苏州大学
硕士学位论文
我国资产证券化发展模式探讨
姓名：王晓珉
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：万解秋
20070401
我国资产证券化发展模式探讨中文提要
我国资产证券化发展模式探讨
中文提要
资产证券化作为20世纪30年代以来最重要和最具有深远意义的金融市场创新之
一，它改变了整个金融市场的面貌。国际学术界认为：2l世纪经济最显著的三大特
征是：经济全球化、市场一体化与资产证券化。资产证券化是把缺乏流动性，但具有
预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变
为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以实现融资的过程。资产证券化的实质是
融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，金融资产的所有权
可以转让，也可以不转让。通过资产证券化这一桥梁，沟通了货币市场和资本市场的
资金流通。对于完善市场经济体制，优化资源配置，调整国有经济的结构，提高直接
融资比例，提高金融市场效率，维护金融安全有着不可替代的作用。资产证券化自
20世纪70年代在美国诞生以来，已在欧美、日、韩、港等许多发达国家和地区得到
了飞速的发展，以美国为例，至2005年年末，资产证券化产品余额已达7．9万亿美
元，其中住房抵押贷款支持证券fMBS)达5．9亿美元，其他资产支持证券(ABS)达2
万亿美元，市场大于美国国债市场(4．2万亿美元)和企业债市场(5万亿美元)。资产证
券化这一重大金融创新，从国外传入到实践，经过了一个长期的酝酿过程，并得到了
国家金融监管部门的重视。到目前为止，我国目前国内环境已经基本满足资产证券化
的要求，并进行了一些资产证券化方面的个案实践，形成了信贷资产证券化和企业资
产证券化两大类资产证券化产品。可以预见，在不久的将来，资产证券化这项20世
纪最重要的金融创新必将在我国取得大的发展。
本文首先介绍了资产证券化的相关理论，阐述了资产证券化的分类、特点、参与
方、交易结构和运作流程，分析了信贷资产证券化和企业资产证券化的融资体制，明
确了资产证券化包含的一个核心内容一基础资产的现金分析，三个基本环节一资产重
组环节、风险隔离环节、信用增级环节的重要性，探讨了资产证券化的成本、风险和
效应。接着，文章又介绍了国内外资产证券化市场的发展现状，有针对性地比较各国
发展的差异和相同点，揭示了国外发展资产证券化的经验和对我国的启示。结合我国
我园资产证券化发展模式探讨中文提要
资产证券化技术、制度和环境因素，提出了资产证券化突破模式的选择原则和可能形
式，并以我国第一单信贷资产支持证券产品一开元信贷资产支持证券产品和第一单市
政基础设施领域开展的企业资产证券化产品一浦银建设专项计划为例，从产品设计、
交易结构安排、基础资产的安排、回购方权利和义务等方面，介绍和分析了上述产品
的特点，解释了资产证券化原理在实践中的运用，体现了资产证券化在实务中的实践
经验。文章最后阐述了资产证券化的存在障碍和未来发展方向，对在试点阶段存在的
监管制度、法律制度、会计制度等方面的障碍，进行了对策探讨，提出了发展思路，
以适应我国金融市场的改革。
关键词：资产证券化，发展历程，交易结构，运作流程，存在障碍，发展方向
Ⅱ
作者：王晓珉
指导老师：万解秋
Discussion for Development Pattern of Assets
Securities in China
Abstract
Assets securities,as one of the most important and significance financial market
innovations since tlle 20啦century 30’s,have changed the entire market．The international
weft-known scholars thought that,the most remarkable three big characteristics of 21“
century economies are：economical globalization，market integration and asset securities
Assets securities will form a asset pond by collecting the assets which are lack the fluidity
but has anticipated future stable cash,through the constitutive reorganization，will transform
it to the stocks that can be sold and negotiated in the money market,and realizing financial
procession．The essence of asSetS securities is to transfer the incoming property rights of
securities assets to the investor．皿e financial property may transfer,also allowed not to．It
has linked up the money market and the capital market throuIgh the bridge as asset
securRies．It will not be substituted regarding consummated the market economy system,the
optimized resources disposition，the adjustment economy structure，enhance the direct
proportion,enhances the money market efficiency．Assets securities since 20m century 70’s
have been born is US，already have developed mpidly in developed countries and
developing countries such as Europe，Ametica,Japan，Korea and Hong Kong ．For
example,In US，to the end of 2005，the sum of assets securities has amounted to 7900biIlion
U．S．Dollars,mortgage-backed securities amounted(MBS)to 5900billion U．S．Dollars,other
assets-hacked securities(ABS)amounted to 2∞0 billi咖U．S．Dollars．The above market is
bigger than the Anletican national debt market(4200 billion U．S．Dollars)and enterprises
debt market(5000 billion U．S．Dollars)．Assets securities．the big finance innovation,
spreading from overseas to the civil practice,passed through a long-term fermentation
process，and its value has been obtained the national finance supervising department．．So
far,the domestic environment has already basically satisfied with the requirement of asSJM$
securities,and meanwhile,there are some practices been Cjlfries on,formed two kind of
asSetS securities products including MBS and ABS．It may be foreseen that in the near
future,the assets securities,one of the most important finance innovation，will obtain the big
development in our country．
Ⅲ
塑墨竺坐竺型婴型垒塑!!!竺堕!竺竺坚!!型竺竺!!翌
Tllis article introduce the related theory of the assets securities．elaborated the
classification，the characteristic,the participation side,the transaction structure and the
operation flow,and the importance of a core content as analyzing of assets securities and
three basic links as assets reorganization，the risk isolation，the credit enhancement，llas been
deared about．After that,the article also introduced the present situation of assets securities
in overseas countries,has pointed OUt the difference and similarity between several
countries．In view of the present of the two big products of assets securities in our
country,MBS—The Kaiyuan credit property support negotiable securities and ABS-The
PIldong development construction special plan as example,introduced and analyzed the
above preduct characteristic，fi'om the product designing，the wansaction sWucture
arrangement,the foundation arrangement,the obligation and rights of return-bought
aspects，introduced and analyzed the above product characteristic，explained how the theory
of assets securities to be used in practice．Article finally,elaborated the closed correlation
between assets securities products and its system environment．．At present in experiment
stage,it is restricting the development of securities products，which including several
sectors，such as supervising system,legal system,accounting system,carried on the
counterlneasure discussion，proposed the development mentality,which is to adapts 0111"
country money market reform．
Key words：Asset-Backed Securitization,Development process，Dealing Structure，
Impediment and Development Direction
IV
Written by
Supervised by
Wang Xian Min
WanJie Qin
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学位论文独刨性声明
本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所
