长率、真实利率和外汇储备期望水平的作用。
考虑到一个稳定状态的经济，外部债务与GDP的比重为d，这个比率是
国外愿意支付的均衡状态水平，即均衡状态的d为常数。一国积聚的净外部
债务等于经常账户赤字CAD加上其外汇储备的净积累AFX，两者都以占GDP
的比率来表示，他们与长期GDP增长率，，成正比，即
CAD％+bFX％=?d
长期GDP增长又从两个方面来影响与常数d相联系的经常账户的稳定状
态：一是随着经济扩张，期望达到的国际储备水平也增加。已有的研究表明，
国际储备的需求主要取决于两个重要因素，即进口水平和由于国际收支的不
确定性而产生的储备需求。这里略去后者，仅考虑进口水平的变化。
设玎为实际年进口增长率，这样期望的外汇储备增幅为：
△FY=【(1+玎)／(1+，，)】FX—FY
这样7d=CAD+[(rl一力／(1+r)]FX
二是随着GDP的增长，影响债券动态方程的是巴拉萨—萨缪尔森效应23，
即相对增长导致真实汇率升值(如相对于美国的增长导致美元汇率的升值)。
设每1个百分点的GDP增长使本币真实汇率升值s，同时就减少了折算
成外币的债务和外汇储备占GDP的比例，这样上式变成了：
(y+占)d=CAD+[(玎+F一，，)／(1+r)]Fx
即：CAD=(，+s)d一【(，7+s一，，)／(1+r)]vx
其中：’CAD为经常账户差额／GDP(％)；FX为外汇储备／GDP(％)；，，
为长期GDP的增长率；，7位年进口增长率；占为每1个百分点的GDP增长率
导致真实汇率升值率。
上式描述了长期可持续的稳定状态下的经常账户逆差(赤字)，这时债
务比率是常数，而期望的储备额随进口增长而同比例增加。
根据上式计算的4个拉美国家和4个亚洲国家的稳定状态下可持续经常
账户逆差比率CAD(经常账卢赤字／GDP)见表5．3。表中d’和FX‘特定的情
芍巴拉萨一萨缪尔森效应解释了实际汇率的永久性变动．这一效应认为贸易品部门和非贸易品部门之问
劳动生产力之差将导致实际汇率变动，强调了生产力增长在实际汇率决定中的作用。
51
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
况下可持续的CAD的比率。
表5-3稳定状态下可持续经常账户赤字情况(％)
国家CADt％) =O+g)， —【(，7+s一7)／(I+r)IFX’ 各苎
d FX
阿根廷1．6 =(0．043+0．007)50 -[(0．318+0．007—0．043)／I．043]3．5 34 6．1
智利2．O =(0．042+0．006)50 一[(0．069+0．006—0．042)／I．042]11．4 30 20．2
墨西哥1．9 =(0．052+0．008)50 一[(O．126+0．008-0．052)／1．052]14．0 51 5．4
秘鲁3．8 =(0．078+0．009)50 一[(O．152+0．0睁0．078)／1．078]6．5 5l 13．6
印尼3．O =(0．061+0．004)50 一[(0．073+0．004-0．06i)／I．061]9．9 45 8．7
马来西亚1．7 =(0．065+0．014)50 一[(0．iiI+0．014-0．065)／i．065]39．6 38 28．3
菲律宾2．1 =(0．057+0．004)50 一[(O．112+0．004—0．057)／i．057]16．6 56 13．5
泰国2．8 =(0．072+0．OlO)50 一【(0．133+0．010-0．072)／1．072]19．7 50 20．0
注：标中的d=总外部债务／GDP、FX=国际储备／GDP。两者为1996年的估计数，数
据来自jP tiorgan和World Financial Market 1997：参数y、s、，7的估计参见Helmut
Reisen： sustainable and excessive current deficits．OECD development
center，Jan．1998
按照国际通行标准d通常设定为50％，即以国外债与GDP的比率以50％为
上限，超过这一限度该国就可能面临着支付危机。另外FX‘设定为0．5M，即
外汇储备经至少满足半年的进口需求。那么美国的经常项目赤字相关变量计
算值如下：
表5-4主要指标的计算值
时间区间， 占玎FX
1960—2005 7．32％ lO．80％ 4．58％
1970-2005 7．34％ 11．18％ 4．21％
1980—2005 6．3096 O．114 8．53％ 5．82％
1990一2005 5．28％ O．114 8．19％ 6．32％
2000-2005 5．1 096 0．114 8．73％ 7．21％
其中y、町、FX为各年的环比增长率在数据期内的简单平均。g为GDP
的增长率与汇率变动率的简单回归得到。g的数据区间为1980-2005。
表5_5美国经常项目赤字持续时间的估计
CAD =O+占)∥ -{07+￡一y)／(1+r)]FX‘
一
26年1980—2005 7．99 =(0．063+0．Iil4)50 -[(0．08527+0．iil4-0．063)／i．063]5．825
16年1990一2005 7．37 =(0．0528+0．i114)50 一[(O．08191+0．1114一O．0528)／i．052816．32
6焦2000-2005 7．11 =(0．051+0．1114)50 _[(0．08527+0．1114-0．051)／1．051]7．2
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
计算结果表明，在可持续假设条件之下(d≈50％，FX’=o．5M)，美国经
常项目差额占GDP的比重可以达到7．99％(长期)，即只要美国经常项目赤
字硒DP的比率不超过7．99％，那么美国就不会发生国际收支危机。
从美国经常项耳赤字占GDP的比率走势来看，CA／GDP从．2％到．3％花
了1年，从．3％到．4％花了4年，从．4％到．5％花了1年，从．5％到．6％花了3
年，那么从目前的赤字水平到理论上的极限需要34年，即美国赤字还可维
持到2010年。
5．4．2国际净投资地位法
上面的方法仅是从美国国内入手分析，采用了通常的d=50％，FX"=o．5M
标准值为借贷上限进行分析，但上面的分析存在的缺陷是：忽略了美国特殊
的融资能力。由于美元霸权地位和美国资本市场的重要性，美国的融资能力
较之一般的国家要强许多，即便是在同样的CA／GDP比率，国外投资者由于
惧怕风险而不对其他国家融资，但仍有可能对美国融资，这是因为对美投资
的安全保证是美国庞大的资产、充足的流动性和良好的政府信用。但是国际
资本对美国的流入也不可能无限制地持续下去，随着美国外债规模的扩大，
总有一天国际投资者会认为继续投资的风险太大而停止投资。届时若美国不
能有效地提高自身的国民储蓄的话，其经常账户很可能无法维持下去。
持续了多年的美国经常项目赤字终于在1985年使美国由全球最大的债权
国转变成为全球最大的债务国，经常项目赤字的累积表现为净国际投资地位
的转变(Net htemational Investment Position，简称NⅡP)。挣国际投资地位衡
量一国在国外的投资存量与国外在本国投资存量的差额。美国的NIIP(现值
法)从1986年开始转变为负值(图5．2)之后不断扩大，到2004年底已经达
到．2．48万亿美元，占GDP21％左右。
负的净国际投资地位意味着美国需要对外债支付的利息／股利。因此本文
大胆地假设当美国的对外净外债收益支付接近美国每年的GDP增长率时，国
际资本对美国投入的上限就有了能到了，因为这意味着美国每年创造的新增
产值全部要交给外国人，而且刚刚够支付利息。如果净外债规模继续扩大，
美国自身的造血功能不足以偿还利息，因此投资者将停止投资。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
假定美国在国外的投资存量以及国外在美国的投资存量均按照过去20年
的平均速度增长(分别是10．2％和11．8％)，美国的净国际投资地位将以每年
14．7％的速度扩大。再假设美国经济以每年3％的速度增长(过去一百年的平
均增长速度)，那么到了2012年，美国的净国际投资地位达到．8，4l万亿美元，
接近GDP的60％。在假定美国的净外债需要5％的收益率，那么美国每年3％
