厦门大学
硕士学位论文
中国上市公司MBO绩效的实证研究
姓名：谢志强
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈善昂
20060401
摘要
摘要
管理层收购(MBO)是指公司管理层通过出资购买自己公司部分或大部分股
份，以获取该公司控制权的行为。在西方，MBO起源于20世纪70年代，到80
年代末达到了顶峰。国外学者对MBO进行的大量实证研究表明，MBO企业的经
营绩效明显提高，为股东创造了溢价收益，而且这种收益的持续性很强。
我国的MBO最早始于四通、美的，2001年逐渐成为市场热点。到2003年初
通过MBO达到管理层或职工持股会控股的上市公司已达两位数。催生这股MBO
运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所引发的国企产权改
革。在某种程度上，MBO成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的国有
资产退出的三个主要渠道之一。2005年4月14号国务院国资委、财政部公布了
《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，禁止大型国企进行MBO，但允许探
索中小型国有产权向管理层转让。由于我国特殊的国情，MBO在逐步规范中曲
折的发展。
在我国，MBO是否能像国外一样提高经营绩效，为股东创造财富呢?本文在
前人有关MBO研究的基础上，选取20家有代表性的MBO上市公司进行实证研
究，试图通过分析实施MBO前后上市公司的现金流财务指标，考察MBO是否
提高了企业效率，并采用金融分析中通用的“事件分析法”，比较实施MBO前
后流通股东的财富变化和上市公司Tobin’s Q值，考察MBO能否提高上市公司的
市场价值；最后，根据实证研究得出结论：国内MBO并不能提高经营绩效，为
股东创造财富。同时指出我国目前上市公司MBO所存在的问题并提出相应的对
策。
关键词：上市公司：管理层收购；实证研究
Abstract
Abstract
Management Buy-out(MBO)is the company management teams buy their own
company's part of or most shares through providing funds to control the company．In
the west，MBO originated from the seventies of the 20th century,reached the summit
at the end of the eighties．A large amount of empirical study that foreign scholars have
done indicate the management performances of MBO companies have obviously
improved．MBO can create premium income for the shareholders，and the continuation
ofthis kind of income is very strong．
In our country MBO began with Stone，Midea first，and became the market focus
graduallyin 2001．Bythebeginning of2003，thenumber ofthelisted companywhich
can have the control by administration and supervision authorities or employee stock
ownership meeting through MBO have already reached a two—digit figure．It is the
property right reform of state-owned enterprise and strategic reorganization of the
state—owned economy to expedite the development ofMBO．To a certain extent，MBO
have become one of the three main channels through which the state—mn assets
withdraw．The other two are merger with foreign capitals and that the state-owned
enterprise be acquired by enterprises run by the local people．State—owned Assets
Supervision and Administration Commission of the State Council and Ministry of
Finance announce on April 14th 2005，forbid the large—scale state—owned companies to
implement MBO，but allow to transfer property rights of medium and small—scale
state—owned companies to management teams．Because of our country's special
national conditions，MBO is winding its way toward standardization gradually．
Whether can MBO enhance management performances， create wealth for
shareholders in our country as the foreign companies do?Based on the forefathers’
study of MBO．this paper selects 20 representative MBO listed companies to do
empirical study,attempting to compare the cash flow financial index before they
implement MBO with the corresponding index after they implement MBO，and
analyzes whether MBO has improved listed companies’efficiency．We adopt the
conlmoll approach“event study method”in financial analysis，compare the change of
shareholder’S wealth and Tobin’S Q value of listed companies before and after
implementing MBO，investigate whether MBO could improve the market value of the
listed companies；Finally according to empirical study this paper works out the
conclusion：Domestic MBO Can not improve management performances，nor create the
wealth for the shareholders，in the mean time，pointing out the problem that the listed
company MBO of our country exists at present and puaing forward the corresponding
countermeasures．
Key words：Listed Company；Management Buy-out；Empirical Study
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作者签名：澍；、3虽
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日期：加6年乎月侈日
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日期：b b年￥猿弓日
导论
导论
一、研究背景及方法
作为一种资本运营方式，管理层收购(Management Buy—out，以下简称MBO)
是指公司管理层通过出资购买自己公司部分或大部分股份，获取该公司控制权的
行为。MBO由英国经济学家Mike Wright于1980年首次发现并予以界定。20世纪
80年代，英国的公营部门私有化和美国的企业并购浪潮推动TMBO的迅速发展。
美国、欧洲等地资本市场的实证研究表明，管理层收购可以有效地协调企业剩余
索取权与剩余控制权的匹配关系。在降低公司代理成本、改善治理结构、提升经
营绩效等方面取得了显著效果。因而获得了广泛的应用。
在我国，随着十六大以来国有资产管理体制的根本性突破，国有企业的改革
进入了一个新的时期。但是到目前为止．我国的国有企业改革过程中还存在着比
较严重的产权问题，其中一个核心问题就是对企业核心管理层的激励与约束问题。
MBO作为国有企业改革的手段之一得到越来越广泛的应用，尤其在激励管理层方
面有显著的作用。自从“四通”集团的国内首例典型MBO案例开始到2005年4月14
号国务院国资委、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，中
国的MBO正在从不成熟走向成熟，从不规范走向规范。据统计，我国1000多家上
市公司中通过MBO达到管理层或职工持股会控股的己超过百家。非上市公司进行
MBO的更是远远超过了这一数字。
虽然人们已经认识到ⅫB0对调整我国国有企业产权结构、提高经营管理效率
以及优化社会资源配置有重大意义，但迄今为止，国内的学者对于我国MBO的研
究比较侧重于理论说明，实证研究大多停留在简单的统计和描述性分析阶段，基
本没有同行业的比较研究；另一方面对于实施MBO能否提高公司的实际绩效，以
及MBO能否增加上市公司市场价值的问题尚没有一致的结论。
鉴于此，本文对我国上市公司MBO进行实证研究，以期得出有益的结论。本
文在前人有关MBO研究的基础上，选取20家有代表性的MBO上市公司进行实证研
究，试图通过分析实施MBO前后上市公司的现金流财务指标，考察MBO是否提高
了上市公司的经营绩效；并采用金融分析中通用的“事件分析法”，比较实施MBO
中国上市公司MBO绩效的实证研究
前后流通股东的财富变化和上市公司Tobin’s Q值，考察MBO是否增加了上市公司
的市场价值。
二、论文结构
本文共分四章，各章简要介绍如下：
导论简要的描述了研究背景及方法，并介绍了论文的结构。
第一章为国外MBO的实证研究评述。其中第一节介绍TMBO的概念、发展简
