天津财经大学
硕士学位论文
中国股权分置改革研究
X 98 50 16
Research on Reform of Non．tradable Share in China
二OO六年五月
专
班
作
、
内容摘要
中国股票市场既有新兴市场的一般特征，又存在着经济转轨时期特殊的制度安排。
2001年以来，中国股市产生了一场严重的边缘化危机，A股股市的融资集资及资产配置功
能几近瘫痪。经过无数痛苦思辨，投资者逐步认识到：股权分置这一中国证券市场早期初
创时所遗留下来的制度设计缺陷，是产生其他制度问题的最重要原因，不解决制约市场发
展的这一核心问题，股票市场就无法正常运转。2005年5月，股权分置改革轰轰烈烈展开，
并已取得了阶段性成功。
中国证券市场的发展环境、运行机制都很复杂且十分特殊，有关股权分置改革的基础
理论研究仍有很大空间，相关领域存在空白，这不免会带来一些实践上的困惑，甚至会影
响投资者对股权分置改革必要性的理解及信心，反过来又会影响改革的顺利进行，也不利
于我们在及时总结股改的深刻意义的基础上对下一阶段改革方向的前瞻性把握。上述因
素，促成了本文的形成。
本文运用经济学相关理论及实证数据，结合我国特殊的历史制度背景，对股权分置问
题的成因、改革的意义、股改的市场效应及其对公司治理的效应做出了系统化阐释与分析，
并提出了相应的政策主张。
关键词：股权分置改革股权融资公司治理
＼
Abs仃act
The stock market in China has not only the characteristics of an emerging market but also
the specific structure of a transitional economy．Since 2001，the stock market has encountered a
serious crisis of being overlooked．And A-share market paralyzed the financing and asset
allocation functions of a stock market。After countless painful thinking，investors came to realize
that the existence of non—tradable shares，a legacy of the improper decision in China stock
market early stage，is the root cause which should be solved．As a result，the reform of
non-tradable share began in May 2005 and achieved partial Success．
The environment of the stock market in China is SO complicated that there are still many
confusions and unexplored areas in the theory on the reform ofnon·tradable share．Such lack in
theory leads to confusions in practice．Even the confusions prevent investors from having a deep
understanding about the necessity of the reform and have an impact on their confidence．As a
result，this will have all effect 011 the development ofthe reform．And this is not beneficial for US
to grasp the direction of next phase reform based upon experiences from earlier phase reform．
This thesis results from the above factors．
This paper used relevant economic theories and data，combing with China’s specific
historical and structural background，to explain and the cause of non-tradable shares，the
theoretic meaning of the reform of non—tradable shares，the effects of the reform to the market
and corporate govemanee．This paper also gave some relative propositions in policy．
Key words：Reform of Non—tradable Shares；Stock Equity Financing；Corporate
Governanee
II
引言
一、选题的背景
自2001年6月以来，中国股市正经历着开设以来最为漫长的熊市，大批股民财富缩
水在百分之六七十以上，股票市场陷入了一场严重的边缘化危机。然而耐人寻味的是，就
在被誉为国民经济晴雨表的中国股市在黑暗中沉沦的这几年间，却正是中国经济走势最为
强劲、国际经济地位显著提升的时期。低迷的股市与欣欣向荣的实体经济日趋背离呈现出
严重反经济增长的走势，引起了无数关心中国资本市场人士的忧虑和深思。
股市的核心问题有两个：一是上市公司经营业绩和信息透明度问题，二是股权分置问
题，而其中的股权分置问题又被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。因为前者的根
源相当程度上还是在股权配置方面，业绩好坏只影响股票价格的高低，不影响股票市场的
正常运转。而股权分置问题是我国历史原因所形成的，是产生其他制度问题的根源。股权
分置问题是当初中国证券市场渐进式改革遗留下来的制度设计缺陷，在股权分置格局下，
非流通股股东披着合法的外衣对流通股股东利益的肆意侵害和掠夺及股票全流通预期下
价值标准体系的混乱和对股价硬接轨的恐俱是股市持续低迷的最根本原因。市场参与各方
已深刻认识到不解决制约市场发展的核心问题，股票市场就无法正常运转。
在当前股市面临生死存亡的关键时刻，加快对股权分置问题的研究，使人们对这一问
题的解决有一个稳定乐观的预期，并采取切实有效的措施解决股权分置问题，消除这一问
题所引起的种种不合理现象，切实保护广大流通股股东的合法权益，就成为落实“国九条”，
规范证券市场，使股市重新焕发生机和活力，推动股市得以持续、快速、健康发展，更好
地实现股市各项应有功能的重中之重。由此，2005年5月，股权分置改革轰轰烈烈展开，
并已取得了阶段性成果。
二、国内外研究现状
1、国外研究现状
由于股权分置产生于中国证券市场所处“新兴”但尚未完全“转轨”的特定阶段(即
中国股市不仅存在信息披露和公司治理差等新兴市场的一般特征，更具有经济转轨带来的
特殊的制度安排缺陷)，是中国股市的特殊现象，难以为外国学者正确理解，因此，可见
V
到的国外针对该问题的公开研究报告很少，但在不同股东之间的利益冲突以及这一冲突对
公司股利分配和资本结构等方面影响的相应研究则有很多。如在控股股东和小股东利益冲
突的研究方面，Demsetz(1985)，LaPorta etal．(1997，1998，1999)、McConnell和Servaes(1990)、
Mikkelson和Partch(1989)、Morck等人(1988)认为控股股东和小股东之间经常出现严重的
利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自身利益。Shleifer和
Vishny(1997)及Pagano和Roel(1998)指出，控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，
通过侵害小股东利益来获取私利。Johnson等(2000)把控股股东利用金字塔式的股权结构，
将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控
股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害。国外的相关研究没有理解股权分置的
成因，因而也就不能准确理解其危害，甚至有观点认为中国股市的根本问题不在股权分置，
如美林集团刘二飞(2005)认为只要把高质量的公司推到股市中来，一些差的公司股价自
然就会下掉，掉落至一定水平后就会完全市场化，这样股权分置等等问题就解决了。
2、国内研究现状
近些年来关心中国股市发展的证券界人士和有关学者一直在深入思考和研究关于股
权分置问题的一系列重大课题，并不断有所突破和创新，国内许多学者以对这些问题进行
了一些分析。吴晓求(2004)认为要解决证券市场的股权割裂等问题，必须首先解决市场
的六个混沌，即基础理论混沌、政策混沌、公司上市混沌、体制混沌、信心混沌和战略混
沌。韩志国(2004)认为实施全流通利大于弊，且全流通宜快不宜慢。中国股市中因股权
分裂而形成的“一股独大”乃至“一股独霸”问题，不但大大阻碍了公司法人治理结构的
建设，而且还造成了市场预期机制的紊乱，并成为大股东对流通股股东进行合法不合理利
益侵害的重要制度根源。刘纪鹏(2005)认为庞大的非流通股一直是制约资本市场发展的
主要原因之一。在经过1999年、2001年两次全流通试点失败后，管理层曾想把国有股减
持问题挂起来，不想动结构(股权分置)，只想保住(融资)规模。而如今的现实是不动
结构规模也日益萎缩，市场有效性(融资配置功能)也没有了。在进行股权分置的时机选
择问题和对价支付问题方面，陈梦根(2005)认为可以通过向流通股送认股权证，让流通
股东获得可以按一个折让价优先认购国有股的权利：耿锁奎等(2005)提出了解决股权分
置问题的投入成本法，它依据由不同股份的投入成本与对应流通股的市场价格确定非流通
股价值，进而确定利益分配方案；赵芳(2005)认为要解决股权分置问题，必须建立“同
股同权”新规则，使全体股东获得平等的投资人地位。
三、研究的主要内容和方法
本文是以规范研究为主，运用相关经济学理论以及大量的实证数据，在广泛参考借鉴
前人的调查研究的基础上，结合我国的特殊国情及制度背景展开论述的。本文遵循先进行
一般理论分析后提出实践措施的研究方法，具体研究思路和内容结构安排如下：
第一章，从中国股市的现状和存在的问题分析入手，进而介绍股权分置的概念和成因。
第二章，具体分析股权分置改革的相关情况。
第三章，主要对股权分置改革对市场影响的效应分析，具体表现为对市场创新的推动
以及权证在股改中的助推作用。
第四章和第五章分别介绍了股权分置改革对上市公司的股权融资以及公司治理的相
关问题。
结论部分主要对前面的论述内容给出了简明扼要的总结性论断。
四、难点与创新点
由于中国证券市场发展环境、运行机制十分复杂，加之股权分置改革问题又是当前改
革中的一项具体的系统工程，对此问题的研究丰富而系统化，但是具有针对意义的相关实
证和理论分析相对较少，这增加了论文写作的难度。
本文在对股权分置改革问题的思考采用了理论评述为主实证分析为辅，对股权分置改
革所产生的影响从市场与公司两大视角去思考，相关见解具有一定的实践意义和政策指导
价值。
第1章股权分置的成因分析
股权分置问题长期悬而末决是造成股市长期低迷最关键韵问题之一，由于股权分置问
题的存在，I静场无法对A股股票进行合理估值，影响证券f恬场预期的稳定，使公司治理缺
乏共1司的得益基础。更严重的足，由于股权分簧问题的存在极大地影响了投资者的投资信
心，导致股票发行市场的萎缩，自接融资比例降低，间接融资比例升高。资本市场H益边
缘化无疑将会使银行积聚极大的金融风险，甚全可能引发金融危机。尽快解决股权分置问
题对十改革金融体制、改善融资结构、化解金融风险有着积极的意义。
1．1中国股市存在的基本问题
从1990的12月和1991年初设立沪深证券交易所以来，我国的股票市场已经走过了
十五年。在这十五年的发展历程中，中国股票市场从无到有，上市公司从少到多，目前已
发展超过了一千家。但足，日前我国般市中上市公司质量的状况是非常令人堪忧的。仅从
经营Np绩卜来看，卜市公刊每股利润、净资产收益率一年小如一年(参见图1．1)。
图卜I上市公司历年业绩(1993--2002)”
4’数据来源?刘鸿儒等《探索中国资本市场发展之路——理论创新推动制度创新》中国金融晰版社，P36。国中左僻纵轴
位平均资产收益率，右侧为平均每股收益。
l
1．1．1中国股市的发展特征
在股市繁荣期的2001年，股票市价总值所占GDP的比重更是高达50％左右。从1990
年至今，各类企业共从沪深两市募集资金近千亿元。通过股票市场，各类企业，特别是国
有企业获得了企业发展急需的资金，企业经营机制和效益得到有效改善，推动了社会产权
制度改革的不断深化；通过股票市场的发展，国家获得的财政收入不断增加，如国家的印