的经济增长刚好能支付这一数额；也就是说美国目前这种依赖国外资本净输
入的国际收支状况还可以维持7年。
值得注意的是上面提供的只是一个大致的估算方法，至于计算结果则不
一定精确，诸多假定也未必合理：
首先投资的上限不一定是死的。国际投资者不一定到最后时刻才停止对
美融资，很可能随着赤字的扩大而丧失对美融资的信心，国外投资者很可能
提前退场，但是也存在另外一种可能：由于美国经济找到了新的增长点，使
国外投资者信心大增，那么这个上限还可能突破。
其次，美国净外债5％的收益支付可能太高了，前已叙及美国近几年的海
外投资收益率一直在4％上下浮动，美国海外投资多以股权为主，而海外投资
对过多以债权投资为主，因此尽管美国目前净国际投资地位为负的2．48万亿
美元，但美国在海外资产的收益却大于其他国家在美的投资收益，如美国2004
年投资收益达到219亿美元，也就是说美国是净债务国，但是美国却可以凭
借其海外投资产生的收益支付外债的利息而无需动用本国经济的增量。当然
我们也应该看到，随着美国经常项目赤字的增加，外国投资者由于惧怕风险
而要求更高的收益率，这样美国投资海外的收益率与外国投资美国的收益率
之间的差距会越来越小，迟早二者之间的正缺口会转变为负。考虑到投资收
益这个因素后，美国经常项目赤字的持续上限又可以推后一段时间；
最后美元贬值对美国的净投资地位有一种自动稳定的机制。当美元贬值
时，美国在海外的投资存量的价值(主要以外币计价)就会上升，而美国的
负债(外国对美国的投资)多以美元计价，这样当美元贬值使美国的净国际
投资地位反而会有所好转。据美联储统计2002-2003年间美国的净国际投资
地位应该增加负的1．1万亿，但是由于美元贬值，实际上只增加了-2000亿美
元。因此，如果美元因为经常账户赤字出现负值的话，美国的净外债增加速
度会放慢，从而大大改善美国的国际收支状态，使美元进一步贬值的压力减
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
以、。
5。4。3修正的国际净投资地位法
上面方法的缺陷在于忽视了美国对外支付融资利息的圊时也获得对外投
资的收益。事实上美国融资投资的净收益是决定经常项目赤字的决定性因素，
这里的第三种方法将国内、国外因素同时纳入到分析框架中。
经常项目是贸易余额(置一M)、净收入和单方面转移之和。其中净收入
可以表示为美国海外资产收益与外国投资美国的成本之差，即
(4’o一口+0)·其中4为美国海外资产，‰为美国投资海外的收益率，D，
为外国投资美国的资产，_为外国投资美国的必要收益率。(4一日)为美国
的国际净投资地位。
如果忽略“单方面转移”因素，并用t表示当期，有以下等式：
Ⅸ一M)+(4+o一皿‘，，)=4+． (1)
对(1)式两边分别除以GDP(Y)可得： 盟掣+鲨掣：争(2)
r r Z 、7
令sx,、SM,分别为出口、进口占国内生产总值的份额，用g代表Z的增
长率，则：
sx,一SMt+‰噜一导+予=蚴“Ⅷ ④
瓯一蹦+‰华一华，：一叶曲@1
当时间趋近于无穷时，f专-boo (4)式可以转化为：
D，一D二￡，
瓯一脚t+o田忆晖一‰(-—弋芦上L)=SNHP,0+g) (5)
移项得： ，
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
sx,一SM,：smlgO+g—k)一三掣
为了使经常项目赤字可持续SmIeo+g—k)一三掣<o
经过移项变换可得：
!±墨二垒>—L
‰一，， 4一口
(6)
那么必然要求
(7)式就是美国经常项目赤字“可持续”的必要条件。从目前的情形来
看，美国当前的海外资产要小于外国对美投资，所以(7)式右侧为负数。而
外国投资美国的必要收益率小于美国投资海外的收益率，所以等式左侧为正
值，在目前的条件下美国赤字时可维持的。并且从历史的趋势来看美国的海
外投资收益率虽然高于外国投资美国的必要收益率，但是这种差距在逐渐缩
小(见图5．3)。所以我们预期，伴随着美国经常项目赤字扩大，美国负的经
国际投资地位不断累积，外国对美投资的必要收益必然上升，那么等式(7)左
侧由正转负是可能的，届时美国经常项目赤字就有可能难以为继<当然还要
继续对比负值的大小)。故，本文认为，只要美国保持净投资收益率(美国投
资海外的收益率与外国投资美国的收益率只差)为正，美国的经常项目赤字
就是可持续的。
5．5美国经常项目赤字可持续性：融资供求视角
前面粗略地估计了美国经常项目赤字可持续的时间，但有许多影响美国
赤字可持续性的却又难以量化的因素，如外国投资者的融资意愿、与美国之
间的利害关系，这些因素只能进行逻辑演绎。。
5．5．1理论分析
在不存在资本管制、汇率自由浮动的情况下，经常项目与资本金融账户
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
通常是互补的，即经常账户盈余则资本账户赤字，或者经常账户赤字则资本
账户盈余，只有这样才能实现真正的国际收支平衡。这样可以将美国经常项
目赤字的可持续性转化为资本项目的可维持性问题，即美国能够持续地获得
足以弥补经常项目赤字的资本流入。若美国高额的经常项目赤字能源源不断
地得到外部资金支持从而弥补了国内投资高于储蓄的缺口，那么美国的高消
费、低储蓄、经常项目赤字的状况能持续下去。若巨额经常项目赤字无法获
得国外融资，那么美国就被迫通过提高利率压低国内消费投资以提高国内储
蓄，同时美元贬值以改善收支。这种调整将导致国内产出水平大幅度下降，
并有可能导致世界经济下滑。显然这种调整是美国不愿意见到，这就必然刺
激美国在不损害国内需求的条件下从国外获得更多的资金支持，这就形成了
赤字融资的“需求”。
从下图可以看出美国经常项目赤字扩大突出体现在2000年以后。2000
年美国经济一片繁荣，表现在股市上就是纳斯达克突破万点大关。金融资产
价格膨胀提高了人们的名义收入、刺激消费。尽管股市泡沫在2000年破灭，
但美联储更是以空前的速度释放流动性，以新的房地产泡沫替代股市泡沫，
成功地避免了日本式的股市泡沫险境。据Xie(2005)估计美国房地产总值今
年可能超过GDP的1600,4，而这一比率在90年代为120％。地产膨胀带来的
资本利得一方面刺激了即期消费，另一方面也提高了私人部门的抵押负债能
力，使得私人部门可以进一步通过信贷维持高消费。这样消费膨胀导致了2000
年以来美国经常项目状况持续恶化。
图5-4美国经常项目和资本项目关系图
一经常硬g赤字一金融硬目‘外萄拥有的1
黧一
D
D
砌佰伯D
一。咿一
∞
卯∞
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
来源：美国经济分析局http：／／www,bea．gov／bea／di／bome／bop,btm
上图显示的是美国1960年至今经常项目与金融项目(外国融资)的变化
趋势。从图中不难看出尽管美国经常项目逆差不断扩大，但总能获得外部大
量的资金供应，使得经常项目赤字得以维持。从融资结构上来看(见下图)
外国对美融资的主要形式是债券融资，并且债券融资从2000年的40．6％逐步
上升到2005年的66．7％。
图5-5外国投资者对美融资的形式
o．8一⋯～⋯⋯⋯一⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯～一一一一⋯一～。
D-6
o．4
D．2
O
亨挚挚擎擎≯擎挚带§梦
．-=-security+，d，十other
资辩来源：同上
5．5．2资金供给方
是哪类投资者在对美国进行赤字融资?这类投资这似乎不太关心收益
率，而是将大量资本以极低的必要收益率(一般而言债券的收益率低于股票，
政府债券的收益率更低)融给美国，可能对于这类投资者而言资产的安全性、
流动性高于收益性。对此我们不免产生一个猜想：可能是外国政府(中央银
行)充当了对美融资的主体。事实证明我们的猜想。下图显示的是世界各地
区中央银行持有美国债券的分布图：
图5-6美国债券的地区分布
58
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
兰量兰多——————————、．
asia
口asia口europe■opec日caribbean●america四other
资料来源：
美国财政部http：／／m,treas,gov／tic／mfh,txt
