2006届研究生硕士学位论文
Y 895228
学校代码：10269
学号：YS03103031
攀黧镩忿熊擎
寿险投资风险度量和管理：国际经验
及其借鉴
院系： 商堂院
专业： 金融堂
研究方向： 一．堡险堂
指导教师： 苴雪茎副数援
硕士研究生： 塞坠一
2006年5月完成
论文摘要
承保业务与投资业务是寿险公司并重的两大主导业务，而投资风险的度量和管理是整个
寿险投资的核心问题。发达国家在这一方面具有成熟的经验，对我国具有较强的借鉴意义。
由于起步较晚，我国在寿险投资风险的度量和管理方面，理论研究和实践经验都十分薄弱，
尤其是后者显得更为突出。因此，借鉴国外先进的投资风险度量和管理技术，研究如何更好
地将其运用在我国寿险投资实践之中，对于促进我国寿险投资的健康发展具有重要意义。
寿险业具有储蓄功能使得寿险投资成为可能。寿险投资是寿险业持续稳健经营的基本要
求，是提升寿险业竞争力的重要途径，是防范化解风险的关键环节。而且，寿险投资能够促
进资本市场规模的扩大、资本市场结构和功能的完善。寿险投资资金具有负债性、稳定性、
长期性、规模性的特点。寿险投资核心原则是资产负债匹配原则和安全性与收益性并重、兼
顾流动性原则。
寿险投资的风险主要包括利率风险、市场风险、信用风险、流动性风险。寿险投资的利
率风险是指市场利率波动造成投资收益变动的风险；市场风险是指保险人的财务状况由于市
场价格的不利变动而产生的风险，包括股价、利率或者汇率等金融变量由于变动而产生的风
险；信用风险是由于证券发行人：债务人或交易对手以及中介人违约或信贷资质发生变更引
致的风险；流动性风险是指保险人的流动资产不足以支付到期债务(如赔款支出和保单赎回)
的风险。在具体的衡量和管理方法上，对于利率风险，一般主要运用资产负债管理技术来度
量和管理；对于市场风险，主要采用VAR、压力测试来衡量，运用市场风险限度框架、多样
化投资方法来管理；对于信用风险，通常运用内外部评级、压力测试、风险整合等工具来度
量，通过制定信用风险限度、日常复审以及信贷再评级来管理；对于流动性风险，主要运用
现金流量模拟技术和流动比率方法来衡量，运用常规流动性管理和应急预案来管理。本文结
合具体实例，重点阐述了国外寿险投资风险管理的先进技术和流程，如：ERC度量、vAR和
压力测试、风险限额、风险分层管理、过渡矩阵表与追款率等，并对其优缺点和适用条件进
行了分析。
在我国引进和应用国外寿险投资风险度量和管理技术，必须立足于国情。总的来说，我
国寿险投资风险管理还处于起步阶段，与发达国家相比还有较大差距。运用国外寿险投资风
险度量和管理的先进技术还需要许多条件，这就要求我们必须正视问题，积极创造条件。在
我国，人们对寿险投资风险的认识先后经历了四个阶段：风险意识萌芽阶段、风险放任阶段、
严格管控阶段、逐步趋向理性阶段。近年来，保险监管部门加强了对寿险投资风险的管控，
在寿险投资风险管理方面采取了一系列举措，如：注重增强风险意识、加大督查力度、推进
专业化改革、拓宽投资渠道以及加强寿险投资风险管理制度建设，但还很少采用类似国外同
业的规范和先进的技术手段。我国寿险投资风险管理存在的主要问题包括；寿险公司治理结
构不完善和内控制度不健全，导致风险管控缺位；寿险投资风险管理水平较低。专业运作能
力不强；寿险投资风险监管起步较晚，相关制度建设有待加强。这些问题制约了国外寿险投
资风险管理技术在我国的运用，因此，应结合我国实际状况，采取措施，为我国引进和运用
国外寿险投资风险度量和管理技术创造条件。本文建议采取以下措施：完善公司治理结构，
强化内部控制；结构化投资组合策略，强化专业化管理；．实行资产负债匹配管理制度，改进
风险管理技术；建立完备的寿险投资风险监管信息报送制度。
关键词：寿险投资风险；风险管理；利率风险；市场风险；信用风险；流动性风险
Abstract
Under盯iting a州investment， equally important， are the main business of life
insurance company． Investment risk measureⅢent and management is the cOre issue
acrqss the whole 1ife insurance investⅢent business． 9eveloped countries haVe
sophisticated experience and practice in respect of life insurance investment risk
measurement and management． Research and practice as to 1ife insurance investment
risk measure巾ent and management in China are quite weak owing to the late beginning．
It looks more obvious especially for the 1atter． So it is significantly important
for China 1ife insurance investment healthy development to use foreign advanced
investment risk measure巾ent and manageⅢent techniques for reference and study how
to apply them to China l ife insurance industry better．
Saving function that insurance in血stry possesses makes life insurance
investment practice become possible．Life insurance invest舶ent is the basic request
of the continual and steady operation， the important way to enhance the competitiOn
ability and the key segment to prevent and eli巾inate risk．FUrthermore， life
insurance investment can accelerate the enlarging of the capital ma]^ket scale and
the improving of the capital market structure and function． Life insurance
investment fund is 1iable，stable，long—te堋and sizable．The core principle of life
insurance investment is the principle of asset 1iability matching and the principle
of security and profitability equally important and 1iquidity given proper attention
t0．
Life insurance investment risk primarily contains interest rate ri sk， market
risk， credit risk and liquidity risk． Interest rate risk is the risk of losses
resulting from movements in interest rates．Market risk is the risk to an insurer’ s
financial condition arising from adverse movements in the level or volatility 0f
market prices．Market risk involves the exposure to movements of financial variables
such as equity prices， interest rates or excha工lge rates． Credit risk is the risk
of financial loss resulting from def8ult or movement in the credit quality of issuers
of securities， debtors， or counterparties and intermediaries， to whom the company
has an exposure． Liquidity“sk i s the risk that an insurer， though solvent，has
insufficient liquid assets to meet its obligations(such as claims payments and
policy redemptions)when they fall due．Asset liability management can be used to
control interest rate risk，An insurer should use VAR and stress testing to measure
market risk and mar】∞t risk 1imit fr锄ework and diversified investment methods to
hedge it． Measurement tools to be used to determine the insurer’ s credit risk
exposure could include internal ratings，external ratings，results of stress testing，
concentration aggregations(geography，issuer，group of issuers)and concentrations
within the insurer’s group of a“iliated companies．Credit risK．can be controlled
by exposure limits， procedures governing the regular formal review and，1mere
applicable， the re—rating of credits． The basic tools that the industry uses to
measure Liquidity risk can be classified into two groups：cash flow modeling and
liquidity ratios． Insurers may be able to control liquidity risk by its usual
1iquidity management and a 1iquidity contingency plan．In combinatiOn with examples，
the thesis expounds the advanced techniques and methods of foreign 1ife insurance
investment risk measurement and management including ERC， VAR and stress testing，
risk limit， risk delaminating management， transition matrix and recovery rate．
The introduction and application of foreign 1ife insurance investment risk
measurement 8nd management techniques must be established in the situation of our
country． Generally speaking， Life insurance investment risk management of China，
still in the beginning stage，is much different from that of developed country．The
application of foreign life insurance investment risk measurement and management
advanced techniques still needs many conditions． That requires us to envi sage
probleⅢs and create conditions actively． The variance of cognition towards 1ife
insurance investment risk in China can be carved up four phases，ie the risk awareness
sprouting phase， the risk indulging phase， the strictly regulating phase and the
gradual incline to reason phase．Recently China insurance regulatory commission has
strengthened the regulation of life insurance investment risk and taken measures
as follows with respect tO investment risk management．Pay attention to buildup risk
