苏州大学
硕士学位论文
我国信托业风险缓冲机制研究
姓名：李仲仕
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贝政新
20070401
我国信托业风险缓冲机制研究摘要
摘要
随着信托业第五次清理整顿的结束，信托继银行、证券、保险之后，成为中
国第四大金融支柱，正逐步发展壮大．然而在繁荣发展的同时，其风险也开始涌
现，信托产品由于缺乏流动性、产品存续期与融资项目期限不配比等原因，信托
项目风险转化为信托公司风险，进而使信托业的健康发展严重受阻。如何在现行
监管政策的框架下建立风险缓冲机制，是当前信托业发展面临的重要课题。本文
就是在这样的背景下展开研究，旨在研究和建立一种机制，使信托业的风险能够
得以缓解。
风险缓冲是风险管理的一个重要组成部分，是对风险进行救助、转移、分散和
稀释。本文从对风险信托产品救助的角度出发，对信托业风险缓冲机制的各种方
案做详细评述，并吸收解决商业银行不良资产和证券投资者保护基金等的实践经
验，提出利用市场化原理设立风险缓冲基金来解决信托业风险缓冲问题，并对该
基金进行新颖的设计。
关键词：信托；信托风险缓冲机制；信托风险缓冲基金
作者：李仲仕
指导教师：贝政新
Study on Risk Cushion Mechanism of Trust in China
Abstract
Trusting industry is used丛alter the bank,stock certificate．insurance,becoming
the fourth financial ofChina pillar,developing to sn-engthenjustand gradually．However
at presperous development of in the meantime，its risk also starts flowing out now,
trusting a product in order to lacking mobiliW,the product s狮continuous period and
margin item the term is unqualified ratio ere．trust item risk a conversion for the sake of
the trust cooperation risk,then make to trust all industry ofhe．althy the development gets
difficulty seriously．How at current take charge of the flame of policy to descend the
buffer mechanism of the establishment risk,is the important topic which trusts all
industry development to face at present．This text be at thus of the background descend
to hunch a research,the aim is studying and bmlding up a kind ofmechanism，making
the risk oftnming the mdustry alleviate．
The risk buffer is an importance of risk management to constitute part,carry fill a
salvage，Wansfer to the risk，dispersion and dilution．This text fTom t0 the risk trusted the
angle of product salvage to set out,to Various project which trusted the industry risk
buffer mechanism did a detailed comment,and absorbed fulfillment experience of
solving the bad propertyofthe commercial bank and stock certifi咖investor protection
fund etc．We call establish a risk buffer fund to resolve risk buffer problem of U'ust
indusUy making峨ofa market to turn principle to．And it will carry on a novel design．
Key words：Trust；Trust risk cushion；Trust risk cushion funds
Ⅱ
Written by：Li Zhongshi
Supervised by：Bei zhengran
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学位论文独创性声明
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研究生签名： 日期：皇=2：生
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研究生签名：_垫!辛丝日期：之竺2：生： 导师签名：物日期： ∥7．髟
我国信托业风险缓冲机制研究第一章引言
第一章引言
1．1研究背景与意义
随着信托业第五次清理整顿的结束，从2002年开始，国内信托公司逐步回归
信托本业，之后陆续发行了大量的信托产品，继银行、证券、保险之后，信托正
努力成为中国第四大金融支柱。然而，就在信托业繁荣发展的同时，其风险也开
始涌现，新疆金新。乳品行业战略并购资金信托计划”到期违约拖欠偿付，青海
庆泰信托巨额亏损，刘顺新案件直接影响爱建信托的哈尔滨项目，金信信托不能
到期偿付，衡平信托也因某一债券投资信托产品的问题引发连锁反应等等这一系
列频频出现的惨痛教训，沉重打击了投资者和社会公众对信托业的信心。伴随着
信托产品陆续进入清偿高峰期，防范风险及阻隔单个产品风险影响公司信誉进而
转化为公司风险，甚至扩大为行业风险已成为整个行业，包括监管当局亟待解决
的问题。
另一方面，由于信托产品的独特性，即基于信托财产的法定独立性，而且信
托财产的运用大多以贷款或股权形式投资于单体项目，投资收益主要取决于项目
的未来收益或政府财政收入．而财政收入和项目未来收益水平的不确定性不仅与
宏观因素有关，如经济周期的波动、国家和地方产业政策的调整、税收政策的变
化等；还和微观因素有关，如投资项目的市场供求及价格波动等，这些因素的波
动都会引发信托产品的风险。同时，从概率论的角度来说，信托风险是无法完全
避免的，即使是经营业绩优良的信托公司，想保持永远不出风险的记录是不可能
的．既然风险的发生在所难免，而且信托业由于发展的特殊性，即单～产品风险
很容易引发行业危机。为此，本文重新审视信托公司风险管理问题，就信托产品
风险发生后如何进行风险缓冲提出自己的研究和见解，梳理风险缓冲思路，以期
对信托业的可持续发展有所裨益。
风险缓冲是风险管理的一个重要组成部分，是对风险进行救助、转移、分散
和稀释．任何一个行业、任何一个有机体都具有自己的风险缓冲机制．从系统论
角度来说，一个不存在任何容错机制，不存在任何抵御、缓冲、化解风险能力的
系统，即使一个微小的扰动，都可能导致整个系统的崩溃；从哲学上来说，“稳定
是运动的回复”，回复的运动才是真正稳定的，真正的稳定绝非静止不动。因此，
我国信托业风险缓冲机制研究第一章引言
无论是从控制论观点，还是在哲学意义上，建立风险缓冲机制都是信托业这个系
统寻求健康稳定发展的内在要求。
首先，从整个金融体系看，无论银行业还是证券业都建立了风险缓冲机制。
目前信托业包括监管层和信托公司，风险意识己得到很大的提高，但由于目前信
托业整体规模的限制，其风险抵御能力相比其他金融行业明显偏弱，这就决定了
信托业的脆弱性。因此，必须从信托公司外部，从行业的角度加强信托公司的风
险抵御能力。
其次，从目前信托业运营的特征看，在金融领域中，信托是最复杂的一个行
业。世界各国因为法律制度和市场环境的不同，对信托功能运用的制度安排也不
尽相同。按照我国‘信托法》的要求，信托公司对信托财产应按照“分户管理、
风险隔离”的原则进行管理。这一制度安排是完全符合信托原理的，但在实际操
作中，也存在一些问题。虽然按照‘信托投资公司管理办法》的规定，信托公司
的经营范围包含十多项内容，但由于相关配套法规的滞后和管理水平的限制，信
托公司只能经营资金信托业务。而且因为诸多因素，委托人购买资金信托产品都
是以投资的心态进行的，造成信托公司运用信托财产投资时，即使在兑付时间上
出现微小问题，也会导致大的风险，且难以补救。因此，必须建立信托业风险缓
冲机制，从而对产生风险的信托项目进行救助。
再次，从信托业的市场基础看，依照信托原理，信托风险当由委托人自己承
担，但由于信托业发展的特殊经历，可谓荣辱与共，其沉浮几乎都是同步的，任
何信托公司出现的单一事件，都具有强烈的外部影响。一个信托公司出现的风险
事故，不但严重影响自身的业务，而且会影响整个信托业的形象，出现一人生病
全家吃药的情况。信托业界和管理层都非常希望，永远不出现到期不能兑付的事
件，要求信托产品必须执行。双零政策”，即零风险、零滞后，同时，投资者的自
担风险的意识不如证券市场那样深入人心。正是由于各方存在的这种零风险期望，
信托业比其他金融行业更需要建立风险缓冲制度。
最后，缺乏全面有效的风险缓冲措施，急需探索新的适合我国国情的缓冲机
itl0。目前多家信托公司也都采取了多样化的风险缓冲措施，具体包括财政支持、
资产抵(质)押、第三者担保、资产或受益权回购、贷款保险、银行信用、优先，
次级结构和调整期限结构等。虽然手段多样，但也存在很多问题，不能从根本上
起到风险缓冲的目的。具体表现如下：目前为信托产品担保的银行多数是实力较
2
我国信托业风险缓冲机制研究第一章引言
弱的中小型商业银行或地方商业银行，这些银行资本实力弱小，资产质量不高，
不能忽视其风险隐患甚至破产的可能；以资产抵(质)押除了要摸清这些资产的
实际状况以外，还需了解清楚这些抵押人或质押人的债务情况，若还有其他大量
债务存在，最后能用于偿还信托财产的资金也就所剩无几；以一般的工商企业信
用担保，因为信息不对称、财务报表造假等现象，信托机构很难了解这些企业的
真实经营状况、资本实力和债务比率；利用信托财产优先受益权，由于没有做到
真正的产权过户，信托在国内破产保护的职能还不能得到保障，所以可能存在一
定的交易结构风险；采用资产或受益权回购的方式也会面临无力回购的风险．所
以，目前国内急需要建立一种更加综合全面的风险缓冲机制。
综上所述，中国信托业能否在回归主业的转折关头重获新生，不仅需要相适
应的制度安排，更需要相适应的风险缓冲体系。建立信托业的风险缓冲机制，从
宏观的角度有利于社会稳定，从行业角度有利于提高自身的信誉，为行业发展奠
定坚实的基础，加快信托业发展。这也是本文的研究意义。
1．2文献综述
国外的信托制度和信托环境与国内大不相同。国外通常由商业银行经营信托
业务，专业的信托公司很少，而且信托产品也都被设计成基金的形式进行交易流
通；而在国内实行分业经营，信托投资公司只能经营信托业务，信托产品也都以
信托合同的方式进行销售，流动性差。由此可见，国内外信托风险的形成机理和
风险程度有很大的不同，所以国外关于信托风险缓冲的理论研究不适合国内信托
业。在此，本文只对国内文献加以综述。
国内关于信托业风险缓冲的理论研究总体来说并不多，2005年以前几乎没有
学者研究，到2005年下半年，中国信托业协会在重庆召开“关于信托业风险缓冲
机制的研讨会”，关于这方面的研究在信托业才逐步开始。其研究成果主要集中
在以下几个方面：l，关于信托业风险的形成原因及防范措施探讨，且这些防范措
施大多集中在对体制及监管方面的建议，如江涛、余君梅的‘商业信托中风险的
分析与防范》、马亚明的‘信托风险及风险规避问题探讨》等。2，对建立信托业
风险缓冲机制的各种可行方案的罗列，并没有做过多更深的比较研究，只是泛泛
而谈，如陈赤‘对我国信托投资公司风险缓冲机制的思考》、李国柱的‘风险承担、
风险缓冲与管理理念》等。3，从整体来看，研究大多集中在对建立我国信托流通
体制和增加信托产品的流动性方面，提出各种流通方案和完善政策法规等来缓冲
我国信托业风险缓冲机制研究第一章引言
风险，如盂辉‘信托流通机制创新展望》等。4，关于风险缓冲的具体方案的提出，
也有几篇文章，但都只是对这个方案进行简单的描述，并没有针对可行性、设计
思路等做更深的研究，如付健健‘信托保险：缓解信托风险的良方》和金建新‘完
善我国信托赔偿准备金制度初探》等。
虽然国内学者针对信托业风险缓冲的多个方面做出了一些有益的研究和探
索，但总的来看，还是存在一些不足之处：对加强信托业风险缓冲的必要性和完
善信托体制方面论述较多，而对风险缓冲的技术性方案研究较少；对机制方案多
数只停留在表面的介绍，很少对各种方案进行综合系统的分析，也没有对方案的