花税收入，仅2000年就达到486亿元。通过股票市场的发展，广大人民的市场和金融意
识被迅速唤醒和强化，国民素质得到极大提高，各类经济和金融人才大批涌现，金融机构
蓬勃发展，社会就业容量稳步扩大，各类金融工具的杠杆作用更好地促进了国民经济的快
速发展。对国家、企业和个人而言，一个稳定繁荣和不断发展的股票市场正变得越来越不
可或缺。
然而与西方发达国家的资本市场相比，中国股市最大的特点是股权结构设置很不规
范，股权被分割为流通股和非流通股，造成了事实上的同股不同权，同股不同价现象，即
我们所说的股权分置。而且在上述股权结构中，非流通股占股本总额的65％左右，约是流
通股的2倍，国有股在非流通股中又占绝大部分，居于绝对控股地位。其次，中国股市的
政策市特征明显。自从中国股市开设以来，几乎每次大的行情转折都是在政府的重大利好
或利空政策主导下产生的，而与企业经营和国民经济的发展状况却无必然联系。如1999
年著名的5．19行情是在1998年境内筹资比1997年减少了484亿元的背景下，管理层推出
了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备
条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B
股和H股公司进行回购股票的试点”等政策建议后启动了长达2年的大牛市，但是这期间
上市公司的业绩却没有明显的提高，股市的行情不是靠上市公司业绩的推动，而是靠政策、
靠资金。(参见图1．1)
1．1．2中国股市存在的基本问题
中国股市在过去的十几年中曾得到过快速发展并应该有着相当美好的前景，但为什么
却在近几年持续低迷不振呢?笔者认为包含股权分置在内的中国股市自身所存在的问题
制约着我国股市的健康运行。
(1)股市的政策特征明显
从历年中国股市的走势图上，可以看到中国股指的每次剧烈波动都与政府的干预有直
2
接关系。因为对于处在转型阶段的中国而言，中国股市有着特殊的功能，那就是为国有企业
融资。当股指过低时，政府会干预救市，这是因为二级市场的低迷不利于国企一级市场的
融资。相反当股指持续走高时，企业的“软预算约束”使得许多公司把募集资金直接或间
接地投入到证券市场，开始出现挤压或侵蚀实业投资的情况，这时国有企业投资出现的“失
误”只能由政府承担。
(2)非流通股股东与流通股股东利益机制相割裂
股权分置问题的实质就是整个市场上拥有约65％股权的非流通股股东与只占35％股权
左右的流通股股东之间所持股份的同股不同权，同股不同价的问题。非流通股股东拥有对
上市公司的绝对控制权，却并不享有所持股份的流通权；与之相反，人数众多的流通股股
东享有股份的自由流通权，却没有公司的控制权。这样就造成了两者之间利益来源和所持
股份价格的巨大差异，使他们之间的利益机制产生割裂甚至对立。
(3)上市公司经营不善，违规现象严重
正是由于上述非流通股股东和流通股股东在利益机制上的割裂甚至对立，股票价格的
严重扭曲，才使非流通股股东利用自己对上市公司的绝对控制权，采取一切可能之手段将
上市公司作为圈钱的工具，流通股股东作为圈钱的对象，使自己的利益实现最大化有了强
大的内在动力。非流通股股东只有在上市公司的经营状况和股价与自身利益最大化的方向
相一致时才会将其作为关心、利用和操纵的对象，否则他们对股价走势便漠不关心，市场
和管理制度上的种种缺陷都成为其实现自身利益最大化的重要帮凶。而广大流通股股东相
对于非流通股股东来说几乎没有话语权，对其操纵行为无能为力。在缺乏完善的外部监督
和内部制衡机制下，上市公司由于在非流通股股东的操纵下为不断向其输送利益而弄虚作
假，经营不善，屡屡违规便难以避免了，而流通股股东却因此深受其害。
(4)股票价格扭曲
客观来看，股权分置在一段时期内帮助国家通过行政定价的方式以高价发行股票，筹
集到企业改制脱贫的必需资金，使股票市场得以快速扩张和虚假繁荣的同时，也因股票价
格的人为扭曲而为股市的市场化改革和健康发展留下了重大隐患。由于多年以来，股市一
直被定位为“国企改革脱贫的工具”，在非流通股股东与流通股股东之间的利益相割裂甚
至出现严重对立的情况下，国家作为上市公司中最大的非流通股股东，为在适度范围内达
到利益最大化的目标，可以动用其所掌控的包括行政手段、信息优势、宣传工具等在内的
一切资源使股票一、二级市场的价格长期维持在高位运行。
总之，我国股票市场的症结根源于：(1)在市场条件不成熟的情况下，政府强行催生
’
股票市场：(2)政府作为国有上市公司的控股股东为国有企业在资本市场顺利筹资提供“隐
性担保”；(3)有关管理机构在部门利益的制约下，阻碍了证券市场新制度供给我国股票
市场的制度变迁，在政府主导下进行的这种由政府主导的强制性制度变迁，在涉及政府有
关部门利益时，往往会陷入一种无效的制度供给状态之中对于股权分置这一长期影响股票
市场的重大制度缺陷更是在政府的直接干预下形成的。
1．2股权分置的概念分析
股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题，股权分置扭曲资本市场定
价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激
励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价
交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。上市公司股权分置改革是通过非流通股股东
和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。因此，
如何有效、切实的推进中国股权分置问题的改革成为中国股票市场健康、迅速发展的前提。
1．2．1股权分置的概念
股权分置是指上市公司的一部分股份流通，一部分股份暂不上市流通。与世界各国相
比，股权分置是我国证券市场的独特现象。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，
其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股份在非流通股份中占74％。
从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，
也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法，由国有企业股份制改造产生的国
有股事实上处于暂不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有
股份也做出了暂不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局，而通过配股、送股等孳
生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。
1．2．2股权分置问题的由来
股权分置问题的产生有其特定而复杂的历史背景，是中国改革开放渐进式改革选择的
逻辑结果。在股票市场设立之初，政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人
部门将持有一部分股权，因此为避免私有化之嫌，避免可能的意识形态上的争论，政府始
终保持50％以上的股权，也就是说中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化，而非
控制权的私有化。因此，中国证券市场从设立的第一天起，就具有了浓重的转轨经济色彩，
它同时担负了一定的转轨政治职能和经济职能。此外，在股票市场建立之初，为了保护政
府对国有企业的控制权，规定国有股的比例不得低于51％并暂不流通。政府部门的这一制
度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷，股票市场也为这一制度缺陷付出
了高昂的交易成本。实际上股权分置是转轨的必要成本，是市场化改革不得不采取的方法。
1992年lO月中国证监会成立后，A股开始较大规模的公开募集上市。从1993年到
2001年，上市审批采取的是额度制度以及指标制。这一阶段能够得到地方和部委指标的绝
大多数是国有企业。流通是股份的天性，但是流通的前提又是产权的明晰化，而国有股只
要流通就有可能产生收益或损失。此外，股权流通后收益归谁所有，损失由谁承担，问题
是有待讨论的。因此，在当时国有产权明晰化问题没有解决和国有资本经营预算没有形成
之前，国有股和法人股暂不流通是正确的。在现实中，流通股按市价交易，非流通股按低
于市价很多的净资产值在非公开交易市场协议转让，从那时起股权分置现象就已经客观存
在了。
1．3股权分置产生的制度经济学分析
在制度经济学的角度下，我国资本市场股权分置的原因在于中国证券市场股权分置的
制度，与其他市场经济国家的证券市场制度相比，一方面交易费用更高，另一方面资源配
置效率极低，因此完全可以将其纳入“低效制度”的行列。那么，是什么原因导致了这一“低
效制度”的产生昵?从股权分置产生的时代环境来分析，人的有限理性是主要原因。
(1)有限理性与政府行为。中国证券市场从酝酿到成立正是1990年前后在当时的情况
下，整个制度环境与市场经济是不相容的，与市场经济的产物——证券市场是相互排斥的。
环境约束和应急需要使中国证券市场的制度设计必然偏离市场经济条件下证券市场的基
本规则。
(2)有限理性与非流通股股东行为。在流通股和非流通股分别定价的“股权分置制度”，
供需矛盾扭曲了流通股的价格，非流通股股东低价持有的非流通股，除了不能在证券市场
流通外，其他方面的权益与流通股相同这样的制度安排必然造成流通股股东和非流通股股
东的利益冲突。在这种制度下，股东的利益目标是不一致的，风险和收益是不对等的，权
利和义务是不公平的。
5
(3)有限理性与流通股股东行为。它是政策环境的复杂性、制度供给垄断与产权残缺、
投资者的有限理性等因素共同作用的结果。正是由于有限理性的存在，导致了股权分置制
度的产生；股权分置使非流通股股东和流通股股东的利益严重失衡，矛盾冲突难以协调；
非流通股股东和流通股股东各自最大化自身利益的非合作博弈策略，是个人(个体)理性的
自发作用，其结果将导致团体(集体)理性的丧失。
总之，作为历史遗留问题，股权分置问题的存在严重影响了我国资本市场的健康发展，
并且随着资本市场的发展，股权分置所带来的种种弊端也越来越凸显。股权分置问题长期
悬而末决是造成股市长期低迷最关键的问题之一，也是机构投资者及中小投资者缺乏全力
做多信心的主要原因之一。由于股权分置问题的存在，市场无法对A股股票进行合理估值，
影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共同的得益基础，并导致大量优质企业流失到
境外上市。更严重的是，由于股权分置问题的存在极大地影响了投资者的投资信心，导致
股票发行市场的萎缩，直接融资比例降低，间接融资比例升高。资本市场日益边缘化无疑
将会使银行积聚极大的金融风险，甚至可能引发金融危机。尽快解决股权分置问题对于改
革金融体制、改善融资结构、化解金融风险有着积极的意义。
第2章股权分置改革及相关问题概述
股权分置改革为资本市场的发展确立了一个规范化的制度基础，而这恰恰是资本市场
规范化建设最重要的内容，它将使中国资本市场真正进入规范发展的阶段。根据对45家
试点公司的股份市值计算，股权分置改革后，流通股股东所持股份的市值增长了12％，但
非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长。
2．1股权分置改革的启动与运行
股权分置改革的稳步推进要坚持股权分置改革与维护市场稳定发展相结合的总体原
则，进一步明确改革预期，改进和加强协调指导，调动多种积极因素，抓紧落实《国务院
关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出的各项任务，制定、修改和完善
相关法规和政策措施，加强市场基础性建设，完善改革和发展的市场环境，从而实现资本
市场发展的重要转折，使市场进入良性发展的轨道。
2．1．1股权分置改革的启动
早在1996年至1997年间，有关“国有股减持”的讨论就已经展开，但直到2001年6
月12日，《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台，才正式拉开了国有股减持
的序幕。但市场对财政部提出用市场化“减持国有股筹集社保基金”的方案反应激烈，沪
深股市随后应声而落，从那时起，中国股市步入了自设立以来历时最长的漫漫熊途。
考虑到对市场的影响，2002年6月，国务院决定暂停通过国内证券市场减持国有股。
在证监会从财政部手中接过国有股减持方案的话语权后，证监会向全社会征集国有股减持
方案，国有股减持问题也逐渐变为中国证券市场的全流通问题。
2003年11月，证监会主席尚福林撰文《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》，首
次提到“股权分置”，并指出，“在解决股权分置、上市公司部分股权不流通等对市场影响
