西南财经大学
硕士学位论文
我国资本项目开放的理论与策略研究
姓名：文文
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邹宏元
20070401
摘要
摘要
一国资本项目的开放问题，是一国经济真正融入世界经济体系、迎接和
把握世界经济一体化和金融自由化潮流中的机遇和挑战的问题。资本项目开
放也是一国改革开放不断深化的必然结果和阶段，是一国经济竞争力增强的
重要体现。
20世纪90年代以来，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展，资本流
动的自由化现象日渐频繁，其趋势也日益加强，资本进出一国的速度大大加
快。继1996年底中国提前实现经常项目可兑换后，资本项目开放就成了我国
外汇体制改革的下一个攻坚课题，具有非常重要的现实意义。国际货币基金
组织曾准备在1997年把资本项目开放作为其成员的硬性要求，写入基金章程，
但亚洲金融危机的蔓延深化，短期资本对一国经济的冲击已成为众所关注的
问题，令此动议受到多方批评而搁置。所以，世界各国关于资本账户是否应
该开放，成功开放模式选择，开放次序研究成为理论界研究的热点。
笔者看来，中国作为一个大国，要在世界经济和金融新秩序中扮演主要
角色，其资本项目的对外开放将是一个不可避免的趋势。2001年，中国加入
世界贸易组织更加速了这一趋势。
笔者从中国资本项目开放这一视角展开论述，采用理论探讨、定性分析
和定量分析相结合的方式来研究资本项目开放问题。就研究的具体推进思路
来看，基本思路是运用规范研究的方法，以资本项目开放的理论和经济效应
作为研究的起点，在分析研究资本项目开放理论及经济效应及我国资本项目
开放发展演变历程及现状的基础上，分析我国现有资本项目管制现状和不足，
并对今后进一步开放资本项目提出制度方面和政策方面的建议。本文在写作
过程中参考了很多资本项目开放方面的文献，采用了2007年国家外汇管理
我国资本项目开放的理论与策略研究
局所公布的最新数据进行计算分析，对2007年改革前后的中国经济发展状
况和资本项目开放情况进行分析，以期望得出最可靠的结论。
本文分为四个部分。第一部分为引言部分，介绍论文使用的理论工具和
研究方法，以及本文的基本思路和逻辑结构。
第二部分为本文研究的理论基础。首先在资本项目及资本项目开放的概
念界定的基础上，对资本项目开放与经常项目开放的异同与联系作了全面说
明。接着从理论角度梳理了资本项目开放的一般前提条件。最后对资本项目
开放的经济效应进行了理论分析，包括收益分析和风险分析两个方面。
第三部分对我国建国以来资本项目作了分析研究。首先，结合现实背景
揭示我国资本项目开放的现实意义。之后，对我国资本项目开放那个的历史
进程进行梳理。紧接，从国际收支的顺差和逆差角度将资本项目历史发展划
为五个阶段进行总结分析。然后，就应该如何正确认识我国当前资本项目开
放现状，进行了几点归纳。最后，就我国资本项目开放的几个具体方面展开
现实考察，它们包括资本账户管理体制现状、国际资本流入流出现状分析，
尤其是对国际热钱的流入、资本外逃现象作了重点分析。
第四部分，是本文的核心部分，也是本文关键所在。首先，结合国际收
支平衡表，对我国资本项目开放中存在的一些重点问题进行了现实分析，其
中尤以资本市场开放和短期资本流动问题为重点。然后，对我国资本项目开
放的模式选择进行了分析论证。之后，对资本项目子项的开放次序作了探讨。
最后，对我国资本项目开放现存问题提出解决策略。
本文的研究创新之处主要体现在以下几个方面：对当前人民币升值预期
下短期资本过度流入进行了较详细致的分析；在此基础上，在长期方面，笔
者提出了我国选择“积极的渐进”模式的必要性，以及在这一模式下的开放
顺序和适宜推迟或谨慎开放的项目，从而在稳定的基础上，最终实现人民币
的自由可兑换。
总之，中国资本项目开放既是自身体制演进的客观需要，又是世界贸易
组织游戏规则下的迫切要求，还是中国在世界上扮演越来越重要角色的趋势。
但是资本项目的开放是一个历史性的课题，需要辩证客观地推进。在认识到
开放的客观必要性后，更需要积极地研究，做好相关经济环境、法律制度和
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摘要
监管措施的准备工作。最后，希望本文能对这一重大问题的研究起到抛砖引
玉的作用。
关键词：资本项目开放资本流动策略
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Opening up the capital account makes a country integrated into the world
economy and face the opportunities and challenges in the liberalization of finance．
It is also the result and stage of further deepening the policy to open up and a
significant marker of national economic competitiveness．
The liberalization of capital liquidity seems quite frequent with the rapid
development of international capital market and foreign exchange market since
1990s．It also gains momentum and flows in and out a country at a greater pace．In
1996，the current account could be freely converted and the opening up of capital
account becomes a key subject in China’S foreign exchange system reform and is
of great importance．In 1997，IMF required that a member country open up its
capital account．However,with the spread of Asian financial crisis，the impact on
national economy imposed by short-term capital attracts much attention，thus
making the requirement of IMF under criticism．Therefore，countries all over the
world have been considering whether or not to get the capital account opened up
and how to decide Oil a correct mode。The research on the order of opening up
turns a central issue in the theoretical circle．
This paper holds the view that as a large country,China is supposed to play a
major role in world economy and the new financial order．It is unavoidable for
China to open up its capita account．
This Paper falls into four parts as follows：．
The first part is made印of introduction．
The second part consists of the theoretical basis of the paper．It begins with
defining the concept of capital account and opening up capital account，and then
makes a comprehensive explanation about the differences and connections
between the opening up of capital account and current account．A general premise
about the opening up of capital account is also approached from the perspective of
theory．Finally,a theoretical analysis is carried out about the economic effects
ensuing from it，which includes profit analysis and risk analysis．
The third part analyzes the capital account in China since 1949．Capital
account is divided into four stages in terms of trade surplus and deficit．A couple of
conclusions are drawn on how to have a clear idea of the current situation about
capital account in China．It is affirmed that China shall stick to the policy of
opening up its capital account．
The fourth part is the key section．It firstly analyzes the existing conditions
about opening up capital account．With the table of international balance of trade，
it follows up with actual analysis about some key issues such as opening up capital
market and the liquidity of short-term capital．Moreover,it discusses how to
choose the mode of opening up capital account as well醛the order of its sub—item．
Finally,it puts forward strategies on how to resolve the present problems facing
the opening up of capital account．
This paper is original in the following aspects：
A close analysis is conducted about the influx of short-term capital at the
expectation of RMB appreciation in China．
In the long run，it is necessary for China to take a gradually active mode，and
decide the order and items which should be deferred or not be opened．
The liberal conversion of RMB should be implemented in a stabe way．
In all，China’S opening up its capital account both results from the evolution
of its system and the rules of WTO．Funher，China is playing a more and more
important role in the world．Nonetheless，the opening up of capital account is a
historical issue and should be carried forward dialectically and objectively．
It is hoped that this paper will be of help in the related fields．
Key words：opening up capital account,capital liquidity,strategy
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完
全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
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特此声明
学位申请人：文文
2007年4月18日
1．引言
1．1选题意义及理论基础
1·引言
20世纪90年代以来，由于国际资本市场和外汇市场的迅速发展，资本流
动的自由化现象日渐频繁，其趋势也日益加强。资本进出一国的速度大大加
快，短期资本对一国经济的冲击已成为众所关注的问题。而中国作为一个大
国，要在世界经济和金融新秩序中，扮演主要角色之一，其资本项目的对外
开放将是一个不可避免的趋势，中国加入世界贸易组织更加速了这一趋势。
事实上，关于资本项目的开放已经在国内外学术界引起了广泛的关注。
资本项目开放作为一个政策问题，尽管在正统的经济学中并没有得到足够的
重视，但是资本流动理论和金融开放的排序理论为其提供了一定的理论基础。
进入90年代，在经济全球化浪潮下，主流经济学家着重宣扬资本自由流动的
利益和资本项目自由化的思想，有关的实证分析和经验研究成果几乎占据了
