⑧ 西南财诬丈学
SOLrI'HWE$IERN UNlVERSITY OF FINanCE AND ECONOM]CS
硕士学位论文
MASTER 7 S DISSEIUATION
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的
选择问题研究
The Choice of Money Market Benchmark Interest Rate Research
Under Interest Rate Marketability Reform
学位申请人李和锋
学科专业全塾堂
中文摘要
中文摘要
二十世纪七十年代以后，在金融抑制论和金融深化论的影响下，世界范
围内掀起了一场利率市场化改革的浪潮，我国也紧随这世界的潮流之中。1986
年年初，央行允许各金融机构贷款利率可在央行公布的法定利率基础上适当
上浮；同年9月，国家体改委和央行正式批准温州市为全国金融体制改革和
利率市场化试点城市，我国的利率市场化正式开始，经过将近二十年的努力
取得了一定的成果，比如，货币市场基本上实现了利率的市场化、外币利率
也实现市场化、贷款利率实现下限管理，上限基本完全放开等等。总之，从
制度方面看，我国利率市场化改革的近中期目标已经基本实现。随着我国经
济持续保持10％左右的快速发展，我国的商业银行享受了中国经济高速发展
和利率市场化带来的丰硕成果。但是，由于我国最基本的存贷利率还是实行
上下限管制的政策，还未完全实行市场化的形成机制，这使得我国本该呈现
绚丽多彩的金融市场缺乏足够的创新和发展的动力，市场经济没能更好的发
挥资源配置的功能，使我国的经济增长没有达到充分的效率。
2006年，这是我国金融发展史上浓墨重彩的一笔，因为这一年是我国加
入1】盯O后国内银行保护期的最后一年，即享受的金融业6年的保护期就将结
束，同时也是我国利率市场化改革的关键一年。随着金融市场的逐步开放以
及全面利率市场化的到来，我国的金融市场环境将更加完善，同时也意味着
竞争的加剧和市场风险的增大，这就给我们提出了一个迫切需要解决的问题：
如何更好的对金融市场上的各种金融产品进行定价，于是作者就在这样的历
史背景和现实背景下，尝试着从如何选择货币市场的基准利率的角度入手，
试图解决在我国利率市场化条件下金融产品定价的最根本的问题：应如何确
定金融产品中无风险部分的价格。
随着利率市场化的持续深入，意味着国家将逐步取消对金融市场上的最
基本的，也是最重要的价格管制：对利率的管制，赋予商业银行存贷款真正
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
的自主定价权，使商业银行由官定存贷款利率的执行者转变为市场存贷款利
率的制定者和管理者。银行在经营过程中能够自主决定贷款的价格及存款成
本，极大地促进我国银行的市场化运作。而一旦彻底放开金融产品的价格，
各个金融机构犹如八仙过海，必将各显神通，应该说，利率市场化是商业银
行真正实现自主经营、增强竞争力的一个机遇，但同时也是对货币管理当局
经济管理水平的一个严峻挑战，这将使货币管理当局更难以实施有效的货币
政策以达到熨平宏观经济的波动，因此对于我国的货币管理当局来说，如何
在利率市场化的条件下，更有效的实施其货币政策，并建立起一整套有效、
精确、连续的货币政策的制定、实施以及反馈机制将成为了其面临的一个重
要课题。通过借鉴西方发达的市场经济国家的经验我们可以找到一条解决上
述课题的较为理想可行的措施：利率在逐步市场化的过程中，市场将形成一
个有效的基准利率，对新形势下我国货币政策的制定、实施以及反馈机制提
供有力支撑。
．在此背景下，本文以利率市场化为条件，以对我国货币市场各个准基准
利率的比较为主线，构建货币市场基准利率选择的整体框架；研究分析利率
市场化理论依据，结合西方发达国家关于货币市场基准利率选择的相关经验，
提取了基准利率选择的一般原则和分析的具体方法，接着作者对我国货币市
场现阶段各个准基准利率在我国利率市场化各个历史进程中的作用进行比较
分析，在此基础上，提出了就我国目前经济形势和制度背景下，我国货币市
场基准利率仍应以银行间债券市场回购利率为货币市场基准利率的结论，并
在最后提出我国在利率市场化改革过程中关于货币市场基准利率选择和完善
方面的对策和建议。
本论文主体上分为三个部分：
第一部分由第1章至第2章组成。
第1章主要提出利率市场化的基本概念和利率市场化的一些相关理论依
据。包括利率市场化应包括的基本含义，进行利率市场化的必要性和利率市
场化相关理论。其中相关理论包括以配第和洛克的货币利率理论和亚当·斯
密的利率决定理论为代表的早期利率市场化理论，以古典利率理论、凯恩斯
的流动性偏好利率理论、新古典可贷资金利率理论和新古典综合派的利率决
定理论为代表的传统利率市场化理论，以及金融抑制和金融深化利率理论和
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中文摘要
新制度金融学的利率决定理论等，并对其中的理论进行了一定的分析和评述。
第2章则介绍了利率市场化条件下货币市场的基准利率选择的一般原则
与国际经验，主要作用是为后面章节中的定性和定量分析提供了强有力的指
导原则。首先作者对货币市场的基准利率的概念进行了界定，认为它必须具
备以下几点：是一个市场化的利率，是一个在货币市场起基准性作用的利率，
是金融市场参与者决策的重要参照物，还是整个利率体系的最低点，而且在
一定程度上是无风险利率的代表；其次，作者从几个方面论述了基准利率选
择的必要性，即基准利率的选择是市场经济的内在要求、是利率市场化的内
在要求、是利率市场化的重要步骤之一和货币当局进行间接经济调控的重要
手段等；．再者，作者按照一般基准利率选择的原则，针对如何选择货币市场
基准利率方面进行了论述，提出应从主体结构、市场参与、交易工具期限结
构、操控性和与宏观相关经济变量的相关性上等几个方面来进行对比选择的
原则；最后，作者分析了西方发达的市场经济国家的货币市场基准利率选择
的经验，为我们后面进行比较分析提供了有利的支撑。
第二部分由第3章组成。．
第3章主要分析了我国货币市场的基准利率选择的现状问题，并结合第2
章提出的一些指导原则，运用定性和定量的方法进行了比较分析，从而得出
了在我国目前的经济形势和制度背景下，我国货币市场基准利率还是应该选
择以银行间债券市场回购利率为基准利率的结论。首先作者对于我国货币政
策实践中的基准利率的现状进行了初步的分析，得出了一些有用的结论和启
示，如我国利率政策在利率市场化启动以前始终服从于货币总量控制；金融
市场在货币政策的传导中不起主要作用，从而促使我国目前的货币政策操作
从数量操控上向价格控制上进行转变等。其次，作者以上海银行间同业拆借
利率(Shanghai Inter-bank Offered Rate，简称SHIBOR)的推出为分水岭，
分别对SHIBOR推出前的货币市场的各准基准利率在我国货币政策实践中的作
用进行了定性和定量的比较分析，得出了在SHIBOR推出前，我国货币市场基
准利率的选择应以银行间债券市场回购利率为基准利率的结论；在S HIBOR
推出后，又对SHIBOR和银行间债券回购利率进行了比较分析，．得出了在我国
目前的经济形势和制度背景下，我国货币市场基准利率仍应该选择以银行间
债券市场回购利率为基准利率的结论。
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利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择河题研究
第三部分由第4章组成
第4章主要结合第3章定性和定量分析得出的结论，即在我国目前经济
形势和制度背景下，我国货币市场基准利率仍应以银行间债券市场回购利率
为货币市场基准利率，同时也提出了应密切注意影响同业拆借利率和债券回
购利率作为基准利率发挥作用的各种因素的变化，为央行制定、执行货币政
策选择合适的基准利率，从而能更好的达到调控宏观经济政策的目的。最后
作者提出了，鉴于目前我国的现状，完善我国货币市场基准利率的基本思路，
即加快利率市场化的改革步伐，确立市场基准利率的形成基础：推动货币市
场与资本市场发展，为市场基准利率的形成创造条件；充分发挥市场中介机
构的作用，为市场基准利率的形成提供制度保障：加强对交易主体的行为监
督，确保市场基准利率的公信度。
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关键词： 利率市场化基准利率货币市场货币政策
Abstract
Abstract
2006，it is the last year that our country expects the protection for our
domestic bank after joining WTO，as well as the key year for China's interest rate
marketization reform．With the gradual opening up of financial markets and
interest rate marketization come full OUr banking market environment will be
further improved，and it also implies that increased competition increase·
In this context，the author attempts to adopt market-oriented reform of China's
interest rate review,to analyze how to choose the benchmark interest mte of
money market．By learning the relevant experience from the Western Country,the
author try to find a interest rate of money market which is suitable for
implementing the money police of Oil[Central Bank．Finally,the authors draw a
conclusion about the suitable benchmark interest rate of money market,which is
the inter-bank bond repo interest rate．In accordance with this line of thinking,this
article is divided into three parts dealing with．
In the first part of the article，the author discusses the meaning of interest rate
marketization and benchmark interest rate of money market．Also，the author states
the different kinds of interest rate marketization theory,and the author also makes
a comment on the different kinds of theory．At last，the author lists some principles
about how to choose the benchmark interest rate of money market．
In second chapter,the author recalled the action of our different interest rates
of money market on the money policy,and make a quaHtafive and quantitative
analysis of current interest rate of money market，point out that the advantage of
the interest rate ofthe inter-bank bond repo as far as it goes．
In the third chapter'the author USeS the conclusion of the qualitative and
quantitative analysis of current interest rate of money market as a basis to put
forward a conclusion：as far as it goes，the inter-bank bond repo interest rate is the
better choose for the monetary administering authority as a benchmark interest rate
1
．The
Choice of
Money——Ma—rk—et—B—en—c——h—m———a——r—k———I—n——t—e—r——e—s—t———R——a——t—e——R——．e—s．e——a．．r．c．．h．．U．．．n．．d．．e．r．．I．．n．t．e．．r．e。—s．t．．R．．a．．t．e．．M．．．a．．r．k．．e．．t．a．．b．i．1．i．t．y．．．R．．e．．f．o．．r．m．．．．——
of our money market．So at last，the author put forward some procedures to perfect
the benchmarkrate—forming mechanism of the money market．
Key words： Interest Rate Marketization； Benchmark Interest Rat匹
Money Market；Monetary Policy；
2
引言
引言
一、选题背景和意义
利率市场化是一项金融体制改革，是政府或货币当局逐步放松或放弃对
利率的直接控制或限制，让资金市场供求关系决定利率水平的利率决定机制
的变迁过程。、
利率市场化改革的实践主要基于20世纪?O年代初美国经济学家罗
纳·I·麦金农和爱德华·肖的“金融抑制论”和“金融深化论”，认为金融
深化可通过储蓄效应、投资效应、就业效应、收入分配效应等促使经济发展。
他认为要实现金融深化，就必须消除金融抑制，放开利率管制，取消信贷配
给制，实现金融的自由化。基于这些理论，一些发展中国家为改变经济落后
的面貌于20世纪70年代开始了利率市场化改革实践，到80年代，包括发达
国家在内的许多国家都被卷入了这一改革浪潮中。在这一过程中，许多国家
确实从中获益，金融效率得到了提高，整个经济、金融体系得到了改善：但也
有一些国家遭受了挫折，甚至出现了严重的经济和金融危机，有些国家的经
济甚至出现了倒退。80年代以来，金融危机不断地爆发，深度上和广度上都
有增强的趋势。
随着我国利率市场化的持续深入，意味着货币管理当局将逐步取消对金
融市场上的最基本的，也是最重要的价格管制：对利率的管制，赋予商业银
行存贷款真正的自主定价权，使商业银行由官定存贷款利率的执行者转变为
市场存贷款利率的制定者和管理者．银行在经营过程中能够自主决定贷款的
价格及存款成本，极大地促进我国银行的市场化运作。一旦彻底放开金融产
品的价格，各个金融机构犹将八仙过海，各显神通。应该说，利率市场化是
商业银行真正实现自主经营、增强竞争力的一个机遇，但同时也是对我国货
币管理当局经济管理水平的一个严峻挑战，这将使货币管理当局更难以实施
利率市场化条件下藐国蟹币市场基准利率的选择问题研究
有效的货币政策以达到熨平宏观经济波动的目的，因此如何在利率市场化的
条件下，使得货币管理当局更有效的实施其货币政策，建立起一整套有效、
精确、连续的货币政策的制定、实施以及反馈机制成为了我国货币管理当局
面临的一个重要课题。通过借鉴国际经验我们可以找到一条解决上述课题可
行的措施：利率在逐步市场化的过程中，形成一个有效的货币市场基准利率，
将对新形势下我国货币政策的制定、实旋以及反馈机制提供有力支撑。
在我国现阶段的经济背景和制度环境下，确定货币市场的基准利率对于
我国的金融体制改革有着重大而深远的影响。具体体现在下面几个方面：第
一，基准利率的确定促进我国利率市场化进程；第二，基准利率的确定为我
国金融调控从数量型转向价格型调控创造条件；第三，有助于提高金融机构
产品定价能力；第四，有助于外汇储备管理体制和汇率形成机制的改进；第
五，将有利于培育市场参与机构的利率敏感性、丰富市场交易品种、扩大市
场交易规模和增强市场流动性、推动市场成员参与金融刨新，进而促进我国
金融市场的全面发展，改变我国目前直接融资比例过低的痼疾，繁荣我国金
融市场等。
在此背景下，本文以利率市场化为条件，以对我国货币市场各个准基准
利率的比较为主线，构建货币市场基准利率选择的整体框架；研究分析利率
市场化理论，结合西方发达国家关于货币市场基准利率选择的经验，提取了
基准利率选择的一般原则和方法，接着对我国货币市场现阶段各个准基准利
率在我国利率市场化各个历史进程中的作用进行比较分析，并在此基础上·
提出了就我国目前经济形势和制度背景下，我国货币市场基准利率仍应以银
行间债券市场回购利率为货币市场基准利率的结论，并在最后提出我国在利
率市场化改革过程中关于货币市场基准利率选择方面应完善的对策和建议。
二、研究现状
有关利率市场化的理论始见于20世纪70年代初美国经济学罗纳德·麦
金农和爱德华·肖的“金融抑制论”和“金融深化论”。麦金农在他1973年
出版的《经济发展中的货币与资本》中提出的“金融抑制论”认为，发展中
国家普遍存在着利率抑制现象，其基本特征是实际利率过低(经常为负)和
有选择的信贷配给。这两个现象将导致经济行为扭曲，从而不利于一国经济
2
引言
的发展．在同一时期，肖在他的《经济发展中的金融深化》中提出了“金融
深化论一，从不同角度得出了与麦金农相似的结论。肖认为，金融抑制主要是
人为低利率政策、金融业内的垄断和信贷的硬性配给等，其后果是减少金融
资产总量，导致“金融短浅”；而金融深化可通过储蓄、投资、就业和收入等
效应，促进经济的发展。他还认为要实现金融深化，就必须消除金融抑制，
放开利率管制，取消信贷配给，实现金融自由化。
这些理论指导一些国家的利率市场化的实践．有些取得了成功(日本、
美国)，有一些受1j失败了(智利)，因此有入对于利率市场亿的提出了质疑，
有人(包括麦金农和肖)则对麦金农和肖以前的理论进行补充和完善。斯蒂格
里茨和韦斯等通过实证研究发现，开放利率、提高实际利率水平可产生两种
效应：逆向选择效应和逆向激励效应。因雨锝出的结论是：在信息不完全或
不对称、市场机制不够健全的经济金融环境下，若宏观经济不稳定、缺乏充
分的银行监管，那么利率自由化会加剧道德危害行为发生，导致金融系统的
混乱。还有一部分学者用实证方法对利率自由化、金融自由化进行绩效分析。
并探讨麦金农和肖理论的适应和不适应的方面。总之，利率市场化改革实践
己经成为一种国际性的必然趋势，其理论也在不断发展、不断完善。
国内对利率市场化问题的研究则是在20世纪80年代经济体制改革开始
后才出现的，但产生了丰富的研究成果：孙伯银较为全面地分析了我国推行利
率市场化改革的条件，并给出目前条件已经成熟的观点；王元龙(2000，2001)
分析利率市场化改革后我国利率水平将会发生的变化，并就金融监管闯题提
出了掘关建议：张踞毙(2050)对在我国推行秘率市场化改革的可行性和必
然性进行了较有代表性的论述；黄金老(2000)论证了我国推行利率市场化
改革的意义，并相应探索了可行的具体模式；彭小泉全面地总结了外国利率
市场化改革的经验和教训。
具体到央行基准利率选择的问题上，国内学者争论不一。李社环(2000，
2001)在考察了我国利率市场化进程的基础上，提出“在我国目前利率市场
化过渡时期，同业拆借利率是较好的基准利率；而在利率全面开教的时期，
同业拆借利率、短期国债利率和再贴现率可以作为基准利率选择对象”的观
点。毕玉江(2001)借鉴英国和美国基准利率形成的经验，通过定性分析后
认为，中国商业银行对同业拆借利率依赖性逐步增强，以银行同业拆借利率