awareness， increase the superVision power，boost the specialization reform，widen
the investment channel and reinforce the system construction of life insurance
inVestment risk management． But the similar normative and advanced techniques has
seldom adopted yet． The following central problems exist in 1ife insurance
investment ri sk management in China． Governance structure faultiness． internal
contr01 system morbidity， risk contr01 absence： 10w management level 町1d less
professional operation：Life insurance investment risk regulation late beginning’
relatiVe system construction needing reinforcing． These prOblems restrict the
application of foreign 1ife insuranee investment risk management techniques to China
Dract ice。therefore measures shouldbe taken，in combination with china’ s real ity，
to create eonditions for introduetion and application． china’s life insurance
investment risk control should mal【e great efforts t0Wards the f01lowing aspects．
Perfect company governance structure， intensify internal contr01： c。nfigure
investment portfoliq strategy，cons01idate specialized阻n89ement：implement asset
li8bility management， 8melior8te risk contr。l technique8： establish the
self—contained system of InformatiOn on investment risk the supervisor may request
from the insurer，
Keywords：Life insurance investment risk：Risk manageⅢent；Interest rate risk
Market risk：Credit risk：Liquidity risk
学位论文独创性声明
本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及
取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文
不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重
要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。
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校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电
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行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在
解密后适用本规定。
学位论文作者签名：髹多々
日期：圣旦塑曼生五日!旦
导师签名： I瓢劳
日期：22生复查旦!旦
第一章导论
寿险投资风险度量和管理是整个寿险投资环节的核心问题，完善的风险管理
是寿险公司的致胜之道。目前，我国共有9家寿险公司设立的资产管理公司，从
事寿险投资的专业化运作。但由于起步较晚，我国在寿险投资风险管理方面的理
论研究和实践经验都十分薄弱，这反过来又制约了寿险业的长远发展，因此亟待
加强这一领域的研究。
第一节寿险投资的理论基础——寿险的储蓄功能
目前，国内保险理论席吴定富提出现代保险业的“三大功能”学说，主张现
代保险业具有“经济补偿、资金融通、社会管理”的功能。
本文认为，除上述三种基本的功能之界关于保险功能的学说尚没有形成统一
的认识。国内流行畅销教材《保险学》归纳指出：国内关于保险职能问题的探讨
存有多家之说1，主要有单一职能论、基本职能论、多元职能论、二元职能论。
单一职能论主张保险只有经济补偿的唯一职能。基本职能论坚持保险具有分散危
险职能和经济补偿职能。多元职能论主张保险不仅具有分散风险和经济补偿两个
基本职能，还应包括给付保险金、积累资金、融通资金、储蓄、防灾防损等职能。
二元职能论认为保险只具有经济补偿和保险金给付的职能。众多专家学者一致倾
向认为，现代保险有四个职能，即：分散危险、补偿损失、积蓄基金和监督危险。
近年来，保险监管部门也十分注重理论创新，从理论上拓展现代保险业的发展空
间。中国保险监督管理委员会(以下简称保监会)主外，储蓄功能也是保险的基
本功能之一，现代保险应具有“储蓄汇聚、经济补偿、资金融通、社会管理”四
大功能。储蓄汇聚功能是保险业发挥其他功能的基础，同时也是保险业运行的基
石，更是现代保险在金融市场中进行资产投资、发挥重要作用的直接理论渊源。
保险公司之所以不仅仅是风险管理机构，还是金融机构，关键在于保险业
具有储蓄汇聚功能。储蓄汇聚的功能，一是使保险人得以建立保险基金，履行各
项保险责任，这是保险公司作为风险管理企业而存在。二是使保险公司得以拥有
大量的长期稳定的投资基金，成为资本市场上～个重要的机构投资者，这是保险
公司作为金融企业而存在。因此，保险的储蓄功能是保险公司作为金融机构的前
提条件。
第二节寿险投资的意义、特点及原则
一、寿险投资的意义
寿险投资是寿险经营活动的重要内容，是实现资金融通功能的基本手段。投
资业务和承保业务一道被喻为保险业发展的“两个轮子”，事关保险业发展的全
局。随着保险业的发展壮大和保险功能在现代经济社会中的不断演变，保险资金
运用具有越来越重要的意义。
(一)寿险投资是寿险业持续稳健经营的基本要求。首先，寿险投资收益是
寿险公司重要的利润来源，在提高公司盈利水平方面发挥着重要作用。其次，做
好投资，有利于降低费率，支持产品开发，促进承保业务发展。第三，做好投资，
提高资金运用收益水平，是解决利差损和不良资产等历史遗留问题的重要途径。
第四，调整产品结构，拓宽服务领域，扩大保险覆盖面，也要以良好的资金运用
为基础。要做到“低费率、广覆盖”，推出更多适合老百姓购买，有社会认同度
的寿险产品，更需要寿险投资的支持。
(二)寿险投资是提升寿险业竞争力的重要手段。现代社会中，人们的寿险
需求不断升级，越来越多的人把保险作为一种理财手段，通过保险来解决养老、
健康、教育等方面的问题。在这种背景下，保险在个人金融资产安排中的地位日
益重要，正朝着风险管理和资产管理的双重角色发展，投保人对寿险投资回报的
需求逐渐增加，寿险产品与其他金融产品的差异性逐渐减少。因此，寿险业的竞
争力越来越多地依赖资产的运营与管理能力。
(三)寿险投资是防范化解风险的关键环节。寿险经营面临各种各样的风险，
资产投资是其中的重要风险环节。首先，资金运用量比较大，风险比较集中。其
次，寿险是负债经营，具有很强的社会性，如果投资出现大问题，不仅影响保险
公司自身发展，还会影响到广大被保险人的切身利益。第三，寿险投资是联系保
险市场和货币市场、资本市场的桥梁和纽带，寿险投资出现风险，可能会波及其
他金融行业，给金融稳定带来影响。因此，做好寿险投资不仅是防范化解寿险经
营风险的内在需要，而且有利于维护金融市场的稳定，防范和化解系统性风险。
(四)寿险投资能够促进资本市场规模的扩大、资本市场结构和功能的完善。
寿险公司按照资产匹配的原理直接投资于资本市场，实行集中使用，专家管理，
组合投资，可以为资本市场发展提供长期稳定的资金支持。既增加了资本市场资
金供给，又刺激了资本市场筹资主体的资金需求，扩大了资本市场的规模。通过
承购、包销、购买参与一级市场的发行和作为机构投资者参与二级市场的流通，
2
通过经常性的调整投资资产组合，实现收益最大化。这有利于降低资本市场的系
统性风险，有利于完善资本市场结构和功能，促进市场主体的发育成熟和市场效
率的提高。
二、寿险投资的特点
寿险公司的筹资和投资活动依赖于寿险业务的存在而发生。寿险公司可用于
投资运作的资金，按其基本来源可划分为权益资产、责任准备金和其他资金。权
益资产包括资本金、公积金、公益金和未分配利润等寿险公司自有资金。责任准
备金是寿险公司为保障其对被保险人的给付责任而准备的资金，主要包括保单准
备金、末满期责任准备金、再保险准备金、特别准备金、给付准备金等。由于保
费的收取和保险金的给付之间一般存在一定的时间间隔，因而这部分资金也可供
寿险公司用于投资。而且是寿险投资的重要资金来源。寿险投资资金还包括结算
中形成的短期负债、上缴或分配前的利税和盈余以及投融资活动获得的资金等。
寿险投资资金的来源决定了其具有如下特征：
(一)负债性。寿险经营是负债经营，寿险资金主要由保险费中提取的责任
准备金构成2，这部分资金最终要用以支付寿险的保险责任和期满给付。寿险公
司以承担寿险合同上规定的给付保险金的责任和义务为条件，取得保险费，从保
险费收入中建立责任准备金，这笔资金实质上并非真正属于寿险公司自己的资
金。寿险资金中除资本金、公积金、公益金、未分配利润等权益资产外，其他资
金都属于寿险公司的负债。
(二)稳定性。寿险保费的缴纳具有一定的规律性，其供给是稳定的3。而
且精算师根据经验生命表可以相对准确地进行估算一定时期内死亡和生存概率，
不确定性索赔较少，保险金给付具有规律性。
(三)长期性。大部分寿险业务为长期性业务，期限可达二三十年甚至更长。
虽然也存在小部分短期流动性负债以及退保等因素使得部分长期负债变为短期
负债，但在任何时刻，寿险资金总有相当一部分沉淀下来，并且随着业务的扩张，
累计金额也有上升趋势。寿险资金在由收到支的过程中不仅存在时间差，面且还
存在数量差，空间上集零散资金为巨额资金，时间上化短期资金为长期资金，形
态上变波动资金为稳定资金，从而给寿险公司带来大量的长期稳定、可供利用的
资金。，
(四)规模性。随着寿险业务的持续扩大，寿险资金变得非常可观而且具有
持续增长的潜力，尤其是储蓄性的寿险产品，能形成巨大的资金储备，从而使寿
险投资的规模不断扩大。
寿险资金的负债性决定了寿险资金第一要考虑的是资金运用是否安全，否则
3
不仅影响寿险公司正常经营活动，而且无力履行给付保险金的承诺，造成不良的
社会后果。寿险资金的长期性、稳定性特点要求“投资的安全性、回报的稳定性”，
可用于长期性投资，获取长期投资收益，寿险投资资产中以长期资产为主、中短
期资产为辅。寿险资金的规模性，允许而且要求寿险公司将资金转化为不同的形
态以获得利息保障，用以支付资金成本并对未来经济利益做出保障。因此寿险公
司一般可选择安全性和盈利性高而流动性较低的投资方式，如把不动产、贷款和
资本市场作为主要的投资领域。这里，将寿险投资与具有某些共同点的退休金／
共同基金进行比较以表明寿险投资的特殊性(见表卜1)。
表卜1寿险投资与其他基金投资比较
寿险
购入／持有
保证回报
会计规则推动
盈利与损失／已实现损失
现金流匹配
重大的政策限制
退休金／共同基金
交易
以投资基准为主
经济情况推动
总收益盯市
战略性证券选择
限制不多
监管约束监管约束较少
寿险公司在进行最优投资时，应综合考虑风险偏好和资产负债匹配约束、政
府对寿险投资限制约束，确定投资的目标收益率，从而有利于最大限度地取得投
资绩效，有利于自身效益提高，有利于促进寿险业务的发展。
三、寿险投资原则
一般来说，寿险投资也要遵循通常所称的“三性”原则，即安全性原则、流
动性原则、收益性原则。但寿险投资不仅要满足投资管理的需要，同时也要满足
寿险负债所特有的要求。寿险投资核心原则是资产负债匹配原则和安全性与收益
性并重、同时兼顾流动性的原则。
(一)资产负债匹配原则
寿险投资必须首要坚持资产负债匹配原则。这主要包括三个方面的内容：(1)
期限匹配。即资产对利率的敏感度应与负债对利率的敏感度基本一致，这样才能
够保证收益率的稳定。(2)收益率匹配。由于保单利率很多是保证回报的，因此，
一旦资产配置的收益率不能匹配，就有可能形成利差损。(3)现金流匹配。由于
负债的现金流经常受到退保、内嵌选择权以及其他不利因素的影响，现金流可能
发生波动，如果不能对现金流进行预测，就可能破坏已经配置的投资结构，进而
4
影响到收益率的稳定。
(二)安全性与收益性并重，同时兼顾流动性的原则
安全性原则是指所运用的资金价值不受到侵蚀，投资到期时能够完全收回资
金本息。收益性原则要求资金运用不仅要保本，而且必须有一定的收益(盈利)。
流动性原则是指在不损失价值的前提下资产立即变现的能力，是一种足以应付各
种支付的、充分的资金可用能力。
寿险投资的安全性特征是由其资金来源对安全性的高要求决定的。投资收益
是寿险公司利润的重要来源，是其不断增强资本实力，提高公司声誉、市场地位
和发展壮大的基础。尤其是长期寿险在产品设立时，资金增值已考虑在产品价格
之内，如果投资收益率低于预期收益率，保险期满时就没有足够的资金给付被保
险人和受益人，这样不但损害被保险人和受益人的合法利益，严重时还会影响保
险公司的偿付能力。现金流方面，寿险公司负债现金流入主要是保费收入，现金
流出有赔付、给付、退保和保单贷款等，其中主要是赔付和给付。寿险业务性质
决定了保险金支付具有确定性，因而寿险现金流出基本上是确定的。但应兼顾流
