厦门大学
硕士学位论文
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
姓名：高晓倩
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：朱孟楠
20070401
内容摘要
现行的人民币汇率制度是在1994年我国建立的“以市场供求为基础、单一
的、有管理的浮动汇率制一的框架下运行的，然而从1994年以来人民币汇率机
制运行的事实看，。以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制一名不副实，我国
外汇交易中心所形成的汇率与主要构成我国外汇市场过剩供给的国际收支顺差
出现严重偏离。但多年来人民币对美元汇率基本没有改变，这是我国央行外汇市
场干预的结果，也是国际社会对人民币升值施加压力的主要原因之一．
2005年7月我国再次进行汇率机制改革，人民币汇率回归有管理的浮动汇
率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市
场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，同时，也对其有效性提出了严峻的挑
战。如何改进外汇市场干预，实施科学合理的外汇市场干预来实现干预效益的最
大化就成了当前亟待解决的问题之一。本文立足于当前汇率制度改革的政策背景
与外汇市场干预机制运作的现实背景，采用理论与实践相结合、比较与归纳相结
合、定性与定量相结合的方法，通过对我国外汇市场干预实践进行深入研究，试
图为外汇市场干预政策的完善和优化提供一些现实的指导意义。
本文的论述是以外汇市场干预的有效性为核心的：首先本文的第一、二章从
外汇市场干预的相关理论入手，探寻外汇市场干预的理论依据，为后续的分析奠
定基础；第三章从外汇干预的传导渠道入手，引出中央银行外汇市场干预的货币
渠道、资产组合渠道、信息渠道以及微观市场结构理论的有效性及其判断标准；
第四章回顾了94年以来我国外汇市场干预的政策与效果，并用实证的方法逐步
分析了我国外汇市场干预传导机制的有效性、冲销干预中的资产组合理论适用性
以及我国央行外汇市场冲销干预的有效性，得出的结论为资产组合模型并不适用
于分析我国的外汇市场冲销干预，我国央行冲销干预操作十分有效；最后，借鉴
国际外汇市场干预的经验，以保证人民币汇率的稳定、保证我国经济的稳定发展
为目标，为我国央行外汇市场干预提出了改革的政策建议。
关键词：外汇市场；干预；有效性
Abstract
The exchange rate regime today in China is based 011 the framework of the
‘'market-based,single,managed floating rate regime’’that w鹪set up in 1 994．In the
fact,the actual exchange rate regime is quite different from tho"market-based and
managed floating rate regime"．Exchange rate decided by the Foreign Exchange
Trading Center deviates seriously with the balance of payments surplus．But the
exchange rate of RMB to US dollar hash’t changed for many years．And that is the
result of foreign exehange intervention of central bank of China,and also One of the
l'e,aS0llS for international pressure for RMB to up valuation．
China went through reform 011 exchange rate regime again On July,2005．By
renewing managed floating rcgiIIlll'the new regime emphasized exchange rate should
be formed by market,which provided more room and lllOre flexibility for central bank
intervention as well弱ehaUenged its efficiency．How to implement and improve
foreign exchange intervention to achieve optimal efficiency is an urgent problem for
central bank．Based On current background and historical CXpCl'iCllCeS，the thesis
adopts both qualitative and quantitative analysis and explores botll theoretical and
empirical methods to study the performance of central bank intervention in China,
which provides some practical guidance for optimizing intervention policy．
The thesis focused Oil efficiency of foreign exchange intervention．First,starting
with relative theory of foreign exchange intervention,the thesis reviewed plentiful
theoretical and empirical literature to explore theoretical support of forei盟exchange
intervention and establish theoretical foundation for latter research On efficiency．
Second,the thesis looked over the practices and l蒯ormanecs of foreign exchange
intervention of China since 1 994，and analyzed the efficiency of foreign exchange
intervention in China．La鸡by comparing several countries，and based On previous
result,the thesis discusses strategy of foreign exchange intervention to maximize
benefits and provides final conclusion．
Key words：F0rei班exchange；intervention；efficiency
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，) 锄弼
枷7年叩月∞El
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冷
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日期：旧昏月c泊
绪论
一选题背景及研究目的
绪论
一般来说，包括汇率稳定在内的一国货币的稳定对于宏观经济运行，进而对
于经济增长、就业等具有关键性的影响。汇率的大幅度波动，会对国内经济运行
及宏观政策操作形成不同程度的冲击，从而给经济的稳定带来不利影响。
国内外经济的基本因素(如汇率、通胀率、国际储备、经济增长率)是决定
汇率的基础，而中央银行对外汇市场的干预则是保证汇率稳定的重要手段。自布
雷顿森林体系瓦解以来，主要的工业化国家都实行浮动的汇率制度，但是，在这
种体系下，汇率去不是完全有私人参与者的供给和需求来决定的，许多国家的货
币当局为了稳定本国经济和改善国际收支，经常通过对外汇市场的干预来影响本
国货币的汇率。
现行的人民币汇率制度是在1994年我国建立的“以市场供求为基础、单一
的、有管理的浮动汇率制"的框架下运行的，然而从1994年以来人民币汇率机
制运行的事实看，“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制”名不副实，我国
外汇交易中心所形成的汇率与主要构成我国外汇市场过剩供给的国际收支顺差
出现严重偏离。但多年来人民币对美元汇率基本没有改变，这是我国中央银行(下
文中简称为“我国央行")外汇市场干预的结果，也是国际社会对人民币升值施
加压力的主要原因之一。
2005年7月我国再次进行汇率机制改革，人民币汇率回归有管理的浮动汇
率制度。新的汇率制度更强调人民币汇率形成的市场化机制，为中央银行外汇市
场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，同时，也对其有效性提出了严峻的挑
战。无论汇率制度如何改变，也无论汇率会作怎样的调整，保证汇率的稳定和经
济的稳定是一切调整的前提。但是我国的外汇市场干预操作尚且存在许多问题和
缺陷，特别是正式加入WTO之后，如何改进外汇市场干预，实施科学合理的外汇
市场干预来实现干预效益的最大化就成了当前亟待解决的问题之一。
这篇论文的研究目的就是要在分析各种外汇市场干预理论的基础上，结合我
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
国实际情况，分析我国外汇市场干预——主要是冲销干预的效果，以及干预操作
中存在的问题和缺陷，提出我国对外汇市场干预进一步改革和完善的建议。
二国内外研究现状
近期国内外的研究主要集中在三个层面，一是用实证检验中央银行对外汇市
场干预是否能使汇率保持稳定；二是冲销干预是否有效，以及对冲销干预发挥作
用的渠道和模型进行研究；三是判断干预有效性的标准。对中央银行究竟能否使
汇率保持稳定，学术界一直存在争议。许多学者认为，中央银行可以通过阻止对
货币的投机性供给来减少汇率的波动：然而，另外一些学者却认为，中央银行的
干预可能会增大这种波动，原因是，干预的结果很可能会使市场变得不稳定或者
鼓励了对货币的投机性冲击。而更多的实证结论却认为，干预操作在短期内可能
是有效的，而长期却是无效的。黜嘲眦s Fatum(2002)通过对欧洲中央银行的外
汇市场干预的实证分析，得出的结论是：欧洲中央银行的干预短期内是成功的。
Kathryn＆Jeffrey对美元和瑞士法郎的实证结论是：只有利率的差异没有完全
吸收干预对风险溢价的影响时，外汇市场干预是有效的。
关于冲销干预的效果，Calvo认为：实行冲销干预的困难程度远比传统观点
所想象的要大。他们在详细地考察了拉美国家冲销干预实践之后，得出冲销干预
导致国内利率上升，使财政预算成本大幅提高的结论。此外，Natividad&Stone
(1990)融入了国内信贷和中央银行外汇储备的政策功能，扩展了粘性价格货币
模型并对冲销干预进行了分析。他们分析了三种外部冲击：国内净资产增加，国
外净资产增加和外国利率的变化。他们指出，在国内和国外资产可完全代替的条
件下，冲销干预无论在短期还是长期都是无效的。
而Helmut Reisen(2002)则对冲销干预持乐观态度，他以90年代早期的东
亚国家为例，认为他们成功地打破了传统的“三元悖论”。Reisen将其主要归因于
东南亚国家利率机制在经济中的微弱作用，即由于国内金融市场没有充分发育和
实现自由化，利率波动对经济的影响微乎其微，国内总需求都几乎和利率无关，
即使资本内流会对利率产生影响，国内经济却与外部冲击几乎相互隔离。
在货币模型的分析中，国内资产和国外资产都是完全替代的。但实际上，国
内资产和国外资产具有不同的风险，并不是完全替代的。因此，货币模型对国内
资产完全替代的前提假设不能成立。一些西方学者从这一点出发，运用资产市场
2
绪论
组合分析法对货币模型进行了修正，进一步分析冲销干预的有效性。Blundell
Wignall&Masson(1985)对粘性价格货币模型进行了扩展，认为货币政策的变
化导致汇率水平偏离均衡汇率，即期实际汇率偏离均衡汇率是由国内外利差和本
国私人部门对国外净债权非零两方面原因造成的。中央银行采取冲销干预将影响
国内外资产的相对风险水平，使国外资产的风险溢价发生变化，进而引起私人持
有的国外净资产发生变化，最终通过资产市场组合渠道影响即期实际汇率。因此，
冲销干预是有效的。
在对干预效果的判断方面，西方提出几种方法：盈利标准、均衡汇率标准和
抵消系数等。Milton Friedman指出，如果官方干预不能获得收益，这个干预就是
无效的。Edison(1993)和其他的一些学者的研究却认为，稳定的有效的官方干
预也许并不是盈利的，相反，不稳定的官方干预却可能是有盈利的。均衡汇率标
准是以“政府干预究竟是将市场汇率拉向还是推离当时的均衡汇率”来衡量干预
的效果。另外，也可以从冲销操作对资本流动的影响这个方面来判断冲销干预的
效力，引入抵消效应和抵消系数。抵消系数越大，抵消效应就越小，中央银行的
冲销干预取得的效果越好，反则反之。
管华雨，张晓田(2000)在《论发展中国家的货币冲销政策》一文中，结合
发展中国家的现状对外汇市场干预的资产市场组合模型进行了修正，证明冲销式
干预在发展中国家是有效的。他们分析了我国外汇干预的现状，并对外汇干预的
政策提出建议。另外，国内其他一些学者，如巴曙松、董云巍，也对我国的外汇
市场干预提出过一些很好的建议：大力发展公开市场业务，创造和选择更多的干
预工具，倾斜性的贷款和税收政策等待。
三本文的研究方法及贡献之处
本文立足于当前汇率制度改革的政策背景与外汇市场干预机制运作的现实
背景，采用理论与实践相结合、比较与归纳相结合、定性与定量相结合的方法，
通过对我国外汇市场干预实践进行深入研究，试图为外汇市场干预政策的完善和
优化提供一些现实的指导意义。
本文的论述是以外汇市场干预的有效性为核心。从外汇市场干预的相关理论
入手，探寻外汇市场干预的理论依据，继而进行外汇市场干预的有效性分析，并
