厦门大学
硕士学位论文
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
姓名：江彤
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：朱孟楠
20070401
摘要
银行信贷一直以来都是房地产投资资金的主要来源。近年来，我国房地产市
场价格不断攀升，同时伴随着银行信贷的急剧增加。在既有的研究中，银行信贷
往往被认为是推动房地产价格上涨的主要因素。那么，这一论断是否符合中国当
前的现实昵?究竟是银行信贷的增长促使房地产价格上升，还是房地产价格的上
升引起了银行信贷的大量增加；或者二者互为因果?
本文对我国银行信贷与房地产价格之间的关系进行了实证分析，发现我国银
行信贷与房地产价格之间存在协整关系，房地产价格是银行信贷的Granger成因；
反之，银行信贷并不是房地产价格的Granger成因。尽管实证研究的结果证明银行
信贷不是导致房地产价格上涨的Granger成因，但这并不表示银行的信贷行为不会
影响房地产价格。本文对银行经理行为、房地产价格以及房地产信贷市场进行建
模，分析银行经理行为对房地产价格的影响。本文研究认为：银行在发放贷款时，
相当于同时签发了一个以未偿还贷款总额为执行价格的看跌期权，而银行经理往
往倾向于低估这一看跌期权。这容易引发房地产价格的泡沫化。并且，任职期限
短的银行经理往往比任职期限长的银行经理更有激励去低估看跌期权。此外，两
种任职期限的银行经理的市场博弈也容易导致市场的存款利率偏高，降低房地产
的基础价值，这也就使得房地产的市场价格和其基础价值的差距变大。在实证研
究和模型分析的基础上，论文的最后提出相应的政策建议。
本文的主要贡献在于较为全面的探讨银行信贷与房地产泡沫之间的关系，通
过实证研究发现我国银行信贷与房地产价格之间存在协整关系，房地产价格是银
行信贷的Granger成因。既有的关于银行信贷行为与房地产泡沫关系的研究，更多
的是基于宏观层面的分析，本文从微观层面探讨银行经理的信贷行为对资产泡沫
的影响，通过一个简单模型的构建探讨银行经理的道德风险行为对房地产泡沫的
影响，这一角度的研究目前国内还较少。
关键词：银行信贷；房地产泡沫；实证研究
Abstract
Bank credit is always the main source of real estate investment funds．In recent years，
real estate market price continues to climb accompanying the sharp increase in the bank
credit．In some existing studies，bank credit is sometimes considered as the major factor
driving real estate price to rise．Does the above-mentioned point of view accord with the
current reality in China?Whether the increase in bank credit drives the real estate price
to rise，the rising of the real estate price urges the bank credit to increase sharply,or the
two interact as both cause and effect?
The thesis empirically analyzes the relationship between bank credit and real estate
price and demonstrates the CO—integration relationship between the two，that is，the real
estate price is the Granger cause of the bank credit while the bank credit is not the
Granger cause of the real estate price．Although the result of empirical analysis
demonstrates that bank credit is not the Granger cause of the rise in real estate price，it
does not mean that bank credit behavior can not affect real estate price．The thesis
builds a model of bank manager behavior,real estate price and real estate credit market
to analyze the impact of bank manager behavior on real estate price．The result of this
thesis’s research is：when bank issues a loan，a put option is issued similarly by the bank
at the amount of loan unpaid simultaneously．But bank managers always attempt to
under-assess this put option，which easily causes the bubble of real estate price．
Especially bank managers with shorter term of office are more easily encouraged to
under-assess the option than those with longer term．Furthermore，the struggle between
these two sorts of bank managers may easily result in the rise of market deposit interest
rate and the decline of basic value of real estate．All these increase the gap between the
market price and basic value of the real estate．At the last part of the thesis，
corresponding policy suggestions are finally provided on the basis of empirical research
and model analysis．
The thesis mainly contributes to relatively complete and detailed analysis of relationship
between bank credit and real estate bubble，and by empirical analysis，demonstrates
CO-integration relationship between bank credit and real estate price and that real estate
price is the Granger cause of bank credit．Some existing studies on bank credit behavior
and real estate bubble base on the analysis from macroscopic view．The thesis discusses
from microscopic view the impact of bank manager’S credit behavior on asset bubble，
and builds a simple model to discuss the impact of bank manager’S moral risk behavior
on real estate bubble．At present，the study from this angle is fairly less in China
Key words：Bank Credit，Real Estate Bubble，Empirical Analysis
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导论
一、选题背景和研究意义
导论
现代市场经济中，由于短期内供给难以有效迅速增加，并且交易手段比较规
范、交易成本也较低，股票和房地产往往成为泡沫经济的主要载体(徐滇庆等，
2000)。回顾20世纪和21世纪新千年更替的前后十年间，全球经济一直被泡沫经
济所困扰。2000年，美国新经济泡沫破灭之后，世界各地房地产价格不约而同地
上涨，成为推动世界经济复苏的主要动力之一。然而，房地产价格的持久地飙升
导致世界各国的房地产市场不同程度地出现了前所未有的泡沫∞。从美国、英国、
澳大利亚到法国、西班牙和荷兰，房地产市场过热的情况可谓比比皆是。根据英
国的相关统计数据现实：过去5年里，发达经济体与住宅有关的财产价值上涨了30
万亿美元，达N70万亿美元，这一数值相当于这些国家的GDP总和，超过了20世纪
90年代末期发生的全球股市泡沫(当时5年股市增值额为GDP的80％)或美国20年代
的股市泡沫(增值额为GDP的55％)。无论是从涉及的国家数量还是房价的涨幅来看，
这一波全球房地产过热的严重程度都是空前的，而这一问题也引起了各界的担忧。
华盛顿国际经济研究所主任弗雷德·伯格斯滕说，全球房地产市场过热令人担心，
但如果与油价突然上涨等其它经济问题结合在一起，那危险就更大了。伯格斯滕
说： “那将使房地产泡沫破灭，并使世界经济遭受沉重打击。”而近年来，中国
房地产市场价格的飙升同她强劲的经济增长和激增的外汇储备一样也吸引了世界
各国的目光。
近几年来，随着我国住房体制改革的推进、城市化进程的逐步加快以及居民收
入的提高，我国的房地产业有了突飞猛进的发展。但是在发展过程中，也出现了
投资增速过快、房地产价格增幅过大和房屋空置率上升等问题。1999,----2005年，
我国房地产开发投资增速始终高于全社会固定资产投资增速。与此同时我国房地
产价格持续上涨，2002""2005年，我国房屋销售价格指数平均为106．5，远远高于
西相当一部分学者认为：伞球房价的上涨主要是世界各国中央银行有意制造的，其中以美国联邦储备委员会
为主。面对股市的下跌和新经济泡沫的破灭，美联储于2000年大幅调低了利率，试图以此减少对美国经济及
贸易伙伴的损害。欧洲央行等其他的央行随后也迅速采取行动。世界性的低息贷款刺激r房地产市场。房产
所有者以较低的利率重新安排抵押贷款，并把省下的钱用来购买汽车、服装、家具等消费品。消费开支的增
长和房产价格的上涨推动了全球经济的增长。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
同期居民消费价格指数，其中，2003"---'2005年房地产销售价格指数分别高达104．8、
109．7、107．6(参见图1．1)①。截至2006年底，全国5000家重点房地产开发企业
商品住宅空置面积为2242万平方米，占全部房地产开发企业商品住宅空置面积的
28．5％②。目前，关于我国房地产业是否存在泡沫的争议已较少，多数学者和研究
机构认为中国的房地产泡沫已经出现。但对催生此次房地产泡沫的主要因素，学
界却存在着较多的争论：是人民币升值预期下外资流入推动房地产价格迅速上
涨?还是旺盛需求下，房地产开发商恶意炒作和囤积房源所种下的恶果?或者是
全球流动性过剩背景下，银行信贷对房地产业过度支持惹的祸?
数据来源：中经网中国经济统计数据库
图1．1 中国房屋销售价格指数：1998"-'2005年
不管催生房地产泡沫的主要原因是什么，我国已出现房地产泡沫已成为各界
普遍的共识。作为经济泡沫的主要表现形式之一，房地产泡沫危害十分严重，它
会导致资产价格发生扭曲、资源配置失衡，从而影响整体经济的健康发展；而且
房地产业泡沫的破灭会极大地抑制居民消费的增长，从实体经济方面阻碍经济的
进一步发展；房地产泡沫具有财富的再分配效应，会拉大收入差距，加剧我国业
已存在的贫富分化；更为重要的是由于房地产与金融业联系紧密，房地产泡沫的
。如无特别标明，本章的数据均源于“中经网中国经济统计数据库”。
。2006年末，重点房地产开发企业普通住房、经济适用住房、高档公寓和其他商品住宅空置面积分别为1012
万平方米、128万平方米、261万平方米和841万平方米，占重点房地产企业商品住宅空置面积的比重分别为
45．1％、5．7％、11．6％和37．6％(数据来源：2l世纪经济报道20074—9)。
导论
破灭往往会引发金融危机，甚至引发经济危机④。
同样为最容易滋生泡沫的资产，房地产和股票在资产价格上涨上所存在着最大
区别是：人们更愿意为买房而借贷，而一般较少通过借贷购买股票。因此，在既
往的股市泡沫和房地产泡沫中，房价的飙升往往伴随着家庭债务的激增，而股价
涨跌则与家庭债务关系不大。不仅新购房者大肆举债，已经拥有住房的公众往往
也会增加其抵押贷款的数额，利用房屋增值向银行申请更多的消费贷款。因此，
房地产泡沫和银行危机往往更为紧密地联系在一起，这也使得房地产泡沫比股市
泡沫对一国宏观经济的破坏力更大。伴随房地产泡沫破灭的，往往是长期持续的
经济疲软。国际货币基金组织(IMF)的一项研究表明：在发达国家，房地产泡沫破
灭所导致的产出损失平均为股市泡沫破灭后的2倍，并且往往引发经济衰退。
分析至此，我们不难发现：银行信贷行为与房地产泡沫有着更为紧密的联系。
房地产业是资金密集型产业，房地产开发和消费所需资金很大一部分来自于商业
●“。：
银行，由此产生～个悖论：缺少银行信贷的支持，房地产业发展就会滞后，其运
行效率将下降；但银行信贷支持过度又容易催生房地产泡沫。纵观20世纪以来世
界各国所发生的历次房地产泡沫的滋生、膨胀和破灭，我们都可以看到商业银行
的身影，他们或者作为“始作俑者"，或者作为“受害者”。常见的规律是：伴
随着银行的信贷扩张，房地产市场价格迅速膨胀而出现了不同程度的泡沫；随后，
房地产价格急剧下跌，泡沫破裂，房地产信贷资产占比高的银行呆坏账剧增，银
行体系运转失灵；最后，汇率机制被破坏，金融危机爆发，整个国民经济陷入困
境。那么，在本轮的房地产价格上涨中，银行信贷是推动房地产价格泡沫化的主
要因素吗?银行经理的决策又会对房地产价格产生怎样的影响?中国如何避免由
于银行信贷行为导致的房地产价格泡沫化呢?本文的研究围绕着上述问题展开。
二、研究思路与论文框架
(一)研究思路
正如上文所分析的，银行信贷一直以来都是房地产投资和消费的主要来源。
近年来，我国房地产市场价格不断攀升，同时伴随着银行信贷的急剧增加。在既
。一般而言，资产泡沫形成会产生严重的后果，主要表现在：(1)泡沫经济会强化正常的景气波动，使经济系
统具有更大的不稳定性；(2)泡沫经济扭曲了价格信号，形成了不合理的资源配置；(3)泡沫经济具有通货
膨胀效应：(4)泡沫经济的再分配效应，会拉大收入差距；(5)资产泡沫破灭最终会导致金融危机．
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
有的多数研究中，银行信贷往往被认为是推动房地产价格上涨的主要因素。在历
史上，这在很多情况下也是事实。但是，这一论断是否符合中国当前的现实呢?
我国银行信贷与房地产价格之间是否存在相互影响的关系?如果存在，究竟是银
行信贷的增长促使房地产价格上升，还是房地产价格的上升引起了银行信贷的大
量增加；或者二者互为因果?本文对我国银行信贷与房地产价格之间的关系进行
了实证分析。
即便实证研究的结果证明银行信贷不是导致我国本轮房地产价格上涨的
Granger成因，但这并不表示银行的信贷行为不会影响房地产价格。本文对银行经
理行为、房地产价格以及房地产信贷市场进行建模，分析银行经理行为对房地产
价格的影响，探讨银行经理的任职期限对其房地产贷款定价行为以及对房地产价
格的影响。在此基础上，论文的最后提出相应的政策建议。
(二)论文框架
根据上述的研究思路，除了导论外，本文分为以下5个部分：
l、文献综述。本章对相关的文献进行综述和简单地评书。首先是对“泡沫"
和“房地产市场"这两个领域的研究进行综述，在此基础上重点对银行信贷行为
对房地产价格的影响的相关文献进行梳理，并简单综述了房地产泡沫对一国经济
的影响。
2、我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察。本章分析我国房地产泡沫的现
状、探讨引发房地产泡沫的原因和引发我国房地产价格上涨的非金融因素。通过
考察20世纪发生在美国、日本、泰国的三次房地产泡沫的形成和破灭，我们发现
房地产泡沫往往和银行信贷联系紧密。那么，在目前的中国，他们之间存在的怎
样的关系呢?
