郑州大学
硕士学位论文
中国证券投资基金治理结构研究
姓名：贾宪军
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：耿志民
20060501
摘要
从契约的视角看，证券投资基金是基金持有人和基金管理公司签订的一组契约，但
这种契约是不完全的，由此导致了基金剩余索取权与剩余控制权的产生，基金治理结构
即是指这种剩余权利的配置结构。最优的基金治理结构要求两种剩余权利的对应，因为
持有人天然承担了剩余索取权，所以也应掌握基金的剩余控制权。但由于持有人的分散
性以及开放式基金规模的不稳定性，基金治理中需要引入独立的第三方来代为行使基金
契约的监护权，丽对第三方的选择权与监督权则最终应有基金持有人掌握。
公司型基金与契约型基金是两种基金治理模式。公司型基金具有隐性的契约关系和
显化的公司治理关系，作为契约第三方的独立董事拥有更多的剩余监督权；契约型基金
将当事人之间的契约关系显化，作为第三方的托管人具有较少的剩余监督权。因此，在
治理效率上，公司型基金具有优势，现实中各国引入公司型基金制度为此提供了经验证
明，但同时，完善托管人制度后的契约型基金同样具有适应性。
我国契约型基金的治理缺陷在于，对于托管人的选择权与监督权由基金管理人掌
握，并且基金持有人不具备召开持有人大会进而行使控制权的现实途径。因此，基金治
理优化的方向是，调整对托管人选择权、监督权的配置，引入基金投票权代理制度以完
善持有人大会召开的方式。同时，尝试推行公司型基金，建立符合我国国情的基金独立
董事制度。
关键词：不完全契约剩余控制权基金治理结构第三方监督
Abstract
From the contractual an91e of view， investment fund i s a set of contraet
between the h01der and the manager， but the contract is incomplete， and this
brings the residual claimancy and residual rights of contr01． The governance
of fund indicates the structure of these rights． The efficiency governance
structure requests corresponding of the two rights． Because the h01ders are
charged the residual claimancy constitutionally， they should take the reins of
residual control right．HoweVer， the goVernance of fund needs the third party
to exert the ward rights of the contract because of the distraction of the h01ders．
The election and superintendence to the should third party should be given to
the h01ders ultimately．
The corporat ion fund and contract fund are two governance fund modes．
Corporation fund are based on the recessiVe contractual relations and apparent
company relations， so the independency director as the third party has more
residual contr01 rights． Whi le contract fund are based on the apparent
contractual relations， and the trustee has lesser residual control rights． So
the former has the superiority on the governance efficiency， and the fact that
many countries introduce it giVes the prove． However， contract fund which
perfects the system of trustee has also the adaptabi 1 ities．
The disfigurement of fund goVernance in our country is that the election
and superintendence to the third party seized by the manager， and the h01ders
do not have the real i sm approach to convoke the holder convent ion． So the
direction to optimize it is to adjust the deploy of the election and
superintendence to the third party ，and introduce the vote substitute
system，push the corporation fund and constitute the independency director
system which accords the situation of our country．
Key Words：Incomplete Contracts， Residual Rights of Control， Governance of
Fund， the Third Party Supervision．
郑重声明
本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄袭等违
反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切法律责任和法
律后果，特此郑重声明。
学位论文作者(签名)：
z。矿6年
贸‰军
歹月11日
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文引言
引言
我国自1998年3月发行第一批规范的封闭式证券投资基金以来，由于市场需
求和政府扶持，在短短的几年内，从只有封闭式基金到开放式基金逐步占据主流，
从只有主动投资到引进指数基金，从只有单体基金到出现系列基金，从只有内资
基金管理公司发展到出现外资基金管理公司，取得的成绩令世人瞩目。但数量扩
张的背后，自身治理结构的不完善始终是制约其长远发展的根本因素之一。
1．问题的提出
证券投资基金凭借其自身的制度优势，在现代金融市场中占据越来越重要的
地位，但由于存在较长的委托一代理链，其治理问题也更加突出④。世界各国在发
展基金业的过程中，无不重视基金治理结构的完善与规范，比如，美国于2003年
11月9日特意修改相关法律，要求基金公司董事会成员的三分之二多数须由独立
董事组成，表明其对基金治理问题的重视。我国于2000年10月曝光的“基金黑
幕”，表明我国基金治理中存在严重的内部人控制问题，为此，政府加大了对基金
治理的管理力度，并与2003年10月出台了《证券投资基金法》，这些措施虽然取
得了一定成效，但由于存在架构性缺陷。，基金治理问题仍然十分突出，而且，随
着我国基金管理公司或明或暗地开展私募基金业务，基金管理人通过内幕交易将
公募基金的利益输送给私募基金的可能性增大②，因此，基金治理的问题就显得更
加紧迫与重要。
那么，基金治理结构究竟应该具有怎样的经济学内涵?什么样的治理结构才
是有效率的?在此基础上，我国的基金治理结构存在哪些缺陷，改进的方向又是
什么?笔者带着这些问题，以《中国证券投资基金治理结构研究》为硕士毕业论
文的选题，运用相关的理论，尤其是企业理论及其中的不完全契约理论，对上述
问题进行分析和探讨。
2．研究的目的和意义
本文尝试运用现代企业契约理论，对证券投资基金这一组织的治理结构进行
分析，建立一个较为统一的分析框架，在此基础上比较国外各种治理模式的效率，
并以《证券投资基金法》构造的基金治理框架为对象，剖析中国基金治理结构存
在的缺陷，最后提出改善的方向，为相关部门的现实决策提供一些理论参考。
①何德旭：中国投资基金制度变迁分析[M]，西南财经大学出版社，2003，第一版。第7页。
②叶俊英：从美国共同基金丑闻看基金治理安排[J]，证券市场导报，2004年第3期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文引言
3．相关文献综述
目前，国内外对证券投资基金的研究主要集中在其发展的历史演进、基金绩
效的评价及业绩影响因素、基金投资的组合理论与实务操作、以及基金管理公司
治理结构等方面，从理论的深度对证券投资基金治理结构进行系统研究的文章并
不多见，多数文献只是就某一方面对基金的治理结构进行探讨。结合本文的写作，
把相关的文献成果归纳为以下几个方面：
(1)对基金当事人之间关系性质的分析
证券投资基金当事人之间的关系，是基金治理结构的基础，对这一问题的分
析是研究基金治理结构所必需的。
多数文献将证券投资基金的制度性质界定为信托制度，如李操纲(2002)、何
孝星(2003)、张红军(2002)等认为证券投资基金是以信托法为基础而设立的，
基金当事人之间的关系是信托关系，因此其治理结构也应以信托法为基础进行调
整。而Rahul(2001)、刘传葵(2003)、张国清(2004)等将证券投资基金界定为
股份公司这一经济组织，刘传葵指出，投资基金脱胎于股份制，其产生和发展是
以股份制的产生和发展为基础、为前提条件的，因此应从公司治理的角度去分析
基金治理，前者所面对委托一代理委托同样适用于基金。类淑志(2003)同时从
契约和委托一代理的角度对不同的基金治理结构进行了分析。
(2)对不同的基金治理模式的比较分析
基金治理模式一般分为以美国为代表的公司型治理模式和以日德为代表的契
约型治理模式，其中契约型治理模式又可细分为日本模式、德国模式、香港模式
等。关于我国基金治理模式的改善，沈华珊(2002)、李操纲(2002)、何孝星
(2003)等指出，目前我国的基金都是契约型，因此在基金层面建立受托委员会
更具可行性；而王国刚(2003)提出我国应将公司型基金作为今后基金的主要组
织模式，何德旭(2003)指出，基金治理应效仿公司治理，建立独立董事制度等。
欧明刚(2001)认为虽然公司型基金被越来越多的国家所认同，但经过调整后的
契约型基金仍然具有生命力。
(3)对公司型基金与基金管理公司董事会功能的研究
一些学者通过分析公司型基金或基金管理公司中董事会与基金业绩之间的关
系，来探讨董事会制度安排对于基金治理的作用，Bhargava(2001)研究了共同
基金管理费结构、基金绩效与董事会构成之间的关系，发现董事会与基金的绩效
相关性不强，但确实能有效降低基金管理费用；何杰(2005)对我国基金管理公
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文引言
司中董事会结构与基金绩效之间的关系进行了经验研究，发现董事会成员的专业、
年龄等因素，均与基金绩效有着较强的相关关系，从一个侧面证实了基金董事会
的作用。
以上文献对我们的研究具有理论和经验意义，但只是就基金治理中的某一问
题作一探讨，大都缺乏一个较系统的理论分析框架，这正是本文所要尝试创新的
地方。
4．研究解决的问题和创新点
目前我国基金治理结构不能有效保护基金持有人利益，已有的文献都对此认
同，并提出了相应的对策。本文在前人研究的基础上，尝试运用企业契约理论，
分析基金治理的内部关系，界定有效的基金治理结构，并用这些结论检验国外和
我国的基金治理模式，在此基础上提出相应的改革方向。本文的创新之处在于从
契约的角度构建了统一的分析基金治理结构的理论基础，使目前对于我国基金治
理的零乱分析建立在逻辑一致的理论基础之上。
5．研究方法
本文采用理论分析与经验分析相结合、定性分析与定量分析相结合、实证分
析与规范分析相结合以及比较分析的方法，在前人研究的基础上，对我国证券投