具体操作思路做深入研究。有鉴于此，本文站在前人的研究基础上，结合目前实
际情况，对解决我国信托业风险缓冲的多种方案加以剖析，试图建立一种比较适
合我国信托业的风险缓冲机制，并对该机制进行更深一步的研究。
1．3本文研究框架及创新
1．3．1研究框架
论文共分四章，基本内容如下：第一章是论文的引言，主要对论文的选题背景
与意义、文献回顾、论文基本结构以及论文的主要创新之处逐一介绍，为整篇论
文勾勒出基本轮廓。
第二章对信托业风险的基本概况进行综述，包括信托业的基本概况，对信托
业风险构成及风险承担机制的评述，最后对我国目前信托业的风险状况和形成原
因加以分析。
第三章对我国信托业风险缓冲机制做详细评述。首先对中外金融机构成熟的
风险缓冲机制进行分析和借鉴，接着对能够解决我国信托业风险缓冲的各种方案
进行详细的研究，试图建立较适合我国的风险缓冲机制。
第四章就第三章的研究结论，提出信托风险缓冲基金模式做为我国目前信托
业风险缓冲的最佳方案之一，首先提出该方案的基本概述及基础性分析，并进行
可行性研究，然后对该方案的运作做具体研究，并为更好的实施此方案提出配套
措施。
最后对全文研究结果进行总结并提出研究展望。
1．3．2本文的创新及后续研究
本文创新之处在于借鉴前人的研究基础上，从对风险信托产品救助的角度出
发，对信托业风险缓冲机制的各种方案做详细评述，并吸收解决商业银行不良资
4
我国信托业风险缓冲机制研究第～章引言
产等的实践经验，提出利用市场化原理设立风险缓冲基金来解决信托业风险缓冲
问题，并对该基金进行新颖的设计。
但同时，若想信托业真正地快速健康发展，仅仅对产生风险的信托资产进行事
后处置是远远不够的，不能从根本上降低信托业风险，还需关注信托业功能定位，
关注如何提高信托业整体素质，关注如何进行风险控制和行业监管等问题。所以，
为了更好的解决信托业风险，在以后的研究中还需对以上问题进行深入探讨。
由于信托业的风险主要是信托产品的风险，目前国内信托公司有自营与信托
两块业务，本文仅关注其本业即信托业务。同时因为我国信托业的定位问题，信
托业务几乎都是资金信托，所以本文讨论的角度是资金信托为信托业带来的风险．
我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
第二章我国信托业及其风险概述
2．1信托业概述
所谓信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由
受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理
或者处分的行为．信托财产形态多样，可以是货币、证券、有形资产、知识产权、
动产、不动产等等：信托财产管理运用方式同样多样化、个性化，可投资于证券、
实业，又可用于租赁、担保、贷款等等。可见，信托机制本身具有天生的混业经
营的优势，在我国目前金融分业经营的体制下，信托是唯一可同时涉足资本市场、
货币市场和产业市场的金融行业，可以在三者之间形成流通、结合，充分发挥投
融资的双向功能。
现代信托起源13世纪英国的尤斯制，已有800多年的历史，在中世纪的英国，
财产转移受到法律限制，人们就采用信托方式规避这种法律限制，可见，信托一
开始并不具备财产管理的功能。随着社会和经济的发展，信托制度的财富转移功
能逐渐被财产管理职能所取代，信托制度的商业化和金融化趋势日益明显，一方
面信托财产的范围日益扩大，由最初土地逐渐发展到后来的动产，货币直至金融
工具；另一方面信托财产的管理方式也日益金融化，信托已成为广大投资者热衷
的投资产品。19世纪末以来，信托机构作为盈利性组织在美国蓬勃发展起来，信
托业务也由最初的专业信托公司提供逐步发展为商业银行垄断经营。美国的信托
业务主要以各种有价证券为信托对象，业务范围、经营手段时有翻新。20世纪初
日本引入欧美的信托制度并积极创新，使自己迅速跻身于信托业发达的国家行列，
信托业务主要由兼营银行业务的信托银行办理，其主要业务是金钱信托，其他财
产形式的信托也以融资为目的。目前，从金融功能角度看，信托与银行、保险、
证券并称现代金融四大支柱，并且在多数实行混业经营的国家，信托产品几乎都
是由银行提供。
中国信托业的发展可以追溯到20世纪初，最早由地方商业银行经营。新中国
成立后，由于在计划经济体制下，信托存在的客观条件消失，到50年代中期信
托业务全部停办。1979年以中国国际信托投资公司的成立为标志，中国的信托业
才得以恢复。从1979年至2001年，中国的信托公司自称为“金融百货公司”，从
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
事的业务包罗了银行业务、证券业务、基金业务等金融业务，同时还包罗了大量
的非金融业务。这一时期，信托公司主要是作为突破计划经济体制的。轻骑兵”
和金融体系中“拾遗补缺”者的身份出现的，这样的功能定位必然导致信托公司
业务的庞杂性。从上世纪90年代中开始推行分业经营、分业管理后，导致信托公
司的绝大多数业务均不能继续经营，加上清理整顿的因素，信托业不得不在2001
年推倒重来，进行全面的清理和整顿，逐渐回归信托本业，最终保留60家左右信
托机构(实际上是行政划分，每个省或直辖市至少保留一家信托公司)。重组之后
信托公司的业务模式被彻底重新塑造，形成了目前的以所谓集合资金信托计划为
主体的信托业务模式，并且发展迅速(发展规模如图l所示)。可以看出，从2002
年下半年第一个信托计划发行到现在，除2006年外，集合信托产品都是以30％左
右的速度增长，信托理财也从一个新生事物变成。理财明星”。
l!塞全塑堡±垄堑塑茎I
图l：2003．2006年集合信托产品资金规模与发行数量图
2．2我国信托业风险概述
2．2．1信托风险界定
从理论上说，在受托人没有主观故意和失职行为的情况下，委托人和受益人
所承担的信托风险包括一是信托财产本金的损失；二是信托本金没有损失，但没
有获得信托收益；三是获得信托收益。但所获得的信托收益低于机会成本，如低
于银行存款或国债等收益。其中对委托人和受益人负面影响最大、最不能接受的
是第一种情况，尤其理论上信托本金的损失可以大到本金全部损失的程度，即类
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
似与证券投资。同时，在本金没有损失的情况下，信托收益率也是不确定的，既
受信托资金运用的具体产业、项目等因素的影响，也受运用方式、受托人的财产
管理水平等多种因素的影响，并且信托收益率的高低往往也难于衡量和比较。
信托风险还与时间有关。信托到期时，可能出现受托人无法按照信托合同约
定的期限、方式(通常以现金方式)向信托财产归属人交付信托财产的问题，但
是，这只能说出现了潜在的信托风险，还不能确定信托财产是否真正发生了亏损。
之所以发生上述问题，可能是由于信托财产的形态转换(如股权变现为现金财产)
存在技术性的问题，或者受托人采取的财产保全措施尚未完成(如拍卖借款人或
者担保人的抵押财产的程序尚未完成)等等，所以发生信托本金及收益延期支付
的情况，在信托公司采取必要措旌(如拍卖抵押物、执行保证人的资产等)后，
信托本金及其收益全部予以支付，信托风险就消除了。
2．2．2信托风险构成分析
风险构成分析就是对金融机构面I临哪些金融风险进行判断。由于信托业务即
有信贷信托，又有投资信托；即能进行资本市场投资，又能进行实业投资，所以
其风险来源较为复杂。参照金融机构的风险类别，考虑到信托业的特征，本文从
风险来源的角度来认识信托风险，其所面临的风险主要有以下几种类型：
1、经营风险或操作风险。信托公司为了形成竞争优势，增加股东的价值，往
往通过不断推出高回报的、热销的信托产品，扩大销售，增加管理信托财产的规
模，以赚取更多的信托报酬。但在业务扩张的同时风险也在增加，由于制度不健
全，决策失误，管理不力，控制不当，甚至人为欺诈等都会造成信托财产损失。
从目前我国己发生的信托风险来看，大多数是此类风险造成的。
2、市场风险。信托公司经营信托业务活动是在金融市场和产业投资市场环境
里进行的。金融市场要素价格变化，产业投资市场要素价格变化，均对信托投资
的收益和信托产品的价值产生影响，导致信托投资的风险。具体包括以下风险：
利率风险．利率是货币、资本的价格，当利率变化与预期相反时，对信托产
品受益的影响各不相同，对固定受益类信托产品来讲，当利率上升，信托受益减
少，信托财产价值小于预期值：对浮动类产品来讲，当利率上升所增加的费用可
以转移给用资人承担时，信托产品的收益和价值可能不受损失。因此，信托公司
在进行信托财产的运用时，要特别注意利率敏感性信托财产与利率敏感性资产的
对称性搭配。
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
汇率风险。汇率变化对涉及外汇业务的信托财产有较大影响。外汇升值(本
币贬值)外汇资本和外汇债权升值，委托人的外汇信托资产升值；外汇贬值(本
币升值)外汇资本和外汇债权贬值，委托人的外汇信托资产贬值。总之，对外投
资的信托财产会因为汇率的变化而产生波动，增加投资风险。
有价证券的价格风险。是指有价证券价格(或者价格指数)的变化导致信托
资产遭受损失的可能性。有价证券价格下跌，致使有价证券投资信托资产受损。
3、信用风险。一方面是指信托资金使用人的违约风险，由于资金使用方对市
场把握不准，经营不善，资金周转失灵，甚至恶意欺诈，不能还款或缺乏还款意
愿，致使信托财产受损。另一方面主要是指与信托活动有关的其他利益方的违约
行为使信托财产遭受损失的风险。如虚假担保或无力提供还款保证等合作机构的
违约致使信托财产遭受损失。
4、流动性风险。这里的流动性风险是指信托产品市场缺乏流通机制，致使信
托投资者需要变现信托产品时，信托资产不能按约定的价格及时变为现金从而导
致损失的可能性。主要有两种表现形式：一是信托资产不能按市场价格及时变现
或以低价转手而造成的损失，二是由于不能及时变现而造成投资者因此而付出的
融资成本或机会成本的增加。
5、政策性风险．指因国家政策、法规变化导致信托财产损失的风险。一方面
是由于国家的宏观经济政策调整，引起金融市场、产业市场的经济变量发生变化，
从而影响信托产品的收益，尤其是房地产行业的政策调整(投资于房地产领域的
信托产品比重较大)。另一方面，当相关的新法规颁布实施后，对原有信托产品的
收益产生损失的风险。如当拓展的业务因法规的调整而被勒令提前终止时，信托
财产因此可能遭受损失等。
2．2．3信托风险承担机制分析
在世界各国的信托环境中，信托风险的承担主体根据国情不同而有所不同。
在信托的发源地英美法系国家，受托人不承担管理、运用信托财产所产生的风险，
信托财产在管理、运用或处分的过程中所产生的风险均由信托财产承担，即信托
业务中经营风险的直接承担者是委托人和受益人，但受托人有过失的除外。然而
在日本，信托业务的风险承担制度发生了重大的改变，对于金钱信托日本法律规
定，受托人有责任保证金钱信托的本金不受损失，即信托本金的损失由信托机构
(即信托银行)的自有资金弥补，委托人和受益人可以避免承担信托资金本金损
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
失的风险，除非信托机构发生破产的情况。
我国情况又是如何呢?根据‘信托法》的有关规定，信托投资的风险由委托
人自己承担，不能因为本金的亏损要求信托公司赔偿，也不能向政府、银监会要
求赔偿，只有在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信
托事务不当致使信托财产遭到损失的，受托人才承担赔偿责任。简单地讲，如果
信托公司没有违规，信托财产损失的风险需要由投资者承担。可以看出，我国信
托是采用的英美风险承担模式，这就形成了信托投资者与证券投资者一样，必须
对投资的风险承担完全的责任。然而现实中却远没这么简单，由于我国信托的发
展历史和信托环境与欧美国家不同，实际情况是国内信托公司无论是否在理财过
程中出现违规行为，均要承担信托财产完整回收与赢利预期的全部风险，即信托
公司作为受托人承担了本该由委托人或受益人应承担的风险。为什么在现实中我
国会出现如此相反的信托风险承担机制?原因如下：
第一，信托业历史造成的。信托在新中国成立以来虽然发展迅速，但没有规
范的法律制度约束，其在金融环境中的定位一直是。金融百货公司”的性质，什
么金融服务都涉及到，其中主要从事的是银行业务，即所谓。信托存贷款”业务，
信托业务微不足道，发行的各种信托投资受益凭证也多是变相的存单。对这些所
谓“信托存款”和其他名目的“信托资金”，信托公司一直是对风险承担完全责任
的，直到信托公司爆发支付危机，兑付责任最后转由政府承担。如在金信信托危
机发生之后，记者赶赴金华市进行调查时，发现人们认为把钱给(信托给)金信
就如同把钱存进银行，只是金信给的利息要高些。因此，在金信发生危机之后，
投资者的反应是找政府，要求拿回自己的钱．政府出于社会稳定的考虑，也是积
极的出面组织资源解决信托给金信的资金。可见，从历史传统来看，中国的信托
投资者缺乏承担信托风险的心理基础。虽然随着‘信托法》的出台，解决中国信
托业的规范发展问题，信托机构也回归信托本业，但是信托业在历史上承担全部
风险的惯例，对现在的信托投资者仍然产生重大影响，信托投资者的风险意识依
然不足。同时一些信托公司及其代销银行，为了信托产品顺利推介销售，也有意
