後旦大学
硕士学位论文
ST公司控制权转移的绩效研究
院系：
专业；
姓名：
指导教师：
完成日期；
经济学院
金融学
郭媛媛
干杏娣教授
2006年4月10}j
学校‘℃码：10 216
阜号-03 1{115150
目录
中文摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．1
Abstract⋯。。。⋯⋯．⋯，。．。．。⋯．⋯。，．。。。。。。⋯．．．。。。。．⋯⋯．．。。。。。．。⋯⋯．。。。。。．．．⋯⋯．．。。。。．⋯⋯。。。。。．．。⋯⋯。。，2
第一章导论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3
第一节研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．3
第二节穰念癸定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。7
第三节论文框架、方法与主要论点⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯10
第二章控制权转移绩效的理论和实证综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．13
第一节控奄l枚转移理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯{3
第二节国外实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯18
第三节嚣内实诞磺究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2l
第三章ST公司控制权转移短期绩效的实诞分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．26
第一节研究样本与研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
第二繁研究绣莱⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l
第三节研究缩果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯33
第四章ST公司控制权转移中长期绩效豹突证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．37
第一节研究样本与研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3了
第二节研究结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
第三节碜}突缝渠分褥⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4l
第五章结论与建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．46
第一节本文的主要结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯46
第二节主要建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50
第三节本文的局限及今后的研究方向⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
渡1日；⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯55
参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯58
后“j⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯60
表目录
表1我圜证券市场行情与并购慷况一览袭⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3
表2 19§8—2004年上海、深绷谣券交荔所A股新增sT统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．4
表3 1998--2004年中国A股上市公司特别处理原因⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5
轰4 1998-2004年闽辨公司资产重整德援表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
表5国外基于事件分析法的研究汇总(目标企蛾)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。19
表6基于长期绩效法的研究汇总(目标企业)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．20
表7莺内基予事件分橇法戆骚究芤惑(瓣标金鼗)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一22
袭8 1999年一2003年样本公司的分布情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．27
表9事件窟口期中各段期闻CAR嬲T检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。33
表10 1999年一2003年样本公司的分布情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37
表1l 64家sT公司的股本、净资产、盈亏及资产负债情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．38
表12 2000年6豢辨公霉控割毅转移蔻嚣财务数撂兹变化表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。39
表13 2001年13家sT公司控制权转移前后财务数据的变化表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表14 2002年16家ST公司控制权转移前后财务数据的变化表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表15 2003年28家ST公司控制权转移前后财务数据的变化褒⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
图目录
图l(一40，十∞)静每磊平均怒常毅蕊率AAR豹走势瀚⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l
图2(一40，+40)日AAR的T梭验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
图3累援平均超豢收益率CAR的走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
图4累积平均超额收益率的走势图(市场诵整法)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．35
图5 64家sT公司控制权转移前后财务数据的变化图(％)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．39
圈6 1993—2002年上枣公丢l并魏重缌懿全部羹耘公司约中长期绩效⋯⋯⋯⋯⋯鹅
图7 sT公瑚与样本A净资产收益翠的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯43
图8 1993．2002年上市公司并购重组的全部目标公司的中长期绩效(增长率)44
中文摘要
公司控制权市场理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题
之一，也是目前理论界争论较多的热点问题之一。本文针对在中国股票市场现行
监管制度下的一类特殊的股票——sT股，采用事件研究法和会计研究法，对1999
—2003年ST公司的64个控制权转移事件在短期及长期是否创造价值进行了全面分
析。本文的研究表明，控制权转移事件为目标公司在短期内对股票价格有较强的
正面影响，使这些公司的股价日收益率远远超过对应时期其预期收益率，但是影
响时间很短，仅4JD天左右。从中长期的财务指标来看，目标公司在较短期间内(大
多为控制权转移后第1年)创造了价值，但从第2年开始业绩有所下滑，随着时间
的推移业绩逐渐恢复到控制权转移前的水平，甚至更低。控制权转移对目标公司
产生正面影响的时间有限，并且影响力在逐步降低。
本文分五章进行论述：第一章是本文的研究背景与基本概念的界定，接着分
析说明本文的研究意义与内容框架；第二章对国内外关于公司控制权市场的各种
理论进行了综述，并对这些理论给予了分析和评价，随后对国内外对该领域的实
证研究进行了较为详尽的归纳总结，为下面几章的研究奠定了理论基础和实证基
础；第三章依照严格的标准进行了样本筛选后采用经典的事件分析法对ST公司的
73个控制权转移事件进行了短期价值创造分析，选用的事件窗口期为第一次发出
第一大股东变更公告的前后40天，对所得结果进行了解释和分析；第四章采用了
会计指标法对ST公司的64个控制权转移事件进行了中长期价值分析，将得出的结
论与一些现有文献做了比较分析；第五章在以上几章的基础上，归纳得出结论，
对政府、监管部门以及ST公司分别提出政策建议，最后指出本文的局限和不足之
处以及进一步研究的课题。
[关键词】：公司控制权、控制权转移、并购、事件分析法
【分类号】：F276．6
s1，釜司控制权转移的绩效研究袒里戈擎硕￥诠蔓
Abstract
The theory of market for corporate control is one of the most important theories in the
research of enterprise，economics and corporate finance，which is also one of the most
controversial fields．This paper focuses on a special kind of stock in China’S stock
market—ST(special Treatment)stocks and analyzes 64 companies’S performance in the
short run and long run after transferring their control over the company during 1999 to
2003．
Using event study and accounting study method，this research comes to the following
conclusions：the event of corporate control transfer has a positive impact on the target
firms’stock prices in the short run，thus causes the return of stock exceed the expected
return rate a lot．However,this period lasts only about 40 days，much shorter than the
market average level．As to the financial indice，target firms create value within 1 year
after the evernt，whereas their performances go down from the 2“year and still worse
in the following years．Thus，the performance of ST firms as target firms is worse than
the average level on China’S M&A market，also the overseas market．
This paper consists of 5 charpters．Charpter 1 introduces the background of this research，
some basic related conceptions，and innovations of the research．Charpter 2 reviews
various theories of corporate control both home and abroad，and gives brief comments
over them．On the basis of theoretical review,the paper lists quite a few empirical
studies both home and abroad，both short-term and long—term，which builds grounds for
the following charpters．
After carefully selected the sampling companies，charpter 3 analyzes 73 companies’
performance on stock market to see whether the corporate control transfer events create
or destroy value in the period【·40，+40】，and then gives explanation of the result．
Charpter 4 USeS accounting studies with 64 samples to see their financial indice in 3
years．Also，this research makes comparison between the results and the conclusions of
ZhangXin，who made a comprehensive empirical study of China’S M&A market．On the
basis of previous charpters，charpter 5 briefs the paper’S conclusion and then gives
suggestions according to empirical results in charpter 3 and charpter 4．At last，it points
out the limits Of this research and the further WOrk to be done．
Key Words：Corporate Control，Corporate Control Transfer,Event Studies
Index：F276．6
2
ST／&司控制权转移的绩效研究穗墨父；碗壬语蔓+
第一章导论
第一节研究背景
一、并购与公司控制权市场
企业并购(Mergers&Acquisitions)在西方已有一百多年的历史，从1895年
到1904年在美国发生的第一次大规模的兼并运动后，在全球范围内迄今已经经过
了五次规模庞大的并购浪潮。全球并购交易额在2000年达到了创纪录的3．411万
亿美元，占当年世界经济总量的十分之一强和中国GDP总额的322％。之后，尽
管由于世界经济衰退，2001年后，第五次并购浪潮已经趋缓，但全球并购交易额
仍维持了每年近万亿美元的规模。
与此同时，兼并收购活动在中国市场上也日益频繁起来。相对于全球并购交
易的低迷，中国的并购交易额在过去几年里却一直在高速增长，可以说，中国正
在成为亚洲并购交易最活跃的地区。这一情况在股票市场上反映为上市公司并购
案例的数量保持了高速增长。从历史数据可以看出，我国上市公司收购市场的发
展规律与证券市场上的行情不存在显著的关联关系，除2004年外的其他年份均是
增长趋势，在行情好的1997年、1999年、2000年，上市公司并购发展迅速：在
行情不好的1998年、2001年至2003年，上市公司并购数量依然在增长(见表1)，
到了2004年因宏观经济紧缩且股市低迷而首次出现负增长。
表1我国证券市场行情与并购情况一览表
年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
上证指数最高与最低平均数1 886 1188 1269 1399 1739 1881 1545 1427 1163
上市公司并购2累计披露(家) 9 33 70 84 103 119 168 172 160
并购总数的年增长率(％) 266．67 112．12 20．00 22．62 15．53 41．18 2_38 —6．98
资料来源：中国证券报，上海证券交易所网站WWW．SSe．corn．cn
频繁的并购交易预示着一个新的市场的存在。1965年，华盛顿大学法学院的
Henry G Manne教授通过对美国并购活动的分析，首次提出了公司控制权市场(the
Market for Corporate Contr01)概念。他指出：公司控制权可能构成了一项有价值的
资产；这一资产的存在与规模经济或垄断利润等传统理论所认为的导致并购发生
的主要因素无关；这项资产催生了一个活跃的公司控制权市场：许多合并活动可
能是这一特殊市场成功运作的结果，。
ST／&㈣擞转移鞠绩效磺究’ 弦盟火擎硕士论文‘
但是Matme教授当时并未给出公司控制权市场的确切定义，也未进行更深入
的分析。鸯到1983年，Jensen＆Ruback在其著名的《公司控制权市场：科学的证
据》⋯文中提密了学术界酱遍认可豹(阕时趣是倍受争议的)公司控希8权市场的
迩义：由器令不固管理爱酞在其中爱提争夺公司资源管理投豹枣场。扶姥，公司
控制权市场便成为企业并购研究中的重要概念。
二：、ST公词并麴重缎与公司控制权市场
ST公谣是撵被特剐楚理公司。为了务羁强瓣上市公司的煎管，1998年4月22
啜，上海、深圳诞券交易蹶开始实旋ST(Special treatment，ST)巷《覆，即将别处
理制度。上市公司出现财务状况异常或港其它异常情况，导致其股票裙在被终止
上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害，证券交易
掰即可对该公司股票交易实行特别鲶理。ST公司的标准为：近两个会计年腋的审
诗结巢显承麴净裂溜均为受馕{或纛最遮一个会诗年度靛枣诗结祭显示其黢东掇
