天津财经大学
硕士学位论文
中国外汇储备规模问题研究
姓名：包以文
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：石珉
20050501
内容摘要
自1994年外汇管理体制改革阻来，我国外汇储备保持了持续、快速增长的态势。剜
2004年底，我国外汇储备规模已突破6000亿美元，比上年同期增长51％，稳居世界第二。
我国外汇储备在如此高额规模的基础上仍保持大幅增长，这引起了国内外的关注。高额外
汇储备在提高我国经济实力和国际地位、保持人民币汇率稳定的同时，也对我国经济产生
了负面影响，不利于经济健康稳定发展。对外汇储备规模进行研究，可以了解我国宏观经
济运行状况。
本文以中国外汇储备规模为研究对象，探讨当前我国外汇储备的合理规模以及政策选
择。本文首先介绍了外汇储备的概况及有关外汇储备规模的理论综述。根据我国实际情况，
以外汇储备合理需求为理论依据，借鉴有关模型，构建了一个新的外汇储备适度规模模型。
然后运用该模型对1990—2003年我国外汇储备适度规模进行实证分析，得出我国日前实
际外汇储备规模偏大的结论。基于这一结论，进一步深入分析了我国外汇储备超额增长的
原因及其对我国宏观经济运行的影响。最后，作者指出在当前形势下，虽然外汇储备规模
偏大，但不应采取极端政策加以调整，并重点提出了相关的政策措施和改革建议以减少外
汇储备的负面影响，保障经济平稳运行。
关键词：外汇储备适度规模国际收支规模管理
Abstract
Since China’s foreign exchange administration reform in 1994，its foreign exchange reserve
keeps on increase rapidly．At the bottom of 2004，the scale of our country’s foreign exchange
reserve has reached more than 600 billions US dollars，increasing 51 percent than the same time
of last year．China now is the second largest foreign exchange reserve holder in the world．It gets
the attention of the whole world that our foreign reserve keeps on increase on the base of huge
scale．Plenty of foreign exchange reserve enhances our county’s economy strength and
international status，stabilizes exchange rate of RMB．But at the sanle time，it also brings
negative influence to our county’s economy,and restricts economic development．Researching
on the scale of foreign exchange reserve carl know China’s macroeconomic status．Moderate
scale of foreign exchange reserve is very important to economic development．
This paper focuses on the foreign exchange rescrve scale of China，study reasonable reserve
scale of China nowadays and the selection of policy．At first this paper introduces the general
knowledge of foreign exchange reserve and theoretical summary related to foreign exchange
reserve．Then，referring to relevant model，a new moderate determination model is constituted
according to the reasonable demand of the foreign exchange reserve and other factors．This
model adapts to practical status of China．It is used to analyze China’s 199眦003 foreign
exchange reserve．The result shows that foreign exchange reserve is excessive after analyzing．
Base on this result，the causes of foreign exchange reservc’S increase and negative influences are
deeply analyzed．At last，the author points out it should not adopt extreme policy adjustment，
although current scale of foreign exchange reserve is large then normal．The author puts forward
related policy measures and reformable advice to alleviate side effect of foreign exchange
reserve and assure economy’s normal move．
Key words：Fore i gn exchange reserve Moderate soa l e Ba I ance of payments
Seale adminl stration
引言
1．研究意义：
目前，我国外汇储备规模已经超过一年的进口规模，占全年GDP的三分之一强。由
于资本账户尚未完全开放，实际外汇储备的规模已经远远超出我国所需要的合理水平，保
持如此高额的储备资产有无必要?会产生哪些负面影响?其成本与效益如何?这些问题
都值得探讨。
充足的外汇储备可以满足交易性和预防性需求、提高本国信誉、改善对外融资能力以
及降低改革风险。然而，如果一国外汇储备规模过大，会对国民经济产生许多不利影响：
如影响盒融调控能力；导致资源的闲置，不和于我国经济增长；加大人民币的升值压力；
增加储备资产管理的难度和风险等等。随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度
的不断提高，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为
反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一。因此对于中国的外汇储备状况与经济发展的
总体水平是否一致，储备规模管理如何适应经济、金融形势变化等问题的研究都具有较大
的理论和现实意义。这些问题在过去没有遇到过，而且也没有完全与中国经济发展相同的
国家去借鉴，在这样的背景下，本文针对外汇储备的适度规模问题迸行了深入研究，并提
出相关政策建议，具有较强的现实意义。
2．研究背景：
自1994年外汇管理体制改革以来，我国国际收支状况大为改善，人民币汇率稳定，
中国的外汇储备进入一个高速增长期(见表1)。
表1：1 993--2004我国外汇储备值单位：亿美元
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998
外汇储备额211．99 516．20 735．97 1050．49 1398．90 1449．59
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004
外汇储备额1546．75 1655．74 2121．65 2864．07 4032．51 6099．32
贤料米源：ww．safe．gov．cn
促使我国外汇储备迅速增长的因素有以下几点：第一，“双顺差”是外汇储备增长的
重要原因。第二，加入世贸组织后，我国履行承诺，进一步改善投资环境和市场环境，增
加了投资者的信心。第三，美元的低利率政策和人民币出现隐性升值的趋势，使企业和个
人从短期利益出发，持有人民币的倾向上升，这也促成了我国外汇储备的增加。除上述原
因以外，还有强制结售汇制和资本项目严格管制等制度性因素。因此我国外汇储备的快速
增长是必然的。2005年3月底我国官方外汇储备已达到6591亿美元，稳居世界第二位。
在以上原因中，美元低利率政策是相对短期的，但对当前我国外汇储备剧增却起着重
要的作用，而人民币的隐性升值趋势及加入WTO后外资的不断增加则是一种长期性趋势。
外汇储备的持续增长对我国经济运行的负面影响日益显现。因此，这些变化和新出现的问
题势必会对我国外汇储备规模管理提出新的要求。
3．国内外研究现状：
随着国际贸易、资本往来的迅速发展和全球经济一体化步伐的加快，全球外汇储备的
总体规模不断扩大，特别是亚洲地区的外汇储备激增(2004年3月份已增至2．1万亿美元)
“，其在国际经济交往中的作用也日渐重要。自上世纪六十年代以来，国外经济学家就已
经十分重视对外汇储备的研究工作，有关外汇储备的规模及其测度方法已经形成了多种理
论，下面作简要介绍。
3．1国外相关研究成果
对于外汇储备的适度规模问题的研究，国外学者的研究可以分为以下几个阶段：
20世纪70年代以前，对储备需求的研究主要采用经验比例法，比例法是采用储备与
其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的一种常规方法。常用的比例方法有储备
对进口(R／M)、储备对国民生产总值(R／GNP)以及储备对外债(R／D)的比例关系。比较
有名的是R·Triffin教授的储备／进口比例法。
20世纪70年代，西方学者开始利用模型对储备需求进行定量研究。其主要方法是回
归分析法和成本收益法。其中回归分析法的主要代表有Frenkle(1971)构造的储备需求模
型，M．A．Iyoha(1976)建立的发展中国家储备需求模型。成本收益法是通过一国持有储备
的边际成本等于边际收益来确定该国的最优储备量，从而实现一国的福利最大化。主要代
表有Hetler(1966)模型和Agarwal(1976)建立的发展中国家适度储备模型等。此外，
R。J’卡包尔(R·J·Carbaugh)和e·D范(c·D·Fan)在20世纪70年代中期提出定性
分析法。他们认为，影晌一国外汇储备需求量因素有6个方面。尽管这一方法考虑的因素
较为全面、且切合实际，但许多因素难以量化，无法得到一个令人信服的结论。
从20世纪80年以后，以Frekel(1979，1983)和Edwards(1982，1984)为代表的西方学
者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。Bilson和Frenkel(1979)在
非均衡的假设下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量之间的缺口及其动态挑战速度
问题。Edwards研究了一国的货币市场非均衡对外汇储备需求及其动态调整的影响。在80
①斯蒂芬·罗奇“亚洲央行的误区” 财经2004．8，P48
年代期间，对储备需求研究的重点是检验储备需求的决定因素，因此当时主要研究一类国
家(如发展中国家或发达国家)储备需求的决定因素及其调整变动特点。
从20世纪90年代开始，储备需求的研究开始转向对具体国家的研究，根据一国外汇
储备和相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量经济学的发展又为外汇储备需
求的动态研究提供了理想的工具和方法，特别是Engle和Granger协整理论出现后，协整
理论与方法立即成为人们研究非均衡经济变量的一个强有力的分析工具。因此，西方学者
开始用协整的方法来研究外汇储备问题。
这些理论都各自有着自己独特的优势，当然也不乏不足之处。各国应当根据本国的实
际情况，选择适合的理论来测算外汇储备的适度规模。
3。2国内相关研究成果
围绕着上述理论，近年来国内许多学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题也进行
