⑧ 西南珊谨大学
SOL肼ⅧSTEP-3q LlNIVERS盯()F FrNANCE AND ECⅢOMIL'S
硕士学位论文
MASTER 7 S DIS SERTATl0N
企业并购可行性的实证研究
Analyst on fesibility of Merger and Acquisition
学位申请人毛歆语
学科专业——全鲤堂
学位类别经渣堂
中文摘要
中文摘要
企业并购是进行资源重新配置的一种重要方式，是市场经济高效运转的
必要手段之一。伴随着全球经济一体化进程加快，企业并购浪潮在全球风起
云涌，呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。自20世
纪80年代以来，企业并购在并购的规模、数量及层次上都有了很大提高。当
前，企业必须面对越来越多的变革，这些变革是迅速且富有挑战性的。全球
化的进一步深入发展，迫使企业必须为应对更多的竞争以及更多形式的竞争
压力——从传统的竞争对手到知识丰富、以因特网为基础的竞争对手作好充
分准备。不管人们对于一浪高过一浪的企业并购浪潮是赞成还是反对，企业
间的并购正以更大的规模、更广的范围不断涌现，并购越来越引起公司高层
管理者的关注，成为他们实现企业战略目标的一个重要手段．根据经济学家
情报社、安达信咨询公司和I蹦咨询公司联合进行的一项调查中显示，26％的
经理认为合并与收购对他们的商业活动“至关重要”．之所以这样，是因为并
购毕竟仍是企业进入新市场和扩大生产能力的嘴快途径，而且，随着市场的
全球化，咀及科技进步的步伐的进一步加快，越来越多的公司将并购看作企
业实现增长的一个重要战略。
现在，并购已经覆盖了所有的行业并涉及到大大小小的公司，企业家们
深刻意识到，如果公司不作买方，就可能成为卖方．严峻的事实和越来越激
烈的竞争把越来越多的企业推到并购竞技场中．如何在竞争中取胜，如何使
自己的企业在快速的变革中占到先机，成为企业家努力探索和追求的目标。
并购对企业来说是一个充满机遇与风险的领域．一项正确的并购往往成
为公司迅速扩张的一条途径，同时规模的扩大所带来的规模经济效应能够大
大提高公司生产效率和市场地位，或为公司未来的经营发展找到新的方向，
为公司未来的迅猛发展奠定基础。比如1998年10月美国花旗银行并购了旅
行者集团组建了花旗集团，在随后的两年里，花旗集团的市值由700亿美元
企业并购可行性的实证研究
增长到2500亿美元，年收入从70亿美元提高到130亿美元，客户也增长了
三成。反之。一项错误的并购会给企业的经营发展造成沉重的打击。比如戴
姆勒一克莱斯勒公司在合并两年后，其股票市值还没有并购前戴姆勒一家公司
的市值高，两公司可能分拆的传言四起，在2000年最后的一个季度公司的损
失高达10亿美元。可以说，企业并购中所涉及的各种隐含的或明确的因素，
这些因素的组合是复杂多变的，因此，在企业并购过程中，正确的分析方法
和丰富的实践经验是企业家取得并购成功的关键。
然而公司并购能否取得预期的成功，并购的进行是否是正确，关键是要
企业家们在并购前对并购重要环节和关键因素充分考虑和分析准确。需要考
虑首要问题是，弄清并购的动机，合理选择好目标公司及对目标公司的价值
评估，因此本文在第一章首先研究了企业并购的动机，并对几个并购动机的
模型分别进行了介绍和分析评价；目标企业的选择主要分析了选择目标企业
的选择准则和应该考虑的因素． 、
‘
：文章第二章主要是对所选择的目标企业进行价值评估，通过建立价值评
估模型和价值评估方法的介绍，从理论上作评估的支撑，再运用华能国际公
司价值评估的案例来具体说明价值评估计算方法在实际操作中的运用，同时
也说明了对企业价值的判断是企业并购中的一个重要因素和环节，只有首先
对企业价值的评估准确了，并购的成功才能有所基础．
并购风险与并购收益相伴而生，并购在为企业带来巨大收益的同时，也
增加了各种并购成本与并购风险，本文第三章主要介绍了企业并购的收益分
析方法(净现值法、每股收益法)，企业并购的各种成本分析(并购完成成本、
整合与营运成本、退出成本、机会成本等)，应用山东三联集团并购重组郑百
文的案例，来对并购重组各方的收益及成本进行详解，说明了其并购成功的
原因。企业并购中风险因素的分析通过在理论上建立并购风险的模糊度量法
来进行说明，还从并购的实际操作中可能出现的各种风险因素进行实证分析，
具有一定参考价值。
在论文的最后一章中，文章主要介绍了对并购的有效性分析方法(目标
方法、系统资源方法、内部过程法、利益相关者方法)以及对各相关利益者
(股东、经理层、雇员、客户及消费者)的影响，在介绍的过程中运用了一
些实际例子和实际操作中的情况来进行分析。
2
中文摘要
企业并购是一种非常复杂的经济行为，文章主要从企业并购要成功的几
个重要环节进行实证分析研究，提出了在成功的企业并购中，必须考虑的各
种关键因素。文章的创新之处在于较务实地用理论联系实际的实证研究方法
来说明并购中所应考虑的重要环节，分析了企业并购成功与失败的原因。虽
然在全球信息一体化的今天，尽管我国的企业并购已形成一股热潮，但统计
数据表明我国企业通过并购真正获得成功的并不太多，同国外33％的成功率相
比还差较远，并购中的关键环节即目标企业的选择问题、目标企业的价值评
估方法的选用、并购的成本和收益的正确分析、并购风险因素的准确预测，
以及对并购后的有效性分析。只有把这些关键因素都考虑周到了，才可能谈
得上成功并购的前景以及并购后的其他整合和效应问题，否则，并购失败的
可能性将是巨大的，这也是本文所要研究的主要原因和宗旨所在。
文章的选题较有研究和实用价值，针对目前国内风起云涌的企业并购浪
潮j思考这方面的问题将是非常有必要性的。本文的选题是针对目前对企业
并购的各类研究中，发现研究并购的某一具体问题的文章较多(比如单就价
值评估方法研究，或单就整合效应研究，或单就并购的风险研究等等)，但当
企业家在面对具体的并购面前时，应该如何从总体上考虑和把握哪些主要问
题和关键环节，这类文章的研究较少，因此本人决定从务实的角度来具体分
析一下要成功并购一个企业前，所应考虑和研究的主要环节和问题，本文的
创新之处也在于此．本文研究的思路自然就不同于一般的针对某一具体问题，
本文主要针对整个并购过程中应该或需要考虑的重要环节和关键问题进行理
论与实证的分析研究。研究方法主要采用实证案例分析，既从理论上深入，
又从具体案例中浅出．对资料的查阅主要查阅了一些企业并购的案例，企业
并购价值的理论书籍，报刊杂志等．
关键词：并购动机、目标企业选择、价值评估方法、
并购成本收益与风险、并购有效性
Abstacts
Abstacts
Merger and acquisition as 011 important means ofresourr．爆reconfiguration is
crucial for effective and efficient operations in a market economy．It has been
growing and surging around the world in accompaniment to the globalizafion of
world economy,with tremendous increase in scope，number,mount,and
internationalization especially since 1980s．
A merger transaction starts with shrewd selection of a target company and
value analysis．We should have the reasons to merger and acquisition one company．
During the merger and acquisition,the analysis ofthe valuation for Corporation is
very importanL．Risks conies hand in hand with economic gains,the tantalizing
prospects ofmore profit off．on goes in lockstcp with higher costs and stake．In view
of that,this thesis deals also with different kinds of risks,the risks involved in
real world merger opemtional process。珏e article concluded with the effection
analysis for the for all the parties involved during the merger and acquisition．
There are some gases in this article such as the evaluation analysis for Hua
Neng international Company， Shandong San Lian Group's merger with
7：henbaiwen and analysis ofthe gains and costs for all the parties involved．
Key wol ds：Motive；target enterprise option；Evahmtion methods；Profit,cost
and risk；Effection．
前言
前言
本文研究企业并购重要环节分析的意义在于通过对企业并购的这些关键
因素的分析，从整体上把握一个企业要并购成功需要考虑的主要环节。经过
观察，前人专门在这方面的研究并不是太多，研究得更多的主要是针对并购
中的某一具体问题(如单就价值评估方法研究，或整合效应研究，或并购的
风险研究等)作分析，而未能从并购运作的整体过程来分析研究，这也是本
文写作的目的和意义。．
本文所使用的理论工具和研究方法主要是案例和实际问题的分析，从理
论上采用了各种模型作研究分析的理论支撑，同时又结合实际案例和实际问
题作相应的分析。预期本文对于进行并购的企业家们有一定的借鉴价值。
由于论文篇幅的限制，本文撰写的目的没有在正文中更多地体现出来，
文章总体的思路是通过文章结构的安排来体现，更多的思路和想法的描述是
在摘要和前言中体现的。文章的逻辑结构也是按照企业要并购的整个过程的
先后顺序进行逐一分析，先有并购的动机、后有并购的目标、再是对目标企
业的价值评估、并购的成本和收益分析、最后才是并购的有效性分析。文章
的逻辑性较强。
企业并购可行性的实证研究
第一章并购动机与目标企业的选择
一、并购的定义及目的
(一)并购的定义
在国际上，并购通常被称为“Ii＆r，即英文“Merger＆Acquisition“的
缩写．从广义上看，并购包括并购(Merger)、收购(Acquisition)、合并
((Consolidation)或混合(Amalgamation)、接管(Takeover)等．
在我国，并购通常是指一家企业以现金、证券或其他形式(如承担债务、
利润返还等)购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实
体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。从这个意义上说：并购等同
于我国‘公司法》中所规定的吸收合并。‘公司法》中另一种合并的方式是新
设合并。但无论是并购(吸收合并)还是新设合并，合并各方的债权债务都
应由合并后存续的公司或者新设的公司承担．所谓收购是指企业用现金、债
券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。
收购的经济意义是指一家企业的经营控制权易手，原来的投资者丧失了对该
企业的经营控制权。所以，收购的实质是取得控制权．我国‘证券法》的规
定是：持有一家上市公司发行在外的股份的百分之三十是发出要约收购该公
司股票的行为。在法律上，收购是指购买被收购企业的股权和资产．
收购与并购、合并有许多相似之处，也有区别，但在实际运作中他们之
间的联系远远超过其区别，而且无论这些基本概念之间的区别及联系如何，
一般来讲都只是对高层管理者和股东而言的，对于雇员的影响及社会效应没
有本质区别。所以，并购、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购
并”或“并购”，泛指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的
产权交易活动。并购中。买方常被称为“并购公司”或。并购方”、“收购公
第一章并购动机与目标企业的选择
司”、“猎手公司”、“射手公司”、“投标者”，卖方常被称为。目标公司”或“被
并购方”、“被并购公司”等。
(二)并购的目的
战略并购一般有以下几个目的：
l、增长．公司通过并购可以实现增长，而且这种方式通常比内部扩张更
便宜，更迅速。
2、多元化。公司可以通过在不同的业务领域同时经营的方式来分散风险，
这样做最符合股东的长期利益。对经营业绩不错的公司来说，通过并购达到
这一目标比重新建立新企业来达到这一目标更容易一些。
3、向价值链的其他部分扩张。价值链包括了把成品交给最终消费者这个
过程的所有环节：从一开始的原料加工，到此后的一个或几个加工阶段，再
到批发，直至百商品零售给最终消费者．在这种情况下，制造商有可能考虑
收购其供货商或其产品分销商，从而实现本身的扩张。
4、防御性兼并。某些公司为了防止竞争对手占优势，也会进行兼并．
二、企业并购动机研究
企业并购的动因较为复杂，往往难以区分，仅为某一单一的原因而进行
的兼并与收购并不常见，大多数兼并与收购有着多种动因，而且不同时期可
能有不同的特点．从目前提出的各种理论看，还没有出现一种理论或模型能
够高度概括经济生活中的企业并购现象的动机．但为了便于说明，对其逐一
进行评论．
(一)效率理论
效率理论对企业并购从经济学意义上进行了解释，认为企业并购有潜在
的社会效益，通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。具
体形式有以下几种；(1)由于并购双方管理能力有差异，兼并就能提高管理
企业并购可行性的实证研究
效率。(2)由于并购双方经济上的互补性、规模经济或范围经济，合并成一家
公司后，造成收益增大或成本减少，(3)企业并购可以将企业外部融资转化
为内部融资，从而增加了财务协同。降低了融资风险。(4)企业并购可以通
过实现业务多角化，降低经营风险。(5)企业若购可以提高被市场低估的企
业的市值。
评论：效率理论在解释企业并购的动机方面是强有力的，但是，并购动
机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则是尚需深入考虑和分析
的。
(二)信息理论
该理论主要从信息不对称角度来研究。认为作为内部人的经理层，拥有
比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。
如果一家企业被收购，那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，
或认为该企业未来盼现金收入将增加，从而推动股价上涨。Dodd和Ruback
(1977)以及Bradley(1980)的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的
股价总体上呈现上涨趋势。原因在于收购股权的行为向市场表明，目标企业
股价被低估了，从极端角度讲，即使目标企业不采取任何管理改进，市场也
会对股价进行重估．
(三)代理问题和管理主义理论
Jensen和Meckling(1976)在其论文中，系统地阐述了代理问题的含义。
当管理者只拥有企业所有权的一小部分时，便会产生管理者利用管理特权追
求私人秘益的代理问题．Fama(1980)，Fa．ma和Jensen(1983)认为，通过报