全部空间，其中尤其以IMF等国际性机构和研究组织为主，几乎全是资本账
户自由化的政策建议。亚洲金融危机爆发后，国际社会不得不承认发展中国
家要谨慎、有序和渐近开放资本账户。当代国际资本流动的研究重点也开始
转移到权衡资本项目开放的收益风险，以及如何对国际资本流动进行合理有
效的监管。
在此基础上，国内学者结合中国实际情况，也作了一系列的研究。关于
我国资本项目的开放问题，在政府和学术界之间已经形成一种共识，都认为
应当实现资本项目的对外开放，其重要性和现实意义不言而喻。但是，我国
资本项目对外开放的现状和程度究竟如何?适合中国资本项目对外开放的顺
序是什么?中国资本项目开放的近期策略又有哪些?等等，一系列问题还需
要更细致地研究和探讨。同时，随着各主要国家金融自由化兴起，中国在世
我国资本项目开放的理论与策略研究
界经济中作用的不断加大等因素，加上近年来对我国人民币升值预期的不断
高涨，让我们不得不从更深层次来考虑中国资本项目开放这一问题。本文的
选题正是产生于这种背景之下。
1．2研究方法
任何学科都有一定的研究方法，只有科学的研究方法才能在理论研究过
程中找到明晰的思路。本文的研究方法有：1、规范研究结合实证分析。实
证分析偏重于定量分析，规范研究偏重于定性分析，本文将二者有机的结合
在一起。2、理论分析与经验证据相统一。深入研究资本项目的开放问题，
需要理论的指导作为研究的前提，但是，理论分析的本身需要经验证据的支
持。在本文的分析中，考证了国际经验证据及我国的现有制度安排，从而实
现了理论分析与经验证据的统一。
1．3逻辑结构
就本文的逻辑结构来看，以资本项目开放的概念和经济效应作为全文研
究的逻辑起点，在分析研究资本项目开放理论及经济效应及我国资本项目开
放发展演变历程及现状的基础上，分析我国现有资本项目管制现状和不足，
并对今后进一步开放资本项目提出制度方面和政策方面的策略与建议。
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2．资本项目开放的相关理论基础
2·资本项目开放的相关理论基础
2．1资本项目开放相关概念的界定
2．1．1资本项目定义的界定
资本项目，又称资本账户，是指对资产所有权在国际间流动进行记录的
帐户1，属国际收支账户范畴。国际收支账户，是指一国或地区在一段时间内
对居民与非居民之间所有经济活动的有系统地货币记录。
需要说明的是，1993年以前国际货币基金组织《国际收支手册》第四版
的分类2，与经常项目相对应的是“资本项目"，包括长期资本流动(含直接投
资以及证券投资与其他投资中偿还期限在一年以上的部分)和短期资本流动
(含证券投资与其他投资中偿还期限在一年以下的部分)；而1993年第五版
中与经常项目相对应出现的“资本与金融项目”(Capital and Financial
Account)则明显明细化，包括资本账户和金融账户两大部分。1997年，国
家外汇管理局颁布了第一个按照《国际收支手册》编制的国际收支平衡表。
基于战后几十年来“资本账户"一词已为人们广为接受，在1993年以后，除
在一些特别正式的场合需要准确地使用“资本与金融账户"一词外，在绝大
多数场合，人们依然用“资本账户"一词来表达“资本与金融账户”，并且在
一般情况下不会发生歧义，本文中笔者用的大部分都是“资本项目”这一称
谓，这只是书写简明及习惯性表达的需要，并非混淆概念。第五版中所指“资
本和金融帐户"包含子项如下图所示：
1姜波克《国际金融新编》，出版社，2002，页码：1
2我国于1980年恢复在国际货币基金组织和世界银行的合法席位，1982年开始公布按照《国际收支手
册》第四版编制的国际收支平衡表。1993年国际货币基金组织出版《国际收支手册》第五版。我国予
1997年第一次公布按照《国际收支手册》第五版编制的国际收支平衡表．
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我国资本项目开放的理论与策略研究
图2．1：资本和金融账户结构示意图
其中资本账户包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或放弃。非生
产、非金融资产的收买或放弃是指各种无形资产如专利、商标、经销权以及
其他可转让合同的交易。金融账户则是资本项目最主要的构成部分，包括了
一个经济体对外资产和负债所有权变更的交易。根据投资类型或功能，金融
账户可以分为直接投资、证券投资、其他投资、储备资产四类。其中，证券
投资的主要对象是股本证券和债务证券，对于债务证券而言，它可以进一步
细分为期限在一年以上的中长期债券、货币市场工具和其他派生金融工具；
其他投资是一个剩余项目，包括在直接投资、证券投资、储备资产变动中没
有包括的一切资本交易；储备资产包括货币当局可随时动用并控制在手的外
部资产。
需要指出的是，在我国国际收支平衡表内储备资产不包括在资本与金融
账户中，因此，本文讨论不包括储备资产这一项目。
2．1．2资本项目开放概念界定
相对于国际货币基金组织对经常项目可兑换作出了比较规范的定义3，并
对其成员国经常项目可自由兑换有硬性要求，迄今为止，国际上对于资本项
目开放并没有形成统一的权威性定义，IMF也没有对其成员资本项目开放做出
强制性约束。综合国内外学者对资本项目开放的理解，笔者认为：资本账户
开放就是对上述资本项目下资本流动限制的放开，即解除资本项目下的资本
流动的管制。．具体地讲，是指国家不对资本项目下的长短期资本的流出流入
3“IMF协定第八条款”内容
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2．资本项目开放的相关理论基础
加以直接限制或对其采取可能影响交易成本的相关措施。笔者认为，可以从
三个方面来把握资本项目开放。
第一，资本项目开放主要是指放松或取消对国际收支账户中的“资本和
金融账户"项下各子项的管制。从资本流动的载体来说，解除资本流动的管
制又可以分为两个层面：一是指取消跨境资本交易本身的管制；二是取消于
资本交易相关的外汇(包括资金跨境转移及本外币兑换)的管制。
第二，从操作层面来看，资本项目开放是一个动态过程，而不是一个静
止的概念，过程性开放并不等于终结性开放。资本项目开放通常不是一次可
以完成的政策性安排。国际货币基金组织对涉及资本交易的管制措施有着详
细的记录，并将管制措施分成13大类，43个子项，因此，资本账户开放通常
是一个需要多次进行、不断推进和扩大的过程。只有当这43个子项完全不存
在管制措施时，一国才能宣告其有了完全开放的资本账户。事实上，没有哪
个国家是同时开放全部资本项目下的交易和汇兑限制，一般都是根据本国资
本项目的实际情况，有选择地放开某些资本项目的子项，逐步扩大其规模。
因此，从这个角度来说，资本项目开放是一个相对概念。到目前为止，
尚无一个国家真正实现了资本项目的完全开放：美国至少有4项没开放：德国
开放度最大，但还是有1项未放开。世界上既没有绝对的开放，也没有绝对的
管制：在国内外条件变化的情况下，一国货币当局也可以对已取消管制的资
本项目子项再度实行管制。总之，对“开放资本项目"不应作绝对化的理解。
值得说明的是，在很多文献研究中，常见“资本账户开放”、“资本账
户可兑换"、“资本账户自由化”三种概念，在本文中不加以区分，均有对
资本账户管制进行放松的涵义。
2．2资本项目开放的前提条件分析
2．2．1资本项目开放前提条件理论的产生及基本内容
七十年代后期，阿根廷、智利和乌拉圭等拉美国家的资本项目开放以失
败告终。资本项目开放不但没有像许多人所预期的那样带来巨大的效率和福
利改善，反而导致了这些国家的资本外逃、银行危机、产出下降和失业率巨
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我国资本项目开放的理论与策略研究
增，最终使它们不得已重新实施了资本管制。由此，一些经济学家开始探讨
拉美国家资本项目开放失败的原因，认为是由于资本项目开放的前提条件尚
不具备造成，其中以麦金农和肖的观点最为出名，成为传统理论的主流观点。
传统理论关于资本项目开放条件的基本观点是：国际收支项目的开放应
是一揽子改革计划中的最后一步；只有进行了成功的财政改革和国内金融市
场的开放，才可以对对外经济部门进行改革(麦金农，1973)。麦金农警告，
在条件不具备时过早开放资本项目会造成资本外逃和外债高筑。
传统理论经济学家马蒂森、古蒂安、诺萨里，分别在著作中提出，全面
的资本项目开放应在以下五个方面前提得到满足之后才能成功：谨慎的货币
和财政政策；保持外汇市场均衡的汇率；充足的国际储备水平；‘充分有效的
国内金融体制；市场导向的激励机制。
2．2．2传统理论的发展
后来的经济学家在克服传统理论存在的缺陷上，提出了各种补充与修正，
主要表现在以下一些方面：其一，鉴于开放国际资本流动会造成货币和汇率
政策的不协调，一国应先建立起灵活的政策机制、再放开资本流出限制：其
二，严控税收规避行为。由于资本流出限制解除，在与其他国家没有签订“税
收信息共享协定"4的情况下，发展中国家往往缺乏对居民在国外收入的监控
及征收能力。税收规避的发生易导致发展中国家税基削弱，从而成为这些国
家财政体制中的一个严重问题。
2．3资本项目开放的收益、风险分析
通常资本项目开放会给一国经济带来有利影响，国际货币基金组织也曾
准备将其写入该基金章程，但20世纪90年代以来的一系列国际经验表明，
资本项目的开放给相关国家带来利益同时，也给它们带来不少风险，这种“双
刃剑"的效应是不可避免的。笔者尝试从理论角度着手，对资本项目开放的
4当前，OECD国家之间已达成了类似协定。
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2．资本项目开放的相关理论基础
收益和风险作一个较为全面的分析，以期读者更准确地认识和把握这项自由
化改革对于发展中国家的意义。
2．3．1资本项目开放的收益分析
2．3．1-l资源配置最优化
支配IMF的主流派经济学家(新古典派)认为：推进资本项目自由化的
根本理由(或者说是基本利益)在于——资本项目的开放能促进资源配置的
最优化。简言之，资本项目的自由化将分割的市场统一起来，资金不足的国
家可以因此而筹集到成本更低的资金，资金剩余的国家则可以获得更高的回
报率，这必然带来资源配置的最优化。
下面我们借用美国经济学家麦克杜加尔(MacDougall)的“产出效应”
模型，来考察国际资本流动的经济原因和及其资源优化配置结论。
’60年代初，麦克杜加尔认为，由于各国的资本稀缺程度不同，反映资
本价格的收益水平在各国也就存在差异。在完全竞争的条件下，为了获取更
高的资本收益，投资者总是不断地将其资本从低收益国家转移至高收益国家，
直至各国的资本收益水平完全趋于一致。
在图中，假设世界经济只存在A、B两国，A国的边际产出小于B国的
边际产出，资本为唯一可变的生产要素且存量为00’，其中A国存量为oC，
B国为CO’。可以看出，在没有资本流动的前提下，A国的产出为CHⅣIO，B
国的产出为CFNO’，当资本开始自由流动后，资本由A国流向B国，CD为资
本流动的数量，当达到均衡后，两国的产出均为DE，总产出增加了EFH，其
中，EGH为A国所得，EGF为B国所得。
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我国资本项耳开放的理论与策略研究
A
O D C
图2—2：两国模型资本流动的基本利益
根据对两国模型的分析，我们不难发现：其一、资本自由流动使得资源
在全球范围内得到更加合理的配置，从而导致全球产出相应提高；同时，资
本的自由流动会造成各国不同生产要素的价格趋同。从这个角度上说，实现
资本全球化一体化、开放资本项目是符合发达国家和发展中国家共同利益的
必然选择。
2．3．1．2投资组合效应
根据马科维兹的资产组合理论，资产之间的相关度越低，作为资产的持
有者通过增加资产的种类来减少风险的程度和可能性越大。因此，资本项目
开放的收益还表现在来自风险分散和资产的多样化。资本项目开放以后，投
资者通过国际化的证券资产组合，将能够更有效地回避风险。而企业与个人
收入和财富的稳定增长，将对经济增长和发展产生积极有益的影响。
2．3．1．3平稳消费效应
所谓平稳消费效应，是指一国资本项目开放后，能够方便地在国际金融
市场上进行借贷，进行反经济周期方向的资本流动操作，从而实现平稳消费，
提高经济福利水平。平稳消费效应具有不同流动性偏好的两国投资者交换资
产或负债的结果，具体表现为：一国投资者所持有的资产与借入资产到期结
构不一致，出现“短期借入一长期贷出”或“长期借入一短期贷出"的状态。
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2．资本项目开放的相关理论基础
假定世界经济由A、B两国组成，A国资本流动性偏好低于B国。我们用
一国的收益率曲线来表示流动性偏好，流动性偏好高的国家收益率曲线的斜
率相对更大。图中，嘲’、FF’分别表示A、B两国的收益率曲线。删’的斜
率小于FF’的斜率，这意味着在国际资本受到限制时，A国短期收益率高于B
国短期收益率，而B国的长期收益率要高于A国的长期效率。如果资本自由
流动，两国的投资者将投资收益率相对较高的A国短期资产和B国长期资产，
或者借入收益相对较低的B国短期债务和A国长期债务。其结果A国对B国
短期借入长期贷出，B国对A国短期贷出长期借入。因此，消费效应又被称为
国际资本流动到期转换效应。A、B两国的资本流动方向如图中箭头所示，箭
头向上表示资本的流出，箭头朝下表示资本流入。经过上述资产负债的交换，
AB两国的收益率将拉平到曲线II’。
短期+——一—————◆长期剩余期
图2—3：资金的流动性偏好与到期转换
由分析可知，资本项目开放引起的国际资本流动可以调节投资和消费，增
加两国经济福利，实现资本流入方和资本流出方的“双赢”。。
2．3．1．4经济增长效应
通常典型发展中国家普遍存在“双缺口"现象，即同时存在着储蓄和外汇
不足．上世纪60年代，美国学者钱纳里根据总供给和总需求的恒等关系创立
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我国资本项晷开放的理论与策略研究
了“双缺口模型”，借此说明资本项目开发对发展中国家具有经济增长效应．
从总需求(Y=C+I+x)和总供给(Y=C+S+M)的恒等条件得到：I—
S=’M--X ‘
其中，投资与储蓄之差称为“储蓄缺口’’，进口与出口之差为“外汇缺
口"。双缺口模型指出，如果国内储蓄不能满足国内的投资需求，需要进出口
