ParK's 論文后花園

分类号
U．D．C
密级
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
Interest Rate Risk Management of Commercial Banks
During the Process of Interest Rate Liberalization
学位申请人： 樊胜
年级： 至QQ垒级
学科专业： 金融堂
研究方向： 国匿垒融理论生照策
指导教师： 邹宏元教授
定稿时间： 至QQZ生垒且
中文摘要
中文摘要
利率是金融市场中最重要的变量之一，利率的变化对整个金融市场乃至
整个经济生活都有着十分重要的影响。随着管制利率在经济金融领域中所具
有的优势逐渐随着市场经济的发展而消失，利率自由化的呼声逐渐高过了利
率管制政策的辩驳。利率应由市场力量来决定逐渐成为当今经济生活中的一
个共识l随着中国加入WTO以及相关的对外开放承诺的逐步履行，利率市场
化也从学者们争论的文章中走进了货币管理当局的日程安排表。目前，利率
市场化正在作为金融领域渐进式改革中的重头戏在中国大地上演。随着市场
力量对利率的决定作用日渐表现出来，由此带来的不确定因素正在对自计划
经济模式转型而来的国有商业银行和新兴的各股份制商业银行产生巨大的影
响，并深刻地改变着商业银行的生存环境和行为准则。因此，深入研究利率
市场化进程中风险管理问题，不仅具有深远的理论意义，更是商业银行生存
和发展的重大现实诉求。正是在这样的大环境下，本文对利率市场化进程中
商业银行的利率风险管理进行了探讨。
文章以利率市场化改革为研究背景，以利率的形成机制的演变与利率变
化模式的动态发展为主线，从商业银行的视角，探讨了利率风险管理方法的
发展历史和现实状况，通过对利率市场化改革的规律探讨及发展历程的分析，
力图找出利率市场化改革的某些规律，以便为今后的发展路径作指导。这样
的发展路径必定会对利率的期限结构和风险结构产生独特的影响。在对利率
的期限结构和风险结构的理论回顾与实证研究的基础上，本文尝试用所得到
的利率基本信息来考察商业银行的某一具体业务———贷款定价问题，提出将
贷款的风险因素和贷款中的隐含期权共同纳入贷款利率定价模型中。进而考
察利率市场化进程的逐步推进对商业银行的投资融资行为的影响。最后探讨
如何将价差期权的思想运用到商业银行利率风险管理中，从另一视角探讨商
业银行的利率风险管理。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
文章分为八章。大致可以分为三个部分，第一部分包括第一章和第二章，
是对利率风险管理的理论回顾和对中国利率市场化改革实践的回顾，展示中
国利率风险管理的研究背景。第二部分包括第三章和第四章，回顾利率期限
结构的有关理论、模型和利率的风险结构，并就中国的情形进行实证研究，
为利率风险管理做好基础工作。第三部分包括第五章到第七章，具体探讨在
利率市场化逐步推进的背景下，商业银行的利率风险管理的具体实施和应用．
先是研究单一业务，即贷款定价，接着从商业银行的整个投融资业务的角度
探讨利率市场化的影响。最后借助金融工程的思想来探讨利率风险的管理。
第八章是对整个文章的一个简短总结。
在导论部分对文章的选题和研究方法以及主要创新点简单概括之后，第
一章探讨了商业银行风险管理的历史与现实。首先对当前商业银行身处的复
杂多变的金融环境进行了分析，指出政府为应对金融环境的变化而解除对利
率的管制，如此则引起利率风险的凸显，使得商业银行进行利率风险管理成
为必要。接着回顾了商业银行对利率风险的度量模型，利率风险的现代管理
工具以及中国的利率风险管理的现状。指出随着中国利率市场化的渐进性改
革，利率风险将成为商业银行日常风险管理的一个重要组成部分。
第二章回顾了中国利率市场化改革逐步推进的过程，探讨了改革路径选
择背后的逻辑，改革历程中所体现的特点，力图对中国的利率市场化改革路
径选择给出一个相对合理的解释，进而对未来改革之路的发展演变进行了展
望，指出中国利率市场化改革仍将是政府主导下的有次序的改革，而改革的‘
速度则取决于经济的承受能力以及成本收益的权衡，不排除在适当时机可能
会采取果断的最后一跳。
第三章探讨了利率期限结构，首先对期限结构的理论进行回顾，接着对
表征利率期限结构的收益曲线的构造方法进行梳理，并对利率期限结构所揭
示的宏观经济变量的信息，考察了现有文献的研究成果。在此基础上，根据
中国利率市场化进行到当前阶段的实际，对中国的利率期限结构进行了实证
研究。实证结果表明中国的利率期限结构基本上是和主流观点一致的。利率
具有正的期限溢价，由于市场分割，交易所国债市场和银行间市场的利率确
实存在明显差异。
第四章则是对利率风险结构的研究。现有研究主要是考察具有违约风险
2
中文摘要
的企业债券的信用风险溢酬。这虽然将风险结构的研究范围缩小到一个具可
操作性的层面，但是，对利率而言，风险远不止信用风险这一个方面。因此，
严格说来现有文献并不是真正意义上的对利率风险结构的研究。本文尝试采
用企业债券自身过去的交易信息来度量其风险，考察利率的风险结构。
从第五章开始，利用第三章和第四章得到的关于利率结构的信息，对商
业银行的利率风险管理进行探讨。先考察商业银行的一项重要业务——贷款
的定价问题。在第五章中，本文尝试对经风险调整的资本收益率(黜堰oc)
模型关于贷款定价的方法进行改进，提出RAROC模型主要考虑贷款风险，
却忽略了贷款业务中所隐含的期权会对商业银行贷款的未来现金流产生影
响。因此，我们借鉴债券定价的期权调整幅差模型(OAS模型)，将经风险调
整的资本收益率RAROC模型和OAS模型结合起来，试图给出贷款定价的一
个更精确的方法。
第六章则研究银行整个的投资融资行为在利率市场化进程中受到的影
响。研究发现，随着利率市场化渐进改革的推进，对存贷款利率逐步解除管
制的过程改变了商业银行的投资和融资决策行为。商业银行在应对政府的管
理政策时表现出一定的行为异化，特别是在中国商业银行目前的预算软约束
问题还比较严重的情况下，更是如此。
第七章尝试利用价差期权的思想来看待商业银行的利率风险管理问题。
通过对商业银行投资融资行为中存在的利率差异的分析，用价差期权的思想
来帮助风险管理者进行科学决策。第八章对整个文章的研究作了简单总结，
并指出需要进一步研究的问题。
文章的主要创新之处在于：
第一，通过对利率市场化改革渐进性特征的研究，将利率风险管理的研
究与利率市场化进程的阶段性影响密切结合起来，探讨中国利率市场化过程
中利率风险管理的独特性，并站在商业银行的角度，探讨利率市场化对其投
融资行为的影响。
第二，现有对中国的利率期限结构研究的文献，要么采取静态估计方法
割裂了期限结构在不同时间之间的联系，要么分别对交易所国债市场和银行
间市场单独考察，忽视了不同市场之间所反映的共同信息。本文将交易所国
债市场和银行间市场中的利率进行联合估计，得到了一个既反映整个市场的
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利率市场化进程中商业银行利率风险管理
总体信息又能量化分割市场中利率差异的利率期限结构模型，更真实地反映
了收益率曲线。
‘第三，对利率的风险结构进行了实证研究，更全面地考察了利率的风险
结构，国内对此的研究还很欠缺。
第四，尝试对单项业务如贷款定价进行改进，将凡状OC模型和OAS模
型结合起来，在考察贷款业务的风险性的基础上，也考察业务中隐含的期权
对贷款定价的影响。
必须承认，对于商业银行利率风险管理而言，中国当前阶段的汇率制度
改革、汇率决定机制的变化，以及由此带来的汇率波动性加大，必然会对利
率产生重要的影响，本文对此没有作深入的探讨，这是后续研究所必须考虑
的问题。此外，虽然文章尝试将价差期权的思想运用到商业银行利率风险管
理活动中，但只是初浅探讨，且未曾付诸实践，所以还需要更深入的理论探
讨与实际检验。
关键词：利率市场化，商业银行，利率结构，利率风险管理
4
Abstract
Abstract
Interest rate iS one of the most important variables in financial market．
Changes of interest rates have significant effects on the whole financial market as
well as our daily life．The point of view of interest rate deregulation becomes main
stream along with the interest rate regulated-policy lost its advantage．Now，it is
common sense that interest rate should be decided by market force rather than by
the officer in planed economy．Along wjth the entrance of WTO and promise to
open to the world step by step，interest rate deregulation now becomes part of
agency of monetary administration in China．
At present，interest rote deregulation has changed the commercial banks’
living environment and their behavior．So，it is very important to research On the
interest rate risk management deeply during the process of interest rate
liberalization．This article analyzes the feature of interest rate deregulate process in
China and discusses the issue of commercial banks’interest rate risk management．
In this article，based on the background of interest rate deregulation,and by
the standpoint of commercial banks，the author reviews the history and reality of
interest rate risk management,and try to find out the logic of interest rate
deregulate process SO that one can preview the future development．Such
development path should impact on the term structure and risk structure of interest
rates．After review the theoretical and empirical research of the term structure and
risk structure of interest rates，utilizing the information get from the structure of
the interest rates，this paper discusses the issue of pricing loan by combining the
risk factors and embedded implicit options of loan．Then,the author discusses how
the promotion of interest rate liberalization impact on the decision of investment
and finance of commercial banks．At the end of this article,the author discusses
how to imply the idea of spread options to the interest rate risk management of
commercial banks and provides a new angle to interest rate risk management．
1
This article includes three parts．Part one includes chapter one and chapter
two，which reviews the theory of interest rate risk management and the interest
rate liberalization reform in China．Chapter three and chapter four are the second
part,which research the term structure and risk structure of interest rates
empirically．Part one and part two form the basis of the third part,which is the
application of interest rates’structure．The rest of the article，that is，from chapter
five to chapter seven compose the third part and chapter eight is Conclusion and
something need furthur discussion． ·
After discusses the methodology applied in this article and some innovation
points in preface，in Chapter one，the authour reviews the development path of
interest rate risk management and the reality of risk management in China．Firstly,’
Chapter one analyzes the complicated and variable environment in which
commercial banks lie．And government’s liberalization of interest rate exposes the
commercial banks to interest rate risk．Then Chapter one analyzes the
measurement model of interest rate risk as wcIl as some intcrest rate derivatives．
Also in Chapter one the author discusses the interest rate risk management
situation in China and points out that interest rate risk management will be one
part of commercial banks daily management activities．
In chapter two，after review the historical development of interest rate
liberalization,the author draws the characteristics of the interest rate reform，tries
to find out the underlying logic of reform and givcs a reasonable explain to the
path of interest rate liberalization in China．The author also points out that the，
interest rate reform is directed by government and the speed of reform rclys on the
affordability of economy and Uade—off between cost and return of reform．
In chapter three，the author reviews the theory and methodology of modeling
interest rates term structure and provides some empirical evidences of term
structure of interest rates in Chma．The empirical results suggest that the Chmese
term structure of interest rates consistents with the main stream idea of positive
term premium．The empirical results also show obvious difference of the yields
between govermnent bond market and inter bank market．
Chapter four gives Some empirical evidences of interest rates risk structure
cnrve instead of credit spread．The author tries to measure the corporations’risk by
也cir own past trade Information to research the risk structure of interest rate．
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AbstraIet
By the information getting from chapter three and chapter fouL the author try
to pricing the commercial banks’loan by combining RAROC Model with OAS
Model．Then,the author provides a more accurate price of loan．Unfortunately,
confined by data scarce，the author does not give actual application．’
In chapter six，the writer further discusses the commercial banks’behavior of
investment and finance during the process of interest rate deregulating．The author
shOW the interest rate reform does affect the behavior of commercial banks and
lead to unexpected behavior,especially when commercial banks faced with serious
SBC(soft budget constraints)． 、
Chapter seven discusses the possibility to how to improve the performance of
interest rate risk management by utilizing the basic idea of spread options．The
Chapter views the interest rate difference between savings and loan,different
interest rate by different finance channel and different interest rate of different
investment meal塔as spread．Then try to apply the idea of spread options to
manage the interest rate risk of commercial banks．The last chapter gives
conclusion and some issues waiting for further research．
Keywords：Interest Rate Liberalization，Commercial Bank,
Structure of Interest Rates，Interest Rate Risk Management
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西南财经大学
关于学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：奖艟
2007年4月12日
0．导论
0．导论
0．1选题背景及研究意义
现代经济的核心是金融，而商业银行则是金融业的核心，其产生历史最
长，在金融机构的发展中最具有代表性。商业银行的风险在当今经济环境风
云变幻，经济全球化、自由化的大趋势下越来越受到理论界和实务界的重视，
尤其是利率风险，是商业银行面临的最重要的金融风险之一，甚至已经威胁
到某些银行的生存。国外对利率风险管理的技术已趋成熟。而转型期的中国，
随着改革开放的深入，利率市场化改革的推进，金融创新层出不穷。商业银
行的利率风险逐渐加大，对利率风险的识别手段、计量方法、管理技术的要
求不断提高。中国的渐进式改革既有转型经济的共性，也有其独特的个性，
在利率市场化进程中亦是如此。
有鉴于此，本文将利率风险管理放在中国对外开放进程中利率渐进市场
化改革的大背景下来探讨，通过对中国利率市场化的宏观经济背景的考察，
探讨利率市场化的路径，分析其内在机理，考察对利率走势的影响。分析并
构建中国的利率期限结构和利率的风险结构，为利率风险管理奠定基础。然
后探讨如何根据利率结构所提供的信息，对没有交易价格的商业银行贷款定
价，为商业银行提高定价精度，更好地管理利率风险提供帮助．接着对利率
市场化进程中商业银行的投资融资行为进行了探讨。最后，尝试借助价差期
权的思想从另外一个角度来考察商业银行的利率风险管理。
通过分析考察在当前中国利率管制逐步放松、外资银行战略性进入国内
市场的条件下，商业银行在管理利率风险方面的机遇与挑战，探索利率风险
管理的创新。既有对具体业务的利率风险管理的分析，也有从银行整个投资
融资行为的角度对利率市场化影响的探讨，为提高商业银行的生存能力和核
心竞争力提供帮助。此外，通过对中国利率市场化发展历程的探讨，探寻其
剩率市场化进程中商业银行利率风险管理
内在特征。为今后中国利率市场化的路径选择提供参考。
本文将商业银行利率风险管理的研究放在利率市场化改革的大背景下来
探讨，分析利率渐进市场化改革的特征，并将其贯穿于利率风险管理活动的
始终。本文的研究既是对转轨经济学研究的一个补充，也是对商业银行利率
风险管理实践的一次有益探索，具有重要的理论与实践意义。
0．2研究的理论
本文主要考察了利率的期限结构理论和利率的风险管理理论。
0．3研究方法
本文采用规范分析与实证研究相结合的研究方法，结合历史分析与比较
研究，并探索数学方法与金融研究的有机结合。在分析研究中国利率市场化
改革的历史发展进程的基础上，从实证研究的角度探讨了中国目前相对分割
的市场中利率的期限结构和利率风险结构问题。尝试对商业银行利率风险管
理的进行创新性思考，并运用实证检验的方法对部分问题予以验证。将理论
研究与计量经济学分析方法相结合。
所采用的研究手段结合了理论学习与实际调查。
0．4研究的主要目标
在对利率的期限结构和风险结构研究的基础上，探讨商业银行在利率市
场化渐进改革这样一个特定的转型经济时期利率风险管理的方法，希望有助
于提高商业银行风险管理能力和利用利率风险牟利的能力。
0．5论文的主要贡献
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文章的主要创新之处在于：
第一，通过对利率市场化改革的渐进性特征的研究，将利率风险管理的
0．导论
研究与利率市场化进程的阶段性影响密切结合起来，探讨中国利率市场化过
程中利率风险管理的独特性，指出中国的利率市场化走的是政府主导型的渐
进改革之路。并进一步站在商业银行的角度，探讨利率渐进市场化对其投融
资行为的影响。
第二，现有研究中国利率期限结构的文献，要么采取静态估计方法割裂
了期限结构在不同时刻之间的联系，要么只对交易所国债市场或银行间市场
单独考察。忽视了不同市场之间所反映的共同信息．本文结合交易所国债市
场和银行间市场中所反映的信息对利率进行联合估计，得到了一个既反映整
个市场中所体现的信息又能量化分割市场中利率差异的利率期限结构模型，
更真实地反映了收益率曲线．
第三，对利率的风险结构就中国的情形进行了实证研究。尝试根据企业
债券交易价格自身的信息来考察利率的风险结构．相对而言，国内对此的研
究还比较欠缺．
第四，尝试对商业银行的单项业务一贷款定价进行改进，将RAROC
模型和OAS模型结合起来，在考察贷款项目的风险性的基础上，也考察项目
中隐含的期权对贷款定价的影响，从而给出了一个更准确的贷款定价方法。
0．6文章的结构安排及逻辑主线
文章可分为三个部分，第一部分包括第一章和第二章，是对利率风险管
理理论的回顾和对中国利率市场化改革实践的回顾，为中国的利率风险管理
研究提供背景。第二部分包括第三章和第四章，研究了利率的期限结构和风
险结构，为利率风险管理做好基础工作．第三部分包括第五章到第七章，具
体探讨在利率市场化逐步推进的背景下，商业银行的利率风险管理的具体实
施和应用。第八章是全文的结论和需进一步研究的问题．
本文研究的逻辑主线是：利率风险管理现—利率结构的基础信息—利率
风险管理的实际应用．在实际应用中，进一步按照：单个业务一整个银行投
融资行为一利率风险管理新视角的逻辑顺序来考察。文章先回顾利率风险管
理的实践及中国的利率市场化改革的现实，展示本文的研究背景．接着探讨
利率风险管理所必备的关于利率结构的基础信息。为商业银行利率风险管理
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利率市场化进程中商业银行利率风险管理
作好基础工作。然后探讨商业银行如何进行利率风险管理，从具体业务到全
面分析，最后从新视角来探讨商业银行利率风险管理。
0．7不足之处和有待进一步研究的问题
尽管本文对中国利率市场化进程中一系列问题进行了尝试性的探讨，但
许多问题还需要继续深入研究。在理论研究方面，文章对利率风险管理的新
手段的探讨，还只停留在观念的介绍阶段，没有深入到银行的具体风险管理
实践进行研究。在实证研究方面，由于我国市场化的阶段性特征的约束，造
成了金融环境的限制，数据的缺乏，使得实证检验的工作做得不够深入。此
外，文章没有将汇率制度改革对利率风险管理的影响纳入研究的视野，这是
今后对利率风险管理进行研究必须深入探讨的问题。
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1．商业银行利率风险管理简要回顾
1．商业银行利率风险管理简要回顾
1．1商业银行利率风险日益显现
本节首先探讨整个宏观金融环境的急剧变化导致金融风险增加，各国的
应对策略是实行金融自由化，解除利率管制。而利率市场化又导致银行的利
率风险日益增加。利率风险管理日益成为银行日常管理重要的一环。
1．1．1金融环境突变金融风险凸显
历史上重大的金融事件总是以让人心惊胆寒的方式出现在人们的面前。1
19世纪80年代，美国第一宾夕法尼亚银行和大陆伊利诺斯银行破产，20世
纪90年代，英国的巴林银行破产等，让人们深切地感受到了金融风险的破坏
性。不过，这些重大的金融事件并非只在那些成熟的市场经济国家发生。20
世纪90年代发生在东南亚的金融危机，让我们意识到，金融风险已经离我们
越来越近了。2003年下半年，尽管中国当时还实行比较严格的利率管制，众
多商业银行因所持国债的价格大幅下跌而遭受巨额损失，也让国人开始意识
到，原以为与我们无关的利率风险，已悄然出现在我们面前。
随着布雷顿森林体系退出历史舞台，国际经济金融环境发生着巨大变化。
金融风险显著增加，金融领域事故频仍，甚至出现一些震惊世界的金融大事
件，导致灾难性的后果。审视历史上发生的这些重大金融事件，可以看出，
其最近发展的趋势是事故发生频率日益增高，其损失也愈来愈惨重。如果要
深究这些金融事件发生的原因，就不得不谈到我们如今身处的日益复杂的金
融环境。
首先是全球经济一体化。生产和贸易的全球化使得一国产品的生产、交
1关于历史上的重大金融事件，可参阅附录1．1
5
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
换和使用不再局限于本国之内。不单单是发达国家对新兴市场的直接投资和
间接融资显著增加，发达国家之间的相互投融资也明显加强。欧洲市场的发
展，全球的金融市场紧密联系在一起，金融市场的资金24小时日夜不停她运
转，资金迅速在全球范围内调动成为可能。金融领域的竞争日益加剧，商业
银行等金融机构身处的环境变得动荡不安，金融风险正以一种狂飙突进的、
有时甚至是触目惊心的方式进入到金融机构的经营管理者、监管机构乃至每
～个人的生活中。．
其次是技术进步，信息的传递效率大大提高。电子技术的发展，信息时
代的到来，电子交易等新技术的采用，使得信息的传递效率极大提高。现代
通讯技术的发展已经打破了地域和政治的界限，现代计算机技术已经可以迅’
速地识别、度量、模拟、推销各种风险，用于风险管理。
第三是金融创新层出不穷，金融管制逐渐淡出。自大萧条以来到20世纪
70年代末所采取的旨在确保金融机构安全和稳健的监管政策，却越来越成为
其发展的桎梏。商业银行面临着行业内外的严酷竞争，而金融监管又在相当
程度上束缚了它们的手脚。为了规避风险、利用风险，避开监管，商业银行
的创新层出不穷，新的金融产品不断涌现，新的风险管理方法不断得到应用。
这些金融创新使一些管理措施形同虚设，使得银行业的监管者不得不重新考
虑对银行的管理方法。
因此，许多国家，如美国、日本和欧洲，纷纷放松对银行的管制。而管
制的放松更进一步激发了金融创新。随着资本控制逐渐淡出和国际资本流动’
的增加，那些没有放弃资本控制的国家在激烈的国际竞争中逐渐处于不利的
地位。发达国家日益增加的国际金融导向使得许多国家放松了对银行的管制，
其国内的消费者不再满意于国内效率低下的银行所要求的高价格，纷纷转向
别处。这些国家，通过改变规模不经济的范围和规模，增强了竞争力。
政府放松对商业银行的管制，一方面释放了商业银行的活力，激发了其
金融创新的动力，另一方面又使金融风险不断以新的方式出现，使得金融风
险管理日益成为现代商业银行经营活动中的重要一环。
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1．商业锭行利率风险管理简要回顾
1．1．2解除利率管铆释放利率风险
在政府管制与金融机构规避的猫鼠游戏中，政府逐渐采取了解除管制的
政策导向，金融自由化的呼声高过了管制的政策主张。在金融自由化浪潮中，
利率市场化实际上成为了金融自由化的核心内容。利率是金融体系中的核心
变量，也是市场经济最基础的变量之一。
利率市场化对资源配置的效率有着十分重要的影响。利率市场化是指利
率的生成机制、利率的传导途径以及利率的管理方式都通过市场来进行。利
率的大小由市场供求决定，货币当局不再直接决定利率，而是通过市场交易
的方式来间接影响利率的变动，达到管理经济的目的。
利率管制的初衷是通过控制金融资产分配来提高银行系统的安全、以促
进经济的增长。发达国家自大萧条以来形成的利率管制，到了20世纪70年
代，其弊端逐渐显露。随着金融创新的发展，本意在通过存贷款利率管制加
强银行业的安全性的政策，却在事实上造成了银行业经营状况的恶化。非金
融机构异军突起，抢占滩头，证券市场迅猛发展，为人们提供了颇具吸引力
的利率，导致大量存款资金流向证券市场。金融“脱媒”的出现，更加恶化
了银行业的经营状况。对此，金融监管当局为了维护银行业的竞争力，保障
银行体系的安全，防止出现金融危机，逐渐放松了对利率的管制。
发达国家由于利率管制反而使银行业经营状况恶化，不少发展中国家也
出现结构性缺陷。发展中国家实行的利率管制政策一方面提供了一个相对稳
定的利率，便于企业的生产经营决策。另一方面，低利率政策和信贷投向指
导政策使得一些企业获得大量廉价的资金，造成企业投资饥渴，高负债经营，
风险承受能力低，银行的不良贷款增加。同时也使一部分资金需求得不到满
足，资源配置效率低下，造成经济发展的结构性失调，投资效率较低，严重
影响其经济的长期增长。因此，利率市场化逐渐成为近30年来各国经济持续
发展的政策选择。
1．1．3利率风险管理日益受到重视
(1)重视利率风险的研究
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利率市场化进程中商业银行利率风险管理
20世纪70年代后期，随着金融监管当局逐步放松了利率管制，商业银行
的利率风险凸显出来。复杂多变的金融环境导致了利率大幅度波动，而且其
变化难以预测，严重影响了银行的利息收入。尽管金融创新使非利息收入连
年增加，但利息收入仍是银行总收入中的重要部分。而20世纪80年代以来
发生的一系列金融事件，使人们认识到管理利率风险的必要。这些事件包括
20世纪80年代早期新兴市场的债务危机，1987和1989的股市崩盘，美国储
蓄贷款协会的倒闭浪潮，使得西方银行业普遍开始重视对利率风险的防范和
管理。目前，利率风险管理逐渐成为商业银行日常管理的一部分。
为了规避风险，利用风险，金融创新层出不穷。然而，金融风险事件仍
然层出不穷。继20世纪90年代初的银行失败，垃圾债券和美国市政债券也
出现巨额亏损，长期资产管理公司出现危机，这一系列的重大金融事件促使
各大银行纷纷加大在风险管理上的关注力度。可以这样说，金融创新并未彻
底消除风险，它在控制风险的同时也创造出了一些新的风险。
与此同时，人们对风险的研究也日渐深入。包括对信用风险、利率风险、
流动性风险、政治风险等的研究。人们甚至提出了多达20余种风险。其中引
起广泛关注的是信用风险和利率风险。这些研究为金融创新提供了新的洞察
力，也为利率风险管理提供了新的思想。
(2)不断提出新的模型管理利率风险
利率风险使商业银行面临两类问题的困扰：①由于资金利率敏感度不一
致，作为银行主要利润来源的利差频繁波动而且难以控制。②由于银行资产’
和负债的期限不匹配，在利率波动下，银行的资产和负债的市场价值会随着
利率的变化而变化。作为剩余索取权，银行权益的市场价值也相应经常发生
变动，与其账面价值往往不一致。尤其是当银行权益的市场价值降低时，账
面价值却不能及时予以反映，隐藏着很大的风险。
为了更好地对利率风险进行管理，在金融理论界和实务界的共同努力下，
西方银行业等金融机构先后创立了利率敏感资金缺口模型(sensitive funding
gap model)和久期模型(duration modcO等。利率敏感性资金缺口模型主要通
过主动地改变利率敏感性资金的配置，来实现商业银行的目标净利差。而久
期模型则反映了市场利率变动时对资产和负债的市场价值的影响，从而反映
银行净值的市场价格变化。
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1．商业银行利率风险管理简要回顾
随着对利率风险管理的深入进行，人们又提出了模拟分析和VaR模型分
析来对利率风险进行度量以便管理利率风险。
(3)机构设置表明对利率风险管理的重视
在机构设置上，各商业银行纷纷设立了资产管理部，专门负责管理商业
银行的风险。原来设立的资产管理部，其相应的职能也发生了变化，对利率
风险的管理日益重视。
1．2商业银行利率风险管理的回顾
这一节首先定义利率风险，探讨其特性，接着考察利率风险的表现形式、
探讨利率风险的度量模型，然后回顾国外管理利率风险的实践，最后探讨中
国的利率风险管理现状。
1．2．1利率风险的定义和特性
(1)利率风险的定义
利率风险是指由于市场利率变动的不确定性给金融机构带来的风险．具
体说就是指由于市场利率波动造成金融机构净利息收入(利息收入．利息支
出)损失或资本损失的金融风险。1对积极进行风险管理的商业银行而言，
利率风险就是由于未预期到的利率变化所带来的净利息损失或资本损失，导
致银行的权益减少的风险。
(2)利率风险的特性
对整个银行业而言，利率要受到政府管理当局的外生性影响，利率风险
具有系统性．但是对银行的某个经营业务而言，其利率风险也具有非系统性
的一面。
系统性的利率风险是与系统因素有关的。这主要是由于政府对利率的直
接或间接的调控以及一些影响全局的因素，比如经济中生产效率的变化，GDP
增长率的变化等等导致利率普遍变动，形成系统性的利率风险。本质上，这
种风险可以对冲，但是不能完全分散化。对银行部门来说，系统性的利率风
1邹宏元主编：‘金融风险管理)，西南财经大学出版社，2005，第1版，第117页．
9
利率市场化进程中商业银行利事风险管理
险即是一般利率水平的波动。此外，货币相对价值的变化也会给银行带来系
统风险。由于银行业对这种系统风险十分重视，多数银行都试图估计这些特
定风险对银行业绩的冲击，希望对冲这种风险，以减轻对不可分散化因素的
波动敏感性。尤其是利率风险，商业银行总是希望度量并管理这样的风险，
以减少利率波动对自己的伤害。
对银行的某个经营业务而言，其中的某些利率风险又具有独特性，具有
非系统性的特点。这样的风险是可以对冲、分散、规避或通过保险等方式加
以控制的．
1．2．2商业银行利率风险的表现形式
利率波动必然给金融机构带来风险。对于未预期到的市场利率波动，金
融机构可能没有对这部分利率变化进行必要的处置与管理，造成其净利息收
入的损失或资本损失，从而导致金融风险。对商业银行而言，利率波动会导
致银行资产组合价值的变化。当然，承担风险是银行的一部分重要工作，但
是过多地承担风险可能威胁到银行的收益及资本基础，甚至导致灾难性的后
果。
利率风险的表现形式是多种多样的，根据巴塞尔委员会的分类，有以下
四种：重定价风险，收益率曲线风险，基准风险和期权风险。
(1)重定价风险
重定价风险是指由于银行资产与负债到期日不同(对固定利率而言)或
是重定价的时间不同(对浮动利率而言)而产生的风险，它是利率风险最基
本最常见的表现形式。简言之，就是资产和负债对利率重新定价的时间不一
致而导致的风险。比如，当用短期存款不断滚动来为一份长期固定利率贷款
融资时，短期利率上升会导致后来的融资成本增加，贷款价值显著减少。
(2)收益率曲线风险
收益率曲线风险是指收益率曲线的形状和斜率由于未预期的移动而导致
组合价值变化。比如，短期利率若比长期利率上升得更快，则会影响以短期
存款来为长期贷款融资的赢利能力． 4
(3)基准风险
1．商业银行利率风险管理简要回顾
基准风险是指由于计算资产收益与负债成本时，采用不同类别的基准利
率，在期限相同的条件下，当二者采用的不同类别的基准利率发生幅度不同
的变动时，就产生基准风险。基准风险产生的条件是不同利率市场间相似期
限的利率指数变动具有不完全相关性。比如，若某项贷款以美国的国债利率
为基础，而存款则是在LIBOR基础上加点，那么，当美国联邦债券利率与伦
敦同业拆借市场的利率变化不一致时，就会产生基准风险。
(4)期权风险．
期权风险是指资产、负债以及表外业务中涉及到的期权价值发生变化引
起银行相关业务价值变化，银行业务中嵌入期权的执行与否对该业务以及整
个银行的影响，包括存款业务的提前支取(不仅仅是活期储蓄，定期储蓄的
提前支取也是一样)、贷款的提前偿还(比如房地产按揭贷款的提前偿还)等。
影响这些嵌入期权价值的市场利率的波动性交化以及关键金融市场的流动性
发生变化，会引起期权的执行，相应地改变有关业务的价值，产生利率风险。
这四种风险是商业银行面临的利率风险主要的表现形式。在商业银行经
营管理过程中，一项业务可能涉及其中一种风险，也可能涉及几种风险，对
此必须仔细分析，积极加强管理。
1．2．3商业银行利率风险度量模型
要进行利率风险管理，必须对利率风险予以识别与度量，传统方法主要
有三种：重定价模型，到期日模型和久期模型。而最近则提出了模拟分析法
和在险价值VaR模型。
(1)重定价模型
重定价模型是以银行的资产与负债的帐面价值为基础，分析某一特定时
间段内金融机构的利息收入和利息成本之间的重定价缺口的现金流。该法主
要是考察对利率变化敏感的资产和负债，利率敏感性资产和利率敏感性负债
是指在考察期内即将到期或需重新确定利率的资产和负债。具体做法是将利
率敏感性资产和负债按照不同的到期期限分别归入不同的时间段，1比如1
天；1天到3个月；3个月到6个月；6个月到1年；1年到5戽：；5年以上，
1注意，考察的是剩余期限而非其原始的期限．
11
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
然后计算各个时间段中的重定价缺口，即利率敏感性资产减利率敏感性负债，
进一步分析利率发生变化后对资产和负债以及对重定价缺口的影响。在美国，
联储要求银行每个季度按这6个时间段报告其重定价缺口．当然，银行也可
以根据自身管理需要对计算重定价缺口的时间段进一步细分．实际工作中计
算银行综合缺口的常用工具是缺口分析报告。缺口分析报告通常分为两种，
一种供银行内部使用，制作频率高，另一种是向监管机构提供的，是为金融
监管机构监控商业银行利率风险而制作的。
重定价模型的一个优点是计算方便，直观易懂。通过对不同时间段的重
定价缺口以及累计缺口进行分析，管理人员可以很快确定风险头寸，以便采
取措施来化解风险。但它也存在以下不足：①以账面价值为基础忽视了利率
变化对其市场价值的影响；②将敏感性资产和负债划分为几个时问段，显得
过于笼统，对资金的时间价值，对资产负债的重新定价的效应考虑得过于粗
略；③重定价模型不考虑那些对利率不敏感的资产负债，但是这些资产负债
可能存在资金(如部分本金或利息)回笼和提前偿付的问题，这部分回笼资
金面临以当前利率而非原定利率再投资的问题；④忽视了表外业务所产生的
现金流。当利率发生变化时，表外业务如期权期货交易的价值会发生变化，
也可能抵消掉一部分利率敏感性资产或负债。若对表外业务不予考虑，则可
能导致偏误；⑤资产和负债中具有隐含的嵌入期权，利率变动可能会对其价
值产生影响，重定价模型不易识别这种嵌入期权的影响，所作处理也过于粗
糙。
(2)到期日模型
到期日模型与重定价模型的一个主要区别就是考虑了利率变化对市场价
值的影响。将各资产的到期期限按照其市场价值占全部资产市场价值的总和
的比例加权，然后求和，就得到资产的加权平均期限。同样，将负债的到期
期限按其市场价值占全部负债市场价值总和之比加权然后求和，得到负债的
加权平均期限。以资产的加权平均期限减负债的加权平均期限即为到期期限
缺口。而利率变化会引起资产和负债的市场价值变化，从而影响期限缺口，
最终影响所有者权益。
利率变化对于商业银行的影响，可以通过期限缺口的大小与符号来表示
其影响的程度和方向。当期限缺口为正的时候，利率上升导致资产价值的减
1．商业银行利率风险管理简要回顾
少额大于负债价值的减少额，从而引起净值的减少；而利率下降导致资产价
值的增加额大于负债价值的增加，从而引起净值的增加。如果缺口为负，利
率变化导致的净值变化则相反．那么，基于期限缺口的风险管理即意味着，
若将期限缺口保持为0或控制在一定的范围内，则可减少甚至消除利率风险。
但事实并非如此。即便做到使资产负债的到期日完全匹配，也并不一定
能消除利率风险，达到完全免疫的效果．这是因为：①到期日模型忽略了财
务杠杆的影响。注意到负债的加权平均期限是以各负债业务的市场价值占负
债市场价值总额的比重来加权的，若保持各负债业务的期限不变，而将负债
业务的市值都增加一个相同的比例，比如15％，负债的加权平均期限是不会
发生变化的，但财务杠杆发生了变化，所有者权益相对减少。由于财务杠杆
不同，利率变化时受影响的负债业务的市值变化量也不一样，导致所有者权
益的净值变化也不一样，有可能出现净值为负的情况，导致银行破产。②没
有充分考虑资产或负债持有期内现金流发生的时间差异，忽略了期间内现金
流的时间价值。所以要达到对利率风险免疫，还需要考虑资产负债的平均寿
命即久期，而不是到期期限。这就是久期模型。
(3)久期模型
久期(duration)也称持续期。与到期日模型相比，久期模型还考虑了期
间内每笔现金流到期时间以及资金的时间价值。对久期，可以从几个方面来
理解它的含义：①从技术上讲，久期是利用现金流的相对现值为权重的资产
或负债的加权平均到期期限。②久期可以理解为收回贷款投资或负债所需要
卯
的时间。③因为—“；J-=-D，所以久期实际上度量了证券价格对利率(准确
1+尺
讲是折现率)的弹性。即折现率每变动百分之一，证券价格变动的百分比。
而负号则表示折现率与价格变动的反向关系．因此，久期越大，证券价格变
动的百分比越大。但是，需要注意的是，给定即期利率的变化，久期大的证
券并不等比例地比久期小的证券受到的影响大，因为短期证券的到期收益可
能变化更大．久期度量了证券价格的利率敏感性。
所谓久期缺口就是指银行所持资产的久期和负债久期乘以负债资产现值
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
比的差额，用公式表示为：q=巴-kG上，其中七=导为财务杠杆率。利率
‘
‘ AD
变动对银行净值的影响为AE=—q+只’：兰等。它可以分解为三个部分：久土十f‘
^D
期缺1：3 q，银行规模只和利率的变化率：等等。久期缺口越大，银行规模越1十^
大，利率变化率越大，对银行净值的影响也就越大。
但久期缺口模型也存在着一些缺陷：第一，久期缺口分析可以将瞬间利
率变化导致的风险免疫。但是，它假定利率在此之后保持不变，即是假定利
率期限结构曲线为一水平直线，这是与现实不符合的，它忽略了利率的收益
率曲线变化的风险。事实上，短期利率与中期长期利率并不相等，表现为利
率期限结构曲线的各种形状，而且短期利率通常较长期利率波动性更大，随
利率的变化导致期限结构曲线的形状也可能发生变化。Cox，Ingersoll和Ross
(1979)等人提出了一个利率随机变化的久期。第二，在实际应用中，要保持
久期完全匹配可能是代价高昂的，不易做到。因此，银行在许多时候不得不