动性，留足现金和保持一定比例流动性较强的资产，应付短期支付、退保、保单
贷款、日常支用以及其他不时之需。
第三节寿险投资风险控制的有关理论与实践
寿险投资风险是指寿险投资特定期间内，投资的实际结果与预期结果的差异
变动程序。
一、投资风险度量与管理的基础理论——现代资产组合理论
1952年，马科维茨发表了一篇划时代的论文《资产组合选择；投资的有效
多样化》，首次对金融资产的风险进行了系统的定量描述，对资产组合的风险一
收益特性进行了研究。这篇论文通常被认为是现代资产组合理论的奠基之作。马
科维茨假定投资者是风险厌恶的，即理性投资者，他的目标是：风险既定条件下，
追求预期收益最大化；收益既定情况下，追求风险最小化。马科维茨研究发现，
投资者将投资分散在风险不完全正相关的资产上时，可阻获得有效资产组合。马
科维茨用均值衡量收益，用方差衡量风脸。马科维茨有效组合是在同一风险水平
上预期收益率最高的资产组合(见图卜1)。
一般情况下，收益和风险正相关，但存在带来零收益的风险。投资时应确保
风险和收益相匹配。有效性边界是给定风险水平下提供最高平均收益的独特资产
组合。但是资产元素的风险和收益的假设前提存在很多不确定性。模糊性边界时，
给定风险水平，提供近似预期收益的许多资产组合。我们首先应从该范围内选择
一个资产组合。如果广义上当前的组合有效率，那么对该组合调整有可能并不合
算。调整的代价昂贵，边际收益并不经济。
平
均
收
益
低风险
图卜1有效性投资边界
二、国外寿险投资风险的有关理论
高
1978年以前，大多研究者认为，寿险公司组合投资决策的决定性因素是投
资预期收益率，即公司设定的预期投资收益率越大，越会选择风险大的组合投资
策略。John D．stowe(1978)，设计了一个“可能性——约束模型”，计算分析得
出，影响寿险公司组合投资决策的因素除了收益率变量之外，还有一些非收益率
变量例如盈余和责任准备金成本。公司盈余与组合投资的风险成正比，责任准备
金成本与组合投资的风险成反比。他们对92家美国大的寿险公司15年的数据进
行了实证分析，证实了该模型结论的正确性。
Frankel(1981)将均值一方差理论运用到寿险投资中，提出了“非线性的
完全信息最大化可能性技术”。该技术不仅反映投资收益和风险信息，而且还考
虑了预期效用最大化投资决策时的投资滞后收益率的变动程度和寿险公司对风
险的厌恶水平。研究结论是在某神条件下(单期的预期效用最大化目标，固定程
度的风险厌恶水平，投资收益率正态分布)，各投资资产数额变动的协方差矩阵
正好是投资收益率的协方差矩阵。
M．w．Luke chan和Itzhak Krinsky(1998)利用数学估算的方法，将Frankel
的复杂非线性化模型改成了简单线性化模型“推理预期模型”，其贡献在于：模
型是多期的，可以根据现实参数值的变化计算出变化后的投资风险和收益；模型
是线性的，能够较为快速地计算出结果。
Reddy和Mueller(1993)的研究表明，寿险公司组合投资中，投资风险越
大，投资回报率可能会越高，但监管成本和信用成本同时也会上升。寿险公司投
资风险增大后，监管部门会加强监管，从而使得公司应对监管的成本增加；与此
同时，公司风险的增加也导致公司在股东或债权人心中的信用降低，如果公司要
筹融资，就需要向预期股东和债权人承诺更优惠的红利或借款条件，这将导致信
用成本上升、融资成本增加。因此，寿险公司在确定组合投资时，在追求投资收
益率的同时，需要考虑到投资风险的大小，以协调好投资收益与监管、信用成本
之间的关系。
Goodfriend等人(1995)研究保险公司房地产投资时提出：首先公司优化
组合投资时，还应考虑其它因素，例如承保风险、责任准备金的久期和质量、资
产负债匹配、商业策略(诸如公司扩张、并购、定位、退出等)、财务弹性等。
三、国外保险监管部门对寿险投资风险的度量与管理
美国保险监督官协会(NAIc)于1990年起草保险公司风险资本模型法案
(Risk-based capital Insurers Model Act)，1992年制订风险资本标准，1993
年1月对寿险公司生效。RBc将寿险公司的风险分为资产风险、承保风险、利率
风险和一般性的商业风险，并根据这些风险的大小来确定公司最低资本额。制订
RBc目的是有效控制投资风险以保证寿险公司充足的偿付能力。RBc比例是监管
者用来估计保险公司偿付能力的数据，RBc比例越高表明公司偿付能力越强。
covaleski(1994)提出，对于许多保险公司而言，RBc中资产风险要求的资金
远远超过了其他三类风险要求的资金。RBc中对应于资产风险的资金是指：根据
保险公司各项投资“无法履行”、“贬值”等发生的概率，即各项资产投资的风险，
来确定不同的资本数额。许多寿险公司为提高自身的fu3c比例，开始重构投资组
合，例如出售资金要求较多的诸如投资债券、抵押债券、优先股、普通股和房地
产等投资资产，而将这些资金重新投资于资金要求较少的资产如政府公债。
7
第四节本文的立论依据和结构安排
发达国家及地区的保险公司通过投资运作。实现保险资金的保值增值，弥补
承保亏损，获得经营利润，投资业务已成为与承保业务并重的两大主导业务之一。
鉴于寿险运营和寿险资金的特性，寿险投资尤为重要。现阶段我国资本市场发展
还不规范、不成熟，尤其是股市投机性太强，寿险资金与资本市场对接，寿险公
司将面临来自资本市场的风险，若不加强寿险投资风险控制，将直接影响寿险公
司的偿付能力和持续经营。寿险投资风险的度量和管理是整个寿险投资环节的核
心问题。
随着国内保险投资限制逐步放宽，有关保险投资的研究逐渐增多，但对保险
投资风险的管理方面仍关注不够，相应的研究也比较匮乏，而采用先进技术度量
保险投资的各类风险还刚刚起步。近年来，国内保险理论界和实务界也开始在保
险投资风险研究方面进行有益的探索，但大多还限于划分投资风险种类、简单定
义各类风险、简略介绍投资风险理论或风险管理策略等，而且绝大部分都是定性
分析，并未涉及量化分析。孙祁祥，周奕(2003)对国外关于保险投资风险的文
献进行整理和评价，第一次系统地将国外保险投资风险理论引入我国，从而推动
我国在此领域的研究。此后，少数研究者尝试对保险投资风险进行定量分析，如
叶永刚，彭红枫(2005)简要介绍VAR，并用其度量了中国保险资金各投资渠道
的投资风险。2005年5月16—17目，保监会在北京举办“保险资产管理技术国
际研讨会”，邀请国际知名保险投资管理专家进行演讲，广泛介绍了国外在保险
资产管理尤其是投资风险的度量和管理方面的成果。这是我国第一次正式的有关
保险投资风险管理的国际研讨会。此外，其他有代表性的成果和学术交流活动较
为鲜见。
本论文的研究目标是全面深入地分析寿险投资所面临的各类风险，系统地梳
理投资风险度量和管理的技术在寿险中的运用，采用ERe、vAR和压力测试、风
险限额等技术对寿险投资风险进行定量分析，进而提出有价值的寿险投资风险管
理策略。主要采用的研究方法：规范研究与实证研究相结合；定性研究与定量研
究结合；bE较研究；理论与实际相结合。
本文主要篇章布局如下：第一章，导论部分，首先提出储蓄功能是寿险投资
实践的理论基础，接着阐述寿险投资意义、特点及原则，归纳总结寿险投资风险
控制的有关理论与实践，给出本文理论依据和结构安排(即是本部分)。第二章，
寿险投资风险暴露的分析，对寿险投资风险进行全新的分类、识别、度量与管理，
8
介绍寿险投资风险管理的一般技术及流程。第三章，国外寿险投资风险控制技术
与方法，结合实例引进ERC度量、vAR和压力测试、风险限额、风险分层管理、
过渡矩阵表与追款率等国外寿险投资风险控制实践先进的技术与方法。第四章，
我国寿险投资风险控制实践及前瞻，首先划分出我国对寿险投资风险认识变迁的
各个阶段，以国内某寿险公司投资风险管理的实证分析佐证我国寿险投资风险控
制实践，接着指出我国寿险投资风险管理存在的主要问题，最后针对我国实际状
况，结合国际经验的启示，提出我国寿险投资风险控制策略。
本文力争在以下几个方面有所创新：(1)观点新颖。本文所提出的一些观点
和结论发前人所未发，具有一定的新颖性。如：储蓄功能是寿险投资的理论基础；
寿险投资核心原则是资产负债匹配原则和安全性与收益性并重、兼顾流动性原
则；利率风险引致市值风险和资产负债不匹配风险，而市值风险将产生／加大资
产负债不匹配风险；我国对寿险投资风险认识的变迁分为风险意识萌芽阶段、风
险放任阶段、严格管控阶段、逐步趋向理性阶段四个阶段；我国寿险公司应采取
资产负债并行模式，即根据负债资金特点进行相应的投资，同时在一定的资产投
资组合下，开发出最能满足市场需要的寿险产品；ALM应用于我国寿险业时需要
考虑的因素有广泛因素和中国现状；目前对我国寿险公司而言，控制投资风险的
管理方法是按照风险管理流程，结合风险管理的一般技术，以ERc、vAR、压力
测试损益风险参数等参数为依据，向下分配风险上限。(2)借鉴国际经验并为我
所用。针对目前国内研究多注重于规范研究而实证研究不足的缺陷，本文着手收
集大量国际寿险投资风险管理文献，借鉴一系列国外投资风险度量工具如ERc
等方法进行实证研究，进而立足于本国寿险投资实践，结合国际投资风险管理成
果，提出具有实际指导意义的管理策略。
第二章寿险投资风险暴露分析
第一节寿险投资风险的分类及识别
一、寿险投资风险的分类
寿险投资风险包括利率风险4(Interest Rate Risk)、信用风险
(credit／counterparty Risk)、市场风险(Market Risk)、流动性风险(Liquidity
Risk)、外汇不匹配风险(Currency Mismatch Risk)、经营风险(operational
Risk)等。由于篇幅所限，下文只具体阐述利率风险、信用风险、市场风险以及
流动性风险这四类主要寿险投资风险。
二、寿险投资风险的界定与识别
(一)寿险投资利率风险
寿险投资的利率风险是指市场利率波动造成投资收益变动的风险。利率风险
分为两大类：市值风险，利率上调导致资产值下跌；资产负债不匹配风险，由于
缺乏长期证券，故此出现资产持续期比负债持续期短的情况。当利率下降，若资
产持续期比负债持续期短，那么寿险公司MVAssets tc MvLiabJ(资产市值t c
负债市值1)，在较低的利率环境下再投资。利率低于保证回报率时，寿险公司将
会承担重大风险。当利率上升时，若资产持续期比负债持续期长，那么寿险公司
MVAssets‘t MVLiab 0，若退保增多，资产须于利率较低的情况下变现，这将对
寿险公司构成风险。
(二)寿险投资市场风险
市场风险(Market Risk)是指保险人的财务状况由于市场价格的不利变动
而产生的风险。市场风险涉及股价、利率或者汇率等金融变量由于变动而产生的
风险。它包括与基础金融工具的价格或风险变量的波动相关的衍生工具的风险，
还包括金融变量的其他意外波动产生的风险，或资产价格和期权实际或潜在波动
性的变动而产生的风险。
市场风险包括：(1)利率风险，即利率波动导致损失的风险。资产和负债的
远期现金流不匹配达到一定程度时，利率的波动就会对经济产生不利影响。(2)
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股票(equity)和不动产风险，即股票和其他资产的市场价值由于波动导致损失
的风险。保险人进行包括股票和不动产在内的资本性投资时，将面临市场价值持
续下降的风险。(3)通货风险，即汇率波动导致损失的风险。当现金流、资产和
负债以不同货币计价时，币值波动可能对保险人产生不利影响。
(三)寿险投资信用风险
信用风险是一种财务性的损失风险，它主要是由于证券发行人、债务入或交
易对手(如再保险合同、衍生工具合同或指定存款中的另一方)以及中介人违约
或信贷资质发生变更引致的。
信用风险包括：(1)违约风险，即指与保险人存在双边合同关系的交易方在
某项或更多的义务上违约，从而导致保险人收不到或延迟收到，或仅能部分收到
应由该交易对手兑付的现金流或资产的风险。(2)评级降级或变动风险，即指由
于债务人远期违约的概率发生改变，将对与债务人签订合同的现值产生不利影响
的风险。(3)间接信贷或价差风险，即指实际发生的价差与概算预计价差不相符
合的风险，主要是价差超过概算的风险。(4)集中风险，即由于集中投资于某个
地区、经济领域、交易对手或关联方，导致损失风险不断增加的风险。
保险人需要在投资策略中识别投资领域中相关信用风险的总体范围。尤其应
关注信贷活动的类型、抵押债务或不动产的种类，保险人贷款集中的借款人的信
用资质。应特别关注信用风险的嵌套交易(如信贷衍生金融工具)。
关联或附属企业的交易和风险需要特别关注。这些交易和风险可能导致不规
范的市场合约条款、集中性风险或流动性风险或这些风险混合而成的一揽子风
险。因此，保险人需要对关联风险(包括对集团内部的风险)采取对策，从而确
保：从集团的层次审视关联风险，并考虑所有资产和负债(包括再保险)的潜在
风险；集团的风险能及时得以处理。
对交易对手的信贷资质，保险人应设置必要的流程进行评估，必要时还应在
公司内部对风险设置限度，一旦交易对手的信贷风险评估值达到这个限度，就应
启动相应的风险控制程序进行控制。对于信用风险的其他基本问题，应制定一套
审慎的流程进行控制，必要时应制定特别措施来识别和报告，确保这些风险能定
期得到复查。一旦这些信用风险被识别，保险人应准备一份由高级管理层批准并
定期呈送给董事会的“风险清单”。此外，保险人应制定一个严谨的管理矫正流
程，这种流程能被特殊事件触发，通过适当的信贷管理和问题识别机制来对这些
特殊事件进行管理。
另一种信用风险与金融交易处理的流程有关。其发生情形通常是：如果交易
的一方已经交割，但另一方未能交割，损失将会发生，损失金额等于这笔交易的
本金。甚至一方只是迟缓交割，另一方也可能由于丧失投资机会而导致损失。交
割风险(即金融交易的完成或交割没有如约发生的风险)涉及市场、信贷、流动
性、经营风险等因素。风险的大小由交割的特殊安排决定。在这类投资安排中，
影响信用风险的因素包括价值互换的期限、付款和清算结果以及中介人的参与程
度。
(四)寿险投资流动性风险
流动性风险(Liquidity Risk)是指保险人(即使具有偿付能力)的流动资产
不足以支付到期债务(如赔款支出和保单赎回)的风险。保险人的流动性风险是
资产和负债共同作用的结果。
流动性风险包括：(1)清算价值风险，即指由于对现金流非预期的期限或金
