中国人民银行金融研究所
硕士学位论文
论我国黄金期货市场的建立与发展
姓名：姬明
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：夏斌
20060501
内容提要
内容提要
一、 选题背景
2004 年9 月6 日，在上海召开的伦敦金银市场协会（LBMA）2004 年年会上，
中国人民银行行长周小川表示，中国的黄金市场应该做出三个重要转变，即“实
现从商品交易为主向金融交易为主的转变，由现货交易为主向期货交易为主的转
变和由国内市场向国际市场的转变”。其中不难看出中国政府支持黄金市场发展
的态度和决心。并且为黄金市场下一步的发展指明了方向，即国际化的、具有金
融投资功能的以黄金期货市场为主，黄金现货市场为辅的黄金市场体系。
黄金作为兼具商品属性和金融属性的特殊产品，具有抗经济波动的良好特
性。与一般性的金融投资工具相比，黄金具有更好的安全性，盈利性和流动性，
因此一直以来都受到各国人们的喜爱和重视。
黄金期货发源于 1972 年加拿大的温尼伯商品交易所（Winnipeg Commodity
Exchange），目前美国的COMEX 和CBOT 交易所以及日本的TOCOM 交易所集中了世
界上大部分的黄金期货交易。纵观世界黄金市场的发展历史可以看到，黄金期货
的推出对于黄金市场的发展壮大具有极其重要的意义。
我国的黄金市场起步于 2003 年，三年来取得了很大的成绩，目前黄金场内
现货交易量已位居世界首位。但是，由于缺乏黄金期货品种，在国际黄金价格剧
烈变动的情况下，产金和用金企业规避风险的要求得不到满足，不得不承担大量
的市场敞口风险。从而使得黄金市场功能的发挥受到了制约，也限制了黄金市场
的进一步发展壮大。本文正是在这种情况下对我国建立黄金期货市场的必然性和
可行性等方面的问题进行了一定的研究。另外，本文也提出了一些关于黄金期货
市场架构和风险防范等方面的具体政策建议。
二、研究方法与逻辑架构
1、研究方法
本文共约四万字，以实证分析和规范分析相结合，采用理论研究、比较分析
和政策建议等方法来说明问题。通过对国内外学术成果的研究和整理，对我国黄
金期货市场的建立与发展等相关问题进行了讨论。此外，本文中的研究也使用了
1
内容提要
大量翔实的数据资料，从而使理论的研究更具有说服力。
2、逻辑框架
论文章节安排如下：
第一章简要介绍了黄金期货的定义、发展历史与特点。同时对黄金期货市场
的功能和市场风险的衡量方法进行了阐释。
第二章介绍了黄金期货的定价与交易的相关理论。首先详细说明了影响现货
黄金价格的因素，并通过一个计量模型作了定量分析。接下来运用金融工程技术
给出了黄金期货价格的定价公式。最后对于黄金期货交易的基本理论（套期保值、
投机、套利）作了简要介绍。
第三章主要讨论了建立我国黄金期货市场的必然性。首先介绍了世界主要黄
金期货市场的概况和发展历程对我国的启示，然后针对我国黄金现货市场发展存
在的问题分析了建立我国黄金期货市场的必要性和紧迫性。
第四章在前面分析的基础上提出了作者对于建立我国黄金期货市场的一些
具体政策建议。首先分析了建立黄金期货市场所应具备的前提条件，随后探讨了
我国黄金期货市场的风险防范措施。本文最后提出了作者对于我国黄金期货市场
建立与发展的一些具体设想。
二、 主要观点及结论
1、由于黄金的金融属性日益重要，黄金期货应该归入金融期货的范畴。
2、黄金期货的价格决定依赖于黄金现货的价格。黄金现货价格的变动与股
价指数、美元汇率呈反向变动关系，与市场基准利率和通货膨胀率呈同向变动关
系。
3、黄金期货的推出是黄金生产和加工企业套期保值、投资避险的必然要求，
黄金期货还具有价格发现、投资管理和增强市场流动性的功能，是黄金市场发展
壮大的必要条件之一。
4、正确认识投机与市场风险的关系。虽然投机交易在客观上有加大黄金市
场风险的可能，但是投机者却是黄金期货市场上不可或缺的重要有机组成部分，
起到了黄金市场的润滑剂的作用。
5、建立我国的黄金期货市场对于增强我国对世界黄金价格的定价主导权和
降低外汇储备有重要的战略意义。并且有利于我国黄金市场乃至整个金融市场的
发展。
6、我国的黄金期货市场的建立需要微观和宏观等各方面条件的配套。这些
条件如果不具备，黄金期货市场便难以在短期内建立起来。即便勉强推出黄金期
货，也必定是蹩脚的、孕育着巨大风险的市场。
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内容提要
7、我国黄金期货市场的建立应该遵循循序渐进的原则，首先试点低杠杆性
的黄金衍生产品，如短期黄金债券、央行黄金票据等。在市场成熟时再推出黄金
远期和黄金期货产品。
8、任何新的投资品种的推出都需要相关法律法规的规范。我国目前于黄金
期货有关的法律基本处于空白状态，这大大制约了黄金期货市场乃至整个黄金市
场的发展。
9、黄金期货作为衍生性金融产品，具有比现货市场高得多的市场风险，但
是只要使交易所场内监管、政府监管和行业自律三者紧密配合。这些风险完全可
以通过这种完善的监管体系得到控制。
四、创新与不足
本文的主要创新之处在于：第一，本文的研究具有现实性和前瞻性，从宏观
和微观两个角度详细分析了我国建立黄金期货市场的必要性和紧迫性。第二，本
文设计出了一整套黄金期货市场的框架和发展思路，对于制度性障碍提出了有针
对性的建议。第三，本文提出了一个用于描述黄金现货价格影响因素的计量模型。
本文存在的主要不足：首先，由于本人缺乏在黄金市场和期货市场的从业经
验，因此在市场操作层面的感觉和把握可能不太准确。其次，黄金期货是复杂的
衍生性投资产品，对它的定价和交易原理尚需进一步深入发掘，本文只是做了简
要介绍。第三，本文对于黄金期货相关的其他衍生性产品如黄金期货期权（Gold
Futures Option）等并未作具体分析。另外，囿于本文作者的学识水平，有些情况
下对问题的思考不够全面，得出的结论也较为肤浅。
关键词：黄金期货、黄金价格、市场
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Abstract
A Study of Gold Futures in China
Abstract
Background
Gold future is an effective financial derivative instrument dealing with spot gold
price risk. It has four main functions: risk transfer, asset management, price
discovery and liquidity enhancement.
Mr. Zhou xiaochuan, the Governor of People’s Bank of China, once announced in
2004 LBMA Anniversary at Shanghai that Chinese government would support
Chinese gold market to take some reform, from the current spot gold market to gold
futures market.
This essay, based on some fundamental theories, mainly focuses on the discussion of
the necessity and feasibility of gold futures market in China. Subsequently, some
political advices are given, aiming to give at least some slight instinct on the
foundation of Chinese gold futures market.
Framework
Chapter one briefly introduces the basic contents of gold futures market, and mainly
introduces the functions of the market and means of measuring market risk.
Chapter two introduces the relevant theories concerning gold futures pricing and
trading strategies in detail and advances a basic econometric factor model
influencing gold prices.
Chapter three mainly discusses the necessity and importance of introducing gold
futures in China. By comparing with gold futures market in some other countries, we
conclude that it is urgent to set up an effective gold futures market in China.
Chapter four discusses the preconditions of founding Chinese gold futures market. In
the end, some advice concerning the reform and development of Chinese gold
market are given.
Keywords: gold futures, market, pricing
1
第一章 黄金期货市场概述
第一章黄金期货市场概述
第一节 黄金期货简介
一、黄金的特殊属性分析
顾名思义，衍生产品是从原生性产品的基础上发展起来的一种产品，任何一种
衍生产品都是建立在某种标的基础上的，标的的属性和功能在一定程度上决定了衍
生品的属性、价格和功能。因此，为了更深入地理解黄金期货，有必要对于其标的
---黄金的属性进行分析和研究，以进一步更好地研究黄金期货的定价基础和功能。
黄金作为一种特殊的物品具有其他物品不具备的属性：商品属性、货币属性和
金融投资品属性。历史上的不同时期，黄金的三种属性分别发挥不同的作用。
（一）黄金的商品属性
黄金的商品属性主要体现在其作为工业原材料和消费品两方面。在工业方面，
黄金因其特殊的物理和化学属性，被广泛应用于电子、通信设备、激光、光学、医
学、飞机制造等领域。在消费品方面，黄金长期以来作为深受人们喜爱的贵金属主
要用于首饰加工。
（二）黄金的货币属性
马克思曾经说过：“金银天然不是货币，但货币天然是金银”1。其中，“金银天
然不是货币”是指黄金和白银只不过是自然界之中的两种稀有金属，他们本身并不
是货币，后来成为货币那是人为规定的。但是由于黄金和白银具有稀缺性、抗腐蚀、
价值高、易分割等特性，因此黄金逐渐确立了在社会交换过程中充当一般等价物的
作用，取得了货币这一特殊地位，被人为规定为商品交换的媒介，发挥了货币功能。
在金本位制下，黄金的货币属性的发挥尤其淋漓尽致。
直到1976年“牙买加协议”签订后，黄金开始走上了非货币化道路，黄金投资
市场逐渐形成，金价也脱离了政府管制和干预，黄金的商品属性和金融属性愈发重
要，黄金价格开始由市场供需决定。但是，黄金作为具有无限清偿能力的国际硬通
货被很多国家当作对外储备资产的一种重要形式所持有。因此，当今的黄金已经基
1 马克思：《资本论》第一卷，第107 页，人民出版社1975 年版。
1
第一章 黄金期货市场概述
本失去了价值尺度、支付手段、流通媒介的传统货币功能，其货币属性更多地体现
在贮藏手段、世界货币等功能上面。黄金仍然是各国维持货币体系和货币制度信心
的基础。美国作为美元的发行国，其黄金储备尚且占到其国家外汇总储备的67.5%；
而我国的黄金储备虽然总量不小（600吨），居世界第四位，但按比例来看，仅占我
国国际储备的1.2%，不仅大大低于世界主要发达国家，甚至远低于9%左右的世界平
均水平（见表1-1）。
表1-1：2005年底世界主要国家黄金储备情况概览
国家
官方黄金持有
量（吨）
黄金储备占
国际储备的
比例 国家
官方黄金持
有量（吨）
黄金储备占
国际储备的
比例
美国 8133.5 67.50% 西班牙 472.5 42.80%
德国 3427.8 52.40% 台湾 423.3 2.50%
IMF 3217.3 － 葡萄牙 407.5 58.2
法国 2856.8 59.30% 俄罗斯 386.7 3.50%
意大利 2451.8 59.40% 印度 357.7 3.80%
瑞士 1290.1 35.20% 委内瑞拉357.4 18.10%
日本 765.2 1.40% 英国 311.2 10.10%
ECB（欧洲央行） 719.9 22.20% 奥地利 302.5 36.70%
荷兰 716.9 52.40% 黎巴嫩 286.8 29.10%
中国大陆 600 1.20% 比利时 227.7 27.10%
资料来源：世界黄金协会（WGC）
（三）黄金的金融属性
20世纪80年代中期后，在全世界的泛美元化的背景下，黄金因其价格的相对稳
定性，其作为金融投资品的价值投资功能逐渐显现，并开始受到各方面的重视：对
于官方而言，黄金作为国际支付手段的硬通货可以作为可靠的储备资产和应对金融
危机的保障资产；对于机构投资者和个人投资者而言，则是规避通货膨胀和汇率波
动风险等的一种有效手段，而且投机资本也可以通过买卖价差获取收益。
二、黄金期货的定义
黄金期货（Gold Futures）是在确定的日期，以事先确定的价格进行特定规格、
特定数量，通过交易所进行黄金交割的标准化合约。投资者在合同到期日可以根据
2
第一章 黄金期货市场概述
合约进行黄金实物的交割。但是，期货投资者通常很少进行实物交割，一般而言，
绝大部分黄金期货合同的购买者，都在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数
量而方向相反的合约，也就是平仓。买卖双方可以在约定期限届满前，做相反方向
的买卖，原来的交易只结算其差额，不用实际交割实物黄金。
投资人需要购买黄金期货时，无须支付合同的全部金额，只须支付部分押金作
为经纪人交易的保障，亦即交易保证金，保证金在各个市场，甚至在同一市场不同
时期是不同的，一般只需5% 左右交易额的定金作为投资成本，具有较大的杠杆性，
少量资金推动大额交易。所以，黄金期货买卖又称"定金交易"。当市场价格朝投资
者投资的不利方向变动，则经纪人会要求投资者追加保证金。黄金期货交易规定在
特定的月份进行黄金交割。购入期货的投资者有权在期货合约到期前，在最早交割
日的任何时间后得到黄金保证书和运输提单。而卖出黄金期货的投资者， 若没有在
交割日前平仓，则要承担交付黄金的责任。
与其他期货交易一样，黄金期货交易可以做相反的卖买，对冲原先的交易而
只结算其买卖差，它也带有浓厚的投机色彩，但是，一般投资者或生产者，可以通
过黄金期货市场的交易，稳定货源，并可估计未来的投资成本，减少市场价格波动
的影响。
目前全球黄金市场的投资功能和资金融通功能大大超过了其消费功能。而且据
统计，全球97%的黄金期货交易都没有进入实物交割，而是通过方向相反的对冲操
作了结其原来的持仓部位。再者，由于黄金在世界范围内均具有良好的无限法偿的
硬通货属性和保值增值属性，且西方主要国家和我国的中央银行均把黄金作为与外
汇具有相同属性的货币储备来列收列支，因此本文中将黄金期货列入金融期货的大
类。
关于这个划分，国内有的学者有不同的看法，如钱小安2（1994）认为黄金期货
不应该包括在金融期货合约之内，主要理由是黄金期货没有列入国外主要金融期货
交易所内的交易品种中，只是作为贵金属看待。但是，笔者认为，是否列入金融期
货交易品种并不影响黄金的金融属性的发挥，本文之所以将黄金期货看作是金融期
货，主要关注的是黄金在现代金融管理中的地位、作用和功能，认为黄金仍然具有
较强的货币属性和金融投资品属性。
三、黄金期货的产生与发展
黄金期货的产生应该追溯到 20 世纪70 年代初期。当时，世界范围内的黄金市
2 钱小安：《金融期货的理论与实践》，中国人民银行研究生部博士学位论文，1994。
3
第一章 黄金期货市场概述
场化进程逐步加快，黄金价格渐渐由黄金市场的供求关系来决定，因此黄金价格出
现了剧烈的波动，持有黄金现货的机构和个人迫切需要一种投资工具锁定黄金价格，
避免损失。在这种情况下，黄金期货诞生的条件已经满足。于是，1972 年加拿大的
温尼伯商品交易所（Winnipeg Commodity Exchange）第一个推出了黄金期货合约作
为试验，但由于缺乏庞大的现货市场的支持，一直没有很好地发展起来。此后的1975
年，由于美国政府取消黄金限制，允许私人收藏，纽约商品交易所（NYMEX）也
推出了黄金期货合约的交易，由于美国经济霸主地位的确立和巨额黄金储备的保证，
黄金期货交易量在几年之内就迅速扩大（见图1-1）。在美国的带动下，其他国家的
黄金期货交易也相继推出。澳大利亚的悉尼商品交易所也开办黄金期货交易，但交
易条件较严，只允许本国居民参与。1978 年11 月新加坡成立了亚洲地区第一个国
际性黄金期货交易所，随后香港于1980 年8 月也开办该业务。1981 年初伦敦也创
立了黄金期货交易，并建立了一个独立的国际清算公司来处理与各国的跨市场交易。
但即使这样，期货交易量无法同美国相比，伦敦的黄金市场仍以现货为主。1981 年
9 月日本经内阁批准在东京纤维交易所（后并入东京工业交易所）开办了黄金期货
交易。