取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或
撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材
料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承
担本声明的法律责任。
研究生签名：当2堕日期：
学位论文使用授权声明
寸口7．≯r,r
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研究生签名：
导师签名期：
小。7、V．，j
硼二一塑!尘
我国资产证券化发展模式探讨导言
导言
资产证券化是20世纪70年代以来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新
之一。它是将传统资产重新组合起来，以满足市场多样化的融资需求，属于结构化融
资的一种。
资产证券化(Asset Securitization)这个术语，最早是由美国投资银行家刘易斯．
兰尼埃瑞(Lewis s．Ranieri)在1977年接受《华尔街日报》记者采访时，首次提出来
的。资产证券化自诞生以来，在美国市场率先得到了推广，其后在世界各国得到了迅
猛发展。借助资产证券化，国际先进商业银行有效地解决了借短贷长的资产负债期限
错配问题，大大增强了资产负债管理的主动性和灵活性，抗风险能力显著增强。现在，
发达国家的以资产证券化为主的结构性融资占所有融资的比重已达到40％。
我国资产证券化的起步相对较晚，然而，随着区域金融一体化进程地不断推进，
以及我国加入WTO后开放金融服务业过渡期的不断l临近，我国大力发展和培育金融
市场迫在眉睫。而资产证券化作为一种新型的融资制度安排，在我国尚处于试验阶段，
就其目前试验效果来看，显著提高了商业银行风险管理水平，提升了资本管理效率，
丰富了市场投资渠道，沟通了货币市场和资本市场的联系，已越来越成为推进金融市
场建设的重要手段之一。
我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
第一章资产证券化及其运作结构1
1．1资产和资产证券化
1．1．1资产和资产外在形态
关于资产的定义，经济学家费雪(Fisher)给出的定义是：所有可导致收入增加
的东西都是资产。而美国财务会计准则委员会给出的定义是：资产是某一特定主体由
于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来经济利益。在此，资产的主体不单
局限于企业，而是扩展到整个经济中的任何可能的“特定主体”。如果上升到整个经
济的角度来考虑，资产是能够给其所有者带来可预期的未来经济收益的物质。
资产从其外在形态来区分，表现为实体资产、现金资产、信贷资产、证券资产和智能
资产等。简单地说，现金资产就是以非消费目的存在的现金，也就是用于投资的现金；实
体资产包括实物资产和无形资产，主要以企业的财产形式存在；信贷资产就是我们通常意
义上说的债权资产，主要指银行贷款和应收帐款；证券资产包括各种有价证券；智能资产
是指在资产运营过程中人的知识和能力水平，是创造新的经济利益的能力。这五种资产形
态不是相互对立和排斥的，事实上，同一个资产可以以不同的价值形态同时存在。
1．1,2资产运营及其转化方式
资产运营是企业对其可以支配的所有资源进行优化配置，以实现最大限度资产增
值目标的过程。它是以价值为中心的导向机制，以资产价值形态的管理为基础，通过
资产的优化配置和资产结构的动态调整来实现资产增值最大化的目标。资产运营是通
过资产的五种价值形态自身以及互相之间的转换来实现价值增值的最大化。
资产运营方式可以概括为实体资产、现金资产、信贷资产、证券资产这四种价值
形态自身以及其相互之间的转换，并且在每一个过程中都有智能资产的运营相匹配以
实现增值最大化的目的。
资产运营的转化方式可概括为：
现金资产：通过外汇交易、货币掉期实现现金化；通过购买实物资产、投资实业
参考栾华‘投资银行理论与实务'
2
我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
实现实体化；通过取得债券、银行放贷实现信贷化；通过投资证券实现证券化；
实体资产：通过出售资产或股权套现、典当等实现现金化；通过资产、股权的互
换实现实体化；通过经营租赁实现信贷化；通过将现有资产转化为上市证券、创业投
资基金上市等实现证券化；
信贷资产：通过收回债权取得现金实现现金化；通过收取抵押物、债转股实现实
体化；通过债权掉期实现信贷化；通过住房抵押贷款证券化(MBs)、资产支持证券
化(ABS)实现证券化；
证券资产：通过证券发行出售、开放式基金赎回实现现金化；通过退市、证券换
资产或股权实现实体化；通过证券质押贷款、融券实现信贷化；通过债券股票、基金
互换、认购股权证、可转换债券等实现证券化；
资产证券化即是资产运营方式的一种典型代表。
1．1．3资产证券化的定义、特点和常见分类
资产证券化是20世纪70年代以来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新
之一。一般认为，资产证券化是指证券化机构将可以产生稳定的可预见的未来收入流
的资产，按照某种共同特质汇集成一个组合，并通过一定的技术把这个组合转换为可
在资本市场上流通的有固定收入的证券。
资产证券化是金融市场上的一种新型融资方式，它既不同于传统的以银行为主的
间接融资方式，也不同于单纯的依赖发行企业股票或债券的直接融资方式。它的主要
特点有：
(一)资产证券化是一种结构型的融资方式：
资产证券化的核心是设计一种严谨有效的交易结构，发行人需要构造一个交易结
构才能实现融资目的，资产池中的现金流需要经过加工、转换和重新组合，经过必要
的信用增级，才能创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、收益和期限特征的收
入凭证。因此，资产证券化是一种成本更低的结构型融资方式。
(二)资产证券化是一种流动性风险管理方式：
通过资产证券化，发起人能将流动性低的资产转换为流动性高的、标准化的证券
工具，增加资产的流动性是资产证券化最重要的目的之一。
(三)资产证券化是一种表外融资模式：
用于资产证券化的资产只要达到真实出售标准，利用资产证券化所进行的融资就
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
不会增加发行人的负债，证券化资产可以从持有者的资产负债表中剔除并确定收益和
损失。以表外方式处理资产证券化交易，与传统的融资方式有着本质的不同。
(四)资产证券化是一种只依赖于资产信用的融资方式：
投资者购买资产证券化产品时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金流的可
靠性和稳定性，而原始权益人本身的资信能力则具有次要地位。使得本身资信不高的
证券化基础资产债权人通过信用增级，也可能在证券市场上通过资产证券化满足新的
融资需要。
(五)资产证券化是一种分散风险的融资方式：
传统融资模式的风险仅限于融资者和借款人，而通过资产证券化，发起人持有的
金融资产转化为证券在证券市场上交易，把原来由发起人独家承担的资产风险分散给
众多投资者承担，从而起到了分散风险的效果。
按照资产证券化的资产类型来分，证券化产品可以分为房地产类产品和非房地产
类产品两大类。房地产类产品通称为抵押贷款支持证券(MBS)，非房地产类产品统
称为资产支持证券(ABS)。
MBS中，根据房地产用途来划分，包括住房抵押贷款支持证券(RMBS)和商用
房抵押贷款支持证券(CMBS)。
ABS中，根据资产类型来划分，包括资产支持商业票据(ABCP)、应收帐款支持
证券、汽车贷款支持证券、信用卡贷款支持证券等。
1．1．4资产证券化的主要参与方
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
原始权益人：主要是指基础资产原始所有人／出售方，设立SPV的委托人，其主体
形式有企业、银行；
SPY：实现资产真实出售和风险隔离目的，亦可作为证券化产品的发行人，其主体形
式有信托公司，有限公司等；
信用提升机构：主要职责为通过担保、保险，提供信用提升支持，其主体形式是保险
公司、银行、政府支持机构；
流动性提供机构：通过流动性贷款，提供流动性支持，其主体形式是银行：
资产服务机构：通常为原始权益人或专业资产服务公司，主要从事基础资产的处置、
回收；
评级机构：一般主体形式为评级公司，主要职责是对拟发行证券化产品出具信用评级报告；
1．2资产证券化的交易结构和运作流程
1．2．1资产证券化的交易结构
资产证券化的运作工具也被称为资产证券化的交易结构，根据国外发达国家资产
证券化的实践，资产证券化的交易结构主要有：转手证券、资产支持证券、转付证券、
资产担保证券等，现主要以转手证券和资产支持证券为例介绍其交易结构。
图1；转手证券的交易结构
委托信用增级机构进行信用增级
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
图1所示的是转手证券的交易结构。转手证券(Pass-through Security)是资产证
券化最普遍的形式。它以“资产池”所产生的现金流为基础来发行证券，每一张转手
证券都代表着该“资产池”总体收益的一部分。“资产池”产生的现金流存入受托管
理人持有的一个独立的收款帐户，首先用以支付证券投资者每月的本金和利息，其次
用来支付服务人的服务费。因为是由SPV直接把“资产池”产生的现金流以按月支
付本息的形式转交给证券的持有者，所以形象地称之为转手证券。在转手证券中，资
产组合实现了真实销售，投资者直接拥有贷款组合及其还款流量的所有权，资产组合
由信托机构代为保存。发起人把资产的各项权力，如资产所有权、利息以及收取所有
到期付款的权力出售给投资人，与此同时各种风险，如提前偿付风险也转移给投资人。
因此，转手证券和资产组合实现了表外处理，不在发起人的资产负债表上反映。投资
人、受托管理人以及信用担保机构对发起人没有追索权，除非发起人违反它对于每个
合同合法性的保证，或者违反它对于所转让资产组合的真实性、有效性、完善性和利
息优先性的保证。
转手证券对于发起人而言，可以将流动性风险、利率风险、信用风险和早偿风险
全部转移给投资者。但对于投资者而言，由于这种机构不对基础资产做任何现金流处
理，每个投资者都必须接受相同的风险和相同的本息支付，因此，不能满足不同风险
——收益偏好特性的投资者的需求。
图2：资产支持证券的交易结构
通过承销
对投资者
售证券
图2所示的是资产支持证券的交易结构
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
资产支持证券(Asset-Backed Security)是资产证券化最简单、最早出现的一种
形式。资产支持证券的机构是发起人将一部分资产进行组合，并将其作为担保抵押给
受托管理人，这些资产组合是发起人发行债券的抵押。因此，资产组合仍然是发起人
的资产，抵押债券则是发起人的负债，分别保留在发起人的资产负债表上。提前偿付
风险仍然由发起人分担。一般来说，为了吸引更多的投资者，保护投资者的权益，资
产支持证券一般都是提供超额抵押。担保抵押额一般为发行总额的1．25～2．4倍，并
且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安全，要求在抵押物增加
更多的贷款或证券。资产支持证券实际上是以抵押贷款或其他资产作担保，发行债券
进行融资的行为。抵押贷款所产生的现金流不一定用于支付抵押证券的本金和利息，
发行人也可以用其他来源的资金偿还债券本息，通常每半年付息一次。
1．2．2资产证券化的运作流程：
资产证券化产品因其基础资产、风险隔离、信用增级的不同，其运作流程也不尽
相同，但基本运作流程基本相似。
一般的资产证券化流程涉及以下九个步骤：
(1)发起人明确将要实施证券化的资产，如果需要的话，将相似的资产组建成
资产池；
(2)设立特别目的载体(SPV，Special PuFposcVehicle)来作为证券的发行机构：
(3)发起人将资产池转让给特别目的载体，构成真实出售；
(4)发起人或者第三方对特别目的载体的资产或资产池进行信用增级(Credit
Enhancement)：
(5)由中立的信用评级机构对特别目的载体拟发行的证券进行信用评级；
(6)SPV以特定的资产或资产池为基础，发行证券；
(7)SPV以证券发行收入为基础，向发起人支付资产转让的款项；
(8)由SPV或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，获得资产
或资金池产生的现金流收入；
(9)SPV以上述现金流收入为基础，向持有证券的投资者还本付息；
1．2．3资产证券化的核心内容和中心环节：
资产证券化在经济生活中由于基础资产、法律环节、实现方式的不同，操作呈现
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