资基金治理结构进行理论和现实分析。
(1)理论分析与经验分析相结合。本文将现代企业理论，尤其是其中的契约
理论运用于证券投资基金这一经济组织形式，结合其自身特点加以扩展，并用现
实中的基金治理模式对这一理论进行检验，做到理论分析和经验分析相结合。
(2)定性分析与定量分析相结合。定性分析具有较强的归纳性和逻辑推理性，
定量分析具有较强的客观性和准确性，本文在理论阐述的同时，对基金当事人之
间的利益关系进行量化的模型分析，从而使论证更规范、更具有说服力。
(3)实证分析与规范分析相结合。在根据理论和现行《证券投资基金法》分
析我国基金治理现状的同时，运用能够体现治理结构的数据资料进行实证分析，
以检验和补充规范分析。
(4)比较分析的方法。在统一的分析框架下，比较国外两种典型基金治理模
式的治理效率，以此为参照分析我国基金治理模式，得出适合我国国情的结论。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第l章基金与基金治理
第1章基金与基金治理
1．1证券投资基金的产生与发展
1．1．1证券投资基金在国外的产生与发展
18世纪至19世纪，英国是世界上最发达的资本主义国家，当时的英国靠发展
先进工业和掠夺殖民地国家和人民，积累了大量的社会财富，国民收入大幅度增
加，居民储蓄迅猛增长，使得国内资金有很多剩余。而国内存贷款利率较低，投
资收益率不断下降，剩余资金急需寻找投资出路，以寻求资本的保值和增值，尤
其是民间资金谋求更高的投资回报率的愿望更强烈。与此同时，欧美等海外国家
在推进工业化进程中需要大量资金，他们纷纷来英国发行各种有价证券，筹集资
金用于国内开发建设。在这种情况下， “潜含于任一外在变化中的利润都将诱致
为获取它而产生的重新安排组织的尝试’’①，为了帮助投资者规避海外投资风险，
由政府出面组织投资基金，委托具有专门知识的代理人代为投资，同时也使中小
投资者能和大型投资者一样享受国际投资的丰厚报酬，这种以英国传统的信托关
系为基础、集合大众资金委托专家经营的投资制度，满足了广大投资的需求，因
此得以产生并迅速发展。最早组建的投资基金是1868年的英国“海外和殖民地政
府信托’’，以投资于国外殖民地的公司债为主，总额达48万英镑。这种早期投资
基金虽然形式不够规范，但它的启蒙作用是积极的②。
产生于英国的投资基金在美国得到了发展。20世纪初，美国经济逐渐壮大，
到第二次世界大战时，美国已由过去的债务国变成债权国，取代英国成为世界第
一号经济大国。纽约作为国际金融中心之一的地位也得到确立。美国经济的不断
繁荣与发展，要求不断充实与扩大国内开发建设资本，用各种金融工具动员民间
资金投入经济建设就显得十分紧迫。因此，美国从英国引进了投资基金制度，但
美国对英国式的投资基金制度进行了改革，采用了适合美国国情的公司型基金。
美国出现的第一支投资基金，是1924年3月1日由美国的波士顿马萨诸塞金融服
①R．科斯、A．阿尔钦、D．诺斯等：财产权利与制度变迁[M]，上海三联书店、上海人民出版社，1994，第一
版，第268页。
②吴晓求主编：证券投资基金[硼，中国人民大学出版社2001年，第一版，第34页。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第l章基金与基金治理
务公司发起设立的“马萨诸塞州投资信托基金(MIT)”， 该基金由200名哈佛大
学的教授共同集资5万美元组建。目前该基金仍在运作，基金资产总规模已经超
过了10亿美元。
20世纪50年代，投资基金制度又从美国、英国扩展到了瑞士、日本等欧洲及
亚洲国家和地区。目前，不仅在发达的资本主义国家，而且在许多发展中国家，
投资基金都得到了相当的普及。投资基金作为一种新的投资方式与投资制度得到
了广泛认同。投资基金从产生到现在，只有百余年的历史，但显示了强大的生命
力(见表1—1)。
表1—1部分发达国家开放式证券投资基金资产增长一览表
单位：亿美元
国家1999年2000年2001年2002年2003年2004年
美国68463 69652 70144 72786 74113 77647
英国3710 3768 3942 4026 4329 5156
法国6561 6866 7013 7247 7539 7654
德国2370 2407 2648 2877 3024 3211
日本5027 4918 5034 5122 5342 5368
资料来源：U．S．A．ICI 2005 Mutual Fund Fact Book
1．1．2证券投资基金在我国的产生与发展
当国外的投资基金发展趋于成熟时，我国的投资基金才刚刚起步，发展至今
也只有十几年的历史，其中规范发展仅8年多，但却显示出强大的生命力。中国的
投资基金的源头可追溯到1987年，当年中国银行和中国国际信托投资公司与国外
机构合作推出了面向海外投资者的投资基金。而中国投资基金的真正起步是1991
年10月“武汉证券投资基金’’和“南山风险投资基金’’的推出，尤其是以1992年
11月我国第一家规范化封闭式基金“淄博乡镇企业投资基金"的设立为标志。自
1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，我国基金业顺应市场发展和对外
开放的趋势，积极进取，取得了长足进步。从1998年3月第一批基金管理公司设立
起，截至2005年12月31日，中国大陆市场上已经成立的证券投资基金总数达到了
218只，发行在外的基金份额合计4714．51亿份，估计净资产总额约为4690亿元，
经中国证监会批准开业的基金管理公司为53家，其中完全内资基金管理公司33家，
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第l章基金与基金治理
中外合资基金管理公司20家，基金托管银行12家。各类型基金持有的股票资产合
计达到了1744．59亿元，约占整个A股市场流通市值的17．36％∞。
证券投资基金己经成为证券市场的重要的机构投资力量和广大投资者的重要
投资工具。同时，基金创新力度不断加大，品种逐渐增多；基金管理公司的管理
经验、投资运作水平有了一定程度的提高；基金的专业理财优势得到了体现，8年
累计分红420亿元，年均分红收益率达到8．17％；基金监管进一步加强，监管经
验逐渐丰富，初步建立了一套符合中国实际且行之有效的监管体系；基金法规建
设取得一定成绩，主要监管框架基本形成；原有投资基金的清理规范任务基本完
成，防范和降低了市场风险；基金业在证券服务业的对外开放中走在了前列，一
批合资基金管理公司已开始运行。这些成就为我国基金业的进一步发展奠定了良
好的基础。
1．2证券投资基金的制度功能及制度涵义
1．2．1证券投资基金的制度功能
证券投资基金之所以得到如此迅速的发展，除了得益于证券市场的发展以及
人们收入水平的提高等基本条件，更重要的是其自身承担了投资者所需要的一些
制度功能，这些制度功能至少表现在以下方面：
(1)组合投资、分散风险。根据投资专家的经验，要在投资中做到起码的分散
风险，通常要持有10个以上的股票。然而，中小投资者通常无力做到这一点，如
果把所有资金都投资于一家公司的股票，莫过于是把所有的鸡蛋放在同一个篮子
里，一旦失败便满盘皆输。而投资基金正是通过汇集众多中小投资者的小额资金，
形成雄厚的资金实力，再把资金分散投资于各种股票，大大地分散投资风险。
(2)专家理财。基金资产由专业的基金管理人负责经营管理，基金管理人是由
大量投资专家组成的团体，他们不仅掌握广博的投资分析和投资组合理论知识，
而且在投资领域也积累了相当丰富的经验。这样，在专业投资人士的管理下，基
金收益率理应高于投资者自己的投资所得。
(3)方便投资。投资基金最低投资数量一般较低(如1000份基金单位)，投资
者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、
①杨哗：中国证券投资基金市场遍览，中国基金网，2006年3月6日。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第l章基金与基金治理
入市难”的问题。
(4)拓展了投资渠道。一些金融品种和金融市场对投资者尤其是中小投资者存
在很多的投资限制，如很多国家不允许投资者直接投资海外证券市场，但允许设
立投资基金投资海外市场，投资者可以通过购买基金来实现多渠道投资。
1．2．2证券投资基金的制度涵义
根据以上分析，我们可以看出，从宏观经济及金融市场的角度看，证券投资
基金实际上是满足一定投资需求的金融投资制度①，不管是最初起源于英国的契约
型证券投资基金，还是后来经过改革后的美国公司型基金，都只是这种投资制度
的具体组织形式，根据经济环境和各国国情的变化，这种组织形式可以有多种变
化和调整，但证券投资基金所承担的金融制度功能是基本不变的，因此，我们透
过具体的组织形式，从制度功能的角度，可以认为证券投资基金的制度涵义是：
一套公开汇集资金、然后委托专家进行分散投资的制度安排。这种定义对于我们
研究其治理结构的意义在于，强调了证券投资基金所要实现的功能目标，即其存
在的依据与价值，但要对其治理结构进行更深入的剖析，还需从微观主体的角度，
分析基金当事人之间的关系。
1．2．3证券投资基金的主要当事人
从参与者的角度上说，无论是何种类型的投资基金都是由基金投资者、基金
管理人、基金托管人等三个主要当事人构成的组织系统。
(1)基金持有人
基金持有入即基金投资者，是指通过购买基金单位，并依据基金契约享受权
益的广大投资者。基金投资者是整个投资基金制度的基石，因此维护好投资者利
益是基金业发展的基本前提。
(2)基金管理人
基金管理人是接受基金投资者的委托，对基金资产进行经营管理的投资机构。
在投资基金中，基金管理人具有双重身份，即相对于基金托管人是形式委托人而
相对于投资者是实质受托人。作为专业从事基金资产管理的机构，基金管理人最
主要的职责就是按照基金契约的规定，组织专业人士，制定基金投资策略，进行
①王彦国：投资基金论[M]，北京大学出版社，2002年，第一版，第46页。
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有价证券投资。此外，基金管理人还须严格履行信息披露制度，定期向广大投资
者公布基金的运作信息，包括基金资产净值、基金财务报告、投资组合等。
(3)基金托管人
基余托管人通常由具备一定条件的商业银行、信托公司等专业性金融机构担
任，负责保管基金资产。基金托管人又是基金资产的名义所有者，基于基金契约
约定应对基金资产的安全运作负责。其主要职责一般包括：
1)安全保管基金资产，这是基金托管人最重要的职责；
2)执行基金管理人的划款及清算指令；
3)监督基金管理人的投资运作；
4)复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格等。
从上面的分析可知，三个主要当事人之间的关系集中体现在基金投资者与另
外两方当事人之间的关系(见图卜1)。
图1—1投资基金当事人关系
从以上关系我们可以看出，基金持有人将基金的经营管理权交付给了基金管
理人，但是基金持有人和管理人的利益并非完全一致，基金管理人有可能为了自
己的利益而侵害持有人的利益，这就提出了基金治理的必要性。
1．3基金治理的必要性分析
相对于一般的上市公司，证券投资基金性质与经营业务具有一定的特殊性，
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第1章基金与基金治理
这种经营性质的特殊性影响到基金当事人之间委托代理关系的特殊性，同时也决
定了基金治理中内部人行为的多样性∞。
1．3．1基金当事人之间委托代理关系的特殊性
(1)信息的严重不对称性。
由于金融市场上信息瞬息万变，投资投资者和基金管理公司之间信息不对称
的程度更加明显，基金管理公司有必要也有能力拥有较一般公司管理者更大的决
策权。
(2)管理者努力程度的不易观察性
企业所有者观察管理人努力程度的一种途径就是要判断企业业绩是否发生持
续非系统性的恶化。一般而言，如果企业业绩发生持续非系统性恶化，则表明企
业内部很可能存在严重的内部人控制问题。事实上，在非金融部门里，企业的所
有人正是借助于观察产品市场和要素市场的价格变化来分析企业业绩恶化究竟是
否属于系统性恶化，从而发现内部人控制问题的④。但是，在金融市场中基金持有
人则很难通过股价变化来断定基金业绩恶化的性质。这是因为金融市场价格变化
相对于一般产品市场价格的变化而言显得更加反复无常，因而基金持有人很难判