图1-1 纽约商品交易所（COMEX）黄金期货合约交易量变动图（1975-1984）
黄金期货合约交易量
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
年份
交易量
百万盎司
数据来源：纽约商品交易所
4
第一章 黄金期货市场概述
四、黄金期货与其他黄金衍生品的比较
（一）黄金期货与黄金远期（Gold Forwards）的比较
黄金远期是指黄金买卖双方成交以后，在约定的日期，以约定的价格、约定的
数量、约定的成色、约定的规格、约定的交割地点和交割方式进行交付的一种黄金
交易业务。黄金远期的价格是在即期价格的基础上，根据货币市场利率和黄金拆借
金息的利率水平和远期期限的长短等因素进行调整的。黄金远期交易通常在场外交
易市场（OTC 市场）进行，且基本上为黄金的产金用金企业也黄金经销商与商业银
行之间签订的远期合约。为了防止客户出现违约，银行要求收取不低于合约金额10%
的保证金或质押物。
黄金期货与黄金远期的最大差别是黄金期货是标准化合约，在交易所内交易，
因此风险较小。而黄金远期是一种场外交易，合约内容是交易双方协商决定的。这
样，虽然黄金期货合约在交易的灵活性上不如黄金远期合约，但是由于其更规范，
便于投资者选择和对冲，所以流动性更好。下面我们通过一张表来说明黄金远期与
黄金期货的异同：
表1-2：黄金期货与黄金远期的比较
比较内容黄金远期 黄金期货
交易方式 场外交易（OTC） 交易所内交易
合约内容
非标准化，交易双方协商决定交
易数量和交易价格
标准化，每份合约都有一定的
交易数量和固定到期日的规定
结算方式 到交割期才能交割 逐日盯市，每日结算
价格形成方式 双方协商决定 集合竞价，撮合成交
风险属性 信用风险较大 市场风险较大
（二）黄金期货与黄金期权（Gold Option）的比较
黄金期权是以约定的价格在约定的日期买入或卖出一定数量黄金的权利。在合
约到期前任何时日可执行黄金交易的为美式期权，期权购买者可根据黄金市价的有
利变动随时执行合约。只能在到期时执行的黄金交易为欧式期权。期权分买入期权
和卖出期权，买入期权是以协定价格在一定期限内向出售期权者购买一定数量黄金
的权利。届时，购买期权者可以执行合约，也可以不执行，但出售期权者必须持有
黄金头寸以备执行。买入期权的持有者预测黄金价格上涨，现在以执行价格购买可
能是低价买入，期满时(或期满前)如果黄金的确升值，便可再卖出，以便获利，所
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第一章 黄金期货市场概述
以买入期权又叫看涨期权。卖出期权是期权购买者以协定价格，在一定期限内向期
权出售者卖出一定数量黄金的权利，它也叫看跌期权。期权购买者预测黄金将降价，
通过协定价格以实现贵卖，从中获利。
与期货不同的是，期权购买的是权利而不是义务，期权购买者只是在实际黄金
价格达到或超过有利执行时，才会执行期权合约的交易，否则，购买者可以放弃执
行，其损失是购买期权的期权费。期权的价格与黄金即期价格、约定的价格水平即
执行价格、黄金价格的波动和约定期限的长度有关。
（三）黄金期货与黄金掉期（Gold Swap）的比较
黄金掉期是在一定时间内，按约定条件进行不同交割期限的黄金期货互换交易，
因此其交易对象为黄金期货合约。投资者可以一边做多头，一边做空头。如果投机
者预测2 个月后金价会上涨，而3 个月后又会回落，这样，他就可以买进2 个月的
期货而卖出3 个月的期货，以这种掉期进行投机也可获利。投资者进行黄金掉期交
易的目的，通常是因为使用或持有黄金时间不匹配，为了对黄金进行保值而采取的
一种交易方式。
五、黄金期货市场的构成
黄金期货市场由交易所、清算机构、经纪人和交易者四部分构成。
其中，交易所（gold futures exchange）为期货交易者提供交易场所和各种设施，
制定黄金期货交易的规章制度，组织和管理黄金期货交易活动。交易所本身不参加
期货交易，不参与期货价格的形成，只是通过各种措施为黄金期货交易提供便利，
防范交易风险。
清算机构（clearing house）是负责黄金期货交易的清算以及担保会员履约和管
理帐户保证金的专门机构。清算机构为每张黄金期货合约的履行提供担保，从而简
化了期货交易的实际货款交割，促进交易的开展。
经纪人（brokers）是专门从事接受非黄金期货交易所会员（客户）委托进行黄
金期货交易并收取佣金的中介公司。经纪人是交易所的有效补充，促进了期货交易
规模的扩大。
市场交易者（traders）可以分为套期保值者和投机者两大类，前者是为了规避
风险进行与手头现货头寸相反的操作；后者是为了价差收益而承担市场风险。如果
交易者本身就是交易所会员，便可以直接入场交易，否则就必须通过经纪人来进行。
图1-2 描述了黄金期货市场的构成与交易流程。
6
第一章 黄金期货市场概述
图1-2 ：黄金期货市场的构成与流程图
第二节黄金期货市场的主要功能
一、规避市场风险
上世纪 90 年代以来，出现了一系列由于金融衍生品交易造成的事故和损失。比
如1995 年英国老牌银行巴林银行因交易员尼克·里森的对日经股指期货的冒险操作
损失了13 亿美元，耗尽了所有的股权资本而宣告破产倒闭。还有美国奥兰治县在
1994 年因投资利率衍生品失误损失16.9 亿美元而宣告破产，等等。这些衍生品交易
事故的发生使很多人对金融衍生品交易的高风险性大加指责，很多人因此对衍生品
交易望而却步。
但是，应该看到，造成这些事故的根本原因并不在于金融衍生品交易的高风险
性，而是在于缺乏对风险的重视和内控机制的不健全。金融衍生品交易本身是有效
率的，应该说，金融衍生品出现的直接原因就是为了满足市场参与者的套期保值和
规避风险的要求。
黄金期货作为金融衍生品的一种，也为产金用金企业、商业银行等提供了必需
的风险规避功能，这是黄金期货的基本功能。这些风险的规避者通过适当的黄金套
期保值以及期货、期权交易等将风险转移到愿意承担风险的人（投机者）身上，从
而可以完全或部分抵消黄金现货市场的价格风险。
7
第一章 黄金期货市场概述
二、价格发现
按照新古典经济学的观点，价格机制是市场机制的核心，价格主要由供求关系
决定。市场的供求平衡时便使得市场处于出清状态，此时存在一个理论的均衡价格，
市场机制的核心作用就是形成和发现这个均衡价格。
黄金衍生品的价格发现功能，更多地体现在黄金期货市场上。因为黄金期货市
场具有与现货市场具有不同的特点，其交易合约的标准化、交易成本的最小化、交
易的集中化，以及期货市场具有很高的透明度和极高的流动性，使黄金期货市场具
有有效的价格发现功能。而黄金期权、黄金掉期等其他的黄金衍生品则属于非标准
化的零售性质的合约，更多的是投资者私下的交易，因此难以成为世界现货黄金的
指导性价格。大量研究表明，期货价格领先于现货价格反映市场供求，而黄金现货
市场的价格决定具有滞后性、局部性和随机性等缺陷。期货市场独特的交易形式和
严密的组织制度集中了大量的交易者和详尽的市场信息，能够比较充分地保证竞争
的公平、公正、公开的原则。与现货市场相比，期货市场的价格决定具有预期性、
连续性、竞争性和公开性等优点。并且，黄金期货市场更容易成为国际化的市场，
价格信息可以不受国界的限制，对各方面的信息反映非常敏捷，更能反映全面真实
的供求信息。所以期货价格一直被视为是一种国际权威价格，是黄金现货交易的重
要参考依据。
三、投资管理
黄金本身就是很好的保值避险的投资产品，在经济波动时期具有很好的投资功
能。以下是国际黄金投资与其他的金融产品投资回报率的均值、方差、变异系数的
比较，其中变异系数反映了一定收益水平上的投资风险。
表1-3 国际黄金投资与其他的金融产品投资回报率的比较
投资品种 均值E（%）均方差σ（%）变异系数σ/E
美国道琼斯工业指数 3.6266 17.753 4.90
英国金融时报指数 -2.5167 17.7144 7.04
中国上证综合指数 18.5733 51.0336 2.75
美国二年期国债 6.0584 4.5065 0.74
黄金投资（国际） 8.2417 11.5836 1.41
数据来源：www.gogofund.com 及彭博资讯
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第一章 黄金期货市场概述
从上表可以看出，国际黄金投资的平均回报率仅次于上证综合指数，风险也仅
高于美国两年期国债，综合变异系数来看，在一定收益水平上的投资风险仅次于美
国两年期国债，因此，综合来看，黄金不失为一种很理想的投资品种。
而黄金期货是根源于黄金的衍生产品。黄金期货的出现固然是黄金生产经营者
规避风险的结果，但是期货交易本身的自然属性决定了黄金期货交易不可能停留在
商品交易的层面，必然具有更多的金融产品投资的功能。与套期保值者规避风险的
目的相反，投机者参与黄金期货市场，便是为了获取预期的高收益而承担期货价格
变动的高风险。而且由于黄金期货的价格与一般性金融资产的价格具有反向变动关
系，使得黄金期货交易成为很多投资基金和产金用金企业的财务部门调整投资结构，
优化投资组合的很好选择。目前，由于黄金期货投资的高杠杆性，使其投机能量远
远大于黄金现货的投资能量。
四、增加市场流动性
流动性是指一种金融资产的变现能力。对于黄金期货市场来说，由于交易的对
象均为无纸化的期货合约，且所有交易都在交易所内进行，又具有标准化和安全性
的特点。因此，黄金期货相对与黄金现货的大量实物交割相比，显然具有较高的变
现能力，投资者可以很容易找到黄金期货、期权的买者或卖者。
黄金期货市场比黄金现货市场有更高的流动性，是由于以下几个原因造成的：
首先，期货市场更容易准入，各类投资者只要交付一定的保证金，就可以进入市场
交易，市场交易主体的自由流动也就阻止了市场分割；其次，期货市场的交易成本
大大低于现货市场的交易成本。不仅比现货市场有低得多的交易佣金率，而且由于
期货交易没有实物运动，减少了大量的储运成本和安全成本，从而吸引了大量的投
资者；最后，期货市场是以公开喊价或计算机撮合方式进行交易的，那么就避免了
现货市场交易中的搜寻成本（search cost）和谈判成本（bargain cost）。
总之，黄金期货市场被认为是具有完全竞争性质的市场，古典经济学中的完全
竞争市场具有公平性和竞争性，具有最高的市场运行效率和信息透明度，从而其流
动性大大高于黄金现货市场。
第三节黄金期货市场的风险概述
如前所述，黄金期货属于金融期货的组成部分。因此黄金期货市场具有与一般
金融期货市场相同的风险种类。根据黄金期货市场上风险产生的原因，可以将其分
为违约风险、市场风险、流动性风险、操作风险和法律风险。
9
第一章 黄金期货市场概述
一、违约风险
违约风险（Default Risk）又称信用风险。是指交易对手不履行合约而给合约另
一方带来损失的可能性。损失的大小等于合约的另一方为了寻求第三方来接替违约
方而需支付给第三方的成本，因为只有处于负价值部位的投资者才会违约，因此将
不得不支付相当于此部位价值的绝对值才能吸引第三方继续这份合约。在黄金期货
合约中，签约双方都有违约的可能，但是，在黄金期权合约中，只有期权出售方才
有违约的可能，因为期权的购买方只有履约权利而无履约义务。
违约风险是黄金期货交易中的基本风险之一，因为黄金期货交易是高杠杆交易
行为。通常只需要少量的保证金就能完成大宗交易，甚至一些交易可以无需保证金。
那么在这种情况下，违约风险就显得极为突出。在合约交易量很大的情况下，一旦
一方违约，造成的损失可能不仅仅局限在正价值部位的合约对手方，严重的可能造
成整个市场的波动。因此，笔者建议，在黄金期货推出初期，必须设置较高的保证
金比例。既减少投机性，又可以在违约风险出现时减小损失。
二、市场风险
市场风险（Market Risk）又称价格风险，是指由于基础资产价格变动导致衍生
产品价格或价值变动而引起的风险。造成市场风险的原因有很多，主要有黄金现货
价格的变动、相关金融资产价格的变动、整个社会经济周期的影响、政治因素等等。
在衡量黄金期货的市场风险方面，应用较为广泛的便是风险价值方法（VAR），
VAR 是近年来用于衡量金融衍生品市场风险的很流行也很科学的方法，所以对于黄
金期货市场当然也适用，而且对于黄金期货市场风险的计量与防范都有很大的作用，
因此有必要在本文中加以简要地介绍。
VAR 是Value At Risk 的缩写，可以译作“在险价值”或“风险价值” ，就是
在正常的市场条件和一定的置信水平上，交易者在给定的时间区间内的最大可能损
失。例如，如果某黄金期货投资者的99%的每日风险价值VAR 为100 万美元，就
是说这位投资者的最大损失有99%的可能不会超过100 万美元。这是一种利用概率
论和数理统计来评价市场风险的方法，具有坚实的科学基础。这一概念由1994 年
J.P.Morgan 银行的RiskMetrics 系统首先使用。
在实践中，计算VAR 主要有四种方法：德尔塔-正态法（Delta-Normal），历史
数据法（Historical Simulation）,蒙特卡洛模拟法（Monte Carlo Simulation）和方差-
协方差法（Analytic Variance-Covariance）。
10
第一章 黄金期货市场概述
由于金融衍生产品的复杂性，因此其市场风险难于直接衡量。但是根据金融工
程的“动态复制”的原理和技术，可以将其分解为几个基础资产的组合。再分别对
每个基础资产的风险进行VAR 计量，最后加总即可。
对于黄金期货合约来说，通过对其定价公式求导，便可以得到影响其价值的风
险因素：
0
0
0
e dS Se tdr Fe 0 tdr
dr
r
dr f
r
dS f
s
df f
r t
g
r t r t
g
g
− g − g − = − +
∂
∂
+
∂
∂
+
∂
∂
=
其中，f 为黄金期货合约的价格，S 为黄金即期现货价格，F 为合约中规定的期
货价格， 为货币市场无风险利率， 为黄金借贷利率。因此，黄金期货合约的市
场风险可以分解为三个基本的市场风险：黄金现货价格的风险、黄金借贷利率的风
险和市场无风险利率的变动风险。关于黄金期货市场风险的具体计算公式和计算方
法、计算步骤，由于篇幅原因，本文将其舍去。这里只是概要地介绍了VAR 法在黄
金期货市场风险衡量中的科学性和适用性。
0 r g r
由于我国黄金交易刚刚实现市场化，而且黄金价格将很快与世界金价接轨，因
此，黄金价格的波动幅度将会加大，黄金期货交易的市场风险将会成为黄金期货市
场上最主要的风险，也是套期保值者极力回避和投机者必须承担的风险，必须高度
重视，尽量避免市场风险的过分放大。
三、流动性风险
流动性风险（Liquidity Risk）是指因资金流动方面的问题（如保证金不足）或
黄金期货合约的持有者无法在市场上找到出货或平仓机会而造成的风险。流动性的
大小取决于合约的标准化程度、市场交易规模和市场环境的变化。在投机气氛浓重
的市场上，流动性风险显得较为突出，投资者往往可以有力量操纵市场，进行多逼
空和空逼多操作。如我国期货市场上著名的“三·二七”国债事件，直接导火索就
是因为国债现货市场的交易规模太小，流动性不足，空头方没有履约的资金实力，
又难以购买到国债履约造成的。
对于黄金期货合约来说，如果黄金现货市场规模不够大，投资者就难以迅速找
到交易对手方，根据市场环境的变化决定抛补，流动性风险就会比较大。目前，我
国的黄金场内现货市场规模已经位居世界第一位，中央银行的黄金储备也比较充足，
因此，笔者认为，流动性风险不会成为我国黄金期货的主要风险。
11
第一章 黄金期货市场概述
四、操作风险
根据巴塞尔委员会在协议第 644 段所给的定义，操作风险（Operational Risk）
是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险。虽
然这个定义指的是商业银行的操作风险，但对于黄金期货市场来说同样适用。引起
操作风险的原因包括：人为的错误、电脑系统的故障、工作流程和内部控制体系的
不完善等。由于黄金期货的价值计算和交割结算均比较复杂，因此黄金期货市场的
操作风险很难计量，而因此所造成的损失会很严重。操作风险而非市场风险是历史
上众多金融衍生品风险事件的最主要原因。比如英国老牌银行巴林银行的倒闭的主
要原因就是因为内部风险控制机制不完善造成的。
五、法律风险
法律风险（Legal Risk）是指由于黄金期货合约缺乏相应的交易法律制约、合
约内容不合法律规范，或者由于税制、破产制度等法律方面的原因而造成的风险。
法律的制定往往落后于市场的发展。法律风险对我国投资者来说非常显著，因
为目前我国尚无关于黄金期货交易甚至一般商品期货交易的相关法律出台。而如果
国家不在法律上界定合同缔约方的权利和义务，合约双方就无法获得当初所期待的
经济效果甚至蒙受损失。
12
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
第二章黄金期货的定价与交易的理论分析
第一节 黄金现货价格是黄金期货价格的主要决定因素
黄金衍生品是根源于其标的物---黄金的一系列派生产品，因此其价格的决定主
要受黄金价格影响，比如，黄金现货市场上的供求变化和价格变动决定了黄金期货
和期权合约的交易双方的交易动机和交易举措。黄金期货价格的变动规律受制于现
货价格的变动规律，否则便可以视为一种独立的品种进行纯投机性交易。所以，要
研究黄金衍生品的价格决定，就必须首先了解黄金现货价格的决定机制和变动规律。
黄金现货价格与黄金期货价格的因果关系可以用计量学中的格兰杰因果关系
检验（Granger Test）来加以说明。如果现货价格S是期货价格F的原因，则S的变化
应该先于F的变化，因此，如果把S的滞后值包括进F的滞后期回归方程中能显著改
变对Y的预测，就说S是F的格兰杰原因（Granger Causality）。检验模型如下3：
Σ Σ
=
−
=
