厦门大学
硕士学位论文
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
姓名：李阳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：魏巍贤
20060401
摘要
摘要
房地产市场与金融市场是国民经济发展中两个重要的市场，尤其是近些年来，
中国房地产市场的蓬勃发展，商品房的年交易额与国民经济年增加值的比值从
1995年的大约1％扩大到2003年的近6％，房地产市场逐渐成为中国重要的消费市
场。一般而言，房地产市场的繁荣，离不开金融市场的参与和支持，同时房地产
市场的繁荣也促进金融市场的发展。那么，具体到中国这样一个处于转轨时期、
市场经济体制还不完善的国家，房地产市场与金融市场的这种互动关系能否得到
实证检验昵?本文以此为出发点，试图为科学认识和处理当前中国房地产市场与
金融市场两个市场的发展关系提供一定的依据。
关于房地产市场与金融市场的关系，国外学者多从微观行为角度加以分析，
而国内学者则多限于对现有的房地产金融业务的介绍及对出现的具体问题的一般
描述和措施分析，本文选择从宏观角度对两个市场之间的关系加以实证分析。
文章首先对房地产市场与金融市场之间的关系进行了理论分析，分析认为房
地产再生产的特性决定了其对金融市场的依赖性和吸引力；然后建立了两个市场
之间相互作用的误差修正模型，通过Granger因果检验，发现两个市场之间存在长
期和短期均衡关系，有一定程度的共生性；最后就我国当前两个市场之间的现状
和问题加以分析，并提出了相应的改进建议。
关键词：房地产市场；金融市场；实证研究
Abstract
ABSTRACT
Real estate market and financial market are two important markets．With recent
development of real estate market，the ratio of sales volume to GDP growth has
increased from 1％in 1995 to 6％in 2003．Generally speaking．the booming of real
estate market is in support of financial market and real estate market’s flourish carl
accelerate financial market’s development．The paper aims to give an empirical test to
the relationship between real estate market and financial market of China，which is in
transition economy．
For the thesis about the relationship between real estate market and financial
market foreign researches focused on the microcosmic behaviog While domestic
researches make introduction to the real estate financial operations and existing
problems．This paper tries to empirically analyze the relationship between the two
markets from the macro aspect．
First，we analyze the relationship between real estate market and financial market
theoretically and conclude that the characteristic of real estate reproduction determines
the mutual dependence of real estate market and financial market．Then we present the
error correction model of the two markets and test the Granger Causality and find that
there is long and short—term equilibrium relationship between real estate market and
financial market in China．At last，we analyze the problems between the two markets，
We also put forward some suggestions on how to improve their relationships．
Key Words：Real Estate Market；Finance Market；Empirical Study
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声明人(签名)：誉阁
加6年4月(7日
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作者签名：睿阁
导师签名：
日期：珈16年乒月7日
日期： 年月日
导论
导论
一、选题背景与研究对象
房地产市场与金融市场是国民经济发展中两个重要的市场，尤其是近些年来，
中国房地产市场的蓬勃发展，商品房的年交易额与国民经济年增加值的比值从
1995年的大约l％扩大到2003年的近6％，房地产市场逐渐成为中国重要的消费市
场。
一般而言，房地产市场的繁荣，离不开金融市场的参与和支持，同时房地产
市场的繁荣也促进金融市场的发展。然而一个市场的衰退也会影响到另一个市场
的发展。尤其是房地产业的发展受到国家或区域的整体经济景气、人口变动、政
策变化等因素的影响，呈现周期性变化的规律。房地产业的乘数效应，使得房地
产贷款相应地在银行的资产组合中引发乘数效应，这将导致银行风险的加大。当
房地产价格剧落，房地产抵押贷款的担保基础就会被削弱，而房地产金融风险具
有累积性，一旦爆发，便会迅速扩展，出现大面积的金融风波。1992年5月，前
世界最大的房地产商，加拿大的奥林匹克和约克开发有限公司因债务达120亿美
元，远超出其资本及储备，而被迫宣布破产，导致倾资支持该公司的多家银行巨
额损失，引起了加拿大房地产业的萧条。在美国，近10年来就出现过3次房地产
信用危机。据美国会计检察院的数据，1993年，美国房地产抵押不良资产及有问
题资产率为10％，损失率达20％以上“1。
那么，具体到中国这样一个处于转轨时期、市场经济体制还不完善的国家，
房地产市场与金融市场的这种互动关系能否得到实证检验呢?本文以此为出发
点，试图为科学认识和处理当前中国房地产市场与金融市场两个市场的发展关系
提供一定的依据。
二、研究方法、研究思路及创新点
本文采用实证研究与规范研究相结台的方法，对中国房地产市场与金融市场
的关系进行了深入的分析，对两者之间的现状和存在的风险进行了探讨，并给出
了两者之间关系改进的政策建议。为了使得研究具有客观性和科学性，本文除了
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
主要运用定性的理论分析外，也采用了定量分析方法，力求通过数据的运用为定
性分析提供有力的证据。
本文共分为四个部分
第一部分：总结国内外对房地产市场与金融市场关系这一问题的研究现状；
第二部分：从房地产再生产的特性出发，对房地产市场与金融市场之间的关
系进行理论分析；
第三部分：在搜集和整理了大量数据的基础上，对当前中国房地产市场与金
融市场之间是否存在相互依存关系进行实证考察；
第四部分：分析了我国房地产市场和金融市场之间的现状及存在的风险，并
对它们之间关系的改进提出了政策建议。
本文的第三部分为重点，在研究过程中，从实证角度分析了我国房地产市场
与金融市场之间的关系，并进一步分析了货币性金融资产和非货币性金融资产与
房地产市场的关系，为如何发展房地产市场与金融市场的关系提供了理论依据。
三、分析结论与要点概述
1．对于房地产市场和金融市场的关系，国外学者多从微观行为角度分析金融
与房地产之间的关系，认为以银行为主的金融过度支持容易导致房地产泡沫。由
于国内房地产金融还处于起步阶段，因此国内学者多限于对现有的房地产金融业
务的介绍及对出现的具体问题的一般描述和措施分析。也有一些学者就房地产业
对其他产业的投入产出效应进行了实证分析，其中提到了对金融业的影响。但都
没有专门对房地产市场和金融市场之间的关系进行系统分析。因此，本文选择从
实证角度对两个市场的关系进行分析。
2．房地产再生产的特性决定了其对金融市场的依赖性和吸引力。房地产再生
产资金需求量大、生产周期长的特点决定了其对金融市场的依赖性。同时，房地
产资产的固定性和自然增值性吸引了金融业乐于向房地产业贷款和投资。
3．通过实证分析，证实中国房地产市场的发展与金融市场的发展短期波动具
有相互影响性，并且受到长期均衡的影响。货币资产对房地产市场发展的影响比
非货币资产大。脉冲分析表明，对于金融资产、货币性金融资产及非货币性金融
导论
资产的冲击，房地产市场均产生正向反应。且金融资产的扩张构成了房地产增长
的格兰杰原因，今后我国应注意引导金融资产对房地产市场的发展发挥更大的作用。
4．当前我国存在房地产市场资金来源单一、融资效率低下、房地产金融业务
蕴含金融风险较大等问题，建议从拓宽融资渠道、提高融资效率、加强业务管理
和宏观调控等方面来改善房地产市场和金融市场的关系。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
1．1国外研究现状
第一章国内外研究现状
房地产金融由于其久远的发展历史和在现代经济中的独特地位与作用，从20
世纪30年代开始，就已引起了欧美国家的研究兴趣。80年代以来，在西方金融创
新热潮和东方经济转型的推动下，房地产金融的研究进一步在全世界兴起。从房
地产市场与金融市场关系的视角，研究的文献也在不断增多，归纳如下：
Mark Carey(1990)发展一个土地价格模型，来研究房地产的繁荣与金融的参
与。在假定土地供给固定时，通过分析土地投资者行为，揭示对土地价格的乐观
人士将对供给固定且没有卖空的市场的价格产生重要影响，从而导致放款者以乐
观人士所拥有土地的市场价格来评估其抵押品价值，给出房地产周期一个直接明
了的解释“3。Allen和Gorton(1991)构造了一个连续时间的有限边界条件下的模
型。3。接着Allen等人(1998)发展了一个简单的模型，其中银行部门的中介作用
