东北师范大学
硕士学位论文
中国货币政策的有效性探析
姓名：廖安勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：支大林
20070401
摘要
货币政策有效性问题的研究在西方主流学派的经济理论中存在着严重的分
歧，众多的实证分析仍未形成一致的研究结论。在货币致策的实践方面，由于经
济背景的不同、政策工具选择和实施力度的差异，货币政策在不同国家乃至同一
国家的不同时期更是呈现出完全不同的效果。本文借鉴国内外研究的思路，对我
国1984年以来的货币政策有效性进行分析，针对影响我国货币政策有效性的因
素提出相应的建议。
本文除了引言和结论外，共分为四章：
第～章，货币政策有效性的理论分析综述。这一部分的分析主要包括：(1)
主流经济学派如凯恩斯学派、货币主义、理性预期学派等的观点。(2)对各种货
币(政策)传导机制的研究。(3)货币政策目标、货币政策工具、货币政策规则
等问题的研究。
第二章，对中国货币政策执行状况的分析。这一部分分析了中国从1984年
至今中国货币政策制定和实施的状况，并分成了三个阶段：1984—1992是第一阶
段，1993年一1996年是第二阶段，1997至今是第三阶段。通过分析，笔者试图
找到在不同时期中国货币政策执行优劣的原因。
第三章，分析影响我国货币政策有效性的因素。这一部分在前两章的基础上
对影响货币政策有效性的因素进行系统、全面的归纳和总结，指出了影响货币政
策有效性的因素大致可分为两大块：一是货币政策一般性的因素即理论性因素，
如货币政策的时滞、微观主体理性预期、货币流通速度、基础货币等；二是影响
我国货币政策发挥作用的一些特殊因素，如金融制度变迁、社会信用体系的不完
善以及我国经济发展的差异性等。
第四章，提出增强货币政策有效性的建议。通过对理论和实际两方面的分析，
并针对各种制约货币政策的因素，本文提出了相应建议。对此，笔者认为提高货
币政策有效性的途径不外乎体现在两个方面：一是准确地对货币政策本身定位，
它能做什么，不能做什么，货币政策调控的模式究竟是什么。二是改善货币政策
运行的社会经济环境⋯
关键词：货币政策；传导机制；理性预期；基础货币
Abstract
There is great divergence about the effectiveness of monetary policy in the
western economic theory ofmain schools．And accordant theory about it has not been
●
founded in lots of positive analysis．In practice，the effectiveness of monetary policy
has different effect in different countries and even in different periods of one country
because of different economic backgrounds and diverse choices of policies and
strengths of implement．This paper draws lessons from the way of thinking of late'st
l"esearch，casting aside a complicated theories study,to analysis the effectiveness of
monetary policy of China from 1984，and put forward homologous suggestions for
the factors which influence OUr country monetary policy effectiveness．
Besides the introduction and the conclusion,this paper divides into foUr chapters
altogether：
Chapter 1，the summary on theories of monetary policy effectiveness．The
analysis of this part mainly includes：(1)Essential economic school of thought，such
as Keynesian and Monetarist and the school oflogos．anticipation etc．，．(2)Conduct the
research of mechanism to various currency(policy)．(3)Conduct the research 0n
Monetary policy target，monetary policy tool，monetary policy rule etc．
Chapter 2．the analysis ofthe implement ofmonetary policy in China．TIlis part
analyzed that China how to establish and implement monetary policy from 1984．this
part WaS also divided into three stages：1984-1992 is a fast stage，1993—1996 is a
second stage，1997 to now is the t11ird stage．from these analysis，I try to find out the
reusons that make the implement ofmonetary policy good or bad in different periods
Chapter 3，analysing the factors that influence the monetary policy effectiveness
of China．Basing on fore two chapters．This part completely sunls up the factors which
influence monetary policy effectiveness，and points out these factors call be divided
I ●
into two sides：one is the general factors of the monetary policy namely theories
factors，such as time lag of monetary policy，individual’s rational expectations，
velocity ofmoney，Monetary Base etc．；the other is some special factors that infuence
Il
the monctary policy,such as financial system change，imperfect of the social credit
system and the difference ofeconomic development in China．
Chapter 4，put forward to the suggestions for building up the effectiveness of
monetary policy of China．Basexl on the analysis of the theories and the actual sides，
and tbe various factors which restrict the effectiveness ofmonetary policy ofChina,
this paper puts·forward corresponding suggestions．,SO．I think two aspects Can be done
for improving the effectiveness of monetary policy．one is Positioning the 1]30net{31"y
policy itself such as what it call do or can't，and actually what is the monetary policy
adjusted tO control of the mode．the other is the social economic envkonment which
improves monetary policy movement
Key words：Monetary policy；Conduct a mechanism；Rational expectations；
Foundation currency
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独创性声明
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工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，
也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已
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引言
1984年以前，我国还没有确立中央银行体制，也没有真正意义上的货币政
策。那时，我国国民经济中的物价、利率、汇率、信贷总量、投资规模、进出口
配额等都是由国家计划控制和调整，中国人民银行的贷款计划只是国家计委投资
计划的一个组成部分。1984年1月1日中国人民银行与中国工商银行分设后，
中国人民银行开始专门行使中央银行职能，现代意义的货币政策才在我国开展实
施。所以，我国中央银行制定与实施货币政策也仅仅不过20余年的时间。在此
期间，中国人民银行在一定时期，通过运用一定的货币政策工具来调节货币供应
量，以此来稳定币值，消除通货膨胀或通货紧缩，并以此促进经济增长。但货币
政策的制定和实施在一定时期内有好的效果，一定时期内又表现不佳。这就使得
人们不得不思考我国货币政策的有效性问题，而正确分析这一问题不仅对我国货
币政策的实践有一个客观理性的认识，而且对将来进一步发挥货币政策的作用有
重要的借鉴和参考意义。
本文就此问题将从以下四个方面加以论述。第一章对货币政策有效性的理论
分析进行综述即对各经济学派的相应观点进行梳理；第二章是对我国货币政策执
行状况进行分析即分析了自1984年以来的货币政策状况；第三章分析了影响我
国货币政策有效性的因素；第四章提出了增强我国货币政策有效性的建议。
第一章货币政策有效性的理论分析综述
货币政策是一国货币当局为实现一定的宏观经济目标而采取的各种控制和
调节货币供应量或信用规模的金融政策措施。货币政策有效性问题，也就是货币
政策是否能系统地影响产出。货币政策有效性的理论分析基本上可以划分为以下
三个层次⋯：(1)货币对于实体经济有没有影响?这主要研究货币供给变化对经
济中的宏观经济变量的影响，如果货币供给变化导致真实宏观经济变量(如实际
产出)的变化，则认为货币(政策)是有效的：如果货币供给仅仅导致名义宏观
经济变量的变化(如名义产出，价格水平等)，则认为货币(政策)是无效的，
这部分内容与宏观经济理论有密切联系。(2)货币(政策)是如何影响真实经济
变量的?主要是对各种货币(政策)传导机制的研究，货币政策操作可能通过各
种途径(如利率、汇率、信贷、资产价格等)对总需求的各个组成部分产生影响，
最终反映在价格水平的变动上，研究传导机制可以深入细致地分析货币(政策)
扰动对经济变量的影响。(3)货币当局(中央银行)如何选择和实施适当的货币
政策，才能实现宏观经济目标?这是货币政策实践必须回答的问题，其中主要包
括货币政策目标、蟹币政策工具、货币政策规则等问题的研究。
一、各经济学流派基本观点综述
西方经济学界对货币政策有效性的争论由来已久，从古典学派、凯恩斯学派、
新剑桥学派、新古典综合派、货币学派、理性预期学派(包括实际经济周期理论)
到新凯恩斯学派等各派经济学家，对此问题曾有过不同的解释。基本结论大致可