断基金业绩不佳到底是基金管理人的败德行为所致，还是股价的难于预测性所致。
这种鉴别业绩恶化性质的困难，使基金管理人可以假借股价的变化无常，来推卸
由于自己败德行为给基金投资者带来的损失所应承担的责任@。
(3)基金投资业务的专业性
由于证券投资业务要求高度的技术性和专业性，基金管理人以外的非专业人
士很难对代理人的行为进行判断和指导，从而进一步增大了代理人对基金的控制
权。
(4)委托代理关系的复杂性
一般的股份制企业，其委托代理关系只有一个层级。即股东作为所有者选举
组成的董事会将公司委托给经理阶层去经营。而投资基金的治理结构具有两个层
级，基金投资者即基金资产的所有者将资产委托给投资基金公司，这就是第一层
的委托代理关系。而后，基金公司再将基金资产委托给具体的基金管理人去进行
①徐跃：基金大趋势一战略投资开放式基金[M]，上海财经大学出版社，2002年，第一版，第12l页。
②青木昌彦：对“内部人控制”的控制[J]，改革，2001年第3期。
③巴曙松：美国基金黑幕的制度分析[J]，数字财富，2004年第3期。
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实际运作，这便是第二个层级的委托代理关系。于是，投资基金委托代理链的加
长便使得基金的内部人控制问题呈现出更加复杂的情形。
(5)更大的外部性
一般上市公司内部人控制问题的危害性相对较小，因为一般上市公司经理人
员的败德行为充其量只损害到企业所有人和为数有限的其他企业关系人(如债权
人)的利益，但投资基金内部人控制问题则不仅仅只是损害基金持有人的利益。由
于资本市场的高度流动性，基金管理人的恶意炒作可能使基金持有人之外的、购
买了相关证券的其他投资者被套牢，更有甚者，这种恶意炒作还会降低资本市场
的配置效率，从而使大量社会财富被浪费①。
1．3．2证券投资基金内部人控制的表现
证券投资基金内部人控制，除了表现为基金管理人的“偷懒”或懈怠等普遍
存在于一般公司的行为，其特殊性主要表现为基金之间或基金与其他机构之间联
手操纵股票，为自身牟取暴利，损害基金持有人利益。表现为证券投资基金与发
起人共同建仓、为发起人出货、为老基金或其他机构托盘等联手坐庄行为。其主
要操作手法包括“对倒”、“倒仓"，甚至高位“接仓"等。
(1)利用“对倒”制造虚假成交量
当某股票处于弱势时，即使出售也未必有人买，谋取私利的办法就是自己买
卖自己的股票。在证券市场上，这种做法被称为“对倒"，系严重违法行为。其目
的是造成价格变动与成交量同步的假相，以引起市场其他投资者的注意，使其误
认为某只股票的基本面发生了变化，而且流动性好，从而匆忙买入，而“对倒”
者则顺利出货。据《基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析》一文引用的上交所
赵瑜纲的研究报告结果@，从1999年8月9日到2000年4月28目的样本期间内，
大部分基金都发生了“对倒”行为。
(2)利用“倒仓”操纵市场
“倒仓’’即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交
易的行为。一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，无疑解决了先上市的基金的
流动问题，又不影响甚至可以提高净值。“倒仓"的目的还是制造虚假成交量，
①王连洲、李宪明、李宪普：让信托制度维经济活动服务[J]，银行家，2004年第2期。
②赵瑜纲：基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析[J]，财经，2000年第10期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第l章基金与基金治理
以引诱其他投资者参与交易。
(3)高位“接仓’’
高位“接仓”发生在一些股票价格被某些庄家炒作得很高时。该庄家控制的
大量筹码已经无法顺利在该价位套现，而基金管理人可以与这些庄家相约在很高
的价位大量接手该股票，单独或联手锁仓以保持股票的价格稳定甚至继续上升。
基金管理人高位接手股票可以从庄家那里得到丰厚的个人回报，而且如果继续拉
高股票价格则基金的净值上升还可以获取更多的管理费。实际上这些股票己经无
法在该价位套现，即便可以全身而退，也必将在高位套牢大批其他投资者。
此外，还有基金管理公司为增加自身股东的佣金收入而故意在市场上频繁买
卖以增加交易量。这种行为不仅是对基金持有人利益的侵害，同时，基金出
于非市场理由而进行的频繁交易也必然会扭曲自身的投资理念，助长市场的投机
气氛，加剧证券价格的波动。
证券投资基金治理关系的特殊性以及内部人控制行为的复杂性，更加突出了
基金治理的必要性，完善的基金治理结构是基金业健康发展的前提，也是基金制
度功能得以发挥的保障。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第2章证券投资基金治理的契约分析
第2章证券投资基金治理的契约分析
2．1证券投资基金治理结构的理论基础——企业的契约理论
2．1．1企业的契约理论
由科斯开创的企业理论被称为“企业的契约理论”①，后经Grossman＆
Hart②，Hart＆M00re@发展为不完全契约理论，该理论的主要思想可以概况为：企
业是一系列契约(合同)的组合，但这种契约是不完备的，正是由于这种不完备，
导致企业的所有权安排是重要的。
对不同生产要素(资本、人力资源等)拥有产权的人们本着分工与专业化的
需要，通过签约的方式组成企业，共同完成生产，但人们签订的契约是不完备的。
所谓不完备契约是指不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及
每种状态下契约各方的权利和责任。简单地说，不完备契约就是一个留有“漏洞”
的契约，由于有“漏洞”，不完备契约在法律上的执行难度是很大的。
不完备契约的存在可以用不确定性及由此导致的交易费用来解释。在一个不
确定的世界里，要在签约时预测到所有可能出现的状态几乎是不可能的；即使预
测到，要准确地描述每种状态也是很困难的，甚至可能找不到描述某种状态的语
言；即使描述了，由于事后信息不对称，当实际状态出现时，当事人也可能为什
么是实际状态争论不休；即使当事人之间是信息对称的，法庭也可能不能证实；
即使法庭能证实，执行起来也可能成本太高。
因为契约是不完备的，企业所面对的收入也是不确定的，所以要保证企业成
员都得到一个固定的合同收入是不可能的，由此导致了剩余索取权，即指企业收
入在扣除所有固定的合同收入(如固定工资、利息等)的余额的要求权。企业的
剩余索取者也即企业风险的承担者，因为剩余是不确定的、没有保证的，在固定
合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。同样，由于未来世界是不
确定的，当实际状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”(包括
解除某些参与人的合同)，这就导致了剩余控制权的产生，即指契约中没有特别规
辽)Coase．Ronald，“The Nature of the firm”，Economica[M]，1968。Ⅳ：368—405．
(多Grossman，S． ＆Hart，0．：The Costs and Benefits of 0Ⅳnership [J]，Political Economy，94，69l一719．
(参Hart，O． ＆Moore，1990，Property Rights and the Nature of the Firm[J]，Pol itical Economy，v01．二。
198．1 119一1158．
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第2章证券投资基金治理的契约分析
定的活动的决策权。效率最大化要求企业的剩余索取权的安排和控制权的安排应
该对应，而这种对应的权利就是企业所有权，以此区别于财产所有权。
2．1．2公司治理结构一一契约的视角
在以上企业所有权定义的基础上，广义的公司治理结构的定义就等同于企业
所有权的安排①，即指有关企业剩余索取权与剩余控制权分配的一整套法律、文化
和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制，
风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题④；而狭义的公司治理结
构是将上述概念具体化于公司的特殊情况，指有关公司董事会的功能、结构、股
东的权力等方面的制度安排。
什么才是最优的公司治理结构呢?从微观经济学的基本原理我们知道，一个
最大化公司总价值的所有权安排一定是使“加总的"每个参与人的行动的外部效
应最小化的所有权安排，这就要求公司剩余索取权和剩余控制权的对应，或者说
风险承担者和风险制造者的对应。
至于在一个人力资本与非人力资本签约而构成的企业里，这种对应的权力应
该赋予哪方，Grossman&Hart、张维迎锄等的理论证明，非人力资本的所有者应
获得这种权利。原因至少有以下几个方面：首先，非人力资本与所有者的可分离
性意味着非人力资本具有抵押功能，可能被其他成员作为“人质’’，而人力资本与
其所有者的不可分离性意味着人力资本不具有抵押功能，因此，非人力资本一
旦进入企业，将成为“天生的"风险承担者，其所有者更有积极性作出最优的风
险决策。其次，人力资本与其所有者的不可分离性意味着人力资本所有者容易“偷
懒"，而非人力资本与其所有者的可分离性意味着非人力资本容易受到“虐待”：
或者说，人力资本所有者不仅可以通过“偷懒”提高自己的效用，而且可以通过
“虐待”非人力资本使自己受益。如果说人力资本所有者需要激励或监督的话，
非人力资本需要一个监护人锄，虽然理想的状态要求非人力资本所有者完全掌握剩
余索取权和剩余控制权，但现实中拥有资本的人不一定有足够的经营管理能力，
①张维迎：所有制、治理结构及委托一代理关系[J]，经济研究，1996年第9期。
(参B1air，Margaret，O帅ership and Control[M]，washington，1995，The Brookings Institution，78—
86．
③张维迎企业的企业家——契约理论．[M]上海三联书店，1995年第一版，第llO一210页。
(D Dow，Gregory， why captial Hires Labour：A Bargaining Perspective [J] ，America Economic，
1993．118—134。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第2章证券投资基金治理的契约分析
于是出现了能力与财力的结合，现代股份公司正是这种结合的产物，在这种结合
中，由于经营的工作性质，经理人员掌握了一部分剩余控制权，使得剩余控制权
和剩余索取权不完全对应，出现了一定的效率损失或代理成本，当然，股份公司
之所以会出现并得到发展，本身说明了这种代理成本从整体上来讲是小于分工、
合作所带来的收益的。但是，不同的剩余控制权安排或治理结构却能不同程度地
影响这种成本的大小，这也正是研究公司治理结构的意义。
2．2证券投资基金治理的契约分析
2．2．1基金治理结构的契约涵义
根据前文对基金制度功能的分析，基金存在的依据来自于基金资本的规模化
优势与专业理财优势，为了实现这种制度功能，要素所有者通过签订契约来进行
交易，所以，从微观的角度看，不管是公司型基金还是契约型基金，都是基金当
事人之间签订的一组契约。基金投资人提供资金，基金管理人(基金管理公司)
依靠专业能力提供理财服务，双方合作以期实现来自于证券投资的收益，但是，
由于证券市场瞬息万变，基金收益也是极其不确定的，基金持有人作为物质资本
的提供者，天然承担了这种收益的不确定性，成为剩余索取权的承担者。与剩余
索取权相对应的基金的剩余控制权，二者构成了基金所有权①，如果这种所有权完
全赋予基金持有者，则基金投资的决策没有外部性，从而具有完全的治理效率，
但增加这种效率的同时，减少了来自于专业投资管理的分工效率，进而会使真正
意义上的证券投资基金不复存在，为此，基金管理的决策权或者说是部分剩余控
制权与剩余索取权一定程度的分离是必然的。这种分离为基金管理人的机会主义
提供了条件，从而最终损害基金持有人利益，导致基金制度功能与效率的损失。
