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首都经济贸易大学硕士学位论文
论文题目：我国资本账户开放与
金融稳定性问题研究
StUdy On CapitaI ACCOUnt Opening
and FinanCiaI Stability in China
学位类别：
专业类别：
培养单位：
作者姓名：
指导教师：
经济学硕士
金融学
首都经济贸易大学金融系
刘丹丹
王曼怡教授
论文日期：二零零六年三月
摘要
在当前经济全球一体化、金融国际化的大背景下，我国在实现了经常账户
下人民币的可兑换后，又将逐步推进资本账户开放的课题提到议程上来。鉴于
实现资本账户丌放有诸多的利处，如可以进一步优化资源配置，完善市场经济
体制；可以通过国外资本流入来弥补本国资本的不足；可以促使或加快一国货
币成为国际货币等等，我国开始了渐进式开放资本账户的进程。但资本账户开
放并不是一帆风顺的，同样面临着诸多风险，我国当前的开放进程中已逐渐暴
露出一些不稳定因素，如短期资本流动及资本外逃规模加大；外债规模增大，
面临还债压力；外资进入银行体系，造成银行不良资产增加；投机资本涌入，
证券市场不稳定；汇率制度改革压力增大，国家面临汇率政策和货币政策的协
调问题等等。本文由此弓{题，首先扶理论上探讨资本账户开放与金融稳定性之
问存在的关系问题。资本账户开放对一国经济和金融的发展有一定的促进作用，
但负面影晌不可忽视；一国的金融稳定性受很多因素影响，但资本账户的开放
会放大这些不利因素的作用，从而更容易引发金融不稳定。本文通过分析对比
世界各国资本账户开放和银行危机的发生情况，以及通过分析资本管制放松与
资本流动的趋势得出资本账户开放与金融稳定之间存在着一定的负相关关系，
并进一步分析了资本账户开放需要具备若干条件才能避免金融不稳定，即资本
账户开放与金融稳定之间需要有一定的条件作为中介，才能达到同向发展。我
国目前资本账户开放取得了一定的进展，但诸多稳定性问题邦己暴露。而世界
各国资本账户开放的实践也并不都是顺利的，从资本账户丌放的失败案例中得
出的经验和教训也将对我国资本账户开放实践起到很好的借鉴作用。文中就以
日本、墨西哥等国家的实践为前车之鉴，得出在资本账户开放的过程中应正确
安排资本账户开放的顺序，避免造成开放目标的扭曲：应从本国经济及金融发
展的实际出发，切莫急于求成，造成危机；应加强金融监管，防范金融不稳定
等经验。最后，本文对我国如何在保持金融稳定前提下顺利实现资本账户开放
提出了政策建议：首先，要构建中国金融稳定性保障体系，包括完善金融审慎
监管制度，完善金融救助制度，建设金融不稳定性的预警体系，推进国际政策
协调和监管合作，控制金融投机和短期资本无序流动，为资本账户开放后的金
融稳定创造一个良好的外部环境等：其次，要发挥政府、金融市场、金融机构
等各主体的功能，保障自身稳定的同时促进资本账户开放过程中的金融稳定；
最后，从直接投资、间接投资及汇兑方面稳步推进资本账户顺利开放。
关键词：资本账户开放、金融稳定性、开放条件、政策建议
f
Abstract
Under t11e background of economic globalization aIld financial
intemationalization．we have realized the conveItibilit'’r of RMB under the cuⅡent
account and w谢gradtlally put fhe ope越ng of出e capi翻ac∞um on the agenda．
Conside曲g the fact that mere跚e 111arly advalltages on the opening of capital
accouI)t，for example it may optilnize resources a110cation and perfbct the market
economy system，o任§ct the de矗ciency of domestic capital也rough foreign capital
洫now'm“∽or speed up the tmsfornlation of one country’s currency to be the
mtemational one，etc．，we haVe commenced on me gradual opening process of
capital accou眦．But the process is go访g’Ivim many risks aIld some unstable factors
has aIready em嚣曙ed，such as the increase ofshort—te丌n capitaI fIow and capitaj fi曲t，
the increase of forei凹loans scale alld non—perfbmillg loalls o、Ⅳing to tlle entering of
forcign capital into me banking system，the instability of sec耐ty market，tlle
e11}laIlced pressure on the refbm the excha『lge rate sysIem。Based on lhe above
questions，mis p印er aims to poim out the problem of me relationShip bet、veen
capital account opening如d financial stabili吼曲。ou班analyzing the existed
uIlstable fbtors during the process of c叩ital accDunt opemn晷Capital account
opening has some stimulatiVe ef话cts on che deVeIopment of 011e country7s economy
and finallce，while the negatiVe impacts c锄ot be ignorcd．0ne coumry’s flnancial
st如ility is influenced by many factorS．The opening of c印i协l accouIlt will magn晦
the disadvamagcs of these f8ctorS，therefb聆the矗nancial主11stabjl时wiJl be eas{】y
讯ggered．This paper、vilI a工lalyze the capi“account opening and bank crisis in
di腕rem cou眦ries，and the loosening of capital contmls and the trend of capital now，
accordingly concludes that there is some negat～e correlation_between capital
accollIlt 0pening afld t-nanciaI stabiIi吼The p印er wiII funher anaIyze that capitaI
acco衄t opening needs some conditions to avoid 6nancial instdbility，Which is抽say
that there must be some tems between c印ital accoum op肌ing arId行nancial
Stabjlny t0 be tlle intemedjary so fhat both of them can develop equally The
opening of capital accouIlt isn’t going smoothly in alI countries．The lessons aIld
experiences f沁m thc unsuccess如l cases will be good reference for us．T11e p印er
、vill base on the practice of Japall a11d Mexico，etc．， and conclude that we should
Abstract
arrange the order of the capital acco吼t opening coITectIy’should stand on the
present condition of our economy and fmance，aIId should men殍hen t11e nnallce
supervision and keep away financial instabiIity In the end，the p印er gives some
policy advices on how to咒alize caPital accDunt叩ening under me precondition of
nn锄cial s协bility：first，co枷cting the finallcial stability security system，including
perfecting the financial prudential supervisi011 system，improving血e矗nancial ajding
system，building up financial instability w珊ing system，promoting the intemational
policy co。rdination and supervisioH coop钉ation，contr011i119 the disorderly flow of
6naIlcial invesnllem 锄d shon-te哪c印ital， a11d creating a good exterior
％VifIonment fbr the financia【st a_bility aRer the opl巴ning of capita王account；second，
exerting the functions of goVemment，financial m盯l∞t a11d finaIlcial i11Stitutions，
promoting the fir黜cial stability whjle ensu—ng the slability of也emselves；1ast，
gradually puslling the opening f’rom the rcspect of direct invesnIlent，indirect
investment and eXchajlge。
I(ey words：c印ital accoullt openin舀financial stability，opening conditions，
policv advices
学位论文独创性声明
本人郑重声明：今所呈交的((我国资本账户开放与金融稳定性问
题探究》论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成
果。尽我所知，丈中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包
含其他人已经发表或撰写的内容及研究成果，也不包含为获得首都经
济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。
作者签名：』毪L二日』牡日期：翌业年—L月二旦日
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(保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：枣阻导师签名：翌璺日期：垃占年立月塑日
1． 引言
资本账户开放己在众多的发达国家以及发展中国家进行了实践，当金融国
际化发展的进程不断加快，实行资本管制的成本日益增加的情况下，备国都将
资本账户开放的有利之处放在了首位，而对于资本账户开放可能带来的不稳定
性问题未作充分的研究和准备。实践证明，并不是所有的资本账户开放都是成