3、我国银行信贷和房地产泡沫相互关系的实证研究。正如前文所述，目前我
国房地产价格上涨的同时，房地产信贷也急剧增加。其中哪个是“因”，哪个是“果"，
抑或互为因果，是本章的研究重点。本章对我国银行信贷与房地产价格之间的关
系进行了实证分析，并得出相应的结论和启示。
4、银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析。本章通过模型构建，探讨银行
经理的行为对房地产价格的影响。银行在发放贷款时，相当于同时签发了～个以
未偿还贷款总额为执行价格的看跌期权。当银行经理低估这一看跌期权时，就容
导论
易引发房地产价格的泡沫化。并且，任职期限短的银行经理往往比任职期限长的
银行经理更有激励去低估看跌期权。
5、结语：结论及政策建议。在现状考察、实证研究和模型分析的基础上，论
文最后对全文的结论进行总结，并提出相应的政策建议。
三、主要贡献及未来进一步研究的方向
本文的主要贡献在于较为全面的探讨银行信贷行为与房地产泡沫之间的关系，
通过实证研究发现我国银行信贷与房地产价格之间存在协整关系，房地产价格是
银行信贷的Granger成因。既有的关于银行信贷行为与房地产泡沫的研究，更多的
是基于宏观层面的分析，本文从微观层面探讨银行经理的信贷行为对资产泡沫的
影响，通过一个简单模型的构建探讨银行经理的道德风险行为对房地产泡沫的影
响，这一角度的研究目前国内还较少，这也是本文的一个亮点。
当然，本文也存在着一定的不足，这也是笔者未来进一步研究的方向。主要体
现在以下几点：首先是在文献综述方面，尽管笔者一直跟踪这一领域的最新研究
进展，也搜集了该领域的相关文献，但要对这一研究领域进行系统梳理还是显得
有些力不从心，特别是在对西方文献进行有深度的评析方面还是有待进一步完善。
此外，在第四章的模型分析方面还是有待进一步精细和完善。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第一章文献综述
房地产泡沫作为泡沫经济的主要表现形式之一，一直受到广大学者的关注。世
界经济曾多次经历泡沫经济破灭的冲击，国内外经济学家对泡沫经济的研究也取
得了相当多的成果。他们有关泡沫理论的研究主要从预期的角度出发，分别建立
了理性泡沫模型和非理性泡沫模型。本章在对银行信贷行为和房地产泡沫的相关
研究综述之前，首先对“泡沫’’的相关文献进行简单梳理。
第一节“泡沫"研究的综述
“泡沫"一词最早用于形容如1636年到1637年发生在荷兰的郁金香狂热、18
世纪巴黎出现的“密西西比泡沫’’及伦敦出现的“南海泡沫’’等事件。但是，对
泡沫现象进行系统而富有成果的研究则始于20世纪80年代初的“理性泡沫”
的研究。
在经济学里，被广为引用的泡沫定义是以研究金融危机著称的经济学家金德尔
博格(Kindleberger)在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中给出的：“泡沫状态”这
个词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的
价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主一这些人一般
只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴
趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。
通常，“繁荣(Boom)"的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比
较温和一些，以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)的形式出现危机，或者以繁荣
逐渐消退告终而不发生危机。
一、关于“理性泡沫"的研究
所谓的“理性泡沫”是指在理性预期的框架内，市场价格相对于资产未来各
期收益现金流的贴现值的偏离。早在1980年代以前，Hahn(1966)，Samuelson(1967)
和Shell和Stiglitz(1967)就对理性泡沫进行了一些富有启发性的研究，但是直到
1980年代，理性预期学派才较为规范地剖析了理性泡沫形成和运行的基本原理。
第一章文献综述
Tirole(1982)证明了在无限期界、市场参与者有限的情况下不会产生经济泡沫；
Blanchard和Wetson(1982)从理性预期出发，在套利均衡条件下，求解出了理性
泡沫解，同时还构造出了一种所谓“爆炸性泡沫”的理性泡沫；Hamilton和
Whiteman(1985)利用随机差分方程来探讨经济中的泡沫；Tirole(1985)和Wei
(1987)利用戴蒙德模型(Diamond model)研究了无限期界、参与者无限、一般
均衡情况下存在“理性泡沫”的可能。Sargent and Wallace(1987)则用数学模型
对泡沫进行分析。到了1980年代末，关于泡沫的分析更多地与现实具体的市场结
构相结合，并且这时候的泡沫研究主要针对金融市场上的股市泡沫。Campbell和
Kyle(1988)创建了股票市场的“噪声交易"模型；DeLong(1990)发展了一个
基于行为人的正反馈行为的资产定价模型；Allen等(1993)的模型指出，资产市
场的信息不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产的价格泡沫。此后，Flood
(1994)指出，人们如果按照一种线性自相关的过程进行预测与回顾，反复博弈，
当市场价格与人们预期的价格变化正相关时，就有可能在某些领域形成泡沫。
Granger和Swanson(1994)通过一种一般鞅过程模型解出的理性泡沫解集，几乎
囊括了目前学术文献中常见的所有理性泡沫解①。
二、关于“非理性泡沫”的研究
非理性泡沫模型是对上述理性泡沫模型的一个补充，用以解释那些由于非理性
因素所导致的泡沫现象。尽管正统经济学只研究理性行为，但经济人的有限理性
或者非理性行为却总是客观存在的。Milton和Friedman(1953)、Hirshleifer(1975)、
Feiger(1976)、Harrison与Kreps(1978)和KJndleberger(1978)在他们的研究
中认为市场参与者常常相信，市场基础仅能部分地决定价格，外来冲击如群体心
理、时尚、狂热而引起的投机行为，同样也是决定价格的重要因素。
。关于泡沫的实证研究也有大量的学术文献，一般分为间接检验和直接检验。间接检验方法以Shiller(1981)
以及Leroy-Porter(1981)提出的超常易变性检验(excess volatilitytest)最为著名；Flood-Garber(1980)通
过对德国恶性通货膨胀的分析，首次给出了确定性泡沫直接检验，而Froot．Obstfield(1991)通过对美国股票
价格的分析，进行了一种内在性泡沫的直接检验．
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第二节国外学者对银行信贷行为和房地产泡沫的研究
一、关于房地产市场的研究
关于房地产市场的实证研究始于20世纪70年代，Fred(1974)和Alan(1980)
分别以美国房地产市场交易量(或销售额)为依据，通过分析从1795"、,1973年共
180多年间美国房地产的实际运行情况，指出美国房地产市场存在约18年左右的
长期波动周期。从1981年开始，美国房地产业进入了新的发展周期。由于20世
纪80年代初美国实行了金融自由化政策，加之房地产周期性繁荣阶段的来临，使
得银行房地产贷款不断上升。1980年美国商业银行发放的房地产抵押贷款额为商
业银行总资产的31．3％，1985年为30．3％，到1989年为其总资产的40％，达到
7270亿美元。银行信贷的过度支持使得房地产价格在此期间出现大幅上涨，其涨
幅甚至超过了通货膨胀的速度，房地产泡沫开始出现，房地产呈现出非理性繁荣，
而后房地产泡沫的迅速破灭加剧了银行危机。Grebler和Bums(1982)分析了美
国1950～1978年的房地产市场，发现住宅市场的波动比写字楼市场波动更贴近国
民经济周期。Prichett(1984)则以1967,--．1982年的数据为样本，研究了美国经济
周期与房地产投资的关系，他认为房地产供求之间存在着规律性的变化，因此，
空置率可以作为检验房地产周期优先指标。Hekman(1985)利用1979"-'1983年的
数据对美国14个城市的写字楼市场进行计量分析时发现，写字楼租金与通货膨胀
等宏观经济变量的周期波动密切相关。
我们知道，在现实世界中大多数经济决策都是在不确定的条件下做出的，房
地产投资决策也不例外①。由于政治环境、经济活动、通货膨胀、利率和居民可支
配收入等因素都具有较大的不确定性，房地产开发中的建筑成本、房地产贷款利
率、开发周期、租金收入和房地产交易必然出现大的波动。Henderson和Ioannides
(1979)提出了一个住宅租买选择模型，分析了投资收益不确定时消费者是如何
选择的。他们把住宅供给分成两部分，一部分是用于消费或者说是用于自己使用，
另一部分则是用于投资。消费者同时选择最优消费量和投资量。当市场中对住宅
。不确定性概念最早引入金融理论的是凯恩斯(Kenes，1936)和希克斯(Hicks，1939)，在他们的分析中提出
了风险补偿的概念，认为由于金融系统中存在不确定性，应该对金融产品进行风险补偿。冯·诺依曼(Von
Neumann，1947)研究了在不确定性条件下的决策方法问题上述这些早期研究打开了人们探索不确定经济的大
门．
第一章文献综述
消费需求少于投资需求时，投资收益会随着消费量的下降而降低；当市场中住宅
消费需求大于投资需求时，投资收益会随着消费量的上升而增加。Dynarski和
Sheffrin(1985)用面板数据模型分析了短期收入变动对居民购置房产的影响。他
们将收入分为永久性收入和短期收入，收入短暂上升可以视为是一种正的冲击，
它提高了家庭的边际消费倾向：收入短暂下降可以看作是一种负的冲击，但它和
家庭的边际消费倾向没有太大的关系。这表明收入的短期上升对房地产需求存在
正的影响，他们用面板数据进行实证分析也证明了上述观点。Haurin和Gill(1987)
研究了收入的不确定性对住宅需求的影响，他们特别关注了军职人员配偶收入不
确定对住宅需求的影响。他们假定军人配偶的收入具有更高的不确定性，在这部
分收入占家庭总收入较高份额时，随着不确定性的增加，住宅消费相应的要减少。
Fu(1995)沿着Henderson和Ioannides的分析思路，探讨了不确定性、流动性与
住宅租买选择的关系。他认为如果投资者是风险厌恶型的，在流动性约束下收入
的不确定性将导致很高的替代效应，住宅供给投资将增加。具体说确定性等值收
入(certainty-equivalent income)下降，将提高未来消费的边际效用，引起投资增
加和目前消费下降，这种情形在投资者风险厌恶倾向较高时显得更加突出。
二、关于房地产泡沫和银行信贷的理论研究
一直以来，关于房地产泡沫和银行信贷的研究是学术探讨的一个热点。
Wheaton(1987)分析美国二战后的写字楼市场时，发现了写字楼周期的发生频率
要小于国民经济周期。随着房地产周期波动出现新的特征，其研究也更加突出了
银行信贷在房地产周期形成中的作用。Stephen和James，(1989)认为由于货币市
场、贷款额度和政府住宅政策等因素影响，美国房地产周期存在5年左右的短期
波动周期。Carey(1990)提出了一个土地价格模型，分析了土地价格变化与投资
者数量和银行贷款额之间的关系。他所建立的模型原本是用来说明在供给固定的
情况下房地产泡沫是如何产生的，然而，在该模型中投资者数量和信贷额往往受
经济周期的影响，呈现周期性波动，因此该模型可以用来分析房地产价格周期波
动。Mishkin(1997)等人曾提出，金融机构与借款人间的信息不对称将会导致金
融资产泡沫，但他们并没有将金融资产泡沫的形成过程模型化。Wong(1998)以
泰国地产泡沫为背景构建了一个动态模型，阐述了在经济过热、国际资本大量流
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
入的情况下，房地产开发商对市场过度乐观的预期以及人们乐观预期间的相互作
用所产生的“羊群效应"在房地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。
Bertrand(1996)在对1986一--1994年全球房地产周期的研究中，认为在金融
自由化和放松金融管制的情况下，新的金融机构不断出现，加剧了银行信贷市场
的竞争。市场过度竞争使商业银行等金融机构低估了市场风险，过多地向房地产