= − + Γ +
n
i
t j t
n
j
t i t i j F S F u
1 1
α
该模型的检验假设为：S不是F的格兰杰原因。根据赤池准则（AIC）结果，选
择滞后期为滞后二期，得到的P值为0.057，因此可以在10%的显著性水平上拒绝原
假设，即可以认为现货价格S是期货价格F的格兰杰原因。所以我们可以得到结论，
黄金期货价格显著地受黄金现货价格的影响。
综上所述，黄金现货价格对于期货价格有着非常重要的影响。因此，本章首先
着重分析了现货黄金价格的历史走势和影响因素。并在此基础上分析了黄金远期、
黄金期货的定价机制与套期保值和投机套利交易的基本理论。
第二节现货黄金价格的影响因素分析
历史上的金本位时期，黄金作为一国的货币和国际结算的主要手段，其价格主
要受世界上黄金的总存量和供需的影响，并且受贸易盈余与赤字的直接影响，但在
很长的历史时期内其变动并不明显。
1944年第二次世界大战结束后，建立起了被称为“布雷顿森林体系”的以美元
3检验原理和检验过程在此略去，模型只为说明问题。
13
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
为主导的国际货币制度。实行美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的“双挂钩”
货币制度，美元必须保持稳定的地位，以黄金作为担保，因此黄金在相当长的时期
内保持固定价格为35美元 / 盎司（见图2-1）。
图2-1：世界黄金价格历史走势图（1900--2005）
世界黄金历史平均价格走势图
$0.00
$100.00
$200.00
$300.00
$400.00
$500.00
$600.00
$700.00
1900
1907
1914
1921
1928
1935
1942
1949
1956
1963
1970
1977
1984
1991
1998
2005
年份
黄金平均价格（美元）
资料来源：世界黄金协会（WGC）
70年代初期，由于特里芬难题（Triffin Dilemma）导致的布雷顿森林体系的解
体，使得黄金价格不再与美元直接挂钩，此后再加上国际投机“大鳄”借机炒做、
美国严重的通货膨胀、1979年苏联入侵阿富汗以及伊朗绑架美国大使馆人员造成中
东危机等复杂因素，使得解除挂钩的初期的黄金价格波动十分剧烈（见图2-1），1980
年一度达到历史最高价格850美元 / 盎司。此后，黄金价格开始回归理性，并逐渐
市场化，由市场的供给和需求决定了黄金价格。而且，随着黄金的市场化进程的逐
步加深，影响黄金价格变动的因素也日益复杂，具体来说，可以分为以下几方面：
一、供给因素
黄金的供给主要来自于三个方面：经常性的矿产金供给、官方机构的售金、旧
金回收溶化（再生金），全球目前大约存有15.29万吨黄金地表存量，按性质划分为
三种：
（一）经常性供给
这主要包括世界主要包括世界主要产金国，这类供给是稳定的，经常性的。全
世界金矿的黄金年产量近年来一直保持相对稳定，每年维持在2200—2500吨这个区
14
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
间（见图2-2）。但是，2000年到2004年主要的三大产金国的产量减少了20％，而2005
年全球最大黄金出产国南非的黄金产量下降14％，是75年来的最低位。因此，2000
年以来的黄金价格高涨很大程度上是由于黄金的稳定供给跟不上迅速增长的黄金需
求造成的。
图2-2：世界黄金年产量变动图
世界黄金产量变动趋势（1990-2005）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
年份
吨
世界黄金产量
数据来源：世界黄金协会（WGC）
在经常性供给中，金矿的开采成本是必须要考虑的重要因素，近些年来黄金价
格的逐步走高，较大程度上是由于金矿的开采成本增加造成的，由于世界上金矿众
多，所处国家的地理位置、技术水平、税收政策均有不同，因此无法得到黄金开采
成本的详细数据。不过，据测算，黄金开采平均总成本大约在260美元／盎司—350
美元/盎司区间波动。作为主要产金国的南非，由于南非货币兰特（Rand）对美元不
断升值,2002-2005年间,南非的黄金生产成本急剧上涨到每盎司395美元,且由于能源
价格上涨，生产成本呈逐年增加趋势（见图2-3）。
15
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
图2-3：世界黄金年开采成本变动图（1996--2005）
注：Minesite---基建成本；Late Stage/Feasibility---后期开采成本；Grassroots---草根成本
资料来源：金属经济集团（metals economics group）
（二）中央银行的黄金抛售
近几年全球的产金量尚远不能满足制造业（首饰、工业用金、金币等）的用金
需求，因此在很大程度上依赖各国的中央银行抛售持有的黄金储备来扩大市场供给。
央行的黄金抛售对供给的影响首先体现在对于实质性的供给数量的影响。即央行的
黄金抛售增大了市场供给，致使黄金价格上涨缓慢，甚至在某些时间段会下跌。其
次，由于央行货币政策执行者的特殊地位，央行的黄金抛售行为具有告示作用，对
人们心理预期的影响往往更大。比如，1999 年8 月，因市场担心各国央行减持黄金
储备，而且黄金生产商在期货市场抛售黄金，金价跌至每盎司251.70 美元，1999 年
9 月26 日,欧洲15 国签订《华盛顿协议》 (European Agreement in Washington),即
央行售金协议（CBGA），表示将限制出售黄金，未来5 年每年估售约400 吨的黄
金。从而，金价回升至每盎司338 美元，市场气氛开始转暖。由于《华盛顿协议》
在稳定黄金市场方面的积极作用，欧洲央行，欧元区的12 个国家央行，和瑞士央行
及瑞典央行又续签了《华盛顿协议》，并于2004 年9 月27 日开始生效，各签约国一
致同意在为期5 年的期限内每年出售的黄金总量不超过500 吨。从而将继续起到稳
定市场，稳定预期的作用。另外由于美元汇率持续走低，各国惜售黄金也有减小汇
率风险的考虑。但是，令人担忧的是，各国官方可以真正抛售给市场的黄金越来越
少，官方总黄金储备从占世界黄金总存量的1950 年的近50%下降到目前的不到
16
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
20%。但值得注意的是，作为黄金拥有量第一大国的美国，其黄金储备近十几年来
一直维持在8150 吨左右，几乎没有在市场上抛售黄金，这其中既有稳定世界黄金价
格的考虑，更重要的也许是战略方面的。
（三）旧金屑回收加工产生的再生金供给
再生金主要来自旧首饰、报废的电脑零件与电子设备、假牙、以及其他各式各
样的黄金制品。这类黄金的供给常以盈利为目的,对黄金价格的变化较为敏感。它也
常同黄金投资联系在一起,成为投资型再生金。可见,经济环境恶化和当地金价高(本
币贬值,本币表示金价升高) 导致增加再生金的供应流入市场。当前纯粹的再生金供
给趋于稳定，每年约为500吨左右。
二、需求因素
（一） 各国首饰业、工业等的需求
一般来说，世界经济的发展速度决定了黄金的总需求，且在世界不同的国家和
地区，人们有对黄金制品和黄金首饰的特殊偏爱，比如印度和中国。特别是印度，
结婚时黄金首饰是必不可少的物品，据统计，印度每年用于首饰生产的黄金需求量
占世界黄金需求总量的20%。
随着科技的发展，黄金在工业领域也有广泛的需求。例如在微电子领域，越来
越多地采用黄金作为保护层；在医学以及建筑装饰等领域，尽管科技的进步使得黄
金替代品不断出现，但黄金以其特殊的金属性质使其需求量仍呈上升趋势。
从世界的黄金需求结构来看，根据世界黄金协会统计，目前首饰加工用金需求
占总需求量的90%左右，表2-1 列出了我国大陆近年来的黄金需求总量和结构。
表2-1：1996-2004 年中国大陆黄金需求状况(单位：吨)
年份 消费需求
总额 首饰 零售投资
工业需求
（含香港）
总需求
1996 297.5 288.7 8.8 16 313.5
1997 373.9 339 34.9 17.7 391.6
1998 279.3 243.3 36 16.5 295.8
1999 225 215.3 9.7 15.9 240.9
2000 212.5 205.6 6.9 17 229.5
2001 205.6 203.2 2.4 12.9 218.5
2002 202.3 119.6 2.7 12 214.3
2003 207.4 201 6.4 - -
2004 234 224.1 9.8 - -
资料来源：《黄金投资价值研究》
17
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
（二） 保值性需求
黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段。而对于普通投
资者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。在经济不景气的态势
下，由于黄金相对于货币资产（主要是美元）更为保险，导致对黄金的需求上升，
金价上涨。例如：在二战后的三次美元危机中，由于美国的国际收支逆差趋势严重，
各国持有的美元大量增加，市场对美元币值的信心动摇，投资者大量抢购黄金，直
接导致布雷顿森林体系破产。1987 年因为美元贬值，美国赤字增加，中东形势不稳、
2001 年的“9.11”事件等也都促使国际金价大幅上升。
（三）投机性需求
即投机者根据国际国内形势，利用黄金市场上的金价波动，赚取差价。目前国
际黄金价格的走势直接受国际投机基金的影响，以黄金ETF 为主的投机资金拉动了
国际金价一路走高。且近年来黄金ETF 呈迅速增长态势，占黄金总需求的比重不断
增加（具体参见图2-4）。
图2-4：可识别黄金需求情况
资料来源：黄金矿业服务有限公司（GFMS）
18
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
图2-5： 全球黄金季度需求量与季度产量对比
图6 全球黄金季度需求量与季度产量对比
-
200
400
600
800
1,000
1,200
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
吨
全球黄金季度产量全球黄金季度需求量
数据来源：世界黄金协会（WGC）
图2-6： 2005 年全球黄金需求结构
73%
11%
16%
首饰消费工业和牙科可识别性投资
资料来源：上海黄金交易所
从世界黄金需求总量和结构图（图2-4，图2-5，图2-6）可以看出，2001 年以
来的黄金需求总量一直保持增长势头，其中2003、2004、2005 年的黄金总需求分别
为3189，3504，3795 吨。而同期的黄金产量分别仅为2322、2037、2355 吨，供需
缺口约为1500 吨左右，综合上面的供给因素的分析，这部分缺口只能由央行的黄金
抛售和再生金来弥补。而按照《华盛顿协议》的规定，各国央行的黄金抛售总额每
年不得超过500 吨；回收再生金部分每年也只能提供约500 吨的供给。那么，余下
的500 吨左右的黄金供需的硬缺口便难以弥补。只能通过价格的上涨来抑制需求。
如果再加上投机炒作的因素，便可以得出初步的结论，即黄金价格在长期内仍然会
19
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
有上涨的动力和趋势，但不排除短期内回调的可能。
三、其他因素
以上所列的供求关系是长期内决定黄金价格的决定性因素，但这种供求水平是
相对稳定的。而在短期内，黄金价格还受到很多其他因素的影响，如美元汇率、通
货膨胀、心理预期、政治状况等。研究表明，短期内的金价波动在很大程度上是由
于这些外部原因造成的。下面逐一对其进行分析：
（一）美元汇率是黄金价格的重要影响因素
美元汇率是影响金价波动的重要因素之一。黄金与美元呈负相关的机制是，国
际黄金现货及期货都是以美元标价，美元贬值使黄金变得相对便宜，从而刺激购买
增加，黄金价格上涨。而美元升值则会使黄金变得相对昂贵，使得黄金需求减少，
黄金价格下跌。原因是美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和
债券将得到投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；而美元汇率
下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现。这是因为，
美元贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美元贬值和通货膨胀加剧
时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升。1971 年8 月和1973 年2 月，美国政
府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通货膨胀等因素作用下，世界黄
金价格持续上涨，1980 年初黄金价格曾上升到历史最高水平，突破800 美元／盎司。
回顾过去20 年历史，美元对其他西方货币坚挺，则国际市场上金价下跌，如果美元
小幅贬值，则金价就会逐渐回升。
但是最近的一些研究表明，2005 年以来，黄金价格与美元汇率的相关性正在弱
化。正如澳新投资银行的金属销售主管Peter Hillyard 说得那样：“如今黄金和美元
已摆脱传统的联动关系”。瑞银集团投行分析师John Reade 最近也表示：“人们认
识到，美元是影响黄金的重要因素，但不是唯一因素。不能仅仅因为美元发生了什
么，就被动地交易黄金”。
（二）各国的货币政策的松紧调整因素
利率是资金的价格，它直接决定了金融工具的价格和收益率状况。当利率上升
时，一般性的金融资产（比如国债，股指）的价格就会下降，因此投资该类资产就
存在价格风险。而黄金作为特殊的投资产品，具有保值功能，能较好地抵御因利率
上升造成的其他金融资产的价差损失。所以当利率上升时，黄金价格会上涨；当利
率下降时，黄金价格也会下跌，两者呈同向变动关系。这与本文后面模型中的分析
是一致的。
20
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
（三）通货膨胀因素
通货膨胀对黄金价格的影响要从两方面来考虑。即对此要做长期和短期的分析，
并要结合通货膨胀在短期内的程度而定。一般从长期来看，每年的通胀率若是在正
常范围内变化，那么其对金价的波动影响并不大；只有在短期内，物价大幅上升，
引起人们恐慌，货币的单位购买力下降，金价才会明显上升。
（四）国际政局动荡、战争等因素
国际上重大的政治、战争事件的发生，都会对世界经济造成负面的影响，有可
能造成股票指数下跌和通货膨胀。大量投资者就会转向黄金保值投资，而这些都会
扩大对黄金的需求，刺激金价上扬。如第二次世界大战、美越战争、“9.11”事件、
2003 年伊拉克战争等，都使金价有不同程度的上升。比如2001 年的“9.11”事件就
曾使金价飙升至当年的最高价格300 美元。
（五）股市行情与黄金价格的负相关性
在世界市场上，股票与黄金是互相替代的关系。一般来说股市下挫，金价上升。
这主要体现了投资者对经济发展前景的预期，如果大家普遍对经济前景看好，则资
金大量流向股市，股市投资热烈，黄金价格便会下降。
（六）主要能源价格与黄金价格的关系
黄金与世界主要能源（如石油、铜）的关系越来越密切，为间接相关关系，传
导机理是：油价波动影响世界经济尤其是美国经济，因为美国经济总量和原油消费
量均列世界第一；美国经济走势影响美国资产质量从而引起美元升跌；美元的升跌
对金价的升跌发挥重要影响。即这一影响机制遵循的是：能源价格→美国经济表现
→美元汇率变动→黄金价格变动。
四、黄金价格影响因素的一个模型分析
下面通过一个计量模型来初步定量描述一下黄金价格的几个影响因素：
（一）模型设定：综上分析可知，黄金价格在短期内受到美元汇率、通货膨胀水平、
货币政策松紧程度、股票价格指数等因素的影响。本例中，应用最小二乘法（OLS）
估计。因此可设定多元回归模型如下：
（1） 解释变量：
黄金价格（GP）---采用伦敦黄金市场下午定盘价的均值（单位：美元/盎司）
（2） 被解释变量：
道琼斯工业指数（DJ）--- 即道琼斯30 种工业股票价格指数，采用当年每月最
后一个交易日的收盘价格的均值
21
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
GDP 平减指数（△P）--- 以2000 年为基期，设为100，用于描述通货膨胀水平
美元名义有效汇率（NEER）--- 以2000 年为基期，并设基期值为100
联邦基金利率（FFR）--- 用于描述货币政策的松紧程度
（二）样本选取：本文研究的是自从布雷顿森林体系瓦解以来的金价变动影响因素。
因此考虑选取1973-2005 年的年度数据作为样本，样本容量为33。
（三）数学形式：GP =α DJ +α Δ +α NEER +α FFR +ε 1 2 3 4 P （ε 为白噪声系列的随
机扰动项；且从回归结果看，该模型应设为无截距形式）
（四）通过回归得到黄金价格的影响因素的具体模型为：
GP = −0.02258DJ + 6.57964ΔP − 2.1663NEER +19.495FFR
（五）检验统计量如下：
回归结果参数值
解释变量 系数 t值 p值
DJ -0.023 -3.900 0.001
△P 6.580 8.670 <0.0001