保留一定的久期缺口，承担一定的利率风险。随着利率不断变化，使用久期
来免疫实际上是一个动态的过程，不能一劳永逸。第三，就利率风险的度量
而言，由于利率与证券价格之间的关系是非线性的，久期模型只考虑了利率
的一阶变化对价格的影响，当利率变动幅度很小时，这样的近似是可以接受
的。但是，当利率变动较大时，只采用一阶近似就会发生较大的偏误，需要
考虑二阶(甚至二阶以上的)变化对价格的影响，即需要考虑凸度的影响。
第四，它对表外业务的利率风险的度量也是不充分的，比如期权风险，尤其
是嵌入期权风险。因为它假定利率变动不会引起将来的现金流发生变化，对
于含嵌入期权的证券，这个假定是不符合实际的。久期模型后来经发展，提
出了有效久期缺口和期权调整久期缺口．但是，它们的计算太困难，还要依
赖于对利率变动预测以及提前支取等概率的主观判断，对数据要求很高，这
些问题使得久期缺口的应用受到一定的限制。
(4)模拟法
关于利率风险的度量还有模拟法。模拟法是在历史数据和当前数据的基
础上，对未来数据进行假定，并建立模型。模拟法假定未来利率变化情景，
1．商业银行利率风险管理简要回顾
通过模拟来度量利率风险，是一种利用计算机技术来进行的动态前瞻性的风
险管理方式。模拟法的优点是具有动态性和前瞻性，克服了久期模型中不现
实的假定，通过模拟利率未来变化的路径来度量商业银行的利率风险，对具
有嵌入期权的工具的风险也能度量。不足之处在于，模拟法的精度依赖于数
据，包括所假定的数据的准确性、简洁性，依赖于模拟方法的科学性。但是，
精确的数据设定以及模拟方法可能需要的成本太高。期权调整QAS模型就是
一种重要的模拟法。
期权调整OAS模型是期权调整利差模型(Option adjusted spread model)
的简称，其应用日益广泛，是一种重要的利率风险度量方法。QAS是指在根
据隐含期权调整未来现金流之后，为了使债券未来现金流的贴现值之和正好
等于债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。
OAS模型运用期权定价的原理来为隐含期权的金融工具定价，度量隐含
期权金融工具的利率风险。它考虑到了利率期限结构并非水平直线的实际，
而且，对于具有隐含期权的债券，该模型还考虑到由于将来利率变动引起的
隐含期权价值变化从而影响未来现金流的变化(陈蓉、郭晓武，2005)。
OAS模型的一个重要的假设条件是市场是有效的，没有无风险套利机会。
这就意味着隐含期权金融工具的市场价格反映了隐含期权风险的存在。正是
有了这一假设，才保证以金融工具的市场价格为标准，可以计算出期权调整
差额。
OAS模型的优点：第一，OAS用一个数字给出了含权债券所蕴涵的风险，
是含权债券未来超额收益期望值的直观体现，这是其他方法所不能比的。第
二，对基于相同的基准利率期限结构的不同含权债券，其oAS是可比较的。
这大概是它在含权债券的定价和风险管理中日益受到重视的根本原因。第
三，OAS考虑了利率波动并在模拟未来各种可能路径的基础上计算得来，因
而能比较充分地反映那些对利率敏感的具有不确定性的现金流，从而在模型
中充分考虑期权的影响。
OAS的不足之处：第一，OAS具有严重的模型依赖性。计算它需要用到
多个中间模型和参数，不同的模型往往得出不同的OAS值，。降低了其可靠性
及可信度。第二，OAS是一个理论上的平均数字，从它的计算中可以看出它
假定每条路径上的OAS都是一样的，这显然不符合现实。第三，只要不是基
15
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
于同样的基准利率期限结构，组合中各债券的OAS不具可加性。第四，OAS
无法反映某些非利率风险驱动因素的影响。
(5)在险价值VaR模型
在险价值(VaR)模型。YaR是指在一定的持有期内，在特定的置信水平
下，某一资产或资产组合W所面临的最大潜在损失。它是市场正常波动情形
下对资产组合可能损失的一种统计测度。在险价值从数学上讲就是：
VAR=￡(协一∥，而∥是资产或资产组合在置信水平1-a下的最小值，由
^．，
1-口=『rn／(w)dw可以求出来，其中1一a是给定的置信水平。1从统计学的
J一∞
角度来说，W‘也就是d的左分位点。，(叻则表示资产组合的概率密度函数。
在实际应用中VaR有很多变种，比如VAR=E(w)一∥，或VAR=wo一矿，前
者表示在既定置信水平下资产价值低于均值部分，而后者则表示低于预先设
定的价值额(比如初始投资额)的部分。VAR模型的一个关键问题是如何确
定单个资产或资产组合价值的分布函数。对于单个资产的分布函数，可以假
设其服从正态分布，也可以根据其历史运行状况来确定其分布，以便确定其n
的左分位点。对于资产组合价值的分布，如果假设单个资产服从正态分布。
则需要计算资产组合的价值所服从的联合正态分布函数，或者通过模拟的方
法得到联合分布函数。
相对于OAS等模型来说，VAR模型的一大优点是能够度量多种市场因素
相互作用雨产生的对单个资产价值或投资组合价值的影响。VAIl模型可以度
量综合风险，而且可以简单明了地给出一个具体的在险值。
但是，VAR模型也同样有多数模型所普遍存在的三类风险，即模型风险、
执行风险和信息风险。模型风险是指由于模型设定有误等原因导致的风险，
因为任何模型都是在对真实世界的抽象和简化假设的基础上得到的，所以风
险管理者必须对模型所作假设及其局限性有清楚深刻的认识。具体而言，多
数VaR模型都是根据过去的历史资料来估计考察对象价值的分布，其隐含的
假设是过去会在我们考察的将来重演。或者，假定所考察的对象服从正态分
布，这样的假设和经济生活中很多变量所具有的尖峰厚尾特征是不一致的，
1比如，我们可以取95％，也可以取99％．
16
1．商业银行利率风险管理简要回顾
可能会导致对在险价值的低估。执行风险是指数学模型不能正确地在计算机
上实现的风险，如果真的出现执行风险，则即使数据输入正确，模型也符合
现实，仍无法得到正确的结果。信息风险，是模型所依赖的数据无法完全准
确地取锝所造成的风险。VaR模型的运用建立在过去参数基础上，但在我国，
这方面的基础还很薄弱，没有多少历史数据可资利用。此外j VaR模型提供
的是在我们所设定的置信水平下可能发生的最大损失值，但这并不意味着极
端情况不会发生。而VaR并没有告诉我们极端值是多少。因此，在利用VaR
模型度量利率风险的时候，往往要配合压力测试一并考察。
采用这些模型来度量利率风险，其政策含义其实就是如何对测度量化的
利率风险进行管理，从而达到免疫的目的。
1．2．4国外商业银行利率风险管理实践
利率市场化过程中，利率波动随着利率管制的解除日益频繁，政府的政
策对利率变化的影响仍然很大，只是随着全球经济一体化的推进，货币当局
并不能完全控制利率变化。往往是“树欲静而风不止”，这些因素增加了利率
的波动性。因此商业银行必须进行利率风险管理。
关于风险管理，Oldfield和Santomero(1997)认为，任何金融机构的风
险可以分为三个可分离的部分：①可以通过简单的商业运作来消除或避免的
风险；②可以转嫁给他方的风险；⑧必须在公司层面上积极管理的风险。
对第一类，常见的有三种做法：首先是标准化的程序、合约和手续以防止无
效率的或是不正确的财务决策。其次是构建投资组合，通过借款者的分散化
来避免任何一个借款者所遭受的损失对银行产生影响。最后是通过和公司管
理层签定激励相容的合约。每一种方法都是要剔除掉与银行提供的金融服务
无实质意义的风险，或者，吸收最佳数量的特定风险。有一些风险是可以通
过风险转移技术来减轻甚至是消除的。利率风险可以通过利率产品比如利率
互换和其他衍生品来转移；可以改变借款条件以改变其久期；银行还可以通
过买卖金融权益来分散风险或是集中管理风险。除非银行有比较优势来管理
风险，或是希望保留那些隐含的风险，否则，银行应该转移掉这些可转移的
风险。然而，至少有两种风险是银行管理者必须吸收的(当然是指银行业务
17
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
所内生的风险)，第一种是金融资产和活动具有隐含风险的特性，而它们又是
十分复杂，难于与第三方交换的。比如银行持有复杂的专卖财产、资产，不
存在相应的二手市场或者二手市场很稀薄。交换这样的风险可能是困难的或
是昂贵的，还不如对冲该风险有利。第二种是财产的预期收益和它的风险是
可接受的。所有这些情况，风险都被吸收，需要有效的监督和管理。
而风险管理之所以会失败，大致有以下三个方面的原因：第一，风险忽
视。管理者没有意识到其行为存在风险，尤其在引入新产品的时候。个别风
险也许可通过对冲而消除，经济中实际的整体风险可能并未发生变化。第二，
管理者没有正确地估计风险。对收益分布的正态假定可能与实际分布不符合，
从而低估风险的大小。有许多收益的分布并不是正态分布，而是呈现出尖峰
厚尾的特征，也就是极端情形发生的可能性要比假定的大。管理者若将序列
相关假定为序列不相关，也会导致风险管理失败．这有两个重要的含义，一
是假定标准差随时间的平方根而增加，如此假定则可以用较少的数据外推到
更长的时期；二是序列相关并不意味着坏运气不会发生，而是这样的坏运气
也是正态分布的。如果序列正相关被假定为序列不相关，则以短期的标准差
外推到长期时，会低估长期中的标准差。此外，序列相关性还会随时间而变
化，这样，用历史数据来推知将来的标准差可能会低估风险，在极端事件发
生的情况下更是如此。这些因素会导致对风险的认识估计不足，管理者应对
风险的准备不足。第三，风险管理者准确估计了损失的分布，但是没有足够
的资本来吸收风险损失，通常这样的风险损失是巨大的，超过了其可承受的
范围。管理者正确地估计了风险，但没有有效地减轻风险。
对于商业银行的利率风险，我们将其分为表内利率风险管理和利用表外
的金融衍生工具来管理利率风险，虽然它们有时是相互影响相互补充的。
(1)表内利率风险管理
可以简单地说，表内利率风险管理实际上就是商业银行根据前述模型所
度量的利率风险，采取表内资产负债等业务调整的方式将利率风险转让、规
避或者处理掉。通过前面对利率风险度量模型的分析研究，其在利率风险管
理的实践意义已很明显。
①资金缺口管理
通过对重定价模型和到期期限模型分析比较，可以看出，这两者所度量
1．商业银行利率风险管理简要回顾
的都是资金缺口。在商业银行的利率风险管理实践中，这些模型的政策含义
就意味着银行须将资金缺口保持为0，以达到对利率风险免疫的目的。或者，
商业银行可以根据自己对未来利率走势的研判，采取积极的风险管理策略。
即根据预测的利率波动，调整资产负债的结构、数量和期限，保持一定的资
金正缺口或负缺口。比如，当预测利率向下倾斜时，则银行应设法维持计划
期内的资金缺口为正．反之，如果预测利率曲线向上倾斜，则银行应设法将
计划期内的资金缺日保持为负。
但在实践中，资金缺口模型存在以下弊端：第一，银行的资金缺口可能
随计划期长短而发生变化。因此，计划期长短、资金缺口的正负和利率走势
对净利息收入有很大的影响。第二，对利率变动的预测是一个理论上没有完
全解决、实践上容易出错的问题。如果预测错误，保持的资金缺口不但不能
减轻利率风险，反而会加重银行的损失。丽要将资金缺口保持为0，在实践中
往往也面临调整资金缺口过大的成本，或者在市场不完备的情况下，找不到
合适的工具来达到0缺口的目的。
②久期缺口管理
久期缺口是资产久期和负债久期经财务杠杆率修正后的差额。利用久期
缺口可以分析利率对商业银行净值的影响，其影响程度由久期缺口、银行资
金规模和利率变化程度共同决定。利率对商业银行而言具有一定的外生性，
其变化要受中央银行的货币政策影响，银行无法完全控制利率的变动。商业
银行利用久期缺口来管理利率风险，其方法很简单，只需将久期缺口保持为0
即可。如果商业银行能对利率的未来走势进行较为准确的预测，则可以采取
更积极的利率风险管理策略，保留一定的缺口以在利率变化中获利。但和资
金缺口模型一撵，这样做仍是有风险的．久期缺口可以用于单个项目和整个
资产负债表的免疫。
久期缺口管理存在以下缺陷：第一，当银行的某些资产或负债所涉及的
现金流发生时间不确定的时候，久期的计算就会出现困难，也就会使久期缺
口管理难于操作．第二，要找到具有合适久期的资产或负债以使银行的久期
缺口为0，有时可能是代价高昂甚至是不可能的。第三，久期本身对度量资产
和负债的市场价值之间的关系也是存在一定问题的。它假定利率与资产(和
负债)的市价之间是线性关系，但实际却是非线性的．这样，当利率变动较
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
大时，用久期来衡量利率变动对资产和负馈市场价值的影响就不合适，也就
达不到对利率免疫的效果。
此外，对利率风险进行表内管理还有模拟分析法和VaR在险价值分析法。
它们是现代商业银行利率风险管理所采取的新方法。模拟分析通过模拟利率
的未来变化路径来考察银行所有的资产和负债及权益可能的行为变化模式，
以便对利率风险进行管理。而VaR在险价值分析法则是利用统计学原理，考
察在一定置信水平下可能发生的最大损失。1通过对资产负债的主动管理，
使利率风险所导致的在险价值保持在银行可承受的范围内。这两种方法各自
也存在缺陷。主要是与它们对利率风险度量中存在的问题相关，比如对模型
的依赖性和对数据的依赖性。
以上为表内风险管理方法。而表外业务的发展，使得人们可以利用金融
衍生工具来管理利率风险。
(2)利率风险管理的衍生工具
①远期利率协议
远期利率协议(forward rate agreements，FRAs)是一种场外衍生品，指由
交易双方商定，在将来某一特定日期按照确定的货币、金额和期限进行协定
利率与参照利率差额的支付。通过远期利率协议，合约双方把未来某个特定
时刻开始的某个预先约定时期内的利率锁定。不管将来结算日的市场利率如
何，投资者都可以通过收付当时市场利率与协定利率的利差来锁定利率。远
期利率协议作为一种场外利率衍生产品，其条款灵活，期限可以定为3、6、9、
12、18个月等，现已经成为防范利率风险的主要工具。实际上，远期利率协
议是一种套期保值和投机的利率衍生工具。由于它是场外衍生品，因此存在
交易双方的信用风险。对于远期利率协议而言，在到期之前不存在任何现金
支付，因此也不会在资产负债表中表现出来。
②利率期货合约
利率期货合约是一种场内衍生产品，是基础资产的价格依赖于利率水平
变动的标准化期货合约。利率期货包括短期国债期货、中长期国债期货以及
欧洲美元期货等等。其期限品种多样，流动性很高，广泛用于各种利率风险
的管理。利率期货是期货合约的一种，利用利率期货合约可以有效地防范利
1关于最大损失的计算，银行可以将其与均值比较，也可以与银行自行设定的可接受的值比较．
1．商业银行利率风险管理简要回顾
率风险。由于期货合约是一种标准化的远期合约，采取每日盯市，期货合约
每天都进行清算，再加上保证金制度，所以期货合约流动性高，风险较小。
③利率互换
利率互换(interest swap)也是一种场外衍生产品，指交易双方在未来的
一段时间内进行一系列利息支付的交换，期限通常在1_5年二其本金金额较
大，一般达到上亿元至数十亿美元。虽然利率互换中的利息支付规模由名义
本金确定，但典型的利率互换并不交换本金。在利率互换中，互换多头方支
付固定利率而收到浮动利率。通过利率互换，交易双方实际上将固定利率与
浮动利率进行转换，从而达到规避利率风险的目的。比如，某商业银行将收
到固定利率，那么它就可以通过成为互换多头而将收到的固定利率转换为浮
动利率，反之也可以将浮动利率转换为固定利率。
④利率期权
利率期权是指交易双方在约定的期限内，以利率为交易对象，以事先确
定的执行价格和数量进行看涨看跌期权的买卖。期权的期限为3、6、9个月。
利率期权一般都在交易所内交易，是一种场内衍生品。包括上限期权
(interest·rate cap)、下限期权(interest-rate floor)和双限期权(interest-rate
eoUar)。
利率上限是指交易双方商定在未来某一段时间内(或某一时刻)，以一个
协定的利率作为上限，当市场利率达到或超过该上限时，买方将有权从期权
卖方获得市场利率和协定利率的差额。．这就使利率上限期权的买方将其利率
锁定在利率上限以下，因为一旦市场利率超过该上限，超过部分他可以从上
限期权的卖方处获得补偿。而下限期权与上限期权类似，期权买方可以将利
率锁定在利率下限之上，一旦市场利率低于下限，他可以从下限期权卖方处
获得补偿。利率下限期权可以用来控制利率下降的风险。而双限期权则是上
限期权和下限期权的组合，可以同时买入利率上限期权和卖出下限期权来得
到。实际上是将卖出下限期权的收入来买入上限期权．双限期权持有者可以
将利率锁定在一个合意的范围内。
需要注意，由于场外交易往往采用非标准化合约，其流动性相对较弱，
而且交易对手可能存在违约，因此风险更高。
关于风险管理的实践性探讨，Brown和Tort(2002)考察了公司应该怎样对
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
冲风险。假定公司可能经历不同的自然状态，可以利用普通的衍生品(比如
远期和期权)推导最优的对冲策略，当公司具有可对冲的价格风险和不可对
冲的数量风险时，可以构造奇异衍生品来给公司价值最大化。当数量风险和
价格风险之间的相关性很大的时候，构造出来的奇异衍生品比普通的衍生品
合约效果好。Hall。Diekmann；Lee和Ock(2004)探讨了组合风险管理及在险价
值VaR，试图利用在险价值的概念来把握公司风险变化的程度。
1．2．5中国商业银行利率风险管理现状
(1)中国商业银行利率风险管理研究的文献
国内对商业银行利率风险管理的研究相对而言还比较少，其中一个主要
的原因是我国商业银行长期处在中央银行高度管制之下，对利率风险管理的
需求是随着近年来利率市场化的深入而逐渐增强的。由于管理当局考虑到金
融领域的扩散性影响，我国的利率市场化改革相对滞后，到1996年才真正启
动。改革前期商业银行的利率管理主要是合规性管理，并无管理规避利率风
险的压力和需要。因此，相关的学术研究也较少。随着利率市场化改革的深
入，利率风险管理的研究有了一定的发展，但尚待深入，主要停留在对国外
利率风险的推介阶段，应用性的文献相对较少。
关于利率风险，多数文献都谈到了利率风险的识别，即本文在前面所提
到的重定价风险，收益曲线风险，基准风险和隐含期权(有的称为内含选择
权或嵌入期权)风险及其在中国的情形。更多的文献将利率市场化进程与利
率风险的识别、计量、管理相联系。关于利率风险的管理，不少文献(如黄
金老，2001；刘刚，2006)都谈到要建立专门的利率风险管理组织，比如资
产负债管理部。而如何进行利率风险管理，则主要分为表内风险管理和利用
表外工具来管理风险．表内风险管理主要就是调整利率敏感性资产和利率敏
感性负债，以使利率敏感性缺口为0。而如何进行表内风险管理，通常采用利
率敏感性缺口和久期(有的文献称为持续期)缺口模型，还有融资缺口模型
(刘赛红，2003)。对利用表外工具来管理利率风险，文献中常常指的工具都
是利率期货、期权、远期利率协议以及互换来管理利率风险。还有不少文献
(比如刘刚，2001；刘赛红，2003等)谈到需要培养利率风险管理人才。
I．商业银行利率风险管理简要回顾
此外，针对利率市场化进程的渐进性质，黄金老(2001)将利率风险分
为阶段性风险和恒久性风险，指出我国商业银行在利率市场化进程中不仅面
临前述四大风险之外，还面临难以适应利率市场化这一特定历史阶段所产生
的规则等变化带来的阶段性风险，并认为我国利率在市场化改革之后显著升
高的可能性不大，金融机构和金融监管部门难以适应不规则波动的利率环境
是主要的阶段性风险。向力力(2005)考虑了风险预警系统构建。谭祝君、
邓坤(2005)则从利率市场化的推进中，利率波动范围的扩大等对银行的生
存环境和经营管理的影响的角度，探讨了银行如何加强利率风险管理，包括
加快产权制度改革，建立商业银行利率风险的管理组织体系。建立健全利率
的内控机制，对利率进行监测以及衡量利率风险。沙振林(2005)探讨了股
份制商业银行建立新的利率管理模式的思路。粟建平(2004)对农村信用社
利率风险做了实证研究。
随着利率市场化的深入展开，有一部分硕士博士论文对利率风险管理进
行了较为系统的探讨。吉林大学孙红妮(2004)的博士论文系统研究了利率
预测、利率风险度量以及风险控制等。对利率预测，文章提出了基于神经网
络技术的预测模型。针对商业银行业务种类日益复杂的情况，提出了基于神
经网络技术的净利息收入估算模型。神经网络技术所具有的精确性、适应性、
鲁棒性、有效性等特征，使它成为解决复杂经济问题的必要方法补充。文章
将人工智能中的神经网络技术应用于利率风险管理当中，为解决利率预测提
供了不同的视角和思路。东北财经大学徐明圣(2004)的博士论文研究了含
有违约风险债券，商业银行利率风险的度量与管理问题，并针对持续期模型
无法处理利率期限结构非平行移动的情况，提出使用方向导数解决期限结构
任意变动的问题，提出了～种单风险利率风险度量MA法。华中科技大学的
田华臣(2005)的博士论文对利率市场化进程中与中国银行业现状有密切关
系的几个主要问题进行了探讨，对在险价值模型进行了创新，研究了具有路
径依赖特征的连续VaR，对不良贷款和不良资产的化解、银行存贷款定价、
个人贷款业务的信用风险管理及利率市场化中的利率调整策略等问题进行了
分析。西南财经大学的贺国生(2005)的博士论文对利率风险的测度、计量
模型进行了较为系统的研究，并对中国零息票债券收益率曲线模型的构造进
行了探讨。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
(2)中国利率风险管理的现状
我国在过去一段较长时期内，对利率实行管制。国务院控制利率变动权，
央行有20％的浮动权，而商业银行只是利率政策的执行者，没有任何主动权。
在这样的利率管理体制和运行机制下，管理当局赋予国有商业银行的经营目
标主要是货币政策的有效执行和资金的安全性、流动性，并不要求商业银行
对利率风险做出有效的管理和规避。因此，长期以来，国有商业银行更关注
的是信贷风险和流动性风险，忽视了对赢利性的考虑，缺乏对利率风险的有
效管理。对利率波动缺乏风险管理的意识，往往在发生利率波动遭受利率风
险所带来的损失时只能咬牙承受，并认为这是经济转型的代价，没有办法避
免．
利率市场化改革的推进，市场定价领域的拓宽和利率波动幅度的扩大，
必然对我国银行业的生存环境和经营管理产生重大影响。长期在管制状态环
境生存的金融机构往往不能把握利率的变动规律，就是中央银行本身也难以
把握利率的交动趋势。
利率市场化之后，我国商业银行面临的利率风险包括：一是与当前的水
平相比，存贷利率差可能有缩小趋势。二是利率波动性加大。利率市场化之
后，由于激烈的竞争将使存款利率面临上升的压力，丽贷款利率上升的空问
在竞争压力下也是有限的，这势必导致利差缩小，银行表内业务的利润空间
变小。而在我国，商业银行的目前仍以传统的存贷款业务为主，中间业务和
其他表外业务不发达，所提供的利润在总利润中的占比还很低。随着利率市
场化改革的推进，利率的波动性将加大，利率波动更频繁，利率与其他经济
变量相互影响的力度将增加。经济的过热或低迷，货币资金的供求变化，货
币购买力的变化，汇率制度的改革，人民币升值压力以及由此所产生的外汇
占款给人民币带来的通涨压力，国际游资的冲击，都会引起利率波动。而这
些，必然构成商业银行的利率风险。
尽管我国加入WTO以后，利率风险管理从理念到机构设置以及相关研究
方面有一定的发展和突破，许多商业银行也成立了资产负债管理委员会，但
对利率风险管理的作用仍是有限的。主要存在以下问题：
①我国现阶段尚未形成一个统一的完善的金融市场。完善的金融市场应
该包括货币市场、资本市场、外汇市场、金融衍生工具市场等。而中国目前
的金融市场还很不完善，没有新兴的利率衍生品市场，金融衍生品也比较少，
1．商业银行利率风险管理简要回顾
这大大制约了商业银行防范、转移和化解利率风险的能力。由于缺乏成熟的
利率风险度量技术和管理手段，商业银行面对利率风险有时只能“干着急”．
②产权制度问题尚待完善。虽然中国目前正在积极地进行商业银行产权
制度等一系列改革，采取股份制改革、上市、引入战略投资者等方法，在一
定程度上改变着国家独有的情况，但仍然可能因国有股占比过大而出现问题。
产权制度改革如果相对滞后，会出现较为严重的预算软约束问题，导致经济
的效率损失．
③央行政策缺乏透明度。尽管中央银行货币政策决策的透明度已经有很
大提高，有中国人民银行文告，年度金融展望、季度货币政策委员会会议，
每月金融统计数据等可资参考，但人们对中央银行的决策依据、决策规则和
决策程序了解得还不是很清楚，国家利率政策的决策还缺乏应有的透明度和
规范化．
④商业银行管理观念落后，风险防范意识薄弱。受制于计划管理模式，
我国的商业银行长期以来主要关心的是信贷风险和流动性风险，对利率风险
管理的意识比较弱。自1996年以来，央行连续8次降息，其间利率差也一度
缩小，这样的频繁调整利率实际上已经使商业银行和其他金融机构面临严重
的利率风险。但是，商业银行对利率调整期间的利率风险，有意识地防范和
规避者可谓寥若晨星。
⑤利率风险管理的机构设置不合理。由于在计划管理模式下对利率风险
管理的意识薄弱，对利率风险管理的组织结构和职能分工也是模糊的。商业
银行一度并没有明确的利率风险管理部门．而我国目前商业银行的组织架构
是以产品划分，各个部门的业务相对独立，没有建立起有效的信息管理系统，
彼此之间对有关利率风险的信息难于沟通和共享，不利于对利率风险的统一
协调管理。组织结构不合理，职能不配套。银行的总分行制，使得银行的利
率风险分割，不利于将利率风险整合，在货币市场上对冲风险敞口。
⑥人才制约，缺乏高水平的利率风险管理人才。随着利率市场化的推进，
利率风险管理日益复杂化，人才短缺问题将更加突出．
当前，我国利率市场化改革的关键是逐步放开对存款利率上限和贷款利
率下限的管制。随着利率市场化改革的深入推进，我国的金融市场和经营环
境将会改善。在银行内外部各项改革的推动下，我国的商业银行的利率风险
将得到妥善管理。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
1．3存在的问题
已有文献对于利率风险管理的研究主要集中在西方成熟的市场经济中，
而对中国这样的由计划经济转型而来的国家，利率风险管理的研究还相对较
少。尤其是在利率市场化的大背景下，探讨利率风险管理的文献尚处于观念
的传播等初步探索阶段。尽管对中国的利率市场化有了一定的研究，许多方
面也取得了相当的成果，形成了一定的共识。不过，仍然存在一些尚待深入
研究的问题，主要是：
第一，需要深入探讨利率市场化的进程对利率的期限结构、风险结构和
品种数量结构的影响。利率市场化伴随着金融市场的逐步完善，与此同时，
利率品种结构也应逐步完善。利率市场化进程的深入，也会影响利率的风险
结构，随着市场逐步完善，将会对风险价值、对风险产品的交易产生影响，
影响风险的价格，目前有关研究还比较欠缺。因为市场是否完备会影响到套
利机会，引起产品价格连续变化，或者跳跃变化。而市场是否完备，就是指
利率的品种是否齐全，交易数量是否足够大，有代表性，能真正表现出是整
个市场的看法和意见。
第二，政策因素对利率的影响(包括利率的期限结构，风险结构和数量
结构)的理论研究、实证分析还比较缺乏。
第三，还需深入探讨利率市场化的步骤、快慢、节奏的不同对利率及其
风险的影响。
第四，对于在中国这样的转型经济国家，商业银行的产权改革相对滞后。
银行具有严重的预算软约束问题；在利率市场化进程中，银行所有权结构的
变化必然会对其利率风险管理行为带来不同的影响，需要仔细探讨。
2．中目的日利率市场化进程
2。中国的利率市场化进程
2．1利率市场化的理论争论与各国的实践
本节先讨论利率市场化理论上的争论，接着考察各国的利率市场化实践，
最后讨论中国利率市场化改革的现实选择。
2．1．1利率市场化理论——金融约束论和金融深化论
在利率市场化理论中，一个重要的理论是麦金农(McKinnon)和肖(Shaw)
的金融抑制论。麦金农在1973年出版的<经济发展中的货币与资本》中提出
。金融抑制论”。他认为发展中国家往往存在程度较深的金融抑制现象。其基
本特征是实际利率水平低和执行有选择的信贷分配政策。在政府管制下，过
低的实际利率水平导致储蓄水平低，资金需求高，存在投资饥渴．这又进一
步导致政府更多的干预，采取强制储蓄、有选择性的信贷配给、差别利率，
以及发放营业许可证、财政补贴等各种各样的财政、货币等形式的干预。这
样，金融市场被分割成两个市场；一个是被政府管制的有组织的市场，另一
个是没有正规管制的自由市场，其利率水平高于前者。中小私人企业和家庭
的投资，或依靠内部积累，或通过这一市场进行高成本的融资。这降低了资
金配置的效率，使市场行为扭曲，不利于经济发展。肖(Shaw)也在同一年
提出了类似的观点，尽管论述问题的角度不同．他们的结论颇为相似，即发
展中国家应推行金融深化、利率市场化政策。他们认为在发展中国家，较高
的实际利率水平有助于吸引储蓄，促使企业改善经营，提高生产效率。而提
高实际利率的关键在于放松对利率，尤其是存贷款利率的管制。
许多经济学家对利率管制都同样持否定态度。认为利率管制会导致：一
是福利损失，即利率扭曲会降低信贷市场的效率；二是宏观经济成本，即利
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
率管制会限制储蓄(麦金农和肖，1988)；三是微观经济成本，即利率管制阻
碍了金融市场规模扩张，限制单个银行获得规模经济收益。
麦金农(McKinnon,1973)和肖(Shaw,1973)的金融深化理论给人们进
行利率市场化改造提供了一个理论指导。该理论认为，政府规定名义利率上
限所引致的金融抑制，减少了资本积累，降低了实际经济增长，限制了金融
发展。而管理理论也表明，解除管制可以在两个方面增进效率：首先，在管
制条件下，隔绝了实际的和潜在的竞争，无效率的金融机构得以生存下来。
解除管制后，无效率者将失去其生存的保护伞，面临破产出局的危险，因而
可提高效率。其次，在管制条件下，运行良好的金融机构承担者额外的租金
或费用，间接为经营亏损的机构买单，解除管制可缓解这种情况。对储蓄和
贷款资产解除管制可以扩大投资机会，在原则上减轻了风险，增进了社会福
利。比如，抑制垄断价格，提高服务水平，消除行业的过高利润等等。所以，
解除对利率的管制，使利率——可贷资金的价格作为配置资源的手段和信号，
发挥其应有的作用，成为了人们的共识，实行利率市场化已是一件似乎无须
赘言的事。利率市场化具有的储蓄效应、投资效应、金融深化效应，最终会
促进经济增长。
但是，也有经济学家提出不同看法。如Hellmann、Murdock和Stiglitz(1996)
提出，为避免商业银行在贫困地区开拓过程中的利润损失，或者避免其在发
达地区因恶性竞争而导致利润过早平均化，有必要实行利率管制。在金融服
务相对不足时，政府实行利率管制可以把利率压低到均衡利率以下。使银行
获得超额利润，以帮助银行扩大金融服务。因此，他们认为选择性干预金融
约束有助于金融深化，而不是相反。在经济落后、金融市场发展处于较低级
阶段的发展中国家，应实行金融约束，当市场达到一定深度后，方可放弃利
率管制。Hellmann、Murdoek和StigUtz(2000)进一步提出，金融约束推行
的时间是有存在前提的，即政府必须维持一个低通货膨胀环境，使得实际利
率必须为正且可以预测。其实质是一种渐进的改革思路。
2．1．2各国利率市场化改革实践
(1)发达国家的利率市场化改革
2．中国的日利率市场化进程
金融环境的突变，使得西方发达国家纷纷实行金融自由化。在金融自由
化进程中，研究者和政策制定者对市场的看法发生了改变。逐渐摈弃了市场
是脆弱的、需要控制这样的观点，转而相信自由市场、自由贸易、最小政府
控制是市场发展的一个重要条件。就银行业而言，许多研究者认为约束金融
活动导致资源配置的无效，解除利率管制应是自然之选。
下面分别就美国、日本和德国的利率市场化改革进行简要回顾。
美国在20世纪60年代后期开始出现了“金融脱媒”现象。联邦储备体
系的Q条例对商业银行的利率管制使得商业银行在激烈的竞争中失去优势，
于是它们纷纷利用各种手段和方式逃避管制。金融管理当局面对各方的责难，
于1970年开始酝酿利率市场化改革，到1982年正式实施，完成于1986年，
经历了较长的时闻。取得了一定的成绩：“金融脱媒”现象得到抑制，利率的
敏感性增强。解除管制也加剧了银行业间的竞争。在利率市场化改革过程中，
商业银行的风险增加，期间倒闭的银行数逐年上升。
日本从1974年开始，经济陷入滞胀泥潭。日本政府为解困而大量发行
国债，这些国债由金融机构组成的银行团承办，其利率较低，且不能在市场
出售，这使银行因大量国债积压而影响资金的流动性和收益性。于是银行要
求国债上市交易。1977年，日本大藏省批准商业银行承购的国债在持有一段
时间后上市流通。国债的流通促进了日本利率的市场化发展。随后又在发行
的债券品种上进一步丰富，引入短期国债，有力地促进了市场利率的形成。
日本利率市场化是从国债交易利率和发行利率的市场化开始的。到1991年，
日本的定期存款利率基本实现市场化，同时，对贷款利率也逐渐市场化。此
外，日本实行浮动汇率制也促进了利率的市场化发展。到1994年10月，日
本实现了利率完全市场化。
前联邦德国的利率市场化始于1962年对。信用制度法”的修改，同年2
月缩小了利率限制的对象。随后逐渐对利率管制予以解除，逐步向利率市场
化迈进。到1967年4月，全面解除存贷款利率的限制，实现了利率的市场化。
(2)发展中国家利率市场化改革
发展中国家的利率市场化改革对其经济发展和经济增长具有重要的意
义。随着世界经济一体化的推进，许多发展中国家也面临金融自由化的压力。
在亚洲，韩国、马来西亚等国家于20世纪80年代先后实行了利率市场化。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
韩国的利率市场化始于20世纪80年代，从政府主导型的管理政策转向
市场为导向的经济管理政策，逐步放开对利率的管制。1981年6月引入无管
理的商业票据。到1988年底，韩国政府放宽了对多数存贷款利率的管制。但
是，随后出现经济恶化，使得韩国不得不重新对利率实行管制。到1991年8
月才开始新一轮放开利率的计划。到1997年，逐步放开活期存款利率，完全
实现利率的市场化。
马来西亚的利率市场化改革起步较早，在1971年就开始尝试将4年期以
上的存款利率由银行自行依据市场供求决定。但真正开始大规模进行利率自
由化改革是在1987年开始的，当时的马来西亚货币当局完全放开了商业银行
的存款利率。但是，在1985年到1986年间，马来西亚出现了金融危机，政
府又实行利率管制。到1991年初，再次取消对所有利率的管制。
虽然韩国和马来西亚的利率市场化改革过程中都曾遭受挫折，但总的来
说还是比较成功的。利率市场化改革对它们的经济产生了显著的正面影响，
实际利率也由负转为正，促进了经济增长。
但是，也有一些国家在实施利率自由化改革之后，出现了严重的金融危
机，比如阿根廷、智利。
(3)对利率市场化的实证分析文献
在实施利率市场化改革的基础上，一些学者就某些国家的利率市场化改
革对经济的影响进行了实证分析。Fry(1980)的实证研究结果表明，在亚洲，
平均实际利率向均衡的自由市场利率每上涨1％，经济增长将提高0．5％。Lanyi
和Saracoglu(1983)对21个发展中国家在1971--1980年中的实证研究发现，
实际利率和金融资产增长率与国内生产总值增长率之间是正相关的。世界银
行(1989)的研究结果也是类似的，正的实际利率国家的投资效率比那些具
有负的实际利率的国家高4倍。Gclb(1989)也发现1965--1985年问34个
国家的实际利率与经济增长之间具有正的相关关系。王国松(2001)对中国
经济增长率关于一年期的名义存款利率和实际存款利率为自变量的回归检验
表明(用零售物价指数作为通胀率)，实际存款利率与经济增长正相关，而名
义存款利率则表现出不显著的负相关。
2．中国的日利率市场化进程
2．1．3中国利率市场化的现实选择
尽管对于利率市场化理论上有争论，实践结果有差异，而实证研究的结
果在一定程度上支持利率市场化，对于中国的情形，则需要冷静分析。我国
的利率市场化，虽然受到了麦金农和肖的金融抑制论的影响，但是，对于中
国实行利率市场化改革的伟大实践，则主要是由于我国的市场经济改革在金
融领域里对可贷资金价格放开的必然要求。
对于中国这样的转型国家来说，按照麦金农和肖的理论所提出的“较高
的实际利率水平才有助于经济发展的观点”并不成立。首先，由于当前市场
分割和资本市场不发达，即使在实际利率为负的情况下，中国的储蓄仍然是
增长的，而且快于GDP的增长率。当然，其原因是多方面的。这表明，在中
国，无须较高实际利率便可形成储蓄的稳定增长．其次，该理论有个隐含的
假定：高储蓄就意味着高投资。但是，在中国，金融市场目前还相对落后，
储蓄向投资转化的渠道并不十分畅通。第三，即使形成高额投资，这些投资
也并不意味着是有效的。实际上，由于银行业的贷款相当长一段时期以来主
要贷给国有企业，1而国企效率低下的问题并未全面改观。与此相对应的，
非国有企业融资难的问题仍然比较突出。非正规金融的发展目前还受到相当
严重的抑制。所以，较高实际利率有助于投资效率提高的论据在中国并不成
立。
而金融约束论所倡导的通过金融约束来在一定时期帮助银行获得超额
利润以扩大金融服务的观点，从中国的改革实践来看，也不是十分合适的。
一个关键的问题是，国有银行所具有的产权结构缺陷及公司治理结构不健全，
使得国有银行的决策目标与成熟市场经济国家中私营银行并不完全相同，预
算软约束问题相当严重。金融约束所提供的保护并不是给银行带来宝贵的发
展之机，而是使银行安于低效率的运作，导致资源配置的无效率，出现大量
不良贷款。正如吴璩桉(2003)在其博士论文中指出的，中国的改革是外生
推动的，而西方国家利率市场化改革是内生演进型，两种情况下，参与者的
动力是不同的。中国的商业银行在改革之初，其追求创新、规避风险、力图
绕过监管追求利润最大化的动力几乎是不存在的。正因为如此，他们对利率
1这当然有其历史的制度的原因．
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利率市场化进程中商业银行利率风险管理
的变化很不敏感。
本文认为在中国这样一个实施渐进改革的转型经济国家，国有商业银行
占垄断地位，具有大量不良贷款，在利率市场化进程中必然会表现出利率风
险管理的独特性。其主要特点是：第一，改革前，国有成分占绝大部分，国
有商业银行具有垄断力量；第二，国有商业银行的所有权性质使得它的行为
表现出一定独特性；第三，商业银行的利率风险管理是在利率市场化的背景
下进行的；第四，这样的利率市场化进程是政府外生推动的；第五，占银行
业主要部分的国有商业银行具有大量的不良贷款；第六，利率市场化改革的
背景是，许多必要的利率产品并不存在，金融市场还很不健全；第七，市场
是分割的，尚未形成连通的统一的市场。
2．2我国利率市场化进程回顾及特点
本节先探讨中国利率市场化改革的总体思路，分析改革次序安排，接着
回顾中国的利率市场化改革进程，最后分析利率市场化改革的特点。
2．2．1中国利率市场化改革思路与改革次序安排
在向市场经济转轨推进到一定阶段之后，我国终于在1993年拉开了利率
市场化改革的序幕。与中国的渐进式经济改革路径相一致，利率市场化改革
也采取了逐步推进的方式。其总体思路是先放开货币市场利率和债券市场利
率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、
后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行，逐
步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银
行调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。这样
的改革思路体现了审慎改革的特征，保持了金融、经济的稳定性、改革的可
控性。
参考人民银行货币政策司司长、中国人民银行货币政策委员会秘书长戴
根有对改革次序的分析，我们认为改革的先后次序是稳健改革思路的体现：
(1)外币利率改革在先，是因为管理当局无法完全控制外币利率的调整．
2．中目的日利率市场化进程
如境内美元存款利率，当局对其只有有限的控制能力。美元作为强势货币，
在逐利动机下几乎可在全世界迅速流动．为保持中国资本项目基本平衡，同
时尽量避免中资商业银行经营外币业务时出现亏损，境内外币存款利率需要
及时跟踪国际金融市场利率。2000年9月改革外币利率，放开大额定期外币
存款利率，同时保留对小额存款利率的调控权，主要是考虑如果出现中美经
济周期不一致，有利于控制境内本外币利差，有利于保持人民币利率政策的
独立性．大额外币存款在境内、外转移的成本相对较低，控制较难，而小额
外币存款转移成本相对较高，控制较易，所以可区别对待。我国先对外币利
率而非本币利率改革，还有一个重要原因是，当前我国参与国际业务的企业、
个人经济实力较强，对利率市场化较易接受，也更能抵御利率市场化带来的
不确定性风险。这样，先放开外币利率对经济的影响是小范围的、局部的，
可以承受的。先放开大额、定期，后放开小额活期利率，也是为便于控制。
因为这样的改革顺序可以在一定程度上减少资金在短期内大进大出，引起金
融动荡的可能性。
(2)坚持先贷款、后存款的顺序，是因为，从世界各国利率市场化的实
践和我国推进利率市场化的经验看，最难操作的是存款利率的市场化。在各
国利率市场化实践中，贷款利率一般都较早实现了市场化，因此通常所说的
利率市场化，主要指存款利率的市场化。存款利率市场化较晚实行是因为存
款市场竞争的主动权在存款银行。对于单个商业银行来说，存款至关重要，
先有存款增长，才可能有贷款的增长．如果商业银行没有自我约束力，高息
揽储，容易出现不计成本的恶性竞争。商业银行争夺存款的恶性竞争，必然
导致严重亏损，由此会导致一系列不良后果。事实上，在我国的商业银行发
展过程中，在农村信用合作社搞利率市场化改革试点的经验教训也证明了这
一点。在商业银行国有产权虚置的情况下，对银行经营失败的后果，银行不
必独自承担，存在严重的预算软约束问题，缺乏来自产权的约束力。一旦盲
目放开，银行势必不顾后果，恶性扩张，搞乱市场，扰乱经济。
(3)利率市场化改革中，坚持先长期、后短期的原则，是因为只有这样，
才有利于控制商业银行和企业的流动性风险。先长期、后短期，有利于商业
银行和企业资金来源趋向长期化；而先短期、后长期，则可能使商业银行和
企业资金来源趋向短期化，资金的稳定性必将趋弱，流动性风险可能增加。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
韩国金融危机的深刻教训，是在过旱放开资本项目可兑换的基础上，又出现
利率市场化的顺序失误，即先放开了短期利率，结果商业银行和公司大量借
入短期外债，用于长期投资。亚洲金融危机期间，外国债权人拒绝对韩国商
业银行和公司的短期借款展期，国际货币基金的援助又附加苛刻的条件，结
果国内金融机构支付危机很快导致其货币危机和金融危机。
因此，我国采取五先五后的利率市场化改革步骤，是出于保持经济金融
稳定，保证改革进程的风险可控性的考虑而提出的。实际上是采取先外围、
后核心，先小范围观察试点、后大面积铺开的方法。
2．2．2中国利率市场化改革相对滞后的一个解释
中国自1978年开始，采取渐进式的改革之路，逐步放开价格，以搞活经
济。但金融领域的改革开放却显得相对滞后，尤其是利率市场化改革，是在
改革推进到一定阶段之后才着手进行的。究其原因，一是真正意义上的金融
机构的自身形成和发展相对滞后。改革之初，中国的银行不是真正意义上的
银行，而是财政的出纳。1979年10月，邓小平同志提出“要把银行作为经济
发展、革新技术的杠杆，要把银行办成真正的银行”，才开始了中国金融组织
体系的重构工作。
二是因为利率作为可贷资金的价格，与商品价格相比有很大的不同：一
方面货币资金的全球流动迅速而快捷，另一方面现代商业银行所具有的信用
创造功能可以实现资产和负债同时扩张，其财务杠杆率却比工商企业高得多，
成为一个高风险行业。更重要的是，金融领域的失败具有更为迅速更为严重
的扩散效应，必然会波及整个国民经济。一旦采取利率市场化改革，在管制
阶段所潜伏的风险必然显现，而且可能激化。因此，利率市场化改革比商品
价格改革具有更大的风险，管理当局自然慎之又慎。
三是因为商业银行的巨额不良资产。由于商业银行巨额的不良资产，国
家为控制金融风险，不得不继续控制金融。而且由于金融机构的产权大多属
国有，这更加大了国家控制金融风险的必要性。另一方面，只有在金融控制
下，低效率的国有企业才可能得到金融补贴。在体制外经济力量的不断壮大
的同时，国有企业的亏损数量和亏损金额却在不断增加，这使得国家更有必
2．中目的日利率市场化进程
要通过控制金融提供给国有企业低利率以保证其生存。
2．2．3我国利率市场化进程简要回顾
在1949---1978年的30年计划经济时期，我国利率受到严格管制，政府
包揽了一切利率的制定，并不把利率作为配置资金的一种手段，那时的利率
严格说来并不是真正意义上的资金价格。期间官方利率也很少调整，只进行
了9次(黄金老，2001)。如果按国营企业和私营企业的活期存款利率来看，
这期间实际上只调整了6次。1978年以后，严格的利率管制政策有所松动。
(1)从1978--1996年，是利率市场化改革准备阶段。我国的利率市场
化改革始于1978年，当时全国只有一家银行，所谓利率实际上就是银行利率，
没有其他利率形式．而且利率的档次很少，不同档次的利差很小，总体而言
利率偏低，主要是为当时高度集中的经济发展战略服务。1978--1996年期间，
国家加大了利率调整的频率，共计调整了13次．1978--1985年间，中国人民
银行先后调整了5次利率，其中1985年就调整了两次，主要是与当年的通货
膨胀率较高有关，但这两次调整表明政府已开始关注名义利率与实际利率的
关系。各档次(如3年、5年、8年期)利率的利差也明显拉大。1990--1991
年间，政府3次下调银行存贷款利率。从1992年开始，．人民银行开始注重利
率结构的调整，出台了利率补贴措施，明确了特定贷款利率，规定与住房改
革配套的存贷款利率，调整外币存款利率，以进一步理顺利率体系，逐步向
国际银行的习惯做法靠拢。1993年由于经济过热，政府两次上调利率。到1996
年，我国逐步提高了存贷款利率，以抑制期间出现的通货膨胀，实行适度从
紧的货币政策，使我国经济成功实现软着陆(黄华莉，2002)．
这期间，国家开始尝试进行利率市场化改革试点。1986年9月，国家体
改委和中国人民银行正式批准温州市为全国金融体制改革和利率市场化改革
试点城市。1993年12月，国务院颁布《国务院关于金融体制改革的决定》，
首次明确提出我国货币政策的最终目标、中介目标和政策工具，并为利率市
场化环境建设作了部署。
(2)199卜至今，是利率市场化推进阶段。在1996年以后，管理当局
加快了利率市场化的步伐，建立了全国统一的银行间同业拆借市场。1996年
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
6月放开了同业拆借利率，并试行部分国债发行利率的市场招标机制，同时放