导致的代理问题最终导致了资产泡沫“1。结合Carey的模型，Herring和Whator(1998)
通过构造一个信贷市场模型，研究了房地产繁荣与银行危机的关系“1。他们提出危
机短视、数据不充分与脆弱分析、不正当激励等三个假说，来解释金融系统的银
行愿意低估房地产借贷的风险，从而助长房地产繁荣并酝酿金融风险的现象。运
用这些假说能够比较合理地解释房地产繁荣所导致的瑞典银行危机、美国银行危
机、日本银行危机和泰国银行危机。
前面的文献研究表明，房地产市场与金融市场在融合发展的同时，也很容易
积累市场风险。如何改进两者的关系，使这两个市场都能够健康发展，就成为非
常重要的问题。严格来说，这方面的文献并不多，而且大多集中于对房地产市场
的资产证券化研究。
01iver Jones(1962)指出，住宅抵押贷款的二级市场一直被监管当局攻击。
他们分析了有效的二级市场结构并指出建立有效二级市场的障碍，指出了有效房
地产抵押贷款二级市场对出清非理性的一级市场的必要性”1。Boot和Thakor(1993)
分析了在信息不对称的情形下，发行者通过分割资产的现金流来销售多个金融的
第一章国内外研究现状
或有权而不是单个金融的或有权，其期望的收入可以提高，因为它使有信息的交
易更有利。这可以解释为什么公司有激励去发行债券和股票、金融中介有激励去
发行多等级的或有权而不是证券化资产的组合”3。Skarabot(2002)认为，资产证券
化是用创新的方法来进行融资和风险管理。文章通过构建模型，得出证券化是公
司价值最大化的选择结构”3。
1．2国内研究现状
从国内来说，随着我国住房体制改革的不断深化和房地产金融业务的开展，
对房地产金融方面的研究也越来越多。
由于我国房地产金融刚刚起步，发展过程中出现了许多问题，许多学者从定
性角度对我国当前房地产与金融之间存在的问题进行了分析，并提出了一些改进
建议。宾融(2002)以美国为范例，比较全面地探讨了住房抵押贷款证券化的运作
原理及基本方法，以及如何将其科学地移植到中国。3。曾康霖(2003)对我国房地
产经济的特殊性及其对金融的影响进行了理论分析“⋯。杨大楷，吴西燕(2004)
分析了我国房地产金融领域存在的风险隐患，揭示了央行121文件出台的必要性，
然后从完善住房公积金制度、发展房地产信托、实行住房抵押贷款证券化和进行
私募融资四个方面，探讨文件出台后房地产业如何拓宽融资渠道““。谢百三，王
巍(2005)分析认为银行信贷巨资是引发我国部分城市出现房地产热潮的重要原
因，房地产市场升温在短期内使银行不良资产率迅速降低，但同时也面临巨大潜
在风险，因此要清理整顿，控制银行信贷资金，并推广房地产抵押贷款证券化，
以温和地平抑部分城市房地产过热、化解银行潜在风险““。潘江红，周小斌(2005)
认为目前中国房地产业融资渠道单～，造成了房地产发展对金融资金和金融政策
存在较高的依存度，这将可能导致房地产业和金融业的系统风险，从而对金融业、
消费者以及房地产商等带来潜在危机““。因此建立房地产业与金融业良性的依存
关系将是引导中国房地产业健康发展的重要政策取向。易宪容(2005)分析了房
地产对国内金融业的依赖与影响““。陈学会，国淼发(2005)分析了中国房地产
的金融抑制和制度缺陷“”。王家庭，张换兆(2005)对房地产融资方式多元化进
行了经济学分析，认为房地产融资方式的多元化，对于降低房地产融资风险，提
高资本利用效率，发挥房地产业作为国民经济支柱产业的作用，具有十分重要的
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
现实意义““。
一些学者就金融和房地产泡沫之间的关系进行了研究。谢经荣、朱勇(2002)
论述了房地产的发展离不开金融的发展；以银行为主体的金融的参与，又容易助
长房地产泡沫；而房地产泡沫的崩溃，容易导致金融危机，甚至是经济危机。他
们的实证分析同时表明，当前中国房地产泡沫现象并非是全国性的，而是地区性
的；土地投机是中国房地产泡沫形成的最直接原因，而政府干预失败则是主要原
因“71。袁志刚(2003)从经济泡沫的理论出发，构造了一个房地产市场的局部均
衡模型，模型给出行为人预期、银行信贷以及政府政策在地产泡沫形成中的重要
作用“⋯。周京奎(2005)在不对称信息框架下，从博弈论角度分析了银行和房地
产投资者之间的行动选择如何导致了房地产泡沫的形成和破灭“”。
还有一些学者在分析房地产业对国民经济及其他行业的带动效应时提到了房
地产业对金融业的带动效应。李启明(2002)测算出2000年每100亿元房地产投
资可以诱发金融保险业的产出4．08亿元⋯1。王国军(2004)等人的研究表明，1997
年中国房地产业每增加1单位产值对各产业的总带动效应为1．416，其中对金融保
险业带动效应为0．145”“。刘水杏(2004)借助投入产出模型对我国及美、日、英、
澳四个发达国家房地产业与其密切关联产业的关联度进行前向、后向、环向等不
同层面量化研究，通过国际和国内地区比较，发现我国部分地区房地产业与金融
保险业的关联度偏高。房地产业过度依赖金融保险业的格局可能会酿成房地产业
发展无序和市场价格虚高、房地产投机和炒作气氛浓重，进～步发展可能导致房
地产发展过热，直至出现泡沫，从而成为经济危机的导火索”“。孔凡文，刘宁，
娄春媛子(2005)运用灰色系统理论和方法建立灰色综合评判模型，并结合特尔
菲法计算出房地产业与相关产业的关联度系数，对房地产业与相关产业的关联度
进行定量分析，得出房地产业与金融的关联系数为0．51。”。王飞(2005)等使用
产出诱发系数和附加价值诱发系数估算了房地产对各行业及全国的产出和附加价
值的诱发额，其中2002年商品房销售大约带动金融业的产值增加40．18亿元，附
加价值增加25．3亿元。2003年带动金融业的附加价值增加32．88亿元“”。
也有少数学者从定量角度分析了房地产市场和金融市场之间的关系。武康平、
皮舜和鲁桂华(2004)通过构建基于中国制度背景的一般均衡模型，揭示中国房
地产市场与金融市场共生关系形成的机理。他们的研究表明，中国现阶段的制度
缺陷将导致房地产市场与金融市场的风险相互正向累积。在房地产市场供给相对
第一章国内外研究现状
固定、商业银行承担两类代理成本、央行实施价格管制、监管当局实施资产比例
管理等制度背景下，有正的边际私人利益的银行经理人，倾向于向房地产市场过
度供给贷款，从而导致房地产价格相对于银行家无私人利益时的均衡资产价格而
言，系统性地被高估。在商业银行与银行监管当局仅根据风险资产最近成交价格
来预测银行贷款组合或贷款抵押物未来价值这一信息结构下，一次交易中所形成
的房地产的市场风险，可能会随着时间的延续而逐渐积累”“。随后他们还从中国
房地产市场与金融市场的内在关系出发，通过分析不同机制下两个市场作用的效
率与风险，揭示在零信息成本下引入资本市场是改进两个市场关系的合理制度安
排嘶1。盛松成。李安定，刘惠娜(2005)等对上海房地产市场发展周期与金融运
行关系进行了实证研究。”，分析认为上海房地产市场周期受宏观经济周期、金融
政策影响颇深，对实际利率较为敏感，直接影响商业银行信贷结构，虽然投资品
属性日益明显，但与股票市场此消彼长的局势尚未形成，反映出金融产品还比较
匮乏，房地产业对银行信贷高度依赖。李宏瑾(2005)用面板数据对房地产市场、
银行信贷与经济增长之间的关系进行了实证研究。⋯。分析发现，房地产市场供给
的贷款弹性系数为0．95，需求的贷款弹性系数为0．68，是所有变量中系数最高的。
说明银行信贷资金是决定房地产市场供给与需求的最直接和最根本的原因。且供
给弹性大于需求弹性，说明金融政策对房地产市场供给的影响要大于需求的影响，
这在市场上的反映就是，房地产开发商对宏观调控的反应要比居民更为强烈。
从以上可以看出国外学者大多是在制度模式既定的前提下，以现代投资学理
论为框架，着重从技术上、操作上、微观行为上分析房地产市场与金融市场的关
系。最多是把70年代以来的金融创新与房地产金融工具联系起来，说明它们之间
的相互影响和以后可能的发展趋势。我们理解，这种研究是与这些国家的实际状
况相适应的。但同时也说明，它对我们所面临的急迫问题——建立理论分析的框
架，选择实际运行的模式——的解决助益不大。从国内来说，由于我国房地产金
融的实践才N1日fJ开始，还远不丰富，因此研究方面的工作也多限于对现有的房地
产金融业务的介绍和对出现的具体问题的一般描述和措施分析，能真正令人信服
地说明房地产市场与金融市场关系的成功之作还较少见。本文是从中国房地产市
场与金融市场的内在关系出发，通过Granger[]果关系分析两个市场的相互作用，
并对如何降低金融风险，改进两个市场关系提出政策建议。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
第二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
2．1房地产市场对金融市场的依赖性分析
在我国香港地区，1993年港埠金融业投向房地产的贷款约占贷款总额的i／3，
全港60％的股票与房地产有关。在美国：一般商业银行房地产贷款占贷款总额的
60％，占资产总量的16％左右。在欧美，房地产投资的70％要通过金融机构融资，
住房信贷占全国信贷总额的比例大都接近40％，其中，美国为43．6％，英国为37．4％，
德国(西德)和挪威为36％。上述数据充分说明，金融在住房产业发展中起着重大
作用。”。房地产再生产与一般商品再生产的共性同房地产再生产本身的特性相互
交织在一起，构成了房地产再生产需要金融支持的客观基础，从而使房地产再生
产产生了对金融市场的强烈依赖性。
2．1．1从商品——货币关系上考察
在市场经济条件下，房地产在生产、流通、交换和消费各个环节中，必须进
行各种各样的物化劳动和活劳动交易，正是这些交易的实现，才使劳动力和劳动
资料及劳动对象相结合；也正是这些交易的实现，才使得房地产商品能够到达房
地产购买者手中，并得以在不同经济主体之间不断流转，从而进行正常的房地产
消费。没有这些交易的实现，房地产再生产就不可能进行下去。但是，这些交易
的实现，是以货币工具的存在和运用为条件的。如果离开货币工具，房地产再生
产中各种形态的物化和活劳动就无法计算、比较、核算和控制，从而无法进行交
易。而金融机构恰恰是专门经营和管理货币这种作为一般等价物的特殊商品的，
因此，房地产再生产的运行不可能离开金融的支持与配合，而且，金融市场的运
行状况，直接关系到货币工具在房地产再生产中的运用程度。
2．1．2从房地产再生产的特殊性上考察
房地产再生产中存在着许多需要解决的矛盾，但有两个是最基本的矛盾，这
两个矛盾不解决，房地产再生产就不能顺利进行。同时，这两个基本矛盾的解决
程度，还影响着其他矛盾所能缓解的程度。而这两个基本矛盾是否能够得到解决，
第二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