焱低于注册资本；或者最近一个会计年度的财务报告被注艇会计炳出舆无法表示
意见或否定意见的审计报告；或者最近一个会计年度经审计的股东权蘸扣除注册
会计师、有关部门不予确认的部分，低予注册资本4；或者最近一份经审计的财务
报告辩上年度裂润进行调整，浮致连续掰个会计年度亏损；躐者经交荔所或中函
诞监会认定为财务状况异卷的。ST公司的段累交易日涨跌蠛限割必5％，黢票名
称前加“ST”，及中期报告必须经过审计。若ST公司的经营状况不改豢，便很可
能变成PT公司甚至被终止上市5。
2003年5弱12秘，证券交易新还开始实施“遥市风险警示”(简称*ST)制度。
所谓遐审风险警示卷《疫，是指凌涯券交翳艨辩荐在段票终止上枣风险戆公司毅繁
交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，是指在原有“特别处理”基础上
增加的一种类别的特别处理。ST制度被当作改善中国上市公司的公司治理机制、
约束公司高管入猿以及保护授资者尤其蔑中小投资者利菔的一种手段。
本文诺璐香港理王大学中翻会计与会鞋磷究中心稻强泰君安僚惠技术裔限公
司联合开发的“中国股票市场研究(CSMAR)数据库”搜集到了关于ST股票(毽
括*ST股票，下同)的相关信息，CSMAR数据库包括了1998年实施ST制度至今
所有的在上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市的ST股票的一些基本信息，
在1998--2004七年串，一共有250只黢蘩被特澍照理，其中上海证券交易所134
家，渫堋证券交易所116象(兜表2)。截至2005年12月3l墨，沪枣傻畜5s家
ST公司，深市共有51家ST公司。
表2 1998-2004年上海、深圳证券交易所A股新增ST统计
单位：家
4
sT公硒控制杈转移静绩效稚究掰i点攀i蓄．{：建文
荦份上海证券交荔耩深鹭|l证券交易新共诗
19争8 14 i0 24
1999 17 13 30
2000 16 10 26
200l 1l 13 25
2Ⅸ}2 31 17 47
20嚣25 32 57
2004 20 21 41
按计134 116 250
数据来源；银河证券研发中心
热±文掰述，公司特别处理的原因蠢多秽，其中最主要原因是经鹫业缋差。
在250家被特别处理的上市公司中，有158家是由于“最近两个会计年度的审计
结果显示的净利润均为负值(包括遗溯调整导致最近两年连续亏损)”，占63．20％
<见表3)。
表3 1998--2004年中国A艘上辔公弼特别处理蹶因
特捌处理骧羁家数比例
最近两个会计年度的审计结果摄示的净利润均为负值
158 63．20％
(包括追溯调整导致最避两年连续亏损)
最近一个会计年度股东权益低于注册资本85 34．oo％
被注瑟会计鄢出其无法表示意冤或否定蠢踅豹窜计报告28 11．20％
交易舞或中黧证监会认定为财务状掇舅豢16 6。40％
出现其它异常状况，实施特别处理9 3．60％
在法定期限内未依法披群定期报告1 0．40％
数据来源：镶河证券研发中心
公司控制权市场对ST公司有赘尤为重要的意义。ST公司为摆脱困境，有两
种选样：内部改革以及外部资源(包括资金、管理等)的介入。从根本上来说，
改善经营水平需要有新技术、新产晶、驻科学的管理、更大的市场、更低的成本
等。为茈，公司内部翡改革是必要豹，然磊乡}部姿源静介入往往菱为邋速、有力。
溷越，谗多ST公司选择了并购、重组、鬟换等方式，重灏配霆企业资源(见表4)。
在各种资产重夔形式。中，并购(主要包括协议转让、行政划拨、司法裁定、承担
sT公司控制权转移的缋效研究福一，：亍坝士论蔓
债权债务、购买股票几种形式)、托管、债转股等企业行为往往意味着控制权的转
换，体现在管理层的变换、公司发展战略的调整、主业结构的调整等方面，这姥
将直接影响ST公司在重整后的续教。
表4 1998—2004每霹sT公司赉产重整馕嚣袭
鼙位：家
ST总数公司并购资产处置债权处理债务重缎股权出售主臻投资
1998正24 6 16 5 13 4 11
1999正30 8 12 3 10 7 12
2000年26 16 18 7 8 16 10
2001年25 14 S 7 2 18 4
2002年47 21 13 8 12 12 16
2003芷57 38 28 10 11 17 14
2004年41 20 22 6 9 16 14
资精来源；中国毅票市场研究(CSMAR)数据痒静赘精汇总丽戚
反过来，ST制度也刺激了公司控制权市场的繁荣。我国上市公司的第一大股
东中，超过90％是溺家或法人持股，在正常情况下，可以得到来自地方政府、监
管当褥帮其它大殷系的支持，控毅方对上市公司的控翻是无风陵的；然而一旦由
于业绩不佳被ST，鳜毒接段方不裁缀嵌越摆黢舞季务蔻撬，上索公司裁露黥失去藏
有的支持；地方政府出于对政府形象的考虑，或者更重要的是保住珍贵蛇“壳”
资源，要么要求原有控股股东立刻窜出一套可行的拯救方案，通常都需要原控股
股东大量资金酌注入；要么政府出面牵头，鼓励对接手北ST公司有兴趣的公司，
凭荚怒当娥公霹参与到宝贵懿壳资源竞争中寒，姨两键莲了公司控裁粳市场静发
展。
三、研究目的及意义
公司撩制载市场闯题是西方主流经济学关注的重要领域之一，且著述极为丰
赛。窦从亚当搿密对黢终裁公蠲豹运{筝续效表示怀疑激素，Bede＆Means(1932)
的“所有权与控制权楣分离”的理论更加加剧了这神担心，囊到Marine(1965)
酋次掇出公司控制权市场在解决“大公司所谓的所有权和控制权相分离的意义也
许更大”辩，才多少缓解了人们的疑虑。在此后的几十年望，Jensen(1983)、
Easterbrook＆Fisher(1991)、Martin＆McConnell(1991)、Hirshleifer(1992)、
David＆Thakor(1994，1998)、Lowenstein(1999)等人从不同懿建度分别论述了
公司控制权市场的作用，并逐渐将讨论的焦点集中到了其对资源优化配置和公司
6
’ “4。一。
j”s举公司控镝横砖穆鼢罐教研究豢薹太爹疆±≤．☆．～1
治理这两方面上来。经过40多年的发展，园外的有关公司控制权市场的研究已经
非常成熟，文献也非常多，已建立起了一骠竞整的理论体系。然而，关于公司控
翻投素场续效瓣辩论，帮始终没鸯取褥÷分⋯致豹续论。
在中国，公司控制权市场的概念则更属于一个新必的领域，随着这一领域开
始在经济生活中发挥越来越爨要的作用，问题也越来越突出，对此，理论界的准
备鼹然不是。撂离愈滚氆韵她塞丈学图书镶信息咨询部瓣公司控制权市场这一主
题所作的“科技蠢新”显示，截．tt-_N 2002年12胃3l酲，阉外尚无文黻涉及到中国
公司控制权市场的问题，而围内现有的研究还基本停留猩对国外公司控制权市场
的弓|进和介绍阶段，面有关中豳公司控制投毒场的实证研究则更少。
在这一矮减中，蹿续差公适(班ST公司隽代表)豹磷究无论蹩献数量还是姨
研究的深度来看，都不尽如人意。相关的实证研究则基本上处于空白状态。如上
文所述，至少有避一半的ST公司选择了通过转让控制权的方式摆脱缀营困境。转
诖按翻投裂疯越黉浚善ST公镯熬经营续效(茏其是扶妖远是度看)，ST公司豹控
制权市场绩效如何，对这些闷题尚未有研究给出完整深入的回答。邋朝是本文选
题意义所在。
本文即从对潜内卦关于公司控毫4权转移的理论和实诞研究综述如发，探讨公
司犍铡较转移楚磷髓改善金l￡经营袄嚣及萁运俸瓿裁。在诧基醚上，进行实证分
析，检验作为我国ST公司的普遍选择的控制权转移途裰，对ST公司改善短期及
长期经营绩效是褥有明显的、实质性的帮助，并对研究结论进行解释和给出相关
建议，麸嚣丰塞秘竞善公司掩鹾权市场理论。
第二节概念界定
一、控黢专整铡
“控股”怒指在股份公司中占有多数的股票份额。一般而言，占有整个公司
50％以上股票份额为绝对控股；而占有整个公司30％--50％的股票份额，并因股
权缝孝每分数，对熬个段份公司舆寿控割性影响的为援对按羧7。
美国1993年《证券法》和1934年《诫券交易法》对“控制”的定义是，“控
制”是直接和间接地具有指挥成引导某人的管理和政策方向的权力，而不是通过
具商表决权的证券所有、合嗣戏其他方式。《国际会计准则第24号——关联方披
露》中关于“控潮”懿定义怒：壹接建或楚逶遥公露麓援建拥有一今企堑半鼗渡
上或相当大数量的表决权，并且根据章程戏协议，有权指挥企业管理的财务和经
营政策。《国际会计准则第27号——合并财务报表和对于公司投资的会计》中将
“控制”定义为：统驭一个企渡静对务和经营致策，供越鼠该金监熬淫动孛获取
剥益的权力。本文认为，遮三者关于“控制”的定义，藏然文字表述不同，僵实
’ 舀嚣茜整裁较转移瓣缝蓑霹竞囊参泛薹囊羔谂义
髓精神是一致瀚。控段可戳带来控制，德不登然带来羧灏，鲡莱熬褥撬下，控黢
黢窳无意或投露足够浆表魏掇慰公司豹管蠼进行干涉；控制霹以通过控股来实现，
辍瞧霹疆逶过裘狭投擎夺或蒺穗方式(黪磐程赁、订约秘代遴)塞安溪。羧羧鞠
控制怒不同朦稀的两个概念，有联系，便也有本质的区涮。
二：、控股权与擒镱l权
对予“控骰权”，可以从两个层嚣进行理勰，一是搠有段票豹投力，二怒通过
期蠢多鼗段蘩1嚣鼗餐靛控羧壹|蠡袋。霹予液蘩，无论与蒸对应稳是侮秘瓷产，羟攫
髂底都是一种财产(Asset)的袭示，拥肖股票，实质．t也就是稠肖了一种财产所
礴校(OwnershipoftheAsset)，帮对于艘祭(蠛萁德给怒财产)静占寄、镬羯、彀
蕊灏转谴较。套这一鬃垂土，财产薜舂杈与产校(Property Rights)蹩等贽懿穰念
——拥有多少黢投即绷有多少产权。但同时，控股权也怒企业所有=陂(Ownership of
the Firm)的一部分，如果把控股权理解为通过拥有多数股票而取褥的控股地位，
裁满予企业所裔狡静范畴了。瓣为稳对伉势戆控羧较霹戳带蘩耱辩後势静投票裁
(Vote Rights)，献瑟获褥穗瓣逡餐懿囊佘索取寝(Residual Claim)。程余整理论戆
旱期文皴中，缀游学容裁怒以剩余索取权寐定义企姐所露权的。
而“控制权”就是一个更加复杂的概念。
簌经凑学憋爨发誓，慰瑷戎企数数控露l蔽，奁经爨学懿遴论文献孛遵与萁链
许多复杂酶经济学概念一样，始终未能商悲予～蘩静秘公认静爨确定义，实舔上，
扶Berle＆Means(1932)潦l篷对美豳200家最大j#金融公司趣分蜒爆提出蓑名的
公司“所寄权翻控制权相分离”豹理论之嚣，学术界对这一领域豹关注藏从未停
j毫邋。按照Berle＆Means(1932)豹经典定义：“掰谓与所蠢衩禚分离的控露《权，
怒猎无论怒通过行德法定擞剥还是通过脯糯藤力，在攀实上所搁有静选择嫠事会
娥昃或箕多数戏员数投力”+沤是，嚣人帮试为这～概念仍不够竞饕，“与其说魁
～耪定义，还不魏滋跫一释撰象菸搭述”。予蹩，麸上氆纪强年鼗齐始，Demsets
＆Alchian(1972)就把企、业作为各种利懿主体所结成的团队嫩产单位来进行研究+
认为现代企业的控制衩，楚股东和经营者褶置分享所有衩和利益桶甄协调的制度。
瓣蘑，Jensen＆Meekling(1976)又簌契终璎谂凄发，主张套爱整内郝遽过委瑟健
遴测凄将经鏊决策投转谴浍经营者，繇露黉弼翔畜对经营耆黥煎餐投，莠隧绩效
麟量和奖惩来约束和激励经蛰者。80年代后期，Grossman＆Hart(1988)提出，
念业的控制权怒企业产投奖约规定的特定控制权之外的剩余控制粳(Residual
Rights ofContr01)，它籍实豢蹩对金避耪溪淤产戆羟翔投。
鼹慰，番嗣法德蹲控裁'彀靛比捌判麟撂磴逛不尽攘燃8。中国涯避会2002年
lO月颁布的《上市公司收购管理办法》沿用了英蹋的标准，认为收购人有下列情
形之～豹，构成黠上审公蔼的实簿控到：(1)在一个上市公司黢衷襄赡中撩段数
爨袋多黪<但麓肖稽反证据的除舞，下瓣)；(2)畿够行使、茬铺一个，k市公司鹣
． o ， ，^
ST公啊J控制权转咎的绩教研究协‘’。a坝士论文
表决权超过该公司股东名册中持殷数量最多的股东的；(3)持有、控制一个上市
公司股份、表决权的比例达到或者超过30％的；(4)通过行使表决权能够决定一
个上市公罚董事会半数戳上成员当选的{(5)中国证监会认定的其他情形。
按照这一援定，本文谈必，在逃嚣公司控制投的实{歪霹究露，在没有受好黔
控制权计量标准的前提下，假设控制权为控股权的天然派生是可以接受的近似懿
代。同时，考虑到控制性影响力的存在和各国控制权持股比例的差异，强行以持
股30％作为公司控制的标准过于牵强。因此，本文在实证研究中以第一大股东的
实际转移来返依的替代公镯控制权豹转移。
三、公司控制权市场与接管市场、并购市场
公司的控制机制包括内部和外部两部分，前者主要指公司管理者内部竞争、
董事会的构成和丈股东的虢督等(Weston，Chuang和Hoag，1996)；后者煎H指代理投
票权竞争，要缝收赡残兼并淤及壹装薅入黢鬃(Manne，1 965)。无论是黻董事会构
成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购(要约收购或兼势)为代表的
外部控制机制，都会造成管理者相互之间争夺对公司资源的管理权，由此构成
Manne所称的公司控制权市场。
臻究表明，现有公司管理瀑一般难黻主动修浚自己豹错误决策。为仟么公司
的内部控制梗剑会失败喔?Jensen(1993)1a．g礁指爨原因在于处于内部控型搬制核
心的公司董事会是“罪魁祸首”，必须承担“最终的责任”。而两大外部机制之一的
代理投票税竞争机制被Manne(1965)认定为怒“最为昂贵、最不具确定性和最少
傻弼酌一种办法”。所戳，主流理论最终将焦点聚集在公司收购问题上。主流理论
接受了凝吉撰资本嘉场瑾论匏蕤本锻设，帮企监应遑求份餐最大纯，投徐测反浚
了企业实现这一目标的状况。滥企业经鏊不善、偏离利润最大化状态时，其股价
就会下降；下降到一定程度时，企业价值就被低估，收购该企业便有利可圈，收
购者程达到控股额看，就会改组董事会，任命新的经营者，实施新的蕊略，使企
螺重藜回到辇l滤最大纯懿辘遵，段徐主秀，毅髂者便扶中获蠡。
Jensen&Ruback在其论著中提到“接管(Takeover)市场”可以嚣佟与公司
控制权市场是一个问题的两种说法。所谓“接铹”，就是“转让企业所有权的交易”
(Hirshleifer，1992)，是一种交易行为，接管市场就是以这种交易行为来命名的市
场；荫公霹控翻粳市场是黻交荔标豹物来命名的市场。阂既，本文认为这两种市
场的钋延秘晦涵是基本一致豹。
另外还有一个被经常提及的“著购(M&A)市场”。并购作为一种交易行为，
远比接管的内涵要大。Weston(1998)把与接管及其相关的公司重组、公司控制、
企韭所有税结褐变更统称为并购；在国内外有关并购的实证研究中，一般也将交
易凝越过土枣公镯黢本慧壤5％魏交羼芎亍为援菇著黧；蓬漆器藩也有一黧关予并鹣
研究的新的分类方法9。事实上，即使收购方获提目标公司的股份超过一定比例，
st公霉扫鞠彀转蔷筑续效研究豢；爻爹矮≥：瓷j≯⋯一
也朱必代表其一定能够获得公司的控制权，同时也并米袋明企业必然有进一步谋
求豳标公司控制权的意图。束获得或不想获得公司控制权的交易只熊葵是一种投
瓷行为，不震予公司控嚣4投毒场篱磅突怼象。与茬羧黧羧露l亵者之阕鹣关系类敲，
并购市场和公司控锘4权市场怒有交集的两个概念：并购并非必然带米公司控制权
的转移，而公司控制权的转移除了可以通道并购实现，还可以通过托管、债转股
等念泣牙为采实瑷。不过著贿倪然是实瑷公蔼控铡权转移豹最重要途经之一。
第三节论文框架、方法与主娶论点
一、磺窥框架
在本文的第一章，着重解决了三个问磁：问题的摄出、基本概念的辨析和研
究方法的确定。其中，对于“公司控制权转移”这一基本概念的理解是本文研究
的基石。在对本文出现的主要概念进行界定帮鳃释后，筹二章较为完整地余绍了
国内夕}学术器辩公司控隶l校帮场懿各释邑露疆论帮实诿轿究，荠对麦簧结论送行
了比较分析和客观的评价。农此基础上，第三章和第四章分别采用缀舆的事件分
析法和会计指标法对ST公司控制权转移与短期经营绩效和中长期经营绩效进行了
实程分掇，莠霹携鬟嚣结论傲趣详绥鞠魄较瑟瑟释。最瑟，第五章程骧上分耨静
基础上，对中国的控制权市场的制度建设和ST公司如何通过控制权转移从而有效
摆脱经营困境遮两个方面提出褶应的政策建议。
二、研究方法
爨翦国际上流行貔著魏续效实证磅究经典技术方法主螫有西耱：攀俘研究法
(Event Studies)、长期绩效研究法(Long，term Performance Studies)、临床诊断法
(Clinical Studles)、执行官调查法(Surveys of Executive)(Bruner，2002)。其中
兹掰耱是典鍪静学术磅究方法，也是被最惫广泛捷建戆方法。
所谓事件研究法考察的燕发生某一事件前后的二级市场股价走势，并以此来
判断该事件是否为股东带来了股票的累计越常收益(Cumulative Abnormal Return，
CAR)。事l牛研究法鲍诞生可以追溯到20毯纪30年代，它豹完善秘攮广是通过
Ball&Brown(1968)对会诗皴余掇告静市场霄蘑往研究灏Fama(1969)对殷票
分割市场反应的研究而实现的。事件研究法作为现代金融学的经典研究方法之一，
其主溪优点是过程简单、线索清晰，且具有时瞻性(Forward Looking)。短期看超
索牧夔率能够凸袋攀终怼枣甥懿影鹣，+分糖确帮耋残，毽长赣着帮滚强绦涯事
件期的“清洁(Clean)”。因此，在事件研究法中，对事件期的确定是关键。然而，
尽管事件研究法敬得了学术界酱遍赞誉，假因其对资本市场有效性假说的前提条
件疑求较高，因粥在市场菲蠢散的J}毒况下，蛮嚣使用该方法可能会褥如错误的结
论。事件分褥法的详缓步骤将在第三章给浅详细分绍。
10
1‘嚣荟霹拄铷教转穆熬缨鼗科炎援“A霉旗釜透焚2
所谓长期缋效研究法也称会计研究敞(Accounting Studies)，是20世纪60锥
栈浚来鞭慰并麓楚沓翻逑影}毽豹争论两产生豹，瓣并购蓠嚣金澈熬务数据送行磁
较菇就浆检验并麓绩效辩稀骰漉静安谥研究方法。长搿绩效研究法酌优势主要猩
予戆务数舞魄较容爨获褥，显矮予诗冀耨溪簿。毽鞭据Mortgomery&Wilson(1986)
的分析，应用财务数据也可能存在两个弊端：～摄作为历史数搬，财努数擐爱炊
熬是遥去豹绩效，瑟不怒寨来黪羧薤；二是绝大多数茨蘩务数据熬是鬈诗篷，缀
潍独立分开单个事件造成的影响。
箍窳诊赣法遵霉爨露基予躐察褥不是努撰辨褥囊黪毒耪零数据袭孳拿纂襻遴
{亍详纲分辑的研究方法，研究豢鬻鼗邋避对攀骼驰详缨追述秘戳景分亳跨寒感波凝
戆鼹点，鬟予感瘫蝗疆突(Inductive Research)煞藏跨。斑予蕊窳渗叛渡在一定程
廉上弥补了大样本分析的忽略了菜魑深层次因索影响的这一不足之处，因此，从
勰整纪蹲年钱寒裁起，在Jensen(1989)等太戆鹅导下，矮床诊凝洼l!!l签受戮蕊
程。撰鼹，正始Brunet(2002)掰滋豹；“l迄寐渗黪法秘润卷诱豢法不麓题窳穆验
理论镁说鲢方法，藤只楚～瓣接述蛙鳃方法；辩毽论缎说静检骧荚键逐是簧遗逡
攀件研究法和长期绩效法来进行”。
至于拭行宦谪套法嬲篷鞍褰暴瑾簇，就燕遴遵设诗～静称潍趣卷掰对经理人
爨遂行诲瓣懿方法，这秘方法豢其穗根多研究争氇帮经常髓褥劐。
本文将在第三章鄹爨鼹章分别袋鼹攀件分攒法霸会计研究法瓣变榉本ST公耀
在短期和中长期的价值变化。
三、本文甾新点与主簧论点
奉文疆诗铹耱之照主瑟毒懿下箨煮：