酬安排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的
机制，可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可
能是最后的外部控制机制CManne，1965)。通过公开收购或代理权争夺丽造成
的接管，将会改选现任经理和董事会成员。让那些潜在的经理和董事取而代
之．Manne还强调指出。如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳，
4
第一章并购动机与目标企业的选择
那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。
评论：与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认为收购活动
只是代理问题的一种表现形式，而不是解决方法。Mueller(1969)提出的管理
主义就是其中之一．Mueller认为，经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。
他假定，经理的报酬是公司规模的函数，这样，经理将会接受资本预期回报
率很低的项目，并热衷于扩大规模。但是，也有人通过研究发现，经理的报
酬与公司的盈利水平相关而非与销售额相关(Lewellen and Huntsman，1970)。
Mueller理论的基本前提由此受到了很大的挑战。
(四)过度自信(Hubris)假说
Roll(1986)以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础，根据拍卖市场特
点提出的“过度自信”假说认为，由于经理过分自信，所以在评估兼并机会
时会犯过于乐观的错误．
评论：Roll是从管理者行为来解释企业并购现象的，认为收购企业的管
理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润，如果兼并确实没有收益，那么，
过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误
差的情况下仍然会做出收购决策。如果过度自信假说成立的话，那么，收购
企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东，企业并购导致收购企
业股东利益受到损害。大多数企业合并(Consolidation)的实证研究表明收购
企业股价的下跌，而企业收购(Acquisition)却不能提供类似的数据
(乩Bradley，1980)．所以，完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。
(五)自由现金流量假说
Jensen(1986，1988)在代理成本理论的基础上，进一步构建了自由现金
流量假说。根据Jensen对自由现金流量的定义：自由现金流量是指超过了
所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。
在企业产生巨大的自由现金流量时。股东和管理者对公司报酬政策发生严重
的冲突．委托——代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的
企业并购可行性的实证研究
投资或在企业内部浪费资本的决策。如果企业是有效运行的，并且实行股东
利益最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。
评论：自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概念来解释股东和经
理之间的矛盾冲突，并进而解释企业并购的动因，的确使理论的研究更加深
入一步。但是，此理论不适用于分析成长型公司，因为这神公司的确需要大
量的资金投入。这就不能不使这种理论的适用范围受到很大的限制。况且，
用增加负债的办法来约束经理行为，减缓股东与经理的矛盾，减少不必要的
兼并活动，从而降低代理成本，是以增大企业风险为代价的。这种办法即使
对某些行业是可行的，对其他行业也未必可行。
(六)市场势力理论
市场势力理论的核心观点是，增大企业规模将会增大企业势力。在这个
问题上，许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额，但他
们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意
味着使公司变大，那么我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。
评论：增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。
关于市场势力问题，存在着两种意见相反的看法。第一种观点认为，增大公
司的市场份额会导致合谋和垄断，兼并的收益正是由此产生的。所以，在发
达的市场经济国家里，政府通{占会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护
竞争。第二种观点却认为，产业集中度的增大，正是激烈的竞争的结果。他
们进一步认为，在集中度高的产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了，
因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度巨
大，层次复杂，简单的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明，关于
市场势力的理论，尚有许多问题还没有得到解决。
(-tz)再分配理论
再分配理论的核心观点是。由于企业并购会引起公司利益相关者之间的
利益再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或从一般员工手中转到
6
第一章并购动机与目标企业的选择
股东及消费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的并购活动。从某种
程度上说，税收效应也可以看作是兼并利益从政府(一般公众)到收购企业
的利益再分配。
评论：一般说来，在企业并购过程中以及在以债权换股权的情形中，因
债权人受损而使股东受益的情况并不多见。但是，在杠杆收购中，由于企业
的负债／股权比率过高，有些时候可能会损害债权人的利益。至于企业员工，
如果在兼并后的重整过程中，公司为了增强竞争力而采取裁减员工或降低工
资率的措旃，那么员工将会因此而受损。
三、目标企业的选择
(一)选择准则
1、景气行业中的不景气企业
当行业总体情况很好而企业的利润状况却不好时，原因往往在企业内部，
即管理上的问题．这时需要进一步的调查研究，对这些影响因素进行分析，
找出适合并购方企业需要的目标企业。
2、经济界人士看好的行业中的企业
随着经济活动的复杂化，为了指导国家宏观经济政策和企业具体的商务
活动，越来越多的经济学专业人士参与经济形势的分析预测，包括对需求变
化的预测、对主要行业生产量变化的预测等．每年都有一些行业处于上升时
期，而另一些行业处于相对不景气时期。通过对这些预测的分析，并购方企
业便于找出近期和中期内处于发展态势的行业和这些行业中有转机的企业。
3、管理层出现分歧的企业
企业经营的好坏，关键在于企业的管理层．管理层高效、团结是企业取
得良好经营业绩的前提，但有时也会出现一部分高层经理人员反对企业现行
经营策略的情况。特别是在企业利润较低时，这少数经理人员的意见往往是
改善企业经营，大幅度提高企业利润的良策。并购方企业对此类企业进行密
切关注，并对之做迸一步的调查．
4、行业中的滞后企业
7
企业并购可行性的实证研究
每个行业中总有经营状况极好和相对而言较差的企业。如果经营状况不
尽人意的企业在设备和管理经验上并不亚于经营好的企业，则问题必定出现
在管理方面。对并购方企业而言，并购滞后企业并更换不称职的领导可能带
来利润的迅速增长。
(二)选择目标企业应考虑的因素
具有以上特征的企业容易成为并购目标，而且这种企业的数量也为数不
少。只有那些满足并购方企业发展战略需要的目标企业才是可行的并购目标。
换句话说。选择目标企业与并购方企业实施并购的目的有关，选择目标企业
需考虑的因素有：
1、并购方企业的发展战略
如果并购的目的在于扩大生产规模，提高市场占有率，则目标企业必须
与并购方企业的业务相关。但如果并购的目的仅在于一般意义上的企业增长，
则其他领域经营的企业也可在考虑范围之内。如果并购的目的在于减少交易
成本以及获得协同效应，则其关注的焦点是目标企业资产的专用性程度以及
与目标企业的协同作用．如果并购的目的在于通过多样化经营减少经营风险，
则目标企业的经营领域与并购方企业的业务相关程度越小越好。
2、并购双方的财务状况
如果并购的目的在于改善并购方企业的财务状况，则各种财务影响因素
是不得不认真考虑的问题。如果并购的目的是为了改善企业的资本结构，则
财务杠杆比率很高的企业显然不是合适的目标。另外，还需考虑并购融资的
问题。如果并购方企业希望通过发行高风险、高利率债券来解决并购资金来
源问题，则必须考虑债券的发行对象及承销商对债券的接受程度．目标企业
的财务状况和盈利能力也是影响并购融资的重要因素．如果目标企业拥有价
值较高的固定资产或预期的现金收入较多，则并购方企业向外举债就容易得
多。但用单一的财务指标作为衡量并购能否进行并不可取。例如，如果并购
方企业过于坚持其低于市场价格的并购价格。则日标企业的股东不会将股票
让与并购方企业，并购方企业就会失去许多并购的机会。
3、目标企业规模
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第一章并购动机与目标企业韵选择
目标企业的规模仍是决定并购能否进行的重要因素。一家小企业通过杠
杆收购是不可能并购像中石油这样规模巨大的企业。但出于规模经济的考虑，
并购方企业通常也设定目标企业规模的下限。因为无论目标企业规模的大小，
并购方企业在选择和评估目标企业时总是要花费一定的时间和费用。如果目
标企业过小，则这种并购对并购方企业而言相对成本较高。那么以何种指标
来衡量企业的规模呢?对于经营不同种类业务的企业来讲，指标是不同的。
在实务操作中，通常可从以下几方面来考虑：-
(1)支付成本，即并购方企业愿意并且能够承担的并购价格。并购企业的
支付成本通常能反映目标企业的规模。
(2)目标企业的主营业务收入或销售毛利。这是在实务中常用的指标，但
要注意主营业务收入与销售毛利的关系。有的企业主营业务收入很高，但销
售毛利却不高，而有的企业则正好相反。
(3)目标企业的市场占有率。在一特定市场占据一定份额的企业更容易在
市场竞争中生存下来并获得长期的发展。因此，在衡量目标企业的规模时，
日标企业的市场占有率是十分重要的指标．至于具体的数字大小，则取决于
目标企业所处的行业。
“)目标企业的职工人数、市场的分散化程度和经营的多样化程度．市场
的分散化程度，是指目标企业产品市场的数量和产品品种的种类。
起．其他因素
除了上述影响因素之外，在并购活动中还有其他一些特定的影响因素。
例如，目标企业管理人员的能力、是否获得证券交易的上市地位、税收方面
是否享受减免优惠等。如果并购的目的是建立一个庞大的企业集团，则组织
方面的问题也需要考虑．简而言之，以上繁多复杂的影响因素，对并购方企
业而言，关键取决于并购需达到的目的。只有那些与并购目的相关的因素才
是我们应着重加以考虑的。
9
企业井购可行性的实证研究
第二章并购中目标企业的价值评估方法
一、企业并购中的价值构成
以一个案例来分析一下在一次并购中产生的价值由哪些部分构成?
案例：大西洋贝尔(Bell Atlantic)与Vodafone竞争收购空中接触通讯
公司(Air Touch Comunications)就是一个很好的例子，它说明正确的出价
总是相对的。
j；在1998年12月31日，大西洋贝尔协议收购空中接触通讯公司的谣言首
次浮出水面，大西洋贝尔的竟价要约在四天之后宣布：报价每股$73，总计450
亿美元，这一价格比Air Touch一周前的每股$68的收盘价高出7％。要约公
布后，Bell Atlantic的股价立即下挫了5％．很显然，市场不喜欢这笔交易。
Vodafone在次年1月7日加入这场战争，它出价550亿美元左右，每股$89。
谈判一直持续到1月15日，Vodafone最终同意支付每股$97，总计620亿美
元．这个出价比Bell Atlantic的原始出价高出33％，比Bell Atlantic收购
Air Touch的谣言出现前的Air Touch的股价高出43％．然而市场却非常喜欢
这个交易．在收购战期间，Vodafone的股价实际上涨了大约14％。
该如何解释市场对于Bell Atlantic低溢价的负面反应以及对Vodafone
的高溢价的积极反应?原因在于收购Air Touch对Yodafone会比Bell
Atlantic创造出更有价值的协同效应。首先，Vodafone在欧洲所占的移动电
话的市场份额比Bell Atlantic要大得多．如果收购成功，Vodafone在欧洲
很强大，而Air Touch则不然，两者可以形成很好的互补，整合在一起就可
以创造出第一个完全意义上的泛欧移动电话公司。由此可以节约一大笔支付
给其他移动电话运营商的漫游费和支付给固定线路运营商的网际费。相比之
下，Bell Atlantic-Air Touch的组合则不能创造出一家泛欧公司，因此其潜
lo
第二章并购中目标企业的价值评估方法
在价值要低得多。Vadafone—Air Touch并购交易协同效应的另一个来源是可
预见到的节约下来的一大笔购买诸如交换机和基站等设备的费用。从2002年
开始，估计可节约300，000，000美元。最后，统一的欧洲货币也使得Vodafone
能够制订一个泛欧统售价格计划。只要这一招，Vodafone就会给只在欧洲各
国国内运营的竞争对手带来莫大的压力，使他们被迫建立起错综复杂的合营
或联合企业。当竞争对手还深陷在这种费时费力的行动中不能自拔时，
Vodafone早己完成了对Air Touch的整合，在这场博弈中领先一步了。
对企业并购价值进行分解，可知，一次收购的价值由下面因素构成：
一图卜1并购价值分解图
1、内在价值。公司最基本的价值就是其内在价值。又叫独立企业的公平
市值。这个价值彦}咪了目标公司作为独立企业，其规模大小、寻求资本的难
易、产品和服务的深度和广度、管理质量、市场份额和客户群、流动性水平
和财务杠杆以及综合赢利能力和现金流情况．它是一个基于预期未来净现金
流现值的价值，完全与任何收购无关．它假设公司在现有的管理条件下持续
经营，而市场对于公司收益的增长和表现的改善都能够预测。这是在并购交
易中所需要评估的重要价值之一．上例中Air Pouch的内在价值是Bell
Atlantic出价前的每股$68。
2、市场价值．市场在内在价值之上会加上一个溢价来表示该公司被出售
的可能性．市场价值与公司股价一致，它反映了市场参与者对该公司的评价。
对Air Touch来说，这一价值就是媒体首次报道与Bell Atlantic的交易那
天的股价$73。
企业并购可行性的实证研究
3、购买价格。这是参与竟购者所必须给出的能被目标公司股东接受的价
格。购买Air Touch的价格是每股$97，比其内在价值高出了29美元。
4、协同价值，即投资价值。一个目标企业之所以被收购，是因为它具有
投资价值，这是特定的战略收购者通过收购取得的协同效应和综合收益，又
称为战略价值。同样的目标企业对不同的战略收购者有不同的投资价值，因
为收购者可能获得的协同效应不同。这是并购中必须评估的另一个重要价值。
它来自两个公司合并后的改善带来的现金流现值。案例中，Vodafone估计的
并购后的协同价值至少为200亿美元，否则。它就不会进行这场交易了。
二、价值评估的概念
价值评估是指买方(收购企业)与卖方(目标企业)对股权或资产等标的做
出的价值判断j对目标企业的定价主要取决于收购企业对其未来收益的大小
和时间的预期；评估方法的不同会导致耳标企业的评估质的不同。
