◎ 西南珊锺大学
硕士学位论文
MASTER7 S DISSERTATION
中国证券投资基金羊群效应研究
The research ofHerd Behavior among China’S Funds
学位申请人
指导教师
学科专业
学位类别
张永生
陈永生教授
金融学
经济学
中文摘要
中文摘要
在经历了东南亚金融危机和美国股票市场的科技股泡沫后，人们开始更
多的关注金融市场上的羊群行为，特别是机构投资者的羊群行为。
证券市场中的“羊群行为”(Herd Behavior)是一种特殊的非理性行为，
我们把它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的
影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数观念)而不考
虑自己的信息的行为回。
由于羊群行为涉及多个投资主体相关性行为，对于市场的稳定性、效率有
很大的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，对于羊群行为的研究引起了
学术界和政府监管部门的广泛关注。
本论文首先从羊群行为的基本理论和实证研究这两个方面，对羊群行为
理论进行了详细的综述研究。通过研究发现，在目前政策大力鼓励支持发展
的机构投资者一证券投资基金在投资运作中存在较为显著的“羊群效应”，而
且强度强于美国证券市场基金业的“羊群效应”。
本文从多个方面对国内基金羊群效应的成因进行了剖析，阐述了羊群效
应的利弊影响，最后从推动国内证券市场健康发展和完善国内基金业投资管
理技术的角度给出了相关的政策建议。
本论文主要内容共分五章：
第一章介绍了选题背景，阐明了研究这一论题的意义并提出相关的基本
概念。近几十年来的世界金融实践使建立在市场参与者完全理性和有效市场
假说(EMIt)基础之上的现代金融理论陷入了尴尬的境地。例如，各国金融市场
经常表现出基本经济变量无法解释的过度波动和脆弱性、广泛采用反馈投资
策略和动量交易策略等特点。为此，以Kahneman、Shiller等为代表的许多经
济学家转而从金融市场的微观结构入手对上述问题进行解释，而投资者的羊
。苏同华．‘行为金融学教程’．中国金融出版社，2006年
中国证券投资摹会羊群效戍研究
群行为理论便是其中最重要的部分。股市中的羊群行为是指投资者在交易过
程中存在学习和模仿的现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。事
实上，投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致股票市场剧烈波动的一
个重要原因。它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市场运行效率低下，而且也使
得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。由于羊群行为涉及多个
投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也和金融危机
有密切的关系，因此，羊群行为成为近年来金融理论界研究的热点之一，也是
金融管理当局重点关注的对象。
第二章梳理了羊群行为产生机制的理论综述，主要可以归于三类观点，即
基于信息串联的观点、基于声誉的观点和基于报酬的观点，其中基于声誉的观
点和基于报酬的观点都是建立在基金持有人和基金经理之间的委托代理关系
之上的，所以也可以把他们归为基于委托代理理论的观点。另外简单的介绍了
行为金融学对证券投资基金羊群行为的其他一些解释。
第三章主要对证券投资基金羊群效应的实证研究进行了综述。进入20世
纪90年代后，羊群行为的实证研究吸引了众多学者，实证研究也开始分化成两
大方向：一是通过个股收益率与市场组合收益率的分散度来研究市场在大幅
涨跌时是否存在羊群行为；二是对出现羊群行为的主体的交易行为进行研究，
这其中又可以细分为对股评家、证券分析师的实证研究和对共同基金、养老
基金等机构投资者的实证研究。经过研究，可以认为，在美国这样一个成熟的
证券市场上，基金之间是存在程度较轻的羊群行为的。之后对我国证券投资基
金的羊群行为进行了重点研究并得出相关结论。通过LSV法对国内证券投资
基金在整体羊群效应强度以及股票历史收益率高低、流通股本规模对基金羊
群效应的影响进行的实证研究，表明作为新兴资本市场的证券投资基金羊群
效应显著强于发达资本市场；基金在交易策略上买入股票时更多的体现为“追
涨”的正反馈策略，而卖出股票时更多的体现为“高抛”的逆反馈策略，因
而在对历史收益率高的股票的买入和卖出时均会出现羊群效应；此外，由于
大盘股流动性好且股价较低，而小盘股的成长性更容易获得市场的追捧，因
此基金在交易大盘股和小盘股时体现出羊群效应。
第四章对中国基金羊群行为产生的原因进行了分析并分析了羊群行为的
利弊影响。羊群效应的成因来自多方面，V／ermers(1999)对产生羊群行为的原
2
中文摘要
因进行了归纳，并得出了四种情形：一是经理人忽视他们自己的私人信息，跟
随大多数经理的投资行为，而不想冒失去名声的风险：二是不同经理人的一致
投资行为，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采取同样的指标
来进行分析；三是不同投资经理可能从前一期具有更多信息的经理人的投资
行为中获得同样的私人信息，从而导致趋于一致的投资行为；四是不同机构投
资者可能具有相同的风险偏好，从而导致一致的投资行为。国内证券投资基金
所体现出来的羊群效应既有上述几种典型的原因，也与中国股市一些特有的
一些因素有关。作为新兴的证券市场，机构投资者的决策行为不可避免地会受
到政策性因素、交易制度安排、市场结果以及决策流程等的影响，他们均有可
能促成羊群行为的发生并加剧羊群行为。接着从推动了市场投资理念的发展、
导致基金投资风格的丧失和绩效的平均化和对市场波动的影响加大三个方面
对羊群行为对市场的影响进行了分析。
第五章从推动国内证券市场健康发展和完善国内基金业投资管理技术的
角度给出了相关的政策建议。通过对形成中国证券投资基金之间羊群行为的
特殊原因的分析，我们可以看到，基金羊群行为并不是由管理层或者基金公司
等某一方面造成的，而是多种因素共同作用的结果，因此，要减少或者消除基
金的羊群行为倾向，需要管理层和所有市场参与者的共同努力，我们认为目前
需要做好以下几个方面的工作：一是提高管理层决策的透明度和连续性、二
是努力提高上市公司质量、三是引入与基金有不同偏好的机构投资者、四是
强化基金契约对基金的约束力，明确基金投资风格、五是完善对基金投资绩
效的考评方法、六是优化基金管理公司的投资管理流程、七是加快国内证券
市场的对外开放步伐、八是积极稳妥地推进证券市场的金融创新。
关键词：羊群效应、证券投资基金、委托代理理论
ABSTRACT
The Southeast Asia financial crisis and tedmology stock bubbles in
American’S stock market have drawn more attention to herd behavior in financial
markets，especially herd behavior among institutional investors·
“Herd behavior，’in the securities market iS a kind of special irrational
behavior,and we define it iS a kind ofbehavior in a situation mat the environment
of the information iS uncertain,the behavior is influenced by other investors，
imitating others and making policy,or depending on the public opinion
excessively(namely the idea ofthe overwhelming majority in the market)，without
considering one’S own information。’
Bccanse the herd behavior involves relevant acts of different investors，it has
very heavy influence on the stability and efficiency of the securities market·
Otherwise，there are close relations with the financial crises too。So，it has canse
the academia and government to take the extensive attention to the research of the
herd behavior。
Firstly,this paper summarizes the theory of herd behavior from two aspects
(namely the base theory and empirical research)·Through thorough study,we
found the Herd Behavior in China’S Mutual Fund is stronger than it in American．
The Causation of Mutual Funds’Herd Behavior in China is carefully
researched in this paper,and suggestions are given from the policy maker’S
perspective．
Keywords：Herd Effect、China's Funds、Principal-agent theory
1．导论
1．1问题的提出
1．导论
现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场假说(EMH)基础
之上的。但近几十年来的世界金融实践却使其陷入了尴尬的境地。例如，各国
金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过度波动和脆弱性、股票收益
分布的厚尾特性、广泛采用反馈投资策略和动量交易策略等特点。为此，以
Kalln锄觚、Shillcr等为代表的许多经济学家转而从金融市场的微观结构入手
对上述问题进行解释。而投资者的羊群行为理论便是其中最重要的部分。
中国股票市场从1991年成立至今只有短短的16年时间，市场还不完善，
投资者的相互模仿非常普遍，股市上的跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌比比皆是。
这一系列的行为都可以被称作为羊群行为。羊群行为是人类的经济社会生活
中常见的现象，通俗的说法叫做“跟风”、“随大流”。股市中的羊群行为是指投
资者在交易过程中存在学习和模仿的现象，从而导致他们在某段时期内买卖相
同的股票。事实上，投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致股票市场剧
烈波动的一个重要原因，它不仅引发了巨大的股价泡沫，使市场运行效率低下，
而且也使得市场系统风险不断增大，股市由此而变得极为脆弱。
鉴于羊群行为在金融市场如此普遍并影响巨大。国内外许多文献对其进行
了理论和实证研究。其中关于羊群行为产生机制的理论主要有以下四种：声誉