NEER -2.166 -3.710 0.001
FFR 19.500 4.790 <0.0001
检验统计量
F 值 270.960
R-square 0.974
Adj R-square 0.970
从以上的回归结果可以看出，可以有99%以上的概率说明该模型的变量系数和
模型整体上都是显著的。且可决系数R2以及调整的可决系数R2均较大，说明在0.97
的可决系数上，模型的回归结果是很理想的。
（六）关于模型的说明：
从该模型的回归结果可以看出，影响黄金价格的因素主要有以下几个方面：
1、股价指数。作为全球股市风向标的道琼斯股票指数与世界黄金价格之间存在负向
相关关系，道琼斯指数每上升100 点，每盎司黄金价格就会下降2.258 美元。说明
股市与金市之间存在着替代关系。
2、物价上涨率。本文中以美国的GDP 平减指数衡量通货膨胀率。回归结果显示，
通货膨胀率每上升一个百分点，会造成每盎司黄金价格上升6.58 美元。该结果很容
易理解，因为通货膨胀期间，黄金无疑是保值增值的极佳选择。
22
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
3、美元汇率水平。汇率变动对于黄金价格的影响举足轻重，与股指一样，两者存在
反向相关关系。由于名义有效汇率代表了一国的贸易商品的国际竞争力水平，其指
数的上升说明一国货币的坚挺。回归结果显示，美元的名义有效汇率每上升一个点，
每盎司黄金价格就会下跌2.166 美元。
4、利率。利率是资金的价格，利率的上升增大了资金成本，会造成相关金融资产（如
股指、国债）的价格下跌。此时黄金便成为了规避价格下跌风险的替代投资品。美
国联邦基金利率每上升一个百分点，会带动每盎司黄金价格上涨约19.5 美元
总结分析：从以上的分析可以看出，黄金作为一种具有特殊属性的金融资产，其价
格的变动与一般性金融资产的价格变动规律存在差异，在很大程度上是作为一般性
金融资产的替代品发挥作用的。特别是在由于战争或政治风险加大造成金融风险积
聚的时候，股价指数下跌、货币竞相贬值的情况下，黄金具有独一无二的避风港功
能。当然，量化分析方法总是有缺陷的。本模型只是分析了几个主要的影响因素，
并不全面，黄金价格的影响因素十分复杂，因此本模型在正负符号上的意义要大于
其在数字上的意义。
第三节 世界现货黄金价格的定价机制
当今世界现货黄金价格的定价中心在伦敦。伦敦黄金市场上的金价由著名的五
大金商决定。这五大金商是：洛希尔国际投资银行(N M Rothschild ＆ Sons
Limited)；加拿大丰业银行(Bank of Nova Scotia-Scotia Mocatta)；德意志银行
(Deutsche Bank)；美国汇丰银行(HSBC USA)。瑞士信贷第一波士顿银行(Credit
Suisse First Boston)。
伦敦的黄金定价是在"黄金屋"(Gold Room)——一间位于英国伦敦市中心的洛
希尔公司总部的办公室里进行的。从1919 年9 月12 日，伦敦五大金行的代表首次
聚会"黄金屋"，开始制定伦敦黄金市场每天的黄金价格，这种制度一直延续到了今
天。五大金商每天制定两次金价，分别为上午10 时30 分和下午3 时。由洛希尔公
司作为定价主持人，一般在定价之前，市场交易停止片刻。此时各金商先暂停报价，
由洛希尔公司的首席代表根据前一天晚上的伦敦市场收盘之后的纽约黄金市场价格
以及当天早上的香港黄金市场价格定出一个适当的开盘价。其余四家公司代表则分
坐在"黄金屋"的四周，立即将开盘价报给各自公司的交易室，各个公司的交易室则
马上按照这个价格进行交易，把最新的黄金价格用电话或电传转告给其客户，并通
过路透社把价格呈现在各自交易室的电脑系统终端。各个代表在收到订购业务时，
会将所有的交易单加在一起，看是买多还是卖多，或是买卖相抵，随后将数据信息
23
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
以简单的行话告诉给洛希尔公司的首席代表以调整价格。如果开盘价过高，市场上
没有出现买方，首席代表将会降低黄金价格；而如果开盘价过低，则会将黄金价格
抬高，直到出现卖家。定价交易就是在这样的供求关系上定出新价格的。同时，在"
黄金屋"中，每个公司代表的桌上都有一面英国小旗，一开始都是竖着的。在黄金定
价过程中，只要还有一个公司的旗帜竖在桌上，就意味着市场上还有新的黄金交易
订购，洛希尔公司的首席代表就不能结束定价。只有等到"黄金屋"内的五面小旗一
起放倒，表示市场上已经没有了新的买方和卖方，订购业务完成，才会由洛希尔公
司的代表宣布交易结束，定价的最后价格就是成交价格。定价的时间长短要看市场
的供求情况，短则1 分钟，长可达1 小时左右。之后，新价格就很快会传递到世界
各地的交易者。
伦敦之所以能够成为世界黄金的定价中心，首先是因为伦敦垄断了世界最大产
全国--南非的全部黄金销售，使得世界黄金市场的大部分黄金供给均通过伦敦金市
进行交易。其次，伦敦黄金市场上的五大金商在国际上也是声誉显著，与世界上许
多金矿、金商等拥有广泛的联系。因此，五大金商可以代表全世界的黄金交易者，
包括黄金的供给者、黄金的需求者和投机者们，决定出一个在市场上对买卖双方最
为合理的价格，而且整个定价过程是完全公开的。由此，在定价时进行交易的客户
可以肯定地知道这个成交价是合理的。正因为伦敦金价有以上的特点，伦敦黄金市
场价格成为世界上最重要的黄金价格。
第四节黄金期货的定价理论
一、黄金期货价格的决定理论
（一）黄金期货的定价基础---无套利均衡分析
正如本文开头提到的那样，黄金期货属于金融期货的范畴，因此与金融期货有
关的定价理论可以应用于黄金期货。
金融衍生品的定价通常应用金融工程中的动态复制技术，找到一组与该衍生品
有相同现金流特性的证券或基础性金融产品，使得该组证券与该衍生品的现值相同。
通过计算该组复制证券的价值来为衍生产品定价。衍生品定价的理论基础是现代金
融学中的“ 无套利均衡分析法”。50 年代后期， 美国经济学家莫迪里安尼
（F.Modiligliani）和默顿·米勒（M.Miller）在研究企业资本结构和企业价值的关系
时，提出了著名的MM定理，即在一定的MM前提下（比如，市场无摩擦、企业发
行债券无风险等条件），企业的价值与企业的资本结构无关。从而开创了“无套利”
24
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
均衡分析的先河，被誉为现代金融学的“方法论革命”，两人也因在公司财务理论方
面的重大贡献分别获得了诺贝尔经济学奖。
黄金期货合约的基础资产---黄金，在一定时期内不支付利息、红利，不提供任
何货币收入，投资于该合约的全部受益来自于资本利得，即投资者买入、卖出黄金
的价差。黄金期货的定价应用的也是“无套利均衡分析法”。即当远期现价与理论期
货价格出现偏离时，投机者可以通过套利获取无风险收益，但当很多套利者都这么
做时，这种套利机会会马上消失，最终使两种价格达到均衡。
（二）黄金期货价格与黄金远期价格的关系
从理论上看，当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，两个交割日相同
的远期合约和期货合约有相同的价格。但是当利率变化无法预测时，两者就不一样
了。当黄金即期的价格S与利率高度正相关时，当S上升，黄金期货由于逐日盯市，
每日结算，就会立即获利。而此时利率也上升，从而获得的利润可以以高于平均利
率的利率水平进行投资。当S下跌，投资者的亏损将可以以低于平均利率水平的利
率融资。而远期合约的持有者不会受到这种影响。因此，黄金期货的多头比黄金远
期的多头就更具吸引力，期货价格高于远期价格；反之，当黄金即期的价格S与利
率高度负相关时，远期价格会高于期货价格。
但是现实中，价格与利率之间的相关性很低，以致期货与远期的价格可以忽略
不计，国外的一些学者的研究也证实了这一点。比如康乃尔（Cornell）和雷因格纳
姆（Reinganum）就曾研究过外汇期货与外汇远期的合理价差，得出结论是尽管期
货逐日盯市，但这种溢价太小了，以致可以忽略不计4。因此，下文中研究黄金期货
价格的决定时，不再区分其与黄金远期价格的差别。
（三）黄金期货价格的定价公式
如上所述，本文中认为黄金期货价格 = 黄金远期价格，所以黄金远期价格的
定价方法和定价公式就可以视为等同于黄金期货价格的定价方法和定价公式。
黄金远期定价的前提也是市场无摩擦，即税收和交易成本为零，信息完全自由
流动，以及市场允许买空卖空等。另外也要有比较发达的黄金借贷市场，中央银行
是黄金市场上的最大出借方，以一定的借金利率贷给商业银行，而商业银行（或者
是专业的黄金银行5）可以随时为广大套期保值者和投机者提供黄金的抵押贷款和实
物黄金借贷服务。下面通过一个例子来说明黄金远期合约的价值决定：
我们以黄金生产企业为例。产金企业为了规避价格风险，锁定利润，与商业银
4 Bradford Cornell and Marc R.Reinganum,“Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign Exchange
Markets”, Journal of Finance 36,(Dec.1981)
5 在发达的市场上，任何一个拥有黄金的机构只要信誉充分、黄金充足，也可以充当黄金租赁者的角色
25
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
行（或其他交易对手）签订一份一年期的远期合约，合约定于一年以后产金企业以
固定价格交付100万盎司的黄金。假设黄金现货价格为500美元/盎司，黄金借贷利率
为年利率2%，货币市场无风险利率为7%。该企业卖出一份远期合约，可以用以下
一系列交易来复制，两者的效果时等同的：首先，企业以2%的利率从商业银行借入
100万盎司黄金，并立即在现货市场上以500美元/盎司的价格卖出，从而得到5亿美
元现金，再将这部分资金投资于一年期美国国债市场或一年期银行定期存款。那么
在一年以后，该企业可以用生产出来的100万盎司黄金归还银行。此时，银行获得5
亿×7%=3500万美元的利息收益，扣除支付给银行的黄金借贷利息，银行获得的无
风险净利差收益为：5亿×（7%-2%）=2500万美元。这种交易的结果是，产金企业
可以在一年以后卖掉生产出来的黄金，并且得到现金收入5.25亿美元。这个例子中，
525美元/盎司就是黄金的远期价格。企业通过远期合约套期保值规避了价格下跌的
风险，锁定了利润。
对于黄金来说，还要考虑仓储费用、运输费用等持有成本。所以黄金期货价格
的一般性定价模型为：
( ) /365
0
r0 r r T
T
F S e g c − + = ， （连续复利对数形式） （式2-1）
365
365
0
0
(1 )
[(1 )(1 )]
T
g
T
c
T
r
F S r r
+
+ +
= × ， （多项式形式） （式2-2）
其中，T为按日计算的黄金期货合约的到期期限。为时刻为T的黄金远期价
格， 为黄金即期现货价格， 为货币市场无风险利率， 为黄金借贷利率。为
持有成本。
T F
0 S 0 r g r c r
二、理论黄金期货价格的决定因素
从以上的黄金期货的定价公式可以看到，黄金期货价格受制于黄金即期现货价
格，市场无风险利率，黄金借贷利率，持有成本以及到期期限T 等。 0 S 0 r g r c r
（一）、黄金期货价格与黄金现货价格的关系0 S
从上述式2-1 中可以看出，黄金期货价格与黄金现货价格呈同向变动关系。当
黄金现货价格上涨时（ 上升），黄金期货价格也会随之正比例上升。其原理是，
在其他条件不变的条件下，如果现货价格上涨，期货市场上的投机者便可以买入期
货合约，同时向商业银行以的借金利率借入一单位黄金，并立刻在市场上卖出，
0 S T F
g r
26
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
收入，再将这部分收入以存入商业银行或购买国债。到期时，就可以获得
的无风险跨期套利收益。如果众多的投资者都作相同的交易，就
会使现货价格下跌，期货价格上升，直到满足式2-1 的要求为止。下跌的情况黄
金期货价格的决定机制与之类似，不再赘述。
0 S 0 r
T
r r r T S e g c − F ( − + ) / 365
0
0
0 S
（二）、市场无风险利率与黄金期货价格的决定0 r
市场无风险利率的变动对于黄金期货价格的影响机制也可以用上述的套利均衡
理论说明。当中央银行作出加息的决定后，套利者也可以通过卖出现货、买入期货
的操作来实现无风险收益，从而使期货价格上升直到均衡水平。从另一方面看，市
场利率的上涨，会造成股指、债券价格的下跌，此时黄金便成为了规避风险的“避
风港” 。作为黄金期货合约来说，也理所当然成为了很好的投资对象。这也造成了
期货价格的上涨。
（三）、持有成本c与黄金期货价格的决定 r
黄金期货价格与现货价格不同，主要是因为持有现货黄金要支付储藏费用、运
输费用、保险费用等成本，而持有黄金期货则可以不必支付这些成本。因此，黄金
期货价格要在黄金现货价格的基础上再加上这部分节省的成本。归根到底，持有成
本反映的是期货价格与现货价格之间基本关系的本质特征。
（四）、到期期限与黄金期货价格
当其他条件不变时，越临近到期日（T 越小），造成期货价格变动的不确定性因
素越小，因此期货价格也就越小。
第五节黄金期货的主要交易行为分析
一、黄金期货套期保值行为分析
（一）、利用黄金期货套期保值的原理
套期保值是通过在期货市场上取得一个与现货市场相反的买卖部位的方法来防
止因市场价格变化而造成损失的一个保险措施。
黄金期货之所以能有助于规避价格风险，达到套期保值的目的，是因为期货价
格与现货价格存在着以下三种变动特性。
1、现、期价格的一致性（Price Parallelism）
黄金现货市场与黄金期货市场虽然是两个各自独立的市场，现货价格与期货价
格由于成交日与交割日在时间上存在着差异性，但由于黄金期货合约是以现货商品
27
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
作为合约标的物的，期货价格就是预期的现货价格，两者是处在同一时空之中，受
到相同时空内的各种经济因素的影响和制约，因此在一般情况下两个市场的价格变
动方向是基本一致的，变动幅度也大致相等，即两者存在着趋同性倾向。黄金套期
保值就是利用两个市场上的价格变动平行性的原理，分别在期货市场和现货市场作
方向相反的交易，以取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个市场上盈利的结
果，以达到回避风险、锁定生产成本的目的。
2、现、期价格的趋同性（Price Convergence）
黄金期货的交割制度，保证了现货市场与期货市场价格会随期货合约到期日的
临近，影响期货市场价格变动的不确定因素在日益减少，确定性因素在增加，期货
价格与现货价格两者在逐渐趋向一致。期货交易规定合约到期时必须进行实物交割
或现金交割。到期交割时，如果期货价格和现货价格不同，比如出现期货价格高于
现货价格的现象，就会有套利者（Arbitrager）买入低价的现货，同时卖出高价的期
货，以低价买入的现货在期货市场上高价抛出，在无风险的情况下实现盈利。这种
套利交易机制最终使期货价格和现货价格趋向一致。
正是上述两大特性的作用，使得套期保值能够起到为黄金生产经营者最大限度
地降低价格风险的作用，保障生产、加工、经营活动的稳定进行。
3、基差风险小于现货价格风险
基差是某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。基
差（Basis）＝现货价格（Spot price）－期货价格（Futures price）。若现货和期货日
期不一致，其中的期货价格应是离现货月份最近的期货的价格。基差是期货价格与
现货价格之间实际运行变化的动态指标。
由于现货价格和期货价格的趋同性，理论上基差在黄金期货合约的到期日趋于
零。但是虽然期货价格与现货价格的变动方向基本一致，但变动的幅度往往不同，
所以基差并不是一成不变的，套期保值者要承担这种基差风险。而期货的套期保值
者正是应用了基差的变动幅度小于黄金现货的变动幅度来减小风险的。理论证明，
建立与现货头寸完全相同但方向相反的期货头寸并不能使基差风险最小化，而是存
在着最优的套期保值比例。这个比例可以由下式得到：
( )
( F)
h S F S
Δ
Δ
= Δ Δ
δ
δ
ρ ( , )
其中：h:最佳（最小方差）套期保值比例
ρ (ΔS,ΔF)：期货价格与现货价格变化量之间的相关系数
(δ ΔS)：现
货
价
格
变
化
量
的
标
准
差
(δ
ΔF)：期
货
价
格
变
化
量
的
标
准
差
28
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
（二）黄金套期保值的种类
黄金套期保值与一般商品的套期保值一样，有两个基本的种类和操作模式，即
买入套期保值和卖出套期保值。
1、买入套期保值
是指交易者（一般为黄金首饰加工企业）在黄金期货市场买入黄金期货，即使
未来黄金价格上涨，也能以先前决定固定的价格买入，从而规避了市场风险，锁定
了成本和利润。
2、卖出套期保值
是指交易者（一般为黄金生产企业）在黄金期货市场上卖出黄金期货；或者在
黄金现货市场上买入现货，再卖出期货（对贸易商来说）。当以后黄金现货价格下跌
时以期货市场上的盈利来弥补现货市场上的损失。从而达到了保值的目的。
近年来，黄金的套期保值计划已被世界黄金开采业广为应用，黄金生产者通过
各种预售方案将一定百分比的产量以高于黄金现货平均价的价格预售，这样既增加
利润收人，继而也增加了股东们分得的红利。关于保值，伦敦著名黄金经济分析家