了较为深入的研究。总得来说，目前存在三种观点。第一种观点认为：目前我国外汇储备
的规模是适度的；第二种观点认为：我国外汇储备是过量的；第三种观点认为：目前我国
外汇储备不足。
第一种观点，规模适度。黄泽民(2003，5)认为不能简单地套用西方国际储备理论
来解释我国的外汇储备I；1题。从我国外汇储备的性质、特点，以及我国在世界政治经济格
局中所处的地位看，现在还难以得出我国外汇储备过剩的结论。任若恩(2004，1)结合
我国的实际情况，运用经济计量学中的协整方法涮算出我国自20世纪80年代以来的适度
外汇储备规模。他得出结论：自20世纪80年代以来，我国外汇储备实际规模的变动轨迹
与适度规模的变动轨迹基本上是一致的，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模进行着
较小幅度的波动。
第二种观点认为我国外汇储备是过量的。从成本收益和资源利用角度来看，有些学者
认为我国夕}汇储备是过多的(高丰、余永达，2003)。吴丽华运用阿格沃尔模型，对持有
外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出结
论：我国当前的外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理(吴丽华，1997)。吴
念鲁认为，我国外汇储备必须为我国经济发展服务，外汇储备并不是越多越好。我们应该
根据新的形势来考虑我国外汇储备的适度规模。当前我国资本项目没有开放的前提下，稳
定汇率不需要大量储备进行干预；由外贸顺差所形成的外汇储备保持太多，对资源是一种
浪费(吴念鲁，2003)。王元龙认为，从当前情况来看，我国外汇储备应当保持在目前的
水平上，不宜再继续增加，不然其负面影响会加大(王元龙，2003)。许承明(2001)在
Frenke]的外汇储备需求模型基础上(Frenkel，1979)，结合我国的具体国情，首先通过历
史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，在此基础
上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过回归方
法确定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是：20世纪90年代以来，我国实际外汇储备
大多年份处于“相对过剩状态”。
第三种观点认为目前我国外汇储备不足。郑良芳用比例分析法和定性分析法说明我国
外汇储备不足(郑良芳，2003)。刘斌以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济
主体外汇需求的诸因素进行了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出
了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值，认为我国目前外汇储备不足，并且在
短期内也很难提高到较高的水平(刘斌，2000)。其结论过于偏跛，不加区别地进行横向
比较所得出的结论，其可信度很值得怀疑，并且目前的外汇储备状况也证明其观点是不对
的。现在持有这种观点的人已不多。
此外，尽管从理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值，但是在现实中情
况瞬息万变，这一最适度规模值往往难以确定。因此，许多学者认为一国外汇储备的适度
规模在现实生活中并不是一个确定的值，而应是一个区域范围，这个区域范围有其上限
与下限(如武剑，奚君羊，陈彪如)。
4．研究方法：
本文运用了定性与定量相结合的分析方法。主要是以定性分析为主，在定性的基础上
加以定量分析；以文字叙述为主，同时使用图表、运用了大量详细统计数据加以论证；规
范分析与实证分析相结合，借鉴国外模型，结合中国实际情况，构建新的外汇储备规模模
型对我国合理外汇储备规模进行测算。
第一章外汇储备概述
1．1国际储备与外汇储备
外汇储备是国际储备的重要组成部分，研究外汇储备不能不提国际储备。国际储备是
指各国官方持有的，用于弥补国际收支逆差和清偿对外债务的储备资产及对外债权。国际
货币基金组织(IMF)在其《国际收支手册》中对国际储备的定义是：国际储备包括货币
资金、基金组织中的特别提款权(sD)和储备头寸、中央政府持有的直接用于平衡国际收
支差额或通过干预本国货币汇率间接平衡这一差额的对非居民的债权。国际储备产生于开
放经济下，是国际货币体系的核心问题，它用于维持国际支付原则和满足调节国际收支的
需要，由此保证了各国间清偿力。是稳定世界经济的一个重要因素。
外汇储备是指国际储备中的各种能充当储备货币的资产，其主要形式为国外银行存款
与外国政府债券。IMP对外汇储备的解释为：它是货币行政当局以银行存款、财政部库存、
长短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。一国的外汇储备，
必须具备四个基本特征：第一，为国家直接持有：第二，是国际通行的可自由兑换货币；
第三，储备资产必须具有流动性的性质；第四，其主要作用是用于平衡国际收支和稳定汇
率。为了分析外汇储备的来源结构，还可以将外汇储备划分为债权性储备和债务性储备，
前者由商品出口、劳务出口等创汇形成，在国际收支平衡表中反映为经常项目顺差；后者
由国外借款、外商直接投资及国际游资构成，在国际收支平衡表中反映为资本和金融项目
顺差。两者的比例，反映了一个国家外汇储备的质量。
外汇储备与货币当局的黄金储备、在国际货币基金组织的头寸、特别提款权及其他债
权一起，构成一国(或地区)的国际储备，是国际储备中规模最大、频率最高、增长最快、
地位最重要的资产，占国际储备资产总额的绝大比重。我国的外汇储备在国际储备中的状
况也体现了这些特点，其占储备资产总额的比率已经超过98％(见表1．1)a
目前，外汇储备仍以美元资产为主，截至2002年，国际清算银行(BIS)数据显示，虽
然美国占全球GDP的比重不过3096，但美元资产占了全球官方外汇储备总值的73％。此外
外汇储备主要集中在亚洲和发展中国家。全球外汇储备规模居前6位均为亚洲国家或地区，
这说明亚洲国家和地区是当前外汇储备持有的主体。2004年3月，全亚洲范围已建立起的
宫方外汇储备总值约2．1万亿美元，占全球总储备80％以上，几乎是1998年底亚洲金融危
机时7660亿美元的三倍⋯。日本和中国外汇储备的累积在近年尤为迅速。
表1．1： 1990年--2003年中国国际储备差额变动一览表单位： 百万美元
在基金组织
储备资产变黄金储备差特别提款权的储备头寸外汇储备差其他债权差
年份动额额差额差额额额
199C -6089 0 —22 -32 —5543 —492
1991 -i1091 0 一15 -3 —10619 —454
1992 2102 0 158 —325 2269 0
1993 -1767 0 -65 54 —1756 0
1994 —30527 0 —55 -51 —30421 0
1995 —22463 0 —46 —461 -21959 0
1996 —31662 0 —32 —180 一3145C C
1997 —35724 C 12 -874 —34862 C
1998 -6426 C -74 -1283 -5069 C
1999 -8505 0 —41 1252 -9716 0
2006 —10548 0 —57 407 —10898 0
2001 -47325 0 —52 -682 —4659i 0
2002 —75507 0 —143 —1122 —74242 0
2003 —1i7023 0 —90 -89 —116844 0
资料来源：《中国国际收支统计年报2004)，国家外汇管理局
1．2对外汇储备职能的分析
外汇储备作为一个国家经济金融实力的标准，它是弥补本国国际收支逆差，稳定本国
汇率以及维持本国国际信誉和地位的物质基础。
1．2．i调节国际收支平衡
在国际收支平衡表中，外汇储备作为平衡项目。它是经常项目和资本项目收入及支出
差额的反映。当国际收支出现顺差，特别是经常项日出现顾差时，通过增加储备资产总额，
发挥“蓄水池”的调节作用。在一国由于政治、经济及自然等因素而造成的偶发性国际收
支逆差时，可以动用储各来加以弥补；如果一国园际收支发生结构性不平衡需要采用调节
产业结构、改善投资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡国际收支时，也可以动
用储备资产加以缓解，一定程度上可减轻因调整而给国内经济带来的冲击。需要指出的是，
由于外汇储备的数量毕竟是有限的，因此，其使用及投向，必须与相关货币政策和产业政
策等密切结合在一起。
1．2．2干预外汇市场、稳定本国货币汇率
各国中央银行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场和维持本国货币汇率稳定的
①斯蒂芬·罗奇“亚洲央行的误区” 财经2004．8，P48
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能力。一国货币当局为了本国的利益可以动用外汇储备来干预外汇市场，使本国货币汇率
稳定在政府所希望的水平上。外汇储备作为维持货币汇率的“干预资产”，当一国货币的
汇率发生剧烈波动从而与其经济政策和经济目标相左时，该国中央银行就会动用外汇储备
支持本国货币汇率稳定。当一国货币贬值太快时，货币当局可以卖出储备资产中的部分外
汇，买进本币，使本币汇率上升：当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以买
进外汇储备，卖出本币，使本币汇率下浮。在一般情况下，这种干预影响市场参与者的心
理，起到积极的效果。但是在面临巨大的国际资本投机风暴冲击时，往往造成外汇储备流
失，汇率贬值的结果。
1．2．3保证本国的国际信誉地位
充足的外汇储备存量是维持本国正常开展对外经济往来，以及保证本国货币汇率稳定
的物质基础。拥有雄厚的储备，将增强国外贸易商和投资商与本园开展经济往来的信心，
有利于吸收利用国外投资，有利于对外支付，有利于定期偿还债务，同时还可以提高该国
的国际信誉。
外汇储备是维护一国货币信用的基础。外汇储备的信用保证有以下三个方面的含义：
第一、外汇储备可以作为政府向外借款的保证。掌握充足的外汇储备存量无伦是客观上还
是心理上都会提高本国货币在国际问的信誉。外汇储备存量的变化是国际有关资信评级机
构确定一国信用等级的重要标志。如果一国长期对外收支逆差而且外汇储备呈下降趋势，
该国在国际市场中筹资的规模和成本就都要受到不利影响，这一条对发展中国家尤为重
要，绝大多数发展中国家都存在外汇短缺的问题，为满足国内经济发展的需要，除了依赖
本国资金外，还需利用外国资本，如果能争取到外国政府和国际金融机构的贷款以及到国
际资本市场上进行融资，这样便会使发展中国家获得充裕的资金以促使国内经济的建设，
而这些均以良好、稳定的资信和偿债能力为前提条件。一国所能支配的储备资产数量便成
为其保证之一。因此外汇储备是一国向外借款和对外偿债能力的保证。第二、外汇储备可
以用来支持对本国货币价值稳定性的信心。充足的外汇储备有助于提高一国在国际间的信
誉，提高国内外投资者对汇率稳定的信心。第三、雄厚的外汇储备资产是吸引外资进入的
一个条件。外资进入后既有投资利润的汇出问题，又有在经济运行不好的情况下外资撤资
的问题，对外资来讲，一国拥有的外汇储备越多，当面临上述问题时的应对措施就越灵活。
对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以大量的吸引外资流入对于其经济建设有巨大
的促进作用，因此充足的外汇储备是吸引外商投资的有利保证。
1．3外汇储备规模理论综述
目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以下几个：
1．3．1比例分析法
(1)比例分析法介绍
决定适度储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储
备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口(R／M)、储备对国民生产总
值(R／GNP)以及储备对外债(R／D)的比例关系，其中储备对进口的比例关系最流行。这
种方法是美国著名经济学家R．特里芬(R．Triffin)教授在《黄金和美元危机》中提出的。
特里芬对1950年一1957年问12个主要国家的储备变动情况进行实证研究，并得出结论，一
