南京理工大学
硕士学位论文
我国上市公司非理性股权融资偏好研究
姓名：许小庆
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周明伟
20060601
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
摘要
上市公司的融资策略主要分为股权融资与债权融资，上市公司偏好股权融资
或债权融资视各公司的具体情况和融资策略具体而定，而在中国偏好股权融资的
现象较为普遍，产生这种现象的原因既有外部环境约束，又有来自内部的公司治
理缺陷、融资规模需求和融资成本比较的驱动，本文运用行为公司金融的基本理
论对中国上市公司非理性股权融资偏好这一异常现象的成因进行了讨论并结合
模型运用实证的方法进行了检验．
文章首先对我国上市公司的融资偏好进行了一定的考察，通过对最近几年的
数据的综合分析得出我国上市公司的确存在非理性股权融资偏好，然后对上市公
司的融资状况、融资结构作了具体的分析，对内部融资、债权融资，股权融资(主
要指再融资)的现状作了逐一的介绍，通过对比国内外融资的状况得出中国上市
公司的融资顺序与融资优序理论完全相反以及股权融资比重过大的结论。二
第二、第三章介绍了行为金融学的基本理论以及将行为金融学应用于公司财
务及治理所得到的几个结论，主要分析了行为公司金融框架下股权融资对经理人
的行为及对公司资本结构的影响。
文章的第四部分分析了上市公司股权融资偏好的成因并结合模型进行了实
证分析，主要因素为资产负债率、股价、流通股比重、独立董事比重及每股现金
含量，因变量为股权融资比例即为上市公司一年的股权融资总额与外源融资总额
的比值，其中资产负债率、股价、流通股比重对因变量的影响为正，独立董事比
重、每股现金含量对因变量的影响为负，实证结果除了独立董事比重显示出与因
变量正相关与假设不符外，其他因素的检验结果与假设基本一致。最后针对不同
的成因提出了几点政策性的建议。
关键词：股权融资、行为公司金融、实证研究
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
Abstract
Corporate financing is very important to the management
decision-making in modern enterprises．The research on corporate
financing has been made by the financial academe in western countries
since 1950’s and has formed mature system info about capital structure．
～．，一Myers and Majluf(1984)proppsed New Pecking Order Theory，which states⋯．AjG
that under asymmetric information conditions firms have no wel l—defined
target debt—to-value ratio，and that firms in general prefer internal
financing，then external debt financing，and external equity financing．
However，China’s listed companies behave in a manner that doesn’t follow
the pecking order theory．They prefer external equity financing，then
external debt financing,and internal financing． ‘’
This paper has analyzed the reason why the listed companies have equity
financing preference．At first we analyze recent data of clIinese listed
companies．The second and third chapter introduce the basic theory of
behavior finance and give some conclusions in behavioral corporate
finance．
Financing has important influence for the development of corporation．
Especially with the fast development of the capital market of our country，
the 1isted company increases year by year，and is occupying more and more
important position in national economy．Their financing way or financing
behavior not merely influences the long-term development of corporation，
but also influence the sound development of the capital market．According
to our country’s actual conditions，the capital market of our country is
a new developing market and the modern corporation system has not been
really set up yet，etc．This must make financing behavior and way of the
listed corporation of our country have its 0wn characteristics．Chinese
1isted companies demonstrate the strong preference to equity financing
obviously．But the consequence brought by the equity preference is that
the achievement drops continuously and the efficiency of capital use is
low．At last we make some suggestions to the market policy at present．
Keywords：equity financing，behavioral corporate finance，empirical
evidence studies
Ⅱ
声明
本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在
本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发
表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学
历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均
已在论文中作了明确的说明。
研究生签名：
学位论文使用授权声明
南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅
或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送
交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对
于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。
研究生签名： 耸盘盏． 扣。6 m 7月#D
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
1．绪论
I．1研究背景及选题意义
上市公司的融资策略主要分为股权融资与债权融资，上市公司偏好股权融资
或债权融资视各公司的具体情况和融资策略具体而定，而在中国偏好股权融资的
现象较为普遍，此前针对此现象的分析大多是从我国的特定经济体制和政策来展
开分析，通过结合内部和外部双重的原因即外部体制政策的影响以及公司内部的
运行机制来进行研究，较少通过行为金融的方法和步骤展开研究，即研究经济现
象中的人(投资者和管理者)及由他们形成的市场的非理性对公司融资策略的影
响，并通过人的心理层面的研究来揭示出市场参与者的非理性在公司融资策略中
所起的作用与影响，层层揭示出行为金融在这种经济现象中如何逐步发挥机理发
挥影响，由此揭示出行为金融作为金融学的前沿在生活中的发挥作用的一个方
面。
就中国股市成立至今的十几年发展来看，股市逐步由不成熟走向成熟，由不
规范走向规范，但仍然是一个很不成熟、很不规范的市场，直接导致资本市场的
无效性，而上市公司在这里面所受影响和所起的作用无疑是颇深的，结合多年的
数据可以发现上市公司在选择融资策略时基本会选择股权融资，充分利用了公司
自身上市的权利，扩展自身的规模提升自身的影响力和竞争力，保护自身的权益，
但与此同时却忽略了融资策略的另一个方面——债权融资，与股权融资相比，债
权融资较少受到重视甚至是被企业管理层忽视，这与国外的情况大相径庭，对比
分析国内外这方面的数据可以发现，国外发达国家如英荚法德债权融资较受重
视，基本上达到了与股权融资相当的水平，可以说国外企业充分重视和利用了两
种融资方式筹集社会资本，而中国则只利用了一个方面，未充分发挥各种手段来
筹集资金。
随着经济改革的深入，我国企业资金来源逐渐由单纯政府拨款向企业自筹转
变，上海和深圳分别于1990年和1991年成立证券交易所，为企业融资提供了新
的场所。之后，沪深证券市场规模和融资额逐年扩大，证券市场在整个国民经济
中的融资地位逐渐凸现。因此，上市公司的融资结构也就成为关注的重点之一。
因为不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利
益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。
根据传统的融资理论，公司的融资方式决定了公司的资本结构，公司的资本
结构决定了公司的资本成本，公司的资本成本决定了公司的价值，因此要达到股
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
东财富最大化这一目标，一个首要的因素就是选择最优融资方式．有关选择最优
融资方式的理论，大多都是基于1958年莫迪利立尼和米勒提出的娜理论发展起
来的。该理论通过严格的数学推导，证明在理性和有效的市场上，在不考虑企业
和个人所得税、企业破产风险等的情况下，企业资本结构与企业的市场价值无关．
而在交纳企业所得税的情况下，理论得出的修丰结论是：负债杠杆对企业价值和
融资成本确有影响，如果企业负债率达到100时，则企业价值就会最大，而融资
成本最小．也就是说，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股勇％但是近年来御腑鼢睥
行为金融学的研究完全否定了删理论的两大假设前提一行为人理性与市场有
效，这也就说，根据删理论推导的融资方式并不是最优的．
结合中国的实际情况，我们发现许多研究(黄少安和张岗(2001)、李迅雷等
(2002)、黄贵海等(2002)、万朝领等(2002)、刘星等(2004))认为我国上市公司
明显偏好股权融资，因此以有效市场理论为基础的传统融资理论，与我国上市公
司偏好股权融资的情况是相反的．事实上，由于中国的金融市场欠发达，例如，
由于缺乏卖空机制导致传统金融学中有效市场理论基础的套利机制根本不存在。
同时，投资者行为非理性成分高，宏观政策环境不确定性大，因此，行为金融学
的有限理性假设在中国更具现实意义。把行为金融学理论与中国实际相结合，来
研究我国上市公司股权融资偏好的向题，更贴近中国金融市场的实际情况，也更
能说明问题。本文研究的实际意义在于：(1)有助于我们更清楚的了解中国上市
企业股权融资偏好背后所隐藏的真正原因；(2)有助于公司管理层做出正确的融
资决策；(3)有助于投资者做出正确的投资决策；(4)可以作为国家制定相关政策
时的参考。
I．2文献综述!
I．2．1主要观点及文献
根据近年来相关文献的研究成果，我国上市公司偏好股权融资的原因主要有
以下几点：
I、股权融资成本低于债券融资成本，且股权融资约束软化，上市公-q普遍把股
权融资视为一种无需还本付息的廉价等资方式。沈艺峰和田静(1999)、黄少安和
张岗(2001)、彭立青(2002)、陈学章(2002)、杨运杰和李静洁(2002)、王小哈和
周永强(2002)、彭丽(2003)、陈柳铆、姜瑾(2003)、胡道勇(2003)等通过对我
国上市公司融资成本的计量、股权融资成本与债权融资成本比较，均认为我国上
市公司的股权融资成本低于债券融资成本。而提云涛(2002)认为融资的大股东成
本与中小股东成本并不相同，在融资中起作用的成本足大股东的成本，因此他计
2
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
算了上市公司大股东债权融资的成本和配股的成本，结果发现上市公司配股的大
股东成本明显低于债权融资的大股东成本．此外，吴雄虎(2003)、王佩(2001)、
杨秀昌和王妍(2002)、陈学章(2002)、杨运杰和李静洁(2002)、裴平(2002)、谭
锦和姚晓民(2003)、宋力和孙峰(2003)等研究发现，股权融资约束软化是导致股
权融资偏好形成的主要原因．
2、股权结构不合理，国有股、法人股占控股地位，井因此导致了公司治理结构
*脚懒∞；缺陷．施东晖(2001)、李康等(2002)认为由于国有股的控股地位斜哒皂市公司只是t㈣lI．剐
大股东的影子，大股东因此以从股权融资中获利而偏好股权融资；彭立青(2002)
认为上市公司偏好股权融资的原因是国有股、法人股大股东对企业的控制及上市
公司的控股股东为了占用上市公司资金．苏佳颖(2000)、杨秀昌和王妍(2002)、一
杨运杰和李静洁(2002)认为股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原
因．连建辉和钟惠波(2002)，王小哈和周永强_(2002)、提云涛(2002)、吴应运
(2003)，彭丽(2003)、王睁(2003)、万晶(2003)、陈柳钦和姜瑾(2003)、吴雄虎7。
(2003)等认为我国上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲是产生公司
股权融资偏好的原因之一．
3、债券市场和中长期信贷市场不发达，通过贷款、发行债券等方式能够获得的
资金有限，而通过股权筹资获得的资金规模较大．杨秀昌和王妍(2002)、杨运杰
和李静洁(2002)、王小哈和周永强(2002)、彭丽(2003)、吴雄虎(2003)认为上
市公司偏好股权融资的原因是资本市场发展现状的约束，即股市发展迅猛，而债