回顾了94年以来我国外汇市场干预的政策与效果。本文的贡献之处在于运用国
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
内外外汇市场和货币市场的一系列数据，用回归分析的方法验证了冲销干预中资
产组合模型在我国的适用性，并深入分析了我国央行外汇市场干预实践的有效
性。得出的结论为资产组合模型并不适用于分析我国的外汇市场冲销干预，我国
央行冲销干预操作十分有效。最后，借鉴国际经验，以保证人民币汇率的稳定、
保证我国经济的稳定发展为目标，为我国央行外汇市场干预提出了改革的政策建
议。
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第一章中央银行外汇市场干预概述
第一章中央银行外汇市场干预概述
第一节中央银行外汇市场干预的定义和分类
一中央银行外汇市场干预的定义
1973年随着布雷顿森林体系的崩溃，大多数工业国家放弃了对美元的钉住，
采取了浮动汇率制度。国际货币基金组织允许其成员“与基金或其他成员国合作，
以确保汇率稳定"，所以大多数国家都进行外汇市场干预。
中央银行对外汇市场的干预作为一国货币当局管理汇率的主要手段，有狭义
和广义之分。
狭义的外汇干预也称直接外汇干预。1983年由凡尔赛工业国家首脑会议成立
的“外汇干预工作组一发表了“工作组报告’’(又称“杰根森报告")，将之定义
为“货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率一，所以狭
义外汇干预实质上是对汇率的干预。
广义的外汇干预除直接外汇干预外，还包括间接外汇干预，即货币当局不直
接进入外汇市场而通过调整货币政策进行的干预，这些做法主要包括：①通过改
变利率、最低准备金、商业银行信贷等国内金融变量的方法，使不同货币资产的
收益率发生变化，从而达到改变外汇市场供求关系乃至汇率的目的；②通过公开
宣告的方法影响外汇市场参与者的预期，进而间接影响汇率。但进行间接外汇干
预会干扰货币政策目标的实现，货币当局一般不轻易使用。所以本文中外汇干预
一般指狭义外汇干预。
二中央银行外汇市场干预的分类
由于角度不同，对中央银行外汇市场干预的分类方式也不同。
按照货币当局是否直接入市买卖，可分为直接干预和间接干预，前一节点已
做定义，不再赘述。
按照干预策略，外汇市场干预可分为熨平每日波动型干预、逆向型干预和非
官方钉住型干预。熨平每日波动型干预是指货币当局在汇率日常变动时，在高价
5
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
位卖出，低价位买进，以使汇率变动的波幅缩小的干预形式。逆向型干预是指货
币当局在面临突发因素造成的汇率单方向大幅度波动时，采取反向交易的形式以
维护外汇市场稳定的干预方式。非官方钉住型干预是指货币当局单方向非公开地
确定所要实现的汇率水平及变动范围，在市场汇率变动与之不符时，就入市干预
的干预形式。
按照参与干预的国家不同，可分为单边干预和联合干预。单边干预是指一国
对本国货币与某外国货币之间的汇率变动，在没有相关的其他国家配合下独自进
行的干预。联合干预是指两国乃至于多国联合协调行动，对汇率进行的干预。
按照是否引起货币供应量的变化，可分为冲销干预与非冲销干预。冲销干预
是指货币当局在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具(如国债市
场上的公开市场业务)来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响，使货币供
应量维持不便的外汇市场干预行为。非冲销干预是指不存在相应冲销措施的外汇
市场干预，它会引起一国货币供应量的变动。
由于一国汇率政策与货币政策总是紧密联系的，所以这是目前理论界关注最
多的分类。
一般来说，一国的基础货币由两部分组成，即国内信贷规模和国际储备。中
央银行对外汇市场的干预主要是通过外汇储备的增减来实现的，从而外汇干预总
是与一国的基础货币相联系。
如果本币兑美元有升值压力，则中央银行在外汇市场上买入美元，抛售本币；
反之，如果本币兑美元有贬值压力，则中央银行在外汇市场上买入本币，卖出美
元。可以看出，中央银行的干预会使一国的基础货币结构发生变化，从而会影响
国内的货币供给。如果不采取措施消除这种变化，那么干预就是非冲销干预。如
果采取措施是的国内基础货币投入仍然保持不变，则干预就是冲销干预。通常采
取的措施是在国内货币市场上进行公开市场操作。假设中央银行在外汇市场上买
入本币，卖出美元，这样国内的货币供给减少，所以可以在货币市场上回购央行
票据，增加货币供给。可见，冲销干预不会影响国内货币政策的独立性。
在实际操作中，中央银行通常都是进行冲销干预。其原因主要是：
1．干预后进行冲销可以防止中央银行的外汇交易行为影响到国内货币政策
目标的实现。
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第一章中央银行外汇市场干预概述
2．另一个总要原因是保持中央银行的独立性。有的国家是由财政部来进行外
汇市场干预的决策，而中央银行只是其代理人，如日本和美国。如果干预后不进
行冲销，财政部就可以通过干预决策对货币政策产生直接影响。所以中央银行必
须对干预进行冲销，以确保其独立性以及制定货币政策的权威性。
第二节中央银行外汇市场干预的传递途径与目标
一中央银行外汇市场干预的传递途径
关于中央银行外汇市场干预方式的论述主要涉及冲销干预和非冲销干预，集
中在这两种干预方式的效力和传递途径。理论上，冲销干预可以通过四种途径对
汇率产生影响。
1．资产组合途径。资产组合效应是指通过对外汇市场以及相关的交易来改变
各种资产的数量及组成比例，从而对在资产市场上确定的汇率产生影响。根据资
产组合途径，认为国外资产和国内资产具有不完全替代性，而外汇干预可以通过
改变国外资产和国内资产的相对供给，对汇率产生影响。
2．流动性途径。根据流动性途径，中央银行外汇干预会对汇率的波动性直接
产生影响，而非汇率水平。如果在一段时期内，干预量相对市场交易总额来说较
大，干预可能对汇率的水平产生短期的影响。而且，干预通过提供流动性可以降
低做市商的风险，因此鼓励交易商提供更多的流动性，从而汇率的调整变得更加
有序。
3．信号途径。信号途径假设信息是不对称的，认为中央银行在未来经济和货
币政策走向上都拥有更多信息，而货币当局通过外汇市场干预来传递信息。如果
干预的信号作用完全可信且准确，则干预至少可以产生下列两个效应其中的一
个：在不影响汇率方差的情况下对汇率水平产生一次性影响；或可以降低汇率的
波动性，因为外汇干预传递了中央银行要降低波动性的信号。
4．噪音交易途径。中央银行使用不同的策略来调控汇率水平，而汇率的波动
性则有可能提高也有可能降低。噪音交易者的存在可以使资产的价格偏离其均衡
价值。央行可以通过熟悉这些交易者的反应方程，调整技术指标来对市场的总体
供求情况产生影响。
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中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
二中央银行外汇市场干预的目标
中央银行外汇干预的目标主要包括：
1．缓和汇率的剧烈波动、限定汇率波动区间。汇率在短期内的剧烈波动会降
低它作为相对价格所发挥的引导资源合理流动的功能，对开放经济的稳定运行造
成非常不利的影响。
2．避免汇率水平在中长期内失调，使偏高或偏低的汇率回归均衡水平。为实
现这样的目标，中央银行在外汇市场上进行外汇买卖来改变外汇的供求，使汇率
保持稳定或朝有利于本国经济的方向发展。
3．进行政策搭配的需要。包括货币政策内部，如外汇市场上和国债市场上的
政策搭配以及外汇市场的干预与财政政策和其他政策进行的多种搭配。
4．其他目的，如货币当局为维持低汇率、刺激本国出口，可能进入外汇市场
人为地造成本币低估；再如货币当局可能在外汇市场上买卖不同品种的外汇，以
调整其持有的外汇储备的结构。
第二章中央银行外汇市场干预的理论依据
第二章中央银行外汇市场干预的理论依据
外汇市场干预必然性的理论阐述可归纳为“市场无效一说、“汇率超调"说
及“汇率失调一说等。汇率行为的资产市场论认为，外汇市场并不是完全有效的。
有效市场是指价格等于价值的市场，在有效市场中，不存在任何套购或套利的机
会。如果上述条件得到满足，那么汇率总是稳定的，中央银行将无需干预外汇市
场，然而，汇率表现出的突然性与显著的波动，使外汇市场参加者面临高度的风
险和极大的不确定性，特别是汇率随机性变动的风险对参加国际活动的企业产生
了严重的威胁。因此，从微观经济来看，维持汇率的稳定是必要的。从宏观经济
来看，改善因汇率变动引起的实际经济混乱，也需要维持汇率的稳定。如汇率的
急速贬值造成的进口产品价格上升，很容易转到国内工资和原材料成本中去；而
汇率升值导致的进口产品价格下跌，却不能使工资和原材料价格下跌。因此，如
果工资和价格都表现出传统凯恩斯学派向下“刚性一或“粘性一，那么在总体物
价通货膨胀处于较低水平时，意在减缓汇率波动的官方干预将发挥作用，而且还
影响市场参与者的心理预期。Domb憾h的“汇率超调模型一也表明，短期均衡
汇率在向长期均衡汇率调整的过程中，汇率波动幅度会超过长期均衡水平，形成
汇率的过度波动，给金融市场与实际经济带来冲击和破坏，从而对中央银行外汇
市场干预提出了要求，也提供了依据。此外，关于“汇率失调"的理论也为中央
银行外汇市场干预提供了理论基础。
外汇干预的中心问题就是冲销干预和非冲销干预能否影响汇率以及如何影
响汇率的问题。解决这一问题的基础和关键在于对经典汇率决定模型的研究与分
析。从模型建立的基础来看，大致可分为流量模型和资产组合模型两大类。
一汇率决定流量理论与中央银行外汇市场干预
1．购买力平价理论的冲销干预和非冲销干预
在购买力平价理论模型中，汇率取决于价格水平，而价格水平又取决于货币
需求函数和货币市场的均衡状态。
根据购买力平价理论(对数形式)：e=p，-p： (2．1．1)
9
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
由货币数量论：M，K=e匕
得对数形式：taM，+tar,=tap,+tar，
taP,=taMf+tar,=tar,
(2．1．2)
(2．1．3)
则有：e=(历-m’)+(V--V’)一◇一Y’) (2．1．4)
其中，e表示汇率水平；Mt表示货币供应量；vt表示货币流通速度；P。表示
价格水平；Yt表示国民收入。小写字幕表示改变两的对数形式。
当中央银行进行非冲销干预时，如在外汇市场收购外币资产，从而使本币供
应量增加。由公式(2．1．4)可知，在其他条件不变时，本币供应量的增加会带来
本国价格水平的上升和本币币值的立即下降。由此可见，非冲销干预改变了货币
供应量，在长期内能够影响汇率水平。对冲销干预而言，由于没有改变货币供应
量，因而不会对汇率造成影响。
2．蒙代尔一弗莱明模型的非冲销干预效应
蒙代尔(Mundell，1963)和弗莱明(Fleming，1962)研究了固定汇率制度
下和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的有效性，并创立了Mundell．Fleming
模型。尽管他们的模型不是说明汇率如何变动的，但蒙代尔一弗莱明模型的最重
要结论之一却是：一旦模型所表示的均衡状态受到冲击，其内生变量将发生变化，
并通过国际收支体系使外币的攻击和需求重新实现均衡状态。
蒙代尔一弗莱明模型是一个小国模型，这意味着本国贸易品的价格和利率是
由世界市场所决定的，本国产出是由需求决定的，并且价格水平不变，本币表示
的工资也不变。经济中存在着四种资产：到期日相同的本国债券和外国债券，本
国货币和外国货币。两种债券可以相互替代，货币则是不可替代的，只能流通发
行于本国。则该模型包括三个市场：商品市场、货币市场和外汇市场。
商品市场均衡：Y=D=A(i，Y)+r(s，Y)+G (2．1．5)
货币市场均衡：M／e=L(i，Y) (2．1．6)
国际收支均衡：B=T(s，Y)+c(i)=0 (2．1．7)
其中，Y代表本国的产出水平；D代表对本国商品的需求；A代表私人部门的实
际吸收额；T代表经常项目余额：G代表政府支出；M代表名义货币供给；L代
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第二章中央银行外汇市场干预的理论依据
表实际货币需求；C代表资本项目余额；S代表储蓄水平；i代表利率水平；P
代表本国价格水平。
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图2．1中央银行干预效果
Y
Is曲线表示商品市场均衡时汇率和国民收入的关系，根据蒙代尔一弗莱明
的初始模型可推导，IS曲线使向上倾斜的。假定居民的边际消费倾向小于l，那
么本国产出的增加将导致商品剩余，本国货币需要贬值，以保证商品市场上的均
衡。LM曲线表示货币市场的均衡，它使垂直向上的，这说明在给定的利率下，
自由一个收入水平和货币市场的均衡相容。BP曲线表示国际收支平衡点的轨迹，
BP曲线向上倾斜，因为国民收入的增加会导致国际收支恶化，因此会引起本币
贬值，汇率上升，但BP曲线较IS曲线平缓以确保系统稳定。
假设初始均衡点在A，我们可以利用蒙代尔一弗莱明模型考察一下中央银行
进行非冲销干预的效果。因为如前所述蒙代尔一弗莱明模型假设经济中存在四种
资产，其中货币具有不可替代性，而债券具有完全可替代性，所以在蒙代尔一弗
莱明模型中假设居民只持有本币、本国债券和外国债券，单纯干预或冲销干预只
会导致私人资产货币组合的结构变化，而不会改变私人资产的总量，因而不会对
汇率初始影响。当本国中央银行从本国非银行私人部门中购买外国债券，进行非
冲销操作时，会增加本国的货币供给，导致利率水平下降，在国际资本自由流动
的情况下，干预会导致资本流出和本币贬值，本币贬值会通过增加本国产品国际
价格竞争力，增加出口而增加国民收入。在图2．1中LM--*LM’，BP--*BP’，最后
经济均衡点由A移到B。如果中央银行采取冲销措施，中央银行实际上只改变
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
了私人部门名义金融资产货币构成，并没有改变财富总量，而在蒙代尔一弗莱明
模型中债券完全替代，因此冲销干预无效。
：资产市场组合模型的冲销和非冲销干预
汇率决定的资产组合理论形成于20世纪70年代，代表人物使普林斯顿大学
教授Branson(1997)，他对这一理论进行了最系统、最早和最全面的阐述。在