有一个规模相等的赤字予以平衡，但在国际资本流动的条件下，可以借助于
外国储蓄来增加投资，来摆脱投资水平受制于低水平国内储蓄的局面。
根据经常账户差额：CA=X—M，则CA=S--I。
由于CA+KA------AR+aB，如果考虑净误差与遗漏为零，并且官方储
备资产没有变化的情况，即AR=0，aB=0，CA+KA--'--O，则KA+S=I
意味着一个国家在储蓄不发生变化的情况下，资本和金融账户的净资本流入
对国内的资本投资起着重要的作用。而发展中国家资本的边际产出较高，资
本项目开放有利于资本的流入，对于缓解他们的资本缺乏与加快其金融深化
有很大的作用，因而，资本项目的开放对发展中国家具有好处。因此，在私
人资本取代官方资本成为国际资本流动主要形式的背景下，资金稀缺国家应
通过开放资本项目，增强外国私人投资者的信心，以便更多地鼓励外国私人
资本的流入。外国私人资本的流入，无论是购买政府债券，还是对企业进行
股本投资，最终都将有助于缓解“储蓄缺口”(投资与储蓄之差)和“外汇缺
口”(进口与出口之差)，扩大投资和进口能力，从而实现预期的经济增长目
标。
2．3．2资本项目开放的经济效应：风险分析
随着经济危机的不断爆发，尤其是拉美债务危机和亚洲金融危机，使人
们逐渐认识到：不适当的资本项目开放会给一国经济带来灾难性的影响，尤其
是大量资本流入后，会对经济造成巨大波动，这是许多发展中国家难以抵御
的，一个国家的资本流动，往往是顺经济周期而非逆经济周期，从而加重了
这些国家的危机。而许多国家对资本项目的管制被认为是他们免受危机的影
响最主要原因之一。因而，对于发展中国家而言，资本项目的开放是利益与
危机并存。
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2．资本项目开放的相关理论基础
同时，对资本流动的管制也存在着成本。这些成本表现在：限制资本流
动会影响正常的经常性交易，使正常的资本流动减少；资本管制要付出一定
的管理代价．
2．3．2．1新古典主义理论的缺陷
上述新古典主义理论阐述了资本项目开放能够为一国经济带来诸多有益
因素，但同时也设定了诸多前提条件，它们在现实中往往难以满足．
第一，这些分析将账户项目开放等同于国际资本流动，其中产出效应和
经济增长效应更是用FDI流入的效果来概括资本项目开放的经济效应，未免
有以偏概全之嫌。第二，国际资本具有驱利性，其流动的根本动因是相同风
险情况下受资国的收益率高于投资国。而现实经济中，发展中国家未必具备
收益率较高这一前提条件，因此双方福利也未必能有所增加，故麦克杜加尔
的模型假设及结论未必能够实现；其三，平稳消费效应实质上是利用资金的
使用与偿还之间的时间差，对国民收入与国内消费进行跨期优化，因此这一
资本流动本身就蕴含着发生资金偿还困难的可能，而当这种困难积累到一定
程度，债务危机也就随之产生；第四，经济增长效应暗含着这样的假设，即
资本流入全部转为生产性投资，且这种流入对国内储蓄不产生负作用。而实
际上资本项目开放引入的资金可能用于消费性投资。马里兰大学和IMF研究
人员合作报告(1994)显示，1991到1993年间，面对大规模的资本流入，
拉美国家的投资率反而出现了下降，大量资金流向了消费领域，这种流向根
本无助于补充储蓄缺口。
2．3．2．2内、外部平衡的冲突及经济政策目标的相互冲突一“蒙代尔三角”
1．模型及理论的介绍
在资本项目(资本完全流动)条件下，一国将面临内部平衡和外部平衡
的冲突，尤其是货币政策独立性与汇率稳定性二者之间的明显冲突。20世纪
60年代初，经济学家蒙代尔指出，一国政府最多只能同时实现下列三项目标
中的两项：完全的资本流动性、货币政策独立性和固定汇率制。后来不断有
经济学家将这一结论进行了形式化(Krugman，1999,Frankel，1999)，称之
为“三元悖论"，模型如下所示：
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我国资本硬晷开放的理论与策略研究
汇率稳定
资本自由流动
货币局浮动汇率
资本管制
货币政策独立性
图2—4三元悸论
该模型表明以下三种可能情况：
如果一国实行严格的资本管制(或者说是资本项目没有开放)，则国内资
产和国外资产不可替代，那么该国，既能保持货币政策的独立性，也可以维
持汇率的稳定。也可以说，一国如果要保持汇率稳定的同时获得独立的货币
政策，必须要实行外汇管制，资本不能自由流动。我国在过去为了保证汇率
的稳定与货币政策的独立，曾长期进行严格的外汇管制。
如果一国已经放松了资本管制，或者说是开放了资本账户，那么要想保
持货币政策的自主性，就必须使汇率浮动，若想维持汇率的稳定，就必须放
弃货币政策的独立性。香港货币当局的选择就是如此：香港的汇率是稳定的，
并且资本能自由流动，但是货币当局不具有独立的货币政策。而如果一国认
为保持自主的货币政策十分必要，那么随着金融～体化、资本流动自由化进
程的加速，就会采取更加灵活的汇率制度安排，放弃对汇率稳定的追求。大
多数OECD国家，如美国，日本都选择了资本自由流动与独立的货币政策，而
放弃了汇率的稳定。
因而，在资本项目开放的条件下，一国将面临着货币政策独立性与汇率
稳定之间的取舍。
具体地，国际资本流动的机理是，在资本项目开放的初期，外资有可能
大规模的流入。此时，一国为了维持固定汇率制度，会在外汇市场对资本流
12
2．资本项甚开放的相关理论基础
入进行干预，由此积累了大量的外汇储备。这些外汇储备成为基础货币扩张
的源泉，’从而引发货币供给的增加。在利率市场化的情况下，国内市场利率
下降，资产价格上升。同时，货币和信用的扩张导致总需求增加，如果国内
缺乏大规模的生产能力予以吸收，扩张的需求就会转入其他非生产和贸易部
门，推动通货膨胀的上升；在保持汇率平价的情况下，国内价格的上升就造
成实际汇率升值，经常项目恶化。随着国际收支恶化程度的加深，当经常项
目赤字变得难以维持时，名义汇率的贬值预期将迅速增强，资本流入的逆转
变得不可逆转。在僵化的汇率安排下，
国货币急剧贬值，固定汇率难以为继，
2．“三元悖论”理论简评
短期内大规模的资本外逃更加促使一
从而诱发货币危机和金融危机。
“三元悖论”假设的是经济的极端状态，如汇率完全自由浮动，绝对的
货币政策独立等，即只研究了“角点”状态，并没有对中间制度的存在做出
一个合理的解释，而这并不能否认中间状态的存在，多数国家选择介于完全
固定和完全浮动的“中间汇率制度”也有其正当理由。
实际上，该理论所要求的纯粹状态在现实经济生活中并不完全具备。比
如，实行固定汇率制的国家在过去10年中大多或高或低地调整过汇率，而大
多数被归类为自由浮动汇率的国家，其货币当局实际上经常干预外汇市场。
只有美国的汇率浮动是纯粹自由的，几乎见不到明显的干预。
3．资本外逃的风险
根据发展中国家经验，取消兑换限制，多半会导致资本外逃。资本外逃
将减少国内资金供应，使借款成本上升，偿债资源下降，加剧债务危机。在
宏观层次上，持续的资本外逃不仅对汇率产生贬值压力，而且直接削弱管制
套利的限制，对外汇体制和政策造成冲击。在微观层次上，它将降低国内厂
商创造就业的能力，并进一步扭曲国民收入的不平等分配，加剧腐败和扩大
社会矛盾。
4．货币替代的风险
实行人民币资本项目可兑换，可能遇到货币替代问题。货币替代将使货
币政策的目标难以确定，货币政策的操作复杂化。此外，货币替代还会约束
政府融通财政赤字的能力。在资本项目开放前，一般国家都禁止外币在其境
我国资本项目开放的理论与策略研究
内流通，货币替代的程度并不高。但应看到，在资本项目开放的情况下，存
在大规模货币替代发生的风险，所以仍应保持警惕。
5．资本项目开放对金融稳定的冲击
随着经济危机的不断爆发，尤其是拉美债务危机和亚洲金融危机，使人
们认识到不适当的资本项目开放会给一国经济带来灾难性的影响。
资本项目开放可由银行体系的不稳定间接引发金融风险甚至导致金融危
机发生．在发展中国家资本项目开放过程中，尤其是在银行为主导的金融体制
下，外国资本的大量过度流入将使银行可贷资金急剧膨胀。无论银行自身还
是监管当局，在没有足够的心理和技术准备情况下，容易出现信贷决策失误，
不良贷款大量涌现，进而导致金融体系稳定性的下降。
此外，资本过度流入通常导致一国宏观经济过热，造成通货膨胀率上升
和实际汇率升值，进而引起经常项目恶化和货币币值动荡。
综上所述，在西方主流经济学界，从传统的经典经济学理论到金融深化
理论，学者们的观察角度并不相同，但是对于国际资本自由流动和资本项目
开放的利益总体上是给予充分肯定的。资本项目开放收益与风险并存，由于
资本流向往往是顺经济周期而非逆周期，这些风险一旦暴露，往往会加重发
展中国家的危机，使许多发展中国家难以抵御。我国应如何进行资本项目开
放，已成为处理好改革成果巩固与进一步发展的重要课题。
14
3．我国开放资本项目的现实考察
3·我国开放资本项目的现实考察
3．1中国资本项目开放的现实意义
伴随着经济和金融全球化的持续发展，以及国内经济改革的进一步深化，
企业和其他经济组织对于资本项目开放的驱动力量正不断增强。中国资本账
户开放的正是在这样的背景下进行的。
3．1．1融入金融全球化的需要
二战以后，资本的国际流动已成为带动国际经贸扩展的重要机制，金融
活动的广度和深度严重影响着实体经济部门在国际市场的竞争。相对于实体
经济而言，金融活动具有金额巨大、流速快捷等一系列特征，受时空限制相
对较小。所以，金融的全球化比实体经济面的全球化覆盖面更广、深化度更
强、效应力更大。
3．1．2提高企业国际竞争力的需要
我国己明确提出“引进来、走出去”的多层次、全方位的对外开放策略。
适度开放资本项目、鼓励对外投资，通过对外投资办厂和开展各种各样的经
济技术合作，可以逐渐形成和发展一批中国的跨国公司，有利于提高整体竞
争实力。实施“走出去"战略，必然会对中国限制资本流出的现行管理政策
提出挑战。
我国资本项蜀开放的理论与策略研究
在资本账户尚未对外开放的条件下，中国的国际投资、经贸活动及其他
经济活动都难以充分得到中资金融机构提供的金融服务支持，从而使这些实
体经济部门在国际舞台上的施展受到制约。
为了增强中国企业在国际市场中的竞争力，提供更多更好的金融支持，
开放资本账户势在必行。
3．1．3调经济结构的需要
引入外资，实现资本项目可兑换，有利于积极主动、全方位地对经济结
构进行战略性调整。在中国目前本外币资金都相对充裕的情况下，坚持积极
利用外资不单纯是为了引进国外资金，更主要是为了引进国外的先进技术、
人才和管理经验，促进中国结构调整和产业升级。
3．1．4培育和发展国内金融市场的需要
当前，我国外汇储备迅速增长，既有人民币汇率估值预期的问题，也有
资本项目开放不足而让大量的资金无法在正式渠道内外流动的问题。金融市
场是金融活动的重要载体。我国金融市场体系尤其是资本市场的发展还处于
初级阶段，主要表现在：市场交易品种单一，投资者投资工具较少；上市公
司治理结构不佳；投资者缺乏合理的投资理念等。资本市场的适度开放将有
利于我国引进国外理性的投资理念；有利于提高中国上市公司质量，促进国
内资本市场健康发展；有利于建设与国际接轨的监管框架，规范和发展国内
资本市场。
3．1．5加入WTO的需要
2001年我国成为WTO成员国，经过五年的过渡期，至2006年底，金融服
务业全面对外开放。虽然，金融服务贸易开放并不要求资本项目可兑换，WTO
成员方不必承担资本项目完全开放的义务，但金融服务贸易开放，不可避免
地要加快资本项目可兑换的进程。
16
3．我国开放资本项目的现实考察
这主要是由于金融服务贸易开放和资本项目可兑换是相互联系、共同发
展的。金融服务贸易开放其实就是金融账户开放的一部分，会引起资本跨境
转移，与此同时，金融服务贸易的开展也需要资金流动的支持与配合。
其一，大量的外资金融服务供应商陆续入驻国内，解除外资金融机构在
国内建立商业存在的限制，本身就是国内金融部i'-J#b国直接投资自由化的一
种表现。其二，由于《关税与贸易总协定》(GATT)和《服务贸易总协定》(GATS)
要求成员方不得对与商品和服务相关的金融交易实施管制，因此，过渡期结
束后，中国不能继续对外资金融机构因提供金融服务而引起的各种资本流动
进行限制。其三，外资金融机构的进入，将大大促进国内部门的竞争和业务
创新，而这些竞争和创新将有相当部门发生在涉外业务领域，从而进一步推
动资本流动的自由化。
WTO规则明确要求，世贸成员不得对任何资本交易设置与具体交易承诺
不一致的限制，即成员方作出了市场准入承诺，如果资本的跨境流动构成该
服务的必要组成部分，该成员有义务允许有关资本跨境流动的自由化。
3．1．6保持和加快我国经济发展步伐的需要
20世纪80年代以来，中国经济的长期高速发展是在境内资源和境外资
源的共同推进下取得的。进入21世纪以后，中国经济要继续保持稳步高速的
发展趋势，客观上需要有持续不断且日益增强的这两方面资源的供给。正如
有人形象地比喻，中国经济是一辆两轮自行车，要是没有一定的资金来保证
其发展速度，这辆车立刻就会倾倒。
从我国目前的情况来看，除去少数国有垄断性企业外，多数企业(尤其
是各类民营企业)的国内融资渠道并不畅通，融资成本也相当高，它们不仅
很难从正规的银行体系获得成本较低的贷款，而且几乎没有机会进入证券市
场。面对并不宽松的国内融资环境，许多企业不得不设法从国外获得所需的
资金。而在全球金融一体化的环境下，国际资本市场上可供选择的金融工具
不断增加，如果中国继续实行严格的资本管制，大量国内企业将会失去更多
可选的融资机会，并承受较高的融资产本，进而影响我国经济发展的进程。
17
我国资本项目开放的理论与策略研究
此外，放松资本项目管制，也是解决资本管制有效性下降、实施成本上
升的迫切需要。
在加入WT0后，对外贸易规模迅速扩大，借助经常账户实现资本逃避及
资本流入的情况相应增加；以及外商直接投资流入和跨境经营企业数量的不
断增多；今年金融服务业完全开放后，外资金融机构的大量存在，以及各种
衍生金融工具的开发使用，势必会创造出更多逃避资本管制的渠道。这些，
无疑会加大资本管制的难度和成本。
3．2人民币资本项目开放的历史进程
我国的资本账户全面开放尽管一直还没有一个时间表，但资本流动渠道
的逐步放宽却是有目共睹的。从政策的历史进程角度看，我们分以下几个阶
段来了解我国资本项目开放的具体情况。
第一阶段，1996年起，人民币经常项目可自由兑换，而在资本项目可自
由兑换上则采取渐进式开放。2001年，我国放开了对外提前偿还本外币贷款、
由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制，同年我国加入世界贸易组织；