无意地对信托风险问题进行回避。如果得知信托风险完全由自己承担，相信许多
信托投资者是不会购买信托产品的。因此，在缺乏信托传统的中国，现阶段信托
投资者阶层要有个培养过程，若信托业没有真正走向成熟之前，要求信托投资者
完全直面风险，那么在中国曲直发展的信托业又会举步更加艰难。
我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
第二，信托制度不完善造成的。在目前中国的信托法律架构之下，除诸如纯
粹投资于证券市场的证券投资信托之外，其他类型的基金型信托不能设立，能够
出现的只能是一一对应的信托，而这种信托恰恰不符合分散风险的原则。同时，
目前也不允许信托公司发行信托投资受益证券的方式设立信托，缺乏有效的信托
产品的流通平台，信托产品的流动性很差，这些都导致信托投资不但不是无风险
投资，而是属于较高风险的投资。如果在信托制度和监管制度不完善且风险较高
的情况下，让投资者完全承担本应该由其自主承担的风险，那么面对利益选择时，
投资者自然放弃信托投资，信托行业也将因此不能得到发展甚至会消亡．
第三，信托风险强烈的外部性造成的。由于信托业务起步较晚，与其他金融
机构相比，信托公司治理结构不完善、经营管理水平较低，风险管理制度薄弱，
经验更是不足，因此更容易产生风险。而信托风险的特征之一就是强外部性，其
影响具有很强的广度和深度，并且往往还伴随着严重的社会问题，一家信托公司
的经营失败，甚至一例信托业务的经营失败，往往殃及。池鱼”，严重影响整个信
托业的形象和信誉。如金信信托因为“伊利事件”的影响，在2005年以停业整顿
的形式结束了显赫一时的发展历程；衡平信托也因为“恒发债券投资信托计划”
的问题，引发连锁反应，最终导致公司股东结构发生巨大变化等等。当然这种外
部效应将随着信托业的发展及信托投资者的成熟逐步淡化，但是在目前，结束信
托业一人得病全家吃药的局面还是十分困难，尤其是社会媒体对信托风险一直保
持着特别的热情。所以在这个过程未完成之前由投资者承担信托风险，信托业的
发展规模会严重受制于信托的风险承担机制。
最后，信托公司考虑自身利益造成的。信托公司作为“受人之托，代人理财”
的资产管理机构，其行为应遵循谨慎义务原则。可能有人认为谨慎义务的标准比
较模糊，很难把握，一旦出现闯题将成为信托公司推卸赔偿责任的借口。其实不
然，标准的模糊很大程度上促使信托公司在管理信托财产时比委托人更谨慎。理
由很简单，一旦信托财产出现损失，信托公司与委托人之间发生有关“谁承担责
任”的法律问题，不论最终结果如何，对信托公司的声誉都将会造成损失，这种
损失可能要比单纯的经济损失大得多．所以说，信托公司天然承担着信托财产损
失的风险，只是在具体承担方式有所不同，国内信托公司是直接地承担信托损失
风险，而在国外成熟的信托制度下，信托机构是通过承担信誉风险来间接承担信
托风险。所以出于自身信誉的考虑，信托公司宁愿承担风险，如爱建信托为了保
我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
证“哈尔滨项目”的正常兑现，将其总部所在地——上海外滩附近的爱建金融大
厦出售以偿还信托财产等。目前国内信托公司这种显性风险承担机制，是信托监
管部门在外部条件不成熟情况下的一种刻意制度安排，可以想象，如果不是这样，
在信托公司风险管理还很薄弱的时候，让投资者承担信托财产损失责任，最终的
结果只能是出于对信托公司的不信任使大多数投资者远离信托投资市场，这对于
尚处萌芽期的信托业将造成致命的打击。
总之，在中国信托投资市场尚不成熟的环境中，信托监管部门出于维护信托
业健康发展的目的，将信托财产损失的风险压力施加于信托公司，促使信托公司
加强风险管理，只有这样信托业才会更好更快的发展。
2．3我国信托业风险的现实表现及形成原因分析
我国信托业发展时间比较短，虽然在规模上有实质性的突破和发展，也积累
了相当丰富的经验，取得了明显的进步，但由于历史原因及现有条件的限制，致
使信托业存在许多问题，这些问题的存在构成了信托业风险的主要隐患，特别是
最近几年多次发生震惊全国的信托危机事件，一时间人心惶惶，“高风险”和“治
理整顿”已经成为当前整个信托行业形象的代名词。同时，新的信托业务运营时
间还较短，随着大量信托产品到期兑付，必将暴露更多的问题。我国目前信托业
风险主要表现在以下方面：
1、违规经营严重
近几年来，信托公司在开展资金信托业务时，经常出现违规现象，并且有的
严重违规，一次违规就导致公司破产。如在合同之外签订补充协议，为客户保证
信托收益；擅自改变资金用途，用信托资金为自己谋利益；以各种手段规避200
份限制等。这些问题涉及的信托公司不在少数，如庆泰信托公司涉及挪用客户委
托理财资金，坐庄炒股失利；金新信托虚假发行“乳品行业战略并购信托计划”，
并没有按照当初的信托契约约定运用信托财产，涉嫌非法吸收公众存款欺诈投资
者等。因此，由个别信托机构造成的非系统性风险已恶化成整个行业的系统性风
险，导致社会公众对整个信托行业产生信任危机，信托行业也将失去生存的根基，
这是当前信托机构面临困境的本质。
2、关联交易风险显露
近几年推出的信托产品，存在大量关联交易的情况。据统计o，目前的信托产
。晓河：‘金新信托欺诈信托诚信接受洗礼)．证券时报，2004年7月16日
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
品中关联交易比率可能达到40％，而在房地产信托中关联交易的比率更高，很多
房地产信托都是信托公司为满足关联方开发房地产项目所需资金而发行的，如金
信信托的12个房地产信托产品中，除公益信托和北京新奥特科技大厦信托外，其
余10个信托项目如广厦金华时代广场、时代花园项目等，资金的使用人都是金信
信托本身或金信信托的股东及金信信托的子公司、金信信托的关联公司；百瑞信
托投资有限公司的。信远大厦项目信托计划”被地方银监局暂停：伊斯兰国际信
托投资有限公司和中企东方资产管理有限公司、德恒证券有限公司共同发起的“东
方富龙资金信托计划”，更是被怀疑成为德隆系融资的信托通道，而被上海银监局
叫停；衡平信托投资有限公司受闽发证券公司拖累，也出现信托计划到期无法兑
付的危机：上海爱建信托公司“刘顺新”事件也为信托投资公司的关联交易敲响
了警钟等等。关联交易的滥用，因为没有充分的信息披露，投资者无法了解项目
的风险、关联交易方的真实情况，以及关联交易是否依照公允原则，不可避免地
造成风险的累积和扩大，尤其是关联交易处于同一风险源的情况下，极易发生多
米诺骨牌风险传递效应。
3、来自市场风险的压力
由于人民币利率和汇率还没有真正市场化，信托机构面临的市场风险主要是
证券产品和商品价格跌价造成损失的风险。目前前途堪忧的主要集中在房地产投
资信托和股票投资信托，房地产价格增长缓慢，甚至有些城市房地产价格绝对下
降；证券市场虽然经历了一波大牛市，但处在历史高位的行情使人不禁有些担忧，
诸如此类的市场风险将对信托产品形成较大的潜在威胁。此外，信托资金的运用
方式以信托贷款占大多数(如2006年发行的信托产品中，贷款类信托占了69％∞)，
贷款项目潜在的还贷风险较大．
4、信托产品存在集中性风险
从目前信托业现状来看，信托计划的资金运用方式主要有信托贷款、股权投
资、证券投资和租赁等，但据统计，有一半以上信托产品采取具有典型固定收益
性质的信托贷款方式，而且多数集中在风险相当大的房地产贷款上，从2004年以
来发放的信托产品中，近30％的项目是地产投资类，其中大部分又集中在江浙、
上海、北京等存在投资过热倾向的地区o，结果在外部经营环境和国家宏观政策发
生变化时，极易造成资产大量沉淀和经济损失。同时由于信托公司在信托贷款方
。邢成：(2007，中国信托业状况回顾与趋势展望，。中国信托论坛同，2007年2月26日
。邢成：(2007，中国信托业状况回顾与趋势展望)，中国信托论坛网。2007年2月26日
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
面的监控、管理能力和经验与银行相差甚远，毫无疑问贷款类信托产品蕴藏的风
险非常大，其兑付问题将严重冲击信托业。
总而言之，信托业在新的道路上刚刚起步，其创新能力、理财能力、服务质
量、人才力量，风险控制水平，与投资者的期望仍有较大差距。因此，信托全行
业的风险仍然处于较高程度。
针对信托风险所反映的问题，下面对我国信托业风险产生的比较独特的原因进
行探讨，以期进一步了解信托业风险。我国信托业风险形成主要有以下几点深层
次的原因：
1、不完善的行业政策法规的限制
第一，业务规模的限制。按规定，信托公司接受委托人的资金信托合同不得
超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元(事实上信托计划平均规模上
亿元，每份合同平均至少50万元)。这个规定本意可能是想将风险限制于机构投
资者中同时减少信托公司的经营风险，但是立法者始料未及的是信托业务的长期
发展已将广大的中小投资者吸引进来。虽说近期出台了新的法规，取消了关于集
合资金信托合同不得超过200份、每份合同的金额不低于人民币5万元的限制，
引入委托人应为“合格投资者”的概念，但同时规定将单笔集合资金信托计划的
投资起点金额为100万元，并要求。单个信托计划的自然人人数不得超过50人，
合格的机构投资者数量不受限制”。可见，投资门槛越来越高，单个信托合同的
规模也越来越大，如此大金额的合同，其风险和转让问题是很难解决的。
第二，信托产品禁止推介的限制，导致人们对信托不甚了解。《信托投资公司
资金信托管理暂行办法》第四条第五项规定：信托投资公司办理资金信托业务时
不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。此规定的本意可能是
怕虚假的宣传，误导投资者。可是制订者就忽视了信托是移植而非本土产生的制
度，即使是所谓的专业人士对之了解也是一知半解。何谈普通人士，如此的禁止，
国人对此了解可能更少。在对信托出于无知的情况下，投资者本能的就以原有的
知识来理解信托：信托就是我把钱借给信托公司，信托关系实际转变为债权债务
关系。此外，信托产品被禁止异地销售，使得投资者都集中在本地，很容易引发
社会问题，虽然近期对异地销售有所松动，但涉及的信托公司为数不多。结果出
现问题之后，投资人不是按照信托法的规定自己来承担损失，而是去找信托公司
或政府要债。
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
第三，信托产品的非标准化限制，导致缺乏二级流通市场，使之不能有效分散、
转移和对冲风险。根据规定，信托公司不得发行委托投资凭证、代理投资凭证、
收益凭证和有价证券代保管单，这意味着现有的信托受益权只能以合同而不是信
托受益凭证方式成立，且不能标准化分割。同时信托合同的私募性质和规模的限
制，使得信托产品二级市场交易成本极高，现有的网上转让、银行质押贷款等转
让方式无法满足流动性的需求。由于二级市场的缺失，投资者购买产品后只有持
有到期，这不利于风险的分散和转移。如在金信信托危机中，通过协助所谓的大
户转移信托权益的手段，骗取了人们多次投入资金的情况，如果有正规的二级流
通市场，如果允许小额的信托凭证的流通，这样的事情就可以减少许多。
2、监管方面的漏洞
为了解决信托业的风险，国家设计了很多的制度：委托人、受益人对受托人的
监管、受托人内部的自我监控、监管机构的外部监管等。但是其中的有些制度是
不完善的，监管者监管的动力和力度也不强。目前我国重新登记的信托公司只有
不到六十家，而且很大程度上是按行政区域设置的。在这种情况下，监管机构对
于辖区内的仅此一两家信托公司的情况应该了如指掌，为何很多违规嫌疑的信托
依然没有得到很好的控制?多半由于监管部门监管不到位造成的，金信信托就是
很典型的监管不严的结果。
3、银行及其他金融机构的挤压
中国的理财市场的发展已进入了第十个年头，理财就是居民通过购买理财产
品将资金委托给专业的机构，实现投资收益的行为．从这个概念来说，银行理财
品、券商集合理财品、保险产品、基金均和信托产品一样，都是运用信托原理进
行理财的(各理财产品比较如表l所示)。一方面，由于信托市场准入的非专属性，
各类金融机构业务经营范围的交叉性，业务经营方式的重合性，业务产品的同质
性，信托公司资金信托业务面临着其他金融公司的强大竞争压力，生存空间狭小。
相反，有制度优势的非资金信托，信托公司却没有很好作为。另一方面，信托公
司不能利用债务等融资，使得信托公司实力有限；同时，信托公司信誉度也较其
他金融机构差。因此，相比之下，信托公司的信托财产经营业务并没有什么优势，
甚至处于劣势。面对其他金融机构的挤压，信托公司面临着生存危机，没有办法
就只有以政府的信用作为背景，以高额的利息做为诱饵来引诱人们投资，而吸收
来的钱要有高回报，信托公司就只有铤而走险。
我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
表1：个人理财产品比较
金融品种风险与收益状况投资范围其他规模(亿)
没有保底保障，风险承担依赖于
信托财产。风险不定，有第三者多种投资领域，货币
信托担保、超额抵押、优先受偿权等市场、资本市场和实
变现能力差．透明
25∞
信用增级手段．收益率不定，收业领域都参与．