国的储备对进口的比率一般以40％为适度，低于30％就需要采取调节措施，最低不能小于
20％。按全年储备额对进口的比例计算，约25％，即一国的储备量应以满足三个月的进口
为宜。
(2)对比例分析法评价
这一理论的最大优点是简单易行，它直截了当地提出了一个明确的储备量指标，因此
被普遍接受并广泛运用于实践。不过，R／M比例分析法由于过于简单，也存在明显的缺陷：
其一，它只考虑了商品交易的对外支付需要，甚至没有考虑到全部的经常项目，更不用说
资本项目下以及外债还本付息的支付需要。这种方法在国际经济交往处于以商品贸易为主
的阶段较合适，但对于经济已经全球化、国际资本自由流动、资本项下往来远远大于经常
项下交易的开放性国际经济环境下，其实用性值得怀疑；其二，R／M比例分析法只是一个
经验法则，缺少理论依据。储备的主要作用在于作为“缓冲库存”以弥补国际收支逆差，
并不是为一国进口交易总额提高融资，这与储备的主要作用相违。
除R／MLk,例法之外，其它比例法也被用来作为判断一国储备适度性的标准，对R／M}=L例
法起到了一定的补充作用，但它们与R／M[B例法一样也存在类似的片面性缺陷，很难独立
运用。
1，3．2储备需求函数分析法
自20世纪60年代末期开始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模型，对
影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的
储备需求量。这种研究到了70年代达到顶峰，进入80年代，由于管理浮动汇率制的确立，
国际金融界把汇率变动因素引进对储备需求的分析。然而，由于布雷顿森林体系崩溃后，
大多数发展中国家仍实行钉住汇率制，各国货币当局又不愿采用汇率政策来解决国际收支
R
问题，许多发展中国家的汇率受到严重扭曲，不能反映本国货币真实的购买力，因此，汇
率变动对发展中国家储备需求的研究意义不大。下面就三个主要的储备需求函数模型作简
要介绍。
(1)储备需求函数的三种模式
①弗兰德斯(Flanders)模式
弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，且考虑的因素比较全
面。她在构造储备需求函数时，考虑R／M比率与十个变量之间的关系，这十个变量包括：
出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的
收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所需成本、贸易商品库存的水平
及其变化、借款成本和收入水平。她详细分析了上述变量对储备需求决定的作用和估算方
法，但由于一些变量难以量化，而且难以获得统计资料，于是她将一些变量予以舍弃，建
立了储备需求函数。
弗兰德斯利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望，模型无法
对一国储备需求做出准确的表述。
②埃尤哈(M．A．1yoha)模式
埃尤哈认为发展中国家的储备需求取决于与其出口收入(x。)、进口支出的变动率
(o 2)、持有的外汇资产的利率(r)及一国经济的开放程度(P)。储备与上述四个因素
均呈正相关关系。利用两期滞后调整，建立储备需求函数的具体形式如下：
R=a o+口1X。+口2lgo 2+口3r+a4P+a5R一1+吼R一2+￡￡为随机误差项(卜1)
式中：R_1、R一：分别表示前一期和前两期的储备持有额。
埃尤哈根据实际数据对储备函数的检验结果比较令人满意，因而可以被作为比较具有
成效的发展中国家储备需求函数。
③弗伦克尔(Frenkel)模式
弗伦克尔从另一角度分析储备的需求，构造的储备需求函数为：
lgR=口o+口llgm+a2lga+a3lgM (1—2)
式中：R表示储备需求量；
M表示国际交易规模，以进口水平表示；
m表示平均进口倾向和对外贸部门的相对规模，以m=M／Y表示；
Y表示GDP：
盯表示国际收支的变动率。
此模型中，01、口：、Ct"，表示了R对变量m、盯、M的弹性。弗伦克尔在估计储备需求
函数的参数时，发现发展中国家与发达国际的储备需求对m、盯、M变量的反映程度不同，
发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国际，而对国际收支变动的反映
则小于发达国家。因此他认为必需对两类国家的储备需求分别进行分析。
1980年以后西方学者研究了其他各方面因素对外汇储备需求的影响，如价格水平、对
外负债等，并重点研究某一个具体国家的夕l-tC储备需求问题，大量的实证分析表明，对不
同的国家，或者同一个国家在不同时期，上述各种影响因素一般具有不同的表现，故不存
在通用的外汇储备需求模型，例如对一般发展中国家，影响外汇储备需求的机会成本可能
表现为价格而不是利率因素，平均进口倾向对不同的国家也具有不同的效应。
(2)对储备需求函数分析法的评价
有关发展中国家储备需求函数的模式对计量发展中国家的储备需求额具有一定的实
际意义和可借鉴之处。大多数函数显示出：进口水平越高，国际收支变动越大，一国的储
备需求也较大，储备需求与前两者之间存在正向关系。这就弥补了R／M法的分析仅限于进
口额单方面因素的片面性缺陷。然而，储备需求函数的理论依据不强，而且不能包括影响
储备需求的诸因素，因此也显得不够全面，存在不少问题：
①从需求函数本身来看，三个函数都暗含着一个假定：即以前的各种数据都是合理的，
各国以前的储备额就是适度需求量；储备供应具有一定的弹性，能随时满足一国对储备的
需求。但是，如前所述，发展中国家的外汇储备往往匮乏，而发达国家的储备额往往比较
充裕。所以，已有的储备额数据未必是适度、合理的；
②从储备需求的函数变量分析来看，认为储备是国际收支调节的唯一手段，只考虑了
国际收支调节成本，未考虑国际收支调节政策，对国际收支调节的分析不够充分；
③从考察国际收支失衡的过程看，注重随机因素对其的影响，忽视国际收支问题的长
期性、结构性等特点，无法对储备需求与国际收支逆差之间的关系作出全面的分析。
1．3．3成本收益法
(1)成本收益法介绍
西方经济学认为，要实现最大的经济福利，必须使这一经济行为的边际成本等于所获
得的边际收益，从而达到一种利润最大化的最适度状态。自六十年代以来，这种成本收益
法被一些经济学家用来研究外汇储备的适度规模问题。倡导这种方法的学者认为，外汇储
Ifl
备是一种对实际资源的要求权，持有外汇储备就意味着要放弃或牺牲一部分国内投资和消
费的权利。如果持有储备导致的收入损失越大，对储备的需求就越小，因此一国对储备的
需求是持有储备的机会成本的减函数。福利最大化的条件是边际成本等于边际收益，确定
最佳储备量水平也可以运用这一理论。在这里，持有储备的成本不是指储备货币的生产费
用或保管费用，而是指牺牲运用其它真实资源的机会成本，其边际机会成本呈递增性。根
据成本收益法，确定一国最佳储备量的条件可表示如下：
dC／dR=dB／dR (1—3)
式中，C为持有储备的机会成本，B为持有储备产生的收益，R表示持有的储备量。(见图
1．】)
C—B l C
夕B
么
图1．1 边际成本等于边际收益时的储备水平
根据代数原理，当R<R。时，OB／OR>OC／积，即边际效益大于边际成本，因而增加
外汇储备量仍可增加效益净值；而当R。<R<R。时，OB／OR<OC／OR，即边际效益小于边
际成本，若继续增加外汇储备则效益净值转为负数。因此，只有在R。这一点上，OB／OR—
OC／OR，即边际效益等于边际成本，B曲线和C曲线的斜率相等，故而效益净值达到最大。
运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有H．R．tteller
和J．P．Agarwal。
@Heller模型
H．R．Heller是最早运用成本收益法分析储备需求的经济学家，他用边际进口倾向倒数
(1／m)和储备消耗概率(Ⅱ)的乘积来反映储备的边际收益。因为1／m实际上反映的是放
弃持有储备，被迫停止进口所造成的国民收入的损失，同时也可把其看成是持有储备时的
收益。也就是说，如果持有该储备时就能满足进口需要，就不会由于被迫停止进口对国民
收入带来损失。持有储备的边际机会成本，Heller是用资本的社会收益率与持有储备本身
的收益率之差(r)来表示的。因此，根据(1--3)式，有
r=Ⅱ／m (1—4)
Heller假定国际收支失衡时，一国储备的平均变动额为H，且顺差逆差的概率相等，同为
0．5。如果一国国际收支在时间t内连续发生逆差，则石=O．5‘，两边取对数，解得t----
lgz／lgO．5，即t=lg(rm)／logo．5。因此，融通t时间内国际收支逆差的储备需求量应等
于：
Rapt----Ht=Hlg(rm)／lgO．5 (1—5)
Heller曾用这一模型对大多数国家和地区的储备状况进行过测算和检验，他用实际持有的
储备量(R)和计算出来的最优储备量(R。)的比值来判断该国储备水平是否处于摄佳状
态。显然，如果R／R。=l则处于最优状态；如果R／R_<l，说明储备不充足；如果R／
R。>1，说明储备过量。Heller通过实证研究表明，该模型的结果与当时的实际情况是比
较符合的。
莲)Agarwat模型
hgarwal模型是在Heller模型基础上，克服Heller模型的某些不足，充分考虑到发
展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来的一个储备决
定模型。对于发展中国家而言，必须面对的现实是，人口多，经济落后，国民收入水平低，
普遍面临尽快发展经济的重任。但资金短缺，特别是外汇资金短缺，又严重制约着经济的
发展。因此，发展中国家不应该持有过多的外汇储备，判断其应持有的适度储备量的标准
是，在充分有效地利用有限的资金的同时，又能保证为国际收支逆差提供足够的融资，避
免经济大幅波动和紧缩。
按照Agarwal确定储备需求的标准，发展中国家的储各持有量，必须能使其在既定的
固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成
本与收益相等。至于如何确定持有储备的机会成本和收益，Agarwal认为，用储备货币进
口必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品就是持有储备的机会成本。对于持有储备
的收益，hgarwal是用一国在发生短暂的、意外的国际收支赤字时因持有储备而避免不必
要的调节所节省的国内总产出来表示的。
基于以上考虑，Agarwal建立了如下的最优储备规模决定模型：
R。=wOgk+lgq 2一lgql川gP (1·6)
式中w为国际收支逆差额；P为出现逆差的概率；k为资本产出比的倒数；q，为追加
资本的进口含量；q，为进口的生产性物品与总产出的比率。本人会在第二章中对其进行进
一步的阐述。
(2)对成本收益法的评价
基于成本收益法探讨最优储备量的决定问题的模型，对外汇储备适度规模进行计量
研究开辟了新的途径，为推动外汇储备适度规模理论的发展起到了积极的作用。该方法具
有以下优点：第一、模型中用概率形式推算国际收支逆差的发生，能更好的反映储备需求
与国际收支与其之间的关系。第二、阿格沃尔模型中充分考虑了发展中国家与发达国家之
间的经济结构和制度方面的差异，是专为发展中国家设立的适度储备模型。在模型中，他
充分考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、闲置资源的存在等特点，
从而使模型对发展中国家储备需求的研究比较全面、深刻和切合实际。
但成本收益法也存在不足和缺陷，Heller模型用资本豹社会收益率与持有储备的收益
率之差来表示持有储备的机会成本，由于测算资源的社会收益率比较困难，因此持有储备
的机会成本的选择往往是主观决定的。尽管Agarwal模型对Heller模型进行了修改和完
善，使其适用于发展中国家，但其并没有解决Heller模型的缺陷，没有考虑长期变动和
资本项目变动的影响，未考虑发展中国家在国际金融市场上融资的影响，也忽视了一国对
外汇储备的其它方面的需求。随着金融全球化、资本流动国际化的出现，一国对外汇储备
的需求是多方面的。
1．3．4因素分析法
经济学家从不同的角度提出了各种界定储备规模的理论和方法，但这些理论都在不同
程度上存在一定缺陷，往往不是过于简单、以偏概全(如比例分析法)，就是概念抽象，
难以量化，因此，单独运用其中任何一种理论都不能精确界定合理的外汇储备规模。有鉴
于此，许多学者在各种储备规模决定理论的基础上，综合考虑多种影响因素，提出了界定
外汇储备适度规模的因素分析法。近年来，随着中国经济实力的不断加强，对外经济的高
速发展，外汇储备迅速膨胀。中国经济学者运用因素分析法对外汇储备规模进行分析，主
要的模型有武剑模型。