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利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
作为整个利率体系中的基准利率较为合适。成思危(2002)认为短期国债利率
这种公认的无风险利率作为货币市场利率，有助于实现货币市场利率结构的
合理化。而李杨(2003)则指出目前一年期银行存贷款利率已经不适合充当
基准利率，而真正的市场化的基准利率并不存在。王凯与舒力(2003)从银
行实践的角度讨论了市场基准利率的核心属性与形成机制，但未具体分析中
国金融市场基准利率选择。温彬(2004)对各种货币市场利率做了比较分析
和实证研究，指出目前任何利率都不具备充当央行基准利率的条件等。从以
上可以看出，以往的研究主要集中在借鉴国外基准利率形成的经验，通过定
性的比较分析我国货币市场中某个或各个准基准利率来分析中国金融市场基
准利率选择问题，其中对基准利率的基本属性并未给出比较系统的归纳，且
对基准利率的确定并未进行完整的基准性计量检验。
三、研究思路与方法
本文拟在已有的理论成果的基础上，针对货币市场基准利率酌选择问题
进行研究和探索。本文的研究思路是以利率市场化为条件，以对我国货币市
场各个准基准利率的比较为主线，构建货币市场基准利率选择的整体框架；
研究分析利率市场化理论依据，结合西方发达国家关于货币市场基准利率选
择的相关经验，提取了基准利率选择的一般原则和方法，接着对我国货币市
场现阶段各个准基准利率在我国利率市场化各个历史进程中的作用进行比较
分析，并在此基础上，提出了就我国目前经济形势和制度背景下，我国货币
市场基准利率仍应以银行间债券市场回购利率为货币市场基准利率的结论，
并在最后提出我国在利率市场化改革过程中关子货币市场基准利率选择和完
善方面的对策和建议。
本文的研究方法是以理论分析与实证分析结合，注重确立理论基础前提
下运用历史数据进行实证分析。理论分析采取印证、演绎等方法推理分析。
实证分析主要运用历史数据采取对比分析、相关性分析和成因性分析，用各
种数据对各种关系进行比较研究。
4
引言
四、文章的贡献与不足
本论文的贡献：
第一，分析了我国金融市场中准基准利率在我国利率市场化历史过程所
起作用，从而很好的解释了我国目前的货币政策为何由数量型向工具型转变。
第二，充分运用定性和定量分析，对我国货币市场中的各个准基准利率
进行了对比分析，从而使得结论更有说服力。
第三，分别从四个方面提出了完善我国货币市场基准利率的基本思路，
从而对于就我国目前状况下如何完善货币市场基准利率有一定的借鉴作用。
此外，在方法上，文章采用理论论证与具体的数据说明、实证分析充分
结合的方法，使文章有理有据。
本文存在的不足：
在论文写作过程中，由于数据的相对缺乏(特别是SHIBOR)，从而对实证
分析造成了一定困难，使得实证分析欠缺深度；其次是在基准利率选择的国
际比较方面，由于资料的欠缺，从而使得对比分析不够；再者在对基准利率
选择的实证分析中，由于笔者的知识水平，未能找到更好的定量分析方法进
行论证分析，这也是笔者在以后的研究中的努力方向。
由于本人知识水平有限，加之时间仓促、资科不全，本文错误与遗漏在
所难免，希望老师和专家提出批评和指正意见，以便在以后的学习、研究中
有所改进。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
1．利率市场化及其相关理论
利率市场化是金融体制深化改革的重要步骤，也是完成金融体制改革不
可或缺的环节。利率市场化意味着中央银行逐步放松和取消对利率的管制，
利率的决定权交给市场，由市场资金供求关系决定利率水平。世界利率市场
化改革潮流始于20世纪70年代，之后，利率市场化逐步发展成为世界各国
经济金融体制改革不可回避的课题。
1．1利率市场化
1．1．1审i率市场化的含义
利率市场化，即货币管理当局将利率的决定权交给市场。由市场主体自
主地决定利率，其核心内容是利率形成机制的市场化，包括利率决定、利率
传导、利率结构和利率管理等的市场化。对利率市场化的理解有两种：一是
从市场角度，利率市场化是指政府完全或部分放弃对利率的直接管制，利率
由市场上资金的供求关系决定，按价值规律自发调节：二是从制度角度，利率
市场化是指在一定时期内中央银行根据现实经济环境及经济政策要求等，通
过在市场机制调节下的利率政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国
民经济的发展。
利率市场化至少包括以下几方面的含义：
∽利率水平由市场决定。利率作为货币资金这种特殊商品的价格，其高
低应受制于货币资金的供求状况，而决定货币资金供求的则是所有参与市场
交易的经济主体。经济主体享有利率决定权，就整个市场的利率水平而言，
则取决于所有参与者市场的交易活动，并因交易数量、期限及风险的不同而
形成一个利率体系。市场化的利率体系具有自动调节的作用。当经济过于萧
6
1．利率市场化的含义及其相关理论
条时，过少的资金需求将促使利率水平下降，从而激发资金需求的增加：当经
济处于高涨时，过度的需求将促使利率水平的上升，从而缩减对资金的需求·
特别需要指出的是，商业银行对存贷款的定价权应是利率市场化的重要
内容。商业银行作为经营货币信用业务的特殊企业，其经营活动对整个金融
市场乃至整个社会具有极为重要的影响。只有当商业银行能够自主地确定存
贷款利率，才能在经营活动中对利率变动的幅度和方向作出预期，才能对不
同行业、风险程度不同的投资准确的确定其价格。并且，也只有在这个基础
上，中央银行对基础货币及基准利率的调控才具有弹性。
a利率市场化是一个渐进的过程。利率市场化是利率体制和利率决定机
制变迁的过程。随着这一过程的不断深化，整个利率体系中由资金市场供求
关系决定的利率(市场利率)的比例越来越大，由货币当局直接干预的成分越
来越小，同时，市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。要实现均衡利
率，资金市场必须一体化，因而利率市场化的过程也将伴随着决定利率的市
场环境的变迁：由局部到整体：由个别分割的市场到全国乃至全球市场一体化：
各种金融限制，尤其是对利率的直接控制由多到少。
o基准利率很重要。在多样化的利率体系中，各种利率彼此联系、相互
影响。在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变
动产生决定性影响，这种利率形成整个市场的“基准”。就其影响面、风险度
和市场性的综合特征而言，这种基准利率比较容易在货币市场上形成，因此，
通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成是利率市场化改革不可或缺的
重要内容之一。
⑩货币当局对利率进行间接控制。利率市场化并不等于完全取消货币当
局对利率的干预，只是其干预方式由直接逐步转向间接而己。央行利率是中
央银行与商业银行及其他有关金融机构在资金管理和融资方面的利率，是由
央行作为政府和货币当局的代表直接决定的。是央行实施金融政策的直接手
段。虽然这些利率也可以随市场行情而调整，但它们主要反映政策旨意，一
般不能完全市场化。利率的市场化主要指存款银行和其他金融机构存贷款利
率和证券发行利率的市场化，其核心则是银行和金融机构存、贷款利率的市
场化。在这样的利率体系中，市场利率越来越成为主体，货币当局将通过政
策金融工具去影响基准利率，通过基准利率对其他市场利率的影响，以及各
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利率市场化条件下我国货币市场基准羊{l率的选择坷题研究
种市场利率相互关联，最后对整个利率体系产生作用，以实现货币政策的最
终目标。在西方国家及其他发展中国家己经实现了利率市场化的状态下，中
央银行对利率的间接调控仍然存在，并且，在市场化过程中或之后，政府对
各种金融市场的参与主体的金融行为的监督加强了，而不是放松了。
1．1．2利率市场化的必要性
改革开放以来，我国经济由计划经济向社会主义市场经济过渡，逐渐进
入经济起飞阶段，但国民收入较低，资金相对缺乏，市场机制不健全，因而
金融管制和利率管制成了与之相适应的必要手段。然而随着我国市场经济的
深入发展和金融改革的深化，管制型的金融体制和利率体制已显现出诸多的
弊端，如利率管制直接造成资金使用上的低效率，从而导致国民经济的畸形
发展，有碍经济的进一步快速稳定发展，不利于与国际市场接轨，利率市场
化在我国也已是势在必行。结合我国的实际情况，从已实行和正在实行利率
市场化国家的经验中。我们可以得出，实行利率市场化对于一国的经济体有
巨大的益处，具体表现在以下几个方面：
H有利于优化经济结构。一方面，利率市场化可促使资金按收益的高低
在社会生产各部门间进行分配，通过有效组织资金来源，合理安排资金投向，
提高投资效率。达到资金资源的合理配置；另一方面，利率市场化也可以协
调各生产要素的使用比例，充分发挥我国土地资源和劳动力资源丰富的优势
实现利润最大化，促进我国社会经济结构的优化调整。
㈢利率市场化有助于避免希缺信贷资源的无效占用和浪费，促使稀缺的
资金要素按社会各生产部门收益高低向优势产业积聚，从而优化资金要素的
配置，提高希缺资金的使用效率。
o有利于改善我国货币政策的传导机制。随着我国市场机制的引入，居
民储蓄迅猛增加，单一的银行体制被多种金融机构所替代，企业直接融资的
比重越来越高，外汇资产的变动对国内货币供应量的影响也愈来愈大，仅仅
控制信贷规模已经不能够控制货币供应量。顺应形势发展的需要，中央银行
传统的货币政策工具开始被公开市场操作、再贴现、再贷款等市场化手段所
取代，然而由于金融市场分割，发展滞后以及利率行政管制，不能反映资金
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l刑率市场化的含义及其相关理论
真实供求关系加上商业银行改革困难重重等原因，使得中央银行货币政策操
作意图缺乏有效的传导途径，降低了货币政策的作用。利率实现市场化，可
以真实反映资金的供求关系，还可以促进金融市场的发展，而且由于利率具
有可测性、可控性以及与货币政策最终目标相关性的特点，市场化利率可以
成为很好的中介目标，对于完善货币政策的传导机制、提高货币政策的实施
效果具有积极的影响。
回利率市场化有助于我国国有银行建立自主经营、自负盈亏、自我发展
和自我约束的运行机制，国有银行在经营过程中必须考虑利率风险，关注利
率变动对其盈利性、安全性和流动性所带来的影响，迫使国有商业银行提高
运用资产负债管理理论的主动性、自觉性，促进国有银行向商业化转轨。
固利率市场化能够推进我国金融市场的发展和创新。我国金融还处在发
育的初级阶段，监管法律滞后、市场主体单一、创新动能不足严重制约了市
场作用的发挥。利率市场化会迫使市场主体寻求通过市场规避其资产负债的
利率风险，资产证券化、利率期货等金融创新工具会应运而生，推进金融市
场创新和发展。
1．2利率市场化的理论依据
1．2．1早期的利率决定理论
早期的利率决定理论主要反映资本主义发展初期，尤其商业资本主义发
展时期，理论界对于利率本质和利率决定问题的认识。特别是从重商主义开
始，理论界把利率作为经济运行中的一个变量加以研究。形成了货币的利息
和利率理论。
早期货币利率理论的代表人物是资产阶级古典经济学的奠基人威廉·配
第和约翰·洛克等，他们提出了货币的利率理论。：NT 17世纪末，英国著名
经济学家巴本和诺思提出了实物资本的借贷决定利率的理论。以后，巴本和
诺思等对此理论又作了进一步的发展。后来，亚当·斯密又做了理论上的综
合，由此，形成了分别以配第和洛克、巴本和诺思、亚当．斯密为代表的三种
主要的观点，具体来看：
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利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
1、配第和洛克的货币利率理论
配第从地租开始研究利率的决定问题1。他认为，既然购置土地后可以出
租土地以取得租金收入，那么出借货币自然也应该取得一定的报酬，也即获
得利息，否则，货币所有者就不会将货币借给他人而用来购买土地以取得地
租收入。所以，配第认为，货币所有者不将货币转换为土地以收取地租，而
是将其“借”出去，那么就应该获得等于或大于地租的补偿，即利息。由此
可以看出，配第认为利息是由地租所引出的。
对于利息的多少，配第认为应该分两种情况，第一种情况是“单纯的自
然利息”，即所获得的补偿收入应该至少等于借出货币的机会成本一地租。第
二种情况考虑了风险因素，认为所获得的报酬应该等于“单纯的自然利息”
与保险费之和。也就是说，配第认为，租借土地的地租多少决定着利息的水
平即利率的高低。而在存在风险的情况下，利率则由社会上货币的供求状况
以及人们的习惯所决定。由此可以看出，配第反对政府制定和管理利率，而
主张由市场决定利率2。
洛克是与配第同时代的经济学家，在对利率的认识上，他完全同意配第
的观点。他认为，借用货币必须支付利息，其道理如同租用土地要交纳地租
一样对于利率3，洛克认为，在经济生活中存在着两种利率：一种是法定利率，
即由国家通过法律而规定的利率：另一种是自然利率，即由货币、贸易和债务
所决定的货币的自然价值。也就是说，自然利率取决于一国的贸易额和货币
量的比率。这意味着，利率的高低取决于货币的供求关系。洛克还认为，自
然利率应该成为法定利率的基础。
2、亚当·斯密的利率决定理论
亚当·斯密综合了巴本、诺思等人的观点，并融入了自己的观点，完整
提出了建立在资本主义生产方式下产业资本的利率理论体系。他认为，利率
是由资本供求关系决定的。因为，利息是一种价格，是企业家借用资本所必
须支付的价格，因此，利率必须由借贷资本的供求状况所决定4。
1参阅张卓元主编《政治经济学大辞典》，经济科学出版社1998版，P817．
2参阅《配第经济著作选集、赋税论》中文版，商务印书馆1981年版，北京，P45．46。
3参阅张卓元主编《政治经济学大辞典》，经济科学出版社1998年版，P818，819．
4亚当·斯密《国民财富的性质和原因的研究》中文版．商务印书馆1972年版，上卷．
10
1．利率市场化的含义及其相关理论
3、分析与述评
以上所述是早期的货币利率理论和实物资本的利率理论。由于当时经济
条件的限制，特别是资本主义的发展处于初级阶段，处于由重农主义向重商
主义的过渡阶段，也就是说，当时资本主义的发展局限于商业资本主义阶段。
当时的经济学家受商业资本主义的影响，只着眼于商业领域的现象，因而他
们关于利率的分析都是片面的。
并且，在商业资本主义时期，既没有形成真正意义上的中央银行，也没
有形成具有现代意义上的商业银行。贷方往往是钱庄或资金富余者，而借方
所借资本也往往并非用于投资，而是用于个人消费，这种借贷关系也不是真
正意义上的借贷。甚至在配第的地租理论中，借贷物并不是货币，而是土地
的使用权，利率被看作是地租。我们尤其关心的是，在早期的利率决定理论
中，利率没有从所有的价格中被抽象出来作为经济和金融的“指示器”，没有
体现出对社会资金和资源的中介调节作用，利率的变动也没有对中央银行(那
时还不存在真正意义的中央银行)和商业银行产生明显和及时的影响，所以
说，该理论与当代的借贷关系存在着很大的差距。因此，早期的利率决定理
论虽然肯定供求关系在利率决定中的作用，强调由市场来决定利率，主张利
率的市场化，但是，该利率理论却并不能用于指导当代的利率市场化改革，
只能提供理论借鉴意义。
1．2．2传统的利率决定理论
从19世纪末开始，由于“科技革命”强有力的推动，资本主义进入迅速
发展的黄金时期。但是，由于资本主义本身固有矛盾的不断出现，资本主义
在从上升到逐渐成熟的发展过程中仍然是“一波三折”。经济发展实践的曲折
过程在经济理论上不断得到体现，反映在利率决定理论上，则主要是关于利
率决定问题的激烈争论。19世纪末，古典利率理论在当时的西方经济学界取
得了支配性的地位。但是，20世纪30年代的经济大危机却使其受到沉重打击，
成为了被攻击的对象，凯恩斯的流动性偏好理论应运而生。这一理论的提出
在西方经济论坛上引起了“利率大论战”，并形成流动性偏好理论与罗伯森和
俄林的可贷资金利率理论对峙的局面。1937年，希克斯提出Is—LM一般均衡
11
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
理论，经汉森阐发，改为Is—LM模型，遂成为占主流的一般均衡利率理论。
该理论的提出，完成了利率理论从局部均衡分析向一般均衡分析的飞跃。
1、古典利率理论
古典学派的利率决定理论即为储蓄、投资的利率理论，其核心是：利率
取决于储蓄和投资的均衡之点，见图卜1。在充分就业的所得水平下，储蓄为
利率的增函数：S=S(r)，dS／dr>o：投资为利率的减函数：I=I(r)，dI／dr<O。
当I(r)=s(r)时即可求得社会均衡利率水平。因此，利率取决于资本的供给
和需求即储蓄和投资。在经济体系处于充分就业的均衡状态时，社会仅存在
一个单一的利率水平，这个单一的利率水平不受任何货币数量变化的影响，
储蓄函数和投资函数的交点决定均衡利率。
利率r
ll
12
储蓄的供给与需求
图卜1储蓄的供给与需求
古典利率决定理论中，具有代表性的是费雪和维克塞尔。费雪认为，在
市场经济中，两种因素将决定利率：反映个体对现在物品或收入偏好的主观
因素，和取决于可行的投资机会及用于生产最终产品的要素的生产力——这
是客观因素。个人可以通过借进、贷出、投资或撤资来改变他们的收入流，
他们的行为取决于他们的时间偏好、投资收益率和市场利率。通俗地说，个
人可以通过储蓄或撤资来改变他们的收入流。储蓄的供给是利率的函数：利
率提高，储蓄增加，个人在现在和未来收入之间有一个偏好，他将储存或撤
资，直到未来与现在收入间的时间偏好的边际率等于利率。投资需求也是利
率的函数：利率降低，需求量增加。通过投资和不储蓄，个人可以改变他的
收入量，且个人的均衡要求超过成本的边际回报率等于利率。当借债者想借
1．利率市场化的含义及其相关理论
的资金量等于所有者想借出的资金量时，资金市场达到了均衡，这时的利率
水平为均衡利率。
维克塞尔5在其累积过程学说中，创造了自然利率的概念，并首次把利率
区分为货币利率(市场利率)和自然利率(实际利率)。通过运用自然利率与货
币利率的偏离来描述累积过程。他给自然利率下了三个定义：(1)自然利率是
相当于实物资本生产力的利率：(2)自然利率是借贷资本供求相一致时所形成
的利率： (3)自然利率是使货币保持中立、商品的一般价格保持稳定的利率。
维克塞尔认为这三个定义是一致的，并迸一步认为自然利率是在生产过程中
产生的，其高低取决于资本的供求状况。
在完全竞争的经济中，如果资本的需求大于资本的供给，利率必然上升，
但是这种上升不可能超过资本的边际报酬率：另一方面，如果资本的需求小于
资本韵供给。乖j率就会下降，降到接近于资本边际生产率为止。由此可见，
自然利率是由资本的供求决定的，当资本的供求达到一致时，自然利率就等
于资本的边际生产率。
维克塞尔认为，自然利率与货币利率经常发生变动，而且，变动方向也
不尽一致，这是因为其决定因素不同且经常变化。自然币日率取决于资本边际
生产率及工资和租金水平，货币利率取决于银行当局，它可根据经济情况和
信贷能力随时调整，银行只能通过货币剑造途径把货币利率降到自然利率水
平以下。货币利率低于自然利率时，其价格将上涨，而且是累积性的上涨；
反之，当货币利率高于自然利率时，价格将下降，并且是累积性的下降。而
这种自然利率与货币利率彼此变化又导致储蓄、投资的相应变化，见下图卜2。
辅率f
12
11
0
A B 信贷供给与需求
图卜2维克塞尔和率理论图
5参阅宋德勇编著‘西方经济思想史'，华中辩技大学出版社2001年舨，P25皿251．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
图卜2考虑了银行创造货币引起信贷供给增加，除了储蓄供给外还出现
了扩大货币量的额外信贷供给。用曲线S+AM表示全部信贷供给，市场利率
从fl，降到i2。
2、凯恩斯的流动性偏好利率理论
20世纪30年代，爆发了世界性的经济危机，以利率的自动调节为核心的
古典利率理论遭到了前所未有的挑战。在这一背景之下，凯恩斯的流动性偏
好利率理论应运而生。它将利息看作是人们放弃流动性偏好的报酬，从而放
弃了“利息是节欲或期待的报酬”这一古典韵利率命题。