资产组合模型下，本币资产和外币资产不可完全替代，汇率由相互联系的三个不
同资产市场共同决定。
模型作了如下前提假设：
第一， 本国居民持有三种资产，本国货币(M)、本国政府发行的以本币
为面值的债券(B)、外国发行的以外币为面值的债券CF)。外国债券的供给
在短期内被看作是固定的，它的本币价值在于F·e(e为直接标价法的汇率)。
第二， 在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的
影响。
第三， 假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券的收益率的因素
仅是外国利率的变动。
因此，一国资产总量(总财富)在任何时候下由下式构成
W=M+B+P·F
此外，由于货币市场、本国债券市场、外国债券市场是相互关联的，因此只
有当三个市场都处于平衡状态时，本国的资产市场才处于平衡状态，则另一个市
场也肯定处于平衡。所以在分析中，我们可以有意识地省略掉一个市场。
由此Branson提出了一个标准的汇率的资产组合模型：
W=M+B+e．F
M=m(i，j·撕。)w mi<0，mi·<0
B=b(i，f·撕。)w hi<0，bi·<0
eF=f(i，f·撕。)w丹<O，护<O
朋+6垆1
jo=0
12
(2．2．1)
(2．2．2)
(2．2．3)
(2．2．4)
(2．2．5)
(2．2．6)
第二章中央银行外汇市场干预的理论依据
l'=f· (2．2．7)
方程(2．2．1)表示财富总量公式。财富增加导致三种资产的增加，其后三个
方程是三个资产市场的均衡条件，方程(2．2．5)提出三种资产的需求弹性之和为
1．方程(2．2．6)是静态预期假设，(2．2．7)表示外国利率与世界利率固定不变。
e
eO
el
e2
图2．2中央银行在外汇市场出售外币资产对汇率的影响
如图2．2，i表示本国利率水平，e表示汇率水平(直接标价)，MM线表示
本国货币市场的均衡线，反映货币市场均衡时汇率水平与价格水平的关系，向右
上方倾斜是因为汇率下浮时总财富上升，货币需求上升，维持货币市场均衡的利
率也要上升；BB线表示本币债券市场的均衡线，向下方倾斜是因为汇率下浮使
总财富增加，本币资产需求上升，利率降低；FF表示外币资产的均衡线，也向
右下方倾斜是因为本国债券利率上升，对外国债券的需求就会减少，本币汇率上
升，它比BB线平缓是因为资产组合模型假定汇率对外国债券需求的影响较大，
而利率对本国债券需求的影响较大。
假设最初经济处于A点，为抑制本币的贬值，中央银行会在外汇市场上出
售外币资产，从而形成外国资产的超额供给，使FF线向下移动到FF’，市场力
量会通过价格的下降，即汇率下降(外币贬值，本币升值)来抵消这种超额供给，
此时FF’与MM和BB分别交于B和C点。可见，中央银行采用的干预方式不
同，会带来BB线与MM线的不同变动，从而决定了不同的均衡汇率。
1．资产组合模型下的非冲销干预
中央银行进行非冲销干预，出售外国债券，导致对外国债券的过度供给和本
国货币的过度需求，本国货币供给减少，MM线向右移动。由于外国债券价格下
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
降使本国债券吸引力降低，为了弥补投资者对本国债券的需求，市场机制会通过
利率上升(io—il)使本国债券价格降低，最终达到本国债券和外国债券市场共
同的均衡状态，而中央银行的公开市场操作并不影响BB线的位置，BB与FF’
的交点B，当MM右移经过B点到达MM’位置时，三个市场又一次达到均衡，
如图2．3。在B点直接标价汇率较低，外国货币的价值降低，本币升值，这一干
预有效。
C
eO
el
图2．3中央银行非冲销干预对汇率的影响
2．资产组合模型下的冲销干预
如果央行采取冲销干预手段，想通过不改变货币供应量而使货币升值，MM
曲线不发生变动，为此中央银行在市场上出售外国债券，同时从私人投资者手中
购买本国债券，市场上对外国债券的供给增加，本国债券的供给减少，BB曲线向
左移动，汇率因此下降，使外国债券价格下降来增加对外国债券的需求；国内利
率下降使本国债券价格上升抵消对它的超额需求。如图2．4，MM与FF’的交点C
就是新的均衡点，同理BB曲线左移至C点为止。在C点，由于e2<“直接标价
法)，所以这一干预是有效的，能够带来本币升值。但是与非冲销干预的效应相比，
由于谚渤，所以不如前者对汇率的影响大，而本国利率因干预有所下降(h-h)，
这就使本国资本为追逐利差而外流，从而造成本币继续贬值的可能。
14
第二章中央银行外汇市场干预的理论依据
e
％
e2
12 lo
图2．4中央银行冲销干预对汇率的影响
通过上述分析我们可知，非冲销干预是有效的；冲销干预是否有效依赖于本
国资产和外国资产的替代程度。此模型的理论前提使本外币资产的不完全替代，
替代程度越低，冲销干预的效果越好；反之，如果是完全替代的，情况会大不相
同。具体来看，非冲销干预缩小了货币供应量，使利率上升，本国债券吸引力上
升，本国债券的超额需求仍然会使本币升值，达到干预的目的。而冲销干预下，
本外币资产可完全替代，会使需求全部由本国债券转向外国债券，本币贬值会将
干预的效果悉数抵消；若非完全替代，则仅有部分需求转移，干预的效果虽被部
分抵消，仍然会部分有效。’
在实践中，资产完全替代的假设很难确立，因为以不同国家货币计值的资产
受流动性、通货膨胀率、利率、心理预期和其他不确定因素的影响，其风险必然
不同。如果投资者是理性的，他们就不可能不考虑风险，从而会在不同风险的资
产之间进行选择，风险较高的资产必然要求较高的收益率。因此，本国资产和外
国资产之间是不完全替代的，冲销干预应该是有效的。
这种有效性分析也可以拓展为资产流动性与冲销有效性的分析：在资产完全
自由流动的条件下，中央银行冲销基本上是无效的；在资产完全不流动下，冲销
干预基本上是完全有效的；在资产不完全流动下，冲销是部分有效的。本文将在
下面的章节仔细讨论资本流动和冲销有效性的关系。
据估计外汇市场的干预700,4以上都属于冲销干预。
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
第三章中央银行外汇市场干预的有效性
第一节中央银行外汇市场干预的传导渠道
外汇市场干预通过什么渠道影响汇率，能否有效影响汇率既是争论比较激烈
的学术问题，也是重要的金融政策问题。外汇市场干预一般通过货币渠道、资产
组合渠道、信号渠道对汇率产生影响。最新一些研究则运用金融市场微观结构理
论，对外汇市场干预的有效性进行了新的解释。关于外汇市场干预的传导渠道如
图3．1所示。
注；1．货币渠道；2．资产组合渠道；3．信号渠道；4．微观结构分析
图3．1外汇市场干预的传导渠道
一货币渠道的有效性
为分析外汇市场干预的有关影响，可引用中央银行典型的资产负债表，如
表3．1所示。
16
第三章中央银行外汇市场干预的有效性
表3．1中央银行资产负债表
资产负债
净外币资产(NF_A) 基础货币(M)
黄金所有流通中货币
外汇商业银行储备
净国内资产(NDA) 净值(NW)
政府债券支出盈余
对商业银行贷款资产的净利息和资本收益
其他
净国内资产(NDA)减去净值(NW)，代表中央银行创造的可得国内信贷
总量(DC)；基础货币等于央行的净外币资产(NFA)与DC之和，即：
M=NFA+(NDA—Nw)=NFA+DC (3．1．1)
DC=NDA一册(3．1．2)
假定有一笔外汇资金通过非银行私人机构流入国内。私人机构将外汇卖给国
内商业银行，同时将获得的本币资金存入该银行，由此银行既增加了一笔本币存
款负债，有增加了一笔外国货币资产；由于对银行持有外汇头寸有限额控制，所
以银行必须进入外汇市场将多余的外汇卖出，这对本币形成了一种升值压力。为
了抑制本币升值，央行必须买入一定数量的外汇。央行这种从商业银行买入外汇
的行动导致自身资产负债结构的变化，即增加了一笔外国货币资产，同时增加了
一笔商业银行在央行的储备。这种非冲销干预能够稳定汇率，但也会付出一定代
价。央行买入一定数量外汇，导致净外币资产增加了A NFA，在其他条件不变的情况下，基础货币也相应扩大，△胁△M。然后经过货币乘数的放大，导致
国内货币供应量增加。央行卖出外汇的传导机制与买入外汇基本相同。
很明显，非冲销干预直接影响国内货币供给。央行进行非冲销干预时，其外
汇买卖导致NFA的变动，以及M相等的变动。非冲销干预同国内货币市场上的
公开市场操作一样，对货币负债有相同影响，二者明显不同的是，央行的非冲销
干预通过改变外币资产持有而不是改变国内资产持有来影响基础货币，进而影响
17
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
货币供应量，最终影响汇率。而央行若想通过非冲销干预把本币汇率稳定在一定
水平或达到某一设定目标，必须容忍货币政策的相应放松或紧缩。
而冲销干预的情况是：央行在买入外汇的同时，卖出相应数量的国内债券。
净外币资产的变动与净国内资产的变动抵消，基础货币不变，即：△NDA-一A
NFA，AM--m(△NFA+△DC)=0。由于基础货币不变，货币供应量也就不变。
假定国内债券与外国债券没有差别，完全冲销干预只是改变了央行和其他经
济部门的资产负债结构，没有改变基础货币，货币供给总量不发生变动。所以冲
销干预不会通过货币供应量的变动、利率的变化来影响汇率。此时，冲销干预无
效。
二资产组合渠道的有效性
外汇市场干预对汇率的影响可以在汇率决定的资产组合模型框架内加以分
析。在本文第二章“资产市场组合模型的冲销和非冲销干预”中已经提到，非冲
销可以有效影响汇率。通过资产组合渠道，央行非冲销地买入外汇，可以导致
本国货币编制和本币利率下降；非冲销地卖出外汇可导致本国货币升值和本币
利率上升。关于在资产组合渠道的框架下非冲销干预的有效性问题，学术观点
基本一致，即认为：非冲销干预能够明显影响汇率，并在稳定汇率方面有效发
挥作用。
而冲销干预是否有效则是学术争论的焦点。资产组合模型中心假设是，市场
参与者认为以本国货币表示的国内债券与以外国货币表示的国外债券不完全替
代。意味着由于冲销干预改变了国内和外国债券的相对供给，要求风险溢价调整
以平衡国际债券市场的供求，即期汇率必须改变以影响外国债券的国内价值和预
期的持有收益。因此，冲销干预能够影响汇率。第二章第二节已详细论证，在此
不做赘述。资产组合渠道的有效性可用表3．2概况表示。
表3．2资产组合渠道的有效性
本国资产和外国资产完全替代本国资产与外国资产不完全替代
非冲销干预有效有效
冲销干预无效部分有效
第三章中央银行外汇市场干预的有效性
冲销干预有效性的强弱程度不仅取决于本国资产与外国资产的替代程度，也
依赖于金融市场的有效性，在外汇市场不是完全有效的条件下，如存在信息不对
称和市场参与者的非理性预期，无论本国资产和外国资产的风险相同或不同，央
行卖出的本国债券不会被本国居民卖出的外国债券完全抵消；也就是说，在外汇
市场不是完全有效的条件下，央行的冲销干预都是有效的。在大多数发展中国家，
央行冲销干预还受到政府债券市场的规模、资本管制程度、资本流动的利率弹性
和资产调整成本等一些因素的影响或制约．如表3．3所示．
表3．3影响冲销干预有效程度的部分因素
影响冲销干预的因素冲销干预的有效程度
资本管制程度资本管制越严，冲销越有效；管制越松i冲销越无效
政府债券市场的规模政府债券市场的规模越大，冲销干预的能力越强，冲销干预
越有效；财政赤字越大，越不利于冲销干预
资本流动的利率弹性资本流动的利率弹性越高，冲销越无效；利率弹性越低，冲
销越有效
资产调整的成本资产组合调整的成本越高，冲销越有效；资产组合调整的成
本越低，冲销越无效
外汇平行市场外汇平行市场的存在部分抵消央行冲销干预的效果
总而言之，资产组合渠道是影响汇率运动的一个独立渠道。但是，一些经验
研究发现，资产组合渠道与汇率运动关系不明显。缺乏资产组合效应的可能理由
是，相对未清偿的庞大资产存量而言，典型的外汇市场干预交易量微乎其微。不
过，资产组合渠道在一些新兴的外汇市场相对有效，因为这些国家拥有较高比例
的外汇储备，央行外汇市场干预的交易量占整个外汇交易量的比重相对较大。一
些最新研究表明，在一个非常短暂的时间内，汇率由边际需求和编辑攻击决定，
这样，即使官方的外汇储备很少，央行也许仍可以像其他的大规模交易一样，通
过干预影响汇率。
19
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
三信号渠道的有效性
信号渠道假设汇率是一种资产价格，外汇市场是竞争性和有信息效率的，这
意味所有用于外汇定价的相关信息被同时包含在汇率的当期实现中。如果央行成
功影响到市场参与者对宏观经济基本面的预期，冲销干预就能影响汇率。而市场
信息不对称分布意味着央行利用了市场参与者得不到的信息，或让市场参与者滞
后获得信息。通过干预外汇市场，央行至少能披露部分信息。市场参与者于是从
央行干预的行动中获得了新的信息，调节对经济基本面未来变化的预期，进而导
致汇率变动。央行干预的效果也取决于自身有无能力让社会公众确信干预意味着
货币政策的即将改变。一般来说，联合干预对外汇市场参与者的汇率预期有更强
的影响。这也意味着，冲销干预的国际协作也许有助于声望或信誉度较低的央行。
于此同时，干预的交易量越大，信号强度也就越大，信号效应随之增强。
然而，信号渠道的一个明显缺陷是，它仅仅能被用来讨论冲销干预公开之后
的汇率潜在运动。这样，央行若以改进冲销干预效果为目标，必须经常向市场参
与者发出外汇买卖的信息。然而，央行有时也应秘密干预，这就造成了前后的自
相矛盾。
四外汇市场干预有效性的微观结构理论
近年来，金融市场微观结构理论已被用来描述外汇市场干预的影响。该理论
分析了特殊交易机制如何影响价格的形成过程。它有两个重要分支：存货理论和
信息理论。存货理论分析了在一个选定时期，当买卖订单流经常不平衡时会发生
什么，价格如何改变来反应订单流的问题。信息理论集中分析了价格怎样受到市
场参与者拥有不同信息这一事实的影响。
理论界已有许多学者运用外汇市场微观结构理论对外汇市场干预的有效性
进行了一些有说服力的解释，但由于该理论还不成熟，所以目前从微观结构角度
来分析干预的有效性还很难得出一个明确而统一的结论。
无论如何，外汇市场是一个由交易商、做市商、客户等组成，缺乏集中度和
透明度的市场，其微观结构比较独特。为深入理解冲销干预在不调整经济基本面
的情况下如何影响汇率，必须考虑外汇市场的微观结构。外汇市场干预的微观结
构分析开拓了一条新的研究途径。
第三章中央银行外汇市场干预的有效性
第二节中央银行冲销干预有效性的判断
上一节说到中央银行的冲销干预对汇率影响的部分有效性，那么如何去判断
央行冲销操作对干预效果的影响呢?
