厦门大学
硕士学位论文
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
姓名：贺鹤
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李晓峰
20060401
摘要
摘要
金融全球化是经济全球化发展到现阶段最主要的特征，发展中国家想要分享
全球化的利益，促进经济快速增长，开放资本市场是无法逃避的选择。目前的理
论和实证研究关于资本市场开放对经济的影响作用尚未达成一致的结论。本文首
先从理论上分析了不同理论对于资本市场开放效应的解释，其次收集了上世纪
80-90年代开放的29个新兴市场国家经验数据，对其开放的经济效应进行分析，
得出结论认为，资本市场的开放会给经济发展带来增长效应，资本市场的开放虽
然会使得一国更容易受到相邻或经济结构类似国家的影响，但是资本市场开放与
经济危机的发生没有必然的联系。健全的宏观经济与制度背景对于增强资本市场
开放的正效应，促进经济增长和预防危机是必要的。
本文的研究结果表明，开放前金融部门发展较好，法律制度健全，和投资环
境优良的国家，资本市场开放的经济增长效应得到强化。而宏观经济发展稳定，
制度环境好的国家比较不容易受到蔓延型经济危机的影响。文章的最后在对我国
资本市场开放现状进行分析的基础上，就我国进一步开放资本市场提出了相应的
政策建议。
关键字：资本市场；开放效应
Abstract
Abstract
Capital liberalization has become all inevitable trend of globalization today．Any
country who wants to share the profits of globalization must think of open its capital
market．But there is no consentaneous resuR on the relationship of capital market
liberalization and economical performance．In this paper,we provide a theoretical as
well as empirical analysis on this issue．Using the data of 29 emerging market who has
already liberalized their markets during the last two decades，we analyze the effects of
capital market liberalization on macro economics，we emphasis what kind of
institutional and macro economical preconditions enhance this effects．Our analyses in
favor of the view that capital market liberalization will benefit macroeconomic
performance on both growth and financial development and there is no evidence that
capital market liberalization is directly related to crisis through it really reveals that it is
much easy for crisis contagion from analogous and contiguous country．Institutional and
economical development is essential in sharing the benefits well avoiding crisis．Our
analysis lead to the conclusion that financial，legal and investment development is
essential in spur growth and the healthy and solid macro economical environment is
necessary for avoiding crisis．We also analyze the actual situation of our country now
and give tentative suggestions in the end．
Key words：capital market：liberalization
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导论
导论
资本项目的开放，尤其是资本市场的开放是现今最有争议的问题之一。近些
年在世界范围内发生的经济危机及其严重的后果，使得各国在这一问题上的态度
十分谨慎。理论上讲，开放资本市场，尤其是新兴市场，允许外资进入，会活跃
市场交易，促进市场的成熟和一体化发展，给经济发展带来好处。也有人通过实
证的结果表明，允许外来资本进入本国证券市场会提高股票的总体收益率，增加
私人投资，从而促进经济增长。但是，一方面这些理论和实证还不能打消人们对
资本进入可能引起的经济过热和加大市场波动率的疑虑，另一方面，有人发现实
证的结果对开放国家的宏观经济条件十分敏感，也就是说在不同的国家不同的宏
观经济条件下开放的结果是不同的。
因此，认真研究制约资本市场开放正效应发挥的因素，并采取相应的政策措
施，为资本市场开放创造良好的条件，对于避免资本市场开放可能带来的不良后
果具有重要的意义。为此，本文拟详细研究制约资本市场开放效应的因素，分析
资本市场开放正效应发挥的条件，据此对我国资本市场的进一步开放提出相应的
政策建议。
0．I关于选题
本文以此作为选题，主要基于以下几个原因：
第一，我国的资本市场开放是经济金融一体化发展的必然趋势。经济的全球
化和一体化是近年来世界经济发展的特征之一。在这种情况下，作为经济发展的
反映的股票交易也越来越具有一体化的特征。在世界各主要金融中心的证券交易
所中，外国公司的数量日益增加。与证券发行市场的国际化同步，国际二级证券
市场的跨国流动也显著增强。以美国为例，1980年，外国投资者在美国股票市场
的交易额为750亿美元，1991年达到4113亿美元，年递增16．6％，至U2004年底，外
国在美国的证券投资达98295．24亿美元；美国在海外股票市场投资也是迅速发展，
1980年，美国的海外股票额为179亿美元年底，至Jj2004年则达多J35124．864亿美元1，
年递增28．1％。跨国证券公司的业务和分支机构在全球快速地扩张着，作为发展中
。数据来自美国财政部网站。http：／／www．treasury．gov／
．1．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
国家，要想分享经济、金融全球化带来的利益，就不可避免地要开放国内资本市
场。
第二，我国的资本市场开放也是我国改革开放政策的必然趋势和经济发展的
要求。近20年的改革开放实践，中国的经济实力已经提升到一个新的阶段，随着
国际交往和国际分工的日益扩大，我国经济已经与世界经济紧密相关。证券市场
作为资金的筹措和流通的场所，也必然随之加强与国际证券市场的联系，成为国
际金融市场的一部分，使国内资金能够在更广阔的市场中优化配置。同时，我国
的资本市场的发展也是异常迅速，上海证券交易所上市公司的市值，已经成为亚
太地区仅次于东京，香港和澳大利亚的第四大证券交易所。中国加入WTO(世界
贸易组织)，是我国进一步开放的契机。加入WTO后，金融服务业将会按照承诺逐
步进行开放，这使得维持资本管制的成本与难度较以前大大的上升了。在这种情
况下，无论是政府部门还是研究领域，都开始注意到了中国经济进一步开放的可
能一一资本市场的开放问题。
第三，资本市场的开放对各国经济的影响极为重要。在相当大的程度上决定
了一个国家的金融安全和经济安全。作为资本市场开放趋势的经济后果，各个国
家在获得了经济开放的利益的同时，本国经济的运行也受到了来自外部的非常大
的牵制，尤其作为资本市场开放对本国经济产生影响的极端形式，货币金融危机
在东南亚与拉美国家的发生，使得人们对资本市场开放的效应有了重新的重视。
回顾我国资本市场的发展历程，尽管取得了很大的进步，但是资本市场还处在一
个幼稚的时期，加上很多计划经济体制遗留下来的问题，在这时扩大开放会有什
么样的后果?
近几年的实践经验都表明，学习借鉴外国经验，从中国实际出发，是促进经
济快速稳定发展的合理选择。在这个时候，借鉴20世纪80．90年代间开放资本市
场的国家和地区的经验，来研究我国资本市场全面开放的可行性及前提条件是一
个紧迫的现实的课题。所以，本文的选题具有很强的理论及现实意义。
0．2研究方法
本文首先从理论上对资本市场开放可能对经济带来的影响进行分析，分别利
用新古典，有效市场理论，资本资产定价理论及信息经济学等的分析框架，来讨
导论
论开放资本市场会给经济带来的影响。接着挑选了一些与我国经济相类似的新兴
市场国家，分析他们开放前后的经济金融增长等数据，对开放资本市场的结果进
行对比分析。在此基础上，收集了1976．1995年间开放资本市场的29个新兴国家
宏观经济状况的横截数据，采用多元L0百t模型，来分别研究金融发展程度，法制
环境与投资环境等的发展程度等变量与资本市场开放的效应强弱之间的关系。最
后是对我国资本市场和宏观经济发展现状的分析，并对进一步开放资本市场给出
政策建议。
0．3本文结构
本文的第一部分是对前人在资本市场开放可能给经济带来的影响所做的研究
的总结与评述。第二部分是本文对这一问题的分析，首先是根据现有的一些经济
学理论所做的理论上的分析，然后总结分析了20世纪80到90年代中期一些新兴
市场国家的资本市场开放情况与表现，以及本文的重点，通过研究这些新兴市场
国家在开放市场前后的宏观经济的状况，来讨论资本市场开放的前提条件与时机。
我们的研究发现一个国家开放前的外在经济和社会发展状况，对资本市场开放效
应的影响是显著的，实证的结果支持开放前金融部门发展较好，法律制度健全，
和投资环境优良的国家，资本市场开放的经济增长效应得到强化。而宏观经济发
展稳定，制度环境好的国家比较不容易受到蔓延型经济危机的影响。第三部分总
结收集了我国近五年来宏观经济的表现数据及资本市场开放状况，讨论我国全面
开放资本市场的条件是否成熟，并给出政策建议。
本文的创新之处在于，用计量的方法对资本市场开放促进经济增长的宏观经
济背景和外在制度因素条件进行了全面具体的分析。不足之处是由于是宏观的模
型，并受限于数据的可得性，在计量中所使用的一些指标不能够完全地代表所讨
论的内容，有待在以后的研究中逐渐完善。
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
第一章文献综述：资本市场开放的经济效应
现有的对资本市场开放的效应的分析主要集中在两个方面：资本市场开放是
否有利于提高经济增长率，和资本市场开放是否会引起经济危机。这些实证中一
个分歧是开放时间的确定。总体来说实证中所使用的测量标准主要有以下二种，
基于规则的开放标准和量化的开放标准。基于规则的开放标准主要是指样本中的
国家达到一些国际金融组织，如国际货币基金组织(IMF)，国际金融公司(IFC)
或是经济合作组织(0ECD)等规定的资本账户开放标准。量化的开放指标是指基
于资本流动的量，市场上外资的量或者是股票市场的投资指数等的达到一定的数
量作为资本市场开放的开端。基于量化的开放指标中最常被使用的是Quinn
(1997)n1提出的标准。Quinn根据IMF Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions雎1的“详细描述”部分将样本中的国家按开放程度分
成0—2等级。O表示完全不允许对外支付，0．5表示有数量和规则的限制，1表示
资本流动受到重税的限制，1．5表示有较轻程度的限制，2表示完全没有税收和规
定的限制。关于这两种开放标准对实证结果的影响在下面的实证结果讨论中分析。
第一节资本市场开放与经济增长的关系
关于资本市场开放增长效应的实证研究主要集中在三个方面：对证券市场本
身发展的影响、对实际私人投资的影响及对国民经济增长的影响。
Demirg and Kunt and Levine(2001)【31Levine andZervos(2001)川以上市公司
家数、股票市场市价总值占GDP的比重、成交金额占市价总值的比重这三个指标
衡量一国证券市场的发展程度。市价总值占GDP的比重越大，上市公司数目越多，
代表该国证券市场规模越大，对整个国民经济的影响力也越大；成交金额占市价总
值的比重越高，市场流动性就越好。研究发现上述三个指标在开放当年都有显著增
长，并且在开放三年后的平均增长速度仍高于开放三年前的平均增长速度。即证券
市场开放显著地促进了其自身的发展。V．R．Errunza嘲通过对1960年至U1990年
的数据的研究，得到了以下结果：第一，资产组合中引入发展中国家新兴证券市场
中的股票可以提高收益，同时降低风险；第二，发展中国家国内证券市场的系统风
．4．
第一章文献综述：资本市场开放的经济效应
险比主要发达国家证券市场的系统风险高，但是比比较小的发达国家证券市场的
系统风险低；第三，发展中国家新兴证券市场的收益与发达国家证券市场的收益的
相关性很低；第四，在发展中国家的新兴证券市场的收益之间，基本上不存在相关
关系。从而证明了资本市场组合理论的结论，开放证券市场有利于更有效率的资
本组合，从而降低资金成本。
Henry(1998)【6】专门分析证券市场开放对实际私人投资的影响，研究结果呈
现显著且非常大的投资增长效应，在开放后的三年中，开放的投资增长贡献率为
22％。Fuchs．Schundeln Nicola和Funkc Norbert(2001)17】发现投资增长贡献率
为峰状曲线，在开放后的第二年达到最高，为7．5％(剔除其他因素的影响后为6．0
％)，在开放后的第五年投资繁荣效应消失(贡献率统计上为o)。在开放后的三年
内，证券市场开放的累计投资增长贡献率可达25％，在剔除经济周期及其他相关改
革措施的影响后，也可达到14％。
对资本市场开放对经济增长率的影响的实证结果不一致。Grilli＆
Milesi-Ferretti(1995)嘲的研究较早地涉及到资本市场开放对经济增长的影响，
尽管这个论点并不是他们当时的文章的主旨，只是顺便提到的一个论题。他们收
集了61个国家1971—1994年的数据，用工具变量估计方法来检验资本市场开放与
人均GDP(income percapita，下同)增长之间的关系。他检验的结果认为在资本市
场开放与人均GDP之间并没有明显的关系。另有被引用较多的REDRIK(1998)【91
收集了100个发达与发展中国家的数据，也以人均GDP作为解释变量，得出的结
论也认为是资本账户开放与经济增长并无联系。但是Ouinn(1997)【1】收集了1966
—1989年间的66个国家的数据，得出了资本开放与经济增长间有正相关关系的结
论。他们的结论不同的一个主要原因就是，他们所采用的测量开放时间的方法不
同，Quinn的数据使得很多国家开放的时间比规则开放时间提前，而且Quinn数
据没有包括80年代，这个阶段整个新兴市场国家的经济表现都较差，被称作“失
去的十年"。还有一个值得注意的原因就是Quinn的数据中大部分都是OECD的
国家，包括了较少的低收入国家，这个差别更将人们进一步引向了亚洲经济危机
后的猜想：一个国家开放资本账户后的经济增长是否与一国的经济发展水平和制
度因素有关?