以及能够得到解决的程度，主要取决于金融市场对房地产再生产的支持，包括支
持的力度和支持的方式等。这两个基本矛盾是：
2．1．2．1房地产生产过程中所需垫付的大资本量与房地产开发商垫付的小资本量之
间的矛盾
一方面，房地产开发是一个典型的投资过程，而投资都必须先垫付资本，才可
能有资本的增值，也才谈得上投资收益。房地产的特点决定了房地产开发要垫付
的资本量较大，不仅启动资本量大，而且后继资本量更大。因为房地产开发周期
较长，再加上房地产的销售也需要较长的时间，所以必然导致房地产开发资本垫
付的时间也较长，从而导致房地产开发要承担的机会成本也很大。据统计，2000
年以来中国房地产开发项目的平均投资额约为1000万元人民币左右。随着房地产
市场的发展和房地产开发商之间竞争的加剧，房地产开发的项目规模有日渐增大
的趋势，这样，以房地产开发的项目为单位进行考察，房地产开发所需垫付的资
本量还有增大的趋势。
另一方面，房地产开发商能够或者愿意垫付的自有资本却是很有限的。首先，
大部分房地产开发商的自有资本都很有限，其自有资本中真正能够拿出来用于房
地产开发性投资资本垫付的资金更有限，仅用自有资金开发几乎是不可能的。其
次，对任何房地产开发商而言，即使其拥有的自有资金量大于其要开发的一个或
几个项目所需的全部投资额，他愿意垫付的自有资本量也很有限。这是因为如果
房地产开发商在每一个开发项目上都只垫付有限或较小的自有资本，就能够推动
整个项目的开发，那么开发商就能够同时投资几个以致多个项目，这既可实现杆
杠效应，又遵循了“不把鸡蛋放在一个篮子里”的投资原则，还为实现最优的房
地产投资组合提供了条件。
房地产开发投资所需垫付的资本量很大，开发商能够或愿意垫付的自有资本量
却很有限，这显然是矛盾的。不解决这个矛盾，房地产开发就不能顺利进行。而
要解决这个矛盾，只有靠开发商向外融资。虽然用商业信用方式，如住房预售和
分期付款融资，也可缓解上述矛盾。但要可持续地解决上述矛盾，必须要从金融
市场通过信贷、股票、债券、保险、信托等途径融入资金，开发商才能解决好房
地产开发的资金问题。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
2．1．2．2住房商品的高价格与住房消费者现期的低支付能力之间的矛盾
房地产商品中很大一块是住房商品，住房的价值和价格相对于其他必要消费品
而言要高得多，与住房较高的价格相比，绝大多数消费者在住房消费上的现期可
支付货币量却很小。其原因主要是，消费者通常都是按月取得劳动报酬，而且在
每月的劳动报酬中可用于住房消费的货币量只占一定比例。表2—1是我国部分年份
居民住房消费支出占可支配总收入的比重，从中可见，居民可用于住房消费支出
的绝对和相对货币量都是很有限的。必须经过很多年的积累，才有可能不负债地
购买到一套住房。
表2—1 1998～2004年中国居民住房消费支出水平＼ ＼指标住房消费金额占全部可笋劳＼ 住房消费金额(元) 支配收入之比(％)
1998 408．39 7．53
1999 453．99 9．84
2000 500．49 10．01
2001 547．96 10．32
2002 624．36 10．35
2003 699．38 10．74
2004 733．53 10．21
注：数据来源于1999～2005年的《中国统计年鉴》。
目前世界上普遍采用房价收入比指标来衡量一个国家的住房消费水平，并将
世界银行提出的3～6倍的房价收入比作为这个指标的衡量标准。按照这个指标，
一个城镇居民家庭要购买一套住房，在不进行吃、穿等任何消费的情况下，也要
积累3～6年才能用自己的现期可支配资金买到一套住房。而现实中许多国家的房
价收入比都大于甚至远远大于3～6倍，比如中国(如表2．2)。这样，这些国家的
城镇居民家庭更是必须积累几十年才能购买一套住房。
第二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
表2—2中国2004年中等住房价格水平与各等级家庭收入比
商品房价格平均每户家庭年收入房价与家庭年收入的
(元／套) (元) 比(倍)
最高收入家庭210000 67249．50 3．1
高收入家庭210000 41020．29 5．1
中等偏上收入家庭210000 31384．53 6．7
中等收入家庭210000 ． 24417．95 8．6
中等偏下收入家庭210000 18674．71 11．2
低收入家庭210000 14350．12 14．6
最低收入家庭210000 9617．63 21．8
困难家庭210000 7908．75 26．6
注：数据根据《中国统计年鉴》相关数据计算得到。
毋庸置疑，住房商品的高价格与住房消费者现期的低支付能力之间的矛盾，
严重阻碍了住房商品从生产领域进入消费领域，在对住房消费者产生不利影响的
同时，也影响了房地产开发商的投资回收速度和整个住房市场的发展。在市场经
济条件下，解决这个矛盾的最有效方法，只能是发展城镇居民家庭对住房的负债
消费，确切地说，是在住房消费领域推行住房抵押信贷机制。而住房负债消费，
尤其是住房抵押信贷机制的推行，只有在金融业特别是银行业的介入下才可能实
现。据世界银行的统计，在个人居民的房屋中，公房所占比例：英国为30％，法国
为17％，美国低于2％。另一方面，自置住房的比例：美国为64％，英国为65％，法
国为51％，日本为62％，香港为52％，新加坡则高达84％。在住房高比例自置率的
背后，是住房金融强有力的支持。在美国，无论购买什么样的房子，基本的手段
是向银行申请抵押贷款，据美国官方对9315万户居民统计，58％的家庭购房是借
用的住房抵押贷款。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
2．1．3从房地产再生产的波动性上考察
同其他商品再生产一样，房地产再生产的规模也不可能总是扩张的，在各种
内生因素和外生因素的影响和推动下，房地产再生产的规模有时要扩张，有时又
要收缩，房地产再生产正是在这种不断交替出现的扩张和收缩波动中实现其运行
和发展的。
由于房地产再生产占用的资金量很大，所以，当房地产再生产发生波动时，
意味着必然有大量的资金要随着房地产再生产的扩张而进入房地产再生产领域，
或随着房地产再生产的收缩而退出房地产再生产领域。事实上，在房地产再生产
收缩时，大量己投入到实际开发建设中转化为在建工程和己完工程的资金，是无
法退出的，这部分资金只能随着房地产再生产的收缩而被长期滞留在房地产再生
产领域里，其表现就是常说的“半拉子工程”、“烂尾楼”和没有销路的空置房。
而在房地产再生产不断出现的波动中，能够为其提供所需巨额资金支持的，
只能是金融市场。当房地产再生产扩张时，开发商只有从货币市场和资本市场融
到所需的房地产开发资金，才能满足房地产开发性投资扩张的需要；同时，房地
产消费者也只有通过银行、担保和保险公司等金融机构才能融到购买住房所需的
资金，以实现住房消费的升换代。而当房地产再生产收缩时，开发商更是必须依
赖金融市场以融入维持行业生存所需资金。所以，没有金融机构的介入和支持，
没有金融市场充当房地产再生产波动中巨额资金进出的“蓄水池”，房地产再生产
就不可能实现其客观需要的不断扩张和收缩。
2．1．4从对房地产再生产的宏观调控上考察
房地产再生产在宏观运行上是否协调，是房地产再生产运行质量好坏的重要
内容。而对房地产行业的宏观调控，必须综合运用财政税收、土地供应、城市规
划和金融等手段和工具，才能取得好的效果。其中，金融是一个不可缺少和异常
重要的调节手段。因为，第一，房地产再生产是一个资金密集型的再生产领域，
各种融资活动频繁、融资量很大，通过金融手段控制好房地产再生产中的融资规
模和结构，就能在大的方面调节好房地产再生产的运行。第二，金融调节渗透力
很强，而且能够强化价值规律对价格的调节作用，对房地产再生产中各阶段、各
环节和各不同主体的各种经济活动都能产生调节效应。然而，运用金融手段对房
第二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
地产再生产进行宏观调控的基本前提条件，是金融业必须介入房地产再生产。只
有银行、保险、证券、信托和房地产基金等金融机构与房地产再生产全面融合，
启用金融手段对房地产再生产的运行进行宏观调控才会成为可能，也才会有效。
同时，市场化的调节手段必须在市场操作发挥作用，因此金融市场的完善程度决
定了宏观调控目标的实现程度。
2．1．5从房地产的财富效应和投资工具属性上考察
首先，房地产的财富效应产生的房地产需求对房地产再生产的运行有重要影
响，而只有在保险和担保公司等金融机构的支持下，房地产才能更好地发挥其财
富效应。因为房屋的价值较高，使得房地产成为家庭个人最重要的财富之一。房
地产的这种财富效应，是影响房地产消费需求和房地产置业投资需求的重要因素，
对房地产再生产的顺利运行有着不可忽视的作用。但是，同其他一切重要的实物
资产一样，房地产也存在着意外损毁的可能性，如地震、火灾、水灾等，由于房
地产的价值较大，一旦发生意外损毁，房地产拥有者和投资者将遭受巨大的财产
损失。因此，房地产作为一种大额价值的财产，要更好地发挥其较强的财富表现
力，必须有相应的防范风险机制与之配套。这样，保险公司和其他有关的房地产
置业担保公司对房地产再生产的介入，就成为房地产发挥其财富效应的必要条件。
其次，房地产所具有的保值和增值性使其成为一种较好的投资工具，投资者
的房地产投资需求是对房地产再生产运行有重要影响的因素之一，而只有通过推
行各种形式的房地产证券化，房地产的投资功能才能得到充分的发挥。房地产投
资可分为两大类，一是通过建造房屋的形式而进行的房地产开发投资，二是通过
购买已建成房屋而进行的房地产置业投资。显然，房地产投资主体多元化不仅是
分散房地产投资风险，活跃房地产投资和交易市场的客观要求，而且也是满足广
大投资者对房地产投资需求的客观要求。然而，无论是通过开发投资形式，还是
通过置业投资形式进行房地产投资，都由于缺乏流动性而无法满足许多机构投资
者的流动性要求。而对广大中小投资者来说，则面临资金投入量过大的门槛。提
高流动性、降低房地产投资门槛的最有效途径，是打通房地产再生产与资本市场
的通道，引入资本市场融资机制，通过股票、债券、信托凭证等金融工具，将房
地产资产进行价值细分，化整为零，推行住房抵押贷款证券化等各种形式的房地
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
产证券化，这样，机构投资者和中小投资者就可通过购买各种小面值的房地产证
券和信托凭证等房地产金融产品，实现对房地产的投资。另外，从房地产投资的
形式方面看，银行、证券、保险、信托等各种形式的金融资产介入到房地产再生
产中，可以拓宽房地产投资的渠道，丰富房地产投资的投资形式。
2．2房地产再生产对金融市场的引力分析
在房地产再生产强烈依赖金融市场的同时，对金融市场也具有较强的吸引力。