以分为“货币政策有效”和“货币政策无效”两种对立的观点。
(一)、凯恩斯主义的观点
自亚当、斯密提出经济自由主义理论后，许多西方经济学家纷纷著书立说，
进一步阐释、拓展和完善经济自由主义理论，其中最有影响的当属古典学派的萨
伊和马歇尔。他们认为在自由经营的市场经济中，只要进行自由竞争，一切都可
以借助价格机制，通过价格波动自主调节供求，使经济自动实现稳定平衡，一切
干预的政策(当然包括货币政策)都是不必要的。然而三十年代的经济危机打破
了传统经济学的美妙。凯恩斯提出了“有效需求不足”的理论来否定萨伊定律，
共认为宏观政策能通过宏观政策逆风向地调节有效需求以平抑经济波动，从而架
构了庞大而完整的宏观经济调控体系。所以《通论》出版不久，其理论和政策主
张受到广泛传播，也逐渐被英美等国政府采纳。凯恩斯的货币理论从名目主义的
货币本质观出发脚，倡导国定货币论，强调政府管理通货和经济干预的必要性，
提出了“货币巧妙地联系现在与未来”的重要命题，强调货币在经济结构中占有
重要而特殊的地位。
新剑桥学派和新古典综合派是现代凯思斯主义的两大支派，虽然他们的理论
各有午秋，但都追随凯恩斯主义，在继承凯恩斯的货币理论基础上还进行了发展。
如希克斯采用了IS—LM模型，将货币市场置于一般均衡分析中。解决了凯恩斯
体系中关于货币传导机制的矛盾。3；鲍莫尔研究了交易性货币需求与利率的关
系；惠伦等则对预防性货币需求进行了发展；托宾利用投资者逃避风险的行为来
2
解释灵活偏好；萨谬尔森、索洛等命名和完善了菲利普斯曲线，认为物价上涨和
失业率之间存在着此消彼长的稳定替代关系，政府可以据此选定一个合适的组合
区域，对区域以外的情况进行调节，以实现相关经济目标”3。
(二)、货币学派的基本观点
现代批判凯恩斯主义的各流派如货币学派、理性预期理论(实际经济周期理
论)从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则行事”，并相信只有依靠
市场机制才能走出困境。如货币学派的代表人物弗里德曼把货币需求看成是总财
富与各种不同财富报酬的函数。并认为货币政策的作用有三：1、“能防止货币本
身成为经济波动的一个主要根源”，2、“为经济运行提供～个稳定的环境”，3、
“有助于抵消经济体系中来自其他方面的主要波动”。5。由此可见货币学派对货
币政策的作用看法比早期的凯恩斯学派要积极。但他们认为货币需求函数是稳定
的，这种稳定性决定了货币供给的稳定性。与货币供给的稳定性相对应，其货币
政策主张自然是所谓的“单一规则”，这与凯恩斯学派的“逆经济风向行事”形
成了鲜明的对比。同时货币主义对货币影响经济的程度进行了长、短期的划分，
并且由于货币的引入，经济活动中变量也划分成了名义变量和实际变量，认为短
期内货币能影响实际经济变量。导致经济波动；长期中，经济的实际变量由实物
因素决定，货币不能影响实际变量。
(三)、理性预期学派的基本观点
20世纪70年代初在美国形成的理性预期学派，又称新古典宏观经济学派提
出的预期理论和政策主张引起了人们的高度重视。新古典宏观经济学有3个基本
假设即市场出清、理性预期和经济中的供求函数是理性最大化的厂商个人跨时期
最优决策的结果。通过对工资和价格灵活调整可以保证市场供求之间的连续均
衡，产品市场和劳动市场都不会存在超额供给。由于人们的预期适合乎理性的，
他们会考虑过去的失误，并在必要时修改预期，以便为以后的行为决策中成功的
消除由预期引起的失误。这样，已被人们预期到的经济政策，只要他们希望维持
原先的经济地位，就必然会采取措施设法抵消这些政策的作用，从而使这些政策
不管是在短期还是长期都是无效的。Barro、KydlarTd and Prescott等人则完全
不把货币冲击看作是产出变化的原因，而是从实际因素如技术、石油、农业等方
面分析其对实际变量的影响。
(四)’新觊恩斯主义的基本观点
20世纪80年代产生的新凯恩斯主义经济学开始批评新古典宏观经济学对凯
恩斯主义的全盘否定。新凯恩斯主义继承了凯恩斯主义关于货币影响产出的思
想，同时针对凯恩斯主义在解释“工资一价格机制”时缺乏微观经济基础的不足，
在吸收理性预期等新思想的基础上，论证了工资、价格调整的刚性机制，从而为
货币政策有效论奠定了坚实的基础。
由上可见，货币对实体经济(实际产出)是否有影响一直是经济学家们争论
的焦点问题。伴随着对宏观经济学研究近半个世纪的飞速发展，货币经济学的理
论和研究方法层出不穷。货币和产出之间的关系到目前己取得了一些共识，如1、
长期中通胀率与货币增长率的相关关系几乎接近于I，遥胀率或货币增长率与实
际产出增长率之问毫无任何固定的关联可循：2、货币在短期内与产出同相变化，
并明显超前产出”1。当然，经济学家只同意货币与产出两者之间存在上述关系，
但对其因果关系则大相径庭、针锋相对。所以，货币经济学中最具有挑战的课题
之一就是如何发掘历史数据中隐藏着的因果关系，并且此关系需放之四海而皆
准。
‘从货币政策实践来看，二战以后，西方国家普遍实施凯恩斯主义扩张性的财
政货币政策，对经济增长起NT重要作用。虽然进入70年代以来由于西方国家
“滞胀”现象的出现，凯恩斯主义的权威性受到威胁，英美等国也改弦更张，采
用过货币学派和供给学派的政策主张。但在现代市场经济的条件下，货币政策不
管是否有效，仍然在普遍采用。从1984年以来，中国也经历了反通货膨胀(1984
—1997)和反通货紧缩(1998年以来)正反两方面的货币政策实践，积累了一
定经验。
二、货币传导机制理论综述
自从20世纪30年代凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济流派从不同
的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论。凯恩斯在《通论》
中阐述货币政策发挥作用的途径有两条：一是货币与利率的关系，即流通性偏好。
二是利率与投资的关系，即投资利率弹性的途径”’。他的具体思路是：货币供给
相对于货币需求而增加后，先使利率下降，后又使投资增加。如果消费倾向已知，
则通过乘数作用，可促使国民收入增加。这一传导过程可表示为：M—R—I—E
—Y。但是凯恩斯认为问题还没有这么简单，还需要考虑一些条件或者是一些复
杂因素。如货币数量的增加对物价、产量的影响究竟是什么样的：有效需求的改
变状况；各种资源的性能及替代性：各种生产要素的报酬状况等。而且在上述的
传导机制中，凯恩斯还认为很有可能由于下列两个因素而被堵塞。一是“流动性
陷阱”的出现，即当利率下降到很低的时候，任何货币量的增加都被经济单位所
吸收，因而货币政策失效。二是投资的利率弹性很低时，利率下降对投资就不会
有显著的增加，从而货币政策的传导机制就会中断41。所以在货币政策传递过程
中任何一个因素如果存在着障碍，都会导致货币政策效果失效或减弱。
与凯恩斯学派主张传导过程中主要环节是利率有所不同，货币学派则强调货
币供应量在整个传导机制上具有真效果。并认为增加供应量在开始时会降低利
率，但不久会因为货币收入增加和物价上涨而使名义利率上升，而实际利率则可
能回到并稳定在原先的水平上。他们还认为货币政策的传导机制主要不是通过利
率间接影响投资和收入，而是通过货币实际余额的变动直接影响支出和收入。这
一过程可表示为：M—E—Y。。
通过上述不同学派和学者的货币政策传导机制理论的分析，我们也可以看到
虽然不同学者所分析的传导机制不完全一样，但也有一些共同的地方：如货币数
量增加后对金融市场上的利率会产生影响，同时对股票或债券价格也会产生影
响，从而影响到企业家的投资热情和个人消费欲望，现实支出会改变，国民收入
自然也在相应变化。因此在市场经济国家，货币政策作用的一般过程有三个基本
环节构成：首先是从中央银行到各金融机构和金融市场，其次是从各金融机构和
金融市场到企业的投资和消费者的消费，最后是从企业、个人的投资和消费到产
量、物价和就业的变动即影响到整个国民经济的发展。所以问题的关键在于这些
环节之间的衔接是否顺畅，影响各环节衔接的各要素如利率、汇率、银行信贷、
资产价格、企业和家庭收支等相应关系是否理顺。要深入分析这些闯题，可以进
一步对货币传导过程进行深入的渠道分析，以理清各具体渠道的传递关系，扫除
传递障碍。
综合各学派观点，可将货币政策的传导机制概括为四条主要途径：资产结构
调整效应、财富效应、信用供应可能性效应和预期效应。
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(一)、资产结构调整效应
各经济主体一般都根据各种资产的不同特性，如收益性、风险、流动性、预
期以及偏好等来选择各种资产持有的比例，这就组成了资产结构。若中央银行调
整货币政策增加货币供应量，从而导致企业或个人手持货币量过多，货币供应量
大于需求量，使货币的边际收益率下降，这就破环了资产结构的均衡状态。这就
使得企业或个人重新调整其资产结构。首先将多余的货币用于购买价格尚未上
涨，收益率尚未下降的债券资产，结果使得债券价格提高，收益率下降。这样人
们又转向购买相对收益率较高的股票资产，结果又引起股票的边际收益率下降，
资产结构的调整继续扩展。最后，企业或个人逐渐转向厂房、设备、耐用或非耐
用消费品等实物资产，并促使实物资产的价格普遍上涨，这时，进行实际投资，
扩大实物资产的生产就有利可图。生产的扩大一直持续到价格与成本之间的缺口
消除为止。由于投资增加，使就业量增加，又使货币量增加，经由成熟作用使国
民收入增加。而国民收入增加，又使货币需求量增加，结果就会消除货币的超额
供应，使整个社会资产结构逐步趋向新的平衡。只有当所有资产的边际收益率相
等时，资产结构的调整才终止。由于这个过程涉及到资产的相互替代和相对价格
的变动，所以又称为“替代效应”或“相对价格效应””1。
(二)、财富效应
该效应是指由于货币政策改变货币供应量增减而对人们所拥有的财富发生
影响，并进而影响人们消费支出变化的现象。当中央银行调整货币政策，增加货
币供应量时，这就会产生大致三个方面的财富效应，一是货币供应量的增加，使
得实物资产如厂房、机器设备等价格上涨，从而直接增加人们拥有的以货币表示
的净财富，进而刺激消费需求扩大。这可以称之为价格诱发的财富效应。二是货
币供应量增加使市场利率下降，这使得有价证券的价格上升，结果导致持有这些
资产的人们净财富增加，这可称之为利率诱发的财富效应。三是如果货币供应量
增加，而一般物价水平最初不变，则真实现金余额增加，即货币的实际购买力提
高。这使得货币持有者拥有的净财富的实际价值增加，进而就会扩大消费支出。
这可称之为真实现金余额效应。
(三)、预期效应
经济主体在进行经济决策之前，总要对未来的经济形势或经济变量进行估
计，这种行为即为预期行为，它对实际经济活动产生的影响就是预期效应。现代
货币主义者认为名义收入与货币供应量是紧密联系的，而且两者之问存在着时
滞。因此人们对未来名义收入的预期就成为了货币供应量作用于经济活动的一种
方式。如果货币供应量增长率大于预期未来名义收入增长率，则多增的货币量就
会导致通货膨胀。反之，则会出现通货紧缩。可见，预期效应也是货币政策传导
机制的一条重要途径。
(四)、信用供应可能性效应
以前传统的凯恩斯主义和货币主义的传导机制理论都隐含着两个前提：(1)
借贷双方的信息是对成的，(2)利率能自动调节金融资产的价格，是市场出清，
从而能使市场供需均衡。现代货币传导理论认为由于银行不可能对借款入有完全
的了解和完全的监督，这样，信息的不对称使得这两个假设不能成立。因此，信
贷配给成为银行的一种理性选择““。这种理论能很好的解释为什么有些时期，贷
款规模发生很大的变动，而实际利率的变动要相对小得多。这也说明，利率并非
是货币政策传导的睢一途径，信贷可得性也是货币政策传导的另一重要途径。在
罗萨(Rosa)、卡莱肯(Karekenn)、林德伯克(Lindbeck)等人努力下使得信
5
用供给可能性理论成为一种有重要影响力的理论o”。该理论从资金供给者即贷款
人的角度，对贷款人的利率弹性和贷款行为进行分析。认为即使投资对利率的弹
性很小，货币政策仍能通过影响贷款人即银行金融机构的信用供应可能量而作用
于经济活动。当中央银行调整货币政策时，在影响银行准备金之外，因利率变动
会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性。这种流动性变化将迫使银行
调整其信贷政策，并由信用供给可能量大小的变化，影响实际经济活动。因此，
该理论实际上将货币政策传递的重点置于利率一流动性—信用量这一连锁反应
过程上。．
根据上述分析，我们可以看到货币政策传导过程中除财富效应直接影响商品