表5-6亚洲国家持有美国国债分布图单位10亿美元
国别2000比率％ 2003 比率％ 2006 比率％
日本317．7 0．3129 550．8 0．3616 673．1 0．3015
中国大陆60．3 0．0990 159 0．1703 265．2 0．2069
中国台湾38，6 0．0380 50 0．0328 49．1 0．0220
中国香港33．4 0．0329 50．9 0．0334 72．5 0．0325
韩国29．6 0．0292 63．1 0．0414 69．2 0．0310
新加坡27．9 0．0275 21．2 0．0139 28．9 0．0129
泰国13．8 0，0136 11．7 0．0077 14．4 0．0065
合计“ 521．3 0．5135 906．7 0．5953 1172．4 0．5252
美国境外持有总计1015．2 1523．1 2232．3
共甲-日j-j纣何609．2 933．9 1282
从上面的图表不难看出亚洲的中央银行承担了对美资金供给的主体，目
前亚洲国家对美国提供了55％的债券融资25，并且这55％里面日本和中国承
担了80％(见图5．1)，即美国的外部融资中约有44％是由中国、日本提供的，
n％是由其他东亚国家提供的。这不仅让我们产生疑问：这些国家将巨额外汇
储备投资于美国难道仅仅是为了资产的安全性和流动性和微不足道的利息收
益吗?并且亚洲国家的举动似乎与发展经济学常理相悖：发展中国家通常面
临着资金短缺的发展困境，但是他们却在向头号富国美国融资。造成这一切
24事实上亚洲国家持有美国国债的比重远高于此，困为印尼、印度、马来西亚等国由于持有数量较小而
未统计在内．
25计入统计的东亚国家和地区有：中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、新加坡、马来西亚、韩国、
泰国、菲律宾、印尼、印度
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
的原因何在?上述的疑问可以用东南亚金融危机和随后出现的内需不足来解
释。
1998年以前东南亚国家(中国除外)普遍面临的是经常项目持续逆差和
资本项目盈余的局面，但这并未引起东南亚国家足够的警惕。他们认为只要
融入全球资本市场，经常项目赤字就能轻松的获得外部融资，于是这些国家
纷纷放宽了外汇管制。事实上危机前东南亚国家确实能获得大量的赤字融资，
不过这种融资多为短期投机性资本。当危机发生时，投机资本纷纷撤离，当
南亚国家耗尽外汇储备之后也未能维持住本币与美元的固定汇率制度。于是
本币纷纷贬值、汇率浮动，但是由于J曲线效应，经常项目在短期内并为改
善，因而出现“经常项目赤字+资本项目赤字”的局面。危机过后痛定思痛，东
南亚国家(包括中国)充分的认识到经常项目盈余和巨额外汇储备的重要性，
再加上随后东南亚国内出现通货紧缩、消费不振的局面，各国纷纷将出口作
为拉动经济增长的重要途径。从表5．2中可以看出来1996．2004年亚洲地区经
常账户转变最快，由-406亿美元变成1795亿美元。具体而言，部分受金融危
机冲击比较严重的国家如泰国、印尼、菲律宾、新家坡的经常项目转变显著
(表5-3)。
表5—7全球经常项目账户(单位：10亿美元)
国家1996芷2000芷2004正
工业化国家41．5 -331．4 -400．3
美国-120．2 -413．4 —665．9
日本65．7 119．6 171．8
欧洲地区78．5 71．7 53．O
法国20．5 18．3 —5．1
德国-14．1 -29．3 104．3
意大利39．6 —5．7 —13．7
西班牙0．5 -19．3 -49．4
其他17．5 34．2 40．8
澳太剩亚-15．8 -15．4 —39．6
加拿大3．4 19．6 25．9
瑞士21．3 30．6 46．0
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
英国-10．8 -36．2 —46．9
发展中国家／地区-90．4 131．2 326．4
亚洲， —40．6 86。8 179．5
中国7，2 20．5 55．5
中国香港一2．6 7．1 16．O
韩国-23．1 12．3 27．6
中国台湾10．9 8．9 19．0
泰国-14．4 9．3 7．3
拉丁美洲-39．4 -47．9 8．5
阿根廷-6．8 _9．O 3．O
巴西—23．2 -24．2 11．7
墨西哥-2．5 -18．5 -8．6
中东与非洲1．1 74．5 116．4
东欧与前苏联地区1．4 16．8 12．O
统计误差48．9 200．2 73．9
资料来源：Bernanka,Bl。The Global Saving Glut and the U．S．Current Account Deficit”。
Sandridge LecSure，Virginia Association of Economics，Richnond，Virginia,Fedaral Reserve
Board。Warch 2005．陈涛，吴婷婷译．‘金融文献译丛'，2005(10)．成都；西南财经大学文献中心
表5吨主要亚洲国家和地区的经常项目收支状况
；％lGDP 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
旧本2．71 2．1 1．4 2．24 3．01 2．55 2．51 2．12 2．82 3．05
新加坡16．17 17．67 15．16 15．58 22．59 18．6 14．48 19 21．5 27．74
l中国台湾2．66 2．07 3．91 2．43 1．29 2．91 2．88 6．37 9．11 9．76
l印尼一1．58—3．18—3，37 -2．27 4．29 4．13 5．25 4．75 4．18 3．97
瞒国一0．96—1．74—4．42 —1．71。12．73 6．03 2．65 1．93 1．28 1．89
冯来西亚’-6．06—9．71-4。43 —5．92 13．19 15．92 9．41 8．28 7．58 12．1l
障律宾-4．6—2．67-4．77 —5．28 2，37 9．48 8．24 1．84 5．38 4．42
臻国一5．6—8．07-8．07 -2 12．73 10．13 7．6 5．4 6．05 5．78
l中国1．28 0．23 0．88 4．09 3．3 2．11 1．9 1．46 2．86 1．89
l中国香港l N．k N．A N．A N．^ 2．68 7．5 5．51 7．54 10．82 9．93
潞额132．85 93．82“．16 129．37 240．41 233．84 215．76 181．51 242．31 269．94
资料来源：IWF：国际金融统计1990—2005：麦金农．美元本位下的汇率：东亚高储蓄两难[1I]．
北京：中国金融出版社，2005
而现实中亚洲国家一方面将巨额外汇储备投资于美国，另一方面又不遗
余力地吸引FDI，其目的在于转换投资结构，将资本诸如美国隐含着一种期
61
美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
望：希望美国资本更多地以FDI的形式回流到本国。由于FDI具有很强的稳
定性，这样可以使东亚国家免去短期资本冲击。但是亚洲国家这样做还有更
深层的目的。
5．5．3供求平衡
东南亚国家存在大量的资金供给(表现为金融危机过后外汇储各激增)，
而美国由于经常项目赤字膨胀进而存在融资需求。在资金的供给与需求之间
自然会存在一个均衡点。然而这种均衡价格并非简单的国债利率，因为亚洲
对美国提供资金以维持美国国内的高消费局面，美国不仅要对东亚资本支付
利息，而且还要让渡国内的一部分市场给东亚国家，否则东南亚国家完全可
以将外汇储备另作他用(比如购买欧元资产)，那样美国经常项目赤字就更难
维持。赤字崩溃引发经济衰退、失业上升问题就构成了美国融资的潜在收益
(或为放弃融资的成本)。
这样资金的供给者(东南亚国家)获得了微不足道的国债利息，但更重
要的是美国出口市场保证了国内出口拉动型经济增长模式的延续和就业率的
提升。而就业和经济增长往往是发展中国家面临的突出问题，亚洲国家可以
通过对美融资实现上面的目标。资金的需求者(美国)获得了资金支持，使
得国内消费拉动型经济增长得以延续，整体就业率得到提升。而均衡的价格
