安徽大学
硕士学位论文
利率互换及其在我国的应用分析
姓名：徐晓伟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：佘传奇
20070401
中文摘要
利率互换作为互换交易中最为活跃的交易品种，是在金融市场全球化、金融
风险迅速增大的背景下产生的一种金融创新工具，它被广泛应用于规避利率风
险，拓宽融资渠道、降低融资成本和强化资产负债管理等方面。自产生以来，其
交易额与市场参与者不断增加，利率互换已经成为国际金融市场上融资和风险管
理的不可缺少的工具之一。。
2006年2月9日，我国为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具，
加快利率市场化进程，中国人民银行宣布，央行己允许开展人民币利率互换交易
试点。同日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易，这
标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。可以说，利率互换是迄
今为止我国金融市场上出现的最具创新意义的金融工具之一，从今后看，利率互
换交易会越来越多。因此，深入了解和掌握利率互换产品，理解定价机制，培育
利率互换市场，建立风险管理模型，对提高我国金融市场效率，提高整个金融体
系的利率风险承受能力和金融稳定均具有十分重要的意义。
本文即是在这一特殊的时刻对利率互换所做的肤浅研究，全文共分四个部
分：
第一章介绍了本文的选题背景与研究意义，金融互换市场的发展现状以及本
文的研究方法和主要内容。
第二章揭示了利率互换的概念和种类，阐释了它的理论基础——比较优势理
论，并对利率互换的定价做了分析，最后对利率互换的基本功能进行了初步的归
纳。
第三章研究利率互换的风险问题，包括风险的类别及产生原因、风险的测定
以及风险的防范和管理。
第四章是文章的核心内容。它首先对我国发展利率互换所具有的现实内涵、
推出利率互换对中国金融市场产生的深远影响进行了比较深入的探讨，文章认为
利率互换可以为我国企业提供了一种有效的融资方式、有利于我国商业银行更好
地发展、满足债券市场对利率互换的需求并将进一步促进我国的利率市场化；其
次，结合我国的实际情况从利率互换工具本身、交易主体和宏观环境三个方面，
探讨了我国开展人民币利率互换后的风险防范问题；最后，本章还从货币市场利
率指数问题、流动性问题、市场准入问题等几个方面探讨了我国利率互换市场发
展的制约因素及对策。
关键词： 利率互换定价风险管理应用分析
Abstract
Interest rate swap is one of the most important financial innovation instruments
within the swap category．Interest rate swap is widely applied to minimize the risk of
interest，to save the cost of financing and to enhance the management of asset and
liability．Since the emergence of Interest rate，its volume and participant increases
unceasingly，the interest rate swap transaction has already become one of the essential
tools in financing and risk management on the international money market．
On February 9th,2006，for enrich the risk management tools on the bond market
and speed up the process of interest rate marketability，The People‘S Bank of China
announced that，the central bank has permitted the RMB interest rate swap transaction
experiment site．The same day，China Development bank and China Everbright Bank
has completed the first RMB interest rate swap transaction,this symbolized that the
RMB interest rate swap tool has been canle into being officially in Chinese monetary
market．It Can be said that,the interest rate swap transaction is one of the most
significant financial innovation tools in our country’S monetary market until now．
From now on,the interest rate swap transaction will be more and more．Therefore，it
will be critical to have a good knowledge of interest rate swap，to have a mature
interest rate swap market and professional traders，to have reasonable models for risk
management．
This article is a superficial research of the interest rate swap in this special time，
the full text is divided into four parts：
The first chapter introduces the background of the choice for the thesis and the
research significance，and then introduced the concept and development of the
financial swap，finally showed the research technique and the primary coverage ofthis
article．
The Second chapter elaborates the concept of interest rate swap and its theory
basis----comparative advantage theory，the pricing of interest rate swaps，and also
sums its basic functions．
The Third chapter explores the risks of interest rate swap，including the category
and the causes of risks，the measuring of risks，the ways of keeping away and control
risks．
7
The fourth chapter is the core of this article．It carries a thorough discussion of
the realistic significance and profound influence which caused to the Chinese
monetary market of the interest rate swap．The article believes that the interest rate
swap will provide a effective way of financing for Our Enterprise，speeds up the
development of our commercial banks，meets the demand of interest rate swap on
bond markeL has positive influence to our interest rate reform．Secondly，this chapter
discussed the restriction factor and the countermeasure of interest rate swap from the
aspects ofmoney market interest rate index，the fluidity and the market access．
Key word：Interest rate exchange pricing 尉sk management
Application analysis
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得亥f缎代舐其他教育机构
的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均
已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：；禾嘭乍签字日期：乡哆年r月／日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解名舷书耀有关保留、使用学位论文的规定，
有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和
借阅。本人授权室；铰力蓟以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行
检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。
(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学位论文作著签名： {僖％毋导师签名：
签字魄砷年，月7日签字吼
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筝侉爹
p．7年，月彦日
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文献综述
文献综述
从某种意义上讲，文献回顾是研究的逻辑起点。在本文的写作过程中，作者
查阅了大量的国内外文献资料，较为全面地掌握了目前国内外在利率互换这一领
域的研究动态，这些文献对本文的形成具有非常重大的借鉴意义。总体来看，国
内外关于利率互换的文献大致是围绕着利率互换的原理解释、利率互换的定价理
论与价差理论三个方面来展开研究的。其中原理解释是一类产生最早的理论，因
为早期的互换利率(合约中约定的固定利率)通常是在相应的国债收益率上加上
若干个基点，并没有交易商做专门的定价，买卖价格是由市场的需求确定的。后
来，由于市场的扩张，价格的合理性自然就成了交易商最为关心的问题，因而就
产生一系列的利率互换定价理论。近年来，由于利率互换市场发展的日趋成熟，
一些学者倾向于用统计方法来研究利率互换，这就导致了近年来的价差理论的发
展。
一、国外关于利率互换的研究文献综述
(一)互换的原理解释理论
国外关于利率互换的原理解释理论有很多，大多产生于早期。这些文献均试
图解释互换背后的经济学原理，亦即互换的理论基础。
英国的大卫·李嘉图在其《政治经济学及赋税原理》回中用比较优势理论证
明了这一现象：如果各国不是按需要生产，而是按最有效率的生产进行分工并出
口盈余，则每个国家都能获利。最早将比较优势运用在利率互换市场上的是
Bicksler J和ChelaA(1986)圆，他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，
交易的双方所能获得经济利益是比较优势产生的结果。由于各种机构(金融机构
和非金融机构)之间的差别导致了某些市场具有不完备性，这就形成了不同机构
借款者在这些市场上的比较优势，市场的非完备性为利率互换提供了经济的基
础。
Smith，Smithson和W酞eman(1988)@认为互换的存在有四个方面的原因：
金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具。金融套利有三个部分
。李嘉图：‘政治经济学及赋税原理》，商务印书馆1962年版
。Bicksler J and Chen A．July．1986"An Economic Analysis Of Interest Ratg Swaps",The Journal of
Finance，Vo 3，N05，pp645·655
。Smith C。Smithson C end Wakemen L，1988，“The Market for Interest Rate Swaps"，Financial Management,
Vol 1,No 7，pp34-44．
1
利率互换及其在我国的应用分析
来源：比较优势、信用风险的低估及有差别的预付期权工具。
Tumbull(1987)o认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能
获利，他把这时的互换称为一种零和博弈，他得出结论：认为由于互换发展的背
后存在一些外部因素使互换合约的双方都能得到好处。
Wall和Pringle(1989)@在他们的论文《Altemmive Explanations ofInterest Rate