额要求需要对资产进行清算，而此时市场状况可能导致实现价值发生损失的风
险。(2)关联投资风险，即指对联合企业或集团的成员公司的投资，可能难以出
售或关联公司可能耗损保险人财务或经营资源的风险。(3)资本融资风险，即指
当保险人的资产流动性不足而需要筹集资本(比如需要满足意外的大额索赔)时，
不能获得充足的外部资金的风险。
流动性风险最典型的事例是“大额索赔或退保”事件。这类事件可能要求保
险人在短期内支付巨额赔款。这种情形将大大降低流动性水平，降低偿付能力，
并且可能导致保险人破产。不同层面的流动性管理手段包括：日常现金管理、压
力测试和情景分析。
支配巨额资金(保单或合同)的单个或少数保单持有者，可能使保险入面临
高流动性风险。尽管零售业务中，一小群代理人或经纪人可能控制着大宗业务从
而引起类似风险，但团体险类型的产品产生此类风险的概率最大。保险人规模、
信贷评级或地方监管，可能限制保险人进入资本市场的渠道。规模太小的保险人，
可能不像规模更大的保险人具有更多的投资渠道。而且，当几个保险人同时面临
未预期的强烈流动性要求必须清算其部分资产组合时，除非以不利的价格进行清
算，否则市场可能不能同时吸纳如此大量的资产。
如果现金的即期需求是可预期的，它不会造成保险人的未到期流动性风险。
未预期的现金需求是一个很大的风险。若现金供应不足，任何现金支付的即期需
求都将产生风险。管理良好的保险人将通过调整资产结构，确保现金和有价证券
足以偿付已发生的负债。
拥有允许借款的权限时，短期贷款(例如通过银行信贷业务或商业票据)能
力不足，将加大流动性风险。保险事故发生之后，银行可能不愿意贷款给保险人。
因此，应尽可能地安排正规信贷以减轻这一风险。
负债或资产组合在产品、地区分布、行业分布或债权人方面缺乏多样性，将
导致流动性风险增加。非流动资产过度集中，例如集中投资于房地产或交易量稀
少的证券，尤为冒险。资源应充分多样化，并且不应过分依赖单个来源。如果保
单中规定了对资产价值变化敏感的保单赎回选择权，也有可能增加流动性风险。
负债和相关资产期限不匹配，也将产生流动性风险。这种情况下，触发事件
例如评级机构调低保险人的信用等级，可能引起流动性危机。若与其他因素相结
合，例如附有短期内灵活退保条款的大额保单，流动性风险将更为复杂。其他未
预期的流动性压力因素还包括：负面报道、其他保险人或类似业务的问题曝光、
经济衰退、异常波动或市场萎靡(stressed market)。
第二节寿险投资利率风险的度量与管理
由于寿险负债业务的长期性特征，且我国寿险公司资产组合中90％以上的资
金投向利率敏感性产品5，利率变化对寿险资产负债业务影响重大，利率风险是
我国寿险公司目前面临的最大风险。通过表2—1的比较，可以看出利率风险控制
之于寿险公司的重要性。
表2一l金融风险因素——寿险与财产险比较
典型的寿险典型的财产险。
不确定索赔性低高
通货膨胀低由
利率高低
投资高中
一、利率风险到资产负债不匹配风险的传导机制
利率风险引致市值风险和资产负债不匹配风险，而市值风险将产生／加大资
产负债不匹配风险(见图2—1)。下面将分别阐述升息和降息情形下，利率风险
到资产负债不匹配风险的传导机制。
图2一l利率风险——资产负债不匹配风险
(一)升息——市值风险
一般情况下，利率上升，将带动存款利率、债券发行利率和货币市场利率上
升8，这对提高新增投资和再投资的收益有利；新增资产收益率上升，而保单预
定利率未做调整，负债成本不变，有助于进一步提高经营利润；寿险公司负债平
均期限(20年左右)远长于资产平均期限(仅为5年左右)，存量资产到期再投
资的机会多。
目前，金融市场浮动利率产品定价如协议存款、浮动利率债券等都以一年期
存款利率为基准。利率上调，会带动保险公司持有的浮动利率产品收益率上升，
对提高存量资产中的浮动利率产品收益率有利，但对存量资产中的固定利率产品
收益率有负面影响。(1)存款。利率上升会导致原有固定利率存款收益相对降低。
但由于存款尚未实现票据化，缺少市场流通和市场交易价格，这种贬值难以通过
市值减少表现出来。(2)债券。由于债券已实现充分市场交易，流动性很强，市
场价格波动大，其价值受升息影响也最大。通过敏感性测试得出，利率每上升1
个百分点，债市价格将下跌5—10％，市值损失估计达70亿元。(3)基金。基金
价值的变化取决于其投资结构。股票基金和债券基金受影响的程度不一样。从近
些年的情况看，由于利率调整对股指的影响呈减弱趋势，股票基金受升息影响预
计不如债市基金大。
(二)降息——市值风险
利率下降会使寿险公司资产价值遭受减值损失。银行存款随利率的下降而减
少。作为利率敏感性资产，债券价格会由于利率变化导致其内在收益率变化而出
现反向变动。
利率下降使寿险公司面临再投资收益下降风险。市场利率下降时，寿险公司
的资产及负债的市场价值上升，由于存在资金正缺口，负债增加的价值超过了
资产增加的价值；公司的债务人可能会选择提前归还本金，以便以较低的利率重
新融资，而公司被迫收回的资金不得不以较低的利率重新投资，新增投资只能
获得较低的收益，寿险公司的长期投资收益下降。
(三)市值风险——资产负债不匹配风险
如果存款、债券在期限、利率上己与负债相匹配，受升息和降息的影响则较
小，不会产生新的利差损。如果资产负债不匹配，则利率风险带来的市值风险将
进一步加大不匹配风险。’
(四)升息——资产负债不匹配风险
升息周期内，债券市场供需双方的行为都将呈现短期化趋势。财政、银行、
企业等发债主体发行长期债券的意愿将愈加减弱，市场上长期债券的供给会迸一
步减少；对寿险公司而言，新增固定收益类资产的久期也将有所缩短。这两个因
14
素都不利于传统寿险组合拉长资产久期。因此，寿险公司传统组合资产与负债的
久期缺口可能进一步拉大，增加了资产负债匹配管理的难度。
现金流逆选择(cashfl0W adverse selection)，即现金流的控制者总是会
选择对自己有利，但对保险公司不利的行为。寿险现金流逆选择加大了寿险公司
现金流预测的难度。利率上升时，保户会通过退保或运用保单贷款提取现金进行
其他高收益投资，退保率和保单贷款的增加导致负债现金流出增加；资产中的债
券和抵押贷款的分期清偿会因其他更高的投资收益而要求延期清偿，从而导致资
产现金流入减少。寿险公司因为逆选择现金短缺时，可能被迫在资产价值不佳时
出售资产或利率借款来满足保户的要求。
一年期存款利率由1_98％上调为2．25％，寿险产品预定利率与～年期银行存
款利率差距缩小，寿险产品尤其是投资型产品对保户的吸引力下降，这将直接影
响保费和利润增长，导致现金流发生变化。在升息周期，新增现金流的减少显然
不利于提高投资收益率。同时，出于偿付需求和流动性的考虑，保险公司还可能
调整投资策略，增强投资组合的流动性，也会降低投资收益率，从而造成或加大
资产负债在收益率方面的不匹配。
(五)降息——资产负债不匹配风险
利率下降时，保单现金价值的获利可能比其他投资更具吸引力，退保率下降，
保单续约率上升，保单贷款将会清偿，弹性保费收入可能增加，从而导致负债现
金流入增加；资产中的公司债可能赎回，抵押贷款可能提前清偿。寿险公司因为
逆选择现金过多时，会因市场利率偏低而遭受损失。
在我国，20世纪90年代高利率时期，一些寿险公司销售了大量高利率长期
寿险保单，而由于债券市场不完善，缺少与之匹配的长期资产。低利率环境下，
再投资收益率大幅下降，从而导致高利率保单的利差损7。
我国债券市场的利率结构特性是长短期债券利率息差很小、收益率曲线过于
平坦。过低的长期利率很难弥补未来利率波动的风险，但若为规避未来风险而投
资短期债券，则当前收益无法弥补负债成本。因此，低利率环境下，新保单资产
负债匹配困难，潜在风险增大。
资产和负债暂时流动性不匹配会影响寿险公司日常赔付、投资收益和财务稳
定性；资产和负债严重不匹配则可能导致寿险公司给付危机，最终导致寿险公司
侄0闭。
在各种寿险产品中，最有可能遭受利率风险的产品是具有储蓄功能的传统
寿险产品，这类产品对应的责任准备金是寿险公司最主要的负债。1999年以前
我国寿险业疯狂扩张的时期，主要的险种就是这类产品。目前我国寿险业务的准
备金构成中仍有80％一85％是这类产品。在国际保险业中，具有储蓄功能的传统
产品通常被称为“混合保单”：保单本身是一个债权工具，而保单提供给保单所
有人的最低收益率保证，保险金给付选择权，保单贷款权以及退保或续保权等
各项权利就是隐含在保单中多个嵌入式期权。这些嵌入式期权以保险公司的利益
为代价使投保人受益，寿险公司在设计保险合同条款和制订保费时应该考虑到
这些期权的价值。
在市场利率比较稳定时，保单持有人一般会选择使保单按原定条款持续增
值，行使这类期权的频率较低，对保险公司影响不大，因此许多公司在设计产
品时并不重视这类期权。但当市场利率的波动幅度增加到一定程度时，保单持有
人执行这些期权的频率就会上升(如退保率升高)，它们本身的价值占未来保费总
值的比例也会随之上升，缩小了寿险公司的盈利空间。
二、寿险投资利率风险控制策略：资产负债匹配管理
(一)寿险资产负债管理内涵及重要性
资产负债管理(Asset Liability Management，缩写为ALM)产生于利率自
由化之后因利率波动而引发的利率风险。资产负债管理主要是从“公司整体”的
观点来决定公司的财务目标，通过同时整合资产面与负债面的风险特性，使得资
产面的资产配置必须与其负债面的商品策略一致。．
寿险业的资产负债管理基本上是针对利率风险发展起来的。寿险公司资产负
债管理，即在充分考虑资产和负债特征的基础上制定投资策略，以使不同的资产
与负债在期限、收益率、现金流上相匹配，从而控制风险，其核心内容是管理由
利率风险导致的资产负债不匹配。
寿险公司资产负债管理独特之处在于：(1)寿险产品存续期限较长，流动性
要求较高，利率敏感性较强，而且必须保证具有充分的到期给付和退保给付能力，
因此负债管理比其他金融机构困难；(2)寿险公司资产的期限远比寿险保单期限
短，资产市场价值变动性质与负债不一致，资产质量和数量低于负债要求，因此
利率的波动性和投资收益的不稳定性加大了寿险公司资产负债管理的难度。寿险
公司资产负债管理战略的特点可以用下图来描述。
负债特征资产负债匹配角资产特征
1、给付特征●r—————斗度制定寿险投资●r———+ l、风险及收益
2、期限战略。2、投资期限
3、流动性等3、流动性等
图2—2寿险公司资产负债管理战略特点
从下表中的财、寿险对比j可以看出资产负债管理之于寿险公司的重要。
表2—2 AuI的重要性：财、寿险之比较
保险业务负债久期赔损／付还现金流量可预测性ALM的重要性
人寿险长高非常重要
财产险短低重要
有效的ALM过程将会提高产品设计质量与企业盈利，使得企业在竞争中赢得
优势。ALM引导的动态假设分析可以推动产品设计与定价，促进投资方案合理化，
提高监管审查的透明度。
(二)资产负债管理程序
ALM是一个资产投资与寿险产品定价联合管理的过程．是一项企业风险管理
的工具(见下表)。ALM是一个产品设计与定价、投资策略循环有序的过程。
表2—3 ALM是资产投资与寿险产品定价联合管理的过程
保险业务投资业务
损失赔偿投资品种
利率敏感性市场利率
投资回报要求资本市场风险与收葡情况
资产负债管理须考虑的因素包括负债、资本头寸、监管要求、评级机构的考
虑以及金融预测。资产负债管理过程见下图。
④∈多
图2—3资产负债管理过程
9④
(三)寿险资产负债管理(ALM)技术
资产负债模型是管理战略选择的一种特别方式，运用计算机模型去了解资产
和负债的相互关系。计算机管理工具能够重视寿险保单，重视资产特点，根据有
关假设模拟未来情况。其先决条件包括：适当的内部机构设置，如对员工、行政
管理的清晰要求；可信赖的、持久的数据支持；健全可靠的模拟工具；包括报告
制度与行政管理干预等的严格程序。
模拟类型大致有两种。基于情景的确定性模式即压力测试，基于保单和资产
进行分析，从而在技术上更为精确，但情景选择较难。另一个是较少使用的随机
或概率模式，其假设基于金融参数变化，模拟大量情景，考虑资产负债简化后的
每～种可能，对向投保人提供的期权(如投连产品中的保底承诺)进行估价，以
尽量小的成本选择二组资产组合，使现金流在有效期间内尽可能随时满足对债务
的支付。
ALM要求资产和负债风险一致，资本应适应公司的整体风险。ALM简单方法：
抛开ALM，选择与负债无明确关联的资产；期限匹配，对资产的投资要使资产和
负债现金流的期限大致相同；弹性测试(静态价值)，在资产价值和收益瞬时发
生重大变化时对资本充足性进行测试。中级方法：情景测试(动态偿付能力测试)，
通常在3至5年范围内测验资产在几种情况下是否充裕；现金流匹配，对资产进
行投资以便资产和负债的现金流相匹配。高级方法：蒙特卡洛法估测，以一个核
心假设为基础对诸多情境下的资产和负债进行估测；以市场为基准的估测，按资
产的市场价格划分不同情景。
适当的ALM技术可提高监管下的资本机制和公司内部管理战略水平。为使资
产负债管理发挥完全的效用需要将其纳入公司财务管理流程。不仅仅是首席财务
官和精算师，董事和高管人员也应该能看懂资产负债管理的结果。财务程序如价
值评估、定价、投保人分红和业务规划应依据对资产负债管理的决定予以执行。
资产负债管理最好成为公司的一项日常工作。
第三节寿险投资非利率风险的度量与管理
一、寿险投资市场风险度量与管理
保险人需要制定合适的度量标准来衡量市场风险。对于投资组合复杂的保险
人来说，对建模和风险管理的要求要比只有简单投资组合的保险人更严格一些。
除了运用复杂的、精确的模型，或者采用传统的简化方法之外，介于二者之间的
一些平衡措施也允许进行。
18
在管理风险时，保险人应书面说明将如何应用合适的产品去对冲风险、能够
确保哪些项目被对冲、对冲工具的有效性如何评估，以及如何确认个人相应的管
控责任。保险人应制定合适的市场风险限度框架。限度框架内的粒度8水平
(granularity)，即它是如何分层设置的，取决于所设计产品的性质(如风险是
线性或非线性的9)，保险人所有业务的规模，以及保险人是采取激进的或保守的
投资方式。保险人应对类似利率和股票的风险设置上限，对于随机性的更复杂的
非线性风险也应设置上限。
为确保当前的市场状况和投保人的整体风险容忍度保持一致，保险人需要定
期复查市场风险限度。保险人可以使用模型或分析工具，评价复杂投资工具或投
资组合的风险。对那些专事市场风险交易的人所经办业务的风险，保险人需要单