金融资本有主动介入房地产再生产并与之融合的强烈要求，这种引力主要表现在
以下几个方面：
2．2．1有利于增强金融资本的市场渗透力
金融资本对市场的渗透力越强，表明金融资本对市场的占有率越高，从而意
味着金融资本的增值能力越强。而在具有不同“广度”和“深度”的市场上，金
融资本会表现出不同的渗透力。所以，市场的“广度”和“深度”特点是影响金
融机构决定其资金投向的重要因素。
房地产市场恰恰是一个能够使金融资本的市场渗透力得到明显增强的市场。
首先，从房地产市场的“广度”方面看，房地产市场的参与者广泛，市场组
织形式多样，金融资本介入房地产再生产，必然可以获得提高其市场占有率的诸
多机会。第一，房地产消费者涉及千家万户，这些居民家庭在空间上分布在几乎
所有的行业上。这样，金融机构介入到房地产再生产中，为房地产消费者提供金
融支持，不仅可以构筑起一个由不同地域、不同消费层次和不同行业的家庭及个
人所组成的客户网络，并通过这个网络，将银行资本和保险资本等金融资本的触
角延伸到广阔的地域空间及各个消费层次；而且可以通过为住房消费者提供有关
的金融服务，广为宣传自己的金融产品及其服务特色，促进金融品牌的形成和巩
固，从而促进和巩固金融资本在其他领域和行业的发展；还可以通过住房消费者
在住房消费上的负债能力和住房消费水平等，获取住房消费者所在的各种行业的
景气变化等信息资本，为提高金融资本在这些行业的运行效率提供信息服务。第
二，房地产再生产过程的参与商较多，这些参与商涉及到诸多行业。因此，金融
机构介入到房地产再生产中，必然增加了同这些参与商发生各种直接和间接联系
箱二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
的机会，这就为金融资本向这些参与商所在行业的渗透怠4造了条件。
其次，从房地产市场的“深度”方面看，房地产再生产中资产的运行形态是
多样的，金融资本介入房地产再生产，必然可以获得向多种形态的资产渗透的机
会。第一，房地产再生产中的土地和房屋是最典型的固定资产，金融机构介入房
地产再生产，促进了金融资本与固定资产的融合。第二，房地产市场中建筑商和
装饰商等的生产活动都需要大量的流动资产，金融机构介入房地产再生产，也促
进了金融资本与流动资产的融合。第三，房地产再生产中房产的固定性，决定了
房产流通实际上是一种观念上的流通，或者说是一种产权流通，这样，房地产交
易主要也就表现为产权交易。所以，金融机构介入房地产再生产，是金融资本对
产权市场的一种有效渗透。第四，在银行资本介入房地产再生产后，为解决消费
性住房抵押贷款的流动性问题，房地产抵押贷款资产可进行证券化，这样，银行
资产、证券资本、保险资本等不同形态的金融资本可进行相互渗透和融合。
2．2．2有助于提高金融资本的增值能力
金融资本是一种虚拟资本，是服务于实体资本的。不同的实体资本在经济与
社会发展中的地位不同，在保值和增值性上的特点等方面也不同，所以，金融资
本服务于不同的实体资本，必然会有不同的金融资本增值效果，或者说必然会有
不同的生息效果。正是因为这个原因，使得金融机构在决定资金投向时，不得不
考虑金融资本所支持和服务的实体经济。如果实体资本在经济运行中具有重要地
位，又有较好的保值增值性，那么该金融资本也会有较好的增值效果。
房地产比较符合这种要求。首先，房地产在国民经济与社会发展中具有非常
重要的地位，其不仅在全部实体资产中占有较大比重，而且其再生产对整个国民
经济的运行有重要影响。如我国2004年末的全部有形资产中，房地产占29％。其
次，房地产还具有较好的保值增值性，其主要原因，一是房屋的耐用期限很长，
一般房屋的自然耐用年限都在50年左右，便于长期持有；二是房屋与土地连成一
体，而土地是不可再生资源，随着经济与社会的不断发展，社会再生产对土地的
需求必然越来越大，土地的供求矛盾会日渐增大，因此，在既定条件下，土地的
价格从而房屋的价格是趋增的。‘所以，金融业介入房地产再生产，将金融资本服
务于房地产实体经济，有利于提高金融资本的增值能力。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
2．2．3有利于提高金融市场的运行效率
不同商品的再生产过程有不同的资金流特点，而商品再生产过程中的资金流
量和流速对金融资本在该商品再生产中的营运成本有重要影响。所以，商品再生
产的资金流特点，是金融机构在选择将资金投向什么样的商品再生产或行业时必
须要考虑的一个重要因素。
房地产再生产的资金流主要有两个特点明显构成了对金融资本的吸引力。
第一，房地产再生产过程中的资金流量较大，金融业介入房地产再生产可以
取得明显的规模经济效应。当产品或服务的单位生产和销售成本随着产品或服务
的产量或销量的增加而下降时，就存在规模经济。就金融机构而言，其为商品再
生产提供金融服务是要花费成本的，但其中的固定成本不会随着金融服务量的增
加而增加，其中的相对固定成本也只会随着金融服务量的增加而出现比金融服务
量的增速慢得多的少量增加。因此，当金融机构提供的金融服务量增加时，其提
供的金融服务的单位服务成本就会下降，此时，金融机构的金融服务就可产生规
模经济。由于房地产再生产中的资金流量较大，很容易形成较大的债务规模，金
融机构介入房地产再生产，必然可以较快和较集中地获得较大规模的金融业务量，
所以，能够产生比较明显的金融服务规模经济效应。如至2001年末，中国工商银
行平均每一笔房地产贷款业务的标的额是14万元人民币，另据统计显示，在中国
现有的4．6亿城镇人口约1．3～1．4亿个家庭中，若四分之一的家庭购房，将出现
3500万个家庭个人住房贷款需求。而3500万个家庭×14万人民币／每户=49000万
元人民币，这样的金融业务量显然是很大的。
第二，房地产再生产过程中的资金流速较慢从而流程较长，金融业介入房地
产再生产，可为金融业实现范围经济提供重要保证。当产品或服务的单位成本随
着多种产品或服务的同时生产或提供而下降时，就存在着范围经济。金融业有多
种类型的范围经济，这里的金融范围经济，是指金融机构提供的金融服务的单位
服务成本，随着金融机构同时提供的金融服务的种类的增加而下降。这种金融范
围经济是客观存在的，因为金融机构同时为具有不同资金流特点的多种类型的商
品再生产提供服务，金融资本同时向多种类型的资产渗透，可以使金融机构获得
不同类型的资产和负债，从而实现资产与资产、负债与负债，以及资产与负债之
间的各种最有效匹配，实现金融资本运行风险和收益的最佳组合，这种结果显然
第二章房地产市场与金融市场关系的理论分析
能使金融资本降低运行风险，从这个意义上说，金融机构提供的金融服务的单位
服务成本也必然降低。而在金融机构进行各种资产负债的最优组合时，期限是一
个最基本也是最重要的组合因素，而在期限因素中，中长期的资产和负债又是最
基本的内容。房地产再生产过程中的资金流速较慢，从而流程较长，金融业介入
其中，可以获得大量的中长期金融业务，形成较多的中长期资产和负债，这对丰
富资产负债的组合因素，实现金融资本运行风险和收益的最佳组合，从而降低金
融资本的单位运行成本，或者说降低金融服务的单位服务成本十分有利。
2．2．4有助于促进金融市场的金融创新
金融创新对金融市场的发展具有巨大的促进作用。因为金融创新可以提高金
融机构的市场竞争力，增加市场中的金融工具，从而壮大金融市场。
金融机构进行金融创新，必须具备一定的条件，这些条件除了金融机构自身
的创新动机、较强的创新意识、一定的技术支撑和人才素质，以及公平竞争和必
要的制度环境等条件外，金融资本介入的领域，或者说金融资本所服务的实体经
济及实体资本的特点，也是一个重要的条件。通常，在其他条件一定时，金融资
本所服务的实体经济及实体资本的特点越多、越鲜明，涉及的经济关系越复杂、
矛盾越多，进行金融创新的机会就越多、空间就越大。房地产再生产就是一个金
融创新机会较多，金融创新空间较大的领域。第一，房地产的不可位移性、价值
较大、生产周期较长、与土地连成一体和耐用等技术经济特点很突出，与金融资
本为其他一般实体资产提供金融服务相比，金融资本为房地产资产的运行提供金
融支持和服务，会碰到更多的特殊性和难题，这就为金融创新提供了更多机会。
第二，房地产问题既是一个经济问题，同时又是一个社会问题，经济的、社会的
和法律的各种不同种类的制度在房地产再生产过程中会发生比较复杂的交融与碰
撞，从而产生繁杂的制度关系和矛盾，这也为金融创新提供了更多机会。第三，
房地产市场具有较强的区域性，各区域的房地产市场条件始终会存在着这样那样
的差异，介入房地产再生产的金融机构只有不断创新出更多的新型金融工具、机
构和制度等，才能不断满足不同区域的房地产市场对金融支持的需求，这显然增
加了金融创新的机会。第四，介入房地产再生产的金融资本的具体形态较多，如
银行、证券、保险、信托、基金等形态的金融资本，而且在这些不同形态的金融
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
资本中，有一些还有政策性和商业性之分，这些多种形态的金融资本共同服务于
与其他领域相比特殊性很突出的房地产再生产，必须产生很多特殊的交叉、规避
和互补等难题，解决这些难题，当然只有靠金融创新。
从国内外的实际情况看，在房地产金融中产生的金融创新的确也比较多，如
房地产抵押贷款还款方式上就有很多创新成果，在房地产基金的种类上也有很多
创新成果，房地产抵押贷款证券化更是一项著名的创新成果，由其引致的房地产
抵押贷款证券品种和工具，及其相应的保险等创新更是不胜枚举。
正是因为房地产再生产对金融资本具有较强的引力。所以国内外的金融机构
都非常重视金融资本对房地产再生产领域的介入和渗透，而且通过这种介入和渗
透，也确实大大提高了金融资本的运行效率，房地产金融被称为金融机构的“黄
金业务”。在一些发达国家和地区，房地产抵押贷款一直是银行的一项重要资产，
如美国商业银行信贷资产总量中房地产抵押贷款所占的比重一般都在30％左右，英
国商业银行的这个比重一般也在20％～25％左右，中国香港的这个比重则常常在40％
左右，加拿大的住房贷款则与工商信贷、政府贷款业务几乎持平。在中国，住房
商品化程度的提高使金融业介入房产业的深度、广度在不断扩大。现在很多地方
的银行都推出了组合贷款，即低利率的公积金贷款。除了房地产信贷是金融市场
的一项重要内容以外，房地产信托和房地产产业基金等形式也对金融市场产生了
重大的影响，并且在将来几年里必将得到很大的发展。
从国内外房地产市场和金融市场的发展历史，我们可以发现，什么时期一个
国家或地区的房地产市场兴旺发达，这一时期的金融市场必然兴旺发达，反之则
相反。例如，香港的房地产市场在1976年至1980年这五年里持续繁荣，金融市
场也随之持续繁荣。实践证明，金融市场的发展离不开房地产市场的发展，房地
产市场的发展需要金融市场的支持，两者互相促进，共同发展【30]。
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