关注理论(concern for reputation)、支付的外部性(payoffexternality)、不完全信
息理论(imperfect information)以及薪酬结构理论(compensation structures)。对
于羊群行为的实证研究则基本是沿着两个方向来进行。其一是以整个股票市
场为研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否
存在羊群行为；另一个方向则是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市
中国证券投资摹金羊群效应研究
场投资者的一个子集(比如说某一部分的机构投资者)中间处于单边市场中的
投资者比例来判断是否存在羊群行为。
由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为。对于市场的稳定性、效率
有很大影响，也和金融危机有密切的关系，因此，羊群行为成为近年来金融理论
界研究的热点之一，也是金融管理当局重点关注的对象。
1．2基本概念
1．2．1羊群行为的界定
目前关于羊群行为的定义较多，比如Smith和Sorenwen(1994)在分析代理
人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习”时，将羊群行为定义为“运行趋于一
致’’。Avery和Zemsky(1998)则定义羊群行为为市场潮流使得私人信息与之
相悖的投资者选择跟从。Bikhehandani和Sharma(2000)贝f]指出如下行为可称
为羊群行为，即如果一个投资者根据私人信息将投资(或不投资)，但是他在发现
其它投资者没有投资(或不投资)后决定跟从其他投资者的行为。Bikhehandani
和Sharma的定义强调了羊群行为是投资者一种有意识的模仿。一般来讲，羊群
行为是指投资者行为方式之间的关联性，但这种定义不能排除一些比如由于
拥有相同信息或处境而导致的行为一致(显然不是羊群行为)。
从个体意义上来说，如果一个投资者原本实施某项投资决策，但由于观察
到其他的投资者没有进行这项投资，因而自己也取消了这项投资，这种行为就
是一种个体的羊群行为；个体的羊群行为引致投资者的相互学习与模仿，从而
在某段时间内买卖相似的股票或同时进行相同方向的买卖，出现群体意义的羊
群行为。
从内在发生机制来看。羊群行为可划分为：虚假羊群行为(spurious herding)
和故意羊群行为(intentional herding)两种类型。虚假羊群行为指投资者在面临
相似的问题和信息时采取相似的决策，这一般是由于基本面因素引起的，严格
来说，这并不属于羊群行为；故意的羊群行为则是指投资者观察并模仿他人的
交易行为。但是在实证研究中，区分开这两种羊群行为几乎是不可能的。
2
1．导论
1．2．2证券投资基金
按照我国1997年11月国务院颁布的《证券投资基金管理暂行办法》定
义，证券投资基金“是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过
发行基金单位，集中投资者资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用
资金，从事股票、债券及各种衍生品等金融工具的投资，并将投资收益按基金投
资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式”。@
基金的基本构成有基金持有人(投资者)、基金管理人(公司)、基金托管(保
管)人。此外还有基金发起人、承销商、投资顾问等。其中基金持有人(投资者)
享有取得基金收益，获取基金清算后的剩余资产，监督基金经营状况，获取基金
业务及财务状况的资料，申购、赎回或者转让基金单位的权利。基金管理人。
多是由基金管理公司担任，由专业人士组成的负责基金行政管理与具体的投资
操作，获取管理费用。
至于基金托管人，各国有关基金的法律均规定，基金公司应将基金存放于
独立的保管人处，由保管人负责基金资产的保管．托管人是基金资产的名义持
有人，为基金资产设立独立帐户，定期管理和检查。根据基金管理人的指令，处理
基金在证券交易中的资金收付与清算，并对基金管理公司投资计划的实施进行
监督。如果认为基金管理公司的指令违反投资计划或者有关法律，可以不执行
基金管理公司的指令，并向有关管理部门呈报理由。经营与保管相分离的原则．
有力地保障了基金投资者的利益，从根本上防止了基金资产被基金管理公司挪
作他用。同时，独立的账户制度也保障了基金投资者的安全。即使保管人破产，
也不影响基金资产的安全。基金有很多种，而且处于不断创新之中，按照不同的
标准可以划分为不同的种类。常见的分类有：按基金的组织结构划分，分为公司
型基金、契约型基金；按基金份额可否赎回划分，可以分为开放式基金、封闭
式基金；按基金的投资范围划分，分为股票基金、债券基金、货币市场基金、
混合基金、期货基金、套利基金、雨伞基金和基金中基金。
证券投资基金起源于英国，盛行于美国，经过一百多年的发展，已成为国际
资本市场和货币市场最重要的投资和筹资工具之一。自上世纪80年代特别是
90年代以来，证券投资基金在我国得到迅速发展。证券投资基金之所以能得到
。中国证券业协会，‘证券投资基金’，中国财政经济出版社，2004年
中国证券投资基金羊群效应研究
广大投资者的欢迎和广泛关注。主要在于具有以下几个特点：
(1)小额投资：投资者购买基金单位，基金单位的设定一般比较小，投资者
可以任意购买。
(2)风险分散：基金经理人按照基金投资计划，依靠强大的信息获得能力
和分析处理能力将资金投资到范围很广的、不同的股票、债券等等，从而降低
资金风险。
(3)专业管理：基金管理公司聘请专业的基金经理，进行专业投资，较个人
投资更具有专业性。专家理财是基金投资的显著特点之一。
(4)流动性强：封闭式基金可以在证券二级市场自由买卖，开放式基金更
是可以随时以基金净资产价格买进和卖出，流动性很强。
(5)费用低：基金管理公司掌握大量的资金，在证券市场交易时可以从券
商那里获得佣金的折扣，从而降低证券交易的费用。因此，一般来讲投资者购
买基金的成本比自己在证券市场上交易要低。
(6)完善的服务：基金管理公司一般都提供各种完善的服务来招揽投资者
使投资者获得尽可能大的方便和收益。
(7)良好的业绩：由于是专家理财，加上很强的信息获取和处理能力，基金
自产生以来一直具有良好的业绩表现，尤其是各种私募基金更是业绩突出。
1．3主要工作和内容安排
本论文主要内容共分五章：第一章提出研究的问题，即研究羊群行为理论
的重要性和必要性。第二章本文系统地梳理了羊群行为产生机制的相关文献，
第三章对羊群行为的实证研究进行了详细综述。第四章对中国基金羊群行为
产生的原因进行了分析并阐明其利弊影响。第五章从推动国内证券市场健康
发展和完善国内基金业投资管理技术的角度给出了相关的政策建议。
1．4本论文的创新点
本论文对我国证券投资基金羊群行为的研究进行了详细的论述，深层次
分析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因。分析了羊群行为的利弊影响
4
I．导论
并给出相关政策建议。
中国证券投资基金羊群效应研究
2．羊群行为产生机制的解释
对羊群行为理论的早期研究可以追溯到凯恩斯(1936)提出的基于群体心
理的股市“选美竞争”现象和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”。
函Choe et al(1999)和Kaminsky et al(1999)研究发现，金融危机的发生与
羊群行为的不稳定性有着密切的关系，他们从羊群行为的角度对股价偏离的
系统性提出了新的解释。此外，人们还发现了许多有效市场假说无法解释的
现象。为了解释这些现象，行为金融学得到了发展，羊群行为理论也引起了
人们的注意。
关于羊群行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为
是人类的从众心理和沟通产生了传染，社会学家认为是人类的集体无意识，
而经济学家则从其他角度来解释羊群行为的发生过程。现有的对羊群行为的
经济学解释主要可以归于三类观点，即基于信息串联的观点、基于声誉的观点
和基于报酬的观点，其中基于声誉的观点和基于报酬的观点都是建立在基金持
有人和基金经理之间的委托代理关系之上的，所以也可以把他们归为基于委托
代理关系的观点。
2．1基于信息串联的观点
Shiller(1990)认为。研究羊群行为形成诱因的一个比较合理的切入点是引
用人类学家对群体内信息的传递机制的观点，主要包括谈话分析和社会认识。
人类学家认为，人类在长期的进化过程中形成了以集体为单元共同行动、信息
共享的机制，这种机制具有一定的进化优势，但也存在着一些缺陷，如限制了自
由思想的交流。对共同话题有限制。人们在谈话时有情绪的反映，并试图保持礼
貌。羊群行为的产生可能是因为沟通方式对人的思考能力和对回忆的限制。
o谢百三，‘证券投资学'，清华大学出版社，2005年
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2．羊群行为产生机制的解释
从这个角度出发的是基于信息传递机制对金融市场羊群行为的研究。信
息串联(information cascade)的概念最早由Bikhchand、Hirshleifer和
Welch(1992)提出，具体是指在一定环境下决策者忽略自己的私人信息而只依
赖从前面的人的决策观察得来的信息作决策。该理论指出，行为羊群效应的机
制是观察，而且人们的决策过程为序列选择，只要第一个人做出了决策，这个决
策包含的信息将沿着决策序列的方向流动，所以称为信息串联。在信息不充分
的情况下，投资者的自利性使他们的决策往往不完全是依据自己拥有的信息，
还会考虑前面投资者的决策提供的信息，这样一旦先做出决策的投资者占据主
导地位。那么后面的决策者就会忽略私有信息而跟从前面占优的投资决策，这
样就产生了羊群行为。
信息串联导致的羊群行为会降低社会的决策效率。假设所有投资者都根
据私有信息做出判断，不受前面投资者决策的影响，那么这些独立判断所聚成
的信息集会成为有价值的公共知识，使数量非常多的后来者受益，这是一个从
社会整体来看比较有效率的选择。但是信息串联导致的羊群行为使得公开信
息积累的过程停止了，因此极大的降低了社会的决策效率。
进一步的分析还发现，信息串联行为非常脆弱，很容易因为小的冲击而发
生大的改变。一旦更加有价值的公开信息被投资者所了解(比如有更知情信息
的知情投资者进入市场并且通过交易泄露出信息)，就可能发生大范围的投资
决策改变，使得原有信息串联崩溃。另外，信息串联的类型不仅与投资者私有信
号的相对比例有关，而且还与信号的顺序高度相关。因此，羊群行为决策是路径
依赖的，具有很大的偶然性。
一般而言，机构投资者之间能够更多的了解同行的买卖情况，即相互间信
息更加透明。并且具有较高的信息推断能力，因此，他们通过信息串联产生羊群
行为的可能性较高。
然而。信息串联技术未涉及高阶信念推理中投资者处理信息的局限性，而
在实际的投资决策中，信息和非理性问题往往是交织在一起的。Shiller(2001)
用一个选择饭馆的案例说明看似理性的高阶信念推理，最终的选择结果可能
是较差的饭馆。他总结道?‘所以这些信息串联理论就是真实价值的传播与评估
信息失误的理论。”
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中国证券投资基金羊群效应研究
2．2基于委托代理的观点
基于委托代理的观点认为，由于基金经理人和雇主之间存在委托代理关系，
必然会产生道德风险和逆向选择，这就可能在声誉和报酬两个方面影响基金经
理人的投资决策，产生羊群行为。
2．2．1基于声誉的观点
自亚当·斯密开始，经济学中一直把声誉机制作为保证契约诚实执行的重
要机制，但是真正把声誉进入经济模型中，却是20世纪80年代以后博弈论的发
