浙江大学
硕士学位论文
中国民营上市公司股利政策的实证研究
姓名：侯成芬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨柳勇;钱彦敏
20060601
摘要
股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，对股利政策的研究一直
是西方金融和财务领域关注的焦点。国内对这方面的研究起步较晚，且已有的研
究都是针对国有上市公司占主体的整个资本市场进行的。随着近年来国有股减持
和股权分置改革的进行，以及民企上市数量的增多，民营上市公司越来越成为资
本市场上备受关注的一股力量。民营上市公司在发展背景、治理结构等方面同国
有上市公司有很大不同，其股利政策是否也有着自己的特征和规律?本文正是带
着这一思考展开的。
文章从对中国民营上市公司近年来股利政策的统计性描述入手，研究近年来
中国民营上市公司股利政策的特征，为后面的研究提供有用的背景。我们发现：
我国民营上市公司近几年不分配的现象日益严重，不分配比例高于市场平均水
平；进行股利分配的民营上市公司越来越多的采用了纯现金股利或者混合股利的
形式，单纯采用股票股利形式的民营上市公司日益减少；分配公司的派现水平呈
下降趋势。再此基础上我们通过修正后的Lintner模型，对我国民营上市公司现
金股利政策和总股利政策的稳定性进行正规检验。发现民营上市公司在股利政策
稳定性方面逊于非民营上市公司，目标现金股利支付率略低于非民营类，而目标
总股利率远高于非民营类。然后我们使用Logit模型，就民营上市公司日益严重
的不分配现象进行深入研究，发现民营上市公司的盈利能力、成长性、资金流动
性和投资价值是决定其是否发放股利最重要的因素。当期的EPS，EPS增长率，流
动比率以及市盈率对其是否发放股利有很好的解释效果。回归结果显示该模型对
民营上市公司是否发放股利有很好的预测效果。在实证研究的最后一部分，我们
分别对影响民营上市公司现金股利和总股利水平的决定因素进行分析，通过对模
型的逐步回归识别出对民营上市公司现金股利率和总股利率影响最显著的因素。
研究发现民营上市公司的财务能力对其现金股利水平的约束力较强，但对总股利
水平没有太大限制力；民营上市公司的治理结构对其股利水平影响不太显著。
在文章的最后，我们根据本文的研究结果提出了一些相应的建议。
关键词： 民营上市公司股利政策实证研究股利率
Abstract
The dividend policy is one of the three most important financial
issues of modem enterprises．The research on dividend policy has always
been the focus of the field of finance．But domestic academia began to
pay attention to this subject much later by contrast，and nearly all of the
existing researches are based on the whole capital market，whose
mainstay are state—owned listed enterprises．While with the reduction of
the state’S share in listed companies and the listing bend of private
enterprises，private listed companies are getting more and more attention
from the market．And these privme listed companies differ from the
national ones in many aspects，such as the backgrounds，the corporate
govemance and SO on．So do they have any differential features or rules
in dividend policies or not?If yes，what they are，and why?That is the
reason I do this research．
My research starts with the statistic description on the status of the
dividend policies of Chinese private listed companies．This part provides
a useful background for the following research．In this section We found
some noticeable phenomena on the dividend policy of private listed
companies．For example，more and more private listed companies
adopted non-paid dividend policy,and the proportion was higher than the
average level of the market．Those who paid dividends to the shareholder
tended to cash dividend policy or mixed(cash and stock)dividend policy
Seldom companies executed pure-stock dividend policy．And the cash
dividend level shows a tendency to decline
On the base of the investigation of private listed companiy dividend
policy,we used the Lintner—Model to test the stability of the cash
dividend policy and the total dividend policy respectively．We found that
private listed companies were poorer than non-private ones in the stability
of dividend policy．The target rate of cash dividend was lower than that of
the non-private ones．While the target total dividend rate was significantly
higher than that non-private ones．Then we used Logit-Model to analyze
the more and more severe non-paid phenomena in private listed
enterprises．And we found that the profitability,the development
potential，the financial liquidity,and the investment value of the
companies were the most important factors which codetermine whether
the private listed enterprises to pay or not．The variables including EPS，
the growth rate of EPS，the liquidity ratio，and the price-earnings Ratio of
the company can effectively explained weather the private listed company
would pay or not．And the regressed model had excellent predictive
power on this subject．
In the last section of the empirical study,we focused on what factors
predetermine the level of cash dividends and total dividends of private
listed companies．We discriminated the most important factors which
affected the cash or total dividend rate significantly through stepwise
regression of the multivariate linear model．At last，we found that the
financial capacity of the private listed companies imposed noticeable
binding force on their cash dividend rate，but had much fewer constraints
on total dividend level．Meanwhile we found that the corporate
govemance structure affected the dividend level indistinctively in private
listed enterprises
Key words：Private Listed Enterprises；The Dividend Policy；
Empirical Study；Dividend Rate
论文原创性声明
x 90 4347
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：亿戊荟
日期： ∥J·‘·心
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
1导论
1．1研究的目的与意义
股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。1它是以公司发展为目
标，以股价稳定为核心，在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对净利润在提
取了各种公积金以后，如何在企业留存收益和股东收益之间进行分配而采取的基
本态度和方针政策。股利的发放不仅关系到公司股东的经济利益，关系到公司的
未来发展，而且与公司的筹资问题、资本结构问题密切相关，因此股利政策的研
究一直是金融和财务领域关注的焦点。
1961年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)对股利政策进行了开
创性研究，提出来㈣理论以后，学界对这个领域的研究进行了全方位的拓展，
提出了众多理论对这一问题进行阐释，但遗憾的是这些理论之间缺乏协调，矛盾
重重，至今对于股利政策的研究尚未形成一个较为明晰的结论，以至Black在
1976年的一篇文章中感叹到“我们越是认真地研究股利政策，越觉得它象一个
迷。”在1988年，Brealey和Myers把“股利之谜”视为公司财务领域“十大
难题”之一。
同市场经济成熟国家的上市公司相比，中国上市公司的股利政策更具复杂
性。在西方发达的资本市场上，在众多的学者进行了大量的研究以后，股利政策
依然被称作一个迷，那么在中国更是如此。
我国的资本市场是在二十世纪九十年代初在计划经济体制向市场经济转型
的过程中建立的，短暂的发展史和独特的经济环境造成了我国学术界对股利政策
的研究相对匮乏的局面。总体来看，此前的研究都是针对我国整个资本市场进行
的，由于我国资本市场建立的初衷是为了解决国有企业的资金困难，所以在我国
资本市场上国企改组上市的国有上市公司占主体，但这些在证券市场占主体地位
的国企出身的上市公司同西方发达国家上市公司相比是非常特殊的。相较之下，
中国民营上市公司具有相对较多的市场性因素，同西方上市公司有着更多相似之
处，而且随着中国经济的转型，民营上市公司越来越成为资本市场上一支重要的
。公司理财活动三大核心内容：筹资，投资和股利分配
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
力量，但这些同西方国家上市更加类似的民营上市公司在股利政策方面有什么样
的特征至今没有人做过系统研究。
本文的目的就是将研究窗口放在中国民营上市公司上，通过实证分析来揭示
近年来中国民营上市公司股利政策的特点和存在的问题。在此基础上深入研究我
国民营上市公司的股利政策的稳定性和民营上市公司股利政策的决定因素，并对
结果结合实际进行分析，希望从中得到一些启示，在此基础上给出有益的建议。
这对促进我国民营上市公司的发展，规范上市公司的股利政策，完善资本市场建
制等方面都有重要意义。
1．2研究方法及创新点
1．2．1研究方法
在研究方法上，我们首先对近年来民营上市公司的政策特征及变化趋势进行
统计性描述，并对其结果进行初步分析，为后面的实证研究提供一个有用的背景。
在此基础上，对我国民营上市公司的股利政策进行正规的实证研究。
首先，我们使用修正后的Lintner模型，以在2000--2004年间连续发放(现
金)股利的民营上市公司为样本，利用其2000--2004年股利发放情况的panel
--data数据，分别对其现金股利政策和总股利政策的稳定性进行检验。
然后，我们针对民营上市公司日益严重的不分配现象进行深入分析。根据样
本公司2004年的股利发放情况，先根据股利政策理论和我国民营上市公司的特
点列出可能对其不发放股利有影响的因素变量，通过独立样本的T检验，对这些
变量进行初步筛选。在此基础上，建立Logistic模型，利用SPSS统计分析软
件Backward的逐步回归方式，识别出民营上市公司是否发放股利最重要的决定
因素，并得出一个预测效果准确度较高的回归模型。
最后，在研究我国民营上市公司现金股利水平和总股利水平的决定因素部
分，我们先根据股利政策理论和我国民营上市公司的实情，提出若干假设，建立
多元线性模型。分别以2000--2004年间单纯发放现金股利，和发放股利的民营
上市公司为样本，采用逐步回归一单因素分析的方法，先通过SPSS Backward的
逐步回归，识别出对民营上市公司的(现金)股利水平影响最显著的变量，对未
激江火学硕士学挺论文中蘑民营上市公司段翻玻策的实证硪究
进入回归方程的变量采用单因索分析的方法，对前面假设进行逐一检验，并进行
说明。
文章的最后，对本次研究的结果进行总结，在诧基醚上给舞骞懿豹政策建议，
并对文奄的局隈往进雩亍说明。
1．2．1创新点
(1)礤究对象
本文静研究对象为中瀚民营上市公司静骰鄹政策。目前国内关予上市公司豹
般利政策的研究都是针对整个资本市场的，由予我国的特殊国情，资本市场的主
体是国有上市公司，但随着近年来国有股减持的进行和民企上市数慧的增多，民
营上市公司越来越成为资本市场上备受关注的一股力量。但针对此类公司股利政
策懿磷究在国内；#常之少。
(2)研究方法
研究步骤上，我们先对民营上市公司的股利发放现状进行统计性描述，为后
面的研究提供一个重要的研究背景，使得后面的实证研究更加系统，更有针对性。
对模型的选择上，针对我闰蔑营上市公嗣强蘸严重的不分鬣瑷象，我髓建立
Logit模型进行分辑帮颈测，这在国内同类研究中是未有过酌。冀羚，根据我莺
的实际情况，本文使用调整后的Linmer模艘对我国民营上市公司股利政策的稳
定性进行检验。
数据的选择和处理上，我们使用了2000--2004年的panel--data数据。国内
北翦的栩关研究，在对般利政策静正趣分辑中，鏊本上部是镬爨截瑟数据。在对
模型变蹩进行筛选的过程中我们使用了独立样本的T检验方法，以及SPSS
Backward的逐步回归方法，以提高模型整体的解释效果，最后对未进入模型的
变量进行擎因素分析，考察蕻对因变量的影响效果。
1．3研究思路与框桨
股利政策是公司三大财务问题之一，对股利政策的研究一直是金融和财务领
域的焦点。但由于其影响因素复杂，理论界形成了众多的流派，至今尚未有定论，
园此疑零j润题被誉为财务镁域“}|大难题”之一。两我国资本市搦怒步较晚，理
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
论界对上市公司的股利政策研究相对较少，而且由于我国上市公司中相当比重的
是“有中国特色的”国有上市公司，这类上市公司同西方的上市公司相比其特殊
性，其股利政策也因此而与西方国家上市公司的股利政策有很大不同。随着我国
市场经济的深入发展和经济体制的转型，民营上市公司越来越成为市场上倍受关
注的力量。那么这些与西方国家上市公司更加类似的民营上市公司的股利政策又
有怎样的特点呢?是否同西方发达市场经济国家上市公司有着更多相似的规
律?带着这些问题我们开始了本文的研究。现就文章的思路和框架说明如下：
文章共分五章，分别是导论、股利政策的相关文献综述、我国民营上市公司
股利政策的统计性描述、我国民营上市公司股利政策的实证研究、研究结论。
导论部分我们主要阐述了关于本次研究的目的和意义，对研究方法和文章的
创新点进行了说明，对文章的思路和框架做了简要介绍。
第二章对西方股利理论作了～个较为系统的梳理，对中外相关的股利政策实
证研究文献进行了回顾，为我们以后的研究提供了相应的理论背景。
第三章是实证研究的开始，从民营上市公司的定义切入，在对其进行详细阐
述以后，文章进入正题。在这一部分我们对我国民营上市公司股利政策的现状做
了详尽的统计性描述。初步揭示近年来我国民营上市公司在股利政策方面存在的
一些特征。包括民营上市公司股利发放形式的选择及其变化趋势，现金股利水平
及其变化趋势，民营上市公司股利政策的连续性，中期股利发放情况，配股情况
等等。这些统计性描述为我们后面的工作提供了必要的研究背景。
文章的第四章在第三章的基础上，针对我国民营上市公司股利政策的现状特
征，依次对我国民营上市公司股利政策的稳定性，民营上市公司的不分配现象，
以及民营上市公司现金股利发放率和总股利发放率的决定因素三方面进行了正
规的实证研究。首先，通过调整后的Lintner模型，分别对在2000--2004年连
续发放现金股利和连续发放股利的民营上市公司股利政策的稳定性进行检验。然
后针对我国民营上市公司日益严重的不分配现象进行了深入研究。在这一过程
中，我们先通过独立样本的T检验，初步筛选出对民营上市公司不分配现象影响
较为显著的因素，在此基础上建立Logit模型，并对使用SPSS Backward的逐
步回归方式，识别出对民营上市公司的不分配现象最有解释力的因素变量，希望
能够得到一个有效解释和预测民营上市公司不分配现象的模型。在实证的最后一
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
部分，通过对2001--2004年发放现金股利和发放股利的民营上市公司的研究，
来找出我国民营上市公司现金股利水平和总股利水平的决定因素。在方法上，首
先，我们根据股利政策的相关理论结合我国民营上市公司的实际情况，先提出若
干假设。在此基础上建立多元线性模型，采用Backward逐步回归一单因素分析
的双步骤方法，先识别出对其影响显著的因素变量，对未进入回归方程的变量采
用单因素分析的方法，根据其系数符号和显著性水平对前面假设进行逐一检验，
并对各变量的回归结果一一说明。
第五章是本文结论部分，在这一章我们将对主要的研究结果进行总结，对研
究的局限性进行说明，在此基础上，给出一些有益的启示和建议。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
2股利政策理论与实证研究文献综述
2．1股利政策的相关概念
股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。狭义上讲，股利政策是
公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，为公司各期的股利分配活动而
制定的方法和措施，包括在股利的支付水平以及股利分配方式等有关方面企业对
股利分配所采取的策略。简言之，股利政策就是上市公司将税后收益在股东和留
存收益之间进行合理配置的策略。
2．1．1股利的概念
就概念而言，笔者认为有必要对股利、股息和红利三者的关系予以说明。股
息是指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利是指普通
股股东在分派股息之后从公司提取的不定期收益；股息和红利通称股利。股利的
形式有实际收益式股利、股权式股利、和负债式股利三种。其中，实际收益式股
利包括现金股利和财产股利：股权式股利通常是指股票股利；负债式股利指以应
付票据或公司债的形式抵付股利。另外还有股票回购，股票分拆，转赠股本等形
式。在我国现金股利、股票股利、转赠股本比较常见。
2．1．2股利政策的内容
股利政策包括以下五方面的内容：(1)股利支付率高低的政策。即每股实际
分配盈余与可分配盈余比率的高低：(2)股利支付具体形式的选择。采用现金股
利，股票股利，股票回购等，还是它们的组合形式?(3)股利支付率增长政策。
即公司未来股利的增长速度，它将影响某一时期股利支付率的高低；(4)选择怎
样的股利发放策略。采取稳定增长股利支付政策，固定股利政策，剩余股利政策，
还是低正常股利加额外股利政策?(5)股利发放的程序。如发放频度，股利宣布
日，发放日，登记日和除息日的确定等事宜。
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浙江大学硕士学位沦文中豳民营上市公司股利政策的实证研究
2。2国终股稠政策和实证文献综述
1956年，哈佛大学教授约翰·林特纳(John Lintner)首次提出了公司股利
分配行为的瑗论模型，开创了对股利政策研究的先溺。1961年莫遮列强忍
(Modigliani)和米勒(Millet)提毽豹著名“黢琴j无楣关缓说”溉“勰理论”，
成为股利政策理论的基石。此后的40多年，西方有关股利政策方面的研究成果
异彩纷里。从研究角度露，删理论之嚣，理论：器对箴剩政策的研究主要沿三条
主线展开，歪今已形成三个相对独立的流派：段拳j信号理论(signaling theory)，
代理成本理论(agency theory)，顾客效用理论。此外，还有财富转移理论，行
为理论等，瑷戥蓝为线索，分剐予以奔缨。
2．2，1股利无关论
1961每美国芝魏蚤大学的两经财务专家寒勒(Miller，醚。}|．)鞠葵迪翻囊愆
(Modigl：iani，F．)在《商业杂志》～匕发表了题为《股利政策、增长和股票价值》
的文章，提如了著名的股科政策与公司价值无关论，即删理论。
最秘游嗣理论郅“股列无关谂”是建立在“完美且完全静瓷本市场”这⋯
严格假设前提的基础上。“完美且完全的资本市场”必须同时具备四个条件：首先，
不存在税赋；第二，信息对称；第三，合同完全；第四，不存在交易成本。他们在
一系列严格缓说条件下诞翳：公司价使注}公司鲍瓷产获利能力秘鬻理隶乎决定，
与公司的股利政策无关。因为公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部
分，且分红方式一般为派现或股票回购等，那么在完美资本市场上，股利政策的改
变汉仅意昧薄收益在浚会股剃与资本剿得之间分配上的变纯。强巢投资者楚瑷链
的，这种变化就不会影响公司的市场价值及股东财富。
凇理论所作的假设条件离现实非常遥远，所谓躲“完美市场”在现实中是
不存在的。警上述骰设条佟有掰改变鲢，情况翼4会发生缀大变纯，但我翻认为赫赫
理论的重爱性不在于公司价值与股利政策无关的这～推论，而在于它以隐含的方
式说明：在哪些情况下股剥政策的变化可§2会弓l起公司市场份馕的变化。事实上，
现代殷剩政策理论正怒通过放松溉定理瓣假设条佟采研究现实经济中段弱致蘩
的重要性，并逐步形成了关于股利政策的不同阐释。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
2．2．2股利信号理论
股利信号理论(signaling theory)最早源于Jonh Lintner(1956)对美国上市公
司财务经理的问卷调查和实证分析。Linmer发现公司管理者总是倾向于保持股
利政策的稳定性，只有其确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时，才会
增发股利，通常公司管理者不会轻易削减股利。在此基础上，Miller和Modigliani
(1961)正式提出了股利信号的概念：因为公司遵循稳定的股利政策，股利的任
何变化都会被市场作为未来获利能力的信号进行评估，这亦被称为股利的信息内
涵。1979年，Bhattacharya首次创建了股利信号模型，此后股利信号理论进入了
财务学研究的主流，而管理层通过股利政策向外部投资者传递企业未来盈余的信
息也越来越得到认同。传统上解释股票股利的信号模型(signaling model)都是
建立在两个前提的基础上：(1)管理层和投资者之间信息不对称，管理层会主动
将有利信号传递给投资者，而不会主动将不利信号传递给投资者。(2)信号模仿
成本高。
在实证研究方面，信号假说的检验主要回答三方面的含义：首先，未预期的
股利变动是否会导致股票价格相同方向的改变?第二，股利非预期的改变能否使
市场对未来的盈余预期做同方向的改变?第三，股利的改变能否预测公司未来的
收益?未来盈余是否会随股利变化做同方向的变化?