但是，不同的控制权分离程度导致的这种效率损失是不同的，从这个意义上来看，
基金治理结构即是基金契约剩余控制权的配置状态，如何配置基金剩余控制权是
基金治理结构研究的主要内容。
如果我们将基金的剩余控制权分为两个部分，一是来自投资管理方面的经营
决策权，二是对经营管理人的监督权。对于第一部分控制权，前文已述，基金的
特殊性之一在于投资业务的专业性，对知识和技术的要求较高，因此，证券投资
①贾宪军：中国证券投资基金所有权优化研究[J]，管理现代化，2005年第6期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第2章证券投资基金治理的契约分析
基金的经营管理权赋予了专业的基金管理公司，基金持有人在经营管理方面，仅
仅保留部分重大的投资变更权，为了便于分析，我们可以认为来自投资管理方面
的经营决策权完全由基金管理人掌握，这也是现实中的常态。对于第二部分的控
制权，即对基金管理人的监督权，是基金治理研究的重点。监督权的实施是为了
防止基金管理人的道德风险，如果管理人的道德风险表现为“偷懒’’或制造基金
黑幕、从而侵害基金持有人利益两种方式，那么对于“偷懒”的防范，制定相应
的激励机制较为有效，但对于第二种方式的道德风险，激励的作用显然有限，因
为管理人来自于基金黑幕的收益要远远大于任何一种激励方案所带来的收益，因
此，对于这种形式道德风险的防范，应主要依靠监督权的实施，或者说，基金剩
余控制权中监督权的配置才是基金治理这一主题研究的核心。
2．2．2基金监督权的配置
(1)第三方监督的引入
按照企业的契约理论，对企业经理层的监督权应由资本所有者掌握。现实中
公司治理的模式是，作为资本所有者的股东选举董事会，大股东通过担任董事会
成员来监督经理层。但基金的持有者相对较为分散，而且由于开放式证券投资基
金可以随时赎回，基金份额具有很大的不确定性①，个人基金份额的流动性以及监
督成本与收益的不对称性，使得无法从基金持有人内部选举董事作为日常的监督
主体，因此，基金监督权的实施需要依靠来自基金外部的第三方，作为常设机构
的监督机构，不随基金份额与持有人的变动而变动，而只对自己监督的基金负责。
把监督权交由第三方的契约安排，在解决监督主体集体行为困境的同时，获
得了来自于专业分工的效率圆。基金经营业务的特殊性，以及管理人行为的不易观
察性，决定了监督权的实施同样是高成本的，监督者需要获取相应的信息并对信
息进行加工处理，这既需要大量的时间和精力，也需要专业的技术和知识，如果
监督权由非专业机构或人员施行，其成本可想而知，但如果将这种监督权赋予专
业机构或人员，监督的效率将大大提高，这就是基金架构中设置托管人这一角色
的原因。在公司型基金中，这一监督职能进一步分解，托管人仅仅执行保管基金
资产的职能，而以独立董事为主的基金董事会才是真正履行监督职能的机构。
①高岭：如何克服基金治理结构存在的缺陷[J]，上海证券报，2003—4—25
⑦杨瑞龙、聂辉华：不完全契约理论：一个综述[J]，经济研究，2006年第2期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第2章证券投资基金治理的契约分析
(2)对监督方控制权的配置
由于第三方监督来自基金持有人的外部，所以基金持有人和托管人之间的契
约同样存在不完全性，以及由此导致的剩余控制权的配置，这里剩余控制权表现
为对第三方的监督权，这种监督权是否最终掌握在基金持有人手中，对作为第三
方的托管人或董事会履行职责的效率具有重要意义，我们通过构造模型来说明这
一点。
假设作为监督人的第三方的收益R=W+P，W—C+P。(一F)，其中R表示第三方
在联系两期基金合约中的总收益，而w为每一期支付给第三方的固定的监督报酬，
P。为第三方被继续聘为监督人的可能性，P。为作为监督人第三方不履行监督职责而
被证券监管机构处罚的可能性，C为第三方履行监督职责所需要付出的成本，～F
为第三方被处罚时的损失。在这一收益函数中：1)如果对于第三方的雇佣、监督
权掌握在基金持有人手中，那么当第三方认真履行监督职责时，P。为1，即作为合
格的监督人，下期将被继续雇佣，此时其总收益为R。=2W—C；当第三方不履行监
督职能时，P。为0，此时其总收益为R。=W—C+P。(一F)，显然R。>R：，第三方的最
优决策是认真履行监督职责。2)如果对于第三方的雇佣、监督权掌握在基金管理
人手中，那么当第三方认真履行监督职责时P。为0，此时R。=W—C；当第三方不履
行监督职能时，P。为1，此时R。=2W+P。(一F)，只有当W+P。(一F)+C<0时，第三
方才有会认真履行监督职能，即其最优决策取决于证券监管机构监管的严格性以
及处罚的力度，由于证券监管机构对第三方的监督同样存在激励不足，所以将基
金治理的重心放在证券监管机构的监管职能上，其效率值得怀疑①，而另一方面，
将对第三方的控制权掌握在基金持有人手中，在同样的监管力度下，将会导致第
三方有效率的监督决策。
综合前文的分析，我们得出的结论是，基金的剩余控制权被分解为经营权和
监督权，前者应为基金管理人所掌握，后者的实施依靠独立的第三方力量，而对
第三方的监督权应掌握在基金持有人手中。
①何德旭：新世纪中国投资基金发展的若干思考[J]，国际金融研究，2000年第9期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
根据基金剩余控制权配置方式的不同，可将基金的治理结构分为公司型和契
约型两种治理模式。由于各国基金制度环境的不同，基金治理模式出现多样化的
特点，本章对两种治理的模式从契约的角度进行分析，并对它们的治理效率做出
比较。
3．1以美国为代表的公司型基金
3．1．1公司型基金的基本架构
美国是基金业最为发达的国家，其成功的原因在于对以保护投资者利益为目
标的基金治理的重视①。美国的基金主要实行的是公司制，可以说美国共同基金是
公司型基金的代表。美国公司型基金每只基金都是一个公司，有着一般公司的组
合架构，有董事会，也有股东大会，基金持有人就是基金股东。所以公司型基金
与一般的公司有相似的地方，但是其与一般公司相比有如下区别：
第一，资产性质的区别。一般工商企业和金融企业的资产有一定的专用性，
特别是有相当一部分固定资产，而基金的资产主要是具有高度流动性的证券资产
和货币等金融资产。
第二，法律基础的区别。公司型基金虽然与一般公司有着相同的组织架构，
但除了英国封闭式基金投资信托受英国公司法约束之外，其余公司型基金都受专
门的基金法的约束。
第三，内部机构设置的区别。基金公司有董事会、股东大会等治理架构，但
其没有雇员，特别是没有一个经营班子和相应的经营人员，也就是说没有一般企
业那样的科层结构，整个公司的运作都交由别的公司来管理，即都通过市场化的
方式外包完成。对于企业来说，有股东就有经理层和相应的一套企业管理机构。
而基金则把作为一个公司的所有经营运作环节都分解外包了，交由各种专门化的
市场主体来做。如基金管理交给基金管理人，而基金财产保管交由托管人，基金
销售、股东其他服务等都交由各专业机构来运营@。
①何孝星：证券投资基金运行论[M]清华大学出版社，2003年第一版，第236页。
②徐静：证券投资基金治理模式和公司治理模式的比较研究[J]，经济体制改革，2005年第2期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
基金股东就是基金投资人或基金持有人，与其他类型的公司一样，基金股东
有投票权。投票权主要包括选举公司董事的权利，批准基金管理契约的实质性修
改的权利以及批转改变投资目标或投资政策的权利。公司型基金由基金公司董事
会来控制。公司型基金的董事负责监督基金管理事务。因为公司型基金的董事实
际上在看管股东的资本，所以法律对董事的要求较高。董事必须像照料其自己的
财产一样谨慎地履行注意义务。他们被要求施以合理的商业判断，确立程序。履
行监督和评估管理人、主承销商、和其他基金服务商的表现的诚信义务。与所有
类型的基金～样，公司型基金也委托基金管理人来管理，而不是基金董事会直接
管理，除了基金董事会成员之外没有其他的经理人员，所有的日常事务都委托给
基金管理公司或其他基金服务机构来执行。基金董事会的主要职责就是监督基金
管理公司是否按基金法或约定的其他条件来执行，是否有侵害投资者利益的行为
发生。
在公司型基金中，除了有基金托管人的监督之外，基金董事会起着监督作用，
基金董事会对基金股东利益的保护最有效。当然，不同的国家，公司型基金中基
金董事会的安排上有所差异，但有一点是相同的，即基金公司中的董事会成员都
有独立的外来人员充当监督之责∞。
3．1．2公司型基金下的独立董事制度
美国公司型基金中的董事会以独立董事为权利核心。通过不断完善独立董事
制度来提高投资基金业的公信力和治理结构的效率，在美国是一个渐进的过程。
1940年通过的《投资公司法》规定至少需要40％的董事由独立人士担任：2001年
初，为进一步加强独立董事在保护投资者方面的重要作用，加强独立董事对基金
管理的控制权，美国证券交易委员会(SEC)对《1940年投资公司法》作出新的修
正，我们可以将修正后的独立董事制度的主要原则归结为以下几个方面②：
(1)独立董事的资格要求。
独立董事又称非关联董事，或称为外部董事。下列人员不得担任独立董事：
投资公司的投资顾问(即基金的基金管理人)或主承销商的官员、董事、合伙人、
雇员或股东或其近亲属；注册经纪交易商的官员、董事、合伙人、雇员或持股额
①张国清：美国共同基金的独立董事制度及启示[J]，证券市场导报，2004年第7期。
②张安中：美国投资基金的独立董事制度及对我国的启示[J]，全景网，2003一l卜20
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
在5％以上的股东；在基金公司成立以来的最近两年内的任何某一时期充当基金公
司法律顾问的个人或合伙入或雇员。
(2)独立董事多数原则。
要求董事会成员的大多数由独立董事组成，至少达到简单多数。
(3)独立董事的自我认命原则。
在选举和任命独立董事的过程中，在原有独立董事提出邀请的前提下，管理
者可以提出独立董事候选人名单，但决定权在独立董事。同时，严格要求基金投
资顾问、主承销商及某些他们关联方的高级职员或董事禁止担任基金独立董事。
(4)独立董事在信息获得方面的保证原则。
为了使独立董事的律师能在基金和其服务提供者之间有潜在利益冲突的一些
领域提供客观建议，他们必须独立于投资顾问和基金的其他服务提供者。新基金
的律师经常是由管理人代表基金聘请的，独立董事有权更换。另外，独立董事在
遇到特别的问题或动议时也应能从独立会计师和其他第三方获得专家意见，而且
独立董事也必须注意所咨询的专家要独立于基金投资顾问及其他服务提供者。
(5)独立董事的职能定位原则。
其中主要包括对公司管理层的有效监督和将投资者利益放在首位的原则。为
此，独立董事必须履行注意义务和忠诚义务。注意义务是指，在其他条件相同的
条件下，独立董事应以正常谨慎之人应有的善意，勤勉，注意和技能行事。一些
法庭认为考虑到金融业的行业性质，金融机构的董事的注意义务标准应高一些。
忠诚义务是指独立董事应忠诚于公司的财务利益。忠诚义务要求应以基金公司的
利益行事，避免不公平交易，站在基金公司和股东一边来解决利益冲突。独立董
事不能从事与基金公司有竞争性的业务，不能从基金公司的运作中获取非公平利
益，也不得把本属于基金公司的商业机会变成自己个人的商业机会。
(6)对独立董事履行职责的状况动态进行评估和约束的原则。
目前来看，对于独立董事的约束渠道主要包括声誉上的约束、法律上的约束
及报酬方面的约束，同时不少公司在积极探索由独立董事自主确定薪酬水平。
(7)独立董事的主要职责。
与一般的公司相比，在基金公司中独立董事既有作为一般公司董事应具备的
责任：如授权证券的发行、宣布分红方案、选用官员、任命专门委员会委员、审
计和提名委员会服务、召集股东大会、修改公司章程或制度、选用独立审计师、
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
批准合并或其他交易、审核招募说明书、审核委托投票书声明、审核财务报告、
处理特别事务如接管和监管问题，然而，作为基金董事还有其独特的责任，如批
准基金管理协议和承销协议、批准基金过户转换代理协议和保管协议，解决各种
争端、批准净资产的计算、批准证券评估的程序等等。
3．2契约型基金治理结构
3．2．1德国模式
在德国，基金建立在合同法的基础之上，并受《国内信托投资法》的约束和