凯恩斯首先对货币进行分析，认为货币最大的特点是具有使用上的灵活
性，它是流动性最强的资产。所谓流动性，就是指各种资产在不损害其原有
价值的条件下，变换为货币(即现金，包括硬币、纸币和银行存款)的难易程
度。而所谓流动性偏好，就是人们愿意以货币形式保留一部分财富的心理动
机。利率是一种纯粹的货币现象，它是人们在一定时期内放弃这种流动性偏
好的报酬。因此，利率受心理规律即流动性偏好“规律”的支配。人们既然
在心理上有保存现金的偏好，现在要他们放弃这种偏好，把现金贷给别人。
则对放弃这种流动性偏好就非支付利息以弥补其放弃流动性偏好所作出的牺
牲不可。
进而，凯恩斯认为，流动性偏好和货币数量有十分密切的关系。利率主
要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度，即利率是由货币供给和货币需
求的均衡点决定的。流动性是货币的需求，货币数量是货币的供给。当货币
数量不变时。利率取决于流动性偏好：当流动性偏好不变时，利率取决于货币
数量。货币数量是一个外生变量，由中央银行操纵控制，而流动性偏好却决
定于三个动机：交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯认为，交易
动机和预防动机所保有的货币数量与利率没有直接的关系，而与货币收入维
持着稳定的比例关系：MI=L，(Y)，dL-／dY>0。而投机动机的货币需求与利
率则保持着反比关系：M2=L2(r)，dL2／dr<O。
14
1刑率市场化的吉义及其相关理论
利率r
n
r2
L
Ⅳ11
M2 M3
I． A
＼ B ＼ L；L
C
图l一3凯恩斯流动性偏好利率决定理论
k
贫币供应M
货币需求L
货币需求由交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求相加而
得：踟蹦。墙产Lt(Y)+L2(r)。具体如上图所示，己知货币需求曲线扣L-(Y)+
L2(r)和货币供应曲线Ms=M(由中央银行所决定的外生变量)后，利率也就随
之决定于L和M的均衡点，见图1-3所示。
当货币供应固定时，利率高低就取决于货币需求，如果货币需求曲线向
上移，则利率上升，反之则下降：当货币需求不变时，利率高低就取决于货币
供应量，如果货币供应量增加，利率会下降，货币供应减少，利率则上升。
因此，利率高低就由货币需求和货币供应所决定。
3、新古典可贷资金利率理论
新古典可贷资金利率理论产生于20世纪30年代，是由罗伯森和俄林等人
在“古典”利率理论的基础上提出的。其基本观点是：利率不是由储蓄和投
资决定，而是由借贷资金的供给与需求的均衡点决定的。
可贷资金利率理论认为，利率是使用借贷资金的代价，影响借贷资金供求
水平的因素就是利率变动的原因。可贷资金的供给主要来自储蓄，如商业银
行的信用创造和中央银行的货币发行，可贷资金需求则包括投资和窖藏货币
两部分。在这些交易中，除中央银行的货币发行属于外生变量外，其他变量
都要受利率的影响。尽管从局部看，储蓄并不一定等于投资，因为储蓄者可
能窖藏一部分货币而不出借，借款者也可能窖藏一部分货币而不投资，但是，
因为窖藏货币必须放弃利息收入，所以，利率越高，窖藏的货币就越少：反
之，利率越低，窖藏的货币就越多。同时，商业银行可创造信用货币，这种
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
信用货币也随利率的高低而扩大或缩小，而投资与窖藏则与利率成反方向变
动：利率越高，投资与窖藏越少：反之，利率越低，投资与窖藏越多。由此可
以得出，借贷资金的供给与利率成正函数关系，而借贷资金的需求则与利率
成反函数关系，两者的均衡决定利率水平。如图1-4所示：
Y
O
图1-4可贷资金供求图
在图卜4中，s。为可贷资金供给曲线，耽为可贷资金需求曲线，两者交点
E。在此点，可贷资金的供给与需求达到均衡。利率就决定于这一均衡点Io。
4、新古典综合派的利率决定理论
IS一Ⅲ模型首先由英国经济学家J．R·希克斯(J．R．Hicks)于1937年
提出，后经美国经济学家阿尔文，汉森(Alvin Hansen)修正和补充，因此
又被称作希克斯一汉森模型。
IS—LM模型认为，凯恩斯利率理论和可贷资金利率理论都是采用局部均衡
的分析方法探讨利率决定的问题，其实他们分别研究的是货币市场均衡状态
下的货币利率的决定和商品市场均衡状态下的实物利率的决定，而没有研究
商品市场和货币市场同时实现均衡时利率的决定，因此两种理论都具有片面
性。而且这两种理论还有一个共同的缺陷，就是都忽略了收入对利率的影响。
不论是凯恩斯利率理论的货币需求，还是可贷资金利率理论的可贷资金供给
(包括古典利率理论的储蓄)，都是随着收入的变动而变动的。因此，若不考
虑收入的因素，均衡利率水平是无法确定和保持的。希克斯和汉森一方面看
到了凯恩斯利率理论和可贷资金利率理论的不足，找到了自己研究的方向，
另一方面也承认这两种理论取得的成果，指出“新古典学派的公式表述和凯
16
1．利率市场化的含义及其相关理论
恩斯的公式表述两者综合起来，确实为我们提供了一种适当的利率学说”‘。
“如果我们适当地追随他们的观点，这两种研究方法全导向恰好相同的结果”
7。因此，希克斯和汉森在试图综合凯恩斯利率理论和可贷资金利率理论的基
础上，用一般均衡的分析方法，来研究利率水平的决定。希克斯首先在1937
年提出了Is—LM模型，把储蓄、投资、货币供给与货币需求四个因素放在同
一体系内来说明利率的决定，同时引入收入的因素。汉森在希克斯的IS-LM
模型基础上，于1949年在其《货币学说与财政政策》一书中正式提出了IS-LM
模型。后又在1953年出版的《凯恩斯学说指南》一书中作了详细的推导，将
其发展成为一种利率决定理论。
利率r
O
图1-5：Is—u模型利率理论
Y
收入
IS—LM模型认为，根据商品市场和货币市场的均衡条件可以建立一个二元
方程组，当商品市场和货币市场同时实现均衡时，决定了唯一的一组收入水
平和利率，此时经济处于均衡状态，利率和收入为一般均衡利率和一般均衡
收入。在图卜5中，IS曲线表示商品市场的均衡，即储蓄和投资相等时的所
有收入与利率的组合。Is曲线是一条向右下方倾斜的曲。Is曲线的形成机理
是，从Is曲线上的任一均衡点出发，如果收入增加，由于边际消费倾向小子
l，新增的消费小于新增的收入，因此必然导致储蓄的增加。要使储蓄等于投
资重新恢复均衡，必然要降低利率以增加投资。所以利率随着收入的增加而
降低，Is曲线向右下方倾斜。Is曲线斜率的大小取决于消费需求对收入变化
的敏感度及投资需求对利率变化的敏感度，特别是投资需求对利率变化的敏
感度。投资需求对利率变化的敏感度越高，lS曲线的斜率的绝对值越小，IS
．汉森‘凯恩斯学说指南'，商务印书馆1963年版，P125．
7希克斯‘价值与资本'，商务印书馆1982年版，P143．
17
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
曲线越平坦。LM曲线表示货币市场的均衡，即货币供给等于货币需求时所有
利率和收入的组合。LM曲线是一条向右上方倾斜的曲线。LM曲线的形成机理
是从LM曲线上的任一均衡点出发，如果收入增加，对货币的交易需求必然增
加。由于货币供应量是给定的，货币市场将出现供不应求。为了恢复货币市
场的均衡状态，利率必须相应增加以减少对货币的投机需求。因此利率随着
收入的增加而增加，LM曲线向右上方倾斜。LM曲线的斜率主要取决于货币的
投机需求对利率变化的敏感度，投机需求对利率变动的敏感度越高，珊曲线
的斜率越小，LM曲线越平坦。Is曲线和LM曲线的交点为一般均衡利率和一
般均衡收入。由于利率的决定取决于储蓄、投资、货币供给和货币需求四个
因素，因此使四个因索中任一个因素产生变动都将使均衡利率发生变动。如
货币供给增加或货币需求减少使LM曲线向右下方移动将使均衡利率下降，反
之同理：资本边际效率提高使投资增加或消费倾向增加使储蓄减少，使IS曲
线向右上方移动将使均衡利率上升，反之同理。IS-LM模型以一般均衡理论为
基础，将利率的决定问题放在一个包括商品市场和货币市场同时实现均衡的
体系中考察，应该说是蓟目前为止对利率决定因素的最全面的研究。但是，
Is一嘣模型本身也有不足：LM曲线代表的是某一时点货币供求的存量，而Is
曲线代表的是某一时期储蓄、投资的流量，因此性质的不同决定了他们空间
上不可能相交，也不可能决定均衡利率。虽然不完美，但是并不影响Is—LM
模型本身在一般均衡研究思路方面的开创性意义，其也因此成为理论和实践
工作者在进行宏观经济研究中的一个必不可少的分析工具。
5、分析与述评
综上所述，在利率理论史中，利率决定理论形形色色，多种多样。在历
经数世纪发展之后，“流动性偏好理伦”和”可贷资金理论”逐渐成为利率决
定理论的两大主流，分庭抗衡、各领风骚。具体来说，这两个利率学说无论
在理论基础、分析的变量、期间选择和政策结论上，都有着显著的差别。
1．流动性偏好理论强调利率水平决定于货币的供给和需求，与储蓄、投
资、节俭、边际生产率等实物因素无关；而可贷资金理论则认为利率水个决
定于债券币场，同时，储蓄、投资、生产率以及技术等实际因素对利率也起
着决定作用。凯恩斯认为货币的窑藏乃是决定利率的基本因素，而可贷资金
说认为货币的窖藏力次要因素。
1刑率市场化的含义及其相关理论
2．流动性偏好理论是短期货币利率理论，它把利率纳入纯货币分析中，
强调短期货币供求因素的决定作用；可贷资金理论注重长期的利率水平的决
定；它强调透过货币分析实际经济变量的决定作用，认为短期货币因素的作
用在长期分析中是微下足道的。
3．流动性偏好理论采取存量分析方法，是基于某一时点货币供求存量的
分析，其货币供给是指某一时点经济中的货币存量，货币需求是指同一时点
人们希望拥有的货币数量，认为利率由某一既定瞬间的货币对现行供应量和
需求量决定；可贷资金理论是采用流量分析的方法，注重对某一时期储蓄、
投资和货币供求的增量变化的分析。
两大利率决定理论上述的几点分歧，导致两者对于利率与经济中某些变
量相互之问的关系看法的差异。
1．根据凯恩斯理沦模型，储蓄倾向增加会促使消费下降，国民收入亦随
即下降，后者会降低交易性货币需求，导致利率下降；换言之，储蓄的增加
必须要等到国民收入通过乘数效应下降之后，才能促成利率下降；而根据可
贷资金理论，储蓄倾向提高，可贤资金供给增加，市场利率会立即下降。
2．由于两者对于储蓄影响利率的效果看法不同，连带地对鼓励储蓄的政
策含义也不同。凯恩斯提出所谓的“节俭的矛盾”(the parade of thrift)，
认为储蓄倾向增加，消费减少，会降低国民收入水平，因而不赞成大众节俭，
而鼓励增加消费；而根据可贷资金理论，储蓄倾向增加，在国民收入水平尚
不变动之前，利率会立即下降，进而促进投资增加，故不会产生“节俭”的
矛盾；所以当一个国家经济发展过程中资本下足时，宜鼓励储蓄，将储蓄所
节省下来的资源用于投资，促进经济的发展。
3．关于利率对于投资的作用渠道，凯恩斯的利率理论认为，资本主义经
济之所以会产生危机，主要原因在于有效需求不足，而有效需求的不足，源
干经济未达到充分就业。一个社会的就业量取决于消费倾向和投资引诱的大
小；而投资引诱又决定于两个因素：资本边际效率和利率。由于消费倾向递
减规律的作用，使得预期的消费量小于收入的增加量，如果不增加投资引诱，
则收入与预期消费之间的差额就全逐渐增大，充分就业也就难以达到；要增
加投资，就须降低利率，但由于存在如下三个原因，利率难以降到令人瞒意
的水平：(1)“设长期利率已经降到一个水准，使得一般人根据过去的经验，
19
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
以及对于未来金融政策的推测，觉得这个水准不安全，此时金融当局便很难
控制长期利率”8。(2)存在流动性陷阱，即“当利率降至某种水准时，⋯⋯
灵活偏好可能变成几乎是绝对”，“此时，金融当局对于利率即无力再加以控
制”g。(3)凯恩斯以战后英美两国为例说明“如何因为累积下来的财富已经
很大(因为储蓄倾向递增)，放资本之边际效率下降甚速，但利率因为有制度
的及心理的因素关系不能下降如此之速，于是在自由放任情形之下，就业量
与生活程度都不能达到一个合理水准⋯o。因此，利率不能自动降到充分就业
所需的水平。而可贷资金理论则认为，随着储蓄的增加，利率会立即下降，
并有效刺激投资的增加。
4．两大利率决定理论根据其分析，得出不同的政策含义：凯思斯根据其
利率决定理论，得出利率难以降到实现充分就业所要求的水平的结论，认为
一方面要靠财政政策的实施来增加有效需求，另一方面要靠人为的降低利率
来促进投资。他说“利率不会自动调整到某一水准，最适合于社会利率：反
之，利率常有太高之趋势，故政策当局应当用法令、习惯甚至于道义制裁加
以制止”，“灵活偏好过度，以致擢毁投资引诱，阻碍财富生长”，“除非该社
会用尽各种方法抑制利率，否则利率总是太高，投资引诱不会充分⋯1。
而从古典利率决定理论和可贷资金理论出发，得出的结论却是：利率会
随储蓄的增加而下降，从而刺激投资。利率的调整活动要到资本的增加与储
蓄的增加量相等时为止，“这种调整过程是自动的，不必由金融机关来干涉或
关心”。因此，他们主张让市场上的储蓄、投资等实际变量的变化来决定市场
利率，再通过利率的自由波动来调整整个经济的生产和投资，最终必使经济
趋于均衡。
1．2，3金融抑制和金融深化利率理论
针对发展中国家金融市场的普遍落后状态，美国经济学家麦金农和肖提
出了“金融抑制”和“金融深化”理论”。“金融抑制”理论系统地论述了发
8凯恩斯<就业、利息和货币理论》，商务印书馆1983年版，P173．
墩恩斯‘就业、剃息和货币理论》，商务印书馆1983年舨，P176．
10凯恩斯《就业、利息和货币理论》，商务印书馆1983年版，P302。
¨凯思斯《就业、利息和货币理论》，商务印书馆1983年版，P302。
12参蒯罗纳德·麦金农《经济市场化秩序》中译本．上海三联书店、上海人民出版杜1997年版；罗纳
20
1．利率市场化的含义及其相关理论
展中国家金融落后的原因，而“金融深化”理论则有针对性地提出了理论上
的解决办法。
“金融抑制”理论认为，在金融当局硬性规定存、贷款的利率上限时，
利率就无法准确反映发展中国家的资金供求状况和资金短缺的程度。由于多
数发展中国家都存在较高的通货膨胀，因此，硬性规定的只能是名义利率上
限，而实际利率却成了负数。在实际利率为负数的条件下，储蓄者不愿意增
加储蓄，而投资者的资金需求却很强烈，这导致了资金需求严重大于供给。
因此，金融机构只能以“配给”方式授信。但是，由于政治制度上的原因，
能够获得贷款的大多数是特权企业或其他与特权阶层有千丝万缕联系的集
团。而大量的民营企业却得不到足够的贷款，这导致了两个严重的后果：一
是大量低效率的特权企业得以存在并且继续浪费着大量的稀缺资源；二是真
正需要资金补充的优质企业却由于没有资金补充而陷入困境。因此，在金融
当局的利率管制政策下，资金不能按照生产发展的需要合理地流动，更无法
流向经济效益最高的生产部门，从而成为经济和金融发展的“瓶颈”。
为了解除管制利率对经济造成的负面影响，麦金农和肖主张在广大发展
中国家实行金融深化改革，并进而主张实行利率市场化。所谓金融深化，是
指政府放弃对金融体系的过分干预，并有效地控制通货膨胀之后，使利率和
汇率能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一方面能以适当的利率来
吸收大量社会闲置资金，另一方面也能在适当的放款利率水平上满足各经济
部门的资金要求，从而推动经济的增长和金融体系本身的扩展。他们认为，
要使人们持有的实际货币数量有较大的增长，必须取消对存款利率的限制，
提高名义存款利率，同时，减少政府财政赤字，严格控制货币发行，降低通
货膨胀，并且鼓励银行竞争。
金融深化理论的利率政策涵义为：政府应解除对存贷款利率的控制，使
利率市场化，并能够正确反映资金的供求状况和发展中国家资本匾乏的情况。
在发展中国家，均衡的实际利率应该为正数而不是负数。只有正的实际利率
才能广泛吸收社会的闲置资金，促进资本的形成。如果政府完全取消金融压
制，使利率由市场供求关系决定，以达到均衡利率，这时，社会储蓄和社会
德·麦金农<经济发展中的货币与资本，中译本。上海三联书店，上海人民出版社1997年版；爱德华咭·肖
‘经济发展中的金融深化’中译本，上海三联书店1988年版．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
投资还会进一步提高，从而导致国民收入更大幅度的增长。
因此，政府应放弃对利率的人为干预，以使利率能正确反映资金的供求
状况和稀缺程度。麦金农和肖还认为，在发展中国家，实际利率必须为正数。
正的实际利率可以通过提高名义利率或减低通货膨胀而得到。只有正的实际
利率才有助于吸收社会储蓄资金和促进资本形成，并且，由于发展中国家资
金缺乏，投资机会极多，因而，即使提高名义利率，也不会压抑投资。
1．Z．4新制度金融学的利率决定理论
将新制度经济学的基本概念(产权、交易成本、契约等)、理论与方法运
用于我国的经济和金融实践中，正逐步形成一种新的金融学理论——新制度
金融学理论(Zz春，1999)”。
o新制度金融学对几个基本概念的重新理解
l、新制度金融学关于“价格”决定问题的重新理解
新制度金融学首先对最基本的经济概念——“价格”做了重新的解释，
并从这一概念出发，引申出对产权的涵义、产权界定和产权交易的描述。它
认为，根据传统的观点，价格是对商品供求关系的一种标价，反映商品的供
求状况，它实质上是价值的一种表现。而根据现代产权经济学的观点，价格
只是产权的标价，价格的形成和决定问题实质上是基于交易成本之上的产权
如何界定和如何交易的问题。
(1)关于产权的涵义
不同的经济学家分别从不同的角度，对“产权”的概念做出了不同的男
定和概括“，将其进行归纳，得出以下“产权”的主要涵义：
第一、在直观上，产权表现为人与物之间的归属关系，但实质上，产权
硌参阅江春‘论仓融的实质及制度前提》。《经济研究》。1999年第7期；江春‘中国利率实践中的产权
问题》，《财经问题研究》，1999年第6期。
“马克思是较早强调产权关系的理论家之一，20世纪扔的康芒鞭也公认的形响，科薪从交易成本这个概
念引串出产权的橇念。但是，对于“产权”的范畴，至今还未形成统一曲认识。得姆塞茨从外部性国
题出发来解释产权的兴起，他认为，产权传递了人们获益或受损的权利，产权界定了人们如何获益或
受损，阿尔钦认为，产权是一个社会强制实施的选择一种经济品的使用的权利。戈登认为．公共产权
是未加明确界定的产权。弗势博鹃和佩乔维舒认为，产极不是物与物之同的关系。而是指由于物的存
在和使用而引起的人们之间一些被认可的行为关系。(参阅邹蔽著《经济发展理论中的新古典政治经济
学》P202—209)
1利率市场化的含义及其相关理论
是附着在物之上并决定物的价值的人与人之间的关系；
第二、在交易成本为零的社会，产权是不起作用的：
第三、产权总是以复数形式出现的，是一束或一组权利而不是一种权利。
(2)关于产权的特征
一般来说，产权可分为公共产权和私有产权。其中，公共产权是指原始
的未加界定的产权，往往伴随着大量未被内生化的外部性，大大影响了经济
绩效(如国有企业的国有产权)。私有产权是把财产界定给个人的产权。产权
的本质特征在于产权的完整性、可分性和有限性：
第一、产权的完整性是指产权拥有者所拥有的排他性的使用权、收益独
享权和自由转让权。
第二、产权的可分性是指一个完整的产权不仅可分解为使用、收益、转
让等权利，而且还可以进一步细分。
第三、产权的有限性是由产权可分性推论出来的。产权的可分性意味着
在同一产权结构中并存多种权利，每种权利只能在规定的范围内行使，超过
这个范围，就要受到其他权利的约束，这种约束反映了产权的有限性。
(3)产权的界定
产权的界定包括以下几个方面；
A：产权界定的资源分配问题。产权的初始界定不同，会导致不同的财富
分配。但是，产权的不同界定不会阻碍资源的最佳配置，却会使一种最佳配
置不同于另一种最佳配置。．
B：产权界定的成本问题。在科斯理论中，产权被认为是既定的。产权的
界定本身其实是一种包含成本收益计算的交易活动。产权的界定要消耗大量
的成本，包括信息的收集成本、入与人之闻的谈判成本、契约的达成与监督
成本等。政府界定的产权可能是错的，以致资源配置不符合效率原则，造成
了更大的资源成本(如国有企业和国有银行的产权界定)。
c：产权界定的性质问题。产权界定不是一次性的，每个国家在不同的经