P嘣“(1972)最早研究了股利信息市场反应。他对1964．1968年纽约证交所
628家上海四公司的1000余次股利变化进行研究，发现股利变化会引起股价变
化，股利变化宣告确实传递了信息；股利变化宣告比利润宣告传递的信息更多。
Pettit还认为，股利信息总会向市场传递重要的新信息，因为：首先，由于害怕
竞争者获得有关信息从而损害自己的竞争地位，或害怕自己的预期没有得到实
现，或由于有关准则和法规的限制，管理层能够发布的信息种类在一定程度上受
到了限制；其次，财务报表上的信息，如净利润，会受一些随机因素的影响而偏
离其长期、正常的水平，但市场可能不能正确认识这些随机因素。基于以上原因，
公司管理者必须把股利分配政策作为向市场传递他们对公司赢利能力估计的一
种手段。
Ross(1977)认为如果一家公司拥有有利可图的投资项目，该公司就愿意支
付更高的股利，以把自己和其他公司区别开来。MM理论关于资本结构和公司价
浙江，==举壤土学位论文中国鼠营主毒公司段辱#敢策的窭证研究
餐无关的理论是基于市场捅蠢哭予公司经营活动的完全倍息的假设上。在存在信
息不对称的情况下，股利无关论就不成立了。Ross认为公司管理者拥有公司现
有投资机会的内部信息，如果这蝗投资或投资机会能对公司未来现金流产生积极
影响，那么这些内部信息对于管理者来说就是有价值的，他们会采取虽“昂贵”
但可鼹信的方式向市场传递这些内部信息，这静方式就是股裂分配。容易看出，
公司般莉分配的信息含量，英实爨公司管理层有意识麓彳亍为。
爵牾查甄(Bhattacharya，1979)提出一个两期模型来说明股利的信号功能，
从对外筹资成本的角度证明在绩麓公司的股利政策模仿成本很高时研究结果是
支持信号理论的。后来，米勒和洛克(MillerandRock，1985)，考斯和威廉姆斯
(Kose and Williams，1985)分别从投资机会积税收成本角度论证了在传递可靠
信息的备帮手段中，段利的成本楚最低躲，进一步支持了信号理论。
Aharony and Swary(198∞运瘸怒常收益法证明了殿列增细的公司段债呈正
反疲，股利减少酌公司黢价黧负蔽斑，且段利变纯传递的信息超过了利润交仡健
递的信息。Miller M。(1980)认为，未预期的股利变化会向市场提供有关公司未
来盈余的信息，从而会导致股票价格的变动。Kwan(1981)，Healy and
Palepu(t988)，ChihwaKao and Chunchi Wu(1994)等人后来研究也证明了股价随
j}预期鲶黢稠交促呈现穗囝方囱的变化，这就是股利分配躲债息含量假说。般
琴1分蕊的信怠含量假说认为，翔采公司宣布段剥分配熊够囱书场传递有关公司发
展翁荣的信息，丽这些信息是投资者从前所不知的，那么股利削减便会导致负的
超额收黼，股利增加会导致正的超额收益。股利分配的信息含最假说得到了大量
经验证据的支持。Charest(1978)Eades，Hess and Kim(1985)和Ghosh and
Woolridge(1988)都发现了股剥削减伴随着负的超额收益，而股瓢增加伴随着正
静怒额段麓。
Benesh，Keown and Pinkerton(1 984)亵Eades，Hess and Kim(t985)的研究进
一步发现，投资者对段利削减的疲应要大于对同等的股利增棚的反应。这一现象
表明股利削减有更丰富的信息含量。因为投资者认为，在公司经营业绩不佳时，
削减股利是管理者最后才会采取的策略，所以在管理者真正削减股利时，投资者
便认为公铆的赢利状况已经恶化刘管理者不得不削减骰利的地步。
缀多学者致力于不同般利形式信息晦涵的研究。如布麓南帮泰克(Brennan
鞠Thakor，1990)弱露逆囱选臻毽论解释了企业为什么锁囱瑷金段拳j，赢不愿
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使用股票回购。John and Williams(1985)认为现金股利的增加导致股票价格上
涨，外部筹资比例越大，现金股利税收比率越高，市场价格的反映越大。Millerand
Rock(1985)认为现金股利增加会有正面反应，外部筹集资金增加会有负面反
应．。陈小悦、陈晓和倪凡(1998)对我国资本市场的研究发现混合股利和纯股票股
利公告带来的超额收益显著，但纯现金收益在扣除交易费用印花税以后丧失意
义。
另外，探讨股利分配信号强弱即信息含量影响因素的研究也比较多。Said
Elfakhani(1995)发现扮演澄清角色的股利信号由于能够消除股利信息发布前的
不确定性，因而更能引起市场反应。Said Elfakhani还发现，传递利好消息的股
利减少会导致正的市场反应，而传递利空消息的股利增加会导致负的市场反应。
这表明市场更加关注股利信号的性质而非股利的增加或者减少。并非所有的股利
减少都是坏消息，同样也不是所有的股利增加都是好消息。ScoR and Keith(1996)
认为股利分配信息含量的大小和资本市场走势有关。熊市中股利的增加显然比牛
市中同等幅度的股利增加更可能偏离投资者的预期，因而具有更多的信息含量，
引起市场反应的程度也更大，反之亦然。AlexKane，YongKiLee和AlamMareu
(1984)认为盈利信息和股利分配信息也是相互作用的，投资者会把两者结合起来
考虑。
也有学者就市场对股利分配信息的反应程度做了研究。Healy和Palepu(1988)
的研究表明，停止分配的公司，其股票价格会下降约7个百分点：Asquith和
Mullins(1983)以及Healy和Palepu(1988)的研究表明，公司首次分配以后，其股
票价格会下降3个百分点。RoniMichaely,Richard H．Thaler和Kent L．Womack
(1995)发现停止分配所引起的短期市场反应程度大于首次分配引起的市场反应
程度。
2．2．3顾客效用理论
顾客效用理论也是由Miller和Modigliani最先提出。他们注意到在不完美资
本市场中，由于赋税和交易成本等的存在，有些股东偏好未来的资本利得，从而
购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则偏好当期股利收入，因而
喜欢股利支付率偏高的股票，这既是所谓的股利顾客效用理论。MM理论认为，
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既然公司的股利政策不能同时满足所有股东的利益要求，公司就不必考虑股东对
股利的具体需求，而应根据其自身特点及需要制定适合公司发展的股利政策，并
且必然会有一批投资者偏好公司的股票。
佩特(Pettit，1977)以投资人投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入
及股利税率与资本利得税率差异对顾客效用理论进行了检验，证明存在顾客效
用。
Brennan(1970)的税后资本资产定价模型对股利的顾客效应理论有重要意义。
模型假设投资者可以无限制以无风险利率借贷，同时可以无限制卖空。公司支付
的现金股利被假设为一定并且为投资者所已知的。该模型导出的均衡关系为：
E(I己i—R0=boBi+co(di．R0。这其中：Ri为资产i的税前回报率，Bi是资产的
系统风险，di为资产i的股利收益率，Rf为无风险利率。bo和co均独立于股利
收益率，且b0>0，Co>O。不难看出，在考虑税收因素时，现金股利率越高，期望
的税前回报率会越大。可见，若公司进行现金分配，市场则希望其税前收益率高
于不进行现金分配的公司，从而在其他条件相同时，分配公司的股票价格会低于
不分配公司的股票价格。Litzenberger和Ramaswamy(1979)扩展了Brennan的模
型，他们把投资者可以用于抵税的利息限制在他们投资组合产生的现金股利之
内。对于受到这一限制的投资者来说，较多的现金股利会更受欢迎，因为这有利
于放松他们所受的限制。由Litzenberger和Ramaswamy的模型导出的均衡关系
如下：E(Ri．RD=al+bl 0i+Cl(di—Rf)。其中，a1>o，是股利分配等于无风险利
率的资产溢价。该模型认为c。仍然独立于现金股利分配，但其正负取决于借贷
的限制条件是否发挥了作用。由以上两个模型我们看到，税收因素的确在分配政
策不同的公司股票定价中发挥了作用。
然而，Miller和Scholes(1978)指出，即使在现行的有利于资本利得的税法
下，投资者也可以采取策略从而避免现金股利的所得税额。Miller和Scholes认
为，足够的贷款可以产生足以抵消所有现金股利收入的利息费用。在他们的模型
中，投资者被分为两类，积累型的和非积累型的，积累型的投资者拥有全部有风
险的资产，并采用上面的策略避税，而非积累型的投资者根本就是对风险性资产
进行投资。这意味着现金股利的实际利率为零，而现金股利的系数也为零。如果
这一结论成立，那么顾客效应理论也就不复存在了。
Litzenberger和Ramaswamy(1980)构造了一个新模型，该模型承认投资者不
11
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
进行无限制的卖空，同时简化了税收的影响，认为投资者有各自不同但又不变的
边际税率。根据该模型，在投资者不能无限制卖空的情况下，税率的差别会产生
顾客效应，适用税率低的投资者愿意投资于高分配的股票，而适用税率高的投资
者愿意投资于低分配的股票。每一类型的投资者拥有什么样的股票，由各股票之
间的协方差和各股票的投资回报率决定。对每一特定类型的投资者来说，他们拥
有的股票的风险溢价与股票的风险和股票的股利分配存在线性关系。然而在不同
类型的投资者之间，股利分配的系数却随着股利分配的上升而下降。这样，卖空
限制就在一定程度上削弱了股利变化的作用，因为当一家公司削减股利时，股利
分配的系数却上升了。
Litzenberger和Ramaswamy(1982)以NYSE的公司为研究对象，再次得出了
和税后资产定价模型一致的结论。他们的研究表明在股票收益率和预期股利分配
之间存在正的、非线性的关系。而对股利分配做出预期的依据则完全是投资者在
事前可以得到的信息，因此和股利分配信息发布前的可能的信息的作用都没有关
系。他们认为，这种结果能不能完全归因于税收，还是受到其他因素的影响仍然
需要进一步研究，但至少这样的结果不可能只是信息含量假说能够完全解释的。
可见，股利信号理论研究虽取得很大的成果，但该理论并非完美，而且实证
检验也不一致。总的来说存在以下几个缺点：第一，信号理论难以对不同行业，
不同国家的股利差别进行有效的解释和预测。例如为什么美国、英国、加拿大等
国家的公司发放的股利比日本、德国高，却并没有表现出更强的盈利行?第二，
信号理论无法解释为什么企业不采用其他效果相当而成本更低的手段传递信息。
财务杠杆，股票回购，内部交易和资本性支出水平等都是可以选择的信号手段，
股利一定是最有效的吗?第三，在市场变得越来越有效，信息手段大大提高的同
时，支付股利为什么会作为恒定的信号手段?第四，在高速成长的行业、企业，
股利支付率一般都很低，而这些企业的业绩和成长性是有目共睹的，按信号理论
恰恰得出了相反的预测。
2．2．4代理成本理论
用代理理论(agence theory)解释股利政策是现代股利研究的主流观点之一。
这种理论对解释股利存在和不同的股利支付形式有较好的解释能力。代理理论由
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
Jensen，Meckling(1976)和Easterbrook(1984)仓q立，他们以”委托一代理”理论为
基本研究框架，通过分析股东、管理层和债权人三方的利益动机和分配关系，得
出股利的代理成本理论。该理论的内在机制是：如果公司持续通过资本市场筹集
资金，那么对管理层的监管问题以及管理层对风险的回避等问题都能在一定程度
上得以缓解，因为资本市场是对管理层最好的监督者。而股利支付正是迫使公司
进入金融市场筹资的重要方法之一，可以达到减少代理成本的目的。
詹森和麦克林(Jensen and Meekling，1976)指出：经理人和股东利益不一
致，管理层利用企业资源使自己获取收益，却使股东利益受损。例如豪华消费，
无效投资或扩张等等。企业留有过多现金会导致过渡投资，如果股东能减少企业
控制的现金额，就会减少管理层低效率的投资和浪费行为。提高现金股利支付水
平是将超额现金流从公司进行分离的有效手段。
凯利(Kala，1982)探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他通过研究
公司债务合同中限制股利支付的条款，得出股利政策和投资政策二者之间是相互
依赖的，若合同规定的股利支付上限较低，企业就会有一个较高的留存下限。没
有或几乎没有预期盈利项目的企业会发生过渡投资成本；而那些经常有预期盈余
项目的企业，确定一个较低的股利盈余上限会降低通过资本市场进行股权融资的
要求，从而降低由此而产生的融资和代理成本。
Easterbrook(1984)认为，公司的股利分配应该使公司的资本成本、代理成本
和税收成本最小化。他曾在《美国经济评论》(1984)发表了一篇代理成本说的
经典文章——《股利的两种代理成本解释》，用两种代理成本来解释股利行为：
第一类代理成本是股东对经理人的监督成本。单个股东监督经理需要承担全部成
本，却只按所持比例来获取收益，这种成本和收益的不对称使得单个股东缺乏对
股东监督的动机。如果有一个类似企业债权人的人或机构对企业进行有效监督，
他们的财富就会增加。第二类代理成本与风险有关，股东希望投资于高风险高收
益的项目，投资成功可获得全部收益，投资失败则由债权人共同承担。债权人自
然会认识到这一点，他们会在借款时进行严格审核，并对公司提出多种限制。股
东主要关注市场风险，非市场风险可通过资产组合降低。而就经理人而言，他们
会关注投资项目的全部风险，若经营失败，经理人专用性的人力资本就会丧失。
所以经理层通常会选择风险较小，收益较低的项目。调整资产负债率可以降低风
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
险，经理层会先通过决策筹集资金，然后截流利润追加投资，降低负债比率，从
而减少破产风险。可见，股利有调整资产权益比重的作用，发放股利可以使公司
不断到资本市场融资，发行股票时有投资银行和类似机构详细审查公司报告；举
债融资时有银行或类似机构进行监督，这些外在监督大大降低了股东的监督成
本。
Portal(2000)等将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们
建立了两个股利代理模型：结果模型(outcome model)和替代模型(institute
model)。结果模型认为股利是有效的股东权益保护的结果，在其他条件相同时，
小股东权益保护越好，上市公司的股利支付率越高，而且，小股东利益保护好的
国家，高成长性公司的股利支付率要低于低成长性公司。替代模型认为股利是作
为股东权益保护的一种替代品。发放股利能够减少内部人员牟取私利的资金来
源，因而是公司树立良好形象的途径。股东权益保护较差的国家，发放股利以树
立信誉的做法非常普遍。而在股东权益保护较好的国家，这种树立信誉的方式就
显得不太重要，因而，股利支付率会相对较低。换言之，其他条件相同时，股东
权益的法律保护越差，上市公司的股利支付率越高。容易理解，拥有良好投资机
会的公司由于资金需求较大，有着树立良好信誉的强烈愿望，因而在股东权益法
律保护不好的国家，高成长性公司的股利支付率会比低成长性公司高。实证结果
支持股利结果代理模型，在股东权益保护程度较高的普通法系国家股利支付比率
明显高于股东权益保护程度相对较低的大陆法系国家。当然也有学者认为造成此
种结果的原因也可能同这两类国家上市公司不同的公司治理模式有关：普通法系
国家的上市公司普遍拥有高度分散的股权结构，和主要依靠外部监管的公司治理
模式，大陆法系国家则相反。
Eckbo and Verma(1994)研究了加拿大上市公司股权集中和股利政策的关系，
发现投资者具有不同的偏好。在加拿大，持股集中的机构投资者通常是免税的，
它们通常偏好现金股利。但持股的管理层在获取股利后则需纳税，而且他们有通
过利用公司的自由现金谋取私利的倾向。研究发现：机构投资者持股比例高的公
司，股利的收益率通常较高，而管理层持股比例高的公司，股利收益率则较低。
KlausGuglerandB．BurcinYurtoglu(2003)发现第二大股东(thelargerholder)
力量的强弱同现金股利支付率成正比。通过对德国上市公司股权结构和股利政箢
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
的关系的分析发现，第二大股东可以有效制约第一大股东(the largest holder)对
小股东利益的侵占，而且这种制约程度同第二大股东力量的强弱密切有关。
Jensen，Solberg and Zorn(1992)等对内部人持股比率、负债比率和股利的关
系做了综合分析，发现在控制了公司的盈利能力，增长机会等因素以后，股利支
付水平同负债比率和内部持股比率呈显著的负相关，这一结果证明：股利、负债
和管理层持股是控制代理问题的替代性工具。Agrawal and Jayaraman(1994)通
过对比研究全部股权融资的公司和有财务杠杆的公司的股利政策，发现全部股权
筹资的公司的股利支付率高于举债公司的股利水平，从而证明了股利和负债是控
制代理成本的替代性工具。
2．2．5财富转移理论
理论界通常把股利政策的财富转移效应单列一类，而事实上从财富效应的角
度研究股利政策实质上也是代理成本理论的内容。财富转移理论认为公司的财务
决策会在两个方面影响股东财富。首先，在信息不对称的情况下，公司的财务决