重大、涉及社会公众股东的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市
场的稳定发展”。“股权分置”这一概念被正式提出，监管层也开始从更高的层面去全面审
视和解决这个困扰证券市场多年的难题。
2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称
《若干意见》)明确提出，要“积极稳妥解决股权分置问题”。之后，经国务院批准，有关
部委共同成立了6个工作小组，研究贯彻落实《若干意见》精神，由证监会牵头、国资委、
财政部等部委积极稳妥解决股权分置方面的专题工作小组对解决股权分置问题进行了认
真的研究探讨，工作进展顺利。
经国务院批准，2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革
试点有关问题的通知》。5月9日，交易所与中国证券登记结算公司发布了《上市公司股权
分置改革试点业务操作指引》。随后，金牛能源、三一重工、清华同方等被列为首批股权
分置试点企业。从2001年开始，从“国有股减持”到“全流通”，再到如今的解决“股权
分置”，其间走过了4年多的历程。在经过几年的激烈争辩之后，管理层和市场终于在尽
快解决股权分置问题上达成了共识。
2005年5月股权分置改革试点正式启动，其核心要义是在承认改革各方既有利益格局
的前提下，赋予非流通股流通的权利，解决同股不同权的问题；同时对流通股股东也以对
价方式进行适当补偿，降低改革成本与阻力。但它并不意味着可流通股份立刻就进入流通，
也不意味着非流通股份可流通后一定就会减持。目前，股权分置改革已经顺利度过试点期，
进入了全面推开阶段。
2．1．2股权分置改革构成中国股市改革主轴线
早在2004年2月1日，国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发
展的若干意见》中就明确提出“要积极稳妥地解决股权分置问题”，这意味着股权分置改
革问题被提到了前所未有的高度。但市场中却少有人能估计到，国家启动这一改革事宜的
速度会如此之快。
积淀多年的股市深层次矛盾，一朝改革，难度可想而知。既要激发企业的改革动力，
又必须综合考虑市场的预期和将来非流通股上市对市场的冲击；既要考虑民营企业的问
题，还要照顾国有企业股东性质的多样性；既要研究绩优上市公司的股改政策，更要重视
多种股权设置企业、绩差企业的特殊性。显然，股权分置改革是一项浩大的系统工程，中
央各部门对这一问题的综合协调事关改革的成败。
5月31日，国资委发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，支持股改。与此
同时，证监会发布《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》。
其后，税收问题被提上议事日程。6月13日，财政部和国家税务总局发布《关于股权分置
试点改革有关税收政策问题的通知》，暂免征收相关税收；与此同时，沪深交易所迅速推
R
出了《权证管理暂行办法》；8月23日，证监会等部委联合发布的《关于上市公司股权分
置改革的指导意见》，被视为指导上市公司股权分置改革的纲领性文件。在此基础上，证
监会制定了《上市公司股权分置改革管理办法》，全面诠释了上述指导意见。而后交易所
等相关证券监管部门制定了具体的业务操作指引。而国资委、商务部等进一步从国有股权
管理、涉外股权管理等方面完善了有关制度。股改制度框架在3季度末已基本清晰。9月
中旬，证监会和国资委就股改进程和对价水平出现了一定的分歧，但是，经过中央5部委
联合组成工作组实地调研，增进了沟通了解。11月10日，中央5部委组成的股权分置改
革领导小组工作座谈会，标志着大家的意见进一步统一。
2．1．3股权分置改革的进一步推进
股权分置改革是顺应市场发展要求的，有利于市场的稳定发展。股权分置改革的启动，
目的是从根本上解决制约股市发展的制度问题，创造证券市场长期健康发展的基础条件，
恢复证券市场的固有功能，在这个基础上增强投资者的信心。改革要有利于市场的稳定和
发展，这是改革试点的操作原则。在股权分置改革工作推进中，在首批试点公司推出后，
证监会己表明将按照“试点先行，协调推进，分步解决”的操作思路推进股权分置问题的
解决：
(1)“试点先行”就是在解决股权分置存在诸多不确定因素的情况下，不急于整体
推进，而是通过审慎试点，传达积极的政策信号，培育相对稳定的市场预期，探索市场化
的价格形成机制，把握改革对市场的影响规律，以便形成解决股权分置的全面推进方案。
证监会在4月29日发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(简称《通
知》)中明确了相关试点操作原则。
(2)“协调推进”就是要以落实《若干意见》为重点，全面推进市场基础建设和相关
政策措施的落实，为全面解决股权分置问题创造条件。一方面，要抓紧完善和落实保护流
通股股东权益的相关法律、法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制，为市
场化解决股权分置问题创造良好条件。另一方面，要落实保持市场稳定的相关措施，增强
市场对改革的适应能力。加快落实合规资金入市的各项制度准备，营造吸引机构投资者入
市运作的市场环境。在试点及改革推进过程中力求股市供求的动态平衡。加快市场产品和
制度创新，增强市场活力。加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。
(2)“分步解决”就是要在改革进程上，把改革的力度、发展的速度与市场的承受程
度统一起来。具体的阶段划分和进展速度，要取决于试点的效果和市场情况的变化，并且
要着重解决好两个问题：一是节奏控制问题，避免在一段时间内进行改革试点的公司过于
集中影响市场稳定；二是市场秩序问题，按照“分散决策”的思路，每家上市公司股权分
置改革从酝酿到出台的过程中存在不确定因素，容易引起内幕交易和跟风炒作，必须要制
定相应的管理办法，保护公众投资者的合法权益。
2．2股权分置改革的制度框架及行政利益关系
2．2．1股权分置改革的制度框架
关于股权分置改革是否需要人大立法，曾经引起过市场的争论。此次股改选择了一条
较为快捷的行政立法之路，国九条中关于“要积极稳妥解决股权分置问题”的表述为股改
的行政法规提供了立法依据，边立法边实施边完善是本次股改制度建设的一大特点。由于
股权分置问题的解决是一个系统化工程，中国证券市场尚缺乏很多基本的交易品种和交易
制度，同时股权分置问题的解决也需要各相关部门的配合，因此在股权分置改革试点正式
开始后又陆续出台了多项政策，参见表l。
表1股权分置改革相关政策
时间相关政策
中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通
2005年4月29日
知》
上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任
2005年5月8日
公司联合发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》
中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会发布
2005年5月30日
《关于做好股权分置改革试点工作的意见》
中国证监会发布《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工
2005年5月31日
作有关问题的通知》
中国证券监督管理委员会发布《上市公司回购社会公众股份管理
2005年6月7日
办法(试行)(征求意见稿)》，并于6月16日正式发布
中国证券监督管理委员发布《关于实施股权分置改革的上市公司
2005年6月12日的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》(征求意见稿)，
并于6月16日正式发布
财政部、国家税务总局发布《关于股权分置改革试点改革有关税
2005年6月13日
收政策问题的通知》
上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所权
2005年6月13日证业务管理暂行办法(征求意见稿)》、深圳证券交易所权证业务
管理暂行办法(征求意见稿)，征求意见，并于7月18日正式发布
2005年6月16日中国证券监督管理委员会制定并发布《上市公司回购社会公众股
份管理办法({式行)》
国务院国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导
2005年6月17日
意见》
证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委联合下发
2005年8月23日
了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》
证监会在原来两个试点通知的基础上形成了《上市公司股权分置改革管理办法》，交
易所和中国结算在原来的试点操作指引基础上形成了《上市公司股权分置改革业务操作指
引》和《上市公司股权分置改革中国国有股权管理有关问题的通知》。由此，股改的制度
框架基本形成。
2．2．2股权分置改革中制度安排的调整和完善
自《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意
见》)发布以来，市场运行机制和运行环境正在得到改善，一些制约资本市场功能充分发
挥的基础性、制度性问题逐步得到解决。
在股权分置改革试点阶段，有关制度安排主要包括两个层次：
一是规范性文件，证监会在首批试点时发布了《关于上市公司股权分置改革有关问题
的通知》，在第二批试点时发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关
问题的通知》，这两个通知主要是规范改革试点的基本操作流程。
二是政策指导文件，证监会会同国资委发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意
见》，国资委发布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》(以下简称《指导
意见》)，主要是对改革试点进行原则性指导，不涉及具体操作。实践证明，试点期间的这
种制度安排是稳妥可行的。“统一组织，分散决策”的总体思路和操作原则，股东充分协
商、分类表决的基本程序，经受了实践的检验；非流通股股东与流通股股东之间以对价方
式平衡股东利益的有益尝试，得到了市场的普遍认同。这些经试点证明行之有效的做法，
在五部委的《指导意见》中已有充分肯定和具体体现。《指导意见》在总结试点阶段经验
的基础上，针对下一步改革可能触及的各类复杂情况，对试点阶段制度安排作了相应的完
善。
在总结股权分置改革试点经验的基础上，《指导意见》针对各类市场主体在股权分置
改革中的角色和作用不同，在试点阶段相关规定的基础上进一步严格了各自的责任，如：
交易所在上市公司股权分置改革方案实现形式和组合措施方面的协调指导；非流通股股东
严格履行在股权分置改革中做出的承诺，并对违约行为承担相应的责任；保荐机构及其保
1l
荐代表人督导相关当事人履行改革方案中有关承诺义务，对于未能尽到保荐责任的，要采
取必要的监管措施等。这些措施的实施，将对进一步完善有关市场主体的行为规则和责任
体系、严格规范股权分置改革秩序产生积极的促进作用。目前，股权分置改革试点已经顺
利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋
于稳定，股改总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。
2．2．3股权分置改革的行政利益关系
股权分置改革虽然主要解决的是证券市场的深层次矛盾，但却是一项较为复杂的系统
工程。从政府管理的角度，股权分置改革不仅仅是证监会的工作，还涉及其他许多相关部
门。股改试点的成功和股改政策框架的建立是相关部门加强相互协调的结果。因此，要对
股改进行研究和预测，就必须首先理清制度背后的行政利益协调关系。从纵向行政关系来
看，此次股权分置改革由国务院亲自挂帅进行总体行政协调，股改的主导牵头部门是证监
会，在其管理下的各交易所是股改的主要实施部门。从横向行政关系来看，股改涉及国资
委、人民银行、财政部、商务部和地方政府。国资委作为国有资产的出资人代表，在股改
中涉及大量国有执行管理职能；人民银行涉及B股H股的#I-#E管理，和股改配套措施中参
与券商的综合治理，以及为非流通股股东提供合规的融资服务；财政部掌管股改涉及的国
库收支、会计制度和税收制度；商务部涉及含有外资企业参与股改的管理：地方政府对地
方的股改发挥整体部署和指导作用。两批股改试点的成功，纷纷表达了国资委等有关管理
部门对股改的积极支持态度。
国务院《若干意见》对推进资本市场改革发展的各项工作做出了全面部署。在国务院
的领导下，股权分置改革正在积极稳妥地推进。与此同时，国务院对提高上市公司质量工
作高度重视，证监会正在会同有关部门积极研究全面促进上市公司提高质量的相关措施，
关于提高上市公司质量的相关意见即将发布实施；证券公司的治理和创新发展工作也已经