2002年，我国开始实行合格境外机构投资者制度，允许非居民在国内股票市
场投资(A股)，但须遵守某些限制规定；2003年，对于从我国金融机构取得外
汇贷款的居民，偿还本金时不再被要求向政府登记并获得核准。
第二阶段，04年我国资本项目进一步开放：在银行间债券市场引入外国
投资者、允许国际金融机构在境内发行人民币债券、允许中国保险公司外汇
资金境外运用，原则上批准全国社会保障基金(管理的资金大约为170亿美元)
和国内保险公司将-d,部分投资组合投资于境外等。截至2004年底，参照基
金组织编制的《汇兑安排与汇兑限制年报》将资本项目分为7大类共43项的分
类，我国资本项目中可兑换的有8项，占18．6％；有较少限制的有11项，占25．6％；
有较多限制的有18项，占41．9％；严格管制的有6项，占13．9％。52005年，中国
又开放了一些资本项目，比如在银行间债券市场引入外国投资者，允许国际
金融机构在境内发行人民币债券，以及允许中国保险公司外汇资金境外运用
5新华网资料WWW．XINHUANET．COM
18
3．我国开放资本项目的现实考察
等。整体来看，我国资本项目严格管制的项目小于20％，已实现了部分可兑换。
第三阶段，2006年开始，即“十一五"规划的第一年，逐步开放的资本
项目主要内容包括：进一步放宽境内机构对外直接投资限制：逐步放宽对合
格境外机构投资者投资于境内的限制：放松境外机构和企业在境内资本市场
上的融资限制，允许合格的境外机构在境内发行人民币债券和中国存托凭证；
允许合格境内机构投资者投资境外证券市场。尤其是最后一点，2006年我国
QDIIN度的正式推出，允许境内机构代客对外从事基金股票债券等方面的证
券投资，开辟了国内外资本双向流动的新局面。07年两会后，我国进一步放
开了个人直接对外进行金融投资的限制。
从整体上来看，虽然我国依然实施外汇管制，但我国对国际资本流动已
经相当的开放，资本项目的开放程度已达到较高水平。按照我国外汇体制改
革的步骤，我国将放松条件已经成熟的资本项目限制，从“部分可兑换"过
渡到“基本可兑换"，直到最后的“完全可兑换"。从国际上经验或者衡量标
准来看，一个国家在实现了“75％甚至仅达到％"就可以称为“基本可兑换”。
我国已有五成多的资本项目交易己基本不受限制或有较少限制，有四成左右
的交易项目受较多限制或严格管制，实现了资本项目的部分可兑换。这意味
着人民币资本项目可自由兑换的进程有望比预期加快，这主要取决于中国的
金融市场、金融机构能不能抵抗住资本项目开放后游资所带来的冲击。
3．3从国际收支角度对我国资本账户进行数据分析
从历年收支国际的顺差和逆差看，我国的资本和金融项目整体处于一个
不太平稳的状况，如表3．1所示。
根据走势规律，我们可以将我国资本和金融项目大体分为以下五个阶段
6．
●
第一阶段，1982．1984年逆差阶段。由于我国刚刚改革开放，投资环境正
逐步改善，利用外资处于起步阶段，因此这一短时间内虽然外国对我国的直
接投资在增长，然而仍然无法弥补我国其他投资项目相对较大的资本流出。
6邹宏元、何泽荣‘中国转型期国际收支研究》，中国金融出版社，72-73页
19
我国资本项目开放的理论与策略研究
第二阶段，1985-1992年，我国大体上处于资本和金融项目顺差阶段，国
际收支总的来说是顺差。1985年开始，我国出现持久的资本流入。尤其是外
商在华投资的稳步增长以及证券投资、其他投资由逆差变为顺差，都促使了
这段时期资本和金融项目顺差的稳定发展。需要指出的是，1985年、1986年、
1988年国际收支经常项目出现逆差(几年中，1987年经常项目顺差也仅30000
万美元)，然而稳定增长的资本流入弥补了这一逆差，平衡了国际收支差额，
资本和金融项目在此阶段已经成为国际收支平衡的重要手段。
第三阶段，1993．2002年，资本和金融项目顺差经历了一个高速扩张的发
展路径(除1998年以外)。在这一段时间里，资本和金融项目与经常项目在
国际收支平衡中占有同等重要的地位。1993年经常项目出现一次逆差，1998
年资本和金融项目也出现逆差一次，然而前者由于同年资本和金融项目的盈
余，后者由于同年经常项目的盈余，整个国际收支仍然为顺差，而其他各年，
中国国际收支均出现“双顺差"的局面。
第四阶段，2003年．2004年，资本和金融项目的顺差规模大幅度超过经
常项目，资本和金融项目成为国际收支顺差的重要来源。
第五阶段，2005年．2006年，双顺差局面继续保持，但资本和金融项目
的顺差急剧减少，经常项目成为国际收支顺差的主要力量，至此资本项目第
四阶段出现的特征消失。2005年资本金融项目顺差比2004年下降43．1％，而
与此同时，经常项目顺差却同比增长234．2％。
3．我国开放资本项目的现实考察
表3-1经常项目与资本金融项目比较
单位：百万美元
资本和金融项资本和金融项
年份经常项目差额经常项目规模规模差距
目差额目规模
1982 5，674 -1,736 45，128 8，848 36，280
1983 4，240 -1,372 46，470 7，454 39，016
1984 2，030 -3，752 56，610 12，776 43，834
1985 -11，417 8，485 71，573 33，863 37，710
1986 -7，035 6，540 69，433 36，126 33，307
1987 300 2，731 80，772 35，601 45，171
1988 -3，803 5，269 99，701 35，255 64，446
1989 -4，318 6，428 104，704 35，942 68，762
1990 11，997 -2，774 109，537 43，528 66，009
1991 13，271 4，580 127，743 36，066 91，677
1992 6，401 ．251 164，835 60，697 104，138
1993 -11，904 23，474 196，378 78，182 118，196
1994 7，658 32，644 245，212 90，942 154，270
1995 1，618 38，675 306，896 96，749 210，147
1996 7，242 39，967 355，484 101，987 253，497
1997 36，962 21，015 399，891 164，259 235，632
1998 31，471 —6，321 403，869 184，975 218，894
1999 21，114 5，180 448，208 178，328 269，880
2000 20，519 1,922 577，427 182，050 395，377
2001 17，405 3401s 618，443 164，287 454，156
2002 35，422 32，291 739，648 224，351 515，297
2003 45，875 52，726 993，286 386，536 606，750
2004 68，659 110，660 1,332，735 576，040 756，695
2005 160，818 62，964 1，646，345 774，948 871，397
2006(1—6) 91，583 38，935 923，038 527，965 395，073
资料来源： 1与B宏元，何泽荣《中国转型期国际收支研究》，中国金融出版社，2006
2．国家外汇管理局网站更新信息整理
从账户规模的角度，我们还可以得出以下结论：一是从规模绝对值来看，
与经常项目比，资本和金融项目的规模要小得多，而且这一差距有逐年增加
的趋势：2005年底，经常项目规模达到16463亿美元，超出资本与金融项目
8714亿美元；二是从规模增长速度看，资本和金融项目规模的平均增长速度
是高于经常项目的：1982-2005年，经常项目年平均增长速度达到16．9％，而
资本和金融项目的年平均增长速度达到21．5％。
我国资本项目开放的理论与策硌研究
3．4对我国现阶段资本项目开放认识的几个误区
一是不能认为我国资本项目不开放或者开放得很晚。正如前面已经阐述
的那样，从子项的角度讲，我国开放的程度已经比较大了。现阶段讲的我国资
本项目开放，一方面是对原来已经基本开放或者部分开放的子项，继续扩大开
放：另一方面是使未开放的子项得到开放。
其次，不能认为资本项目开放就是要求资本项目全部开放。迄今全世界
没有一个国家资本项目完全开放：美国至少有4项没开放；德国开放度最大，
但还是有1项未放开。
再次。不能认为资本项目开放等同于资本账户自由化。有人误认为“自
由化"就是无人制约、无人管理。实际上，20世纪以后所有的市场都是在宏
观调控和市场监管下的市场。
最后，关于资本项目可兑换的国际管辖。接受《国际货币基金组织协定》
第八条款，实行经常项目可兑换是基金组织成员国的一项基本义务。截至
1999年11月末，基金组织185个成员国家和地区中有149个实现了经常项目
兑换。但是，国际上没有一个组织拥有对所有国家资本项目可兑换的管辖权。
理由如下：
一是国际货币基金组织不强求成员国资本项目可兑换。
基金协定第八条第2、3、4节，只要求成员国避免对经常性国际支付
和转移的限制、避免歧视性的货币安排和兑换外国居民个人及法人经常项下
取得的合法本币收入，但其第六条款明确指出，成员国可对国际资本流动采
取必要的管制，只要这种管制不导致限制经常性交易的支付或过分延迟资金
的转移。
在1997年世界银行和国际货币基金组织年会上，基金组织曾提出了修改
基金章程的设想，试图把资本项目自由化纳入修改后的章程。但亚洲金融危
机的蔓延深化，令此动议受到多方批评而被搁置。
二是加入世界贸易组织也与资本项目可兑换没有必然联系。
首先，世贸组织虽然包括了禁止对与货物贸易、．服务贸易相关的资金流
动实行管制的内容，但在汇兑管理上遵从国际货币基金组织的规定。其次，
3．我国开放资本项目的现实考察
世贸组织只要求与贸易有关的投资自由化以及对外国投资者的国民待遇，并
不要求强制性的国内资本市场全部对外开放，同时也不要求放松对本国企业
对外投资的限制。第三，世贸组织强调对外国投资者的金融服务行业的开放，
但金融服务业的开放不一定涉及国际资本流动。
例如，如果允许境外金融机构通过在境内设址的形式向境内企业提供本
外币贷款，则既涉及金融服务贸易的开放，又涉及直接投资形式的国际资本
流动，如果是发放外汇贷款，则还涉及债务性的国际资本流动。但如果境外
金融机构只是以跨境交付的形式向境内企业发放贷款，则发放外汇贷款才涉
及国际资本流动，如果只是发放人民币贷款，则只涉及金融服务贸易的开
放。
三是经济合作与发展组织的资本流动自由化通则只对其成员国具有约束
力。
如果说加入国际货币基金组织表明一个国家承诺取消经常项目国际交易
支付和转移的限制，那么加入经合组织则意味着进一步承诺逐步放开资本交
易的管制。经合组织支持实现各成员国之间的商品和劳务贸易及资本流动的
自由化，并有一个具有法律约束力的《资本流动自由化通则》，各成员国都
必须遵守该准则。这是除了欧盟区内所实行的资本自由流动协议外，目前国
际上唯一的关于实现国际间资本流动自由化的多边协议。另外，由于许多发
展中国家政府一直致力创造条件早日加入经合组织，故这在很大程度上同样
推动了那些旨在加入该组织的发展中国家和转轨经济国家(如墨西哥、、波兰
和捷克、韩国)的资本项目开放进程。不过，该《通则》只对其29个成员国和
准备加入经合组织的国家具有约束力，从全球范围来看，其影响也是比较有限
的。而且，尽管所有经合组织成员国都放开了对资本流动的控制，但对个别项
目尤其是非居民对内直接投资仍保持限制。
3．5中国现行资本项目管理体制的重要特点
自改革开放以来，我国逐步扩大资本项目开放，对资本项目管制的政策
随着经济发展和改革开放的发展和需要进行了一定的调整。从法律法规所显
示的内容和具体实施情况来看，中国资本项目管理存在以下几个特点：
我国资本项目开放的理论与策略研究
第一，从管理主体来看，资本项目管理涉及多个管理部门，程序较为复
杂。跨境资本交易行为的管制，主要由国家计划部门(如计委)和行业主管
部门(如人民银行、证监会、外经贸部)负责实施；而汇兑环节对跨境资本
进行管制，由国家外汇管理局负责实施。在我国，大多数资本交易都需要获
得相关主管部门的立项批准。多头管理加上复杂的管制程序，不仅增加了实
施成本，而且也影响了有关企业的经营效率。
第二，从管理对象来看，我国资本项目的管理对于中资和外资机构的资
本交易存在着明显的差别性待遇。在绝大多数情况下，这种差别是有利于外
资机构的。第三，从管理手段来看，我国主要以行政审批手段为主，基本上
没有采取资本交易税、无息存款准备金等间接手段。因此，中国资本管制的
实施成本可能远远高于其他发展中国家。第四，从管理内容来看，主要甄别
资本项目交易，防止资本项目交易混同经常项目交易逃避管制。对资本项目
交易管理涉及对货币兑换、支付和转移加以管理和限制，但管理成效不尽令
人满意。
3．6人民币资本项目开放下的国际资本流动问题分析
国际资本流动是指资本以谋求利润和其他收益为目的从一个国家或地区
移动到另一个国家或地区的资本转移，
本和金融账户中。20世纪80年代以后，
主要反映在一国国际收支平衡表的资
随着金融自由化与金融全球化的深入
发展，不仅发达国家逐步放松了国际资本流动的限制，而且发展中国家也开
始放松对国际资本流动的限制。
3．6．1我国国际资本流动的基本格局
目前，我国的国际资本流动己经初步形成了跨境资本双向流动的格局，
利用外资的渠道也日益多元化，主要表现在：其一，资本流入己达到相当规
模：表中显示资本金融项目规模不断增大，呈递增趋势，2006年1-6月达到
历史最高峰，为5279亿美元。其二，我国对外资本的输出逐渐增多，2006
年上半年为2835亿美元。其三，我国资本项目交易规模得到迅速扩大。由表
3．我国开放资本项目的现实考察
3—2可知：从1982年至今，我国资本项目规模呈递进趋势，2005年规模比1982
年增长87．58％．其四，我国利用外资的渠道日益多元化，已由最初的外商投资
设立企业和借用外国政府贷款，扩大到项目融资、国际商业贷款、境外发行
债券和股票、境内发行外资股、外资兼并收购中资企业和受让境内上市企业
的国有股等多种形式。
表3-2 历年资本账户规模
项目资本金融项目规模贷方借方
1985 32，782 20，877 11，905
1986 35，530 20，737 14，793
1987 32，330 19，166 13，154
1988 33，392 20，252 13，130
1989 33，238 18，481 14，757