策会向市场传递有关公司价值的信息，从而改变公司所有证券(包括普通股、优
先股和公司债券)的价值；其次，公司的财务决策可能引起财富在不同类型证券
持有者之间的转移，这就是财富转移效应。
在Miller和Modigliani提出的理想市场环境下，如果公司的投资决策既定，
那么公司价值和公司财务决策是无关的。但如果市场未预期到的公司股利分配是
依靠增加债务或者减少投资来支付的，那么在债权人和股东之间就可能发生财富
转移。公司债权人的投资可能会面临更大的风险。通常认为，公司的发行各类证
券都具有保护性条款。例如，Fama和Miller(1972)认为，在各种保护性条款完
备时，公司财务决策不会影响公司价值，也不会影响财富在债权人和股东之间的
分配。但仍有学者认为，在保护性条款是不完备时，财富转移仍然是有可能的。
Randall Woolridge f1983)认为预期的股利增加导致正的股票超额收益而未预
期的股利减少导致负的股票超额收益，固然与股利的信息含量假说一致，但这样
的结果同样和财富转移假设一致。但在Randall Woolridge研究了未预期股利变动
对公司普通股、优先股和债券价格的影响后，发现起主要作用的还是股利分配的
信息含量假说。他认为，不能完全排除财富转移效应，但即使财富转移效应确实
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存在，起主要作用的仍然是信息传递作用。Ross(1977)认为，股利的信号传递作
用和财富转移作用并不互相排斥。其他条件一致时，股利的增加(减少)会导致财
务杠杆的提高(降低)。而财务杠杆的变化既能向市场传递信息，又可以引起财富
的转移。
2．2．6行为理论
80年代以后，Shefrin，Thaler和Kahneman等将行为科学引入股利政策研
究中，他们侧重从行为学角度来分析股利政策，从而提出了自我控制说(self—
contr01)以及不确定性下选择的后悔厌恶理论(regret aversion)。自我控制说认
为，人们的行为不可能完全理性，有些事情即便会带来不良后果，人们还是无法
自我控制，比如吸烟。实现自我控制的方法有两种：首先，自身的坚强意志。但
现实中并不是人人都有如此顽强的毅力，于是人们只有借助第二种方法即用外在
规则来限制某种短期行为。对投资者而言，用备用资金购买股票，规定只能用所
获股利支付当前货币需求，对自我控制能力较差的人而言，股利实际上是提供了
一种外在约束机制。后悔厌恶理论认为，在不确定条件下，投资者在做出决策时
会将现实情景同过去做出不同选择时的情景相对比，弱国他意识到过去的选择能
给他带来更好的结果，他就会感到后悔；若当前的选择能给他带来更好的结果，
他就会感到高兴。后悔理论有三个定理：1、被迫采取的行动比主动采取的行动
所引起的后悔程度轻。2、无需对行动后果承担责任的情况下引起的后悔会比需
要承担责任的情况下要轻。3、没有做引起的后悔比做了以后引起的后悔要轻。
据此，在不考虑赋税和交易费用时，虽然现金股利和资本利得可以相互替代，但
对多数人来讲，抛出股票会引起更大程度的后悔，因为他们会设想本来可以不采
取这一行动。而事实上，多数投资者都是后悔厌恶型，所以他们会更加偏好现金
股利。
2．3国内股利政策研究文献综述
2．3．1目前国内有关股利政策的主要研究成果
刘星和李豫湘(1998)运用灰色关联度法对影响我国上市公司股利政策的因
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
素进行了研究，发现现金股利支付率的影响因素为：法人股比例，每股净资产，
市盈率，行业平均股利支付水平，净资产收益率，资产负债率；股票股利支付率
的主要影响因素有：法人股比例，国有股比例，每股收益，行业平均股利支付率，
净资产收益率，速动比率，每股净资产。杨淑娥、王勇和白革萍(2000)此后的
研究进一步证明现金股利水平主要受货币资金余额和可分配利润两个因素的影
响，且为正相关关系；股票股利主要受总股本大小，流通股比例和可分配利润三
因素的影响，其中与总股本负相关，与其他两因素呈正相关关系；资本公积金转
赠股本主要受资本公积金存量大小的影响，且为正相关；与可供股东分配的利润
和总股本大小呈现一定程度的负相关。原红旗(2001)则认为流动性对我国上市
公司股利政策的影响并不显著。通常发放股票股利多的公司并非由于现金短缺，
甚至有些年份，股票股利和每股货币资金会呈现显著的正相关。陈国辉、赵春光
(2000)认为在建工程对股票股利有解释作用。陈晓，陈小悦和倪凡(1998)运
用事件研究法发现混合股利和单纯股票股利宣告带来非正常收益的显著性水平
较高，纯现金股利公告带来的超额收益在扣除交易费用和印花税以后丧失意义。
吕长江和王克敏(1999)认为：我国上市公司股利政策主要受公司规模，股
东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素
的影响。且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响，并成负相关。
股利支付水平与公司的规模，股东权益比例正相关；与国有股及法人控股比例负
相关；业绩不佳的公司倾向于采用长期负债的方式来支付股票股利以满足股东要
求。唐建新、荣立辉(2002)的研究发现资产负债率对上市公司股利政策的影响
并不显著
原红旗(2001)通过实证方法研究影响我国上市公司股利政策的原因，得出
了不同于国外研究的结论：在国外股利政策是控制代理成本的一种有效工具，而
在中国，现行股利政策恰是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治
理结构对股利形式的选择有重要影响，上市公司控股股东存在以现金股利从上市
公司转移现金的行为；我国上市公司股利政策的制定并未遵循股东利益最大化原
则。刁伟程，邱责忠(2002)通过对在香港上市的中资企业股利政策的研究发现：
红筹股公司股利政策的制定受香港银行利率变化的影响较大；每股股息与第一大
股东持股比例存在“u”型二次函数关系，函数最小值出现在第一大股东的持股
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
比例为65．42％时；每股股息与资产负债率之间存在显著的负相关关系，而股利
支付率与资产负债率的相关性不强；连续派息的红筹股公司，股息派发水平取决
于每股收益的变化、上年度盈利情况和上年派息水平，此类上市公司的目标股利
支付率为31．10％。
不难看出以上的研究由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也会有
所不同。可以说，以上研究的结论都只能看作是某一特定时期影响我国上市公司
股利政策的因素。系统全面的挖掘我国上市公司股利政策的影响因素还需进一步
努力，而对我国民营上市公司股利政策的专门研究基本上还尚未起步。
2．4影响上市公司股利政策的外部环境因素
2．4．1市场成熟度
在成熟市场中，现金股利是最为重要的一种股利形式。例如在美国，
1971—1992年间，公司税后利润中约有50—70％被用于支付股利。在此之后的若干
年里，该比例也高达40％--60％。80年代中期以前，派现是上市公司最主要的
股利支付方式，股票回购则处于次要地位。1984和1985两年间，上市公司股票
回购(包括对普通股和优先股的回购)在数额上发生很大变化，但现金股利占净
收入的比率并没有下降。因此在这一阶段，美国上市公司总股利支付水平(包括
派现和股票回购)是上升的。与此形成鲜明对比的是我国股市，连年出现低现金
股利甚至不分配现象，这一现象的出现同上市公司和投资者都有关系。我国二级
市场缺乏长期投资者，特别是一些散户持有股票并非是为了获得现金股利，而是
为了在转手中获得资本利得，市场投机气氛甚浓，这也是我国股市易手率高的原
因之一。此种情况下，上市公司当然也包括民营上市公司没有太多的动力去派发
现金股利。
2．4．2法律环境
法律环境对股利支付水平影响显著。包括立法状况和执法质量在内的整个法
律环境，对上市公司的股利政策有着非常重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥
大学的学者对全球33个国家4000余家上市公司股利政策所做的比较分析来看，
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
法律环境对股利政策的影响主要体现在如下几点：第一，一些国家为激励投资者
积极参与股票市场，从立法上对上市公司的股利政策做出了严格规定。这些带有
强制性的法律规定，既保护了股东的利益，同时也界定了公司最低股利支付水平。
第二，普通法系国家上市公司的股利支付率明显高于大陆法系国家。第三，在法
律能够对股东提供较好的保护时，有较好投资机会的公司通常可以选择低股利支
付政策。第四，在具有良好法律环境的国家，投资者更容易运用法律武器从上市
公司中获取股利。最后，股东实际能够从公司获取多少红利，并非在于他们是大
股东还是小股东，而在于他们是否敢于运用法律武器来抵制“内部人”的压力。
从外部监管的角度讲，相关部门对上市公司的监管存在漏洞，使得利润操纵
的现象普遍存在，经营效益差的公司为获取配股权，进行利润操纵，此类公司只
有账面利润，实际无利可分，或者尽管有利润，但是变现能力差，流动性小，无
现金可分。而发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何
代价，这也是大部分上市公司选择股票股利的客观原因。
理论界，2000年Portal在其一篇文章中，从法律对股东权益保护程度的角
度来探讨上市公司的股利政策问题，进而提出了结果模型(outcomemodel)。他
和后来的一些学者在研究后发现，股利是股东权益有效保护的结果，其他条件相
同时，小股东利益保护越好，上市公司的股利支付率越高，并且，小股东利益保
护好的国家，高成长性上市公司的股利支付率低于低成长性公司。从我们前面的
统计性描述中，这一理论的到了证实。在我国，由于法律对普通投资者的保护不
到位，即便是民营上市公司，也存在着普遍的低股利现象。换言之，我国股市上
的低股利甚至不分配现象，反应了我国法律建制在保护投资者权益方面的漏洞。
税法
按照《个人所得税法》及财政部和国家税务总局的相关规定，个人拥有的股
权取得的股息和红利不论多少，均按收入20％的固定比例征收所得税；证券市场
资本利得税率为0。在实际执行过程中，1997年以前我国仅对现金股利征税，此
后，国家税务总局在补充规定中要求：从1998年起，对股票股利同样征收20％
的所得税。股息收入和资本利得之间的税收差别会影响投资者对收入形式的偏
好，进而影响到上市公司股利政策的选择。以英德为例，英国对个人股利收入与
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资本利得的课税税率均为40％，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分
别为53％和0。由于存在着巨大的税收差别，英国上市公司派发的现金股利大大
超过德国公司，其股利支付率平均为德国公司的两倍。
公司法
通常而言，法律不要求上市公司一定要支付股利。但为防止公司在进行利润
分配时侵害少数股东的利益，或仅追求利润最大化而忽略公司的长远发展以及利
润相关者的长远利益，各国公司法都对上市公司的利润分配问题做了一些相关规
定。但由于立法原则不同，各国对股利限制的具体方式亦有所不同。
我国《公司法》第130条规定了股利分配的一般原则：股份发行实行公开、
公正、公平的原则，必须同股同权，同股同利：第177条规定了股利分配的次序；
第179条规定了法定盈余公积金转赠股本的问题。
总体来看，我国《公司法》对股利分配的限制主要体现在利润分配上，换言
之，我国《公司法》中有关股利发放的规定更多的体现在对公司股利派发来源的
限制上。按照规定，上市公司只有在进行利润分配完毕后的剩余资金才可用于股
利分配，这使得上市公司利润分配可操作的空间受到很大限制。但由于我匡I法律
建制的不完善，对股利的直接限制仅停留在分配原则和分配方式上，且在规定中
有许多模糊之处，在实务操作中可能产生歧义，使得一些上市公司在股利分配上
可以大做文章。可以看出，我国《公司法》很多地方亟待完善。
关于配股权的行政规定
在我国，上市公司的股利政策在很大程度上受到再筹资行为的制约，甚至成
为再筹资的附属物，处于被动服从地位。按照证监会对公司配股的有关规定，上
市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续3年超过6％。针对这一规定，
一些净资产额高的公司，为取得配股权，采用发放现金股利，降低净资产，以提
高净资产收益率的办法。此种情况下，发放现金股利看似回报投资者，实际上是
公司获取配股权的手段。
2000年底，为规范上市公司的配股行为，证监会提出把现金分红作为上市
公司再筹资的必要条件。这一规定在短期内起到了很好的效果，至少在2000年
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
和2001年发放现金股利的上市公司家数明显增多。
会计制度
我国上市公司发放股票股利时，不考虑股票价格，均按股票面值来计算，使
得未分配利润很少甚至亏损的公司也有可能较大比例的送股。而事实上，大比例
送股和小比例送股对股票市场的影响是不同的，大比例送股后股票价格将相应降
低，小比例送股对股价的影响不大。因此，在美国对不同的送股比例，采用不同
的会计方法进行处理，对于25％以上的股票股利采用市价法，对于25％以下则
采用面值法。这种方式对上市公司提出了很高的要求，上市公司只有在具备较多
盈利时才可以实旌大比例送股。对送股的限制使很多公司采取现金股利的分配政
策。为了平衡投资者的利益，建立较为公允的价格体系，我国应改变股票股利的
会计处理方法，对股票股利的价格做出一个明确合理的规定，从而改变我国股利
分配的方式，同时避免上市公司资本的盲目扩张。
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3我国民营上市公司股利政策的统计性描述
3．1我国民营上市公司的界定
民营经济和民营企业是中国特有的概念，随着市场经济的发展和所有制形式
的多元化，民营企业的概念变得越来越模糊。改革开放初期，国有企业、集体企
业和私营企业的界线比较清楚。当时集体企业和私营企业通常被称为非国有经
济，民营企业一般是指私营企业。但随着产权改革的深化，这种界线日益模糊。
学界对“民营经济”这一概念的理解和研究范围也都不尽相同。
从所有制角度讲，民营企业包括私有、集体所有、外资等多种经济成份，是
一个混合经济体；从产权制度角度讲，民营企业包括全部私有企业、大部分集体
企业、部分股份制企业还有极少数国有企业(或称国有民营)；从公司治理角度
讲，企业的最终控制权属于国家法人、集团法人和自然人会对企业的治理和价值
产生非常大的影响。企业最终控制人为法人和自然人在代理人成本上有很大不
同。学界通常将企业最终控制人为自然人的企业定义为民营企业。
本文中提到的民营上市公司，是指控股股东是民营性质企业、主要决策经营
权被民营性质企业控制、自然人对上市公司有控制能力或因为管理层持股等原因
可以被认为是私营性质处于控制地位的上市公司。即我们将企业最终控制人为自
然人的企业定义为民营企业。这种定义兼顾了私营企业经营中的特点和我国企业
体制的现状。
本文参考了上海证券交易所鹿小楠等的研究方法，从实际需要出发，并且考
虑到统计数据的可能性和一致性，将上市公司中的民营企业按图3．1所示下流程
做出界定，并以此方法筛选出上市公司中的民营企业板块：
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
图3．1民营上市企业界定流程图1
3．2我国民营上市公司的现状
3．2．1我国民营上市公司的发展历程
民营上市公司是中国民营经济的发展和证券市场发展的产物。民营企业上市
的原因很多，克服融资瓶颈是动因之一。民营上市公司希望借资本社会化之契机，
转换经营管理机制，提高企业核心竞争力，这也是民营企业上市的动力所在。民
营企业上市很大程度上受中国民营经济和证券市场发展的影响，总体来看，民营
上市公司的发展历程是在曲折中不断发展壮大的过程，大致可以分为四个阶段：
1、1992--1994年是中国民营企业上市的起步阶段。1992年，我国第一家民
营企业ST深华源(0014)2进入证券市场，揭开了我国民营企业上市的序幕，但与
同期声势浩大的国企改制上市相比，这一阶段只有为数不多的民营企业进入资本
市场。
2、1995年是中国民营企业上市的停滞阶段。1995年是我国股市的低迷时期，
我国民营企业上市步伐也相应放慢，基本上处于徘徊状态。
w鹿小楠，张卫东中国民营上市公司发展研究。
@由于其原有第～大股东华源电子科技有限公司已将所持股份转让，所以该公司不包括在我们的统计
范围内。
23
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3、1997--1998年是我国民营企业上市的发展阶段。1998年3月，民营企业
新希望(0876)完成了股份制改造上市，这标志着民营企业进入证券市场的历程有
了突破性进展。
4、1999年以后是我国民营企业上市的高速发展阶段。1999年浙大海纳股
份(0925)上市，自然人第一次出现在发起人当中，4位发起人均为自然人，共占
2％的股份；2000年12月，民生银行(600016)作为我国首家主要由民营企业持股
的全国性股份制商业银行宣布上市；随着我国资本市场的逐步开放和国家扶持民
营企业政策的不断出台，2000年民营企业直接上市和买壳上市达到了历史高峰；
2001年1月天通股份(600330)52市，是首家由自然人控股担任发起人且拥有控制
权的A股上市公司，成为我国证券市场发展过程中里程碑式的事件。