等部门贷款，而此时房地产投资者也会发现他们能够很容易的以较低的成本获取
贷款，于是出现了过度贷款行为。因此，商业银行违规借贷以及金融风险的累加，
加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与迅速破灭。Allen等人(1998)从信
息不对称出发，发展了一个金融机构与实际部门互动的资产泡沫模型，从中得出
金融机构的中介作用引致的代理问题最终导致了资产泡沫。Mckinnon和Phill
(1998)和Krugman(1998)已经表明，政府外在或内在的担保，会导致风险分
散行为或高的资产价格，这种政策可能会加剧泡沫问题。Krugman(1999)认为，
在地产市场中“所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的，其中最著名的
例子是美国的储蓄和贷款协会。"
三、关于房地产泡沫和银行信贷的实证研究
对于银行信贷与房地产价格之间的相互影响关系，到目前为止只有少量的学
者对此进行了实证研究。Hofmann(2001)和Gerlach和Peng(2002)基于多元
变量的实证框架分析了银行信贷与房地产价格之间的关系。Hofmann(2001)对于
16个工业化国家的研究表明，将房地产价格包括进实证模型中对解释银行信贷的
长期发展是必须的，而且基于脉冲响应分析，他发现房地产价格冲击对银行信贷
具有显著的正效应，反之亦然，这揭示出银行信贷与房地产价格之间存在长期的
双向因果关系。Gerlach和Peng(2002)基于标准的回归技术，对香港的银行信贷
与房地产价格之间的因果关系进行了研究，他们发现长期和短期的因果关系是从
房地产价格到银行信贷，而并不存在从银行信贷到房地产价格的因果关系。Collyns
和Senhadji(2001)对于四个东亚经济体(香港、韩国、新加坡和泰国)的研究表
明，在这些经济体之中，银行信贷的增长对房地产价格具有显著的同步效应。基
于此发现，他们推论出银行信贷是造成1997年东亚金融危机之前的房地产泡沫的
显著因素之一。Davis和Zhu(2004)对美国、英国和日本等17个发达国家的银
第一章文献综述
行信贷与房地产市场价格之间的关系的研究结果表明，是房地产市场价格的上升
引起了银行信贷的扩张，而不是相反。
四、关于房地产泡沫和金融危机的研究
大量学者的研究表明，房地产市场价格泡沫与金融危机之间存在显著的关系。
Hilbers、Lei和Zacho(2001)利用多变量的probit—logit模型，发现无论是对于工
业化国家还是发展中国家之前发生的金融危机，房地产价格的变化都对其有显著
的影响。Borio和Lowe(2002)以总的资产价格与其长期趋势之间的偏差作为对
总的资产价格差距的度量，他们的研究表明这种总的资产价格差距与类似定义的
信贷差距一起，可以用来作为工业化国家可能发生金融危机的有用的指示器。
Borio、Kennedy和Prowse(1994)运用从1972到1992年之间工业化国家的年度
数据考察了银行信贷与GDP的比率同总的资产价格之间的关系。他们集中注意力
于总资产价格波动的决定因素，假定以银行信贷与GDP比率度量的信贷条件的变
化有助于解释总资产价格的变动。他们的研究发现，在大多数国家中将银行信贷
与GDP的比率加入资产定价方程将有助于提高该方程的拟合。利用模拟的方法，
他们证明了如果银行信贷比率保持不变的话，那么从20世纪80年代末到90年代
初资产市场的繁荣衰退周期会变得更加不明显或者根本就不会发生。
第三节国内学者对银行信贷行为和房地产泡沫的研究
一、国内对房地产市场的研究
中国人民银行房地产金融分析小组发布的(2004中国房地产金融报告》认为
中国的房地产市场目前经历了四个阶段：
第一阶段： 理论突破与试点起步阶段(1978"-'1 991年)
1978年理论界提出了住房商品化、土地产权等观点。1980年9月北京市住房
统建办公室率先挂牌，成立了北京市城市开发总公司，拉开了房地产综合开发的
序幕。1982年国务院在四个城市进行售房试点。1984年广东、重庆开始征收土地
使用费。1987,、-1991年是中国房地产市场的起步阶段。1987年11月26日，深圳
市政府首次公开招标出让住房用地。1990年上海市房改方案出台，开始建立住房
公积金制度。1991年开始，国务院先后批复了24个省市的房改总体方案。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第二阶段：非理性炒作与调整推进阶段(1992"--1995年)
1992年房改全面启动，住房公积金制度全面推行。1993年“安居工程”开始启
动。1992年后，房地产业急剧快速增长，月投资最高增幅曾高达146．9％。
房地产市场在局部地区一度呈现混乱局面，在个别地区出现较为明显的房地
产泡沫。1993年底宏观经济调控后，房地产业投资增长率普遍大幅回落。房地产
市场在经历一段时间的低迷之后开始复苏。
第三阶段：相对稳定协调发展阶段(1995"--'2002年)
随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热点。
1998年以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资进入
平稳快速发展时期，房地产业成为经济的支柱产业之一。
第四阶段：价格持续上扬，多项调控措施出台的新阶段(2003年以来)
2003年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格上涨明显。随之
而来出台了多项针对房地产行业的调控政策。
二、国内学者对银行信贷行为和房地产泡沫的研究
国内学者对泡沫理论也进行了深入研究，其中袁志刚和樊潇彦(2003)从房
地产市场局部均衡出发讨论了均衡价格中是否存在理性泡沫，为分析市场参与者
预期、银行信贷及政府政策在房地产泡沫形成中的重要作用提供了一个简明的分
析框架。李宏瑾(2005)在一项关于房地产市场供给和需求决定因素的实证研究
中发现银行信贷资金是决定我国房地产供求的最直接和最根本的因素。周京奎
(2005)在一个不对称信息框架下分析了银行和房地产投资者之间的行动选择，
认为在单重博弈中，提供房地产信贷是银行的最佳选择；而在多重博弈中，双方
根据对方过去的行动来更新自己的信念，在借款人不良贷款行为对银行的收益影
响足够小的情况下，借款人采取信誉低的行动，银行采取金融支持力度高的行动
将是多重博弈的均衡解。在银行存在沉没成本的情况下，这种均衡解在短期内不
会被改变，直接推动了房地产泡沫的形成。然而在长期内，这种均衡解会因为参
与者对市场景气的信心发生逆转而被打破，最终的均衡解是银行采取金融支持力
度低的行动，从而导致房地产泡沫彻底破灭。
朱德林认为，房地产泡沫是一个体制问题，房地产的兴衰取决于金融。在我
第一章文献综述
国的房地产行业中，其80％左右的资金都来自于银行。从金融的角度看，商业银
行有着支持房地产发展的巨大作用。同时，银行也有着调控其发展的任务。目前
来看，银行这一块仍是一边倒，支持的时候很卖力，但是调控的时候基本乏力。
而银行出现这样的情况还是体制问题。谢百三、王巍(2005)认为，我国目前部
分城市房地产出现过热现象，我国商业银行大量信贷资金介入房地产市场，银行
信贷扩张是引发我国部分城市出现房地产过热的重要原因。易宪容(2005)认为
中国目前出现了房地产泡沫，并且指出我国房地产市场完全是建立在银行信贷支
持的基础上，商业银行在本轮房地产热中起到了推波助澜的作用。韩振国和王利
(2006)利用博弈论从微观个体的角度出发，论证了房地产泡沫的发生、膨胀、
破裂是微观个体理性选择的均衡结果，如果没有合适的干预机制，商业银行的个
体理性会诱发银行危机，证明了政府干预的必要性；同时也对泡沫干预政策不能
产生预期影响的原因做了分析，并提出了为控制房地产泡沫采用“自动调节器"
所需规则的建议。高波和毛中根(2006)研究认为：汇率失衡及其调整，通过流
动性效应、预期效应、：财富效应、溢出效应以及信贷扩张或收缩效应等影响房地
产价格。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
第一节我国房地产泡沫的现状分析及原因考察
一、我国房地产泡沫的现状
我国房地产业有着巨大的长期潜在需求。相关研究发现：各国人均GDP从800
美元到13000美元，是住房消费持续发展阶段，中国已超过1000美元。世界平均
城市化水平是50％，发达国家是75％，中国只有38％，每年提高一个百分点有3000
万人进城，需要600万套住宅，拉动内部需求8000亿人民币，相当于GDP每年增
长5个百分点。城镇居民住房消费占全部消费比重仅10％，人均建筑面积从1978
年的8平方米增加到2005年的22平方米，2020年可达到35平方米，潜在需求有
30亿平方米。现实需求也是巨大的：20％城镇家庭想改善住房，2700万户每户增
20平方米，就是5．4亿平方米，还有房屋拆迁产生的被动需求。上述因素推动我
国的房地产价格呈现持续上涨的趋势。
近几年来，我国不断出台各种房地产宏观调控政策，特别是在2006年，相继
出台了“国六条”，“国六条细则"，征收二手房交易所得税、限制外资进入，以及
相关的土地宏观调控管理和银行信贷紧缩。尽管一系列房地产宏观政策出台给市
场带来不少不确定性，但对抑制房价的继续上涨和房地产开发投资的飙升效果并
不明显。
从房地产开发投资来看，完成投资额由1995年的0．3万亿左右，上升到2005
年的1．6万亿(参见图3．1)。而2006年l～12月完成投资额1．94万亿元，同比增
长21．8％，高于2005年19．8％的2个百分点①。并且，特别要指出的是，房地产投
资的快速增长已经从以往的东部沿海及特大城市向内地二线以下城市转移。2006
年1"--'12月份东部、中部、西部房地产开发投资增长分别为17．4％、30．8％、30．3％，
即在东部房地产投资增长同时，房地产市场的投资过热已经由东部向中西部和全
国蔓延，即使在一些内地的中小县城也是如此。
飙升的房地产开发投资源于房地产价格的持续上涨以及由此带来的行业暴
。其中商品住宅投资同比增长25．3％，比上年增长的增幅多3．1个百分点。
．14．
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
利，从1998年住房改革至2006年底，我国房屋平均销售价格上涨近62％。而伴
随房地产价格和房地产开发投资上涨的还有房屋空置率。从房屋空置率来看，国
际认可的合理区间为3％～10％，国家统计局公布的我国数据为26％。从上述几个
数据，我们可以看到，我国近年来所产生的房地产泡沫不仅没有得到有效的遏制，
还出现了上涨的趋势。
数据来源：中经网中国经济统计数据库
图3．1我国房地产开发投资额：1995"--'2005年(单位：亿元)
二、房地产泡沫产生的经济学解释
泡沫与泡沫经济的形成原因往往比较复杂。一般来讲，以虚拟经济为主要特
征的现代市场经济是泡沫产生的基础性因素；经济环境的较大变化导致预期存在
很高的不确定性则是孕育泡沫的土壤；经济规范的失衡则是泡沫产生的制度性原
因；资产市场的垄断性特征、羊群效应和道德风险的存在是泡沫形成与膨胀、乃
至收缩或破裂的微观机理。从经济学的角度分析，房地产泡沫的产生源于以下几
个原因。
1、资源稀缺、供给弹性小
土地是一切经济活动的载体，而土地的最大经济特征就是稀缺性，与其他生产
要素相比，土地的供给弹性最小。土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样
性及投机性，容易导致土地价格的单边上扬，从而使房地产价格偏离其基础价值，
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
为泡沫的生成提供基础条件。
2、信息不对称
一般而言，房地产的价格应等于其重置价格，并受供求关系的影响。但在信息
不对称的情况下，过度炒作常常会导致投资者高估或低估未来收益的现象。与其
他任何市场一样，房地产市场的变化是永恒的，各种动态因素的变化，都会引起
房地产市场的变化。在信息不完全的情况下，房地产投资者很难对变化的市场做
出准确的判断；加之，房地产的建筑周期长，使得开发商的有效供给常常滞后于
变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。
3、逆向选择和道德风险
房地产是一个资本密集型产业，其发展离不开银行信贷的支持。然而，在金融
体制不健全的情况下，市场严重的信息不对称会给银行带来逆向选择问题，使那
些冒险精神强、信誉差、最有可能造成不利(逆向)结果的借款人获得贷款，从
而给银行带来信用风险。此外，银行体制不健全，盲目地追求市场份额、信贷规
模，忽略对借款企业或个人资信的审查、跟踪调查，低估了投资项目潜在的风险，