1990 37，499 20，377 17，122
1991 32，614 20，323 12，291
1992 50，697 30，223 30，474
1993 78，182 50，828 27，354
1994 90，942 61，793 29，149
1995 96，749 67，712 29，037
1996 101，987 70，977 31，010
1997 164259 92，637 71，522
1998 184975 89，327 95，648
1999 178328 91，754 86，574
2000 182050 91，986 90，054
2001 164287 99，531 64，755
2002 224352 128，321 95，031
2003 385，536 219，631 166，905
2004 576，040 343，350 232，690
2005 774，948 418，956 355，992
2006(1-6) 527，965 283，450 244，515
资料来源：根据外管局网站信息整理
3．6．2资本项目开放下短期资本过度流入的趋向
1．人民币升值预期下短期资本的流入
我国资本项目开放的理论与策略研究
中国经济在世界经济普遍不景气的情况下一直稳步保持一枝独秀，出口
贸易连年扩大。自90年代中期以来，中国在拥有大量的经常项目顺差的同时，
又逐步积累了大量的资本项目顺差，即连续多年呈现国际收支的“双顺差’’
格局。
为了维持人民币名义汇率稳定，针对短期资本过快流入，货币当局积极
进行市场干预，从而导致了外汇储备的快速增长。2002年以来，这种“双顺
差”局面进一步发展，外汇储备呈现出跳跃性增长，并成为人民币升值压力
不断扩大的主要来源。据中国人民银行4月12日公布的数据，今年1-3月，
国家外汇储备为12020亿美元，人民币又面临巨大的升值预期。央行数据还
显示：一季度国家外汇储备增加1357亿美元，去年中国外汇储备全年大概增
长2500亿美元，目前的增量已达到去年全年的一半多；而其中3月份外汇储
备增加447亿美元，同比增长233亿美元；此外，中国一季度贸易顺差为465
亿美元。从数据中我们不难看出今年一季度外汇储备增长和贸易顺差之间缺
口较大，可能是有更多的热钱流入中国。
中国良好的经济增长记录和前景，加上贸易自由化进程的快速推进，使
许多国际投资者断定中国是最好的投资场所。在套汇和套利双重驱动下，短
期投机性国际资本千方百计流入中国逐利。
2、“国际游资”流入对我国经济的负面影响
(1)国际游资的概念
国际游资，又称热钱，通常是指为追逐高额利润而经常在不同的国际金
融市场之间频繁地调出调入的短期资本，具有“高利驱动"和“高流动性"，
并充分利用市场的缺陷，进行投机攻击来获取高额利润。《新帕尔格雷夫货币
金融大词典》(2002，中文版)中的定义更适合我国的情况：在固定汇率制度
下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(升值)的投机心理，或者受国际
利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，
这类移动的短期资本通常被称为游资。显然，这里把前面所述的市场缺陷定
义为固定汇率制度。1997年的，香港保卫战”已经让国入充分领略到了国际
游资的实力。而一旦人民币资本项目可自由兑换产生获利机会，游资会毫不
犹豫地进驻，并且，由于它的本质特性使得它不会长时间留驻，只会在掀起
市场动荡后得利而离场，造成市场的混乱。但由于近几年，各国政府普遍对
3．我国开放资本项目的现实考察
国际游资采取了强硬态度，市场防范能力不断增强。
(2)国际游资进出中国的背景
目前全球至少有7万亿美元的游资，其中每天有1万多亿美元的游资在
世界金融市场上寻找归宿，以华尔街为核心的国际热钱，像大草原上的游牧
民族，他们的铁蹄肆意践踏别族的城池，掠夺他人的财富。在过去的几十年
中，国际游资曾以各种方式在墨西哥、巴西、英国、东南亚、日本、俄罗斯
等地屡屡得手。
随着资本开放进程的推进，我国金融环境已为国际游资进出国门开辟了
便利的途径和运作的空间：A．中国内地和香港股市基本实现价格联动，而资
本进出香港完全自由；B．2006年中国内地股市成功激活，2007年可能大幅跌
宕，热钱进入中国不再担心投资收益率，尤其是股指期货推出时存在巨大的
套利空间；C．目前香港实施的是与美元基本固定的联系汇率政策，而内地实
施的是小区间浮动汇率政策，这里有一个不大不小的隐患；D．热钱进入已较
难控制，而热钱离场基本不存在障碍⋯⋯况且，中国的资产价格已开始出现
高估苗头，金融资产价格在2007年可能继续抬高。
2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，已经超越汇丰银行，成
为全球第三大的上市银行。29日，工行市值跃升至2511亿美元，再赶超美国
银行，晋级“亚军"，距离市值“冠军"——花旗银行2740亿美元也仅一步
之遥。两个数据的突破相隔仅仅4日。包括工行在内的中国三大行上市，正
值美国深陷伊拉克战争泥潭，并酝酿对伊朗动武之际，石油危机连带美元危
机一触即发。不少国际投资者为分散风险，向新兴市场，特别是中国转移了
大量的资金。显然，国际游资已经盯上了中国，而三大行的上市刚好满足了
他们这种需求。
国际游资的大量进入，会对我国经济产生诸多负面影响和危机隐患：其
一，影响外汇市场的正常秩序，扭曲外汇供求。频繁大量的国际游资进出，
将形成短期内的非正常外汇供求，直接冲击我国的外汇储备和汇率的稳定。
其二，影响货币政策效果，推动国内物价上涨。大量的套利活动，导致国际
短期资本的大量流入，迫使我国增加货币供应量，冲击正常的货币流通，使
得我国制定的紧缩性货币政策难以奏效。并且在乘数效应下，具有很强的扩
张作用，直接推动物价上涨。其三，违背了利用外资的目的，助长了投机之
我国资本项目开放的理论与策略研究
风。国际游资所追逐的是高额投机性利润，引发该国金融市场投资工具价格
的大幅度波动，使得投机之风盛行，并吸引越来越多的国内外资金进入，严
重影响经济生活中所必需的资金需求，使经济建设失衡。其四，严重的套利
活动容易导致金融危机，社会政治生活动荡不安。出于套利的目的，游资很
可能会突然改变资本的流向，外资的突然中断会严重打击我国的国内货币金
融市场，从而导致金融危机的发生。2006年12月18至19日，泰国爆发的“一
日货币战争’’尤应引起对我们的注意。18日晚，泰国央行下令，从19日起，
实施外汇无息存款准备金的系列举措，以增加热钱进入成本，缓解泰铢升值
压力，预防热钱大进之后再大出之时的金融悲剧重演。热钱当即犀利反击，
19日泰国证交所指数(SET)暴跌14．84％，市值蒸发230亿美元，泰国央行
当日宣布取消上述管制措施。
3、国际短期资本流入的非正常渠道
随着1994年我国外汇体制改革迈出大步，实行汇率并轨和银行结售汇
制，尽管国家外汇管理部门对于经常项目结售汇制度和资本项目收支都加强
了管理，堵塞了一些短期资本藉以流入的漏洞，但是仍然存在一些非正常渠
道：(1)通过经常项目流入。一是利用贸易手段，制作虚假出口单证。出口很
低数额，而上报很高数额，从而使游资成为合法的外汇收入。在东部沿海一
带，就有企业虚报出口利润，并立即结汇，以人民币的形式存在国内市场。
二是利用非贸易手段，在服务收支中收到远远超过其服务价值的外汇收入。
另外，还有通过直接从境外汇入人民币以逃避结汇售汇制度。(2)通过直接
投资项目流入。在华投资的境外公司通过追加直接投资的方式引入境外资本，
通过银行或外汇调剂市场兑换成人民币后进行套利活动。实际上这些资本并
没有用于生产和服务，而是投向了房地产或股票市场，资金性质发生了变化。
(3)通过其它项目流入。比如国际出口信贷，国内企业通过获得国外金融机构
的信贷而使资金流入国内，而出口信贷基本上都是短期的，可以用于投机性
短期资本。还有通过地下钱庄将外汇资本汇入国内。也有通过化整为零，分
批、多次、小额的方式携带入境等等。
3．我国开放资本项目的现实考察
3．6．3我国资本外逃的规模测算及其途径分析
在国际资本流动越来越频繁的同时，为了避免国际资本流动所带来的潜
在风险，我国采取了较为严格的资本管制，并且产生了积极的经济影响。但
是，如同所有实行资本管制的国家一样，中国并没有能够消除各种逃避管制
的现象。就这些资本的流向而言，有时表现为资本违规净流入，而有时则表
现为资本违规净流出。无论是哪种形式，无疑都会对我国经济造成不利影响。
前面已经谈了国际热钱的流入，这里主要谈谈资本外逃现象。
1、关于“资本外逃”的概念界定
从全球范围来看，经济界对于资本外逃问题的关注，发端于20世纪80
年代的拉美债务危机，之后迅速成为国际经济界关注的共同话题。但迄今为
止，国际经济学界对于资本外逃的界定仍存在着相当大的差异。综合国内外
关于资本外逃概念的文献研究，一般认为：资本外逃是由于意识到本国的非
正常风险、或者是为了逃避本国的各种控制、或者是为了获取相对较高的收
益、或者是为了转移不合法收入等等原因，并导致本国资本损失与国民效用
降低的非正常资本外流。结合中国的实际状况，笔者认为，由于我国对资本
流动还存在严格的管制，使得资本流动性质正常与否的区分带有明显的“制
度’’和“法律"色彩。因此，任何未经外汇管理当局批准和(或)违反有关
法律法规、违背相关政策意愿的资本流向中国大陆境外均视为资本外逃。
2、资本外逃规模的测算理论
根据国外现有文献对资本外逃的测量方法，其方法可划分为三类：直接
测算法、间接测算法和混合测算法。
(1)直接测算法
直接法是国外早期用于测算资本外逃规模的方法，这种方法直接从国际
收支平衡表中采集数据，把未能纪录的资本流出视为资本外逃，又称为卡廷
顿法或国际收支平衡法(Bop Accounts Approach)。在我国，国际收支统计
中未能纪录的资本外流主要反映在国际收支平衡表中隐藏在“净误差与遗漏"
和“贸易信贷’’项目下的资本外逃，以及未能在国际收支平衡表中记录的进
出口高价低报形式的资本外逃。
我国资本项目开放的理论与策略研究
(2)间接测算法
间接法又称剩余法(Residual Method)，为世界银行首创，是用一国正
常资金来源扣除合法的、正常的资金运用，剩余部分即为资本外逃。通常用
国际收支平衡表中四个项目的剩余部分，来间接地估计资本外逃额。基本的
测算公式为：资本外逃=经常项目顺差+外国直接投资流入+外债增加一外汇
储备增加。经常项目顺差、外国直接投资流入和外债增加属于东道国的“资
金来源"，而外汇储备增加属于东道国的“资金运用"，当“资金来源’’大于
“资金运用"时，就发生了资本外逃，这是间接法的基本思路。在今天，经
济学家测算资本外逃规模时，间接法的运用比较广泛。
(3)混合测算法
混合测算法由杜理(Dooley)率先提出的。他将资本外逃界定为一种特
殊的对外债权，这种债权产生的收入没有计入国际收支平衡表中。其具体计
算方法是在获得对外债权总额的基础上，计算出能够产生国际收支统计记录
收入的对外债权存量，然后从对外债权总额减去这一存量，其差额就是外逃
的资本规模。
3．中国资本外逃规模的简单估测与分析
根据直接法，我们知道国际收支平衡表“净误差与遗漏项目"大体可反
映一国资本外逃的规模。在此，笔者仅对我国近年国际收支平衡表“净误差
与遗漏项目’’做一个归纳整理，以便于对资本外逃的规律性特征和大致规模
做出简单估测7和分析。
7由于我国统计水分大、口径不一致，及有一些不便或无法对外公开的项目，故而，用官方公布的数据
计算资本外逃规模，其结果欠精确，只能作为分析参考
3．我国开放资本项目的现实考察
表3-3：国际收支各大项目及其关系
单位：百万美元
经常项目差额资本和金融项目差储各资产变动净误差与遗漏
年份
(1) 额(2) (3) (4)=(1)+(2)+(3)
1982 5674 ．1736 -4217 279
1983 4240 ．1372 ．2695 ．173
1984 2030 ．3752 531 1191
1985 ．11417 8485 5422 ．2490
1986 -7035 6540 1727 ．1232
1987 300 2731 ．1660 ．1371
1988 ．3803 5269 -455 ．1011
1989 ．-4318 6428 ．2202 92
1990 11997 ．2774 ．6089 —3134
1991 13271 4580 ．11091 -6760
1992 6401 ．251 2102 ．8252 ．
1993 ．11904 23474 ．1767 ．9775
1994 7658 32644 ．30527 ．9775
1995 1618 38675 ．22463 ．17830
1996 7242 39967 -31662 ．15547
1997 36962 21015 -35724 ．22254
1998 31471 ．6321 ．6426 ．18724
1999 21114 5180 ．8505 ．17788
2000 20519 1922 ．10548 —11893
2001 17405 34775 -47325 -4856
2002 35422 32291 ．75507 7794
2003 45875 52726 ．117023 18422
2004 68659 110660 ．206364 27045
2005 160818 62964 ．207016 ．16766
资料来源：1．邹宏元，何泽荣‘中国转型期国际收支研究’
2．根据外管局网站信息整理
(1)从表可以看出，自20世纪90年代以来，截至2002年，我国净误
差与遗漏项目差额长期处于借方，且规模不断扩大，所显示数据意味着我国
资本外逃规模可能越来越大。按直接法计算，2000年我国的资本外逃达到183
亿美元，1991—2000年间，资本外逃达到1760亿美元。
(2)在此，我们对资本外逃的主要渠道、途径做一个分析：
其一，通过经常项目进行的资本外逃，其中又分为通过贸易与非贸易两
种渠道。通过贸易渠道的资本外逃包括：通过假报或虚报进出口金额非法套
31
我国资本项目开放的理论与策略研究
取外汇；以虚假名义非法套取外汇；提前结汇或推迟收汇；在公司内或关联
企业间实行转移定价。在美国和日本的中国企业，其盈利就是靠转移国内企
业的钱来赚钱。另外，通过非贸易方式进行外逃，如以向境外支付佣金、咨
询费、特许权使用费等名义将外汇汇出国境。
其二，通过资本项目进行的资本外逃，如外商投资渠道、融资渠道、境
外投资渠道等。随着中国对外投资的不断增长，通过对外投资渠道的资本外