3．2．2我国民营上市公司数量增长状况
由于在不同文献中，对民营上市公司的界定口径不一，而且不同文献中的统
计数据差异较大，我们还是按照前文所述方法，根据我国上市公司2004年年报
公告的股东情况，对我国上市公司进行筛选，现将各年度沪、深两市全部A股
民营上市公司数量变化情况如图3．2所示：
图3．2中国民营上市公司数量增长图
资料来源：根据上市公司资讯网公报中公布的股东情况整理编制
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
3．3民营上市公司股利分配形式的统计性描述
3．3．1样本选择
本文按照前文所述方法，从在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A
股中，选取125家2000年以前(含2000年)上市的民营上市公司作为研究样本，
其中深市69家，沪市66家。1为增强各年度间的可比性，本文没有将2001年以
后(含2001年)上市的民营上市公司列入研究。我们将所选民营上市公司的股
利分配方案作为研究对象，研究区间为2000年一2004年。另外，由于样本中有
些民营上市公司采取了中期分配的，而在年末采取不分配或者少分配，这无疑会
对样本数据的可比性产生影响，所以我们仅在描述性统计部分考察此类公司。
3．3．1．1样本民营上市公司的行业和地区分布
表3．1和图3．3展示的是样本民营上市公司的行业分布。容易看出，制造业
是我国民营上市公司分布最为集中的行业，占到了样本总数的40％以上。另外，
综合业和信息技术业分列第二、第三。这一排序十分有意思，囊括了从传统行业
到高科技行业再到主业不明晰的综合业三个极端，这从一个侧面也说明，民营上
市公司的行业分布确实较为广泛。
。样本125家民营上市公司列表见附录一。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
图3．3样本民营上市公司行业分布图
资料来源：作者根据CSMAR数据库整理编制。
@按证监会新公布上市公司行业分类。
浙扛大学硕士学位论文中国民营上市公司股年Ⅱ政策的实证研究
表3．2所示为样本民营上市公司在各省份的具体分布情况。从中可以看出，
我国民营上市公司从地区分布上来看，广东、浙江、上海分别位列前三甲。图
3．4给出了样本民营上市公司的地区分布，具体情况是：东部地区74家，占样本
总数的59％；西部地区30家，占样本总数的24％；中部地区21家，占样本总数
的17％。1
表3．2各省份民营上市公司分布表
资料来源：作者根据CSMAR数据库整理编制。
。中国三大地理区域(不含香港、台湾和澳门)分别为东部、中部和西部。东部包括北京、天津、河
北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南11个省市；中部包括山西、吉林、黑龙江、安徽、
江西、河南、湖北、湖南8个省；西部包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、
新疆、广西、内蒙古等12个省、市、自治区。
27
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
图3．4样本民营上市公司区域分布图
资料来源：作者根据CSblAR数据库整理编制。
3．3．2民营上市公司股利分配形式概况
图3．5给出了2000--2004年间样本民营上市公司股利分配形式的概况。可
以看出，不分配的公司在2001年以后就保持在半数以上，且有明显的上升趋势；
在发放股利的民营上市公司中纯现金股利是最主要的形式，其次是混合股利形
式，纯股票股利形式比重很小。
图3．5 2000—2004年中国民营上市公司股利分红方案概况
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
3．3．3民营上市公司股利分配形式变化趋势
图3．6描述了近年民营上市公司股利形式变化趋势。容易看出，最突出的特
征是不分配公司占绝对多数，且比例逐年上升。这说明我国民营上市公司的不分
配问题日益严重。采用纯现金股利形式的家数明显减少，虽然在进行分配的民营
上市公司中它仍是最主要的股利形式，但其比例在不断降低；混合股利是一种重
要的股利分配形式，长期保持稳定的数量，在进行分配的民营上市公司中采用混
合股利的家数占比有上升趋势；单纯发放股票股利的家数很少，就125家样本公
司来看，近五年来采用单纯股票股利政策家数最多的一年是2003年，也不过只
有6家。
2000 2001 2002 2003 2004 年份
图3．6 2000—2004年中国民营上市公司股利分红方案变化趋势图
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
发放现金股利家数最多的时间出现在2000年和2001年，这大概是因为在
2000年证监会为了规范上市公司的配股行为，提高了上市公司再筹资的门槛，
把现金分红规定为上市公司再筹资的必要条件。在这种要求下，许多上市公司改
变了过去“不分配”的做法，开始对投资者派现。
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司般利政簧的实证研究
3．3．4民营上市公司近年来股利水平及变化趋势
3．3．4．1民营上市公司现金股利水平及变化趋势描述
图3．7给出了样本民营上市公司2000--2004年各年间派现金额分布情况。
可以看出，近几年派现民营上市公司家数有逐年减少的趋势：发放现金股利的民
营上市公司普遍存在着低股利现象。派现金额主要集中在每股0．2元以下，每股
派现超过O．2元的民营上市公司占比很小。在2000和2001年出现了几只每股0．5
元以上的股票，它们主要是一些高科技股，如用友软件。
图3．7 2000-2004年样本民营上市公司每股派现金额(a)分布图
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
图3．8是2000--2004年问样本民营上市公司平均派现水平变化趋势情况，
表3．4给出了这些民营上市公司近年派现情况较为详尽的统计性描述。可以看出
我国民营上市公司近年来基本上都是小额派现，平均派现金额一直在每股0．12
元左右徘徊，基本上与同期市场平均水平持平。另外，民营上市公司平均派现水
平有下降趋势。
我们认为出现这种情况的原因是：首先，我国资本市场上的投资者偏好短线
投资，他们买卖股票的目的是获取资本利得，而不特别关系企业的红利发放情况，
市场偏好股票股利，上市公司的这一做法正是迎合了投资者的这一心理。其次，
民营上市公司管理层没有形成正确的股利观念和投资者回报观念，以致他们在股
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
利方面能不发则不发，能少发则少发。最后，我国尚未形成对股利发放行之有效
的法律约束。
股利理论认为，市场影响力较差的中小型上市公司常常会通过高股利的方式
向市场传递利好信息，以吸引投资者。可以看出，在中国这种现象并不明显，这
从一定程度上说明股利的信号理论在我国并不完全适用。这大概是因为我国二级
市场上投机气氛比较浓厚，即便是知名度不高的公司的股票也不乏热情的认购
者。长远来看，这种低现金股利政策偏好，损害了中小投资者的利益，加剧了市
场投机行为，降低了经营者的风险意识，会成为资本市场正常运行与健康发展的
一大障碍。政府精心设计的一些制度性约束，并不能从根本上解决这个问题，比
如，2000年证监会把现金分红规定为上市公司再筹资的必要条件，但这样做的
结果是，派现公司数量增加，但平均派现数额明显下降。
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图3．8样本民营上市公司每股现金股利额变化趋势图
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
3．3．4．2民营上市公司总股利2水平及变化趋势描述
图3．9给出了发放股利的样本民营上市公司2000--2004各年度平均股利水
平。可以看出，发放股利的民营上市公司的股利水平基本在每股0．3元左右，纵
向来看，总股利的发放没有明显的升降趋势。表3．5给出了这些民营上市公司股
利发放情况的统计性描述。可以看出，近年发放股利的民营上市公司家数也呈明
显的递减趋势。
2000 2001 2002 2003
图3．9样本民营上市公司平均总股利水平变化趋势图
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
o派现金额含中期派现。
圆本文所提到的总股利包括现金股利，股票股利和转赠股本。
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
表3．4样本民营上市公司各年度总股利额的统计性描述(单位：元)1
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
3．3．5民营上市公司中期分配和配股情况
图3．10给出了样本民营上市公司各年度中期分配情况，按比例计算，中期
分配家数占比大致在5％左右。纵向来看略有递减趋势。在整个研究区间，按频
数计算有34家民营上市公司进行了中期分配，其中24家采用了转赠股本的形式，
占比70．5％；15家在进行了中期分配后年末未分配，占比“％。我国民营上市
公司的管理层尚未形成正确的股利观念和回报投资者的观念，一些上市公司甚至
以中期分配作为年末不分配的理由。
2000 2001 2002 2003
图3．10 2000--2004年样本民营上市公司中期分配概况图
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
。总股利含中期分配。
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
图3．11为2000--2004各年度样本民营上市公司配股情况。可以看出近几年
配股家数有明显递减的趋势。这同有关部门对上市公司配股行为的逐步规范有
关。
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2000 2001
图3．11 2000--2004年样本民营上市公司配股情况
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
3．3．6民营上市公司股利发放的连续性(稳定性)描述
2000--2004年五年间，样本中连续三年发放股利的民营上市公司有45家，
占样本比例36％；连续四年发放股利的民营上市公司有31家，占样本比例24．8
％；连续五年发放股利的有28家，占样本比例22％。而就股利发放形式而言，
连续三年发放现金股利的民营上市公司有40家，占样本比例32％；连续四年发
放现金股利的民营上市公司有23家，占样本比例18．4％；连续五年发放现金股
利的有仅有17家，占样本比例13．6％。因此从统计描述上看，整体上讲，我国
民营上市公司并没有遵循稳定的股利政策，更没有连续的现金股利政策。
3．3．7不分配股利公司的特征描述
我国民营上市公司不分配情况见图3．12，由图可以看出我国民营上市公司不
分配现象日益严重，2001年以后不分配家数占到50％以上，在2004年样本中，
不分配家数达到70％，这个比例非常惊人。
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政镱的实证研究
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2002 2003 2004
图3．12 2000--2004年样本民营上市公司不分配情况
资料来源：作者根据上市公司年报整理编制。
不分配现象的蔓延，不利于投资者树立信心，不利于民营上市公司的规范、
稳健运作。针对这种情况，我国证监会规定，上市公司如果当年不派发股利，需
要陈述原因，但实践中看来效果并不理想。不分配的公司总能给出冠冕堂皇的理
由。最常见的有以下几种：
1、弥补以前年度亏损。我国《公司法》规定：利润分配的顺序是弥补以前
年度亏损，提取法定公益金、法定公积金，然后才可用于发放股利。该规定是出
于对股东利益和公司未来发展的考虑，实际上是资本保全理论的规范化。在实务
中，上市公司的盈利情况无疑是发放股利最重要的决定因素。公司因出现财务困
境，采用不分配的股利政策，从而为企业保留资金，以用于扭转局面，理由充分，
无可驳斥。
2、以中期分配为年末不分配的理由。有学者曾做过相关统计，在进行中期
分配的上市公司中，年末未分配的比例约为50％强。上市公司以中期分配作为
不分配的理由显然与中期分配的初衷相悖；实例中有些上市公司甚至以过去年度
发放股利作为当年不分配的理由，可见我国民营上市公司的管理层在股利理念方
面存在很大误区。
3、资金需求因素。对于成长型企业，其投资价值更多体现于业务和规模发
展带来的预期利益，而不是当前的经营业绩。基于这个原因，许多公司将新增投
资项目或技术改造作为不分配的理由，这种理由最易为投资者接受。我国民营上
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
市公司中，中小型的成长型企业占比较大，这类公司以此为由不分配股利，投资
者更不会置疑。而且在操作程序上，由于这个原因涉及到商业秘密，略作解释便
可过关，例如2002年浪潮软件、哈飞股份、凯诺科技等仅用“公司业务发展”
来代替，但究竟是否名符其实，就不得而知了。
不分配的公司各有自己的理由，在排除其他因素干扰的情况下，我们通常理
所当然的认为，公司的盈利能力同上市公司的股利分配正相关，也就是说盈利能
力差的公司会更加倾向于不发放股利，至少在国外的实证研究中，这个结论是成
立的，即便在现金股利发放最为普遍的美国，因经营不善而发生财务危机或者亏
损的企业也常会采用削减股利甚至不发放股利的措施。那么这种情况在我国民营
上市公司中是否依然成立?我们以样本民营上市公司2004年的相关数据来对这
一问题进行考察。以民营上市公司的资产报酬率ROA(Retum OnAssets)作为其经
营业绩指标，其相互关系表3．5所示1：
表3．5 2004年样本民营上市公司股利发放和经营业绩关系
资料来源：作者根据上市公司年报和CSMAR数据库整理编制。
由表3．5可以看出，总体上看，民营上市公司是否发放股利同其业绩有一定
的关系。在ROA<10％的民营上市公司中，盈利能力越低，不发放股利的公司比
例越高。以2004年为例，资产报酬率小于0的公司有40家，其中有36家未发
放股利。这说明，亏损是解释民营上市公司不分配现象的重要因素，这同国外的
研究实证相符。但从另一个角度来看，相当比重的民营上市公司即便在盈利能力
非常强的情况下，仍然不发放股利。由表中可以看出，在资产报酬率在O～5％
。各民营上市公司2004年资产报酬率情况见附录二。
36
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股羊q政麓的实证硪究
昭民鬣上市公司中，未发藏段秘盼占77+5％，资产摄酗率太子5％昀上蠢公蔼中，
不分配豹沈镶迅速下降，毽缝对箧依然缀大，这50％。资产掇酗率大予10％的
＆蕾上市公司情况更加怪异，7家中有5家没有分配，不分配比铡嵩达71．4％。
两家资产报酬率在15％以上的民营上市公司都选择了不分配。为何众多经营舭
绩良好的民营上市公司选择不分瓢?这是一个值的探讨的问题。
浙江丈拳磺士学位论文审髫酪营上市公司段剩政燕的实证研究
4我国民营上市公司股利政策的实证研究
本文第三章静统诗经籀述为我们对民营上市公司股剩政策的研究提供了必
要的背景资料，在本部分我们将使用回归分析的方法对我国民营上市公司股利政
策的稳定性和影响因索进行深入研究。在本章的第一节，我们利用Lintner模型
对连续发放(现金)骰拳j的民营上市公嗣进行黢利政策熬稳定性检骏；在第二节，
我彳fj邋过建立Logit模型，我出对我黼民营上市公司楚否发放股稠最重要的影响
因素；在本章的第三节，我们来研究在发放(现金)股利的民营上市公司中，对
其(现金)段利发放水平影响显著的因素。过程中我们使用了Eviews和SPSS
统计分辑软件，辅璐我霞静研究。
需要说明的是，由于对上市公司股利政策的影响因素非常复杂，包括内部和
外部两类因素。由予外部环境因素(国家经济政策，通货膨胀程度，法律，市场
成熟度等)对整个市场其有普遍约寒力，炸为徽蕊经济单位对瑟无力改变，更多
的燕适应，因此我们在以下对民营上市公司股稠政策影响因素遴行实证分析时，
是从内因入手，主骤从财务因素和公司治理两个角度来研究。而对外生环境因素
只在必臻的时候进行辅助说明。
4．1我国民营上市公司股利政策稳定性的实证研究
4．1。1阑终上市公司段剩政策稳定性摄况
林特纳于1956年采用调查和实证研究相结台的方法对美国上市公司的现金
股利政策进行了研究，提出了影响现垒股利的15个因索变量，包括公司规模、
资本性支出、般票股割使用情况、辨部筹集资金的意愿、蕴余的稳定经鞠股权结
构等，并且对上市公镯段剩懿发敖避行了大量实证研究，袍发瑷：美隧上市公司
执行非常稳定的股利政策，公司不会因收益的波动丽相应增加或减少股利，而是
依照以前年度水平发放股利。只有在管理者认为收懿会发生永久性变化时，才会
调魏黢蕈I发放水平。翔鬃管理层谈为收麓的变动是只是餐对的，就不会轻易对黢
利政策进行相应调整。后来的研究，如Baker(1985)，Pruitt(1991)等采用调
查的方法对股利政策进行研究，他们发现：经理层在股利政策决定过程中，十分
38
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
关心股利政策的稳定性。Dewwinter和Warther(1998)运用Lintner模型对美国