独进行评价。保险人可以采用压力测试法来衡量经济波动、市场事故、利率、汇
率和流动性状况的波动产生的潜在影响。在进行衡量时，尤其需要特别关注基本
假设的相关性和可靠性。保险人需要保留足够的记录，从而可以对进行压力测试
和情景测试时采用的假设和方法，以及用来检验和测试市场风险的模型(如vAR
模型)进行历史检验。
以汇丰人寿保险(国际)有限公司为例对寿险投资市场风险控制进行说明。
该公司度量市场价格风险的方法包括：金额度量(Dollar Exposure)，量化每类
资产的风险；敏感度度量(sensitivity Measures)，利用市场参数(例如证券、
利率、外汇等等)的轻微波动造成的市值变动度量；压力测试(Stress Testing)，
利用市场参数大幅波动造成的市值变动度量，当市场参数出现大幅波动时，上述
两种度量方法能有效确立有关波动对市值的影响；统计度量(statistical
Measures)，利用统计方法量化风险，包括vAR或随机模拟，例如有百分之九十
五的信心，于特定时间范围内，损失不会超过x元。市场价格风险管理方法有：
设定市场价格风险限度，例如百分之十股票限度、限于七大工业国货币；资产类
别多样化，以及个别资产类别内的投资项目多样化；拥有足够资本抵偿风险。．
二、寿险投资信用风险度量与管理
保险人应当在投资策略中制定信用风险限度，并根据这些限度进行衡量。这
包括对以下类型的风险设置风险限度：抵押证券或不动产的种类、单一交易对手
和关联交易对手(如通过法律，经济或管理的基础面形成的)、行业或经济部门、
地区。
信贷策略中应制定对个别风险进行整合的制度，如按联合企业、行业和地区
等要素进行普通分类的风险。保险人衡量信用风险的评估工具包括：内部评级、
外部评级、压力测试、风险整合(包括地区、单一发行人、发行团)、在保险人
集团或关联企业内的风险集中程度。值得注意的是，保险人投资策略中确定的信
用风险限度，应与监控保险人信用风险活动的风险衡量方法保持一致。
为掌握投资组合的多样性特点，保险人需要建立适当的体系，按一定特征对
信贷进行分类。这些特征包括：信贷活动的类型、依据交易对手的信用风险规模
而进行的评级结果、信用等级评级、抵押证券或不动产的类型、借款人的类型或
行业和地区的类型。信用风险管理职能应充分体现在信贷评级模型的形成、筛选、
实施和生效过程之中，它对评级流程中使用的有关模型承担监控责任，并对持续
评估和矫正评级模型负最后责任。
人工智能信用分析模型使得信用小组可以对照模型中显示信用变弱(增强)
迹象的证券清单和贷款评级机构的评级进行审查。这是个可以迅速分辨信用劣化
或改善情况的出色的筛选工具。以康宁资产管理公司为例来介绍信用评估程序。
原则是基本信用要素分析和循规蹈矩的信用系统。程序是结合使用从上至下(宏
观)和由下至上(微观)的分析方法进行基本面审查。
工作重点
O；墨由下至上
一金融／财务审查
一资金来源及用途
一管理层
一同行比较
公司事件风险
图2—4信用评估程序
保险人需要衡量和监测投资期内的交易风险，为此应定期监测交易对手的状
态和相关证券，重新评价个人信用、债务以及其信贷评级的状况，否则有可能对
信贷组合造成不易觉察的破坏。保险人的信用风险管理流程一般应包括日常复审
以及信贷再评级流程。
三、寿险投资流动性风险度量与管理
保险人需要挑选合适的度量工具来衡量投资组合的流动性风险。不存在适用
于所有保险人的简单公式。保险业采用的基本工具可分为两组：现金流量模拟技
术和流动比率方法。
现金流量模拟可以评估亏损规模、盈余和临时应急筹资的能力。现金流量模
拟能够检测保险人未来在各种情景之下的基本流动性需求，这有助于进行压力测
试。通过这种方法，保险人可以评估以高昂代价(由于被迫以低于市场价格的价
格进行资产清算的成本)满足及时获得流动性能否实现的概率，并能够逐步确保
手头持有足够现金和短期流动资产，以达到未预期但并非极不可能发生的流动性
要求。
运用流动比率来描述流动性风险时，需要确定一个一般预期流动量，其应满
足相关负债组合的需求。具体方法是，将一般预期流动量作为所需流动性资金的
最低水平，然后在此之上增加适当幅度以满足未预期的流动性要求，从而界定保
险人投资策略所需的流动比率。
比如汇丰人寿保险(国际)有限公司采用流动比率方法显示是否需要现金或
现金可供量，通过情景分析审视不同方案下债务需求与流动资产相比，预计未来
的现金流量需要。
保险人可能通过再保险条款或其他方式，事先获取现金流从而获得紧急流动
资金。在评估保险人投资策略所需流动资产的数量时，这种流动性风险的对冲形
式能够获得认可。在常规流动性管理不能满足风险管理要求的情况下，保险人应
制定流动性风险应急预案。
四、寿险投资风险暴露分析
现在将前3节对寿险投资风险暴露的分析做个归纳，见下表。
表2—4寿险投资风险暴露分析小结
分类界定识别度量与管理技术
利率风险市场利率波动造成投资市值风险资产负债管理技术
收益变动的风险。资产负债不匹配风险
以下均为非利率风险
、
市场风险保险人的财务状况由于利率风险VAR模型
市场价格的不利变动而股票和不动产风险压力测试法
产生的风险，涉及股价、通货风险金额度量
利率或者汇率等金融变敏感度度量
量由于变动而产生的风市场风险限度框架
险。多样化投资
信用风险一种财务性的损失风险， 违约风险信用风险限额
它主要是由于证券发行评级降级或变动风险信贷评级模型
人、债务人或交易对手以间接信贷或价差风险人工智能信用分析模型
及中介人违约或信贷资集中风险压力测试
质发生变更引致的。日常复审和信贷再评级
流程
流动性风险保险人e即使具有偿付能清算价值风险现金流量模拟技术
，：[j’竺要跫资彳不苎以支J关譬投资风竺
墨裂茎姜盏，‘嚣：篙亨出l资本融资风险和保单赎回)的风险。
流动比率
压力测试和情景分析
常规流动性管理
流动性风险应急预案
第四节寿险投资风险管理的一般技术及流程
一、寿险投资风险管理的一般技术
寿险投资风险管理的一般技术包括风险分散、风险抑制及风险转移等。
寿险投资的风险分散是指通过持有不同种类、币别的资产来分散每种资产价
值损失的可能性，达到总资产价值保值或者风险减少的目的。运用资产组合理论
和有关模型对各种资产组合进行分析，根据其风险收益特性和相互之间的相关性
组成在一定风险水平上期望收益最高或在一定期望收益水平上风险最小的有效
组合。风险抑制是指在承担风险之后，加强对风险因素的关注，注意风险因素不
利变化的信号，在风险爆发之前采取措施防止风险因素恶化或者尽量减少风险造
成的损失。风险转移(Risk Transfer)是指在承担风险之后，用担保、期货、
期权、再保险、新型金融工具来把风险转嫁给第三者的风险控制措施。利用不同
金融衍生工具对冲相应风险，比如远期外汇对冲外汇风险、证券指数对冲证券风
险、证券期权可对冲证券下跌风险。
二、寿险投资风险管理的流程
风险管理是指在风险识别、风险估测、风险评价的基础上形成的积极管理风
险、有效处置风险的一整套系统而科学的管理方法。风险管理包括风险识别、风
险估测、风险评价、风险控制和风险管理效果评价等过程(见图2—5)。
图2—5通用风险管理流程
对寿险公司而言，投资风险的管理方法是按照风险管理流程，结合风险管理
的一般技术，以ERc、风险值、压力测试损益风险参数等参数为依据，向下分配
风险上限。
第三章国外寿险投资风险控制技术与方法
寿险投资风险控制需要按照风险管理的一般程序在识别风险的基础上，通过
度量风险大小选择适合的方法来控制。在风险控制中，准确度量至关重要。通过
度量可以判断特定企业特定时期下对不同程度风险的承载能力。为了准确度量风
险、有效控制风险，国际保险业采纳了多种有效的技术和方法，包括ERC、VAR
和压力测试、风险限额、风险分层管理、过渡矩阵表与追款率等。
第一节ERC度量
ERc(风险资本)是一种具有多重目标的连贯的、综合的风险管理工具。ERc
是所需维持偿付能力及运营的经济资本估值，甚至在极端的市场、商业和经营条
件下，给定机构的目标财政能力。ERc用于确保充足的基础资本，ERc也可用于
策划过程中的资本管理、管理绩效的测量、前摄风险文化的设立。与其它风险测
量相比，ERC的主要优点在于其能够提供有关跨期风险趋势的有意义的信号。
各类风险因子的评估基于保险公司的表报数据(包括年报、资金运用报表、
业务报表、准备金评估报告等等)和相关行业数据信息，对投资信用风险的风险
因子评估还要采用信用评级机构如标准普尔的模型和数据。这些数据可以导入一
个简单的Excel程序，计算出所需要的风险因子系数。将各类风险对应的资本要
求算出后，在考虑各类风险的相关性，从而计算出公司需要的风险资本额，并与
实际资本进行比较。
这里以瑞士丰泰保险公司为例。瑞士丰泰承担保险风险、选择风险和保险金
额时，遵循严格的准则。保险业务面临着源自其承保行为的几种风险类型。其中，
寿险的保险风险包括对预期死亡率、预期伤残率、长寿预期和预期退保率的偏离。
瑞士丰泰依据瑞士信贷集团风险管理框架采取一种综合风险管理方法，识别、测
量和监控风险，并将其调查研究结果报告给瑞士丰泰风险管理委员会和瑞士信贷
集团风险职能部门。
’
一、ERc度量内容
集团为计算ERc划分了以下几个部分：市场风险、信用风险、保险风险、营
业风险和操作风险。其中，保险风险是指按照损害的频度、幅度或时间选择，产
品定价及准备金不足以支付未来赔款的风险。营业风险是指严重危机(支出、收
入、其他风险类型已涵盖项目除外)过后收不抵支的风险。操作风险是指不适当
的或失败的内部程序、员工和制度或者外部事件(例如欺诈、计算机系统故障)
导致的损失风险。
二、各风险的具体风险类型及计算方法
市场风险是瑞士丰泰面临的最主要的风险种类，包括利率、外币汇率(Fx)、
股价、私募股票和房地产价值的不利变化引起意外的经济损失的风险。每一风险
类型单独计算ERc值，即瑞士丰泰详细说明了4类不同的市场风险ERC值(股票
ERC、利率ERC、Fx ERc、房地产ERc)。
在瑞士丰泰／瑞士信贷集团风险管理框架中，以99％的置信水平及1年的持
有期测算ERC值。资产和负债按市值计价。运用历史模拟计算股票、利率和FxERc
值。对利率ERC而言，风险来自于资产与担保负债的期限不匹配。负债现金流取
决于复杂的精算推测方法。对FX风险而言，特定货币资产必须被相应货币负债
冲减。FX风险仅仅表现为净敞口。通过对特定国家房地产指数的历史数据运用
方差一协方差方法得到房地产ERc值。
信用风险控制程序的进一步改进和扩展符合信用风险控制日益重要的要求。
2004年引进测量已交易信贷头寸价差风险和新兴市场风险这两项最重要的扩
展。瑞士丰泰运用风险暴露及其评级来计算证券组合的预期损失以及足以支付违
约所导致意外损失的风险资本。源自未交易基础资产评级变化的风险或者已交易
头寸的价差风险，是对违约风险的补充。瑞士零售贷款ERc涵盖了瑞士丰泰各种
实体抵押贷款组合的风险。已交易信贷包含着债券和贷款组合固有的风险。新兴
市场ERc测量欠发达、新兴市场的风险。计算方法将违约风险与价差风险结合起
来，对新兴市场和信用风险一视同仁。
风险管理的一项核心活动是保护寿险养老金和非寿险不受意外风险聚积的
影响。因此，寿险养老金和非寿险力求：管理和减少意外保险风险例如通过使用
再保险合同；管理与资产负债(准备金)相关的金融市场风险；管理和控制与其
各自资产和再保险合同相关的风险。
保险公司的资产积聚主要是赔款支出之前收取保费造成的，合同可能超过
50年。这些因素暗含着风险管理的必要性。资金投资于资产以产生现金流来符
合负债结构内嵌的预期现金流出。产品一具体特征的设计，例如期限、利润分享
(红利)和通胀依赖型保险理赔，皆出于此目的。
三、各风险的ERc值
下表将ERc作为一般风险水准，概括了瑞士丰泰的风险状况即市场、信用和
保险风险。
表3一l 2004年主要风险的头寸
12月31日货币单位：百万瑞士法郎
2004 2003
市场风险
外汇(Fx) 1089 1768
固定收益和资产负债管理(ALM) 2082 1762
股票市场1021 632
股权直接投资432 335
房地产137l 134l
信用风险
瑞士零售贷款90 100
国际借贷37 176
已交易贷款135l 1450
新兴市场309 253
保险风险
保险风险656 695
市场、信用、保险风险合计8438 8512
分散投资收益一3770 一3819
风险ERc总头寸4668 4693
注：99％，1年的风险头寸ERC，不包括Fx交易风险。保险风险ERC不包括已中止业务
的风险资本。评估总风险状况时还应将操作风险ERc与营业风险ERc考虑进去。
2004年ERc主要发展状况评注如下：外汇ERc的降低归因于瑞士寿险养老
金业务中美元敞口的大幅减少；固定收益和ALM的增长归因于对非欧元非美元的
货币债券的投资；股票ERC的提高归因于大部分购买于欧美市场以及十分有利的
业绩；股权直接投资的增长归因于对私募股票基金的新投资；国际借贷ERc的大
幅降低是因为数个合同已终止了可选择的信贷投资组合：新兴市场ERc的提高主
要源于东欧、亚洲和非洲国家头寸的增长。
第二节vAR和压力测试
一、VAR
vAR简要地给出了在一定的置信度水平下，在给定时期内预期的最大损失数
额。寿险投资风险中vAR值，代表在事先规定的概率下寿险公司投资市值的最大
可能损失。最大可能损失必须有资本支持。
风险值是对资产组合风险进行数字统计的一种蟹量方法。它基于一个具体的
历史观察窗口，计算在某一特定置信水平上及每个具体持有期间内的最大潜在损
失。
统计性风险值的优点是统一风险衡量和便于汇总。不足之处在于：(1)无法
解决极端市场事件”；(2)在信用风险中的运用不够成熟；(3)无法解决市场流
动性风险；(4)在体制发生变化的情况下不能有效发挥作用。
二、压力测试(Stress Testing)
寿险投资风险的度量工具之中，压力测试是一项最新的技术。本文借鉴IAIs
于2003年10月发布的占f阳ss乃5fj馏咖如su，邮，详细阐述压力测试在寿
险投资风险度量中的运用。
压力测试是度量寿险公司在非正常市场状态下承受风险的大小的一种方法，
是对极端市场情景下，如利率、汇率、股票价格等市场风险因素发生剧烈变动或
发生意外的政治和经济事件等，对金融产品及其组合损失的评估。
(一)寿险投资压力测试类型和涵盖范围
“压力测试”包括敏感性测试和情景测试(Scenario Testing)。寿险公司
采用这两种方法，可以对异常情况下的脆弱性提供一个更好的理解。这两种方法