市场以及预期效应等特殊情况外，其它传导途径均通过各种资产供需的失衡以及
其后所发生的调整过程而产生操作效果。当然，这些渠道之间并不是独立的，而
是相互影响、相互补充的。在我国货币政策的实践中由于市场经济的不完善，企
业预算的软约束，金融机构的非完全商业化，价格的粘性以及利率弹性较小等因
素，制约了货币政策传导机制的畅通，上述的各条传导渠道也都不同程度的遇到
了障碍。
三、关于货币政策目标的理论综述
在货币政策操作上，货币政策的内容通常有以下三个方面：一是货币政策的
目标，包括最终目标、中介目标。二是货币政策工具即实现货币政策目标的操作
工具或手段。三是货币政策的效果。在这些内容当中只有先理顺货币政策的目标
体系，才能有针对性地选择相应的工具为之服务。所以本文侧重于对目标体系的
分析。
在货币政策最终目标问题上，西方国家经过长期实践，多数国家货币政策目
标的发展经历了以币值稳定为单一目标一多重目标一以币值稳定为单一目标或
首要目标的轨迹。自20世纪90年代以来，新西兰、加拿大、英国等采取通货膨
胀目标制，明确以反通货膨胀为单一的货币政策目标，国际货币基金组织和其它
国际组织的主流观点也都是强调稳定币值。我国在20世纪80年代中期到90年
代初期，理论界也对此有过激烈的争论。其主要观点有单一目标论、双重目标论、
多重目标论等”o。在1995年的《中国人民银行法》中明确规定货币政策目标是
÷保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这个双重目标的确定，得到了
多数学者的肯定。但在我国经济体制改革不断深化的过程中，涌现出了很多的新
问题和新挑战。所以中央政府还面I临着诸如物价稳定、促进就业、促进经济增长、
支持国企改革、促进结构调整、维护金融稳定等多目标约束，因此我国货币政策
目标的选择有其特殊性，可谓任重道远。
如果说人们对货币政策最终目标(保持物价稳定)的认识还比较一致的话，
则主要的争论就集中在了货币政策中介目标和货币政策规则。货币政策中介目标
基本上可以分为数量指标(如货币供应量)和价格指标(如利率)两类，这两类
指标是互相冲突的，二者不可兼得，究竟选择哪一种指标，理论上的分析是将此
闯题放在中央银行以稳定产出和价格波动的最优化环境中来讨论。早期的结果是
普尔(Poole，1970)用Is—LM模型来说明的，他说明货币供应量和利率二者的
选择则取决于IS曲线和LM曲线的相对稳定性”“。更实用的标准是可控性、可测
性和相关性等标准，所以这只是一个经验问题。美国曾经以货币供应量为中介目
标，但20世纪90年代初期以后，货币供应量与名义国内生产总值、通货膨胀率
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之间的相关性被破坏，迫使美联储采取以利率为主的综合性目标体系““。就中国
而言，20多年中国货币政策的中间目标经历了一个较大的转变过程：以信贷总
量、现金总量计划为代表的规模管理——货币供应量——汇率、货币供应量。但
是，近年来中国货币供应量(或货币增长率)作为中间目标遇到了很大的问题与
等，使得中国货币存量的增长率也处于一种不稳定的状况。
货币政策规则是20世纪80年代以后特别是90年代以来兴起的一个研究热
点。理论上，货币政策规则是一个动态优化问题的最优解，它表现为货币政策中
介目标与可观察的经济变量(一般是产出和通货膨胀率)之间的关系。经验的研
究企图说明中央银行是否是“按政策规则”行事的以及按什么样的困难——货’
币流通速度的稳定性、基础货币控制的僵化与变化无常、货币乘数变化问题等规
则行事。90年代以后，发达国家的中央银行或者更加注重按规则微调，或者采
取通货膨胀目标制，使通货膨胀保持在适度的低水平““。通货膨胀目标通常有具
体的时间和上下限，实现这一目标的具体措施由中央银行自行掌握，这相当于是
将物价稳定的目标指派给中央银行，并要求中央银行按“稳定通货膨胀”的规则
行事。这一制度本身蕴涵了财政货币政策搭配的内容。因为通货膨胀目标是由政
府或财政部与中央银行协商决定的。就中国的货币政策实残来看，由于国内外宏
观经济形势的不断变化，央行一直奉行的是“相机抉择”的调控模式，并取得了
相应成效。
以上是从理论分析的角度概述了货币政策有效性的问题。然而，在工商界和
中央银行家中间，几乎没有人认为货币政策是无效的，当货币紧缩时，工商界人
士会预期产出增长率将下降，失业现象会加重。各国中央银行都希望能通过货币
政策操作来调整经济运行。在理论界对于货币政策的有效性之所以存在分歧，是
因为理论分析通常凭籍抽象的理论模型，这些模型又不能完全反映复杂的现实，
而只能从现实中抽取一些内容来分析，由于模型假设前提不同，自然就产生了互
相对立的学说。
本章小结：
1、西方经济学界对货币政策有效性的争论由来已久，并没有取得一致意见。
但理论的演化经历了“肯定一否定一肯定”这样一个否定之否定的过程”⋯。30
年代以来的凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性；货币学派则认为货币政策在短
期中有效，长期中无效：而理性预期学派认为无论是短期还是长期都无效；新凯
恩斯主义者则完全肯定货币政策的有效性。
2、货币政策要发挥其作用，需要一个传导过程，而且货币政策的传导机制
比较复杂，在不同的条件下，传到效果差别很大。所以在理论上学者们的分歧也
很多，最明显的就是凯恩斯学派和货币学派的分歧。前者较重视利率指标在传导
过程中的作用；后者则认为货币政策不是通过利率间接影响投资和收入，而是因
为货币供应量超过了人们所需要的真实现金余额，从而直接地影响到社会支出和
货币收入。综合各学派观点，可将货币政策的传导机制概括为四条主要途径：资
产结构调整效应、财富效应、信用供应可能性效应和预期效应。．
3、在货币政策操作层次上，由于对货币政策最终目标(保持物价稳定)的
认识比较一致，主要的争论集中于货币政策中介目标和货币政策规则。
7
第二章我国货币政策执行状况分析
我国的改革开放是在邓小平理论的指导下进行的，确立以经济建设为中心是
改革开放以后最大转变之一，具有划时代的意义。改革开放以来。我国的经济建
设发生了巨大变化。与这种巨大变化糯对应，我国现代意义上的金融改革和货币
政策的发展大致经历了三个阶段“”。1984--1992年是我国货币政策实施的探索
阶段；1993--1996年是我国货币政策实施的调整改善阶段；1997至今是我国货
币政策实施的相对成熟阶段。总的来讲，前两个阶段的货币政策的主要任务是治
理通货膨胀，调控方式以贷款限额管理为主；1997年以来的第三阶段，其货币
政策的主要任务是治理通货紧缩，以1998年1月1日取消贷款规模限额控制和
扩大公开市场业务操作为主要标志，中国货币政策调控基本实现了由直接调控向
间接调控的转变，展示了我国宏观调控向规范化方向发展的～般历程。
一、1 984_1 992年货币政策执行状况分析
党的十一届三中全会以后，经过5年国民经济的调整改革，我国农业连年丰
收，轻、重工业结构改善，高度集中的经济体制初步改革，企业、地方财政、物
权和投资权明显扩大，经济体制改革的重点从农村转向城市““。为支持经济发展，
1984年的货币政策取向是放松银根，但是却走入了一个严重和持续的通货膨胀
时期。
(一)、宏观经济状况
从1984年到1992年9年间我国宏观经济发生了三次较大的经济波动：1、
在1984--1985年这一年多的时间内，经济商品化j货币化进程引发了膨胀性地
经济波动。农村的家庭联产承包责任制取得了突破性成功，改革重点也转向到城
市。国家开始“让权放利”，企业经营自主权不断扩大。随着流通体制的改革，
多种经济形式、多种经营方式、多种流通渠道的流通体制开始建立。但是在经济
搞活的同时，宏观调控机制的建立明显滞后，因而在投资和消费领域出现了需求
过快增长的失控状况。2、在1988--1989年这期间价格改革闯关与扩张性通货膨
胀引起了第二次经济波动。受此影响，信贷、投资、消费全面失控，财政赤字高
增。1988年出现了商品抢购风潮，在同年8月出现了严重挤兑银行存款现象。3、
在1990--1992年这期间国家进行全面治理整顿，同时由于1992年邓小平同志南
巡讲话和党的十四大确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，而使我国改
革开放进入了一个新时期，房地产热、开发区热，固定资产投资大幅增长。银行
信贷投放猛增，市场价格不断攀升，国民经济处于不稳定状态。
(二)、货币政策措施
针对不断变化的经济形势，央行采取了一系列的货币政策措施：1、1984年
10月人民银行下发了《信贷资金管理试行办法》，制定了“统一规划，划分资金，
实存实贷，相互融通”的信贷资金管理体制。但在划分资金过程中，为了争基数，
金融机构从同年第四季度开始突然放款，从而导致了信用膨胀和货币发行的失
控。当年银行贷款总量比上年增长32．8％：当年货币发行200多亿元，年末现金
流通比上年底增长37．6％。同年还建立法定存款准备金制度，开办中央银行再贷
款业务，制定商业汇票、贴现暂行办法等。2、1985年人民银行采取了“紧缩银
根”的货币政策，如实行严格的贷款规模；调整专业银行存款准备金比例，一律
调为了10％；年内两次提高银行存贷款利率等。经过调整，1986年的投资增长了
18．7％，增幅比上年回落了20个百分点；零售物价总水平由上年的8．8％回落到
6％。但是在1986年上半年出现了一定程度的商品滞销和工业增长放缓等问题，
社会各方面还要求放松银根，为此人民银行转向实行“稳中求松”的松动货币政
策。这导致了1987年前三个季度结束时，货币发行、信贷规模的增加额超计划，
通货膨胀又有所抬头。对此，人民银行从第四季度起，又采取了从紧的货币政策。
但1987年末，广义货币供应量M2余额8511亿元，比上年末增长了24．94％，仍
高于经济增长与价格指数之和6．04个百分点。3、1988年“经济空气”在加快
沿海发展战略的引导下又开始升温。6、7月间，有关部门提出价格闯关的口号，
但这矛争宣传超出了人们的心理承受能力，各种商品大幅度的提高，拉动了全国范
围内的价格攀升。9月份以后实行了紧缩的货币政策，如加强信贷管理，严格信
贷政策，首次开办保值储蓄业务和有奖储蓄等。为抑制通货膨胀，1989年，人
民银行动用了较多的货币政策工具，采取了更为严厉的措施控制信用总量，调整
信贷结构，挖掘资金潜力。到了1990年，经过治理整顿，通货膨胀继续得到控
制。物价上涨幅度有所下降。但从金融宏观调控方面看，镶根开始放松，货币政
策由紧缩转为松动。4、1991年的货币政策总体上是宽松的，1992年是两头紧、
中间松、有反复。值得一提的是，从1990年4月开始，国务院决定组织清理企
业?三角债”。1990年重点清理了流动资金“三角债”，1991--1992年重点清理
了固定资产项目拖欠货款所形残的“三角债”。据统计。这三年间理清“三角债”
3800亿元，缓解了企业资金紧张的压力。
(三)、货币政策特点及存在的问题
总体上看此阶段的货币政策有两个特点：一是强调经济发展和币值稳定双重
目标；二是执行过程中松紧结合。中央银行主要是根据经济形势的变化及经济发
展的需要，实行松的或紧的货币政策，控制的都是货币和贷款规模，而且一直把
经济增长率加物价上涨率作为现金增长的“合理界线”j中央银行在运用货币政
策手段时过分依赖行政手段。结果往往是出现“一控就死，一松就乱”的局面，
货币政策的负面效应比较突出”“，这也反映出央行对转轨经济实施调控尚处于初
期探索阶段，缺乏操作经验。同时我们也可以看到货币政策运行经济环境还不完
善，如银行体系还不健全；由于企业预算机制尚未硬化，企业改革全过程始终伴
随着企业追求眼前利益的行为倾向，追求数量增长的行为倾向和提高产品价格的
冲动；国家与企业问的分配关系长期处于不稳定和不规范状态，企业与企业之间
由于经营条件有差别，竞争处于非平等化：在市场机制尚未形成的情况下，放权
让利、利润分享机制不可能促使企业合理利用资源，产业结构难以优化等4”。
二、1993_1996年货币政策执行状况分析
在经历了九年探索以后。我国的货币政策的制定与实施自1993年起，迸入
了改善阶段(一1996)。此期间的货币政策主要是适度从紧，继续反通货膨胀。
(一)、宏观经济状况
在邓小平同志南巡讲话和党的十四大的影晌下，国民经济的发展引入了新的
活力。但是由于人们在认识上的偏差，许多地方把抓住机遇搞发展变成了片面追
求高速度搞房地产等盲目行为．致使到1993年初开始出现了许多问题，如投资
9
需求膨胀，财政困难加剧，经济结构矛盾突出。金融方面，乱集资、乱拆借、乱