Klein and Olivei(2000)n们对这一猜想进行检验，对1986—1995年间的82个
．S．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
国家的数据进行回归，检验资本账户开放对金融深度(他们的文章认为金融深度
是经济增长的一个重要决定因素)的影响。他们用20个发达国家的数据进行检验，
得出的结论是肯定的，就是说资本账户开放有益于金融深化，但是对发展中国家
数据检验的结果是否定的，发展中国家的资本账户开放没有带来金融和经济的增
长。尤其是他们对18个新兴的拉丁美洲国家的数据回归，得出结论认为资本开放
没能如理论所说的那样为这些国家带来金融深化以及经济增长。由此他们得出结
论认为确实有一些外在的因素上的差异使得资本账户开放在不同的国家的结果是
不同的。他们认为这些因素主要是制度环境因素。Edwards(2001)[11l的研究支持
这样的观点，他用Qunin的开放的测量标准，收集了60个国家的数据用加权最小
二乘的方法回归，用1985年的国民收入作为权重，在他的检验中包括了资本开放
变量，变量产出的条件，和资本产出的对数，得出结论认为高收入国家比低收入
国家开放资本账户后增长的更多，资本开放在那些发达国家和富裕的新兴市场国
家，对经济增长的益处更为明显。Edwards发现资本自由流动带来的0．76％增长
效应只在发达国家和以色列、香港、新加坡、墨西哥等部分新兴工业国家与地区
存在，而对其他新兴市场国家与地区的增长系数是一1．05％；所以他认为坚实的经
济基础与良好的制度体制是实现资本自由流动增长效应的前提条件。
但是是否高收入和低收入国家这种差别就是二者制度与金融发展程度不同造
成的呢?KARRY(1998)[12j收集数据直接验证开放的增长效应与金融发展程度相
关这一结论，用M2对GDP的比率作为金融发展的指标，可是并没有得出肯定的结
论。Arteta。Eichengreen，and Wyplosz(2001)113】认为Edwards所选用的指标使得
富裕的发达国家在回归中所占的比重比较大，他们又用金融体系的流动债权作为
衡量金融发展的指标来验证，也没有得出肯定的结论。但是他们同意资本开放的
效应与开放国家的宏观经济稳定性相关。他们在随后的研究中加入汇率黑市升水，
得出结论一个国家要在消除了汇率黑市升水的情况下，开放资本市场才会带来增
长。同时他们的研究关注到开放后的改革措施，认为开放后采取的改革措施对开
放后经济的增长很重要。
Bekaert，Harvey and Lundblad(2001，2003)【14】在多种不同的样本集合下，采用
移动时间序列分析法，系统研究了证券市场开放对人均GDP增长的影响。认为证
券市场开放已成为经济增长的独立刺激因素，能够在剔除其他推动经济增长因素的
第一章文献综述：资本市场开放的经济效应
影响后，使各国年人均国民生产总值增长0．7％至1．4％。他们同时也证明了在中学
入学率高、政府机构规模较小(政府支出占GDP的比重较低)、大陆法系的国别环
境中，证券市场开放的增长效应能够得到强化，在他们的研究中外在的制度环境条
件开始具体化。
ⅪeiIl(2003)【15】的研究结果与以上的都不同，他自己称之为“在资本开放增长
效应的黑与白之间的灰色"。他收集了71个国家1976．1995年的数据研究认为，在
开放的增长效应和一国开放前的经济增长率之间存在一种倒U型的关系，即资本
市场的开放效应在那些中等国家最为显著，而在高收入和低收入的国家都小于中
等收入国家。Klein用同样的数据证明制度因素对开放的增长效应的影响也是倒U
型的，即制度因素最完善的国家和很不完善的国家增长效应不明显，而处在中间
的国家增长效应最为显著。Klein对此并没有给出解释，他认为这个实证的结果证
明了资本开放在低收入国家是无法引起增长的。
第二节资本市场开放与危机发生的关系
还有一些实证研究资本市场开放与危机的关系。这主要是由于上世纪90年代
的银行危机和后来东南亚经济危机中没有开放市场的国家得以避免的事实，使得
许多人认为资本市场开放会增加金融不稳定的风险，从而增加危机发生的可能性。
Glick and Huchinson(2000)瞵】研究不支持这一结论。他们研究年底时IMF的汇率
管制和第二年发生货币危机的关系，得出结论认为，管制的国家更容易发生危机。
Lebalang(2000)t16】用月度数据研究，也认为正是管制增加了发生危机的可能性。他
们还发现管制会影响政府和中央银行成功抵抗货币攻击的可能性。
Asli Demirgii9．Kunt and Enrica Detragiache(1998)【17】收集了53个国家的数据
1980．1995年之间的数据，来研究开放证券市场与发生银行危机之间的关系。他们
研究的结果认为，开放资本市场与发生银行危机之间确实有一定的联系。但是开
放市场国家的金融体系越是健全，法律法规越是完善，政府官员的寻租行为越少，
合同的执行率越高，发生危机的可能性越小。他们建议对资本市场的开放要谨慎，
不要在制度不健全的情况下就开放市场，即使宏观的经济条件稳定。
总体来说，实证的研究也支持证券市场开放存在增长效应，证券市场开放能
够直接推动自身发展与私人投资增长，并以此间接提高国民经济的增长率。但是
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
这些效应要在一定的政策制度与经济环境条件下。才会存在。包括开放时的资本市
场制度与合同的执行率，审慎的监管，道德风险的控制，公司治理和债权人权益
保障，透明完善的审计与会计制度，破产清算及退出机制等。宏观的经济发展和
制度因素对防止危机发生更有很重要的作用。
第三节国内的研究文献
国内的关于资本市场开放的效应与条件的分析多是理论上的分析，或是对数
据的总结分析。这些分析的结果倾向于认为资本市场开放会给经济带来巨大益处，
但同时也会加强经济的不稳定性，而外在的宏观经济制度条件对开放的效应影响
很大。李扬(2000)n阳从金融全球化角度对证券市场开放风险的分析，金融全球
化在给全球各国带来巨大经济利益的同时也会带来极大的不安定因素，并且是一
个不可逆的过程。但由于金融体系的成熟程度不同，和金融调控经验、对金融动
荡的熟悉程度和心理承受能力存在着差别，金融全球化的不利后果在发展中国家
可能显示得更为充分，影响也可能更大：黄金老(2001)n们从金融脆弱性理论分
析认为证券市场开放，在国内金融市场不完备的情况下，会加重金融脆弱性；张
礼卿(2004)啪1从资本市场与金融不稳定理论分析得出结论认为，资本市场开放
容易引起宏观经济过热、银行危机和证券市场动荡等。要避免这些，一国要具有
健康的财政货币政策，经常账户开放和贸易自由化以及适当的汇率安排，国内金
融自由化，国内企业改革，充足的外汇储备等条件。王益，齐亮(2001)瞳u收集
了七个不同类型国家资本市场开放前后的表现数据，进行归纳分析，得出结论认
为一国(地区)资本市场开放的条件是：开放前3年GDP增长率的方差在2以下：实
际证券化率达到30％以上。同时，应采用渐进式的开放模式。
从以上的综述中可以看出现有的国内文献对资本市场开放效应的分析多是理
论上的分析，而缺乏用计量方法实证的研究。而外文文献多集中在分析资本市场
开放的经济效应上，而对于资本市场开放的制度条件，国内国外的文献中都只有
笼统的描述，缺乏具体的，分类的分析，而这些正是中国证券市场和未完全开放
资本市场的国家和地区疑虑的焦点。本文下面就从政策需要的角度出发，来研究
资本市场开放的经济效应，以及哪些条件会加强资本市场开放的增长效应，哪些
条件对避免危机发生有帮助。一
第二章资本市场开放效应的理论分析
第二章资本市场开放效应的理论分析
资本的自由流动一直是经济学理论的一个重要论题。下面就首先从各个主要
的经济学理论的视角出发，分析一下资本市场开放给经济发展带来的影响。
第一节新古典理论视角的分析
新古典主义认为资本账户自由化通过资本国际间自由流动，使得资源得以在
世界范围内进行有效配置，资本市场的开放会促进资本市场以及金融体系的成熟，
私人投资增加等，从而提高了世界福利整体水平。支持这一观点的人其实是将“自
由贸易"的原则直接推广到了证券资产上，认为那些在资本流动方面限制比较少
的国家要比将自己国家独立于全球金融市场之外的国家经济发展更好。Rogoff
[22](1999，p．23)曾写到“从理论的角度来看，商品贸易的收益与资本的贸易的收益
是非常类似的，"， “证券国际交易的边际收益非常的大，使得这些国家可以分
散生产风险，小的国家可以生产专业化并向一些高风险高回报的行业转变。"总
述起来，这一理论认为：
1、资本市场开放能快速增加资本供给，有效降低资金成本。由于发展中国家
在资本账户开放前一般处于金融压抑状态，国内的资本供给不足，开放资本市场
可以快速填补经济起飞阶段所必需的初始资本，在允许资本流入后，国际资本转
化为国内货币供应，货币供求平衡下的无风险利率自然下降。在封闭的市场中，
本国的建设项目必须由国内储蓄资金来支持。每个国家的市场均会达到各自不同
的平衡利率，资本市场开放可以使资本流向效率最高的地方。资本向这些国家的
高收益项目的转移，不仅使资本输出国获得了比在本国投资更高的回报率，资本
输入国也建成了大批高收益率的项目，双赢的结果加速了世界经济的增长。
2、资本流动的消费跨期调整效应。资本流动给发展中国家带来的另一收益来
自国际资本流动能够改变吸收的过程。一国吸收等于投资和储蓄之和，假设跨期
投资是给定的，改变吸收的时程意味着消费的跨期调整。资本注入在两种情况下
能够发挥平滑消费的积极作用：平滑周期性波动和由国外储蓄推动的增长。在来
自外部或是内部的周期性冲击影响贸易条件、产出或者国外需求时，如果在收入
．9．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
下降期间对外借款，而当收入恢复后再偿还，就可以减少波动给经济的影响。平
滑作用也可以出现在增长的情况下，为了实现最初经济增长的可能，必然要付出
诸如减少消费增加投资的成本。另一种选择是最初向国外借款，保持一定的吸收
和增长水平，而在以后各期均摊成本，在经济发展到一定阶段，如收入超过吸收，
再偿还借款，后者意味着福利的提高。
第二节有效市场理论视角的分析
这一理论的基础是一个有效的金融市场将有利于资本的积累和资源配置，提
高国内储蓄，从而有利于经济增长(Goldsmith 1969．Shaw and McKinnon 1973)[231。
他们认为市场定价机制，有效的风险分散和有效信息的发布都将促进资源的有效
配置。随着资本市场的完善，机构和工具的专业化，流动性增强和多样化投资机
会，提高储蓄率，扩大资本积累，以及通过促进新技术应用，生产可能性扩大。
而开放资本市场将从以下几个方面促进资本市场的成熟和发展：
1、开放资本市场将增加市场的流动性。引入外国投资者将有利于增加本国市
场上的流动性。新兴市场国家的资本市场常常规模较小，使得流动性不足与操纵
价格现象可能存在，外国投资者的进入，直接增加了市场的参与者，扩大市场的
流通规模，增加了流动性。流动性的增加将降低金融资产的风险溢价，从而降低
资金成本。流动性增加还会增强市场的信息集散作用，信息经济学的理论认为，
信息在流动性更强的市场上所发挥的作用越大。所以市场的流动性越大，公司与
信息服务部门也越有动力去收集信息。(Holmstrom&Tirole，1993。Boot&
Thakor，1997)[241
2、资本市场的开放有利市场的信息，规则与制度建设。外国投资者的进入将
会带来更多的信息，信息的增加有利于资产的合理定价，股票的公平交易和市场