取得了积极进展。此外，以《公司法》、《证券法》、《刑法》和《证券公司监管条例》、《证
券公司风险处置条例》、《上市公司监管条例》的修订和起草为核心，完善证券市场法制建
设的工作正在积极推进。总之，在积极稳妥推进股权分置改革的同时，以加强资本市场基
础性制度建设为重点的其他各项改革都在紧张有序地开展之中。中国证监会与各有关方面
协调配合，努力推进资本市场的改革开放和稳定发展。
2．3股权分置改革中的对价问题
我们在承认股权分置存在的历史必然性的同时，更要看到其存在的确为中国资本市场
的未来发展留下了极大的障碍。随着中国资本市场的市场化和国际化，股权分置越来越成
为中国资本市场向深度发展最根本的制约因素，我们现在的精力就是要放在努力解决这个
问题上，因而近几年来每谈到股票市场，出现最多的关键词就是“股权分置改革”，而股
权分置改革中的关键词无疑就是“对价”了。
2．3．1对价的涵义
股权分置改革是上市公司非流通股股东采用适当的对价方式获得股票的流动权。无论
从经济学还是法律上说，非流通股股东获得流通权是应该付出代价的。对价的方式很多，
但无论采用何种对价方式，都是非流通股股东购买流通股股东的承诺。
(1)对价(Consideration)的涵义及作用
对价原本是英美合同法上的效力原则，其本意是为换取另一个人做某事的允诺，某人
付出一定的代价，这种代价不一定是金钱，也可能是购买某种允诺，合同无对价无效。从
法律关系来看，对价是一种等价有偿的允诺关系，某人允诺是为了换取另外一个人对允诺
的承诺。
对价比例的高低是决定流通股股东用手或用脚投票意愿以及投票结果的关键因素，也
是决定公司股价涨跌的关键指标。从总体上看，股权分置改革能降低流通股股东的持有成
本，通过加强非流通股股东的流通性改善上市公司的治理结构，形成上市公司业绩与公司
股价之间的良性互动机制，促使公司管理层关注一级市场的股价波动，形成多层次的外部
监督和约束机制，最终提升上市公司的价值，从而形成流通股股东稳定的市场预期，坚持
价值投资理念。更重要的是，股权分置改革后，由股权分置引发的非流通股股东在IPO、
配股、增发以及股利分配活动中刻意侵害流通股股东利益的制度性根源将失去生存的土
壤，而由市场形成的对公司业绩评价的全新机制也将使股份有限公司回归其本来面目，优
质公司将得到投资者的认同。
(2)对价率的涵义及作用
对价率是体现保护流通股股东利益的一个核心的指标，是指流通股股东在股权分置改
革中，通过非流通股股东划拨得的股权或派送的现金占其原有市场资产值的比例。它实际
11
上是股权分置改革具体方案成功的关键所在。在进行对价设计时，不能只盯住流通权的获
取和非流通股股东资产的套现，而应体现充分保护流通股股东利益的立足点。所以，无论
是方案的设计者即保荐人还是非流通股股东，都应该在这个问题上有大局意识、全局意识，
从某种意义上来说，也就是要有对流通股股东让利的意识。
2，3．2对价的合法性及合理性问题
在早期证监会审批企业发行、上市的公告中，几乎都会提到“公司的国有股、国有法
人股和法人股在国务院有关规定出台前暂不流通。”在某种程度上，可以认为是政府、非
流通股股东(占上市公司数量绝对比例的国有企业实际背后又是政府，而非国有的非流通
股股东则属于搭便车)和流通股东三方达成的非正式的契约，也构成了未来流通时对流通
股股东的补偿的历史依据。但是同时，由于中国法律不承认大陆法系的“默示”原则，因
此“补偿历史”的法律依据却是不成立。其后，随着对该问题的不断深入讨论，大家逐步
意识到股权分置是欠了两笔账，一本是由于信息披露不充分导致股民高价入市，欠了股民
的账；同时也造成了大股东所持的股份不能流通，欠了大股东的账。因此，解决股权分置
的法律依据也开始从单向补偿向双向补偿演进。对非流通股股东的补偿就是让其持有的股
份具有流通的属性，由于流通权是有价值的，且这种流通权的溢价不应直接按自然并轨的
思路被大股东独享，而应由两类股东共享，也就是说用部分流通权溢价向股民补偿。最终
通过非流通股释放出来的流通权溢价，双向补偿两类股东在这一过程中由于各自让步所带
来的损失。两类股东通过分类表决双向认同，双向补偿，最终实现双赢，这也为后来提出
的对价思路奠定了理论基础。
在实践中，从股改试点到全面推进，股改方案中对价的测算基准可以说是比较混乱的，
具有较大的随意性。往往是从市场平均的送股比例来倒推对价基准。在股改初期，证券监
管部门主要关注的是确保改革开放开门红，希望非流通股股东能够多送股以增加分类表决
被通过的概率。但是，随着改革的深入，无论从规范发展的角度，还是从平衡非流通股股
东利益的角度出发，对价基准的合理化问题逐步显现，成为后期政策调整的一项内容。国
资委关于对价基准提出了六方面考虑因素，包括上市公司的基本面、市盈率、融资情况、
流通股发行价格、国有股股东最低持股比例、非流通股股东持股成本等几个方面。然而国
资委的这一表述也遭到了市场各方的强烈反驳，看来对于什么是合理的对价标准，只能由
流通股股东与非流通股东协商，以及市场供求关系来决定。
2．3．3支付的计算方式
从试点企业的情况看，对价的计算基本上采取了以下三种不同的途径：
(1)发行溢价追溯法。采用这种方法的依据是公司在股权分置条件下，发行上市时
的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此，用模拟市场化发行的方式把高于
合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。这种方法一般多为一些上市时间不太长、
发行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，发行市盈率的高低，
在很大程度上受一定时点的市况制约，在一定意义上，没有脱离特定时间的“合理市盈率”，
因此，事后模拟的全流通发行价不能不带有很大的假想和随意性。另一方面，我国的股票
发行在大多数情况下，是被监管部门用计划市盈率(一般为15—20倍)人为控制的。真正少
数在所谓市场化高价发行和增发时期得了好处的上市公司，不会采用这个方法。反之，现
在即使全流通后股票市价仍然高于发行价的公司，流通股股东也不会认同若干年前的发行
市盈率，并认为不必支付对价。
(2)上市公司总市值不变法。采用这种方法的依据是公司总价值在股改前后应保持
不变，以此推算全流通后的合理股价，计算对价数额。这个方法的要害是假定股改前非流
通股的价值为已知，通常以账面净资产值为代表，或加以人为修正，这当然就缺乏理论依
据。净市盈率高的上市公司非流通股显然不会选择这个方法；而净市盈率低，如股价在净
资产附近的上市公司按此法计算，没有什么对价，流通股股东也不会接受这个方法。
(3)流通市值不变法。其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不
受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则，在
理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个随时间的变量，取股改收市前一天，还
是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大的人为因素。其二，股改后的原流通股市值
取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。
2．3．4对价的支付方式
在计算出流通权价值并据此折算出应付补偿对价后，非流通股东和流通股东以此为依
据进行博弈，通常将适度上调补偿对价，对价将在博弈中趋于合理。对价的支付也有很多
形式，包括送股、送现金、缩股、权证等。
(1)送股
15
非流通股东向流通股东以送股的形式支付对价是最容易被投资者理解和接受的一种
形式，非流通股东所送股份的来源有两种：一种是非流通股东将自己手中的非流通股支付
给流通股东，这种方式不会改变股份总额，对上市公司各项财务指标不产生影响，因此流
通股东所得非常直观。另一种是上市公司利用公积金转增股本，然后非流通股东放弃权利
或将所得股份转赠给流通股东，这种方式使上市公司股份总额增多，对各项指标有摊薄作
用，因此流通股东所得要大打折扣。
预计未来的股权分置改革中送股仍然将作为主要的对价支付方式，而非流通股东用自
己所持有的股份向流通股东直接支付对价将成为主流。
(2)派送现金
送现金的方式与送股方式类似，而且由于财政部对股权分置改革中产生的现金支付免
征所得税，这使送现金方式基本可以和送股票方式等价，而且也有同样的两个来源，但无
论是来自非流通股东还是上市公司都不影响各项财务指标，只是后者的资金来源包含一部
分流通股东的权益，因此流通股东略微偏好前者。上市公司采取派现方式支付对价的主要
诱因包括两方面：一方面，非流通股东看好公司未来发展而不愿出让过多股份；另一方面，
非流通股东或上市公司资金充裕。因此可以将上市公司派现支付对价看作利多信号。
(3)缩股
缩股方案是被投资者普遍看好的一种对价支付方式。投资者普遍认为缩股方案带来的
扩容压力将小于送股方案，这实际上是一个误区，无论采取哪种对价支付方式，只要其补
偿的流通权价值相当，则其总流通市值是相等的，只是采取缩股方式时由于权益增厚而使
价格上升，而采用送股方式时由于自然除权而使价格下降，两者并无本质区别。
(4)权证
我们将在第3章中进行详细分析，此处不再赘述。
第3章股权分置改革的市场效应
证券市场作为国民经济中市场属性最强，最具活力的经济组成之一，其所有问题的解
决遵循市场化原则本是应有之义。在以发展股市，促进国家稳定和繁荣为最高目标的理念
指导下，在满足维护市场稳定和切实保护公众投资者合法权益的前提下，灵活运用市场化
的机制和手段，使各市场主体，包括作为政策和规则制定者的国务院、作为执行和监督主
体的证监会、作为具体利益和参与主体的非流通股股东与流通股股东，在严格遵守法律法
规和市场基本规则的要求下，各司其职，各行其权，各取其利，在公平、自愿的基础上，
以市场化方式达成利益的平衡，从而发挥股权分置改革的市场效应。
3．1股权分置改革推动市场创新
作为我国资本市场最具变革意义的一项制度创新，背负厚重期许的股权分置改革目前
正在紧锣密鼓地展开。由于其涉及到一个要素市场基础的制度构造，市场各方热切盼望能
有更好的创新工具配合实施。因此，伴随着股权分置改革的向前推进，一些新的交易方式、
新的交易产品被衍生出来。权证是其中颇具亮点的创新之一。权证作为对价支付工具，借
股权分置改革返归市场，也使得我国证券市场将拥有更加完整的产品结构和投资工具。
3．1．1权证的定义
经过十几年的发展，我国证券市场总体的发育程度还很不成熟，由于许多历史和经验
上的原因造成的制度设计上的缺陷，压抑了市场的活力，阻碍了市场应有功能的发挥。其
中，产品结构的单一，也在一定程度上影响了市场的效率和活跃程度。推出包括权证在内
的新产品已是市场发展的迫切需要。而且从客观上讲，一个完善的证券市场也需要各种具
有不同风险收益特征的金融产品。权证作为一项金融创新，是一些发达证券市场中比较成
熟的证券品种，国内交易所对权证的研究也日益成熟，加上在当前国内股市解决股权分置
的大环境下，需要通过更多的金融创新来平稳解决股权分置问题，减少市场的振荡，而权
证的推出有利于保护投资者利益，同时又为投资工具严重匮乏的证券市场增添了一个新的
投资品种。权证作为对价支付工具，是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的、约定
持有人在规定期间内或特定到期日有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现
金结算方式收取结算差价的有价证券，其定义又有广义与狭义之分。
(1)权证的广义定义
权证也称认购(售)权证，是指由发行人(issuer)所发行，具有一定数量、设定特定
条件的有价证券。投资人支付权利金(premium)即权证价格(warrant price)持有该有价
证券后，有权在某一特定期间(或特定时点)，按一定价格(exercise price)向发行人买
进(call)或卖出(put)一定数量的特定标的物(underlying)或结算差价的权利；简言之，
权证持有人有权视市场是否有利于自己而决定是否向发行人提出履约要求，除支付权利金
并无履约义务。此定义可频见于港台金融文献，亦称“涡轮”。广义权证概念的标的物非
常广泛，凡有明确标价且在法律上的可融通物，股票(单一股票或一篮子股票(也称作类
股)、股价指数、黄金、外汇或其他商品等等。
当将上述广义概念标的物限定于证券时，便得到《上海证券交易所权证管理暂行办法》
(征求意见稿)(以下简称《权证暂行办法》)中对权证的定义：权证是指标的证券发行
人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向
发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。该权证称作证
券权证更准确。
(2)权证的狭义定义
当将广义概念标的物限定于股票时，也称作认股权证，西方经济学中与(warrants)对
应的概念即是认股权证，它是由上市公司发行，给予持有权证的投资者在未来某个时间或
某段时间以事先确认的价格购买(认购权证)或售出(认沽权证)一定量该公司股票的权