贷款、乱提高利率现象愈演愈烈，金融秩序混乱。针对严峻的金融形势，政府于
1993年7月公布了《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，出台了16条
调整措施，着重整顿金融秩序，，严格控制固定资产授资规模，控制货币发行量
和银行贷款规模。使得当时的经济、金融秩序混乱局面得以初步控制。此后，中
央、国务院从宏观经济全局着眼，先后开展了金融、财政、税收、投资等配套性
体制改革。人民银行在国务院的领导下坚持实行“适度从紧”的货币政策。从
1993年年中^到1994年底，主要通过行政、法律手段治理一度混乱的金融秩序，
后通过转换央行职能有效控制现金和贷款的过度投放，实现宏观经济的基本稳
定。从1995年到1996年，央行主要通过多种经济手段、经济政策和经济立法来
进行调整，使得我国国民经济在1996年发生了重大转折，如国民经济保持平稳
增长，实现国内生产总值67885亿元，比上年增长9．6％；商品零售价格指数低
于上年6．7个百分点，市场物价涨幅大幅回落，通货膨胀现象明显改变；国民经
济整体上实现了“高增长、低通胀”即出现了“软着路”。
(二)、货币政策特点
这时期的货币政策主要有以下几个方面的特点：1、坚持反通货膨胀的同时
支持经济增长，在1995年的人民银行法卒明确规定了货币政策的目标龆保持币
值稳定，并以此促进经济增长。2、由直接金融宏观调控转向间接金融宏观调控
转变，利用了多种经济手段来实施货币政策，如人民银行4次提高、2次调低存
贷款利率，停办新的保值储蓄，改革利率浮动管理，实行外汇管理体制改革，建
立银行阔外汇和人民币同业拆借市场，中央银行开展公开市场业务操作，对商业
银行和城市信用社实行资产负债比例管理等。3、货币政策中介目标从主要依赖
贷款规模逐步转向调控货币供应量。从1994年开始，人民银行逐步缩小了信贷
规模的控制范围，对商业银行推行资产负债比例管理；并从1994年第三季度开
始按季向社会公布货币供应量分层次检测控制目标，根据具体的货币供应量目标
和经济运行趋势，确定基础货币供应总量。4、实行政策往金融与商业性金融分
离，1994年三家政策性银行先后成立，推动了国有专业银行向国有商业银行转
变，使国有银行的商业化经营取得了实质进展。5、注重运用信贷政策调整经济
结构，1993年以来的紧缩政策吸取了以前的教训，不是全面的紧急刹车，而是
在控制总量的前提下，突出结构性调整。如在1994年提出“三保”原则，即保
国家重点重点建设、保农副产品收购、保有效益有市场的国有大中型企业的合理
资金需要，通过紧中有松的结构调节，避免了经济的大起大落。6、通过金融立
法，规范了政府、央行、商业银行的行为及其关系。同时，央行的宏观调控能力
碍以加强，实旌货币政策的主动性、灵活性增强。如1993年7月，央行收回了
原属省级分行7％的规模条集权，将信贷规模的分配和再贷款权、基准利率制定
和调节权、货币发行权高度集中于总行。1996年，在通货膨胀率基本得以控制
的情况下，央行分别在5月和8月两次适时下调利率，从而降低了经济波动的幅
度。
(三)、货币政策存在的问题
这时期的货币政策在实现货币政策首要目标的同时，较好的兼顾了其他目
标，因而此期间的货币政策有效性较强。但也存在着一定问题。(1)货币政策还
缺少独立性、相对稳定性、抗干扰能力差。这使得货币供应量波动比较频繁，幅
度大(见下表1)，造成了一定的负面影响。
10
表I：1992--1996年中国货币供应增长率
年份1992 1993 】994 1995 1996
‰ 36．4 35．3 24．3 8．2 11．6
地38．2 21．6 7．3 22．4 18．9
地31．3 24．O 49．0 29．4 25．3
资料来源：《中国金融年签》各年份数据整理
从上表可以看到各个层次的货币供应量变动迅速，下滑和上升都很快。但信
贷状况的收紧一定程度上损害了综合信贷的平衡；限制地区间的信贷大大降低了
货币的流通速度；紧缩措施很大程度上损害了非国有企业，对国有企业影响不大：
官方利率和市场利率之间出现巨大差额，如1993年夏沿海专业银行的贷款利率
为10％一16％，面市场利率却达到．20％一35％。(2)这些年连续的、具有实质意义的
体制改革，对经济主体的行为和预期带来的影响，以及由此给宏观政策实施带来
的影响都是巨大的，特别是金融制度的变革，对我国以信贷传导为主的货币政策
实施的影响尤其巨大。主要的影响来自商业银行信贷管理体制的变化，在推行资
产负债比例过程中，商业银行把比例管理同防范风险结合起来，推行严格的信贷
管理和责任追究制度，对各地分支机构实行信贷配给管理，这使存款创造过程在
第一个环节就发生了梗塞。其次，直接融资市场的快速发展，尤其是股票市场分
流了银行存款，银行可贷资金来源减少，出现脱媒现象。另外， 医疗、养老、
教育的改革也增加了我们对货币政策传导效果的判断难度。由于我们是以M1为
中间目标的，毫无疑问，短期内这些改革降低了货币供应量的流动性，减少了即
期的需求。(3)货币政策实施的环境和对象发生新变化，面l临新挑战。一方面经
济体制从传统集中的计划体制转变为二元混合体制；另一方面，微观经济的状况
有了新的变化，如亏损企业不断增加，企业的亏损面不断加大，经营效益普遍下
降，’实现利润不断减少，这使褥企业偿还银行贷款的能力下降，导致商业银行不
良资产增加。
三、1 997以来货币政策执行状况分析
(一)、宏观经济状况
1997年7月开始爆发了亚洲金融危机，国际金融市场动荡不安，这引起了
我国政府的高度重视，并适时作出了人民币不贬值的重大决策，确定宏观经济政
策的重点是整顿金融秩序，防范金融风险，加快企业改革。由于亚洲金融危机的
影响，出口大幅下跌；另一方面，商业银行开始有了风险意识，对发放贷款异常
谨慎，两方面互相影响，形成了非常复杂的局面。1998年中国经济明显下滑，
主要表现在：经济增长率持续下降，由1997年的8．8％再下降到1998年的7．8
％，1999年的经济增长率在7％左右；物价水平一降再降，从1997年10月开始
全国零售物价指数出现了持续的负增长；社会有效需求严重不足，投资需求和消
费需求持续下降。针对国内经济持续下滑、增长乏力、通货紧缩及国际经济金融
环境不利的宏观经济形势，党中央、国务院审时度势，及时确定扩大内需的方针，
实行积极的财政政策，增发国债，扩大基础设麓建设；货币政策方面，中央提出
坚持稳健原则，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。相应地，从1997
年下半年到2004年人民银行实行的是反通货紧缩的稳健的货币政策。2004年宏
观调控以后，我国经济形势出现了一些问题。例如物价上涨虽在9月有所缓和，
但仍在高位运行，消费物价指数连续4个月高于5％，通货膨胀风险还在。因此，
我国从2005开始实行了“双稳健”的宏观经济政策，即稳健的财政政策和稳健
的货币政策。所以，此期间我国央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进
行宏观金融调控的能力不断提高。
(二)、货币政策特点
此阶段货币政策的主要特点是配合财政政策实行相应稳健的货币政策。从人
民银行实行的货币政策角度看大致可以分成以下两个阶段：
1、2004年(含)以前的货币政策，其内容有：(1)灵活运用货币政策工具，
保持货币供应量适度增长。如1998年1月，‘中国人民银行取消了对商业银行的
贷款限额控制，这一措施使商业银行具备了按信贷原则自主增加贷款的条件。
1998年和1999年先后丽次下调法定存款准备金率，由13％下调到6％，按1999
年末存款余额计算，下调7个百分点存款准备金率相应增加金融机构可用资金
近8000亿元，这就为商业银行增加贷款、购买国债和政策性金融债，支持积极
的财政政策创造了条件；2003年9月央行又提高了存款准备金1个百分点，调
至7％：2004年4月实行差别存款准备金率制度，以此促进金融机构稳健运行，
防范支付风险。另外，从98年起连续三年每月召开国务院有关综合经济部门、
主要商业银行参加的经济、金融形势分析会，对商业银行及时进行窗口指导，对
统一思想、统一步调，起到了重要作用。(2)及时调整信贷政策，引导贷款投
向，促进经济结构调整。1998年以来，央行对信贷政策进行了。系列调整，主
要包括：调整基础设施贷款政策，支持积极的财政政策，鼓励和督促商业银行发
放国债资金项目配套贷款；调整个人消费信贷政策，特别是个人住房贷款政策，
1999年发布的《关于开展个人消费信贷指导意见》，其宗旨就是鼓励所有的商
业银行去发展所有的消费信贷业务，根据国务院领导指示，对个人住房贷款利率
在按同档次固定资产贷款减档执行的基础上又下降了10％，商业银行的住房信
贷资产1997年为190亿元，到200t年4月达到4061亿元，增长20倍；调整农
村信贷政策，推行适合我国农村实际的小额农户信用贷款制度；调整出口信贷政
策，支持出口企业扩大出口；调整对中小企业、特别是高新技术企业的贷款政策，
扩大对中小企业贷款利率浮动幅度，由10％扩大到30％，以提高商业银行对中小
企业增加贷款的积极性；调整对证券公司的信贷政策，发布《证券公司股票质押
贷款管理办法》，支持资本市场发展；调整对非生产部门的信贷政策，开办助学
贷款，开办学生公寓、医院等贷款新项目。在调整商业银行信贷政策的同时，中
央银行对再贷款政策也进行积极调整。1998—2000年三年中，中央银行对农村信
用社再贷款限额累计增加500亿元，同时较大幅度增加了对股份制商业银行、城
市商业银行再贷款、再贴现等等。(3)执行金融稳定工作计划，发挥货币政策
保金融稳定的作用。主要工作包括：组建信达、长城、东方、华融等四家金融资
产管理公司，向资产管理公司发放再贷款，支持其从国有独资商业银行收购不良
资产和支持债转股；为确保少数严重资不抵债地方金融机构顺利退出市场，确保
居民存款支付，确保金融和社会稳定，根据从严掌握的原则，适当给予再贷款支
持：支持和配合财政部发行2700亿元特别国债，补充国有独资商业银i亍舞本金，
提高其资本充足率等等。(4)在发展货币市场的基础上，积极推进货币政策工
具改革，实现货币政策由直接调控向间接调控转变。98年以来央行努力发展货
币市场特别是银行间债券市场，同时改革存款准备金制度以强化商业银行统一法
人管理，果断推动公开市场业务操作。1998年5月，根据货币政策调控的实际
需要，央行果断恢复了公开市场操作。由于有银行间债券市场的快速发展作为基
础，公开市场操作得以迅速扩大。98、99两年通过公开市场操作投放基础货币
占累计基础货币增加额的85％。通过公开市场操作，2000年净回笼基础货币822
亿元；2001年净回笼基础货币276亿元：2003年净回笼基础货币2694亿元。此
外，央行还适时推进利率市场化改革。从1996年4月央行实行公开市场业务操
作的利率市场化开始，到放开同业拆借市场利率、部分国债发行利率实行市场招
标。到扩大金融机构贷款利率浮动区间，到积极推迸境内外币利率市场化等措施
的技行，表明我国已经启动了剥率市场化。．
2、2005年以来的货币政策。其措施的主要特点有以下几个方面：(1)启
动人民币汇率形成机制改革，这无疑是2005年最大的亮点。7月21日，经国务
院批准，人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，我国开始
实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；而
不是单一盯住美元。(2)启动商业银行投资设立基金管理公司试点。这可以有
效分流储蓄，为资本市场发展提供资金支持。(3)启动短期融资券发行，在银
行间债券市场引入短期融资券是我国融资方式的重大突破，对拓宽企业直接融资
渠道，维护金融整体稳定具有重要意义。(4)启动农村信用社改革试点的全面
进行，截至2006年9月末，全国各地农村信用社共组建银行类机构85家，其中
农村商业银行12家、农村合作银行73家，以县(市)为单位统一法人机构674
家。这对于化解农村信用社的经营风险，加强对“三农”的信贷支持，完善农村
金融市场有重要意义。(5)为加强流动性管理，促使商业银行有序调整贷款行
为，合理控制货币信贷增长，经国务院批准，中国人民银彳亍于2006年6月16
臼、7月21日和11月3日宣布上调金融机构存款准备金率各0．5个百分点，分
别从7月5日、8月15目和11月15日起生效。7月5日和8月15曰上调存款
准备金率以后，金融市场运行平稳，货币市场利率水平总体略有上升，股票市场
维持上涨态势。(6)稳步推进金融企业改革。中国建设银行在2005年lO月27