对美国而言表现为国外债券的利息支付和国内部分行业市场份额的丧失以及
部分出口部门失业率的上升。
作为对美融资的主体，东南亚各国(除日本)产业结构相似，产品具有
很强的替代性。由于美国汇率经常波动，东南亚国家为了避免竞争优势的损
失纷纷盯住美元并保持适度低估。
上面的分析已经勾勒出亚洲与美国之间特殊的融资安排。Dooley、Garber、
Folkerts—Landau等人(2004)将这种融资安排称之为“新布雷顿森林体系
26”(Bretton Woods system，BW／I)，即亚洲主要国家的货币盯住美元并以美国
埘“新布雷顿森林体系”的说法最早是由三位德国银行的经济学家Michael Dooley、Peter Gaber、
Folkerts-Landau提出的。随后美联储圣弗兰西斯克分行在2005年2月举办“布雷顿森林体系的重生：亚
洲发展的困境”研讨会将这一概念的讨论引向深入。Miclmel Doolcy等认为“太平洋国家(主要指亚洲国
家)正在形成一个新的布雷顿森林体系，其以盯住美元为基础进行汇率管制，目的在于保持亚ifj{各国
62
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
为主要的出口市场，实行出口导向型的战略，而美国在亚洲资本的支持下使
得国内消费导向型经济得以持续。还有的学者如麦金农、施纳布尔
(MacKi珊on&schnabl，2004)将东亚与美国之间的融资安排称为“东亚美元本
位制”，不过他们表述的意思与Dooley等人表述的意思相近。按照前面的表
述，这种“新布雷顿森林体系”的中心—外围框架形式如下；
图5-7 “新布雷顿森林体系”的中心—外围框架示意图
美国
7 ：导实物捌镰通
7 、
I 东南亚国家
其特征是东南亚国家通过盯住美元实旌出口导向的发展战略而获得经济
增长和就业提升。美国通过让渡国内市场而取得了来自东亚国家的实物资源
和货币资金支持。
与旧布雷顿森林体系相比，新体系虽然也有固定汇率的含义，但二者之间的
区别似乎更明显：①参与国家范围不同：在旧布雷顿森林体系下几乎所有主
要资本主义国家都加入到该体系中；而新体系下只限于美国和东亚国家。②
权利义务分配不均：在旧布雷顿森林体系下，本国货币虽然表面上盯住美元，
但其美元背后还有黄金作支撑，美国和其他国家均有义务维持固定汇率制，
这使得美国不能轻易地进行贬值以改善国际收支，从而使旧布雷顿体系下固
定汇率制度稳定。新体系下的固定汇率制实际上是美元信用本位制，美国无
义务保持美元与东亚国家之问稳定的汇率，这将稳定汇率的责任完全转嫁到
东亚国家身上，并且美国可以坐享美元贬值的收益。③制度保障缺失：旧布
雷顿体系下有明确的协议规范各参与国的权利义务，并且有如IMF这样的国
际机构监督执行，但新布雷顿体系是一种隐性的制度安排，不存在明确的协
货币相对贬值以保持出口竞争力”
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
议和监管机构，这也是新体系最大的缺陷。
5．5．4特殊融资安排的稳定性分析
按照上面的分析，美国能否获得稳定融资问题就取决于这种特殊融资安
排的稳定性和持续性。由于新布雷顿体系在制度上的缺陷，使得特殊的“融资
安排”各方：美国、东亚、东亚国家之间存在着博弈的动机。
(1)亚洲国家与美国之间的博弈：短期均衡
在BWII中亚洲国家通过购买美国债券的形式保证美国国际收支平衡，
保持美国国内的旺盛需求，进而保证亚洲国家的出口水平，这主要由于亚洲
各国普遍确立出口导向型的发展战略，把(X-M)视为推动经济增长的重要
力量。美国国内的旺盛需求和极低的储蓄率需要外部资金的融入。
若亚洲各国对美国的双赤字无动于衷(即不对美国融资)，那么美国国内
需求将无以为继。政府和美联储将被迫解决巨额的赤字问题，通常的两种做
法：一是提高利率，降低国内需求以改善国际收支状况，同时增加税收减少
政府开支。二是美元贬值。很明显，美国政府和美联储是不愿意大幅提高利
率的，因为利率高起抑制投资进而引发经济衰退和失业上升，并且布什政府
的保守主义倾向也不会在减少政府支出上有大的政策调整，那么美国只有采
用贬值的策略来对付巨额的外债问题。亚洲相当一部分国家的汇率是盯住美
元的，美国贬值带动这些国家的货币相应贬值，美国并不能通过贬值减少亚
洲国家的进口，那么美国会要求亚洲国家的货币实行更为灵活的汇率制度(升
值)、设置贸易壁垒、提高关税等措施，并且更可怕的是亚洲2．4万亿美元的
外汇资产中有1．8万亿是美元资产。显然美元贬值不符合亚洲国家的利益。
下面从博弈论的角度来考察双方的策略行为，我们引入完全信息的静态
博弈模型，其得益矩阵如下表所示：
表5-9亚洲国家与美国之问的博弈
美国
合作
亚洲国家
不合作
合作不合作
A逸，h) B(Q』，2)
C(2，址) D(0．0)
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
赋值说明：亚渊国家合作意味着对美国融资，反之不融资；美国“合作”
意味着继续进口亚洲出口国商品，不限制贸易，反之则设置贸易壁垒。当亚
洲国家采取合作策略而美国不合作时，此时美国几乎能够使用免费的外资而
保持国内旺盛的需求和经济增长，而亚洲国家只是从中获得少量债券利息，
在不影响分析的前提下，对B赋值为(O．5，2)；同样亚洲国家不对美国融资
而美国继续进口亚洲国家产品，则亚洲国家避免了美元贬值带来的外汇储各
损失风险，同时获得对美出口的收益，故对c赋值为(2，O．5)。若双方对抗，
则利益均会受损，故对D赋值为(0，0)。
最后来看一下“合作则双赢”条件下A的赋值(a，b)。若亚洲国家向美国
融资，而美国并不购买这些国家的商品，那么显然对亚洲国家不利而美国可
以获得超额收益，但此超额收益要比美国采取合作策略时小，原因我们认为
是由于美国要满足国内对产品和劳务的旺盛需求，一旦其采取不合作策略，
从亚洲的进口必然减少，极端情形下亚洲国家完全不对其出口，此时，美国
只能寻找替代出口国家，比如拉美或非洲。但这将面临更高的进口成本，因
此赋值时(合作，合作)中的收益b>2。同样，当美国采取合作策略时，亚
洲国家采取合作的收益将大于不合作时，因为，相对于不合作，亚洲国家合
作一方面可以通过出口间接带动整个经济增长，此外还可以获得直接的债券
利息收入，故a>2。
均衡求解：用划线法求解纳什均衡，当a>2且b>2时得到唯一的纯策略
纳什均衡解A。
该均衡解也可以这样来理解，亚洲国家对美融资可以视为美国购买亚洲
商品的交换条件，交换的双方不会允许对方只享受权利而不承担义务。所以
亚洲国家与美国的博弈只能在A和B中选择。显然，合作使双方共赢，在短
期内双方会选择A(合作，合作)。
(2)中国、日本和东南亚国家之间的博弈：长期分析
首先我们可以借用卡特尔模型来描述此时亚洲各国所处的情境。当前，
亚洲国家面临的状况与20世纪60年代旧布雷顿森林体系中的欧洲国家相似。
当时欧洲多个国家在出口导向型发展战略下追求集体利益，大家共同行动；
大量储备美元，防止美元贬值以保证各国储备的价值。同时，这些国家又需
要兼顾各自利益，防止由美元贬值带来的储备损失。这是典型的卡特尔模型
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
所考察的阀题。而当前的亚洲国家(主要是东亚和东南亚国家)的处境也可
以归为卡特尔情形。一方面，各国有共同一致行动的利益基础，持有美元资
产，防止美元贬值引起外汇储备的损失；另一方面此合谋缺乏硬性制度约束，
合谋者违约的倾向严重，以避免美元贬值给自身带来的损失。尽管大国可以
在外汇市场上进行策略性操作，但当“违约”行为累积达到某一临界值时或美
国国内经济出现波动时，大国的策略也只能是出售美元资产，此合谋的不稳
定性将导致该卡特尔的瓦解，即BwII解体。基于这样的关系，我们引入多
个参与人的动态博弈模型，通过求极端情形下该博弈的均衡，来说明BwⅡ
体系瓦解的必然性。．
根据前面的分析，我们做如下简化和假定：
(1)该动态博弈共有n个参与人，且按照各国持有美国国债数量的大小由
低到高依次为l，2，3⋯⋯n；
(2)所以参与人i(i=l⋯2．n)只有2种策略，A(继续持有或增持美元资产)，
B(出售美元资产，且同时增持等量其他非美元资产)：
(3)每个参与人或者选择A结束博弈，或者选择B使博弈进入下一个人
参与的决策结；