史及特征。第二节介绍了国外有关MBO的理论解释及对MBO的作用进行了分析。
第三节对到目前为止国内外主要的MBO实证研究进行简要的概括。
第二章为我国上市公司MBO的现状。其中第一节说明了MBO在我国发展的重
要意义，解释了为什么MBO会在我国得到发展和应用。第二节简要的介绍了MBO
在中国的发展历程。第三节描述了在我国特殊的市场环境下上市公司实施MBO所
选择的不同模式。
第三章为我国上市公司MBO的实证研究。其中第一节说明了本文如何选择样
本进行实证研究，及所使用的方法和主要的数据来源。第二节应用经营利润、资
本性支出和净(经营)现金流这三个现金流指标衡量MBO对国内上市公司业绩的
影响。第三节应用累计超额收益率CAR(CumulatedAbnormal Return)和Tobin’s Q
值衡量MBO对流通股东的财富效应和国内上市公司成长绩效的影响。
第四章为对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策。其中第一节根据第三
章的实证研究结论分析了我国上市公司实施MBO存在的问题。第二节针对第一节
所分析的问题提出相应的对策。
导论
导论
图1：论文框架图
国外MBO的实证研究评述
MB0的概念、发展简史及特征
国外有关MBO的理论解释及MBO的
作用分析
国内外MBO实证研究综述
一一【—至至坚我国上市公司MBo的现状卜_}—一MBo在我国的发展历程
国内实施MBO的不同模式
样本的选择蕊丽两而丽丽I匿酊i而莉两面萌丽
究
对我国上市公司MBO实证分析
的结论及对策
实证研究
我国上市公司MBO基于市场表现指标
的实证研究
我国上市公司实施MBO存在的问题
我国上市公司实施MB0的对策
中国上市公司MBO绩效的实证研究
第一章国外MBO的实证研究评述
第一节MBO的概念、发展简史及特征
一、MBO的概念
管理层收购(Management Buy—out，以下简称MBO)是80年代全球兼并浪
潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。MBO主要是指目标公司的管
理层或经理层通过借贷所融资金购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、
资产结构和控制权结构，进而达到重组公司并获得预期收益的一种收购行为。通
过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。在实践中，目标公司管理层有时与
外来投资者组成投资集团来实施MBO，以降低收购成本，分散投资风险。MBO
作为LBO的一种形式在发达的资本市场国家已经得到了普遍的应用，在我国
MBO还处于一个探索发展的初级阶段。
二、MBO的发展简史
进入70年代，越来越多的业务多元化企业集团(Conglomerates)寻求出售
下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团之前往往是盈利的。而且，这些
部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。
为此，KKR公司设计了企业管理层参与的LBO模式(即MBO)：吸收被收购企
业经验丰富的管理人员参与LBO，即给那些对企业经营和价值具有决定作用的主
要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。70年
代中期以后，股票市场价值评估理念变化，已不再青睐业务多元化的企业集团，
企业集团出售下属公司的数目急剧增加。1977年，这种出售占当时并购交易的
53％。KKR发明的LBO和MBO实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期。
1．美国LBO及MBO
第一阶段：20世纪80年代。在美国，LBO及MBO起源于20世纪70年代，
从80年代早期开始，LBO和MBO交易金额和交易次数显著上升，在80年代末
达到了顶峰。美国LBO和MBO的高速发展反映了当时总体经济金融因素的变化，
第一章国外MBO的实证研究评述
这些变化极大地促进了美国并购重组活动，而LBO和MBO只是这个大趋势的一
个组成部分。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的
前9个月内，美国MBO和LBO的交易总值就达到了390亿美元。29世纪90年
代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及20世纪80年代几宗大交易的失败，LBO
的步伐有所放慢。[1】
第二阶段：20世纪90年代前期。1990-1991年的经济衰退以及垃圾债券市
场的急剧萎缩严重打击了LBO。1991年杠杆交易的金额为75亿美元，而1988
年的交易金额为880亿美元，前者不足后者的9％。
第三阶段：20世纪90年代中后期。在1992年以后，美国经济恢复增长，股
市再创新高，LBO和MBO在美国又有了新的发展。据统计，在美国MBO占并
购比例由70年代末期的5％左右增长到90年代中期的15％左右。在这一阶段，
杠杆交易价格仍然较低，股权融资比重上升。[2]
2．欧洲MBO
欧洲MBO发展更加迅速，从1982年开始，MBO无论从数量还是交易价值
一直呈上升的趋势。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近600亿
美元。自20世纪80年代开始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方
式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式职工控股收购(EBO，即
Employee Buyout)。MBO最重要的来源是英国或外国母公司对其英国子公司的分
拆。非上市公司和家族企业也常常被卖给现有管理层。
在20世纪80年代到90年代，MBO在欧洲其他国家的发展势头并不逊色于
美国。在1981年一2000年问，欧洲MBO交易数量和规模大幅增长，其中尤以
德国、法国、荷兰和意大利增长迅速。口】虽然从2001年开始，MBO的市场价值
出现了7年来的第一次下降，但是在欧洲，相对于其他形式的兼并收购形式，MBO
还是占据着相对强势的地位。
欧洲MBO驱动因素主要是源于两个因素：I．股东价值最大化：关注核心业
务，通过MBO剥离非核心业务。2．欧洲一体化：通过MBO使国有企业民营化。
到20世纪90年代，MBO被众多学者、专家作为完善公司治理结构的有效手
段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层通过银行、公开市场、债券市
场、保险公司、基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为，一个由管理层直接
中国上市公司MBO绩效的实证研究
控股的公司更值得信赖。
三、MBO的特征
在成熟的市场经济国家，MBO通常有如下几个特征：
1．收购的主体即主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们对本
公司非常了解，有很强的经营管理能力，并有较强的运作资本的能力，有利于提
高公司的效率。他们通常会设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公
司。
2．目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空问”的企
业，实施MBO后，管理层会对目标公司的股权、控制权、资产结构进行重组，
并积极致力于内部改革、业务重组、降低费用和有关的开支。所以MB0后，企
业的经营绩效往往能得到较大改善。投资者也能获得巨大的现金流入并得到超过
正常收益的回报。
3．目标公司如果是上市公司，可能在收购完成后变为非上市公司，但这类
公司在经营了一段时间后，又会寻求成为一个新的公众公司，管理层实现套现。
4．一般通过借贷融资来完成收购行为。MBO通常需要巨额的资金，管理层
自己所能支付的仅仅是收购价格中很小的一部分，大部分的资金是要借助于借贷
融资来完成的。在国外，可利用的金融工具比较多，MBO方可从银行获得大量
贷款，自身也可以发行垃圾债券为MBO筹措大规模资金，还可以吸引积极投资
者。积极投资者是指在一公司里持有大量的债权与(或)股本并积极地参与公司
战略决策的个体或机构，诸如银行、养老基金、共同基金、保险公司等一些金融
机构以及一些风险资本家。积极投资者通过认购MBO方发行的垃圾债券、优先
股、认股权证等融资工具在为MBO筹措资金的同时也对企业经营管理层起着特
殊地监督作用。
5．MBO一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的资本运作实
现的。MBO操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面的利
益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，涉及众多的财务、
法律等问题，由于MBO操作的复杂性，所以MBO在国外都是在投资银行的总
体策划下完成的。
第一章国外MBO的实证研究评述
第二节国外有关MBO的理论解释及MBO的作用分析
一、MBO的理论解释
1．Berlf-Means模型：从经济学角度讲，MBO是为了解决“代理人问题”。
委托人和代理人是不同的利益主体，二者之间潜在的存在着激励不相容。而且代
理人又具有偷懒和机会主义动机，因而在委托人与代理人相比处于信息劣势的情
况下，必然有代理成本或激励问题的产生。Befle和Means通过对MBO的研究，提
出了著名的Berle--Means模型。他们在20世纪30年代，采用实证分析的方法对美国
最大的200家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制的
公司及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。13J
2．产权论：产权理论是由“交易费用”问题引出来的，而“交易费用”概念
的确立，则是本世纪30年代后新制度经济学的贡献。新制度经济学就从一个独特
的角度把对所有权的分析与对市场运行的考察结合起来。研究结果表明，一种产
权结构是否有效率，主要是其能否为在它支配下的人们提供外部性较大的激励，
共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效的利用
资源的激励。由此，引起了经济学界的一场“革命”。只有激励人的因素，生产力
才能彻底解放。MBO就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理
因素、技术因素与企业分配的问题体制化。【4】
3．共享经济理论：1984年，美国麻省理工学院经济学教授Martin Weisman提
出了共享经济新理论。Weisman认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬
与厂商追求理论最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。Weisman