开了债券市场的债券回购和现券交易利率，实现了国债一级市场和二级市场
的利率市场化。1997年6月，又建成了银行间债券市场，实现了银行间债券
利率的市场化。1998年3月，改革再贴现利率以及贴现利率的生成机制，放
开了贴现和转贴现利率。1998年9月放开了政策性银行发行金融债券的利率，
9月2日，国家开发银行在银行间债券市场首次运用市场利率招标方式发行一
年期金融债券。随后，银行间债券市场发行利率全面放开。1998年10月和
1999年9月，中央银行两次扩大了商业银行对中小企业贷款利率的浮动幅度。
1999年7月，中央银行放开了外资银行人民币借款利率。同年9月成功实现
国债在银行间债券市场利率招标发行。同年10月放开了保险公司5年以上、
3000万元以上的存款利率。2000年9月21日，放开了外币存贷款市场，实
行了外币存贷款利率的市场化，这是我国利率市场化的重要步骤之一。1996
年5月1日至2002年2月21日先后共8次降息，其中存款利率累计下调5．98
个百分点，贷款利率累计下调6．97个百分点。
2002年，在全国八个县农村信用社进行利率市场化改革试点，贷款利率
浮动幅度扩大到100％，存款利率最高可上浮50％。2003年12月，再次扩大
金融机构贷款利率浮动空间，同期，将金融机构在人民银行的超额准备金存
款利率由1．89％下调至1．62％。2004年3月，中央银行决定实行再贷款浮息
制度。2004年10月28日，中国人民银行再次宣布进一步放宽金融机构(除
城乡信用社外)的贷款利率浮动区间，原则上不再对贷款利率设定上限。同
时，允许人民币存款利率下浮，但不得上浮。这一政策的出台，基本上赋予
了金融机构自主定价的权利，作为利率市场化改革的核心环节——存贷款利
率的放开已经有实质性的突破。2005年2月20日，中国人民银行公布《商业
银行设立基金管理公司试点管理办法》，2005年3月17日，调整商业银行住
房信贷政策，同时下调金融机构在人民银行的超额准备金存款利率。由当时
的年利率1．62％下调到0．99％，法定准备金存款利率维持1．89％不变。2005
年3月21日，信贷资产证券化试点工作正式启动。经国务院批准，国家开发
银行和中国建设银行作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷
款证券化的试点。2005年4月28日，上调金融机构贷款基准利率，其中一年
期贷款基准利率上调0．27个百分点，由5．58％提高到5．85％。其他各档次贷
2．中目的日利率市场化进程
款利率也相应调整．金融机构存款利率保持不变。2005年5月，中国人民银
行宣布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定。2006年2月，开展人民
币利率互换交易试点。2006年4月24日，推出银行问外汇掉期交易，建立了
完全基于利率平价的人民币远期定价机制。2006年4。月28日，上调金融机构
贷款利率，一年期贷款利率由5．58％调到5．85％．2006年7月5日，提高人
民币存款准备金率0．5个百分点．2006年8月15日，再次提高人民币存款准
备金率0．5个百分点。2006年8月19日，上调存贷款基准利率，一年期存款
利率从2．25％提高到2．52％；一年期贷款利率从5．酷％提高到6．12％。2006年
9月6日，中国人民银行决定建立报价制的中国货币市场基准利率，称为“上
海银行间同业拆放利率”(Shibor)．2006年9月15日，将外汇存款准备金率
3％提高到4％。可以看出，近一段时间来，央行明显加快了干预调整利率的
频率．我国目前的利率市场化改革进入攻坚阶段，其突破点在于放开贷款利
率下限和存款利率上限(李志慧，2006)．
关于我国历年来银行一年期存、贷款利率、存贷利差和实际利率的变化
情况，请参见附表2．1。我国的利率市场化进程中的大事件，请参见附表2．2。
2．2．4我国利率市场化改革的特点
分析我国利率市场化进程，可以发现其具有以下特点：
(1)政府推动型
从改革的发展路径可以看出，中国的利率市场化改革是自上而下的政府
推动型，表现出外生性推动的特征。首先，政府决策目标具有多重性。政府
不仅要关注经济增长，提升综合国力，还要考虑增加就业，保持稳定。因此，
政府需要在改革速度和经济稳定之间权衡。其次，政府推动下微观经济主体
的创新动力相对不足．在国有企业包括国有商业银行的产权改革相对滞后的
状况下，国有商业银行并没有内生的改革需求，所以表现出创新动力不足．
往往是政府推一推，银行动一动。政府必须积极推进产权改革，以从根本上
改变国有商业银行的行为模式。引入战略投资者，改制上市，建立股份制商
业银行，都是为了从内外两个方面给国有商业银行增加生存压力，激发其创
新动力。产权改革不到位导致国有商业银行预算软约束问题严重，商业银行
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
行为异化。商业银行不顾成本，高息揽存，忽视赢利，形成巨额不良贷款，
而且新的不良贷款不断出现。央行不得不对有关金融机构实行“终身责任制”
等措施来约束商业银行的行为，加强风险管理，却又出现“借贷”现象。究
其原因；除了国有产权虚量之外，政府所采取的监控措施本身就是非市场化
的。
(2)渐进性
改革的路径表现出渐进性。原因是，在改革之初，在市场经济理念、金
融市场的基础条件、金融产品的丰裕度、金融市场的微观主体和政府宏观调
控的政策工具及其传导机制等方面都相当薄弱，决定了利率市场化改革需要
一段较长的适应期。
高度集中的金融制度安排下，任何市场经济的萌芽都不可能得到生存的
机会．因此，改革之初最关键的是要培育市场经济的理念，要让作为资金提
供方的商业银行和资金需求方的企业具有市场经济的理念，需要一定的宣传
教育期。我国的拨改贷、利率市场化改革试点等，在某种意义上说都具有普
及市场经济理念的作用。金融交易的市场基础设施的建立，各种金融市场的
建立，不是一蹴而就的。金融市场分为有形市场和无形市场，两者的建立和
完善都需要一定的时间，依赖于信息技术的发展，更取决于人们的市场经济
理念的培育。我国的银行同业拆借市场是1996年才建立的，银行间债券市场
1997年建立。至今银行间债券市场和交易所债券市场还存在严重的分割。目
前，我国还没有建立一个高效运作、管理科学、产品丰富、交易频繁的金融
衍生品市场，没有一个成熟的可供交易的平台。金融产品，尤其是衍生金融
工具还相当少，还没有形成有规模的利率期货、期权以及利率互换等利率衍
生品交易。当然，单纯建立这样的交易平台并不难，但是，市场经济理念尚
未建立之前，这样做恐怕是弊多利少，达不到管理风险的目的。利率期货市
场等开了又关就是这样的例子。改革之初，国有商业银行产权虚置导致其行
为异化，他们并不关心银行的赢利能力，没有生存压力，所以才会出现存贷
利率的倒挂现象(从图2．1和图2．2可以清楚地看到这一点)。没有自负盈亏、
追求利润最大化的市场经济参与者，利率市场化无从谈起。同样，政府要从
直接控制金融资源配置转向依靠市场力量来达到间接影响资金的配置效率，
也是一个渐进过程。国际上常见的三大间接调控政策手段：再贴现率、法定
2．中国的日利率市场化进程
准备金率和公开市场操作，也是逐步建立起来的。《国务院关于金融和体制改
革的决定》中明确将三大货币政策工具列为我国以后的重要货币政策工具，
管理当局才逐渐使用这些政策工具实施货币政策．
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图2．1历年来人民币一年期存贷款利率(1 976"--2006)
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图2．2历年来人民币一年期存贷利差(1976--2006)
政府保持经济稳定性的政策目标也决定了其改革推进过程中的渐进性。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
在改革之初，国有银行是银行业的主体，而国有经济是整个经济的主体。作
为高度集权的经济体制在金融领域的延伸，政府也采用高度集权的金融制度，
来为公有制经济服务。随着非公有制经济逐渐成为推进国民经济增长的主要
力量，公有制经济的低效率问题也日益突出。据世界银行(1996)统计，到
了1994年，国有企业以占工业投资总额73．5％的投入只得到34％的产出，国
有工业企业每单位产量的资本占用量高出非国有工业企业两倍以上。因此，
谁才是经济中真正的主体，答案已经改变。政府的稳定性目标促使其将金融
工作的重心转向扶持已经占主体的非公有制经济。相对于体制外经济增量的
迅速发展，我国非国有的银行成分发展不足，无法支撵起非公有制经济的迅
速发展，造成了非公有制经济发展的资金瓶颈。但要打破瓶颈制约，必须稳
步进行。
(3>谨慎性
我国利率市场化进程所采取的五先五后的改革思路，表明了管理当局对
改革的次序是进行了仔细研究的，充分体现了谨慎性改革的特点。此外，改
革所采取的试点一推广模式也是谨慎性改革的又一证明。整个利率市场化改
革进行到目前的阶段，既考虑了我国利率改革之初的国情，包括市场观念、
市场设施、金融产品、微观主体以及货币调控工具及金融交易的状况等，也
考虑了金融交易参与者的承受能力。
2．3对今后利率市场化改革的展望
1998年1月1日，以中央银行取消信贷规模限制为标志，中国进入了间
接调控宏观经济的时代，开始实施利率市场化改革最核心最关键的存贷款利
率市场化改革。到2006年底，利率市场化改革进入攻坚阶段，关键的突破点
就在于放开贷款利率下限和存款利率上限。
2．3．1改革的主导力量
政府仍是主导力量。通过以上对利率市场化进程的特点分析，我们可以
预见，利率市场化的攻坚阶段，仍将是政府主导的。因为到目前为止，尽管
40
2．中国的日利率市场化进程
我国国有商业银行的产权改革不断深入，采取引入战略投资者、改制上市等
手段明晰产权，形成相应的激励约束机制，但国有产权仍然占主要部分，仍
然存在较为严重的委托—代理问题。所以它还不是完全意义上的追求赢利与
自律的市场经济参与主体。。同时，由于金融风险的迅速扩散性，政府对股份
制商业银行的发展，尤其是民间金融的合法化问题还持审慎态度，宁愿通过
注资、上市等方式改造国有商业银行．所以，不大可能出现微观经济主体代
替政府的主导地位来推进改革，尽管微观经济主体的金融创新不断给政府以
反作用力。
2．3．2改革的速度
今后相当一段时间内，利率市场化改革步伐将以稳步推进为主。但到一
定阶段后，可能采取激进的方式，一举完成利率市场化改革．关键的分水岭
必须考虑两个因素：改革的承受力，激进与渐进改革的成本收益比较。外部
压力将是决定改革推进速度的一个重要因素。
2．3．3利率市场化改革的总体进度
根据我国加入w1D所作的承诺，我国最终实现利率完全市场化的时间己
为期不远。今后的利率市场化改革将会根据市场的承受力适当提速。这一方
面是因为经过前期改革实践，市场对利率市场化的认同度已经大大提高，也
积累了一定的风险管理经验，另一方面是外资入驻所形成的外部压力。
为什么目前还没有放开存款利率上限和贷款利率下限?我国贷款利率先
放开上限稳住下限，一个重要的原因就是国有企业产权虚置，银行不必为自
己的错误决策负全责，导致其盲目竞争，争相以降价(降低贷款利率)方式
拼抢所谓的优质客户，而不是通过提供高效优质的服务来吸引客户。单个银
行间的盲目竞争实际上给整个银行业带来了巨大的潜在风险。因此，央行目
前先将下限控制住，避免各银行恶性竞争。同时也避免作为利润中心的分支
行向各总行的价格“倒逼机制”。同样，暂时控制存款利率的上限也是为了避
免商业银行的恶性竞争，纷纷提高存款利率来吸纳存款。是为了防止存贷款
41
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
利差减少，增加银行风险。此外，商业银行对政府的稳定目标很清楚，知道
自己一旦跌到，政府必定来救。所以力图扩大经营规模，极力吸纳存款，以
期“大而不倒”。
关于先放开贷款利率下限还是存款利率上限的问题，央行可以根据目前
市场的表现来决定．对贷款利率下限，有两种可能的选择；一是进一步放大
波动幅度，观察市场表现，逐步过渡到完全市场化状态；二是一次性的彻底
放开。究竟采取哪种方式，可以考虑以下因素：①目前的资金需求缺口：
②有多少贷款利率触及利率下限，形成贷款利率下调的压力；③商业银行
的发育程度，包括股份制商业银行的市场份额；④利率风险管理工具的开发
与应用。可以根据有关数据进行分析，并进行压力测试，以确定是分次放开
下限还是一次性放开。关于存款剩率，主要应考虑下列因素：①银行自身的
经营效率。包括资金利润率，资本充足率，不良贷款比例。②其他投资渠道
的多寡与成熟度。包括股票、债券以及各种衍生品市场的发展，这些渠道与
银行储蓄具有相互替代的作用。③国际游资。应该深入研究国际游资的行为，
观测其流动速度，分析其运行方式，预测其可能造成的冲击力。在我国目前
还保持资本项目不可兑换的前提下，需要考察国际游资在我国的进出方式和
强度。因为提高存款利率有可能形成对游资的巨大吸引力，可能导致其以各
种方式渗透进来，以图谋利。而游资的大进大出正是东南亚金融危机的一个
重要原因。④国际金融环境和宏观经济运行是否平稳。这些因素，央行都可
以通过金融市场的观测和分析来进行量化，从而可以得出最佳的行动时机。
而最为关键的因素是国有银行的产权改革效果，是否对银行的非理性行为形
成了有效的激励约束机制。如果观测的结果是放宽的利率波动幅度已经足以
反映市场力量对利率波动的要求，则一次性放开贷款利率下限和存款利率上
限不会对利率的表现形成巨大的冲击，那么迅速实现利率完全市场化就是可
行的。否则，需要谨慎地逐步放宽波动幅度，以减少改革的摩擦成本。
从利率市场化改革的发展历程来看，我们认为今后的利率改革将会先采
取一次性放开贷款利率下限，然后才逐步放开存款利率上限。理由如下：①产
权改革所取得的成果，已经在相当程度上改善了商业银行的投资行为。②取
消贷款利率上限政策给商业银行提供了学习风险管理的宝贵机会。放开贷款
利率上限，在解决中小企业融资瓶颈，促进经济继续稳定增长的同时，商业
2．中国的日利率市场化进程
银行也将逐渐学会根据资金需求者的财务状况等分析其风险，实施有效的风
险管理。而这些经验又会让银行认识到非理性的降价行为同样会导致风险。
③市场发育逐渐成熟，相应的基础设施、风险管理手段和技术也逐渐成型，
这给商业银行管理贷款利率风险提供了有力的帮助。④由于当前国有商业银
行的巨额不良贷款，贸然放开存款利率上限，无疑会恶化银行的经营状况。
在其他投资渠道相对不发达的情况下，低利率具有强迫储蓄的意味。保持利
率上限管制实际上是要储户为部分不良贷款买单。而且，有研究表明，中国
的储蓄利率弹性很低，这就决定了保持存款利率上限的可行性。大致而言，
贷款利率下限取消应该在一年半到两年之内完成，这期间，将是利率风险管
理意识得到加强、风险管理的市场进一步发展、风险管理工具被市场所接受
和熟悉的阶段．而存款利率上限则可能采取逐步放松上限管制的办法，最终
在两到三年之内完全放开。
关于利率放开后会不会大幅上调，我们认同黄金老(2001)的判断：利
率不会出现大幅度上升。从我国渐进改革的历程来看，利率并未大幅度上升。
虽然我国商业银行表面上具有垄断的特征，但是，各个银行之间的竞争仍然
是相当激烈的。任何一家银行将利率提高，都会导致寡头竞争所具有的市场
反应，可能将失去市场份额。而且，如前所述，政府强有力的推动和控制之
下，利率出现巨大波动的可能性小，必要时政府还可以重新采取直接干预的
形式将利率控制在合理的波动范围。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
3．利率的期限结构
利率是随时间变化而变化的，表现出一定的期限结构，任何时刻的利率
期限结构是利率水平关于期限的函数。研究利率期限结构，就是要研究是什
么力量决定期限结构的形状变化。金融产品的设计、定价等都需要以利率的
期限结构的研究为基础。在利率市场化条件下，利率期限结构是利率风险管
理、汇率风险管理、投资分析的基础。也是货币政策制定与分析的重要工具。
研究利率的期限结构，理解债券收益变化的原因，具有以下四个方面的
作用；一是预测，长期债券的收益是短期债券收益经风险调整后的加权平均，
所以当前收益曲线包含着未来经济活动的信息。二是货币政策，在工业化国
家，中央银行似乎可以控制短期利率(收益率曲线的短端)，但对总需求真正
起作用的还是长期利率。在给定经济状态下，收益率曲线模型可以帮助我们
理解短期利率的变化是怎样传递到长期利率的。这就涉及到中央银行是怎样
决策的，传导机制又如何。三是负债策略，当发行新的债券时，政府需要决
定究竟发行多长期限的债券。四是对衍生品定价和套期保值。
3．1利率期限结构——文献回顾
在第一章中，我们提到久期模型的一个重要的缺陷就是假定利率为常数，
这与实际不符。实际上，在任何时刻，不同期限的利率往往是不同的，即便
将风险控制在相同的水平下，也是如此。利率随到期期限的不同而呈现出一
定的期限结构。
利率是金融市场上最重要的价格变量之一，在金融领域中居于核心地位。
利率是出让货币资金在一定时期内的使用权而给其所有者的报酬。通常以一
个百分比表示，它实际上决定了让渡使用权的人在期末能在所有以货币表示
的财富增长份额中所能分得的比例。可以简单地说，利率是可贷资金的价格。
3．利率的期限结构
实际上，利率也是连接货币因素与实际因素的中介变量。利率还是政府政策
工具，是调节经济活动的重要杠杆。正确发挥利率杠杆的宏观调控作用，需
要深入研究利率的形成机制，探讨利率变化的驱动力量。利率期限结构是指
在其他条件相同的情况下，债券到期收益率与到期期限之间的关系．严格地
讲，是风险结构相同的零息债券的收益率与到期期限之间的函数关系。因为
信用等级、流动性和到期期限对利率都会有影响，在考察利率的期限结构时，
需要将风险因素剔除，考察风险结构相同的债券。实际中，通常考察的是无
违约风险的债券所反映出的利率信息。
我们从利率期限结构的理论假说，曲线的构造方法，利率期限结构的实
证检验及其所揭示的宏观经济信息等方面进行探讨。
3．1．1三个主要的利率期限结构理论
在任何时刻的利率期限结构是利率水平与到期期限的对应关系，可以用
一条曲线表示出来，有上升、下降和水平等形状，也可能是这三种形状的结
合体，而主要以上升形居多，即随着到期期限延长，利率也是逐渐上升的。
某些时候，利率期限结构是向下倾斜的。有时，期限结构又呈驼峰状。那么，
为什么会出现这些形状?隐藏在利率期限结构的决定因素是什么?人们先后
提出了三个理论来解释。即预期理论、市场分割理论和风险溢价理论。
(1)预期理论
预期理论最先是费雪在1896年提出的，后经卢兹等人的发展而成，是最
早的一种利率期限结构理论。由于其容易理解和便于量化，得到广泛应用。
预期理论假定：整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替
代性；证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任
何特殊的偏好；持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本
地进行证券的替代；绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据
预期作出投资选择。在这一系列假设基础上，长期债券利率是该期限内预期
短期利率的几何加权平均值。换言之，长期利率与短期利率存在如下的关系：
(1+R)^=(1+吒)(14-，L：)⋯(1+￡—功) (3’1)
其中墨为期限为n的债券利率，rl为现行的短期利率(1年期)，五：，⋯，￡—抽
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
为将来(分别是第2年、第3年开始到第n．1年的)的一年期的预期利率。
根据预期理论，利率曲线的形状完全取决于市场对未来短期利率的预期：如
市场预期未来即期利率上升，利率曲线将向上倾斜：反之，则曲线向下倾斜。
因此，在理性预期假设下，债券的长期收益率只是债券存续期内即期收益率
的加权平均。然而，该理论没有考虑到不同到期期限的债券之间的流动性风
险差异，也不能解释利率曲线通常向上倾斜的事实。
(2)市场分割理论
市场分割理论是由Culbertsom等人于1957年提出的。市场分害8理论认为，
不同期限的债券市场是彼此分割的，不同期限的债券收益率差异反映了各自
市场的资金供求状况，而不是市场对未来短期利率的预期。如果长期债券市
场上资金比较充裕，短期债券市场资金短缺，利率曲线将向下倾斜，反之则
反是。该理论考虑到了不同资金需求者的不同偏好，反映了不同期限债券的
不可替代性，对于一些进行风险管理的债券供求者的行为进行了研究，具有
一定的合理性。但是，该理论最大的问题在于忽视了市场对未来即期利率的
预期因素的影响，也否认了不同期限债券市场之间的联系。随着市场不断完
善，不断创新，长短期市场中存在的某些分割将会逐渐消除，一体化趋势将
增强。该理论强调了长短期利率各自变化的方面，却不能解释大量存在的期
限不同的债券收益率倾向于一起变动的事实。
(3)风险溢价理论
风险溢价理论也称为流动性偏好理论。该理论认为，利率期限结构同时
反映了市场对未来即期利率的预期和风险溢价(也称流动性溢酬)．在收益率
相等的情况下，投资者偏好到期期限短的债券，到期期限越长，债券的风险
越大，投资者要求的风险溢价越高。期限为n期的利率为：
(1+咒)^=(1+‘)(1+屯+乞)⋯(1+‘+t)(3-2)
其中L是未来第i期的流动性溢酬。该理论同时考虑到预期因素和风险溢价，
能较好地解释利率曲线通常向上倾斜的现象。因为只有当预期未来的即期利
率下降超过流动性溢酬时。收益率曲线才会向下倾斜。
此外，还有偏好栖息地理论(Preferred Habitat Theory)，也有人翻译成区
间偏好理论。其代表人物Modigliani和Sutch(1966)采用类似于市场分割理
3．利率的期限结构
论的表述，但是，由于认识到市场分割理论的局限性，他们把它和其他理论
的相关方面糅合起来．他们并不限制其符号和单调性，试图给出一个似乎合
理的期限溢价，而不是一个必要的因果解释。
总之，利率期限结构理论认为，影响利率期限结构的因素有对未来短期
利率的预期、风险溢价和市场供求状况。其中，预期是最主要的影响因素。
3．1．2利率期限结构模型
20世纪80年代以来，国外学者对利率期限结构的构建方法进行了大量的
研究。针对利率在某一特定时刻的横截面数据的构造方法，从最初的按到期
收益率简单表述，多样条插值等近似方法，发展到采用整条曲线拟合技术的
参数模型(如Nclson--Sicgcl模型和Svensson模型)，以及采用分段曲线拟合
技术的样条函数方法(包括多项式样条、指数样条和B-样条法)。针对利率的
动态演进所表现出来的时间序列特征，人们提出了均衡模型和无套利模型来
构造利率期限结构。
(1)横截面数据构造法
这类方法的一个重要特点就是直接根据某一时刻的截面数据所提供的信
息来构造利率的期限结构。
最直接的方法就是根据市场上存在的无风险债券的价格计算出其相应的
利率，对没有的期限品种的利率则采用插值法估计。这种方法的期限结构表
现为一条折线，过于粗糙，不具平滑性。
第一个构造零息票债券期限结构的是McCulloch(1971，1975)，采用的
是二次和三次样条函数来拟合利率期限结构曲线。此后，人们提出了各种不
同的参数方法，主要有Chambers(1984)等提出的多项式方法，Vasicck和Fong
(1982)的指数样条法，Nelson和Siegel(1987)的二阶常系数偏微分方程
等方法来拟合收益曲线。Svcnsson(1994)扩展了Nelson和Siegel(1987)
方法以增加其灵活性。Fisher等(1995)和Waggoner(1997)修正了McCulloch
的三次样条方法。Fama．Bliss(1987)利用迭代技术，提出了不同的期限结构
估计方法，即息票剥离法(bootstrapping)。本文对其中一些有代表性的方法
简略介绍如下：
47
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
首先提出的是简单的分段拟合技术，多样条估计方法，即先构造出先验
性的零息票债券收益率函数(或贴现函数)的形式，再从市场中选取一组无
违约风险的债券，来间接推导出函数中的参数，以构造利率的期限结构。这
种分段拟合技术对附息债券也适用。’
具体而言，假定附息债券的贴现定价公式为：
且
只=Σq×吒(3。3)
■=l
这里，只是第i只附息债券当前的价值，Q是该债券第m次付息额(当然最
后一次包括本金)。噍是0时刻的贴现率。M表示该债券有Ⅳ1次剩余付息。
采用事先设定的样条函数作为贴现因子，通过使样本债券的理论价格与市场
价格差异晟小化来完成参数估计，得到贴现函数西的估计值，进而通过贴现
函数t求得即期利率‘：一堕粤，和远期利率：正：一旦警。‘ UI
主要有分段多项式样条法，B．样条函数法。
①多项式样条法
多项式样条法即采用多项式样条函数来逼近贴现函数。这种方法需要确
定样条数量、分界点和相应的阶数。多项式的阶数和样条数量决定了利率曲
线的平滑程度和拟合程度。考虑贴现函数的导数及其连续性和计算效率，一
般考虑3阶多项式。以分四段为例，考虑到拟合误差和曲线的平滑性，要求
在分界点处的O阶(即函数本身)、一阶和二阶导数的值都相等。这样就可以
消除一些参数，得到下面的三阶多项式样条贴现函数：
dt=
D10)=1+clf+6lf2+口，3，f∈【0，五】
D2(f)=D1(f)+02-alXt一哆‘∈【互，瓦】(3-4)
D30)=D2(f)+(a3-a：xf一五广，t∈嘎，写】
oat)=D3(f)+0．一吒)O一互)3，t∈【写，瓦】
通过使实际价格与理论价格误差最小来决定参数的估计值，得到贴现函数的
表达式。
与此相类似的还有分段指数函数形式，在此从略。
②B一样条函数
／,8
3．利率的期限结构
由Powcll(1981)提出，B．样条法采用B．样条基函数的线性组合来拟合
贴现函数t，即：
dt=Σ岛gj(f) (3-5)
其中反是样条参数，七是样条函数的个数，取决于分段数量。。占，0)是B一样条
基函数，其表达式为：
啪)=笞但南Imax(t也o)】’ 限6，
样本债券的价格回归模型为：
霉=Σ岛畦c0占，“)】+岛(3·7)
￡是债券价格误差。上式其实就是债券价格的关于样条函数的一个多元线性
回归模型。B．样条方法中的分段区间数量需要权衡，并不是分段越多越好。
段数越多，进行拟合的样条基函数就越多，拟合程度就越好，分段数越少，
拟合度就越低，债券数据信息利用不充分，计算误差大。但段数过多，曲线
会出现过度拟合，引起对异常数据的敏感而出现过度震荡，期限结构的计算
误差同样会趋大。应该选择使期限结构估计误差最小的段数。
傅曼丽等(2005)的实证研究表明，用B．样条函数法拟合中国的交易所
国债利率期限结构的效果比较好。
上述样条函数法的基本思想是对利率期限结构进行分段拟合，下面的方
法则是采用整条曲线拟合技术，称为参数模型，有代表性的是Nelson----Siegel
模型和Svensson模型。
③Nelson--Siegel模型
Nelson--Siegel模型通过建立远期瞬时利率的函数，推导出即期利率的函
数形式。
远期瞬时利率为：
，(o，驴岛+展e卅争+色0e醑争(3-8)
对应的即期利率：
利率市场化进程中商业银行利宰风险管理
聃p)=石1J。o，(o，s随=风+(危+色)-1一-T∥-一岛J (3-9)
fl
远期瞬时利率，(o，乃表示在当前时刻计算，在未来时刻0发生的期限为无限
短的利率；t，表示远期利率曲线的极值点出现的位置，f。是正数；参数属代
表长期利率，随着到期期限目的增加，瞬时远期利率趋近于风；儡代表短期
利率部分，表示瞬间远期利率曲线向渐近线趋近的速度因素。着它为正，则
瞬时远期利率曲线随着期限的增大而上升，反之则瞬时远期利率曲线随着期
限的增大而下降；厦代表中期利率部分，它决定了瞬时远期利率曲线极值点
的性质和曲度。
④Svensson模型
Svensson模型是Nelson--Siegel模型的扩展形式，通过引入新的参数岛，
得到瞬时远期利率公式：
，(。，D=岛+31exp(一争+以晕exp(_争+岛唼)唧(一争(3-10)
其中，f2表示对应远期利率曲线的极值点出现的位置，岛是不同于岛的中期
利率部分，它也决定瞬时远期利率曲线极值点的曲度和性质。即期利率是瞬
时远期利率在一段时间内的平均，也可通过积分公式转换而得：
R(o，∞=石1J。o，(0，j矽，。即：4
R(o，p)=风+岛
+色_—x-]c厂xp一产叫(--xOp)‘一一卜一争
+以]1-exp产(-0)0—一r～时f．争，
(3．11)
参数模型的优点是参数经济意义明确、估计出的期限结构比较规范；而
样条函数方法凭其曲线拟合能力强、适应性强及程序实现方便等优点受到实
证研究的欢迎。它们实际上都是静态利率期限结构构造方法。实际上就是对
字
3．利率的期限结构
某一时刻的债券市场价格所隐含的利率，采用插值法、样条函数法以及参数
法等来进行估计．这些方法实质是对横截面数据进行拟合。
(2)动态建模法
虽然不同到期日的利率表现不同，但有很强的内在联系，而且其变化有
很强的相关性。更重要的是，这些所表现出的相关性，实际上背后有着深刻
的经济原因使然．利用横截面数据来估计的期限结构，没有深入挖掘其中深
意，忽视了不同时刻的期限结构之间的联系，是一个重要的缺陷。已经有研
究发现利率期限结构的相关性，而从时间序列的变化来看，利率变化表现出
一定的可预测性。而这些，都是静态方法所无法提供的。因此，一个符合实
际的利率模型应该同时反映利率变化的横截面和时间序列变化信息。
按照利率期限结构模型的均衡基础来分类，有一般均衡模型和无套利模
型。关于无套利模型，贺国生在其博士论文中介绍了一种，1在此不赘述。
①主要的无套利模型有：
町M模型
Heath，Jarrow，Morton(1992)提出了如下的模型，模型的研究对象是瞬时
远期利率，假设T时刻瞬时远期利率厂O，r)的变化服从：
够(f，r)=a(t，r渺+盯(f，T)d彬(3-12)
则到期日为T的零息债券(假定债券到期支付为1元)价格口(f，r)为：
口p，，)=exp(-J／0,Ⅳ)如) (3—13)
所以，
l￡8(f，r)=dIcxp(-，：1，(f，“)缸)】=口(f，f)【，o)一4‘(f，T)+112d’(f，r)：】出一盯‘o，T)B(E，r)d形
(3．14)
其中，4‘(f，r)=，7口(f，甜)如，矿‘(t,T)=ffo(t,u)au。注意到r(f)=，o，f)，
因此，风险价格为：
口(f)：—-a—"+—1·／20"。盯
设d厩=卅(f冲+d彤，就可以转换为风险中性定价：
(3．15)
1贺国生：‘商业银行利率风险度量模型与管理模式研究’．西南财经大学博士生论文。2005年．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
船◇，T)---暑◇，f)，◇)出一口’◇，r)B(t，r弦彤(3·16)
在风险中性的世界中，有：
一口’(f，T)+1／2盯‘(f，印2=0 (3．17)
所以：
一r
aq，z)=盯(f，z)f盯(f，-)eu (3·18)
v J
因此，整个模型的参数只有一个，即波动性。此时
^r
df(f，r)=矿(f，r)f．盯(f，u)dudt+圹(f，r)d彬(3—19)
砌M模型有以下特点：第一，只需要知道远期利率的波动结构和初始远
期利率曲线就足以刻画期限结构的动态，这样也就不需要估计趋势系数。第
二，町M模型不需要考虑投资者的个人偏好，避免了与效用相关的参数。第
三，町M模型构造期限结构的方法是用远期利率的波动结构来刻画远期利率，
进一步再刻画瞬时即期利率。
HuI卜-、vhite模型
HuH--White模型的一般形式如下：
戤=[a(0-b(t)r,批+口(f)‘4dW，p≥0 (3—20)
口O)是与初始期限结构有关的参数，它受时间影响。盯(f)是波动率参数。该模
型所描述的利率运动形态认为利率的某种函数形式具有稳定的长期趋势
40)，而在不同的时刻，‘以60)的速度向趋势nO)靠近。模型的一个重要特
点是它不仅能拟合最初的短期利率，而且能拟合任何初始收益率曲线。
宋逢明和石峰(2006)利用Hull．White模型对银行间质押式国债回购收
益率的研究，发现该收益率具有良好的状态运动性质。
Ho-Lee模型
Ho和1肋0986)提出了一个基于无套利假设的利率期限结构模型，该模
型认为现在的利率期限结构包含现时人们对利率预测的充分信息。因此，在
无套利的假设下，利率期限结构的变化是可预测的。
其基本假设是：第一，市场是无摩擦的，没有税收费用、交易费用。所
有证券皆可分割。第二，市场并非连续出清，而是在有规则的间隔时点上出
清。第三，市场是完备的，对每一期限n，均有相对应的贴现债券存在。第四，
3．利率的期限结构
在每一时刻，仅可能存在有限种状态。
Ho和Lee(1986)提出的模型如下：
血=目(f)出+,Kt)aw (3-21)
Ho-Lee模型采用一种比较简单的方式来模拟利率期限结构随时间的可变
性。这一模型利用从市场数据估计得出有关参数的值，这样的参数值使债券
价格的变化过程没有套利机会。由于它是由最初的利率期限结构决定的(初
始的利率期限结构可以通过前面所述的截面数据采用样条函数等来得到)，因．
此它是一个相对定价模型。同时，由初始期限结构的外生性，决定了利率期
限结构的交化也是外生的。
其不足之处：第一，模型隐含地表明价格的隐含波动性是不随时间变化
而变化的。但实际上，随着到期期限的临近，债券价格分布也将自动回归到
到期平价，隐含波动性会随时间的推移而交小．第二，该模型可能出现负的
远期利率，需要追加一个限制条件以避免这样的缺陷。第三，模型意味着所
有利率的波动性相同，但实际上长期利率的波动性要小于短期利率的波动性，
收益率曲线随期限增加而变得平坦。第四，该模型认为各种利率水平发生的
相对频率呈正态分布，利率波动不受利率水平的影响，许多实证研究证明事
实并非如此。第五，同所有的单因子模型一样，该模型也意味着所有期限的
债券是完全相关的。·
总之，无套利模型根据市场提供的信息来决定初始的利率期限结构，然
后以无套利原则来确定利率期限结构的动态变化过程。在无套利模型中，利
率是输入变量，相关的金融产品价格是输出变量，各相关债券之间必须满足
无套利条件。上述这些模型都是建立在风险中性世界中的，描述的是风险中
性下的利率变化行为。
而均衡模型则是按照市场均衡条件求出利率所遵循的变动过程，在均衡
模型中，相关的经济变量是输入变量，利率是输出变量。
②均衡模型
主要的均衡模型主要有：
奠顿模型
最早用随机微分方程描述利率运动变化的是莫顿Merton(1973)，他设定
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
的短期利率动态模型最为简单，其表达式为：
匆=udt+耐彬(3-22)
其中“，仃是常数。由此推导出的零息票债券收益率曲线动态模型为：
她惦‘+争詈酽(3-23)
其主要的问题是：可能存在利率为负的情况。
Vasieek(1977)模型
该模型是由Vasieek(1977)提出，将利率均值回复的特征引入模型，其表
达式为：
dr,=ag,一‘)疵+甜形(3-24)
在此模型下，期限为T的债券价格为：
B(o，r)=D(0,T)exp(--C(0，r)，(O))(3-25)
其中，
c(o，r)：—1--e—-aT(3-26)
D(o，r)=exp((C(0,T)+TXb吖2／2a2)一乏C(0,r)2) (3．27)
这个等式可以扩展到任何时刻。
Vasicek模型假设所有的参数都是常数，包括波动率，没有考虑到利率水
平对波动率离低的影响，也没有考虑波动率本身的GARCH效应。该模型允
许利率为负，不太符合现实。
CIR模型
CIR模型在一个跨期的资产市场均衡模型中对利率的期限结构模型进行
了研究。所提出的模型为：
dr=七@一r)dt+伊√，d降7 (3—28)
其中“为利率长期均值，七、，(O)、dr是严格为正的常数，且2．hl≥盯2。
该模型具有均值回复的特征，且排除了利率为负的可能性。其波动率函
数为口√r，体现了波动率的利率水平效应。CIR模型的主要问题是：模型得
出利率期限平行移动的结论与现实不符。CIR模型的一个重要假定是允许债
3．利率的期限结构
券卖空，这样可能会增加利率的波动性，产生异方差性问题。此外，该模型
的公式太复杂，在估算经济参数，风险参数时可能会产生困难，也不易用于
预测。
CKLs模型
Chart等0992)提出了一个更为一般的模型(称为CKLS模型)：
虫=00+alr,)dt+吖’d彤(3·29)
其波动率为口‘，，其中，y是常数，他们对美国利率估计的结果是7=1．5。我
们可以把他们的利率模型表示为：
dr,=七0一‘)出+crr“dE (3-30)
除了以上主要的模型之外，马晓兰、潘冠中(2006)提出了一个涵盖上
述模型的一般模型：
dr=@+厨+妒2+f2／r)dt+orr7dW(3-31)
通过施加一定的约束就得到前述的几个模型(参见表3．1)。
表3．1各种均衡模型的比较
相应的约束条件约束条件
模型利率的动态模型
(与一般模型相比) 个数
Merton模型dr,=udt+耐彬卢=0，咖=0，Q=0,7=0 4
Vasicek模型dr,=4p—r,)dt+以彬妒=0，Q=0，7=0 3
CIR模型dr一七@一r)dt+047rdW 西=o，Q=O,ff=0．5 3
CⅪS模型dr,=七0一‘渺+仃r13dW, 妒=0，Q=o'7=0=1．5 3
一般模型dr=@+厨+耖2+fl／r)dt+ar*dW
对这个连续时间模型。马晓兰等(2006)进行欧拉离散化。设从t到t+l
的时间为6，如果是周数据，可令6=1／52，得到的离散方程为：
三
，：“一‘=(口+p+痧2+fl／r)xg+ar,’62￡(3-32)
其中乞为白噪声，目￡】=0，D【专】=1。由于只是连续时间模型的离散近似，
存在离散误差。欧拉离散方法有一个优点，在这个离散时间模型中，利率变
化的方差直接依赖于利率水平，其方差与其连续时间模型一致。这种方法的
缺点是，离散误差比较大，不够精确。
利事市场化进程中商业银行利宰风险管理
通过对1999年1月1日到2004年4月23日的共278周的7天期的债券
回购R007的实证研究筛选，马晓兰等(2006)得到的最终模型为：
dr：0．0866×三(o．0231-r)df+4．430rl·7dW (3．33)
， ’
证明7天期的债券回购利率表现出非线性的均值回复特征，而且利率的瞬时
波动与利率水平密切相关，利率波动性对利率水平的敏感性较高。
③对均衡模型和无套利模型的简单评价
就资料获取而言，均衡模型主要利用历史资料，通过统计分析，对模型
的趋势系数和波动结构系数进行估计，得到利率期限结构，以及相关债券价
格。无套利模型则需要初始时刻的利率期限结构资料，在无套利的条件下推
导利率期限结构，它可根据市场的利率期限结构资料及时进行调整。均衡模
型适合对债券价格和利率期限结构的动态演变过程进行预测，可以利用均衡
模型得到的期限结构曲线形状及其提供的信息，预测将来经济状况。但是，
建立在历史资料基础上的期限结构模型，并不一定会与未来的实际演进过程
相符。
从思想方法来看，均衡模型是经济理论模型法，有相关经济理论支持，
主要利用仿射模型来刻画瞬时利率的动态过程，结合有关风险溢价的各种假
设，推导出利率期限结构。而无套利模型采用的是数据驱动方法，根据数据
本身提供的信息来得到利率期限结构。
从两类模型的应用范围看，对现金流固定的债券而言，无套利模型将利
率期限结构看成是既定的，或者说认为债券的定价是完全正确的，所以无套
利模型对投资决策的建议是什么也别做，因为无套利机会，买进卖出都无利
可图。而均衡模型才能发现何种债券出现了定价误差，存在什么套利机会。
但对衍生证券而言，情况则相反。无套利模型可显示衍生证券的定价相对于
某种基础证券的市场价值的高低，而均衡模型显示的是衍生证券的定价相对
于基础证券的模型定价是高了还是低了。由于无套利模型把利率期限结构看
成是既定的，那么根据无套利模型定价的债券价格也被认为是正确的，与市
场价格是相符合的，因此，无套利模型更适合用于衍生证券的交易．1
1文忠桥对此进行了分析，请参阅文患桥(2004)：国债定价的理论与实证分析．‘南开经济研究'．2004
年第5期．
3．利率的期限结构
对于动态建模法，还可以根据模型中所包含的随机因子的个数分为单因
子模型和多因子模型。
(3)单因子模型和多因子模型
单因子模型中只含有。个随机因子．前述的均衡模型和无套利模型基本
都是单因子模型。单因子模型的一个重要缺陷是该类模型隐含地假定收益率
曲线上各点的随机因子完全相关。多因子期限结构模型涉及多个随机因子，
收益率曲线上不同时点的随机因子不再完全相关，而只在一定程度相关。多
因子模型通常借助主成分分析的思想，来减少模型的因子个数。常采用的因
子有短期利率和短期利率波动率，或短期利率的水平、均值和波动率三个因
子。为了降低模型的使用成本，多数多因子模型都是通过状态变量的线性变
换来表示零息票利率，这种模型又称为线性多因子模型或仿射类模型。经典
的多因子模型主要有Fong和Vasicek(1991)，Longstaff和Schwartz(1992)
以及Chela(1996)和Balduzzi(1996)等的模型。
，①Fong和Vasicek(1991)考虑到短期利率变化量的方差常常是固定收
益证券定价的一个关键因素，利用两因子模型对利率与波动性之间存在的不
完全相关关系建模。由于模型过于复杂，他们没有推出零息票债券价格和零
息票债券收益率的准确表达式。
②Longstaff和Schwartz(1992)也是运用短期利率和短期利率波动率两
个状态变量。他们与Fong和Vasicek(1991)模型不同的是状态变量模型的
设立方法。该模型具有较强的刻画收益率曲线的能力，曲线形状可以是水平、
递增、递减，也可以是U形或驼峰形的，长于单因子模型。另外，一些学者
通过实证研究证明，当利率的波动性很大时，该模型的定价误差要小于单因
子模型。该模型的不足之处是待估参数太多，且参数的经济含义不明确。
③Chert(1996)和Balduzzi(1996)分别于1996年引入第三个因子：
短期利率的短期平均值，而实证性主成分分析推出的三个风险因子恰好和短
期利率、短期利率波动度及短期利率平均值三个状态变量相对应，被视为水
平因子、曲度因子、坡度因子。从而证实了短期利率均值引入模型的合理性。
小结。多因子模型较之单因子模型，对期限结构动态变化描述更符合现
实．同时，多因子模型对不同到期期限的债券利率变化之间的相关性刻画得
更准确，其债券的理论价格对实际价格拟合得更好。其缺陷是：多因子模型
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
太过复杂，只在很强的假设条件下才能推出零息票债券收益率的准确表达式，
在更多的情况下，只能求得数值解；而且，模型的数学计算很复杂，在中国
目前的利率市场化阶段尚无用武之地，就笔者所见，目前国内学者尚未见有
关的应用性文献，在此从略。
(4)利率模型的新发展
与前面的利率模型不同，市场模型采用的是市场中可直接观测得到数据
(如LIBOR，互换利率)来进行处理，其建模思路是要求由模型得到的标准
金融衍生品的定价应和Black(1976)计算的理论价格一致．主要有两种：伦
敦银行同业拆借利率市场模型(I．JBOR markct mpdd，LMM)和互换市场模
型(swap market model，SMM)(商勇。2005)。
①LMM模型
LMM模型是由Brace，Gatarek和Musiela(1997)提出来的。他们利用
零息债券的价格信息，假定远期LIBOR服从对数正态分布。得到伦敦同业拆
借远期利率的变化模型(uⅥM模型)，进一步利用伊藤引理和远期鞅测度，
可以得到常见的对数正态LMM模型。利用对数正态LMM可以直接对利率上
限与下限定价，其结果类似Black(1976)，只是表达式更复杂一点。LMM对
一些结构化金融产品的定价和套期保值十分有效，如障碍利率上限期权。同
样，LMM模型也有单因子和多因子之分，Musiela和Rutkowski(1997)讨论了
多因子模型，其结论与单因子模型类似。
②SMM模型
SMM由Jamshidian(1997)提出，以互换利率为基础，应用Black(1976)
模型为互换期权定价，得到与Black(1976)的期权定价公式相似的公式。也
称为互换市场模型。
两个市场模型都是以市场上可观测到的变量为基础建立模型，所以统称
为市场模型。其实FIlM模型也是对远期利率进行模拟，但是HJM采用的是
远期连续复利，而市场模型则是利用远期单利。但是mM所需要的远期利率
并不能直接从市场中获得，而市场模型则可以直接从市场中的数据得到，相
比之下要简单直接些。在利用市场模型为期权定价时，因其定价公式与Black
(1976)的公式类似，校正起来方便。需要注意的是，LMM和SMM两者之
间的假设具有对立性，两个模型不能同时成立，也就是说不存在一个通用的
3．利率的期限结构
市场模型。模型的对数正态假定也可能与实际观测到的尖峰厚尾特征不一致。
尽管较之传统的利率模型，市场模型更方便直接，但它的使用前提是金融市
场充分发展，LIBOR和期权与互换期权等衍生品市场具有高度流动性，能有
效地反映市场信息．
3．1．3利率期限结构的实证研究文献
(1)国外的实证检验
有大量的文献对利率期限结构进行实证研究，这里主要考察两类，一是
对某个特定的模型构造法进行实证研究；二是对不同的利率期限结构构造方
法的比较研究．
①利用某种模型来构造利率期限结构
下面的模型是针对某个特定的利率期限结构模型进行实证分析．Brown
和Dybvig(1986)利用美国国库券的横截面数据对单因子CIR模型进行的实证
检验表明，横截面分析可以得到同时间序列分析相似的结论．但这种方法会
导致对贴现债券价格的低估以及期限溢价的高估，当然，这可能是由税收效
应引起的。
Ball和Torous(1999)对欧元利率的随机波动率模型进行了实证检验并证
实了利率的随机波动率的存在，他们还将利率的随机波动率模型的估计结果
同股票市场的随机波动率模型结果进行了比较。比较结果表明，利率的持续
性更短。’因为它主要受到中央银行货币政策的影响．
而Karoui等(2000)对HJM模型中所使用的状态变量选择问题进行了分析
和研究，结果表明两个变量可以解释95％以上的利率变动，但波动率则需要
更多的变量才能解释。
Fernandez(2001)利用智利的数据采用非参数检验的方法对利率期限结构
进行了实证分析。所估计的模型是单因子模型，漂移率和波动率都是利率水
平的函数，结果表明智利的利率期限结构在样本期内具有向下的趋势．
Lin和Yeh(2001)对B．样条估计函数估计出来的利率进行了实证分析。结
果表明两因子模型要好于单因子模型．考虑跳跃性的两因子模型并不能显著
地优于单纯的两因子模型，但是能很好地解释期限结构以及对利率衍生品定
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
价。
Lanne等(2003)通过一个混合自回归模型对利率期限结构进行了实证检
验，发现该模型可以很好地反映美国利率期限结构的波动持续性(volatility
persistence。)和水平持续0evel persistence)等特征。
