ParK's 論文后花園

厦门大学
硕士学位论文
上市公司控制权转移的理论及实证研究
姓名：林智乐
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杜朝运
20060401
摘要
摘要
本文研究的主要问题是公司控制权转移的绩效评价。公司控制权转移，其实
质是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程。对公司控制权转移进行绩效
评价，主要是看对这一资源的重新配置是否提高了公司经营业绩，进而增进了社
会福利。文章将控制权转移界定为上市公司公布的、由于股权转让而导致的第一
大股东变更，通过选取一定数量发生控制权转移的样本公司来研究我国上市公司
控制权转移的绩效。该项研究的目的在于结合中国的实际，从理论上剖析上市公
司控制权的转移，从实践上论证上市公司控制权转移的绩效，其意义在于在国内
特定的环境条件下，寻找我国公司控制权市场的健康发展之路。
文章首先对公司控制权转移的相关概念进行了辨析，并借助已有理论对控制
权转移的动因加以分析。紧接着，分析我国上市公司的控制权结构，研究了控制
权转移对公司治理的影响，概述了我国上市公司控制权转移的方式。文章还对公
司控制权转移绩效的相关研究做了回顾。最后，对我国上市公司控制权转移进行
了实证分析，并就如何提高上市公司控制权转移的绩效提出了建议。
本文的创新之处在于专注控制权转移的研究，避免了其他资产重组事项可能
带来的干扰；同时对企业绩效指标的考察比较全面，包括偿债能力、盈利能力、
资产扩张能力、成长能力、营运能力等一系列指标；而且借鉴了时间序列分析中
的加法模型，对宏观趋势、行业差异及其它特殊事件等因素对控制权转移绩效测
定的干扰予以剔除。最终得到以下结论：当控制权转移发生之后，公司业绩在短
期有明显上升，而在中长期有略微的上升。公司业绩提高的主要源泉是盈利能力
与营运能力的提高。同时还发现控制权转移虽然使得公司的偿债能力、资产扩张
能力和成长能力在短期内有所提升，但到中长期则呈下降趋势，低于控制权转移
前的水平。综合来看，在短期公司控制权的转移是有效的，而从中长期来说则是
低效的。
关键词：上市公司； 控制权转移； 公司业绩
ABSlRA(了
ABSTRACT
The key problem in this thesis is to evaluate the performance of corporate control
transfer．In fact，the corporate control transfer is a process to relocate the sparse
resources of corporate contr01．The evalu撕Oil mainly concerns whether the relocation
process enhanced enterprise performance，thus promoted the social welfare．The article
defines the corporate control transfer as the first major stockholder shifted which is
announced by the listed companies．We study certain quantities of sample companies
to research the listed companies‘performance ofcorporate control transfer．Its goal lies
in unifies China’s reality to analyze the listed companies’corporate control transfer
theoretically,and to demonstrate the performance of corporate control transfer
practically．Its significance is to seek the healthy development mad of domestic
corporate control market under specific environment．
Firstly，the article provides an introduction and integral views of the concepts of
corporate contr01．On the basis ofproposed theories，it then analyses different motives
of corporate control transfer．Secondly,it studies the corporate control structure of
China's listed companies and the influence of corporate control transfer on corporate
governance，and summaries the way of corporate control transfer．Thirdly，it reviews
the relevant studies on performance of corporate control transfer．Finally，we have an
empirical study on the corporate control transfer of China’s listed companies and end
with some propositions on how to enhance the performance of corporate control
transfer．
The first innovation of this article lies in studying the corporate control transfer
only，thus avoids the disturbance of other asset recompositions．Secondly，the
corporate performance indexes are all·around，which study the debt ability,profit
ability，asset expansion ability，growth ability and operation ability．Thirdly,the
empirical study introduces Additive Model to treat influences as factors to
decomposition into the following three broad categories：secular trend，trade
discrimination and specific events influences．By examining and removing other
factors，the model leaves the effect of corporate control transfer as the residual to
ABSTRACT
access．
The conclusions are drawn as follows．After the corporate control transfer,the
corporate performance had an obvious enhancement in the short time，but it just had a
tiny enhancement in the long time．The headsprings of corporate performance are the
enhancements of profit ability and operation ability．Also we find that after the
corporate control transfer,the debt ability,asset expansion ability and growth ability
increased in the short time but decreased in the long time，which below their quantities
before corporate control transfer．Summarily speaking，corporate control transfer was
emcient in the short time but inefficient in the long time．
Key Words：Listed Company；Corporate Control Transfer；Corporate Performance
厦门大学学位论文原创性声明
兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。
本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明
确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。
声明人(签名)：彬陶ff、
年月日
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学
有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子
版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校
图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有
权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用
本规定。
本学位论文属于
t、保密( )，在年解密后适用本授权书。
2、不保密(√)
(请在以上相应括号内打“√”)
作者签名：林磊取日期： 年月日新獬：掷一日期：加6年明加日
导论
导论
第一节研究背景与目的
一、研究背景
自1932年Berle与Means的《现代公司和私有产权》(The Modem Corporation
and Private Property)著作出版以来，公司控制权及其与公司绩效的关系就成为理
论界和企业界所关注的核心问题之一。众多的学者对控制权进行了大量的研究。
Berle和Means(1932)、P．I．Blurnberg(1983)、L．Loss(1988)、Hart(1995)，Aghion
和Tirole(1997)、朗咸平(2002)等从控制权的定义入手，探讨了控制权的相关问
题。近年来，公司控制权问题更是受到了广泛的关注，其原因除了在发达国家不
断出现公司治理的丑闻之外，过去二十年世界范围内的私有化进程逐步加快、养
老金改革、私人储蓄的急剧增加、资本市场的自由化和一体化等原因也客观上造
成了人们对公司控制的关注。包括经济学家在内的研究者也想从公司控制问题本
身之中寻找公司治理失效的原因，并寻求解决问题的办法，以此提高公司绩效，
实现股东价值的最大化。
中国的资本市场从无到有，从／J,N大，从不规范到逐步规范，从计划导向到
市场导向，经历了一个渐进、稳健的发展历程。在此过程中，也出现过不少的问
题和困难，也曾走过一些弯路，但从整体上讲，中国的资本市场取得了长足的发
展，在发展中也进行了逐步的规范。资本市场已成为中国市场经济的重要组成部
分，成为运用市场机制配置资源的重要渠道。通过资本市场提高资产的证券化程
度，可以促进资产在更大范围的流动重组。通过吸收大量资本进入产业，使产业
的产权和资源配置更加具有开放性。同时，通过资本市场进行产权交易，可以节
省大量的中间成本，减少交易费用，提高效率，从而可以用更低的成本实现产业
重组。
经过二十多年的发展，中国已基本实现了产品的市场化，几乎所有产品的供
求双方都有充分的自由选择权，交易价格由市场供求关系决定。而且，资金、土
地、劳动力、技术、管理等资源要素的市场化也在进行之中，但资本权益的市场
上市公司控制权转移的理论及实证研究
化，例如所有权与经营权的分离尚在探索之中。尽管中国的国有资产1952年只有
200亿元，但到1996年经营性的国有资产就有3万5千亿元，40多年增加了200
倍，2002年更达到11万亿。但所有者缺位、经营者激励不足一直是阻碍国有企
业发展的核心问题。目前，国有企业面临着改革与结构调整的双重压力，最终都
将转化为对产权交易和要素流动的要求。无论是在策划企业未来发展，还是讨论
企业面临的具体困境，已经无法回避企业基本的产权关系调整及其市场化交易问
题，也无法回避企业产权的分割上市以及资本使用权的市场化等。因此，产权制
度的市场化显得极为迫切，我们需要通过产权的市场化解决目前存在的所有者缺
位、权责不明、国有资本的退出和一股独大等诸多方面的问题。
1993年10月，深宝安收购延中实业事件拉开了我国上市公司并购的序幕。
1994年4月，珠海恒通公司受让上海建材公司持有的上海棱光股份从而成为其第
一大股东，则首次通过国有股的协议转让，实现了国有股占控股地位的上市公司
控制权转移。由于政策的推动，在1997年，上市公司发生控制权转移猛增到33
起，以后逐年上升至2002年的168起”，控制权转移己经成为我国上市公司群体
的重要行为。随着我国资本市场的发展和国有资本的战略性退出，上市公司的控
制权转移将会在数量和比例上大大增加。
二、研究目的
前车之鉴，后世之师。目前，我国正经受着经济转轨和经济全球化的双重考
验。如何更好地引进现代西方公司控制权市场理论，同时避免出现水土不服的现
象，如何建立我国公司控制权市场理论，这需要我国学术界对于公司控制权的理
论研究不仅要建立在规范学术研究的基础之上，更要运用实证方法来分析公司控
制权的转移。因为，公司的日常运行和并购是在实际的经济体系下进行的，各种
因索都会影响到公司采取并购的战略和政策，特别是产品市场和生产要素市场、
政策的改变、法律的修正、资本市场的波动等，都会加速或延缓公司的并购活动。
运用实证方法是为了更加全面和有效地理解经济规律，如果没有揭示事物因果关
系的实证方法，仅仅依靠零碎和不系统的资料是不可能提出正确的结论和政策建
议的。我国对控制权转移的实证研究尚属起步，对上市公司控制权转让绩效进行
。参见东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中心编《中国并购评论》第一册．北京：清华大学出版社
2003年。
·2一
导论
分析的文献更不多见，并且他们的研究也存在一些局限性，本文的研究旨在这些
方面有所突破。本文尝试同时运用规范分析和实证分析两种工具进行研究，希望
在这些研究基础之上，能为如何建立我国公司控制权市场理论提供一些实证上的
依据和合理化的政策建议。
本文将研究我国上市公司控制权转移的绩效问题，并致力于对此作一个评价。
控制权的转移能为公司带来正的价值还是负的价值呢?同时这种价值究竟有多
大?因此，本文打算研究我国上市公司控制权转移进行资源配置的有效性状况，
即分析控制权的转移究竟为公司带来了多少价值。也就是说，目前我国上市公司
的控制权转移主要的是提高目标公司的业绩和价值：还是更多的是反映未来大股
东的私人收益，即对目标公司和中小股东权益的进一步掠夺；或者更多的只是市
场炒作。这将对于我国建立规范有效的控制权市场、完善上市公司治理机制会有
一些借鉴。
第二节结构安排及创新与不足
一、论文的结构安排
第一章：首先对控制权概念进行辨析，明确了文章所要研究的对象。然后综
合运用各种理论阐述了公司控制权转移的动因。
第二章：分析我国上市公司的控制权结构，同时研究了控制权转移对公司治
的影响，并概述了我国上市公司控制权转移的方式。
第三章：回顾了国内外相关研究的现状，将相关研究区分为理论假说以及实
证研究。理论假说一般认为公司控制权的转移是有效率的。实证研究关于公司控
制权转移的绩效有两种不同的研究结果，一些研究认为控制权转移会给公司带正
的绩效，而另一些研究则认为控制权转移会给公司带来负的绩效。
第四章：将控制权转移界定为上市公司公布的、由于股权转让而导致的第一
大股东变更。选择1999-2001年发生的69个控制权样本进行研究。研究采用财
务指标研究法对所选的十二个财务指标构造综合得分函数进行因子分析，并将研
究区间分为四段，即控制权转移前一年，控制权转移的当年，控制权转移后第一
年，控制权转移后的第二和第三年，再对各个时间段的企业经营业绩进行比较。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
第五章：文章的结论与建议部分。根据对1999--2001年发生的69个控制权
转移样本的研究，发现当控制权转移发生之后，公司经营业绩在短期有明显上升，
而在中长期有略微的上升。经营业绩提高的主要源泉是盈利能力与营运能力的提
高。同时还发现控制权转移虽然使得公司的偿债能力、资产扩张能力和成长能力
在短期内有所提升，但到中长期则呈下降趋势，甚至低于控制权转移前的水平。
综合来看，在短期公司控制权的转移是有效的，而从中长期来说则是低效的。最
后笔者提出了几点提高我国上市公司控制权转移绩效的建议。
二、创新与不足
本文的创新或贡献表现在：
1．专注于控制权转移的研究，避免了其他资产重组事项可能带来的干扰；
2．对企业绩效指标的考察比较全面，包括偿债能力、盈利能力、资本扩张能
力、成长能力、营运能力：
3．在实证分析中，引入加法模型，对宏观趋势、行业差异及其它特殊事件等
因素对并购绩效测定的干扰予以剔除。
文章的局限：
1．本人学识水平有限，不能对公司控制权转移做出充分的经济学解释；
2．由于受到样本量和可获得数据的限制，只以控股股东变更前一年的业绩来
代表控制权转移前的业绩状况，代表性上有所不足；
3．由于新入主控股股东通常为非上市公司或国有资产管理部门，可获得的公
开信息很少，从而无法将事件双方结合，综合考察控制权转移的绩效。因此本文
只是孤立地研究了控制权转移对目标公司业绩的影响。
第一章公司控制权转移的理论分析
第一章公司控制权转移的理论分析
第一节公司控制权的相关概念分析
公司控制权问题是现代企业存续期间时时刻刻都要面对的根本问题。而关于
公司控制权的确切含义，在公司法法典和经济研究的文献中却有较大的差异。
一、法律意义上的公司控制权
法律意义上的控制权概念是基于控制权对公司影响力的大小和支配事实的存
在而提出的。控制权主要是指对公司所有可供利用的资源的支配和管理的权力。
美国的《投资公司法》(InvestmentCompanyAct)详细定义了“控制权”的含义，
认为：“控制权是指对一个公司的经营管理和方针具有决定性影响的力量和权力，
除自然人之外的人，直接拥有或者通过一个或多个被其控制的公司拥有另一公司
超过25％投票权的，就应该被认为控制了该公司。”。美国1933年的《证券法》
(Federal Securities Code)对公司控制权的定义是，“直接或间接地具有指挥和引
导公司的管理和政策方向的权力，而不管是通过具有表决权的证券所有、合同或
其他方式”。。我国《(企业会计准则一关联方关系及其交易批露)指南》中规定，
控制权是指决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获
取利益的权力。”有的法学研究者据此指出：“公司控制权是指对一个公司的经营
管理和方针政策具有决定性的影响力，这种影响力可以决定一个公司董事会的选
任，决定公司财务和经营管理活动，甚至使该公司成为某种特定目的的工具。”。可
见，法律意义上的“公司控制权”着重于对公司发展的影响力，其定义包括公司
实践中各种复杂的控制形式，因而比较概括。只是在司法实践中才明确区分控制
权的依据、形式及其对公司利益相关者的影响。
。{Investment CompanyAct)§2(a)(9)
o《FederN Securities Code》§202(29、
o参见殷召良《公司控制权法律问题研究》．第2页，北京：法律出版社，2001年
一5一
上市公司控制权转移的理论及实证研究
二、经济理论文献中对公司控制权的分析
由于要深入探讨企业的性质和契约结构，经济理论文献对“公司控制权”的
分析更为缜密。在现代公司的组织形式下，要素所有者对投入公司的有形或无形
资本的所有权转变为股权。除非公司清算，股票作为所有权的凭证，已经不能对
公司财物提出索取权，而只是对公司经营活动收益的剩余，享有与自身份额相当
的索取权，在公司事务决定程序中，享有表决权(仅指普通股)。公司的日常经营
和管理由董事会及其聘用的职业经理来完成。众多分散的股东和享有一定控制权
的经理之间的委托代理关系，是现代公司组织结构中最引人注目的特征。
对现代企业制度的种种理论解释，无论是企业的契约理论、团队生产理论和
委托代理理论都认为，企业内不同的参与者之间，在收入分配和控制权上的不对
称的合约安排，是企业的最显著特征。概括来讲，现代企业理论认为，公司控制
权问题的提出，是基于现代公司的两个基本属性。从生产角度来讲，现代公司是
建立在大规模分工与协作基础上的团队生产(Team Work)。为了谋求效率优势，
在生产过程中进入这一科层生产体系的经济主体必须让渡自己的部分经济主权，
而服从于从事专业化管理工作的权威，由权威对外部经营环境的变化做出反应和
决策。公司作为一个生产组织，由此产生权力分配和控制的问题。从交易角度来
讲，建立在资产所有权分散基础之上的现代公司，是一个由不同要素所有者缔结
的不完全的契约。由于委托代理关系的普遍存在、契约的不完全和信息不对称等
原因，公司的控制权分布是不均匀的。不同要素供给者的风险态度、监督成本和
在所有权结构中的位置，决定了公司控制权的分配。由此，公司的控制权结构成
为公司治理结构(CorporateGovernance)的核心内容，进而也是经营绩效的一个决
定因素。
不仅如此，在实践中随着现代公司组织形态的发展，公司之间的投资和契约
关系日益复杂化，公司之间的控制和从属在形态、范围、和规模上达到前所未有
的程度，控股公司已经成为现代公司活动中的普遍形式(法律上称为转投资和关联
关系)。同时政府作为经济活动的主体，也131趋活跃地进入微观领域。政府以法律
和行政管制为手段，作为出资人或者第三方对现代公司实施强大的影响，使公司
的契约具有开放性的特点。在经济法律管制之下，控制权的分布又具有时间特性。
在公司存在的生命周期中，公司的控制权是状态依存的，依据不同要素所有者的
第一章公司控制权转移的理论分析
特点和法律程序，股东、债权人、经理层和公司员工在公司发展的不同阶段(如正
常运营期间、清算期间等)，分别享有对公司资源的控制权。通常所讲的公司所有
权的状态依存，其实是公司控制权的状态依存。
透过公司控制的多层次性、主体的多样性和状态依存的特征，从公司所有权
和控制权的分离特征出发，现代企业理论对公司控制权的详细分析揭示，企业的
契约性控制权可分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指能在事前通过契
约明确确定的权力，即在契约中明确规定契约方在什么情况下如何决策的权力；
剩余控制权则是指没有在契约中明确界定如何使用的权力，即决定资产在最终契
约所限定的特殊用途以外如何以及何时被使用的权力(Hart&Moore，1990)。在
现代企业尤其是在公众型股份公司中，特定控制权通过股东和经理人之间的契约
授给了职业企业家。这种特定控制权就是高级经营人员的经营控制权，包括日常
生产、销售、雇用等权力。而剩余控制权则由所有者的代表董事会所拥有，如任
命和解雇总经理、重大投资、合并和分离等战略性的决策权。从这个角度来讲，
企业决策可以分为“决策管理”和“决策控制”。“决策管理”包括最初方案提议
和决策方案的执行，而“决策控制”则包括决策方案的审批和对决策方案执行的
监督。经理所取得的特定控制权就是决策管理权，董事会取得的剩余控制权就是
决策控制权。
剩余控制权概念的提出，使我们对现代公司的性质有了更深刻的理解。传统
意义上的企业所有权概念，在契约理论里，实际上是对合约剩余的索取权，即“剩
余索取权”。而剩余的多寡和分配方式只是剩余控制权的实现形式，也就是说剩余
索取权的实现依赖于剩余控制权的有效行使。按照这一逻辑推论，在企业控制权
的契约安排中，应尽量使剩余索取权和剩余控制权对应起来，只有如此，才能减
少企业要素供给者的偷懒动机，降低道德风险。
三、公司控制权的市场化
在经济学中，任何可以给经济主体带来利益的物和权力，都存在转让和交易
的可能性，公司控制权也不例外。公司控制权的分解，在理论上引出两个相互关
联的规范性问题：剩余控制权的所有者之间争夺企业控制权的效率评价，和作为
剩余控制权实现形式之一的企业家特定控制权转移的效率评价。剩余控制权的拥
上市公司控制权转移的理论及实证研究
有者作为委托人，要承担经理层决策所带来的风险，因而也就有权对不满意的经
理进行更换，实现特定控制权的转移。同时由于控制权与剩余索取权的匹配，希
望占有公司剩余收益的经济主体之间，也会发生剩余控制权的转让和交易。前者
我们称为经理市场(或代理权市场)，这是一个委托人借以对经理的职业活动进行
定价，并对其进行激励的市场机制，同时也是提高特定控制权转让效率的途径。
而后者则是本文意义上的公司控制权转移，一般地说，就是通过各种交易形式，
实现公司剩余控制权或最终控制权的转让。
在现代经济体系中，公司剩余控制权的转让和交易主要通过股权的转让来完
成，因此证券市场就成为公司控制权交易的基本载体。从市场交易的角度来看，
股票流通可以经过一个由量变到质变的过程，如果所有权(股权)的买卖没有导致
剩余控制权的转移，那么这便是一般的证券投资行为；如果所有权的买卖达到的
规模将导致剩余控制权的转移，那么这就是控制权的交易机制在起作用。控制权
的转移不但对公司的经营战略、业绩、剩余分配政策有重大的影响，而且控制权
转移的过程同样对公司的各个利益相关者影响深远。公司控制权的转移对微观主
体和宏观经济的重大影响，使得研究控制权转移的绩效具有重大的理论和实践意
义。
第二节公司控制权转移动因的理论解释
一、规模经济理论
所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量增
加时，其单位成本下降。控制权转移对规模经济产生直接影响，企业通过控制权