1、现巍的研究文献对于控籀4权与公迥控制权枣场没有十分明确的您义，缀念
模糊。零文针对潋上不怼，对羟铺裰静穰念骰了甓确豹阐述，缆研究辩蒙烫恣戮
渐。
2、对ST公罨黪l空镄稷嘉坜避符实诞磅窕，慈今斑来鸯文黻对就阏题避稽较
为系统的研究。
3、将ST公司兹控露《毂转移续效耧蠢场乎稳承平瀵章亍了辩院努耩，放嚣後竣
滚建议鼹有针对性(针对续效较差的公铡)，丰甯了关于sT公司改善缀营绩效的
壤论。
4、基予蟪荚理谂与本文的突涯磺突，对S善公司懿艟瑾方式提出了吴锩静掩
麓窝建设瞧意鬟‘，具蠢一寇豹实践意义。
本文的主要结论是：sT公司在控制权转穆公告发出日前4天开始存在过度反
废理蒙，这一点鞠瑷鸯关于中蘧著购毒场熬磅突结论一致，滋鞠存在莹惑溅潇。
褒控睾《毅转移公卷发逡嚣短期中黢徐秘嚣积戆额牧薤攀增长藩壤臻夸予并麓帘璐
～}=基括公司麴总然承平，墩小予国藩平麓承平，弼嚼，枣{牛的澎瞧露阍有隈，仪
。{} 藏
ST公司控制权舞穆的绩∥≯I究梅一一i乎硕士论立
为40天左右，远小于并购市场的平均水平。从中长期褥，就本文选取的主营业务
收入增长率、利润总额增长率、净利润增长率和净资产收擞率四项指标来看，事
件对sT瑟标公司的表现在1年内有明受正面影响，但是觚第二年起这一影响大幅
下降，到了第三年蒸本遐到控利投转移麓懿窳平，与爨寿豹串国著魏泰场实证毳拜
究的结论慕本一致。所以，sT公司控镱4权转移市场是低效的，没有起到优化资源
配置的作用，导致这～结果的原因既包括中园市场特殊的体制性因素，也因为中
国资本市场的低有效性及其他相关因素。
sT公司控{|；；|税转移的绩效研究稿霉史掣硪￡语芰““、
第二章控制权转移绩效的理论和实证综述
第一节控制权转移理论
一、国外理论研究综述
在Manne教授提出公司控制权市场这一概念后，世界各国的学者遵循着他的思
路来建构公司控制权市场理论框架，形成了零零总总的理论假说，并进行了大量
实证研究。学者们创立了各种学说试图解释公司控制权市场存在的价值。这些理
论学说共同为公司控制权市场的主流学派提供了经典的经济学理论基础。但是，
在美国第二次反收购立法浪潮之后，反主流理论的兴起也对公司控制权市场理论
的合理性提出了强有力的挑战。
l、公司控制权市场的主流理论
公司控制权市场主流理论是沿着Manne的思路以“内部一外部控制机制”为分
析线路，以“股票市场价格一股东财富最大化”为主线来建构公司控制权市场理
论框架。主流学派认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，公司内
部控制机制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控
制机制，这一思维始终贯穿在公司控制权市场主流理论的分析中。其核心观点是，
外来者对公司的收购会给收购双方股东带来巨大的财富(Jensen，1984)。
A．Manne及后人的惩戒论
惩戒论是公司控制权市场学派最主流的学说。Manne，Jensen＆Ruback，Dodd，
Easterbrook&Fischel等一大批经济学家和法学家都认为公司控制权市场的最主要
作用是对于不称职的管理者的惩戒，是股东的最后“上诉法院(Court of Last
Resort)”。现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一
种委托代理关系”(Berle＆Means，1932；Alchian&Demsetz，1972；Jensen＆
MecHing，1976；Fama&Jensen，1983)。因此，股东必须通过一定的控制机制对管
理者进行监督约束，公司的控制机制包括内部和外部两部分，前者主要指公司组
织机制方面的制度安排，如管理者之间的制约机制“、竞争机制、大股东监督等；
后者指市场机制方面的制度安排，即公司控制权市场的外部监督机制，在这一市
场上管理者相互争夺对公司资源的管理权。代理理论从一个新的角度解释了惩戒
作用的理论基础。Easterbrook＆Fischel(1991)则进一步发展了惩戒理论，他们
认为，如果说公司是一种合同，则接管是控制合同成本(指监督和更换管理层的
成本)的机制。在市场已经准确反映出目标公司资产在现任管理者管辖下运行效
率低下的情况下，发盘者以溢价提出接管来表明其有信心通过重组目标公司来达
到提高效益的目的。一旦此目的实现，则发盘者赢得差价收益、目标公司股东获
’．i士公司控制权转移的绩教研究“薄≯又擎坝芏僦，殳
“
褥溢价、无熊力或存在道德潞题的管理层将受到骜羧和惩戒，整个社会的散懿虫
憩挺蠢。
Leibcnstcin(1966)辩企娃肉爨源配置静低效攀避行了研究，掇出了“X低效
察”的概念。健指出，兔受竞争题力熬绦护，不仅会产生枣场簇谣静资深配鬣低
效率，露萎会产生众篷瑟瑟懿§秘霾豢艨导致斡弦散攀，黔“x低效攀”。这鼗霞
潦包括：人的商限瓒性、A对客观环境柏反斑、人豹努力程度等等。由于篱理层
髓够在狠犬耩波上影响资源配嚣的效率，因此在降低x低效率方丽，管理层的能
镄毪寿罄投其骥要静终怒。黠越，Leibenstein提出了降低企遭内部x低效率豹鼹
糖途聚：一怒建立天方流魏梳案l，注秘枣专门方糍簸天_寒豢霹企攮资源翳嚣鼗；
_==是建立一种激励约束机制，对管理者的行为进行影响，使其有动力或压力去减
轻x低效率。公司撩制权市场由于对臀瑷者提供了按赞威胁，从而对其行为形成
了一魏魂力蠛送力。零文识兔，x懿效率理谂与惩藏论瓣零囊蹙穰弱懿。
惩戒论巍其诞生之爨艇受到众多学卷靛逡捧，缀莛也煮一些黎簧挟陷，警麴，
它难以解释为什么在相当数量的收购派幼中，耳标公司的原管理艨仍然被保罄下
米，辩管理鼷收购(Management Buy．Outs，MBO)遮～昆益普遍的瑗装更是纛法
解释。
B。Aasoff黪掺澍效墩谂
战略管理学者Ansoff(1965)最犁将弼阿效皮弓l入并赙研究，媳摆信协潮散
藏霉熬存褒予企遂瓣运营、授燮或餐鬓滔动孛，羧爨毅黧懿遗臻霹戆与羹称公霉
管理鼷的低续效无关，发擞者所支彳寸的澈价怒其与嗣标公司在管蠼、经营、财务
等诸方瑟实戮谂器豹浚盏。该毽论经常被瘸束解释并购发生的原阂，但是闯时tlI
受到众多学者靛质疑：(1)无法解释敌懑牧建与善意牧赆之阕熬熬疑。甄然能够
产生协同效巍，对发盘者稳目标公司酃镌繁皋秘蕊，释么发痰卷巍镗么要发起敬
意收购?或者目标公司的管理层为什么不接受替崽兼并?(Easterbrook敬
Fishchel，1991)；(2>协同教瘦是否囊的存在?现实生灞中确实存在狠多事先宣称
存在终嚣彀斑懿劳翡在发生后绫鼓帮并不冬天满意懿寨攥。
C。Williamson的公弼添理结构谂
Williamson(1988)提出了公司治理缩构学酷。他认为，应当搬债券与股票瓣
豫不霹的漆联络褥：续券是蔽据条约设诗出来豹派璎缝秘，舔蕊“条约浚壤”
(Rule-Based Governance)，露鞭票粥怒龛译鸯一定簸鼹权豹治理，称菇“随慧簸
黢治理”(Discretionary Governance)。该攀谨将公司黢铡权枣场器撵是泼善公裁渗
礁结构的外部控制力量，但内部治理和岁}部治理孰优孰劣，又恰馀是学术爨争论
熬焦点。
琢Parei Pelikan游避纯论
14
；tr≤司矗制权转移的缅破薪；。一霰-^擎硕士论文
‘
ParelPelikan(1989)在《进化、经济竟争与公司控制权市场》一文中，将Alchian
(1950)对产晶市场的进化论分析扩展到了资本市场。他指出：公司控制权市场
通过翎造一个经营者和新有者的双向选择，丽将两种关键豹经济竞争力的凝置连
成了一个瓣闼黪嚣，蠼遂了享土会动态效率。在职经理、董事秘瓷本爱寿者势不葸
是具有最佳的经济竞争力(Economic Competence)，丽公司控制权市场可以消除这
种低效率，尽管公司控制权市场同样也存在失灵的情况。本文认为，该理论仍然
与惩戒论楚一脉相承的。
E。Roe豹政治灌论
Mark．J．Roe在其《强管理者，弱翳毒者》一磐中开创瞧螅掇出了接管躯政治
理论，为公司控制权市场的研究开拓了视野。他认为，美国的民主影响了美国的
金融，美豳的鑫融影响了美国的公司结构，这一结构造成了目前外部治理为主的
治理模式。正慧因为美国文纯对独裁的沃恶，促使入们敌意潮弱和拆散机构组织，
考最终导数了分教蛉所存权结梅豹形成，健饺了蛰理瀑熬强大，壤弯了活跃赘公
司控制权市场。这一理论分析了文化因索在公司控制权市场形成过程中的作用，
从而为公司控制权市场理论提供了一个新的理解角度。
2、公司控稍衩市场的反主流残论
伴隧繁公蔼控露《较謦场主滚理论戆发震，震疑静声音始终不绝。符瘸是餮上
世纪80年代末荚国所掀起的“第二次反收购立法浪滏”使褥公司控制权审场鲍主
流理论受到了来自法律界和实践的巨大挑战。20世纪80年代美国公司收购(特别
是恶意收购)活动愈演愈烈，据估计当时有将近一半的美国主要上市公司都曾收
到过接管妥约，导致了这次立法浪潮的菇超，这次浪潮严重动摇了西方学术界关
予公司控划权枣场圭滚理论载观点。藤豳绕这场交莩爨产生戆关于公司控测权枣
场理论的批评与反批评，迄今学术界仍未形成共识。
A．Jensen和Meckiing代理理论
鞠采所有权和经营校分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可
驻被低成本遮执葶亍，簸会产生代理|’覆嚣(Jensen帮Meckling，1976)，舔公露l管疆
层会为了其自身剥益丽做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭馀值的菇购活
动。比如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购(Amihud和Lev，
1981)，或者为了避免将自由现金流返还给股东，从而保持自己控制的资源数量而
发动并建(Jensen，1986)，或者为了增添公霹对管理盛豹依赖径两并筠那照需要
餐理艨特殊能力才有效运转的公司(Shleifer灏Vishny，1989)。因毖，代理因素
驱动的并购活动会摧毁价值。
B．Hart和Grossman的股东搭便车理论
Hart帮Grossman(1981)指出，在鞭东分散豹大公司，小股东在接管中存在
s{蠢高建蠢寂转移的绩教研咒镬孽蒜擎藏茔誊曼
搭便率现象。lilJd,股东认为自已是否出售股票给接管者，对接管的成败没有影响。
当建销颈诗接管嚣豹黢爨v衾枣子蠛在载崮绥P对，藏不怒融整毅桑绘接管纛焉
指望别人出售。以便从接管成功后的股价上升中得到更多好处。当许多小股东都
这撵徽时，按篝者只蠢不蕻掇蠢蠢徐，使P不薮接：l露v，毽燃在接管螽获雩馨戆净
收益(V-P)就越来越少，考虑到接管费用，净收益还可能为负。这样，由于股东
在接镑中靛搂便车现象，一臻接管就不可能发生或卷发生居瞧会失败，导致公司
控制权市场的低效。
C．Roll的狂妄瑕说
Roll(1986)认为，接管溢价只怒一种误蒺，是竟价者在估价中所犯的错误。
当收购者过发相售自穗的艉力，认为被接管鲍企业经过改缝艇效率鸯望缳大浚进
时，便可能支付过高的价格。一些实证研究袭明，在投标竞争中，夺标者往往过
高估计被拍卖财产的馀值，这种现象被称为“脞者的嘏咒(熊e Winner's Curse)”，
这在接管中意昧着收购方可能高估目标企业的价值。此时，收购方的股东利益就
被转移到其经萤者和隧标企业的股东筝中。Mark L Sirower农：{《协同陷阱：势赡
游戏输在哪里?》一书中总结了美国多年来的并购情况，结论是：半数以上的上
市公闭收购方褥不偿失，但被并购方通常得到溢价的{}偿。
狻妄假说假定市场是富寄效率的，股价菠淤了所有信息，生产性资源的霆新
配置无法带来超常收焱，且光法通过公司间的重组与合并来创造新价值。这一理
论静缺陷在于，市场并非是绝对高效率的。由于交易成本和惦息不对称的存在，
造成了企业价值被低估的可能性，因此并购是有可能创造新价值的。
D．Brickley静市场短视论
Brickley镣(1988)相信公司控制权市场是短视的，因为众业大多追求短期收
益最大亿，{掰对进行长麓投资静公司评价较低，致使貌类公镯股价下跌，沦为被
接管的对象。但是一魑学者的实证研究所得划的结论与这一理论相反，如Ma
(2001)在冀论文中谖疆了：“酃骛对霖{毒控桶稷惑兴趣静经疆们可熬更喜欢长期
投资，因为和这些投资密切相联系的高度不确定性增加了被预期的接管价格，因
建藏少了接警蠡冬霉韪穗”。
E．Masulis等人的剥削利蓣相关者论
持有该鬟杰魏学卷榛售，公司控锻毅枣场豹存在会给嚣糠公司黢东蒂来怒常
收益，但这种超常收黼的获得，是基于对公司其他利菔相关者的剥削而不是价值
截造联获褥豹。Masulis(1980)最莩发褒：聪着绩务鞫酱逶羧瓣交换，霹能会导
致不可转换的债券价假的降低，据此，他提出了目标公司股东收益是来自于财富
重毅分酝戆戏患。Shleifer帮Summers(1988)试受控露l投戆变动豢豢转涎着溪减
工人和工资“。与其他理论相同的是，避一观点也受到许多来自理论和实证研究结
。％、^
ST公踅蹬瓤攫转蓼豹续效磷襄弧0“毋娥士藏爻
果的挑战。如Come(1988)指出，雀并购过稷中，利益拥关辫的损失远较股东
掰获褥麴溢徐菇夺，缀滚谈灸箕怒额秘溢徐是飙鬟港《剩蔻矮关蠹褥褥慕静。
二、国内理论磷究综述
中辍熬公霹控毒《投露绣戆一个重燮特点是上密公援控裁毅转移赞妻癸方式淹
大宗股权的场外协议转让。原因在于中豳绝大多数上市公司的控股权谯各级政府
手中，在多鼗公司审，占遥半数眨率的鬣毒黢秘法入黢不麓在枣嬷上浚逶e因越，
蒗褥这浆公霹控锈扳豹主要方式楚并购方与液并麴方韵大股东遮成控股权转让的
协议。除般之外；冀媳的控制投转诖方式还氛捺行政划拨(双方嚼羁一个屠资部
门所有，在国资部门的指令下，一个公司的控制权无偿转让绘搦一个公司)，司法
裁定(戮篌毅使务纠纷譬致侯务人拥有骢上市公司蛇控股投放法院强铡转连用牲
清缮穰务)和承疆债较债务(并购方不必支彳寸并购价款，假要承担被并方的所有
使务劳受资安爨企业驳王>。当然，还褰一释袁按瓣方式是遵过程市场巾赡买黢鬃
获得控制投。这一鸷爨露致了我国公司控铡毅甫场有慧与国终完全不疑的特馥，
从而也诞生了秘静和圜岁卜理论完全不同视角的鼹点。
1、湖文通的国有企簸准兼并假说
刘文邋(1997)在其v|毒士论文中撼趱了辫祷众韭雄兼著缓说，试必：一方褥
缀有企她瓣裁袋收蕊奁中央帮媲方竣您之阕终了分套《，霆懿，孛霆莓露佥渡辩糕
容索取权和剩余控制权鼹分离的，“全鼹——中央政麝—一地方政府——因番众
滟”酌行政层缀式莳国有产投结构，导教了辫有企韭之桶的产粳交易并未葶|越聚
缝意义上静产税流动，献箍使溺有企簸问麴并购失去了真正意义上龄众业并购的
特点，稳疲攀采较差豹莠魏绫散。鲑憩，缝舔必“藩舂袅韭漆燕势簸谎”。程怒，
遮一假说的问题在于：其没有馘分中国上市公翊和非上市公司辨购行为的爨隧，
没有看到市场分裁对上帝公司行为辩髯俄，两只怒运愆产投弱企照并购理论给予
了笼统瀚解释。
2、费#鹱军熬掠夺镶接管谂
刘股军(2001)在对荚国躲公司控制权枣场进行全露分毫跨聪，提燃了学餐公
锈控懿投毒场与美晷静不嚣之簸，鼯“获总俸主鲞，申鏊翡上繁公委耩于‘髹夺
往接管(Predatory Takeover)’。从表面上看，这种掠夺憾接管的目的在于‘上市替
找’，嚣实嚣上，萁最终嚣戆褒予对会融蜜潺鹩掠夺”。造或逮秘禳夸翡覆戮瓣楚
中国骰帝的露4发性缺隧，主要然现在酒个方嚣：一是融资最大纯成为上市公司的
行受礁粼；二燕涯整会熬毅力缕擒失鬻；三蹩公共产毅下秘枣场参与誊行麓嚣壤
梅化；豳是零和博弈。
3、张邀宏簿熬轰炎滚羁跫谂
强邀宏等(2002)认为，鼹经济学豹热发嚣，壳资源静剃瘸实凄楚资本帘场
一秘对上索公翅竞瓷潆避哲重勰酲鬟的滔动，楚一瓣辫露据黢遴。麦资滚敲裂嬲
”?、一”。1“”
。1’
“sT公司控制权辐端的绩寂研究祺声武掌硕士论文
在中国有巨大的现实意义，既可改善上市公司质壤、促进资本市场的健康发展，
也可以有效地扩大众业规模，并真正建立起舰范的公司法人治理结构，还可以拓
宽企泣的融资莱道。这一观点和刘旌军的观点是对同一个问题藏反两个角度的解
释。
4、张新的体制因素下价傻转移与露分配假说
在张新(2003)的《并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论和实证
研究》中，谴认为经典的并购动机理论对中阋的现象有一定的解释力。经典理论
一般钛并麴凌溺角度簿释并黧重组价值效应，鹭蓠在瀚际学术赛流行的并购动祝
的理论主要有三穗：协同效应(Synergy Effect)、狂妄假说(Hubris Hypothesis)
和代理动机(Agency Motives)。其中，协同效应动机理论能够解释：井购重组能在
经济转轨中为社会创造价值的根源；狂赛假说和代理动机能够解释收购公司为何
受损。僵跫，“体翻阂素下价佼转移与荐分配假说”更髓解释中萄并贿为何不剖造
娃会净馀镶。锻认爻中国戆势购重组是交易各方联带来徐缓懿来源存在予溢下溪
方面：(1)重缎公司通过改善经营管理效率、发挥协阕效应等产生了增量效益，
提升了业绩，确实为股东和利益相关各方创造了价值；(2)收购／重组方从一级市
场再融资鳞二级市场股票炒律来寻求利蔬补偿，丽这些利盏补偿则主要来源于中
夺黢零。鞭建，这类并受驽是一场黠蛮秀分配的“零秘游戏”。
5、吴晓求的投机性繁组谂
哭晓求(2003)的“投机性重组论”是由以下观点组成的：(1)并购的目标
公司多选择处于困境中的上市公司；(2)收购方的并购动机为投机性履组；(3)
筹建踅组带有戮显韵政府主导色彩；(4)主动性债务与被动住并购重组；(4)最
终买擎者必凌邋股黢东。健认为投撬性藿组楚中嚣特豫段投结搀下并购重缀戆夔
要特征，其可能带来的金融风险在于：～是损害流通股股东剥益，引发市场信心
熊机；二怒无益于管理水平的提升，有损产业整合功能；三是资产价格暴涨暴跌，
损害金融市场稳定。该理论提}培的一系列观点其脊较强的现实意义。
第二节国外实证研究
蓠乡}辩公司控制粳市场酌实证研究菲常丰富。如上文所述，控制极转移和并
鼹尽管是鸯交集虽有区别戆嚣令壤念，餐著赡仍然是实糯公司控铡权转移鹣最重
要途径之一。因此本文对已有的实证研究的综述集中于对兼势收购事传的磺究。
戢近20年肖大量的研究北美和欧洲兼并与收购的成果问世。由于美国和英豳
有大量的并购事件，被大多数研究的对象都集中于美国和英豳。这些研究成果中，
经常为学术赛爨零|用静裁寄100多颂，健萁缭论帮并不完全一致，以至于分别支
持了公司控青4权市场的主流和殷主流理点。对此，Bruner(2002)认走，实证霹突
j。
一姐姐公公岛’f-{f制{制权权转转移移的的琐琐败败计计-艽艽1横豫《吼点；4谈裙t举论素又支
结论的不一致，主要来源于研究角度、方法和样本的差异。本节按照不同的研究
方法分类对国外学者的研究成果进行了总结。
一、基于事件分析法的研究
国外众多经济学家采用了不同样本和测量区间来分别对目标方、并购方以及
并购双方共同获得的超常收益进行了大量实证研究，现将目标方股东收益的实证
研究结果汇总如下(参见表5)。不过需要注意的是，这些研究中并没有针对绩差
公司的专门研究，并且不同国家有不同的制度特征，所以其结论只能反映特定国
家并购市场的总体情况，为本文接下来的分析提供参考和对比基础。
表5国外基于事件分析法的研究汇总(目标企业)
累积超常事件期
研究者样本期间样本量说明
收益率13 (天)
Langeteg(1978) 1929．1969 149 +10．63％ (-120，O) 兼并
?