济发展阶段，应该产生出与当时的经济发展需要相适应的产权安排。
’在产权界定的基础上，形成了产权制度。产权制度是经济运行的基础，
有什么样的产权制度，就会有什么样的组织，什么样的技术，什么样的效率。
产权制度的意义在于它使得人们能在经济生活中形成合理的预期，作出正确
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
的成本收益计算，尽可能的将外部性内在化。产权制度的作用是保证人们在
从自然界中获利的同时，不要损害他人的利益；或者在保证他人利益至少不
变时，尽可能的从自然界获利。因而，从本质上讲，界定产权不是目的，而
是影响经济发展的手段。
(4)关于产权的交易
产权界定是经济发展的必要非充分条件。要想保证经济发展，不仅要界
定产权，而且要在市场竞争中，使产权结构在交易过程中分解、转化、重组
和优化。在完全的市场竞争中，产权的完全拥有者之间的交易才能够最大限
度的降低外部性，因而也才是最有效率的交易。价格的形成过程，也是产权
的交易过程。产权交易的双方构成了形成价格的供求双方。价格只有在产权
的交易中才能形成，产权交易是价格形成的先决条件。
2、新制度金融学对“金融”概念的重新解释
江春(2002)用新制度经济学的概念对“金融”的实质作了更新的界定。
他认为，从一般的观点来看，“金融”是指资金的借贷活动或资金的融通活动。
但是，将薪制度经济学引入金融学后，却得出了不同的结论，即：借贷或金
融的实质并不是资金的借贷，而是财产的借贷，或者说，金融活动实际上是
盈余单位所拥有的“现在财产”同赤字单位所拥有的“将来财产”之闻的交
换，是财产的跨时交易活动。由于财产的真正意义并不是指财产本身，而是
指因拥有财产而享有的一系列权利，这些权利统称为产权。由此，得出一个
重要的理论观点：金融活动实质上是一种产权交易活动，是产权的跨时交易
活动“。
3、新制度金融学对“金融机构”和“企业”涵义的重新阐释
由于从事金融交易要耗费一定的交易成本”，因此，如果每个盈余单位或
赤字单位都独立地直接去从事金融活动，必然会导致极大的交易成本，而且，
由于涉及时间因素，金融活动存在较大的风险。在这种情况下，作为降低交
易成本及风险的机构——金融机构或企业便产生了。
”参阅江春《新制度金融学探索》，《经济学动态》．2002年第6期。
”关于交易成本，科斯认为，交易成本主要包括获取相关信息的成本、讨价还价和做出决策的成本和控
制与执行合同的成本。(参阅邹薇《经济发展理论中的新古典政治经济学》，武汉大学出版社2000年版。
P194)
24
1．利率市场化的含义及其相关理论
金融机构或企业实质上是通过签订合约进行产权交易，将多个财产所有
者的财产组合成一个拥有独立财产的产权主体，以一个独立的产权主体代替
若干个从事金融交易活动的产权主体，以一次性的合约代替市场上的一系列
合约，从而大大减少市场交易数量和节约交易成本，并提高了交易的效率”。
o新制度金融学的利率决定理论
基于以上理论，新制度金融学认为，由于利率也是一种价格，因此，它
的决定问题，其实质也必然是建立在交易成本基础上的产权如何界定和如何
交易的问题”。在金融市场上，决定利率且直接受利率影响的微观主体是作为
借贷主体的资金盈余单位——银行和资金赤字单位——企业(狭义的理解)。
对于双方来说，能否自由地在借贷交易中确定利率，实质上是作为贷方的银
行能否在借贷市场上自由运用作为自有“现在财产”——资金的一种权利及
作为贷方的企业能否凭借自己的信用、抵押物等“将来财产”获得资金或稀
缺资源使用的一种权利，也就是说，银行和企业所拥有产权的是否完全性决
定了利率的可能性和是否合理性。无论是银行或企业，没有独立的财产权，
就不具备独立从事微观金融活动的前提，因为拥有独立的财产才拥有独立承
担民事责任的能力和创造财富的动机；从银行来看，没有独立的财产，哪有
财产可贷?从企业来看，没有独立的财产，凭何去借款?既然没有贷，也没
有借，那么何以存在贷款的收益或借款的代价一利息或利率呢?所以，作
为借贷双方的银行和企业拥有独立的产权是市场利率产生的前提和基础。
首先，从利率的产生来看。在借贷市场上，拥有独立财产权利的银行和
企业都是有限理性的市场主体，都是自主经营、自负盈亏、自我约束、自我
发展的经济实体。因而他们之间的借贷活动必然会在自愿、平等，公平、等
价以及互惠互利、诚实的基础上进行讨价还价，最终形成了一种能够明确界
定和区分借贷双方所拥有的权利和所承担的责任的契约——国I率契约，同时，
也就产生了双方都“合意”的利率。
其次，从利率的水平来看。在市场机制中，由于供求双方都是追求效用
最大化或财富最大化的经济主体，因此，由供求双方所共同决定的价格一定
是穷尽了供求双方所能掌握的一切信息资源，这种价格也一定能够及时、准
”参阅江毒‘新制度金融学探索'，‘经济学动态》，2002年第6期。
“参阅江春，刘春华《中国利率市场化的新制度金融学探讨)．‘财经理论与实践》，2003年第4期．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
确和全面地反映供求双方追求最优化的所有信息。在金融市场上。作为金融
市场价格的利率同样能够真正及时、准确和全面地反映供求状况。也就是说，
这种利率水平才是最优的。如果资金供给者(贷者)预期物价会上涨，或资金
需求者(借者)信用等级较低，以及贷款的期限较长，则贷者为了补偿自己所
承担的风险或贷款本息所遭受的损失，必然要求借者较高的利息；而借者这
时也愿意这样做，因为这是他在条件对贷者不利的情况下优先使用所有权属
贷者所有的稀缺资源，从而最大限度地获得效用或创造收益所应支付的代价。
总之，合理的利率只有在产权制度合理化的基础上才能够形成。
从我国实际情况来看，我国仍然是发展中国家，而且，我国目前的许多
实际问题如微观金融市场主体的市场化问题、金融市场的进一步深化问题，
从根本上说。仍然是制度闯题。只有从根本上解决银行和企业的产权问题，
实现财产所有权的分散化，并且财产权得到法律的明确丽有效保护，才能产
生真正的市场激励，那么利率市场化的效果才能得以实现，也才能达到我国
经济体制改革的目标。因此，本文认为，应该选择金融深化理论和新制度金
融学的相关理论作为我国利率市场化的理论基础。
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
2．利率市场化条件下货币市场基准利率
选择的一般原则与国际经验
利率市场化是货币管理当局将利率的决定权向金融市场主体转移的过
程，即建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，从
而能够使得价格机制在金融资源配置中发挥主导作用。2007年1月4日上海
银行间同业拆借利率(Shanghai Inter—bank Offered Rate，简称SHIBOR)
的正式亮相，标志着我国利率市场化已经进入了一个全新的阶段。显然，利
率市场化的脚步不会停止，继续深入的结果将使银行的产品价格——_存贷款
利率逐渐放开，银行在经营过程中将能够自主决定贷款的价格及存款成本，
极大地促进我国银行的市场化运作。一旦彻底放开金融产品的价格，各个金
融机构犹如八仙过海，必将各显神通，这将使货币管理当局难以实施有效的
货币政策以达到调控宏观经济的目的，因此如何在利率市场化的条件下，使
得货币管理当局更有效的实施其货币政策，建立起一整套有效、精确、连续
的货币政策的制定、实施以及反馈机制成为了我国货币管理当局面临的一个
重要课题。通过借鉴国际经验我们可以找到一条解决上述问题的可行的措施：
利率在逐步市场化的过程中，市场将形成一个有效的基准利率，将对新形势
下我国货币政策的制定、实施以及反馈机制提供有力支撑。本章从基准利率
的概念入手，继而分析了货币政策执行过程中所依据的货币市场基准利率的
特性、选择原则，最后分析了国际上对于货币市场基准利率选择的经验，为
下一章的对比分析提供了一定的支持。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
2．1基准利率的概念界定
2．1．1利率体系
“利息是为了使用一段时间的资金而进行的支付，单位时间内付出的利
息数量作为资金余额的一个分数就叫做利率。””从上可知，利息是货币资金
的使用权的价格，利率则是利息与本金的比率。利率是市场经济中最重要的
经济变量之一，同其他商品的价格一样，其变化主要取决于金融市场上的资
金供求状况。当市场上对资金的需求大于供给时，利率上升；反之，当资金
的需求小于供给时，利率下降。利率是市场上资金供求关系的反映，掌握了
利率变化趋势就基本上掌握了资金供求状况。同时，利率又能影响资金的供
给与需求，促进资金供求趋向平衡。当利率下降，资金供给者的利息收入减
少，能促进一部分原打算投向资金市场的货币转用于其他方面两使得市场上
的资金供应量减少；而由于利率降低，筹资者从市场上筹集资金的成本降低
了，从而扩大了对资金的需求，使得市场上资金供求关系重新趋于均餐。相
反，如果市场上利率上升，则会引起一系列相反的资金流动，从而使得资金
的供求在市场上通过利率的调节重新达到均衡。通过利率的调节，资金在市
场内合理的流动，带动了其他生产要素的流动，使得资源从生产效率低下、
发展前景暗淡的行业企业中流向生产效率高、具有发展前景的行业和企业中，
从而达到了有限社会资源的合理配置，使整个社会的效率趋向于更优，从而
增加了社会的整体财富。
在现实经济生活中，通行的利率有很多种，它们构成一个多样化且彼此
关联的复杂体系并呈现出复杂多样的形态。根据有关利率结构理论，利率的
差异应主要反映在利率的期限结构和风险结构上。利率的风险结构是指期限
相同的各种信用工具利率之间的关系。其主要的决定因素是：违约风险、流
动性、税收因素等。而其期限结构指的是不同期限金融工具的利率与期限之
间的关系。由于预期或流动性与期限的作用，不同期限的金融工具的利率是
不同的。同时，利率还要为人们承担风险提供风险报酬，风险越高，利率水
1’彼得·纽曼、默里·米尔盖特、约翰·伊特韦尔等编《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》，经济科学出
版社2000年版，P434．
28
2刑率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
平也应越高。基于融资活动的多样性，利率体系便呈现出复杂与多样的特点。
利率体系的多样性主要并不是体现在利率水平上的差别，而是体现在几乎每
一种利率都对应着一类融资活动，并反映出这类融资获得的风险程度。
2．1．2基准利率的概念
根据基准利率生成的机制，我们可以将其分为市场基准利率和央行基准
利率两类。前者是金融市场本身由于各个金融活动参与者的逐利行为而自发
形成的，对其他的利率起决定作用的利率，也就是说市场基准利率相对于金
融市场而言是内生的。而后者则是外生变量，由央行决定并相机调整，央行
基准利率的变化通过政策调整，从而影响市场基准利率，对整个利率体系产
生影响，进而对整个社会，包括企业和居民的经济活动产生一定的导向作用。
有关基准利率的概念，目前还没有完整的、能够被人们普遍接受的一种
晃定。其中比较有代表性的定义是黄达1990年主编的《中国金融百科全书》
中对于基准利率的定义，即“基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利
率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率”，
他解释说， “在金融市场上，由于利率的多样性与利率体系的复杂性，金融
市场上的投资者和参与者不可能对每种利率都给予高度关注。同时，在多种
利率并存的同时，总有某一种利率起着决定性作用，当它变动时，其他利率
也相应发生变动。这使得借贷双方没有必要注意全部利率的变化，而只需了
解这种关键性利率的水平及变化趋势即可。这种在整个金融市场上和整个剩
率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率即为基准利率。”他同时还指
出，就我国而言，“1984年以前以中国人民银行制定的各种零J率为基准利率，
专业银行和其他金融机构可以在规定的幅度内，以此为基准进行浮动。在人
民银行制定的各种利率中，又以一年期的存款利率和贷款利率为基准利率，
其他档次的利率都是参照这种利率并考虑复利因素而制定的。1984年中央银
行体制确立后，我国以中央银行对各专业银行的贷款利率为基准利率，基准
利率变动时，其他各档次的利率也相应跟着变动。我国的基准利率是经国务
院批准并授权中国人民银行制定的，其他任何单位和个人均无权交动。因此，
它是法定利率的重要组成部分。”可见，黄达的定义侧重于从基准利率在央
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
行制定的货币政策中的地位和作用的角度来解释的，他所说的基准利率从利
率的生成机制上来说的央行基准利率。
然而，李杨(2003)认为，在市场化的利率体制下，金融机构在根据本
企业资金需求、资产负债的期限结构、成本结构和风险结构的匹配情况、贷
款质量、客户信用以及本企业在当地市场占有份额和竞争优势等诸多因素自
主决定资金价格时，必须以一个结构合理、信誉高、流动性好的金融产品的
利率作为参考标准，这个标准便是基准利率。基准利率在市场利率体系中至
关重要，它是整个利率体系的最低点，其他利率的确立主要以它为基础。
以上两种定义从外表到内涵上都截然不同，黄达侧重于从基准利率在央
行制定的货币政策中的地位和作用的角度来解释的，他所说的基准利率从利
率的生成机制上来说，是央行决定的基准利率，而李杨的定义则侧重于基准
利率在整个金融市场上的基准性作用，即其在金融产品定价中的标准作用，
是金融市场参与者决策的重要参照物，又是整个利率体系的最低点，而且在
一定程度上是无风险利率的代表。从利率的生成机制上，我们可以说，李杨
定义的是市场基准利率。
笔者认为的基准利率应该是一个市场基准利率，应该具有基准利率的基
本含义，即在整个利率体系中起主导作用或是核心作用，并能制约其他利率
的基本利率。当然，如果市场中的基准利率要成为一个央行基准利率，它还
应该能被中央银行连续、精确、有效的调控。此外，本文所说的货币市场是
指期限在一年以内的资金交易市场，又称为短期资金市场。该市场上的金融
工具都是一些具有期限短、流动性强的工具。该市场主要包括同业拆借市场、
票据贴现市场、回购市场和国债市场等。
最后澄清一下，我们平时在各大媒体上听到的和看到的基准利率的概念
在与上面我们所说的概念是有区别的，前者是历史传统延续的一种称谓而己，
它一般指的是中国入民银行对商业银行等金融机构的一年存贷款利率，虽然
该利率一度成为我们中央银行货币政策工具中的基准利率，但那是在特定历
史条件下，即固定利率下的必然选择，与前文中所述在现有及未来利率市场
化条件下的货币市场基准利率是有本质上的区别的，后者是在利率的形成机
制上市场化因素占主导情况下的基准利率。
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
因此本文所讨论的基准利率除非特别说明，指的是利率市场化程度高或
者利率完全市场化环境下货币市场基准利率。货币市场基准利率应是整个利
率体系中的一种牵动其他利率的支柱性利率，是一种典型而具体的利率(如
回购利率、拆借利率等)，尤其在利率体系高度市场化的状态下，基准利率
的变化将导致其他利率的变化，其水平的高低也将决定其他利率水平的高低。
2．1．3基准利率的特性
根据已有的，在利率市场化条件下的西方发达市场经济国家基准利率选择
的实践，以及本文中基准利率的定义，归纳基准利率的核心属性如下：
1、市场性
基准利率是利率市场化的内在要求，是间接调控的市场化利率体系的重要
组成部分。因此，它必须是以市场供需为基础，能真实地反映资金或资本供
求关系的利率，尤其是短期资金供求关系。基准利率只有真实迅速地反映短
期资金供求关系，才能较好的充当货币当局宏观调控的桥梁和纽带，才能引
致其他各种利率的相应变动。因此，市场性是货币市场基准利率的核心属性。
2、基准性
基准利率应能够反映出一定期限无风险收益水平的高低，对于其他有风险
资产利率变动具有基础性和成因性的影响，是作为金融产品定价的技术要素。
各种金融产品价格的确定或者说是其收益的确定，都是在基准利率的基础上
加上一个风险溢价，这里的风险既包括信用风险，也包括利率风险及通货膨
胀风险。基准利率是计算一切金融产品价值的标准，是金融产品创新的重要
基础，是整个金融市场参与者管理风险的基础，同时也是金融市场更好的发
挥资源配置功能的基础之一。
3、传导性
基准利率的基本职能之一是充当货币政策间接调控宏观经济的桥梁和纽
带，传导货币当局的政策意图，从而引起金融市场利率体系中各利率水平的
变化，迸而影响实际经济中的产出水平。因此，这就要求货币当局所选择的
基准利率应该与其他利率、货币供应量以及宏观经济指标(诸如GDP、CPI、
固定资产投资等)具有良好的相关性，也要求数量众多、类型不一的市场参
3l
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
与者和完善的利率期限结构等。基准利率对经济指标的变动敏感程度是货币
当局制定、实施货币金融政策重要的参考依据，能够为货币当局所调控，同
时基准利率能够影响金融主体投融资行为，是金融市场主体引导资本有效配
置的指示器，是形成其他市场利率的依据。
4、操控性
货币当局可以通过各种间接手段，如三大货币政策工具去定量的调控或影
响基准利率。即一方面，货币当局能够迅速获取这些指标的准确数据；另一
方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。这样才能使
得货币管理当局更有效的实施其货币政策，建立起一整套有效、精确、连续
的货币政策的制定、实施以及反馈机制，从而达到影响宏观经济变量的目的，，
真正的起到联系货币当局政策意图和实体经济之间纽带和桥梁的作用。
5、波动性
在市场化的利率体系下，货币市场基准利率应该是波动的。这种波动性既
是其核心属性——市场性形成的表现，也是货币当局政策意图的表现。货币
市场基准利率的波动性能够引起市场参与者的充分关注，有利于货币政策的
传导，从而达到货币当局的政策意图。过于稳定的利率恐怕只存在于利率管
制体制下，实质上不具备货币政策调控的桥梁和纽带的作用。
市场性和基准性是基准利率的固有属性，波动性是其延伸属性；传导性
和操作性则是基准利率的内在要求。对于传导性和操作性，由于它们都是相
对于货币管理当局而言的，因此笔者在此将它们归为一个指标：相关性，即
与货币当局的货币政策的联系程度，这在后面的分析中将有体现。基于基准
利率的相关属性，市场经济国家选择货币市场基准利率的情况各不相同。在
实现了利率市场化的国家中，基准利率往往是一种货币市场利率。在成熟经济
和具有较完善金融市场机制的国家中，货币市场不但具有短期资金融通、提供
资金便利的功能，而且是资金信息反馈的中心，具有价格发现的作用，更为重
要的是它是货币当局利用间接调控手段实施和启动货币政策的支点，是传导
政策旨意的重要场所。货币市场包含的重要子市场——同业拆借市场、票据
贴现市场、国债回购市场和短期国债买卖市场等，它所形成的短期利率或统
称为货币市场利率，一般具有较强的联动性。货币市场利率通过影响商业银
行和其他金融机构的资金头寸和融资成本来影响资本市场资金的供求和价
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
格。因而，货币市场利率也是货币市场与资本市场的连接器。另外。货币当局
可以通过直接参与货币市场交易，即进行公开市场操作，或通过贴现窗口、再
贷款窗口等较有效地影响货币市场资金的供求。调节的货币市场利率主要是
从短期利率中选择的基准利率，从而达到调控货币供给量的目的。因此适当的
货币市场利率可起到传导政策旨意和金融市场信息的作用。美国就是以联邦
基金利率(一种银行间同业隔夜拆借利率)为基准利率，英国则是以两周国债
回购利率为基准利率。即使许多发达国家以再贴现利率为基准利率，但它们的
再贴现利率也是与货币市场利率连动的。例如，美国的再贴现利率是在联邦资
金利率基础上加一定利差形成的，加拿大则是由拍卖政府90天国库券形成的
利率加上一定利率形成。显然在国债市场规模足够大的国家，央行一般能通过
公开市场操作和贴现窗口有效地控制货币市场利率；而一个相当规模的货币