建议实行共享经济体制，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组
成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，他们就对劳动力有需
求，继续招聘员工。[31共享经济提出后，引起西方国家经济学界的广泛关注并在企
业中广为实践。共享经济理论为MBO和ESOP提供了有力的理论解说。
二、MBO的作用分析
1．降低代理成本
在现代企业制度下，所有权与经营权的分离不可避免地带来了如何处理委托
中国上市公司MBO绩效的实证研究
一代理关系的新课题。委托人把经营权交给了代理人，但代理人付出的才智和努
力成本是自己的，效益却是由委托人所收获，相应的若代理人过失或忽视，其损
失也是由委托人承担，所以代理人就可能以自己的利益为重。同时由于信息不对
称和契约的不完备性导致了监督的不完全，企业的职业经理所作的管理决策就可
能偏离企业投资者的利益。更为有害的是代理人的监守自盗现象，在企业管理上
表现为各种侵蚀委托人利益的“代理人行为”。
代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用，还包括一大笔
隐形的成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。通过MBO实现
所有权与经营权的部分统一，从而降低由于所有权与经营权分离所产生的代理成
本。MBO之所以能降低代理成本，原因在于实施MBO后，管理层成为公司的所有
者或者大股东，管理层的利益与股东的利益趋于～致，即确立起利润最大化的目
标，管理层创造财富的动力大为增加，不放过任何有利于企业发展的机会，这样
MBO使后者代理成本大为缩小。
一般而言，管理层拥有公司股份比例的大小在一定程度上代表管理层与股东
利益的联动性。但是MBO拥有的股权并非越高越好。美国学者Morck Schleifer指出：
当管理层拥有的股权提高时，公司的价值也相应提高；但管理层拥有的股权达到
一定的程度时，公司的价值反而降低，两者的关系呈非线性。造成这种现象的原
因是由于两种不同因素相互作用的结果。当管理层的股权比例提高时，管理层的
个人经济利益与公司整体利益的关联性提高了，这种因素被称为“协同因素”。然
而，管理层对公司所有权的提高，也增强了其抵御敌意收购的能力，从而降低了
内、外部监控的力度，这种因素被称为“防御因素”。这两种力量的消长随管理层
拥有股权比例的变化而变化。当管理层的股权比例提高时，管理层的利益与公司
和股东的利益的相关程度提高了，代理问题将降低，管理层将努力工作以提高公
司的效益来提高个人的收益，也即产生了协同正效应；但是当管理层持股达到一
定比例时，出现管理层“一股独大”的情况时，公司的内部监控机制将被削弱，
道德风险加大，公司的价值反而降低了，这两种力量的消长影响着公司的价值。
2．减少自由现金流量
MBO常伴有高负债杠杆的作用，这也进一步约束了管理者的经营行为。企
业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款买
第一章国外MBO的实证研究评述
下企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。【5】
M．C．Jensen(1986)认为减少公司自由现金流增加公司负债是提高公司效
率的有效方法。[6]MBO对象的主要特征是同时具备低增长前景和大量现金流量的
企业。自由现金流量导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流用于在职
消费而不是为股东创造财富。作为一种LBO，MBO往往大大增加目标公司的负
债率，这些负债的还本付息压力可以减少代理成本，激励管理层去努力工作，创
造财富。与此同时，债权人也会加强对管理层经营行为的直接监督。
3．稳定股权结构
Grossman和Hart证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意密切监视经理
的行为，因为监督的费用大大高于对个人的回报。因此，小股东就产生了“免费
搭车”的现象，他们没有监督管理层经营的激励，他们唯一能做的就是消极地“用
脚投票”，这样的企业前景就令人担忧了，股东权益也无法保证。因此，所有权在
一定程度上的集中是必要的，股权结构相对稳定也是企业能持续发展的必要条件。
通过MBO，一方面管理层已是所有者或大股东，他们的经营成果与他们的利
益是息息相关的，有了自律的动机；另一方面MBO一般都需要引进积极投资者，
他们会积极地参与公司战略的决策。这些机构投资者就能有效地对企业经营管理
层实施监管。所以说通过MBO由于形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机
构投资者的介入，就使得对管理层的经营行为的监督更为有效，股东的权益得到
保障，也更有利于公司持续健康地发展。【7]f8】
4．调整企业结构
有许多企业发展到一定阶段就需要进行企业结构调整，出售其累赘的子公司
和分支机构，丢掉包袱获得资金，以便集中力量发展其核心业务，这时候最愿意
购买公司的人，往往是公司的内部管理者，这也是MBO的一种常见类型。这种类
型的MBO有利于公司调整企业结构，突显企业的核，tl,竞争力。【9】
另外，进行MBO也与行业的发展阶段相关联。当行业已进入成熟阶段或成为
没落产业时，企业考虑进行战略转移，把资源安排到其他具有高成长性的新兴行
业时，就可能把原有企业以MBO的形式套现，从而进行新的投资安排。
中国上市公司MBO绩效的实证研究
第三节国内外MBO实证研究综述
自八十年代之后，国外学者对MBO进行了大量的实证研究，主要是从MB0前
后的财务绩效、生产效率和股东财富这三个方面的变化展开的，大部分的实证分
析都表明，MBO企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收益，而且这种收
益的持续性很强。
在我国，许多学者也从不同的角度对实施MBO的公司进行了实证研究，但无
论是财务绩效、生产效率还是股东财富，实证的结果存在较大的分歧，表明了作
为舶来品，MBO在我国的特殊性和复杂性，需要进一步加深研究。
一、国内外MBO与公司业绩关系研究的文献回顾
Jensen．手[1Michael(1986)认为MBO通过债务融资增加财务杠杆给管理层施加
财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励，迫使企业致力于提高经营效率、
降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少了代理成本，极
大地推动了美国多元化企业集团的大规模重组，使公司恢复核心能力，增强了美
国工业的竞争力，是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。f6J
Steven N．Kaplan和A．J．Smith(1 989)通过对48家上市公司实施MBO前后边际
利润，企业的资本支出及净经营现金流的比较，研究发现企业实施MBO后边际利
润上升，企业的资本支出在MBO后下降，并认为下降的原因主要是减少了浪费性
的投资项目，同时表明在MBO之后公司成功的产生了现金流。从而得出结论：在
MBO之后，公司绩效显著上升。[10】
A．J．Smith和Abbie(1990)的实证研究表明，LBO(MBO作为LBO的一种方式)
后企业的边际利润大多是上升的：【”]Tim C．opler(1994)对42次LBOJ差行实证分
析后发现，LBO额外增加了22亿美元的日常现金流量，由此证明LBO为投资者带
来了很大的收益。【12】
益智(2003)对中国上市公司的MBO，从方式、定价、资金来源、财富效应
以及公司绩效等方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实践作了对比评
论。发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，从而
得出慎行上市公司MBO的结论。㈣毛道维、蔡雷和任佩瑜(2004)以1999年--2002
第一章国外MBO的实证研究评述
年间实旋了MBO的上市公司作为研究对象，进行了多方面的实证检验认为，MBO
并不是“国退民进”的重要途径，成功实施MBO的企业需要一系列重要的条件。
[141
黄小花和李林初(2004)通J血d]30与上市公司治理绩效的相关性进行实证研
究，结果表明，管理层持股比例在O％一4．41％的范围内与公司治理绩效正相关，而
内地上市公司管理层持股的比例仅为0．017％，因此认为MBO在我国有着广阔的发
展空闯。1151张卫国、纪杰和葛春辉(2004)采用因子分析法对1997年至2002年我
国上市公司MBO企业的经营绩效进行实证分析，得出结论：MBO是一种提高企业
经营绩效的有效手段。【16]
二、国内外MBO与公司市场表现指标关系研究的文献回顾
DeAngelo和Rice(1984)的样本包括1973年一1980年问的72例MBO。在收购
公告日，股东财富平均增]31122％：在收购前40天(包括公告日)累积财富增加超过
30％；在收购前的2个月，股东收益为56％。他们对MBO的撤回效应进行研究发现，
在去除MBO提议和撤回的影响后，目标公司股东仍然获得正的收益。【l 7】
Lowenstein(1985)的样本包括1979-1984年闻的28例MBO提议，每例的最终
竞价超过1亿美元。他以公告日前30日的股价为基准，对成功收购溢价分析发现溢
价中位值为58％，平均值为56％。118]
Hite和Vetsuypens(1989)通过对15l例部门MBo发现，在公告日前后两天母公
司股东的超常收益为0．55％，出售部门的平均售价为公司市值的16．6％，因而相当
于母公司的超常收益为0．55％／16．6％=3．3％。母公司股东财富虽然增加较小，但仍
然在统计学上显著。119j
McConnell和Servaes(1990)以Tobin’S Q值作为衡量公司业绩的指标，研究发
现尽管公司业绩和管理层持股多少呈非完全线性关系，但在管理层持股比例小于
40％时，Tobin’s Q值随控股比例的增大而提高：当控股比例达蛰J40％--50％时，公
司Tobin’S Q值开始下降。[20】
益智(2003)以18家公司为样本对MBO公告的股价效应进行了研究发现，以
(．10，+I)为窗口的MBO公告日流通股东平均累积超额收益(CAR)为2．92％，
在(0，+lO)窗口平均CAR为一0．9％。但是益智的分析并没有以统计检验为依据，
中国上市公司MBO绩效的实证研究
且在(一2，+2)窗口还发现流通股东获得了微弱的正收益(cAR为0．49％)。这使
他关于外部流通股东因MBO公告遭受了财富损失的结论非常勉强。㈣
朱武祥等人(2003)通过对7家MBO公司构成的组合收益和上证指数进行
对比发现，MBO公司流通股东的长期收益一直弱于大盘，且一旦公司发布实施
MBO的公告，股价就随之下跌。但由于样本数目只有7个，使其MBO组合收益
弱于大盘的结论可信度不高。【21】
冯士伟和戴光岳(2005)以23家MB0公司为样本，采用事件研究法计算
MBO公司的累积超额收益率，他们发现对于明确公告股价效应，只有在(+2，
+10)窗口内拒绝CAR大于等于0的原假设，因此认为流通股东并没有遭受财产