转移对资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化。
企业在保持整体产品结构的同时，可以实现产品深化生产，或者运用统一的生产
流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。一个厂商通过公司控制权
的转移控制其竞争对手成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。这一理论在
19世纪的西方和目前的我国比较流行。
第一章公司控制权转移的理论分析
二、产权与交易费用理论
产权经济学家强调产权及交易费用在经济学中的重要性，他们认为产权的界
定与分配对资源的配置及其使用效率有决定性的作用，这种决定性的作用是通过
交易费用的高低表现出来的。在现实的资产转让过程中，转让双方总是从自身的
利益出发，安排和选择交易费用最低、收益最大的契约形式。这在本质上是为了
节约交易费用而进行的一种合约选择。
交易费用理论认为“控制权转移实际上是某种企业组织对市场的替代”，当
企业设计的合约交易通过市场协调的成本大于企业内协调的成本时，公司控制权
就可能发生转移。
三、效率理论
对于控制权转移所涉及的动因，最一般的理论解释是差别效率理论。该理论
认为控制权转移及其他一些形式的资产重组活动有着潜在的社会效益，它们通常
包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。通俗地说，就是如果h公司
的管理层比B公司更有效率，在A公司收购了B公司之后，B公司的效率便被提高到A
公司的水平，效率通过并购得到了提高。而且不仅是给所涉及交易双方股东带来
利益，也会给社会带来效益。因为整个经济的效率水平将由于此类活动而提高。
效率理论表明，现实中存在的企业，存在着两种类型的管理非效率：第一种管
理非效率是管理者由于经营能力较低或者没有发挥其经营能力，致使企业没有能
够有效地运用其所有资源来进行运营。那么通过并购使更有效率的管理者进行运
营，就能为这类企业带来更高的市场价值和更高的增长率；第二种类型的非效率
是管理者对于企业资源的使用是有效率的，但企业追求的是管理者增长最大化的
目标，企业高速增长以牺牲市场价值即股东最大化利益为代价。这种情况下，收
购者接管企业后转变经营观念，降低增长率以提高利润率，则股东的最大化利益
就能得到维护。这种非效率是由马里斯(Marries，1966)提出的。。他指出，事实
上正是被接管的危险限制了企业经理偏离利润最大化目标的行为能力。
该理论还进一步说明了从事相似经营活动的企业最有可能成为潜在的收购
者。他们具有对低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司进行侦查的能力，
。Marries，R，1966,"The Economic Theory of‘Managerial’Capitalism，”London：Macmillan．
一9-．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
并且懂得如何改善被收购企业的经营业绩。
效率理论还认为，如果一家公司有个高效率的管理队伍，其能力超过了公司
日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的
管理资源得以充分利用。因此从更严格的意义上来说，差别效率理论还可称为管
理协同假说。在这一假说中还包含了一些理论假设。对于利用过剩的管理资源来
进行收购的公司而言，如果它可以无条件地释放其过剩资源的话，不一定要进行
并购。然而，如果管理层是一个整体并且受不可分性或规模经济的制约，那么解
雇剩余的人力资源将是不可行的。给定这个条件且假设因为行业需求状况的限制，
在其自身行业内进行扩张是不可能的，收购企业便可以通过进入被收购企业的相
关行业来利用其过剩的管理能力①。但是若收购企业不具有被收购企业所在行业特
有的工艺知识，进入其他行业就不一定是有利可图的。因此，公司将力图通过收
购一个有必须的组织资本的企业来解决困难，以利用其过剩的管理能力。
从效率理论还可以推论经营协同假说、环境变化假说和价值低估假说。经营
协同假说假设存在规模经济并且收购有助于达到可以获得规模经济的活动水平。
例如，一个企业可能在研究与开发方面有较强的实力但在市场营销方面实力较弱，
而另一个企业的市场营销部门可能有很强的实力，但缺乏研究与开发方面的能力，
这两个企业的合并将导致经营上的协同。环境变化假说认为并购的发生是由于环
境的变化。外部收购与内部扩充相比，可以使企业更快地适应环境的变化，产生
管理上的协同效应。价值低估假说认为目标企业股票的市场价格因为某种原因而
没能反映其真实的价值或潜在价值，或者没有反映出其在其他管理者手中的价值
时，购并活动就会发生。这可能有两个方面的原因，一个原因可能是由于管理层
无法使公司的经营潜力得到充分发挥；另一个原因可能是资产的市场价值与其重
置成本间的差异。
四、代理成本和管理主义理论
詹森和麦克林(Jensen&Meckling，]976)认为圆，在现代公众公司中，由于所有
。W．Meekling，“Theory ofthe Firm：Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”，Journal of
Financial Economies．October，1976：305-360
。砒Meekling，Jenseil M．C，”Theory ofthe Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure’’
Journal ofFinancial Economics，October，1976：305-360．
第一章公司控制权转移的理论分析
权与经营权的分离，当管理者只拥有公司所有权的-4,部分时，便会产生代理问
题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的
消费(如豪华办公室、公司轿车、俱乐部的会员资格等)。因为大多数的花费将由
拥有绝大多数股份的所有者来负担，对于所有者来说，这构成了他们的代理成本。
而且，在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者
行为所需的资源上进行大量的花费。代理成本问题的产生源于委托代理合约的不
完备性、股东与管理者之间的信息不对称及管理者个人存在的机会主义行为。代
理问题的解决可以通过～些组织和市场方面的机制来得到有效的控制。如设置权
力制衡的组织结构来限制代理者个人的决策权力：通过设立奖金及股票期权等对
管理者的报酬激励机制来激发管理者的工作活力：当这些机制都不足以控制代理
问题时，控制权市场为这一问题的解决提供了最后的外部控制手段。(曼尼，1965)。
控制权市场通过要约收购和代理权竞争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和
董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。曼尼强调说，如果公司的管理层因
为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临
着被收购的威胁。
五、自由现金流量假说
詹森(Jensen，1986)在代理成本理论的基础上，进一步提出了自由现金流量假
说(FCFH)@。他认为，由于股东与经理之间在闲置现金流量配置问题上的冲突而产
生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。詹森把自由现金流量定义为：超过所
有投资项目要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资金成本折现后要有正的
净现值。他认为如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么这部分自由现
金流量就应该派发给股东。但自由现金流量的派发将减少管理者控制之下的资源
规模，并相应缩小管理者的权力，这样当管理者为额外出现的投资项目寻求新的
资本进行融资时，就可能受到资本市场的监督和约束，从而可以降低代理成本。但
由于管理者在对企业战略决策的选择上以增长率最大化为标准，热衷于扩大企业的
规模，增加自己对资源的控制权力，这样就可能会降低资金的使用效率，背离股东
轴．Manne，”MergersandtheMarketfor℃orporatecontrol“，JotumlofPoliticalEcono而cs,Vol 73，1965：110·120．
。Jensen．M．C√’Agency COSt ofFree and Flow，Corporate Finance and Takeover”，American Econo埘c review
Vol 76，May，1986：PP．323-329．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
的最大化利益。所以詹森认为管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的利益冲
突导致了代理成本，当代理成本很大时，并购重组将有助于降低这些费用。
六、自负假说
罗尔(Roll，1986)⋯提出的自负假说认为，由于经理过分自信、血气方刚，所以
在评估并购过程中会犯过于乐观的错误。在并购过程中，收购方企业认定一个潜
在的目标企业并对其价值(主要是权益价值)进行评估。当评估结果低于权益(股票)
的市场价值时，便不会提出报价，只有当估价超过当前的市场价值时才会提出报
价并作为竞价企业进行并购尝试。如果没有协同效应且资本市场有效，那么估价
的平均值等于当前市场价值。并购支付的溢价只是一种误差，是竞价者在估价中
所犯的错误。
他指出，收购方或许没有从他过去的错误中汲取教iJil，或者自信其估值是正
确的。这样，并购就有可能是收购方的自负引起的。这种理论的前提是市场具有
很强的效率，依据这个前提，一方面，股价反映了所有公开或未公开的信息，资
源的再配置不会给资本市场上的投资者带来收益；另一方面，并购有效理论又是
建立在市场低效率的基础上的。这样，理论的矛盾就在这里出现了。不过，罗尔
认为自负假说只是提供了一个比较的基准，况且，自负假说并没有要求经理着实
去追求自我利益。经理也许会出于好意，但在决策中却会犯判断错误。罗尔提出
的自负假说，或许有一定意义，但作为实际并购现象的理论解释，由于要求假定
存在很强的市场效率，所以其前提与现实是存在差距的。现代企业理论表明，企
业存在的原因，正在于市场运行并非是无摩擦的。第一，规模经济是由于资产的
专用性而产生的；第二，在团队生产中产生的管理，是建立在反映个人特征的企
业特有信息基础上。企业信息是有价值的，这恰恰因为信息是有成本的；第三，
某些交易成本会导致市场交易内部化(一体化)。所以，资产专用性、信息成本和
交易成本等“不完善因素”，使得单个地生产投入在企业内仍保持单个或分立的
形式是低效的，并购重组很可能是一种促使企业资源在企业之间再配置的有效途
经。
。Roll，‘‘The Hubris Hypothesis ofCorporate Takeovers”，Journal ofBusiness，April，1986：197·236
-12—
第一章公司控制权转移的理论分析
七、市场力量理论
一个常被用来解释并购重组活动的原因是它会提高企业的市场份额。由于市
场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。
但是也有学者指出，如果提高企业的市场份额仅仅意味着企业更大的话，那
么实质上是在谈论规模经济。提高市场份额的真正含义是相对于同行业的其他企
业扩大本企业的规模，但这并没有说明为什么扩大企业的相对规模将会带来经济
效益或其他方面的社会效益。实际上，这形成了对强调并购重组活动的规模经济
效应和纵向一体化作用的有关论点的挑战。因为这两者也可以通过企业内部的扩
张来得以实现。如果这些经济效应真正存在的话，就可不必通过对其他企业的外
部收购来达到。此问题可以有若干可能的解释，诸如迅速获得更大的业务额等。
但对目标企业的竞价能否真正使收购活动成为扩充企业实力的更为经济的方式，
目前存在不同的观点。
反对企业通过并购重组活动可以提高市场份额这一看法的一种常见意见认
为，收购将导致行业内的“过度集中”。一些经济学家认为高的资本集中度，不
管如何衡量，均会引起某种程度的垄断。
八、信息与信号理论
即使并购重组活动并未最终取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会被
重新提高估价，这一点在中外有关文献中已得到验证。建立在这一经验发现基础
上的一种假说认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久
性的。该信息假说可以区分为两种形式。一种认为收购活动会散布关于目标企业
股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其它各方
不用采取特别的行动来促进价值的重估。该假说的另一种形式是认为收购要约会
激励目标企业的管理层自身贯彻更有效的战略，在收购要约之外不需要任何外部
动力来促进价值的重估。
该信息假说的一个重要变形是信号理论。信号理论说明特别的行动会传达其
他形式的重要信息。信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中。企业收到收
购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该企业拥有迄今为止尚未被认识
到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个收购企业用普通股
上市公司控制权转移的理论及实证研究
来购买其他企业时，可能会被目标企业或其他各方视做是收购企业的普通股价值
被高估的信号。而当企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信
号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得新的有利的
成长机会。
九、行业冲击理论
按照Mitchell和Mulherin(1996)的定义，行业冲击是指任何可预料的或未
预料的能够改变行业组织结构的冲击因素。例如，技术变革、政府政策调整、组
织革新、金融创新、全球化倾向甚至石油价格变动等都可以视为行业冲击因素。
自行业结构则为技术、政府政策、需求、供给等因素的函数，可以通过企业数量
和规模来表现。@冲击因素和行业结构调整构成了一种稳定的关系，当某种因索冲
击某个行业，引起该行业结构的构成要素发生变化时，行业结构就随之改变，具
体表现为行业内企业的规模和数量要进行相应的调整，而并购活动正是企业进行
调整的主要方式。。例如，技术变革会提高企业的生产效率，使现有的资源得到充
分利用，这会引发企业扩大生产规模。而企业规模的扩大一般通过两条途径来完
成：一是内部扩张；二是并购重组。根据Mitchell和Mulherin(1996)研究模型的
假设，企业会选择成木最低的并购活动来扩大经营规模。这样，需求和供给条件
的变化就会引发并购浪潮。具体而言，需求下降，一方面行业内的某些企业发生
亏损，进而倒闭：另一方面行业内剩下的企业为了应对冲击而优化生产规模，这
样也会引发并购活动。20世纪80年代美国钢铁行业的并购就是这样发生的。
十、小结
关于公司控制权转移的动因，学术界提出了多种可能的解释，如效率理论、
市场力量理论、代理成本与管理主义理论、自负假说、自由现金流量假说等。这
些理论从不同的侧面对公司控制权转移的原因提供了有效的假说。控制权转移的
动因常常无法用单一的理论来解释，需要综合多个动因理论假说进行解释。公司
控制权的转移是一个多因素的综合平衡过程，既有有利的因素，也有不利的因素，
。Mitchell和Mulherin(1996)采用了该新古典行业组织结构动态模型，因为现有模型大多强调市场势力，
而很少反映行业结构的影响。
。Mitchell和Mulherm(1996)假定，并购活动是行业内企业为适应行业结构变化、节约成本而采取的最优
方式，因此企业会首先选择这种方式。
第一章公司控制权转移的理论分析
是在企业内因和外因的交互作用下产生的，因此要结合企业自身的特点进行全面
的分析与论证，这样才能对控制权转移的绩效作出正确的评价。
上市公司控制极转移的理论及实证研究
第二章我国上市公司控制权的现状
第一节我国上市公司控制权结构分析
一、大股东控制严重
我国上市公司的股东大会采取的是“一股一票”和“多数通过”原则，股东大
会作出的一般决议需经出席股东大会的股东所持表决权的半数通过，特别决议需
2／3以上的表决权通过。由于股权集中度极高，第一大股东平均持股达到50．8l％
(即绝对控股)，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策以
及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经营方向和公司的
实际运营，即通过控制董事会、进而控制经理层。由于公司法没有对公司的董事来
源如外部董事等制度作出规定，所以控股股东可以通过股东大会选举“自己人”进
入董事会，从而达到对公司的控制，这一点也被现实所证实。根据上海证券交易所
发展研究中心(2000)完成的一份有关中国上市公司治理的问卷调查显示，来自第
一大股东的董事人员已经达到董事会的50％。。因此，我国上市公司控制权结构具
有大股东控制严重的特征。
二、内部人控制严重
对内部人控制程度可以从两个方面考察：即董事长和总经理两职合一的情况
和董事会构成情况。
(一)董事长和总经理两职合一问题
对董事长和总经理两职合一的问题，吴淑琨等o(1998)对我国上市公司进行
的实证分析表明，在188个样本公司中，两职完全合一的公司有77家，占样本的
40．4％；部分合一的有99家，占样本的52．7％；完全分离的有12家，占样本的
6．9％。在两职完全分离的公司中，国家股比例最低，仅占14．2％，而两职完全合一
的公司中，国家股相对较高。董事长与总经理两职合一，意味着总经理自己监督自
。参见上海证券交易所《上市公司治理问卷调查与分析》，上交所网站。
o参见吴淑琨、柏杰、席酋民．董事长与总经理两职的分离与合一，《经济研究》，1998， (8)：21-28。
．1 6．
第二章我国上市公司控制权的现状
己．从而使董事会的独立性和监督职能丧失。
(二)董事会构成状况
关于董事会的构成状况，何浚(1998)。以“内部人控制度”(内部董事人数／董
事会成员总数)对上市公司的内部人控制程度进行了实证分柝，发现在406家样
本公司中，平均每家公司拥有9．7位董事，其中外部董事3．2人，内部董事6．5人，
平均内部人控制度为67．O％，而且上市公司的内部人控制度与股权集中度呈高度
的正相关。表明我国上市公司董事会的独立性极差，内部人控制现象严重。
三、大股东控制和内部人控制相互重叠
内部人控制不过是大股东控制的一种表象。由于我国上市公司基本上是由原
国有企业改制而来的，“路径依赖”的结果和改制的不彻底，上市公司的高管层基
本上来源于第一大股东(原国有企业)，控股股东和董事会、董事会和经理层之间
具有较严重的重叠现象。因此，在我国上市公司中，第一大股东的超强控制和内部
人控制是合二为一的，更具体地说内部人控制不过是大股东控制的一种表象而已。
另外，单纯从股份持有者与经营者这一角度看，两权分离程度并不高，甚至可以说
还非常低。而且对国有上市公司而言，持股者(即目前上市公司的股东单位)与真
正所有者的国家之间还存在委托代理关系。所以我国上市公司的控制权呈现出向
控股股东单方向高度集中的畸形状况。而且由于董事会成员多数来源于控股股东，
因此，控股股东拥有了超过现金流权利(即持有股票所代表的收益权)更大的控制
权，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对上市公司具有着超强控制能力。
如果对以上三方面进行归纳的话，一个简单的逻辑就是：第一大股东控制股东
大会一大股东董事控制董事会一大股东董事代表大股东利益一董事会代表大股东
利益。
四、监督权虚置
在我国上市公司中，监事会主席三分之二以上是企业内部提拔上来的，绝大部
分监事会副主席和其他监事也是如此，如职工监事、党委书记监事、工会主席监事
等。由于其与经营管理者多来自同一个单位，仍残留一种上下级的关系，监事会成
。参见何浚，上市公司治理结构的实证分析，经济研究，1998， (5)：50--57。
一17一
上市公司控制权转移的理论及实证研究
员缺乏独立性。因此经常出现的情况是，董事会或总经理责成监事会抓紧调查和
提出处理意见的怪事。另外，尽管公司法规定监事由股东大会选举，但由于控制
权结构的畸形，在大股东把持股东大会和董事会的状况下，监事的任选依赖于大
股东的支持，尤其是代表大股东利益的这些董事，得不到这些董事的支持的人是很
难当选为监事的。而我国上市公司的问题恰恰是大股东对上市公司的“掠夺”，其
结果是大胆行使监督权的监事不仅可能使其失去监事资格，还会使其在原单位的
利益受到损害。再者，监事会或监事职权不全、监事会和经营管理层信息不对称
及监事会成员缺乏必要的激励和约束等问题，使得监事会呈现出“虚无”状态。
在很多情况下，公司经营管理层视其“不存在”，而监事会也从未真正意识到自己
的“存在”。
第二节控制权转移对上市公司治理的影响
控制权转移作为纠正经理层治理失败和改善公司治理的最后一种外部制约手
段，主要通过要约收购或代理权竞争使外部管理者战胜现有管理者和董事会，从
而取得对目标企业的决策控制权。曼尼(Manne，1965)强调说，如果企业的管理
层因为无效率或代理问题而导致企业业绩滞后于同行业的其它公司，甚至较往年
同期有所恶化的话，企业就面临被接管、被购并的危险。具体来讲，可在以下几
个方面对公司治理产生影响。
一、股东、董事会和经理层关系的重构
上市公司尤其是国有控股公司普遍存在经理人员与出资者潜在利益的不一致
性，易产生内部人控制。“内部人控制”问题使得大股东掌握的股权相当集中，众
多小股东没有动力也没有能力监督管理者，常出现“免费搭车”现象，若是搭上
了满载“阴谋”之车，那么大股东很容易侵害中小股东的利益，造成公司“空壳
化”。此时，假如通过接管市场发生作用可“剔除”原有的失败管理者，改变公司
的组织结构，董事会内部也会发生较大人事变动。表现在长期契约合同上，股东
在本期(t)如果得到满意的回报，且根据已有的信号表明管理层状态良好(主要
体现在财务、股价方面)，那么股东就可在下一期(t+1)继续与该任管理层合作，
否则便合味着股东、董事会、经理层人员上的变动，甚至是内部组织机构的“大
．1 R．
第二章我国上市公司控制权的现状
换血”。从这个角度来看，接管市场可通过外部控制权市场对公司内部治理结构进
行改造和重塑。
在委托代理中，经理层拒绝对企业进行整顿和绩效差的代理人难以被替换是
内部人控制的主要表现。从长期上考察，市场竞争机制在公司治理中的关键作用
是形成一定的进入和退出机制，达到对部分专用性资产的“解套”，从而“挤出”
不能退出者和不想退出者，设法维护公司的良性运作，以促使有效的、真实的市
场信息的发散。在存在有效率的经理人市场的情况下，经理层会为自己的声誉、
人力资源价格而努力工作。而在有些大股东绝对控股的公司或国有控股公司，主
要经理人员是由控股股东或其利益相关人或政府的组织部门任免，此外许多上市
公司都是在对原有的国有企业改组的基础上形成的，这造成上市公司的管理层同
时也是控股股东的管理层，这样高层管理经营者更缺乏决策激励，甚至与控股股
东“合谋”坑害中小股东和其他投资者，在这种情形下经理层的更替与公司业绩
很难想象会存在必然联系。而一旦接管后，组织部门对经理层任免的影响力会大
大下降，民营企业或集体企业甚至外资企业作为新的控股方往往自行决定经理层
的去留，这样会形成对现有经理层的潜在压力。这种潜在压力可能会带来经理层
原有的潜在利益损失。据马丁和麦康乃尔(Martin&McConnell，1991)对美国公
司的统计，在完成成功接管后，三年内有61％的总经理离职(没有接管的企业只
有21％)；沃尔什(Walsh，1993)的研究则指出：两年内有37％的总经理离开
职位(未被接管的企业只有13％)，这些离职人员显然成为下任职员的“前车之
鉴”。其实，即使是未成功的接管也有积极作用，因为成为被接管的目标，犹如向
在位经营者“踢了一脚”(Keasy，1997)，使其惊觉，发现并及时改正经营中的失
误。
二、规模优势促进公司治理效率的提高
无论是对被收购方，还是对收购方而言，通过接管活动对其公司的业绩改善
都有一定的作用，尤其是在被并购方原有经营亏损，处于破产边缘时公司内部资
源配置失去效率，接管后，资源可得到重新配置，并且还可为公司注入新鲜的管
理血液，提高公司治理效率，培育新一轮的市场竞争力；对于收购方，其企业本
身发展具有一定规模，急需通过并购来扩大现有规模，并达到多元化经营、分散
上市公司控制权转移的理论及实证研究
风险的目的。多德和鲁巴克(Dodd&Ruback，1977)以要约收购为分析原点，通
过对1973年一1976年间的发生的172次典型要约收购事件的分析，他们证实，
无论要约收购成功与否，在要约收购事件前的12个月，收购方公司的股东能获得
相当显著的正收益率，而被收购方公司在事件发生日也都能从要约事件中获取相
当大的超常收益率，前者为11．6％(收购成功)和8．44％(收购不成功)，后者分
别为20．58％和18．96％。库马尔(Kummer,1978)发现在一定时期，有42％一
55％的公司增长是通过M&A达到的，且由兼并得到的增长同以前通过兼并获得
的增长呈正相关关系，这表明并购会随着时问的延续而成为被坚持的重要扩张策
略。虽然有时兼并活动由于各种原因无法形成“1+1>2”的优势，但兼并和接管
活动可能代表了维持或恢复效率的一种动态必需过程。所以在理论上，兼并和接
管活动可使资源得到优化配置。
第三节我国上市公司控制权转移的主流方式
我国上市公司的控制权转移，是在中国证券市场特定制度变迁和政策环境下
产生和发展起来的。由于90年代早期中国证券市场的政策定位多局限于相对狭窄
的融资层面，对其优化资源配置功能认识不足，在市场制度设计上也将国有股、
法人股和流通股进行人为分割，致使早期的上市公司控制权事件大多带有围绕国
家政策进行探索的性质回。
1992年，关于国有股转让的第一个相关法规出台，即国有资产管理局和国家