提摩西·洛林先生是这样解释的:“简言之，保值就是隔离了变幻莫测的市场中的八
面来风”
二、黄金期货投机行为分析
（一）黄金期货投机的概念
狭义6的黄金期货投机交易是指敞口头寸交易（position trading）。是指在黄金期
货市场上以获取差价收益为目的的黄金期货交易行为。投机者利用的是期货交易中
的杠杆原理，即只需交纳合约总值5%～10%的保证金就可以做成一笔交易。因此这
种以小博大的机制对于投机者有很大的吸引力。
与套期保值者规避现货市场风险的目的不同，黄金期货投机的主要目的是为了
获取买卖差价。因此交易的对象仅为黄金期货合约，已经脱离了实物黄金的交易，
不参与现货市场，不交割现货黄金，所以其流动性要比现货市场高得多。但是，也
正是因为这种保证金制度的杠杆特性和黄金期货合约的虚拟性，使得投机交易的市
场风险很大。如果投机者对未来黄金价格变动方向判断失误，将会承担巨大的损失。
（二）黄金期货投机的作用
黄金期货投机交易是黄金套期保值交易顺利实现的基本保证，是期货市场上必
6 广义的投机交易还包括套利交易（arbitrage trading）和差价交易(spread trading)。本文只讨论狭义的投机行为。
29
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
不可少的交易行为。其作用主要体现在以下几个方面：
1、承担价格波动的风险
黄金期货市场上套期保值者的目的就是转移黄金现货价格波动的风险，这部分
风险由谁承担呢？就是投机者。如果没有这些投机者，那么只有当买入套期保值者
和卖出套期保值者的交易数量一致时，风险才能够转移。但是，这种情况出现的可
能性是很小的，经常出现的往往是买入套期保值者占多数或卖出套期保值者占多数
的情况。那么，投机者的存在便可以弥补市场上买卖数量的不平衡性。大量的套期
保值活动才可能展开。
2、促进合理价格发现
黄金期货投机者的目的是通过低买高卖或高卖低买来赚取价差受益，那么对于
价格的正确判断便成为投机交易成功的最重要因素。因此，投机者必须利用各种手
段收集整理有关黄金价格变动的信息、分析市场行情。并且黄金期货市场的公开竞
价机制也保证了信息的公开公正，从而能够有助于形成合理的价格。
3、提高市场流动性
由于期货市场上集中了大量的投机者，每个投机者由于信息获取的渠道和完全
性不同，所以对市场价格有着不同的判断。而且，市场环境是不断变化的，这就要
求投机者不断地进行买进卖出的操作。正是这种操作，才使得套期保值者随时可以
找到交易对手方和合适的交易对象。从而润滑了市场，提高了市场运行的效率。
当然，黄金期货市场的过度投机交易也会带来市场的波动。比如，目前在黄金
期货市场上推波助澜的大部分是投资基金。投资基金并不是有效需求，而是在市场
上大量的进行囤积，这个行为就表明了当黄金的价格形成持续上涨的趋势之后，就
会吸引大量的投机资本的介入，而一旦这个价格趋势逆转的时候，这些现在所谓的
需求就立即会变成供给，从而造成价格大幅度下跌，引起市场的波动。
三、黄金期货套利行为分析
黄金套利行为是指黄金期货市场参与者利用不同交割月份（跨期套利）、不同市
场（跨市场套利）、不同黄金产品（跨成色套利）之间的差价，同时买入和卖出两张
不同种类的期货合约，以从中获取风险利润的交易行为。应该说，黄金套利交易是
黄金投机交易的特殊方式，它丰富和发展了黄金期货投机的内容，并使黄金期货投
机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水
平变化。
黄金套利交易的风险较小，甚至无风险。因为其交易是双向的，买入期货合约
30
第二章 黄金期货的定价与交易的理论分析
的损失会因卖出合约的盈利而抵消。黄金套利同投机交易一样，也有助于提高市场
的流动性和促进合理价格的形成。
31
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
第三章我国建立黄金期货市场的必然性分析
第一节 全球主要黄金期货市场简介及对我国的启示
目前世界上有 24 个黄金期货市场，8 个黄金现货市场。由此看出，黄金期货市
场无论从数量上看还是从交易量上看都具有明显的优势。国际黄金衍生品市场主要
为两类，一类是伦敦黄金市场为代表的银行间与专业大型金商间的OTC 场外交易市
场，另外一种是美国黄金期货市场为代表的纽约商品交易所（COMEX）代理撮合
市场。本文主要介绍后者。
一、美国和日本黄金期货交易市场
（一）美国黄金期货市场
纽约和芝加哥黄金市场是 20 世纪70 年代中期发展起来的，主要原因是1977
年后，美元贬值，美国人(主要是以法人团体为主)为了套期保值和投资增值获利，
使得黄金期货迅速发展起来。目前纽约商品交易所(COMEX)和芝加哥商品交易所
(IMM)是世界最大的黄金期货交易中心。两大交易所对黄金现货市场的金价影响很
大。
纽约商品交易所(COMEX)1975 年开始黄金期货交易.现在COMEX 的黄金期货
仍然是世界上交易量最大的黄金期货品种。纽约黄金期货交易的客户多为珠宝业和
工业用户.交易目的以套期保值居多。该交易所本身不参加期货的买卖，仅提供一个
场所和设施，并制定一些法规，保证交易双方在公平和合理的前提下交易。该所对
进行现货和期货交易的黄金的重量、成色、形状、价格波动的上下限、交易日期、
交易时间等都有极为详尽和复杂的描述。COMEX 的黄金期货合约的计量单位为100
金衡盎司,成色为99.95%,交割日期一般以两个月为单位，即2、4、6、8、10、12 月。
且可以接受17 个月以上的期货。
芝加哥商品交易所(IMM)提供迷你型小规格黄金期货合约交易，合约单位为
33.2 金衡盎司，且全部为电子化交易，买卖差价更小，流动性更强，交易时间可以
达到21 小时，目的是为了吸引全球的投资者。
（二）日本东京黄金期货市场
20 世纪80 年代以前，日本对于黄金交易一直实行严格的限制制度。80 年代，
随着日本政府推行利率自由化、日元国际化和对金融市场管制的逐步放松，1982 年，
32
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
日本设立了黄金交易所。两年之后，1984 年11 月1 日，日本黄金交易所与东京纺
织品交易所(1951 年成立)、东京橡胶交易所(1952 年成立)正式合并，成立东京工业
品交易所（TOCOM），黄金与其他贵金属一起作为工业品在交易所上市交易。东京
黄金期货市场于1982 年成立，在当时的东京黄金交易所中交易黄金期货，后并入
TOCOM 交易。东京工业品交易所是日本政府正式批准的唯一黄金期货市场，会员
绝大多数为日本的公司。黄金市场以每克日元叫价，交收标准金成色为99.99%，每
笔交易合约为1000 克。
从2005 年开始，日本中央商品交易所进行以美元标价的黄金期货交易，这在亚
洲也是首例。既满足了投资者规避汇率风险的要求，也能够更好地与国际黄金期货
市场接轨，再加上TOCOM 实行严格的市场交易制度规范和较为先进的交易形式，
因此日本黄金期货市场的交易量不断放大。据统计，日本黄金期货合约交易量已经
相当于美国期货合约交易量的三分之一。
二、新兴市场国家和地区的黄金期货市场
（一）印度黄金期货市场
印度孟买的多种商品交易所（MCX）是当前世界第三大黄金期货交易所。近两
年来，印度国家商品衍生品交易所（NCDEX）也推出了黄金期货合约。且黄金期货
推出两年来，交易量有了几何级数的增长（具体数字见表3-1）。印度是全球最大的
实物黄金消费国，因此本地黄金期货合约对于投资者而言是一种理想的补充。
（二）中国香港黄金期货市场
1980 年8 月19 日，香港在香港金银业贸易场的基础上又增设了一个黄金期货
市场，从而弥补了金银业贸易场现货黄金交易的不足，使得香港金市的交投方式更
为正规，制度更为健全，交易品种更趋多元化。目前，香港市场已经以期货交易为
主，现货交易居其次。在世界黄金交易中的地位日趋重要，已经成为世界五大国际
黄金市场之一。
表3-1 列出了国际主要黄金市场的交易量情况。由此可以看出我国黄金市场与
伦敦、美国、日本等主要黄金市场的差距，但同时也意味着黄金衍生品推出后存在
着巨大的发展空间。
33
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
表3-1: 一些重要国际黄金市场的最新交易量比较
市场名称 黄金交易品种 交易/清算量 开业时间
伦敦贵金属协会
LBMA
OTC 场外现货交
易为主 2005 年日均513.21 吨
300 年前，1919
年9 月起定价
纽约商品交易所
COMEX
场内期货等衍生
品交易 仅期货2005 年日均196.91 吨 1933 年
印度多种商品交
易所MCX
期货等衍生品交
易 2005 年日均约11.75-14.56 吨 2003 年10 月
东京工业品交易
所TOCOM
期货等衍生品交
易 仅黄金期货， 2005 年日均63.90 吨 1984 年11 月
伊斯坦布尔黄金
交易所IGE
现货为主，期货等
衍生品交易 2005 年共328.75 吨（日均1.32 吨） 1993 年
上海黄金交易所
SGE
场内现货和现货
延期交货品种等2005 年共906.42 吨（日均3.63 吨） 2002 年10 月
资料来源：上海黄金交易所
三、国外黄金期货市场发展对我国的启示
对比纽约商品交易所、日本东京商品交易所和印度多种商品交易所的发展历程，
我们可以清楚地看到：
首先，开发黄金期货交易品种不失为帮助黄金交易所和黄金市场迅速发展壮大
的重要途径。印度多种商品交易所总裁Jignesh 按国际黄金期货业务经验在该交易所
开业前曾预期，原有的每年80 亿卢比现货黄金交易量可以扩大40 倍后到每年3200
亿卢比期货量，但事实是，刚刚到了2005 年，仅每日黄金期货的交易就达到了80
到100 亿卢比的规模，是原现货一年的交易量。
其次，而随着我国经济的发展，我国对黄金的需求将持续上升。如果没有我国
自己的有重大国际影响力的黄金期货市场，当国际机构操纵黄金期货价格的时候，
中国将会非常被动，甚至没有良好的下单场所，造成较大的损失。
第三，黄金期货可以丰富黄金市场交易品种，拓宽资金入市渠道。当前，我国
上海黄金交易所现有的交易品种基本上仅停留在现货类品种，黄金期货类产品的缺
失使得产金用金企业和投资者的多样化需求受到抑制，引起一些国内黄金投资资金
的外流和地下非法黄金交易的泛滥。从国外经验来看，发展黄金期货有助于这些问
题的解决。
34
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
第二节我国黄金现货市场发展现状及存在的问题
自 2002 年10 月30 日上海黄金交易所正式成立以来，我国的黄金管理体制从统
购统销向市场化转变。经过三年的发展，取得了很大的成绩，主要表现在以下几个
方面：
首先，交易量快速增长。2005 年，上海黄金交易所场内现货黄金双向成交量已
达到906.4 吨，同比增加241.1 吨，居世界交易所场内黄金现货交易量之首（见图
3-1），黄金价格走势基本与国际市场接轨。
其次，从会员结构上看，目前交易所拥有128 家会员，其中金融类会员16 家，
综合类会员101 家，自营类会员16 家，会员结构比较合理，且会员单位年产金量约
占全国的75%；用金量占全国的80%；冶炼能力占全国的90%。
第三，推出了新的具有衍生性质的投资产品。开发出了具有杠杆功能的现货延
期交收品种（AuT+D，AuT+5）。弥补了现货实盘交易的不足，一定程度上满足了
客户的套期保值需求（见图3-2）。
第四，开发出了安全高效、能够满足多种需求的新交易系统。2004 年，上海黄
金交易所推出了新的功能强大的交易系统，能够支持现期、远期、延期等多种交易
功能，交易撮合速度峰值每秒可达1000 笔，最大可容纳300 万客户同时在线交易。
图3-1 上海黄金交易所历年现货交易量和成交金额
上海黄金交易所历年现货交易量和成交金额
0
200
400
600
800
1000
1200
2003 2004 2005
亿
元
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
吨
年成交量成交金额
资料来源：上海黄金交易所
35
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
图3-2 2005 年上海黄金交易所主要交易品种的交易额构成
Au9995
61%
Au9999
14%
Pt9995
8%
AuT+D
17%
注：（1）AuT+5 被包含在AuT+D 中；（2）Au50g 因交易额过小而被忽略不计
资料来源：上海黄金交易所
但是，由于我国黄金市场刚刚建立不久，仍然存在着很多制约市场发展壮大的
一系列问题。主要表现在以下两个方面：
（一）黄金市场准入门槛过高
我国的黄金市场有巨大的发展潜力，我国是黄金生产大国，年黄金产量排名世
界第四；那么我国也应该是黄金消费大国和投资大国，但是世界黄金协会最新统计
数据表明：目前，我国人均黄金年购买量只有约0.2克，远低于亚洲其他国家和地区
人均10克的水平，其中投资所占比例更小。与印度一样，我国居民对黄金产品也有
着的特殊爱好，在资产选择上更倾向于持有黄金。即使以每人增加1克黄金消费量计，
则全国对黄金的需求将增加1300多吨黄金，约为我国目前外汇储备的3.4%。可是黄
金投资的准入门槛过高，2005年7月18日，上海黄金交易所与中国工商银行上海市分
行联合推出个人黄金买卖业务，但个人黄金最少买入量为一千克，按现价计算大概
需要十几万元人民币，这对于大多数个人投资者来说显然难以企及。而商业银行的
纸黄金也只是代表了账面上的名义黄金持有量，不能兑付实物金条或金块，因此我
国现有交易制度的设计人为地抑制了规模巨大的小规格黄金的投资和消费意愿。所
以应该通过放松个人投资黄金限制和推出黄金投资基金、黄金ETF等产品来满足市
场需求。
（二）市场品种过少，不能满足市场的多样化需求
交易所的交易品种单一，基本只限于Au50g、Au99.95、Au99.99标准金现货实
盘交易，而市场有广泛需求的非标准金交易难以进入市场，不能满足广大市场主体
进行黄金消费、投资和套期保值的需要。而且没有具有远期功能的黄金投资产品，
36
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
AuT+D、AuT+5等现货保证金交易品种虽然在一定程度上有远期的属性和杠杆功
能，但其在合约的设计和结算方式、交易方式等方面与标准的黄金期货合约尚有较
大差距。两者的最大差异在于结算价格的不同：黄金延期交割只是交割日期的推后，
交割价格便是交易合约签订时的价格，不会发生变化；而期货交易采用的是每日结
算制度，每天计算交易的盈亏，到交割日时，也按照交割日的结算价格进行交割。
价格决定是期货交易的核心，如果价格是非市场化的，那么套期保值和投机的市场
功能便难以发挥。
（三）业务模式单一，交易灵活性不够
交易所的业务模式单一，交易灵活性不够，缺乏黄金融资功能。黄金租赁、黄
金抵押贷款等业务短期内推出的可能性不大。从而限制了黄金远期、黄金期货等新
品种的推出，不利于黄金市场交易量的扩大，市场的多样化需求也难以满足。
第三节 建立我国黄金期货市场的必要性和紧迫性
黄金期货的推出对于我国黄金市场的发展意义重大。既有微观层面的客观需求，
又有利于黄金市场乃至整个金融市场的均衡协调发展。从国家的利益方面考虑，还
可以增强我国对于黄金的定价主导权，改善外汇储备的结构，避免汇率风险，具有
长远的战略意义。世界的黄金期货交易规模正以前所未有的速度扩大，我国再不奋
起直追，恐怕会被其他国家远远甩在身后。因此，应该重视并抓紧研究黄金期货推
出的必要性和可行性，设计符合我国国情的期货合约和交易制度，最后选择适当的
时机推出黄金期货。建立我国黄金期货市场的必要性和紧迫性主要表现在以下几个
方面：
一、有利于增强我国对于黄金的定价主导权
国际定价机制是建立在国际期货市场所形成的国际权威价格上，交易双方以权
威期货价格加升贴水作为交割日期商品的约定价格。中国期货投资者都有看外盘或
盯外盘的习惯，其原因很简单，中国期货市场形成的价格还不能主导国际市场价格
走势，很大程度上只能跟随世界主要商品价格的涨跌变动。因此，必须大力发展中
国的期货市场，才能使中国逐步成为大宗、重要产品的国际定价中心。而国际化定
价中心反过来让我们的民族企业和民族资本有话语权优势，大大提高民族资本市场
竞争能力，在价格形成过程中真正反映“中国因素”，形成真实、合理的价格。
对于黄金市场来说，目前虽然上海黄金交易所的场内现货交易量居世界第一位，
37
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
但是这种交易规模将远远不及未来黄金期货市场的交易规模7。因此我国黄金交易的
定价必须参照伦敦金银市场协会（LBMA）和纽约商品交易所（COMEX）的价格
来定。而世界市场上的黄金价格在很大程度上受美元汇率变动和美国经济状况的影
响。因此可以说我国的黄金价格制定要受美国经济的制约，而在世界经济日益市场
化的今天，价格对于引导资源配置无疑具有独一无二的作用。因此中国在黄金市场
上面临着较大的市场风险，特别是在黄金进出口限制放开以后，不仅产金用金企业
的成本利润要受制于国外黄金价格变动，更重要的是作为国家重要战略储备的重要
组成部分，黄金储备的价值非意愿性变动会对我国的国家利益造成巨大损失。一些
国家甚至有可能利用对于黄金价格的主导权来形成对我国的政治压力。
综上分析，可以看出，必须重视并大力发展中国的黄金期货市场。中国作为一
个主权国家，大宗核心商品的定价绝不能任由别人指手画脚。而黄金作为特殊的具
有战略性、具有货币功能的国际硬通货储备，黄金市场作为我国金融市场的重要组