②对期限结构曲线不同构造方法的比较
下列文献比较了各种构造利率期限结构方法的效果。Chan等(1992)利
用广义矩(GMM)估计方法对不同的利率期限结构模型进行了实证比较，结
果表明波动率中考虑了风险水平的模型表现最好。而一些常用模型，如Vasicek
模型，表现却很差。Chan等(1992)的研究还表明，对漂移率的改进并未对
模型产生太大的影响。类似地，Durham(2002)利用Durham和Gallant(2002)
的计量分析方法对不同的期限结构模型进行了实证检验。检验的结果表明引
入复杂的漂移项表达式对模型表现好坏没有影响，与常数漂移率的模型相比，
其拟合效果并未显著改善。但是引入随机波动率能明显提高模型的拟合度。
Sehlogl等(1997)通过横截面分析对不同利率期限结构模型进行了检验和
比较后发现，在利率期限结构的分析中，均值回归方程和因子数量的选择要
比对利率分布的选择更重要。
Bliss(1997)对McCulloch(1971，1975)的样条函数法、Vasicek和Fong
(1982)的指数样条函数法、Nelson和Siegel(1987)的样条拟合法以及
Fama．Bliss(1987)的息票剥离(bootstrapping)法进行了比较，得到的结论
是Fama．Bliss(1987)的方法比其他方法要好，而McCulloch的三次样条方法
次之。而Andrew Jeffrey等(2006)利用美国债券价格的月末数据(1970年1月
一1998年12月)，对McCulloch(1975)的三次样条函数、Fama-Bliss(1987)
的息票剥离法以及IAnton-Mammen-Nielsen．Tanggaard(2001)提出的非参数
方法(i．Ml,cr)的拟合效果进行对比研究，发现LMNT方法要比前两者效果
更好。但是，单独对国库券利率进行考察，则Fama-Bliss(1987)的息票剥离
法拟合效果要好一些。作者进一步显示，通过模拟，利用LS,INT的非参数方
法估计的短期利率作为短期利率的代理变量，比通常所采用的一个月和三个
月国库券利率具有更高的精度。Johannes(2003)对一般的利率期限结构漂移模
型进行了分析，发现这些模型无法得出同历史数据相符的分布，他提出了跳
跃因素，指出这些跳跃因素和中央银行的货币政策行为存在显著的相关性。
3．利率的期限结构
跳跃行为会影响到期权的定价，但是对债券的收益率预测却不会产生影响。
(2)国内学者的实证检验
与国外大量的研究利率期限结构的文献相比，国内对利率期限结构的实
证研究相对较少，而且由于货币市场欠发达，可资利用的数据也很少，制约
了对利率期限结构的研究．范兴亭和方兆本(2001)利用H6．Lee模型模拟利
率的运动并在此基础上得到可转换债券的定价模型。陈典发(2002)对Vasicek
模型中的参数和实际市场数据的一致性进行研究，并探讨了它在公司融资决
策中的应用，但他没有考虑到融资期限长短所带来的流动性溢酬问题。朱峰
(2002)通过样条函数估计中国市场利率的期限结构，并对中国利率期限结
构进行了主成分分析．实证分析结果表明，中国的利率期限结构同样可以用
水平因素、斜度因素和曲度因素来解释．但是，水平因素对利率期限结构的
影响没有达到西方国家的水平(超过70％)，只有42．63％，水平因素和斜度
因素一起也只有73％的影响度，同西方国家超过90％的影响水平存在较大差
异．但是，由于他没有对样条函数的可靠性进行详细的分析比较和检验，因
此，利率期限结构的估计结果可能存在误差，进而影响主成分分析结果。
由于我国的货币市场还存在市场分割的问题，还没有形成统一的市场，
因此，目前有许多文献针对特定的市场分别进行研究。
①对交易所国债利率期限结构的研究
较早对利率期限结构进行计量估计的是陈雯、陈浪南(2000)，他们采用
复利对1997年8月14日的国债进行研究。但当时的市场还很不发达，所以
他们的研究面临的一个重要问题就是样本数据太少，其结论的可信度存在一
定问题。吴雄伟、谢赤(2002)选用上海证券交易所的国债数据，采用极大
似然法对模型进行了参数估计．郑振龙、林海(2002)采用了息票剥离法和
样条估计法对中国的利率期限结构进行静态估计，并比较了两种方法的拟合
效果．杨春鹏和曹兴华(2002)利用2002年5月24日上海交易所的国债交
易数据，应用样条函数模型构造了中国的零息票债券收益率曲线。他们的结
果表明样条函数模型绘制的零息票债券收益率曲线比较平滑，相对回归分析
法来说，样条函数法能更准确地拟合实际的国债收益率，而且可以预测任意
剩余期限所对应的到期年收益率．朱世武、陈健恒(2003)研究了2003年3
月28日上交所的15只附息国债所反映的利率期限结构，并比较了多项式样
61
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
条法与Svcnsson模型的拟合效果。范龙振(2004)利用卡尔曼滤波法，对上
交所债券从1997年1月到2002年3月的月度数据进行实证研究的结果表明，
模型能较好地反映所考察期间实际的利率期限结构。杨宝臣、李彪(2004)
对息票剥离法进行了扩展，采用三次样条插值法，利用上交所2002年1月21
日和2002年3月21日的国债两个交易日的收盘价，估计了国债收益率曲线，
并对之进行了比较分析，以考察政策的影响．傅曼丽等(2005)考察了上交
所2002年3月29日．2004年7月30日期间国债的每周收盘数据，他们还考
察了R091和R182两种回购债券。傅强、蒋安玲(2005)对上交所的国馈采
用多项式样条估计方法来估计利率期限结构．
②对银行间债券回购利率期限结构的研究
谢赤、邓艺颖(2003)应用一个泊松跳跃过程来描述银行间债券回购利
率的日数据，发现其跳跃时间为5天一次，也就是每周的数据都是不连续的。
马晓兰、潘冠中(2006)采用的数据是1999年1月1日至2004年4月23日
的7天期银行间回购债券的周数据。他们对aR模型以及Vasicek模型等的估
计效果进行了比较，提出了一个较为一般性的模型。探讨了利率变化的非线
性均值回复问题和利率波动率的利率水平效应问题。
此外，李和金等(2002)用核估计方法建立非参数利率期限结构模型，
对1997年6月16日．2001年7月27日的非银行间国债回购市场的一个月期
的回购利率进行实证研究，结果表明，短期利率模型的扩散部分和漂移函数
部分都是非线性的。
③对银行间同业拆借市场利率的期限结构的实证研究
唐齐鸣和高翔(2002)利用同业拆借市场的利率数据对预期理论进行实
证分析，结果表明，同业拆借利率基本符合市场预期理论，即长短期利率差
可以作为未来利率变动的良好预测，但短期利率存在着过度反应现象。这与
观察到的经验事实是相符的。短期利率的过度反应使得利率的短期波动性较
大，表现在利率期限结构的曲线上，就可能使曲线斜率发生变化，甚至产生
扭转。谢赤和吴雄伟(2002)以1996年1月1日到1999年6月20日间的30
天期银行同业拆借利率加权价作为研究对象，利用广义矩方法研究了同业拆
借利率的期限结构，并对Vasicek模型和cIR模型的表现进行比较，发现
Vasicck模型能更好地说明中国货币市场利率的变动。潘冠中、鄱斌(2004)
3．利率的期限结构
采用极大似然法，对中国货币市场银行间市场7天期同业拆借利率估计一组
单因子利率模型．任兆璋、彭化非(2005)采用无套利模型，考虑了ARIMA
和(}ARCH方法对隔夜、7天、30天和120天等品种的同业拆借利率的变化
规律。史敏等(2005)对1996年1月1日．2003年7月21日的银行同业拆借
市场中的周数据进行了研究，发现亚洲金融危机导致银行回业拆借市场发生
了结构性改变。
此外，还有杨大楷、杨勇(1997)和姚长辉、梁跃军( 等对我国．198)
国债市场收益率曲线进行的实证研究，严天华、李晓昌(2002)和长城证券
(2002)等对国债收益率的研究。但是，他们没有对息票和零息债券进行区
分，得到的不是严格意义上的零息债券收益率。
3．114利率期限结构所反映的宏观经济变量信息
●
利率期限结构表示的是不同到期期限与其利率之间的关系，在宏观经济
调控和微观经济管理方面都有十分重要的用途。比如，在微观金融领域中，
利率期限结构可以用来为债券定价．然而就利率期限结构本身而言，近年来
西方学者越来越关注其所揭示的宏观经济活动的信息，而不仅仅是用于债券
定价及利率风险管理。
利率期限结构不仅直接反映市场上各种因素的影响，经济系统中各经济
因素也直接或间接地通过市场因素影响债券市场，从而影响利率期限结构．
债券市场作为金融市场的一个组成部分，利率期限结构所揭示的资金价格信
息反过来对资金的流动、金融资源的配置产生影响，直接或间接地影响着企
业、个人及整个经济系统的行为。利率期限结构包含的信息可以通过利率曲
线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来．对这些因
素进行分析可以清楚地了解宏观经济变量与利率期限结构之间的关系。因此，
对利率期限结构进行分析，发掘其中与各种经济变量密切相关的经济信息，
可以有效地为金融服务．理论与实证研究的结果均表明，利率期限结构及其
所包含的信息，对所有的市场参与者，对管理当局都具有重要的意义。唐文
进、陈勇(2006)对利率期限结构研究近年来的新进展做了一个综述。
在宏观金融领域，利率期限结构与经济增长、通货膨胀、远期利率以及
利率市场化进程中商业银行利事风险管理
汇率之问具有稳定的相关关系，可以用来有效预测这些经济变量的变动。
关于经济增长、消费与投资．总体来讲，利率期限结构所包含的信息对
经济增长、消费和投资具有一定的预测力。Harvey(1988)探讨了实际利率
期限结构与未来消费增长的关系。Es仃eUa和Hardourvelis(1991)的研究表明，
10年期和3个月期国债之间的利差可以很好地预测未来的产出、消费和投资
的增长。EstreUa和Mishkin(1997)后来的研究也进一步证实，长短期利差对未
来1-2年内的实际经济变量有较强的解释能力。Plossc】r和Rouwenhorst(1994)
研究了发达国家的利率期限结构中包含的信息，发现期限结构对长期经济增
长具有显著的预测力。Copzier和Tkacz(1994)就加拿大的情形进行研究，对
利率期限结构与未来产出、消费和投资关系得出了相似的结论．Haubfich和
Dombrosky(1996)研究了收益率曲线对实际经济增长的预测力，发现利差能很
好地预测四个季度后的经济增长，但预测能力随时间而变化．不过，
Dotsey(1998)=醪t：究发现最近几期的利率差额对当期经济增长的预测能力不是
很高，其研究结论显示利率差额包含了过去经济活动或货币政策的信息。
Hamilton等(2002)和Aug等(2002)也发现收益率曲线对实际经济增长具有良好
的预测能力。王嫒等(2004)实证研究了利率期限结构与经济增长之间的关
系，发现利率期限结构对未来的产出增长确实具有显著的解释和预测能力．
但是他们发现利率期限结构对未来投资几乎没有解释力，对未来消费增长的
解释力也很弱。Estrella(2005)发现，当10年期国债利率与3个月国库券利率
之差为负对，经济衰退就会接踵而来。
关于通货膨胀．对于利率期限结构中包含的通胀信息，Mishkin(1990a，
1990b)发现：期限较短(9个月以下)的利差中几乎没有包含通胀信息，即贝
塔系数不显著，而包含更多的实际利率期限结构的信息；而期限长一点(1
年-5年)的利率期限结构中包含了未来的通胀信息，却对未来的实际利率期
限结构的信息揭示得很少。其主要的回归方程是用m期的通胀率与1期通胀
率之差作为被解释变量，而用m期的利率与I期利率之差作为解释变量(即
利率期限结构的坡度)，探讨其系数的显著性。类似地，Fama(1990)发现，利
率期限结构的坡度对未来通胀的变化具有显著的预测力。Estrella和
Mishkin(1997)的实证研究结果表明，长短期利差对未来更长期限内的通胀率
有较强的解释力。不过，需要注意的是，所有期限的名义利率并不是随预期
3．利率的期限结构
通胀率一对一的变动。经济学家欧文．费雪早在1930年就指出：货币利率按
照理论确实随预期的升值贬值会有所变化，但是，这样的变化通常不会完全
弥补其升值贬值。人们不能或是不愿准确及时地将货币利率调整到变化了的
物价水平上来．他认为公众对消费者物价的预测存在系统偏误。这可能与人
们对通胀的看法有关，是人们对可能的制度变迁所导致的不确定性等所做出
的理性选择．
．关于未来的利率。预期理论认为，利率期限结构中包含了市场参与者对
未来利率的预期。实证结果表明，利率期限结构对较近的未来即期利率(比
如未来6个月以内的即期利率)有较强的预测能力。对于较远的外推预测，
预期理论却往往给出错误的信号，对未来更长时期内的即期利率的预测能力
弱．Fama(1984)指出，远期利率等于预期的未来即期利率与风险溢价因子
之和。按照对风险因子的不同假设，预期理论可分为三种：一是纯粹预期假
说，利率曲线的形状及其变动完全是由投资者对未来短期利率的预期引起的，
风险因子为0。二是合理预期假说，即风险溢价理论，其风险溢价因子是一个
不随时间变化的常数。第三是风险因子随时间而变的预期假说。即远期利率
等于未来即期利率的预期加上一个随时间变化的风险溢价因子。可以说，正
是由于长期债券风险溢价具有时变性，使得利差并不总是有助于未来即期利
率的预测．Mishkin(1990a，1990b)的研究结论也证实了这一点．实证检验所
采用的方法主要有两类：一是以长短期利差(term spread)为自变量，以未来
即期利率或风险溢价因子为因变量的线性回归；二是以远期与即期利率差为
自变量，考察远期利率与未来即期利率和风险溢价因子的线性关系。Fama
(1984)采用远期即期利率差来分别对风险溢价因子和即期利率的变化回归。
Fama和Bliss 0987)，CampbeLl和Shitler(1991)，Cochrane和Piazzesi(2002)
等的研究都发现收益幅差实际上对未来短期收益预测有帮助．尽管Stock，
James和MarkWatson(2001)指出这样的预测关系是不稳定的．不过，近来的
研究表明，考虑时变风险溢价因素后，期限结构中确实包含了利率未来走势
的信息，从而在一定程度上又对预期理论予以支持．
关于货币政策含义。利率期限结构中包含着丰富的货币政策含义，反映
了货币当局的政策取向。在发达金融市场上，中央银行往往通过对短期利率
的影响来调节资金供求，合理配置金融资源，达到其稳定经济、促进经济健
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
康有序发展的目的。另一方面，利率期限结构的形状在某种程度上反映了中
央银行执行货币政策的效果。货币当局的货币政策或紧或松，可以影响获得
资金的难易程度，从而引起短期利率的增减，使得短期与长期之间的利差发
生变化，表现为利率期限结构曲线形状的变化，或陡峭、或水平甚至出现向
下倾斜的状况。同时也表现为短期利率比长期利率波动性更大。货币当局的
政策取向，还会影响市场参与者的预期，而预期对利率期限结构的影响是相
当重要的。因此，货币当局在一定程度上可以通过影响市场参与者的预期来
影响利率期限结构，引导经济发展。Hardouvclis(1988)研究了美国市场在
1972．1985年间经历的三个货币体制阶段(即：钉住目标利率的货币体制，钉
住狭义货币供应量的货币体制和半钉住目标利率的货币体制)过程中，期限
结构对未来即期利率预测效果。Cook，Timothy和Thomas(1989)考察了美国
联邦储备局基金利率目标变化对利率期限结构、利率水平的影响。他们发现，
实际的基金利率与联邦储备的政策目标之间有着密切的联系，联邦基金目标
利率增加会提高整个期限的名义利率。Francis(1995)认为，利率期限结构
是根据市场上债券的实际交易价格推导出来的，集中反映了金融市场的各种
信息，体现了市场投资者对未来经济的预期，因而对利率期限结构进行研究，
可以为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依
据。因而，央行在制定货币政策前，可以参照利率期限结构所包含的信息来
判断经济的未来走势。并且，利率期限结构可充当辅助指标，可在一定程度
上提高央行的预测能力与政策分析的精度。Estrella和Mishkin(1995)的研‘
究表明，如果政策分析所获得的结论或预测结果与利率期限结构的预期一致，
则表示原结论有比较高的可信度。否则，意味着先前的预测结果需要进一步
加以研讨。因此，妥善地利用利率期限结构，有助于降低央行预测的偏误。
另一方面，在实务中，美国政府的委员会(The Conference Board)于1997年
开始将长短期利差(10年期国债利率减去联邦基金利率)列入美国周期指标
中的先行指标，在其所编制的先行指数中占33．3％的权重。而且，实践证明，
以长短期利差为核心的美国先行指数准确地预测出了最近几年的美国经济波
动(朱世武和陈健恒，2003)。
目前我国对利率期限结构的研究尚处于起步阶段，有关文献进行了有益
的探索，但由于利率市场化进程推进的阶段性，我国利率期限结构的构建还
3．利率的期限结构
存在一定的问题，要利用利率期限结构所提供的信息来为宏观和微观经济发
展服务，还有相当长的一段路要走。
3．1．5关于利率期限结构的简单小结
就现有的实证研究结果来看，中国的利率期限结构逐渐表现出与西方发
达国家市场利率期限结构大致相似的特点，比如短期利率波动较大，存在过
度反映的情况，收益率曲线多数是向上倾斜的，表现出正的流动性溢酬。对
利率的动态演进特征的研究表明，利率具有均值回复的特征，而且均值回复
的速度也是非线性的(李和金等，2002)，与利率水平密切相关，当利率远远
偏离长期均值时，向均值回复的速度也更快，这与直觉是一致的。政府货币
政策的重大调整、亚洲金融危机等重大的外部冲击对利率的影响，实证表明
利率的行为模式也相应地发生了结构性改变．这些研究结论都是符合我们的
直觉的。
不过，我国货币市场发展相对滞后，交易所国债市场与银行间市场相对
分割。就目前发展的情况来看，国债期限结构不合理，品种不全，中期品种
多、短期和长期债券偏少等问题仍然比较突出．这种客观情况导致我国的利
率期限结构研究相对滞后，所采用的研究方法和模型也是渐次由简单粗略的
方法逐渐向比较复杂完善的方向发展。就目前的研究而言，主要有以下问题：
第一，没有考虑债券品种单一、数量少所隐含的信息量少，信息被扭曲
的问题．
第二，还需要仔细研究转型期间的特点以及对利率期限结构的影响，需
要深入研究利率渐进市场化过程中所表现出的独特性．特别是在中国这样的
政府主导型的利率市场化改革，政府政策对利率改革的路径、利率形成的机
制等影响是不可忽视的。
第三，缺少对市场分割所具有的隐含意义的深入分析．对于分割市场出
现的分歧，特别是交易所国债市场与银行间市场的相对独立，需要仔细分析
其对利率水平、利率的变化模式、对利率信息的充分揭示等所产生的影响。
第四，对作为政府政策目标的利率的形成、发展演变，利率变化背后的
驱动力量等的研究还比较欠缺，关于利率信号对其他利率、相关金融产品价
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
格的影响，以及对风险管理的工具、风险管理的方式等方面的影响，研究的
文献还相对较少，不够深入。
3．2中国的市场利率发展状况
本节通过对中国债券市场发展状况及其特点分析，力图对三个市场的利率
期限结构进行联合考察，为下一节建立模型做铺垫。
3．2．1中国的市场利率发展的两个阶段
构造中国的利率期限结构，许多学者进行了诸多努力．但目前的主要问
题是，中国无违约风险的市场利率的信息主要分布在三个相对分割的市场中。
包括交易所国债市场，银行同业拆借市场和银行间债券市场。
就交易所国债市场而言，国债交易的发展远落后于股票市场，交易的债
券无论从种类和数量上看，都远不及股票。到2001年，交易所只有5种政府
债券交易。而且，上海和深圳两个交易所所有公开交易的债券都是附息债券，
不能直接从债券价格贴现而得到。这对利用交易所国债市场所反映的市场利
率信息构造利率期限结构，形成了一定的障碍。前已述及，利用交易所国债
信息来构造利率期限结构的文献还很有限。
银行同业拆借市场和银行间债券市场的发展大致可以分为市场初创阶段
和发展成型阶段。
(1)市场初创阶段(1984-1997)
同业拆借市场经历了一个分化组合与转换的发展过程。中国银行间同业
拆借市场是货币市场的主要子市场和中央银行实施货币政策的主要场所，同
业拆借市场利率是我国最早市场化的利率。同业拆借市场的形成和发展，有
利于中央银行根据拆借利率的预期及走势，洞察市场资金供求状况，有效实
施货币政策，同时也有利于推动我国利率市场化的发展。
中国的同业拆借市场始建于1984年。1984年10月，中国人民银行确立
了“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理体制，以促
进资金的横向调剂。1986年初，在国家体改委和中国人民银行在广州联合召
3．利率的期限结构
开的五城市金融体制改革试点座谈会中，明确提出要开放和发展我国的同业
拆借市场。1986年1月，国务院颁布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》
明确规定：专业银行的资金可以相互拆借。为我国同业拆借市场的发展提供
了法律依据。1990年3月，人民银行公布‘同业拆借管理试行办法》，第一次
规范了同业拆借业务和比例要求。1995年9月，人民银行开始建立全国统一
的同业拆借市场，这是一个计算机交易网络，所有拆借行为都纳入该网络。
1996年1月3日，全国统一的同业拆借市场开始运行，当年累计成交5871
亿元，拆借交易采取信用拆借模式。
与此同时，银行间债券市场也得到一定的发展。理论上讲，通过债券回
购交易，可以使金融机构最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的
统一，实现资产结构的多元化和合理化。而在中国的债券回购市场发展初期，
参与者主要是为了绕过货币当局的控制，以扩大储蓄，从金融机构吸纳资金，
摆脱信贷规模的约束。1991年7月，北京联办s1AQ系统宣布国债回购交易
试运行；1992年，武汉证券交易中心也推出国债回购业务，上海、深圳证券
交易所也先后开办国债回购业务。1997年6月前，上海证券交易所的国债回
购交易量很大，成为券商的短期资金和流动性管理的主要场所，与新股发行
紧密地联系在一起，许多商业银行分行也在上海证券交易所参与国债回购交
易。银行资金涌入股市，加剧了股市动荡，同时也增加了银行的风险。1997
年6月5日，人民银行下发‘关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及
现券交易的通知》，要求所有商业银行退出上海、深圳交易所和各地证券交易
中心的国债回购和现券交易，转为在全国同业拆借市场进行。1997年6月16
日，全国银行同业拆借市场开始办理银行闯债券回购和现券交易，由此全国
银行间债券市场正式形成。
从国债发行、流通交易的方式和场所来看，这一阶段体现了逐步市场化
的特点。1988年4月起，国家为解决国债变现难的问题，先后在全国61个城
市进行国债流通转让试点，标志着我国债券市场的发展进入初创阶段。1991
年初，国债流通范围进一步扩大到全国400个地市级以上城市，只是尚属于
初级的场外柜台市场模式。1992年后，随着上海和深圳证券交易所开办国债
交易，债券走向场内交易模式．1991年，首次采用承购包销的方式发行债券，
改变了过去行政分配方式，标志着我国债券发行市场化进程的启动．1995年
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
国债招标发行试点获得成功。1996年初，财政部提出“发行市场化，品种多
样化、券面无纸化、交易电脑化”的方针。国债发行方式全面改革，简化了
承销手续，大大提高了国债发行效率和透明度，对我国债券市场发展产生了
深远影响。到1997年，我国债券流通市场从部分城市发展到全国，从柜台交
易发展到交易所市场集中交易，从初级形态的债券现货交易发展到尝试高级
形态的债券回购和期货交易，逐渐形成了以交易所场内交易为主、证券营业
网点柜台场外交易为辅的债券市场流通格局。
(2)市场发展成型阶段(1997-)
1997年6月全国银行间债券市场成立以后，随着利率市场化的深入推进，
债券市场的作用也越来越受到管理当局以及广大市场参与者的重视，债券市
场不断发展壮大。包括交易规模、交易主体以及交易环境都逐渐发生了深刻
变化。交易工具从最初的单一国债发展到国债、政策性金融债券和中央银行
票据。
交易规模迅速扩大。1997年，全国统一同业拆借市场一、二级市场的总交
易量为4149．24亿元。到2004年，各种期限的交易总量达到14555．52亿元，
1增加了2．5倍。银行间债券市场中的现券交易和回购交易，每年都有跳跃性
增长。商业汇票的流通，票据贴现和再贴现规模，也急剧扩张。从指标看，
货币市场交易总量占GDP的比例，1994-1995年期问不到5％。刭2000年已
上升到65％以上。从成交金额来看，1998年银行间债券市场的交割量为104227
亿元，到2004年末银行间质押式债券回购金额达到93104．89亿元，现券买卖
成交金额达25041．14亿元。
交易主体逐步扩大。在1996年银行同业拆借市场和债券市场在上海外汇
交易中心成立时，货币市场的参与主体主要是各大银行机构。1998年，人民
银行同意部分外资银行，商业银行授权分行进入同业拆借市场，1999年同意
证券公司，基金管理公司、保险公司，2000年6月允许财务公司进入银行间
同业拆借市场。到2000年，市场成员为465家，包括13类金融机构。到2003
年末，全国银行间同业拆借中心成员达918家。成员类型由中资银行扩展到
外资银行分行、中外合资银行、城乡信用社、证券公司、保险公司、投资基
1数据来源于‘中国金融年鉴)各期．
3．利率的期限结构
金、社保基金等金融机构。债券回购市场交易主体从最初局限于商业银行，
发展到以商业银行为主体，涵盖其他各种类型的金融机构和机构投资者。现
在，对市场参与者的资格考察也发生了根本变化，市场准入相对容易了．
市场交易法规逐渐完善。从成立初期的《银行间债券回购业务暂行规定》、
‘关于开办银行间国债现券交易的通知》、‘银行间债券交易规则》、《银行间
债券交易结算规则》、《政策性银行金融债发行管理暂行规定》等规定，到2000
年银行间债券市场“基本法”<全国银行间债券市场债券交易管理办法》的出
台，银行间债券市场相关法规经历了一个逐步完善的过程。
分割的市场逐渐走向统一．2002年第6期记账式国债跨市场发行，使得
商业银行可以横跨银行间债券市场和柜台债券市场，在一定程度上连通了银
行间债券市场和柜台债券市场。2002年第15期记账式国债跨市场发行，使得
保险公司、基金管理公司、证券公司、财务公司等非银行金融机构横跨银行
间债券市场和交易所债券市场，银行间债券市场和交易所债券市场也逐步连
通。为解决封闭式债券回购不利于银行间债券市场现券交易的弊端，2004年
4月推出买断式回购交易(又称开放式回购)。各市场中的利率相互影响也增
加。从1997年10月到1999年6月不到2年时间，中央银行5次下调人民利
率，银行间同业拆借利率也出现跳跃性下跌．
3．2-2债券市场存在的问题
我国债券市场逐步走向市场化，但利率管制程度仍然比较高．中国的同
业拆借市场是在不规范的银行体制、不发达的金融市场、不健全的银行准备
金制度、以及不完善的中央银行调控制度下发展起来的。目前虽有相当的发
展，但仍然有一些十分重要的步骤需要跟进。主要有以下问题；第一是市场
分割，第二是结构失衡，第三是流动性不足．
(1)市场分割
目前中国债券市场的基本格局仍是银行间债券市场、柜台债券市场、交易
所债券市场三者并存且相互割裂，不同市场中相同期限的无风险利率存在明
显的差异。市场的分割使得套利力量无法将这些差异消除。近年来管理层力
图逐步消除这种分割状况，比如债券的跨市场发行，为连通各个市场提供了
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
一个良好的开端。但市场分割的问题尚未从根本上解决。首先是投资者的分
割，商业银行不能进入交易所债券市场，在柜台交易中只是承办者而不是交
易者；而个人投资者和工商企业只能参与柜台债券市场和交易所债券市场，
不能直接参与银行阿债券市场。2002年，人民银行和财政部联合推出记账式
国债柜台业务，将债券结算代理业务服务对象扩大到非金融机构法人，个人
和非金融机构法人可以间接参与银行间债券市场。其次是债券品种的分割。
跨市场发行的债券品种很少，多数品种的债券只能在各自的市场中交易。．这
样就限制了债券市场的更快发展，阻碍了不同市场中交易主体之间的交流，
不利于形成一个统一有效的市场，价格发生扭曲，无法反映真实的市场供求。
也不利于中央银行货币政策的实施，对经济活动的引导与实施市场化手段的
干预。
此外，就市场分割而言，除国债市场相互分割之外，银行间市场中的国
债交易与同业拆借也在一定程度上是相互分割的，二者的交易主体并不完全
相同，资金在同业拆借和国债回购等市场中也并非完全自由流动。
(2)结构失衡
债券的品种结构不均衡，固定利率附息债券较多，而零息债券、浮息债
券过少。无法满足多样化的投资避险要求。债券期限表现出中间多、两头少
的状况，1年以上到10年以下的品种占绝大多数，而一年以下的短期品种和
10年以上的品种很少。这样就不利于期限结构的利率信息的形成，限制了中
央银行采取公开市场操作来管理经济的作用有效发挥。此外，企业债券偏少，
主要是国债和金融债券。企业依靠债券市场间接融资的手段受到制约，无法
满足债券投资者不同的风险偏好。
(3)流动性不足
债券市场分割也导致了市场流动性不足，表现为交投不活跃，出现银行
阃市场上某些品种几周甚至是几个月都没有交易的状况。在交易所债券市场，
尽管有交易，但交易量太小，换手率过低，交易量波动性很大。债券市场周
转率远远低于同期的发达国家债券市场。究其原因，大致有三个方面。一是
债券市场分割，交易主体的限制使得各自市场中参与者行为趋同，出现一边
倒的局面，阻碍交易完成。货币市场是四大国有商业银行占绝对份额的寡头
垄断市场，市场价格易被操纵，导致市场利率信息可信度降低。二是债券品
3．利率的期限结构
种结构不合理，无法满足人们避险、投资需求．三是市场机制不完善，影响
市场的流动性．
此外，由于我国信用基础薄弱，作为货币市场的主要成分之一的商业票
据市场还很落后。
3．3中国的利率期限结构的实证研究
本节先探讨中国在现阶段的发展状况下市场利率的特征，为实证研究的
模型设定提供依据。接着设定模型，我们用跳跃．扩散过程来刻画中国的市场
利率。最后对利率期限结构进行实证分析。
3．3．1对中国市场利率特征的简单分析
我们先对中国的市场利率做简单分析，为建立模型做准备。中国的利率
信息被分散在三个货币子市场，相互之间的信息交流因为各种因素受阻。同
时，政府主导的利率市场化改革使得三个市场逐步发展成型，市场的交易工
具逐步成熟，表现出阶段性渐进发展的特点．因此，利率也表现出独特的运
行变化特征．政府的干预，市场化进程的推进，使得利率发生跳跃性变化。
同时，三个市场相对独立，表现出各自的特点．我们可将来自三个相对独立
的市场中所包含的中国市场化利率的信息，视为不同机制下的利率演变过程，
来考察中国的利率期限结构。
由前面的分析可知，利率的动态演变行为可以用一个具有漂移项和扩散
过程的模型进行刻画，因此用几何布朗运动来描述利率的变化是合适的．就
中国的情形而言，在政府主导的利率市场化改革的大背景下，中国的官定利
率也逐渐表现出明显的逆经济风向而行的特征。当经济陷入停滞，政府需要
刺激经济增长，利率就会下跌。当经济过热，政府需要抑制经济的过快增长，
利率会被调高。当宏观经济领域发生较大的冲击时，或者当政府的货币政策
发生明显变化时，经济中的相关变量可能表现出明显的跳跃。利率市场化进
程同时也是我国货币市场发展的过程，利率的生成机制、变化方式都会随着
利率市场化的深入表现出一定的跳跃性特征。因此，对利率期限结构的动态
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
建模方法，将泊松过程纳入模型中可对利率的演进过程更好地进行刻画。谢
赤、吴雄伟(2001)和谢赤、邓艺颖(2003)对中国银行间债券市场的实证
研究发现，带跳跃的几何布朗运动模型能较好地描述回购利率的动态变化，
表明回购利率在一定程度上存在泊松跳跃过程。林海、郑振龙(2005)对中
央银行的(包括各种活期、定期的)官定利率的研究表明，可以用一个单纯
的可变波动率跳跃过程来描述官方公布的利率。
中国利率市场化进程走到目前阶段，利率虽然逐渐体现出市场化的特征，
但利率信息却被分散在三个相对独立的市场中，相互之间表现出各自的运行
变化特征。如果按照一价定律来看待，似乎存在明显的套利机会．当然，我
们不排除个别债券价格、个别的利率在某些时刻存在定价不合理，存在套利
机会的可能性。但三个子市场总体上存在的差异并未在套利力量作用之下迅
速消失，其根本原因在于市场分割形成的壁垒使得交易成本成为套利力量无
法逾越的障碍。但这并不意味着三个市场没有共同的变化特征。某些宏观经
济变量必然会对三个市场的利率信息产生共同的影响，这使得我们可以将三
个市场中揭示的利率期限结构的信息纳入一个统一的框架中来考虑。而以往
的文献都是分别就三个子市场中的信息单独来考察，这样就割裂了三个市场
中的共同信息，也就无法给出一个总体的反映，容易犯盲人摸象、以偏概全
的错误。当然，对三个市场中明显的差异视而不见显然也是一种自欺欺人的
做法，其结论自然不足采信。
因此，我们借鉴Shu Wu和Yong Zen(2005)提出的方法，将三个不同的子
市场看作是类似于他们所讨论的不同机制。他们提出了一个简单的框架，就
利率发生离散跳跃及机制转换建立了一个统一的模型。从我们所考察的特定
情况来看。我们不需要研究机制之间是如何转换的，无须考察机制转换发生
的概率，而直接将三个子市场中所反映出来的利率信息看作是来自三种不同
的机制所产生的。关于机制转换的模型，主要有两类，这就是Hamilton(1989，
1990)提出的马尔可夫转换模型，以及Tong(1983，1990)的门限自回归模型。
马尔可夫模型既可反映不同状态过程中的方差变化，也能反映均值的变化，
比较灵活。不过，马尔可夫转换模型的预测效果不佳。其预测精度低于门限
自回归模型，如SETAR，带漂移的随机游走模型、线性AR模型和
MA0)．GARCH模型。门限自回归模型(Threshold autoregrcssive，简称TAR)
3．利率的期限结构
属于非线性自回归模型。在多个状态下，标准线性自回归模型采用了局部线
性近似法，相对简单地放松标准线性回归模型的约束，即可得到TAR模型．
Tong(1990)指出，门限方法将复杂随机系统分解为一系列较小的子系统，
以便对其进行分析．TAR模型假定状态变量已知并且可观察，而马尔可夫转
换模型却把它看成是隐藏变量，这是两种模型的重要区别。还有一类门限自
回归模型，称为平滑转换的自回归模型(smooth transition autoregressions，简
称S，I．AR)，它采用了连续的指示函数来代替一次性转换过程，使得机制转换
更加平缓。相对线性模型或随机游走模型，门限或机制转换模型的外推预测
精度并不理想，尽管后者在样本内拟合能力上有明显优势。关于机制转换，
Landen(2000)，Bansal和Zhou(2002)，Dai，Singleton和Yang(2003)等也进
行了研究，此处不赘述。
对于利率变化背后的驱动力量，是研究利率期限结构的动态演进过程需
要仔细考虑的。单因素模型认为短期利率的变化是引起中长期利率变化的原
因，而短期利率受到哪些因素的影响则没有明确予以考虑。实际上，利率会
受到一些状态变量的影响，这些状态变量可能是可直接观察的，也可能是不
可直接观测的。仿射模型是一种处理这种情况简单的便于操作的模型。根据
仿射模型，如果状态变量是一个仿射函数(常数加上某些状态变量的线性函
数)，那么，其隐含的利率变化过程也是状态变量的仿射函数。
我们采用仿射模型来估计利率的期限结构．仿射模型的一大优点是便于
处理，其他的方法往往需要用蒙特卡罗模拟或是求偏微分方程，这两种方法
计算起来都不方便，或者成本很高，尤其是当模型参数用债券收益的面板数
据来估计的时候．仿射模型需要做一些限制性假定才便于处理，债券收益的
函数形式是通过计算经风险调整的未来短期利率的期望来得到的．因此，限
制性假定必须施加在经风险调整的状态变量的动态演变上．具体而言，假定
经风险调整的状态变量的演进过程是一个仿射扩散过程，即它的瞬时均值和
方差都是仿射的．
这样，我们的模型既考虑利率市场化进程中的阶段性演变对利率的影响
及引起利率变化的状态变量的泊松跳跃特征，也考虑三个市场目前还相对分
割的现实．贺国生(2005)在其博士论文中对分割市场的处理方法是：利用
在两个市场同时交易的金融工具的信息作为桥梁，采用线性回归的方法来发
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
现两个市场中利率之间的联系，从而估计出两个市场相应的利率。即采用线
性回归的方法考察分割市场之间利率的联系，可能显得有些粗略，但不失为
有益的尝试。
3．3．2模型设定——跳跃-扩散模型
通过前面的分析，我们可以用一个跳跃．扩散模型来刻画中国近来的利率
变化行为。假定状态变量五满足：
q=p(以，s)at+≯(墨，s)aW,+，阪，s础(3—34)
其中置和口(置，s)都是Lxl向量，口(墨，s)是漂移项，依赖于各状态变量和各
自的市场，而瞬对波动率≯(置，s)依赖于状态变量和不同的市场，而且跳跃
的幅度‘，(置，s)也依赖于状态变量和不同的市场。s=L2，3，分别表示交易所
国债市场、银行同业拆借市场和银行间债券回购市场。彤表示一个三×1的相
互独立的标准布朗运动向量。Ⅳ，是一个L×1的相互独立的泊松跳跃过程向
量。而且，假定布朗运动和泊松跳跃过程也是相互独立的。
理论上讲，在时间区间It，t+出1内跳跃发生的条件概率和跳跃的幅度都要
受到时刻}的状态变量影响。但是，在实际建模中，通常的做法是，要么假定
跳跃发生的频率是状态依赖的，要么假定发生频率是确定的，而发生跳跃的
幅度则取决于经济的运行状态。否则，利率在考察的时间区间中的变化则不
容易认定，不易认定究竟是发生了状态依赖的跳跃，还是发生了幅度受状态
变量影响的跳跃，甚至根本没发生跳跃性变化。因此需要将其中一个视作状
态独立的。不过，CeciliaMancini(2004)考察了跳跃发生的频率和跳跃幅度都
是状态依赖的情形。通过考察较短的时期(时间间隔步长h)内观测值变化是
否达到给定的标准来确定是否发生了跳跃，当然这个判断标准要受到时间步
长的影响，从而可以确定整个期间发生了多少次跳跃，也就可以确定跳跃发
生的频率和幅度了。这里，为便于操作，我们假定跳跃发生的幅度是状态依
赖的，而发生的频率则不依赖于状态。此外，由于中国的市场利率信息是分
散在三个相对独立相对分割的市场中，我们也假定状态变量受到不同市场的
影响。
假定无违约风险的剩余到期期限为下的零息债券价格为p(f，D，则持有期
3．利率的期限结构
收益为：
y以下)一logp(一t,T) ．
r(3-35)
而瞬时利率为：
‘2磐y(t,r) (3．36)
另一方面，瞬时利率受到状态变量的影响．我们假定瞬时利率是状态变
量的仿射函数：
，；=aO)+卢O)7互，s=L 2'3 (3-37)
其中oO)是标量，p∽是Lxl向量。要找到债券价格的表达式，通常要借助
风险中性概率测度将实际概率分布进行转化。这里有一个中性概率测度是否
存在的问题，我们在此予以忽略。标准的结果显示，如果存在一个风险中性
测度，则资产价格系统是无套利的．而且，风险中性概率测度的唯一性等价
于市场是完备的。我们假定在无套利情况下，存在一个中性概率测度Q，在
中性概率测度下，将债券到期价格单位化为1，在时刻t期限为下的零息债券
的价格满足：
P◇，力：掣(g■”-“)
边界条件：
(3．38)
p(t+r，t+7-)=1 (3·39)
由此可以看出，零息债券的价格依赖于瞬时利率，而瞬时利率又依赖于状态
变量和所处的市场。所以，债券价格应是到期期限、状态变量和市场机制的
函数。
在中性概率测度下Q，状态变量的微分可以写成：
磁=日佤，s弦+妒Ⅸ，sV彬+，僻，s)dX,(3-40)
而(3．38)式中的债券价格满足下列偏微分方程：
鲁+嘉6+三打(嘉娴+瓴+AAffz=rp (341)
其中zq．表示在不同市场中的价格差异的均值，而△死表示在Q测度下发生
泊松跳跃时的均值。同时满足边界条件，即债券在到期时价格为l：
p(t+T,I+7_)=1 (3·42)
77
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
通常情况下，(3．40)式是不能得到封闭解的，假定：
1．口(置，J)=％0)+B0)置(3-43)
2．妒(置，s)=
吒1，o，O，⋯0
o，％，o,o⋯0
0，o，⋯吒
(3．44)
其中％=0i丽耳i石河，f=1，2，⋯工。即假定瞬时波动率是相互独立的。
而。
舀(置，s)=瓦0)+岳0)五=【岛O)一k0)croO)】+【q0)一～0)巧0)l瓦
(3-45)
其中：
kO)=
k。O)，o’⋯，0
0，k．：O)，⋯0
O，O，⋯k。O)
(3．46)
％O)=【口b，0"0,2,--·cr0正】r(3．-47)
吒0)=‰，吒2，⋯‰】(3．48)
其中k。(s)，扛1，2’⋯工表示第i个布朗运动的扩散因子的风险价格。
3．假定对于工xl向量口nJ)，有：
feJ7附，)gu I墨一，s)甜=Gp，s) (3．49)
其中g(JlX,一，s)是泊松跳跃发生的条件概率。我们可以将t时刻期限为7-的债
券价格写作：
p(t，r)=pO，置，s，下)=一(r。)+5‘74r置(3．50)
其中，A(r，s)，eO-，s)满足下列常微分方程：
!!!堕；芋丝王=一卢。)+反。厂丑仃，s)+三吒o)B2(下，s)+e“p川AS(，-,s)
(3．51)
3．利率的期限结构
垦笪；壬堂：—珊p)+晚o)rB(r，。)+丢B(r，s)r口io)Bp，s) 口r 二
+支O)rE∥。(r’’)一1】+e脚‘”)一1
(3-52)
其中，
△dp，J)=一(r，f)一Ap，J) (3-53)
△日O，J)=Bp，i)--B(T，，)，i，，=1,2,3
(3-54)
表示在不同市场中的差异。而支O)表示在概率中性测度下的泊松跳跃发生的
频率。
口20-，s)=(砰p，s)，霹p，s)，⋯砭(r，s)y(3-55)
边界条件为：
4(o，J)=0，B(0，s)=0 (3·56)
而丁期利率为：
R(t,r、：一生f二!!!一—B(r,s—yX,：一—logp—(t,r) (3．57)
我们采用下列计量模型：
y(t，r)=％+4，+口2置+口，如+44q+45D2+g (3．58)
式(3-58)表示，持有期收益率是到期期限的函数，而置和j，2代表我们的解
释变量。虚拟变量D1和4则表明在不同市场中的利率差异。这里，到期收益
率需要进行对数线性化。被解释变量为到期收益率(指数化)，它是时刻t和
剩余到期期限下的函数．可以把收益率看作是三维空间中的曲面，t相当于Y
轴，r相当于x轴。而瞬时短期利率就是在t时刻这条曲线上中某个下点时的
高。对于仿射模型，通常采取的方法是对观察到的信息进行主成分分析，以
减少解释变量的个数，Litterman和Scheinlunan(1991)取了前三个主成分，
按照他们的术语，是水平、坡度和曲度．这些因素对于理解利率期限结构曲
线的驱动力量是很有用的。现有关于利率期限结构的仿射模型，多数采取估
计不可观测的的潜在因素的方法。实证结果表明，水平因子、坡度因子和曲
度因子对利率变化的解释力在不同的模型和样本间都相当稳健。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
3．3．3实证研究
。(1)数据来源
我们选取银行间市场中的同业拆借利率、债券回购利率和上海交易所国
债交易数据。数据来源于《中国债券市场研究数据库CBM2006》。国债交易
数据从1996年7月12日到2006年4月21日，银行间市场的利率数据是从
2002年11月12日到2003年12月31日的。对于数据的选择原则，一是瞬时
利率c的最佳近似替代应该选择其短期变化与其他利率的短期变化相关性最
高的利率，即相关性原则。潘冠中(2004)补充了第二原则：选择交易最频
繁、成交量最大的利率品种。因此．对考察货币市场的单因子利率模型，他
推荐使用7天期回购利率R007。但是，他只考虑了一个利率随时间的变化模
式。浪费了市场上大量的关于利率的信息。因此我们希望把尽可能多的利率
信息包括进来，以期对利率期限结构的构造有所帮助。
不过，需要指出的是，国债交易品种在2002年以前太少，所反映的利率
信息有限。在银行间市场中，期限较长的品种交易也太稀少，比如3月期拆
借利率，出现很多天都没有交易的情况。
(2)数据的处理
对于国债数据，CBM债券数据库提供了国债的到期收益率，但它计算的
不是严格意义上的复利(在一年期内，还是单利)。所以要转换为连续复利的
计算：①对期限在一年内的单利，原始数据采用的公式_)'=等笋÷罴，。
D为剩余到期天数。则采用公式：yI=hl(1+下只)进行转换，其中yt是原始数
据提供的到期收益率，换算成年收益率就是儿=二In(1+r只)。②对于超过
一年的，数据提供的是离散复利，公式为：PV=—#二=。则采用下列公式：
U+)，，’
咒=rln(1+y,)。相应地，换算成年收益率就是只=hl(1+只)。
对债券回购和同业拆借市场利率，则采用只=ln(1+下咒)来计算。所以，
我们考察的是连续化的年平均到期收益率。
我们以虚拟变量来表示不同市场，如果数据是交易所国债，令D1=1，否
80
!：型皇塑塑里竺塑
则令D1=0；若是银行间的同业拆借市场利率，则令D2=l，否则，令D2=0。
将银行间债券回购利率作为基准。
(3)模型估计结果
①三个市场的分割。
先考察2002年11月12日到2003年12月31日期间交易所国债利率、
银行同业拆借市场利率和债券回购利率之间的关系(详细结果参见本章的附
表3．1到3．5)．
由虚拟变量的含义可知，如果在模型中单取虚拟变量D1，则表示考察交
易所国债市场和银行间市场的差异。从附表1可以看出：交易所国债利率显
著地与银行间市场利率不同．平均而言，交易所国债利率要比作为基准的银
行间债券回购利率高0．1％(D1的系数)，而银行同业拆借利率和债券回购利
率则无显著差异(D2的系数在统计上不显著)．因此，我们将银行间市场利
率汇总，只考察交易所国债利率与银行间市场利率之间的关系(参见附表
3．2)，发现交易所国债利率与银行间市场利率之间确实存在显著差异。一般而
言，交易所国债利率要比银行间市场利率高0．1％，而长期平均利率在2％左
右，这与该期间的银行一年期存款利率1．98％几乎是一样的。此外，我们还
发现利率在前一个交易日的水平会对当前利率产生影响，也就是说，就我们
所考察的期间，利率具有一定的可预测性。
估计得到的方程为：