功的，有为数不少的国家尝到了资本账户开放带来的苦果，即盒融不稳定状况
的出现甚至金融危机。问题的出现促使研究资本账户开放与金融稳定性之间的
关系有了必要性，同时，探索如何在资本账户开放的条件下保持一国的金融稳
定就更具有重大的理论和现实意义。
在国内外学术界，针对资本账户开放和金融稳定性问题的研究进行的时间
并不长。而在此之前，对于金融全球化、资本账户开放等论题早有研究和论著，
研究的角度也各不相同，如姜波克从内外均衡的角度来考察资本账户开放的可
持续性“1，王国刚则从与国内金融改革相联系的角度来研究资本账户开放。1；对
于发展中国家金融自由化的时间和顺序安排、资本账户开放的具体途径等也有
系统的论述和探讨，如国内学者张幸L卿(2000)对发展中国家资本账户开放的
理论、政策以及实践进行研究。1，国外学者Michael Michaely(1986)曾对发展
中国家经济自由化的具体实现时间和开放顺序做了细致的研究“1；有关金融稳
定问题的研究也早就通过关注金融危机、货币危机和金融波动等方面体现出来，
如国外学者ThomasD．WiIle仕et a1．(1995)对资本流动进行研究，指出资本自由流
动是“双面刃”，它既有可能利于该国经济的增长，也有可能带来该国经济与金
融的巨大波动”。。国内也有学者对当代金融危机的形成和扩散的根源及特征进
行研究并提出有效的防范机制(陈学彬，2001)”3。而专门针对资本账户开放
和一国金融稳定性问题进行研究的理论成果并不多，但有些研究运用了实证分
析法，有效地证明了资本账户开放和金融稳定性之间存在的关系，很有借鉴价
值，如易宪荣在资本账户丌放的理论与运作一文中就对二者的关系进行了系统
的分析，并阐述了资本账户开放的前提条件⋯。本文在借鉴前人研究成果的基
础上，在分析问题的方法和思路上都有所创新，并在政策建议中提出了自己独
到的见解，以求真正起到一定的现实指导意义。
下面将本文的分析框架介绍如下：
本文首先从理论上对资本账户开放与金融稳定性之间的关系问题进行了细
致的分析。从资本账户丌放的含义、内容及影响入手，界定资本91长户丌放的定
义和内容，特别强调资本账户开放对金融稳定性的不利影响，如削弱宏观经济
1
1、引言
的自主性，在资本账户开放的条件尚未具备的情况下过早开放资本账户很可能
会引发大规模的资本流动而加大经济的波动性和金融系统的脆弱性等等；然后
从金融稳定性的角度出发，分析其含义及影响稳定性的主要因素，其中，金融
脆弱性、监管不当、国际资本流动等因素都会因资本账户开放而变得更为明显，
对金融稳定性的破坏作用也将因此而增强：而从现实中国际上资本账户开放的
情况来分析，也证明资本账户开放会对金融稳定性产生一定的负面影响。由此，
无论从理论上还是从实践中都能有力地证明资本账户开放与金融稳定性之间存
在着一定的负相关关系。由于具体的数据资料搜集困难，本文不能做实证分析，
仅以图表来简单证明其关系。除此之外，本文对保持金融稳定前提下实现资本
账户开放应具备的条件也进行了细致的分析，从内部条件——稳健的经济政策、
合理的汇率机制、充足的外汇储备、利率的市场化、完善的国内资本市场、加
强的金融监管和完善的金融监管体系等，外部条件——国际层次上的有效协作，
两个大方面进行了论述和分析，为我国不断地改善自身条件，顺利地进行资本
账户开放并保持金融的稳定性提供了理论上的依据。接下来，介绍了我国资本
账户开放的现状，从资本流出入、汇兑、外汇资产的持有以及人民币的国际化
等方面展示了我国近几年来资本账户开放的成果；但同时也揭示了在此过程中
显露的诸多问题和产生金融不稳定的原因。再次，总结借鉴国际上几个国家资
本账户开放过程中的经验教训也为我国资本账户开放中避免金融出现不稳定提
供了现实依据。晟后，本文为我国在保持金融稳定条件下顺利实现资本账户开
放提出了政策建议：包括构建中国金融稳定性保障体系，发挥政府、会融市场
以及金融机构各主体在资本账户中的作用，稳步地有过渡性地推进资本账户开
放。
2
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
2．1资本账户开放的含义、内容及影响
2．1．1资本账户开放的含义
关于资本账户开放。的含义，目前国内尚没有一个统一的说法。根据《中华
人民共和国外汇管理条例》，资本账户是指“国际收支中因资本输出和输入而产
生的资产负债的增减项目，包括直接投资、证券投资、各类贷款等”，除了某些
细节方面有所区别外，基本上与国际通行的惯例相一致。在上述完全列举项目
的情况下，资本账户开放就是解除资本账户下的资本流动的管制”1。而这些资
本管制的方式可细化为禁止资本流动，需要事先批准、授权和通知；多重货币
政策；歧视性税收；准备金要求或管制当局征收的罚息：有关签订以外币计值
合约的限制等。其目的就是影响资本的交易和资本的转移，影响资本的流入、
流出以及居民在国内或居民在国外持有的资产。可见，资本账户开放就是对以
上资本账户项目的资本流动的限制放开，即解除资本账户项目下的资本流动的
管制。而从资本流动的载体来说，解除资本流动的管制又可以分为两个层面：
～‘是指取消跨境资本交易本身的管制；二是取消于资本交易相关的外汇(包括
资金跨境转移及本外币兑换)的管制。因此，从《外汇管理条例》的有关规定
中我们可以看出，资本账户丌放可以是资本交易的放开，也可以是资本账户下
的汇兑自由。
对于资本账户开放的含义，国内学者管涛表述如下：“避免对跨国界的资本
交易与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国
资本交易征税或补贴”，也就是指“在少数例外的情况下，取消对资本流动的直
接和间接限制，取消对资本流动本身及与之相关的汇兑和转移限制”1。”而姜波
克将资本账户可兑换定义为“解除对资本账户交易施加的货币兑换、对外支付
和交易的各种限制，基本实现资本自由流动。”同时又强调“由于资本账户可兑
换是一个过程，故而也称为资本账户自由化n⋯。”
从以上的定义我们可以总结得出：资本账户丌放就是对资本账户管制的放
”在有些文献研究中，常见“资本账户开放”、“资本账户可兑换”、“资．牟=账户自由化”二种概念，打本文
中水加以区分，均fj对资奉账户管制进行放松的涵义。
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!：窒查些生茎塑量全壁堡塞丝奎囹墼茎墨
松，是一个自由化的过程，是对跨国境资本流动及相应的货币兑换取消限制的
国际收支政策安排。
2．1．2资本账户开放的内容
资本账户开放通常是一个渐进的过程，而且世界上每一个国家开放的模式
都是不同的，但无论各个国家采取什么样的开放顺序或是措旌，资本账户丌放
的基本内容通常都是一致的。
根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目的开放应该包括：消
除对外商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企
业向境内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等等。
我们可以从下面两个国家的资本账户开放进程中看到资本账户开放的基本
内容：
奥地利：1959年开始丌放资本项目，但1971年又恢复了对资本流动的管
制。又一次开始开放是在1986年n月，当时奥地利宣布允许银行从非居民手
中借贷中长期外币资金，关于购买证券的规定也由原来的只可在官方股票市场
购买股票，扩展至可在所有认可的证券交易所购买所有的证券，允许国内企业
从非居民持股人手中借贷长期资金，同时取消对旅游用汇的限制。1989年资本
账户进一步开放，允许居民在国外进行任何种类的长期投资，允许金融机构从
自有账户中从事几乎所有类别的业务，允许国内企业从本国和外国银行借贷本
币或外币资金，期限为3年以上，允许国内企业从其国外股东获得期限至少为
3年的贷款，全面放开对买卖外国股票、债券和投资证券的限制。1990年1月
出台新的汇兑管理规定，规定只要不属于明令禁止的都将得到批准。到1991年
11月，奥地利取消了对资本流动的所有限制(购置土地和在奥地利第二处居所
除外)。
南非：1996年3月允许以外币现金作为证券借贷交易的担保。6月允许公
司扩大在境外的投资，但要求投资资金是境外创造的利润；放宽对来自共同货
币区以外国家的公司进行外国直接投资的条件：允许机构投资者投资与资产购
换交易，但实行最高限额管理；放松对从外国控制的实体获得国内信贷的限制。
1997年3月，将非共同货币区国家的外国直接投资额上限提高至3000万兰特；
除旅游、出国学习和礼物以外，取消了对经常性支付的限制；允许机构投资者
在1997年转移最高占1996年流入资金净额3％的转移付款；允许单位信托管理
公司在海外的投资数额最高可占资产总额的1(】％；将法定结汇期限从7天延长
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
至30天。1997年6月，允许纳税情况良好的纳税人在海外投资20万兰特。1998
年，南非进一步提高对外投资、外国直接投资的限额，进一步放宽对机构投资
者证券投资的限制⋯1。
从上述两个国家的资本账户开放进程看，资本账户丌放的最基本内容就是
对直接投资管制的放松、间接投资管制的放松及对资金借贷管制的放松。而对
直接投资管制的放松又包括对非居民投资者向国内的直接投资管制的放松和对
居民投资者向国外的直接投资管制的放松：对间接投资管制的放松也包括对非
居民投资者向国内的间接投资管制的放松和对居民投资者向国外的间接投资管
制的放松：而对资余借贷管制的放松则又有长短期之分。
从资本账户开放国家的经验看，资本账户的开放通常遵循这样的规律，如
在国际收支项目上，先放宽对资本流入的管制，再放宽对资本流出的管制；先
放宽对长期资本流入的管制，再放宽对短期资本流入的管制；先放开对直接投
资的管制，再放开对间接投资的管制；先放开对银行贷款的管制，再放开对证
券投资的管制；先放开对境外筹资的管制，再放开对非居民到境内筹资的管制。
在外汇管理的对象上，先放宽对金融机构的管制，再放宽对居民的管带U；先放
开对外汇指定银行的管制，再放开对非银行金融机构的管制。
2．1．3资本账户开放的影响
2．1．3．1有利影响
通常情况下，资本账户开放都会给一国带来～定的促进作用和有利影响，
即使对于不成熟的金融环境来讲，资本账户开放的有利作用也会通过慢慢地试
错过程体现出来，这些有利影响主要有以下几个方面：
首先，从宏观层面上讲，资本账户开放可以促进一国参与国际范围内的资
源配置。
实现资本账户开放，一国便可以通过鼓励国外资本的流入，更充分地利用
外资为本国会融及经济服务。无论从本国国际收支调节机制的完善，还是从弥
补本国资本市场投资资金不足等方面都能起到有利的促进作用。而一国同样可
以通过鼓励本国资本到国外资本市场进行投资来参与世界范围内的资本收益分
配，同时为本国投资者进行更为有效的分散投资提供有利的投资环境和条件。
其次，从微观层面上讲，资本账户开放可以促进一国金融及经济主体加快
完善。
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2．资本账户开放与金融稳定性之间的天糸
资本账户开放的有利影响将通过一国的金融及经济主体，包括金融管理部
门、金融机构、会融市场及企业等的加快完善表现出来。资本账户开放后，金
融管理部门特别是中央银行将加快完善金融调节机制，更多地利用市场机制及
手段来调控一国金融；金融机构也将通过直面国际竞争，努力改善服务质量，
提高经营效率，降低经营成本，提高自身竞争力；货币市场建设将加快，货币
市场工具的运用也将被重视，对于改善中央银行的合理调控能力也能起到一定
推动作用：资本市场的对外开放表现最明显，如此将加快提高其规范水平和市
场效率；国内企业资本运营和风险管理的意识和能力将有所提高，以转换经营
方式，适应国际金融市场的变化，外资的流入也可以通过技术扩散的方式，提
高一国企业的技术和管理水平，同时国内企业也可以充分利用国际资本市场，
通过在国外证券市场上市，发行海外债券等方式扩大融资渠道，减少融资成本
和风险，加快自身完善。
除了上述两方面的有利影响外，实现资本账户开放，还可以促使或加快一
国货币成为国际货币。以我国的人民币为例，如若实现资本账户开放，人民币
国际化的进程将进一步加快。而人民币如果能够成为国际货币，其好处是显而
易见的。我国可以不用考虑外汇资源的多少，直接通过人民币的出口来换取国
外的产品和技术：同时，由于汇兑限制的取消，可以消除资本流动的障碍，吸