多样化，但实施过程中都包含和体现一个核心内容和三个中心环节。一个核心内容是
指基础资产(被证券化的资产)的现金流分析，三个中心环节分别是“资产重组环节”、
“风险隔离环节”和“信用增级环节”。
基础资产(被证券化的资产)的现金流分析：
被证券化的资产可以采取多种形式，但这些资产必须具备一个先决条件——能
产生可预见的未来现金流，所以说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而
是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析就成为资产证券化理论的核
心内容。
适合证券化的资产最关键的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。
由于投资者未来本息的偿还是依据于基础资产未来的现金流入，因此基础资产所产生
的现金流必须是稳定的，可预测的，这样才能保证投资者的本息能够得到按时偿付。
现金流一般按约定产生，而这种约定最理想的是契约性质的，合规的契约能够保
证未来现金流的稳定性和可预测性。如果现金流的产生没有合规的契约做保证，则对
基础资产的历史现金流应有完整的、稳定的统计数据，比如高速公路每天都有大量的
收费收入，虽然没有契约做保证，但根据历史数据和客观运营情况可以对未来的现金
流进行有说服力的预测。
理论上，对基础资产的现金流分析一般包括两方面的内容：资产的估价和资产的
风险收益分析。其中前者主要研究的是资产未来所产生的现金流的现值，后者的作用
则是被用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
资产重组环节
资产重组环节是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目的，根据资产重组的
机理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。它是从资产收
益的角度来进一步对现金流进行分析，是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新
分割和重组。
资产重组就是通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基
础发行的证券价值达到最佳化。同时将资产的原始所有人、战略投资者以及将来的证
券持有人的利益进行协调，保持原有的利益均衡不被打破。在资产重组过程中，还要
坚持降低资产重组的操作成本，明确资产重组的目的是实现社会资源配置最优化，促
进经济的协调、稳定和可持续发展。
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
风险隔离环节
风险隔离是以资产的出发点来考察资产证券化业务，着重从风险的角度来进一步
分析现金流。风险隔离将基础资产原始权益人的破产风险与证券化交易隔离开来。这
是资产证券化交易所特有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。
在股票、债券等融资方式中，如果该企业经营效益不好或破产，这些风险会直接影响
到股票、债券持有人的收益。资产证券化是将证券化的基础资产出售给特殊目的载体，
而该载体一般是不易破产的，资产的卖方(原始权益人)对已出售的基础资产没有追
索权，原始权益人出了问题，其风险也不会“传染”给投资人，这好像是在卖方与证
券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”一样。
风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：
(1)通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意承
担而且能够承担的人那里去；
(2)证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人
所面临的所有风险；
信用增级环节
一项资产证券化产品要成功发行，运用信用增级环节对将要发行的证券进行整体
的信用增级。信用增级，就是通过一系列增级手段使基础资产的信用级别得以提升，
最终使以基础资产为支撑所发行的证券的风险也降到最低。这也是证券化融资方式所
特有的。这种技术的重要作用体现在两个方面：一是使投资者可以购买到信用级别较
高的证券，降低投资风险；二是使融资者能够以本身较低的信用级别而获得高信用级
别的融资渠道，这不仅节省了融资成本，而且使那些本来没有资格进入资本市场融资
的企业可以获得资本市场融资渠道。
而股票、债券等融资方式只能以该企业的信用级别进行融资，而且一个企业要通
过这些融资方式进行融资还需要具备一定的融资资格并经过繁琐的审批程序。这极大
地降低了融资效率并限制了参与融资的企业的范围。由于信用级别得不到提升，其风
险对出资方来说也是很高的。
通过信用增级，可以增加金融资产组合的市场价值，降低成本，使产品在市场上
更具吸引力。
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我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
1．3资产证券化的成本、风险和效应
1．3．1资产证券化的成本和风险
资产证券化作为一项金融创新，并不是只有好处，它也面临着一系列特有的成
本和风险。成本是相对于发起人而言的，风险是相对于投资者而言的。与传统的银
行贷款融资相比，从构建特别目的载体、内外部信用增级、信用评级，到发行证券，
每一步都需要发起人支付相应的成本。但是相关资料标明，同其他融资方式相比，
资产证券化的融资总成本至少要低50个基点。这说明资产证券化仍是一种低成本的
融资方式。
资产证券化在实现风险隔离的同时，也给持有证券的投资者带来了一系列风险，
包括提前偿还风险、信用风险、交易结构风险、利率和汇率风险等。
提前偿还风险包括原始债务人提前偿还风险和发起人提前偿还风险两部分。原始
债务人提前偿还风险是指原始债务人偿还本息的时间比计划提前，或者偿还本息的额
度比计划更大；发起人提前偿还风险是指，如果证券发行合同规定发起人有权在证券
到期前提前偿还全部或部分证券本息，那么在市场利率低于票面利率时，发起人可能
回购旧证券发行新证券。这两种提前偿还都给投资者造成了不良影响。第一，它们使
得未来的现金流难以确定，从而影响了证券的定价；第二，一旦在市场利率下降时发
生提前偿还，投资者将面临再投资风险；第三，本来市场利率下降时证券价格会相对
上涨，但是提前偿还削弱了证券的价值增值空间。
信用风险是指资产证券化各参与者违背其承诺而可能造成的损失。这包括原始债
务人不按时还本付息。信用风险的产生往往不是由单一因素引起的，它可能是由利率
风险、商业周期、自然灾害等因素综合导致的。
交易结构风险作为一种结构化融资，资产证券化的成败与否同融资效率与交易结
构具有密切的关系。例如，美国规定资产证券化必须通过真实出售来实现破产隔离，
证券化资产必须从发起人的资产负债表中转出；而德国一般不把证券化资产从发起人
的资产负债表中转出，一旦发起人破产，发起人的债权人将对证券化资产具有追索权，
从而持有证券的投资者面临着本息损失的风险。
利率和汇率风险是指证券价格与利率发生反向变动而造成的风险。而跨国实施
的资产证券化由于产生和支付现金流的币种不一致，从而面临着汇率变动而造成的
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我周资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
风险。
1．3．2资产证券化的微观效应
资产证券化趋势的出现，从微观层面上来看，由于其有利于银行分散和转移信用
风险、增加资产流动性、拓展融资渠道、改善资产负债结构、在真实出售的情况下释
放资本，同时为金融市场提供多样化的投资工具，因而，证券化实践得到证券化参与
各方的利益驱动以及政府的金融监管和推动；
(一)资产证券化可以促进银行更为有效地进行资产负债管理
资产证券化对银行的资产负债管理的促进作用就体现在它可以解决银行资产和
负债的不匹配。银行的资产和负债不匹配主要表现在两个方面：(1)流动性和期限的
不匹配；(2)利率的不匹配。对银行来说，资产证券化虽然解决的是资产的流动性，
但是他化解的却是资产和负债的流动性不匹配。银行的资产和负债的流动性不匹配是
因为银行的资产主要是贷款等中长期、流动性较差的资产，而其负债则主要是活期存
款等期限短、流动性较高的资产，因而两者不能很好地匹配起来。如果发生挤兑等特
殊情况，银行就无法支付，此时就会发生支付危机。而资产证券化可以将长期的、流
动性差的贷款转化为流动性较高的现金，从而解决流动性和期限搭配上的问题。同时，
因为银行的贷款主要是中长期的，所以利率一般是固定的，但是在这么长的期限内，
宏观经济环境等很可能发生变化，所以利率很可能发生变化。特别是当存款利率上升
时，银行支付给存款人的利率大于借款人支付给银行的利率，这就会对银行的正常运
转造成严重影响。通过资产证券化筹集资金，银行的贷款就会大大减少，从而降低了
在利率上升时被迫以高成本负债支持低效益资产的风险。
(--)资产证券化实现了低成本的多渠道融资
(1)资产证券化使得融资成本降低：
资产证券化是以资产的信用为担保的。资产证券化可以通过真实出售和破产隔离
的机制设计，再辅以信用增级等手段，使得发行的证券的信用级别独立于借款方的信
用级别，大大提高债券的信用级别。信用级别的提高必然使得投资者要求的回报率降
低，所以融资成本就得到了节约。另外，资产证券化只需要对进行证券化的资产的信
息进行披露，而无需对借款人的所有财务状况进行披露，所以信息披露要求相对较低，
因此融资成本也进一步相应降低。资产证券化后不再需要权益资本来支持，并且高等
我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
级债务可以在具有深度的资本市场上发行，在这种市场上，投资者需求会推动融资成
本下降。
(2)资产证券化使得融资渠道拓宽：
由于资产证券化可以使得证券的信用级别高于原有借款人的整体信用级别，原来
可能因为信用级别不够而无法融资的借款人也可以获得融资机会，这就使得银行等企
业的融资得到了拓宽。
(三)资产证券化优化了资本机构，提高了银行的资本充足率
资本充足率是衡量银行是否稳健运行的一项重要指标，各国金融监管机构对资本
充足率设定了标准，例如《巴塞尔协议》要求各国从事国际业务的银行的资本充足率
不低于8％。表外资产证券化可以将贷款从资产负债中剥离，将资产销售出去，从而
获得现金收入，使得发行人的资产(贷款)转化为现金。表内资产证券化虽然不将贷
款从资产负债表中剥离，但通过资产证券化，原来的资产(贷款)就转化为了证券。
因此，不管是表外资产证券化还是表内资产证券化实质上都是通过资产证券化将风险
权重高的贷款转化为风险权重低的现金或证券，使得银行的加权风险资产规模下降，
从而提高资本充足率。
(四)资产证券化分散了风险，改善了发行人收入的来源
资产证券化过程可以将各种风险重新组合，并分配给那些能够并且愿意接受这些
风险的主体，从而达到风险一收益的最优配置。由于特殊的国情，我国国有商业银行
在金融市场中扮演着重要的角色，长期以来是融资的重要渠道之一。因此也承担了非
常大的风险。风险集中在国有银行是非常危险的，所以通过资产证券化可以将风险转
移给那些愿意承担风险的投资者，这样可以保证国有银行长期的健康发展。
(五)资产证券化扩大了市场投资品种，促进了资本市场发展
资产证券化使得投资者的投资决策与发起人的信誉无关，投资者转而关注特定目
的载体(SPY)的结构所能提供保护的程度、已证券化的资产偿付本金和利息的能力。
与传统的证券相比，资产支持证券的风险比较小，其信用级别通常在从以上，而且
收益率往往比同期限的政府债券高，因此扩大了投资者的投资机会。法律上设置的破
产隔离制度，进一步确保了投资人权益。即使发起人破产，只要证券化还能产生现金
流，投资者的收益就不会受到影响。
目前中国的储蓄率高达47％，超过储蓄率较高的日本和韩国。但是，中国投资者
12
我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
的投资渠道较为有限，投资回报不高。资产证券化可以为市场提供流动性较高、风险
较低、收益较稳定的多档次有价证券，为投资者创造了新的投资空间，提供了新的储
蓄替代型投资工具。
1．3．3资产证券化的宏观效应
从宏观层次上来看，资产证券化有利于提高资源利用效率，有利于防范和化解金
融危机，搭建起不同金融市场的融通桥梁，对货币政策的制定和执行有着深远的影响。
(一)资产证券化有利于提高资源利用效率
资产证券化的好处主要体现在资源利用效率的提高上。根据经济学原理，以资产
权利形式存在的证券化资产通用性最强，流动性最好。通过资产证券化，提高资产的
流动性，能有效地提高资源利用效率。
(二)资产证券化有利于防范和化解金融危机
金融危机的爆发一般有三个关键因素：实际经济衰退、经常账户赤字和银行体
系的脆弱性。大量呆、坏账的存在，使得银行体系极度脆弱。亚洲金融危机的教训
