学校代码：!盟煦
分类号：F830
Y 88965‘
研究生学号：!!!!!!!!塑!!!i
密级：玉
硕士学位论文
东牡h爷荭大雪
论QF工I制度对我国外汇市场
及货币政策的影响
My theory pe珊it to the QFⅡsystem e仃ect the foreign
exchange market and the monetary pOlicy
指导教师
学科专业
研究方向
学位类型
作者：李万镝
孙立教授
金融学
证券市场
学历硕士
东北师范大学学位评定委员会
2006年5月
摘要
经济全球化、金融全球化己经成为当今世界不可抗拒的主旋律，资本要素的对外开
放也必然成为经济全球化的重要组成部分。中国大陆证券市场也必然会逐渐融入到对外
开放的进程当中，QFII制度『F是一项我国开放资本项目和证券市场的过渡型制度。但是，
在资本项目尚未完全放开、国内证券市场还很不完善的情况下推出QFII制度，必然会
对国内经济的方方面面产生影响。本文着重分析了QFII对我国外汇市场及货币政策的
影响。
作者通过对已有的关于QFII制度的文献的总结，发现当前对QFII的研究大多停留
在对QFII制度的介绍和对资本市场的影响等方面。很少涉及到QFII对我国外汇市场及
货币政策的影响，即使涉及也是只言片语，没有进行系统性和理论性的分析。针对这一
空白，本文首次系统性的从理论和实证两个方面分析了QFII制度对我国外汇市场和货
币政策的影响，有一定的创新性。
本文主要分五个部分：
第一部分主要对QFII及相关概念进行阐述。主要包括QFII制度的定义、QFII制度
的提出背景、QFII制度的传导机制、操作流程、资金流动模式及我国QFII制度的主要
特点。
第二部分主要论述了QFII制度实施的原因。我国实施QFII制度的主要原因有：加
速证券市场开放进程、利用外资形式多样化、加速人民币自由兑换、改善证券市场投资
结构和投资理念的需要等五个方面。境外机构投资者投资国内证券市场的主要原因有：
进行资本全球配置的需要、对中国经济长期持续增长的考虑、分享人民币升值带来的利
润和出于中国政治上的稳定考虑。
第三部分主要论述了QFII制度对我国外汇市场的影响。先从理论方面入手，运用
了克鲁格曼不可能三角的理论。接着从人民币汇率、国际收支平衡、外汇储备、外汇监
管体系等几个方面分别分析了QFII制度可等对外汇市场产生的影响。
第四部分主要论述了QFII制度对我国货币政策的影响。分析了QFII通过外汇市场
和资本市场两条渠道对我园货币政策的影响。其中外汇渠道包括影响国内利率水平、影
响货币供应量、影响内外均衡、影响国内价格等几方面，并结合我国的历史上的真实案
例进行分析；在资本市场渠道方面，分析了QFII通过资本市场传导，对我国货币需求、
货币供给和相关货币政策工具产生的影响。
第五部分针对0FII对外汇市场及货币政策的相关影响，提出完善QFII制度的相关政
策建议。
关键词：QFII 资本市场外汇市场货币政策资本账户
Abstract
Economical出obalization adVancement oneself a士ter becomes now the world 1rresistible
main melOdy，the capital essential factor 0pening to the outside wodd iⅡevitably becomes the
econoIIlical出obalization the important∞nstituent．Accord协g to the、7nD finance service
a乎eement request，mainland China stock market must the opening to the outside world，t11e
QFII system be precisely gradually was proposed as our country opening capital pnoject and
the stock market transition form system．ButⅡot yet lets 100se，in the domestic stock market
also Very much impe—lcct situation in a capital project promotes the QFII system，can haVe the
innuence ineVitabIy t0 the domestic economicaI aspects．This anide analyzes QFII to our
cOuntry foreign exchaIlge market and the monetary policy innuence，has the obvious practical
significance．
The author through to had about the QFII system literature summary’discovered c肼ent
mostly pauses to the QFII research in to the QFII system introduction and to the caPital
market influence aspect．、，e】ry little iIlvolVes幻QFII to our country foreign exchange market
aIld me monetary policy innuence，eVen if involVes also is the word，has not carried 0n the
systematic chafacteristic and theoretical t11e analysis．hl view of this blaIlk，this anicle for tIle
first time systematic has analyzed the QFII system f如m the theory and the real diagnosis two
aspects to Our∞untry forei印exchange market a11d the moⅡetary pOlicy innuence，has certain
innovation．
11lis article mainly is divided five parts：
The first part mainly carries on the elaboration to QFII and the correlation concept．
Mainly includes the QFII system tlle definition，the QFII system proposes the background，the
OHI system conduction mechanism，the operation now，the fund mobile pattem and the our
cou力cry QFⅡsystem majn characteristic．
The second part mainIy elaborated the reasoⅡwhich the QFII system proposed．Our
country proposed the QFII system main reason includes：AcceleratioⅡstock market opening
adVaⅡcement，use foreign capital fonn diVersification，acccleration RMB free exchange，
impmvement stock market iⅡvestment stmcture a11d investment idea need and so on five
aspects．Beyond the border t11e orgaIliZatiOn investor invests the domestic stock m盯ket the
main reaSon to incIude：日le pro矗t and stemming f向m the Chinese p01itics in stable
considerati衄for a long time to the Chinese economy wllich caⅡies on the capital whOle
world dispositioⅡthe need，continues the consideration，the share RMB revaluation which
舒ows brings．
The third part mainly elaborated the QFII system to our country foreign exchange market
in|luence，Obtains敝}m the co订弓lation theoretical analysjs，then from the RMB cxchange『ate，
1l
i11tcJmatioIlal balanced income and expenses，tbe fbreign exchange reserve，tlle forcign
eXchange supeⅣising and m趾agiIlg system aIld so on seVeral aspects analyzes山e QFII
system to be possibIe separately a11d so on tbe infIuencc w11ich pfoduced t0 me岛reign
exchange market．
The fourm part maillly eIaborated t|le QFII syStem to ollr counⅡy monctary p01icy
innuence．Has aIlalyzed QFII throu曲me foreign exclmge m独et趾d me c印ital market№
channcls to our coIlIl_仃y monetary policy infIuence．Foreign exchange chatlnel i11duding the
i—1uence domestic intereSt rate le、峙l，the illfluence money supply，afrects inside aIld outside
eqtlilibrium，t11e innuence domestic pfice趾d so on several aspects，and uni五es our country in
tlle 11istory real case to carry on the a11alysis；In me cap“al market chanllel嬲pect，has
analyzed QFII through t}le capital market conduction，t0 011r country cun℃ncy demand，
cunency supplies aIld coⅡelation monctary policy tool础uence．
ThefifHlpanin vicw ofQFIIto血eforeign exchangem酞et and memonetary policy
con．elation iIlfluence，proposed consmnmates the QFII system the related p01icy suggesdon．
Key word：QFII；c印ital market；foreign eXchange markct；moneta|了policy；
capitaI accolllIt
IU
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，
也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已
在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：，煮姬日期：生2厶互呈￡二
学位论文版权使用授权书
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日期：．2笾!置2上、日期：，222占：兰!圭上
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引言
目前世界正处于金融全球化的浪潮之中，金融资本在全球的流动已经成为基
本趋势，各国国内金融市场}=|益成为全球金融市场的组成部分，金融市场的全球
一体化趋势凸现。中国证券市场国际化也逐渐融入到金融全球化的太趋势之中。
作为资本流动自由化高级形态的证券资本流动，它的实现代表着一国金融业走向
完全国际化。在这种背景r，中国推出qFl L制度是顺应时代潮流的。
在资本流动逐渐增加的情况下，一国的外汇市场对资本市场乃至全国经济产
生了越来越大的影响，QFII的实施不可避免的与外汇市场产生了更密切的联系，
研究外汇市场与QFII的关系对我国经济的良好运行能起到一定帮助。
随着我国市场的不断开放，国际经济对中国经济的影响也越来越大。我同货
币政策的制定也需要考虑越来越多国际上的因素。与此同时，QFII韵推出必定
会对资本市场产生一定的影响，进而影响货币政策的制定和传导效果。因此，研
究QFII制度与货币政策效果的相关性也有一定的现实意义。
综上所述，研究QFII对外汇市场及货币政策的影响是有必要的和迫切的，
本文在这些方而的研究有一定应用价值。
由于QFII都是在新兴市场经济国家推行的，西方主要发达国家并没有经历
这一过程，所以一些学者对这方面的研究都是针对新兴市场化国家进行的，这对
我国证券市场的国际化有一定参考意义。如McKinnon(1973)，shaw(1973)，
0bstfelf(1988)，Kiminsky(2000)，Kim和Signal(2000)，Nic01a Funchs
—schundeln和Norben Funh(2000)等，他们对新兴市场国家证券市场国际
化的效应做了大量的实证分析，但对各个国家之间的差别并没有加以区分，对于
证券市场固际化的根源也没有进行深刻探讨。
QFII属于资本账户下的渐进式开放模式，所咀可以用国际资本流动的一些
理论来解释这一现象，其巾有资产组合平衡论，双缺口模型，新古典主义关于资
本流动的模型。
国内对QFII制度的研究主要有：分析中国加入wTO与证券市场丌放的关系，
如杨帆等；分析证券市场开放的风险，如谢百三从中国证券市场现状出发，分析
了开放可能带来的风险和后果，赵锡军分析了中国资本市场所面临的潜在风险，
李扬从金融全球化角度分析了包括证券市场开放在内的金融开放的风险问题；分
析了开放条件下证券市场监管、法律制度和银行稳定等问题，如谢联胜对中国证
券市场开放与监管关系的研究，陆郑重关于推进证券市场国际化过程中法律制度
建设的研究，粱嫒对证券市场开放与银行稳定性之间关系的研究。
建设的研究，粱嫒对证券市场开放与银行稳定性之间关系的研究。
本文的研究目的是以经济学的相关理论为基础，分析QFII对我国外汇市场
及货币政策可能产生的影响。采用定性与定量、理论与实证相结合的方法，结合
现代国际资本流动相关理论、资本账户管制理论、利率平价理论、半开放经济国
家的利率决定模型、克鲁格曼“不可能三角”、资产组合平衡等相关理论，从理
论上分析QFII对我国外汇市场和货币政策可能产生的影响，并搜集大量历史数
据进行实证分析，用以检验理论，并用理论进行预测。形成一个理论到实证的整
体。
第一章QF||制度及相关概念的介绍
第一节QF|I制度的定义及提出背景
一、QF||的定义
QFⅡ(Qualified Forei舭hlstitutional Investor)制度Il】即合格的境外机构投资