日正式在香港主板市场上市，次年9月11日成为恒生指数成份股：中国工商银
行于2006年10月27日同时在香港联合证券交易所和上海证券交易所上市，首
次公开发行上市圆满成功；中国银行在发行上市后，也先后成为上证50、H股指
数等多种重要指数的指标股。(7)股权分置改革取得重大进展，证券公司重组
继续稳步推进。截至2005年9月30目，沪深市场共有11 70家上市公司完成或
者进入股改程序，占全部应股改公司总数的86．9％，股改公司市值占比为92．8
％。此外，还综合使用汇率、调整存款准备金、利率、公开市场货币操作、定向
票据等政策，控制固定资产投资及货币信贷的过快增长。
(三)、货币政镶存在的问题
应该说，1998年以来，中国经济发展和货币政策处于一个转折时期。面临
十分复杂的经济环境，货币政策操作不仅达到了其总量平衡和结构优化的预期目
标，保证了货币供应和贷款的适度增长，为国民经济走出通货紧缩、为经济持续
快速增长创造了宏观条件，而且在调控方式上平稳实现了由直接调控向间接调控
的过渡，也体现了我国目前的货币政策已经具有一定的灵活性、科学性和有效性。
但在此期间也有一些问题需要注意。一是金融体制改革还不完善，造成银行放贷
行为较为保守。随着国有银行商业化改革的不断深化，商业银行开始注重贷款的
安全性并设法规避风险，但没有建立起以利润最大化为目标的治理结构和激励机
制，没有对央行的调控做出充分积极的反应，所以，即便是在积极财政政策的引
导下，内需仍难以扩大，这跟商业银行的借贷行为不无关系。二是转轨中的体制
3
改革进入深化阶段，如政府机构改革、国企改革、住房改革、医疗改革、教育改
革等多管齐下，使得人们在短期内对经济中的不确定因素的预期增加，企业和居
民对未来经济前景不乐观，形成体制收缩。三是央行在松紧度的把握上、在不同
货币政策工具的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度
上，还需要进一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待
进一步加强。
总之，从中国货币政策的选择及其实施的历史回顾中可以看出，货币政策选
择与宏观经济运行之间存在着密切的联系。在宏观经济管理中，中央银行要保证
所选择的货币政策是恰当的，必须对宏观经济形势有正确的认识。
本章小结：
，1、从1984年到1996年，是我国货币政策实旌的探索和不断调整的时期。
这个时期货币政策的目标主要是对付通货膨胀”“。虽然有部分时间在扩张，但是
从总的趋势上看，都是在实行”适当增加货币发行量，刺激经济增长”的”适度从
紧”的货币政策。货币政策的调控方式基本上都是直接调控。
2、从997年至今，是我国货币政策实施相对成熟的时期。这个时期货币政
策的目标主要是对付通货紧缩。为此，央行配合相应的财政政策，实施稳健的货
币政策。扩大货币发行量，取消了贷款规模，进行公开市场操作，由直接调控向
间接调控过渡。
14
第三章影响我国货币政策有效性的因素
长期以来，经济学界就货币政策有效性提出了许多理论，这些理论所围绕的
重心就是揭示货币政策发挥作用的制约因素。同时，针对我国自1984年以来的
货币政策实践，也发现了许多影响我国货币政策有效性的因素。所以本文结合相，
关理论与实践，总结出影响我国货币政策有效实施的各种要素，为我国进～步提
高货币政策有效性提供一些依据。总体来看，本文把这些影响因素分成了两大块：
一是影响货币政策有效性的一般性因素即理论性因素，如货币政策的时滞、微观
主体理性预期、货币流通速度、基础货币等；二是影响我国货币政策发挥作用的
一些特殊因素，如金融制度变迁、社会信用体系的不完善以及我国经济发展的差
异性等。之所以特殊，是因为我国是一个发展中的、由计划经济向社会主义市场
经济转型的国家，这决定着我国货币政策的特殊性。
一、影响货币政策有效性的一般性因素
(一)、货币政策的时滞
货币政策时滞是指从政策开始制定到政策目标最终实现所经过的时间。很明
显，如果货币政策时滞较短或者中央银行对货币政策时滞能准确预钡8，货币政策
效果就容易确定，货币政策工具在实施和传导的选择中就容易把握方向和力度，
如果货币政策时滞较长且不稳定，政策效果就难以观察和预测，那么，政策工具
在实施和传导过程中就可能变得无所适从，政策的取向和力度不能根据对政策生
效程度的判断面随时确定和灵活调整，就难以达到理想的政策目标。货币政策时
滞太长，其间的经济形势已发生很大变化，还可能导致最初采取的政策工具和选
取的传导中介变得无效，导致政策的彻底失败。
为了准确地预测和把握货币政策时滞，人们通常将时滞进行分段分析。简
单的分段法，是将时滞分为内部时滞和外部时滞两部分。内部时滞，是指从政策
开始制定到实施政策工具为止这段时间。内部时滞的长短，取决于中央银行收集
资料、判断形势、制定决策等项工作的效率，也取决于经济形势的复杂程度。外
部时滞，是指从中央银行操作货币政策工具开始到对政策目标产生影响所经过的
时间，决定和影响外部时滞的因素要比内部时滞复杂得多。货币政策工具实旋以
后要首先作用于商业银行等金融机构、作用于金融市场，然后又进一步作用于企
业、个人家庭等经济主体，通过经济主体投资、消费活动的变化使政策目标得以
实现。在政策工具与政策目标之间，须经过由利率、货币供应量、基础货币、超
额准备金等作为中间指标的复杂的传导过程。传导过程中的任何一个环节、一个
指标发生预料不到的变化，都将影响对时滞的准确预测和把握。由于内部时滞更
多地体现为政府的工作效率，具有一定的主观性，政府可以通过改进工作效率缩
短内部时滞，故在具体的研究中，人们通常主要是研究货币政策的外部时滞。
弗里德曼根据美国1869---1960年的经济统计资料实证分析，从货币增长率
变化到物价水平的变化之间，～般有12—18个月的时间。我国部分学者对我国
1995年1月至2003年3月的月度数据进行推算，得出的结果是：狭义货币Ml
对CPI的作用时滞为3个月，信贷规模对CPI的作用时滞为5个月，利率对CPI
的作用时滞为6个月。董恒庆等学者在《货币政策有效性的实证分析》中对我国
1997--2000年的货币政策进行分析，并指出：在通货紧缩时期，当综合使用各
类政策工具时，它们对中间目标的作用时滞为4个季度，而中间目标对最终目标
的作用时滞为2个季度。货币政策工具对央行操作目标具有显著的典型相关性。
其中在第20个月出现强相关，并持续13个月；政策工具对中间目标的效用大约
持续31个月；中间目标与最终政策目标的效用持续4—5个月。
所以，从我国经济运行和货币政策操作实际情况看，货币政策的时滞问题在
我国同样是客观存在的。如果不能正确认识货币政策的时滞，则货币政策操作对
经济的不利影响可能会较大，并在一定程度上加剧经济的波动。当然，在我国，
经济发展水平及宏微观经济背景、经济管理体制、货币政策力度的大小和货币政
策实施的时机、投资者和消费者对市场变化及信息的反应速度等诸多因素都是导
致货币政策的时滞期趋长或趋短，增加货币政策实施效果不确定性的重要因素。
(二)、微观主体理性预期
20世纪70年代中期以来美国芝加哥大学教授R．卢卡斯为代表的理性预期学
派提出了一种以理性预期为假说的基础理论、方法和政策的思想体系。“理性预
期是指人们在预期未来经济的变化趋势时：利用了一切可以获得的有关信息，尤
其是当前信息，并按照合理性的原则处理这些信息，从而使预期与经济变化趋势
相一致。”例如，政府拟采取长期的扩张政策，只要公众通过各种途径获得一切
必要信息，他们将意识到货币供应量会大幅增加，社会总需求会增加，物价会上
涨，公众将认为这是发生通货膨胀的信号04。这种情况下，工人会通过工会或雇
主谈判提高工资，企业预期工资成本增大而不愿意扩展经营，或人们为了使自己
在未来的通货膨胀中避免受损失而提前抢购商品。最后结果是只有物价的上涨而
没有产出的增长。显然，公众对金融当局采取政策的预期以及所采取的预防性措
施使货币政策的效果大打折扣。典型的例证出现在1988年的夏天，Eh于有关部
门提出了“价格闯关”的思路，再加上以前人们对物价上涨还存在预期，使得人
们从南到北掀起了一股“抢购”狂潮，出现了严重挤兑银行存款现象。再如我国
居民对于1996年以来的多次降息已形成了心理预期，因而对降息采取的漠然态
度也延长和弱化政策的作用。
(三)、货币流通速度
对货币政策有效住的另一主要限制因素是货币流通速度。对于货币流通速度
～个相当小的变动，如果政策制定者未能预料到或在估算这个变动幅度时出现小
的差错，都可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走
向反面。
由费雪的交易方程式MV=PY，可推导出货币流通速度计算公式为：V=(PY)／M
=GDP／M。GDP与不同层次的货币供应量的比值(6DP／M1、GDP／M2)代表了相应层
次货币供应量的流通速度，其中GDP／M2反映了长期内货币流通速度，也是经济
研究中的重点。经过计算，我国从1984年至2003年的货币流通速度状况如下表
2。
年份GDP M1 Ml M2 M2
(亿元) (亿元) 流通速度(亿元) 流通速度
1984 7171．0 3369．7 2．13 4146．3 1．73
1985 8964．4 3862．5 2．32 4884．3 1．84
6
1986 10202．2 4790．1 2． 13 6261．6 1．63
1987 11962．5 5596．9 2．14 7664．5 1．56
1988 14928。3 6629。7 2．25 9288．9 1．6l
1989 16909．2 7185．1 2．35 10919．9 1．55
1990 18547．9 6950．7 2．67 15293．4 1．21
1991 21617．8 8633．3 2．50 19349．9 1．12
1992 26638．1 11731．5 2．27 25402，2 1．05
1993． 34634．4 16280．4 2． 13 34879．8 0．99
1994 46759．4 20540．7 2．28 46923．5 1．00
1995 58478．1 23987．1 2．44 60749．4 O．96
1996 67884．6 28514．8 2．38 76094，9 0．89
1997 74772．4 34826．3 2．15 90995．3 O．82
i998 79553 38953．7 2．04 104498．5 0．76
1999 82054 45837．2 i．79 117638．1 O．7
2000 89404 53147，2 I．68 132487．5 0．67
2001 95933 59871．6 1．6 158301．9 O．61
2002 102398 70882 1．44 185007 0．55
2003 116694 84119 1．39 221213 O．53
资料来源：根据历年中国金融年鉴的数据调整。
通过上表，我们可以发现货币流通速度逐年放慢，但幅度越来越小。随着市
场经济体制的日益健全，经济的货币化是货币流通速度下降的主要原因，此外居
民预期、金融创新、经济波动、银行的不良债权、利率、预期通货膨胀率等也都
会影响货币流通速度。另外，按照货币流通速度V=Py／彤公式，货币需求与货
币流通速度存在着反向关系。因此考察货币流通速度的稳定性可以间接地了解货
币需求的稳定性。近20年，中国货币流通速度呈现不规则变化，而且它存在着
波动下降的趋势，这也意味着货币需求在不断增加，并不总处于稳定状态。按照
凯恩斯的货币需求理论，如果利率下降的很低，而货币需求很高，则会出现“流
动性陷阱”，这时，货币政策则无效。我国近年来多次降息，利率比较低，而同
时货币需求不断增加，则需要真的提防“流动性陷阱”。
由此看来货币流通速度递减是“内生性”的，中央银行在调节货币供应量时
应充分考虑货币流通速度的变动原因及特点，以保持宏观经济稳定运行所必需的
货币流动性。
(四)、基础货币
理论上，基础货币也称货币基础或强力货币，是指流通中的现金加上业银行
存款存款准备金之和。用公式表示为：H=C+R。其中H代表基础货币，C代表公
众持有的通货，R代表银行部门的存款准备金。从很多国家的经验来看，中央银
行信贷资金宏观管理的主要内容，一定意义上，就是基础货币管理。这是因为在
间接调控机制下，中央银行进行金融宏观调控是通过其资产负债的变化来影响金
融体系的流动性变化，进而影响到实业经济的的发展。
以下通过从中央银行资产负债简表加以分析基础货币的形成：
中央银行资产负债简表
资产负债
k：流通中现金
^B：对银行的债权k：银行准备金
A6：对政府的债权k：对政府的负债
AF：对国外的债权b：对国外的负债