Swaps：ATheoretical and EmpiricalAnalysis))里较为系统地分析了关于利率互换
市场发展可能的各种理论解释。首先是QSD(quality spread differential)套利。
所谓QSD指的是信用差在不同的期限上的差异。QS指的是信用级别低的公司发
行债券时要支付比信用级别高公司发行债券时支付更高的风险补偿金。而且信用
差是随期限的增加而增大，这种情形即为QSD。这就给信用级不同的公司在短
期和长期形成一种信用差别的套利活动。他们分析了QSD套利产生的四种原因：
潜在破产危机产生QSD、风险转嫁、长短融资合约的条款差异(如一些长期贷
款合约往往包括一些限制性条款，如不允许提前赎回等)、代理成本的差异。除
此，他们还考虑了其它的一些使用互换产品带来收益的动机：譬如减少长期债务
代理成本、减少公司缩小规模的成本、利用信用不对称、利用税收和管制套利、
调整未偿还的债务结构等。然后他们在论文中实证分析了1986年公司年报中公
布它们的互换交易数据的250家公司。数据表明以上的一些理论在这些数据上都
可以得到一定的解释，但是没有一个任何单个的理论能够占比较主导的地位。他
们认为没有任何单个的理论能够解释互换的存在。各种进行互换的动机的组合才
促使利率互换市场的发展。
(二)利率互换的定价理论
利率互换的定价理论大致经历了三个阶段。早期的无风险定价理论、单方违
约风险定价理论和双向违约风险定价理论。
最早关于互换定价是Bicksler J和Chen A(1986)@在论文中提到的。他们
认为对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：
一种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定利
率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付
___________-__-—____●—●__-——____，______●____-—_______。一
，
⋯Turnbul J S，1987，“Swaps：AZero SumGamc?"’FinancialMa／1agement,ppl5·2l
9 WaJI and Pringle．1989．“AItemative Explanations of Interest Rate Swaps：A neoretical and Empirical
Analysis”。Financial Management,VOL3．No．2．pp59．73
4 Bicksler J and Chen A．July．1986"An Economjc Analysis Of Interest Rate Swaps”，The Journal of
Finance，v0．3，N05，pp645-655
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文献综述
者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率的买方。因此，他们认为利率互换定
价实际就是确实浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产
生。Solnik(1990)①就单方违约定价模型做了分析，认为银行在与其他机构进行
互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险，那么在互换定价中考虑违约的风
险补偿是合理的，由于他们的论文中不考虑银行的违约风险，故其定价模型是单
向违约模型；Duffle和Huang(1996)@导出了在双向违约风险存在情况下互换
定价的理论模型，他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的
贴现率来计算互换的现值。
(三)价差理论
近期的关于互换的研究文献倾向于使用互换买价差和标价差作实证研究，分
析影响互换价差的因素，所谓的互换价差一般是指互换的利率减去无风险国债的
收益率。Sun，Sunda：resan和wang(1993)@考察互换交易方信用度对互换价格和
买卖价差的影响。他们发现信用级别高的互换交易方报出的互换价格要高于信用
级别低的交易对手。他们运用利率互换的日交易数据，对利率互换市场进行实际
分析，他们发现互换的期限对互换利率与国库券收益的价差有显著的影响，故互
换的期限是决定互换价差的一个重要因素。他们还发现，互换交易商的对互换的
买卖价差对互换交易商本身的信用级别非常敏感，一个具有A级信用级别的公
司的买卖的互换利率区间被包括在AAA级信用级别的买卖互换利率区间中(即
在实数轴上A级信用级别的公司的买卖范围比AAA级小，是AAA级买卖范围
的一个子集)。
二、国内关于利率互换的研究文献综述
由于我国的利率互换市场仅与去年才开始启动，所以，我国对互换的研究还
不够深入。主要的一些研究成果有：
专著方面，上海财经大学的于研教授(1999)回在她编著的《金融互换交易》
一书中，从互换交易的功能与作用着手，由浅入深地对互换的基本形式、衍生产
品、具体运用、风险管理、监管以及会计、税收和法律问题进行了举例说明和论
4
Bruno Solnik,1990，“Swappricing and default risk：ANote”，Journal ofInternational FinancialManagementand
Accounting,Vol 2，No．1．pp79—91．
2 Duffie D and Huang札1996．“Swap rates and credit quality”．Jouma|ofFinance，V015，N03．pp921·949．
。Sun T．Sundaresan S and Wang C，1993，“Interest rate swaps：An empirical investigation”，Journal ofFinancial
Economics，Vol 3，No 4。pp77·99
4于研： ‘金融互换交易——定价、运用，衍生产品及风险管理》，上海财经大学1999年版
3
利率互换及其在中国的应用分析
述，是目前国内对互换介绍比较详细的专著；武汉大学的黄河教授(2005)o在
其编著的《互换交易》一书中，对金融互换工具、金融互换市场、利率互换、金
融互换工具风险管理等方面的内容进行了详细的论述；其他学者如叶永刚
(2000)、吴信如(2000)、陈石清(2005)等，在各自的著作中也都涉及到了
互换，但没有对互换做专门的分析，仅仅是将其作为金融工程学的一部分做了简
单的介绍。
学术论文方面，学者王以龙(1998)@在“论互换定价的理论基础”一文中
从比较优势理论、时间价值理论、购买力平价理论与利率平价理论等方面对互换
定价的理论基础加以阐述。学者王凯(1997)@等在“利率互换交易的几点分析”
一文中，首先分析了国内利率互换交易现状，并从理论上讨论并给出了利率互换
交易的基本模式、实现前提及双方互换固定利率的确定；甘振森(2003)固在“基
于金融互换的企业债务管理”一文中认为互换可以让企业灵活安排当前的债务、
调整过去已有的债务和设计未来的债务。所以说，互换是一种十分多样性和灵活
性的工具，而基于互换的企业债务管理可以使企业的债务管理更加积极、成本更
性的工具，而基于互换的企业债务管理可以使企业的债务管理更加积极、成本更
低、效率更高。学者杨红员(2006)在“外资银行人民币利率互换业务操作风险
管理及对我国的启示”一文中详细地论述了外资银行人民币利率互换业务的实际
操作及风险管理经验，并提出完善我国利率互换业务管理的建议。
三、简要述评
总的来说，西方金融界互换理论已经相当完善，且具有庞大的交易市场，目
前金融互换产品的定价技术也正朝着更深入、更精确、更电子化的方向发展，风
险管理水平也不断提高，对国际金融市场的影响也越来越大。而目前国内学术界
对金融互换的研究不是很多，所形成一些学术成果大多仅限于介绍西方业已形成
的理论，对互换的定价、组合没有进行深层次的研究，而把互换理论及其技术与
我国的现实情况相结合起来的研究就更少了。鉴于此，本文将从利率互换的理论
基础、定价机制和风险管理出发，结合我国金融市场的发展现状，对利率互换在
。黄河： ‘互换交易》，武汉大学出版社，2005 。
。王以龙：“论互换定价的理论摹础”，财绎论从，1998(4)：47-51
。王凯，‘。利率互换交易的几点分析”，山东矿业学院学撤，1997(9)：312．316
。甘振森：。基于金融互换的企业债务管理”，管理科学文摘，2004(3)：62．64
4
文献综述
我国的具体应用进行补充和完善。
利率互换及其在我国的应用分析
第1章绪论
1．1选题背景与研究意义
上世纪下半期，布雷顿森林体系解体令金融市场出现利率、汇率的剧烈波动，
利率、汇率的变动引起的风险时时冲击着金融市场，如1997年7月以来爆发的
亚洲金融危机，它充分暴露了金融交易的巨大风险，金融危机的危害性促使人们
通过各种手段来规避风险，防范危机。作为一种金融衍生工具，金融互换交易
(Swaps)是20世纪70年代为有效地防范金融市场风险而发展起来的。当时，
由于许多国家实行了外汇管制，使筹资者在国际上的融资和投资活动受到很大限
制。虽然当时的平行贷款和背对背贷款也可以解决上述问题，但其本身存在很大
的缺点，即要找到融资要求刚好匹配的两个跨国公司并不容易，且贷款中存在很
大的信用风险，因为签约双方均有违约的可能。而互换却可以弥补上述缺陷，经
过二十多年的演变和发展，互换现在己成为国际金融市场的一个重要组成部分，
被广泛运用于融资、资产负债结构管理和风险管理等诸多方面。根据产品的不同，
互换又可以分为货币互换、利率互换、股票互换和商品互换等。
利率互换(Interest Rate Swap)，又称利率掉期，是国际资本市场最基础也最
为重要的衍生工具之一，广泛应用于规避汇率、利率风险，拓宽融资渠道、降低
融资成本和强化资产负债管理等方面。利率互换交易的创新，满足了各类金融主
体资产负债管理及利率风险管理的迫切需要，为商业银行产品创新提供了导向和
指南针的作用。随着中国加入WTO之后金融业五年保护期的结束，国内金融市
场将进一步向自由化、开放化方向发展，中国经济中积聚的潜在风险也将全面释
放，在我国建立利率互换市场、开展利率互换交易、发展利率互换交易产品十分
必要。2006年2月9日，我国为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具，
加快利率市场化进程，中国人民银行宣布，央行已允许开展人民币利率互换交易
试点。同日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易，这
标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场，从今后看，利率互换交
易会越来越多。随着利率互换交易的日趋活跃，在这命时候深入研究利率互换交
易，分析其在我国金融市场发展的必要性，培育良好的市场环境，对我国利率市
场化和金融市场的发展均具有非常重要的意义。
6
绪论
1．2金融互换的发展现状
所谓金融互换(Financial Swaps)，加拿大多伦多大学著名金融学专家霍尔
(Hull)给出了明确的定义：金融互换即是一种交易双方依据事先达成的条件，
约定在未来一定期限内以规定的方式交换彼此的货币种类、利率基础及其他金融
资产等现金流的契约或协议o。。
互换分类一般依据的是互换所赖以建立的基础资产，这些基础资产包括银行
贷款、外汇、商品、有价证券(例如债券、股票等等)。较为常见的互换类衍生
产品有货币互换、利率互换和外汇互换等。近年来，互换交易工具的变种不断出
现，主要涉及互换安排方式和双方交换的现金流形式的一系列特殊变化。具体包
括：时间选择、到期日的选择和名义本金等其它方面现金流方式的重新设计，以
及基础互换，收益曲线互换，欠款再安排互换和指数差价互换等只涉及浮动利率
现金流的互换交易。此外，互换期权市场发展迅速，隐含利率和货币期权等特点
的混合互换交易也相继涌现。在商品和股票等其它金融市场上，商品互换、股票
指数互换及将隐含在商品和股票市场的证券发行中的远期和期权头寸证券化的
结构互换日益受到欢迎@。下图1．1较为详细地列出了金融互换所涵盖的主要品
种。
金融互换
利率互换I l货币互换l l互换期权l I其他互换
1．基本利率互换
2．利率封顶
3．利率保底
4．利率衣领
1．借款互换
2．固定利率货币互换
3．浮动利率货币互换
4．分期支付货币互换
1．可赎回互换
2．可延期互换
3，可卖出互换
4．可取消互换
图1-1 金融互换的品种
1．股指互换
2．资产互换
3．商品互换
。美约翰赫尔著，张陶伟译：‘期权、期货和其它衍生产品》．北京：华夏出版社，1997，p123
4黄河： ‘互换交易》，武汉：武汉大学出版社，2005，P13．17
7
利率互换及其在我国的应用分析
据市场资料记载，第一笔真正的货币互换由“BOS KALIS wESTMINsTER
GROUP”和“ICI FINANCE LTD”之间在1976年8月进行的，此后，互换市
场有了很大的发展。①世界银行与国际商业机器公司在1981年8月进行了一笔最
为著名的货币互换交易，由于交易双方享有很高的声誉，故在该笔货币互换公布
以后，在各大金融市场上造成很大的影响。而利率互换晚于货币互换，第一例利
率互换产生于1982年，此后商品互换、股权互换以及一些互换的新品种也相继
出现。
互换作为一种特殊的金融衍生品其发展历程大致经历了三个阶段@：
1、第一阶段——新品阶段(1977一1983年)
这个阶段主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只
有少数金融机构对互换交易有一定的了解，互换双方及互换中介赚取大量的互换
利润；大多数潜在的用户对互换交易持谨慎怀疑的态度，人们对互换交易的定价、