这种道德风险在房地产价格上扬、抵押物市值不断攀升时常常是不易被察觉的，
大量银行资金的介入，会加快资产价格的膨胀和泡沫的产生。
4、政府干预失误
由于以住宅为主的房地产具有投资品和消费品的双重特性，因此，政府对房地
产的干预比其他市场都要多得多。其干预的方式除以城市规划、土地政策、利率
政策和税收政策鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投资或以转移支
付方式等。但是，同市场不是万能的一样，政府的干预也有正、负两种效应。政
府利用权力为短期政治目标、经济目标服务，就不可避免地导致政府干预的失误。
三、我国房地产泡沫产生的非金融因素
我国房价持续上涨的原因很复杂。除了人民币升值而引发的国际热钱流入以及
流动性过剩背景下，过多的购买力对房地产的追逐外，开发商恶意炒作、囤积房
源，需求旺盛、成本上升以及增值预期显然是推高房价的主要原因。
房地产泡沫的推动力量，首先是地方政府的发展冲动。经济增长自身周期惯性
影响非常大。上一年GDP增长1％，其他条件不变情况下，第2年GDP增长0．992％。
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
而房地产需求增长1％，拉动国内生产总值增长0．0044％。房地产业对经济增长
的直接拉动作用比我们想象的小的多。但是房地产可以促进建筑业，拉动建材钢
铁金融服务等相关部门；居民居住环境改善扩大消费品需求；间接带动城市基础
设施和相关公共服务业。地方政府还可以利用房地产的发展获得卖地的收入，城
市建设是最能够表明政绩的。这些因素导致地方政府成为我国房地产价格加速上
涨的一个重要因素。‘
就建房成本而言，钢筋、水泥近年来价格持续走高。在经营性用地出让实行招
标、拍卖、挂牌的公开交易方式之后，土地价格也呈现持续上升趋势。政府方面
要求地产商一次性交纳出让金，固然达到了加强土地收益管理、加大囤积土地难
度的目的，但难免使土地储备成本因资金沉淀时间拉长而有所增加。在上述各类
成本中，地价显然是最重要的；但客观地讲，地价高低并不是某个地产商所能控
制的，它既与房价增值预期互相促进，又在某种程度上反映了地方政府对土地收
益的渴求。
自房改以来，政府为中下阶层提供最基本的生活必需品的责任大大减轻了(即
住宅的社会属性)，与此同时地方政府却因房价、地价的狂涨而成为住房及土地改
革的最大得益者。按理，各地方政府应该从土地收益中拨出更多的钱来建设廉租
房和经济适用房；但事实却是：从2001到2005年，除2003年略微上升外，经济
适用房的投资额同比增幅均为负增长，减幅从1．8％至6．8％不等；经济适用房占
住宅的比重却从2001年的20．2％大幅下降至9．6％。这等于驱使几乎所有的城镇
居民，包括中低收入阶层都不得不去买商品房，从而人为扩大了商品房的需求量①。
从供应方面不应讳言，宏观调控要达到降低投资规模、保护土地以及控制房价
上涨等多重目标是有困难的。收紧地根固然可以为经济降温，但房价肯定有涨无
跌；要求地产商一次性交清出让金，四证不齐、自有资金未达35％的房地产企业
银行不能发放开发贷款，固然强化了信贷风险管理以及对土地和相关收益的管理，
但大量中小房地产企业的经营处境显然变得困难了，住房供应可能因此而减少，
房价也可能因房地产企业更趋集中而易于被操控。
住宅增值预期和人民币升值预期对房价的影响在当前这一特定的历史时期显
得特别明显。所以，非居民和外资企业在京、深、沪等地购房的积极性都非常高。
o中国城市居民的住房产权率达到82％，远超香港的53．6％和美国的69％。
一17．
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
2005年8月中国人民银行在《2004中国房地产金融报告》中指出，境外购房资金主
要是通过四个途径进入的：一是直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产
开发企业；二是间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司，
以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售；三是外资银行对房地产开发企
业和个人发放贷款；四是非居民外汇流入，结汇购买房产。据报道，摩根士丹利
在以往已投资30亿美元的基础上，2006年宣布再投资30亿美元；花旗也将在3年内
把投资额增至8亿美元。仅2006年香港人购买内地一手物业的金额就超过100亿港
元。由于国内资金过于充裕，投资品种相对较少，房价上涨空间大；因此，不少
城镇居民乐于投资商品房，房地产商也乐于捂盘惜售、待价而沽，以期获得差价
收益。面对不断攀升的房价，连许多刚参加工作的青年出于恐惧都不得不匆忙入
市，以致未来的消费形成了当期的需求，导致供求关系更加紧张。
第二节我国房地产信贷的现状分析与结构考察
尽管目前，就我国房地产泡沫的严重程度，学界和业界的意见并不统一，但我
国房地产业严重依赖银行体系的信贷资金却是一个不争的事实。
一、我国房地产信贷的现状
从房地产开发投资资金来源来看，2006年1～12月房地产开发投资资金26880
亿元，同比增长幅度25．6％，资金总额同比增长了5702亿元。而2006年房地产开
发投资资金来源增长最快的是国内银行贷款，同比增长为34．9％(2005年同比增
长为23．4％)，金额同比增长为1429亿元①。从历史数据看：2001"--'2005年，房地
产开发贷款增速一直保持17％以上，远远高于同期金融机构贷款增速，2003年房
地产开发贷款增速甚至高达49．1％，高于金融机构贷款增速整整28个百分点；房
地产开发贷款占全部金融机构贷款比重也逐年上升，1999"-'2005年的数据分别为
2．5％、2．6％、3．1％、3．2％、3．9％、4．1％与4．4％②(参见图3．2)。1998年以来，我
。除了银行的信贷资金外，我国房地产开发资金中利用外资同比增长为53．O％(2005年同比增长为10．4％)，
金额同比增长为142亿元；自有资金同比增长为22．7％(2005年同比增长为35．2％)，远远低于2005年的增
长速度，金额同比增长1548亿元；其他资金来源同比增长为23．6％(2005年同比增长为17．2％)，金额同比
增长为2601亿元，其中定金及预收款(一般是指居民住房预售资金)同比增长为17％(2005年同比增长为
4．8％)，金额同比增长减少了386亿元。
口银行资金大量涌入房地产市场，势必导致国内银行信贷规模快速扩张，从2007年1．2月央行公布数据来看，
新增人民币贷款9814亿元，较2006年同比增长近2700亿元，预计一季度银行信贷增加额会达到1．5万亿元
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
国个人住房贷款从无到有，经历了迅速的增长，至2005年末我国个人住房贷款余
额为18444亿元，占金融机构贷款余额的比重达8．9％。根据渣打银行最新的统计
数据，中国目前未归还贷款总额占GDP的比重已由1997年的不到1％上升至2006
年的32％。
30000000
25000000
20000000
1 5000000
l 0000000
5000000
囹资金来源国内信贷■资金来源总计j
资料米源：中经嘲中国经济统计数据库
图3．2我国房地产开发投资资金来源：1997"--'2005年(单位：万元)
我们以2004年的数据为例，该年在全国房地产开发资金中，银行对开发商发
放的贷款占19．1％，企业自筹占30．38％，定金及预收款占42％，而在定金及预收
款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房消费贷款。因此，再加上银行对建
筑单位的贷款，房地产开发资金约有70％来源于银行贷款。
二、我国房地产信贷的分类
简单地，我们可以将银行对房地产业的信贷分为个人住房贷款和房地产开发贷
款两大类，而这两类贷款也各具特点。
1、个人住房贷款
个人住房贷款是银行对购房者提供的贷款。2000年以来，我国的个人住房贷
款出现快速增长势头，由2000年的3400亿增加到2006年底的近2万亿，个人住
房贷款占消费贷款的比例也一直维持在80％左右，2006年底的比例为83％(参见
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
表3．1)。我国的个人住房贷款呈现以下特点：
首先是贷款期限长。我国个人住房贷款期限最长可达30年，在实际操作中，
个人住房贷款期限在5"-"20年左右，期限远远长于一般贷款期限；其次是贷款成
数高。根据中国人民银行的相关规定，购房人一般只需支付房价30％的首付款(购
买90平方米以下的自住房首付款仅20％)，其余部分可以向银行申请贷款支付；
第三是一般以拟购房产做抵押。个人住房贷款通常是以拟购房产作为抵押担保，
在房地产金融发达国家，抵押贷款一般占个人住房贷款总额的70％以上。
表3．1 1999""2006年个人住房贷款和消费贷款增长情况
消费贷款余
个人住房贷
个人住房贷款占消
年份同比增长款余额(万同比增长
额(万亿元) 费贷款比
亿元)
2000 0．43 209．35％ O．34 150．00％ 79．07％
2001 0．70 62．79％ O．56 64．71％ 80．00％
2002 1．07 52．86％ O．83 48．21％ 77．57％
2003 1．57 46．73％ 1．18 42．17％ 75．16％
2004 2．00 27．39％ 1．60 35．59％ 80．00％
2005 2．20 10．00％ 1．84 15．00％ 83．64％
2006 2．40 9．09％ 1．99 8．15％ 82．92％
资料来源：国家统计局《国民经济和社会发展统计公报》
2、房地产开发贷款
房地产开发贷款是银行对房地产开发商提供的贷款。和个人住房贷款一样，
近年来房地产开发贷款也呈现快速增长态势，2001年和2003年的同比增长率分别
为33％和近50％，房地产开发贷款占金融机构全部贷款的比例也由1999年的2．5％
上升到2006年的4．4％(参见表3．2)。我国的房地产开发贷款呈现以下特点：
首先是贷款金额大。根据中国人民银行的相关规定，房地产开发贷款额度最
高可达项目投资总额的65％，额度一般都在几千万元甚至上亿元，因而房地产开
发贷款涉及金额十分大；其次是期限长。房地产项目从选址、设计、报建、动迁、
开工、建设到竣工，一般都要经历2"--'5年的时间，对于采取滚动开发的大型房地
产项目，期限可长达10年甚至更长。房地产项目竣工后的运营周期也较长，资金
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
回笼周期较长：第三是风险大。房地产项目预期效益的实现有较大的不确定性，
受国民经济发展趋势、经济周期波动、居民生活水平、消费习惯等影响较大，因
而房地产开发贷款的风险要比个人住房贷款的风险大。
表3．2我国个人住房贷款余额和房地产开发贷款余额
年份金融机构全部贷款个人住房贷款房地产开发贷款
贷款余额同比增贷款余额同比增占金融贷款余额同比增占金融
亿元长率亿元长率机构全亿元长率机构全
％ ％ 部贷款％ 部贷款
比率％ 比率％
1999 93734 8．3 1358 218．6 1．4 2350 15．8 2．5
2000 99371 6．0 3377 148．7 3．4 2628 11．8 2．6
2001 112315 13．O 5598 65．8 5．0 3494 33．O 3．1；．
2002 139803 24．5 8258 47．5 5．9 4465 27．8 3．2
2003 169771 21．4 11780 42．6 6．9 6657 49．1 3．9
2004 188566 11．1 16000 35．8 8．5 7811 17．3 4．1
2005 206838 9．7 18444 15．3 8．9 9137 17．0 4．4
数据来源：中经网中国经济统计数据库
我国房地产信贷的特点
我国房地产金融严重依赖于银行信贷，这也使得我国的房地产信贷呈现出以下
特点：
1、风险过于集中于银行，缺乏转移和分散风险的金融替代产品
在房地产金融发达的国家，房地产融资渠道包括银行信贷、住房储蓄、住房合
作化、信托、基金、股票上市、房地产建设债券、住房抵押贷款证券等多种途径。
金融替代产品的缺乏使我国房地产市场存在的潜在风险过度集中于银行，一旦银
行抽紧银根，大部分房地产企业将无法从其他渠道融资，对银企双方均造成不利
影响，导致风险加大。
2、存贷款的期限不匹配，影响银行的流动性
房地产贷款资金的主要来源为一般性存款，最长只有5年的期限，且实际上受
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