成部分，黄金市场上的定价主导权问题应该不仅仅停留在经济问题的层面，而是在
很大程度上提高到政治问题的高度来考虑。
二、可以减小外汇储备的汇率风险，有效实施汇率政策
中国人民银行在2005年7月21日发布公告，我国的人民币实行盯住一揽子主要
货币的汇率制度。因此，巨额的美元、欧元和日元等世界主要国家货币的储备占据
我国外汇储备的大部分比例（虽然具体占比不公布）。截止到2006年3月底，中国外
汇储备数量为8750.7亿美元，超过日本跃居世界外汇储备第一大国。这一方面存在
着外币贬值的汇率风险，更重要的是我国的汇率政策将在较大程度上受制于美、欧、
日等世界主要国家的经济政策，没有参与国际金融活动的话语权和主导权。美国可
以仅仅开动印钞机加大美元发行，就可以弥补巨额贸易赤字，应付经济危机，而我
国在目前美元储备占主要地位的背景下，只能被动地任由美元贬值遭受损失。而这
些美元储备是通过出口我国宝贵的国家资源、以货币政策操作独立性和有效性的丧
失为代价换来的。因此，笔者认为，可以考虑减持美元资产，增持黄金储备，以达
到优化储备资产结构的目的，并且增持的时机选择非常重要。
2001 年以前，我国的黄金储备一直停留在1267 万金衡盎司（约合397 吨）。2001
年12 月，黄金储备调增至1608 万金衡盎司（约合500 吨），2002 年12 月，黄金储
备又进一步增加至1929 万金衡盎司（约合600 吨），增长规模过小，并且到目前为
止一直没有变动过。但是同期我国外汇储备的增长非常迅速，从2001 年底的2121
7 若按COMEX最终交割率5%粗略测算，建立黄金期货市场后，其交易量将至少为黄金现货市场交易量的20
倍。
38
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
亿美元几乎直线增加到目前的8750.7 亿美元，与黄金储备的稳定性相比，外汇储备
呈现非正常的过快增长。黄金与外汇储备的变动情况请参见图3-3。这种储备结构
显然是不合理的，应该考虑增加黄金储备的比例。参照世界的10%的平均黄金储备
比例，我国的黄金储备应该增加到1800 吨左右。不过，增持的时机非常重要，笔者
认为，目前并不是增持黄金储备的最好时机，因为最近的一年时间里，世界黄金价
格涨势迅猛，目前已突破了680 美元/盎司。但是这种涨势很大程度上是由于黄金投
资基金投机造成的，并没有真实地反映市场供需的变化，因此金价在一定的时期以
后肯定会回落。所以我国应选择在金价下跌到合理水平之后再增持黄金储备，且应
该分阶段实施增持计划，这种相机抉择的操作方法既可以减小增持成本，又可以带
动彼时的黄金价格稳定走出低谷。
图3-3 中国黄金储备和外汇储备的历年变化情况（1990-2004）
我国历年黄金与外汇储备变动图（1990-2004）
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
年份
亿美元
黄金储备
外汇储备
数据来源：中国统计年鉴
注：黄金储备总价值根据历年伦敦黄金市场年终收盘价测算，即黄金储备总价值= 黄金储备持有
量×伦敦黄金市场年终收盘价。
三、满足黄金市场参与主体的要求，进一步完善市场体制的全面建
设
（一）产金用金企业有套期保值、规避风险的强烈愿望
目前，黄金买卖已经从计划经济时代的专营体制向市场化迈进，并且黄金现货
市场已经发展到相当的程度，黄金商品化的交易倾向越来越明显。随着现货市场的
39
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
发展，黄金价格的波动的幅度也会越来越大，而黄金的生产和销售企业要避免这个
风险就需要期货市场来进行避险保值的操作。
套期保值对于黄金生产加工企业的经营决策非常重要。黄金生产加工企业生产
经营决策正确与否的关键，在于能否正确地把握市场供求状态，特别是能否正确掌
握市场下一步的变动趋势。黄金远期合约的推出和黄金期货市场的建立，不仅使产
金用金企业能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科
学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供
了场所，在增进企业经济效益方面发挥着重要的作用。
黄金的远期和期货业务可以帮助产金企业锁定利润，防范市场风险。特别是黄
金远期业务，可以根据不同客户的需要选择时间段来操作，属于非标准化合约，比
较灵活，通常在OTC市场交易，对于产金企业的稳健经营作用很大。借鉴国外的经
验，产金企业通常拿出一部分的黄金来做远期交易锁定风险，另一部分黄金则暴露
于市场价格变动的风险之中，这样做的好处是使得产金企业在金价下跌时仍然可以
保证一部分利润，若金价上涨，则未作套期保值的部分黄金则可以分享上涨溢价，
从而保证了企业财务的稳健经营。
目前的黄金价格处于历史高位，市场仍然长期看多，远期交易无利可图，因此
在此背景下产金企业开展的黄金远期业务的动力不足。但对于黄金用金企业来说，
金价的不断上涨，使其有做黄金远期多头的强烈愿望。
（二）商业银行扩展业务范围，增强竞争力的有效途径
商业银行拥有强大的资金实力，但是在目前的黄金市场环境下，显然难以发挥
自身的优势，参与的动力也不足。如果推出黄金期货品种，商业银行既可以通过自
营业务赚取价差收益，又可以开展代理买卖等经纪业务收取佣金，还可以通过黄金
租赁和抵押贷款等来获得稳定的借金利息收入。另一方面，商业银行还可以利用自
身的专业化优势，创新投资产品，更好地满足市场投资者的多样化需求，从而可大
大扩展商业银行的业务范围和业务量。并且，由于有实物黄金作为融资媒介，商业
银行基本上可规避黄金融资、黄金租赁等业务所带来的信用风险和流动性风险。
笔者认为，在目前存款利率固定，贷款利率浮动的制度设计下，商业银行的传
统盈利模式受到很大冲击，因此迫切需要拓展中间业务，而黄金自营、代理买卖和
租赁等业务无疑为其提供了很好的收入来源。
（三）分流居民储蓄，优化投资组合的要求
我国人均GDP已经突破1000美元，这意味着社会消费达到一定水平，消费结构
开始急剧提升。城市居民的消费结构已完成从“温饱型”向“小康型”转变，并开始显
现向“享受型”消费结构升级的态势，黄金作为奢侈性的贵金属商品，自然对人们有
40
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
巨大的吸引力。
另一方面，我国居民的总储蓄在2005年底达到14万亿人民币，造成巨额储蓄的
很大原因是由于目前国内缺乏兼具安全性、流动性和盈利性的投资渠道。而这种巨
额的货币形式的资产显然面临着巨大的货币贬值风险。黄金及其衍生产品因其特有
的安全性和抗经济扰动的特性，可以为这些巨额的居民储蓄提供一种保值增值的投
资渠道。而且由于黄金本身就具有货币属性，所以流动性非常好，可以随时变现。
所以黄金市场的开放受到了广大投资者的普遍欢迎，这从目前各家商业银行推出的
“纸黄金”销售的火爆也可见一斑。
再者，对于社保基金、保险基金和众多的机构投资者而言，投资于黄金及其衍
生产品可以优化其投资组合，降低非系统性风险。正如前文中的黄金价格决定模型
中所显示的那样，黄金价格与股票、债券的价格存在弱相关或反向相关关系，因此
在其投资组合中加入黄金和黄金期货等衍生性产品，不仅能够降低整体的风险水平，
而且又可以增加流动性，这对于社保基金和保险基金等保本型基金将特别有吸引力。
四、是实现我国黄金市场国际化的重要前提
我国要增强对于世界黄金的定价主导权，就必须推动黄金市场的国际化，而黄
金期货市场的缺乏造成了黄金市场的“跛足”。这势必会制约黄金市场乃至整个金融
市场的全面协调发展，不利于我国黄金市场整体效率和国际竞争力的提高。
从国际经验来看，黄金市场的发展壮大很大程度上依赖于黄金期货市场（以美
国、日本为代表）和黄金场外交易市场（以伦敦为代表）的发展壮大，很难只靠黄
金现货市场上有限的交易规模来引领整个黄金市场的发展。如果说美国的国际黄金
市场领头人地位是其巨额的黄金储备支撑的话，那么日本有限的黄金储备怎么能支
撑起世界性的黄金定价中心呢？分析其原因，还是由于黄金期货市场无论从交易规
模和交易方式上看都要远远优于黄金现货市场。强大的、运转有效的黄金期货市场
支撑起了强大的黄金市场。
不过令人鼓舞的是，我国黄金市场的对外开放步伐正逐步加快，2005 年11 月8
日，上海黄金交易所在深圳开设了黄金夜市。投资者可在夜间以与伦敦和纽约金市
同步的价格买卖黄金。与此同时，金交所已开始受理首批外资银行和金商关于参与
金市报价和交易的申请，以加快金交所与国际金市接轨。这些措施的实施可以看作
是为黄金期货市场的推出做的前期准备。我国的黄金期货一旦推出，交易量必定会
数倍放大，从而与国际黄金市场的联系将会更加紧密，受世界黄金市场的影响也会
更大，这就要求我们必须在技术上和制度上提前准备，为市场的建立与发展提供润
41
第三章 我国建立黄金期货市场的必然性分析
滑剂。
五、可以作为向金融期货过渡的桥梁
商品期货的交易标的均为有实物形态的商品，因此交割有保障且价格波动较
小。而金融期货交易的标的物为外汇、利率、股票指数等无形的金融票据，期货价
格容易受到众多因素的影响发生较大的变动。也就是说商品期货的整体风险要比金
融期货低得多。
但是从国际期货市场的结构来看，商品期货的交易规模远远不及金融期货的交
易规模，金融期货市场表现出十分繁荣的景象。这除了金融期货特有的低交割率、
高回报率和高度的灵活性等本身的特性吸引广大的投机者外，国际上商品期货200
余年的发展经验也为金融期货的繁荣做了很好的制度和人才准备。
所以，从国际经验看，纯粹的商品期货市场的发展是有限的，期货市场真正要
活跃和繁荣，还需依靠金融衍生品市场，其中最重要的当然是金融期货市场。然而，
正是由于金融期货交易的风险大，所以开展金融期货对整个市场的各方面的要求也
比商品期货高很多。我国虽然积累了一定的商品期货交易的市场经验，但是由于金
融市场上股票、国债等投资产品的缺乏和市场机制的缺陷，目前我国没有金融期货
品种，短期内全面推出金融期货的风险也会很大，要建立运行良好的金融期货市场
还有很长的路要走。
而黄金具有的商品和金融投资工具的双重属性使得黄金期货具有高于一般商
品期货、而又有别于金融期货的一些特性。因此，黄金期货恰好可以作为商品期货
和金融期货的过渡产品推向市场。既可以带动现有的商品期货的深入发展，又可以
为金融期货积累经验和人才。基于此，笔者认为，可以考虑在股指期货、国债期货
等金融衍生品推出之前率先推出黄金期货，以缓冲市场、稳定预期。
42
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
第四章建立我国黄金期货市场的政策建议
第一节 夯实我国黄金期货市场建立的微观基础
一、黄金现货市场风险的存在是黄金期货产生的首要条件
首先，必须认清的一点是，黄金期货的产生是为了给产金用金企业规避现货黄
金价格的敞口风险提供工具。缺乏实际避险需求的黄金期货市场必然蕴藏着巨大的
投机风险。虽然当前世界黄金期货市场的投机成分要远远高于套期保值的成分，但
这也是市场发展的必然结果，而不是反之，何况这种发展也是由各国中央银行的巨
额黄金储备和外汇储备的担保作为基础的，并不是合约的空转。
从本文第二章的世界黄金价格变动图（第二章图2-1）可以看出，自1971年布雷
顿森林体系解体以后，黄金价格开始自由浮动，并呈现出剧烈波动态势（当然与股
票市场相比，黄金价格的变动方差仍然很小）。我国的黄金市场建立后，国内黄金价
格与国际黄金价格相关性显著，也紧跟世界黄金价格的行情变动。在这种情况下，
就十分有必要建立我国的黄金期货市场，以满足黄金生产企业和首饰加工企业的风
险规避要求，更好地指引生产的发展。
二、抓紧建设流动性强、具有一定规模的黄金现货市场
从世界黄金期货市场发展的经验来看，黄金期货推出的前提条件便是具有发达
的黄金现货市场。否则，黄金期货合约的空转就在很大程度上变成了投机行为，风
险巨大，对黄金期货市场的长期发展极为不利。
从某种意义上说，成立黄金交易所便意味着黄金交易步入了市场化。黄金交易
从以前的统购统销转变为产金、用金企业必须在交易所内进行交易，价格和数量由
黄金的供需状况决定。目前，每年国内的实际黄金需求约200吨，而交易所2005年的
黄金交易量为906.42吨，是实际需求量的5倍左右，是世界上场内现货黄金交易量最
大的黄金市场，这说明黄金交易已经达到了一定的市场化程度。黄金交易所开业三
年来，取得了很好的业绩，使我国的黄金市场具备了一定的广度和深度。
但是存在的问题也不容忽视。首先是交易品种单一，基本只限于标准金交易，
而市场有广泛需求的非标准金交易难以进入市场。其次是交易所的市场准入门槛过
高，1000克的最低交易规模限制了很多投资者入市交易。最后，交易所会员结构不
43
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
尽合理，缺乏信誉卓著的规模庞大的投资类会员。
这些问题都造成了目前我国的黄金现货市场流动性不够强，交易规模不够大，
交易的灵活性不够高。因此，要建设稳定发展的黄金期货市场，必须首先大力发展
黄金现货市场，以使黄金期货市场有强大的现货基础。
三、完善黄金市场机构投资者的公司治理机制，提高风险防范意识
仔细研究国际市场上衍生品交易导致巨额亏损的案例可以发现，这些金融机构
以及非金融机构在金融衍生产品上巨额亏损的根本原因并不是习惯上所认为的金融
衍生产品本身所具有的风险，而在于从事金融衍生品交易公司治理的缺陷所造成的
操作风险。
由于黄金期货本身就是杠杆化交易，具有较大的市场风险，因此市场的参与者
就更应加强风险意识，建立科学合理的公司治理机制。为此，应该建立完整的账簿
和交易记录，以便实时跟踪交易仓位的变化；以及设立独立于交易的强大的内审部
门，在前台交易职能和后台保障职能之间设立防火墙；维护良好的权力制衡机制，
加大对责任人的问责力度；加强对风险的预测、监控和防御系统的建设等。良好的
公司治理机制，有助于降低黄金期货市场的系统性风险，吸引更多的投资者参与黄
金期货交易。
四、培育成熟的有实力的市场中介机构，形成做市商制度
“做市商”制度是1971年起源于柜台交易市场的一种证券交易制度。在这种交易
制度下由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断
向公众报出某些特定金融产品的买入价和卖出价，并在自己所报价位上满足公众买
卖要求，以维持市场流动性，其自身通过买卖价差来补偿所提供服务的成本费用，
并实现一定的利润。经过30多年的发展，做市商制度已经成为国外二板市场和期货
期权市场（如芝加哥期权交易所）的核心机制。
在黄金期货市场中引入做市商制度非常重要。合理有效的做市商制度可以降低
期货期权交易的风险，活跃市场，稳定价格。比如，当金价低迷时，黄金生产企业
将不愿意卖出黄金，如果金价长期不振，产金企业将囤积大量黄金待售8，从而会大
大增加存储成本。此时，黄金市场的做市商如投资银行和商业银行可以以相对市场
价的高价收购这部分黄金，再以较高价格卖给用金企业或租赁给用金企业，获取差
8 这也就是我国深圳黄金夜市的黄金价格与世界黄金价格同向但不同步的原因。
44
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
价或利息。这种交易是“三赢”的：产金企业可以将库存黄金以高于市价卖出，既
减小了存储成本，又实现了一部分利润；用金企业获得了生产加工所急需的黄金；
做市商也从中获取了稳定的差价回报。通过做市商的运作，低迷的金价便可以回升，
反映正常的供需状况，市场的流动性也大大增强。
想要成为黄金期货市场的做市商，必须有强大的资金实力和相当规模的黄金现
货储备作基础，以满足到期时黄金实物交割的需要。结合我国黄金市场发展的现状，
应该大力引进国际上较大的投资银行作为黄金交易所的会员，与国内的四大国有商
业银行（特别是中国银行）一起发挥做市商的作用。之所以要引进“外援”，一方面
考虑到这些著名的国际投资者具备了丰富的做市商经验，另一方面也由于他们在资
金实力和内控机制方面都要比国内的商业银行要好。目前，外国的很多大的投资银
行和商业银行如J.P.摩根和花旗银行等均已表现出浓厚的参与我国黄金市场的意向。
当然，引入并不等于依赖。我们要立足于本国，加大力量培育本国的做市商，可以
考虑给予适当的优惠政策。比如交易形式的放宽，手续费的降低，保证金比率的降
低9，甚至适当的补贴等。
五、引入做空机制
做空机制就是投资者手中并未持有黄金，通过借金、高价卖金、低价还金等一
系列操作来获利的投机行为。即如果市场普遍预期黄金将下跌，客户可以向黄金银
行“借用”一定数量的黄金，高价位时先抛出，等到未来黄金降到一定价位时再买
进，并“归还”给黄金银行。投资者赚取其中的差价。
做空机制对于我国黄金期货市场的发展意义十分重大。只有引入做空机制，才
能够避免“单边市场”的出现。在金价下跌时，仍然可以获得投机收益。从而黄金
期货市场的价格才能保持稳定，不会出现大起大落的现象。投机者通过做空市场，
高价卖出、低价买入，可以使价格回归到合理的水平。
第二节完善我国黄金期货市场建立的宏观环境
一、加强对建立我国黄金期货市场重要性的认识
如前所述，黄金期货市场的建立对于我国黄金市场的发展壮大、增强我国对世
9 目前，美国芝加哥商品交易所COMEX做市商的保证金比率为4%，低于一般的交易会员。
45
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
界黄金价格的定价主导权和外汇储备结构调整都有重大战略意义。但是，目前国家
有关单位和社会公众对于这种重要性显然认识不足，仍存在很多政策性障碍。笔者
认为，既然黄金市场与货币市场、资本市场和外汇市场共同构成了我国的金融市场，