(4)参与人增持和出售美元资产的量与i(i=l⋯2．n)成正比；
(5)所有支付向量为所有参与人的共同知识。
该博弈示意图如表3所示：
表5—10亚洲各国之间的动态博弈
廿D 廿
厂、J ▲ ● ▲ ⋯．． 一▲ @a⋯a)
L 一， 1 r 1 iv 1
1 2 3
●
n
A A A A
●
(1／j'l／i⋯1／i)(1／i-1’1／i-1⋯l／i-t)(1／i-2，1／1-2⋯lrI-2)(1，1．··1) ：
●
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
赋值说明：在此简化情形下，我们严格假定参与入进入博弈采取行动的顺序。
即不考虑现实中可能存在的情形，当某个国家出售美元资产时，大国(美元
资产持有量大)可能会采取策略行动，如在外汇市场上进行买入操作，以稳
定美元，防止美元贬值给自己带来损失。
根据上述假定，我们对各策略组合得益的赋值如上图所示。需要说明的
是参与人在出售美元资产的时候，必定会买入等量的非美元资产，以保证总
的储备价值，即在预期美元贬值的情形下，参与人总可以找到其他更好的外
汇资产结构。因此，当参与人选择A退出博弈时，收益向量的分量值呈递增
趋势(此处，在不失一般性的条件下简化成各分量相等的情况)。最后就是当
所有人都选择B策略时的收益向量的赋值，各国都找到了相对更优的储备资
产结构，都能从中获得超额收益(参与人找到了替代性的储蓄货币或货币组
合)。因此，可以得到a>l。
均衡求解：利用逆推归纳法，在完全信息条件下，当a>l时，得到该博
弈的均衡解为(B，B，B⋯⋯B)，即所有的参与人都售出美元资产，美元作
为共同的储备货币地位丧失，在长期，亚洲各国形成的以美元为储备货币的
BW2解体从而导致美国无法获得外源性融资，而被迫采取紧缩国内需求或美
元贬值的方式改善国际收支。
(3)综合分析
从上面的分析不难看出，决定着亚洲国家融资意愿的两个主要因素为：
美元霸权和内需不足。在短期内这两个因素不会发生显著变化，这也就意味
着现行的隐性融资安排也不会发生太大变化。并且随着美联储6月29日第17
次加息，将联邦基金利率从5％提高至5．25％、美国国会鼓励美国企业回国投
资法案的通过以及允许养老金入市等举措的实行都有利于外资回流，推动美
元走强，提高美国资产的吸引力。．故短期内美国经常项目赤字不仅能维持面
且还可能扩大。
但是长期内不利的因素似乎更多：面对越来越多的贸易摩擦，亚亳f{{国家
特别是中国已经开始重视内需的作用并追求内需拉动型经济增长模式，届时
美国可能面临着融资上的困难：日本经济已经开始走出通缩泥潭雨欧元区经
济也稳定增长，从长远的角度看日元和欧元对美元霸主地位的冲击将会越来
越有力：美国经常赤字累积将逐步削弱投资者的信心，特别是美国进入加息
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
周期后，美元资产价格也面临着下跌的风险，东亚国家不可能持续而不顾风
险地持有美元资产；美元的短暂走强并不能掩盖起长期走弱的趋势，历史经
验表明通过美元贬值以削减赤字和债务是美国惯用的伎俩，对此亚洲国家也
不会置若罔闻；更重要的是美国经济能否长期稳定增长仍是个未知数，在高
油价、地产泡沫和股市泡沫背景下，投资者对美国经济的信心更加脆弱。再
加上特殊融资安排中的制度缺陷，长期美国经常项目赤字调整实属必然。
①政治上的可持续性
新布雷顿森林体系使得美国利率水平长期低于均衡利率，这进一步刺激
了美国利率敏感性行业如房地产的膨胀。地产业的膨胀会首先体现到对居民
收入的财富效应上，民众的消费需求将更加旺盛，然而美国吸收融资的代价
是出口部门的萎缩和“去工业化”步伐的加快，如果新布雷顿森林体系存在下
去的话，那么与亚洲竞争的出口部门会很快被淘汰出局，随之而来的是相关
行业(特别是制造业)部门失业率的上升并有可能导致执政党地位不保，所
以执政党特别重视失业问题。另外出口部门也使美国偿还外债的最后保证，
因此美国无论如何也不能容忍出口部门的衰落。
在新布雷顿森林体系中欧盟似乎是个局外人，但事实并非如此。东亚国
家与美国的经济联系也牵扯到欧盟的利益，这是因为欧盟与东亚国家同属对
美出口的竞争者，亚洲各国盯住美元的措施时的美元有贬值的压力，这对于
欧盟对美出口是不利的。尽管欧盟也可以通过加入对美融资“卡特尔”从而
分享汇率低估的好处，但是更可能的是欧盟的贸易保护势力会占据上风同美
国一道向人民币施压。
②制度上的可持续性
布雷顿森林体系之所以能维持三十年，制度安排是一个不可忽视的因素。
在旧布雷顿森林体系中存在IMF确保欧洲和美国之间的货币合作；60年代出
现的OECD和G-10确保欧美的经济合作；同时冷战期间的特殊军事关系也使
得旧布雷顿森林体系更加稳固。
亚洲各国与美国之间的“隐性契约”并没有通过文件或者协议的形式予以
制度化，同时也不存在专门的监管机构来约束各方行为。BWII形成的根本原
因在于亚洲各国对强势美元和美国经济的信心，如果信心破灭那么BWII难免
面临崩溃的危险。
5．美国经常项目赤字可持续性问题理论与实证分析
旧布雷顿森林体系中欧洲各国之间早期的合作是成功的：欧洲中央银行
通过一系列的制度建设确保黄金—美元的关系：比如1961年建立的“黄金池
(Gold P001)”，使英国维持35美元，盎司的成本由欧溯央行承担；1968年
的“绅士协定”承诺不随意将美元兑换成黄金。而目前亚洲国家尚无合作迹
象。与当时的欧洲维持美元汇率稳定的国家所构建的“卡特尔”相比，在BWII
下亚洲国家组建的“卡特尔”更不稳定。因为亚洲国家有更多的替代美元资产
的选择，比如欧元，并且伴随着各国持有美元储备资产的上升和美元走软趋
势的增强，中小亚洲国家背叛“卡特尔”的冲动将会愈加强烈。“倘若有一家
央行试图退出，那么将会引起整个体系的瓦解"2 7。
经济学常识告诉我们，一项公平的交易是基于自愿基础上的，这样交易
才能使所有参与者均能从中获得最大收益。而东亚与美国之间的“特殊融资
安排”看似公平：美国从东亚攫取了实物资源和货币资本，维持了国内消费
导向型经济发展战略；东亚从中维持了出口发展战略，提高了国内就业率。
实际上这种融资安排是亚洲国家在“美元霸权”下非自愿做出的一种次优选
择。如果美元不在具有霸权地位，那么东亚国家也就没有必要过于依赖美国
这个出口市场以获得美元储备。所以说亚洲国家对美融资是非自愿的。那么
既与非自愿达成的交易必然伴随着客观条件的改变(如美元霸权地位减弱)
而改变，那么这种特殊融资安排也就是不稳定的。
2004年俄罗斯、韩国、泰国的央行宣称将减少美元资产在外汇储备中的
份额，这对BWⅡ不啻为重大一击。尽管一两家小国中央银行出售美元资产，
中国和日本有能力在市场中购买以避免债券价格下跌对本国持有的美元资产
带来更大损失，但是如果出现由于央行抛售美元资产而引发金融市场中的“恐
慌情绪”，在“传染性”效应的作用下难免不会出现外国央行的集体抛售，届
时中国和日本也无力挽救危局。中国日本持有大量的美元资产，是美国融资
的主要来源，也承担着对美融资的巨大风险。东南亚国家承担少量的义务却
享受同样的待遇，这本身就是一种“搭便车”行为。Roubini指出外汇积聚是一
种游戏，但这种游戏不允许搭便车，否则会导致整个体系崩溃。
”NottrielRoubini＆Brad Setser．"WilltheBrettonWoods 2RegimeUllravelSoon?The RiskofaHard
Landingin2005-2006“【刁．WorkingPaperforthe symposiu．moilthe“RevivedBrettonWoods system：ANew
ParadigmforAsianCommies?"FederalR％ervcBankofSanFranciscoandUCBerklcy
69
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
中国的困境及可能的出路
从2003年开始，中国与美国及西方国家之间就汇率问题的争论就一直没
有停止，贸易冲突和摩擦不断加剧，并且近年来飙升的贸易盈余及跃升世界
首位的外汇储备又成为外国政府向中国施压的口实。而国内经济刚刚出现复
苏内部通货膨胀的压力就陡然上升，货币政策在调控中要么力度过大，要么
力道不足，似乎永远不能控制得恰到好处，
6．1中国面临的困境
6．6．1发展战略上：内需还是外需主导?