和日本的上市公司进行研究，他们发现1982—1993年问美国的股利政策比1946
一1964年问具有更强的稳定性；Kato和Loewenstein(1995)的研究认为：日本
上市公司采用稳定的股利政策。但同美国相比，日本上市公司股利政策的稳定性
要弱很多，日本上市公司经常采取缩减或者不发放的股利政策。Nussenbaurn
(1975)对法国上市公司的股利政策进行了研究；Chateau和Shevlin(1982)对
澳大利亚和加拿大上市公司的股利政策进行研究；Leithner和Zimmermann(1993)
对欧洲国家上市公司的股利政策进行了研究。所有研究都表明：发达金融市场国
家的上市公司都采取稳定的股利政策。Glen(1995)对新兴市场经济国家的上市公
司进行了同类研究，发现：发展中国家上市公司采用的股利政策同西方国家上市
公司所采用的股利政策有很大差异，其股利政策不具有稳定性。
4．1．2我国民营上市公司现金股利政策稳定性的检验
4．1．2．1 Lintner模型
Lintner根据其研究结果构造了如下股利行为模型
D1 ．t (1),t=riPi
Dl，t—Di，(t．1)=ao+CiE(D+IJ—D l，o一1))+Hi，t (2)
模型中，股利的变动依赖于目标股利(D+1,t)和上期发放的股利(D i．0-1))，
正的截距项a0说明公司不愿降低股利，而倾向于股利的逐渐增长。系数(Ci)表
示股利变动的稳定性，它也是股利支付率r。的调整因子，根据负债水平，投资机
会，交易成本，税收等其他因素的变动而变动，这个调整因子，体现了管理层对
盈余水平(Pi,t)变化的反应程度，该系数越高，说明管理层对盈余的变化越强烈。
极端情况下，该系数等于1，说明管理层完全不执行稳定的股利政策，相反，调
整因子为0，则说明公司的股利政策完全是平稳化的。
上述(1)，(2)项合并以后，Lintner创建如下模型：
Di，t=ao+13 Pi，t+Y D l，(t．1)+Ui，t (3)
式中，p=rc，Y=1-C
灏蛙丈学联士学位论文中嚣隧蒋上=市公司段剥政策的实证研究
在验证中国民营上市公司的股剩政策稳定性时，我们将上述模型修正为：
DPSi，t=ao+B EPSj，t+Y DPS I，m1)+ui，l (4)
其中：
DPSi．t一当期股利
EPSi^一当款每股收盏
DPS i，fl-l，一上年度段荦』
4．1-2，2样本选择，数据来源及相关指标的设立
我们从样本中选择2000--2004年连续五年发放现会股利的25家A股民营
上市公司作为研究对象，采用遮25家民营上市公司2000--2004年间的现金股列
发放的panel data数据(数攘取蠢2000--2004年年报秘中报)，剩惩修正矮秘
Lintner模型来考察连续发放现金羧稠髓民营上市公司现金驳弱政策鳇稳定校。
4+1．2．3模型检验
我们运用修正后的Lintner对我国连续发放现金股利的民营上市公司股利稳
定住的检验。
模型酶建立和检验：
CDPSi，t-ao+8 EPS，，l+￥CDPS I岱一j)+ui，￡
其中：
CDPSi．t一当期现金股利
脚，sj．。一当期每股收益
CDPS i,(t-1)一上年现金股幂J
我翻傻臻EVIEWS软传辩模型进彳亍强归意褥：
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
表4．1民营上市公司现金股利政策稳定性检测结果
CDPSi，1．0．017881+仉352059EPSI，t+O．081968CDPS¨1)
(0．742586) (5．808612) (0．926273)
Adj-Rz=O．455380 F2 17．29090
Lintner系数：
股利政策调整速度(c)：0．918032
目标现金股利率(r)：O．383493
表4．1是我们用调整后的Linmer模型采用最小二乘法对连续发放现金股利
公司股利政策稳定性的检验结果。Adj—R2=0．455380，F=17．29090说明模型具有
较好的解释能力。常数项为正，虽然绝对值比较小，但在1％的显著性水平下显
著为正，说明连续发放现金股利公司不愿轻易的削减或忽略股利。滞后变量的
CDPS i1(1-1)系数为0．081968，说明当期现金股利的发放水平受上年度影响很小。
也就是说连续发放现金股利公司的经理层，在制定当期现金股利政策时受上年度
现金股利水平的影响非常小。EPSi．。的系数为0．352059，且显著为正，说明经理
层在制定股利政策时更多的是考虑当期的收益水平。此外，我们迸一步得出
Lintner模型的调整因子为O．918032，非常接近I，这说明经理层在制定当期现金
股利政策时基本上是基于当期的收益水平而定，根据收益对股利的调整幅度非常
大，很少甚至不太考虑上年度现金股利的发放情况。总体而言，我国民营上市公
司管理层维持稳定的现金股利水平的动机并不强烈，甚至可以说不太有这种意
识。
模型分析结果，验证了前面的统计描述，我国民营上市公司不但在股利支付
形式上没有遵循稳定性原则，而且，即便在连续发放现金股利的民营上市公司中，
其现金股利支付额也不存在稳定性。
模型进一步得出：总体上而言，连续发放现金股利的民营上市公司的目标股
利支付率为O．383493。值的注意的是这只是一个总体水平，对个体而言没有太大
的意义。因为从上面的分析可以看出，即便是在连续发放现金股利的民营上市公
司其现金股利的调整因子非常接近l，现金股利发放多少大致由当期的收益情况
而定，并不存在一个稳定的股利政策。但得出这一结论对考察我国民营上市公司
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
现金股利发放的整体状况是有一定的意义的。它反应了我国连续发放现金股利的
民营上市公司现金股利的总体水平，由这一指标可以看出，我国民营上市公司的
股利支付率远低于美、加等一些普通法系国家上市公司的整体水平，这是一个比
较低的股利支付率。以美国为例，美国上市公司的现金股利支付水平在70年代
后一直保持60％左右的。但同日本、德国等一些大陆法系国家上市公司的现金
股利发放水平持平。
原红旗教授曾对中国全部上市公司现金股利政策稳定性的检验。他的研究结
果得出中国上市公司的Lintner系数为：
股利政策调整速度(c)：0．72<本研究中的O．918032
目标股利支付率为(r)：O．43>本研究中的O，383493
简单比较可以看出，在我国连续发放现金股利的民营上市公司在股利政策稳
定性方面逊于非民营类上市公司，且目标现金股利支付率低于市场平均水平，从
而低于非民营。
上市公司股利政策的稳定性水平从一定程度上可以检测市场的成熟度，在我
国上市公司，特别是民营上市公司基本上不存在一个稳定的现金股利政策，现金
股利的信号作用基本失灵，非常不利于市场的正常发育。而我国的民营上市公司
的状况更加令人堪忧，接近1的Lintner股利调整系数说明民营上市公司在市场
运作方面非常不成熟，至少在相同的外部环境下，民营类上市公司在公司市场运
作的成熟度方面逊于非民营类。
4．1．3我国民营上市公司股利政策稳定性的检验
以上我们研究了连续发放现金股利的民营上市公司股利政策的稳定性，在我
国现实中，很多公司虽然没有连续发放现金股利，但采用了股票股利或转赠股本
的形式作为替代，也就是说在我国现金股利和股票股利之间存在这很强的替代
性，那么这些公司的股利政策是否存在稳定性呢?
4．1．3．1样本选择．数据来源及相关指标的设立
我们从样本中选择2000--2004年连续五年发放股利(包括红利和送转股)
的27家A股民营上市公司作为研究对象，采用这27家民营上市公司2000--2004
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
年间的股利发放的paJlel dam数据(数据取自2000--2004年年报和中报)，利用
修正后的Linmer模型来考察连续发放股利的民营上市公司股利政策的稳定性。
4．1．3．2模型检验
我们同样使用修正后的Linmer模型对我国连续发放股利的民营上市公司股
利政策的稳定性进行检验
我们使用EVIEWS软件对模型进行回归后得：
表4．2民营上市公司总股利政策稳定性检测结果
DPS旷O．050769+乱862925EPSi。t+O．018176DPS t(}1)
(0．692792)(4282235) (0．206533)
Adj-R‘=O．36691 1 F=12．29090
Lmmer系数：
股利政策调整速度(c)：0．98183
目标股利率(r)：0．878895
表4．2是连续发放股利的民营上市公司的Limner模型回归结果，可以看出，
Adj—R2=O．396911，F=12．29090说明模型具有较好的解释能力。常数项在l％
的显著性水平下显著为正，虽然绝对值比较小，但说明连续发放股利的民营上市
不愿轻易的削减或忽略股利。滞后变量的DPSi，(卜1)系数为0，018176，且显著性水
平不高，说明当期的股利水平受上年度影响很小。EPSIt的系数为O．862925，绝
对值比较大，而且显著为正，说明民营上市公司的股利水平基本有当期的收益情
况决定。Linmer调整因子C=O．98183，同现金股利无异，非常接近1，说明民
营上市公司股利政策同样不存在稳定性。管理层在制定股利政策时基本不会受过
去股利水平的影响，当期的收益情况大致决定了当期的股利发放水平。
模型得出，近年来，连续发放股利的民营上市公司的目标股利支付率为
O．878895。原红旗教授在对我国上市公司股利政策整体状况的研究中得出：连续
发放股利的上市公司的目标股利支付率为O．43。可见我国连续发放股利的民营上
市公司目标股利支付水平远高于市场平均水平。造成这种状况的原因可能有以下
三点：
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(1)民营上市公司就整体规模而言远小于非民营类。所以它们有着非常强
烈的股本扩张动机，因而它们常常愿意采用股票股利或者转赠股本的形式来扩张
股本。可以肯定，高达O．878895的目标股利支付率中，有相当比例的股利或转
赠股本的形式。‘
(2)民营上市公司在市场影响力和信誉度方面远逊于较非民营类，从而其
融资渠道较非民营类少，它们通常需要在股市上支付高股利来吸引投资者，获取
资金。换言之，它们有支付高股利的需要。
(3)同现金股利相比，股票股利和转赠股本，对公司的盈利能力和整体实
力的要求都比较低，具有可操作性。股票股利只是资金在股东权益账户之间的转
移，即将公司的未分配利润或盈余公积金转化为股本，并不会导致公司现金的流
出，只要轻松的在账簿上作一笔转账便完成了这种利润分配，无需任何代价。而
转赠股本使用资本公积金扩张股本，从会计角度讲，转赠股本和股票股利无异，
都是股东权益结构中不同科目之间的内部调整以使发行在外的股数的增加而已。
由于股票股利和转赠股本在操作上非常容易，而对公司实力的要求比较低，从而
被很多因急需资金，而愿意支付高股利以吸引投资者的民营上市公司所采用。加
之我国二级市场欢迎股票股利，民营上市公司的此种操作也是迎合了投资者的心
理。
4．2我国民营上市公司是否发放股利的实证分析
在前文对我国民营上市公司股利政策的统计性描述中，我们知道，近年来民
营上市公司不分配的现象越来越严重，2004年不分配公司比例竟占到样本的70
哪在金融市场发达国家，上市公司的现金股利是相对稳定的，其他形式如股票回购．股票股利等的
增减不会影响现金股利的发放。但在中国，由于股利形式和股利金额极不稳定，企业在收益分配方面存在
此多彼少，甚至非此即彼的情况，换言之，现金股年0和股票股利之问存在着明显的替代关系。转赠股本虽
然在严格意义上不属于利润分配范畴，但由于在市场活跃，投机性强的市场中，转赠股本和股票股利都会
引起填权行情，二者就投资者利益而言没有本质区别．上市公司正是利用市场的这一特点，将转赠股本当
作股利的一种形式进行发放。且市场上投资者确实存在着对这一概念的混淆，从而使转赠股本与股票股利
具有大致相同的信息内涵。另外，两者都是利用所有者权益增加股本，只增加股本而不增加净资产，此种
意义上讲二者实质上没有太大区别。因此，在进行相关分析时，我们把公积金转增股本项目包含在股票股
利之中。
44
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％左右，因此有必要对造成这一现象的原因进行分析。
在文章的这一部分，我们将通过建立Logit模型来检验哪些是影响民营上市
公司不分配的主要因素。
首先我们列出民营上市公司不分配现象一些可能的影响因素，将样本分为两
大类，分配的民营上市公司和不分配的民营上市公司。先通过独立样本的T检
验初步排除影响不显著的因素，然后建立Logit模型，最后通过对Logit模型的
逐步回归来筛选出我国民营上市公司不分配现象最重要的影响因素。
4．2．1 Logit模型函数说明
Logit模型假设不分配事件发生的概率概率服从标准Logistic的累积概率分
布函数。所谓Logistic分布函数为：
1】’=；一’了=：r南万=一r三T万i=一r≥再(、其丹1中。6互‘=一Ⅳ“7，。0B’)
其中x，和B是向量表示，r’为隐藏变量，事先无法知晓和观测，但可以对
应一个可观测变量I。l为违约与否的二分类变量，即：
1，一J1j如果z+>0．5
10j如果F’≤0．5
从而上式可表达为： 只=E@=·㈣=专=击
该函数中，￡为累计概率密度，即第i个案例发生事件的概率。只与X，或
者与B之间是非线性关系，不适用于简单的OLS估算法，但它可转换为线性函
数：
土：旦堡：。a
1一P 1+e。
然后取对数：
妒·n皓卜卅
于是，将发生的条件概率转换成一个胜算比(即发生概率与不发生概率的比)
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再取对数，就转换为了线性函数。这样，因变量就变成胜算比的对数，且成为解
释变量的线性函数。该因变量L就称为Logit，Logit模型的名称由此得来。
4．2．2数据来源和指标体系的设立
在这一部分的研究中我们采用的是样本中民营上市公司2004年的截面数
据。所需资料均源于样本公司2004年年报和中报。
我们从财务和非财务两个角度，列出包括盈利能力、成长性、投资价值、资
金充足性、资金流动性、股利政策稳定性、资本结构、治理结构和行业因素在内
的九个方面的18个指标，如表4．3所示：
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4．2．3指标体系初步检验和筛选
以上我们列出了对民营上市公司不分配现象可能有解释能力的9类18个指
标，但不同类别不同指标的解释能力肯定会有所不同，为了避免在后来的回归分
析中由于变量较多而产生多重共线性或其他问题，进而影响到模型的整体解释能
力，我们首先对如上所列指标进行独立样本的T检验，通过T检验初步剔除对
民营上市公司不分配现象影响不显著的变量，对指标体系进行初步简化。在后面
对所建Logit模型的逐步回归中，我们将进一步筛选出民营上市公司不分配现象
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最重要的影响因素。
4．2．3．1各个指标“独立样本T检验”
指标体系初步检验的方法为：首先，按照2004年民营上市公司股利发放情
况，将样本公司化分为发放股利上市公司和不发放股利上市公司两类，分别计算
这两类公司各指标的均值，看其差异是否具有显著性，初步筛选出可行的指标。
此过程我们通过SPSSll．5软件中的“独立样本T检验”来完成，比较两类民营
上市公司的待检验变量是否有显著差异。如果要求显著性水平较高的话，有可能
使一些原本区别能力很强的变量被剔除，因此修改置信区问为80％，即只有当显
著性概率P大于20％时，该变量才会被认为两组均值差异不显著而被剔除。以
下我们列出了待检验指标的独立T检验结果。
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表4．4所要说明的是平均来看，发放股利的民营上市公司和不发放股利的民
营上市公司各个指标上的表现是否具有显著差异，衡量其差异的显著程度用独立
样本T检验中T值对应的双尾显著性概率P来表示。
由上表可知显著性概率P值大于20％的指标有四个：X13、X14、D2和D：，
根据高于80％的显著性水平的剔除标准予以剔除。这说明，股权集中度，流通股
比例对上市公司是否发放股利的影响并不显著。在行业影响中，只有是否属于制
造业的影响是显著的。
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4．2．4 Logit模型实证检验1
在通过对指标体系进行初步筛选以后，在文章的这一部分我们将就民营上市
公司是否发放股利的影响因素问题建立Logh模型，使用2004年的样本截面数
据对模型进行回归，这一过程我们使用的依然是SPSSll．5统计分析软件。由于
模型中所设变量较多，为了避免多重共线性，我们在对所建立的Logit模型进行
回归的时候采用的是逐步回归的方法，筛选出最重要的影响因素；在具体的操作
模式上我们选用的是Backward的逐步回归方式，这是因为相较于Forward方式，
Backward回归方式更加注重模型整体的拟合效果和解释能力，而不是仅仅突显
单个变量的作用，而这正是我们所要的。
表4．5 Loglt模型最终回归结果
注：篇幅原因，我们仅给出了第6步的回归结果。
表4．6 Logit模型总体检验结果
①各指标原始数据的统计性描述见附录三
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我们得回归法方程：
Li=一1．9704+12．35502Xl-0．07486 X3-0．01005X4—0．68723X8+1．40289D1