‰：其他资产ki其他负债
叭中央银行自有资本
由上表，根据资产等于负债的原理，得：·
凡+几+AF+A0_Lc十LR+k+LF+L0+oc (1)
由于基础货币B=LC+LR，整理后得出基础货币方程式：
B=AB+(Ac—k)+(AF．k)+(廿U—oc (2)
从公式(2)中可以看出，基础货币受中央银行对银行债权、对政府净债权、
对国外净债权、其他净资产及中央银行自有资本等因素的影响。而其中基础货币
最主要的来源是外汇占款与财政存款：外汇流入导致的新增外汇占款增加基础货
币：财政存款的增加(减少)减少(增加)经济中的货币量，从而减少(增加)
基础货币。央行可以通过公开市场操作应对这两种因素带来的基础货币变动，实
现对货币供应的控制。即：基础货币净增额=(外汇占款增加额+财政存款减少额)
一央行公开市场操作净回笼”“。本文以外汇占款为例来分析。
近年来，在我国因外汇储备增加而投放基础货币已经成为货币投放非常突出
的渠道。国际贸易顺差持续扩大，外商直接投资平稳增长以及国内外经济主体在
人民币升值预期下进行的各种套利行为，使得我国近年外汇储备不断增加。200
5年全年外汇储备增加2089亿美元。新增外汇占款的较快增长，与央行通过公
开市场操作回笼货币的力度有限导致基础货币出现较大幅度的增长(见图1)，
再配合较高的货币乘数，导致货币投放的增加，其中很大部分转化为银行存款，
使得企业与居民的存款增长较快(见图2)。这种投放基础货币的渠道，表明基
础货币供给具有内生性。因此，给我国货币政策的有效性带来了很大的制约。如
外汇储备变动的波动和现实上的难以预见性，导致央行只能在外汇占款形成之后
被动地进行操作，央行对基础货币调控能力大大下降。同时，从汇率政策的目标
来看，汇率稳定是币值稳定的目标，而在现行的汇率管理体制下，央行为稳定人
民币汇率只能被动地吸收外汇，外汇买入量越大，货币供应越多：为减少货币供
应对通胀的压力，央行又必须灵活调节汇率水平。中央银行陷入维持汇率稳定和
控制货币供给量的两难境地。同时，外汇储备越多，意味着对外债权也越多。要
想顺利对冲，就必须有庞大的债券票据市场，这意味着对内的债务也就越多，对
外债权是建立在对内的债务基础之上的。而这样会产生挤出效应，威胁到财政政
策的有效性。并且目前实际上票据市场规模的有限也导致对冲规模有限。即使发
行央行票据，也无法解决矛盾。另外，由于外汇资源分布的不均衡，货币政策调
控的效果大打折扣”“。
图1：外汇占款与货币回笼(投放)的对比(2002．12—2005．11)
数据来源： ‘中国经济景气月报》，国研网整理(2006)
图2：企业存款同比增长和居良储蓄存款同比增长变化图(2003．01-2005．12)
数据来源：《中国经济景气月报》，国研两整理(2006)
二、影响货币政策有效性的特殊因素
(一)、金融制度变迁
制度变迁是影响政策效果的一个长期因素，我国由原来的计划经济向市场经
济转轨，必然会涉及到各项制度的变革。经济发展中连续的、具有实质意义的体
制改革如财政、金融、医疗、养老、教育等方面的改革，对经济主体的行为和预
期带来的影响，以及由此给宏观政策实旄带来的影响都是巨大的，特别是金融制
度的变革，对我国的货币政策实施的影响尤其巨大，也增加了我们对货币政策传
导效果的判断难度。本文从以下三个方面来分析我国金融制度的变迁对货币政策
的影响。
l、金融机构变迁
1983年9月国务院决定中国人民银行正式成为中央银行，不再从事商业银
19
行业务，同时成立的4家专业银行承担相应的商业银行业务，这标志着两级银行
体系的建立。从这以后，一批全国性或区域性的商业银行逐步建立，并涌现出一
大批非银行金融机构。1994年建立了3家政策性银行，其目的是加快专业银行
的商业化，为实施间接货币政策创造条件。1995年我国先后出台了《人民银行
法》、《商业银行法》、《保险法》、《票据法》(简称)4部金融法律，以此
规范了中央银行、商业银行以及相应其它金融机构的行为。1997年下半年，中
央银行体制进行重大改革，撤销省级分行、设置大区分行，实行总行、大区分行、
中心支行和县市支行四级管理体制。总之，经过20多年的建立和发展，我国的’
金融机构体系已发展成为以中央银行为核心、以商业银行和政策银行为主体、多
种金融机构并存、分业经营、相互协作的局面。
总体上看，金融机构的发展促进了货币政策的有效实施，提高了全社会经济
运行的效率。但也存在着制约货币政策有效实施的因素，如伴随着商业银行改革
的深化，国有商业银行的信贷结构发生了巨大的变化即国有商业银行的信贷集中
o”。这种信贷集中从国有商业银行的微观层面来看，使得我国商业银行不良贷款
余额和不良贷款率近几年来持续保持着“双降”的趋势。截至2006年末，四大
国有商业银行的不良贷款余额总计人民币1．05万亿元，较2006年年初时减少了
188．3亿元。2006年末中国四大国有商业银行的不良贷款率为9．22％，较年初下
降1．26个百分点。然而这种信贷集中的负面影响也不容低估。比如造成了贷款
区域集中的问题。由于经济效益好的重点企业、大中企业和上市公司大多集中在
中心城市、经济发达的东部沿海地区，因而贷款开始向这些地区集中。(见下表
3)
表3：国有独资商业银行年新增贷款分地区情况表(1999-2003)
年份全国新增贷款总额东部地区中部地区西部地区
新增贷款额占比新增贷款额占比新增贷款额占比
1999 6849．55
。
4439．29 64．81 1276．5l 18．63 1012．97 14．79
2000 7910．01 ．． 5102．56 64．5l 1190．72 15．05 1122．65 14．19
2001 6412 90 4152．24 64．75 1146．18 17．87 977．84 15 24
2002 9397．59 6359．71 67．67 1874．82 19 95 128345 13．66
2003 14458．95 9845．82 68．09 2464．89 17．05 1773．60 12．27
资料来源： 《中国金融年鉴》(2000-之003年)；中国人民银行《金融机构信贷收支
月报》(2003年)
这样无疑强化了地区差异，没有资金如何支持东部崛起和西部大开发。同时，
银行资金也主要集中在了国有企业，而创造超过GDP50％的中小企业却仅占金融
资源的30％左右，造成了金融资源的抵效配置。
另外，国有商业银行的信贷集中也使得其分支机构从农村市场推出，这在一
定意义上导致了县域金融服务出现真空，所以只靠农村信用社，就显得力不从心，
很难满足农民的信贷需求，进而扩大了城乡差距。
2、金融工具变迁
随着金融机构的逐步建立和完善，各种金融工具在我国也分期分批的推出，
如国库券、大额可转让存单、金融债券、企业债券、可转换债券、股票、期货等。
加入世贸之后，中国金融业的对外开放加快，许多实行混业经营体制的国家和地
区的金融机构进入中国市场，使得中国国内分业经营体制下的金融机构在市场竞
争中、特别是外资金融机构在跨业务领域的金融创新面前，处于不利的地位。同
时，新的金融工具的出现使得货币的周转率发生了变化，对货币的界定也发生了
重大变化，货币与其它金融资产之间的区别日益模糊，因为新型金融工具既有交
易性特点又有投资性特点。因而造成了作为交易媒介的货币与作为储藏手段的货
币之间的差别越来越小，这就使得货币政策的“微调”效果发生困难。
3、金融市场变迁
自改革开放以来，我国的货币市场、资本市场、期货市场、外汇市场都得到
了迅速发展，为我国货币政策的有效实施提供了有力保障。但是，在金融市场发
展中出现的一些突出问题也不容忽视。比如，直接融资发展较慢且结构不合理，
主要直接融资工具是股票，企业债发行规模小。直接融资与间接融资比例失调，
间接融资比重过高(见下表)，企业融资高度依赖于银行，2006年包括企业在
内的非金融机构部门的融资中银行贷款占到了82％。信息披露、信用评级等基本
市场约束与激励机制尚未完全发挥作用；金融产品的种类和层次不够丰富，市场
的功能还有待进一步提升等。此外，保险业规模过小和保险覆盖面不宽也使金融
结构性矛盾加剧。
表4：2006年国内非金融机构部门融资情况简表
融资量(亿元人民币) 比重(％)
2006定2005矩2005拒2005盎
国内非金融机构部门融资总39874 30677 100．0 100．0
量
贷款32687 24617 82．0 80．2
股票2246 1053． 5．6 3。4
国债2675 2997 6．7 9．8
企业债2266 2010 5．7 6．6
数据来源：中国人民银行调查统计司(2007)
(二)、社会信用体系的不完善
市场经济是货币政策实施的土壤，而“现代市场经济是信用经济，只有在一
整套严格的信用管理体系基础上建立起稳定可靠的信用关系，现代市场经济才有
可能存在”(吴敬琏，2001)。但是试想，一国内“履约率低；债务人逃废债务：
假冒伪劣充斥市场，毒米毒酒事件不断；企业虚假披露，上市圈钱行为屡见不鲜；
有偿新闻、虚假广告、虚假财务报告和“黑嘴股市分析”满天飞；大量的银行不
良贷款和盗窃知识产权”等等汹1，这样恶劣的信用状况如何才能使国家的宏观经
济政策得以有效实施?
与西方发达的市场经济国家相比，我国社会信用体系的不完善已经严重的影
响到了货币政策的有效实施。具体表现为：首先，个人和企业信用制度不健全，
有些企业为了获得银行贷款做假账，并且经常逃废银行债务，增加了不良贷款比
率，这些都使银行放贷更力Ⅱ谨慎，不敢轻易向企业放贷。另外，我国统一的个人
信用制度建设滞后造成了征信数据及个人信用的信息共享机制缺乏，使信用意识
薄弱的贷款申请者多头开户和恶意骗贷有空可钻，银行不能够全面、及时地了解
借款人的资信情况，难以对消费信贷的各种风险因素进行跟踪监督和控制。为了
规避风险，银行不{|导不对借款人采取原始的资信审查手段，也就造成了银行在办
理消费贷款业务中层层设防、贷款条件苛刻、贷款手续复杂、担保形式有限等问
题，不利于消费信贷的进一步发展，也使货币政策对消费领域的调节受到限制。
其次，我国现行的金融法律制度也还不健全，不能适应变化的经济形势。比如《商
业银行法》、《票据法》等，其中一些条款操作性不强或是仍存在法制空缺，致使
有些企业利用制度的缺位“赖帐”，从而阻碍了货币政策的传导过程。
2l
(三)、经济发展的差异性
我国地域辽阔，各地经济基础和发展水平存在很大差距，如东西部地区差异、
发达地区与欠发达地区差异、县域农村与大中城市差异等，而我国货币政策操作
采用全国“一盘棋”的做法，实施无差别管理，很难顾及经济结构和发展速度上
的区域差异，结果造成货币政策执行上的“一刀切”，使部分货币政策与区域经
济发展不协调。在银行资金流向上，主要集中在了东部地区(见表3)，而中、
西部地区则相对较少，这样，区域经济发展的不平衡性进一步拉大。在欠发达地
区，商业银行经营规模较小，不良贷款占比较高，证券、’保险机构规模小、数量
少，市场资金交易总量不大，货币政策信号通过金融市场传导时部分“失真”。
相比之下，发达地区金融机构的吞吐能力要大的多，经营状况要好的多，金融服
务体系要完善的多，金融资产价格能较为真实地反映市场资金的供求关系，银行、
保险、证券等市场参与主体也能较快地对中央银行的货币政策调整作出较为理性
的反映，货币政策传导的效率和效果要高的多。此外，小城镇和农村对直接性货
币政策工具比较敏感，而对间接性货币政策工具比较迟钝。所以，这种无差别的
货币政策，最终导致发达地区与落后地区之间的发展不平衡状况加剧，结构性矛
盾突出，在这种情况下，货币政策与地方利益发生了冲突，在执行中容易遇到地
方政府不配合和行政干预等问题，从而影响货币政策传导的效率。
本章小结：
1、根据相关货币政策有效性的理论和我国货币政策的实践，本文将影响我
国货币政策有效性的因素分为了两个方面，一是影响货币政策有效性的一般性因
素即理论性因素，二是影响我国货币政策发挥作用的一些特殊因素。
2、影响货币政策有效性的一般性因素即理论性因素，如货币政策的时滞、
微观主体理性预期、货币流通速度、基础货币等。
3、影响我国货币政策发挥作用的一些特殊因素，如金融制度变迁、社会信
用体系的不完善以及我国经济发展的差异性等。
第四章增强我国货币政策有效性的建议
要提高我国货币政策的有效性，从其影响因素来看，无外乎有两个方面：一
是准确定位货币政策本身，包括货币政策的调控模式应该是“单一规则”还是“相
机抉择”；如何应对各种影响货币政策有效性的一般性因素。二是改善货币政策
发挥作用的社会经济环境，包括金融制度环境、社会信用环境以及区域经济发展
环境。
一、对货币政策的准确定位
(一)、在多重目标下，坚持货币政策的“预调”和“微调”功能