利。更为常见的是，把认股权证等同与认购权证，此时，认股权证实质上是一种股票的看
涨期权，是附加在公司债务工具上的。
此外，权证的构成要素主要包括： (1)发行人：即发行权证的主体，可以是上市公
司本身，也可以是上市公司以外的第三方。(2)权利金：即权证价格。(3)行权：即行使
权利，亦即权证持有人要求发行人履行权证约定的义务。当然，权证持有人有权放弃行权。
(4)行权价格：即发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的物
(如证券)的价格。(5)行权时间：即权证持有人行使权利的有效期。
3．1．2权证推出的意义
不容置疑，正是此次股权分置改革加快了权证这一创新产品出台的步伐。权证产品的
推出为上市公司利用其解决股权分置问题提供了种类各异的对价工具，有利于解决股权分
置改革试点中金融工具不足、改革方案单一等问题。权证的加入，既为股票市场做空机制
的推出提供了条件，又为证券市场提供了新的交易品种和交易方式。这种创新将公司管理
层、大股东和流通股东的利益捆绑在一起，使得股权分置状态下以资源控制为出发点的典
型的委托代理问题有望受到来自未来公司业绩和二级市场股价的制衡。
事实上，权证在丰富市场产品、完善市场产品结构和功能、扩大市场容量和流动性、
弥补现有的制度性缺陷等方面具有很大的潜力和价值。在股权并购、建立股权激励机制等
方面，权证都大有用武之地。
目前，市场对股权分置改革试点企业所采取的对价方案争议不断，两类股东利益的博
弈很难避免短期化，对于上市公司长期的可持续发展容易忽略。而有了权证之后，非流通
股股东就可以向流通股股东发行一种认购权证，承诺流通股股东在有效期内可以以某种价
格购买非流通股股东一定比例的股票，权证上市后，流通股股东可以从权证增值中获得补
偿。而且，权证的另一种形式，认沽权证的作用正好相反，如果解决股权分置后，公司股
票跌破某一个价格，流通股股东可以把股票按约定的价格卖给非流通股股东，以此锁定流
通股股东的风险。
因此，无论是上市公司发行认股权证用于收购控股股东资产，非流通股股东发行备兑、
收益权证，还是非流通股股东向流通股股东发行流通权证，或多或少都可以抑制故意压低
市价的行为，用权证的价格影响二级市场的股价，同时利用权证在二级市场的价格，对股
价的走势形成合理的预期，使股价不偏离股票真正的价值，从而使流通股股东与非流通股
股东利益趋于一致。而且，许多成熟市场的经验也表明，权证对公司高管人员还可以形成
有效的激励机制。值得注意的是，权证作为一种独立的金融产品，是一种带有杠杆效应的
证券产品，其特征决定了其价格波动幅度高于标的证券。从这个意义上说，权证是一种风
险和收益都相对较高的金融品种。这就要求，一方面，投资者在买卖权证时，应当充分树
立风险意识，关注权证价格剧烈波动的风险、时效性风险和履约风险；另一方面，权证的
推出对管理层的监管水平也提出了更高的要求，有效防范市场操纵行为，化解权证的“双
刃剑”风险，切实保护投资者利益应是其监管的重点。
3．2利用权证助推股权分置改革
以发行流通权证来进行股权分置改革试点主要有两个出发点：一是上市公司的具体情
况千差万别，目前已知的送股和缩股等方式只适合部分上市公司，对一些上市公司尤其是
非流通股比较少的公司并不合适，因此需要寻找更多解决方式。其次就是无论是送股或缩
股，在补偿的问题上没有一个可以借鉴的标准，非流通股东和流通股东往往分歧比较大。
采用权证，意在将非流通股的流通问题交给市场自己去评判，理论上能使补偿趋向合理水
平。
3．2．1权证解决股权分置问题的方案设计
方案1：送配认购权证。如果由上市公司发行，则为典型的认股权证。发行后总股本
增加，而且经常是在进行首次公开募集由风险相对较大的小公司发行的；如果由第三人发
行的(在我国特定背景下也可是控股股东)则实际上应为备兑权证，发行机构一般拥有大
量己发行的股票，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加，其发行目的
或是为了能以较高的价格套现所持有的有关股份，或是为了赚取发行备兑权证带来的溢
价。目前出台的解决股权分置方案从实质上看，均为备兑权证，其目的是控股股东通过行
权得到相应标的非流通股的上市流通。又可设计成几种模式：一次性送配认购权证模式、
分批送配认购权证模式和回购认购权证模式。
方案2：送认股权证方案。与上述送配认购权证同理，可分为一般认沽权证和认沽备
兑权证。即权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差额与当时股价之比
折算成股份送给流通股股东；权证上市后，全部非流通股获得流通权；为保护非流通股，
可设立结算的股价下限，如净资产。
方案3：组合权证方案。由送股、送认股权证和认沽权证等进行组合。通过不同的组
合实现对价，从而获得非流通股的上市流通权。
3．2．2权证解决股权分置问题中的作用
(1)解决股权分置提供金融工具，有利于提升投资者的风险管理水平。通过对权证
基本理论的学习，我们可以了解到，权证作为一种金融工具，在成熟的市场经济中发挥着
重要作用。相比之下，我国证券市场的各种金融工具尤其是各种衍生工具十分贫乏。借股
权分置改革的契机，根据市场的需要，权证重现市场，为进一步的产品创新拓宽了通道。
从交易所的《权证暂行办法》内容看，在考虑股改需要的同时，为下一步发展权证市场预
留了空间。
权证作为一种最简单的衍生产品，具有杠杆效应的特性，是目前我国证券市场中投资
者“积极参与”和“实践表达”的恰当的投资工具。对于一般投资者，利用其获得收益特
性，锁定赢利；对于基金等机构投资者，利用其风险管理特性，通过对冲机制规避风险，
提高风险管理水平。
(2)缓解一部分上市公司送股、派现压力，增加非流通股股东支付对价的动力，较
好地把当前利益与长远利益结合在一起。随着股权分置改革的不断深入，部分上市公司股
改出现了两种矛盾：一方面，很多大公司以及绩差公司的大股东因为各种原因，难以做到
以大比例地送股和派现来支付对价；另一方面，由于非流通股股东中的分散的法人股股东
与大股东方案之间，流通股股东中持股成本差异较大的股东之间，在决策送配比例方面都
存在分歧，对价方案及表决结果都很难预测。通过引入“权证”方案，由市场来参与方案
的评判，可以较好地避免上述两方面的问题，提高市场的参与度，形成良好的“动力机制”。
另外，以认股权证支付对价实际是允许非流通股股东以股票的未来价值支付当前对价，可
以解决一部分大股东延期支付流通股股东的对价问题，较好地把当前利益与长远利益结合
在一起。
(3)通过将权证纳入金融工程，制约非流通股对市场的冲击，保证流通股的利益。
将权证灵活运用，纳入金融工程进行组合，能在股权分置改革中发挥更大的作用。通过分
批配送认股权证，实现参与者的“多次博弈”。对于博弈参与者来讲，“一次性博弈”的最
优竞争策略是“欺诈”，而在“多次博弈”过程中，最优的策略选择是“诚信”。在“诚信”
的选择下，可减轻非流通股的流通对市场的冲击，对非流通股打压股价有牵制；通过送配
认股权证，在认可行权价格的前提下，可以锁定流通股股东的利益，提供给流通股股东“套
期保值”的保护手段；通过“送股+认股权证”，将确定对价和市场化对价相结合，比较容
易被市场接受。
3．2_3权证解决股权分置可能出现的问题
(1)用权证解决股权分置佶值、操作繁琐，投资者不易接受。相对于试点上市公司
中普遍采用的送股、派现的对价方式，权证方案显然是比较复杂，投资者了解权证者也是
凤毛麟角。一些投资者甚至基金等机构投资者认为目前的主要任务是解决历史问题，而不
是进行金融创新，方案应该尽量简单明了。
(2)用权证解决股权分置的方案过度市场化，会使流通股股东的对价补偿落空，或
使得非流通股股东回购价格失控，可能为双方带来风险。该问题可归结为三个问题：1、
流通股股东的对价补偿落空的风险。就送认股权证而言，权证行使期间，股价低于行权价
时认股权证的价值为零，此时则流通股股东的对价补偿落空；2、非流通股股东回购价格
失控的风险。就送认股权证而言，权证行使期间，股价下跌越多，对非流通股股东付出的
回购代价越大。3、权证上市交易本身带来的风险。主要包括：价格剧烈波动的风险(含
价格操纵风险)、时效性风险和履约风险。
(3)权证市场建立后，权证变“圈证”即权证市场火爆会造成主板大盘失血，股价
回落。该问题包含两个问题：1、投资者担心认股权证即是变相的配股，演变成进一步的
圈钱。2、部分市场参与者担心，当权证市场形成后，股市的资金会分流，使原本疲软的
大盘进一步失血。
由于目前市场尚未出现具体的以权证来进行全流通的方案，因此很难对这种形式进行
判断，但是根据目前市场的情况结合权证的特点，可以认为目前实行以发行权证的方式来
进行股权分置改革试点存在着一定难度。毕竟，非流通股东要取得流通权首先要购买认股
权证，权证的存续时间是有限制的，最多不超过18个月。如果流通权证到期后价格超过
非流通股东的预期，由于有些非流通股股东没有变现的积极性，可能不会愿意购买权证，
那么可能需要强制执行，如何来进行强制执行可能是很麻烦的事情。非流通股东要取得流
通权首先要购买认股权证，如果非流通股东拿不出钱来就意味着无法进行全流通，有人设
想可以以非流通股去换权证，但这里面又牵涉到定价的问题，因此比较难以解决。
3．3股权分置改革可能带来的市场特征分析
股权分置改革将会带来的整体效应，其实，这也是从一个侧面论证了解决股权分置问
题的迫切性。解决股权分置问题之所以具有里程碑式的意义，因为它从制度层面开创了规
范化市场的先河。过去我们谈市场，谈规范化，重在建立多元化的资金入市渠道以及信息
披露等方面，这些确实也很重要，但是最重要还是股权分置的改革。股权分置改革为资本
市场的发展确立了一个规范化的制度基础，而这恰恰是资本市场规范化建设最重要的内
容，它将使中国资本市场真正进入规范发展的阶段。以前谈规范化发展，因为没有一个恰
当的制度基础，真正的规范化难以实现。
3．3．1股权分置改革可能带来“供给冲击”
在市场层面上，股权分置改革将大量增加流通股的总供给，如果没有足够的有效需求
来平衡，那么流通股的一般价格水平将显著下降。(流通股供给冲击对价格的影响，原理
上与Miller(1977)边际投资者定价的思想相同，尽管后者论述的是股票和债券相对供给的变
化对股票收益率的影响。简单的说，当流通股的供给大量增加时，需要吸引新的投资者投
资于股票市场，由于新进入者的风险厌恶程度更高，因此必须降低价格或者提高收益率：
或者需要现有股票投资者增加股票投资的比例，这样也必须降低价格或者提高收益率以补
偿他们承担更高的风险。)我们把股权分置改革的这一影响称为“供给冲击”。值得注意
的是，供给冲击与单个公司的股权结构基本上没有关系，那些在改革之前已经不存在股权
分置问题的上市公司的股价同样会受到供给冲击的影响。供给冲击对公众投资者造成的负
面影响不可忽视，公众投资者有权要求得到相应的补偿，这也是股权分置改革中公众投资
者最基本的权益。
3．3．2股权分置改革可能带来的有益市场效应
要实现国民经济由粗放型经济增长模式向集约型循环经济发展的转换，实现国民经济
全面结构性调整的目标，一方面固然需要政策的引导，另一方面，一个健康的资本市场所
具备的“优化资源配置”功能，更是以市场化的手段调节国民经济生产结构最重要的方式。
而彻底解决股权分置问题实质上就是实现机制上的转换，在一定程度上恢复资本市场的价
格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，为资本市场的长期健康稳定发展创造宽松
的市场环境。从我国金融改革的整体战略来看，作为我国金融改革的一个重要组成部分，
股权分置改革已成为我国证券市场制度改革的突破口，彻底解决股权分置问题实质上也是
在完成证券市场的一次再生和“二次革命”。自股改启动以来，政府和管理层在彻底解决
股权分置问题上的态度是坚决的，决心也是毫不动摇的。在国务院的统一部署和安排下，
证监会、人民银行、财政部、国税局、国资委、银监会、保监会等各相关部委在彻底解决
股权分置问题上已达成高度的共识并密切配合，一系列政策措施相继出台，为股权分置改
革的顺利进行提供了坚强的政策保障。
随着股权分置改革的不断深化后，中国资本市场将会呈现一些新的特征，而资本市场
23
的状况的好转又会对银行业改革产生重要的影响，从而能够推进我国商业银行改革，充分
发挥多方配合和协同动作积极效应。
(1)资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到
盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产价值的核心指标中慢慢退出，取而代之的
是资产的未来现金流能力。
(2)市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政
策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。过去，我国直接金融市场发展滞后，致
使不良资产处置方式单一，资产证券化等不良资产处置的重要手段至今无法运用。通过股
改，大力发展证券市场，对于银行不良资产处置、银行体制改革和金融体系的稳定和完善，
都是有非常重要的意义。