这里的内需是指消费和投资，外需是指出口。长期以来中国奉行出口导
向的发展战略取得了经济上的快速飞跃。改革开放二十多年问中国的年平均
出口增长率达到16．7％，尤其是东亚金融危机后通货紧缩的阶段，中国仍然
取得持续、快速的增长，出口对经济的拉动作用功不可没。
但是过于依赖出口也带来了经济结构失衡的问题。对出口的迷恋使得国
内资源过度配嚣到出口部门，造成贸易部门和非贸易部门资源配置上的失调，
出口产品价格的扭曲。与此同时消费乏力，形成了目前外需旺盛于内需薄弱
的不利局面。这种以出口为导向的发展战略本身就值得怀疑，从世界经济史
和大国兴衰的角度来看，内需主导型战略才是大国经济的基本制度安排。以
日本为例，六七十年日本坚持的出口导向型发展战略取得了经济上的腾飞，
但是由于没有及时地调整发展战略，最终导致经济遭受“失去的十年”。
或许更重要的是我国出口导向型发展战略已经到了难以维持的局面：一
方面我国产品在世界上的成本优势正在缩小，我国产品的竞争优势主要来自
劳动力的低成本和币值的一定低估。随着人民币汇率体制的转型，人民币低
6，中国的困境及可能的出路
估所带来的优势必将逐渐消失。长期被压低的劳动力成本也面临着威胁：随
着老龄化的来临，资源禀赋创造的“人口红利”正在减小，近年来珠三角地区
的“民工荒”正是一个危险的信号。尽管中国的高新技术产品出口迅速，但应
注意到我们所依赖的是外资企业，中国只是外国公司低成本的装配基地，所
谓“世界工厂”之说，中国无外是提供了廉价的劳动力、土她和优惠的政策形
成的。近年来贸易摩擦呈愈演愈烈之势，这加剧了中国商品在国际上的竞争
困难，印度及从东南亚危机中解脱出来的国家迅速成为中国强劲的竞争对手。
中国在发展中急功近利的行为不仅体现在对出口的依赖上而且还体现在
消费需求的冷漠上。在经济转轨过程中，政府推动的医疗、公共教育、社会
保障等公共产品或准公共产品的过度市场化不可避免地造成了社会公共品的
短缺与居民预防性储蓄倾向的上升，并直接导致居民消费下降。另外城乡居
民收入增长受到制约，产能集中释放凸现生产过剩问题，压缩了企业的利润
空间，阻碍了城乡居民收入的增长。农业税减免对于提高农民收入的作用也
微乎其微。
国内投资领域的结构矛盾也十分突出，钢铁、煤炭、有色金属、家电、
汽车等生产部门的投资出现过热迹象，但涉及三农基础设施建设的领域投资
仍很薄弱。
6．6．2货币政策与汇率政策上的困境
历史上中国货币政策与汇率政策的三次冲突已经充分地说明这一点：固
定汇率制度下货币政策将趋于无效，而货币政策只能配合财政政策。如2004
年针对国内房地产、钢铁、冶金等行业的投资过热局面，央行先后出台了一
系列严厉的措施包括提高法定准备金率、实行差额准备金、提高贷款利率，
但是这种举措并未遏止投资浪潮，反而吸引来国际投机资本。而此时以美国
为首的西方国家要求人民币升值的呼声日益升高。在人民币升值的预期下外
国投机资本利用各种途径渗透进来，形成人民币事实上的升值压力。这样投
机资本的不断涌入与外界升值的呼声形成一种互相强化的机制。
外国投机资本的涌入确实干扰了中国货币政策的执行。首先投机资本的
内流导致人民币存在升值的压力，为了稳定汇率，央行被迫入市干预，买入
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
美元等外国货币，抛出人民币。其次，抛出人民币过多势必会导致国内通货
膨胀压力上升，央行职能发行票据冲销，但从近几年央行公布的货币政策执
行报告来看，央行冲销的力度非常小。
再看新布雷顿森林体系下中国货币政策和汇率政策。尽管央行已将人民
币兑美元的汇率升值20／0，但仍存在一个狭窄的区间波动。汇率政策与货币政
策相冲突的局面并未改变。若追于美国的压力，人民币大幅升值，那么出口
的优势将为他国所取代，并且投机资本的大幅涌入会加刷国内已有的通胀压
力，加大货币政策调控的难度。若人民币不作调整，那么随之而来的是更多
的贸易摩擦和更为高涨的升值预期。货币政策总是为固定的汇率政策所钳制。
6．6．3外汇储备管理上的困境
截至2007年3月中国的外汇储备以10663亿美元的总额毫无质疑地位居
世晃首位，并以每月200亿美元的速度迅速增长。而2000年至今外汇储备保
持了31．6％的增长速度。对于中国外汇储备多少的为宣的争论从来没有停止，
但中国外汇储备过多乃是一个不争的事实。巨额的外汇储备隐藏的效率损失
和政策掣肘显而易见：
(1)．外汇储备激增加大了货币政策的运行成本，使冲销政策难以为继。央
行在买进美元的同时也要向市场投入等量的人民币，这会带来货币供应量的
扩张和信贷扩张。为了避免外汇储备对客观经济的影响，央行必须进行冲销
操作，通过国债回购、发行票据的方式从市场中回收过多的流动性，但是近
几年这种冲销政策的力度逐渐较小，反映在央行的货币投放上就是央行的外
汇占款大幅增加，1994年是4503．9亿人民币，而2003年和2004年三年分别
达到了29841．8亿人民币和45939．99亿人民币。1993年我国外汇占款仅占基
础货币的6．64％，1994年这一比例就上升至29．34％，之后不断攀升，虽然曾
经有几年出现起伏，但总体势头不减，并在2003年和2004年分别达到56．47％
和78．05％。而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2003年和2004年更
是超出了100％。2006年达到121％。为了将基础货币的投放控制在适度的范
围，央行被迫不断发行中央银行票据和相应地收回或减少再贷款等信用放款，
从而达到控制基础货币供给总量的目的。外汇冲销政策操作的结果是，外汇
6．中国的困境及可能的出路
占款比重急速上升，两再贷款等货币投放方式的比重不断下降，从t998年起
外汇占款投放的基础货币额度超过了国内信贷投放的额度，成为我国基础货
币的主要投放方式。外汇占款越来越成为我国央行基础货币乃至整个货币政
策操作和管理的最重要的核心问题之一。这也表明货币当局对巨额增长的外
汇储备没有能力进行完全冲销，从而加剧了内部通胀压力。并且冲销政策也
是有成本的，直接成本来自利差，即投资于美国国债的收益率与国内的收益
率。间接成本还来自央行持有外汇储备后的资产负债表效应，即增加了汇率
风险和利率风险。2005年7月21日人民币对美元汇率上升2％，从8．27：1
上升到8．11：1。按当时7500亿的外汇储备规模，其中70％为美元标价资产，
那么2％的升值导致外汇储备直接损失为90亿美元。而目前人民币对美元的
汇率又跌破8：1的心理关口，达到7．7436：1(2007．03，07)，外汇储备损失更
多。
(2)．随着中国持有外汇储备的升高，美元贬值带来的汇率风险就会越来越
大，那么中国在新布雷顿森林体系中就可能越陷越深。在该体系下中国面临
着“冲突的美德(conflictedvirtue)”，这是由国内高储蓄和私人部门持有的大量
美元资产导致的。由于国内高储蓄率，通常国际收支经常项目出现顺差，外
汇管制加上FDI的大量流入使中国出现资本项目和经常项目的双顺差，这导
致人民币存在升值压力。为了削弱人民币升值压力，人民银行需要保证私人
部门不把美元兑换成人民币，这就需要人民银行保持美元资产的收益率高于
人民币资产的收益率。但美元资产的收益率是由美国制定的，并且目前水平