第二章提出资本流动性对冲销干预效果也存在一定影响，我们假定最初的货
币市场处于均衡状态，货币供求平衡方程为：
MS=MD=口·Y一∥·j (3．2．1)
其中，MS、MD分别表示货币供给与需求，Y表示国民收入，i表示国内利率。
根据上一节所提到的货币当局的资产负债公式(3．1．1)：
M=删+DC
用流量形式表示，并代入MS=坍．M(m为货币乘数)得：
AMS=m(ANFA+4LDC) (3．2．2)
于是有：AM$=m(ANFA+ADo=口·Ay-p·出
国际收支恒等式为：
ANFA=CF+FF (3．2．3)
CF表示经常项目账户差额，FF表示资本及金融项目差额(即资本净流动)。另
假定资本项目账户差额是国内外利率变动差异的函数：
FF=p(垃一出丰) (3．2．4)
变换得：址=?名+越·
由以上各式得到：
FF=南缈一为一尚凹一南出⋯25，
这个方程表示：资本流动是国民收入变化、国内信用变化、经常项目账户差
额、国外利率变动的函数。国民收入提高将增加货币需求而引起资本流入，国内
信用扩大和经常项目顺差会导致货币供给增加而引起资本外流，国内利率提高会
使国外资产的收益率相应提高而引起资本流出。
在中央银行冲销干预的情况下，由于干预而产生的货币供应量的变化被冲销
操作给完全或部分抵消了。本来由于货币供应量的变化而引起的利率变化小时或
2l
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
看破刖弱J o这样，贤本盯流动就口J胃邑个会毙剑抑制，利反处伺nJ就叟剑刺撒。
那么冲销操作会在多大程度上抵消干预的效果呢?我们可以考查国内信用变化
对资本流动的影响，用△DC的系数一万％可以说明这个程度的大小，
一万％越大，抵消效应越小，货币当局的冲销干预取得的效果越好；而
一万％越小则抵消效应越大，冲销干预的效果就越差；当一万％=一l时，
千预的兢罢就会黏冲销拯作害令抵消．柏棘县冲销窨令吾糟．转们烙咨太流动对
货币政策变动的反应成为“抵消效应一， 系数一篇就被成为“抵消系鼽
一般地，如果抵消效应存在，则。>一万％>一1·
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
从严格意义上说，我国央行首次干预外汇市场是在1994年实现汇率并轨以
后，我国央行开始进行经常性的、比较规范意义上的外汇市场干预，并积累了一
定的干预经验，调节了外汇需求状况，保持了人民币汇率的稳定和外汇市场的平
稳运行。然而，在我国央行进行外汇市场干预的过程中，也存在着一系列，甚至
是非常严重的问题。特别是在2005年7月21日我国人民币汇率形成机制改革之
后，银行间外汇市场不断发展，外汇市场的业务类型和品种构成也不断增加。11
月24日，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度，并于2006年
初在银行间市场推出及其询价交易方式。这意味着人民银行对人民币汇价的掌控
也将有所松动，也更为灵活，人民币汇价的波动也会更加频繁。2005年汇改后
人民银行对外汇市场的干预也应有新的发展。如2005年8月2日，我国开始实
行境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例由之前的5096提高到80％。
第一节我国央行外汇市场干预的运行机制
1994年3月1日，央行设在我国外汇交易中心的公开市场操作室试运行，1994
年4月，我国银行间外汇市场正式运行，央行以普通会员身份参与外汇市场交易，
以此作为调控外汇市场、贯彻货币政策的手段。随着时间的推移，央行外汇市场干
预的重要性日益显露出来。目前，我国外汇市场干预已初步形成了一套运行机制。
1．在目标选择方面。从表4．1中可以看出，央行以适度的外汇市场干预稳定
汇率；同时，通过外汇买卖，吞吐基础货币，调节货币供应量，进而调节社会总
供求。外汇市场干预实现了人民币资金与外汇资金的连续，改变了央行吞吐基础
货币的渠道。但是，在没有冲销干预措施的前提下，央行在稳定人民币汇率和调
节基础货币之间只能两者取其一，如果央行要稳定汇率，就必须允许基础货币变
动；若要调节基础货币，就只能放弃外汇市场干预的主动性。
2．在干预的主体方面。由中国人民银行独家担任(特别重大的决策则由国务
院决定)，财政部几乎不参与外汇市场干预，与美国、日本、加拿大等发达国家
有较大差异，后者的财政部是汇率政策的主要决策者，央行则是外汇市场干预操
作的代理人和执行者。
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
3．在干预资金的来源方面。我国外汇市场干预的资金直接来自于国家外汇储
备，而不像发达国家那样有专门设立的外汇平准基金或特别账户。这不是资金来
源形式上的差异，而反映了机制上的本质差异。很多国家通过专门法律来确立外
汇平准基金的地位，对平准基金的设立、运作和管理都有严格规定。而国内将干
预资金来源与外汇储备直接挂钩，外汇储备又与央行的外汇占款、基础货币、货
币供给直接联系，彼此之间没有必要的隔离设施，联系太紧。既会放大外汇市场
干预的经济效应，也会使外汇市场干预受到很多制约。
4．在干预的交易对手方面。央行以一个普通会员身份，直接同银行间外汇市
场的主要会员进行交易，并不委托银行进行外汇买卖。由于我国外汇市场经纪人
制度很不完善，央行无法规范通过经纪人进行外汇交易。央行的交易对手既有中
资银行，也包括境内的外资金融机构。由于四大国有商业银行结售汇头寸占比较
大，产生明显的外汇交易集中度，四大国有商业银行便成为央行最主要的交易对
手。
5．在干预形式方面。近些年来主要以冲销干预为主。一般是事先盯住汇率，
放开干预数量限制；而不是事先固定干预数量，让汇率波动。面对人民币汇率的
升值或贬值压力，干预似乎显示不对称性，即当人民币汇率面临贬值压力时，央
行干预不太积极；而当人民币汇率面临升值压力时，央行则积极干预。
6．在干预途径方面。央行主要借助即期外汇买卖，虽然也存在远期市场，互
换业务开始试点，但尚属起步阶段，无法通过远期、掉期、互换、期货、期权等
交易来进行干预，更不存在针对人民币汇率的联合干预。央行经常采取口头干预
形式，如：在亚洲金融危机期间，我国政府多次郑重承诺人民币不贬值，口头干
预起到了较好效果。
7．在干预规模方面。央行被动填补银行间外汇市场的供求缺口，通过央行干
预来出清市场。干预规模就由经济内生决定。实际上，外汇市场应更多地由市场
力量来自动出清。央行干预不在于量的多少，而在于方向和时机的把握；它不能
也难以左右汇率的绝对水平，而是要影响汇率运动的趋势。
8．在干预的持续时间方面。央行必须不问断地干预，通过持续的干预来维持
人民币汇率的稳定。
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
9．干预的信息披露方面。目前，我国外汇交易系统实行会员报价、计算机撮合
成交的竞价成交方式。央行以普通会员身份入市交易，在不暴露干预时间和力度的
情况下调节市场供求，但可以从央行的订单流中随时发现交易信息。而银行无法从
交易机上获得市场成交量、最有报价和报价数量等信息。由于在目前的市场条件下，
过多的信息发布会给央行干预带来一定的困难，所以外汇市场暂不提供交易量信
息，这在某种程度上有助于央行操作并帮助其实现预定的货币政策目标。
表4．1我国外汇市场干预的运行机制
要素构成主要内容
目标选择稳定汇率：吞吐基础货币，调节货币供应量
干预主体中国人民银行
干预的资金来源国家外汇储备和货币发行
干预的交易对手直接面对银行间外汇市场的主要会员
干预形式主要为冲销干预
干预途径基本上干预银行间的即期外汇市场，也经常采取口头干预形式：不
存在针对人民币汇率的联合干预
干预频率频繁入市操作
干预规模被动填补银行间外汇市场的供求缺口，干预规模由经济内生决定
持续时间持续干预
信息披露央行以普通会员身份入市交易，在不暴露干预时间和力度的情况下
调节市场供求，但可从银行的订单流中能随时发现信息
第二节我国央行的冲销干预实践
一1994"．-1 997年外汇干预和再贷款冲销的操作
1994年汇率并轨后，我国贸易出口和直接投资增长迅速。这一阶段国际收
支年均顺差达451．2亿美元；外汇市场供过于求导致当时人民币汇率面临升值压
力，对出口企业造成影响。为此，人民银行入市干预，并相应投放大量基础货币：
每增加l美元外汇储备，商业银行就增加8．28元在中央银行的准备金存款。此
后，人民币兑美元汇率保持稳定，而外汇占款大幅上升，成为基础货币投放的主
渠道。由于利率和资本管制，国内货币供给的增加没有带动市场利率下降和短期
资本流出；相反，当时人民银行有提高利率控制国内经济过热需求，而事实上，
1994"-'1997年人民币一年期存款利率持续高于同期美元利率。在人民币稳定甚
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
至升值预期下，套利资本通过混入经常项目结售汇、外汇黑市等途径流入境内，
进一步加大了国内通货膨胀的压力。对此，人民银行采取回收商业银行再贷款、
调节准备金、控制贷款规模、公开市场操作等手段进行冲销操作。从表4．2可以
看出，这一时期国有商业银行再贷款大幅度减少，但政策性银行再贷款仍持续增
长。根据测算，这一时期外汇占款共增加12217．5亿元；而人民银行回收商业银
行贷款约3310亿元，未冲销余额约有8900多亿元。再贷款冲销相对不足，加上
冲销时滞等因素影响，1994年、1995年和1996年国内M2(广义货币供给量)
增速高达34．5％、29．5％和25．3％，较大幅度偏离了预定目标，并成为当时通货
膨胀的主要推动因素。直至1997年，银行再贷款需求大幅下降，同时持续冲销
效果逐步显现，通货膨胀才得到缓解。
表4．2 1994-．．1997年外汇占款、再贷款投放和基础货币增量结构单位：亿元
项目／年份1994 1995 19916 1997 合计
外汇占款2832．1 2247．5 2818．6 3319．3 12217．5
中央银行贷款859．3 980．8 3∞7．8 ．112．4 4635．5
对商业银行再贷款64．2 ．2734．1 1424．8 ．2065．6 ．3310．7
对政策性银行再贷款765．1 3714．9 1646．6 2030．5 8157．1
基础货币4070．8 3542．0 6128．7 3735．3 21018．8
数据来源：中国人民银行网站htw：／／m．pbc．学叫．on：菇湘龙‘中国货币政策报告'，中国金融出版社1999．
二1998年以来的外汇干预和公开市场操作
对商业银行回收再贷款是最初运用的外汇冲销干预的主要根据。选择该工具
的原因在于再贷款在中央银行资产中比例较高，可调控性较大。但是，在经济日
渐开放条件下，再贷款已不再适宜作为主要的冲销手段：首先，收回再贷款受到
再贷款余额的限制，利用再贷款进行冲销操作已没有多大的余地；其次，再贷款
的供给对货币供应量的影响相对有限，受到商业银行贷款和存款计划的约束。再
贷款的计划性和外汇占款的及时性、随机性的矛盾，使得利用再贷款这一工具冲
销外汇占款的局限性越来越大，特别是金融工具和金融机构增加使得货币乘数进
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
一步放大的情况下，单靠回收再贷款未能充分抵消由于外汇占款对基础货币投放
所造成的冲击。
从表4．3可以看出，1998-2000年外汇占款急剧减少，三年问仅增加2308．8
亿元。同时，国内出现有效需求不足和通货紧缩的情况，人民银行两次下调存款
准备金率，商业银行纷纷先后归还再贷款，导致基础货币投放进一步受阻。国内
货币投放相对减少没有引起利率的相应提高和资本流入，相反，为治理通货紧缩，
人民银行连续降息，人民币一年期的存款利率从1996年的7．47％，下调到1999
年2．25％，而美国联邦基金的利率由1998年的4．75％，上升到2000年的6．5％．
在本外币负利差和贬值预期影响下，国内短期资本进一步外流。从表4．4看，1998
—2000年国际收支错误遗漏逆差高达422．7亿美元，其他投资逆差则达932．7亿
美元，这种趋势进一步减少了国内货币供应。
表4J 1998～2000年外汇占款、公开市场操作和基础货币投放单位：亿元
数据来源：中国人民银行http：／／www．pbe．gov．cn；各年<中国货币政策执行报告'
表4．4 1998～2000年国际收支部分项目数据单位：亿美元
注：2006年为上半年数据。
数据来源：中国外汇管理局网：http'J／www．safe．gov．cn．
为此，1998年5月，人民银行恢复公开市场业务，以此作为新的冲销手段。
1998年和1999年，通过债券逆回购等方式投放货币2622亿元(见表4．3)，占
当时基础货币增量的87％，基础货币增长逐步回升。2000年起，随着金融机构
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