就应该把黄金市场的发展提高到与这些市场发展同等的战略高度来考虑问题。同时，
黄金期货市场建立、黄金市场运转良好，也能带动其他的市场发展，应该看到，各
金融市场之间是互动和互补的关系。所以建议有关单位应该积极采取措施，大力支
持黄金市场发展，积极研究推出黄金期货产品，以保证整个金融市场协调健康运行。
二、放开黄金的进出口管制
目前，国家外汇管理局已经草拟了《黄金进出口管理条例》的征求意见稿，但
未正式实施，因此还无法实现黄金的自由进出口。另一方面，尽管国家外汇管理局
已经允许工、农、中、建四大商业银行“在每年度确定进出口黄金业务计划并经中
国人民银行批准后，持申请函和中国人民银行批准文件向国家外汇管理局申请黄金
进口项下的专项外汇额度”10，但是没有明确商业银行是否可以用自有外汇进口黄
金。商业银行进口黄金必须由中国人民银行作为代理行，并通过黄金“专项外汇额
度”进行支付，这使得商业银行无法根据国内黄金市场的消费和投资需求缺口及时
调整市场变动并进行进出口平衡。所以，只有当黄金自由进出口实现以后，黄金期
货的定价才能更为合理，黄金市场的健康发展才有保障。
三、努力实现资本项目下的完全可兑换
我国黄金期货市场的设立初期，可以考虑只在国内范围内向投资者开放。但是，
黄金期货市场的发展壮大最终还是要完全的国际化和资金的自由流动。这就需要我
国解除资本项目的自由兑换限制，允许国外资金能够顺畅地进入我国的黄金市场，
并且无障碍地将获利资金转成外币汇往国外。只有这样，才能最大程度吸引国际投
资者，国际黄金市场套利机制才能发挥作用，我国黄金价格才能与世界同步。
但是，由于我国金融市场发展程度仍然不够深入，为了国家安全的考虑，短期
内应无可能实现资本项目的完全可兑换。在这种现实情况下，笔者认为我国黄金市
场可以借鉴证券市场的设计，考虑引入QFII，有限制地投资我国的黄金市场。另外，
由于黄金兼具商品和货币双重属性，对于黄金的投资都有实物黄金作为保障，而且
黄金市场容量与股票市场、房地产市场和银行间市场相比规模相当有限，即使出现
10 参见《国家外汇管理局关于商业银行办理黄金进出口收付汇及核销业务有关问题的通知》
46
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
问题和风险也可以比较容易地加以控制。而且黄金特有的的金融投资品属性和货币
属性也可以为资本项目投资完全放开提供经验，因此笔者建议可以考虑首先开放黄
金投资的闸门，放开黄金投资的资本项目限制，并可以以此作为过渡，最终实现资
本项目下的完全可兑换。
四、加速利率的市场化改革进程
从第二章黄金期货的定价公式可以看到，黄金期货的合理定价依赖于利率的市
场化程度。只有黄金的借金利率和资金市场的投资回报率充分市场化，投资者才能
对市场的利率作出理性的预期和无偏估计，从而才能够准确计算出期货投机和套利
的风险和收益，并在此基础上决定黄金期货投资的策略。相反，如果利率不能市场
化，投资者便面临着较大的政策风险，黄金期货的定价基础便会受到破坏，在此基
础上建立起来的黄金期货市场必定不能很好地运转。因此，要推出黄金期货，必须
加快我国的利率市场化改革步伐。
第三节我国黄金期货市场的风险防范措施
风险防范与控制是黄金期货市场中极为重要的环节，也是监管当局最为关注的
方面。由于黄金的特殊属性和与国家利益的高度相关性，黄金期货市场上价格的剧
烈波动和风险的大量集聚，会造成投资者的大量损失，严重的可能影响到整个金融
市场的稳定，损害我国的国家利益。因此必须高度重视黄金期货市场的风险，借鉴
成熟市场的经验，采取各种有效措施来防范风险。当然，我们也不能因惧怕风险的
产生而患得患失和不作为。从世界范围内来看，只要措施得当、管理科学，市场上
的风险完全可以得到有效控制。
一、正确认识市场投机与市场风险的关系
套期保值者之所以要进行远期、期货和期权等交易，其目的是要把正常经营活
动所面临的价格风险转移出去。那么谁来承担这个风险呢？这就是投机者。投机者
是纯粹以买卖差价牟取利润为目的，而主动承担市场价格风险的投资者。但期货投
机不是赌博，而是通过搜集信息、预测价格来指导交易行为。投机是黄金期货交易
市场中必不可少的有机组成部分，具有承担市场价格风险、提高市场流动性、保持
价格体系稳定、形成合理价格水平等功能。
47
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
素有“金融衍生品之父”之称的利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）认为，期货
市场是非常大的，其运转的条件就是同时拥有套期保值者和投机者，缺乏任何一方，
市场都无法运行。因此，为了能有一个完善的期货市场，必须完美地整合这些力量。
他说：“像索罗斯那样的人，假如他想来中国做投机，不用期货市场也一样可以”； “我
并不责怪索罗斯及其他一些人，相反，我希望他们的进入。只要市场拥有一套完善
的系统和制度，就不必怕他们” 。
因此，投机者和套期保值者一样，都是黄金期货市场不可或缺的一个有机组成
部分。黄金期货市场上的交易行为是“零和博弈”，一方的收益必定是交易对手方的
损失，对于整个市场来说，并没有风险损失。投机者认为市场价格和真实价值不一
致，就会主动承担风险，如果预期失误，遭受损失的也只是他们自己。而市场只是
提供各方交易的场所，构成供需并建立价格，其本身并不是错误。市场所应该着力
避免的是过分投机行为造成的市场的非均衡性偏移和流动性风险，以及由于外部性
造成的风险扩散带来的整个金融市场的波动。
为了同时保持黄金期货市场的流动性和投机性，就要使套期保值量和投机量之
间保持一定的数量比例关系。首先，从黄金期货成交量上来说，投机量必须要远远
大于套期保值量，从而才能使得套期保值者的风险能够顺利转移出，保持市场流动
性，从这个意义上来说，投机量在市场成交量中所占的比重越高，市场流动性越好。
其次，从黄金期货持仓量上来说，必须使套期保值量占较大比重，才能防止投机大
户操纵市场，减小市场风险。
二、加速制定黄金期货交易的相关法律
首先，黄金期货是标准化的期货合约，因此黄金期货交易应该遵守期货交易的
有关法律法规。目前，以“一个条例”11、“一个司法解释”12、“四个办法13”为主
要内容的现行期货市场法规体系已经大大滞后于期货市场大发展。特别是纲领性法
规《期货交易管理暂行条例》乃是清理整顿的产物，较少把促进期货市场发展作为
立法的准则，其诸多条款甚至已成为限制期货经纪公司业务创新与期货市场品种、
机制创新的桎梏，更不能适应金融期货、期权交易的需要。但是令人高兴的是，目
前全国人大已启动期货交易法的立法程序，相信不久的将来我们就会有一部适合我
国期货市场发展的权威性法律出台。
11 《期货交易管理暂行条例》
12 《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》
13 《期货经纪公司高级管理人员资格管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》、《期货交易所
管理办法》和《期货经纪公司管理办法》
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
其次，关于黄金交易本身的法律制度基本处于空白状态。虽然《中华人民共和
国金银管理条例》（以下简称《条例》）名义上算是规范黄金交易的法律。但是，该
条例是1983年时“统购统配”的黄金管理体制下由国务院颁布的条例，是黄金计划
管理的产物。《条例》中规定的绝大多数条款均已过时，不能适应目前黄金市场化和
进一步国际化的需要。如《条例》第三条中规定：“ 国家对金银实行统一管理、统
购统配的政策”。第五条规定：“境内机构所持的金银，除经中国人民银行许可留用
的原材料、设备、器皿、纪念品外，必须全部交售给中国人民银行，不得自行处理、
占有”。这些规定完全背离了黄金市场发展的现实情况，大大阻碍了市场的发展。虽
然黄金交易所成立，在制度上保证了黄金交易的市场化，但是如果国务院不废止或
修改《条例》，仍然在法律上缺乏保障。一旦出现问题，难以诉诸司法解决，从而减
小了违约、犯罪的法律成本，还在某种程度上纵容了犯罪的发生。但是，在目前《条
例》尚未经国务院废止或做出修改的情况下，人民银行也可以在不违反其原则性规
定的情况下灵活制定相应的管理办法。比如：黄金进出口管理办法、黄金生产管理
办法、黄金交易所管理办法等。
不过，我们也欣喜地看到，最近两年来在规范黄金衍生品交易方面相继有管理
办法出台，取得了很大的突破。说明国家在金融衍生品和黄金交易等方面的法律法
规开始破冰，以适应不断增长的社会需求。
2004年3月1日，银监会发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》正
式实施，明确了衍生产品的定义和金融机构衍生产品交易业务的分类、市场准入条
件、风险管理和监管等方面的规定。从而使以商业银行为主体的金融机构开展衍生
品交易有了法律依据和业务准则，对于衍生品市场的发展具有重大意义。
2005年12月21日，中国人民银行对外公布了《黄金制品进出口管理办法（征求
意见稿）》 （下称《办法》）。明确规定只要注册资金在3000万元人民币以上、近两
年内无重大违法违规行为的企业都可以申请黄金进出口业务，从而结束了只有四大
国有银行独享黄金进出口权利的历史。《办法》的出台是中国黄金业务全面放开的重
要一步，黄金进出口限制的放宽，将极大地促进我国黄金交易和消费量的上升，并
将带动新的一轮黄金投资热潮。
因此，黄金期货市场的建立必须有《黄金交易法》、《期货交易法》等法律作保证，以使黄
金期货交易有法可依，最大限度地降低法律风险。
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
三、黄金交易所的风险防范措施
（一）合理设计黄金期货合约防范风险
1、实行涨跌停板制度。借鉴美国、日本等的黄金期货合约设计，为了减小市场的
波动，应该实行涨跌停板制度。并且由于我国黄金现货市场的每日涨跌幅度最高为
前一日的收盘价±10%，因此黄金期货合约也可以设置每日最大涨跌幅度为10%，
超出该幅度的交易为无效交易。
2、严格控制交易保证金比例。黄金期货的交易保证金必须设定在合理的水平，过
低则难以抑制投机，过高则会加大资金成本，打击黄金期货投资的积极性。交易保
证金比率应该至少大于每日最大涨跌幅度。否则如果保证金比率很低，就会出现损
失大于保证金的情况，存在巨大的风险隐患，严重的甚至可能因为羊群效应导致整
个市场的动荡。因此，笔者建议，为了更有效地防范风险，在初期的黄金期货合约
中，可以设置初始保证金比率为15%或20%。
3、大户报告制度。为了防止具有强大资金实力的投资者操纵黄金市场价格，应该
设立大户报告制度。即当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向
交易所申报。以便使监管机构能够及时了解可能造成市场价格操纵的所有大户的头
寸，审查大户是否有过度投机和操纵市场行为。对于有操纵市场嫌疑的会员或客户，
交易所必须随时限制其建立新的头寸，或要求其平仓，直至由交易所实行强制平仓。
4、规定最小交易量。这主要是为了避免过多小规模投资者参与市场带来的市场混
乱。黄金期货交易的主要投资者应为信誉良好的产金用金企业和机构投资者，因此
有必要规定最小交割量。中小投资者可以通过黄金ETF 或委托商业银行间接投资于
黄金期货市场。鉴于目前黄金现货市场的最小交割量为1000 克，黄金期货合约的最
小交易量也可以设定为1000 克。
（二）有效利用黄金期货交易的税收杠杆
征收合理黄金期货合约交易税有利于交易所控制期货交易的规模，同时合理的
税收种类有利于交易所控制期货交易的结构。科学的期货交易税收制度的设计在市
场投机气氛浓重、合约换手率很高时作用最大。交易税的存在加大了换手交易的成
本，从而能够抑制交易量的非理性放大。另外，当期货市场的买方力量大大强与卖
方力量时，可以考虑提高黄金期货买方的交易税，降低黄金期货卖方的交易税，反
则反之。这种做法可以在一定程度上缓解多空双方的力量非均衡态势，也有利于抑
制投机。
（三）引入国际通用的SPAN 风险预警和监测系统
黄金期货市场上的风险主要通过价格、持仓和资金三方面表现出来， 可以分别
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
设置单项指标反映风险程度。但由于市场风险中的各种风险因素是相互关联的，难
以独立评估，因此无论市场的参与者还是交易所都需要一种综合指标来反映它们面
对的整体市场风险。在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是
SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk），其核心理念与VaR 具有异曲同工之妙。
该系统是由芝加哥商品交易所（CME）于1988 年12 月16 日，为测度旗下结算会
员头寸的总风险从而确定应收取的保证金金额而开发的。SPAN 经过十多年来的不
断完善，已经逐渐成为一个全球计算投资组合保证金的行业标准。因此，黄金期货
市场应该引入SPAN 系统来管理风险。
（四）完善交易所的风险内控机制
加强内部控制机制建设，加强内部授权授信管理，充分发挥内部审计、内部合
规性检查的作用，要建立与国际接轨的风险管理体系。同时，要采用国际通行的风
险拨备制度、审慎会计制度。在风险管理的基础设施建设方面，要健全上海黄金交
易所的登记、托管、交易、支付和清算系统。在制度建设方面，要根据不断变化着
的市场信息完善各项规章制度，并且要强化制度执行和监督的力度，尤其要加强科
技平台在经营管理的各个环节风险控制的功能。
四、交易所外部的风险防范措施
（一）大力打击地下非法黄金交易
虽然上海黄金交易所自成立以来获得了巨大发展，但是，由于交易所缺乏黄金
期货，现货品种也只有Au50g、Au99.95、Au99.99 等有限的几个品种和具有有限远
期属性的AuT+D、AuT+5 等品种，且交易门槛较高，限制了中小投资者的进入。
另外，在交易的灵活性方面也存在诸多缺陷，致使目前黄金市场非法场外交易十分
活跃。国内很多希望投资黄金期货的投资者委托大陆的期货经纪公司，大陆的期货
经纪公司又与香港的期货经纪公司紧密联系，通过他们投资于美日的黄金期货市场。
但这种委托交易是非法的，并且蕴藏着巨大的市场风险和信用风险。非法场外黄金
交易基本上是私下交易，又多使用现金，税务机关无法对交易额进行汇算核实并征
收税款，此类问题导致场外交易税收环节失控、偷漏税款严重。同时，非法场外黄
金交易也为走私、洗钱等非法行为提供了可乘之机，同时，这些代理公司都是非法
经营的，一旦被查处，投资者自身也面临着巨大风险。
为了打击地下的非法黄金交易，首先要从交易所自身找原因，一方面要准确了
解市场需求，增加现货黄金种类，并适时推出黄金期货等衍生产品。另一方面应该
降低交易门槛和强化为交易者服务的理念。其次，需要公安部门的大力配合，对于
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
地下的非法黄金交易加大查处力度，对相关责任人严厉惩罚。
（二）期货经纪公司的风险控制措施
期货经纪公司是黄金期货市场上的一线交易主体。因此，严格控制期货经纪公
司的风险对于黄金期货市场的风险防范具有举足轻重的作用。对于期货经纪公司的
风险管理集中在开户、出入金、交易、结算、保证金、交割等各个环节，而其中最
核心、最普遍的是客户保证金的风险控制。有的期货经纪公司对于客户的保证金关
注程度不够，保证金数量达不到标准时也不予理睬，造成了杠杆的扩大和风险的聚
集，一旦客户违约，交易对手方的损失会比较大。另外，期货经纪公司挪用客户保
证金的现象比较普遍，一旦投资失败，而客户又提出出金要求时，期货公司难以支
付，这会带来风险的迅速扩散和期货经纪公司的破产。因此，必须高度重视期货经
纪公司的风险控制，必须严格审查客户身份和资信、谨慎办理客户的出入金手续、
加强保证金管理、对交易中的风险进行实时监控、完善期货经纪公司退出机制等。
即将要设立的中国期货保证金检测中心和期货投资者保护基金将会大大降低我国期
货经纪公司的内部风险。
（三）建立有效的黄金期货市场监管体系
一个成熟的黄金市场的监管体系应该包括市场法规制度、监督管理体系和仲裁
三大块。在建立市场的法规制度上，必须研究制定“黄金交易法”和“期货交易法”，
以便从制度上保证各方参与主体的权利和义务。
黄金市场必须在严格完善的管理体制下运行，只有这样才能保证广大交易客户
的利益，实行公开、公正、竞争的交易原则。否则，黄金市场的波动或失控将影响
其他金融市场和商品市场，干扰经济秩序，但是对黄金市场也不能管得过死而限制
它的发展。国际上一些国家对黄金期货管理体系基本上倾向于美国市场的监管体制，
即政府监管机制，行业协调自律体制和期货交易所三级管理体制。我国黄金市场的
监管体制亦可借鉴美国的三级管理体制。
根据我国的国情和商品期货市场监管的经验来看，黄金期货的监管主体应该以
政府监管为主，黄金期货交易所二级监管为辅，期货业协会配合出台相应的行业规
章。此外，由于黄金具有特殊的货币金融属性，长期以来黄金也作为国家外汇储备
的一部分，并且上海黄金交易所也是人民银行的直管单位。所以笔者建议，对于黄
金期货市场的监管应该归口中国人民银行。而中国证监会负责其他商品期货和金融
期货的监管。这样职责分工比较明确，有利于对黄金期货市场的集中有效监管。当
然，监管效率的提高也需要两者的密切配合，特别是证监会应该积极为人民银行提
供技术上和经验上的支持。
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
第四节建立我国黄金期货市场的其他设想