武剑通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支各项指标对外
汇储备的影响程度建立了一个量化模型。武剑模型也是在综合考虑各项用汇需求的基础上
形成的，因此属于因素分析法的类型。
武剑从国际收支平衡的关系式着手，根据与外汇储备变动的相关程度，筛选出以下4
个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求(DF，)，偿还外债本息的
用汇需求(DF，)，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求(DF，)，国家平抑外汇市场剧烈
波动稳定汇率的用汇需求(DF。)。上述4个因素构成外汇储备需求的基本内容，除此之外
的一些短期的随机扰动因素，武剑认为并非由经济系统本身决定，故不列入基准规模的界
定方程。综上所述，可得到外汇储备合理规模的界定模型：
FR+=DF‘=DFl+DF 2+DF3+DF 4=口l‘Imp+a2‘Deb+a3‘FDI+A (卜7)
式中，FR+表示外汇储备的合理规模(基准数值)；DF’表示对外汇储备的基本需求；Imp
表示全年贸易进口额；Deb表示累计外债余额；FDI表示外国直接投资的累计余额；A表示
国家干预外汇市场的用汇需求；口，表示维持正常进口的时间(以年为单位)；a：表示外债
还本付息比例：a，表示外国直接投资企业汇出利润比例。武剑根据中国近年来的实际情况
并参照国际惯例，对t；t，、口p a，和A的取值范围进行了设置。Imp、Deb和FDt分别取当
年值。对于不同国家，口，、口：、口，和A这几个参数的取值范围应该结合其实际情况参照
国际经验来决定。更加严谨的界定方程则需要考虑这些参数在其取值区间上的概率分布，
通常可以使用正态分布函数，其目的在于消除对各项因素的重叠计算。但这样作，不仅会
使工作变的十分繁琐，而且不便于理解。
从上述的武剑模型可以发现，适度储备规模的因素分析法较之其它分析方法更为全面
地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息、外国投资收益的汇出
以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较
高的实用性和可操作性，其估计结果对一国外汇储备管理具有一定的参考意义。不过，由
于因素分析法并不能包括影响外汇储备的所有因素，加之对有些因素的计量并不存在一个
普遍认可的标准，比如一国当局为平抑外汇市场剧烈波动，维持汇率稳定，入市干预所需
要的外汇资金实际上是一个很难估计的数据。此外，衡量外汇储备最优水平不应该不考虑
成本和收益因素，这在因素分析模型中没有得到体现。
第二章中国外汇储备规模确定
2．1外汇储备适度规模的内涵
2．1．1有关外汇储备适度规模的理解
一国的外汇储备量究竟多少为宜?对于不同国家来说有不同的标准。就是对同一国家
来说，在不同的经济发展时期，对外汇储备的需求也是不同的。目前还没有一个被普遍认
可的统一标准。
关于外汇储备量的适度性的探讨，西方经济学家有过不少论述，但到目前为止，对其
适度性的理解并不统一。弗莱明((J．M．Fleming))给出的定义是：如果储备库存量和增长
率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。他所说的“缓解”
程度指的是一国金融当局相信运用储备融通国际收支逆差而无需采用支出转换政策、支出
削减政策和向外借款融资的能力。海勒(H．R．Heller)认为，能使为国际收支逆差所采取的
支出转换、支出削减和向外借款融资政策的成本最小的储备量就是适度的外汇储备需求水
平。巴洛(T．Balogh)提出的标准是，在现有资源存量和储备水平既定的条件下，能促使
经济增长率最大化的储备增长率就是适度的。阿格沃尔(J．P．Agarwal)对发展中国家适
度储备量所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计
划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等，那么其
规模就是适度的。
外汇储备作为一国的资产，在调节国际收支和稳定汇率时，一方面具有持有储备的收
益(即对国际收支逆差采取的支出转换、支出削减和国外借款融资政策压力的减轻)，一
方面又会带来持有储备的机会成本。弗莱明和海勒的定义偏重于持有储备的收益最大化。
巴洛的定义则偏重于持有储备的成本最小化(将储备资产用于国内的生产性投资，带来经
济的充分增长)。因此，以上观点都有失偏颇。而阿格沃尔将持有储备的成本与收益相等
作为一个标准，较为全面，也比较适合发展中国家的情况。
此外，武剑使用因素分析法根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个
量化模型，综合考虑了各项用汇的需求。适度储备规模的因素分析法较其它分析方法更为
全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息、外国投资收益的
汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具
有较高的实用性和可操作性。但其衡量外汇储备最优水平没有考虑到成本和收益因素。
综合上述的观点，本人将阿格沃尔模型和武剑模型结合起来，对中国的外汇储备水平
进行测算。因此，在目前我国还是实行固定汇率制度的情况下，本人认为外汇储备的适度
规模应该满足以下几点：(1)满足调节短期国际收支的需要，干预外汇市场，平抑外汇市
场波动，稳定人民币汇率；(2)维持正常进口用汇需求，偿还外债本息的用汇需求，外国
直接投资企业汇出利润的用汇需求；(3)按照成本一收益的要求，使持有储备的成本最小；
(4)能够间接促进国民经济的发展。
2．1．2开放经济和浮动汇率制度下外汇储备适度规模的内涵
在目前全球汇率浮动、外汇市场规模迅速膨胀的情况下，外汇储备的作用超出了原来
的范畴。在开放经济条件下，一国可以在国际外汇市场上买卖外汇来调节汇率，从而进一
步调控宏观经济和调节货币供应量。在浮动汇率制度下的外汇储备适度规模可以理解为：
把#t-=『L储备放在宏观经济全局，在现有可利用的资源条件下实现宏观经济目标所需要的外
汇储备水平，而不是为实现一个或莱几个局部目标所需要的外汇储备水平。
由于我国目前实际上实行的是钉住美元的固定汇率制度，而且资本项目还未完全开
放，因此下面对我国外汇储备规模的测算以在固定汇率制度情况下为准。
2．2我国适度外汇储备的定量分析
作为一国弥补国际收支逆差、保持汇率稳定、维护该国资信和防范经济金融风险现实
能力的标志，外汇储备规模不能过小，以避免该国发生支付危机、债务危机和经济衰退，
保证经济的稳定增长。然而，一国的外汇储备规模也不能过大，否则就会带来诸如国内资
源闲置、通货膨胀压力、本国货币不断升值、丧失IMF对发展中国家的优惠贷款等一系列
负面影响。因此，在当前我国实际外汇储备大幅增长的情况下，确定适度的外汇储备规模
便成为金融当局十分重要的内容。
本节从阿格沃尔模型的推导过程入手，对运用阿格沃尔模型测算目前我国适度外汇储
备量存在的局限性加以说明。然后，根据我国国情对阿格沃尔模型做了改进，并运用改进
后的阿格沃尔模型对1990--2003年间我国的外汇储备规模进行了分析。
阿格沃尔模型是成本收益分析法的一种。其主要代表人物海勒(H．R．Heller)和阿格
沃尔(J．P．Agarwall)将微观经济学里的厂商理论应用于外汇储备总量管理，从成本收益
的角度综合考虑引起外汇储备变动的各种因素，并建立数学模型，阻此来确定一国适度的
外汇储备规模。近几年，国内的一些学者运用阿格沃尔模型对我国的适度外汇储备规模进
行了测算(吴丽华，1997)，高丰、余永达将我国的外债规模和结构考虑在内，对我国的
适度外汇储备量进行了更深入的探讨(高丰、余永达，2003)。本人认为，在近几年我国
fR
经常项目和资本项目持续双顺差及其它因素的影响下，运用阿格沃尔模型测算我国的适度
外汇储备量存在局限性。考虑到实际现状，本文对阿格沃尔模型进行了改进，以此来分析
我国适度外汇储备规模。
2．2．1阿格沃尔模型
阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的
机会成本要比发达国家高，因此发展中国家的国际储备也应比发达国家多。阿格沃尔在海
勒模型的基础上，建立了一个主要用来测算发展中国家适度外汇储备量的模型。该模型充
分考虑了发展中国家的特点，对相关因素的研究也比较全面和切合实际。该模型假定：(1)
由于进口的经常性变动，该国易出现外汇收支逆差；(2)如果没有必要的进口品，国内将
存在大量的闲置资源；(3)在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手段对
进口直接管制；(4)该国在国际市场的融资能力较弱。
阿格沃尔把持有外汇储备的机会成本看作是如果获得的外汇不是用作货币储备，而是
用来进口国内必需的投入产品，从而能够生产的那一部分国内产品产量。因此，一国持有
外汇储备的机会成本可以表示为：
RC--Y1--Rk／q1 (2-1)
其中，RC为持有外汇储备的机会储备；Y，为使用所持有的储备购买生产性进口物品
所生产出的产品产量；R为能够用于进口生产性物品的外汇数量；k为资本产出比的倒数；
q，为追加的可使用资本品的进口含量。
一国持有外汇储备的收益可以看作是在该国出现短期和非预期的国际收支逆差时，由
于使用货币储备而避免不必要的调节进而得以维持的那一部分总的国内产出。于是持有外
汇储备的收益可表示为：
RB=Y 2=R／q 2 (2—2)
其中，RB为持有外汇储备的收益；Y，为如果实行减少进口的调节方式而使国内减少
的产品产量；R为外汇储备数量；q：为进口的生产性物品与一国经济中总产量的比率。
考虑到适度外汇储备量的决定与一国使用储备来调节国际收支逆差的概率有关，因此
可以将(2)式修正为：
RB--Y2=cR／q z (2—3)
其中，c=0)8∥，C为国际收支出现逆差时该国动用外汇储备进行调节的概率；W
为国际收支逆差额；P为国际收支出现逆差的概率。
根据RC=RB，等式两边取以10为底的对数，经整理，阿格沃尔得出发展中国家外
汇储备水平的适度性公式：
R=W(19k+lgq 2一lgql)／19P (2—4)
2．2．2对阿格沃尔模型的改进
由于我国国际收支调节的速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量的闲置资源，
急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力不强，出现国际收支逆差时
政府也偏好采用一些管制措施进行调节，我国的这些特点与阿格沃尔的模型假设基本上是
相符的。因此，近几年国内的一些学者曾运用阿格沃尔模型对我国的适度外汇储备量进行
了测算。对阿格沃尔适度外汇储备模型R=W(Igk+Igq：-Igq。m卯进行深入的考察，我们不难
发现：现实经济中，在特定的年份不论变量k、q：和q，如何变化，式子(19k+lgq 2一lgq，)
都将是一个定值，适度外汇储备量R的大小在很大程度上取决于国际收支逆差出现的概率
P。P越大则R越大，P越小则R越小。然而，在理论上如果我们假定在一定时期内某国发
生国际收支逆差的可能性很小，即P趋向于无穷小，那么根据阿氏模型该国的适度外汇储
备量R是否也会趋向于无穷小或者说该国几乎不需要任何外汇储备了昵?毕竟在现实国际
经济交往中，在一定时期内一国的国际收支持续保持顺差是存在的。对近几年我国国际收
支状况进行考察发现，自1994年我国官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目
一直保持顺差，而资本项目除1998年的一次逆差外也都是顺差。在这种情况下，直接运
用阿格沃尔模型对我国适度外汇储备规模进行测算存在着不足。
2．2．3外汇储备需求的影响因素及模型的构建
从阿格沃尔模型的推导过程可以看出，模型所确定的外汇储备规模主要是用于弥补短
期性的国际收支逆差，也就是用来满足交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求。而目
前中国借有大量的外债，并吸引了巨额的外商直接投资，这就需要大量的偿债性外汇储备。
与此同时还应持有一部分维持汇率稳定和防止外部冲击的预防性外汇储备。针对我国现阶
段的实际情况，本人认为，我国的适度外汇储备规模主要由以下四个部分构成：
(1)交易性储备。交易性储备主要是为了满足对外经济交往的需要。一国对外经济
交易主要通过国际收支平衡表中商品交易和资本往来两项来反映。对外经济交易量越大，
表明对外开放的程度越高，所受到的外部干扰也就越大，从而需要更多的外汇储备。就目