流动性增强和债券市场出现投机现象，人民银行改变公开市场的操作方向，开始
采用债券正回购，实行货币回笼。2003年中央银行固定发行中央银行票据后，
公开市场操作的规模得以不断扩大，公开市场业务成为我国货币政策工具的绝对
主力。通过培育银行间债券市场，中央银行为公开市场业务建立了一个操作平台．
通过不断丰富公开市场业务的交易品种、增加交易频率，中央银行有效地回避了
由于债券市场的不发达对公开市场业务造成的限制。目前，中央银行可以通过正
回购、现券买断及发行中央银行票据等多种公开市场操作方式冲销因外汇占款的
变化对基础货币投放造成的影响，从而保证基础货币的稳定增长。但由于受到货
币市场容量的限制，外汇冲销干预还未能完全符合稳定汇率目标的市场需求，这
也是制约其有效性的瓶颈。
表4．5外汇冲销干预措施简表
时间措施内容
人民银行开始启动公开市场操作作为冲销手段，但主要还是以回收对商业银行
1994／3
再贷款来冲销外汇占款增加的影响
人民银行回复扩大公开市场操作冲销外汇占款增加，手段包括回购交易、现券
1998／5
交易和发行中央银行票据
人民银行将公开市场操作由每周一次增加到两次，同时建立公开市场业务一级
2003／3
交易商流动性日报制度
2003／4 人民银行新增金融债券可作为公开市场操作对象
人民银行暂停正回购，固定发行中央银行票据，目前已初步形成较为完善的中
2003／4
央银行票据体系
自3月25日起实行再贷款浮息制度，对期限在1年以内，用于金融机构头寸调节
2004／3 和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上加0．63
个百分点
在公开市场业务交易日，根据实际需求，面向存款类机构一级交易商开展短期
2005，2
逆回购交易
决定2006年公开市场业务一级交易商数量仍为52家，同时扩大一级交易商机构
2006／2
范围，增加证券投资基金作为公开市场业务一级交易商
资料来源：陈硕．外汇市场干预的有效性研究——基于中国实践的理论与实证分析【D】，2006，p74
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
第三节我国央行冲销干预有效性的实证分析
一我国外汇市场干预传导机制的有效性
1．货币渠道
由于外汇储备是我国外汇市场干预的唯一资金来源，因此外汇市场干预能够
通过外汇储备额的变动而直接作用于中央银行的资产负债表，导致中央银行资产
负债结构的调整，影响到基础货币，进而通过货币供应量变动和利率变化对人民
币汇率产生影响。但考虑到非冲销干预对国内均衡的影响，我国的外汇市场干预
冲销的比例不断提高，而冲销干预的货币渠道是无效的。
2．资产组合渠道
在外汇资产项目严格管制和人民币不能自由兑换的情况下，人民币资产与外
国资产不可能完全替代。尽管目前逐渐开放居民持汇用汇的规定，但居民资产选
择和资产交易仍然受到限制；与此同时，国内证券与外国证券之间存在较大的预
期收益率差异，有着较高的风险一家。鉴于本币资产与外币资产替代程度低是冲
销干预的资产组合渠道有效的先决条件，我国的外汇市场干预可能存在资产组合
效应。
3．信号渠道
外汇市场交易服务于结售汇头寸管理，带有一定的机械性——外汇银行必须
将头寸控制在限额之内，而中央银行则有责任保持市场的头寸均衡，因此外汇买
卖，进而汇率的形成与经常项目下的贸易收支关系密切，而与经济基本面预期的
关联性不强。并且外汇银行的汇率报价需以中央银行公布的基准汇率为基础，并
限定汇率日浮动区间，如人民币与美元汇率限定在0．3％左右，因此，预期的空
间狭小，银行也没有多大必要进行汇率预期。加上中央银行干预成为一种日常性
行为，大部分时候不具有信息内涵，因此市场预期效应也难以发挥作用。
4．微观结构渠道
我国外汇市场的微观结构相对简单，2006年1月4日刚引入做市商制度，尚未
成熟发展，也没有外汇经纪人，中央银行尚具有绝对的价格优势和交易优势；市场
交易仅是为了平补结售汇头寸，投资和投机性动机不足；市场交易规模小，深度和
广度都不够，因此外汇市场微观结构对我国外汇市场干预有效性的影响较弱。
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
鉴于以上定性分析，似乎干预的资产组合渠道还相对有效，以下将通过实证
来进一步验证。
二资产组合理论在我国适用性的分析
汇率的资产组合理论是用来分析冲销干预效果的常用方法。国外学者运用资
产组合理论对冲销干预有效性进行检验的方法很多，其中一种方法是估计各种金
融资产的风险溢价，如果风险溢价显著存在，就说明各种资产之间具有不可完全
替代性，也就可以说明资产组合理论的适用性。我们构建一个模型，假定国内外
资产不是完全替代的，也就是说国内外资产之间存在着风险溢价。
首先回顾以下无抛补利率平价的表达式：
《l(1+‘)=St(1+i,) (4．3．1)
其中，st表示t时期外汇市场的即期汇率，．踞。表示t时期对t+1时期的即期汇率
的预期。对上式两边同时取对数：
lnS,0l+ln(1+f)=InSt+ln(1+it)(4．3．2)
由于it、矿比较小，可以令ff=ln(1+it)，‘‘=haO+i,。)，as,=殴l—St，gfpA．
ltf——lft：2=AS； (4．3．3)
．
～咔‘J‘J，
而无抛补利率平价成立条件之一是：国内外资产完全可替代。但若国内外资
产不可完全替代，则以上等式将不成立。因为投资者都是风险厌恶的，这就使得
国内外资产之间存在一个风险溢价rp(Risk Premium)，即：
rp，=itrp，2 一一，1f一一△△dⅣi (‘4碍．·3j．·珥4)J
设国内资产在投资组合中的份额为‘=剐形(R是投资者的投资组合中国内资
产总量，W是投资者总财富)，可得资产需求函数：xt=a+6·rp,，即：
rp=一ab。1+6。1‘(4．3．5)
如果国内和国外资产是完全可替代的，那么b是无限大的。公式中系数bd
就为0，资产供应的变化即国内资产权重的改变对风险溢价不会产生影响。如果
投资者有理性的预期，it]as；=AS,+g，其中as,=墨+l-s,，因为衅和as,唯
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
一的差别是一个预测误差￡，而e与】【t是相互独立的，所以汇率的变化△墨就可
以用来代替预期的变化△群．公式(4．3．4)重新表述为节。=‘一‘一馘。联合公
式4．3．5，可得：
rpt=it—f—A‘S—t=口+届l(4．3一．6) t= 一lf一=口+肛l t4．．OJ
我们可以用上面这个等式来做回归分析：首先采用我国和美国的1994年以
来的数据进行分析。国外的干预实证大多分析短期的效果，由于我国短期数据不
可得，所以选取季度作为分析期间。我国的利率i采用三个月的存款利率，而美
国的利率i宰采用三个月期国债利率。国内资产总量采用国债余额B，财富总量采
用我国和美国的国债余额之和(B+BI．)(都用人民币表示)(见附表1)。对等式
．进行回归，得到结果如下(括号内为t统计值)：
惕=0．0166--0．335 xt
(1．407X-O．878)
食2=O．01 52 F=旬．772 N=52
该线性方程系数a、p的t检验值在显著性水平删．10下不显著，F值不理
想，且R2=0．0152说明拟合优度太低，解释变量不能解释被解释变量。
以上回归说明，上面的(4．3．6)式并不能适用于说明我国与美国之间的资产
的风险溢价与资产供给量的相互关系。
而Lucio Sarno&Mark P．Taylor(2001)在他们的论文中提到一个模型，分
别用本国债券供应量B。和外国债券供应量Bt。作为自变量来解释函数rp，模型方
程为：
rp。--a+OiB,+嚷西(4．3．7)
其中，0l、e2分别是BI、Bt‘的系数，Bt、Bt‘分别取各国的债券余额，都用人民
币表示，对模型进行回归的结果为：
仍=一0．13l一3．04x10W3．61x10"7Bt。
(一1．143)(一1．238) (1．227)
R2--0．03 1 F=o．771 N=52
3l
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
在a=O．10的显著性水平下，F值、t值都不显著，R2也太小。另外0l为负、
02为正说明本国债券供应量与风险溢价存在负相关关系，而美国债券供应量与风
险溢价成正相关关系，这与汇率资产组合理论认为的风险溢价是国内外金融资产
的相对供给的增函数观点相悖。所以这个等式也不成立，不能说明风险溢价与资
产供给量的相互关系。
总之，资产组合模型在我国并不适用。分析其原因，可以归纳为以下几点：
1．我国干预操作都是不公开的，这就使得信号渠道几乎不能发挥作用，进而
影响了资产组合渠道的效果。
2．我国资本管制程度比较高，人民币还未实现自由兑换，金融资产不能在国
际间自由流动，利率市场化程度很低，所以资产的流动对利率的变化不敏感，利
率弹性低。这是我国冲销干预发生作用的主要原因，也正是严格的管制使得资产
组合渠道无从谈起，在官方外汇市场之外出现了平行市场(黑市)，也部分抵消
了中央银行冲销干预的效果。
3．国债品种单一。我国央行利用公开市场业务进行冲销操作的能力受到国债
规模和结构的双重限制，难以灵活运用。所以，资产市场组合模型并不适用于分
析我国的现实情况。
4．资产组合模型假定投资者根据国内外资产收益率的差别对投资组合进行
修正，而我国居民不能自由持有和交易外国债券，于是这个假定在我国不成立，
汇率也不会因为投资者重新平衡投资组合结构而被调整。
综上所述，信号渠道不畅、国债市场规模和结构不合理、资本管制、利率汇
率形成的非市场化、居民不能自由进行外国资产交易等因素决定了资产组合模型
不适用于分析我国当前的干预问题。
三我国央行冲销干预有效性的分析
在我国资产组合模型并不适用，金融资产的供给变化与风险溢价之间的关系
并不存在，但并不是说明冲销干预对汇率没有影响，在过去相当长的一段时期里
我国的冲销干预就对汇率的影响来讲，无疑是有效的(在2005年7月21日汇改
前汇率基本钉住美元)。但是，在冲销方面的效果如何，冲销操作是否抵消干预
的效果还需要以抵消效应为基础来分析。
32
第四章我国央行外汇市场干预的回顾与分析
根据第三章第二节中提出的方程3．2．5式，可以构造以下模型
FF=ao+口l妙+口2ADC+a3CF+口‘Ai·(4．3．8)
首先取1994年到2006年的数据，因为1994年汇率并轨以后，我国央行才
开始进入外汇市场进行干预操作。由于每季度国际收支平衡表无法得到，只能选
取每年数据作为分析基础，一共13组数据(见附表2)。被解释变量资本净流
动FF选取国际收支平衡表的资本与金融项目差额；因为央行的资产负债表中，
对存款货币银行的债权变化基本可以代表国内信用的变化，所以ADC选取货币
当局对存款货币央行债权的变化量；CF选取国际收支平衡表中的经常项目差额；
△i·选取美国一年期国债利率的变化量。
用选取的数据对以上模型进行回归，得到结果：
FF=--210．64+0．463Ay+0．398ADC--0．080CF--72．73Ai·
(一1．475)(3．614) (O．98) (--0．382)(一1．369)
R2=o．7l F=4．82 N=13
R2值比较理想，说明回归的拟合优度较好；F值在a=O．05的水平下显著，
可以拒绝ai=a2=a3=a4--O的原假设，方程是显著的，解释变量显示地对被解释变
量产生了线性影响。
但是所有的t值，尤其是CF，在a=O．10的水平下都不显著，说明模型中的
各个自变量都不能显著地对被解释变量进行解释。并且ADC的系数a2的符号为
正，这与我们的理论不一致，理论认为国内信用的增长、经常项目差额分别与净
资本流动成反向变化关系，那么他们的符号都应该为负。所以仍然不能说回归的
结果有解释力。
造成上述回归结果无法接受的原因可能有以下几个方面：
1．数据比较少。由于无法得到国际收支平衡表的季度或者更短时间内的数
据，只能采用年度数据，而从1994年开始计算只能收集到13组数据，样本太小，
所以得到的回归结果产生偏差的可能性较大。
2．国内信用规模可能存在内生性。民间的信用能够自动调节而部分抵消掉货
币政策的影响。如果能将货币当局对存款货币银行债权换为社会信用总量，回归
结果应该能得到改善，但社会信用总量是不可得的。
33
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
3．我国的国际资本流动对国内利率变化不敏感。由于我国外汇资本项目下不
能自由兑换，我国的国际资本流动主要是外国的直接投资。而直接投资对我国的
经济增长速度、廉价的资源和国家对外商的优惠政策比较敏感，而不太在意国内
利率的变化。
4．国外利率的高低代表外商投资成本的大小。跨国公司一般都有很高的负债
率，而债务的来源都来自于国外。利率越低，外资成本越低，资本净流入就大。
所以国外利率的变化与资本流动之间存在负相关线性关系。
总之，资本的净流动FF与货币当局对存款货币银行债权DC之间不存在明