券市场发展滞后。此外彭丽(2003)还认为上市公司偏好股权融资的原因是股权筹
资的规模大，贷款、发行债券等方式能够获得的资金有限。
4、旧体制下国有企业“投资饥渴症”的延续，杨秀昌和王妍(2002)、杨运杰和
李静洁(2002)、苏佳颖(2000)、吴应运(2003)等通过对我国融资体制改革历史的
研究，认为上市公司偏好股权融资的原因是改革中的制度性缺陷，是旧体制下国
有企业“投资饥渴症”的延续。
5、政策导向引发股权融资热。陈学章(2002)、万晶(2003)、陈柳钦和姜瑾(2003)
认为上市公司偏好股权融资的原因是我国证券r订场是为国企扭亏脱困服务的。造
成国企困难的重要原因是高负债率，为充实资本金，降低负债率，便允许国企到
证券市场圈钱，既然管理层有这一层意思，上市公司便充分用好用足这一政策。
6、制度和政策的不合理。黄少安和张岗(2001)认为制度和政策的不合理(如股票
发行的额度控制、审批制，股权融资软约束，对上市公司考核制度的不合理，内
部人控制等)足股权融资偏好的深层次原因。胡道勇(2003)认为上市公司偏好股
权融资的原因之一是考核指标不合理。杨运杰和李静洁(2002)认为股权融资偏好
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
体制上的原因是市场运作机制不规范，监管机构制定的再融资标准过低。李岚
(2002)认为上市公司偏好股权融资的原因之一是法规制度的不完善。
7，公司业绩不理想，公司现金净流不足。季岚(2002)，胡道勇(2003)认为上市
公司偏好股权融资的原因之一是公司业绩不理想、公司现金净流量不足，致使上
述公司不敢负债融资，没有内源融资。
8、二级市场过高的股价及中国股民的不成熟，杨秀昌和王妍(2002)认为上市公
·I啾瞰撕司偏好股权融资的原因是互级市场过高的股价；李岚(2002)认为中国股民的不成绒带4
熟直接导致上市公司不必负债融资，不必内源融资；王小哈和周永强(2002)，万
晶(2003)认为上市公司偏好股权融资的原因是市场的低效。
9、上市公司经理对个人利益最大化的追求。吴应运(2003)、陈柳钦和姜瑾(2003)，
胡道勇(2003)认为上市公司偏好股权融资的原因之一是上市公司经理对个人利
益最大化的追求；王小哈和周永强(2002)认为上市公司偏好股权融资的原因是管
‘ 理层急功近利的短期化经营思维作祟。’ ’ ，
lO，融资者与投资者信息不对称。杨秀昌、王妍(2002)、吴应运(2003)认为融资
者与投资者信息不对称。拥有信息较多的融资者可以通过股权融资获得较多的利
益。
除了上述研究某个单一因素的影响外，彭寿康(200i)研究了各种因素对我国
上市公司资本结构的影响：施东晖(2001)还以1999年实施配股的60家沪市上市
公司为样本，以配股融资比率(配股融资占长期资金来源比重)为因变量，以股价、
资金需求(流动资金需求，投资资金需求、偿债资金需求)、未来业绩预期(1999
年每股收益增长率)为自变量，研究上市公司配股融资的管理动机，认为上市公
司倾向在高价时配股，资金不足足公司配股的重要原因之一。杨之帆(2001)认为
影响我国上市公司选择融资方式的因素有：资金成本、企业规模、破产成本、代
理成本和信息不对称成本，综合权衡上述成本可以得出我国上市公司筹措资金的
融资顺序为：股权融资、内源融资、债务融资。
1．2．2研究中的问题
到目前为止，上述国内对上市公司融资行为的理论和实证研究在理论和方法
上还存在不足，表现在：
(1)理论基础主要依据西方传统的以资本市场有效为假设的企业融资行为及资
本结构理论，往往把西方传统的资本结构和融资选择理论视为标准，把国内上市
公司股权融资行为视为反常。事实上，我国证券市场与国外较为成熟发达的证券
市场不具有可比性，因此不能简单的套用国外的某个理论，来对我国上市公司的
融资行为做研究。
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硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
(2)对上市公司融资偏好的分析，忽视了市场上参与融资各方的心理因素作用．
这主要是由于研究中，都以有效市场假设和理性人假设为前提造成的。
(3)研究方法以一般统计、描述性为主，缺乏理论模型和具有理论依据的实证
检验以及案例分析．特别是在应用传统财务理论测算股权、债权融资成本时，出
现了另一种截然不同的观点，即上市公司股权资本成本远远高于债权资本成本
(陈晓和单鑫(1999)，万朝领，储诚忠等(2001))．
时小城罄，一一。t v，．n一
’ ⋯r。， t一一
1．3研究方法与基本框架
1．3．1研究方法概述
本文全文结合了行为金融理论的研究思路进行研究，即首先发现实际市场中
相悖于有效市场理论的异常现象一上市公司的股权融资偏好，然后在行为金融学
的非有效市场假设下，来解释异常现象发生的深层次原因。
在本文分析过程中，除了使用～些描述性的统计方法外，还使用了图表分析、
财务指标分析等方法，建立了不同的模型，如融资决策的两阶段模型、市场时机
模型等，并截取了不同样本，作了大量的实证研究．
1．3．2全文基本框架
文章按照提出问题、分析问题、解决问题的一般步骤进行，通过调研寻找实
例及搜集资料发现并提出问题，分析问题则采用理论和实例相结合的方法。
文章首先对我国上市公司的融资偏好进行了一定的考察，通过对最近几年的
数据的综合分析得出我国上市公司的确存在非理性股权融资偏好，然后对上市公
司的融资状况、融资结构作了具体的分析，对内部融资、债权融资、股权融资(主
要指再融资)的现状作了逐一的介绍，通过对比国内外融资的状况得出中国上市
公司的融资顺序与融资优序理论完全相反以及股权融资比重过大的结论。
第二、第三章介绍了行为金融学的基本理论以及将行为金融学应用于公司财
务及治理所得到的几个结论，主要分析了行为公司金融框架下股权融资对经理人
的行为及对公司资本结构的影响。
文章的第四部分分析了上市公司股权融资偏好的成因并结合模型进行了实
证分析。最后结合实证结果得出结论。
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硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
1．3．3相关概念的界定
1．3．3．1融资结构与资本结构
在一些文献中，常常把融资结构与资本结构混为一谈，事实上，这是两个不
同的概念．
融资结构是企业资金来源项目构成及其比例关系，是一个流量指标。作为流
量指标，企业融资额度及其中的各个融资项目，在一定时期内"既两能表现为资
金的净流入，也可能表现为资金的净流出，这就决定了企业融资结构是一种动态
结构．
而企业的资本结构则是存量结构，是企业各项资金来源的组合状况，即企业
资产负债表右边各组成部分的构成．存量是流量的累积与沉淀，因此融资结构影
响并决定着资本结构。所以，我们在研究上市公司的融资结构时，应该研究上市
公司各融资项目的融资额度及对各融资方式的选择偏好，而不是把研究重点放在
上市公司资产负债率的高低上，因为资产负债率的高低只是上市公司选择不同融
资方式所形成的结果。
1．3．3．2融资方式
融资结构是企业资金来源项目构成及其比例关系，而企业筹措资金所采用的
具体形式即为企业融资方式，因此不同融资方式决定了不同的融资结构．
按照不同的标准和需要，融资方式可作不同的划分．出于本文分析的需要，
这里着重介绍以下两种分类：
(1)按照融资过程中资金的不同来源，可以把企业融资方式分为内源融资和
外源融资。
内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，主
要由折旧基金以及留存收益(包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润)等构
成。外源融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集的资金，包
括直接融资(发行股票和债券)和间接融资(从金融机构获得的本外币贷款)。从一
定意义上说。企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范畴。
(2)按照融资过程中形成的产权关系不同，可以把企业融资方式划分为股权
融资和债权融资。
股权融资足企业向股东筹集的资金，是企业创办或增资扩股时所采取的融资
方式。增资扩股，既包括企业发行新股融资，也包括企业股利分配中的配股融资。
债权融资是企业利用发行债券、银行贷款等方式向企业的债权人筹集资金。
在这两种分类方法中，融资方式之间也存在交叉(见图1-1)。内源融资中，
企业把生产经营过程中所积累的资金用于再投资，从严格意义上讲，也属股权融
6
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
资的范畴。外源融资包括债权融资(发行债券、贷款)和股权融资．但本文所说的
股权融资是指企业创办时或增资扩股时所采取的一种融资方式，并不包括生产经
营过程中所积累的资金用于再投资的部分．
赞象索潍
f殷投聚瓷，管次上帮募豢警垒(H伦’、'l
l配段秘蠼茨等卜盔狻融资
1．惯纹融资l发行债券。
⋯，扶垒搬嘏狗获褥率静i蠹黛款一辅接融资
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L生产缀罄缝袈唾l捞资袅织累部分
图1．1融资方式的简单划分
由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资结构正反
映了企业融资行为的重要特征，所以研究融资结构可以更深层次地揭示企业融资
行为的有关问题。基于此，本文第三章将对我国上市公司的融资结构进行详细地
分析．
1．3．3．3股权融资偏好
股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外融资中的股权融资方式，而
较少考虑其他融资方式如债券融资或内部融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现
象．对中国上市公司而言。股权融资偏好主要表现为，为了获得配股资格进行业绩保配以及
具有配股资格的上市公司不主动放弃配股等等的行为，后面第三章将进行具体讨论r实证部
分则采用股权融资比例(股权融资数额膀h部融资总额)作为度量股权融资偏好的变量。
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2．行为金融理论基础
2．1行为金融对有效市场假说的质疑及其关于人的假定
传统金融理论的基石是有效市场假说(E姗)，它由三个逐渐弱化的假设组成：
第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理智的评估资产价值，任何出现的
信息都会迅速融入价格，同时消除使他们产生行动的获利机会，整个过程几乎是
瞬间完成的。如果这种情况与市场无摩擦、交易无成本等理想条件同时发生，价
格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利．第二，即使有些
投资者不是完全理性的，但由于他们进行的交易随机产生，交易相互抵消，不至
于影响资产的价格，在这样的市场中，非完全理性投资者相互交易，交易量即使
很大，也不影响资产价格，市场依然有效。第三，．即使投资者的非完全理性行为
并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除
前者对价格的影响，市场在这种情况下继续保持有效．
由上可知，E删的理论推导逻辑十分强，也十分全面．当人们是理性的，市
场根据定义是有效的．当有些投资者非理性时，大量的交易随机产生，因此他们
不会导致市场形成系统的价格偏差。而套期保值者的竞争又保证了价格即使产生
了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后非完全理性交易者在非基本价值的价
格交易时，他们的财富将逐渐减少，以致于最后不能在市场上生存．
但事实上，作为传统金融理论基础的E删存在着很大的问题。首先，对投资
者完全理性的假设很难成立。实际上，投资者并不象传统理论模型中假定的那样
理性而是具有某种情绪(sentiment)，许多投资者在决定自己对资产的需求时受
到无关的信息影响以及受到感情因素的支配。也就是说，与理性假设不同，现实
世界的人其实是有限理性的(bounded rationality)，是一种“天真的投资者
(naive—investor)。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资
者的非完全理性心理将对EMIl形成致命的挑战。
再考虑到有效市场中的第二个命题——投资者的随机交易使得非完全理性
交易者对市场不形成影响。但根据kahnelllan和Riepe(1998)的研究，人们的行
为偏差其实是系统的。众多的投资者往往在相同的时间买卖相同的证券，而噪声
交易者的羊群行为则使得情况更加迸～步恶化。特别是在发达的金融市场中，大
量的资金由代表个人投资首和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。
他们也会产生个人投资者可能产生的误差，同时他们又是管理他人资金的代理
人，这种授权实际上会造成更大的决策偏差。
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硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
EMIt的最后一道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消非
完全理性投资者的偏差，市场依然有效．但实际市场的套期保值是有限的、有风
险的．套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产．一般而言，金融衍生
资产(如期货、期权)可以获得近似替代资产．但是许多资产并没有替代资产。这
时套期保值不能将证券价格保持在基本价值水平，而且在资产价格发生偏差时，
对套期保值者而言已经不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附
近的能力也受到了限制．因为，即使存在完全替代资产，套期保值者还面临来自
未来资产价格的不确定性，即资产价格偏差在最终消失前，未来短期内可能更加
偏离基础价值，价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产价格
收敛到基础价值的概率为1，但是套期保值者面临的至少是短期的损失．当然，
如果套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但期间会受到资金
提供方的压力，如果不能坚持下来，套期保值就受到了限制，LTCM长期资本管
理公司就是因为这样才破产清算的．另外，现实中的证券市场还存在着交易成本
的问题，这也是限制套期保值的一个重要因素。
行为金融就是在对EMH提出质疑的基础上不断发展起来的，它主要针对传统
金融学中的理性入假定提出不同的看法。正如上文所提到的，在传统金融理论中，
把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无
论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，做出对自己效用最