损失；对首次明确公告股价效应的实证研究发现，在(．10，．2)和(一10，+10)
窗口内CAR统计上还大于0，因此认为流通股东财富还有微弱增加。但对于流通
股东长期收益只进行了简化分析，得出在长期MBO公司流通股东并没有遭受财
产损失的结论并不十分可靠。in]
第二章我国上市公司MBO的现状
第二章我国上市公司MBO的现状
第一节MBO在我国发展的重要意义
通过对MBO的研究，对比我国经济的发展现状，我国的具体国情虽然与国
外典型的MBO的前提条件与环境等存在一定差异，但是MBO作为企业收购、
兼并与重组的形式之一，会越来越得到广泛的应用，其原因有以下几个方面：
一、有利于建立国有企业的退出机制
改革开放以来，中国国有企业由浅入深地进行了一系列的改革，也提出了种
种改革方案，但是这些改革方案基本上是在计划经济的框架中进行，并不触及产
权的改革。到90年代，中共十四届五中全会明确提出了产权改革的主张，MBO
为国有企业改革提供了新的有益思路。MBO有助于盘活国有资产，有利于国有
资产的保值增值。国家可将出售部分甚至大部分企业所有权所获得的资金投入到
关系国计民生的重要行业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有
企业改革的政策方向。[231
随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到必须对国有经济进行战略性
重组，实现国有资本从～般性竞争部门向战略部门集中。在国有经济战略性重组
的过程中，我国国有企业有大量的存量资产，其中一部分资产需要从夕阳行业、
高竞争行业中逐步退出；另外一部分资产需要盘活与增效。123]目前，MBO正成
为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式之一。
MBO不仅实现了国有经济退出竞争行业的目的，还可避免给市场带来负面
影响，同时管理层对企业有充分的了解，并积累了丰富的管理经验，进行MBO
一般会使企业的经营状况得到大幅改善，有利于增强市场信心，达到多方共赢的
目的。
二、有利于促进国有企业结构调整【24】
传统国有企业那种“大而全”、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的
需要。国有企业应该甩掉那些缺乏盈利能力或发展优势不足的子公司或分支机构，
中国上市公司MBO绩效的实证研究
有效地调整产业结构，集中资源拓展核心业务，构建企业核心竞争力。MBO则
是国企重组的手段之一。
在20世纪90年代，我国的企业进入高速发展阶段，许多企业都选择了多元
化经营的模式。但是，由于市场环境的变化、竞争的加剧和企业资源的有限性，
有的企业的多元化经营陷入了一定的困境。为了加强企业的核心竞争力，对企业
的业务范围进行整合，就必须对非核心业务进行剥离，这时的选择途径之一就是
进行MBO。
三、有利于实现多年来被低估的企业家价值f24Jf25]
在国有企业原有的激励机制下，优秀企业家的价值往往被严重低估，其对企
业的贡献与其所得到的报酬严重不对称。通过MBO赋予企业家对目标企业高比
例的剩余索取权，可在根本上解决这一国企痼疾。
目前我国国有企业产权结构的不合理己成为企业发展的严重制约因素。国有
资产的所有者缺位，致使企业经营缺乏长期战略，经营激励不足，甚至成为某些
违法犯罪行为的潜在根源。特别是在一些经营优秀的企业，虽然经营者付出很多
努力与心血，使企业得到快速扩张与发展。但是由于产权的束缚，对他们的工作
并没有给予应有的回报，因此对他们的积极性产生不利影响，这就严重地阻碍了
企业地进一步发展。同时，现阶段对于上市公司法人治理结构的强化与完善，也
要求有合理的股权结构与之相适应。因此，通过MBO，国有企业的优秀经营者
就有可能分享到自己的劳动成果，优化产权结构，完善激励制度。
MBO为上市公司的管理层提供了～个充分发挥自身才能的机会，这有利于
公司的管理层和外部投资者通过市场来评价管理层的价值，从而为我国经理人才
市场的建立创造了条件。
四、有利于降低代理成本
在我国当前特殊的市场条件下，国家所有权的主体缺位，大多数国有控股公
司采取由授权投资机构(控股公司、国有资产经营公司、原集团公司等)全权代
理行使国有股权的办法。【26】授权投资机构有区别于国家最终利益的独立利益。这
些机构的领导人有可能运用他们掌握的权利追求自身的利益，甚至可能因此损害
国家的利益。由于代理人并非真正的股东，他们不关心资产的使用状况，并且由
第二章我国上市公司MBO的现状
子他们没有相应的财产作“抵押”。从而形成风险制造者不是风险承担者的状况。
如原集团公司多数是集团公司在发行股份时，将其骨干部分剥离出来改组成股份
公司，余下部分组成集团公司。集团公司出于自身的利益，往往利用其大股东的
地位，将上市公司变为“圈钱”的工具。因此，这种委托代理成本是很高的。而
实施MBO就可以大幅度降低国有控股公司的代理成本。
五、有利于健全公司治理结构
公司治理结构是近十年来国际社会及其资本市场广泛关注的问题。为增强本
国企业的竞争力，许多国家都在抓紧构建本国的公司治理结构体系。公司治理结
构理念由“股东至上”向“共同治理”转变。[271公司的目标由股东权益最大化向
为股东、员工和其它利益相关者的最大化转变。MBO作为公司重组交易的方式
之一，改变了企业的所有权结构、资本结构、财务结构、组织结构和激励监督机
制，从而必将对公司的治理结构产生影响。
在我国，MBO往往与职工持股制度相伴而生，即管理层与职工共同收购目
标公司。职工参与有利于形成利益主体多元化格局，保证了企业内部的纵向和横
向监督。【28j
六、有利于解决民营企业持续发展的问题
我国的民营企业如今已发展成为国民经济的～支重要力量。由于历史原因，
许多民营企业戴着集体企业的“红帽子”，由此导致的产权不清极大地束缚了企业
进一步发展。通过MBO方式可恢复民营企业的真实面目，为企业长远发展扫除
产权障碍。(29j另一方面，民营企业也有其自身的限制性，如有的企业经营者由于
自身素质的局限，使得企业发展到一定规模后，管理跟不上，就会妨碍企业的进
一步发展；或者一些家族控制的民营企业，当创业者面临退休而找不到合适的继
承人时，MBO是解决继承问题的一个较好选择。如果创业者从套现角度考虑，
或者从激励角度出发，这时民营企业就可以实施MBO或部分MBO。口o】
第二节MBO在我国的发展历程
我国的MBO最早始于四通、美的，到2001年逐渐成为市场热点：先后有大
中国上市公司MBO绩效的实证研究
众科创、东方通信、宇通客车、深方大等公司实行了MBO。2002年通过各种方
式实施MBO的公司明显增多。先后有洞庭水殖、胜利股份、sT甬富邦、维科精
华、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工、创兴科技等公司实施了MBO。另外，阿
继电器、金丰投资则在下属控股公司实施MBO。到2003年初财政部非正式叫停
中央企业和上市公司MBO，通过MBO达到管理层或职工持股会控股的上市公司
己达两位数。非上市公司进行MBO的更是远远超过了这一数字。【3l】根据复旦大
学企业研究所所长张晖明对沪市576家公司的统计表明，高管平均持股比例值仅
为万分之八多一点。从全国看，上市公司高管人员未持有公司股份的超过60％以
上，平均持股比例仅为O．017％，与美国上市公司CEO平均持股2．7％相比，还有
相当空间。口21
催生这股MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所
引发的国企产权改革。[3312002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，
证监会对国有股向非国有企业转让开禁。2002年lO月8日，《上市公司收购管理
方法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台，为MBO实务运
作提供指引。2002年11月，中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革
等新思路。以前股权转让都要到财政部审批，现在履行出资人职责的地方政府也
有了最终审批权，解决了国有企业改革及MBO这一技术性困难，地方政府在处
置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，这也为推动企业并购重组带来了
重要机会。在某种程度上，MBO成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列
的国有资产退出的三个主要渠道之一。
2005年4月14号国务院国资委、财政部公布了《企业国有产权向管理层转
让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，标志着我国MBO
进入一个新的阶段。该规定虽然禁止了大型国有及国有控股企业及所属从事该大
型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权向管理
层转让，但是同时指出符合条件的地区可以探索中小型国有及国有控股企业的国
有产权向管理层转让。由于我国特殊的国情，MBO在逐步规范中曲折的发展。
第三节国内实施MBO的不同模式
与国外成熟资本市场相比，由于我国上市公司在上市前的重组过程中很少采
第二章我国上市公司MBO的现状
取整体改制、整体上市方案，因而上市公司的纵向结构有其自身特点：上市公司
为子公司，母公司或集团公司为其发起人和控制性股东。不仅国有控股企业如此，
大多数民营企业集团也采取这种股权结构。因此，目标公司管理层可根据需要，
针对纵向结构对不同部分的股权或资产设计MBO交易。
一、集团层面的MBOl3】
这种曲线收购方式的真正目的，一般是为了取得对上市公司的控制权。其优
点是显而易见的，一方面上市公司母公司或集团公司一般为非上市公司，因而可
以在很大程度上规避关于上市公司收购的信息披露要求，特别是有关收购价格、
资金来源等敏感信息；另一方面可以有效规避关于上市公司收购的强制性义务，
根据《证券法》第八十一条规定，若对上市公司的收购比例超过30％，收购方负
有全面收购要约义务。而收购上市公司的母公司则不受这一规定限制。
这种方式的缺点是：如果集团公司拥有较多的低效率资产或非相关业务，或
者冗员或退休职工较多，或者债务负担较重，那么有可能导致MBO成本过高，
或收购后经营、整合的负担过重。因此，MBO要么回避这种企业，要么在交易
结构设计中事先做出适应安排，如集团公司原有股东回购非相关业务等。
目前国内上市公司以这种方式进行MBO典型案例有大众交通(600611)、大
众科创(600635)、特变电工(600089)和字通客车(600066)等。
二、上市公司层面的MBO[34]
在国外，上市公司在MBO后一般失去上市资格，从公众公司(Publicly-held
Company)转变为非上市公司(Privately-held Company)。根据目的不同，国外上
市公司层面的MBO有下列三种类型：
1．公司经理人员的创业尝试。他们基于对自己经营的企业发展潜力的信心，
以高于股票市价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发
挥管理才能，获取更高的利润。
2．作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意收购或敌意收