R2=1．9731+0．02234’T+0．18941。R2(-11+0．10233’D1(3-59)
其中T表示剩余到期期限。各参数都通过了显著性检验。
我们将交易所国债、银行同业拆借和债券回购三市场的到期收益率放在
图3．1中。银行间市场的交易品种是短期的，而交易所国债的剩余到期期限则
主要是中长期的。可以看到，交易所国债和银行间市场的利率变化模式有很
大的不同。
为了考察银行间同业拆借利率和债券回购利率是否存在显著差异，我们
考察了银行同业拆借市场利率与债券回购利率，发现同业拆借市场利率相对
于交易所国债利率和债券回购利率要低大约0．046％(D2的系数)，表明资金
的批发价格略低。这也是符合我们的直觉的．这样的差异不是很明显，其显
著性水平略高于90％，不到95％。这也说明银行间市场利率的一体化程度要
81
利率市场化进翟中商业银行利率风险管理
高一些，二者的差异不甚明显。估计的方程为：
R2=1．89516+0．02466+T+0，1775l+R2(·1)+o．06685’R2(-2)
一0．04556+D2
图3．1交易所国债、银行同业拆借和债券回购三市场的到期收益率
注：1．此图表示交易所国债、银行同业拆借和债券回购三个市场从2002年11月12日到2003年t2,q31
日的到期收益率．
2．到期期限表示剩余到期期限的年数．
3．时间表示从2002年11月12日开始计算的日历时间，比如时间1表示2002年11月12日，时间2表示
2002{glx月13日．依次类推．
对三个市场的实证研究表明，三个市场中，银行间市场与交易所市场存
在显著差异，而银行间市场内部差异不明显。随着到期期限的增加，利率出
现明显的增加。总体而言，利率期限结构的曲线是向上倾斜的。而去掉虚拟
变量D2后，也就是将银行同业拆借市场的数据与债券回购数据合并后，银行
间市场与交易所市场之间的差异更加显著。因此，说三个市场相互分割也是
大致成立的，而主要的分割则体现在银行间市场利率与交易所国债利率之间。
我们发现，对于三个市场中政府政策的影响并不显著。表征政府政策的
虚拟变量R4的系数不显著，而且我们对三个市场的其他情形也做了探讨，发
现政府政策的影响仍然不显著。可能是由于我们的样本数太少，考察的时间
偏短，政府政策的效应不明显，而在交易所国债的情形，政府政策影响则是
∞
扣
o
∞
帕力
辟塌娶警1臣
3．利率的期限结构
显著的。
估计的方程为：
R2=1．8448+0．02089+T+0．17696。R2(-1)+0．06596。R2(·2)一0．00368+R4
4-0．09459"D1 (3．61)
②交易所国债市场的利率期限结构
由于数据的限制，我们对三个市场的利率信息的考察，没有充分利用交
易所国债市场利率的信息．因此，我们单独对交易所国债利率进行考察(参
见本章附表3．6到3．9)．
与通常的仿射模型不同，我们希望能在市场中找到可以观测到的变量，
以便考察它对利率的影响。这样做一方面是由于数据的限制，要找到每天都
有交易的经济变量并不容易。另一方面则是出于可操作性方面的考虑。对于
市场参与者而言，可以直接观测到的经济变量对利率的影响更便于操作，适
时预测。在整个考察期间，我们发现96国债6的交易时间最长的，而且交易
频繁，可以在市场中起到一个标杆的作用。我们认为96国债6这一债券价格
可能包含了市场关于利率的重要信息。因此，我们考察了它对利率的影响。
检验发现：96国债6的收盘价全价对利率的影响也是显著的，表明该债券包
含了相当的市场信息，其系数是显著的。在交易所国债市场中，长期利率约
为2％，而到期时间T的系数为正，表明利率随到期时间增加而增加，曲线是
向上倾斜的．各系数在统计上都是显著的．
估计的方程为：
B1=2．05979+0．11399‘T+0．00309*B3 (3．62)
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
5
4
塾；
'
0
加
图3．2交易所国债收益率(第一部分)
注：1．为了避免异常值的影响，我们去掉了那些负的收益率数据．然后分段考察以便能更清楚地
看到收益率的变化。以下同．
2．该图考察的是从2001t99月11日到2003年2月20日问交易所国债市场的(共7000骨-)交易数
据。图中所谓的时间则是从2001年9月11起开始计算的日期，时间1贝U表示2001年9月11日，
时阃2则表ff艺2001年9月12日，依次类推，图3．3到3．7中的时间也是如此．
我们将交易所国债到期收益率的数据分为5个时期放在图3．2到图3．6中，
而整个考察期间的国债收益率放在图3．7。从图3．2中可以看射，到期期限短的．
国债收益率低，而期限长的则收益率高，呈现出正的期限溢价(左高右低)。
只是由于在2001年，交易的国债品种偏少，所以各国债的收益率之间有较大
的到期期限间隔。而从纵向的交易时间来看，交易所国债各品种在不同的交
易时间之间具有较强的关联性。
3．利率的期限结构
蝴
图3．3交易所国债收益率(第二部分)
注：该图表示的是从2003年2月20日到2004年2月25日的交易所国债收益率数据．图中时间500表
示2003年2月201j,501表示2003年2月21日。依次类推．
从图3．3可以看出，各债券品种在不同交易日之间的收益率有着比较密切
的联系，各品种之间的走势图很相似．
图3．4交易所国债收益率(第三部分)
注：该圈表示的是从2004年2月26日到2004年11月16日的交易所周债收益率散据．接上图，时问800
表示2004年2月26 H,SOI表示2004年2月27日·
在图3．4中可以看到，到期收益率随剩余到期期限的增加而增加．可以明
∞
o
加
∞
∞∞
苷相擎
B
5
4
3
2，o∞
鲁删錾
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
显地看到．各品种之间的收益率随交易时间的变化其模式都大体相似。各品种
的收益率都在大致相同的交易日表现出跳跃性的增加。
14∞
图3．5交易所国债收益率(第四部分)
注：该图表示的是从2004年11月26日到2005年7月8日的交易所国债收益率数据。时间的含义同上．
在图3．5中，也可以清楚地看到随到期期限增加，国债的收益率也是增加
的，图形是向左上倾斜的。图中可以看到另一个显著的特点是散点图呈条状。
这些条状的散点其实就是该交易品种在各个交易时间中随时间推移所表现出
来的特征。各交易品种在不同的交易时间中所表现出来的运行变化模式大体．
相似，表明在同一交易日，各交易品种的收益率表现出大致同涨同跌的特征。
图中有一些明显的间断，是由于节假日等原因而国债没有交易。但是我们也
看到有一些异常值出现，出现收益率为负值，在到期期限较短的情况中，异
常情况略多一点。我们还发现有收益率低于．15％以上的异常情况，可能是因
为交易者在对某些品种的购买欲望过于强劲而出现非理性的行为。
∞
5
0
巧∞
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10
5
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罄
巧
．，0
30
1700
图3．6交易所国债收益率(第五部分)
注：该图表示交易所国债收益率数据2005年7月8日到2006年4月20 E1．时间的含义同上．
从图3．6中，仍然可以看到前面所说的期限长的收益率高、各债券品种在
不同的交易日表现出大致相同的走势等特征。而且，在到期期限较短的时候，
国债收益率还表现出收益率为负值的异常情况。
图3．7交易所国债到期收益率
注，由于数据中出现一些异常值，有．15％以上的收益率，由于影响视图效果，我们将收益率为负的数
据去掉了．它是图3．2到3．6的图合成在一张图的结果．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
图3．7表示的是我们整个考察期的国债收益率的图形。由于数据的原因，
图中的特征反倒不如前面分成五个部分时清楚。
从图3．2N图3．7中，可以清楚地看到，由于我国债券市场中发行的品种相
对较少．所以从某一交易时刻看，短期和长期的品种都较少，图中的点比较稀
疏，而中期的品种较多。比较密集。从时间序列看，散点图里斜条状，表明
各债券品种在不同的交易时间中与其自身过去值密切相关。而这些斜条大致
平行变化，又说明了各债券品种之间变化的高度相关性。
对交易所国债利率的分析表明：交易所国债利率基本符合我们的直觉，
与相关的经济理论也比较一致。利率期限结构曲线是向上倾斜的。我们将各
个到期期限分为5个时段，对每个时段的收益率求平均，作成图3．8。可以看
到，随着到期期限的增加，到期收益率也呈逐年递增的。但是，对20年以上
的收益率，却发现有下降的趋势。需要注意的是，这样所得到的各到期期限
的收益率，抽象掉了各交易时间的差别。
1 2 3 4 5
到期期陵
图3．8交易所国债收益率(条形囤)
数据说明：1表示剩余到期期限在5年以下的国债收益率的平均值，2表示剩余到期期限在5．10
年的国债收益率平均，3表示剩余到期期限在10-15年的国债收益率平均，4表示剩余
到期期限在15-20年的国债收益率平均，5表示剩余到期期限20年以上的国债收益率
平均。
4
拍
3
坫
2
惦
，
踮
D
辞熠擎
3．利率的期限结构
我们还研究了96国债6的价格中是否可以对未来的利率进行预测。发现
其包含有未来市场利率的信息，在一定程度上，该债券能对未来利率作出预
测(见附表3．7)。
’ 为了考察政府政策对国债利率的影响，我们以一年期存款利率作为货币
政策的一个代理变量。在所考察的时段内，中央银行对利率进行了连续下调，
这样的调整反映了央行对整个经济发展态势的判断，而这个指标也就在一定
程度上反映了货币政策的影响。我们看到，这个代理变量(B5)的系数是显
著的，表明货币政策确实对市场利率产生了重要的影响．注意此时截距项的
符号变为负，并不表示长期利率为负，而是由于我们所取的代理变量本身也
是利率，二者对信息的反映具有某种共同性，因此使截距项的符号发生了变
化。所有的系数在统计意义上都是显著的。
估计的方程为：
B1=-o．36238+0．10965"T+0．0033’B3+1．07702"B5 (3．63)
此外，我们还尝试用政府政策的虚拟变量(B7)来考察政府政策对利率
的影响。估计的方程为：
B1=2．1223l+o．11399*n旬．00275·B3．O．0588‘B7 (3．64)
发现政府政策的虚拟变量(B7)的系数显著为负，表明当政府对利率改革的
有关政策一出台，交易所国债利率会有明显的反应。其系数为负的，且在统
计上是显著的，表明随着利率改革的推进，政府政策对利率具有显著的影响，
而且在考察期间，政府总的政策取向是降息。
必须指出，由于每日数据比较难于获得，我们在模型中没有将一些从经
济理论上讲必要的变量纳入考虑，这使得我们的模型中没有包含更多的状态
变量，因此可能存在模型设定偏误的问题。但是，就我们得到的结果来看，
我们所考察的变量的显著性是得到数据支持的。
我们将利率期限结构的实证结果放在表3．2中。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
表3．2中国利率期限结构的实证结果
交易所国债和银行间市场
方程3-1 方程3-2 方程3_3 方程3-4 方程3．5
1．968 1．973 1．844 1．895 1．845
常数项
(60．94) (70．17) (54．12) (55乃4) (53，51)
0．022 0．022 0．021 0．025 O．021
到期期限
(11．54) (11．55) (10．74) (14．73) (10．72)
0．190 0．189 0．177 O．178 O．177
收益率滞后一期值(19．67) (19．67) (18．08) (18．12) (18．08)
0．066 0．067 O。066
牧益率滞后二期值
(6．71) (6．79) (6．71)
—0．0037
政府政策R4 (-0．225)
0．107 0．102 0．095 0．094
虚拟变量D1
(3．96) (4．55) (4．22) (4．21)
0．0096 ．O．04
虚拟变量D2 (O．319) (．1．81)
萨0．083 0．082 0．086 0．085 0．086
F一统计量232．33 309．77 244．63 240．65 195．7
D-W值2．029 2．029 2．01 2．01 2．014
观测值个数10335 10335 10333 10333 10333
交易所匡债市场
方程3-6 方程3．7 方程3-8 方程3-9
2．059 2．006 ．0．362 2，122
常数项(39．8Q) (39．59) (-8．40) (39．97)
O．114 0．113 0．110 0．114
到期期限
(97．62) (98．83) (119．S) (97．62)
0．003 O．1587 0．0033 0．003
解释变量X1 (7．629) (24．42) (10．35) (6．699)
1．077
政府政策B5 (167．8)
旬．155 -0．0588
政府政策虚拟变量B7
(一23．87) (．5．26)
膏z 0．176 0．190 O．492 0．177
F．统计量4883．06 3558．7 14658．25 3264．6
D．W值0．530 0．554 0．549 0．530
观测值个数45457 45342 45457 45440
注：括号内表示各参数的t—值．
3．4中国利率期限结构实证结果分析
利率期限结构反映了某一对刻不同到期期限与相应的利率之间的关系，
可以为我们对金融产品定价，进行风险管理提供有力帮助。在这里，我们首
3．利率的期限结构
先关注的是利率期限结构曲线本身所揭示的关于我国市场化利率的有关信
息。
从总体来看，实证结果基本上是与相关经济理论相符合的。利率具有正
的流动性溢酬j期限结构曲线是向上倾斜的，随着到期期限增加，。利率也相
应增加．长期利率水平也和其他的经济变量所反映的信息相符。三个市场存
在分割，利率的变化模式存在差异．而银行间市场内部的差异则不甚明显。
政府政策对利率所产生的影响也是显著的。
3．4．1交易所国债、银行同业拆借和债券回购三市场的分割
(1)分割的程度
从上一节的实证分析结果来看，交易所国债市场的到期年收益率显著地
高于银行闻市场。平均而言，交易所国债的到期年收益率要比银行间市场高
0．1％左右，这种显著差异的存在，并不随时间的推移而在市场套利力量的作
用下逐渐消失。而银行同业拆借市场的利率比银行间债券回购利率略为低
0．046％，而且这种细微差异在统计上也不是十分显著。所以主要的差异还在
于交易所国债市场和银行间市场利率之间，而银行间的同业拆借利率和债券
回购利率的差异则不明显。
(2)产生利率差异的原因
，银行间市场利率与交易所国债利率之间的显著差异产生的原因是：第一，
交易主体不同，由于银行间市场的参与主体存在严重的进入壁垒，不具资格
的市场参与者被拒之门外。同样，银行也不能进入交易所国债市场进行交易。
因此，两个市场反映了不同的参与者对利率的看法．第二，交易规模和交易
范围不同．不同的市场参与者被限制在各个市场中，资金不能在不同债券市
场中流动。投资者对投资组合的调整有一定的局限性。第三，反映的信息不
同。银行间市场更多地反映了资金的批发价格，是银行间资金余缺的调剂价
格。第四，税收上的差异。
这些因素，其实都表明了两个市场存在明显的分割，从而使得套利力量
无法跨越其中的障碍，市场中存在的摩擦因素导致了利率的显著差异。关于
摩擦因素对期限结构的影响，李仲飞(2002)等考察了具有成比例的交易费、
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
买卖价差和税收等摩擦市场的利率期限结构。而张仕龙(2005)等考察了存
在固定交易费用的情形。事实上，在转型经济中，在不成熟的市场条件下，
市场中总是存在这样那样的摩擦。在中国目前金融市场尚不发达的情况下，
不仅交易费用、税收等摩擦会影响利率期限结构，卖空限制以及资金约束、
进入壁垒也会对市场定价产生扭曲。由于交易费用的存在，增加了投资成本，
而税收的存在减少了投资的未来收益及其现值，使得定价误差在一定范围内
存在而并不能被市场套利力量所消化，在一定程度上产生定价扭龉。而卖空
限制和资金约束则使得市场缺乏应有的流动性，导致债券价格偏离其均衡价
格，异常利润的存在无法通过市场套利的力量在短期内消除。但是，由于存
在资金约束，存在进入壁垒，投资者也不能无限制地追逐更大的利润。两个
市场之间的差异无法在套利力量下消失。
随着市场化进程的推进，逐步取消资金约束、市场进入壁垒，使银行和
交易所国债市场逐步连通，并放松对卖空机制的限制，减轻体制性制约，将
提高市场效率。同时随着市场规模的扩大，买卖价差、交易费用等在整个交
易规模中占比降低，对市场流动性的负面影响也将逐步减少。
3．4．2银行间市场的统一趋势
实证结果表明银行间的同业拆借利率与债券回购利率之间的差异不明
显，也就表明二者趋于一致。原因主要是它们都同属一个市场，交易规则，
交易方式之间的共同因素很多。而且，就交易主体看。两者差异也很小，多
数交易者可以同时在同业拆借市场和债券回购市场中参与交易，其对资金的
需求和对市场的看法大体一致。而且两个市场的连通性日益增加，利率具有
趋同性。因此，利率差异不显著。拆借市场作为金融机构之间融通资金的市
场，是货币市场的重要组成部分。从拆借市场在整个金融市场的地位来看，
拆借市场的利率一般代表了金融机构取得批发性资金的成本，能及时体现资
金供求关系。同业拆借市场日交易量的规模巨大。拆借利率和银行的存款准
备金有关。因此，其利率变动频繁，远比其他货币市场利率变化明显。同业
拆借市场利率能及时准确地反映货币市场上资金的供求变化，是最敏感的货
币市场利率，在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。我们的实证分析
3．利率的期限结构
也证实了这一点，我们利用同业拆借市场中交易最为频繁的R007作为解释变
量，即7天期拆借利率来对拆借利率和债券回购利率进行回归，发现它可以
很好地解释其他交易品种的到期收益率的变化(参见附表3．10)。
但是，我国银行问同业拆借市场存在制度缺陷，从市场参与主体看，我
国金融市场虽经十余年的高速发展，主体类型与数量大为增加，但国有商业
银行在整个金融体系中始终占据着优势地位，特别是四大国有商业银行所占
据的市场份额远远高于其他各类金融机构的总和．现阶段我国的货币市场仍
属于寡头垄断市场，市场规模相对较小，很容易出现市场价格或利率被人为
操纵的情况，从而导致市场的价格发现功能无法真正实现，降低了市场利率
信息的可信度．
此外，由于数据的限制，我们的实证分析没能提供银行问市场的连通性
是否随利率市场化改革而增强的有关信息。对于交易所国债市场和银行间市
场之间连通性是否增强，我们也没有提供其动态发展的相关信息。
3．4．3政府政策的影响
从我们的实证分析的结果来看，当考察三个市场的时候，政府政策的影
响并不显著。但是，当我们单独考察交易所国债市场时，却发现了政府政策
的显著影响．其中，我们考察了两种方式来表征政府政策，一是用一年期存
款利率，另一个是用表征政府政策的虚拟变量。由于我国目前阶段还没有完
全放开存款利率，那么，一年期存款利率的变化则在一定程度上反映了政府
对经济的看法，所以可以从一个侧面反映出政府的政策取向。该变量的符号
为正，表明当政府降低一年期存款利率的时候，交易所国债的收益率也下降。
从某种意义上讲，一年期存款可以看作是交易所国债的替代品。因此，交易
所国债利率与存款利率同升同降。另外一个是表征政府政策的虚拟变量。当
政府有关于利率的政策出台，其取值为1．因此，该虚拟变量也可以在一定程
度上反映政府政策对交易所国债收益率的影响。实证分析表明其影响是显著
为负的。这就是说，随着政府放宽对利率的管制，国债收益率逐渐降低。考
虑到中国的国债市场利率高于银行存款利率的现实，我们认为这可能表示随
着利率市场化的深入，国债收益率正在向银行利率下降靠拢。还有一个原因
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
是在我们所考察的阶段，政府总的政策取向是降低利率，所以政府政策的出
台引起国债收益率的下降。政府政策虚拟变量的显著性也从一个方面表明了
我国的市场利率受到了政府政策的影响，表现出一定的跳跃性特征。
交易所国债市场中政府政策的显著影响，而在考察交易所和银行间市场
时政府政策影响系数不显著。我们认为，在对三个市场联合考察的时候，可
能是由于考察的时间段过短，政府政策的影响没能显现出来，所以其影响不
显著。而在交易所国债市场的情景中，对政府政策的两个表示方法所得到的
系数都是显著的，说明政府政策的影响确实存在。
3。4．4推进中国债券市场的进一步发展
从前面的分析可以看出，政府政策对利率的影响是显著的。现在，中央
银行的调控目标已经由过去的单一基础货币量调控转向利率与货币量双向控
制。在金融市场规模不断扩大的情况下，基础利率调控不但可以直接影响经
济、金融市场的走向，而且能调控市场信心。这也是发达国家货币政策的主
要目标。因此，中国货币政策的这种转变标志其在不断发展、成熟。
但是，由于早期交易的国债品种很少，对市场利率的信息反映是不充分
的。即便到了最近，交易的国债数量仍然有限。因此，数据所反映的信息与
经济的真实状况可能存在一定的差距，使用时需要小心。Longsta簋(2000)
指出，若市场不完备，即使有明显的套利机会，也无法加以利用。
， 从利率期限结构所反映出的信息来看，对于今后的市场利率形成而言，
政府应该调整目前发行国债的思路，应多发国债品种，不仅要有中长期品种，
还要多发行短期品种，丰富利率的品种数量结构。提高发行频率，这样有利
于形成比较完备的市场利率信息，对利率期限结构的合理构造也是有帮助的。
建立和公布利率期限结构，利用利率期限结构的信息作为货币政策先行指标
的参考，指引政策决策，引导人们的预期。
需要说明的是，在我们实证研究中，没有考虑名义利率和实际利率的区
别，没有分别对待。一则是因为没有每日的物价数据，二则在作者所研究的
时间段中，物价相对稳定，因此，实际利率与名义利率的变化模式没有明显
的差异，本文在此忽略此问题。
4．利率的风险结构
4．利率风险结构
上一章对利率的期限结构的讨论，考察的是风险状况相同(无违约风险)
的债券，在某一时刻的剩余到期期限与收益率之间的关系．但是，并非所有
的债券都是无违约风险的，比如企业债券．这一章我们探讨有违约风险的债
券，其在某一时刻的收益率与其风险大小、剩余到期期限之间的关系，这就
是利率的风险结构。
4．1利率风险结构文献回顾
本节先讨论利率风险结构的定义，接着讨论影响利率的因素，然后探讨
利率风险结构曲线的作用，最后对利率风险结构的有关文献进行回顾。
4．1．1利率风险结构的定义
利率的风险结构可以定义为其他条件相同，而利息和本金支付的不确定
性程度不同的金融工具之间的利率差。这些差异是投资者接受有风险的收益
流而必须得到的补偿。也就是说，风险结构探讨的是在某一时刻，其他条件
相同而风险不同的金融工具的利率之间的关系．
若用数学坐标轴来表示利率的风险结构，就是考察某一时刻金融工具利
率的横截面信息，以到期期限为横轴，以利率为纵轴，那么，对具有相同的
到期期限的金融工具(以及其他条件都相同)，其利率就会因风险不同而不同。
一般而言，金融工具的利率随着风险增加而增加。当然，随着剩余到期期限
的增加，风险溢价本身也可能增加，但也不尽然。利率的风险结构曲线可能
随到期期限增加而发生扭曲。Houwcling等(200l，第312页)对各种信用等级
的债券利率的研究所得到的图象中，可以看到信用风险不同等级的债券之问
利率市场化进程中商业锟行利事风险管理
收益率曲线出现了交叉扭曲，信用等级低、风险大的企业债券的利率反倒低
于信用等级高的，似乎出现了套利的机会。出现这种情况，如果没有套利力
量将市场中这种倒挂现象消除，则很可能是由于债券自身特定的风险或特别
的优惠条件使然。’
在对利率期限结构的研究中，我们抽象掉了风险因素的影响，考察的是
不同到期期限与无风险收益率之间的关系。如果将某一时刻的截面信息反映
在坐标轴上。以横轴为剩余到期时间，纵轴为无风险利率，则利率期限结构
就是一条关于到期期限的函数啦线。若考虑各交易时间的情形，则这些利率
期限结构曲线可表现为一个曲面。类似地，有风险的利率也可以表示这样的
曲面。由于风险因素的存在，风险溢酬使得其在无风险利率期限结构所在啦
面之上。
4．1．2影响利率的因素
利率风险结构既然是考察期限相同的金融工具利率之间的关系，那么，
利率肯定会受到金融工具风险的影响。而金融工具的到期期限、流动性、不
同的税收待遇也会对利率产生影响。此外，债券利率还和①无违约风险的利
率、②债券的息票利率、③有关期权等条款密切相关。
毋庸质疑，金融工具的到期期限的长短，是影响利率风险溢价的一个重
要因素。
风险大小是另一影响利率的重要因素。公司可能由于经营不善或是遭遇
突然的外部冲击，不得不延期支付债券利息，公司甚至可能破产，破产清算
所获得的收益低于银行应得的本金和利息，这些都构成了公司作为债务人的
风险。对债券而言，债券发行人到期不能按时支付利息或者不能清偿面值而
产生违约风险，交易的另一方必定要求相应的风险补偿。因此，违约风险必
定影响债券的利率。而政府总可以通过增加税收或多印钞票等方式来清偿债
务。因此，政府债券几乎没有违约风险。这样，有违约风险的企业债券与无
违约风险的政府债券之间的利差，就是风险升水，是人们持有具有违约风险
的债券需要获得的补偿，额外收益。对风险中性交易者而言，风险越大，所
要求的风险补偿也越高。对同一个发行者而言，不同债券因其不同的期限、
4．利率的风险结构
不同的违约可能性，其信用幅差、风险溢酬也不同。
流动性也是影响债券利率的一个重要因素。债券流动性的大小，反映了
其在短期内的变现能力，因变现而可能遭受的损失。债券流动性越大，人们
在需要变现的时候越容易出手。同时，流动性大的债券，其交易费用也往往
更低。政府债券与企业债券相比，其流动性相对较高。企业债券的交易费用
相对政府债券而言要高一些。在实际中，也可以清楚看到企业债券的交易量
往往比国债的交易量小。因此，企业债券的风险溢价要受到债券流动性的影
响。
此外，不同的税收待遇也会对金融工具的利率产生影响。市政债券和企
业债券的差异，其中一个重要原因就是二者的税收待遇不同。
4．1．3利率风险结构曲线的作用
利率风险是整个金融市场中最重要的风险之一。在金融市场中存在大量
有各种风险的金融工具，它们的风险对其收益的影响往往是关键性的。而利
率是可贷资金的价格，汇率、股票和商品的价格旨和利率息息相关。探讨利
率的风险结构，就是为了更深亥4地了解风险是怎样影响金融工具的收益率的，
从而为我们更好地管理风险提供依据．对商业银行而言，由于信贷关系是银
行与客户之间最重要的关系，因此利率风险是银行经营活动中面临的最主要
的风险之一。．
同时，利率的风险结构也是企业债券等许多金融工具定价的基础，特别
是新发行债券的定价。与无风险利率期限模型相似，利率风险结构给我们提
供了到期期限相同风险不同的债券的风险补偿信息。这些信息可以帮助我们
对新发行的债券，根据其到期期限和风险大小来定价。
利率期限结构和信用幅差曲线对风险管理也十分重要。例如，在应用历
史模拟方法来计算公司债券组合的在险价值VaR时，未来的情景是通过在今
天的利率和信用幅差曲线的基础上，加上其历史演迸的运动变化而得到的。
在每一情景中债券组合被重新估价以获得未来组合价值的实际分布，以便管
理和规避利率风险．若所构造的利率风险结构曲线不精确，则可能夸大在险
价值VaR，从而要求过大的管理资本。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
在中国目前的经济转型过程中，市场化改革不断推进，利率市场化也正
随着加入WT0而不断深入推进，利率风险问题正逐渐显露出来。以存贷款利
率为标志的利率市场化进程不断推进，但影响利率的市场因素尚未完全显现，
市场中的金融产品还不丰富，利率风险将逐步成为金融业最主要的风险。在
这样的大趋势下，更应该加强利率风险的研究工作．
4．1．4利率风险结构的有关文献回顾
现有的文献对利率风险结构的研究主要集中在有违约风险的债券的信用
风险幅差方面。
从概念上讲，信用幅差是相同到期期限的零息公司债券收益与零息国债
收益之间的差异，体现了公司债券的信用风险。在实际中公司债券往往是付
息的，这就要求估计它的即期利率曲线。为了把握不同的发行者各自的独特
性，最好是对每一个发行者都估计一个不同的信用幅差。然而数据的约束常
使实证研究仅限于各已知信用等级的债券类别，估计的幅差是在同一信用等
级的发行者的平均幅差。
对信用幅差和公司债券定价的实证文献大致分为两类：第一类文献主要
考察信用幅差的决定因素。这些文献中，信用幅差是用企业债券与具有相同
或类似剩余期限的政府债券的收益率之间的差异来度量的。于是，分析集中
在发行者和发行的金融工具的特征上，以解释所观察到的信用幅差。Duffee
(1998)在对闯序列的框架下探讨了美国的国库券收益和公司债券的利差之
间的关系，发现幅差与期限结构的水平和斜率都是负相关的。第二类实证研
究的文献分析利用公司债券价格信息来估计信用幅差的期限结构。Elton等
(2001)利用Nelson-Siegel(1987)的即期利率函数来估计美国企业债券和
国债的月度即期收益曲线和隐含的信用幅差。他们的研究表明，估计的信用
幅差曲线几乎不交叉，意味着债券定价体现了信用的差异，信用风险溢价是
正的，信用评级把握了公司的相关信息。而Perraudln和Taylor(1999)在对
英国公司债券市场的分析中发现，各种类别中，大约25％的债券价格与它们
的评级不一致。他们利用McCulloch(1975)的三次样条函数来估计三个不同
的信用等级的英国债券的信用幅差的日收益曲线。利用月度数据，Diaz和
4．和率的风险结构
Skinner(2001)分别利用三次样条函数、Vasicek和F0ng(1982)指数化样条
和Nelson．Siegel等三种方法估计了美国政府债券和AA级金融债券的期限结
构。他们发现把不同等级的公司债券价格的信息合并在一起，并不相反地影
响公司债券的期限结构的估计结果。单独地估计债券和公司债券的期限结构
有时可能导致扭曲的幅差曲线，与债券的理论价格模型所预言的平滑曲线形
成对比．
对利率风险结构的研究，比较突出的还有Jarrow等(1997)的马尔可夫
(Markov)链模型。该模型是在Litterman和Iben(1991)、Jarrow和TurnbuU
(1995)的工作的基础上，扩展到对多重信用评级的情形而得到的。此外，
Duffoc和singetoll(1992)也提出了一个估计利率风险结构的模型。
要讨论利率的风险结构，第三章中讨论的利率期限结构是一个必要的基
础。Houweling等(2001)从一个既有政府债券也有公司债券的数据库中来联合
估计无风险利率期限结构和信用幅差曲线。在此之前，多数文献所采用的方
法，都是单独针对各种信用风险类别的数据来估计幅差曲线，然后再和相应
的无风险利率相减。这种方法可能会导致曲线扭曲，风险大的债券利率反而
低于风险小的。Houweling等(2001)提供的联合估计避免了这一问题。他们采
用样条函数方法对利率风险结构和期限结构联合考察，并尝试降低样条函数
的阶数，减少样条的节点，从而减少了需要估计的参数个数。由于数据的限
制，无法得到每天交易的数据，他们将同一信用等级的公司归为一组。其模
型如下：假定有C类债券，其中，第1类债券就是政府债券，其违约风险为
O，第2-C类分别是有风险的。按照信用评级和行业进行分类，从而对每一类
别分别估计其信用幅差曲线．他们利用下列模型来联合估计贴现曲线：
叠8)=d(f)'砬(f)=de)+乏p)，c=乏3，⋯，C，其中，绣@--a(t)表示无违约
风险的贴现率，而5。(f)就是各类风险债券的风险调整贴现部分。约束条件为
皿(0)=1，他们将区间【a，b】分为n个小段，然后对每一小段估计k阶多项式，
要求区间中每一个节点(共n．1个)左右两边的多项式函数必须满足k个约
束条件，相当于O到k-1阶导数相同。1总共就有(n．1)k个约束条件，有n
(k+1)个系数，因此有n+k个自由度。采用现金流贴现的方法将债券价格和
1比如k=3，其含义就表示贴现函数是连续的，可导的，曲率相同的．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
贴现函数的系数联系起来估计系数。
Roy,Darbha和Pawaskar考察了印度的情形，他们将公司票据发行等原始
信息汇总，将利率期限结构的一个转换冲击和权益指数的变动加入到信用幅
差估计中。每天的信用幅差曲线是利用2000年1月到2001年2月的信息生
成的。Merton(1974)显示曲线可能具有不同的形状，这取决于公司价值与
债务的比率和公司价值的波动性。实证研究已经显示存在向下倾斜的曲线，
抑或是驼峰形的曲线。曲线的形状具体如何，对等级较次的工具而言，取决
于这样的工具提高等级的可能性。
此外，有一些文献考察了政府政策对利率风险的影响，考察风险溢价是
否具有时变性(随时间变化而交化的风险溢价)，探讨这种变化是否是由政府
致策所引起的。Grout和Zalewska(2006)对此进行了探讨，他们希望了解政府
对经济的管理是如何影响市场的风险价格的。他们考察的是英国在1997年7
月到1999年7月之间，英国政府提议要将公用事业单位的利润与消费者分担，
从而引起市场风险对这一管理举措的反应。作者考察了该提议之前、之中和
之后的行为变化，先以英国本国其他没有受到该提议影响的行业作为控制组
来考察是否该提议具有明显的影响，然后又与美国同一时期相似的行业做比
较，以消除这种提议导致行为变化是由于国际原因导致的可能性。作者使用
单因素方法来判断，后来使用法马三因素FF3F(Fama French 3factor)模型，
也证实了同样的结论。Grout和Zalewska(2006)指出，该模型增加的两个因素
并未有显著的解释力。
4．1．5简单小结
总面言之，目前对利率风险结构的研究主要是针对企业债券进行的。由
于有一级市场和二级市场的交易数据，同时有信用评级机构给出企业的信用
等级，可根据信用等级不同，期限不同，合同条款不同来考虑利率的风险结
构。可以考虑同一期限下不同的风险所要求的利率差异，即在无风险利率上
的风险幅差，然后考虑不同期限中的风险幅差，得到利率的风险结构。
但是，随着利率市场化的推进，相同风险所要求的风险补偿可能是随时
间推移而变化的。此外，当人们的风险偏好发生变化后，利率的风险价格也
100
4．利率的风险结构
会相应变化，但要区分出人们的风险偏好或者利率的风险价格的变化，在实
践中往往是很困难的。在改革进程中，随着政策变化，金融市场的环境也相
应发生变化，这有可能导致风险的价格变化．
总体而言，学术界对利率的风险结构研究相对较少，采用的方法也比利
率期限结构的研究方法简单粗略。主要是通过考察具有相同期限的不同债券
的信用风险级别，来确定各信用等级之间的风险溢价问题。就本人涉猎的情
况来看，国内对利率的风险结构研究很少，徐明圣(2004)在其博士论文的
第1章有所涉及，而相关的实证研究则几乎难于见到。
实际应用中，企业债券的定价往往是通过在无风险利率的基础上加上一
个相应信用风险等级的风险溢价来确定，这就意味着：
第一，需要有比较完善发达的征信体系．这在转型期间的中国，还需要
时间来建立健全．
第二，只考虑了信用风险，没有考虑债券的其他风险。而其他风险也会
体现在相应的利率差异上。
第三，对没有市场交易的金融产品或服务，考察其利率幅差，则难于应
用前述方法来进行。
4．2利率风险结构的实证分析
本节先设定乖』率的风险结构模型，然后对中国的企业债券的收益率进行
实证分析，发现中国的企业债券具有显著的正的风险溢价。
4。2．1模型设定
假定到期收益率与债券价格满足下列关系(参考邵宇，2003)：
唰础(f)f)：业生(4-1)
py
可以写作：R(f)=一!ln!她(4-2)
t pv
为了探讨利率受到那些因素的影响，我们考虑如下模型：
101
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
尺O)=C+41t+42rO)+心8+a4X+e (4·3)
其中，(f)是无风险的国债利率，0是企业债券的风险，x为其他需要考虑的
因素，e为白噪声。
正常情况下，有违约风险的债券收益率会随着无风险利率的增加而增加。
因此，我们在影晌因素中考虑了无风险利率。当然，债券本身的风险大小会
影响人们对风险的补偿要求，因此，若债券的风险越大，其利率也应该越高。
与传统的采用信用评级的方法来考察债券的风险溢价不同，我们选用债券自
身的历史交易价格所反映的信息来度量其风险大小。这样，对利率风险结构
的考察，就不再仅仅限于信用评级所确定的几个粗略的分类，而是随着债券
自身风险的大小而不同。而且，这样的方法还包括了比信用风险更丰富的信
息，也避开了债券的信用评级资料无法得到的困难。
为了考察具有违约风险的债券的风险溢酬受到哪些因素的影响，我们也
考虑下列的模型：
R0)一rO)=c+art+口20+a3X+e (4．4)
4。2。2数据来源及处理
我们采用《中国债券市场研究数据库CBM2006)}中提供的交易所交易的
企业债券数据。交易数据从2003年2月24日起到2006年4月21日止。
由于我国企业债的品种有限，在该段时间内有一些债券交易数据太少。
我们将交易数据较少的品种剔除，结果只选取了01广核债、02电网15、99
宝钢债等10种在所考察的期间交易时间较长的企业债券。
我们考察了两种无风险利率的代理变量，一是如第三章那样，选择了一
个交易时间长，交易频繁的国债的收益率，即96国债6这一品种的收益率。
二是考虑了国债指数的收益率。对于风险的估计，我们采用了三个指标来从
不同侧面反映。第一个就是企业债自己的收益率在过去的交易时期中的波动
率。我们采用滚动样本来计算其波动性，以表征其风险性大小。第二个方法
就是利用96国债6的交易价格信息，来估计风险的大小，同样采用滚动样本
来进行计算。第三是直接采用国债指数的每日振幄来考察风险的大小。后两
4．利率的风险结构
者在一定程度上反映了整个经济的波动性。同样，我们也采用与第三章的方
法将收益率数据转换为连续复利。
4．2．S估计的结果
我们分两种情况来估计，一是考察影响企业债券收益率的因素。二是考
察影响风险溢价的因素，风险溢价是利用企业债券与无风险利率债券之差来
计算的。1
(1)考察企业债券的收益率
估计结果见附表4．1到4．12。我们首先把两种表示无风险利率的信息都纳
入估计的模型中，估计得到的方程为：
R---4．47213+n13079+T+0．07381"X1+0．04143+X2．2．46397’X3(4-5)
从估计的方程中可以看到，到期期限T的系数显著为正，表明利率随到
期期限的增加而增加，利率的风险结构是向上倾斜的。但是，作为企业债券
自身风险的度量指标X1(即企业债券利率的历史交易数据的滚动样本标准
差)对企业债券的利率的影响为正，表明风险越大，相应的利率也越高．但
就我们所选择的数据来看，该系数从统计意义上看却不是十分显著。而国债
指数的收益率的符号与经济理论的假设也不一致，而且其系数也不显著。这
可能是由于同时考察两种表征无风险收益率的指标之间存在强的相关性，从
而引起多重共线性问题。为此，我们将国债指数收益指标剔除，发现对模型
的拟合效果并无显著影响。将国债指数的波动性指标剔除(见附表4．2)，发
现各系数在统计上都是显著的。但是，国债指数收益的符号仍为负，表明还
可能存在多重共线性问题。从模型中各参数的显著性来看，各解释变量在统
计意义上都是显著的。单独考察国债指数的收益率和波动性对债券利率的影
响，也得到类似的结论，只是拟合效果略差。
我们发现，债券自身过去一、两个交易日的利率对当前收益率具有明显
的影响(见附表4．7，4．8)，而且符号为正，表明企业债券利率包含有未来走
势的信息，过去一两个交易日利率高的话，当前的利率也可能上升。而且，
1由于数据的限制，本来应该考察在各交易日中相同到期期限的企业债券和无风险利率之差，本文的处
理有些粗略．
103
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
引入滞后交易数据后，模型的拟合效果大大提高。但是，企业债券自身的风
险指标却不显著，去掉X1，对结论没有什么影响(附表4．8)。此时，估计的
方程为：
R=0．03156+0．00176。T+0．845258R(-1)+0．14149‘R(-2)
+0．00614’X2 (4．6)
(2)考察利率的风险溢价的影响因素
实证分析的结果见附表4．13到4．16。估计的方程为：
X6=一0．7671+0．05215’T+0．67136‘R(-1)+0．7366+X4+0．3468+X5(4-7)
实证检验结果表明利率的风险溢价也受到期期限的影响，表示随企业债券到
期期限的增加，其风险溢价会相应增加。也就是，期限长的企业债券较之期
限短的企业债券，其高于相应期限的国债的风险溢价也会大一点。同样，债
券自身的波动性指标对利率的风险溢价也没有显著影响，其系数在统计上不
显著。而国债指数收益和波动指标对利率的风险价差的影响是显著的(见附
表4．16)。这说明所考察的企业债券的利率对自身过去的波动性是不敏感的。
而整个经济中无风险利率在过去时期的变化对企业债券的风险溢价影响更为
显著。
我们对企业债券利率和利率的风险溢价都进行了单位根检验，发现二者
都没有单位根。
我们把对利率风险结构的估计结果列在表4．1和表4．2中。
104
4．利率的风险结构
表4．1中国利率风险结构的实证结果
方程4-1 方程睨方程4_3 方程“ 方程钙方程描
4．3966 4．498 4．472 2．632 3．015 3．127
常数项
(77．14) (81．91) (82．73) (70．16) (84．57) (91．35)
剩余到O．130 O．131 O．131 O．132． 0。128’ O．130
期期限(61．48) (61．68) (61．71) (55．961 (52．13) (52．33)
解释变0．0584 0．072 0．074 0．209 0．t89 O．22
量X1 (1．619) (1．992) (2．043) (5．192) (4．5171 (5．223)
解释变0．042 0．036 0．041 0．283
量慰(3．788) (3．230) (3．78S) (26．89)
解释变—2．436 -2．489 —2．464
量X3 (42．051 (．43．291 (-43．421
解释变-0．035 -0．147 0．242 0．051
量X4 (_0．616) (．2．681) (3．726) (0．819)
解释变O。4∞ O．7∞
量X5 (6．453) (10．39)
瓦2 0．531 0．528 0．528 0．410 0．3∞ 0．354
F_统计
1425．13 1692．7 2112．4 1750．9 1075．2 1378．O
量
D．W值O。∞9 O．03S ‘0．034 O．028 0．039 O．025
观测值
7549 7549 7549 7549 7555 7555
个数
方程4．7 方程铺方程4．9 方程4-10 方程4-11
0．036 0．032 0．029 0．032 0．027
常数项C4．436) (4．4451 (3．573) (3．868) (3．756)
剩余到0．002 0．002 0．002 0．002 0．002
期期限(4．318) (4．509) (4．043) (4．077) (4．705)
收益率
滞后1期
O．985 O．845 0．845 0．849 0．843
值
(503．') (71．61) (71．59) (71．701 (71．45)
收益率
O．141 0．142 0．186‘ O．143
滞后2期
(11．98) (11．∞1 (11．36) (12．081
值
解释变0．oD3 0．004 0．003
量X1 (0．489) (0．6041 (0。472)
解释变0．005 O．0∞ 0．∞6 O．∞6 O．006
量)Q (2．8371 (3．301) (3．305) (3．358) (3．342)
解释变-0．040
量x4 (-3．938)
蠢2 O．驰O．983 O．983 O．983 O．983
F．统计
87173．2 110676．2 88533．5 73829．6 886∞．2
量
D．w值2．203 1．938 1．937 1．956 1．938
观测值
7539 7529 7529 7519 7529
个数
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
表4．2对风险溢价的估计
方程4-13 方程4-14 方程4-15 方程4．16
4．397 -0．745 ·2．918 -O．767
常数项
(77．20) (．14．92) (-43。99) (．1 7．56)
剩余到O。130 0。052 0，013 O。052
期期限(61．57) (17．97) (5．53) (22．21)
收益率1期0．679 0．942 0．671
滞后值(58．74) (76．90) (58．20)
0．059 0．030
解释变量X1
(1．623) (0．716)
-0．958
解释变量X2, (．85．98)
．2．441 2．485
解释变量X3
(．42．15) (40．90)
．0．035 0．7r37
解释变量X4 (-0．61 6) (11．28)
0．411 O．346 解释变量搿
(6。48) (4，70)
豆2 0．66 0．526 0．613 0．534
F．统计量2438．8 2795．6 3974．3 2164．5
D-W值0．038 0．059 0．086 0．088
观测值个数7547 7544 7538 7544
注；括号内表示各参数的t—值。
4．3对利率风险结构实证结果的分析
4．3．1关于利率的风险结构
我们利用证券交易所的企业债券的信息来考察中国的利率风险结构。企
业债券相对于无风险国债是有一定的风险的，这种风险不仅仅是由于企业的
信用水平差异造成的，因此我们试图用它们过去的交易信息来估计其波动性，
作为其风险的测度。
对企业债券的风险收益率的实证研究表明，第一，企业债券收益率曲线
是向上倾斜的，到期期限T的系数都是显著为正的，表明到期期限长的企业
债券，其利率也相应高。第二，企业债券利率引入其滞后2阶值后，拟合效
4．利率的风险结构
果最好。表明企业债券利率具有一定的持续性，可以利用利率自身的信息对
今后的利率进行短期的预测。而且，实证结果表明，利率的滞后值的系数是
显著为正的，表明其前一个交易日较高的收益率可能意味着今天的利率也高。
第三，国债收益率显著为正的，表骧如果相应的无风险的国债收益率增加，
则企业债的收益也会水涨船高。这是符合我们的直觉的。第四，企业债券自
身的波动性并不能很好地说明收益率，即所考察的企业债对自身风险不很敏
感，利率的风险溢价不显著。面对国债收益率或国馈指数的波动性有着比较
高的敏感性。究其原因，可能是我们考察的这些企业债都是信用很高的，它
们的收益率与无风险的国债利率具有很高的相关性。在中国目前的企业债券
市场，只有信用极高的企业才被允许发行企业债。国债的波动性在一定程度