前我国的情况而言，在资本项目下主要是吸引资金，对外资本输出很少，从而资本往来对
外汇储备需求的影响不大。因此，我国的交易性外汇储备主要是为了满足国际贸易的需要。
(2)调节性储备。调节性储备主要是为了满足一国调节国际收支的需要。影响国际
收支的因素是多方面的，在计划期内一国很有可能出现预料之外的国际收支逆差。如果不
及时进行调节，势必会影响到一国经济的内外部均衡。国际收支逆差主要靠外汇储备来弥
补，这就需要～定数量的外汇储备进行适时的调节，调节性外汇储备的大小主要由国际收
支波动的幅度来确定。
(3)偿债性储备。一国必须持有足够的外汇储备以便即时清偿外债，通常是从外汇
储备中提出专款设立偿债基金。显然外债规模越大，越接近偿债期，用于偿债的储备需求
就越大。截止2003年我国的外债总额已超过1936．3亿美元，其中短期夕卜债的比率已占到
当年外债总额的39．8％。而且自改革开放以来借入的中长期步}债已经陆续进入偿债高峰
期，所以外汇储备的偿债性需求逐渐成为影响我国外汇储备水平的重要因素之一。
(4)预防性储备。预防性储备主要是为了满足一国经济安全的需要。由于国际金融
危机具有较强的传染力、破坏力，往往会使受冲击国家的金融秩序发生混乱。因此，为了
确保～国经济稳定发展，就需要持有适量的预防性外汇储备。预防性外汇储备主要包括两
个方面：一是当汇率出现波动时为了维持本币汇率的稳定面需要持有的外汇储备，也可以
认为是干预外汇市场的储备需求；二是为了设立发展基金以满足国内经济的良性发展所应
持有的外汇储备。
其中，第一个方面的储备需求也就是动用外汇储备干预外汇市场。这是发达国家和一
些发展中国家稳定外汇汇率的重要经济手段。因为以美元为中心的布雷顿森林国际货币体
系自1973年崩溃后，各国纷纷实行浮动汇率制，国际金融市场汇率波动频繁。各国为了
使汇率朝着有利于本国经济的方向发展，往往由中央银行动用外汇平准基金对外汇市场迸
行干预。1987年，西方七园就建立150亿美元的外汇稳定基金。1992年欧洲金融风暴为
了保卫法郎，短短半个月内，德国、法国就抛了近300亿美元外汇。1993年，我国第一次
抛售了7．5亿美元外汇，有力地促进了人民币汇率的稳定。虽然我国在1994年外汇体制
改革后，实行了有管理的浮动的汇率制度，但汇率稳定是保持我国经济内外均衡的重要措
施，这要求中央银行拥有一定外汇储备(外汇平准基金)以调节外汇市场供求，维护本币
汇率的稳定。
综上所述，按照“交易性储备+调节性储备+偿债性储备+预防性储备”这一结构来确
定我国的适度外汇储备规模较为适宜。即：
R=R1+R 2+R3+R 4 (2·5)
其中，R为适度外汇储备；R。为交易性储备；R：为调节性储备；R，为偿债性储备
R。为预防性储备。
上式中的R。+R：可以用阿格沃尔模型来确定，R，主要是为了满足外债偿还和外商直
接投资利润汇出的需要，而R。则是为了满足维持汇率稳定、防范金融风险及促进国内经
济发展等的需要。根据这一思路，我们可以得至Ⅱ修正后的阿格沃尔适度外汇储备模型：
RTM=W(1班+lgq 2-lgql)／lgp+aD+flI+yT+A (2—6)
其中：R”为适度外汇储备量；W为国际收支逆差额；P为出现逆差的概率；k为资本产出比
的倒数；q：为进口的生产性物品与总产出的比率；q，为追加资本的进口含量；D为外债余
额；a D为当年还本付息额，用R，表示；I为外商直接投资累计余额：T为外汇市场交易
总额：A为风险发展基金；口为外债还本付息率；卢为外商直接投资利润汇出率：y为干
预外汇市场用汇率。
2．2．4实证分析
现在我们根据有关统计数据，运用改进后的阿格沃尔模型对近几年我国的适度外汇
储备量进行测算。我国近几年的GDP、固定资产投资总额、进口初级品、外债余额D、外
商直接投资累计余额l、外汇市场交易额T等有关数据见表2．1：
(1)交易性和调节性外汇储备的确定
①为了保证我国的适度外汇储备具有较强的债权性，模型中的w我们可以取1978年
以来我国出现的贸易逆差最大值，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。
1985年中国的贸易逆差最大值是149亿美元，所以W=149亿美元；
②从1978．2003年，我国对外贸易有9年出现逆差，所以出现逆差的概率P=9／26；
③资本产出比倒数k可以用全社会固定资产投资／GDP来表示；
④追加资本中的进口含量q，=进口生产资料／生产性积累，其中进口生产资料可以用
进口初级品表示，生产性积累可以用新增固定资产投资来表示；
⑤进口的生产性物品与总产出的比率q：=进口的生产资料／国内生产总值，其中进口
生产资料仍用进口初级品表示。
表2．1：阿格沃尔模型各影响因素
固定资产投新增固定资
进口初级品外债余额
外商直接投外汇市场交
年份GI)P(亿元) 资总额(亿产投资额
(亿美元) D(亿美元)
资累计余额易额T(亿
兀) (亿元) I(亿美元) 美元)
1990 18547．9 4449．29 311．56 98．53 525．5 206．94 161．8
1991 21617．8 5508．8 1059．51 108．35 605．6 250．6 272．5
1992 26638．1 7854．98 2346．18 132．55 693．2 360．68 286．6
1993 34634．4 12457．88 4602．9 142．1 835．7 635．83 387．4
1994 46759．4 16370．33 3912．45 164．8 928．1 973．5 408．0
1995 58478．1 20001．93 3631．6 244．1 1065．9 1348．7l 655．2
1996 67884．6 22913．55 2911．62 254．4 1162．8 1765．97 628．4
1997 74462．6 24941．11 2027．56 286．2 1309．7 2218．54 700．2
1998 78345．2 28406．2 3465．09 229．5 1460．4 2673．17 519．6
1999 81910．2 29854．7 1448．5 268．5 1518．3 3076．36 314．5
2000 88236．8 33520 3665．3 467 1457．3 3484．08 421．8
2001 95933 36898 3378 457．43 1701．1 3952．54 750．3
2002 102398 43202 6304 492．71 1713．6 4502．65 971．g
2003 116694 55118 11916 727．63 1936．3 5027．7 1511．32
资料来源：《中国统计年鉴2004)、《中国金融年鉴2003j)、《中国货币执行报告2004年第4季度》
将以上数据代入公式Rl+R2=W(19k+lgq 2一lgql坍印可得表2．2：
表2．2主要外汇储备需求表
年份lgk
lgql lgq 2 111十R 2
1990 一O．62 0．1798 -1．59496 774．4635
1991 —0．59375 -0．2641,1 -1．57358 615．4902
1992 -0．53036 —0．50772 -1．56287 512．7527
1993 —0．44406 -0．74987 一1．62635 427．0616
199一t -0．45581 -0．44005 一1．51747 495．8454
1995 -0．46592 -0．25081 -1．4577 540．9855
199G 一0．47168 —0．1388 —1．50643 594．8314
1997 —0．47502 0．06824 —1．49673 659．7312
1998 -0．4406 —0．26095 -1．61525 580．4693
1999 —0．43833 -0．1860,t 一1．56639 588．1613
2000 -0．42035 -0．02114 -1．3604 569．0581
2001 -0．41497 —0．3983 -1．0555 346．7402
2002 —0．37479 -0．22882 —0．9818tj 364．7396
2003 -0．32576 —0．29635 一1．28727 425．8115
资料来源：根据表2．2计算
(2)偿还外债本息的用汇需求
由于我国经济的持续快速增长，利用外资环境的不断优化及本外币利差等原因，近几
年我国外债余额和新借入外债均有大幅度的增长。短期外债不断增长，2003年末，短期外
债比上年增长38．1％，达到770．4亿美元，占当年外债余额的39．8％。外债还本付息额已
达到高峰，外债流出占GDP的比率也逐年加大(见表2．3)。
表2．3： 1993--2003年中国外债流入、外债流出数据表
外债流入外债流出外债净流入外债流出
年度(亿美元) (亿美元) (亿美元) GDP(亿元) ／GDP(％)
1990 164．a 96，2 68．6 18547．9 2．5
1991 188．6 127．g 60．7 21617．8 3．1
1992 152．2 134．3 17．g 26638．1 2．8
1993 273．7 182．5 91．2 34634．4 3
1994 343．3 250．6 92．7 46759．4 4．6
1995 391．1 317．1 74 58478．1 4．5
1996 309．5 224．7 84．8 67884．6 2．8
1997 431 324．2 106．8 74462．6 3．目
1998 456．6 424，8 31．8 78345．2 4．4
199c 300．5 364．5 -64 819lO．2 3．7
200C 249．2 350．1 一i00．9 88236．8 3．2
2001 251．6 312．8 —61．2 95933 2．7
2002 608．7 696．7 —88 102398 5．63
2003 1015．4 981．3 34．1 116694 6．96
婿料*弱胄!wWw．Rafe．Pnv．cn
《中国外汇管理年报2003>>中的数据表明，2003年卜12月，我国新借入外债(不含贸
易信贷)金额为i015．44亿美元，还本929．06亿美元，付息52．21亿美元，汇率差及调整
数使外债余额增加33．89亿美元。2003年还本付息总额为981．3亿美元。这和中国外汇管
理局网站上的“中国外债流动与国民经济、外汇收入表”中的2003年外债流入、外债流
出项相一致a因此偿还外债本息用汇需求的数额可取自“外债流出”项。
(3)修正后的阿格沃尔外汇储备模型测算
近几年，外商在我国直接投资的平均利润率为15％左右(根据国内有关学者和《中国
对外贸易年鉴》估计)，考虑到一些偶然因素，我们将外商直接投资利润汇出率口限定在
12％--18％之间；按照国内一些学者的观点，我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额
的比率7在10％--20％之间；我国仍然是发展中国家，经济活动规模不断扩大，外汇储备
的形成机制也比较特殊，因此有必要建立风险及发展基金，这就要求我国的外汇储备要比
正常的需求多出5％一10％，即5％R≤A≤10％R。通过以上分析可知，我国的适度外汇储
各量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限R。。、下限R。。和中值R。。分别可以表示
为：
R。。=【W(19k+lgq 2一lgql)／lgp+R3+18％I+20％T]／0．9
R“。=【wogk+lgq2-lgql)／19P+R3+12％I+10％T]／0．95
R。“2(R一+R。h)／2
由表2．2及表2．3中的数据，运用修正后的阿格沃尔模型我们可以测算出自1990年以来
我国的适度外汇储备量如表2．4所示：
表2．4 我国适度外汇储备与实际储备比较单位：亿美元
R3
外汇储备外汇储备实际外汇储
年份Rl+R2 上限下限中值备差额
1990 774．5 96．2 959．68 1044．78 1002．23 1lO．93 891．3
1991 615．5 127．9 842．84 936．67 889．7日217．12 672．64
1992 512．7 134．3 756．74 854．67 805．7 194．43 611．27
1993 427 182．5 762．63 890．44 826．54 211．99 614．55
1994 495．8 250．6 951．16 1114．67 1032．92 516．2 516．72
1995 541 317．1 1142．63 1368．78 1255．7 735．97 519．73
1996 594．8 224．7 1151．79 1403．44 1277．62 1050．29 227．3a