体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》，但由于没有具体的操
作细则出台，特别是受当时国有资产转让几乎就等于国有资产流失观念的限制，
因此国有股的转让，特别是大宗占控制地位的国有股转让基本没有发生。发生在
1993年9月的“宝延风波”，是对通过二级市场进行收购的一次典型尝试，无论
其操作过程还是监管部门对其进行的处理，都明显带有探索试验的特征。“宝延风
波”与其后发生的“万申事件”、“天飞事件”第一次将证券市场的公司控制权内
涵凸显出来。
第一例国有股权转让案例出现于1994年。这年4月的“恒棱事件”写下了中
。参见“中国上市公司重组的回顾与评价”课题组编《中国上市公司重组的回顾与评价》，中国证券报，2000
年5月25日第一十七版。
-20．
第二章我国上市公司控制权的现状
国证券市场发展史上的两个记录，即第一例国有股转让，第-N完整意义上的买
壳上市。与m匣棱事件”同期发生的还有“康风事件”。这两个事件第一次从实践
上打破了上市公司国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列控制权
转让案例开辟了道路、提供了经验，同时也为此后相当多的受上市额度限制而不
能上市的企业，探索出一条通过受让国有股、国有法人股间接上市的可行思路。
在此之后，以上市公司国有股、法人股转让为形式的控股权转移，逐步成为我国
上市公司控制权转移的主流模式。
我国上市公司控制权转移的另外一个特点，是政府或行政性的参与和干预。
1994年9月证监会出台了《关于执行<公司法>规范上市公司配股的通知》，其中
对上市公司配股的基本条件作出了明确规定，即连续三年净资产收益率不低于10
％。这一规定使大批业绩相对较差的上市公司失去了再融资的资格。到1995年和
1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分己连续两年亏损。如何保住上市
公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源?这是
摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题。1996年，上海市政府明
确提出要改造上市公司，并提出了一批壳公司名单，1997年众城实业、联合实业、
钢运股份的重组就是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。其他各地政府有
目的的保“配”保“壳”高潮出现在1997年下半年“十五大”提出“对国有企业
实施战略性改组”等一系列政策之后。1997年下半年出现的一批以控制权转移为
核心内容的上市公司重组，将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的资产置换结
合在一起，将地方政府参与下的上市公司行政性重组推向了极至，直接借资产重
组运作实现优质资产间接上市，以兰陵陈香和交运股份为典型开创了一种叫做“净
资产置换”的重组模式。1998年，民营科技企业成为买壳上市的主力。其中以JiI
长征与托普集团的重组和创智科技与五一文的重组最为典型。在川长征重组案例
中，托普集团创造性地设计出了先注资后收购控股权的运作模式，有效地缩短了
政策审批所带来的重组时间跨度，同时巧妙地利用了国家股与流通股的价格差距，
低成本地完成了买壳上市运作。这一手法此后经常被一些公司采用，如泰康股份、
牡石化等。而创智与五一文的重组则更显匠心别具，通过嫁接式的股权安排间接
完成了控制权的转移，将重组双方的利益有机地结合在一起。在此后又出现了龙
头股份等五家纺织类公司的重组，清华同方与鲁颖电子的吸收合并，申能股份国
上市公司控制权转移的理论及实证研究
有股回购等一系列市场运作实践的创新。可以说到1999年中国证券市场重组的模
式创新己基本完成了发育期，许多在成熟资本市场上的重组模式被移植到中国证
券市场中来，从而使证券市场的资源配置功能不断被挖掘、凸显。行政性的控制
权协议转移也逐渐成为我国上市公司控制权转移的主流方式。
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
第一节公司控制权转移绩效的理论研究
一、国外学者的研究成果
MichaelC．Jensen和Richard S，Ruback(1983)在《公司控制权市场：科学依
据》(The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence)。中认为，公司控
制权市场是不同的管理团队竞争管理公司资源的市场。因此，并购市场是经理人
劳动力市场的重要组成部分，是对内部和外部经理人劳动力市场的有力补充。与
传统观念相比，将公司控制权市场视为公司经理人竞争的舞台是一个显著的变化。
传统的观念认为，金融家和积极的股东(单独或合作)是购买公司控制权、聘请和
开除公司高管人员以进一步提高资源效用的最终力量。管理权竞争模型将竞争的
管理团队视为主要的积极的团队，而将股东视为被动的但也非常重要的具有法律
地位的角色。套利专家和并购专家对参与竞争的管理团队(包括现任的管理团队)
进行评估，并通过充当中间人来促使交易的完成。因此，在这种体系下，股东除
了对市场的价格形成有所裨益外，他们对公司的具体经营和管理团队的竞争知之
甚少。公司的股东对现任的高管人员也并非呵护有加。他们只是在一个较为完善
的公司控制权市场内对公司的高管人员呵护有加，他们从最高价值的要约重新选
择候选人，并可能以市场价值出售给各种套利专家和并购专家。从这个意义上讲，
管理团队对管理资源的权力的竞争限制了经理与股东价值最大化的分歧，同时也
提供了一种机制。通过这种机制，公司资源的控制和管理得以整合和再造，由此
形成的规模经济和其它的协同效应得以实现。他们的研究认为，公司接管通常会
产生正收益，目标公司的股东也会受益，并且收购公司也没有损失。他们认为将
公司控制权市场理解为公司管理层争夺公司资源的舞台是最适宜的。
George Bialingmayer(1998)。认为公司控制权转移对员工、竞争者、客户和
供应商会产生巨大的影响。公司控制权市场一直受到各方面的关注并受到法律和
。Michel C．Jensen。Richard S．Ruback‘'The Market for Corporate Conla-ol：The Scientific Evidence”，Journal of
Financial Economies。1983(1 1)：5-50
。GeorgeBittlingmayer‘"TheMarketforCorporateControl”。EncyclopediaLawandEconomics，1998
-23-
上市公司控制权转移的理论及实证研究
商业规范的约束。尽管世界各国经常发生控制权的转移，但主要发生在英国和美
国。在20世纪的绝大部分时期内，公司并购的批评者认为并购会导致垄断和集中
度的不断增长。随着新的公司控制权交易的出现(如恶意收购和杠杆收购)，近来
的批评者逐渐关注公司生产率、利润率和员工福利等问题。公司控制权市场将生
产性资产重新配置到出价最高的收购者手中。当收购者使用其自有资金或代表收
购公司的股东进行交易时，该资产可能得到最大化利用；当收购公司的管理层能
够为其自身牟利而不是为股东谋利时，公司控制权市场的角色是莫衷一是的。它
既为管理层使用他人的资金收购公司提供了一种方式又为他们自身受到约束或被
取代提供了条件。他认为，在公司控制权发生转移时，美国比其他国家(特别是西
欧和远东国家)更为活跃且更引起争论。这些国家的金融机构(特别是银行)比美
国更关注公司的业绩，而且对公司能够施加更大的影响(特别在公司陷入困境时)，
大部分的金融机构认为公司的持续经营有利于保证他们的利益。这些国家中的金
融机构对兼并的影响尽管较大，但一直比美国弱，这或许反映了这些国家对垄断
和业务集中的关注程度较低。同时，这些国家对作为融资渠道的股票市场的利用
程度较低，进而限制了公司控制权市场的范围，因此，当在世界范围内对公司控
制权发生转移较为普遍的时候，美国公司的市场化机制表现得更为突出和显著。
MartinHopner和Gregory Jackson(2001)。在《新兴的公司控制权市场：曼尼
斯曼接管和德国的公司治理》(An Emerging Market for Corporate Control：The
Marmesmann Takeover and Gemaan Corporate Governance)中认为，自由的资本市
场是资本主义经济的固有特点，但通常被限制在国家的范围内，而控制权市场是
具有鲜明特色的第四种市场形式，是市场发展过程中的历史性成果。在公司控制
权市场中，股权的交易量极大，而且控制性股东被赋予控制公司的权力。代理理
论较好地描述了公司控制权市场的经济功能。代理理论提出了以下问题：公司股东
一旦投资，他们如何保证公司的管理层能够代表股东的利益。公司控制权市场有
可能失效，而市场失效需要通过以下的机制进行补救以降低代理成本：股东权益的
合法保护、管理层的激励合同、大股东监督管理层的能力和动力以及公司控制权
市场。通过对Mannesmann公司接管案例的分析，他们认为：随着股权资本的增加
和对股票价格的更高估计，公司控制权市场将强化体现股东价值的公司准则。将
。MartinHopner,Gregory Jackson“An EmergingMarketforCorporateControl?"’TheMannesrnannTakeover and
German Corporate Crovcmance，MPIFG Discussion Paper,2001．
．24．
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
整个公司当作可交易的商品进行交易的能力与管理层对公司的看法息息相关，这
种看法涉及到公司在资本市场上的财务贡献和公司价值的提升。公司控制权市场
促进了劳资协同经营制度(codetermination)作为制度的功能转变。劳资协同经营制
度在历史上是以经济民主化的政治因素出现的，旨在促进劳资双方的平等。公司
控制权市场可以使职工代表不断地将国际资本市场的作用应用于公司政策：公司
控制权市场为公司经理行使权力创造了新的机会，但可能对提高管理效率的贡献
相对较小。根据领导理论，公司控制权市场是一种修正管理失效(management
failure)的机制并且是解决代理问题(分散的股东很难控制管理层)的有效途径。
Lucian Arye Bebchuk(1994)。在其《控制权出售中的效率》(Efficient and
Inefficient in Sales of Corporate Contr01)中认为出售控制权的交易不同于股权收
购。当目标公司的股权足够分散时，股权收购成为较好的选择，可以得到较好的
使用，但当股权集中在控制性股东的手中时，如果现有的控制性股东不出让其部
分或全部股权，收购者无法获得公司的控制权。出售控制权的交易是否发生取决
于法律是否为小股东提供了参与交易的权力。美国的法律规定小股东无权参与这
种控制权的交易，而在其他一些国家中，小股东被赋予一定的权力参与控制权的
交易。为此，他提出了分析出售控制权的理论框架，并将其用于在市场规则(如在
美国)与公平机会法则(如在其他一些国家)的比较。在促进控制权的有效转移时，
市场规则优于公平机会规则；在抑止无效转移时，公平机会规则优于市场规则。
他的研究表明：控制性股东的形成伴随着成本，尽管有大量的文献比较了控制性
股东结构的收益和成本，但还应加入经确认的无效的控制权转移成本，当控制性
股东联合体(control block)的股份增加时，处在市场法则(MR，Market Rule)和机
会均等法则(EOR．Equal OpportunityRule)下的这种成本均要下降：无效的控制
权转移过程的成本并没有完全转化为最初股东的私人成本。对有效的控制权转移
而言，许多可能的预期社会成本是由外部购买者而不是最初的股东承担的。而对
于无效的控制权转移，这种最初股东可能的预期私人成本超过了社会成本(因为
外部购买者仍然从这种控制权转让中获利)：无论现行的法则是MR还是FOR．，
它们都影响了控制性股东结构的最佳方式(无论从私人角度还是从社会角度)。
。LucianAyreBebehuk‘‘EfficientandInefficientSalesofCorporateConlrol”，NBERWorkingPaperNo．3488，
1994．
一25．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
二、国内学者的研究成果
龙勇光和张根明(2001)。从公司控制权市场与代理权争夺的关系入手，系统地
_：鹌述了代理权争夺的原因、过程和特点，并认为代理权争夺的出现是控制权市场
上的金融创新，摆脱了对现金的强烈偏好和依赖，有助于公司重组的成功。这是
一确实甩的、类似于杠杆收购的控制权转移方式，有助于实现以小博大；在中国
控制权市场上代理权争夺比并购更加适宜，因为全面要约收购要付出巨大的代价，
而且滋生许多腐败现象；中小股东的积极参与使法人治理结构由于利益多元化的
股东之间存在博弈而更有效率，决策更为科学。同时，在中国，代理权争夺需要
健全的法律加以规范和监督，代理权争夺并不意味着挑战者动辄挑起竞争，控制
权的相对稳定有助于公司的持续发展，有助于公司价值的增加。
朱筠笙(2002)罾探讨了公司所有权结构选择与公司控制权效率的关系，通过对
获取控制权收益的主体类型进行分析，他得出了一个对公司控制权转让效率进行
分析的总体框架。他运用该框架对集中和分散两种所有权结构下的公司控制权转
让效率进行了比较分析，并得出结论：在促进有效率的公司控制权转让方面，集中
的所有权结构要优于分散的所有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，
分散的所有权结构要优于集中的所有权结构。
杨华(2003)。从控制权市场的作用机制入手，探讨了并购过程中的融资问题、
国外控制权市场的现状和发展、中国控制权市场的环境及典型案例、中国控制权
市场的效率评价以及中国控制权市场发展的展望。他认为，公司控制权市场是现
代市场经济体系中的一个新兴要素市场，具有同其它要素市场相类似的特点，但
控制权市场交易的客体是一种权益，而不是实物，控制权交易的权益没有固化的
实物载体。控制权转移的方式包括企业并购、代理权争夺、托管运营和司法裁定
等，并各自发挥不同的作用。他对美国、英国、德国和日本等发达国家的控制权
市场进行了研究。其研究包括这几个国家的控制权结构、形态、功能和公司内部
对控制权的制衡关系构造等方面，得出了若干重要结论。他还对公司控制权市场
的效率进行了实证分析，分析表明中国的公司控制权市场是有效率的，而且指出，
如要实现并购效率的最大化需要政府政策的有效引导，需要监管当局强化监管措
。参见龙勇光，张根明，论公司控制权市场的代理权争夺，经济研究．2001，(1)：28—3l。
。参见朱筠笙，公司控制权转让的效率分析，中国工业经济，2002，(8)：73--80。
。参见杨华，‘公司控制权市场的微观基础和宏观调控》，北京：中国人民大学出版社，2003。
一26—
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
施，需要市场参与各方的共同努力；他分析了控制权市场发展趋势的大背景，提
出国有资产战略性调整的经济环境是控制权市场迸一步成熟与完善的外在条件，
分析了立法和行政监管的政策导向，并提出了如下的建议：适当调低国有资本的
控制权，但国有资本只能按照标准的资本资产定价方法进行定价，根据其未来的
收益流入情况决定；修正“一股一票”，限制国有资本的表决权，推行累积投票制，
以及规定大股东在涉及自身利益时回避表决等方法；提高公开收购须公告的持股
比例：在多层次的市场体系中构建控制权市场。
第二节公司控制权转移绩效的评价方法
评价公司控制权转移绩效的实证方法可蛆分为两大类，即股票市场事件研究
法和财务指标研究法@。
一、股票市场事件研究法
样本公司的平均收益率和股价变化可能并不是由控制权转移事件本身引起
的，比如可能是市场大盘上升带动的。因此，要想更科学地衡量这些上市公司由
于控制权转移而引起的自身的业绩表现，必须剔除这类因素的影响，用累计超额
平均收益率(CAR，Cumulative Average Abnormal Return)就可以解决这一问题。
CAR有三种计算方法，即均值调整收益法(Mean Adjusted Returns)、市场
调整收益法(Market Adjusted Returns)和市场模型收益法(Market Returns)。
这里B，表示证券f在第t日的收益率，通过式(3．2．1)计算。如．，表示在第t
日用证券指数计算的市场组合收益率，计算方法见式(3．2．2)。R．。：丛(3．2．1)
马pl
吃．，：鱼!盟(3．2．2)
n．f_I
其中，分别A．f、‰．，表示证券j和综合指数在第t日的股票价格和数值。
o公司控制权转移绩效还有一种评价方法，即个案研究法，专门针对某一家公司的控制权转移进行全面研究
但不是很常用，本文就不再详述。
．27—
上市公司控制权转移的理论及实证研究
ARi．表示证券j在第￡日的超额收益率。对于每一证券而言，在事件期内每
一天的超额收益率可通过下述三种方法计算得到。
对于均值调整收益模型有：
ARi，=R，一Ri (3．2．3)
一1 五
其中，Ri=÷ΣE，，表示估计时间窗口内证券j的平均收益率，厶=互一五表示
1l=To+l
估计期的时间长度。
由市场调整模型计算的超额收益率表示为
ARi，=Ri,，一心， (3．2．4)
市场收益模型计算的超额收益率表示为
ARi，，=Ri，。一％一属如．， (3．2．5)
其中，哆、屈是估计时间窗口内0LS估计值。
二、财务指标研究法
财务指标研究方法的基本思想就是将控制权转移前后的财务数据进行比较分
析，看是否有改善。一般而言，财务指标法比股票事件研究法考察的时间区域长，
至少是以控制权转移年度末的报表数据为依据，能从较长的时间跨度上考察公司
控制权转移后盈利能力等内在因素的变化。
使用财务指标评价的基本思路就是利用企业现有的对外公开的年报或中报数
据，选取恰当的财务指标，通过一定的方法，例如建立比较的基期、运用简单的
代数方法或是通过数理统计的方法计算得到相关的综合数据，在这些数据的基础
上对上市公司的控制权转移绩效进行总分值的比较，从而对公司控制权转移的结
果做出判断。
建立基期是进行公司控制权转移绩效评价的基础。基期的选择不同，通过不
同的方法计算的结果也不同，即使是同样的方法，如果选择的基期不同，最终的
综合评价也不尽相同，因此，确立基期就成为进行绩效评价的首要工作。建立基
期的基本思想就是选择一个评价的时间基准，对于一个时间序列的数据来说，可
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
以考察这些数据相对于基期的变化程度，从而得到所考察指标的相对变化程度。
建立基期之后的工作是进行财务指标的选择。就单个指标而言，企业净资产
收益率(ROE)是可以比较好地反映企业盈利能力的，因此通常的单因素评价通
常使用的是企业净资产收益率(ROE)。单指标评价仅仅对一个指标进行比较，
因此在数据处理上相对简单，只需要比较样本企业ROE的变化程度就可以对企业
的经营状况有一个简要的了解。但单指标评价也有其固有的缺点，即不能全面反
映企业的经营现状，更难以揭示企业未来的成长性和风险。因此，许多相关的研
究都是采用多指标综合评价的方法。虽然不用的研究选取的财务指标不尽相同，
最少的选择4个，最多的选择19个，但研究者们基本的思路都是希望通过自己选择
的财务指标对公司控制权转移情况进行更加有效的总体评价。同时，财务指标的
选择只是～方面，对指标的处理方法也是一个重要的方面，既可以简单地比较各
个指标的相对变化量，也可以对这些指标进行某种形式的综合计算，而综合计算
的方法又可以是采取主观赋权法得到综合的指标，也可以通过数理统计的方法进
行综合指标的计算。
第三节公司控制权转移绩效的实证研究
一、股价事件方法的实证研究
(一)国外学者的研究
1960年代，以兼并收购为主题的事项研究文献大量涌现。以Manne(1965)为
代表，研究的主题是对兼并行为的规范是否有助于促进生产市场的竞争和繁荣。曼
尼认为，兼并是“管理效率”市场有效运转的产物，兼并可以保证股东的利益：但
是他回避了兼并会形成垄断，妨碍市场自由竞争的负面影响。Marine研究了有兼并
事件的股票价格，认为应当区分两种假说：(1)若兼并创造了强强联合的市场效应，
兼并双方股价都会上涨；(2)若兼并表示一方为获得另一方的控制权而支付的代价，
那么只有目标公司的股价才会涨。但是Manne只观察了兼并引起股价波动，他无法
检验自己的假说，因为“没有合适的数据”。
Eckbo(1983)@检验TMmme的第一个假说，他从兼并案中专门找出并购双方
。Eckbo“Horizontal Mergers．Collusion and Stockholder wealth”Journal of Financial Economics，1983，(I 1)：
125一15 1．
．29-
上市公司控制权转移的理论及实证研究
是竞争关系的样本(水平兼并)进行分析，结果发现这些样本和其它兼并案没有显
著差异，水平兼并的样本，其异常报酬甚至是负数，由此可见，生产市场上竞争的减
弱并不能解释兼并利得，似乎Marine的第二个假说更有可能是对的。
Manne的第二个假说得到了较普遍的实证研究结果的支持：成功的并购，目标
公司股东可以获得正的金额较大的异常报酬，收购方的异常报酬则为0。Jarrell和
Poulsen(1989)。对1960年至U1985年之I'日q663例成功的并购案进行分析发现目标公
司的平均异常报酬超过20％，但收购方仅有l，14％。而80年代的收购方样本，平均
异常报酬甚至是负数一1．10％。Servaes(1991)。以1972年至1987年的704家收购公
司为研究样本，通过回归方程分析了接管收益(CAR)与收购公司和目标公司Q值(表
示公司管理层的经营业绩)的关系，发现如果目标公司的业绩差，收购公司的业绩
好，那么超常回报就高。
Jenson和Ruback(1983)对20世纪70年代末完成的13篇关于美国并购活动的相
关文献(其中，6篇文献是关于并购活动的，另Pb7篇则是对要约收购活动的研究)
进行了回顾，发现在成功的要约收购和兼并活动中，目标公司股东分别获得了30
％和20％的正超额报酬。Jarrell，Brickley和Netter(1988)对美国证券市场1962—1985
年间完成的663起成功要约收购活动进行分析后发现，目标公司股东获得的平均溢
价在20世纪60年代、70年代和80年代分别为19％、35％和30％。Bradley,Desai和
Kim(1988)对美国证券市场1963—1984年间完成的236起成功要约收购的研究也得
到了类似的结论：目标公司的累积超额收益率在1963年7月至1968年6月、1968年7
月至1980年12月以及1981年1月至1984年12月分别为19％、35％和35％。Schwert
(1996)计算的目标公司在1985—1991年间发生的要约收购中获得的超额收益率则
达到了36．8％。Franks和Mayer(1996)发现敌意收购和友好收购中目标公司的超
额收益分别为30％和18％。Franks．Mayer和Renneboog(2001)发现，德国上市公
司的大宗股权交易(交易股份占公司总股本的比例平均为36．32％)中，目标公司
的股东在公告前一个月内(包括公告日)所获得的平均溢价为10．51％。
通过以上的研究得到：在市场有效率，股价充分反映公司未来基础面变化的前
提下，可以认为通过并购，公司价值获得了提升，并购是有效率的。对于这些实证的
。Jarrell．and A．Poulsen‘‘The returns to acquiring firms in tender offers：evideneo from d∞ades”．Financial
Management，autunxt，1989：12-19．
。Servae$，H“Tobin’sQandgainfromtakeovers”，JournalofFinance，March，1991：409-419．
一30-
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
结果，公司并购能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能或者更根
本地说，公司并购是否创造价值?对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值
取向。例如在美国，SEC于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968
年以来重组实践的变化，研究了由此产生的影响。专家委员会研究显示：没有充分
的证据表明这些活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议，美国证监会在
1983年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思
想。
(二)国内学者的研究
陈信元、张田余(1999)。N1997年有重组活动的所有公司作为样本，以方差
检验法发现市场会对资产重组活动作出反应。同时，他们以重组事件公告日为零
点，分别检验了[一10，0]和[1，20]两个区间内四种不同重组方式的累计超常收
益率(cAR)，结果发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告日前
呈上升趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到了比重组前还要低的水平：而兼并收
购的股价在观察的窗口内没有显著变化。他们得出市场对重组事件是有反应的，
但其反应是非理性的结论，其原因主要是我国资本市场不成熟，投机行为严重。
薛爽(2002)以1998年和1999年发生大股东变更的105家上市公司为样本的检验结
果表明，控制权变动所产生的市场效应主要来自于与大股东变更相伴随的资产重
组行为，大股东变化本身并不能改变投资者的预期。孙铮、李增泉(2003)。采用
了市场调整收益法、市场模型收益法和均值调整收益法等三种方法计算了1997—