逃呈现增长的趋势。据1994年澳大利亚政府统计，中国在澳投资存量为14．
3l亿美元，但中国政府的统计数字仅为3．26亿美元，这巨大的差距实际
上就是资本外逃的一种表现。
其三，走私。大量走私品的进口，海关方面并没有商品进口的纪录，但
是走私进口的货款汇出却反映在资本项目的贷方，从而只有用错误与遗漏的
借方来抵扣。
其四，通过其他方式实现资本外逃：非法直接汇出或将外汇非法带出国
外；以出售特权(指进出口许可证或配额)或其他商业信息收受国外贿赂和
回扣，并在国外开立私人账户；利用地下钱庄、非法中介将外汇汇往国外，
或是以古董、贵金属或其他贵重商品的形式带到国外再变现等。需要注意的
是，随着经济市场化程度的推进，资本外逃的途径必然会不断地做出调整，
因此，我们需要对此动态地进行跟踪分析。
(3)资本外逃的原因分析：
我国资本外逃的一般原因往往是国内投资者为了谋求较高收益的国外资
产，或为享受“外资身份”带来的国内优惠政策及特权，存心绕开各种资本
管制，想法设法将资本转移出境。
在此，结合国际收支平衡表“净误差与遗漏项目"，对2002年之前资本
外逃的具体因素展开讨论。
一是94并轨前人民币汇率定值过高，国内缺乏规避风险的外汇市场。94
年汇率并轨前，人民币汇率始终存在高估，出于保值目的，很多机构将人民
币换为以美元为面值的国外资产。此外，还因为本国外汇市场管制，外币换
本币容易，本币换外币困难，都导致很多机构将在国外获得的外汇收入滞留
境外。
二是财政赤字和通胀压力。主要反映在94年，通货膨胀压力持续加大，
32
3．我国开放资本项目的现实考察
加之财政赤字，国内利率明显高于国外可比利率，居民通常对人民币国内价
值有较大担心。
三是中国没有保护私人财产的专门法规、中国处于转型期等风险因素，
导致一些资本外逃。
从2002年起，中国国际收支平衡表上该项目由借方转为贷方，为77．9
亿美元，这一贷方差额不断扩大，2005年达到168亿美元。该情况的出现，
主要是国际热钱的投机性短期资本的流入造成的。这是因为：一是2002年以
来我国本外币实际利差不断扩大，美元实际利率已降N-战后的最低位，而
人民币的利率相对比较稳定，国内一年期人民币利率高出美元1．17个百分点。
二是由于双顺差局面的持续，国际储备增长迅速，人民币升值压力不断增大。
需要指出的是，“借转贷"趋势的出现，并不能说明资本外逃不存在了，
最多只能说资本外逃尺度得到一定缓解。比较正确的理解应是：投机性短期
资本的流入大于资本外逃的流出，从而掩盖了资本外逃的现象。
33
我国资本项目开放的理论与策略研究
4．国资本项目进一步开放的策略选择与
政策建议
4．1中国资本项目开放的模式选择
4．1．1渐进式开放与大爆炸开放模式的理论之争
迄今为止，IMF的一些经济学家仍认为各国应该推进激进的大爆炸式的金
融改革，认为重视“顺序"的渐进主义是消极的。
其理由之一，就是如果分散进行自由化，其时间上的不一致将反过来影
响金融的稳定。例如，在进行了利率自由化和资本项目的可自由兑换、但风
险管理体制尚未转换的情况下，由于利率自由化而缩小了利差的银行就很可
能会从海外筹集资金从事高风险、高回报的交易活动。而无论是提供资金的
海外金融机构还是银行自身，都会因为金融当局在危急时刻会出手救济而忽
略自身风险管理。但是，对这种情况如何判断还存在着意见分歧。渐进主义
认为，正是由于未能实现包括风险管理体制转换这一真正意义上的国内金融
自由化，才导致了道德风险的产生。
主张采用大爆炸方式推进的另一个理由是，如果没有来自海外竞争的压
力，国内金融自由化的推进将十分困难。由于国内与原有金融制度存在利害
关系的守旧派的影响力强大，各国无法独力推进制度改革，在97亚洲金融危
机前，IMF制定了包含资本项目自由化在内的结构调整计划并准备强制推行。
与坚持只有先整顿国内环境再进一步推行资本项目自由化、否则就可能引发
金融危机的观点相反，当时IMF多数经济学家认为只有使国内金融改革与资
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
本项目自由化一体化，改革才会成功。然而，97亚洲金融危机粉碎了IMF这些
经济学家的主张．
就理论讨论范畴而言，渐进观点忽视了资本管制成本，尤其是忽视了在
将资本项目对外开放进程无限期地延迟的情况下，随之而来的是管制成本的
不断和管制效率的相应丧失；而激进观点忽视了资本项目对外开放所带来的
风险。
4．1．2切合我国实际的资本项目开放模式
从我国目前的情况来看，除了外汇储备比较充裕、对外贸易自由基本实
现外，资本项目开放的其他条件均未具备，不宜采取激进的大爆炸模式。首
先，国内金融市场化改革的步履似乎仍然十分艰难，而作为其核心内容的利
率自由化方案始终未能面世；虽然金融监管体系的初步框架己经形成，但是，
由于监管手段和激励机制等方面尚存在诸多问题，监管效率并不理想。国内
金融改革的严重滞后，显然已经成为不良资产继续大量生成和金融体系依然
脆弱的重要原则。其次，在汇率安排方面，1994年宣布的外汇改革方案己经
明确赋予了人民币汇率的“有管理浮动性质’’，但在实际操作中，由于强制结
汇和外汇指定银行的头寸限制规定的(这种限制在2001年后有所放松)，管
理当局经常被迫进行市场干预，进而造成了人民币汇率在事实上的“固定汇
率制度"性质。再次，对转轨经济国家而言，不但有发展经济的任务，更有
建立健全市场体系的重担。而市场体系的形成和发育、市场主体的塑造、宏
观调控体系的改造，以及与市场经济相适应的政府机构、法律规章、社会保
障制度的建立与健全，都需要一个漫长的过程。这类国家采取“休克疗法"，
往往造成旧体制不再起作用，而新体制又不能立即建立起来，形成“体制的
真空"，导致经济陷入混乱。总而言之，中国目前远不具备资本项目完全自由
化的条件，而且更为重要的是，这些条件在短期时间内也不可能得以充分积
累。同时，考虑到开放资本项目的风险和有序开放需要的时间，渐进式的资
本帐户开放可能更具有现实意义。当然，渐进式开放也不是等所有前提条件
都具备后才开始放开资本项目，而是一个各项措施相互配合、相互促进的过
程。
我国资本项耳开放的理论与策略研究
当然，国内也有一种观点认为，资本项目开放风险很大，资本项目能不
开放就不开放。这种观点看似慎重，却没有看到资本项目对外开放所带来的
巨大收益，显然过于强调了亚洲金融危机的负面影响。考虑到资本管制带来
的高昂成本以及因管制而带来的效率损失，我们提倡的渐进式开放应是一种
“积极的渐进"模式，而不应是一种“消极或静止的"模式。
简而言之，这种积极的渐进模式，一方面对高昂的资本管制成本和低效
率要有充分的估计，另一方面要将开放资本项目的风险降至尽可能低，避免
将“积极渐近"模式演变为“激进"推行。
4．2中国资本项目开放的策略选择
4．2-1资本交易项目开放的模式选择及策略
从资本的期限结构上看，长期资本的流动无疑比短期资本流动具有更强
的安全性。长期资本流动包括直接投资，证券投资以及长期资金的借贷，短
期资本流动主要是由套汇，抛补套利，商业性套期保值与外汇投机引起的资
本流动和一年期以内的商业信贷。从投资的形式上看，而对于短期资本而言，
依照投资者的动机短期资本大致可以分为三类：由国际收支平衡表中的贸易、
资本和其它项目的独立变化引起的短期资本流动，即平衡型的短期资本流动；
由汇率的变化或汇率的预期变化引起的短期资本流动，即投机型的短期资本
流动；投资者为追求更高的、国内货币市场无法得到的收益而进行的资本流
动，即收入型的短期资本流动其中。最主要的引起短期资本流动的原因是套
利投机引起的短期资本流动，根据开放经济下的利率平价条件，利率与汇率
之间满足以下关系：
i。=l’专F。
F，=坚×100％ ¨
e’
i。表示国内利率，i‘表示国外利率水平，F。表示本币的远期贴水，e。表
示即期汇率，e’表示远期汇率。
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
当一国的利率水平不满足上述的平价条件，那么资本流动就会根据简单
的套利原则产生，作为政府而言，就无法同时达到利用利率政策和汇率政策
来实现遏制通货膨胀和维持经常项目平衡的目的，同时，作为短期投资者的
意图是通过在短期内改变或扭转资本移动的方向获得正常投资收益以外的资
本利得，一旦出现投资收益减少，或预期发生变化，或出现其它关系到资本
安全等问题，投资者会迅速做出改变投资方向的决定，导致流动方向迅速发
生逆转。由于国际短期资本的主要是私人资本，其流动的方向不受约束，具
有很大的随意性，加之国际游资规模巨大，从而对一国经济产生重大冲击。
而长期的资本流入有助于提高国内生产性投资的增加，其投资者考虑的
是资本的长期收益，其本身并不会产生投机行为和引起资本流动的逆转，而
在外汇市场上，长期投资在进入利润汇出期之前，常常成为市场上重要的外
汇供应者(鄂志寰，1999)，有利于资金流入国货币汇率的稳定。这样的开
放顺序意味着先开放作为长期资金的市场资本市场再开放作为短期资金市场
的货币市场的顺序。
从资本流动的方向上来看，资本流入的放开应当早于资本流出的开放。
由于资本项目开放本身目的之一就在于吸引资本的流入，当国内的财政金融
体系比较完善，产业结构比较合理时，就可以放开对资本流入的管制，缓解
国内的金融抑制现象。而对于长期资本的流入，可以在更早的时期内开放。
资本流动的方向开放的顺序主要在于对于资本流出的管制开放的时机问题，
过早的开放资本流出会导致以下问题。
首先，可能会导致国内储蓄流出，降低国内投资水平，从而影响经济发
展潜力。虽然资本管制有效性是有限的，但从其他国家的经验来看，只有在
资本流出开放时，才可能存在大规模的资本外逃。
其次，虽然资本流出管制的放松有利于树立公众对国内经济政策的信心，
也有某些国家(如匈牙利)在特定的情况下通过放松对资本流出的管制而吸
引长期资本的流入，但是并不能认为资本流出管制的放松就会吸引稳定的长
期的投资资金，因为投资水平是受投资偏好的限制而不是储蓄水平。而正相
反的是，在资本流出放松的情况下，投资者信心的丧失回导致资本的迅速流
出。因而资本流出管制的放松必须建立在国内经济政策有一定可信度的基础
上，否则会引起大规模持续的单方向的资本外逃。
37
我国资本项目开放的理论与策略研究
再次，资本流出的开放会影响固定或管理汇率体制下货币政策的有效性，
并且会影响国内税收的税基。所以，必须在国内宏观调控体系比较成熟的前
提下，再开放资本流出：当一项政策工具失效后，只有找到新的工具加以代
替，才能开放资本流出，否则，宏观调控体系就会失衡。
成功国家的经验表明，资本账户的开放通常遵循一定的规律，如前所述，
即在国际收支项目上，先放宽对资本流入的管制，再放宽对资本流出的管制；
先放宽对长期资本流入的管制，再放宽对短期资本流入的管制：先放开对直
接投资的管制，再放开对间接投资的管制；先放开对银行贷款的管制，再放
开对证券投资的管制；先放开对境外筹资的管制，再放开对非居民到境内筹
资的管制。在外汇管理的对象上，先放宽对金融机构的管制，再放宽对居民
的管制；先放开对外汇指定银行的管制，再放开对非银行金融机构的管制等
等。
4．2．2不同资本流动开放的策略
资本项目开放后，大量资本的流入几乎是不可避免的，从其他国家资本
项目开放的过程来看，如果不对其进行控制，很容易产生泡沫并导致资本流
动的逆转，也是许多发展中国家债务危机和货币危机的原因之一。对于资本
流动的形式，主要可以从国外直接投资、国外间接投资和分为以下几种。
(1)国外直接投资
在国际资本流动中，国外直接投资作为典型的长期投资形式具有期限长、
稳定性强等特点，能有效缓解发展中国家国家面临的资金供给不足的局面，
并可以在基础设施建设和其它发展中国家迫切需要的项目建设中发挥重要作
用，而且它并不构成直接的债务负担，而且有可能伴随着技术、管理等非金
融性生产要素的输入。作为投资者，主要关心的是生产成本，东道国的市场
规模和投资环境等因素，而不会对国际收支产生太大的压力。直接投资消除
了投资者与厂商之间的信息不对称，保证了资本流动方向的准确性以及资本
使用的效率。
从国际收支的角度来看，相对与其他形式的投资而言，对于东道国国外
直接投资存在以下的好处：首先，不构成直接的债务负担，风险由投资者承
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
担，由于不存在固定的收益，因而也没有固定的偿债负担。其次，能直接增
加国内投资，促进经济增长，而且可以通过提高需求来动员国内的储蓄间接
增加投资。再次，直接投资的存量不易波动，一旦投资完成，实物资产不可
能轻易移动，而其流入通常取决于一些经济的基础因素，由于经济的基础因
素一般不会迅速变动，所以直接投资的流量也比较容易维持。
国外直接投资对于东道国的风险主要在于其长期的影响，包括对东道国
经济主权的侵蚀和产生垄断，同时由于利用直接投资新建企业增加了对投资
品的需求，会使进口的增加，以及其经营利润的汇出，这可能会导致经常项
目赤字增加。同时，如果东道国的金融市场比较发达，直接投资者可能会通
过金融市场将所有权转让，退出该国市场，这时，东道国就需要做好外资偿
付的准备，由于发展中国家金融市场的发展一般比较落后，国外投资企业很
难直接从该国市场直接撤出。从1997年东南亚金融危机的产生来看，直接投
资比例较低的泰国和韩国在危机中受到了较多的批评，泰国是由于过多的间
接投资使吸引的外资投机性质严重，而韩国是由于对国内市场的严格保护，
限制国外直接投资的进入，导致了过高的债务负担(陈学彬等，2001)，因
而，对国外直接投资的开放风险相对较小，也不是造成金融危机的诱因，同
时可以促进其他改革的进行并带动相应的配套投资，应该处于改革的较早阶
段。
我国对直接投资的开放比较早，对它的管理是比较松的，除了部分出于
对环境、国家安全或产业保护的因素被禁止进入的行业以外，基本上生产性
行业都是开放的，而且国外直接投资是被鼓励的，而且发展一直很快，己经
取代对外借款成为我国国际资本流入的最主要方式，2002年我国接受国外直
接投资达527亿元，目前已经居世界第一位。
(2)国际证券投资
国际证券投资包括居民和非居民之间的股票和债券，以及各种衍生金融
交易工具。投资者根据证券组合理论，在国际范围内配置其资产，使得不同
资产经过风险调整后的收益率的贴现值相等。
对于投资者的本意来说，国际证券投资应该是作为一种长期投资的方式
进行投资的，对于东道国而言，国际证券投资的偿债风险较低，对于债券，
东道国有固定的偿债负担，但除非采用浮动利率债券的形式，一般东道国并
我国资本项目开放的理论与策略研究
不承担利率风险。但对于股票，则没有固定的偿债负担。由于对于一般的发