存款利率上限管制及利息税等因素的影响，商业银行贷款资金来源以短期资金为
主，短期资金具有随意性的特点，存款到期支付又有较大的刚性。短存长贷的矛
盾致使资产与负债的不匹配，从而导致商业银行的流动性风险。
3、贷款审批和发放缺乏严格的风险控制
由于各商业银行对贷款用途和贷款条款并没有固定的标准，往往是根据借款人
的需要和市场的情况而确定，并随着市场情况变动而改变。其中，有针对项目可
行性的项目贷款，亦有针对公司的信誉和实力的公司贷款，但现阶段几乎都要求
采取担保贷款的方式，贷款期限一般不超过3年，但还可根据房地产开发企业的
需要而延长或缩短。
四、银行信贷和房地产泡沫的关系
正如上文所分析的，银行信贷和房地产泡沫之间存在着密切的关系。明斯基
(1982)指出，泡沫经济往往给银行系统传递错误的信息。在银行制度完善程度
很有限的情况下，大部分贷款都是以抵押为依据，而不是以现金流为依据。在经
济繁荣时期，房地产价值上扬，银行往往过于乐观，放松贷款条件。贷款条件放
松也意味着开发商或者其他投资者更容易获得资金，投入到房地产行业中，从而
又反过来促进了房地产价格的上涨。随着房地产价格的上升，作为投资者的开发
商所开发的物业抵押价值明显上升，他们预期未来房价会更高，同时银行也会有
相同的预期，把房地产贷款当作优质贷款，使得开发商继续开发新楼盘时较容易
获得再贷款，又进一步增强了开发商再开发新项目的动机。房地产市场中项目、
土地和资金是有限的，这种开发动机最终进一步推动了房地产价格上升，这就从
供给方面推动了房地产泡沫程度不断加深。同时，作为置业投资者的消费者预期
房价会不断上升，购置房地产可以获得较高的资本收益，导致房地产市场上存在
大量的投机行为，由于比较容易从银行获得贷款以及房地产供给短期无弹性，在
市场中存在大量需求的情况下房地产价格也在上升，这就从需求方面推动了房地
产泡沫程度进一步加深。由于房地产业的发展对银行贷款有高度依赖性，如果银
行预期房地产价格已经远远高出了其基础价值，市场已经高度泡沫化，银行会大
幅降低金融支持力度，房地产业由此迅速进入萧条期。
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
第三节银行信贷引发房地产泡沫的国际经验及其启示
正如上文所分析的，银行信贷往往是催生房地产泡沫的主要原因之一。与此
同时，房地产泡沫破灭的最大受害者之一也是银行等金融机构。一旦房地产价格
下降，大量的开发商立刻面临着资金回收的困境，企业纷纷破产，留给银行的是
债务和已经不值钱的抵押物。更为严重的情况是导致金融危机。下面我们通过对
现代世界所发生的三次房地产金融泡沫的回顾和分析，以期获得有益的启示。
一、全球三次房地产金融泡沫的回顾
l、美国的房地产金融泡沫
20世纪30年代，位于美国东南端的佛罗里达州由于气候宜人，地理位置优越
而成为冬日旅游胜地，吸引了许多美国人来此购买房产，这使得原本低于美国其
他州的佛州地价迅速飙升，在1923年到1926年间，佛州的地价最高涨幅高达5
倍，随着房地产价格的继续上升，金融机构也加入到房地产投机的行列①。然而到
了1926年，佛州的房地产泡沫迅速破灭，许多企业和银行破产，这场房地产泡沫
不久就激发了美国的经济危机，引发华尔街股市的崩盘，最终导致20世纪30年
代的世界经济大危机。
2、日本的房地产金融泡沫
20世纪80年代后期，为了刺激日元升值以后的经济增长，日本中央银行采取
非常宽松的金融政策，鼓励资金注入房地产市场和股票市场，导致房地产价格迅
速飙升，期间日本6大城市的地价指数在10年内上涨了6倍@。进入90年代，随
着国际资本获利后撤资，由外资推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格出
现暴跌，1996年的地价指数降到了1989年的三分之一。1990年以来，股价、地
价市值共减少了约1000兆日元，相当于日本GDP的2倍。随后，日本房地产业
全面崩溃，坏帐高达6000亿美元，日本陷入了长达15年的经济萧条和该国历史
上最为漫长的经济衰退，至今还未能彻底走出经济低迷的阴影。
3、泰国的房地产金融泡沫
同样是20世纪80年代，泰国为了发展外向型经济，在未形成完善有效的金融
。据统计，1925年仅有2．5万人口的迈阿密市居然出现了2000多家的房地产公司和2．5万地产经纪人．
。当时日本的地价市值总额高达2400兆日元，相当于当时美国地价总值的4倍．
一23·
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
监控体系的情况下，过早实行了金融自由化和金融对外开放，致使海外资金大量
流入其房地产市场。1996年，泰国房地产的外国直接投资高达188．1亿铢，约占
泰国外商直接投资总额的三分之一。与此同时，泰国的金融机构也加大房地产信
贷投放，当时实际发放给房地产业的资金约占其贷款总额的50％，由此而使得国
家的房地产市场供给大大超过需求，形成了大量的经济泡沫①。1997年，东南亚金
融危机爆发，泰国等东南亚国家的房地产泡沫迅速破灭，曾被誉为东亚奇迹的东
南亚各国的经济出现严重衰退。
二、由世界房地产金融泡沫所得到的经验和启示
英国《经济学人》评点全球房地产市场的报告中指出：全球2／3的国家存在潜
在的房产泡沫，这其中也包括中国。在过去一年中， 《经济学人》全球房价指数
所跟踪的20个国家中，有1 1个国家的房价以两位数的速度增长，继上个世纪70"-"
80年代之后，全球性的第三次房产热已经形成。纵观上述国家所发生的房地产金
融泡沫历程及其带来的影响，我们至少可以得到如下经验教训：
l、银行信贷行为在房地产泡沫的形成和破灭过程中都发挥了重要的作用。房
地产价格上涨时期，银行采取扩张式的房地产信贷行为，促使了房地产价格不断
的上升；而在房地产价格下降时期，银行往往收缩信贷规模，从而给房地产价格
的下降施加了更大的压力。
2、房地产市场的健康发展是一国经济社会稳定发展的重要条件。国际经验表
明，在现代市场经济中，房地产资产价格与金融资产质量以及金融市场稳定密切
相关。房地产市场的不稳定可能直接导致房地产金融市场的动荡，最终引发金融
危机，危害宏观经济的稳定和发展。
3、房地产泡沫的破灭会给各国的宏观经济造成极大的冲击，但是各国的表现
不同。在银行主导的国家里，房地产泡沫的破灭带来的宏观经济冲击后果更为严
重，日本在整个90年代都在为从房地产泡沫破灭的阴影中走出来而努力，而香港
很快就走出房地产泡沫的阴影，充分证明了这一点。
4、中央银行和其他监管机构对房地产市场的引导与监管，是防范和化解房地
产市场风险、促进房地产市场健康稳定发展的重要前提。从前面的分析我们知道，
o 1996年，泰国的房屋空置率持续上升，高达22％，其中办公楼空置率甚至达到了50％．
一24．
第二章我国房地产泡沫和房地产信贷的现状考察
银行的信贷行为在房地产泡沫形成、发展和破灭中发挥着推波助澜的作用，而房
地产泡沫的破灭会给一个国家或地区的经济、金融体系带来灾难性后果，因此建
立完善的房地产金融体系、规范银行的房地产贷款业务以及加强央行和其它金融
监管机构的宏观调控，对于防范和化解房地产泡沫风险有着重要的意义。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第三章银行信贷与房地产泡沫相互关系的实证研究
正如上文所分析的，我国近年来房地产市场价格不断攀升，同时伴随着银行
信贷的急剧增加。这一现象非常值得我们关注。在我国，房地产市场的很大一部
分资金来源于银行信贷，银行信贷与房地产市场价格之间是否存在相互影响的关
系?如果存在，究竟是银行信贷的增长促使房地产价格上升，还是房地产价格的
上升引起了银行信贷的大量增加；或者二者呈现出互相强化的趋势?
第一节银行信贷与房地产市场价格关系的相关理论
一、银行信贷与房地产价格之间的相互影响
由上文分析我们知道，银行信贷与房地产价格之间存在着相互影响的关系。
一方面，房地产市场价格可能会通过各种财富效应来影响银行信贷。首先，由于
在现实中金融市场存在很多不完美的情形，使得家庭和企业通常在资金借贷上存
在很多的限制。一般情况下，家庭和企业只有在他们能够提供足够的抵押品时才
能从银行借到款项，也就是说家庭和企业的借款能力是他们可抵押的净财富的函
数。而住房等不动产在家庭和企业向银行进行贷款时通常都被用来作为抵押品，
因此房地产价格是决定家庭和企业借款能力的重要因素。其次，根据生命周期理
论，家庭和企业作为消费者的目标是使得其在一生当中的效用最大化，因此当房
地产价格发生变化时，这种财富效应会促使他们改变其目前的支出和借款需求以
便平滑他们在整个生命周期之内的消费。因此，房地产价格会影响家庭和企业的
借款倾向。最后，房地产价格会对银行资本的价值产生影响。这种影响包括直接
影响和间接影响两个方面。银行自身的资产中拥有大量的房地产，因此房地产价
格的变化会直接影响到银行的资本价值。同时银行发放的贷款中很多是以房地产
作为抵押担保的，因此房地产价格的变化会间接影响到银行拥有的资产价值。从
而使得银行的风险承受能力以及他们拓展信贷的意愿会受到房地产价格变动的影
响。
另一方面，银行信贷可能会通过各种流动性效应来影响房地产市场价格。根
据资产定价最基本的方法一现金流贴现法，房地产作为资产的一种，其价格由
第三章银行信贷与房地产泡沫相互关系的实证研究
将来收益的贴现值决定。当银行拓展信贷的意愿增强时，这种信贷可获得性的增
加可能会降低利率，从而会对当前和未来预期的经济活动产生刺激作用。这会使
得人们对于房地产具有更高的预期收益，加之利率的降低使得贴现率也随之降低，
从而促使房地产价格上升。同时，房地产也可以被视为供给暂时固定不变的耐用
消费品。在家庭和企业在借贷上存在很多限制的条件下，银行信贷可获得性的增
加可能会增加家庭和企业对于住房的需求。由于建造新的住房需要一段较长的时
间，在住房供给暂时固定不变的情况下，住房需求的增加将促使房地产价格上升。
二、银行信贷与房地产价格之间的相互推动
银行信贷与房地产价格之间存在的这种潜在的相互影响关系可能会使得银行
信贷和房地产价格之间产生相互推动的循环作用。当人们对未来经济前景的预期
更加乐观时，房地产价格会上升，从而使得房地产作为抵押品的价值上升，这将
增加家庭和企业的借款能力。当人们的借款能力增加时，这种可获得的信贷的一
部分可能会被用来购买住房，从而推动房地产价格更进一步的上升，即银行信贷
和房地产价格之间会出现一种自我强化的过程。国内学者对银行信贷与房地产价
格之间关系的研究主要还停留在定性阶段，较少有学者对其进行实证研究。薛磊
(2006)利用简单回归的方法从定量的角度对我国银行信贷与房地产价格之间的
关系进行了研究，发现银行信贷与房地产价格之间存在高度的正相关关系，即银
行贷款的增加将促使房地产价格上升。
可见，对于银行信贷与房地产价格之间的关系，上述学者对其进行的实证研
究结果并未得出一致的结论。本文的目的即在于利用我国的数据，对于我国银行
信贷与房地产价格之间的关系进行实证分析。利用Granger提出的因果关系检验，
我们可以从实证的角度获悉我国银行信贷与房地产市场价格之间是否存在相互影
响的关系，进而为政府政策的制定提供一些参考建议。
第二节我国银行信贷与房地产市场价格关系实证分析
一、数据来源与研究思路
本文所采用的数据全部来源于万得资讯。该金融数据库提供了房地产行业从
2003年8月到2006年8月的相关月度数据，包括各种房地产价格指数、房地产投
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
资资金来源等。本文选取其中的房地产销售价格指数作为衡量房地产价格的指标，
选择房地产投资资金来源中的国内贷款作为衡量银行信贷的指标。全部数据为从
2003年8月到2006年8月的月度数据，一共有34个样本观察值。
在实证分析过程中，我们对银行信贷和房地产价格都采用其增长率。我们用
96Z表示银行信贷增长率，用gre表示房地产销售价格的增长率。在计算银行信贷
增长率和房地产价格增长率时，我们首先利用全国商品零售价格指数对银行信贷
和房地产销售价格指数进行调整，以剔除通货膨胀因素的影响，然后分别对调整
后的银行信贷和房地产价格取对数，从而获得银行信贷和房地产价格的增长率。
表4．1列出了银行信贷增长率和房地产价格增长率的描述性统计特征。
表4．1 银行信贷增长率与房地产价格增长率的描述性统计
类别均值标准差最大值最小值J．B检验
gbt O．0153 O．4427 1．0200 ．1．0271 0．8960
gre 0．0027 0．0127 0．0559 ．0．0155 102．78
从表4．1中可以看出，在样本期内，我国银行信贷的平均增长率远远高于房地
产价格的平均增长率，且银行信贷增长率的波动程度大于房地产价格增长率的波
动。
二、我国房地产价格与银行信贷关系的实证分析