很低，这就意味着人民银行必须不断降低人民币资产利率，直至陷入日本20
世纪90年代所遭受的流动性陷阱。
6。2结论与政策建议
20世纪70年代美国的国际收支失衡导致布雷顿森林体系崩溃，调整的成
本主要由资
本主义国家承担。80年代美国收支失衡的调整成本由日本承担，导致日本经
济遭遇“失去的十年”。而今面临国际收支再度失衡的美国将矛头指向中国，
欲让中国承担美国失衡的调整成本。为了避免日本式的悲剧重演，我们有必
美经常项目赤字成因及可持续性分析——‘基于东亚与美国之间特殊融资安排
要未雨绸缪。
6．2．1明确以我为主的发展战略，优化消费、投资和出口结构
经济发展的目的是为提高全民的福利，而衡量社会福利水平的主要标准
就是居民的消费水平，并且消费也是经济持久发展的保证，因此经济发展的
中心必须适时地转移到扩大内需上来，切实提高居民的收入和消费水平。具
体的措施如：完善社会保障体系，在全国实现国有企业下岗职工基本生活保
障向失业保险并轨、提高企业离退休人员基本养老金标准、建立农村最低生
活保障制度、实现农村“五保”从农民互助集体互助共济向财政供养为主的
转变、完善大中型水库征地补偿和移民后期扶持政策，提高失地农民的补偿
标准；政府加大对教育、医疗的投入，确保教育经费的增长高于国民经济的
增长速度，同时构建覆盖城乡、功能完善的疾病预防控制体系、启动农村卫
生服务体系建设，推广农村合作医疗试点、推进以社区为基础的城市医疗服
务体系建设；确保房地产行业将康有序发展，房地产业应重点发展面向广大
群众的普通商品住房，政府加大政策支持力度，建立健全廉租房制度、采用
宏观调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，优化商品房供应
结构，加强房价监管和调控，抑制地产价格过快上涨，保持合理的价格水平：
采取多种措施，努力增加城乡居民特别是中低收入者的收入，合理调整和严
格执行最低工资制度，落实小时最低工资标准，加强企业工资分配调控和指
导，建立健全工资正常增长机制和支付机制；加大对农业补贴的力度，将货
币补贴转变为价格补贴，缩小农产品于工业品之间的剪刀差，这些都是切实
有效的措施。
就投资而言，2006年针对我国经济中出现的投资增长过快、信贷投放过
多及资源环境压力加大等问题，政府采取了行政和市场手段严控固定资产投
资。首先政府控制了土地供应，严防地产、冶金、石化等项目的过度膨胀。
另外央行继续执行稳健的货币政策，采取市场化手段大力回收银行体系过剩
流动性，发挥利率杠杆的调控作用，加强货币信贷总量调控，着力优化信贷
结构，积极引导投资流向基础设施建设领域。温家宝总理在2007年3月5日
的《政府工作报告》中用相当的篇幅阐明房地产行业健康发展的重要性、宏
74
6．中国的困境及可能的出路
观调控的必要性以及采取有效措施的紧迫性。由此，政府应该在加强房价监
管和调控，抑制地产价格过快上涨，保持合理的价格水平上有更大的作为。
另外不能忽视央行利率政策对投资的矫正作用。央行应该更为积极地在公开
市场操作用影响利率走势。．
就出口而言，首先要转交传统的以贸易盈余为唯一耳标的“重商”思想，
逐步追求贸易收支平衡。其次要改变出口部门和其他要素价格扭曲的现象，
使生产要素可以在贸易和非贸易部门自由流动。具体而言，对具有竞争潜力
的高技术含量产品予以补贴，积极培育自身的创新能力。对于那些以低成本、
低附加值获取利润的“血汗工厂”征收出口税，甚至可以关停一部分。
6．2．2优化储备结构、提高储备利用效率
由于美国赤字不可避免地要进行调整，不管是通过美国国内利率上升还
是美元贬值，中国的外汇储备都将遭受损失。人民银行应在货币市场中逐渐
较少美元资产的持有，对于外汇储备存量也应优化其结构，提高其中的欧元、
日元比重，降低汇率波动风险。
对于外汇储备的管理，通常有两种做法：“藏汇于国”和“藏汇于民”，
前者的优势在于经济主体的个体理性，而后者的优势则在于“集中力量办大
事”。两者都呈现阶段住特点，前者在异国经济发展初期居于主导，后者则在
经济发展到一定阶段后居于主导。从目前中国的外汇储备总量来看，明显超
过正常的外汇需求，多余的外汇储备完全可以藏汇于民，这样不仅分散了外
汇风险，还有利于提高企业、个人的风险意识，更有利于中国市场化汇率的
形成。2006年5月13日中国人民银行发布公告称，将调整六项外汇管理政策，
并于5月1日起执行。新政策大大放宽和简化了国内机构和公众购汇、投资
的限制，有利于多种微观主体参与外汇储备管理，外汇储备的风险也将随之
分散。
’ 具体到国家持有的外汇储备管理主体，2007年全国两会期间央行副行长
吴晓灵已经明确透露，中国国家外汇投资公司正在筹备和组建之中。这一机
构将负责部门外汇储备的投资。此前作为中国银行、建设银行、工商银行出
资人的中央汇金投资公司将逐渐并入国家外汇投资公司。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
涉及到外汇储备的使用闻题，国家外汇投资公司应该摈弃以前那种只投
资于低风险、低收益的政府债券，更应投资业绩优良的美国公司债券和股票，
巨额的外汇储备使我们有能力抵御投资风险；同时可以将一部分储备用于国
内建设，如用于充实银行资本金，辅助农业银行整体上市，鼓励国有企业投
资海外，构建中国的能源战略储备。
6．2．3汇率政策方面
汇率政策涉及到汇率水平和汇率生成机制两个方面。就汇率水平而言，
2006年人民币汇率升值2％，截至目前已经累计升值6％。由于中国特有的贸
易结构问题，人民币汇率的小幅调整不但不会对中国的出口产生显著的负面
作用，相反能改善中国的贸易条件，有利于提高中国商品的出口竞争力，此
外还有利于资源在贸易部门和非贸易部门的配置，逐步培养企业的风险意识，
但是不足在于不能有效消除人民币升值压力。这是因为“人民币稳步小幅升
值”实际上彻底消除了投机人民币升值的风险。这不但不能阻止国外资本的
进入，最危险的国际资本流入在5-6年内几乎没有风险，流入的资本可以放
心地进入房地产行业、进入资本市场，推动资产价格上升，赚取大大高于美
国与人民币之间的利差收益，降低机会成本，在资产价格上涨和人民币升值
上获得双重回报。一旦有风吹草动，这些增值了钱就可以迅速流出。所以说
人民币汇率小幅升值不是解决汇率问题的根本措施。相对于汇率水平的调整
而言，人民币汇率的生成机制改革更为重要。一旦人民币汇率形成市场化，
那么就不会出现资本大规模的、无风险的投机性流动。目前结售汇体制出现
了一些松动，扩大的外汇市场的参与主体，今后应进一步扩大企业的持汇额
度，鼓励更多地QFII和QFDI参加到外汇市场中。、
其次，加强与东亚国家之间的汇率协调。中国之所以不敢轻易地调整汇
率就是惧怕亚洲其他国家对中国出口的竞争压力，而亚洲国家同样面临着对
美元升值的压力。东亚国家可以通过加强货币、汇率协调，共同对美元升值，
其优点在于：可以维系亚洲国家汇率之间的相对稳定，避免亚洲国家之间的
博弈，以出口拉动经济增长的战略能得以继续实施；可以分流热钱，避免热
钱向某一个国家集中从而缓解了单个国家所承受的资金流冲击，从而可以消
6中国的困境及可能的出路
除这些国家货币当局的困境：可以有效避免风险传递效应，一国汇率调整的