引更多的外国资本，推动我国对外经贸往来的进一步发展。而实现人民币国际
化的前提条件就是资本账户的开放。
2．1．3．2不利影晌
l、削弱宏观经济的自主性
资本账户开放会对一国宏观经济的自主性产生负面影响，主要表现在货币
政策将不再有效，汇率政策也将面临两难选择。
首先，资本账户开放条件下，货币政策的独立性将被削弱，控制货币供应
量的难度也将加大。根据信用创造的原理，一国货币供应总量是由浚国商业银
行对中央银行的基础货币Ms进行扩张而创造出来的。在开放经济条件下，总的
货币供应量可表述为：Ms=D+R。其中，D是来源于国内的货币供应，而R是来
源于国外的货币供应，即央行通过购买囤际收支盈余而放出的本国货币。央行
要控制货币供应总量，必须同时控制住D和R，而国际收支的变动却不是一国
央行能控制得住的，特别是在资本账户开放条件下，一国更难以控制国际收支
的量，从而使灵活使用利率政策成为不可能。资本账户开放后，一国的市场利
率不仅由国内的可贷资金供求决定，而且受到国际资本流动的影响，从而在一
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2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
定程度上削弱了调解国内总需求的能力。
其次，在资本账户开放条件下，汇率政策也面临两难选择。按照Paul
Krugman“永恒的三角”，金融市场的开放意味着我国将从“在资本管制下的货
币政策独立和汇率稳定”转向“资本流动和货币政策独立下的汇率自由波动”，
这意味着，要么放弃货币政策独立性，保持汇率稳定，要么放弃汇率政策独立
性，保持中央银行对货币调控的自主权。从汇率政策面临的两难选择不难看到，
资本账户开放将导致政府对金融的总体控制力下降。
2、在资本账户开放的条件尚未具备的情况下过早的开放很可能会给本国
经济特别是金融带来如下影响：
首先，大规模的资本流动加大经济的波动性
资本的流动性是资本的基本属性，资本的自由流动不仅加大了金融风险，
而且为金融风险和金融危机在不同系统、不同国家或地区之间的传播与扩散提
供了一个载体。开放资本账户、放宽对国际资本流动管制后，大规模国际游资
将流入到一国资本市场，由于其短期性、流动性、隐蔽性和投机性的特征，会
给一国资本市场乃至整个经济体系带来不稳定因素和潜伏性危机。同时，外资
流入证券市场后，造成证券价格迅速膨胀，泡沫成分不断积累，一旦出现市场
动荡，外资大规模撤退，易引起金融危机。另外，大规模的资本流动，会加剧
汇率的波动，汇率的波动又反过来对资本市场造成冲击，再结合国内经济运行
及经济政策方面的问题，汇率波动往往成为金融危机的先兆和导火索。
其次，过量资本流动造成金融系统的脆弱性加大
以我国为例，Paul Krugman认为：“在别的地方，每个人都可以抢在贬值
以前，冲到银行兑换外币，肯定会造成真正的贬值；但在中国，由于货币不可
兑换，这种高速衍生的金融危机当然不可能发生。这也意味着，与其邻居不一
样，中国还保留着印刷钞票的权力，这意味着这个国家不会出现银行倒闭，因
为人们相信政府会把钞票堆到受到威胁的银行门口””。”Paul Krugman的这段
话恰恰说明了我国金融机构特别是银行不会发生挤兑风险或在别的国家发生金
融危机时可以不受影响的最重要原因就是货币不可兑换即资本账户未开放；相
反，如果我国资本账户开放了，势必和其他国家一样，银行面临的风险将加大，
遭挤兑和倒闭都将成为难以回避的挑战。
我国金融市场的发育程度普遍较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不
够完善，金融监管相对薄弱，因而面临着资本账户开放的压力。外国资本的大
量流入和外国投资者对我国新兴市场的广泛参与，在金融体系规模的快速扩大，
增加金融市场深度，提高金融市场效率的同时，也带来了银行资产负债规模的
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2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
迅速扩张，尤其是银行的对外负债增长更为显著。在缺乏足够严格的金融监管
的前提下，我国的银行将突然面临过度贷款的倾向，加大了银行体系的风险，
同时，资本的频繁进出，加大了金融市场的波动性，将导致我国金融系统脆弱
性的上升。此外银行体系保持巨额对外净负债，面临着很大的汇率风险，可能
遭受本币意外贬值引起的损失。
中央银行针对外资流入实行的冲销性市场干预政策，往往导致市场利率的
突然上升，从而加大商业银行面临的利率风险。而当中央银行为了维持某一个
汇率水平对外汇市场进行干预的情况下，短期利率可能上升到一个非理性的水
平，这将削弱银行盈利能力甚至危及银行的稳定。
在资本流入导致银行体系稳定下降的过程中，银行道德风险问题不同程度
的暴露出来，以东南亚国家为例，其金融机构在政府的担保下，存在着严重的
道德风险问题，使人们对经济产生过于乐观的预期，导致外资的过度流入，资
本流入国可能出现过度借贷综合症，导致了泡沫经济的产生，而泡沫经济的破
灭则正是东南亚金融危机的重要原因。
2．2金融稳定性的含义及影响金融稳定性的因素分析
2．2．1金融稳定的含义
对于金融稳定性。的含义sundmrajan指出：金融稳定性是指一国金融系统保
持稳定的能力。在稳定的金融系统中，人们对各金融机构能够在不发生中断和
没有外部协助的情况下继续履行其合同义务，发挥中介作用，并提供金融服务
充满信心；在稳定的金融系统中，参与者可以充满信心地在主要市场中进行交
易，所根据的价格反映了基本要素，并在基本要素没有发生任何变化的情况下，
不在短期内出现大幅度波动：此外，金融稳定还包括稳定的支付和结算系统，
主要金融市场也必须具备充分的流动性⋯1。
国际清算银行总经理Andrew Crockett指出：“金融稳定性包括金融机构和
金融市场的稳定“””。稳定性是指：(1)金融体系中的关键机构能够保持稳定，
公众对机构的信心度很高，这些机构在无外界援助或干预下就能履行合同义务；
。这里需要明确金融稳定、金融安全、金融危机三者的关系，金融危机是金融不安全或金融不稳定集中爆
发的表现，即金融不安争或金融不稳定是金融危机爆发的根源；金融蜜全的范畴要大干金融稳定，即金融
安全对合融不稳定有一定的容忍度，金融安全强调的是能避免和应对金融风险，具备自我稳定和自我修复
的能力，而金融稳定更强渊金融主体发挥正常的功能，令融小稳定不一定就发生金融不室全．而金融不安
全一定足金融小稳定。
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2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
(2)金融市场上不存在一种使经济受到伤害的价格变动，市场参与者在菜一价格
水平上很有信心地进行交易，这一价格水平能够反映经济基础因素，当基础因
素没有变化时价格水平在短期内也不会出现较大波动。
笔者综合考虑上述说法认为，金融稳定性应包括以下内容：币值稳定、信
用关系和秩序稳定、关键机构稳定、金融市场稳定、金融资产价格稳定、汇率
稳定、金融结构稳固合理、金融运行处于稳定状态。
2．2．2影响金融稳定性的因素分析
金融稳定性受各种因素的影响，可从内在因素和外在因素两方面加以分析：
首先，影响金融稳定性的内在因素：最主要的就是金融本身存在的脆弱性
即金融体系本身固有的不稳定特征，具体可分为银行的脆弱性和金融市场的脆
弱性。作为一个中介机构，商业银行的一个主要功能就是流动性转化功能，即
把零散储户的流动性负债转化为对借款人的非流动性债权，这样一来，商业银
行就面临资产负债不匹配的情况，如果遭遇挤提，银行必然会陷入流动性危机。
Di锄ond和Dybivg(1983)曾证明，在缺乏存款保险机制的情况下，单个储户
的最优提款决策极易形成大规模的银行挤兑，从而导致流动性危机的出现”“。
除银行之外，金融市场也具有一定的脆弱性。从理论上讲，各种金融资产价格
应等于其未来现盒流的贴现值，而未来的现金流却是投资者根据其所掌握的信
息来预测的，在所拥有的信息不完全的情况下，许多投资者都会选取一种跟风
操作的方法，即追随其他投资者的行为来决定自己的投资策略。也正因为这个
原因，金融市场上极容易形成所谓“羊群效应”，从而放大了金融资产价格的波
动，影响金融市场的稳定。
其次，影响金融稳定性的外在因素：包括债务支付危机、货币政策失误、
监管制度不当、投机资本冲击等。
由债务危机引发支付危机，进而会引发金融危机，对这一因素解释最成熟
的当属债务周期理论。这类理论认为，在经济处于新兴时期，市场开发前景广
阔时，乐观的预期会导致经济整体债务规模的迅速膨胀，在资金供给宽裕的情
况下，经济主体将出现过度负债，进而形成资产泡沫。当经济状况出现逆转时，
或是信用扩张速度不足以维持泡沫的继续膨胀时，资产泡沫将最终破灭，这将
引发一系列的债务支付危机，最终波及银行体系，爆发金融危机”⋯。
由货币政策失误引发的金融体系不稳定，货币主义给出了解释。认为，金
融体系不稳定是由于在银行危机发生时，货币供应量急剧减少，而货币政策却
9
2资本账户开放与金融稳定性之间的关系
没能及时采取补救措簏，或货币政策目标频繁调整，从而造成由货币政策失误
而加重的银行危机，进而导致整个金融体系不稳定⋯‘。
由不恰当的监管制度导致金融体系的不稳定是可能发生的。Mcki册on和
Pill认为，许多政府为金融机构和金融市场提供了过多的保护，即“安全网”
的设置不合理，由此产生了道德风险问题“⋯。在对监管体系进行建设时要考虑
到金融机构及投资者的风险偏好问题，金融监管体系严格与否，关系到金融机
构及市场参与者的行为，一旦放松监管，就会“激励”金融机构及投资者对风
险的偏好，从而导致金融风险的过度积累，容易引发金融危机。因此，如何引
导金融机构和其他市场参与者采取尽可能稳健的行为策略，是监管体系建设中
最为核心的问题。
由国际投机资本的冲击造成的货币危机或资本市场的崩溃也是金融不稳定
的重要表现。国际投机资本是最敏感也是最强大的一股投机力量，只要发现投
机机会，便会迅速地、竭尽全力地突破一切障碍进入该市场进行投机行为。因
此，一旦一国币值被错估或资产价值被错估，投机资本便会进入该外汇市场或
资本市场进行炒作和冲击，在谋取了暴利之后，大规模撤走，从而造成货币急
剧贬值或资产价值急剧下跌，进而引发货币危机或资本市场的崩溃，造成金融
或经济危机。
2．3资本账户开放与金融稳定性之间的关系
当资本账户开放的条件具备，并遵循合理的_丌放规律，或针对本国的具体
情况采取有效的开放程序和合理措旌时，资本账户开放通常会发挥其对经济及
金融的有利影响和作用。然而资本账户的开放无特定的模式可循，各个国家的
具体情况又有所差异，不同国家在进行资本账户开放时都是摸索着进行，因此，
很容易在资本账户丌放过程中出现问题，对经济及金融的发展造成不利的影响，
威胁金融稳定。有研究表明，如果决策机构、金融部门及企业部门不能很好的
应对，那么资本账户的开放一定会对国内经济带来巨大的冲击和风险；也有研
究认为，如果资本流动的变化独立于一国的政策和经济活动，那么资本账户开
放将增加该国发生货币危机的风险；还有研究认为，国际资本市场的失误会加
剧国内金融市场体系的不完善并具有传染性；最为普遍的观点是，最近几年来
发展中国家所发生的一系列金融危机产生的根源是国内因素所导致的结果，如
脆弱的金融体系和不适当的经济金融政策；也有间接证据表明，资本账户丌放
2资本账户开放与金融稳定性之间的关系
引起的短期资本过度流动对国内因素起到负面影响，更加剧金融不稳定性的出
现，严重时将引发货币或金融危机。
从上文的分析中，我们不难看出，资本账户开放对金融稳定性影响的直接
途径在于：资本账户开放加大了资本流动，在一国经济金融政策制定失误时特
别会加大短期资本的流动，资本流动的加快又加重了金融的脆弱性，在金融监
管不当、经济金融政策调整失误的情况下，一国的金融不稳定就表现出来，而
最严重的后果或表现方式便是货币危机以致金融危机。
该影响途径可由下图表示：
区匝困／叫匝二芋二j≥ ＼区裂／磊面／
图2．1资本账户开放对金融稳定性影响的途径
本文将以世界各国资本账户开放以及发生金融危机的情况来对资本账户开
放与金融稳定性之间的关系作以简要分析。
世界发达国家资本管制的放松始于布雷顿森林体系存在基础的逐步瓦解，
随着各国资本管制有效性的明显下降，各国资本账户的自由化改革也纷纷开始。
而导致资本管制放松的最主要因素除了布雷顿森林体系的崩溃外，就是欧洲美
元市场的出现。