度低，投资门槛高．
益水平较高，平均收益率4．71％．
人民币理
银行承诺到期还本付息，收益与多投资银行同债券变现能力差，透明
投资期限挂钩，风险低，收益也市场，也投资信托、度低，投资门槛较4275
财产品
较低，平均收益率3％． 新股和证券基金等． 高．
授有保底保障，但有劣后结构设
集合理财计(券商自有赍金参与购买)，
投资范围广泛，涉及变现能力一般，透
计划风险较高，收益也高．平均收益
债券、二级市场等多明度低，投资门槛3∞
中投费品种． 高．
率5％．
投有保底保障，风险依赖于投资
的品种范围，通常介于股票和债投资于证券的二缓变现能力强．透明
基金8565
券之间，风险一般．收益较高， 市场和货币市场等． 度高，投资门槛低．
但波动也大．
具有投资和保障两性质，有保底变现能力差，透明
保险理财承诺，风险一般。投费收益不固
投资保守，大多中长
期投资．
度低．投资门槛较56410
定，收益较高，平均收益率4％． 高．
数据来源：(2007中国金融理财报告，，理财产品的规模统计不完整；o保险理财的规模是整个保险市场
所有产品规模．
4、信托公司不合理的股权结构
第一，国有股比重较多。我国目前不到六十家登记的信托公司，都与政府由千
丝万缕的联系：有的属于政府控股，有的是政府参股，有的是国有公司控股等。
典型的例子就是金信信托，由金华市财政局组建，后转由葛政控制的通和投资及
其关联企业控股，事发之前金华市财政局依然保持了金信信托大约10％左右的股
权。并一度由金华市政府主管财政的原副市长卢福禄担任金信信托的法人代表。
由于民众对政府的超常信心，认为投进去的钱很有保障，即使在监管部门对公司
进行调查时期，金信信托不但兑付没有集中爆发，反而单一信托的业务更加火暴。
可以说金信是利用了政府的信用，否则不可能吸收庞大的资金。吸收的越多，最
后亏空的越多，危机也就越大。
另一方面，由于很多信托公司都是地方政府办的，理所当然轮为地方政府小金
库和融资工具，地方政府决定信托公司该上什么项目，该投资多少规模，信托公
司的经营严重受到地方政府的干扰，尤其是当政府的意图与公司本身的利益发生
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
冲突时，后者必将让位于前者。同时，一些政府控股信托公司其目的并不仅仅是
为了盈利，而是多样化的，如社会的稳定、盈利、政绩的显示等。从2004至2006
年，信托产品投资到基础设施领域中的比重都在25％以上，特别是2006年，投资
到政府基础设旄中的信托产品规模达到153亿，列各投资领域之首o。这样地方政
府为了自身利益的需要，把大量资金融通的任务甩给信托公司，迫于当地政府的
压力，即便项目没有充足的盈利保障，甚至属于非法集资，信托公司也只有服从
上层利益的需要，最终给信托业带来很大的风险。比如最典型的广东国投的破产
和“泛亚事件”，主要是由于政府干预过多造成的最后清算倒闭和被责令停业整顿。
第二，“一股独大”问题严重。从年报披露的信息来看，信托公司的股权结
构有个特点即股本金相对较小，股东个数也较少，且来自出资者的股权高度集中，
造成事实上的“一股独大”。有2l家公司单一大股东的持股比例超过50％，占全
部信托公司的64．24％，其中有9家公司控股股东占了90％以上的股份，最高的占
了99．2％o，其余的信托公司虽然从表面上看，其股本来自不同的法人，股本结构
较为分散，但事实上是受同一控制人控制。因此，信托机构在公司治理方面存在
明显的缺陷，大股东操纵信托公司侵害其他利益相关者利益的事情时有发生：一
是信托公司与大股东间的关联交易不断，把信托机构变成自己的融资平台，特别
是不当关联交易，对实际控制人进行利益输出，或者掩盖风险，或者抽逃资本金
等。由于信息披露制度不健全、信息不对称，关联交易隐藏着无法估量的风险。
例如，金新信托成为新疆德隆的融资平台后，借信托理财之名，以委托国债、证
券投资为主要形式，为逃避国家主管部门的监管，与投资人签订补充协议，采取
高息揽存和承诺保本付息的方式，广泛发展不特定客户吸收资金，进行变相吸收
公众存款活动。二是信托公司面临大股东短期盈利的压力，大股东片面追求近期
回报，促使信托公司管理层铤而走险。
总之，信托公司的股权结构不合理，导致信托公司的经营严重受到地方政府
和大股东的制约。
5、受托人较低的风险管理水平
信托投资公司发行的信托产品投资的领域非常广，投资的方式也非常灵活，
这就更需要多方面的专业技术知识和专业的风险管理能力，信托公司往往准备不
足，经验不够。如受政策影响较大的房地产项目，由于信托公司对于政策不仅没
。邢成：12007，中国信托业状况回顾与趋势展望》，中国信托论坛网，2007年2月26日
。邢成：‘信托公司信息披露综述与评析，，金融时报，2005年6月6日
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我国信托业风险缓冲机制研究第二章我国信托业及其风险概述
有足够的风险分析，而且对于房地产领域的专业知识也非常欠缺，从而导致风险
管理能力低下，信托产品风险加大．据银监会统计，到2005年5月底，全部不能兑
付的信托产品中房地产类信托产品占61嗲铲。
总之，我国真正信托业发展时间还比较短，同时因为历史原因，实际中需要
由信托公司或政府完全承担信托风险。另一方面，信托业制度不完善，功能定位
不明确，没有合适的监管模式等，导致行业中蕴藏着很高的风险，为了使行业健
康有序的发展，必须建立信托风险缓冲制度。下一章，本文将详细剖析信托业风
险缓冲的各种机制。
o闵蕾：‘国际资本门槛仍高内地房地产企业难以。傍大葳'，上簿商报，2005年9月29日
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我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
3．1中外金融行业风险缓冲机制分析及借鉴
3．1．1国外信托业风险缓冲机制分析与借鉴
信托产品的上市交易，是一种在国外被普遍运用的缓释风险的重要机制。任
何风险的形成都有一个由无到有的渐变过程，如果在渐变的过程中信托产品是可
交易的，那么对于受益人来说，也就是起到了风险缓冲的作用，因为投资者可以
在自己认为产品风险出现的任何时候通过出售产品来规避风险。在这方面，英国
风险投资信托VCTsfVenture Capital Trusts)的上市交易机制为我们提供了借鉴。
vCTs作为一种为创业企业提供金融支持的制度安排最初设计于英国1993年预算
案，并于1995年秋正式推出．在推出VCTs之前，绝大多数风险投资基金来自于
养老金和保险资金，在VCTs出现之后，私人资本成为风险资本的主要资本来源。
VCTs的推出为私人投资者利用政府税收激励计划分享成长型企业的收益提供了
机会。投资者在投资该信托时有税收上的优惠，也正因为这个原因，风险投资信
托需要受到相关政府法令的严格监管。VCTs由风险资本经理来管理，该经理负责
将资金投资于经过严格选择的、并且一般处于企业发展早期阶段的小企业。VCTs
不仅可以在一级市场认购，而且可以在二级市场交易。
二战至今，美国由于商业银行不允许直接经营买卖证券和在公司中参股，因
此银行为了避开这些法规限制，大多设立证券信托部代理信托和证券业务，既为
证券和信托发行人服务，也对购买者和持有者服务。因此，美国信托业基本上已
为本国商业银行尤其是大商业银行所垄断，由商业银行信托部兼营。据统计o，全
美约有420多家银行兼营信托业务，信托业务已成为美国商业银行业务的一个重要
组成部分。在信托业财产结构中，有价证券是主要的投资对象。如1990年全美信
托财产中，仅普通股票投资占比就达48％，企业债券占比21％，国债和地方政府债
券占比18％，其他信托财产占比13％左右。此外，美国的房地产投资信托(REITs)
也十分成熟，拥有庞大的市场，信托的市值已经达到3078．9亿美元。美国的信托业
务分为两类账户进行运作，一类是称之为充分受权账户，委托人给予受托人以充
分授权，对委托资产进行处理。在这类运作方式下，受托人既承担着对资产处理
。马亚明r‘发达国家信托业发展及其对我国的借鉴和启示，，中国信托研究同，2003年】2月4日
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我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
做决策的功能，也承担着安全保管资产的责任。美国各类的金融机构，如银行信
托部、信托公司、储蓄银行等都开有这样的账户。另一类则是非充分授权账户，
委托人并未给受托人以充分授权，其仅仅起到财产保管作用。受托资产的处置还
需听从投资顾问和基金管理公司这类的中介服务机构的指令。这一类信托运作方
式与我国现行的证券投资基金运作方式相似。此时的委托人集受益人于一身，同
时还是投资人，受托人为商业银行，而扮演投资顾问角色的是基金管理公司。所
以，从美国的目前现状来看，美国的信托业和基金管理公司或证券公司十分类似，
与我国的信托业完全不同。同时，美国的信托产品一般被设计成标准化的基金产
品，如MMMF(货币市场互助基金)、CMA(现金管理帐户)、MTF(共同信托
基金)，这些信托产品可以上市在二级市场流通交易。可见，在美国信托业的风
险完全可以通过市场进行消化，而且信托产品的投资者具有成熟的风险承受心理。
日本的信托银行制度在风险救济中也具有特殊的作用。二战后，严重的通货
膨胀使日本的信托公司难以吸收长期资金，经营陷入困境，为了绕过‘日本信托
业法》关于信托公司不得经营银行业务的规定，信托公司在政府的支持下，首先
在组织形式上转化为银行——“信托银行”，同时依据‘兼营法》照样经营信托
业务，但信托业务与一般银行业务被严格分开，分别核算，分别经营。但在业务
比重上以信托业务为主，占80％左右。在20世纪50年代至80年代日本实行严格
的金融分业经营时期，信托被赋予长期金融职能，并得到了快速发展，使日本进
入信托的。大众化时代”。1950年后，日本对信托业的严格审批，也使国内信托
业逐渐集中在为数有限的几家信托银行手中，并因近年的不断兼并而有进一步集
中的趋势。信托银行在日本金融机构的独特性在于其同时提供了金融服务和资产
管理服务。除了像城市银行一样提供传统的银行服务之外，信托银行还通过信托
及其相关业务，有效利用其专业知识提供广泛的金融服务，来满足多样化和更为
复杂的金融和资产管理服务的需求。日本信托银行由于银行业务和信托业务严格
分开，因此信托银行兼有银行账户与信托账户。日本相关法律要求信托银行在经
营信托账户本金时，尽可能不动用准备金，但是在万不得已的情况下，可以在最
低限度内将信托账户上的富余资金转入银行账户，在银行账户里进行资金运作。
也就是说，信托银行的信托账户与银行账户之间是有资金往来的，只要合法合规
即可。这样一来，日本信托银行的信托账户与银行账户之间的合法合规的资金往
20
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
来也就相当于在信托银行中镶嵌了一个风险缓冲装置，有利于应对突如其来的风
险事件。
总之，从以上几个国家的信托业现状来看，信托产品都被设计成标准化的投
资信托基金，可以上市交易，信托机构的业务与证券公司的业务别无二致。同时，
信托业务大多由银行经营，利用银行强大的信誉给予投资者足够的保障。与国外
的信托制度相比，我国信托制度和信托环境与国外完全不同，目前国内的信托产
品还缺乏流动机制，产品没有标准化，也没有公开交易的平台。这使得信托产品
除了极少数非公开的撮合交易之外，几乎只能在产品到期后坐等信托财产的交付，
投资者因此即使知道在此过程中形成了风险，也不能对自己的风险判断采取任何
规避、出售行动，而对风险无能为力。所以在这种背景下，国外的信托风险缓冲
机制可能不完全适用于国内信托业，但是通过研究国外的信托风险的缓冲机制，
我们可以得到以下启示：
第一，建立基于证券交易的信托风险流动交易平台。在目前的信托法规和信
托体制下，真正的信托在中国才刚剐起步，信托经营者和信托投资者还要逐步的
培养和壮大，在短时期内实现如同证券市场～样的二级全流通的信托市场还是困
难重重，所以说建立如英美等国家的信托产品二级市场全流通的风险缓冲机制在
目前中国是行不通的。但是信托产品不能流通，并不代表信托风险在中国目前的
金融创新的大环境中不能实现流通。即通过把信托风险设计成标准化的金融产品，
在市场实现全流通，分散信托风险，从而达到信托产品风险缓冲的目的，典型的
机错I就是建立信托风险缓冲基金，这将在本文中重点阐述。
第二，可以借鉴日本经验，在信托公司的资本金和信托产品之间建立同样的
资金通道。即在信托产品出现不能及时兑付的风险时，通过信托公司的自有资金
购买信托产品，从而实现信托风险缓冲。但这对于目前信托公司为数不多的资本
金来说，完全解决信托产品的风险也是强其所难。因为中国的信托公司不象银行
等金融机构，不能有债务方式的融资，没有十分雄厚的资本金，所以就不能依照
‘巴塞尔协议》那样建立风险缓冲。中国信托公司的注册资本平均也就5亿左右，
相比较平均每家信托公司拥有40亿的未到期信托产品来说少之甚少，但我们可以
借鉴日本的缓冲机制，适当的运用资本金或从资本金中提取一部分建立共同基金
来缓解信托风险。
3．1．2国内其他金融行业风险缓冲机制分析与借鉴