大化的决策。而行为金融就恰恰在这最基础的预设上，与传统金融学表现出显著
的不同，对传统金融学的理论前提进行了反思。
在人类行为当中，有其理性的一面，也有许多非完全理性的一面。从十八世
纪哲学家休漠开始对人类理性力量产生怀疑，到二十世纪社会学家福柯对人类理
性的彻底颠覆，使得社会学、政治学、历史学等学科在使用“理性”一词时变得
异常谨慎。而单就经济学来说，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜
鲜明的开始界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储
备、信息获得使得人类的理性是不完备的。因此，在行为金融学的理论预设中，
首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之
外的情绪、冲动和决策。在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司运
营情况，而往往足随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成现
在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。
其次，即使人们能够清楚的认识到某个最优决策，但由于外在条件的限制，
有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在不可逾越的客观
障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用
于投资的精力与时间的限制，而投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决
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硕士论文我国七市公司非理性股权融资偏好研究
策的现实运用，比如说，收入分配政策、交易费用安排、社会声誉等都会对行为
人的行为施加一定的压力，并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。
再次，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中
的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立，社会过程中所形成
的利他主义、公益责任、行为定式，偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为
产生影响。比如，献血志愿者、绿色组织成员、给小费行为等等，就是偏离了严
格的成本、收益的经济学计量，这时行为人做出的虽然不是经济上效用最大化的
决策，但却是行为人认为最有价值的决策，虽然没有最大化行为人的财富，却带
给行为人情感上的巨大满足．
可见，我们对理性的判断有两种，一种是经济学上的，一种是社会学上的．
经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为
，并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化计算的。传统金融理论中的“经⋯．。
’ 济入”到了行为金融学中已比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他“’一
们的行为表现出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优方案。
综上，行为金融学提出了关于人类行为的假设：非理性(即有限理性、有限
控制和有限自利)，并以此为依据展开解释金融活动中与理性选择相悖的地方．
2．2行为金融理论的心理学基础
心理学研究表明人的大脑一般不是通过概率，而是通过被称为启发式
(heuristics)的经验法则来处理问题的。即用粗略的估计方法去解决复杂的问
题，迅速得出一个估计值作为问题的解决方案，而不是仔细分析所有信息后再找
出一个准确的答案。因此这些大脑快速产生的估计并不总是准确的，但这种思维
方式是经历千万年的演化而来的，已经是人脑硬件的一部分，不像软件可以重新
编程。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过失，也无法
消除它的影响。我们通常称之为先验性偏差(Heuristic Biases)或系统性偏差
(Systematic Mental Mistakes)。主要表现在以下5个方面：
(1)典型性(representat iveness)一过度反应
A是c的典型特征，而B具有这一特征，启发式偏差就将B认为足C。即投
资者在对未来做出预期时，人们按照这一不确定事件与近来发生事件的相似程度
估计它发生的可能性。典型特征导致人们对新信息产生过度反应，在形成关于未
来的预期时对新信息的重要性估计过高。
(2)显著性(saliency)一过度反应
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对于发生不频繁的事件，如果在近期内出现，人们将高估类似事件在未来发
生的概率．比如9．1l事件后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减
少，其原因就是人们大大高估了未来发生类似坠机事件的概率。
(3)过度自信(overconfidence)--反应不足
人们一般都不会怀疑自己理性的存在，他们自认是掌握了一定信息和一定专
业知识的，因而在进行投资决策时，便过于相信自己的判断力。研究发现，当人
们有99％的把握时，事实上的可能性只有85％．另有一些调查也表明，散户在第
一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要
好。另外，人们还具有乐观倾向：总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性，
而高估好结果产生的可能性。
(4)锚定性(anchoring)一反应不足
人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加
信息逐步修正答案，实证研究表明随后的修正往往是不充分的，人们仍过多的依
赖于最初的参考值，导致对新信息的反应不足．
(5)保守主义(conservation)--反应不足
它与典型特征相对，导致对新信息重视不够，反应不足．一旦形成某种观念
或假设，即使再有与之相左的信息出现，也很难改变原有的想法和观念。
2．3行为金融学的基础理论一期望理论(Prospect theory)
在心理学研究的基础上，Tversky和Kahneman 1979年提出行为金融学的重
要理论基础一一期望理论(Prospect theory)．其主要理念一方面在一定程度上
继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾向，另
一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主
流理论所假设的那样，在每一种情况下都清楚的计算得失和风险概率，人们的选
择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而决策存在着不确定性。
具体来说，主要包括以下论断：
(1)决策参考点(reference point)
投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论所论述的是最终财富水平而
是总会以自己身处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点，人们更重
视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。
正是由于决策参考点的存在，才使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带
来的行为也不可能-q理性选择理论完全相符，所以很多时候，投资者的行为偏离
了传统金融模型。
(2)损失规避(10ss aversion)
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根据参考点进行心理算计的时候，某一数量的损失带给投资者的痛苦要远远
大于同等数量赢利带给投资者的欢愉．因为在不确定的条件下，人们的偏好是由
财富的增量而不是总量所决定的，人们对于损失的敏感度要高于收益。从而使得
投资者赢利时表现出风险喜好，而在遭受损失时表现出风险厌恶，这与标准金融
投资者在进行选择时总是风险厌恶是有很大区别的．
(3)价值函数(value function)和权值函数(-eighting function)
价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它
不再是财富的函数，而是赢利和损失的函数．0为决策参考点，曲线在赢利定义
域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远远
比赢利定义域内的陡峭。注意，价值函数和斜率在参考点处是不连续的，它表明
以此为界，投资者对待风险的态度是截然不同的．
‘fret⋯。
．7。j
。／’ 0
7
图2．1价值函数
期望理论中，对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较，是以价
值(效用)与决策权值的乘积为基础的。权值是经过对不同的选择结果的比较和多
次重复选择，并根据其概率来确定的，但权值并不等于概率。按各种效用值对应
事件发生的实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况，
“极不可能”赋权值为0，“极可能”赋权值为l。也就是说人们的行为似乎视
“极不可能”事件不会发生，而视“极可能”事件为必然发生。但是人们的行为
又会对“极不可能”赋高于实际概率的权值，人们的行为似乎夸大了其可能性，
对“很可能”只赋低于实际概率的权值，人们的行为似乎低估了它的可能性。在
“很可能”和“很不可能”之问，权值函数(权值是真实概率的函数)的斜率小于
l。
(4)非贝叶斯法则的预期(non—Bayesian forecastinl曲
概率论中的贝叶斯法贝U指的足当分析的样本数接近总体数时，样本中事件发
生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但期望理论认为人在对不确定情况下
作预期时，经常会出现对贝叶斯法则的违背。常常把小样本中的概率分布当作总
体的概率分布，夸大小样本的代表性。
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(5)框架效应(framing effect)
人们在进行决策时，在考虑预期效用的同时，还会受到问题框架方式的影响，
也就是说，问题以何种方式呈现，也会在一定程度上影响人们的决策。如面对预
期效用相同的确定性收益和风险性收益，投资者会选择确定性收益，表现出风险
厌恶的特征；而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失，投资者会选择风险
损失，表现出风险爱好的特征。
2．4行为金融视角下的公司理论
2．4．1行为金融对传统公司理论的新思考
行为金融理论对传统的公司理论有着重要的意义。传统的基于价值之上的公
司理论是建立在三个完美的假设之上的：①理性行为；②资本资产定价模型⋯
(CAPM)；③有效的市场．但行为金融认为心理力量会干扰这三个假设：心理方面
的因素会阻碍决策者做出理性的决定；证券风险溢价也不是完全由P决定；证券
的市场价格也常常偏离其基本价值。
因为股东拥有并控制公司，公司的管理者应该为股东的利益进行决策，公司
财务管理的最终目标就是使股东财富最大化，但管理者的直接管理对象是公司，
所以，我们采纳“系列合同理论”(set of contracts viewpoint)的观点：公司
制企业力图通过采取行动提高公司股票的价值，以使股东财富最大化．可见，公
司的价值和股东财富是联系在一起的，最大化股东财富也就意味着要最大化公司
价值。
在价值最大化的过程中有两个关键的行为阻碍因素，一个来自于公司内部的
管理人员，一个来自于公司外部的投资者．前者我们称之为行为成本，行为成本
减少价值创造，它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资
者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值，并
干扰经理人的决策制定。
(1)干扰价值最大化过程的第一个因素来自于公司内部经理人方面的行为障
碍。代理人问题至今仍然是经济理论家和业界人士关注的焦点，代理人问题的关
键是委托人与代理人之间在利益上的不一致，为了使代理人按照委托人的利益行
事，委托人(股东)设计了一系列的激励机制，减少代理人(经理人或管理层)背离
委托人利益。激励机制的作用就是使委托人和代理人的利益取得一致，代理人要
最大化自身价值就必须使股东财富最大化。因此，价值型管理的支持者强调设置
合理的激励机制以使经理人最大化股东财富和公司价值。但事实上，可能由于行
为成本巨大，导致激励机制失效。可以这样理解，激励机制就是要使委托人和代
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理人的利益一致，以促使代理人按照委托人的利益行事，但作为行为人的代理人
却可能由于认识方面的偏差没有意识到这种一致性而做出偏离激励机制意图的
决策，在损害股东利益的同时也损害了自身的利益．下文我们会通过代理入和委
托人合一的例子证明这一观点．
(2)干扰价值最大化过程的第二个因素来自于公司外部的行为障碍。行为金
融认为cAPM并没有正确的为风险定价，证券市场价格也常常偏离证券的基本价
值。遵循价值型管理方法的经理人通常都是在这样的认定基础上进行决策的，即
认定证券的基本价值和市场价值是一致的。但是，当两者背离时，寻求基本价值
最大化的经理人会发现他们的行动减少了公司的市场价值．那么，在这种情况下
经理人又该如何行事呢?比如说，当基本价值用未来现金流的净现值计算时，经
理人应该怎样调整EVA法呢?在传统EVA分析方法中，EVA中使用的折现率就是
CAPM中计算出的风险报酬率．但是，当证券分析师和投资者导致错误定价时，
经理人又应该如何调整其中的折现率以反映这种价格偏差的影响呢? ’
2．4．2行为金融对公司融资政策(资本结构)的影响
2．4．2．1资本结构无关论一传统公司理论观
公司的价值为负债和所有者权益之和，可用公式表示为V=B+S，v：公司的价
值，B：负债的市场价值，s：所有者权益的市场价值，公司管理当局的目标就是尽
可能的使企业增值，那么就应该选择一个使V尽可能大的B-S比，这就是我们通
常所称的资本结构理论。资本结构理论是西方公司财务管理理论中的三大核心理
论之一，1958年Franco Modigliani和blerton Miller的脚理论标志着现代资
本结构研究的新开端，他们对公司的价值和资本结构的关系进行了严密的分析。
删定理认为，在无税的情况下，给定公司投资策略不变的前提。公司的市