者制度，它实质上是一种资本管制制度，是指允许合格的境钋机构投资者在一定
限制条件下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门
账户投资于东道国证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种
证券市场开放模式。
推行QFII制度的新兴国家或地区对于外国机构投资者，往往会设定一定的
条件和程序，包括资格条件、持股比例、投资额度、资金的汇出入、投资登记(托
管)及投资范围等等，并可以灵活地根据具体实施情况对开放的程度进行微调，
以达到减少证券市场开放对本国经济冲击的目的。实施QFII制度的目的在于监
管当局为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国或本地区的经济发
展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投
机性游资对本国经济的冲击，推动资本市场国际化，促进资本市场健康发展。当
前，实施这种制度的新兴国家和地区主要有中国台湾地区、印度、巴西、韩国等，
中国于2002年12月1日起施行0F1I制度，表明中国证券市场开放迈入了实质
性阶段【21。
二、0F||制度的提出背景
20世纪80年代以来，我国一直推行渐进式的金融体制改革，经过20年的
努力，我国金融体制在产权结构、市场结构以及金融产业方面都有了长足的进步。
在金融业的改革逐步推进的同时，我国也在努力推进金融业的开放，外资银行和
保险机构在我国的业务规模和业务范围逐步扩大。但我国对资本市场的开放是相
当谨慎的。20世纪90年代末期的亚洲金融危机之所以未对我国形成较大冲击，
其主要因素在于我国资本市场是基本封闭的，人民币资本项目不能自由兑换，这
在一定程度上避免了外国资本对我国金融市场的冲击。但是这种幸运并不是永久
性的，因为封闭终究不是长久之策，中国的金融体系迟早要面对世界竞争。资本
市场的开放和资本账户下人民币的自由兑换是我国经济发展和金融成长的必然
趋势。QFII的出现正是这种要求的产物，是我国走向资本市场完全开放和资本
账户下人民币完全自由兑换的一种过渡性措施。
3
第二节QFII制度的运作模式
一、0F||制度的传导机制
新兴市场实施QFII政策后，传导机制来源于三个方面，即资本在全球资本
市场间移动，资本移动导致各国资本市场连通，资本市场连通导致各国经济体系
连通。这使得一国或地区的资本市场成为国际资本市场的重要组成部分，一国经
济与世界经济更紧密地联系在一起。(见图1．113J)
图卜1 口FII进入后国内与国外经济之间的联系
二、QFlI的操作流程与资金流动模式
根据我国目前QFII制度的有关规定，符合规定条件的境外机构可委托其境内
托管银行向中国证监会申请QFII资格，在获得中国证监会核准后再通过其境内托
管银行向国家外汇管理局申请投资额度。QFII通过在其托管银行开立的人民币特
殊账户在额度范围内汇入外汇资金，经核定后直接结汇成人民币，委托境内证券
公司下单投资于A股、国债、可转换债券和企业债券。根据《合格境外机构投资
者境内证券管理暂行办法》，QFII操作流程和资金流动模式可以归纳为图卜2、图
卜3和图卜4【”。
图l-2 QnI的操作流程
d
图l_3 QFⅡ的资金流入
并借记投资者账户
①兑换成外币
②报告监管部门
QFⅡ投资利润的汇回
i荔孑]
⑤最终收款
1税务机关
QFII开户行
④报告监
管部门一⑤汇回资金
图l-4 QFⅡ的资金流出
③借记OFII
在托管行的
奉币账户并
换成外币
三、我国QFII制度的特点
QFII制度是一种有创意的资本管制。在这一机制下，任何打算投资东道国
资本市场的国际资本必须分别通过合格机构进行证券买卖，以便东道国进行外汇
监管和宏观调控，以减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和证券市场的
冲击。也就是说，QFII机制运作的核心涉及到三个方面问题：一是合格机构的
资格认定问题，包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录
等考核标准；二是合格机构的投资范围和额度限制问题；三是对合格机构汇入汇
出资金的监控问题。
从基本框架和制度设计来看，我国QFII制度既借鉴了新兴市场国家和地区
的成功经验，又充分考虑到我国证券市场所处发展阶段的现实国情和特殊背景，
可以称之为“积极的严格模式”【5】。其中，严格性体现在对境外投资者实施严格
的资格限制和资金管理，将国际资本流动可能给尚处于发育期的国内证券市场带
来的风险降至最低。积极性体现在，对合格投资者的投资额度和投资比例保持弹
性，开放力度远大于韩国、台湾地区开放之初的限制。
(一)在QFII投资者资格条件方面，规定比较严格
中国大陆与中国台湾地区对QFII的资格限定比较严格，都对于境外投资机
构的经营年限、经营资产规模、甚至行业排名都做出了量化的要求。大陆QFII
制度对境外投资机构设立的条件比台湾更为严格。可见，内地设定的进入门槛实
际上是定位于全球主要的大型金融机构(见表卜1)。
表1．1 QnI初始条件的国内外比较
国剐与地区开放开期初始资格条件
商业银行：最近一个会计年度总资产在世界排名前100名以
内，管理的证券资产不少于100亿美元。
保险公司：经营保险业务达30年以上，实收资本不少于10
亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元。
中国大陆2002年12月l LJ
证券公司：经营证券业务达30年以上，实收资本不少于10
亿美元，晟近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元。
基金管理机构：经营基金业务达5年以上，最近一个会计年
度管理的资产不少于lOo亿美元。
银行：总资产排名世界银行前5DO名，持有证券资产金额3
亿美元以上。
保险公司：经营保险业务10年以上，持有证券资产金额5亿
中国台湾199 L年1月2日
美元以上。
基金管理机构；成立满5年，经营证券投资基金资产额5亿美
元以卜。
存印度以外地区设立或组织的退休基金、共同基金和投资信
托、保险公司，其各专业能力和良好的财务状况。
在印度以外地区设立或组织的银行、资产管理公司、投资顾
印度1992年9月15日
问以及组合投资管理人自有资金或下属基金。
在印度以外地区设立或组织的受托人、受托持有人自有资金或
下属基金。
(二)在投资范围和额度方面，规定相对宽松
通过比较可以发现(见表卜2、卜3)，中国大陆QFII制度较中国台湾、韩
国等地刚推出QFII时的开放力度更大。从主体资格而言，境外基金管理公司、
保险公司、券商和银行，凡符合暂行办法第六条、第七条规定的原则和条件的均
可成为申请者。而中国台湾在1992年之前只允许境外有台资背景的券商、基金
转投资于岛内股市。投资比例限制方面，我国内地规定单一股票投资比例限制为
lo％，高于中国台湾和韩国，与印度相同。QFII总持股比例限制为20％，高于中
国台湾和韩国，与印度接近。而且对每个QFII机构的投资总额没有规定上限，
而是根据每个申请人的申请要求与实际条件具体审批投资额度。可见其开放力度
是很大的。
表1-2 QFⅡ初始投资品种与投资行业限制的国内外比较
国别
投资品种限制投资行业限制
地区
●A股股票限制类产业：黄酒、名优白酒生产，钨、锡、锑、铂、重品石、
●证券交易所交易国愤萤石等矿产勘查、开采，棉花、油料种子开发生产，毛纺、棉纺，
●证券交易所交易的可转换炼油厂建设、经营，离子膜烧碱生产，集装箱生产，公路旅客运
债券和企业债券输公司，银行、财务公司、信托投资公司，大中城市燃气、热力
●中国证监会批准的其他证和供排水管网的建设、经营。部分医药制造业，部分化学纤维制
中国券品种造业等。此类行业有规定放开的年限。
大陆分析：上述三重中没有明确禁止类产业：我国稀有的珍贵优良品种的养殖、种植，转基因
提出基金作为投资品种，估植物种子生产、开发，我国管辖海域及内陆水域水产品捕捞，放
计实践中封闭式基金由可能射性矿产的勘查、开采、选矿，稀土勘查、开采、选矿，电网的
列入第四条之“其他证券品建设、经营，传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的
种”中生产，列入国家保护资源的中药材加工，放射性矿产的冶炼、加
工，动植物自然保护区的建设、经营等。
100％全部投资于证券(股票
中国农艺园艺业、农药制造业、汽车客运、通信及邮政储蓄汇兑、广
和债券)，但台湾本土发行的
台湾播电视业等部的投资
可转换债券和金融债权除外
菜单选择(二者选译)
1．股权投资：70％以上与股权
有关的品种(股票、基金)，
印度30％一下债券品种(企业债、未见相关限制性规定
政府债券)；
2．债权投资：100％投资于债
券市场。
韩国未见相关规定在国家安全、公共秩序、公共卫生、环保等敏感行业不得投资
表卜3 QFII初始投资额度与持股比例限制的国内外比较
国别投资总额上限(亿
单个投资额度上下限单个持股比例(％) 总持股比例(％)
(地区) 美元)
中国内地5000万一8亿美元lO 20
台湾地区500万一5000万美元25 5 10
印度10 24
韩国5 10
资料来源：刘树军．《QFII进入中国指引》．中国金融出版社．2003，第18页
(三)在监控资金汇出汇入方面，规定相对较严
一般监控外资有两种不同的手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入
的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收执
行不同的税率加以调控。在对海外机构投资者的资金进出监管方面，对海外机构
投资者资格的限制是逐步放开的。例如台湾地区QFII的本金汇入期限从90年代
初的3个月延长到至今的6个月，而汇出期限从3个月到至今的完全取消【6】。
大陆借鉴台湾地区的强制方法，对资金的汇入汇出规定了严格的限制。除此
之外，《合格境外机构投资者境内证券管理暂行办法》第二十八条还规定合格投
资者汇出部分或全部本金的，如需重新汇入本金，应当重新申请投资额度。在投
资收益的汇出方面，需要向国家外汇管理局提出申请，国家外汇局还可以根据国
家外汇收支平衡的需要，对合格投资者汇出本金及已实现收益的期限予以调整。
在严格限制汇入汇出的同时，中国大陆的QFII制度在资金管理方面也体现出了
必要的灵活性，比如《合格境外机构投资者境内证券管理暂行办法》第二十七条
规定，投资额度的本金汇入不满一年但超过三个月的合格投资者，在提交转让申
请书和转让合同并经中国证监会和国家外汇局批准后，可以将投资额度转让给其
他合格投资者或符合办法第六条规定的其他申请人。
第二章QF I|制度实施的原因分析
第一节中国政府实施QF ll制度的原因分析
一、加速证券市场开放进程的需要
证券市场开放己成为21世纪初中国经济发展的重要议题，受到国际社会的
广泛关注。当今世界的经济全球化加速向前发展，各国经济日益紧密地结合，各
国金融市场日渐成为全球金融市场的有机组成部分，对外开放成为各国促进本国
经济发展必然的政策选择。在经济全球化的背景下，到20世纪80年代中期，几
乎所有的发达国家都实现了证券市场开放。在国际金融自由化和国内金融自由化
的影响下，很多新兴工业化国家也于20世纪80年代末、90年代初开放本国的
证券市场。
中国内地证券市场是世界上最年轻的证券市场之一，它起步于20世纪80年
代初，直到1990年12月和1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所的
建立，才形成集中的证券交易市场，至今只有十几年的历史。然而，中国证券市
场并不是在完全封闭状态下发展的，通过建立B股市场、允许外资银行进入银行
间国债市场、允许外资受让上市公司非流通股股权、允许QFII投资A股市场和
债券市场等方式，中国证券市场经历了13年的开放历程。2001年12月11日，
中国加入wTO，整体经济的开放步伐又进了一步。证券市场的开放速度也必然加
快n
发展中国家证券市场的发展和开放一般要经历四个阶段：
第一阶段：完全封闭阶段。股票价格呈上升趋势，并同传统的银行储蓄和政
府短期债券一样广泛地作为投资选择对象，随着市场流动性的增加和风险调节收
益的增加，这类市场的信用逐渐上升。
第二阶段：开放准备阶段。随着对更便利的筹资渠道需求的增加、对国内市
场的限制逐步放开，并且金融部门开始改革。同时，着手对金融行业的基础设施
进行改造。最后还将组织特别委员会，负责制定关于增加金融交易透明度的法律
和条例。
第三阶段：开放过渡阶段。随着不稳定性因素的减少，市场开始进入规模扩
展阶段。一方面，投资者能够方便地投资新发行的股票和公司债券；另一方面，
私营企业、新兴的私有化公司和国有企业为拓展业务和偿还债务纷纷发行股票，
9
使股票发行量增长迅速，市场交易活跃，并由此产生更多的金融中介机构。
第四阶段：开放成熟阶段。此时，证券市场已趋于成熟，市场中的风险报酬
同政府债券利率和同期货币市场利率相比，已经下降至国际一般水平，整个市场
发展趋于更加稳定。
根据证券市场发展和开放的阶段性特征来判断，我国内地证券市场现在基本
上处于发展中国家证券市场发展和开放要经历的四个阶段中第二阶段向第三阶
段转化的过渡时期。我国内地证券市场发展状况正与我国台湾地区证券市场在
90年代初的情况相类似。而正是在1991年，中国台湾地区引入了QFII制度，
比较顺利地开放了资本市场，成功地进入到第四阶段。与其相似的范例还包括韩
国、印度、巴西等国家。因此可以说，QFII制度的引入有利于我国内地证券市
场的加速开放。
二、利用外资形式多样化的需要
(一)利用外资的主要形式
国际上一般把利用外资的形式分为三类：国际直接投资、国际信贷和国际证
券投资。国际直接投资是投资者为了在国外获得长期的投资效益并拥有对企业的
控制权和经营管理权而进行的在国外直接建立企业或股权式合营的投资活动，其
核心是投资者对国外投资企业的控制权。国际信贷是两国或多国问官方或私人机
构按约定利率、期限等条件进行的资本借出、借入的信用活动18J。国际证券投资
是指个人或机构购买外国发行的股票、公司债券或政府债券，以取得股息、利息
或买卖该证券的差价收益，而不取得对筹资者经营活动控制权的一种投资方式
【9l
随着生产和资本国际化的不断发展，国际直接投资、国际信贷和国际证券投
资等都成为战后国际资本流动的重要方式。三种投资方式既各自独立，又相互联
系、相互依存、相互促进。因此，发展利用外资，必须形成外商直接投资、对外
借款和国际证券投资三位一体、协调发展的基本战略格局【”】。而从利用外资主体
形式的时间顺序来看，大体分为三个阶段：即以外国间接投资(大多是国外借款)
为主——开始吸引更多的外国直接投资——采用更多的方式(如国际证券投资)
吸收外国间接投资。对于引进外资的国家来说，以何种形式利用外资，则必须考
虑本国经济的承受能力和消化能力，而且要与东道国经济和金融的发展状况和发
展阶段相适应。
(二)QFII是我国利用外资形式的必然选择
改革开放以来，我国利用外资取得了较大的进展，全面推进了我国经济的
市场化和国际化进程。我国实际利用外资形式结构的发展变化大体上划分为三个
阶段：
第一阶段为1979—1991年，我国利用外资以吸收对外借款为主、外商直接投
10
资为辅的阶段。在这一阶段，实际利用外资为796．28亿美元，其中对外借款为
522．84亿美元，外国直接投资为233亿美元。前者占该时期弓l进外资累计额的
66．7％．后者占33．3％【11】。这表明在1979—1991年间，我国利用外资的方式主要是
以举借外债为主。
第二阶段是1992年一1997年，我国以吸收外商直接投资为主、对外借款为
辅。进入90年代以来，随着投资环境逐步改善，外国直接投资开始涌入中国。
1992年我国实际利用外国直接投资110．07亿美元，占当年实际利用外资总量的
57％，首次超过对外借款。随后几年外国直接投资继续大量流入我国，并迅速成