接下来我们对我国房地产价格与银行信贷之间的关系进行实证分析。
1、单位根检验与协整检验
首先，我们将检验房地产销售价格的增长率和银行信贷增长率是否存在单位
根，然后我们将检验它们之间是否存在协整关系。
在对房地产销售价格的增长率和银行信贷增长率进行单位根检验时，我们分
别采用了ADF(Augmented Dickey and Fuller)检验和PP(Pillips and Perron)检验
两种方法。在两种检验方法中，我们分别对房地产销售价格的增长率和银行信贷
增长率的时间序列可能出现的只包含截距项以及包含截距项和时间趋势项两种形
第三章银行信贷与房地产泡沫相互关系的实证研究
式进行了检验。只包含截距项的检验形式为：
Vy,=c+M—l+螽Vy，一l+磊V”一2+⋯乞一1Vy,一，+l+q
包含截距项和时间趋势项的检验形式为：
Vy,=c+St+yyt一1+与V九一l+毒：V”一2+⋯乞一lvy,一Jp+l+q
检验的原假设为7=0，即序列存在单位根。在确定滞后阶数时，对于ADF检
验我们采用的是SC准,贝lJ(Schwarz Criterion)对于PP检验我们采用的是Newey-West
估计。对房地产销售价格的增长率和银行信贷增长率的单位根检验结果见表4．2。
表4．2房地产销售价格的增长率和银行信贷增长率的单位根检验结果
ADF检验PP检验
包含截距项和时包含截距项和时
包含截距项包含截距项
间趋势项间趋势项
置信度
临界值T统计值临界值T统计值临界值T统计值临界值T统计值
水平
1％ ．3．6537 -4．2732 ．3．6537 -4．2733
gre 5％ ．2．9571 ．5．1905 ．3．5578 ．5．0978 -2．9571 ．5．1668 —3．5578 ．5．0877
10％ ．2．6174 ．3．2124 ．2．6174 ．3．2124
1％ ．3．6617 -4．2846 ．3．6537 -4．2733
gbl 5％ ．2．9604 ．6．4397 ．3．5629 ．6．3216 ．2．9571 ．12．415 ．3．5578 ．12．122
10％ ．2．6192 ．3．2153 ．2．6174 —3．2124
从表4．2中可以看出，无论是房地产销售价格的增长率和银行信贷增长率，基
于SC信息准则的ADF检验统计量表明，存在单位根的原假设在1％的置信度水平
下都应被拒绝，这意味着增长率的时间序列都是平稳的过程，即增长率序列不存
在单位根；PP检验的结果也是相同的，即房地产销售价格增长率和银行信贷增长
率序列是平稳的时间序列。这个结论与以前关于增长率时间序列具有平稳性的许
多研究结果相符合。
无论是对房地产销售价格增长率和银行信贷增长率，我们都获得了它们是平
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
稳性的时间序列的结论，因此我们可以推论出房地产销售价格和银行信贷序列都
是一阶单整过程，这对于协整的检验是必需的。我们接下来分别对房地产销售价
格和银行信贷之间的协整关系进行检验。在这里我们采用的检验方法是Engle&
Granger(1987)提出的EG两步法。即首先利用银行信贷增长率的序列对房地产
销售价格增长率的序列进行回归，然后对回归得到的残差序列进行单位根检验，
如果残差序列是平稳的，那么意味着银行信贷与房地产价格之间存在协整关系。
相关的检验结果列在表4．3中。
表4．3银行信贷与房地产价格协整方程的残差序列的单位根检验结果
ADF检验PP检验
置信度水平临界值T统计值置信度水平临界值T统计值
l％ ．3．6617 1％ ．3．6537
占5％ -2．9604 ．6．4300 5％ ．2．9571 ．12．3830
10％ ．2．6192 10％ ．2．6174
从表4．3中可以看出，对于银行信贷增长率的序列对房地产销售价格增长率的
序列进行回归得到的残差序列，我们分别利用ADF检验和PP检验两种单位根检
验的方法对其进行检验的结果表明，残差序列存在单位根的原假设在1％的置信度
水平下都被拒绝，因此残差序列是一个平稳的过程，这证实了银行信贷与房地产
价格之间存在着协整关系。
2、银行信贷与房地产价格之间的动态关系
Engle&Granger(1987)证明了如果两个序列是非平稳的，但是它们的线性组
合是平稳的，那么联系这些变量的一个误差修正表述一定存在。前面我们已经通
过检验证明银行信贷与房地产价格之间存在协整关系，因此接下来我们估计银行
信贷与房地产价格之间具有的误差修正模型，以便进一步考察银行信贷与房地产
价格之间的因果关系。误差修正模型的形式如下所示：
巨蚝n 甜△■ + 口
盯九。Σ汹△60 +
盯孱。Σ汹％ + △6‘ =
第三章银行信贷与房地产泡沫相互关系的实证研究
七t
Aret=％+ΣflrdAblt—f+Σ丸iAre,一f dr"口reEt—l+Sret
其中，Abl表示银行信贷增长率：Are表示房地产价格增长率；E表示联系银
行信贷与房地产价格的协整向量；‰和％为具有独立同分布的误差项；C为截距
项：尾、凡、厶、九为参数；％，和％可以被解释为调整因子的速度，测度每
个市场对于长期均衡关系的偏离会以多快的速度做出反映。最优滞后阶数k由多
元变量版本的Akaike和Schwartz的贝叶斯信息准则来确定。表4．4列出了银行信
贷与房地产价格之间的误差修正模型的估计结果。
表4．4银行信贷与房地产价格之间的误差修正模型估计结果
△6， Are
变量系数估计标准误t统计量变量系数估计标准误t统计量
Cbl -0．0065 0．0734 -0．0880 c之2．97E．05 0．0029 0．0102
孱n 0．4295 0．1680 2．5565 尾． 0．0093 0．0067 1．3986
乃n ．1．2945 4．8002 -0．2697 丸。．0．3830 0．1909 -2．0063
abl ．1．5115 0．255l 一5．9263 口M 0．0001 0．0101 0．0132
从表4．4中可以看出，方程Abl中的误差修正项的系数％，为负，这意味着在银
行信贷与房地产价格之间存在长期均衡关系的前提下，银行信贷相对于房地产价
格太高了，因此误差修正项将银行信贷朝下推移。
3、银行信贷与房地产价格之间的因果关系检验
接下来我们用Granger因果关系检验方法对银行信贷与房地产价格之间的因
果关系进行检验。Granger因果关系检验在考察序列石产生的原因时采用这样的方
法：先估计当前的Y值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序
列z的滞后值是否可以提高Y的被解释程度。如果可以提高，则序列石是序列Y的
Granger成因，此时z的滞后期系数具有统计显著性。利用同样的原理，可以检验
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
序列Y是否是序列X的Granger成因。检验的原假设是序列X(Y)不是序列Y(X)
的Granger成因。对银行信贷与房地产价格之间的因果关系检验结果见表4．5。
表4．5银行信贷与房地产价格之间的因果关系检验结果
原假设F统计量相伴概率(P值)
gre不是96，的Granger成因3．4332 0．0741
gbt不是gre的Granger成因2．6750 O．1128
从表4．5中可以看出，在10％的置信水平下，可以认为房地产价格是银行信贷
的Granger成因；反之，银行信贷并不是房地产价格的Granger成因。
第三节实证研究的结论及启示
一、实证研究的结论
本章利用我国的数据对我国银行信贷与房地产价格之间的关系进行了实证分
析，研究结果表明，我国银行信贷与房地产价格之间存在协整关系，即我国银行
信贷与房地产价格之间存在长期稳定的均衡关系。我们利用误差修正模型对银行
信贷与房地产价格之间的这种长期均衡关系的实证研究表明，目前我国银行信贷
相对于房地产价格而言过高了。我们对银行信贷与房地产价格之间关系进行的
Granger因果关系检验发现，我国房地产价格是造成银行信贷的成因；反之，银行
信贷并不是房地产价格的Granger成因。这与Gerlach&Peng(2002)以及Davis&
Zhu(2004)的研究结果是一致的。
二、实证研究的启示
本章对我国银行信贷与房地产价格之间关系的实证研究结果表明，银行信贷
扩张并不是我国房地产价格不断上升的根源。近年来，我国宏观经济状况良好，
每年的GDP增长率都在9％以上，因此我国房地产价格的上涨有可能是由于人们
对未来经济前景充满信心所引致的对房地产需求所造成的。但是，我们不应该由
第三章银行信贷与房地产泡沫相互关系的实证研究
此忽视房地产价格的不断上升对银行经营风险的影响。目前，我国各家银行在决
定是否对房地产开发商发放贷款时，主要以房地产开发商提供的抵押资产作为评
估依据。房地产价格的大幅上涨将使得其作为抵押资产的价值上升，这将带动银
行贷款的增长，从而使得房地产贷款在银行全部贷款中的比重不断增加。一旦房
地产价格下跌，将对银行的资产负债表造成严重的损害，并造成银行大量不良资
产的产生。针对我国房地产价格持续居高不下的局面，政府将进一步加大对房地
产市场的宏观调控力度。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
第四章银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析
第一节银行信贷行为与房地产泡沫的关系
由第四章的实证检验我们知道，尽管目前我国的房地产市场己存在一定的泡
沫，但银行信贷扩张并不是导致房地产泡沫的根源。事实上，从第二章和第三章
的分析我们知道，银行信贷行为与房地产泡沫的产生、膨胀与破灭之间存在着密
切的关系。
一、银行信贷加速房地产泡沫膨胀的机制分析
由于房地产具有较高的增值性，商业银行为追求短期高额利润，一般把房地
产贷款看作是优质贷款，而忽略了房地产市场的不确定性、信息不对称性、契约
不完全性以及随之而来的风险性，并且在这些因素的作用下常常导致银行信贷支
持过度现象发生，使房地产市场成为导致泡沫形成的基本平台。具体的，如果银
行持有大量的房地产或者是以房地产为抵押品的资产，那么房地产价格的上涨将
提高贷款抵押物的价值，改善借款人的资产负债状况，因而可以进一步从银行获
得更多的贷款；另一方面，房价的上升不仅会提高银行自有房产的价值，也会提
升银行贷款的质量，促使银行减少拨备，从而银行具有进一步增加贷款的资本基
础。以上两方面的交互作用必然会导致“银行贷款增加——房地产价格上升”的
螺旋效果。当信贷资金推动房地产达到一定程度，投机资金就会进入市场，使得
房地产价格日益偏离实际均衡价格，从而进一步导致房地产泡沫的膨胀。
二、银行信贷加速房地产泡沫破灭的机制分析
银行信贷行为在房地产泡沫破裂方面也扮演了同样重要的角色。如果出现某
种未可预见的不确定因素导致房地产价格下降，那么这将直接降低银行所拥有的
房地产资产的价值，并将使银行资产的规模缩水。同时，房价的降低也使得由房
地产作为抵押品的贷款项目价值下降，并致使违约率上升，这又进一步使银行的
资本缩水、盈利下降；而且，房地产价格的下降也传递了房地产信贷风险增加的
信号，所有这些都将促使银行业采取收缩房地产信贷的行为，减少房地产信贷规
第四章银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析
模。同时，监管者为了应对不利的局面，可能执行更为严格的监管措施，如提高
准备金、执行更严格的银行头寸规定，以及针对房地产业的信贷管制等等，这进
一步缩减房地产业的信贷投放，从而对房地产价格施加更大的下降压力。
既有的关于银行信贷行为与房地产泡沫的研究，更多的是基于宏观层面的分
析，下面我们将从微观层面探讨银行的信贷行为对房地产泡沫的影响。在模型中
我们将引入银行经理这个市场主体，探讨其对房地产贷款的定价行为对房地产泡
沫的影响。
第二节银行信贷决策影响房地产泡沫的基本模型
一、房地产贷款的期权分析
实物期权是金融期权思想在实物资产投资和项目管理领域的运用，它赋予投
资者对投资项目的未来决策权而非义务。根据实物期权的思想，当商业银行投放
一笔住房消费贷款时，相当于同时赋予购房者一个看跌期权。如果房地产价格下
跌，那么购房者就有“权"(但并不必然)行使该“看跌期权”，如通过破产形式，
将所购置的房地产“卖给”银行。也就是说，购房者可以以相当于未偿还贷款总
额的价格，将所购置的房地产卖给银行。这种权力相当于银行签发了一个以未偿
还贷款总额为执行价格的看跌期权。因此，商业银行在发放房地产贷款时应该充
分考虑所提供给购房人的这一“看跌期权"。
Pavlov和Wachter(2004)研究认为：如果商业银行能够对这一看跌期权进行
合理定价，也就是说以较高贷款利率的形式要求购房者支付上述看跌期权的期权
费，由此商业银行的信贷行为不会对房地产价格造成很大的影响。反之，如果上