市场应是整个资金市场的窗口，其利率变化能及时反映或影响资金市场的资
金供给和价格决定。因而，货币当局的政策意向可通过基准利率影响整个货币
市场利率，通过货币市场又传递到资本市场乃至整个金融市场。
2．2基准利率选择的必要性
2．2。1基准利率的选择是市场经济的内在要求
市场经济就是商品经济，市场具有商品交换的功能，商品是为了市场交
换面生产出来的。商品经济就是由市场来联系，协调经济活动的。市场充分
发育，形成了完备的市场体系，市场机制的调节功能才能得到充分发挥，成
为资源配置的主要力量，市场经济的最基本原则就是按等价进行交换。利率
作为市场中四大生产要素之一的资金的供求价格，就应该像其他商品的价格
一样，应在完全自由状态下由买卖双方阗的对比力量形成。只有在利率充分
反映出资金供给方与需求方之问对于当时资金的价格预判，才能使得金融市
场真正韵起到跨期调节资源的配置功能，这也正是金融市场存在的基础。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
2．2．2基准利率的选择是利率市场化的内在要求
利率手段的运用取决具体的利率决定机制。利率决定制度的基本类型包
括市场决定利率、政府决定利率和政府一市场决定利率制度三种。市场决定
利率制度简称市场利率制度，政府决定利率制度称之为管制利率制度。在政
府间接调控下的市场利率决定制度可称为政府——市场决定利率制度。
纵观近代世界经济发展史，随着经济市场化程度的深化，各国利率制度历
经变迁，大体经历了三种形态：自由化的市场利率制度、直接管制下的市场
利率制度和间接调控下的市场利率制度。利率制度的三种形态，实际上就是
利率决定制度的不同发展阶段。利率决定机制的演进是从完全放任自流的自
由化到间接调控下的市场化的变迁过程，是一个从低级到高级、从不合理或
低层次合理化不断向更高层次合理化发展的过程，也就是一种效率更高的制
度对效率较低制度的替代过程。无论是发展中国家还是发达国家，其利率决
定制度的发展大体都遵循着这样的路径：先有市场利率制度，后有管制利率
制度，最后才有政府——市场型利率制度或称为现代市场利率制度。利率决
定制度的变迁史，实际上就是由早期自由市场到国家垄断市场，再到政府调
控下的现代化市场经济变迁史的写照。
当前，我国利率市场化改革的实质是充分肯定政府在市场经济过程中的
积极作用，否定政府直接参与管理经济的方式，赞成政府充分利用经济与法
律等间接工具管理经济，充分肯定市场在资源配置过程中的基础性地位和作
用，否定市场万能的思想。利率市场化的最终日标不是回到古典的、纯粹的
市场利率制度，而是要建立现代市场利率制度。因此，利率市场化的实质就
是利率决定制度向间接调控型的现代市场利率制度或政府一市场型利率制度
变迁的过程。
因此，遵循利率决定制度发展的路径，可知我国利率市场化的改革实质
上是建立现代市场利率制度，在这种制度安排下，应选择一种调控工具便于
货币管理当局管理经济。因此，基础利率这个调节工具的选择和培育问题就
应允而生，因为选择并培育合适的央行基准利率有利于货币当局运用有效的
宏观间接调控手段来管理经济，因此我们说基准利率的选择是利率市场化的
内在要求。
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
2．2．3基准利率的选择是利率市场化的重要步骤之一
由于市场化的利率体系能够更有效率的配置资源，更好的促进经济增长
和社会福利的提高，许多发展中国家都已经或正在进行利率市场化改革，改
革的必要性和意义己经毋庸质疑。但是，从开始进行利率市场化改革到全面
市场化的利率体系建成应该采取怎样的改革策略和步骤，即利率市场化的时
序问题，不论从实践上还是理论上都具有更重要的意义。
利率市场化的策略主要有休克式和渐进式两种。休克式策略是指改革初
期一次性全面放开金融产品的所有利率，是一种激进的改革策略。马塞耶松
模型就是休克式改革的理论代表，其主张在改革初期完全放开银行的存贷款
利率，然后通过货币控制来稳定存贷款利率水平，并逐步使之回落。尽管理
论上的证明可能很完美，但在实践中却存在较大的风险。而且，利率市场化
发挥高效配置资源的作用有赖于以下几个先决条件(钱小安，2000)：(1)要有
一个统一、公开、公平、充分竞争的货币市场，货币市场均衡价格具有唯一
性、公平性和代表性；(2)货币市场参与者具有一定的理性，利率要能够正
确的反映风险贴水与期限贴水；(3)资金流动具有合理性、合法性。只有当货
币当局放弃固定利率政策而采取灵活的利率政策时，才能实现资金流动的合
理性，资金在行业和部门之间的流动以利率平均化为取向；(4)国民结构调
整战略目标主要通过财政政策来实现。对我国目前的状况来说，这显然不是
短时间内能够达到的，利率市场化需要一个较长时间的准备阶段。
多数发展中国家倾向采用渐进式的莽j率市场化改革策略。渐进式改革的
优点在于不会造成金融市场的剧烈震荡，有利于引导市场参与者的经济行为，
能使银行利率公开化。货币当局可以以此为参考调整基准利率，缩小利率调
整的幅度，增加利率调整的经济效应，可选择适当时机使利率市场化的成分
由小到大得到拓展，逐步引入市场机制以提高资金配置效率。(钱小安，2000)
针对像我国这样的发展中国家，渐进式改革比休克式改革更可取，最重
要的一点在于一旦失误，及时矫正的成本比较低(所谓的“搞不好就关”)；
关键之处还在于，在渐进式的利率自由化进程中，当局可以逐步地找到均衡
利率的可能的范围，并由此来判断后续利率放开后，利率波动的幅度和风险，
以及可能对银行和企业带来的冲击。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
2．2．4基准利率的选择是货币当局进行间接调控的重要手段
古典的纯粹的市场利率制度下，货币当局对利率水平持“无为而治”的
态度，不存在央行基准利率；管制利率制度下，货币当局对各种利率规定了
具体的水平或变动幅度，也并不存在真正意义上的可以调控整个利率体系水
平的基准利率；只有在现代市场利率制度下，货币当局对宏观经济和金融的
调控才是非常必要的，而且必须是间接型的。当国际贸易和国际金融还不是
整个经济的最主要部分时，利率一般是货币政策的主要传导渠道，因此，利
率型传导渠道应该是利率全面市场化后的主要货币政策传导渠道之一。
幽
图2—1：基准利率在货币政策申的效应传导图
基准利率主要通过两条途径传导，如图2—1所示，途径1表现为基础货
币一一货币供应量一一信贷市场利率一一资本市场利率一一总需求，该途径
的特征在于，它以货币供应量为货币政策的中介指标。货币当局通过操作基
准利率，影响基础货币，进而影响商业银行的准备金，以首先通过影响信贷
市场条件，再影响资本市场条件来实现其货币政策目标的；而途径2则表现
为基准利率—一市场利率一一资本市场利率一一信贷市场利率一一总需求，
其特征在于，它以利率作为货币政策的中介指标，货币当局通过操作基准利
率影响资本市场利率，进而影响信贷市场利率来实现其货币政策目标。途径1
以金融中介机构为传导载体，途径2以金融市场为传导载体。途径2比途径
1更有效率的前提条件是要有完善而且发达的金融市场，即在市场中形成的各
种利率能够迅速、全面地反映市场的所有信息，基准利率的变化能迅速在各
种市场利率中进行传递。
在不同的经济体制、不同的金融市场条件下，基准利率的传导途径与效
应是不同的，而在存在利率管制和实行利率市场化的不同金融体制下，基准
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原贝Ⅱ与国际经验
利率的选择也是不同的，因而适应我国利率市场化的条件，选择适合基准利
率及其有效的传导机制，是我国利率市场化改革、货币政策有效实施的关键。
2．3货币市场的基准利率选择的一般原则
不论是发达国家还是发展中国家，在利率市场化时期都是通过控制或影
响基准利率调节整个利率体系，进而实现对利率的监管功能。尽管具体将哪
个利率指标设定为基准利率，不同的国家可能会有不同的选择，但各国选择
基准利率的原则差异不大，这是由于基准利率形成所需满足三个条件所决定
的，即一是供应无限量(即敞口供应)，二是购买者无限制，三是连续交易。
也就是说在资金市场上资金的供应者和需求者在无限制的条件下，在进行连
续的竞价交易过程中，所形成的利率才有可能是目前体制下，无风险或风险
最低的投资收益率。笔者通过参照各国货币市场基准利率选择的原则，总结
出以下几个货币市场基准利率选择的主要原则：
1，良好的市场交易主体结构
货币市场基准利率是由市场形成的，它应具有类型不一、数量众多的交
易主体。交易主体数量越多、类型越广，市场交易就越活跃，越不可能出现
市场资金供求关系因外界扰动因素而出现突发性、井喷式变动的现象。
交易主体的横向、纵向扩展对市场的微观基础建设具有非常重要的意义：
首先，主体数量增多可以有效的增加市场资金数量，减少市场波动性，降低
买卖价差，并由此提高市场的定价效率；其次，主体类型增多可以产生多样
化的货币供求模式，确保市场永远处于高流动性的状态；最后，市场交易主
体数量多，类型广，能够使市场利率真实的反映货币市场资金的供求水平，
从而成为金融体系的风向标。
因此，数量众多的市场交易主体、良好的市场主体结构对于货币当局利
用基准利率调控宏观经济具有重要的作用，是货币市场基准利率选择的重要
原则。
2．大额的市场交易量
市场交易量是反映市场流动性高低、市场容量深浅的指标之一。大额的市
场交易量能够反映市场参与者对它的高度依赖，这就使得货币当局可以通过
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
对此市场的间接调控引起各金融机构的决策变动，从而实现自己的政策意图。
反之，成交量较小的市场对各金融机构而言可有可无，其利率水平的波动也
不能引起机构的充分关注，从而其利率不适合作为货币市场基准利率来传导
货币当局的意图。市场交易量越大，单个市场参与者对于利率水平的决定作
用就越小，从而更能充分的体现该利率形成机制的市场性，这也正是作为基
准利率的最基本的属性之一。
3．良好的市场工具结构
市场上存在各种不同期限的同类交易工具，从而产生了不同的利率水平。
良好的市场工具结构意味着各期限的利率水平应该基本相关，长期内的走势
基本一致。因此市场参与者能从分析市场上该交易工具的期限结构，从而得
出未来市场发展变化的方向，进而更姆的发挥该产品的有利的一面——投融
资功能，而规避其有害一面越～损失。良好的市场工具结构是市场化程度较
高的一个表现，这也是充分发挥金融市场资源配置和风险管理的功能。
4．合理的利率期限结构
利率期限结构是其他条件相同的情况下，不同期限的交易工具与其利率
之问的关系，是各种金融产品定价和利率风险管理的基准，可为货币政镜研
究和宏观经济分析提供信息。同一市场中有众多不同的交易工具，在某个具
体期限交易工具的利率平均水平反映出在现有外部环境下人们对于各种影响
利率水平因素总体表现，而在整个期限序列中的各交易工具的利率平均水平
则反映人们对于未来宏观经济形式的判断。在金融市场中的交易工具具有不
弼的期限，金融市场产品利率期限的多样性要求作为基准利率的市场利率拥
有较合理的期限结构，各工具之间的价格结构能够基本合理地反映由期限体
现的流动性溢价，进而保证货币当局政策意图的准确传达和宏观经济的正常
运行。
5．良好的可控性
货币市场基准利率是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用
的对象，必须能成为其操作货币政策的重要工具。这就要求货币当局可以通
过宏观经济调控中的各种间接手段，如三大货币政策工具，去定量的调控或
20在现有心理学理论上已经得出的结论是．大多数人都是风险规避型，因此此处特指风险中所造成的损
失一方面。
2．利率市场化条件下货币市场基准利率选择的一般原则与国际经验
影响货币市场基准利率，即一方面，货币当局能够迅速获取这些指标的准确
数据；另一方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。
这样的货币市场基准利率才能真正的起到联系货币当局政策意图和实体经济
之间纽带和桥梁的作用。良好的可控性是货币市场基准利率选择的前提条件。
6．与其他经济指标具有较高的相关性
利率市场化后，基准利率的变化将导致其它利率的变化，其水平的高低亦
将决定其他利率水平的高低，因此选择的货币市场基准利率首先应该与其他
的货币市场利率和较长期的市场利率具有较高的相关性，这样才能保证货币
当局政策意图的顺畅传导；其次，选择的货币市场基准利率也应该与货币供
应量、居民消费指数乃至储蓄率和固定资产投资率等与国民经济相关的关键
指标具有一定的相关性，哪种利率与宏观经济指标具备更好的相关性，哪种
利率就更有资格充当货币市场基准利率。。
此外，货币市场基准利率的选择还受经济管理体制、市场发育程度、经
济发展水平等客观条件的制约和影响。各国选择基准利率的原则可能差异不
大，然而在各时期采用的基准利率可能是不同的。在不同体制的国家，基准
利率发挥的作用大小也是不同。在实行利率管制的国家，各种法定利率就相
当于基准利率，货币当局通过调整法定利率去影响和调节金融市场，然而法
定利率作为基准利率具有许多的缺陷；在实现利率市场化以后的国家，货币
当局一般都要通过调控货币市场基准利率来实现其政策意图。
2．4基准利率选择的国际经验
他山之石，可以攻玉。在已经实现了利率市场化的国家，市场基准利率
的选择往往是一种货币市场利率，如银行间同业拆借利率(英国、日本等)、
再贴现利率、回购利率(德国，法国、西班牙等)、短期国债利率(美国)等，
因此我们列举了英美两国基准利率的选择，来分析其经验。
2．4．1英国利率体系中的基准利率
在英国的利率体系中，市场基准利率为伦敦同业拆借利率(London
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
Inter-Bank Offered Rate，，简称LIBOR)。伦敦同业拆借利率(LIBoR)是目前国际
间最重要和最常用的市场基准利率之一，也是银行从市场上筹集资金进行转．
贷的融资成本参考。它是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场报出
的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为指标利率，该指针利率在每
个营业日都会对外公布。由于国际间众多金融机构都参照该利率制定价格，
Libor已成为全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是目前国际间最重要
和最常用的市场利率基准。
2．4．2美国利率体系中的基准利率
很多人误以为，在美国的利率体系中的市场基准利率是联邦基金利率，
其实这是一种混淆了市场基准利率和央行基准利率概念的错误认识。美国的
市场基准利率其实是3月期国债利率，这是由于美国国债市场具有容量极大、
债券期限结构合理、参与主体众多、市场流动性强和套利机制健全等特点，
使得国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市
场趋势的风向标。3月期国库券利率不仅成为美国货币市场的基准利率，也是
全球金融交易的重要参考利率。
从英美两国基准利率的选择来看，市场基准利率选择往往是一种货币市
场利率，而且是由货币市场自身的发展、外部环境的支持和相关制度的配套
的完善才能形成。货币当局通过货币政策工具调整央行基准利率，进而影响
市场基准利率，从而影响金融市场参与者的决策，最终达到货币政策的目标。
适当的货币市场利率可起到传导政策旨意和金融市场信息的作用，因此，
货币当局的政策意向可通过基准利率来调动整个货币市场利率，通过货币市
场又传递到资本市场乃至整个金融市场。我国利率市场化的方向已经确定，
在剥率全面市场化之前，选择并培育适合我国间接调控机制下的市场基准利
率是当务之急。按照国际上各国货币当局对于市场基准利率选择的原则和惯
例，我国亦应选择某个货币市场利率作为考察对象，我们称之为“准基准利
率”，如全国同业拆借利率、再贴现利率、短期国债利率、国债回购利率以及
2007年刚刚推出的备受大家关注的上海银行间同业拆借利率(Shanghai
Inter—bank Offered Rate，简称SHIBOR)等等。
40
3戚国基准利率选择的现状分析
3．我国基准利率选择的现状分析
3．1我国基准利率的现状
由于我国利率市场化改革尚未完成，也没有形成真正意义上的基准利率，
因此，在本章节中所分析的我国基准利率的现状，选择了货币管理当局认同
的，并在货币政策操作中的使用的法定利率作为基准利率。
在2000年之前，我国货币政策以信贷规模控制、货币供应量等数量指标
为重心。1996年中央银行正式宣布以货币供应量为货币政策的中介目标，通
过再贷款、再贴现、公开市场业务操作来调节商业银行的准备金并通过贷款
规模的控制来控制商业银行的信用扩张能力。而利率改革从1979年至80年
代中期，主要以提高利率水平、改善利率结构为重点，其后利率的调整便与
物价水平的变动密切相关。1985年、1988—1989年、1993--1995年一年期实
际存款利率、一年期实际贷款利率均为负值，中央银行1985年上调了两次利
率；而为对付1988一-1989年的抢购风潮和1993--1995年房地产热、股票投
资热及经济结构失衡引发的通货膨胀则上调了四次利率；1996--1997年为降
低企业利息负担、调整产业结构三次下调利率；1998--1999年为应付内外紧
缩连续四次降低利率。这一阶段的基准利率表现为各种法定利率，如法定存
款准备金利率、再贷款率和一年期法定存、贷款利率和其它法定利率如差别
利率等，其它各种期限的存、贷款利率，金融市场发行的各种有价证券利率
按法定基准利率和国家规定的利率上、下限制定。各经济行为主体不得随意
变更利率。利率政策服从于国家信贷政策。中央银行通过调整法定基准利率
直接影响商业银行的准备金，无须经过资本市场就可以影响整个社会的信用
规模与结构。从基准利率的调整到商业银行，再到企业的传导，整个过程类
似2．2．4章中的图2．1所示的途径l，即通过影响货币供给中的基础货币来影
响货币供应量，从而达到货币政策的传导，直接而有效。
4l
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
尽管如此，1996—1999年连续七次降息，利率并没有在货币政策传导中
发挥应有的作用。降息的目的主要是调节货币供应量以鼓励投资实现预期的
经济增长率。但其效果并非如中央银行所愿。如表3—1所示。1997—1998年
Ml增长率的实际值低于目标值分别为1．5、5．1个百分点；M2增长率的实际
值低于目标值分别为5．7、1．2--3．2个百分点。1999--2000年Ml增长率有所
上升，其实际值高于目标值分别为3．7、2．0个百分点；1999年M2增长率的
实际值在其区间值之内，但2000年继续下降，实际值低于目标值1-7个百分
点，可见货币供应量目标并未实现，并且GgP增长速度呈下降趋势，物价持
续下跌，货币政策的最终目标并未实现，这正为后来货币当局由数量型调控
向价格型调控提供了实验的舞台。由于实行管制利率，商业银行、非银行金
融机构、企业个人等经济行为主体无法根据市场资本供求的变化调整自己的
资产负责结构，相反却根据不断下调的法定利率进行套利活动。表现在以下
几个方面。(-t5次降息后各种法定基准利率见表3—2)
表3—1：降息前后货币供应量增长、经济增长、居民消费价格指数上涨对比年利率(％)
M1 M 2 居民消费价格
GDP较上年
增长
指数较上年增
目标实际目标实际长
1994 24 26．2 24 31．5 13．1 24．1
1995 21—-23 16．8 23—-25 29．5 10．．9 17．4
1996 18 18．9 25 25．3 10．0 8．3
1997 18 16．5 26 17．3 9．3 2．8
1998 17 11．9 1B一18 14．8 7．8 —0．8
1999 14 17．7 1】一15 14．7 7．6 —1．4
2000 14 16 14 12．3 8．4 O．2
注：中国人民银行从2001年6月起降证券公司客户保证金计入广义货M 2。调整后2000年末112同比
增长13．99％。
资料来源：根据历年‘中国统计年鉴》、‘中国金融年鉴》整理．参看夏斌，廖强‘货币供应量已不宣
作为当前我国货币政策的申介目标》表一，载‘经济研究≥2004．8；参看周骏‘货币政策的几个问题》。