的有效性。引进外国投资者还将有助于本国资本市场制度和规则的完善。从以前
开放市场国家的经验上看，参与到国内市场的外国投资者，多半是一些经验丰富
的机构或是个人，他们进入新兴国家市场，会对市场的交易制度，信息披露以及
会计审计等方面提出更高的要求，从而促进本国资本市场的建设。
3、资本市场的开放还有利于加强本地公司的公司治理。因为允许外国的投资
第二章资本市场开放效应的理论分析
者购买本国公司的股票，国际化的审计和股东回报率的压力都会增加。这会促进
本地企业公司治理的改善。(Levine2001)125]资本市场开放后，上市公司的并购活
动变得更为容易，企业的并购压力也随之增加，这有利于加强经理阶层的激励，
使之更积极地为股东创利。
4、资本市场的开放有利于资产的合理定价。从资产的市场定价机制来看，资
本市场开放使得市场的价格形成机制更为有效率，会引导资源流向最具有效率的
企业(Levine2001)125】。如果资本市场存在制度上的局限性，或投资者为专业知识
所限，使得市场上存在着严重的定价错误现象，就会使资产的市场价格不能反映
出企业的经营状况，进而不能合理的引导资本流动。开放本国市场以后，进入的
投资者更具有专业知识，对信息披露，投资者保护等提出更高的要求，这些都有
利于提高市场价格机制的有效性，从而通过资本市场来对企业形成较强的外部约
束，通过资本市场上价格的调整来影响资金的流向，达到将资源配置予最有效率
企业的目的。
除此之外，开放资本市场会提升本地公司的价值和外国投资者对本地市场的
信心。对本国资本市场的发展有很大的益处。
第三节资产组合与现代资产定价理论视角的分析
根据现代资产组合理论，如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降，
投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小，或者在既定风
险水平上收益率更高的资产组合。证券市场国际化的作用就是要使投资者可以在
超出本国国界的更加广泛的空间内选择证券投资对象，从而改善投资机会的有效
边界。从这一理论出发，可以得到如下的分析结果：
一、资本市场开放将降低基础证券的相关性
我们把投资者可以选择的每一种单独的证券称作基础证券。在一个国家范围
内，虽然上市企业所处行业的发展情况和企业自身的经营管理水平等方面存在差
异，各种基础证券的收益之间不会表现出完全的正相关，但是，由于同时受到这
个国家的经济周期和宏观经济形势以及政策变动等共同因素的影响，各种基础证
券收益之间的相关程度一般是比较高的。而不同国家之间证券收益之间的相关关
．1 1．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
系会明显低于一个国家内部各种证券之间的相关关系，其原因首先是各国的经济
增长是不平衡的，使得这些国家和地区之间资本资产收益率的不～致。如果以1985
年的股票价格指数为100，至U1992年，美国、英国、德国、法国和意大利的股票价
格指数升幅分别为119％、88．6％、52％、87．1％和58．6％。其次，各国的经济周
期不同步。我们知道，利率水平是随着经济周期的波动而波动的，而股票价格会
受到利率水平的影响，收益率也会随着经济的周期波动而波动。各个国家经济周
期的不同步将会引起这些国家的股票市场的熊市和牛市交替的不同步，来自不同
国家的基础证券相关性更低。
二、证券市场国际化降低资产组合的风险
根据现代资产组合理论，风险资产收益之间相关程度的下降就为投资者进一
步降低资产组合的风险提供了条件。因此，资产管理者会考虑国际化他的投资组
合。资产组合的国际化能够降低组合中各种单个资产之间的相关关系，同时还可
以分享其它国家经济发展和增长的利益，于是，资产管理者可以同时从国家分散
化和行业分散化获得资产组合的利益，因此一定可以改善投资者面临的风险资产
选择的有效边界。在图1中，横轴代表组合中股票的数量，纵轴代表资产组合的方
差在资产组合中各种证券的平均方差中的比例。假设有三种资产组合策略，第一
种是在一个国家中的各个行业之间进行资产组合，第二种是同一个行业的不同国
家之间的股票进行资产组合，第三种是同时在多个国家的多个行业中的股票进行
资产组合。在三种情况下，一个共同特点是随着股票数目的增加，组合方差与组
合中代表性证券的方差比例都逐渐下降，这是因为分散化投资能够降低或消除非
系统性风险。
第二章资本市场开放效应的理论分析
图l 开放资本市场有助于组合风险降低
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资料来源： 《资产组合管理月刊》(JPM)1995年春季号2
三、资本市场开放将改善资产有效组合的边界
如果投资者可以在原来的风险水平上得到更高的预期收益率或者，在原来的预
期收益率的水平上承担更低程度的风险，我们就认为投资者面临的有效边界得到改
善。上述分析表明，在证券市场国际化过程中，资产管理者应该在多个国家的证券
资产之间进行资产组合，这就要求资产管理者正确地衡量各个国家的证券所隐含的
风险水平。在图2中，横轴代表按照年计算的标准差，纵轴代表年度收益率。其
中，MSCIWorld代表摩根斯坦国际资本组合，IFC代表国际金融公司成分指数组合，Ew
代表等权重，HCR代表最高信用风险组合。较低的投资机会的有效边界反映的是
MSCIWorld和IFCEW的各种组合，而较高的投资机会有效边界反映的是MSCIWorld和
HCR的各种组合。不难发现，引入HCR的组合明显降低了组合收益的不确定性，改进了
有效边界。需要指出的是，HCR中的股票都是发展中国家新兴证券市场的股票。这再
一次证明了证券市场国际化对资产管理者的重要意义。
2见《资产组合管理月刊》1995年春季号，第53．58页。
．13．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
图2资本市场开放将改善有效组合边界
资料来源： ‘资产组合管理月刊》JPMl995冬季号3
根据现代的资产定价理论：在分割的市场上，一个证券资产的价格与这个市
场的方差相联系(计算期望收益时根据本国市场的方差)，而在一个一体化的市
场上，它的定价是与本国市场与全球统一的市场间的协方差相联系的。因为发展
中国家与发达国家的产业构成有很大不同，不容易受到发达国家危机的影响，所
以认为单个新兴市场与全球市场的联系要小于单个市场的方差，所以在资本市场
开放以后，资本的成本会下降。
第四节信息经济学视角的分析
以上的理论分析得出的结果都认为，开放资本市场，允许资本自由流动会给
发展中国家增加储蓄和投资，促进资源有效配置和制度发展，从而分享开放的利
益和促进经济增长。但是现实中发展中国家开放资本市场的结果却没有这么完美。
在分析上世纪90年代频繁发生在新兴市场国家的危机的时候，一些学者从对以上
分析的前提的质疑和对发展中国家的制度因素的考虑，提出了反对新兴国家开放
’参见‘资产组合管理杂志》1995年冬季号74—83页
．14．
第二章资本市场开放效应的理论分析
资本市场的理论。
信息经济学认为，在主流经济学的世界里，市场是完全竞争的，信息的获得
是无成本的，参与者可以自由地按照风险调整的利率进行借贷，从而市场力量能
够有效地在储蓄和消费之间配置收入，开放的市场即是自由化的市场，是有效市
场，能够导致资源的有效配置。而实际上，由于信息的收集，处理和加工需要成
本，许多市场的基本特征是信息不完全。在金融市场上，信息不对称更是普遍的
现象，尽管金融机构拥有专业知识，能够低成本地监视借款人，但还是不可能拥
有全部信息。信息不对称又导致了逆向选择和道德风险，加上金融市场上存在的
从众行为，成为金融市场潜在的无效率和不稳定的来源。由于金融市场不是完全
有效的，前面分析的开放的益处就不一定存在，而外来的贷款人中信息不对称可
能更加严重，会加深金融市场的不稳定性，加大金融危机发生的可能性。
另外，考虑到新兴市场国家的制度因素。除了前提条件不符合实际，反对的
观点还认为以上的分析没有考虑到新兴市场国家的实际情况。在新兴市场国家往
往存在着一定程度的“扭曲"，资本市场开放会加重这种扭曲，不利于经济的发展
(Stiglitz，2000)t261。而且，由于新兴市场不完善，相关的资源、人力资本等条件不
能容纳这些新增资本，使得开放市场所带来的资本成为了虚拟资本，没能够物化
成为生产资本，提高了市场上泡沫，却没能够带来长期的增长(Krugman 1993)[271。
第五节资本市场开放与经济波动和危机蔓延关系
波动性增大是指资本市场开放将使得本国的市场更容易受到外国市场变化的
冲击，波动率变大。人们从墨西哥与东亚的危机中新兴市场的表现得出这样的结
论，而实证的研究的结果也支持资本市场开放后波动性会有所增大。Stulz(1997)t28】
的研究认为这主要是由于新兴市场中不具备理论上所描述的那种“完全套利"。
1、资本市场开放后股票的波动幅度将增大。在封闭经济条件下，影响股票价
格的因素如通货膨胀率、利率、经济增长率、财政收支状况、公司经营业绩和股
利分配等等因素都是在一国经济内确定的。但当允许国外投资者自由进出本国股
市后，情况发生了很大变化。
首先，国外投资者对国内股市的参与使国内外股票市场建立起了紧密联系，
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
使得国际市场一系列的经济因素的变化会通过影响外国投资者的投资组合来影响
对国内股票的需求，从而影响国内股票价格。如国际利率上升，投资者可能会降
低股票在其资产组合中的比率，从而在东道国市场上抛出股票导致股价下跌。因
此，由于影响国内股价的因素增加，或者说国内股价反应信息种类的增加必然会
造成股价波动频率加快。
其次，国外投资者的参与也直接为资本流入国股市与资本流出国股市之间建
立起了紧密联系的纽带，当证券资本输出国的股票市场发生波动时，即使资本输
入国的基本经济因素完全正常，其国内市场价格也会相应地波动，甚至更为激烈
地波动，这即是证券市场的溢出效应。这种溢出效应的影响主要表现在两方面：
其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场的波动接受主要资本输出国地
正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著时，尤其在存在一
定的恐慌心理时，二者波动出现背离甚至反向关系。
2、证券市场开放使本国股价被周边相似国家传染的概率增大。国际投资者在
管理其投资组合时，他们常常将具有相似经济结构特征的国家置于同一类，一旦
他们发现某国经济基础因素出现问题，立即会从股市退出，由于他们无法分辨与
此类似国家是否也会发生相同的问题，为了降低风险，他们也会从与问题国家相
似的国家退出，从而造成这些国家在经济基本因素没有变化，国际市场供求关系
也没有波动的情况下，股价迅速下跌，这种现象在东南亚金融风暴中表现得尤其
明显。
3、资本市场开放后大规模撤资可能性增大。在股票市场开放的条件下，突发
性的外国基金撤资几乎没有任何障碍。外国投资基金突发性的大规模撤资，往往
会造成证券市场的流动性困难，进而引发上市公司危机，甚至全面金融危机。
从以上对各种不同的理论对资本市场开放的效应的分析可以发现：根据早期
的一些理论得出的结论基本上都是正面的，认为资本市场开放将有利于经济的增
长，对负面影响的考虑较少。正是在这些理论的指引下，一大批新兴市场国家在
20世纪80．90年代初开放了资本市场，希望通过资本市场开放的正面效应来刺激经
济的发展。但是到了20世纪90年代末经济危机开始频繁发生，尤其是1994年的墨