表4．5和表4．6分别给出了logit模型的最终回归和总体检验结果。可以看出，
通过逐步回归的logit模型的Hosmer and Lemeshow整体拟合度指标和模型准确
性的类R2指标均显示模型的拟合度与准确性还不错。而且，表4．7显示模型对
样本总的预测正确率高达87．9％，特别是对民营上市公司不分配股利的预测，其
正确率高达高达93．18182％。这说明，该模型对民营上市公司不分配股利的现象
有很好的解释效果。
SPSS在进行Backward回归的过程中，保留下来了对上市公司是否发放股利
影响最显著的5个变量X1、X3、X4、X8、D1，他们分别代表了2004年EPS，
EPS增长率、市盈率、流动比率和是否是制造业五个变量。
回归结果发现：
代表盈利能力的X1(2004年EPS)的系数为12．35502，这表示上市公司当
年的盈利情况对上市公司是否发放股利有着非常大的影响。
代表上市公司成长性的指标X3(EPS增长率)的系数为一O．09263，这表示
成长性越好的公司越倾向于不发放股利。这是因为，成长性好的公司，有着良好
的投资机会和上升空问，他们需要更多的资金进行再投资，因此，会更加倾向于
将利润留存于企业内部而不是进行股利分配。
代表公司投资价值的X4市盈率进入回归方程，这表示市场评价是影响民营
上市公司是否发放股利的重要因。市盈率的计算公式为：市盈率=股票市价／
每股收益，可以看出市盈率在一定程度上反应了市场对公司股票的评价。其系数
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为负，可能的解释是市盈率越高表示市场对公司股票的认可程度越高，公司无需
再通过发放股利的形式来树立市场信誉或者吸引投资者，所以它们此时更强倾向
于不发放股利。
代表公司资金流动性的X8进入回归方程，说明流动性对我国民营上市公司
是否发放现金股利有着显著的影响。其系数为负，说明流通能力越强的民营上市
公司越倾向于不发放股利。我们尝试从这一指标的计算公式来分析其原因，流动
比率=流动资产／流动负债，它衡量的是公司的短期偿债能力，流动比率越高说
明公司的资金充裕，没有资金压力，从而民营上市公司通过股市融资的动机便越
小，无需通过股利的方式向市场传递利好信息来吸引投资者，最终表现出流动比
率同民营上市公司是否发放股利之间的负相关。
最后，行业虚拟变量D1的系数为1．40289，这表示，上市公司是否属于制造
业对它是否发放股利影响显著。这说明，我国民营上市公司中，制造业类的上市
公司发放股利的比例最大。
没有进入回归方程的包括股利连续性指标，治理结构指标，资本规模结构指
标。这说明，这些方面的因素在对民营上市公司是否发放股利的影响并不显著，
起决定作用的是公司的盈利能力和资金充足水平。
4．3我国民营上市公司现金股利和总股利影响因素的实证分析
在文章的上一部分，我们针对我国民营上市公司日益严重的不分配现象进行
了研究。以下的部分，我们希望在此基础上通过研究来发现在发放股利的民营上
市公司中，影响其现金股利率，股票股利率，和总股利率的主要因素。由于不同
的股利发放形式之间是相互影响的，因此我们在对现金股利率和股票股利率的影
响因素进行研究时，选取的样本分别是单纯发放现金股利和单纯发放股票股利的
民营上市公司。
4．3．1样本选择
由于在2000--2004年各年度单纯发放现金股利和股票股利的民营上市公司
都比较少，连续采用单纯的现金股利和单纯股票股利的民营上市公司更是寥寥无
几，这种情况下，无论是采用截面数据还是面板数据都不可行。为了扩大样本容
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量，增强研究的可靠性，我们将每个年度单纯发放现金股利和单纯发放股票股利
的民营上市公司都计做一个样本，按频数计算，在2001--2004年样本中发放股
利的民营上市公司有193家：单纯发放现金股利的上市公司有127家，单纯进行
股利分配的有18家。这其中单纯发放股票股利的民营上市公司即便按频数计算，
样本依然太小，我们无法进行相关的研究和分析，因此，我们将对于民营上市公
司股票股利影响因素的探讨暂时搁置一下，作为后续研究。
4．3．2研究假设
我们根据股利政策相关理论和我国民营上市公司的相关实务提出如下假设：
假设一：盈利能力假设
盈利能力越强，现金股利支付率和总股利支付率越高。盈利是发放现金股利
的基础，盈利能力越强，就有更多的利润可供分配，因此相应会提高现金股利支
付率和总股利支付率。另外我国目前资本市场不发达，筹资手段单一，盈利能力
强的公司更需要通过配股获得新的资金，而鉴于目前我国证监会对配股的限制，
上市公司有可能通过发放股利提高净资产收益率的方法获得配股权，因此也会相
应提高现金股利发放率。
假设二：成长性假设
成长性越好的公司，现金股利支付率越低，总股利支付率越高。成长性良好
的公司，为满足公司扩大生产的需要，倾向于少支付现金股利，而以股票代替现
金发放股利，由于有着很大的上升空间，此类公司有着比较强烈的规模扩张的动
机，管理层对公司未来发展有着良好的预期，所以会采用较高水平的股票股利或
转赠股本等行为，从而采用较高水平的总股利支付率。因此可以假设公司成长性
的指标与现金股利支付率成反比，与总股利支付率成正比。
假设三：市盈率假设
市盈率越高，现金股利派发率越高，股票股利支付率越高，从而总股利支付
率越高。市盈率是衡量企业盈利能力的一个重要指标，代表了一个公司的投资价
值因素。市盈率变少，意味着公司投资价值升高，将会吸引更多投资而有利于公
司的发展。从市盈率的计算公式：市盈率=股票市价／每股收益可以看出：当
EPS不变时，市盈率高的公司可以通过发放现金股利，降低市价，从而降低市盈
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率，吸引更多的投资者。所以我们假设现金股利派发率与市盈率成正比。同样，
送股由于增加了股票的供给，会使股价下跌和市盈率变小，投资价值提高，因此
可以假设股票股利派发率与市盈率成正比，进而总股利支付率与市盈率成正比。
假设四：市净值假设
市净值(市价与每股净资产的比率)代表了长期投资者对公司长远发展能力
的信心，因该比率越高，说明股东对公司越有信心，公司越倾向于降低现金股利
支付率和提高股票股利的支付率，用于增强公司长远发展实力。由于管理层对公
司未来发展充满信心，所以会倾向于较高水平的总股利支付率，所以我们假设市
净值与现金股利率呈反比，与总股利率成正比。
假设五：流动性假设
公司的资产流动性越高，现金越充足，经营能力越强，现金股利支付率和股
票股利支付率越高，从而总股利支付率也越高。公司资产流动性强，现金越充足，
经营能力越强，货币资金将会越多，公司就越有实力支付现金股利和股票股利。
假设六：股利分配形式替代性假设
不同股利分配形式之间具有替代性。在金融市场发达国家，现金股利通常相
对稳定，其他股利形式如股票回购，股票股利等的增减不会影响到现金股利的发
放。但中国的上市公司有所不同，由于股利形式和股利金额极不稳定，企业在收
益分配方面存在着此多彼少，甚至非此即彼的情况。换言之，现金股利和股票殷
利之间存在明显的替代关系。转赠股本虽然在严格意义上不属于利润分配，但由
于在市场活跃，投机性强的市场中，转赠股本和股票股利都可能出现填权行情，
他们对投资者的利益没有本质区别，上市公司正是利用市场的这一特点，实质上
将转赠股本当作股利的一种形式来发放。而且市场上的投资者也确实存在着对这
一概念的混淆，从而转赠股本与股票股利基本具有相同的信息内涵。另外，二者
都是运用所有者权益增加股本，而不增加净资产，因此它们实质上没有太大区别，
所以，在进行相关分析时，我们把公积金转增股本项目包含在股票股利之中。
假设七：每股净资产假设
每股净资产越高，现金股利支付率越高，股票股利支付率越高，从而总股利
支付率越高。每股净资产多，意味着每股的盈利能力越高，也就越有能力发放现
金股利和股票股利。
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假设八：资产负债率假设
资产负债率越高，现金股利支付率越低，股票股利支付率越高，公司的债务
负担越重，越倾向于发放股票股利而留存收益用于改善公司的财务状况，避免财
务结构的进一步恶化。总体来看，资产负债率越高，公司会为降低资金成本和控
制风险而倾向于较低水平的总股利发放率，因此我们假设负债比例越高，现金股
利支付率越低，总股利支付率越低。
假设九：股权集中度假设1
股权越集中，现金股利支付率越低，总股利支付率越低。
股权结构对股利水平有着重要影响，通体来看，股权高度分散的普通法系国
家的平均现金股利支付率要远远高于大陆法系国家。这在一定程度上证明了股权
的集中程度是影响现金股利发放的重要因素。如果公司大量支付现金股利，就可
能造成未来经营资金的短缺，如果再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东
的控股权有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行，流通在外的普通股股数必
将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利
益。因此具有控股要求的股东也不会希望公司采取大量发放现金股利的政策。
而且，我国《税法》规定股东的股利所得需要交纳个人所得税或企业所得税，
而留存收益和股票股利则可在当期不交或少交个人或企业所得税。根据顾客效用
理论，大股东不会依靠现金股利维持生活，他们为了推迟纳税和获取免税收益，
他们通常不希望公司发放现金股利，而是以股票股利、转增股本或留存收益来代
替。而小股东则不同，他们可能需要现金股利来维持生活，根据边际效用递减规
律，对他们来说，货币的边际效用较大，所以他们希望多发放现金股利，而不是
股票股利或转增股本。就总股利而言，实证研究表明，几乎每个国家和每一个行
业，股权分散的公司通常都有较高的股利支付率，而股权结构集中的公司股利支
付率要低的多。2因此我们假设，股权集中度同现金股利率成反比，同总股利率
成反比。
。这其实是代理问题中大股东和小股东之间的矛盾问题，即隧道行为。随着金融工具的推陈出新，
和资本市场的飞速发展，国内上市公司或控股的大股东通过种种不正当手段侵蚀中小股东利益的情况已司
空见惯。哈佛大学经济学家谢莱夫及其研究小组曾形象地把这类行为称为隧道行为(Tunneling)。也就是说．
上市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得光的地下隧道，转移中小股东的财富。
窖原红旗中国上市公司股利政策分析中国财政经济出版社，P13。
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假设十：流通股比例假设
由于非流通股不能上市流通，因而非流通股股东无法获得资本利得，要满足
其现金需求他们只能通过获取现金股利的方式。因此非流通股比例越大，他们通
过发放现金股利的方式获得资金的动机越强烈。另外，我国当前的现状是流通股
股东对公司的权益投资既不是为了实施对公司的控制，也不是为了获得股利收
益，通过频繁买卖而获取获得资本利得才是他们的出发点和归宿，这一点类似于
美国的消极股东。正因为他们并非进行长期投资，加之流通股股东通常只是中小
股东，影响力有限所以很少关心上市公司的股利分配政策。他们的这种偏好和所
谓的“用脚投票”也是很多上市公司不分配或者低分配的重要原因。因此我们假
设，流通股比例同现金股利率负相关，同总股利率负相关。
假设十一：股本规模假设
股本规模影响股利决策，规模越大越倾向于发放现金股利，现金股利支付率
越高，总股票股利支付率越高。规模越小，越倾向于发放股票股利，反之亦然。
原因是，公司规模越小，往往扩张的要求越强烈，因而会较少的支付现金股利和
较多的支付股票股利；相反的，大公司扩张欲望不强烈，并且凭借大公司的实力
和声誉，更容易从其它渠道获得资金，因此可能较多的发放现金股利。就总股利
而言，大公司通常有更强的竞争力和较高的管理水平，经营绩效和盈利能力较小
公司强，因而有能力采用较高的股利支付率。因此我们假设股本规模同现金股利
正相关，同总股利正相关。
假设十二：股利稳定性假设
虽然前面的统计性描述以及稳定性检验结果显示，我国民营上市公司的股利
政策基本不存在稳定性，但我们还是不甘心因此而认为我国民营上市公司的管理
层在制定股利政策是完全没有考虑股利稳定性这一因素。按照股利理论，公司管
理层会有意保持稳定的股利政策，只有在管理层相信收益的变动是永久性的时
候，才会对股利的发放水平进行调整。换言之，公司的股利政策和支付模式具有
某种程度的延续性。因此我们假设，上年度股利支付水平越高，当期的现金股利
水平和总股利水平越高。
假设十三：关于管理层持股假设
民营上市公司中管理层持股比例越高，现金股利比率越高，总股利率越高。
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公司治理的目的之一在于解决股东和管理层之间的矛盾即代理成本问题，在西
方，管理层持股是有效解决这一代理问题的有效途径，高级管理人员持股这一现
象在中国尚不普遍，但在中国就这一指标而言民营上市公司略高于非民营上市公
司。1从这个角度讲，我国民营上市公司在对经理层的激励一约束机制设计方面
优于非民营。因此，我们认为有必要将这一因素作为变量引入模型。
4．3．3操作性变量的定义
4．3．3．1因变量的定义：
国内外不同文献中，由于研究的方法和角度不同，对股利率的衡量口径略有
不同，总体来看大致有表4．8中所列的四种定义方法。其中，第一种定义方法出
现的频率最高，被认可的程度也最大。因此，我们在进行分析时亦采用第一种定
义方法，即每股股利率=每股股利／每股收益(EPS)。2因变量定义如表4．9所示。
表4．8股利率的四种定义
定义意义
每股股利／每股收益(EPS)
每股股利／每股货币资金(CPS)
每股股利／每股股票价格(MP)
衡量股利占收益的比重
衡量股利占当期货币资金的比重
衡量股利为流通股股东带来的收益率
每股股利／每股净资产(BP) 衡量股利为非流通股股东带来的收益率
。张俊喜，张华．中国民营上市公司的经营绩效，市场价值和治理结构．世界经济， (11)：p12。
@我国现行股票股利采用丽值发处理，每股股票股利和每股转赠股本在会计上案I元汁算。
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4．3．3．2白变量的定义
模型中自变量的定义如表4．10所示
表4．10现金股利影响因素模自变量设计表
4．3．4统计分析方法：
我们使用SPSS统计分析软件，采用多元线性回归分析的方法，先对多元线
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
性模型进行逐步回归分析，1筛选出现金股利发放率和总股利发放率的主要影响
因素，对未纳入模型的变量采用单因素分析的方法对其符号和显著性进行分析，
从而对前文假设逐一检验。
4．3．5民营上市公司现金股利影响因素的实证检验
4．3．5．1多元线性模型的逐步回归
通过SPSS Backward的逐步回归以后我们得到如表4．11-4．13的结果：
表4．11现金股利影响因素变量系数分析表2
注：篇幅原因，我仅列出了第9步的回归结果。
。由于对于该模型的回归更加看重其整体拟合效果，因此我们用SPSS进行逐步回归时同样采用
backward而不是forward的回归形式。
@由于我们在进行现金股利率的影响因素分析时，选用的样本是单纯发放现金股利的民营上市公司，
不存在现金股利和股票股利的替代性，因此，我们在建立模型时，未将代表股利发放率的X9引入模型。
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浙江大学硬士学位论文中国民营上市公司腔利政策的实、证研究
注：省略第4—7步的检验缝果。
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在SPSS Backward的回归过程中，第九步达到较为理想的拟合效果。由表
4．12，表4．13可以看出经过9次回归以后，调整后的R2达到O．540836，F统计
值为18．96255，模型总体拟合效果较为理想。且在5％的显著行水平下通过序列
相关的D．W检验。
由此我们得到我国民营上市公司现金股利决定因素的回归方程：
Yc=-4．84002+3．201101X1+O．05995 X3+O．026173X4—0．22858X5—
0．2189X7--0．11246X10+0．508462X11一O．143436 X14+0．246068DI
由上述回归结果可以看出，在5％的显著性水平下，模型中X1，X3，X4，
X5，X7，X10，X11，D1进入回归方程，也就是说，在设定的显著性水平
下，当期的每股收益、EPS增长率、市盈率、市净率、每股净资产、上年度股利
发放率、总资产规模和流通股比例对民营上市公司的现金股利发放率有着显著的
影响。我们结合各变量系数和显著性具体分析如下：
代表民营上市公司盈利能力的x1进入回归方程，说明民营上市公司的盈利
能力，是影响民营上市公司现金股利发放率的重要因素。x1符号为正，说明民
营上市公司的盈利能力同其现金股利发放率正相关。盈利能力越强，越倾向于支
付高现金股利，阿我们的假设相符。进一步分析，发现X1系数较大，且t统计
值为4．672373，检验显著性很高，说明民营上市公司当期的盈利情况，是其现金
股利水平非常重要的决定因素。
代表公司成长性的指标X3进入回归方程，说明民营上市公司的成长性是影
响其现金股利发放率的因素之一。符号为负，说明民营上市公司的成长性同其现
金股利发放率之间呈现负相关。换言之，民营上市公司的成长性越好，对资金的
需求越大，便越倾向于低现金股利政策。这一结果验证了我们之前的假设。