载‘金融研究》2001．5．
3戒国基准利率选择的现状分析
1995 1996 1996 1997 1998 1998 1998 1999
7．1 5．3 8．23 10．23 3．25 7．1 12．7 6．10
金融机构法
10．98 9．18 7．47 5．67 5．22 401 3．78 2．25
定存款利率
金融机构法
12．03 10．98 10．01 8．63 7．92 6．93 6．39 5．85
定贷款利率
法定准备金9．18 8．82 8．28 7．56 5．22 3．51 3．24 2．07
超额准备金9．18 8．82 8．92 7．02 5．22 3．51 3．21 2．07
再贷款利率11．15 10．98 10．62 9．36 7．92 5．67 5．13 3．78
再贴现6．03 4．32 3．96 2．16
存贷利差1．08 L80 2．61 2．97 2．7 2．16 2．61 3．6
注：·是按同档次央行贷获羊|l率上下浮动5％一10％．
资料来源：‘中国金融年鉴》，1999年；‘金融时报'1996年至1999年部分．
(一)社会固定资产投资下降与股票市场交易活跃、股价攀升形成鲜明的对
比。七次降息共减轻企业息负担约2600亿元，但自1995年以来全社会固定
资产投资开始下降，其中1997年、1999年下降得更为明显，见表3—3。1998
年、2000年固定资产投资出现增长，主要是由国家增发国债，政府投资带动
的结果。1999一-2000年全社会固定资产投资仍旧在10％以下，面过去20年
通常在30％以上。且由表3—2可知，七次降息存款利率累计下降7．73个百分
点；贷款利率下降6．47个百分点。贷款利率降幅大于存款利率0．74个百分
点。但存贷利差却不断扩大，一年期存贷利差从1995年调息前的1．08个百
分点逐步扩大到1999年调息后的3．60个百分点。在存在着结构性生产能力
过剩，市场总需求不足的情形下，如表3—4所示，企业的资本回报率里下降
趋势。1999年国有企业总资本回报率为6．67％，非国有企业为11．67％，扣
除3．6％的利息差和相应的税收，企业所剩无几。1999年9月8日，中国证
监会发布了《关于法人配售股票有关问题的通知》，允许“三类企业2”自有
资金入市买卖股票，使企业投资证券空前活跃。由于一年期存款利率降低至
2．25％，提高了股票市场的基准市盈率，使其从降息前的26．45倍提高到
41．44倍。如果考虑利息所得税，一年期名义利率降低为1．8％，名义基准市
盈率则上升至55．56倍，从而不断地吸引资金流入股市。根据中国人民银行
对全国5000户大中型企业监测显示，1999--2000年企业短期投资余额月增长
率高达31％，其中90％投资于证券。同期股市筹资中用于固定资产投资的比
21国有企业、国有资产控股企业、上市公司．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
例却由11％降至5．9％。大量资金投向股市，股市收益率高达20％，远高于
商业银行存贷款利率。
表3-3降息前后全社会固定资产投资增长速度(上年=100)
总计国有经济集体经济个体经济其他经济
1994 30．4 21．3 19．1 33．5 99．4
1995 17．5 13．3 19．2 29．9 21．3
1996 11．8 10．6 11．3 25．1 23．7
1997 8．8 9．6 5．5 6．8 13．0
1998 13．9 17．1 8．9 9．2 11．6
1999 5．1 3．8 3．5 7．9 5．3
表3—4：国有和非国有经济的资本回报率及投资比例的比较
总资产回报率总资产回报率
年度国有企业占总投资比例
(国有企业) (非国有企业)
1996 9．06 11．77 52．1
1997 7．99 10．09 52．5
1998 6．92 11．31 54．11
1999 6．67 11．67 53．42
o降息增加了商业银行的超额准备金，但却出现了“借贷”现象。由于
过去累积的不良资产，金融机构的潜在信用风险加大，加上受亚洲金融危机
的影响，使得金融机构的风险意识增强。另外由于贷款利率受到严格管制，
金融机构无法根据贷款风险的大小调整利率。与其冒风险多贷，不如谨慎放
贷，故出现了“借贷”现象。商业银行也从贷差转向了存差，并且存差逐步
扩大。1998年12月存差为10288亿元，1999年12月为12726亿元，2000
年9月为13693亿元。
圆适应降息和金融市场的发展，居民储蓄向股票、馈券等金融资产转移。
1996年以来GDP增幅逐年下降，“九五”期间城镇人均收人增长率、农村人均
收入增长率各为12。5％、11．O％，比“八五”期间相应指标23．2％、18．1％
分别低lO．7个百分点和7．1个百分点。受降息的影响，居民储蓄存款年增幅
一路下降，而居民储蓄存款与GDP增幅之比却逐年上升。见表3—5。
3．我国基准利率选择的现状分析
表3-5降息前后一年期存款利率、GDP增幅、居民储蓄旬刊增幅变动对比
年份1991 1995 1995 1997 1998 1999
一年期存款利率10．98％ 10．98％ 7．47％ 5．65％ 3．78％ 2．25％
GDP增幅35％ 23．2％ 16．3％ 9．4％ 6．7％ 8．35％
居民储蓄存款增
幅
41．5％ 34．9％ 29．8％ 19．3％ 17．1％ 11．6％
居民储蓄存款增
幅与GDP增幅比
1．186 1．63．4 1．828 2．053 2．552 3．463
资料来源：居民出现存款增幅数据来tt‘中国金融年鉴》2000年P583；参照万解秋、徐涛‘货币供给
的内生性与货币政策的效率)一文的表二，并沿用了其部分数据t该文载于‘经济研究》2001．3．
表3—5中数据表明即使收入下降，居民仍具有较高的储蓄倾向。由于居
民对未来经济预期不确定性增加，在收入构成中预防性储蓄相应增加。同时
一年期名义存款利率由降息前的10．98％下降到2．25％，四年共下降了8．7
个百分点。1999年开征储蓄存款利息税，税率为20％，相当子一年期存款利
率又一次下调O．45个百分点，实际上一年期储蓄存款名义利率仅为1．8％，
而且定期储蓄利率与活期储蓄利率之间的差距越来越小，持有活期储蓄存款
的机会成本降低，致使定期储蓄向活期储蓄转移。加上股市的诸多利好消息，
大量储蓄存款流入股市。2000年我国股票市价总值40689．6亿元，是1997
年17529亿元的2．32倍，1998年19506亿元的2．086倍，同期股市总成交金
额45209．84亿元，投资者逾5000万人，当年新增开户近1400万户，流通市
值增加近8000亿元(夏斌，廖强，2001)。2001年6月末股票市价总值已达
53631亿元，比去年增长31．8％。股市投资预期回报率远高于存款利率是储
蓄存款流向股市的主要原因。此外，由于国债利率均高于相应期限的存款利
率，也吸引了大量的储蓄流向了国债。
而进入2000年以来，央行在货币政策实际操作中，开始逐步加大价格型
工具运用的比重，并针对不同经济形势，加强了数量型工具和价格型工具的
交替运用。2001～2002年，这～时期我国经济尚未完全走出通货紧缩的阴影，
金融宏观调控的主要目标是减轻亚洲金融危机对我国国民经济造成的不利影
响，通过实施较为宽松的货币政策，保持货币供应量和银行信贷稳定增长，
刺激投资、消费和净出口三大需求增长，克服物价不断下跌形成的压力。从
2003年第一季度开始，金融宏观调控方向发生了较大转变，货币政策目标主
要是遵循“有保有压”的原则，通过结构调整，抑制某些行业和领域投资需
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
求过热，控制银行贷款过快增长，防止通货膨胀。到2004年初，在通货膨胀
压力开始初步显现，央行及时调整了再贷款和再贴现的利率；2005年，央行
在货币政策操作中，强化了对整体利率水平的引导；2006年至今，为解决由
于外汇占款过多导致的流动性过剩以及投资过热，央行在加强了数量型工具
的运用力度，频繁向商业银行发行票据回笼货币的同时，还综合运用价格型
工具，通过两次加息、六次调高存款准备金率，有效降低了商业银行的超额
储备。央行正在用实际行动表明，调控手段逐步实现从数量型工具向价格型
工具转变，将是未来的一种方向，正是基于这样的一个现状，中央银行在2007
年1月4日正式推出上海银行间同业拆借利率(Shanghai Inter--bank
Offered Rate，简称SHIBOR)，希望它能使货币管理当局在未来的宏观调控手
段上真正的实现这个转变。
从我国这几年货币政策一系列措施的变化中，我们可得出以下几点结论
和启示：
(一)我国利率政策在利率市场化启动以前始终服从于货币总量控制。基准
利率遵循2。2。4中图1所示的途径1的方式传导，金融市场在货币政策的传
导中不起主要作用。随着利率市场化的逐步深入，我国的货币政策加强了价
格型工具在货币政策中的运用。
∞作为基准利率的法定利率之间的结构不尽合理，表现为存款准备金利
率偏高，七次降息这一比率一直在下降，但直到1998年3月25日才首次降
到与一年期存款利率相同的水平，1998年7月1日、1998年12月7日、1999
年6月lO日、2002年2月1日、2005年3月17目的法定准备金利率依次降
为3．51％、3．24％、2．07％、1．89％、1．89％，而同期一年期存款利率依
次为4．77％、3．78％、2．25％、1．98％、2．25％，尽管最后一次降息存款准
备金利率已降为1．89％，略低于一年期存款利率0．09个百分点，到2006年
8月19日，金融机构一年期法定存款利率更达到2．52％，极大的高于存款准
备金利率0．63个百分点，可见，法定准备金利率低于同期的金融机构一年期
存款利率。但与世界发达国家相比仍然很高，如美国的联邦基金就是一种无
息资产，过高的存款准备金利率诱导了存款机构在央行账户上保留过多的准
备金头寸，加之银行“惜贷”，准备金利率调节货币总量的能力减弱。
3．我国基准利率选择的现状分析
固1997年以来国内、国外经济形势发生很大的变化。一方面有效需求不
足使实际投资回报率下降，另·方面利率的持续下降使证券市场预期价格上
升，导致大量资本迅速从实体经济部门向股票市场、债券市场等虚拟经济转
移，中央银行原有的货币政策难以为继。摆在中央银行目前的问题是如何利
用适合的基准利率引导市场利率水平和利率结构趋于合理化，使之正确引导
社会资本合理而有效的配置。
⑩法定利率作为基准利率已经不能适应变化了的市场需要，这要求基准
利率由市场生成，中央银行货币政策操作的重心应由以数量目标为工具，郧
货币供应量，转向为以价格目标为工具，即利率。
∞在利率市场化进程中，基准利率将采用2．2．4中图1所示的途径2的
方式来传导，如我国目前所处的情况，金融市场的完善将是我国利率市场化
改革进程中基准利率传导机制有效发挥作用的关键。
从以上得出的结论，我们知道法定利率作为基准利率已经不能适应变化
了的市场．因此，为了找到更贴切市场的基准利率．我们打破央行法定利率
作为基准利率的思维定式，对货币市场中的多种利率(银行间同业拆借利率、
债券回购利率、票据市场利率等)中进行比较选择，从而找出更合理的货币
市场基准利率。
47
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
3．2我国货币市场基准利率的初步分析(SHIBOR推出前)
3．2．1对我国货币市场利率体系中利率的初步比较
在上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)推出之前，我国货币市场市场利
率体系中主要包括票据市场利率、银行间同业拆借利率和债券回购利率等。
根据发达市场经济国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，
因为它能够灵敏地反映货币市场的资金供求关系。但我们在选择利率市场化
条件下的基准利率时，从我国目前的实际出发，我们发现同业拆借利率在某
些方面相对于债券回购利率监未表现出明显优势。两者要很好地履行基准利
率职能，都需要一些客观的经济条件。因此究竟最终选择哪一种利率作为基
准利率，还有待后面慢慢考察，在此，笔者先对票据市场利率作为基准利率
谈谈自己的看法。
尽管自1995年颁布《中华人民共和国票据法》以来，我国票据市场得到
了长足的发展，特别是2005年5月24日，中国人民银行对外发布并实施《短
期融资券管理办法》，标志着银行间短期融资券市场的启动，对拓宽企业直接
融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防
止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融
整体稳定具有重要的战略意义。我们有理由相信，它的推出将有利于改变直
接融资与间接融资比例失调的状况，在企业未来的融资渠道上将占有越来越
大的比重，成为企业短期资金融通的重要方式之一。商业汇票的使用是建立
在购销双方商业信用基础之上的，而我国目前社会信用体系尚不完善，在票
据市场中流通的主要是银行承兑汇票，商业汇票中的商业承兑汇票的使用较
少，其业务量和资金量不到商业汇票总量的lO％。商业汇票年度签发量所占
“三票”(支票、汇票、本票)业务量的比重约为2．8％，企业票据融资量占
其外部性融资的比重也很低，商业票据未到期金额仅相当于国内债券余额的
15％，企业尚未真正把商业票据作为融资的有效渠道，而商业银行也未真正
把商业票据业务作为其资产经营、流动性管理和改善金融服务的重要手段。
从票据种类看，目前我国票据市场上，真实贸易背景的商业票据还不够多，
且主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票很少，票据品种缺乏多样性(不足市
3．我国基准利率选择的现状分析
场业务总量的5％)。商业票据业务的发展也是完全依赖于银行信用，商业信
用的票据化和扩大票据融资均有待进一步发展。由于我国票据市场还有很多
不完善的地方，如规模较小、票据品种较单一(银行承兑汇票占绝大部分)、
票据功能不够全、参与主体较少(一般为大中型企业和已授权的金融机构)、
组织体系(信用评级机构缺乏)和运行机制不健全、缺乏全国统一和完善的
商业票据市场等，票据市场利率还很难充当基准利率的作用。
因此，我国金融市场基准利率只能在市场化程度较高的、市场参与主体
较为广泛、成交量较大、交易工其期限较为完善的全国同业拆借市场利率和
债券回购2市场利率中比较选择。由于我国债券市场被分割为银行问债券市场
和交易所债券市场”，因此债券回购市场利率又可以分为银行间债券回购利率
和交易所市场债券回购利率。
3．2。2银行间债券市场利率和交易所债券市场利率的比较
1．市场性
我国银行问债券市场设立于1997年6月，市场规模不断扩大并取得了长
足的发展，交易品种和成员日益多样化。银行间债券回购市场的交易是完全
市场化的，各种金融机构通过银行闻债券回购市场进行投资和调节资金头寸，
交易规模很大，银行间债券回购市场全部成员的金融资产总额占我国金融体
系资产总额的95％以上。交易所债券市场(含回购)的交易规模和交易量远
远低于银行间债券市场(含回购)，而且银行问债券市场的市场准入实行的是
备案制，而交易所债券市场是会员制，只有具有交易所会员资格的机构才能
在交易所里进行交易，因此我们可以说，就市场准入而言，银行问债券市场
更具有市场化的准入机制。总之，银行间债券市场在市场性方面比交易所更
有优势。
丑目前中国银行问债券回购分为质押式回购和买断式回购．由于买断式回购刚刚施行市场交易，还不够
活跃，本文所称的债券回购是指质押式回购。
∞我国债券市场分割的表现；①银行间市场的管理者为人民银行，而交易所的管理者为证监会i@银
行问市场结算平台为中国证券结算登记有限责任公司，而交易所的结算平台为中央国债结算登记有限
公司；@两个市场登记转换实行T+3制度．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
2．基准性
在基准性方面，由于银行间债券市场交易的以国债为主，另外还含政策
性金融债券，而交易所债券市场交易的为国债、企业债和可转债。但是由于
政策性金融债是我国政策性银行(国家开发银行、中国进出口银行、中国农
业发展银行)为筹集信贷资金而发行的。在我国的政治经济体制下，政策性
金融债从发行、使用和偿还等方面看，性质与国债差别不大，可以说是一种
“准国债”。由于有中央财政担保，不存在偿付危机问题。而企业债(可转
债也属于企业债)则是以债券发行主体的资产为担保而发行的，因此还是存
在一定的偿付风险，其信用级别比国债和政策性金融债低些，因此，笔者认
为在基准性上，银行间债券市场比交易所债券市场更有优势。
3．相关性
我国目前的金融体系是以银行为主体的，绝大部分社会资金需求和供给
主要是通过银行参与交易而完成的。所以，以银行机构为主要短期资金融通
主体的银行间债券回购市场是一个能够较好传导我国资金信号的市场。同时，
银行间债券回购市场也是央行进行公开市场操作的重要市场，债券回购利率
是中央银行货币政策调整的重要传导变量。相对而言，交易所债券(含回购)
市场的交易主体，主要以一些证券公司、基金公司等非银行间金融机构主体
为主。尽管交易所债券(含回购)市场交易的频率和连续性强于银行间债券
(含回购)市场，但是，其市场交易规模和交易量却远低于银行问债券(含
回购)市场。’
4、稳定性
此外，交易所债券(含回购)市场于股票市场具有共同的参与主体，其
债券(含回购)利率受股票市场波动和临时性扰动因素的影响较大，相对于
银行问债券(含回购)市场利率具有较大的波动性，如图3—1所示。因此，
相对于交易所债券(含回购)市场利率，银行间债券(含回购)市场利率具
有更好的稳定性。
3．我国基准利率选择的现状分析
数据说明：上图基于2003年1月2日至2006年6月22日的银行间质押式债券回购利率(R07D)和上
海证券交易所质押式债券回购利率(R007)的日数据，数据采自Wind瓷讯金融终端中国金融数据库．
图3-1银行间质押式债券回购利率(R07D)与上交所质押式债券回购利率(R007)比较
综上所述，银行问债券市场利率(含回购利率)的市场性、基准性、稳
定性和相关性都优于交易所债券市场利率(含回购利率)，因此，银行间债券
市场利率(或称收益率)可作为长期基准利率，且银行间债券市场的回购利
率充当基准利率优于交易所债券市场回购利率。
3．3我国货币市场基准利率选择的深入分析(SHIBOR推出前)
3．3，1我国货币市场基准利率选择的定性分析
从上一章节的分析中，我们知道我国金融市场基准利率只能在全国同业
拆借市场利率和银行间债券回购市场利率中比较选择，因此下面的分析就是
基于前面章节的分析而进行的。
银行间债券回购利率与同业拆借利率的比较：市场性、基准性、相关性
和相对稳定性。
首先，银行间债券回购利率的市场性、相关性强于同业拆借利率。虽然银
行间同业拆借市场和属于银行间债券市场的银行间债券回购市场均采用自主
报价、自由磋商的市场化的交易运行方式，但是两者在成员构成、交易品种、
清算方法等方面都存在一定区别，详细比较情况如表3-6所示。
51
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
表3-6：我国银行问同业拆借和属于银行间债券市场的银行间债券回购的详细比较
比较项目银行间同业拆借银行间债券LⅡ1购
中国人民隐含为全国银行间同业拆人民银行为全国银行间债券市场(含债
组织原则借市场主管部门，交易中心负责市券回购市场)主管部门，交易中心负责
场运行并提供计算机交易系统服务市场运行并提供计算机交易系统服务
交易双方可在4个月范围呃逆自行用于回购的债券含国债、中央银行票据
商定拆借期限。交易中心按1天、7 和政策性金融债券。回购期限规定为1
天、14天、21天、1个月、2个月、天到1年，交易系统按1天、7天、14
交易品种
3个月、4个月共8个品种计算和公天、2l天、1个月、2个月、3个月、4
布加权平均利率，既全国银行间同个月，6个月、9个月、1年共11个品
业拆借利率(cHIBOR) 种统计公布债券回购成交量和成交价
人民币拆借交易的主体是经中国人
通常申请债券现券交易的主体一般同
民银行批准，具有独立法人资格的
时也申请债券回购交易。从2002年4
商业银行及其授权分行、农村信用
月起，债市准入实行备案制，具有债券
成员构成交易资格的商业银行及其授权分支机