西哥危机和1997的东亚经济危机，让人们发现了原来对这一问题的分析过于乐观
了，于是在总结这几次危机的原因时，人们越来越关注起发展中国家的实际情况，
以及资本市场开放引起经济增长而避免危机的前提条件和制度决定因素。
第三章新兴市场国家资本市场开放效应的实证分析
第三章新兴市场国家资本市场开放效应的实证分析
在以上理论的指导下，20世纪80-90年代，很多新兴市场国家开放了本国的
资本市场，本章将对这些新兴市场国家后的经济发展数据和外在制度因素指标数
据进行分析，来研究资本市场开放给新兴市场国家带来的经济效应及哪些外在因
素会加强这些效应。
第一节新兴市场国家资本市场开放的经济效应研究
本节通过分析资本市场开放前后的一些主要经济指标的变化来初步讨论证券
市场开放对经济的影响。本文中所用的开放时间采用官方的市场开放时间。新兴
市场国家，依据IMF和世界银行的描述，是指那些经济增长率很高的发展中国家，
通常政策变化大，透明度低，经济和市场的波动幅度大，不确定性大。样本选用
Nicola funchs．schundeln＆Nrobert fimke(2001)t291研究中所选用的样本。表1给出了
在1980．1997年之间开放的26个新兴市场国家开放前后的一些主要经济发展指标
的变化情况。包括开放前后经济增长率的变化，金融部门发展的变化，是否发生
银行危机和是否受到1994，1997发生在墨西哥以及东亚的蔓延型经济危机的影响
情况；表2是这些国家的数据的总体描述，即整个样本表现的总结，Schundeln and
Funke的研究结果也放在其中；图3、图4分别是开放前后五年真实GDP增长率，
和股票市场交易额的对比图；图5是开放效应的时间趋势分析。
表1的第二和第三列将这些国家开放前后五年的真实GDP平均增长率做了一
个对比，从中可以看出，大部分的国家在开放后经济增长率有所提升。在所研究
的21个国家或地区中有16个真实GDP增长率开放后五年的平均值比开放前五年
有所提高。样本总体的平均增长率超过1％。Schundeln＆Funker的数据有对开放
前后的私人投资数量的变化做研究，结果表明开放后私人投资有明显的提高(见
表2)。
表1的第四和第五列给出了资本市场开放前后，用股票市场的交易额来代表
证券市场发展的状况。从中也可以看出大部分国家证券市场交易量有很大的提高，
所研究的22个国家市场中有17个，’平均提高了3％多，说明开放资本市场对资本
．17．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
市场本身的发展，提高流动性确有较大的作用。Schundeln&Funker的研究也明显
支持这一结论，从表2的数据可以看出，资本市场开放前后股票市场的市值与GDP
的比率有很明显的提高。
第六，第七列是这些国家发生银行危机的状况以及受到蔓延型经济危机影响
的状况。从发生银行危机的情况来看，在开放的五年内发生危机的国家并不多，
样本中的26个国家和地区中有6个在开放后五年内发生了银行危机，从这组数据
看资本开放与银行危机发生的关系并不明显。第七列是受到蔓延型经济危机影响
的情况。从分析来看，表中所列的亚洲国家都受到了亚洲经济危机的影响，并且
拉美等所在地区有发生蔓延型危机的，开放国都会受到影响。
另亚洲金融危机前后，虽然在非洲的国家没有发生严重的危机，但是由于在
投资组合中同属于新兴市场国家，很多国家的经济发展也受到了影响，包括摩洛
哥，埃及，南非和突尼斯。由于对这些国家经济增长预期的下降，使得对证券价
格的预期下降，流向这些国家的资本量，尤其是短期资本大幅度的减少，无法用
资本流动为经常项目融资。在摩洛哥，尽管当时的宏观经济状况稳健，外汇储备
量充足，财政预算赤字适中，通货膨胀率很低，它还是在1998年时遭遇了短时期
的外债危机。另外，1998年7月，穆迪氏(Moody’s)．的投资评级将南非评为Baa
级，理由是南非可能受到全球经济环境下降的影响，使得南非的短期资本流入受
到了很大的影响，政府对外举债也遇到了困难。而中国在亚洲经济危机中由于还
没有开放资本市场而避免了受到影响，可以看出资本市场开放确实使得危机的传
染更加便利，一国的经济比开放前更容易受到外来经济波动的影响。
图5中的折线图是对开放的经济效应的时间趋势上的一个分析。横轴表示时
间，从开放前五年和开放后五年，纵轴表示样本国家的平均值。从中可以看出开
放对GDP的真实增长率，私人投资，还是证券市场的交易额的影响，存在着一个
短期效应，即在开放的当年和第二年，效应最强，而后会逐年的减弱。
从以上分析的结果来看，证券市场开放给大部分的新兴市场国家带来了更高
的经济增长率，促进了资本市场的发展，并且没有证据表明证券市场的开放与发
生银行危机之间有联系。但是，证券市场的开放确实使得同类型国家之间，尤其
是处在同一个地区的国家之间，危机的传染更加容易。并且资本市场开放的经济
效应存在着一个短期效应，在开放后的前两年表现最强，而后会逐年减弱。从上
第三章新兴市场国家资本市场开放效应的实证分析
面的分析也可以看到，资本市场开放在不同的国家产生的结果不同，是否这种不
同是由于开放国的制度基础因素或是宏观经济发展状况决定的呢?如果是，是哪
一些具体的因素对开放的结果影响较大呢?在本文下面的分析中，将对这些开放
国家的一些外在的宏观经济条件来做一个研究，看资本市场开放的效应与哪些外
在的经济发展和制度因素有关。
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第三章资本市场开放效应的实证分析
表2开放前后新兴市场国家经济表现概括
指标开放前开放后样本中升高的比率
金融发展
股票市场交易额0．209 0．558 17／22
总市值比GDP(S&F) 3．3 9．O 18／25
GDP
真实GDP增长率0．0162 0．0237 16／21
人均GDP增长(S&F)· O．8 3．3 19／27
真实私人投资增长(S&F) 2．7 8．7 18／27
说明：表中标明S&F的是引用Nicola funchs．schundeln and Nrobert funke(2001)[29】的研究结果，开放前后的数
据各是三年的平均值．其它的数据是根据表l中的数据计算得来，开放前后各是五年的平均值。所研究国家
数量的变化根据可以得到数据的国家数量。
图5开放经济效应的时间趋势
-23．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
第二节影响资本市场开放效应的因素实证分析
3．2．1本文所采用的样本，数据及方法说明
样本与数据：本节我们所采用的样本包括前面提到的在1980年至2000年间
开放的26个国家与地区，又加入了厄瓜多尔，以色列及新西兰，一共29个国家和
地区，来增加样本的容量和丰富样本中国家的类型。比较市场开放前的宏观经济、
制度法律投资等环境因素对开放结果的影响。研究所用数据来源于国际金融公司
(iFc)的新兴市场数据库、世界银行的世界发展指标，国际金融统计和上述相关
研究文献的附录。
方法：资本市场的开放能否带来经济的增长与开放能够带来多少投资，与这些
投资是否是有效的有很大的关系。从这一点来看，一个人力资源发达，投资和法
律环境优秀的国家开放将会带来更高的增长。但是也可以说，一个没有良好制度，
投资效率低的国家能够从资本市场开放中获得更多。这是一个无法通过理论的讨
论来定论的问题。为了估计这些外在的制度因素对资本市场开放的效应，本文采
用了一个多元线性L0百t模型，我们要检验的假设是在完善的制度下资本市场开放
的效应加强的概率是否增加。因此，我们的被解释变量将分别是经济增长率是否
显著提高和是否发生经济危机。将开放资本市场条件下是否发生危机和经济增长
率是否有明显的提高，作为外在制度因素的函数，有模型如下： 109高钳+风+隅+屯+机竹⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(1)
·。g芒筹器=口+触+隅+如“-竹⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2)
五=(gdp，trd，inf)
恐=(icrgl，icr92)
x3=(tun，cre)
x。=(antid，iuc)
这个模型试图用样本中国家开放前的宏观经济制度条件来解释开放给经济带
来的影响。如果回归的系数为正，表示解释变量变大时，被解释变量的值为1的
概率变大，被解释变量对被解释变量有正向的影响；而如果回归的系数为负，解
释变量变大时，被解释变量发生的概率变小，即解释变量对被解释变量有反向的
第三章资本市场开放效应的实证分析
影响。方程(1)用是否发生危机作为被解释变量，prob(yes)表示在市场开放后的
五年内没有发生银行危机；方程(2)用经济增长作为解释变量，prob(growth)表
示开放为经济带来明显的增长。毛，x2，x3，x4分别是代表制度因素的解释变量
矩阵，xt代表宏观的经济发展状况，屯代表投资环境状况，毛金融发展程度，石．代
表法律制度状况。13，y，6，入分别是四个代表指标系数的向量。
被解释变量：经济增长率，设样本中实际经济增长率在开放前后提高超过1
％的国家的值为1，其它的值为0。在用是否发生危机作为被解释变量的时候，将
未发生危机经济正常发展的国家的值设为1，其它的设为0。
解释变量：
宏观经济发展状况因素：矩阵毛所表示的内容。它包括开放前五年GDP增长
率的平均值，用gdp表示；进出口贸易情况(贸易额与GDP的比值)，回归中取开
放前五年的平均值，用trd表示；另一个代表宏观经济状况的指标是通货膨胀率，
也用开放前五年的平均值，在模型中用inf表示。
投资环境因素：矩阵五所表示的内容。在本文的讨论中，投资环境因素借鉴
Bekaert&Harvey(2003)04]的方法，用ICRG的投资环境风险评级来表示制度发展
环境因素，它包括合同执行率，收益汇回，和支付延迟，在模型中用icrgl来表示。
用ICRG4的经济发展风险评级来表示经济发展环境因素，它包括人均GDP的水平，
通货膨胀，经常账户和财政预算平衡，模型中用icr92来表示。
金融发展程度：用矩阵五表示。本节的实证分析用资本市场的交易额，私人
贷款与GDP的比率来代表一个国家在资本市场开放前的金融发展程度，其中私人
贷款与GDP的比率用来代表银行部门的发展状况，用cre来表示；而股票市场的
交易额用来表示资本市场的发达程度，用tun表示。
法律制度因素：矩阵工．所表示的内容。法律制度因素用司法效率，司法判决
速度两个指标来表示，即模型中juc所代表的内容，数据来自于La Porta,et al(1998)
130]的论文。我们在回归中采用了La Porta,Lopez—de—Silanes，Shleifer,and Vishny
4 ICRG：International countryrisk guide，数据来自http：／／www．prsgroup．corrfficrg／icrg．html
．25．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
(1997)1311所采用的投资者保护指标，包括在公司治理中反对独裁的权利，代表投
资环境因素，用antid表示；这些变量都用La Porta,Lopez—de—Silanes，Shleifer,and
Vishny(1997)论文中所采用的数据。
3．2．2实证结果与分析
宏观经济因素：理论上的分析已经将宏观经济运行的稳定和活力当作开放资
本市场的一个必备的因素，从样本国家开放的经验来看，在用经济增长率作为被
解释变量的时候，出口贸易对GDP因素的系数是正的，这表明如果一个国家的经