(3)资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。我国证券市
场加快发展有利于调整金融结构，提高直接融资比重，从而减轻商业银行压力，消除银行
体制风险，为银行改革创造有利条件和环境的重要措施。
(4)中国资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市
机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。
此外，商业银行改制上市、建立现代企业制度，建立起完善的治理结构、严格的内控
机制和管理制度，而且可以建立起通畅的资本补充渠道，以满足银行经营对资本金的需求。
而银行的改制上市也有赖于具有一定规模且运作规范的资本市场的大力配合。
由上述分析可见，银行改革很大程度上依赖于证券市场的支持。完善高效的证券市场
对银行改革具有极为重要的意义和作用。
第4章股权分置改革与上市公司的股权融资
股权分置改革后，价格信号将对市场的资源配置和自我平衡功能起到积极作用，此前
股票市场的种种变异行为也将在相当程度上得到矫正。然而，股权分置是我国资本市场仍
然处于新兴且转轨阶段所决定的，在新老划断后，上市公司面临的市场环境和治理环境都
会出现相应的变化：由于对价补偿，大股东的持股比例会有一定程度的稀释；公司的股票
已全部可流通，大股东和小股东间真正实现了同股同权同价：市值考察标准将被引入上市
公司经理人的考核目标体系，公司管理者必须关心、维护公司的市值走向；股权激励机制
的建立有利于提高经理人的工作热情以维护公司市值的积极性、主动性。上述变化有的已
触及国内上市公司的深层次问题，会对上市公司的融资偏好、融资结构并对融资产生相应
的影响。
4．1股权分置改革对上市公司融资偏好的影响
我国上市公司的融资结构是股权偏好型，这与优序融资模型的结论是相反的。优序融
资模型认为：企业内部融资最优，其次是债权融资，最后才是股权融资。由于非流通股股
东不能通过提高企业价值从而获得资本利得，因此会通过掌握大量的自由现金流来从中获
取控制收益。而自由现金流的获得主要是通过股权融资募集的。大量自由现金流的存在是
不利于企业业绩的，对中小股东也构成了利益侵害。
4．1．1股改使流通股与非流通股股东形成了共同的利益机制
只有面l瞄收益良好的投资机会的时候，公司进行融资才有积极的意义，因为融资是有
资金成本的。一个简单的判断标准就是投资项目的净现值要大于零。但是，中国上市公司
热衷于股权融资并不是因为公司总有净现值大于零的项目，恰恰相反，许多中国上市公司
发行股权融资的根本原因在于大股东与小股东的利益不一致，即股东之间存在着代理问
题。持有流通股的小股东关注股票价格，持有非流通股的大股东关注每股净资产。之所以
形成这样的现象在于股权分隔：小股东所持有的流通股是在深交所或者上交所交易的，形
成一个流通股的市场价格；大股东所持有的非流通股并不能够在深交所或者上交所交易，
它们通过协议转让方式的交易形成一个非流通股的市场价格。长期以来，非流通股股东的
25
利益来源主要有三个。一是利用我国很不完善的证券市场管理制度高溢价发行、配股、增
发等方式向流通股股东圈钱而坐享由之带来的资产增值。二是利用自己的控股权以低成本
投入坐享高额分红收益。三是通过关联交易、借款、担保等方式进行利益转移，将上市公
司资产非法转由非流通股股东，特别是大股东占有或使用。
公司市值的波动同样要影响到大股东的利益，股市的价格信号功能开始发挥效力，大
股东主动维护市值的意识会提高，在公司融资决策时会把市值损益因素考虑进去。上市公
司的股东真正实现了同股同权同价，上市公司在股权融资方面会比以前谨慎得多。增发一
般会摊薄公司的每股收益，提高公司的市盈率水平，造成公司股价的下跌和市值的损失。
如果没有收益良好的投资项目，上市公司不会轻易增发。过去那种无论有无好项目一味增
发圈钱的现象将会有相应的改观。另外，大股东参与增发的积极性也会提高，放弃参与意
味着市值的损失。配股时由于除权效应的存在，股价波动很大，如以10：3的比例配股，
理论除权缺口达30％，如果大股东不参与配股的话，市值损失会很大。从以往情况来看，
大股东很少参与配股，因此新老股东划断后上市公司以配股形式融资的比例会更小。
4．1．2股改抑制上市公司的融资冲动
股权分置改革对上市公司的融资冲动产生抑制作用并相应提高市场的投资价值。由于
对价除权的缘故，上市公司的估值水平和应存在对价率相对应回落。因总股本不变(如股
改方案为送股)，市盈率也会跟着回落，最终会带动发行市盈率下降。随着发行市盈率的
下降，单个上市公司融资额会减少。如果股利不变的话，股权融资成本就会上升。假设发
行公司所属行业的平均对价水平为10送3，发行股数不变，则理论上发行市盈率将下降
30％。设发行价分别下降15％、20％、25％和30％，对2005年IPO、增发、配股成本作情
景分析，可以发现，融资成本都有不同的提高(参见表4．1．2)。其中增发融资，在发行价
下降20％以上时，融资成本已处于3．5年期贷款的融资成本区间内。也就是说，相当部分
增发公司的股权融资成本已高于债务融资成本。股权融资成本上升必然会对上市公司的股
权融资冲动产生抑制作用，尤其在增发方面表现较为突出。
由于引入公司市值考核指标，出于维护市值的考虑，上市公司在再融资定价时会倾向
于定低价，以减少对市值的冲击。另外，新老划断后大股东参与增发配股的部分和其他股
东参与部分一样可以上市交易，对大股东而言就具备了套利的可能性。再融资定价定得越
低，套利空间就越大。因此，如果大股东参与再融资的话，会出现压低定价的倾向。总之，
上市公司发行的均衡定价会降低，从而相应提高了市场的投资价值。
26
表4．】．2新老划断后融姿、再融姿成本情景分析(％)
4．1．3股改会进一步增多相关的融资制约
如果股改后大股东持股比例已接近控股底线，只要大股东不参与增发配股，再融资的
存在性基本不存在。除非大股东愿意丧失绝对或相对控股权。关于国有上市公司的控股权
问题，国资委有专门的规定，上市公司控股股东必须参照执行。情景分析表明，股改后大
股东绝对控股公司比例下降为16．94％，相对控股公司比例变为24．67％，非控股公司比例
增至58．39％，也就是说一半以上的公司已不是大股东所能控制的了。对于这样的公司，在
股票全流通条件下，如果经营不善股价下跌，敌意购并以及代理争夺权发生的可能性会增
大。这个问题将成为上市公司股权融资决策必须考虑的普遍问题。因此，全流通后市场外
部约束机制作用的生效也有利于抑制上市公司的股权融资冲动。
表4．1．3 a股改后上市公司控股股东平均持股比例变化情景分析(％)
表4．1．3 b股改后大股东控股上市公司结构变化情景分析(％)
此外，根据股改配套措施，将对上市公司进行市值目标考核并引入股权机制。如果真
能落实到位的话，公司治理结构不完善的情况也会得到改善，上市公司利润和市值最大化
的目标会得到强化，代理人不得不考虑融资结构优化的问题，在融资方式的选择上会向优
序融资顺序靠拢。即使在实施股权融资时，也会注意主动维护公司的市值。引入股权激励
机制，可以将代理人的利益和公司的利益更紧密地联系在一起，有利于遏制代理人片面追
求自身效用最大化的倾向，从而改变他们在融资方式选择上的偏向。总之，引入目标考核
和股权激励机制有利于国内上市公司股权融资偏好的趋弱。
4．1．4股改中的股权激励机制
股权激励包括员工持股、股票期权和管理层收购等激励形式。其中，股票期权在发达
国家，以及我国境外上市公司中被普遍采用，有专家预测，它也将成为我国上市公司激励
机制的主要选择。目前，我国A股上市公司管理层持股比例较低，我国上市公司也很少采
用股权激励机制，但股权激励机制对我国企业来说并不陌生。上世纪80年代以来，我国
很多企业就已经开始尝试进行股权激励。但在当时企业体制、配套制度和法律体系等条件
的限制下，股权激励前进步伐异常缓慢。事实上，随着股权分置改革的逐步推进，上市公
司的治理结构不断完善，我国企业在市场整体水平和环境不断向好的作用下，激励机制状
况也明显得到改善。因此可以说，现阶段推出股权激励计划恰逢其时，这对上市公司的长
远发展大有裨益，与股改的进行相辅相成。
目前，《上市公司股权激励规范意见》已经进入征求意见阶段，并有望近期开始实施。
但是新制度的推出，必然会有利有弊。虽然股权激励对公司内控和治理是一种长效机制，
但由于股权分置改革刚刚展开，我国市场环境还有待加强，所以目前这一制度必然会受到
一些瓶颈的制约。在内控制度还不健全的企业里，管理者作为“内部控制人”，容易变“激
励”为“福利”。他们有条件利用信息不对称的优势，来侵害所有者的股权利益。同时，
高管可能因“激励”而过分关注个人利益，从而产生道德风险，通过造假等捷径敛财。在
行权价格上，股权激励也存在很大的争议。在管理层和市场持股成本接近时，股权激励才
能充分实现多方的“利益捆绑”效应。但是根据当前的方案，股权激励的行权价格明显偏
低，在股价下跌、流通股股东遭受损失的情况下，上市公司管理层仍有较高的收益。所以
股权激励一定要用约束手段进行制衡，股份追送条款就是相应的一项制度创新。“股份追
送”条款要求公司业绩和年度财务报告需达到一定标准，否则现有非流通股股东将按一定
比例无偿转送股份给流通股股东。股权激励和股份追送这两项创新，将管理者、大股东和
流通股股东的利益联系得更加紧密，也更好地保障了中小股民的利益。
4．2股权分置改革与上市公司融资结构
在股权分置这一特殊制度安排下，流通股价的变动无法影响到控股股东的利益，依靠
市场自身约束上市公司融资规模的条件并不具备。当股权分置未得到解决时，如果采用市
场化的融资规模决定方式，将造成上市公司更大规模的过度融资。中国股市比较明显的融
资规模市场化改革发生在2000年至2003年首次发行、新股增发和可转债中，结果反而对
中国股市造成了较大的伤害。
4．2．1公司融资的资本结构概述
从公司融资的资本结构的历史发展沿革来看，资本结构理论经历了三个阶段，经历半
个多世纪，学者们试图通过研究资本结构与资本成本和公司企业的市场价值之间的关系，
从企业融资成本最小化和股东财富最大化角度，选择合理的融资方式，形成合理的资本结
构，充分发挥财务杠杆的正效应。
所谓资本结构，主要是指企业权益资本和债务资本的构成和比例关系。资本结构理论
是现代财务管理学的基石之一，其研究的真实意义在于为企业融资方式的选择及形式较为
有益的资本结构提供了很好的思路。1958年美国经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和金融学
家米勒(Miller)发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了著名的MM定理，
标志着现代公司资本结构理论的形成。自MM定理问世以来，现代资本结构理论在放松假
设——提出问题——形成理论——再提出问题的循环中发展。现代资本结构理论对企业融
资决策和资本结构认定具有现实指导意义，资本结构众多理论的共性与差异性给了我们很
多启示，这也是研究中国上市公司资本结构所需要的。
资本结构理论的核心在于上市公司在不同融资方式之间的权衡，而最优资本结构是这
种权衡的结果。但是中国上市公司受金融压抑所限，根本无法自主进行权衡。特别是公司
上市后所受到的股权融资限制，使得公司上市后的资本结构延续了上市前的状况，上市公
司因此并不存在最优资本结构。此外，如果最优的资本结构存在，它至少应当是稳定的。
4．2．2我国上市公司的融资结构具有股权偏好特征
我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好这一观点被普通接受。这种观点认为我
国上市公司的融资顺序是先股权融资，然后短期债务融资，再后长期债务融资和最后内源
融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。通过
分析各年度上市公司在其上市当年的资产负债率，可以发现上市新股的资产负债率平均仅
有38．05％，且1996年以后始终保持在30％—40％之间，和50％左右的总体平均值存在较
大差距，可参见表4．2。
表4．2各年度新上市的公司上市当年的资产负债率(％)
年代各年度上市的公司上市当年的资产负债率
此外，上市新股较低的资产负债率对上市公司总和的资产负债率具有较大的影响。中
国上市公司受到融资政策的限制。公司的资产负债率仅仅是这种限制性政策的反映，而不
是公司在融资方式之间权衡的结果。上市公司并不具备股权融资偏好，也不具有最优资本
结构，其行为特征表现为过度融资。我国上市公司一方面股权融资和负债不断增加，另一
方面投资的效益却不断下降。这说明公司即使没有投资收益良好的项目，也不断地进行融
资，是一种过度融资行为。
4．2．3股权分置改革对我国上市公司的融资结构的影响
我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比
30
％
记
∞
％
铂
甜
鳐
”
％
朗
侉
"
仿
亿
弘
甜
柏
¨
粥
弭
弘
弛
s{
”
％
弘
蔓|
蚴
愀
哪
蛳
脚
㈣
嘞
姗
捌
撇
|耄
雕
重非常高。流通股主要包括社会公众股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职