从我国货币政策目标的演变来看，虽然名义上经历了“发展经济、稳定币值”
到“保持货币币值稳定，以此促进经济增长”，但转轨至今，我国货币政策一直
受到中央政府的多目标的约束，如经济增长、币值稳定、增加就业、经济结构均
衡、国际收支平衡等，只是这些目标在不同时期有各自相对的重要性。之所以如
此，主要取决于我国的国情。另外，我国的货币需求也不像货币学派认为的具有
稳定性(前面已有论述)，所以，“单一规则”对于我国目前来看还不适合。而我
国的货币政策“微调”在实践当中不断成熟，只不过更需要注意的是“预调”，
即货币政策要具有前瞻性，而不是滞后性。
前瞻性的货币政策是从货币政策制定和执行的技巧和策略上对货币政策进
行限定，其本质是货币政策工具的即期事业要与控制通货膨胀率的中长期目标相
结合12_7】。它包含一个动态过程，在这个动态过程中，央行要根据货币政策的远
期目标，在不同的时点及时地采取政策行动，以实现预定的货币政策目标。这样
就可以避免“头痫医头，脚痛医脚”所造成的剧烈波动，减少相机抉择所产生的
滞后效应。
在我国，要做好前瞻性的货币政策，需要注意以下几点：首先，要提高央行
的独立决策能力，减少不必要的行政干预。为此，希望央行能够直接对人大负责：
货币政策委员会成员由人大任命，能够从目前的咨询议事机构提升为决策机构，
并通过规范的投票表决方式进行决策。这样，央行能够根据先行指标的变化及时
对货币政策加以调整，使得货币政策决策时滞更短。其次，要建立全面、及时地
金融统计系统f瑚。网时，要加强对金融系统流动性管理，提高监控金融机构流
动性的效率，使中央银行的日常性操作有的放矢。再次，要规范和完善货币市场
环境。最后，加强中央银行基础货币管理，从协调使用各种货币政策工具出发，
稳定推进公开市场操作，加快中央银行资产票据化、债券化过程。
(二)、提高货币政策的透明度，合理引导公众预期
目前，提高货币政策的透明度正在成为一个国际趋势。根据I^{F1999年提出
的《货币与金融政策透明度良好做法准则》，货币政策透明度是指■种环境，即
在易懂、容易获取和及时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和
经济框架，政策制定及其原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构
的职责。’。一般认为，提高政策透明度有利于增强中央银行政策的可信度，有助
于引导公众形成合理预期，提高市场潜在的效率。
近年来，我国在货币政策透明度的建设上已取得了很大的进步：从1994年开
始公布货币供应量数据；1999年中国人民银行成立货币政策委员会，对有关货币
政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提出建
议，每个季度召开货币政策委员会会议，会后公布会议决议；2001年起，中国人
民银行开始通过网站和报刊，按季度向公众发布《货币政策执行报告》：从2004
年起对外正式公布《中国人民银行2004年公布金融统计数据时间表》。这些措施
使得我国货币政策透明度有了很大提高，但是仍存在许多不足，如对外公布金融
统计数据的完整性和及时性不够j对未来经济金融形势的预测等信息公布较少；
货币政策委员会的作用有限，并且每次季度会议后对外发布的新闻都是一些比较
原则性的语言，不能很好地引导公众预期；政策执行过程还不够透明，像货币政
策委员会的季度会议，只公布决议而对整个过程并不公开，中央银行对制定政策
所依据的经济数据不作说明等等。
所以，我们应该看到提高货币政策透明度的国际趋势，参照发达国家透明度
评估指标体系，特别是指标评分法，有重点地加强我国货币政策的透明度建设。
同时，人民银行应建立定期信息发布制度，规范信息披露的内容、方法、时间与
形式；通过互联网、媒体向公众公开有关金融信息以及相关的工作程序，如季度
货币政策报告及有关货币政策评论，加强中央银行与公众的信息交流，引导金融
机构和公众的预期行为；增加预测性报告的实质内容，提高对未来经济金融形势
预测的准确性，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，更好
地引导市场预期，提高货币政策操作效果。
(三)、进一步灵活运用各种货币政策工具，合理控制货币信贷增长，提高
货币政策主动性
货币政策工具是中央银行为实现货币政策目标，调控中介目标而运用的操作
手段。货币政策工具可分为三类：一是一般性的货币政策工具，如存款准备金政
策、再贴现政策和公开市场业务操作等：二是选择性货币政策工具，如优惠利率、
消费者信用控制、不动产信用控制等；三是其他货币政策工具，如“窗口指导”、
道义劝告等。20多年来。我国中央银行综合运用了多种货币政策工具，取得相
应的政策效果。(见下表)
表5 1984～2003年我国货币政策工具及其效果
年
份
货币政策工具l货币政策中介目f货币政策最终目标
标
信
贷
计
划
利
室
存
款
准
各
金
室
再
贴
现
塞
公
开
市
场
业
务
再
贷
款
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口
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导
M2
增
速
M1
增
速
MO
增
速
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增
速
零
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幅
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2002‘4 4 4 4 4 16．8 16．8 i0．i 10．I一1．3 18．1 16．1
2003 4 4 4 4 4 4 lg．6 18．7 14．3 9．1 3．2 20．2 24．j
资料来源：各年《中国金融年鉴》及中国人民银行《货币政策执行报告》(2005)
通过上表，我们可以看出98年以前信贷计划是一个重要的调控工具，也是
直接调控的重要表现；98年之后，间接调控工具如公开市场业务操作力度越来
越大，窗口指导也越来越频繁。存款准备金政策运用的不多，而再贷款政策一直
都在运用。由此可见，我国针对经济形势的变化，采取了灵活的货币政策工具。
但是，由于我国经济体制改革的不断深化、放开了人民币汇率以及按照入世承诺
即2007年全面开放金融业等复杂形势的出现，这就要求中央银行更灵活的使用
各种货币政策工具来化解各种金融风险，实现币值的稳定，促进经济增长。本文
以当前金融运行中遇到的突出问题来予以说明。
近年来，我国金融运行中存在着一个突出的问题就是银行体系中流动性过剩
⋯。具体表现为：广义与狭义货币增长出现明显差异(见图3)，M2与人民币贷
款增长出现反差(见图4)。’
图3 M1和M2同比增长率变化图(％)(2002．01-2005．12)
数据来源： 《中国经济景气月报》，国研网整理(2006)
图4：人民币贷款同比增长和^12同比增长变化图(2002．Ol一2005．12)
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数据来源： 《中国经济景气月报》，国研网整理(2006)
造成银行体系流动性过剩的原因有很多，如高储蓄、贸易顺差等。对此，我国央
行一直在采取各种手段来化解银行的流动性过剩问题，最常用的办法之一就是发
行央行票据。2005年全年央行累计通过公开市场实现的资金净回笼1．34万亿元，
所消化的外汇占款量达到八成，达到了历史最高纪录。然而，由于国内货币供应
量的被动性增长，其一是贸易顺差等外汇流入形成的外汇占款仍然处于高水平；
其二是国内定期储蓄等大比例增长，这里有一些是不可调控的，公开市场操作也
会力不从心。而且，单纯依赖公开市场操作回收流动性仅是浅层对冲，对冲数量
和进度还受到商业银行购买意愿影响。但是，存款准备金工具的运用可以增强对
冲的主动性和对冲“深度”，同时，在流动性较多的前提下，小幅提高存款准备
金率并不是一剂猛药，而是属于适量微调。所以，要解决这一问题，就需要央行
加强和改进流动性管理，进一步灵活搭配运用公开市场操作、提高存款准备金率
等方式有效调节银行体系流动性，引导货币信贷合理增长和货币市场利率平稳运
行。此外，还得需要完善人民币汇率形成机制，加强和改进外汇管理。当然，根
本的解决措施还是在于扩大内需。
(四)、应该逐步过渡到以盯住利率为主来实施货币政策目标
我国从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标，MO和M2为观测目标
开始，采用货币供应量作为货币政策的中介目标，1998年，随着信贷规模控制
遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更加无可置疑。但是随着经济的进一
步发展，货币供应量作为我国当前货币政策中介目标的有效性已经受到越来越多
的质疑，出现了一些问题。应该考虑逐渐用其他的一些指标如利率来替代货币供
应量。理由如下：
1、从1994年外汇体制改革以后，外汇占款成为中央银行供应基础货币的重
要渠道之一，由于国际贸易顺差持续扩大，外汇储备快速增长，央行通过公开市
场操作回笼货币的力度有限导致基础货币出现较大幅度的增长(见图1)，这也
表明我国的基础货币供给具有内生性。
2、影响货币乘数的主要因素有通货比率、法定准备金、超额准备率等。除
了法定准备金是由中央银行可以直接控制外，其他几个因素都是由市场和微观主
体所决定。虽然法定存款准备率的调整为中央银行调节货币供应量起了一定的作
用，然而，我国存款准备金的计算方法是以旬末余额为基础，而不是按国际惯例
即存款的平均数计提；同时缴存准备金的方式不是现金，而是存款。以旬末余额
为基础上缴准备金意味着这一天以外，银行可以充分利用放款业务来扩张货币供
应量。以存款形式上缴准备金则意味着上缴的准备金既可以是原始存款，也可以
是派生存款，商业银行也就可以通过放款业务来创造准备金，这使中央银行以准
备金制度控制货币供应量的可能性大大降低。
从以上基础货币的供给和货币乘数的内生性分析，得出我国的货币供应量具
有很强的内生性，而且随着市场经济的发展，我国货币内生性表现的也越来越明
显，因此央行对货币供应量的控制力也正在逐渐减落，从近年来M1和M2的目标
与实际值也可以看出(见下表6)，目标值与实际值的差值正在逐年增大，可以说
货币的内生性已经明显影响至0了我国以货币供应量作为货币政策中介目标的有
效性。
表6 货币政策目标和实际执行情况
M1同比增长(％) 112同比增长(％) 新增贷款(万亿兀)
年份
目标实际目标实际目标实际
2002芷13 16．8 13 16．8 1．3 1．8475
2003年16 18，67。16 19．58 1．8 2．99
2004芷17 13．6 17 14．6 2．6 2．26
2005焦15 11．78 15 17．57 2．5 2．35
数据来源：中国人民银行网站，国研网整理(2006)
为此，需要积极稳妥地推进利率市场化改革，建立健全由市场供求决定的、
中央银行可通过货币政策工具调控的利率形成机制。加快推进市场基准利率建
设，推动上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)逐步发挥作用，健全市场化的产品
定价机制。灵活运用利率工具，提高价格型工具的调控效果，逐步发挥价格杠杆
在货币政策调控中的重要作用。
二、改善货币政策发挥作用的社会经济环境
(--)、进一步深化金融改革
金融体制改革是一项复杂的系统工程，有效的金融体系安排是一项长期而
艰巨的任务。本文就以下几个方面来予以相应说明。
1、不断深化国有商业银行改革
根据银监会曾经设计的方案，中国国有商业银行第一先要处理不良贷款；第
二是重组银行机构，使之成为非国有独资的股份有限公司：第三是吸引内地和境
外的战略投资者投资入股；第四是公开上市；第五是改变激励机制，最后是政府
收回投资，逐步让出股份。
从这个路线图来看，现在“四大行”里的“三大”已经迈进了第四个阶段，
而前几个步骤则是实现上市的重要铺垫。但是，在改革的过程中，也凸现了国有
商业银行的一些问题。如国有商业银行信贷集中问题(前面已有论述)：资本充
足率监管和银行股份制改造导致银行“慎贷”，从而使得银行流动性过剩问题等。
银行流动性过剩的一个结果是使得银行业的整体利润在下将。因为息差收入本来
是中国银行业最主要的利润来源，而M2增速的加大导致存贷差增大无疑打击了银
行的息差收入。此外，当前流动性过剩使得短期资金利率已经出现倒挂，比如，