购威胁时，MBO可以提供有效但又不具破坏性的防御措施。
3．作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股票在进行日常
中国上市公司MBO绩效的实证研究
交易，大量股票被一些机构投资者或大股东所持有。当他们打算退出公司时，为
防止突然增加的大量股票供给压低股票价格，MBO就成为实现转让地可行选择。
目前国内上市公司以这种方式进行MBO的典型案例有深方大(000055)、胜
利股份(000407)、粤美的(000527)、洞庭水殖(600257)、佛塑股份(000973)、
特变电工(600089)和刨兴科技(600193)等。
三、上市公司子公司层面的MBOt9】[28】
多元化的上市公司往往面临如何考核、激励不同的下属公司管理层的难题。
解决方案之一是在下属于公司实行MBO(一般为非核心业务)。2003年年初，财
政部暂停了上市公司的MBO，但上市公司子公司实施MBO无需得到财政部、国
资委和证监会等有关部门的批准，只要经过对上市公司子公司拥有国有资产处置
权的地方政府批准就行了，因而操作起来比较容易。
目前国内上市公司以这种方式进行MBO的典型案例有小天鹅(000418，
200418)和金丰投资(600606)等。
四、剥离母公司部分资产进行MBO[3】
在20世纪70年代和80年代，许多多元化公司开始剥离或出售其无效率的非
核心资产或部门，这一趋势被称为“逆多元化”(Deconglomeration)。在这一过程
中，LBO和MBO，特别是对部门的MBO(businessunitMBO)扮演了重要角色。
在国外，部门MBO的数日大约是上市公司接管数目的两倍。主要的原因是与潜
在的外部收购者相比，目标公司原管理层在有关拟出售的股权或资产价值方面具
有信息优势。而且采用MBO有利于分拆后的独立企业继续保持与原母公司的贸
易联系。
企业以这种方式进行MBO的典型案例有恒源祥等。
第三章我国上市公司MBO的实证研究
第三章我国上市公司MBO的实证研究
第一节样本的选择
中国由于特殊的股权结构以及MBO还刚刚起步，不能用国际通行的MBO概念
来寻找相关的样本。本文采用当前我国学术界广泛使用的概念来确定上市公司实
施MBO的样本，即收购者为上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体，
收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司的经营，可
以称之为中国特色的MBO。剔除那些管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性
表态的上市公司。上市公司MBO的样本取自1997年--2002年在深、沪证券交易所
上市交易的公司，符合条件有代表性的上市公司MBO样本有20家：美的电器、宇
通客车、方大A、洞庭水殖、佛塑股份、胜利股份、特变电工、大众交通、宁波
富邦、天目药业、永鼎光缆、望春花、东方通信、万家乐A、鄂尔多斯、朝华集
团、红豆股份、杉杉股份、创兴科技。由于丽珠集团和TCL通讯在MBO之后发生
重大重组行为，因此从样本中剔除。
为了消除行业的影响，本文同时分析了各指标行业调整的值。行业调整的中
值(均值)等于MBO公司指标值减去同行业中所有公司在相应时期指标值的中值
(均值)。并按照下面的标准选取和MBO公司处于相同行业的公司；(1)依照证监
会出版的《上市公司行业分类指引》，所属证监会行业(行业代码)前三位字母和
数字相同的公司；(2)剔除主营业务和MBO公司明显不同的公司；(3)剔除在同
行业中上市日期和该行业中MBO公司实施MBO的年份相同或者晚于该年份的公
司。
在进行统计显著性检验时，本文同时选取各指标的中位数和中值作为检验指
标，中位数可以避免异常值(特大或特小值)对整个样本产生过大的影响。在显
著性检验中，假设样本独立，中位数采用Wilcoxon成对样本讯号等级检定检验方法，
中值采用t检验。所有的显著性水平都是双边检验。这个方法比较稳健，同时假定：
对于经营业绩原假设为公司在MBO前后经营业绩不变，且等于行业平均水平；对
于市场指标原假设为MBO公司指标等于整个市场指标。很明显，如果使用单边检
中国上市公司MBO绩效的实证研究
验结果将会更加显著。本文所使用的数据来源有上市公司公布的年报和公告，wind
信息系统。本文使用Matlab进行数据处理。
第二节我国上市公司MBO对公司业绩影响的实证研究
一、研究方法
评价企业经营绩效是一个复杂的工作，一个完整的企业业绩评价指标体系应
该包括财务类指标和非财务类指标。但是由于非财务指标通常很难收集相关数据
并加以量化，而且这些非财务指标在很大程度上也反映在财务指标中，因此实证
研究文献中通常只研究财务指标。[3sl
中国上市公司的MBO能否产生西方资本市场的效果呢?本文的分析主要集中
在下面三个现金流的变化【10][361：
1．经营利润(折旧之前)，经营利润等于主营业务收入减去主营业务成本和
营业费用、管理费用，并加回折旧和各种摊销。经营利润衡量的是在扣除折旧、
摊销、利息和税收之前由实施MBO的公司经营产生的现金。在使用经营利润时，
要注意到会计收益是根据一定的会计规则计算出来的项目，一个项目是否进入会
计报表、如何进入会计报表往往带着管理者的管理意图，很容易受到管理者的操
纵，而报表中的营业外收入和投资收益项目更是我国上市公司管理层惯用的调整
利润手法，因此本文采用剔除营业外收入和投资收益项目之后的经营利润作为衡
量公司业绩的指标之一。
2．资本性支出(包括资本性租赁)，资本性支出等于当年的固定资产净值减
去前一年的固定资产净值，加上当年的固定资产折旧，扣除当年的资产销售收益。
资本性支出衡量的是MBO公司进行的新资本性投资。由Jesen(1986，1988)在自
由现金流理论中提出的减少代理成本假说指出公司在进行MBO之前是投资于净现
金流为负的项目。[6】[50t根据这个假说，资本性支出的减少应该能增加公司的营利性
和价值。
3．净(经营)现金流，净现金流等于折旧之前的经营利润减去资本性支出。
净现金流衡量的是在扣除折旧、摊销、利息和税收之前公司经营产生的净现金。
净现金流在使用净现值分析对MBO公司进行定价时是分子的主要构成部分。因此，
第三章我国上市公司MBO的实证研究
净现金流的永久增加将会导致公司价值的增加。
公司管理者的经营决定，而不是财务决定，影响了这三个现金流变量。本文
分析了MBO之后的三年(+1，+2，+3年)相对于MBO之前最后一个的会计年度(一
1年)现金流变量的百分比变化【371[381。由于在实施MBO的当年(O年)难于区分
MBO前后的经营绩效，因此剔除实施MBO的当年的变量变动。
本文通过三种方式来衡量每一个现金流变量：(1)绝对水平的变动；(2)作
为期末总资产百分比的变动：(3)作为年主营业务收入百分比的变动。每一种方
式都是不全面的，如果公司在MBO之后继续和同行业中参照公司实行相同的增长，
出售子公司或部门和兼并的策略，那么行业调整的绝对水平变动就能适当衡量
MBO公司的超常业绩。然而，MBO之后的兼并和出售子公司或部门的活动会影响
行业调整的绝对水平变动。如果相对于同行业的参照公司，MBO公司更多地出售
子公司或部门或者增长更慢，经营利润和资本性支出的变动将被低估。
用每年的现金流变量除以该年年末总资产或年主营业务收入能部分的消除出
售子公司或部门或者不同增长所带来的影响。一年的现金流变量同年末总资产和
年主营业务收入是以相同的持续经营为基础的。宽松一点来说，这些变量衡量了
资产收益率和销售利润率。它们可以衡量MBO公司使用资产的效率。然而，使用
这种方法也存在一定的问题。比如，如果MBO公司倾向于卖出不盈利的部门，那
么在公司经营没有任何实际变化的情况下，用经营利润和净现金流除以总资产或
主营业务收入仍然可能增加。
=、我国上市公司MBO对公司业绩影响的实证分析
1．经营利润
表格1总结了经营利润(折旧之前)的百分比变动。A部分显示相对于．1年，
+1年和+2年MBO公司经营利润中值分别增加了32．62％和40．9％，但+3年公司利润
就下滑了，相对于一1年只增加了33．21％。扣除行业因素的影响之后，公司经营利润
中值在MBO之后的前两年仍然增加了5．39％和11．58％，但至lJ+3年就猛然下降为负
的11．56％。这表明公司在MBO完成之后的前两年经营利润比同行业更高，但到第
三年就远低于行业平均水平。
考察经营利润作为总资产和主营业务收入的百分比的变动对于MBO公司和同
中国上市公司MBO绩效的实证研究
行业中的参照公司都能部分的消除由于公司兼并收购和出售子公司或部门所带来
的差异。表格1的B部分显示相对于一1年，+1年，+2年和+3年经营利润／总资产的百
分比变动都为负。而在剔除行业影响之后的经营利润／总资产的百分比变动在+1年
为正，之后逐年下降，第三年猛降到负的20．24％。同样的，C部分中MBO公司的
经营边际利润率，即经营利润／主营业务收入百分比交动在MBO之后的三年都为负
数。相对于经营利润／总资产，经营利润／主营业务收入相对于行业的状况要稍好一
些，MBO之后两年分别为1．07％和18．22％，但是第三年也猛降为负的11．44％。
表1： MBO在经营利润的影响
1年是MBO完成前的最后一个会计年度。十1年是MBO完成后的第一个会计年度。显著性水平
是用Wilcoxon成对样本讯号等级检定显著性检验。
a由于鄂尔多斯、红豆股份．1年(2001年)初才上市，所以在计算-2年(2000年)到一1年(2001年)
变动量时剔除这两个样本点；
b由于有lO家MBO公司是在2002年才实施MBO，而本文的年报数据截止N2004年，因此-1年到+3年
只有lO个样本点；
·I％显著性水平不为0；
一5％显著性水平不为0：
川1 0％显著性水平不为0。
由表1来看，实施MBO的公司在MBO之前处于行业平均水平，MBO之后的一
年总资产利润率和销售利润率表现比行业稍好，但到第三年就比行业平均水平差
第三章我国上市公司MBO的实证研究
很多了。因此，MBO只给公司带来了暂时的利润增长，之后就表现的比没有MBO
之前还更差。
2．资本性支出
表格2总结了资本性支出的百分比变动。从A部分可以发现相对于一1年，资本
性支出在MBO之后的一年几乎翻了一倍，达至f]82．49％，随后两年就锐减为负的
30．24％和82．49％。相比之下，经过行业调整的资本性支出的百分比变动基本类似。
相对于．1年，+1年比没有经过行业调整的资本性支出的百分比变动增加更少，为
41．11％。但+2年和+3年大幅减少，分别为负的7．44％和117．07％。就如同经营利润
一样，资本性支出的变动也会受到公司兼并收购和出售子公司或部门的影响。
表2：MBO在资本性支出的影响
．1年是MBO完成前的最后一个会计年度。+1年是MBO完成后的第一个会计年度。显著性水平是用Wilcoxon
成对样本讯号等级检定显著性捡验。
a由于鄂尔多斯、红豆股份．1年(2001年)初才上市，所以在计算一2年(2000年)到，1年(2001年)变动量时
剔除这两个样本点；
b由于有10家MBO公司是在2002年才实施MBO，而本文的年报数据截止N2004年．因此．1年到+3年只有10个
样本点；
+1％显著性水平不为0；
}’5％显著性水平不为0；
”·10％显著性水平不为0，
中国上市公司MBO绩效的实证研究
和A部分一样，在B部分和c部分中资本性支出／总资产和资本性支出／主营业务