得至0： s，=y。一a—px
第二步，检验误差序列{互)的平稳性。如果互为平稳序列，则可以认为序列y
和‘存在协整关系。
3．1．3误差修正模型
误差修正模型能从长期和短期两个方面更好地了解变量之间的关系。如果变
量之间存在协整关系，则可以建立包含误差修正项ECM在内的误差修正模型
(ECM)，以此来研究变量间的短期动态特征。误差修正项反映了变量在短期波动
中偏离它们长期均衡关系的程度，其系数的大小表明了从非均衡向长期均衡状态
调整的速度，误差修正项的一般形式为：
锄=屈+Σ届，缸一，+Σ屈，锄一，+AECM。+q (4)
i=1 i=1
其中：ECM,一。为协整方程的一阶滞后残差：s，为新残差。
3．1．4变量的因果关系检验
经济时间序列常出现伪相关问题，即经济意义表明几乎没有联系的序列却可
能计算出较大的相关系数，但实际却毫无意义。格兰杰因果关系检验在考察序列x
是否是序列Y产生的原因时采用这样的方法：先估计当前的Y值被其自身滞后期取
值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x的滞后期是否可以提高Y的被解释程
度。如果是，则称序列x是Y的格兰杰成因(GrangerCause)，此时x的滞后期系数具
有统计显著性。同理，可以检验Y是否是x的格兰杰成因。
两个变量之间的因果关系检验模型通常由如下简化的线性向量自回归(VAR)
模型给出：
d 6
■=Σ4葺一，+ΣBz一，+H，
i-I 1=1
c d
r=ΣcfI一，十Σ皿置一，+y，，t=1，2，． (5)
扛l i=1
其中a、b、c和d为滞后阶数：“和u为相互独立的白噪声过程。
第三章我国房地产市场和金融市场关系的实证检验
在(5)中如果辟(i=l，2，¨．，b)是总体上显著异于。的；而Dj(i=1，2，¨．，d)总体上
等于0的，那么我们认为存在yglJX的单向因果关系，即Y是x的Granger原因。同理，
如果B(i=1，2，．．．，6)是总体上显著等于。的；No,(i=1，2，⋯，d)是总体上显著异于。
的，那么我们认为存在X至IJY的单向因果关系，即x是Y的Granger原因。如果E和Df
的系数总体上都异于0，则存在反馈或双向的因果关系。
3．1．5脉冲响应分析
脉冲响应函数(Impulse Response Function)用于衡量来自随机扰动项的一个
标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响。如(5)中“发生变化，不仅当前
的x值立即变化，而且还会通过当前的x值影响到变量x和Y值今后的取值。脉冲响
应分析试图描述这些影响的轨迹，显示任意一个变量的扰动如何通过模型影响所
有其他变量，最终又反馈到自身的过程。
3．2数据与实证检验
3．2．1数据选取与处理
如何选择数据来表征房地产市场的发展和金融市场的发展呢?房地产市场是
房地产商品交换的场所和领域，也是房地产商品交换或流通关系的总和。所以根
据这个定义，本文选择我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展。金融市场
实现了货币资金借贷、各种票据办理和有价证券买卖，是资金供给者和需求者融
通资金的场所和过程，金融资产的数量可以表征金融市场的发展。金融资产可从
不同角度作多种分类，但通常可分为货币性和非货币性金融资产两种，货币性金
融资产主要是指M，，即包括现金和存款；非货币性金融资产不以货币形态存在，
包括各种有价证券等。本研究中也将金融资产分为货币资产和非货币资产进行分
析。因此本文最终选取1987～2004年的金融资产总量、货币资产数量、非货币资产
数量与同期商品房销售额作为分析数据。之所以从1987年开始，是因为这一年中
国人民银行颁布了《住宅储蓄和储蓄借款试行办法》，建设银行对需要建房、买房
的单位和个人开办了住房储蓄和商品房贷款业务。房地产金融业务，尤其是信贷
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
业务，开始有了长足发展。数据来源于1988～2005年《中国统计年鉴》及《中国
金融年鉴》。
由于历年金融资产数额较大，而且从金融资产与商品房销售额增加值来看，
其增长呈现几何式的增长。因此，为了方便计算和比较，我们对所有数据取对数
进行分析，以F、LNF分别表示金融资产时间序列及其对数序列，M2、LNM2分别
表示货币性金融资产时间序列及其对数序列，S和LNS表示历年商品房销售额及其
对数序列，B、LNB表示非货币性金融资产时间序列及其对数序列。各数据的发展
趋势和特征表现如图3一l和表3—1所示。
图3—1 各变量趋势图
表3—1商品房销售额与金融资产、货币性资产及非货币性资产的数据特征
L]NS LNF I．NM， LNB
均值16．25157 11．01481 10．89357 8．793522
中值16．41058 11．22225 11．12713 8．822192
最大值18．45756 12．61738 12．44197 i0．79034
．最小值13．91170 9．095436 9．027727 6．369233
标准偏差1．471629 1．156860 1．120990 1．444399
观测样本量18 18 18 18
第三章我国房地产市场和金融市场关系的实证检验
3．2．2单位根检验
由各数据的趋势图可以看出LNs和LNF、LNM2以及LNB具有大致相同的增长
和变化趋势，说明它们之间可能存在协整关系。由于只有具有同阶单整的两个变
量之间才可能存在协整关系，因此本文首先对所选变量序列进行单位根检验。本
文利用ADF方法和PP检验来检验时间序列的平稳性，滞后阶数的选择是根据AIC
和SC标准确定。利用EVIEWS4．O软件对其进行检验，检验结果见表3—2(iLNs表
示LNS的一阶差分序列，iiLNS表示LNS的二阶差分序列，其余类CA)。
表3—2各项数据时间序列的单位根检验
变量ADF值PP值变量ADF值PP值
LNS 一2．369740 —1．850984 LNM2 0．283939 -0．44545l
iLNS 一0．856558 —1。209047 jL蝴Ⅵ2 一1．209260 —0。642994
iiUNS 一2．975021++ 一4．977766++ i讧删2 3．001352++ 一3．612993++
LNF 0．111936 —0．253929 U惦一1．363691 —0．740384
iLNF 一1．104526 —0．725200 iLNB 一0．943749 —1．625085
iiLNF 一2．0178lF 一3．935372“ i讧NB 一5．318999++ 一9．236838++
注：{、料对应于所检验类型在5％，1％的临界值水平上显著。
由表3—2的结果可知，LNS、LNF、LNM2年13LNB及其一阶差分序列都是非平稳
序列，但其二阶差分序列都是平稳的时间序列。可见，这些对数变量序列都是二
阶单整序列I(2)，满足两变量的协整条件，两者可能存在协整关系。
3．2．3协整检验
上述单位根检验表明LNS与LNF、LNM2及LNB之间可能存在协整关系。为确
定它们之间是否具有协整关系，以下我们根据Engle—Granger-T-1987年提出两步检
验法进行检验。首先对变量用OLS方法进行回归，由EvIEwS软件得到如下回归结
果： ．
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
表3．3方程回归结果
LWS,=2．30+1．27LNFt
方程1
(O．33’)(0．03’)
LNS,=2．02+I．31LNM2，
方程2
(0．35’)(0．03‘)
LNS,=7．37+1．01LNB
方程3
(0，3+)(0．03+)
注：括号中数字为标准差，+表示在5％水平下显著。
由回归结果看，各回归方程系数均显著，对3个方程的残差序列；、互和e“3进
行ADF和PP单位根检验，结果如表3—4：
表3．4残差序列的单位根检验
变量ADF值PP值
^ ．2．322130+
气．3．338809++
一．3．306488++ ．2．241172+
巳
^ ．3．322465’+ ．3．106171”
巳
注：}、林对应于所检验类型在5％，1％的临界值水平上显著。
由表3—4可知残差序列均为平稳序列，表明LNS与LNF、LNM2及LNB之间具有
协整关系，说明房地产销售额增长与金融资产增长、货币性金融资产增长及非货
币金融资产的增长均存在正向的长期均衡关系。由表3—3可知协整系数分别为
1．27、1．31和1．01。表明金融资产每增加1个百分点，房地产销售额就增Jilll．27个
百分点。同理，货币性资产和非货币性资产每增加1个百分点，销售额分别增加1．31
和1．01个百分点。由此可知，房地产市场受金融市场的影响很大，受货币性金融
资产，即银行信贷的影响更大。
3．2．4误差修正模型估计
协整关系只是反映了变量之间的长期均衡关系，为了考察金融资产与房地产
第三章我国房地产市场和金融市场关系的实证检验
发展之间短期动态变化的相关性，还有必要利用误差修正模型(ECM)进一步检
验两者的关系。ECM的使用就是为了建立短期的动态模型以弥补长期静态模型的
不足，它既能反映不同的时间序列间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期
均衡修正的机制。根据Granger定理，如果两个变量之间存在协整关系，那么一定
可以用ECM来表示。因而我们利用EVIEWS软件，对以上具有协整关系的三组变
量建立ECM模型，得到结果如下：
ALNSt=0，52ALNS“+1．54ALNFt—O．97ALNFt_l—O．82el“ (6)
缸2qS,=O．5ALNS．．_1+2．01△I_NM2。一1．40zSLNM2。I一0．78e2。l ④
ALNS。=2．73ALNS,_1-0．40ALNS¨+0．75ALNB。一1．62ALNB。1+O．54ALNB¨一2．54 e3。1(8)
在以上模型(6)中，误差修正项的系数为一O．82，模型(7)中的误差修正项系数
为一O．78，模型(8)中的误差修正项系数为一2．54，三个系数在T检验的5％水平上显
著。由于三个方程的误差修正系数通过了T检验的显著性检验，表明误差修正项对
房地产销售额的短期波动有较好的解释作用。短期的扰动能够使变量重新回到均
衡，其中非货币性金融资产的调整力度最大。
另外，从误差修正模型可知，金融资产、货币性金融资产与非货币性金融资
产的波动均对房地产市场有一定的影响。金融资产的增长当期对房地产市场有正
向促进作用，滞后一期则是负向作用，但总的影响为正。货币性金融资产的影响
与金融资产一样，当期为正，滞后一期为负，总的影响为正，且大于金融资产的
影响。而非货币性金融资产总的影响为负，这可能与我国房地产市场以信贷融资