央行票据、短期国债利率都在1．3％、1．4％左右，低于银行1年期存款利率，收益
率整体上非常差。这表明银行业的风险在不断积累，2005年全年银行业整体利润
在下降。预计货币和信贷增长之间的缺口也不会在近期逐渐合拢，由此使得我国
商业银行的资金面较宽裕这一局面还将继续持续，这对商业银行提出了巨大的挑
战。
为此，国有商业银行需要积极探求以改革求发展的道路。首先，积极推动国
有商业银行产权改革。继续推进中国工商银行、中国银行和中国建设银行完善公
司治理，稳步推进中国农业银行股份制改革。其次，建立现代金融企业制度，真
正实现政企分开。如不再承担政府指令性贷款任务，消除由于体制缺陷所引发的
不良贷款的可能。同时，借助改制上市彻底打破国有商业银行的“准官僚体制，
真正地脱胎换骨一番”。再次，建立以长期稳定、盈利为目标的经营管理体制，
建立上、下级之间科学的授信、授权管理体制，建立有效的约束机制和激励机制，
充分调动员工的积极性，从而拓展信贷业务空间。转变经营观念，勿以企业所有
制性质、规模大小来抉择贷款的发放。最后，建立存款保险制度，增强公众对金
融机构的信心。由上可见，深化国有商业银行改革，道路还很漫长。因此，货
币政策的改善也很难一蹴而就。
2、进一步完善人民币汇率形成机制，进一步加强和改进外汇管理
经国务院批准，中国人民银行宣布自2005年7月21日起，开始实行以市场供
求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇率机制改
革对企业、居民、金融机构等市场主体的影响在可承受范围之内，相关各方对改
革反应积极，微观经济主体的适应性不断提高。但是，随着经济的发展，也增加
了市场主体的外汇风险。为此，应该继续按照主动性、可控性和渐进性原则，进
一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，完善有管理的浮动汇率制
度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据
我国自身改革发展的需要，在确保金融市场和经济稳定的前提下，进一步扩大人
民币汇率浮动幅度，合理确定人民币汇率目标区。通过人民币汇率目标区的建立
向市场发出明确的信号，增强公众对汇率的心理预期，使市场交易主体能够自由
地根据市场信号做出反映。汇率目标区的灵活性也将缓解和释放外汇市场各种不
利因素的冲击，使央行的货币政策执行尽量不受外部因素的制约，增加货币政策
调控的回旋余地。同时，配合其他经济结构调整政策，进一步发挥汇率在实现总
量平衡、结构调整和经济发展战略转型中的作用。另外，应增加企业使用避险工
具的规模，与我国对外贸易规模相对称。
围绕促进国际收支基本平衡，继续加强和改进外汇管理。首先，改革结售汇
管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇，完善银行结售汇头寸管理。逐步放
松各市场主体持汇、用汇的比例。加快外汇市场发展，扩大外汇市场产品，进一
步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理和风险防范，积极探索和拓
展外汇储备使用渠道和方式。其次，逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、
品种等限制，继续大力支持有实力、守信用和有竞争力的各种所有制企业“走出
去”。再次，改进外债管理方式，严格控制外债过快增长，同时继续落实和巩固
贸易外汇收结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策，加强对贸易信贷等资
金流入的管理。最后，对异常跨境资金流动和非法外汇交易实行严密监测，进一
步提升外汇管理电子化水平，提高现场检查和非现场检查的效率。总之，需要改
革中国在外汇管理领域长期存在的外资流进来容易，流出去难；对企业严、对个
人松；对内资严、对外资松的不对称管理格局，逐步拓宽资本流出渠道，允许和
扩大国际开发机构或企业在境内发行人民币债券或以其他人民币融资形式筹资，
降低人民币升值的压力。
3、大力培育和发展金融市场
加强金融市场制度性建设，加快发展直接融资，改善金融资产结构，丰富市
场层次与产品种类，培育和发展机构投资者，推动金融市场的协调发展。在稳步
扩大己推出金融产品规模的同时j进一步调动市场主体的积极性和创造性，鼓励
金融产品与金融工具创新，加大对金融衍生产品的研发力度，满足市场多样化需
求。同时通过提供更广泛的金融参与渠道和金融产品供给，拓宽居民收入来源，
进一步发挥金融在扩大消费中的积极作用。加强市场基础性建设，完善市场功能，
增强行业自律，增加市场透明度，强化市场约束与激励机制。加强金融市场监督
管理，维护金融市场秩序。
4、全面推进农村金融改革
尽管近几年金融支持“三农”取得了显著成效，但与建设社会主义新农村的
长远要求相比，还存在相当差距。比如，农村资金大量流入城市，农民贷款难问
题比较突出；县域金融相对萎缩，影响了县域经济的发展。
完善农村金融体制需要有一个通盘考虑。总体思路是，坚持为农民、农业、
农村经济和县域经济发展服务的宗旨，从有利于资金留在农村的目标出发，使政
策性金融、商业金融和合作金融，各司其职、相互配合、协调发展。
具体来看，需要注意以下几点：
第一、积极推动农村信用社改革。首先，进一步化解历史包袱，提高资产质
量。2006年末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会共计对29个省(区
市)的2396个县(市)发行专项票据1656亿元，置换农村信用社不良贷款1353
亿元，弥补历年亏损挂账303亿元。根据监管部门提供的数据，考虑专项票据置
换因素，2006年末，按“一逾两呆”口径，农村合作金融机构不良贷款比例为
11．56％(其中农村信用社为13．73％)，比2002年末下降25．37个百分点。其次，
稳步推进产权制度改革，转换经营机制。按照“因地制宜、区别对待、分类指导”
的原则，积极探索股份制、股份合作制等新的产权模式；加强内部管理、强化信
息披露、完善法人治理结构。再次，不断增加支农信贷投放，支持“三农”发展。
最后，要加强监管。对农村信用社的监管要与商业银行的标准统一起来，全面推
行贷款五级分类，并逐步按商业银行的口径对其计算资本充足率。
-第二、农业银行在向商业化、国际化发展的同时，应坚持“不放弃农村，但
不局限于农村”的市场定位(陈涛，2006)，利用固有优势，继续服务于农村经
济的发展。
第三、进一步发挥利率杠杆的调节作用，覆盖农村金融业务的风险和成本，
激励更多的金融资金投向农村，降低单纯低息贷款产生的道德风险。同时并不排
除政策性金融和对农村金融服务机构的财政补贴。要采取行之有效的财政和金融
扶持政策，给予农村地区金融服务机构一定的优惠，通过适度竞争，将多元化所
有制金融机构引入农村金融服务领域，充分发挥商业性金融、政策性金融、合作
性金融和其他金融组织的作用，建立健全适应“三农”特点的多层次、广覆盖、
可持续的农村金融体系。
第四、创新小额信贷方式，大力推进农村金融产品和服务创新。稳步推进其
他金融机构改革。
(二)、健全信用制度，提高货币政策有效性的制度保障
应该说，信用制度不健全和失信行为的泛滥严重影响了市场参与者的行为选
择，是造成货币政策效果不明显的深层次原因。要使货币政策有效性得以充分的
发挥，就必须突破信用制度建设滞后这个瓶颈，迅速建立和完善相关的社会信用
制度，为提高货币政策的有效性打下坚实的基础。
首先，根据发达国家的经验，建设社会信用体系初级阶段的核心任务是促进
征信行业的发展，只有征信行业得到全面健康发展，才能形成失信惩罚机制的基
本条件。目前，我国的征信行业处于起步阶段，缺乏专业化、规范化、初俱规模
的征信公司及其数据库；缺乏统一的政府行业监督管理部门。建议尽快设立相应
的管理机构，对现有的资信评估机构进行资格认证，保留并宣传那些已具备专业水
平的资信评估企业，形成行业管理章程与制度，向社会宣告行业内企业的责任与承
诺，树立资信评估行业及其企业的公众形象。
．其次，加速制定相关信用立法，为商业化的社会征信机构在开展企业和个人
信用信息的搜集、保存、评级、服务等业务提供基本的法律依据，改变目前社会
信用体系的建立缺乏法律基础的状况。另外，还要严格执行相关法规，加大对各
类企业、个人失信行为的处罚力度，从制度上约束违信行为，保障信用秩序。
再次，要规范政府的行为，明确在建立国家信用管理体系中的作用，即是起
协助建立失信约束和惩罚机制并监督行业规范发展的作用。严格履行其对社会的
承诺，接受群众和舆论的监督，成为社会诚信的表率。
最后，加快产权制度改革。重塑企业信用必须加快产权制度改革，理顺产权
所属，将企业尤其是中小企业改造成为产权明晰的市场主体，使信用交易的授信
方有清晰的产权边界。
总之，中国面临着重建社会信任的艰难道路，需要多方面的努力，才能促成
一个好的转变。
(--)、因地制宜，制订相应的区域性货币政策
考虑到我国地区经济发展不平衡的情况，货币政策在不同的经济发展地区实
施效果也不尽相同。因此，央行应针对不同的地区不同时期的经济发展特点和状
况制订相应的货币政策予以其发展的空间。例如，可设计地区差别存款准备金率。
我国在2004年4月实行了差别存款准备金制度，其基本内是金融机构适用的存款
准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越高、
不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低；反之，则高。这是我国货币
政策创新之举，是货币政策操作走向成熟的表现。进一步地，可以考虑实行地区
差别准备金率，可设想将西部地区的存款准备金率下调2个百分点(崔建军，
2006)，这将为西部地区提供更多的可供贷款的资金。同时，也可抑制国有商业
银行信贷资金在区域上的集中问题。
此外，还应协调好货币政策与宏观经济政策的关系。配合积极的财政政策进
一步扩大国债的发行，配合产业政策，加强对基础设施、技术创新等产业的政策
支持等，进一步增强货币政策的实施效果。
本章小结：
1、本文将提高我国货币政策有效性的措施归结为两大方面：一是准确定位
货币政策本身，二是改善货币政策发挥作用的社会经济环境。
2、准确定位货币政策本身的措施体现为货币政策的调控模式应该是“单一
规则”还是“相机抉择”以及如何应对各种影响货币政策本身有效性的因素。；
3、改善货币政策发挥作用的社会经济环境的措施体现为改善金融制度环境、，
社会信用环境以及区域经济发展环境等。
结论
本文的写作是在认真阅读大量关于货币经济资料以及结合我国货币政策实
践的基础上完成的。本文选取了货币政策有效性这一热点问题来探析我国的货币
政策，通过分析，本文可以得到以下结论：
l、货币政策是否有效这一理论问题从20世纪30年代觊思斯革命以来就_直
争论不休。但货币非中性己成为西方经济学界的主流认识。然而，如何有效实施
货币政策操作，各个经济学流派仍在争论。
2、改革开放以来，我国经历了反通货膨胀和反通货紧缩正反两方面的货币
政策实践，取彳导了一定的经验。货币政策在治理通货膨胀时，效果比较明显；在
治理通货紧缩时效果欠佳。
3、将影响我国货币政策有效性的因素分成了一般性和特殊性两类因素，一
般性因素是各国实施货币政策时都有可能遇到的制约因素，具有普遍性；而特殊
性因素是以我国社会主义初级阶段的市场经济为前提下所体现的特殊性，因而具
有“个性”。因此，在提高货币政策有效性的时候，首先应该更侧重或更快解决
这些具有“个性“的问题，为货币政策的实施提供一个良好的外部环境，这是基
础，也是根本。其次，对于一些一般性的影响因素而言，由于这些因素是针对货
币政策本身就存在着的，所以很难完全彻底的消除它们的负面影响，因而只需要
在货币政策操作当中予以适当控制，方法规范、适当，尽量避免由于货币政策实
施所造成经济的大起大落就可以了。
31
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后记
在此论文完成之际，首先，我要由衷地感谢我的论文指导老师支大林教授，
在整个论文的撰写过程中，支老师在百忙之中，还一直给予关心和指导。比如论
文框架的构建、资料的选取等等支老师都提供了详尽的帮助。在此，特向支大林
教授表示深深的感谢。
其次，衷心地感激我的家人，正是在他们的默默支持下，使我的论文得以顺
利完成。
最后，我要把本文献给我的爱人和18个月的宝贝女儿廖望，借此祝福女儿健
康成长、快乐成长。
廖安勇
2007年4月