为我国利用外资的主要方式。1997年我国实际利用外资452．57亿美元，占当年
利用外资总额的70．27％。相应地，对外借款的比重大幅度下降，由1991年的
59．61％下降到1997年的18．66％。外商直接投资代替对外借款成为最主要的外资
流入形式。与此同时，我国利用国际资本市场进行证券融资也取得了重大发展，
1997年证券投资净流入达到68亿美元，增长290．8％【12】。
第三阶段是从1998年以后，为积极利用外资新形式阶段。1998年以来我国
利用外资在总体规模和项目数量上开始了较为明显的回落，连续三年都没有恢复
到1997年的水平。我国传统的吸引外资方式的局限性明显突出，外资政策的顺
势调整力度不大，利用外资的质量不高(主要是国外中小企业的直接投资)，因此
应将吸引外资的重点放在寻找吸引外资的新形式上。而在这一阶段国际资本证券
化正成为国际资本流动的发展趋势，而且国际金融资本开始直接进入我国，外商
对华投资正由开始的工业资本、商业资本举办合资、合作企业阶段，逐步进入到
金融资本和产业资本相结合的新阶段。
在我国积极寻找利用外资形式多样化的同时，国际融资证券化正逐渐成为国
际融资的主流形式。90年代以来，国际融资证券化进一步加强。国际证券融资
总额从1990年的2348亿美元，增加到1996年的9413亿美元，增长了3倍【13]。
1992年全球证券市场资产存量达98710亿美元，远远超过当年国际直接投资总
存量约2．1万亿美元的规模。在国际金融市场上，以对外借款为主的国际间融资
比重逐渐下降，国际融资证券化趋势日渐明显。证券融资取代国际信贷，成为占
主要地位的融资方式。1994年国际金融市场融资总额4741亿美元，国际信贷融
资又下降到38％，国际债券融资上升到62％【14J。上述情况说明，国际证券市场证
券融资在国际资本流入中居于主导地位，证券融资国际化成为新的热点。
我国现阶段扩大利用海外证券投资符合发展中国家利用外资的一般规律性。
1991年以前，我国利用外资以吸收海外借款为主，1992年以后转变为以利用外
商直接投资为主，这一阶段己经进入鼎盛期，目前我国利用外资己开始走向第三
阶段，即逐步进入到金融资本和产业资本相结合的新阶段。QFII制度的出台为
我国合理利用金融资本提供了一个适当的平台，有助于我国利用外资形式多样化
的需求。
三、加速人民币账户自由兑换进程的需要
(一)人民币自由兑换的含义及意义
所谓人民币的自由兑换是指人民币的持有者可以自由将其兑换成任何～种
外币，政府不对这种兑换设置任何限制，它包括经常项目可兑换和资本项目可兑
换。对中国而言，实现人民币自由兑换可以鼓励更多的外资流入，以克服中国在
发展中长期存在的投资不足，进而促进经济增长；同时，通过准许外国投资的自
由进入，可以引入国际性竞争机制，完善国内的市场功能，提高中国金融服务的
效率：通过技术、管理等的扩张，提高国内的技术水平和管理水平。
(二)我国人民币自由兑换的现状
1994年1月l目以后，我国实行汇率并轨，建立了以市场供求为基础的、
单一的、有管理的浮动汇率制度，实现了人民币在经常项目下有条件的可兑换。
1996年12月1日正式接受国际货币基金组织协定第八条款的义务，实现了人民
币经常项目可兑换。与此同时，我国的资本项目可兑换也有了进一步的进展，资
本项目28个科目中只有5个科目实行较严格的管制，一般管制和无管制的科目
有23个。2005年7月，中国政府为了进一步完善人民币汇率形成机制，将汇率
制度改为以市场供求为基础，参考一揽子货币调整的有管理的浮动汇率制。总体
上看，无论对跨境流动还是对汇兑，采取的都不是绝对禁止的管理方式，即除个
别限制项目外，大都根据不同主体和不同交易设定不同条件，由主管部门对其进
行行政审批，符合条件的就可获准，因此可称实现了相当程度上的有条件的可兑
换。随着全球经济、金融一体化进程的加快，中国金融行业对外开放程度越来越
高，实现人民币完全自由兑换，即资本项目下的自由兑换已成为中国市场经济发
展的必然趋势。实现人民币自由兑换将促使国内价格与国际价格相接轨，更好地
充分利用两个市场，合理配置两种资源，从而促进我国尽快地融入到经济全球化
进程中。
(三)我国资本项目自由兑换进程的选择
实现资本项目下自由兑换是一项系统复杂的工程，必须稳妥推进。各国取消
资本管制、实现资本项目可兑换一般都是采取渐进的、审慎的步骤。发展中国家
金融监管能力尚待提高，匆忙放开资本项目会给宏观经济造成不稳定风险。因此，
许多发展中国家都采取渐进式开放策略，并最终取得成功。韩国、马来西亚等转
轨经济国家在这方面提供了反面教训，他们在市场体系形成和发育、市场主体的
塑造、宏观调控体系的改造、法律规章以及社会保障制度都没有建立与健全的情
况下，匆匆开放，造成旧体制不再起作用，而新体制又不能立即建立起来，形成
“体制的真空”，导致经济陷入混乱。总结多国的经验和教训，实现资本项目的
可兑换大体应遵循以下次序(朱天戈2000)(图2—1)：
有真实交易背景的居民的国外长期资本交易(包括对外直接投资、贸易融资，属资本流出】
+
有真实交易背景的居民的国外短期资本交易C包括对外直接投资、贸易融资，屑资本流出)
◆
有真实交易背景的非居民国内长期资本交易(包括直接投资、贸易融资，属资本流人)
0
有真实交易背景的非居民国内短期资本交易[包括货易融资，属资本流入)
★
间接与实物交易有关的居民国外长期资本交易(包括证券发行、企业国外借款，属资本流入)
◆
间接与实物交易有关的居民国外短期资本交易(包括企业国外借款，属资本流入)
★
问接与实物交易有关的非居民国内长期资本交易(包括证券发行、国外企业借款，属资本流出)
★
间接与实物交易有关的非居民国内短期资本交易(包括国外企业借款，属资本流出)
★
间接与实物交易无关的居民国外长期资本交易(包括有价证券买卖、金融信贷，属资本流出)
+
间接与实物交易无关的居民国外短期资本交易(包括有价证券买卖、金融信贷，属资本流出)
★
间接与实物交易无关的非居民国内长期资本交易(包括有价证券买卖、金融信贷，属资本流入)
★
间接与实物交易无关的非居民国内短期资本交易(包括有价如E券买卖、金融信贷属资本流入)
图2-l 我国资本账户的开放顺序
我国在完全开放了经常项目的自由兑换后推行了QFII制度，符合资本账户
开放的一般顺序。原来管制比较严格的“非居民在国内证券市场证券交易”项目
有了松动，符合一定条件的国外机构投资者可以通过QFII机制投资国内证券市
场。这项政策的实行初步地将国内证券市场与国际资金市场联系在一起，这些都
能迸一步的推进我国资本项目的开放。
四、改善证券市场投资结构的需要
从世界主要国家的证券市场来看，成熟市场中的机构投资者都占有很高的比
重，比如按照股权比例来看，美国占50％左右、英国约占75％以上、日本约占50％，
而中国大陆证券市场的机构投资者仅占10％【151．这说明发展机构投资者是国内证
券市场改革的一个重要方向。QFII机制的引入可以大大解决这个问题。
中国内地与中国台湾的证券市场存在着诸多共性，而台湾地区的QFII制度
比较成功，因此台湾地区QFII制度的经验可以对大陆产生很好的借鉴意义。台
湾股票市场通过引入OFII制度，其市场投资者比重中机构投资者比重显著增加。
1991年，96．9％的成交金额是由台湾地区自然人所完成的，台湾地区的法人只
占3．1％，也就是说当时台湾证券市场是一个典型的散户市场。而随着QFII的引
入，10年间台湾证券市场投资者结构大大改善，台湾证券市场投资者中自然人
的比重下降到84．4％，而与此同时法人的比例提高到了9．7％，QFII的比例则为
5．9％，后两者的合计比重为15．6％，到2001年，台湾证券市场上机构投资者所
占的比重是10年前的5倍多11“。同时，外资投资决策行为对散户产生了良好的
明星示范效应，对于改变台湾地区证券市场的投资者结构及树立以基本面为主
导、理性的投资理念起到了积极的推动作用。这种投资者结构的变化，带来了投
资理念的变革，最终使台湾证券市场步入了低市盈率、相对理性化的健康发展轨
道。
我国证券市场作为新兴市场，虽然发展迅速，进步巨大，但其结构等方面仍有
许多问题需要解决。目前，国内证券市场短期买卖相当频繁，市场投机气氛较浓，
导致换手率较高，QFII制度的引入能够促进投资者结构和投资行为有效转变，
这一点在上述中国台湾地区的实践中可以很好地看出。而且，经过引入QFII这
两年来的实践表明，QFII确实使我国证券市场的投资行为有所改变，我国股市
平均换手率从2000年的500％降到2005年上半年的141．5％【o”。可见，实施QFII
可以带来增量资金的持续流入，改变投资者结构，壮大机构投资者队伍，加快机
构投资者时代的到来。
五、改变证券市场投资理念的需要
QFII制度的实施引入了境外机构投资者，境外机构投资者的投资背景源于
成熟的国际资本市场，而成熟市场与新兴市场在市场结构与发展阶段上的差异，
决定了境外机构投资者与国内机构投资者在盈利模式上的区别，并且表现在不同
的投资理念上。机构投资者大多资金实力强、研发水平高、社会资源广、投资经
验丰富并且对其全球主要市场的盈利模式了如指掌，重视价值投资、实施分散化
投资策略。因此，QFII的引入不仅扩大了机构投资者的规模，而且将带来成熟
市场的盈利模式和投资理念。
参照台湾地区我们可以发现，QFII制度实施之后，越来越多的外国投资者
进入台湾证券市场，国际上流行的中长期持有、投资组合管理和风险防范意识等
投资理念日益被投资者所接受，价值投资理念逐渐深入人心。实证研究表明，在
QFII进入之前，台湾证券市场股价的波动主要是由于非基本面因素的变化而引
起的，而在大量外资流入之后，波动则由基本面和非基本面因素共同作用决定
(Lee Rong Wan戡Chung Hua Shen，1999)。台湾实旌QFII之前，股市炒作之风
盛行，在实施QFII之后，换手率很快就降低下来了。股指从1991年的4600点
14
跌至1992年的3300点，但是外资流入并没有减少。1993年初，台湾股市继续
保持在3000—4000点，外国投资者从基本面出发选择超跌绩优股，并采取中长
期投资策略。在该年的第四季度，台湾宏观经济回升和股指暴升之时，外国投资
者获利丰厚。这一事实对台湾投资者投资理念的转变与投资策略的转型产生了重
要的影响。
我国证券市场的投资者无论在投资规模、资金实力、还是在投资技术理论上，
都与境外投资机构有着相当大的差距。如果仅是引进资金，投资理念、投资方式
仍沿袭现有的方式，则对我国证券市场的发展见效甚微，也达不到管理层预想的
效果。因此，必须将国外先进的投资理念和投资方式直接引入到境内证券市场的
运作中来。在QFII制度下，所有参与的境外投资者的资格都经过严格的挑选和
限制，基本上是一些坚持长期投资理念、坚持稳健投资原则的理性机构投资者，
他们具有丰富的操作经验和良好的业绩，在股市中的操作会对投资者行为将产生
强烈的带动效应，他们的理性投资策略也必然会对中国证券市场整体的投资理念
产生积极影响，有利于形成稳健的投资策略和理性的投资理念。在这个过程中，
国内投资者从学习国外金融机构的投资理念中，逐渐学会判断金融市场的发展趋
势，培养价值投资理念，学会从经营业绩、财务状况、未来发展趋势和公司内部
机制等方面选择具有成长前景的公司，学会进行资产组合和资产管理以提高投资
回报率、降低投资风险。
第二节境外机构投资者投资国内证券市场的原因
一、进行资本全球配置的需要
(一)资本全球配置的动因
1．金融理论的发展
金融理论的发展对资本的全球配置起了重要的推动作用。如资产组合理论和
资本资产定价理论(capital Asset Pricing Model)等。资产组合理论(Portf01io
Theory)指在面I临市场风险和不确定性时，通过各种风险和收益不同的资产的组
合选择，可以保证在一定的资产收益的情况下降低金融资产的总体风险：或者在
将风险控制在某一水平之下时，提高金融资产的总体收益水平118】。资本在全球内
配置恰恰能在保持收益基本稳定的情况下降低风险。不同国家间金融资本收益率
和资本市场风险程度的差异性，导致资本在全球范围内进行配置。
2．各国金融管制的放松
金融管制的放松己成为20世纪70年代以来世界各国在金融实践中的重大举
措。据联合国贸发会议的统计表明，许多原来对外资采取限制和管制政策的国家
纷纷修改其外资法或颁布新的外资法，以更优惠的条件吸引外国投资的流入。
199卜1997年，修改外资法律法规的国家平均超过50个，其中93．96％的修改是
为了加大对外资的吸引力度，只有7％的修改加强了对外资的管制【191。观察发展
中国家资本流动与资本控制指数的对比关系(表2—1)可以发现，资本控制与资
本流动存在明显的负相关，金融管制的放松极大的促进了资本的流动。
表2—1 发展中国家的资本流动与资本控制指数【20】
＼年掰
变妄＼ 1988 19鲫1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
＼
资本控制指2．7 2．7 2．6 2．5 2．5 2．3 1．8 1．2 0．3
数
资本流动指0．58 0．58 0．58 0．59 0．61 0．66 O．68 0．66 0．67
数
注：资本流动指数即国际资本流动额，GDP之比。其中资本控制指数数值的减少表不资本管制的放松，
资本流动指数数值的增加表示资本流动数量的上升
3．大型混业金融机构的兴起
大型混业金融机构是指同属一个集团的金融机构，能提供两种以上不同类型
的金融服务，不仅打破了银行、证券和保险业务的界限，而且无国界之分，形成
了跨国界、跨行业经营、大型化的全能金融机构。大量混业金融机构的兴起，形
成了全球性的金融网络，联通和加强了各类金融市场之间的关系，为资产在全球
范围内的支取和转移创造了条件。
4．金融创新
金融创新是当代金融史上的革命，它降低了各国金融市场之间的交易成本，
促进了国际间的资本流动。各种国际避险工具的出现为资本的全球配置提供了安
全的保障；金融创新降低了市场交易成本，提高了资本流动的效率。金融衍生工
具的大量出现为资本在国际范围内提供了更广阔赢利空间，资本可以在全球范围
内进行套利活动，加速了资本在全球范围内的配置。
(二)外资选择中国市场作为其资产全球配置对象的原因
1．追求规模经济
现代规模经济理论认为，企业规模和生产经营范围的扩大，可以降低产品成
本，占有更大的市场份额，在利润上实现1+1大于2的效果，带来收益的增
加。作为国际投资资本，他们关注东道国发展良好的公司，并为这些明星企业的
规模经济的形成提供了又一种融资可能，并在此过程中产生协同效应，实现了投
资者赢利、企业追求规模经济的双赢局面。而中国作为亚洲最大的发展中国家有
着良好的公司、市场和发展前景，能够吸引外资把中国作为其全球资产配置中的
重要一环。
2．追求比较优势
比较优势是经济全球化情况下实现资源最优配置的重要依据，也是每个国家
取得竞争优势、实现生存和发展的重要依据。中国作为新兴市场国家，经济发展
比较迅速、生产资料成本相对较低，有着大量的廉价劳动力资源，并且资产的收
益率相对其他发达国家来说较高。这些优势能够吸引国际资本把中国作为资本全
球配置的一部分。
具体到QFII制度本身，我们可以从以下的境外机构投资者与中国的比较优
势和相对劣势的分析中看出(表2—2)，在开放条件下，境外机构投资者与东道
国的优势和劣势存在显著的互补性。这种互补性表现为双方在此过程中，既可以
利用本国的比较优势，同时也可以利用别国的比较优势，寻求利益的最大化。这
是中国推行QFII制度，而境外机构投资者愿意投资的主要原因。
表2．2 QFⅡ与中国市场之间的比较优势
比较优势比较劣势
资本充足、管理经验丰富、投
OFlI 母国的资本报酬率低、机会少
资理念成熟
经济发展迅速、投资机会多、
中国市场资本严重不足、投资理念不成熟
资本报酬率高
二、出于对中国经济长期持续增长的考虑
自1978年改革开放以来，中国经济一直维持在平均9％的高速增长，前后已
经有将近三十年的时间。在过去的三十年来，中国通过制度改革、自然资源的开
发利用、扩大外贸出口、大量吸引投资和技术进步等方式改革了旧有的体制，刺
激了消费、生产、投资的大大增加，促使了经济的高速增长【2l】。
近年来，中国不断依靠扩大内需拉动经济增长，中国的消费结构不断升级。