1997 659．7 324．2 1389．58 1692．56 1541．07 1398．9 142．17
1998 580．5 424．8 1450．21 1767 1608．6 1449．59 159．01
1999 588．1 364．5 1424．42 1743．56 1584 1546．75 37．25
200C 569 350．1 1452 1811．78 1631．89 1655．74 —23．85
2001 346．7 312．8 1272．42 169C 1481．21 2121．65 —640．44
2002 364．7 696．7 1788．32 2295．78 2042．05 2864．07 -822．02
2003 425．8 981．3 2275．37 2904．89 2590．13 4032．51 —1442．38
根据表2．4可绘出我国适度外汇储备与实际外汇储备比较图。
1R
州
盥V
耀
妇
逛
划
蠹
—— 一_二二二：二__二二Z： 二二j一一——⋯≥才>一
． ／／
一．，，．—弓夕一一{三；}j_—__—_一
1990 199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2UUU 200l 2UU2 2003
年份
l一适度外汇储备值—一实际外汇储备值l
图2．1：我国适度外汇储备额与实际外汇储备颧比较圈单位：亿美元
由表2．4中的各项数值及图2．1我们可以看出，在1990—1993年的四年中，我国实
际外汇储备量大大低于适度外汇储备量。这说明在90年代初期，相对于我国经济的迅猛
发展，我国的外汇储备明显短缺。1994年我国外汇管理体制进行了重大改革，外汇储备快
速增长。在1994—1996年的三年中，我国实际外汇储备量虽低于适度外汇储备量，但与适
度外汇储备量的差值越来越小。在1997-2000年的四年中，实际外汇储备量处于适度外汇储
备区间内，且接近于中值，说明我国这四年的外汇储备量是适度的。从2001年至今，实
际外汇储备量均高于测算出的适度外汇储备量，且增幅越来越大，与测算值的差额也越来
越大。
根据模型的测算，2003年与我国经济发展水平相适应的外汇储备量应该是以2590．13
亿美元为中心，2275．37亿美元为下限，2904．89亿美元为上限。而截至2003年底，我国
的实际外汇储备已达到4032．51亿美元，比适度外汇储备量的上限多出近1500亿美元。
我国实际外汇储备额远远超过了测算出的适度外汇储备额，则说明我国目前的外汇储
备额是过量了a 2005年3月末我国外汇储备更是达到了6591亿美元。除了上述分析的我
国合理的外汇储备需求因素外，是什么原因促使储备额如此快速增长?本人觉得应该从经
济运行环境和制度上找原因。一是我国加入世贸组织，进一步扩大对外贸易，改善国内投
资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，提高了境外投资者的信心，这就在一
定程度上增加了外资的流入。2001年以来，中国经济在全球经济发展放慢的情况下仍保持
了良好的发展势头。二是钉住美元的人民币汇率制和强制结售汇制是外汇储备快速增加的
垂|㈣㈣耋|㈣啪咖喜|o
制度因素。为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大量买进外汇。而强制的结售汇制使民
间和商业银行的外汇储备完全集中到中央银行手中，由此最终导致我国外汇储备规模迅速
膨胀。其它原因还有人民币和美元之问的利差及人民币预期升值等原因。具体情况将在下
一章进行详细分析。
2．3结论
外汇储备是一个动态的概念，它与一国的开放程度、经济规模、国际收支状况、外债
水平等情况相关。适度外汇储备额对于不同国家来说有不同的标准，对于同一国家处于不
同的经济发展阶段，也有不同的标准。从以上的实证分析可以看出，当前我国的外汇储备
规模大大超过外汇储备适度规模，即便考虑到我国国际化进程加快和防范金融风险对外汇
储备增加的要求，我国当前的外汇储备规模也是明显偏大的。过多的外汇储备占用了经济
资源，对宏观经济的运行产生了消极影响。因此，控制外汇储备的规模，加强对外汇储备
规模的管理，具有十分重要的意义。
第三章中国外汇储备历史回顾及分析
改革开放以来，我国对外开放程度不断提高，利用外资规模不断扩大，出口贸易多年
保持顺差，外汇储备不断增加。从1990年的110亿美元，到目前的6591亿美元，外汇储备
每年平均递增42％，如果继续以这样的速度递增，我国将无法承受如此巨大规模的外汇储
备。
3．1中国外汇储备历史回顾和现状分析
目前我国的外汇储备已超过6000亿美元，居世界第二。外汇储备的大幅增长为世人瞩
目(见图3．1)。
4500
4000
3500
3000
鹱2500
妇
堙2000
1500
1000
500
0
一。．，，
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 匡氢巫玉虿三童暖：
注：外汇储备单位为亿美元、年度增长率为％
资料来源：《中国统计年鉴2003)、中国国家#LiE管理局网站
图3．1 20世纪90年代以来我国ONE储备增长情况
从1980年算起我国外汇储备发展经历了四个阶段：
(1)第一阶段(1980--1991)，国家外汇库存与中国银行外汇结存并存期。
1992年以前的外汇储备由国家外汇库存和中央银行外汇结存两部分构成。其中，国家
外汇结存占用基础货币，国家对其拥有绝对使用权。而中国银行外汇结存不占用基础货币，
，8
q
m
Ⅲ
Ⅲ
Ⅲ
蚰
伯
胁
∞
加
圳
国家不能无条件使用。这一时期，为了促进国内经济的增长，国家通过计划实行“出13第
一”战略，以集中国内有限的资源换取外汇，用于进口国内经济发展急需的物质技术设备。
但出于我国当时出口的主要是农副产品和半成品，产品附加值低，创汇能力不高。这种因
经济发展造成进口增加和国际收支逆差的状况，使外汇储备一直保持在低水平上，尤其在
1980年和1985年，外汇储备规模更是迅速减少。这一时期的外汇储备不足也成为经济发展
的最大制约因素之一。
(2)第二阶段(1992—1993年)，国家外汇储备初具规模时期。1990年开始，国家
采取了一系列促进出口的优惠政策和限制进口的措施，如出口退税、进口许可证、配额、
外汇管制、技术检验标准等，进出口商品结构开始向优化方向发展。出口产品中，工业制
成品比重上升，深加工，高附加值商品出口增长速度加快，其中机电产品尤为明显。进口
产品中，初级产品进口比重上升，增加了生产性原料和人民生活必需物质的进13，工业制
成品比重明显下降，高档消费品进口减少较多。这使我国的国际收支状况出现了较大规模
的顺差，外汇储备规模初步出现较大增长，从1989年的55．5亿美元增加到1993年的211．99
亿美元，增长了近四倍。但从图中可以看出，外汇储备规模的这种增长趋势并不是自始至
终的，与t991年相比，1992年和1993年的外汇储备规模都有所下降。由于外汇管理体制改
革的不断深化，以及统计13径不符合国际惯例，从1992年开始，中国银行的外汇结存不再
列入国家外汇储备，只有国家外汇库存才算官方储备。这样做的根据是我国金融体制改革
条列中规定，中国银行也将像其他商业银行一样，逐步成为真正意义上的商业银行，即不
再继续担负管理国家#i4E储备的职责。因此，1992年和1993年我国外汇储备规模较1991年
略有减少，这是外汇管理体制改革不可避免的现象。
(3)第三阶段(1994--2000年)外汇管理体制改革后的快速增长期。1994年，我国
外汇管理体制进行了重大改革，取消了企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并
轨，建立了银行间统一的外汇市场，外汇储备数量随之大幅度增加。在此期间我国的国际
收支大量盈余，从1996年外汇储备突破1000亿美元，开始成为仅次于日本的外汇储备第二
大国。1997年金融危机爆发，尽管东南亚各国货币大幅度贬值，但对我IN)b贸形势及引资
状况的影响短期内并不明显，加之政府进一步采取了鼓励出口和优惠外资的政策，全年外
汇储备增量超过1996年，增幅达至1J348亿美元。2000年外汇储备达到1655．74亿美元。自1994
年外汇管理体制改革后，我国的外汇储备进入快速增长期。这一阶段还可以分为两部分。
第一部分是从1994年至1]1997年。Eh=P)l-汇体制改革，1994年比1993年递增了惊人的143．5
％。而从1994年到1997年这四年中，我国外汇储备年平均递增达至{jT40％左右，这与当时
的经济运行环境和状况是相关。1993年至U1995年我国推行高利率的货币政策，存款利率高
达10．98％，从而吸引了大量外资的流入；1996年我国开始实行优惠的利用外资的政策，
也使得大批外资涌入我国。
(4)第四阶段(2001年至今)，我国外汇储备进入超常增长时期。2001年10月，我国
外汇储备突破2000亿美元，在这样的巨大基数上，近几年我国外汇储备年增幅竟高达38％，
到2005年3月底，我国外汇储备达到了6591亿美元。外汇储备出现超常增加，这与20世纪
90年代的增长的状况是不同的，详细原因将在下一节进行阐述。
3．2外汇储备增长的原因分析
3．2．1持续的经济快速增长是外汇储备增加的根本性原因
自1992年秋季确定了建立社会主义市场经济体制的目标以来，我国加大了经济对外开
放的步伐，经济结构有了明显的改善，社会资源分配的市场化程度大幅度提高。经济体制
的变化极大地提高了社会生产力，从而增强了我国经济的国际竞争力。对外开放政策的实
旆，投资环境的改善等因素，增强了我国对外资的吸引力。我国加入WTO后，积极转变政
府职能，加速与国际市场和国际规则接轨，建立更加稳定的、透明的、可预期的市场环境，
极大地改善了对外开放的形象，增强了海内外对我国经济前景的信心。
1994年以来，我国经济进入了快速增长时期，从1994年到2004年我国国民生产总值增
加了近3倍。尤其是1998年至2002年的五年间，在世界经济不景气的大背景下，我国经济
竟然能够实现年均8％的经济增长速度，这就为包括外汇储备在内的我国各项综合国力的
增强提供了前提条件。1994年以来外汇储备占GDP的比重逐年增加(见表3．1)。
表3 1 1993年以来中国外汇储备与国内生产总值的}t例单位：％
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998
外汇储备／GDP 3．53 9．51 10．51 12．71 15．51 15．09
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004
外汇储备／GDP 15．6 15．34 18．31 23．15 28．6 37．2
资料来源：www．pbc．gov．Cn
3．2．2我国国际收支的双顺差是外汇储备持续增加最为重要的基础
我国经济运行良好，国民经济保持了持续快速增长的势头，吸引外汇资会大量流
入，2002年我国实际利用外商直接投资超过美国跃居世界第一位，与此同时，我国外贸进
出口也保持了良好的发展态势，经常项目与资本项目持续保持着双顺差状况(见表3．2)。
表3．2：我国外汇储备来源变动情况(1993--2003年) 单位：亿美元淤经常项目资本项目FDI 出口净误差与外汇储备
差额差额遗漏额
1993 —119．03 234．74 275．15 917．44 -98．04 211．99
1994 76．58 326．44 337．67 1210．06 —97．75 516．2
1995 16．18 386．74 375．21 1487．8 —178．10 735．97
1996 72．42 399．67 417．26 15lO．48 —155．58 1050．29
1997 297．17 229．58 452．57 1827．92 —169．52 1398．9
1998 314．71 —63．21 454．63 1838．09 —187．24 1449．59
1999 211．14 51．79 403．19 1949．31 -177．88 1546．75
2000 205．19 19．22 407．72 2492．12 —118．93 1655．74
2001 174．05 347．75 468．46 2661．55 -48．56 2121．65
2002 354．22 322．91 550．11 3255．65 77．94 2864．07
2003 458．75 527．26 525．05 4383．71 184．22 4032．51
资料来源：《2004中国国际收支统计年报》ww．safe．gov．cn
(1)经常项目顺差——主要是出口的增长。在经常项目中主要有进出口贸易、服务