社和保险公司等有关金融机构以及
构、保险公司、证券、基金管理、财务
经中国人民银行认可经营人民币业
公司等非银行金融机构以及经营人民
务的外资金融机构
币业务的外资金融机构，均可入市交易
由拆借双方全额直接清算，自担风债券托管结算和资金清算分别通过中
险。成员双方根据成交通知单，按央国债登记结算有限公司和中国人民
清算办法规定的日期全额办理资金清算。其银行支付系统进行。实行“见券付款”、
资金划付通过中国人民银行支付系“见款付券”和券款对付“三种清算方
统进行，资金清算速度为T+O或T+I 式，清算速度为T+0或T+I
从市场准入和主体数量来看，虽然随着金融同业资金往来日趋频繁，银
行间同业拆借市场的成员数量不断扩大，但是，其市场准入仍然实行(经中
国人民银行批准)批准制。而银行间债券市场(含回购市场)从2002年4月
起市场准入已经实行备案制，其成员构成丰富，无论在数量上还是在多样化
程度上均超过银行间同业拆借市场，从交易品种看，中国人民银行规定银行
间同业拆借的期限不得超过4个月，且对于商业银行拆借的额度也要求根据
存款余额按比例确定，而银行间债券回购交易则无类似的规定，债券回购期
限可以是l天到1年。在加权计算和公布的交易(期限)“品种更丰富。从市
场交易量来看，银行间债券回购市场和银行间同业拆借市场自成立以来，两
者的年度交易量均不断快速增加(见表3—7)。但是，1998年以来，银行间债
券回购市场交易量一直大于同业拆借市场交易量。因此，就基准利率的市场
性而言，相对同业拆借交易，债券回购交易主体更加多样化，其市场准入制
度设立更加市场化，而且债券回购交易(期限)品种更丰富，交易量也更大。
M交易双方可在4 4"B范围内自行商定拆借期限。这里的品种是指交易中心计算和公布的加权平均利
率，包括1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月共8个品种，即全国银行同业拆
借利率(CHIBOR)．
3．我国基准利率选择的现状分析
表3—7：1996～2006年我国货币市场运行情况
银行问同业拆借交易量(万亿银行间债券回购交易量(万亿
年份
元) 元)
1996 O．59
1997 0．41 0．03(6～12月)
1998 0．10 0．10
1999 ．0．32 O．40
2000 0．67 1．58
200i 0．81 4．01
2002 1．21 10．19
2003 2．40 11．72
2004 1．46 9．44
2005 1．28 15．90
2000 2．15 26．59
银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场的发展，为商业银行及时调
节流动性、降低超额储备水平创造了重要条件，同时也为央行实现货币政策
调整而实行的公开市场操作创造了重要的场所。拆借市场和债券回购市场均
已成为金融机构进行头寸调节的主要市场，同业拆借利率和银行间债券回购
利率也都在引导市场主体资本有效配置方面发挥着重要作用，但由于银行间
债券回购的交易主体相对于同业拆借的交易主体更加丰富，且市场准入也更
如市场化。故银行问债券回购零j率的市场主体的相关性强于同业拆借利率。
其次，银行间债券回购利率的基准性、相对稳定性也优于同业拆借利率。
银行问同业拆借完全是凭金融机构的信用进行资金拆借交易的，交易顺利进
行是以金融机构主体自身的良好资信和道德约束为条件的。在我国，虽然市
场成员进入都经过严格的资信审查，但是，这些金融机构在信用的等级上存
在明显差异，仍然存在一定程度的交易风险，所以，我国同业拆借利率不能
代表市场无风险收益的基准利率。回购交易是以高信用等级的国债等资产作
为质押物而进行的资金融通交易，风险大大降低。在市场化程度相近的情况
下，信用拆借的风险显然较回购交易的风险高，这～点也表现在现实市场中
同业拆借利率较同样期限的回购交易的利率(包括交易所回购交易利率)通
常要高出几到几十个基点，如表3-8所示。因此。银行间债券回购利率的无
风险性即产品定价的基准性优于同业拆借利率。此外，由于回购交易不依赖
于金融机构的信用，债券回购受不同银行间的不同信用和流动性的影响相对
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
较低，故债券回购利率(R07D)的波动较同业拆借利率(IB0007)的波动也更
小，如图3-2所示，作为基准利率的债券回购利率(R07D)的稳定性优于同业
拆借利率(IB0007)。
数据说明：上图基于2003年i月2日至2006年6月22日的银行间质押式债券回购利率(R07D)和银
行间同业拆借利率(1130007)的日数据。数据采自Wind资讯金融终端数据库和中国债券信息两数据库．
囱3-2：银行间债券回购利率和同业拆借利率变动趋势比较
表3-8：银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场和上交所债券回购市场的利率比较
(2007-1-4) 单位：％
市场1天7天14天1个月2个月3个月
同业拆借市场1．4952 1．8692 2．4000 无交易无交易3，1000
银行回购市场1，4103 1．5083 2．160i Z．5118 无交易2．70Ii
上交所回购市
1．0050 I．7750 无交易无交易无交易无交易
场
数据来源；wind资讯金融终端数据库。
基于以上市场性、基准性、相关性和相对稳定性四个方面的比较分析，银
行间债券回购利率作为基准利率优于银行间同业拆借利率。
3．3．2我国货币市场基准利率选择的定量分析：Granger因果检验
(1)研究变量、数据的选取及Granger检验方法
基于数据的完整性和变量的代表性(既有市场化的利率也有非市场化的利
率)的需要，我们选取相关性较强的银行间债券回购利率(repo rate)(R07D)、
3．我国基准利率选择的现状分析
同业拆借利率(inter—bank offered rate)(IB0007)、一年期存款利率
(interest rates of savings deposits)(IYSIR)和再贴现利率(rediscount
rate)(REDR)为研究对象，变量分别表示为R07D、IB0007、IYSIR、REDR。
银行问债券回购利率(R07D)的市场化程度较高，所有回购品种中3个
月内的品种交易比较活跃，我们选取其中日交易量最大、交易最为活跃的R07D
(7天正回购)品种为代表，选取R07D利率的日数据(休假日不交易没有数
据)、周数据(采用日数据平均得出)和月平均数作为研究样本，其中日数据
的样本区间为2003年1月2日到2006年6月22日，月数据的样本区间为1999
年6月到2006年6月。(数据采自Wind资讯金融终端数据库)
同业拆借利率(IB0007)的市场化程度也较高，但其交易连续性略低于回
购利率，同样选取其日交易量最大且交易最为活跃的IB007(7天同业拆借利
率)品种作为代表，同样选取IB007利率的日数据(休假日不交易，没有数
据)、周数据(采用日数据平局得出)和月平均数据作为研究样本，其中日数
据和周数据的样本区间为2003年1月2日到2006年6月22日，月数据的杨
本区间为1999年6月到2006年6月。(数据采自Wind资讯金融终端数据库)
一年期存款利率(IYSIR)目前尚未市场化，仍然由中国人民银行统一调
整。1996年以来，中央银行一年期存款利率的调整情况如表3—9所示，其变
动幅度不大，甚至有的时间段基本不变，为此我们进行变量问蕊两因果检验
时采取月数据为样本，样本区间为1999年6月至2006年6月。(数据采自Wind
资讯金融终端数据库)
表3-9：1996年以来中央银行一年期银行存款利翠和再贴现利率的调整
调整时间一年期银行存款利率(％) 再贴现利率(％)
1996．8．23 7．4700 9．558‘’
1997．10．23 5．6700 8．424‘·
1998．3．25 5．2200 6，03
1998．7．1 4．7700 4．32
1999．6．10 2．2500 2．16
20D1．9．11 2．97
2002．2．21 1．9800
2004．3．25 3．24
2004．10．29 2．25
2006．8．19 2．52
2007．3．18 2．79
注：料为(根据中央银行的规定)按同档次中央银行贷款利率下浮lO％．
数据来源：Wind资讯金融终端数据库、中国人们银行网站数据统计．
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
再贴现利率(REDR)是银行通过向中央银行贴现获取资金的利率，将在一
定程度上影响银行获取资金的成本。再贴现利率也是由中央银行统一调整的，
1996年以来中央银行的再贴现利率调整情况如表所示，其变动幅度不大。我
们同样采用月数据为样本，样本区间为月数据的杨本区间为1999年6月到
2006年6月。(数据采自Wind资讯金融终端数据库)
四个利率之间的长期变动趋势基本保持一致。但其中哪个利率能真正充
当原因，即充当基准性的作用呢?为此，我们必须进行变量之间的因果检验。
下面我们采用Granger检验方法5，检验四个利率之间的因果关系。
Granger检验方法是用于检验动态计量经济学中变量之间因果关系的一
种常用方法。本研究变量均为时间序列数据变量，适用于Granger检验。
Granger因果检验的基本思想是，如果X的变化引起Y的变化，则X的变化应
当发生在Y变化之前且对Y有影响。具体地说，“x是引起Y变化的原因”，
则必须满足两个条件：第一，X应该有助于预测Y，即在Y关于Y的过去值的
回归中，添加x的过去值作为独立变量应该显著地增加回归地解释能力。
第二，Y不应当有助于预测X，否则互为因果”。滞后期数m的取值是检验成败
的关键，也是难点。在检验中，m的取值是任意的，而且归结起来是一个判断
的问题。通常对于年度数据，一般只要1—2个滞后就够了；对于季度数据，
通常要4个或8个；对于月度数据，可能要6个或12个；如果数据足够多，
口Granger因果检验在考察序列X是否是序列Y产生的原因时采用的建模过程是．先估计当前的Y值
被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后引入序列x的滞后值是否可以提高Y的被解释程度。如果
是，则序列x是Y的葛兰杰成因(Granger Cause)，此时X的滞后期系数具有统计显著性。一般地同
时再考虑问题地另一个方面，即序列Y是否是x地葛兰杰成因。两次双变量回归检验模型及其假设如
下：xzm善4蕊一l+善eⅨ叫+lt，Ho：ΣBj—o零假设为x不是Y的成因·
石I cl+荟xⅨ一t+荟6Ⅸ_j 4-b眉0=j荟。=8j=O零假设为x为Y的成因．
其中，x、Y分别表示两个不同的变量，在第一个方程式中．假定Y与其自身以及x的过去值有关，如
果估计结果表明x项的系数和了Bj显著异于零，则表明x是Y的成因。同样，在第二个方程中，如
篇
果系数显著异于零，则说明Y是x的成因。
2‘见Robert S．Pindyck．Econometric Models and Economic Forecasts(4“Edition)。或见中文译版，
经济科学出版杜1999年版．P150．
3．我国基准利率选择的现状分析
也可以是24个，如日数据等可以更多”。最好是实验几个不同的m值，要保
证结果不那么受选择的影响4，且通常滞后期数选择是宁多勿少8。
(2)检验及其结果分析
首先，对银行间债券回购利率(R07D)、同业拆借利率(IB0007)、一
年期存款利率(1YSIR)和再贴现利率(REDR)四个利率，采用1999年6月
至2006年6月的月数据，并对上述经济金融变量等指标进行单位根检验，发
现这些指标都存在单位根，为非平稳序列。对各指标数据进行一阶差分，再
进行单位根检验，结果表明这些指标的一阶差分序列为平稳序列。接着分别
进行两两双变量因果检验，并且滞后期选择尽可能大的值(m=20)。Granger
因果检验结果如表3-10所示。
表3-10；ROTD、IB000、1YSiR和REDR之间两两双变量因果裣验结果
Sample：1999=06 2006：06 Lags：20
Null珏ypothesis： Obs F—Statistic Probability
IYSIR不是REDR的Granger成因
63
0．03066 1_00000
REDR不是IYSIR的Granger成因12．2068** 3．6E—08
R07D不是REDR的Granger成因0．26471 0，99796
63
REDR不是R07D的Granger成因0．31820 0，99373
IB0007不是REDR的Granger成因0．01427 1．00000
63
REDR不是IB0007的Granger成因0．25528 0．99853
1YSIR不是180007的Granger成因0，16588 0．99993
53
IB0007不是1YSIR的Granger成因0．02896 1．00000
IYSIR不是R07D的Granger残因2．03837车奉0．05370
63
R07D不是1YSIR的Granger成因0．14610 0，99997
R07D不是IB0007的Granger成因11，3576** 2．OE-07
63
IB0007不是ROTD的Granger成因1．75618** 0．10290
注；①在5％显著性水平下，查F分布表得F wk，瑚k(20，63)=1．75．
@注有#表示F值太于临界值，通过检验，拒绝零假设．
统计表给出了四个利率两两组合的因果检验的F值(表中倒数第二列)
和相伴概率(表中最后一列)。当F值的绝对值大予查表得到的临界值时，
”J．M．五德里奇‘计量经济学导论现代j睨点>(译)，经济科学出版社2003年版，P578。
砰狄克等‘计量经济模型与经薪预测》(译)，机械工业出版社1999年版，P150．
。古扎拉蒂‘计量经济学‘下))(译)．经济科学出版社2000年版，P615．
型奎立堑±墨墨堡!墨里堡至立堑苎堡型兰塑些塑塑璧旦塑
就拒绝零假设(x不是Y的葛兰杰成因)，即x就是Y的葛兰杰成因。我们取
5％的显著性水平，在m=20和n--k=63情况下查F分布表，得F临界值为
1．75，比较检验结果的F值表明：REDR是IYSIR的葛兰杰成因，而1YSIR不
是REDR的葛兰杰成因；IYSIR是R07D的葛兰杰成因，而R07D不是IYSIR的
葛兰杰成因：R07D是IB0007的葛兰杰成因，IB007也是R07D的葛兰杰成因，
但是后者的相伴概率大于前者且大于5％，也就是说前者(R07D)是后者
(IB0007)成因的可能性更大，我们下面将对它们采用更为精确的周数据和
日数据秀～次进行检验”。
为了排除由于检验所用的月数据是由于日数据简单平均计算得到而带来
的失真性，我们采用银行间债券回购利率(ROTD)和同业拆借利率(IB007)
的周数据和日数据，对两个利率进行因果检验。滞后期数分别选择尽可能大
的值如12、40和200，分别对两个利率的周数据和日数据进行Granger检验。
Granger因果检验结果如表3一ll、表3-12、表3一13、表3-14和表3—15所示。
表卜11；银行阊馈券回购奉}率(R07D)和同业拆借利率(IB007)周平均数据检验结果
『Sample：2003：Oh 02 2006：06：22 Lags： 12 ．
Null Hypothesis： Obs F-Statistic Probability
『IB0007 does not Granger Cause R07D 146 1．26730 0．24663
『R07D does not Granger Cause 180007 3．51709** 0．00018
注：①在5％显著性水平下，查F分布表得j乇删bl肼k(12，146)≈1．83．
②注有#表示F值大于临界值，通过检验，拒绝零假设。
表3．12：银行间债券回购利率(R07D)和同业拆借利率(1B007)周平均数据检验结果
Sample：2003：Oh 02 2006：06：22 Lags：40
Null Hypothesis： ． Obs F—Staristic Probability
IBO007 does not Granger Cause ROTD 101 1．38778 O．21799
R07D does not Granger Cause IB0007 4．84622** 0．00019
注：①在5％显著性水平下，查F分布表得F啸妇，础*(40，101)≈1．50．
②注有#表示F值大于临界值，通过检验，拒绝零假设．
表3-13：银行间债券回购利率(ROTD)和同业拆借利率(18007)的日数据检验结果
J Sample：2003：Ol：02 2006：06：22 Lags： 12
Null Hypothesis： Obs F—Statistic Probability
R07D does not Granger Cause IB0007 823 17．4516．* 0．00000
IB0007 does not Granger Cause R07D 0．85255 0．59586
注：①在5％显著性水平下，查F分布表得B甜ca!阳胁t(12，>200)=1．75。
②注有#表示F值大干临界值。通过检验，拒绝零假设。
”古扎拉蒂‘计量经济学(下)，(译)，经济科学出版社2000年版。P615。
3．我国基准利率选择的现状分析
表3-14：银行间债券回购利率(R07D)和同业拆借利率(IB007)的日数据检验结果
Sample：2003：Oh 02 2006：06：22 Lags：40
Null Hypothesis： I Obs F—Statistic Probability
R07D does not Granger Cause IB0007 l 795 4．64504** 0．00000
l IB0007 does not Granger Cause R07D I 1．54501 1．OE—06
注：①在5％显著性水平下，查F分布表得F f．wlae(40，>200)=1．75．
@注有#表示F值大子临界值，通过检验，拒绝零假设．
表3-15：银行间债券回购利率(R07D)和同业拆借利率(1B007)的日数据检验结果
Sample；2003：01：02 2006：06：22 Lags： 200
Null Hypothesis： ObS F-Statistic Probability
ROTD does not Granger Cause IB0007 635 1．5957l}女0．00029
IB0007 does not Granger Cause R07D 1．15900 4．1E—07
注；①在5％显著性7k平-F，查F分布表得，翻涮．瑚枷(200，>200)=1．17．
。@注有#表示F值大于临界值，通过检验，拒绝零假设．
以上五次Granger检验得到同样的结果：R07D是IB0007的葛兰杰成因，
IB0007不是ROTD的葛兰杰成因。因此，检验表明，就基准利率的基准性而言，
银行间债券回购利率作为货币市场基准利率无论是在成因性层面还是在无风
险性层面均优于同业拆借利率。
因此综合以上定性分析和定量检验分析结果，鉴于在我国目前的经济形
势和制度背景下，我国货币市场基准利率的选择，应以银行间债券市场回购
利率为其基准利率。
3．4上海银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率的比较分
析(SHIBOR推出后)
3．4．1上海银行问同业拆借利率与银行间债券回购利率的定性分析
对于上海银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率的定性分析，我们
可以从以下几个方面来比较分析：市场性、基准性、相关性和波动性。
首先，银行间债券回购利率的市场性、相关性强于上海银行问同业拆借利
率。虽然同业拆借市场和属于银行间债券市场的银行间债券回购市场均采用
自主报价、自由磋商的市场化的交易运行方式，但是两者在组织原则、成员
构成、交易品种等方面都存在一定区别，详细比较情况如表3-16所示。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
表3-16：上海银行间同业拆借和属于银行间债券市场的银行间债券回购的详细比较
比较项目上海银行间同业拆借银行间债券回购
由中国人民银行成立SHIBOR工作