展中国家而言，发展中国家债券市场发展缓慢，投资于股票市场是最常见的
投资方式。根据证券组合理论，投资者会根据自己的效用函数来确定一个最
优的资产组合，因而资产组合是流量的加总，当资产组合达到最优后，资本
的存量会稳定下来，流量就会消失。但由于通常发展中国家的股票很少支付
红利，所以国外投资者期望的是通过股票升值来提高其收益，而其股票市场
也相对狭小，很容易受到外部影响而产生剧烈波动，证券投资具有较高的流
动性，这样，投资的期限会大大缩小，一旦预期发生变化，很容易发生流动
方向的逆转，从而导致流量和存量急剧减少。
同时，国际证券投资与国内投资的联系并不密切。证券投资流入既可以
增加实物投资，提高国内投资水平，也会造成货币供给增加和国内信贷膨胀，
这取决于筹资者对资金投入的方式。如果筹资者将资金用于进行新的实物投
资，那么就会对实物部门产生影响。如果资本被投到国内的资本市场或进入
银行体系，就会导致货币供给和国内信贷的增加。
当国际证券投资以外部发行(债券或股票)的方式发生，尽管国际上通
常把持有股份占总股本的比重超过10％就可以视为直接投资，但由于发展中
国家市场的不完善，国外投资者很难实现对企业的控制，那么资金的最终用
途取决于筹资者的选择。从发展中国家证券投资开放的经验来看，由于发展
中国家投资的项目回报率较低，大量证券投资会重新流入股票市场和房地产
市场，造成的短期繁荣，产生泡沫，甚至由于财富效应，降低国内储蓄率，
不利于经济的长期发展。
因而，为了防止不必要的资本流动造成的对国际收支和宏观经济的冲击，
国际证券投资的开放需要谨慎地进行，由于对国际证券投资开放主要的方式
是对资本市场的开放，目前对其最大的制约因素在于国内资本市场发展的不
完善，应该有两个必要的条件，一是资本市场有一定程度的发展，包括建立
合理的信息披露机制和市场规模的扩大，以防止大量资本流入后，由于非正
常的投资行为造成市场的剧烈波动，二是通过各种方式对资本的期限结构和
投资者类型进行甄别，可以对投资者进行有选择的开放，以防止投机资本的
进入。对国际证券投资的开放应该是一个伴随着资本市场发展和成熟而逐步
开放的过程。
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
(3)国外借款
国外借款的开放主要指对国际银行贷款的开放，即国外银行向东道国的
债务人贷放的货币资本，在国际收支平衡表中，国际银行贷款包括在其它投
资一项内，除此之外，该项目还包括贸易信贷、国际组织贷款、政府贷款、
金融租赁、回购协议、通货和存款等。它对资本流入具有重要的作用，从智
利资本开放的过程可以看出，对银行举借外债限制的放松，会导致银行借入
的外债成倍地增长，资本流入的数量也相应急剧放大。
从其他发展中国家资本项目开放的实践来看，国外借款的开放对资本项
目开放具有实质性的影响，很多国家由于对国外借款不慎重开放而产生了债
务危机，国外借款开放对东道国有以下几方面影响：
1)承担了利率风险与汇率风险。国外借款的利率风险和汇率风险通常由
借款人承担，大部分的国际贷款协议都采用浮动利率，贷款的发放和归还以
外币计值，一旦国际利率上扬，或是本币汇率下跌，债务人的偿债负担将会
加重。由于发展中国家金融市场不完善，缺乏足够预防汇率风险和利率风险
的保值的手段，无法有效避免风险。
2)与投资的联系不紧密。从国外获取的资金，一般不会限定用途。如果
这笔资本直接用于国内投资，那么通过经济增长增加经济未来的偿债能力。
但如果资金被用于进口和消费性支出，会导致总需求的扩张，增大国内通货
膨胀和汇率升值的压力。由于发展中国家缺乏有效率的投资项目，这些资金
会流向投机性强的部门，容易产生泡沫。
3)偿债负担固定。作为债务人还贷的期限一般是固定的，届时必须按时
偿付贷款。其存量不大可能剧烈变动，但流量可能发生巨大变化，流入可能
会突然中止。在发展中国家脆弱的金融体系下，对外借款的放开很容易导致
“过度借贷综合症"(麦金农)，它主要指在大量资本流入的情况下，国内信
贷扩张迅速，带动国内支出剧增，其结果是国内需求远远超出其供给能力，
引起经常项目的持续逆差，一旦外国资本停止流入后发生逆转，就会导致整
个国家的偿债危机。
在对外借款放开的情况下，国内的企业和金融机构可以直接从国际金融
市场上借款，由于投资者与企业间的信息不对称，会造成双方所承担风险的
不对称。
41
我国资本项目开放的理论与策略研究
理论上，随着借款的增加，贷款人将面临更大的风险，他会通过索要更
高的利率来补偿这一风险，借款人将面临着一条向上倾斜的资金供给曲线，
由于国际信贷市场上的激烈竞争，借款人实际上面对的是一条水平的资金供
给曲线，单个银行的贷款限额对于借款人并没有形成实际的约束。当在第二
阶段，投资者发现不能有足够回报率，可能就会撤出投资，并会影响其他投
资者的行为，而导致资本流入的减少和偿债危机。
同时，大量资金的流入为金融体系的信贷扩张提供了条件，由于发展中
国家的金融体系缺乏有效的监管和中央银行对银行存款所给予的隐含担保，
会激励银行从事更高风险的资金借贷，造成信贷的过度扩张，信贷条件改善
将使国内居民产生过度投资和过度消费行为，会导致总需求的扩张，更危险
的是，资金可能被用于投机性目的，如房地产、股票市场等，使一国面临系
统性金融风险。同时由于其金融部门过于依赖银行业，会由此导致整个金融
系统的不稳定。当国际借款人一旦发现一国借款风险过高就会停止继续对其
借款，就有可能导致债务危机的发生。因而，对国外借款的开放需要有很严
格的条件限制，必须建立在严格的金融监管和国内金融部门的改革基础上的，
如果没有相应的监督机制，对国外借款的管制就不应该放开，尤其是对短期
外债的开放，因为它最有可能随时撤走，并导致银行部门及整个经济的危机。
1995年墨西哥和1997年亚洲金融危机都是由于大量的短期外债撤走所导致
的结果。即使在其放开后，也应该对国外借款的使用进行监督和管理。
尽管对外借款也是我国资本流入的主要方式之一，但我国对对外借款有
着严格的限制，对外借款的年度规模由计委来确定，国内金融机构对外借款
需要得到国家有关部门的批准，通常，规模只会被分配给少数几家银行，外
资金融机构对外借款不受限制，但其业务开展应遵守<中华人民共和国外资
金融机构管理条例》。总的来说，我国对国外借款的管制还是比较严格的，这
种管制还应该继续保持。
4．2．3金融服务业的开放模式
金融服务贸易的自由化与资本项日开放之间存在着密切的联系。一方面，
金融服务贸易需要取消和放松对金融服务贸易的各项措施，而资本管制限制
42
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
了金融服务贸易的进行，如对资本流入的管制会限制国外金融机构提供融资
的能力：另一方面，金融服务贸易的开放对资本项目管理的影响更为重要，
它会增加了逃避资本管制的渠道，降低资本项目管制的效率。在我国加入
WTO，金融服务业的开放有了明确的时间表后，将会对资本项目的管理带来
很大的压力。
1．金融服务贸易开放与资本项目开放的关系
根据提供服务方式的不同，服务贸易总协定从进口国的角度将金融服务
贸易分为四类：跨境贸易，即一国消费者购买境外的外国金融机构的金融服
务；国外消费，即一国消费者在国外旅行时购买外国金融机构的金融服务：
商业存在，即外国金融机构在当地建立附属机构、分行等机构出售金融服务：
自然人流动，即外国自然人流动到当地提供金融服务8。
其中，跨境贸易和商业存在是金融服务贸易两种最主要的提供方式，金
融服务的开放也主要涉及的是跨境贸易模式和商业存在模式。尤其是在商业
存在模式下，国外金融机构通过直接建立的分支机构可以降低交易费用和信
息的不完全性，避免了跨境贸易的限制。但随着技术的发展，远程交易将成
为可能，对于跨境贸易模式的发展将起到巨大的推动作用，并直接对本国的
金融业的发展产生影响。不同的服务贸易的形式将会对资本项目下的管理产
生不同的要求，这里主要分析在跨境贸易和商业存在模式下对资本项目管理
的影响。
在商业存在模式下，国外金融机构需要在当地建立分支机构来提供服务，
根据是否为当地法人，这种机构可分为法人机构和非法人机构。如果是具有
当地法人资格的机构，则必须首先要求放开对直接投资的限制，它们在当地
从事经营活动，一般被视为东道国居民，其经营受到资本管制的影响，但可
以从事东道国资本管理体制下许可的业务。如果其不具备法人资格，则不是
独立的经营机构，只作为国外金融机构的分行和代表处，这些机构一般被视
为非居民，其业务经营和资本流动的关系类似于跨境贸易下的资本流动关系。
在跨境贸易的模式下，金融服务贸易对资本项目开放的要求取决于具体
的金融服务提供的方式和类型，可以从下表中看出。
8丁志杰：《发展中国家金融开放》北京：中国发展出版社．2002年
43
我国资本项目开放的理论与策略研究
裹4-1 金融鼹务对资本项舀开放豹要求
与资本流动与资本流动有关，但必须伴有相关资本
金融服务项目
无关可分离项目开放
直接保险、再保险和再分保√
保险中介、辅助服务① √
存款业务和贷款业务② √
金融租赁√
支付和货币交割服务③ √
担保与承兑√
自行交易或代客交易④ 毒
资产管理⑤ √
金融资产结算、清算服务√
金融信息的提供与交换0
款、消费者信贷、抵押贷款、保理和商业交易的融资。
③包括信用卡、收费卡和借方信用卡、旅行支票和银行汇票。
④包括交易市场、公开市场或其他场所的所有交易，如货币市场票据，衍生产品，外汇汇率和利率工
具以及其他可转让票据。
⑤如现金或有价证券管理，各种形式的集体投资管理，养老基金管理等．
服务贸易总协定规定，跨境贸易的自由化，要求同时进行与这些服务贸
易有关的资本的流入和流出的自由化，商业存在的自由化要求同时进行与提
供的服务相关的资本流入自由化，而不要求相关的资本流出的自由化。其中
资本流入自由化范围在服务贸易总协定中也没有明确界定，但从不要求流出
自由化来看，资本流入自由化可能仅仅包括直接投资的自由化。
由此可以看出，根据世界贸易组织的要求，随着金融服务业的开放，将
会促使相应的资本交易与兑换的开放，而且开放金融服务业之后，监管资本
项目资金流动的成本将会非常高，监管的效果也不可能好，使资本管制失去
效力，造成资本项目事实上的开放。
2，金融服务贸易开放的模式
从金融服务贸易开放对资本项目开放的要求来看，跨境贸易模式对资本
项目开放的要求要高于商业存在模式，商业存在模式应该优先开放，从我国
关于加入WTO后金融服务贸易开放的承诺来看，开放的领域基本上也属于
商业存在模式。因而在今后不长的时期内，商业存在模式下的金融服务业将
会逐步开放。而从其他国家的实践中来看，跨境贸易模式的开放往往包括在
资本项目开放的整体进程中，这就意味着金融服务业的开放在整体上要早于
资本项目开放的。
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
金融服务贸易开放的内部顺序可以从交易的内容以及服务的提供者两方
面来考察。从交易的内容上看，首先可以放开与经常项目交易和资本项目交
易有直接关关系金融服务交易和与金融部门无关的金融服务(如资产管理和
咨询服务)，与金融部门关系密切的金融服务(如经纪和证券承销服务)应该
在较晚的时期开放。从服务的提供者来看，居民提供的金融服务交易的开放
应先于非居民提供的金融服务交易，因为对非居民跨国界提供金融服务的监
管难度较大，开放后会加大国内金融业的竞争压力，损害国内货币政策的自
主性和金融监管的有效性。而对非居民商业存在模式的服务交易的自由化，
应该早于跨境贸易模式的服务交易。
3．资本兑换的开放模式
由于资本兑换的开放处于资本项目开放的较晚的阶段，随着经常项目和
资本交易的开放，相关的兑换的管制的效率将会大大降低，对于有真实交易
背景的外汇兑换，如外汇资产和负债有关的出于套期保值目的金融工具的交
易，应该较早放开，而那些对国内经济的影响不大交易，如外币之间的兑换
交易和单方面转移的交易，如非居民的捐赠等，也可以在较早的阶段进行开
放。
对于居民和非居民买卖外汇管制的放开将会导致本项目兑换最终的自
由化。从其他国家货币自由兑换的情况来看，相应的条件不成熟的情况下，
可能产生诸多问题，尤其是在对货币兑换潜在的需求转化为现实后造成的对
汇率制度的冲击和产生大规模的货币替代现象，因而对买卖外汇管制的放开
的条件要求比较高，应该在相应的条件成熟后再进行开放，这些条件包括合
理的财政状况，合适的汇率制度以及维持汇率稳定所需要的外汇储备，国内
金融体系脆弱性的消除以及其他相应的宏观改革。在买卖外汇管制的放开的
过程中，对于居民和非居民的交易也需要区别对待，
一般来说对非居民卖出本币买入外汇或居民卖出外汇买入本币要早于非
居民卖出外汇买入本币或居民卖出本币(胡援成)9对以交易为目的的金融衍
生工具的开放，则应该放在资本项目自由化的最后阶段，或者可以在今后相
当长的时期内不开放。它们包括以套利为目的的货币交易，以及货币期货、
9胡援成《中国资本帐户的开放》南昌，江西人民出版社，2002
45
我国资本项目开放的理论与策略研究
期权和远期交易等。这些金融工具容易成为投机者进行攻击汇率制度的工具，
或者造成汇率不正常的波动，并有可能造成货币危机。东南亚金融危机产生
的原因之一就是投机者利用金融衍生工具来冲击各国的汇率制度，而利用金
融衍生工具作为杠杆能够撬动大量的资金，是一般国家难以抵挡的。从第二
代货币危机模型来看，由于危机有自我实现的可能，即使在一国经济状况较
好的情况也有可能由于不利的预期而产生货币危机，而金融衍生工具加大了
货币危机产生的可能性。一些已经实现资本项目可兑换的国家也并没有完全
放开对以交易为目的的金融衍生工具，因而，这些金融衍生工具的开放必须
以高效率的金融体系和稳定的宏观经济环境为基础，建立在有效的金融监管
之上的，从短期来看，我国还并不具备这样的条件。
总之，资本项目汇兑管制要体现出明确的政策取向。汇兑管制应主要通
过限制和控制资金流动的流向、流量与流速，根据不同阶段、不同项目、不同
政策侧重点以及平衡国际收支的需要，灵活调整限制与放开的重点。当前，在
资金流向方面应继续实行鼓励流入和限制流出的措施；在资金流量方面则更
须注重流入资金的质量而非数量；在资金的流速方面，应鼓励长期资本流入
而限制短期资本流入。
资本项目汇兑管制应适应不同的可兑换发展阶段采取不同的方式。一般
说来，汇兑管制方式有三种：一是法规、行政上绝对禁止；二是使用经济手段
以增加交易成本，从而间接进行限制；三是完全放开管制，允许资本自由流
动。随着资本项目可兑换的深入，三种管制方式可以并存。但是，第一种方式
所占比重会下降，第二、第三种方式所占比重会逐步上升。
4．2．4加强管理，有效控制短期资本的过度流入