显的线性关系。同样，经常项目差额与资本流动之间的线性关系同样不明显。于
是可对模型进行一些改变，将自变量△DC和CF从模型中去除。得到回归结果
为：
FF=一148．47+0．038Ay--58．738Ai●
(一1．13) (4．2) (--2．20)
R2=o．65 F=9．23 N=13
在去掉自变量ADC。和CF后，模型的各项指标都比较理想，而且各自变量
系数的符号也与理论相一致，这说明解释变量显著地对被解释变量产生了线性影
响，即国民收入的变化和外国利率的变化能够很好地解释资本的净流动。进一步
说，国内的信用变化对国际资本流动不产生影响。从而可以认为在我国抵消效应
不存在。所以，我国央行进行的冲销操作对资本流动不会产生明显影响，冲销不
会抵消干预的效果，所以冲销干预是有效的。
但是，我国冲销干预的效力是建立在对外汇市场的严格管制基础上的。如果
取消了外汇管制，冲销干预是否还有这样的效力就值得怀疑。随着外汇管制的逐
步放松，抵消效应会逐渐明显，冲销干预的效力也会逐渐变弱。为了在外汇管制
放松的情况下继续保持冲销干预的作用，我们必须改进冲销干预的方式和经济制
度环境。
第五章国际中央银行外汇市场干预的经验借鉴
第五章国际中央银行外汇市场干预的经验借鉴
第一节主要发达国家中央银行干预实践
一美国的外汇市场干预——逐渐取消外汇干预
美国有两个机构执行外汇操作，一是外汇平准基金(Exchange Stabilization
Fund)，二是联邦储备系统。外汇平准基金隶属于财政部(ESF)，根据(1934
黄金储备条例》建立，是负责外汇市场操作和维持美元汇价的权力机构。联邦储
备系统代理其在外汇市场上操作。联邦储备系统从1961年开始代理财政部进行
外汇操作，1962年开始在系统自身账户上进行外汇操作。
一般由财政部提出要进行外汇干预的建议，然后与联储主席商讨干预的时
间、方向和规模，同时决定财政部和联储各自承担的交易额。在实际操作中，一
般是各自承担一半。两个机构有时在干预的问题上会意见相左。一般而言，财政
部更倾向于进行干预。
自1973年开始实行浮动汇率制以来，美国的官方外汇干预是阶段性的，可
分为四个阶段(见图5．1，图5．2)。
(1)汇率浮动之初，美国货币当局相信外汇干预是维持汇率稳定的有效政
策，所以在1973年5月至1981年2月见，积极从事外汇市场干预。
(2)1981～1985年美国很少进行干预，只零星进行了几次干预。
(3)1981年至1985年初，美国相对于其他货币升值超过40％，1985年初
美国贸易赤字达1000亿美元，美国联邦储备央行联合德国，日本中央银行干预
外汇市场使美元贬值，从而开启了美国官方外汇干预的地三个阶段，1986年至
1995年8月，美国官方干预又有所增加。
(4)从1995年8月开始至今，美国只有在1998年6月17日针对日元进行
过一次干预。美国官方一般只针对德国马克和日元进行干预，而且从1993-2006
年美国针对德国马克和日元的干预情况来看，美国一般是在德国或日本进行外汇
干预时加入，也就是说美国一般是与其他国家进行联合干预，单独干预的情况很
少。
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
1∞0
已800
旦600
占400
．L．20015
0
尝-200
星--40D
童-600
—800
U．S．Intervenfion
注：该图表明了从1973年3月2日至20晒年7月1日在美元与德国马克市场上的美元买卖量．自19蛔年加入欧元后．
德国马克／美元汇率由欧元／美元的汇率表示，2000年9月美国货币当局购买欧元不计入其对德国马克的干预．
资料来源：Christopher J．Neety， “The Case for Foreign Exchange Intervention：The Government as
an Active Reserve Manager”，Federal Reserve Bank of St．Louis Working Paper 2004-031B
图5．1美国针对德国马克进行的干预
U．S．IntervenUon
1974 1978 1982 1988 1990 1994 199a 20a2 2a05
资料来源：Christopher J．Neely，呵k Case for Foreign Exchange Intervention：The Government 8S锄Active
Resff've Manager"，Fedcml Rescr佗Bank ofStLouis Working Paper20(0 031B
图5．2美国针对日元进行的干预
二日本的外汇市场的干预——延缓日元升值
在主要发达国家中，日本是干预外汇市场最多的国家。日本干预外汇市场
的机构设置与美国大同小异，其中央银行——日本银行也是作为财政部的代理进
行外汇市场操作。在日元贬值时，卖出美元买入日元；在日元升值时，买入美元
卖出日元。同时为了不影响国内货币供应量，多为冲销干预。
日本银行对外汇市场的干预在很多人印象中都是干预频率高和规模大，其实
叩∞∞∞o∞∞∞∞∞
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第五章国际中央银行外汇市场干预的经验借鉴
在日元升值时期，日本的干预才较为频繁、大规模，而在日元贬值时，日本银行
通常是袖手旁观的。这主要是因为日本是贸易立国的国家。
在1991年5月至2006年12月，日本银行总共干预345天，占总交易天数
的9％。其中净买入美元天数313，占干预总天数的90．7％．净买入均值1872．7
亿日元，大于净卖出均值1306．8亿日元。由表5．1可以看出日本银行在干预外汇
市场有如下特点：
1．日本银行基本只在日元升值时干预，日元贬值时听之任之，只有在1997
亚洲金融危机后进行过为数不多的干预。在总干预天数中，净买入美元卖出日元
天数占了90．7％，且净买入美元卖出日元规模也较净卖出美元买入日元大。
2．干预可以分为五个阶段，且泾渭分明，在每一个阶段内买入美元和卖出美
元不会交替发生。其中日元贬值，卖出美元买入日元有两个阶段；而日元升值，
买入美元卖出日元由三个阶段。升值期无论干预频率或者干预规模都明显高于贬
值期。
表5．1 1991-2004年日本银行干预主要阶段
1991．5． 1991．5· 1993．4- 19917．11． 1999．1． 2001．9．
2004．3 1992．8 1995．9 1998．8 2000．9 2004．3
汇率走势贬值升值贬值升值升值
总交易天数3362 336 652 216 349 672
干预天数345 27 147 ll 17 143
干预频率O．10 O．08 0．23 0．05 0．05 O．2l
净买入天数307 O 147 0 17 143
净买入均值
204．74 0 65．Ol 0 636．14 297．09
(十亿日元)
净卖出天数38 27 O ll O 0
净卖出均值
．130．68 ．29．28 O ．379．58 0 O
(十亿日元)
注：表中没列明的同期为无干预时期，且2004年4月至2006年12月仍无干预。
资料来源：日本财务省官方嘲站(http'．／／www．mof．go．jp／english／elc021．hun)及作者的计算．
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
兰加拿大的外汇市场干预——确定不干预区间
在加拿大，加拿大银行作为中央银行，代表联邦政府对外汇市场进行干预。
1998年9月以前，加拿大的外汇市场干预政策主要是常规的、可预测的干
预，来平缓加元过度的升值或贬值压力。这种干预主要通过逆风操作来减少汇率
的波动性。此政策下，通常在每个交易日结束时制定一个不干预区间。在接下来
的一个交易日，若汇率波动偏离预先制定的不干预区间，中央银行就会介入干预。
可见，此类干预不是将汇率锁定在某个区间内，而是延缓汇率的快速波动。1995
年4月，加拿大政府和中央银行协商后，决定当加元兑美元汇率相对于前一天收
盘价升值或贬值70个基点时，中央银行就要干预外汇市场。
1998年9月，由于意识到对由基本面因素引起的汇率波动进行干预的机
械性，为了增加政府干预的有效性和加强干预的“信号效果"(signaling
impact)，政府和中央银行决定放弃这种干预，代之以“相机性"(discretionary)
干预：不再制定不干预区间，由中央银行根据外汇市场的情况来选择干预的时
机。这种干预是不可预测的，给中央银行干预外汇市场提供了更大的操作弹性
和空间。加拿大银行一般在市场疑似近期就要崩溃、加元交易流动性严重不足
或是加元波动异常且幅度可能威胁到加拿大经济的长期稳定发展的情况下才
会进行干预。’
加拿大银行代表政府使用EFA(外汇基金账户)中政府持有的外汇对外汇
市场进行干预。当要平缓下跌时，中央银行买进加元卖出外汇(主要是美元)；
反之则卖出加元买入外汇。为了不影响国内货币市场的利率水平，一般是冲销干
预。
由于1998年以前是机械式干预，所以加拿大银行干预外汇市场是比较频繁
的。1995年4月以前，干预比率高达50％；1995年4月至1997年9月，即亚洲
金融危机爆发以前，干预比率仅有9％；1997年lO月亚洲金融危机爆发后，加
拿大银行加大了干预的频率和规模，仅在1997年10月至1998年1月三个月内
就干预了27天，达到了三分之一。1998年9月干预政策发生变化之后至今，加
拿大银行对外汇市场未采取任何干预(见表5．2)。
38
第五章国际中央银行外汇市场干预的经验借鉴
表5．2加拿大中央银行干预情况表单位：百万美元
年份l鲫15 19916 l钙17 1998 1999 2000’ 200l 2∞2 2∞3 2004 2005 2006
买入5167 225 1665 51 0 97 O O O O O O
卖出-5509 ．124l -5326 蹦3 O O O O O O 0 O
净额泓2 ．1016 ．3661 ．9012 O 97 O O 0 0 0 O
注：买入(或卖出)是指买入(或卖出)外汇。·表示2000年9月22日，加拿大银斧；参与了7国集团中央
银行和欧洲中央银行支撑欧元的联合干预，加拿大银行购买了相对于9700万美元的欧元．
资料来源：加拿大财政部网站http'J／www．fin．gc．∞．
第二节国际外汇市场干预的特点与启示
1．外汇市场干预的目标选择
外汇市场干预与汇率制度选择密切相关。在固定汇率下，货币当局能够灵活
调整货币和财政政策以支持所选择的汇率目标。但若选择独立的货币政策，就必
须允许汇率可以调整到一个与当局所奉行的货币和财政政策一致的水平上。在浮
动汇率制度下，央行并没有对汇率进行干预的义务，但央行总是希望维持金融体
系包括外汇市场的有序性。有序性可以理解为，央行即使不想改变汇率走势，但
应避免汇率水平出现大的和快速的波动。而且同是实行独立浮动汇率制度的市场
干预的目标也有所不同。在美国，外汇市场干预比较成熟，其目标是抗击紊乱的
市场。即汇率明显偏离经济基本面，市场不反映汇率的双向风险。在日本，外汇
市场干预的目标是，平滑明显偏离经济基本面的汇率过度波动。在英国，外汇市
场干预是用来校对英镑汇价的过度波动，或支持货币政策目标(通货膨胀目标)。
而在加拿大，外汇市场干预主要是阻止加拿大元的信心散失，信心散失也许潜在
导致过激预期以及货币价值的持续、急剧下降，并威胁到货币政策的执行。
2．外汇市场干预形式
大部分国家是冲销干预。丁剑平(2006)分析了美国、日本、德国、加拿大
和澳大利亚五国中央银行外汇干预情况后指出，这五个国家都会在外汇市场进行
干预以后，在一定期限内进行对冲操作，也就是说，基本上大部分的干预都是冲
销干预。如果不进行对冲，国内的货币供给将会因为外汇操作产生变化，从而影
响国内货币政策的执行。所以，大部分国家为了保持国内货币的独立性，进行的
干预都是冲销干预。
39
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
3．外汇市场干预的组织
央行并非外汇市场干预的惟一决定者和执行者。在一些国家，财政部和央行
共同构成外汇市场干预的活动主体。在美国，根据法律，财政部负责外汇政策，
是美元汇率的惟一发言人。财政部通过外汇稳定基金提供干预资金。联邦储备体
系在系统公开市场账户上独立拥有自己的外汇储备。常规干预由两个货币当局平
等提供资金。纽约联储在市场上作为两个货币当局的代理人执行干预。在日本，
大藏省做出干预决定并提供资金来源。日本银行作为外汇干预的咨询者和代理
人。在英国，财政部决定利用外汇平准账户干预，英格兰银行作为代理人。英格
兰银行有独立的外汇储备工具，可以相机用来干预，以支持货币政策目标。而在
加拿大，加拿大银行代表政府干预。干预政策委员会意见必须与财政部一致。每
日操作则是加拿大银行的责任。这几个国家都设立了外汇平准基金，虽然名称有
所不同，如加拿大叫做外汇基金账户，但其含义是一样的，通过账户中的资金来