德国联邦银行委员会(BAKred)的监管。它有两个要件：一是基金财产，二是托管行。
集合起来的基金是独立的财产，没有法人资格，不是一个实体，只是资产集合体
而已∞。资产被保存在托管人那里，托管人被赋予了保护投资者利益的重要职能。
基金管理公司负责基金交易。托管人除了保护基金资产之外，还要承担出售、赎
回基金凭证的责任。托管行的行为应以投资者利益为重，但应接受基金管理人的
指令，除非该指令违反有关法规和合同。托管人的任命要求由监管机构BAKred批
准，BAKred可以在特定条件下任命托管人。
德国法律为保护投资者利益提供了独立董事之外的另一种制度：强化了基金
管理人应代表投资者利益一一由基金托管行和BAKred对基金管理人负责监督，任
何一方都可以对经理人员违反投资者利益的行为进行起诉。BAKred也可以免去在
专业方面不合适或违反监管法律的基金经理。
3．2．2英国模式
英国投资基金的主体是单位信托(开放式的契约型基金)。最初由贸易和工业
部负责管理，现在由非政府机构一证券与投资委员会(SIB)来负责，金融局(FSA)
负责单位信托的注册。其主要的法律依据是信托法，并受《金融服务法》的约束②。
基金管理公司管理单位信托资产，受托监管公司(银行或保险公司，实际上就是托
管人)是单位信托的法定代理人，代表投资者持有资产，并且负责监督和确保基金
管理公司按章程和法规进行合理而有效的投资。基金的所有权文件的物理保管由
①张欣：引入独立托管人制度完善信托破产隔离职能[J]，上海金融，2004第2期。
⑦欧明刚、孙庆瑞：基金治理结构的比较研究[J]，证券市场导报，2001年第5期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
受托人指定的第三人执行，而该人也成为基金财产的注册持有人。托管人有权监
督基金管理公司的工作，并可以选择和更换基金管理公司。英国还有检察官制度，
由检察官负责处理有关基金持有人与基金之间的纠纷。
3．2．3日本模式
日本的投资信托为契约型，且目前大多采取开放式，其法律基础是信托法。
监管法律主要是《证券投资信托法》。该法规定了投资信托管理公司的审批、经营
程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款及自律性机
构投资信托协会的成立内容。一家公司要从事投资信托管理必须先要从大藏省取
得许可证①。基金经理对基金资产负有诚信责任，主要的责任有执行信托合同、与
受托人缔结信托契约、签发经受托人证实的受益凭证、向受托人发出投资指令。
受托人应是从事信托业的银行或信托公司，同时要有相应的许可证。新的《证券
投资信托与投资公司法》将投资信托公司的许可证制改为认可制，同时扩大了投
资范围。
3．2．4香港模式
香港的信托当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人。与其相对应，其
信托型基金当事人也包括这四种人。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香
港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于国内基金托管人的职责
外，还有权选聘基金管理人，由基金管理人代理基金受托人履行基金管理职能，
负责具体管理基金资产②。在这三种人的关系链中，基金持有人委托托管人，托管
人委托管理人。基金托管人具有双重身份，即是基金财产的受托人，又是基金财
产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系，基金管理人因失误
造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不利的责任，这样就为基金持
有人增加了一层保护层。
3．2．5澳洲模式
澳洲自创了受托委员会委员会制度，受托委员会是受托人和基金管理人合并
的产物，为基金管理公司的内部机构，其委员由董事会聘任，负责监察董事会．发
①王韬光：共同基金理论运作设计[M]，北京大学出版社，2001年第一版，第271页。
②沈华珊：论以受托委员会为核心的契约式基金治理[J]，证券市场导报，2002年第5期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
现问题时向监管机构报告。这意味着监察委员会在一定程度上能够代表持有人的
利益，虽然该委员会是基金管理公司的内部机构，但半数以上为独立委员，因此
在一定程度上能够独立于基金管理公司，发挥较好的监管基金管理人的作用①。澳
洲通过引入受托委员会，在一定程度上解决了管理人一权独大的问题。但是值得
注意的是，澳洲受托委员会的独立性仍然存在一定的问题，例如澳洲相关法规规
定“受托委员会委员由基金管理公司董事会聘任，负责监察董事会，发现问题时
向监管机构报告”，该规定本身就存在矛盾，因为该委员会委员的选聘权在受其监
督的董事会手中，这必然影响委员会的独立性。很难想象这些委员会有足够的动
力去监督甚至揭发董事会，因为如果他们这样做了，就会存在其他董事会不愿聘
请他们的可能。
在契约型基金中，几乎都强化了基金托管人的监督功能，也强化了公共监管
机构的功能。在这五种模式中，德国模式和香港模式对投资者的保护更为有利。
因为它强化了基金托管人的监督功能，其中德国的监管机构BAKred有较大的权力，
甚至还可以免去不合适的基金经理。而澳洲自创的受托委员会也在一定程度上解
决了管理人一权独大的问题，因而对保护投资者利益有一定作用。
3．3公司型基金与契约型基金治理结构的比较
3．3．1公司型基金与契约型基金：两种不同的契约关系
从契约的视角看，公司型基金与契约型基金当事人直接的关系是不同的。在
公司型基金中，基金把投资者与基金公司之间的关系纳入公司治理范畴，投资者
在购买基金公司发行的股份成为公司的股东后，将参与基金公司的治理，在这里
公司治理形式显化，投资者与基金公司间的契约关系为隐含的形式。在契约型基
金中，作为基金管理人的基金管理公司与基金的相关各方签订契约，以明确相关
各方的权责利，通过契约保障基金投资者的利益。这实际上是把基金投资者与基
金管理公司等之间的契约关系显化，形成明确的契约关系。
在基金管理人与经理人、托管人之间的契约关系上，两种形式的基金也有区
别。公司型基金则一般从外部聘请管理公司来充当基金经理人对基金进行经营，
所以，公司型基金对管理人与经理人间关系的治理采取了明确的契约形式。契约
①陈洪辉：契约型证券投资基金治理结构的缺陷与对策[J]，财经科学，2003年第ll期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
型基金的管理公司一般自己经营基金，不对外聘请其他管理公司等来经营基金，
契约型基金对管理人与经理人间关系的治理则是隐契约治理形式。在基金管理人
与基金托管人之间的关系治理上，二者的不同之处主要在于托管人有无追偿权①。
公司型基金中，作为管理人的基金公司对投资者的资产承担一切责任，而在契约
型基金条件下，当基金发生困难时投资者应向基金托管人进行追偿。至于基金管
理人与其他相关各方如代销商、过户商的关系治理上没有什么区别。
3．3．2不完全契约下的公司型基金与契约型基金的治理结构比较
比较契约型基金和公司型基金不同的治理结构，在很大程度上就是研究二者
在如何解决剩余控制权归属问题，以保护基金投资者的合法权益。
由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来
间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人
利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性
的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上
的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。
相比契约型治理条件下公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。
在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同
时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时
出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治
理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，导致基
金管理人在行使剩余控制权时发生利已主义行为，损害投资者的利益，即产生内
部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这
些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实@。
在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开
放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面
临诸多不确定性，当出现契约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则
会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内
部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及
①倪娜：从治理结构分析公司型基金设立问题[J]。浙江金融，2003年第10期。
②类淑志、吕莺歌：证券投资基金治理结构：一个理论视角[J]，济南金融，2003年第3期。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研冤
时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者
无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这
种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损投资者利益的规定
给投资者带来的直接损失更大。
3．4公司型基金与契约型基金的实践检验
3．4．1公司型基金成为世界潮流
从实践来看，目前公司型基金正在成为国际性的潮流，以独立董事为特征的
公司型基金得到了越来越多的认同。公司型与契约型基金的优劣历来引起广泛争
论，在80年代初，美国投资公司协会建议采用契约型基金，被美国证监会否决，
认为应加强基金公司独立董事的权责，以监督基金公司的运作并解决利益冲突。
现实是越来越多的国家开始模仿美国公司型基金。最重要的原因可能是以独立董
事为特征的公司型基金治理结构更有利于保护投资者利益。公司型基金与契约型
基金的区别在于前者是建立在公司法基础商，独立董事能直接对基金经理人加以
干预，即使防止积极经理人有损于基金资产的行为，独立董事或董事会的监督是
及时的，也是有弹性的。而在契约型基金中，即使赋予基金托管人相应的监督权，
但这些都是建立在合约的基础上，基金托管人不能灵活处理。并且在很多情况下，
基金托管人嗾使由作为基金发起人的基金管理公司来委托，基金托管人为了利益
关系而难以认真监督。而在公司型基金中，独立董事由于没有利益关系而处于超
脱地位，更能负监督之责∞。
应该说，以独立董事为主的基金治理结构在保护投资者利益方面还是有效的
固。正因为如此，美国SEC(证券交易委员会)和ICI(投资公司协会)，坚持进一
步完善以外部董事为主的公司型基金治理结构，并坚持增加董事会中外部董事的
人数。美国投资学会的主席芬克(Matthew P．Fink)在2001年2月说：“自1994
年以来，这一行业(指共同基金业)的规模从当初的4万亿美元发展到今天的5．5
万亿美元，但还没有发现一例大的自我交易的丑闻，我想这正是独立董事阻止了
这种事件的发生。他们是投资者的保护神，他们关注利益冲突，许多利益冲突之
①杨晓光：美国基金公司董事会的独立性及对中国启示[J]，国际金融研究，2004年第9期。
②王国刚：公司型：中国证券投资基金组织模式的基本选择[J]，财贸经济，2002年第10期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