贸易和无偿转让。1994年以后我国进出口贸易一直保持顺差，特别是1997年顺差的增幅达
228％，2001年在世界各国出口总额LE2000年下降4％的情况下，我国出口贸易仍能逆转而
h，取得6．8％的增长，2003年末，出口总额达4383．7亿美元，同比增长346亿美元，实现
贸易顺差255．3亿美元，显然贸易顺差是我国经常项目顺差的主要原因，对外汇储备的增
加起着很大作用。经常项目顺差对外汇储备有积极的积累性影响，有经常项目顺差所形成
的债权性外汇储备具有良好的稳定性。
(2)资本项目顺差——主要是外商直接投资的持续增加。(见表3．2)
从1993年开始，资本项目顺差成为我国外汇储备大幅度增长最主要的原因。从1996年
以来我国实际利用外资额，达到了前所未有的规模。与经常项目的顺差比，资本项目的顺
差数额占了绝大比重，可见资本项目顺差是外汇储备增加的重要来源。1994年至2003年间，
除1998年因受皿洲金融危机的影响发生较大规模的资本夕}逃，从而导致资本与金融帐户出
现y63．21亿美元的逆差之外，其余年份都出现了较大规模的顺差，2002年我国吸引外国
直接投资527亿美元，首次超过美国，成为全球最大的吸引外商投资的经济体。
根据表3．2数据计算，表3．3中列出了我国经常项目差额、出口额、资本净流入、外
商直接投资金额和我国外汇储备的相关系数。从表3．3中可以看出我国外汇储备的变化与
出口和外商直接投资相关性最高，反映出在我国现行外汇体制下，企业出口换取的外汇和
引进的外资基本都进入了银行体系，并最终成为我国外汇储备。
表3．3 经常项目差额、出口额、资本往来项目差额、直接投资金额和外汇储备的相关系数
项目经常项目差出口(亿美资本往来项目直接投资外汇储备
额(亿美元) 兀) 差额(亿美元) (亿美元) (亿美元)
经常项目1 0．821 —0．03 0．895 0．862
差额
出口l O．316 0．842 0．990
资本往来l O．19 0．304
项目差额
直接投资l 0．882
资料来源：根据表3．2计算
实际上，虽然外汇储备的变化与出口和外商直接投资相关性高，但出口和直接投资增
跃也不足以完全解释我国外汇储备的变化。按照公布的国际收支平衡表，从1994年至1J2003
年，我国出口额、外商直接投资额的年均增长速度分别为17．56％、和7．15％，均远远低于同
期39．38％的外汇储备增长率。这说明我国外汇储备增长不仅超过了贸易和资本项目顾差增
长，也超过了出口和外资流入的增长。这反映出我国外汇储备增长过快的不合理性。
3．2．3我国外汇储备中含有借入储备
近几年我国外债余额和新借入外债均有较大幅度的增长(见表3．4)。主要原因在于
表3．4 1993年一2∞3年中国中长期与短期外债的结构与增长
外债余额
年份(亿美元) 中长期外债(亿美元) 短期外债(亿美元)
余额(亿美比上年增长余额(亿美比上年增长
元) (％) 占比(％) 兀J (％) 占比(％)
1993 835．7 700．2 19．8 83．8 135．5 24．8 16．2
1994 928．1 823．g 17．7 88．8 104．2 —23．1 11．2
1995 1065．9 946．8 14．9 88，8 119．1 14．3 11．2
1996 1162．8 1021．7 7．g 87．9 141．4 18．5 12．1
1997 1309．7 1128．2 lO．4 86．1 181．4 28．6 13．g
1998 1460．4 1287 14．1 88．1 173．4 -4．4 11．g
1999 1518．3 1366．5 6．2 90 151．8 一12．5 10
2000 1457．3 1326．5 —2．g 91 130．8 —13．8 9
2001 1701．1 1195．3 70．3 505．8 29．7
2002 1713．6 1155．6 3．32 68．6 529．8 10．3 31．4
2003 1936．3 1165．g O．89 60．2 770．4 38．1 39．8
注：由于2001年外债口径调整，新口径外债数据与原口径外债数据不可比，故2001年未计算“比上
年增长”项
资料来源：www．safe．gov．cn
我国经济的快速增长，利用外资环境不断优化，同时本外币利差也是导致外债增长的一个
因素。由于我国外汇储备充足，国际清偿能力强，外债的增长不会对我国外债安全构成根
本影响。据测算，2003年末我国外债偿债率为6．85％，债务率为39．92％，负债率为13．74％，
ln
短期外债与外汇储备的比为19．11％，均处于国际安全线之内。但是大量债务性储备也从另
一个方面说明我国外汇储备的来源具有一定的非稳定性。
从近10年来看，我国对外货币性负债出现了持续增加的趋势，而且，短期负债有明显
的增加。1993年我国的外债余额仅有835．7亿美元，2003年已经高达1936．3亿美元，是1993
年的2．32倍。而且，短期债务在外债中的比率迅速上升，2000年短期债务占总债务的比率
仅9％，2003年上升到39．8％。短期债务的迅速增加，意味着还本付息压力的增大。增加
官方外汇储备，防止债务危机的出现，也是货币当局着熏考虑的问题。
3．2．4资本与金融项目管制下的强制结售汇和银行结售周转头寸限制，是我国外汇储备
持续增加的制度性原因
1994年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，
对经常项目实施强制的结售汇制度。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设外汇现
汇帐户外，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除少数非贸易非经营性收入
外，都必须卖给外汇制定银行；同时对外汇指定银行的结算周转头寸，实行比例幅度管理，
具体幅度由中国人民银行根据实际情况核定，即当外汇指定银行持有的结售汇周转头寸超
过限额时，必须通过银行间外汇市场进行平补。外汇局综合考虑银行的资本金、结售汇规
模等因素，按照法人原则，统～核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应当在每一营业同
结束后，统计实际持有头寸与核定周转头寸限额之间的差额，并于下一营业日通过银行间
外汇市场进行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇局核定的头寸限额内。。导致的结果是
中国银行成为最大的外汇卖出方，占卖出外汇金额的60％以上，而中央银行成为外汇市场
上唯一的造市者，也是最大的买入者，持有外汇储备额不断增加。
事实上民间外汇储备包括法人储备和自然人储备，发达国家虽然官方外汇资产“不发
达”而国民外汇资产却很多。我国的民间储备仅指自然人拥有的外汇储备，官方储备中实
际包含了民间的法人储备。因此，现在的官方外汇储备实际上是名义官方外汇储备。
3．2．5人民币升值预期和美元的低利率政策，使企业和个人从短期利益出发，持有人民币
的倾向上升，促成了我国外汇储备的增加
随着我国经济实力的加强、对外贸易的迅速发展，以及美、日等国家提出人民币升值
的要求，市场上逐渐形成了人民币汇率升值的预期。同时，美国为了刺激本国经济实行低
利率政策。虽然近期美联储加息但人民币利率仍高于美元利率，从而产生了套利空间。这
导致了两个结果：一为境外游资涌入：二是境内机构调整本外币资产的行为。(统计表明，
①胡麦秀张映芹“合理构造外汇市场完善人民币汇率的形成机制” 经济舁2004年r 1 P36
去年美元贷款迅速增加而美元存款逐步萎缩，而美元贷款中有很大一部分是为了套换人民
币，见图3．2)无论哪个渠道，其目的有二：一赌人民币升值，二为人民币利率同美元利率
之间的巨大利差。
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一，
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2003．3 2001 6 2∞3．9—、、、--嘲．12
李厦
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资料来源：中国人民银行
图3．2：2003年国内金融机构外汇存贷款增幅
在中国政府能够顶住外部压力保持汇率稳定的情况下，人民币和美元之间的利差对外
汇储备和货币量增加起NT重要影响。从两国利率体系中的基准利率一货币市场利率的比
较看，中、美之间的利差大致在2001年底由负转正，在当年的11月份，中国货币市场利
率比美国联邦基金利率高不到30个基点。但随后由于荚联储连续下调利率，两个利差逐
渐扩大，2002年12月份甚至达到了1个百分点，之后基本维持1％上下。。正是这种巨大
的利差才导致2002年、特别是2003年大量的外资涌入和外汇储备的迅速增加a
从当前以及未来一段时期看，促进我国外汇储备增加的因素将继续存在，如果不进行
政策调整，毫无疑问，我国的外汇储备将会进一步增加。
3．3／Tt'i[-储备对我国经济的影响
由此可见，诸多原因造成了我国外汇储备的迅速增长。但是在我国外汇储备规模迅速
增大，对外支付能力不断加强，综合国力显著提高的同时，外汇储备的增长也给国内通货
膨胀和人民币汇率升值等带来了不小的压力。也正如“任何制度都是一柄双刃剑”一样，
外汇储备的迅速增长同时对国民经济的发展起着正面影响和负面影响。
3．3．1外汇储备的正面影响
②殷剑峰“改革准备金制度比加息更为现实”南方周末2004，4
我国外汇储备的增长，是在国际收支持续顺差的情况下取得的，是国内国际多种因素
共同作用所形成的。由于我国是一个发展中的大国，仍处于高速增长和体制转型时期，不
确定因素较多，持有一定规模的外汇储备具有重要的意义。
首先，由于外汇储备是一国的综合性经济指标，我国外汇储备的快速增长加强了我国
的综合国力，提高了我国的国际资信力，使得整个国民经济平稳健康的发展，由此可以证
明中国完全可以根据自己的国情来设计自己的发展道路。充足的外汇储备使我国举借外债
和债务的还本付息有了可靠的保证。其次，外汇储备的大幅度增长标志着我国对外支付能
力和调节国际收支实力的增强，使我国政府有可能对国际收支政策进行主动的调整，并把
调整期间的进出口变动和通货紧缩政策对国内经济运行目标的不利影响降到最低限度，以
保持国内经济的合理增长。再次，充足的外汇储备为人民币实现自由兑换创造了必要的条
件。人民币可自由兑换是我国外汇体制改革的首要目标，我国在1996年底实现了人民币经
常项目可兑换，我国拥有充足的外汇储确保了我国能够满足随时可能发生的兑换要求，维
持了外汇市场汇率的相对稳定，抑制了货币兑换所带来的风险，削弱了其可能造成的负面
影响。充足的外汇储备使中央银行能够有效的调节市场，保持国际收支平衡，使人民币在
向自由兑换的过程中保持汇率的基本稳定。
3．3．2外汇储备的负面影响
(1)巨额外汇储备影响了货币政策的实施，不和于我国宏观经济平衡
基础货币主要由国内信贷和外汇占款两部分构成，1994年外汇体制改革以前我国基本
上通过国内信贷投放基础货币，外汇占款仅占很小一都分，1994年外汇体制改革之后，我
国外汇储备大量盈余，面对着外汇市场供过于求的情况，中央银行为维持人民币汇率稳定，
避免过度升值，被迫买进大量外汇，这部分被迫买入的外汇以外汇占款的形式大大增加了
基础货币的投放，导致我国货币供给迅速上升(见表3．5)。
外汇占款给央行货币政策造成较大的压力，使央行处于两难的境地。一方面，央行为
防通胀要控制货币的供应量；而另一方面，在外汇占款增多的情况下，为保持汇率的稳定，
央行不得不加大基础货币的投放。
表3．5：我国外汇占款与基础货币数量单位：亿元
年份外汇储备外汇占款基础货币
(亿美元) (亿元) (亿元) 占比(％)
M，(亿元)
1993 211．99 875．54 13190．1 6．64 34879．8
1994 516．2 4263．g 15352．2 27．8 46923．5
1995 735．97 6511．d 18246．5 35，7 60750．5
1996 1050．29 9930 23789．7 41．7 76094．g
1997 1398．9 12649．3 27096 46．7 90995．3
1998 1449．59 13087．g 26808．8 48．8 104498．5
1999 1546．75 14061．4 29798．3 47．2 119897．9
200C 1655．74 14814．5 31957．8 46．3 134610．3
2001 2121．65 18850．2 33957．8 55．5 158301．g
2002 2864．07 22107．4 37727．5 58．6 185007