为主，资本市场融资较少，资本市场融资规模的扩大意味着其他行业对房地产业
资金的挤出效应。
3．2．5格兰杰因果关系检验
我国金融资产与房地产发展之间存在长期的均衡关系，并不意味着二者之间
存在相互促进的因果关系。为此我们利用GrangerI天l果分析来检验它们之间的因果
关系，对LNS与LNF、LNM2与LNB、LNS与LNB序列进行检验(见表3—5)：
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
表3—5 Granger因果检验分析结果
0假设F值概率
房地产增长不是金融资产增长的Granger原因0．33530 0．84399
金融资产增长不是房地产增长的Granger原因5．04710 0．05273
房地产增长不是货币金融资产增长的Granger原因1．51156 0．32647
货币金融资产增长不是房地产增长的Granger原因2．91930 O．13537
房地产增长不是非货币金融资产增长的Granger原因6．72728 0．03021
非货币金融资产增长不是房地产增长的Granger原因5．36571 0．04698
以上检验表明，金融资产的扩张构成了房地产发展的格兰杰原因。而对金融资
产中的货币资产、非货币资产与房地产增长之间的因果检验结果表明，货币资产
与房地产发展、非货币资产与房地产发展之间相互促进。
3．2．6脉冲响应分析
为了更好地揭示金融资产与房地产发展之间的关系，我们运用vAR模型脉冲
反应分析进一步研究其关联性。根据VAR模型具有的特殊的动态结构性质，脉冲
响应(Impulse Response)函数可以很好地识别一个变量的扰动是如何透过模型而
影响其他所有变量，而最终又反馈到变量自身上来的。图3—2分别描述了系统中的
内生变量对其它内生变量的一个标准差“脉冲”的累积响应，图中横坐标表示冲
击发生后的时间间隔(周期)，纵坐标表示冲击反应程度(百分率)。从图中我们
可看到，房地产市场与金融市场发展之间的短期和长期影响。
由图中可以看出，对于金融资产或货币性金融资产的冲击，房地产销售额增
加值的波动成分的脉冲反应轨迹基本相似。当金融资产或货币出现一个标准差的
冲击时，房地产销售额增加值在第2—4个周期内将出现强烈正向反应，在4个周期
后开始缓慢回归，这表明金融资产和货币性资产在短期内对房地产发展的冲击有
很强的正向作用，且作用时间较长。相比之下，金融资产短期内的正向作用更强
一些。对于非货币资产的冲击，房地产销售额增加值在第2期正向反应非常灵敏，
随后两期快速回归，第4期出现反复，第7期后缓慢回归，说明我国非货币性金融
资产对房地产发展短期影响很大，长期影响持续时间较长，且仍是正向作用。
第三章我国房地产市场和金融市场关系的实证检验
而对于房地产销售额的冲击，金融资产、货币资产和非货币资产的脉冲反应
轨迹基本相似。当房地产销售额出现一个标准差的冲击时，金融资产增加值在第
卜3个周期内出现正向反应，第3个周期后开始回归。货币资产增加值在第1—4个周
期内出现正向反应，第4个周期后回归。非货币资产增加值在第卜5个周期内出现
正向反应，第5个周期后缓慢回归。货币资产受到的冲击更大。
图3—2 脉冲响应
Response of LNS to One S．D LNFA innovation
Response of LNFA to One S．D LNS Innovation
Response of LNS to One S．D LNIV2 Innovation Response of LNM2 to 01e S D LN$Innovation
Response of LNSto One S．D LNB Innovation Response of LNB to One S D．LNS Innovation
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
3．3实证结论
通过实证分析，我们发现中国房地产市场的发展与金融市场的发展短期波动
具有相互影响性，并且受到长期均衡的影响。通过基于1987年至2004年的年度数
据的实证分析，我们显著看到尽管房地产销售额与金融资产、货币性金融资产以
及非货币性金融资产的发展随时间呈现上升式的波动，但它们在两阶差分后具有
长期均衡关系。从比例系数可看出，金融资产发展速度变动1％，则房地产市场的
发展速度将变动1．27％：货币资产发展速度变动1％，房地产市场的发展速度将变动
1．31％；非货币资产发展速度变动1％，房地产市场的发展速度将变动1．01％。货币
性金融资产对房地产市场发展的影响最大。误差修正模型的各差分项反映了房地
产市场与金融市场短期波动的影响，而模型的ECM项的系数反映了对偏离长期均
衡的调整力度。从ECM项的系数估计值来看，调整力度是比较大的，分别是一0．82、
一0．78和一2．54，非货币资产的调整力度最大。
金融资产与房地产发展的脉冲分析表明，对于金融资产、货币金融资产及非
货币金融资产的冲击，房地产市场均产生正向反应，非货币资产对房地产市场的
短期冲击相对较大。而房地产市场对金融资产、货币金融资产和非货币金融资产
的冲击轨迹基本相似，货币资产受到的冲击更大。
金融资产的扩张构成了房地产增长的格兰杰原因。而对金融资产中的货币资
产与房地产增长之问的因果性的检验结果表明，两者存在双向的格兰杰原因，表
明货币资产与房地产增长相互促进。非货币金融资产也与房地产增长之间存在双
向的格兰杰原因。鉴于金融资产与房地产发展之间存在长期与短期的协整关系，
并存在相关性与单向格兰杰因果关系，今后我国应注意引导金融资产对房地产发
展发挥更大的作用。
第四章存在的问题及建议
第四章存在的问题及建议
既然房地产市场和金融市场之间存在一荣俱荣，一损俱损的关系，那么如何
处理好两者之间的关系就显得至关重要。本章我们对当前房地产市场和金融市场
之间关系的现状进行分析，并对两者之间关系的改进提供建议。
4．1存在的问题分析
1998年以来，由于房地产业的迅速发展，房地产金融市场也得到了长足的进
步。比如，房地产开发银行信贷与个人消费信贷的快速增长，一些金融市场与金
融工具的使用，这些都与以往房地产业发展不可同日而语。但是，受现有金融市
场的制度约束，目前国内的房地产金融主要是以银行信贷为主，其他金融方式如
上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等方式所占的比重十分微小。大量
的风险聚集在银行系统，使金融市场蕴含着巨大的金融风险。正如实证分析中看
到的，一旦房地产市场发生变化，货币资产即银行体系将受到巨大冲击。
4．1．1房地产市场资金来源单一
从我国房地产市场运行过程及其资金链来看，其资金主要是由银行房地产信
贷构成。房地产企业各个环节所需要的资金基本上是来自银行，如房地产开发贷
款、流动性资金贷款、施工企业贷款、信贷抵押贷款等。从1998年以来，国内银
行用于房地产业的贷款大幅增长，特别是2003年增长率竟达到49％以上。同样，
个人住房消费信贷连续多年成倍地增长，短短的几年竟然增长达到27倍。央行的
统计月报表明，2004年底，房地产贷款余额达到26306．3亿元人民币，比上年同
比增长22．8％。
另据国家统计局统计，2004年房地产开发资金共筹措17168．8亿元，其中第
一大资金来源为“定金和预收款”，达到7395．3亿元，比上年增长44．4％，占房地
产开发投资资金来源的43．1％：第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，为
5207．6亿元，增长了38％，占全部资金来源的30．3％；第三大资金来源是银行贷款，
为3158．4亿元，增长了0．5％，占资金来源的18．4％。但实际上，房地产开发资金
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按
揭贷款，按首付30％计算，企业自筹资金中有大约70％来自银行贷款；“定金和预
收款”也有30％的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重
在55％以上，见图4—1。
图4-1 1997年以来房地产开发企业资金来源构成(亿元，％)
数据来源：由国家统计局统计数据计算得到
对于股权融资来说，房地产企业股权融资的比重十分微小。国内有房地产企
业3万多家，据统计，到2004年初，在证券市场上市融资的只有60多家，占整
个房地产企业的2％左右。房地产上市公司融资在2002年占市值的3．3％，2003年
上半年降到了3％。2002年，上市公司融资29亿人民币，而截至2003年9月，房
地产企业仅仅融资5亿人民币，占全部房地产企业资金来源不足0．5％。即使考虑
其他一些上市公司融资后投资房地产的资金，国内整个房地产企业通过股权融资
获得资金的比重仍然十分小。
对于债权融资来说，占房地产企业整个资金来源同样是十分微小。房地产企
业在债券市场融资尽管在1992年就开始，如当时的“万国投资券”等，但是由于
受到房地产企业本身素质、国家政策种种限制，房地产企业债权融资发展十分缓
慢。j11J1999年，债券在房地产开发企业的资金来源中的比重仅占0．21％，而且近几
年来其比重日益下降。尽管还有一些房地产企业存在债权融资方式，但是在房地
第四章存在的问题及建议
产资金来源中所占的比重仍然是微乎其微【3”。
目前房地产信托业务蓬勃发展。2002年底，投向房地产业的信托财产共计
24．08亿元，占全部信托财产总额的2．82％，比年初增加12．6l亿元，增幅109．93％。
2003年单是第四季度全国就发行房地产信托37个，募集资金35亿元，而且增长迅
速，比第三季度骤增了22个、22．9亿元，占所有信托产品的数量和金额的比重也
上升了一倍左右。截至2004年初，全国已经完成重新登记的信托公司为55家，2003
年全年整个行业资金规模不过百亿左右，而房地产开发企业则多达3万多家，显然，
目前市场上的信托产品顶多只能作为满足开发企业一时之需的过渡产品。与其说
信托资金是房地产公司的融资渠道，不如说是房地产公司在项目取得银行贷款资
格前向信托公司“借用”的“过桥费”。通过信托计划融资进行开发的房地产公司
一般自有资金不够，而项目未能达到银行贷款条件，通过信托计划只是为了启动
资金。在项目启动后达到银行贷款的条件时，开发商就会改用银行贷款资金来进
行项目建设，因此这些信托基本不具有组合投资功能和期限转换功能。
4．1．2房地产资金融通效率低下
金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将
金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是
不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现极度
梗塞。