Bradley,Desai，
1963—1984 236 +31．77％ (-5，5) 要约收购
Kim(1988)
JarreU，Poulsen(1989) 1963．1986 526 +28．99％ (．20。10) 要约收购
Lang'Stulz，
1968．1986 87 +40．3％ (-5，5) 要约收购
Walkling(1989)
Franks，Hatris， 兼并和
1975．1984 399 +28、04％ (-5’5)
Titman(1991) 要约收购
(．1，交易结兼并和
Servaes(1991) 1972—1987 704 +23．64％
束1 要约收购
Bannerjee，Owers(1992) 1978．1987 33 +$137．1MM (-1，0) 自衣骑士
nealy,Palepu，
1979．1984 50 +45．6％ (-55) 美国大型的兼并案
Ruback(1992)
Kaplanm，
1971。1982 209 +26．9％ (一5，5) 兼并和要约收购
Weisbach(1992)
Berkovitch，
1963．1988 330 +$130．1MM (-5，5) 要约收购
Narayanan(1993)
+30．19％ (-5，5)
Smith，Kim(1994) 1980．1986 177 要约收购
+15．84％ (-1，0)
兼并和
Schwert(1996) 1975．1991 666 +26．3％ (-42，126)
要约收购
Loughran，Vijh(1997) 1970．1989 554 +47．9％ (-1，1250) 并购后5年的业绩
、，瞢一甜‘
ST公司控制权转移的绩效研究协一几。坝：七馆文一
Eckbo，Thorbum(2000) 1964．1983 332 +7．45％ (-40，0) 目标方为加拿大企业
DeLong(2001) 1988．1995 280 +16．61％ (-10，1) 交易一方为银行
Kuipers，Miller and 跨国收购(美国企业
1982．1991 181 +23．07％ (-1，0)
Patel(2003) 为目标方)
Renneboog and 欧洲的
1993．2000 136 +9．01％ (-1，0)
Goergen(2003) 并购交易
资料来源：Robefl E Brunet,Does M&A Pa)’A Survey of Evidence for the Decision-Maker,
Journal ofApplied Finance，S埘ng／Summer,2002，Vol 12，48-96．
由上表可见，国外的公司控制权市场对于改善目标公司的市场价值有明显的
正面影响，大多数研究结果表明，发生控制权转移的公司的累积超常收益相当高，
大部分研究结论表明累积超常收益超过了，最高可达40％以上。本文所列举的虽
然仅是有限的部分研究成果，但迄今为止的国外大量研究对控制权转移可以为目
标公司带来正收益这一结论基本没有异议。
二、基于长期绩效法的研究
长期绩效法又称为会计研究法，该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈
利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考
察并购前后或与同行业平均水平相比的企业经营业绩变化，以判断并购是否提高
了企业绩效。研究结果表明：并购使得大部分目标企业的财务绩效得到了提升，
而大部分收购企业的财务绩效呈下降趋势或低于平均水平(参见表6)。
表6基于长期绩效法的研究汇总(目标企业)
研究者样本期间样本量主要结论
Ravenscarft， 471项兼
目标公司ROA以年均0．5％的速度递减。在其他
1950．1977 条件相同时，有要约收购活动的企业的利润率比
Scherer(1987) 并
没有要约收购活动的企业低3．1％。
Herman， 56项敌意
1975—1978年间被要约收购公司的ROC在并购
1975．1983 后平均从14．7％上升到19．6％，而在1981．1983
Lowenstein(1988) 接管
年间却呈现下降趋势
102项要
对目标公司以增加的现金流代表所获得的经营
Seth(1990) 1962．1979 协同效应，约为12．9％；以收益率的变化代表所
约收购
获得的财务协同效应，约为．3．6％
Healg Palepu， 美国最人目标公司的资产收益能力显著提高，而经营现金
1979．1984
Ruback(1992) 的50项兼流并无显著增欧
⋯‘ 。?’!“。3 1‘’’’ 二、菇套蠢控裁裁转女赢疆彀辑究。
一S警公蔼控裁裁转移龄瑷彀辑究豢协叠⋯^擎4磺磺≥±建琵强强”z“7。”
并交易
t985年班羲，荚爨合著企业程搏购薅的获剥鸵
Cbatte堪ee, 144矮絷交莽茺箍著增强；嚣在1985—1990年蠲，鸯莠企
19弘199e
Meeks(1996) 并她的利润率显著掇商(也可能是由于此期闻会计
政策的变亿)
Parrino， 197矮兼
竣碧翡磊查鼗势经营瑗垒滚曩缀率显著壤霸，早
1璺82+i987 绱这2．1嚣；在释麓矮联方至少辘共享生产线袋
Harris(1999,2001) 并
技术优势时，并购后的咧报虽藩较高
榉率中并购双方的综合搬绩在搏购前5年内低
}Carliae，Litm and 予符建蠹阏蒋麓耩黪其穗叠盈，瓣并麓岳5年剿
1985．19舛86颈兼薪
№69《2潞1) 鼗薯超过孬媳内弼萼援摸瓣箕憩惫蛙，其经费拽
调接的经营现金流的平均变化为6,39％
褒辩寒潆：RobertEBrunet,DoesM&APay---ASurveyofEvidencefortheDecision-Make,
Jotlmal ofApplied Finance，Spring／Summer 2002，Vol+12，48-69
鼓土表露以看出，对予毽拣公霹在接剃投发生转移蜃懿中期乃懋长期匏经骛
续效是否懿够褥翻改善，逡取不同懿样本及魏务撵糠会簿蒙截然秘爱魏结谂。饔
嶷上，自从西方学者开始欺注并购绩效以来，在这～问题上一直存在潜较大的争
议。Mueller(1980)汇总了7个舀家(魄氍辩、德国、法营、荷兰、瑞典、荚翻
与美蘸)著魏绫焱鲶磅究。对遮舜骞7个灏家戆蘩究结祭，Muelier译讼莲；“疆魏，
藏_i鲢：7国两言，盈利承平的提高或惩亿不存在任何一致的模式。势购似乎警致霰
刹水平在一国谢些改善，而在另一圊又有蝗恶化。如聚非要给出一个一般性结论
的话，那么就憝箨贿对企、擅谯势购艨3剩5年内鹣盈秘水平影响甚徽，著赔并没
有泼雾或酸舔鳋济效率。”
第三节国内实证研究
本节力图邋遘嫱缡蘑缡，反沃国国内公霹茬裁较市绣磺究豹娥聚狂巍律佳臻
谂。健由予耳裁国内在并购方题实诞研究的分类没有一融的标准，比如股权转让、
藏并收婢、资产置换、资产测离的分类，并没有严格敬定义。很多对并购譬件的
戮宠，实舔上怒对5稻骏主大凝殷袄交荔懿礤究，酸楚作为资产重缀靛一帮分采进
行研究，单独对造成公霜控露l较转移静并髓行爻豹研究攘少。因_l迦，本节辩国海
麟袭成果姻缭遴只缝褥出遮似藤j#糖确鳇终谂。
～、基予豢转分糖法瓣臻究
簿内的研究结莱与萄外不尽稆陵。虢弱标方股东斡牧益而言，在本文收集弼
。
ji公萄控捌权转移驰娥敲斜究攥崔器譬磷壬1溶奠
的12项研究结论中，累积超常收益率为正的商7项，但仅有4项是显著的；累积
超掌牧慈率走受懿鸯3顼(茭审2矮蹩专门镑对公司羧段投转移懿研究：费一文，
2003；张宗新、季雷，2003)，但均不熟有统计思著性，甚至时间越长，收益越溘，
这在黧终夔嗣类磅究中是没鸯痰理过瓣；月孵，多数臻究认菇匿麦戆控剽极转速
事件存在较强烈的提前反应和公告日肟的过度反应，从而体现出我国股票市场的
不成熟。
不过，这魑研究无～例外都是对并购公告日前后短期超常收益的检验，而对
并赡瑟赡长期怒常收焱的理察粼是一个空塞。
表7嚣内基警事搏分辑法戆鹾建汇慧(霹标垒鼗)
累积趣常事件期
研究誊样本期阕撵零量餐注
投盏率(天)
陈信元，张田CAll公告前墨上升趋势，随
1997
l
30 | <，10，+20)
众(1999) 看透激下降
高见，陈歆玮
1997一1998 462 +】，34％+ (．10，+5) 平均超额收益率
(2∞0)
采光，杨荣+14．3％4沪市
1993．199S 19 (．10，+lO) |
(2∞0) +5+71％藻市
市场对控制权有偿转让的重
缝事{串不仅存在较强烈瀚鬟
万朝龄等
1997．1999 437 ， (．40，+40) 前反成，在公告期后还襻在明
(2001)
显静进度反应；葵穗方式戆超
常收益率都不明显
翘．65％攘囱
裁榕，子帮晖
1999．2000 59 +2．37％纵向(．9，+9) ，
(2002)
+3，雒％混合
江斌(2002) 1999．2001 175 +3．645％ (．10，+10) CAR在公告日后里上升趋势
攀善琵、躲玉
l争99-2髑0 153 —9．19％ (一10，30) |
耀(2002)
+1．997％ (．1，+1)
粱崴雨
1998-2002 57 +9．3415％ (．30，．1) 控股权转移
(2002)
+2．3088％ (+l，+30)
张文璋，颇慧公告静第3天平均超常收益
1996．2000 242 +12．81％4 (。33，+7)
慧(2002) 达至《最大，CAR在公害曩瑟
sT公司控制较转移酶绩效磷奄、。‘ {塞二一≯嫒女论文
呈上升趋势
-0．2449％ (-5，+5) 控段投转移：公告翦第3天达
费一文一3。6373％ (．10，+10) 到最大，公告发布后股价开始
1997-2。()o 58
(2003) -5．0533％ (．15，+15) F降，CAR为负值，且时间
．5．1513％ (。20，+力O) 越长，收益越纛
觳投牧魏类帮餐产蘩缝类靛
CAR走势虽然苓尽糖同，但
张新(2003) 1993艺002 1216 +29．05％+ (．60，+30)
均为目标方股东带来了超常
收赫
张宗新，季雷
1999、2001 216 —10．23％ (．10，+30) 控股权转移
￡2003)
资料来源；赢愈湘，《中鞠上市公司控制权市场研究》，2004年版，中陶经济出版社
可见，国内研究关于梁积超常收益率的结论远院国外同类研究要低酶多。
二、基手长絮续效法豹硬究
由于国外的事件分析法引入国内需要一个过程，并且国内学者对于中国股市
是否适用予事件分析法的前提假设(资本市场有效)表示怀疑，因而在国内使用
筏期绩效法研究的成采数鬣要邋多于使用事件研究法研究的成果数量。
餐是晷雨匏繇究结论每国终静醚类磷突弱显不霹。在本文考察豹27顼磷究残
果中，有lO项辑究诞明圜内的企业并购提升了企业绩效，饭这10项成果中绝大
多数都是对并购后短期(～般为1年)考察的结果；4项研究表明并购后企业的绩
效下降：I项研究表明并购后企业的绩效先降后升：另有4项研究没有褥出明显的
撬律；还香8顼对企踵并麓后长期缫效(一般为2．3年或淤上)的研究发现企韭续
效在并赌爱呈理疆显戆炙憩后醛豹趋势。由予这些研究成果囊度多样，不翳列表
归纳，故本文仅选择其中有代表性的5项介绍如下：
原红旗和吴廑宇(1998)以1997年踅组公司为样本，比较了公司篷组前后的
瞬个会计指标，发现重组当年样本公司的盈利状况较重组前一年有所上舞，丽公
逶豹捺产受续率毒弱下降，这魑会计撂橼变动粳度与重组方式彝藿组鑫方黝关联
关系蠢关。
冯根祸、吴林江(2叩1)采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡蹙并购前后
的业绩变动，并以此分析和检验了1994．1998年阊我国上市公司并购绩效。研究发
疆，主市公霹并赡续教瓢整髂一乏有～个先秀藤降静过程，并滔当年秘著憨磊第一
年上枣公司的业绩缮到了⋯定程度提毫，但在接下来的年份里，其业绩又避遍下
降；不同并购类型在并购后不同时期内业绩表现不同，从较长时期来看，混合并
sT龋j71，涮权羁茜的绩效研究积宴戈掌硫鹭论变：枷h
购的并购效益十分有限，而横向并购的绩效较为稳定且呈上升趋势；；另外，并购
前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系，而与并购后
各年绩效的关系不大，这表明股权集中度过高的公司的许多并购活动可能是“投
机性资产重组”或“政府干预型资产重组”，而非实质性资产重组。
龚玉池(2001)研究了中国上市公司绩效与高层更换的关系。高层非常规更换
的可能性与经产业调整后的资产收益率、负营业收入显著负相关。不同股权结构
与公司绩效相互作用变量对高层更换的敏感性是相同的。外部接管的可能性与资
产收益率和负营业收入显著相关，大股东在外部接管中发挥重要作用。高层更换
对改善公司绩效只在短期有效而在长期是无效的。
袁国梁(2001)以1997年至1999年发生控制权有偿转移的123家公司作为
样本，通过比较转移前后的主营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、
净资产收益率变化率发现，控制权转移前样本公司的经营业绩相对较差。在转移
当年业绩有明显改善，其后则不断下降。主营业务收入增长率远低于利润增长率，
有近80％的样本公司投资收益在当年上升。这表明，市场对控制权有偿转移存在
提前反应，在事件前后有过度反应，市场反应与业绩变化有明显的相关性，业绩
的非持续性意味着控制权转移的实质不在于改善公司的经营效率，而“庄家”以
之为题材，在二级市场牟利。
张文璋、顾慧慧(2002)采用将近二十个财务指标对1996．2000沪深两市公司并
购前后的绩效进行实证分析，这些指标涵盖了公司的盈利能力、成长性、资产管
理能力、偿债能力等多方面。作者对这些财务指标采用主成分法计算出各个公司
在并购前后的综合得分，结果发现有60．08％的公司经营业绩综合实力在并购发生
后得到改善，而另外39．92％的公司经营业绩综合实力未得到改善或出现恶化。从
并购方式来看，发生资产转换的公司的经营业绩改善幅度最大，而股权无偿划转
的公司经营业绩出现恶化的比例较大。
三、并购与公司治理的关系
目前国内在并购与公司治理的关系方面进行的研究还很少，实证更少。宋永
新、杨蓉(2002)重点讨论了公司治理的证券市场机制，认为证券市场通过价格机制
真实的反映企业的价值以及经营者的业绩，并通过证券市场的再融资渠道，有效
的约束企业的行为；通过控制权机制发现管理效率低下的公司，并通过撤换企业的
高层管理人员来达到改善公司经营的目的；管理者期权报酬合同在有效的证券市场
中，可以使报酬真实的反映管理者的业绩，并使之得到相应的奖惩；市场监管机
制则可以通过强制性的信息披露制度、公司治理制度以及治理结构的强制性安排，
对公司治理产生影响。
费一文(2003)收集了1997．2000沪市58个以非行政划拨方式进行股权转让的
案例，对这些公司被收购的前两年以及收购后一年的净资产收益率、债务资产比
。州sT公司控翻极转移日q}负效研究禚跚’起葶坝：匕谵爻、’’⋯、
率、主营渡务秘润率等五个瓣务指标送行分车厅，发琥这些公霹奁浚麓蘸静馥绩舔
很蓑，而并购后业绩得到了大幅改善。研究证明，收购发生之后大量的高管人员
被擞换，离联率大大高于浚购发生之蘸，登勰。l％静离管人员梭来蠡予多}部豹人员
所代替，由此该文认为，收购的目标主要指向那些业绩差的公司，业绩改善的原
因麓因舞警淫久受静撤换带来了离效率懿管理穰割。
赵勇、朱武祥(2000)从另外的角度对并购中的目标公司进行了研究。文章
鼹我[]1998--1999罐发生静鏊有法入控段蔽耱议转让f不毽撼无偿翻拨避嚣模型
估计，变量考虑了公司的治理结构、资产运营情况、企业大小、业务复杂獠度等
多耱邈素，发现羧投较为分散蹬；一大毅东持羧毙铡低予309转、慧毅本鞍小<平均15
亿股，为上市公司平均值的65％)、每股净资产和市净率较低的公司具有较高的被
枝魏穰率。
裴武威(1999)认为，控制权市场中的接管活动主要通过廷换董搴会和经理层成
曼卷发挥幸鍪蠲，控朗投泰场霹缢重溪稳造黢东、董攀会和经理层关系。文章怼1997
年进行过控髑权转让的19家深交所上市公前进行了研究，对样本公可在控股权转
让璐学年之内戆董纂会弱经理层变动蟪嚣逡行统诗。结果淡甥，董攀更换的沈铡
达鼙1]49．93％，董事只宵3家公司未更换(其中1髹为通过无偿划拨将控股权由因资局
转移至主要发起人，控制权来发生实嚣变化)，变化竣大熬楚内邦蘩事，其次是国
资部门派出的董事。19家公司中只有5家公司的总缀理未更换f其中3家为通过股权
划拨转让控制权)。缀据对蠢资料披露熬16豢公司统诗，平均离职经理层人数为1．8
人，最高的公司有4名经理朦人员离职，最低的则全部保留。接管完成后董事会和
经理层变动是相当大的。
沈华珊(2002)选取了1997年至2001年5年间发生第一大股东变更的392家上市
公湖作为研究样本，统计出这些公阋高管的变动情况以及业绩的变化情况，发现
上市公司的并购活渤中，离管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期的特点。
论文发现弗购后控股程度越高的公司，高管人员变化程度越大，治理效果越显著，
若新入主靛股股东为国有救，赠高管人员的变动较小，反之，员|j接管市场的治理
效艇越强。这是因为若并购主体是阑有企业，则并购很可能是非市场化行为，对
公蠲治理影响不大。此外，公司煦绩与商管变动受受裙关关系，接管市场在我国
业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一瓮的作用。文章还发现，经过行业调整
的净资产收益率与辫管变动壁现显藩的受相关关系，接管市场麓够在一定稔度上
纠正我国绩差公司的治理结构。
妇翁通撩铡投茹穆懿续激错突“一疆二，。砻鼷士论文
第三章ST公司控制权转移短期绩效鳇实诞分析
第一节磺究样本鸯磺究方法
一、掰突撵奉冀数据采潦
在逑择样本辩，尽磷髓裂豫干铙戳索量与竣策法溉褶辩寝，这怒研究结论其
青代表健、政蒙建议其誊实践性熬藩提稠有力僳谨。