欧洲美元市场产生于东西方冷战期间，为了避免美国冻结本国在美国银行
的账户，苏联及东欧集团将所拥有的美元资金转存于欧洲各国银行，而正当欧
洲各国资金紧缺，于是就出现了在美国境外的美元借贷活动；由于欧洲银行美
元存款利息高于美国银行，而贷款利息低于美国银行，故出现了美国的个人及
企业将大量的美元转存欧洲银行，以求更高的利息收益，在两次能源危机油价
高涨时，石油进口国也转向欧洲信贷市场借入资金以应付大幅增加的石油开支，
石油输出国则将石油收入投入欧洲信贷市场赚取较高的利息，欧洲美元市场形
成并迅速发展。随着欧洲美元市场的不断发展，“欧洲”已变成了金融概念不再
只是地理概念，欧洲美元市场也渐渐发展成为欧洲货币市场，成为各国个人与
11
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
企业追求利润、规避风险、冲破国内资本管制、开放资本账户的主要工具。
欧洲货币市场的发展促使世界各国资本管制的放松和资本账户的开放。如
在欧洲货币市场发展之后，新加坡分10年放松了外汇管制：美国联邦储备局也
允许美国的商业银行成立国际银行设施(IBFs)，免除存款准备、利率高限及存
款保险的规定，对外国居民进行美元或其他通货的存贷业务等。。在发达国家放
松资本管制的同时，发展中国家也开始探索经常账户及资本账户的开放途径。
如一些发展中国家通过国有银行民营化、放松或取消利率管制、放松金融部门
的市场准入及业务方面的限制、取消投资收益汇出、居民购买外汇及外国贷款
期限等限制来逐步进行资本管制的放松。
这一时期的改革并非都是一帆风顺的，大部分发达国家资本账户开放进展
顺利，而有些发展中国家由于自身开放的条件尚不具备或由于开放的方式过于
激进导致了不同程度的银行危机，威胁着本国的金融稳定。下面就二十世纪七
八十年代部分拉美和亚洲国家资本账户开放与银行危机的情况进行分析，以对
资本账户开放与金融稳定性之间的关系有个感性的认识。如下表i
表2．1二十世纪七十至八十年代部分拉美和亚洲国家
资本账户开放与银行危机的对照
国家资本账户开放银行危机
年份范围速度年份程度
阿根廷1977～1980 a相当自由短期1980～1982 严重
b相当自由
神利1979～1981 a无限制短期1980～1983 严重
b相当自由
乌拉圭1974～1975 a无限制激进19S2一1987 不良贷款
1977 b相当自由
印度尼西哑1971 a相当自由渐进1986 不良贷款
b相当自由
马来西可f： 60年代a相当自由渐进1985～1986 不良贷款
1973 b相当自由
韩国1982～1988 a相当自由渐进1986～1987 不良贷款
b有限
泰国1990 a相当自由渐进1983～1984 严重
b有限
注：a是指外国贷款．b是指外国银行和资本市场投资者的准入。资料来源：张礼卿(2000)
《麓展中国家的资本账户开放：理论、政策与经验》经济科学出版社“⋯
从上表不难看出，上述这些国家在资本账户开放的期问，银行不良贷款状
”lBFs——同际银行没施，实际卜就足美国囤内的“欧洲货币市场”
12
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
况趋于严重，银行发生危机的可能性也增大，甚至出现危机严重的状况。从历
史事实我们可以看出，资本账户开放与银行危机之间存在着一定的TF相关关系，
而银行危机的发生便意味着金融的不稳定，因此可得出，资本账户开放与金融
稳定性之间存在着一定的负相关关系。
再根据下图来说明，该图为二十世纪八、九十年代时发展中国家资本账户
开放速度加快的一段时间，此时发展中国家的资本管制放松，见图中右坐标的
图2．2二十世纪八、九十年代发展中国家资本账户开放与资本流动情况
资料来源：大卫·福克兹一兰道等人主编《国际资本市场：发展、前景和主要政策问题》
中国金融出版社中译本川
资本控制指数，从八十年代后期丌始呈下降趋势；而伴随着资本账户的开放，
资本流动的规模迅速增大，见图中左坐标的资本流动占GDP的百分比数值，从
八f年代中期开始呈现出明显的上升趋势，这表明资本账户开放与资本流动成
较强的正相关关系，而诸多理论又验证了资本流动与金融稳定性成明显的负相
关关系．因此不难由此得出，资本账户开放与金融稳定性之间存在着一定的负
相关关系。
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
2，4保持金融稳定前提下实现资本账户开放应具备的条件分析
资本账户开放需要具备若干条件才能避免金融不稳定，即资本账户丌放与
金融稳定之间需要有一定的条件作为中介，才能达到同向发展。下面就保持金
融稳定前提下实现资本账户开放应具备的条件作以分析。
从资本账户开放的定义来看，资本账户开放就是对资本账户管制的放松．
是一个自由化的过程，是对跨国境资本流动及相应的货币兑换取消限制的国际
收支政策安排。其实质是否定干预，强调利用市场机制这只“看不见的手”来
引导金融这一稀缺资源，以实现金融体系和金融市场有效运作、公平竞争。而
要实现资本账户的顺利开放，并保持金融的稳定，一国需要具备一定的条件。
Naouli和wached(1998)认为“在走向全面而持续的可兑换的过程中，也
就是最大化可兑换的潜在收益和最小化风险，～国应在宏观经济政策、结构性
政策和金融部门的改革中满足～些条件，包括谨慎的财政货币政策、市场出清
的汇率、充足的国际储备、健全的金融体系和以市场为导向的激励机制。”““1
笔者将从内部条件和外部条件两方面来分析在保持金融稳定前提下实现资
本账户开放需要具备的条件：
2，4。l内部条件
2．4．1．1稳健的经济政策
丌放资本账户以后，国内金融表现出高度的流动性和突出的投机性，不可
避免面临国际资本的挑战。并且，资本账户的r丌放会放大国内实际经济中存在
的缺陷和隐患，尤其是金融本身的脆弱性，更容易使一国货币或资本市场成为
国际资本的众矢之的。因此。在开放资本账户之前，必须具有稳健政策，包括
宏观经济政策、金融政策以及外汇政策等，来确保宏观经济稳定发展和国内金
融体系健康运行，消除国内金融市场与国外金融市场的巨大差异，减少国际资
金流动方向骤然改变的可能性。另外，应建立相对独立、有权威的中央银行体
系，加强宏观调控和有效监管的力度，健全金融风险防范机制，消除国内经济
和金融的脆弱性。对于发展中国家来说，国家层次上的稳健政策是开放资本账
户的重要前提，也是防范金融不稳定的根本保障。
⋯Naoulj，Wach。d．Cu帆nl Account Su缸ain曲ill睁m 1hnsition Economies，NBER Workj“g paper 64．68 1998
14
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
2．4．1．2合理的汇率机制
合理的汇率决定机制是开放后资本有效流动的前提。固定汇率制度下很难
适应资本的自由流动，弹性的汇率机制更适应开放后的不确定性。汇率应存在
随着经济变动而定期调整的空间。值得提出的是克鲁格曼提出的“目标汇率区”
的概念，“目标汇率区”即确定一个中心汇率，定出上下波动边界。目标汇率区
制度比固定汇率更能适应经济的变化，同时又比浮动汇率更能保持汇率的稳定
性。在目标汇率区中，本币中心汇率不再只是盯住一种关键货币，而是盯住与
一国国际收支密切相关的一揽子货币，产生一个加权的中心汇率；同时根据本
币汇率波动的实际情况和国内宏观经济状况，设置目标区间的上下限。目标汇
率区使企业分担部分汇率波动的风险，利于企业在资本市场上与国际接轨。在
短期内，本币汇率在目标区内运动，汇率保持相对稳定；同时可以给投机者～
个可以置信的干预预期，抑制投机资本冲击的扩大，即目标汇率区边界是政府
干预市场的时机选择。
2．4．1．3充足的外汇储备
合理的外汇储备量受很多因素的影响，如宏观经济发展水平、开放程度、
对外依存度、汇率制度、国际收支调节机制、本币的地位等等。随着一国资本
账户的开放，保有充足的外汇储备对于一国应对资本账户开放带来的风险，保
持宏观经济及金融稳定是十分有利的。一方面，伴随资本流动规模增大，一国
对外开放程度的提高，面临的国内外的挑战和冲击也随之增加，风险也不断加
大，保有充足的外汇储备，可以更游刃有余的应对危机，减轻国际收支的压力，
保持币值的稳定及国内金融的稳定；另一方面，一国保有相对充足的国际储备，
可以增强国际地位及市场信心，从而利于抑制国际投机行为，减少不稳定因素。
2．4．1．4利率的市场化
利率由市场来决定是防范资本非正常流动的有效途径，可以杜绝以利差套
利为目的的投机资本流动。利率是调节资金供求的杠杆。当人民币利率与世界
主要利率相差过大时，资本流入流出的数量就会显著增加。僵硬的利率决定制
度很难对资金供求变化做出迅速反应。中国利率水平长期由中央银行控制．随
着市场经济的发展，日益显出其弊端。中国当前采取的是逐步放开利率的渐进
改革模式，在基准利率引导下的市场利率体系，扩大利率浮动范围，下放利率
浮动权。利率制度改革最终目标是建立以中央银行利率为基础，以货币市场利
1 5
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
率为中介，金融机构存贷款利率市场供求决定的市场利率体系及其形成体制。
2．4．1．5完善的国内资本市场
完善的国内资本市场对一国资本账户开放后的稳定起着至关重要的作用。
资本账户开放后，一国的国内资本市场就将与国际资本市场接轨，来自国际游
资冲击的可能性是很大的，如果国内资本市场的参与主体应对市场竞争及规避
风险的能力较弱，就很容易在资本账户开放后遭到来自国际投机资金的冲击，
市场的主体被击垮，整个资本市场也将面l临危机。
2．4．1．6加强的金融监管、完善的金融监管体系
金融监管是指一国的中央银行或其他金融管理当局根据国家法律规定的授
权对金融业实施监督管理。金融监管是防范金融风险发生，维护金融秩序稳定，
保障货币政策正确实施，促进经济发展的重要措施。而从国际范围和发展趋势
来看，随着金融的不断开放，放松金融管制和加强金融监管已成为当前一个世
界性潮流。也理所当然成为资本账户开放后保持稳定所必须具备的前提条件。
而建立完善的现代金融监管体系，则是达到金融监管目的的根本保障。
2．4．2外部条件
资本账户开放的重要外部条件就是国际层次上的有效协作。事实表明，开
放资本账户，实行国际资本自由流动，其理论收益是以国际问有效协作为前提
的。
首先，世界贸易组织就是国际层次上有效协作的产物．它通过促进商品和
服务的自由流动，为资本账户丌放后的国际资本流动提供物质基础。只有在商
品和服务的自由流动的情况下，开放资本账户才能有效配置国际资源。
其次，国际间税收和管制的协调也是促进资本合理流动的重要条件。促使
资本在国际间流动的原因有很多，除了追求投资收益外，还有源于逃避税收和
管制的目的，而这类资本的流动对于资源配置效率的提高作用是不大的。为了
避免这类资本的流动，必须加强国际间税收和管制的协调，使资本流动真正合
理地反映资金的使用效率。
最后，国际间有效的信息沟通和信息披露能够为资本账户开放后的国际资
本有效配置提供准确的市场信号。信息不对称只会降低市场效率，造成国际资
本流动及投资的盲目性，容易造成资源浪费，甚至因出现“羊群效应”而导致
1R
2．资本账户开放与金融稳定性之间的关系
市场动荡加剧，因此，只有在信息披露方面进～步加强国际协作，才能妥善解
决国际间的信息不对称问题，实现更优的资源配置，保持金融市场的稳定性。
此外，加强国际层次上的有效协作，还可以避免单个国家攫取资本账户开
放成果的危险，通过国际功作，可以更充分的体现国际范围内的公平。
3． 我国的资本账户开放与金融稳定
3．1我国资本账户开放的现状
改革开放以后，我国就开始逐渐放松对资本账户的严格管制。如直接投资
方面开始允许外商在境内投资办企业，允许国内企业进行跨国投资；80年代初，
国内企业开始在境外发行外国债券，90年代又出现了人民币特种股票B股及国
内企业到境外发行的H股。1996年实现了经常项目可兑换后，我国资本账户开
放的进程就明显加快了，到2005年9月资本账户有条件的开放已取得了巨大成
就。这主要表现在以下几方面：
3．1．1资本流动方面
在资本流动方面，逐步放宽了外商直接投资的产业领域，特别是2001年我
国加入wTD后外资的产业准人已有了明确的时间表，2003年开始允许外资并
购，在已开放的产业外商投资已基本不受限制；允许外商投资企业直接对外借
款(2004年7月1日后借款额度限制在投资总额和注册资本的差额之内)，中
资企事业单位经批准可以获得政府信誉担保的外债转贷款，因此，债务融资在