所以没有发生是因为基金经理不敢在大多数成员是独立董事的董事会的眼皮底下
进行。” “这种监视共同基金持有人利益的制度有助于基金业避免系统风险和有
力地维持了公众对基金业的信心①。’’所以，这种制度越来越多地被其他国家所模
仿。
事实正是如此。英国在1996年，日本在1997年，韩国在1998年，都进行了
基金立法的改革，引入了公司型基金。公司型基金发展迅速，目前，在0ECD成员
国中，允许公司型基金存在的国家有15个，而实行契约型基金的只有10个。到
2004年底，英国有65个公司型基金的管理者，管理的基金有546只，占英国投资
基金总数的36％。韩国1998年通过了公司型基金法即《证券投资公司法》，引入
公司型基金，到2004年8月，公司型基金已经占基金资产的97．4％学。
3．4．2强化监督的契约型基金同样具有适应性
契约型基金并没有因为公司型基金的推出就退出了竞争。在契约型的基金制
度中，有效的基金治理结构是强化托管人的监督功能。事实上，独立于基金管理
人的基金托管人对基金具有较强的监护权，在一定程度上能够代表基金持有人施
行基金剩余控制权，在功能上与公司型基金独立董事具有一定程度的替代性。
实践中，那些没有引入公司型基金的国家，如德国，之所以仍坚持单一模式，
一方面是法律基础上的原因，但更为重要的是其没有相应的必要，现有的基金制
度安排能有效解决基金业中的剩余索取权与控制权的分割，能够支持本国基金业
的发展。从治理特色来看，一方面这种制度安排强化了基金托管人的监督责任，
基金托管人如果有不作为的行为就会被监管部门取消资格，同时基金监管部门承
担直接监督基金管理人的职责。因此，真正独立于基金管理人的托管人和监管部
门共同分担了基金的监督控制权，有效了维护了基金持有人的利益。
3．4．3基金治理模式的多样化选择
虽然公司型基金在治理效率上具有优势，但契约型基金由于在治理成本上具
有一定优势@，而且由于各国的传统及制度背景不同，现实中实行单一治理模式的
(D Bhargava，Rahul，Dubofsky，David：A note on fair value pricing of mutual funds[J]，Journal of
Banking and Finance，2001，25．
(萤wi1 1iam J．Baumol，Stephen M．G01dfeld，Li1 l i A．Gordon。Michael F．Koehn．；The Economics of Mutual
Fund Market：Competition Versus Regulation[M]，Klower Academic Publishers。2005．3．
③彭兴韵：关于证券投资基金的理论分析[J]，财贸经济，2002第8期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第3章公司型基金与契约型基金治理结构的比较研究
国家较少，大多数国家同时具有公司型和契约型两种治理模式，为投资者提供选
择的机会。部分0EcD国家(地区)的基金治理模式状况如表3—1：
表3—1：部分OECD国家基金治理模式
基金治理模式国家(地区)
纯公司型美国、墨西哥
纯契约型德国、澳大利亚、瑞士、新西兰、新加坡
公司型兼契约型英国、法国、日本、意大利、加拿大、香港、西班牙
资料来源：U．S．A．ICI 2005 Mutual Fund Fact Book
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
第4章我国证券投资基金治理结构分析
4．1我国契约型证券投资基金治理结构的现状
目前，中国设立的证券投资基金均为契约型基金。自1997年11月颁布《证券
投资基金管理暂行办法》以来，我国针对证券投资基金相继出台了一系列的法律法
规，2003年10月颁布了《证券投资基金法》。这些法律法规相互补充，为我国证
券投资基金的治理安排构筑了法律框架。在目前基金相关法律法规体系下，我国
的证券投资基金首先由基金发起人发起，由发起人与管理人和托管人签订基金契
约，向公众招募后正式设立。相关的关系人包括：基金持有人、基金管理人和基金
托管人等。
4．1．1基金管理人的主要权利
根据我国《证券投资基金法》的规定，基金管理人的主要权利有①：
(1)作为基金主要发起人，负责基金的募集、基金合同草案的提供，其中基
金合同草案中规定了：基金持有人大会召集、议事及表决的程序和规则；作为基
金管理人、基金托管人报酬的管理费、托管费的提取、支付方式。
(2)负责提供基金托管协议草案，从而具有事实上的选聘基金托管人的权利。
(3)优先召集基金持有人大会的权利。
4．1．2基金托管人的主要权利
(1)对所托管的不同基金财产分别设置帐户，确保基金财产的完整与独立。
(2)当基金管理人未按规定召集或不能召集基金持有人大会时，基金托管人
可负责召集。
(3)按照规定监督基金管理人的投资运作，如发现基金管理人的投资指令违
反法律、行政法规和其他有关规定或基金合同约定的，应当拒绝执行，通知基金
管理人，并报证券监督管理机构。
①证券投资基金法，2003年10月28日。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
4．1．3基金持有人的主要权利
(1)更换基金管理人、基金托管人，但需通过召开基金持有人大会审议决定。
(2)代表基金份额百分之十以上的持有人就同一事项要求召开持有人大会而
基金管理人、基金托管人不召集的，可自行召集。基金份额持有人大会应当有代
表50％以上基金份额的持有人参加方可召开：大会就审议事项做出决定，应当经
参加大会的基金份额持有人所持表决权的50％以上通过；但是，转换基金运作方
式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基
金份额持有人所持表决权的2／3以上通过。
(3)对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为
依法提起诉讼。
4．2我国证券投资基金治理结构缺陷分析
4．2．1拥有契约型证券投资基金固有的缺陷
由于我国的证券投资基金都是契约型投资基金，因此带有契约型基金所固有
的剩余控制权配置缺陷。在这种治理结构中，一方面，由于基金合同是一个显性
契约，即各方行使权利的事项都以契约条款的形式加以规定，而在价格与信息瞬
息万变的证券市场上，想要通过基金合同将所有重大事件作出规定，显然是不可
能也是没有效率的；另一方面，即便是这些作为基金合同的显性条款，最初也是
由基金管理公司负责设计和提供的，由于基金管理在信息和专业上具有优势，他
们很容易设计出对自己有利而基金投资者又不易发现的条款，投资者一旦购买基
金，就被视为承认和接受基金条款，只有在条款规定的事件出现时才有某些控制
权，而且这种控制权实施的难度较大(见后文)。因此，基金的剩余决策权掌握
在基金管理人手中。
4．2．2基金托管人制度缺陷
按照前文的分析，即使在契约型基金中，由于独立托管人的存在，基金的剩
余控制权也会进行分解，监督权由外部的基金托管人所掌握，从而提高基金治理
的效率，但在我国的基金治理结构中，基金托管人并不实际掌握这种监督权。
我国《证券投资基金法》规定，在基金募集之前，基金托管协议书由基金管
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
理人提供，而协议书一旦提供，基金持有人往往被动接受，基金管理人因此具有
事实上的选聘基金托管人的权力；另一方面，由于我国基金托管人市场具有垄断
性，数量可观的托管费收入为托管人所珍视①，据统计，2005年，12家商业银行
从托管的基金中所获得的托管费收入达9亿元左右。如果托管人敢于切实履行其
对管理人的监督职责，对管理人的违法、违规行为给予真实披露，则新设立的基
金的发起人很可能会对其敬而远之，从而使其预期收入受到严重影响。另外，按
照有关规定，一旦基金托管人认为现任基金管理人必须退任，但如果没有符合条
件的新任基金管理人承接的，该基金必须终止，而这更将导致托管人既得利益的
丧失。所以，理性的基金托管人并不能真正履行对基金管理人的监督权。2004年
证监会公布的调查报告显示，有的基金管理人在投资运作中或多或少地存在着违
规行为，但没有一家基金托管人在其《托管人报告》中予以披露，经验证实了我
国基金治理中托管人的监督职能形同虚设②。
4．2．3基金持有人控制权实施制度缺陷
由于托管人监督权的缺失，在我国的基金治理结构中，对基金持有人利益的
最后保障，从道理和逻辑上来看，只能落到全体分散的基金持有人手中，但前文
已分析，即使这种以显性契约规定的部分控制权，在现实中施行的难度也是很大
的。
我国的基金治理结构规定了基金持有人可以通过召开基金持有人大会行使相
关权力，但实际施行中，由于以下原因而很难实现：(1)由于投资基金固有的分
散性(见附表1)，基金持有人普遍存在“搭便车”的心理，缺乏参与基金治理的
积极性，很少愿意出席基金持有人大会。(2) 由于基金持有人大会只有在法定或
约定的事由出现时方可召开，而不是定期召开，而真正需要召开基金持有人大会
的事由又很少发生，基金持有人大会无法对基金管理人起到经常性的监督作用。
(3)按照《证券投资基金法》的规定，基金持有人大会更换基金管理人或基金托
管人的决议，须经代表50％以上基金单位的基金持有人的通过。这一规定不仅超
过了《公司法》对股东大会通过决议的要求，也使得基金持有人更换基金管理人
的努力难以成功@。这是因为，由于基金的分散性和流动性，出席基金持有人大会
①杨辉：对基金管理人约束机制的若干思考[J]，河北法学，2005年第1期。
②周月秋：论托管人在基金治理结构中的作用[J]，证券市场导报，2004年第l期。
③陈明生：不对称信息与投资基金的治理和监管[J]，经济体制改革，2003年第5期。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
的人所持有的全部基金有时尚不足基金单位的50％，于此情形下要更换基金管理
人纯属天方夜谈。
由于我国证券投资基金治理结构的以上缺陷，基金运行中存在较为严重的内
部人控制现象，这些现象不仅可以从一些媒体的报道中观察出，而且可以通过实
证进行检验。
4．3我国证券投资基金存在内部人控制的实证分析
4．3．1实证分析的思路
1932年，美国经济学家伯勒和米恩斯出版了《现代公司与私有财产》一书，
提出著名的“管理权与控制权相分离”的命题，并且指出所有权的集中程度与企
业利润率具有一定的正相关性，即不考虑其它因素的情况下，所有权结构的过于
分散会对公司经营利润起反作用①。现代企业中由于经营权与所有权的分离，股权
过渡分散意味着各个股东投票力量的相对减弱，而且由于信息的不对称，所有者
对经营者的控制往往难以奏效，在经营者的自身目标与企业利润最大化不一致的
情况下，代理人很容易做出内部人控制的行为。
本文的实证分析主要是基于伯勒和米恩斯的这一论点：所有权的集中程度与
利润率有一定的正相关关系，将投资基金前十大持有人持有份额的集中程度和基
金净资产利润率两者之间建立起关联。其逻辑为：基金持有份额越分散，即前几位
持有人所持基金份额越少，则其对基金管理人的监督和制衡力量就越微弱，也就
越容易滋生内部人控制问题，导致基金业绩人为的不良表现。反之，如果投资基
金前几大持有人持有基金份额的比重较大，由于存在一定的规模优势，每单位基
金所需承担的搜寻信息的成本相对较小，所以这些大持有人便乐于对基金管理人
实施监管，从而降低了基金管理人侵害投资者利益的可能性，基金一般会获得较
高的利润率。
在实证分析中，我们选取“投资基金净资产利润率"为应变量， “投资基金
前十大持有人所持基金份额的比例’’为解释变量，通过简单的线性回归验证他们
之间的相关性。如果指标数据描述的结果显示：投资基金前十大持有人所持基金份
①伯勒，米恩斯：现代公司与私有财产[M]，台湾银行经济研究室编印，1981年第二版，第78—94页。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
额的比例与该投资基金的净资产利润率呈现出一定的正相关关系，则说明伯勒和
米恩斯的观点得到验证，这就有效地说明了投资基金内部人控制问题的客观存在。
4．3．2相关性分析
(1)样本的选择
由于开放式基金持有人结构数据搜集上的困难，我们以封闭式基金为代表，
选取了2005年12月31日以前的部分封闭式投资基金的数据指标作为分析基础。样