收入也都表现为MBO之后的第一年增加，第二和第三年减少。且第一年的增加量
更少。
根据代理成本假说，如果公司在实施MBO之前有大量的自由现金流并且投资
在净现值为负的项目，那么在MBO之后就会由于代理成本的减少和效率的增加而
使资本性支出减少。对资本性支出的实证结果和假说基本上是一致的。
3．净现金流
从经营利润和资本性支出的实证结果还无法判断MBO是否给公司带来了正的
现金流。下面检验～下净现金流，即经营利润和资本性支出差值。
表格3的A部分显示相对于一1年，MBO之后的第一年净经营现金流减少了负的
29．81％，第二年增加T68．89％，到第三年又增)JIl至E]75，7％。经过行业调整的净经营
现金流的变动也是类似的变化。B部分中净经营现金流／总资产的百分比变动显示
了曲折的变化，扣除行业因素的影响相对于一1年，先是第一年降低28．49％，第二年
增加50．7配％，最后第三年只增加T38．78％。C部分扣除行业因素的影响相对于一1
年，+1年、+2年和+3年的百分比变动分别为．21，03％、86．13％和43．57％。
从以上的三张表格可以看出公司在MBO之后的一年净现金流减少，虽然第二
年现金流增加了，但是第三年又减少了，说明现金流的增加是不稳定的。这些数
据许多在10％以内都不显著，说明了不同上市公司在实施TMBO之后的现金流变
化差异很大。根据实证研究，上市公司在MBO之后都表现出大额分红的倾向，所
以单从净现金流的增加分析难以得出长期内MBO使公司价值增长的结论。【21】【521下
面从进行MBO的上市公司的市场表现的角度来进一步分析这些公司的长期表现。
第三章我国上市公司MBO的实证研究
表3： MBO在净经营现金流的影响
·1年是MBO完成前的最后一个会计年度。+1年是M130完成后的第一个会计年度。显著性水平
是用Wilcoxon成对样本讯号等级检定显著性榆验。
a由于鄂尔多斯、红豆股份．1年(2001年)初才上市，所以在计算．2年(2000年)到．1年(2001年)变动量时
剔除这两个样本点；
b由于有lo家MBO公司是在2002年才实施MBO，而本文的年报数据截止到2004年，因此-1年至lJ+3年只有10个
样本点；
·1％显著性水平不为0；
”5％显著性水平不为0；
m 10％显著性水平不为0。
第三节我国上市公司MBO基于市场表现指标的实证研究
一、研究方法
对企业成长绩效的评价指标分为两方面：一是会计指标度量；二是股票市场
指标的度量。二者各有利弊。会计指标所反映的各种因素更容易为企业家所控制，
较少受企业家可控范围以外的“噪音”因素的影响，更多反映的是企业自身的信号。
不过，由于会计指标容易为企业家控制，会计盈利指标可能不是企业真实业绩的
反映，而是企业家人为操纵的结果。与会计指标相比，市场价值指标能直接体现
股东追求财富最大化的要求。其最大的优点在于如果资本市场是有效的，股票价
中国上市公司MBO绩效的实证研究
格能够充分反映每个市场参与者的私人信息，市场就能对企业经营隋况的各种变
化进行准确反映，市场价格就是衡量企业绩效的最好指标。
本文采用金融分析中通用的“事件分析法”，主要使用两个指标来衡量MBO公
司的市场表现：累计超额收益率CAR(Cumulated Abnormal Return)；和Tobin's Q值。[22】
二、我国上市公司MBO基于市场表现指标的实证分析
1．流通股股东的财富变化
对于流通股股东，股价的变化就是其现实财富的变化。本文采用CAR这个指
标来分析实施MBO后给流通股股东带来的财富效应。定义MBO公司首次公告MBO
日为第0天，CAR(T1，T 2)表示T l至lJT 2时间内的累计超额收益率。累计超额收益
率CAR由超额收益率AR(Abnormal Return)求和得到。如果累计超额收益率CAR
为正则说明实旌MBO给流通股股东带来了超出正常的收益的财富效应。
超额收益率等于股票的实际收益率减去正常收益率。实际收益率可以根据在
对股票股利、现金股利、配股和股票拆细等进行还权处理后的每日收盘价直接计
算得出。计算方法由下面的公式给出：
‘，：墨：!!!±墨：!±墨：立：垦：!±堡!一1 44 只'f-1+e，。+￡．，+E．，
其中：‘n,t：股票I"1在t日的收盘价；
1
n,t-I：股票rl在t一1日的收盘价：
见“股票n在t日为除权日时的每股现金分红；
1 n,t：股票n在t日为除权日时的每股红股数：
6¨：股票n在t日为除权日时的每股配股数；
E'f_股票n在t日为除权日时的每股配股价：
h‘股票n在t日为除权日时的每股拆细数。
如果在某天有个别股票暂时停牌交易，则认定这一天它的收盘价等于前一交易日
的收盘价，其当天的收益率为0，不影响计算。
MBO公司的累计超额收益率CAR(T1，T 2)比较分析分为两部分：第一部分是
第三章我国上市公司MBO的实证研究
MBO公司与该MBO公司所在证券市场的整个A股市场比较，正常收益率是使用资
本资产定价模型CAPM(CapitalAssetPricingModel)对ⅫBO公司实旌MBO以前的
日收益率与该证券所在证券市场的市场指数收益率进行回归模拟，得到预测模型，
然后再用此模型对公司MBO后的收益率进行预测，得到的预测值就是正常收益率；
第二部分是MBO公司与同行业市场收益水平的比较，正常收益率同样用MBO公司
个股日收益率与同期行业的日收益率回归模拟得到预测模型，用该模型可以预测
假设MBO公司未实施MBO的正常收益率。行业的日收益率按照流通市值占行业流
通市值比例加权平均个股的日收益率得到。
计算MBO公司与该MBO公司所在证券市场的整个A股市场比较的超额收益
率过程为：
首先，用MBO公司上市日到首次公告MBO前一日的交易数据回归模拟出MBO
公司正常收益率的预测模型：
Rh=晓l+plR№+￡I
其中： 凡：MBo公司在t日的日收益率；
R“：在t日的该MBo公司所处证券市场整个A股市场收益率；
q、屈为回归系数；
‘：随机误差：
第二步，计算MBO公司实施MBO后的市场收益率，代入估计模型预测得预测
值R，得到MBO公司实施MBO后正常收益率的估计值，且计算对应交易日的MBO
公司的实际目收益率R，日收益率数据截止到2005年8月3l号；
最后，计算超常收益率爿岛2焉一R以及累积超额收益率
是CAR(r,，五)=Σ饯
忙Z
从MBO公司MBO日后第一个工作R开始，以每年240个工作日计算MBO公司
MBO日后三年的超额累计收益率得到表4：
中国上市公司MBO绩效的实证研究
表4： MBO公司(以MBO日为起始点)相对市场的累计超额收益率
a宁波富邦、特变电工、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份和朝华集团的首次公告MBO日晚于8
f131日一个月以上，故剔除它们在区间(481．720]的数值；
+1％显著性水平不为0。
从MBO公司实施MBO年开始，计算MBO公司MBO年后三年的超额累计收益
率得到表5：
表5： MBO公司(以MBO年为起始点)相对市场的累计超额收益率
a洞庭水殖、宁波富邦、特变电工、永鼎光缆、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份、胜利股份、
朝华集团、佛塑股份的首次公告MBO日在2002年，故剔除它们在+3年的数值；
·1％显著性水平不为0：
+·5％显著性水平不为0：
幸．．10％显著性水平不为0。
从上面的计算结果可以看到，实施MBO以后公司流通股相对市场平均收益的
超额收益率为负值，这说明实施MBO不仅没有给公司的流通股股东带来财富的增
长，反而减少了股东财富。
下面计算MBO公司与整个行业平均收益率比较后的超额收益率。
按照流通市值占行业流通市值比例加权平均个股的日收益率得到行业日收益
率r：
第三章我国上市公司MBO的实证研究
‘=Σ五+兄
其中：兀：第1只股票在t目的流通市值占行业的流通市值的权重
心；第i只股票在t日的日收益率；
将MBO公司上市日到首次公告MBO前一日的交易数据代入回归模型
Rit=＆i+p—Rn+s
其中： B=MBo公司在t日的日收益率
心=在t日的该MBo公司所处行业平均收益率
q、屈为回归参数；
￡=随机误差。
将％代入回归方程得到MBO公司实施MBO以后的正常收益率估计值。计算超常收
益率—咒2凡一心以及累积超额收益率：
疋
CAR(r,，正)=Σ矾
从MBO公司MBO日后第一个工作日开始，以每年240个工作日计算MBO公司
MBO日后三年的超额累计收益率得到表6。从MBO公司实施MBO年开始，计算
MBO公司MBO年后三年的超额累计收益率得到表7。
由表格6和表格7中可以看出，在MBO之后CAR的中值和均值在第一和第
三个区间都为负数，且大部分显著。因此本文认为MBO公司比所在行业的收益
率更差。
从以上的分析可以推断，从长期来看，实施MBO没有给公司流通股股东带来
财富的增长。
中国上市公司MBO绩效的实证研究
表6： MBO公司(以MBO日为起始点)相对本行业的累计超额收益率
a宁波富邦、特变电工、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份和朝华集团的首次公告MBOH晚于8
月31日一个月以上，故剔除它们在区间[481-720]的数值；
·1％显著性水平不为0；
“5％显著性水平不为0；
¨+10％显著性水平不为0。
表7： MBO公司(以MBO年为起始点)相对本行业的累计超额收益率
a洞庭水殖、宁波富邦、特变电工、永鼎光缆、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份、胜利股份、
朝华集团、佛塑股份的首次公告MBO日在2002年，故剔除它们在+3年的数值；
·1％显著性水平不为0；
++5％显著性水平不为0；
⋯10％显著性水平不为0。
2．Tobin’SQ值
Tobin’S Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司纵向的价值成长能力的指
标，它是能反映货币时间价值和公司未来现金流折现值的概念。西方学者大多用
Tobin's Q值衡量企业价值，在研究中国上市公司价值时Tobin’S Q值也被认为是企
业价值的重要评估指标。
Litzenberger和Ross(1981)对公司Tobin’S Q值的计算方式，是以公司市场价值
为分子，公司有形资产的重置成本为分母所算出来的比率。[1 9】因此当公司无形资
产价值越高时，Tobin's Q值越高。即当公司的独占力越强、商誉与专利权越高或能
第三章我国上市公司MBO的实证研究
力强的经理人越多时，公司的Tobin’s Q值会越大。这个比率表达的意义是公司的经
营是否有效率，如果Tobin。s Q>1，表示公司有较低的有形资产成本或较高的市场价
值与无形资产价值，因此公司可利用这个优势来扩展公司规模，同时也反映公司
有较高的经营绩效；反之，Tobin’s Q<I，则反映公司有较差的经营绩效。
在中国目前用Tobin’s Q值来衡量企业的绩效要考虑一些特殊的问题，首先由于
在我国很难估算公司资产的重置成本，在这里我们使用企业的账面资产价值和负
债来计算Tobin’s Q值，这也是许多学者计算Tobin’s Q值时使用的方法：然后由于在
本文样本的所选时间区间内，国有股和法人股的不可流通性而导致国有股和法人
股的价格不同于流通股的价格，且无法确定当时其具体的价格，因而导致上述方
法计算的Tobin's Q值不准确。如果完全不考虑国有股和法人股的价值，计算出来的