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
目前，我国其他金融行业的风险缓冲或风险防范机制早已建立并逐步完善。
1999年四大资产管理公司的建立、2005年《证券投资者保护基金管理办法》的出
台等等都表明其他金融行业的风险缓冲早已走在信托业的前头。为此，可以借鉴
国内其他金融业的风险缓冲的有效方法来解决信托业的风险缓冲问题，具有代表
性的就是我国商业银行不良资产的处置和证券公司风险的防范与处置。
关于商业银行风险资产的处置方法不外有以下三种处置方式：即政府为主、
银行为主或第三方为主的处置方式。
第一，“政府为主”即银行将问题贷款的所有权转移给国家，而国家则拿出
相应的资源购买这些问题贷款，然后由政府负责处理这些问题贷款。国家一般根
据财政的承受能力和银行对国家经济所具有的影响程度决定是否采取这种措施并
承担主要责任．我国政府针对四大国有商业银行成立的四大专业资产管理公司一
一信达、长城、华融、东方资产管理公司就是基于这种考虑和方式成立的，再由
资产管理公司通过拍卖、重组、债转股和资产证券化等方式来处置这些不良资产。
截至2006年底，四家资产管理公司累计处置不良资产12102．82亿元，累计回收现金
21lO亿元o。可以说以政府主导的方式处置不良资产目前是最为有效的方式。
第二，“银行为主”即银行依靠自力更生的力量解决问题贷款，且这些问题
贷款仍然保留在银行的资产负债表中。一般情况下，只有当银行能够通过自身努
力独立解决问题贷款时才采取这种模式。如对不良贷款进行资产置换和债务重组：
银行通过完善有效的经营管理，增加经营收入，来逐步消化不良资产；或者在目
前国际国内金融市场利率水平比较低的时期，国有商业银行可以通过发行一定规
模的特种长期金融债券，在金融市场上筹集资金，专门用于解决国有商业银行不
良贷款问题；或足额计提专项准备，及时冲销呆坏账；再或者人民银行对有需求
的银行进行再贷款，来缓解临时风险。这种处置不良资产的方式对解决短期暂时
性的不良资产十分有效，但要求银行未来的收入做保证。从事实来看，许多小型
商业银行自身并不具备这种能力，因而总是有些不良贷款特别严重的银行其最终
的命运只能是破产清盘或被收购兼并。
第三， 。第三方为主”是指银行将问题贷款通过出售或转让转移给第三方，
如对不良贷款进行出售与拍卖，购买方一般都是些中小金融机构，或通过问题贷
款的证券化方式变现问题贷款。这种出售和转让需要政府在资产估价、会计政策、
。卓尚进：‘转向金融综合服务?资产管理公司酝酿突围'，金融时报，2007年2月6日
22
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
法律政策等方面作出规定，以维护银行、受让方、银行股东等各方面的利益。
此外，借鉴国际经验，我国银行业的存款保险制度建设也渐行渐近。
关于证券业的风险防范，我国已在2005年建立了投资者保护基金，作为防范
和处置证券公司风险的长效机制，保护证券投资者的合法权益，并由加入保护基
金的证券公司定期缴纳一定的保险费。当证券公司被撤销、关闭和破产或被证监
会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权
人予以偿付，从而起到风险缓冲的作用。但投资者在证券投资活动中因证券市场
波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。
以上分析了其他金融行业风险资产处置方式，而信托业与其他金融业又有所
不同。银行与存款人之间是债权债务关系，存款人是债权人，银行是债务人，银
行负有到期支付存款人本息的义务，不管银行的经营情况如何，也就是说银行的
经营状况不影响存款人按期收回其本息的权利，正是这种债权债务关系，银行在
不影响存款人利益的情况下可以对风险资产进行任意处置。此外，证券公司或基
金公司虽然也是接受投资者的委托对其财产进行运营从而实现收益，但中国的证
券市场通过多年的发展和整顿已逐步走上成熟，其经营管理能力和风险控制能力
已得到投资者的认可，同时投资者也真正认识到证券市场的风险，对风险有一定
的承受心理，若并非机构的操作风险而造成的损失，投资者是能够接受的。所以，
设立投资者保护基金足以解决证券业的风险缓冲问题。
而信托业则不同，信托是一种委托关系，信托财产的所有权不属于信托公司，
因而信托公司无权对存在风险的信托财产进行任意处置，比如说不能对信托财产
进行任意出售转让等，另外，信托公司被禁止吸收存款、发行债券等方式进行融
资。同时，信托投资者还不是真正成熟的投资者，其风险理解能力和风险承受能
力都不如证券市场的投资者。虽然有此不同，但通过分析我国其他金融业的风险
缓冲机制，我们从中还是得到一些启示与借鉴，以解决信托业的风险缓冲问题：
第一，虽然具有风险的信托财产不能被任意出售，但我们可以在信托计划设
计时，设计成类似信托财产可以转让的信托产品．如可以设计成。做市商”制度、
资产回购或与其他工商、金融机构进行合作等方式，商议出现风险状况时引入第
三人来购买信托产品，从而保护投资者权益。
第二，可以借鉴证券业设立类似于证券投资者保护基金的信托风险保护基金，
但该基金的使用是有条件的，只有当信托公司因为种种原因导致破产清算时，才
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
可以动用该基金对投资者进行一定的赔偿。
第三，借鉴其他金融业对风险资产计提风险准备金制度。信托公司可以根据
发行信托产品的规模和风险状况从获得的利润中计提信托产品的赔偿准备金，这
类缓冲机制在我国目前已经采用，但存在很多不完善的地方。
第四，借鉴商业银行不良资产的证券化处理。即把形成风险的信托产品看作
成银行的不良资产，利用证券化原理，通过证券市场对信托产品的风险进行转让
和分散，从而对信托投资者的风险进行缓解．
3．2我国信托业风险缓冲机制方案的评述
以上对中外金融业的风险缓冲机制进行了分析研究，接下来通过借鉴中外成
熟的金融风险缓冲机制，结合我国信托业的实际情况，对能够解决我国信托业风
险缓冲的多种可能方案进行详细阐述并加以剖析，试图寻找最适宜我国目前信托
业风险缓冲的良方之一。参照中外风险缓冲的理论和实践，我认为解决我国信托
业风险缓冲的方案共有以下几种：
3．2．1信托产品结构设计机制
这种方案主要是在信托产品设计时引入缓冲机制，即通过技术手段和设计结
构上的搭配，加强信托产品创新，从而降低、转移、缓解信托风险。具体的设计
有以下几种类型：
1、在产品设计中引入优先劣后结构。这种风险缓冲机制主要是通过信托产品
的投资者所享有的权益不同来实现的，即把信托产品设计成一部分投资份额为优
先受益权，另一部分投资份额为劣后受益权，由投资者在投资时自由选择。优先
受益权将得到优先偿付信托利益，但一般只能获得项目的预期收益；劣后受益权
必须在优先受益权全部得到偿付后才能获得分配信托利益，但除了获得预期收益，
还有可能获得项目的超额收益。在项目出现风险时，将首先偿还优先受益权的信
托利益，而劣后受益权的信托利益有可能受到一定的影响。如果信托项目的资金
不能足额收回，这一风险缓冲机制就会发生作用，劣后受益权的投资者作为风险
偏好者，将更多地承担项目的风险，从而为优先受益权的投资者提供了～定的风
险缓冲。
2、在产品设计中引入弹性期限结构。目前，信托产品的期限设计基本上是“刚
性”的，在这种设计思路下，信托产品到期后，信托公司回旋的余地非常小，一
旦出现了信托资金不能按期收回，就会因无法兑付而立即表现为违约。为此，信
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托产品可以在期限和收益的设计上引入“弹性”机制，进行灵活的设计，即信托
公司可根据项目进度提前或延迟结束信托计划。这种弹性期限的风险缓冲安排，
一方面可分散信托产品的兑付期，减少集中兑付的压力；另一方面可为企业多方
筹集资金或者信托公司处理变现抵押物提供时间。如一个信托计划被设计成不同
的兑付期限，由投资者自由选择持有期限。
3、在产品开发中，寻找第三方参与合作，利用传统的抵押、担保、保证、回
购等方式，以及在信托合同中加入具备法律效力、在特定条件下自动终止合同的
特别条款等多种风险缓冲与对冲方法。一旦信托产品不能按期兑付，可以利用这
些方式加以补救，从一定程度上保证投资者的利益。
4、建立“开放式信托”。信托公司可考虑采用开放式受托方式，发行类似于
“开放式基金”的信托产品，运用于指定的或非指定用途上。但这对信托公司的
管理水平要求较高，特别是资产净值的核算和交易价格难以把握。在开放日，投
资者可购买、追加投资、全部赎回、部分赎回信托财产等选择．若投资者认为有
风险时可以采用赎回的方式达到风险缓冲的目的。由于资金使用周期的限制，一
般来说。开放式”信托只能投资于证券市场。
利用信托产品设计来建立风险缓冲在我国是最早使用的一种缓冲机制，特别
是抵押、担保、保证、回购的方式和优先劣后结构的方式已经得到普遍采用，虽
然在产品面临兑付风险时，可以起到一定的缓冲作用，但解决全面的信托业风险
还是不足：l，这个思路只限于产品层面，难改变整个信托业的风险状况，针对单
个产品进行缓冲设计，没有普遍的适用性。如在每个产品设计时都需要寻求实力
强劲的第三方做劣后方或担保方不是很容易实现的：2，不能起到风险分散的作用，
只是把风险集中的转移给第三方，结果可能是由于风险的积累而使风险逐渐加大；
3，对于开放式信托的设计，在我国目前只是在进行证券市场投资时偶尔采用，而
对于占比例很大的实业领域和基础设施领域来说很难操作，并且信托公司还要为
应付赎回预留大量资金，这对于资金十分缺乏的信托公司而言大大增加了运营成
本．从对已发行的“开放式”信托产品进行考察，发现很多信托公司的开放式产
品由于成本太大，多数都被提前清算，如苏州信托的。苏信恒裕理财通现金增值
集合资金信托计划”等。
3．2．2信托公司内部调剂机制
信托公司内部调剂机制就是打通资本金与信托财产之间的资金流通渠道，发
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
挥资本金的风险缓冲功能。作为金融机构，信托公司的资本金重要功能就是风险
缓冲，信托财产一旦出现损失，就需要信托公司出资弥补。这也是为什么投资者
总是偏爱于具有雄厚资本金的金融机构的金融产品进行投资。具体来讲，就是从
资本金中计提风险缓冲资金，首先，在公司总部层面确定风险缓冲资金的规模，
其次，将风险缓冲资金分配到不同的业务层面，分配的标准主要是按业务风险的
大小，最后，每一类业务的风险缓冲资金再分配到具体的信托产品上，分配的标
准主要是按产品风险的大小．这种制度不仅可以起到信托风险的缓冲作用，而且
对信托财产运用结构起到优胜劣汰的约束作用．
设计公司内部调剂机制来达到风险缓冲的作用，这对于其他金融机构来说能
够覆盖经营过程中的非预期损失，但对于信托业此风险缓冲机制还有待商榷：I，
一般信托公司的资本金只有5亿左右，而且公司的负债业务被严格禁止，没有任
何外部资金来源，不多的资本金中还要经营自营业务，即使从资本金中计提了风
险缓冲资金，其规模和数量相对于庞大的信托财产来说十分有限(2006年单个信
托产品的平均规模已达10090万元)。所以，资本金在银行类金融机构中所谓的覆
盖非预期损失风险的功能在信托行业(100％的资本充足率的法定资本金制度)将
不再有效。2，在我国《信托法》中明确规定，受托人不得将其固有财产与信托财
产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或
者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。所以，在自
有资本金和信托理财资金之间有严格的防火墙下，用资本金制度保护投资者利益
的功能存在法律上的障碍。3，这种缓冲制度有“拆东培补西墙”之嫌，最终会受
到公司的资产规模限制。虽然信托产品的风险得到暂时补偿，但风险还是未被分
散和转移，依然积累在信托公司内部，长此以往，信托业会积累大量的风险，所
以这种机制设计并没有完全达到风险缓冲的目的。
3．2．3与其他金融机构合作机制
信托公司可与保险公司建立合作关系，借助保险进行风险防范。当信托产品
不能按期兑付时，由信托投资公司和保险公司共同进行赔付，保障信托产品能够
及时兑付。这样，一是可以增加投资者的购买信心；二是信托公司可以借助保险
公司的信誉，扩大影响。尽管可能增加信托公司的管理成本。但这一举措将有利
于信托公司进行有效的风险防范和化解，开辟风险防范化解的新机制。
除了与保险公司合作解决风险缓冲问题以外，信托业还可以与商业银行进行
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
共赢合作。通过银行对信托计划提供担保、银行回购出售给信托公司的信贷资产
以及由银行提供质押贷款等合作方式来缓冲信托风险，同时银行和信托公司可以
共同推出理财产品，通过投资者——银行——信托公司三者之问两重委托关系，
以增加产品的安全程度，如民生银行和平安信托于2006年5月合作推出“人民币
非凡理财产品——T1、呓计划”，这样就把银行与信托公司的利益和风险捆绑一
起，当信托财产受损时，银行和信托公司风险共担。此外，在信托项目由于某些