上反映了市场波动性。因此，企业债券利率受整个经济形势的影响比其自身
独特的风险因素可能大得多。所以才会表现出这样与经济理论相背离的状况，
具体原因如何，尚需深入研究。
在对利率风险结构的实证检验中，为了避免风险曲线出现明显扭曲，即
有违约风险的企业债券的利率还比同样条件的国债利率低的情况，我们把无
风险国债的利率期限结构纳入了我们的考虑范围，主要考察了反映整个国债
市场状况的国债指数的日收益率，和具体到某一个有一定代表性的国债品种
的收益率．而不是直接根据前面一节估计的利率期限结构得到的相应到期期
限的无风险利率作为国债收益率的代表，这样的处理略微有一些粗糙。但是，
鉴于中国目前债券市场的发展状况，我们选取的国债品种的收益率和国债指
数的收益率仍是有一定的代表性的，不失为一种次优的办法．
从风险溢价的影响因素来看，债券的剩余到期期限对风险溢价的影响也
是显著为正的。这表明，风险溢价随到期期限的增加而增加，这种关系表现
出一定的稳定性。即在不同的方程中，期限对风险溢价的影响都显著为正。
而前一个交易日的收益率对风险溢价的影响也是显著为正的，表明前一交易
日的信息在一定程度上可以对当前的风险溢价进行解释。前一交易日的利率
越高，则当前的风险溢价也可能会更高，表现出风险溢价的水平效应．国债
的收益率的系数为负，表明国债收益率越高，这样的风险价差越小．这和前
面关于我国企业债和国债市场相关性密切的解释是一致的。因为企业债和国
债收益率有较强的相关性，当国债收益率增高时，企业债券的收益与企业债
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
券的风险溢价减少，表明二者此时有走向一致的趋势。对我们所选的具有某
种代表性的国债，其收益的波动在不同的方程中对企业债券的风险溢价给出
了不同的符号。说明我们所选的该种债券自身独特的信息在不同的方程中的
作用是不同的。但是，‘国债指数的波动性对企业风险溢价是显著为正的。。表
明，当国债指数的波动性增加时，企业所要求的风险溢价也相应增加。也就
是说当发现经济中国债指数越是不稳定，越是希望企业债券有更高的风险溢
价作为补偿。
4．3．2中国的利率风险结构的立方图
图4．1中国的利率风险结构立方图
注：企业债到期收益率与国债收益率的比较．其中，绿色的表示企业债券收益率，蓝色的表示国债收
益率。交易时间是从2003年2月24日到2006年4月21日。在时间坐标(X轴)表示日历时间，
1表示2003年2月24日，2表示2003年2月25日，依次类推，如lOOO表示2005年11月19 B．
从立方图中可以清楚地看到，企业债券的收益率比相同期限的国馈收益
率高，表明我国的利率风险溢价基本是正的，由于企业债券风险增大而期望
得到的风险报酬更高。需要说明的是，因我国企业债的品种和交易数据的限
4．利率的风险结构
制，我们所选取的企业债券很有限，只有10个品种，所以图中看到的企业债
券收益率图象的系统性略差，其收益率随到期期限而增加的趋势在图中不太
明显。
4．3．3关于利率风险结构的一点说明
需要指出的是，我国的企业债券上市流通的都是信用级别比较高的，我
们没有考察风险较高的债券，没有信用级别低的债券交易信息，这样度量的
风险溢价应该说是不全面的。所以就我们估计的利率风险溢价模型，要说明
整个利率的风险结构，需要谨慎。今后应多发行企业债券，作为企业间接融
资的一种手段。也为利率的风险价格提供更多的交易信息。不过，这需要市
场比较成熟，需要市场参与者具有理性投资观念和掌握高超的风险管理技术，
才能根据市场交易所反映的信息来进行风险管理，得到利率的风险结构，不
能一蹴而就。
尽管还有待市场的发育，我们提供的方法对估计利率风险结构还是有一
定帮助的。利用我们得到的利率风险结构的有关信息，可以为其他没有市场
交易的金融工其(如贷款)的定价提供参考。
利宰市场化进程中商业银行利率风险管理
5．利用利率结构的信息对贷款定价
本章对贷款定价进行研究，在考察RAROC模型对贷款定价的基础上，
借鉴债券定价的OAS模型的思想，将二者结合起来对商业银行的贷款定价。
RAROC模型主要考虑贷款的风险，OAS模型则主要考虑其中隐含的期权对
利率的影响。而在实际的贷款业务中，往往既要考虑贷款的风险，又要考虑
其隐含期权的影响。因此，本章尝试将二者结合起来，以便对贷款更为准确
地定价。
5．1作为商业银行主要业务的贷款
5．1．1商业银行的主要业务——贷款
虽然近年来我国商业银行的中问业务和表外业务得到了快速发展，但是，
作为商业银行主要的收入来源的，仍然是贷款。我国目前的利息收入占到总
营业收入的相当比重，即便在金融与经济都高度发达的香港地区，其利息收
入在银行总营业收入中也占到65％。1国有银行最大的利润来源是存贷差，
属于垄断利润，国际金融界平均只是1．59扣吗％，而中国则达到3．50／o---5．5％，
是国际平均标准的两到三倍。2
因此，贷款对于商业银行而言，不仅是生存的基础，也是发展的保障。
贷款本息是否能按时足额回笼，是商业银行必须十分关注的问题。而贷款定
价是否合理，既关系到银行的利润大小问题，也涉及到贷款本息能否按时足
额收回的问题，商业银行莫不对此予以高度重视。
相对于商业银行资金的其他投放渠道(比如债券投资或者在同业拆借市
1王虹(2003)：利率市场化进程中商业银行的利率风险管理．‘四川大学学报(哲学社会科学版)'，2003
年第1期第18—22页。
2耀祝君，邓坤(2005)；从利率市场化谈我国商业银行的利率风险管理．‘天府新论)。2005年第5期．
110
S．利用利率结构的信息对贷款定价
场的放款)面言，银行发放的贷款是不容易在市场中进行交易的，因此缺乏
相关的市场定价信息。作为商业银行资产负债表中资产一方的主要部分，贷
款的流动性相对较差。通常，银行不能要求借款人提前偿还所借资金，以增
加银行资产的流动性．资产证券化是一种提高银行贷款流动性的方法，有许
多文献对此进行研究，本文在此不做深入探讨。因此，在缺乏贷款的市场定
价信息的情况下，银行往往需要根据自身所掌握的信息来对贷款定价．
随着中国利率市场化改革的深入推进，央行放宽了贷款利率浮动空间。
目前，贷款利率的上限已经完全放开，存在的限制是贷款利率的下限和存款
利率的上限。因此，商业银行有了相当大的定价自主权。但是，在实际操作
中，商业银行并不能随意定价．因为定价过高，则可能会驱使客户从事高风
险的经济活动，增加道德风险，可能导致逆向选择问题。或者抑制了客户的
借款需求，或者将潜在的客户拱手让予竞争对手，这是银行所不愿看到的。
如果定价太低，银行将无法实现盈利目标，使银行面临亏损的危险而难以为
继。因此，科学合理的贷款定价对银行有着十分重要的意义。
5．1．2当前通行的贷款定价方法
国际银行业从20世纪80年代中期开始关注贷款的科学定价问题，将合
理定价作为银行资产负债管理的重要内容．在利率市场化程度较高的西方发
达国家，商业银行的贷款定价主要有以下模式：
(1)成本导向型
贷款价格在资金成本的基础上加上目标利润而成。贷款价格=资金成本+
贷款费用+风险补偿费+目标利润。
这种定价模式从银行自身的角度出发，考虑了银行的筹资成本，相关经
营费用和业务所带来的风险，有利于商业银行补偿成本，实现其目标利润。
但是，在实际操作中，资金成本的归集和相关费用的分配却比较难于执行，
往往带有很大的主观成分。而对违约风险等相关的风险估计也难以精确量化。
此外，这种定价方法忽略了客户的需求以及同业竞争，也未考虑当前资金市
场的一般利率水平。可能因为自身的低效率而收取偏高的贷款价格将潜在客
户赶走。
111
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
(2)市场导向型
市场导向型，首先选择某种基准利率，然后针对贷款项目的违约风险以
及贷款期限，来确定相应的风险溢价，在基准利率上加上风险溢价点数，得
到具体贷款项目的利率。贷款利率=基准利率+风险溢价点数。基准利率通常
选择LIBOR，而风险溢价点数主要考虑客户的违约风险和期限溢价。我国目
前的境内外资银行外汇贷款的定价，一般就是以国际同业拆借市场利率为基
础加一定利差的方法，以反映银行成本，贷款风险和客户的综合效益以及市
场竞争等因素的影响。‘
这一定价模式与成本导向型相比，反映了市场的一般利率水平，同时也
考虑了市场的竞争状况，易于为借贷双方所接受。
(3)客户导向型
采取客户导向型贷款定价的银行在为每笔贷款定价时，全面考虑客户与
银行各种业务往来的成本和收益。来源于某客户的总收入要高于为该客户提
供服务的成本+银行的目标利润。具体而言，在确定贷款利率的时候，可以根
据下列关系来得到：贷款额×贷款利率×贷款期限×(1-营业税及附加率)+
中间业务收入×(1．营业税及附加率)≥为该客户提供服务所发生的成本+银
行的目标利润。
成本导向型和市场导向型定价模式都是针对单一贷款产品的定价方式，
而客户导向型定价模式则首先考虑与客户的整体关系，比较为客户提供所有
服务的总成本和总收入(包括中间业务收入)，并根据银行的目标利润来定价，
体现了“以客户为中心”的经营理念。
在我国目前商业银行的经营管理水平下，要施行客户导向型定价还需要
做很多基础性工作。
5．2贷款的风险及隐含期权模型
商业银行的贷款业务除了受到国家指导性宏观经济政策的影响外，贷款
自身的风险以及有关的贷款合同条款所赋予合同双方尤其是借款人的隐含期
权价值对贷款定价都有重要的影响。关于贷款业务的风险和贷款合同中隐含
期权的价值对贷款收益的影响，我们分别用RAROC模型和OAS模型来考察。
112
5．利用利率结构的信息对贷款定价
5．2．1 RAROC模型
RAROC(risk-adjustcd return Oil capital)是指经风险调整的资本收益率。
该模型自美国信孚银行(BankersTrust)在20世纪70年代末提出来以后，经
过不断完善，在银行业得到越来越广泛的认同，被国际上许多大型的商业银
行所采用。
目前世界发达国家的银行和其他金融机构都开发了各种RAROC模型，
提高金融机构自身的绩效，并且用于金融机构内部的不同行业和不同的业务
部门，使跨行业、跨部门的比较成为可能。
(1)RAROC模型的基本思想
传统的衡量企业盈利能力的指标普遍采用的是股本收益率(ROE)和资
产收益率(ROA)等指标．但是，这样的指标只考虑了企业账面盈利而忽略
了风险因素的影响。RAROC作为经风险调整的绩效测量(RARM)技术的一
部分，充分考虑了风险因素对资本收益率的影响，受到越来越多银行界人士
的青睐。
RAROC模型的基本思想是：将预期的损失进行量化，以坏帐准备等方式
从利润中剔除，同时考虑风险因素而采用风险资本或经济资本来衡量经风险
调整后的资本实际使用效益．所以有时也称为风险调整资本的风险调整收益。
它与传统资产收益率的区别在两个方面：一是收益方面(即原算式中的
分子)，在传统的收益中剔除掉预期的损失，进行风险调整。二是资产或股东
权益方面(即原算式中的分母)，考虑风险而改用经济资本或风险资本。因此，
RAROC考虑了风险而从收益和资本两方面对传统指标进行了调整。这样，就
使银行的收益与所承担的风险直接挂钩，与银行最终的盈利目标相统一，为
银行各个层面的业务决策、绩效考核、目标设定等多方面的经营管理提供重
要的、统一的标准和依据。RAROC方法改变了过去银行主要以权益收益率或
股东回报为中心考察经营业绩和进行管理的模式，更深入更明确地考察风险
对商业银行的巨大影响。
(2)RAROC模型的计算方法
RAROC的计算公式如下：
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
冗4RDC=—R-OE—-EL CAR (5．1)
其中，矗为收入，OE为经营成本，EL为预期损失，CAR为风险资本，也称
为经济资本。整个公式衡量的是经济资本的使用效益，RAROC的值较大时比
较好。在RAROC计算公式的分子项中，风险带来的预期损失被量化为当期
成本，直接对当期盈利进行扣减，以此衡量经风险调整后的收益；在分母项
中，则以经济资本或非预期损失代替传统ROE指标中的所有者权益。
不同风险类型的预期损失有不同的计量方法，但它的要素有四个方面：
违约率(PD)，违约损失率(LGD)，违约风险值(EAD)和期限(M)。
风险资本CAR的计算类似于在险价值VaR，但它是从资本的角度来考察
的，也就是经风险调整的资本。具体算法和在险价值相似，只是以资本作为
计算的基础。比如，考虑在99％(当然也可以考虑95％或其它的值)的置信
水平下一年期的风险资本CAR，其计算公式为：
CAR=AXo'×Otoml(5-2)
其中，彳是所使用的资本额，盯是其一年期的标准差，而n。是标准正态分
布的左分位点。如果是每周的标准差吒，还要调整为一年的，即：
CAR=Axowx452×％m (5-3)
其他的数据如每天的标准差，也可以采用类似的方法进行调整。
信孚银行还考虑了税率的影响，即他们采用的公式为：
CAR=4×％x、／52XOto．01(1一f，)(5-4)
f．为税率。
非预期损失的计算方法也有很多种，Sunders等(2003)给出了计算贷款定
价中的非预期损失的两种近似替代方法：
一是利用企业债券市场的信息来估计。他们从久期模型中得到启发，采
用类似的思想，利用债券市场信息来估计非预期的损失。在久期模型中，贷
款的市场价值变化百分比是和它的久期以及利率冲击的强度兰二有关系的：
1+r
竽：．巩≠之。蒋久期的概念应用于非预期损失的计算，有：
114
s．利用利率结构的信息对贷款定价
AL=一DLxL×7 (5-5)
其中7是由于信用变化可能导致的最大信用风险溢价，或者贷款的风险因子。
Sunders等(2003，p．290)采用与该借款人(或资产)信用等级相同的交易债
券的信息，计算各债券收益率与相应久期的国债收益率的利差，取利差中的
最大者。或者为了避免极端值的影响，将利差按顺序排列后，取处于第99％
^。
(当然也可以是别的数，比如95％)的位置那个利差，除以(1+r)(即．竺L)，
1+r
得到贷款的风险因子，y。比如，如果该借款人是AAA级的(这个信用等级可
以采用信用评级资料)，则计算所有AAA级债券的收益率与具有相应久期的
国债收益率之差，选取最大的那个利差作为△r的估计值(或者为了避免极端
值的影响，比如400个AAA级债券中选利差最大的4个债券来作为最糟糕的
那1％的风险溢价)，然后计算7：：竺，最后得到非预期损失的估计值。
l+，
二是利用商业银行自身以前的历史信息来估计。采用未预期到的违约率
与违约发生时贷款损失比例来计算非预期损失。考虑到贷款自身的风险特征，
而对实际能收到的贷款收益率进行计算，其计算公式为：
RAROC：土x100％ (5．6)
屯x茁
其中t是每一元资金在一年内收到的贷款收益，包括贷款利息与其他收费。
屯是未预期到的违约率．Ⅳ是贷款违约发生时的损失比例。
在‘金融风险管理者手册》中介绍了计算RAROC的三个步骤：1
第一步，风险度量。这要求度量组合的风险暴露、波动性和各风险因素
问的相关性。
第二步，资本配置．这要求选择一个置信水平和度量VaR的时间长度，
即将资本转化为经济资本。
第三步，业绩测度。这要求对风险资本的业绩表现作调整。
因此，将黜讯oC定义为：
RAROC：—EV—A：—R-(C—×k) (5．7)
1参见Financial Risk Manager Handbook,Third Edition，pp．595-601．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
其中EVA表示经济增加值，冠表示利润，C表示资本，而k表示折扣率
(discount rate)。式(5．7)表示单位经济资本的风险调整收益率。
(3)RAROC模型的应用
RAROC模型在商业银行经营管理中有着十分广泛的用途。其主要的目标
就是建立一个基准以评估商业活动的经济收益。RAROC还和股东价值和经济
增加值等概念相联系。
．I认ROC的一个重要应用就是全面风险管理。因为它将所有的业务，各个
层面的活动，都通过将其收益经风险调整，然后除以经济资本(也就是经风险
调整的资本额，而不仅仅是所运用的资本，也即VaR概念对应于资本的CAg)，
将收益调整为风险调整收益率。这样，各种业务都可以进行比较，其对于经
济资本的配置具有重要意义，可以增加RAROC高的资本配置，减少RAROC
低的项目。这就是所谓的全面风险管理体系。
就贷款而言，RAROC可用于贷款决策，通过计算经风险调整的贷款收益
率，可以与菜一预先设定的标准进行比较，以便做出贷款发放与否的决策，
或者对相应的合同条款、合同利率进行调整。RAROC可以用于贷款定价。
RAROC模型由于操作简便，易于理解，并且对涉及金额较大的贷款，可以有
效地反映贷款中的风险因素，得到国际大型银行的青睐，被广泛用于对大客
户的贷款收益率的计算、贷款定价和金融决策中。
在实际应用中，可以在(相应期限上的)无风险利率的基础上，考虑贷
款的期限，直接和间接费用，贷款风险，贷款的目标利润率等进行贷款定价。
而资金成本(实际存款利率的平均数)、经营成本、预期的信用风险成本、以
及税收成本，这些都可以基点的方式来表示。对于我们的定价模型，则需要
考虑将预期的风险成本转换为用RAROC模型来度量的风险溢价所确定的基
点。此外，对贷款定价有影响的还有贷款的方式：信用贷款，保证贷款，抵
押贷款和质押贷款。
国内有一些文献探讨了RAROC模型的应用，如袁桂秋(2003)，赵家敏
等(2005)，李彩虹和高军平(2006)等。
关于RAROC，我们主要关注的是它可以提供有关贷款的风险信息，不仅
仅是信用风险。因此，单纯计算信用风险来估计确定黜～ROC是不够的，需
要全面综合地考虑一笔贷款给商业银行带来的风险与收益，经风险调整的收
5．利用利率结构的信息对贷款定价益率。可以用脚Dc=警=丝CAR来度量因贷款风险所需要的风险
补偿，以求得贷款利率在对应期限的无风险利率基础上所需增加的基点数。
5．2．2期权调整利差OAS模型
在利率市场化背景下，商业银行的贷款业务也具有高度的利率敏感性，
利率风险是商业银行等金融机构管理者最关注的风险之一。在商业银行的利
率风险管理中，传统的缺口管理方法忽略了期权的存在，没有考虑这些隐含
期权对贷款定价的影响。
根据中央银行关于人民币存贷款利率管理政策的规定，城乡居民和单位
人民币活期存款均是每年结息一次，并以结息当日挂牌公告活期存款利率计
付利息；对定期存款，则按存单开户日所定的利率计付利息，不管期间利率
是否进行调整。对贷款利息，均是一年一定的办法，短期贷款(一年以下)
则不调整，按合同利率计息。因此，定期存款、贷款对当前利率不敏感。储
户在利率调高时希望将原有存款取出，以新的利率再次存入。其实就是储户
执行提前支取的隐含期权。而是否执行，则一般会取决于原定期利率与提前
支取所按活期利率之差(作为提前支取的损失)和新旧定期利率之差(提前
支取的收益)．同样，对贷款而言，当利率下降时，借款人希望以新的低利率
作为还款计息基础。因此当利率下降时就可能执行提前还款的隐含期权。而
是否会执行该期权，则取决于提前还款可能遭受的各种变相的罚金(或者银
行所称违约金)和新旧贷款利差。当贷款利率提高的时候，客户可能会发现
贷款成本增长过大，超过其承受能力，从而将投放在其他渠道的资金抽回，
提前还贷。也就是执行贷款中所隐含的提前还款期权。对银行而言，这些隐
含期权的执行会使其现金流出现异常变化而受损．另一方面，银行对利率的
调整时间(重定价)存在滞后，也可能因此遭受潜在的损失。此外，银行资
产和负债的期限不匹配，也是银行可能遭受潜在损失的原因。
1997年，巴塞尔委员会公布的《利率风险管理原则》中明确指出：一种
日益重要的利率风险是隐含在银行资产负债中的期权风险，银行除了直接从
事利率期权交易之外，许多未在市场中交易的资产和负债中往往隐含着期权，
117
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
而银行则是这些隐含期权的多头持有者，承担着很大的期权风险。因此，需
要对这些隐含的期权定价以在贷款合同利率的确定中体现出其影响。债券定
价中考虑隐含期权的OAS模型可以对我们有所启发。
(1)OAS模型的含义。
期权调整利差OAS(Option adjusted spread model)模型本来是用于考察
具有隐含期权的债券定价模型，是一种重要的、应用日益广泛的利率风险度
量方法。OAS是指在根据隐含期权调整未来现金流之后，为了使债券未来现
金流的贴现值之和正好等于债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平
行移动的幅度。
期权调整利差OAS是相对于无风险利率的幅差，通常用基点(basis
points，bp)表示。它使一系列不确定的未来现金流的理论价格等于市场价格，
通常可以看作是投资者承担了各种风险(比如流动性溢酬、违约风险和模型
风险)而得到的补偿，减去任何隐含期权成本的净值。
(2)OAS模型的计算
模拟计算OAS的基本做法是：
第一步，利用当天不含权债券的市场价格确定当日的基准利率期限结构，
根据历史信息或相应利率期权的隐含波动率构建一条利率波动率期限结构。
第二步，运用适当的随机过程描述利率动态变化，采用合适的模拟方法
生成未来利率变化的各种可能路径。
第三步，根据债券隐含期权的性质，沿每一可能的利率变化路径调整和
计算该情形下的未来现金流。
第四步，计算OAS。其计算公式为： p2专鬈喜意&8)
可以反复调整OAS，直到计算得到理论价格等于实际价格。其中，Ⅳ是模拟
得到的利率路径的数量，f是进行模拟时设定的时间步长的分隔点，彳是每个
时间步长中的基准利率水平，CF,”是第玎条利率路径下经过期权调整后未来t
时刻的现金流。也就是说，计算OAS是在每一条利率路径中，对未来时刻的
经期权调整的可能现金流贴现，将各条路径的现值求平均得到债券的理论价
118
S．利用利率结构的信息对贷款定价
值v，对基准利率进行调整(加上OAS)，使得V等于市场价格P，这个调
整的部分就是OAS。
(3)OAS模型的应用，
期权调整价差OAS技术可以被用于计算经期权调整的盈余价值，即用经
期权调整的资产价值减经期权调整的负债价值。可用于分析对冲技术，该技
术可以对期权调整余下的价值部分免疫。可以计算期权调整的久期(对利率
变化引起的价格的敏感性测度)和期权调整的凸性(利率变化引起的经期权
调整的久期的变化)．还可以用于收益分布和用于对资产／负债现金流的免疫。
OAS的一般应用有：第一，对利率敏感性固定收益证券定价。第二，用
于资产比较。第三，可用于利润分析。比如保持OAS为常数，考察价格怎样
随各种因素的变化而变化。或者，保持价格不变而看各种因素怎样影响OAS。
第四，可用于产品定价。比如，当对利率敏感性现金流进行贴现的时候，要
高于无风险利率多大的价差才可以对产品风险予以补偿。第五，公司价值评
估或业务账面价值评估。
运用OAS模型，可以对隐含期权的影响进行量化，对利率风险进行管理。
OAS模型可以为风险管理者提供资产负债结构调整的有用信息，可以对商业
银行的预期利润率提供一个衡量指标。而且，利用OAS还可以计算出资产负
债的有效久期和有效凸性，改进久期管理中未考虑不确定性现金流的缺陷，
有效提高资产负债之间的匹配性，提高利率风险管理的绩效。OAS方法可以
将贷款中所隐含的各种复杂的期权用一个数值表现出来，便于决策人员和风
险管理者在实际中操作应用。
当然，OAS模型也有缺陷，第一，该测度依赖于模型质量和假设。第二，
市场价格可能找不到．第三，只有那些具有相似的隐含期权的债券，其OAS
才可以比较。第四，需要计算很多个未来状态，这可能是耗时的。第五，OAS
是一个理论上的平均数字，从它的计算中可以看出它假定每条路径上的OAS
都是一样的，这显然不符合现实。第六，OAS无法反映某些非利率风险驱动
因素的影响。
OAS模型的基本思想是通过在无风险利率的基础上增加一个差额
(Incremental spread)来表现由于债券具有的隐含期权对债券价格的影响。它
119
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
并不直接运用期权定价的原理来为隐含期权的金融工具定价，度量隐含期权
金融工具的利率风险。而是通过模拟其影响而确定出一个具体的值。oAS模
型考虑到了利率期限结构并非水平直线的实际。而且，对于具有隐含期权的
债券，该模型还考虑到由于将来利率变动引起的隐含期权价值变化从而影响
未来现金流的变化。
借助OAS的思想，我们可以考察贷款中隐含期权的价值的影响，以将其
反映在贷款定价上，体现在贷款合同的利率确定上。商业银行的贷款业务其
实可以看作是基本贷款和隐含期权的组合，见表5．1。
表5．1商业银行存贷款业务中隐含的期权
贷款存款
隐含期权提前偿还推迟偿还违约提前支取
基本贷款基本贷款基本贷款基本存款+回售
期权分解
+赎回权+延迟期权+回售期权期权
银行在期权上
看涨期权空头看跌期权空头看跌期权空头看跌期权空头
的头寸
的那种假想的存款。
贷款中所包含的期权是复合期权，关于复合期权的定价，可以参考有关
的复合期权定价的文献。但是，我们主要关心的不是贷款中复合期权的具体
价值的计算，而是考虑这些隐含在贷款合同中的复合期权对贷款价格，即贷
款利率的影响。
在实际中，如何将贷款中所隐含的期权价值用OAS方法明确计算出来，
是一个值得深入探讨的问题。首先因为贷款通常是不交易的，这就没有直接
可观察的市场价格信息。二是不能很好地通过未来现金流来计算理论上的隐
含期权价值。
我们认为，其实这些隐含的期权都是与贷款密切联系的，其现金流可以
看作是基本贷款加上～些期权得到。因此，我们可以在有交易的市场中，找
到利用这些隐含期权的债券价格所推导出来的OAS，用它来代替贷款定价中
的因隐含期权影响所需要加的基点数。一句话，就是用市场中交易的数据来
处理贷款定价中的OA$的估计问题。当然，要找到有类似的隐含期权的债券
可能并不容易。另外一个方法就是直接根据贷款的隐含期权的特点进行模拟，
得到隐含期权对贷款利率的影响，求得吼峪的估计值。
5．利用利率结构的信息对贷款定价
关于OAS的含义，有观点认为0AS是剔除了隐含期权的影响后的其他
因素如风险等的价差，我们认为这样的理解是欠妥的。其原因在于：首先，
如果是剔除了期权的影响，那么就意味着不同的期权不会影响OA$，因为此
时的OAS已经与隐含期权无关，其影响已被剔除。其次，事实上，从OAS
的计算过程中，就可以清楚地看到，隐含期权的影响体现在未来现金流的模
拟中，cF正是受到了隐含期权的影响而发生变化，也正是这个原因，该现金
流被称为经期权调整的现金流。最后，如果期权的影响被剔除了，不在OAS
中，那么，OAS究竟是指什么呢?按照陈蓉等人的理解，0AS可能反映了以
下两个方面的结合：其一，在剔除期权影响之后投资者所承担风险的相应报
酬；其二，证券被错误定价的程度．可是，需要注意的是，我们所考察的不
是无风险的国债收益率么?而具有隐含期权的债券价格之所以不等于无风险
国债的价格，不就是因为其具有隐含期权么?如果剔除期权的影响，投资还
承担什么风险呢?何来风险报酬?当然，按照利率期限结构的风险溢价理论，
可能有流动性风险，但这样的风险可以在所选的基准利率期限结构中予以考
虑。进一步，如果说OAS还包括证券被错误定价的部分，且不说在一个有效
的市场中，这样的错误定价会被套利力量所消除，即便真有错误定价，这样
的错误定价可能在所有的债券中出现，并不单是具有隐含期权的债券所独有，
为何要归于经期权调整的债券中呢?因此，我们认为OAS应该包括期权的影
响，是隐含期权的影响在利差上的体现。如果说债券有什么风险，那也只是
流动性风险，我们可以在基准的利率期限结构中包含这样的风险溢价，这时，
OAS就是隐含期权在利差上的综合体现。之所以说是综合体现，是因为债券
可能隐含多种期权，而OAS只是这些期权综合作用之下对利差的影响。
5．2．3影响贷款收益率的因素
对贷款收益率的影响因素有很多，大致包括贷款期限、贷款的基础利率、
风险补偿情况、贷款合同中隐含的各种期权以及贷款的相关费用。
(1)贷款的期限。贷款期限的长短反映了资金的时间价值以及未来不确
定性因素的影响。一般而言，贷款期限越长，银行要求的贷款收益率也越高。
(2)贷款基础利率。它反映了银行发放一笔贷款时的加权资本成本或边
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
际筹资成本。可以用相应期限的无风险利率代替，这可以根据利率期限结构
求出来。
(3)贷款的风险补偿。主要是根据借款人的信用风险状况而定。这方面，
利率的风险结构可以作为计算的基础。。
(4)贷款合同中的隐含期权。银行作为贷款中隐含的各种期权的空头持
有者，面l|缶着相当大的潜在风险，所以贷款中隐含期权价值的大小，会影响
银行的收益率。
(5)贷款的相关费用。贷款相关费用主要指贷款申请费用。
(6)其他非价格条款。比如补偿性存款余额，即在贷款中实际上不能供
借款人使用而必须保留在银行帐户中备用的那部分资金，这实际上是变相的
提高贷款利率的一种手段。还有银行按规定必须计提的准备金，也对贷款收
益率有影响。
5．2．4贷款定价的模型
对于贷款而言，银行当然希望在签订合同之前就将所有能控制管理的风
险进行处理，以便合理确定贷款价格。考虑到贷款中的风险和隐含期权的影
响，我们可以将RAROC模型和OAS模型结合起来，把银行的贷款利率表示
为：
1+，(f)+，(力+D4s (5．9)
其中，r(f)是相应到期期限的无风险利率，也就是贷款的基础利率，该信息
可以通过对利率期限结构的考察得到，可用对应到期期限的收益率来表示。
，(力表示由于贷款风险而要求得到的风险补偿，以利差基点表示。具体而言，
它受到RAROC、贷款风险大小、期限和预期损失等因素的影响，可以表示为：
，(y)=‘xs。×4t Xao．ol+％+觑(5-10)
其中，‘表示要求的经风险调整的收益率，而口仉仉表示其收益率分布的在
置信水平为99％的分位点(当然我们也可以选95％或其他的置信水平)。乞表
示每一元贷款所需要的运营成本，口表示单位贷款额的预期损失。伽s则是
考虑到贷款中隐含的各种期权而对贷款利率所做的调整。
5．利用利率结构的信息对贷款定价
这里，我们假定贷款的风险补偿与贷款中所隐含的期权价值是相互独立
的，具有可加性。一笔贷款能不能发放，就要看经风险调整的资本收益率‘能
否达到银行所设定的标准。在实际发放贷款的过程中，银行则可尽量追求
RAROC最大化，在根据贷款项目所隐含期权特征确定出OAS补偿之后，尽
量让RAROC最大。
5．3贷款定价的应用——对住房抵押贷款定价
本节将前面所讨论的贷款定价方法应用于对住房抵押贷款的定价中。先
简单回顾中国住房贷款的发展，接着探讨现在通行的贷款方式，其避险的方
法可能存在的问题，最后提出我们的抵押贷款定价模型。
5。3．1个人住房抵押贷款定价中存在的风险及其管理
(1)中国住房贷款的发展
中国建设银行1992年开办的住房贷款是中国最早的住房贷款。1998年，
我国实施了新的个人住房分配政策，取消了福利分房，实行货币化分房。随
着改革开放后社会经济环境与广大城镇居民收入水平的增长、消费观念的变
化，1998年以后中国实施的一系列刺激内需的住房投资政策，广大城镇居民
对住房的需求日益增加。1998年开始的，住房改革促使了房地产市场的迅猛
发展，个人商品房的购买呈快速增长的态势，房地产价格不断上升，单位平
方米的房价从三位数达到四位数，有的地方甚至达到了五位数。一套房屋的
售价已经达到了居民年收入的几十倍。居民对住房贷款的需求迅速增加。1999
年中国人民银行发布了关于消费信贷的指导意见，个人住房贷款进入了快速
发展阶段。各地个人住房消费信贷都在不同程度的急速增长．四大商业银行
个人住房贷款的余额也呈现出快速增长的势头。各商业银行个人住房贷款余
额增长了数倍。个人住房贷款的增长成为个人消费信贷增长的主要动力。
个人住房抵押贷款是指房屋购买者以所购住房为抵押担保品向银行申请
贷款，然后以所贷的金额作为购房款付给建筑开发商，而贷款则以年金的形
式按月向银行偿还。当借款者违约时，银行可将该不动产拍卖以使损失降低
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
到最低程度。个人住房抵押贷款的目的是为了减轻购房者的支付压力，让更
多的中低收人者可以购买住房。其借贷期限较长，一般为二、三十年。
通常，银行认为个人住房贷款风险低、利润稳定、不良贷款率低。个人
住房贷款成为各家银行力争的对象。
(2)中国个人住房抵押贷款的现行做法
现行的住房抵押贷款发放中主要考虑贷款限额，并根据借款人的相关资
料所反映出的还款意愿和还款能力等方面的信息，在国家规定的基准利率的
基础上适当调整贷款利率。在实际操作过程中，目前主要是根据国家的有关
政策和银行内部制定的一些规则来决定是否发放贷款和贷款的限额，即决定
可贷几成购房款。而对贷款利率，信贷人员通常都会采取比较优惠的利率来
争取客户，在某种意义上形成了一种倒逼定价机制。
商业银行决定发放贷款与否、发放贷款的限额如何，除了国家和银行内
部的有关规定外，银行在考察借款人方面，则主要收集借款人的下列信息：
借款人基本情况、借款人收支情况、借款人资产表、借款入现住房情况、借
款人购房贷款资料、担保方式、借款人声明等要素。且不说这些信息的真实
性如何，单就其掌握的信息来看，银行实际上主要考察的是借款人的还款能
力方面的信息。即便是在这方面，许多银行对借款人所负债务方面的信息掌
握得还是较少，没有掌握借款人总的资产和负债信息，更不用说其潜在的支
出义务了。
对于还款意愿方面，这些所收集的借款人信息提供的资料比较有限。由
于征信制度尚未建立健全，个人和银行之间存在严重的信息不对称。个人无
法传递有关自身守信的信息，银行也不能充分了解借款人的资信状况，只能
根据社会平均的信用状况来决定贷款的条件。这样可能导致逆向选择的问题。
虽然银行也可以进行内部的信息调用，以考察借款入在本银行中的信用记录
及相关信息。但是，就目前银行所掌握的信息来看，这样的信息往往是相对
较为缺乏的，而且不同银行间缺乏信息共享，可能会给信用不良的借款入以
可乘之机。
利率方面，现行住房贷款则几乎没有对借款人做明显的区分。没有根据
借款人不同信用，风险级别等在利率上做相应的调整。由于征信体系提供的
信息有限，银行只好按社会平均信用状况来确定贷款利率。另外，信贷人员
5．利用利率结构的信息对贷款定价
为了扩大业务，往往有着向客户提供最优惠利率的倾向，以争取更大的业绩。
这样，基本上没有体现出针对借款人个人独特的信用风险和相关风险对贷款
利率的影响。
(3)个人住房抵押贷款中存在的问题
因为个人住房抵押贷款一般都采用房产抵押的方式，房产按揭在抵押的
基础上进行二级担保。所以，银行将个人住房抵押贷款看做是安全性最高的
信贷业务之一．从国际国内的情况来看，很多银行都将其定为支柱业务。但
是，住房抵押贷款往往涉及到以下问题：
第一，资金来源分散而贷款投放集中，住房贷款一旦发放，往往涉及到
大额资金，而这些贷款资金一般都是来自分散的广大储户的储蓄存款。使得
资金从分散的来源集中于某一个借款人手中。银行作为连接散户与大宗资金
需求者的桥梁，承担了双向风险。而一旦银行发生，往往涉及到广大居民的
资金安全，影响到居民安定的问题，因而具有特殊风险。
第二，资金来源期限短而贷款投放的期限长。住房抵押贷款的期限一般
都较长，贷款周期长达20-30年，而存款中的绝大部分是5年以下的定期存
款或活期存款，而5年以上的长期储蓄存款占的份额极小。银行在这个“续
短为长”的过程中积聚了风险．
第三，资金来源小而资金投放量大．分散的广大储户提供的资金很小，
住房贷款一旦发放，往往涉及到几十万甚至上百万元人民币的贷款．银行在
这个聚少成多的过程中，实际上也承担了相应的风险．
(4)个人住房抵押贷款中的风险
随着个人住房抵押贷款的迅速增加，个人住房的不良贷款率也显著增加，
其潜在风险逐渐显现。国际经验表明，住房抵押贷款风险的充分暴露约在贷
款发放3-5年之后．随着贷款增加，其潜在的风险也逐渐积聚，到一定程度
就会暴露出来。
首先，贷款限额管理提供的风险保障有限。现行贷款发放行为中，体现
对风险的考虑的，主要是贷款限额。如果借款人风险高，则限额就可能很低，
甚至可能不予贷款．这样的做法旨在给作为资金提供者的银行一个保障。当
客户发生到期不履行还款合约的时候，银行可以将其所抵押的住房以拍卖等
方式进行处置，以收回资金。在其他条件相同的情况下，贷款限额越低，银
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
行的资金就越有保障。银行通过这样的方式保障收回资金，其实隐含一个条
件，即当银行在对客户所抵押的住房进行处置时，能容易地在市场中脱手，
并以不低于客户所欠偿还的资金脱手。但实际上却未必如此。因为所抵押的
房产价值可能出现大幅下滑，尤其是在金融风险导致金融危机的时候，所抵
押的房产价值可能低于未还清的贷款本息和，这时就可能产生借款人违约的
危险。如果出现抵押物的处置成本太高，或者出现市场恐慌，银行根本就没
有办法脱手变现，银行就可能被迫成为房东，这样势必会给银行带来风险。
因此，贷款限额这样的风险防范措施，其作用是有限的。
对贷款限额确定的过程中所依据的借款人信息，在长期中可能发生很大
变化。在贷款期间，商业银行对借款人的经济状况难以预测，监控起来难度
也很大．对借款入的信誉、品德、工作状况难以准确及时的掌握，这对贷款
资金的安全性构成了潜在威胁。因此，从银行角度讲，个人住房贷款仍然存
在较大的风险。其中，信用风险是抵押贷款面临的最大的风险，也是最难处
理的一种风险。《巴塞尔协议》也将“完全以居住用途的住房抵押贷款”列入
“高风险资产”，其风险资产权数为50％。
其次，利率变化会给银行带来风险。个人住房贷款业务存在一个资金来
源期限短而资金期限长的矛盾，这就使银行暴露在利率风险下，当利率发生
波动，银行就可能遭受损失。如果利率上升，商业银行会因为合同的低贷款
利率而受损，虽然银行可以定期根据市场利率调整，但一般而言，银行并不
是立即调整的，这中间有一个时间差。这个利率调整的时间差实际上给银行
带来了风险。就存款方面而言，利率上升意味着储户可能会将资金提前支取
并以新的高利率存入银行，这一隐含期权的风险就转换为了现实的损失。如
果利率下降，则贷款人可能从当前资本市场融资而提前还款，从而使银行预
期的收益率得不到实现。如果利率上升太大，借款入可能发现贷款支出比预
想的要大得多，可能从其他渠道抽调资金而提前还贷，这在经济生活中是很
常见的。因此，隐含期权可能给银行带来潜在的损失。此外，银行的住房贷
款通常都是以名义利率计算的，当发生通货膨胀以后，可能使银行产生购买
力风险。
最后是政策性风险。住房金融还存在政策性风险，在贷款的发放上有许
多规定，比如关于优惠利率的有关规定。但是，商业银行发放与否所依据的
5．利用利率结构的信息对贷款定价
是当前的政策法规及内部规定，而不是今后可能出台的政策。如果政策的长
期有效性不能保证，则可能存在政策风险。在中国的渐进市场化进程中，利
率的生成机制，发展变化模式以及利率变化的幅度与频率，都会发生变化，
从而导致相应的利率风险。’
住房金融不光政策性较强，区域性差异也很明显，宏观经济形势的发展
对住房抵押贷款的影响也是一个重要的因素。而住房金融风险的扩散性强，
一旦发生危机，会迅速大面积扩散，危及整个金融市场的安全和整个国民经
济的健康发展．
5．3．2个人住房抵押贷款定价模型
通过前面的分析，我们认为采取贷款限额来保护银行利益不受损失固然
有一定的作用，但准确的贷款利率可能对银行的风险管理更有帮助。可以把
银行的住房抵押贷款利率表示为：
1+rO)+巳+日+‘×A+％
2=s，×石׉ (5．10)
其中，rO)是相应到期期限的无风险利率，也可以看作是贷款的基础利率，
可以利用利率期限结构的信息来得到。1+，(f)表明了银行可以将资金用于购
买无风险的国债所获得的利率，也可以看作是贷款的机会成本．cd则表示单
位贷款所分担的经营成本，可以通过营业成本与贷款总额之比来计算。田表
示～元贷款所可能出现的预期损失，我们在贷款定价的时候将能预期到的损
失考虑进去，这个数据各银行可以通过既有的贷款信息，结合该笔住房抵押
贷款来估计可能出现的预期损失。L表示银行要求的经风险调整的收益率，
也就是RAROC，表现为基点(bp)，这是一个预先设定的基点数，是银行决
定发放贷款与否所依据的标准，在发放每一笔贷款的时候，实际计算的
RAROC可能比‘高。2=s，×√fXal_ji是风险调整因子，其中，j，表示贷款价
值的标准差，q一。表示置信水平为声(如99％)的分位点的值。在正态分布
假定下，置信水平为99％的分位点4。为2．33。当然，银行也可以根据自身
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
掌握的历史信息来确定风险调整因子。最后k则表示因为贷款中所隐含的期
权在贷款利率上的体现，也以基点表示。银行可以通过采取模拟的方法，模
拟贷款利率变化路径中借款人提前偿还或者推迟偿还的期权执行情况，来确
定隐含期权对利率的影响。需要注意的是，在确定k的时候要将风险因素排
除掉。当然，如果无风险的国债市场足够发达，交易品种足够多，可以从市
场交易中得到相应的隐含期权所体现的OAS，也可以借用。需要注意的是，
这样的隐含期权的价值并不能完全用。来表示，因为在贷款中隐含的期权是
不可独立交易的，隐含在贷款中，而贷款本身也通常是不可交易的。
5．3．3结论
在贷款的定价实践中，现行的定价方法对借款人的独特风险考虑得相对
不足，我们利用RAROC模型来考察风险对贷款利率的影响，然后，针对贷
款中可能隐含的期权对未来现金流的影响，我们提出将RAROC模型和OAS
模型结合起来，以便为贷款利率的确定提供一个更精确的方法。这样既考虑
了风险(不仅仅是信用风险)，又考虑了隐含期权对贷款收益的影响，将二者
的影响以在无风险利率和经营成本基础上加上一定的基点的方式，在贷款定
价中体现出来，从而提供了一个更为合理的定价方法。
在实际操作中，可以用我们在第三章所讨论的利率期限结构提供的信息
来确定基础利率，也可以按照国家的基准利率。而对贷款利率的风险於偿，
商业银行可以根据自身所掌握的客户内部评级资料标准、以及违约风险损失
等相关信息来确定其风险溢价，也可以参考我们在第四章所研究的利率风险
结构提供的信息，确定贷款中风险溢酬。而期权调整的利差，则可以根据债
券市场的相关信息，通过技术处理获得，或者银行自己通过模拟，考察有关
利率变化而导致未来现金流变化，进而将隐含期权的影响估计出来。
‘．利率市场化进程对商业银行投融资行为的影响
6．利率市场化进程对商业银行
投融资行为的影响
上一章中我们探讨了银行业务中的一个重要的内容——贷款的定价问
题。本章则站在全局的角度来研究银行整个的投融资行为，研究利率市场化
进程对商业银行的影响。
随着利率市场化改革的深入，银行的投融资行为将受到利率波动增大的
影响。银行利润更大的波动性加大了银行的破产风险，而预算软约束则减弱
了破产威胁对银行投融资行为的警示作用，使银行更愿意冒自己不能承担的
风险，从而给整个金融系统带来更高的风险。
1994年，中国建设社会主义市场经济体制的目标正式确立。随后，金融
领域的市场化改革也积极而稳健地进行。金融自由化的核心是利率市场化，
让利率最终由市场来决定。利率市场化是指金融机构资金的利率水平由市场
供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化(杨
建，2006)。具体而言，利率市场化就是指中央银行借助市场力量来调节和影
响资金供求，调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导
作用；商业银行则以中央银行基准利率为引导，根据资金市场的资金供求变
化自主调节并确定可贷资金的价格——两J率，达到其自身利益最大化。利率
市场化在提高商业银行决定利率的自主作用的同时，也给银行带来了前所未
有的风险，对银行的风险识别与计量技术、风险管理手段提出新的挑战。利
率市场化给商业银行带来的风险日益受到学术界和银行管理者的重视。黄金
老(2001)研究了利率市场化进程中商业银行风险控制。有的学者研究了国
外利率市场化对银行业的影响以资借鉴，如李勇(2002)、萨奇(1996)、孙
韦(2003)、邵伏军(2004)等。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
6．1利率市场化条件下的银行投融资行为模型
回顾中国的利率市场化改革进程，利率市场化改革在整个经济改革的进
程中起步相对较晚。但是，利率市场化改革在稳步进行。对商业银行而言，
这既带来机遇，也带来了更为严峻的竞争。一方面，对优质客户的争夺使得
银行争相降低自己的贷款利率，削弱了自己的利润空间，同时这种单个银行
的“最优化”行为却造成整个金融系统内资金密集于所谓的优质客户，增大
了系统风险。正因为如此，管理当局对放开贷款利率的下限持十分审慎的态
度。另一方面，保持存款利率基本不变的同时逐步放开贷款利率上限，看似
扩大银行的差收入，使得银行可以提供资金给风险更高的需求者，在一定程
度上可缓解中小企业融资难的问题，实际上却隐含着更高的风险，对银行的
风险管理提出了新的要求。对计划体制下演进而来的国有商业银行，这无疑
是一个十分痛苦的学习成长期。如果说利率改革之前，银行的风险主要是由
于体制性原因导致的信用风险的话，那么市场化进程的推进更增加了商业银
行的利率风险，从而对投融资行为产生重要的影响。利率市场化的下一步将
是贷款利率的全面放开，进而涉及长短期存款利率。最终，利率将由市场力
量来决定。处于转型期的中国，四大国有商业银行在整个银行业的地位使得
忽视其产权制度改革的紧迫性是不恰当的，与此相关的预算软约束问题自然
也必须予以考虑。那么，结合当前银行业的预算软约束问题，研究步步推进
的利率市场化改革对银行投融资行为的影响，无疑具有重要的理论和现实意
义。
但是，目前国内对利率市场化后商业银行的投融资行为以及由此带来的
风险尚缺乏深入研究。国外有一些文献进行了相关研究，比如Lain和Chert
(1985)研究了解除利率管制和资本充足性要求对银行投资组合的影响。不过，
单纯研究银行的资金投放是不够的，利率市场化对银行的融资行为的影响也
不容忽视。我们将银行资金投放行为与融资行为结合起来讨论，并探讨转型
期的中国银行业所具有的预算软约束问题对银行的风险态度的影响，分析预
算软约束下的银行投融资行为。
假定银行考虑将资金投放于Ⅳ项风险资产或项目，数量为A，，
6．利率市场化进程对商业银行投融资行为的影响
，=1，2，⋯Ⅳ，其收益率分别为：RJ，，=1，2，⋯Ⅳ，为随机变量。假定银行
的资本结构是：自有资本为K(自有资本的数量是事先确知的，不是银行决
策的函数，而是约束条件)，通过小种负债业务来为其融资，B，i=1，2，-J oltm，
其利率分别为盔，i=1'2，⋯，m，则融资成本为：
ΣD,4(6-1)
M
期末的利润为：
7r-=-Σ4R厂Σq面
J=d t=1
由于每一项资产的收益率为随机变量，
期望为：
Ⅳ ■
E(丌)=ΣAjE(Rj)一Σ日E(弓)
(6．2)
因此期末利润也是一个随机变量，其
(6-3)
但是，银行的利润是有风险的，需要剔除风险。采用Lain和Chen(1985)
的方法，我们用期末现金利润的确定性等值作为银行追求市场价值最大化的
目标函数：
y2素{陋∽一ACov(Tr，例一泐”似”)}(6-4)
使得：
ΣAj=Σ岛+K (6．5)
jd l|d
D=Σ皿<cK (6-6)