工股等。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实际上却是
二者利益实现机制的不同。只有将控股股东利益和流通股股价完全结合起来，解决股权分
置才可以解决上市公司过度融资问题。
由于非流通股不能从企业价值提高、进而通过资本利得的途径获得收益，所以大股东
就通过掌握大量的自由现金流来获取控制权收益。又因为非流通股不能在二级市场上自由
买卖，作为重要外部治理机制的兼并收购就不再发生作用了，这就为企业持有大量自由现
金流减少了约束力量。而大量自由现金流的存在使得我国上市公司的大股东侵占小股东利
益，降低企业价值，使得作为资本市场基石的上市公司业绩滑坡，从而制约我国资本市场
的发展。
进行股权分置改革，实现全流通是解决制约资本市场发展的重要措施，只有所有类型
的非流通股都实现全流通才能真正实现同股同权。同股同权后所有股东的根本利益才能基
本一致，股东的主动监管和被动监管才能发挥作用，上市公司行为才能遵循公司价值最大
化目标。如果拖延解决股权分置的实现时间以保护国内投资者的当前利益，非流通股数量
将随着新股的不断发行而不断增加，上市公司的过度融资行为对市场造成的伤害以及解决
非流通股问题的难度都在不断累积，累积到一定程度将有可能导致中国股市的崩溃，给流
通股股东带来更大的伤害。
解决股权分置涉及到利益再分配，也许要经历一个相当长的过程。在股权分置未能得
到解决之前，有必要利用类别股东表决机制、执行更严厉的过度融资限制性政策等临时性
制度安排来降低过度融资的伤害。类别股东表决机制是指对涉及不同类别股东权益的议
案，需要由本类别股东及其它类别股东分别审议，并获得各自类别股东绝对多数同意后才
视为通过的表决机制。在未能解决股权分置的现状下，类别股东表决机制基本思想是限制
非流通股股东的权利，建立流通股股东单独表决制度，凸现流通股股东的话语权和表决权，
赋予流通股股东对股东大会决议的否决权，以实现非流通股股东和流通股股东之间的利益
平衡。
4．3股权分置改革对上市公司IPO及再融资的影响
股票发行核准制是目前国际上所采用的主要的新股发行审核制度之一。核准制强调实
质管理，即发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且还必须符合有关
31
法律和证券管理机关规定的必要条件，证券主管机构除了进行形式审查外，还会对发行人
的营业性质、发行人财力、素质及发展前景、发行价格、发行数量等条件进行实质审核，
并据此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。
4．3．1审批制向核准制过渡——奠定市场化发展方向
相比海外证券市场，虽然我国股权融资历时较短，但是由于我国资本市场在改革开放
之后仍处于特殊的发展阶段中，以及上市公司与身俱来的缺陷，如存在着非流通股、公司
治理结构问题等等，故我国股权融资制度不能完全照搬国外已有模式，只能因地制宜的根
据中国证券市场的自身特点进行了一系列大大小小的改革和尝试。若以2000年3月中国
证监会发布的《中国证监会股票发行核准程序》作为一个重要的分水岭，之前我国的股权
融资制度是以行政审批制为主，股票发行完全是有计划性的，发行人由层层政府选择和推
荐，发行额度由国务院证管部门下达，这种自上而下的、非市场化的管理在我国证券市场
的扩张初期还是有其合理性的，因为我国证券市场初创于由传统计划经济向社会主义市场
经济过渡的特定历史时期，因此，在我国证券市场成立初期，股票发行制度基本上是带有
较强行政色彩的实质性审批制度。
随着证券市场的发展，这种行政主导型的审批制也日益显现出其局限性，如从企业的
选择到发行上市的整个过程透明度较低，市场的自律功能得不到有效发挥，难以适应当前
社会主义市场经济的要求。同时，经过长达近十年的市场摸索，包括证券市场的各种法规
条例的逐步完善，中介机构的多年磨练，机构投资者的渐渐培育，股权融资制度也初步积
累了向市场化迈进的条件。21世纪初我国开始推行股票发行核准制正是为了确立市场机制
对配置资本市场资源的基础性地位。
4．3．2股权分置改革提高核准制市场化程度
与海外的核准制相比，我国的核准制更大程度体现了国家干预的经济政策。这不仅表
现在发行审批的归属上，还表现在对审核节奏控制、新股发行的日程安排上。虽然目前我
国实行的核准制对发行人的品质起到了一定的保证作用，但是却削弱了投资者的多样化的
选择权，有效配置资源的市场机制还有待于完善。随着我国证券市场各项基础制度建设的
进一步完善，核准制的市场化程度将会进一步提高，如在出台配套的证券监管规则和修订
相关的证券市场法规条例之后，有关发行人的核准权的下放，交易所审核制的实行，发行
32
遵守交易所自我监管原则等也有可能会被管理层提上议事日程：同时，在发行节奏的安排
上也将会更多的尊重市场的选择。
4．3．3股权分置改革将逐渐弱化融资为国企服务的目标
我国的股权融资市场曾一度成为大中型国企竞相争取的融资渠道，这与早期的“一级
市场为国有企业服务”的目标相吻合，在当时资源相对有限的条件下，管理层明确新股发
行的重点是支持国营大中型企业，特别是国家的重点国有企业。如1995年重点是支持能
源、交通、通讯、原材料等基础产业和高新技术产业，从严格控制一般加工工业和商业企
业，暂不考虑金融、房地产等行业；1998年优先推荐地方所属的512家重点国有企业，并
且还优先推荐当地符合上市条件的中央直属企业中的512家重点国有企业。随着我国经济
体制改革的不断深入和加入WTO，这种限制如今已渐渐放开，符合条件的民营企业、合
资企业发行上市已不再是个案。2003年12月15日，首家台湾企业浙江国祥制冷工业股份
有限公司在上海证券交易所挂牌上市，这对于中国内地资本市场向境外企业打开融资大门
具有象征性意义，这也正与我国以公有制为主体，多种所有制共同发展的现阶段的基本经
济制度相一致，而未来外资企业介入发行市场也将成为可能。
4．3．4股权分置改革后再融资方式的选择
股权分置改革之后，由于融资行为是建立在全流通的基础之上，理论上，上市公司所
有股东是同股同价、利益共享、风险共担，在考虑股权融资时就会更多的关注融资的最核
心问题——融资成本、融资效益问题。
首发过程中，股份公司会更加重视衡量债权融资与股权融资间的取舍；在再融资过程
中，上市公司若选择股权融资时，也会对配股、增发、发行可转换债券等几种方式进行全
面权衡，而非单一地只考虑融资额的大小。尤其是在未来利率充分市场化条件下，各融资
主体会更充分地考虑不同融资方式下的资产结构、收益和风险，以使更多的公司都能进行
市场化选择，使资本市场达到总体上的均衡，更好的发挥市场的调节功能。
总之，股权分置改革对改革主体的上市公司有三大触动。第一，股权结构的合理化。
这不是简单的股权分散，更重要的是股东意识的强化，公司治理结构缺失的严重性的认识；
第二，上市公司的公众公司的意识增强。流通股股东的意愿对上市公司股改方案的影响，
可能从根本上改变上市公司对自身作为公众公司的责任和定位的认识，使其对业绩改善的
33
压力加大和提升对股价的关注并开始把这些与融资意愿联系起来，感受到市场监督和社会
监督对公众公司的压力；第三，对上市公司的实力和价值的一次全面再过滤。
第5章股权分置改革与上市公司的公司治理
在公司层面上，股权分置改革对流通股价格产生两种方向相反的影响，它们都与公司
治理有关。一方面，股权分置改革导致控制股东持有大量流通股，这可能会增加控股股东
操纵股价的动机。股权分置改革以后，如果公司治理的状况没能显著改善，那么，信息不
对称将导致控股股东的交易行为对外部投资者构成严重威胁(Kyle，1989；Laffont和
Maskin，1990)。另一方面，股权分置改革可能提高控股股东改善公司经营管理水平、监
督管理层的积极性(Shleifer和Vishny，1986)，这对流通股～般价格水平将产生积极影
响。就公司层面的这两种方向相反的影响来说，股权分置改革对流通股股东是福是祸主要
依赖于公司治理的水平。
5．1股权分置改革后公司治理所发生的变化
中国的公司治理存在很多问题，这已是现代中国公司治理研究中的一个共识。有一种
观点认为：中国公司治理的基本问题在于国有股“一股独大”，以及国有股不流通对国有
股“一股独大”的固化。解决中国公司治理问题的一个现实制度逻辑是：通过股权分置改
革，使国有股真正参与市场流通，在流通中使国有股分散，总体上消除“一股独大”的国
有股，从而促进公司治理结构的完善。但是股权分置改革后，影响公司治理的不利因素不
会完全消除，而且还会出现一些影响公司治理的新问题。股权分置改革本身还需要相关制
度支持，必须从更宽泛、更本质的层面上来设计相关公司治理的配套制度。
5．1．1股权分置改革要关注公司治理中的两个部分
从总体上来讲，公司治理应包含两个部分，即外部治理和内部治理。
内部治理主要包括各类股东、股东大会、董事会、监事会、经营管理层之间的相互关
系与运作机制，其中董事会是公司治理的核心。众所周知，董事会是由股东大会选举产生，
代表所有股东领导并监督公司的管理层展开各项经营工作，决定公司的重大经营决策战
略、聘任高官、审核公司的财务报表，并向全体股东负责。然而问题在于董事会在履行职
责的时候是否代表了所有股东的利益，聘请的独立董事是否发挥了应有的作用。
外部治理主要是由法律体系、会计准则与独立审计制度、资本市场体系以及各类监管
3S
机构、中介机构(会计师、律师、投资银行等)以及媒体等构成。良好的外部治理，可以
减少股东与管理层之间的代理问题，帮助投资人(包括股东与债权人)看到更加接近真实
的业绩报告。当小股东发现他们的利益受损时，有条件通过法律途径寻求保护。公司治理
的核心内容之一就是激励和约束，在给予董事会、高管层经营上市公司的权力并激励他们
努力工作的同时，又要约束他们诚信地为全体股东创造价值。良好的激励机制可以保证公
司发展的动力与活力，合理的约束机制是公司活动有序进行的保障。
5．1．2股权分置改革后上市公司治理结构的变化
随着股权分置改革的不断深入，在上市公司中，国有股、法人股和社会公众股将逐渐
可以平等地自由流通的状态，从而带来公司治理结构的变化。
(1)公司治理目标更明晰，信息披露积极性增强。
在股权分置时代，国有大股东的股权不能在市场流通，不能分享良好的公司经营成果
所形成的股票价格上涨带来的增值，引致公司治理效率的低下。大陆的上市公司与海外的
上市公司在信息披露方面出现很大差异。其主要原因就是股权分置。因为二级市场的股价
与大股东和上市公司高管没有直接的利益关系，因此对于他们而言，信息披露只是为了完
成法律规定的要求，并没有通过加强信息披露以及提高投资者关系管理来使这公司股票获
取更有利定价的愿望。股权分置改革将彻底改变这种局面。在若干年以后，上市公司所有
股票都可以在市场上流通，国有股东可以从良好的治理效果所引致的良好的经营成果，进
而引致的股票价格上涨中得到经济效益。国有股东的治理目标就会发生转移，变得明晰而
合理。
(2)公司治理效率将提高，但可能会出现经营上的短期行为。
股权分置改革后所有的股票都在市场上平等流通。国有股“一股独大”的固化状况将
发生改变，使原来国有股不流通情况下，不发达的市场得以发育，形成影响公司治理的外
部压力，提高治理效率。但是即使在全流通之后，为了尽快从二级市场获利，不能排除部
分上市公司的大股东或高管采取短期的经营行为。比如减少研发投入、减少各种资本性支
出，忽视员工培训及人才梯队的培养，从而使公司短期内的利润得到提升并且带动股价的
上扬。若股市完全有效，则投资者应能够发现上市公司这种损害长期发展的不利行为，从
而抛售股票，使公司遭到股价下跌的惩罚；然而如果市场不是完全有效，特别是在投资者
只看简单的市盈率的情况下，不能排除大股东或公司高管利用这样的短期行为获取利益的
可能。
36
(3)股权激励增多，但未必都会有完美的结局。
虽然股权分置改革才刚开头，但是对上市公司管理层的股权激励问题已经提出。从理
论上讲，股权激励对提高上市公司高管的工作积极性确实可以起到推动作用。随着持股主
体的多元化、分散化，经理人员的报酬就不会是一家说了算，而是经过多边谈判。这种多
边谈判的结果必然是大家找到一个市场化的方式来决定，使激励强度位于一个均衡的水平
上，包括期权激励在内的多种激励手段变得更易操作，将有利于建立长期激励机制。然而，
安然事件、世通事件等等无不与高管的股票与期权激励存在着千丝万缕的联系，这些事件
发生在以法律相对比较完善著称的美国，在法律制度尚不特别健全的中国当然也会发生。
(4)有助于克服董事、经理人员、监事任命的行政化倾向。
随着非流通股的逐步出让，在一些公司中，国有大股东在董事、经理人员、监事任命
中的话语权会减弱。机构投资者或大的企业财团，甚至国外投资机构，随着持股的增加，
将强化其在董事、经理人员、监事任命中的话语权，使董事、经理人员、监事结构多样化
和产生方式多样化，确保真正有决策能力、经营能力、监督能力的人来决策、经营、监督
公司。
5．2股权分置改革对公司治理的完善
公司治理的外部控制机制主要体现在控制权市场，尤其是控制权的争夺上。控制权市场
从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益。在一个有效的资本市
场上，股价通常可以准确地反映公司的价值。在股权分置的基础上，控制权价值被掩盖，
无法通过一个有效的控制权市场表现出来。股权分置改革将有助于这些问题的解决。