济开放程度较高，将有助于强化资本市场开放的经济增长效应(见附录1)。通货
膨胀的系数是正的，说明在经济的扩张阶段开放更有助于开放增长效应的增强。
再用开放后五年内有银行危机发生作为被解释变量，经济增长率的系数是负的，
通货膨胀的系数是正的，贸易比GDP的系数也是正的。即开放前通货膨胀率较高，
经济开放程度高的国家发生危机的概率比较高，与前一个回归相较来讲，通货膨
胀率较高有助于增长，但也使发生危机的概率增加。贸易也是同样，开放程度高
有助于分享开放带来的增长效应，但也提高发生危机的概率。GDP增长率的系数
为负，说明持续稳定的经济增长率有助于防止危机发生。而在用增长作为被解释
变量是GDP增长率的系数为负，这可能是开放前经济增长率与开放的增长效应之
间有一个倒U型关系X_lein(2003)[101而我们的样本有限造成的。
投资环境因素：很多人在对新兴市场国家开放市场的不同结果做研究的时候
都认为， 投资环境因素是一个很大的影响开放结果的条件
(Stigliz2001，crugmanAcemoglu，Johnson，and Robinson(2002)t261。我们的回归结果
也支持这一说法。我们仍然用经济增长作为被解释变量，分别用ICRG的经济环境
评级和政治环境评级作为解释变量，其中icrgl代表制度因素评级，icr92代表一个
国家的投资环境因素评级。在用GDP增长率作为被解释变量的时候，icrgl和icr92
的系数都是正的，(见附录3)表示这两个因素都会增加资本市场开放后经济增长
率提高的可能性。而在用方程(1)银行危机发生作为被解释变量的时候，icrgl的
系数为正，icr92的系数变为负的，(见附录4)这说明健康的制度因素更有助于防
止危机的发生，而投资环境因素对危机的发生影响较小。
．26．
第三章资本市场开放效应的实证分析
金融发展程度：从前面的表l中的数据分析我们知道在资本市场开放会带动
金融部门的发展。而开放前金融部门有一定的发展更将促进资本市场开放的增长
效应。我们的回归结果也支持这一结论。在本节的回归中我们用增长率作为被解
释变量，即方程(2)。股票市场交易额来代表股票市场的发展程度，用私人贷款
与GDP的比来表示银行部门的发展程度。结果显示，股票市场交易额和私人贷款
与GDP的比重的回归系数都是正的(见附录5)。这两项都说明资本市场开放的经
济增长效应在金融发展程度较高的国家会得到强化。而将危机发生作为解释变量
的时候，银行部门发展程度指标系数为负(见附录7)，对被解释变量的影响程度
很大，即开放前银行部门的良好发展有助于防止开放后银行危机发生。
法律因素：从直觉的角度出发，投资者很显然更愿意投资于法律制度健全，
高效的国家。回归的结果也支持这一想法。我们仍然用经济增长率作为被解释变
量，用司法效率作为被解释变量回归的结果显示，司法效率评级较高的国家资本
市场开放的经济增长效应得到强化。另一个变量antid代表公司治理中反独裁权
(anti．director)的评级，高的表示公司治理方面比较好。回归的结果同样表示，
公司治理好的国家的资本市场开放效应增强。
结论：从以上的分析结果看，一个国家开放前的外在经济和社会发展状况对
资本市场开放效应的影响是显著的，我们的实证支持开放前金融部门发展较好，
法律制度健全，和投资环境优良的国家，资本市场开放的经济增长效应得到强化。
而宏观经济发展稳定，制度环境好的国家比较不容易受到蔓延型经济危机的影响。
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
从以上的分析可以看出，一国资本市场开放的制度因素和经济发展状况对资
本市场开放的经济效应有很大的影响。我国资本市场经过十几年的发展，正进入
～个崭新的发展阶段。本章将对我国资本市场的开放状态和经济发展状况进行分
析，并为下一轮的资本市场开放提供决策建议。
第一节我国资本市场与经济发展的现状分析
4．1．1我国资本市场开放的现状
以渐进模式为指导，我国在资本市场的开放上一直进行有益的尝试，并已迈
出了坚实的步伐。首先，值得一提的是在外汇管理体制及实现人民币自由流通上
的重大改革，这一领域的改革是开放资本市场的前提。
1979年，外汇留成制度的建立和外汇调剂中心的诞生标志着我国外汇管理改
革的开端。
1993年十四届三中全会提出，人民币将逐步走向自由兑换。
1994年，在汇率并轨和结售汇制的基础上，我国建立起银行间外汇市场，实
行以市场供求为基础的，单一的，有管理的浮动汇率制。
1996年12月1日，正式向国际货币基金组织承诺接受第八条款，人民币在经
常项目下实现自由兑换一一这一积极而审慎的举措极大地改变了外汇市场供求失
真的现象，推动对外贸易和国际投资的正常发展，提高了中国的经济开放程度。
同时，根据我国经济发展阶段和金融监管能力，循序渐进地推进人民币资本项目
可兑换，对国际资本流动区别对待，分类管理。
除了对外国直接投资实行鼓励政策外，还严格控制对外借债，逐渐实现全口
径管理，同时谨慎开放证券投资，防范国际资本流动的冲击。只允许外国投资者
投资中国境内发行的B股和在境外发行的H股、N股等外币股票及外币债券，但
不允许其投资境内人民币标价的股票和债券。根据对世贸组织的承诺，允许组建
中外合资的证券经营公司，但规定其只可以从事A股承销，B股和H股、政府和
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。
1998年5月，中国人以银行批准8家在上海经营人民币的外资银行进入全国
同业拆借市场，进行人民币同业拆借、债券买卖和债券回购，外国金融机构开始
对我国债券市场进行有限参与。同年8月，中国人民银行批准深圳为第二个外资
银行试点经营人民币业务的城市，并增加部分外资银行在上海浦东试点经营人民
币业务，批准的外资银行可以从事人民币存贷款、结算、担保和债券投资业务。
2000年4月30日中国人民银行颁布的《全国银行间债券交易管理办法》第八
条规定，经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行可以成为全国银行
间债券市场的参与者，从事债券交易业务。截至2002年底，已有60家外资银行
可以不受地域和客户限制办理外汇业务，已有53家外资银行获准在上海、深圳等
九个城市办理人民币业务，也就是说，53家外资银行根据规定可以在银行间债券
市场从事债券交易。
2002年11月1日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外
商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》使在我国暂停8年之久的向外
商转让上市公司国有股和法人股工作得以重新启动，作为我国上市公司收购兼并
在制度上的新突破，不仅为外资进入我国资本市场开辟了新领域和新途径，而且
在推进资本市场对外开放、改善上市公司治理、提升上市公司国际竞争力、激活
资本市场活力等方面也发挥了长远的重要作用。
2002年11月7日，市场期待已久的《合格境外机构投资者境内证券投资管理
暂行办法》QFn终于出台，这是在资本市场贯彻落实我国对外开放发展战略的又
一重要举措，是我国证券市场吸引外资政策的延续与拓展，为我国证券市场的进
一步发展又增添了新的动力。《上海证券交易所合格境外机构投资者证券交易实施
细则》、《深圳证券交易所合格境外机构投资者证券交易实施细则》和《中国证券
登记结算有限责任公司合格境外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施细
则》等配套规则也相继发布，从而正式启动合格境外机构投资者的境内证券投资
活动。2003年5月，瑞士银行有限公司、野村证券珠式会社获中国证监会批准，
成为中国证券市场首批合格境外机构投资人(qualified foreign institutional investors
简称QFH)。QFII制度正式启动，使外资可以合法地进入以前仅对国内投资者开放
的中国A股市场。2004年7月，证监会宣布QFII的额度在原有40亿美元基础上
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
再增加60亿美元，到2005年底QFII持有A股数量达到180亿人民币。
从2003年起，我国政府重点加强对有关境内资金投资境外资本市场问题的研
究，并从不同领域、不同资金来源(如保险资金，社保基金、企业资金等)入手
研究，起草了一系列研究报告，并会同有关部门初步制订有关实施方案，包括QDII、
社保基金和保险资金境外投资等；跨国公司资金境外运作。而近期正在研究和将
要出台的资本项目管理政策主要有：允许移民合法财产和非居民境内继承遗产的
转移等等。目前，我国资本项目的可兑换范围和可兑换程度已经比较大，而且越
来越大。对照国际货币基金组织确定的资本项目43个交易项目，我国可兑换和基
本可兑换(经登记或核准)的有12项，占28％；有限制的16项，占37％；暂时
禁止的有15项，占35％。
回顾我国资本市场开放的历程，长期以来都是以引进国际资本为主线的单向
开放，资本流入管制的放松优先和超前于资本流出管制的放松。其次，我国资本
市场开放的实践表明，我国走的是一条渐进式开放之路，开放风险被严格控制。
下一步，我国资本市场更大规模的开放，通过资本市场开放与宏观经济协调机制
的建立代替日益弱化的控制手段将成为一种必然的选择。
4．1．2我国宏观经济发展的现状
我们国家的经济经过改革开放后的二十年，尤其是近些年的发展，取得了很
大的进步。GDP总体规模很大，资本，劳动力等要素市场已经建立并且有一定的
发展，商业银行与国有企业的改革取得了一些进展，立法与司法等制度逐步完善，
对比以上几个条件，金融发展程度，法律环境和投资环境等方面都具有了一定的
条件。但我们还是一个发展中的国家，又面临由计划经济向市场经济转轨所遗留
下来的体制的不完善，如国有资产的现代企业制度建设，由计划向市场方式转变
以及经济调节手段的应用等宏观微观主体的问题。尤其从微观的环境来看，我国
的金融制度发展程度不高，银行系统不良资产比率和风险积累程度堪忧，企业的
素质，公司治理不完善等问题，市场经济初步建立，市场间联系和人力资本等配
套的设施不完备，法律制度也不完善等特点的存在也制约了我国资本市场的开放。
这都给证券市场的开放带来了不确定性。对比以上研究中所提到的几个方面：
1．宏观经济环境比较：经济增长方式与资本市场进一步开放之间的矛盾。与发
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
生危机的各亚洲国家相对比，我国的宏观经济环境和金融制度有这样一些基本特
性(见表3)：(1)国民生产总值近年来保持了持续稳定的增长，从1999--2005年
一直维持在8％．10％之间；(2)我国对外贸易近年来一直保持顺差，从1998年N2005
年底一直维持在200．300亿美元。截至2005年底我国外汇储备己达7942亿美元，外
汇储备比较充足，国际收支状况良好；(3)我国虽是弱财政，但状况良好，预算
赤字与国内生产总值的比率始终保持较低(1-2％)，债务余额与国内生产总值的比
重也只有百分之十几，截至2005年三月中国的外债为2334．09亿美元，其中短期外
债占46．22％左右，外债占GDP的比重为7．45％，维持在合理安全的指标内；(4)
人民币汇率机制为“有管理的浮动汇率制"，实际上是一种固定汇率制度；在资本
注入、流出和证券发行证券投资等方面我国目前实行管制，人民币资本项目下尚
未实现自由兑换；(5)实际利率水平在经过数次调低后基本上与美国持平，调节