稳定本国的汇率稳定或维持对本国经济有利的汇率。这个账户通常隶属于财政
部，中央银行代理财政部在外汇市场上进行操作。这样通过外汇平准基金账户入
手，就不会影响中央银行的资产负债状况，中央银行可以有相对的独立性。
4．外汇市场干预的主要途径
即期市场干预。绝大部分干预都是在即期市场进行的，通过即期外汇买卖来
影响汇率。央行往往根据政府授权，建立外汇平准基金作为外汇市场干预的资金
来源。外汇平准基金的设立，为国家干预外汇市场提供了必要的硬通货，在一定
程度上限制了固定汇率体制解体后的汇率大幅度波动。
远期市场干预。央行通过远期交易，可以影响汇率走向或变动的趋势，同时，
在远期合约未到期之前，不像即期交易那样会导致资金存量的变动， 远期交易
具有较强的灵活性，是对汇率进行微调的重要工具之一．
掉期交易干预。央行借助掉期交易干预同时影响了外汇市场和货币市场的流
动性，为央行本外币政策的协调运作提供更大的灵活性，央行既可采用不同于市
场利率水平的掉期率来影响银行的资产选择，影响市场汇率；央行也可采用与市
场利率水平相同的掉期率，改变货币市场的流动性，实现央行的特定目标。
第五章国际中央银行外汇市场干预的经验借鉴
口头干预。央行通过新闻媒体表达对汇率走势的看法，或发表有利于央行政
策意图的经济指标，可以影响市场参与者心理预期，进而影响汇率，口头干预的
信号效应一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效，
联合干预。几个国家的央行可以联合起来对外汇市场干预，联合干预能否实
施，很大程度上取决于它是否给参与各方都能带来利益．
5．外汇市场干预的规模和频率
干预的规模逐渐变大。干预的规模都有逐渐变大的趋势。如日本，1995年
以后的干预规模比自谦的由非常显著的增加，1995年之前的两个阶段，日平均
干预绝对值远低于1000亿日元，而1995年之后的三个阶段，日平均干预绝对值
都达到3000亿日元以上，1999年和2000年这两年的日均干预绝对值达到了5840
亿日元。
在干预频率方面，存在较大差异，发达国家的外汇市场干预频率较小，其干
预频率与干预的透明度有关，在美国，近些年来，干预相对不频繁，采取的干预
方式中，干预的明视度高，并得到来自财政部公开阐述的印证。在日本，相对而
言，干预相对频繁，绝大部分干预以一种不被市场立即发现的方式进行。在英国，
自从英镑1 992年脱离欧洲汇率机制以来没有干预发生(2000年联合干预以支持
欧元是个例外)。与透明的货币框架一致，干预用来支持货币政策目标。而加拿
大央行在1995年4月之前干预比率达50％，而1995年4月以后至亚洲金融危机
发生前，干预比率仅为9％。自从1998年9月以来，加拿大银行仅从事不对称的
干预，除2000年9月联合干预以支持欧元外。在新框架下还没有干预发生，加
拿大银行表示在新框架下，干预会通过经纪系统以非常公开、可见的方式进行。
41
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
第六章我国央行外汇市场干预存在的问题及对策建议
第一节我国央行外汇市场干预存在的问题
我国央行外汇市场干预存在的问题与其内生性和经济成本彼此关联，内生性
侧重于央行能否主动或自主地进行外汇市场干预，经济成本则指为满足外汇市场
干预的有效性所必须付出的代价，或干预给经济运行带来的负作用。
一我国央行外汇市场干预的内生性
从实际执行情况看，央行外汇市场干预已成为银行间外汇市场交易的一部
分，控制了较大比例的外汇买卖，左右了市场供求的基本格局，央行外汇干预的
金额和数量直接影响到银行间外汇市场基准汇率的形成，由此可见，央行不能主
动或自主地进行外汇市场干预，只能被动适应，形成了外汇市场干预的内生性，
这种内生性并非由于自身因素引起的，而是各种外部经济因素共同作用的结果，
其主要原因如下：
1．政策目标制约。根据传统的“三元悖论一：独立的货币政策、汇率固定和
资本自由流动三者不能同时成立。在外汇管制的情况下，资本以很小的规模，在
很窄的范围内流动，国内能够比较顺利地维护独立的货币政策和固定的汇率。但
随着外汇管制的放松，资本跨境流动的规模越来越大，流动的方式越来越多样化，
资本流动的自由度得到明显提高，货币政策的独立性和汇率的固定性之间的冲击
日益突出。从我国实际情况看，央行在资本流动自由度不断提高的背景下，仍必
须承担维护货币政策的独立性和稳定人民币汇率的双重任务。而要同时兼顾这两
个存在冲突的政策目标，央行只能被动地将冲销干预长期化。
2．跨境资本持续流入压力。国际收支连续顺差和资本持续流入一定程度上是
经济体系内生的结果，央行只能被动适应，难以主动控制。目前，我国无法通过
人民币汇率浮动来调节国际收支和资本流动，也难马上做到真正“藏汇于民"，
利率手段等在调节国际收支方面的作用也比较有限，央行最终只能通过持续性的
外汇市场干预，来化解资本流入压力。
42
第六章我国央行外汇市场干预存在的问题及对策建议
3．央行担负的责任相对较大。央行除了要实现稳定人民币汇率的目标外，还
要负责外汇余缺的调剂和外汇市场出清，维持外汇市场上不同币种结构之间的某
种理想关系，以及努力协调货币投放的总量盘子．
4．央行的独立性不够．实践说明，央行独立性越强，越可能主动干预。这已
在工业化经济体中成立，有更多证据表明拉丁美洲也是如此。尽管近些年来在法
律的支持下，央行的独立性得到提高，但相对于发达国家或地区的央行来说，其
独立性程度还有较大差距。央行的独立性不够也制约了我国外汇市场干预的自主
性。
二我国央行外汇市场干预的经济成本
我国外汇市场干预的经济成本或对经济运行的负面影响问题，主要有：，
1．增加了央行实施货币政策的难度。～国如果要稳定汇率，就难以实现货币
供应量目标；如果要盯住货币供应量，就应允许汇率浮动。而我国外汇市场干预
同时面临稳定人民币汇率和维护货币政策独立性的双重目标，放而稳定汇率的干
预行为必然以增加货币政策的实施难度为代价。一方面，为抵消国际资金的持续
流入，同时又不影响货币供应量，我国央行一直采取冲销干预的措旌。结果是，
央行的外汇占款持续增加，占基础货币的比重越来越大。外汇占款被动性的持续
增长，严重挤压了央行主动调节基础货币的活动空间。另一方面，冲销干预对其
他货币政策工具直接形成制约。为控制货币供应量不变，近些年来，央行为冲销
在外汇市场上持续净买入外汇带来的基础货币过度投放的后果，一直不得不通过
从商业银行回收再贷款、持续在货币市场进行债券回购操作和发行央行票据等来
中和市场的流动性，非冲销干预直接增加央行基础货币的投放，对货币供应量目
标构成冲击。
2．通过影响利率对经济运行产生负面作用。根据汇率决定的资产市场模型，
为抵消资本流入，冲销干预在影响人民币汇率的同时，会导致国内利率水平的上
升，如果资本内流的诱因是本外币存在正向利差， 则是冲销干预不但难以消除
本外币利差，反而会加大这种利差。加上长期以来央行稳定人民币汇率的政策倾
向十分明显，这些因素最终诱发套利行为发生，或形成巨大的套利压力，引起资
本流动的紊乱。与此同时，随着利率市场化改革的推进，人民币利率对经济影响
43
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
正在不断深化。冲销干预没有改变货币供应量，但利率上升会对经济产生紧缩作
用，导致与央行中性的调控意图产生冲突。
3．制约了外汇市场的活力。此前，央行持续、被动、大量、频繁地干预市场，
垄断了人民币，外币交易，抑制了商业银行等市场主体作用的发挥，集中承担汇
率风险，不利于风险管理工具的培育，也加重了自身负担，过度干预对市场机制
形成了挤出效应，降低了人民币汇率的市场化程度。造成的结果是，目前的外汇
市场可控性较好，但以牺牲市场活力为代价，稳定有余而活力不够，可控无碍而
创新有限。
4．对国内债券等金融市场有负面影响。为冲销资本流入，央行一般卖本国债
券，买外国货币和外国债券。直接改变国内债券市场的供求结构，影响债券的收
益状况。为实施冲销干预，央行必须持有足够的国债，会诱发对国债的过度需求；
而央行集中和大量地卖出国债，导致国债价格的大幅下跌，影响持有大量国债的
金融机构的经营稳健性，降低债券市场的吸引力，不利于社会资本的形成。与此
同时，目前央行不断发行央行融资票据，冲低货币市场的流动性。但若发行超过
一定极限，会对短期债券市场形成恶性冲击。
第二节完善我国央行外汇市场干预的对策建议
在提出完善我国央行外汇市场干预的对策建议之前，首先，要考虑我国汇率
政策的目标。在制定汇率政策的过程中，发达国家更多的是让市场决定汇率，只
有当实际汇率严重失衡并且由此带来的贸易赤字或贸易盈余难以持续的时候，中
央银行才入市进行干预。而发展中国家的汇率政策制定则趋于多样化。有些发展
中国家利用汇率制度维护本国经济政策的公信力，降低潜在的通货膨胀倾向。例
如东亚经济体的政策目标常包括：保持国内宏观经济、物价水平的稳定，促进对
外贸易和投资以及保持区域内汇率水平相对稳定等。这些国家的干预方法无疑能
为我国央行的外汇市场干预提供启示。因此，笔者认为应该从以下几个方面完善
我国央行外汇市场干预：
1．采取综合治理的办法。目前，人民币经常项目已实现可自由兑换，资本项
目还一直受到严格的管制，但资本项目的逐步开放已成为大势所趋。考虑到资本
流动放宽后，我国本外币替代程度将上升，冲销干预效果将逐步削弱，因此，中
第六章我国央行外汇市场干预存在的问题及对策建议
央银行在干预外汇市场过程中，应注重与国内财政、货币政策的协调配合。同时
也要积极参与国际间的货币合作，争取外部力量支持。今后，政府要进一步加强
国际间政策合作，在扩大外汇援助资金来源的同时，加大外汇干预力度，提升应
对货币危机的能力．
2．将强制结售汇制逐渐过渡到意愿结售汇制，扩大外汇市场规模。从2005
年8月2日起，我国开始实行境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例由之
前的50％提高到80％，所以目前至少还有20％的上调空间。具体而言有以下几个
方面：①扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，企业通过对持有还是卖出
经常项目外汇收入的选择，间接参与人民币汇率形成；②对外汇结算企业扩大可
以保留外汇的限额；③在结售汇宽限时间上给与一定的灵活性，允许企业经常项
目收汇后在一定期限内可以不结汇，企业可以选择适当的价格结汇。这样，通过
扩大我国外汇市场主体范围，使企业、银行、中央银行等各持一定数量的外汇，
让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，避免大机构集中性的交易垄断市场
价格。从而既分散外汇管理风险，又能提高外汇资金的使用效率。
3．我国央行应制定合理的汇率波动区间，进一步增强人民币汇率波动的灵活
性。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币
进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹
性的人民币汇率机制，同时即日起人民币对美元升值2％，目前升值已达到6％左
右。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美
元交易中问价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民
银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。此次改革是人民币汇率改革
历史进程中的一次大的飞跃，打破了长达十年之久的固定汇率制度。但人民币汇
率浮动的范围仍然受到严格的限制，尚不能根据外汇市场上人民币的供求状况进
行及时的调整，这必将给我国经济发展带来一定的负面影响，所以我国央行应该
扩大人民币汇率波动的范围，增强人民币汇率波动的灵活性，真正形成以市场供
求为基础的汇率机制。具体而言，我国可以同时设置公开与不公开的干预区间。
即将上下10％的浮动区间设置为货币当局公开承诺进行干预的区间，利用市场对
政府的置信，达到事实上调动不属于当局的某些国际游资力量，自动抑制其它国
际游资力量攻击我国汇率的势头。不对外公开的汇率浮动区间可设置为上下5％，
45
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
这是考虑到货币当局进行干预带有一定的时滞性，且依一定的政策工具能较为从
容的实现国内其它的经济目标。而且，汇率区间的波动幅度应根据我国经济状况、
金融市场的开放程度、政府的外汇储备状况等因素综合考虑，随着我国经济实力
的不断增强，波动幅度将逐步扩大。
4．通过发展外汇市场来晚上外汇市场的宏观调控。发展外汇市场既可以为银
行和企业提供良好的投融资和避险渠道，促进经济的发展，也有利于中央银行对
外汇市场进行必要的宏观调控。建立银行间远期外汇市场，增强市场供求弹性，