1999年133家公司控制权转移公告前120天至公告后20天共141天内的平均和中位
数累计超额收益率，均值调整收益法计算的结果分别为35．76％和32，87％，市场
调整收益法计算的结果分别为25．95％和19．61％，市场模型收益法计算的结果分
别为18．89％和14．24％，这些指标在1％的水平上均显著大于0。单因素分析表明，
转让方式(有偿转让或无偿划拨)、经理人员的变更以及股权转移程度至少在10
％的水平上对控制权转移期间的原始收益率以及超常收益率具有显著影响。多因
素分析却表明，只有控制权转移的程度对控制权转移期间的超常收益率具有显著
。参见陈信元、张田余，资产重组的市场反应一1997年沪市资产重组实证研究，经济研究，1999，(9)：47
--55。
o参见孙铮、李增泉，股价反应、企业绩效与控制权转移：来自中国上市公司的经验证据，中国会计与财务
研究．2003，(1)：26．33。
·31—
上市公司控制权转移的理论及实证研究
影响。张新(2003)@分析了1993--2002年中国上市公司的1216个并购重组事件在
[--60，30]窗口内的股票累计超常收益，结果发现并购重组为目标公司创造了价
值，目标公司股票溢价达到29．05％；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公
司股票溢价为一16．76％；对目标公司和收购公司的综合影响(社会净效应)不明
确。
二、财务指标研究方法的实证研究
(一)国外学者的研究
围绕着并购事件的宣告，大多数研究成果表明，并购的利益为目标方的股东获
得，而收购方股东的利益并不显著。财务学理论强调，并购会带来协同作用，如果我
们把并购看成是长期投资的一种类型，只有(在一定的报酬率要求下)当项目的净
现值为正，并且其数额超过同等规模和风险程度的其他投资项目时，才会赢得董事
会的认可。难道说，在并购宣告前后市场对并购本身可能带来的经济利益视而不
见?抑或市场已经正确的预见到并购后的公司业绩不会有实质性的提高?并购利
益向目标公司倾斜的发现，促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价，在这
一方面形成了一块争议颇多的领域：样本取自不同的时期，研究方法相互独立，在
选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智，得出的研究结果解释性各异。研究结论的
对立使得很多学者把精力更多的集中对方法论的探讨上，甚至忽略了此项研究的
本来意义，在摸索的过程中，很多学者在经历了这个研究领域面临的困难和复杂性
后，承认自己所做的研究工作仅仅是启发性的，感慨无力解决这个研究课题。
在比较并购前后公司业绩所选择的样本时间序列方面，许多研究把“长期”的
范围限定在10年以上也就是说比较并购前1至5年(一5，一1)和并购后1至5年(1，5)公
司的经营业绩，此外样本还必须有公开的完整的财务数据，这样使取得范围大大缩
小。业绩比较领域内较有代表性的是Ravenscrafi和Scherer(1988)，Herman和
Lowenstein(1988)，Bradley、Pflepu和Ruback(1992)等。
Ravenscrafi和Scherer(1988)。的样本取自1950至1977年间，他们把研究的重
点放在目标公司所处行业上，观察目标公司在并购前后的业绩表现。他们得到的结
。参见张新，并购重组是否创造价值?一中国证券市场的理论与实证研究，经济研究．2003，(6)：20--29。
。RavenscrafI，D．J．＆RM．sch∞咒Merger卸dM皿89edalPerformance NewYork：Oxfordunivers时Press
1988
．32．
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的
势头。但是并购行为可能引起公司集团内部的结构性调整，从而使有些公司在并购
以后改变经营方向而被归入另一行业，可Ravenscrafl和Scherer在研究过程中对这类
样本未进行特别处理，而是简单的把他们和其他未改变所在行业的样本混在一起，
从而影响了研究结果的说服力。Herman和Lowenstein的研究得到了同样的结论，他
们的样本取自1975至1983年间。
在不断汲取前人教训和经验的基础上，HeNy、Palepu和Ruback(1992)①的研究
显得十分谨慎。首先在业绩计量方面，他们摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而
采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价
值)，以经营现金流量报酬中不受行业平均报酬影响的那部分报酬(行业调整的报
酬率)来观察并购事件的影响。这里不得不提及他们的取样范围，为了凸现并购事
件他们选择了1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案。他们发
现并购后，未经调整的现金流量报酬率呈递减趋势，而行业调整报酬率则呈递增趋
势。接着，他们研究这个递增是否以研究发展支出的减少为代价，事实表明并购以
后的集团公司在提高资产利用效率方面卓有成效，没有迹象显示这些集团公司削
弱了资本性支出或减少了研发活动经费。再次，他们把经营现金流量报酬和并购宣
告时两家公司的综合股价报酬联系起来。在并购宣告时，目标公司股东获益，收购
公司股东没有明显的获益甚至有不明显的亏损已成为一种普遍的研究结论；他们
把目标公司的超额报酬和收购公司的超额报酬按照市价比例加权平均，发现集团
公司在并购宣告时的加权平均超额报酬显著为正。由此，他们认为，若把并购形成
的集团公司联合起来考虑，市场在并购宣告时对这一事件可能带来得经济利益已
有充分的考虑。
Lima和Switzer(2001)。采用与Healy，Palepu和Ruback(1992)类似的方法，
以美国1967—1987年问发生的413起并购为样本，研究了并购前后经营业绩的变化
与支付方式(股票或现金)之间的相关性。他们发现，以现金作为支付方式的样
本，其并购后的经营业绩显著提高，而以股票作为支付方式的样本，其并购后的
业绩则没有显著变化，但对总体样本而言，并购后的经营业绩有显著提高。同时，
。Healy,K．G Palepu，and R．S．Ruback Does corporate p矾ormance improve啦er rnefge巧，Journal otFinancial
Economics，V01．31，1992：135-175．
。Linn and J．A．Switzer‘‘Are cash acquisitions associated with better post-combination opemrlng oerfom',anee than
stockqcquisitions?”Journal ofBanking＆FinanceV01．25：1113-1138．
．33．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
他们发现并购后经营业绩的变化与要约收购或协议兼并、并购双方行业的相关性
以及收购方的杠杆之间不存在显著相关性。
(二)国内学者的研究
围绕并购事件展开的研究结论严重依赖有效市场的理论假设，在中国这一市
场的有效性本身仍存在着争议，所以很多学者认为通过这种方式来考察并购重组
对公司业绩提高的方法不适应中国的国情，因此更多的采取了财务指标研究法。
这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的
财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察并购重组对公司基本面的效
率提高。国内最早采取这种方法的是原红旗和吴星宇(1998)。以1997年所有重组
的公司为样本，比较了四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收
益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的净资产负债率
有所下降，会计指标变动幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。
冯根福、吴林江(2001)。采用经行业调整后的主营业务收入／总资产、净利
润／总资产、每股收益和净资产收益率等四个财务指标为基础的综合评价方法一因
子分析法来衡量并购前后的业绩变动，并由此检验了1994—1998年间我国上市公
司的购并绩效。从总体看，购并当年和购并后第一年上市公司的业绩得到了提高，
但在接下来的年份，其业绩普遍下滑，并购后第3年业绩虽然仍为正数，但显著水
平不高。在对上市公司并购前第一大股东持股比例与综合得分差值进行回归分析
后发现，第～大股东的持股比例与购并当年的绩效呈正相关关系，而与购并后各
年的绩效关系不大，它表明股权集中度高的公司的许多购并活动可能是“投机性
重组”或“政府干预型重组”，而非实质性重组。
方芳、闫晓彤(2002年)@根据上市公司所披露的的并购信息，采用财务数据对
比的分析方法，依据资产负债表、现金流量表和利润及利润分配表的主要内容，确
定财务分析指标为：每股现金流量、资产负债率、主营业务利润率、总资产报酬
率(净利润／资产总额x 100％)、流动比率、速动比率。其研究结果显示，从均值角
度来看，2000年(并购当年)比1999年(并购前一年)业绩有所上升(0．301155)，
。参见原红旗、吴星宇，资产重组对财务业绩影响的实证研究，中国证券报．1998—8—26。
o参见冯根福、吴林江，我国上市公司并购绩效的实证研究，经济研究，2001，(1)：54—61。
o参见方芳、闰晓彤，中国上市公司并购绩效与思考，经济理论与经济管理，2002， (8)：43--48。
第三章公司控制权转移的绩效：相关研究回顾
2001年(并购后一年)与1999年相比，其业绩也有所上升(0．237314)，但上升的幅
度较前在缩小，而2001年与2000年相比，其业绩在下滑，均值为负(一0．06384)。
从正值比率来看，并购后的一年业绩与前比较，明显下滑。实证分析表明，在并购当
年，业绩有显著的上升，且正值比率也较高，说明企业在并购的第一年里，并购给企
业带来了较好的效益，但在第二年业绩就明显下降。混合并购涉及到产业转型，产
业转型能否成功，需要有一个较长的验证过程，也许并购后的第二年、第三年都没
有成效，但从第四年起，企业转型成功，企业开始好转以至进入高速增长期：也许转
型失败，从第二年起，以至若于年后，仍未成功地涉足于另一个新领域，其并购是
失败的。
孙铮、李增泉(2003)以我国上市公司1997—1999年发生的133起大股东变更
事件为研究样本，采用了同行业内按业绩和规模配对的方法，以总资产现金收益
率作为经营业绩衡量的指标，检验了我国上市公司控制权转移的绩效。结果发现，
控制权转移后第一年公司的经营业绩比转移前平均(中位数)提高了2．01％
(1．83)，转移后第二年的提高幅度甚至更大(均值和中位数分别为2．63％和1．67
％)。同时，多元回归表明转移前的业绩(亏损或盈利)对控制权转移的绩效有
显著影响，而转移后经理人员是否变更以及转移程度(部分转让或完全转让)对
控制权转移的绩效没有显著影响。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
第一节实证步骤及样本选取
本文将公司控制权转移界定为上市公司公布的、由于股权转让而导致的第一
大股东变更。研究以我国沪深两市A股上市公司为考察对象，基于中国的实际情
况。，采用财务指标研究法对公司控制权转移的绩效进行实证分析。之所以将考察
对象局限于我国的上市公司，主要是出于对数据可得性的考虑。由于上市公司在
我国的企业群体中具有相当的代表性，且随着证券市场的发展，上市公司控制权
转移在整个公司控制权转移中的比重和地位也迅速提升，因此对上市公司控制权
绩效的研究并不失一般意义，它确能够在一定程度上反映全社会范围内公司控制
权转移绩效的概况。
实证分析的具体操作步骤如下：
1．选择样本，设样本数为In；
2．选取样本公司发生控制权转移前后共t年年度报表中的k个财务指标
xj(g=1,2,---,k)建立公司业绩的综合评价指标体系；
3．合并考察期内t年的数据进行因子分析，确定8个因子(sck)，旋转进行
因子解释并构造因子得分函数及综合得分函数，计算各样本公司在考察期内各年
度的公司业绩的因子得分‘9(921,2，⋯，s；f21,2，⋯，m)和综合得分E；
4．分解影响目标公司业绩大小的各个因素，对除选定为研究对象的控制权转
移以外的其它因素予以测定和剔除，构建企业控制权转移绩效模型，分别计算m
家样本公司t年s个因子的控制权转移绩效B9和控制权转移的综合绩效B，以及
B9和只的样本均值瓦9和露；
。测量超常收益所依赖的股票市场事件研究法是以股价的波动来衡量企业业绩变化，但是对于我国目前的股
市来说，一个重要的问题是我国的证券市场足不是有效率的。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的
变动就不能衡量企业业绩的变化。关于中国股市是否有效，还是一个争论，既有支持的意见也有反对的意见．
另外．从另一个角度来说，即使我国股票市场是有效的，但由于目前绝大多数上市公司存在着很大很大一韶
分非流通股，所咀上市公司股价的波动无法充分衡量公司业绩的。基于这两点考虑，本研究决定采用财务指
标研究法。
．36—
第四章我国。k市公司控制权转移绩效的实证分析
5．根据各因子的控制权转移绩效的样本均值气和控制权转移的综合绩效的
百
样本均值“绘制趋势图，衡量控制权转移的短期和中长期绩效。
在选取样本时，本文与其它同类研究相比有以下几个方面的不同，在此特别
予以说明。
1．只将控制权转移中的目标方纳入样本。要进行整体绩效的衡量就必须取得
控制权转移前后各方企业的数据。在我国企业的控制权转移过程中，双方均为上
市公司并不多见，而非上市公司的会计数据又难以获得。由于新入主控股股东通
常为非上市公司或国有资产管理部门，可获得的公开信息很少，从而无法将控制
权转移的事件双方结合，综合考察控制权转移的绩效。所以本文只是孤立地研究
了控制权转移对目标公司业绩的影响。
2．选取在1999年到2001年发生公司控制权发生转移的上市公司为样本公司。
我国的上市公司并购于1997年进入高速增长期。，至1999年，并购事件无论是在
数量上还是在规模上，都为我们选择样本创造了良好条件。要体现控股股东变更
的长期业绩，需要有一段时间的延续，本研究将延续的时间定为3年，考虑到可
获得数据截至2004年度，所以本文将研究区间最终确定为1999年到2001年。
3．以控制权转移完成前“最后一次公告时间”来确定控制权转移所属的时期。
在采用财务指标研究法研究控制权转移绩效时，由于控制权转移对企业业绩的影
响只能发生在交易完成之后，因此，必须以控制权完成前“最后一次公告时间”
来确定控制权转移所属的时期，这不同于股票市场事件研究法以“第一次公告时
间”来定义控制权转移的发生。
4．以控制权转移前一年至控制权转移完成后三年为考察期间，在这一期间内
公司控制权只发生过一次转移，即本文所要研究的这一次。
5．剔除了其它重组行为的干扰。笔者期望考察的是公司控制权转移的绩效，
为了排除其它形式的企业重组行为对结果的干扰，应剔除同年中既发生控制权转
移又进行其它形式的企业重组的公司。
6．控股股东控制权的获得是主动型的，即控股股东主动增持股权而成为第一
。刘赔敏、赵昌文(2003)通过实证研究将中国上市公司并购过程分为起步(1993～1995年)、发展(1995-1997
年)和高速成长(1997年至今)三个阶段。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
大股东，而非由于原第一大股东减持股权所导致。
综合以上各点，本文最终将样本框设定为“沪深两市中，在1999年至2001
年仅发生控制权转移的A股上市公司”。样本取自万德(WIND)资讯数据库。1999
年至2001沪深两市进行过并购的A股上市公司共69家，最终确定这69公司为
研究样本。
第二节指标体系的建立
我国有关上市公司业绩综合评价的指标体系为数不少，较具代表性的有财政
部等四部委于1999年联合颁布的《国有资本金效绩评价规则》中的“工商类竞争
性企业绩效评价指标体系”；徐国祥等人(2000)①提出的“上市公司绩效评价指
标体系”和中国上市公司业绩评价课题组(2003)提出的“中国上市公司业绩评
价指标体系”。本文在上述各项成果的基础上，对众多财务指标进行了共线性分析，
经过一系列的筛选，保留代表性强、应用频率高的指标，最终确定以包括“净资
产收益率”在内的十二项财务指标来综合反映样本公司的经营业绩(表4．1)。
表4．i上市公司业绩评价指标体系
指标名称计算公式指标性质
每股收益x1 净利润／总股本正指标
净资产收益率X2 净利润／；9资产正指标
主营业务利润率x3 主营业务利润／主营业务收入正指标
资产负债率X4 负债总额／总资产适度指标
流动比率X5 流动资产，流动负债适度指标
速动比率X6 速动资产，流动负债适度指标
总资产周转率x7 主营业务收A／总资产正指标
存货周转率x8 主营业务成本／存货总额正指标
应收账款周转率x9 主营业务收入，应收账款净额正指标
总资产增长率XIO (本期总资产／上期总资产)一1 正指标
主营业务收入增长率X1 1 (本期主营业务收入／上期主营业务收入)一1 正指标
主营业务利润增长率X12 (本期主营业务利润／上期主营业务利润)一1 正指标
注：表中的正指标意思指该项指标数值越大所显示的公司状况越好：而适度指标意思指该项指标的数值
应处于一个均衡的状态，不能太大也不能太小。
。参见徐国祥，檀向球，胡穗华上市公司经营业绩综合评价及其实证研究统计研究．2000．(9)：44--51。
一38—
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
需要说明的是，本文对指标的筛选是基于Klein判别法①的共线性分析。这一
方法的运用，不仅保证了所选指标具有一定的代表性，也使基于该指标体系的综
合评价函数具有良好的稳定性。另外，上述指标体系涵盖了企业在盈利、资产管
理、偿债风险和后续发展等多方面的业绩表现。相比那些只以“净资产收益率”
或“主营业务利润率”等少数几个短期盈利指标来反映企业业绩的指标体系，本
文的指标体系更为全面。
第三节数据的获取及预处理
本文将考察控制权发生转移前～年(定义为第一1年)、控制权转移当年(定
义为第0年)、控制权转移后第一年(定义为第1年)、控制权转移后第二年(定
义为笫2年)、控制权转移后第三年(定义为第3年)共五年的样本公司业绩变动
情况。所有财务指标均取自万德(WIND)资讯数据库@。此外，本文所用上市公司各项财务指标的各行业中值的年度数据也取自万德(啪)资讯数据库。数
据的预处理主要借助Excel软件，包括以下二个步骤：
一、分组
将69家样本公司的十二项财务指标按照数据年份分为两组：以控制权转移发
生年为分界点，将第一1年数据作为参照组，而第0年至第3年的数据则归入考
察组。将第0年数据归入考察组是因为：每年的上市公司年报均在次年年初公告，
披露的是相应年度全年的时期数据或年末的时点数据，而样本公司的控制权转移
在当年年报公告前已经完成，当年年报数据已经包含了样本公司发生控制权转移
的信息，可用于考察样本公司控制权转移的当期绩效。
另外，笔者还进一步将考察组四年的数据分为当期(第0年)、短期(第1
年)和中长期(第2年至第3年)三段，以对比控制权转移在各个时期所表现出
的不同效果。需要提及的是，相对于当期和短期而言，有关中长期的结论的可靠
性和解释力度是较差的，其原因在于距离交易时期越远，公司业绩受其它因素的
影响便越大，要将控制权转移对公司业绩的影响从公司业绩的综合变动中分离出
。Klein检验是通过计算多重可决系数R2及解释变量间的简单相关系数川来进行的。如果删2>R2。则说明
xi和xj间的多重共线性是显著的。
o具体数据详见附录一。
-39．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
来的难度就越大，控制权绩效的测定也就越困难。再者，根据中国证监会颁布的
《上市公司行业分类指引》，笔者将样本公司按其行业属性分为15类①，以便下文
分析。
二、标准化处理
为消除不同变量之间量纲差异对分析结果的影响，需对所有样本数据进行标
准化处理。其公式为：
z：生三，f：1，2，⋯69 (4．3．1)
S
其中，i和s分别代表指标x的均值和标准差。经标准化后，新指标x’的均值为
0，方差为1，从而消除了量纲和数量级的影响。为书写方便，下文中指标Ⅳ均指
标准化值∥。
第四节样本公司业绩的因子分析
一、因子分析的适应性判断
在本节中，笔者将利用SPSSl3．0对69家样本公司五年所有的数据进行因子
分析。
表4．2 69家公司十二项财务指标的相关系数矩阵
Xl X2 X3 x4 )(5 X6 X7 X8 X9 XlO X11 X12
X1 1
)(2 ．399 1
X3 ．381 ．265 1
x4 一．224 一．037 一．228 1
x5 ．117 ．022 ．194 一．682 1
X6 ．102 ．027 ．228 一．640 ．905 1
X7 ．313 ．131 一．168 ，002 一．038 一．078 1
，
X8 ．040 ．047 一．095 一．001 一．079 ．031 ．272 1
X9 ．007 ．008 一．008 ．029 一．045 一．016 一．027 ．211 1
XlO ．244 ．033 ．202 ．044 ．052 ．084 ．068 一．017 ．004 1
X1l ．137 ．144 ．048 ．164 一．109 一．107 ．220 ．145 ．00l ．232 1
X12 ．020 ．037 ．018 ．096 一．057 一．072 一．008 一．015 一．009 一．021 ．242 1
。中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引，将上市公司共分为22类，但1999年至2001年进行收购的上
市公司只涉及其中的15个行业，故在此只分为15类，详见附录二。
．40．
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
下面，笔者将对样本数据做样本充足性KMO检验和Bartlett球度检验以判断
样本进行因子分析的适应性。从表4．3中KMO样本充足性检验结果来看，检验
统计量大于0．5，说明取样充足。而Bartlett球度检验在O．oo的显著性水平上拒
绝了相关系数矩阵为单位阵的假设，故可以肯定，这组变量和数据适合进行因子
分析。
表4．3 tOl0 and Bartlett’s Test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure ofSamplingAdequacy． ．605
Bartlett's Test ofSphericity Approx．Chi·Square 1229．261
df 66
Sig． ．000
二、因子的提取和解释
通过因子分析，我们得到各因子的特征根与方差贡献率(表4．4)。根据累计
方差贡献率的情况，选取前6个主成分(累计方差贡献率达到76．887％)进行因
子分析。
表4．4 因子特征根与方差贡献率
因子特征值方差贡献率(％) 累计方差贡献率(％)
1 2．712 22．600 22．600
2 1．943 16．192 38．792
3 1．366 11．382 50．174
4 1．121 9．343 59．517
5 1．071 8．925 68．442
6 1．013 8．445 76．887
7 ．714 5．953 82．840
8 ．657 5．476 88．317
9 ．570 4．748 93．065
10 ．411 3．428 96．493
11 ．399 2．828 99．320
12 ．082 ．680 100．000
Extraction Method：Principal ComponentAnalysis．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
表4．5旋转以后的因子载荷矩阵
因子
1 2 3 4 5 6
每股收益．128 ．771 ．238 ．211 一．032 一．041
净资产收益率一．037 ．796 ．090 一．157 ．083 ，021
主营业务利润率．217 ．635 一．419 ．252 ．025 ．048
资产负债率一．829 一，150 一．024 ．107 ．102 ．017
流动比率．948 ．011 一．035 ．038 ．004 一．053
速动比率．938 ．008 一．042 ．073 一．003 ．038
总资产周转率一．035 ，171 ，863 ．059 一．002 一．083
存货周转率．027 一．028 ．564 一．034 ．049 ．573
应收账款周转率一．041 ．022 一．094 ．013 一，027 ．898
总资产增长率．022 ．099 一．004 ．921 一．019 一．007
主营业务收入增长率一．138 ．103 ．304 ．431 ．597 ．030
主营业务利润增长率一．041 ．026 一．092 一．116 ．901 一．02l
Extraction Method：Principal ComponentAnalysis．
Rotation Method：Quartimax埘tll Kaiser Normalization．
Rotation converged in 5 iterations
因为公共因子在初始因子载荷矩阵中不太容易被解释，所以笔者将对其进行
因子旋转处理。本文选取Quartimax方法进行正交旋转，经5次迭代后，得到如
表4．5所示的因子载荷矩阵。
在进行因子解释时，一般认为绝对值大于0．3的负载就是显著的。笔者在选
取了显著性负载后得到以下结论：
第一因子(F1)主要由资产负债率、流动比率和速动比率构成。F1主要反映
公司偿还债务的能力，揭示公司财务风险的大小，我们可以称其为“偿债能力因
子”。
第二因子(F2)主要由每股收益、净资产收益率和主营业务利润率构成，反
跌了公司获取收益的能力，可被称为“盈利能力因子”。
第三因子(F3)主要由总资产周转率构成，第四因子(F4)主要由总资产增