Tobin's Q值会被不同程度的低估。因此为了避免由于Tobin’s Q值的计算方法的不同
而导致结论不同，我们使用三种方法计算Tobin’s Q值，见表格8。
目前正在进行的股权分置改革解决了非流通股定价的问题，但本文不采用股
权分置改革中相关公司的非流通股对价来计算非流通股价值。原因有以下两个：
第一，当前股权分置改革中计算非流通股对价有四种方法，即市盈率法、超额市
盈率法、公司总价值不变法、L—VaR法，但无论哪种计算方法都和该公司当前的
股价有密切的关系，且是非流通股东和流通股东博弈的结果，这样得到的非流通
股价值并不能代表几年以前的该公司非流通股价值：第二，股权分置改革是按批
逐步施行的，在同一行业中有的完成了股改，有的没有完成，如果只是部分的公
司用股改中的非流通股定价来计算Tobin’s Q，那么在整个行业中也不具有可比性。
因此，本文用如下的方法来处理非流通股价值问题：一方面计算Tobin’s Q II
时把非流通股价值包括进去，根据东方高圣公司对2002年度国内上市公司并购的
统计表明，壳公司非流通股每股转让价格是每股净资产的110．71％。所以，计算
Tobin’s Q II时将每股净资产近似为非流通股的价格。另一方面鉴于非流通股只是
在可流通性和价格上和流通股存在差异，而在其他方面与流通股“同股同权”，因
此在计算Tobin's Q III时，将非流通股剔除在外，仅仅考虑流通股。
中国上市公司MBO绩效的实证研究
表8：Tobin’s Q值的计算公式
Tobin’s Q I 公司的市场价值，公司的净资产=年末流通市值佯末净资产
其中：
年末的市场价值=A股流通市值+B股流通市值
A股流通市值=A股股本×A股股价
B股流通市值=B股股本×B股股价
Tobin's Q II (公司的市场价值+负债)，公司的总资产=
(计入非流(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债台计)
通股) 年末总资产
其中：
年末的市场价值=A股流通市值+B股流通市值
非流通股份占净资产的金额=每股净资产x非流通股份数
Tobin's Q 111 (公司的市场价值+负债)，公司的总资产=
(剔除非流【年末流通市值+(长期负债合计+短期负债合计)×流通股占总股本比例]
通股) (年末总资产·流通股占总股本比例)
其中：
年末的市场价值=A股流通市值+B股流通市值
流通股占总股本比例=(A股股本+B殷股本)聪股本
下面计算MBO公司从首次公告实施MBO前两年到后三年为止各个会计年度
的托宾Q值，由于MBO年同时包括公司MBO前后的经营，很难区分开MBO前后
的影响，因此表格中剔除MBO年(O年)的Tobin's Q值，结果见表9。
从表格9中可以看出，三个Tobin’S Q得出的结论完全一致，在MBO之前
Tobin'sQ都大于1，且都显著；而在MBO之后，除了Tobin’SQI在+3年的均值
大于1之外，全部小于1，且大部分显著。
．32-
第三章我国上市公司MBO的实证研究
表9：各个会计年度Tobin'sQ值
a由于鄂尔多斯和红豆股份2001年初(．1年)才上市，所以没有一2年的Tobin’s Q值数据。
b洞庭水殖、宁波富邦、特变电工、永鼎光缆、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份、胜利股份、朝华
集团、佛塑股份的首次公告MBO日在2002年，故无法计算它们在+3年的数值。
·1％显著性水平不为1；
“5％显著性水平不为1：
川10％显著性水平不为1；
下面计算MBO公司剔除行业因素，从首次公告实施MBO前两年到后三年
为止各个会计年度的托宾Q值，结果见表10。
从表格10来看，三个Tobin’S Q值显示的结果基本相同，剔除行业因素之后的
Tobin's Q值大部分都为负。MBO公司和行业相比Tobin's Q值基本相同，略差于行
业水平。因此，从Tobin's Q值来看，上市公司在MBO之后经营绩效不仅没有提高
反而变差了。
．33．
中国上市公司MBO绩效的实证研究
表10：剔除行业因素的各个会计年度Tobin’s Q值
a由于鄂尔多斯和红豆股份2001年初(．1年)才上市．所以没有-2年的Tobin’s Q值数据。
b洞庭水殖、宁渡富邦、特变电工、永鼎光缆、创兴科技、鄂尔多斯、红豆股份、胜利股份、朝华
集团、佛塑股份的首次公告MBO日在2002年．故无法计算它们在+3年的数值。
·I％显著性水平不为0；
¨5％显著性水平不为0；
Ⅲ10％显著性水平不为0：
一34
第四章对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策
第四章对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策
第一节我国上市公司实施MB0存在的问题
理论上，在我国，MBO本来不仅同样可以降低委托一代理成本，激励管理层
努力提升经营业绩，以公司价值最大化为目标，而且由于我国的特定历史原因，
MBO还对理清产权关系，解决所有者缺位问题，促进资本市场发展，促进法制建
设都有积极作用。但从研究结论中我们可以发现，不论从会计绩效还是财富效应
上来看，MBO对于上市公司都缺乏积极的影响，这一结论与西方学者的实证研究
结果形成了鲜明的对比。从我国的实际发生的MBO案例分析，造成这样结果的原
因有以下几点：
一、融资渠道和还款来源单一的问题(39J
管理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，
在一个典型的管理层收购中，银行贷款大约占50％，夹层资本(垃圾债券融资等)
约30％，而自有资本约占-eoo／o甚至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。
140][411
一方面，MBOPq部融资的来源为管理层资本积累，而国有企业管理层薪酬制
度改革不到位，工资标准低，年薪制和股票期权效果也不显著，因此国内的管理
层比国外的更加依靠外部融资。
另一方面，国内MBO在外部融资方面也存在较大的障碍：首先，由于我国资
本市场不发达，发行债券等直接融资方式行不通。尽管近年来我国资本市场有了
进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，融资工具、品种较少，
融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所
需的巨额资金通常是没保证的。其次，向银行借贷等间接融资方式在我国也困难
重重。中国人民银行颁布的《贷款通则》第20条禁止用贷款从事股本权益性投资、
用贷款在有价证券和期货等方面进行投机经营。《商业银行法》第43条规定商业银
行在中国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资。
【421最后，我国投资银行发展滞后。与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，
中国上市公司MBO绩敛的实证研究
从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。
目前在实践中MBO融资多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个
人不出资或只出小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保
向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；或以股权作为抵押向银行贷款购
股；或向企业借款购股。虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险
责任体制，即收益归个人，亏损归银行和企业。[401
在管理层面临违法监管压力和资金偿还压力(MBO完成后的还款渠道单一，主
要依靠企业经营活动的现金流入)时，为了释放这种压力，管理层可能利用非法
或关联交易赚取利益[30】，或改变公司的分红政策，进行大比例分红，套取公司现
金。前一种行为的结果是公司资产流失，收益减少。后一种行为的结果是，公司
加快分红，内部融资能力下降、财务风险加大，必然影响公司的可持续发展。
二、内部人控制问题【43】【“]
在股权分置改革之前，由于我国上市公司中存在股权分裂的制度缺陷和政策
漏洞，管理层有可能利用自己内部人的地位，通过收购比重不高的非流通股来控
制公司，从而令上市公司由原先国家股“一股独大”转变为新的管理者“一股独
大”。在缺乏足够强大的外部监控体系的情况下，管理层有可能凭借对公司的超强
控制力侵害广大中小股东的利益。MBO后管理层持有的是非流通股，与中小股东
的获利渠道存在着明显的差异，可能会使广大中小流通股股东为非流通股的暂不
流通支付较为高昂的溢价。中小股东主要从上市公司业绩增长中获得回报，而管
理层持有的非流通股无法获得资本利得，而且在收购之后，管理层面临沉重的偿
债压力。因此，企业的管理者～旦成为大股东，可能运用手中的权利，采取高派
现和转移资产等方式，追求短期收益最大化。
过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但
国家毕竞是大股东，从许多方面制约着管理者的行为。一旦管理层取得相当的股
权之后，失去了国家的监督，但管理者作为经营者的道德风险并未因此而消除。
他们想做的不是谋划公司长远发展，而是如何得到公司的眼前利益。由于制衡制
度缺乏，公司管理机制不健全，MBO有可能成为掏空或挤占目标公司资产和利润
的新工具。在MBO的游戏规则还没有制定好的时候，摸着石头过河实施MBO的结
第四章对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策
果将是身受巨大还债压力的管理层不可避免要急功近利地大比例分红套现，而股
权在今后发挥的激励效果则变得不确定起来。事实上，在没有解决MBO定价的公
允性、股权合理兑现和融资来源等问题之前，奢谈MBO的实施效果和激励作用为
时尚早。
三、定价机制问题
对MBO中的国有资产转让定价～直是并购活动的焦点，关键在于实现国有资
产评估和产权交易价格认定的合理、公正和科学化。
在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式
协同进行，使得定价较为准确。比较流行的估价方法是自由现金流模型(FCF)。
[451目前我国政府对MBO的收购价格并无明确规定，国有资产评估一般参照《上市
公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定，协议收购非流通股
份格不低于每股净资产。采用这种方式，有三点是值得质疑的：第一，净资产本
身由于会计核算方式的不同可能出现偏差；第二，净资产衡量的是企业过去的经
营业绩，而管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这
些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利，因此估价过程
本身并不是对公司现有资产的一个静态评定，而是对于其未来生命周期内可持续
盈利的预期，即企业的价值应由未来收益的折现来决定。这两种计价标准可能千
差万别，从而对国有资产的计价既不客观也不准确；第三，不能反映无形资产，