一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市
场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的金融资源有很大部分流向
了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗
留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大
部分流向了那些自己享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，
金融资源在房地产行业的配置效率受损。
另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享
增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上，获得很低的收益，无法通过有
效的市场渠道直接进入房地产行业，分享行业发展机会。
一方面存在着较大的资金需求得不到满足，另一方面却存在着大量资源的闲
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
置，无法找到合适的对象进行投资。因此，中国房地产业的资金融通效率是低下
的‘“。
4．1．3房地产金融市场面临巨大的金融风险
4．I’3。1市场风险
市场风险是由于市场供求状况的变化而导致资产价格的变化所带来的风险，
对于商业银行来说就是抵押物价值的下降带来的风险。
2004年部分地区房地产市场价格上涨较快，出现地区性的房地产热。人民银
行上海分行报告显示，2004年上海内环线以内区域新建商品住宅销售价格涨幅达
27．5％，另有调查显示上海二手房和高档商品房的泡沫程度也值得关注。
房地产价格上涨过快容易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。
一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给
银行带来不小的损失。抵押物贬值是房地产市场系统性风险在银行房地产贷款上
的直接反映。近期上海等地商业银行纷纷提高住房抵押贷款首付比例，有的甚至
高达50％，以防止抵押物贬值的风险。
4．1．3．2信用风险
信用风险也称为违约风险，指在贷款合同期，由于借款人不能或不愿按约定
偿还贷款本息而使银行遭受损失。信用风险是银行面临的最大的风险。在目前的
房地产市场资金链中，商业银行基本参与了房地产开发的全过程，实际上直接或
间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。
首先是土地储备制度不完善，土地储备贷款存在隐性风险。近年来各地城市
开发和改造的规模很大，土地资产价值升高使得土地购置的融资要求十分巨大。
政府土地储备机构贷款余额2004年底和2005年1季度末分别达到828．4亿元和
950．2亿元，且增长快速，2005年前3个月余额同比分别增长52％、57．7％和54．9％。
银行土地开发贷款面临四方面风险。一是土地储备中心资产负债率较高。虽然各
地土地储备机构均由政府全额拨款组建，但目前一部分地区存在政府投入的注册
资本金过少、注册资金不到位等问题，造成其对银行资金过分依赖，抵御风险的
能力极低。二是银行难以对土地储备中心迸行有效监管。各地土地储备机构大都
实行财政收支两条线，土地出让金上缴财政专户，各银行对其资金使用很难监管。
第四章存在的问题及建议
在地方政府资金紧张的情况下，土地储备机构极可能成为财政融资渠道，出让土
地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驱使而悬空逃废银行债务。三是银
行向土地整理储备中心发放的贷款没有有效的担保措施。当前土地储备机构向商
业银行贷款的担保主要采用政府保证和土地使用权质押两种方式，这两种方式的
合法性尚存在问题。从《担保法》的规定来看，政府及以公益为目的的事业单位
不能作为保证人。土地储备中心只是行使政府部分职权的代理机构，并不是实质
意义上的土地使用者，因而对其储备的土地也就谈不上拥有真正意义的使用权。
可见，对于银行来说，土地质押并未落到实处。四是土地储备中心的运营风险。
土地市场价格有很大的不确定性，譬如受政策影响土地价格可能大幅下滑，拍卖
中土地流拍或中标人违约，都可导致土地出让的收入低于土地收购价格，形成银
行信贷风险。
其次，个人住房消费信贷的发展可能存在违约风险。目前，我国商业性个人
住房贷款不良贷款率不到O．5％，住房公积金个人住房贷款的不良贷款率仅为0．24％，
这对改善银行资产质量起到了十分重要的作用。但国际经验表明：个人住房贷款
违约率一般在贷款发放3至8年后攀升。在现在个人住房贷款余额中，80％是2000
年以来发放的，换言之，只有20％的贷款进入第三年。因此，目前住房不良贷款低，
并不表明以后不良贷款低，随着未来房屋税收政策的逐步到位和物业管理费用的
提高，购房者的还款能力可能受到影响，按揭贷款可能出现风险。同时，我国个
人征信系统尚未建立，商业银行也难以对贷款人的贷款行为和资信状况进行充分
严格的调查监控。
第三，房地产开发企业资产负债率过高，使银行的房地产开发贷款风险加大。
截止到1999年底，全国房地产开发企业(单位)资产总计为1．9万亿元，负债总计
为1．4万亿元，所有者权益0．4万亿元，资产负债率为76．10％。过高的资产负债
率导致企业出现道德风险和逆向选择，如利用财务杠杆，盲目追求盈利高的高档
房屋的建设，将风险转移到银行体系。
4．1．3．3流动性风险
流动性是指金融资产即时变现的能力和金融机构从外部迅速筹集现金的能
力。房地产贷款具有金额大、贷款回收期长的特点，受国家经济政策变化的影响
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
较为明显。而银行的资金来源却以短期存款为主，这种期限的不匹配导致了银行
存在较大的流动性风险。当前我国银行业中长期贷款(绝大部分是房地产贷款)比例
偏高、“短存长贷”的现象使商业银行资金运用期限错配的矛盾相当突出，加大了
金融机构资金的流动性风险。从金融机构存贷款的期限结构上看，1993年以来短
期贷款占各项贷款比例持续下降，中长期贷款所占比例则相应地持续上升。2003
年两者所占比例分别为52．6％和39．9％。从存款结构上来看，近年来我国金融机构
各项存款中短期资金所占的比重较大。从央行2004年一季度货币政策执行报告看，
3月末，金融机构本外币贷款余额17．9万亿元，中长期贷款所占比重达40％，余
额为7．16万亿元；同期居民本外币储蓄余额11．87万亿元，除去7．5％的法定存款
准备金和4％左右的超额存款准备金，商业银行可用于放贷的储蓄额不过10．5万亿
元。据央行统计活期、定期储蓄分别占34．23％和65．76％(1999年这一比例分别
为24．5％和75．4％)，这就是说，定期储蓄余额不过为6．91万亿元，相对于中长
期贷款余额少2500亿元，而在占各项存款35％的企业存款中活期存款的比例高达
70．5％。同时，近两年银行体系中，中长期贷款的快速增长是推动人民币新增贷款
增长的主力。中长期贷款在全部贷款中的占比持续增加。2004年1月份，这一趋
势继续加强，当月中长期贷款增加1210亿元，同比多增加166亿元；其中，个人
消费信贷增加351亿元，同比少增加120亿元；而基本建设贷款则达538亿元，
同比多增加173亿元。由于新增的中长期贷款主要集中于城市基础设施和房地产
业，商业银行经营的流动性风险加大。
4．1-3．4利率风险
在考察房地产信贷业务的利率风险时，人们不会忘记发生于上个世纪80年代
的美国储贷协会危机，美联储从1965年开始利率市场化改革，随着管制的逐渐放
松，市场利率水平迅速升高，利率波动频繁波动幅度达到10％～17％，金融机构利
率风险加大。这给通过吸收短期储蓄存款、发放长期的固定利率住宅抵押贷款业
务的美国储蓄贷款协会造成了巨额利率倒挂和亏损，并最终酿成了危机。据统计，
在1980年到1991年期间，25％的储蓄贷款机构破产倒闭。
目前，我国正处于利率市场化进程中，银行间同业拆借市场、货币市场、国
债发行和交易市场已基本实现市场化，人民币存贷款利率放开正处于试点阶段。
第四章存在的问题及建议
人民银行从1996年以来连续八次下调存贷款利率，使我国的存贷款利率处于历史
较低的水准，存贷款的利差也不断缩小。存款利率的降低影响了居民长期储蓄的
意愿，从而部分地导致了银行资金来源中短期存款比重上升的局面。而我国目前
发放的房地产贷款尤其是期限长达数十年的住房抵押贷款，大部分都是在1998年
以来利率水平较低时发放的，且根据《个人住房抵押贷款管理办法》的规定，个
人住房贷款利率要比同一期限的其它贷款利率低一个档次：我国银行业普遍以存
货款利差为主要收入来源的现状也使得利率风险成为银行风险的重要组成部分。
一旦存款利率上浮，商业银行将面I临巨大的利息亏损，容易导致严重的损失。
4．1r3．5操作风险
操作风险是指银行在办理信贷业务时，由于操作不当而引起的金融风险。如
有些银行为了抢占住房信贷市场，盲目放宽贷款条件，降低贷款准入门槛，违反
规定发放住房贷款，使那些信誉差、资质低的客户有了可乘之机，加大了银行信
贷风险。二是房地产贷款跟踪管理风险。有的银行在房地产贷款发放后，没有按
项目管理要求进行跟踪监管，没有实行项目资金的封闭管理。对抵押物的管理也
不规范，办理抵押的相关职能部门协调配合不力，不按程序操作，或过分依赖中
介机构的评估结果，造成抵押品贬值或抵押无效。三是个人住房贷款贷后管理难
到位的风险。个人住房贷款客户群体分散、数量大，贷后管理工作量大，客户经
理难以对借款人进行有效的跟踪和监控，无法做到提前预警和防范个人住房贷款
风险‘291。2002年11月，中国人民银行对部分城市商业银行发放的房地产贷款情况
进行了检查，结果表明，违规贷款和违规金额分别占总检查笔数和金额的9．8％和
24．9％。
4．1．3．6道德风险
假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。“假按揭”不以真实购买住房
为目的，开发商以本单位职工或其他关系人冒充客户和购房人，通过虚假销售(购
买)方式，套取银行贷款。据工商银行消费信贷部门估计，该行个人住房贷款中的
不良资产，有80％是因假按揭造成的。
开发商把假按揭作为一种融资渠道。2005年3月17日以前，个人住房贷款利
率低于房地产开发贷款利率，审批也比较容易，开发商便将按揭贷款作为另一项
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
融资渠道，既可降低财务成本，又可缓解资金周转困难。有的开发商在出售房屋
获得资金后偿还银行贷款，也有开发商因无法将房屋全部卖出而携款潜逃。