长率构成。这两个因子主要反映公司在资产整合方面的情况，可将它们合并称为
“资产扩张能力因子”。
第五因子(F5)主要由主营业务收入增长率和主营业务利润增长率构成，反
映了公司主营业务的成长性，可被成为“成长能力因子”。
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
第六因子(F6)主要由存货周转率和应收账款周转率构成，主要反映了公司
对其资产的管理能力和资源的利用效率，故将其“营运能力因子”。
表4．6旋转以后的特征根和方差贡献率
因子特征值方差贡献率(％) 占六项因子累计方差贡献率的比重(％)
1 2．557 21．310 27．716
2 1．706 14．219 18．493
3 1．417 11．812 15．353
4 1．202 10．020 13．032
5 1．190 9．918 12．899
6 1．153 9．608 12．497
合计76．887 100．000
三、因子得分及综合得分的计算
由回归法得到因子得分的系数矩阵(表4．7)，进而可以计算出69家样本公
司五年年的公司业绩因子得分群(q=1，2，3，4，5，6；仁1，2，⋯，69；仁一1，0，1，⋯，3)。
表4．7 因子得分系数矩阵
因子得分
1 2 3 4 5 6
每股收益一．007 ．438 ．130 ．057 一．092 一．054
净资产收益率一．072 ．529 ．013 一．275 ．032 ．0ll
主营业务利润率．012 ．375 一．352 ．134 ．003 ．087
资产负债率--．323 一．045 一．061 ．120 ．028 ．010
流动比率．387 一．080 ．025 ．023 ．073 一．034
速动比率．383 一．085 ．011 ．055 ．064 ．047
总资产周转率．013 ．048 ．627 一．006 一．063 一．153
存货周转率．052 一．052 ．363 一．047 ，022 ．452
应收账款周转率一．017 ．026 一．155 ．020 一．022 ．799
总资产增长率一．Oll 一．083 一．040 ．802 一．093 ．001
主营业务收入增长率一．010 一．044 ．161 ．309 ．455 ．001
主营业务利润增长率．045 一．007 一．110 一．175 ．795 一．009
Extmction MeIhod：PrincipM ComponentAnalysis
Rotation Memod：Quanimax诵tll K自ser Normalization
Component Score$．
．43．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
F。l=一O．007xI“一0．072x2n+O．012x3n—O．323x4d+O．387x5“+O．383x6“
+o．013x7n+0．052x8f,一0．017x9i,一0．011xtoir一0．010xik+O．045x12n
j?=o．438xlJ『+o，529xzf，+o．375x3“一o．045x4。一o．08墨n—o．085x6n
+0．048x7n—O．052x8n+O．026x9n一0．083lon—O．044l】n—O．007x12n
霹=o．130xln+o．013x2n—o．352x3d—o．061x4“+o．025x5n+o．011Kn
+o．627x7Ⅱ+O．363xsn—O．155x9“一0,040xIo"+O．161xIm—O．1 10x12n
霹=o．057x】n—o．275x2n+o．134x3n+o．120x4“+o，023x5n+o．055x6n
-0．006x7n一0．047xsn+0．020x9n+0．802xtoff+O．309^l“一0．175x12Ⅱ
霹=一o．092xln+0．032x2d+o．003x3“+o．028x4“+o．073x5。+o．064x6☆
一0．063x7n+O．022xB日一0．022x9“一O．093xlo,+O．455xlm+O．795xj2f，
霹=-0．054xan+o．01 1屯n+o．087x3n+o．010x4d—o．034x5☆+o．047x6n
—O．153x7n+O．452xgd+0．799x9“+0．00lxlo口+0．001‘li，一0．009x12”
(4．4．1)
再以六个因子的方差贡献率占累计方差贡献率的比重为权数，计算各样本公
司每年的公司业绩综合得分E(i=1，2，⋯，69；t=-一1，0．⋯，3)，即：
F：丝：!!!篮±!!：!!!豆±!!：!!!盟±!：!塑妥±!：墅!豆±!：!箜要一
76．887
(4．4．2)
至此，我们得到了69家样本公司在考察期内各年的公司业绩综合得分只和
它们在偿债能力、盈利能力、资产扩张能力、成长能力和营运能力等方面公司业
绩的因子得分。公司业绩综合得分瓦数值的大小反映了公司综合业绩的好坏：而
公司业绩因子得分露数值的大小分别反映了相应方面的公司业绩的优劣。
第五节控制权转移绩效的测定
正如前文所述，企业业绩是企业在一定时期内生产经营所取得的成绩或成果；
而控制权转移绩效则是控制权转移活动在一定期间内给企业业绩带来的影响。影
响企业业绩的因素包括宏观趋势、行业差异、企业初始业绩水平和特殊事件等。
控制权转移是特殊事件之一，要对它进行研究，必须将它从各种特殊事件中独立
．44．
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
出来，所以笔者将特殊事件分为控制权转移和其它特殊事件。这里所指的控制权
转移是被我们选为研究对象的控制权转移，而样本公司发生在其它年份的控制权
转移由于未被选为研究对象，故应当归入其它特殊事件。所以，某时点的企业业
绩f可看成是考察期内企业初始业绩水平f。、宏观趋势对企业业绩的影响王、行
业差异对企业业绩的影响E、控制权转移对企业业绩的影响只以及其它特殊事件
对企业业绩的影响E综合作用的结果。假设各因素之间相互独立，则上述关系可
用加法模型表示为：
只=鼻。+乃+q+鼻+E (4．5．1)
于是，将控制权转移以外的其它因素的影响从企业业绩中剔除就得到控制权转移
绩效，即：
只2f—Z。一Z—日一骂(4．5．2)
具体到本文的样本中，宏观趋势对各样本的影响是一致的，且都为互；各行业的
样本公司受特定行业的影响各不相同，记为q。0a=l，2，⋯，15)；其余变量因公司而
异，记为己，最，只。和色(i_1，2,---,69)，则有：
最2Fn—E～一正一H?一岛(4．5．3)
下面，笔者将以上式为基础，结合上节得到的公司业绩综合得分E和公司业
绩因子得分露，依次对样本公司的宏观趋势互、行业差异fk、公司初始业绩水
平E。及其它特殊事件毛进行处理。为简便起见，我们只对公司的综合情况进行
讨论，而用同样的方法可得到各因子的情况。
一、宏观趋势Z和行业差异Ⅳ。的处理
由于行业中值的综合得分F6。既反映了相应行业的业绩特征又包含了相应时
。各年各项财务指标的行业中值的综舍得分F‘(h=l，2，⋯，t5；t=-一l，⋯，3)可通过将样本公司所属的15个行业
的各年各项财务指标的行业均值代入上节综合得分回归式(4．4．1)及(4．4．2)式求得。
．45．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
期的宏观趋势，故笔者用各年各项财务指标的行业中值的综合得分∥与控制权转
移前一年(1第一1年)相应财务指标的行业均值的综合得分E的差值来代表从
第一1年末至考察年度末的宏观趋势和行业差异对公司业绩累计的影响，即：
Z+钟=F一￡-6 (4．5．4)
令钆=最一只⋯，笔者将其称为“样本公司业绩的超额综合得分”，简称“超额综
合得分”。为了与此区别，笔者将上节中样本公司最初的公司业绩综合得分，一称
为“原始综合得分”。
=、公司初始业绩水平毛。的处理
本文中的公司综合的初始业绩水平就是各样本公司第一1年末的公司业绩综
合得分，即E呻书．_l’由超额综合得分的定义知，
△”-2f，一-一础(4．5．5)
则鼻，一-2E+△‘
三、其它特殊事件目的处理
(4．5．6)
由于发生在各样本公司中的其它特殊事件各不相同，它们对公司业绩的影响
乓也因事而异，表现出一定的随机性，故可将其视为模型的随机项毛。为使模型
简化，假设随机项毛服从均值为0，方差为口2的正态分布，即
B 2岛～N(o，盯2) (4．5．7)
将(4．5．4)、(4．5．6)和(4．5．7)式代入(4．5．3)式，即可得到各样本公司的
控制权转移绩效模型：
B=A自一A-l+矗(4．5．8)
其中毛～N(0，仃2)。
‰和一按行业属性一一对应。例如第i个样本公司属于第1个行业，则它的dn就等于其R减去第1个行
业的E7值。
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
而69家样本公司平均的控制权转移绩效可由下式求得，即：
只2△，一△一- (4．5．9)
ΣR Σ△。其中再2苗，五r 2昔一
与上文中“超额综合得分”对应，笔者将厶称为“超额综合均值”。
按照上述步骤，我们同样可以得到各因子的“超额因子得分”、“超额因子均
值”和“控制权转移绩效”。为了与综合的情况相区别，笔者给上文中各指标或变
量的符号加上一个上标q(q=1，2，3，4，5，6)，表示各因子相应的指标和变
量，如E“、雠、彤、甲和雹等。
根据以上各式，可分别计算69家样本公司各年的超额因子得分△。、超额综
合得分△。，进而可以得到能直接用于衡量控制权转移绩效的超额综合均值五。、
超额因子均值盈、综合控制权转移绩效≯，和各因子的控制权转移绩效≯；(表4．8
表4．8考察年度各超额因子均值及超额综合均值
一’ 一2 一3 一4 一5 一6
年度△。△， △， △， △， △， △，
一l 2．010106 -7．5472 —2．42335 3．721382 38．83056 -0．42923 3．55504
0 19．08489 -6．29699 —42．0745 -59．2226 372．8105 -i．74672 33．94212
1 1．611175 —2．57158 —3．68929 14．32477 76．44069 6．67767 lO．73405
2 —0．80143 -3．85000 一1．1451l 16．0938I 23．80853 10．28986 4．634948
3 —0．21585 —4．89286 —15．31700 —2．09586 34．99013 65．96005 7．698976
资料来源：笔者根据万德(WIND)资讯数据计算整理得到。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
表4．9第0到第3年各因子及综合控制权转移绩效
一1 一2 一3 一4 一5 一6
—
年度P， P! PE Pt Pt Pt Pt
O 17．07479 1．25022 -39．65120 —62．94400 333．97990 —1．31748 30．38708
1 —0．39893 4．975628 —1．26694 10．60339 37．61013 7．10690 7．17900
2 —2．81154 3．697201 1．278241 12．37243 —15．02200 10．71910 1．07991
3 —2．22595 2．654341 —12．8936 —5．81724 —3．84042 66．38928 4．14394
资料来源：笔者根据万德(WIND)资讯数据库计算整理得到。
需要说明的是，现有的很多关于控制权转移绩效研究没有剔除并购以外的各
种因素对企业业绩的影响，即未能排除其它因素对控制权转移绩效评价的干扰；
在少数一些考虑行业因素的实证中，都是将各财务指标的行业均值在预处理时直
接从原始指标中减去，再运用新指标进行综合评价。笔者之所以未采用此办法主
要是因为：就质量指标而言，两指标直接相减未必具有经济意义；就适度指标而
言，差值的正与负也不能简单理解为一般意义上的好与坏。所以，本文在剔除宏
观和行业影响时，是先做因子分析，再用因子得分和综合得分等分值来相减，从
而使求得的差值易于解释。。
第六节控制权转移绩效的图析及其解释说明
根据上节的计算结果，可以绘制各超额均值的趋势图，以反映样本公司业绩
的变动情况。因为各超额均值已经剔除了宏观趋势、行业差异和其它特殊事件对
公司业绩的影响，所以可以认为，各超额均值的变动主要由我们所研究的这次控
制权转移所引起。也就是说，超额均值增加，则控制权转移提升了公司业绩；超
额均值减少，则控制权转移降低了公司业绩。同时各年超额均值与第一1年超额
均值的差额就表示至当年年末累计的控制权转移绩效，根据计算结果，可以绘制
样本公司的控制权转移均值的趋势图。
。因子得分和综合得分一定是正指标，即分数越高越好；且分值之差具有经济意义，可被解释。
—-48—
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
一、偿债能力因子的控制权转移绩效
图4．1样本公司偿债能力因子超额均值趋势图
数据来源：表4．8中第2列。
图4．2样本公司偿债能力因子控制权转移绩效均值趋势图
数据来源；表4．9中第2列．
如图4．1所示，在偿债能力因子方面，第0年末的超额均值相比第一1年末
有明显增加，控制权转移的当期绩效显著为正；随后，超额均值逐渐减小，至第
1年末超额均值与控制权转移前水平基本持平，控制权转移的短期绩效不明显；
在此之后，超额均值继续减小，至第3年末，超额均值略低于收购前水平，中长
期控制权转移绩效为负。结合图4．2可认为偿债能力方面的控制权转移绩效在当
上市公司控制权转移的理论及实证研究
期为正，短期绩效不明显而中长期绩效则为负。
二、盈利能力因子的控制权转移绩效
图4．3样本公司盈利能力因子超额均值趋势图
数据来源：表4．8中第3列。
图4．4样本公司盈利能力因子控制权转移绩效均值趋势图
数据来源：表4．9中第3列。
如图4．3所示，在盈利能力因子方面，第0年末的超额均值相比第一1年末
有明显增加，控制权转移的当期绩效显著为正：第1年末的超额均值相比第0年
末也有明显增加，控制权转移的短期绩效显著为正。随后超额均值逐渐减小，至
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
第3年末，超额均值略高于收购前水平，中长期控制权转移绩效为正。结合图4．4
可认为偿债能力方面的控制权转移绩效在当期，短期和中长期缋效则为正，但显
著性呈先升后降趋势。
三、资产扩张能力因子的控制权转移绩效
图4．5样本公司资产扩张能力因子超额均值趋势图
数据来源；表4．8中第4，5列。
图4．6样本公司资产整合能力因子控制权转移绩效均值趋势图
数据来源：表4．9中第4，5列。
如图4．5所示，在资产扩张能力因子方面，第0年末的超额均值相比第一1
年末明显下降，控制权转移的当期绩效显著为负：第1年末的超额均值相比第0
上市公司控制权转移的理论及实证研究
年末有明显增加，控制权转移的短期绩效为正，但不显著。随后超额均值先升后
降，至第3年末，超额均值明显低于控制权转移前水平，中长期控制权转移绩效
显著为负。结合图4．6可认为资产扩张能力方面的控制权转移绩效在当期显著为
负，短期绩效为正但不显著，中长期绩效显著为负。
四、成长能力因子的控制权转移绩效
图4．7样本公司成长能力因子超额均值趋势图
数据来源：表4．8中第6列。
图4．8样本公司成长能力因子控制权转移绩效均值趋势图
数据来源：表4 9中第6列。
如图4．7所示，在成长能力因子方面，第0年末的超额均值相比第一1年末
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
明显增加，控制权转移的当期绩效显著为正：但第1年末的超额均值相比第O年
末有明显减小，控制权转移的短期绩效为正，但不显著。随后超额均值先降后升，
至第3年末，超额均值与控制权转移前水平基本持平，中长期控制权转移绩效接
近于零。结合图4．8可认为成长能力方面的控制权转移绩效在当期显著为正，短
期绩效为正但不显著，中长期绩效则接近于零。
五、营运能力因子的控制权转移绩效
图4．9样本公司营运能力因子超额均值趋势图
数据来源：表4．8中第7列。
图4．10样本公司营运能力因子控制权转移绩效均值趋势图
数据来源：表4．9中第7列。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
如图4．9所示，在营运能力园子方面，第0年末的超额均值相比第一1年末
略有下降，控制权转移的当期绩效为负但不显著；第1年末的超额均值相比第0
年末稍有增加，控制权转移的短期绩效为正但不显著。随后超额均值不断上升，
至第3年末，超额均值与控制权转移前水平相比明显增加，中长期控制权转移绩
效显著为正。结合图4．10可认为营运能力方面的控制权转移绩效在当期显著为负
但不显著，短期绩效为正但不显著，中长期绩效则显著为正。
六、综合控制权转移绩效
图4．1l样本公司超额综合均值趋势图
数据来源：表4．8中第8列。
图4．12样本公司控制权转移绩效综合均值趋势图
数据来源：表4．9中第8列。
第四章我国上市公司控制权转移绩效的实证分析
综合收购绩效是偿债能力、盈利能力、资产扩张能力、成长能力和营运能力
五个因子的控制权转移绩效的综合表现。如图4．1l所示，就综合控制权转移绩效
而言，第0年末的超额均值相比第一1年末明显增加，控制权转移的当期绩效显
著为正；随后，超额均值大幅减小，至第3年末，其值略高于收购前水平，短期
和中长期综合绩效均为正，但不显著。
上市公司控制权转移的理论及实证研究
第五章结论与建议
第一节结论
在上一章实证分析的基础上，下文将结论做成表格，并对其做一简单描述。
表5．1 各阶段因子能力及综合绩效变化趋势
考察期(年度) 偿债能力盈利能力资产扩张能力成长能力营运能力综合绩效
当期(0) + + + +
短期(1) + + + + +
中长期(2—3) + + _-
资料来源：笔者根据实证分析结果整理得到。
表5．2各阶段因子能力对综合绩效的贡献比例
考察期(年度) 偿债能力盈利能力资产扩张能力成长能力营运能力综合绩效
当期(0) 0．165166 0．008665 -0．44488 1，275812 —0．00476 1．000005
短期(1) 一0．01633 0．145959 0．153375 0．608129 0．108733 0．999862
中跃期(2—3) 一0．15789 O．134894 —0．63119 —0．10758 1．759672 0．997908
资料来源：笔者根据实证分析结果计算得到。
根据表5．1可看出，当控制权转移发生之后，公司业绩在短期有明显上升，
而在中长期有略微的上升。同时还发现控制权转移虽然使得公司的偿债能力、资
产扩张能力和成长能力在短期内有所提升，但到中长期则呈下降趋势，低于控制
权转移前的水平。从表5．2可看出，在当期公司业绩提高的主要源泉是成长能力
和偿债能力，其中成长能力所带来的正绩效非常显著，而资产扩张能力给公司业
绩带来负的绩效，其他方面能力的影响可忽略不计。在短期，除了偿债能力带来
略微的负绩效外，其余各项能力均带来正的绩效，说明控制权转移在短期来说是
成功的。在中长期，营运能力带来非常显著的正绩效，而盈利能力对公司业绩也
第五章结论与建议
有正绩效贡献；其他能力则给公司业绩带来负的绩效，其中资产扩张能力带来的
负绩效最为显著。
据此，我们可以对公司控制权转移所带来的影响做一个简单的描述。在控制
权转移的当期，成长能力对于公司业绩的提高最为重要，而成长能力主要反映的
是主营业务收入增长率和主营业务利润增长率，说明控段股东的变更使得当期公
司业务有了强劲的增长；而当期资产扩张能力给公司业绩带来明显的负绩效，资
产扩张能力主要反映的是总资产周转率和总资产增长率，表明控股股东变更后公
司资产扩张太快，结果给公司业绩带来负的绩效。在控制权转移后的短期，成长
能力依然是公司业绩提高的主要源泉，说明此时控股股东变更对公司业务的影响
效应依然存在。到了控制权转移后的中长期，营运能力的提升几乎是公司业绩的
难一源泉，营运能力主要反映的是存货周转率和应收账款周转率，说明控股股东
变更后公司的管理能力有明显提高；资产扩张能力在该阶段带来了显著的负绩效，
说明经过一段时间后公司的资产依然没有得到有效的整合。综合来看，在短期公
司控制权的转移是有效的，而从中长期来说则是低效的。
第二节提高我国上市公司控制权转移绩效的建议
针对我国上市公司控制权转移低效的问题，笔者建议从以下几个方面提升上
市公司控制权转移的绩效。
第一，增强整合意识，加强整合管理。整合是控制权转移的重要组成部分，
对控制权转移绩效有着举足轻重的作用。从本文的结论分析中可以看出，资产扩
张能力是对公司综合绩效影响最大的负因子，说明控股股东对整合不够重视，以
为完成了控制权转移的前期交易、得到了公司的资产或控制权就算完成了收购。
其实，仅完成交易是远远不够的，交易后的整合同样值得重视。要知道，没有一
个好的整合过程，通过交易取得的资源就难以和公司原有资源相融合，割裂的资
源不能被协调、高效地使用，那么，能够带来正的控制权转移绩效的协同效应就
无法实现，控制权转移也就无法很好地创造价值。
第二，积极树立以提高资产运营能力为控制权转移动因的指导思想。从结论
分析可以看出，资产运营能力是对综合绩效影响最大的正因子，说明公司的资产
上市公司控制权转移的理论及实证研究
运营能力是公司业绩最重要的源泉，在控制权转移过程中，公司的资产运营能力
应该受到特别的重视。只有资产营运能力得到了切实的增强，资源的利用效率被
真正的提高，公司的长期盈利和发展才能得到保障，公司的价值才可增加。同时
应当建立综合性的公司业绩评价体系，强调资产运营能力的重要性，而不要只以
短期盈利指标为评价标准。
第三，尽快解决股权分置问题。良好的股权结构有利于形成相互制衡的有效
的公司治理结构，有利于实现公司股东价值最大化。非流通股份的上市流通，有
助于形成有效的控制权退出机制，使控股股东目标利益函数与公司价值函数一致，
从而规范其在资本市场上的行为，最终促进公司控制权市场的规范发展。
参考文献
[参考文献]
【l】陈红．公司控制权市场国内研究综述【J】．经济学动态，2005，(6)：59--62．
【2]陈信元、叶鹏飞、陈冬华．机会主义重组与刚性管制【J]．经济研究，2003，(5)：13--22．
【3】陈信元、原红旗．上市公司资产重组财务会计问题研究[J]．会计研究，1998，(10)：1--9．
【4]陈信元、张田余．资产重组的市场反应一1997年沪市资产重组实证研究[J】．经济研究，
1999，(9)：47—55．
【5]财政部、国家经济贸易委员会、人事部、国家发展计划委员会．关于印发《国有资本金[6】
效绩评价规则》《国有资本金效绩评价操作细则》的通知[J]．财务与会计，1999，(8)．
[6】东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中心．《中国并购评论》第一册[M】．北京：清
华大学出版社，2003．
[7]方芳、闰晓吆中国上市公司并购绩效与思却]．经济理论与经济管理，2002，(8)：43--48．
[8]方芳．中国上市公司并购绩效的经济学分析【M]．北京：中国金融出版社，2003．
【9]冯根福，吴林泣我Ni市公司并购绩效的实证研究明．经济研究，2001，(1)：54—61．
[10]高愈湘．中国上市公司控制权市场研究【M】．北京：中国经济出版社，2004．
[11】何浚．上市公司治理结构的实证分析【J】．经济研究，1998，(5)：50—57．
[12]何晓群．现代统计分析方法与应用[M】．北京：中国人民大学出版社，1998．
[13】洪楠、吴伟建．SPSS for Windows统计分析教程[M】．北京：电子工业出版社，2005．
[14】李善民、曾昭灶．控制权转移的背景与控制权转移的特征研究【J】．经济研究，2003，(11)：
54一“．
[15]龙勇光、张根明．论公司控制权市场的代理权争夺【J】财经科学，2001，(1)：28—31．
[16]吴淑琨、柏杰、席酋民．董事长与总经理两职的分离与合--[J]．经济研究，1998，(8)：
21--28．
【17]薛爽，上市公司大股东更换、资产重组与股票价格，《金融学前沿问题讨论一第九届全球
金融年会会议论文》[M】．北京：北京大学出版社，2002．
[18]徐国祥，檀向球，胡穗华．上市公司经营业绩综合评价及其实证研究[J】．统计研究，2000，
(9)：“一51．
[19]徐莉萍，陈工孟，辛宇．控制权转移、产权及公司经营绩效之改进[J】．管理世界，2005，
，59．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
(3)：126—136．
[201懒，陈小悦．第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J]经济研究，2003，(2)：
64～74．
[21】杨华．公司控制权市场的微观基础和宏观调控[M】．北京：中国人民大学出版社，2003．
[22】殷召良．公司控制权法律问题研究[M]．北京：法律出版社，2001．
[23]原红旗、吴星宇．资产重组对财务业绩影响的实证研究[N】．中国证券报，1998．8．26．
[24】张新．并购重组是否创造价值?一中国证券市场的理论与实证研究【J】．经济研究，2003，
(6)：20一29．
[25】朱筠笙．公司控制权转让的效率分析[J】．中国工业经济，2002，(8)：73--80．
[26]朱弈锟．公司控制权配置论一制度与效率分析[M]．北京：经济管理出版社，2001．
[27]Eekbo，B．E．Horizontal Mergers，Collusion and Stockholder Wealth[J】Journal of Financial
Economics，1983，(11)：125-151．
[28]George Bittlingmayer．The Market for Corporate Control[J]．Encyclopedia Law and
Economics，1998．
[29]H．Manne．Mergers and the Market for Corporate Control【J]Journal of Political Economics，
V01．73，1965：l 10．120．
[30]Healy,k G Palepu．and R．S．Ruback．Does Corporate Performance Improve after Mergers?