会计和税收处理还缺乏规范的做法。
2、第二阶段——成长阶段(1983．1989年)
这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。该阶段的主要特点是：互换的作
用不断扩大，互换不仅被用来进行资本市场套利，而且被用来进行资产与负债管
理；互换的结构本身得以发展；互换中介涉及到的货币种类趋于多样化；互换市~
场参与者数量和类型急剧增加。
3、第三阶段——成熟阶段(1989年至今)
国际互换市场经历了成长阶段的巨大演变之后发展为其现代形式。互换发展
至今，其主要特点表现为：有大量的互换融资工具存在；互换工具在资产负债管
理中己得到充分运用；由于大量的金融机构和中介的积极参与，大多数互换工具
的市场已发展成熟且流动性很强。在这一阶段，互换市场的外部环境的一些变化
加速了互换市场的成熟。这些变化包括：金融服务业合理化、国际清算银行实施
了对表外业务资本充足性标准、银行信用等级恶化等。在这一背景下，互换市场
在其成熟阶段的突出特征是：产品的一体化程度提高，产品的重点发生变化，人
们日益重视改进组合风险管理技术，集中扩大对现有产品的运用，保证金融服务
合理性及对参与者进行重整。
。赖叔懿：互换交易及其风险管理．西南财经大学硕士学位论文，2002
。方兴：‘金融工程学》，首都经济贸易大学出版杜，2004．P201
8
绪论
国际互换市场的迅速增长，应归功于金融互换所具有的特殊功能优势以及市
场本身的需求。而客观环境的影响，也促进了国际互换市场的发展。具体说来，
促进互换市场发展的主要影响因素见表1-1所示。
表1．1影响互换市场发展的主要因素
主要影响因素影响结果
1、严格的金融法规与监管的环境为资本市场套利提供了机会
变量包括利率、汇价、商品价格和骨片指
2、国际金融市场上变量的波动
数等的变化，使得风险管理日益重要
3、金融市场国际化使企业的投资和筹资活动国际化
对金融机构充当互换中介的能力产生影
4、国际清算银行对资本充足率的要求
响，降低最终用户的信用风险
它对金融机构参与国际互换市场的能力
5、金融市场的激烈竞争
以及衍生品市场的发展产生了影响
由于上述几个因素并非独立存在，而是相互交织在一起，共同促成了国际互
换市场的发展。
1．3本文的研究方法、创新点与主要内容
1．3．1本文的研究方法与创新点
本论文是在搜集和整理了大量相关资料，总结国内外大量的专著和文献的基
础上完成的。文章采用了定性分析与定量分析相结合的研究方法，用定性描述的
方法介绍了利率互换的基本概念和存在的原理，并对互换交易的动因与功能进行
了分析。在定量分析方面，主要探讨了利率互换的定价模型以及风险测量方法，
并结合实例对风险测量方法的运用进行了检验。在上述定性分析和定量分析的基
础上，文章还采用了实证分析的方法，结合我国的实际情况探讨了利率互换在我
国的应用。
由于利率互换在我国金融市场还属于新生事物，目前国内学术界对利率互换
的研究不是很多，所形成一些学术成果大多仅限于介绍西方业已形成的理论，对
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利率互换及其在我国的应用分析
互换的定价、组合没有进行深层次的研究，把互换理论及其技术与我国的现实情
况相结合起来的研究就更少了。本文从利率互换的理论基础、定价机制和风险管
理几个方面出发，对利率互换这一金融衍生工具作了较为系统的分析，并结合我
国金融市场的发展现状，对利率互换在我国的具体应用进行了补充和完善。
1．3．2本文的主要内容
本文的主要内容包括对利率互换这一金融衍生交易工具的本身进行分析以
及其在我国的应用分析。为了达到本文的研究目的，全文共分四章，各章的具体
内容安排如下：
第一章为绪论。主要介绍了本文的选题背景与研究意义，金融互换市场的发
展现状以及本文的研究方法和主要内容。
第二章为利率互换基本理论综述。本章首先说明了利率互换的基本概念及主
要形式，并结合实例阐释了它的理论基础——比较优势理论；对利率互换的定价
模式进行了分析，重点讨论了利率互换的两种定价方法一零息定价法和债券等
值法；最后对金融互换的基本功能进行了初步的归纳。
第三章研究利率互换的风险问题，包括风险的类别及产生原因、风险的测定
以及风险的防范和管理。其中，利用VaR方法对利率互换的风险进行测量以及
建立在风险测量基础之上的风险防范措施是本章的重点。
第四章为利率互换在我国的应用分析。它首先对我国发展利率互换所具有的
现实内涵、推出利率互换对中国金融市场产生的深远影响进行了比较深入的探
讨，文章认为利率互换可以为我国企业提供了一种有效的融资方式、有利于我国
商业银行更好地发展、满足债券市场对利率互换的需求并将对外汇市场及汇率改
革产生积极的影响；其次对如何规避利率互换所产生的风险进行了分析；最后本
章还从货币市场利率指数问题、流动性问题、市场准入问题、法律法规问题以及
人才问题几个方面探讨了我国利率互换市场发展的制约因素及对策。
本文的框架结构图如下页图1．2所示：
10
图1．2本文的框架结构图
利率互换及其在我国的应用分析
第2章利率互换基本理论综述
2．1利率互换的基本概念与存在原理
2．1．1利率互换的基本概念
利率互换是指交易双方在明确界定的条款下互换利息支付流的合约。在这一
合约中，利率互换的双方具有相同的身份，或双方均为债务人，或双为均为债权
人。互换的对象是不同种类的利率，包括固定利率与浮动利率的互换和以不同种
类的基础利率为参考的浮动利率的互换。在利率互换协议中，规定了个协议金额，
这一金额只是计算利息的基础，本身并不发生互换，因此要求互换双方的本金在
币种和数额上是相同的①。利率互换交易的产生一般基于以下几种情况：交易者
所需的利率计算和支付方式的资产和负债很难得到；交易者在市场上筹措某类资
金具有比较利益优势；或根据对利率走势的判断和预测，希望得到浮动利率和固
定利率贷款。这些需要只有通过利率互换才能得到满足。
一般来说，利率互换发生的方式有两种：一种是互换双方不经过中间商进行
直接互换，另一种是以商业银行为中介的间接互换。从发展时间上看，以银行为
中介的交易模式在后是由直接交易模式演化而来。直接交易模式即持有同种货币
的交易双方以协定的等额本金为计算利息的基础，其中一方以固定利率换取另一
方的浮动利率。到上世纪80年代中期，银行开始涉足利率互换业务。由于银行
具有广泛的客户基础，掌握着大量的客户资金需求信息，掌握了潜在的互换需求
信息。以银行为中介的利率互换交易得到迅速发展，成为利率互换交易的主要模
式。在银行方面，利率互换交易属于表外业务，不必考虑各项关于资产负债的规
定要求。而只需为交易双方匹配，也可以认为其为中间交易商，几乎在没有风险
的情况下就可以分享丰厚的利润。在利率互换交易中，双方并不发生本金的转移
只支付利息差。
利率互换交易是典型的场外市场交易(OTC)工具，不能在交易所上市交易，
可根据客户的具体需求进行客户化，无保证金要求，不像交易期权和期货时要求
用存款、保证金或优质债券来保护交换以防范信用风险。交易时不受时间、空间
。黄河：‘互换交易》，武汉；武汉大学出版社，2005，P72
12
利率互换基本理论综述
及报价规则的限制，交易期限由双方自主确定(一般期限都在10年以内)，基本
的利率互换有以下三类：
1、息票利率互换(Coupon Swap)，即同种货币固定利率和浮动利率之间的
互换。在此互换交易中交易一方以支付一系列固定利率的利息款项(如5％的固
定利率)为代价获得一系列浮动利率的利息款项(如6个月的LIBOR)，另一方
则刚好相反。一般说来，资金市场上信誉度高的一方在固定利率市场上具有相对
优势，信用度低的一方在浮动利率市场上具有相对优势，这种因信用度不同而产
生的筹资成本差异就是息票利率互换产生的根本原因和最大动力。息票利率互
换的示意图如下：
固定利率支付
I ．1
l A银行I 八／＼、八．]B新
浮动利率支付
图2．1息票利率互换的示意图
2、基础利率互换(BasisSwap)，即同种货币不同参考利率的利息互换。在
此互换交易中，交易双方分别支付和收取两种不同的浮动利率(如3个月LIBOR
对6个月LIBOR、商业票据利率对伦敦同业拆放利率)的利息款项。两种浮动
利率的利息额均以同等数额的名义本金为基础计算。基础利率互换的示意图如
下：
3个月LIBoR
6个月LIBOR
图2-2基础利率互换示意图
3、交叉货币利率互换(Crow--CurFency Interest Rate Swap)，即不同货币固
定利率对浮动利率的互换。最为典型的是美元浮动利率与非美元固定利率的互
利率互换及其在我国的应用分析
换，如浮动利率的3月期美元与固定的利率的日元之间的利率互换。这种互换形
式1984年发端于欧洲资本市场上，又称“逆破腹”互换交易。
2．1．2利率互换的存在原理
从经济学的角度来看，利率互换的存在原理是国际贸易中李嘉图的绝对利益
和比较优势理论在金融市场中的运用。
资产阶级古典政治经济学的完成者、英国著名经济学家大卫·李嘉图在其代
表作《政治经济学及赋税原理》中，提出了比较利益理论(Comparative
Advantage)，认为在两国都能生产两种产品的条件下，其中一国在这两种产品
的生产均处于有利的地位，另一国均处于不利地位，如果前者可以专门生产优势
较大的产品，后者可以专门生产劣势较小的产品，通过这种专业化分工和国际贸
易，双方仍能从中获益。如果运用上述理论去考察经济生活中的许多现象，可以
发现比较优势无处不在。任何企业，由于生产规模、技术水平、管理能力以及外
在生产、经营环境等方面的差异，会在不同产品的生产经营上存在差异，会在筹
措不同资金的能力上有所差异，会在资金的需求上有所不同，从而使大大小小、
生产经营能力各有不同的企业能生存在同一经济结构之下并形成不同的分工。
利率互换交易产生主要是出于比较优势的考虑。比较优势理论的核心是由于
筹资者信用等级不同，所处地理位置不同，对于不同金融工具使用的熟练程度不
同，取得资金的难易程度不同等原因，在筹资成本上存在着比较优势。这种比较
优势的存在使筹资者能够达成相互协议，在各自领域各展所长，然后相互交换债
务，从而达到降低筹资成本的目的①。下面通过利率互换交易的一个简单例子加
以说明。
假设A和B都希望借入期限为5年的1000万美元贷款，由于他们的市场信
誉等级不同，市扬向他们提供了以下不同的利率条件。
表2．1 A、B公司的固定利率和浮动利率表
固定利率浮动利率
A 10．OO％ 6个月LIBOR+0．30％
B 11．20％ 6个月LIBOR+I．00％
o胡奕明：‘外汇风险管理》，大连东北财经大学出版社，1998，P12．48
14
利率互换基本理论综述
从表中可以看出，在固定利率市场，B公司比A公司成本高，高出1．2％(120
个基点)：在浮动利率市场，B公司也比A公司融资成本高，但只高出O．7％(70
个基点)。所以与A公司相比，两种方式B公司的融资成本都高，但相对来看，
B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。如
果此时B公司想以固定利率借款，而A公司想以浮动利率借款，则互换将使两
公司都受益。于是产生了互换的必要。’
其交易具体操作如下：A公司以10％固定利率借款，以9．95％贷给B公司，
B公司以LIBOR+1％浮动利率借款，以LIBOR贷给A公司。因为利率互换不涉
及本金交换，因此A公司需付利率为：
一10％+9．95％一LIBOR=-(LIBOR+o．05％1，
比它直接在浮动利率市场借款(：。isoR+o．30％)少支付o．25％。同理，B公
司也比它直接在固定利率市场借款少支付0．25％，因为：
一(uBoe+1％1+LIBOR一9．95％=一10．95％，
一10．95％一11．20％=-0．25％
通过这种互换，第一，双方都以较低的固定利率取得了贷款，都回避了风险；
第二，没有发生本金的互换，因为这没有必要，都是等额相同的货币。这就是互
换交易中的比较优势原理。
对于比较优势学说，其存在的原因一般认为在于市场的不完善性，以及固定
利率市场和浮动利率市场对于筹资者而言其信用定价的不同，那么，互换便提供
了一个在固定利率市场和浮动利率市场之间的套利机制，而且当该机制形成之
后，市场差别应逐渐消失，比较优势不复存在，互换业务也应不再有价值。但事
实并非如此，这就使得人们不得不去探索其它可能的解释。对此，有两种不同的
解释，其一是基于对定息工具与浮息工具差别的分析；另一方面，在定息贷款中，
贷款方不能在合约期限之间调整利率，这就使定息市场中不同筹资公司的利率差
别较大①。两种因素综合作用，就导致了比较优势。不过互换市场的迅猛发展并
不能完全依赖于比较优势理论的解释，后期一些新的理论如信息不对称等理论也
对互换市场的发展有着很成功的解释。
o王海燕，赵培标：“互换套利分析研究”．‘预测》，200l(1)：P38-40
15
利率互换及其在我国的应用分析
2．2利率互换的定价
一个市场的成熟和发展，需要有许多相关的配套措施来保障，包括技术设施、
人员配备、管理协调、规章制度等，而一个科学、规范、合理的定价体系是不可
缺少的。弄清利率互换的定价程序无论是对互换媒介(主要是互换银行)还是对
互换的终端用户(主要是企业)都是至关重要的。对互换银行而言，要求其必须
能报出适当价格，这样才能保证银行利润的最大化、风险的最小化，足以吸引客
户的积极参与，并保证其在竞争中保持优势：而对准备参与互换的企业而言，不
能只限于读懂报价，他们应该弄清互换银行为何如此报价，报价是否合理，只有
这样才能在互换交易达成过程中占据主动，降低互换成本。在利率互换的定价过
程中涉及一系列的参数、变量及计算方法等，需要从理论上加以阐述和说明。本
章试图从零息票法和债券等值法两种方面对互换定价的理论基础加以阐述。。
2．2．1利率互换定价的基本原则
从上面关于利率互换的概述中我们可以看到，利率互换是交易双方相互交换
一系列现金流量的交易，因而互换可以通过确定每一笔现金流量的价值来定价，
互换的价格是现金流量的净现值(NPV)，也就是每一笔现金流量的贴现值之和。
新的互换，其价格必然为零。在这种情况下，给一个互换定价是指通过给出一个