也表明，金融资源的配置过度集中在银行，在遭遇突发危机时，由于储蓄和贷款的
流动性差，资产的证券化比重低，导致风险集中于银行，难以迅速在全社会范围内
分散风险。通过资产证券化这种新的融资方式，对贷款按照不同的期限、不同的利
率、不同的种类等进行分解的基础上，将贷款进行重新组合和给予重新定价，并以
此为基础发行具有不同风险和收益特征的“结构性信贷证券”，最终达到防范和化
解金融危机的效果。
(三)资产证券化的结构调整效应将搭建起不同金融市场的融通桥梁
我国经济今后发展面临的一个长期战略问题是结构调整以及提高经济运行效率，
其中金融深化和提高金融效率是关键，因此，建立和完善我国的金融市场是今后我国
经济发展的战略要求。
实现上述目标的一个重要途径是通过发展证券化产品去替代储蓄和信贷，使资产
证券化成为连接货币市场与资本市场的重要桥梁。一旦证券化在我国得以运用，可以
建立银行与资本市场连接的通道，更为重要的是创建了一种融资新方式，可以使存量
资产、资本市场、货币市场相互融合，提高金融的效率，共同推动着金融深化的不断
发展。正如美国著名经济学家弗兰克·法布齐和弗兰克·莫迪格利亚尼所指出的：资
13
我国资产证券化发展模式探讨第一章资产证券化及其运作结构
产证券化的真正意义不在于发行证券本身，而在于这种金融工具彻底改变了传统的金
融中介方式，在借款人与贷款人之间，架起了更有效的融资渠道；通过对银行资产的
重新组合、发行资产支持证券，银行不再局限于仅依赖自身的实力来提供金融服务，
也不必将大量的资金占压在高风险投资上⋯⋯因为人们已经有了更多的、更新的资金
来源和投资工具。
(四)资产证券化对货币政策的制定和执行有着重要影响
资产证券化使资本市场和信贷市场联系起来，并促使两者互相补充，信贷市场因
资本市场而更加完善，资本市场因信贷市场获得更多的交易对象和金融服务，这有助
于疏通货币政策传导渠道，从而使货币政策在金融市场流动性和价格方面的手段和措
施不断丰富，影响更加增强。
资产证券化对货币政策的影响主要体现在三个方面：一是有利于丰富公开市场操
作的工具。在间接调控方式下，货币政策主要通过央行在货币市场上实施灵活的公开
市场操作实现。如果将银行的个人住房抵押贷款变成个人住房抵押债券后，将其在银
行间债券市场上市，就可能成为央行公开市场操作的工具。二是有利于提高货币政策
的传导效率。随着货币政策更多转向间接调控，金融市场特别是货币市场效率将对货
币政策传导发挥越来越重要的作用。而货币市场效率的决定因素，在于其交易规模和
交易的流动性。商业银行作为货币市场的主要参与主体，其证券化资产的比重越高，
规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性
的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。三是资产证券化对利率市场将起到促
进作用。资产证券化将有助于提高证券资产在银行资产中的比重，增大银行间市场上
证券资产的交易规模，从而使货币市场形成的交易利率具有更大的代表性，促进基准
收益率曲线的形成，进而对存贷款利率的市场化发挥引导作用。
14
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
第二章国内外资产证券化发展过程和现状2
2．1资产证券化在美国的发展过程和现状
2．1．1资产证券化在美国的发展过程
资产证券化起源于20世纪70年代的美国，这种金融创新产生的原因有两点。第
一，当时美国很多州的法律都限制美国银行跨州设置分行，这种单一银行制造成美国
国内有12000多家中小银行。很多中小银行在经营中面临着客户要求贷款的数额大于
其信贷额度的情况，为了维持客户关系，中小银行常常通过向大银行出售贷款来回收
信贷额度。这种贷款出售的行为为资产证券化的产生埋下了伏笔。第二，在20世纪
70年代的美国爆发了储蓄贷款协会(Savings＆Loans Association，s＆L)危机，而储
蓄贷款协会是美国国内住房贷款的主要提供者之一。储蓄贷款协会依靠吸纳短期存款
来贷放固定利率的长期贷款，在70年代末利率大幅提高之际，储蓄贷款协会的利润
受到挤压，出现了大规模的支付危机。为了挽救储蓄贷款协会组织，房地产抵押贷款
的二级市场应运而生。这使得储蓄贷款协会可以在二级市场上出售贷款来回笼资金，
从而渡过难关。对储蓄贷款协会的救助正是美国资产证券化的开端。
在美国国内最早兴起的证券化产品是抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed
Securities，MBS)。美国国内有三大机构可以发行抵押贷款支持证券：联邦国民抵押
贷款协会(Federal National Mortgage Association，FNMA，俗称Fannie Mae)、政府
国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association，GNMA，俗称Gianic
Mae)、联邦住房抵押贷款公司．(Federal Home Loan Mortgage Corp，FHLMC，俗称
Freddie Mac)。
联邦国民抵押贷款协会成立于1938年，主要业务是购买由联邦住房管理局
(Federal Housing Administration，FHA)和退伍军人管理局(Veterans Administration，
、rA)的住房抵押贷款。从1970年以后，该协会可以购买其他机构的住房抵押贷款，
并以此为基础发行抵押贷款支持证券。1968年，联邦国民抵押贷款协会一分为二：
一方是现在的联邦国民抵押贷款协会，这是一家纽约证券交易所的上市公司；另一方
2参考‘中国金融》2006年第2期。资产证券化的国际实践和中国的发展选择”作者：吴显亭马贱阳
15
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
则是政府国民抵押贷款协会。
政府国民抵押贷款协会是美国住房与城市发展部(the US Department of Housing
and Urban Development，HUD)下属的机构，它利用美国政府提供的承诺和信用来
收购联邦住房管理局、退伍军人管理局和农村住房管理局(Rural Housing
Adminisl哦ation， RHA)的住房抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款支持证券。该
协会发行的主要是由初次购房者、低收入借款人构成的抵押贷款支持证券。
联邦住房抵押贷款公司成立于1970年。当年美国国会通过了《紧急住房抵押贷
款法》，来收购联邦住房管理局、退伍军人管理局，以及储蓄贷款协会的住房抵押贷
款，并以此为基础发行抵押贷款支持证券。该公司也是纽约证券交易所的上市公司。
正是以上三家机构推动了美国资产证券化市场的兴起和发展。截至2006年3月
31日，联邦国民抵押贷款协会发行的未清偿抵押贷款支持证券余额为19728亿美元，
政府国民抵押协会发行的未清偿抵押贷款支持证券余额为4049亿美元，联邦住房抵
押贷款公司发行的未清偿抵押贷款支持证券余额为13799亿美元，三家机构发行的未
清偿抵押贷款支持证券余额为37576亿美元，占美国债券市场未清偿余额的15％。
2．1．2资产证券化在美国的发展现状
资产证券化自产生以来，发展非常迅速。在美国，由于资产支持证券本身所具有
的创新特点和优势，以及美国政府采取了一系列政策来规范发展此项业务，保证投资
者的投资安全，资产证券化市场得以迅速扩大。．
受到资产证券化发展的影响，银行及投资人对产品需求增加，美国资产证券化标
的开始由住宅抵押债权扩展到租赁债权、汽车抵押债权、信用卡应收债权及商业抵押
贷款等，统称为资产担保证券。资产担保证券在美国发展十分迅速，至2005年底流
通余额已达7万亿美元，其规模已超过美国公债、企业债及(各州和地方政府)的免
16
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
税债券。(如上图所示)。
2．1．3资产证券化在欧洲的发展
欧洲是除了美国以外世界上最大的资产证券化市场，由于在金融体制和体系上与
美国不同，欧洲各国之间均存在差异，因此欧洲的资产证券化在各国之间发展并不均
衡。最近几年，以英国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国家资产证券化的兴起为标
志，欧洲市场的资产证券化获得快速发展。2005年欧洲证券化产品的发行额为3196
亿欧元，与2004年相比上升了31．3％。根据欧洲证券化论坛(European Securitization
Forum，EsF)的调查，证券化产品的发行额在2006年将会继续增加15％，增量的大
部分来自商用房地产抵押贷款支持证券(co咖n舳。ial Mortgage-Backed Securities，
CMBS)和担保债务权证(Collateral Debt Obligations，CDO)。从2005年欧洲各国证
券化产品发行额占欧洲发行总额的比重来看，英国占45．4％，西班牙占13．3％，荷兰
占11．3％，意大利占10．2％，德国占6．8％。这五个国家的发行额占欧洲总发行额的
87％。从证券化产品的发行种类来看，2005年住房抵押贷款支持证券(Residential
Mortgage-BackedSecurity，RMBS)的发行额为1426亿欧元，比2004年上升了18．7％，
RMBS的发行额占证券化产品总发行额的44％，是发行额最大的产品类型；2005年
担保债务权证的放行额为468亿欧元，比2004年上升了85．6％；2005年商用房地产
抵押贷款支持证券的发行额为377亿欧元。
现以英、意、德为例，介绍各国的发展特色：
英国：
英国的资产证券化不是靠政府推动，而主要是私人部门追求抵押贷款市场的盈利
机会这一利益驱动下自发形成的。1985年和1986年，英国抵押贷款市场建立了三家
大型的贷款机构：住宅贷款协会(NHL)、英国抵押公司(Ⅳc)和家庭抵押公司
(HMC)，作为MBS的发起人。英国政府对证券化的推动仅限于从管理的角度，对
其发展予以规范。受风险监管较严和市场需求的影响，英国资产证券化发展几起几落，
1995年末，英国资产证券化产品余额接近4000亿英镑，但随后几年有所滑落，直到
最近几年，由于产品创新力度加强，资产证券化市场才开始重新兴起。
意大利：
意大利目前为欧洲第二大市场，2005年前三个季度共发行资产证券化产品242亿
17
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
欧元，比上年同期增长9．1％。意大利能够后来居上，完全得益于政府支持和积极的证
券化法律推动。意大利于1999年5月通过专门的证券化立法，即第130号法律，该法
通过设定关于SPV的强制性规范，提供了比美国更可靠的破产风险隔离制度，使得资
产证券化产品的投资风险控制大大增强，从而使得该国的资产证券化得到飞速发展。
德国：
为解决世界性的中小企业融资难问题，自2000年以来，德国中小企业银行开始
联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了促进中小企业资产证券化平台。2004
以来，为配合国家邮政体制改革，德国启动了邮政企业年金资产证券化项目，促进了
德国资产证券化的快速发展。2005年前三个季度，德国发行资产证券化产品185亿
欧元，比上年同期增加159亿欧元，增长6．2倍。
2．1．4资产证券化在亚洲的发展
资产证券化出现在亚洲是在90年代以后，特别是在1997年亚洲金融危机之后，
国际资本市场对亚洲的信心不断下降，国际评级机构大幅度降低了许多危机国家的信
用级别，结果亚洲借款人的融资活动受到严重打击。作为一种有效的替代融资手段，
资产证券化就开始为企业所瞩目。亚洲金融危机后，资产证券化因其成为处置不良债
权的最有效工具在亚洲得到快速发展。日本、韩国是亚洲区域资产证券化发展最快的
市场，现以韩国为例分析资产证券化在亚洲的发展现状。
韩国实施资产证券化最直接的原因是亚洲金融危机导致的大量不良债权。为解决金
融市场所发生的信用危机及急剧恶化的金融情势，被迫在1997年12月接受国际货币基
金(m但)提供的583．5亿美元的援贷协议。在IMF援贷方案的监督与指导下，韩政府
于1997年底，开始积极展开一系列经济重整计划。为阻止大企业连续破产、以及由此
所产生的金融机构不良债权的激增，开始从法律制度入手，进行推动资产证券化的各项
工作。在政府的主导下，韩国1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制定
了‘住房抵押债权证券化公司法》，明确了可发行资产支持证券的机构和运作。
总体看，韩国资产证券化经历了三个发展阶段。1999～2000年是引入资产证券化
阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展
阶段，主要提高资产流动性、克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟
阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入
18
我国资产证券化发展模式探讨第二章国丙外资产证券化发展过程和现状
债券等。
随着资产证券化的发展，韩国的基础资产品种不断丰富，从银行的不良资产扩大
到具有预期未来现金流的资产，如汽车信贷、中小企业贷款、应收款等。基础资产的
扩大，极大促进了金融系统资源的有效配置，促进经济稳定发展。
SPV是资产证券化的关键性主体，SPV分特殊目的公司(sPc)和特殊目的信托
(SIT)。在韩国，特殊信托方式(sPT)在逐渐替代公司(sic)利用SPT发行的ABS
占发行总量的比重从1999年的2．1％逐渐扩大到2000年的2．4％、2001年的24．8％、
2002年的38．0％。
基础资产的信用增级是资产证券化的中心环节，目前韩国资产证券化的发行模式
主要有公募和私募两种，最常采用的是基础资产分层结构增级+公募发行。近两年来
为了减少发行费用，韩国私募方式开始逐渐增多。从发行期限来看，韩国资产证券化
产品大多数是3年期以下。但目前韩国的ABS期限结构也逐渐呈多样化的发展趋势。
资产证券化产品既然是投资产品，其价格的定位方法也是投资者关心的要素。在
韩国，由于金融服务业较为发达，有专门的债权定价机构为各种债券确定基准利率，
其价格定位方法既能反映市场的供求关系，又具备高度的灵活性，对资产证券化产品
在韩国的发展起了有力的推进作用。
韩国资产证券化蓬勃发展，不仅有效地处理了不良资产，而且成为金融创新的动
力，在推动中小企业融资、妥善解决信用卡危机等方面发挥重要作用
2．2我国资产证券化的进程
2．2．1我国资产证券化的理论探索
资产证券化这一重大金融创新，从国外传入到我国的实践已经经过了一个长期的
酝酿和讨论阶段。
早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到1998年，资产
证券化探索研究的热潮才开始在我国兴起。1998年1月，张超英、翟祥辉出版了国
内第一本系统介绍国外资产证券化理论和实务的专著《资产证券化——原理、实务、
案例》；同年5月，当时的国务院总理朱镕基对资产证券化问题的批示，极大地推动
了资产证券化的探索和研究，当年6-7月，北京、上海、深圳先后召开了有关房地产
19
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
抵押贷款证券化的研讨会，国家金融部门和地方政府开始介入资产证券化。1998年
底，两次更大规模的国际研讨会先后在青岛、天津召开。会后，深圳市有两位副市长
牵头，率先在国内成立了政府住宅抵押贷款证券化课题组，着手制定深圳市住宅抵押
贷款证券化试点方案；1999年3月，深圳市政府召开了试点方案专家论证会。一些
金融机构内部也纷纷成立课题组，研究资产证券化在国内的实践问题，其中南方证券
有限公司在这方面走在了前面。同时，国内著名高校和研究机构也加入到资产证券化
研究的行列中来。
国内对资产证券化的研究引起了国家金融主管部门的重视，国务院货币政策委员
会开始讨论在我国推行资产证券化问题；人民银行总行先后在上海、深圳召开了住房
抵押贷款证券化国际研讨会，邀请美国、加拿大和中国香港按揭证券公司的专家，介
绍先进国家和地区资产证券化的成功经验，为在我国实施资产证券化做前期准备工
作。同时，建设银行和工商银行也早已着手住房抵押贷款证券化的前期准备。
2．22我国资产证券化的发展情况
中国的资产证券化的探索实践先于理论。早期的资产证券化实践可以追溯到
1992年三亚地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功，从
1992年的三亚地产投资券发行至今，国内已经有多家企业进行了资产证券化的尝试，
其中涉及基础设施资产支持证券、地产开发收入支持证券、出口应收账款支持证券以
及不良资产的证券化等方面。
已发行的资产证券化产品
产品名称
国家开发银行信贷资产证券化
信贷资产证券化
建没银行个人住房抵押贷款证券化
中国联通CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划
莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划
中国网通专项资产管理计划
企业资产证券化华能澜沧江水电收益专项资产管理计划
远东租赁资产支持收益权专项资产管理计划
浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划
南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划
南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划
20
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
相关的法律法规：(20惦年以来主要资产证券化相关立法(截至2006年7月)
‘ 时间发布机构名称
2005—4．20 中国人民银行、银监会‘信贷资产证券化试点管理办法》
‘全国银行间债券市场金融债券发
2005．4—27 中国人民银行
行管理办法》
‘关于个人住房抵押贷款证券化涉嬲-5—16 及的抵押权变更登记有关问题的试
行通知》
《信贷资产证券化试点会计处理规
2005—6．1 财政部
定》
2005．6．13 中国人民银行‘资产支持证券信息披露规则》
‘关于资产支持证券在银行间债券
2005-6一15 中国人民银行市场的登记、托管、交易和结算等
事项的公告》
中国外汇交易中心暨全国银行问
20D5．8一l ‘资产支持证券交易操作规则》
同业拆借中心
‘资产支持证券发行登记与托管结
2005—8一15 中央国债登记结算有限责任公司
算业务操作规则》
《金融工具确认和计量暂行规定
2005—8—25 财政部
(试行)》
《金融机构信贷资产证券化试点监
2005—11．7 银监会
督管理办法》
‘关于信贷资产证券化有关税收政
2006—2_20 财政部、国家税务总局
策问题的通知》
《中国人民银行信用评级管理指导
2006-4．4 中国人民银行
意见》
2．3国际经验对我国的借鉴和启示
与发达国家，如欧洲诸国、美国，甚至于亚洲邻国一日、韩相比，我国的资产证
券化起步相对较晚。但随着区域金融一体化的进程不断推进，以及我国加入世贸组织
后金融服务过渡期的结束，我国大力发展和培育金融市场迫在眉睫。如何开展好资产
证券化这个金融创新产品，从上述国家的发展过程可以带给我们许多借鉴和启示。
第一，资产证券化是高度市场化的产物，便利的交易市场是证券化的前提，高度
开放的投资市场是证券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的润滑剂。这一
切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、
作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及
其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同
的作用。目前，我国正处于计划经济向市场经济转型时期，一些基本的市场制度，如
2l
我国资产证券化发展模式探讨第二章国内外资产证券化发展过程和现状
产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从
证券化涉及的具体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的
。
，
市场经济的参与者，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出
售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场
主体，专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。
其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市场发展尚处于初级阶段，
证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。证券市场以发行国企股票为主，其他证券的发行
显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易渠道，如场外交
易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。
再次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市
场，投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国
至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假
的消息不时传来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。
还有，从单纯技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?
凡此种种，说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路
要走。
最后，资产证券化需要构造完善的法律体系，法律体系的构建实为所涉具体法律
制度的构建，其重心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法
律很不完善，物权法刚刚出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破
产法及证券法也无法满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法
律法规更是空白，证券化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证
券化面临的法律障碍。有鉴于此，当前证券化的任务中心之一是理顺具体法律关系，
加强相关问题法理研究，完善具体法律制度。
总之，在国际金融市场发展即将步入资产证券化产品为主导的阶段，世界各国资
产证券化的实践经验，不仅给我国发展资产证券化提供了有益的借鉴，也为我国资产
证券化的深入发展提供了多样化的选择。
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
第三章我国资产证券化可行模式的选择
3．1资产证券化模式选择的原则
从前面的分析中可以看到，资产证券化对于任何一个国家的经济发展而言都是非
常重要的，我国目前亟待开展资产证券化。如何选择资产证券化的可行模式，找到突
破口，已经成为摆在我们面前的一项迫切任务。
选择资产证券化可行模式，必须遵循以下原则：0在选择可行模式时，基础资产
必须满足“资产重组”的要求，也就是着重从技术方面来分析，通过资产重组使基础
资产的收益达到最佳水平，同时控制资产重组的操作成本，提高资产的利用效率。这
是一个必要的前提，任何不能满足这个条件的资产证券化是不能成功的。②可行模式
不但要求提供一种新的投资工具，给交易双方带来好处，而且还被赋予为资产证券化
在我国的进一步开展提供示范效应的使命；③可行模式在制度和环境方面只能是两个
选择：一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是选择最有条件突破
现有制度和环境约束的交易形式。前一个选择有利于资产证券化在基础资产选择、资
产打包等“资产重组”方面的经验积累，但并不能为资产证券化所需的良好制度和环
境创造条件，后一个选择的虽然阻力大，但却能为资产证券化的发展提供良好的制度
和环境条件。
此外，可进行资产证券化的资产还必须满足一定的条件。如：明确界定的支付模
式、可预测的现金流量、拖欠率和违约率低、原始资产完全分期摊还等。很显然，并
非所有的资产都适宜于证券化，宜于进行证券化的资产的最关键的条件或者说最基本
的条件是该资产“能够带来可预测的相对稳定的现金流”。换言之，证券化的成功必
然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的，对缺乏良好收益前景的资产进行
证券化无异于缘木求鱼。
3．2资产证券化可行模式探讨
目前理论界提出了不少国内开展资产证券化的试行模式，主要可以概括为六大模
式：不良资产模式、住房抵押贷款模式、基础设施收费模式、离岸模式、表外模式、
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
表内模式。其划分的根据主要是按照基础资产的不同(前三项)和从交易形式来区分
(后三项)。
“不良资产模式”的理论是：资产证券化可以通过国有商业银行的资产管理公司
购买银行的不良资产，进行债务重组、超额担保和债转股等手段来发行以未来收益为