利率水平的权利控制在政府手中，且具有相当的调控能力：(6)信贷规模扩张较
快，目前M2占GDP的比重超过120％，金融机构本外币贷款额2002．2005年逐年提
高，至2005年底，已达到205658．82亿美元，高过很多发达国家和新兴市场国家。
而同时，中国金融机构不良资产比率也很高，高信贷规模、高不良资产比率是我
们开放证券市场之前最应当引起我们重视的问题。
从以上的分析我们可以看出，我国目前的情况要好于危机发生前的亚洲诸国：
国际收支、财务状况健康，宏观经济稳定，国家对经济的调控能力比较强，较为
保守的汇率制度和资本市场控制可以有效抵御外来投机资本的冲击。但是如果想
要全面的开放资本市场，从而与国际经济发展完全接轨，我国宏观经济方面还面
临经济增长方式转变和产业结构升级的重大挑战。长期以来，我国的整个市场体
系是一个封闭的体系，单一或有限的供给商结构、民间投资进入的壁垒以及排斥
竞争的价格政策，破坏了整个产业结构的协调发展，形成许多弱势产业，很难直
接面对国际竞争。例如在金融、电信、邮电、能源等行业，开放度非常低，基本
上仍属于独家垄断或者垄断程度非常高的行业，应该说，这些都是关乎国计民生
的重点行业，在过去市场经济发展不充分而经济发展要求强烈的情况下，国家对
其进行部分垄断确实起到过重大的作用，但不可回避的是，这种高垄断的结果最
终造成了这些行业的竞争力低下，长期低效率运行，要进一步开放，产业升级是
一个很大的挑战。
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
2．金融部门发展状况：金融体制改革落后，证券市场不完善与资本市场迸一
步开放之间的矛盾。我国金融部门发展的一个很大的特征和问题就是融资体系发
展不平衡，我国的企业融资一直都对商业银行有很大的依赖性，与直接融资相比，
商业银行融资所占的比重过大(见图6)，商业银行中国有银行为主，直接融资中
又以股票市场为主，而保险，其它金融机构等的发展都很滞后，金融市场化程度
不足(李扬2000)[18】。这种融资方式使得风险无法充分分散，银行承担过多风险
而积累了一定的脆弱性。从图6可以看出，这种状况近几年并没有太多改善，金
融机构贷款数量远远高于股票市场总值，并且逐年增长，而直接融资徘徊不前。
而且目前商业银行的改革还没有完成，政银分开，银行的现代企业制度建立，以
及遗留的不良贷款等问题都是亟待解决的问题。
图6金融机构贷款与股票市场融资对比
250000
200000
150000
100000
50000
O
+金融机构各项贷
款(本夕卜币)一月
末数(亿元)
一股票市价总值一月末数(亿元)
我国的证券市场发展不完善，在市场容量，参与主体(投资者，融资者)、层
次，产品，运作机制，规则等方面都存在着需要的改进的地方。比如：市场容量
小，非流通股，法人股的存在，沪深两地的流通股总市值不及美国一家大的上市
公司，更不及美国大型基金管理公司所管理的资产，规模过小可能难以抵抗境外
大资金的冲击；外资不仅可以控制业绩优良，利润丰厚的上市公司，甚至可能控
制整个市场，其次，我国上市公司普遍存在治理结构不完善，业绩不理想等问题，
再次，我国证券市场体系层次比较单一，目前只有主板市场，二板市场，柜台交
易等尚未建立，证券市场上的交易品种比较少，金融衍生产品的创新比较滞后，
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
这些都可能导致我国证券市场在开放后短期内难以适应与国际接轨的要求。另有
一个问题是我国证券业竞争能力较低。与国际大型证券机构相比，我国证券公司
业务结构单一，创新能力不强，内部风险控制机制不健全，人才相对缺乏，经营
经验不足，与外资证券经营机构相比，很难站在同一条起跑线之上，资本市场开
放后面临实力雄厚，经验丰富，业务全面的大型券商的竞争，结果堪忧。从近几
年的发展来看，尽管不断的有新的政策出台，但股票市场始终处在徘徊不前的状
态上。见图7。
图7近年来股票市场的发展
60000
50000
40000
30000
20000
10000
O
广＼、·
／ 丫、、、◆
√
／JlI——l、1_-一『
一股票市价总值一月末数(亿元)
一股票流通市值一月末数(亿元)
3、法律，投资与其它制度环境：制度不健全与资本市场进一步开放之间的矛
盾。我国在经济立法方面是比较滞后的，在改革开放后的十五年中，几乎没有完
整的金融法律，常常是出了问题再制定一些专门的条例，即缺乏权威性又缺乏统
一性。这几年虽然陆续的有很多相关立法出台，如《商业银行法》《证券投资法》
《票据法》等。但是在投资者利益保护，以及这些经济立法的执行方面还很不完
善。加上长期的计划经济导致的整个社会的法制意识不强，更为重要的一一信用
文化缺失。金融部门是通过合理的安排来调节借贷关系，信用文化在这其中作用
重大。信用文化的内涵包括债务人的偿债意愿、偿债意识，偿债行为、偿债记录
等，也包括对违约债务人的惩罚等。信用文化是一种思维方式，而不只是惯例、
规则和法律的汇集。这种观念要一整套连贯的法律监管和司法的实践为基础，是
一个长期的过程。
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
从投资环境上来看，我国的总体投资环境是很健康的，吸引了大量的FDI也
可以证明这一点。但是依靠整体经济增长率高而吸引的证券投资往往不够稳定，
一有风吹草动就会马上撤离。反观证券投资所针对的微观的投资主体却存在着很
大的问题。上市公司的公司规模，经营业绩，公司股权结构，法人治理等方面不
出色，上市公司的市盈率不合理，没有能够吸引长期投资的稳定增长的蓝筹股，
是吸引证券资本的不利因素。其它制度因素，如审计，信息公开，投资者监督等
方面更是薄弱。
4、其它的外在因素：我国在监管和开放与货币汇率等政策相互协调上存在的
问题。我国证券市场的监管比较薄弱，开放后面临的监管压力会更大。我国证券
市场的监管一方面水平不高，力度不够，另一方面也存在着监管手段不科学，行
政干预痕迹较重的问题。由于缺乏经验，我国证券市场的监管还残存着计划经济
的管理模式色彩，所依托的法律法规不够健全，在某些环节的监管比较松懈，而
且也没有科学完善的预警监控机制与国际接轨。证券市场国际化以后，我国的监
管还面临着如何加强对国际游资的管理，防范国际短期资本对证券冲击等来自外
部的挑战，监管的压力更重。
市场的放开也将导致我国货币政策，汇率政策的政策目标难以预测和实现，
对证券市场调控的难度增大。伴随着我国证券市场对外开放程度的加深，国际金
融资本进出我国的数量将增大，频率将提高，这必然强化国际金融市场波动对国
内影响，我国现阶段是实行扩张的财政政策和稳健的货币政策来调节对内的均衡，
而汇率制度实际是一种固定的汇率制度。开放后如何灵活的运用货币、财政、汇
率等政策合理搭配达到内外均衡的效果是对我国宏观调控能力的一个考验。
汇率制度和开放市场之间还存在着一定的制约关系。从金融体系各部分的内
在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过
程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国
际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换
制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机
制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就
无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在
进行跨国投资时，会对该国外汇体制十分关注。所以说，从短期看，外汇管制有
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行
改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证
券市场融入全球市场体系的障碍。中国证券市场的对外开放程度，与人民币完全
实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。
表3我国发展近年来宏观经济发展状况
国内生产
外汇储备进出口差国家财政收
货币和准货币金融机构各项
股票市价总股票流通市
总值增速
月末数额当月支差额一累计
(M2)一月末贷款(本外币)
累计数一月末数
值-月末数值_月末数
(％) (百万美元) (百万美元) (亿元) (亿元) (亿元) (17-,元) (fa元)
Dec．99 7．1 154675 2816 -47．9I 119898．0 26471．17 8213．97
Dec．00 8．O 165574 572 3．5l 134610．3 48090．94 l6087．52
DeC．0l 7．5 212165 2112 163．37 158301．9 43522．20 14463．17
DeC．02 8．3 286407 3157 ．423．3l l 85007．3 l39802．9 38329．13 l 2484．56
DeC．03 9．5 403251 5725 841．95 221222．8 169771．0 42457．71 13178．52
DeC．04 9．5 609932 11080 2836．67 253207．7 l 88565．6 37055．57 11688．64
Sep-05 9．4 769004 7570 3818．1l 287438．3 203052．8 33367．60 l 0692．76
数据来源：中经网http：／／210．34．4．11：86／hongguan．htm
第二节我国资本市场进一步开放的政策建议
4．2．1我国资本市场开放的目标模式
将我国的资本市场开放目标定为要取消在资本市场的所有限制控制措施，建
立一个没有任何管制，外国投资与融资完全自由进入的市场是不切合实际的。我
们在可以预见的近期内所要达到的资本市场开放，可以从制度要求和现实需要两
个角度来把握。从制度角度来看，与资本账户自由兑换相符合的资本市场开放程
度，是可以被接受的，并不要求资本市场取消所有的管制：从现实需要来看，能
够满足我国经济未来发展需要，不至于形成严重的资本流动阻碍与市场扭曲，能
够实现跨时空的资源配置要求的资本市场开放程度，就是我们要求的。因此，应
该注重从实际出发的资本市场开放问题的涵义，而不是形式上的资本市场完全自
由化。从这两点出发，我国的资本市场开放的核心就是我国与国际间资本的连通。
资本市场开放的最终标志，就是要取消资本项目的汇兑限制，允许资本在我国与
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
国际资本市场之间自由流动，使我国资本市场真正与国际资本市场融为一体。达
到证券投资者国际化，证券筹资者国际化，证券经营机构国际化和证券运行规则
的国际化(龚仰树2001)‘3羽。
4．2．2我国资本市场进一步开放的对策建议
鉴于以上对资本市场开放条件和我国资本市场开放现状以及宏观经济现状的
分析，对我国进一步开放资本市场提出以下的建议：
1．继续谨慎渐进式开放思路，稳步推进资本市场进一步开放。总结前段我国
和其它新兴市场国家开放的经验，我国应该继续推进资本市场的渐进式开放。QFH
制度的推出可以说已经对我国资本市场开放迈出了第一步，接下来可以在总结前
段经验，进一步完善QFH制度的基础上逐步探索QDg(合格境内投资者)与CDR