场价值不受公司资本结构的影响，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。因
为市场有效，证券市场价格就是该公司未来现金流的现值，那么不管发行的是何
种证券，权益性证券也好，债务性证券也好，他们的市场价值之和一定等于该公
司的未来利润的现值：而市场有效时的无风险套利活动也使得资本结构的不同变
得毫不重要，因为如果两个本质完全相同的公司由于资本结构的不同而有不同的
市场价值，理性的套利者就会购入价值设低估公司的所有证券，出售价值皱高估
公司的所有证券，最终通过这种套利活动使两者的价值趋于一致。而在有税的情
况下，公司则应该100％的负债。
当然，这与我们在证券市场实际看到的情况完全不同，就行业来说，如银行
业就几乎都是选择高负债一权益比，所以巴塞尔协议才力图使银行业的资本充足
率达到8％；而其他行业如制药业则往往采用低负债～权益比，而且如果真是这
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样，又何来如火如荼的金融创新呢l事实上，学术界和公司财务经理对这种资本
结构无关论一直就是抱怀疑态度，至今为止也已经有很多学者提出了批判，而本
文则是从行为金融的角度重新进行思考，并就公司融资行为提出一些建议，角度
不同因此并不重复．
2．4。2．2资本结构相关论一行为公司理论观
(1)行为金融理论建立在两大基石之上：非理性行为(心理认知错误和行为偏
差)与有限套利．非完全理性行为人的框架依赖、确认偏差、过度自信和回避损
失导致证券市场投资者的系统性行为偏差，公司股票价格被高估或低估：而现实
中套利作用的发挥，关键要看能否找到受噪声交易者潜在影响证券的完全或近似
替代品，但事实上，对大多数证券来说，这种替代品几乎是找不到的，套利者无
法在发现某种证券出现错误定价时及时的买进或卖出替代品，只能简单的卖出或
买进错误定价的证券，再加上考虑到套利者的风险承受能力，套利者就很难把大
量证券的价格维持在基本价值的水平上：即使有完全的替代品，但由于价格偏差
在消失前可能继续错下去，低者继续下降而高者则继续走高，尽管价格最终还是
会回到基本价值，但套利者是否能够承受这种暂时的损失呢，特别是当资金具有
借入性质时?因为套利者面对的是较短的时间平台“time horizon’．所以，套利
是有风险的，是有限的，公司证券的价格可能长期高于基本价值，也可能长期低
于基本价值，并不总是停留在基本价值附近．
这个结论对公司资本结构理论有着重要的意义，因为套利是有限的，所以主
动去考察选择什么样的融资政策，去权衡发行债券还是发行股票并考虑如何去市
场推销，都是极为重要的。
(2)投资者的心理偏差会导致公司证券市场价格的高估和低估，而有限套利
又无法纠正这种错误定价。也就是说，不同的现金收入流量对不同的投资者的吸
引力各不相同，对他们感兴趣的证券愿意支付高价，对于不感兴趣的证券则只愿
意支付较低的价格。如：市场中有部分投机者极为看好某公司的未来经营状况，
而市场中的绝大多数投资者认为其经营状况只是一般，这时，该公司在融资时就
可以向前者发行高风险的股票而向后者发行风险较低、收益固定的债券，从而形
成高负债一权益比，若情况相反则形成低负债一权益比：或者当公司股票市场价
格被高估时，趁机高价发行本公司的股票，以现金形式持有或投资于市价公平的
证券而不是用于项目投资(假设此时经理人追求的是长期价值最大化)，因为理性
，的经理人知道投资者高估了未来的现金流。低估时，则应趁机回购证券，但不用
撤回已有的项目投资，因为理性的经理人知道投资者低估了该投资项目的未来现
金流，很明显，这里也改变了公司的资本结构：也就是说耍注意利用投资蕾的心
态改变融资结构，努力创造满足投资者需要的证券，投资者需要什么，我们就发
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行什么，金融创新正是依据这样的理念而成功的，各种各样的满足投资者不同需
要的金融工具层出不穷，不仅债务性资本与权益性资本的比例在不停的改变，就
是它们各自内部的结构也在不断变化：股利政策也不再是无关紧要的，而是可以
成为一种向市场投资者推销本公司股票的重要营销策略，当市场非有效，投资者
存在认知偏差时，公司就可以利用股利政策来推动对自己证券的需求，因此，应
慎重确定股利政策，避免变化无常，一方面要利用非理性的投资者根据表面现象
作出的决策，另一方面又要防止非理性的投资者仅仅根据表面现象作出对公司不
利的错误决定；总之，作为头脑清晰的公司管理人员必须牢记；市场投资者非理
性，因此，可以利用这一点改变资本结构来最大化公司价值和股东价值．
2．4．2．3行为公司金融理论模型分析框架
行为公司金融的研究存在两种不同的方法．第一种方法强调金融市场上“投
资者”的非理性，他认为经理人的财务行为和决策是对市场错误定价的理性反应．
第二种方法强调经理人的非理性，他研究经理人决策中的选择偏好与判断偏差。
Baker，Ruback和wurgler(2004)用模型化方法来描述着两种方法．
(1)投资者非理性的模型化方法
Shefrin(2001)中的市场非有效其实隐含着这么一种假设：投资者是非理性、
市场套利是不完美的，所以价格往往不是偏高就是偏低，而经理人确是“聪明的”，
他们能够认识到错误定价的存在，从而做出推动或回应错误定价的决策。基于以
上假设，Baker，Ruback和Wurgler(2004)认为经理人要平衡三个层次目标：基
础价值，迎合股东和市场时机。最大化基础价值是通常的目标；迎合是指那些使
股票的市场价值超过基础价值的行为企图：市场时机则特指那些企图利用市场错
误定价的财务决策，如在市场高估时发行证券，在市场低估时回购证券。
最大化公司基础价值要求选择投资项目来不断增加公司的现金流。
Baker，Ruback和Wurgler(2004)将公司基础价值定义为f(K，·)-K
这里f是凹的，并且是新投资的K的增函数。
迎合是经理人的第二个目标，即最大化公司股票价格。在有效资本市场中，
公司的市场价格等f其基础价值，这个目标与最大化公司基础价值并不冲突。但
是在放松了投资昔理性假设后，公司的市场价格经常偏离公司的基础价值，经理
人的这两个目标也变得泾渭分明起来。事实上，第二个目标主要是指经理人通过
投资特定的项目或者通过对公司及其股票某种方式的包装来最大化诱导短期投
资苦的投资需求，从而实现公司股票价格最大化。这种诱导行为其实就是经理人
在影响市场的定价，Baker，Ruback和Wurgler(2004)的模型把经理人的这种影
响作用定义为6(·)。
这里函数5的变量依赖于投资者的情绪。这些变量可能包括某种特定的投资
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技术，改变公司名称，盈余管理、股利分发、新股分发等等．显然，市场错误定
价的决定因素——函数5的自变量，是随时间变化而变化的．
市场时机是经理人的第三个目标，即利用当前的市场错误定价为公司的长期
投资牟利．通过“市场时机”策略，在市场价格被高估时发行股票，在市场价格
被低估时回购股票，经理人很容易实现这个目标．长期而言，股票的市场价格总
会回归到公司的基础价值，因此。市场时机”策略实际上是将财富从新的外部投
资者身上转移到公司内部的长期投资者手中。在不考虑公司预算限制，并把发行
新的股票和卖出公司库存的股票等同看待的条件下，Baker，Ruback和Wurgler
(2004)把公司现在的长期投资者通过经理人利用“市场时机”策略。卖出”公
司e比例份额的股份的获利定义为e 6(·)．
把以上经理人的三大目标结合在一起，Baker，Ruback和Wurgler(2004)推
．导出的市场非有效下经理人金融决策模型；⋯．． ⋯，，～ ．
max x[f(K，·)一K+e 5(·)]+(1-^)6(·)⋯ 。一。
上式中^用来指经理人的眼界水平，其取值介于0和1之间。当取l时，经
理人仅关心对现在的长期投资者的价值创造活动，(1-X)5(·)的值为0，意味
着不存在经理人“诱导”作用的冲击．然而，由于“市场时机”策略能够为长期
投资者牟利，即使是一个极端关注长期投资者利益的经理人，同样关心短期的市
场错误定价现象。当x取0时，x[f(K，·)-K+e 5(·)]为0，最大化公司的股
票价格就成为经理人的唯一目标，此时采取一切手段最大化诱导短期投资者的投
资需求与动机就成为经理人关注的焦点。通常，参数^是作为一个给定的外生的
变量，其取值决定于经理人的性格，事业前途、薪酬合同安排等等因素．
分别对上式中新投资K和“市场时机”策略e求导。可以推导出在市场非有
效的情况下，“聪明”的经理人的最优财务金融策略：
／；(K，·)=卜(e+(1一^)／^)&(·)
一．，：(K，·)=万(·)+(e+(1～k)／x)疋(·)
在上述等式组中，第一个等式足关于最优投资策略的。此时，投资的边际收
益等于资本的标准成本——这里用单位l表示，减去在资本市场错误定价的情况
下，新投资对公司基础价值的冲击——经理人“诱导”作用带来的短期股票价格
的上涨与“市场时机”策略的收益。
第二个等式是关于：市场非有效的情况下最优的融资策略，此时因融资而改变
原有资本结构的边际损失等于“市场时机”策略的收益与市场错误定价下发行股
票对公司基础价值的冲击。
Baker，Ruback和Wurgler(2004)的模型不仅可以用于投资、融资决策分析，
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还可以扩展开来用于公司的金融决策，比如股利分发．众所周知，增加或发放股
利不仅可以影响税收进而影响公司的基本价值，也同时影响市场对公司的定价．
假设股利因素对d，以Baker，Ruback和Wurgler(2004)的模型对d求导有
一兀(K，·)--(e+(1一^)／^)以(·)
上式中左边为股利政策的税收成本，右边为经理人的“诱导”作用的所得与
。市场时机”策略的收益的综合反映．
(2)经理人非理性的模型化方法
关于经理人非理性的大多数文献集中在分析经理人乐观与过度自信对公司
价值的影响。其他的一些行为因素，如代表性偏差、禀赋效应，锚定效应、框架
依赖等等，对公司金融决策的冲击作用还并没有成形的理论体系模型．
Baker。Ruback和Wurgler(2004)建立了一个关于乐观与过度自信经理人的模型，
用以分析有效市场下经理人非理性对公司价值的冲击。在经理人对公司资产的价
值和投资机会乐观与过度自信的情况下，他主要的工作是平衡两个相互冲突的目
标：第一，最大化基于非理性判断的公司基础价值；第二，最小化基于非理性判
断的资本成本。
对于非理性经理人的第一个目标，如果假定经理人的乐观与过度自信因素为
Y。Baker，Ruback和Wurgler(2004)把基于非理性判断的公司基础价值定义为
(1+Y)f(K，·)一K
上式中，f函数是凹的，并且关于投资K的增函数。由于f函数的自变量还
可以包括其他的一些常量因子，如公司现有的资产，意味着经理人不仅对公司新
的投资机会乐观，对公司现有的状况同样乐观。
对于非理性经理人的第二个目标，基于受托人义务立场，假设经理人站在公
司现在长期投资者的立场上，假设市场是有效的而经理人是乐观和过度自信的，
经理人常常认为市场对公司价值的定价比公司的基础价值少Y f(K，·)，那么卖
出e比例份额的股权就会对现在的长期投资者造成如下的损失：e Y f(z，·)
把上述两个目标合并在一起，在不考虑预算闲置的前提下，得理性经理人的
投融资决策模型可表述为：
max(1+Y)f(K，·)—K—e Y f(K，·)
K．P
由上式分别对K、e求导，可以推导出资本市场有效前提下非理性经理人最
优的投融资策略：
，：(K，·)--I／(1+(1-e)y)
(1+y)正(K，·)=Y(f(K，·)+eZ(K，·))
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上述等式组中第一个等式是关于非理性经理人的投资策略。该式显示，置边
际投资收益等于标准资本成本(用单位l表示)的最优投资原则不顾，非理性经
理人常常是过度投资的，导致投资的边际收益少于l，并且经理人越是乐观(参
数Y越大)，通过股权融资的比例越少(e参数越小)，过度投资的问题越严重．
第二个等式是关于非理性经理人在有效市场资本市场假定下的最优融资策
略。此时，因股权融资而带来的公司现有资本结构改变的损失等于基于乐观和过
度自信条件下对。市场时机”策略造成的损失的判断．
与Baker，Ruback和Wurgler(2004)的市场非有效模型不同的，非理性经理
模型比较难以用于其他的财务金融决策．以股利政策为例，如果经理人对公司未
来的现金状况越是乐观，他越有可能采取更加实质的股利政策，如增发股利；同
样，如果经理人对投资机会越是乐观，他的资金要求越大，这优惠导致其减少鼓
励发放以增加留存收益用于投资．此时，分析鼓励政策需要更加复杂的动态模型．
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中国上市公司融资结构现状
3．I中国上市公司融资结构现状考察
3．1．I融资结构理论及中外上市公司整体情况考察
融资结构从表面上看是企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比
重．内源性融资是企业通过内部积累的方式筹集资金，外源性融资是企业通过银
行借贷、发行股票、债券等方式筹措资金。实质上不同的融资结构对企业市场价
值、企业的治理结构、控制权的转移都具有不同的影响，一定程度上影响着企业
的经营效益．
美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在1958年提出了著名的M_M定理及修正理
论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善，
形成了现代企业优序融资理论。该理论的主要观点是：债务融资是一个积极的信
号。它表明经营者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经营者对企业的信心
并激励经营者努力工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心，由此可
以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而股权融资则是一个不被看好的
消极的市场信号。迈尔斯和麦吉罗夫通过对西方国家实证研究证明，由于破产风
险和代理成本的存在，股权融资被看作公司经营不良的信号。同时，债务融资带
来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止企业被兼并，但债务的增加会
使企业陷入财务危机。所以，在市场经济条件下，企业优序融资的模式先是内源融
资，其次债权融资，最后才是股权融资。
西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论所建立的优序融资模式
基本上是一致的。美国、英国和德国企业都具有明显的内源性融资的特征，在其
融资结构中，内源融资的比重都超过50％，而通过发行股票和债券融资的比重都
不到10％，美、英、日、德四国在融资结构上有一定差异，但在本质上并没有什么
区别，都以内源融资为首要，债务融资(包括银行贷款和发行债券)次之，股权融资
的比重最小。在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票，债券与股票的平