述这一“看跌期权”定价过低，也就是说对购房者所要求的贷款利率过低的话，
那么商业银行的这一定价错误会致使购房者在购置房产时产生非理性定价，引发
房地产市场出现泡沫。
正如上文所分析的，如果银行经理低估“看跌期权”时，往往会导致其对贷款
利率要求过低。而银行经理对“看跌期权”定价过低的问题一般只会在房地产泡
沫破灭时才可能凸现。由于房地产泡沫破灭的发生概率较低，因此，银行经理有
激励低估看跌期权的价格以投放更多的房地产贷款，以便在房价上涨中获得更多
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
的收益。但银行经理的任职期限会对这种“激励”产生影响。任职期限长的银行
经理可能要经历整个房地产周期，有可能要面临房地产业低迷甚至是房地产泡沫
破灭所带来的问题，而任职期限短的银行经理可能在房地产泡沫破灭之前就离开
银行，另寻高就。由此我们可以做如下推论：任职期限长的银行经理低估看跌期
权而被发现错误的可能性明显要比任职期限短的银行经理要大，他们由此遭受损
失的可能性也要大得多，因此，任职期限较长的银行经理也就有更大的激励对“看
跌期权”进行理性定价。而任职期限短的银行经理，因为低估看跌期权被发现并
遭受损失的可能性较小，对于这部分银行经理，在房价上涨情况下所能获得的收
益要高于低估看跌期权而在房价下跌时被发现而遭受的损失。
二、基本模型①
我们假设商业银行在接受存款的同时贷款给购房者，并假定所有的市场主体
都是风险中性的。我们假设：
R日：房地产价格继续上涨时购房者所能获得的高收益(在房地产价格上涨时购房
人的收益为：1+收益)
R，：房地产价格下跌时购房者的低收益
i：房地产消费贷款的利率
P：房地产当前的价格(显然：RL<P<Rn)
万：房地产泡沫价格进一步上涨的可能性
1，：附带于银行贷款的看跌期权价值
d：银行存款利率
由此，我们可以计算出所购置房产的基本价值(Fundamental Price)：
只：—dRz+(1—-8)RL； ’ 1+d
’
当房地产价格继续走高，购房者能够获得高收益时，我们考虑在临界状态下，
购房者的风险收益等于其贷款利率，即：生P=1+f，当房地产价格下跌而购房者
的收益下降时，购房者可能放弃归还贷款，而房产转归银行所有。
。本模型的构建借鉴了Pavlov和Wachter(2004)的建模思想．
．36．
第四章银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析
这时，看跌期权的价值应该满足以下无套利均衡条件，即：
Ⅲ×o+(1-艿)(争一1)=。
由此我们容易解得： v：—(1-8)(—P-RL)。
P
由上式，我们知道该看跌期权的价值与银行贷款利率无关，因为借款人只在房
地产泡沫没破灭时才归还银行的本金和利息。当然，我们这里是将房地产投资的
收益情况做了最简化的处理，如果房地产投资的收益情况更为复杂的话，那么贷
款利率上升会增加购房者“破产”的可能，这时，利率是会影响看跌期权的价值。
因此，银行在投放房地产贷款时所要求的利息必须包含看跌期权的价值，也即：
扛旦箬，特别指出的是，分母除以万的含义为：看跌期权作为利息的构成部分只
D
有在房地产价格走高的状态(概率为艿)下银行才能获得。
我们将包含看跌期权价值的利率代入临界的无收益条件(Zero．profit
condition)，这时的房地产价格即为其基础价值B。
当银行经理在发放贷款时，低估看跌期权的价值，即银行的贷款利率低于合理
的市场利率时，我们把看跌期权的价值表示为：
v：—(1-8)(—P-RL)一g
P
其中的占表示为价值被低估的部分，当然，价值低估的值不可能低于看跌期权
的真实价值。这也意味着，看跌期权的价值越大，看跌期权被低估的可能性就越
大。
由此，我们可以解得风险资产的价格为：
P：堡垒±(!二鱼)垒
l+艿一g
这意味着在房地产信贷中含有被低估的看跌期权容易导致房地产价格出现泡
沫，看跌期权价值被低估得越多，房地产泡沫就越大。
在现实中，尽管国有商业银行的改革已取得阶段性成果，中国建设银行、中国
银行和中国工商银行等已相继成功上市，并有不错的市场表现。但客观地说，整
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
个中国银行的经营效率和风险管理水平并没有发生实质性的改变，还是存在着盲
目地追求市场份额、信贷规模的问题，在发放贷款时往往忽略对借款企业或个人
资信的审查、跟踪调查，低估了投资项目潜在的风险，这种道德风险在房地产价
格上扬、抵押物市值不断攀升时常常是不易被察觉的。在这种情况下，银行经理
往往容易出现低估“看跌期权”的倾向，而正如上文所分析的，这容易导致房地
产价格继续上升。
第三节银行经理行为影响房地产泡沫的模型分析
在上一节的分析中，我们假定由于客观条件的限制或代理人的道德风险，银行
经理往往会低估看跌期权的价值。接下来我们考察即便银行经理不存在上述因素
的制约，即能够准确地对看跌期权进行估值，但他们还是有激励低估看跌期权的
价值。
一、银行的成本和收益
我们1限定：
Y：每家银行所做的贷款项目数(我们假定所有贷款项目的规模都是一样的，
因此我们假定和贷款总额成比例)；
c(y)：银行的总成本(如对存款人的支付)；
‰(f，Y)：银行的预期利润；
万(f，Y)：银行在房地产价格继续走高情况下的收益；
a-b(E(i))：整个房地产业对消费贷款的需求，显然它是预期利率的函数；
m：银行数量(外生给定的)；
出于简化模型的需要，我们假设所有银行都具有相同的标准成本函数：
c(y)=y2+1+砂=d(y)y+砂；
其中我们假设d(y)为存款利率，其形式为：d(y)=y+l／y
我们之所以构建如此的成本函数，主要基于下列考虑：
我们假设银行在某一规模实现规模经济，超过一定规模后就显出规模不经济
．3R．
第四章银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析
了。在银行的规模趋于规模经济时，其利率成本趋于下降；而当银行的规模超过
最优的规模经济时，其利率成本就趋于上升，这也就是说银行的规模和存款利率
呈现U型。
由此我们可以解得银行的收益为：
E(‰)=卿一(y2+1+砂)=(V+d(y))y—d(y)y一哕=o
当预期边际收入等于预期边际成本时，可得：
8i=2y+v
将西代入预期收益条件方程，我们可以求解出银行在好状态下的收益：
x=(2y+v)y-(y2+1)=y2+vy-1
由此我们知道，商业银行在房地产价格继续上涨情况下其贷款收益是其贷款规
模的增函数。进一步，通过贷款市场的供求均衡我们可以求解出银行的最优贷款
规模：
贷款市场均衡：a-b(2y+v)=my 。
最优贷款规模：Y：旦型娄； m+_zD
二、银行经理的收益与看跌期权的估值
我们假设银行经理的收入由两部分构成：工资S，奖金B(万)，后者依赖于银
行所实现的利润。如果银行经理正确地评估看跌期权，不管未来房地产价格走势
如何，他们都能获得工资。在房地产价格走高时，银行可以获得正的收益，相应
地银行经理获得奖金收入曰(万)，正如上文所述，它是银行所实现收益的增函数。
由于存在信息不对称，外部人无法考察银行经理是否正确定价。并且，作为
最重要的外部监督力量，银行股东很少或者没有足够的激励去监督。所有的看跌
期权的低估问题只会在房地产泡沫破灭时才会凸显出来。不论银行经理有否对看
跌期权进行合理定价，都能获得工资部分的收入。如果银行经理低估了看跌期权，
他们可以在房地产价格继续走高时获得更高的收益，因为随着房地产价格的上升，
银行经营业绩提高，相应地银行经理的奖金收入也会更高。然而，如果看跌期权
的低估被市场所发现，即银行经理低估看跌期权，而房地产价格又走低，银行经
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
理将面临被解雇。
我们假设银行经理低估看跌期权时，银行所实现的利润为死，则银行经理的
收益可以简单地表示如下：
收益高收益低收益
正确定价S+B(x) s
低估价格s+B(死) 0
那么，银行经理有激励低估看跌期权的条件是：
6(B(瓦)+s)+万y(丁)>s+万B(万)+y(丁)
其中T代表银行经理的任职期限，而v(r)代表银行经理继续在银行任职所能
获得的收益。由此，我们可以得到：
(1—8)v(v)<万(B(，乙)一B(乃))一(1—8)s
假设矿是丁的增函数；而B是石的增函数，我们可以得到以下结论：
如果低估购房贷款“看跌期权’’的价格会增加在房地产价格走高时银行的收益，
即死>石，这时存在着一个时间期限r，当银行经理的任职期限短于，时，他将
低估看跌期权，并且与看跌期权被低估且房地产价格走高时的额外收益呈正相关
关系。
显然，任职期限长的银行经理如果低估购房贷款的看跌期权且房价走低而低估
问题被发现，那么他会失去诸多收益。因此，任职期限长的经理不会去低估看跌
期权，而任职期限短的经理，如果低估价值而在房地产价格下跌时被发现，他所
失去的收益相对较少，但对于他们而言，在房地产价格走高时所获得的收益要高
于房地产价格下跌时的损失。
目前，我国无论国有商业银行还是股份制商业银行都加大了分支机构负责人的
交流力度，这有利于减少银行经理的道德风险行为，但这也同时缩短了银行经理
在分支机构的任职期限。刚到任的银行经理往往是“新官上任三把火”，追求业务
第四章银行信贷行为影响房地产泡沫的模型分析
增长和市场份额，而无视市场风险，这容易导致其低估“看跌期权”，催生资产泡
沫。接下来我们分析房地产信贷市场结构对房地产泡沫的影响。
第四节房地产信贷市场结构的模型分析
一、基本模型
同样的，我们首先对模型的变量进行假设：
儿：为低估看跌期权的银行所投放的贷款；
尤：没有低估看跌期权的商业银行(即好银行)所投放的贷款数；
死：低估看跌期权的银行所获得的收益：
群：理性定价的银行所获得的收益。
由此，我们可以得出以下推论：假设贷款市场足够大，即a>l+6v。在好状态
下，低估看跌期权的银行可以获得高的收益，而其他银行的收益情况低于基本模
型中的收益，即：
筇。>冗>冗：o
结合上文的述分析，我们可以得到以下结论：
存在着一个时间期限石‘，如果银行经理的任职期限短于互‘，即T<五+，他会选
择去低估看跌期权，而这一行为又会导致以下结果：
l、低估看跌期权的银行产生负的平均预期收益；
2、低估看跌期权的银行在房地产价格继续上涨状况下获得较高的收益；
3、低估看跌期权的银行经理可以获得高的预期收入；
4、那些对看跌期权进行理性定价的银行即便在房地产价格继续走高的状况下
也无法获得高的收益；
5、理性定价的银行经理只能得到较低的收入；
6、市场的利率水平偏低。
在上述结果中，最为重要的是由于银行经理低估看跌期权的价格，导致市场借
款利率偏低。特别要指出的是，仅借款利率偏低并不必然意味着看跌期权的价值
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
被低估。如果所增加的贷款是适意的，那么看跌期权还可能是理性定价的。在上
述模型中，贷款的供给超过基本案例中的均衡水平，而这又可以进一步得到以下
推论：
假设借贷市场足够大，即a>1+by，则当有银行低估看跌期权价格时，整个的
贷款总供给大于基本模型中的均衡水平，即：(m-1)l尤+儿>my。
简单证咖下：m-1)西+Yu=m(-一币v,1+≯删，酗a-bv>l,
分析至此，我们知道：市场利率不能充分的反映贷款中所隐含的看跌期权的价
值。
二、房地产价格的再讨论
如果银行能够对看跌期权进行正确定价，那么房地产价格P等于其基础价值
尸，。如果利率无法反映看跌期权的价格，正如上文所描述的，市场利率的偏低导
致房地产价格的泡沫化。正如P：—6R—n『_+i(1-—6一)RL，任何的低估s都会导致房地产l+D—g
价格泡沫化。
此外，通过我们对银行市场的分析，我们知道低估看跌期权价值还会导致房地
产借贷活动活跃，也就是说银行必须提供更高的存款利率以吸引更多的存款来支
持其对房地产行业的信贷。而由上文的分析我们知道，存款利率的上升会降低房
地产的基础价值。这也就使得房地产的市场价格和其基础价值的差距变大。
Bertrand(1996)在对1986"---1994年全球房地产周期的研究中，认为在金融自
由化和放松金融管制的情况下，新的信贷机构不断出现，形成了与银行相互竞争
的态势。市场过度竞争使金融机构低估了市场风险，过多的向房地产等部门贷款，
而此时房地产投资者也会发现他们能够很容易的以较低的成本获取贷款，于是出
现了过度贷款行为。其他实现金融自由化国家的经历表明，一些金融机构在金融
自由化前持有固定利率的贷款及大量的不良贷款，然而却要在市场中与国外银行
竞争，这就促使国内银行从事高风险活动以求获得高额收益来开展竞争。
结语：结论及政策建议
结语：结论及政策建议
一、实证研究和模型分析的结论
从历史上来看，不论是住房、证券市场，还是郁金香市场的泡沫，都会比人