或多个互换参数，从而确定如何使两种流量的价值相等，这个常用参数就是固定
利率。如给现有的互换定价，要算出互换的市场价，即互换净现值的收支差价。
因为如果两种现金流量能够被交换，它们的价值一定要相等。如果不等，其中一
方就要给另一方补偿差额，这个补偿额就是互换价格，这是互换定价的基本原则，
可以用图形简单表示，如图2．3。
在本文中，为了方便讨论问题和计算，我们先做出如下假设：
(1)市场是完全的，不存在无风险套利利润
(2)投资者可进行实现其意愿的卖空或卖空
(3)互换交易中不存在交易费用
(4)互换交易中不存在违约风险
(5)利率互换中有本金互换
。余传奇，徐晓伟：“金融互换产品的定价模式研究”，‘金融经济》，2006(12)：P52
16
利率互换对于收取固定利率一方的价值是
未来固定
『收入现值j
同样，利率互换对于支
J未来浮动，
i收入现值l
未来浮动f支付现值f一— 1．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．，．．．．．．．．．．J
付固定利率一方现值
__。。。。。。。。。。。。。_●。。。。__●_●。。____●一
}未来固定’——
1支付现值I一
图2-3互换定价基本原则示意图
l互换现值
互换现值i
2．2．2利率互换定价的方法
1、互换套利定价
对于利率互换的定价有好几种方法，如早期出现的互换套利定价。由于在不
同的资本市场上利率各不相同，企业可以在较低的市场借入低成本资金，然后通
过互换，将所筹集的利率基础换成自己所希望的种类。这里，利率互换是一种套
利工具，我们可以通过将节省的总成本在互换各方进行分配来为互换定价。使用
这种方法来为金融互换定价，一般要经过以下三个程序：首先，资料收集，确定
各方在不同市场下的融资成本；其次，确定双方的比较优势及互换总收益；最后，
分析互换比较优势，对互换进行定价，这里的定价就是总收益在不同主体间的分
配。一些专家认为，套利定价具有相当大的缺陷。特恩布尔(Tumbull)回曾经指
出：在金融工具的设计和风险不同的情况下，对利率进行简单的比较是不充分的，
这样的简单比较会产生误导作用。
2、零息票法
零息票这一术语来源于债券市场，是指一种无息债券，投资者购买这种债券，
在到期时收回票面值，在投资期间没有任何利息支付。在未来任一时点上某一特
定的价值额都可贴现成现值，因而对应不同的期限就有不同的零息利率，反过来，
给定零息利率，可以算出任一期的未来值。
已知未来按固定利率计算的现金流，就可以直接计算出互换的现值：同理，
已知现值可以求出互换的合理价格，即互换利率。对于浮动利率的现金流，采用
。Turnbull S，1987．“Swaps：AZ肿Sum G锄e?’，，F岫cial M姐ag锄锄‘pp】5-21．Spring．
17
利率互换及其在我国的应用分析
隐含的远期利率来代替，求出各期息额，同样可以算出互换的现值。
零息定价法有几个重要的假设，包括：
①每种主要货币都有一组零息利率，可以根据一组较大范围的息票债券、利
率期货、远期利率协议、欧洲货币存款等的利率或价格进行推算；
②可以利用这些零息利率确定任何未来现金流量的现值；
③所有互换都只是一系列的现金流动；
④利用零息利率计算每一笔现金流量的现值，浮动利率支付额可以根据隐含
远期利率进行计算。
下面我们用零息票法来对利率互换进行定价，这需要首先计算固定利率部分
的现值和固定利率部分的现值o。
(1)固定利率部分的现值
假定互换期限被分割为Ⅳ个时间段：t=O，l，2，．．⋯．，N；，■表示固定利率部
分的现值；乏和c表示互换协议期间的固定利率与本金；t表示时点f的贴现率；
m表示一年付息次数。一笔Ⅳ期的利率互换协议的固定利率部分现值的一般表
达式力：
P砟2否告啊@‘1’
Ⅳj
(2)浮动利率部分的现值
如果用P■表示浮动利率部分的现值，“表示自时点卜1至时点f的远期利
率C和，d，的定义同上，那么一笔N期利率互换的浮动利率部分现值可表示如
下：
P_2善鲁cdr @。2’
竺一=4一l一4 (2-3)
对上式求和，可得：
Z⋯ma,2善(靠t-)=do一办=1喃Q都
于是，
o谢为安，谢一青：“金融互换的价值” ‘上海综合经济》．2003(I 1)：P63-65
18
利率互换基本理论综述
Py，=c(1一九) (2-5)
(3)利率互换价值
根据上述固定利率部分和浮动利率部分的现值，可以计算出整个利率互换的
总价值。对于收取固定利率利息并支付浮动利率利息的一方来说，利率互换合约
的总价值应该是：
圪=PK—P_=；|；鲁c4一薹笔=三mΣ--cd,善(fc一稿)z (2—6) 圪=K—P_2善等c铲。。』善(fc一稿M ‘2锄
或者根据(3-1)和(3．2)，可得
％=尸％一P巧=c[喜专d，+d。一·] cz一，，
而对于收取浮动利率利息并支付固定利率利息的一方来说，利率互换合约的
总价值应该是：
_5言善(名一‘)一‘2∞
或者是：
垆[z一壹tffil珥if／叫沼，，
零息票法是给任何形式的利率互换合约定价的一种重要方法，虽然上述的估
值是针对标准利率互换而讨论的，但是其原理也可用来衡量任何一种非标准利率
互换合约的价值，在这里就不再赘述了。
3、债券等值法
我们可以从另一角度来考虑利率互换的收益和支付：将收取固定利率利息并
支付浮动利率利息的一方视为买入一笔固定利率的债券，并同时卖出一笔浮动利
率的债券；而收取浮动利率利息并支付固定利率利息的另一方就视为买入一笔相
应的浮动利率的债券，并同时卖出一笔相应的固定利率的债券。这样，我们就可
以利用债券等值法来为金融互换定价了：先分别计算固定利率债券与浮动利率债
券未来现金流的现值，然后再将这两笔现金流的现值相减，便可获得互换各方的
净现值，也就是互换的价值。
(1)固定利率债券现金流的现值
假定买入一笔固定利率债券在时间f至，(t=I，2，⋯，N)的固定利率为ic，
19
利率互换及其在我国的应用分析
相应的贴现因子为西a，名义本金为C，用皿表示互换中固定利率债券未来现金
流的现值，那么有：
Ⅳ
皿=Σf。叫+耐Ⅳ (2—10)
，ll
(2)浮动利率债券现金流的现值
一般说来，浮动利率债券现金流的价值应该为下一次浮动利息支付的现值再
加上浮动利率支付方在下一个利率支付日所得到的收益的现值。这里假定丑，
f。，t。，d1分别表示浮动利率债券现金流的现值、最近一次已确定的浮动利率、
从最近一次浮动利息支付日(计息日)到下一次浮动利息支付日的时间，以及计
息日至下一次浮动利息支付日期间的贴现因子，于是估算浮动利率债券现金流的
现值公式为：
且=嘲+‘。啊(2·11)
那么，利率互换的价值就是上述二式之差。
2．2．3其他一些影响利率互换定价的因素
互换价格一方面反映了市场的利率水平和对长期利率趋势的预期以及互换
的安排费用，另一方面又体现了互换银行和互换经纪人之间的竞争，以及市场本
身对利率资金的需求状况。因此，通过金融互换定价理论所建立的金融互换产品
的理论价值和金融市场上的实际价格往往会出现偏离。现实中影响互换价格的因
素主要有：
1、国债券价格
一国中长期国债券价格的波动同该国货币的互换利率有密切的关系。当中长
期国债价格上涨时，该国债的收益率就下降，互换利率由于是在国债收益率的基
础上制定的，故互换利率也会随之下降。如果中长期国债价格下跌，该国债的收
益率就会趋升，互换利率也会受此影响而上升。因此，互换利率同中长期国债价
格成反比，与国债收益率成正比。
2、远期价格
影响互换价格的最主要因素是与互换有关的远期价格，如远期利率、远期汇
率或者商品的远期价格，这些因素决定了互换的均衡价格，这在前面的定价模型
中已有体现。一旦金融套利的机会逐渐消失，远期利率就一定反映了市场对未来
利率互换基本理论综述
利率的预期，即当前的利率期限结构反映了市场对未来的看法。由于任何互换都
可以分解成一组远期的叠加，互换定价中的远期价格因素一定反映了市场对未来
利率的预期。
3、交易成本
交易成本表现为无风险互换交易的买卖价差，以及缴纳的其它费用。决定买
卖价差的主要因素是对流动性的需求。也就是说，买卖价差不是由造市商决定的，
而是与远期利率一样，由市场竞争决定。简言之，买卖价差反映了造市行为的成
本。
4、信用风险
远期价格和交易成本均与互换的具体参与者无关。但信用风险与互换的具体
参与者有关，信用风险溢价的大小因不同的交易对象而有所区别，用来补偿他们
可能的拖欠。一般来说，在相同的合同金额下，互换的信用风险溢价低于贷款的
信用风险溢价。因为，后者不仅可能有利息的拖欠，而且可能有本金的拖欠。另
外，信用风险的大小不能仅仅取决于交易对手的信用级别，而且决定于互换交易
是用于避险还是用于投机。
5、供求状况
市场对固定利率资金的供求状况影响着互换价格的升降。市场对固定利率资
金需求增加时，互换利率会随之上升；反之，市场对固定利率资金需求减少时，
互换利率也会受影响而下降。互换市场竞争的剧烈与否也会影响互换价格的波
动。交易者或互换银行有时为了获得大批量交易中的高额收益而有意降低互换价
格。对于结构复杂、金额较小的互换交易，互换银行也会故意提高互换价格。
总的来说，互换价格一方面反映了市场的利率水准和对长期利率趋势的预期
以及互换的交易费用，另一方面又体现了互换机构和互换经纪人之间的竞争，以
及市场本身对利率资金的供需状况。下图反映了定价过程。
．21
利率互换及其在我国的应用分析
r磊矗磊；i⋯⋯一二二：：：二：：：：二一⋯⋯⋯]
1．利率水平
2．交易成本
3．名义本金
数量和期限
风险
1．中介风险的
风险承受能力
2．交易者的信
用情况
3．互换合约对
冲的可能性
4．交易者的资
金情况
1．远期价格
2．国库券价格
中介机构互换
交易定价决策
市场情况
中介结构目的
1．中介费
2．避险
3．套利机会
4．投机
L⋯⋯～⋯～————⋯⋯⋯⋯⋯——⋯⋯⋯J
2．3利率互换的功能
图2-4利率互换交易定价示意图
决定价格
作为一种金融衍生工具，利率互换之所以在短短的二十几年时间内获得迅猛
的发展，除了得益于客观经济环境的需要外，也是由它自身所特有的功能所决定
的。具体来说，利率互换具有以下几个方面的主要功能：。
1、降低融资成本
如前文所述，互换交易是基于比较优势而成立的。交易双方最终分配由比较
优势而产生的全部利益是互换交易的主要动机。当一家企业或机构在某一市场具
有筹资优势，而该市场与该企业或机构的所需不符时，通过互换可以利用具有优
势的市场进行筹措而得到在另一个市场上的所需。因此，在利率互换中，客户能
够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款，降低了实际筹资成本。
2、规避利率风险
。。
。陈亮：“浅议我国金融互换市场的发展前景”，福建金融，2001(12)：P19．20
利率互换基本理论综述
金融互换之所以产生的最主要原因就是为了满足人们规避风险和保值的需
求，它为投资者提供了对冲或套期保值的工具。通过互换，投资者可以将难以管
理或是不愿意承担的风险转移给愿意承担风险并以此获取高额利润的人，这对机
构投资者尤其重要。譬如，在利率互换中，为避免利率上升带来的损失，有浮动
利率负债的交易者就与负债数额相同的名义本金的固定利率互换，所收取的浮动
利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升的风险：反之，利率
下降时，有固定利率负债的交易者可以将其互换成浮动利率，得以规避利率风险。
3、完善价格发现机制
利率互换交易具有一般金融产品的共同特征———价格发现机制。金融互换所
形成的价格反映了所有可获得的信息和不同交易者的预期，使未来的资金价格得
以发现，这就是价格发现功能；另一方面，利率互换的价格发现功能反过来可以
促进利率市场化，增加了不同金融市场和不同国家之间的联系，促进了各种形式
的套利行为，减弱了市场的不完善性，缩小金融工具的买卖差价，消除或修正某
些市场或金融工具的不正确定价，为投资者提供正确的价格信号，使经济社会每
一个成员都能更快更好的从未来价格预测中获益，从而促进经济资源的合理配
置。o
4、加强资产负债管理
在对资产和负债头寸进行管理时，可以利用货币市场和资本市场来管理，而
用利率互换则更具有优势。由于利率互换是以名义本金为基础进行的，即它可以
不经过真实的资金运动，直接对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。在
负债的利率互换中，付固定利率相当于借入一笔名义固定利率债务，会延长负债
利率期限；付浮动利率相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债的利率期
限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义固定利率债权，会延长
资产的利率期限，两收浮动利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会缩短资产的
利率期限。
事实上，除了以上重点提出的几点功能之外，利率互换还有很多其他的功能，
如利率互换可以直接为中介人带来盈利，如咨询费、利差费等：在某些条件下可
以获取投机利益，如果对利率的预测准确，则可以通过互换进行投资套利，尤其
是在波幅很大的情况下，则可以取得巨大的收益。‘
功兴：‘金融工程学》．北京：首都经济贸易大学出版社，2004：P202．205
23
利率互换及其在我国的应用分析
2．4本章小结
本章是对利率互换的相关理论进行的阐述，本章首先揭示了利率互换的基本
概念及主要形式，并结合实例阐释了它的理论基础——比较优势理论：对利率互
换的定价模式进行了分析，重点讨论了利率互换的两种定价方法一零息定价法
和债券等值法，但是现实市场中会有很多因素对互换的价格产生影响，从而使得
互换的实际价格偏离其理论价格，利率互换的最终价格是综合了各种市场因素的
价格；利率互换在降低融资成本、规避利率风险、完善价格发现机制以及加强资
产负债管理都具有较为强大的功能。
如同其他所有的金融衍生工具一样，利率互换在具有本章所述及的各种功能
的同时，也会带来很多的风险，如何对利率互换的风险进行有效的识别并加以防