均年发行量之比是18：I。
而我国企业的融资结构与发达国家比较却足另一种情形，以外源融资为主，
外源融资在企业融资结构中所占的比重高达80％以上，内源融资的比重不到20％，
而那些来分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。在外源融资中，有
50％是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升，
因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市，己上市的公司更是充分利用一切可以
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配股和增发新股的机会进行股权融资。而对债券融资反应很冷淡．我国企业的融
资顺序是先股权融资，再债权融资，最后是内源融资，与优序融资理论完全背道而
驰，从而造成我国企业融资结构不合理，存在各种各样的问题．
3．1．2我国上市公司股权融资偏好的共性及其表现形式
3．1．2．1上市公司股权融资偏好共性概况
理论上讲，上市公司的资本扩张行为选择在很大程度上应受到融资成本的制
约，一般应先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股
权融资．但现实中，我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，
但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层约束，外部股权融资成
本反而成为公司管理层可以控制的成本，所以国内^股上市公司的通过股权再融
资实现资本扩张的偏好十分明显．表现在以下几个方面： 、．：．■：+j
(1)上市公司配股和增发新股在证券市场融资总额中所占比例较高
配股和增发新股是上市公司通过股权再融资实现资本扩张的两种主要方式。
近三年来，选择增发方式进行外部股权融资的上市公司越来越多。如前所述，由
于认为国内上市公司股权融资的成本低于债务融资，所以上市公司资本扩张的方
式必然倾向于增发新股和向老股东配股。据不完全统计，近几年来每年上市公司
股权再融资的家数都在150家以上，几乎都占到当年上市公司总数的2096左右，
依此推算，上市公司平均5年就要再融资一次．国外的研究资料表明，在成熟的
资本市场上，上市公司对股权融资的运用足很谨慎的，美国上市公司进行外部股
权再融资的平均时间间隔约为18．5年(Samuel，1996)。我国上市公司通过IPO
融资后仍然对股权再融资仍显示出极大的热情，频繁地选择配股和增发。本文着
重考察了1997年上市的公司在1998年一2003年六年间的股权再融资的频数，
发现206家公司中有172家提出或实施过至少一次股权融资，占公司总数的84％；
有83家公司两次以上提出或实施过股权融资。
(2)符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃实旖股权再融资的机会
对上市公司历年资产负债率、实施股权融资情况、业绩指标的统计分析结果
表明，尽管公司的资产负债率已经很低，甚至零负债，不论资金需求是否迫切，
都将不遗余力地兑现股权再融资的机会。配股资格是一种权利，上市公司达到这
一条件，并不意味着一定要配股，企业应根据其发展战略和资金的紧缺情况并对
比其他融资方式来综合考虑，然而从每年的配股情况来看基本上只要符合规定，
达到配股资格的上市公司都会申请配股，即上市公司几乎没有一家会主动放弃利
用再次发行股票进行股权融资的机会。以深交所为例，1992年底上市的24家公
司中，仅有8家未配股，而其中只有4家主动放弃配股，占具有配股资格公司的
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
16．67％，1992年底在深交所上市的且连续三年净资产收益率大于105，即符合配
股业绩条件的上市公司有129家，除了8家公司之外都分别在1996．、1997年度
报告提出了配股计划。而这放弃配股的8家公司有的是计划增发新股，有的是有
B股，还有的是违规受罚等大多是因各种原因被迫放弃配股权．1998年提出配股
计划的上市公司有328家，占上市公司总数38．52％。1999年有117家公司实施
配股，其中沪市配股公司占符合配股条件公司总数的47．3％．阎达五等(2001)对
2000年沪市上市公司配股行为的研究发现，符合2000年配股条件的上市公司有
70吲是出了配股计划，而在放弃配股的上市公司中超过半数是在前两年配了股，
因此实际上完全主动放弃配股的上市公司仅占2000年符合配股条件公司数的
10％。从2001年起，由于配股不再是唯一的股权融资渠道，提出配股的公司下降
为120家，配股自此逐渐受到上市公司的冷落。由此从总体上看，在以配股为主
要融资方式的期间，符合配股条件的上市公司一般都不会主动放弃配股权利，这
也反映出上市公司对股权融资的偏好。‘’ ～’
(3)上市公司具有充分利用政策实现股权再融资规模最大化的动机
在《上市公司新股发行管理办法》发布之前，上市公司为了多募集资金常常
采用“先送股后配股”的策略，但新的股票发行管理办法一出台，上市公司便纷
纷提出增发方案．据统计。2002年共有124家上市公司提出实施增发方案，动
辄筹资数亿、数十亿元的增发方案不断见诸公告。虽然外部股权再融资有助于提
高上市公司的融资效率，也有助于促使上市公司股权结构逐步分散，推动公司治
理结构的完善，但是一旦对这种所谓的经济理性动机控制不力，很可能会演变为
非理性的。圈钱”行为。
3．1．2．2上市公司内部融资比例普遍偏低
我国上市公司的内部融资在融资结构中的比例是非常低的，外部融资比例要
远远高于内部融资，特别是亏损的、未分配利润为负的上市公司，几乎完全依赖
于外部融资。企业的内源性融资是企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部
分以及经营活动中提取的折旧，这里主要是留存收益。但企业内源融资受到企业
规模和赢利状况的影响，我国企业折旧期长，折旧率低，并承担较高的税率，使得
我国企业内部留存收益偏低，基本上不可能作为较大的资金来源，造成我国内源
性融资比例较小。分析发现，那些不能满足政策规定实施配股、增发新股条件的
上市公司，外部融资只好完全依赖f债务融资，主要是从银行借款，应付帐款也
占了一定的比例。在债务融资中，短期债务占90％左右，长期债务比例大部分在
10％以下。由于股育股权融资的资格，公司总体融资水平大大降低，使得公司的
发展后劲不足。
3．1．2．3上市公司配股融资
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
若上市公司计划扩大资本规模、改善企业财务结构，进行资产重组、筹集投
资开发项目所需的资金缺口，并且公司的各项财务指标又能满足有关规定，配股
是一种比较容易通过审批、达到融资目的的好方式．
前文指出，符合配股条件的上市公司大多数会推出配股方案，提出向原股东
配股的要求．有配股权的公司，融资很大程度上依赖于配股，几乎尽其所能地利
用配股资格．同时由于效益较好，这类公司债券的发行量也往往占较大的比例，
在利用股权融资的同时也充分利用了债券融资。
在选择配股融资时，上市公司应注意到：一方面，股本扩张过快会对企业发
展不利。首先，过快的股本扩张会稀释每股收益，每股收益的下降会导致投资者
对公司的信心动摇，抛售其股票，导致股价下跌．过低的股票价格会使委托人对
公司领导层的能力产生怀疑，改组领导势在必行，也给了收购者可乘之机．其次，
股本扩张过快不仅会将公司由绩优推向绩差，甚至失去股权融资资格：另一方面，
过度运用配股筹资也不符合企业筹资的一般规则。。‘⋯
3．1．2．4上市公司增发融资
纵观证券市场新股发行现状，增发新股已经如同IPO，配股一样，成为一种
越来越受上市公司青睐的再融资方式．分析得出，上市增发新股，动机一般表现
为纯资产重组类增发、主营业务扩张类增发、纯B股或含B股类单向增发三类．
但是，上市公司往往并非因为缺钱才进行增发，而是因为它满足了增发的条件，
所以不愿意放弃通过增发“圈钱”的机会。
从增发行为、增发目的以及行业分布情况等分析中得出：①增发前公司一般
都要不同程度地进行资产重组；②增发目的，己从扶持无法实施配股的国有重点
传统行业企业融资性质为主，转变为支持业绩优良融资、促进企业发展；③增发
公司的行业分布趋于多元化．
新股增发对上市公司及证券市场上会带来何效应，值得上市公司注意。归纳
起来有以下几点：(1)股票增发完成后业绩改善并不显著，甚至可能有很大的下
降，增发再融资行为并非提高上市公司业绩的有效手段；(2)增发对股票价格属
“利空”消息；(3)增发应充分考虑流通股东的利益而不仅仅是大股东的利益，
应以提高公司股票的内在价值为主要目的。尤其在增发过程中，股票价格的市场
风险完全由流通股东承担，因此流通股东应在增发决策中拥有较大的发言权。
具有如下特征的上市公司，偏好选择增发融资的倾向性大：(1)流通股股东
比例低的公司，一般比例不会高于50％；(2)从行业分布情况分析，提出股票增
发预案公司的比重在金融，保险业达到最多，随后足信息技术业和传播与文化产
业：提出增发新股顶案公司比重最低的是农、林，牧、渔业和采掘业，建筑业、
电力、煤气及水的生产和供应业和批发和零售贸易的比重也很低。(3)资产负债
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率和净资产收益率越高，提出股票增发预案的概率越大，流通股比例越高，提出
股票增发预案的概率越小．(4)盈利能力较强。一般情况下，盈利能力强的公司，
净资产收益率及每股收益越高，增发预案容易获准．
3．1．2．5可转换公司债券融资
可转换债券提供了股票和债券最好的属性，结合了股票的长期增长潜力和债
券的安全和收入优势。管理层目前对可转债持认可的态度，并有积极发展可转债
市场的意愿．上市公司对可转债亦趋之若鹜，券商由于利益驱动亦积极参与，也
推波助澜。但近期可转债发行遭了投资者冷遇，再陷发行困境。
对上市公司而言，可转换债券融资比直接发行债券或直接发行股票更为有
利。一是利率比直接发行的企业债券利率要低，如果未被转换，相当于公司发行
了较低利率的债券；如果被转换了，相当于公司发行了比市价较高的股票．二是
偿债压力小．上市公司心态是举债为虚、转股为实．三是可以避免一般股票发行
后产生的股本迅速扩张的问题，有利于保持绩优形象，且缓释了筹资后的经营压
力；四是拥有发行过程中有关条款修订的主动权，在融资过程中具有更多有利的
调适空间．但是应当引起注意的是，并不是所有公司都适合选择可转债融资．前
文分析得出，具有下列特点的公司更适合、偏好、倾向于可转债方式融资：(1)
资产负债率低。(2)盈利能力要明显好于上市公司平均水平，目前对可以发行转
债的企业在盈利上的要求，高于增发和配股，因而提出转债预案的公司比一般上
市公司的赢利能力要高。(3)成长性差的上市公司倾向于发行可转债。(4)货币资
金占流通资金比例高的企业倾向于发可转债。(5)从行业分析看，金融保险业比
较倾向发可转债，而电力、煤气及水的生产和供应行业倾向于不发行可转债。其
他行业倾向不显著。(6)同直接公司债券和银行贷款相比较，可转债在解决道德
风险和过度投资问题上的成本是三种债务融资方式中最高的。理性的内部投资者
只有在需要解决企业面临的其他问题，如信息不对称造成的企业价值低估或企业
风险商估时才会选择可转债。企业选择可转债融资方案受流通股比例的影响不明
显；通过和增发倾向的比较发现，企业对于运用可转债和增发两种融资工具的选
择倾向上有所不同。转债并不是被简单当作股权融资手段的替代。
2004年开始的股权分置改革对原有的公司股本结构及法人治理结构起到了
较强的冲击作用，但是对股权融资偏好似乎仍然没有起到较好的遏制作用，从实
际情况来看，在2005年提出配股预案的上市公司达到25家，这还没有包括计划
增发和发行可转债的上市公司。但由于05年审核的严格和股市的低迷，最终仅
有少数几家公司实施了配股方案，但从上市公司如此强烈的再融资偏好可以看
出，“圈钱饥渴症”并没有因为股改的推进而得到很好的控制，06年上市公司的
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再融资预案更是惊人，甚至不少公司很大程度上是为了取得再融资资格而加快自
身股改进程的，一旦配股开闸，将会造成更大规模的圈钱风潮．
3．2上市公司非理性股权融资偏好的不利影响
3．2．1我国上市公司股权融资偏好的不利影响的理论分析
股权分割是中国资本市场上的特有现象．无论是公司初次发行股票，还是增
发和配股等，由于部分股票(主要是国有股)不能公开流通而又占比较大，他们对
上市公司融资行为将构成的独特的影响。对中国上市公司融资行为的分析，必须
基于这样一个前提．同时，考虑到市场的非理性可能，我们首先假定，投资者是非
理性的，经理人是理性的．经理人掌握了充分的信息，追求现有股东(以后称“老
股东9)真实价值的最大化。从中国资本市场上的特殊股权结构出发，这里将。老
股东”定义为上市公司中的非流通股东。并将。新股东”对应于流通股东．
首先建立一个两期模型，假定某上市公司，在第一期，公司在股票高估时融
资．设该公司股票当前每股市场价格为A，股票全部为普通股，股份数量为墨，该
企业通过股票市场融资，融资股数为瓯，每股融资价格为岛，在价格为A时的除
权价为矗，则有：
只，=(pl墨+Po So)／(S+墨) (3一1)
若公司发行股票时的所有者权益为巨，则每股权益为巨IS,，发行股票后的
所有者权益为巨+po晶，每股权益为：耳=(E1+Po so)l(墨+瓯) (3—2)
l
公司融资时，理性经理人代表老股东利益，将应至少以老股东股权的真实价
值不受损失为前提进行融资。老股东出让股权时，相应的所得包括两部分，一是将
来可能增加的现金流提高其股权的真实价值，二是新发股票的融资价格高于公司
现每股权益的部分，在新老股东之问分摊，归于老股东的部分也构成了老股东的
财富，因此有
蝎=S·[(poso+臣)／(S+最))一E／墨]
=so(Po墨一巨)／(S+瓯) (3—3)
其中，AE表示老股东在公司新融资时得到的全部新增账匝权益额。
在投资者非理性情况下，公司股票价格在一段时间内可能高于或低于其真实
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价值，理性经理人会选择在市场高估时进行股权融资．设公司市场价值为K，真
实价值为嵋，与公司真实价值相对应的每股真实价格为硝，其中，K=S A，
'_f=S硝．融资项目新增真实价值为呓，对应的新增股真实价格为成，其中，
呓=最属．公司获得新融资后真实价值变为吒，吒=嵋+嵋则有
砭=盟等等生·
在非理性市场上，由于投资者的行为并非总是遵循贝叶斯法则对未来进行预
期。往往存在着反应过度或反映不足及正反馈交易等问题，公司股票高估现象不
可能长期存在．如果股票价格在一段时期内被推到足够高位后，有关业绩不如预
期等方面的信息往往会导致股票价格反转，并在此类信息的连续冲击下股票价格‘ ．’
不断下跌．特别是非理性投资者在价格下跌时往往j耍期价格会更进一步下跌，从
而导致亏损加剧的现象在股票市场中时有发生。我们将股票价格回落到真实价值
或以下的时期定为这一两期模型的第二期，在后面将予以讨论。
(1)投资人非理性时的上市公司融资行为
在股权融资以老股东的利益不受损为前提下，只有在嘭一巧’≥o时，经理人才
决定进行股权融资。即有：
墨f蔓：±塑±墨!墨苎二刍!一∥≥o