[J】Journal ofFinancial Economics，V01．31．1992：135—175．
[31]Jarrell，A，Poulsen．The Returns to Acquiring Firms in Tender Offers：Evidence from Decades
[J】Financial Management，autumn,1989：12．19．
[32]Jensen．M．C．Agency Cost of Free and Flow,Corporate Finance and Takeover[J】American
Economic review,V01．76，May,1986：323．329．
[33]Lirm，J．A．Switzer．Are Cash Acquisitions Associated with Better Post-Combination Opemting
Performance than StockAcquisitions?【J]．Journal ofBanking&Finance，V01．25：1113．1138．
[34]Lucian Ayre Bebchuk．Efficiem and Inefficient Sales ofCorporate Control[J]．NBER Working
Paper,No．3488，1994．
【35]Marries．tL The Economic Theory of‘Managerial’Capitalism[M]．London：Macmillan，1966．
[36]Mark L．Mitchell，J．Harold Mulherin．The Impact of Industry Shocks on Takeover and
RestucturingActivity．Jouma ofFinancial Economics[J】．V01．41，1996：193-229．
．60．
参考文献
【37]Martin Hopner'Gregory Jackson．An Emerging Market for Corporate Control?The
Mannesmatm Takeover and German Corporate Governance[J]MPIFG Discussion Paper,
2001．
[38]Michael C．Jensen，Richard S．Ruback．The Market for Corporate Control：The Scientific
Evidence[J】，Journal ofFinancial Economics，1983，(11)：5-50
[39]Ravenscmfl，D．J．＆R M．Scherer．Mergers and Managerial Performance[M]．New York：
Oxford University Press，1988．
[40]Roll．The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers【J]．Journal of Business，April，1986：
197．236．
[41]Servaes，H．Tobin's Q and Gain fromTakeovers【J】．Joumal ofFinance，March，1991：409-419．
[42]W．Meckling．Theory of the Finn：Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership
Structure[J]t Journal ofFinancial Economics，1976，(3)：305-360
．61．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
附录
附录一69家公司主要财务指标
年度：控制权转移前一年
主营业
净资产主营业资产负应收账总资产主营业务
流动速动比总资产存货周务收入
代码名称每股收益收益率务利润债率款周转增长率利润增长
比率盔周转率转事增长率
(％) 率(％) (％) 童(％) 率(％)
(％)
6001 36 sit 道博股份o．185 6．535 63 43 32 17 2．97 2 002 o．305 0{9 1．523 5l-77 1 574 128 44
600129．Sit G太极o 508 16．46 48．78 51．8 1．6 1 059 O 715 2．1 6 167 43．59 67 271 364 21
600128．Sit 弘业股份o．366 lO 9．053 39 83 l_66 1．482 1 673 23．9 7 339 21．37 4．386 117 74
600116。sH 三蛱水利o 379 10．33 47．46 ,t2．4 1．7 1．666 0．19 9．“ 6．05 31 43 45．605 80．54
600090 sit 蝎T酒花0 218 10．54 19 85 49．09 1．45 1．336 o．4l 3 56 1．608 20．7Z 24．945 Z14
600079．Sit G人福o 344 1l-07 44 ol 43．94 1 94 l_667 o．437 2．26 2．096 34．75 48．02 218．73
600066．SH 宇通客车0 519 lO．2 19 33 39 19 1．4l o．792 o．705 2．72 12．Ol 46．08 29．483 157．1
000760 sz *ST博盈O．312 14．56 26．72 57．43 1．14 0．76 0．682 3 2．468 25．95 2 562 52 773
000736 SZ sT重实0．124 6 818 36．5 49．96 1．0l 0 904 0 157 2 18 2．836 50．35 —4 249 13Z 45
000718 SZ G*ST环球0 285 10．5 8．64 50．46 1．23 I．114 0．376 3 88 1．508 40 83 40．359 1658．2
000716．SZ 南方控股0 254 11．15 41．23 41．03 1．8 1．22 0 292 0 74 2 30l 16 08 32．Ol 563．46
000692．SZ 惠天热电0 426 13 31．58 46．28 1．“ 1．126 0 358 l-62 2．352 107．1 6l_298 116．93
i)00511．SZ 银基发展0 082 7 041 26．19 55．99 O．95 0．521 0．184 覆59 1．029 15 —49．26 111．74
000507"．SZ 粤富华一0 356 —14．6 —2．32 16．27 5．35 2．112 0．09 0 23 3．936 一13 —44，19 95．85l
000505 SZ ST珠江一0 524 —51．9 —49．2 55．53 l 68 O 84 0．223 0．79 2．328 —24 6 18 424 —258．7
000061．SZ G农产品0 509 13．11 51．99 52．25 1．1 0．808 0．34l 3．95 29 82 42．26 130、07 Z10．07
60082S．SH 华联超市O．12 6．09 11．07 33 2．57 2．627 0．75 3．67 3．87 一19．2 —2啦49 29．82
600658．SH 兆维科技一0．,t09 —37．3 15 07 6l 7 1 0．782 O 2 1．{6 0 846 —28．6 —32，57 5 0347
600622．SIt 嘉宝集团0．013 0．52 16．88 33 35 l_85 1．272 0 166 0 99 1 078 —10 6 —6 949 —1-264
600620．SIt 天宸股份0 139 10．33 30．44 68．6 0们0．471 0 16 0 47 1_155 21 5 52．722 6 19
600615．SIt ST丰华0．42 10．24 2l。08 27．Z6 L7 1．543 0．249 3．3l t．426 4．555 —45．25 一19．58
600608 SIt 上海科技0 112 6 17 18 04 32．44 l-76 1 329 0 53l 3．22 2 348 —5 68 —13 97 —18 6l
600286．SH *ST国瓷0 221 6．21 34 64 40 58 1，63 1．103 0．375 1．07 2 111 75 75 25 646 9 7429
600216 Sit 浙江医药0．174 6．49 26．2 63 67 l_18 0 826 0．835 2 72 4 082 52．04 8．8721 34 158
600190．SIt 锦州港0 23 11．1 65．07 35．18 1．6 1．59 0 17 39．4 1．32l 22．99 21 482 24．576
600097．SH 华立科技一D 63 —27 11．Dl 60．39 O．66 0 445 0．079 nj9 O．45l 一9 7 —6吼{6 —9Z．04
600094 SIt 华源股份0 34 11．91 18．54 56 05 1．0l 0．864 0 487 6．67 6．05 45．86 104，26 84．947
000901．SZ 航天科技0．182 6 19 32．67 23 84 4 07 3．523 0 261 1．68 0 97 1．252 一15、09 —28 63
000863 SZ sT商务0．25l 7 56 37 34 21．05 3 22 2 562 0．378 1．48 2 08 58 51 40．954 14．754
000826 SZ G合加0 28 10．19 24．6l 35．93 1．9l 1 593 0．446 3．4 3 162 3．153 —12。62 —20．14
．62．
附录
000805 SZ *ST炎黄一0 269 —23 4 —1．03 7l 75 O．81 O 714 0 163 l 7 0 383 —4 59 一17 04』一105．2
000783 SZ 石炼化0 084 4 275 7 277 lO 79 3．32 2 581 1 053 10 7 7 418 —8 64 9．3658J一49·12
000755．SZ 山西三维0．182 7．14 23 76 3&39 2．05 1．787 0．307 4．48 1．936 21．38 8，9915 2 9312
000703．SZ 世纪光华0 212 9．12 42 63 26．1l 2 59 l-938 0 336 l_24 1 834 54．0I 38 229
f
8．8∞4
000700．SZ G模塑0．264 8．42 38 85 33．63 1 43 1．246 0．38 2 98 1 724 19．69 B7．946 173．19
000693．SZ 聚友网络0 276 16．76 30 28 48．32 1 3l 1 162 0 317 3 2 4 64l 19 39 149 472 68
000515．SZ 攀渝钛业一l 19 O 一11．9 164．1 O 08 0 055 0 214 6 22 10 41 —6 83 128．2 43．825
000415．SZ 汇通水利0 301 18 1 46 67 22 74 2 83 2 745 0 465 9 83 l 592 59 63．978 96 241
000402．SZ 金融街0 15 6．97 18．05 45 15 1 16 0 881 0 531 4 13 2 429 —3 97 8．2974 —0．562
000018．SZ 深中冠A 0 065 3．6l 5 207 18 76 3 69 2 654 0．733 4 98 4 198 —2 46 0．895 -13．09
600857．SH 工大首创O．17 9．68 8．28 25 49 0 95 0 777 1．462 26 9 62．64 2．049 22 582 28 218
600614．SH 三九发展0 179 11．43 17．69 69 97 0 95 0 838 0．218 2 55 O 386 -23．8 —36 03 —48 2
600205．SH 山东铝业0．753 33 86 30．54 49 41 0 96 0．709 1．25 7 64 6 399 46 83 53 155 104．59
600157．SH 鲁润股份0．192 12．1 17．08 61．17 l 36 0．806 0 595 2 75 5 311 14 46 —2&7l -47．28
600150 SH G重机一0 193 —10 1 8．772 63．77 1．07 0 857 0．584 3．77 1_786 5 935 31．899 40．268
600141 SH 兴发集团0．17 6．74 28 73 40 17 1．74 1 249 0 4叫2．25 1．831 1．88 40 148 53 408
600125．SH 铁龙物流0．42 15 81 50 25 41．14 0．98 0．798 0．346 2．25 2，588 —3 68 10 018 49 762
600083．SH sT博讯一0 307 —255 —27 5 97．87 0．25 0．14l 0．028 0．35 0 385 —4 58 —33．4 66 279
600082．SH 海泰发展一0 618 —22 8 7 471 63 55 0 47 0 372 0．388 6 14 10．73 11 09 —18 57 —28 87
001696．SZ G宗申一0．146 —89．9 —30．2 82驯0 45 0 334 0．068 0．79 0．271 —14．8 —65 57 —40 11
000995．SZ 皇台酒业0．19 5 59 35．35 28．78 3 02 2．5 0．313 0 78 l 388 96 0日2．6009 4．6185
000902 SZ 中国服装0 17 6 83 15 26 43．叫1．49 1．142 0．521 4．2l 2．404 11．7l 78．5l 33，28
000882．SZ 华联股份0 06 3．82 13．6l 33．g 1．66 1．654 0．545 58 5 3 414 11．85 51．285 49．038
000838．SZ 蓝星石化一0 507 一123 —0 12 88 33 0．79 0．64 0 172 l 53 O 33 —3 9l 一50．99 —100．4
000813．SZ 幅T天纺0．057 2．96 19．35 52．1 1 59 0 824 0．37 0．85 1．969 18．47 —0．704 —4l-56
000793．SZ 燃气股份0 34 9．38 53 19 3&49 4．72 4．602 0．165 1．84 0．993 78．34 37．934 146 6
000739．SZ G康裕0．05 Z．38 U．02 42．35 0．85 0．415 0 368 1_52 2 638 5 046 —13．94 —42 02
000712 SZ 锦龙股份O．371 13．66 13．39 28．19 2 46 2．224 0 293 3．73 0 913 7．548 0．683l 一38 52
000698．SZ 沈阳化工0 454 12 82 14 41 45．15 0 89 0．582 0 674 4．68 4 288 一1．36 74 729 50．985
000691．S2 *ST寰岛0 0l 0 41 31．7l 24．03 2 58 2．558 0．019 2．05 0 034 —0．18 —7l_33 —84 3
000600 SZ G建投0．024 1 226 41 33 52．78 1．08 l_04 0．209 5．78 0．383 11．78 97．746 111．04
000522．SZ 白云山A O 19 134 4 36．82 97．03 0．9 0．608 0．449 1．03 0 857 —3．46 4．1572 9．2995
000506 SZ 东泰控股0．103 9．27 26．84 61．58 0 56 0．489 0．412 7．84 1-786 24．46 161 08 237 11
000504 SZ 赛迪传媒0 09 8 97 —4．63 35．39 1．3 0．797 0．041 0．13 0．219 24．52 173．31 97．93
000408．SZ 玉源控股0 19 6．7 24 02 47．48 l_22 0．96l 0．608 4．45 1．96 一1．16 45．125 33．051
000156．SZ *ST嘉瑞O 23 4．79 27 59 26．93 4．54 4．203 0．294 3 l-27 137 5 16．80I 11．835
000065．SZ G北方0 lg 10 3 10．9 S1．84 l_46 l_109 l 18 5．82 3 179 28．38 34．828 12 714
000060．SZ G中金O．3 lL 94 21．7l 74．39 0 78 0 365 0．645 2．54 5．603 7．408f-0．686 14 41l
000010．SZ 深华新0 14 12．94 9．178 52．54 1．39 1．061 1 502 8．88 3 9儿一1．79J 27 996 23．351
．63．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
年度：控制权转移当年
主营业主营业
每股
净资产主营业应收账总资产
资产负流动比速动比总瓷产存货周务收入务利润
代码名称收益率务利润款周转增长率
收益债率(％) 塞塞周转率转率增长率增长率
(％) 率(％) (％)
(％) (％)
600136．SH 道博股份0．32 10 66 61．4i2 40 231 1．63 o 994 o．332 o．542 1．477 19．77 44．073 39 481
600129．SH G太极0．32 10 53 40 849 57．81 1 337 1．014 o．588 2．027 3 285 12 86 3．1504 一13．62
600128．Sit 弘业股份o．4 lO．59 10 67 35，55 1．776 1．53l 1．701 19．87 6 181 —4 78 8．8069 28 236
600116．SH 三峡水利0 22 6．43 31．438 48 035 1．548 1．484 o．233 12．16 l_468 5．139 42 445 —5．652
600090．SH *ST酒花0．29 12．96 21．895 52．013 1．32l 1．118 0．487 4．896 1．795 18 04 41 405 56．013
6000"／9 SH G人福0 29 7．27 42 043 38．322 1．954 1．666 0 323 1．79 l 15 30．95 —2 069 6 44
600066 SIt 宇通客车0 62 11．03 20 928 35．148 1．605 O 767 0 722 2．369 10 5： 3 826 23 822 34 045
000760．SZ *ST博盈0．2l 6 33 23 012 31 348 3 981 3．465 0．438 2．444 1．636 5 276 —26．61 —36．79
000736 SZ sT重实0．35 16．44 51．288 60 192 0 657 0．614 0．239 4．218 2 633 55．37 133．．t3 227．98
000718 SZ G*ST环球0．33 11．06 23．329 51 809 l_19 1．052 0．505 6．34 2 052 15 66 69．078 356．53
000716．SZ 南方控股0．12 4．38 37 817 52 399 1．707 1．2．t7 0．187 0 609 1 97 63 18 —9 463 一16 96
000692．SZ 惠天热电0．4 11．48 26．908 41．888 1．392 1．103 0 334 2 056 1_637 —2 35 24 505 6 0776
000511．SZ 银基发展O．18 13．1l 59．26 35．48l 1 192 0 385 0 216 0 306 1．304 —20．2 —2 922 119 65
000507 SZ 粤富华0．12 4．74 28 006 16 957 4 389 2．056 O．101 0．184 I．322 4 53 6．6809 1388 7
000505 SZ ST珠江0．07 6．65 一18．89 55 926 1 156 0 538 0 062 0．192 0 365 4．593 —75．59 90，628
000061．SZ G农产品0，54 13．4 38．578 54 34 0，614 0 444 0．46 4．036 8 898 13 53 69．067 25 462
600825．St{ 华联超市0．28 12．56 14．076 80．73l 0 723 0．406 2．283 9 48 15．3 284．2 558 68 737 83
600658 St{ 兆维科技0．03 2．93 23．32 62 586 i 002 0．723 0．321 1 58l 0 917 12 66 42 342 120．27
600622．SIt 嘉宝集团一0 3 —13．6l ll-652 37 41l 1．692 1_303 0 196 l 001 0．717 —13．8 3 86,18 —28 32
600620．SH 天宸股份0 12 8．4 21．07l 61．373 0．899 0 552 0 25,1 0 743 1．512 一14 5 61 037 1l-463
600615 S}I ST丰华0．0l 0．334 15．563 25．2 1 143 1 007 0 0'12 0．933 0 364 —4．83 —83 35 —87．71
600608．SI-I 上海科技0．14 7．04 24．362 32．908 l_518 l_12 0．458 2．555 2．20l 44．72 2 43 38．307
600286 SFt *ST国瓷0．3 7．98 32．485 47．807 上-197 0．841 0 36"I 1．347 2 129 18．45 36 4 27．91l
600216．SH 浙江医药0．07 3 27 25 373 55．798 1．089 0 839 0．683 2 898 2．63 —16．5 —9．447 一12．31
600190 SH 锦州港O．14 6．7 41．34 50 755 0．661 0．658 O．14l ‘65 05 2"172 9 496 28 065 23 581
600097．SH 华立科技一O．5 —574 —20 6 95．816 O．224 0．133 0．04 0．444 0．232 一13．3 —54．87 —184．4
600094．SH 华源股份0．25 8 58 18．878 47．158 1．052 0．874 0．52 5．758 3．317 35．68 49．297 51．985
000901．SZ 航天科技0．2 6 45 32．556 26．085 3．277 2 75 0．267 1．614 0．814 lO 33 8 4918 ＆1049
000863．SZ sT商务0．25 13 4 34 805 36 778 2．048 1．425 0 502 1．733 1．795 40．45 95 677 82．404
000826．SZ G舍加一0．Z 一9．8 10 957 43 045 1 216 0．944 0．249 2．268 1．416 —6．7l 一45．19 —75 6
000805．SZ *ST炎黄O．12 9．29 38 438 59 653 0．954 0．947 0．194 2．929 0．583 —22．5 3．1792 39,11．5
000783．SZ 石炼化一0 2 一11．37 2 2242 4(J l_299 0．827 2．02 13．6 9．789 19．75 101．26 —38 q9
000755 SZ 山西三维O．19 6 124 26 395 34．113 2 062 1．835 0．3l 4．581 1．85l 21．37 22．62l 36．204
1000703．SZ 世纪光华0．22 9．09 32 l髓43．743 1．569 1．231 0．586 2．54l 1．936 46．48 160．55 96．737
000700．SZ G模塑O．42 12．89 37．874 32．463 1．304 1．056 0 405 3．565 1 734 3．244 18．053 15．088
000693 SZ 聚友网络0．25 9．04 26．469 40 196 2 717 2．593 0．336 6．487 5 274 54．Z4 46．698 28．223
．64．
附录
000515．SZ 攀渝钛业0．03 1．6l 23，51 69 517 0 481 0 379 0 296I 6．052 8．542 —3．19 30 912 358 17
000415．SZ 汇通水利0．2 10 93 44 257 43 845 1 886 1．327 0 267 0 958 0 835 54 46 一10 14 —14 79
O00402．SZ 金融街O．32 19．9 32．928 64．797 1，495 O 45 O 48I O．633 4．Ol 88．91 28．095 133．7
000018．SZ 深中冠A 0 03 I．65 10 829 29 847 I 934 I．367 0 405 2 551 I 96 17 7 —40 67 23 39I
600857．SH 工大首创0．12 7．25 11 299 29 677 1 047 0．807 1_296 20 1l 61_3 l 188 —9 932 22．908
600614 SH 三九发展0 24 13 81 27 559 69 743 0 694 0 622 0．325 3 754 1．003 31 98 49 775 133．39
e00205．SH 山东铝业O 4 17，35 18．517 蛆252 L 067 0．721 of 908 5．79 12．乳1．67l —12．84 —47．15
600157 SH 鲁润股份0 11 6 45 17 52l 54 753 l-467 0 722 O．647 1 882 12 68 6．989 20．013 23．124