城市居民由吃、穿、用转向住、行、通讯和提高生活质量等方面。这种消费结构
的升级，推动着一批相关产业的增长，其中包括住宅、汽车、城市基础设施建设、
通讯、旅游、医药等具有消费品性质的产业，以及为这些产业提供中间产品的钢
铁、机械、建材、化工等行业，这些产业的高速增长正推动着中国整体产业结构
的升级，从而为推动中国经济持续高速增长提供了坚实的产业发展基础。
产业结构升级将会扩大生产供给总量，相应地增加就业总量，这一方面可以
为城市居民提供新增就业和再就业机会，另一方面可以为农村居民进入非农产业
和城市就业提供机会，而这样的就业已经成为农村居民增加收入的主要来源。收
入增加后的农村居民将扩大对中档消费品如家电产品等的需求，并成为加快城市
化进程的重要力量，从而拉动部分传统制造业、住宅、城市基础设施、服务业等
的发展，提高这些领域就业者的收入，进而转化为城市居民消费结构进一步升级
17
的需求。
中国经济目前正处在这一良性循环中。2002年以来，以住宅、汽车、电子
通讯、城市基础设旋建设、电力等为龙头的一批新的高增长行业正推动中国经济
进入一个新的高速增长周期。经济的高速增长必然带动证券市场的整体繁荣，境
外机构投资者之所以热衷于投资中国市场正是看好中国经济增长的趋势，想要分
享经济增长给他们带来的收益。
三、分享人民币升值带来的收益
在国内经济强劲增长，预期人民币大幅升值的前提下，境外机构投资者期望
可以通过未来人民币的升值获利。在人民币资本项目尚未完全对外开放的前提
下，QFII制度的出台，实际上为资本项目的可自由兑换开通了变通的渠道。这也
将是境外合格机构投资者首先考虑的盈利模式。以日本为例，二战以后的20年，
日元与美元的汇率比值一直是360：1。从1971年取消固定汇率后到1985年的“广
场协议”，日元被迫大幅升值。到1995年，日元的汇率升到最高点78：1。从60
年代中期到90年代中期．相对于美元，日元的汇率升值到最初的4．6倍(平均每年
升值5．2％)。如果境外投资者在日本买入某一资产，即使这一资产没有升值，它
也可以通过汇率的变化获得每年5．2％的增值【22】。如果再加上通过投资带来的额外
收益，其回报相对而言非常高。
种种迹象表明，中国正进入一轮新的经济扩张期。尽管对人民币升值与否存
在诸多争议，但人民币的购买力坚挺等诸多因素确是不争的事实。从人民币的升
值空间虽然不能估计．但中国GDP的高增长和充足的外汇储备给人民币的汇率以
重要保证。国际舆论也已经把话题从“人民币是否应该升值”转向“要升值多少”。
世界银行发展报告(1998一1999)估计1997年人民币对美元的购买力平价汇率是2
元／美元．根据购买力平价原理，从长期看人民币汇率将保持升值趋势。每一个
境外机构投资者都希望从汇率变动中获得高额回报。
表2—3 国际收支平衡表误差与遗漏项目位：亿美元
年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
误差与遗漏金额一187 —178 —119 —49 78 184 27l
数据来源：国家外汇管理局历年国际收支平衡表
从我国国际收支平衡表误差与遗漏项目中可以看出(表2—3)，在2002年以
后，误差与遗漏项目由逆差转为顺差，并且呈现扩大趋势。“误差与遗漏”项目
出现顺差表明我国外汇储备的增加超过了经常收支和资本收支双顺差的规模。这
一变化意味着有大量国际资本正在通过非法和隐蔽的渠道进入我国境内。国家外
汇管理局也曾发文警告，将“严厉打击投机性的资本流入”，并加强监管力度。
这使得一部分境外投机资金开始寻找新的途径进行外汇炒作。QFII机制的开放也
给了这部分资本以合规的途径进入中国市场的可能性。他们通过QFII制度提供的
渠道进入，只要不抽离资本，就会享受人民币升值带来的潜在收益。尽管短期内
不一定能获得高额回报，但从长远看，中国经济持续的高速强劲发展，会给境外
资本盈利带来可观的想象空间。事实上，2005年7月以前进入中国的QFII已经获
得了人民币升值的收益。
四、政治上的稳定给投资以制度保障
现今全球政治局势十分动荡，各地冲突和局部战争不断，恐怖分子的威胁也
日益加大。这大大影响了各国经济的发展。跨国资本追求的是收益最大化和风险
最小化。动荡的政局使跨国资本出于安全的角度出发不得不从有安全威胁的地区
撤出。改投一些政治上比较稳定的国家和地区。在全球范围来看，这一时期只有
中国政局比较稳定，在半个世纪以来中国几乎没有发生过重大的战争和动乱，这
为国际资本提供了一个理想的避风港。同时，中国经济又保持着较高的增长速度，
资产有着较高的收益率，因此大量的国际资本投资于中国市场，在获得安全的政
治保障的同时赚取高额稳定的收益。
第三章QF I|制度对我国外汇市场的影响
第一节QF I|制度提出的相关理论分析
QFII制度的实施在外汇市场的层面上涉及到两层意思：一是资本一定限制
下的流动，这涉及到资本的跨国流动问题；二是资本账户一定程度上的管制，这
涉及到资本管制的问题。可见，QFII制度的实施一定程度上借鉴了国际资本流
动和资本账户管制两方面的相关理论。
一、现代国际资本流动理论
20世纪30年代以来，尤其二战后，国际资本流动理论发展迅速，出现了多
种流派，其中比较有代表性的理论有：曼德尔的国际资本流动论、马克拉普的国
际投资乘数理论、麦克杜格尔的国际资本流动论、钱纳里的两缺口资本流动论、
索洛的经济增长型资本流动论、俄林的购买力转移型资本流动理论、国际资本流
量理论、托宾一马克维茨的资本流动理论和国际收支货币分析理论【2引。
曼德尔的国际资本流动论认为：若两国生产函数相同，则国际资本流动与国
际贸易是完全替代的关系，国际问的资本流动势必导致两国之间的贸易规模缩
减；一般来说，国际间的资本流动起因于国际问的贸易障碍，在自由贸易条件下，
国际问的资本流动本身并无多大益处，因而至少不会大规模地发生。
马克拉普的国际投资乘数理论是20世纪40年代由马克拉普(Machlap)根
据凯恩斯的乘数原理提出的，其主要观点是：国际投资对资本输出国和资本输入
国均有利，尤其对一些国内潜在盈利机会较多但缺乏资本的国家，以及一些国内
投资机会较少而又拥有大量储备的国家，更是如此。
麦克杜格尔的国际资本流动论是由G·D·A·麦克杜格尔在其著作《外国私
人投资的收益与成本：理论分析》中提出的【⋯，此后得到了M·c·肯普、R·w·琼
斯等人的迸一步发展。其主要观点是：假定世界是由投资国(甲国)和东道国(乙国)
组成，甲国资本充足，而乙国资本相对短缺，资本便由甲国流向乙国，甲国的资
本边际生产力高于乙国，并且两国国内市场完全竞争，资本的价格对应与资本的
边际生产力，则资本在各国问的自由流动可使资本的边际生产力在国际上得到平
均化，从而可以提高世界资本的利用效率，增加世界的财富总量，提高各国的经
济效益。值得注意的是该理论讨论了全球资本流动的效应，而后在该理论基础上
提出的最佳对外投资课税理论的核心观点是：从各国政府的角度出发，与其让资
本大量地自由流动，倒不如实行一些必要的限制，如增加税收等，则更加有利于
投资国与东道国增加其国民产出。
两缺口资本流动论是由钱纳里(H．Chenery)和斯特劳特(A．N．Strout)于
1966年提出的。其主要观点是：在发展中国家的经济发展过程中常常面临两大难
题，即储蓄缺口(投资的有限增长)和外汇缺口(贸易的有限增长)。两大缺口的存
在造成了发展中国家的国内生产要素得不到充分有效的利用，从而遏制了经济发
展的进程。正因为发展中国家两缺口的存在，利用外资来填补两个缺口，缓解经
济发展中的瓶颈约束以加速经济发展是极为必要的。
索洛的经济增长型资本流动论是由索洛(R．Solow)提出的，此后得到了波茨
(G．H．Borts)、勒西(Negishi)和肯普(M．c．Kemp)等人的进一步发展。其主要观点
是：假定一国国内储蓄率相对不变，则外资的流入能提高该国的经济增长率，从
而使闲置的生产要素得到充分有效的利用：一国的国内资本和国外资本被假定为
其国民财富的唯一形式，若允许资本作为一种无国界资源自由流动，则根据新古
典主义的边际调整准则和自由竞争机制，国际资本市场最优配置条件便是资本的
国内边际生产力等于国际金融市场上的平均利率水平。
俄林的购买力转移型资本流动理论主要观点是：国际贸易是引致国际资本流
动的原因之一，国际贸易与国际资本流动关系密切：短期国际资本流动主要是由
两个因素引起的，即汇率的变动和利率的变动：从货币购买力的角度看，资本在
国际间的流动意味着购买力在各国间的转移，即一国的资本流出则减少其购买
力，一国的资本流入则增加其购买力。
国际资本流量理论主要流行于20世纪50年代及60年代早期，该理论认为
利率是影响国际资金流动主要因素的各流派思想的综合，其主要观点是：一国一
次性提高利率会带来持续的资金流入：国际资金流动对利率因素的变动非常敏
感，并且其调整非常迅速，极易带来国际收支的失衡并进而导致其它经济变量的
调整。
托宾一马克维茨的资本流动理论是由托宾(J．Tobin)和马克维茨
(Harry．M．Markowitz)于20世纪50年代提出的“资产组合理论”(Portfolio
Theory)经多次发展后逐步形成的。这一理论在20世纪60年代被用到国际资金
流动的分析中，形成了国际资本存量理论。其主要观点是：投资者的投资愿望主
要是追求高的预期收益，但又希望能承担尽可能小的风险，即投资者的目的是实
现风险与收益的最佳组合：资金的流动除了受利率影响外，风险以及资产总量等
存量因素也决定着资金的流动，本国一次提高利率只能～次性通过对投资者资产
组合的影响来吸引有限的资金流入。
国际收支货币分析理论是由哈里·约翰逊(Herry Johnson)和雅各布·弗兰
科(Jacob Frenkel)提出的，该理论运用货币分析法(Nonetary Approach)来分析
影响国际资金流动的主要因素，其主要观点是：资金在国际间流动的原因和商品、
劳务在国际问流动的原因一样，都是为了对一国的货币存量进行自发调整。
二、实行资本项目管制的必要性
在市场经济中，如果存在市场扭曲，整个经济的资源配置就不能实现最优。
为实现资源的最优配置，最好的方法是直接消除市场扭曲因素。但当该因素难以
消除时，只有引入另一扭曲因素来抵消原有扭曲因素的不利影响，从而实现次优。
虽然这不是根本的解决方法，但可在一定时期改善经济的效率。资本管制就是在
市场存在其他扭曲因素时采取的一种市场次优选择。
经济中存在的一些需要资本管制来调节的扭曲因素：
(一)贸易障碍导致的扭曲因素
一国在开放经常项目后一段时间内保持资本项目的管制是有利于经济的。因
为这阶段在商品、劳务市场中存在着一些扭曲因素。其中包括：与贸易障碍相联
系的实际汇率的扭曲(因贸易障碍会扭曲对进出口商品的需求与供给，从而影响
汇率)和贸易品部门与非贸易品部门间、受保护部门与竞争性部门间相对价格的
扭曲(因有关障碍影响部门的供给和需求)。首先，这些扭曲会影响外国投资者和
利用外资的国内投资者的投资决策，使资金流向不恰当的行业与部门，从而造成
资源配置的低效。通过资本管制可以限制有关资金的流向和用途，从而减少资源
的浪费。其次，这些扭曲会影响国内公众跨时期的消费决策。一旦公众通过开放
的资本项目以获得额外资金，这可能会增大不同时期间消费的差异与波动，从而
引起总需求和经济增长的波动。而资本管制的存在会限制公众向国外借款的能
力，从而减少跨时期的波动。
此外，如果政府的改革措施(如关税等)没有获得公众部门的信任，这时一
旦开放资本项目，就可能引起资本的外逃。所以，在这些改革措施开始实旌后的
一段时期中，实行资本管制可以阻止资本的外流。当公众部门经过一段时间确定
政府的改革是有信誉时，政府再取消资本管制。这样可减少资本反复流入流出造
成的损失。
(二)税收问题
一般认为发展中国家的资本与劳动比率低于发达国家，因此在缺乏资本流动
时发展中国家的收益率应当更高。然而资本项目开放以后，一些发展中国家却出
现了国内储蓄外流的现象。税收问题可能是存在这一矛盾现象的原因之一。对于
投资者而言，发展中国家对资本的税收或潜在税收可能会抵消其资本的高收益
率。对资本的税收水平在发展中国家、工业国家和各金融中心都有所不同，离岸
金融市场以及许多工业国家对外国储户的利息收入免税。比如，在美国自从70
年代起对外国人储蓄账户的利息收入实行免税。而且为了提高吸引资金的竞争
力，许多金融中心都不向储蓄者所属国提供有关其存款的信息。这种对国内外存
款的不问征税方式．会引起资本的流动。
在发展中国家另一种税收的重要方式是通货膨胀税。通货膨胀是对于无息或
利息低于市场水平的金融工具持有者的征税。发展中国家的政府是通货膨胀税的
主要征收者和受益者。发展中国家的政府比发达国家政府拥有更多的无息或低息
负债，比如流通中的货币、金融体系的准备金等。同时发展中国家发行这些债务
的速度也快于发达国家，因此通货膨胀率也相对较高。发展中国家之所以广泛使
用通货膨胀税主要是因为它易于征收．覆盖面广。政府使用通货膨胀税的能力取
决于它使本国居民接受本币的能力。如果开放资本项目，政府对货币的垄断能力
将会下降。此时．还使用通货膨胀税就会使公众转向外币资产。这样。作为通货
膨胀税税基的本币将会相对减少。这意味着政府发行新的负债的能力会下降。从
另一方面看，假设本币和外币都可以在国内合法流通，政府提高通货膨胀税税率，
这会导致本国价格水平高于国际价格水平，那么公众将不会持有本币。政府要么
强制本币流通，要么实行反通货膨胀的政策，否则就会降低通货膨胀税的税基。
而当资本项目在一定程度上管制时，通货膨胀税基的下降程度将取决于两种货币
转换的交易成本，即资本管制的程度。考虑到现阶段中国存在着较高的通货膨胀
率，进行一定程度的资本账户的管制是必须的。
第二节QF|I对我国外汇市场影响的实证分析
一、对人民币汇率的影响
(一)对人民币汇率形成机制的影响
长期以来，我国人民币汇率的形成机制存在着一定程度的扭曲，汇率并没有
完全反映市场的资金供求状况。我国在经常项目实现了可兑换后，银行与客户间
的结售汇市场较真实地反映了实际外汇需求，但强制结汇制度的存在，使企业不
能按照自己的意愿保留外汇，因此，在外汇供给方面存在“失真”。资本项目下，
与成熟的外汇市场相比，无论在供给还是需求上，都存在很大差距。在需求方面，
国内对外汇的需求长期受到抑制：在供给方面外资供给结构单一。例如，2001
年的中国国际收支平衡表中，外商直接投资、股本证券和债务证券融资三者分别
是442．4亿美元、8．49亿美元和3．99亿美元。。汇率应当作为一种价格变量反映市
场供求关系。外国机构投资者的引入，会在一定程度上扩大外汇市场主体，有利
于完善外汇市场的供求机制，使市场汇率更能够反映多方面的、真实的供给和需
求。从资本流动证券化的角度看，QFII制度的引入，将提升国外证券投资在外汇
供给中的比重，改变现有外汇供给比例。同时，对合格外国投资机构实行意愿结
汇，将推动结售汇制度的改革，使人民币汇率形成机制趋于完善。
(二)对人民币均衡汇率的影响
QFII机制的引入一方面使人民币本币和外币的供求发生变化，进而影响人民
币均衡汇率，形成资金一汇率的联动机制；另一方面国外资金的进入又在一定
。资料来源：国家外汇管理局网站统计数据
程度上影响国内利率水平进而影响汇率水平，形成利率⋯一汇率的联动机制。下
面我们分别来分析。
1．资金——汇率联动机制
外币与人民币相对供应量的变化对汇率产生影响。随着合格境外机构投资者
资金的流入，对人民币的需求增加，这就会导致人民币升值的压力，在中央银行
不迸行干预的情况下，人民币升值会吸引更多的境外投资者把资金汇入我国，形
成更大的升值压力。反之，当QFII资金汇出时，又会形成人民币贬值的压力。这
种放大性循环会增大人民币汇率的波动幅度，造成汇率的动荡。90年代以来，许
多国家都发生过外汇市场和外汇汇率动荡的情况。以泰国为例，在1997年7月发
生金融危机以前，泰国即期外汇标准交易单位是1000～2000万美元，远期外汇标
准交易单位是2000万美元。在危机发生以后，泰国外汇市场迅速冷落下来，即期
外汇标准交易单位降到300万美元，远期外汇标准交易单位降到1000万美元【251。
外汇市场如此剧烈的变化造成了泰铢汇率波动不安。目前我国采取了浮动汇率