墨+品1
由于Kk墨硝，对上式进行简化，
有(S叼一So K’)+瓯(S风一巨)≥o (3—4)
将式(4)两端同除以只并不改变不等式的性质，
即[(墨／so)曙一K’]+(S po一‘)≥o (3—5)
而(S／&)曙一巧’又可以转化为S(“一爿)，因此，式(3—5)又可以转化为：
S(成一硝)+(S Po一巨)≥o (3-6)
由于融资价格既必然高于单位净资产巨／墨，显然，当成一硝≥o时，式(3-6)
肯定成立；当砖<硝时，式(3-6)要成立，则取决于(S风一巨)值与墨(反一硝)值
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的比较．可以看出，Po越高，硝越低，则融资条件越容易满足。同时，由于在现实
的资本市场上，风一般是以低于一定比例的价格来进行融资，而且，他们之问的
价差越大，新融资越容易成功．前已说明，我们的分析是建立在A高于真实价值
的假设耐之上的．这样，我们可以得出结论：公司股票市场价格越高于其真实价
值，即使没有好的投资项目，公司经理人也越趋向于选择股票融资．
(2)对公司资本结构的影响
在非理性市场下，当公司不管有无实际可行的投资计划，只要股票市场能够
融资。公司就全部通过股票融资时，公司的负债权益比将下降．同时，老股东的整
体持股比例降低，公司股权持有人趋向多元化．在此情况下，如前假设可知，新发
股票的价格取值范围在巨／s,与n之间．而且，只要式(3-6)成立，露和硝相比的
大小并不影响经理人的融资决定，只是对融资价格有影响．另外，1'o也必须大于
等于po及硝，因为无论上述哪一种相反情况发生，都意味着老股东利益受损。前
一情况意味着，经理人明知新项目或投资计划会给老股东带来更大利益但仍坚持
低价出让股份给新投资者；而后者意味着要通过向新股东融资将老股东的部分利
益让渡给新投资者．因此，在(置／墨，A)区域内，融资价格面临着
硝≤po≤Po<Pl和届s硝≤Po<岛两种情况。此公司新老股东的收益计算如下：
假定在第二期，公司股票的市场价格回归其真实价值，即v2专呓=吖+呓此时，
老股东以市场价格表示的新增财富价值将为：
圪2一圪I=[墨(粥+盛So)+So(poS,-E,)]／(S+瓯)一SA (3—7)
对新股东来说，其投入为％=po瓯，当融资后每股市场价格回落到真实价格
时，新股东的全部市场价值屹：为：
圪：=最(q+嵋)／(墨+晶)=So(硝墨+∥So)／(墨+&) (3—8)
则新股东在第二期所增加的收益为：
K：一圪。=&(硝墨+“So)／(S+＆)一soPo
=晶[(S一一S po)+(So po—so 170)]／(墨+瓯)(3--9)
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对新股东，根据式(3-9)，当硝≤po≤既<A和“s硝s岛<A时，总是存在
着(墨硝一Spo)+(So磊一soPo)≤o也即K：一％≤o即在非理性市场下，经理人
在以老股东真实价值最大化为目标进行股票融资的情况下。将必然导致新股东利
益受损。
对老股东，将式(3-7)变化为
吒。一圪。=I群(硝一A)+焉so(届一p1)+so(Swo一岛)】，(墨+最) (3一lo)
式(3—10)可能大于、等于或小于零．要使式(3一lo)大于零，必须so(墨风一E)大
到足以弥补砰(硝一p1)和墨So(届一A)的负值时才能成立．在实际资本市场中，
这种可能性是较小的。如果再考虑到非理性市场上，股票价格可能降低到其真实
价值之下，则老股东面临的市值损失风险更大。可见，即使经理人以老股东的利益
为目标进行融资，在非理性市场下，老股东仍面临着以市场价格表示的财富损失
风险。这样，可知理性经理人在以老股东真实价值最大化为目标进行股票融资时，
将损害新股东的利益，同时并不必然使老股东受益．
(3)对经理人行为的影响
以上分析是以经理人从老股东真实价值最大化角度为前提的。如果考虑在股
权分割的资本市场上，由于中小投资者在参与公司控制时存在“搭便车”行为，
老股东实际上通过高层管理者行使着对企业的控制权，并且老股东持股不能在资
本市场上变现，资本市场上证券价格的上涨和下跌实际上并不能影响其财富值。
则对老股东来溯，每股净资产的变化将直接体现为其财富的增长，我们也可发现，
在实际的国有股场外转让中，一般也以其净资产值作为基本的定价依据。如果老
股东以此作为价值取向，则对经理人来说，通过更多地进行股权融资，分散了的股
权既不损害其对企业的控制权，同时也能保持较低的资本结构和较快的规模扩张，
使老股东满意，理性的经理人自然会更倾向选择股权融资。现在考虑经理人非理
性的情况。当市场整体高估时，非理性的经理人容易表现出过度乐观的情绪，其对
融资决策的影响包括两种情况：(1)在整体r}亍场气氛高涨时，经理人受影响而过高
估计新投资所带来的NPY。在这一认识下，经理人从老股东的利益出发，可能会采
取内源融资或债务融资方式。但由于实际上的投资并没有带来预期的效益，可能
会为公司带来财务上的危机，并进而损害老股东的利益(2)由于经理人过度乐观，
误认为自己有足够的能力保证公司的持续发展，结果，在市场情绪高涨时借机大
量股票融资，没有考虑到公司是否育合适的投资项目相匹配。由于中国上市公司
更愿意进行股权融资，我们只考虑后一种情况。此外，由于在中国资本市场上，经
理人较少受到盈利分配的压力，股权融资的成本约束力低，因此，上市公司经理人
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的资本成本观念较弱，容易发生忽视资本成本和投资收益的盲目投资行为，这将
会对流通股东利益造成进一步的损害。根据式(3-9)，上述情况对流通股东，意味
着po可能大大高于硝和风p'o，lipS-致％一匕：20的结果。可见，非理性市场上的上
市公司无节制的融资冲动，具有内在的损害流通股东权益的力量，在股权分割的
中国资本市场上，这种损害更加明显．当上述情况出现过多，将容易造成整个市场
对企业诚信的质疑，而由此带来的情绪传染会冲击投资者信心，导致资本市场资
源配置有效性的严重削弱。
3．2．2我国上市公司股权融资偏好的不利影响的外在表现
3．2．2．1经营业绩、盈利能力持续下降
上市公司在大量筹集权益资金的同时，也伴随着股本的快速扩张，但企业实
际的经营业绩的增长却远远跟不上股本的扩张速度，这必然导致经营业绩和盈利
能力的下降．对1998-2002年实施增发的上市公司(增发效应要在实施增发两年
后显露出来，因此在此没有考虑2003，2004实施增发的公司)后经营业绩的统计
资料显示，增发并没有实质性地改善上市公司经营业绩，增发上市公司的每股收
益、净资产收益率、税后利润率等指标在增发后所有年度的平均值比增发前一年
度分别下降了24，5‰5．4％，15％(钟精腾，2004)。这也是我国上市公司所表现
出来的普遍现象，所谓的。一年优、两年平、三年亏”就是我国上市公司持续盈
利能力较弱的写照。这表明上市公司通过股权融资并没有给企业带来预期的高回
报反而降低了其资产的整体收益水平，由此也说明上市公司作出融资决策时并未
考虑长远的利益分享而主要考虑短期的资金筹集问题，其必然结果是导致经营业
绩和持续盈利能力的下降。
从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项
目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市
场的资源配置功能。从上市公司相对于非上市公司的横向比较分析来看，上市公
司融资便利程度和经营环境是大大高于非上市公司的，但通过两者的经营业绩比
较，上市公司并没有比非上市公司显出效率性优势。
3．2．2．2资金使用效率低下
上市公司对股权融资的偏好，再加上我国证券市场尚不成熟，缺少市场机制
运行所需要的基础，大量廉价资本的流入致使上市公司的投资行为非常随意，往
往不能有效地使用募集到的权益资金。上市公司融资的数量大大超过了公司投资
的需要，许多公司得到了钱后不知如何使用，据报道，2000年上市公司募集的
资金中实际投入项目的不足10％。～些上市公司募集资金用于委托理财，有关资
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料显示截止2001-2004年6月共有200多家次上市公司进行了委托理财，资金规
模达150亿．还有一些上市公司，其募集资金的投向并不符合公司的长远利益，
他们一掷千金地把资金投入到自己既不熟悉，与主业又不相关的产业中，在项目
环境发生变化后随意地变更投资方向，募集资金不按照招股说明书中的承诺使
用，上市公司募集资金变更频频，再融资后迅疾“变脸”的情况时有发生．以
2002年为例，在1000多家上市公司，217个募股项目被上市公司变更资金用途；
在2003年，有238个募集资金项目变更。募集资金或者用于收购大股东资产，
或者用于委托理财等，甚至形成大量的资金闲置和浪费，使得资金没有真正发挥
功能，造成资源的巨大浪费，扭曲了证券市场的资源配置功能。
我国上市公司股权融资的偏好带来的负面影响和消极作用远不止上述几方
面，它们对上市公司的稳健经营和股东的长远利益十分不利．长此以往，上市公
司通过再融资不仅难以促进企业的发展反而出现资金使用偏离融资目的和低效．
使用等问题。最终也会由于投资者失去信心而影响到上市公司通过证券市场进行
正常的股权融资．虽然证监会也曾连续作出各种强制性规定，意在提高上市公司
通过股票市场再融资的门槛，从而改变上市公司股权融资偏好，但是却增加了证
券市场的不稳定和风险。上市公司也会采取一些措施来应对证监会的规定，导致
无法从根本上解决上市公司非理性融资行为。因此，必须找到我国上市公司融资
行为的症结所在，才能从根本上解决问题．
3．2．2．3对投资者的利益与长期投资积极性的影响
在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对
股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏
好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成
的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，
影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性。
3．2．3．4对宏观经济的影响
(1)不利于宏观意义上的资源配置。
对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本
市场资源配置殊为不利。首先，如何使有限的资本提供给那些最需求资本，同时
又有投资回报作保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题。衡量股市资源优
化配置与否的一个十分关键的指标，是看获得股本融资的企业是否能够相应提高
资产的使用效率。显然，那些在获得大量股本融资之后资产收益率大幅下降公司
的存在，不能说明股市的资源配置是有效的和优化的。其次，资产负债率过低是
上市公司过分依赖直接融资的表现，如此将危害问接融资的生存空间。不恰当地
强调直接融资的作用，会威胁到间接融资的正常发展，在保留大量居民储蓄存款
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的情况下，如果银行的信贷业务因企业将满足自身资金的需求的管道从间接融资
过快地转移到直接融资，银行将不可避免地出现贷款利息收入不足以支付存款利
息的结果．由此将导致中国的银行陷于信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而
威胁到整个金融体系的运行安全．第三，有相当多的上市公司，将大量资金用于
委托理财，本身就是资金过剩的表现．这样的公司对市场提出新股发行要求显然
是不合理的．由于委托代理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致。当公
司进行清算或退出某一行业时，对股东而言，可能是最佳选择；从宏观看，肯定
是资源的转移和优化配置。经理往往会因留恋自己的职位而拒绝做出清算或退出
的决策，股权融资偏好越强、比例越高，作出并实施这种决策的可能性就越大，
进而导致社会生产的过剩以及股东权益的损耗。
(2)影响国家货币政策的实施效果．
强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用．我国
中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国
有企业来说，其债权融资的比例己相当高，再提高的空间己不大，而且银行对增
加国有企业的信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来说，债
权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不
高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜
贷，这样，货币政策的效率就大打折扣。
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4．上市公司股权融资偏好成因分析及实证研究
4．1股权融资偏好的成因分析
4．L 1非流通股股东以股权融资获得直接收益
上市公司的非流通股股东通过发行股票得以侵占其他股东或新股东的权益，
获得额外收益的途径之一，是通过溢价发行股票获取直接收益．下面我们将来比
较存在非流通股股东和不存在非流通股股东两种情况下，上市公司配股时，各股
东的财富损益情况．
(1)存在非流通股股东的情况下
。， 假设上市公司向流通股股东配售五，向非流通股股股东配售E，配股价Pj⋯
设原先非流通股和流通股持有的股票分别为％和％，价格分别为％和只。·
的。
配股后，二级市场除权价格： 毋=墨墨铲
非流通股股东股票财富价值变化△^“为：
△蟛=只(％+正)一％％一尸瓦
：五!堡!墨l二生2±互堡竺：生2±五圣垡l二竺2 (4—1)
r+瓦
由于最：<P<Po。，可以证明埘；是正值，配股后非流通股股东财富是增加
参加配股的流通股股东，其财富价值变化△吲为：
△嘣=毋(五。+巧)一异。ro。-Pr,
：墨!五2 1垒二墨12±五五；!&二!!±五!墨!竺二墨i! (4—2)
，+ro
由于最：<P<Po。，可以证明△Mi是负的，也就是说，配股后流通股股东的
股票财富足流失的。
不参与配股的流通股股东，其财富价值变化为：△M；=只瓦，-?o。％，由于除
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
权价月一般都小于昂。，所以△叫<0，即不参与配股的流通股股东其财富价值会
减少。
可以看出，公式(4-1)，(4-2)之和为零，也就是说，非流通股股东参与配
股时，同时参加配股的流通股股东财富的减少就是非流通股股东财富的增加。同
样，配股价格越高，非流通股股东财富增值越大．
(2)不存在非流通股股东的情况下
在此假设下，理论模型的假设前提是公司股票同股同价，即公司的股票是全
流通的．
假漫公司配股前，总股本为瓦，向股东配股T；配股前公司股票二级市场价
格为晶，配股价格为P，公司募集资金为PT，配股后公司的总股本为写+T．
配股后，二级市场除权价格砰掰扎一：
通过模型可以证明增发前后老股东的财富变化为：AM=P,(To+n一昂写一P2"=0