本中选取的具有代表性的基金数量为20只，两个关键指标一“前持有人所持基金
的比例”和“投资基金净资产利润率”的相关数据见附表1。
(2)实证分析结果
利用eviews软件进行数据的相关性分析，其结果如表4一l：
根据表4—1中的数据，对样本所做的实证分析可以令人接受。其中，判定系数
R2=0．8718说明了约有87．18％的基金净资产利润率的变异可由基金前十大持有人
持有比例的变异来解释，较高的R2值表明样本回归线对数据拟合得非常好①。而且，
经计算可得相关系数R=0．9337，这表示“前十大持有人所持基金的比例”和“投
资基金净资产利润率’’两个变量是高度正相关的。
表4一l线形回归分析的数据结果
应变量：净资产利润率方法：最小二乘法样本数：20
变量系数标准差T一统计量概率
前十大持有人持有比例0．183167 O．025198 7．268972 0．0000
R2 0．871849 应变量均值4．223214
调整后的R2 0．87 1853 应变量标准差4．644553
回归标准差3．681086 赤池信息准则5．479353
残差平方和365．8060 施瓦滋准则5．526932
对数似然值一75．71095 德宾一沃森统计量1．482553
4．3．3结论
以“前十大持有人所持基金的比例”和“投资基金净资产利润率"作为我国
①古扎拉蒂著，林少富译：计量经济学[M]，中国人民大学出版社，2000第三版，第43—48页。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第4章我国证券投资基金治理结构分析
投资基金存在内部人控制问题研究的关键指标，通过实证分析检验表明两者之间
确实具有一定的正相关性。也就是说，伯勒和米恩斯关于现代企业中所有权的集
中程度与企业利润率具有正相关性的观点在我国的投资基金中得到验证，不难推
断，导致这一因果关系成立的关键在于，基金股权分散导致的内部人控制现象的
存在。这一实证结果验证了前文对我国基金治理结构缺陷的分析。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
第5章我国证券投资基金治理结构优化
5．1我国契约型基金治理结构的优化
5．1．1强化基金持有人大会控制权的实施
(1)基金机构持有人参与基金治理的激励分析
由于基金持有人较为分散，彼此之间“搭便车"现象的存在最终导致持有人
集体“理性冷漠"①，但这只是就基金持有人整体而言。事实上，我国基金持有人
中，机构投资者占有相当比重，在诸多机构投资者中，保险公司所持基金份额较
重。从中国保监会公布的数据来看，截止2005年6月末，我国保险资产总额已
经超过了13632亿元，其中对于证券投资基金的投资额为885．42亿元(包括货
币市场基金)，同比增长27．97％，基金投资额占保险总资产比例为6．49％，近年
来保险资金对于证券投资基金的投资整体上处于稳定增加的态势圆。作为持有份额
较多的机构投资者与份额较少的个人投资者，他们通过召开持有人大会来监督约
束基金管理人的激励是不同的。如果机构投资者仅仅依靠“用脚投票”或赎回基
金的方式，来对不合格的基金管理人作出反应，由于持有份额较多，势必影响基
金净值，从而最终影响机构投资者的收益，因此，机构投资者参与基金治理的激
励较强。相比之下，持有份额较少的个人投资者，通过“用脚投票”的方式来表
示对基金管理人的不满的损失相对较小，参与基金治理的激励较弱。假设任何一
方只要召集、参与基金持有人大会，都能获得成功，以实现来自于改善基金治理
的预期总收益10，再假设召集或参与的成本是2，我们可以构造机构投资者与个
人投资者的参与博弈矩阵，如表5—1：
表5—1基金机构持有者和个人持有者参与治理博弈支付矩阵
一：=≥迎竺召集、参与持有人大会不召集、不参与持有人大会机构投资者(A)、＼
召集、参与持有人大会A：5=7—2，B：1=3—2 A：4：6—2，B：4
不召集、不参与持有人大会A：9，B：一1=1—2 A：0，B：0
从这一博弈矩阵我们可以看出，不管机构投资者是否主动参与治理，对于理
①张礼庆；试析机构投资者主导下的基金治理机制[J]，全景网，2004—07—26。
②唐明：中国证券投资基金市场遍览，中国基金网，2005—08一06。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
性的个人投资者而言，“不参与”都是最优决策。如果理性的机构投资者预期到个
人投资者的这一决策，那么机构投资者的最优决策是“参与治理”。但是，这里有
一个关键假设就是，只要机构投资者主观上愿意召开持有人大会，就能获得预期
的治理效果，事实上，只有机构投资者对基金的持有分额足够多时，才有可能获
得这一效果。现实中，由于《证券投资基金法》规定了基金持有人大会应当有代
表50％以上基金份额的持有人参加方可召开，而目前我国基金持有人中没有一家机
构符合这一要求④，如果单个机构投资者所持有的分额不足以改变持有人大会召开
与决策的结果，即最终的治理结果不取决于单个机构投资者，而是取决于基金持
有人集体参与的结果，则对于单个机构投资者而言，新的博弈支付矩阵如表5—2：
表5—2单个机构持有者和其他持有者参与治理博弈支付矩阵
：二≯絮竺召集、参与持有人大会不召集、不参与持有人大会单个投资者(A)—＼
召集、参与持有人大会A：l=2一l，B：2=2—1 A：一l=0—1，B：0
不召集、不参与持有人大会A：2，B：l=2—1 A：O，B：0
在新的博弈矩阵中，假设召集、参与持有人大会的成本是1，若召集大会取得
成功从而改变治理效果，取得的收益是2。不管其他投资者是否主动召集持有人大
会，对于单个机构投资者而言，最优的决策都是“不召集、不参与"，同样，对于
所有其他投资者而言，其最优的决策都是如此，最终，每个人的最优决策导致持
有人大会无法召开，从而使得持有人整体对基金控制权的丧失。
以上分析可以得出两个结论，一是基金的机构投资者由于持有分额较大，存
在参与基金治理的内在激励；二是由于现实中机构投资者持有的分额，达不到法
定的召开持有人大会所必须的分额，因此，机构投资者参与基金治理的激励又是
不足的。为了提高机构投资者参与治理的积极性，我们认为应在基金治理中引入
投票权代理制度。
(2)引入投票权代理制度
投票权本身是基金持有人权利的一部分，是基金持有人参与基金治理的重要
途径，它随着基金单位的转移而转移，而不能与基金单位永久性分离。但是在基
金持有人高度分散的情况下，单个持有人从投票成本与收益的角度考虑将会选择
不参与投票。在这种情况下，可以将投票权与基金单位的其他权利，在一定时期
①张礼庆：保险公司应发挥参与基金治理结构的优势[J]，保险研究，2004年第ll期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
做适当分离，以改善基金治理效果。投票权代理制度就是指基金持有人在一定时
间内将其所持有的基金单位上的投票权委托给其他代理人，由代理人持有并集中
行使的一种制度设计。与之相对应的一个概念就是投票权征集，指基金公司独立
董事、基金现任管理人、特定基金持有人以及其他人，主动发起代理投票权征集
及行使投票的行为。
投票权代理制度的设计，主要是为不能或不愿亲自参与基金持有人大会投票
的投资者提供一种仍然参加基金治理的机会。其主要功能是：其一，挖掘已经埋
没的投票权，使基金持有人大会的参与人数大大增加，提高基金持有人大会的代
表性，促进基金持有人大会对基金的最终控制权，维护基金和基金投资者的利益；
其二，便于中小投资者参与基金治理，中小投资者通过投票权征集制度，影响基
金重大决策，从而促进基金运作的民主化；其三，可督促基金管理人善尽其责，
否则，基金外部人士则有机会通过征集投票权委托书，更换基金管理人，淘汰不
能胜任的基金管理者。从本质上讲，发起投票权征集活动是介入基金内部治理的
强有力的形式，它是张扬基金持有人对拥有基金最终控制权信念的不可替代的制
度安排。
维持一个投票权征集的竞争局面，对于改善基金治理具有重要的作用。在这
样的竞争性市场上，未必需要几个实实在在的竞争者展开竞争，只要有潜在进入
者存在，就足以保证市场的有效性和竞争性∞。同理，只要保留其他机构投资者参
与投票权征集的可能性，基金管理人就始终面临着潜在竞争者的压力，基金管理
人就不敢滥用权力，损害投资者的利益。
投票权代理的进一步发展就是投票权信托。投票权信托是指基金持有人在一
定期间，以不可撤销的方式，将其所持有的基金单位以及法律上的权利包括投票
权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单位上的投票权。投票权信托
实质上是基金持有人将其对基金的投票权集中于一个或数个受托人，使受托人通
过表决等方式，掌握基金控制权，实施对基金治理的一种制度设计。投票权信托
与投票权代理的区别在于，信托是受托人以自己的名义行使投票权，而代理是代
理人代表委托人行使投票权，而且代理人的权利范围受到限制。
投票权代理和投票权信托在美国资本市场包括基金市场极为流行，其用途非
常广泛。近年我国上市公司的股权争夺中，如胜利股份、国际大厦等的股权争夺
①伏军： 投票代理权法律制度研究[M]，中国人民大学出版社，2004年第一版，第345—348页。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
中，投票权代理起到非常重要的杠杆作用。但在基金中尚未用到，因此，本文建
议，投票权代理可以作为一种重要的制度设计引入基金持有人大会，以提高基金
主要持有人行使基金控制权的效率与激励。
5．1．2引入独立的受托委员会，履行契约的监护权
根据前文分析，不管是基金独立董事还是独立的受托委员会，都承担了契约
的监护权，而监护权也是剩余控制权的一部分，所以在基金原有的持有人、管理
人及托管人的三角架构中引进独立的监护人，实质是对持有人所应具有的剩余控
制权的进一步分割，这种分割来源于统一施行监督权的效率性。正是由于持有人
的分散，导致对管理人的日常监督成本过高，或者由于外部性的存在根本就无人
有动力去监督，于是在契约形成时，加入一个集中代表持有人履行监督职能的角
色，并让其享受相应的剩余索取权，是符合成本收益原则的。
在我国现有的契约型基金架构下，可以借鉴澳洲模式，引入独立的受托委员
会来担任实现这一第三方监督职能。需要说明的是，受托委员会的独立性，应是
指独立于基金各利益关系人①，如：基金管理人、基金托管人、基金第一大持有人
以及一些为基金提供服务的中介组织等，而非独立于基金本身。相反，其所享有
的收益与承担的风险应正相关于基金本身的业绩，只有这样，才能使基金的剩余
控制权与剩余索取权尽可能一致，而其一致性程度决定着基金所有权的效率程度。
让受托委员会担当基金的第一责任人，监督基金管理人的责任，因监督不力造成
的持有人损失首先由基金托管人赔付，这样在基金持有人与基金管理人之间架设
了一道防火墙。这种模式都是契约型基金内部关系的调整，虽然较原有关系有所
改善，但仍然存在上文分析的契约型基金治理模式的种种弊端，况且，在我国目
前商业银行产权不明晰的制度条件下，作为基金关系的权利重心，本身就存在激
励不足的问题，而且，由于其公有制属性且机构庞大，基金持有人对其履行职责
情况的监督也是比较困难的，甚至可能会出现托管银行成为新的基金控制人，与
基金管理人合谋侵蚀基金利益的情况②。为此，提供以下配套制度：
(1)对现行基金的发起、设立等相关配套程序进行调整
首先，应制定受托委员会的选聘、更替和薪酬程序。在由特定发起人发起设
①董志强：独立董事制度与公司治理[M]，中国人民大学出版社，2003年第一版，第147一159页。
②刘传葵：契约型与公司型，公募与私募之基金治理结构比较[J]．浙江金融，2002年第lO期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
立证券投资基金时，应由证监会暂行任命受托委员会。该委员会的人数可设置为
7—10人，且70％以上为独立委员，独立委员应在名义上和实质上独立予基金相关各
方，当基金向公众发售基金单位时，招募说明书应详细披露受托委员会各委员的
详细资料和联络方式，以备查询。在基金成立后，召开基金持有人大会，重新选
聘受托委员会，一旦选定，受托委员会成为基金持有人在法律上的利益代表，并
负有相应的权利与义务。若受托委员会未能尽职履行职责给基金持有人造成损失，
则持有人大会可以依据信托法向受托委员会追偿，全体委员承担连带责任(在具
体决议事项中保留与决议不同意见的委员可免责)，并可决议更换部分或全体信托