对企业资产在价值形态上的评估，严格说是对资产价值的货币表现，即
资产的现时价格的评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定标准和程序，
运用科学方法以统一的货币为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估
算．以上定义有几个要素，一是评估时点选择为评估基准日，二是评估目的
要服务于特定商业交易，三是评估过程要遵循科学的方法或法定的标准和程
序，四是评估价值计量要选用统一的货币为单位。
企业的价值评估，至少有两方面的原因加大了其复杂性：一是不仅有形
的实体有价值，无形的物质也有价值；二是有形和无形资产的价值都处于不
断变化之中．企业价值评估研究要着重解决这些价值认识方面的困难，对包
括企业的各种资产以及企业作为整体的价值作出恰当的估价．
三、影响企业价值评估的因素
影响企业价值评估的因素很多，在评估对应该全面考虑．可以从内在因
素和外在因素两个方面来考虑对企业价值评估的影响。内在考虑因素：营运
成本结构、政策及管理层能力、市场发展的潜力、业务发展空间、公司的定
第二章并购中目标企业的价值评估方法
位和商业模式。外在考虑因素：股市波动性、股市流通性、对中小型股票的
兴趣、对此行业的看法和印象、类比上市公司的表现。
四、企业价值评估几个模型
(一)权益法
权益法是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是股东权益
的价值。
i、股利折现模型D咖
(1)基本股利折现模型
矿：y竺
智(1+r)|
其中：V是每股股权价值，O。是第t期每股股票红和，r是股票必要的
回报率． ．
(2)股利折现的高登增长模型(Goden Growth Model)．股票收益在每一个
期间按固定的比率增长，即：
矿：亏—生：守垒g±型：』L
智(1+，)f智(1+，)‘ r-g
其中：V是每股股权价值，Do是第0期每股股票红利，r是股票必要自
回报率，g是股利的固定增长率。
2、股东权益自由现金流量折现模型I)CF
股利折现模型定义股东未来收益为股东可以获得的未来股利，股东可以
得到的现金流量为FcFE(Free Cash Flow to Equity)．
(1)固定增长FcFE模型．企业在第0期每股股票的价值为：
只；FCFEI ’
r-g
其中：Po是第0期每股股权价值，FCFE。是第0期末，预期的第一期FcFE，
r是企业权益成本，g是企业FCFE的固定增长比率。
(2)现金流量的两阶段模型
企业并购可行性的实证研究
P=铷主FC+，)FE，,．+而1里掣
(3)现金流量的--p#段模型
B=舢杰FCF矿E,，耋。丽FCFE,+砉器
(二)实体法
．0＼ 埘螂
●
隧4靶台瘴姣了衍段精镬
企业自由现金流量是企业真正的税后经营现金流量的总额，用于分配给
公司的所有供给者．是把企业资金提供者整体(包括所有的股东和债权人)作
为企业最终剩余的索取者，企业的价值为整个企业的价值(其中包括股东权
益、债券、优先股的价值)。
1、实体法通用的企业价值评估模式
矿：亏鉴婴
智(1+WACC)'
第二章并购中目标企业的价值评估方法
其中：FCFFt是第t期期末所能得到的FcFF，WACC是企业加权平均资本
成本。
2、FcFF的多阶段模型
企业的价值=明确预期内的现金流量现值+明确预期后现金流量现值
矿：争丝堡+亏丝堡：
’智(I+WACC)⋯，彖(I+WACC)‘
五、价值评估现金流量折现法的几个模型
现金流量折现法中，主要变量指标为现金流量或剩余收入指标，同时需
要选择适当的折现率。现金流量或收益指标则根据不同的理念有不同的选择。
剩余收入法评估公司价值广泛的运用于并购中上市公司机制评估和经理
人业绩衡量。剩余收入法下的公司价值可以概括为：
V=AV+RIV (20)
其中：V是公司价值，Av是资产价值，RIV是剩余收入
关于剩余收入的评估，目前有三种常用的评估方法：经济利润法
(Economic Profit method)、经济附加值法(EvA method)、现金附加值法(cvA
method)。许多公司运用EVA、EP或CVA代替帐面收益来评估并购中公司价值
或经理人绩效参数．下面我们简要介绍这几种方法．
(一)经济利润法㈣)
经济利润法认为，企业的价值来源于企业资本市场价值加上投资所带来
预期经济利润的现值．经济利润的概念是经济学家马歇尔在1890年提出的，
他认为“所有者或经营者按现行利率扣除资本利息后，所剩下的利润可称为
其经营或管理的收益．”马歇尔经济利润的概念经莫迪里亚尼一米勒的归纳和
提炼，产生了经济利润企业价值评估方法．
Eo=EVo+PVo[X．；础】(21、
(21)式表明，权益资本价值(E)是权益资本的帐面价值加上预期经济收
益(EP)以权益资本要求回报率(I(．)折现的现值。
企业并购可行性的实证研究
期末的经济收益(EP)通常定义为会计净收入或税后利润(PAT)减权
益帐面价值乘以权益资本要求报酬率，用公式表示为：
留2ear,一K,xEbv,_t (22)
其中：EP。是经济利润，PAT,是税后利润，l(e是权益报酬率，Ebv，。是权
益帐面价值。
经济利润将会计参数(利润和权益帐面价值)与市场参数(I(．)统一于一体。
因为净资产收益率等于税后利润除以权益的帐面价值，即：
PaT,
ROE=：————．——
历v，。
代入(22)式：
留=(ROE—K)Ebv,-I
为了使经济利润为正，
(假设ROE和I(．是连续的)．
(=)经济附加值法(Ev^)
(23)
(24)
ROE必须比k高，即权益市场价值比帐面价值高
经济附加值(EVA)价值评估模型是由Stern Stewart＆Co．(1991)等
提出的，即公司的经济附加值等于利息前收益减去公司资产帐面价值乘以如
权平均资本成本。之后，波士顿咨询集团又提出了类似的现金附加值(cvA)
以及市场附加值(MvA)．不少投资分析家认为，用未来预期经济附加值解释
公司股票价格比每股收益或净资产收益率好。高盛、瑞士信贷第一波士顿等
投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司都尝试用EVA指标替代
每股收益进行投资价值分析和管理咨询。机构投资者则逐渐以EVA来评价公
司为股东创造价值的能力。
晶+Do=(脚％+Ⅳo)+PKFACC；EV4】阳舳
(25)式描述了债务价值(D)加股东权益价值(E)等于股东权益和负债
的帐面价值加预期EVA以加权平均资本成本折现的现值。
经济附加值定义为：税后净经营利润(NOPAT)减公司帐面价值(D。+
EvC。)乘以加权平均资本成本。用公式表示为：
第二章并购中目标企业的价值评估方法
E圮4=NO?aT,一(日-I+Ebv,．1)WACC (26)
其中，税后净利润(NOPAT)等于无财务杠杆公司(无债务公司)利润。EVA
将会计要素(利润、权益和债务帐面价值)与市场要素(WACO统一起来。
因为资产收益率等于税后净经营利润除以资产值，即： R似：黑(27)
Df。+Ebv,．
一’
将(27)代入(2．6)式，可以得出：
EF，4=(q-l+E地-lXRoa-wacc)(28)
(ROA-WACC)被称为EVA差额率。为使EVA为正，ROA必须比WACC大。
(三)调整现值法(^f忉
调整现值(29)式表明，债务价值(D)．加股东权益价值(E)等于无负
债公司股东价值瓴)加上税务节省(VTS)价值的现值．
昂+Do=吒+DxI"TS (29)
如果k是无负债公司权益要求报酬率(也称为资产要求报酬率)，那么u
也可由下式得出：
K=PK【墨；嘲】(30)
因此：
．DxVTS=局+Do一巧=eSFACC；FCF,]一ezo[K,-；麟】(31)
(四)现金附加值法(cwO
从波士顿咨询集团的定义可以得出，现金附加值等于利息前收益加上折
旧减去经济折旧减去运营资本成本，即：
cM=NOPaT,+DEP,一ED一(D6vo+Eln,o)WACC(32)
其中：DEP为帐面折旧，ED为经济折旧，(Dbvo+Ebv,)WACC是关于以WACC
资本化的资产在使用期满情况下的应计年金．某一固定资产的T年内的经济
折旧是：
17
企业并购可行性的实证研究
ED：2—鱼0+丝WA兰—C型C)竺TM (133)J
其中，GFA是总的固定资产额。
(五)其他现金流量模型
现金流量折现法基于对每一时期、每一个与现金流产生的财务要素的详
细的、仔细的预测，例如销售收入、销售成本、管理费用、贷款的归还等，
与现金预算相似。在此方法中，需要确定一个适当的折现率。折现率主要由
现金流的类型决定，考虑风险、历史的波动性以及投资者的要求。
根据现金流的不同界定与折现率的不同选择，现金流量折现法可分为以
下8种主要模型。
1、标准自由现金流量模型
以自由现金流量与加权平均资本成本折现模型(再ACc)．
乓+Do=?VoOeACC,；FCF,】(34)
上式表明：公司的债务价值D加上公司的股东权益价值E等于公司未
来可能产生的预期自由现金流量FCF，以受债和税后股东权益的加权平均成
本折现的现值．
其中，加权平均资本成本(WAcc)可以按照下式计算： WACC=坐掣(35)⋯
式中：I(．‘是权益资本要求回报率，I【．【是负债成本，T是所得税率，E。．。+
D。是市值。
2、预期权益现金流与权益资本要求的回报模型
公司权益资本价值是预期权益资本现金流(EcF)，以权益资本要求的回报
率进行折现的现值。
晶=PK[砭；ECF,】(36)
上式指出公司债务价值D等于预期债务现金流CFD以债务资本成本折
现后的现值。
Do=P％【‰；CFD,1 。(37)
18
第二章并购中目标企业的价值评估方法
因此，根据以上公式可以看出FCF同ECF的关系为：
ZCF,=，’cE+△口一‘O—D (38)
△仇是负债增值，I。为公司支付的利息。
3、资本现金流与税前加权平均资本成本WACC。模型
资本现金流为所有公司证券持有者可得到的现金流，不仅包括权益证券
电包括债务证券，等于权益现金流ECF加上相关债权人现金流CFD。
蜀+Do=PⅥ黝cc0；ccg】(39)
上式表明，负债价值加上股东权益价值等于以税前股东权益和负债进行
删又的平均资本成本为折现率的资本现金流(CCF)的现值．
WACCBT可以有下式定义出来： WACC”：掣掣(40)
巨q+％ ’。
N．-
晶+Do=pv[wAc(稀；CC只】-Pu[wAcc品；只Z】(41)
公式中CCF与ECF和FCF的关系可以由下式给出：
CCF,=ECF,+CFD,=ECF,一Aq+‘=FCF,+‘r (42)
其中，AD=口一日。；‘=％孟以
4、商业风险现金流与资产要求回报率k模型
昂+Do=P％【E；咒只、、墨】(43)
上式表明，债务价值加股东权益价值，等于预期商业风险调整现金流
(FCFA＼K=)以资产预期回报率(k)的折现值。
商业风险调整现金流(FCFA＼K=)由下式定义：
FCFt、、墨=，cF一(耳-l+qq)[wAcc,+K】(44)
5、商业风险调整权益现金流与资产要求回报率瓦模型
该模型是由前几个模型推导得出。
毛=Pro[I气；ECF,、、E1 (45)
上式指明权益价值(E)等于预期商业风险调整权益现金流(EcF＼＼K)以资
产回报率K的折现值．
19
企业并购可行性的实证研究
商业风险调整权益现金漉(ECF＼＼K。)可由下式定义：
FCF,、、K=ECF,-g,一。【丘一K】(46)
6、无风险利润为折现率的无风险调整现金流模型
Eo+Do=eVo[Rz；FcE、、巧】(47)
上式指出了负债的价值(D)加上权益资本价值(E)等于预期无风险调整现
金流(FCF＼＼Rf)以无风险利率(Rr)为折现率的现值。
无风险调整现金流(FCF＼＼Rr)由下式定义：
VCF,＼＼置，=FCF,一(蜀-l+Df-1)[wAcc,一R，】(48)
7、无风险调整权益现金流和无风险利率折现率模型
to=P％[屯；ECF,、、乃】(49)
上式指出了权益价值(E)等于预期无风险调整现金流(FcF＼＼RI)以无风
险利率(Rf)为折现率的现值。其中，ECF。＼＼Rr可由下式定义：
叱E、＼巧--ECV,-E,-l【疋一＆】(50)
8、债务市场价值与名义价值或帐面价值不相等时的价值评估模型
企业债务市场价值与名义价值或帐面价值不招等，主要因为债务的报酬
率与债务成本不相等。
T期利息支付为：
‘--N,-I‘ (51)
T期负债增加：
^‘一^‘。
因此，t时企业负债的现金流为
CFd=M-l‘一(^‘一q-1) (52)
t=O时，债务价值为：
Do：宝生丛譬业(53)
内xo+磁)
l
因此，可以得到债务的市场价值与名义价值之间的关系：
第二章并购中目标企业的价值评估方法
口一钆：譬盟出』
Ⅱ(1+缸)
l
六、公司价值评估方法应用实例
(一)华能国际基本情况
(54)
华能国际电力股份有限公司在中国全国范围内开发、建设和经营管理大
型火力发电厂，目前拥有净发电装机容量18，832兆瓦，是中国最大的独立
发电公司之一．成立于1994年6月30日，并于1994年10月5日首
次公开发行了12．5亿股境外上市外资股(“外资股”)，以3，125万股美国
存托股份(“ADS”)形式在美国纽约证券交易所上市(代码：UNP)．
1998年1月21日，公司外资股在香港联交所以介绍方式挂牌上市(代
码：902)．同年三月四日，公司又成功地完成了2．5亿股外资股的全球配售
和4亿股内资股向母公司华能国际电力开发公司(“华能国电”)的定向配售。
2001年11月15日至16日，公司在国内发行了3．5亿股A股。其中，
向华能国电定向配售l亿股国有法人股，2．5亿股为社会公众股。2001年
12月6日，公司A股股票在上海证券交易所挂牌上市(代码：600011)。
在过去的几年中，华能国际通过项目开发和资产收购不断扩大经营靓模，
保持盈利稳步增长．拥有的总发电装机容量从2，900兆瓦增加到目前的
18，832兆瓦．公司现全资拥有16座发电厂，控股8座发电厂，参股3家
电力公司，其发电厂设备先进，高效稳定，且广泛地分布于经济发达及用电
需求增长强劲的地区．
(二)华能国际的基本财务指标
I、利润指标
2004年，华能国际实现净利润53．89亿元，较2003年下降1．25％，
这是华能国际上市以来首次净利润下跌。盈利能力下降的主要原因是2004
2l
企业并购可行性的实证研究
年电煤价格的大幅度上涨和煤质下降，年报显示，2004年公司确认为成本及
费用的存货金额上涨了48．54％，剔除规模和涨价因素，则电煤价格平均上涨
了约20％。公司称，2005年度，随着国家煤电价格联动具体执行方案的正式
出台，公司所属电厂的上网电价将会得到适当上调。同时，公司与神华等多
家国有和地方大型煤炭企业签订的3至5年中长期供煤合同，希望能有效
地应对燃煤成本的挑战。
2、资产指标
华能国际2004年总资产713亿元，净资产372亿元，分别较2003年
增加33．88％和6．89％。
公司总资产的增加主要得益于在建项目融资投入，收购资产和当年盈利
等。由于公司2004年上半年实旋了股利分配方案和公积金转股方案，普通
股股数增加了约一倍，因而对每股收益及每股净资产产生了摊薄影响。报告
期内公司投资额为146．11亿元，比上年增加79．1l亿元。增加的比例为
】】8．07％。
(--)价值评估过程
1、基础数据
(1)B值
我们用火电类上市公司估算：火电类上市公司平均e值0．943。
(2)股权资本成本Ke(或r)
l(．=Rf+B(R—R，+Rc)
利用资本资产定价模型cAPM计算股权资本成本。
其中：f(．是股权资本成本，Rf是无风险收益。30年期国债利率2．9％，
凡是市场预期收益率，Ii-一Rf是为股权风险溢价，美国1926—1990年对长期
国债风险溢价的几何平均值为5．5％，R。是为国家风险溢价，穆迪公司对中国
的国家信用评级为A2，其对应值为：1．88％。
计算得到：
Ke=2．996+0．943×(5．5％+1．88％)=9．86％
(3)加权资本成本何ACc)
第二章并购中目标企业的价值评估方法
WACC=(E／V)×Ke+(D／V)×(1--Tc)Kd
其中：D是公司总负债，E是总股东权益，V是公司总价值，实证中我