展。在管理学中，声誉激励被认为是一种重要的激励手段，而且，创建和维护企业
的良好声誉，也代表着一种新的管理思潮。声誉之所以引起经济学和管理学界
的重视，是因为人的声誉在人的行为决策过程中是一个重要的影响因素。而对
于经理人而言，声誉尤为重要，良好声誉会给经理人带来长期受益，甚至可以替
代报酬之类的显性激励因素，而且经理人的报酬和声誉也呈正相关的关系，所
以当经理人自己也不了解自己的投资能力，或对自己的信息和判断不是很自信
时，为了避免投资失误而实现声誉风险，经理人就有模仿其他经理人行为的动
机。对于这一点，凯恩斯在《通论》中就有提及，经理人担心因与众不同的行
为破坏作为理性投资者的声誉，而不愿意根据自己的信息和信念进行投资：“长
期投资者固然能促进社会利益，但只要投资基金由委员会、董事会或银行经营，
则此种人最受批评。因为他的行为，在一般人眼中，一定是怪癖，不守成规，过分
胆大。如果他幸而成功．一般人更说他鲁莽胆大；如果在短期内幸而不成功，
则一般人不会对他有多少怜悯和同情。处世之道，宁可让其声誉因遵守成规而
失，不可让其声誉因违反成规而得。”
Scharfstcin和Stein(1990)认为，在雇主和经理人本人都不清楚经理人能力
的情况下，经理人会忽略自己的私有信号而简单的模仿其他经理人的投资组合，
当大部分经理人都处于类似的环境而采取同样的策略时，就产生了职业经理人
之问的羊群行为。
该理论假设存在两类投资经理人，他们的能力有高低之分，能力高的经理
接收到与投资回报相关的投资信号，而能力低的经理获得的信息充满噪音，与
8
2．羊群行为产生机制的解释
投资回报相关性很低。无论是经理本人还是他们的雇主，都不知道其中哪位经
理能力高、哪位经理能力低，但他们对于经理类型都有先验的估计，而且这一先
验分布估计会随着经理人所表现出来的决策行为和实际获得的投资回报进行
调整。
在一定条件下，可以证明，在这个序列博弈中存在一个产生羊群行为的均
衡，这一均衡是：先做出决策的人根据自己观察的信号做出决策，而后决策的人
不管自己观察到什么样的信号，都模仿前一个投资者的决策。这个结果的直觉
意义是：由于后面做出决策的经理人不清楚自己的能力，因此不敢做出与前面
的经理人相反的决策，以免被人指责为能力低下，即万一自己的决策是错误的，
而别人的决策是正确的时候，他会承受很大的声誉损失。因此，后面决策的人的
最优策略是：即使自己观察到的信号不支持前面的人的决策，自己也要模仿前
面人的行为。这样，一旦最终结果表明决策是错误的，他们也可以将决策失误归
咎于从有效信息中观察到的信号导致了投资决策。这是一个运气的问题而不
是一个能力的问题。事实上，就外人来看，后面决策者与前面决策者的决策的一
致性反映了他们接收信号的相关性。根据前面的分析，可以增加第二个决策者
是能力高类型的后验概率。当然，出于同样的原因，第一个决策者也非常乐意后
面的经理跟从自己的决策。
极端的情况下，所有的经理都会跟随第一位经理的决策，因此他们各自的
预见信号也就不能反映出来，导致了社会无效率。但对于关注自己声誉的职业
经理人而言却是一种理性行为，其后所有投资者的决策完全基于“无信息”的基
础之上，这又决定了该羊群行为的脆弱性。
2．2．2基于报酬的观点
在存在道德风险和逆向选择的条件下，雇主(委托人)的最优策略是和基金
经理人(代理人)签订与基准挂钩的报酬合约，一方面，这一行动有利于激励代理
人去收集信息，降低道德风险；另一方面，能将好的基金经理与坏的基金经理区
别开来，降低逆向选择。但这种报酬结果会扭曲基金经理人的投资行为，鼓励基
金经理采取羊群行为。
Roll和Brennan(1993)认为，如果基金经理的报酬依赖于该经理与其他基准
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中国证券投资基金羊群效应研究
投资者相比的业绩表现，该报酬机制会影响基金经理的工作动力，进而形成无
效率的资产组合配置．并导致羊群行为。
Maug和Naray狮(1995)则利用两阶段模型来解释报酬结构是怎样的诱发
基金经理的羊群行为的，他们假设基金经理A是风险规避者，他的薪酬是自身
投资业绩的增函数，也是其他基金经理【其他基金经理统称为B，称为基准投资
者1投资业绩的减函数。首先，基准投资者B做出了自己的投资决策，而基金经
理A在观察到基准投资者B的决策行为后才做出自己的投资选择，在雇主和基
金经理人签订了与基准或者基准投资者业绩挂钩的报酬合约的情况下，基金经
理获得了跟从其他大部分基金经理决策行为的激励，从而产生羊群行为。
上述对羊群行为的解释都有一个共同的特点，即假定投资者是完全理性的，
不会被情绪等主观因素所左右，做出的决策都是在当时的情况下理所当然的，
因此是一种理想状态下的解释。但在实际市场当中，投资者都不可避免的要受
到主观因素的影响，所以在理性框架下的金融理论只能部分的解释投资者的羊
群行为。具体来说，由于基金经理人拥有专业的知识和丰富的经验，而且还受到
基金内控机制的约束，所以他们的投资决策比较理性，经传统融理论能解释大
部分发生在他们之间的羊群行为；而众多的中小投资者在投资中表现出更多
的非理性，不符合传统金融理论的解释，在行为金融理论的非理性框架下却能
解释发生在他们之间的羊群行为。
2．3羊群行为的其他解释
但是近20年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市
场假说相悖的异象。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率
溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫：股价对市场信息的过度反应或反应
不足等等o。这使得传统金融理论遇到了巨大的挑战，在对这些异象的解释中，
行为金融理论逐渐发展成熟，形成了自己的理论体系，为人们理解金融市场提
供了一个新的视角。行为金融理论认为市场是无效的，而且市场参与者也是非
理性的．所以他对市场的分析都是建立在非理性框架之上的。
o陈永生．‘投资学'．西南财经大学出版社，2004年
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2．羊群行为产生机制的解释
依据传统经济理论，经济行为人是完全理性的，并依据效用最大化原则进
行决策。但经济学家Simon(1976)基于经济行为人自身信息的非完全性和计算
能力的有限性。提出了“有限理性”的观点。他认为个体决策者只有有限理性．只
能追求比较满意的目标。近几十年来，大批心理学家也一直在收集“有限理性
人”的证据，他们认为，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决
策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为
人的决策过程进行有效描述。这点正如Tversky和Kahneman(1986)所言：“由
于大量的心理实验分析结论与理性公理中的一致性、次序性和传递性原则相
违背，而且这种违背带有系统性、显著性和根本性，因此，客观上需要新的经济理
论对行为人的决策做出更合理的解释和更稳固的支持。”
行为金融理论认为，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其
决策行为不仅受制于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。投
资者具有倾向于过分自信的心理特征，当牵涉到亏损时’投资者会倾向于追求
风险，尤其是在追求风险有可能将他们的亏损减小到最低限度的时候。投资者
在决策中的预测是非贝叶斯预测，而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，
还有减少后悔、推卸责任的心理。值得强调的是，研究表明这种对理性决策的
偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除。所谓的“市场选择”也不是绝对
的，非理性交易者是能在市场中长期生存的。研究表明，在某些情况下，非理性交
易者可以获得比理性交易者更高的收益。
总之，行为金融理论认为，投资者个体是非理性的，而且从群体来看也是
非理性的。下面从个体非理性角度进行一个解释。个体投资者是有限理性的
所以他们深受认知偏差的困扰，在股票市场的投资中就可能出现各种投资偏
差。其中，典型的投资偏差有：对股价波动的认知偏差、对股票价值的估计偏
差以及在股票交易中的操作偏差。
1．对股价波动的认知偏差。自股票市场诞生以来，投资者就普遍存在对股
票价格趋势和转折点进行预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分
析。正如Edwards和Magee(1968)所言，“投资者常常利用技术分析法来辨别股
票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现
了逆转。”但是针对技术分析的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近
年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法
中国证券投资基金羊群效应研究
并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律(而
事实上这种规律并不存在)，他们在对股票价格的推断中存在乐观主义、代表性
偏差、保守性、锚定效应等认知偏差。
Debondt(1993)通．过对美国个体投资者协会的125个成员在1987．1992年
进行每周一次的跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪(乐观、悲观或中性)
与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现具有显著的相关关系。
投资者通常在牛市时会表现得过度乐观，加入买入股票的力度，这一乐观情绪
在牛市中很容易蔓延，使得市场出现买入的羊群行为。
历史会重演是技术分析的假设之一，而这一假设可能在投资者心理上产生
代表性偏差。代表性偏差是指投资者不正确的使用了贝叶斯法则，给予代表性
太大的权重，而且也会倾向于在很少的数据量的基础上过快的得出结论。例如，
某种技术形态在某只股票上已经出现了若干次，而且每次出现之后该股票价格
都会上涨，当这种技术形态再次出现时，大部分投资者都会在前期小样本的基
础上过快的得出股价将会再次上涨的结论，所以很自然的选择买入，产生羊群
行为。
此外，个体投资者对股票价格波动的估计还具有保守性和锚定效应回。
Tvcrsky和Kahnernan(1974)认为，缘于投资者的过度自信将促使个体投资者锚
定于他们认为最有可能的预期价格。Debondt(1993)贝iJ发现还有一个二阶锚在
发生作用，这个二阶锚是反映过去价格水平的代表性价格。这种保守性和锚定
效应能够很好的解释逆转行情中的羊群行为：由于投资者的保守性，他们认为
股票价格或者市场不会涨的过度或者跌的过度，而且还会试图对一个“度”进行
估计，这一个“度”就是大多数投资者锚定的一个初始值，通常多数投资者都将
这一锚定值设置成前期高(低)点或者是整数关口等，当股票价格或者市场指数
达到这一锚定值时，投资者的保守认为市场已经涨(跌)到了极限，随后价格可能
出现逆转，所以会选择抛售(买入)，在催生逆转行情中的同时也诱发了投资者之
间的羊群行为。
总之，由于受到心理因素的影响，投资者对股价波动的预测是有偏的，当投
资者将自己的投资决策建立在这种有偏价格预测之上时，例如技术流派的投资
。锚定效应是指当人们形成估计时，他们通常从某些任意初始值开始，然后进行调整。而实证研究表
明，这种调整往往是不够的。换句话说，人们过于锚定于初始值． ．
!