范是每一个利率市场参与者共同关心的问题，这也将是本文下面一章所要探讨的
主要问题。
利率互换的风险分析与管理
第3章利率互换的风险分析与管理
利率互换是在利率波动下产生的，由于利率受国家政策等因素的影响以及利
率市场化的改革，导致参与互换活动的当事人难以把握利率的变化规律。因此，
利率互换交易虽然是管理利率风险的最有效的手段之一，但是利率互换交易同其
他金融交易一样，本身也存在着各种各样的风险，是柄“双刃剑”：首先，利率
互换是转嫁风险而不是消灭风险。金融衍生工具派生于基础金融产品，它的风险
控制机制是通过基础金融产品可能产生的风险转移给愿意承担风险的第三方，使
基础金融产品的持有人得以减少、控制自身风险。其次，利率互换交易本身也存
在市场风险、结算风险、信用风险等一系列风险。第三，利率互换在被用作避险
工具的同时，还存在可能放大风险的副作用。o因此，如何在可能的情况下降低
或规避互换风险，这是利率互换市场参与者共同关心的问题，本章将对这一问题
进行探讨。
3．1利率互换风险的类型
一般情况下，参与利率互换活动的当事人面临的风险有：信用风险、市场风
险以及其他的一些风险，以下本文将对每种风险做出阐述。
3．1．1信用风险
信用风险是指交易对手因市场利率发生不利变动而不履行合约，导致损失的
风险。产生信用风险的原因在于，一是当事人一方的履约能力受到了限制，二是
其履约意愿发生了偏差。根据利率互换发生的方式，互换双方可能是互换活动的
当事人，也可能涉及到金融中介机构，还可能通过银行并在同一笔互换活动中充
当买方与卖方。可以说上述相关利益主体构成了互换业务的当事人群体，只要某
一方出现违约，信用风险将会发生。信用风险包括两方面的内容，一是对方违约
可能性的大小；二是由违约造成的损失的多少。前者取决于交易对手的信誉，后
者则取决于衍生工具所具有价值的高低。o
利率互换的信用风险有着与传统信贷交易中信用风险不同的特征，这主要体
现在以下两个方面：首先，利率互换的信用风险是单边风险。是否违约取通常决
4谭跃：。金融互换的风险及其管理研究”， ‘中央财经大学学报》，i999(7)：P45-48
。-y-研：‘金融互换交易——定价、运用、衍生产品及风险管理》，上海：上海财经大学出版杜，1999：P38．．43
利率互换及其在我国的应用分析
于互换参与者的互换价值是正还是负。一般来说，只有互换价值是负的一方才有
可能违约，而互换价值为正的一方是没有理由也没有必要违约的：其次，互换交
易的信用风险随时间的推移而变化。在互换交易开始执行时，交易双方进行现金
流的初始互换，一般是不存在信用风险的。随着时间的推移，利率水平变动使得
交易双方互换的现金流现值发生相应的变动，风险开始出现。对于利率互换来说，
由于其一般不存在本金的交易，所以其信用风险大小随着时间由0逐渐增大，邻
近到期日时信用风险逐渐减小到0，这是不同于货币互换的①，如图3—1所示：
图3．1利率互换信用风险与时间关系
风险
3．1．2市场风险
利率互换的市场风险又称价格风险，是指由于市场利率的不利变动，使当事
人的某一方的互换价值变动负数的可能性。以一笔固定现金流与一笔浮动现金流
的交换为例，随着时间的推移，市场利率发生变化，互换中浮动利率方的价值可
能高于或低于固定利率方的价值，这样对于互换的一方当事人来讲，在互换期限
的某一时点，互换收益可能为正也可能为负，这就是利率互换所面临的最主要的
市场风险，由于各种互换都涉及不同利率的交换，而且零息票利率对计算互换价
值有决定意义。在不考虑信用风险时，当市场利率上升，对固定利率支付方有利，
当市场利率下降，对浮动利率支付方有利。因此，在利率互换合同期间内，互换
双方必须要承担的就是因利率变化而产生的市场风险。
o黄河： ‘互换交易》，武汉：武汉大学出版社，2005．P204
利率互换的风险分析与管理
3．1．3营运风险
营运风险即因为人为错误、交易系统或清算系统故障而造成损失的风险。营
运风险本质上属于管理问题，并会由此而引发市场风险和信用风险。营运风险主
要包括两类。一类是由于自然灾害和意外事故而造成的风险，一类是经营管理上
的漏洞，使交易决策出现错误从而带来风险，利率互换产品的交易比较复杂需要
较高的技术性，客观上要求交易者具有较高的素质。营运失误所带来的风险往往
是致命的。
3．1．4其他风险
除了以上所提及的几种风险外，利率互换还存在着其他一些风险，如不对应
风险、流动性风险和法律风险等。o
不对应风险是指由于多种原因导致利率互换不能完全对应而造成管理上的
不当，最终造成大量的经济损失的可能性。不对应方面主要有：名义本金、期限、
浮动利率指数、浮动利率的支付频率、支付日期等不对应。
流动性风险包括市场流动性风险和资金流动性风险。市场流动性风险是指互
换合约持有者无法在市场上找到出售或者平仓的机会而形成的风险，资金流动性
风险是指交易一方无法将资产变现或取得足够资金，导致合约到期时无法履行支
付义务，被迫申请破产或者无法按照合约要求追加保证金，从而被迫平仓的危险。
法律风险是指因为法规的不明确或交易不受法律保障，导致一方无法强制履
行合约、诉讼、或出现不利的裁决而带来的损失的可能性。
利率互换的各种风险之间不是彼此孤立的，往往交织在一起，构成整个衍生
产品市场的风险体系。如风险与信用风险是相辅相成的，市场风险越大，无法履
约的风险也越大，从而使信用风险增大。而营运风险往往又会增加市场波动的幅
度，增加整个市场的信用风险。由于多种风险共同作用，各种风险相互影响，相
互促进，常常使得利率互换产品交易的风险加倍放大@，给交易者造成重大损失，
甚至会使整个金融市场出现剧烈的动荡。
3．2利率互换风险的测量
互换风险的测量是管理和防范互换风险的一个重要环节，因为只有对互换的
风险有了正确的估计，才能根据自己的资金状况和风险承受能力妥善地安排互
。黄河： ‘互换交易》，武汉：武汉大学出版杜，2005，P204-205
。胡继之：‘金融衍生产品及风险管理》．北京：中国金融出版社．1997，P167
27
利率互换及其在我国的应用分析
换，在执行过程中根据市场情况的变化不断调整自己的预期，有针对性地防止风
险的扩大，最大限度地减小风险。为了选取一个有效的风险测量方法来对利率互
换的风险进行测量，本文首先来对金融市场风险的测量方法来的变迁作一个简要
的回顾。
3．2．1金融市场风险测量方法的演变
所谓金融市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资
产(证券组合)价值损失的大小。。最初的金融市场风险测量方法非常简单，认
为某一证券组合的市场风险就是该证券组合的整个价值，如证券组合的价值是
1000万元，则其风险也是1000万元，因为在市场交易中它可能全部损失。这种
方法被称为名义量法。名义量法认为进入交易的证券组合都处于风险之中。但现
实中只有极少情况下，整个证券组合才可能全部损失，多数情况下只是部分处于
风险状态。因此名义量法是一种粗略的估计方法，无法满足日趋复杂和竞争激烈
的金融市场管理风险的要求。随着金融市场和金融交易复杂性的增加和金融理
论、金融工程的发展，金融市场风险测量经历了从简单的名义量法到灵敏度方法、
波动性方法以及VaR方法的演变过程。。
灵敏度方法是利用金融资产价值对其市场因子的敏感性来测量金融资产市
场风险的方法。标准的市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。运用
该方法首先要测定市场因子的变化与证券组合价值变化间的关系，如Delta、Beta、
久期和凸性@等，一旦得到这种关系，对于市场因子的特定变化量，就可以求出
证券组合价值的变化量。灵敏度方法由于简单、直观而在实际中得到广泛应用。
但存在近似性、相对性以及对产品类型的高度依赖等缺陷，使得它只适合简单金
融工具在市场因子变化较小的情形，对于复杂的证券组合及市场因子的大幅度波
动情形，灵敏度方法或者准确性差，或者由于复杂而失去了其原有的简单直观性。
波动性方法是一种统计方法，反映的是证券收益的波动性。这种方法是测量
由于市场因子的变化而导致的证券组合的波动性——收益偏离平均收益的程度，
通常用标准差和协方差描述。波动性方法在一定程度上测量了金融资产价格的变
ol美】勒内M斯塔茨著，殷剑锋等译： ‘风险管理与衍生产品》，机械工业出版社，2004，P39
o卞淑娟：“中国证券投资风险的比水管理和实证分析”，硕士学位论文，对外经济贸易大学，2006
o凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。利用久期衡量债券的利率风险具有一定的误差，债券价格随
利率变化的波动性越大，这种误差越大。凸性可以衡量这种误差。凸性越大，债券价格曲绞弯曲程度越太·
用修正久期度量债券的利宰风险所产生的误差越大。严格地定义．凸性是指在某一到期收益率下，到期收
益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。
利率互换的风险分析与管理
化程度。但波动性方法主要存在以下两个缺陷：
1、波动性只是描述了收益的偏离程度，这种偏离可以是正偏离也可以是负
偏离，而实际中关注的只是负偏离(损失)，但波动性并没有说明这一点；
2、波动性同样也没有确切指明证券组合的损失到底是多大。事实上，由于
市场因子的随机性，证券组合的收益变化是一个随机变量，根据统计学理论，随
机变量的特性应该通过随机变量的概率分布确切描述，而不是仅用标准差。这样，
证券组合市场风险的测量，应该通过证券组合收益的概率分布进行描述一定概率
水平(置信度)下的可能损失。因此引入了市场风险测量的liar方法。
为了解决传统的风险测量方法所不能解决的各种问题，产生了一种能全面测
量复杂证券组合的市场风险的方法一y积方法。VaR是指一定的概率水平下(置
信度)，证券组合在未来特定一段时间内的最大可能损失。其最大优点在于测量
的综合性，可以将不同市场因子、不同市场的风险集成为一个数字，较准确测量
由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，较好适应了金融市场发展的动
态性、复杂性和全球整合性趋势。因此，VaR方法在风险测量、监管等领域获得
广泛应用，成为金融市场风险测量的主流方法。本文将运用这一方法来对利率互
换的市场风险进行测量。
3．2．2 VaR方法概述
砌R(Value at Risk)的含义是“处于风险中的价值”或“在险价值”，它
是指在市场的正常波动下，某一项金融资产或证券组合可能发生的最大损失。确
切地说，是指在一定的概率水平(或置信度)下，某一项金融资产或证券组合在
未来某一特定的时间段内可能发生的最大损失。。数学形式可表示为：
Prob(Ac>耽暖1-l-c (3-1)
其中，△c表示某一项金融资产或证券组合在持有期出内的价值损失；VaR
表示其在置信度c时的在险价值。公式表明在持有期内，该价值损失大于VaR的
概率为1-c。从另一个角度来说，FaR也可解释为在持有期△f和置信度c下，该
风险资产持有者的最大潜在损失不超过VaR。
VaR的基本要素包括：
l、以货币单位表示的价值。VaR把资产或组合所有的风险用一个具体的数
。刘伟： ‘系统多元决策与风险控制》，武汉大学出版杜．2005，P215
29
利率互换及其在我国的应用分析
值来表示，代表资产或组合的可能最大损失。
2、置信水平。置信水平有助于计算风险因素可能变化的范围，进而计算某
一时间段内风险资产价值的变化。从VaR的定义可知，选择的置信水平越高，liaR
值越大。若gaR计算的结果用于决定资本金的额度，它的选择应该充分反映规避
风险的要求以及损失超过砌R值时银行是否具备承担风险的能力。实践中采用的
置信水平一般介于95％到99％之间，巴塞尔委员会建议采用99％的置信水平，
主要是希望被监管银行保有较高的资本准备金。
3、持有期。持有期是VaR值的计算周期，它的确定要考虑相应资产的清算
周期，也可根据资产或组合自身的特点决定。商业银行在计算VaR时，可以根据
资产负债的不同特点确定其持有期的时间跨度。巴塞尔委员会出于审慎考虑，要
求银行以10个交易日(即两周)作为持有期。
liar之所以为世界金融界普遍接受，是因为其与传统防范风险的方法相比具
有以下优势：
第一，VaR把预期的损失大小与该损失发生的可能性结合起来，使风险管理
者不仅掌握发生损失的规模，而且明确其发生的概率。
第二，有助于风险防范主体实现合理的资源配置。通过计算VaR，可以对不
同的资产存在的风险进行横向比较，便于进行正确抉择，合理配置有限的资金资
源。
第三，gaR采用规范的数理统计技术，在度量信用风险方面较传统风险度量
方法更具有客观性，增强了信用风险管理的科学性。
3．2．3利率互换的VaR风险评价
用FaR方法来测度利率互换的市场风险要有以下几令步骤：
(1)确定一个市场因素(，)；
(2)确定修正持续期为线性盯系数，用于度量以风险因素变动表现的风险：
(3)测度利率互换的风险；
(4)liar计算，即在合意的百分位截止水平上计算风险因素的变动量。
首先，给风险因素和盯参数下定义。
从利率互换的定价中我们可以看到，在没有违约风险的情况下，利率互换可
以通过分解方式定价，即把利率互换看作一只债券上保持多头，而在另一只债券
上保持空头来进行定价。既然互换可以被视作一个债券组合，它的价值也就取决
利率互换的风险分析与管理
于市场利率，。
矿=，(，) (3·2)
为了简单起见，我们假定收益率曲线是水平的，且只发生平移。因此，用于
度量利率互换风险的惟一因素就是市场利率。下一步界定市场利率变动与互换利
率变动的线性关系，适用以下公式：
AV=crAr。(3—3)
在VaR方法中，盯参数扮演着很特殊的角色，通常表示一种资产价格的变动
引起的另一种资产价格变动的线性近似估计。这里表示市场利率变动弓j起的债券
价格变动和利率变动之间的关系可以通过修正的持续期线性表示出来。修正的持
续期度量的债券价格随利率变动而发生的变化，也就是式(3．3)中的盯参数。
美国经济学家Frederic Macaulayq茁推导债券价格对利率变化反映的时候提出