们以帐面总资产来估算此值，Kd是公司的税后债务成本，我们以一年期贷款
利率5．58％为该取值，Tc是企业所得税率，上市公司大部分为15％，Ke是权
益资本成本。
2001—2004年，华能国际的资产负债率分别为41．54％，37．65％，32．66％，
44．26％，假设2005年以后华能国际的目标资产负债率为40％，则加权资本
成本为：
WAcC=9．86％x60％+5．58％X(卜15％)X40％=7．81％
“)2004年股权自由现金流量(FcFE)与公司自由现金流量(FCFF)
调整前资本性支出=(年末长期投资一年初长期投资)+(年末固定资产
合计一年初固定资产合计)+(年末累计折旧一年初累计折旧)
调整前营运资本增加额=(年末流动资产合计一年末流动负债合计)一
(年初流动资产合计一年初流动负债合计)
(5)其他指标设定
根据华能国际业务发展目标，华能国际将持续维持一个高速增长阶段。
我们采用三阶段模型进行估价。2005-2007年为高速增长阶段，2008-2011年
为过渡期，之后是稳定增长阶段。
我们假设高速增长阶段净利润增长率为l鼢，过渡阶段增长率为16％、
12％、896、5％，稳定阶段为4％．
主营业务增长率：高速阶段20％，过渡阶段分别为17％，14％，II％，8％，
稳定阶段为5％．
股利支付率高速增长阶段设定为50％，过渡阶段为55％，稳定阶段为
60％．
企业并购可行性的实证研究
表1华雒国际主要指标
2003正2004芷
主营业务收入2347965 3029270
增长率(％) 25．40％ 29．02％
每股收益(元) O．91 0．45
净资产收益率(％) 15．69％ 14．49％
每股净资产(元) 5．77 3．02
固定资产折旧(万元) 406347 454812
占主营业务比例(％) 17．31％ 15．01％
净利润545714 538906
增长率(％) 33．68％ -i．25％
净利润+折旧(万元) 952061 993718
占主营业务比例(％) 40．55％ 32．80％
追加运营资本(万元) · 103977 588994
占主营业务比例(％) · 4．43％ 19．44％
资本支出(万元) 792918 528399
占主营业务比例∞
资产合计(万元) 5327697 7132498
负债合计(万元) 1740018 3156818
资产负债率(％) 32．6e％ 44．26％
股份总数(股) ，
6027671200 12055383440
表2主要假设
高速阶段过渡阶段稳定阶段
2005-2007 2008 2009 2010 201I 2012
主营业务收入增长率20％ 17％ 14％ 11％ 8％ 5％
净利润增长率19％ 16％ 12％ 8％ 5％ 4禺
财务费用增长率19％ 16％ 12％ 8％ 5％ 4％
股东损益增长率19％ 16％ 12％ 8％ 5％ 4％
固定资产折旧占主营业务比例20％ 18％ 18％ 18％ 18％ 15％
追加运营资本占主营业务比例20％ 15％ 15* 15％ 15％ 1 096
资本支出占主营业务比例2S％ 20％ 20％ 20％ 20％ 15％
第二章并购中目标企业的价值评估方法
2、股权自由现金流量折现模型(FCFE)
表3股权自由现金流单位：万元
， 2004年FCFE
净利润538906
加：折旧454811
加：无形资产摊销22177
减：营运资本追加额。
一600254 ．
减：资本性支出2684033
减：长期债务本金偿还一新发行长期债务-531640
加：少数股东权益增加额148371
RCFE 一387874
～
表4高速增长阶段现金单位；万元
2005年2006年2007年
主营业务收入3635124‘4362149 5234579
净利润641298 763145 908142
固定资产折旧$(1-v)436215 523458 ， 628149
减追加运营资本}(1-v)436215 523458 628149
蘧童奎童出!i!当2 §§§2鲤§§43丝Z堑18Z
现金流量96030 108822 122956
现值87411 90165 92732
表5过渡阶段现金单位：万元
主营业务增长率
主营业务收入
净利润
固定资产折旧(1—v)
减：追加运营资本(1—v)
减：资本支出(1哪
现金流量
现值
2008焦
17％
6124457
1053445
661441
551201
734935
428750
294338
2009生
14％
698188l
1179858
754043
628369
837826
467707
292264
2010焦
11％
7749888
1274247
836988
697490
929987
483759
275164
2011年
器
8369879
1337960
903947
753289
1004385
484232
250713
企业并购可行性的实证研究
表B平稳阶段现金单位：万元
2012焦
主营业务增长率5％
主营业务收入8788373
净利润增长率4％
净利润1391478
固定资产折旧(1．v) 790954
减：追加运营资本(1—v) 527302
越；童奎杰出i!二丑Z!盟坠
现金汪量§丝!堡
现值， 9206372
每股价格：8．78元
3、公司自由现金流量折现模型(FcFF)
’
裹8 2004年FCFF 单位：万元，
：·
2004年FcFE -387874
加；财务费用×(卜税率) 65961
减：少数股东权益增加额、148371
加i篮翅笾釜奎金偿垂=薤蕴堑拯翅垣釜=旦!§箜
FcFF 一1001924．15
表9高速增长阶段现金单位：万元
2005年2006年2007年
主营业务收入3635124 4362149 5234579
净利润641298 763145 908142
财务费用$(卜税率) 78493 93407 111155
少数般东损益36453 43379 51621
固定资产折旧727025 872430 1046916
减；追加运营资本727025 872430 1046916
越；壹奎直出2QSZ81 1嫂Q§§Z !§Q8§箜
现金流量152536 190606 237726
现值141486 163990 189714
第二章并购中目标企业的价值评估方法
表10过渡阶段现金单位：万元
2008年2009年2010年2011年
主营业务增长率17％ 14％ 11％ 896
主营业务收入6124457 6981881 7749888 8369879
净利润增长率16％ 129I 蹦5％
净利润1053445 1 179858 1274247 1337960
财务费用$(卜税率) 128939 144412 155965 163763
少数股东损益59881 67067 72432 76054
固定资产折旧1102402 1256739 1394980 1506578
减：追加运营资本918669 1047282 1162483 1255482
遣；童奎袁出1224婴! !§!§3Z§ !§42228 1§Z32Z§
现金流量‘201108 204417 185163 154897
丑值!塑!盟!±Q§墅!!Z22§ 21§Q2
表11平稳阶段现金单位：万元
2012年
主营业务增长率59I
主营业务收入8788373
净利润增长率4％
净利润1391478
财务费用·(卜税率) 170314
少数股东损益79096
固定资产折旧1318256
减：追加运营资本878837
越；童奎童出131丝§§
现金流量762050
强值!181§311
每股价格：10．63元
4、股利折现模型
y：争堕坚±塾!兰!型+争盟+竺垒!!±垒!兰塾
智(1+，)‘ ，三二I(1+r)f (7毛一g盹)(1+，)龟
企业并购可行性的实证研究
表12股利现值
净利润每股收益每股股利股权资本成
年度股利支付率现值
(万元) (元) (元) 本
2005 641298 O．53 50％ 0．27 9．86％ 0．24
2006 763145 0．63 50％ O．32 9．86％ 0．29
2007 908142 0．75 50％ 0．38 9．86％ O．34
2008 1053445 O．87 55％ 0．48 9．86％ O．44
2009 1179858 O．98 55％ O．54 9．86％ O．49
2010 1274247 l-06 55％ O．58 9．86％ O．53
201l 1337960 1．11 55％ 0．6l 9．86％ 0．56
2012 1391478 1．15 6091 0．69 9．86％ 0．63
合计3．52
期末价值=每股股利／(股权资本成本一增长率)=19．70
期末价值现值=10．20 ’：
每股价格=10．20+3．52=13．71元
分析：通过以上对华能国际企业价值的计算，可以看出企业价值评估的
方法和模型在一个企业的价值评估中的应用，只有对企业的价值进行正确评
估计算，对比同行业的平均水平，可以看出该企业的经营状况等，才可以判
断收购这个企业是否价值低估或高估，进而对并购的执行起到指导性作用，
便于在并购的实际操作中的把控。在成功的企业并购中，收购企业对且耪．淦
业的出价是一个超过目标公司内在价值，但又低于预计的并购后企业价值的
一个值．如果低于前者，目标企业是不会出售的，而等于或高于后者则意味
着此次收购所产生的协同价值全部归于目标企业，收购方完全没有得到好处
甚至得到的好处是负的，这对于收购方来说是一场失败的收购。因此，成功
的并购是并购中产生的协同价值超过收购中所支付的溢价的并购．由于收购
方的出价既不能低于且标企业的内在价值，又不能高于加上协同价值后的并
购后目标企业价值，因此在并购价值评估中最重要的两个价值就是企业的内
在价值和协同价值。
价值判断是企业并购中的一个重要因素和环节，只有首先对价值的评估
准确了，并购的成功才能有所基础。
第三章并购收益与成本及风险分析
第三章‘并购收益与成本及风险分析
一、并购收益分析
并购双方从并购活动中得到的预期收益是由许多复杂因素所决定的：并
购后的规模经济效应、协同效应和管理效率的大小及获得收益的时间难以用
货币计量。一般地，通过一些财务分析方法，来衡量并购双方从并购活动中
得到的目前收益和未来预期收益趋势。
(一)净现值法
评估目标企业的价值是为确定并购价格提供依据，以净现值法说明现金
并购方式下的经济效益。净现值法是指通过分析并购后企业未来各期现金流
入量的现值与各期现金流出量的现值(包括并购时的初始投资)之间的差额
来衡量并购收益大小的一种方法．
假定A企业拟收购B企业，则成功的并购前提条件是：
瞻6>妇手汤
式中：V8_—-A企业的市场价值
、b——七企业的市场价值
Vab_—啥并后联合企业的市场价值
也就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业的现
金流量现值之和，并购才应进行．其判定条件是：
NPV=(Vab—Va)一Pb>／0
式中：Pb——^企业为收购B企业所付出的代价(即初始投资成本)
由于收购常常引起B企业股价的上升，因此Pb包括B企业的原市场价
值vb和溢价部分(两者之和为购买价格)，还包括并购交易费用以及承担的
企业并购可行性的实证研究
B企业的债务。
对于成功的并购：Vab=Va+vb+AVab，AVab是并购后由于规模经济
效应和协同效应所增加的价值量，是并购效应产生的对联合企业各年贡献的
额外现金净流量的现值。Vab作为并购后联合企业的现金流量现值，采用并购
要求的预期收益率作为折现率，对联合企业各年的现金流量进行折现。
如果B企业被并购后在A企业的控制下独立经营，那么成功并购的判定
标准是： ’
NPV=Vb’一Pb≥0，且、，b’>vb+△vb
式中vb’——B企业在A企业控制下的企业市场价值
△vb——B企业因被收购而引起的溢价。
当然，对A企业而言，也应Va’>Va，成功的的并购是并购双方的企业
价值得到增长，并且并购后目标企业未来各年现金流量的现值必须能够补偿
并购方的投资成本。A企业收购B企业的投资成本的范围：
(vb+△Vb)+Lb+J≤Pb≤Vb’
式中Lb—一^企业收购B企业而承担的B企业的债务
J wA企业收购B企业而发生的交易费用
最低的投资成本：Pb(min)=(、，b+△vb)+Lb+J，即由并购前B企业的
市场价值及B企业因被收购产生的溢价与并购交易费用和承担的债务所构成。
按最低投资成本进行并购，能够取得最大的净现值．
最高的投资成本Pb(max)=Vb’，即并购投资成本最多是B企业在A企业
控制下所能形成的新的市场价值。以最高投资成本进行并购，并购方获得的
净现值为零。
并购的净现值计算公式为：
NPV=。预测期内”各年现金流量现值之和+预测期末终值的现值--A收购
B的投资成本
1、当NPV>0，说明并购后目标公司的“内含投资收益率”大于预定的
折现率，并购有利。
2、当NPV=O，说明并购后目标公司的“内含投资收益率”等于预定的折
现率，并购有利。
3、。当NPV<0，说明并购后目标公司的。内含投资收益率”小于预定的
第三章并购收益与成本及风险分析
折现率，并购无利。
(二)每股收益法
每股收益法是指利用普通股每股收益指标，分析并购前后收益变化及趋
势。
1、换股比率的确定
换股比率是指为了换取目标企业的一股普通股，并购方需要发行支付的
普通股股数。并购方支付的每股并购价格是换股比率与新发行股票市价的乘
积。换股比率的确定方法主要有：每股收益之比，以“EPS”不被稀释为约束
条件确定临界换股比率，每股市价之比，每股净资产之比，L--G模型。
以每股收益之比作为换股比率，其公式为：
换股比率=目标企业的每股收益／并购方的每股收益
-。2、并购对每股收益EPS的影响
除换股比率对并购后的企业的每股收益带来影响外，并购双方不同的市
盈率以及盈利增长率对对并购后的企业的每股收益也将产生较大的影响。
(1)并购对每股收益的短期影响·
’
①并购方A的市盈率大于且标企业B的市盈率：Ma>Mb
在Ma>l肥的条件下，当按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率小
于并购方的市盈率时，并购后导致并购方原股东的EPS和每股价格上并：当
按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率大于并购方的市盈率时，并购
后导致并购方原股东的EPS和每股价格下降，而日标企业原股东的EPS和每
股价格上升；按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率等于并购方的市
盈率时，并购后^企业和B企业原股东的EPS和每股价格与原来一致．
②并购方A的市盈率小于目标企业B的市盈率：Ma<lIb
在Ma<Mb的条件下，因当按付给目标企业股东的每股价格算得的市盈率
一般大于并购方的市盈率，所以并购后将导致并购方原股东的EPS和每股价
格下降；但是原B企业股东的EPS和每股价格将上升．
(2)并购对每股收益的长期影响
在影响股票市价的各种因素中，每股收益最为直接和关键，一般以并购
企业并购可行性的实证研究
对每股收益的影响作为衡量并购与否的标准。如果并购决策仅凭并购初期对
EPS的影响进行，则只要并购初期EPS被稀释，并购方就不会并购。然而，这
种方法忽略了并购后赢利增长的潜力以及并购对EPS的长期影响。高赢利增
长率的企业并购一个低赢利增长率的企业，尽管并购后EPS可以立即上升，
但长远看，因目标企业较低的赢利增长率而不一定对股东有利，反之，低赢
利增长率的企业并购一个高赢利增长率的企业，尽管并购后EPS会立即被稀
释，但因目标企业较高的赢利增长率而可能会给股东带来更多的财富。
总之，如果并购方在并购初期的EP$可能比不并购下降，但只要并购后
整个企业的赢利增长速度能够超过不并购时并购企业的赢利增长速度，并购
后整个企业的EPS就会逐年增加，最终会超过不并购情况下的每股收益。对
于并购方来说，预期赢利增长率愈高，抉股比率愈低，收益增长的风险就愈
小：反之，预期赢利增长率愈低，换股比率愈高，收益增长的风险就愈大。
二、并购成本分析
企业并购是资本经营的基本方式和实现快速扩张的主要途径。并购成本
是一系列芳购工作所发生的代价的总和。这些成本既包括并购工作完成的成