12
2．羊群行为产生机制的解释
者仅仅依据技术图形和技术指标进行投资时，就很有可能产生羊群行为。
2．对股票价值的估计偏差。只有极个别的个体投资者能够完全理解或准
确应用价值评估技术，如股息贴现模型等。大多数个体投资者对股票价值的估
计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的
相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”．
所以投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司
具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投
资吸引力。而研究发现，个体对股票价值的这种估计通常是错误的，这可能是因
为个体在估计中存在代表性偏差和认知失调等。
假设一家公司公布了良好的业绩，代表性偏差使得投资者认为这一良好的
趋势会继续下去，因此对此类公告反映过度，争相买入，产生买入的羊群行为。随
后，一种可能是公司业绩的突出表现只是暂时的，例如受到行业景气或特殊事
件的影响，随后业绩又会恢复到以前的水平，另一种可能是公司业绩确实出现
了提高，使投资者的过度反应会把股票价格推的过高，所以之后的收益平均来
说会很低，在这种情况下，投资者都会选择卖出该公司股票，出现卖出的羊群行
为。同样的，如果公司业绩不佳，代表性偏差产生的过度反应让投资者出现卖出
的羊群行为，然后在股票价格大幅下跌后又可能产生买入的羊群行为。所以说，
对股票价值估计的代表性偏差可能在投资者之间产生羊群行为。
同时，个体投资者对变化有天生的抵触和过滤反映，这种抵触和过滤反映
可以用认知失调来解释。认知失调是指当个体所面临的情况和他们心中的想
法不同时所产生的一种心理上的冲突。认知失调理论认为，当个体知觉到两个
认知(包括观念、态度、行为等)彼此不能调和一致时会感觉到心理冲突，促使
个体放弃或者改变其中的一个认知，选择另外一个认知以恢复调和一致的状态，
人的决策行为深深的受到其认知失调关系的影响。Heiner指出：个体所面对的
问题的困难程度，以及可获得信息的复杂程度常常超过其能力，以至于无法正
确处理信息和做出最适合的决定，所以在复杂情况下，个体会以简化认知的方
式来简化决策过程。Bernard(1993)分析了上市公报对股票价格的影响效应，结
果显示，市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣
处理，尤其是在转折点附近。对于那些感觉良好或者比较熟悉的信息，个体投资
者会更加重视，而对于那些与自己判断或习惯相左的信息，投资者则会刻意回
中国证券投资基金羊群效应研究
避或轻视，即表现出信念固化。例如，许多个体投资者都愿意购买居住处本地企
业的股票，他们的股票投资组合常常缺乏地域性差别，就像在中国股票市场上，
以前许多的上海投资者只买上海本地股票，由于投资者在地域上比较集中，消
息传播迅速，所以当时在上海本地股的交易上羊群行为很明显。
3．在股票交易中的操作偏差。个体投资者的投资活动常常为个体主观的
冲动性和别人意见的传染性所左右，从而在股票交易中产生交易偏差。对此，
我们可以用处置效应、关注效应和KT的期望理论等来解释。
处置效应是Shefrin和Statman(1985)提出来的。是指股票市场上投资者往
往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；而
在盈利面前趋向回避风险，即愿意较早卖出股票以实现利润①。Shefrin和
Statman(1985)将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现
损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦实现损失，即是证券投资人
以前的判断是错误的：投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理
所致。因此．一旦股票价格上涨，投资者会存在尽早实现赢利的心理，当这种心理
在投资者之间蔓延时，在上涨的股票上就可能出现出卖出的羊群行为。
OdeaIl(1999)认为，人们在购买股票时，并不会对所有的上市股票进行系统
的筛选，直到发现一支好股票再买入，他们通常购买的是吸引他们注意的股票，
例如刚刚进行了信息披露和最近媒体上出现频率很高的股票，这被称为关注效
应。这种关注效应主要出现在股票的买入上，而在股票的卖出上并不明显。
Shiller(2001)指出，即使对职业的投资者。价格的急剧变化也会吸引他们的注意
力，而注意力的变化是行为变化的重要诱因，正是由于市场上的一些因素吸引
了股市的注意力，导致了美国股票市场的非理性繁荣。因此，不但市场上的热门
股容易受到投资者的追捧，出现买入的羊群行为，而且对股票市场关注的改变
(例如，在股票市场上涨时时，投资者会更加关注股市)，也会导致整个股票市场
上出现羊群行为。
Kahneman和Tversky的期望理论认为。投资者对收益的效用函数是凹函数，
而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风
险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增长的速度减缓，所以
。苏同华，‘行为金融学教程'，中国金融出版社，2006年
14
2．羊群行为产生机制的解释
投资者是损失厌恶的。这种损失厌恶使得投资者在股票下跌时，会选择卖出股
票止损，特别是在股票出现持续下跌时，大部分投资者都遭受损失，他们可能都
会选择卖出操作，从而在下跌的股票中出现羊群行为。
综上所述，由于投资者个体是非理性的，他们存在多种投资偏差，而且这些
偏差大多是系统性的，即投资者的这些偏差彼此不会完全抵消，所以在投资行
为上会表现出趋同性，产生羊群行为．
中国证券投资基金羊群效应研究
3．羊群行为的实证研究
在对羊群行为进行理论探索的同时，大量经济学家还对金融市场上的羊群
行为进行了实证研究，用现实数据来检验市场上是否存在羊群行为，以及羊群
行为的程度和特征。对不同类型的羊群行为有不同的实证研究方法。对个人
的羊群行为研究主要采用问卷调查的方法，而对于机构投资者，由于他们的公
开数据比较容易获取，所以主要采用数据分析的方法。
3．1实证研究的综述
最早对金融市场上的羊群行为进行实证研究的是Krous和Stoll(1972)，他
们用229只共同基金和银行信托机构从1968年1月到1969年9月的数据来
检验机构的群体行为。他们的研究发现，共同基金趋向于仿效其他更加成功的
对手的策略．他们称之为“跟从领导者”策略。
进入20世纪90年代，羊群行为的实证研究吸引了众多学者，实证研究也开
始分化成两大方向：一是通过个股收益率与市场组合收益率的分散度来研究市
场在大幅涨跌时是否存在羊群行为；二是对出现羊群行为的主体的交易行为
进行研究，这其中又可以细分为对股评家、证券分析师的实证研究和对共同基
金、养老基金等机构投资者的实证研究。
市场上的羊群行为必然会导致证券价格的变化，所以，在第一个方向上的
实证研究是通过分析羊群行为的结果即证券价格的变化来检验整个市场是否
存在羊群行为。Christie和Huang(1995)提出了自己的实证方法，他们用个股收
益率的横截面标准偏差(CSSD)来测度股市整体羊群行为的存在，该资产组合
总共有11只股票，‘是股票i的收益率，F是n只股票的平均收益率。组合的
收益率的分散度D定义为：
16
3．羊群行为的实证研究
8 D=
该指标通过量化个股收益率与资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行
为的特征。当整个市场行为完全由羊群行为决定时，价格应该一致移动，分散度
为0。如有一只股票的收益率偏离市场收益率，分散化程度增加。
在构筑分散化指标之后，他们通过对下面的哑变量进行回归来检验股票市
场是否存在羊群行为：
D|=a’B、C÷七pS?+￡t
其中Dt为股价分散度，c，和口分别为市场大幅度上涨和下跌时的哑变
量。其实证原理是：如果股票市场发生大的涨跌，由于个股的∥系数各不相同，
所以收益率的分散度指标会变大；假设市场上确实存在着比较大的羊群行为。
则大多数投资者的决策会趋于一致，此时的收益率的分散度指标反而会降低。
所以，如果两个哑变量的回归系数均为负，那么就可以判定市场上确实存在羊
群行为，而且，通过比较两个哑变量回归系数的大小，还可以判定是买入的羊群
行为显著还是卖出的羊群行为显著。从实证结果来看，Christie和Huang(1995)
对日收益和月收益的检验并不支持市场存在羊群行为的结论。
然而，Christie和Huang(1995)的检验方法存在严重的缺陷，即忽略了口的
实际变化过程。只有当羊群行为程度非常剧烈时，属和厦的回归值才是负
值。因此，Christie和Huang(1995)的检验方法只能探测到剧烈的羊群行为，
而无法灵敏的发现小幅度的羊群行为。
吴军、宋冲锋(2001)用Christie和Huang(1995)的实证方法对中国股票
市场的羊群行为进行了检验，结果发现，中国股票市场上的羊群行为程度高于
美国股票市场，而且市场收益率极低时的羊群行为高于市场收益率极高时的羊
群行为。
Chang、Cheng和Khorana(2000)修正了CH所采用的个股收益率与市场收
益率横截面标准差的方法，提出横截面离散绝对误差(CSAD)来衡量股票收益
率离散程度。
1 Ⅳ
CSAD,=吉Σk一也．，I
7
中国证券投资基金羊群效应研究
按照Black(1972)的CAPM模型可以得到，等权重的市场组合的收益率与
离散程度指标存在正向的线性相关。为检验羊群行为的存在与否，模型加入额
外的回归参数代表股票收益率离散程度与市场收益率可能存在的非线性关系，
用下式表示这一非线性关系：
CSAD,=口+n l民Jl+托R2。J+q
若^回归结果为负，则表示样本市场存在羊群行为。CCK模型认为，当投
资者存在羊群行为的时候，个股收益率将向市场收益率趋近，此时横截面绝对
偏度(CSAD,)与市场收益率R，呈非线性关系，当羊群行为不太剧烈时，CSAD,
随也。增加，而当羊群行为非常剧烈的时候，CSAD,随以，下降。因此，CCK模型
可以灵敏的捕捉到羊群行为，弥补了CH模型的不足。
CCK(2000)的实证结果显示，在市场剧烈变动期间，美国、香港和日本股市
的收益率离散程度会增加，而不是减少，这就拒绝了这些市场上存在羊群行为
的假设，这一实证结果与Cl“1995)的结果一致。然而在对台湾、韩国等新兴市
场的检验中，发现在股票收益率极度波动期间，股票的收益率离散度会减少，此
结果表示这些新兴市场上存在羊群行为。出现这种情况可能是因为新兴市场
信息披露不完全，所以投资者进行投资决策时，将焦点放在市场总体消息而忽
略个体私有信息．从而造成羊群行为。