委员。受托委员会委员应获得固定薪酬，薪酬由发起人提议，基金成立后由持有
人大会决议通过。其中应特别注意独立委员的薪酬问题，因为，薪酬的设计既要
体现独立委员付出的劳动，又不能因为薪酬的存在削弱其决策的独立性①。
其次，独立受托人应有独立的法律地位。根据上述构想，受托委员会应是具
有民事行为能力的民事主体，才能承担相应的信托权利和义务。因为它既要与管
理人和托管人签订合同，又要在出现纠纷时以自己的名义向管理人或托管人追偿，
因此它应具有有效的法律地位。作为全体基金持有人的法律信托代表，受托委员
会以自己的名义与基金管理人和基金托管人签订基金契约，若基金管理人或基金
托管人在基金存续期间，未能尽职履行职责给基金持有人造成损失，受托委员会
则可以按照所签订的契约向其追偿，并可向基金持有人大会提议更换基金管理人
或基金托管人。若受托委员会并非法律实体，则无相应的应诉主体，持有人的利
益无法得到有效的保障。受托委员会有权行使监督权，负责监督基金管理人和基
金托管人在投资活动中以取得最大资产增值为目标，并遵守有关的法律法规。
最后，应调整管理人和托管人的选聘和更替程序。受托委员会成立后，由受
托委员会选聘管理人和托管人，并由受托委员会作为潜在全体基金持有人的法律
信托代表，以委员会的名义与管理人和托管人签订代理合同。当基金向公众发售
基金单位时，招募说明书应详细披露管理人和托管人的详细资料和联络方式，以
备查询。公众在选择购买基金单位时，受托委员会、管理人以及托管人的诚信度
都将成为重要的考虑因素。基金成立后，若管理人或托管人未能尽职履行职责基
金持有人造成损失，则受托委员会应按照所签订的契约向其追偿，并可向持有人
大会提议更换管理人或托管人，由持有人大会或其临时会议决议。
①马红军：论基金治理中的受托委员会制度[J]。证券市场导报，2002年第9期。
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
受托委员会制度存在的最大问题可能是委员会资信能力低，无法足以承担因
失职而须承担的法律责任。另外，受托委员会组成人员，特别是独立委员的专业
素质及社会威望对于基金业的发展将会具有重大的影响，所以还须制定相应的细
则。
(2)加强基金持有人对受托委员会的监督
基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后，就不直接干预其对基金
资产的管理和运作，也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过
出席基金持有人大会来行使。作为基金持有人的受托方，受托委员会负有重大的
责任，基金持有人大会可以根据各位委员的表现，决议是否对受托委员进行更换，
若受托委员未能履行职责给基金持有人造成损失，则基金持有人大会可以依据信
托法对其提起诉讼，全体委员承担连带责任(在具体决议事项中保留与决议不同意
见的委员可免责)。为了保证受托委员会能够独立地担负其法律责任，基金持有人
大会应付给受托委员会委员固定的薪酬，并为各位委员进行相应的责任保险④。
(3)保证受托委员会对基金管理人和托管人的监督
在理论与法律上，受托委员会是契约型基金持有人的利益代表，将投资决策
权授予选聘的基金管理人，并将资产保管权交给选聘的托管人，但同时通过行使
监督权以确保管理人和托管人按照持有人利益最大化的原则行事。公司的重大投
资、交易和分配行为，要由受托委员会2／3以上同意才能通过。受托委员会对基金
管理公司的董事会及其成员、经营管理层及其成员进行监督，对公司的财务报表、
关联交易和分红派息方案进行审查核准，确保公司在这些方面的行为符合法律和
法规的要求，并且符合基金投资者的利益。受托委员会定期向证监会和投资者提
交受托人报告，汇报基金管理公司遵守法律法规的情况。受托委员会设专职人员
接待基金投资者，及时向投资者披露受托委员会的有关决定。受托委员会负责组
建审计和监察委员会，由独立受托人担任主席。审计和监察委员会对审计师选择
提出建议，检查财务报表和审计结果，监管基金内控体系。受托委员会应能聘请
独立审计师，独立审计师必须与基金管理人或其关联机构无审计或法律业务关系。
当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职，有权向持有人大会提议更
换管理人或托管人，并有权就此召集临时持有人大会做出决议。
(4)强化基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系
①李操纲：契约型基金中托管人制度变革分析[J]，济南金融，2005年第3期。
38
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
受托委员会的引入使得基金管理人和基金托管人由受托委员会选聘，使托管
人能够摆脱与管理人之间的“雇员雇主"关系，以更高的独立性履行托管职责，
使两者之间的双向监督机制落到实处。两者的权利义务在基金契约和托管协议中
详细列出，其内容各不相同。为保证两者履行各自的职责，彼此还有互相监督与
核查的义务。双方有互相配合的义务。一方不作为，可能导致对方无法有效履行
其职责，如基金管理人不给出基金净值的数据，托管人就无法复核；管理人不移
送其代表基金签订的重要合同，托管人就无法履行保管合同责任。此外，托管人
还需在规定范围内监督管理人是否合规运作，如是否超比例持仓等。在这些配合
与监督方面，如果没有尽到义务，则需承担连带责任。
5．1．3提高基金发起人的持有比例
由于基金发起人在基金发起阶段具有天然的控制权，当这一控制权不便于分
割时，为了使剩余控制权与剩余索取权尽量匹配，可考虑提高基金发起人的认购
比例。
按照规定，目前新、老基金中，基金发起人的认购、持有比例为3％，其中基
金管理人持有的比例为0．5％。发起人较普通基金投资者更清楚地了解由他们自己
所组建或指定的基金管理公司的能力。他们认购、持有的比例越高，意味着他们
对由他们组建或指定的基金管理公司的信心越强、他们认为基金未来赢利的可能
性越大④。比例过低不能对发起人产生足够强度的激励，但是认购比例过高则又会
使发起人因承担过高的风险而望而却步，另外发起人认购的太多，向社会公众募
集的比例必然太小，这就使得投资基金的集合中小投资者零散资金的优势无法充
分发挥。本文认为，新基金发起人的认购比例应该规定在5—8％之间，以20亿份基
金单位的规模、四家发起人来计算，5—8％的认购比例需资金卜1．6亿元左右，平均
每家2500至4000万元。这相对于“每个发起人实收资本不少于3亿元"的标准来看，
并不算多。
5．2尝试推行公司型基金制度
由于我国目前基金持有人中保险公司等机构投资者所占份额较重，尝试推行
①予宏凯：论基金发起人的在基金治理中的作用[J]，南方金融，2004年第6期。
39
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文第5章我国证券投资基金治理结构优化
公司型基金之后，这些机构可以派出自己的代表担任董事会内部董事，他们有足
够的激励去监督基金管理公司的投资行为，但随之而来的关键问题是董事会中的
独立董事能否有效地监督基金管理公司尤其是基金的大股东及其关联方，这就要
求建立有中国特色的基金独立董事制度。
基金独立董事的收益虽然应独立于基金各利益关系人，但应正相关于基金本
身的业绩与风险①。在美国，独立董事收益中声誉激励与约束占较大比重，由于目
前我国的声誉与信誉机制尚未真正建立，很多博弈具有一次性的特点②，因此在设
计这一制度时应加大独立董事收益中经济收益的权重，并相应加重对其履行职责
不善的惩罚力度@。在目前我国独立董事群体还没有真正形成的情况下，可以由政
府出面建立类似于上市公司的保荐人制度，严格考核基金独立董事的任职资格，
对其人员备案，尽量将责任落实到具体的个人，缩小政府的监管目标，同时也有
助于降低基金持有人的监督成本。
①张志中：独立董事的独立性剖析[J]，商业研究，2002年第6期。
②张维迎：法律制度的信誉基础[J]，经济研究，2002年第2期。
③何杰：证券投资基金治理结构特征与绩效关系的经验研究[J]，管理评论，2005年第8期。
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文结论
结论
契约理论告诉我们，面对一组不完全的契约，最优的治理效率要求剩余索取
权与剩余控制权的对应，对应于基金契约关系，作为风险承担者的基金持有人应
有实施基金剩余控制权的现实途径，同时，履行基金监督权的托管人必须独立于
被监督对象一一基金管理人，然而，这两点正是我国目前契约型基金治理的主要
缺陷所在，为此，对于契约型基金治理优化，除了引入诸如投票代理权等手段以
强化持有人大会的功能之外，当务之急是变革基金托管人的选聘方式，使其独立
于基金管理人，进而真正履行契约监护权，维护基金持有人的利益。
至于公司型基金与契约型基金的比较、选择问题，虽然单纯从契约的角度来
看，公司型基金在治理效率上要优于契约型基金，但是，“脱离开具体国情而单
独谈论某种制度的效率是没有意义的”国，现实中，两种模式的治理效率无疑会随
不同的国情和环境而改变，公司型基金与契约型基金共存于一些国家的事实本身
说明了二者具有效率互补的空间，如何将具体国情变量引入基金治理的契约分析
框架是需要继续探讨的问题。对于两种模式的选择，最好的办法或许是尊重投资
者的签约权，让投资者去自由选择，让两种模式在市场竞争中优胜劣汰，但前提
是政府为此提供选择的空间，因此，不管是从立法的层面还是从制度设计的角度，
都应为公司型基金留有余地，在完善外部制度环境的同时，让基金的参与主体自
己推动基金治理结构的变迁。
①诺思：制度、制度变迁与经济绩效(J]，刘守英译，上海三联书店，1994年第二版，第193页-
4l
郑州大学2006届硕士研究生毕业论文附表l
附表1 2005年部分证券投资基金资产利润率与前十大持有人的持有比例
净资产利润率
序号基金名称基金代码前十大持有人所持基金单位比重
(％)
l 基金开元184688 3． 37 23．85
2 基金金泰500001 —2．23 16．16
3 基金兴华500008 0．63 19．63
4 基金安信500003 5．16 28．8l
5 基金同益184690 10．04 35．40
6 基金泰和500002 6．01 20．23
7 基金景宏184691 7．26 34．84
8 基金安顺500009 12．64 41．26
9 基金兴和500018 —2．94 19．98
10 基金金鑫500011 —3．37 26．73
11 基金景阳500007 10．93 39．45
12 基金景福184701 0．4 28．23
13 基金兴科184708 4．9 30．42
14 基金金鼎500021 6．98 34．28
15 基金科汇184712 13．28 39．25
16 基金通乾500038 —2．55 26．34
17 基金天华184706 —0．45 19．45
18 基金普华184711 4．22 32．32
19 基金通宝184738 —1．13 30．02
20 基金鸿飞184700 一9．79 22．14
资料来源：根据《中国证券报(网络版)》2006年1月的相关数据整理
42
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郑州大学2006届硕士研究生毕业论文后记
后记
光阴似箭，三年的求学生涯转眼就要结束了，心中不禁感慨良多。在郑州大
学的三年时光，将成为我生命中美好的记忆。在这里，我不仅汲取了更多的知识，
更重要的是受到了许多人的帮助和指导。
首先，我要感谢我的导师耿志民教授。三年中，耿老师对我的谆谆教诲使我
受益匪浅，老师广博的知识，活跃的思想，精辟的见解，对学术研究的严谨态度
与不懈追求令我敬佩不已，而老师对待学生宽厚的长者风范，更为我树立了一生
的榜样。在本文的选题和写作过程中，老师给予了我精心的指导和帮助，使我克
服了许多困难和障碍，每念及此，心中不仅充满感激之情。正是老师的教诲和鞭
策，我才没有荒废三年的学习时光。
另外，杜书云教授、蔡玉平教授、郭国锋教授、李燕燕教授以及商学院的其
它老师也都给予了我热情的关怀和真诚的帮助，在此一并表示由衷的感谢。
与同学们的愉快相处，来自他们的热心帮助和深厚的友情将成为我一生珍贵
的记忆。
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贾宪军
2006年5月于郑州大学