其中，R=1+r是无风险利率，A是风险的市场价值，Cov(m-，叻表示该银行
的现金利润与其它金融机构现金利润(即W)间的协方差，G泖(％丌)表示银
行现金利润的方差，也是各项目的收益率与各种负债业务利率之间的方差·协
方差。(6．4)式表明银行追求的是期末现金利润的确定性等值的现值最大化；
(∞)式表示银行的资产负债平衡约束；(6-6)式表示对资本眵要求，c(-拿
为银行的存款债本率，它可以在一定意义上表征银行的资本充足性，但和《巴
131
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
囊尔协议》中的贸本了云足翠并小完全相同。
利用拉格朗日乘数法，有：
L=V—m(Σ4一|Σ皿一目一—如(ΣD；-oK) (6．7)
即：
工=去怛(Σ4弓一ΣDIt)一Ac却(以叻一Ac却(t丌)’一％(Σ4一Σq一置)一％(Σq—cK) 1’l--t●．吐／--1 I-l ，-l
‘ (6．8)
则一阶条件为：
嚣5去怛眇A％产。％产，一。c㈣
其中，，=1’2，⋯，N，
茜=}坷眇A≮产一A笔p”讫=。④㈣
i=l，2，⋯，m。
嚣=鲁一喜q一⋯(6-11)
嚣=喜q瑙≤。临∽
由(6．9)式知：
％=去但妈H麓产一A瓮产㈠啪．．，Ⅳ@㈣
表示经风险调整的各项目期望收益现值。
由式(6．9)，(6-10)可知： 72=仉+去卜E似)一入堡鱼铲一A警
i=1，2，⋯，m。(6．14)
即：
％=去但@)一E(喀)一A【鱼鱼铲+曼璺若铲】一A芒鱼铲+旦鱼号兰产】’
，=1，2，⋯，N，i=1'2，⋯，m。(6-15)
6．利率市场化进程对商业银行投融资行为的影响
令％=Rj-dI，表示以负债业务i融资而投放于项目，的利差，化简，得到：
％=去怛嘞)一Ac却嘞，w)一Ac却嘞，丌)} (6-16)
它表示银行的边际预期收益，。包括三个部分：①E(Rj)一E(吐)表示用来自第
f种负债业务的资金投放于项目J的期望利差；②银行的资金投放于有风险
的项目会改变银行的内外风险：
A【笔产+号产】=)。Cov(s,j，叻(6-17)
表示银行外部风险的变化，方括号中的部分其实就是该银行的利差与其他金
融机构的利润之间的协方差；③ A掣+≮产】=肋鳓～ (㈣
则表示相应的内部风险变化。
6．2利率市场化进程中银行投融资行为的变化
6．2．1存款利率管制之下的银行投资行为
现在我们来考察贷款利翠放松管制而存款利翠受到约束的条件F，银行
的投资融资行为。．
在存款利率未放开之前，银行的负债业务，比如活期存款、定期存款等
利率在相关决策期间是确定的。因此，银行的负债业务不会影响银行的内外
部风险。所以，有：
以或)=dj (6—19)
瓮铲一Cov(d，，w)=o (6-20)
．OCov(。7r,w)+OCo。v。(Tr,w)．：Cov(Rj，w)一跏@，叻：Cov(gj，w) (6．21)0．4． 皿7 ⋯7 ’7一
瓮产+号产=荟Iq 4劬@，Rj) ㈨22，
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
所以，(6．16)式就变为：
-％5R{E@)一dj-ACov(R，，叻一2A若4cDV@，q)}(6-23)
故有：
拟Σ4cDv假，Rj)+R'Y2=E@)一喀一Ac咖@，叻(6-24)
，=1,2，⋯，Ⅳ，i=1，2，⋯，m。
令鳓=e(Rj)一西一ACov(R，，叻(6-25)
表示经外部风险调整后的利差，结合(6-5)、(6-6)式，可以得到：
弘Σ4c却限，Rj)+R72=砌，i=1,2，⋯，m，J=1’2，⋯，Ⅳ(6-26)
Σ4=(1+Ⅸ) (6-27)
注意，(6-26)和6-27)式共Nm+1个参数，Nm+1个方程，但是由72=ql+去卜E@)-A掣一A掣=仉+去@)，
i=1，2，⋯⋯，／n (6-28)
可知，dl=d2=⋯=屯=d (6-29)
既然存款利率未放松管制，管理当局设定利率的上限，因此各种融资方
式的利率不是银行的决策目标，银行只需确定融资的总额：
D=ΣB=Σ一厂K (6．30)
所以(6．26)可以简化为：
R仉+2AΣ4c洲(R，蜀)=一，，=L2，⋯⋯，Ⅳ(6-31)
其中，蜥=E(吩)一d—ACov(Rj，叻为经外部风险调整后的项目利差。写作矩
阵表达式：
黜咫L州删队啪=‰KL枷㈤s2，
‘．利率市场化进程对商业银行投融资行为的影响
fc却@，墨)，白y(墨，是卜·Coy(&，蜀)1
其中，4=I．．· l (6-33)
lc伽(艮，R)，Coy(R,,，恐)，⋯c咖(略，墨)LxⅣ
B=
A=
1
1
●●●
1
4
4
ANl。。
一
心
(6．34)
(6．35)
(6．36)
巴)一2弦-。1⋯旺雠L删蚋临37，
4=去喜吩鸬一[．去--,Σl=l蓬／=l差三。+。K．1·喜～ c6。8，
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
．舡基临，，，
可知，式中分式的分母是各项目收益率的方差．协方差的逆矩阵的所有元素之
和，因为项目的方差．协方差矩阵是正定的，所以分母为正。但是分子表示方
差．协方差的逆矩阵的第i行元素之和，则其符号是未定的(注意自有资金K
是正的)。其含义是：当管理当局对资本充足提出更高的要求(较小的c)时，
银行可能会将资金投放在更具风险的项目中，这可能与管理当局的初衷事与
愿违。因此，银行是否会表现出更具风险性，则需实证分析进行判断。百OE(Tr)：挲：喜挚咿尉：洳H，誓8c 8c 2盖8c、”‘高、、。。8c
表明，即使利差是正的，其符号也是未定的。因此，管理当局提高存款／资本
比率时，并不象管理当局所确信的那样一定会使银行经营更稳健，增加利润。
此外，注意到资金规模K既出现在最优投资数量的表达式中，也出现在
关于资本充足性要求的偏导数的表达式中，表明不同资金规模的银行，其最
佳的风险投资量也是不同的。而银行对于管理当局的资本充足性要求，不同
规模的银行的反应也不相同。
6．2。2利率完全市场化后银行的投融资行为
当利率市场化之后，存款利率也是随机变量，所以与之相关的协方差不
再为0，结合(6．5)、(6．6)、(6-13)和(6—15)式，方程可以化为(具体求解
过程比较繁琐，见附录6．2)：
AX=U (6．41)
解得：
工=【高器G㈣B-x一,差竺焉：’坷。以础切厂1】(2】c6．舵，
一l(∞一w)。1(I∞。日)。J【疋J
⋯～
6．利率市场化进程对商业银行投融资行为的影响
考虑管理当局加强对存款／资本率要求(较小的c)，对投资和融资行为的
影响，有： ’
～
—O=．t—l=—0国一1H(GB。1日)-1(6-43)
oc
正如Laln和Chert(1985)所指出的，更为严格的存款／资本比率要求并不必然
降低银行对风险项目的投放数量。在利率市场化之后，由于存款利率不确定
性的引入，存款利率之间的方差一协方差，存款利率与资金投放的项目收益率
凸。t，
之间的方差一协方差，以及项目之间的方差一协方差使得芝当的符号更不确定。
oC
因此，管理机构降低存款／资本比率，对融资和投资行为的影响难以定论，也
就不一定能降低银行的风险了。这是与管理当局的初衷不相一致的。实际情
况则取决于内外风险的相对大小，需要经验事实来证明。
6．3预算软约束对银行投融资行为的影响
考虑银行的破产概率。由切比雪夫不等式可知，银行破产的概率满足：
P何<K)≤·(E(Tr'砖)--K)2-
(6韶)
银行的期望利润越大，破产概率的上界就相应地越小。而银行利润的方差越
大，则破产概率的上界就越大，可以粗略地说，这意味着银行越有可能破产。
而利率市场化之后，银行的利率波动无疑会更大，而利润的波动率是否更大，
则取决于银行的经营决策，取决于银行的融资成本率和各项目的投资回报率
之间的波动性大小及其相关系数。注意到资金K也对破产概率有着重要影响，
K越大，破产概率就越低，这就是所谓“大则不倒”的道理吧。
考虑到中国目前的商业银行所有制结构、以银行为主导的金融结构以及
银行对整个国计民生的重大影响等诸多因素，当银行出现资不抵债而濒临破
产时，央行是不可能坐视不管的。银行业具有严重的预算软约束问题。1可
以用max{K-7r，0}度量银行的预算软约束的严重程度，而管理当局需要对问
1关于预算软约束，可以参阅Komai等(2003)的文献综述．Jaaos Koraai,Eric Maskin,Gentrd
oland(2003)：UnderstandingtheSoftBudgcIConstraint．JournalofEconomicLiterature．V01．41，No．4．(D∞，
2003)，pP．1095—1136．
137
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
题银行进行显性或隐性担保的概率则为只(丌<K)。因此，在利率市场化进程
中，随着银行所面临的环境越来越复杂多变，银行利润的波动越大，银行就
越有可能破产，管理当局就越是可能需要出面支撑银行体系的正常运行。银
行系统的赢利能力越低，则预算软约束的问题就越严重。反过来，一旦银行
意识到管理当局在这种情况下将不得不出面稳定整个金融局势，就会采取更
加冒进的态度来对待风险，进一步加大银行的破产风险。这也是银行的道德
风险问题。预算软约束减弱了破产威胁对银行投融资行为的震慑作用，使银
行更愿意冒自己不能承担的风险，从而给整个金融带来灾难性后果。因此，
在利率市场化改革的进程中，如何将预算软约束硬化，是摆在改革者面前的
一个必须面对的重要问题。
6．4简单小结
随着利率市场化的逐步深入，银行的投融资行为更具有不可预测性，管
理当局对资本充足性的要求对银行行为的影响是不确定的，高标准严要求很
可能反而促使银行采取更为冒险的投融资策略，具体的效应如何，尚需经验
数据支持。银行的规模也对其投资行为产生影响。而银行利润波动性的增加
也增大其资不抵债的可能性，在当前银行业具有的预算软约束条件下，管理
当局有必要采取相关支持措施来支撑银行业的健康运行，银行的利润越低，
预算软约束的问题也就越严重。
因此，对资本充足性提出更严格的标准并不必然导致银行采取更稳健的
投资策略，而且不同规模的商业银行对资本充足率要求的反应是有差异的，
央行应该密切关注相关政策出台之后各家银行的投融资行为，根据具体情况
作出不同的政策要求。同时，如何硬化当前银行业的预算软约束的问题，也
是利率改革进程中必须要关注的。
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
7．利用价差期权探讨商业银行
利率风险管理
7．1价差期权的有关研究
7．1．1价差期权的定义和一般特征
(1)价差期权的定义
所谓价差斯权(spread options)，就是一种建立在两个指数值之差基础上
的期权。这里，价差或幅差(spread)可以理解为任何两个指数(index)的
差。而指数的含义则十分广泛：可以是企业债券和国库券的收益，可以是两
种有形商品的价格，可以是两种货币的利率，汇率，甚至是同一商品在不同
地点或时间的价格等等。因此，我们用指数而不是用基础资产这样的概念。
价差期权涉及到两个指数值之差。以两种资产的价差为例，假定两种资
产在1时刻的价值分别为S(f)和是O)。期权的买方有权在到期日T，得到两
种资产的价值差s口)=82口)一是口)，即价差(spread)。为了执行该期权，
买方需要在到期时支付预先设定的价格K，称为执行价格．换言之，价差期
权的到期收益为max(O，82叮)一82口)一目，即价差大于执行价格的部分．
(2)价差期权的一般特征
经典的期权是定义在一个基础资产之上的，而价差期权则可以看作是对
经典期权的简单推广，定义在两个基础资产上。而这两个基础资产，可以是
任何两个指数。
价差期权的思想虽然很简单，但却可以进行各种扩展，这些扩展对许多
实际问题的解决都很有帮助。在货币和固定收益市场，价差期权可以是建立
在两个利率或互换利率、两种收益之差上的期权。在商品市场，价差期权可
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
以建立在同一商品在不同地点(位置价差)，或者不同时间(日历价差)，或
者是一个生产过程的投入和产出价格差(过程价差)，以及同一商品不同等级
之间的价格差(质量价差)之上。
实际上，价差期权还可以是推广到多个基础资产的情形，即价差期权的
基础资产可以不止两个，可以是好几个。不仅如此，价差期权并不限于基础
资产的差额，还可以将基础资产扩展到有限个基础指数的线性组合的情形。
价差在金融市场中是普遍存在的，不管是权益、固定收益债券、外汇，
或者是商品，能源市场，商业银行的房地产贷款，都可以将其差异视作价差。
本文之前提到的所有价差或幅差，都可以作为价差期权的基础。价差期权可
以帮助我们发现其中隐含的价值，从而为风险管理提供更多更有效的工具。
7．1-2价差期权的定价
价差期权是经典期权的一个简单扩展，但是要对价差期权定价却不是一
件容易的事，它实际上涉及到现代数理金融学中最艰深的部分之一。就目前
而言，要得到封闭形式解，还必须依赖一些比较严格的假设。但是，封闭形
式解相当重要。如果不能得到封闭解，人们就可能认为你并未求出期权价值，
没有给出答案。而且，对实务工作者而言，封闭形式解可以让他们了解该价
格究竟是怎样计算出来的。他们往往需要了解是哪些因素对期权价格产生了
影响，如果没有封闭解，我们就无法计算期权价格对各个参数的敏感性(那
些大写的希腊字母>，这会影响实务工作者对一些问题进行灵活处理。偏微分
算子(PDE)、三叉树、蒙特卡罗模拟是三种最常用的求价差期权近似值的方
法。
我们考虑欧式期权的定价。假定两种基础工具在t时刻的价值分别为墨(f)
和是(f)，它们是随时间推移而变化的随机变量，则价差就是：
sO)=·＆O)一墨O)，t≥0 (7-1)
该价差在期权到期时刻T为： sg)=S：口)一S仃)，价差其实也是一个随机
变量。假定执行价格为K，并假定存在风险中性概率测度Q，则可以将期权
价格表示成：
1加
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
=e-rTE。{max(是口)一．写仃)一K，o)}皇e一”E。{(s：仃)一墨仃)一K)+}
(7．2)
为书写简便，我们记max(x，0)皇矿。按照经典的B-S期权定价的思想，我们
可以将它写成二重积分的形式：
胪黑、麟@∽一S,(T)-K’o)) (7-3)
=e一”f f 02一五--K)+fT(sl，s2)ds／s2
‘。～
其中，矗瓴，屯)是两个基础指数S仃)和S2口)在到期日的联合密度函数．
进一步，还可以写成二次积分的形式：
P=e一”E2{max(是(r)一墨(r)一K，0)}
=e一”f f 02--$1-K)+疗(^，屯)凼l凼2(7-4)
2J(J(瓴一五一K)+珑啦口ho：冲：)如瓴池
其中，，2，b∞，瓴)是第二个指数在第一个基础指数在到期日的价值为五的条
件下的条件密度函数。可以这样对价差期权定价，第一次积分(就是最里面
的那个积分)表示的是当第一个基础指数的价值为毛时的期权价值，实际上
可以看作是执行价格为墨+K时的期权价格，然后再对第二个指数求积分。
但是，要将期权的价格封闭解求出来却并非易事，需要在一定的假设条
件下才能得到。
(1)基础指数服从对数正态分布时价差期权的定价
假定两个基础指数是服从对数正态分布的，则我们可以粗略地假定其价
差s(f)服从正态分布。我们进一步假定两个指数满足下列微分方程：
J璺黧2墨口贮抽一兰缌(7．5)
【矗s：(f)=S20)【，胁+j2d％(f)】
则定价公式为：
p=∞口)一Ke一”)F(re(T)，-uK)e-n'．)+s(r矿(!!l!：：云芋兰) (7-6)
其中，F(．)表示标准正态分布函数，，(．)是标准正态密度函数。其中：
m口)=p：(o)-sx(o))e恤”F (7·7)
141
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
表示价差在到期时的均值，而
52(r)=P2“1F【譬(o№’扫一1)一2S2(o)墨(o)09，，一1)+霹(o×e’Ir一1)】
(7．8)
表示价差在到期时的方差。其中，户为两个变量的相关系数。
而价差的变化模式为：
s(f)=∥s(o)+Jf∥01k睨(7．9)
这一方法可以扩展到均值随时间变化而变化的情形。若假定：肛=肼，
则价差的变化模式变为：
sq)=e肛s(o)+f叩f^山d形(7-10)
我们也可以对日历价差期权定价，只需要知道同一指数在不同时间的联
合分布就可以类似地求出。
(2)执行价格为0的价差期权
我们假定／a,=r是贴现率，进一步假定：
E似ⅨOM％(f)}=pat (7—11)
也就是说p表示两个指数的相关性，波动率s，=s为常数，则价差期权的价格
可表示为：
P=S2(0)F@2)一墨(0)F瓴)(7-12)
其中，d2：坐掣+昙s打(7-13)
s√r 2
⋯～ 吐：坐幽一1s打
(7．14，4 1
s r 2
⋯”
方差为：
J2---一$12—2声，2+j；(7-15)
当执行价格K．=o时，可以得到封闭形式解。实际上，这也是交换期权的
价格。它赋予买方用第1种资产去交换第2种资产的权利而非义务。它表示
期权的买方可以无成本(当然要支付期权费了)地和另一资产相交换。这样，
期权买方通过支付期权费就可确保获得两种资产中的最好者。也就是说，如
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
果我们在当前时刻决策错误，我们到时可以得到补偿，而我们唯一需要花费
的就是现在支付的期权费
我们还可以容易地扩展到这样的形式：
IdS(f)=墨(f)【(，一鼋1)出+s一磁(f)】
1正是o)=是(f)【(r—q。2)dt-l-s：d％(f)1(7-16)
其均值为：肫=r一吼，f=L2，其中吼是第j种基础指数的分红，假定为常数。
则执行价K=0的价差期权变为：
P=是(0弦—妒Fq：)一墨(o)c唧F(吐) (7．17)
其中：d2坚盟挈掣+丢。厅墨吖』二
反：．1n(S2(0)／St(0)一)-(q2-q,)r．一三s√F
。J4T 2
这一定价公式形式相当简洁，和经典的B．s期权定价很相似。
行价K≠0，则期权定价没有那么简单。同样设：
l驾(f)=墨(f)[(，一嚷矽+J一ⅨG)】
IdS：(f)=&0)【(r—q2)出+s：d％O)】
(7．18)
(7．19)
但是，如果执
(7．20)
这一方程可以容易地推广到定义在期货合约上的价差期权，只需要取
吼=q2=，就可以了。
可以得到价差期权价格的封闭解：
p=是(o)B唧垂@’+a2c嬲(0++妒>厅)墨(0)e唧圣@++01sin0。√_)一Ke”圣@‘)
(7-21) 拈南啦誊篇秘一l(acos(0～№叫蚯
(7．22)
p=cos妒，即：≯=arccosp，r／=a姗sfl．二』12)，妒，卵∈【0，，r】
其中，0‘是下列方程的解：
—丙—万l_．丽1n卟卜．西顽石壁瓦墅硎1 一—1萼一生一竺2塑否±忑盟：万—MLl一。f币_ 萄露丝!垫历翌三±盟蓑而、)一一—6co下—se
(7．23)
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
由于表达式太长，我们记：
a=S2一，／3=a24-f，，y=墨e～，6=q打，k=Ke一”(7-24)
可以证明：当K=0，就是前面的情形了。
(3)基础指数具有泊松跳跃的价差期权定价
我们可将价差期权的定价扩展到基础指数具有泊松跳跃的情形。也就是
将泊松跳跃过程纳入基础指数的随机微分方程，Metom(1976)，Cox和Ross
(1976)在30年前就已经做了这项工作。假定基础指数具有泊松跳跃，满足：
dS,(f)=墨(f-Xr一吼一^以)at+S位hd彬(f)+S化№‘"--1)aN,O) ，
i=1，2 (7-25)
这里，Ⅳ1，Ⅳ2是两个基础指数相互独立的泊松跳跃，其相应的发生频率参数
为：入，屯，跳跃的幅度为：S(f-Xe^∽一1)，i=L2，表示为第n次跳跃使基础
指数发生的变化，Ⅸ和％是相互独立的几何布朗运动。l#)lk≥1和
J2(k)lk≥1，是两个相互独立的高斯(Gaussian)随机变量，其分布均为正态
分布：Ⅳ(，吩，《)，i=1,2。则基础指数的变化模式为：
墨(r)=墨(o)exp((，一q一砰／2)丁+q形(r)+Σ正@))，i=L2(7．26)
最后得到基础指数具有跳跃性的价差期权价格为： ·P7=莩ao矿ao¨F学‘ c彻，
其中：P‘《怒篙嚣搿Ke’飞∽ @28，
一墨(啪唧圣似‘+五咖口’打)一”圣@‘)
“一’
类似(7．23)，只是：
量(o)=墨(o弘一^妒“h+奇7∞
曼(0)=是(o扣一w+7她喇72)
a。=0t+避|T
子2=_畦+j畦fT
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
(7．29)
在利率市场化进程中，利用泊松跳跃可以很好地刻画利率的运行变化过
程：
价差期权还可以应用于基础资产是有形商品的情形。这时，商品可能具
有均值回归和季节性。我们可用均值回归和泊松跳跃来刻画其价格的运动，
迸一步更精确地给价差期权定价。
7．1．3价差期权的应用文献回顾
价差期权思想简单，是对经典期权的简单推广，在20世纪90年代初引
起人们广泛的兴趣。Goldman Sachs首先引入价差期权，他提出了好几个价差
期权，比如SYXURVE期权，它是定义在收益曲线的斜率上的期权。MOTTO
期权，是定义在抵押品和国库券基础上的价差期权。还有ISO期权，是定义
在外国固定收益证券和其他外国固定收益证券上的价差期权。这些期权在管
理不同的风险源时很有用处。由于其基础资产的含义相当宽泛，利用它来定
价相当灵活。价差期权的基础指数可以是两种资产，期货价格，权益指数或
可违约的债券(比如企业债券)收益。有大量这样的期权及其变化形式在成
熟的金融市场中交易。无论是用于投机，化解减轻基准风险，还是资产估价，
价差期权的应用十分广泛。尽管对它的定价和对冲技术还没有跟上节奏。这
些期权可以在交易所里交易，但更多的则来自柜台交易。
价差期权可以作为减少风险的重要工具，除应用于利率风险管理外，在
许多领域都可以得到应用。已经有大量的文献对权益市场和固定收益债券市
场的价差期权定价。比如，Easterwood和Senchack(1986)研究了国库券和国债
之间的价差。Arak,Fisher,Goodman和Daryanant(1987)分析了市政债券和国债
之间的差异所建立的价差期权在市场中的效率问题。Duan和Pliska 0999)则
研究了在权益市场中的指数价差期权。Nabil Tahani(2000)利用GARCH模型
研究了在固定收益债券市场中的信用价差期权。Carmona和Durrleman(2003)
详细分析了三个月和六个月的伦敦同业拆借利率LIBOR的利差期权。价差期
权在外汇市场也很普遍，价差涉及到不同货币的利率。一个典型的例子就是
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
标准的交叉货币价差期权，在到期日T，支付数量为(口珞一p岛一K)+的某种
货币，这里，a，p，K都是正的常数。基础指数X和K是不同货币的互换
利率，甚至是与支付的货币币种不同的两种货币。在商品市场中，Wahab，cohn
和I．ashgar(1994册究了不同商品(金银的价差)价差期权。Mbanefo(1997)等
研究了爆裂价差(crack spread)期权。还有一种称为压榨价差(crash spread)
期权，比如大豆压榨价差期权。之所以叫压榨价差期权，是因为大豆的处理
过程是通过压榨形成豆油和豆粕的。大豆压榨价差是通过每一普式尔(bushel)
大豆中榨取的豆油和豆粕的价值减一普式尔(bushel)大豆的价值得到的。大
豆压榨价差给市场参与者提供关于大豆加工过程的毛利润一个指示信息。有
利于规避相关的现金头寸风险，也可用于投机。Shi出00994)对压榨价差
(crash spread)期权进行了研究。在能源市场中，由于能源(比如电力)所
表现出来的不可储藏性和价格的均值回复特征，人们也开发出相应的价差期
权来管理其价格风险，称为火花价差(spark spread)期权。Pilipovic和Wen#er
(1998)、Deng(1999)对能源市场中的价差期权进行了探讨。人们对价差期权在
实物期权(realoptions)领域中的应用也有很深入的考察，以对冲公司的生产风
险(Trigeogis，1996)。比如，厂商可以在使用燃油或是煤做燃料之问做选择，
若厂商在当前时刻不知道未来究竟哪种燃料更经济，他就可以选择其中一种，
同时购买这样的价差期权，该期权赋予厂商在未来可以在不同燃料之间进行
转换的权利。还有一些研究将价差期权应用于资产价值问题。在我国，房地
产市场的迅猛发展，商业银行在房地产市场的业务收入也显著增加，而房地
产市场的风险也显著增加。比如房地产贷款，其中暗含了许多期权，包括提
前偿付期权，违约期权等。我们可以利用价差期权的思想来管理房地产市场
中的风险。
尽管价差期权的应用十分广泛，但是，对价差期权的价格和对冲的数学
程序还比较难于看到，对相关理论框架还没有一个一致的看法，对各种有形
商品的情形更是如此。一些研究者针对有形商品的特点，将随机因素和便利
收益加入到模型中，比如Gibson和Schwartz(1990)和Miltersen和Schwartz
(2000)等的研究。对价差期权的定价研究还有待深入。
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
7．2价差期权在商业银行利率风险管理中的应用
价差期权在本质上非常简单，可以看作是定义在两个基础指数之差的期
权。这样的差异在对商业银行利率风险管理中具有很广阔的应用。它可以提
供一个检验的母本，检验我们对市场参与者的行为和相关金融基础理论的理
解。价差期权可以帮助我们进行金融决策，也可以帮助我们对金融工具中所
隐含的期权有更深入的认识。商业银行的经营管理过程中，很多业务都具有
一定的价格差异，都可以用价差期权来重新审视，为利率风险管理服务．
7．2．1利率风险管理的久期和凸度方法与价差期权
(1)久期。利用久期模型来度量和管理利率风险，就是假定当利率发生
一个微小变化时，引起金融工具(如资产和负债)发生的价值变化。利用久
期免疫的思想就是通过对资产负债的管理，消除其影响，使最终的价值(比
如商业银行所有者权益)的净变化量为0。久期的一个重要缺点是假定所有到
期期限的金融工具，资产和负债的相应利率(或收益率)发生同样的变化。
但事实上，即便短期利率发生了变化，长期利率仍可以不变，甚至变化方向
相反。如果从数学的角度来看，久期就是度量各金融变量关于利率的弹性，
讨论的是当贴现率变化1％时金融变量的市场价值的变化的百分数。而久期模
型的风险管理主张就是要使商业银行的总价值函数(可以看作是利率的函数)
关于利率的一阶导数为0。其经济含义就是通过利率风险管理，调整资产负债
的组合以及表外业务，最终使商业银行的总价值不变，达到免疫的效果。
(2)凸度。久期模型考虑的是利率微小变化而导致金融变量的价值变化。
但利率不一定是连续变化的，当利率发生离散变化时，久期模型实际上是用
金融变量价值关于利率的一阶近似来刻画其价值的实际变化。当利率的变化
较小时，这样的近似是合理的。但是，当利率的变化发生较大跳跃的时候，
仅仅靠利率的一阶近似就是有问题的，所以人们考虑到了用二阶近似来刻画，
即用凸度来进行利率风险管理。事实上，当利率发生跳跃变化足够大时，还
可以用利率的3阶、4阶导数等来刻画金融工具价值的变化。‘
久期和凸度管理利率风险的基本思想是力图保持其资产负债缺口为O以
147
利率市场化进程中商业银行利事风险管理
达到对利率变化的免疫。但是，价差期权告诉我们，我们其实可以保持利率
变动对商业银行总价值有利的一面，而将利率变化对商业银行总价值的负面
影响控制在一个合理的范围。我们通过一系列的合约或对冲手段使商业银行
最终成为价差期权的多头，只享受总价值上升的好处，而将风险控制在-二定
的范围内。如果我们预期利率会上升，则可以保持久期缺口为负，或者经凸
度修正的缺口保持为负，以得到利率上升所带来的利益，同时利用价差期权
避免利率下降的风险。
7．2．2四个基本的利率风险管理工具与价差期权
从第一章我们可以知道，管理利率风险的现代方法包括远期利率协议、
利率期货、利率期权和利率互换等四种基本衍生工具，这些工具随着金融工
程的发展，出现了复合以及交叉利用的情况，比如互换期权，期货期权等形
式。我们主要是关注这四种基本的利率风险管理工具，讨论它们之间的关系。
(1)四种基本的表外利率风险管理工具之间的关系
理论上讲，将不同的基本衍生工具组合在一起，可以创造出许多更为复
杂的衍生工具。每一种衍生工具都可以用其他基本衍生工具的形式表达出来。
期货合约可视为一系列标准化的远期合约的组合，因为期货合约的价值在每
个交易日结束后都进行确认。因此，可以将期货合约看作是一系列每天签定
的，第二天结算的远期合约。
利率互换其实可以看作是一系列远期利率协议的组合。互换多头就是指
支付固定利率而收到浮动利率的交易者，而空头就是收到固定利率而支付浮
动利率的交易方。
远期利率合约可以看作是看涨期权多头和看跌期权空头的组合。投资者
以卖出看跌期权收到的期权费来为买入看涨期权融资。
而期权则可以看作是动态的投资组合。一份看涨期权可以通过不断调整
一个投资组合来得到。该投资组合包括，国库券(T．bm)，期货、远期或者是
互换合约，其中最关键的是随着基础资产价格(远期价格、期货价格或互换
价值)的上升，投资到国库券中的资产价格下降，与此同时，投资到远期、
期货合约或互换中的资产价格会相应地上升。当基础资产的价格下降，则出
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
现相反的情况。同样，一份看跌期权可以用同样的策略构造出来。
对于利率上限和利率下限期权，可以类似地考察。若其执行利率相同，
则双限合约就等于利率互换．
(2)从价差期权的角度看这四种基本的利率风险管理工具
从理论上讲，通过不同的期权多头和空头的组合，可以构造出这四种基
本的利率风险工具。因为对价差期权的买方而言，他可以买进是(f)而卖出
&O)。如果他已经拥有了SO)，当执行价格K=0时，就表明价差期权的多头
方在将来有权获得两者之中的最佳者。如果他又是同样条款的空头方，那到
期日则他必定要将S0)换成最(f)(也就是支付或收至fJ--者之差)。
首先考察远期利率协议。远期利率协议是由交易双方商定在将来某一特
定日期按照确定的货币、金额和期限进行的协定利率和市场利率差额的支付。
作为一种场外交易的利率衍生品，它的条款相当灵活，可以针对银行的独特
风险而量体裁衣地设计出相应的利率风险管理工具。从价差期权的角度来看，
因为到约定的日期交易双方必须进行协定利率和市场利率差额的支付，就相
当于同时拥有价差期权的多头和相同执行价的价差期权空头的组合。当浮动
利率高于固定利率时，他执行价差期权，付出固定利率得到浮动利率；当浮
动利率比固定利率低时，作为价差期权的多头，他将不执行期权，但作为空
头方，他将不得不因为交易对手执行期权而收到浮动利率而支付固定利率。
实际上，他可以将作为空头方所获得的价差期权费来支付作为多头方的期权
费。通常而言，这两个期权费并不相同，在协定利率时可以考虑到此差异而
将其消除掉。
利率互换。利率互换是一系列固定利率和浮动利率之间的交换。利率互
换多头支付固定利率得至蝽≠动利率，通常浮动利率是在某种基准利率(比如
I皿OR)之上加上一定的基点。在结算的时候，通常并不真正交换两者，而
是支付二者之间的价差就可以了。因此，利率互换从价差期权的角度来看，
就是同时拥有一系列价差期权的多头和相同条款(执行价格相同)的空头的
组合，因为利率互换可以看作是一系列远期利率协议的组合。实际上，他可
以将作为空头方所获得的价差期权费来支付作为多头方的期权费。通常而言，
空头所获得的期权费与多头所需支付的期权费也是不等的，似乎存在一个期
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
权费的差额，但利率互换通常是在签定的时候价值为0的。这样的差额实际
上体现在利率互换中浮动利率所加的基点上。对利率互换而言，这个基点在
买卖利率互换合约时就已经明确了。因此，从价差期权的角度也可以给利率
互换的定价提供参考． 。
利率期货合约。期货合约是一种在交易所内交易的标准化合约。期货合
约采取每日盯市，实际上相当于一系列连续签定的标准化的利率协议。因此，
从价差期权的角度看，就相当于在当前时刻买进了一系列期限为1天的利率
价差期权而成为多头方，同时卖出了一系列相同条款的价差期权而成为空头
方。
而利率期权则可以直接看作是价差期权。对上限期权而言，期权买方有
权在市场利率超过预先设定的利率时得到超过的部分从而将利率锁定在一个
不超过设定利率的范围。从价差期权的角度来看，这就相当于价差期权的买
方以市场利率去交换设定利率。即相当于价差期权所有者现在拥有市场利率，
但是他有权将市场利率与设定的利率上限相交抉，即拥有以市场利率减设定
利率的差额。当市场利率高于设定的上限利率时，他可以执行价差期权，得
到市场利率高过设定利率的部分，从而将利率上限锁定。对于下限期权，可
以类似地讨论。价差期权的所有者有权得到设定的下限利率减市场利率的差
额，当市场利率下降到低于下限利率时，期权的所有者有权获得设定利率减
去市场利率部分，从而将利率锁定在设定利率之上。而双限期权则是二者的
结合体。期权所有者同时拥有将设定的市场利率换为设定的上限利率和设定
的下限利率的权利。当市场利率高于设定的上限利率时，他可以用市场利率
交换设定的上限利率，当市场利率低于设定的下限利率，他可以用市场利率
去交换设定的下限利率，从而将利率锁定在利率上下限之间。
所以，可以用价差期权的视角来重新认识远期利率协议、利率互换、利
率期货和利率期权，从而为我们进行利率风险管理提供新的思路。
7。2．3利用商业银行业务中的利率差异进行风险管理
(1)商业银行的业务
商业银行的业务可从资金来源和资金运用等两方面来考察。从银行的资
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
金来源方来看，大致包括吸纳的存款和货币市场融资。从银行的资金运用方
来看，大致包括银行贷款和货币市场投放的资金。除了存贷款利率有差异之
外，银行的各项业务之间的利率也不相同，可以借助价差期权的思想来管理
其中的利率风险。
关于人民币存贷款利率。存款大致可以分为活期存款和定期存款两类，
目前单位和个人的人民币活期存款的利率是以每年结息时当日挂牌公告活期
存款利率为准；对定期存款，则按存单开户日所定的利率为准，不管期间利
率是否进行调整。对贷款利息，均是一年一定的办法，短期贷款(一年以下)
则不调整，按合同利率计息。因此，存款、贷款不仅利率不同，结算时间也
不一样。
商业银行可在货币市场进行投融资活动。货币市场利率与存贷款利率水
平通常不相等。货币市场利率较之存贷款利率，其变化则频繁得多。这些利
率之间的差异，都可以看作是利差，可以作为价差期权管理利率风险的基础。
(2)利用价差期权的思想来管理利率风险
在西方成熟的市场经济中，某些价差期权可以在市场中直接交易。但是，
对于在中国这样的转型经济国家中，期权交易市场的开放可能还需时日．不
过，这并不妨碍我们利用债差期权的思想来设计风险管理策略，进行风险管
理。价差期权的定价给我们了一个价差期权的具体价值，这一价值在市场中
可能没有交易价格，但是却可以为我们决策提供帮助．下面分别就几种情形
来进行探讨．
①存贷款利率差
商业银行的主要收入来源是存贷款利差。这种存款利率和贷款利率之间
的价差，可以作为价差期权的基础资产。我们可以将银行吸纳存款，发放贷
款可以看作是以存款利率为输入变量，贷款利率为输出变量的过程，可以用
过程价差期权的思想来管理其中的风险。而期权的执行价K则可以看作是银
行的运营成本，大致可以看作一个常数。这样，银行实际上就拥有了一个过
程价差期权。假定考察期为一年，随着利率市场化改革的推进。在考察期阊
存款利率和贷款利率将是随机变化的，则存贷利差就是一个价差，也是随机
波动的。在当前利率渐进市场化进程中，我们可以用基础指数服从泊松跳跃
和随机游走的模型来刻画存贷款利率的运动变化过程。银行在当前时刻决定
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
是否吸纳存款，发放贷款的时候，实际上就可以将其视为拥有这样的价差期
权，当银行观察到存贷款利率差达到合理的水平而决定吸纳存款发放贷款，
它实际上就执行了这个期权。否则，银行发现存贷款利差过小，则可以等待
一段时间，暂不行动。。
利用价差期权的思想，我们可以从另一角度来看待银行的投融资行为。
对每一时刻，考察需要支付的义务和获得收益的权利，将来每一时刻到期应
支付的利息和收到的收益。这时，当前决策就可以看作是对价差期权的执行
与否。比如，考虑发放一笔贷款，只要我们当前为该笔贷款融资的单位成本
比贷款利率足够低，存贷款利差足够大，能够弥补经营成本，然后再考察该
笔贷款以后的收益与为其融资的成本的利差在今后保持足够大，则可以发放
该笔贷款。换言之，从价差期权的角度来看，只要当前的存贷款利差足够大，
而今后的价差期权的当前价值为正，则可以考虑进行筹资而发放贷款。
②存款与银行间市场的利率差
从商业银行的负债角度来考察，我们可以将负债业务大致分为两类，一
是吸纳存款，支付存款利率。二是到银行间市场融资，支付同业拆借利率或
债券回购利率。吸纳存款的行为可以看作是被动融资的行为，而同业拆借和
债券回购等业务则可视为商业银行的主动融资。通常，拆借、回购期限要短
于存款的到期期限，而且拆借利率与存款利率也是各自变化，不相等的。这
样，就可以把这两种方式的利率差异视为价差，利用价差期权的思想来管理
利率风险。银行可以根据同业拆借利率与存款利率之间的差异来实现融资成
本的最小化。而且，银行在同业拆借市场上既可以作为资金的供给方，也可
以成为资金的需求方，而利用价差期权的价值可帮助银行决定是否做这样的
转换。这时的价差期权相当于执行价格K为0的情形。利用主动融资和被动
融资之间的利率差异，银行可以在二者之间作选择。
此外，由于银行间市场利率和存款利率随时而变，可以分别将其视为日
历价差。不过，要利用这样的价差期权来管理利率风险，需要将其期权价值
计算出来，而这又依赖于银行间市场利率与存款利率的跨时分布函数。
③不同收益资产之间的转换
类似地，银行的资产业务也可以用价差期权的思想来管理其利率风险。
银行不同形式的资产，其收益率是不～样的，可以把它们之间的差异看作是
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
价差，利用价差期权的思想来管理利率风险，实现不同资产收益之间的转换。
当资产之间的转换无须支付其它费用的时候，就相当于K=0的价差期权的情
形，即置换期权，我们可以方便地将一种资产置换成另一种资产。假定商业
银行打算将资金投放于两种资产S和是之中的某一种：而目前的信息并不能
告诉银行何者将来的价值更高，银行也对二者无特殊偏好。但银行希望在将
来某个到期时刻能拥有二者之中最好者。这就可以用价差期权来管理，从而
达到价值最大化的目的。．
对商业银行的贷款业务，也可以利用价差期权的思想来管理其利率风险．
当利率大幅度上调时，借款入可能为了避免过高的利息支出而倾向于提前还
款。当前，一些商业银行要么不允许提前偿还，要么收取一定的违约金。这
样的做法让借款人难以理解，也难以接受。如果用价差期权的思想来看，实
际上是银行给予了借款人一种权利，即前面所说的隐含期权．隐含期权可看
作是新旧利率差的价差期权。银行作为该期权的空头方，可以通过明确的计
算该价差期权的当前价值，将其纳入贷款利率中，自然不担心借款人提前还
款而执行该期权了。或者，银行也可以在贷款合约中事先明确规定需要支付
多少费用方可提前还款，这个金额相当于价差期权的执行价格K。
用价差期权来给这样的隐含期权定价，则一方面可以给出一个更准确的
期权费的信息，另一方面还可以通过比较现在各银行对提前还款的处理中不
合理的地方，进行套利活动。
④不同地方资金的转换
随着利率市场化的深入，不同地区之间的利率也可能出现差异。从价差
期权的角度看，也就是同一种指数在不同地方价格不同，可利用位置价差期
权来管理利率风险，实现利润最大化。而中国目前银行业组织形式所采取的
总分行制度为价差期权管理利率风险提供了便利。总行可以在各分行之间调
动资金，这类似于K=0的价差期权。银行利用各地利率差异牟利，从价差期
权的角度看，就是执行位置价差期权。它所支付的期权费，可能并不象期权
交易那样支付一个明确的数值，而是以各种面目出现。我们可以站在价差期
权的角度将其看作是为获得价差期权而支付的期权费。银行有时甚至连期权
费都不用支付，它可能就隐含在银行的经营决策中。在当前的总分行制下就
153
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
赋予了银行这样的权利，不同地区的资金可以方便地进行调拨。银行可以充
分利用这一点。但是，由于其他方面的原因，也不能把资金利用率相对较低
的地区的资金悉数调走。
前面的分析为我们利用价差期权的思想来管理利率风险提供了一种启
示，但要真正运用于实际的投资融资决策，利用不同期限，不同位置不同方
式之间的价差来牟利，还需要对这些价差期权的具体价值进行较为精确的测
算。而这，既需要市场的充分发展为我们提供更多更真实的信息，提供更多
管理利率风险的手段，又需要我们对利率价差期权有更深入的认识。
就目前中国的利率市场化改革进程发展的阶段来看，价差期权还不大可
能在市场中直接交易，尽管我国的金融衍生品市场已经起步，2005年5月开
始进行债券远期交易试点，2006年2月又开始进行人民币利率互换交易试点。
我国目前的金融衍生品交易市场还很不发达，尚处于初级水平。不过，这并
不妨碍商业银行利用价差期权的思想来管理利率风险，实现利润最大化。第
一，商业银行可以利用价差期权价值，对一些项目总的经济价值重新认识，
也许会使原来以为不具可行性的项目变得可行。第二，各商业银行可以针对
自身的优势，设计出利用价差期权价值的合约，进行场外交易，管理利率风
险。不过，如果是场外交易的话，需要注意交易对手的风险。第三，商业银
行可以利用价差期权的估价技术，为其经营业务提供更为精确的定价，帮助
银行更科学地决策，从而达到规避风险，获得赢利的目的。
7．3简单小结
在西方发达国家，价差期权已被广泛应用于各种市场，如固定收益市场，
货币与外汇市场，商品期货市场。有相当的研究考察了固定收益债券市场中
的价差期权问题。价差期权在本质上相当简单，然而，如何对价差期权定价，
则涉及到当今数理金融领域内某些最为复杂艰深的问题。关于价差期权，已
有一些文献探讨如何应用它们来减轻风险，比如在能源市场中的应用。价差
期权在实际应用中具有强大的适应能力，随着人们对其本质的认识加深，其
应用范围将越来越广泛，其形式也会变得更具多样性。
在本章中，我们回顾了价差期权的思想，如何给价差期权定价以及现有
7．利用价差期权探讨商业银行利率风险管理
的应用。关于价差期权的定价，我们针对基础指数的运行变化特征考察了三
种特殊情形。当执行价格K为0时，价差期权实际上就相当于置换期权。这
种期权在实际中具有很直接的应用。而基础指数具有泊松跳跃的价差期权，
其定价公式较为复杂。但在经济生活中。尤其是在利率市场化的渐进改革进
程中，它可以描述很多经济变量的运行变化模式，包括有形商品的价格和能
源价格。因此，在利用价差期权进行风险管理时也具有十分广泛的用途。
在对价差期权的定价和应用文献回顾的基础上，我们尝试根据商业银行
实际业务中可能存在的价差，利用价差期权的思想来探讨利率风险的管理。
首先是存贷款利率差，这是银行最基本的利率差，利用价差期权思想可以帮
助我们科学地进行投融资决策。对不同的资产和负馈业务，也可以根据它们
之间的利率差异来管理利率风险，采取最经济合理的融资手段，减少成本，
提高效益。虽然在中国目前还不具备直接利用价差期权来管理利率风险的条
件，但我们可以利用价差期权的思想来进行合约设计，达到管理利率风险的
目的。
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
8．1主要结论
8．结语
本文站在商业银行的角度，探讨中国利率市场化改革进程中独特的发展
道路，对利率形成机制和利率的风险溢价进行了研究。文章以利率渐进市场
化改革为背景，探讨了利率风险管理方法的发展历史和现实状况。通过对利
率市场化改革的规律探讨及发展历程的分析，力图发现其发展历程中的特点，
并对利率市场化改革的今后发展路径进行展望。这样的发展路径必定会对利
率的期限结构和风险结构产生独特的影响。研究发现，中国利率市场化改革
具有政府主导的特征，政府出于稳定等多目标的考虑，采取渐进式的谨慎改
革之路。这样的道路还将在近一段时间内持续下去。但是，对于改革速度，
我们认为在条件成熟的时候，在某些方面的改革并不排除可能采取突进的方
式进行，以减少期间的摩擦成本。渐进式改革的路径在利率的期限结构和风
险结构上也有所体现。关于利率的期限结构，当我们考察的时期足够长，可
以清楚地看到政府政策对利率具有重要的影响。而在短期中这样的影响还不
显著。通过对利率期限结构的实证研究，我们看到交易所国债市场和银行间
市场的利率表现出各自的特征，呈现出显著的分割状态，这也是我国利率市
场化进程的阶段性特征。说明在当前许多文献对交易所国债市场和银行间市
场中利率分别予以考察，也是有其合理性的，但单独考察可能没有充分考虑
到市场一体化进程的影响，对其他市场中的利率信息利用不够，也与当前交
易所国债市场与银行间市场逐渐统一的趋势不符合。
在考察利率期限结构的基础上，我们考察了利率的风险结构。通过对企
业债券收益率的实证分析，我们发现企业债券的收益率明显高于国债，表现
出正的风险溢价。国外通行的做法是将不同信用级别的企业债券的信息归为
～类，探讨其风险溢价。而中国的企业债券市场相对欠发达，只有资质最好
的企业可以发行企业债券。因此，如果把我国的企业债券都看作是一类的，
比如AAA级，那么正的风险溢价就是它们的风险价格。本文认为企业债券的
8．结语
利率差异，应是其综合风险的价格体现，而不仅仅是信用风险的价格。我们
尝试利用债券自身过去的交易信息来提取各企业债券的独特风险，考察这样
的风险价格如何。但是，实证结果表明，企业债券自身的交易价格、收益率
所表现出来的波动性对其到期收益率的影响，还不如整个市场中的风险对其
到期收益率的影响显著。也就是说企业债券的到期收益率更多的是受到市场
风险变化的影响。无论如何，风险对企业债券的到期收益率是有显著影响的。
对利率的期限结构和风险结构的探讨，实际上为我们利用利率的基础信
息管理商业银行的利率风险提供了一个基础。在此基础上，我们尝试用这样
得到的利率基本信息来考察商业银行贷款定价问题。我们将影响贷款利率的
因素大致分为两类，一类是贷款项目的风险，二类是贷款项目中隐含的期权。
分别用RAROC模型来考察项目的风险对贷款利率的影响，借用期权调整价
差OAS模型来考察隐含期权对贷款利率的影响，将二者结合，提出了一个更
精细的贷款定价方法。
在考察商业银行单个业务的利率风险管理的基础上，我们在第六章中考
察利率市场化进程的逐步推进对商业银行的投资融资决策的影响。发现随着
利率市场化的一步步推进，商业银行面临的生存环境也在发生变化，这些变