制，泰国的经验中来看，为了防止QFII产生大规模的汇率波动，中央银行必须对
QFII谨慎稳妥地进行限制。
2．利率一汇率联动机制
QFII机制通过两种途径影响本国的利率水平，短期内表现成一种资金途径，
长期来看，国内利率水平会在一定程度上受到国外利率水平的冲击。而利率的变
动又会对汇率产生一定影响。
短期来看，为了维护本国汇率的稳定，中央银行必须进行外汇干预。当国际
资本流入时，中央银行进行反向冲销操作，即买入外币卖出本币，这将导致银行
贷款的增加和货币供给量的增加。货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将
导致利率的下降。相反，国际资本的流出导致利率的上升。
随着QFII制度的推行，长期来看会产生另一种影响人民币利率的途径——国
外一般利率水平。根据半开放经济国家的利率决定模型：
i=0 i++(1一o)i 7
其中i代表国内的名义市场出清利率，i+代表世界利率经汇率调整后的值，i’
代表资本账户完全封闭时国内市场出清利率，e代表一国资本账户价格方面的开
放程度。在这一模型中，国内和世界的资金供需状况都会影响国内的利率。国内
的名义市场出清利率是世界利率经汇率调整后的值和资本账户完全封闭时国内
市场出清利率的加权平均。
QFII制度的推行使我国资本账户处于有限制的开放状态(O<e<1)，外币利
率通过资本账户开放程度对人民币利率产生影响。当外币利率提高时，会引起人
民币名义市场出清利率的相应提高。反之，人民币名义市场出清利率就会降低。
下面我们利用利率平价模型来分析一下利率的变动对汇率的影响。根据利率
平价理论的公式【261
”．．‘。耳2F一了矿
其中f，f．，∥，万5分别表示国内利率、国外利率、即期汇率以及远期汇率，
运用直接标价法。从公式中我们可以看出，当国内利率上升时f—f’>0，本币基期
升值，远期贬值，当国内利率下降时j—f‘<0，本币基期贬值，远期升值。
人民币汇率的变动反过来也会对利率造成影响。由于我国QFII制度对资金汇
出汇入的时间有限制，因而在资金汇出、汇入不同时期汇率的差异会对资本的流向
产生相应影响。例如，如果国际投资者认为政府可能要提高人民币汇率(使人民
币贬值)，则会产生资本外逃，从而导致国际收支恶化。为了维持人民币汇率，中央
银行必须进行外汇干预(卖出外币，收回本币)，使人民币供给减少，导致实际利
率上升。
由此可见，QFII制度会对我国利率和汇率产生一系列连锁的影响，如果处理
不好，会放大他们之间的连锁反应，不利于国内经济的稳定。
(三)对人民币币值稳定的影响
首先，合格境外投资者汇入本金、汇出本金或收益会引起外币的大规模流
动．这可能会对人民币的币值稳定产生影响。其次，推行QFII制度之后，外商
直接投资国内证券市场所获得利、股息按现行外汇管理法规划分，属于经常项下
管理，只要完税就可以直接到银行办理汇出手续。这会引起大量外汇资金的流动，
在一定程度上影响股市大起大落，给投机资本(即短期资本)流动造成有利的条
件，造成人民币币值的不稳定。
二、对我国国际收支的影响
(一)我国国际收支的特点
1．经常项目基本稳定，资本项目变动很大
随着我国改革开放的不断深化，国内经济形势的快速发展，国际资本大量流
入和流出，极大地影响着我国国际收支的运行和发展，促使我国国际收支状况发
生了深刻的变化。从1994年我国实行外汇体制改革以来，我国国际收支经常项
目变动基本保持稳定，而资本项目的变化幅度却很大。(见表3—1、图3—1)
表3-1 1995__20蚪年中国国际收支平衡表中经常项目与资本项目差额单位：亿美元
} 年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
}经常项目差额224．8 316．4 369．6 314．7 211．1 205．2 174．1 354．2 458．7 686．6
注：表中数据来源于国家外汇管理局历年国际收支平衡表统计数据
图3—1 1995—2004年经常项目与资本项目变动幅度
注：图中数据根据上表整理绘制
从图3一l中我们可以看出，从1995到2004年十年问经常项目最大变动幅度
为512．25亿美元，而资本项目的最大变动幅度达到1107．47亿美元，是经常项
目变动幅度的2倍。可见，资本项目的变动对国际收支平衡的影响比较大。
2．资本项目占国际收支的比重有所上升
20世纪90年代以来西方国家经济结构转型，促使跨国公司规模日益扩张，
对外投资迅猛发展，尤其向发展中国家的投资不断增长。同时，国际金融市场发
展迅速，为我国国际融资的发展提供了良好的外部条件，导致资本项目占国际收
支的比重急剧上升。从图3—2中我们可以发现，资本项目差额从1995年到2000
年不断减少，但是在2002年以后迅速增加，这与我国推行。FII制度和人民币升
值预期有很大的关系。在资本项目波动幅度增大和资本项目所占比重加大双重因
素的影响下，我国国际收支平衡可能会出现更大幅度的波动。
2000
1日1500
栎
8 1000
蓊500
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004
年份
图3—2 1995—2004年国际收支结构图
『网
I里丝鲎巫旦l
注：本土根据国家外汇管理局网站历年国际收支平衡表数据整理所绘
(二)QFII制度对我国国际收支的影响
1．促进我国国际收支规模的扩大
自从1997年以后，我国国际资本流动出现快速增长的势头。从我国国际资
本流动与国际收支总额的统计表中(见表3—2)我们可以发现，我国资本流动总
额在1996年为1019．9亿美元，而2004年己增至5760．4亿美元，增幅达464．8％。
1996年国际收支总额为4574．7亿美元，2004年已达到19087．8亿美元，增幅达
317．2％。2001年以后国际资本流动的增加幅度明显增大，高达250．6％。随着我
国国际资本流动额的逐年增长，国际收支规模也在不断扩大，整体体现为正相关
关系。2002年以后国际资本流动的大幅增加与QFII制度有着一定的联系。随着
我国国际化进程的推进，QFII的示范作用将会更加明显，证券融资将逐步增加，
国际资本流动对我国国际收支的影响也将加剧。一是境外机构投资者进入我国的
限制将逐步减少，以及国内相关法律法规、市场规则的透明度将逐步增强，二是
我国经济基本面的良好发展态势，国企改革的深化、良好的市场资源、政局稳定
等优势会使我国投资环境有明显的改善，境外机构投资者的投资信心将逐渐增
强；三是顺应国际融资证券化的趋势，我国将加大中长期国际证券融资力度，我
国国际证券投资将呈净流入态势，证券融资将成为我国积极利用外资的一个新的
增长点，并将促进我国国际收支规模的持续扩大。这些将会促使国际资本流入逐
步增加，国际收支规模也将不断扩大，我国的国际资本流动在国际收支中的地位
和影响也将不断增强。
表3．2 1帅6．2004年我国国际资本流动与国际收支总额统计表
单位：亿美元
年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
国际资本流动总额1019．9 1642．6 1849．8 1758．7 1820．5 1642．9 2243．5 3865．3 5760．4
国际收支总额4574．7 5641．5 5888．4 6290．7 7594．7 7827．3 9639．9 13798．4 19087．8
数据来源：国家外汇管理局历年国际收支统计年报
2．对我国国际收支稳定性的影响
通过对表3—3的分析我们可以看出，20世纪90年代我国国际资本流入的期
限结构主要以长期资本流入为主，其中外商直接投资和中长期外债流入构成了长
期资本的主要来源并且呈快速增长态势，占资本流入总额的比重比较高，尤其是
1995和1996年，长期资本流入额占资本流入总额的比重高达97．5％和98．2％。
这一时期外商直接投资的流入是以产业资本的形式来华投资，一般不易发生资本
短期内快速、大规模的流向逆转的风险；而我国借入外债的期限结构又是以中长
期外债为主，只要中长期外债的偿还期分布合理，一般不会有发生债务危机的风
险。但是2000年以后，资本流入出现了两个矛盾的趋势，一是长期资本流入的
年增长率开始大幅度提高，二是长期资本流入占资本流入总额的比重却在不断下
降。产生这一矛盾现象的原因是资本流入总额的增长速度远超过长期资本的增长
速度(见表3—3)。长期资本占资本流入总额的比重大幅度下降会大大影响国际
收支的稳定性。而这一时期表现出来的另一个特征是外资股本证券方面的投资大
大增加，由2001年的8．5亿美元增加到2004年的109．2亿美元。这其中一部分
原因是受QFII制度的推动。虽然现阶段股本证券占资本流入总额的比重还很小，
但是这部分资本流入有不断增加的趋势，今后将会更大程度的影响资本流入的结
构。加大对这部分资金的管制会有助于国际收支的稳定性。因此，要严格限制这
部分资金的期限结构，避免由于QFII机制监管不利产生的短期投机资本对我国
国际收支冲击，避免亚洲金融危机在我国上演，保持我国国际收支稳定发展和人
民币汇率的稳定。
表3—3 1995-20舛年我国资本流入结构
单位：亿美元
资本流入长期资本资本流入总氏期资本流入额长期资本流入额占资
年度股本证券
总额流入额额年增长率年增长率本流入总额的比重
1995 677．1 659．9 17．2 97．5％
1996 709．8 697．2 33．5 4．8％ 5．7％ 98．2％
1997 926．4 652．4 56．6 30'5％ 一6．4％ 70^4％
1998 893．3 683．5 7．7 -3．6％ 4．8％ 76．5％
1999 917．5 588．9 6．12 2．7％ 一13．8％ 64．2％
2000 919．9 626．8 69．1 0_3％ 6．4％ 68．1％
2001 995．3 639．2 8．5 8．2％ 2．0％ 64．2％
2002 1283．2 774．6 22．5 28．9％ 21．2％ 60．4％
2003 2196．3 857．7 77'3 71．2％ 1o．7％ 39．1％
2004 3433．5 985．3 109．2 56．3％ 14．9％ 28．7％
注：数据来源十国家外?[管理局各年国际收支平衡表统计数据
3．对我国进出口贸易的影响
QFII制度的实行有利于我国扩大进出口贸易水平。境外机构投资者的进入，
一方面解决了我国外汇资金短缺的矛盾，另一方面，由于境外机构投资者追求价
值投资理念，这会带动整个股市上扬，而且其投资的公司大多数是有其自身价值
的蓝筹股。这就为国内经济发展提供了大量资金支持，支持了企业进口用汇，促
进了外贸进口的发展。企业生产规模也会随之扩大，出口也会在一定程度上增加。
但是，由于0FII制度的实施会造成人民币升值的压力，在中央银行不进行干预
的情况下，会在一定程度上阻碍企业的出口。而当中央银行干预的情况下，中央
银行会增加基础货币的投放量，这会在一定程度上导致国内利率的下降，利率下
降一方面使企业融资成本降低，扩大生产，进而扩大出口；另一方面会一定程度
的降低人民币汇率，刺激企业出口。具体对出口有利还是有弊，要看两方面的力
量对比。
4．对我国资本项目的影响
(1)推动我国资本项目结构多样化
由表3—4可以看出，相对于对华直接投资，外资以证券投资的形式流入中国
比较少，导致国际资本流动形式差异较大。我国国际收支资本项目内部结构极其
不平衡。QFII制度有利于改善资本项目内的资金流动结构。这从2002年起国际
收支平衡表中证券投资额度的大幅度上升可以看出。而且随着国际证券市场的不
断发展，证券融资已经越来越成为一种融资的主流形式，我国引入QFII制度对
利用外资形式的多样化有着重要作用。
表3—4 1995—2004年我国资本项目结构图单位：亿美元
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004
资本流入总额677．1 709．8 926．4 893．3 917．5 919．9 995．3 1283．2 2196．3 3433．5
直接投资377．4 423，5 452．8 454．6 404．1 407．7 468．5 527．4 535．1 606．3
证券投资17．2 33 5 9I．9 18．6 16．8 77．6 23．3 22．7 93．I i37
证券投资比重(％) 2．5 4．7 9．9 2．L 1．8 8．4 2．3 1．8 4．2 4
直接投资比重(％) 55．7 59．7 48．9 50．9 44．1 44．3 47，l 41．1 24．4 17．7
数据来源：根据国际爱外扯管理局2005年国孙收支统计年报的县官数据编制
(2)加快资本项目开放进程
QFII制度促进了人民币资本项目的开放。实现人民币完全可兑换是外汇体制
改革的既定目标，但在审慎推进资本和金融项目实现可兑换的过程中，其各个子
项实现可兑换的先后顺序应该是不同的。总体上看对放开外资投资中国证券市场
的货币可兑换安排应放在较后的位曼。QFII制度在可兑换问题上将外国投资者的
外汇资本划归为证券投资资金是一大创新。人民币可兑换在这个问题上的突破，
将对资本和金融项目下其它子项目的可兑换安排产生直接的影响，并有可能使整
个可兑换进程加快。
三、对外汇储备的影响
外汇储备对于一国抵抗国际资本冲击、维护本国币值稳定有着重要的作用。
一国持有的外汇储各要与本国国情相适应。适度的外汇储备资产可以平抑外汇市
场短期动荡，保证涉外经济稳定发展。但过多的外汇储备资产将造成大量外汇资
源的闲置，同时挤占本币信贷资金、增加基础货币投放和加大通货膨胀压力，导致
本国货币政策的独立性降低。过少的外汇储备又不足以抵抗国际资本的冲击。现
在国际上比较流行的确定一国合理的外汇储备数量的方法是由罗伯特·特里芬提
出进口比率法。他提出一国国际储备的合理数量约为年进口总额的20％一50％，各
国根据自己国家的状况在此区间内调整，采取外汇管制的国家储备可以少一些，
采取固定汇率制的国家储备相应要多一些，但大多数国家保持外汇储备占年进口
额的30％一40％是比较合理的。根据这一方法结合图3—3分析我们可以看出在2002
年之前我国的外汇储备基本上与年进口额的50％保持大体相当，略高于年进口额
的50％。但这一时期充足的外汇储备为稳定我国经济稳定起到了重要作用。从1999
年到2001年，我国外汇储备累计增长575亿美元，三年间的平均增长率为14％。但
从2002年起，我国外汇储备迅速增长，到2004年底已经达到6099亿美元，三年来
平均增长率高达42％。是前一个三年的3倍，也高于同期年进口总额的增长率32％
。。根据图3—3，我们可以发现2002年到2004年外商直接投资的增长比较稳定，增
幅仅为10％，而同期证券投资的增幅却达到118％。
图3—3 1995—2005年我国外汇储备与年进口总额比较图
数据来源：国家外汇管理局历年外汇储各表和国际收支平衡表
通过以上分析我们可以看出，2002年以后我国的外汇储备增长远远快于年进
口总额增长，外征储备数量明显过多。这会带来了三个方面的隐患：首先是大量
的人民币被占用，不能进入消费和投资领域，容易造成资源浪费；其次是加大了
金融风险，外汇储备币种结构不合理，无论哪种货币出现贬值，都会带来较大的
风险；第三，目前我国的外汇储备主要投资于美国的短期国债，实际收益率非常
低，这等于说本国的储备被他国以较低的成本所使用。通过上面分析我们可以看
出，这三年外汇储备增长并不是外国直接投资拉动的，而是证券投资拉动的。这
与QFII制度的预期和推行不无关系。如果不对QFII的资金流动进行严加监管，随
着对QFII限制的逐步放开导致外汇资本结汇增加，想要利用QFII制度的空隙进行
。数据根据中国经济年鉴2005中国主要年份进出口贸易总额统计表和国家外汇管理局网站外汇储备统计
表数据整理计算得出
30
外汇投机的资本在其它资本项目外汇结汇的增加，必将导致中央银行外汇收购压
力和国家外汇储备的上升。在外汇储备超过适度规模的情况下，会加剧我国通货
膨胀的压力。影响中央银行实现人民币币值稳定和汇率稳定的双重目标。
四、对国家外汇监管体系的影响
QFII制度的推行，必然影响外币与人民币的兑换及资本的加速流动，从而对