原因无法及时归集资金时，信托公司可与商业银行接洽，通过提供信用保证等方
式，帮助企业获得银行贷款，用于支付信托贷款，从而保证信托资金的兑付。
虽然，其他金融机构的参与可以对信托业起到一定的风险缓冲作用，但还是
有以下不妥之处：l，因为信托产品不是标准化的金融产品，而且信托财产投资范
围广泛，投资方式也比较复杂多样，不论保险机构还是银行在不甚了解利益和风
险的情况下不会轻易参与合作，即与其他金融机构的合作不具有普遍性。2，与金
融机构合作会出现道德风险，信托公司在得到银行等金融机构的帮助后，可能更
愿意从事高风险的信托项目。3，与其他金融机构的合作受政策影响较大，一旦国
家对金融政策实行紧缩性的调控时，商业银行等对加入这样的合作会更加谨慎。
3．2．4提高信托产品流动性机制
目前，信托公司在“一法两规”的制度框架内，主要探索下列途径，用以提
高信托产品的流通性。
l、利用公司网站、产权交易所等构建信托产品流通的信息平台。影响信托产
品流通的一个关键因素就是寻找交易对手的搜寻成本太高，阻碍了潜在买方和卖
方的信息交流。通过构建信托产品转让信息的集中披露平台，降低潜在交易客户
的搜寻成本．是促进信托产品流通的一个重要手段。目前，大部分信托公司都建
立了自己的网站，开辟了转让信息平台，由交易双方自主洽谈成交。另外，利用
外部现成的较为成熟的信息平台和资源网络，例如，与产权交易所合作，已经成
为信托产品流通的一个新的渠道。产权交易所有自己的会员单位，拥有庞大的客
户群体，其作为销售和转让信托产品平台具有一定的优势，很多信托公司已与当
地产权交易所建立合作关系，由其承销信托产品并提供转让服务。如山东国投与
山东鲁信产权交易所合作建立信托产品转让平台。
2、信托公司自身或借助第三方履行“做市商”职能，促进信托产品流通。“做
市商”是借鉴证券市场运作模式的一种机制创新，能有效地促进信托产品顺利、
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
快捷地达到转让的目的。在“做市商”模式下，不仅原有信托产品的投资者变现
成为了可能，而且新的投资者也可购买“做市商”手中的信托产品成为新的投资
者。做市商的机制可以采取三种形式：一是信托公司自己“做市商”。例如，有的
信托公司在推出信托产品时承诺，将提供一定的周有资金用于受让已持有一定期
限的信托受益权，以维护该产品的流动性；二是利用“信托的信托”来促使信托
产品流动。例如，有的信托公司推出的信托计划，约定其投资的范围包括该信托
公司已开发推出的其他信托产品，从而扮演了“做市商”的角色；三是引入第三
方。做市商”。例如有的信托公司推出信托计划时引入有实力的大型企业集团公司
作为“做市商”，由该企业集团随时受让信托受益权，为投资者提供信托受益权转
让服务。
3、积极探索信托产品证券化的模式。研究设计准基金类信托产品和准公募型
资金信托计划，使信托产品能够转化成标准化的证券，可以在公开市场中发行和
交易，这样就大大提高了信托产品的流动性，扩大了信托的资产规模，为防范、
缓冲和控制信托业风险创造新的产品优势。
当前，信托业内要求发展基金型信托产品及建立信托受益权流通市场的呼声日
益高涨，部分信托业界人士认为，允许集合资金信托公募并以上市公司的信息披
露制度监督管理集合资金信托业务、大力推广基金类型的信托产品、建立受益权
流通平台等等，才是控制信托风险或者建立信托风险缓冲机制的根本措施。诚然，
解决了信托产品的流动性问题，确实对信托风险的缓冲有很大的作用，但是这种
机制的设计不能从根本上解决风险缓冲问题：1，由于。傲市商”要涉及到信托产
品的定价、过户手续、信息披露、资金规模等问题，因此操作中仍然存在一定的
技术难度，很难在目前国内实现。2，由于目前信托投资是以信托合同方式进行交
易的，而信托合同不能被分割，只能整体转让。同时，受制于项目融资规模和信
托投资人数的限制，使得单个信托合同的融资规模通常高达上百万元，抬高了未
来转让中交易门槛，到信托产品风险产生时可能只有卖主很难找到买方。3，即使
信托产品大规模基金化之后，大量的非标准化的信托产品是不可能消灭的，因为
市场对各种非标准信托产品的需求是客观存在的。非标准信托产品也许只是可以
通过受益权流通平台流通转让，其交易是否能够象标准信托产品(类似证券的受
益权凭证)那样活跃，是否能够形成充分竞争条件下的市场价格，尚有很多技术
问题和疑问。既使这些问题都可以通过一定的技术手段解决，由于非标准信托产
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
品的期限多数较短，仍然存在到期兑付的问题。同时，受益权的流通只是解决了
受益权的原始投资者的风险规避问题，但是解决不了后续受益权投资者的风险规
避问题，即信托业风险缓冲机制绝对不能等同于风险后置。
3．2．5信托赔偿准备金制度机制
我国信托赔偿准备金制度是在第5次信托业清理整顿的大环境下，借鉴商业
银行风险防范的成熟经验而设立并从2001年后开始实施的风险缓冲制度。相关法
规都有明确规定，‘金融企业会计制度》第163条规定，。从事信托业务时，使受
益人或公司受到损失的，属于信托公司违反信托目的、违背管理职责、管理信托
事务不当造成信托资产损失的，以信托赔偿准备金赔偿”；‘信托投资公司管理办
法》第49条规定，“信托投资公司每年应当从税后利润提取5％，作为信托赔偿准
备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20％时，可不再提取。信托
投资公司的赔偿准备金应存放于经营稳健、具有一定实力的境内中资商业银行或
者购买国债”。
信托赔偿准备金从理论上来说，对出现的信托风险具有一定的风险缓冲的功
能，然而，纵观我国信托赔偿准备金的发展现状，以及部分信托公司因违规经营
被停业整顿或被关闭的事实，可以看出我国信托赔偿准备金的风险防范作用并未
充分发挥。具体表现在信托公司信托赔偿准备金缺口较大。根据2005年公开披露
的48家信托公司年报数据分析o。截至2005年末，48家信托公司信托赔偿准备金
余额1．9亿元，注册资本合计410．07亿元。按照信托赔偿准备金累计总额达到信
托公司注册资本20％可不再提取的规定，48家信托公司信托赔偿准备金缺口80．1l
亿元，缺口率高达97．68％。另一方面信托规模却在不断攀升，根据2005年公开信
息披露数据显示，48家信托公司共管理信托资产规模1956．99亿元，平均单个集
合信托规模也达到8228万元，而48家信托公司平均每家信托赔偿准备金仅为
395．83万元，占单个集合信托计划平均规模的4．81％。随着信托资产规模不断扩大，
而信托赔偿准备金由于受最高提取限额的约束，信托财产规模与信托赔偿准备金
比例悬殊的矛盾会越来越大。信托赔偿准备金面对超出自身金额几十倍甚至几百
倍的信托产品，一旦发生信托赔偿事件，很难形成有效的赔偿效果，只能起到“杯
水车薪”的作用。所以说，仅仅依靠信托赔偿准备金来解决信托风险的缓冲问题
几乎不现实。
o金建新：‘完善我国信托赔偿准备金制度初探'，中国会计视野同，2007年2月27日
29
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
3．2．6信托保险基金制度机制
证券有了投资者保护基金，银行也在试图构建存款保险制度，同样的信托业
也需要有投资者保护制度，银监会已经有意建立一个独立运作的信托保险基金，
以应付可能发生的兑付危机。信托保险基金制度源于存款保险制度，可以将其界
定为：由经营信托业务的金融机构向特定的保险机构缴纳一定的保险费，当投保
金融机构出现信托财产受损，产生兑付危机时，由特定的保险机构通过资金援助、
赔偿保险金等方式，保证其清偿能力的一种制度安排。建立信托保险基金制度的
最根本目的是为了保护信托投资者的利益，实现及时兑付，维护信托行业的稳定
和声誉。尤其是在我国信托观念淡薄、信托发展刚起步的情况下，建立信托保险
基金制度，对实现信托资金的如期兑付，稳定投资者的信心更是至关重要。作为
官方机构的信托保险机构，其保险基金的资金来源可以来自于多方面的，可以来
自于国家金融稳定基金投入；来自于信托公司缴纳的费用；另外可以来自有关责
任方追偿所得和从信托公司破产清算中的受偿收入等．
这种缓冲的设计思路对解决信托业风险具有一定的作用，但仅仅依靠这种缓
冲机制解决信托业日常的信托产品兑付问题依然有以下不足之处：1，信托保险基
金的启用是有条件的，一般只有在信托公司面临很严重的兑付危机，或信托公司
破产清算、被行政接管等影响信托行业稳定和声誉的重大事件的情况下，才可动
用保险基金维护受益人利益。而日常出现的信托产品不能及时或不能兑付的风险，
信托保险机构将不会受理，即该制度只是对投资人的利益起到最终保险的作用，
在万不得己的情况下使用。2，即使日常的兑付风险能够得到补偿，但这种制度还
是有个硬伤，也是整个金融保险制度的通疾，即难以防范信托公司的道德风险和
投资者的不理性投资，正是由于对这个保护环的依赖，使得刚刚起步发展的信托
业会产生更大的风险，同时在风险产生后，很容易产生信托公司不作为或者不积
极作为的情形。所以，这个设想至少应在信托行业内形成良好的自律体系之后实
施才可能会更发挥其设想的效果。3，信托公司能够承受缴纳的费用实在有限，如
果收费标准定得过低，几单事故就将全部基金耗费完毕，将导致后来发生的多数
信托风险无法缓冲，而如果标准定得太高，信托公司就可能不堪负担。
综上所述，前述的六种信托业风险缓冲机制对解决我国信托业风险发挥了一
定的作用，其中前五种在国内或多或少的已经开始采用，而且信托保险基金制度，
国家也有意在酝酿之中。通过分析可以看出，以上六种缓冲机制对解决风险缓冲
我国信托业风险缓冲机制研究第三章我国信托业风险缓冲机制的方案探讨
问题具有各自独特的优势。其中运用技术手段对信托产品进行结构设计，只要有
第三方参与合作，由于有信托合同的约定，一旦发生兑付危机，结构设计就立刻
起到缓冲的作用，这种机制快速而简洁，无需费时费力的另寻它径，而且投资者
可从信托合同条款上清楚的了解到这类风险缓冲措施，这样更容易吸引投资者。
虽然信托赔偿准备金和信托公司内部资金的调节制度由于缓冲资金的规模有限性
的原因，不能大范围大规模的解决信托风险，但对于那些风险损失比较小的信托
产品而资金实力又很雄厚的信托公司而言，完全可以动用信托赔偿基金和自有资
金来缓冲信托风险，这种“短平快”的效果具有无可比拟的优势。至于与其他金
融机构合作来化解风险的机制，这与对信托产品进行结构设计具有异曲同工的效
果，如果参与合作的金融机构愿意承担信托风险，就可以快速完全的转嫁信托风
险，同时，也增强了投资者的信心，使信托计划能够顺利发售。由于体制法规等
原因，短期内解决信托产品的流动性问题确实难度较大，但对于证券投资类信托，
完全可以在二级市场流通转让和“做市商”交易，即把证券投资信托设计成类似
封闭式基金形式，增强其流通性，从而达到转移、分散风险的目的。对于信托保
险基金制度同样具有它的优势，如果信托公司最终不得不破产清算从而导致投资
者巨大损失时，为了保护投资者利益和维护社会稳定，起用信托保险基金来缓冲
风险对信托业造成的不良影响具有不可替代的作用。总之，前述六种方案对解决
信托风险缓冲问题都具有各自的优势，但同时也都有使用条件和使用对象的限制．
然而，目前我国信托行业才刚刚真正起步发展，风险抵抗能力比其他金融机构更
加脆弱，选择合适的风险缓冲机制尤为重要，即不能完全依赖政府管理机构一手
操办，也不能靠一些信托机构单打独斗：即要有缓冲风险的雄厚资金实力，也要
有灵活合规的解决技巧。通过以上六种方案的分析和评价，可以看出这六种方案
都不能完全有效的解决我国信托业的风险缓冲问题。因此，本文认为，必须寻找
一种长效的缓冲机制即设立信托风险缓冲基金，同时辅之于其他缓冲机制配合使
用，这样才能全面解决困扰信托业的风险缓冲难题。
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路
——信托风险缓冲基金
4．1信托风险缓冲基金概述
4．1．1风险缓冲基金的基本概况
信托风险缓冲基金是专门用于收购到期不能及时兑付的信托之受益权的一种
投资基金。即先由缓冲基金把信托风险承担下来，再对风险资产进行管理和处置，
从而达到风险缓冲的目的，避免因为信托产品到期不能兑付产生的信托当事人之
间的矛盾。
虽然信托风险缓冲基金是本着扶持信托业发展而设立的具有特殊性质的基
金，但它不同于前面提到的信托保险基金。信托保险基金不是以赢利为目的，其
全部资金来源由全体信托公司缴纳的保险费构成，无需另行向社会募集资金，即
类似于社会上“见义勇为基金”，其操作运营完全行政化，不具有投资性质的政府
基金，是对投资者最终保护的专项基金。而信托风险缓冲基金则不同，它是完全
按照《证券投资基金管理办法》的规定设立和运作的以赢利为目的的具有投资价
值的标准市场基金，是一种利益共享、风险共担的集合证券投资基金，即通过发
行基金单位，集中社会上广大投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人
管理和运用资金，专门从事收购信托风险资产投资的专项基金，其操作过程完全
是市场化的过程。当然，与证券投资基金也有类似之处，即加入该基金的信托公
司需要定期缴纳信托风险缓冲费。
首先，在信托业协会下成立一个信托基金管理公司，由该公司做为发起人设