建立在对不太可能、但并非绝不可能的不利情景的影响进行分析的基础之上。这
些压力可能是财务、经营、法律上的，或者涉及到流动性，或者与任何可能对寿
险公司产生经济影响的其他风险相关联。
具体而言，敏感性测试评估单个特定的或少数紧密相关的风险因素某个方面
或更多的变动，对寿险公司未来的财务状况产生的影响。情景测试相比较而言，
是一种更为复杂的测试方式，它包含了许多风险因素同时变化的情况，并且通常
与世界范围内的显著变化相关联。情景测试通常检验巨灾事件对寿险公司财务状
况的影响，特别是在已界定的地区，或者是影响寿险公司全部业务或交易操作的
多个类型风险的同时变动，比如承保业务量、股价以及利率变化。基本的情景类
型包括两种，即历史情景和假设情景。历史情景反映风险因素在特定历史时期中
发生的变化。假设情景运用了一个风险影响框架，这些影响被认为有可能发生但
尚未发生。两类情景各具优势，对不同风险而言，两种方法各具价值，因而应该
被区别采用。．
寿险公司财务管理的大部分建立在对预期产出及其正态变化的理解之上。分
析异常或极端情景的财务效应，需要对假定风险有一个全面审视。进行压力测试
时，可利用确定性模型和包含№nte—carlo模拟方法在内的各类随机模型“等多
种技术来度量异常或极端变动的效应。寿险公司需要对压力测试下的风险进行描
述和度量，包括非线性、非对称的风险，如期权和预付风险。
(二)寿险投资风险压力测试因素
对寿险投资风险进行压力测试时应考虑的因素主要是市场风险、信用风险、
流动性风险“。应注意的是，这并不意昧着压力测试只需考虑以上所述因素，这
些因素并不能覆盖寿险公司的全部投资风险，而是将其作为进行压力测试时应考
虑的最小范围。
(三)压力测试的频率和模拟技术
、I、压力测试的频率。寿险公司至少应每年进行一次压力测试。此外，寿险
公司应及时进行压力测试以反映最新的重大发展和不断丰富的投资组合的特征。
确定压力测试的适当频率，受到以上压力测试设计中提及的因素的影响。风险程
度不同的寿险公司对于压力测试的频率要求是不同的。对低风险寿险公司而言，
较低频率的压力测试是合适的；对高风险寿险公司而言，或者市场环境迅速变化
时，进行较高频率的压力测试较为合适。压力测试时间限制需要足够长，以使压
力效应能够充分显现、管理层能够及时采取行动以及测试结果能得以显现。一些
风险的压力测试可能需要在一个完整的经济周期下迸行。例如，在加拿大，寿险
公司得出财务结果需要5年。
2、压力测试采用的模拟技术。压力测试采用多种建模技术。特定风险模型
的运用取决于寿险公司的情况及其风险评估和管理方法。寿险公司所采用的共同
方法是静态或动态模拟和确定性或随机性方法。就其基本形式而言，静态模拟意
味着在一个固定的时点对寿险公司的财务状况进行分析，而动态模拟则考虑了特
定时间段内的发展变化。确定性模型检测特定情景发生时的财务影响，而随机性
模型还考虑了各种情景发生的可能性。
寿险公司检测损失率对资产负债表的影响以确定合适的资本水平，这就是一
个简单的静态确定性压力测试。损失率是一个风险变量，其对净资产的影响是综
合风险。此类测试未考虑不周损失率发生的真实概率。随机模型是更为先进的按
术。这些模型建立在对关键金融变量随时间推移如何相互作用的预测概率之上，
并且基于这些参数的未来模拟形成了结果分布。随机模型的优势之一在于指出了
不同财务结果发生的范围和可能性。这有利于得到偿付能力水平的特定置信度，
比如O．5％的损失。随机模型是有用的，并且有时是必需的，如保险合同包含内
嵌期权和财务担保时，在这些情形下，很可能需要随机模拟以完成财务报告和压
力测试。
(四)压力测试模型的检验和说明
在进行压力测试时，寿险公司应对所采用模型的可信度进行定期检验。模型
和参数的选择需要仔细判断，并且结果的可信度可能受到模型和参数错误的影
响。无论寿险公司在压力测试中采用何种模型，都应进行周期性的向后测试或者
通过其他检验程序，以检验结果和确定模型的准确程度。相关考虑因素包括：(1)
采用随机模型时，寿险公司应强调测试的假设和相关性，以了解模型结果对假设
和参数的敏感程度。评价压力测试的结果时，应进行误差分析。(2)应由那些既
未参加建立和定期运用模型也未参与相应业务决策的人员进行模型检验，并且证
明这些检验的结果。(3)健全变化控制程序，从而确保模型变化的识别、验证与
稽核。(4)应健全适当程序以持续分析从一个时期到下一个时期模拟结果中的变
化。．
．
向后测试是检验模型对真实结果的拟合程度的程序。该分析应证明合理时期
内的真实结果包含在模型给出的预期范围之内。对寿险公司面临的许多投资风险
而言，向后测试的可能范围和有效性也许有限。举例来说，对股票市场一年一次
的分析(依照寿险公司的投资组合)可提供100年的数据，但其中大量数据在相
关性上存有疑问。寿险公司也应评估用于对套期保值与交易策略进行压力测试的
模型，以识别哪些是重要假设，例如潜在市场变化的性质和范围，或者在定价模
型中使用的相关性假设。
寿险公司需要详细评述整个压力测试程序。评述包括：(1)描述压力测试方
法的基本原则。(2)评述所利用的定量技术。(3)评述压力测试模型的设计。(4)
列出压力测试程序的完整监控与步骤。(5)描述测试情景的确定标准。
(五)压力测试的局限性
从概念上讲，压力测试相对比较简单。然而，这一技术在实践中的应用较为
复杂。难点包括：确定压力测试的风险因素、确定应如何对这些因素进行压力测
试、确定取值范围、确定这些测试应考虑的时间范围、有针对性地分析结果以及
做出相应判断。寿险公司需要考虑的另一个因素是，压力测试通常要求良好的信
息系统和业务部门间的兼容性，以保证正确分析风险之间的相互关系。因此，寿
险公司业务部门之间的内部信息沟通非常重要，尤其是没有设置一个专门的部门
以进行压力测试时。参数和变量的可靠程度应在结果说明与相应的建议中反映出
来。应走期复审以保证其保持与寿险公司变化着的投资风险特性和外部市场环境
的相关性。
第三节风险限额
保险投资的风险限额指不同层次的保险资金运用部门可用于抵御风险损失
的最大资本额，反映了保险公司可以承担的投资风险水平，能够保证不同层次的
业务部门和交易员的风险暴露符合公司的风险管理战略。利用自上而下法从公司
层次到各个业务部门水平制订风险限额。整体风险承受力由风险值和压力来界
定。总风险限额反映公司可承受的最大资产损失额，一般由公司可承担的投资风
险资本乘以百分比来确定，百分比由公司决策层根据公司实力及经营管理状况而
定。
风险限额分配到业务部门和交易员层次以后，风险额度便成为保险投资风险
监控的标准。可根据一定评估周期，运用风险价值法对投资组合风险进行计算、
监控，并将其与公司规定的最高风险限额进行比较，对投资组合予以调整，减少
高风险资产投资比例，加大低风险资产投入，直到符合公司政策要求为止。风险
管控部门可根据一定的周期，计算公司投资组合的vAR值，并与总体风险限额进
行比较，当vAR值超过总体风险限额时，根据公司关于战略性资产配置规定，分
析投资组合超过总体风险限额的原因，并调整现有组合，直到投资组合的总体风
险限额满足要求为止。例如某保险公司在某年度某月份的投资性资产VAR值为
20亿元，置信度为99％，即该公司的全部投资性资产在一个月内，平均损失超过
20亿元的概率仅为1％。按照公司投资管理委员会确定的总体风险限额，其月vAR
限额为18亿元，因此，根据规定，投资组合当月的风险暴露超过了标准，需要
对投资组合进行调整，即减少高风险资产的比例，降低vAR值，以使公司总的风
险暴露控制在最高风险限额之内。
公司应定期审核限额。风险限额的设定是一个动态的过程，变化中的市场、
交易责任和风险偏好需要保险公司不断调整各级业务部门和交易员的风险限额。
运用风险限额监控保险投资风险，可以汇总各业务部门的市场风险，便于投
资管理委员会及时了解保险投资的风险规模和集中程度，风险管理后台能够及时
jI螽控资金运用各层次风险限额的合规性，并采取相应措施，有效控制保险投资的
市场风险。但基于vAR和压力测试的风险资本限额主要监控的还是保险投资的市
场风险，对于保险投资的其它风险种类，则难以运用风险资本限额进行风险监控。
第四节风险分层管理
风险分层管理即将投资风险概貌划分为4层风险来进行管理，其优点在于较
为简单，缺点在于太过笼统。以荷兰国际投资管理公司(ING)亚太区”为例来介
绍这一寿险投资风险管理方法。
一、主要业务风险界定和管理方法
主要业务风险即最核心的风险，是市场风险、资产负债管理风险、信用风险。
(1)市场风险。包括三个子风险：一是股本风险(包括房地产)，股本收益具有
波动性，可通过分散投资组合，提高长期回报(收益率)，管理方法通常为设定
限制(可管理资产或资本的一定百分比)；二是货币风险，该风险通常因分散海
外资产所致，其具有波动性，但可以通过掉期及远期交易进行保值”：三是利率
风险，利率风险是寿险公司面临的最大风险。(2)资产负债管理风险。Lehman
中国汇总指数的有效久期约为5年，负债有效久期取决于业务品种，可为5至
20年，不妨设定为10年。如利率下降1％，则资产将增加5％，但负债将增加10％，
这意味着在资产负债表上至少有5％的股东权益承受此风险。此风险的管理方法
是力争延长较短期限的资产久期，同时缩短较长期限的负债久期，而解决持续的
失衡须注入资本，但其代价高昂，因此需要理解及管理此类风险。(3)信用风险
即由于违约所致的风险，包括评级下降的风险。此风险是寿险公司面临的第二大
风险。管理方法有：对发行人及证券设定适当限制；分析信用评级并设定相关限
制：对投资组合未能达到预期收益率的预计可能性进行管理；适当分散资产，但
不要分散投资于劣质资产。
二、第二层风险的界定和管理方法
相关风险即属于由内向外的第二层风险，包括结算风险、流动性风险、经营
风险、法律风险。(1)结算风险。即公司不能在预定时间从交易对方收到资金或
金融工具的风险。此风险是信用风险的一种形式，故对其可采用类似的管理方法。
(2)流动性风险。管理方法是对风险及证券设定限制，并对维持平等的法律文
件赋予充分的权力。(3)经营风险。人员、流程或系统的失误，例如错误的价格
及／交易、性别歧视及薪水区别、购买参与权调查、责任分工方面。管理方法为
监督、责任分工、检验、业务可持续计划、对帐等。无可否认，该风险不能完全
消除，因此须维持充足的资本。(4)法律风险。即不能执行合约、或合约不符合
有关法律及监管制度、无法提供足够保障或末正确载明权利与义务的风险。管理
方法为审慎地与外部当事人订立合同，确保符合法规及建立明晰的监管架构。
三、第三、四层风险的界定和管理方法
第三层的风险是信誉风险。品牌对开展业务非常重要，但公司可困多种原因
而轻易丧失信誉(或资信)。如发生美国瓦尔迪兹事件的埃克森公司、外汇交易
员事件的澳洲国民银行、日本私人银行事件的花旗银行等等。如果建立了文件的
核心特许制度，可以重新获得品牌地位。
最后一层的风险是其他业务风险。存在诸多潜在、遗留的业务风险，如销售
及可管理资产增长乏力，继任问题、相处不善等人员问题，过度分割风险会带来
市场、信用等方面的危险，并可能从一个风险转移至另一个风险“。管理的关键
在于优秀的业务经理。
第五节信用风险度量技术：过渡矩阵表与追款率
过渡矩阵表与追款率是先进的信用风险度量技术。以金额衡量信用风险，预
期亏损=丧失清偿能力概率×因丧失清偿能力而招致的亏损。丧失清偿能力概率
这一因子受评级变动(根据历史评级数据编订)的影响。表3—2、表3—3显示了
若干时间之后会出现的评级变动概率。因丧失清偿能力而招致的亏损而言，即使
出现丧失清偿能力的情况，并不会损失所有资金。表3—4显示了不同偿付等级的
追款率。
汇丰人寿保险(国际)有限公司运用过渡矩阵表与追款率度量信用风险，效
果很好，但具体到我国寿险投资风险管理，应因地制宜地采用和编制过渡矩阵表
与追款率表。
袁3—2一年过渡矩阵表
Rating AAA AA A BBB BB B CCC Default
从A 89．4 6．O O。4 O．2 O．1 O，O 0。O O．O
AA O．6 87．8 7．3 O．6 O．1 0．1 0．0 O．0
A 0．1 2．0 87．6 5．4 0．5 O．2 0．O O．I
BBB 0．0 0．2 4．2 84．4 4．4 O．9 0．3 0．4
BB O．0 O．1 O．4 5．5 76．4 7．1 1．1 1．4
B 0．0 O．1 0．3 0．4 4．7 74．1 4．4 6．2
CcC 0．1 0．O O．3 O．6 1．4 8．8 49．7 27．9
资料来源：标准普尔。
表3_3五年过渡矩阵袭
Rating AAA 从A BBB BB B CCC Default
AAA 61．6 18．2 3．8 1．1 O．1 O．1 O．O O．1
M 1．9 55．5 22．4 3．8 0．5 O．4 0．1 0．3
A O．1 6．3 56．4 14．5 2．4 1．1 O．2 O．5
腓B O．2 1．0 13．3 47．0 8．9 2．6 0．7 2．4
BB 0．O 0．3 2．2 14．7 27．3 10．2 1．6 10．O
B O．1 O．1 0．8 2．8 11．O 22．O 2．6 22．3
CCC O．2 O．0 0．3 1．9 3．2 8．1 8．1 40．6
资料来源：标准普尔。
表3—4不同偿付等级的追款率
偿付等级追款率
优先有担保67．O％
优先无担保46．O％
优先附属32．4％
附属31．2％
次级附属18．7％
资料来源：标准普尔。
总的来说，发达国家在寿险投资风险的控制方面积累了丰富经验，发展出一
整套较为成熟的控制技术与方法，这对于我国的寿险投资风险控制实践具有重要
的借鉴意义。俗话说，“冰封三尺，非一日之寒”，发达国家这些先进的技术与方
法并不是在短期内就得以形成的，而是经历了一个不断探索和完善的过程。此外，
从发达国家的经验来看，在寿险投资实践中实施这些技术与方法还需要一系列前
提条件，这些条件主要包括：成熟的金融市场和丰富的投资工具；健全的公司治
理结构和内控制度；完善的投资风险监管制度：高素质的投资风险控制人才等。
因此，立足我国实践，积极创造条件，引入并在此基础上不断创新寿险投资风险
技术和方法，不断提高我国寿险投资风险控制水平。
第四章我国寿险投资风险控制实践及前瞻
第一节我国对寿险投资风险认识的变迁
我国对寿险投资风险认识的发展过程是与我国寿险投资实践密切相关的。以