在第二个研究方向上，对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经典实证
研究来自Graham(1999)，他将分析师分聪明和愚笨两类，以建立分析师的羊群
声誉模型，通过将1980年到1992年中237位股评家的5293次推荐与美国的
(Value Line》这本权威股票杂志中的推荐进行实证比较，检验在股评家之间是
否存在羊群行为。他的实证结果证实，当股评家的初始声誉很高时，或者能力低
下时，或者当公开信息与分析师的私有信息不一致时，分析师会倾向于从众，并
籍由羊群行为使自己的决策看起来是很聪明的。吴军、宋冲锋(2003)用
Graham(1999)的实证方法研究了中国股评家的羊群行为，他们的研究发现，中
国证券市场上的股评家确实存在羊群行为，特别是当他们的初始声誉很高，个
人能力很低时，这与Graham(1999)的研究结论一致，但当信号高度相关，股评家
的羊群行为更低，这与Graham(1999)的结论存在差异，而在近期出现正的收益
率与市场乐观情绪上升时。股评家更容易产生羊群行为。
3．羊群行为的实证研究
对机构投资者的羊群行为的研究最经典的是Lakonishok、Shlcifcr和
Vishny(1992)提出的测度方法，他们最大的贡献是提出了羊群行为的度量指标
片(f)=I曰哆磊(f)+s(f))一p(叫一彳，(矾通过这一指标来衡量羊群行为的大小。
他们的研究发现，样本中的基金经理的羊群行为并不显著，相对而言小盘股的
羊群行为比大盘股要显著。
Wermers(1999)的实证研究所用的还是LSV(1992)的方法，但是他提出了两
个新指标：买方羊群效应指标BHM和卖方羊群效应指标SHM。通过比较两者
大小，可以考察基金经理买入股票和卖出股票时羊群效应的差异程度。他们的
研究发现，共同基金总的羊群效应很小，但是要略高于LSV(1992)的研究结果，
进一步研究表明，买入和卖出的羊群行为基本相等，成长型基金的交易表现出
更大的羊群行为，在小股票的交易上，基金的羊群行为更加明显，特别是在卖出
时。
对机构投资者羊群行为的研究，本文将在下一节具体展开。
3．2对机构投资者羊群行为的实证研究的方法以及结论
3．2．1实证方法
对机构投资者的羊群行为的实证研究最经典的是Lakonishok、Shleifer和
Vishny(1992)提出的测度方法，他们以基金经理为研究单位．将基金经理同时买
(卖)特定股票的倾向作为羊群行为的测度指标。LSV(1992)收集了1985年到
1989年间美国证券市场上341个基金经理管理的769家免税基金(主要是年金
基金)的季度数据，对基金经理的羊群行为进行了检验。LSV在理论上的最大贡
献是提出了羊群行为的度量指标H(i)，定义如下：
即)=I口％(f)堋)硼)卜④
曰(f)：在t时期增加股票i持仓的基金经理数量；
S(f)：在t时期减少股票i持仓的基金经理数量；
p(t)：在t时期增加股票持仓的基金经理数量与所有增加与减少股票持仓
19
中国证券投资基金羊群效应研究
的基金经理数量的期望比例，即在时期全体基金经理对所有的股票增仓的次数
的和除以在时期全体基金经理对所有股票增仓和减仓次数的总和。
AF(班它解决了在不存在羊群行为的假设下，I烈％(f)+s(讲一p(，)l大于
0的问题，定义如下：
胛【f)姐I曰％(f)坝f))稍)l ‘
即AF(O是a哆磊“)+s(f))一p(f)J的期望值，由于君∞服从参数为
n(n：B(f)+S(们和P的二项分布，而n和P已知，所以AF(i)也是可以计算的．
要计算整体市场所有基金的羊群效应程度，可将所有“股票．期间”样本(即所
有检验期间和所有股票)的HM(f'f)取算术平均值即可，记作HM，该均值
越大，说明基金问的羊群效应越严重。
在LSV的基础上，Wermers(1999)对1975年到1994年间共同基金交易的
季度数据进行了实证分析，与LSV不同，他的实证分析单位是单个基金。除
了计算H(i)指标之外，还新提出了两个指标，买方羊群效应指标BHM(i，f)和
卖方羊群效应指标SHM(i，t)，用同样的方法计算出BHM(i，t)和SHM(i，t)的
算术平均值BHM和SHM，比较两者大小，即可考察基金经理买入股票和卖
出股票时羊群效应的差异程度。
LSV(1992)对于羊群行为的测度存在比较大的缺陷，主要表现在以下两个
方面：首先，在测度特定股票的羊群效应时，运用了市场上投资者买(卖)方的数
目，而忽略了每个投资者买(卖)的数量。事实上，这种测度方法忽略了以下情况：
对于某只股票，投资者买卖方的数目大致相当，但是买房购买的股票远大于卖
方卖出的股票，或者相反的情况。在这种情况下，羊群行为肯定存在，但LSV测
度却无法反映该羊群行为。其次，运用LSV测度方法无法分辨期内交易，也就
是说，LSV测度只能用于检验某一股票的跨时期羊群行为是否存在，却无法区
分在考察期之内是否有基金出现了短期的买卖羊群行为。
3．2．2实证研究的结果
LSV(1992)研究结果表明，样本中的基金经理的羊群行为并不显著。所有样
3．羊群行为的实证研究
本的羊群指标的均值只有2．7％，也就是说，当有100家基金在某一期间交易某
一股票，与预期的每家基金随机和独立的选择股票相比，处于同一交易方向的
基金要多出2．7家，进一步的分组检验发现小盘股的羊群行为比大盘股要显著，
股票规模处于更小一组的羊群指标达到了6．1％。LSV认为，这是因为小盘股受
到的关注比较少，所以公开信息较少，因此基金经理在进行投资决策时，会更加
关注其他基金经理人的决策行为。LSV(1992)还按照股票以往表现、特定行业、
基金经理子集(按照管理的资产规模划分)进行分组研究，也没有发现显著的羊
群行为。
Wermers(1999)的研究发现，共同基金总的羊群效应很小，只有3．4％，这一结
果略高于LSV对年金基金经理研究的结果，用半年数据计算出的羊群效应是
5．1％。进一步研究表明，买入和卖出的羊群行为基本相等，成长型基金的交易表
现出更大的羊群行为；在小股票的交易上，基金的羊群行为更加明显，特别是在
卖出时。
Grinblatt、Titman和Wermers(1995)也用LSV的方法对155家基金从
1974年到1984年10年之间数据进行了实证检验，他得出的羊群指标为2．5％，
显然在统计上是显著的，但是数值并不大，也证实了基金问存在较弱的羊群行
为。
综合上面三个研究的结论，可以认为，在美国这样一个成熟的证券市场上，
基金之间是存在程度较轻的羊群行为的。那么对一些新兴市场而言，机构投资
者是否存在羊群行为呢?
Kim和Wei(1999)用LSV(1992)的方法对1996年12月至1998年6月韩
国股票市场的数据进行了实证分析，其研究结果证实，在金融危机爆发前后，长
驻和非长驻机构投资者之间都存在羊群行为。
柯静君(1998)也采用的LSV(1992)的方法对台湾的基金进行了实证检验，
结果发现基金整体的羊群行为指标明显异于O，而且买入比卖出的羊群行为更
为严重，按公司规模的分类检验还显示，基金经理倾向于跟风买入大市值股票，
跟风卖出小市值股票。
中国证券投资基金羊群效应研究
3．3中国证券投资基金羊群效应研究
最近几年，随着中国证券投资基金的发展壮大和基金交易透明度的提高，
数据收集也更加方便，国内一些学者也开始对基金的羊群行为进行研究。
3．3．1施东晖运用羊群行为度指标进行研究
自1998年第一只改制后的基金上市以来，证券投资基金在短短数年内获
得了迅速发展。但由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性和基金试
点阶段的不规范性，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的
偏差．2000年10月《财经》上登载的《基金黑幕》更是引起了业内对基金运
做的大讨论。在这样的背景下，施东晖(2001)对中国证券投资基金的羊群行为
进行了实证分析。他所用的数据跨度是1999年l季度到2000年3季度，由于
我国证券投资基金的季度报告中只提供资产净值前lO名持股的变动，所以只
能以前10名的股票为研究对象。他定义测度指标“羊群行为度”，检验结果发现，
有75％以上的基金处于买卖的同一方向，存在较严重的羊群行为。施东晖所用
到的测度指标“羊群行为度”虽然直观明了，但却忽视了这样一种情况，即使市
场不存在羊群行为时，也有一部分投资者会处于交易的同一方向，这样，75％的
“羊群行为度”可能夸大了基金的羊群行为，后面提到的其他测度方法得出的结
论也证明了这种夸大确实存在。
3．3．2经典的LSV法对国内证券投资基金羊群效应的检验
海通证券袁克等(2004)采用LSV法对2000年1季度到2003年3季度
所有证券投资基金的季度投资报告的数据进行了检验，内容包括了对证券投
资基金整体羊群效应的检验，还包括了对所有股票一季度样本按股票历史收
益率好坏、股票流通规模大小分别进行了检验。
检验结果显示，沪深两市证券投资基金整体行为指标HM为9．2，这意味
着如果有100家基金在交易股票，和这些基金交易行为相互独立(即不存在
羊群行为)相比，处于单边市场(即卖方或买方)中的基金数目要多出9．2
只。从买方羊群效应指标BHM和卖方羊群效应指标SHM来看，BHM明显
3．羊群行为的实证研究
大于SHM，这表明对于中国股票市场的证券投资基金，一定程度上在买入股
票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为。
如果将国内证券投资基金的羊群行为与美国市场基金的羊群行为比较，
美国股市的HM值处于2．5到3．4之间，显著低于中国证券投资基金的HM值，
显然中国证券投资基金的羊群行为程度要比美国股市严重的多。
国内投资基金除了在整体上存在较为严重的羊群效应外，以“追涨”为特
征的正反馈交易策略和卖出股票时的处置效应也同样显著。
根据袁克等人的研究，基金对前期收益率较高的股票上具有非常明显的
羊群行为，而且历史收益率越高，羊群行为越明显。从买方羊群效应指标来
看，这一特征也同样明显，即在历史收益率较高的股票上，基金具有明显的
买方羊群行为。这说明基金在购买股票时所采取的是正反馈的交易策略，既
“追涨”。股票的前期收益率越高，基金对这类股票就越有兴趣。此外，基金
在买入历史收益率较低的股票上也存在一定的羊群行为。这表明基金在某种
程度上也采用逆反馈策略，既“低吸”．这表明基金不仅是追涨收益率较高的
股票，同时也注意交易收益率较低的股票。这些股票可能是被市场过度低估
或面临触底回升的具有相对投资价值的股票，即所谓“超跌股”。不过，“低吸”
的羊群行为明显没有“追涨”时显著，表明基金在买入股票时还是以正反馈策
略为主，而对“超跌”股的交易则相对谨慎。
从卖方羊群效应指标来看，基金在历史收益率较高的股票上具有一定程
度的羊群行为，这表明基金在卖出股票时采用的是逆反馈策略，即“高抛”。
基金实际上倾向于卖掉涨幅较大的股票。此外，基金对历史收益率较差的股
票并没有采用明显的正反馈策略，即“杀跌”。这种在卖出股票时的策略体现