由于短期资本具有趋利性强，可控性差，波动性大等特点，因而很容易
对经济金融造成冲击，尤其是在资本项目逐步开放的过程中。所以必须加强
’对短期资本过度流入和外逃的限制和控制，以避免短期资本对中国经济带来
负面影响。
2002年我国国际收支平衡表中“误差与遗漏”账户，多年来首次由借方出
现在贷方。而且随着人民币面临升值压力的加大，投机性国际资本流入中国
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
的现象己经成为举世关注的经济热点之一。如果中国在短期内大幅度减少各
种外国资本流入限制，那么很可能会出现资本过度流入的情形，甚至出现一
些发展中国家90年代曾经经历过的那种金融不稳定局面。
针对目前已有的大量投机性资本违规流入的现实，我国已经采取了一些
相关的防范措施。但是，由于我国仍然实行较为严格的资本管制，而国际资
本为了追逐超额收益，投机性资本流入中国还必将在一段时间内长期存在。
现阶段，投机性资本流入主要是对人民币预期升值企图套利，因而为了有效
控制其违规流入，央行应坚持表明人民币汇率保持稳定；同时，完善我国资
本市场和外汇市场监管体系，加大对违规资本流动打击力度，建立健全反洗
钱制度，严厉打击各种违法外汇收支活动，整顿和规范了外汇市场秩序。
在较为具体的层面上，笔者认为，近期应当重点维持各种对外借款(特
别是银行海外融资)和境外证券投资进入的限制。发展中国家在90年代的相
关经验显示，这两类资本流入限制的放松或解除，最容易在短时间内引起资
本过度流入，并且在金融不稳定时期最具有逆转性。而且，与外国直接投资
相比，无论是银行还是证券投资者，对于资金使用的监督都处于相对不利的
状态，因此，这两类资本流入所包括的“道德风险”也更大一些。管理部门应
该一方面坚持实行“支付结汇制度”，完善外商投资企业资本项目结汇管理。
统一中外资银行对外借款和国r彤'l-汇贷款政策，在取消外资银行国内外汇贷
款客户限制的同时，对其对外借款实行总量控制，并重申国内外汇贷款原则
上不允许结汇的政策。另一方面严格执行外商投资企业举借外债的管理政策。
根据现行利用外资的法律和01,债管理暂行办法》，将外商投资企业举借的
中长期外债累计发生额和短期外债余额之和，严格控制在审批部门批准的项
目投资总额和注册资本之间的差额以内。另外，还要加大对个人可疑外汇资
金的监督，规范非居民个人境内直接投资。至于“合格境外机构投资者”制度
的实施，则应当审慎推进并严格管理，具体内容我们将在资本项目管理的对
策研究中进行分析。
4．2．5有效运用我国外汇存款
目前我国资本流出中相当比重是金融机构在进行短期资金拆放和投资。
47
我国资本项目开放的理论与策略研究
其主要原因在于，金融机构大量吸收企业和居民个人外汇存款，特别是居民
个人外汇存款的增长比例较大，而这部分外汇资金目前在国内不能得到有效
运用，外汇贷款未能随存款相应增长。出现这一现象的主要原因是，从借款人
看，外汇贷款与人民币贷款相比面I临着利率、汇率和还贷的风险；从贷款人方
面看，外汇贷款质量不高、风险较大，同时，实行结售汇制度后，企业用汇可以根
据需要购买，因此，大量银行外汇资金不得不转向境外。为了减少银行外汇资
金头寸大量外流问题，提高资金使用效率，给居民提供更多外汇投资选择，可
以考虑通过如下方式来充分利用国内的外汇存款：
(1)转移国家和金融机构在境外发行债券到境内发行。我国各类机构在
境外的信用评级均不高，因而发行债券的成本一般都很高。如果转为境内发行，
不仅发行人可以大大降低成本，而且居民可以获得比银行存款高的收益。
(2)对国家鼓励在外直接投资的企业或项目，允许其在境内发行股票或
债券筹集外汇资金，满足其境外直接投资的需要。
(3)尝试组织国内的投资基金，吸收居民外汇储蓄，投资境外资本市场，
使我国居民和机构投资者在全球范围内分散投资，赚取更高回报，同时为发
展我国资本市场和基金管理服务。目前社保基金、保险基金有计划进入国外
市场就是一种有益的尝试。
4．2．6适应形势发展，改革资本项目外汇管理体制
资本项目开放是一个循序渐进的系统工程，能否顺利实现资本项目交易
的自由化，从根本上说取决于经济基本面状况和政策协调程度。相比较而言，
后者的可操作性更大，必须根据经济形势发展的需要对政策进行相应的调整。
在资本项目开放的进程中，外汇管理体制改革的核心问题就是要转变外汇管
理职能，逐渐弱化政府干预外汇资源配置的功能，发挥市场配置资源的主导
作用。为此，需要解决好以下几方面的问题：
第一，针对我国管理主体多，程序复杂的特点，考虑到短期内将资本项
目外汇管理的职权统一很难实现，因此，应在现有条件下建立一个有效的磋
商机制来解决政出多门的问题。在外汇管理局、计委、外经贸、税务、海关
等管理部门建立磋商制度，可按照中央、省、地市三级分别定期召开外汇联
4．国资本项目进一步开放的策略选择与政策建议
席会议，共同商讨管理中的问题，规范和规划经济活动，协调相关法规。同
时明确各部门职责，做到各尽其职，并且加强部门之间的合作，减少不必要
的环节，提高工作效率。
第二，改变以往以行政审批为主的管理手段，更多地采取经济手段并辅
以法律手段加以管理，例如可以采取资本交易税、无息存款准备金等经济手
段。在这方面，智利的经验应当具有借鉴意义。要继续贯彻国家外汇管理局
提出的“由直接管理向间接管理过渡，由事前管理向事后监管过渡”的基本思
路，改革资本项目外汇管理方式。一方面，转变政府职能，积极推进管理行
政审批制度改革。全面清理和修订设立行政审批项目的外汇管理法规，落实
行政审批取消项目的后续监管措施，建立取消审批后的外汇管理规范，通过
转变外汇管理模式，逐步由对企业的直接管理向对银行的间接管理过渡。同
时，确保在行政审批制度改革后，不会削弱管理效果。另一方面，逐步将以
审批交易行为为主转变为以登记为核心的管理方式；从监管交易主体为主转
变为以监管银行、证券等金融中介机构为主。另外，要利用科技手段，加强
监测预警。提高管理的技术含量，改变目前人海战术、手工操作为主的监管
方式，．实施电子化监管。建立健全资本项目统计监测体系，随时掌握资本项
目下外汇流出入数据、情况和动向，及时提出政策建议和预警方案，为宏观
决策服务。
第三，从管理内容上来看，要在统一法规的基础上实行限额管理制度，
解决异化问题。尽管在经常项目实行可兑换后，即使资本项目仍然维持管理，
但只要通过汇率预期调整的国内外实际利率存在差异，借助经常账户实现的
资本外逃是很难真正避免的。面对这种情况，首先，国家管理当局应进一步
统一政策，规范对外操作口径和提高处罚力度，使外汇银行在执行统一规则
情况下不会再受利益驱动，使投机分子钻了空子，使资本项目的资金流入经
常项目收支。其次，将经常项目逐笔审验和资本项目逐笔审批改变为限额管
理，即外汇管理部门分别对经常项目交易和资本项目交易设立某一汇兑限额，
凡超过此限额的兑换要求，需进行审验或审批。此限额可以逐步放宽并根据
特定的国际收支和其它的具体情况进行调整，从而有效防止资金在两个账户
间的流动，解决行为异化问题，为有效管理和将来的资本项目开放打下良好
的基础。
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我国资本项目开放的理论与策略研究
最后，从管理对象来看，笔者认为，应该调整对中外资企业(包括金融
机构)的差别性资本管制措施。在前面我们曾经指出，目前中外资机构在对
外借款、境外投资和结汇管理等诸多方面等存在着差别性待遇。在绝大多数
情况下，这种差别是有利于外资机构的。尽管这种差别性待遇有一定的积极
性，但同时的确加剧了中外资企业之间的不平等竞争环境，在事实上降低了
资本管制的应有意义。另外，也与WTO的国民待遇原则相背离，会在统计
上和国民待遇等方面以及金融机构国际共同监管方面带来了许多问题。因此，
管理当局应当尽快完善有关的法律法规，消除这种差别性管制内容，以便为
中外资企业创造一个公平的竞争环境。
综上，尽管中国资本项目开放是一个逐步发展的过程，但是我们相信，
在21世纪前10年，随着中国经济的持续发展，中国必将进一步放宽人民币
资本项目的兑换限制，最终走向人民币的完全可兑换。
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16杨胜刚等： 《资本外逃与中国的对策》．湖南大学出版社，2003
17中国人民银行国际司：《东盟与中日韩短期资本流动管理与资本帐户开放
高级研讨会论文集》．中国金融出版社，2002
18张礼卿： 《资本账户开放与金融不稳定：基于发展中国家(地区)相关经
验的研究》．北京大学出版社，2004
51
我国资本项目开放的理论与策略研究
19董占斌： 《人民币资本项目可兑换与金融稳定性问题研究》． [硕士学位
论文]．杭州．浙江大学，2003
20陈学彬： 《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》．上海财经大学
出版社，2001
21 Paul KrugInan： 《萧条经济学回归》．中国人民大学出版社，1999
22王曼怡： 《国际金融》．中国经济出版社，2003
23李庆云，田晓霞：《中国资本外逃规模的重新估算：1982—1999)．金融
研究，2000
24王国刚： 《资本账户开放与中国金融改革》．社会科学文献出版社，2003
25鄂志寰：《国际资本流动的影响及控制问题研究》．国际金融研究，1998
26梅新育： 《国际游资与国际金融体系》．人民出版社，2004
27秦海英： 《中国经济转型过程中金融风险问题研究》．经济科学出版社，
2003
28张礼卿： 《“热钱”流入的原因与对策》． 《宏观中国》，2003 9
29张礼卿： 《资本账户开放与金融不稳定》．北京大学出版社，2004
30陈辛：《中国资本项目开放的理论与实践研究》． [硕士学位论文]．武
汉．武汉大学，2005
31邹宏元，何泽荣： 《中国转型期国际收支研究》．中国金融出版社，2006
32 Fisher．I，1933：“The debt---deflation theory of great depression”．
Econometrica，1933，no·l
33 Henry，Peter Blair,2003：”Capital account liberalization,The cost of capital and
economic growth”．American Economic Review，2003，93(2)：91—-96
34 Rogoff,Kenneth，1999：“International institutions for reducing global financial
instability'’．Journal of Economic Perspective，1999，13(4)：21-42
35 Edward，1995：“Capital Controls，Exchange Rates，and Monetary Policy in the
World Economy”．Cambridge University Press，1995
36 Henry，Peter Blair，2000：“Stock market liberalizations，economic reforill and
emerging market equity prices”．Journal of Finance，2000，55(2)：301—334
37 McKenzie，Michael，2002：“The economics of exchange rate volatility
asymmetry”．“International Journal of Finance and Economics",2002，7(3)：
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参考文献
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40 Teruhiko Mano，1998：“New Moves in the Money and Capital Market 99e Japan
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我国资本项目开放的理论与策略研究
后记
论文终于要定稿了，我心里稍微松了一口气。作为国金专业的研究生，
资本项目开放问题的研究一直是我兴趣之所在。带着浓厚的兴趣，我于2006
年就开始对这一问题有所关注，并搜集了大量相关的国内外文献资料，进行
了充分的比较和研究。在本文的写作过程中，我多次和指导老师邹宏元教授
商量文章的框架结构，并几易初稿，耗时一年多，终于在今天能够最终完成。
资本项目开放问题近几年一直是国内外学术界关注的热点问题。作者深知关
于资本项目开放问题还有很深的东西可以挖掘，由于我才疏学浅，论证的充
分性还欠缺，仅以此文提供一些拙见供参考。作者也将继续关注并研究有关
资本项目开放方面的课题，争取在此方面有新的突破。
致谢
致谢
终成此文，欣慰之情难以言表。在论文交付答辩之际，我想借此机会感
谢多年来给予我各种帮助的人们。我首先要衷心的感谢我敬爱的导师邹宏元
教授。是他引导我踏入了经济学研究的领域，为我创造了最好的学习机会，
更以他的言传身教令我懂得如何治学，如何做人，使我终身受益。他广博的
学识，严谨的治学态度，勤勉刻苦的精神以及乐观豁达的品格都给予我深刻
的影响，让我受益匪浅。在论文的写作过程中，从论文的选题到资料的收集
以及最后成文，恩师都给予了悉心的指导和教诲，不厌其烦，精益求精。同
时，我还要感谢所有教过我和指导过我的老师。从他们身上，我不仅学到了
知识，还学到了做人的道理。在此我对他们表示最诚挚的谢意，并深深祝福
他们桃李满天下。最后要感谢我的家人，他们无私的爱永远是我前进的动力。
文文2007年4月18日
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我国资本项耳开放的理论与策略研究
在读期间科研成果目录
在读期问科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 《经济法教程》四川大学出版社参编《公司法》
《税法》两章
2 《商业银行管理》科学出版社参编编写章节：
《风险管理》
一章
3 《我国企业融资特全国贸易经济类核心期刊第2作者
点的原因初探》《商场现代化》2006年1
月总第456期
4 《消费心理学》科学出版社参编编写其中两
章