支持的债券，以解决银行不良资产的问题，并由此为突破口，在国内开展资产证券化
业务。
但资产证券化的生命力在于其能促进资产在获取资金方面的竞争，因此证券化
的成功实现必然是以被证券化资产的稳定收益预期为前提的。对缺乏良好收益前景
的资产所进行的证券化只能是无本之木、无水之源，这样的证券化产品不可能在市
场畅销。因此，该模式很难符合管理部门作为突破口的要求，因而就不符合试行模
式的内在标准。
“住房抵押贷款模式”又被称为MBS，我国在住房抵押贷款证券化方面已经开始
由建设银行进行试点，并未全面推开，这其中的一个主要原因就是商业银行住房抵押
贷款发放量太小，不能形成有效规模的资产组合。但随着经济的发展，特别是随着住
房制度改革的深入和城镇化程度的加快，住房抵押贷款正在急剧扩大，从而为她s
在我国的引进创造了条件。可以说，住房抵押贷款证券化满足了第一个原则和第二个
原则的要求，在现行制度下，此模式是较具突破性的，因而可以作为试行模式的备选。
。基础设施收费模式”顾名思义是以基础设施作为现金基础资产。我国属于发展
中国家，基础设施量相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，因此该模式
具有证券化的技术条件。在这方面，我国已经有过尝试。1996年珠海高速公司以高
速公路收费和当地机动车管理费为支持发行了2亿元的债券。尤其是后者，通过在交
易形式上采取资产离岸证券化的形式，规避了国内资产证券化在制度和环境方面的障
碍，在程序及操作上都实现了规范化和完善化。因此，“基础设施收费模式”作为开
展资产证券化的突破口的条件是比较成熟的。
“离岸模式”是以国内资产的未来现金流为基础，通过在海外设立SPV可在海外
增级和海外筹资，成功地规避了现行制度下法律、会计、税收制度以及中介机构等环
境方面的一系列障碍。但目前人民币在资本项目项下尚未实现可自由兑换，外汇制度
对其有一定的障碍，因此此种模式对于国内资产证券化发展不能起到试行作用。
。表外模式”中，发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV购买资产后，将他们
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我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
重新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的
资产负债表，从而实现“破产隔离”。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券
化的关键，表外证券化是最完全的证券化。
“表内模式”下，发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍留在发起人的资产负
债表上，由发起人自己发行证券。与表外证券化不同的是，首先，由于资产还在发起
人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，资产池内的资产也属于
破产资产，即表内证券化不能实现完全的破产隔离。虽然表内证券化不能实现完全破
产隔离，但在发起人破产的情况下，却可通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人，
因此表内证券化证券是一种有保障证券
由上分析可知，住房抵押贷款和基础设施收费较适合做资产证券化的基础资产；
而从交易模式来看，表外模式是最完全意义上的资产证券化。
在我国，我们应该首先选择哪一类资产进行证券化操作呢?从目前人们的认识来
看，比较有代表性的观点主要有以下几种：
主流观点认为：我国的资产证券化应该首先从住房抵押贷款起步。因为，从世界
范围来看，住房抵押贷款是一种最为广泛地被证券化的资产。从住房抵押贷款本身来
看，许多方面的因素(如损失和拖欠风险相对较小而且相对容易估计，提前支付行为
具有较高的可预测性，会计和法律环境更令人满意等)使得以这种贷款为基础或凭之
提供所有者权益的证券在市场上比较容易被接受。从现实意义来看，住房抵押贷款证
券化有助于促进我国住房金融资金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充
足率压力，填补公积金贷款的部分缺口；有助于深化金融市场、推动金融创新并完善
“金融基础设施”；也符合国家对新经济增长点选择的战略部署。
有学者认为，结合我国的实际国情，我国资产证券化的发展应以基础设施项目
收费和企业出口应收款的证券化为切入点。理由是，我国目前存在大量能够产生稳
定收入流的基础设施项目和企业出口应收款，能够形成证券化资产的有效供给，而
相较之下，我国的住房抵押贷款市场尚处于形成阶段，汽车贷款和信用卡业务更是
刚刚起步，而且，基础设施项目收费和企业出口应收款的证券化可成为我国开辟利
用外资的新渠道。
也有学者认为，我国商业银行不良资产的证券化既有必要，也有可能。在我国目
前的情况下，无论是政府主管部门，还是有关实际工作部门，最迫切希望证券化的资
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我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
产莫过于国有商业银行的不良资产。这一问题的解决不仅有利于摆脱国有商业银行的
经营困境，而且有利于减轻国有企业的负担，可谓一举两得。一方面，国内金融机构
尤其是国有商业银行出现了巨额的呆、坏帐，直接影响到银行的生存能力，流动性危
机使整个金融体系的信用基础遭到破坏；另一方面，投资者手中的巨额金融资产找不
到投资渠道，大部分以储蓄的形式持有，加剧了银行的刚性负债与不良资产的矛盾。
但是，关于不良资产是否适合证券化这个问题争议极大。中国国有银行的不良资产尤
其是转移给中国资产管理公司持有的不良贷款，与证券化对资产的质量要求相去甚
远。目前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的原因并经过
长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流。剩下的一部分尽管还
可能产生收益，但也因国有企业经营状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定
的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业资产重
组效果，具有很大的不可预测性和不稳定性。更重要的是，目前金融资产管理公司持
有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能
进行有效的证券化处理。
在中国资产证券化试点阶段，选择好资产证券化可行模式非常重要。
目前结合我国的实际情况，一可以选择信贷资产证券化模式，尤其是住房抵押贷
款的证券化，作为试点阶段的选择模式。选择信贷资产作为证券化试点，并不是偶然
的，从美国等西方国家的发展中也可以看到，资产证券化也是始于信贷资产。究其原
因，在于信贷资产进行证券化的必要性、可行性都较强。
从必要性方面来看：信贷资产是银行的主要资产，是能给银行带来收益的资产，
银行作为金融中介，必须保持资产负债合理的期限结构，以保证经营的稳定和安全，
防止因资产负债期限错配所引起的流动性风险。在资本总量一定的情况下，通过证券
化把部分信贷资产从资产负债表中转移出去，也是满足资本充足率要求的具体措施。
资产证券化还可以使银行的信贷资产变成现金资产，增加了银行融资的渠道。
从可行性方面来看：首先由于信贷资产标价清楚。正常的信贷资产，其价值是明
确的，无须进行评价；其次，收益清楚。信贷资产的收益是按期收回的利息，而利息
是利率、本金和期限的乘积，这是非常明确的；再次，发起人的信用等级较高。信贷
资产证券化的发起人是银行，其信用等级较高，尽管在市场上发行的资产支持证券已
经与发起银行实行破产隔离，但这些资产仍然委托发起银行管理，其可靠性较强。
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我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
选择信贷资产证券化作为我国资产证券化试点阶段模式，除了上述原因外，还有
以下理由：第一，由于我国目前的金融结构是以间接融资为主体，银行承担了社会融
资的绝大部分，大量的风险集中到银行。这种状况目前无法迅速改变，通过信贷资产
的证券化，可以部分地将银行的信用风险分散到社会投资者那里，以达到分散风险的
目的。第二，目前我国银行资本充足率普遍不高，通过信贷资产证券化，可以提高资
本充足率，提高银行抵御风险的能力。第三，目前我国的征信体系和信用评级制度很
不完善，投资者对企业的了解度非常有限，而银行的知名度较高，投资者对其较信任，
信贷资产证券化产品容易推广。
二是可以选择基础设施模式
选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点，首先是因为基础设施是一个国
家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资
的25％，基础设施发展的超前系数应在O．5__0．8之间。而我国改革开放以来，基础
设施投资约为总投资的13％，发展超前系数停留在0．1—D．3之间，这说明在一定程
度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”，加强对基础设旅的建设和投资已经
迫在眉睫。但多年以来，我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款，
存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题，基
础设施的建设相对滞后，特别在中、西部地区更为突出。而且，我国实行多年积极财
政政策后，财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍，财政资产投入基础设旌建设
的增长空间有限，而以政府为主体的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局
限性。因此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变
为现在的融资权，将是解决我国基础设旌建设面临困境的有效途径。我国的基础设施
建设迫切需要引入新的融资机制，通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急，
又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处，因此选择基础设施项目作为进行资产
证券化的试行模式是必要的。
其次，由于基础设施投资领域的一些本身的特点，又决定了从它开始进行资产证
券化是可行的：
(一)基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入，能够形成证券化
资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄
断性等特点，导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重
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我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好
符合这个要求。
(二)基础设施建设项目另一个特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的
发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化
完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
(三)由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律，一般而言贷
款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时，组合中的各批贷款的期限基本相近，
风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设，因
此容易得到政府的支持和获得政府担保，能获得明确的信用等级。
三是不良资产目前不适合作为资产证券化的试行模式
资产证券化运作对利率相当敏感。同样的，资产证券化对运作成本也相当敏感。
对于不良资产，且不说不良资产在进行资产库的构造及证券设计时所面临的障碍，只
是信用升级和信用评级就足以在成本上使运作中止。归根结底，资产证券化是一种融
资手段，它的基本功能在于提高流动性；而不良资产所面临的主要是安全性受损，两