1980年我国保险业全面恢复国内业务为起点，对寿险投资风险认识的变迁大体
上可分为以下四个阶段。
第一阶段，风险意识萌芽阶段(1980一1987)。这一阶段，保险业界对寿险投
资风险的认识还处在初浅的萌芽阶段，对保险资产全面管理的战略思想还没有认
识。造成这种现象的原因主要有，一是保险业本身还刚刚起步，全国只有一家寿
险公司在开展经营，经营核心以业务为主，保险业务形成的资金量规模很小。如
1980年，全国总保费收入只有4．6亿元人民币，1985年达到33亿元，客观上难
以形成对投资或资金运用的需求，投资风险意识较为缺乏。二是在组织架构上，
当时在寿险公司内部还没有设立资产管理部门或专门机构，相应的只有财务部门
可以与之发生联系，因此，保险资金在当时只能纳入财务管理的范畴。三是在实
践上，虽然大部分闲散资金以存款形式存放在银行，与其说它具有一定的运用资
金的性质，还不如说这是被动式财务管理的结果。四是在保险理论上，有关的文
献资料还没有出现资金运用的概念，更不用说投资风险的概念，当时的保险界投
资以及金融方面的人才极其短缺，保险研究相当滞后。
第二阶段，风险放任阶段(1987一1995)。这一阶段，保险资金的规模已经突
破了600百亿元，保险经营上产生了对保险资金进行投资运用的意识和需求。主
要表现在，一是在保险理论上，保险经营“两个轮子”的学说逐渐被人知晓，这
个理论提出了保险业要注重发挥承保和资金运用两个方面的作用。二是在实践上
出现了以获取投资收益为目的的资金运用行为，并在20世纪90年代出现了历史
上最为开放的自由投资时期。由于理论准备和投资经验的不足，受当时经济热潮
的影响，1保险经营提出了“以贷促保”的错误口号，并迅速蔓延和传播，形成保
险业内盲目的投资热，保险总公司、分公司以及支公司都成为投资的主体，当时
一度连寿险公司内部各个部门包括工会组织均参与投资，投资的对象包括信托、
证券、房地产、修理厂、餐饮等等，五花八门，应有尽有。由于投资分散，缺乏
专业管理人才，风险放任，导致大量不良资产形成。据统计，1992年到1993年
期间，寿险投资形成的不良资产高达110亿元，占当时总投资的9096以上。
第三阶段，严格管控阶段(1996—2000年)。保险资金运用的无序混乱状态，
促使保险业界和监管者进行反思和总结。通过整顿和治理，保险资金运用进入了
风险严格控制阶段，其重要标志是1995年颁布的《保险法》对资金运用做出了
较为严格的限制性规定：保险资金运用的形式仅限于银行存款、买卖政府债券以
及国务院规定的其他形式。《保险法》出台以后，保险资金运用逐步走向规范。
保险资金运用的混乱局面从根本上得以扭转，为保险资金运用的规范发展打下了
良好基础。随着保险业务的发展和保险资金的大量增加，根据形势的需要，国务
院开始逐步放开保险资金运用渠道。同时，寿险公司加强了对资金运用风险的管
理，采取了资金集中上划、设立专业投资部门、聘请专业人才等措施，保险资金
运用开始逐步向专业化方向发展。这一阶段后期，为适应保险业发展的形势，保
险资金运用的政策限制也开始逐渐松动。1998年10月，中国人民银行允许寿险
公司参与银行间债券市场的现券交易。同年，寿险公司被批准进入银行同业拆借
市场。1999年5月，经国务院批准，寿险公司可以在经保监会批准的额度内购
买信用评级在从+以上的中央企业债券。1999年8月，寿险公司获准进行银行间
市场的回购交易，10月中国人民银行批复同意商业银行可同寿险公司办理协议
存款业务，最低期限5年，利率由双方商定。1999年lO月，．《保险公司投资证
券投资基金管理执行办法》颁布，这标志着保险资金打通了“间接入市”的道路。
第四阶段，逐步趋向理性阶段(2001年至今)。这一阶段的两个重要特征都
是控制投资风险的有效途径。一是保险资金运用渠道逐步得到开放。2004年2
月1日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提
出要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场。2004年
10月，保监会颁布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。2005年2月，《保
险机构投资者股票投资管理暂行办法》的四个配套文件全部面世，保险资金直接
入市正式步入实施阶段。2005年8月21日，保监会发布《保险机构投资者债券
投资管理暂行办法》，整合了现行保险债券投资政策，增加了短期融资券等新的
投资品种，明确了债券及其发行人资质条件，实现了债券投资比例弹性控制。这
意味着我国保险机构的债券投资已经迈进新的发展阶段。二是保险业在资本市场
中确立了机构投资者的身份。截至2005年6月末，国内保险资产总额达到13633
亿元，其分布为，银行存款占40．67％，国债占26．27％，金融债券占11．06％，
企业债券占6．64％，银行次级债占5．82％，证券投资基金占7．儿％，贷款、回购、
房地产和三产等其他投资占1．94％。保险机构目前是银行协议存款和证券投资
基金第一大投资者，是债券市场上仅次于商业银行的第二大机构投资者，寿险投
资机构已成为国内货币市场和资本市场重要的机构投资者。
第二节我国寿险公司投资风险管理的实证分析
现以国内某寿险公司(以下简称c公司)为例来分析我国寿险公司投资风险
管理的现状。
图4—1 2004年底c公司投资状况
数据来源：根据c公司账户管理中心有关数据整理而得。
图4—1中可见，c公司投资比较稳健，约90％以上投资品种为固定收益投资，
但是，国债和协议存款等低收益的投资品种较多，企业债、股票、贷款等高收益
投资品种较少。C公司不甚合理的投资情况，根源于国内金融市场的发展不完善
和投资品种的稀缺，同时与保险人忽略风险度量和管理有一定的关系。
一、利率风险与资产负债管理
(一)利率风险与资产负债失配状况
，C公司面临着较大的利率风险：大部分保单都保证了保户的回报；寿险资产
组合高度集中于纯利率敏感性产品，约90％以上投资品种为固定收益投资；债
券市场加速下跌”，公司资产大大缩水。
国内资本市场不发达、长期金融产品种类稀少，交易所和银行间债券市场上
剩余期限在15年以上的国债、金融债和企业债共计仅15只，而且大多数由银行
从一级市场上买入并长期持有。c公司资产负债匹配仍受资金运用渠道狭窄、投
资品种较少的困扰，失配现象严重。其中传统业务由于期限长，收益率要求高，
其失配的比例要远高于独立账户(见下图k
图4—2 2003年底集团、股份合并资产负债匹配图
从表4—1中可以看出，传统业务负债的长期性和资产的短期性之间的矛盾
还是比较突出的。特别是20年以上的长期负债匹配状况最差，占总负债59．26％
左右的资金没有得到匹配。5—20年的中长期负债失配状况也比较严重，占总负
债近11．86％的中长期资金没有得到匹配。传统业务负债总的失配率达到71．12％，
失配资产的绝对规模达到1340亿。
表4一l c公司传统保险业务
资产负债匹配情况(传统业务)
5年以下5—20年20年以上合计
负债O．36％ 36．28％ 63．36％ 100％
资产71．48％ 24．42％ 4．1％ 100％
注：考虑到开放式基金永久存续，而封闭式基金一般在5—10年内到期，因此将封闭式
基金归于5—10年资产，开放式基金为20年以上资产。团体年金归于20年期以上负债。
从负债成本来看，传统业务大约三分之二为1999年以前的老业务，保单预
定利率在5％一8．8％之间，三分之一为99年后的新业务，预定利率在1．5％一2．5％。
粗略统计，传统业务的负债成本大约在5％左右，如果考虑到费用问题及弥补近
几年的既成利差损等问题，投资回报率要求还要有所上升，达到6％左右。因此，
目前的资产组合在投资收益率上还远不能满足传统业务负债成本的需要。
独立业务以5年期的分红险为主，因此其资产负债匹配状况相对乐观，其中
5年以下的资产负债做到了基本匹配。只有长期20年以上的团险资金和部分期
交分红业务匹配状况较差。失配率达到22．5％左右，失配资产的绝对规模达到341
亿。
从收益率来讲，独立账户的保单预定利率大多在1．5％一2．5％之间，以目前资
产的收益率水平来讲，在收益率方面同负债的匹配并不存在太大问题，不会产生
利差损，并且可以保证一定b＆例的分红，但分红的眈例会较小，有可能产生保户
退保或对保单销售造成不利影响。因此。独立账户的收益率水平也需在目前的水
平上有所提高。
袭4—2独立业务
负债期限结构(独立险种业务)
嘞下l s屯。年l‘。包銎戮，
负债f 73．7％l l|1％ 25，2％ 100．o％
资产f 76．81％I 20．61％f 2．5鼢f 100％
注：考虑§4秀放式基金永久存续，两封闭式基金一般在5一lO年内到期，因此将封闭式基
金归于5一10年资产，开放式基金为20年以上资产。团体年金归于20年期以上负债。
(二)资产负债匹配管理对策
对于传统业务而言，现有市场环境和渠道限制下，过分争取期限的匹配是不
现实的，收益率的匹配应是重点追求的方面。由于保单的预定利率是固定的，作
为保险公司并不承担通货膨胀风险；而浮动利率和权益类资产占较大比重的情况
下，目前适当的通货膨胀将有效缩减利差损规模，同时不会弓l起大规模的退保，
对公司经营状况的改善将十分有利。应积极利用当前经济形势转暖的契机，提高
权益类资产的比重，同时调整固定收益类资产的结构，增加企业馈和次级馈等品
种的投资，分享经济增长和利率上升带来的收益。
对于独立业务丽言，期限的匹配目前问题不大，关键也是收益率问题。鉴
于基金和长期债券的短期波动较大，对于期限较短，同时预定利率较低的独立账
户来说，一且遇到不利的市场环境或较高的通货膨胀率将导致较大规模的退保，
同时对公司的声誉产生不利的影响，影响新保单的销售。因此，独立账户并不要
求很高的收益率，但绝不可过低，即使是短时间的。适中但稳定的收益率是独立
账户资产应追求的目标，在今后的投资中应逐步减少股权类和长期债这类风险较
大品种的投资，在组合中加大中期债券、协议存款和次级金融债等收益稳定的品
种，保持独立账户的稳定收益。
基础设施项目资金需求大、期限长”、收益稳定，能够在期限、规模、安全
性、收益性、流动健方面与保险资金有效匹配。允许傈险资金投资基础设施项目，
将改善公司资产负债匹配结构，在很大程度上提高保险公司的资产负债匹配率，
提高保险公司的财务稳健性。同时，以多种方式间接投资基础设施项目，可以为
公司提供分散风险的新工具和新途径，有利于防范资产过于集中的风险。
二、市场风险管理
c公司的投资主要包括证券投资基金和债券，其中上市证券投资基金和债券
的价格由市场决定。c公司的政策是，在法律和规定允许的情况下，持有尽可能
种类多样的投资组合来减小只投资于特定行业或公司的风险，同时积极监控证券
市价。
三、信用风险管理
信用风险是指金融交易的一方或金融工具的发行者因不能履行义务而使对
方遭受损失的风险。信用风险通过信用审批或其它限制和管理措施控制。通常情
况下，c公司通过用现金、证券、物业和设备等的权利做抵押的方法规避信用风
险。
四、流动性风险管理
流动性管理决策流程包括以下三个阶段：(1)研究阶段。投资决策委员会确
定资产配置计划；财务会计部向账户管理中心提供资金信息，账户管理中心根据
现金流情况内部会研提出流动性管理计划，相关业务部门在流动性管理计划的指
导下，内部会研提出流动性管理具体操作方案；账户管理中心、财务会计部和相
关业务部门经跨部门会研后，完善方案并决定仓位和变动比例。(2)决策阶段。
会签后的投资执行通知单由投资执行通知单主发部门负责上报分管副总裁审批；
如果被驳回，则返回研究阶段，由账户管理中心、财务会计部和相关业务部门再
次会研；如投资执行通知单获批，则投资执行通知单正本由相关业务部门存档，
副本由财务会计部、账户管理中心、交易管理部存档；(3)执行阶段。相关业务
部门下达交易指令给交易管理部。风险管理部有权对流动性管理决策过程进行熏
点检查和随时抽查。
第三节我国寿险投资风险管理存在的问题及原因
加强寿险投资风险管理是当前一项重大任务，也是促进长期发展的一项重要
措施。虽然我国保险监管部门在寿险投资风险管理方面采取了一些重要举措，如
加强寿险投资风险管理制度建设、多次举办专业培训、多次召开行业联席会议、
加大督查力度、推进专业化改革、拓宽投资渠道等，但寿险投资风险控制的实践
在我国刚刚起步，还存在许多问题。
一、治理结构不完善，内控制度不健全
我国寿险投资风险管理起步较晚，风险管理经验不足，内控机制薄弱。不少
公司仍未将寿险投资风险管理工作摆上重要位置，列入重要议事日程，存在重承
保业务、轻资金运营，重投资收益、轻风险管理的问题。～些公司，没有形成有
效的权力制衡机制，没有树立稳健投资和风险控制观念，执行政策规定随意性很
大，重大业务不报批不汇报，经常越权决策经营，违规操作，不顾市场风险，冒
险投资，造成一些现实风险和潜在风险。
目前，一些公司虽然制定了大量的规章制度，但对这些制度没有研究，也没
有实践检验，仅仅停留在纸面上，成为一种装饰和口号，规章制度流于形式，未
能得到有效执行。一些公司虽然设立了投资管理委员会，但没有约束力，重要协
议不征询法律部门意见，不能及时发现投资风险，错失了很多挽回损失的良机。
一些公司的规章制度只管某个岗位，没能覆盖每个部门或环节，缺乏系统性和全
面性，甚至存在不少漏洞，一些关键岗位的员工对投资管理政策了解不深不透，
有规不依、有章不循的现象仍有发生。一些公司的重大决策没有透明度，不经过
集体讨论，没有起码的岗位制约，有关人员既负责财务会计管理，又负责资金运
用、投资管理，同时兼任财务和投资两项职责，前台后台不分，投资决策和资金
调拨一人掌控，留下了一定隐患。
二、寿险投资风险管理水平不高，专业运作能力不强
我国寿险投资风险管理处于初级水平，虽具备了投资风险意识，初步划分投
资风险种类、简单定义各类风险、简略介绍投资风险理论或风险管理策略，但主
要以定性分析为主，运用模型和工具进行量化分析较为鲜见。这一点从上～节的
实例分析中可以窥见一斑。
一些寿险公司投资风险管理水平不高，投资管理相关人员的专业素养不够。
一些公司选择交易对手时比较草率，未经认真评估、甄别、遴选就签协议，遇有
特殊情况不能及时了解市场信息，采取紧急处置措施。一些投资管理人员不熟悉
国债市场交易托管制度，不了解有关金融机构协议规定的含义，获取自有交易席
位后，不能及时转回托管在券商席位的国债，造成了很大损失。
三、寿险投资风险监管起步较晚，相关制度建设有待加强