借债主体和规模上有较严格的限制；经批准境内企业可以到境外资本市场融资；
2002年试行了OFII，开放了国内资本市场，外国机构投资者经批准可以直接投
资A股和国内债券市场。2002年开始允许债务人提前购汇还贷；2003年放宽了
对境外投资的限制．允许购汇境外投资，扩大了境外投资的资会来源；2004年
允许符合条件的中资跨国公司可以对境外子公司放款，并开禁了个人资产不得
转移境外的管制，允许移民资产经批准汇出境外；2005年9月财政部批准亚洲
开发银行(ADB)、国际金融公司(IFC)拔得“熊猫债券”发行的头筹，境外
机构可以在境内发行人民币债券，这一举措将推动国内的债券市场更多的创新、
更有效的资金运用，在进行资本项目管制放开尝试的同时，也会提升人民币的
国际地位o。
。资料束源：型型坠：b坚凹￡Q也2005．09．29熊猫债券首获准生址．资本项目开放新尝试作者：禹刚／庸昆
18
3， 我国的资本账户开放与金融稳定
3．1．2汇兑方面
在汇兑方面，个人居民外汇储蓄实行结汇；2002年开始逐步将资本金结汇
审核权限下放银行，但为了减轻储备压力，2004年加强了结汇用途的真实性审
核，外债和外债转贷款经批准可以结汇，除出口押汇国内外汇贷款可以结汇外，
其他境内银行的外汇贷款不允许结汇；中国人民银行还在2004年发布了《个人
财产对外转移售付汇管理暂行办法》，明确了移民财产和继承财产购汇对外转移
的相关外汇管理政策，对于保护个人法定财产权利、推动人民币资本项目可兑
换进程具有重要意义o“。
3．1．3外汇资产的持有方面
对外汇资产的持有上，对资本项下外汇资产的持有主体仍有严格的限制，
只有外资企业、对外借债企业可以开立资本账户保留外汇，个人居民可以丌立
储蓄账户保留合法外汇的外汇收入。
3．1．4人民币国际化方面
人民币国际化方面，人民币是境内法定的支付结算货币，境内支付不允许
外币结算；人民币已在边贸结算中部分发挥世界货币的作用，2003年香港已开
展人民币离岸业务。
3．2金融稳定-性问题的出现
随着资本账户的逐步开放，金融稳定性问题开始显现，主要表现在如下几
个方面：
3．2．1短期资本流动及资本外逃规模加大
19
3 我国的资本账户开放与金融稳定
根据国际上比较常用的确定一国
资本外逃数量的方法：把短期私人资
本流出额加上国际收支账户中的“错
误与遗漏”o⋯。估算我国资本外逃的
规模情况如右表：
由此表可以看出，根据国际上估
算资本外逃的这种方法，我国资本外
逃从1982年到2003年之间总量可达
到1184．14亿美元。并且，从增长趋
势上看，从1993年开始到1997年这
5年间，中国资本外逃量猛增，占到
了改革开放以来资本外逃总量的
73％一81％。⋯。资本外逃规模的增大，
不仅给宏观经济造成了不利的影响，
势必也将造成金融体系的不稳定。当
然资本外逃状况从2001年开始有所
缓解，外逃数量开始下降，2002年和
2003年连续出现资本净内流现象，这
与近几年人民币升值预期有关。
表3．1中国资本外逃规模(单位：百万美元) 淤短期资本错误与资本外逃
遗漏数量
1982 —51 —279 —330
1983 —275 ～336 —60l
1984 —890 —932 一1822
1985 227l 92 2363
1986 —2294 一187 —2481
i987 212 —1450 一1238
1988 76 一1094 —1018
1989 一1539 一17 一t536
1990 2242 —3126 ～884
1991 362 —6792 —6430
1992 —906 —8274 —9180
1993 —3938 —9803 —1374l
1994 3112 —9775 一12887
1995 425 一17810 一17385
t996 一1587 一15559 一17416
1997 —21 —16952 —16973
1998 —47 —1283 —1330
1999 —26 一14804 —14830
2000 —35 —11893 一11928
200l 一54 —4856 —4910
2002 —50 7794 7744
2003 —4808 18422 13614
上述合计一118414
3．2．2外债规模增大，面临还债务压力
随着我国资本账户的逐步开放，外债的举借也不断增加，并有规模加大的
趋势。截至2005年9月末，除港澳台外，中国外债额为2674．58亿美元，比上
年末增加199亿多美元。金融机构债额占比较多，短期外债迅猛增长，外债净
流入下降。2005年外债增幅8．07％，短期债增长，而中长期债下降。其中，中
长期外债余额约1234亿美元，比上年末减少八亿多美元，降幅0．65％；短期外
债余额超过1439亿美元，比上年术增加207亿多美元，增幅接近17％。
对外举债需保持适度规模及速度。外债规模取决于国民经济总体发展水平、
3． 我国的资本账户开放与金融稳定
宏观战略、承受能力等，举债速度取决于国内经济发展速度、结构及偿付能力
”⋯。当前我国国民经济处于高速发展阶段，近几年的GDP增长速度始终保持在
9％以上的高水平，随着经济周期的运转，我国经济高速度增长的趋势不可能始
终持续下去，势必走向平和稳定的发展阶段，经济增长速度也将趋于平缓。如
果当前借着经济快速发展的时机大量举借外债，下一阶段的经济发展就将面临
着较大的还债压力，对经济发展的总体水平也会造成负面影响。
3．213外资进入银行体系，造成银行不良资产增加
理论上讲，资本自由流动后，外国资本将以直接或间接的方式进入银行体
系，增加银行的可贷资金，在没有有效的金融监管的情况下，银行将会放松风
险约束，大举涉足高风险行业或部门，将贷款大量投入房地产和有价证券等高
收益率的领域，使这些部门的资产价格迅速膨胀，这将引起一国经济的泡沫成
分迅速放大，而当泡沫破灭时，就会产生大量不良资产。
2005年6月末，我国全部商业银行不良贷款余额为12759．4亿元，比年初
减少5550．7亿元，不良贷款率为8．71％，比年初下降4．14个百分点。主要商
业银行(国有商业银行和股份制商业银行)不良贷款余额11637．3亿元，比年
初减少5545．2亿元，不良贷款率8．79％，比年初下降4．43个百分点。其中，
国有商业银行不良贷款余额l叭34．7亿元，比年初减少5616．2亿元，不良贷款
率10．12％，比年初下降5．45个百分点。。
但这种下降是建立在不良资产剥离基础上的。国有商业银行不良贷款下降
较多的主要原因是中国工商银行实行财务重组、政策性剥离不良贷款所致。但
剥离并没有使不良资产消失，而是把不良资产从银行的账上转移到了资产管理
公司的账上。而且，银行账上剥离了7050亿元不良资产，但最终却显示减少了
5550．7亿元，这说明在剥离的同时，又有1500亿元的不良资产已经形成。从
不良贷款的类别看，损失类贷款余额3736，2亿元，占不良贷款合计的29．3％，
比年初减少l 740．6亿元，但是，工行剥离了2460亿元的损失类资产，所以损
失类贷款实际增加了720亿元；可疑类贷款余额4930．4亿元，占不良贷款合计
的38．6％，比年初减少4439．O亿元，但是工行剥离了4590亿元的可疑类资产，
可疑类资产实际增加了15I亿元；次级类贷款余额4092．8亿元，占不良贷款合
计的32．1％，比年初增加628．9亿元。次级类贷款的增加无疑是正常类和关注
类贷款劣变形成的。
。资料柬源：b鲤；盟g卫．≥地丛j鲮：￡型堕．201)5—08—23银行业小良贷款明降皓丹，i】l=券业扶优汰劣作名：华泰iJ}!
券
2 L
3． 我国的资本账户开放与金融稳定
从上述数据中我们看到，在剥离了大部分不良资产后仍有这么大数额的不
良资产增量，势必与银行的贷款投放总量有关。商业银行为了降低不良贷款率，
一方面剥离不良资产，减少分子数额；另一方面又增加贷款投放量，扩大分母
数额，从而达到降低不良贷款率的目的。而商业银行因外资流入而造成的可贷
资金的增加亦对信贷放松做出了“贡献”。如境外很多投资房产的“热钱”流入
中国后被转换为人民币存款，这样造成的货币扩张使得银行信贷放松。“热钱”
相应组成了商业银行贷款的一部分，如果“热钱”大量撤离，亦会使银行形成
新的不良贷款。即使是正常外资流入，由于我国的结售汇制度的存在，也使得
人民币通过商业银行的投放量大幅增长，由信贷放松而引起的不良贷款的增加
在所难免。
3．2．4投机资本涌入，证券市场不稳定
所谓投机资本，是指投机者为了在短期内获得较多利润而投出去的资本，
由于投机资本要求在短期内完成利润的实现，极其强调资本的流动性，因此，
绝大部分投机资本活跃在会融领域，可以说投机资本基本上属于金融资本。所
谓国际投机资本，或称国际游资，是指那些没有固定的投资领域，以追逐高额
利润而在各市场之间移动的短期资本。根据国际货币基金组织估计，目前在各
市场中频繁出入的国际投机资金大约有不下20000亿美元，约等于全球产出的
20％。资本账户开放为国际投机资本在各国游动打开了方便之门。
资本账户的开放会使外国证券资本大量流入的同时也会使不少投机资本涌
入，从而加大金融体系的风险。一方面，国外投资和投机者对本国证券市场的
参与会使国内证券市场与发达国家证券市场之间的联系增强。当发达国家的证
券市场价格发生波动时，即使国内经济状况良好，国内证券市场价格也会出现
相应的波动，甚至波动更为剧烈。而且，在资本自由流动的情况下，国外投资
基金及投机资本的突发性大规模撤资会造成一国证券市场的流动性困难，从而
引起上市公司危机甚至金融危机，一国的宏观经济也会受到冲击，货币的大幅
贬值将不可避免”61。
当前由于我国资本账户未完全开放，外资投机资本无法进入中国A股市场
进行投机，但在人民升值预期下，已有大量热钱集中在H股市场，一旦热钱在
短期内大量撤出，势必对H股市场造成冲击，影响香港证券市场的稳定。而一
旦中国的资本账户完全开放，脆弱的中国股市及债市都将面临被外资投机资本
重击的风险。
22
3． 我国的资本账户开放与金融稳定
3．2．5汇率制度改革压力增大，国家面临汇率政策和货币政策的协调问题
在资本流入的条件下，继续保持目前钉住名义汇率的政策会变得越来越困
难。如果要继续保持名义汇率的稳定，除了受到中央银行动用外汇储备对外汇
市场进行干预能力的制约外，即便采取干预措施稳定汇率，也必然带来汇率高
估或低估的风险，如果汇率被低估，可能导致外国资产价值的高估，使国内资
产蒙受损失，本国经济可能为此付出很大的代价。因此，汇率制度改革在进行
资本账户逐渐开放的过程中压力变得越来越大。
汇率政策与货币政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的
关键。理论上看，在资本流动条件下，浮动汇率有助于保持货币政策的独立性，
而固定汇率则削弱了中央银行在货币政策上的自主性。从我国国情来看，我国
不可能放弃货币政策的独立性。在选定有区间的浮动汇率制度条件下，中央银
行虽然可以执行相对独立的货币政策，但由于其具有维持外汇市场平衡从而保
持汇率在一定区间内浮动的职能，经常要被动干预，必然使货币政策的独立性
受到一定程度的限制。可见，汇率制度、汇率政策目标和货币政策独立性之间
存在矛盾，国家在汇率制度及货币政策的协调问题上面临着挑战。
3．3金融稳定性问题出现的原因⑦
在本文第二部分的理论分析中我们了解到，若要避免资本账户丌放给金融
稳定性带来的负面影响，一国需要具备一定的内部及外部条件。而我国目前尽
管经济体制改革及金融改革的步伐加快，但尚不具备完善的条件应对资本账户
开放，尤其在监管机制、汇率制度、资本市场、银行体系等方面需要尽快完善。
而上述稳定性问题出现的主要原因也就在于这儿方面：l、缺乏有效的监管
机制，致使短期资本内流严重、债务负担加重；2、汇率制度不健全，致使货币
政策的主动性下降，同时也是币值扭曲、投机资本流动增强的罪魁祸首；3、资
本市场和银行体系本身发展不完善，扩大了金融脆弱性。，为资本投机、金融不
稳定埋下隐患。
由此，我国当前必须尽快完善资本账户开发需要具备的内外部条件，并积
。奉文在此处仅做简器的原因分析．为r避免重复论述
。对于金融脆弱性的研究，口J参见：黄金老，金融自由化与金融脆弱性，中国会融“I版社，200l。伍志文
金融脆弱性：理论及甚于中国的经验分析，《经济评论》2003年第1期
23
!二塑里塑塑查些芝墅垫皇垒壁整塞
极借鉴国外资本账户开放的经验和教训，以在保持金融稳定的前提下，顺利实
现资本账户的开放。
4．国外经验及教训
4．1资本账户开放中出现困难的国家的经验及教训
4．1．1日本资本账户开放不利，导致经济陷入困境
日本在二十世纪七十年代初就开始了资本账户逐步开放的过程，但在1973