了持续期的概念。。Maeaulay；睁持续期定义为债券支付的加权到期日，每一次支
付的权重为该次支付现金流现值的一定比例，则根据定义，债券的持续期(D)
为：
。-[溯僻-] (3-4)
附息债券的修正持续期按式(4—4)定义：
伊：土。生；旦(3．5)
尸咖1+r
其中，P代表债券的价格；d，代表利率的变化；D为“标准”的持续期。
由于利率互换可以分解为一个两只债券的组合，因此，利率互换的持续期就是两
只债券的持续期之和。
第三步，测度利率互换的市场风险。
从定义修正持续期的公式(3，-5)，我们可以推导公式，用于近似估计利率变
动引起的债券价格变化：
AV=．-D’×P×△， (3-6)
对接受固定利率一方，互换被视为一种固定利率债券荠按此定价，类似地，
对接受浮动利率的～方，互换也被视为～种浮动利率债券。固定利率债券特征使
。Dow Kevin：Beyond Valuem Risk．Chichester：Wiley,1998：34-38
利率互换及其在我国的应用分析
投资者在互换到期之前面临利率风险：从浮动利率方面来看，风险取决于浮动利
率债券何时调整票面利率。如果票面利率连续调整，这一方面没有风险。但由于
票面利率是在离散时间段内调整的，所以，在任何给定时点上，浮动利率债券只
能确定一个(下一个)票面利率。也就是说。投资者在该项支付到期之前，都会
面临利率风险。事实上，恰在调整票面利率之前，浮动利率债券的性质与公允价
值等于本金的现金投资这一点上并无二致。刚刚调整之后，浮动利率债券
就成为一种短期固定利率债券。如果我们所考虑的时点恰是浮动利率债券
行将调整票面利率之时，就不存在风险，因此，我们只考虑固定利率债券
的风险。假设r小幅波动(此时，△，和缈可以分别被毋和方取代)，因
此可以把公式(3-6)改写成：
dV=一D+xP×咖(3-7)
最后，计算VaR。
在用VaR进行风险测量过程中，最后一个步骤是在合意的百分位截止水平上
计算风险因素的变动量。该变动量可根据从过去总结的频率分布中推算得出，也
可通过假设利率波动服从某个己知的概率密度函数，运用参数法回求得。
下面我们通过一个具体的例子来说明用砌R方来测度利率互换的市场风险
的过程。
例如，一家公司和一家银行达成了互换协议，银行支付浮动利率现金流，而
公司支付固定利率现金流。我们可以把互换当成同时进行的两笔交易来进行定
价：公司借给银行一笔浮动利率资金；银行借给公司同样数额一笔固定利率资金。
从银行角度来看，利率互换是两只债券构成的组合，发行浮动利率的债券而同时
购买固定利率债券。
假设互换的固定利率支付计划按表3．1进行@。假定水平的收益率曲线显示
利率为4％，全部付款按年率4％进行。银行收到固定利率(郎相当于银行“购
买”了固定利率债券)，这意味着，如果利率上升，固定利率债券的价值将下跌，
反之将上涨。
。设一资产组合在单位时间内的均值为“，标准差为盯，R遵从正态分布，即R～∞，口)。又设口为
置信区间c下的临界值，依从正态分布的性质，可知在1c的概率下，可能发生的偏离均值的最大距离为
”一阳，亦即R=”一口盯，又因为E(R)=“，利用上式，有VaR=％恤一@一aa)1=％掰·
即vaR=资产初值·风险因子的最大波动幅度·资产收益对风险因子的灵敏度。
。黄河：《互换交易》， 武汉：武汉大学出版社，2005，P209-211
利率互换的风险分析与管理
表3．1 接受固定利率一方的利率互换价值
笠现金流现金流的现值现金流x时间(年)
1 40 38．46 38．46
2 40 36．98 73．96
3 40 35．56 106．68
4 1，040 35．57 3，555．99
如前所述，我们只探讨互换的固定利率一方。为了度量固定利率一方的价值
变动，我们必须正确计算参数(即修正持续期)。
该计算如表3-2所示：
表3-2 根据表3．1计算的价格和持续期
价格l 000．00
持续期’
3．56
修正持续期3．42
在O期，水平的收益率曲线显示利率为4％，固定利率债券价值1000(即互
换的名义价值)。修正持续期为3．42年。用公式(3．6)就可以近似计算出接受固
定利率的一方互换价值的变动情况。
在0期，我们用修正持续期来模拟相当于固定利率债券价值的变动。计算结
果见表3．3，通过按新利率贴现所有现金流可以得出实际价格，用公式(3．6)计
算的结果可倒求出预期价格。
表3．3 固定收入证券模拟和实际价格变动
利率变动(％) 预期的价格实际价格
+1 965．80 964．54
+2 931．60 930．70
—1 1034．20 1037．17
—2 1068．40 1076．15
线性模型在近似计算收益率曲线平移导致的价格!波动时相当有效。当我们模
拟较大的变动(±2％)时，由于公式(3．7)对计算微小的波动也是很起作用的。
利率互换及其在我国的应用分析
既然已假定浮动利率债券为零风险，我们就可以把固定利率一方的PaR近似认为
是整个互换的PaR。
现在我们来计算互换的PaR值。假定1年期利率变动服从均值为0、标准差
为0．5的正态分布，运用参数法，可计算出各概率水平的VaR和1年期VaR。计
算过程见表3-4。．
表3-4 1年期利率互换VaR
置信水平(％) 利率变动蹦℃
90 0．8 28．123
95 1．O 33．508
99 1．2 39．834
3．2．4利率互换VaR值含义的具体阐释
本文在这里使用利率互换的收益率函数简易模拟图对利率互换的VAR风险
进行详细的说明，见图4-3：
厂(x)
／◆． 一／ E
图3．2利率互换VaR值说明图
图中，横轴z表示利率互换的收益(或收益率)；纵轴表示相应的概率密度
值；曲线，G)表示概率密度函数的几何形式，则VaR值可以用下式表示：
VaR=E(x)一E(S)
式中，E似)表示利率互换的收益(或收益率)x韵数学期望值；E(s)为在
一定置信水平l一口下利率互换的最低价值水平； ’
l一口表示z大于E@)发生的概率，图中则表示为曲线／(x)，横轴z，以及
利率互换的风险分析与管理
E(s)所在级轴围成阴影部分的面积。
由此可知，利率互换的p0R值大小取决于利率互换收益(或收益率)的期望
水平E(x)和在一定置信水平口下利率互换的最低价值水平E@)。如果能够惟一
确定利率互换收益(或收益率)的概率密度函数，那么，E(x)的值是惟一确定的，
可变的仅仅是不同置信水平下的E(S)，以及由此而得的VaR值。对VaR的数值
有决定性影响的可交统计变量点心)的值由以下公式确定：
E，1厂(x皿=1一口(连续型)
Σp(x)=1一口(离散型)
J2纠Ⅳ)
式中，尸似)是利率互换的收益(或收益率)为x的概率。
这样，在一定置信水平l一口下，利率互换的最低价值水平￡(s)的几何意义
就可以在上图中清晰地显示出来：左右移动在横轴上的E(S)，以便使得x的概
率密度函数曲线／b)覆盖下，Ep)右边部分的面积刚好等于l-a。或者说，E(s)
的位置刚好可以使得组合的价值水平高于E(S)水平的概率为1一口。
3．4利率互换交易风险的管理
对利率互换的风险进行识别和测量的最终目的是为了有效地进行风险管理，
怎样管理风险则成了关键。风险管理是利率互换的各交易主体通过对风险的识
别、衡量、控制、处理和评价，以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到
最低限度，实现最大保障效能的一种科学管理方法。
3．4．1利率互换风险管理的目标与步骤
利率互换交易风险管理的目标是在识别与衡量风险的基础上，控制和处嚣风
险，防止和减少损失，以保障互换的顺利进行。其实质是以最经济合理的方式消
除风险导致的灾难性后果。以风险实际发生为界，风险管理目标可分为两个方面：
一是损失发生前的管理目标：二是损失发生后的管理目标。损失发生前的管理目
标是做好对风险的辨识、分析控制和防范工作，最大程度地降低风险发生的可能
性；损失发生后的管理目标是针对己经发生的风险损失，采取必要措施，努力减
少或消除风险损失所带来的后果，维持风险主体的正常运作秩序。
在上述风险管理的目标的指导下，企业、金融机构在风险管理的过程中一般
利率互换及其在我国的应用分析
应遵循以下三个步骤：首先是利率互换的风险识别，这就需要根据具体的互换形
式来对互换过程中可能遇到的风险进行有效的识别。利率互换风险管理的第二
步，是进行风险估计。这里主要涉及潜在的风险分析，也就是说，对风险的规模
和出现的可能性做出准确的估计，在这一步可以采用多种风险测量模型相结合的
方法对风险进行估计。最后一步是风险对策，即在风险识别和风险估计的基础上
选择合适的风险管理方法来对利率互换的风险进行管理。
3．4．2利率互换风险管理的方法
利率互换风险管理的最后一步就是选择合适的风险管理方法来对利率互换
的风险进行管理，方法的选择与风险管理的成功与否直接相关。对利率互换的风
险进行管理有多种方法，本文主要介绍以下几种方法：o
1、组合匹配法
互换风险与证券风险一样，也是由系统风险和非系统风险两部分组成。根据
传统的资产组合理论，通过资产的分散化可大大降低非系统风险。因此，金融互
换风险中的信用风险、基差风险等非系统性风险，均可通过互换资产分散化策略
来实现。其前提是互换资产的现模足够大。在互换风险控制中，银行作为多个互
换的中介人，可以通过将两个互换相匹配的方法，将收人与支付相匹配，从而达
到“中和”风险的目的。
例如，某银行与甲签订了固定利率对浮动利率互换协议，银行对甲支付5％
固定利率，甲对银行支付LIBOR浮动利率。为抵补风险，银行就可以寻找到匹
配互换对方乙。与其签订另一份互换协议，银行对乙支付LIBOR浮动利率，乙
对银行支付5．25％的固定利率，银行与甲、乙互换的综合效应是风险得以抵补，
稳赚O．25％的利差收益。当然，此例中隐含着一个假设，即前后两个互换协议的
每一条款都完全匹配。这在现实中可以说是极偶然的。如银行与甲互换的名义本
金为100万美元，而与乙互换的名义本金为200万美元，亦即两个互换在数量
上不匹配，那么100万美元的差额部分就会面f临各种风险。对于这部分未被匹
配互换冲抵的风险，就需要用期货、期权等其它的套期保值手段加以控制。
2、套期保值法
当互换银行安排好一个互换之后，在寻找到与其相匹配的互换之前，或者该
互换未被完全匹配时，一方面可以利用国债对剩余利率风险套期保值，另外也可
。张强：“关于我国金融互换市场的思考”，电子科技大学，硕士学位论文．2003
36
利率互换的风险分析与管理
以利用利率期货进行套期保值。国债适于对利率风险进行中长期套期保值。
例如，某银行与A签订一份名义本金为100万美元的互换协议，银行对A
支付5．5％的固定利率，A对银行支付LIBOR浮动利率。为规避风险，互换银
行会寻找机会利用另一与此相匹配的互换与此互换对冲、在寻找到另一匹配互换
对方之前。银行将面临利率下降的风险，为此银行可以通过卖出100万美元的
半年期国库券，利用此销售收人买入100万美元的5年期美国政府债券对此互
换头寸进行保值；利率期货包括政府中长期债券期货、国库券期货和欧洲美元期
货等，利率期货适于对利率风险进行短期套期保值。
3、其它控制法。
金融互换风险控制的其它方法也有很多，在此以信用风险为例加以说明。信
用风险是不可套期保值风险。但因为它属于非系统风险，因此可通过资产的合理
组合使该风险大大降低。此外，还可采取下面的措施来进行风险控制：
一是在互换协议中列明“违约事件”条款，规定违约方应对因其违约而给中
介机构造成的损失提供适当的补偿；
二是可要求对方提供价值与市场风险相当的抵押物，而且互挟协议中应明
确。如若中介机构面l临的风险加大或者对方的信誉下降，应及时追加抵押物；
三是可通过逆转现存互换的方法回避信用风险。逆转现存互换主要有两种基
本模式：(1)签订一个与原互换条款相反的逆向互换，逆向互换可与原互换对方
或其他互换对方签订，原互换同逆向互换的支付可相互抵消，从而可降低风险。
如果两个互换都是与同一互换对方签订的，那么基于两个互换的相互冲抵特征，
签订新的互换类似于取消原有互换；(2)可以通过简单的购买取消现存互换，就
是指银行支付一笔中止费用给对方，要求互换对方取消现存互换。
3．5本章小结
本章是对利率互换的风险问题进行的探讨。一股情况下，参与利率互换活动
的当事人面l临的风险有：信用风险、市场风险以及其他的一些风险，导致上述风
险的原因在于，一是经济方面的原因，主要体现在市场利率的变动；二是运作因
素，如当事入过分投机操作、内部协调失控、缺乏交易知识等；三是其他方面的
如社会因素与自然因素等。对利率互换风险进行管理首先要进行风险估计，也就
是说，对风险的规模和出现的可能性做出准确的估计，本文主要运用VaR方法
利率互换及其在我国的应用分析
对利率互换的市场风险进行了测量。在风险估计的基础上要选择合适的风险管理
方法来对利率互换的风险进行管理，本章主要介绍了组合匹配法和套期保值法，
并对其他的一些风险控制方法作了简单的介绍。
至此，本文已经对利率互换的基本概念、利率互换的定价理论、利率互换的
风险及管理等内容作了较为全面的说明，由于我国已与去年开展了利率互换交
易，我们有必要对利率互换在我国的运用进行分析，这也是本文下章所将要研究
的内容。
利率互换在我国的应用分析
第4章利率互换在我国的应用分析
随着我国利率市场化进程的加快和我国金融业的对外开放，我国的金融市场
必将与整个国际金融市场接轨，在分享国际金融市场所提供各种便利和机会的同
时，必然要承担国际金融市场上的风险。为了更好的发挥利率互换的经济“杠杆”
作用，充分利用利率互换在规避风险和套期保值方面得天独厚的功能，央行于去
年批准开展人民币利率互换交易是明智之举，这也是我国经济发展的必然。然而，
作为我国金融市场上一个新生事物，有许多利率互换交易市场发展的深层次矛盾
至今还没解决，其发展壮大还需要一个过程。另外，正如第三章所分析的，对于
利率互换这种金融衍生工具来说，其本身具有“双刃性”，存在较多的风险，在
发展利率互换市场的同时如何有效地规避其所带来的风险就成了当务之急。故本
章将对利率互换在我国应用的相关问题进行探讨，以期达到壮大我国利率互换市
场的目的。
4．1利率互换在我国开展的现状
自人民银行允许开展利率互换交易以来，我国利率互换交易市场发展迅速并