我国外汇监管体系带来巨大的挑战。现阶段，QFII外汇流量的控制主要依靠金融
中介机构。一方面，国家外汇管理部门只能依靠法律和政策来规定外汇通过QFII
流进流出的机制和制度，没有直接控制外汇流量的行政权力。B股市场的开放已说
明这一点。因此，国家应充分评估应付短期国际资本流出流入的储备状况和应急
措施的处理能力。另一方面，担任QFII主要角色的是各种金融机构，包括投资银行
和基金管理公司，它们出于商业利益上的考虑，会千方百计地推动外汇的流入流
出，生意才可做大，但这会加剧短期国际资本的流动。QFII可能会使人民币的兑换
黑市合法化，使不合格的外汇资金注入汇市，而现有的人民币非法兑换、公司和
个人的套汇、个人携带外币在香港买股票等，都可通过QFII进入股市进行套汇。
另外，由于经常项目可兑换和现行结售汇政策，形成一定的外汇循环体外资金。这
些资金都有可能通过各种渠道转换为QFII，增大汇市资金流量，造成～定的汇率
波动。国家外汇监管部门要根据可能出现的种种情况，加强对外汇的监管措施。
总之，理论研究表明，QFII制度对我国外汇市场的各个方面产生了不同程
度的影响。在人民币汇率方面，QFII制度有利于人民币汇率形成机制的完善；
通过资金一汇率和利率一汇率渠道影响人民币均衡汇率的形成，而且在一定程度
上影响人民币币值的稳定。在国际收支方面，QFII会促进我国国际收支规模的
扩大，但同时会在一定程度上影响国际收支的稳定性。QFII对我国资本账户结
构的改善和加快资本项目开放等方面也有促进作用。在外汇储备方面，QFII产
生的境外资本大举进入会导致我国外汇储备大幅度上升，使一部分资源闲置。在
外汇监管体系方面，QFII会在一定程度上增加我国监管体系的难度。但是由于
现阶段我国QFII制度又可控性、额度性和主动性等特点，主动权掌握在中央政
府手中，现在产生的影响并不大。但随着该制度的推进，对上述影响会加大，应
注意防范。
第四章0F|l制度对我国货币政策的影响
第一节对货币政策有关概念的简要介绍
货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标，运用各种工具调节和控制货
币供给量，进而影响宏观经济的方针和措旌的总和。通常，货币政策的组成部分
主要有：货币政策的目标体系、货币政策工具和货币政策的传导机制【27J。
一、货币政策目标
货币政策的目标分为最终目标和中介目标。最终目标指中央银行通过货币政
策操作最终想要实现的宏观经济目标。～般最终目标有稳定物价、充分就业、经
济增长和国际收支平衡。由于以上四个目标之间存在一些冲突，因此在货币政策
最终目标的选择上也存在不少争议。主要意见有：单目标，主张只兼顾一个目标，
以免顾此失彼；双目标，主张同时兼顾物价稳定和经济增长两大目标；多目标，
认为多个目标对经济稳定都很重要，应在总体上兼顾多个目标，而在不同时期以
不同的目标作为相对重点。我国是采用单一目标的货币政策，即“保持货币币值
图4—1 货币政策目标体系
由于从货币政策到最终目标变量的变动中间会有较长的时滞，客观上需要一定的
指标作为金融调控过程的中介、桥梁。这些中介指标就是货币政策的中介目标。
中介目标要有可测性、可控性及相关性等特点。中介目标由操作目标与效果目标
构成。操作目标指一般可由中央银行直接控制的货币政策短期调控目标，也称近
期目标；效果目标指中央银行一般不易直接控制的货币政策长期调控目标，又称
远期目标。可供选择的中间目标主要有存款准备金、基础货币、利率和货币供应
量等几种。
二、货币政策工具
货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的各种手段和措施，分
为一般性政策工具和选择性政策工具。
(一)一般性货币政策工具
一般性政策工具包括：法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作。
法定存款准备政策是指中央银行在法律赋予的权力范围内，通过规定或调整
商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，控制商业银行的信用创造能力，从而
达到间接控制货币供应量的措施。各国金融法规都明确规定，商业银行必须将吸
纳存款的一部分存到中央银行，这部分资金与存款总额的绿，就是存款准备金率
再贴现政策是指中央银行通过提高或降低再贴现率，或制定对合格票据的贴
现利率，来干预和影响市场及市场货币供求的金融政策。
公开市场操作是指中央银行为了影响货币供应量、市场利率而在金融市场上
公开买卖有价证券的政策措施。中央银行进行公开市场操作要有强大的、能干
预和控制整个金融市场的资金实力，国内应有完善的金融市场机制，证券的种类
和数量要适当，信用制度要发达。公开市场操作的操作方式分为长期性操作和临
时性操作。长期性操作是指为改变商业银行的储备水平、货币供给和市场利率而
主动进行操作：临时性操作是指为抵消其他因素的影响，维持商业银行的储备水
平而进行防卫操作
(二)选择性货币政策工具
直接信用控制指中央银行运用行政命令等方式对金融机构尤其是商业银行
的信用活动直接进行控制。间接信用的控制指中央银行采用道义劝告、窗口指导
等间接措施影响银行的信用创造。消费者信用控制。指中央银行根据经济运行状
况对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资进行控制，以影响消费者有支付能
力的货币需求。证券市场信用控制指中央银行着眼于抑制过度投机、稳定证券市
场而对证券交易保证金限额进行规定。不动产信用控制指中央银行为抑制房地产
投机、针对金融机构房地产贷款所采取的限制措施。优惠利率指中央银行着眼于
产业结构、产品结构的调整，针对重点发展部门、行业和产品规定较低的利率，
鼓励其发展。
三、货币政策的传导机制
货币政策的传导机制指通过货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而
实现中央银行货币政策的最终目标的过程。
(一)凯恩斯学派货币政策传导机制理论
1．主要观点
当货币供给量增加时，货币资产收益率下降；经济单位将决定购入债券，导
致债券价格上涨，市场利率随之下降，投资者的投资将增加，导致总需求变化，
进而导致产出发生变化。该理论认为传递过程的核心是“利率”。
2．传递过程
货币政策工具_+Mst-+il-+It—+Et-+Yt
其中：Ms为货币供应量；I为投资；i为市场利率；E为总需求(总支出)；
Y为收入
(二)货币学派的货币政策传导机制理论
1．主要观点
当货币供应量增加时，一开始会降低利率，银行会增加贷款，货币收入增加，
物价上升，导致消费支出和投资支出增加，引致产出增加，直到物价的上涨将多
余的货币量完全吸收掉为止。因此该理论认为利率在传导机制中不起重要作用，
而是强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果。
2．传递过程
货币政策工具-+Ⅵst-—'E十一—'Yt
Ms为货币供应量；E为总需求；Y为收入
第二节QFI I制度对我国货币政策影响的理论分析
由于QFII制度属于一种渐进式的资本项目开放，而资本的自由流动必然会
对货币政策的制定产生一定能够影响。虽然现时中QFII没有引起大规模资本流
动，但其毕竟是我国资本项目开放的一种政策取向，随着QFII制度的不断推进，
我国资本项目最终是要完全开放的，这里我们只是根据这种趋势从理论上预测
QFII将来可能对我国货币政策产生的影响。在我国，QFII主要是从外汇市场和资
本市场两种渠道来影响我国货币政策的。
一、QF||通过外汇市场渠道产生影响的相关理论分析
美国经济学家克鲁格曼(Paul R．Kru鲫an，1979)提出的所谓“不可能三角”
理论，是指开放经济条件下一国安排汇率制度，管理资本市场和实现国内宏观经
济目标三者不可兼得的难题，即一国不能既采取固定汇率制(以使经济活动不至
于面对太多的不确定性)，又开放资本市场(以吸引国际资本)，同时还能实施独
立的货币政策(以应付经济衰退或通货膨胀等国内经济问题)。任何国家都不可能
同时实现上述三个目标，它们最多可以达到两个目标，图4—2表示的是这三个目
标只能取其二的组合情况。
固定汇
动
资本自由流动
货币政策无效
图4．2 克鲁格曼“不可能三角”
(一)追求货币政策独立并坚持固定汇率制
坚持货币政策独立并保持固定汇率，政策当局就必须对资本实行严格的管
制。对资本进行完全管制是有代价的，对生产经营性资本流动和货币投机性的资
本流动都采取严格管制的措施，会使该国失去全面参与国际经济活动的机会，结
果会导致国内经济结构扭曲和经济效率下降，并最终使该国经济失去竞争力。资
本管制与资本流动的本性相冲突，管制还会助长资本的大规模外逃，从而加大管
制成本。资本管制是一种政府行为，与管制相伴随的寻租、受贿和腐败行为难以
避免。
(二)追求货币政策独立并允许资本自由流动
坚持货币政策独立并允许资本自由流动，政策当局就必须放弃固定汇率制，
而实行浮动汇率制。这一组合在以美国为代表的发达国家较为普遍。在开放资本
市场并实行浮动汇率制的条件下，当局可以运用积极的货币政策调节国内市场利
率，调控国内总需求，从而实现充分就业、控制通胀和经济增长等目标。这种政
策组合会使本币因套利活动而升值或贬值，虽然可缓解货币投机的冲击，但该国
必须承受汇率波动所带来的不确定性和较高的交易成本。
(三)允许资本自由流动并实行固定汇率制
允许资本自由流动并实行固定汇率制，本国的货币政策将趋于无效，因为这
时本国的利率水平不再由国内的币供给和需求决定，以套利为目的的资本跨国流
动会使国内市场利率趋近于国际市场利率。当一国的需求过剩、通货膨胀形势严
峻时，该国政府常会采取紧缩银根提高市场利率来抑制投资，但相对较高的国内
利率会吸引外资大量流入。而国内货币供给量增加，会使市场利率重新接近国际
利率的水平，最终抵消紧缩性货币政策的预期效果。当国内面临经济衰退，政府
试图通过放松银根降低国内市场利率，刺激投资与消费时，相对较高的国际市场
利率会导致大量资本外流，最终抵消扩张性货币政策的预期效果。
从1994年到2005年7月以前我国实旋的“以市场供求为基础的、单一的、
有管理的浮动汇率制”，事实上是一种与美元挂钩的固定汇率制(冯用富，2000)。
我国人民币汇率制度的这一性质可通过人民币对美元汇率的变化来说明，表4一l
显示了人民币对美元的年均和年末汇率比较。从表4一l中可以看出，如果以年均
汇率为基准的话，年末汇率的偏离度在1994年为2％，1995一1997年缩小为不足
1％，1998—2004年进一步缩小到O．01％。如果按照布雷顿森林体系下的固定汇率
制(中心汇率上1％)标准，可以认为人民币在1994年尚可以视为浮动汇率制，但
从1995至今己演变成为典型的单一钉住美元的固定汇率制。而2005年7月国家
外汇体制改革后人民币的波动幅度也不是很大，从2005年7月到11月5个月辉
率平均波动幅度为1．7％。，也可以近似看作是固定汇率制。
表4一l 1994_．2004年的人民币汇率及变化单位：元／美元
年份年均汇率年末汇率年均，年末
1994 8．6187 8．4462 0．9800
1995 8．3514 8．3174 0．99S9
1996 8_3142 8．2898 0．9971
1997 8．2898 8．2798 0．9988
1998 8．2790 8，2787 1．0000
1999 8．2783 8．2795 1．0001
2000 8．2784 8．2774 0．9999
2001 8．2770 8．2772 1．0000
2002 8．2770 8．2772 1 0000
2003 8．2770 8．2767 1_0000
2004 8．2768 8．2765 1．0000
数据来源：中国人民银行统计季报，中国金融年鉴，中经两数据中心整理
二、QFlI通过资本市场渠道产生影响的相关理论分析
QFII进入中国股票市场会在一定程度上推动股票价格上涨和股市交易规模
的扩大，而股票价格和市场交易规模的变化会对货币需求、货币供给、货币政策
工具等经济变量造成不同程度的影响，进而影响货币政策的效果。货币政策通过
资本市场传导的相关理论主要有以下几种128J：
(一)托宾的q值效应
当一国运用货币政策进行宏观调控时，货币供应量的变动会通过股票市场价
格而影响投资支出。托宾研究后提出了～种关于股票价格波动和投资支出相互关
。数据来源：中经网数据中心外汇交易及汇率表
联的理论，被人们称为托宾的q理论。他把q值定义为企业的市场价值除以资本
的重置价值。如果q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设
备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较
多的投资品，投资支出便会增加。如果q低，即公司市场价值低于资本的重置成
本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的
企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。托宾q理论的货币政策传导机
制为：货币供应f一股票价格f—q f一投资支出f一总产出f。
(二)财富效应
经济学中所谓的“财富效应”最初是指庇古提出的实际货币余额效应，即庇
古效应。它是指价格总水平变化引起人们手持货币的实际购买力变化，进而引起
消费水平和总需求量的变化。后来，弗里德曼和莫迪利安尼等人在他们的现代消
费函数理论中，提出了消费的“持久收人假说”和“生命周期假说”，引入了财
富变量，考察了它对消费的影响。现代消费函数的简化形式如下：
c=aWR+b 0 Yt+b(1——B)Yt一1
其中：c为消费：wR为实际财富：Yt和Yt一1分别为现期和前期的可支配收入：a为
财富的边际消费倾向：b为可支配收人的边际消费倾向：o(O<o<1)为分配权数。
上式表明，决定消费支出的不仅仅是现期和前期的可支配收人，还包括消费者积
累的财富。消费者财富的一个重要组成部分是金融资产，其中一个主要部分是股
票。股票价格的上涨或下跌就会引起居民财富存量的同步上升或下降，进而对其
消费产生刺激或抑制的作用。当股票价格上升时，金融资产价值就会增大，这样
消费也就随之增加，这就是股市的“财富效应”。货币政策通过影响股票价格而
影响消费者的财富价值，进而影响消费支出。当货币供应量增加时，利率会降低，
社会公众就会发现他们持有的货币比所需要的要多，于是就会通过投资来花掉这
些货币。出路之一就是股票市场，社会公众会增加对股票的需求从而提高股票的
价格。而股票价格上升使得金融资产价值增大，人们的实际财富也增加，促进消
费。由此，可得出下面的股市“财富效应”影响货币政策的机制：M f—Ps f一金
融资产价值t—wR f—c f—Y f。
(三)非对称信息效应
非对称效应有着较广的范围，股票市场财富效应的非对称性主要包括三方面
的内容：
第一、持有股票的人与不持有股票的人财富效应的不对称性。股民与非股民
之间会有许多的不同。首先，他们所持有的资产组合会有不同。居民在购买了股
票资产之后，股票就成为他的财富的一部分。所以当股票价格波动时，会直接引
起他们财富存量的增减，进而对其消费产生影响。而对那些不持有股票资产的居
民来说，股票价格波动不会直接影响其财富存量，因此可能就不会影响到他的消
费支出。其次，股民与非股民对金融市场动态的了解可能会有不同。那些购买股
票资产的居民因为关心自己持有的股票财富的原因，对于金融市场的动态更加关
心，也因此对国家的宏观经济形势有更多的了解，这对于他们合理地安排消费支
出会有帮助。而这些不同会导致股民与非股民之间在边际消费倾向上出现差异。
第二、股票市场财富效应对股票持有者中的大户和中小投资者影响的不对称
性是由股票所有权分布的高度不均衡引起的。对于大多数的家庭而言，因为他们
要么不持有股票，要么只持有很少的股票，所以股票价格的上涨可能只有很小的
财富效应。美国消费者支出调查得出的数据也显示：收人最高的5％的家庭(即年
收在10万美元以上的家庭)的消费占到总消费支出的12％左右(收人和净财富并
不是完全相关的，但拥有大量净资产的家庭往往也是高收人的家庭，所以可以近