在基金在交易时存在较明显的“处置效应”。
国内基金所采用的反馈策略与国外的一些研究结果存在一定的差异，
Wenners(1999)的研究发现，基金可能出于采用“粉饰门面”的策略进行杀跌，
从而产生羊群行为。而国内在反馈策略方面更多的表现为追涨和高抛，杀跌
并不显著。这主要是由于国内目前不能作空的交易限制造成，基金的收益只
能通过股票价格的上涨而卖出来获得，看空并不能带来绝对的收益。尽管如
此，国内基金的追涨和高抛特征同样也会产生羊群效应。
中国证券投资基金羊群效应研究
另外将股票按照流通盘大小来划分，以此来考察基金在不同规模的股票
间是否存在一致的交易偏好。研究结果发现，基金在各规模股票间的羊群行
为均较为明显。并且基金羊群行为与流通规模呈现明显的U型关系。即基金
在最小规模和最大规模的股票上的羊群倾向最为显著，而在中等规模的股票
上羊群效应最小。
从具体的买入和卖出羊群行为来看，除了股本在5000万到1亿区间的股
票，基金在其他规模股票上的买入均明显大于卖出羊群，表明按股票流通规
模划分，基金买入行为的一致性同样明显大于卖出行为。同时，我们发现，
基金买卖的羊群行为与股票流通规模之间的关系并不一致。我们发现，基金
买入羊群同样具备u型特点，而卖出羊群则不明显。这表明基金在买入股票
时，容易追捧小盘股，同时也都有购买大盘股的倾向，而对中等流通盘的股
票投资行为差异较大。在我国小盘股由于其成长性颇受资金青睐，成为了基
金追捧的对象，显示目前我国的成长型特征较价值型特征较为明显。而大盘
股由于良好的流动性，客观上比较适合基金等机构资金的介入，同时由于大
盘股股价较低，成为了一种低风险的投资品种，因此也成为了基金资产配置
的必备品种。与买入羊群不同，基金在小盘股上表现出的卖出羊群倾向最明
显。基金作为具备一定资金规模的机构投资者，其抛售行为很容易对小盘股
的价格产生较大的冲击；而小盘股买入羊群又较为明显。因此，一旦某只基
金开始抛售，机构之间的博弈势必使得没有基金愿意成为最后的守仓者，从
而表现出竞相抛售，卖出羊群显著。
通过LSV法对国内证券投资基金在整体羊群效应强度以及股票历史收益
率高低、流通股本规模对基金羊群效应的影响进行的实证研究，表明作为新
兴资本市场的证券投资基金羊群效应显著强于发达资本市场；基金在交易策
略上买入股票时更多的体现为“追涨”的正反馈策略，而卖出股票时更多的体
现为“高抛”的逆反馈策略，因而在对历史收益率高的股票的买入和卖出时均
会出现羊群效应；此外，由于大盘股流动性好且股价较低，而小盘股的成长
性更容易获得市场的追捧，因此基金在交易大盘股和小盘股时体现出羊群效
应回．
。袁克，‘我国证券投资基金的羊群行为及市场特点'，海通证券研究所基金评价中一tb，2004年
3．羊群行为的实证研究
尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚起步，但上述有限的几个实证研
究结果都表明，我国证券投资基金确实存在着羊群效应，而且与西方发达国
家的证券市场相比更为严重。投资理念趋同，并且在一定程度上加剧了股价
波动。其中，大盘蓝筹股和高成长小盘股比其他类型股票存在的羊群行为更
加严重。其实，仅通过观察就可以看出，我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，
投资者的一致性极为明显。其一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单
个股票上。在一些所谓的强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连上台阶，股
价连续几个涨停板也不足为奇。在一些所谓的弱势股中，也不乏股票在跌停
板的卖单超过可流通盘的50％。必须指出，即使没有内幕消息，证券投资基
金也会通过发现各种题材逆市来引发羊群行为。上述极端现象有很多发生在
市场信息并未发现丝毫改变的情况下，如此惊人的一致性只能说明证券投资
基金有着较高的羊群行为倾向。
那么，研究证券投资基金羊群行为产生的原因就很有必要，下面的章节
将重点来分析。
中国证券投资基金羊群效应研究
4．中国证券投资基金羊群行为的形成原因
以及影响评价
我们的实证研究证实，中国的证券投资基金存在较显著的羊群行为，而且
有一些自身的特色，因此，在我国股票市场上必定有一些特殊的原因造成了基
金这种显著的羊群行为，面对这些特殊原因的分析则有助于我们提出针对性的
政策，减少或者消除基金之间的羊群行为倾向。
4．1中国证券投资基金羊群行为形成的原因
羊群效应的成因来自多方面，Wermers(1999)对产生羊群行为的原因进行
了归纳，并得出了四种情形：一是经理人忽视他们自己的私人信息，跟随大多数
经理的投资行为，而不想冒失去名声的风险；二是不同经理人的一致投资行为，
可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采取同样的指标来进行分
析；三是不同投资经理可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为中获
得同样的私人信息，从而导致趋于一致的投资行为；四是不同机构投资者可能
具有相同的风险偏好，从而导致一致的投资行为。
国内证券投资基金所体现出来的羊群效应既有上述几种典型的原因，也与
中国股市一些特有的一些因素有关。作为新兴的证券市场，机构投资者的决策
行为不可避免地会受到政策性因素，交易制度安排、市场结果以及决策流程
等的影响，他们均有可能促成羊群行为的发生并加剧羊群行为。
4．1．1政策因素
国内证券市场从诞生起就与政府部门的政策导向密切相关，“政策市”曾经
是国内股市的典型特征。市场既可以因为出台的某些利好政策而出现爆发性
4．中国证券投资基金羊群行为的形成原因以及影响评价
的上涨，也可以因为某些紧缩性政策而出现过度下跌。而基金在这样的“政策
市”中并没有像人们期望的那样能够始终处于理性的状态，起到稳定市场的作
用，相反，他们也会采取跟随的投资策略，有时甚至会起到推波助澜的作用。2002
年的6．24行情就是一个典型的案例。此前管理层一直在为国有股减持造势。
而且一些具体的减持方案业已上报，但是在6月24日却突然宣布暂停通过证券
市场进行国有股减持，这大大出乎市场投资者的意料，市场出现了6个交易日累
计15％的涨幅，而基金也在短期内出现了大面积的增仓，当投资者逐渐从狂热
中冷静下来之后，市场继续下跌，包括基金在内，很多投资者都再一次蒙受了损
失。正是由于政策的不确定性和不稳定性，导致一个新的政策出台之后，在短期
内难以辨别实际效果时，基金容易采取跟随的策略，从而导致羊群效应。
4．1．2交易制度安排
目前国内股票市场仍然是一个单向交易的现货市场，由于缺乏期货、期权
交易，只有当市场出现上涨时才会有投资者获益，而当市场连续下跌时，几乎难
有任何赢家，低买高卖是国内证券市场上几乎所有投资者的唯一获利途径。在
这种制度安排下，包括基金在内的市场投资者都只能选择买入估值水平较低或
者相对容易受到市场投资理念认同、股价具有上涨潜力的股票，同时卖出估值
水平偏高的股票，从而产生羊群行为。例如，从2003年开始，中国以钢铁、水泥、
电解铝为代表的原材料行业处于景气周期中，基金普遍将大量资金囤积于这类
股票当中，而当2004年中央开始宏观调控，对这些过热行业实行限制，基金经理
们几乎同时开始减持这类股票，整个过程中基金表现出显著的羊群行为。
4．1．3市场结构缺陷
市场结构缺陷主要表现在两方面，即投资主体的结构缺陷和投资客体的结
构缺陷。
1．投资主体的结构缺陷
出于改善国内证券市场投资者结构的目的，管理层在2001年后开始大力
发展以基金为主的机构投资者队伍，基金业获得了长足发展，基金数量快速增
长，与此同时，上市公司的发现速度却跟不上基金的增长速度，其中适合基金投
中国证券投资摹会羊群效应研究
资要求的供应数量更少。因此，超常规发展机构投资者的措施导致了基金规模
的急剧扩张和优质上市公司资源稀少的矛盾。这对矛盾造成了两个结果：一是
大量投资风格趋同的资金追逐少量的优质股票；二是后发的基金为了跟上前
期投资风格接近的基金的业绩水平，模仿先入者的投资决策，这两个结果都会
导致基金的羊群效应。·
2．投资客体的结构缺陷
国内证券市场经过十余年的发展，上市公司结构已经较市场发展初期以中
小盘股票为主的状况有明显改善，初步形成了一批业绩稳定、流动性好的大盘
蓝筹股。但是整体而言，蓝筹短缺的现象仍然十分严重，具备良好的业绩和流动
性的公司在整个市场上仍然属于稀缺性资源，基金作为长期投资者，无疑对此
类股票颇为青睐，因而一旦市场上出现此类公司，都将成为其追逐的目标。例如
贵州茅台(600519)和烟台万华(600309)在基金的追捧下都能够走出独立的上
涨行情。
从2003年开始，股票上出现的“-A现象”就是上述两种缺陷的市场表现。
所谓“-)k现象”．是指在我国整体经济形势向好的背景下，市场上只有20％的
股票连续上涨，其中绝大部分是基金重仓股，而另外80％的股票没有上涨甚至
下跌，之所以出现这种现象，就是因为基金已经成了市场的主导力量，而市场上
适合他们投资的股票太少，所以在中国这个资金推动型的市场下，过多的资金
追逐过少的股票，这使得只有少量受基金青睐的股票出现上涨，其余股票由于
没有资金问津，很难走出好的行情。
4．1．4基金持有人的结构
随着开放式基金的快速发展，他已经取代封闭式基金成为市场的主导力
量。在美国股票市场上，证券投资基金主要是由养老基金等大的机构投资者持
有，由于养老基金有长期而稳定的现金流入，所以他们的投资表现出长期化的
特征。而在我国市场上。投资者投资于开放式基金表现出短期化或者是投机的
特征，即一旦基金的净值超过他们的成本，则有着强烈的赎回冲动。由于主要资
金来源的短期化，使基金经理人经常处在赎回压力之中而被动交易，导致基金
羊群行为的产生。例如，在2004年的市场走势中，一旦市场出现了连续上涨，众
4．中国证券投资摹金羊群行为的形成原因以及影响评价
多敏感的基金持有人就会认为大盘需要调整而纷纷选择赎回，基金为了应付巨
大的赎回压力而不得不被动卖出股票，所以市场上基金重仓股出现集体派发，
导致上涨行情过早的夭折。到2004年底，这一问题已经相当严重。所以从2005
年初开始，管理层要求各开放式基金每周上报基金申购赎回情况，作为管理层
的决策参考。
4．1．5基金公司的信息来源和投资流程高度雷同
基金相对个人投资者的优势之一就是在于掌握的信息更多，处理信息的能
力更强。但目前国内基金业外部信息资源的相近、投资管理流程的雷同以及
股票投资评价体系的单一都使得基金的投资决策结果趋向一致，产生羊群行
为。
1．外部信息的相似
国内基金公司的分析员人数较少。而且基金和券商研究员覆盖的研究范围
并没有太大差异，因此，基金一般会借助券商的研究力量开展工作。一方面，实证
研究表明，证券分析师的研究存在羊群行为，目前国内的大型券商的分析师所
做的预测更容易受到其他分析师的模仿和跟随，所以，尽管基金公司能够得到