代表公司投资价值的指标X4、X5均进入回归方程，且t值分别为11．63192、
．5．55298，显著性水平很高，说明市场评价对公司的评价对民营上市公司的股利
政策有着重要的影响。
先看X4，其系数显著为正，说明市盈率越高，公司越倾向于高水平的股利
政策，同我们的假设相符。市盈率越高，意味着投资者对该股票未来收入的预期
越低，从而认为其投资价值降低。公司为了吸引投资者，会在每股收益不变得情
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
况下，提高现金股利来降低股票价格，进而降低市盈率，提高股票的投资价值。
因此，民营上市公司的市盈率会同现金股利水平之间呈现显著的正相关。
变量X5系数在5％甚至更高的水平上为显著为负，说明市净率同民营上市
公司的现金股利水平之间呈现显著的负相关，这同我们之前的假设相符。由市净
值的计算公式：市净值=市价／每股净资产可以看出，市净值在一定程度上反应
了市场对公司的评价，业内人士通常认为市净值代表了投资者对公司长远发展能
力的信心，市净值越高公司管理层便对公司的长远发展更有信心，无需通过高现
金吸引投资者或者以此举向市场传递利好信息。同时，市净值高的公司常常具有
良好的发展机会，需要更多的资金投入，这也此类公司倾向于低现金股利的原因
之一。
代表上市公司资金充足性的指标X6未能进入回归方程，说明民营上市公司
的每股现金流量对其现金股利率的影响并不显著。充足的流动资金为民营上市公
司发放现金股利提供了可能，但并不意味着公司会因此而支付给投资者更高比率
的现金股利。现实中常常会有一些在财务上有困难的公司通过支付较高的现金股
利来吸引投资者获取资金，而资金充足的上市公司因为没有太多的资金压力，对
此并不很热衷，在其股票市场表现良好的情况下，他们没有动力提高现金股利支
付比率。
变量X7进入回归方程，说明民营上市公司每股净资产是影响其现金股利发
放率的重要因素之一。但其符号为负，说明在民营上市公司中，每股净资产越高，
越倾向于较低的现金股利政策，这同我们的假设相悖。通常情况下，每股净资产
越高，公司越有能力支付较高的现金，但在我国，不同的股利形式之间有着很强
的替代性。模型回归结果显示每股净资产同民营上市公司的现金股利水平之间呈
现负相关，我们认为可能的原因是每股净资产高的情况下，公司的股票价格会比
较高，股价最适理论表明：过低的股价会降低公司信誉，而过高的股价却会降低
股票的流动性和交易的活跃性。传统理论认为，股票价值是其未来现金股利的现
值，高现金股利会导致更高的股价。因而此时公司会倾向于较低的现金股利，以
控制股价，同时可能会通过发放股票股利或公积金转增股本来增加流通股数，从
而达到降低股价、活跃交易的目的。
代表民营上市公司资金流动性的指标X8未能通过5％的显著性检验进入模
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型，我们认为这是由于这一指标可能同其他指标如每股现金流量等存在着比较严
重的相关性，其解释能力被这些指标挤占，从而被系统自动剔除。但流动性确是
影响现金股利发放情况的重要因素，至于具体关系如何，我们将在后面的单因素
分析中做一检验。
代表上年度股利水平指标的XIO进入回归方程，但同我们的假设相反，其
系数为负。这说明，我国民营上市公司在股利支付方面并没有遵循稳定性原则，
这同我们在我国民营上市公司股利政策稳定性检验部分所得的结论相符。模型显
示，民营上市公司上年度现金股利支付率越高，则当期越倾向于低现金股利支付。
我们想到两种可能的解释：第一，由于我国民营上市公司没有一个稳定的股利支
付政策，缺乏长期的战略统筹。在前文的Lintner模型检验上市公司股利政策稳
定性的部分，我们知道民营上市公司的现金股利政策调整因子为O．98183，非常
接近1，说明民营上市公司管理层根据收益对股利的调整幅度非常大，他们在制
定股利政策的时候更多的考虑当期的收益水平，收益好的年头，将利润中的相当
部分用来分红，用来分配的部分大了，用于自身积累和再投资的部分自然会减少，
势必影响到公司的后续发展，从而影响公司下一年的业绩。第二，民营上市公司
较非民营上市公司而言，规模和市场影响力都比较小，为了在市场上吸引投资者
常常会采用高现金股利率的方式。但它们通常并不具备长期支付高现金股利的实
力，在以高成本在股市上获得资金以后，无力维持原来的股利水平，只好转向低
股利政策。另外，还有一类公司，他们只是将股利政策作为一种在股市上获取资
金的一种操作手段和炒作题材，他们所谓的高现金股利政策更大程度上是一种带
有投机性的短期行为。西方股利理论认为，现金股利在传递公司信息方面，有着
较其他方式无可比拟的优势，其中一个很重要的原因是现金股利的模仿成本非常
高。市场是一块试金石，实力不济的公司可能支付一次高股利，在市场上炒做一
把，但绝无可能长期维持一个超出其实力水平的高现金股利支付率。因此，他们
在做任何一个股利增减的决策都是基于对公司长期发展态势的科学预测。而我国
上市公司，包括民营和非民营，其股利政策都不具稳定性，从而使得股利的信号
作用理论在中国并不具有很强的适用性。
代表公司规模的变量x11进入回归方程，符号为正，说明公司规模对民营
上市公司的股利支付率有一定的影响，公司规模越大，越倾向于支付较高的现金
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
股利，支持了我们的假设。但同其他变量相比显著性较低，仅通过了10％水平
的显著性检验，我们认为这可能是由于我们在选择样本时，为扩大样本容量，将
在2001—2004年单纯发放现金股利的上市公司按频数计算，这其中有些民营上
市公司连续两年，三年或者四年发放现金股利，但这期间其规模可能并未发生明
显变化，从而使得回归结果中变量X11系数的显著性较低。通常而言，公司规
模是影响上市公司现金股利率的一个重要因素，但具体是正相关还是负相关尚未
形成定论。有理论认为，公司规模同现金股利支付率之间存在着正相关的关系，
原因是，大公司通常没有太强的股本扩张动机，他们有较充裕的资金留存在企业
内部，即便没有他们也容易通过其他渠道获得所需资金。这类公司为维持其市场
地位，它们常常愿意也有能力支付较高的现金股利来回报投资者。小公司则相反，
小公司通常具有比较强烈的股本扩张动机，而且由于它们的市场影响力比较小，
融资渠道相对较少，它们通常更倾向于将利润留存于企业内部，进行再投资，因
而它们更加偏好低现金股利率，或者发放股票股利，这也是为何我国民营上市公
司中不分配比例如此之高的原因之一。也有理论认为，公司规模同现金股利率呈
负相关。原因是小公司由于其市场影响力比较小，常常需要支付较高的现金股利
率来吸引投资者，而大公司则没有这个必要。比如Portal(2000)营建立了一
个替代模型(institute model)，来说明支付较高的现金股利率是公司树立良好形
象的途径之一。在股东权益保护较差的国家，采用高现金股利政策来树立信誉非
常普遍。我们的回归结果基本上支持了前面的假设：民营上市公司中，现金股利
支付率会同公司规模呈现正相关。
代表资产负债率指标的X12未能进入回归方程，说明民营上市公司的资产
负债率对其现金股利水平的影响并不显著。传统观点认为，财务杠杆高的公司可
能会有更大的财务压力，须将更多的流动资金留存子企业，以应对还息压力和日
常运营，因而会倾向于低水平的现金股利政策。但我们也可以从另一个角度来理
解，资产负债率高可以从一定程度上说明公司有着良好的市场信誉(能够以负债
的形式融得大量的资金)，有着较多的融资渠道，从而容易解决其经营过程中的
资金问题，而不会对现金股利的发放有太大影响。而且西方有理论认为，资产负
债率是反映公司资金使用效率的一个重要指标，一定水平的资产负债率说明公司
的资金使用效率较高，从而业绩较好，因而有能力支付较高水平的现金股利。至
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
于在我国民营上市公司中是哪种情况，我们依然会在后面的单因素分析中做一检
验。
代表公司治理结构的三个指标，仅有X14即流通股比率被保留，其系数为
负，说明民营上市公司的股本结构中，流通股比重越大，公司越倾向于选择较低
的现金股利发放率，这同我们此前的假设一致。我国上市公司的一大特征是，在
股本结构中，存在相当比例的非流通股，在民营上市公司中这种现象同样存在。
由于非流通股不能上市流通，他们无法在股票交易中获得资本利得，而只能通过
现金股利来获得资金，非流通股的比重越大，他们的这种动机越强。另外，我国
的二级市场投机氛围比较严重，交易活动鲜有长线投资，特别是一些散户，大多
期望从股票易手中获得资本利得，对股利并不是非常看重。上市公司为迎合投资
者的这种心理，也乐于选择低现金股利。而股权集中度和管理层持股情况对我国
民营上市公司现金股利率的影响不显著。这两个原因共同作用的结果就是在民营
上市公司中，流通股的比重越高，公司越倾向低现金股利政策。从而，流通股比
重和民营上市公司的现金股利率呈现出负相关的关系。
公司治理结构的另外两个指标，代表股权集中度的X13，代表管理层持股的
X15均未进入回归方程，同样，我们将在后面的单因素分析中对其进行检验。
代表行业因素的D．进入回归方程，且系数为正。说明制造类民营上市公司
的现金股利支付率同其他行业相比，显著较高。
4．3．5．2对未进入回归模型的白变量的单因素分析
利用各自变量和因变量的t值及其显著性水平对每个自变量与因变量的相
关程度进行检验。如果通过显著水平的检验且系数符号与假设中的一致即接受原
假设．否则拒绝原假设。
单因素分析的结果如下：剩余的八个指标中有三个指标X15、D1、D3未通
过O．】水平的显著性检验，说明在我国民营上市公司中，管理层持股情况，是否
属于综合业和是否属于信息技术业对民营上市公司现金股利发放率的高低影响
不大。
另外五个指标，X2、X6、X8、X12、X13通过了O．1水平的显著性检验。
其中X2系数为正，即净资产收益率同民营上市公司现金股利发放率呈正比，验
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证了我们的假设。X6系数为正说明每股净资产代表的公司资金的充足程度同民
营上市公司现金股利发放率正相关，验证了之前的假设。X8系数为正，说明资
金的流动性同民营上市公司现金股利发放率正相关，验证了我们的假设。X12系
数为负，说明民营上市公司的资产负债率同其现金股利发放率负相关，验证了我
们的假设。X13系数为正，说明民营上市公司的股权集中度跟其现金股利率正相
关，同我们的假设相反。我们认为可能的原因是因为在衡量民营上市公司的股权
集中度时采用的是前五大股东的持股比例，而没有考虑这前五大股东所持的股份
的性质，很可能前五大股东所持股份中有相当比例属于非流通的法人股或国家股
等等，由于这些股份无法上市流通，他们只能通过现金股利的方式获得资金，而
且所持非流通股比例越大，他们通过现金股利获取资金的动机越强烈，从而得出
民营上市公司股权集中度同现金股利率正相关的结论。
4．3．6民营上市公司总股利影响因素的实证检验
4．3．6．1多元线性模型的逐步回归
通过SPSS Backward的逐步回归以后，我们得到表4．14—4．16的回归结果。
在进行了相关检验以后，得到民营上市公司总股利决定因素的回归方程：
Yt=，3．615553-2，024629 XIO．024535X4--0．19047X53-0．345514X6--0．14586
X73-0．111914X103-0．428444X11--0．70246D3
。各指标原始数据的统计形描述见附录四。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
Model R R Square Adjusted．R2 Std．Error Durbin．Watson
表4．16总股利影响因素回归方程方差分析袁
注：篇幅原因，仅列出第8步回归结果。
67
颡江火学硪±学位论文中墓民营上市公司段剥政策的实证磺究
SPSS Backward的匿归过程中，在第8次达到最好的拯合效果。由表4．15
可以番出经过8回归以后，调熬厢的R2达到0．349189， F统计值为12．66982，
显著。但总体来看，模型的拟合效果较现金股利模型差～犊，我们认为这是由于
上市公司的现金股利更容易受到财务铸一些内部因素的限制，假股票股利，转赠
股零等葵链股稠形式帮有着缀大的可操作往，公司容荔遂过对遮塑股剥形式的搽
稼对总毁到承平进行一些谖熬，以遥应外部环凌魏政策、法麓或市场巧境的变更。
丽我们在进行回归时主要涉及的怒公司的一些内部因素，所以对总般利决定因素
的回归结果拟合度稍低一些。但蘸骚的是我们可以根据研究缩果识别出在这些内
部因索中，哪些对股利政策影响最显藩，以供我们做进～步的相关分析和提出一
些政策建议。
弱外，模型在5％的显著行承平下通过序列稿关鹣D-W检验。通过对进入
模型瓣备囊变量的t值分耩，发现交鬃X1、X4、X5、X6均勰通过显著性为1
％水平的显著性检验，X7、X10、D3只能通过15％的显著性水平检验。显著性
最弱的是xl 1，仅能通过20％的盟著性检验。之所以将其保留在模型中，是因
为剔除以后，将会引起模型解释能力降低。
通过上面的分析，我们得出我国民营上市公司总股利水平决定嚣素的模型，
下瑟我们结舍各变量静系数鞠摄藩燃，分剩对其进行说明：
变量XI的回归结果同之蔚豹镁设完全穗符，公司磁铡g§力越强，越倾囱予
采用较赢豹股利发放率，且这种影响非常显著。
变量X4的回归结果验证了我们的假设，市盈率越高，公司管理层越倾向于
高股利政策，降低市盈率，吸引更多的投资者，且从该系数的t统计值可以看出，
在民营上市公司中，这种影响非常显藩。我们在假设中预期，市净俊会同上市公
司的现金股穰受相关，两同憨毁誉』覆相关。回织结暴显示X5(蒂净率)于总黢
剥承乎受鞠哭，可麓鲍解释是：市净值越高，管理层对公司未来貔发展越有信心，
从而会倾向予将未分配利润留存予企业，以致力于未来熙好的发展；另外，市净
值越商，说明市场对公司的评价越高，公司无需再用高股利的政策去吸引投资者。
X6的回归结构同假设相符，公司资产流动性强，经营能力越强，公司就越
有实力支纣现金股利和股票股利，从面呈现出与总股剩水平的正相关。
模囊豳翔结果显示X7闲总段晕』之闯骞着显著经铰弱黪受穗关，这同我们之
瓣漫大学磁士学短论文中国跫蕾上赘公司投拳j政簧扮实证研究
裁的强设相悖，我们认魏可能的解释是每股净资产从一定程度上反应了段票的潜
在擞利能力。
代表信息技术业的虚拟变墩D3进入回归方程，说明行业对民营上市公司股
利水平有着一定影响，从回归结果来看，D3系数为负，说明民营上市公司中，信
惑技零类的总段剩水平较整访承平镳低，我们认为这可能楚嚣为民营上市公蔼中
鼗类公司多是处于高速发袋鹣戏长瞧金韭，且蔑模馕小，窍蔫强燕静资金需求，
因此会更倾向于采用低羧利的政蒙，褥市场投资者亦不会因此丽冷落这类段票，
他们更加看中的是这些公司的发展前景。
代寝上年度股利水平的XlO进入回归方程且系数为正，说明民营上市公司在
进彳亍股利决策时会考虑前期的股利水平，虽然现实中的袭现是民营上市公司股利
政鬣蠢论发藏形式上还楚发放求乎都极为不稳定，本文嚣覆的部分也得出我鐾民
营上市公司不存在稳定的陵稠敢策的结论，毽这并不谯表惑啄蓿公司在翻定黢嬲
政策时完全没有考虑股利政策的持续性这一困素，至少我们的回归结果表明，民
蕾。上市公司在制定股利政策时，前期的股利水平也是一个比较重要的影响因素。
最后，代表公司规模的x11进入回归方程，且系数为正，虽然显著性较羞，
健还是能说明民营上市公司的规模对其股剥水平有着—定的影响，公司规模越
大，熬有髭力支付较高的敷翻，这同我{fj的缀设相符，瞧嗣露方豹实证稷一致。
4+3．6，2对来进入回归模型酌囱蜜羹的单因素分析
同前面一样，我们利用各自变量和因变量的l值及其最著性水平对每个自变
爨与困变量的相关程度进行检验。如果通过5％水平的照著照著性检验且系数符
号与假设中的一致即接受原假设，否贝I拒绝原假设。
尊嗣索分辑的结果如下：
变纛X2，通过了5％酌显蓍毪农平检验，虽符号必歪，孬次{正翡了盈拳J能
力对民萤上市公司的股利永平霄蓿积极的影响，之所以没有进入回归方程，我们
认为是因为其解释能力被与之肖赣较大相关性的x1挤占。
变量X3没有通过20％的驻藩性水平检验，说明这一指标对民营上市公司股
列发赦水平没有显著影响，成长性好舱公司常常会采用低现金黢刮，高股票股利
的策貉，面对总股剥承乎的影蛹究竟如何，难疆赛定。
浙扛大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
变量X8未通过20％的显著性水平检验，说明民营上市公司的资产流动性对
总股利水平的影响并不显著。资金的流动性容易制约其现金股利的发放，但对股
票股利的发放基本上没有约束力，而且在中国上市公司的股利实务中，不同的股
利形式之间有着很强的替代性，常常存在着此消彼涨的现象。在发放现金股利有
困难的时候，公司为吸引投资者，会采用股票股利，转赠股本等形式来替代，因
此，回归结果得出公司资金的流动性对民营上市公司总股利发放水平影响并不显
著的结论。
变量X12通过了20％水平的显著性检验，符号为负，同假设相符。说明资
产负债率对民营上市公司的股利水平的影响虽没有像对现金股利的影响那么显
著，但还是会在一定程度上形成制约。
变量X13仅通过了20％的显著性水平检验，且符号为负，说明股权集中度
对民营上市公司的股利水平决策有影响但不显著。符号为负说明民营上市公司股
权集中程度越高，越倾向于低水平的股利政策，这其实验证了股利理论中的大小
股东之间的代理问题，
变量X14通过了10％的显著性检验，符号为负。说明流通股比例越高，民
营上市公司越倾向于低水平的股利政策。按照我们前面的分析，流通股比例越高，
非流通股所占比例越小，他们通过现金股利形式获取资金的动机会越小，所民营
上市公司的流通股比例同现金股利之间存在着负相关的关系。此外我们还发现，