们理性的预期持续更长一段时间。尽管在世界上很多国家，房价／房租比、房价／
收入比已经达到了创纪录水平，但是，正如20世纪90年代的网络股泡沫那样，人
们知道价格迟早会跌，但要准确预计何时跌是办不到的。但既然是泡沫，总是会
有破灭的一天，而一旦泡沫破灭，将给一国的宏观经济带来诸多的消极影响。
分析至此，我们知道，银行信贷对房地产市场的过度支持，容易导致房地产泡
沫的迅速膨胀。如果银行持有大量的房地产，或者是以房地产为抵押品的资产，
随着房地产价格的上涨会提高银行资本的规模。从而改善银行的资本充足率、资
产质量和盈利状况。由此，银行会进一步扩大对房地产业的信贷支持，从而进一
步催生房地产价格的泡沫化。在这一过程循环往复，使得房地产价格日益偏离其
基础价值，导致房地产价格泡沫的进一步膨胀。与此同时，银行在房地产泡沫破
灭时，也扮演着重要的角色。如果出现某种不可预期的不确定性因素导致房地产
价格下跌，那么将直接降低银行所拥有的房地产资产的价值，并将使银行资产的
规模缩水。同时，房地产价格的下跌也会使得以房地产为抵押品的贷款项目的价
值下跌，并导致违约率上升，从而使银行的资产缩水，盈利能力下降。而且，房
地产价格的下跌，同时也传递了房地产信贷风险增加的信号，所有这些都会使得
银行大幅减少对房地产业的信贷支持。同时，监管当局为了应对泡沫破灭和经济
振荡的局面，可能采取更为严厉的监管措施，如提高存款准备金及针对房地产业
的信贷管制，显然，这会促使商业银行进一步缩减对房地产的信贷，从而对房地
产价格产生更大的下降压力。
但对于中国目前的房地产泡沫的产生根源，我们利用我国的数据对我国银行信
贷与房地产价格之间的关系进行了实证分析，研究结果表明，我国银行信贷与房
地产价格之间存在协整关系，即我国银行信贷与房地产价格之间存在长期稳定的
均衡关系。我们利用误差修正模型对银行信贷与房地产价格之间的这种长期均衡
关系的实证研究表明，目前我国银行信贷相对于房地产价格而言过高了。我们对
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
银行信贷与房地产价格之间关系进行的GrangerlN果关系检验发现，我国房地产价
格是造成银行信贷的成因；反之，银行信贷并不是房地产价格的Granger成因。
但是银行经理的行为还是会引发房地产泡沫的膨胀。银行在发放贷款时，相当
于同时签发了一个以未偿还贷款总额为执行价格的看跌期权。当银行经理低估这
一看跌期权时，就容易引发房地产价格的泡沫化。并且，任职期限短的银行经理
往往比任职期限长的银行经理更有激励去低估看跌期权。此外，两种任职期限的
银行经理的市场博弈也容易导致市场的存款利率偏高，而存款利率的上升会降低
房地产的基础价值。这也就使得房地产的市场价格和其基础价值的差距变大。事
实上，存款利率偏高，而贷款利率偏低，这本身减少银行的经营收益，也不利于
银行的稳健经营。
二、政策建议
1、加强商业银行风险管理体系建设，减少银行经理的道德风险行为
我国商业银行在风险管理水平上的欠缺使得银行经理的道德风险行为受到的
有效约束不足(在银行基层分支机构表现尤为突出)，因此应通过加强商业银行治
理结构的建设，特别是完善风险管理体系建设，使商业银行的风险管理战略传导
和转化到银行经理的信贷决策执行过程中。房地产作为高风险高收益的行业，房
地产信贷在商业银行信贷组合中应坚持风险分散化原则和风险限额管理。风险分
散的效应在经济学上意义已经得到严密的论证，风险分散可以解决银行对某一行
业具体风险判断的局限性，因为集中风险而获得超额收益的个别冲动在具体问题
上可能是合理的，但在整体效率上却是不理性的，通过分散风险，可能会抑制具
体的暂时利益，但最终会避免整体的、长远的损失。此外要通过建立独立、垂直
的风险管理组织架构来保证风险管理战略得以实施，以制约或减少银行经理为逐
利而产生的道德风险行为。
2、加强房地产信贷监控，规范银行房地产信贷决策
由于中国房地产投资的资金大部分来源于商业银行，而银行贷款又具有信用
扩张效应。为使房地产信贷保持在正常的水平，国家应从宏观上对银行房地产信
贷额占信贷总额的比重等指标进行监控，在这些指标即将达到临界值之前果断采
结语：结论及政策建议
取措施，为房地产业正常运行提供良好金融环境。商业银行自身在进行房地产信
贷决策过程中，应根据安全谨慎的原则来评估抵押标的物的抵押价值，并严格审
查，以避免呆帐、坏帐损失与信贷膨胀。房地产抵押价值的评估应按以下步骤进
行：
(1)先确定抵押房地产的正常价格，即在合理(公开)市场上所能形成的市
场价值的货币表示额，这是将来如要清偿债权而处置抵押物时所预料的最高价格。
扣除正常价格中各种风险后得到折扣价格①。折扣价格是有把握可能处置的最高价
格。当房地产出现价格泡沫时，最重要的一点是要考虑到泡沫破灭的风险，泡沫
的破灭将会使房地产的市场价格跌至泡沫前的水平。在考虑泡沫破灭风险后，则
折扣价格比正常价格要低得多。
(2)加强对按揭贷款风险控制，控制投资性购房，尤其是通过按揭贷款进行
的投机性购房；完善信用制度和抵押制度、抵押保险和抵押二级市场。控制消费
信贷，提高首付款比例。
(3)确定融资比率或贷款比率，即以折扣价格的一定百分比为贷款的最高限
额，一般为70～80％。之所以不以折扣价格为贷款额度，是因为行使抵押权时还会
产生下列费用：诉讼费用、拍卖交易费用、收回利息、管理费用、拍卖价格可能
低于正常价格等。’
3、扩宽房地产企业融资渠道，提高房地产企业竞争力
我国房地产开发企业综合竞争力还不是很强，企业问的竞争力相差不大，企业
规模小、自有资金少、融资渠道单一，企业往往采取过度贷款行为。为摆脱这种
局面，提高中国房地产企业竞争力，应着重作好以下几个方面的工作：
(1)组建一体化企业集团。这种新的房地产企业组织是集房地产投资、产品
研究开发、设计、部品配件制造、施工、市场营销和售后服务于一体的大型企业
集团。组建一体化企业集团的方式可以有两种：纵向一体化企业集团和横向一体
化企业集团。所谓的纵向一体化指通过新建、联合、兼并或重组的形式，把产业
内具有相关关系的部门联合起来，使房地产投资、产品研究开发、设计、施工、
市场营销和售后服务等部门融为一体，有助于产业内部专业化分工与协作，发挥
。这些风险因素包括：抵押房地产本身具备的风险性、如倒塌、烧毁等；与贷款条件相关的因素，如利率风险，
房屋折旧、债务人的信用风险等。
．45-
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
组合效益和规模经济优势。而所谓的横向一体化企业集团是指，房地产企业在本
地区和其他地区之间通过资本市场相互持有对方股票而形成的强强联合。这种通
过资产重组而联合起来的企业可以充分利用资本市场筹集资金，有利于企业集团
进一步发展。
(2)鼓励社会基金进入房地产业，提升企业融资能力。房地产业是资本密集
型产业，房地产企业发展规模受融资渠道和融资成本的制约。目前，房地产企业
融资主要是向中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、招商银
行等金融机构借款，这种融资方式受宏观经济影响很大。另外，这种融资方式还
会导致企业经营权受到金融机构的干预，会在一定程度上降低房地产企业经营决
策的效率。房地产企业通过股票融资需要的手续多、时间长，且受股票稳定程度
的影响较大。通过债券融资，不但手续多、时间长，而且一般需要社会担保，在
企业经营有困难时很难通过这种方式融资。社会基金包括养老基金、保险基金、
投资基金等，随着社会经济发展，职工工资、企业利润和公共部门税收收入的增
加，为社会基金提供了充足的资金来源。在一般情况下社会基金不需要多大的流
动性，它们的负债是长期的，是房地产业融资的最佳渠道。因此，为使房地产企
业在房地产业市场结构优化过程中得到巨额资金支持，我们应鼓励多种社会基金
进入房地产业a． ’
(3)政府应制定相应的市场、行业、土地供应、税收等政策。在市场政策方
面，政府应大力培育和发展城乡房地产市场，在城乡建立有序的交易体系、服务
体系、监控及相关信息反馈和分析系统，打击虚构价格、哄抬房价、炒作销售的
行为。在行业政策方面应提高房地产业的准入门槛，提高资本金要求和开发资质
要求，鼓励使用新技术、新材料，以发展环保型、智能型商品房为主要目标，在
商品房部品的开发和生产中采用标准化、集约化、系列化的方式，促使房地产企
业提高技术水平。同时，要积极引导房地产企业开拓适应市场需求、面积适度、
功能齐全、环境优美、价格合理的商品房市场，减少商品房空置率，使企业能有
效的利用现有资金进行扩大再生产。在土地供应政策方面应保障满足居住需求的
普通住房用地，限制高档豪华商品房建设用地供应。在税收政策方面应调整税费
种类和标准，实行差别化税率，对于中小户型和中低价位普通商品住宅的自住消
结语：结论及政策建议
费，给予税收优惠，对于大面积、大户型或高档商品房的消费，课收较高税负①。
(4)鼓励有实力的房地产企业上市。对房地产企业上市要进行严格审查，使
上市的房地产企业具有持续盈利能力。同时，加速房地产上市企业从产品运营向
资本运营转变，提高其多元化融资能力。
最后笔者要特别指出的是，在本币升值预期强烈、境外资金大量流入、流动性
泛滥、国内利率很低的情况下，如果政府的对策失当，资产价格特别是房地产价
格和股票价格的持续上涨确实是不可避免的，所导致的后果也将是严重的(尤其
当购买股票和房地产的资金来自外债或银行贷款时)。在中国这样一个贫富分化比
较明显、经济对外依存度高、上市公司素质较差、金融机构风险管理水平较低以
及政府的隐性和显性债务负担较重的国家，我们更应该对房地产价格的上涨持警
惕的态度，并通过经济金融政策的调整来避免房地产价格继续泡沫化的出现。
回顾历史，当上世纪80年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年
之后迎来了“失落的十年”。当上世纪90年代中期西方人惊呼“太平洋世纪"即
将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴市场国家在1997年亚洲金融危机的冲击下遭受
严重的经济衰退。而现在，中国经济成功起飞并保持长期高速增长，不少西方人
赞称“21世纪是中国的世纪”。在一片赞誉声中，国际游资通过各种渠道进入中
国，人民币升值预期一直处于强烈的状态。与此相关，我国的房地产价格和股票
市场也持续大幅上扬。资产价格上升不见得是件坏事，至少它可以带来财富效应，
刺激内需转趋旺盛。但如果资产价格上涨速度过猛，或者在未来若干年一直处于
持续、快速上升的状态，那就肯定会带动整个生产成本的上升，削弱我国经济的
对外竞争力，并有可能在泡沫破灭之后给老百姓和宏观经济带来灾难性的后果。
前事不忘，后事之师，这需要我们时刻警惕。
∞目前，我国房地产税制的主要弊端是：税费种类繁多，税租费概念混淆不清；税制结构不合理，房地产保有
环节税负畸轻而流转环节税负畸重。这种税制安排导致的结果是，不买不税，不租不税，一旦租售，则数税
并课。由于目前取得土地环节的耕地占用税和使用环节的城镇土地使用税税额标准低，还起不到调节土地级
差收益和高效集约用地的作用，这相当于给了土地保有者的无息贷款，即只要土地未进入流通，就无须为土
地的增值而纳税。这样做，实际上是鼓励了土地保有，助长了土地投机。对房产来说，保有环节的房产税对
所有非营业用房一律免税，也起不到财产税对收入分配的调节作用，也体现不出土地的共有属性。
银行信贷行为对房地产泡沫的影响
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后记
后记J日圯
在这篇论文完成之际，我要向在我三年硕士研究生学习期间关心照顾我的所有老
师、家人、同学和朋友们致以最诚挚的谢意!
首先我要感谢我的导师朱孟楠教授。朱老师广博的知识、严谨的治学态度、科学
的工作方法、勤勉的工作作风以及孜孜不倦、精益求精的精神给了我极大的帮助和影
响。在这里，我要衷心地感谢朱老师在过去的三年学习生活中所给予我的教导和帮助，
并在我论文写作过程中所给予的悉心指导，在此向朱老师致以最崇高的敬意。
我还要特别感谢厦门大学金融系的各位老师对我的教诲，帮我打下了扎实的理论
基础。
感谢我的家人，这三年来他们承受生活的重担，全力支持我的学习，让我无后顾
之忧顺利地完成了学业。没有他们无私的付出，就没有今天的我。
感谢一直以来关心我的所有同学和朋友们，是大家和我一起度过了三年美好时
光，给我一段难忘的回忆．
其实，要感谢的人还有很多，在此羌法一一致谢。总之，感谢所有那些在我求学
道路上给予我关怀和帮助的人们。我将牢记“自强不息，止于自善”的校训，在未来
的人生道路上继续不懈努力，才能不辜负大家对我的厚望。
由于本人研究能力有限，文中存在许多不足之处，恳请各位老师和专家学者提出
宝责意见，也感谢各位专家教授在百忙之中对本文的审阅、批评乖指正!
江彤
2007年4月于厦门大学