(存托凭证)等的推出。OFn制度的实施为境外投资者提供了一种更为直接、更
为便捷的市场准入方式，而它所导入的价值判断和价值挖掘的思路将对市场投资
理念等有利，有助于增加市场的有效性和稳定性，减少市场的非理性波动和与宏
观经济的背离程度，提高市场发展的规范化和国际化程度。与此同时，QFII投资
理念对市场的渗透，还会促使企业规范经营行为，提高信息披露质量，重视对投
资者的回报和中小股东利益的保护，进而促进上市公司法人治理结构的进一步完
善，有利于促进上市公司价值提升和加速市场薄弱环节的完善，从而提高整个市
场运行的效率和质量，改善投资环境。
orn制度作为一国对外开放的一个组成部分，其实施的条件和效果在很大程
度上取决于资本市场的发展状况。在当前条件下，我国引进QFH的同时，迫切需
要解决以下几个问题，以完善QFⅡ实施的市场环境。首先，要进一步完善信息披
露制度，并通过动态监管、充分借助中介机构的力量等措施来解决信息披露的失
真问题。信息披露是证券市场的灵魂，要建立一个有效的有吸引力的市场，就必
须有一套健全的信息披露制度。其次，适时主动地增加资本市场的规模与投资品
种。这一方面有利于消除QFII资金对股市的冲击，另一方面有利机构的组合投资，
从而使之很好地规避市场风险，增强资本市场的吸引力。第三，从市场准入，发
行、交易、市场退出等多方面推行市场化原则，推动国内证券市场的运行机制与
国际接轨，消除股市的政策性风险。
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
CDR(China depository receipt)是指中国存托凭证的另一类形式。20世纪90
年代中期以后，我国的工商企业就曾先后在美国、欧洲等地通过发行存托凭证的
方式上市筹资。只不过CDR和我国在国外发行的存托凭证是一种反向操作的关系，
即国外企业可以通过发行CDR的方式，在我国境内筹集资金。CDR对我国证券市
场来说，目前还是一个概念，参照国际上对存托凭证(DR)的通行定义，它是指
我国的预托银行在国内证券市场上发行流通的以外国公司(包括在香港地区上市
的红筹股公司)的股票、债券为基础证券的存托凭证，在我国资本市场尚未开放
的背景下提供了在我国资本市场融资的工具，同时，也丰富了我国资本市场的投
资品种。在资本市场从封闭走向开放的早期，许多国家都采用了CDR机制。通过
CDR引入高素质的外资公司及港资公司，有助于提高上市公司的总体素质，改变
上市公司的股权结构，引入CDR可使投资者接触到境外市场先进的操作程序、信
息披露原则以及公司管理的国际标准，有助于提高投资者素质和对市场的理性认
识。引入存托凭证这样一种比较成熟的资本市场金融工具，有利于丰富投资品种，
改善国内资本市场投资工具的结构，提高投资组合的质量。
QDII(qualified domestic institutional investors)即合格本地机构投资者机制，
是资本项目未完全开放的国家允许国内居民通过特定的国内机构投资者，投资于国
外金融市场的一种过渡性机制。从内地与香港股市此涨彼跌的连动效应来看，两地
股市之间非正常的渠道早已存在。启动QDII机制，在一定程度上是变暗为明，将
这种投资需求纳入可监管，可调控的轨道。
2004年6月1日，中国银监会主席刘明康在2004年在华外资银行会议上透露，
中国那将出台合格境内投资者管理办法。2004年6月28日，中国人寿副总经理李
良温称，中国人寿已经提交合格境内机构投资者申请。一旦申请获批，中国人寿将
考虑投资于海外长期债券市场。由于QDII是一种“走出去"战略，监管机构控制
国内机构的力度远大于控制国外机构，控制风险的手段也较多，因此QDII在避免
国内市场受冲击方面有明显优势。通过丰富投资工具，可以提高外汇资金的回报率。
在国内的外汇投资工具短缺的情况下，外汇储备主要投资于国外政府的债券，收益
率较低。QDII机制的建立，意味着国内居民利用手中的外汇间接投资于除外国债
券以外的其他国外证券组合，可以提高国内外汇资金的平均收益水平。引入QDn
制度，为境内机构学习国际先进投资理念创造条件，进一步促进本地资本市场的规
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
范、健康，可持续发展，这也是对中国股市利好。在推出QDU时也要面临金融欺
诈、股市“失血"等风险问题，这些都是监管者在利用QDII逐步开放资本市场时
应该考虑的问题。可以仿照QFII一样，在开始阶段设定较为严格的限定条件，对
QDII的投资额度从严控制，有利于控制风险，再逐步放开。
2．保持宏观经济协调稳定发展，增强上市公司素质，吸引国际资本流入。宏
观方面，继续保持经济的持续稳定发展。留心经济中出现的过热，不平衡等不良
势头，及时调整，采用灵活有效的宏观调控手段，保证经济健康稳定有序的发展。
微观方面，改革上市公司等微观主体，完善现代企业制度。最终能够吸引国外稳
健长期资金的还是我国优质的上市企业。我国现还存在着有些上市公司缺乏独立
性，投资者的合法权益难以得到有效保障。由于“政企不分”或改制不彻底，上
市公司不能真正独立经营或独立于其大股东，上市公司的股东(特别是国有股东)
“缺位"情况普遍，对公司经理人员缺乏有效约束，内部人控制严重，上市公司
股东大会、董事会、监事会没有发挥应有的决策和监督功能，并且上市公司缺乏
对董事、监事和经理层的长期激励和约束机制。这些都会影响长期稳定的资金流
入。要通过改革，实现公有制为主体条件下的产权关系的明晰化，以完成竞争性
国有企业的股份制改造，使之成为真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。这
样才能垒实吸引外资的基础，在存在外部冲击时，维持资金对企业的信心。
3．深化金融改革，规范证券市场，促进金融体系发展。我国金融体制的改革
需要进一步深入。证券市场是金融市场的组成部分之一，它的发展离不开金融市
场发展的大环境，从某种意义上讲，它们是相辅相成的。所以首先要改善我国金
融体系的倾斜状况。扩大资本市场的流通规模，扶持保险，财务公司等其它类型
金融机构的发展，以及扩大债券市场，建立衍生产品市场交易制度等。当务之急
还是要解决我国证券市场的一些缺陷，尤其是我国市场所特有的问题，以增强资
本市场开放后对国际风险的免疫力。主要从以下几个方面着手：(1)商业银行改革
和不良贷款问题，以减小发生银行危机的可能性。(2)积极发展专业机构投资者。
这里所说的专业机构投资者主要指证券投资基金业。在现实中，证券投资基金能
起到稳定市场的作用。证券投资基金通过建立投资组合来吸引中小投资者的资金，
积少成多，成为市场中举足轻重的力量。并且由于其有进出股市的专门知识和基
本的行情分析方法与投资技巧，并且有足够的时间和精力对选股及股票交易时间
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
做出研究分析，因此成熟理性的基金对我国开放后的证券市场有着重大的稳定作
用。另外，开放后进入我国证券市场的国外投资者大部分是有相当规模的世界级
投资机构，它们的出现对我国本土的机构投资者是一个巨大的压力，更彰显出机
构投资者发展的紧迫性。(3)逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。国有股、
法人股不能流通问题一直是悬在我国投资者心中的一个心结，也是影响国外投资
者投资中国市场信心的原因之一。每次这个问题被提到日程上来都会引发争论和
市场动荡。对于这个问题的解决应该从增量上加以控制，在此基础上，对存量问
题进行逐步消化。首先是完善公司的产权制度，不再设置国有股、法人股等不同
属性的股票，借此消除可能产生的因股权不平等带来的上市公司治理结构问题。
这就解决了增量问题。而对于存量问题的解决，可以建立证券市场平准基金，与
证券投资基金等机构投资者一起维护市场的过渡。并将部分优质国有股转化为优
先股，以减轻二级市场的压力。
4．加强法制、信息披露等制度建设，改善投资环境。本文主要提到的法制建
设主要是与资本市场的发展相关的，如债权人，投资者权益的保护，加强信息披
露与相关会计审计等制度建设。市场经济是法制经济，一个健全的法律法规体系
是其运行的基础。要根据金融市场开放的现状、加入世界贸易组织后外资金融机
构的设立和经营情况、国际金融监管趋势的变化，进一步修改、完善现有法律框
架，以市场法则为依据建立完善的金融法律制度。具体措施是：(1)建立和完善金
融立法、金融行政与金融司法体系，造就一个公开、公正、有序竞争的市场自律
机制和法律环境，尽早完善各种与证券市场开放有关的法律法规，规范市场运作。
不仅《证券法》本身需要完善，《证券法》的有关配套法规和实施细则需要并尽早
出台，如关于客户保证金如何专款专用、如何管理的实施办法，券商分类的审批
规定，券商融资的管理办法等。还应该尽快建立起一套涉及到整个资本市场方方
面面、详尽完备的法律体系，如《投资基金法》、《国债法》等，以真正做到“有
法可依，执法必严，违法必究"使资本市场在严格的法律框架内充分发挥其功能。
要利用几年时间，在充分吸引国际经验教训的基础上，逐步形成比较科学严格的
市场规范体系。同时要积极发挥交易场所、托管结算机构的一级监督和信息报告
职能，逐步形成高效、灵敏的监督体系。(2)发展会计师事务所、审计师事务所、
投资咨询公司等中介机构，规范财务审计体系。加快市场信息建设，着力完善资
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
本流动监测、预警系统及快速反应机制。组建由监管部门直接管辖的有高技术手
段支撑的全国统一的证券市场信息资源和信息发布系统，统一规范资本市场行情
及各类信息的信息源、信息统计体系、信息处理过程以及信息公布渠道。(3)选择
经营业绩好、规模大、实力雄厚、有一定影响力的证券公司到境外设立分支机构，
参与国际证券经营，培养一支熟悉国际证券市场管理、具有良好素质、精通业务
的专业队伍。
5．加强监管，完善危机管理，尤其加强对跨境短期资本流动的管理。开放并
不否认监管，而且还要加强监管。加强监管主要是指改变监管方式，变以行政手
段监管为主为以市场的方式监管为主。尤其是资本市场开放后，国际短期资本流
动增加，它们有时并非金融危机爆发的根本原因，但却是危机程度加深范围增广
的助推剂。所以要加强对它们的监管。下面提出几条管理跨境短期资本流动的建
议。(1)用税收政策限制短期资本流动。利用税收杠杆调节资金结构、控制短期资
金以达到预期目标。这一方式曾被智利采用，起到了一定的作用。根据我国国情，
为防止投机资金的冲击，可以采用以下税收政策：除出口收汇外，凡从国外收入
的资金，由银行预扣5％的金融交易税，如一年内不汇出，可全额退税。由此起
到延长资本流入逗留时间的效果，增加投机成本，减轻投机性资本流动的破坏性
影响。从政策效果上，既抑制了短期资本流入，又不影响长期资本流动，同时促
使国外资产回流。(2)加强对短期国际资本流动的监测。监管的基础是首先应了解
现有短期国际资本流动规模，了解短期国际流动资本占整个外资流动的份额，判
断这个比例是否在承受能力之内。同时了解资金流动用途，重点跟踪大额、频繁
异常流动的资金，限制投机资金的流动。由于跨国公司对全球资金控制能力方面
超过国家在此方面的控制力，使政府对其短期资金流动的监控变得困难。因此管
理中，要重点防止利用境内外母公司和子公司及关联公司之间的财务关系进行资
金的投机炒作，并要严格收支凭证的审核和法人负责制。同时要研究建立风险发
生时从风险发现到对策研究至决策措施的快速反应机制，以最大限度地控制风险
蔓延。(3)加强对账户收支的管理。要减少账户种类，防止通过不同的监管政策、