已经成为目前我国最主要的衍生产品市场。自2006年02月，国家开发银行与中
国光大银行率先达成了首笔50亿元人民币的固定利率与浮动利率的互换协议以
来，截至到2007年3月31日，市场运行一年来的总成交名义本金达到约733．33
亿元人民币。o
目前，我国对利率互换的交易主体和交易类型都存在限制。《中国人民银行
关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》规定：开办此项业务的商业
银行必须具有衍生品交易资格。市场投资者只能与具有存贷款业务的商业银行进
行人民币利率互换交易，交易的目的仅限于套期保值，具有衍生品交易资格的银
行之间也可进行利率互换交易。到目前为止，除了个别股份制商业银行以外，所
有国有商业银行和大部分股份制银行均具有开展衍生品交易的资格。@互换交易
的参考利率是同业拆借中心发布的银行间债券市场具有基准性质的市场利率和
一年期定期储蓄存款利率等。同业中心发布的基准利率目前是隔夜和7天回购利
率。交易形式既可以通过同业中心的交易系统进行，也可以由交易双方通过电话、
。黄宪奇：“人民币利率互换出新规”．中国证券报，2007．4．13(5)
o同上
39
利率互换及其在我国的应用分析
传真等其他方式进行。交易双方应逐笔订立书面交易合同，对交易要素做出约定。
交易双方认为必要，可另行签订协议，对双方的权利义务、违约情形及违约处理
等做出明确约定，该协议与交易合同一起构成互换交易的完整合同，并可根据对
对手的信用状况协商设立保证金或保证券。
总体来看，由于产品的参与者有限制，加上推出时间不长，目前人民币利率
互换的双边报价价差较大，流动性也较差。但是，随着法律法规以及监管环境的
成熟，参与者的范围扩大以及利率市场化进程的加快，人民币利率互换市场的流
动性和成熟度正在不断地提高。
4．2我国开展利率互换业务的现实内涵
可以说，利率互换交易是迄今为止我国金融市场上出现的最具创新意义的金
融工具之一，利率互换也具有十分积极的现实内涵，推出利率互换将对我国金融
市场产生许多深远的影响。
4．2．1为企业提供了一种有效的融资方式
一般情况下，企业融资的方式无外乎就是向商业银行借款、发行股票或债券
等这些或间接或直接的方式。而在我国，由于资本市场发展得并不完善，且由于
政治、经济制度等特殊原因，向商业银行借款是我国企业较为常用的主要融资方
式。在没有推出利率互换业务之前，企业只能根据自身的资信程度或其他条件，
按照一定的固定利率或浮动利率从商业银行获得贷款。而推出此项业务之后，企
业则可以通过与其他企业签订合同、履行利率互换合约的方式，各自选择自己具
有比较优势的利率形式，为对方借款，然后互换，从而使双方都能够以较低的成
本进行融资。以获取更多利润，实现“双赢”。企业在融资过程中采用利率互换
的形式，不仅可以降低绝对的融资成本，同时还可以改变其对利率波动的风险敞
口，从而间接地缩小风险。。通过固定利率和浮动利率的互换，使资产与负债的
期限更加匹配，从而使企业的现金流更加符合企业管理层的管理需求。
另外，自从我国推出利率互换业务以来，我国金融机构与境外金融机构同时
在国内办理利率互换业务。这样，我国投资者就能够享有更到位、更完善的服务。
一方面，国内金融机构更加了解本国客户需求，同时也更加精通本国的法律及各
项监管，因此能够在法律法规允许的范围内为广大国内客户提供更周到的服务；
o李福胜．傅斌：“浅谈人民币利率互换及其风险规避”，银行家，2006(11)：P22．24
40
利率互换在我国的应用分析
另一方面，进入我国资本市场开展业务的境外金融企业，由于它们大多来自资本
市场已相当发达的国家，已有多年办理这项业务的经验，因此可以为我国客户提
供更为完善、更为优质的服务。
因此，我们有理由相信，我国利率互换业务的适时推出，能够在为广大国内
投资者营造一个更完善的投资环境的同时，促进国内企业以更低的成本融资，并
享受更为到位、完善的服务，从而得到更好的发展。
4．2．2有利于我国商业银行更好地发展
随着利率市场化的推进，我国商业银行面l临着巨大的利率风险。近几年，我
国连续多次下调存贷利率，其中几次贷款利率下调的幅度大于存款利率下调的幅
度，这对于依靠存贷利差盈利的银行来说，是十分不利的。而且我国商业银行的
资金来源主要是居民期限较短的存款，同时由于发放中长期固定利率贷款，这就
出现了短期负债支持长期资产的现象，发放中长期固定利率贷款又会有很大的利
率缺口。以债券市场为例，截至2005年末，我国债券市场存量达7．22万亿元；
债券总成交量达到25．51万亿元；累计债券发行量为41791．33亿元，其中固定
利率债券金额约4万亿元。由于固定利率债券有2／3以上是由以短期存款为主要
负债方式的商业银行持有，因此在商业银行资产负债表上形成了利率错配，积聚
了巨大的利率风险。以固定利率债券的平均持续期4．4年测算，利率每上升1％，
商业银行固定利率债券投资市值将损失1200亿元。o我国商业银行是债券市场的
投资主体，有力的利用利率互换工具，可以有效对冲资产负债利率风险。
本文在这里对国家开发银行与光大银行间利率互换案例进行分析，来说明开
展利率互换对我国银行业所产生的积极作用。国家开发银行与光大银行交易协议
的名义本金为人民币50亿元，期限为10年。光大银行向国开行支付每年2．95％
的固定利率；国开行向光大银行支付浮动利率(1年期定期存款利率，首期利率
为2．25％)。光大银行和国开行通过这笔交易均达到了各自的目的。从光大银行
的角度来看，光大银行己向个人客户推出了固定利率贷款，如果利率上升其收入
必然受到影响。假设光大银行的固定利率房贷利息为4％，通过这次的利率互换，
光大银行实际上每年的利息流情况为：收取国开行支付的1年期存款利息、收取
房贷固定利息、支付给国开行的固定利息，即1年期存款利率+(4％一2．95s)。
o李福胜，傅斌：。浅谈人民币利率互换及其风险规避”，银行家．2006(11)：I>22-24
4l
利率互换及其在我国的应用分析
可以看出，无论未来利率如何变化，光大银行都可以获得一个稳定的收益。对国
开行而言，国开行2月份发行了一期10年期固定利率金融债券，发行利率为
3．01％。将这笔金融债发行与利率互换交易结合来看，国开行每年利息流为：支
付债券利息3．01％、支付给光大银行1年期存款利息，收取光大银行支付的固定
利息2．95％的利率，这样综合成本为1年期存款利率+(3．01％一2．95％B)，即国
开行通过利率互换交易，实现了按照6个基点的利差发行以一年期存款利率为基
准的浮动利率债券，这直接降低了国开行债券发行利率和当期债券利息成本。
4．2．3满足债券市场对利率互换的需求
尽管近几年来我国债券市场发展迅速，但流动性不高依然是我国债券市场目
前面临的最突出的问题，原因是我国债券市场以存款机构为主要投资者、同质性
过高、缺乏有效的避险工具来对债券投资的风险进行及时有效的管理。而利率互
换可以解决其面I晦的流动性不高的问题，利率互换的推出将为投资者提供有效的
避险工具和更多的投资选择，从而提高了投资者的投资和交易热情。另外，做市
商在与对手进行利率互换的同时可以通过买卖债券进行对冲操作，这将极大地提
高债券市场的流动性和定价效率，从而促进债券市场的进一步发展。
4．2．4促进利率市场化，提高货币政策传导效率
当前，我国金融改革正处于关键时期，利率市场化改革是金融改革的重要组
成部分。利率市场化改革的逐步推进对金融机构尤其是商业银行的利率风险管理
提出了更高的要求。在管制利率时期，尽管中央银行也会根据经济形势的需要不
定期地调整贷款利率但这种利率调整具有可预见性，随着利率市场化改革的推
进，市场利率的波动在很大程度上是随机的，这极大地增加了商业银行的利率风
险，也加大了商业银行利率风险管理的难度。开展利率互换交易为商业银行提供
了有效管理资产负债以及对冲利率风险的工具。此外，通过商业银行向其客户提
供利率互换产品，不仅可以满足客户利率风险管理的需要，提高对利率风险的承
受能力降低客户贷款的利息、成本，而日有助于降低商业银行贷款的信用风险实
现与客户的双赢。从这个意义上来讲，一个具备良好的风险管理功能的利率互换
市场，有利于金融机构利率风险管理机制的形成，促进利率市场化的改革进程。
利率互换试点的推出，对央行的货币政策也会有一定的影响。人民银行和监
管当局在利率互换市场形成之后，可以通过政策引导j让商业银行自己通过互换
42
利率互换在我国的应用分析
市场来对冲利率风险，使其承受和管理利率风险的水平得到提高。管理层可以通
过观察利率互换的趋势，来制定相应的利率政策。因为利率互换是双方对将来利
率变化的一种博弈，央行的举动会影响到双方博弈的结果，博弈的结果又能迅速
反应在当期的利率上，给央行制定利率政策提供一定的依据，从而使央行在制定
货币政策和进行货币政策操作时，不必太多地顾忌对商业银行的不利影响，也使
得金融调控具有更好的灵活性和独立性，也更具效率，更加合理，也更有指导意
义。①
4．3人民币利率互换市场的风险防范
任何事物都有其两面性，利率互换作为一种衍生工具更是如此。人民币利率
互换的产生一方面给我们带来了上述有利影响的同时，另一方面也带来了新的风
险，我们应正确地管理利率互换交易的风险。本文在第三章中曾对利率互换的风
险及其防范做过较为详细的说明，本章将结合我国的实际情况从利率互换工具本
身、交易主体和宏观环境三个方面，来谈谈我国开展人民币利率互换后风险防范
问题。
4．3．1针对利率互换工具自身特点可能导致的风险的防范
对利率互换自身所可能导致的风险一般可以从对利率互换进行科学的定价，
选取合适的风险评估方式来评估利率互换工具的风险，在利率互换合约中运用上
限或者下限策略，限制杠杆作用，从而锁定风险等几个方面来进行防范。
1、对利率互换进行科学的定价。对利率互换进行科学的定价是有效防范利
率互换风险的前提，由于利率互换定价的复杂性，这首先就需要选取具有高素质
的管理人员和业务操作人员，在具备相关专业知识和技能的前提下对利率互换进
行定价，确保这种衍生工具定价的科学性；其次，央行应完善市场利率水平定期
公布制度，提高市场化利率水平透明度，引导金融机构理性确定利率互换产品价
格；除此之外，金融机构还应扩大投入到利率互换产品定价中的专职人员和资金。
2、选取合适的风险评估方法。本文在第三章曾经介绍了利用VaR方法评估
利率互换的风险，本文认为这是我国企业评估利率互换风险可以采用的一种较好
的方法。当然，由于风险是多样的，VAR方法本身也不是至善至美的，市场的
实际情况不可能完全满足某一预测方法的全部假设前提，所以应当用多种模型、
。张强：“关于我国金融互换市场的思考”，成都：电子科技大学．2003
利率互换及其在我国的应用分析
多种预测手段进行对比分析，选取其中最合理的结果。
3、在利率互换合约中运用上限或者下限策略。。由于一般合约确定的担保抵
押价值是一定的，难以追加，因此我国企业在进行互换交易的实践中可以在合约
中限定原生金融工具价格的浮动范围，当该价格超出一定界限，也就是互换合约
价值超出一定界限时，交易利益的损失方锁定损失金额，获利方锁定盈利水平，
不再按照原有比例进行支付。
4．3．2针对交易主体和交易行为可能产生的风险的防范
人民币利率互换也会由于交易主体和交易行为的问题从而产生风险，应该从
以下几个方面加以防范。
1、企业在交易前应认真分析、比较利率互换与其他可用金融工具的风险及
优势所在，也可交给可以信赖的银行或信托公司分析，选取合适的金融工具。一
般而言，场内交易已经规范化的交易合约信用风险小于场外交易，流动性更好；
互换交易，它适用多个计息期，擅长中长期利率风险管理。对单一计息期的保值，
防范短期利率风险，采用远期利率协议或利率期货比较合适，采用利率互换则成
本过于昂贵。
2、交易方做好内控管理，层级负责，防范操作风险。要建立完善的岗位责
任制度，严格利率互换业务的操作流程，落实交易人员、风险分析人员，结算人
员、交易业务主管及高级管理人员等的责任范围，确保职责分工明确，岗位之间
能够实现有效的监督制约。
3、要对交易对手的信用评级和资金保证等信息作充分了解，防范信用风险。
尽量选择值得信赖和资金雄厚的银行作为交易对手，商业银行应根据交易对手的
信用等级进行利率互换业务的授信并规定单笔交易的最高限额。与传统业务不同
的是，利率互换业务的授信是针对互换的利息额，而不是针对名义本金。
4、设置担保抵押等事项减少信用风险。由于我们需要的合约在既定的价格
下往往找不到AAA级的交易对手，这时我们就应该要求对方提供适当的资产(通
常是政府公债或具有市场性的抵押资产)作为抵押以防范对方不履约所产生的信
用风险。资产抵押有两种基本方法：(1)较弱的交易对手在互换交易之初提供抵
押资产给较强的一方，稍后并增加抵押的资产，以涵盖互换交易的新增价值；(2)
。谭跃：。金融互换的风险及其管理研究”，中央财经大学学报，1999(7)：P45-48
利率互换在我国的应用分析
相互提供抵押担保。在互换交易进行之初，双方互相提供抵押的资产，当互换交
易的价值有明显变动，或交易一方的信用有明显恶化时，则调整抵押的资产。为
弥补信用等级较低的不足，交易的一方或双方还可以寻找实力雄厚、信用良好的
伙伴为自己提供担保，可以起到和资产抵押相同的功效。
5、对合约进行违约保险。保险可以使互换当事人在遭遇对方不履约的情况
时，得以按当时的互换交易价格来重置一笔新的交易，但要根据所承担的风险缴
纳一定的保险费用。在国外成熟的互换市场上，很多投资银行原本规定互换交易
对手必须属于AAA的信用等级，但保险可以使上述限制得以回避，使交易的规
模和对手增加很多，而且，保险的代价远低于AAA级银行的交易限制(尤其
AAA级银行的数量正不断减少)，这可以为我们所借鉴。
4．3．3针对宏观环境因素可能产生的风险的防范
宏观环境的好坏直接影响着人民币利率互换的风险大小，为了防范宏观环境
因素所导致的利率互换风险，必须从以下方面做起：
1、增加全社会诚信风气的培养，减少违约事件。在投机氛围充斥的市场上，
风险偏好者增加，必然增加整个系统的风险；同样，在一个缺乏诚信意识的市场
上，违约所带来的收益大于成本，那么就会有越来越多的人选择违约，因为诚实
守信反而会带来更大的损失。