本，也包括并购以后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，也包括并购
发生的无形成本．具体说，并购分析的成本项目有：
(一)并购完成成本
并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本．直接成
本是指并购直接支付的费用。间接成本是指并购过程中所发生的一切费用。
它包括；
(1)债务成本。在承担债务式并购、杠杆收购等情况下，开始可能并不实
际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。(2)交易成本。即并
购过程中所发生的搜寻调查、策划、谈判、文本制作、资产评估、法律鉴定、
公正、经纪等中介费用，发行股票支付的申请费、承销费等。(3)更名成本。
并购交易完成后，还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费
第三章并购收益与成本及风险分析
等支出。
(二)整合与营运成本
并购方不仅应关注并购当时短期的完成成本，还应测算并购后为使目标
企业健康发展而须支付的长期营运成本。当并购协议产生法律效力之后，从
法律上讲，并购活动已经结束，但对于主并企业而言，并购活动最艰巨、最
困难的任务才刚刚开始。并购之后，主并企业与目标企业往往有一个排异期
和磨合期，需要通过适当的整合加以治理。这些成本包括：(1)战略一体化成
本(2)业务一体化成本(3)组织一体化成本(4)人事一体化成本(5)管理一
体化成本(6)企业文化一体化成本∞注入资金的成本。并购方要向目标企
业注入优质资产，拨入启动资金或开办费，为新企业打开市场而增加的市场
调研、广告、网点设置等支付费用。所以，企业进行并购决策时，应切实分
析目标企业的资源潜能与管理现状，明确并购双方企业管理资源的互补性，
预计并购后采取整合措施将要发生的成本，以及为保持预期营运能力需投入
和耗用的资金。如果并购双方管理资源缺乏有效的互补性，或目标企业管理
资源过分缺乏，并购方的整合与营运成本将相当巨大．
(三)退出成本
企业在通过并购实施向外扩张时，须考虑一旦扩张不成功如何低成本撤
退的问题。
(四)并购机会成本
并购活动的机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本费角相对于其
他投资和未来收益而言的．一项并购活动所发生的机会成本包括实际成本费
用支出以及因放弃其他项目投资而丧失的收益．通过并购预期收益与并购机
会成本的比较，可衡量并购活动的经济合理性。
企业并购可行性的实证研究
三、案例：山东三联集团并购重组郑百文
(一)并购重组的背景
1、公司简介
山东三联集团是山东省政府重点培植的企业集团，是一个以服务业为主
导产业，以知识密集、技术密集、资金密集为特征的大型、综合性经济组织。
三联集团注册资本20亿元人民币，拥有净资产32．5亿元人民币，员工3万
人。本着。多元化投资，专业化经营”的原则，三联集团拥有六大产业板块
——房地产、商贸、电子信息、旅游、投资银行、传媒等。其商贸板块三联
商社是中国商业领域占据领先地位的企业之一，是山东省最大的商业企业。
2000年三联商社实现经营收入53．1亿元，位居全国大型商场百强第三名，全
国连锁店百强第四名，专业店第一名．
郑百文前身郑州市百货文化用品公司，于1987年6月在郑州市百货公司
和郑州市钟表文化用品公司合并的基础上组建成立，1988年12月组建为股份
制试点企业，改制后的公司定名为“郑州市百货文化用品股份有限公司”，并
向社会公开发行股票400万元，每股面值200元共20000股。1992年7月经
批准，公司更名为。郑州百文股份有限公司(集团)”。1992年12月，公司进
行了增资扩股。1996年4月17日，。郑州百文”(A股)在上交所上市交易，
成．为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。
2、并购重组的过程
郑百文称1986年’1996年，其销售收入增长45倍，利润增长36倍；1996
年实现销售收入4l亿元。这些数字当时均名列全国同行业前茅。按郑百文公
布的数字，1997年其主营规模和资产收益率等指标在所有上市的商业公司中
均排序第一，进入了国内上市公司100强。然而1998年郑百文即在中国股市
刨下每股净亏2．54元的最高记录。1999年，郑百文亏损9．8亿，创沪深股市
亏损之最。截止2000年6月30日，郑百文累计亏损18．2l亿元，股东权益
一13．46亿元，每股净资产一6．8l元。
1999年12月公司截止到1999年9月20日的贷款本金及应付利息19．36
亿元。由中国建设银行转让给中国信达资产管理公司。2000年3月3日，中
第三章并购收益与成本及风险分析
国信达资产管理公司向郑州市法院提出郑百文破产的申请。8月22日，郑百
文因资产重组停牌，停牌时的市场价格为6．73元。12月2日，郑百文在京召
开重组新闻发布会。重组方案的参与人信达、中和应泰、山东三联和郑州市
政府代表宣称：“这次郑百文重组是纯粹市场行为，是在充分考虑各方利益的
前提下所达成的对各方都有利的方案。”
郑百文1998’2000年财务指标
每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率(％)
2000 1999 1998 2000 1999 1998 2000 1999 1998
年末年末年末年末年末年末年末年末年末
O．2 一O．24 --4．84 --6．17 —6．76 --6．58
3、并购重组后郑百文十大股东
股东名称持股数(万股) 比例(％)
1． 三联集团公司9837．7710 49．790
2． 郑州百文集团有限公司1443．8935 7．310
3． 南方证券有限公司．373．3041 1．890
4． 山东泉港文化教育发展有限公司198．0680 1．000
5． 河南省郑州市市区信用合作联社营业126．7500 0．640
6． 河南金鑫电脑信息有限公司109．8500 0．560
7． 中国人民保险公司河南分公司营业部101．4000 0．510
8． 中国建设银行郑州铁道分行京广路支92．9500 0．470
9． 中国石化集团河南省石油总公司62．8680’ 0．320
10． 郑州城市合作银行人民路支行59．1500 0．300
(二)并购重组方案内容
1、资产、债务剥离．百文集团按照郑百文经审计的2000年6月30日的
中期财务报表的数据，购买郑百文除3000万元房产外的全部97060万元资产，
同时承接郑百文的债务59174万元(包括信达公司的50200万元债务和其他
债权人的债务8974万元)，百文集团购买郑百文资产和承接郑百文负债的
37885万元，作为郑百文对百文集团的其他应收款。．
2000年6月30日之后至上述资产购买和债务承接的实际交接日之间所产
企业并购可行性的实证研究
生的期间损益及其他责任一并由百文集团承接(除债务豁免外)上述郑百文
对百文集团的37885万元的其他应收款中的25154万元将于三联集团公司的
优质资产进行置换，其余1273万元其他应收款及3014万元房产之和与并购
重组前产生的留在上市公司的债务15745万元相对应。
并购重组后的郑百文将委托百文集团处理并购重组前形成的并在上述资
产债务剥离后留在郑百文的全部债务。百文集团将支付郑百文并购重组前形
成的留在郑百文的中国信达资产管理公司以外的债务，该债务包括全部帐内
负债15745万元及全部或有负债包括可能发生的全部帐外负债。随着该债务
的减少郑百文对百文集团的其他应收款将等额减少。
三联将为百文集团偿还重租前形成的留在郑百文的除信达以外的债务提
供担保。
2、债务豁免及股份过户．三联购买信达对郑百文的14多亿元债权后，
豁免郑百文该项巨额债务，同时，郑百文全体股东，包括非流通股和流通股
股东需将所持本公司股份的50％过户给三联．
3、对反对上述重组方案不同意将其所持本公司股份的50％过户给三联的
股东，公司将以公平价值回购并注销其股份，公平价值以独立财务顾问的报
告确定为准，即流通股1．84元／股，非流通股0．18元／股。
4、资产置换．三联用4亿元资产与郑百文对百文集团的其他应收款2．5
亿元进行置携，差额部分形成郑百文对三联的1．5亿元的其他应付款。2000
年6月30日之后至置入、置出资产的实际交接日之间，置入资产所产生的期
间损益及其他责任由郑百文享有和承担，置出资产所产生的期间损益及其他
责任由三联享有和承担。
5、弥补亏损。郑百文2000年12月31日股东大会通过重组原则后，信
达豁免了郑百文1．5亿元债务，形成资本公积金。郑百文用2．5亿元资本公
积金和1822万元盈余公积金弥补亏损。邦百文的累计亏损降低至15亿元。
三联豁免多亿的债权形成资本公积该资本公积以及上述信达豁免郑百文1．5
亿元债务形成的资本公积金冲抵累计亏损，累计亏损减少到零。
第三章并购收益与成本及风险分析
(三)三联并购重组郑百文的收益及成本分析
I、并购重组的收益
(1)三联的预计收益：重组获得的5300万流通股分批上市，按每股10元
计算(沪深两市商业股的平均市盈率超过了i00倍，郑百文被并购重组后的
每股收益可达0．13’0．16元，按70倍的市盈率计算可达10元)，三年内可收
回5．3亿元；国有股与法人股4600万股在未来按每股2元的价格出售，可收
回资金9200万元，两者合计约6．2亿元． ’
(2)郑百文的收益：郑百文可望实现年利润2500万’3000万元，按保守的
2500万元与6％的贴现率(根据无风险的国库券利率，加计一定的风险调整计
算而得)计算可得被并购重组后的价值为40000万元(2500万元／6％)，而被
并购重组前郑百文的价值为--13亿元，所以郑百文的收益为17亿元(4一(一
13))。√
， ‘
(3)信达的机会收益：如果郑百文破产，郑百文共9．6亿元的总资产中，
有效资产不足6亿，在支付清算费用及所欠职工工资后剩余5亿，按23亿元
的债权比例分还债权的收回率大约为22％。郑百文破产，信达可收回4．5亿元
(20．5亿元X22％)。信达的机会收益为1．5亿元．
“)普通股股东的收益：如果郑百文破产，其收益为0，郑百文被并购重
组后，5300万的流通股按10元／股计算可获收益5．3亿元，法人股4600万股
按2元／股计算可获收益9200万元，两者合计约为6．2亿元。
(5)除信达外其他股东的收益：如果郑百文破产，2．5亿元的债权按22％
的回收率计算可收回5500万元，其机会收益为19500万元(2．5亿--5500万)。
郑百文被并购重组的收益为：14+1．5+6．2+6．2+1．95=29．85亿元．
2、并购重组的成本j
(1)三联的成本：购买信达债权付出3亿元，豁免2．5亿元的债权，支付
3000万元的托管费，放弃1．5亿元的债权的利息(广_年约350万元)，另外，
承担1．5亿元的债务风险。合计约5．9亿元． ／
(2)郑百文的成本：在并购重组过程中花费了大量的交易费用，包括：谈
判费用、审计费、评估费、律师费等约千万元．
(3)信达的成本：放弃约14亿元的债权以及在并购重组过程中支付的谈
企业并购可行性的实证研究
判费用佣金等交易费用。
(4)投资者的损失：假设投资者都选择无偿转让50％的股份给三联，则流
通股股东支付的代价为：5300万股按2000年8月22日停盘时的市场价格每
股6．73元计算约为3．55亿元，国有股与法人股按面值(每股1元)计算损
失为4600万元，两者合计约为4亿元。
百文集团接管郑百文的资产与债务并形成对郑百文的负债，实际上是用
9．7亿元的帐面资产去偿还5．18亿元的负债(除去三联与信达对其的豁免)，
大致是对等的交换，故未计算成本。
并购重组郑百文的总成本约为：14+5．9+4-{-0．1=24亿元。
郑百文重组的净收益：29．85—24=5．85亿元。
3、三联集团并购重组郑百文成功的评价分析，
根据重组方案，为了取得郑百文50％的股份，三联集团付出的代价是：三
联集团将实际支付5．8亿元(购买信达债权付出3亿元，豁免2．5亿元债权，
支付3000万元托管费)，承担1．5亿元的债务风险，放弃1．5亿元债权的利
息。三联集团和郑百文之间的“资产置换”是按各自资产的帐面价值进行交
易，三联集团注入郑百文的资产实际上远远超过其帐面价值，郑百文转让给
三联集团的资产大大低于其帐面价值，因此三联集团的实际投入更高一些。
郑百文是一家累计亏损18亿元，负债高达23亿元的上市公司。三联集
团并购重组这样的公司，有什么好处呢?根据重组方案三联集团将获取以下
权益：债权人豁免重组后的16．5亿元债务，16．5亿元债务豁免后，郑百文的
每股净资产将由一6．89元上升到1．3元左右，郑百文可摆脱资不抵债的困境。
并且。由于债务的豁免，郑百文每年财务费用将大为减少．对于商品流通企
业，解决财务费用问题，在一年内就有可能扭亏。郑百文现有总股本19758
万股，其中流通股10710万股。三联集团成为第一大股东后持有总股本的约
50％股份，其中约50％的流通股可在重组结束后36个月内分三批上市流通，按
郑百文停牌的6．73元的股价计算，三联集团最迟重组满三年就可兑现超过
3．6亿元。如果股价达到lO元，则三联集团三年后兑现现金5．3亿元，差不
多己收回全部的投资，并且，郑州市政府为了郑百文的重组会给一系列优惠
政策。买壳上市，给三联集团走进资本市场降低了成本，可避免直接上市所
需的很多环节，缩短上市周期。此外，通过此次并购重组，三联集团扩大了
第三章并购收益与成本及风险分析
知名度，提升了自身的品牌价值，获得了无形的商誉。
．三联集团并购重组郑百文的目的是通过重组以获得郑百文的“壳”达到
买壳上市的目的。“壳”资源是吸引三联集团的关键所在。那么，三联集团为
取得“壳”资源的成本为：购买信达债权付出3亿，豁免2．5亿元债权，支
付3000万元的托管费，放弃1．5亿元债权的利息，共计约5．9亿元；三联集
团在获得郑百文50％股份后，享有的股东权益为25154万元的50％约I．26亿
元，所以三联集团获得郑百文“壳”资源的成本约为5．9亿--I．26亿=4．64
亿元。’
通过上述计算与分析，可以看出本次并购是可进行且成功的。
四、并购风险分析
(一)风险种类
并购风险与并购收益相伴而生，并购在为企业带来巨大收益的同时，也
增加了各种并购风险。
I、信息风险。
(1)在并购中，真实与及时的信息可以大大提高并购行动的成功率．但由
于。信息不对称”或某些信息渠道不畅，导致并购的信息风险．信息风险一
般表现为两个方面：对信息掌握的不完全；了解的信息被粉饰过。‘
比如对企业的资产评估，目标企业的估算取决于并购企业对其未来收益
大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，风
险大小取决于并购企业所用信息的质量，从资产清查来看，资产评估部门在
有限的时间内，不可能对被兼并企业进行彻底清查。一般只能采取抽样核算
方法，并且由于评估方法、评估参数和标准不同，会导致评估结果存在一定
的误差．同时，由于我国资产评估行业处于发展阶段。在评估技术或手段上
尚不成熟，这种误差可能更加明显．此外，资产评估部门可能在多方干预或
自身利益的驱动下，不顾职业道德，出具虚假不实的评估报告．再就是并购
价格，并购价格是以资产评估价格为基础，由谈判能力、产权市场状况和支
付方式等因素综合决定的。并购双方经营能力的协同性也是确定并购价格的
企业并购可行性的实证研究
重要依据。若购价格的制定是一个极为复杂的过程，对目标企业资产负债等
财务状况的深入了解是正确制定并购价格的基础。但目标企业有可能为了自
己的利益，按有利于企业自身的利益进行“包装处理”，隐瞒损失信息，夸大
收益信息。如果企业以过高的价格收购目标企业。则不论使用何种支付方式
都将导致严重的后果，差别仅在于不同支付方式下该后果的表现不同。
(2)案例
在瑞菱国际公司收购讯科公司中，由于“信息不对称”对讯科公司有关
背景信息没有充分了解。在对讯科公司进行调查时，瑞菱国际公司仅注意到
其诱人的一面，而对讯科公司在泰国等生产厂家过度投资、负债沉重情况一
无所知。在收购完成后，讯科公司的经营业绩每况愈下，到1992年其负债为