化会对商业银行的投融资行为产生影响。最后，我们尝试用价差期权的思想
来探讨商业银行利率风险管理，分别考察了存贷款利率差异，资产业务之间
的利率差异和负债业务之间的利率差异，尝试用价差期权的思想对其中的利
率差异加以利用，管理利率风险。在当前我国的衍生品市场尚未建立健全的
情况下，利用价差期权来管理，不是直接对价差期权进行交易，而是将其思
想用于利率风险管理的实务中，用于对某些金融工具的定价，投资决策或者
对相关的合约条款的设计等等。
8．2需要进一步探讨的问题
尽管我们对中国利率市场化进程中一系列问题进行了尝试性的探讨，但
许多问题还需要继续深入研究。一方面，这是由于我国市场化的阶段性特征
的约束，造成了金融环境的限制，数据的缺乏，使得实证检验的工作没能做
得更深入。另一方面，市场的发育程度，使得对新的利率风险管理工具、手
段和管理理念的接受和实际应用，还需要一段时间。文章对利率风险管理的
新手段，还只停留在观念的介绍阶段，没有深入到银行的风险管理实践中进
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
行理论探讨和实证研究，这是今后继续研究的一个方向。
此外，汇率制度的变革和利率市场化改革的交互作用，使得汇率水平的
变化和利率的变化息息相关。目前中国的外汇储备连年猛增，人民币升值压
力等对利率的走势以及商业银行的利率风险管理必然有影响。但是，文章没
有将汇率制度改革对利率风险管理的影响纳入研究的视野，这将是今后对利
率风险管理进行研究必须探讨的问题。
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附录
附录1．1历史上的风险事件
附录
1．1637年的郁金香狂潮。Dutch为了郁金香而发狂，一个郁金香样本可以等于一个
人一生的积蓄，当时市场为之爆炸，郁金香的价格上涨5900％，许多人因此倾家荡产。
那情形与俄罗斯的GKO市场崩溃不无相似之处。
2．1720年南海泡沫。英国南海股份公司散布虚假利好消息，导致其价格一涨再涨。
并形成了一股投机狂潮，席卷全国。当这一切崩溃的时候，伦敦股票市场曾一蹶不振，
直到几乎是100年后才恢复到泡沫前水平．
3．1963年色拉油丑闻．FmaclerTonyDeAnglles宣称在新泽西州的炼油厂拥有巨大
的色拉油储备，而获取了巨额贷款。事后查明没有这样的色拉油供应量存在，一家美国
快递公司因而遭受巨额损失．
4．1988年7-Y-2 Best的铜丑闻．zzz Best公司是由被媒体称为商界天才的16岁少
年BarryMankow创立的。他在1986年将他的地毯清洁公司上市，公司的IPO上宣称其
86％的业务与保险储备有关，但后来调查发现根本没有那样的合约存在，而且公司的一
个主要人物被查明曾违背了证券法、洗钱和欺诈，勘口ry Mankow最终被判处25年监禁。
5．1989年S&L危机。Charles Keating于1984年购买了林肯公司并改变了它的经营
性质，将原来的家庭抵押贷款转为股票和证券投资。管理当局后来发现该公司已经超过
法律所允许的规定，多投了6亿多美元的直接投资．该公司1989年被查获。
6．1991年所罗门兄弟公司证券丑闻．所罗门兄弟公司的高官，包括主席John
Gufreund涉及的证券丑闻。
7．1991年BCCI丑闻．BCC](Benk of Credit and Colnmerciai htemation由银行被起
诉非法控制在华盛顿最大的银行控股公司——第一美国股份(FtrstAmeTican Banksharea)
的主要股份。
8．1994年KidderPeabody虚假利润．KidderPeabody的一个交易员JosephJell被起
诉在1991．1994年间虚构了高达3．5亿美元的利润。
9．1995年巴林银行的证券丑闻．巴林银行的交易员Nick Lesson的交易活动使巴林
银行遭受13亿美元的证券损失，最终使巴林银行倒闭．
10．Sumitomo铜交易丑闻。在Sumitomo的一个交易员被起诉未经授权而进行铜交
易达10年之久，损失达18亿美元．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
11．1997年Natwest hale Natwest Markets宣布其有5千万英镑的亏空。
12．1997年Bre-X丑闻。在多伦多证券交易所上市的Bre-X公司的执行官宣布在印
度尼西亚发现世界上最丰富的金矿。随后的开采被证明是不值的，花掉了股东30亿美元。
13．1997年SmithBarney丑闻。SmithBarney公司的一位前顾问被指控欺骗投资者
4千万美元。该笔款项从来就没有投资。而是分别存入纽约化学银行等的账户中。
14．东京三菱银行。东京三菱银行曾由于模型错误而导致衍生品损失达8干3百万
美元。
15．1997年UBS。UBS由于模型错误而造成4亿1千2百万美元的衍生品损失。
16．1998年GriJRn交易。Gri血公司的一个交易员在德国证券期货交易中损失了8
百万美元．
17．1998年俄罗斯证券违约。俄罗斯在其政府外债上的偿付时，不能按规定支付，
从而引起恐慌，引起在国际上对俄罗斯证券大量抛售。
18．1998长期资产管理公司的模型失败。长期资产管理公司是由John Meriwether
——前所罗门证券交易员——创立的套保基金．由一支精英队伍管理，包括诺贝尔经济
学奖获得者Myron Scholes和Robert Merton。发生的损失达到其资产的44％。联储最终
介入，制定了一个营救计划，一些国际投资银行接管该基金。联储主席格林斯潘因为卷
入这场营救行动而一度成为热点人物，他认为执行该计划是必要的，对保证市场的稳定
性相当重要。
此外，还有包括Cn'bson Greetings，Procter and Gamble，Bankers Trust(银行信托)，
Daiwa(日本)，MetallgesenschaftAG(德国)和橙县(美国的加州)等在衍生品交易中
遭受巨大的损失。
172
附录
附表2．1历年来银行—年期存、贷款利率、存贷利差和实际利率单位：％
调整时间存款利率
1979．4．1 3．96
1980．4．1 5．4
1982．4．1 5．76
1985．4．1 6．84
1985．8．1 7．2
1988．9．1 8．64
1989．2．1 11．34
1990．4．15 10．08
1990．8．21 8．64
1991．4．21 7．56
1993．5．15 9．18
1993．7．11 lO．98
1994．7．1 10．98
1995．1．1 10．98
1996．5．1 9．18
1996．8．23 7．47
1997．10．23 5．67
1998．3．25 5．22
1998．7．1 4．77
1998．12．7 3．78
1999．06．10 2．25
2002．02．21 1．98
2004．10．29 2．25
2006．04．28 2．25
贷款利率存贷利差实际存利实际贷利
2006．08．19 2．52
数据来源；‘中国金融年鉴'各期，
5．04 1．08 1．96 3．04
5．04—O．36 —0．6 一O．96
7．2 1．44 3．86 5．3
7．92 1．08 —1．96 一O．88
7．92 O．72 —1．6 —0．88
9 0．36 —9．86 —9．5
11．34 O 一6．46 —6．46
lO．08 O 7．98 7．98
9．36 O．72 6．54 7．26
8．64 1．08 4．66 5．74
9．36 0．18—4．02 —3．84
10．98 O 一2．22 —2．22
10．98 0 -10．72 -10．72
10．98 0 —3．82 —3．82
10．98 1．8 3．08 4．88
lO．08 · 2．6l 1．37 2．54
8．64 2．97 4．87 7．84
7．92 2．7 7．82 lO．52
6．93 2．16 7．37 9．53
6．39 2．61 6．38 8．99
5．85 3．6 5．25 8．85
5．31 3．33 2．28 6．6l
5．58 3．33 —1．15 2．18
5．85 3．6 1．65 5．25
6．12 3．6 1．62 5．22
‘中国人民银行统计季报'各期．
附录2．2中国利率市场化改革大事记
时间大事件
中国人民银行允许各金融机构贷款利率可在中国人民银行公布的法
19跖年初
定利率基础上适当上浮。
国家体改委和中国人民银行正式批准温州市为全国金融体制改革和
1986年9月
利率市场化试点城市。
国务院颁布《国务院关于金融体制改革的决定》，其中首次明确提出
1993年12月我国货币政策的最终目标、中介目标和政策工具，并为利率市场化
环境建设作了部署。
1996年1月全国统一银行间拆借市场建立。
173
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
中央银行首次启用本币公开市场操作：国债发行正式以价格招标进
1996年4月
行，标志着国债发行利率市场化的开始。
1996年6月放开同业拆借利率，实现了同业拆借利率的市场化。
银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购和现券交
1997年6月
易利率。．
中央银行取消了对商业银行的信贷规模限制，开始实行资产负债比
1998年1月1日
例管理和风险管理，意味着中央银行间接调控宏观经济的开始。
准备金制度改革，向着国际惯例靠近；改革贴现和再贴现利率生成
机制，使再贴现利率首次成为独立基准利率；贴现利率在再贴现利
1998年3月率基础上浮动，向央行间接调控基础货币和贴现利率迈出了重要一
步；中央银行分行跨行政区域设置的新管理体制建立，标志着央行
独立行使货币政策和金融监管的开始。
政策性银行金融债券实行利率招标发行，金融债券利率市场化开始：
开始对外币存款实行浮动利率制；金融机构对小企业的贷款利率浮
1998年9月
动幅度由10％扩大到20％，农村信用社的贷款利率最高上浮幅度由
加％扩大到50％。
中国人民银行颁布‘人民币利率管理规定》，首次从法规角度明确规
1999年4月1日
定金融机构拥有一定的利率制定权。
1999年9月成功实现国债在银行间债券市场利率招标发行。
对保险公司大额定期存款实行协议利率；允许县以下金融机构贷款
1999年10月利率最高可上浮30％，并将对小企业贷款利率的最高可上浮30％的
规定扩大到所有中型企业。
2000年9月开始实行新的小额外币存贷款利率市场化。
对300万美元以上的大额外币存款实行协议利率，并报中央银行备
2000年9月21日
案。这进一步放开了外币存款利率。
《中国人民银行关于外资金融机构市场准入有关问题的公告》发布，
2001年12月9日
中国银行业开始履行入世承诺。
中国人民银行下发文件，在农村信用社选择8个试点单位进行利率
2001年12月改革试点，允许存款利率上浮20％，贷款利率上浮70％(最多不超
过100％)。这8个单位在2002年上半年陆续启动试点。
统一中外资外币利率管理政策。将境内外资金融机构对中国居民的
2002年3月小额外币存款，纳入人民银行现行小额外币存款利率管理范围，实
现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。
向外资开放4个城市人民币业务，至此，共开放了9个城市人民币
业务；全国农村信用社系统普遍推行利率改革试点，原8个试点扩
大到其所在地区农村信用社，未参加试点的地区每个省选择1—2个
2002年12月
县市开展试点；存款利率在人行公布的基准利率的基础上原则上可
上浮30％(最高不超过50％)；实现银行信贷登记咨询系统全国联
网，标志征信体系建设的良好开端。
2003年4月对金融机构进入全国银行间债券市场由审批制改为准入备案制。
2003年6月农村信用社体制改革启动。
建设银行、中国银行从外汇储备中各获得22．5亿美元的资金注入，
2003年12月并确定其改制上市：首只货币市场犁基余诈式成立。
174
附录
扩大金融机构贷款利率浮动区间；在中国人民银行制定的贷款基准
利率基础上，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大
2004年1月1日到贷款基准利率的1．7倍，农村信用杜贷款利率的浮动区间上限扩
大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持
为贷款基准利率的0．9倍不变。，
2004年3月25日实行再贷款浮息制度。
放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大
2004年10月29日
到基准利率的2．3倍。实行人民币存款利率下浮制度。
中国人民银行宣布对利率进行调整。金融机构一年期存款基准利率
2004年10月上调0．”个百分点，一年期的基准贷款利率由5．31％提高到5．58％，
同时取消城乡信用社的贷款利率上限和存款利率下限。
2005年2月20日中国人民银行公布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》。
调整商业银行住房信贷政策，同时下调金融机构在人民银行的超额
2005年3月17日准备金存款利率．由现行年利率1．62％下调到0．99％，法定准备金
存款利率维持1．89％不变．
信贷资产证券化试点工作正式启动。经国务院批准，国家开发银行
2005年3月21日和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房
抵押贷款证券化的试点。
2005年4月20日中国人民银行宣布信贷资产证券化试点管理办法。
上调金融机构贷款基准利率。其中一年期贷款基准利率上调0．27个
2005年4月28日百分点，由5．58％提高到5．85％。其他各档次贷款利率也相应调整。
金融机构存款利率保持不变。
2005年5月中国人民银行宣布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定。
2006年1月4日在银行间即期外汇市场引入询价交易方式(OTC方式)。
2006年1月13日发布《中国人民银行关于2006年再贷款浮息有关问题的通知》。
2006年2月中国人民银行宣布开展人民币利率互换交易试点。
2006年3月29日发布《中国人民银行信用评级管理指导意见》。
推出银行同外汇掉期交易，建立了完全基于利率平价的人民币远期
2006年4月24日
定价机制。
2006年4月28日上调金融机构贷款利率，一年期贷款利率由5．58％调到5．85％。
2006年7月5日提高人民币存款准备金率0．5个百分点。
发布‘中国人民银行关于货币经纪公司进入银行间市场有关事项的
2006年7月6日
通知》。
2006年8月15日再次提高人民币存款准备金率0．5个百分点。
上调存贷款基准利率，一年期存款利率从2．25％提高到2-52％；一
2006年8月19日
年期贷款利率从5．85％提高到6．12％．
中国人民银行决定建立报价制的中国货币市场基准利率，称为“上
2006年9月6日
海银行间同业拆放利率”(Shibor)。
2006年9月15日将外汇存款准备金率3％提高到4％。
2007年1月中国货币市场基准利率Shibor开始正式投入运行。
2007年3月17日中国人民银行宣布调高人民币存贷款利率0．27个百分点．
资料来源：中国人民银行网站；。货币政策大事记”；‘中国人民银行文告》。
175
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
附表3．1三个市场的日数据
因变量为到期收益率
Vaffable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 1．9680063 0．03229613 60．9362781 0
R1 O．022338 0．001 9340 1 1．5499554 1．139e．30
R2(-1l O．189522 0．0096364 19．6672606 1．434争84
D1 0．107123 0．0270169 3．9650386 7．388e．05
D2 0．009655 0．0302444 0．31 92521 0．74954
Adjusted R．squared 0．0821 835 S．D．dependent vat 0．80991 O
Log likelihood -12040．128 F-statistic 232．3380
Durbin-Watson stat 2．02921 45 Prob(F-statisticl O
注：交易所国债、银行同业拆借和债券回购三市场中，R2表示到期收益率，R1表示剩余
到期期限，D1表示交易所国债的虚拟变量，D2表示银行同业拆借的虚拟变量．以下同．
附表3．2交易所国债利率与银行间市场中利率行为的差异(考虑收益率一阶
滞后值的影响)
因变量为到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．082263 S．D．dependent vat 0．80991 0
Log likelihood ·12040．18 F-statistic 309．7H704
Durbin．Watson stat 2．029085 Prob(F-statisticl 0．000000
附表3．3交易所国债利率与银行间市场中利率行为的差异(考虑收益率的二
阶滞后值的影响)
176
因变量为到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob
Adjusted R·squared 0．086191 S．D．dependent var 0．809810
Log likelihood ·12013．910 F-statistic 244．6318
Durbin-、^，atson stat 2．0136859 Prob(F-statistic)0
附录
附表3．4银行间同业拆借利率的差异性
因变量为到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
●■■■■■■■■■●__-●_-_-_■■■■■■■■■■■___________-__■■■●●●●●-__-___■■●●■__口t】__●_E=__●■■一r___●口一
C 1．895157 0．034435 55．03612 0．0000
R1 O．024661 0．001675 14．72583 0．0000
R2卜11 0．仃7507 0．009795 18．12280 0．0000
R2f．2) O．066851 0．009845 6．7901 78 0．0000
D2 -0，045561 0．025169 ·1．810213 0．0703
Adjusted R-squared 0．084903 S．D．dependent vat 0．809810
Log Iikelihood 一12021．19 F．statistic 240．6513
Durbin-Watson stat 2．01 3030 Prob(F·statisticl 0．000000
附表3．5三市场中政府政策的影响
因变量为到期收益率
Variable Coefficient std．Error t-Statistic Prob．
C 1．844801 0．034476 53．50948 0．0000
R1 O．020893 0．001948 10．72414 0．oooo
R2(-1’0．176962 O．009786 18．08386 0．0000
R2(-21 0．065957 0．009828 6．710850 0．0000
R4 —0．003678 0．016317 _0．2253∞0．8217
D1 0．094594 0．022468 4．21 0205 0．0000
Adjusted R—squared 0，0861 08 S．D．dependent var 0．80981
Log likelihood ．1201 3．88 F—statistic 195．6977
Durbin-Watson stat 2．01 3689 Prob(F—statisticl 0．000000
注：可以看出表征政府政策的虚拟变量R4的系数不显著．我们对三个市场的其他情
形也做了探讨，发现仍然不显著．
附表3．6交易所国债利率
因变量为交易所国债到期收益率
Variable Coefficient Std，Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．176822 S．D．dependentvat 1．212376
Log likelihood -68830．80 F-statistic 4B∞．060
Durbjn-Warson stat 0．530002 Prob(F-stat}Stic)0．000000
177
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
附表3．7 96国债6的滞后值对交易所国债利率的影响
因变量为交易所国债到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 2．005823 0．050658 39．59567 0．0000
T O．1 12880 0．001 142 98．82759 0．0000
B3 0．158687 0．006498 24．41916 0．0000
B3(·301 ·0．155185 0．006499 ·23．87939 0．0000
Adjusted R-squared 0．1 90543 S．D．dependent vat 1．1 94643
Log Iikelihood -67606．99 F-statistic 3558．701
Durbin-Watson stat 0．554869 Prob(F—statistic)0．000000
附表3．8一年期存款利率对交易所国债利率的影响
因变量为交易所国债到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R-squared 0．491701 S．D．dependentvar 1．212376
Log likelihood -57872．81 F-statistic 14658．25
Durbin．watson stat 0．849205 Prob(F-statistIcl 0．000000
附表3．9政府政策虚拟变量对交易所国债利率的影响
178
因变量为交易所国债到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．177274 S．D．dependentvar 1．212549
Log likelihood -68798．58 F-statistic 3264．602
Durbin-Watson stat 0．530231 Prob(F—statisticl 0．000000
注：虚拟变量B7表示政府政策的影响。
附录
附表3．10同业拆借市场中7天期利率对银行间市场中其他利率的影响
因变量为银行问市场同业拆借和债券回购到期收益率
Vanable Coefficient SId．Error t-Statistic Prob．
C ．0．4114850 0．15951416．2．57961434 p．010784
X2 1．0182324 O．10750298 9．47166721 3．41争17
X1 0．2171919 O．10618475 2．04541567 0．042441
Adjusted R．squared 0．6603442 S．D．dependent var 0．“0591
Log likelihood 一8．2259418 F-Statistic 159．4488
Durbin-Watson stat 2．2235281 Prob(F-statistic)0
附表3．11对交易所国债和银行间市场利率的单位根检验
1％ Critical Value． ·3．4342
5％ Critical Value 一2．8624
12丝墅!!121塑!￡2 ：兰；2122
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit rooL
注：检验结果表明利率没有单位根．
附表4．1国债指数和∞国债6对企业债券利率的影响
因变量为企业债到期收益率
Variable Coefficient Std．Error t-Statjstic Prob．
C 4．396649 0．056998 77．13625 0．0000
T 0．130053 0．002115 61．47963 O．0000
X1 0．058426 0．036078 1．81 9409 0．1 054
×2 0．042211 0．011143 3．788077 0．0002
X3 —2．436255 0．057940 -42．04810 0．0000
X4 -0．035274 0．057290 -0．61 5706 0．5381
X5 0．409271 0．063427 6．452582 0．0000
Adjusted R．squared 0．530970 S．D．dependentvar 1．197223
Log Iikelihood -9209．291 F-statistic 1425．131
Durbin-Watson stat 0．039176 Prob(F·statistic)0．000000
注：R表示公司债券收益率，第四章中，模型(从附表4．1到附表4．13)的因变量都是公司债
券收益率．T表示剩余到期时问，x1表示公司债过去的收益率所反映的滚动波动率tx2表
示96国债6的收益率，X3表示96国债6在过去两年中收益率的滚动波动率，X4表示
国债指数的日收益率．x5表示国债指数的13问振幅．X6表示企业债券收益减去96国债
6的收益率之差．以下同．
179
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
附表4．2企业债券利率的影响因素(不考虑国馈指数波动X5)
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
A—justed R—squared 0．528443 S．D．dependentvat 1．197223
Log likelihood 一9230．071 F-statistic 1692．71'
Durbin．Watson stat 0．035302 Prob(F．statisticl 0．000000
附表4．3考虑96国债6的收益和波动性对企业债券利率的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．528056 S．D．dependentvar 1．197223
Log likelihood ·9233．665 F-statistic 21 1 2．359
Durbin．watson stat 0．033964 Prob(F．statisticl 0．000000
附表4．4企业债的风险因素和96国债6对企业债券利率的影响
1∞
Variable Coefficient std．Error t-Ststistic Prob．
C 2．631999 0．037513 70．16279 0．0000
T O．132564 O．∞2369 55．gB360 0．0000
X1 0．20891 1 0．040231 5．192746 0．0000
X2 O．283296 0．01 0533 26．89521 0．0000
Adjusted只．sauared 0．410209 S．D．dependentvar 1．197223
Log Iikelihood ·10075．54 F-statistic 1750．918
Durbin-Watson stat 0．028520 Prob(F-statistic)0．000000
附录
附表4．5考虑国债指数收益率X4和波动X5对企业债券利率的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R-squared 0．362570 S．D．dependent var 1．1 96897
Log likelihood 一10374．41 F-atatistic 1075．177
Durbin-watson stat 0．039037 Prob(F-statistic)0．000000
附表4．6国债指数收益率X4对企业债券利率的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 3．126669 0．034226 91．35385 0．0000
T 0．129577 0．∞2476 52．33428 0．0000
X1 0．219884 0．042101 5．222826 0．0000
X4 0．051460 0．062808 0．819324 0．4126
Adjusted R-squared 0．353533 S．D．dependentvar 1．196897
Log likelihood ·10428．09 F-statistic 1378．020
Durbin-Watson stat 0．025171 Prob(F-statisticl 0．000000
注：从表中可以看出国债指数的收益率X4对利率没有显著的影响．
附表4．7考虑企业债收益率的过去值的影响
Variable Coefficient S坩．Em)r t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．983000 S．D．dependent var 1．197791
Log likelihood 3303．873 F-statistic 87173．27
Durbin—Warson stat 2．203460 Prob(F-statistic)0．000000
181
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
附表4．8考虑企业债收益率的过去值(不考虑自身的风险指标X1的影响)
Variable Coefficient Sld．Error t-Statistic Prob．
C 0．031 555 0．007098 4．445801 0．0000
T O．001 760 0．000390 4．508701 0．0000
R(-1、0．845246 O．01 1803 71．61339 0．0000
R卜2)0．141488 0．011806 ”．98473 0．0000
X2 0．006137 0．001859 3．300635 0．0010
Adjusted R-squared 0．983280 S．D．dependentvat 1．198356
Log likelihood 3357．978 F-statistic 1 10676．2
Du巾in．Watson sta：t 1．93791 4 Prob(F-statistic)0．000000
附表4．9考虑企业债收益率的过去值和自身风险指标X1的影响
Variable Coefficient SId．Error t-Statistic Prob．
C 0．029134 0．008152 3．573834 0．0004
T 0．001 925 0．000476 4．043899 0．0001
R(-1l 0．8451” O．01 1805 71．59039 0．0000
R(．2) 0．141537 0．01 1806 ”．98810 0．0000
X1 0．004107 0．006800 0．604018 0．5458
X2．0．006146 0．001860 3．305076 0．0010
Adjusted R．squared 0．983278 S．D．dependentval" 1．198356
Log Iikelihood 3358．161 F-statistic 88533．56
Durbin-Watson stat 1．937781 Prob(F·statistic)0．000000
附表4．10考虑企业债收益率的过去值和企业债券风险指标X1的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 0．031602 0．008171 3．867719 0．0001
T 0．001 941 0．000476 4．077297 0．0000
R(-1l 0．849078 0．01 1 B42 71．70062 0．0000
R(-21 0．185674 0．016344 11．36060 0．00∞
R卜3) ·0．048640 0．01 2449 -3．907049 0．0001
x1 0．003215 0．006803 0．472573 0．6365
)(2 0．006245 0．001860 3．358162 0．0008
Adjusted R一∞uared 0．983312 S．D．dependentvar 1．198868
Log Iikelihood 3358．495 F-statistic 73829．69
Durbin-Watson star 1．955748 Prob(F-statistic)0．000000
附录
附表4．1 1企业债收益率的过去值和国债指数波动指标X3的影响
Vadable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．983280 S．D．dependentvat 1．198356
Log likelihood 3358．552 F-statistic 88542．91
Durbin—Watson stat 1．937607 Prob(F-statisticl 0．000000
附表4．12国债指数波动指标X5对企业债券收益率的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
Adjusted R·squared 0．983303 S．D．dependentvat 1．198356
Log likelihood 3363．829 F-statistic 88669．24
Durbin-Watson stat 1．938028 Prob(Fostatisticl 0．000000
注；可以看出国债指数的日间波动对企业债利率更具有说服力．
附表4．13政府政策变量XB对企业债券收益率的影响
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 6．130452 0．063886 鲇．95882 0．00∞
T 2．40E-05 2．59E．05 0．925190 0．3549
X1 -1．373991 0．033832 -40．61 245 0．0000
X2 0．007．挎9 0．013648 0．586∞2 0．5578
X3 -2．531 807 0．072658 -34．84577 0．0000
X4 _0．05481 8 0．070220 ．o．7806∞ 0．4350
X5 0．598355 0．077662 7．704628 0．0000
X8 -0．065884 0．0251 44 -2．620269 0．0088
Adjusted R·squared 0．296524 S．D．dependent var 1．197150
Log Iikelihood ．10739．81 F-statistic 455．5712
Durbin-Warson stat 0．033884 Prob(F-statisticl 0．000000
注；从表中可以看出政府政策虚拟变量x8的影响显著．
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
附表4．14国债指数波动指标X5对风险溢价X6的影响
因变量为企业债的风险溢价X6
Variable Co枷cient Std．Error t-Stat．Stic Prob．
C 4．397397 0．056959 77．20235 0．0000
T 0．130158 0．002114 61．57066 0．0000
x1 0．05851 6 0．036054 1．622996 0．1 046
X2 ·0．957535 O．01 1 136 ·85．98407 0．0000
X3 -2．441411 O．057918 ·42．15265 0．0000
X4 —0．035249 0．057246 -0．615750 O．538'
X5 0．41 0906 0．063382 6．482967 0．0000
Adjusted R—squared 0．659676 S．D．dependent var 1．404423
Log likelihood -9201．091 F-statistic 2438．834
Durbin-Watson stat 0．038508 ProbfF-statistic)0．000000
注：企业债券的收益率减去∞国债6的收益率，得到风险收益率X6．
附表4．15国债自身的风险Ⅺ对风险溢价)昭的影响
因变量为企业债的风险溢价X6
Variable Coefficient std．Error t-Statistic Prob．
●●___■■■__====；=自■■■■■■_■■■E==4=========_■■_============一I■=========≈j■●■___====一
C -0．745072 0．049930 -14．92230 0．0000
T 0．052227 0．002906 17．97275 0．0000
R(．1l 0．679453 0．011567 58．74115 0．0000
X1 0．030381 0．042404 0．71 6465 0．4737
Adjusted R—squared 0．526397 S．D．dependent vat 1．405222
Log likelihood -10449．76 F-statistic 2795．619
Durbin．Watson stat 0．058991 Prob(F-statistic)0．000000
附表4．1696国债6收益率对风险溢价)昭的影响
184
因变量为企业债的风险溢价×6
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C 一2．91 7890 0．06631 8—43．99839 0．0000
T 0．012890 0．002330 5．533203 0．0000
R(．1)0．941533 0．012244 76．89961 0．0000
×3 2．484881 0．060753 40．901 26 0．0000
Adiusted R．squared 0．612635 S．D．dependent vat 1．404679
Loq likelihood -9680．959 F—statistic 3974．373
Durbin-Watson stat 0．086396 Prob(F-statistic)0．000000
注：从表中可以看到X3的影响是显著为正的．
附录
附表4．17国债指数收益率和波动指标对风险溢价的影响
因变量为企业债的风险溢价X6
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic 尸rob．
C ．0．767064 0．043688 -17．55780 0．0000
T 0．052147 0．002348 22．21216 O．0000
Rf．1'0．671363 O．01 1535 58．20431 0。0000
X4 0．73∞05 0．065321 1 1．27674 0．0000
×5 0．34681 0 O．073792 4．69981 1 0．0000
Adiusted R-squared 0．534304 S．D．dependent var 1．405222
Log Iikelihood -10385．75 F·statistic 2164．569
Durbin．Watson stat 0．088002 Prob(F．statisticl 0．000000
附表4．18对企业债券利率R的单位根检验
1％ Cm；c甜Value* ·3．4344
5％ CriticaI Value -2．髂25
1 0％Cmical Value 一2．5673
附表4。19对风险溢价的单位根检验
1％ Critlcal Value* -3．4344
5％ Critical Value -2．8625
1 0％Critical Value ·2．5673
附录6．1关于(6-16)式的推导
事实上，c枷o，w)=妻4c枷@，w)一妻BcD．，@，w)，所以
j=t i=1
冀产=Cov(Rj以≮产=一@，叻
％产+篝产=Co,(R1驴劬能咖Cov(Rj也叻
类似地， 警=耄4跏@剐一李皿伽他，Rj)，，=协一，Ⅳ，
利率市场化进程中商业银行利率风硷管理
％产=2Σ薹n,co峨咿譬枷酗， i=1，2，⋯，m
旦鱼：产+旦号铲=唾4。V限，弓一吐)一喜取cov以，R1一吐)}=2c却机Rj一铂
令勃=玛一4，表示以负债业务f融资而投放于项耳歹的利差，有： ≮产+警一co峨叻，
气产+≮产=跏‰，
则(6-15)式可以化简为：
％=丢但嘞)一)LCovO,j，帅一AcDv锄，丌)}(6-16)
附录6．2利率市场化条件下的最优投融资组合
当利率市场化之后，存款利率也是随机变量，所以与之相关的协方差不再为0，结
合(6-5)、(6-6)、(6-13)和(6-15)式，方程可以化为：
AZ=U (6-41)
其中，
c卯(R，置)，cov(R，墨)，⋯，Coy(R,,，墨)，一Cov(d。，R)，⋯，勘似，，R)，-g“-(，0 P
●∥’
cDV@，略)，co,,(eu，＆)，．．‘，Cov(R一,，RⅣ)，一cDV@，％)，⋯，一cDV瓴，&)，去，。
爿=lCoV@，m白V@，噍)’．．‘，c却％，m勘V∽鼬，⋯，---Cov(d．，m夏R，一夏R
伽@，以)’coV(疋，t)，⋯，c却(＆，以)，--Cov(dt，以)'⋯，一Cov(d．，以)’旦2A，一夏R
1’1，⋯，1,-1,⋯，-1,0,0
o，0，⋯，0，1，⋯，1,o,o
附录
X=
URl
2A
““
2A
，U：l堑
l拟
Ⅳ拥
烈
置
cK
．而Ⅳ碍=E@)一肋@，叻，，=1，2，⋯，Ⅳ：
‰=层@‘)--ACov(dI，叻，i=1’2，⋯，m
解得：X=A—IU。
具体而言：(利用矩阵分块来计算)
一醐，
B=
日=
Cov(R，，足)，c咖(恐，墨)，⋯，c枷(‰，R)，一Cov(d。，R)，⋯，--Cov‰，蜀)
Cov(P、l，％)，cDV@，目)，⋯，Coy(R,,，％)，-c咖瓴，％)，⋯，---Cov(d．，％)
Cov(R，，吐)，Cov(是，西)，⋯，c却(％，d1)'—c却(吐，d1)，⋯，-．Coy(d,．，西)
Coy(&，丸)，伽(恐，丸)，⋯，Coy(a,,，丸)，—coV@，以)'⋯，一Cov(d,，屯)
去，o
—R一，0 从’
R R
2A’2A
R R
一2A’一万J(，。烨
，G=嗽蒜捌一石=
4
4
●●●
4
Dl
●-●
见
仉
％
=阱
4
4～4皿～见仉他
利率市场化进程中商业银行利率风险管理
Xt=
h1，，
爿2KJ，忙=阱％=
监
2A
ⅣⅫ
从
Udl
拟
Ud,n
2A
黔酎
所以：
z=【菡：裟G㈣B-1勺,(GB’篇一切㈣啊厂1]巴】c蚴，
“【o∞一w)。一w)-1 J【K J
⋯“
堑队一‰从％一从‰一从K}g
4
4～A
q一以
后记
后记
论文终于成稿，本可轻舒一口气，却发现更多饶有趣味的问题等待进一
步探究。商业银行利率风险管理的宏观效应、商业银行利率风险与其它风险
的交互作用机制，中国零息票债券收益率曲线动态模型更为精确的构建，中
国利率结构的构建与应用，汇率制度改革与利率市场化改革对利率风险管理
的影响，金融工程在利率风险管理的应用等等，诸多问题都有待进一步研究。
好在我已经选择留在高校，我将在这一领域深入探究下去，希望今后能有深
入研究的文献呈现在读者面前。
博士论文写作，是我在金融知识浩瀚的海洋中的一次邀游、一次探险。
其间有山重水复的困惑，也有柳暗花明的释然。有文思枯竭、无从下笔的苦
恼，也有思如泉涌、笔走龙蛇的酣畅。经历成长的痛苦之后，是收获的喜悦。
我将在师友的激励下，积蓄力量，勇攀高峰。
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利率市场化进程中商业银行利率风险管理
致谢
手捧沉甸甸的论文，心中第一要感谢的是恩师邹宏元教授。恩师的仁爱，
是我前些年于生活的迷茫中的一盏明灯。思师的严谨治学，使我有了努力的
方向，希望如恩师般博学。恩师洞明世事而超然淡定，是我处世的榜样。恩
师的勤勉，是对我学习过程中稍有懈怠时无声的鞭策。恩师的大度，恩师的
言传身教，是我一生学习的楷模。恩师对我生活和工作上的关心，使我在人
生飘摇的小舟中重新获得搏击的力量。
特别要感谢的是博士指导小组的何泽荣教授，他严谨治学的态度，循循
善诱的教学方式，阐幽发微的启发与指引，给了我博士论文的写作莫大的帮
助。对博士指导小组的倪克勤教授，我的感激之情难以言表，从开题到撰写
到定稿，他对我的论文都提出了宝贵的意见，使我深受启发，获益匪浅。感
谢刘崇仪教授在百忙中抽出宝贵时间对论文的写作提出了宝贵的意见。感谢
评审老师在百忙之中对论文的审阅。感谢西南财经大学，感谢金融学院的领
导，感谢罗建平老师和学院的其他工作人员对我学习期间给予的帮助与支持。
感谢研究生部张书记和余书记，你们对我学习上的关心和照顾，我永生难忘。
感谢研究生部周忠老师和其他所有的工作人员。感谢所有给我授课的老师们．
感谢戴岱老师帮助我作图。感谢所有在我博士论文写作过程中给过我关心的
人。特别要感谢与我一起共同学习讨论的徐彦斐师妹和付强博士，感谢江永
众博士和杨小蛮同学，感谢尹字明同学，感谢他们在学习和生活中给我的帮
助和支持。感谢同窗共读的师兄师妹们与我一起度过这段美好时光。
感谢我的妻子，在我博士阶段的学习生涯中，我的妻子承担了所有的家
务。她的温良贤惠和默默奉献是我能安心完成学业的保障。
樊胜
2007年4月12日于西南财经大学博学公寓
在读期同科研成果目录
在读期间科研成果目录
序号题日刊物或出版社排名情况备注
l 新股长期弱势研究评析‘金融教学与研第二2005年
究》第3期
2 移动通信行业客户投诉影响‘市场研究》第二2005年
因素的实证研究第7期
3 实物期权理论与应用研究回<扬州大学学独立2006研
顾报》(人文社会科究生学
学版) 术论坛2
4 关于均衡汇率的反思《大众科技》第一2006年
第7期
5 货币局制度优劣辩‘广东金融学院独立2007年
学报》第1期
6 摩擦市场的利率期限结构与《统计与决策》独立2007笠
套利第4期
7 中国市场化改革的路径依赖《开放导报》第一2007矩
与突破第4期