而上市公司的无形资产通常价值巨大。往往由管理层和所有者的代表——政府达
成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊。[461常见的是国有股的收购价
格因为存在国有股收购价格必须按照不低于净资产转让的硬性约束而通常以最低
标准实行；而法人股的转让价格几乎全部都低于公司股票的每股净资产。而中、
小外部投资者在获取股权时的价格往往比每股净资产高的多。明显偏低的定价己
经引起了社会公众的不满。从那些公司股价的变化情况来看，社会公众已经选择
了用脚投票。上市公司的净资产很大程度上是来自于社会公众股东高额的认购款。
如果法人股的转让，漠视他们对提高上市公司净资产所做的贡献，让管理层几乎
不付代价地分享上市公司的财产，就相当于国家在帮助管理层掠夺公众股东的财
富。[47】
中国上市公司MBO绩效的实证研究
实施MBO的目的不是要将社会公众的财富向管理层转移，而是为了减少在公
司运作中的交易成本，增加对管理层的激励，提高公司的效率，创造更多的社会
财富。但国有股的贱卖却可能助长管理层的投机行为而不是激励他们改善公司业
绩。【12】
四、信息披露问题
由于在MBO交易中存在严重的信息不对称，为了防止管理层滥用信息优势，
就要求目标公司管理层向股东和投资者进行充分的信息披露。如果管理层对MBO
未作充分披露，股东的正当利益就无法获得充分的保护。
目前，我国证券市场上已发生的管理层收购的信息披露极不完善。主要体现
在以下几个方面：第一，对MBO的资金来源没有披露或披露不够。目前国内上市
公司MBO资金来源一般都是披露为由受让方自筹或自行解决，没有进一步详细披
露其真正来源；第二，有的没有披露交易价格。有的对收购原因的阐述过于简单、
笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明收购活动的原因。有的虽然披露了
收购价格，但对收购价格的确定依据未能做进一步的说明；第三，管理层收购的
目的和后续计划基本没有披露。在这种情况下，中小股东很难对该收购的后果进
行判断；第四，对于上市公司，《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司
股东持股变动信息披露管理办法》等法律法规对上市公司的信息披露做出了具体
的规定。但在实践中，许多公司的MBO是在暗中进行的。有些公司虽然对股权变
动作了一些披露，但也很含糊。
第二节我国上市公司实旌MB0的对策
从上面的分析可以看出，MBO要在中国顺利地发展，真正起到降低委托—代
理成本，激励管理层努力提升经营业绩的作用，成为国退民进的三架马车之一，
需要要一系列严格限定的条件，其中至少包括了较为完善的制度环境、完备的监
督机制、健全的中介机构、强制性的信息披露以及有效的资本市场等要求。具体
可以从以下几个方面入手：
第四章对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策
一、国有股减持和股票全流通
当前股市正处在历史以来最好的政策环境之中，其最重要的表现是，中央高
层高度重视资本市场问题和资本市场发展，并以前所未有的坚决态度解决证券市
场的改革和发展问题，创造了证券市场发展的良好局面，这就是证券市场面临的
最大的政治环境。这一大环境由～系列具体政策措施予以落实，这些政策措施包
括股权分置改革、证券公司综合治理、提高上市公司质量、上市公司清欠解保、
拓宽资金入市渠道、推动金融创新等。
随着目前股权分置改革的快速推进，困扰我国证券市场的制度性问题即将得
到解决，股票将最终实现全流通，消除股权分割，实现同股同权，规范中国的资
本市场，为MBO在国内的规范发展创造一个完善的市场环境。同时，在全流通
的基础上国家可对极少数关系国计民生的基础类、战略性的上市公司实行控股或
参股；而对一般竞争性行业的上市公司，国有资本可完全从中退出，退出所获得
的资金便可用于弥补社会保障资金的历史欠账。这也充分体现了国有经济战略性
调整和有所为、有所不为的精神。
二、大力拓宽融资渠道
我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在MBO中发挥重要作用，
因而需要在金融领域进行改革。例如通过成立新的专业金融机构或将现有金融机
构的营业范围适当的放宽，给予MBO以资金上的支持。但这一改革的过程可能
需要较长的时间。就目前来说，较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因
为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构
拥有专业化的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计
相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统投资领域竞争日趋激烈，MBO
也为他们提供了一个较好的盈利机会。
市场有需求，自然也会产生供给。随着《信托法》的出台，信托在一定程度
上拓宽了融资来源渠道，避免了融资中可能出现的法律风险。1401[481信托解决方案
的程序是：首先，目标公司管理层与信托公司制定一个MBO的信托计划，由信
托公司用此计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，随后公司管理层与信托
公司(有时还包括相关利益人)共同签订信托合同。其次，信托公司利用所融资
中国上市公司MBO绩效的实证研究
金以自己的名义购买目标公司的股权，至此MBO已基本完成。管理层持有的股
份可根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处理。最后，管
理层则按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司以持股分红
所得现金逐年偿还贷款。当管理层将股权变现或贷款归还完毕信托目的实现后，
信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。除信托方法以外，由于国
外的金融机构对我国MBO也表现出兴趣，我国的机构投资者发展还不成熟，可
以引入外部战略投资者联合出资收购。同时培育发展资本市场，改善MBO的融
资环境，对现有金融支持与服务体系进行完善。
三、加强对实施MBO的上市公司的监管
为了防止我国上市公司MBO后可能形成的新的“一股独大”现象及出现更
加严重的内部人控制问题，必须加强对这些公司的监管，完善其治理结构，促进
其规范运作，比如要求己实施MBO的上市公司切实执行独立董事制度，发挥独
立董事的作用，制约管理层利用其控股地位或所有者和经营者合二为一的特殊地
位做出不利于公司和外部投资者的行为，独立监督公司管理层，减轻内部人控股
带来的问题。⋯
四、完善定价机制
由于我国资本市场发育不完全等原因，国外的科学方法在我国未必科学。但
国外的公司定价理论就其基础来说，不仅是科学的且在我国也同样适用的。对于
上市公司，我国目前MBO收购价一般在每股净资产左右，而无论是基于收益、资
产或是自由现金流的模型，在确定公司价格时都不是以净资产为准，而是进行了
修正，这也应是我国构建符合我国国情的科学公司估价模型的基础。【49]
应该大力发展综合性投资银行为首的金融中介。因为要对MBO合理定价，投
资银行的作用至关重要，具体来说主要体现在两方面：第一，信息作用机制。按
照Greenwald和Stiglitz的分析，金融机构的核心作用表现在，当资源从拥有者一方
转移到能高效使用者一方时，金融机构能克服信息问题；第二，定价模型的研究。
国外对公司真实价值的估价主要是由投资银行完成的，因为投资银行业是一个集
人才优势、信息优势、融资技术优势于一体的智力高度密集型产业。而目前国内
第四章对我国上市公司MBO实证分析的结论及对策
券商的投行业务主要还是集中在IPO、增发和配股这些传统业务上，并购等其它业
务收入所占比例极小。[451
引入公开竞价机制。[511美国公司的MSO--般以每股市价作为买卖双方讨价还
价的第一个基准，除此之外，他们还就公司后续的发展能力和市场空间作更为详
细和量化的讨论，并非常注重公司的经营现金流，因为其直接关系到MBO中贷款
和债券的清偿。由于我国上市公司股权结构的独特性，我们不能照搬国外的经验，
但我国国有股转让要求的是合理、公允的转让价格，应该以每股净资产作为基础，
综合考虑公司的赢利能力、负债能力，同时允许其它公司的管理层参与收购竞争
或竞标，防止国有资产流失以及定价混乱的局面。
在条件成熟的情况下，应当通过引入更多的外部战略投资者参与收购竞争，
赋予所有的利益群体参与交易的选择权，拍卖或公开竞价是实现收购价格公开、
公平、公正的有效办法。对于所有者而言，参与竞价的投资者越多，成交价也会
越高，使国有资产在被收购当中就实现增值，而且也利于打破目标公司购买权被
管理层垄断的局面。
五、加强信息披露的及时性和有效性
为防止收购前管理层隐藏利润扩大账面亏损逼迫地方政府低价转让股权，收
购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财
务状况，侵犯中小股东利益，我国应建立严格的信息披露制度。p3】
2002年12月1日旅行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第2l、22
条加强了对信息披露的要求。要进一步加强我国MBO信息披露的及时性和有效性，
可以从这几点入手：第一，对独立财务顾问分析报告的主要内容进行规范，要求
至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式
等进行详细披露与分析，并对上市公司以后的影响进行分析：第二，要求上市公
司聘请律师对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性
出具法律意见；第三，尽快出台持股变动报告书的格式，将“详细披露”的内容
具体化。
中国上市公司MBO绩效的实证研究
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后记
我的导师陈善昂副教授很早就要求我尽快定下论文选题，并希望我利用此契
机研究一个具有一定理论深度和实际意义的题目。2005年4fl 14号国务院国资委、
财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，国内的MBO面临一个新的
发展契机。在和导师交流中国当前MBO发展的过程中，我萌生了对我国上市公司
实施MBO的绩效进行实证检验，以探索MBO是否真的能做到提升公司业绩，增加
股东财富的正面效果，而真正成为国有企业改革中国退民进的三驾马车之一。这
个想法得到了导师的大力支持与鼓励。经过将近1年的努力，本文终于脱稿，虽然
经过较长时期的思考和积累，鉴于上市公司MBO对我国的经济体制来说是一个系
统工程，本文仍然有许多地方需要师长的指正。
我有幸成为陈善昂副教授的弟子，陈教授学识渊博、治学态度严谨，诲人不
倦的师德风范使我收益不尽。在我研究与写作过程中，导师给予了极大的关心和
帮助，对论文整体框架的把握和理解定稿，导师都给予了指导和修正，并为我提
供了许多重要的研究资料。在此，我还要感谢各位给予我帮助的老师和同学。在
本文完成之际，我由衷的表示深深的感激之情!
谢志强