2．6亿港币。净资产为一540万港币。不得已，瑞菱国际公司分别于1993年、
1994年将讯科公司股权转让和分拆上市，不但以0．I港币／股的价格出售了
原1．87元／股的股票，同时还使近80％的股权旁落。在信息风险的第二个方
面，比较典型的是利润调节。通过利润调节，使得本公司的财务报表好看一
些，但对不了解公司内情的收购者来说，却埋下了风险的种子，可能会成为
并购失败的例子．
2、法律风险。某些公司并购活动可能被国家政策或法律所限制或禁止。
企业并购一个很重要的目的就是通过企业间的联合来达到扩大生产规模、扩
大市场占有率的且的．而这在一定程度上与各国政府维护公开竞争的考虑相
抵触。因此。各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购
成本而提高并购难度．
比如我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5％的股票即必
须公告，以后每2％为一个界限，收购方持有该种股票的增减变化每达到该种
股票发行在外总额的2％时，均不得再直接或间接买入或卖出该种股票；收购
要约期限届满，收购方持有的股票为达到目标公司发行在外股票总50％的，为
收购失败；收购方除发出新的收购要约外，其以后每年收购的该公司发行在
外的股票，不得超过总数的5％；收购方在持有目标公司发行在外的股票达到
30％时，必须发出全面收购要约。这些股票收购规则造成收购成本之高、收购
风险之大、收购复杂之程度，令收购难以进行下去。
3、体制风险。‘在我国目前的机关年纪结构中，国有企业仍然占据很大的
柏
第三章并购收益与成本及风险分析
比重，政府在对国有企业的管理方面仍然发挥着重要的影响，因此，某些涉
及存量资产调整的国有企业并购活动往往是在政府部门的主导下实现的。这
类并购活动由于政府的直接干预而具有很强的行政色彩，而主要当事人却常
缺乏实施并购的之间利益驱动和参与动机，并购活动中常常以非经济目标代
替经济目标，这使得公司的并购行动发生扭曲，异化成了“扶弱帮困”行为，
不能实现提高效率的耳的。而另一方面，有时候政府部门又为了本部门、本
地区的局部利益而对于在时常推动下的正常公司并购行为设置重重壁垒和障
碍，成为公司并购活动顺利实施的阻力。此外，包括金融体制、财税体制以
及社会保障体制等在内的相关制度改革的严重滞后，也加大了公司并购的成
本，使得公司并够活动所面I临的风险增加。社会保障制度不健全，职工安置
难，企业承担着应由社会承担的责任；现行按企业行政隶属关系向各级财政
缴纳所得税及按隶属关系投资比例划分各级财政收入的做法是制约了企业并
购。j使原本双方受益的企业并购夭折或失败。
；4、产权市场风险。目前我国并购市场突出的问题是支撑并购良性发展的
产权市场和中介市场不健全。如产权模糊、产权边界不清和并购价格生成机
制不合理等，增加了并购的谈判成本和交易成本，均会给并购企业带来风险。
5、战略风险。并购后企业要重新制定其总体战略目标和方针，企业实施
新的战略可能存在种种不适应性，使得实际执行结果与战略目标有很大的偏
差。并购后，市场环境的变化，将导致企i乓作出重大的战略调整，重新制定
并实施并购后存续企业的经营战略．
6、营运风险。营运风险是指并购完成后，可能无法使整个企业集团产生
经营协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补等效果。
通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集
团的经营业绩都为被并购进来的新企业所拖累．比如企业文化，企业文化短
期内难以发生较大改变．文化在企业并购中扮演的不是建设性角色而是破坏
性角色，在于双方文化的差异性．两个企业之间的资源、结构整合，必然触
动企业文化理念的碰撞，由于信息不完备或者地域不同，可能无法对目标企
业的组织文化形成共识．如果两个企业问的文化不能相容，则会使企业成员
丧失文化的确定感，产生行为的模糊性，影响并购企业预期价值增值的实现。
7、经营风险。经营风险是指并购后存续企业利润剧烈波动的可能性，以
企业并购可行性的实证研究
及实际营业利润与期望营业利润的偏差程度。通过并购发展多元化业务，可
以降低经营风险，使得并购后企业的利润波动幅度小于并购前并购方和目标
企业独立经营的风险。水平、垂直、环行多元化的并购不一定必然降低公司
的经营风险，虽然在产业内的经营风险降低，但因经营过度集中在同一行业，
以至对景气的变化反而更敏感。相关行业景气情况变化可能导致公司并购活
动面临较大风险，公司所处的产业或打算通过并购活动进入的行业，是对公
司的经营活动和扩张行为具有直接影响的外部环境，如果该行业处于一个下
降或趋于淘汰的没落行业，则企业并购活动将面临较大的风险。
8、管理风险．管理风险在于企业并购的策划、执行及并购后整合的各环
节之中．主要有决策风险和控制权风险。决策风险表现为管理者制定的并购
决策方案遭到股东大会的否决．控制权风险并购方的股东在新股中的股权比
例少于目标企业的股东在新设企业中的股权比例。
g、反收购风险。目标企业在不愿意被收购，尤其是在面临敌意收购时，
往往不惜一切代价反收购，反收购行动会对收购方构成相当大的风险。
10、财务风险。财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起的财务危
机，甚至导致破产的可能性以及并购导致股东收益的波动性增大．主要表现
为融资风险与融资结构风险。在企业并购中，收购方既可以用本企业的资金
或股票去并购其他企业，也可以通过对外举债来筹措资金完成并购活动。不
同的融资方式存在不同的融资风险，如果不能正确选择融资渠道组合，企业
将难以顺利实现低财务风险并购．现金并购可能导致企业流动资金大量短缺；
换股并购可能导致企业股权稀释、每股净收益下降；混合并购是前两种支付
方式的结合。同样可能导致企业流动资金短缺或每股净收益下降。
在企业财务管理中，一般用财务杠杆系数来描述因资本结构的变化而带
来的财务风险。财务杠杆系数的公式为：
财务杠杆系数=息税前收益／(息税前收益一利息费用)
该系数表示当息税前收益变化时，引起每股净收益的变化，表示了企业
的财务风险。并购完成后，如果并购后企业的息税前收益下降，其每股净收
益将会以更大比例下降，从而影响并购后企业的市场形象，给再次融资带来
障碍。同时，由于高负债带来的高利息会加大财务负担．
另外目标公司大量的关联交易也可能是导致发生资产和财务风险的主要
第三章并购收益与成本及风险分析
因素之一。、
11、市场风险。产品市场风险是指由于并购风险公布可能引起并购价格
上升的风险。如目标企业是上市企业，并购消息传出引起目标企业价格飞涨，
增加收购成本，加大了收购的复杂性和收购失败的风险。如目标企业是非上
市企业，并购消息传出，也易引起多家企业的竟标，使价格上抬。资产(股
权)或证券市场风险是由于并购交易的标的物是公司资产或股权，因此，资
产或证券时常的波动将对公司并购交易的成本产生十分重大的影响。在证券
市场产生较大波动的情况下，并购方针对目标公司的要约收购价格将难以确
定．如果要约价格过高，将导致并购成本增加，风险加大，并购方可能必须
对并购行动的成本和收益进行重新评估，甚至被迫放弃并购行动；而如果要
约价格太低，对目标公司的远股东可能又缺乏吸引力，或竞争不过竞购对手，
导致并购失败。
(二)并购风险的模糊度量
模糊测评法是指通过引入模糊数学理论，建立企业并购风险因子的模糊
集合、企业并购风险性质的隶属函数和评价并购风险因子的模糊矩阵，测评
企业并购风险并做出选择。
模糊测评法中的技术指标：
论域U，即并购风险因子的集合，可以根据并购风险识别得出的结果建
立． ．
模糊集合A，即风险因子重要度矩阵，是风险因子影响程度的集合。
隶属度，即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购
风险之间的密切程度：隶属度越高，对并购风险的影响越大．
隶属函数V，即描述并购风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间(0，
1)，根据并购风险测评的需要确定，是对并购风险进行定量分析的基础．
模糊矩阵R，风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购风险因子
之间具有的定量关系，矩阵中的元素表示各并购风险因子可能存在的状态及
其发生的概率．
模糊评价模型B，并购风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高
43
企业并购可行性的实证研究
低，集合中的元素表示并购风险各种存在状态发生的橛率。
模糊度量的步骤与方法：
l、建立度量企业并购风险的因素集。以上述影响企业并购风险的各种主
因素为元素组成集合，记为：
u釜f并购战略u，，法律环境u：，政府角色u。，产权市场u。，体制因
素u；，信息对称性u。，资产评估u，，并购价格u。，融资与支付方式u。企
业文化U，。)
2、建立度量企业荠购风险因素的权重集。根据各个因素的重要程度赋予
各因素相应的权重集合。
设u。、u。，⋯，u。等影响企业并购风险的各因素对并购整体风险影
响的权重分别为a。，az， ⋯，a。，建立并购风险影响因素的权重集合A=
(aa，如，a3，乱，a5，a6，a7，ae，a．，alo)=Co．15，0．1，O．1，O．1，0．05，
0．15t o．1，0．1，0．05·0．1) j．
3、根据实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5个等
级；
V=(高v，较高V，一般V，较低V，低V)
4、聘请适当数量的投资专家、并购专家、风险管理专家及企业管理人员，
对拟并购的各项风险因素迸行评判，并根据具体评判情况建立企业并购风险
模糊评价矩阵
胄=
5、利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险模糊评价模型，度量企业并购
风险。
脚心¨，．．⋯硝巨--(b,，62，，，⋯也)
第三章井购收益与成本及风险分析
符号“八”表示取最小值，“V”表示取最大值。
6、最后结果b，表示在综合考虑了所有因素影响时，评价对象对评级档
次集中第j个元素的隶属度，然后根据隶属度的大小进行决策。
(三)并购实际操作中的风险因素的实证分析
'
下面分析各种不同类型的并购在实际操作中的风险因素。
1、横向并购
研究结果显示，横向并购平均比其他形式的并购盈利多，这与横向并购
可以实现规模经济和管理协同效应密不可分．但研究还发现，横向并购后，
新公司能够在某方面显示出效率至少需要7年的时间，这说明横向并购战略
是一项长期战略，合并后公司实现预期效果不是件容易的事．横向并购难以
在短期内达到预期目标的原因和主要风险因素包括．．
(1)尽管“坚持主业”使管理者避开了进入自己不熟悉的行业所导致的风
险，但也容易使管理者犯下述一些错误：①认为自己对行业发展有清晰的认
识，而导致盲目乐观；②由于本身对行业的特点较为熟悉，因此，认为没必
要花太多的时间对目标公司进行全面、彻底、审慎的调查，过于强调并购的
速度，在交易结束后才发现自己购买了一个很不健康的公司；③忽视双方文
化上的差异，仅仅关注资源的互补性。
‘2)从理论上讲，横向并购可以提高公司的市场份额，减少过度竞争所造
成经营风险，并且还提高公司讨价还价的能力但是，由于新公司剐刚组建，
在很多问题难以得到有效解决，使供应商对新公司缺乏足够的信心，所以在
优惠条款上不会有大的改变；另外，大多数的并购会引起大量的债务产生，
从而使企业的偿债能力降低，信用下降，造成供应商在信用条款上的要求更
为苛刻；还有，合并后公司的客户会对价格的提高或产品质量的下降怨气冲
天。这使得公司在讨价还价方面的好处无法在短期内实现，而且这些问题对
合并公司的正常运营也会产生不良的影响．因此，只有当公司能够证明其整
合过程是可以成功的，其讨价还价能力方面的优势才能实现。
(3)资源的有效利用是横向并购努力追求的目标，并购方试图通过削减冗
余部门、冗余人员。实现技术、资源共享，达到节约成本、增加效率的目的。
企业并购可行性的实证研究
但是。资源的共享或转移过程中会出现很多困难，使并购的整合工作难以迅
速完成。①资源的共享或转移必然导致两个公司的人员之间频繁的接触，而
雇员之间的交往越多，矛盾就会越多。②组织文化和结构的不同也会导致的
人量的冲突和矛盾。那些已经习惯了原有的经营管理模式的被并购公司的经
理们，因无法立即适应新的管理或各种系统模式，或不愿改变而造成合并公
司的运营效率低下。③合并公司一线的经理们在并购后将成为最关键的人
员，他们每天都得处理两公司雇员间出现的各种问题，由于缺乏解决对因并
购产生的特殊矛盾的经验，或其他方面的障碍，而影响了企业生产的正常进
行。④人事变动的增加也对公司的平稳运行造成重大的影响。我们看到，由
于对合并公司的有关政策的不满，一些关键雇员的离开公司，这会给公司带
来重大的损失，这在高科技公司间的并购案例中尤为突出。
(4)横向并购使合并公司的未来与单一行业的成长与竞争特点紧紧连在
一起，从这个角度来说，合并后的公司失去了对影响本行业的环境因素作出
及时反应的灵活性，无法实现如混合并购那样分散风险的目的。除非合并后
公司能很快实现规模效益，否则大的规模本质上并没有什么好处，
(5)横向并购后，公司进行整合中的矛盾和冲突会使管理者和雇员忽视与
供应商和客户的关系；另外，由于规模的扩大，公司对客户的要求和市场的
变化可能变得反应迟钝；如果竞争对手乘虚而入，一方面趁机强占市场，另
一方面用较优惠的政策吸引合并公司中对并购不满的关键雇员加盟，削弱合
并公司的力量，这些因素都可能会给合并公司带来沉重的打击． ‘
(6)横向并购还可能受到反垄断法的约束，在企业合并的条款中增加某些
不利于企业未来发展的内容，这一方而降低了企业的收益，另一方面还可能
降低企业的竞争力，给企业带来较大的损失。
综上所述，虽然横向并购从盈利能力的提高方面比其他类型的并购有更
出色的表现，但实现的难度和所花费的时间也相对长很多，它往往需要更强
的整合艺术和更大的耐心才能达到预期效果。且需要经验丰富的一线经理和
监督人员的共同努力来确保这一战略的成功实施。
2、纵向并购
从纵向并购的理论我们看到，企业可以通过实现纵向一体化来减少交易
费用。提高技术效率和代理效率，并通过对增加关系专用性资产的投资来提
第三章并购收益与成本及风险分析
高企业的盈利能力，达到降低风险的目的．然而，实际的研究结果显示，纵
向并购的公司要比横向并购和相关并购的盈利能力低。这与企业实旌纵向并
购所导致的各种风险与制约因素有直接的关系。
(1)决策方面的风险。①当一个公司实施了纵向并购之后，’由于纵向并
购中需要整合的业务较少，交易完成后，公司很快进入实际运营阶段。这使
合并公司管理者仿佛一下子进入一个新的行业中，他们不得不面对较原来的
竞争环境要复杂许多的新环境和不同的经营方式，这些问题会给管理者制定
有效的竞争战略带来困难。②纵向并购中，除了资金外，一般不存在资源共
享或转移方面的问题，但在某些情况下，由于战略方面的考虑，并购公司决
定重新调整公司的发展方向，并将注意力集中在被并购公司中某个更盈利的
部门时，许多资源(包括资金和物质资本)便会从并购公司流向被并购公司，
并将其作为自己的主要生意来经营。伴随着这种经营重心的转移，并购公司
的管理者也将会向被并购公司转移。有些情况下，这种重心的转移是逐渐完
成的，以至于其管理者劳未意识至g这种转变，而最终却发现自己已身处另外
一个行业中．这种变化也会因高层管理者缺乏行业专属知识而带来经营决策
的非效率。·
(2)经营方面的风险。①当并购方并购了其供应商时，企业由此获得了
稳定的货源，在某一时期，这一货源可能是稀缺的或廉价的，但随着行业竞
争特点或生产技术的改变，并购公司可能与一个不再需要的供应商粘在一起，
使企业丧尖7灵活性；②并购使得原来依靠市场来实现的功能内部化，从而
导致过度购买行为的发生；③由于被并购公司的产品销售内部化．造成被并
购公司与外部竞争环境相隔离，导致被并购公司缺乏技术创新和降低成本的
动力，最终削弱了合并公司产品的竞争力。同样，当企业进行后前一体化的