可见，在配股的情况下，老股东的理论损失为零。
综上所述，管理者选择股权融资，部分的原因是股权融资能使非流通股股东
通过侵占其他股东的权益而获得额外收益。更何况，在市场非理性的情况下，配
股或增发后二级市场上的股票价格将会高于理论中计算的除权价，所以老股东财
富将会比理论上计算的值增加得更多。相同地，由于非理性市场上，配股或增发
后的股票价格将会高于理论中计算的除权价，所以流通股老股东的财富也可能会
增加。
4．1．2非流通股股东以股权融资获得问接收益
非流通股大股东除了直接通过发行股票获取收益外，还可以通过使用上市公
司配股或增发的资金间接获取收益。
第一，非流通股大股东通过占用上市公司资金获取收益。童驯等(2002)统计
了2001年u月一2002年4月沪深股市114家公司大股东占用上市公司资金状况，
发现占用资金额达到了426亿元，而上市公司股权融资为大股东提供了可供占用
的资金来源。
第二，上市公司使用募股资金非法炒作本公司股票以牟取暴利。上市公司可
以通过股权融资获取资金，再将资金以委托理财的形式委托给证券机构经营，同
时与作为庄家的证券机构进行勾结，配合消息炒作本公司的股票，从而牟取暴利。
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
短期来看，如果炒作成功，上市公司会获得可观的投资收益，由于非流通股
股东持股比例较高，从而可以得到相应较高的利润份额。对于中小投资者来说，
他们也会得到相应的利润份额，甚至一路持有该公司股票的小投资者也会赚得差
价利润，似乎这种行为没有构成对小股东利益的侵害．但实际上，这种行为是证
券法规所禁止的，一旦被监管部门查处，将使上市公司遭受经济、行政处罚，随
着民事赔偿机制的健全，甚至引起民事诉讼．即使是合法的委托理财，如果上市
公司热衷于此，管理者必然置主业经营于不顾，从而影响公司的发展潜力，间接
损害中小股东的利益。
本文参考了1994--2004年证监会公布的一些处罚公告，发现1998年冰熊股
份(600753)因挪用募股资金买卖本公司股票而受到证监会的处罚。1996年10月
lO日，冰熊公司证券处和上海金诚产权经纪有限公司，广发证券公司上海分公
司签署。合作投资基金协议”，以各方投入的资金买卖股票，冰熊公司将1500
万元募股资金投入该“基金”。自1996年lO月31日至1997年4月旧，该。基
金”通过1个机构账户和lO个个人账户，共买卖了1012万股“冰熊股份”，获
利1439．94万元，冰熊公司按出资比例分得535．8万元．对此违法行为，证监会
的处罚是，没收冰熊公司挪用募股资金买卖本公司股票和以个人名义开设股票账
户买卖股票的非法所得472．26万元，并处以罚款20万元。
第三，挪用募股资金用于违规项目，如高息放贷、买卖股票等，牟取暴利。
和第二点一样，如果炒作成功，上市公司会获得可观的投资收益，由于非流通股
股东持股比例较高，从而可以得到相应较高的利润份额。对于中小投资者来说，
他们也会得到相应的利润份额．但若一旦被监管部门查处，将使上市公司遭受经
济、行政处罚，则中小股东的利益也收到损害。
案例1：1995年5月31日至19％年儿月11日期间，佛山照明公司以签订
借款合同的形式先后12次累计将5．5亿元资金(其中包括2．6亿元募股资金)以
年率高达21．6％至24％的高息借给佛山市工商银行敦煌办事处。证监会对其处罚
是，没收佛山照明公司高息放贷5．5亿元利息收入中超过银行一年定期存款利息
部分3727．83万元：对佛山照明公司给予警告交罚款人民币100万元(100万中包
含违法为证券公司融资而交的罚款)。
案例2：1997年6月，红光公司将募集资金14，086万元(占募集资金总额
的34．3％)投入股市炒股。其中，红光公司动用9，086万元，通过开立217个个
人股票账户，自行买卖股票，共获利780万元：此外，红光公司还将5，000万元
委托其财务顾问中兴发企业托管有限公司(以下简称中兴托管)进行证券投资，由
中兴托管利用11个个人股票账户买卖股票，截至1998年4月，造成亏损330
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
万元．盈亏相抵，红光公司在股票交易中共获利450万元。红光公司因此被证监
会没收违法所得450万，并罚款100万。
屯2实证研究
4．2．1关于因素的几个假设
假设l：资产负债率与股权融资偏好正相关。企业最佳资本结构的形成有赖
于股东权益与负债的最优配比，这种对比关系是融资结构安排的最终结果．负债
在全部资本中所占比重过高或过低都不利于最佳资本结构的形成，如果资产负债
率偏高，应该倾向于股权融资，反之则倾向于债权融资．
假设2：流通股比重越大，股权融资比例越高．
假定公司总的收益为t，其中的份额d是大股东侵占小股东权益而获得的额
外收益(d取值范围为[0，1])，剩余部分1-d与其他股东共同分享．随着外部法
律环境对投资者保护程度的不同，大股东将实施不同的方式来转移这部分额外收
益，定义为转移技术B(·)．由于对投资者保护的法律法规和监管机构的存在，
使大股东的侵占小股东的行为也存在一定地成本，所以当大股东获得的额外收益
为d时，其真正转移到大股东手里的部分仅为B(d)，由于转移成本的存在使得
剩余部分的额外收益在转移过程中被消耗了．转移技术函数满足下列条件：
B(O)：o，B’(O)=l，B’(1)=0，B。(·)<O。
以下将分析大股东应当获取的最佳额外收益水平d是如何决定的．假定大股
东持有公司的股权份额为c，则其转移资源的最优数量d将由下式决定：
max[c(I--d)+B(d)]，一阶条件为：B’(d)=c，又由于B’(·)<0，可以推知大股
东转移资源的最优数量d是其持股比例c的减函数，即随着大股东持股比例的降
低，其将有更强的动机从事掠夺。这也就是说，随着非流通股大股东持股比例的
降低，上市公司将会有更强的发行股票的意愿。
假设3：独立董事比重与股权融资偏好负相关。本文引入内部人控制度(内部
董事人数／董事会成员数，何浚，1998．5)这个概念，用来衡量上市公司中内部
人控制的程度。因为融资等重大问题的决策都是由董事会做出的，在外部董事特
别是独立董事在董事会中的比重增大的情况下，可以想象公司的融资策略会更为
理性，不会过分地偏好股权融资。而独立董事比重=1-内部人控制度，因此，可
以预见独立董事比重与股权融资偏好负相关。
我国证券市场的迅速发展为上市公司进行股权融资创造了良好的条件，IPO、
配股和增发是我国上市公司股权融资的主要形式。其实，上市公司本身在获取贷
款上比其他中小企业容易得多，现今利率水平也较低，在融资环境有利于负债的
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
条件下，上市公司更倾向于股权融资的不正常现象说明我国上市公司的融资行为
与传统的融资优序理论是不相符的。本文运用可以获得的相关数据资料，通过构
建多元线性回归模型，力图对上市公司股权融资偏好形成的相关因素做出实证分
析和解释．在研究的过程中借鉴了国内外学者对资本结构影响因素的实证研究方
法和结论．
假设4：股价越高，股权融资偏好越强。融资时机选择是指公司在其股票价
格高于它的账面价值时选择发行股票，反之，则回购股票．它对于公司有效利用
外部投资者的非理性投资行为，降低公司融资成本等具有较强的理论和现实意
义．近年成为公司财务理论研究的一个热点问题。
在1984年Mayers and Majluf就在信息小对称理论模型的框架下，指出公司
信息小对称较小时是公司发行股票的较好时机，因为此时对公司股价和公司价值
不会产生太大的负面影响．1990年Lucas and Mc-Donald则在信息小对称理论的
动态模型框架下，认为在股价非正常上涨之后公回会选择发行股票：若投资机会
长期存在、等待无成本，公司在股价低估时会采取回购的策略或等到股票价值恢
复正常后再发行股票。1992年他们又相继提出经理人拥有公司质量较高的私人信
息时，他会选择等待市场得到更多信息时发行股票：如果没有私人信息，经理人
就会延迟发行股票，等待获取私人信息后再考虑是否发行股票：当得知公司质量
较低时，经理人倾向于在公众知道该信息前发行股票。1996年Stein也讨论了公
司股价较高时，理性经理人会利用投资者的非理性，选择发行股票：公司股价较
低时，公司回购股票。
为了论证以上时机选择理论是否成立，Korajczyk，Lucas and MacDonald和
Lou【ghran and Ritter等人采用事件研究方法，发现公司倾向于在信息小对称减
少的情况下发行股票，价格下跌幅度也小于其他时刻。同时发现公司发行股票后
股价下跌，股票收益降低甚至为负；在回购股票后股票收益升高。Graham and
Harvey则采用问卷调查方式。发现有66．94％的公司财务总监承认公司股票价值
被高估或低估是发行股票与否的重要考虑因素。2002年Baker and Wurgler采
用回归分析的方法，选用“总资产市值与其账面价值之比”作为公司股价偏离和
时机选择指标，发现公司融资决策有时机选择现象，且lO年前的资产总市值与
其账面价值之比会累积性地影响到当前，融资时机选择存在持续性影响。
我国证券市场发展历史较短，法规还不健全，投资首非理性行为较为严重，
上市公司普遍有股权融资的偏好。在此背景下我国七市公司是否利用了投资首的
非理性，选择有效时机进行融资呢?为了验证市场时机理论的作用，所以在模型
中加入了股价这个影响因素。
假设5：每股现金含量越大，股权融资比例越低。从企业经营的角度来看，公司
硕士论文我国上市公-=1111理性股权融资偏好研究
的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动
资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途
则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少．一般而言，公司对资金需求越
高则股权融资比率也越高，而公司的现金流量越大说明公司用于补充流动资金、
偿还债务和增加投资的资金越充裕即资金需求越低，因此公司的股权融资就较
少．
4．2．2多元回归模型
基于上述几项实证假设，本文考察了2004年度进行配股融资的二十几家上
市公司的基本数据，因变量为股权融资比例=股权融资数额／外部融资总额×
10096，并以代表各因素的指标为自变量进行横截面回归分析．建立如下的回归模
型；． j． ．j．
Y=属xl+屈X2+尼X3+压X4+展X5+e
表4．1部分上市公司2004年统计数据
增发前一流通股独立董
股权融资债权融资额个月均股资产负债比重事比重每股现金
证券代码额(元) (元) 价(元) 塞(％) (％) 含量(元)
000088 735750000 -670371632 24．63 25．4935 21．37 33．33 0．1106
000099 153792000 155682765 9．52l 34．1997 30．61 25．oo O．0179
00040l 373341【145 —1365319817 5．94 63．7007 30．6l 16．67 o．1601
000422 201482023 137563688 8．76 50．4142 50．9 20．83 O．1961
000528 336657927 163209192 9．63 43．6627 36．52 25．oo 0．0876
00060l 338306855 681045723 6．86 51．0418 43．97 25．00 一o．0724
000680 398178720 —57905976 7．57 35．3781 64．13 26．67 -0．0503
000850 174328721 一12036410l 4．64 42．5321 35．13 23．08 O．0674
000860 177450000 20246580i 7．57 40．854 29．92 16．67 o．1503
0009儿164892000 529002733 9．8 59．0294 30．23 31．82 -0．1489
000970 202230000 247024936 12．8 45．9237 54．179 28．57 0．1163
000973 216150529 68759063l 7．6l 61．7933 31．17 31．82 0．2703
600050 4500000000 73160919889 3．35 49．2484 25．39 22．22 0．7496
600085 328734802 210015077 21．07 26．6414 30．02 31．25 0．2372
600089 320040864 760431486 lO．36 71．8115 50．26 31．25 o．8325
60(}280 130789323 -4262091 io 6．91 69．0962 59．9 22．22 0．363
6{x)398 155830500 109079235 7．61 37．721 46．54 17．65 o．3079
600556 297772020 —32355037 8．09 44．3758 50．45 18．18 0．415
600628 20542866l -180120577 6．26 61．1259 43．7 23．08 o．147
600717 613381009 i180157516 12．8l 46．2613 32．62 lI．76 o．3273
600720 177681530 130350079 5．13 53．7537 47．03 25．oo —O．1097
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
I 600756 17209嘶12 121014063 12．94 26．1554 41．鹃23．08 -0．1983l
I 600302 1420200∞ 1168鲫26 5．36 25．8019 28．21 18．75 0．1568l
1 000599 1200北798 9656船l 4．49 62．3344 49．25 33．33 0．4175l
假设上述各解释变量都对股权融资偏好有显著影响，那么回归结果中各解释
变量的系数应该不等于零(在给定的显著性水平下)。如果某个解释变量不影响融
资偏好，则该解释变量的系数可能为零，其中e为随机变量。上式中各变量的定
义、预期符号和实证结果见下表：
表4．2模型中变量的定义、预期符号及实证结果
变量符号Y Xl X2 X3 X4 X5
变量名称股权融资配股前一资产负债率流通股股独立董事每股现金
比例个月的平东比例比重含量
均股价
变量定义股权融资配股前一总负债／总流通股股独立董事净现金流
数额／股个月的股资产数／总股数数／董事会量／总股数
权、债权价均值总的人数
融资总额
预期符号
回归系数0．015020 0．202869 0．035622 0．031037 _o．992123
T检验结果0．021612 1，250482 0．794847 0．643282 -o．5322∞
(D-W检验结果为1．837376，R2为0．260300)
4．2．3实证结果
根据表中的回归结果，我们可看到，除了资产负债率的回归系数较大，与因
变量表现出较强的正相关性外，其他变量的回归系数均不明显，根据回归系数的
符号与预期是否一致可得出如下结论：
(1)股价与股权融资比例呈正相关比表明上市公司倾向于在股价较高时进行
配股，股价高低是影响上市公司配股融资决策的因素之一，结果验证了市场时机