5．2．1股权分置改革优化上市公司产权结构。
在西方，资本市场是全流通的市场，管理层收购通常会收购公司在外发行股份总额的
90％上并最终完成公司下市，通过MBO@，管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结
成了新的利益联盟，经营权与所有权的重新弥合降低了代理成本。这是MBO的效率所在。
。管理层并购，即有目标公司管理层参与的杠杆并购(management buyout，简称MBO)，是指由若干投资者组成一个空
壳公司，并通过大规模举债直接收购目标公司的额并购行为。它是20世纪80年代以来的企业并购总的金融创新，是一
种晟常见的杠杆融资并购方式。
37
但在当前的中国市场上，由于中国股市存在流通股与非流通股同时并存这一结构性缺陷，
使中国的MBO出现了一些问题。通过股权分置改革，可以消除这些问题产生的市场基础。
构建全流通的市场环境，可以消除管理层套取流通股和非流通股之间的巨大价差收益
的客观市场条件，避免管理层通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公
司的实际控制，割裂的市场产生的丧失公平的割裂交易，使得管理层和战略投资者与法人
股东和流通股股不能结成真正的利益联盟，而是各有自己的价值最大化目标，这样，公司
管理层与其他所有者不但没有达到预想的权益弥合，反而容易产生了新的委托代理隐患和
外部性问题，这些都形成了MBO的诸多隐患。显然，改革后的全流通有助于改变这一境
况，使得MB0这一优化上市公司产权结构的制度创新方式在市场化的环境下正常发挥应
有的作用。
5．2．2股权分置改革促进并购机制有效运作
股权分置改革将重构价值体系全流通使控制权价值能够通过股价而充分反映出来，控
制权转移的成本可以被比较准确的估计。获取控制权的方式会呈现多样化，协议收购、要约
收购和二级市场举牌收购(竞价收购)等多种方式将会并存。以股权为支付手段获取控制权
成为可能。上市公司股权的准入门坎降低，进入的机会增加，在全流通下所有有实力的企
业都拥有了准入的机会。这些都会促进了并购的进行，也显然有利于控制权市场的形成和
活跃。
这样，一方面，有助于具备持续成长和具有核心竞争能力的公司在市场中做强做大，
另一方面，上市公司将受到来自市场更多的约束，潜在的并购威胁将促进管理层改善经营。
控股权存在的潜在收购压力，将迫使管理层逐步从只对控股股东负责，转为对全体股东负
责，逐步改变以往不关心甚至侵害非控股股东利益的状况。并且，定价机制市场化，要约
收购的作用将逐步增强。在非流通股转化为流通股，定价的参考标准也从净资产转变为股
价。控制权市场上并购机制的健康运作，可有效遏制上市公司大股东利用并购重组实施侵
害公司利益，危害投资者利益的行为，有利于上市公司完善公司治理。
5．2．3股权分置改革促进国有上市公司改革
股权分置条件下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价
市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。
国有股尚未进入市场流通的条件下，外资并购上市公司主要在二级市场之外通过协议转让
完成，而国有股权转让价格往往过低，使外商廉价取得控制权，造成国有资产流失。国有
股权转让价格过低的主要原因在于其无法上市交易，流动性差，股价无法合理确定。转让
价格通常由协商谈判方式确定，转让价格高低往往取决于双方的议价能力而非股权的内涵
价值。另外，当外资并购所选择的目标上市公司处于经营困境，急于引进外资和技术时，
目标公司在谈判中往往处于劣势，低估公司的股票价值，外商也借机极力压价，从而以优
势价格完成并购。
显然，股权分置改革后，国有股上市流通，股价通过市场机制合理确定，并可改变外
资并购只在二级市场外以协议并购方式进行，这一问题有望得到解决，使上市公司能更好
地利用外资开辟新的发展途径。
5．3对完善公司治理及深化股权分置改革的政策建议
解决了股权分置问题不等于解决了中国股市的所有问题，解决股权分置问题不是目
的，协调大小投资者的利益，全面调动投资者特别是中小投资者的积极性，全面促进上市
公司法人治理水平的提高从而持久地提高公司的盈利水平才是目的。为股权分置改革的顺
利进行，特提出以下建议。
5．3．1全盘考虑股权分置改革问题
作为牵一发而动全身的重大改革，股权分置改革必然对股票市场行情产生长期、重大
的影响。实践证明股权分置改革试点期间股市行情中的投机风很盛，人们都在猜测下一批
试点股是哪几只，然后狂炒这几只股票并且出现了“这几只股票持有者高兴、一千多只非
试点股票持有者发愁的现象”。为了不使股权分置改革引起股市长期大幅波动，建议尽快
结束试点期，然后公布所有参与股权分置改革的公司分批分期改革的时间表。
5．3．2．督促上市公司大力提高法人治理水平
上市公司是股市存在基础，上市公司的质量不断改善是股市得以发展的根本动力。中
39
国上市公司总体质量比较差，中小投资者的利益得不到有效保护、股价的涨跌对公司经营
者没有压力等问题长期存在，根本原因是大股东在股权分置条件下的控股地位不可动摇。
因此为了给大股东不断提高公司法人治理水平的压力，应该在股权分置的改革中在强调给
流通股充分补偿以后，提倡大股东将绝对控股权降为相对控股权并且鼓励社会上有资金的
能人，包括本地的、外地的和外国的能人善意收购他所相中的上市公司。
5．3．3坚持“统一组织、分散决策、分类表决”的制度
股权分置改革试点，采取了“统一组织、分散决策”的方法，监管部门只制定和维护
规则、程序，不制定和规定具体的含权系数和对价水平，让各个试点企业的两类股东自己
进行协商对话，最后用分类表决的方式来达成妥协或一致。这种方式的最大好处，就是可
以具体情况具体分析，适应上市公司千差万别的具体情况。上市公司的相关股东，是自愿
选择而不是强迫去遵守某一个规定的指标，关键是能否取得对方的理解和赞同。
尽管在一些情况下，难以避免地存在非流通股大股东的傲慢和中小流通股股东的偏
激，但我们还是低估了双方大多数人的经济理性。应当说，相关试点的实践充分说明，统
一组织、分散决策、分类表决的方式适合了我们的国情，得到两类股东的普遍认可，是可
以走通的解决股权分置问题的正确途径。
5．3．4深化股权分置改革推动市场创新
随着股权分置改革的逐步推进，上市公司的治理结构不断完善，我国企业在市场整体
水平和环境不断向好的作用下，激励机制状况也明显得到改善。现阶段逐步推出股权激励
计划将会对上市公司的长远发展大有裨益，与股改的进行相辅相成。在内控制度还不健全
的企业里，管理者作为“内部控制人”，容易变“激励”为“福利”。他们有条件利用信
息不对称的优势，来侵害所有者的股权利益。同时，高管可能因“激励”而过分关注个人
利益，从而产生道德风险，通过造假等捷径敛财。根据当前的方案，股权激励的行权价格
明显偏低，在股价下跌、流通股股东遭受损失的情况下，上市公司管理层仍有较高的收益。
所以股权激励一定要用约束手段进行制衡，股份追送条款就是相应的一项制度创新。这样
股权激励和股份追送这两项创新，将管理者、大股东和流通股股东的利益联系得更加紧密，
更好地保障了中小股民的利益。
40
结论
股权分置改革是顺应市场发展要求的，有利于市场的稳定与发展。不论股权分置改革
最终能取得多大的成功，股改实质上已经奏响了中国资本市场改革的前奏。股权分置改革
的启动，目的是从根本上解决制约股市发展的制度问题，创造证券市场长期健康发展的基
础条件，恢复证券市场的固有功能，在这个基础上增强投资者的信心。
回首改革开放以来每一次重大改革的结果都会使利益重新分配。改革要有利于市场的
稳定和发展，作为中国股市的一场深刻变革，改革将是一个连续过程，改革不会停步。股
权分置改革对资本市场的参与者利益重新进行划分，从而恢复了股票市场正常运转的自我
平衡功能及投资本色。在过去的股票市场体系中，非流通股股东一股独大，投资者对公司
经营无约束；公司分红比例低，投资者得不到实际利益。股权分置改革工作推进中，难免
会受到各种复杂因素影响，但是股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中
央、国务院的重大决策，开弓没有回头箭，必须搞好。
对于流通股股东而言，股权分置改革至少使他们得到了应该拥有的正常的权利。制度
变迁带来的巨大能量的释放，不仅会体现在当前的行情中，更会深刻地影响资本市场的未
来发展。随着股权分置改革的逐步推进，上市公司的治理结构将会不断完善，我国企业在
市场整体水平和环境不断向好的作用下，激励机制状况也明显得到改善，无疑正在逐步推
进的股权分置改革将会对上市公司的长远发展产生深远的影响和裨益。
41
参考文献
【l】Israel，Ronen，1991，“Capital Structure and Market for Corporate Control：The
Defensive Role ofDebt Financing”．The Journal ofFinance，46 1391—1409
[2】Shleifer,A．and Vishny,1997，“A survey of corporate governance”，The Journal of
Finance(June)，53：737—783
【3】Williamson，Oliver E．，1988，“Corporate Finance and Corporate Govemance”．The
Journal ofFinance，43
【4】David G Luenberger,1997，“Investment Science”．Oxford University．
[5】5平狄克，鲁宾费尔德《微观经济学》，中国人民大学出版社，2002版，P40．86
【6】厉以宁，《中国资本市场发展的理论与实践》，北京大学出版社，1998．4，P97．378
[7】王国刚，《中国资本市场热点问题透视》，中国金融出版社，2001．10，P43．60
[8】赵锡军，李向科，《证券投资分析》，中国金融出版社，2003．6
[9】张亦春、郑振龙，《金融市场学》，高等教育出版社，2003年6月第2版
【10]林清泉，《金融工程》，中国人民大学出版社，2005年6月第1版
【11】卢克群，《中国资本市场发展的理论与实际问题探索》，中国经济出
版，2001．10，P321-341
【12】王兰军，《股票市场功能演进与经济结构调整研究》，中国金融出版社，2003．6
P27—55
[13】倪馨，“转轨经济中我国股票市场的制度缺陷与政府行为”，《金融论坛》，2005．10
[14】敬景程，“股权分置问题的制度经济学思考”，《经济评论》，2005．2
[15]何君光，“股权分置改革刍议”，《中央财经大学学报》，2005．11
【16】巴曙松，“启动股权分置问题试点中国股市转型的制度基础”，《中国金融》，2005．9
【17】何涛、陈小悦，“中国上市公司送股、转增行为动机初探”，《金融研究》，2003．9
【18】魏建华，“股权分置改革方案的对价分析”，《经济理论与经济管理》，2005．8
[19】杨建平，李晓莉，“对股权分置改革中对价问题的思考”，《江西财经大学学报》，
2005．5
【20]李悦，“股权分置改革中有关对价的几个问题”，《中国金融》，2005．18
【21】隋云鹏，“如何评价权证在解决股权分置中的作用”，《经济论坛》，2005年第19
期
[22]何涛、陈晓，“现金股利能否提高企业的市场价值——1997-1999年上市公司会计
年度报告期间的实证分析”，《金融研究》，2002．8
【23】陈红，“上市公司控制权配置模式与治理效率研究——以股权分置为研究前提”，
《投资研究》，2005．6
[24】黄燕铭，“股权分置改革后，投资者更应关注公司治理”，来源：申银万国，2005．10
【25]张卫星，“中国证券市场融资效率分析”，《国际商报》，2005．6
【26】高永辉、李小毛，“股权结构、公司治理与机构投资者保护的一个分析框架”，《北
方商贸》，2003．10
[27】李荣融，“解决股权分置要把握好时间和度”，《当代财经》，2005．2
[28]白云霞、吴联生、徐信忠，“资产收购与控制权转移对经营业绩的影响”，《经济
研究》，2004．12
【29]尚富林，“股权分置改革开弓没有回头箭”，《世界经济评论》，2005．5．16
【30】吴江，“股权分置结构与中国上市公司融资行为”，《金融研究》，2004．4
【31]证监会，关于股权分置改革试点问题的通知(全文)， 中国证券网
【32]何佳、何基报，证监会，“中国股市重大事件信息披露于股价异动”，深圳证券交
易所综合研究报告，2001年
后记
本论丈从沦文的选题、制定写作提纲、初稿至整篇论文定稿，都得到王爱俭教授的精
心指导，王爱俭教授的严谨治学，对经济现象的独特见解以及在经济学研究中所表现出来
的智慧使我折服。本篇论文正是导师精。指导下的结果，在此我无法以言语表达我无尽的
谢意。
本论文观点是笔者多年来学习实践的思考总结，但由于自身经济学基础理论知识的水
平有限，观点阐述过程难免存在诸多粗糙之处。本论文在完成过程中得到了很多老师与同
学的帮助，许多观点得益于在天津财经大学的相关课程的学习课程中获得启迪，在此一并
表示感谢!
在此向所有帮助过我完成论文的人以及始终支持我的家人表示深深地感谢!