立信托风险缓冲基金，并采取标准的基金架构进行运作。当信托公司面临不能兑
付的信托计划时，可以向信托基金管理公司提出申请，信托基金管理公司对风险
信托计划进行整体考量后，通过市场化操作，动用风险缓冲基金以合理的价格收
购到期不能及时兑付的信托计划。完成收购后，再由信托基金管理公司对风险信
托项目进行后期的风险管理，回收信托资产。通过这种风险资产的处置方式，达
到保护投资者利益的目的(运作框图如图2所示)。同时，从上章的分析可以看出，
前六种方法的使用都是有条件的，即缓冲对象都是有一定的限制的，而信托风险
缓冲基金的缓冲对象不存在任何限制，只要信托公司对风险信托计划提出申请并
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风堕缓塑!墨鱼
缴纳一定的费用后，风险缓冲基金就可以以合理的价格进行收购．
信托财产使用人
信托基金
管理公司飞
承销机构
7_
承销
苎篓璺苎b=皇兰兰兰=!{_赢缓冲基金r—两冥i歪—1』=；：：=
图2：风险缓冲基金运作框图
通过设立信托风险缓冲基金，可以对风险信托产品起到充分的风险缓冲作用，
相比前述六种风险缓冲机制，此方案的设立具有以下优势：
1、由于可以在社会公开募集资金，信托基金管理公司管理的风险缓冲基金的
规模相当的庞大，有条件随时快速有效的对日常的风险信托产品进行收购。不论
信托财产风险的程度有多大，只要出现兑付危险，经信托公司申请，信托基金管
理公司就可以准备并实施收购计划，从而能够及时的对投资人进行兑付信托财产，
保护受益人的利益，信托机构也无需费劲心计另寻其他合作机构来缓冲风险。
2、此缓冲机制覆盖面较广。加入信托基金管理公司的所有信托公司都可以申
请救助，即任一家信托公司出现兑付风险时，都可以利用缓冲基金缓解风险。同
时它是一个解决信托产品风险的专用基金，不会对某家信托公司某个信托产品产
生歧视，从而真正能够解决信托整个行业的风险。
3、相比较而言，目前此风险缓冲机制的运用在国内不存在任何政策法规方面
的障碍。在现行的法规制度下，缓冲基金完全按照市场化操作，以公平合理的价
格对信托产品进行收购，这当然要得到金融业的支持，特别是信托业协会应在其
中发挥组织协调作用。
4、此机制的运用，能够真正实现风险缓冲的目的。通过风险缓冲基金的收购，
能够完全把信托风险得以稀释、转移、分散和救助。因为风险缓冲基金的背后是
暴兰帜
姒一
信托财产一婀一冀
投资收益伫人一管圳1鳃
理
一基缈瓤
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
千千万万的投资者，通过这种机制操作，把原本需要有限的信托产品投资者承担
的风险被完全稀释、转移到更多的投资者身上，即信托风险被化整为零。
5、由于此机制是完全市场化操作，通过有效的结构设计可以完全避免道德风
险的发生．在具体运作过程中，对产生风险的信托公司采取一定的约束和惩罚措
施，即产生风险越大的信托公司付出的代价也越大，从而促使信托公司更加注重
风险管理。
6、由于信托投资市场高门槛的限制，即一般只有高收入者或机构投资者才有
机会投资信托市场，而将普通投资者排除在外。通过此种机制的设计，让更多的
人参与到信托投资当中，分享信托投资带来的收益，增加市场的投资品种，从而
更加繁荣中国的资本市场与投资市场。
7、相比较而言，风险缓冲基金的设立更是一种长效的风险缓冲机制，不论在
现在还是未来，此种机制都可以发挥巨大的作用。只要目前有关配套政策一经完
善，并且得到相关部门的支持，就可以立即着手建立．而且此机制具有连贯性，
不是暂时的权宜之计，只要不断的加以完善，可以长期解决信托业形成的特殊风
险，并且对其他金融行业风险也有很好的借鉴意义。
4．1．2设立风险缓冲基金的基础性分析
信托风险缓冲基金不是仅仅在解决信托业风险才出现的，其设计思路完全是
以证券投资者保护基金和商业银行不良资产证券化为基础的，并在此基础上建立
设计的。
证券投资者保护基金是证券投资者保护的最终措施之一。首先设立国有独资
的中国证券投资者保护基金有限责任公司，并且基金公司依据国家有关法律、法
规独立运作，具体负责基金的筹集、管理和使用。证券公司被撤销、关闭和破产或
被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定
运用该基金对债权人予以偿付，同时，基金公司取得相应的受偿权，依法参与证
券公司的清算。另一方面，保护基金可以通过多渠道筹集资金，如证券公司缴纳
的费用、一定比例的证交所交易经手费、证券公司的破产清偿收入亦或基金公司
通过发行债券等方式获得特别融资等，使证券投资者基金的规模不断积少成多，
形成防范和处置证券公司风险的长效机制。通过设立投资者保护基金的，有助于
防止证券公司个案风险的传递和扩散，快速简捷地对投资者特别是中小投资者予
以保护。
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
不良资产证券化是在对不良资产的可回收现金流进行客观评价的基础上，通
过金融工程将其未来不稳定的现金流构造为较为稳定的现金流，并以此为支撑发
行债券或其他投资产品的过程。因为不良资产总体质量较差，资产组合交易价格
与其账面价值之间存在一定程度的差价，这也为吸引投资者创造可能。通常认为，
适宜进行证券化的资产的一个重要特征就是具备可预测的未来现金流量，并且需
要对现金流分布进行改造。不良资产证券化基本运作机制是商业银行(资产的原始
权益人，即证券化的发起人1将不良资产以转让的方式出售给以证券化为目的而特
设机构(SPV)：特设机构(发行人)运用各种信用增级手段将不良资产重新组合具
有一定信用组别的不良资产支持债券，通过信用评级机构评级后在资本市场上发
行，用发行证券的收入支付发起人；之后，受托管理人对证券化资产存续期间进
行运营管理和维护，保证能从原始债务人不断收回现金以支付投资者的本息以及
各类费用，从而有效地保障债权人的权利。不良贷款证券化要求条件较高，需要
成熟的资本市场、宽松的上市条件、完备的证券法律等。从我国经济的市场化程
度与金融深化程度来看，不良资产证券化已有较好的市场基础，应该说通过证券
化模式处置不良资产在我国已经得到相当程度的运用，取得了良好的效果．
信托风险缓冲基金的设立正是在证券投资者保护基金和商业银行不良资产证
券化的基础上设计的。一方面，模仿投资者保护基金，设立基金管理公司，通过
多渠道募集资金，不断形成一个庞大的缓冲基金，对风险信托给予救助。所不同
的是，投资者保护基金是完全政策化的基金，而信托风险缓冲基金是一个市场化
基金，采用公募的方式在社会上募集资金，同时通过市场化原则进行运营。另一
方面，通过吸收商业银行的不良资产证券化模式，即把不能按期兑付的信托产品
看作是不良资产，通过对其合理收购及证券化设计成基金的形式出售转让，最终
对风险进行完全的稀释、分散和转移，从而保证信托投资人的利益和信托业的稳
定发展。
4．1．3设立风险缓冲基金的可行性分析
关于设立信托业风险缓冲基金的可行性分析，我们可从宏观环境和缓冲基金
的内部条件加以分析。
l、政府和信托业的高度重视。早在2005年10月，中国信托业协会在重庆召
开的“全国信托公司风险缓冲机制研讨会”开始，包括政府在内的各方都十分关
注决定信托业生死存亡的关键问题即风险缓冲问题，如果能得到政府的政策支持
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲a苣全
和帮助，推出信托风险缓冲基金事实上也就成功了一半。
2、有成熟的不良资产证券化理论和实践做参考。国家从1999年开始就已经
开始实施不良资产的处置工作，为银行业的发展提供了一个良好的基础，也为其
他金融行业的风险处置工作提供了一个很好的思路和借鉴。因此，完全可以吸收
成功经验，结合信托业的实际情况，轻车熟路的设计风险缓冲基金，而无需走太
多的弯路。
3、具有比较发达成熟的基金市场。自1997年‘中国证券基金管理办法》的
出台，基金业在我国得到飞速的发展，市场十分繁荣，投资品种也极其丰富。基
金公司也拥有完备的管理机构、风险控制和监管体系，日趋完善基金管理和交易
方式，由于良好的市场表现，基金也被投资者所认可，基金投资也日益成为资本
市场一条靓丽的风景线，而作为国家扶持发展的信托风险缓冲基金也将会吸引更
多的投资者参与。良好的证券市场为风险缓冲基金提供了较好的金融市场基础。
4、具有一定规模的市场投资主体。截止到2006年底，我国城乡居民储蓄存
款余额己超过16万亿元。而目前国内商业银行的利率还是处于较低的水平，大量
的社会闲置资金要寻找收益更高的投资渠道，促使居民储蓄寻找新的出路。同时
投资者的投资意识不断加强，投资行为正逐步走向成熟，由于信托法规的限制，
普通老百姓很难参与到信托投资当中，正是信托风险缓冲基金的推出给低端客户
投资于具有较高收益的信托产品的机会，即便是风险处置基金，也会通过各种结
构安排，让投资者分享丰厚的回报。
5、是否拥有大量的目标资产也是缓冲基金能否成功的关键。从风险信托资产
来看，开发的信托产品规模不断增大，据资料统计①，2006年一年的信托发行规模
逼近600亿，截止到2006年底，信托公司掌控的信托财产规模共计2500亿之上。
加上面临更加复杂的风险，到期不能兑付的信托计划将会越来越多。出于自身利
益的考虑，信托公司也会急于转移风险。所以将形成大量的不同风险程度的信托
资产，为缓冲基金提供更多的投资机会．
6、从风险和收益来看，一方面，风险缓冲基金有较好的收益，可以获得多种
收益来源，从而能够给投资者带来稳定可观的收益分配．另一方面，事实上绝大
多数信托风险是延迟兑付的风险，而不是真正不能兑付的风险即本金部分或者全
部损失的风险，这就保证了基金良好的基本面，不致于因垫付信托本金而陷于财
。邢成：‘2007，中国信托业状况回顾与趋势展望'，中国信托论坛用，2007年2月26日
36
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
务状况的不断恶化之中。
．总之，信托风险缓冲基金既是较好的风险缓冲机制，同时在中国目前也是可
行的。
4．2信托风险缓冲基金管理及运作
作为标准化的投资基金，和其他商业基金具有同样的运行模式，即基金的管
理、运作必须坚持独立性和盈利性的原则．
4．2．1设立相关管理机构
基金的管理运作宜成立专门的基金管理公司进行。可以在信托业协会领导下，
独立组建一个基金管理公司，由参加信托风险缓冲体系的全体信托公司共同出资
作为基金管理公司的股东，出资比例可以按照各信托公司的注册资本的大小按不
同比例缴纳注册资本金，并按照‘公司法)的规定运作管理基金管理公司。基金
管理公司设有完整的组织机构，有明确的职责要求和完备的内部控制制度，负责
筹集、管理和运作基金，并对风险信托财产进行管理，维护基金权益。同时，建
立信息报告制度，编制基金筹集、管理、使用的月报、季报信息．此外，根据风
险缓冲的需要，基金管理公司可以多种形式进行特别融资，如发行债券等。总之，
和其他基金管理公司一样具有法人资格，行使同样的权利和承担相同的义务。同
时严格执行基金托管人制度，即委托符合条件的商业银行托管基金资产，并监督
基金的运作。还需相关的服务机构办理具体的基金直销、代销业务。
4．2．2缓冲基金设立与募集
作为一个市场化基金，这个基金是一个面向社会公开募集资金的标准化契约
型基金。总体思想是：基金的募集资金的规模根据信托风险出现的概率和全社会
信托财产规模进行测算后确定，若规模较大可以分期募集，并可以根据需要扩募。
资金募集时，由参加信托风险缓冲体系的全体信托公司共同组建的基金管理公司
作为发行人采取公募方式募集资金，在基金募集成功后参照LOF基金的交易规则，
安排在证券交易所上市交易或到托管行营业网点进行申购赎回。
然而，作为一个具有特殊性质的以市场化运作的基金，由于市场对其还不够
熟悉，并且国内也未出现解决风险缓冲的类似成熟基金，为了使基金能够持续的
成功运营，本文借鉴权证的一种行权方式，即百慕大式行权方式(在事先指定的
存续期内的若干个交易日行权)，把信托风险缓冲基金设计成半开放式基金，等运
营状况良好且操作成熟后，可以逐步转为开放式基金。何为半开放式基金?就是
37
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
该基金在证券交易所上市交易或到托管行营业网点进行申购赎回时，并不是每天
都可以进行交易的，由于风险缓冲基金的净值短期内波动较小，基金公司实行每
月公布一次基金净值、基金收益情况和其他基金信息，所以，基金的上市交易或
申购赎回可在信息公布后按照基金净值每月交易一次．通过设计成半开放式基金，
即缓解了开放式基金频繁购买赎回的压力也避免了封闭式基金市场折价而不能顺
利发行的尴尬。
此外，为了保障广大普通投资人的利益，其结构与其他投资基金不尽相同，
本文把风险缓冲基金设计成结构化产品，即设计成优先劣后的结构，并按一定的
比例把初始基金规模在优先和劣后之问进行分配。同时，在分配投资收益时，先
保证优先受益权部分获得基本收益，这个基本收益可以按照基准利率加上参照一
个市场浮动收益率(如信托市场平均收益率)而确定的收益率，剩下的部分再在
所有的基金份额中平均分配，即优先受益权的投资者获得的投资收益至少比劣后
受益权的投资者多出基本收益，若优先的部分不能满足基本收益，劣后部分将得