年石油危机后出现的经常账户赤字导致了其短期资本自由化，随后，在国外要
求进入日本金融市场的压力不断增大的情况下，再加国内强大利益集团的游说
使得同本资本账户开放进入加速阶段。其资本账户开放的过程见下表：
表4．1 日本资本账户开放进程
日期(年．月) 资本账户开放的措旅
1970．4-1972．4 开放信托公司、证券
1972．5．1974．1 开放本国居民购买外国股票及外国居民购买本国股票
1974．8-1977．6 开放外国居民购买本国债券及本国居民购买外国债券
1974．1 只限于短期债券，如果是中长期债券则必须由大藏省审核
1975 大量发行国债，长期信用市场形成
1980，12-1982，4 修改外汇及外贸投资法，在一定比例下日本公司及个人可以直接投资
国外股市而不必透过银行的中介，外国居民也可以直接买卖本地股票
而不必经过政府审查
1983，5—1984，7 开放邮政储金购买外国股票，但以不超过总资产10％为限
1983．10 人藏省核准银行办理中长期国债交易业务
1986．4—1986．6 放宽寿险公司投资外国股市，但以不超过总资产30％为限
1987．6—1989．5 继续放宽邮政储金比例20％上限购买国外股票
1988．4 核准保险公司及邮局卖国债
1988．11 一定比例的对外直接投资仍需由大藏省审核
1993．4 实施放宽多事管制五年计划
1997．4 法入自由买卖外汇，简化对外直接投资的程序
资料来源：Edwards，s．(ed)(1995)，capital Corl廿ols，ExchaIlge Rates，and Monetaly Policy
{n the World Economy-Cambridge University Press．‘271
日本的资本账户丌放有如下特征”⋯：开放的基本顺序遵循的是先开放间接
投资后开放直接投资：先放宽对个人的限制后放宽对机构特别是金融机构的限
制；先放丌短期债券的交易后放开长期国债的交易等等。关于资本账户开放的
管理权问题，主要掌控在大藏省手中，但也有管理权逐步下放的迹象，如银行
25
4．国外经验及教训
逐渐赋有监督责任。
日本资本账户的开放过程与其经济发展状况密切相关，最初先开放间接投
资市场即股票及债券市场，主要是出于考虑当时面临的经济衰退问题，日本政
府希望能通过开放证券市场吸引更过的国际资本来进行投资，从而带动本国经
济的成长。而对于经常账户的开放不够积极，主要是希望通过贸易及关税壁垒
保护本国产业。
日本较早的开放证券市场，使得其主要中介机构从银行转移到了股票及债
券市场，此举是双面刃：一方面，政府及企业更容易获得较充足的资金，如从
1975年到1991年日本在股票市场融资的比例从2．9％提升至16．3％；但另一方
面，在这一时期，企业在证券市场上的“积极”行为也为以后企业财务的高风
险埋下了隐患，同时由于银行的中介作用不再明显，造成了银行在这一时期累
积了大量的不良资产。
日本的非银行金融机构在资本账户开放的过程中作用得到了提升，如规定
信托公司及证券公司也可以从事金融业务，而这些非银行的金融机构大多与企
业之间拥有深厚的关系，其融资的标准也较一般银行为低，因此这些非银行金
融机构从1980年后逐渐取代银行成为企业最重要的融资管道。
日本在资本账户开放过程中，逐步把银行作为了监管体系的主体以掌控企
业的营运情况。同时，日本在资本账户开放的过程中也并非一味地进行开放政
策，而是开放与限制并进。这便是Kem Calder所说的“策略性的资本主义”，
这种策略性资本主义的架构下，只本的经济政策常常会因既得利益集团的政治
压力而有所改变，由此来观察日本金融政策的开放与限制，其特征就更为清楚
了‘制。
实际上，同本在20世纪80年代所作的资本账户开放只是单纯的要将全球
化的影响降至最低，以维持国内经济的稳定及成长，但是却弄巧成拙，反而使
得短期资本涌入，致使经济陷入困境o“。例如，日本鼓励国人到国外进行投资，
但是在贸易方面，日本却设下许多关税及非关税的贸易保护及障碍，这种措施
导致资本账户开放目标的扭曲。例如，闩本政府在金融自由化的过程中金融政
策仍不愿意放松，再加上日本政府先开放资本账户，并实施高关税壁垒的政策，
长期性投资资本进入同本的数量相当有限，大多是短期性流动资本，这些资本
也多投注在非生产工具上，从而影响日本经济的健全性与金融稳定性”“。还有，
为了排除外来资本对国内影响，而形成的企业交叉持股、银行及非银行金融机
构的坏账大量增加等问题，都是日本资本账户开放政策不协调的结果。而这些
也真是日本经济难以摆脱困境的原因。
26
4．国外经验及教训
4，1．2墨西哥、东南亚国家不切实际推行资本账户开放，造成金融危机
80年代以来，受到金融自由化思潮的影响，再加上国内经济对外资的热切
需求，发展中国家推行了金融自由化改革，放松了金融管制，并开放了资本账
户，但金融监管能力相对很弱。金融自由化虽然有利于降低资金交易成本，提
高储蓄者的回报，增强市场约束和提高金融资源的配置效率，但它需要在具备
健全的金融体系、完善的金融监管等条件下有步骤地进行，否则会加大金融风
险，诱发金融危机。
墨西哥在1982年债务危机后逐渐加大对外开放的力度，在推行贸易自由化
改革的同时，也积极推进金融自由化改革，到1994年下半年彻底放开了金融市
场，外国金融机构包括银行、证券和融资租赁机构等都可以在墨西哥开设分支
机构，大大超过了墨茁哥的经济承受能力和金融监管能力。但其证券市场的监
管规则很不完善，大量流入的外资增加了金融市场的不稳定性，在墨西哥金融
危机前后，仅证券市场的外流资金就高达180亿美元，股市恐慌，引发资本外
流和比索贬值。
东南亚国家在开放资本账户后，也忽视了外资监控体系的建立，忽视了对
外资投向的引导，促使非银行金融机构筹集到大量外资，投入到能够承受较高
利率的房地产业和股票市场，曼谷股票交易所上市公司的平均市盈率从1992年
的16．2倍上升到1993年的26倍，加重了经济泡沫。
片面强调金融自由化、不合理地丌放资本账户容易发生过度信贷风险、过
度资本流入和贷款激增以及因巨额贷款损失而引起的银行资产负债恶化等问
题，增加了舍融市场的不稳定性。
4．2总结经验教训
从上述国家资本账户开放的过程中，我们可以总结出如下三方面的经验教
训，可在我国丌放资本账户过程中加以借鉴，以避免以丧失令融稳定为代价，
实现不适应我国经济发展实情的资本账户开放。
4．2．1应正确安排资本账户开放的顺序，避免造成开放目标的扭曲
资本账户的开放应遵循～定的顺序或途径，以保持国内经济顺利地过渡到
开放的状态。不合理的开放顺序将会引发经济因素韵不稳定，容易造成开放目
27
4．国外经验及教训
标的扭曲。
对于资本账户开放的顺序问题，麦金农认为，政府最先应该解除各种进出
口贸易的扭曲与失衡。然后从事金融改革，对国外金融机构实行开放，并促进
国内资本市场的自由化，让储蓄者与投资者有良好的中介管道与资金运用途径。
推动利率市场化，让利率根据市场的供需变化自由调整，促使资金的供给与需
求趋向平衡，储蓄与投资不存在缺口。在这种情况下，进出口贸易自然会接近
平衡，外汇供需不平衡的压力就会减轻，也不会导致本币单方向的升值或贬值
及由此而引起的投机性热钱大规模的流动，这样，资本账户也会稳定下来。接
着，政府就可以把外汇管理大幅度放宽，汇率基本上由外汇市场的供需来决定。
否则，资本账户开放不按照一定的顺序及步骤，就可能导致整个经济无序发展。。
James A．Hason则认为，如果要开放经常账户必须先让国内货币贬值，以
避免关税保护降低对国际收支平衡的影响；如果要开放资本账户则必须同时将
货币升值，以避免过多短期流动资本的进入。因此如果要维持经济的稳定应该
先开放经常账户n⋯。
当然，资本账户的开放不一定非遵循先经常账户后资本账户开放的顺序，
也有专家认为，资本账户的开放和经常账户的开放可以同时进行”⋯，或孰先孰
后应与国内外特别是国内经济环境形成一种互动的关系，是与该国总的宏观经
济目标相一致的”“。
4．2．2开放资本账户应从本国实际出发，切莫急于求成
如前所述，资本账户开放需要具备一定的条件，如稳健的经济政策、合理
的汇率机制、充足的国际储备、市场化的利率、完善的国内资本市场、加强的
金融监管以及国际层次上的有效协作等等。不是任何国家在任何时候都可以顺
利进行资本账户开放的。如果脱离本国经济及金融的实际情况，盲目地急于求
成地开放资本账户，势必会因开放时机不成熟，本国经济条件不能适应开放资
本账户的要求而使本国经济及会融陷入被动状态，造成危机隐患，诱发经济金
融危机。
而通常资本账户丌放容易引发危机的根源在于国际短期资本的流动。国际
短期资本具有流动迅速性和易受心理预期影响的特性，国际投机资本的非正常
流动(大量流入或流出)会造成汇价扭曲、宏观调控的难度加大、货币政策的
独立性难以维持，此外，过度投机也会增加市场风险，如巨额投机资本可以轻
。见罗纳德·萎金农《经济自由化的I唆序：市场积极转型中的金融控制》约翰霍普台斯大学出版社
28
4．国外经验及教训
易地在较短时间内使股票、债券、期货、房地产等市场价格严重偏离市场均衡
价格，形成虚假繁荣的市场；同时大量的国际投机资本集中于一个国家，可能
引起外汇储备的不正常变化。而一旦市场出现不利信号或者投机者对市场未来
预期发生改变，投机资本的迅速撤出就会导致泡沫破灭，并很可能因此引发金
融危机和经济衰退。
前面提到的墨西哥及东南亚国家爆发的金融危机便让我们清楚地看到了这
一点。在不具备充分的条件下过早地开放资本账户，且在建立后不加以妥善的
引导和监督，势必造成泡沫市场的形成，最终遭受经济危机的沉重打击。
4．2．3在资本账户开放的过程中应加强金融监管，防范金融不稳定
墨西哥及东南亚国家会融危机的爆发，与金融监管不完善也有很大的关系。
资本账户开放，国际短期资本流动加快，冲击国内金融市场，如不加强金融监
管，金融不稳定因素势必滋生。
金融监管是为金融市场的参与者提供一套行为准则，并监督执行。它与金
融管制截然不同，是以高效便捷的监测服务为内容，以间接管理为特征，对政
府机构的管理水平有极高的要求；而金融管制则是以行政手段为主。多数发展
中国家政府直接干预色彩较浓，间接监管水平落后，既造成企业对政府的依赖，
电容易出现法律规则被政府与企业的特殊关系所侵蚀，官僚主义与金融腐败同
时滋生。转变政府机构对金融的干预方式，弱化直接行政管理，改善和加强间
接金融监管，在最大程度上便利合法经营的同时，及时纠正各种违法违规现象，
是控制金融风险的重要基础。
29
5．政策建议——我国如何在保持金融稳定的基础上顺利实
现资本账户的逐步开放
我国资本账户的开放正在逐步的进行当中，而我国资本账户开放的条件并
非完全具备，那么我国如何在资本账户开放过程中保持金融的稳定，或相应地
如何在保持金融稳定的基础上顺利地实行资本账户的逐步开放昵?笔者认为，
首先我国要为应对资本账户开放将带来的风险构建一套保障体系，这里将其称
之为中国金融稳定性保障体系；其次，各主体(包括政府、金融市场、金融机
构等)应发挥其在资本账户开放中的作用，自身保持稳定性的同时，促进资本
账户的稳定开放；最后，我国资本账户开放应在借鉴国际经验的基础上，遵循
一定的开放顺序及原则，逐步推进。具体分析如下：
5．1构建中国金融稳定性保障体系
这里的稳定性保障体系建设包括金融监管制度建设、金融救助制度建设、
不稳定性预警体系建设、国际监管合作的实现、适当进行国际资本流动的控制
等。就上述体系建设，中国需要在如下几方面有所改进：
5．1．1要完善金融监管制度@
完善金融监管制度首先要明确金融监管部门及其职能，如我国现有的包括
中央银行、银监会、证监会、保监会在内的金融监管部门，在明确自身监管职
能的前提下，避免出现监管缺位、监管职能不清等现象，加强相互之间的沟通
与合作，在保证监管职能明确并充分发挥作用的情况下，改进监管手段和监管
技术，借鉴国际监管经验，提高我国金融监管的总体水平。此外，在金融机构
及企业进行改革提高自身抗风险能力的同时，要配合金融监管部门的工作，加
强和改善内部控制和激励机制，提高内部会计、审计工作的信息披露和透明度，
为金融监管提供较好的微观环境。
⋯育关金融监管制胜问题．下文在论述发挥政府职能时有更详细的说明，这里仅筒耍介绍
30
5．政策建议
5．1．2要建立完善金融救助制度
金融是一国经济的中枢神经，事关一国经济的稳定和民心的安定，当金融
机构或金融市场出现较大风险时，应该采取有效的金融救助制度，阻止危险发
生或降低危险的影响程度，特别是在资本账户开放的情况下，一国金融发生危
机的可能性增大，更应及早建立不断完善金融救助制度。
金融救助制度应包括如下方面的内容：首先，要构建会融救助法。我国在