似的把他们等同起来)。这就表明，在研究股票市场财富怎样影响消费者支出时，
重点关注一小部分持有大量般票资产的居民的消费模式可能更有意义。
第三、股票市场下跌导致消费收缩的效应与股票市场上涨引起消费增加的效
应可能有不对称性。这种不对称性又称为股票市场财富效应的“棘轮效应”。
(四)流动性效应渠道
流动性效应渠道一般又被称为居民的资产负债表效应．根据流动性效应的观
点，汽车、住宅等属耐用品，不具有流动性。如果消费者急需现金而被迫卖掉耐
用品来筹措资金，必定会受很大损失。因为耐用品缺乏流动性，被迫卖出时，这
些资产将贬值：相反，如果消费者持有的金融资产较多(如银行存款、股票或债
券)，就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知，如果消费
者对自己陷人财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品，
多持有具有流动性的资产。
消费者的资产负债状况，对消费者评价自己是否可能陷人财务困境具有重要
的影响。当消费者持有的金融资产比债务多时，对财务困难的可能性预期会很低，
因而更愿意购买耐用品。当股票价值上升时，金融资产的价值也会上升，从而耐
用品支出会增加。由于货币和股票价格之间的关系，可以得出一个新的货币政策
传导机制：货币供应f一股票价格t一金融资产价值}一居民资产负债表改善、
财务困难的可能性l一耐用消费品支出t一产出f。
第三节QF l I制度对我国货币政策影响的实证分析
一、外汇市场渠道
QFI I制度推行后，境外机构投资者通过在外汇市场上买卖本币和外币资产，
对人民币利率、国内货币供给量、国内一般价格和内外部均衡等方面都产生了一
定的影响，进而影响了货币政策操作的独立性。
(一)影响国内利率水平
影响利率的因素很多，由于QFII主要投资于资本市场，在这里为了分析简
便，我们通过资产组合平衡法，从资本市场的角度来分析一下境外机构投资者对
我国利率的影响。因为该方法将货币市场、资本市场等各个市场有机的结合在一
起。资产组合平衡法是美国经济学家布朗森(willi锄H．Branson，1977)提出的
1291。他认为，开放经济下，一国居民持有三种资产：本国货币(M)、本国债券(B)
和外国债券(F)。如果不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的
影响，则一国资产总量w为：
W=M+B+e·F
式中e表示直接标价法时的汇率水平。该国投资者会根据不同的资产收益
率、风险及自身的风险偏好情况确定最优的资产组合，则国内利率、汇率和投资
者的资产组合会形成一定关系，在不考虑价格水平变动的情况下，它们之间的关
系可以用图4—3来表示：
图4—3中，横轴表示国内利率，纵轴表示汇率(直接标价法)。删曲线表示使货
币市场达到均衡的本国利率与汇率的组合，曲线的斜率为正，因为随着e增大(本
币贬值)，在投资者持有的外国债券数量F一定时，以本币衡量的这一资产的价
值提高了，这带来资产总量本币价值的提高，导致对货币需求增加，在货币供给
量不变的情况下，这导致本国利率提高。货币供给量增加将使删曲线左移，因
为在汇率水平既定时，货币市场上供给超过需求，会导致利率的下降。
BB曲线表示本国债券市场达到均衡的本国利率与汇率的组合。这一曲线的
斜率为负，因为本币贬值同样带来本国资产价值的提高，引起本国债券需求增加，
导致本国债券价格上升，本国利率下降。本国债券需求增加将使盼曲线左移，
因为在汇率既定时，本国债券市场上需求超过供给，从而债券价格上升，本国利
率下降。
FF曲线表示使外国债券市场达到均衡的本国利率与汇率的组合。这一曲线斜
率为负，因为在本币贬值后，外国债券的本币价值上升，从而使资产总量增加，
但这一增加的资产总量只有一部分用于持有外国债券，因此外国债券市场上出现
超额供给，需要本国利率下降以提高对外国债券的需求。FF曲线比BB曲线更平
缓，因为本国债券对本国利率的变化更为敏感，同样的汇率变动在本国债券市场
上只需用较小的利率调整便能维持均衡。外国债券需求增加将导致FF曲线右移，
因为在汇率既定时，外国债券市场上需求大于供给，需要本国利率升高以消除这
～超额供给，维持外国债券市场均衡。
三条曲线的交点E表示三个市场同时达到均衡状态，E点确定的利率i。与
汇率e。就是均衡利率与均衡汇率。
接下来我们结合图形分析一下境外机构投资者是如何通过对本外币资产的
选择来影响本国利率的。当前资本流动已占全球外汇交易量的95％，因此外汇市
场参与者对外币资产的供求主要源于资本流动而非国际贸易。可以假定一国货币
汇率、利率水平的高低主要取决于本国及外国市场参与者的资产需求变化，同时
投资者的资产需求变化也受到外币资产利率、本币资产利率和汇率等因素的影
响。而外币资产利率由于不受本国货币政策的影响，可以将其看作是一个常数。
接下来我们就从本国资产市场和外国资产市场来分析投资者对扩张性货币政策
的影响。
见图4—4，当国内经济不景气时，中央银行希望通过降低利率来刺激消费。
当资本不能在国内外资产间进行自由配置时，中央银行通过公开市场操作买入本
国证券增加货币供应量，Ⅻ曲线左移至唧7，同时本国证券供给相对减少，BB
曲线向左移到BB”，由于不涉及资本流动，所以对外国资产没有影响，FF曲线不
发生变动。涮’曲线、BB曲线与FF曲线的交点E’意味着货币市场、本国资本
市场与外国资本市场的同时均衡，此时利率水平为i，汇率水平为e。，在新的均
衡点E’上，本币贬值、本国利率水平下降。但是，当资本能够在本国资本市场
和外国资本市场相互流通时，由于QFII的操作，会使FF曲线发生移动，由于此
时本国利率水平下降，本币贬值，oFII会将一定的资本撤出，改投国外资本市
场，导致对国外资产的需求增加，FF曲线右移。境外投资者的资本转移很可能
会对国内投资者产生“羊群效应”，再加上本币贬值、利率下降等因素，会使对
本国资产需求的降低，BB 7向右移动至BB”。原来的均衡被打破，MM’、FF’
和BB”曲线在新的交点E”达到均衡。由图可以看出，E”的利率高于E’，中
央银行希望通过货币政策降低利率的政策效果受到QFII的影响会在一定程度上
降低。
(二)影响货币供应量
在QFII制度的影响下，一国货币当局准确控制货币供应量的能力降低。下
面我们以货币模型来分析这一问题。根据货币模型，一国货币的供给总量(Ms)，
不仅仅来源于国内，而且还来源于国外，可以用公式表示为：
Ms=D+R
其中，D是来源于国内的货币供应(如我国的信贷规模)，R是来源于国外的
货币供应，即中央银行通过购买国际收支盈余而放出的国内货币，D和R所表示
的都是基础货币。在固定汇率制度下，中央银行无法控制R的数量，从而无法按
固定方式控制住Ms。例如，我国实行紧缩性货币政策，货币供应量减少，这会
使利率下上升，资本自由流动的情况下，QFII会将手中货币大量兑换为人民币，
导致人民币升值压力，为了稳定汇率，中央银行在外资大量流入的情况下，在外
汇市场上被迫大量买入外汇，卖出人民币，结果，D被控制住了，R却急剧增加，
从而货币供给总量随之增加。所以中央银行控制的只是D的数量，控制不了R的
数量，并不能严格的控制货币供应量，货币政策的效果被削弱。
外汇体制改革前，我国中央银行基础货币投放的主要渠道是：直接贷款、再
贷款、再贴现、财政借款等，通过外汇占款投放货币的比重较低。外汇体制改革
后，中央银行投放基础货币的主渠道发生了明显变化(表4—2)。在中央银行资产
中，外汇占款逐年增加。表中所列的是1995—2000年的情况，但此后的趋势并未
改变，到2004年，外汇占款占到中央银行资产总额的87％。随着外汇占款作为
中央银行投放货币渠道地位的不断上升，境外机构投资者的资本流动对中央银行
的货币政策的影响也会越来越大。
表4-2 1995—2000年基础货币供应渠道单位：亿元
金融机构有价证券
外汇占款证券买卖其它合计
贷款及投资
增加额890 2303 0 0 411 3604
1995
比重％ 25 64 O 0 11 100
增加额3008 2765 O ．12 386 6147
1996
比重％ 49 45 O 0 6 100
增加额．112 3072 1133 0 ．288 3805
1997
比重％ —3 81 30 0 ．8 100
增加额1661 440 875 702 ．355 3323
1998
比重％ 50 13 26 21 -11 lOO
增加额1222 1013 ．5 1920 _468 3682
1999
比重％ 33 28 0 52 ．13 100
增加额3313 753 ．319 —823 _354 2570
2000
比重％ 129 29 ．12 —32 ．14 100
数据来源：《中国货币政策报告(1999)》中国金融出版社，《中国人民银行统计季报》2001年
41
(三)影响内外平衡
推行qFII可能产生的第三个影响是内部平衡和外部平衡的冲突以及经济政
策目标相互冲突。随着我国对外开放的发展和资本项目开放度的提高，对外经济
部门对宏观平衡的影响力明显增大，从而迫使政府在实现内部均衡的同时，越来
越注重外部均衡。货币政策和其他经济政策的冲突也越来越明显。例如，当经济
出现衰退迹象时，货币当局通过放松银根，降低国内利率，在资本大量流出的情
况下，资本项目下的逆差会造成本币贬值的压力，为维护汇率稳定，需要减少外
汇储备，同时也会造成国内货币供应减少，从而使利率上升而投资增长下降，严
重的会导致经济衰退，出现为维护外部平衡而损害内部平衡的问题。
(四)影响国内价格
保持币值的稳定也是中央银行货币政策目标的一项重要内容。QFII制度也
可能通过影响价格水平进而影响通货膨胀率来影响货币政策的效果。从1997年
泰国的金融危机可以看出，当一国存在着明显的经济结构失调、宏观经济政策失
误以及金融监管不力等不健康因素时，长期资本的大量流入同样可能是灾难性
的。因为这意味着迅速增加的资金不能得到有效利用，不能对国民经济发展起到
应有的推动作用，反而会成为将来需要偿还的沉重负担。而且，大量外资涌入，
将使银行体系流动性大量增加很可能刺激金融资产价格的过度上涨，进而促使经
济泡沫的产生。国内价格水平普遍上升，通货膨胀率大大提高。如果超出银行监
控水平，就有可能引发金融危机。
(五)我国资本流动与货币政策冲突的实例
我国过去也曾出现过资本流动与货币政策之间的冲突。i994年以前，我国
实施严格的外汇管制使得国内经济的运行保持了较大的独立性，冲突并没有凸现
出来。但在此之后，随着经济开放度的不断提高和外汇资金的大量流入，我国宏
观经济运行和货币政策的执行开始受到国际方面的影响。
1994—1996年我国出现了通货膨胀与外汇占款增加的矛盾。当时，我国内
部经济出现了高通货膨胀，而外部经济在人民币汇率低估、人民币利率高于美元、
外资优惠措施的出台等综合措麓的作用下，国际收支呈现巨额顺差，人民币面临
较大的升值压力，中央银行选择了维护汇率稳定的汇率政策而进入外汇市场进行
干预，引起外汇储备的大量增加，导致了中央银行资产结构和基础货币投放渠道
的重大变化，外汇占款占基础货币供应量的比重大幅度上升(见表4—2)。由于
外汇占款大量投放的基础货币显然与抑制内部经济日益增长的通货膨胀产生了
矛盾。中央银行采用了回收商业银行贷款的中和操作，截至1996年末，对商业
银行债权占中央银行资产的比重由1993年末的70．3％下降至1994年的59％和
1996年的55％。但是面对大量增加的外汇占款，采取收回对商业银行贷款的中和
操作效应十分有限，1994年基础货币增加了407l亿元，增长率高达31％。这一
冲突在一定程度上也加剧了通货膨胀，1994年商品零售价格指数上升21．7％，居
民消费价格指数上升24．1％，通货膨胀比1993年更趋严重。。
在1998—2000年问，我国又出现了通货紧缩与外汇储备下降之间的矛盾。
内部经济表现为通货紧缩，有效需求不足，失业压力增大，物价指数甚至出现负
增长：外部经济由于亚洲金融危机的不利影响，国际收支顺差大幅下降，同时外
汇储备增长也大幅下降，在1998年仅增加50．69亿美元，远低于此前年均300
多亿美元的增幅，人民币面临贬值压力。为了不引起新一轮的金融危机，中央银
行决定稳定汇率。但解决通货紧缩的扩张性的货币政策与稳定汇率产生了冲突。
由于1994年以来外汇储备的连续大幅增加使基础货币投放对外汇占款的依赖性
增强，1994年至1997年，一半以上的基础货币是通过外汇占款的形式投放出去
的。1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞，抵消了央行为治
理通货紧缩而实行货币扩张的努力。1998年基础货币增加3323亿元，比1997
年少增加482亿元，广义货币M2增长15．3，增幅比1997年下降2个百分点。
由于外汇占款的急剧减少导致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩。
进入21世纪以来，随着我国一般贸易出口的增加，以及世界工厂格局的形
成，加工贸易规模不断扩大，我国对外贸易高速增长。与此同时，外国直接投资
源源不断，投机资本(主要是套汇资本)也采取各种合法或非法手段进入境内，我
国外汇市场上外汇供应快速增加，在现行银行结售汇制度和汇率制度下，中央银
行通过公开市场操作成了外汇市场的净买入者，这种情况下，直接导致了两种结
果：一是外汇储备的超常规增长，由世纪初的1600多亿美元增加到2004年的6099
亿美元，其中，2004年一年就增加了近2100亿美元，二是中央银行以外汇占款
的方式投放大量基础货币，仅2004年就增加投放近17000亿元人民币的基础货
币，加上其派生作用，由此而引起的货币供应量增长效应不可低估。而与此相对
应的情况是，在我国走出通货紧缩的阴影后，从2003年起，国民经济运行中出
现了通货膨胀的迹象，固定资产投资快速增长且居高不下，资源类产品价格上涨，
房地产行业呈现一定泡沫，中央银行需要控制货币供应量增长。这一期间，外汇
储备的增长与中央银行控制货币供应量形成了一对矛盾。
在这一阶段人民币名义汇率稳定、国际收支改善和降低利率以刺激需求二者
之间存在着相当程度的矛盾：在维护汇率稳定前提下，利率一汇率的联动作用会
受到限制。因为在名义汇率稳定情况下，即期利率不变，而远期汇率和国际利率
是由国际市场决定，可变动的只有国内市场利率。在大量资本流入的情况下，货
币当局不得不通过买入外币而卖出人民币以冲销外币供给增大对汇率的冲击，但
人民币投放较大又会加大通货膨胀的压力。而在资本大量流出的情况下，资本项
。咀上数据根据中央银行】994．1996年货币当局资产负债表、城镇居民收入与价格指数表、货币供应量表整
理所得。
43
目下的逆差会造成本币贬值的压力，为维护汇率稳定，需要减少外汇储备，同时
也造成国内货币供应减少，从而使利率上升而投资增长下降，严重的会导致经济
衰退。以上两种情况均会出现为维护外部平衡而损害内部平衡的问题。
以上情况是在资本项目开放的力度不大的情况下出现的。但是目前我国的资
本流动已达到相当规模。截至2004年8月底，累计境外发行股票筹资327．2亿
美元，发行B股筹资50亿美元。截至2004年12月底，累计批准设立外商投资
企业约50．89万个，实际利用外商直接投资约5621亿美元，外债余额达到2286
亿美元130J；同时，我国境夕}投资非金融类经营机构己近万家，协议投资总额超过
百亿美元。一旦对QFII限制的不断放宽，这些资金对我国货币政策的影响是非
常巨大的。
另外，虽然从目前来看，境外资本流动并没有对我国利率产生太大的影响，
这主要因为我国目前实行的是利率管制，利率并没有市场化，但是种种迹象表明，
我国利率市场化的进程正在加速。从2004年1月起，我国商业银行的贷款利率
被允许在基准利率上上浮1．7倍，而2003年为1．3倍。同时，从2004年1月
1日起，中国人民银行还改变了贷款利率计结息办法，人民币中长期贷款利率由
原来的一年一定，改为由借贷双方根据商业原则确定。商业银行可以根据客户的
信用等级自主确定计结息方式，灵活设计贷款品种。2004年3月份实行的再贷