不到任何收益。这种结构性的设计目的有两个，一是更好的吸引投资者加入解决
信托风险缓冲的行列，如果没有这样的优厚条件，惟恐基金最后被终止的可能，
毕竟这是一个扶植行业发展的专项基金；另一目的就是防止信托公司出现道德风
险，因为劣后的部分最终全由参加风险缓冲体系的信托公司购买，倘若信托公司
不顾信托风险的发生，竟向开发一些具有较高风险的信托项目，最终损失还是由
信托业自己承担。
为此，基金募集对象可以设计成两类投资主体，一是劣后部分的认购主体，
包括：l，政府。国家政府出于扶持信托业发展的考虑，承担一部分风险缓冲的责
任，由中央财政拨出一部分资金，或由人民银行发放专项资金用于购买一定基金
份额，为基金规模的扩大建立雄厚的基础。在基金运行期间，若基金规模达到足
够规模后，允许政府认购的部分分次赎回，即基金不断发展壮大后，政府逐步退
出基金市场，并由信托公司认购政府转让的部分．2，信托公司．信托公司必须认
购规定的基金份额，而各个信托公司究竟分别认购多少份额?本文认为应实行差
别化的认购比例。早在2004年，就在信托业实施了分类评级制度，依据多项指标
对各信托公司进行评分，共分为A、B、C、D和E五个等级，依次越来越差，公
司风险相应也越大，逐年评判一次。可以根据这个分类等级对信托公司实行差别
化基金认购，A可以认购相对较少的份额，E必须认购最多的份额。之所以这样安
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
排，也是市场选择的结果，优胜劣汰，促进信托业在一个良性的竞争环境中不断
发展，另一方面也是防止信托公司出现道德风险。劣后部分的基金不能在证券交
易所上市转让，也不能到基金公司进行赎回，只能在劣后部分的投资主体中相互转让
交易。
另一个是优先部分的认购主体，包括：l，机构投资者，如政策性银行、商业
银行、证券公司、基金公司、投资公司、社保基金和保险公司等机构，当然信托
公司也可以继续参与认购。2，广大的中小投资者，他们可以象认购其他投资基金
一样购买信托风险缓冲基金。优先部分的基金可以按照基金的净值在证券交易所
转让交易或到托管行营业网点进行申购赎回。
4．2．3缓冲基金风险缓冲流程
信托风险缓冲基金的风险缓冲流程实质就是该基金的投资过程，即投资范围
的选择过程。信托风险缓冲信托基金并不是对所有不能及时兑付的信托均无条件
地收购受益权或者垫付信托本金，而是有选择地进行收购、垫付。无条件地救援
只会导致信托公司忽视信托风险的控制和管理，这反而不利于信托行业的健康发
展。具体的操作流程包括：
第一，信托公司必须在信托成立后及时向信托基金管理公司提出申报，提供
信托合同等全面详尽的有关资料。这样做的目的是为了让基金管理公司更详细的
掌握信托产品的收益和风险情况，为日后的收购过程做好准备，也为了提高收购
效率，及时完成对信托收益人的兑付工作。
第二，信托基金管理公司根据信托公司提供的资料，对信托公司申请救助的
将要发生兑付风险的信托产品，进行独立的尽职调查。根据信托资金使用人的财
务状况、风险控制措施情况等，对信托产品进行信用评级，并计算出风险系数，
对有一定的现金流入的信托产品出具将来出现兑付问题时收购受益权或者垫付本
金的承诺函，承诺在信托公司尽到受托人职责及抵押物或者其他担保没有发生灭
失等情况下，出现兑付问题时将以合理的价格收购该信托的全部受益权。对未来
没有现金流的或者现金流极少的信托产品则一律不予收购受益权。这样操作的目
的就是保障信托风险缓冲基金的投资人的利益，前面阐述过风险缓冲基金的设计
原理即不良资产证券化，而不良资产之所以能够证券化，主要原因是它未来有现
金流收入，如果没有未来现金流做保证，这个基金也失去了运作的可能，如果大
量收购风险很大的信托产品，经常出现不能回收资金的情况，最终的结果只有终
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
止该基金。另一方面，到底什么价格是合理的价格?可以按照一个简单的公式计
算：收购价格=信托产品的本金×(1．风险系数)，即风险越小的信托产品被收购价
格也就越高。一般来说收购价格都会低于信托产品的本金，一方面正是由于收购
的资产是风险资产，有一定的折价是合理的，另一方面有了这样的差价，基金的
投资者才有更多的收益回报，这也是为什么有些不良资产反而更有吸引力的原因。
但同时为了保障信托收益人的利益，关于不足信托本金的部分应由信托公司用自
有资金补足。
第三，发生到期不能兑付的信托公司，必须向基金管理公司提出正式的“援
助”请求，请求基金公司对信托产品进行收购，基金管理公司同意后．由双方签
订“救援合同”，并且该信托公司还必须向基金缴纳一笔固定的。救援费用”。
之所以有第二和第三的制度安排是为了保证：1，发生风险较多的信托公司承
担较多的信托风险缓冲体系的运作成本，迫使信托公司加强管理；2，信托投资者
只能通过缓冲基金获得本金的保障，这导致发生风险较多的信托公司的信誉受到
严重负面影响，迫使信托公司在经营中谨慎选择项目及谨慎控制风险，也使投资
者正确认识信托风险，谨慎选择信托公司和信托产品，并培育正确的信托风险观
念：3，信托基金通过低价收购受益权，获得更高的收益，提高其收益水平，使基
金份额的持有者获得较高的投资回报。
第四，由风险缓冲基金收购具有一定风险的信托产品后，实质就是把信托财
产和风险转移给了基金，即基金成了投资项目的名义债权人或所有人，同时承担
信托财产损失的风险。为了保障基金投资人的利益，基金管理公司或委托原发行
的信托公司需要对风险信托资产进行风险管理，对该资产进行日常管理和维护，
尽最大可能回收信托资产的本息，保证基金投资人的利益，促进缓冲基金长期持
续的运作。
此外，除了收购到期不能兑付(实际上多数都是不能及时兑付)的信托之债
权之外，为了保证必要的收益，同时也为了保证流动性及安全性，可以并只能将
多余资金用于国债一级市场投资、股票新股的认购、企业债券的一级市场的投资、
投资于货币市场的基金的认购等，使风险缓冲基金有不断。造血”的能力。考虑
到信托风险缓冲信托基金是为了缓冲信托风险而设立，基金资产必须保持高度的
流动性、安全性及一定的收益性，因此，该信托基金不能投资于股票二级市场、
实业项目和购置不动产．
柏
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
4．2．4缓冲基金收益组成和净值估算
风险缓冲基金需要不断持续经营，必须有稳定的收益做保证，从设计思路来
看这个基金是可以获得多种来源的收益，主要包括：1，参加信托风险缓冲体系的
信托公司根据一定标准按期缴纳的信托风险缓冲费，也就是说，无论信托公司是
否发生信托风险，均应当缴纳这类费用。这个费用的具体缴纳也要实行差别化并
逐年进行调整，按照信托业的分类级别并结合各信托公司发生兑付风险的多少来
决定缴纳费用的多少。2，信托风险实际发生时，若风险信托财产被基金收购，信
托公司依据一定标准另行向基金缴纳的固定的“救援费”。3，基金本身收购到期
不能兑付的信托的受益权后从债权人或者其他关系人处收到的本金、利息、罚息
及投资收益等信托财产高于收购成本的差额部分的收益。由于基金只是以一个合
理的价格或成本对风险信托产品进行收购，通常少于信托财产的本金，收购后取
得的全部增值性收益都应该归基金所有，所以只要风险的概率较小，信托基金是
有利可图的；4，基金投资于证券投资基金、国债、企业债、信托受益权等获得的
收益。可见，风险缓冲基金的收益来源是多方面的，赢利也是相当可观的，解决
信托风险缓冲问题的同时也给基金投资者带来丰厚稳定的收益，这更加体现了风
险缓冲基金的可行性。
关于风险缓冲基金的净值估算，较一般的证券投资基金的计算复杂些。因为
证券投资基金投资的是标准化的证券产品，其股利、利息和资本利得在某个时期
内很容易的计算出来．而信托风险缓冲基金不同，它投资的是产生风险的信托产
品，且信托资产的运用方式也多样，有贷款、权益投资和受益权类等，所以该基
金的净值计算有些复杂。净值计算的关键是对基金的收益的估算，对以上基金的
收益的四个来源来看，风险缓冲费、。救援费”、和流动性投资收益三个部分的计
算比较简单，从账面上和市场行情中可以明确的计算出来。关于信托财产回收的
差价收益的计算较复杂，可以委托中介机构对信托财产使用人或使用项目的偿债
能力和未来赢利能力进行风险评估，从而估算出可以回收的财产数额及差价收益。
计算出基金的收益后，进而就可以估算出基金净值。由于是半开放式基金，而且
净值在短时期内波动较小，不需要对基金的净值进行每日计算，可以经证监会批
准，实行每月计算一次，并公布相关信息。
4．3配套政策与措施
为了更好的运作信托风险缓冲基金，解决信托业的风险缓冲问题，一些相关
4l
我国信托业风险缓冲机制研究第四章我国信托业风险缓冲机制的新思路——信托风险缓冲基金
的配套政策措施必不可少。
1、建立合理的与风险缓冲基金相关的税务制度，特别是给予基金管理公司一
定的税收优惠政策。虽然该基金是以赢利为目的的市场化基金，但还是具有特殊
性，设立基金的宗旨也是为了扶持信托业的健康快速发展，所以国家应给予一定
的税收减免方面的优惠政策，增加投资者收益，以吸引更多的投资者，使风险缓
冲基金的规模不断扩大，从而更好的解决信托风险缓冲问题。
2、加强风险缓冲基金和信托知识的宣传力度。一方面让信托行为成为社会普
遍接受的理财、融资方式，让信托投资者真正了解信托的风险，培养他们的风险
意识，从而从根本上缓解信托风险的压力。另一方面，让人们了解风险缓冲基金，
增加对基金的投资动力，让更多的人参与解决信托业风险缓冲问题。
3、建立风险缓冲基金的二级市场。上市交易是这个基金本身的投资者规避风
险的一个重要制度安排，所以，这个基金最终能够设立，除了信托业界及其管理
层的支持之外，还必须取得证券业界的支持．允许信托风险缓冲基金能够在证券
市场进行上市交易，一方面更大范围的分散信托风险，另一方面也为该基金做了
更好的宣传。．
4、加强信托风险评级市场的建设。在基金运作环节中关键问题之一就是合理
收购价格和基金净值的确定，要得出合理的价格必须要准确把握收购资产的风险，
这就需要市场有一批风险评级专业机构，能够准确的对信托资产进行风险评估和
价值测算。
5、加强监管力度。风险缓冲基金解决风险能力再强，也不能解决所有的兑付
风险，它只是按照市场化操作，遵循等价交换的原则而设立的市场投资基金，面
对由于信托公司的操作风险而产生的巨大亏损，缓冲基金可能也无能为力，即便
能受理，也会被几个这样的案例所拖跨。所以，应该加强监管力度，防范信托公
司的操作风险，尽量把信托风险控制在很小的范围之内。
总之，通过信托风险缓冲基金的基本概况介绍，以及可行性分析，可以看出该
基金完全有能力解决困扰信托业的重大难题即风险缓冲问题，同时经过独特的结
构设计，克服了其固有的缺陷，并且随着该机制不断加以完善，信托风险缓冲基
金的运用，在解决信托业的风险方面将大有作为。
我国信托业风险缓冲机制研究结束语
结束语
由于我国信托业是从2001年第五次整顿后才回归本业，并逐步发展起来的，
和其他金融机构相比还比较脆弱，抗风险能力还比较差。又因为历史原因，一个
信托产品的失败很容易导致行业的信誉风险，最终可能危犀信托业的生存，所以
解决风险信托产品的兑付问题至关重要，
进信托业这个真正的新兴行业健康发展。
起到稳定投资者和社会的作用，最终促
所以，本文是从注重信托产品自救的角
度出发，对我国信托业风险缓冲机制做出深刻研究，旨在建立一种解决目前我国
信托业风险缓冲比较适合的模式。但是要想信托业健康发展，只对已经产生风险
的信托资产进行事后处置是远远不够的，并不能从根本上解决信托业的发展问题，
还需要关注信托业功能定位，如何提高信托业整体素质，如何进行风险控制和行
业监管等问题。所以，建立良好的信托环境，维持信托业健康发展，这个目标任
重而道远。
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攻读学位期间公开发表的论文
1，。我国契约型基金的内部权利制衡机制探讨”，发表于《中华社科论坛》2005
年第9期
2，。管理层收购融资研究”，发表于Ⅸ财经界》2006年第4期
3，。信托产品流通策略研究”，发表于《经济论坛》2007年第4期
我国信托业风险缓冲机制研究后记
后记
光阴似箭，岁月如梭，三年的求学历程转眼就要结束。回首起来，思绪万千，
百感交集。
在这篇论文定稿之际，我要衷心感谢导师贝政新教授和师母王国燕老师。在
这三年的求学期间，他们在学习、生活等各方面都给予了我莫大的关怀和帮助。
特别是贝教授严谨的治学态度、勤勉的治学作风和正直磊落的品行给我树立了一
个良好的榜样，他的谆谆教诲使我在学习和研究方面充满自信，受益匪浅。我的
毕业论文能够比较顺利的完成，在很大程度上也应归功于我的导师，从选题、构
思、文章结构的设计都得到了他具体细致的辅导，完稿后，他又认真审阅，花费
了大量的时间矛口精力。这些都将使我终生难忘。
同时，在求学中有幸得到万解秋教授、王光伟教授、乔桂明教授、薛誉华副
教授和姚海明副教授等诸位老师的传道授业解惑，使我开阔了视野，丰富了知识，
在此表示衷心的感谢。
最后还要衷心感谢我的家人，他们全心的支持使我能够专心学业。同时也要
感谢关心和帮助过我的同学和朋友。
当然，由于本人学识有限，文中的一些看法和观点肯定还有这样或那样的不
足之处，在此恳请各位专家学者提出批评指正。
李仲仕
2007年4月