理论的正确性和通用性，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能
大的比例进行配股筹资是相一致的。
(2)资产负债率仍然是影响融资偏好的一大因素，上市公司的此项数据越高，
融资偏好也越强，证实了前面的假设。
(3)流通股比重与股权融资比例呈正相关，证明了假设即随着非流通股大股
东持股比例的降低，上市公司将会有更强的发行股票的意愿。
(4)每股净现金流量与融资比例显示出负相关，说明现金流量对融资偏好也
有一定的影响。从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资
38
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
金、偿还债务和增加投资这三项．其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平
降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长
期负债的减少．一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高，而当公
司的现金流量较大即公司用于补充流动资金、偿还债务和增加投资的资金较充裕
或资金需求较低时，公司的股权融资就会较少．
(5)独立董事比重与融资比例显示出正相关，与假设不符，可能与董事会作
用受限有关．第一，股东大会形同虚设，根本没有发挥对董事会的约束作用．股
权过度集中的结果使政府凭借股东身份指派的董事会成为一个凌驾于股东大会
之上的权力机构．第一，董事会缺乏对经理人员的有效约束，大股东对企业的监
控机制难以建立．股东大会实际上成为国有股东会议或国有股控制下的股东扩大
会议，董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，使得总经
理不再对董事会负责而直接对政府人股东负责。这就架空了董事会和股东会两个
法定机构的权力．第三，监事会有名无实，没有充分发挥监督作用．现代公司中，
监事应由股东大会选举，但在国有股占绝对优势时，监事实际上由国有股东指定．
这样，董事会成员与监事会成员都是代表国有股的股东代表，等于让自己监督自
己，监督标准、效率标准必然搁置一边．
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
5．对股权融资偏好的其他解释和几点建议
5．1上市公司股权融资偏好的其他解释
对上市公司股权融资偏好的其他解释包括：(1)中国资本市场股权融资成本
远低于债权融资成本．部分学者的实证研究表明，与国外股权融资的成本高于债
权融资成本的情况不同，我国资本市场由于体制的原因造成长期以来股权融资成
本低于债权融资成本的特殊情况，甚至使上市公司管理层产生“免费资本幻觉”；
(2)融资环境存在强不确定性。我国处于经济转轨时期，融资环境的不确定性对
融资者的认知能力提出了严峻的挑战，这无疑加大了融资者对融资结果的判断难
度，这就要求融资者具有更大的风险承受能力．因此，有的融资项目在筹集资金
时由于投资环境己变，不得不改旗易帜，这就需要宏观经济体制改革及其政策保
持高度的连贯性；(3)融资市场供需不平衡，融资工具单一，融资途径复杂．我
国的银行系统有严格的、高壁垒的贷款业务，对资金投向的约束具有较强的刚性，
从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。债权融资需要经过层层的严格审
批，一般只有国家中央级企业才有资格发行企业债券，而且融资项目会受到债权
人的严格监管，必须到期还本付息。比较而言，股权融资赋予公司更加灵活、多
样的自权，如融资规模、配股价格或增发新股定价等融资行为都可以自行决定；
(4)市场机制不完善．由于我国的证券市场历史短，上市公司会计制度等考核指
标体系等尚不健全，这就给不良融资行为提供了可乘之机；(5)内部环境发育不
良。过度的债权融资加大了公司破产成本和代理成本，直接影响到经理人的权益．
经理人并非像理性人假设那样总是以“财富最大化”为目标，他们会考虑如在职
消费、地位、声誉等非财富因素，甚至他们会把这此因素看得比财富更为重要。
另外，公司股权存在着严重的“内部人控制”现象，因此，公司的融资决策很难
反映股东， 特别是流通股东的利益。“内部人控制”是指内部人(企业经理)不
仅掌握了企业资产使用的剩余控制权，即法律和合同未作规定的企业资产使用
权，而且掌握了企业资产使用的剩余索取权。我国上市公司大部分由原来的国有
企业改制而成，国有资产产权虚置是国有企业产权模糊的集中表现，这种模糊产
权的直接后果是“内部人控制”现象十分突出：上市公司内部人控制度高达67％，
内部人控制度为100％的公司占到20．4％(何浚，1998)．“内部人控制”的一
个直接后果是本应互相制衡的董事会、经理层异化为利益共同体，共同侵害委托
人和投资者的利益。同时，过度的“内部人控制”导致管理层过度倾向外源性融
资，通过外源融资扩大企业规模，增加管理层的资源控制量，实现自身的利益最
大化。而“无需归还”的股权融资资金较到期必须还本付息的债券，信贷等资金
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
有更大的吸引力．这样，上市公司具有强烈的股权融资偏好也就不难理解了．
5．2对政策的几点建议
对应于造成股权融资偏好的内外部成因，在规范上市公司融资行为时，既要
规范上市公司融资的外部市场环境，也要考虑导致上市公司偏好股权融资的内部
经济动因，采取综合措施规范引导上市公司的融资行为，优化资源配置．
随着股改进程的步步推进，我国股票市场也即将实现与国际资本市场接轨的
股票全流通，这能促使投资者投资意识的真正觉醒．全流通的企业不存在“所有
者缺位”，容易建立起完善的法人治理结构，自然更有动力和压力使用好融资资
金．而且不论是其首次发行还是未来的配股、增发，都避免了流通股与非流通股
并存企业的同股不同价问题，因而都会引起投资者的良好预期。虽然现实中股改
的作用短时期内并未充分显现，但不可否认股改将对中国上市公司起到深远和根
本性的影响，所以加快推进中国股票市场改革是目前的必然选择．
(1)建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束
机制．完善和健全的破产制度能起到给予经营者惩罚性债务约束和有效保护债权
人利益的双重功效．新破产法在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：
第一，转变观念。企业的优胜劣汰是社会资源不断优化配置的必然规律，健全的
破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安
排。第一，社会保障制度改革是破产制度改革的基础，应不断推进失业、医疗、
养老、住房等社会保障制度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件．
(2)大力发展企业债券市场，促进上市公司融资方式理性回归。去年上半年
以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始获取良好的发展机遇。当
前宜做好以下工作：一是调整企业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性，
为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。二是不断完善企业债券市场的结
构体系，促进企业债券I订场的发展和规范化运作的重要条件。三是加强市场中介
的培育，建立完善的企业信用评价体系。
(3)加强经理人行为的市场约束机制，为融资结构治理效应的有效发挥提供
条件。市场约束包括产品市场约束、资本市场约束、兼并市场约束和经理人市场
约束等。在外部市场中对代理人的激励而言最重要的足经理市场的竞争激励。充
分竞争的经理人市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人
与代理人之间激励不相容变成相容。而『订场约束力度是以各类市场的发育程度为
前提。因此，应进一步完善产品市场，加强资本市场、兼并市场和代理人市场的
培育。
(4)确立以提高定价效率为目标的政策取向。就上市公司的融资的外部市场
41
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
环境来说，首要的是改变资本市场的非理性状态．从我国资本市场发育与发展的
实践看，我国一直强调资本市场的融资功能，而忽略其定价功能，因此提高资本
市场有效性的根本途径，就是提高我国资本市场的定价效率．我国的资本市场自
建立以来，始终没有把有效地实现定价功能放在主要位置上，这是造成我国资本
市场定价效率低下的认识上的原因．随着我国经济的持续增长，过去一直被强调
的融资功能在总体上已没有那么重要和迫切，由定价决定的资源配置功能的重要
性变得越来越重要。因此，在未来我国资本市场的建设中必须把提高定价效率放
在首要位置。
(5)进一步减少行政干预，加强依法监管．长期以来影响我国资本市场定价
效率的重要体制因素是政府的随意干预．行政干预的随意性，不仅妨碍了公平竞
争，而且干扰了正常的市场信号，从根本上破坏了市场发挥作用的机制。与此同
时，还存在由于监管体制不完善所造成的监管不利和缺位问题，导致信息的真实
性、及时性、准确性远达不到应有要求．因此今后在立法、执法方面应当合理界
定政府干预经济的权限、范围、方式和机制，细化职责，促进依法监管的实现。
另外，强化信息披露的监管，促进信息在市场上充分、迅速、准确、对称流动；
抑制庄家炒作，培育理性市场环境；适时发展金融创新；强化投资者的自我保护
意识和风险意识等，也是当前提高我国证券市场有效性的重要途径．
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
结论
本文通过运用行为公司金融的基本理论对中国上市公司非理性股权融资偏
好这一异常现象的成因进行了讨论并结合模型运用实证的方法进行了检验。通过
对上市公司近几年的数据统计分析我们发现中国上市公司存在较严重的股权融
资偏好的倾向，在行为公司金融的框架下对此现象的分析表明非流通股股东通过
股权再融资侵占流通股股东的权益，并通过改变募集资金的投向或直接将闲置资
金委托理财机构管理实现自身的利益最大化，由此导致公司业绩下滑、盈利能力
下降和市场对其失去信心等负面影响．实证部分通过2004年部分上市公司的各
项数据统计对回归模型进行检验后得出以下结论：上市公司倾向于在股价较高时
进行配股，股价高低是影响上市公司配股融资决策的因素之一，结果验证了市场
时机理论的正确性和通用性。资产负债率仍然是影响融资偏好的一大因素。上市
公司的此项数据越高，融资偏好也越强。流通股比重与股权融资比例呈正相关，
证明随着非流通股大股东持股比例的降低，上市公司将会有更强的发行股票的意
愿。每股净现金含量与股权融资比例显示为负相关，说明现金流量对融资偏好也
有一定的影响，理由是当公司的现金流量较大即公司用于补充流动资金、偿还债
务和增加投资的资金较充裕或资金需求较低时，公司的股权融资就较少。独立董
事比重与融资比例显示出正相关，与假设不符，可能与董事会作用受限有关。在
我国，董事会缺乏对经理人员的有效约束，大股东对企业的监控机制难以建立。
股东大会实际上成为国有股东会议或国有股控制下的股东扩大会议，董事会成
员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，使得总经理不再对董事会
负责而直接对政府人股东负责，这就架空了董事会和股东会两个法定机构的权
力．
鉴于导致上市公司不良融资现象的种种原因，文章认为：l、应建立强有力
的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。完善和健全的破
产制度能起到给予经营者惩罚性债务约束和有效保护债权人利益的双重功效。新
破产法在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：第一，转变观念。企业
的优胜劣汰足社会资源不断优化配置的必然规律，健全的破产制度在市场经济中
并非足消极的善后处理制度，而是一项建设性的制度安排。第二，社会保障制度
改筝足破产制度改革的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等社会保障制
度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件。2、大力发展企业债券r每场，
促进上市公司融资方式理性回归。当前宜做好以下工作：一是调整企业债券品种
结构，增加债券的流动性和可转换性，为债券发行企业和投资者提供广阔的选择
空问。二是不断完善企业债券市场的结构体系，促进企业债券市场的发展和规范
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化运作的重要条件．三是加强市场中介的培育，建立完善的企业信用评价体系．
3、加强经理人行为的市场约束机制，为融资结构治理效应的有效发挥提供条件。
市场约束包括产品市场约束、资本市场约束，兼并市场约束和经理人市场约束等。
在外部市场中对代理人的激励而言最重要的是经理市场的竞争激励。充分竞争的
经理人市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委托人与代理人
之间激励不相容变成相容。就上市公司的融资的外部市场环境来说，首要的是改
变资本市场的非理性状态。从我国资本市场发育与发展的实践看，我国一直强调
资本市场的融资功能，而忽略其定价功能，因此提高资本市场有效性的根本途径，
就是提高我国资本市场的定价效率．4、进一步减少行政干预，加强依法监管．
行政干预的随意性，不仅妨碍了公平竞争，而且干扰了正常的市场信号，从根本
上破坏了市场发挥作用的机制。同时还存在由于监管体制不完善所造成的监管不
利和缺位问题，导致信息的真实性，及时性、准确性远达不到应有要求．因此今
后在立法，执法方面应当合理界定政府干预经济的权限、范围、方式和机制，促
进依法监管的实现．另外，强化信息披露的监管，促进信息在市场上充分、迅速、
准确，对称流动；抑制庄家炒作，培育理性市场环境；适时发展金融创新；强化
投资者的自我保护意识和风险意识等，也是当前提高我国证券市场有效性的重要
途径．另外，从2004年开始的股权分置改革对上市公司的股本结构及公司的治
理结构将产生较大冲击，目前虽未显示出其全部的作用，但毫无疑问加快推进股
权分置改革是改善我国上市公司资本结构治理现状、完善市场机制的重要措施．
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
致谢
经过一年的努力终于完成了这篇论文，在这里首先要感谢我的指导老师周明
伟副教授，同时我还要感谢在论文写作中给予我帮助和的支持同窗好友张呈国、
郑晶，吴翔宇等同学．最后，我从心底里感谢我的家人，他们的支持和鼓励，使
我能全身心地投入学习并顺利完成学业．
行为金融理论博大精深，本文的探讨仅仅是一个开始。由于笔者学识有限、
时间匆忙以及资料方面的局限性，本文难免存在许多疏漏和不完善之处，恳请各
位专家和教授给予批评指正．
硕士论文我国上市公司非理性股权融资偏好研究
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