管理制度是规范行为的准则，是维护秩序的保障，也是公司运行的基础。加
40
强投资风险管理，必须依靠完备的规章制度，必须具备先进的政策和法规保障。
尽管近年来保监会高度重视保险投资风险管理制度建设，并先后出台了一系列规
章制度，但总的来说，由于我国在寿险投资风险的监管方面起步较晚，整个寿险
投资风险监管制度建设方面还很薄弱，不能适应当前寿险投资风险监管实践的需
要。当前，监管部门尤其在借鉴国际经验建立完备的寿险投资风险报送制度和监
管信息系统方面尤为落后，还不能实现对寿险投资风险的动态监管，这一现状亟
待改观。
第四节我国寿险投资风险控制前瞻——国际经验的启示
寿险公司应重新认识和理解投资风险管理，真正把加强风险管理与推进体制
改革结合起来，进一步理顺寿险投资风险管理关系，优化公司治理结构，加强内
部管理，提高风险度量与管理水平，完善寿险投资风险控制制度。
一、完善公司治理结构，强化内部控制
保险公司应建立股东会、董事会、监事会和经营管理层，实行决策权、执行
权和监督权的有效分离。董事会应设立风险控制委员会，具体负责风险管理制度
建设、资金管理风险评估、风险管理规则和重大投资决策执行情况的检查工作，
切实加强资金风险管理。
加强内部管理控制，从内控制度建设入手，逐步建立尽职调查、风险评审、
授权操作和责任追究等制度，增强投资决策的民主化、科学化，实行投资管理的
程序化、规范化，强化风险管控的持续性和全程化，进一步提高寿险投资风险的
识别、度量和管理能力。
二、结构化投资组合策略，强化专业化管理
结合寿险资金的特性，寻求各种投资工具进行资产负债管理，如长期寿险资
金需要一个具备长期稳定现金流回报的投资品种与之相匹配，向更宽广的投资领
域寻求匹配的品种和投资渠道。研究寿险资金投资基础设施项目、贷款类资产等，
改善投资结构，优化投资组合，构建寿险投资新型的盈利模式。
推行寿险投资专业化管理是提高投资收益的需要，也是控制投资风险、维护
资金安全的需要。进一步明确委托人、受托人和托管人的职责，完善相互制约的
机制，防范资金管理的风险。保险公司作为委托人，要对保险负债、资产配置、
4l
投资机构选择、投资行为监督进行专业化管理。保险资产管理公司作为受托人，
要充分发挥投资和风险管理专长，大力吸引高素质的专业人才，大力培养已有的
专业人员，迅速提升整个行业的人员素质和运作水平，管好用好保险资金，控制
投资风险，提高投资收益水平。
三、实行资产负债匹配管理制度，改进风险管理技术
加强投资产品与保险产品的有效对接，建立产品设计、销售和投资管理协调
运作机制，防范和化解利差损风险和产品定价风险。我国寿险公司应采取资产负
债并行模式，即根据负债资金特点进行相应的投资，同时在一定的资产投资组合
下，开发出最能满足市场需要的寿险产品。
表4—3影响寿险公司资产负债匹配的广泛因素
保险市场金融市场
产品周期及市场状况债券市场
价格竞争程度供应量
市场成熟程度质量
期限
公司状况股票市场
保费流入与给付流出可投性
利润与剩余资本量风险度
寿险具体业务其他
国家监管政策及要求银行存款
直接投资
国外投资
现金／无风险资产
42
表4_4中国保险业现状的s哟f分析
中国保险业现状中国金融市场环境
挑战机会挑战机会
部分险种赔付率高市场潜力巨大债券市场不成熟政策鼓励与支持
社会经济快速发展竞争有限股票市场很年轻市场竞争
损失数据不足定价环境有利依赖银行存款投资市场逐渐扩大
投资管理行业年轻
ALM应用于我国寿险业时需要考虑的因素有广泛因素和中国现状，具体内容
见表4—3和表4—4。ALM要求资产负债在期限、收益率等方面相匹配。在期限方
面，根据保险资金的期限要求设计委托贷款产品的期限；或根据项目对资金的期
限要求，以适当的保险资金相匹配。在收益率方面，在确保本金安全的前提下，
尽量提高保险资金的收益率，力求符合资产负债匹配的要求。对利率敏感型保险
产品的保险资金，可以采用浮动利率条款，以规避利率风险。
ALM优化投资策略：确定股票和债券的最佳投资组合；调查债券持有的最佳
期间；运用金融衍生工具管理表内外头寸，创建更加高端并适合的投资工具如掉
期、期权或掉期期权”。这里简单阐释掉期“覆盖”产品如何管理利率风险——
掉期产品可以提供满足不同负债头寸的利率敏感度。
图4—4掉期管理久期风险
ALM产品策略：推出利率敏感型寿险产品，一方面可将公司部分经营风险转
移给客户，另一方面可使寿险业务与投资业务的联系更加紧密；管理现有产品，
确定可支付给投保人红利的水平，确定低价期权是否应该被取消或被换成新产品
重新定价；注重寿险产品设计与复查。
寿险投资风险管理必须有现代科学技术支持，借鉴国际先进技术和方法，借
助信息统计分析系统，提高资金风险识别、分析和计量的能力，逐步实行投资风
险管理限额，实施风险管理对冲操作。公司内部流程引入风险控制技术时，要采
用循序渐进的方式，有洞察力的使用简单的技术比机械地使用复杂的技术产生更
好的效果。开始的时候引入简单的技术和方法，拥有足够的工具和技能来保证高
级程序的有效性时才可使用高级程序。
加大信息系统建设投入，开发分析软件，根据资金风险管理需要，广泛采集
信息，建立数据模型，科学高效地管理资金风险。目前对我国寿险公司而言，控
制投资风险的管理方法是按照风险管理流程，结合风险管理的一般技术，以ERC、
风险值、压力测试损益风险参数等参数为依据，向下分配风险上限。
四、建立完备的寿险投资风险监管信息报送制度
国际保险监督官协会(IAIS)于2004年发布了《保险投资风险控制指引》，
其中规定了较为完善的寿险投资风险监管信息报送制度，这对于我国保险监管部
门提高寿险投资风险监管水平具有重要借鉴意义。对照《保险投资风险控制指引》
的有关内容，保监会可要求保险人报送以下材料并遵循相应的要求。
1、风险管理框架评估材料。(1)保险人投资风险管理策略的副本；(2)保
险人资产负债管理流程的副本；(3)保险人投资策略的细节；(4)保险人认可交
易对手的有关流程；(5)嵌套期权交易的细节；(6)保险人申请使用新型投资工
具，以及一旦保险人获准使用后，其监控与新型投资工具相关联风险的流程材料；
(7)董事会对产品、承保、再保险安排以及证券、投资和偿付能力等方面所有
的管理措施及政策；(8)雇员薪金结构的细节。
2、抽样报告。除了报送全面的风险管理报告之外，监管者还可以就某个方
面的具体问题要求保险人报送抽样报告。(1)投资风险管理报告。①保险人内部
审计和外部审计，以及风险评估职能部门的报告。②投资风险评估报告的基本内
容。(2)市场风险报告。①与市场风险相关的特殊细节；②保险人由于现金流不
匹配而产生的利率风险；③衍生品或组合产品的经济价值的重要性；④对投资组
合的收益进行解释。(3)信用风险报告。①与信用风险相关的特殊细节；②信贷
决策的细节；⑨与评估当前信用品质相关的信息。(4)流动性风险报告。①与保
险人单期和多期内未来的现金流相关的特殊细节；②有关保险人持有流动资产的
水平、期限和保险人可以合法借款的信贷状况特殊细节。
3、日常监管报告。为及时接收投资风险管理的最新信息，监管者需要按照
监管框架建立针对保险人的报告机制，包括内部审计、第三方(如审计师和精算
师)报告。监管者应关注报送信息的频率以及信息是否及时。决定报送频率的因
素通常包括；保险人业务经营的波动性(如风险变动的速度)、需要采取措旌的
时间限制、面临的风险大小。
4、特殊要求。监管者还可以要求保险人提交其他特殊信息。(1)全面业务
计划：(2)成本和投资收入分配法；(3)预期及异常(比如压力)条件下的财务
规划：(4)保险人针对投资市场所处的社会经济的发展趋势而进行压力测试的细
节；(5)资产组合的内部管理信息；(6)需由董事会或高级管理层决策的事件清
单；(7)对保险人进行现场检查时，监管者可以询问寿险公司财务负责人怎样确
保该财务收益完整、准确；(8)被委托从事投资活动和投资风险管理人员持有的
专业资格证书；(9)保险人收到的审计部门寄来的审计信函以及保险人的回应；
(10)在存在外包服务的情况下，保险人进行投资外包的细节；(11)与保险人
投资风险管理策略和流程有关的合规性报告副本。
45
尾注
‘详细内容参见魏华林、林宝清主编，《保险学》，高等教育出版社，1999年8月第1版，p29。
2对一个成熟的寿险公司而言，这部分资金的积累额占整个寿险资金的90％以上e
3寿睑倮费一般可分为首年保费及续年保费，即第一个保单年度缴纳的保费和咀后各保单年
度缴纳的保费。长期来看，续保资金总体具有可测性。
4鉴于利率风险对寿险公司风险管理的特殊重要性，本文将利率风险从市场风险中拆出，对
其进行专门研究。
5比如定息债券，利率上升时，债券价格下跌，利率下降时，债券价格上涨。
6如2004年11月2日财政部发行的三、五年期凭证式国馈发行利率为3．37％和3．81％。分别
比如息前提高了O．72和0．81个百分点。
71999年3月以前高利率保单的旺销使各寿险公司累积了将近700亿元利差损的沉重负担。
8粒度——是指设置市场风险暴露程度限制的投资荣略的细节水平。一般来说，限制应按各
类资产的风险暴露程度来设定，更详细地，还可以考虑按特昧产业、地理吒域或者是特殊拉
行人来设定限度。
9线性风险是指可以通过线性回归分析预测因果关系的风险；非线性风险是指人们通过线性
分析工具难以预料因果关系的风险。
10vAR统计模型在异常情形下或极端事件中，在准确预测结果将会怎样方面具有局限性，因
为缺乏足够多的观察样本时统计推断通常不准确。原因在于，统计推论必须建立在利用过去
的经验推断未知将来的基础之t。
”本文所指的“随机”既指十分先进、复杂的矗法．也包含少数随机变量较简单的模型。
“具体内容见以下各章。
”亚太区业务包括香港、台湾、日本、韩国、中国、澳湘、纽西兰、泰国、马来西皿、新加
坡、菲律宾及印度。ING投资管理在亚洲为零售客户、机构投资者及寿险公司管理超过825
亿美元的资产。
1t但此类交易费用高昂，且可能难以符合既定目标。
”俄罗斯发生债务危机，美国氏期资本管理公司破产了，信用风险导致了市场风险，如果没
有美国联邦介入，该事件还将导致系统风险。
¨2004年宏观形势发生变化，债券市场加速下跌，截至当年9月30日，上交所仅5只国惯
保持在面值以上。
”如水电项目可达30年，公路项目可达25年，一般火电项目15～18年等等。
掘如美国寿险公司在资产负债管理中所使用的金融衍生工具种类广泛，从债券期权、股票期
权、外汇期权、利率期权到互换与期货等无所H；包。
权、外汇期权、利率期权到互换与期货等无所不包。
附录
宋玲同学攻读硕士研究生阶段发表的主要科研作品
1、《论产险营销体制改革》，载《保险研究》2005年第4期，独立发表
2、《俄罗斯保险市场的发展现状》，载《中国保险报》2005年3月14日海外版，
独立发表
3、《通过对保险活动实施严格政府监管：俄罗斯促进保险公司业务操作标准化》，
载《中国保险报》2005年2月28日海外版，独立发表
4、《关于提高上海保险市场对外开放的水平，开创上海保险业新局面的思考》，
载《上海保险》2004年第11期增刊，独立发表
5、《无过错责任车险的致命影响》，载《中国保险报》2004年11月12日海外版，
第一作者． ．
6、《论保险业组建金融控股公司的动因、风险与对策》，载《中国保险管理干部
学院学报》2004年第4期，第二作者
7、《论保险功能的演进和发展》，载《上海保险》2004年第2期，第二作者
8、《挑战中介》，载《中国保险》2004年第2期，第二作者
9、《论规范发展我国保险兼业代理入》，载《中国保险管理干部学院学报》2004
年第1期，第二作者
47
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23、潘英丽，吉余峰编著： 《金融机构管理》，上海，立信会计出版社，2002
年1月。
24、孙祁祥，周奕： 《保险投资风险理论研究》，载《财贸经济》2003年第12
期，北京。
25、王娜，刘志刚：《保险资金运用的主要风险测定及管理》，载《保险研究》2004
年第6期，北京。
26、魏华林，李金辉：《IAIs(保险投资风险管理指引)述要》，载《中国商业
保险》2006年第1期，上海。
27、魏华林，李金辉： 《保险人的压力测试及监管》，载《保险研究》2006年
第2期，北京。
28、魏华林，林宝清主编： 《保险学》，北京，高等教育出版社，1999年8月。
29、叶永刚，彭红枫：《保险资金投资风险的度量与管理》，载《保险研究》2005
年第4期，北京。
30、张洪涛，王国良主编：《保险资金管理》，北京，中国人民大学出版社，2005
年4月。
3l、赵明浩： 《保险资金运用专业化管理问题研究》，中国保险发展论坛2003
年会论文。
32、中国保险监督管理委员会主办，汇丰保险协办：保险资产管理技术国际研讨
会会议，北京，2005年5月16—17日。
33、中国保险监督管理委员会主办，。美国国际集团协办：保险资产风险管理国际
研讨会会议材料，北京，2006年2月16—17日。
后记
在华东师范大学攻读硕士研究生学位的三年时间，将注定是我人生中最宝贵
的一段经历。三年，看似漫长却也短暂，但它给予了我终身受用的巨大财富。感
谢母校华师大对我的培育。母校不仅环境优美，而且拥有深厚的学术积淀，她滋
养着一代又一代的学子，从不求回报。也许，我与母校只是匆匆而过，但一段赤
子峙缘早已写就。无论沧海桑田，再回首时，我心依旧。
毕业论文的创作，是对三年学业的一个小结，它标志若我求学经历中的一个
新阶段，也凝聚了众多关心和爱护我的人们的心血。首先，我要深深感谢导师曹
雪琴老师。三年来，学业上，她给予我孜孜不倦的教诲和鞭策；生活上，她给予
我无微不至的关怀和帮助。尤其是论文的写作，从选题、构思到初稿的完成，从
二稿、三稿的修改直到最后的定稿，都得到导师及时和富有创见的精心指导。导
师高尚的师德风范、严谨的治学态度、广阔的思想维度和不懈的创新精神都不断
鞭策我奋进向上。她是严师，又似慈母。她对我的关心和爱护，恰似春风化雨，
润物无声。师恩厚重，今生难报。
感谢华东师范大学金融系的所有老师，他们精彩的授课使我受益匪浅，也为
我论文的写作奠定了理论基础。
感谢室友和同窗学友给予我无私的关怀和帮助，从他们身上我学到许多优秀
的品质。+
点。
泉。
感谢本科阶段的母校一一武汉大学对我的培育，它是我人生第一个崭新的起
感谢我的家人，他们给予我至真至纯的亲情始终是我不断奋进的动力和源
宋玲
2006年5月于北京寓所