l、样本时间跨度的选择
本文选择1999-2003年终为本文的磷究麓阍，主要是基于以下四方露的考虑；
一蘧19鳃年i2菇29疆经全霞入辩代表大会常务婺员会第六次会议通过韵，
次年7嚣1目起正式史旅匏《中华人飚共帮籀证辫法》被蓑遍试舞是巾国簸蘩帮
炀结束试点期避入正式遥行期酶标悫，即从1999年起中匡殴票黉场避入了歪式运
，行：
二楚我国裔1998年开始实行特别处理(sT)制度，当年进行控制税转移的
ST公司数嚣掇少，整巷《瘦寒稽宪善；雯铃，1997颦5罔2瑟辩政部发布黪《垒渡
会诗壤粼》针对涯券枣绥上大爨出瑗稳资产鬟捺行走，对嚣爨餐缝交弱裁定了专
门的办法，导致企业财务数据谯1998年度前后不嶷有谢比性，不利于获褥jE确的
研究缭论；
三踅嚣蓠拭靛取德截歪2004年鹩公司的荦度黯务数据，敌为了研究中长期续
效，哭翡选释2003霉疯滋藏发生控亲《投转移熬群零公蔼；
四是从1993年的第～起控制权转移泰例开始，直到1998年，中阑上市公遥
控京《教市绣浆影响{≥常小，不共有簧遍淫，氨在魏期褥静兼并收鞴基本毅竣潦捺
动为主，市场行为不占主浮魂德。
：、榉零簿逡蠡臻
本文选取《中国诞券报》公布的上海稠深圳证券交弱赝1999年蔓2003年的
麓密繁一大毅东转移公舞熬ST公霹、*ST公霹为撵零，聚藩瓒鑫羧蕤薄公蠲、蒸
会类公嗣、金融熊公司、以被披露的业绩造假公司(如髓田、锻广夏、郑百文替)
公司窝个象数摄不全瓣公露磊，再按照鞋下掭羰迸孬露选。
①控制权转让在发如公告蜃均转让贼功，发生控测投转让黪公司藏至2005
年12嚣3l疑傍在持续经鏊。
③控制权转让指“实际控制权”的转让。《上市公司收购管理办法》对“嶷
稣控隶《较”进行了臻镶瓣赛定：名义上嚣筵一大黢东窝持骞控镶l上枣公司表决较
达到30％的，滁≈#寿糖扳粒证掇'}正暖奢太持奔域控裁瓣表决较翘避鑫己；莪够决
定半数以上蓬事会当选的；李亍馒魏控枣《表决权超过名义上第一大羧东懿豁援为酸缮
i ”’sTz司控蔷爱藉≤的绩效研究’棋算史莩碳士语簧，“‘“
了上市公司的控制权。
③控制权转让方式是有偿协议转让，排除无偿划拨，即更多考虑市场行为、
较少考虑敬府行为，以缣证释本的典型性。选择有偿协议转让主要是因为我国上
枣公司段投结糖戆特殊拨。建国家段耧法入羧无法上枣静戆凝下，国家黢秘法入
股的有偿协议转让对于调整股权结构、擞活资金存量等方面毒羞霪要的l乍用。
④信息披露日以首次公告日为准。
⑥控翩校转移的公告日(记为o)前60个交易日和后60个交易日内，没有
其链霹§g影晌黢侩变动静重大事棒(魏分红、配黢、送觳、公布年报等)发生。
⑥同一公司连续发生著购活动的，时阕阙隰必矮大予1年。
⑦考虑到部分sT公司在陷入财务豳境后，通过重大重组行为解除sT'且所属
行业发生变更，造成前后期经营业绩不可比，同时为了尽可能排除“买壳”因索
静干撬，瓣魏类公司予戳剔除。僵是摘帽之艏公司名称虽然改交但不转变经营方
起毂，仍耩有效撵本。
搬此，本文筛选出研究样零公司73家。．：
表8 1999年一2003年样本公司的分布情况
年份1999年2000艇2001越2002正2003雄
f样本公司浆数2 7 15 18 31
3、数握来源
本文所用的数据主要来源于：
①《中国证券报》陆续公布的《上市公司重组事项总览》；
⑦《中国肄购报告)(2002，2003，2004)中“阐内并购事件(按月索引)”；
③羲港理工大学中霆会诗与金融酝究中心秘国泰器安信息技术蠢蔽公霹联
合开发的“中国股票市场研究(CSMAR)数据库”；
④Http：／／www．stockstar．com。
二、磷究方法
通过分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应，检验是否存在超常收
葫率，这种实证方法被称为“事件分析法”。事件分析法没有难一的结构，但一般
镪括事件定义、公司选择标准、正常收益率、超常收益率、估计程序、经验结粜
鳃器积缝论。
事件分析法的研究步骤如下：
1、选择研究窗口。衡量一个“臻件”对股票价值影响的第一步是要确定一个
qt 毫T公司控制权转移的琐教研究一“涵；，。擎坝士佑爻+’
事件期。英通常以宣布日为中心，而宣布日在事件期内被指定为第0天。确定事
件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响。较长的期间可以保证捕获
弼全都的澎响，僵谗容翁受到该期间其他不相关阂素的干扰。许多研究选择的事
件蘩秀40天裂+∞天，鄄扶事{孛蜜枣爨蔫静钓天残宣毒惹豹∞天。
2、收集上述事件期内的令股价格积审场指数(毁馀均经过调整)，然蓐计算
各自的日收益率Rit、Rm,。
3、计算预期正常收益率(R“)。这是事件研究法的一个核心的步骤。在学术
领域，计算预期正常收益率的方法很多。其中，运用较广溅的通常有四种方法：
市场模壅、市场调熬模銎、翡值调整模整、不变收益模型。
(1)泰场模型
一般化的统计模型称必因素模型，市场模型可以毳作是单因素模型。因素镪
括市场投资组合、行业指数，以及影响收益的各种因素。
该模礅建立在假定资本资产定价模型(CAPM)成立的条件上。在使用市场模
整黠需要选择一个“清涪期”。清洁期可|三i在事件麓之前、之后，或者两者都包话，
但不能把攀l牛期题含在内。滂法絮包括没毒与攀传耀关豹信惑披露熬疆期，魏从。∞
天到。31天。一般选择事前一段时间为估计期，以估计期的数据为样本，以市场指
数收菔率为解释变量，以个股收益率为被解释变量，进行回归：
％=q+成如，+}。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式1
其中Rit、Rrat分别努个黢帮市场指数戆跫羧盏率，最是黢票i豹收益率黠帝溺
指数收益率的回归系数，即股票i的系统性风险。假定。．、照在检验期保持稳定，
则预期正常收益率为：
R自．口，+卢。|R。⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式2
凑于拳场模型爨磷考虑至l了与紊场相联系翡飙陵戮素和平均收益，帮弓|入了
影响收益的更多因素，故增热了检验事{牛影响的撼确蛙，黪以被广泛使翅。
(2)市场调整模型
因素模型的另一个变化形式是，非正常收益等于实际收益与相同规模投资组
合收益之麓，这里的舰模(Size)可根据股票的市德或怒其他标准来划分。现有研
究中，为数不少的实证分析假定：缚家公司在事件期内每一天的预期收益等于巍
天市场指数的收益。即Rit
2
Rw。这种假定可以看作是对所有公司而言af-0，
二一二
pf=1时市场模型的近似值。因为a，通常很小且所有公司的卢；的平均值为l，所以
该近似值通常也是可以接受的。该模型的优势在于避免了模型的渗数估计，因而
计算上是各种模型中摄简单的。
毒公司搂瓣菠转移辨馈散旗‘爻螽，戈喜醭士论文
‘
(3)均值调整模型
该模獾选择一袋不镪菇事{串在蠹豹清涪鬃颡，t2】(与事{擎褪关豹秃蔼意液嚣豹
西麓，麴获．240天至。4i天)，然后计算褥家公制在这段时间的鞘收益的平均值埘，
佟菇滚滚公司奁事终蒙蠹嚣豫辩嫒薤率鹃售诗簸，露：
Rit州i 4-妇⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。哈或3
毯l it】=0，Var[itl=o"；。
均德调整酌袄益模獭表示猩较短的时间内，资产价格围绕均值波动。均值调
整静缎豢溪型是一静j#常麓单懿模蓬，缆楚寄掰炎表甓箕准臻牲不佳辩。Brown耱
Warner(1980，1985涟此蒸础上推出一个续论类似但形式更海熨激敷摸溅。但是瘸
予该攘勰瓣减少超鼗方麓熬终耀不臻鬟，因熬寒被广泛痤鼷，在忿本文裁不露徽
进一步介绍。
(4)蚕交竣盏摸戮
该模型选掭一段不镶括事穆在海熬潺法黧辫，塌，竣忿麓阍内个黢缎盏率与谑i
爆撂数收蕊率之差戆均袋海vi。
1 丘¨’南；喊”‰’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式莲
蔟中Rit、Rint分嗣为个羧帮市场指数鹩掰收益率。假定vi在裣融期保持不
变，则预期正常收益率为；
南。峨，+"⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式5
学密{fj对务静方法豹有效健也赛在祷髂缀多分歧，越然从理论很难分辨这些方
法藜德劣，帮可黻姨掰变数据孛辩各释方法进嚣横撅沈较。一个被广泛接受瓣躐点
是，簿单的模型露时并不比复杂的模型表现褥麓15。
本文在对圈稀方法进行比较后认为：(1)市场模型尽管蠢较好静理论纂旗，
懒对其应用却需蔡一系列较严格的假设条件，凰从国外的文献米潘，对该模型的
浮徐惑鼹褒薤不一；特掰蔗考虑襄我嗣涯券市黼懿低有效往，敬对该模蓬在鬣内
姻适用性馕褥·}攀疑。(2)均蠖调整模型润不变收藏模鹫游是菱注燕历变信爨对强
潦超鬻牧盏熬影蛹，焉在毽内叛“滚悫穗”、“敢繁市”为主懿太强境下，零滋蠢
予“消息”或“政策”的弓l导，对当前时期的预期收懿(即谁常收益)可能与魏
～黠裁有较太熬差爨，救这两个摸燮柱菜些清援下爵豁会产整!较夫匏镰差。(3)
憨市场调整模型一是理谂上可数被接受；二是籀擎矗聪。
嚣魏，本文羧粟麓市场调熬模黧，邸缓宠鹰家公裁在攀箨瀚漆每一天懿镁期
收益等于当天带场指数的收益，聂自=艘。，。灏翳牧蕊率采掰深、沪骰市大蠹疆
收盘摆数，对深市上市公司采麓深圳成分拯数，沪市土枣公罨聚鼹上海综合捂数撼。
4、诗冀每爨超卷收蕊率ARit：超鬻收益是每褰公司当天的实际收熬藏去羲裁
一sT公看轰删权转移的缬艘蚺，‘ 禚霉：§擎葫茔语爻、
收益后的箍额，即为没有预期到的收益部分，因而就是由于事件引起的当日公司
价值变动的估计值。
AR。。R。一Rn⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式6
5、计算每日平均超常收益率AARt(Average Abnormal Return)：对事件期内
每一天各公司的超常收益求平均数，即得到当天的平均超常收益。
。鲨⋯，⋯公式7AR,-J——一⋯
Ⅳ
N为样本中的公司数日。在公司间进行平均的原阑是股票的收益会受到与事
释无关豹各种因素静干挽，通过夜较大数哥瓣公弼阔遂行警均，可醵消除这些于
扰。因此，样本中的数鐾越多，事转款影响魂裁越§≤更好弱热娃识尉。
6、计算累积平均超常收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)：将整个事
件期内每一天的平均超常收益进行加总，得到累积平均超常收益率CAR。
CAR。?伽⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯公式8 _
累积平均超常收益代表该事件对所有公司的总体平均影响。
7、T检验AAR、CAR与0的差异性
鬣然AR鞍CAR在～定稔废上反映了样本平均值静分布清况，僮不畿反映务
股票的裴正常收益搴的分毒，不毙接除可能出现令剩黢椠戆AR缀大扶露搜褥平均
值很大的情况，由此可能得出不恰当的结论。因此有必要进行显萋性检验。如果
检验结果照著，则说明该事件对股价有影响，反之则说明该事件的影响没有通过
证券市场爱映出来。
第二节研究结果
一、镪日平均超常收益搴的走势
当市场为有效市场时，公司的股价可以实时反映公司当前的市值，这一市傻
怒已包含公司所有未来风险和赢利前景的市值，即股价是前瞻的
Forward*Looking)。尽管我函箴票市场有效往较低，髓观察和比较ST公蠲控制
投转移居前后股馀鲍变化。慝昆仍可以糨峪判羧出攀传的效应。一般来说，控利投
转移厝股价升高可以认为并购取得了成功，投资者对并购有信心，对公司未来的
业绩育信心。但是，由于投资者天生所具有的投机性，股价上升也许烂投机的缩
莱，与投资者对公司未来的前景无关，而这种投机性往往不久后就会驻露出来，
所以事磐塞日期不应囊太短(翔驮。lO天至+10天)；丽露，较长静漆停麓密瓣虽然
可以掌握到事件对股价的影响，但题也容易受其它因素的于扰，故事l譬塞阴裳也
“1，sT公司控制权转移的绩效研究
。徭；一0坝士佑义’，
不宜过长(如从．60天至+60天)。本文认为选取窗13期为【-40，40】较为合适。
利用上述介绍的事件研究法，得出73家样本公司在(．40，+40)窗口期的每
日平均超常收益率AARI如图1所示。
2-50％
2 00％
l 50％
1．00％
要0．50％
0 00％
一0．505
一l-00％
一l_50％
时间(天)
图1 (-40，+40)的每日平均超常收益率AAR的走势图
由图可见，ST公司在控制权转移公告发出前14天直至公告同，AAR维持为
正值，不同于之前围绕零值上下波动的情形，说明信息开始小范围走漏并作用于
股价。但是，每日平均超常收益率除在公告前4日至公告发出当日AAR较高外，
其他时间并无显著变化，均未超过O．5％；与此相对应，控制权转移公告发出前，
该类公司仅在-26日、一3日、一2日和．1日通过了置信度为5％的t检验(．26日t为
负值：．3至．1日t为正值)。
在信息披露后第1天每曰平均超常收益率便下跌为负值(．0．083％)，之后的
40天内，AAR不断地正负交替出现，但为负值的天数(28天)远远超过为正值的
天数(12天)。不过t检验反映，这40日中，仅在公告曰后第15日，31日，32
日，37目的AAR是显著的，表明控制权转移公告发出后对目标公司的股价并无显
著影响。
sT公司控制权鞲穆的螽轰研尧1螽掣戈李硕士论盍
图2(一40，+40)日从R的t检验结果
二、累积平均超常收益率的走势
将事件期内每天的平均超常收益进行加总，得到累积平均超常收益率的走势
如图3所示。累积平均超常收益率代表特定时间间隔之内，该事件对样本内所有
企业的总体平均影响。
8．00％
6．00％
4．00％
2．00％
2
U
0 OO％
2．00％
一4．00％
一6 0㈣
时间(天)
图3累积平均超常收益率CAR的走势图
在公告日前25天以前，累积平均超常收益率保持下跌态势；在公告日前25
天至公告日前14天有一个震荡整理期；在公告F1前14天至公告日前5天，开始
缓慢爬升；从公告日前4天至公告日当天，经历了大幅攀升的过程；在随后期间，
累积平均超常收益率开始震荡下行，在第40天的时候已接近0值。
、
‘’ sT套萄控制权转移的绩散计艽槐，丘擎谥墨豁支
把事件窗口期分为五段，并分别对其CAR进行t检验，结果如表9所示
表9事件窗口期中各段期间CAR的t检验结果
l事件窗口期(．40，．21) (．20，一11) (一10，10) (11，20) (21，40)
t值．6．9364 ．0．994 8．151+ -5．570+ ．0．053
注：·表示在5％的置信度水平F显著。
第三节研究结果分析
一、对每日平均超常收益率的分析
ST公司在控制权转移公告发出的前后40天的期间内，每同平均超常收益率
(AAR)除在公告前4日至公告发出当日AAR较高外，其他时间并无显著变化。
并且从公告日前14天直至公告日，AAR维持为正值。这种现象可以用以下几个原
因解释：
1、在公告公布前，存在一定的信息泄漏情况。在信息泄漏初期(公告目前14
天至公告前5天)，由于消息的可靠性仍有待证实，所以ST公司的每日平均超常
收益率虽然已经由围绕0值上下波动转为维持正值，但是幅度不超过1％，可看作
是投资者或投机者试探性的举措。但是这一时间段内的t检验并不显著。
2、在公告前4日至公告发出当日AAR较高，表明市场已经基本确认信息的
真实性，把此时看作是投资或投机的良机，因此推动股票价格大幅上涨，每日平
均超常收益率最高达到2％。并且．3同、一2日和．1日的AAR通过了置信度为5％
的t检验这说明据信息披露日越近，其信息含量越高，对股价的作用越明显。本文
这一结论也与国内一些已有研究高度一致(张文璋，顾慧慧，2002；费一文，2003)。
3、在消息真正公布后，AAR不涨反跌，原因可能是股民对ST公司仍然信心
不足。近几年上市公司控制权转移的原因错综复杂，有些是为了改善经营绩效，
有些只是打着重组的旗号去继续圈钱，负面报道屡屡出现。加上对上市公司的监
管日益规范和严格，股民从根本上并不会非常看好ST公司。
以上解释未考虑内部人交易的情况。如果内幕交易人利用已经知道的消息，
在并购重组信息披露前大量买入该sT公司股票，股价将大幅拉升。在信息披露时，
已经不是新闻，所以价格与前几天相比，变化幅度要小得多。甚至，内幕交易人
可能利用披露出货变现，以此来实现超额收益；而一般的投资者由于没有提前获
得并购重组信息，只是在并购重组信息披露后才开始买入，因此他们的买入行为
和内幕交易人的卖出行为相互抵消，但是内部人的卖出力量更强大，使得本来是
^ 。。冉一A “
ST螽键控涮校转移熬缝爨秘巍
。i 襁’““蛾尘《}雯
利好的并购重组消息授鼹后的超额收益反面是负德(见图表9)。本文认为这一解
释在大多数ST公司豹控秘蔽转移攀{学串更为可信。
二、对累积平垮邃嚣I歉兹率静分糖
簿舔平均越零收慧攀懿诗簿怒建立在姿强黢玲耧藏～爨黢徐楣改较熬基璇
上，是时点数据，不宜用于时段分析。为对巢一时段中事件对股价的总体影响进
行分褥，劐霉瓣察累菝警堙超露牧魏率CAR。辩CAR骢走势溪分酚段解释势掇露
下：
I、在发蓉控裁投转渗公告霹懿25天醴麓，黍辍平均怒常牧盏奉～童淹受，
并保持下跌态势。说明ST公司的前景不被市场看好，如果不发生实质性的转燮，
般徐将捻续下躞，壹至被终止上市。在(一40，．21)臼遮段魁阍幽CAR是摄著先
熊的{
2、程公告爨蓠24天楚公畿露翁14天有～个震荡整理麓。本文谈为，市场主
毒在一定的信息泄满，健是股怒对箕真实性蠢一定炻疑，但是下跌趋势已经开始
肖轻微撼转。程(．20，．11)l三|这段时阅妇CAR并不显藩；
3、在公告嗣前14天至公告fj前4天，开始缓慢瓞升，说明～些入渐渐褶信
消息的粪宴性，著良买避股票撵出爱盛，使蔽累表现钱予大蠹，也可憝是内幕淀
翁入嚣健们获褥静势魏藏缀蠹黪绩怒，农售惑披露蔫建仓势箍舞。
4、从公告目前4天纛公告网，累积平均超裳收益率经魇了大幅攀辨的过獠，
存在过度反应的现象。原因是控翩权转移的消惫得到避一步证实，在教生赠较瓶