并购时，虽然公司获得了原来由客户获得的利益，但同样可能会出现类似于
向前一体化中的问题．
(3)纵向一体化使公司的未来被紧紧地连在同一产品生产线上，如果市场
处于稳定的成长时期，而且并购实施处理得当，这一并购可能会很成功。+但，
如果整个行业处于其生命周期的早期，相对来说市场环境、技术状况非常不
稳定，纵向并购可能导致其失去灵活性，增大经营风险．
因此纵向并购与横向并购最显著的区别就在于，纵向并购的效益在短期
企业并购可行性的实证研究
内就能实现，但长远来看却给企业经营带来了诸多的问题。企业在进行纵向
并购时一定要根据企业的外部环境，当市场稳定增长的情况下，采取纵向并
购较为有利．但如果行业竞争特点发生改变，或市场变得非常动荡不定，就应
考虑将并购的部分剥离出去，以避免造成重大损失，或失去企业的竞争活力。
3、相关混合并购
相关混合并购(相关并购)平均来讲比横向并购的盈利能力低，但比横向
并购产生效益的时间要短很多，合并公司往往在一两年内就可以实现一些实
际的效果。而且，相关并购比纵向并购和不相关并购的盈利水平要商，这与
双方可能在更广的范围内实现协同效应和核心能力的有效利用有关。由于相
关并购在很多方而与横向并购类似，因此横向并购中遇到的一些风险也会出
现在相关并购中，特别是并购双方业务相关的部门之间的一些问题，几乎会
与横向并购中的问题完全相同。我们将相关并购中面临的主要风险因素概括
为以下几个方面：
’
‘
(1)同横向并购一样，在某些特定的条件下，相关并购后形成的公司可以
获得讨价还价优势。例如，两个技术相关的公司。由于合并后原材料需求增
加，从而可以向供应商要求更为优惠的条件：如果两公司的产品可以“捆绑”
出售的话，则会形成对消费者讨价还价能力的提高。如，一个计算机公司与
一个软件公司合并，其计算机可与软件搭配买给用户，特别是当用户对这一
品牌的计算机找软件具有较高的依赖性时，耍是如此．但大多数的相关并购
在短期内都难以得到对供应商或客户讨价还价方面的优势，一是供应两对新
公司信心需要较长的时间才能建立；二是伴随并购而来的危机意识，会给并
购后的公司在讨价还价方面的能力带来负面影响；三是如果并购后的公司在
全行业处于非常重要的地位，其。捆绑”式出售其产品很可能会违反政府的
反垄断法而引起的诉讼，会给公司带来重大损失。
(2)相关并购从总体上使得公司的资本组合多元化。从而降低公司对单一
行业的依赖程度。但合并后的公司不得不为两个行业的未来担忧，而且与股
票的组合不同，公司不可以能快速地实现资本组合的有效转换，降低了公司
的灵活性；合并公司的管理层需要关注两项业务的竞争性，关注更多的对手
及其战略计划、创新，并决定其资源向哪方面倾斜，决策复杂度的增加给管
理层制定有效的经营战略带来困难；内部资金的易获性也会给资金的使用效
鸫
第三章并购收益与成本及风险分析
率带来负面影响。
(3)整合中的问题。①由于相关并购中，并购双方的差异较多，除了存
在相关性的部门外，并购公司原则上会给予被并购公司完全的自主权，以避
免因缺乏必要的行业专业知识而导致的决策失误。但实际上，并购方试图插
手被并购的公司的事务的倾向随着时间的推移会不断上升，这些干涉不可避
免地会引起被并购公司经理们和雇员的不满，从而导致总体生产效率和盈利
能力的下降；②相关部门之间资源的转移或共享的机会较多，雇员间接触也
会较为频繁，由此导致的冲突和矛盾会严重削弱并购中的协同效应；③与横
向并购一样，对于整合中问题的关注使管理者忽视了与客户及供应商的关系，
而使竞争对手占尽先机，加大了经营风险。
相关混合并购在很多方面具有优势，如减少横向并购对单一行业的依赖
性，在通过进入其他行业降低并分散经营风险的同时，实现了公司核心能力
的合理利用。
4、纯粹混合并购
纯粹混合并购(不相关并购)是指处于不同行业且在技术、营销等方面没
有任何关联公司间的并购。这种并购模式是美国五、六十年代最为流行的并
购方式．这种并购模式是基于纯粹多元化战略理论所进行的一种并购。尽管
这种并购模式日前己经不再流行，但它仍然是那些试图实现多元化经营的公
司一种可行的选择。
同横向并购和相关并购相比，纯粹混合并购的盈利能力就显得较低。部
分原因是由于合并后公司的资产组合具有反周期性的特点，在每一时刻，都
可能有一个部门正面临全行业不景气，这将对公司的总体表现带来负面影响。
因此，当与那些各部门相关性较强、能在许多方面实现协同效应的公司相比
较时，这类集团公司的盈利能力则会显得较低。另一部分原因是由于纯粹混
合并购自身所存在的问题所造成的。导致纯粹混合并购低效的主要风险因素
包括：
(1)尽管许多的业务具有周期性，从理论上建立一个合理的资产组合模式
对公司的长远发展，以及保证现金流的稳定性方面是有利的。但实践中，会
遇到下面一些问题：①确定与自己所处行业具有反周期变化的业务是极为困
难的，因此，要确保公司中每一项业务的资产组合都具有竞争力和盈利能力
企业并购可行性的实证研究
就更加困难：②纯粹混合并购试图降低因行业及产品相关而造成的风险，却
无法避免因不断扩大的规模而降低了公司战略方面灵活性的问题；③这种类
型的公司往往由于其规模过大，所处的行业过于分散，而导致管理不善，综
合经济效益差的问题。事实上，有一些公司因其规模过大及不明智的投资使
得市场分析家给了他们比其他公司更高的风险系数。
(2)由于一些部门能够从公司内部获得较优惠的资金支持，而缺乏足够的
风险意识，导致经营成本过高，产品缺乏竞争力，效率低下，或协同效应无
法实现。
(3)整合中的问题。对于不相关并购，最佳的整合方式是两公司的运作保
持独立，除了在资金方面相互支持外，一般尽量避免其他方面的资源共享。
但现实中，常常会发生以下的问题；①母公司强迫被并购公司与母公司实现
资源的转移，有些甚至是将其他的一些使命强加给被并购公司，希望它能够
与整个集团公司有相同的战略目标；②在目标公司不能实现母公司所预期的
效益时。母公司会对被并购公司的日常业务实行强制管理，这一方面会给被
并购公司一个沉重的打击，另一方面也使管理层陷入管理自己并不熟悉的行
业的困境；③从长远来看，并购公司不能兑现自己与被并购公司保持独立运
营规则的承诺，公司总部总会试图在某些方面将统一的标准强加给被并购公
司，而这些标准可能与被并购公司的原有文化不相容，这会引起矛盾和冲突
的产生，严重时，被并购方会产生一种被欺骗的感觉。上述问题会影响合井
公司的整体效率．
(4)从理论上讲，不相关并购不会引起政府反垄断条例的限制，但是，如
果并购双方的规模都很大，并购后强大的实力会带来并购双方所在行业的竞
争环境造成较大的影响，也会受到政府的关注，政府可能会通过增加某些条
款来减少并购对市场可能产生的不利影响，这不仅会降低并购的收益，甚至
会使并购的收益化为乌有。比如，美国在线与时代华纳的合并，就引起了政
府长达一年之久的调查，而且政府为了保证市场的竞争环境，在同意双方合
并的同时，增加了一些有利于其竞争对手的条款，这必然给它们合并的收益
带来负面影响。
另外需要注意的是，现实中有一些盈利能力极强的这类集团公司。他们
并购了一些成功的企业，并在资金上支持它们，让它们保持经营的独立性，
第三章并购收益与成本及风险分析
以保证它们能够维持高速发展和盈利能力。但，对于管理层来讲，不仅管理
这类多元化公司是一个极大的挑战，而且，在选择进行纯粹混合并购时，由
于缺乏被并购公司行业专业知识而导致的对行业发展前景、竞争潜力的错误
估计，和上述问题都会造成合并公司经营的失败。这也是多元化公司总体经
营业绩差的重要原因．
’
企业并购可行性的实证研究
第四章企业并购的有效性分析
案例：2001年1月10日，美国环球航生公司正式提出破产申请。儿乎与
此同时，美洲航空公司宣布了对环球航空公司庞大而复杂的收败计划，公司
将以5亿美元收购环球公司大部分资产，并将接手环球航空公司约30亿美元
的飞机租约，且准备向环球提供2亿美元资金帮助其维持运营。美洲航空公
司是美国第二大航空公司，而环球航空公司为美国第八大航空公司，这两家
公司的合并将会给美国航空业、乃至全球航空市场带来极大的影响。因此，
他们的合并引起了户泛的关注。如果他们的合并成为现实，仅这两家航空公
司就将占去美国航空市场的一半，而其他6家航空公司只能共享另一半市场，
政府、业界、雇员、消费者以及其他航空公司对此消息的反映是什么?
政府：2月1日，美国国会对这项合并合并案举行听政会；
业界人士；预计航空市场价格竞争将会进一步减弱，由此会带来劳动抗
议的增加以及航班延误更加频繁；
雇员：计划进行罢工投票；
其他航空公司有的决定参与竟标，有的决定出资资助环球维持运营，还
有的试图寻找其他合适的并购对象；
消费者：预期收购可能导致票价上涨，服务水平下降。
从这一起悬而未决的并购案不难看出，一项并购交易的涉及面是相当厂
的，不仅与双方股东的收益有关，与企业的未来发展有关，还会影响到所有
与公司拥有直接或间接关系的人，巨型并购还会造成行业竞争、甚至是整个
产业格局的根本性交化。对全球的竞争格局产生大的影响。应当如何评价并
购的有效性?如何权衡由此产生的积极、消极的影响?什么样的结果是一种
成功的或有效的结果?这是本文这一章要分析的内容．
在本章的讨论中，我们首先探讨关于企业并购的有效性分析方法；然后，
我们分别讨论分析了并购对包括社会经济在内的所有相关利益者所造成的影
第四章企业并购的有效性分析
响。
一、企业并购有效性分析方法
并购的有效性与并购战略和管理者的预期目标有关。并购目标反映了企
业并购的原因和它要达到的结果。企业并购的有效性描述了企业实现其目标
的程度。这里，我们引入组织有效性的研究方法作为我们研究企业并购有效
性的起点．
组织有效性的传统研究方法包括：目标方法、系统资源方法和内部过程
方法．(1)目标方法是考察组织的产出以及组织是否按照期望的产出水平完成
目标。(2)系统资源方法通过观察过程的开拓和评价组织是否为实现较高的业
绩而有效地获得必要的资源来估计其有效性。(3)内部过程法则考察内部活动
并且通过内部效率指标来估计有效性．它们关系可由下图表示：
外部环境
(一)目标方法
f
内部过程方法
图衡量组织有效性的传统方法
目标方法是通过考察并购是否实现了预期目标来检验并购的有效性。公
司的经营活动具有多重目标的特点．通过对美国商业公司的调查发现，他们
报告的重要目标共有12项(见下表)，这12项目标反映了组织试图达到的一
系列不能同时实现的目标。企业在进行并购时，同样会设计一个目标组，企
业或研究人员可以据此来分析并购是否成功地实现这些目标。
企业并购可行性的实证研究
资料来源：Y
表I美国公司的报告中的目标
目标公司(％)
盈利89
成长82
市场份额66
社会责任65
雇员福利62
产品质量与服务60
研究与开发54
多样性51
效率50
财务稳定49
资源保护39
管理开发35
No．2(1979)。pTl一79．
(二)系统资源方法
Revig-22．
系统资源方法是研究并购活动对保证企业获得投入资源的能力及提高企
业由此2鋈境变化反映的能力·如企业在进行纵向并购时的一个动机就是获
得对稀缺资源的控制．当企业成功实现了这一目标时，企业就在一定程度上
提高了抗干扰能力。
(三)内部过程法
内部过程法中，组织的有效性第一个指标是用内部组织的健康和效率来
衡量。一个有效的组织应具有平滑的内部过程．考察并购活动的有效性时，
就是考察并购是使企业成为一个有效性的组织，还是使企业变成了一个低效
组织。内部过程有效性的第二个指标是经济效率指标，即考察投入／产出的情
况。并购对资源利用的效率和内部功能的协调性的影响是考察并购有效性的
重要方面，但对于并购活动影响的第一个指标较难以量化，所以大多数的研
第四章企业并购的有效性分析
究都集中在对经济效率指标的影响上．
评论：当并购发生时，企业及与之相关的企业、个人、社会团体都在一
定程度上受到影响，因此并购的有效性的评价应是一个对多重目标实现程度
的综合评价。以上关于组织有效性评价传统方法，都只从一个侧面讨论了组
织的有效性。下面介绍利益相关者方法，它通过集中外部和内部利益相关者
从而使简单框架中的有效性指标更加完整。‘
(四)利益相关者方法
每个利益相关者因为在组织中有不同的利益，因而对某一活动有效性的
标准就会不同。利益相关者分析法的长处在于采取了有效性的广义观点，并
将环境因素与组织内的因素一样对待。基于这一观点的有效性研究是复杂的、
多方位的，而且一项活动可能会提高某些利益相关者的满意度，而使其他利
益相关者的满意度降低。虽然如此，衡量并购对所有7个方面利益相关者的
影响比衡量其中单方面的有效性更为准确。表2给出了并购中利益相关者的
有效性标准，可以更全面的考察并购对企业利益相关者的不同影响，综合考
虑并购活动的有效性。同时，全方位的考察也为企业、政府机构评价某一并
购活动的预期影响提供了更全面的参照标准，作为决策者和政府监管部门应
权衡这些关系，设计出恰当、合理的政策方针一，以保护大多数人的利益。
裹2利益相关者的有效性标准
利益相关者有效性标准
1，所有者收益率、财富增值
2，管理者权力、薪水
3、雇员对组织的满意度，薪水、监督
4、顾客产品或服务的质量
5，债权人信用的可靠性
6、社区对社区事物的贡献
7、供应商满意的交易
8，政府法律、规章的遵循，社会福利的提高。维护竞争环境
在企业并购过程中，政府、高级管理者和大股东通常处于主动的地位，
企业并购可行性的实证研究
而其他利益相关者处于较被动的地位，他们对并购的态度对交易的最终达成
起着间接的作用。例如，曾有某公司欲并购另一家公司，双方管理层以达成
一致，但被并购方雇员对此项交易的前景表示担忧，他们最后集资买了自己
的公司。阻止了并购交易的进行，从被动接受变为主动采取行动，以保护自
己的权益并控制企业的未来发展。
在实际的企业并购有效性分析方法中，大多数的研究都是研究者通过对
一组样本企业进行整体分析，利用相关的统计方法来得出某一时期或某一类
型并购的统计结果。但这种方法对于特定并购的指导意义并不明显．案例分
析法，对研究企业并购的有效胜来说是一种相对有效的方法。
并购研究采用案例分析发有两个基本形式：一是针对某一特定的案例进
行分析，二是针对某一特定公司进行分析。比如：1995年8月仪征化纤股份
有限公司并购了佛山化纤联合总公司及其附属公司，对这一并购案的全面分
析，’就属于针对某特定案例进行的分析。而当我们分析海尔集团以并购为战
略，在短短的10年间从仅有几千万元资产的小企业发展成为一个拥有39亿
资产的全国第一家电业特大型企业的历程，就其各次并购的特点和目标进行
分析、评述的方法就属于第二种形式．
案例分析法采取具体问题具体分析的态度，可以从各个不同的角度综合
考察，一件事的影响，可以使研究者更深刻地了解并购的价值，为现实中设
计和领导并购的经理和咨询顾问提供深层次的见解．同时，第一种形式的案
例分析，还可以帮助政府有关部门恰当地对某一特定并购进行有效监管。而
第二种形式的案例分析，可以帮助企业了解另外一个公司成功或失败的原因，
针对自己的实际情况，吸收并仿效别人成功的经验并以失败的教训为诚，为
企业能够成功实施并购莫定基础。
下面以股东、管理层、雇员、客户及消费者为研究的核心，讨论并购交
易对他们的影响。
第四章企业井购的有效性分析
二、并购对所有相关利益者的影响。
(一)对股东收益的影响
根据金融学理论，管理者的决策应以提高股东收益为目标，因此，企业
在采取并购战略时，其成功性在于它提高了股东所持股份的价值。评价方法
一般有两种：一是评价预期市场的反映，二是事后分析法。
评价预期市场反映是考察并购公司和被并购公司两者普通股票价格在并
购消息公布后的最初反映。一般地，计量股东财产变化通用的方法是所谓的
超常收益法。这种方法是用在收购公告宣布那段时期内收购公司和目标公司
双方股东的收益，与不受严事件”影响的那段时期的“正常”收益进行比较。
衡量并购对股票价值影响，即确定超常收益的第一步：是要确定一个事
件期。通常以宣布日为中心，宣布日被定为第0日。确定事件期的目的是为
了捕获该并购事件对股票价格的全部影响。较长的事件期可以保证捕获到全
部的影响，但估计容易受到资料中更多不相关因素的干扰。许多研究选择的
事件期为-40天到+40天． 。
0
第二步：是计算每家公司在事件期内每一天的预期(正常)收益‰，预期
收益(或正常收益)是指如果事件不发生的话可以预计到的收益．一般正常收