假按揭发生的原因有的是由于不法房地产商利用银行掌握的信息有限骗贷，
有的则是银行工作人员与开发商勾结，共同骗贷。
4．1．3．7法律风险
新法律法规可能限制贷款抵押品的执行。最高人民法院2004年10月26日发
布了《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，宣
布自2005年1月1日起施行。该规定第六条“对被执行人及其所抚养家属生活所
必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，意味着如
果贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，增大了商
业银行的房贷风险。
4．2政策建议
4．2．1大力发展房地产多元化融资
房地产融资渠道多元化能够分散风险，提高资金融通效率，为房地产市场和
金融市场带来诸多好处。
首先，有效地分散资金贷出行集中放贷的信用风险和市场风险。房地产业提
供的是一种非常特殊的商品，具有投资额大、建设周期长、不能移动的特点。一
个房地产项目投入开发建设后，若房产市场价格开始回落，则项目建成之后有可
能卖不出去，无法收回成本。这时房产开发商将承担巨大的市场风险。而当开发
资金主要来自银行时，就意味着银行将产生大量的不良信贷资产，不仅收不回利
息，本金也同样面临损失的危险。在这个时候，房产开发商面临的市场风险也就
落在银行头上，使整个银行系统资产质量下降，潜伏着金融风险，进而影响国民
经济的其他行业。但当房地产资金来源多样化时，风险也必将分散化，众多资金
贷出者和投资者在共享利益的同时，也将共担风险。就其中任何一个出资者而言，
分散后的风险可能在可承受的范围之内。在信息不对称的市场环境中，商业银行
时时刻刻都要面临开发商逃废债务的风险。在监督成本的制约下又无法做到彻底
全面的风险控制，而融资渠道的多样化则可分散开发商带给商业银行的信用风险。
第四章存在的问题及建议
其次，融资渠道的多样化势必带来资本市场金融工具的创新，提高我国房地
产金融的资金融通效率。如前所述，当前我国的房地产的资金融通效率低下，资
金的需求与供给之间出现了脱节。解决这一问题，必须进行房地产融资渠道的拓
展，加强金融工具新品种的开发，从而使经济循环得更顺畅，资金的配置也更富
有效率。
再次，有效地降低房地产企业借入资金的成本。通过多条融资渠道的开发利
用，各金融工具之间必将展开竞争，在对金融工具三性的组合利用上会充分降低
资金贷出者的风险和资金借入者的成本。因此，房地产开发商可择优选取成本较
低的融资方式，进而降低房产商开发项目的开发成本。
最后，商业银行通过参与房地产金融工具的创新，可使资产业务从表内移至
表外，不仅降低了资产风险，同时可收取丰厚的手续费。利差收入在总收入中所
占的比重将逐渐下降，中介收入所占的比重则要持续上升。这样，可在不改变资
产风险权数甚至降低风险权数的情况下，做到利润的大幅上升，并可保持经营业
绩的稳定增长。今后，房地产融资工具的创新将是商业银行中介业务的一大亮点。
在发达的房地产市场中，房地产权益资金的融资渠道很多，例如房地产投资
信托基金、人寿保险、退休基金、债券市场、股票市场等。从房地产抵押贷款的
角度看，其资金来源渠道也应该是多元化的。尤其是面向商业房地产的抵押贷款，
保险公司、证券化等都是有效的来源途径。2000年美国商业房地产和多家庭住宅
抵押贷款总额的16417亿美元中，来自商业银行的抵押贷款只占40．2％，其余59．8％
则分别来自人寿保险公司(13．2％)、储蓄机构(7．8％)、联邦和相关机构(5．1％)、
抵押池和信托(18．8％)、个人和其他(12．9％)。
因此，我国房地产金融今后发展的方向应是大力发展资本市场工具，拓宽房
地产融资渠道，降低银行风险。
4．2．2规范银行贷款
虽然政府大量压缩银行贷款，但在中国目前缺乏诚信和金融市场不发达不规范
的情况下，银行贷款在短期内仍然是房地产企业主要的融资渠道。因而，在寻求
多元化的融资渠道，发展资金：证券等要素市场的同时，应继续加强房地产业的
信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指
标体系和信息披露制度等。为整顿住房金融市场秩序，规范住房金融业务，防范
住房贷款风险，2001年6月19日，中国人民银行印发了《关于规范住房金融业务
的通知》(银发[2001]195号)，2003年6月13日发布了《关于进一步加强房地
产信贷业务管理的通知》(银发[2003]121号)。这些政策的出台并非只是单纯的压
缩贷款，而是为了规范我国巨大的信贷市场，防范金融风险以及调整房地产业的
行业结构，最终促进房地产业的健康发展，以带动我国经济的持续平稳增长。
4．2．3强化“企贷——个贷动态封闭管理”模式
基于国家支持住房消费的宏观政策，金融机构普遍将信贷支持的重点由开发
贷款(企贷)转向个人住房抵押贷款(个贷)。然而，开发贷款和个人住房贷款
是相互关联的信贷业务，没有开发贷款，房子建不成，哪儿来的个人住房抵押贷
款业务?除了在发放企贷和个贷的过程中严格掌握放贷条件外，还有一个更为关
键的问题是，发放了个贷后能否及时替换出金融机构提供给该项目的开发贷款。
如果开发商预售或销售商品房的价款(包括金融机构提供的个人住房抵押贷款)
可以用来按比例归还项目开发贷款，则金融机构开发贷款的风险就会大大降低。
因此建议金融机构建立“发放开发贷款必须和个贷相结合，发放个贷必须与归还
企贷相结合”的“企贷——个贷动态封闭管理”模式，对项目发放的各种贷款进
行全过程统一监管，解决传统的按贷种、按部门管理所形成的信息不对称问题，
做到开发贷款按工程进度逐步发放，发放的个人住房抵押贷款能及时替换出开发
贷款，从而保证了银行信贷资金的安全及良性循环。
4．2．4积极创造条件以促进住房抵押贷款证券化
住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金
等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功用在于通过证券形式将房地产
市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，
并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场，
拓展资金流动范围，通过中介机构、证券商、基金组织及其他投资者的介入，使
得抵押贷款利率趋于平均化，并呈相对下降的趋势。
第四章存在的问题及建议
对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化最大的好处就是能有效降低
放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，由过去银
行独自承担风险变成了把风险分散给广大投资者，并使房地产贷款风险通过证券
价格具体量化出来。美国2000年各种物业类型抵押贷款余额占GDP的比例达到了
70．3％(其中，独户住宅抵押贷款余额为GDP的52．9％)，独户住宅抵押贷款2002
年6月末在美国全国性商业银行贷款总额中的比重也达到了25％。虽然有如此巨大
的住房抵押贷款规模，但由于55．7％的住房抵押贷款通过资产证券化脱离了商业银
行体系，有效地分散了商业银行的金融风险。
对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，
投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
因此，从长期来看，我国推行住房抵押贷款证券化具有必然性。现阶段，我
们的任务是积极创造条件，为住房抵押贷款的证券化打造环境。如大力培养住房
金融一级市场、深化住房体制改革和金融体制改革以及为住房抵押贷款证券化提
供法律依据和保障。
4．2．5慎重选择房地产金融政策
从前面的实证分析我们看到，通过房地产金融政策可以调整房地产市场，但
同时房地产市场的变化也会对金融市场产生冲击。当前的房地产金融，不仅涉足
了开发投资环节，而且更大程度的涉足了消费环节。为了抑制房地产市场上的过
量供应，减少开发建设贷款无疑是非常有效的途径，但有关政策的制定要着眼于
减少对新开发项目支持的力度，而对已经开工的项目就要持慎重的态度，否则会
形成很多的烂尾工程。而对个人住房抵押贷款政策的调整，由于有可能会影响到
消费者的支付能力，抑制消费需求，因此应该保持更加慎重的态度。如果消费需
求大大缩水，导致许多在建房地产项目因卖不出去而烂尾，进一步引发房地产价
格大幅度下跌，则商业银行目前的房地产贷款很有可能马上就产生大量的不良贷
款，导致金融危机的爆发。因此，对调整房地产的金融政策应当十分慎重地选择。
4．2．6完善相关法律
房地产金融缺乏完善的配套法规，严重影响我国房地产市场和房地产金融的
中国房地产市场与金融市场关系的实证分析
规范和安全运行，因此，一是要完善《商业银行法》、《合同法》、《建筑法》、《公
司法》、《民法》、《反不正当竞争法》等法律法规条文，增加有关房地产金融条款
的法律条例，用法规的方式约束规范房地产开发商及个人的金融行为；二是建立
健全有关房地产金融的法律法规，如制定《房地产开发企业贷款管理法》、《个人
购房贷款管理法》、《违反房地产信贷管理办法处罚条例》等一系列配套法规，明
确规定开发商及个人的权利与义务，使企业和个人严格按照法规规范房地产贷款
行为，认真履行还款职责，建立良好的银企及银行与个人客户的合作关系；三是
严格执法，依法办事。对于提供虚假资料、假资信、骗取贷款的开发商或个人，
应立即停止贷款，并追讨已贷款项。同时通过法律手段，尽量挽回损失，并追究
当事人的法律责任。
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一42．
后记
后记
在论文完成之际，我首先要向我的导师魏巍贤教授表达深深的谢意。三年以
来，魏老师不但在学业上给予我悉心的指导，还在生活上一直给予父母般的关怀。
恩师严谨的治学态度、渊博的学识和强烈的敬业精神深深感染着我，使我受益终
身。本文从选题、撰写、修改到定稿更是饱含着魏老师的教诲和心血，这一切都
将使我终生难忘。在此向尊敬的魏老师表示崇高的敬意与衷心的感谢!
同时感谢厦门大学经济学院的领导和老师多年来对我的教诲，您们赐予我知
识的同时也传授了大量的方法论，将使我终生受益无穷。另外，我还要特地向厦
门大学金融系二零零三级全体硕士研究生表示感谢，二零零三级是一支优秀的集
体，我很庆幸能成为其中的一员。
感谢陈智文、李丕东等学长对我在学习和生活中的指导和帮助。感谢同门师
兄弟在论文写作期间给予的建议。
我还要向我的父母家人表示深深的感激，他们一直给予我无私的爱与支持，
激励并鞭策着我走过了二十年求学之路，并将伴我一生。
最后，对三年来给予了我关系和帮助的所有同学和朋友表示衷心的感谢!
李阳
2006年4月于厦门大学