款浮息制度，放开了对再贷款、再贴现利率的严格管制，而同年10月底允许存
款利率下浮【31】。这些举措使利率市场化改革向最终目标——人民币存款利率的放
开，迈出了实质性一步，使利率市场化改革取得了突破性进展。相信，随着我国
利率市场化进程的不断推进，QFII对我国利率水平的影响还会迸一步加深。
二、资本市场渠道
我国资本市场通过十多年的发展，其在金融体系中的地位越来越突出，资本
市场作为资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制，对经济增
长和其他经济变量的作用更加突出。我国股票市场也己成为金融体系中不可分割
的一部分，一方面我国金融资产总额逐年增加，另一方面我国各经济主体的资产
选择己从现金银行存款占绝对主要部分发展到现金、银行存款、债券和股票等多
种资产并存的局面。反映了银行中介机构相对地位的下降和资本市场相对地位的
提高。资本市场对货币政策的影响越来越大，己逐步成为货币政策传导的重要渠
道。QFII的投资领域主要是我国资本市场，特别是股票市场，其在资本市场的
操作可能会通过资本市场的渠道影响我国货币政策的制定和执行。
(一)对货币需求的影响
1．财富效应
股票价格的上升意味着人们名义财富的增加，居民收入上升，货币需求相应
增加。在假定收入比股价波动更小的条件下，这也就意味着财富／收入的比率上
升。从货币需求函数可知，财富／收入比率越高，往往反映为货币／收入的比率越
高。股票市场与货币需求的这种关系，我们称之为财富效应。
2．风险补偿效应
股票价格上涨反映了风险性资产相对于安全性的预期收益上升，从而风险资
产相对于安全性资产的价值提高，导致资产组合中资产的风险程度提高。在人们
的风险偏好不变的情况下，风险的上升可以通过提高资产组合中相对安全性资产
的比重来抵消，比如增加长期债券和货币的比重，后一种情况将导致货币需求增
加。
3．替代效应
股票价格上涨导致股票预期收益上升，提高了持有货币的机会成本，人们会
相应增加资产组合中股票的持有比重，在一定程度上会对货币资产产生替代作
用，从而降低货币需求。
4．交易效应
股票市场与普通商品交易一样需要货币媒介物，决定了股票市场必然产生对
执行流通手段的货币需求。股票交易增加，需要完成媒介作用的货币也相应增加，
从而导致货币需求增加。因此，股票交易与货币需求呈正相关的关系。此外，股
票交易扩大，投资者存放在证券公司的结算保证金相应增加，这也会扩大资金需
求量。
在上述四种效应中，财富效应，交易效应，风险补偿效应与货币需求正相关，
替代效应则为负相关。因此，股票市场对货币需求的综合作用是正向还是负向，
无法从理论上确定，只能通过实际数据来检验分析。
我国一些学者对股票价格和货币需求的实证分析表明，资本市场增加货币需
求的效应大于降低货币需求的效应。同时，M1需求对股票市场的弹性系数大于
M2需求，因此资本市场对Ml需求的影响大于对M2需求的影响。表4—3表示了
1998—2004年我国总股本和交易户数同货币需求之间的相关系数，从表中可以看
出，我国股票市场同货币需求之间有着很强的相关系数，随着QFII投资额度的
不断增加和资本市场的不断发展，QFII通过资本市场对我国货币需求的影响会
与来越大。
表4—3 总股本、交易户数与货币需求的相关系数表
相关系数MO M1 M2
总股本0．761 O．985 O．9873
交易户数0．723 0．976 0．980
数据来源：塑婴盟匹罐螋
(二)对货币供给的影响
1．对货币供给结构的影响
在个人的资产组合中，存款与股票这两类资产存在较高的替代关系，当股票
收益较高时，人们会提取存款购买股票，当股票获利后，又将新增收入存入银行。
此类行为使不同层次货币供应量受到不同程度影响。
资产价格的不断上扬增强了货币的流动性。伴随着虚拟资产名义价值的上
升，其隐含收益上升，这时居民愿意持有货币以满足投机性需求。即在短期利率
不变的条件下，流动性强的货币M0，Ml的增长相对较快f32J。
资产价格的不断上扬同时又会使储蓄的机会成本加大，储蓄增长回落。在股
价上扬时，相对较低的名义利率会导致储蓄心理出现扭曲，储户认为储蓄越来越
不划算，从而出现储蓄增长缓慢。当客户保证金不纳入货币统计范围时，M2增
长会回落。
2．对货币供给数量的影响
资本市场对货币需求的交易效应，将增加对执季亍流通手段的货币需求，特别
是股市行情高涨，券商通过货币市场向商业银行融资，在商行准备金水平不变的
情况下，商业银行将增加向中央银行的融资，从而增加基础货币，推动货币供应
量增长。这更加大了中央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。
3．对货币乘数产生的影响
货币市场与资本市场的互动增强了资金在金融市场上的运作能力，相应地也
会影响商业银行的资金来源与运用，进而影响货币乘数。一方面，资本市场引起
的货币移动可能提高商业银行的超额准备金水平。资本市场引发的货币转移，特
别是居民储蓄存款转入证券公司保证金账户，增强了存款和现金流量的易变性，
商业银行为此必须保持较高的准备金水平，影响了信用创造能力。另一方面，资
本市场产生的财富效应提高了现金漏损率。股票价格上涨增加了个人财富，可以
提高个人支出水平。相应地，个人用于商品和劳务交易的现金持有增加，从而现
金漏损率提高。两方面的综合作用使股票市价总值对货币乘数具有负向影响，股
价对货币乘数的影响最终会影响货币供应量。
(三)对货币政策工具的影响
1．存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力受到削弱
QFII例行的投资观念和成熟的国际化资本运作会带来资本市场深度和广度
的扩大，而随着资本市场深度和广度的扩大，社会公众在资本市场的运作会增加，
证券公司与商业银行的资金往来也会随之增加，这会影响到商业银行准备金的稳
定性。使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银
行的信用创造能力、调节货币供应能力减弱，同时也使金融机构对再贴现与再贷
款的依赖程度降低，削弱了存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策的作用力。
2．公开市场业务的政策效应将得到增强
近年来，我国的公开市场业务操作与资本市场互动性越来越显著。一方面，
公开市场业务操作需要一个高度发达的资本市场；另一方面，中央银行公开市场
业务操作的规模与频率也会影响资本市场的发育。随着QFII制度的带动，我国
货币市场与资本市场分割、封闭状态将逐渐被打破，使公开市场政策工具的影响
面扩大，公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行在公开市场上买卖有价
证券和外汇，吞吐基础货币，调节商业银行的头寸，进而影响货币供应量和市场
利率的能力将会大幅度提高。
总之，在货币政策方面，QFII会通过外汇市场渠道影响一国的利率水平和货
币供应量，国内货币政策的执行会因为国内利率水平和货币供应量受到国际资本
流动的影响会变得更加难以控制。同时，由于QFII产生的资本流动也产生了货
币政策调节内部平衡同外部平衡之间的矛盾。QFII也会在一定程度上影响通货
膨胀和国内价格水平。另一方面，QFII会通过资本市场渠道影响货币需求和货
币供给，同时还影响货币政策工具。给货币政策带来一定难度。但现阶段由于
QFII的可控性比较强，产生的影响较小，但是在中长期来看，会产生较大的影
响。
47
第五章完善QF II制度的相关政策建议
一、强化汇兑管理来引导资本的流向
在资本项目尚未实现可兑换之前，强化资本项目可汇兑管理是必要的。特别
资本账户的管理尤其重要，通过交易来规定资本账户的外汇资金停留最低期限。
在结售汇中实行审批制，来防范和控制游资流人对人民币占压量。随着推行QFII
制度，资本市场国际化步伐加快，资本流动与本币汇率、利率及主要外币利率等
资产价格变化的关系更为密切，要进一步加强本、外币利率政策，利率政策与汇
率政策之间的协调。在币值稳定时，不仅要考虑国内的购买力，还要兼顾本币的
汇率。在利率管理上，不仅要考虑本币利率，还要照顾境内、外币存款利率。通
过有效的利率、汇率政策协调国际资本朝着有利于我国国民经济发展的方向流
动。同时要研究投机性外汇资本冲击利率、汇率调节预案。也要制定打击投机性
外汇资本冲击外汇市场的方案，保证我国国民经济发展沿着健康方向前进。
二、利用税收来调整汇兑规模和频率
推行QFII制度，很可能出现游资进场。因此，征收资本跨境流动税的方式，
可以抑制外汇和证券投机性攻击，减少国际资本流动时证券市场的振荡幅度，
与此同时，减少投机活动对市场的支配程度。而且由于利、股息汇出等投资行为
所获得是属于经常项下管理，对经常项目可兑换我国早在1996年12月就实现了。
由此可见，利、股息不属于管制范围，投资者可以完税后自由汇出境外。根据詹
斯姆、托宾在1978年提出了对国际金融交易征税的建议。通过征收金融交易税，
利用税收体系减少不确定的资本流动，从而减少汇率、证券、价格等金融要素的
波动。以此为据，一是征收资本流人流出税，限制短期资本流动。二是征收浮动
比率证券投资所得税，减少投资者获利机会。三是征收国外资产的国内股票税，
增加持有外币资产的投资成本。只有通过税收政策限制投资资本对国内证券市场
冲击，来补充资本管制的内容。
三、加强外汇储备管理
改善贸易条件，完善投资环境，为外汇储备增长开源。应通过加快经济结构调
整，提高劳动生产率，改善贸易条件，增强我国出口产品的国际竞争力，稳定我国
货物贸易的顺差，保障外汇储备增长的基本来源：改善投资环境，开放新的投资领
域和部分资本市场，允许外资进入国有企业兼并和重组市场，吸收长期资本的稳
定流出。建立有效的外汇市场调节和传导机制，是外汇储备管理的终极目标。外
汇资源的可持续利用，必须建立在合理的国内国际增长率差、通货膨胀差、利率
差和均衡汇率的基础之上，从根本上消除各种套汇和套利行为，缓解外汇管理的
压力。因此，当前储备管理政策必须与QFII相协作，确保经济健康平衡发展。
四、完善股权制度，改善上市公司治理结构，提高上市公司质量
我国上市公司存在大量的非流通股，股权结构存在明显缺陷。为鼓励境外机
构投资者长期投资，减少短期投机性投资，必须致力于公司股权结构的改善，提
高公司的整体素质。只有妥善处理上市公司国有股和法人股的流通等问题，相对
降低国有股持股比率，使上市公司普遍存在真实的所有者，做到同股同权同利，
才能提高上市公司决策的及时性和科学性，减少上市公司盲目投资的扩张冲动，
才能促进上市公司提高经营效益，改善上市公司的治理结构。
五、建立一套公开透明、易于操纵、公平执行的信息披露体系
规范良好的信息披露体系是证券市场健全发展的最重要的核心因素，它不仅
有助于决策的制定，更有助于市场价格机制发挥作用。股票市场是以股票价格及
其波动来反映信息的，在信息充分且真实的情况下，股价会正确地确定从而优化
资源的配置，股票市场的功能才得以充分发挥，市场的有效性也会得到逐步提高。
根据世界贸易组织的国民待遇原则，QFII进入我国必须与国内投资者在信息享
有上拥有平等的地位。为此，我国必须尽快建立以规范会计制度为核心的国际化
的信息披露制度，要求上市公司应及时、公开、公正、公平提供符合国际准则的
财务信息、会计资料，减少与国际惯例的差异。只有这样，我国的证券市场才能
走向健康发展的轨道，同时为境外机构投资者提供一个良好的市场环境，为吸引
更多的QFII入市创造了良好的市场氛围。
六、构筑有效的监管体系，完善市场监管
目前我国证券市场存在的种种问题，固然主要是历史原因造成的，但市场监
管不力和法律手段缺乏也是一个严重的原因。要改变证券市场的诸多不规范操作
现象、切实保障投资者的利益，特别还要对QFII资金做到适当的吸引、合理的管
理，就要借鉴国际惯例加强市场化监管，通过学习和研究国际证券监管方面的经
验，建立起有序竞争的市场秩序，构筑完善的市场监管体系。市场能够解决的问
题就应该让市场去解决，政府应从直接的市场干预转变为间接的市场调控，建立
以市场管制为主、政府调控为辅的监管机制，从根本上提高证券市场的监管效率。
对于外资进入对市场监管形成的挑战，监管部门应随时关注国内外经济因素的变
化，研究它对内地股市的传导机制和波及效应，充分研究、总结规律，并尽可能
采取有效的措施弱化其带来的不利影响。
七、加强国内经济政策之间的协调
财政和货币政策的联动调控，才能全面调节好宏观经济的发展。货币财政政
策主要内容是包括利率杠杆职能的强化，公开业务市场的操作来达到完善政策的
实施。推行QFII制度，无疑增加本币发行量，很可能给我国近五年通货紧缩营造
了一个良好机遇。但是一旦超过极限整个走势可能逆转。因此，外汇管理不仅要
集中力量布防外汇的风险监测、预警、防范、化解；而且工作重点要放在防范打
击投机资本冲击上。要研究出现货币危机等极端环境时所采取的汇兑措施和效
应。投机性资本冲击通常包括：外汇市场、货币市场、证券市场的联动性。对付
投机性资本冲击还要充分应用外汇管制上的限制本、外币汇兑以及采取财政货币
政策的协调配置，来实现扩大汇率的浮动范围，扩大外币市场品种规模、交易范
围。缓解本币升值或贬值压力，主要积极推动利率市场化形成基本利率等货币政
策手段调节市场利率，启动利率、汇率调控机制有效地抑制外汇资本逆差规模。
只有把外汇管理和财政货币政策有机地结合，才能有效地打击投机性资本的冲
击，驾驭整个证券市场的变化。
结语
本文重点研究了QFII制度对我国外汇市场及货币政策的影响，经过研究表
明，QFII制度对我国外汇市场和货币政策产生了不同程度的影响。在人民币汇
率方面，QFII制度有利于人民币汇率形成机制的完善；通过资金一汇率和利率
一汇率渠道影响人民币均衡汇率的形成，而且在一定程度上影响人民币币值的稳
定。在国际收支方面，QFII会促进我国国际收支规模的扩大，但同时会在一定
程度上影响国际收支的稳定性。QFII对我国资本账户结构的改善和加快资本项
目开放等方面也有促进作用。在外汇储备方面，QFII产生的境外资本大举进入
会导致我国外汇储备大幅度上升，使一部分资源闲置。在外汇监管体系方面，QFII
对我国监管体系也提出了新的挑战。
在货币政策方面，QFII会通过外汇市场渠道影响一国的利率水平和货币供应
量，国内利率水平和货币供应量受到国际资本流动的影响会变得更加难以控制，
同时由于QFII产生的资本流动也使内部平衡同外部平衡产生矛盾，使货币政策
更加难以制定，并且影响通货膨胀和国内价格水平。同时，QFII会通过资本市
场渠道影响货币需求和货币供给，同时还影响货币政策工具。
在通过对这些影响的分析的基础上，提出了相关政策建议，如强化会对管理
来引导资本流向，利用税收调整汇兑规模和频率，加强外汇储备管理，完善公司
治理结构和信息披露体系等，并且提出我国要放缓QFII制度的步伐，同时要加
强监管等建议。
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后记
时光飞逝，从2004年9月至今我己在东北师范大学的校园里匆匆度过两载。
两年来，师大校园里的每一寸草地、每一间校舍都留下了我的欢笑、眼泪还有无
数的回忆。回忆这近一年的写作历程，我翻阅了大量中外文文献、资料，与导师
反复讨论，几经思考、修改，终于定稿。
首先，我要特别感谢我的导师孙立教授。能做他的学生、与他建立亦师亦友
的师生关系是我这些年来最大的收获。他不仅给予我学术上的教诲，更每时每刻
关怀着我的生活。从老师身上，我学到了很多，有对学术的兢兢业业、对上作的
一丝不苟、对学生的无限关怀、更有与人为善的人生态度。在论文撰写过程中，
最辛苦的就是我的导师，他放弃了很多休息时间为我们修改论文，提出指正意见。
他的认真态度令我十分敬佩、感动。在此，我要衷心的祝愿我敬爱的孙立老师，
永远健康、快乐，桃李满天下。
我还要感谢我的师姐林丽同学，她在我论文的写作过程中给我提出了许多宝
贵意见。为我顺利完成论文提供了很大的帮助。
我还要感谢我的同学、师兄弟和室友们，他们在我遇到困难的时候能够听我
唠叨、给我建议，感谢你们在学术上对我的帮助和成为了我无话不说的知己。
由于笔者水平有限，理论功底浅薄，在文中难免有疏漏之处，望各位老师和
同学指正。