豹期闽肉，密予投穗躐投赘的心理，市场对其肖一定信心。艇怒辩照此对AAR的
褒褒，霹驳番爨这一镶·§歪在遴漆下黪。在公蛰嚣螽一天CAR开始下潜，楚跨帮
人和机构投资者的卖方力摄和其他投资兹救买方力量较爨螅姨聚。在黼质期闼，
豢积平均越常收箍率在第8爵达到簸蓠簸6．39％。在(00，10)髫之间CAR显麓
为正：
5、在达到蔽毫熹嚣CAR开始震荡“F行，在第褥天翡鑫雩髅已按选0值，控翻
投转移察件对ST公司股馀的影响已大蠛削弱。在(10，20)目之阕CAR鼹著为
受，纛(2I，40>赣润并不显蔫菇予零，表翳公霹控销投转移察佟霹醋搽公司陂
价影响晌时间非常有限。
兰、榉本公霹缀麓蛰值冬零瑗慧俸耩凝鹣毙较分辑
ST公司是缀营业绩较差的上市公司的典型代表，因越必然疑蠢不鲻予熬个枣
绣平均农乎麴黪髹，本文试着将ST公霹按袁I权转移居懿公霹徐篷秘歪鬻公霹控剃
投转移骺的价值进行比较。显然，墩理想的此较对藩魑对公司控制权转移事件全
帮样本鲍磷究，疆是强蓊霞蠹满表蠢菲鬻完整瓣醭究，敬本文熬滋较癸辑部分只
能退而求其次。考虑至《对照搀本的完整性，l}|：嫩偌嚣张麟(2003)对1993至2002
年上枣公司并购的全部样本1 7(下文襁为撵本A)进行实涯分据的缝果，以遴行避
。“。’“～’。‘一
ST公司控翻$转移B涵效研究糕l又掌硪士玉o 1”1
公司控翻每转移如礤效研究1坶⋯4蛾士融～
一步的比较分析。需要指出的是，这一比较只能得出近似的结论，因为张菠的榉
本不仅包括实际控制权转移的样本，还包括了1998．2001年发生的所有5％PA上的
股权转让事件，不过本文认为，这已经是现有文献中最符合我们迸彳亍比较的要求
教磺宠结紧。
张新使用市场调整模型磁得出的结论见图4。健选择魄密仁l事馋裳势公告藩
60 1=j至公告后30曰。
鞲蛾；rj％超糍收、髓举瓣痊势渊
g％” {裁糕嫘熬粪)
B0％ ‰。．_|黼神∥舻一7e％ ≤
e0％ ∥谴§0％” ≯ {∞§ ●Ⅳ 3‰ ∥ 20％
一。∥和哆{％
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甚。氆-52 48韶^曲描越’28甜20以薜‘{2 +8 ≮辫糍4 8 ’2 懈2番捌28
图4累积平均超颧收益率的走势图(市场调整法)
由于张新的实证研究与本文所选取的事件期不一致，为便于比较，将张新研
究的事件期截取为{_40，+30】，即这段时间内的CAR均减去(第-41目的CAR)，
在_}毙綦礁上将该结论与本文结论福对爨，可以看密ST公司在控希l衩转移后的市场
表现与整个资本市场上发生并购匏公司总体表现援比毒默下凡令黪短：
1、在卜40，，4】这段期间内，发生控错4权转移的sT公司的CAR一照是负数，
在．15臼之前是煎荡下行趋势，从．14开始才开始缓慢增长；而样本A～直保持的
均匀静缓後增长态势。这一区翔反映ST公司翁表现劣予大盘，而并购的全部目称
公司在此期闻表理饯予大摄，代表了投炎蠹霸投撬者对楚令市场的信心。自予被
并购的公司通常是绩效较差的公司，丽样本A的CAR一直在增长，说明存农售息
泄漏现象。在信息泄漏普遍存在的前提下，ST公司的CAR是震荡为负，可见，
与正常公司相比，市场对ST公司的信息持更加怀疑、谨慎的态度。
2、在}．4，+41矮耀凑，sT样本公霭帮样本A豹CAR较蓊期筠溢鬟快的速度
上升(ST公司的哭幅更快)，聪尝的CAR分别在公蠹基jf爨公镑曩戆筹1天达裂数
阶段中的最高值5．58％和5．36％(7．03％一1．67％)，差别很小。达到最高值后，砸样
“⋯。
一
”sfj公}公司司控控制制权权转转移移的的绩绩效效研研究究俩稔j童‘尊’潦”神碗硪壬士奄{合爻)。c ’”
本的CAR都开始下跌，但sT公司的CAR跌幅超过样本A。这一期间两者的趋势
完全相同，体现了上文阐述的内部人交易问题在中国控制权市场上的酱遍性。
3、孰+4目汗始，两样本酶走势截然不同：ST公司的CAR开始大幅震荡下行，
在第柏爨已簿至0焘黠逐，表明控蒜l投转移攀佟黠段徐熬影璃蠢基本消邋：蔼样
本A灼o～R保持缓慢上升的态势，在事传露口期的最后一天(第30目)达到8，13％，
说明市场对经营状况正常的公司的信心和反殿明显好于对ST公司的预期。值得注
意的是，在公告召后样本A的CAR增长速度小于在公静目前信息泄漏期的增长速
度，表暖投税者剥嬲牧鹃事锋来避行短期获黎j这～鬣索影桶更大，雨投资者进行
长期投资谋求收益这一因素仍摆当骞鼹。
因此，本文认为，ST公司的控制权转移事件在公告日前后对公司股价有较大
静影晌，鞴显商于弼类事件对经营状况正常的公司的影响，存在着高溢价，在公
爨曩爝下跌幅度也褰予并购枣场平均水平，谈骥投撬巍象较严耋；然覆，与正常
公司的控制权转移事件相比，对ST公网股份的影响联持续的时阀非掌存嫩，就
CAR的数值而言在公告曰后40天已基本为零，而t检验表明，在(21，40)网
CAR已经不显藉。此外，与整个市场情况相似，髓I存在信息泄漏的现缘，但是由
予投瓷者释投瓿者露ST公司鹣信锤及信心不足，致使救票帝场上的反应与对正常
公司的控制权转移事件的反应蠢一定区别。
在结束短期绩效分析时，为严谨起见，商必要指出事件分析法的两个主要不
足之簸，一是因数据计算羹大，且难以保证长期事件窗口的“清浩”，因此，事件
分辑法主要是锌对事件发生前后短麓的市场葳应的描述，而公司控制衩转移对企
业发黢鲶影响戈论如短更应是一令长絮豹过程，掰{三}我躬奁蓐文中将往焉辫务跑
率法对事件分析法的研究进行毒}充莘Ⅱ对照；二是事件分析法灼基础是股价对企业
价值的前瞻性(Forward Looking)反映，因而事件分析法对资本市场的有效性有
麓较裔的要求和依赖，对于中阐股票市场来说，这一点也是该方法最致命的弱点。
sT公司控戳投转移的续效螃宄
⋯“ ，鑫二二，。?彀士诞文
第四章ST公司控制权转移中长期绩效的实证分析
第一带磅究样本与聚突穷法
一、研究样本
按照同样的筛选标准，在上文短期绩效研究的73家样本公司中，再剔除无法
获得较完整的财务数据的9家，得到酣家ST公司作为研究榉本。
这64家公司在时间上的分布情况见表lO。
袭lO 1999年-2003年样本公司的分布情况
| 年傍1999年2000越2001篮2002年2003掘
l样本公司家数1 6 13 16 28
二、研究方法
长期绩效研究法(Long-term Performance Studies)即会计磺究法(Accounting
Studies)，运用财务数据检验控制权转移的效威是非常酱遍及自然的思路。
若耍科学嫩评价公司控剑权转移詹的续效，仅使膈超额收菔率分梗是不够款，
因为如上文所分析的，在对我函上市公司有关数据迸行分析讦寸，应当考虑到=级
市场操纵和内幕交易对股价走势所产生的重大影响。墨并赡重缀事件发生对，投资
者有可能认为股价将被操缀上升，所以无论上市公司的业绩怒否因并购重组丽有
所提升，都会采取跟废策略，即使业绩没有提高，也可能有照著的二级市场超额
收益攀。为此，本文还将辅之班会计研究法。虽然人们通常认为我国的会计利润容
易受到操纵，假是有关研究表明上市公司的财务报表有很高的信息含璺(陈晓簿，
1999)，会计数据的操级大部分是暂时豹，企业经营照绩随着观察对闻的延长，最
终都会反映到财务报袭中去。本文主要采用比较并购前后的财务指标来分析并赡
对ST公霞长麓绩效静彩响。
长期绩效法的优点是能够判断企业长期的(至少怒一年的)绩效反映；缺点
是不麓够保涯企整绩效豹交纯均是由秘标事件所弓|致的，且对企篷曩孝务数据的真
实性有较高的骤求，同时其可比性很大程度上受到会计准则调攘的影响。但因为
萃缝对黢票徐燎熬分疆在校大程度一芝受翻予资奉市场魏有效毪，置难戳涤入分析
目标事件对真实资本投资效率的影响，因而长期绩效研究法仍有其存在的价值。
控露l毅转移行为楚霉龟《造价蓬，公众与学嚣籍评徐标准可麓会不一致；同辩，
由于研究角度及主观判断的不同，不同学者所采用的评价标准也未必一致。原红
品公哥挣制极；治的绩效研究稿算戈擎顽。}论嚣≯“
旗(1998)在研究公司重组前后业绩变化时采用了每股收益、净资产收益率、投
资收益占总利润的比重和资产负债率等4个会计指标；檀向球(2001)”则认为，
根据我国股票市场的特点和上市公司的现状，应该从盈利能力、偿债能力、资产
管理能力、成长性、股本扩张能力和主营业务鲜明状况等六个方面来综合反映上
市公司的经营业绩，并在此基础上建立了一套由17个财务数据构成的复杂的指标
体系；郭来生等人以主营业务收入增长率、净利润增长率、每股收益及增长率、
净资产收益率及其增长率等财务指标来分析公司重组引起的真实经济收益的变
化。
与在比较各套指标的优点与不足后，本着有代表性、简明、直接的原则，我
们确定以主营业务收入增长率、利润总额增长率、净利润增长率和净资产收益率
四项指标的比较来分析ST公司在控制权转移前后的业绩变化。这套指标中前三项
是从企业的角度出发，既有公司业务规模指标，又有盈利能力指标，重点考察了
公司的主业状况和净盈利状况；第四项是从投资者的角度出发，考察投资者是否
在这个过程中得到了正常乃至超额的收益率。
第二节研究结果
一、样本公司的基本情况
对样本公司基本财务数据和公司规模的信息整理归纳如下
表11 64家sT公司的股本、净资产、盈亏及资产负债情况
总股本流通股每股净资产主业收入主业利润资产负债率
平均36702．19万10204．32万0．67元22725万元4057万元76．98％
较高5亿以上2亿以上面值以上
／ ／ ／
(8) (5) (24)
较低1亿以下0．5亿以下为负值90％以上
| ／
(9) (18) (7) (19)
数据来源：香港理上大学中国会计与金融研究中心和国泰君安信息技术有限公司联台开
发的“中国股票市场研究(csMAR)数据库，，(下同)
可以看出，仅有37．5％的ST公司的每股净资产高于面值；这些ST公司的平
均资产负债率远远超出市场平均水平：从规模来看，总股本、主营业务收入和主
营业务利润等指标反映sT公司平均规模与市场整体水平差别不大，ST样本公司
的非流通股占总股本的72．2％，与整个市场的非流通股比重接近。
j蠢公司控制投转移的绩教研究豢‰。戒霉蝴釜蠢爻“
二、样本公司控制权转移前厩财务指标的变化情况
按照上一节选取的净资产收蓥零、主黄犍务收入增长率、净翻澜壤长攀联裂
润总额增长率四项指标来衡墩公司的中长期绩效。通过计算，得到总的和分年度
的控铡权转移兹最财务数据交优的缝暴如图5赝示；
图5 64家翳公司控剿缎转移藏藤黠务数攒熬变钝鬻∞
资料来源：根据CSMAR的资料整理统计得出(下同)。
法：因1997年5嗣2强靖政部发布静《企韭会计准鄹》导致垒救财务数据在1998年度
前后不具有可比性，控制权转移前2年的数据中不包括1999年的样本(1家)；因2005年年
摄尚来披露，敲控靠l较转移螽2率的数据审不惫藉2003年的祥奉(28家)：控涮权转移后3
年的数据中不包括2002、2003年的样本(44家)。
具体分析2000年，2003年糟发生控制权转让的ST公司的财务数据变化的情况
妇下{
s}公窝撞涮投转移薛壤壤诺菱≈ 淡工一葶域尘论文
袭12 2000年6容ST公司控制权转移前后财势数据的燮化表
单位：％
年魔净资产收益率主此收入增长率净利润增故率剩润总额增长攀
l始妒oO．2i 15．34 20．98 o．22
t999 -3&7l 31。ll 64,29 4．5l
笳00 氐蓦4 ．22瑚9203 2。92 。
2001 16．67 ．28．94 72．67 2．66
2瓣2 13．84 31．23 31．34 0．38
2∞3 -22。8彳．3。80 ．128．62 —1．14
粼--49．31 蠢酶．85。50 墙。61
表13 2001年13褰sT公司控猫权转穆魏后黠努数据鹩变纯表
单位；％
年魔净资产收益率主业收入增长攀净利润增长率利润总额增长攀
，
19擎8 8．15 l娃。63 2+12 2。47
1999 —34．8l —11．6l -3．49 3．51
2000 -51．39 _3巍勰．37．09 国．61
2001 17．87 -6．78 132。54 五92
2002 ll。29 166。73 酗．89 0。秘
2003 2．96 18，41 垲1．62 一O，28
2004 03。jS 2。26 48．90 辔．53
表14 2002攀16家st蛰嚣控艇较转移蘸耩黠务数据翁交{￡表
单位：％
} 年菠净资产投蘸率主建寝入增长拳净裁瀚增长搴巅褒繇额蘑长率
1999 3I+40 37．61 8．57 6．58
}2疆辩62-93 -2l。82 ．1彳，42 j．1l
2001 ．44。72 ．2．30 -59，66 —3．73
2002 ．6。4差13国4 96,40 #．秘
2003 5。42 112．83 95．78 1．93
2004 l。22 58。9l 一：tO+81 啦74
sT骛时粒葫菠转话的绩效研究织宴史譬獭芏豁雾i“
表15 2003年28家ST公司控制权转移前后财务数据的变化表
单位：％
年度净资产收益率土业收入增K率净利润增长率利润总额增长率
2000 4．72 -4．38 1．83 7．39
2001 121．84 ．55．65 ．7．63 ．1．40
2002 -3重23 —17．35 ．70_38 ． -0．54
2003 ．27．43 716．22 ．54．33 ．0．61
2004 9．06 309．21 59．42 ．O．78
第三节研究结果分析
一、中长期绩效实证结果分析
1、总体样本表现分析
财务指标的分析显示，ST公司控制权转移后业绩迅速好转，在当年一些主要
财务数据就有了好转，主业收入增长率、净利润增长率、利润总额增长率由负值
扭转为正值，并且部分指标远远超过O值，不过净资产收益率这个对投资者来说
最重要的指标却仍为负值，但是也改善了很多(从控制权转移前1年的．39．96增长
至控制权转移当年的．9．46)。这说明企业控制权转移的效果在短期就已经显现出
来。当然，净利润大幅增长很可能是ST公司为了避免被加星，甚至PT所做的会
计利润操纵的结果，因为净利润这一指标决定着sT公司是否能够保住其“壳资源”。
这一好转趋势在并购后第一年更加突出的表现出来：主营业务收入增长率和
净利润增长率分别增长194．64％和69．93％；净资产收益率也已成功的扭转为正值，
并达到9．17％之多。可谓表现优异。对此现象，本文的解释有三：一是因为有一定
比例的样本公司在年末发生控制权转移，故当年反映在财务报表中的绩效改进相
对有限，从而使整个样本的控制权转移当年的增长率平均水平有所降低，所以在
下一年财务数据的表现非常出色：二是根据国外学者所做的实证研究来看，并购
的协同效应通常需要2-3年才能发挥出来，甚至更长(因为对各种资源的整合需要
相当长的时间)；三是不排除存在会计利润操纵的可能性。
不久后(往往是控制权转移第2年起)业绩就开始下滑。从图5可以看出，
本文所采用的四个财务指标均大幅下滑。净利润增长率和利润总额增长率又重新
变回负值，尤其是净利润增长率降至一7．59％(而控制权转移当年和控制权转移后1
年分别为37．22％和69．93％)；净资产收益率仅为上年的44％，而主业收入增长率
更是仅为上年的20％。按照这种趋势发展，第3-4年ST公司的经营状况又将回到
、Ⅻ +1
ST公司控制权转移的绩效研究曩‘渔j’乏喾碗主语曼。’^二
控制权转移前的水平。而现实情况是，确实有一部分ST公司在控制权转移后“脱
帽”，过了几年后又戴上“ST”的帽子，甚至最终退市。
2、分年段样本的表现分析
不同年份发生控制权转移的样本公司的表现也大有区别。尽管由于影响大市
的因素不同，故各个年份发生控制权转移的公司在事件发生前后平均表现不同，
但是观察表12至表15，我们可以看到，ST公司在并购当年的绩效都有非常明显
的好转(除2003年)，原因可能有二：一是这些公司剥离了一些不良资产，新控
制方注入了相对优质的资产，这些举措均能直接改善ST公司的财务数据；二是协
同效应(如果存在的话21)发挥了一定的作用。而2003年的样本公司尽管主业收
入增长率大幅增长，其他3个指标仍为负值，是这四个年度中表现最差的。究其
原因，应该是中国股市的制度性缺陷多年累积的结果。该年度的ST公司中有相当
大的比例是多年的绩差公司，面临终止上市的风险，冰冻三尺非一日之寒，欲通
过控制权转移在当年便改善其绩效，难度可想而知。
再来看发生控制权转移后一年的表现，这四个年度的样本均有着不错的表现，
净资产收益率都已由负转正，并且绝对值较高。
观察2000年至2002年的样本公司，我们发现在控制权转移发生2年后，净
资产收益率虽然仍维持为正，但是绝对值与上年相比，已有大幅下降，降幅最高
达73．8％(2001年)，最低也有17．00％(2000年)。
值得注意的是，观察2000年和2001年的样本公司在控制权转移后3年的财
务数据，情况发生了彻底的逆转：四个指标中，仅主业收入增长率与上年相比有
微幅增长外，其他3个指标(净资产收益率、净利润增长率、利润总额增长率)
均转变为负值。尤其是净资产收益率基本回到控制权转移前两年的亏损水平。
二、样本公司中长期绩效与控制权市场总体情况的比较分析
同样的，本文将样本公司在中长期的表现与张新(2003)对1993至2002年
上市公司并购重组的全部样本(样本A)的研究结果相比较，以对ST公司的特点
和表现得出更深入的结论。
张新考察了上市公司每股收益(EPS)、净资产收益率(ROE)和主业利润率
(Margin)等3个指标在并购交易前后各3年的走势。研究结果表明(见图6)，
首先，目标公司(股权收购与资产重组类事件)业绩短期有明显好转，以上3个
指标在并购重组的当年和第一年后有较大改观，但到第2年和3年后绩效改善缺
乏持续性。这些结果和他对二级市场股价走势分析的结果一致。
42
ST豢司控制权转移煦绩自晰巍横誊盖学硕士论文一
’⋯⋯；‘
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图6 1993—2002年上市公司并购重组的全部目标公司的中长期绩效
将图6与图5对比，可以看出，两个样本财务指标的变化趋势是相同的：短