t00150 SH G重机0．05 2 58 lO 523 62．495 l_093 0 783 0．634 3 453 2 75 —1．56 10 723 32 82l
600141 SH 辩发集团0．2l 8 32 26 988 4i 50l l 425 0 916 0．515 2 985 3 447 6 476 30 618 22．696
600125。SH 铁龙物流O．32 11．23 54．773 34．093 1．055 0 681 0．409 1．84 4 67 —2，91 14．334 2{．625
600083 SH sT博讯0 04 62l_15 ZZ．212 99．37j 0 243 0 214 0．114 1 021 25．18 —83．9 130．7l 286．61
600082 SH 海泰友展一0．6 —25．72 4 2558 7 7679 3 913 1．017 0．702 7．627 22．85 —70 2 23．582 —29．6
001696．SZ G宗申0 07 33 23 13．1ld 85．107 0．898 0．846 0．942 12 91 3 516 44．39 1456 774 73
000995 SZ 皇台酒业0 02 0 54 4L 625 31 061 L 867 1 436 0 18 0．633 3 116 0．83 —23 55 —9．973
000902．SZ 中国服装一0．1 —3 72 13 953 52．469 1 323 0 922 0 419 1．986 2 432 3 591 一13 54 —20．97
000882．SZ 华联股份0 14 7 6 14 177 22 737 2 411 2 34 0 322 27 56 4 65 2 819 —36．73 -34．09
000838．SZ 蓝星石化0 03 4 85 11 312 83 393 0 884 0 568 0 274 1．238 0．899 —9．62 48．508 14256
000813．SZ *ST天纺一0．4 —22 52 3，?258 46 557 1，73 0 712 0．227 0 592 l 596 一10 3 —36 97 —87．86
000793．SZ 燃气股份0 33 8 31 5D 319 38．406 1 558 1．52 0．11 3 836 1 565 7 545 —11 16 —15．96
000739．SZ G康裕一O．2 —10 47 7 2826 55 786 0 565 0．345 0．25 l 606 2 447 7 463 —27 8l 一52．29
000712．SZ 锦龙股份0 16 5．52 24 555 37．58 2 173 1．087 0 355 l 382 1 928 24 69 4l-079 158．78
000698 SZ 沈阳化工0．1l 3．1l 1l_907 46 843 0 805 D．582 0 578 4 67l 5 178 1．764 一14 12 —29．04
000691 SZ *ST寰岛O．02 0．9l 36 542 22．043 2 47 1 322 0 047 0．243 0．153 —5 49 136．52 172 57
000600 SZ G建投0．0l 0．6618 40．609 46．734 l_202 l i24 0．259 5．68l 145 4 —13 22．417 20 274
000522 SZ 白云山A 0 1 9 6 36．209 8I．713 0．573 0 418 0．40l 1．342 1．306 30 51 1．3175 —0．352
000506 SZ 东泰控股0 1l 8．77 23 059 5l_B19 0．613 0 472 0．509 6．51l 20．0l 一4．39 33．91l 15 043
000504．SZ 赛迪传媒a 02 1．58 {&4 46．373 n 787 O 578 n293 】．097 4．935 融559 694．99 8068，7
000408．SZ 玉源控股0．13 3．50l 20．282 46．696 1．392 1．159 0．409 3．088 l-6l 19，79 —26 55 —37 98
000156．SZ *ST嘉瑞0．15 3．03 23 427 28．102 3．867 3 425 0．202 2 255 1．512 4 688 —0．944 一15．9
000065 SZ G北方0 17 5 2 12 536 61 319 1 478 0 972 1．154 3 617 3 459 180 108．88 140，3
000060．SZ G中金O．07 2 98 17．993 75．773 0 73 0．34 O．604 2．24l 7．487 1．789 —2．162 一18．93
000010．SZ 深华新0．01 1．16 10 109 {3．6船1．53I 1．1ll O 513 2．571 13 52 一16{ -68．96 —65 8】
65．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
年度：控制权转移后第一年
主营业主营业
挣资产主营业应收账总资产
每股收资产负流动速动总资产存货周务收入务利澜
代码名称收益率务利润款周转增长率
益债率(％) 比率比率周转率转率增长率增长率
(吣率(％) 塞(％)
穗) (％)
600136．SH 道博股份0 19 4 82 49．899 41 264 1．8l 1．13 0 3208 0 575 1．518 52 77 33 034 8．094
500129．SH G太极0．232 6．02 45 092 45．563 1．44 1．02 0 6328 2．357 2．7644 8 76 19．127 31．5
600128．SH 弘业股份O 22 7．95 9 3093 30．229 2．08 l_82 1 8767 20 56 7．5505 17．75 17．213 2 268
600116．SH 三峡水利0 22 7．2 ,19．916 51．976 1．17 1 14 D 1987 6．752 O．7907 2．848 一11．28 40．85
600090 SIt *ST滔花O 4l 18．92 21 793 56．088 l，57 l_49 0 688 9 118 2．226 89 39 121 57 120．5
600079．SH G人福覆289 12 66 42，627 37．255 2．24 1．74 0 38I l-594 l 1343 9．908 40．478 42 43
600066．SIt 字通客车0 637 10 03 19 786 39．105 1．78 1．24 0 9933 3．512 16．053 44 26 7l 254 61．91
000760。SZ *ST博盈0．288 8．04 27．044 22．113 2．68 2 22 0．3279 2．779 1．0521 —2．76 —24．23 一ll
000736 SZ ST重宴O 26 7．6 63 181 38．784 1．76 1 75 0 0818 2 308 0．6426 —4 9l 一59．4 —50
000718．SZ G*ST环球0．19 5．7l 16．299 51．72 l_35 1．24 0．4394 6．808 2 3049 19 29 2 3719 -28．5
000716 SZ 南方控股0．044 1．69 30．311 52．188 l-94 l_27 0．178 0．619 2 5336 —4．3 15 693 —7 27
000692 SZ 惠天热电0．399 11．32 26．252 49．297 1．1 3 O 95 0．36115 2，755 1 363 18 64 16 88 】4，03
000511 SZ 银基发展0．262 5 3 37．789 37．244 2 25 1．24 0．3006 0 436 3 6833 415．9 281．09 143
000507．SZ 粤富华0 147 5．55 25．536 17．737 4 27 2 53 0．1912 0．467 1．2918 7 06 100．13 82，48
000505 S：Z ST珠江O．17 13．53 —7．888 42．28 1 39 0．5l 0．0437 0．129 0．223 —10．6 —31．74 71 49
000061 SZ G农产品0．483 9．3 28，104 47．463 O，72 0 5l 0 6979 6．249 9．3904 60 39 109．98 52．96
600825 s,q 华联超市0．325 20．49 13．627 77．383 0 74 0 39 2．7993 9 21 36．134 —4．03 90．673 84，6
61J0658 SEt 兆维科技0．609 36．98 13 965 54．526 l 1 0 74 0 8662 4．085 24．191 20 33 214 93 88 58
600622．SH 嘉宝集团一0 45 —33 7 】8．956 36 054 1．79 1．24 0．2092 1 003 1 0791 —31 —16．47 35 88
600620．SH 天宸股份0．128 8．916 24 98 68．67 0 99 0．43 0．1708 0．503 2 4797 Z9 63 —28．75 一15 5
600615．SH sT丰华一0．28 —7．68 25，229 4l_78I 1 09 0．弘0．2131 3 77l 5 8753 3I 95 479．07 838 7
600608．SIt 上海科技0 199 9．55 26．327 45 697 1．3l L18 0．5677 4 644 4 4491 40 69 76 422 90 66
fi00286．SIt *ST国瓷0．294 8 42 31．115 57．772 0 89 0．57 0．43'18 1 709 2 7935 25 05 44．491 38 4
600216．SIt 浙江医药0 036 2 73 24．842 61．122 1 16 0．89 0．5777 3 005 2 3896 8．946 一19．54 一Zl_Z
600|9m SH 锦州港0 036 3 64i 44．6I 62 345 I-16 1．16 0 1328 50．37 {．682I 35 73 IS 83I 24．99
600097 SH 华立科技0 106 9 64 29 919 66．693 1．33 1．14 0 2261 l 926 2．7367 —36．4 324 98 717 3
600094．SH 华源股份0．16 5．56 19．948 54．739 0．75 0 59 0 5237 5．521 4 9096 17．2 26．02l 33 16
000901 SZ 航天科技0．258 7 8 38．883 32 682 2 03 1．35 0．365 1 387 1．8768 32 38 66．97 99 42
∞0863．SZ sT商务0．235 11．27 8．9484 54。873 1．4-1 1．2 1 2273 6．23 5．6571 89．36 313．38 5，28
000826 SZ G台加一0 34 —20 8 4 55(19 45．42l 1．6 l 38 0 1896 l 636 1 6744 —27 2 —36．53 —73．6
O00805．SZ *ST炎黄0．282 16．97 Z1．299 57．861 0．86 0．71 O 489 7．609 lO 509 28孔151 89 39．57
000783 SZ 石炼化0 006 0．38 4 7403 36．33 1，69 l 32 1 7 J5 9 734 8．7792 —5 36 —9 955 91．91
000755．SZ 山西三维0．202 6．59 30．504 37．881 1．25 l 07 0 3】09 4，85l 3 6355 8，019 14．332 32，13
000703．SZ 世纪光华0．162 6．4l 35．2l 55．454 1．37 0 98 0．4222 1 568 2．1569 34 35 0．2978 9．721
000700．SZ G模塑0．48 14 Q5 37．617 39．4ll 0。74 0 57 0 3771 3．196 3．655 16 95 2．5lll 1．816
000693．SZ 聚友网络0．294 9 72 42 146 54．833 0 82 0 8l 0 2297 7 857 9 1986 68 59 11 335 77 28
．66．
附录
000515 SZ 攀渝钛业0．06l 5 37 25 559 73．103 0．6l O 45 0．3127 4 073 7 5062 —7．13 0．3181 9 057
000415 SZ 汇通水利O．124 6 598 31．54 47．618 l_52 1 5 0．Z477 1．519 1．3417 19．94 23．755 —11．8
000402 SZ 金融街1．2 43．59 25 Z15 68 658 2 43 0．53 0．9868 0 934 8．8089 89 7l 288 69 197 6
000018．SZ 深中冠A 0 005 0 274 10．846 2l 073 2 6l l 58 0 343 1．959 2．0967 ～11．2 一13 44 一13．3
600857．5H 工大首创O ll 6 4 16．077 40 448 1．14 0 82 1．1894 9．945 39 479 23．63 3．2256 46．88
600614．SH 三九发展0 233 12 37 40．981 76 13l 0 79 0 7 0．2228 2 193 l-3378 48．83 —2 997 “25
600205．SH 山东铝业0．259 10 68 16．652 47 379 0 79 0 52 0 804 5 446 ll_705 3 574 —9 106 一18 3
600157．SH 鲁润股份0 066 3 8l 11 74 60 56 1 23 0 78 0．7599 2 424 18 637 16 48 3王_475 一11．9
600150．SH G重机0 038 1 89 10．842 57 486 1 1 0 75 0．7265 3 278 4．409 —9 74 8 2429 ll 53
600141．SH 兴发集团0．11 4 39 21 471 56 137 1 25 0 9 0．5537 3 68l 7 166l 33．5 29 374 2 925
600125．SH 铁龙物流0 343 10 99 48 9fi9 3l_76 1 16 O 72 0．3744 1．367 8 071l 3．682 —8 179 一17．9
600083．SH ST博讯0 035 60 41 32 066 93 547 0．4 O 37 0．8587 23．27 13．848 —0．83 108 36 200．8
600082．SH 海泰发展0 186 7．99 44 924 33 305 3 74 2 28 0 279l 0．662 39．775 48．83 —77 27 139．9
001696．SZ G宗申0 057 15 34 13 437 86 855 1．02 1 0．4836 16．9l 1 8497 106 5 —7．063 —4 78
000995．SZ 皇台酒业一O 08 一Z．65 36 099 30．502 1．46 1．02 0 1588 0 599 1 4308 —3．12 一12明一24．5
000902．SZ 中国服装0．0l 0．46 12 026 48．626 l_5l 1 15 0 4957 2 236 2．821 —10 1 14．275 一1．5
000882．SZ 华联股份0．036 1．85 12 832 56 522 0 97 0．93 0 7247 30 96 559 65 98．54 240．68 208 4
000838．SZ 蓝星石化0．119 17 86 14 563 74 265 0 97 0 45 0 5519 1 483 5 1814 一18 7 73．333 123 l
000813．SZ *ST天纺0．015 0．85 i4．355 钉．716 1．66 0．76 0 3048 0 696 2 9509 0 578 27．414 390．9
000793 SZ 燃气股份0 33 ■95 28．082 42．7l 7 2 1．96 O 177 16 45 12 692 40 22 99．707 11．45
000739 SZ G康裕O．22 lI 64 22．268 58．449 0．65 0．36 l-0329 5 606 10 119 17 35 364．85 132l
000712．SZ 锦龙股份仉08 2．88 24．794 64．598 1．4 0 54 0．224 0 44 8．0782 78 07 —2 683 一1．74
000698 SZ 沈阳化工一0，03 —0．99 10．40l 40．94l 0．59 0．43 0 6392 7．043 8 4212 一12．3 4．7468 —8 5
000691 SZ *ST寰岛0 005 0 23 30 373 26．525 1．24 0．43 0 0605 0．182 6 4676 7．272 29．48 7．62l
000600．SZ G建投一0 08 —4 08 39 27l 45．159 1_03 0．98 0 2996 6 19 18 723 —7．35 3 5557 0．144
000522．SZ 白云山A 0．156 10．72 37．04 77．058 0．66 0．45 0 8034 3．799 6．5309 7．269 134．87 140 3
000506 SZ 东泰控股0 072 5 9 22 253 54．801 0．59 0．48 0 5378 6．儿7 8．8172 ～1．75 2 3697 —1．21
000504．SZ 赛迪传媒0 093 7 5 39 755 37 54 1．07 O．86 0 4087 Z 75 3．3773 3 176 42 402 22 01
000408．SZ 玉源控股0 09 2．32 19．552 47．923 1．33 1．1l 0 4116 3．273 2．2676 9 47 14 92l 10 79
000156．SZ *ST嘉瑞0 295 5 6 24．492 32．413 1．75 l-4l 0 3453 2 89 3．4156 12 67 85 887 94．34
000065．SZ G北方0．156 7．1l 10．328 62．753 l 4 0 93 0 8728 2 562 2．7998 ll 79 18．0l 一2 77
000060．SZ G中金0 11 {．31 20 892 74．883 O．77 0．35 0 5779 2 052 11 425 —0．62 —3．735 11 78
000010．SZ 深华新0．083 7．45 28 14fi 52．275 1．61 l 29 0 4365 2 102 3．0259 120 9 24．495 246．6
．67．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
年度：控制权转移后第二年
主营业
净资产主营业资产负应收账总资产主营业务
每股收流动速动总资产存货周务利润
代码名称收益宰务利润债率款周转增长率收入增长
益比率比率周转率转率增长率
(％) 率(叼(％) 室(射率(％)
(吣
600136 SH 道博股份0 24 5．91 54．414 49．拍1．4l 0．83 0．2213 0 34 1 654 19 02 —8 681 —0 418
600129 SH G太极O．4 10．2 41．809 59．82 1．1l 0．9 0．7436 3 418 5 417 38 58 46 069 35 433
600128 SFt 弘业股份0 05 1 86 7 8096 29 46 Z 04 l 8 1．7383 21．42 11 43 2．051 1．2009 一15 l
600“6 SI-I 三峡永利0。12 3．98 38．264 52 89 I．53 I．44 O 2572 8 718 I 817 0，222 3i．{1 0 7353
600090 SH *ST酒花0．2l 13．89 2d 711 65．63 l，07 0 87 0．4847 4 219 1 832 4l 0l 11．126 26．009
600079 SH G人福0 23 9 75 45 259 60 l 12 0．78 0．3206 1．074 1 59 91 32 28 344 36．27
600066 SH 字通客车0 72 1l 53 20 285 39 2 l-72 1．2 1．¨64 4 376 16 79 —1_53 31．74 35 062
00076融SZ *ST博盈疆08 2。37 15．709 19．53 3．06 2．54 0．33Zll 3，07 1．I：25 —13．1 —5．107 —45．46
000736 SZ sT重实0．27 7 36 49 754 53 82 1 37 1．19 0，21l 1 746 2 518 52．8Z 218．08 150．48
000718．SZ G*ST环球0 01 0．372 15 474 56 77 0 97 0 85 0 3082 5．399 6 922 2．009 —22．92 —26．82
000716．SZ 南方控股0 03 1．4 12．13l 38．71 1 96 1 54 0 3164 1．408 6 439 —28 49 538 —40 15
000692，SZ 惠天热电0 19 4．39 27．936 47 12 l 29 l 01 0．2808 1 923 1．】8 31 39 —2 487 3．7677
000511．SZ 锟基发展0．36 9．904 37．229 47 11 1 88 1 0 2477 0 35 5 44,1 29 9l 58 676 56 326
000507．SZ 粤富华0 08 2 87 24．821 26 27 3 08 2 28 0 1406 0 472 1 631 15 24 一18．17 —20 46
000505．SZ ST珠江一0．1 —9．79 21 06 44 23 1_33 0．46 0．1206 0 243 1．357 —10．9 146．4 757 84
000061．SZ G农产品0 47 9 063 25，36,1 56 09 0，5 0 33 0．6116 5．23 14 8 Z1．og 19．348 7，7106
600825．Stl 华联超市0 43 2l 49 15．159 73 38 0，7 0 39 3．086l 10．63 38．2l 9．092 12．887 25 575
600658．SH 兆维科技0 15 8．5 14 23 54 63 1．2 0 67 0 882 3 149 10．56 11．86 17．813 20 054
600622．SIt 嘉宝集团0 04 2 86 16．386 43 98 1_49 0 89 0．3168 1．107 8 057 17．9l 34．"／36 16 469
600620．S}t 天宸股份0．3 17．81 37 468 69 7l l 0 42 0．3248 0 605 22．驰Z3．77 140 21 260 29
600615．SIt ST丰华一0．4 一16．7 37 424 49 17 0 89 O 75 0．1439 I 70l 3 0l —12．6 —28 6 7983
600608．SH 上海科控0．22 9．54 15 603 52 18 l_35 1_08 1 262 9．922 9．798 36．69 20'1 55 82 267
60028右．SH *ST国瓷0．0l 0 3'18 27 328 65 48 O 84 0 59 0．4777 2．135 3．234 18．82 33。586 17 327
600216，SIt 浙江医药0．04 3．03 Z2．061． 61 53 O 9l 0．6 0．6955 3．267 3 799 4 569 28 414 L4，04
6。0190．SH 锦州港一0 —0 19 38．366 55．12 O．51 0，51 0．1543 63 9 5 264 —31 S 34 145 16．4
600097．SH 华立科技O．09 7．29 26．946 64．38 1 07 0 89 0．5188 4．966 11．62 3．957 81．837 63 764
600094 SH 华源股份O．09 2 97 11．5lg 60．18 0．72 0．52 0．5547 6．187 14．16 16 99 24．02 -28．38
000901 SZ 航天科技0．15 6 6l 36 782 25 8 Z 5l 1_6Z 0．3618 1．183 3 273 —0 55 13 256 7 1372
000863 SZ sT商务0．13 5 7S 9．3483 66．62 L鸵I．27 1．(179 7，559 6 lt9 la 96 2l 369 25 793
000826．SZ G合加一0．6 —54．9 4．106l 46．6 1．59 l_58 0 1074 1．606 5．674 —33．3 —60 2 —64，09
000805 SZ *ST炎黄0．2l 12．03 16．778 52．02 0 89 0．7 0 6676 6．08 7 378 —2 36 51 751 19，538
000783．SZ 石炼化0．2 11．9 3．6395 37 9l 1．57 l_22 1 7392 12 10．55 —13．5 —8．05t 一29 41
000755。SZ 山西三缝0，21 6。53 26．2乳44．78 0．51 O．36 0．39∞ 5．573 9．581 13．3 39．247 19．7fi5
000703．SZ 世纪光华0．09 3．∽ 33．95l 62．91 I 26 O．93 0 366 l-252 3．951 24 92 11．779 7 7817
000700．SZ G模塑0 4 7 36 37．893 29．03 1．93 1．7l 0．3"／95 3．99 5 593 61 12 41．66 42．699
000693．SZ 聚友网络O 15 4 76 39．706 62．08 0 66 0．63 0 2153 10．65 8 72 24 04 31．786 24．155
．68．
附录
●