益有三种计算方法：均值调整的的收益计算法、市场模型法和』带场调整的收
益计算法．1
均值调整的收益计算法
在平均值调整的收益计算法中，需要选择一个“清洁(clean)”期，并
对公司在此期间内的日平均收益进行估算．清洁期可以在事件期之前，之后，
或两者都包括，但不能把事件期包含在内．清洁期包括没有与事件相关的信
息披露的日期，如从--240天到一41天．一家公司在事件期内每一天的预期
收益，用均值调整法来计算，即为公司在清洁期内日收益的平均值。即
．．I
。
． ． Σ如
以2弓22箭
’(‘兼并、重组与公司控制'，1998，plY)
企业并购可行性的实证研究
预期收益可以用来计算剩余值、平均剩余值和累积平均剩余值。
市场模型法
在使用市场模型时也要选择一个清洁期。且市场模型是通过对在此期间
内各天的回归分析来进行估算的。市场模型是：
‰=ai+8i‰七8”
其中艮是第t天市场指数的收益(如SttP500)，户，衡量的是J公司对市
场的敏感度——这是对风险的一种衡量方法，口，衡量在整个期间内无法由市
场来解释的平均收益，％是统计误差项，勺=o，通过回归分析可以估算出哆
与岛的值，记作专，向．一家公司在事件期每一天的预期收益是把这些沽算
值带入市场模型中所得出的当天收益值，即：彤A=口A，+声A，置，，+钆
其中k是在事件期内实际的一天中市场指数的收益。因为市场模型明确
考虑到了与市场相联系的风险因素和平均收益，所以被广泛使用。
市场调整的收益计算法：
市场调整的收益计算法是最简单的方法．每家公司在事件期内每一天的
预期收益恰恰是当天市场指数的收益即：
市场调整的收益计算法可以看作是对所有公司而言暑：n盒：l时市场模型
的近似值。7
因为哆通常很小且所有公司声的平均值为t，所以该近似值通常也是可
以接受的．
第三步：是计算剩余值(或残差r，。)，即公司当天的实际收益RJt减去预期
收益危后的差额。
tp’Ri|一R"
厶即为由并购事件所引起的当日公司价值变动的估计值。则样本公司第
t日的平均剩余值为：
D
辟々
第四章企业并购的有效性分析
其中，N为抽样中的公司数目。．
第四步：将整个事件期内每一天的平均剩余值进行加总，得到累积平均
剩余值CAR，累积平均剩余值代表了事件对所有公司的总体平均影响。
多数经济学家采用这一方法来研究企业并购的收益率，它反映了市场对
拟议合并的成本效益和交易成功达成的概率的预期。一般来说，市场的估计
是正确的。被并购公司的股东获得效益的大部分，因为收购者之间的竞争，
迫使被并购公司不断涨价，而使并购公司不得微利或无利可得。
(二)并购对经理层的影响
并购是企业实现快速成长的一个有效途径。成长对于吸引优秀的管理人
员和保持管理人员的素质通常是必要的。成长性的组织，不论是公共的还是
私人的，都是工作具有激励性、挑战性的地方，雇员数量的增加，对管理者
来说意味着更大的挑战和更多的机遇j因此，并购对于经理层来讲，充满了
机遇与风险。。
一般情况下，对并购方的经理人员来讲，机遇更多一些。由于并购使得
企业的规模有了显著的增加，企业可能会因此而变得更加趋于官僚化结构，
从而使得并购企业的经理人有了更多提升和发展的机会。特别是当被并购方
为一个相对弱势的企业，并购方的经理人的平均发展空间更会远大于被并购
方企业的经理人，因此并购往往可以使他们的工作变得更加稳定，而且使他
们能更大限度地发挥自己的潜能，从而获得更高的报酬。费斯(1991)年提供
了经理层的报酬与公司的规模正相关的证据．通过对1974-1980年对171个
英国收购案例的分析，费思发现受到股市追捧的并购导致了管理层报酬的显
著增加。而对于被并购方的经理层来说，风险将会远远大于机遇，特别是对
于高层经理来说，权力、地位可能会一夜之间或逐渐地失去，他们不得不去
适应新的文化和新的老板，因此，并购对于大多数目标公司的经理人来说将
意味着压力．强强联合型的并购情况会好于强弱型并购．强强联合时，为了
保证被并购企业的活动，并购方至少在最初会给予被并购方尽可能多的自主
权，特别是在纵向并购或非相关并购，以及相关并购的某些部门中。但长期
来看经理人员特别是高层经理人员仍会遇到许多让人感到沮丧的时刻。而在
企业并购可行性的实证研究
强弱联合中，被并购方讨价还价的余地更少，特别是当并购方管理层认定耳
标公司管理层是无效率的，会导致很高的管理层的调动率。
富兰克斯与迈耶(Franks and Mayer，1994)的研究发现，英国敌意收
购后高级管理层的变动率高于友好收购和未被收购的公司，根据英国34个友
好收购案例和31个敌意收购的案例，估计90％目标公司的执行董事或非执行
董事在敌意收购后提出了辞职，而在友好收购中这一比例仅有50％。这两种并
购的人事变动率大大高于10个未被并购公司。
当然，并购对于并购方经理来说并非没有风险，并购的失败可能会使他
们付出重大的代价，因并购的失败而导致破产接管，或强制分拆，或再次被
并购、重组等，经理层因此失去了权力、地位，甚至是工作．
1988年，沃尔什考察了在1975-1979年问美国55个收购案例中高级管理
层的变动情况，并与33个未被并购公司相应样本比较，收购后5年中，被并
购公司59％的高级管理层被撤职，而对照样本的变动率只有33％。第一年的变
动最明显，分别为25％和6％，且并购的类型(横向、纵向、混合)和并购双方
规模上的差异均不能解释这种高层管理变动率。1991年，沃尔什与埃尔伍德
(Walsh＆Ellwood)扩展了上述研究成果，考察了被并购公司并购前业绩与并
购后高级管理层变动之间的关系，根据59个波并购公司与75个未并购公司
进行对比分析，发现被并购公司人员变动率为61％，而对比公司为34％，而且
收购后的变动与通过累积超常收益计量的被并购公司在并购前的业绩之间没
有关系，这一结论与高级管理层变动是因为业绩差，而受到惩罚的假设不一
致。但马丁与迈肯奈尔(Martin＆Mc Connell)1991年提供了变动率与并购
前业绩相关的证据，他们提出如果在收购后两年内目标公司中发生了高级管
理层变动，他们就把并购归于具有惩罚性质。他们根据惩罚性(被并购公司
业绩差)和非惩罚性(被并购业绩好)两种并购中的累积超常收益，考察了耳标
公司并购前5年的业绩，其结果均为并购后变动增加。如，在并购后的14个
月内，高层经理的变动率42％，而并购前5年的平均变动率仅为10％，同时，
在并购前期，具有高变动率的目标公司在行业中的业绩欠佳。
从美国和英国的实证数据，我们看到，并购确实导致了大批高级管理层
人员职位的丧失，特别是第一年或第二年。因此，并购对于高层管理人员，
特别是被并购方的经理人员将造成很大的压力。
第四章企业并购的有效性分析
(三)并购对雇员的影响
并购交易对于被并购公司的雇员不仅意味着雇佣标准、工资、其他福利
特遇以及个人权利等多方面的变化，而且可能还意味着失去工作。美国管理
协会对109个并购案例的调查结果显示，多于3／4的公司发生了政策上的混
乱，1／2的薪资等级、福利水平发生了变化，超过1／3的公司员工数量明显减
少，这种情况在追求降低运营成本和提高生产效率的并购中，可能是必不可
少的一件事。特别是在横向并购中，企业在合并相关部门时为消除经营上的
重复组织，会削减掉很多的冗余人员。总之，每项大的并购似乎都不可避免
地会伴随着人量的雇员裁减。在搜狐对China Ren的并购中，尽管管理层称
不会大量裁员，但最终仍有大约1／3的员工离开了公司，当然雇员的离开可
能不是因为公司裁员，而是因为不满。．
是否大多数的并购方在并购完成后都倾向与减少雇员呢?实际上，，真正
的趋势是不确定的。在并购完成的几年里，并购公司比未并购公司更可能失
去或招募更多的雇员。Cognetie公司的大卫·比奇(David birch)1996年进
行了广泛的研究，1992“1995年实施并购的公司中有24％雇员人数明显下降，
36％雇员人数明显增加，40％没有明显的变化(明显变化指超过10％的变化)；而
同期，没有实施并购的公司9％雇员人数减少，只有10％雇员增加。换言之，
在并购结束后3年有40％的公司雇员人数保持稳定，而未发生并购的公司中，
80％的公司雇员人数处于稳定状态．
但尽管如此裁员问题仍是并购中的一个最大的社会问题，并在一定程度
上增加就业难度．当两个处于相同的行业的竞争对手合并后，如果市场处于
供过于求的状态，并购方可能会以立即关掉某些工厂的办法来减少产品供应
量以减少自己的损失，这必然会造成大量的失业．另外，某些并购公司对被
并购公司的一些合理化改革也使得公司许多雇员失去工作。比如，1981年汉
森公司收购贝雷克公司，收购后不久，贝雷克公司的总部、市场销售人员从
550人裁减到75人，并实行重新定岗。管理层的数量从9层减至3层，英国
本土工厂的职工裁减了6076，1994年7月泰斯克公司对威廉姆一一劳公司进
行收购期间，威廉姆一劳公司总部300名职员中，似乎大多数都失去了职位。
我国企业并购的主要目的之一便是提高企业的竞争力、生产效率和降低
61
企业并购可行性的实证研究
经营成本，因此在并购和重组过程中，也出现了许多职工下岗、分留的现象
为避免造成社会问题，国家制订了各种各样的措施来保护下岗职工的权利，
保证其得到妥善的安置，制定必要的保障措施，我国的《劳动保障法》就是
为了保障职工的合法权益而设立的。当然，在这方面，我们仍有很长的路要
走； ，
国际上，许多国家制定了必要的条例来保护职工的就业。在英国，就业
法对不公正解职、裁员条件、雇员期限与条件的变化，以及养老金收益等方
面都有明确的规定。同时当企业被并购时，职工会受到(1981年企业转让(就
业保护)条例》的保护，该条例要履行欧洲委员会的《被收购公司权利指导原
则》。
在全球化不断推进的今天。各国政府积极制定各种必要的保护雇员权利
的法规特别重要，仍以英国为例，尽管他有上述一些明确的规定，但由于它
在保护雇员方面的法律比其他欧洲国家的规定少。因此，许多跨国公司在裁
减雇员时总是从英国开始。美国通用汽车2001年在全球的裁员就是一个例证。
(四)并购对客户及消费者的影响
并购对客户和消费者可能并不是好消息。因为，并购会给管理层和雇员
带来非常多的不确定性，而这些不确定性会引起紧张、压力、不安全感、不
满等。使得经理人员和雇员不能将糖力集中于客户关系的维持和客户服务上，
特别是在早期，管理者往往更多地关注于内部的一些复杂事件的处理，计划
的制定、人士安排、雇员沟通等问题，对某些业务的处理就难以及时完成。
正如我们在整合部分提到的，对于强——弱联合型的并购，弱势企业一方的
客户常常会被忽视，而无法获得新公司的公平待遇，而且有些时候，强势企
业的客户也同样无法获得及时的服务，并购期间太多的不确定性，使得许多
业务不能按原来的程序来解决，新的程序还未正式实施，一直为公司服务的
人员可能被调离或解雇。工厂无法获得必要的原材料等，因而并购期间并购
双方的混乱局面被扩散给自己的客户，对他们的正常工作带来不良影响。
另外，由于并购常常引起公司总体规模的扩大，一方面使公司的市场地
位更加稳固，同时也会使公司讨价还价的能力提高，那么，公司的客户及消
第四章企业并购的有效性分析
费者可能不得不为较差的产品或服务付出较多的费用，这就是我们前面所说
的垄断力量造成的影响。正如消费者对美肮空公司与环球航空公司并购案所
担心的那样，当市场成为准卖方市场时，他们将没有更多的选择。因此，政
府常常通过制定诸如《反垄断法》或《反不正当竞争法》等相关的法规来避
免这些问题，对造成竞争力下降、市场力量过分集中的并购加以约束．
然而，并非所有的并购都存在这些问题，例如，有些公司并购的目的就
是为客户提供更全面、更快捷的服务。例如Cisco公司采取的就是面向客户
的并购战略，当顾客需要哪项技术或服务而自己的公司又无法提供或在短期
时间内难以实现的时候，它就会收购拥有这项技术或服务的公司，以满足其
客户的需要，正是这种积极的态度，使Cisco公司以超常得速度发展，并取
得了巨大的成功，加强并稳固了白己在市场上的领导地位。随着环境日趋复
杂和竞争的不断加剧，企业在经营中会更加关注自己与客户和消费者的关系，
努力去赢选一种和谐的氛围，而且随着并购管理技术的不断发展和组织结构
的创新，更多的公司会对在并购期间产生的混乱局面加以合理控制，避免对
消费者和客户的消极影响．
三、并购有效性的综合评价
按照利益相关性方法来分析企业并购的有效性，可以使我们全面地认识
企业并购的影响。上面几节，我们分别以股东、经理、雇员、客户及消费者、
整个经济和社会等为核心，讨论了企业并购造成的积极和消极的影响。虽然
在讨论过程中，我们也通过列举单个案例来进行阐述，但从总体上看是以统
计方法来考察并购事件对于各利益相关者的影响。由上面的讨论我们可以得
出以下的结论(见表)．
企业并购可行性的实证研究
并购对利益相关者的影响
利益相关者影响
并购方股东积极或消极
被并购方股东积极
经理层积极或消极
雇员短期内消极
客户积极或消极
社会积极或消极
从表中的结果我们发现，除了对于被并购公司的股东来讲并购是绝对有
利的之外，对于其他利益相关者并购均可能出现积极和消极两种影响。这同
我们对并购的常识性看法一样，并购是利弊参半的事件．如果我们按照不同
的并购标准为并购分类，即将考察的样本空间缩小，我们可能会得到更清晰
的认识。例如分别考察横向并购、纵向并购、混合并购或友好并购、敌意并
购对利益相关者的影响．。从政策方面看，对横向并购的监管一直多于其他类
型敌意并购所引起的冲突、矛盾及各种消极影响多于友好并购．尽管敌意并
购在迅速解决代理问题方面有突出的作用，但仍受到政府的多方限制．而且，
从并购发展史我们看到，政府的有关政策在各个时期的变化，使每个时期的
并购带上不同的政策色彩，有时政府的干项起到积极的作用，而很多时候却
抑制了并购所产生的积极效应．那么，作为股东或管理层以及政府，如何采
取恰当的措施消除并购的消极影响，提升其在增加企业价值和对社会经济的
促进作用，是一个非常重要的课题。
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50．魏建，企业并购：本质与效率分析，《财经研究》，1999年第7期。
51．殷醒民著，<企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999
企业并购可行性的实证研究
后记
论文终于完稿了，在这篇论文的写作过程中，我感受到要真正研究好一
个课题的艰辛，回时对长年战斗在研究前沿的学者们充满了敬意i本人研究
的课题最后定在企业并购是因为，这方面的问题非常具有实际操作意义和广
泛的市场空间l在企业的发展中，都不可避免地会遇到企业的并购问题。随
着本人实习过程的进行和职业生涯的定位，对这个领域的研究变得重要起来，
当然也是本人的兴趣所在．但在文章的攥写过程中，切实感到一种接触实战
案例太少的痛苦，感受到还未能地充分结合理论模型和方法对真实的案例进
行更加详细到位的分析研究，案例的例举也不够充分，难以进行深层次的到
：·
位分析。·
本文研究的主题是企业并购前所应考虑的重要环节和可行性的研究分
析。文章还需要进一步研究问题是，对企业并购后的整合进行研究。并购是
个巨大的工程，从前期关键环节的思考和分析。到并购过程中的过程控制和
把握，并购中的融资问题，以及并购后的各种资源文化的整合，需要的实际
经验和需要研究的问题非常多．由于篇幅有限和主题的隈制，本文只针对并
购前需要考虑的关键问题进行可行性分析，从企业家需要通盘考虑的关键和
重要环节进行分析研究，重点较为突出。
68
致谢
致谢
在本文的攥写过程中。我受到了我的导师阮小莉老师的认真的指导和帮
助，本人毕业论文研究主题三异其稿，我的导师都不厌其烦地认真加以修改
和评述，对我的帮助很大．我首先要感谢的是我的导师I
另外在文章的攥写中，也不可避免地应用到相关的书籍和文章，对这些
资料的原作者我要表示感谢!
此外，在论文的写作过程中，我也得到了来自我的家人、同学和朋友的
帮助，在此我要感谢我的家人、同学和朋友们l
企业并购可行性的实证研究
在读期间科研成果目录
序
题目刊物或出版社排名情况备注
号
浮动汇率制度对我国宏观经济政策
1 经济理论研究第一作者2006／7
搭配的影响及货币政策效应
粤美的“管理层融资收购”案例极
2 商场现代化第一作者2006／4
其思考
3 论资产证券化会计问题的文献综述金融经济第一作者2006／4