众多券商研究成果的支持，但实际上这些研究报告的相似性很高，预测结果存
在羊群效应。而另一方面，市场上大部分基金经理的投资决策都是建立在这些
券商的研究报告基础上的，由于报告本身存在“模仿和跟随领导者”的特征，所
以基金的投资决策也会表现出羊群行为。
2．投资管理流程的高度一致
基金的规模化要求基金选择股票更多的采用量化技术，系统的进行行业配
置和股票选择。经过几年的发展，国内基金业投资决策流程基本定型：“研究驱
动投资”是所有基金管理公司的共同选择。“自上而下”进行行业配置和“自下而
上”进行个股选择是基金通常的决策思路。典型的股票投资流程是：由策略或者
数量分析员提出行业配置建议，股票分析员提出个股投资建议，两者结合得出
基金投资建议提交基金经理或者投资决策委员会，通过后实施投资。
由于在基金业发展初期曾经出现过基金经理滥用投资权力的情况，因而目
前国内基金公司大多对基金经理的投资范围和权限进行了较为严格的规定。
中国证券投资基金羊群效应研究
经过投资管理流程的筛选最终建立不同等级的股票备选库，基金经理的投资只
能在备选库的范围内进行。这种模式决定了认同度较高的股票容易通过筛选
进入备选库，而相对冷门的股票则要经过更为严格的审查。分析员和基金经理
都宁愿选择白马股，尽可能较少的触及市场认同度不高的股票。因此，基金投资
股票结果趋同是一个正常的结果。
3．股票投资筛选体系的雷同
在上述的投资决策流程中，股票的筛选是一个重要的环节。目前基金业的
股票评价体系一般分为两个部分：定量分析和定性分析。量化分析主要采用财
务数据等能够量化的指标进行分析，包括行业数据、公司历史财务数据、对公
司未来财务数据的预测、股票流动性以及估值指标等。其中股票的流动性和
公司业绩水平是最重要的指标。定性分析主要包括对行业发展前景的判断、
对上市公司发展战略和管理层的分析等。由于目前国内上市公司发展历史较
短，对上市公司的定性分析很难得到充足的信息支持。因此．实际中对股票筛选
作用最大的只能依赖有限的定量分析工具。这种不够完善的评价体系很难对
上市公司做出全面和长期的评价，而且众多基金选用相似的标准选择股票，结
果也容易出现雷同现象。
4．1．6基金绩效评价的短期化
从国外基金评价体系状况来看，一般只对有一定存续期的基金进行评价，
例如美国晨星公司对运作时间低于36个月的基金不予评价。而在中国市场上
的基金评价体系尚在建立和完善过程当中，目前已经有多个券商或者独立机构
在每周或者每月发布基金评级报告，但这种缺乏历史数据和公认权威的基金评
价体系都很难得到市场的高度认同，因而对基金经理操作绩效最直观的评价指
标就是净值表现，包括纵向历史数据的绝对和相对走势以及横向的同类基金净
值的比较。基金经理实际上面对的是每年、每季度、每月度甚至每天净值走
势的考验。在这种市场环境下，基金经理承受着巨大的压力。不少基金公司对
基金经理的考核期也以一年为‘个时间段，如果其管理的基金净值表现弱于业
绩基准或者在同业中排名靠后，则通常的结果是被更换。因此，国内基金业基金
经理流动性之高也有目共睹——到2004年9月底，国内164家基金中一共有
4．中国证券投资基金羊群行为的形成原因以及影响评价
8l家基金更换过158名基金经理，不少基金甚至已经更换过3、4次经理人，平
均在职时间不超过1．5年。为了避免降职或者被动离职的压力，基金经理的理
性选择就是模仿其他基金经理的投资策略，以保证不会成为最差者，这种对职
业忧虑的影响将使基金经理产生羊群行为。
4．1．7基金管理中的委托一代理关系
目前国内的基金都是契约型基金，即由基金管理公司接受基金持有人的
委托管理基金。基金持有人的收益来自于基金净值增长，基金管理公司的收
益来自于管理费。基金持有人和基金管理人之间的契约实际上是一种委托一
代理关系。Maug和Naik(1996)从委托代理的角度出发， 认为在此种契约关
系下，基金持有人的最优策略是与基金经理签订与业绩基准挂钩的报酬合约．
在此种报酬结构下，基金经理往往会追随模仿其他基金的买卖行为，以免自
身业绩落后基准指数或者同行。
国内自1998年第一只封闭式基金成立以来，有不少基金采取了业绩激励
的管理费提取方案。证监会在2001年9月禁止新设立的基金提取激励费，原
来适用激励费条款的基金从2002年起停止提取该费用。目前基金普遍采用的
是以基金净资产为基数提取固定比例管理费的方式。从各地区股票基金管理
费的平均水平看，美国约为1．28％，德国为1．25％，英国约为1．5％，而我国
目前各基金管理公司股票基金的管理费用基本上统一在1．5％。我国债券基金
的管理费也基本上与国际水平相当，皆在O．6％至O．8％。美国指数基金的管理
费用在O．2％至O．5％的水平，而我国指数基金的管理费目前为1％，明显偏高。
这种基金管理公司单一的盈利模式容易和基金持有人利益不一致。比如，基
金管理公司很容易转向追求基金规模，而不是将全部精力放在基金净值增长
上，也使得基金管理人的注意力集中到提取管理费上，而提取管理费的较好
方式就是保持净值的稳定，同时保持良好的流动性，一旦发掘出潜力品种，
可以方便的介入。因此下跌空间不大，流动性好的股票自认就成了提取管理
费的最好品种。基金管理人出于多提取管理费以保证自身利益的目的，倾向
于持有有助于稳定基金业绩和规模的股票。
中国证券投资基金羊群效应研究
4．2基金羊群效应的影响评价
基金羊群效应对市场的影响是多方面的，既有消极的后果，也有积极的
影响。从积极方面看，羊群行为可能会促使某种证券的市场价格低于其公司
基本情况和行业标准决定的均衡价格，此时众多基金就会买入该股票，基金
的力量会促使该股票价格迅速回升到正常水平。此外，经验丰富的投资基金
经理也能发挥领头羊的作用，有助于其他投资者对证券市场做出正确的投资
决策。但是，也有非稳定性影响。比如某些基金经理的不正确的决策在更大
范围内受到仿效时。最终会使得部分基金的投资决策失误从而影响到整个市
场。由于示范效应，其他投资者也会采取与基金相同的策略，势必会造成证
券市场的波动。o总体来看，国内基金羊群效应对市场的影响正在随着基金规
模的扩大而逐渐增加。
4．2．1推动了市场投资理念的发展
国内证券市场在经历了发展初期的混沌之后，从2001年到2005年的调
整已经使市场经历了一次大的洗涮。从市场参与主体来看，原来市场上的主
要机构投资者一券商和私募基金的实力已经大大削弱，个人投资者在市场上
的影响力依然比较弱。券商和私募机构在2001年以前倡导的价值创造的投资
理念随着市场的调整以及一大批庄股的倒下已经日趋甚微。而基金实力却随
着新基金的不断发行而不断扩张，同时其市场影响力也在不断提高。2003年
以来，基金所倡导的价值发现投资理念使一大批具有业绩潜力的上市公司得
到了市场的重新定价，基金的集中重复持股也使得一批基本面向好的股票被
市场认可。如2003年以来基金重仓的钢铁、石化、汽车、电力等行业的业绩
水平和估价走势都取得了不错的效果。雄厚的资产规模决定了基金业作为一
个整体已经具有成为市场领导者的实力。在基金所倡导的业绩筛选标准影响
下，市场的投资思路已经从市场的题材炒作等短线投资转向以业绩增长、持
续发展能力等为主。国内证券市场也逐步引入了国际市场通行的一些研究和
估值方法。投资理念的更新还使得国内股市的估值水平逐渐与国际市场接轨。
o苏同华．‘行为金融学教程》，中国金融出版社．2006年
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4．中国证券投资基金羊群行为的形成原因以及影响评价
基金在市场中的主导地位使得他们的投资策略较容易得到其他机构投资者的
认同。因而基金重仓股已经成为市场关注的一个热点。市场对基金行为的认
同实际上在客观上也放大了羊群效应。
4．2．2基金投资风格的丧失和绩效的平均化
按照投资风格和投资目标的不同，基金可以划分为成长型基金，收入型
基金和平衡型基金，以满足不同投资收益和风险承受能力的投资者的要求。
除了以上三大类划分外，目前国内基金业已出现标称各种风格的投资基金，
如基础行业投资基金、服务增值行业投资基金、小盘基金等。但是从实际的
投资效果来看，各种名称的基金在投资标的上并没有显现出很大的差异。除
了部分基金在投资风格表述上的模糊以外，选股和投资策略方面显现出的羊
群效应也是一个重要的原因。基金管理人有可能为了追逐市场热点和业绩水
平而淡化原本宣称的投资风格。这种投资风格的丧失导致了市场上存在尽管
宣称各种不同投资风格的基金，但实际上投资者很难从持股结构上区分出不
同特征的基金品种。，
投资风格的丧失必然会带来投资绩效的平均化。股票型基金的绩效取决
于资产配置、股票选择和时机的把握。风格不同的基金在资产配置和股票选
择方面应该是有一定差异的，但基金过度集中于少数行业的少数股票上，形
成所谓“-A效应”，使得基金在资产配置和股票选择方面的能力差异很难得
到体现。根据已有的历史经验和前文的论述，基金投资存在较为明显的追涨
特征，对时机的把握能力并没有明显的高人一等。因此，基金投资羊群效应
使得整个基金在选股和择时方面都体现出“中庸化”的特征，这不仅不利于基
金投资风格的丰富和发展，而且也不利于在基金行业建立起优胜劣汰的竞争
机制，优秀的基金经理人很难脱颖而出。
4．2．3对市场波动的影响加大
基金投资策略的高度一致不仅出现交叉重复持股的情况，而且在买卖时
机上也越来越呈现趋同的迹象。基金的集中持股，特别是持有流动性较好的
大盘蓝筹股，无疑使得市场的稳定性得到加强。而一旦有部分基金开始抛售
中国证券投资摹金羊群效应研究
股票，而且也得到了其他基金的跟随，那么股价下跌的幅度可能也会超出市
场的平均跌幅，并导致市场的波动增大。尽管我们并没有进行实证研究，但
是从市场经验数据来看，基金的羊群行为既有可能增强市场的稳定性，也有
可能放大市场的波动。2004年1月到9月，市场在出现190的上涨后连续下
跌大概30％．以大盘蓝筹股中国联通为例，公司自上市以来业绩一直保持稳定
小幅增长的态势，也是很多基金的重仓品种。2003年底，有78只基金总共持
有33％的流通盘，股价走势也显著强于大盘，但到了2004年中期，共有70
只基金持有18％的流通盘，基金持股比例明显降低，公司股价也从一季度末
明显大于市场平均水平国。可见，基金作为一个整体改变了对市场的看法时，
其对市场的影响是非常显著的。
o中信数量化投资分析系统。此系统可查阅大量相关股票、行业信息
5．政镱建议及中国摹金业前景展颦
5．政策建议及中国基金业前景展望
通过对形成中国证券投资基金之间羊群行为的特殊原因的分析，我们可以
看到，基金羊群行为并不是由管理层或者基金公司等某一方面造成的，而是多
种因素共同作用的结果，因此，要减少或者消除基金的羊群行为倾向，需要管理
层和所有市场参与者的共同努力，我们认为目前需要做好以下一些工作：
5．1提高管理层决策的透明度和连续性
在我国的市场当中，经常可以看到这样的现象，一边是管理层在开会，一边
是股票市场上传言四起，股票出现莫明其妙的放量上涨，投资者包括基金经理
在无法获取准确消息的情况下通常会采取追高买入的策略。这就是典型的管理