000515 SZ 攀渝钍业0 14 10．2 21．138 67．05 0 78 0 62 0 362I 4 164 7 33 —3．33 9．6427 —9 322
000415 SZ 汇通水利0．Ol O．33 13．819 5l_59 l 13 l_03 0．2494 8．73 3 13l 22 27 22．022 —46．53
000402．SZ 金融街1．13 18．87 29 104 68 81 2．41 0 87 0．4605 O．445 2．291 152 8 7．8039 24．43
00001B SZ 深中冠A 0．01 0．437 12 496 18 01 2．8l 1 7l 0 4227 2 2ll 3．06 —3 19 14．095 31 457
600857．SB 工大首创0．12 6 66 16 199 36 06 l 3 0 98 1 1723 8 372 24．54 0．297 9．1407 9．9703
600614．SB 三九发展0．12 5 97 22 229 77 59 0．75 0．67 0 4286 5 144 2．279 14 67 147．04 34
600205．SH 山东铝业O．93 27 38 32．157 34 95 1．0l 0．57 O．9507 5．185 2{．05 13 36 29．705 150，47
600157．SB 鲁润股份0．07 3 65 8．9675 69 58 1．13 0 88 0．9152 4．225 22．38 33 3l 51．189 15．482
600150．SH G重机0．17 7．727 lO 566 57 23 1．2l 0．86 0．8139 3．696 6 086 8，035 10 563 7 751l
60014l'SH 兴发集团0．13 4 46 19 711 68 24 0，73 O 6 0 5662 5 939 7．7 53．82 48．378 36 214
600125 SH 铁龙物流O．37 9 4 44 133 13 7l 2．68 l 63 0 3866 1．426 9 24 15．63 13．348 2．1549
500083．SH ST博讯0 0l 8 92 36 167 92 04 0 61 0 5 0 978 7 881 11．4 11．33 19．837 35．165
600082．SB 海泰发展0 34 12 82 35 764 44 79 1 94 0．68 0 3854 0 683 23．05 45 41 102 69 61 359
001696．SZ G宗申0 32 26 07 10 991 62 66 0 62 O．45 2．1802 28 46 10 34 33 94 610．68 481 33
000995．SZ 皇台酒业一0．8 -34．9 14．343 38 1l l 0．65 0 0844 0 408 l_115 L6．7 —52．07 —80．96
000902 SZ 中国服装0．6 —40．g —O．678 62．1 1．26 1．08 0 5075 3 579 2 343 —2．02 —4．04l 一105{
000882．SZ 华联股份一0 1 —5．18 15．044 67．7 0．64 0 6 0 8276 29 72 872 22．53 69．005 98 137
000838 SZ 蓝星石化O．07 6．29 23．791 38 q3 1 52 1．3 0 6007 l 786 5 758 —25 4 —14．81 39 174
000813 SZ *ST天纺一0．6 —46 —5．054 55．23 1．17 0．59 0 3326 1 04 2 847 一13 8 1．8984 —135 9
000793 SZ 燃气股份O．28 5．2I 29 358 39．37 2．2l 2．17 O．1586 18．67 10．36 44 47 27．888 33．701
000739．SZ G康裕0．23 11．19 20．457 61．9 l 0 7 0 9924 4 978 7 408 25 2l 16．822 7．3222
000712．SZ 锦龙股份0．05 1．86 26．916 67．93 1．44 0 64 0 2295 0 409 15．43 24 06 46．997 59．581
000698 SZ 沈阳化工nl 2．94 13．133 47．哇4 0 85 0 63 0 8269 9 373 21．49 17 3l】鲥65 576
000691．SZ *ST寰岛一0．5 —25 2 12．608 38．96 0 75 0 56 0 0735 0 425 3 846 —2．64 24 012 一蚰．52
000600 SZ G建投0 06 2 93 31．667 78．18 0 25 0 21 0．126 4 462 3 90l 523．3 46 3l 17 978
000522 SZ 白云山A 0．17 】0，08 38．159 75，67 0，61 O，38 0．8963 3，694 8．5】7 5 932 18．89 22．484
000506．SZ 东泰控股0 13 9．56 22．798 51．86 0 68 0 6 0 4052 6．065 4 904 27 1 7 —15．16 —13 08
000504 SZ 赛迪传媒0．1 7 6 41．095 28．91 1 5 】26 O 421 3．163 2 96l 一3．92 2．5777 &0336
000408．SZ 玉源控股0．06 1．6l 17 84 59．24 1 15 1 02 0．1921 1．863 1．77 2I．74 —45．9 —50．64
000156．SZ *ST嘉瑞一O．4 —7．86 2l_16l 69 76 l 0．94 0．1395 l_816 2 062 120 4 —31．4l 一40．74
000065．SZ G北方0．13 5．37 7．7108 68 1．33 0．84 0．9569 2 772 3．06 25．45 30．458 -2．603
00006也SZ G中金0．14 5，37 20．585 74．鲥瞧7l O．36 O．6003 2．115 11．93 3．945-，5。60昀{?0583
000010．SZ 深华新0 05 4 14 35．907 60．2l 1．47 1 28 0．3057 1 69 1 976 33 36l 12 507 43．528
上市公司控制权转移的理论及实证研究
年度：控制权转移后第三年
主营业主营业
挣资产主营业资产负存货应收账总资产
每股收流动速动总资产务收入务利润
代码名称收益率务利润债辜周转款周转增长率
益比率比率周转率增长率增长率
(％) 章(％) (哟室(％)
(％) (％)
600136 SH 道博股份一1．46 —57 29 5．252 60 23 2 21 l_594 0 136 0．48 2 1489 —10 98 —37 13 —93 93
600129 SH G太极0 217 6 45 33，63 68．78 0 75 0．528 0 789 4．25 10．316 16 96 33 743 7 5775
600128．SH 弘业股份0 08 2 88 7．1964 32 75 2．11 l 879 1 872 23 6 23．361 9 6414 1{03 5 0759
600116 SH 三峡水利0 05 1．59 34．22 54．48 1．28 1 227 0 288 8 9 5．4322 3 9136 14 205 2．133l
600090 SH *ST酒花0 13l 8 086 24 988 68．16 1_05 0 837 0．385 2 12 2．2963 28 476 6 0724 7．2584
600079 SH G人福0 13 4 03 37．16 52．16 1．29 0 908 0．462 l_69 3．7886 43．955 130．98 89 648
600066 SH 宇通客车0．76l 10 86 18．302 44 7 1 62 0 898 1．712 5 17 33 376 23．455 69 992 53 375
000760 SZ *ST博盈0．048 i．472 17．866 32 37 1 97 1 638 0 38 3 23 1 6504 21．027 16 799 32 838
000736．SZ ST重实0．28 7．2 45 533 5&39 1 14 0 967 0 359 1．95 4．4236 34 439 141．19 120．73
000718．S2 G鹕T环球一0 57 —23．96 3．8699 66 0 53 0．406 O 037 O 72 0．6258 -0．753 —87．98 —96．99
000716 SZ 南方控股一0．39 —26．88 —0 682 47．5 0．94 0．609 0 076 0 51 3 7697 —3 68 —80 21 —101 1
000692 SZ 惠天热电0 057 1．35 19 306 41．18 l_2l 0．985 0．275 2．1 l 2032 一10．16 5．5088 —27 08
00051l SZ 银基发展0 181 4．787 41 938 44 17 2 03 0．83 0 144 0．16 3．3405 1 2023 —33 87 —25 5l
0170507．SZ 粤富华0 055 1．99 34．92 13．23 4．36 2 5ll 0 091 0．32 3．522 一13．46 —35．35 —9．05
000505．SZ ST珠江一O 37 —54 92 15．701 61．7l 1．53 O．618 0．132 0．3 2．5285 —7．367 —0．76 —26 0l
000061．SZ G农产品0．805 13．64 23．936 59 2 0．56 0 332 0．655 4．72 37．695 21．082 29．639 22．343
600825 SIt 华联超市0．402 16 78 14．906 71．73 0．76 0 364 3．076 lO．2 4'1．952 lO．55l 9．4818 7 6557
600658．Stl 兆维科技一0 44 —3l_74 13．255 55．12 1．33 0．866 0．943 3．22 7．6424 —23 85 —0．571 —7 383
600622 SIt 嘉宝集团0 1l 7 466 13．924 4氆8 l-47 0．926 0．27 0．86 9 1568 16．5 —0．227 —15．22
600620 SIt 天宸股份0．129 8 52 24．402 65．72 0．99 O．29l O．312 0．6l 13．145 —8 74 I．587 —33 84
600615 SH ST丰华一1 18 —82．62 25．293 66．44 0．56 0 478 O 17 2．48 3．3518 15．1 2．0726 —31 0l
600608 SEI 上海科技0 186 5．0l 11．593 52．9 1．54 i．332 1．563 llt 4 12．017 78．072 98 915 47．791
600286 SIt *ST国瓷一0．54 —22．19 21．435 76 18 0．86 0．557 0．372 l 5 2．8884 22 333 —6 069 —26．32
600216．SH 浙江医药O 013 O．92 12 809 62．34 0．89 0．615 0 686 3 4 3．6388 1 9638 1．75 —40 92
600190．SIt 锦州港0．078 7 45 52．585 51_98 O．3l 0 309 0 199 54 4 26 125 2．0145 5 8233 45 043
600097．SIt 华立科技0．08 6．41 26．796 66．95 0．87 0 714 0 535 4 09 8 1944 15．688 13．398 12．769
600094 SIt 华源股份0．123 3．852 9 7976 66．2Z 0 59 0 417 0 76 7 59 16 299 25 35l 66．355 41．492
000901．SZ 航天科技0 067 4．05 30．538 37．8 1_69 1．338 0．319 1．38 2 0385 25 27 —1．853 一18．5l
000863．SZ sT商务0．14 5．92 11 018 70．26 1 34 l 213 0 844 7．8 4 9489 11 422 一13 2 5422
000826．SZ G合加0．15 11．29 61．39 32 25 l 7 l 693 O 07l 12．4 2 987 3 148l 一46．5 699．93
000805．SZ *ST炎黄一0．26 一16．8l 15 17 60 17 0 95 0 887 0．441 5 62 2．7391 3．594 -33．63 —39．99
000783．SZ 石炼化0．044 3．19 4 2739 36．23 1．66 1 257 2 355 15 3 17 40l 0 7348 26．043 48．016
000755 SZ 山西三维0 096 2．79 15 756 52．48 0 72 0．563 0 408 6．1l 1l-818 41 413 33．7l —19．69
000703 SZ 世纪光华一0 25 一13．6 33 176 59．16 l 0．568 0 223 0 69 2 4006 —37．98 —45．19 —46．44
000700 SZ G模塑0，25 8．51 34 87l 4l-72 0．9 0 77 0，376 4 44 4 9637 32．557 ,12 175 30 837
000693．SZ 聚友网络0．035 1．58 34 025 66．4 0．82 0 734 0．243 4 86 9．6743 6．8645 29 192 10．708
．70．
附录
000515 SZ 拳渝钍业0．12 7 25 Z3 594 48．65 。-4 O 257 0{15 5 02 8．998I 一4．615 9 9728 22 753
000415．SZ 汇通水利一0 36 —23．8 15．418 65 26 0 66 0．609 0 264 7．32 3 0365 26．341 31 848 47 099
000402．SZ 金融街O．7 18 99 30．715 69 53 3．16 0 985 0．442 0 42 2 1482 26．038 55 594 64．208
000018 SZ 深中冠A 0．009 0．51 14．117 20．2 2．7 1．627 0 543 2 66 3．4923 3．6916 28．761 45．461
600857。SH 工大首创0 Oll O 616 13．989 37．13 1，29 0．984 1．244 9．9 22．40t 1．3865 7 0393 —7．563
600614 SH 三九发展一l_29 —145．3 13．552 87 13 0 6l 0．54 0 289 4 04 1．8705 一16 32 —33 88 —59．69
600205 SH 山东铝业1 232 30 87 37．323 26 63 1．32 0 891 l 177 5 85 102 37 24 449 46．112 69 584
600157 SH 鲁润股份0 073 3 87 10．096 61．7 1．3l 0．601 0 791 2．58 16．535 —28．42 —15 32 —4 664
600150．SH G重机0 328 13．08 14 32 63．】8 1．24 0 93fi 0。803 3．62 10．106 34 732 20．251 52．965
600141 SH 兴发集团0 186 6 05 19．586 73 26 0．82 0．65l 0 598 8．47 10 126 29 034 46 7ll 45．785
600125 SH 铁龙物流0．333 10．i35 41．905 10．99 3 43 2 438 0．43 工_88 10 643 5 1582 22．428 16．248
600083 SH sT博讯0 01l 12 13 17．956 88．8 0．58 0．4ll O．77 4．52 6 6233 一19 13 —24 93 —62 73
600082 SH 海泰发展0．188 11．37 24．804 41．43 2．52 0．796 0 554 0．86 15 437 5．1577 74．629 2】．113
001696 SZ G宗申0．563 31．32 10．895 51．78 0 89 0 681 2 97l 25 8 18 954 17．322 69 544 68 067
000995．SZ 皇台酒业0．058 2．61 30．599 34 18 1．1 0 722 0 152 0 64 2．8065 —3．44l 61 344 244 2
000902 SZ 中国服装O．015 0，93 4 5498 55 82 l-47 1 267 1 479 13．2 8．3082 —1．926 185 74 2017
000882 SZ 华联股份0．046 2．46 12．823 69 66 0．53 0．502 0 812 32．9 5618 9 3563 13 05 —3 64
000838 SZ 蓝星石化0．094 7．32 23 02 43 16 1．48 1．135 0．792 5 13 9 0164 16 878 22 12I 18，164
000813．SZ *ST天纺一O．49 —65，51 18．923 59 3l l_2l 0 569 0．38 O．93 3．0312 —31．04 —10 69 434 38
000793．SZ 燃气股份0．12 4．44 20．185 50 44 l-39 l 37l 0．126 18．1 2．1623 23 86 5 2798 27 62
000739．SZ G康裕0．244 10，67 18．981 66．7 0．9 0 639 0．84 4．7l 6．5065 29．13 7 824 0 0419
000712 SZ 锦龙段份0．043 I 5 25 83 69 64 I．27 0 154 0 262 0．41 22．293 5 624 30 142 24 892
000698 SZ 沈阳化工0．107 3．1l 13 37 49．38 0．73 0 482 0．957 8 27 13．265 4．2696 27 499 29．803
00069l_SZ *ST寰岛一0 2l -12，38 —33 28 39．46 O．73 0．537 0 071 1 23 3 5171 —10 71 一g．40l 一339 1
000600 SZ G建投0．406 16．91 22．164 73．22 0．39 O．336 O．557 22 6 15 9B 一6 36 537 33 416．06
00052Z SZ 自云山A O．097 5，64 37 54 74．28 of 55 O 322 0 921 3．73 10．127 -0 077 5．6S13 3．975Z
000506 SZ 东泰控股一0 15 一11．37 12．658 54．27 O．65 0 544 0．23 4 08 2 0723 9 1826 —33 62 —63．15
000504．SZ 赛迪传媒0．096 6．78 37．458 26．5 1．75 1．503 0 456 4 2 4134 1 3653 6 9612 —2．503
000408．SZ 玉源控股一0．3l 一8．32 12．227 56．93 1．09 0 924 0 191 2 02 3 0625 —8．018 4．6565 —28 27
000156，S2 螨T嘉瑞一3．05 -]86．5 2 5476 84．46 吼79 n 749 0．25 6 32 5．5899 —28 儿1．57 —74 53
000065 SZ G北方0 22 8 29 9 3891 64．27 1．45 1 141 l 429 4．94 5．6804 0．3629 66 517 102．76
000060 SZ G中金0 32 11 27 24．003 73．23 0．74 0．35 0．727 2 36 15 215 2．7557 25．139 45．918
000010．SZ 深华新一0．1 —9．66 36 109 59．86 1．44 l 173 D．284 1．56 1 9217 —0 535 5 9653 6 5599
数据来源：万德(WINg)资讯数据库
7l上
市公司控制权转移的理论及实证研究
附录二69家公司的行业分布(证监会分类)
代码名称证监会行业
000504．SZ 赛迪传媒传播与文化产业
000693．SZ 聚友网络传播与文化产业
000600．SZ G建投电力、煤气及水的生产和供应业
000692．SZ 惠天热电电力、煤气及水的生产和供应业
600116．SH 三峡水利电力、煤气及水的生产和供应业
000402．SZ 金融街房地产业
000505．SZ ST珠江房地产业
000511．SZ 银基发展房地产业
600082．SB 海泰发展房地产业
000065．SZ G北方建筑业
000415．SZ 汇通水利建筑业
600125．SH 铁龙物流交通运输、仓储业
600190．SH 锦』·FI港交通运输、仓储业
000010．SZ 深华新批发和零售贸易
000061．SZ G农产品批发和零售贸易
000882．SZ 华联股份批发和零售贸易
600128．SH 弘业股份批发和零售贸易
600825．SH 华联超市批发和零售贸易
000703．SZ 世纪光华信息技术业
000805．SZ *ST炎黄信息技术业
000863．SZ sT商务信息技术业
600608．SH 上海科技信息技术业
600658．SH 兆维科技信息技术业
600857．SH 工大首创信息技术业
600083．SB ST博讯制造业一电子
000018．SZ 深中冠A 制造业一纺织、服装、皮毛
000712．SZ 锦龙股份制造业一纺织、服装、皮毛
000813．SZ *ST天纺制造业一纺织、服装、皮毛
000902．SZ 中国服装制造业一纺织、服装、皮毛
000700．SZ 模塑科技制造业一机械、设备、仪表
000736．SZ ST重实制造业一机械、设备、仪表
000760．SZ *ST博盈制造业一机械、设备、仪表
000838，SZ 蓝星石化制造业一机械、设备、仪表
000901．SZ 航天科技制造业一机械、设备、仪表
001696．SZ 宗申动力制造业一机械、设备、仪表
600066．SH 宇通客车制造业一机械、设备、仪表
600097．SH 华立科技制造业一机械、设备、仪表
600150．SH G重机制造业一机械、设各、仪表
000060．SZ G中金制造业一金属、非金属
．72．
附录
000408．SZ 玉源控股皓4造业一金属、非金属
600205．SH 山东铝业制造业一金属、非金属
600286．SH *ST国瓷制造业一金属、非金属
000156．SZ *ST嘉瑞制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000515、SZ 攀渝钛业制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000698．SZ 沈阳化工制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000755．SZ 山西三维制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000783．SZ 石炼化制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000826．SZ 合加资源制造业一石油、化学、望胶、塑料
600094．8H 华源股份制造业一石油、化学、塑胶、塑料
600141．SH 兴发集团制造业一石油、化学、塑胶、塑料
600614．SH 三九发展制造业一石油、化学、塑胶、塑料
600615．SH ST丰华制造业一石油、化学、塑胶、塑料
000995．SZ 皇台酒业制造业一食品、饮料
600090．SH *ST酒花制造业一食品、饮料
000522．SZ 白云山A 制造业一医药、生物制品
000739．SZ 普洛康裕制造业一医药、生物制品
600129．SH G太极制造业一医药、生物制品
600216．SH 浙江医药制造业一医药、生物制品
000506．SZ 东泰控股制造业一造纸、印刷
000718．SZ G*ST环球制造业一造纸、印刷
000507．SZ 粤富华综合类
000691．SZ *ST寰岛综合类
000716．SZ 南方控股综合类
000793．SZ 燃气股份综合类
600079．SH G人福综合类
600136．SH 道博股份综合类
600157．SH 鲁润股份综合类
600620．SH 天宸股份综合类
600622．SH 嘉宝集团综合类
注：1．笔者根据万德(WIND)资讯数据库资料整理得到。
2．关于69家样本公司财务指标的行业中值，由于篇幅有限，不再列出，具
体可参见万德(WIND)资讯数据库。
．73．
上市公司控制权转移的理论及实证研究
后记
正如中国公司控制权市场还处在发展的初期，完成硕士论文对我个人在学业
和事业上的发展，仅仅是一个开端。攻读硕士这三年的磨砺，是我人生中晟宝贵
的财富，也为我将来的工作和生活奠定了一定的基础。
论文能够顺利完成，首先要感谢恩师杜朝运老师。从论文的选题、研究思路
的确定、初稿至定稿，都得到了杜老师不断的细心指导。杜老师在本文的进展中．
对研究的思路和方法严格要求，指出了存在的问题，并提出了许多有益的意见。
更重要的是三年来在杜老师的指导下，自己在专业学习中逐渐养成治学严谨、思
维严密的研究作风和习惯，这无疑对本文的完成、乃至今后的学术发展莫定了一
个良好的基础。杜老师不仅在论文写作的整个过程中对我进行了悉心的指导，而
且在生活中也给予了我无微不至的关怀，杜老师渊博的学识和严谨的治学态度一
直是我学习的榜样。
在本文的实证研究方面，得向计统系的瞿涛师兄和国贸系的郭凯平同学表示
感谢，在本文实证研究的初始阶段得到了他们很大的帮助。同时要感谢万德资讯，
正是他们优异的表现才开发出如此优秀的数据库，为我提供了非常完善的数据，
节省了我许多宝贵的时间。
同时要感谢金融系的所有老师，他们学者般的睿智和风度，师长般的慈祥与
关爱，使我倍感温暖；同学的关心帮助也使我如沐舂风，和他们的交流使我受益
匪浅，能与他们一同度过三年的学习时光真的是件幸福的事。
最后我要感谢我的父亲和母亲，虽然他们不能对我的论文写作提供直接的帮
助，但正是他们长期以来对我的默默支持和期望，使得我不断取得更大进步，借
此机会对他们表示最崇高的敬意。
林智乐
二零零六年三月
于厦门大学凌云三