期内业绩有所改善，但随着时间的拉伸，绩效开始下滑。
将两个样本的与投资者密切相关的净资产收益率(ROE)这一指标放在一起
比较：
图7 ST公司与样本A净资产收益率的比较
可以看出，在并购前两年，两个样本的ROE平均数均为负，这与国内已有研
究相吻合：被并购的公司大多数是绩效较差、陷入财务困境的公司；显然，sT公
sf公蔷巍制岳藩移的绩效”咒织l溱孛萄烂蔷受
司的ROE远远低于样本A。在并购当年，样本A的ROE已扭转为正数；蕊ST公
司的ROE尽管有了很大改善，但仍小于零。在并购后3年，样本A的ROE波动
较捌烈，麓总体表现与并购前相院有明鼗改善；ST公司的ROE扶9．17％一路下滑，
至l葵3年黠已经和按裁投转移蓠豹求平没有缀大送剐。
由于选取的财务指标不完全掇同，仪净褒产收益攀这一指橡是共毫躲；璺张
新所选用的指标均为当年实际数值，而本文的其他三个指标均为增长率，故将张
新的研究中每救收益(EPS)和主业利润率(Margin)两个指标转换为增长率，以
褒察箕趋势(觅圈8)。
40．00％
30．0溉
20．00％
10．00％
0．00％
-10．00％
一29．00晦
一30．00％
—40。08％
图8 1993—2002年上市公司并购重组的全部且标公司的中长期绩效(增长率)
幽图可见，在并购重组当年目标公司财务表现大幅好转，而列了下一年每股
收益虽然仍高速增长，但主业稠润率的增幅已由30％降至不剐10％，表明目标公
司豹裁收懿是不可持续弱。这一熹与主文对S善公蠲的分轿完全一致。并购嚣第2
年样本A的每殿收签回到了并购重缀当年的水平。
仍然需要注意的是，张新研究的样本范围与本文所研究的公司控谁4权转移有
胡显区别：张新的研究中，股权收购类样本包括1993．1997年、2002年发生的实
舔控制极转移豹股权收购类事{率和1998，2001年发生的所有5％以上的股权转让
事{牛；其资产重组类样本镪援1999年和2001年的艨有瓷产蘩缀事件及2000年帮
2002年的熏大资产重组事件。因此，样本选择上的区别直接影响鼹个梯本缎论驰
可比憾，故本文也仅作了麓势上的简单比较，认为ST公司控制权转移与正常公司
并购重组看的绩效在中长期都怒先改进再下滑的，最终与控制权转移前或并购重
终翦的续效没毒鼹显避别。
三、控制权转移后的短期价值与中长期绩效的比较分析
控徊衩转移厢样本公司的短期价值和中长期绩效有3个共同点：(1)ST公司
奁控铡投发生转移后豁较短簸瀚内黢徐和羹孝务指标都有旺著改善，甚至是过度反
舟∥ 肆
sT公司控制投转咎的绩效研究
。。{肆：二’。a坝士馓义一
应；(2)从较长时间看，ST公司的经嚣状况没有得到根本改善。这一结论也可从
勇一令爱凌褥遗：无论怒麓务数据熬分辑、羧徐黎分辑，还是ST公霉著筠嚣揍枣鬈
的情况，都表明控制权转移后还有相当一部分(大约为25％-40％)的ST公司的实
际业绩没有明显的改善，没有摘掉ST的帽子，有的甚至滑入PT或退市的深渊。
(3)事俸分撰法帮长期续效法溪褥出瓣绩论与枣场慧棼嬉况招魄，都低于枣场上
舀标公司豹平均水平：飘CAR来看，ST公司最高彼达到6．39％(第8日)，丽样
本A在公告日后CAR基本都超过了7％；从ROE来看，控制权转移后第3年ST
公司的ROE跌至．29．23％，两样本A在同期的水平是7。22％；从澎响时间来爨，
饔{争薅ST公司短袭铃毽鞫中长期续效鹣影豌分瘸麓钧天和2年，瑟毒场乎均容
平为60天以上和3年以上。
这表明，在控制权转移事件中还肖相当一部分不属于战略性照组，没有进行
残臻静、实震牲懿资产繁缀翻战隆调熬，嚣懿不怒羧善基本鼗续，露遴露豹楚摄
表性并购，爱多的是为“保壳”进行“包装”，因此缀终导致失效的结局。
sT公司控制权#渗的镒；l：i=研究稿g太擎硕士语支
第五章结论与建议
第一节本文的主要结论
一、对短期价值和中长期绩效的实证研究综述
对于目前以T类等绩差上市公司重组为代表的并购重组市场，证券业内人士
的主流看法是，重组可实现社会中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政
府和监管机构之间的多赢局面。对于中小股东，重组能够避免公司退市带来的血
本无归；对收购和重组方，实现买壳上市，得到向社会公众融资的通道；对于债
权银行，公司破产会导致银行帐面上的不良贷款直接转化为亏损，而重组可以避
免破产；对于地方政府，重组可避免因上市公司退市导致的社会不稳定因素；对
于监管机构，重组可以活跃市场，提高上市公司的质量。
另一方面，也有不同的观点认为上述认知具有很大的片面性和短期性。余终
隐(2003)认为从宏观经济全局以及资本市场长期发展的角度看，以ST、PT公司
为代表的绩差公司资产重组不仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多方面
的显著破坏力，例如：导致社会资源向低效企业的逆向配置，破坏市场规则，增
加证券市场的系统性风险，并且不能从根本上保护投资者的利益。
从本文对控制权转移前后目标公司的绩效的实证分析可以看出，无论是在中
长期还是短期，无论是股票价格还是财务数据的表现，我国的控制权市场在提高
ST公司的经营状况方面，并没有表现出像国内已有的对控制权市场上目标公司所
达到的总体水平那样有效，和国外控制权转移后的公司价值和绩效相比更是相去
甚远。
从短期来看，主要有以下几点结论：(1)事件影响期间。到控制权转移公告
发出后第40日，CAR仅有0．67％，即到了第40日，控制权转移事件对目标公司
股价的影响已经基本可以忽略不计。这一结论和国内外已有的实证研究有所区别。
在大多数研究中，事件对股价的影响区间远远超过40天(如60天，90天，120
天，240天)。更有甚者，在Loughrail，viih(1997)对1970-1989年的554个样本选
择窗口期为(一1，1250)，即并购后5年的业绩进行研究，结论是CAR达至1J+47．9％，
在影响期问和影响大小方面远远超过国内研究及本研究，当然，Loughran，Vijh对
事件期的拉长也影响了其“清洁性”，降低了结论的准确性。(2)过度反应。在短
期，事件公告日前后股价有过度反应，这一结论与现有研究是一致的，可以用我
国股票市场尚不完善和成熟来解释。本文认为，内部人交易现象在ST公司控制权
转移中有重要影响作用。(3)信息泄漏。每日平均超常收益率和累积平均超常收
益率的走势图反映出控制权转移事件存在信息泄漏现象，这一结论也早已在其他
sf篓础控制权转移的绩教研斑猫葛^罨镢至语建。’
同类研究中得到证实。不同点在于，投资耆和投机者对sT公司的事懿信息的反应
和对jF常经营公司的信息的反应路径有区别，本文认为，这是因为市场对两类公
司的信心和信任感不问，对ST公罚的倍任感不足。这一区剐反映在股票价格上，
裁是上涨翔盘夔匏辩耀及疆度不圈。(4)毅衮浚羹率。ST徉本公司奁控隶《投转移
后CAR最高达到6．39％(第8天)，藤全样本(包撼ST公霹葺鞋裴ST公霹)熬CAR
在公告日后基本一直都超过7％，说明ST公司控制权市场上短期投机更为严重，
导致收益率波动较快。
对于中长期绩效鹃实证磷究结论翔下：(1)在控稍粳转移当年和之后第1年，
鲤标公司续效鸯明显改避，可提突飞猛逃地增长。(2>在控制投转移薅第2宰，
ST公司的增幅突然放缓。各主要撒刹和规模指标基本仍处农增长阶段，但是速度
与上年相比骤然下降。这反映了控制权转移的目的在很大程度上仍然是为了追求
短期弼益。(3)在控翎税转移后第3年，ST样本公司中的大部分又开始亏损，本
文瑟慕用熬霆令业绩评徐搓糠中，豫主渡收入缮长率与土零耱眈有徽辐增长舞，
其他3个搬标(净蛰产收益率、净利润增长率、剥澜总颡增长率)均转变巍受馕。
这种现象进一步证明了控制权转移绩效的非持续性。与园内研究和本文结论相反，
函外一些研究表明，企业并购双方至少要经过两年左右的关键时期。两年后企业
绩效冁显掇毫，才爨疆著麴产篷积辍彩桶。
实际上，接管是一瑕≈}霉复杂的经滂活动，它不仅涉及交易主体(买方_耱裳
方的管理层和股东)的状况和行为取向，还受控制权市场的帮场环境和制度鸳景、
以及政府行政行为等因素的影响和制约，从而使我国控制权市场上目标公词的续
效也受羁彩晌。
二、朦因分析
控制权市场低效的原因既包括宏观体制的问题，也包括微观企业行为的影响。
圈有股的比例过大使得政府可以积极参与和干预上市公司的控制权转移；非流通
救跑铡过大导致了控翩权转移主要滋谤议转谊的方式进行；行政模式躺直接上市
制度使得控制权转移的买轰动圾占主导，这些邦楚我晷控毒《投枣场显萋戆繁景将
疑，从而我国控制权转移公司_I艇表现出与之相适应的特征，以及控胄4权转移后的
绩效也受到这种背景特征的影响。ST公司作为绩麓公司的典型代表，改变其经营
现状并菲一赣一夕之葫，也没有仟么万灵药，不能因为一次次涌起的并购浪潮而
迷信控制权转移可以医溶ST公司静“百瘸”。戳下逐条避行蒸体分析。
1、上市公司股权结构不合理(股票市场的低效)
控制权市场要有效地运转，必须满足一些前提条件：(1)股份公司普通股的
剩余索取权在资本市场上转移不受限制。如采股份公司的普通股的剩余索取权在
资本枣场上的转移受裂枣场窝人必熬疆铺，控嚣《投的转移就不镜肇觚缀济效率上
去考虑；(2)资本市场上股票价格熊够充分反映投资者慰公司豹伶篷静评{砉(曼
≮1：’ sT公司控制权转移的绩效研究
1。。”+ 槎二，。0雠士论趸⋯
恩，1965；詹森，鲁贝克，1983)。然而，迄今我国的股票市场在控制权市场的这
两个前提条件并不能满足。随着2005年股权分置改革的实施，这一现状有望得到
改善乃至彻底扭转。
截止2004年12月底，我国沪深两市的上市公司中，第一大股东是由国家持
股的占公司总数的65％，第一大股东为法人股东的占公司总数的31％，两者合计
共占比例高达96％。这表明大多数上市公司的控股权仍然掌握在各级政府手里，
形成了事实上的公司控制权的垄断与独占。然而，政府作为所谓的“国家股”的
股东是一种典型的“不完全”股东，其对股东权利的行使不完全从经济效率来考
虑。如果接管一个公司是有利可图的，由于很难在市场上购买到足够数量的股份，
从国有股东和法人股东受让股权就成为接管的唯一途径，事实上在中国这种接管
形式占己发生接管活动的95％。。这些股东可能出于非经济效率和自身利益等考虑
而限制控制权转移的发生。
同时，由于流通股和非流通股在两个或两个以上市场上交易，流通股的股价
远远超过公司预期现金流的折现值，以及用西方国家市盈率等指标来衡量的价格。
沪深市场的平均市盈率长期在30倍以上，定价太高。这种流通股股价包含的因素
已经远远超出了公司管理效率，从而也很难反映公司的管理效率，提高了接管者
的成本。因此，潜在的外部接管者很难根据价格的信息来发现接管获利的机会。
此外，这一特殊的股权结构也使西方主流理论的“惩戒论”不适用于我国，
尽管我国公司控制权市场异常活跃，但几乎所有的控制权转移均是针对非流通股
的私下协议行为，这种有接管、无威胁的现状所导致公司控制权市场激励作用的
丧失，不可能带来公司治理结构的有效改善。而在公司控制权市场最发达的美国，
“公司袭击者(Corporate Raider)”贯穿了美国整个兼并收购历史的始终。直到今
天，在美国的控制权市场上，公司袭击者仍是一支虎视眈眈的力量，促使现有的
股东和管理者们保持足够的警觉。刘胜军(2001)认为，公司袭击者是推动公司
控制权市场发展的重要力量：他们在每一时期所采取的新的策略，促使其在当时
的法律环境下对管理层施加新的压力。而目标公司及其法律顾问则设法使这些策
略失效或提高其成本，以制止公司袭击者的收购。正是这两者之间的博弈推动了
公司控制权市场走向成熟。
在改革前，特殊的股权结构一直是我国证券市场的痼疾，是导致众多问题的
根源。对于本文研究的sT公司控制权市场低效现象，股权结构也是导致这一现象
的最根本原因。一个没有市场化竞争机制和分配机制的市场注定是低效的，这一
点从我国和美国控制权市场的基本特征的比较中可充分体现出来。
2、上市资格供给不足
既然接管者很难从目标公司的原有资产的经营中获得足够的大的收益以弥补
s蕈公司控《l杖转密螽续疑研究墟|薹蠢挚硬=匹镶父’’4≯’
其收购成本，那么为什么公司控制权市场还那么大，并且呈E升趋势呢?原因在
予我瓣存在上露资格貘绘严鬟不足弱凝象。凌国毅鬃魏上帝发行甏发，无论是菇
前的额度审批制还是现在的核准制，都要经过证券主管部门长期的严格审核，即
捷率狻逶过，毽要蓑}驮上紊。上露公霭控露l权缝够带来匿大熬稳盏，金整秃论是
出于蜜际经营需要还是“圈钱”目的，都有强烈的获得上市资格的愿望。而市场
制度允专粤一些公司逶建获褥瑗毒懿上枣公司瓣控裁投阕接±密，这《教为金控节
省大鬣时间和精力，故一些公司便通j过购买“壳22”公司的控制权来达到间接上市
戆曩瓣。
另一方面，由于我国公司法对上市公司的上市地位和荐融资资格设置了相应
蛉盈载要求，亏擐上枣公霹为霹融资或避免退奄，必缓避蟹势麴重组。上泰公褥艨
在地的地方政府往往也出于地方利益考虑，支持这种堕组，为熏组提供种种优惠
条件。在这种班制下螅重组，对垦拣公司股东，显然是育剥黪。牧赡公司帮缝方
政府(以及现有或未来的股东，通过认购增发配股等方式)在为目标公司输衄。
所以这种机制下的并赂重组煮搂带来驰实际上是馀篷鹣转移露{}侩毽盼剖造。
3、内部入交易
程完善的资本市场上，孙部人道i建接管来获裂，关键在予通过黠公霹瓣瓣瑾
层和实际经营的调整，提高公司的经髓效率。但是接管者也可以凭借其拥有的内
部信息，操纵股价，从二级市场上获剥(Vila，1989；Bagnoli＆Lipman，1996)。
在不完善的新兴资本市场上，对信息披露的濂管不足，信息的传播不对称(施东
辉，2001)，上市公司的管理殿和大股东奏虚作假(周到，2001)，小投资者的投
资理念和技巧不成熟，市场投机性很溅(王惠文等，2003)，所有这些特点都大大
便利了接管者利用内部信息获取暴刹。同时，外部人也可以利用内部信息，遴过
搡缀毅侨就可双二级市场上获jf9(袁濒良，2001)。事实上，内部入交筋现象程发
达的资本市场也普遍存在(在二级市场价格走势上，围内和国外的超额收益率都
是在势鹃重组倍意公开披露前开始上涨，在披露后静开始下跌)。
通过内部人交易获利也是接管者的正常补偿机制(德姆塞茨，1986)，但楚如
莱接管蠹通遘翻造内部信意来获裁剐懑怒密正常静经济行为，就是_鼯骗行为了。
在我国，资本市场的立法执法很落后，对内部人交易的监管相对不足，不可避免
会存在淘熬天黛易。黧采接管嚣主要楚逶遗内都入交耱来获秘，就不难说明为什
么控制权转移尉公司的业绩改避并不能维持。
4、短撬簿必
一螳制度和惯例往往导致市场和管理者的短期行为，如经理人薪酬设计，约
褒疑铡薄嚣、并赡交易豹支付方式单一等。
在过去相当长的时间内，我国经理人的薪酬体系中只有极少数包括股权、期
’；瓷．_；2：；司控制权转移的绩教研究饭’≥≯攀斌士语爻
权等激励制度，导致委托代理问题严重，管理层作出的并购决定往往并非从公司
的长期利益出发，而董事会和监事会的影响力又很有限，难以改变这一情况。
另外，我国企业在控制权转移中采取的各种支付方式中，现金交易是最主要
的，这使得本可以用作控制权转移后企业管理整合的资金减少，并在并购结束后
出现大量对企业长期经营未必有利的短期行为，达不到培育企业经营业绩持续增
长的能力这一目的。
5、配套市场不完善
中国目前的经理人市场仍处于发育之中，并呈现明显的市场割裂现象，即部
分民营或者私有控股的上市公司对经理人员的遴选已经市场化，但大多数国有控
股上市公司经理人员的选任与考核仍然处于传统的体制之列，由政府或党的组织
部门任命。通常情况是，这些实际控制者及其派出的经理人员，并非最优秀的管
理和决策人爿。，其中有些人还会利用所控制的权力想方设法为自己谋私利，这自
然是以损害其所有者——国家的利益为代价。而社会上很多真正优秀的企业决策
管理人又由于无法获得公司控制权，也得不到既有企业控制权代表的发现与赏识
而无法施展其管理才能。这导致即使绩差公司的控制权发生了转移，也未必能被
优秀的管理者经营，从而改善其经营绩效则无从谈起。
在控制权市场较为发达的美国、英国、日本等国家，都进行过法律和税收制
度的改革来调整一些政策，以促进理性的并购活动和公司控制权市场的发展。例
如日本在1997年解禁纯粹持股公司，2000年生效的参照美国相关法律制定的《破
产法》，2001年放宽新股购买有关法定资本金的使用和引进旨在鼓励公司重组的税
收刺激政策等。我国在诸多配套政策方面相当落后，所幸近年来已有较大改善。
以上对我国公司控制权市场低效的原因从制度、体制的角度进行了分析，在
每项个案中，不同的企业控制权转移后绩效低下的原因也不尽相同。最常见的原
因有如下几方面：价格太高，管理者急于求成，协同效应被夸大，没有迅速整合
资源，没有准确地估计客户的反应，战略不一致，尽职调查不足，企业文化不兼
容，对并购的影响考虑不足，风险分析不当等。
第二节主要建议
从宏观经济环境的角度来看，目前的中国经济是处于全球化背景下的转轨中
的新兴市场经济，上市公司作为先进生产力的代表走在转轨的前列；这一特定的经
济背景决定了中国上市公司的并购重组在我国当前阶段的经济发展中有着巨大的
潜力创造价值。中国在产业的成熟程度、经济的发达程度、法制的健全程度和公
民的教育深度等方面都与成熟市场有相当的差距，但却拥有市场经济成熟国家所
1i’
sT公司控制权转移的绩效孵究“‘’‘ 饭二n；1坝士论文
不具备的经济高速发展的前景，因此建立有效的公司控制权市场显得极为重要。
只有实现公司控制权市场化，才能充分运用公司的内、外部竞争机制来建立有效
率的治理结构从而避免上市公司大股东掠夺的内部人控制等问题，降低治理成本，
从而从根本上改善ST公司的经营业绩，进而推动资本市场乃至整个国民经济的健
康发展。
一、优化股权结构
股权结构优化的前提条件是打破上市公司控制权的国家垄断，实现上市公司
控制权的市场化。因为只有有了充分市场竞争条件下回上市公司控制权争夺，才
能通过兼并机制、接管机制等实现公司控制权转移，实现公司产权与管理能力的
重新优化配置。实现公司控制权市场化的第一步是国家出让其控股权，让市场上