2、加强法律法制建设，严惩违约行为和金融诈骗，追究民事和刑事责任，
避免信用环境和诚信风气的破坏以及对整个金融改革和金融经济的健康发展造
成恶劣影响。
3、加强金融信息渠道建设，以便金融信息的畅通和市场流动性的增强；加
强外部审计监管和国际合作，积极参与国际统一金融监管制度的制定，在发生金
融风险后，能及时有效处理，防范形成大规模严重性后果的整个金融体系的系统
性风险。
4．4人民币利率互换发展的制约因素与解决对策
4．4．1人民币利率互换发展的制约因素
虽然人民币利率互换交易试点已经开展，但是仍然存在着一些制约利率互换
市场发展的因素①，
o郭风琳； “金融创新人民币利率互换正式登场”，
45
金融博览，2006(4)：P20
利率互换及其在我国的应用分析
1、货币市场利率指数问题
由于没有一个能反映货币利率水平又有大量的资本市场工具包括长期浮动
利率债券和长期浮动利率贷款的利率与利率互换市场挂钩，货币市场利率指数问
题就成了影响利率互换市场发展的最大问题。
在本文第二章关于利率互换定价的讨论中，我们得出这样的观点：在利率互
换交易中，对立的当事人双方所支付的现金流量的现值一定是相等的。对于支付
固定利率的一方来说，一旦掉期利率被确定，他的付款是确定的了；而浮动利率
付款人的利率还不能确定，它取决于利率重定日的参考利率，如果参考利率不是
基于市场基准的，也就难以准确预测未来所需要支付的现金流，准确的利率掉期
价格也就难以确定，而更严重的是由于参考利率调整的突变性，一方的利益很容
易受损从而引发信用违约风险，由于我国货币市场发展尚浅，市场没有完整的收
益率曲线，利率掉期就因缺乏准确的利率基准来定价而难以进行。如果利率互换
交易的参考利率不是市场利率，就不能反映金融机构市场融资或投资的真实成本
和收益，不能完全达到规避风险的目的。
2、流动性问题
影响利率互换市场流动性的因素主要有两个：一是在目前的利率互换市场
中，买方是众多的商业银行，国家开发银行是主要的卖方，这就出现了买方与卖
方严重失衡的状况，这种不平衡的市场结构使做市商不愿意开展该业务。二是做
市商套期手段和工具不足，由于没有债券和利率期货，货币市场和债券市场工具
流动性不高也难以进行套期交易，将承担很大的利率险。上述原因造成了制约利
率互换市场发展的流动性问题。
3、市场准入问题
另外，市场准入问题也是制约利率互换市场发展的一个瓶颈。那些没有获得
衍生品交易业务资格的金融机构， 就不能开展衍生品交易业务，也不能作为衍
生品的最终用户。而在利率市场化的大背景下，金融市场的所有参与者都面临着
利率不稳定的风险，这不利于提高市场效率。
4、相关法律、法规问题
任何一个新事物的产生不仅需要有一套完善的法律法规对其进行规范，还要
有一个有效的监督管理机构对其进行引导和监管，但是目前我国的金融机构都是
分业经营、分业监管，而金融互换是混业经营的产品，也是跨行业、带有复杂交
利率互换在我国的应用分析
易结构、并能创造更多附加值的金融衍生产品，同时它也是金融投资的组成部分，
因为它涉及到外汇、期货、基金、票据、国债、存款、利息、利率等因素，由此
它将给当今的金融管理体制带来很大的冲击。要想稳步有效的在我国发展金融互
换市场，就必需要建立一套行之有效的有关金融互换交易的法律法规及监管制
度。
5、人才问题
目前我国在这方面的人才相对较少，主要集中在高等学校科研部门和少数金
融机构，且并未形成学习和研究互换的风气。而由于利率互换这种金融衍生工具
的定价与风险评估的复杂性，必然会导致企业因缺乏这方面的专业人才而不愿参
与到利率互换市场当中，故人才问题也就成为制约利率互换市场发展的因素之
一o
4．4．2发展我国利率互换市场的对策
1、培育货币市场
互换市场的发展迫切需要加快培育货币市场，形成有足够流动性和深度的货
币市场，形成期限3个月或6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮
动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率互换浮动端参考
利率的问题。o本文认为，可以从下面两个方面着手发展货币市场：
(1)银行在银行间市场发行记账式商业票据和大额存单。商业票据或大额
存单的发行制度应适应货币市场的要求简化发行和上市程序，允许以询价方式发
行。通过一段时间的培育，由中介机构编制期限3个月或6个月的票据市场利率
指数，这个指数代表了主要银行在货币市场融资的成本，可以作为浮动利率债券、
浮动利率贷款的参考利率，也就具备了作为利率互换浮动端参考利率的条件。这
种做法在新兴市场国家和我国台湾地区都有成熟的经验。
(2)建立货币市场做市商制度，由具备实力的银行向市场连续提供期限1
年以内拆借／回购双边报价，承担维持流动性的义务，提高货币市场资金配置和
定价效率。
2、提高互换市场的流动性
为提高互换市场的流动性，可以从以下几个方面开展工作：一是引入保险、
。李福胜．傅斌：。浅谈人民币利率互换及其风险规避”，银行家，2006(11)：P22-24
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利率互换及其在我国的应用分析
基金等非银行机构进入互换市场，创造不同的需求，改变市场“一对多”的局面；
二是尽快推出融券业务，为做市商套期提供工具；三是探索与互换市场“一对多”
结构特点相适应的交易方式，提高市场效率。做市商制度发展与完善是互换市场
流动性的保证。互换做市商在与对手进行交易的同时，要买卖债券进行对冲操作，
将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，只有投资机构的积极参与，逐步建
立健全利率互换业务的做市商制度，利率互换业务形成一定的规模后，市场流动
性才会进一步提高，促进业务的持续发展。
3、建立健全市场准入制度
在利率市场化的形势下，金融市场所有参与者都要承担利率波动的风险，不
允许这些中小金融机构以利率避险为目的进行衍生产品交易对这些机构是不公
平的，也不利于提高市场效率。因此，建议监管部门根据人民币衍生产品市场发
展的需要，按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确
分为“中介”和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终
用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务。通过建立健全市场准入制度，使
得具有衍生产品交易业务资格的商业银行获准进行利率互换交易，包括与同样具
有衍生产品交易业务资格的商业银行进行此类交易，或为其存贷款客户提供该服
务；而其他市场投资者只能与有资格的商业银行进行以套期保值为目的的交易。
4、建立和完善相关法规制度
一方面要建立与国际接轨的法律制度。中国金融市场的对外开放，客观上要
求互换市场与国际接轨，在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是
以国际金融互换交易协会(ISDA)协议为基础，无论是银行与企业之间、内外
资银行之间、还是外资与外资企业之间，在互换交易过程中，是必都会遇到一些
需要法律来解决的纷争问题。因此，建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接
轨的办法，建立一部内、外资银行都可通用的法律或法规，使中国的互换市场尽
早与国际市场接轨；另一方面，健全会计准则。我国衍生产品交易的会计制度商
不健全，与国际会计准则有较大的差距。一个好的会计制度应为交易提供文件并
为它们指出风险事实。会计制度必须发展出一个可以真正评估风险的衍生价格标
准，该标准必须经实质性的更新，以反映变化的市场条件。建议主管部门参照国
际会计准则，结合我国的实际情况，尽快推出与国际接轨的衍生产品会计准则，
适应人民币衍生产品交易业务发展的需要。
利率互换在我国的应用分析
5、加快专业人才的培养
为了解决人才匮乏问题，在国内首先要对大中型企业主管领导、财务经理和
相关人员进行培训，再进一步普及，最终达到满足我国在金融互换决策及操作方
面需要的目的；要积极挑选一些思维敏捷、知识结构全面，又具有一定实践经验
的专业人才，到国外大银行学习、实践、尽快掌握国际互换市场的运作机制、风
险管理技术、以及相关的会计、税收、法律问题，为顺利开展互换业务奠定基础；
有关院校和部门应将其作为的专门科研课题，研究其复杂的技术和我国互换的策
略，引导目前金融和财务的有关教村和书籍加大篇幅，对互换引以足够的重视。
4．5本章小结
本章是对利率互换在我国的应用所做的一系列分析。通过本章的分析我们可
以看到，人民币利率互换交易将为我国的金融市场带来如下积极的影响：为金融
机构和企业的融资提供了有利工具；有利于我国银行业更好地发展：有助于提高
债券市场的流动性和定价效率，形成新的基准利率品种：进一步促进利率市场化，
提高货币政策传导效率。本章同时指出，人民币利率互换虽然给我国金融市场带
来了所多积极地影响，但其所带来的风险也是不可忽视的。为此，本章结合我国
的实际情况从利率互换工具本身、交易主体和宏观环境三个方面，探讨了我国开
展人民币利率互换后风险防范问题。目前，我国利率互换市场的发展还存在着诸
多制约因素，如：货币市场利率指数问题、流动性问题、市场准入问题、法律法
规问题、人才问题等等。鉴于以上这些制约利率互换市场发展的瓶颈，我们应该
加快货币市场的建设，形成期限较短的货币市场利率指数，解决利率互换浮动参
考利率的问题，也要允许所有的市场参与者都成为衍生品的最终用户，使他们适
应利率市场化的要求。参照国际会计准则，并与我国的实际情况相结合，制定与
国际接轨的会计准则，适应利率衍生品交易业务的需要，也使我国的互换市场能
够尽快与国际接轨。除此之外，也要有一个功能性的组织，来制定衍生品交易的
协议、交易惯例、组织市场，与有关部门协调等，从而维护市场的正常秩序，同
时应该加快培养此类专业人才。
尽管我国利率互换市场的发展还存在许多障碍，但有关当局正在不断的完善
中。相信随着利率市场化改革的不断前进，利率互换市场将不断发展，并在我国
金融市场中发挥越来越重要的作用。
‘
49
利率互换及其在我国的应用分析
结论
利率互换作为一种金融衍生工具，其发展速度是难以想象的，国外对它的研
究已经很深入，尤其是在定价和风险管理方面。本文是在充分借鉴前人研究成果
的基础上，对利率互换交易及其在我国的应用所做的肤浅研究，主要得出了以下
几点结论：
1、利率互换的定价方法有很多种，比较典型的是文中介绍的零息票定价法
和债券等值法，但总体而言，各种定价技术的原理都是类似的，就是将未来的一
系列资金流量贴现成现值，以净现值作为互换的价值或作为评价互换价格的工
具，不同的是对未来资金流量的预测方法和贴现的技术。但是现实市场中会有很
多因素对互换的价格产生影响，从而使得互换的实际价格偏离其理论价格，利率
互换的最终价格是综合了各种市场因素的价格
2、利率互换交易虽然是管理利率风险的最有效的手段之一，但是利率互换
交易同其他金融交易一样，本身也存在着各种各样的风险。对利率互换的风险可
以采用VaR方法进行有效的测定，可以采用组合匹配法和套期保值法及其他一
些风险管理方法的配套实施来有效地防范利率互换的风险。
3、虽然我国业已开展人民币利率互换试点，但是我国发展利率互换的制约
因素仍比较多，主要有货币市场利率指数问题、流动性问题和市场准入问题。为
此，我们迫切需要加快培育货币市场，提高利率互换的可流动性，建立更为健全
市场准入制度。
作为国际市场上一种发展较为成熟的风险管理工具，利率互换已经被国际上
大多数国家采用，利率互换市场的流动性和深度反映了一个国家金融衍生品市场
的成熟程度。虽然我国现在的市场环境还不能充分发挥利率互换的作用，作为我
国金融市场上出现的一个新生事物，有许多利率互换交易市场发展的深层次矛盾
至今还没解决，其发展壮大还需要一个过程。但作为我国利率市场化改革的重要
一步，利率互换的发展将会是一个日趋完善的过程，是一个与利率市场化共进的
过程，作者有理由相信，在利率市场化的大趋势下，利率互换也会在我国金融市
场发展中发挥越来越重要的作用。
本论文的研究是肤浅的，对利率互换的研究是一项巨大的系统工程。为此仅
仅做本论文的研究是远远不够的。况且由于时间、精力、资源等条件的限制，作
利率互换在我国的应用分析
者只是做了一些初步的分析和研究，文中还有许多问题有待于进一步做研究和探
讨。另外，由于作者水平有限，在探讨过程中，一定有一些不妥之处，恳请各位
专家师长指正。
利率互换及其在我国的应用分析
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利率互换及其在我国的应用分析
致谢
值此论文付梓之际，首先感谢我的恩师佘传奇教授。无论从论文的选题、开
题，还是到论文框架结构的设计、写作，直至论文的修改完成，每一个环节都凝
聚着佘老师的大量心血。在我攻读硕士学位期间，佘老师在我的学习、工作、生
活等方面都给予了我大量的帮助，尤其是导师严谨的治学态度、科学踏实的工作
作风、孜孜不倦的求知精神，使我获益非浅。师恩难忘!在此，首先向佘老师表
示诚挚的感谢!
其次，感谢安徽大学经济学院的杨俊龙、郑兰祥等老师对我的关心、帮助和
指导，感谢经济学院的各位任课老师，他们的悉心教导和无私传授，让我开阔了
眼界，积累了更多的知识，为我今后的学习和工作打下了良好的基础。
另外，还要感谢各位同班同学给予我学习和生活上的帮助!
感谢各位评审专家在百忙之中抽出时间对我论文的仔细评阅!
最后，感谢我的父母，他们给予了我太多无私的关怀，激励与鞭策着我努力
学习，希望能够不辜负他们的厚望与期待。
徐晓伟
安徽大学经济学院
2007年4月
攻读硕士学位期间研究成果
攻读硕士学位期间研究成果
1、徐晓伟．姿本市场对货币政策传导的不确定性分析【J]．安徽大学学报(增刊)
2005(12)
2、徐晓伟．我国农村金融深化的实证分析[J]依村经济与科技，2006(10)
3、余传奇，徐晓伟，金融互换产品的定价模式研究[J】．金融经济，2006(12)