者的勉强结合是没有效率的。
因此，就我国现阶段的市场环境来看，目前资产证券化的可行模式主要有两类：
信贷资产证券化和企业资产证券化。下一节，将详细介绍我国第一只信贷资产证券化
产品一开元信贷资产支持证券和企业资产证券化产品一浦东建设BT项目资产支持收
益专项资产管理计划。
3．3案例分析
3．3．1信贷资产证券化产品一开元信贷资产支持证券
2005年12月15日，2005年第一期开元信贷资产支持证券(ABs)在北京成功
发行。这是中国第一单信贷资产支持证券，是中国信贷资产证券化试点工作迈出的
第一步。
该证券的发起人是国家开发银行，发起人是中诚信托投资有限责任公司，国家开
发银行同时担任了本期证券的发行安排人。这次信贷资产证券化采用了特别目的信托
的方式，由中诚信托担任特别目的的信托。该信托的生效日为2005年12月21日，
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
证券到期日为2007年7月1日。
第一期开元ABS的证券化资产是国家开发银行所有的、贷款性质多为地方基础
设施建设的中长期贷款。贷款总笔数为5l笔，涉及贷款人数目29户，本金总额为人
民币41．77亿元，分布在18个省、市、自治区的10个行业。贷款的加权平均利率为
5．411％，加权平均已偿还期限为59个月，加权平均剩余期限为15个月。按照发起
人国家开发银行的信贷资产五级分类结果，正常类贷款共计46笔，占资产总额的
84．36％，关注类贷款共计5笔，占资产总额的15．64％。资产池中的担保贷款共计20
笔，占资产总额的28．26％，信用贷款共计31笔，占资产总额的71．74％。
本期开元ABS的发行总量为41．77亿元，采用了优先次级的内部信用增级方法，
共分为优先A档、优先B档和次级档。其中优先A档和优先B档采用公开招标的方
式发行，次级档采用私募的方式发行。
其中优先A档为29．24亿元，优先B档为10．03亿元，次级档为2．51亿元。三
档证券的加权平均期限分别为0．67年、1．15年和1．53年。优先A档为固定利率，招
标确定的票面利率为2．29％，认购倍数为2．48倍，优先B档为浮动利率，招标确定
的利差为0．45％(以一年期定期存款利率为基准，票面利率为2．70％)，认购倍数为
4．22倍，次级档的实际募集的资金为2．66亿元。本期证券最终实际募集的资金为41．92
亿元。中诚国际信用评级有限责任公司对2005年第一期开元ABS给出的信用评级是，
优先A档证券为AAA，优先B档证券为A，次级证券未给出评级。
下图反映了2005年第一期开元ABS的交易结构。从图中可以看出，国家开发银
行在证券化过程中扮演了发起人、安排人和服务商三重角色。整个交易的资金循环如
下：在进行证券化之前，由国家开发银行对借款人提供中长期贷款；在进行证券化之
时，由机构投资者从承销商处购买ABS，承销商扣除相关费用后，将销售所得转交
发起人；在进行证券化之后，由借款人向服务商定期还本付息，服务商把现金流存入
中国银行(资金机构)后，由中国银行再通过中国债券登记托管公司，作为持有ABS
的本息发放给机构投资者。
信贷资产证券化交易结构(国开行)
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
资料来源：中诚国际信用评级有限责任公司(2005)：(2005年第1期开元信贷资产支持证券
信用等级》
随着中国首笔信贷资产支持证券的发行成功，资产支持证券将成为中国资本市场
上极具前景的投融资工具。
3．3．2企业资产证券化产品一浦东建设lit项目资产支持收益专项资产管理计划
项目背景：
·上海浦东路桥建设股份有限公司(浦东建设，600284)2004年3月上市，公
司属工程建设行业。
·近几年，公司积极创新，采用BT模式，已完成BT项目的投资超过8亿元。
但同时，因短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力也逐渐显现。
● 自2005年9月份，为解决上述矛盾，证券公司、银行和浦东建设一起研究
探索结创新融资方式，通过对发行信托、企业债、短期融资券，以及资产证
券化等方式进行比较分析，从融资成本、可行性，适应公司的盈利模式几方
面进行比较，最终认为选择实施资产证券化是最优的安排。
●该项目于2006年6月份完成。
●该项目是第一个在市政基础设施领域开展的资产证券化项目，第一个面向基
金发售的证券化产品。
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
项目效用：
1．原始权益人——浦东建设无疑是实施资产证券化项目最大的受益者，主要体
现在：
(1)改善现金流
大大缩短项目公司的资金回笼时间，改善项目公司的资金链，加快BT项目的滚
动发展。
(2)降低融资成本，优化资产负债结构
减少财务费用，有效改善公司的资产负债结构，提高流动比率和速动比率，提高
公司信用等级
(3)完善商业模式
随着BT业务规模的扩大，浦东建设的主营业务也会由传统的建筑施工向“投资
带动施工”转变，公司的主要盈利点也将转向以BT项目投资、建设管理获取投资和
施工的综合收益，从而使盈利模式发生重大改变。
(4)提升持续盈利能力
实施资产证券化，打通了公司BT业务模式与资本市场对接的渠道，借市场的资
金获得了持续的BT项目的投资能力，从而提升了公司持续盈利的能力。
2．对投资者的积极意义：
改变了中国金融市场投资品种单一的局面。同股票相比，资产证券化产品具有更
低的风险；同国债相比，资产证券化产品具有更高的收益。持有资产证券化产品成为
投资者分散投资组合风险的一大途径。
3．对商业银行的积极意义：
在当前全球资本市场上的一大趋势是，直接融资日益取代间接融资成为企业融资
的主要渠道，金融机构的生存空间不断被挤压，急需开拓新的工具。而资产证券化恰
恰赋予了商业银行这项功能，通过办理资产证券化业务，不仅满足了客户的融资需求，
而且提高了银行自身的资产收益率，还缓解了巴塞尔协议等对商业银行资本充足率所
带来的压力。此外，通过对资产证券化产品后续的服务(如负责资产池中资产的收入
管理和支付)，继续发挥了自身在客户资源和集中处理信息方面的先天性优势。可以
这样说，资产证券化重新赋予了商业银行在金融全球化时代的生命力和竞争优势。
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
交易结构：
采用了资产池：基础资产是原始权益人合法享有的十三个BT项目自专项计划成立次
日起四年内对项目回购方拥有的全部回购款的合同权益；
采用了优先，次级结构：本专项计划将受益凭证分为优先级受益凭证和次级受益凭证，
其中次级受益凭证由原始权益人全额认购；
采用了外部信用增级：上海浦东发展银行为优先级受益凭证的本金及预期收益提供全
额无条件不可撤销连带责任担保
受益凭证概要
浦东建设BT项目资产支持受益凭证
类别优先级受益凭证次级受益凭证
规模41000万元1500万元
预期期限4焦
支付方式每年还本付息一次第四年偿还
预期收益率4％ 无预期收益率
评级AAA 不作评级
认购对象由机构投资者认购由原始权益人全额认购
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
上海涌东发展银行为专项计划专用账
户在专项计划存续期内每十二个月累计收
到的划款金额或在约定日期存款余额达到
担保安捧无
约定数额，提供无条件的不可撤销的保证担
保，以保证专项计划优先级受益凭证持有人
按期、足额获得本金和预期收益
托管银行上海浦东发展银行
基础资产
基础童主；原始权益人所合法享有的十三个盯项目自专项计划成立次日起四年内对
项目回购方拥有的全部回购款的合同债权
盯模式简介：即建设一移交模式，是一种项目融资方式。指在公共基础设施项目运作
过程中，政府与企业就基础设施项目签订协议，由企业进行投融资及建设；项目建成
后，由政府一次回购该项目资产，并按双方认定的回购原则向企业支付回购款。
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
回购方介绍
回购方所在地浦东新区、昆山市和惠山区的经济发展态势良好，财政收入持续增长
我国资产证券化发展模式探讨第三章我国资产证券化可行模式的选择
回购方包括浦东政府、惠山政府和昆山创业。
浦东政府、惠山政府承诺将回购款列入年度财政预算。
昆山创业是昆山市政府开发沿沪产业带的操作平台。
昆山创业的母公司昆山创业控股公司为昆山创业支付回购款提供全额担保。
专项计划资金分配
优先级受益凭证及次级受益凭证预计分配资金如下图；
注：上图没有考虑在专项计划存续期间专项计划资产的再投资收益。
我国资产证券化发展模式探讨第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
4．1资产证券化的发展障碍
实施资产证券化势在必行，这已成为上至监管层，下至金融机构、企业和投资者
的共识。但反观现时的国内金融市场的现状，还存在着一些障碍，限制了资产证券化
的发展，现主要从制度环境、市场环境和监管环境等三方面来评估。
4．1．1制度环境方面
资产证券化与其实施的制度环境紧密相关。健全、完善的制度安排，可以明确参
与各方的职责、权利，规范证券化运行行为，最大限度地降低不确定性，从而使证券
化的好处得到充分发挥。但纵观我国现行的法律、会计、税收、担保、信托等制度及
其配套市场环境，我们不难发现目前实施资产证券化尚存在着制度障碍。
在资产证券化过程中，各个参与者均需要通过契约方式参与证券化。目前我国缺
乏资产证券化相关的法律依据，尤其是在以下几个方面存在法律障碍：
障碍一：法律建设不健全，存在法律制度障碍：
现有的一些法律规定不利于资产证券化的进行。
如债权转让在国外资产证券化过程中，是发起人出售债权所采取的比较普遍的一
种做法。债权转让是指在没有原始债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手续
把对原始债务人的债权转让给第三方(SPV)，债权转让不必与所有债务人谈判，因
此，在成本和效率上具有相当的优势。可是根据我国《民法通则》的有关规定，当发
起人将债权转让第三方(SPV)时，必须要征得债务人的同意。因此，这将限制债权
转让这种高效率、低成本的转让方式。
又如《企业破产法(试行)》(1986年)、《国有企业实行破产有关财务问题的暂
行规定》(1996年)对金融债权人索债保护自身权益不利，《保险法》没有规定保险
资金可以购买企业债券，机构投资者进入证券化市场没有法律规定；有关证券化法律
如会计处理、税收处理没有建立。
再如对“真实出售”的界定。
在真实出售的条件下，发起人在破产清算时，其债权人对这部分资产没有追索
拍
我国资产证券化发展模式探讨第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
权，这部分资产产生的现金流必须优先支付给债券的投资者。也就是说将这部分资
产与发起人的其他资产完全隔离。无论采取何种形式，在国外，为防范资产证券化
涉及的发起人违约、破产风险，相关法律对于资产出售是否构成“真实出售”都有
严格的法定条件，而我国对“真实出售”的界定还是一片空白。若不能保证有效地
将证券化资产与发起人的其他资产相隔离，则投资者的权益就得不到保障，资产证
券化就很难成功运作。同时，判定资产转移是否构成“真实出售”也是选择相应税
收和会计制度的依据。
障碍二：存在着会计制度和税收制度障碍
资产证券化交易涉及资产出售或融资为目的的不同类型的交易，能否妥善解决资
产证券化过程所涉及的会计、税收问题，是证券化能否成功的关键。在会计处理上，
主要涉及到三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资，进而牵涉到被
证券化的资产和相关债务是按表外处理还是按表内处理、SPV是否需要与证券化发起
人合并财务报表、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等，不同的处
理方式导致不同的结果从而会对各方面造成不同的影响。美国在20余年的资产证券
化实践中，先后颁布了一系列财务会计准则，为资产证券化业务的会计处理提供了明
确合理的规则和范式。而我国相应的会计制度基本上是一片空白，使得主管部门很难
对资产证券化业务实行有效的监控。
在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题。税收是影响资产证券化融
资成本的重要因素，必须加以考虑。一般来讲，在资产证券化过程中涉及的税种有所
得税、营业税、印花税、预提税等等。由于资产出售的确认，发起人和SPV将面l|缶
营业税和印花税的问题。如果按照现行税法规定，企业应该交纳这两个税种，若资产
证券化界定为表内融资还须再交纳预提税，其结果是资产证券化因为交易成本过高而
无法实现，因此要防止重复征税。
4．1．2市场环境方面
资产证券化在中国的实施需要政府、立法、司法机关、金融机构、社会中介机构、
投资者共同努力，协同工作，共同为资产证券化在中国的诞生与发展创造一个良好的
环境。但目前市场环境的建设还达不到要求，存在着障碍，一定程度上制约了资产证