处理金融不稳定性情况时，尚缺乏专门的法律法规，只是遵循如《中国人民银
行法》、《商业银行法》、《公司法》和《金融机构管理规定》中涉及的一些处理
原则，尚不能系统化、专门化地应对金融危险和处理金融不稳定性情况，不能
算是真正的有洼可依，因此，构建和完善金融救助制度首先要立法先行，而且
需要在金融救助的原则、方式等各方面加以详细规定。其次，探索行之有效的
金融救助方法。如建立会融突发事件处理机制，包括政府、人民银行和各金融
监管机构要制定迅速反应、有效处置和及时通告等措施，对金融突发事件形成
快速处理和联防联控机制，以控制事态发展，避免连锁反应。又如建立存款保
险制度，实际上我国一直存在着政府担保的隐性存款保险制度，这也是造成我
国四大国有银行不良资产居高不下的重要原因，应尽快建立显性的存款保险制
度，这样政府实施财政政策、货币政策的独立性才能得到保证，因为无论银行
的损失最终是由财政拨款还是由人民银行再贷款或用外汇储备注资解决，都会
使政府在进行宏观经济调控时丧失一部分自主权。而且随着银行业对外丌放步
伐的加快，银行间的竞争将日益激烈，如果国有银行、城市商业银行和农村信
用社依然保持目前的资产状况，那么政府对它们实旌救助的频率、范围和成本
肯定会逐渐增加。
5．1．3要建设金融不稳定性的预警体系
若使资本账户开放带来的金融不稳定性被控制在最低程度，或是把不稳定
性因素扼杀在萌芽状态，必须建立比较完整的有效的金融不稳定性预警体系。
首先，从预警机制及责任设置角度讲，要尽快建立专门部门、安排专门技术人
员负责金融不稳定性的预警业务，从金融机构的基层部门开始，建立定期自检、
层层上报制度，由金融机构内部上级部门建立机构内定期检查制度，由金融监
管部门建立在系统内的定期抽查制度等。无论任何时候任何部门发现危机信号，
立刻进入警惕状念，并结合金融救助制度，迅速防患于未然，避免出现扩散性
31
5．政策建议
反应。其次，从金融不稳定性的预警指标体系建立角度讲，应既遵循国际惯例
又要尊重本国现实。目前国际上运用比较多的是信号法，而且常用的预警指标
有货币供应量增长率、实际利率、实际汇率、通货膨胀率、国内信贷增长率、
实际GDP增长率、财政收支差额／GDP、外汇储备指标、外债指标、短期资本
／GDP、经常项目逆差／GDP、不良资产比率、银行资本充足率、股市价格指数波
动幅度等。国内有专家运用统计检验方法挑选出统计上显著的指标有：国际储
备、真实汇率、信贷增长率、对公共部门的信贷、国内通货膨胀率、贸易差额、
出口额、货币增长率、M2，国际储备、短期外债／GDP“、真实GDP增长率、财
政赤字。当然，设计一套完整的预警体系，应该根据国际警戒线和中国自身的
实际情况，所选择的各项指标应具有代表性、可测性和有效性”“。
5．1．4要推进国际政策协调和监管合作
资本账户开放以后面临的国际问题凸现，特别是国际金融投机和短期资本
无序流动问题，对一国开放后的金融环境产生不利影响，因此，要积极推进国
际政策协调和监管合作，从国际范围内寻求有效监管措施，在合作的基础上，
实现国际范围内的优化资源配置，建立稳定的国际金融新秩序。
目前国际性或区域性的组织和论坛都为国际政策协调和监管合作提供了方
便的国际交流的途径，中国在开放资本账户后也应该加强与国际金融监管组织
如世界银行、国际货币基金组织和亚洲开发银行等的交流与合作，并积极参与
到与经济金融大国及发展中国家之间的信息交流中去，就一些共同关心的问题
经常性的交换看法和意见。对于应对资本账户开放后出现的国际金融投机和短
期资本流动问题，要积极借鉴国际上的成功经验，如马来西亚采取一系列的针
对短期资金流动的管制措施：所有进出口均须采用外币结算，所有就马元金融
资产进行的买卖只能通过认可吸收存款的金融机构进行等；又如智利实践托宾
税的思想，采取无息准备金(uRR皿)的方式对资本流动加以控制和调节。有
关智刹采取的资本账户控制的措施，具体见下页表5．1。
当然，要想真正的实现对短期资本无序流动的有效管理，不能只依靠单个
国家的单方面管理。近些年来新兴市场受到冲击并发生危机的事实表明，应加
强国际协调，从国际市场运作的角度，加强对国际资本流动及国际游资活动方
式的管理，在全球建立国际性的监管机制，采用各国协调税制等措麓，有效控
制投机资本流动，为国际金融的稳定发展创造良好的外部环境。
”参考资料：绦文芹，赵艳薄，欧阳玉秀．新形势下我国金融安全预警技安全策略．中翻安全科学学{硅2004 9
‘2 URR—Unrcmunerated Reserve Requirement
32
5．政策建议
表5．1智利资本账户控制措施
资本交易
金融投资：
ADRsl3和其他证券投资
～年期lO％的uRR
最低持有期一年
外商直接投资最低金额10000美元
免征uRR
进出口信贷免征URR
其他流入10％URR
资料来源：鄂志寰．国际资本流动的影响及控制问题研究．国际金融研究．1998年第
12崩⋯】
5．2发挥各主体功能，保障金融稳定
5．2，l发挥政府在资本账户开放中的作用
5．2．1．1 政府部门要进一步完善宏观经济政策
这里的宏观经济政策包括财政政策、货币政策、汇率政策等，政府通过进
一步完善宏观经济政策可为资本账户开放创造良好的宏观经济环境。
各国经验证明，稳健的财政政策对资本账户开放后的金融稳定是十分有利
的。稳健的财政政策避免出现高额的财政赤字，政府不用采取措施进行弥补，
从而也避免了由于弥补财政亏损而带来的副作用。如通过借债方式弥补亏损，
政府发行债券容易引起国内市场实际利率水平上涨，当国内利率水平超过国际
市场水平时，资本账户的开放就将引起大规模的短期资本流入，进而引起本币
的升值，最终导致出口产品价格上涨，出口竞争力下降并使经常账户恶化。如
果采取向中央银行借款的方式弥补亏损，中央银行因此多发行了货币，通货膨
胀会发生或实际利率会下降，此时资本账户的开放就将引起短期资本的大规模
流出，进而引起货币贬值。而资本外逃行为通常是在存在货币贬值预期时大规
模发生的。因此，这种方式带来的后果将是资本外逃引起的货币大幅度贬值，
3 ADRs—Amencall DePosltory Recelpts
33
5．政策建议
有甚者会引发货币危机。因此，政府在财政政策上采取稳健的策略就可避免出
现上述金融不稳定的状况，将对资本账户开放后的金融稳定起到有利的保障作
用。
稳健的货币政策也对资本账户开放后保持金融稳定起到重要作用。根据上
面的分析，我们知道在资本账户开放条件下，货币供应量的增加将引发不良的
后果，不难得出过度扩张的货币政策对资本账户开放后的金融稳定也是不利的，
也同样可能导致严重的通货膨胀，进而引起短期内的资本大量外流甚至外逃，
导致本币严重贬值甚至带来金融危机。因此，政府在资本账户丌放过程中，一
定要选择稳健的货币政策，严格控制信贷规模和货币供应总量。
关于汇率政策的安排，政府应做出慎重的选择。通常情况下，弹性的汇率
安排是在资本账户开放情况下，保持货币政策独立性的明智选择。为了减少资
本账户开放的代价和开放过程中可能发生的金融动荡，选择弹性的汇率政策是
较好的做法。一来，根据“永恒的三角”所描述的那样，在资本自由流动的情
况下，弹性汇率安排可以大大增强本国货币政策的独立性。二来，弹性汇率安
排能在一定程度上起到自动恢复和调节作用。如当资本大规模流入时，本币汇
率会相应上升，从经常账户角度讲，本国出口将受到负面影响，从而进口增加
出口减少，外资流出；从资本账户角度讲，本币汇率升高，外币的兑换成本加
大，在一定程度上限制了大规模资本内流。此外，弹性的汇率政策安排将有助
于市场均衡汇率的形成，从而减少由于汇率高估和低估引起的资本投机活动。
在以上这些方面，僵化的汇率制度安排是无法实现的，因此，在资本账户开放
条件下，应倾向于弹性汇率制度的选择。
自1994年中国外汇市场启动以来，人民币汇率始终盯住美元，保持高度稳
定。人民币汇率的稳定状态无法就内外部经济环境的变化做出相应调整，难以
发挥汇率的经济杠杆作用，同时汇率风险全部集中在中央银行。但当前中国实
行完全的浮动汇率机制在时机上又尚未成熟。可以考虑上文提到Kru鲫an提出
的“目标汇率区”概念，即在目标汇率区中，人民币中心汇率不再只是盯住美
元，而是盯住包括美元、欧元、日元等于中国国际收支密切相关的一揽子货币，
产生一个加权的中心汇率；同时根据人民币汇率波动的实际情况和国内宏观经
济状况，设置目标区间的上下限。关于汇率目标区的理论已在我国2005年的汇
率制度改革中予以初步实践，但合理汇率机制的形成和完善还需根据我国的国
情迸一步深入下去。
34
5．政策建议
5．2．1．2政府部门要尽快建立健全金融监管体系
建立健全金融监管体系应当是我国资本账户开放的重要前提之一。
首先，要尽快建立完善的监管法律体系，这是强化金融监管的基础条件。
为适应资本账户开放的新形势，我国政府部门应对包括《中国人民银行法》、《商
业银行法》在内的原有金融法律法规的一些条款进行进一步的修订、完善：涉
外金融法律法规不健全，目前应抓紧制定对外资银行进行有效监管的《外资银
行法》，全面规范外资银行在我国境内的业务经营活动。进一步完善会融法律法
规，使金融监管有法可依。
其次，要尽快组织实施监管创新，适应新形势的要求。在金融监管体系建
设和完善过程中，继续坚持监管的责任制及非现场监测和现场监管相结合的制
度，尽快建立规范性的金融监管报告制度，并在如下两方面进行创新：一是强
化现场检查的计划性、协调性和连续性，实现监管的常规化、制度化和程序化。
二是充分利用电子化技术，改善非现场监测的方法和手段，建立一套金融监管
数据信息系统，对金融非现场监管数据进行深层次的多维分析，找出风险隐患，
发布各类风险监管信息，提高非现场风险分析和预测的可靠性，为现场检查提
供可靠的信息支撑。
在这里，特别强调对证券市场监管体系的完善。近年来，由于国际资本流
动越来越多地采取证券投资的方式，因而我国资本账户丌放的一项重要内容就
是证券市场的r丌放。当外国证券资本大量流入时，如何防止市场过度投机，将
成为我固政府面临的艰难课题。加强证券市场监管，无疑是解决这一难题的主
要出路。具体措施可以包括：建立健全各种交易法规；健全上市标准和程序；
实行国际会计准则，完善信息公开披露制度；积极培育会计、评估、审计、法
律等汪券中介机构，并使其客观公正的提供各种服务；选择高效运作的交易系
统，并通过监管确保其安全运作等。
总之，为了减少潜在的金融不稳定性的风险，在主动推行各项资本账户开
放措施之前，我国政府必须首先对国内的金融监管体系进行健全和完善，这将
是一项重要的不可忽视的战略性安排。
5．2．2发挥金融市场在资本账户开放中的作用
5．2．2．1 大力推进货币市场建设，完善公开市场业务
公开市场操作是中央银行的三大法宝之一，是中央银行参与货币市场运作
35
5．政策建议
进行宏观金融调控的重要手段。它具有高度的灵活性，中央银行可以根据现实
需要对其规模、使用时间等进行任意选择，对在金融不稳定情况发生前控制大
规模资本流动，保障资本账户顺利开放具有特别重要的意义。
然而，公丌市场业务在我国还处于初级阶段，国内尚未形成统一、发达的
货币市场，货币市场工具品种贫乏，利率结构存在不合理因素，公开市场操作
的多元政策目标时有相悖之处。所有这一切，都妨碍着我国公开市场操作的效
力。政府进行公开市场操作的主要目的就是进行冲销干预，对金融市场上流通
的货币数量进行有效控制，而这种冲销干预作用的有效发挥通常要求有完善的
货币市场作为依托，而我国目前货币市场的发展规模小、品种少、种类单一，
仅短期国债市场发展较好，但其规模与结构仍然不甚适合公开市场操作的需要。
近几年，依托于国债的回购协议方式发展起来，但由于适合于回购的短期囤债
数额较少，因此，中国人民银行被迫寻求别的公开市场操作工具。1994年至1997
年上半年，面对大规模资本内流，中国人民银行进行冲销操作的主要手段是回
收中央银行再贷款；从2002年9月将公开市场1937．5亿元未到期正回购转为
中央银行票据起，中国人民银行开始较大规模的发行中央银行票据，2003年央
行票据发行了63期，总计7226，8亿元；而2004年全年共发行了105期票据，
发行量更是高达15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元14。为此，需要大
力推进货币市场建设，丰富债券品种并扩大债券市场规模，尤其世界和财政体
制改革发展短期政府债券市场，同时推进利率市场化。
5．2．1．2推动资本市场的建设和完善，增强应对国际投机资本冲击的能力
国际投机瓷本为了谋取短期内的高额利润，通常把目标投向资本市场，因
此，一国资本市场是否能够承受国际投机资本的冲击，关系到该国资本市场乃
至整个金融体系的稳定。