脱节的账户渠道化整为零抽逃资金。加强对非居民账户资金流动和临时账户的管
理。可以采用对外汇短期资金流动开立专用账户监管，以防止短期资本混入结算
账户逃逸。对境内机构主体借用短期资金的流量进行控制，改变现在的存量控制
第四章我国资本市场开放的现状与政策建议
的管理模式。对境内居民个人大额资金收支的资金来源和使用应进行特别申报。
(4)加强政府间的合作。目前很多大型的国际基金都在跨国、跨地区进行业务操作。
投资或投机行为通过便捷的网络可以在极短的时间里完成跨区域交易。单凭一国
政府之力很难完成监管任务。何况，由于各国经济周期和经济目标的差异，各国
政府的经济政策也往往有很大不同，政策的差异也会引起套利行为，引发国际游
资的冲击。因此，政府对国际短期资本流动的监测和管理必须基于政府间和国际
组织间的合作，必须建立起一个多边的监管框架，其中包括更高层次的国际监管
工具和机制。
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
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新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
附录l
附录
Dependent Variable：Y
Method：ML—Binary Probit
Sample：1 29
lncluded observations：29
Convergence achieved after 4 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable Coefficient Std。Error z-Statistic Prob．
Mean dependent var 0．6551 72 S．D．dependent var 0．483725
S．E．0f regression 0．491 364 Akaike info criterion 1．42291 3
Sum squared resid 6．277391 Schwarz criterion 1．564357
Log Iikelihood 一1 7。63224 Hannan．Quinn criter． 1。46721 2
Avg．Iog Iikelihood ．0．608008
T T
Obs with Dep=0 10 TotaI obs 29
Obs with Dep=1 19
附录2
Dependent Variable：CRls
Method：ML．Binary Ptobit
Sample(adjusted)：1 28
Included observations：20
Excluded observations：8 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 4 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
T,-Ii,
Variable Coefficient Std．Error z-Statistic Prob．
GDP 47．0851 0 27．87482 ．1．6891 63 0．091 2
TRD 1．30621 1 1．353564 0．96501 6 0．3345
INF 0．046388 0．604946 0．076681 0．9389
C 一0．340956 0．932832 ．0．365506 0．71 47
Mean dependent var 0．500000 S．D．dependent vat 0．51 2989
S．E．of regression 0．503866 Akaike info criterion 1．546480
Sum squared resid 4．062093 Schwarz criterion 1．745627
Log likelihood -1 1．46480 Hannan．Quinn criter． 1．585356
Restr．109 Iikelihood -1 3．86294 Avg．109 Iikelihood ．0．573240
LR statistic(3 dO 4．796278 McFadden R-squared 0．1 72989
Probability(LR stat)0．1 87337
Obs with Dep=0 10 Total obs 20
Obs with Dep=l 10
-46．．
附录
附录3
Dependent Variable：CRIS
Method：ML—Binary Probit
Date：03，09，06 Time：12：47
Sample(adjiusted)：1 28
Included observations：20
Excluded observations：8 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable Coefficient Std．Error z-Statistic Prob．
ICRGl 1．608849 1．602772 1．003792 0．31 55
ICRG2 -0．139867 0．143521 ．0．974539 0．3298
Mean dependent var 0．500000 S．D．dependent var 0．512989
S．E．of regression 0．514045 Akaike info criterion 1．533264
Sum squared resid 4．756353 Schwarz criterion 1．632837
Log Iikelihood -1 3．33264 Hannan．Quinn criter． 1．552702
Avg．109 likelihood -0．666632
Obs with Dep=0 10 TotaI obs 20
Obs with Dep=l 10
附录4
Dependent Variable：Y
Method：ML-Binary Probit
Date：03，09，06 Time：1 2：48
Sample：1 29
lncluded observations：29
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable Coefficient Std．Error z-Statistic Prob．
1CRGl 0．182405 1。324103 0．137757 0。8904
lCRG2 0．060548 0．1 2391 0 0．488649 0．6251
Mean dependent var 0．6551 72 S．D．dependent vat 0．483725
S．E．of regression 0．483407 Akaike info criterion 1．385672
Sum squared resid 6．309420 Schwarz criterion 1．479968
Log Iikelihood 一1 8．09224 Hannan．Quinn criter． 1．41 5204
Avg．109 likelihood 一0．623870
Obs with Dep=0 10 TotaI obs 29
Obs with Dep=l 19
．47．
新兴市场国家资本市场开放的效应分析及启示
附录5
Dependent Variable：Y
Method：ML．Binary Probit
Date：03／09，06 Time：1 3：48
Sample：1 29
Included observations：26
Excluded observations：3
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable Coefficient Std．Error z-Statistic Prob．
TUN 0．023729 0．443737 0．053475 0．9574
CRE 1．343783 0．858245 1．565733 0．1 1 74
Mean dependent vat 0．692308 S．D．dependent var 0．470679
S．E．of regression 0．480855 Akaike info criterion 1．387721
Sum squared resid 5．549327 Schwarz criterion 1．484498
Log likelihood 一1 6．04038 Hannan．Quinn criter． 1．41 5589
Avg．109 likelihood -0．61 6938
Obs with Dep=0 8 Total obs 26
Obs with Dep=l 18
附录6
Dependent Variable：Y
Method：ML．Binary Probit
Date：0引09幻6 Time：1 3：57
Sample：1 29
lncluded observations：27
Excluded observations：2
Convergence achieved after 3 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable Coefficient Std．Error z-Statistic Prob．
ANTID 0．030758 0．1 9281 1 0．1 59522 0．8733
JUC 0．0681 97 0．087956 0．775351 0．4381
Mean dependent var 0．666667 S．D．dependent var 0．480384
S．E．of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0．475488
5．652225
-1 6．34606
Akaike info criterion 1．358967
Schwarz criterion 1．454955
Hannan-Quinn criter． 1，38751 0
Avg．109 likelihood 一0．60541 0
Obs with Dep=0 9 Total obs 27
Obs with Dep=l 18
．．48．．
后记
后记
写完这篇论文，有点轻松，也有一点留恋。因为这表示着三年的求学生活的
结束，单纯的心无旁鹜一心向学的生活告一段落。其中很多苦乐都渐渐淡去，成
为我心底的珍藏。我相信，这里严谨务实的态度，低调平和的风格，包括厦大美
丽的景致，都已经成为我人生的一部分，将影响我终生。
在这里，我首先要感谢我的导师李晓峰教授，李老师治学严谨，学问广博，
对待知识一丝不苟，要求严格，对于本篇论文的选题、结构安排、遣词造句都悉
心的指导。在日常生活中温柔谦和，给予我们无微不致的关怀，李老师在生活和
学习中给我的教导必将使我终生受益。也要感谢系里的其它老师，朱孟南老师，
杜朝运老师等在学习中给予的关心和指导。
然后要感谢我在这里生活时遇到的同学，朋友，三年中一起学习，游戏，探
讨也争执，在学习和生活上都给我很多帮助，让我在独自在外求学的路上不孤单。
一起走过的日子，是永远的。
最后要感谢我的家人和亲戚们，尽管有时不理解我的选择，但是一直无条件
的支持我，是我心底的动力之源。
将这篇论文献给所有关心我的人们。
贺鹤
2006年3月30日
于厦大芙蓉十三