在远期外汇市场的基础上推进外汇互换市场、发展外汇期货期权市场，提高人民
币汇率形成机制的市场化程度。
5．大力发展债券市场的回购业务，进一步加强对基础货币的调控。调控再贷
款规模的实施，不仅造成了货币供给结构的变化，而且政府可操作的空间也非常
有限，因此，应大力发展债券市场的回购操作，加强对基础货币的调控。
最后，我国央行应增强自身实力和声誉。并且，今后要更注重政策调节的连
续性和一致性，在干预和冲销的同时，积极向市场传递可靠的干预意图，发挥预
期机制的效应，最大限度地发挥中央银行外汇市场干预的积极作用。
附录
附录
附表l：
时间汇率
人民币三个美国三个月中国国债
月存款利率期国债利率余额
美国国债余
(年，季) (￥／$) 额(亿美元)
X rp
(％，i) (％，i．) (亿元)
1994．1 8．700 6．66 3．24 2，286．40 47，212．93 0．0056 0．0342
1994．2 8．653 6．66 3．99 2．286．40 47，212．93 O．0056 0．0737
1994．3 8．530 6．66 4．镐2，286．40 47．212．93 O．0057 0．1448
1994．4 8．449 6．66 5．28 2,286．40 48，269．16 0．0056 O．0948
1995．1 8．428 6．66 5．74 3,300．30 48，905．75 0．0080 0．0302
1995．2 8．301 6．66 5．60 3,300．30 49，782．33 O．0080 0．1376
1995．3 8．319 6．66 5．37 3．300．30 50．009．45 0．0079 旬．005l
1995．4 8．317 6．66 5．26 3,300．30 50，169．10 O．0079 0．0160
1996．1 8．336 6．66 4．93 4．361．43 -51．532．94 0．0102 一0．0017
1996．2 8．322 5．46 5．02 4．361．43 51．968．93 0．0101 0．0184
1996．3 8．304 4．2l 5．10 4．361．43 52．598．54 0．0100 O．009l
19916．4 8．298 3．33 4．98 4．361．43 53，573．91 0．0098 一0；0105
1997．1 8．296 3．33 5．∞ 5,508．93 ．54．147．54 0．0123 -0．0153
1997．2 8．293 3．33 5．05 5,508．93 54，098．18 0．0123 _0．0142
1997．3 8．285 3．33 5．05 5．508．93 54．463．33 0．0122 旬．0092
1997．4 8．280 2．99 5．凹5,508．93 55，360．12 O．0120 旬．0160
1998．1 8．279 2．88 5．05 7,765．70 55．729．42 O．0168 —0．0207
1998．2 8．280 2．88 4．98 7．765．70 55．778．60 0．0168 -0．0220
1998．3 8．278 2．79 4．82 7．765．70 55．555．65 0．0169 旬．0183
1998．4 8．279 2．79 4．25 7．765．70 56．434．35 0．0166 一o．0156
1999．1 8．280 2．79 4．4l 10，542．00 56．804．50 0．0224 一o．0172
1999．2 8．279 2．60 4．45 10，542．00 56．676．82 0．0225 -0．0175
1999．3 8．278 1．98 4．65 10，542．00 56，851．81 0．0224 一o．0257
1999．4 8．279 1．98 5．04 10，542．00 58．050．09 O．0219 —0．0316
2000．1 8．279 1．98 5．52 1 3，020．00 58．015．44 0．0271 旬．0354
2000．2 8．278 1．98 5．7l 1 3，020．00 57，142．16 0．0275 旬．0363
2000．3 8．280 1．98 6．02 13，020．00 57．018．50 0．0276 —0．O彤强
2000．4 8．278 1．98 6．02 l 3．020．00 56，895．93 0．0276 一0．0384
2001．1 8．278 1．粥4．82 15．618．00 58．005．58 0．0325 一o．0284
2001．2 8．277 1．98 3．66 15．618．00 57，539．14 0．0328 旬．0158
2001．3 8．277 1．98 3．17 15．618．00 58．344．74 0．0323 一o．Oll9
2001．4 8．277 1．98 1．91 15．618．00 59，702．67 0．0316 0．0007
2002．1 8．277 1．7l 1．72 19，336．10 60，324．1 1 0．0387 旬．0001
2002．2 8．277 1．7l 1．72 19，336．10 61，532．95 0．0380 —0．Oool
2002．3 8．277 1．7l 1．64 19，336．10 62．554．06 0．0373 O．0007
2002．4 8．277 1．7l 1．33 19，336．10 64，329．82 0．0363 O．0038
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
续附表1t
2003．1 8．277 1．7l 1．16 22．603．60 64．876．56 0．042l 0．0055
2003．2 8．277 1．7l 1．04 22，603．60 66．971．30 0．0408 0．0067
2003．3 8．277 1．7l 0．93 22．603．60 68。103．43 O．040l 0．∞78
2003．4 8．277 1．7l O．92 22．603．60 70．223．92 0．0389 0．0079
2004．1 8．277 1．7l O．92 25．777．∞ 71．552．63 0．0435 0．0079
2004．2 8．277 1．7l l-08 25．777．60 72．985．57 0．0427 0．0063
2004．3 8．277 1．7l 1．49 25，777．60 74．032．36 O．0421 0．0022
2004．4 8．277 1．7l 2．0l 25，777．60 76．204．03 0．0409 m．0030
2005．1 8．277 1．7l 2．54 28．774．00 78，010．16 0．0446 旬．0083
2005．2 8．277 1．7l 2．86 28．774．00 78，602．34 0．0442 一o．0115
2005．3 8．144 1．7l 3．36 28．774．00 79，563．46 0．0444 0．1168
2005．4 8．083 1．7l 3．83 28．774．00 81．942．5l 0．0434 0．0395
2006．1 8．050 1．7l 4．39 35，568．00 83。947．40 0．0526 0．0058
2006．2 8．013 1．7l 4．70 35，568．00 84'436．83 0．0526 0．0080
2006．3 7．967 1．80 4．9l 35，568．00 85，303．66 0．0523 0．0144
2006．4 7．864 1．80 4．90 35，568．00 87，037．38 0．0520 0．0720
注：中国国债余额的季度数据不可得，故采用年度数据来代替，2006年数据取预算值；美国国债余额1994
年I．2季度数据不可得故采用1994年3季度数据；汇率采用季度平均值．
数据来源：汇率数据来自中国国家外汇管理局(www．safe．gov．on)，人民币三个月期存款利率数据来自各年‘中
国统计年鉴》；中国国债余额数据来自中国国家统计局网站(http：llwww．stats．gov．cn)；美国三个月期存款利
率数据来自Federal黜∞m Statistical Release．,FRS(www．federalreserve．gov)美国国债余额数据来自
Treasury Bulletin(www．fms．{reas．gov／bullctin)。
跗录
附表2：
资本项目货币当局对
美国一年经常项目
差额(亿存款货币银国内生产总
年份期国债利差额(亿美△DC △i· Ay
美元， 行债权(亿
率(％，i)
值(亿元，y)
FF) 元，DC)
元，CF)
1993 9,609．5 3．43 35．333．90
1994 326．44 10'451．0 5．32 48。197。90 76。58 841．5 l。89 12，864．0
1995 386．75 1 1,510．3 5．94． 60．793．70 16．18 1,059．3 0．62 12，595．8
1996 399．67 14．518．4 5．52 71。176．60 72．42 3,008．1 一o．42 10，382．9
1997 210．15 14，357．2 5．63 78．973．∞ 369．62 ．161．2 O．1l 7．796．4
1998 _63．2l 13，058．0 5．05 84,402．30 314．7l ·l，299．2 旬．58 5,429．3
1999 51．79 15，373．9 5．鸺89，677．10 211．14 2，315．9 0．03 5,274．8
2000 19．22 13，5 19．2 6．1l 99．214．60 205．19 ·1,854．7 1．03 9，537．5
2∞l 347．75 1l，311．6 3．49 109，655．20 174．05 ．2，207．6 ．2．62 10,440．6
2002 322．9l 9，982．6 2．∞ 120，332．70 354．22 -1，329．0 ．1．49 10，677．5
2003 527．26 10,619．5 1．24 135，822．80 459．75 636．9 旬．76 15,490．1
2004 l，106．59 9，376．4 1．89 1 59，878．30 686．59 ·1,243．2 0．65 24，055．5
2005 629．64 7，817．7 3．62 1 83．084．80 1,608．18 ·1,558．6 1．73 23．206．5
2006 389．35 6，516．7 4．94 209,407．00 915．83 -I，301．0 1．32 26，322．2
注：这里采用货币当局对存款货币银行债权来代表国内信用．
数据来源：资本项目差额、经常项目差额数据来自中国国家外汇管理局(www．safe．gov．cn)：货币当局对
存款货币银行债权数据来自中国人民银行(www．pbc．gov．ca)：美国一年期国债利率数据来自FederalReserve
Statistical Release,0n哪．federalreserve．gov)
中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
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中央银行外汇市场干预的有效性与中国实践
后记
三年的研究生时光一晃而过，如光如剑，来不及回首。几多欢笑，几多奋斗，
几多感动，都凝固在这三年的光阴中。经过这三年，我的人生得到了进一步升华。
在我完成这篇论文您的这一刻，我的思绪也凝固了。兴奋之余，我要感谢关心和
帮助过我的所有人们。
首先，我要感谢我的导师朱孟楠教授。三年中，无论是学习还是就业、生活，
他都给了我无限的关心和帮助，在这篇论文的选题、写作、修改过程中，我都得
到了朱老师的悉心指导，朱老师渊博的知识、严谨的治学态度、高尚的师德、高
超的授课技艺和孜孜不倦的敬业精神令我敬佩万分。在此，谨向朱老师致以真诚
的谢意，感谢导师三年来在学业上的悉心指导和谆谆教诲，在生活上无微不至的
关怀和帮助。
论文写作期间，离不开研究生秘书蔡淑昭老师、严佳佳博士、肖健博士、陈
文奇博士、郭春松博士的帮助和指导以及同门的杨琳、李兴邦、颜华国同学的鼓
励。学习期间更离不开同学们的相互关心和照顾，在此我要向关心和爱护我的张
洁，舍友彭博、郭玲燕、王丽娜，以及张林昌、陈驹、王超、罗海等同学表示衷
心的感谢和祝福。
最后，我以此文献给我的父母和家人，是他们在背后无私的奉献与默默的支
持和鼓励，使我顺利地完成了学业。
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