券化的发展。主要有以下几方面：
我国资产证券化发展模式探讨第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
． 障碍三：投资者范围的限制
金融市场上的投资主体有两类：一类是个人投资者，其投资的金融工具范围不受
法律条款的限制；一类是机构投资者。从发达国家的情况来看，资产证券化的最主要
投资者是机构投资者。但是我国目前的法律却严格界定了机构投资者的准入资格，银
行、保险公司和社保基金目前都不可能投资资产支持证券，这无形之中将大部分机构
投资者从资产支持证券市场隔离出来。而从国外经验来看，如果资产支持证券没有了
机构投资者，证券化的目的是很难达到的。
障碍四：权威社会中介机构的缺位
作为资产证券化过程中极重要的资产评估、信用评级、会计处理等程度需要资产
评估机构、信用评级机构、会计师事务所等社会中介机构的参与，然而，目前我国社
会中介机构，尤其是评估机构存在着不规范的情况，如资信评估机构独立性不强、有
的机构挂靠政府有关部门、资产评估人与证券发行人存在利害关系、不如实出据评估
意见、弄虚作假、乱收费等等，这不仅会加大证券化的成本，阻碍资产证券化的进行，
甚至会影响投资人的信心而毁了这一新兴金融市场。
资产证券化作为一项复杂的系统工程，离不开会计师事务所、律师事务所、资信
评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的参与，但在我国却存在权威社会中介机
构的缺位现象，致使相关工作很难顺利开展。资信评级机构及相应的信用评级规则体
制在资产证券化的信用级别评定中发挥着极为重要的作用。科学、公正的资信评估能
更好地确保投资者的利益。资产支持证券的顺利发行，关键在于信用提高技术能被投
资者所认可。由于资信评级行业在我国还属于新兴行业，缺乏一套完整而严密的法律
规范框架，难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系，评级机构的组织形式和
运作机制都存在很大的不规范性，导致现有评级机构做出的评级结果对投资者缺乏足
够的公信力，无法发挥其应有的作用，使得资产证券化的吸引力和市场接受程度大为
减弱。
障碍五；资本市场不健全
资产证券化的主要工具以企业债券为主，企业债券这种融资手段在西方发达国家
占有比股票融资更为重要的地位。从投资者角度来看，投资者投资企业债券可以规避
由于信息不对称所带来的道德风险和逆向选择；从筹资角度来看，债务融资可以使筹
资成本比股票融资更低。然而，我国资本市场中，企业债券市场发展缓慢，规模偏小，
38
我国资产证券化发展模式探讨第网章发展资产证券化的障碍与对策探讨
同样作为直接融资渠道，尽管企业债券比股票起步早，但市场发展程度却反而迟缓。
从90年代初至1998年末，国内股票融资总额为7000亿元人民币左右，而企业债券
不到1500亿元；与此相反，美国1994年新发行企业债券1500亿元，同年股票新增
发行量只有850亿美元。可见，我国企业债券市场不论与国内股票市场相比，还是与
发达国家的公司债券相比，均处于弱势地位，而且债股比例不合理，企业债券二级流
通市场步履维艰，流通问题一直悬而未决。
4．1．3监管环境方面
2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出了“积
极探索并开发资产证券化品种”，政策层面的放开推动了证券化法制和实践操作的实
质性进展。2005年，中国资产证券化实现“破冰之举”，目前已形成了中国人民银行、
银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化两种格局，监管环境存
在着一定的制度竞争因素。
央行、银监会主导的信贷资产证券化(简称银监会模式)，主要是以信贷资产为
融资基础，证券化的推出，大为改善了银行资产流动性，提升了资本充足率，为银行
搭建有利的竞争环境奠定了基础。
证监会主导的企业资产证券化(简称证监会模式)，主要是由创新类证券公司向
社会发售资产收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用计划所购买的企业资产产生
的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业
资产证券化框架。
银监会模式根据《信托法》规定的“信托财产独立性”，保证设立信托的证券化
资产独立于发起人的固有财产，避免其破产影响和债权人的追偿；而证监会模式则根
据<证券公司客户资产管理业务实行办法》来保障。
多方制度的供给，会造成政出多门、各自为用的分裂格局，破坏制度的整体协调
与发展。监管环境对市场管理的缺失，一定程度制约了资产证券化市场的快速发展。
4．2发展资产证券化的对策探讨
目前，在我国实行资产证券化仅仅处于试点阶段，相应的市场环境，监管环境和
法律制度等还不够成熟。因此，为了保证证券化的全面实旌，亟需采取有利对策，来
我国资产证券化发展模式探讨第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
完善外部环境建设，加快制度建设，和谐监管环境，为资产证券化的发展争取有利的
政策支持与外部条件。
对策一：加强有关的基础工作尤其是立法工作
资产证券化主要包括资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个过程。在
每个过程中，都要有相应的甚至专门的法规条例予以保证，其所涉及的多个市场主体
之间权利义务的确定也必须以相应的法律为标准。为了最终能在我国实施资产证券
化，从现在起就应结合我国的国情并参考国际惯例着手构筑资产证券化所需要的法律
框架并研究制定有关的法规，包括市场准入、市场退出、经营范围、业务品种、市场
行为规则、服务对象、财务监管、风险控制、监管主体的职责与权利等，以保障资产
证券化的健康运转。此外，关于会计准则、税务处理以及境外融资的处理等都需要制
定详细的规章。
对策二：加快会计税收相关制度建设
为了配合信贷资产证券化的试点工作，中国财政部于2005年5月16日发布了《信
贷资产证券化试点会计处理规定》，这是迄今未止唯一的针对资产证券化的相关会计
法规，在一定程度上初步扫除了中国进行资产证券化试点工作的会计障碍，但是一则
运用面较窄(仅限于信贷资产)，二则规定相对简单。中国的资产证券化仍然需要尽
快出台适用面更广、规定更加详细的会计法规。
目前国内还没有出台规范资产证券化交易纳税的细则。管理办法尚未出台的原因
在于管理部门在哪一个环节征税方面有争议。目前，资产证券化的税收是按照“税收
中性”原则处理，即既不给与税收优惠，也不实施重征税。未来可以考虑的对策是：
免征发起人的营业税和印花税、规定资产转移损失可以在应税收入中扣除，免征特别
目的载体所得税，免征投资者的印花税和资本所得税等。
对策三：拓宽资产支持证券的投资群体
2005年第一期开元资产支持证券的投资群体初步实现了多样化，并与银行间市
场目前的投资结构相称。但就投资潜力而言，基金等集合投资机构的比例偏低。市场
主管部门在引导机构审慎投资的同时，可考虑引入专业的资产支持证券基金，提早介
入投资，提高证券化的流转效率。
对策四：进一步规范资产评估和信用评级制度
到1999年底，我国已有资产评估机构116家，证券评级机构2家。单从数量来
柏
我国资产证券化发展模式探讨第网章发展资产证券化的障碍与对策探讨
看，资信评估机构已经不少。但是，从国外资信评级业的发展情况看，关键不在于资
信评级机构的多少，而在于其影响力的大小、可信度的高低。当务之急是着重培养几
家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的资信评级机构。因此，有必要规范
资产评估机构的行为，建立完善的资产评估标准体系，采用科学的评级方法。同时应
加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，提
高我国信用评级机构的素质和业务水平。
对策五：积极扩大证券化的资产类别，健全丰富资本市场
一．丰富资产证券化产品种类：
从国际实践看，容易证券化的资产具有以下特征：资产量大、同质性高、现金流
可预测。我国可证券化的资产除了已探索的个人房贷、公司贷款，下一步可优先考虑
推广到短期应收款及其他贷款、基础设施收费项目以及债券组合资产。中小企业短期
应收款证券化主要着眼于加快短期放贷回收，为缓解中小企业贷款难提供有力支持；
基础设施收费证券化主要着眼于以非常稳定的收费现金流进行再融资，提供加快基础
设施建设的创新途径；债券组合证券化着眼于利用分拆、重组债券现金流等金融工程
方法，促进相关产品创新。
二．加快利率市场化改革
利用目前利率水平相对较低的契机，加大利率市场化改革力度，尽快扭转国债利
率与银行存款利率挂钩的做法，使证券利率与证券的信用质量挂钩，使风险与收益相
对称，建立合理的、有差别的利率结构体系，构建可以反映市场资金供求关系和风险
大小的可管理的利率制度。
对策六：监管制度的协调
目前中央银行、银监会、证监会对信贷资产证券化市场和企业资产证券化市场分
别进行监管，但这是在试点阶段，而且是金融行业处于分业经营阶段的产物。
在总结试点阶段的有益制度经验，在更高的制度层面制定统一的资产证券化调整
规范，避免出现监管套利；协调证券化各相关监管部门的规范调整，使采用相同融资
结构的不同资产类型的证券化操作，受到实质一致的会计、税收处理及其他监管约束，
给予市场可预期的制度性经济安全。适当时候，可以探索包括央行、银监会、证监会
的联合监管模式，以适应货币市场和资本市场对接或相互融合的市场发展需要。
41
我国资产证券化发展模式探讨第四章发展资产证券化的障碍与对策探讨
在中国，资产证券化作为一项金融创新举措，它的推行会在不同程度和不同层面
上给中国现行法规制度带来冲击。我国在推行资产证券化这一金融产品时，既要切合
目前资产证券化市场的需求，又要遵循普遍的发展规律，充分借鉴国际上较为成熟的
实践经验，提高市场规范化水平，完善一系列市场建设，引导资产证券化产品的标准
化进程。
我国资产证券化发展模式探讨结束语
结束语
资产证券化源于美国20世纪70年代的住房抵押证券，目前已遍布世界各国，推
行的在其基础上演变的各种MBS和ABS，已成为国际资本市场上最具潮流性的金融
创新产品。
资产证券化之所以会在全世界流行，主要魅力在于其对参与各方都要好处。对资
产原始权益人而言，它能改善资本结构，提升资产流动性，获得低成本融资，优化财
务状况，提高资金效率并分散和转移资产原始风险。对证券投资者而言，它能提供收
益比较稳定、迎合不同投资者需要的多档次投资工具，开辟了新的投资空间。对政府
而言，它有利于促进法律、税收、会计制度和信用及社会中介服务环境不断完善，充
分发挥市场在优化资源配置中的积极作用。对金融机构而言，可有助于增强流动性，
提高资本充足率，从而增强国际竞争力。这也是美国、欧洲和一些亚洲国家实践操作
得到的经验和启示。
我国当前开展资产证券化的探索与实践，市场需求和外部环境已具雏形。我国目
前债券市场发展迅速，已经达到相当规模，2003年我国债权市场交易量达15万亿元，
是1997年交易量的487倍，债券发行利率和债权买卖价格完全由市场决定，市场业
务流程比较规范，风险防范措施和法规体系较完备，这为我国实施资产证券化提供了
市场操作平台；社会中介服务、法律体系、信用环境和金融监管不断完善，机构投资
者群体初具规模，为我国探索实施资产证券化创造了良好的社会基础条件；金融机构
试办资产证券化的内在动力逐渐增强，且现行资产现状和资本结构，客观上也为实施
资产证券化提供了条件。
我国当前开展资产证券化的探索与实践，有其必要性和现实意义：有助于改善银
行资产负债结构，有效提高资本充足率。由于一般情况下证券类资产的风险权重都要
低于信贷资产的风险权重，银行持有证券类投资工具可以大胆减少资本金要求，提高
资本充足率，改善资产负债结构，增强资产扩张能力；有助于分散和转移风险，增强
资产流动性，促进资本市场多层次的构建和完善；有助于适应金融对外开放需要，迎
我国资产证券化发展模式探讨结束语
接外资金融机构的挑战。
就目前而言，发展资产证券化还面临着一些制约条件，成功运作资产证券化客观
上要求投资银行、信用评级机构的高度协调一致，更要求相关法律环境和包括会计准
则、税收等法律规定等市场建设的完善。总而言之，目前资产证券化亟待解决的是机
制、效率和市场化的问题。
我国资产证券化发展模式探讨参考文献
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我国资产证券化发展模式探讨攻读学位期间本人公开发表的论文
攻读学位期间本人公开发表的论文
试论关系营销法在中小商业银行中的运用，《科技情报开发与经济》2005年1月
我国资产证券化发展模式探讨致谢
致谢
本文是在导师万解秋教授的悉心指导下完成的，万老师严谨求实的治学态度，为
我们树立了楷模。万老师在论文选题、研究内容的确定和方向的把握上给了我很大的
帮助，值此论文完成之际，谨向万老师表示深深的感谢。
在学习的几年里，我得到了苏州大学商学院诸多老师和同学的关怀和帮助，使我
在整体素质上得到了提高。
衷心感谢苏州大学商学院所有老师的悉心教导!