层决策不透明导致的市场羊群行为。要杜绝这一类羊群行为的发生，管理层需
要提高决策过程的透明度，对会议的议题应该提早确定，会议结果必须及时公
布，在一些关系到股票市场敏感问题的会议期间应该临时停止交易。
另外，在决策制定上也应该有连续性，不应该再出现6．24那样的政策180
度大转弯的情况。这就需要管理层制定股票市场长远的发展规划，政策不能左
右摇摆，还要艺术性的用好媒体工具，在政策出台前使公众形成合理的预期，这
样才能保持市场的稳定性。
5．2努力提高上市公司质量
上市公司质量低下一直是困扰我国股票市场的关键问题。提高上市公司质
量，必将大大拓宽基金选择股票的范围，缓解基金的资金充裕和可供选择的股
票匮乏这一矛盾。减少基金在股票投资中的羊群行为。
提高上市公司质量，需要在增量和存量两方面下工夫。增量上要严把新股
中国证券投瓷摹会羊群效戍研究
上市的关口，让真正具有发展潜力的公司得到融资机会；存量上要树立优胜劣
汰的市场机制，鼓励优质企业的发展，对那些长期亏损而没有发展前途的公司
可以积极尝试资本运作让他们恢复生机，必要时可以强制下市。
5．3引入与基金有不同投资偏好的机构投资者
目前，基金已经成为国内市场的主要机构投资者，尽管已经发展出多种类
型的基金品种，但大多数基金的投资理念仍然相近，这也是造成羊群效应的重
要原因。引入具有不同投资偏好的机构投资者，让市场上的投资理念更加多元
化。可以有效避免投资过度集中，减少羊群行为的发生。
例如．允许保险资金和养老资金直接投资股票市场，由于这一类资金追求
的是长期稳定的收益，所以除了业绩水平以外，红利水平也将成为重要的判断
指标，那些高派现的公司将受到这些资金的青睐。
此外，QFn制度给中国市场带来了新的投资思路，国内的基金和其他投资
者都从中获益非浅。2003年QFII进入国内市场后，他们高度关注上市公司的
业绩水平和成长性，这对当时国内市场上价值投资的深化起到了良好的推动作
用；而他们对消费和服务行业股票的特别偏好也给与国内投资者不少的启示，
丰富了市场的投资理念。
5．4强化基金契约对基金的约束力．明确基金投资风格
国外的经验表明投资风格不明确的基金特别容易成为羊群行为的受害
者。美国的基金行业规定必须在基金章程中明示基金对投资对象类别的规定，
并在实际操作中严格遵守这一规定。基金对投资对象的类别规定，还必须体现
在基金的名称中．这一系列严格规定的目的都是为了防止投资基金在投资风
险上误导投资人。而我国目前的证券投资基金中，尚未对此做出明确规定，而且
即使有规定，在操作中也没有严格遵守。在实际操作中，基金公司的招募契约中
都会尽量的把投资范围放宽，这样做的目的就是为了投资更为灵活，而且在宣
传上则经常有意误导，片面突出宣传基金的某一方面特性，而有意无意的忽略
其真正的收益风险特征。
5．政策建议及中国基金业前景展望
虽然我国的主动型的股票投资基金也可以分为成长型、价值型和平衡型
几种，按照其他特征还可以细分为服务行业基金、公用事业基金和中小盘股基
金等等，但在实际投资中却没有明显差别，丧失了基金应有的投资风格，为羊群
行为的产生提供了条件。
因此，基金监管部门不仅要鼓励风格明确基金产品推出，还应该加强基金
操作与契约是否一致性的审查。
5．5完善对基金投资绩效的考评方法
1998年以来对基金业绩的评价一直比较简单，只是净值增长率的排名，后
来有所进步，开始加上风险调整指标，如夏普比率等，但考评的周期也比较短，落
在最后几名的基金经理通常要下台，甚至部分基金公司规定每年在公司内部基
金经理之间实行末位淘汰。这样的考评机制不仅不利于基金经理的成长。也不
利于基金管理公司的成长。
将所有因素不加区分地归因于基金经理，以成败论英雄，特别容易驱使基
金经理产生羊群心理，所以，应该延长考评的周期，严格的考察基金经理的投资
是否与契约一致，按不同风格、不同规模、以及基金经理的不同权限，将基金经
理的资产配置、行业配置或者个股选择能力归因分析。
考评的机制不完善，基金经理就不会有长期健康行为。因此，基金持有人、
基金管理公司应转变观念，为基金经理和基金营造一个良性发展空间。
5．6优化基金管理公司的投资管理流程
基金经理羊群行为的一个重要原因是相近的外部信息来源和相似的信息
处理流程。目前国内基金管理人的信息来源相对单一，如果过度依赖外部的信
息，将会丧失投资的风格和独立牲。因此，培养内部的分析人员将大大增强处理
外部信息和灵活反应市场变化的能力。，
优化投资流程的另外一个方面是完善上市公司的评价体系。如果所有的
基金管理人都按照PE、PB等少数财务指标衡量和选择股票，则结果的相似就
难以避免。从国外的实践来看湘对和绝对价值、发展战略、管理团队、成长
中国讦券投资摹会羊群效应研究
性、心理因素都应当成为投资的考虑因素。评价体系考虑的因素越来越多，基
金的评判结果差异性也会越大，羊群效应也会越不显著。
此外，成功高效的投资体系具有连惯、权责明确的特点。推进基金内部的
组织结构重组，使决策过程分解到不同岗位的人员头上，则不同的基金投资决
策结果的差异将会增大，而且能更加清晰的反映出不同基金公司，基金公司不
同岗位人员的素质高低。
5．‘7加快国内证券市场的对外开放步伐
国内证券市场的历史仅有区区十几年的时间，与成熟市场动则上百年的
发展史相比，仍处于发展的初级阶段，而且本身国内的市场经济还在完善当
中，实体经济结构也还处于快速变动当中，国内经常会出现产业生命周期长
而上市公司生命周期短的局面。因此，加快国内证券市场的对外开放步伐，
引进成熟资本市场的研究方法和评价体系具有重要的意义．事实上，目前被
市场所广泛接受的价值投资理念也是源于海外成熟市场。
国内目前已经实施了几年的QFII(合格境外机构投资者)制度就是一个
很好的尝试。QFII进入中国以后坚持风险和收益对称为核心，不忽略决策过
程中任何一个环节，给国内市场做出了很好的表率，同时也带来了新的投资
思路。2003年，QFII刚进入国内市场时，最为关注上市公司的业绩水平，选
中的多为行业龙头股，对当时国内价值投资的深化起到了良好的推动作用．
2004年以来，QFII在注重价值投资的同时，也更加把目光看的长远，更加贴
近中国内地A股市场，参与了价值成长的炒作，从而也给予国内投资者不少
的启示。此外，从台湾地区证券市场对外开放的发展历程来看。国际资本对
当地证券市场投资理念和机构投资者投资管理技术的发展功不可没。因此，
长期来看，QFII和QOn将会演化为国内证券市场的全面双向开放，国内机构
投资者也将从其中获益匪浅，加快成长的步伐。
国内基金业在经过了最初的发展历史后，投资管理技术从最初的技术分
析逐步发展到目前的以基本面分析为主。从国外的机构投资者情况来看，其
投资管理技术已经逐渐融合了技术分析、基本面分析、金融数量分析、行为
分析等多种分析手段，而且按照不同的投资风格突出其中一种或者几种。国
5．政策建议及中国基金业前景展望
内基金业正面l临政策鼓励继续发展的良好外部环境，随着国内证券市场的发
展和对外开放，国内基金业的投资管理技术也将会从目前较为单一的状况走
上成熟市场多种投资技术融合的道路，并结合国内经济结构和证券市场的实
际情况，探索出适合不同阶段市场特征的投资风格和思路。
5．8积极稳妥地推进证券市场的金融创新
在条件成熟的时候推出股指期货对对冲交易品种，给机构投资者提供多样
的投资获利途径，机构投资者在原来的低买高卖的盈利模式之外还可以通过买
卖股指期货获利或者对冲现货头寸，可以在一定程度上减轻由于交易制度安排
形成的羊群效应。
但是，在推出这些品种时也要特别谨慎，尤其要防止基金违规操纵股价的
行为，比如在股指期货市场上建立头寸后，再利用资金优势，使现货股票价格朝
着其有利的方向发展。这样将会产生新的、更加严重的基金的羊群行为。与金
融创新的初衷相背。
中国证券投资基金的出现只有短短的时间，却走过了发达国家几十年走过
的道路，成绩是显著的，但同样暴露出来更多的问题，基金的羊群行为则是其中
之一。经过这几年的快速发展，现在是基金业冷静下来反思过去得失的时候了。
要消除基金的羊群行为倾向，需要管理层、基金业内部和各方面市场参与者的
共同努力，是一项长期艰苦的工作，目前在引入不同类型的投资者、提高上市公
司质量和完善基金绩效考核方面都取得了一定的积极成果。我们相信，随着中
国证券市场的不断发展完善，证券投资基金的羊群行为将逐渐减弱，基金的投
资行为将更加理性和健康，中国的证券投资基金行业也将不断发展。
中国讦券投资摹会羊群放麻研究
结束语
本文从羊群行为的基本理论和实证研究这两个方面，对羊群行为理论进
行了详细的综述研究。通过研究发现，在目前政策大力鼓励支持发展的机构
投资者．证券投资基金在投资运作中存在较为显著的“羊群效应”，而且强度强
于美国证券市场基金业的“羊群效应”。
之后从多个方面对国内基金羊群效应的成因进行了剖析。研究看出，制
度设计的缺陷、政策因素等都能导致证券投资基金羊群行为的产生。这些对
于人们掌握和控制金融市场中的羊群行为提供了有利的证据。因而对于中国
投资者的理性投资理念的建议具有积极的意义。
接着阐述了羊群效应的利弊影响，最后从推动国内证券市场健康发展和
完善国内基金业投资管理技术的角度给出了相关的政策建议。
由于本人水平有限，加之时间仓促，参考资料局限，错误与疏漏难免，
敬请各位尊敬的老师同学不吝批评指教。
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张永生
2007年4月20日
参考文献
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致谢
致谢
当这篇在我的生命里注定会留下难忘记忆的硕士学位论文进入到结尾部
分的时候，一股如释负重的惬意夹杂着浓得化不开的离愁情绪一齐向我袭来。
因为我知道，我将告别我的学生生涯，向培育了我三年的美丽的光华园说再
见了。
值此硕士论文掩卷之际，我要衷心感谢导师陈永生教授的辛勤教育和培
养，三年来自己取得的点滴进步无不凝聚着导师的殷殷关切之情。陈老师深
厚的学术造诣、深邃的洞察力、严谨的治学态度和朴实的为人深深感染了我。
从陈老师那里，我不仅学会了许多知识，更重要的是学到了精益求精、学无
止境的治学风范和做人的基本道理。我所取得的每一点小小的成绩和进步都
凝聚了他无数的心血。在此，谨向恩师陈永生教授表示我最深的敬意!
同时，我还要感谢西南财经大学金融学院的全体老师以及我的同学们，
衷心感谢他们在这三年中给我的关怀与帮助。
最后，我要感谢我的家人，他们对我一如既往的鼓励与支持，使我在前
进的道路上充满了自信与力量。
张永生
2007年4月20日
中国证券投资基金羊群效应研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工
具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备
注
1 中美商业银行循环信贷业务鞍山师范学院学报第二作者
●
的比较研究
2 委托人缺失与存款保险制度当代学术研究第二作者
中的道德风险
3 论我国对外贸易的转型商场现代化第二作者