民营上市公司的流通股比例同其总股利水平之间也存在着负相关的关系。从而验
证了我们之前的假设。
变量x15未能通过20％的显著性水平检验，说明民营上市公司的管理层持
股情况对其总股利水平影响不大。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
5研究结论
5．1重要结论
本文试图通过对我国民营上市公司股利政策的实证研究，探询我国民营上市
公司这一特殊群体近年来股利政策的相关规律。在文章的实证部分，我们先对民
营上市公司近年来的股利发放情况作了一个统计性描述，在这个过程中发现民营
上市公司在股利发放方面的特征以及存在的问题，为我们后来的工作提供一个研
究背景。在此基础上，我们使用科学的分析方法对我国民营上市公司股利政策的
稳定性和影响因素进行进一步的正规检验，对我国民营上市公司日益严重的不分
配现象进行了较为深入的研究。通过研究，我们发现了一些有价值的结论和有益
的启示。
(1)在统计性描述部分我们发现：我国民营上市公司近几年不分配的现象
日益严重，不分配的比例高于市场平均水平。进行股利分配的民营上市公司越来
越多的采用了纯现金股利或者混合股利的形式，单纯采用股票股利形式的民营上
市公司日益减少，总体而言在股利支付形式上稳定性比较差；现金股利发放额依
然很低，没有改善的迹象，甚至略有下降。
(2)通过调整后的Lintner模型分别对连续发放现金股利的民营上市公司和
连续发放股利的民营上市公司股利政策的稳定性进行了检验，发现我国民营上市
公司的现金股利政策和总股利政策的Lintner调整系数分别O．918032和O．98183，
都非常接近于l，说明我国民营上市公司无论在现金股利政策还是总股利政策方
面都不存在稳定性，当期的盈利能力是民营上市公司股利政策最重要的决定因
素。我们还发现连续发放现金股利的民营上市公司的目标股利支付率为
O．383493，略低于市场平均水平O．43，从而低于非民营类上市公司；目标总股利
支付率为O．878895，远高于市场平均水平O．43，过程中我们对造成这一现象的原
因进行了较为深入的探讨。
(3)针对民营上市公司近年来日益严重的不分配现象，我们进行了专门的
研究，通过对可能的影响因素的独立样本T检验和对所建Logit模型的逐步回归，
筛选出了我国民营上市公司不分配现象最重要的影响因素。研究发现当期的盈利
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
能力，公司的成长性，公司的投资价值，资产的流动性是决定民营上市公司是否
发放股利最重要的影响因素，同时，我们发现制造业类民营上市公司发放股利的
比率较其他行业显著偏高。我们的研究结果还得出了一个对我国民营上市公司是
否发放股利预测准确率很高的模型，它含有五个指标变量分别是当年的EPS、EPS
增长率、市盈率、流动比率和是否是制造业。
(4)在实证研究的最后一部分，我们分别对影响民营上市公司现金股利和
总股利发放水平的因素提出了一系列相关假设，通过实证进行检验，并对未符合
假设的变量作了重点分析。通过研究我们发现我国民营上市公司现金股利率最重
要的决定因素依次为：当期的每股收益、EPS增长率、市盈率、市净率、每股净
资产、上年度股利发放率、资产规模、流通股比例和是否属于制造业。民营上市
公司总股利水平最重要的决定因素为：当年EPS、市盈率、市净率、每股现金净
流量、每股净资产、上年股利发放率、资产规模和是否属于信息技术业。可以看
出两种股利水平的决定因素比较接近，但在影响的方向和显著性水平上有很大不
同。我们发现公司的财务能力对民营上市公司现金股利的约束能力较强，但对总
股利的发放没有太大制约，原因是上市公司可以通过其他容易操作的股利形式达
到任何它希望的股利水平。此外，我们还发现，民营上市公司的治理结构如股权
集中程度、管理层持股情况等对其股利水平的影响并不显著。
5．2启示和建议
通过研究我们发现，我国民营上市公司在股利政策方面存在很大的问题：极
高比例的不分配现象，低水平的现金股利支付率，股利政策稳定性极低等等。这
些现象的存在会衍生出很多问题。宏观角度讲，这种状态继续下去很可能会助长
股市上的投机氛围，造成混乱的局面，使股利的信号作用完全失灵，非常不利于
市场的正常发育。微观角度讲，不利于民营上市公司的长期发展。在控制了外生
环境因素以后，股利政策的稳定性可以反映上市公司运作的成熟度，成熟稳健的
股利政策有利于树立良好的市场信誉，股利政策运用得当能有效提高公司的运营
绩效。本文的研究显示，在相同的市场外部环境下，民营类上市公司在这方面逊
于非民营类。
结合研究结果，我们给出一些建议，希望能为民营上市公司这股新生力量更
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
好的发展和我国资本市场的进一步健全提供一些启示和帮助。
5．2．1给民营上市公司管理者的一些建议
民营上市公司是现今我国资本市场上非常活跃的一股力量，同国有上市公司
相比，民营上市公司有着更多的市场性因素，这是其天然的优势。但由于其特殊
的发展背景，民营上市公司在市场运作和公司治理方面还有很大的上升空间。从
本文的研究角度股利政策这方面来讲，我们给出如下一些意见：
首先，民营上市公司管理者应该转变股利观念，正确认识股利政策目的和作
用，提高对股利政策运作的能力。这种驾驭能力当然不是指利用对股利政策的操
作进行短视的投机行为，而是统筹全局，将眼光放远，使其为公司的长远发展服
务。成熟稳健的股利政策对外可以帮助公司树立良好的市场信誉，对内可以有效
的解决股东一经理人之问的代理问题，股利政策运用得当能有效提高公司的运营
绩效。民营上市公司的管理层应尽快改变以往仅从一时利益出发，采取随意的、
短期的、具有投机性的股利政策的行为方式，而从战略的高度、从全局的角度、
从公司长远的发展对股利政策进行整体规划设计，所制定的股利政策不仅要反映
企业的短期盈利状况，还要考虑企业长期的盈利能力，同时保持股利政策的连续
性和规范性，有效合理的利用股利政策这一工具，致力于公司的长远发展。
其次，民营上市公司应该树立自觉回报投资者的观念。研究中，我们发现，
很多经营绩效良好的民营上市公司都采取不分配或者低股利分配的政策。长此以
往会挫伤投资者的积极性，损害公司的市场信誉，将不利于公司的长远发展。
最后，民营上市公司应该逐渐形成股利政策的现金约束机制，根据公司的盈
利和发展情况采取合适的股利政策，兼顾公司的发展需要和对投资者的回报，同
时又能有效的降低经理人的代理成本，这才是长期发展之道。民营上市公司那种
动则送股或转赠股本的做法对企业的发展没有帮助，盲El的不合理的扩股对企业
的发展只会有害。
虽然我国资本市场的外部环境同西方相比存有很多不足之处，但其趋势是逐
步走向正规化，民营上市公司在自身特点上同西方上市公司又很多相似之处，不
妨在股利政策的运作方面多向他们借鉴，定会大有裨益。
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
5．2．2一些政策性建议
关于规范上市公司的股利发放问题已不是一个新鲜的话题。在对我国民营
上市公司的股利政策进行了深入研究以后，我们觉得这一问题正变的刻不容缓。
股利分配虽然是上市公司内部的事情，应由公司决策层自主决定，证券监管
部门不该过多干预。但我国资本市场还是一个新兴市场，上市公司缺乏对投资者
的回报意识，特别是民营上市公司在股利政策理念方面存在很大误区。股利分配
行为极不规范，而且短期行为严重，因此有必要从法规和制度方面入手，通过法
律规范和制度约束来规范其股利发放行为。使其尽早形成合理的股利政策决策机
制，这将有利于公司本身乃至整个市场的健康发展。为此，我们给出以下一些政
策建议：
首先，加强法制建设，强化民营上市公司股利分配的外部约束。通过制定带
有强制约束力的法律法规来规范民营上市公司的股利分配行为，从而逐渐形成健
康的投资回报机制，使回报投资者成为民营上市公司的自觉行动。
其次，完善所得税制度，加快会计制度改革。
我们的研究发现，民营上市公司之所以可以采取如此不规范的股利政策，一
个很重要的原因是，我国二级市场存在着明显的股票股利偏好。而我国现行的税
收制度恰是这种偏好产生的原因之一。事实上，税收制度作为一种宏观调控手段，
完全有可能通过对其调整来影响市场对不同股利形式的偏好。例如，通过对股利
和资本利得税率得调整可以引导投资者更加重视长线投资，降低其投机动机。市
场的偏好会影响上市公司的选择，当投资者开始重视现金股利时，上市公司不得
不采取“规范的股利政策”。市场是对上市公司最好的监控者。
我们的研究还发现，民营上市公司的财务能力对其总股利水平的约束力很
小。换言之，经营很差的公司也有可能通过对账簿的简单操纵而做出一份漂亮的
股利方案，以吸引并不知情的投资者。事实上，会计制度给企业操纵股利政策提
供了很大的便利。例如，我国对股票股利和转赠股本实行的是按面值处理，结果
使得这一类的股利形式具有很强的可操作性。公司真正的实力对其总股利水平难
以形成约束，从而公司的股利水平不能有效传递公司的真实信息，股利的信号作
用完全失灵。在我们的研究中发现，发放股利的民营上市公司的目标总股利支付
率为0．8以上，如此高的目标股利支付率，这些公司真的有这种实力吗?投资者
澈江犬譬硕士学位论文中爱民营t审公司段}4政策的窭证研究
真的德到如此丰厚的回报鸥?只跫账面资产的轻松调拨藤器，会计制度改革的步
伐确实该加快了。
第三，完善信息披露制度。完善的信息披露制度能够有效遏制日益严重的不
分配现象。发达国家的实践说明，信息不对称如果超出理论限度，就会发生筹资
者对投资者的欺准和坑害行为。事实上我国监管部门也开始重褫这方面的海题，
比魏在文章中提到静禚关照管部门要求不分配的上市公司篙对其不分配原因遴
行说明，但这种规定起不到侄何实质性的作用，不分配公司总是容易找到借日蒙
混过差。其实在这方面我们完全可以向西方国家借鉴，成熟市场经济国家有着严
格的信息披露制度，保证筹资者向投资者提供与投资活动有关的较为真实和全面
的信息。完善信息披露制度，信息对称，投资者理性，上市公司的股幂Ⅱ政策自然
会规范起来。
最后，壤育投资者树立正确豹授资戏念。投资者静理性楚健康懿市场玮境簸
重要的因索，是上市公司最膏效的外部监管力量。因此，培育投资者，尤其是中
小投资者的长期投资理念，让他们真正关注上市公司的经营业绩以及发展前景，
积极介入公司经营管理，从而达到有效规范民营上市公司的股利分配行为。
§．3研究的禺限性
本文对于民营上市公司股测政策的实证研究由于数粥、时闻、能力等方西豹
限制，还存在许多不足，很多地方还需要加强。总体而言，研究的局限性主要存
在于以下几个方面：
(1)样本和数据的局限。我们在样本选择的过程中，由于精力和时间有限，
未能将全部民营上市公司纳入其中，同畦我们出于对魄性研究瓣需要，只是选取
程2000年之前上市，两显数据齐全的125家民营上市公司幸挈为研究样本。由于
这黧公司上市较早，在市场运佟方蕊可能较为成熟，股剩发放方蕊也积累了一些
经验，所以以此为样本研究民营。t市公司股利政策的规律会更加合适。但这～类
公司的情况肯定不能反映民营上市公股利政策的全貌，而且后上市的民营上市公
司呈现出一些新的特征，而这蟪无法在我们的研究中得到反映。另外由于民营上
市公司中股裁影式方面没鸯持续性，丽且不分配的跑例缀寒，驻以我们在进行股
剩玫繁携稳定性检验和决定爨繁分搴厅可供使薅酶祥奉锻较少，这势必会影嚷戆我
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
们的研究效果。特别是民营上市公司近几年单纯发放股票股利的家数较少，以至
找不到足够的样本供我们研究，所以只好将对股票股利的相关研究暂时搁置，这
在一定程度上影响了整个研究的系统性。
(2)指标选择和指标体系的局限。
在指标的选择和设计方面，我们参照了国内外相关研究中较权威一些研究方
法，从财务和非财务两个角度，九个方面(包括盈利能力、成长性、投资价值、
资金充足性、流动性、股利政策稳定性、资本结构、治理结构和行业因素)来设
计指标体系，每一个方面我们选择了2个左右指标作为代表，这其中有些比较重
要的变量由于数据来源的原因未能纳入其中，而选择了一些数据较容易获得的指
标作为替代。这可能会在一定程度上影响到我们的研究效果，而且对有些指标的
阐释理论界存在一些争议，我们按照较为主流的观点将其归类，这种归类方式是
否真的合理尚待我们研究。
(3)宏观环境研究的局限。宏观环境会对民营上市公司股利政策产生较大
影响，但由于我们研究的时间区间较短，模型设计中未将一些外生环境变量如制
度变化、市场环境等纳入其中，这也是不太合理的。
76
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浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
附录：相关资料和数据
附录一所选125家民营上市公司股票代码
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
附录二2004年样本公司资产报酬率列表
证券代码资产报酬率证券代码资产报酬率证券代码资产报酬率证券代码资产报酬率
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
附录三Lo班模型原始指标数据的统计性描述
注：为了原始资料的保密，这里仅将125个样本个指标2004年原始数据进行统计性描述。
具体的指标名称参照文中第4章节的相关内容。其中指标nⅨD。为虚拟变量，其均值越大
说明分布在这个行业的民营上市公司越多．
85
浙江大学硕士学位论文中国民营上市公司股利政策的实证研究
附录四总股利水平决定因素模型各指标原始数据统计性描述
变量均值中值众数标准差最小值最大值
Xl
X3
X4
X5
X6
X7
X8
X10
XlI
X12
X13
X14
D1
Dz
1)3
0．253807 0．208
0．229509 ．0．15309
59．74125 38．1457
4．33861 1 3．086213
0．199254 0．085976
2．995865
1．625956
1．929428
1．56E+09
0．463279
56．85333
8．895 126
0．572222
0．227778
O．05
2．802806
1．387329
0．416417
0．208
—5．7965
21．468
1．0882
．4．04l
2．3762
0．512224
O．165775
2．494239
85．17978
3．397049
0．788855
1．431974
．0．58496
—5．7965
．223．355
1．0882
—4．041
1．158517
0．726038
27．21637
873．1825
21．31296
4．920838
10．85477
0．882338 0．512224 6．05131
0 14．45546
1．05E+09 1．03E十09 1．6E+09
0．476986
57．255
0．434405
l
0
O
0．093036
51．15
O．25
l
0
0
0．159368
15．93881
0
1．36E+08
0．093036
18．17004 ．4．67484
0．496137
0．420568
0．218553
193．9655
1．02B十10
0．971
132．95
93．7077
l
1
注：样本为按频数计算的在2001--2004年问(模型中含有一个一期滞后变量，因而没有
采用2000年的数据)发放股利的样本民营上市公司。对样本的具体阐释见第四章相关章节。
渍江丈学礤士学位论文中冒＆营上市公司段葶鞋政策的实迁研究
后记
这篇论文终于完稿了，没想到此刻心情竟是这样平静。大师常将自己的作品比作自己
的孩子。我想，这篇文章也是我的孩子。它可能不完美，它可能有缺陷，但这是自己在经历
了悔嚣十月的辛劳露获缛静回报，我无法不爱它。真斡感谢这徉一段经历，根享受过程孛鄢
莘孛全身心投入的感觉。其闻有过因为思路打结、数据缺失面瘫蓍焦虑，也有过因茅塞顿开、
柳暗花明开而欣喜万分。一路走下来的感觉一句话可以形容“痛并快乐着”。
要感谢我尊敬的导师杨柳勇教授，他是让我受益终生的人。曾听人形容有佛性的潘红，
说不管在多嘈杂的环境中，只耍呆在她身边，你会感觉世界～下安静下来了。杨老师也有这
种气质，能永远耐心，从容，存若非凡的人格魅力，是我终生的榜样。这篇论文是在他的悉
心指导下宠成静。扶最初豹选题，过稷中豹研究方法。数据和资料的援集，孛赣的写侔，还
奄菇期的修改，枥老师给了我太多豹指导帮帮助。过程中謦无数次爆抗镳，任何时候饱都会
给出耐心的解答和温暖的安慰。真诚的感谢杨老师，从他身上学到太多受益终身的东西，但
愿有一天我也能有杨老师的心境和修为，惟愿他永远快乐，幸福。
感谢我尊敬的导师钱彦敏老师，怀念跟钱老师每周例会的日子，我象一个没见过世面
的懵憔的孩子，面钱老师是一个磐赣，为我打开一扇学术之霞，让我露机会走进去领略到里
露篼荚的风景。在论文写箨的过释中，钱老疖无论多忙总会抽出融瓣绘鹚无私的指导骞l帮戢。
孚莘羽怒在数据资辩方瑶，曾经绘钱老艨添过太多麻颊，真心的感谢钱毫籁在这些方瑶给我这
么多宝贵的帮助。
感谢授业于我的尊敬的王维安，金髻军，汪伟，钱雪亚。罗卫东等老师。感谢我亲爱
的室发，感谢我可爱的同窗，过程中我们互相打气，在我郁闷的时候给我耐心的开导，爱你
们；感谢我的师兄和Pursuiting在计鬣方露给我的帮助；感谢我的好朋友包子，晶晶，Bug，
髂们缭我缀多快乐。感谢我的父母，一赢以来给我无裁的关怀帮爱，你翻是我永远的动力。
论文竞成了，这不是～个结柬，蕊楚一个开始，末是貉漫漤，我会踏实走好每一步⋯⋯．
侯成芬
2006年3月于求是园
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