从我国目前资本市场的发展情况看，存在着很多不完善的地方，如体系不
完备、运作不规范、市场化程度低、法制不健全、微观主体经营机制不完善等，
对于应对资本账户开放后的国际投机资本的冲击，恐怕心有余而力不足。为了
增强应对国际投机资本的能力，我国资本市场必须在以下几方面进行完善：首
先，完备资本市场体系，我国资本市场体系不完备主要体现为债券市场薄弱以
及缺乏衍生品市场。截至2004年底，我国债券市场为企业融资累计约4100亿
元，仅是股票融资额的一半，企业过分依赖股权融资。而在国外，通常债券融
4资料柬源： b!!D；型婴￡鱼i4 1鲍：￡Q坠2004．1l—19央行货币政策成本巨人’带着镣铐跳舞韩瑞芸
36
5．政策建议
资额为股票融资额的数倍。发达的现货市场应有相应的衍生品市场配合，才能
实现系统风险与非系统风险的分散化，但我国资本市场体系中还没有衍生市场，
致使系统性风险无法分散，尤其对稳定的长期资金和机构投资者不利。其次，
加快我国资本市场的市场化、法制化、规范化及国际化建设。尽量发挥市场信
号对资本市场上资源配置的引导作用，增强资本市场操作的透明度。完善资本
市场的法制管理，加强宏观监督，严格市场准入，健全和完善市场退出机制。
规范资本市场管理，用国际标准衡量我国资本市场的发展水平，并尽快与国际
惯例接轨要加快企业改革的步伐，从而增强资本市场应对国际投机资本冲击的
整体能力。此外，要尽快完善资本市场微观主体——企业的经营机制，特别是
要加快上市的国有企业产权制度改革，完善其公司治理结构，加强企业内部控
制，降低生产成本，提供生产效率，增强竞争力的同时也将减少国际投机资本
的冲击，争取吸引更多的国际长期投资资本，从而增强资本市场上微观经济主
体的稳定性”“。
5．2．3发挥金融机构在资本账户开放中的作用
金融机构在资本账户开放中所能起到的最为重要的稳定性作用就是，通过
推动国内金融机构的改革和稳健经营，消除金融脆弱性。⋯。
20世纪90年代以来余融不稳定性的重要特点是货币危机与国内金融机构
危机交织在一起，因此，在防范金融不稳定时要特别重视金融机构经营行为不
稳健在诱发游资投机攻击、恶化金融不稳定性特别是金融危机等方面的作用。
由于历史原因，我国国有商业银行形成了巨额不良资产，经过资产管理公司剥
离后，四大国有商业银行和其他商业银行又形成了一大批不良资产。据银监会
公布的数据显示，截至2005年6月末，全部商业银行不良贷款余额为12759．4
亿元．虽比年初减少5550．7亿元”，但只要稍加分析就会发现，中国银行业的
不良资产实际上已经上升，而且上升的数目不小，因为2005年上半年仅中国工
商银行财务重组，就剥离了7050亿元的不良资产，仅此粗略估算，2005年上
半年不良资产实际上升高达1500亿元。这些“新兴”不良资产的存在，不仅说
明我国商业银行在经营过程中未能实施审慎经营原则。而且也为资本账户歼放
后金融不稳定性埋下隐患。此外，资本账户开放后，国内金融机构还将面临来
自国际范围内实力雄厚的金融机构的竞争，而且要遵循国际惯例，如此巨额不
良资产的存在势必给竞争造成劣势，而且也很难满足国际标准的要求。
5资料柬源：竖!坐堑n蛳婴些￡嫂1 2005．07．28一季度商业银行不良贷款成绩甲：继续双降作名：半涛
37
5．政策建议
为了迎接资本账户的开放，国内金融机构需要尽快进行改革，并在如下方
面做出努力：如尽快建立良好的公司治理机制，构造多元化的产权制度，优化
人力资源配置，推进机构重组和组织再造，加快不良资产处置并提高资本充足
率，展开与外资银行的全面合作，增进金融产品及金融服务的效能和技术含量，
适当加快跨国经营步伐等。只有这样，国内金融机构才能逐渐强大起来，金融
的脆弱性才能得以消除，从而降低资本账户开放后的金融风险，保持金融稳定。
5．3稳步推进资本账户顺利开放
在进行资本账户开放的诸多国家中，大部分都采取了渐进式的丌放方式，
而我国资本账户的开放过程从一开始也就采取这种逐步开放的渐进模式，这对
我国金融更顺利的开放和更稳定的发展是十分有利的。在开放过程中，成功国
家的经验表明，资本账户的开放通常遵循一定的规律，如前所述，即在国际收
支项目上，先放宽对资本流入的管制，再放宽对资本流出的管制：先放宽对长
期资本流入的管制，再放宽对短期资本流入的管制；先放开对直接投资的管制，
再放开对间接投资的管制；先放开对银行贷款的管制，再放开对证券投资的管
制；先放开对境外筹资的管制，再放开对非居民到境内筹资的管制。在外汇管
理的对象上，先放宽对金融机构的管制，再放宽对居民的管制；先放开对外汇
指定银行的管制，再放开对非银行金融机构的管制等等”⋯。
下面笔者仅从以下三方面对我国资本账户的稳步开放提几点建议：
5'3．1直接投资方面的开放
在直接投资方面，要积极扩大外国直接投资的开放力度，逐步放松国内企
业的对外直接投资。
首先，在直接投资方面，逐步解除对资本流入即对内直接投资的限制实际
上是现如今资本账户开放的最主要内容之一。放松外国直接投资流入的限制，
显然是考虑到中国需要努力遵守wTO有关协定的原则要求，如“不得限制于
贸易相关的投资”的规定(这一点，在服务贸易领域具有最明显的体现，因为
几乎所有的服务贸易自由化都需要在中国境内以直接投资方式建立商业存在)。
此外，更多的引入外国直接投资也有助于继续推进国内企业改革。金融部门外
国直接投资的自由化，还将推进金融机构的重组，增强其市场竞争和抗风险能
力，从而有利于整个金融体系的稳定。当然，如果在短期内外商直接投资出现
3R
5．政策建议
了过快增长，并且严重影响到国内宏观经济的稳定，那么也不排除对其实施某
种间接控制。
其次，国内企业的对外直接投资，从理论上讲也是扩大出口的有效方式之
一。目前，由于严格的管制，中国的境外直接投资规模十分有限。加入w1’0
后，由于进出口贸易将会面临更为激烈的市场竞争，扩大境外直接投资，探索
新的出口增长途径，显然具有非常重要的意义。此外，如果近几年内国际收支
继续处于巨额顺差状态，那么，有限度的放松企业的对外直接投资管制，也将
有助于减轻人民币的升值压力，进而有助于内外经济均衡的实现。考虑到国有
企业治理结构的完善还需要一定的时间，为了避免国内资产的流失，这方面的
自由化进程应始于民营企业”⋯。
5．3．2间接投资方面的开放
在间接投资方面，应继续严格审批合格境外机构投资者(QFII)进入证券
市场投资并加以严格监管；尽快促成“合格境内机构投资者(QDII)”制度，有
限度的解除国内机构的境外证券投资。
5．3．2．1在对内证券投资方面
我国为了确保阻止大量的国际投机资本流入给我国的证券市场带来不稳定
因素，我国从2002年开始试行了合格境外机构投资者制度，2004年正式运行
该制度。所谓合格境外机构投资者——QFll是Qual诳ed Foreigll Institutional
Investors的简称，QFIT机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。
作为一种过渡性制度安排，QFII制度是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，
实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。韩国、台湾、印度和巴西等市场的
经验已证明，在资本账户未完全开放，货币未自由兑换时，QFII不失为一种通
过资本市场稳健引进外资的方式。在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外
汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市
场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出，实
际上就是对外资有限度地开放本国证券市场。
从我国开始试行该制度至今，QFII在我国境内成功运行，到2005年10月，
已有28家境外机构获得QFII资格，累计获准投资额度40．5亿美元16。而到今
年3月1为止，我国又新批准了7家海外机构的QFIl资格，32家OFII机构已
”资科来源：班型盟型nbM4n￡}：￡Q里2005．10．19尚福林：中同资本市场JF迈进健康发展的新阶段．
39
5．政策建议
获批总额59．7亿美元的投资额度"。合格境外机构投资者的进入，对于我国证
券市场的发展是十分有利的。一方面，为我国证券市场注入了丰富的长期投资
资金，促进了我国证券市场的稳定和健康发展：另一方面，合格境外机构投资
者科学的投资理念、先进的投资技术也引导着我国证券市场上包括投资基金在
内的投资者转变投资理念，由看短线向看长线转变，由投机向真正的投资转变。
同时合格境外机构投资者也促使我国上市公司加快建立现代企业制度，转变企
业经营机制，加强企业内部控制，从而提高企业经营效率和竞争力的步伐。引
入合格境外机构投资者，无论是对我国微观经济主体还是宏观经济态势的发展
都具有正面的积极的作用。因此，在资本账户开放的过程中，在对内间接投资
方面，我国还应继续引入合格境外机构投资者进入我国证券市场进行投资。当
然，对于引入的境外机构投资者，我国还应继续进行严格的审批，并对其投向
进行严格监管，避免投资基金进入不允许投资的领域，给我国金融及宏观经济
的发展带来不稳定因素。而对于投资额度的审批也不能稍加马虎，以免造成境
外资本的过度进入及投机资本的趁机内流。
5．3．2．2在对外证券投资方面
在对外证券投资方面，我国也已初步探索了有效的过度制度——ODII即合
格境内机构投资者制度，该制度是由香港政府部门最早提出．是在一国境内设
立，经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证
券投资基金。和QF【I一样，它也是在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目
尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性
的制度安排。QDII意味着将允许内地居民外汇投资境外资本市场，就目前雨言，
即指投资于香港资本市场，QDII将通过中国政府认可的机构来实旋。QDII可
以为我国有序开放资本市场积累经验，将为培育内地机构投资者起到积极作用。
目前，对于QDII，国家外管局的政策一直没有变化，始终在积极支持与推
动。到2005年lO月份，由五部委(证监会、外管局、发改委、央行、银监会)
联合制定的QDII报告就已经基本完成，并上报国务院。国务院也已基本认可
QDII到境外资本市场去投资，QDII具体实施方案也在制订过程中。今年将允
许保险公司购汇进行境外证券投资，并逐步降低保险公司境外证券投资的准入
门槛。国内的保险公司和一些基金公司都在与外资银行、国际投行合作开发
QDII产品，积极的准备参与对外的证券投资活动。
7资料来源：竖塑‘￡n鱼l点Q皿．2006．03．03 QFII投资近60亿美元，35家海外机构获批郭觐
40
5．政策建议
积极推动QDII制度的实行不仅是逐步开放资本账户的有效途径，同时也将
我国外汇储备增长压力起到有效的缓解作用，不仅有利于改善中央银行的政策
的独立性，也将提高外汇的运用效率，促进金融发展，有利于金融稳定。
5．3'3短期资本的开放
国际游资对一国经济、金融的冲击是相当大的，它通常以短期资本形式流
入流出。当我国资本账户开放尚未达到一定程度时，对短期资本的流入流出必
须加以严格限制，不可提前放开短期资本的流动。待我国资本与金融账户的大
部分或所有项目都开放后再考虑对其实现开放““。
4l
后记
作者在攻读硕士学位期间对资本账户开放的问题颇为关注，搜集并积累了
大量资料。最终选定资本账户开放与金融稳定性问题进行探讨和论述，是因为
作者发现在资本账户开放过程中金融的稳定性会受到不利影响，这一现象将影
响资本账户开放的成果，并有可能带来金融甚至整个国家经济的溃败，因此，
稳定性问题对于一国资本账户开放来说，必须提到一定的高度进行关注，并探
索在保持金融稳定性的前提下顺利实现资本账户开放的有效途径及措施。
作者深知关于资本账户开放和金融稳定性问题还有很深的东西可以挖掘，
但鉴于本人缺乏实践方面的经验，论证的充分性还欠缺，仅以此文提供一些拙
见供参考。作者也将继续关注并研究有关资本账户开放和金融稳定方面的课题，
争取在此方面有新的突破。
本文的研究得到了首都经济贸易大学会融系王曼怡教授的悉心指导，在此
表示由衷的感谢!
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