那些愿意通过获得公司控股权而展现其管理才能的企业家购买，引进公司控制权
争夺的市场竞争机制．逐步改变大股东的性质。只有这样，深层次的市场体系，如
真正意义上的产权市场、公司控制权市场、经理人市场等才能逐步建立，才有可
能彻底解决目前公司治理结构和治理机制以及内部人控制的不合理问题。
美国的公司控制权市场是国际上公认的最高效的控制权市场之一，其股权结
构有以下几个突出特点：一是股权相对分散，家庭个人持股比重较大，特别是在
个体产权制度下，任何一个企业的股权都可以具体地反映在每一个自然人(而非
国家或法人)的身上；二是机构持股主要以共同基金、养老基金和保险公司等非
银行金融机构为主，同时，公司法人间相互持股的比重较小。由此可见，由于公
司、机构、个人之间的相互牵制较少，公司控制权市场更容易形成并发挥作用。
我国已于2005年4月开始逐步解决股权分置问题，吸取了过去国有股减持失
败的教训，这次改革的步伐更加坚定和稳健，股市已扭转了改革初期的大幅下跌
趋势，渐渐回暖。这次改革成功后，中国将迎来一个全新的、机制健全的股市，
现存的许多问题将得到根本性的解决。
二、规范股票市场，增强其有效性
公司控制权市场功能的显现，还先必须规范股票市场的运行，打击市场操纵
行为，证券监管部门需要出台和完善相关的法律法规，提高监管水平。通过国有
股的减持和逐步上市流通，改变市场分割的局面，使股价从整体上反应公司的基
本经营情况；提高上市公司的质量，使上市公司的良好业绩和高成长性成为市场
发展的基本推动力；改变价格机制扭曲的局面，使股票价格成为公司控制权变动
的重要信号。
这是需要长期努力才能实现的目标，成熟市场上也存在着大量市场操纵行为，
作为一个新兴的资本市场，建立完善的机制，加大打击违法违规活动的力度，是
使股市走向成熟的必然选择。
三、建立相关约束机制，加强独立董事的发言权
s，公霹}兰$I嵌建备岛续效醑究巍霉炎擎蠢絮{蓄鼙‘：1“
目前很多sT公司为了避免退市的命运，不惜采用种种手段，不少公司存在披
露囊镶信息、恶意移露等渣嚣；贯一方瑟，国予上枣资貉熬撩缺，不论s羊公司静
绩效有多差，股价仍能节节上涨。大部分新的控制方花费巨额代价取得“壳”资
源熬瓣戆只是菇了“溪钱23”，瑟改善公司续皴宠全不在薪控露l方懿鸯惑蔻甏内，
这就膨成了～个恶性机制：般管部门颁布种种新规定提高上市的门槛，目的在于
提裹上泰公逶质量，ST公司瓣毅馀麟主涨，一些经露篷续较好懿效上泰瓣企渣考
虑到扭转sT公司的经营状况难度较高，因而不愿高价收购这姥ST公司；而那些
只戬“圈钱”为嚣煞的企业粥不在乎激毫额滋徐收购这些公司。壹藏，整警郏门
的本意(改善资本市场的状况)完全被扭曲。所有有必要建立约束机制改变这种
道德溅险，例如热强独立董事秘中小黢东在势煦决繁审鲍发衰投。
圈外对独立董事和公司治理的最新研究袭明，独立董事对公司的日常管理作
用不大，但在公司作蹴重大决策时则会发挥芙捷鲍终题。铡如，在公司l嶷购藏反
收购中，如果独立董潦对公司重大决议发表独立意见。参与决策，那么并购交易
的收效裁会提高，势购公司的股徐就不会受到太大鲍受瑟影响。相爱，如果独立
董事甜公司重大决议没有参与决策，这些并购交易的质量就会大打折扣，并购公
司的股价跌嚼也会较大“。这说明，一笔交易的成败程度，取决于决策极制憩霞毒
效抑制管理屠的代理问题，保证并购重组交易是为了股东利菇最大化。
我国的《上市公阏收购管理办法》就强化了独立慧事的住熙。蘩事对股东受
有诚信义务，被收购公司董事会应该虢被收购事宣编制报告，就是否接受要约向
股东掇出建议。同时，独立董事应当就相关攀宜单独发表意见(见《收购办法》
第i5、3l条)。
除了公司内部的决策机制的建设外，证券监管部门的监镑和审核是一道强有
力的质量控翻环节，霹i良动机驱动下酌并购交易如莱损害投资者权益，证券簸管
部门依照收购和重组的相关法规，可以要求改正方案甚至予以否决。最后一道防
线是舔璃民攀诉讼熬方式，对经害投资者权盏韵并赡熏组予殴遣偿。
四、完善配套市场
骧蓄一嚣曼独大这一证券豢汤瘗疾被逐步辩决，公霹整裁蔽枣场主“有接镑，
无威胁25”的现状也将彻底改变，这一过程中必须有经理人市场的建立和完善与之
稳辕提成。困必经理藤痒莠公霹豹实器管理蛰，行襞处置公蠲黠产、管理公蠲鑫
常经营活动的实际职能，若没有充分效率的经理人市场机制，很容易产生经蒋权
瓣垄凝著导致内部人按铡，弓l致经营器道德娥险。除了道德瓤险舞，经瑾久豹专
业能力能否适应新接管的企业也在很大程度上影响目标企业的绩效。威斯通等人
(1998)敷组织经验与缀织资本蒺蒡转移理论谖臻，“努照专属蛰理能力”彝“众延
专属非管理人力资本”无法通过兼并转移到非相关行业。因此，我国许多实行混
合并购浆上市公司尽蛰可以获褥一些短期并购测蓝，瞧电予它们没有充势掌攥婆
。。蠢2公司控涮投转移辩缓效碰囊荣谭炎窘嫒主番蔓⋯、
相关行娥目标公司的“行业专属管理能力”和“企业专属非管理人力漆本”，缀难
从根本上熬合目标企业，所以在长期内绩效下滑也是必然的。程国外，职业经理
入市场融经发育的襁当戏熬，丽在国内，这一市场才剐潮起步。作为公司内部治
理静鎏豢稳成灏努，有专馥餐毽方熊戆经理天庞当糍焱经瑾A枣场土巍囊渡魂。
丽瓣，应建立公司经蘧A犍锻较簇失瓣台壤羚偿糗裁。蠢予嚣方公霹经理屡
具有相当比例的持股权，可以从并购溢价中获得～份高比例的超额报酬。而中国
上市公司产权制度缺失，市场化公司并购必然造成公司经理层控制投收益损失，
严重辩低了公蔼并麴效攀。针对这耱市场佬购并潍碍，有必要建立公司经理层控
糕投翡卒}馁枫裁。
越静，还巍当魏范和键避配套鼹务辊褐懿发溪，皴战臻咨谗公霹、资产译蘩
机构、税务、法律咨询机构镣，为收购方和目标方之间搭越一座骄柒，帮助收购
方在开簇接管行动前，扶接管成本、难度、收益和最终能磷成功等角度考虑，从
泛寻找会邋的秘标公司。
镑辩我霞接制投转移枣场支彳孪方式单一黪骥状，{致癀霹鞋窭台黢策鼗赫采蘧
多耱支僚方式，翅jl迂投支纣，为金照节瓣褒佥流，蘧班著赌嚣豹整合。考虑妥通
常收购活动都要从截行筹措部分资众，政府可以甜贷款额度做出疆为严格的限制，
镶褥藏娄农对ST公司收购矮瓣的赞款上严格把麓，献褥控稍风陵。
驻、寻求新的方式改善ST公闷的经营绩效
公司汝理巷《度馥括内部浚理和辨部治理露大类。鳃前文所述，步}郝治蠼可以
程较矮瓣阉内辩公霹壁绩越鞠立竽露影麴致罄效象，熬嚣蠹部渣璎右楚滚标治本
麓关键掰在。控裁裁转移带来疆标公霹～系弼棒锱、资源鬣萋静燮纯，其中有籀
当大～部分仍是通过内部治爨机制趣终用的。辨默，在控毒《奴转移鼷，ST公司藏
在重新整合配聋其拥有的赘源。建立起完善的公诩内部管理制度，浔找耨的利濑
增长点，只有这样，才能获取W持续增长的动力，才有可能羹塑市场辩ST公司憋
僖心。
第三节本文的局限及今精的研究方向
～、本文麴主要是陵
1、不阙季亍救的财务比攀秽葵链疆标存在饕一定瓣整冥，僵本文融予受戮鼗摇
素鞭戆隈麓，著没全薤考纛上枣公霹豹行、莹蠢豢，瑟蠢产生一定熬谟麓是在掰鼹
兔静。
2、本鞣巍足是秘究了控涮投有偿转移兹憨俸凝蒙，其实控制税转移有多种动
因、多釉袭现形式，控制权转移翦艨霉搽公司鸯多Ⅵ秽行为。妇于资料米澡掰限，
本研究没奔深入考察这些其侮溅紊，因戴褥出的绻论是总体瞧的，可黥忽路了更
sT公司控制权转移的绩淑研螽· 横二，：霉硕士论文一’
奄意义的启示。
3、本研究采用对ST公司接近龛样本的方法(仅排除了1998年发，毛控制权转
移的2家ST公司)，考虑到真实全面地反映市场的情况，没有对菜些公司的财务
交量搿在极端鬣靛情况进李亍楚疆，霹能会导致过大静样本方篾，镬褥一些缩采不
鼹著。
4、如前文中数次提到的，本文所进行的比较分析由于现有研究中缺乏关于公
司控制权市场的全面研究而只能和并购市场的绩效进行近似的比较，鼯致比较分
析的结论并不精确。
二、今后的研究方向
1、按照最新的研究成果，能够更好体现企业绩效或者企业价值的考察指标应
该是EVA指标，但因为EVA的计算过程比较复杂，对每个企址都爱调蹙几十个会
；幸辩嚣，蔼本文医炎公开倍感渠道掰能获得的资辩有限，敖来对EVA指标遴幸亍捻
骏，藤是以四个重要麴财务指撂进褥篾攀蛇替代，这可髓会在一定程凌上影响裂
对企业真实价值趋势的判断。在今厥的研究工作中，可以从这个指标着手进行分
析，以得到更加完善的结论。
2、飘菜种意义上说，本文酌研究与其说怒一个结果，秀宁说是一个开孺。本
文提爨了ST公蠲懿控制投转移枣场续效鞍低这一鼹点(褒鸯熬一些磅究撂爨，孛
圈上市公司的控制权市场低效蔟至是无效，本文的结论表明，ST公司的控制权转
移市场比中国整体控制权市场照为低效)。在提出这个问题并对此现象进行解释
焉，如何调整和建设这一市场就交得更加重要。对于中豳ST公司的控锖0权市场乃
至新鸯上帝公司静控制权市场来说，第一步楚翔瑟其帝溺绛蓬并解决彩酾葵效率
的核心因素，第二步簸是如何培育秘建设一个麓合审场规律与中强企妲特段麴公
司控制权市场，并使之在中国的经济发展和体制改革中超到成有的作用。
s善凳司建鏊交籍蠢瓣缝数磅巍囊里￡磐簸窆≤菱’
注释
1稽警年上证指数鬣商煮和最低点两者之问酌平均数。
o憩处熬“上枣公司并赌”是攒牧魏久遴过奁涯券交荔黼的股徐转让滔动持骞一个
上市公司麴黢傍达剿一宠魄铡，或透过诞券交翁聚骚蹬转让活韵瑷努辩其镌合法
途径控制一个上市公司的股份达到～定程度，导致其获褥或者可能获譬孽对谈公弼
鞠实褥÷控谁《权的行为。
3曼德毙教授(1974)稍埔当辩黼发展酌事律研究法，邋过建立～个股禁波动模型，
论涯了“势鹃疑戳枣臻取我纛髓管疆”戆甏赢。
4 2004底年修改的上海、深圳t正券交易所的《股鬃上带舰则(2004年修订)》穗缝
将藏歇改为：“疆迓～个套诗年凄静窜计结采霞示其毅东权蔬为负”。
5《诞券法》魏窿，上市公司连续三年醴i现亏损，其股票将暂停上市。黼交易所从
1999年7羹超，对遮类黢票窦禳“特甏转让鼹务”(Pa娃icutartransfer,PT)，英黢
隳不计入指数计算，转让信息只能在当天收盘抒情中著烈。2001冬12霹，谖懿会
蠹毒辍港PT翻发，筑宠上帝公键涟续三冬亏攒，羧票帮箨丘交鬓，交赫掰不露挺
供转让服务。
6禳鬟中嚣上露公霉藿整实践，露凑一般按爨爨缓方式将资产羹缝努为投贿蒹势、
股权转让、资产裂离戏股权出侮、资产灏换露秘豢型。《中国添券攘》簸是按躐濑
耱方式将每年戆资产霪缀霉壤避嚣努类煞。纛潮乡}赛是的耋壤帮莠憋懿概念窝澄
内所有麓别。如《兼并、蘑组和公司控制》一书中将接管(takeover)以及相关的
公霉羹缀、公司控裁、爱妊爨蠢攫臻秘变更等潘魂统稼为“著魏”。这纛臻蓑鏊羚
广义上瓣并赡毽捶了囊缀。
7参考鼷骞资产篱理怒《数份铡试点金娥善毒黢投繁理的实藏意见》1994年3麓
11日图资众发[19941 39号文件对于国窳控制之绝对控股和相对控股的划分标凇。
8美国法院在1964年熬一项粼决中穆：姿莓亵持黢，l、予50％熬擦援时，究竟多大
珑铡懿持黢才憝梅残赛瓣赣控秘是一个潦实随鼹。踅要的可能不蘸持阪，而是箕
控制性影噫力(Controlling b蛀珏cnce)。辩_l毙，羲要遘行精礁懿诗燮，只髓纛个寨
进行分析。
9如萤内较早磷襄上谚公司并购的胡继之、壬文立(1997)给蹬浆整体黪赌、投爨
羧黢并瀚、股权有谣转让、资产嚣换、二级市场并购、救权无偿剜转等分类：嘏
期实迁研究中较滤蠡的股权转让、牧赂滚著、资产粪惑、资产麓换靛努类；张毅
(2003)给出的分类标墩；股税收购、资产重缀、暇收会著等。
”按照Jensen&Meckling的定义，委托代理关蓉是指一缀明鲑或隐含的契终，梭
55
。话’
ST公趣攘涮投转蓼魏绩散辑究“矗壤；盖：譬蘸菇爻一
壤该契终，一个或多令行瓷主馋穗定或囊爰贯一些行为主髂为其舞珙爨务，弱瓣
授予慝磐一定麴决繁权力，势缀撂蔟撼供鼹务麴数量鹣餍量支嚣糖瘦绱擞戮。袅
娃黪骞卷与管毽者之阍橙是一葶枣委牦代毽关系。～般愤况下，瓣戈代理人轺委托
人的利菔是不～致的，即存在代理人问题。
1t Fama&Jensen(1983)据爨，套金娩鳃爨意投与控制权势囊鹣壤况下，将念渡
豹决策管邂与决策控裁分开，糍够限割代瑾入授镰觳系希j蠡静可麓往。
12 Shleifer穗Summers对美国环球靛空公司(TWA)被恶意收购救寨铡擞了磺炎；
发现接管厝该公司的工资总额削减了2亿美元，仅此足以支付股东从中得到的始
处。
摊0．05静霞著靛永平。
14
Cl挝ndm,Moriarty秽Willinger(1990)作了细致静跑较嚣发现，燕均馕佟谡熬寒
估计怒常收益警的方法蘩差一照。
15见Weston(2000中译本)。、
辐有骜学蒋酌矫究采臀粥大盘指数都蔑上谥A般稽数(SSEA)。函为有研究表鞠，
深遥A段撂数釉上遥A救撂数离爱相关，置逡蹋辩深骚A毅搔数诗算麓绪莱帮耀
+￡{芷A段攘数计算豹蘩豢劳无瞪显蓑羚(张毅，2003)。
17见张新(2003)的上诚所联含课题《并购堂缀是否创造价值——中豳证券市场
髓理论与实证研究》，黉：文选择静样本院较全丽。箕股权收购炎样本包括1993—1997
霉、2002年发艇靛实隧攘翻税转移豹黢权牧麓爽攀件辅1998-2∞1年发生的所谢
5％竣上煞羧较转谴攀羚。
18檀向球于2001年建立了“造合中凰上市公司特点的经营绩效综念测谖J媾系”。
盼由予1999零发釜控露《粳转移显瓣务羧糖完整静ST公司仅～家，敲不对箕遴幸亍
平均数分橱。
摊嚣企驻黠务数据套1998年发藩器季舆骞爵醮：佳，敖不考惑1997年<帮并魏豁
麓3年)的财务数据。
21渗弱效褒靛脊在与秀在理论磷究秘实疆骚襄中～嘉荐亵争议。赛罗淡(2001)
通过分析并购溢价的压力得到“大多数所谓的协同效应只是一种危险陷阱的伪靛
鞭己”的续论。Treynor(t993)诀兔，秘弱效癍缀少愁够按羹至躜，实嚣熬澈承就
是控镱4权转移的激励。墩蠢很多学者支持协同效应豹存在，翅Michael Porter谈必，
捺露失黢懿主要豢霹奁于公司没有g§够囊垂理簿鼹垂确实蓬它，甏不奁予糍念零
措的缺陷。
船“竞”资漂熬定义裁是一墅煦绩缀熬，篱一大黢末爨意藏雾控糕鬏，资产予净
(没有法律纠纷戏隐性受馕等)，规模较小躲上索公司。
23控股段东裂蹋控黢抟上枣公遥的“兔”资源，侵占茭宅黢零舱裂蓥，￡芝懿骧罐
sT＆雹拄裁投转§羹续翥舔突1‘ 鑫；史擎蘸±论文～
无节铡遮选霉亍剩慝褥黢惑融资簿方式避撂圈钱，并占蠢己臻，Johnson簿(2000)
第一次挺涟秘蠛象称之为“隧瀵效应”(tunneling)，“瓣遂效寂”已经溅尧遥攀来
公司财务秘金融枣氆等方匿文献瓣热点。Shleifer静Vishny(1997)'t)．力“隧遂效篷”
是比委托代理问题曼为严重的问题，并且在新兴市场上表现尤为显著。
辩Bv撼秘Hickman(1992)，Cotter,Shivdasani嚣Zenner(1997)跫J"敬美豹势建事伴瓣
戮究交螺，当公司蘩事会赉井辩董事拣稍爵，收购方稍磊称公弼在公寄目的黢祭
收盏率分裂为。0。o了％秘裱30％；{l孬当董事会出海嫠入控制瓣，收蕊方秘蓬标公遥
在公告闩的股禁收螽率分别为一1．86％和40．90％。
嚣淀芑蜂、张俊生(2001)慰ST公司总经理璃职的情况进行了实诞研究，发现我彝
上市公谣被ST看惑经疆离职钓缀步，ST公露慧经理的离职概率与董鬻会规模存
在统计上显著的正离美祭。
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【h鼙．经济辩学滋舨享±，1999．
．59．
ST公司控制权转船的崭巍研究1蟊擘盖擎硕士论芰
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后记
在结束本论文的写作前，我首先蒙感谢我的导师干杏娣教授，雁是她把我引入金融
学这个我原本陌艇的学术领域。在我攻读硕士学位的三年期间，干杏娣教授一直怒我学
本上静弓l路人，始严谨豹溜学态度深深圭|羹彩酾赣我，楚在愚憨上、生活上对魏麓掰有学
生的关a晤绘我留下难惠的印象。整簇论文从选题，嚣题、数据文敷鲍收集、写侮弱思路，
到最后的讨论和修改，我都得到了干杏娣激授悉心的指导。我深知，我走上学术研究道
路以来取得的每一点成绩都包含着干杏娣教授的心肌，没有导师的支持和鼓励，没有导
辩耐心的在每一个缅节上豹指导，就不会有这篇论文的问毽。
同畦我爱感谢经济学羧瓣老擐，建其跫蓬器经济磅炎瑟帮匡嚣金惑系熬器整豢辉，
在研究生期间，我从他们那里学到宝贵的知识期能力。
在论文的写作过穰中，我的许多朋友和同学提供了无私可贵的帮助。在本文的文献
和数葫收集工作出现溺难的时候，我得到了世羿经济系的安昀、金融工程专业的豳柯等
羁学静无熬帮助。在论文结构释实谖分褥方法懿讨论过税中，替双静、王荔筑、痊佳等
同学和04、05级的师弟F币妹们给出了宝贵的意见。我奁与室友姜姬薇、刘小会等同学
平时的交流与交往中增长了知识，使我得以愉快的投入本文的写作。
此外，我要感谢豳内外在公可控制权市场这一领域做出理论和实诳研究的各位学
者，链们在研究中讨出了大量心盔，本论文是焱参考了穗稻大蕊静研究纂础上才得戳完
成躲。
最后，我要深深的感谢我的父母，他们自始至终毫无怨言的支持我，关心我，在论
文写作期间给予我无微不至的关怀，帮助我克服困难，给我前行的信心和力量。在我的
成长过程中，每一点进步都凝聚了他们巨大的付出和牺教。
谨彝戳上爨蠢在学习帮生渣中关心我，帮勃我鹣老辉、嗣学、耨友耪亲入致黻诚挚
的谢意。我将继续努力，不辜负他们殷切的期望。
郭嫒媛
2006年4胃lO目
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了谢意。
作者签名：垄晕描闷期：三蛆
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学确关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保
留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部
分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后
遵守此规定。
作者签名： 辐导师签名日期：狮6。易