小组，依据上海银行问同业拆借利
率(sHIBoR)实施准则确定和调整
报价银行团成员、监督和管理中国人民银行为全国银行问债券市场
SHIBoR运行、规范报价行与指定发(包括债券回购市场)的主管部门，交
组织原则
布人行为。中国人民银行成立的易中心负责市场运行并提供计算机交
SHIBOR工作小组为上海银行问同易系统服务
业拆借市场的主管部门，全国银行
间同业拆借中心负责市场运行并提
供计算机交易系统服务。
交易中心按每日对隔夜、1周、2
用于回购的债券包括国债、中央银行票
周、1个月、3个月、6个月、9个
据和政策性金融债券。回购的期限规定
月及1年八个必报品种和3周、2
为1天到1年，交易系统按l天、7天、
个月、4个月、5个月、7个月、8
交易品种14天、21天、1个月、2个月、3个月、
个月、10个月、11个月八个选报品
4个月、6个月、9个月、1年共11个
种，剔除最高、最低各2家报价，
对其余报价进行加权平均后得出上
品种统计公布债券回购的成交量和成
海银行间同业拆借利率(SHBIOR)
交价。
人民币拆借交易的主体是经通常申请债券现券交易的主体一般同
SHIBOR工作小组审核，具备以下条时也申请债券回购交易。2002年4月
件的商业银行组成：具有公开市场起，债券市场准入实行备案制，具有债
一级交易商资格或外汇市场做市商券交易资格的商业银行及其授权分支
成员构成
资格、货币市场交易活跃、信用等机构、保险公司、证券、基金管理、财
级较高、已建立内部收益率曲线和务公司等非银行金融机构和经营人民
内部转移定价机制，具有较强的利币业务的外资金融机构。均可加入市场
率定价能力等。进行交易。
从市场准入和主体数量来看，虽然随着金融同业资金往来日趋频繁，上
海银行间同业拆借市场的成员数量将不断扩大，但是，其市场准入仍然实行
(经中国人民银行SHIBOR工作小组审核)批准制。而银行间债券市场(含回
购市场)从2002年4月起市场准入已经实行各案制，其成员构成丰富，无论
在数量上还是在多样化程度上均超过上海银行问同业拆借市场；但是由于货
币管理当局在SHIBOR的制度设计上就考虑了交易品种的多样性，因此从交易
品种来看，中国人民银行在计算和公布的上海银行间同业拆借利率所用的交
易(期限)品种更为丰富些。
上海银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场的发展，为商业银行及时
调节流动性、降低超额储备水平创造了重要条件，同时也为央行实现货币政
策调整而实行的公开市场操作创造了重要的场所。拆借市场和债券回购市场
3．我国基准利率选择的现状分析
均已成为金融机构进行头寸调节的主要市场，同业拆借利率和银行间债券回
购利率也都在引导市场主体资本有效配置方面发挥着重要作用，但由于银行
间债券回购的交易主体相对于同业拆借的交易主体更加丰富，且市场准入也
更加市场化，故银行间债券回购利率的市场主体的相关性强于同业拆借利率。
其次，银行间债券回购利率的基准性、相对稳定性也优于同业拆借利率。
虽然银行间同业拆借参与报价的银行有较高的信用级别，但由于国内银行之
间的信用级别存在差异，仍然存在一定程度的交易风险，所以，我国同业拆
借利率不能代表市场无风险收益的基准利率。回购交易是以高信用等级的国
债等资产作为质押物进行的资金融通交易，风险大大降低。在市场化程度相
近的情况下，信用拆借的风险显然较回购交易的风险高，这一点也表现在现
实市场中同业拆借利率较同样期限的银行问回购交易的利率通常要高出几到
十几个基点，如表3一18所示。因此，银行间债券回购利率的无风险性即产品
定价的基准性优于同业拆借利率。
表3-18上海银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场和上交所债券回购市场利率比较
(2007—1-4) 单位：％
I市场l天7天14天1个月2个月3个月
I同业拆借市场I．4310 1．5238 2．16670 2．5774 无2．8077
f银行回购市场I．4103 1，5083 2．1601 2．5118 无交易2．701I J
l上交所回购市场I．0050 无交易1．7750 无交易无交易无交易1
最后，上海银行间同业拆借利率的波动性与债券回购利率几乎一致，其变
动趋势基本保持一致，如图3-3所示，体现了市场对于SHIBOR推出的一种肯
定。其中图中的样本区间为SHIBOR从试运行(2006年10月08号)以来到
2007年4月10日的目数据。(数据采自Wind资讯金融终端数据库)
图3—3：上海银行问同业拆借利率(SH JBORlw)与债券回购利率(R07D)
波动性比较
61
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
3．4．2上海银行问同业拆借利率与银行间债券回购利率的实证分析
由于银行间回购利率以7天回购利率的量最大，交易最为活跃，因此我
们选取了具有同样的期限的，即7天期的上海银行问同业拆借利率(SHIBORIW)
与银行间债券回购利率(R07D)进行Granger检验，以检验这两个指标的成
因性，滞后期数选择尽可能大的值30。由于SHIBOR从试运行到运行的时间很
短，因此我们尽可能使选择地样本区间最大，因此对于上海银行间同业拆借
利率(SHIBORIW)和银行间回购利率(R07D)所采取的样本区间取为2006年
10月08日至2007年4月08日，Granger因果检验结果如表3—19所示。(数
据采自Wind资讯金融终端数据库)
表3-19：SHIBORlW和R07D的日数据的Granger因果检验
滞后期m=30
I Sample：2006：10：08 2007：04：08 Lags：30
Null Hypothesis： Obs F—Statistic Probability
SHIBORIW does not Granger Cause R07D 92 4．82835** 1．8E-05
R07D does not Granger Cause SHIBORlW 1．83908 0．04840
注；①在1％显著性水平下，查F分布表得j钿Ⅻ．讪*(30，92)≈1．86．
②在5％显著性水平下，查F分布表得只Ⅲ“Mk(30，92)≈1．55。
③注有#表示F值大于临界值，通过检验，拒绝零假设。
从上述Granger检验的结果，我们可以看到，在5％显著性水平下，
SHIBORIW是ROTD的Granger成因，同时，R07D也是SHIBORIW的Granger成
因；而只有在更为精确的l％显著性水平下，SHIBORIW才是R07D的Granger
成因，而R07D不是SHIBORlW的Granger成因，但是，一般情况下，在正常
的精确程度要求下，我们都是可以接受5％显著性水平下的结论。因此，检验
表明，就上述两者作为基准利率的基准性而言，在通常要求下(5％显著性水
平下)，作为货币市场基准利率在其成因性层面，两者是互为成因的，在更
为苛刻的要求下(1％显著性水平下)，上海银行问同业拆借利率作为货币市
场基准利率在其成因性层面要稍微优于银行间债券回购利率“，因此综合以上
定性分析和定量检验分析结果，我们可以看出，银行间债券回购利率作为货
币市场基准利率在其成因性层面要稍微优于上海银行间同业拆借利率。如表
3—20所示。
孔至于这一点，我们可以从数据的缺失上去找到一定的解释。
3．我国基准利率选择的现状分析
表3-20：上海银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率的比较结果
比较项目上海银行间同业拆借银行间债券回购注释
利率(SHIBORIW) (R07D)
市场准入劣优
交易品种优劣
基准性劣优
相关性劣、优
波动性一致一致
成因性互为成因5％的显著性水平下
SHIBORIW是ROTD的Granger成因，反之，不成立I％的显著性水平下
这种结论显然与央行的意图：将SHIBOR培育成为中国的基准利率相矛盾，
对于这个矛盾，我们应该从两方面来看，一是从SHIBOR自身来看；二是从
sHIBOR的外部环境上着手。
(1)SHIBOR自身形成机制不成熟、不完善
1、交易品种太少。SHIBOR的交易品种太少，长短期品种尤其是长期利率
要丰富，品种丰富了交易规模才能上去，否则功能就发挥不了。
此外，目前中国市场长期利率交易的品种不多。各家银行缺乏可以参照
的标准，最后难以形成一个统一的报价。所以有专家认为SHIBOR现在首先需
要解决的就是积极发展长端交易，扩大交易范围，从而为报价银行积累更为
丰富的操作经验。
2、参与报价的银行太少，市场参与面太窄，缺乏代表性。s眦BOR报价银
行仅有16家。报价银行少，缺乏广泛的代表性，使得SHIBOR难以真实全面
地反映资金供求价格。利率的制定是市场交易的结果，应该进一步扩大报价
银行范围，要让更多的金融机构加入到报价团中，这样才能更好地体现其真
实性。
3、参与报价的银行定价能力太低。16家报价银行自身的定价能力也备受
质疑。SHIBOR正式运行后，某家报价银行报出的16个数字，竟然有11个被
系统自动剔除。因为这些被剔除的是16家所报的共256个数字中要么是最高
的，要么是最低的。。
(2)SHIBOR形成机制上的制度缺陷。
SHIBOR的形成面l临着我国信用瓶颈的制约。虽然SHIBOR参与报价的银行
信用均较高，但国内这些银行之间的信用级别仍可能存在差异，SHIBOR信用
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
差异溢价仍可能存在。而SHIBOR的一个重要特征就是信用拆借，因此，缺乏
有效的信用评级体系将使得为银行间融资交易中不同机构的信贷风险定价是
一件十分困难的事。而缺少金融机构的信用评级，这些贷款机构更愿意提供
以政府债券为抵押的贷款。这正是银行间债券回购的优势所在。
(3)SHIBOR作用机制上的现实障碍
目前我国最重要的基础利率还处于管制状态，即存款利率的上限和贷款
利率的下限被人为限定，而货币市场的利率水平却基本实现了市场化，这就
导致了我国利率市场的双轨运行状况。在此情况下，由货币市场基准利率引
导实际资金价格的机制就无法形成，SHIBOR的现实意义自然会打折扣，这也
是我国目前无法以同业拆借利率作为我国货币政策操作的根本原因之一。
“)市场认同上的问题。
SHIBOR推出之初到为市场所认同可能仍需要一段时间。这期间需要央行
不断引导和制定一些政策来鼓励市场主体参考SHIBOR进行金融产品定价，
同时央行自身货币政策调控也应更多的参考SHIBOR走势，这样SHIBOR将
会较快地为许多市场主体所接受，从而成为有效的基准利率。
基于上述四个方面的原因，作者认为SHIBOR暂时还不能成为我国货币市
场的基准利率，当然也就无法成为货币管理当局运用货币政策进行宏观经济
调控的有效的工具，这从SHIBOR推出以后市场开始的反应中可见一斑。
因此鉴于在我国目前的经济形势和制度背景下，我国货币市场基准利率
的选择，还是应该选择以银行间债券市场回购利率为基准利率。当然，随着
我国利率市场化和一系列金融改革的推进，各个准货币市场基准利率的外部
环境和各金融机构的行为必然发生变化，银行间同业拆借市场和债券回购市
场的地位也会受到影响，因此应密切注意影响上海银行间同业拆借利率和债
券回购利率作为基准利率发挥作用的各种因素的变化，为央行执行货币政策
选择合适的基准利率。
4．我国的货币市场基准利率的总结与展望
4．我国的货币市场基准利率的总结与展望
4．1我国货币市场基准利率选择的总结
根据发达市场经济国家的经验，一般选择同业拆借利率作为基准利率，
因为它能够灵敏的反映货币市场的资金供求关系。但结合前面我们进行的定
性分析和定量分析的结果，从我国目前正处于市场化的过程中的实际出发，
笔者得出，我国金融市场基准利率的选择，债券回购利率在市场性、基准性、
相关性和相对稳定性都表现的比全国同业拆借利率更为优越，而在与上海银
行间同业拆借利率的比较分析中，由于其推出不久而带有的自身缺陷和我国
金融市场制度上的因素，笔者认为就目前我国的经济形势和制度背景下，仍
应以银行间债券市场回购利率为我国货币市场基准利率。因此货币管理当局
在现阶段货币政策实施途径上为了能更好的传达政策意图，也应以货币市场
基准利率为其货币政策实施的选择工具，通过前面2．2．4中图1所示的第2
条利率传导途径，即以市场利率作为货币政策实施的中介指标，以金融市场
为其货币政策传导载体，通过调控货币市场利率影响资本市场利率，进而影
响信贷市场利率来实现货币政策目标。
当然，随着我国利率市场化和金融体制改革的推进，各金融机构的行为
将发生变化，银行间同业拆借市场和债券回购市场的地位也会受到影响，因
此应密切注意影响同业拆借利率和债券回购利率作为基准利率发挥作用的各
种因素的变化，为央行执行货币政策选择合适的基准利率。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
4．2完善我国货币市场基准利率的基本思路
在我国目前经济形势和制度背景下，完善我国货币市场基准利率的根本
途径是从完善货币市场基准利率的形成机制入手，从而产生以市场的力量来
形成具有市场性、基准性、传导性、可操控性以及波动性的，适合我国现阶
段货币管理当局进行宏观经济调控的基准利率。具体应从以下几个方面着手：
4．2．1加快货币市场基准利率形成基础的建立
加快利率市场化的改革步伐，确立市场基准利率的形成基础。市场基准
利率形成于市场，培育我国的基准利率比将促进我国利率市场化进程，两者
是互为前提，互相促进的关系(国泰君安证券研究所伍永刚2007．01)。目前
我国在许多领域还存在着较为严格的利率管制，绝大部分利率是由中央银行
负责制定，这样使得市场基准利率的形成缺乏必要的基础。因此，应加快利
率市场化的改革步伐，使市场主体能够充分行使其在交易中的定价自主权，
为我国市场基准利率的形成打下良好的基础。
4．2．2推动货币市场基准利率形成条件的建立
推动货币市场与资本市场发展，为市场基准利率的形成创造条件。货币
市场与资本市场的发展，特别是金融机构同业市场与国债市场的发展将会对
我国市场基准利率的形成起到重要作用。从国际经验看，无风险的基准收益
通常产生于货币市场和国债市场的交易价格，特别是货币市场，由于期限相
对较短、流动性高，其形成的收益率往往成为市场的基准利率，如LIB0007
等。目前我国同业市场与国债市场的发展仍相对滞后，必须从培育市场交易
主体、丰富交易品种、扩大交易规模、完善市场管理等多方面入手，加快市
场发展，提高市场的运行效率，为市场基准利率的形成创造条件。
4．我国的货币市场基准利率的总结与展望
4．2．3提供货币市场基准利率形成的制度保障
充分发挥市场中介机构的作用，为市场基准利率的形成提供制度保障。
市场中介机构，包括市场的交易组织者与服务供应商，可以在市场基准利率
形成过程中发挥重要作用。我国已基本建立了全国性的金融机构场外交易市
场，在这个市场中的的全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责
任公司等中介机构，由于具有特殊的市场地位，它们能够实时准确地掌握货
币市场与债券市场的交易信息，并与各市场成员保持着广泛联系，有条件成
为我国市场基准利率的确立机构。因此，应当充分发挥中介机构在市场基准
利率形成方面的作用，可以由它们出面制订相应的操作规程，建立与之配套
的管理办法，为市场基准利率的形成提供制度保障。
4．2．4提升货币市场基准利率的公信度
加强对交易主体行为监督，确保市场基准利率的公信度。市场基准利率
产生于市场的交易价格，从理论上说，存在着人为操纵价格的可能。特别是
市场基准利率作为金融产品的定价依据，与众多交易主体切身利益直接相关，
防止价格被人为操纵是确保市场基准利率公信度的重要手段。结合我国的具
体情况，由于货币市场与债券市场成立的时间相对较短，市场结构不尽完善，
相关规章制度也不很健全，容易出现内幕交易操纵市场价格的情况。因此，
市场主管部门与相关机构应加快交易法规制定工作，加强对市场交易主体行
为监督，引导其规范地参与交易活动，在制度上杜绝不正当交易行为的出现。
最后，我们应在以银行间债券市场回购利率为我国货币市场基准利率基
础上，密切注意影响同业拆借利率和债券回购利率作为基准利率发挥作用的
各种因素的变化，继续完善我国货币市场基准利率的形成机制和外部环境的
建设，为我国金融市场的发展提供强有力的保障基础。
67
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
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Development，1982，10(9)：731--750．
三、网站：
1、中国人民银行网站：'WW、t,Vopbc．gov．cn
2、中华人民共和国统计局网站：www．stats．gov．en
3、国研网：www．drenet．com
4、中国债券信息网：www．chinabond．com．cn
5、中国货币网：www．chinamoneycom．cn
6、中国金融学术研究网：www．cfrn．com．cll
后记
后记
三年前，我从江西省南昌大学经济与管理学院走进了财大金融学院，开
始了三年研究生生活。成为财大金融学专业学生一直是我本科时的梦想，我
一直为此目标不懈努力，当我实现我的奋斗目标时，感到无比的幸福，同时
也下决心在这三年时间里好好学习以回报这来之不易的学习机会。
这三年里，为了学好金融学，我深入学习了商业银行经营管理、风险管
理、微观经济学和宏观经济学等，还学习了不少财务管理方面的课程，为了
学好金融衍生工具的应用，我还曾到本校的金融中心旁听了一学期的相关课
程，这三年的学习生活是充实而快乐的。
在我选择毕业论文时，我选择了“利率市场化条件下我国货币市场基准
利率的选择问题研究”作为自己的毕业论文主题。因为我认为该论题非常具
有研究的价值，因为这个论题对于我国金融市场具有基础性的作用，尽管我
的研究还相当肤浅，但我只想我的研究能起到抛砖引玉的作用，希望我的文
章能让更多的人加入到对基准利率的研究中来，推动这一方面的研究。
本论文的写作过程中，我受到我的导师罗军副教授的精心指导，从论文
选题、结构布局、内容安排到修改定稿，无一不倾注了他的心血和智慧。论
文终于定稿了，却很难找到如释重负的感觉。由于本选题中说涉及的问题都
是基础性的、而且都是很重大的问题，可供参考的资料过于繁杂，加之自己
学识水平和研究能力十分有限，因而本文尚有许多地方尚可继续深入，很多
观点和主张尚不成熟，恳请各位尊敬的老师不吝赐教。
利率市场化条件下我国货币市场基准利率的选择问题研究
致谢
经过近一年的时间，我终于如期完成了毕业论文的写作工作。从资料的
收集到最终定稿，其中的艰辛自不必多言。但可以说。这篇论文凝结了太多
的人心血，在此，我感谢每一位曾经帮助过我的人!
特别感谢我的导师——罗军老师。在罗老师的鼓励、支持和帮助下，我
获得了长足的进步。罗老师严谨的治学态度、对学术孜孜以求的探求精神，
深深地影响和感染了我。在我撰写论文的过程中，罗老师花费大量心血，在
百忙之中抽出时间，对论文的选题、文章的构思、材料的收集、文章结构的
组织安排和语句的表述等进行全过程的悉心指导；感谢他在这三年时间里，
以他严谨的治学态度、豁达的胸怀和正直的品格教育熏陶着我，使我不但学
会了如何做学问，更重要的是懂得了许多做人的道理，知道了如何做人。总
之，师恩深重，难以言表，但我将一直铭记在心，并将其作为我继续前进的
动力。
在这里，我还要感谢金融学院和研究生部的所有老师和同学，特别是刘
广伟同学探索知识的态度和马磊同学严谨的求学态度让我受益匪浅，感谢你
们在平时的学习生活中给予我无微不至的关怀，感谢你们让我一直都能感受
到财大这个大家庭的温暖。老师们付出的心血和汗水，教会了我如何面对学
习和工作中的困难，因为你们传授的知识是我前行的指路明灯，而同学们的
真诚和友善则是我人生道路中一段温馨的回忆。
我还要感谢各位评审专家，在百忙之中抽出时间审阅论文并对论文提出
宝贵意见和建议。
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 《FDI、出口与中国经济增长》当代教育科学第一作者2006．06
2 ‘期权垂直价差交易策略的盈亏人文学术研究第二作者2006．io
界定》
3 ‘论人民币升值～从货币供求深圳金融第二作者2005．07
缺口和贸易缺口两个视角分析》
4 ‘新古典经济学体系的演变途商场现代化
第二作者
2007．05
径》