风险可以通过相互之间的贸易和金融市场的关联传递给其他国家，亚洲大部
分国家没有发达的金融市场难以单独抵御危机；协同调整也可以避免亚洲国
家之间相对竞争力的损失。但是东亚汇率协调只是一个长期追求的目标，短
期内实施难度比较大。
6。2．4对美政策上
对于美国因经常项目逆差问题面提出的人民币升值的要求，我们筒单地
回应“美国经常项目赤字是由美国庞大的财政赤字造成的，与人民币汇率无
关，美国政府必须自己解决这个问题”，这样的回应难以得到国际认同。
前面分析到美国的逆差不是一个孤立的问题，既与美国的财政货币政策
有关，也与东亚国家的发展战略有关。因此从国际政策协调的角度来看，中
国乃至东亚应协助美国处理其财政赤字。一旦美国再以赤字为由施压人民币，
我们同样也可以要求美国削减财政赤字为条件，因为单单的人民币升值无济
于事。
美经常项目赤字成园及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安排
7．总结
本文从美国施压人民币升值的借口——经常项目赤字一入手，分析美
国经常项目赤字的成因及其可持续性问题，并随后讨论了中国在新布雷顿森
林体系中的困境。
本文从两个角度即国内视角(储蓄、投资)和国外视角(投资、融资)
分析了美国赤字的成因，发现美国经常项目赤字根源在于其国内储蓄投资的
失衡，表现为私人储蓄和政府储蓄的减少的投资需求的上升。计量分析的结
果支持了上述观点。随后本文又从投资者(国外对美融资者)角度分析了美
国经常项目赤字的可持续性，用三种方法估算出美国经常项目赤字可维持5-7
年，之后本文在新布雷森林体系的框架下分析中国、东亚与美国之间的特殊
制度安排，并认为这种制度安排在短期是稳定的，而长期随着美国、亚洲经
济增长方式的调整，这种体制必然走向崩溃。最后本文提供了一些政策建议。
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后记
后记
文章终于定稿，此时我内心淡定恬然，既没有论文写作之初的雄心壮志，
欲留经典于世，也没有写作过程中的低迷，整天为数据愁、为模型愁、为方
法愁。我想写文章。不仅要有牢固的知识背景、大胆的假想、缜密的推理论
证，还要有一颗平常心。
触发我以美国赤字为毕业论文写作对象的是我2005年上学期选修的倪克
勤教授开设的《国际金融专题研究》课程。授课之余倪教授常常把国外学者
在国际金融方面的研究热点介绍给我们，并不时地用国际金融观点、方法分
析中国的热点问题。这不仅增加了我们的知识，更重要的是拓展了我的视野，
使我深深地体会到国际金融的魅力。比如倪教授课上介绍了国外学者关于“新
布雷顿森林体系”的讨论，我相对成功地运用“新布雷顿森林体系”分析框
架将中美汇率之争、美国赤字和中国庞大的外汇储备问题纳入其中，写就论
文《新布雷顿森林体系：多重博弈与中国困境》发表在广东金融学院学报上。
这对我学习国际金融学是一个极大的鼓舞。
及至2006年初，国内对美国赤字的讨论开始热烈起来，不过分析的焦点
在于赤字成因，因为这涉及到中国汇率之争上的责任分担问题，属于热点。
我在阅读了一些外文文献后，发现国外的研究重心已经转向了赤字的可持续
性上，并且也有的学者如Obstfeld开始用“新布雷顿森林体系”框架分析了
美国赤字形成，但只是文字上的讨论，并没有可靠的逻辑推理和数据辅证。
2006年3月遂决定以美国赤字的成因和可持续性问题为毕业论文研究方
向，开始广泛的阅读文章、总结观点、收集数据、确定论证方法、构建模型、
提炼观点的工作。随后从4月23日起动笔写作，期间不停，写至5月10日
初稿甫定。
随后我的导师李燕君副教授对论文的写作思路、结构布局、论证方法、
主要观点都提出了大量的修改意见。文章一改再改，最终六稿而定。文章该
美经常项目赤字成茵及可持续性分析——基于东亚与美国之间特殊融资安捧
至第四稿时，将文章的“可持续性”部分投出，未料竟被《国际金融研究》
杂志发表，随后所发文章又获得中国平安大学生励志计划优秀金融论文三等
奖，并被人民出版社结集出版。
但我的头脑仍是清醒的，文章有三处问题至今让不太满意：首先在使用
Helmut-Rcisen模型分析美国赤字成因时，自变量“美国生产率”、“世界生
产率”以及“美国汇率”在模型中不显著，这有悖于理论分析，但我没有找
到针对模型结果的有力解释，此其一；论文采用了几种方法估算美国赤字的
可持续性，但是每种方法都有缺陷，均不能提供美国赤字的可持续性的具体
时问，此其二；针对美国赤字问题，本文只是分析赤字的成因及可持续性，
并没有针对中国的困境提出什么有新意的解决方案，此其三。这三方面是我
的不足，也是我今后不断努力的方向。
路漫漫其修远兮，吾将上下而求索!
致谢
致谢
照例，行文至此要写些感谢的话。
这里首先要感谢财大及导师李燕君副教授。是财大在我人生最艰难的时
期敞开胸怀接纳了我，并以其“经世济民，孜孜以求”的精神不断地激励着
我，为我提供了学识渊博而又热情负责的教师、资料齐全、设备完善的文献
中心以及相对宽松的学习环境。我的导师李燕君副教授自我入学之初便对我
关照有加，无论是学习、生活、深造还是就业，都能及时地为我提供帮助。
尤其是在学术研究上，李老师对我所写的每篇文章都提出了大量的修改意见，
甚至标点符号也不放过，可以说我的每篇文章都凝聚着她的心血。李老师认
真负责的工作态度、扎实严谨的治学精神、热情诚恳的待人处世态度、润物
无声的教育方法将深深地感染着我，促使我将来也要“学为人师，行为世范”。
同时要感谢我的搭档涂万春，我的学术研究伙伴及生活中的挚友，其深
厚的经济学功底、缜密的分析思路、严谨的学习态度令我钦佩!还有，要感
谢室友韩心灵，他总是能在我消沉的时候给予我鼓励，在我嚣张的时候又能
及时泼上一盆冷水，从而使我在利益纷杂的社会中不迷失自我。
然而最应该感谢的是我的母亲，一位普通的北方农妇。她不懂得什么是
金融，不懂得什么是货币政策，但是她以赢弱之身支撑起整个家庭，默默地
为这个家庭奉献着，让我无时无刻地体会到家的温暖，并鼓励我不断进取。
母亲的激励将成为我前进的永恒动力!
谨以此文献给我的母亲。
美经常项目赤字成因及可持续性分析——基于东亚与美国之阃特殊融资安捧
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
01 泰勒规则在中国的实证检验及拓展统计与信息论坛第一作者B2核心
外国战略投资者与国有商业银行公
2006年．“中国金融
核心，同时获得
02 司治理——一个信息经济学分析
论坛”
第二作者研究生科讨会
视角优秀论文奖
B2核心；该文
同时获得中国
平安大学生励
03 美国经常项目赤字的可持续性分析国际金融研究第一作者志计划优秀金
融论文三等奖，
已被人民出版
社结集出版
中国平安大学
生励志计划优
秀金融论文三
04 产权、市场结构与中国银行业绩效产业经济研究第二作者
等奖，已被人民
出版社结集出
版
西方中央银行独立性与宏观经济表
05 广西财经学院学报第一作者
现研究述评
在读期间科研成果目录
布雷顿森林体系Ⅱ：多重博弈与中
06 广东金融学院学报第一作者
国困境
重庆工商大学(西部
07 中国对外直接投资阶段的实证分析第二作者
论坛)
国际投机资本对我国货币政策有效
08 湖北经济学院学报第一作者
性冲击的研究