一、黄金期货应该选择在上海黄金交易所内交易
笔者认为，上海黄金交易所已经有了三年的黄金现货的交易撮合经验，且最近
推出的T+D 延期交收业务已经初具远期合约性质。再加上黄金的特殊属性和在国民
经济中的重要性，黄金交易所无疑是很好的黄金衍生品交易的平台，且信息技术的
发展也支持交易所向服务终端快速延伸。黄金期货类产品选择在专门性的黄金交易
所挂牌交易，不但可以及时、有效地监测和防范风险，而且也可以在一定程度上实
现与其他商品期货的风险隔离。
二、推出黄金期货的步骤与时机选择
我们可以利用发展中国家的后发优势，在初期采取拿来主义的方法，借鉴国际
成熟市场的经验。可以首先考虑在上海黄金交易所推出无杠杆作用但又具有衍生品
属性的短期黄金融资券、央行黄金票据等上市挂牌交易作试点，再进一步发展场外
的企业与银行间的黄金远期市场。最后在时机成熟时推出黄金期货合约，并同时可
考虑推出黄金期权产品。
黄金衍生品涵盖的范围其实非常广，只要是基于黄金标的定价、由黄金作为支
持的资产或证券均可视为黄金衍生品。因此，可以考虑首先推出一系列黄金券、黄
金票据等无杠杆或低杠杆性的衍生产品，这些初级衍生性产品的推出，一方面可以
减小投资黄金现货的局限、扩大市场投资规模，另一方面，也可以积累经验，发现
问题，以便更好地为推出黄金期货作铺垫。下面介绍两种可以借鉴的初级黄金衍生
产品：
（一）短期黄金券(Short-term gold backed certificates)
“短期黄金券”，是指黄金生产企业按照规定的条件和程序发行，在上海黄金
交易所上市和交易，并约定在一定期限内（1 年以内）还本付息的有价证券。其本
息采取货币和黄金的组合形式予以兑付，关于货币和黄金在兑付本息中的构成方式
或选择权，在债券发行时约定。如果选择黄金兑付的，债权人（投资人）可以得到
通过上海黄金交易所平台获得约定数量的Au99.99/Au99.95 的现货黄金。
短期黄金券既可以解决黄金生产企业的资金短缺需求，又可以为广大的中小投
资者提供一种投资工具。由于黄金债券的清偿是以产金企业未来稳定的黄金产量和
黄金企业的固定资产为抵押的，因此违约风险较小。且由于在黄金交易所内挂牌交
53
第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
易，因此流动性很好。这种债券其实具有期权的属性，在黄金价格上涨时，如果投
资者选择黄金兑付，还可以分享黄金价格上涨的溢价。也正因为短期黄金券赋予了
投资者选择权，其票面利息应该低于银行短期贷款利率，这也可以帮助黄金生产企
业降低资金成本。
（二）中央银行黄金票据(Gold notes)
“黄金票据”，是指中国人民银行按照规定程序发行的，可以在上海黄金交易
所挂牌交易、交割，并约定在一定期限，通过上海黄金交易所平台以面值数量1:1
兑付Au99.99/Au99.95 黄金的有价票据。投资者在持有期结束后可以收到规定的利
息，也要承担黄金价格变动的收益和风险。中央银行发行黄金票据的同时，利用外
汇储备在国际市场购入黄金来补充黄金储备，以备兑付之用。
黄金票据的发行将盘活我国外汇储备和黄金储备，有助于国家“藏汇于民”政
策的实现。另外发行黄金票据相当于从市场上回笼资金，兑付黄金票据将在市场上
投放资金。因此可以为央行充分利用黄金市场配合公开市场操作，调整货币政策提
供有力工具。而且有利于降低黄金投资费用、扩大黄金市场规模。
在这些初级的黄金衍生证券发行、交易一定时期以后，如果运行平稳，无显著
的技术和制度漏洞，便可以考虑试点黄金远期业务，即主要由产金用金企业和商业
银行在交易所场外交易市场（OTC 市场）进行的买卖远期黄金的业务。在试点初期，
为了防范风险，可以先期推出杠杆比率较低的远期业务。比如可以提高市场准入门
槛，设置较高的交易保证金比率（比如可以设为20%）；单笔交易量也应规定不超
过一定规模，保证交割时均为实物交割；交割期限也不宜超过一年或两年等。从而
可以从制度上降低市场风险。等经验积累到了一定的程度，时机成熟时，再逐渐加
大杠杆比率和放松交易量和交割期限的管制，最终使场外交易市场形成一定规模。
最后，黄金场外远期交易的成功可以自然地促成场内黄金期货的推出。当然也
应遵照循序渐进的原则，借鉴国外特别是美国黄金期货的成功经验。在交易初期加
强期货合约的设计和严格限制市场准入，使大多数的入场交易者为信誉良好的套期
保值者，再引入国内几家大的商业银行和国外著名的投资银行作为做市商活跃市场。
随着经验的积累、市场的发展和制度的成熟，逐步扩大交易主体规模，最终使一些
投资基金甚至个人投资者都可以入场交易。
三、我国黄金期货市场的参与主体结构
从世界黄金期货市场的发展经验来看，我国黄金期货市场的参与主体应该主要
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
由产金企业、用金企业、期货经纪公司、商业银行和投资基金构成。黄金期货市场
不同于黄金现货市场，具有杠杆性和更大的风险性。因此其主体结构在很大程度上
决定了黄金期货市场的性质。如果参与主体以投资基金等投机者为主，则会使黄金
期货市场带有较大的投机成分，不利于市场的长期发展。
所以，笔者认为，在黄金期货市场的设立初期，必须严格市场准入，首先入市
交易的只能是信誉优良、具有一定规模的产金用金企业等，并以这些套期保值者为
主。同时允许工、农、中、建四大国有银行和符合一定条件的股份制银行参与。再
有限引入国际黄金期货市场上信誉卓著的大的黄金银行和投资基金充当做市商参与
交易。当市场运行平稳无障碍时，再考虑逐步放松市场准入，提高黄金期货交易的
市场化程度。
四、黄金期货合约的交割、清算和报价应与世界接轨
首先，黄金期货合约的交割（Delivery）方式可以分为实物交割和现金交割两种，
实物交割是指黄金期货合约到期时卖方交付黄金收取货款、买方支付货款收取黄金
的过程。而现金交割是指在进行黄金期货到期未平仓合约交割时，以某一确定交割
结算价为基准，计算未平仓合约交割的盈亏状况，并且以现金支付形式最终了结黄
金期货交易合约的结算方式。这也是世界上绝大多数黄金期货合约的交割方式。本
文认为，黄金期货交易在初期可以主要采用实物交割方式，以减少投资性需求，减
小风险。但是，成熟期的黄金期货交易应该主要采取现金交割方式，因为现金交割
不仅降低了实物结算的实物成本，而且在一定条件下也能避免黄金实物结算中存在
的杀空头（Squeeze）和逼仓（Corner）现象的出现，同时降低了散户投资者进入市
场的门槛，有利于黄金期货市场交易量的扩大。
另外，可以考虑设立专门的清算公司，由黄金交易所全资或控股所有，在市场
认可的情况下，也可以通过外包的形式交由专业的清算公司办理。由于清算机制是
黄金期货交易中的核心制度设计，所以黄金清算机制的安全和高效与否直接关系到
黄金期货市场的深度和广度。
其次，黄金期货的报价应考虑跟踪国际市场行情，交易单位可以考虑以克和盎
司分别报价，交易价格可以考虑以美元报价。以便国际国内的投资者有比较清晰的
价格对比，并且这种制度安排可以完全规避黄金投资的汇率风险，在理论上可以达
到风险的完全对冲。又在制度上保证了国内的黄金期货交易结算价格与国际市场实
时接轨，有利于吸引国际投资者参与我国国内黄金市场的期货交易，也有利于国内
黄金市场与国际黄金市场的对接。
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
五、大力发展黄金租赁业务，完善黄金期货的定价基础
黄金租赁，又称借金还金业务，是指中央银行将库存黄金储备借给商业银行，
或商业银行、贵金属公司等黄金持有大户将手中持有的库存黄金借贷给产金企业或
用金企业，而产金企业将借来的黄金立即在黄金现货市场上抛售以获得资金，到期
后产金企业再将生产出来的黄金归还给贷款人。或者黄金加工企业将生产的黄金饰
品等在市场上销售后再将回笼资金在黄金现货市场上买入黄金，用以归还贷款银行。
黄金租赁业务的开展是黄金期货市场建立的前提。前文中在阐述黄金期货定价
的基本原理时，已经说明了黄金期货达到均衡的交易过程，其中很重要的一点就是
套利投机者能够顺利地通过商业银行或经销商借入现货黄金，再通过在现货市场上
买入卖出的操作最后获取无风险价差收益。而且黄金租借利率的高低对于黄金的期
货价格有非常重要的影响，借金利率根据贷金企业的信誉和担保品的额度而定。在
市场投机气氛浓重时，还可以提高借金利率，加大投机成本，起到抑制投机的作用。
对于中央银行来说，黄金租赁业务既可以盘活黄金储备，又可以通过调控黄金的借
贷利率和借贷规模来调控黄金期货市场的运行。对于商业银行来说，开展黄金租赁
业务可以提高租金收入，扩大客户群体。目前世界上主要的黄金银行有汇丰银行、
加拿大丰业银行、摩根大通银行和标准银行集团等。
我国的黄金市场显然缺乏合格的黄金银行。但是短期内商业银行由于政策因素
还难以开展黄金租赁业务，如果再考虑到商业银行稳健经营的要求，通过商业银行
开展黄金租赁业务恐怕很难。那么，笔者认为可以通过上海黄金交易所设立专门的
黄金银行开展黄金的租赁和抵押贷款业务，并由上海黄金交易所全资所有或控股。
这样一方面可以盘活交易所的临时库存，增加交易所的收入来源，另一方面也便于
交易所监测黄金的流动和持有头寸情况，及时控制风险。
六、大力发展黄金ETF，拓宽资金入市渠道
黄金 ETF(Gold Exchange Traded Funds)，即在证券交易所上市交易的基金类产
品，该基金以黄金交易所内上市交易的黄金产品为投资对象，同时该基金也作为投
资产品在证券交易所挂牌交易，基金单位净值与所投资黄金产品的单位价值会因套
利而最终趋同。
与商业银行的代理交易相比，黄金ETF 的交易费用和投资门槛都很低，中小投
资者和个人也有机会分享基金投资收益；而且参考目前国外成熟市场的制度设计，
所有的黄金ETF 产品背后都有相等数量的实物黄金作为支持，投资者在购买基金
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第四章 建立我国黄金期货市场的政策建议
后，都有相应数量的实物黄金所有权。因此，购买黄金ETF 等同于投资实物黄金，
同时又省去了运输、保管等费用。所以，黄金ETF 受到全球黄金投资者的普遍欢迎。
目前，黄金ETF 的规模在以惊人的速度扩大，截止到2005 年底，全球的黄金ETF
基金持有的黄金总量475 吨，相当于央行黄金储备持有量的第11 位。
我国的黄金ETF 的推出可以起到活跃市场，增加市场流动性的作用，同时又为
巨额的居民储蓄资金提供了低成本的投资工具。联系我国的实际情况，可以考虑组
建独立的中国黄金投资基金管理公司，初始基金规模在5 亿至10 亿元人民币。投资
方向为上海黄金交易所Au99.99 金、Au99.95 金和T+D 延期交收品种，并将未来国
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参考文献
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17. 胡恩同，黄金的双重属性与其价格决定机制，黄金科学技术，2005.9
18. 黄益龙，汪杨岚，世界主要黄金期货品种与我国黄金期货的发展，黄金市场，2005.4
19. 蒋亚军，基于CAPM 的黄金风险溢价研究，价值工程，2004.7
20. 林娟，李凯，关于黄金市场交易存在的问题及发展对策的探讨，黄金，2003.12
21. 田立，关于建立我国金融衍生品市场必要性的几点思考，商业经济，2004.9
22. 王光伟，潘轶民，黄金的金融属性及其对我国金融市场和货币政策的影响，苏州大学学报
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23. John C. Hull, 2001, Options, Futures and Other Derivatives, 4th edition, Prentice Hall, Inc.
24. Anthony Neuberger, 2001, Gold Derivatives: The Market Impact, World Gold Council Report.
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Journal of Finance, Vol.42, No.5., pp. 1187-1194.
主要参考网站：
中国人民银行网站 www.pbc.gov.cn
中国金融网www.zgjrw.com
新浪财经 http://finance.sina.com
金融时报网 www.financialnews.com.cn
证券之星 www.stockstar.com
中国期刊网 www.cnki.net
中国期货网 www.qhdb.com.cn
世界黄金协会 www.gold.org
纽约商品交易所 www.nymex.com
东京工业品交易所 www.tocom.or.jp
上海黄金交易所 www.sge.sh
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后 记
后记
哲学家罗素说：“这个世界上没有比黄金更让人捉摸不透的东西了”。之所以
选择黄金期货作为论文的题目，主要是因为我对于黄金的特殊性和期货的衍生性都
比较感兴趣，而且国内也有对黄金期货的强烈需求，因此对于这个问题的讨论具有
很强的前瞻性和实用性。
唐代诗人刘禹锡曾有名句：“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。论文终于收
尾，但是研究黄金期货的我却始终遗憾未能淘到真金。论文的成果与我当初的设想
相去甚远，不过由于时间短暂和个人的学识所限，也只能暂窥冰山之一角。
在此，要特别感谢我的导师夏斌先生。夏老师对学生的关怀早已经成为道口的
佳话，但只有当我真正与老师接触之后才真切地感受到了这一点。夏老师无论从学
识和阅历上都令人高山仰止，在中国的金融界也是声名显赫，但夏老师却十分平易
近人。还记得当我第一次诚惶诚恐地去见老师的时候，夏老师竟然起身相迎并亲自
给我倒水，还不时地开个小玩笑，顿时令我的紧张情绪一扫而光，以至于以后每次
见到老师都有一种很亲切的感觉。另外老师虚怀若谷的心境和豁达的胸襟也令学生
十分钦佩。在论文的写作方面，虽然老师工作十分繁忙，论文的写作时间又短，但
夏老师却抽出宝贵的时间修改我的论文。大到论文的选题、谋篇，小到不通顺的语
句和错误的标点都一一作了修改。而且为了加强我的市场感觉，还亲自安排我随行
深圳参加黄金交易所的会议。这一切的一切，都让学生感激涕零……能够成为夏老
师的学生实乃学生之终生幸事！但学生愚钝，虽几经努力，论文仍然难以完全达到
老师的对我的要求，学生只能在今后的学习和工作中加倍努力，以不辜负老师对我
的深深关怀之心。
当然，论文得以顺利完成也得到了很多专家、老师和朋友的帮助。特别要感谢
中国人民银行的王宇博士在百忙之中抽出时间批阅我的论文，并提出了大量宝贵意
见；感谢上海黄金交易所的朱连波师姐和国务院发展研究中心金融研究所的范建军
博士给我提供了很多非常有参考价值的资料；感谢师兄陈道富在论文的选题阶段给
了我很好的启发；非常感谢国家外汇管理局的魏本华副局长亲自安排我参加世界黄
金协会的会议，让我受益匪浅；同时要感谢世界黄金协会大中华区总经理王立新先
生为本文写作提供的宝贵资料。
道口两年，时光如梭，入学时的一幕幕还鲜活于头脑中，转眼就要毕业了。我
最快乐的学生时代分别是在小学、高中和道口度过的。如果说前两者给予我的是少
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后 记
儿时的欢乐，那么道口则无疑将我引入了金融的圣殿，让我能够充分汲取知识的营
养。记得刚入学时唐主任曾经说过，进入五道口就意味着你的一只脚已经踏入了中
国的金融圈。的确，在这里我们可以聆听到当今最著名的经济学大师和金融高官的
教导，可以学习到最前沿的经济金融理论，也可以进入最好的金融机构实习和工作。
所以，选择道口我无怨无悔，能够成为道口一员我将终身引以为荣。
临别道口之际，还记得刚入学时的言必称道口时的兴奋；还记得为了一个计量
模型而熬夜奋战的苦楚；还记得为了一个金融问题争论得面红耳赤的激烈；还记得
国庆晚会和元旦晚会的小品带给大家的笑声；还记得乒友夜半挥拍于球室的激情；
还记得伟大的道口04 足球队刻苦“训练”于篮球场的无奈；还记得全班同学为某位
寿星过生日时的欢乐；还记得几个好友转战于北语和华清泳池的酣畅淋漓；还记得
小小道口中流传的各种绯闻趣事……
道口的每位老师都和蔼可亲，而且都信守着“为学生服务”的理念，这让我们
每一位同学都有一种家庭的归属感。感谢学生处的李艳明、牛俊友老师和教研处的
康以同老师在学习上和生活上对我的关心。还要特别感谢医务室的金美凤和刘力两
位老师在我生病期间给予我无微不至的关怀！
道口的同学们都很优秀，能够跟你们同窗两年，是我今生之幸！在此，我想特
别感谢贾彦龙、牛文博、马志扬、张达、肖林、张琢、杨蓉、鲁佳、崔莹、梁洁琼、
高玮琪、阳斌云等同学（当然还有很多，恕不一一列举）在学习上给予我的帮助和
生活中给予我的关心。跟你们在一起的时光是快乐的，我会始终珍惜与你们的友情，
无论以后走到哪里，你们的真心和笑脸将永远伴随着我。
最后，谨以此文献给我的父母。二十多年养儿育儿，儿始终无以为报。正是有
了你们的大力支持，我才能最终步入五道口的大门。我的每个关键性的选择，你们
都无私地鼓励并默默地支持我。我考研的那段时间是痛苦的，但我知道你们肯定比
我还要累……我爱你们！你们是我今生最可宝贵的财富！
惜别道口……
二零零六年五月十九日深夜于道口
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