2003 4032．51 29841．8 43514．9 68．6 221000
资料来源： 《中国统计年鉴2004} 《中国人民银行统计季报》
如果不采取有效的冲销政策，货币供应量的迅速增加，将引致物价迅速上涨，产生通
货膨胀。尤其是在2002年下半年以来，物价指数的变动方向开始逆转，并在2003年上半
年出现较大幅度同比正增长，同时金融机构贷款增长过快。为此，央行采取了相应的冲销
政策：如在银行间债券市场上频繁进行正回购和发行人民银行票据回笼基础货币，据不完
全统计，2003年前5个月，央行回笼基础货币已达4000多亿元，以此来减缓基础货币增
速。到去年为止，央行票据的发行量已累计超过了2000亿元。特别是今年1月11日，央
行又发行了900亿元的央行票据，这是自1996年央行发行票据以来规模最大的一次。。但
由于我国货币市场规模有限，随着外汇占款持续上升，可供央行进行冲销干预的空间已越
来越小。有关专家指出，随着外汇储备的激增，央行发行的票据数曩越来越大，票据的期
限越来越长，利率也逐步走高，去年央行发行票据的利率已高于央行购买美元国债的利率，
央行的操作成本越来越高，压力越来越大，央行盈利水平的降低还可能形成隐性的财政赤
字。
外汇储备及外汇占款的急剧增加给央行带来了相当大的困扰：一是货币政策的稳健性
受到挑战，货币政策面临中长期的通货膨胀压力。二是由于汇率政策和货币政策事实上的
一体化，因此以汇率政策调节外部均衡，以财政和货币政策调节内部均衡的政策分配空间
将可能丧失，内外部均衡难以同时达成。
(2)外汇储备的增长使货币供给产生结构性偏差
通过外汇占款投放的基础性货币具有结构性偏差，在银行进行结汇时，货币的投放是
③专稿“外}L管理成本正在加大” 经济日报2005年1月20 B
这部分外汇收入的持有者，因此在地区上主要流向外汇供求顺差的地区，在行业上主要流
向出El部门。而在经济生活中，这些出口外向型的企业资金远比其它企业充裕。并且在外
汇占款急剧上升的同时，央行会通过收缩再贷款的方式对冲，其它企业得到资金的可能性
进一步下降，从而承担了部分的对冲成本。这样中央银行的货币政策传导机制发生了改变，
投放的基础货币并没有完全使用在刀刃上，广大的非外向型企业仍然存在资金不足的问
题，传导机制的阻滞给货币政策的实旌带来了困难。
(3)美元贬值使我国外汇储备面临汇率风险
从2002年2月开始，美元出现了持续贬值的态势。货币币值的波动本属正常，但美
元作为国际主要货币，持续时间如此之长，且贬值幅度也很大，引起了广泛关注(见附表
图3．3、3．4)。由于美国经常项目长期积累的巨额赤字和美国国债发行量长期处于临近限
额状态，因此，一旦债务负担过重，美国就拥有了以贬值方法降低债务负担并平衡贸易收
支的动因，这将使手握巨额美元资产的国家所面临的汇率风险大大增加，带来进一步损失。
2004年11月26日，纽约市场欧元对美元汇率一度升至l比1．33的历史新高。至此汇价
从2002年以来已经贬值40％以上。另一方面我国外汇储备中相当大一部分被用于购买美国
国债和投资美国政府支持的房地产基金公司，美元贬值无疑让这些资产严重缩水。
据保守统计，现在中国80％的外汇储备为美元资产，如将它们兑换成欧元，比起欧元
2004年5月13日创下的年内低点1．18美元来，中国政府的外汇储备半年多来已缩水400
亿美元，缩水幅度接近10％。我国外汇储备的单一结构无疑增加了汇率风险成本，而这一
成本似乎还有进一步扩大的趋势。美元的持续贬值已引起各方关注，以目前我国外汇储备
的增长速度看，美元贬值给我们带来了巨大的汇率风险成本。
对于中国而言，现在地外汇储备面临两难境界，美元贬值，中国如果再购入美元资产，
可能会亏本，而如果抛售外汇储备中的美元资产，将可能导致美元继续贬值，从而使中国
手中的外汇储备进一步贬值。
对此，央行副行长吴晓灵去年年底曾说，持有大量外汇是需要付出成本的，但对中央
银行而言，首要目标是保持宏观经济的稳定。央行自身的财务平衡和宏观经济的稳定相比，
我们首先要保证后者。。
(4)持有巨额外汇储备造成资源闲置，不利于本国经济的发展
一般来说，国家持有一定规模的外汇储备，就意味着国家对国外资源的一定购买力，
同时也意味着将一定的国内资源提供给国外使用，即放弃了使用国外资源来增加国内投
④专稿“我国外汇储各成本正在增大” 经济日报2005年1月20日
资，促进经济增长的机会。我国目前仍处在经济建设的起飞阶段，国内资源的利用率还比
较低，且存在大量待开发的闲置资源。因此现阶段增加投资的乘数效应比较明显，最终产
出量远远超过初始投资量，即我国目前正处于最佳投资期阶段。因此在现有经济水平上持
有大量外汇储备的机会成本，不仅体现在储备资源的闲置浪费，同时也不利于对人力、物
力资源的开发利用。因此，我国的国内投资收益率要远远大于持有储备的利息收益率，从
而造成资源浪费。
外汇是外国货币当局的负债。我们之所以能持有外汇正是因为我们把实际资源借给了
外国，因而我们才以持汇的形式得到了对外国政府的债权。在国际收支统计中，外汇储备
的增加与长期、短期资本的输出同被看作DEBITS，因为它在国际收支中的地位是同资本输
出相同的。中国的一部分官方外汇储备购买了美国国库券，另一部分作为存款存放在美国
银行中。这些都可看作是资本输出。换言之，在资本项目下流入的资金又通过官方外汇储
备的增加而流出了。如果说资本项目下的资本输出是主动的资本输出，外汇储备的增加则
可以理解为被动的资本输出。不管资本项目下的资本流入是多少，从国际收支的总体上看，
贸易和经常项目顺差国必然是资本输出国而不是资本输入国(余永定1997)。
在实践中，实行外向型经济发展战略，强调通过引入外资以弥补本国储蓄不足的发展
中国家和地区，在相当期间内都是贸易逆差国。中国应该是一个国外资源净输入国。换言
之，从发展经济学的角度来看，中国作为一个人均收入很低的发展中国家，长期保持大量
贸易顺差，外汇储备不断增加，是把自己的短缺资源借给别人使用，是不经济的(余永定
1997)。
(5)外汇储备增长中，外资的流入充当了内资的作用
发展中国家吸引外资的根本原因是国内资本不足，特别是由于外汇不足，不能从国外
进口先进的机器设备和技术。在一个理想的情况下，引进的夕}资应该转化成进口。如果是
这样，虽然外商投资不可避免地要有一部分变成人民币进行国内采购，但还是会大部分反
映为进口增加。然而在我国，这种外商投资和进口的关联关系并不明显，反而存在着这样一
种情况：外商投资的出口互动。外商投资很大部分利用我国廉价的劳动力形成了出口加工
业，增加了我国的出口。虽然从经济结构的调整和经济运行的效率上讲，这种情况不会对我
国经济产生任何负面影响，但从经济总量上看，则存在着外资和内资的替代关系。如果纯粹
从资金利用角度来看，这种情况对于已经出现了一定资金闲置的我国经济，是不会令人感
到特别兴奋的。由于大部分外资转化为本地采购，所以转化成外汇储备的比率较高。这部
分外汇储备的形成反映出一种资源的浪费，因为假如引进外资不是为了进El国外先进的机
器设各和技术，而只是为了扩大以人民币记值的投资规模，那么内资和外资的功效是相同
的。
(6)国际游资对我国外汇储备的影响
这一点，可以从“误差与遗漏”项中可以看出。在国际收支平衡表的编制中，“误差
与遗漏”是最后的平衡项目。1990年--2001年期间，我国每年的“误差与遗漏”项目都是
逆差，12年累计为一1360亿美元。但从国家外汇管理局公布的我国2002年的国际收支平衡
表中显示，持续了12年逆差的“误差与遗漏”项目于该年转变为顺差78亿美元。同期，银
行结售汇的差额也改变了自1994年外汇管理体制改革以来长期逆差的状况，贸易、非贸易
和资本项目结售汇实现顺差。贸易结售汇顺差远远大于海关进出口顺差，非贸易项下的居
民个人结汇成倍的增加。从2003年的国际收支平衡表中显示：“误差与遗漏”顺差为184．22
亿美元。以上情况显示，近一段时期我国存在大量的以套利和投机为目的的游资的流入。
为了消除游资的不利影响，政府只能大力购进外汇，保持人民币汇率稳定。
此外，由于外债统计和监测子系统不完善，给违法或违规的债务以可乘之机，使得部
分外债游离于国家外债统计系统和国家外债管理部门监管之外，形成“隐性外债”。如超
指标筹借的外债、“三资企业”没有登记备案的外债等等。
余永定推断：在从外汇储备增加量中减去贸易顺差而得到的那一部分外汇储备增加量
中，即来自资本项目的外汇储备的增加量中，有一部分可能是因套利游资进入中国而形成
的。2004年1—9月份我国增加了1113亿美元的外汇储备，而贸易顺差仅为39亿美元，外资
直接投资金额是487亿美元，扣除贸易顺差所得和正常渠道直接投资，还有587亿美元资会。
这其中的一部分“来路不明”，冲着人民币升值压力和人民币和美元之间的利差混入我国
牟利，即“热钱”。@比如有关迹象表明这些“游资”进入房地产市场从事炒作活动。如
果控制不当，这种投机性资金会严重扰乱正常的经济秩序，带来不可估量的经济损失。
(7)外汇储备过多会使我国无法享受IMF的优惠政策
IMF规定，当成员国发生外汇收支逆差时，可以从“信托基金”中提出相当予本国所
缴份额的低息贷款，如果成员国在生产、贸易方面发生结构性问题需要调整时，还可以获
取相当于本国份额的160％的中长期贷款，利率也比较优惠。相反，外汇储备充足的不但
不能享受这些优惠低息贷款，还必须在必要时向国际收支发生困难的国家提供帮助。
⑤杨丽缰“从央行新动向看外汇储备高成本”， 中国经济周刊， 2005．4，P30
第四章完善我国外汇储备规模管理的思路及政策建议
外汇储备己成为经济全球化条件下宏观金融运行中一个重要的内生变量，并且其规模
变动也己成为反映本外币政策冲突的重要政策指标之一。如前一章所述规模巨大的外汇储
备，会对国民经济产生许多不利影响。因此，在目前我国外汇储备持续增长的情况下，应
尽量降低外汇储备的负面影响，制定合理的外汇储备规模管理政策，以达到经济稳定发展
的目的。
本章着重探讨的是外汇储备规模管理。本章分两部分，第一部分说明我国外汇储备规
模管理中存在的认识误区，第二部分提出缓解我国过度外汇储备负面影响的政策措施和改
革建议。
4．1目前对我国外汇储备规模存在的观念问题
4．1．1政策目标误区
外汇储备是一国货币政策的重要组成部分，外汇储备变动是国际收支的平衡项目，外
汇储备变动通常是各国中央银行干预外汇市场的结果，其主要目的是为了稳定汇率。即外
汇储备增减本身并不是目的，而是为了维持汇率的稳定，保护本国企业的出口竞争力，这与
促进经济增长、保护充分就业等对内均衡目标是密切相关的。显然，外汇储备交动绝非货
币政策的目标。从我国的情况来看，存在着把外汇储备增加作为政策目标的倾向。对此，必
须注意几个问题：一是我国不应刻意通过维持国际收支巨额顺差，追求高额外汇储备，以被
动的方式增强抵御外来冲击的能力，而应该采取积极的手段，通过不断深化改革，扩大开放，
加快两个根本性转变，积极参与国际分工与合作，主动提高我国国际竞争力，增强我国经济
抵御外来冲击的能力。二是在我国实行较为严格的外汇管制的情况下，维持庞大的外汇储
备作为反挤兑的应急基金的必要性也值得探讨。。
4．1．2经济实力误区
人们普遍认为，外汇储备增长意味着我国经济实力增强，国际地位提高，是我国经济
运行良好的标志和具体体现，受其影响，认为我国外汇储备越多越好、可以无限制地积累
外汇储备的观点颇为流行。这种观点甚为流行，从国家的外汇管理决策中，也可以强烈地
感觉到这种意识的存在@。实际上，外汇储备的来源包括经常收支盈余和资本净流入两个
①王元龙《我国外汇储备合理规模的政簧选择》《财贸经济》2003年第7期
②国家统计局局长邱晓华的看法是“外汇储备当然是越多越好”，并认为“d本外汇储备有4000多亿美元，我国才不到
3000亿美元，怎么说我们的外汇就太多了呢。”(《中国经济时报》2002年12月16同)
38
渠道。来源于经常性收支盈余的部分，属于债权性的外汇储备，的确在一定程度上体现了
我国的经济实力。不过，这种实力更主要地反映了我国企业在国际经济竞争中对资源性初
级产品的输出能力。对于一个资源相对缺乏的发展中大国，显示这种实力没有多大意义。
发达国家一方面通过进口中商品享受巨大的“价格剩余”好处，另一方面却不断利用“反
倾销”等手段为中国的外贸出13设置障碍。此外，外汇储备中来源于资本流入的部分，本
身就是债务性的，更不应该以此来炫耀实力。
4．1．3正确认识利用外汇储备调节国际收支的作用
利用外汇储备来平衡国际收支，只能是临时性的措施，只能为国内经济结构的调整赢
得时间。当一国出现较长时期的较大国际收支逆差时，尽管可以利用外汇储备进行干预，但
外汇储备规模无论多大，都是有限度的，最终都可能告罄，并且随着外汇储备的急剧下降，
还可能导致社会公众信心的崩溃，对国内经济发展带来灾难性的影响。如墨西哥1994年年
中的外汇储备可以支持6个月左右的进口，但同样难逃金融危机爆发的厄运，转瞬间外汇储
备就下降了200多亿美元，不得不紧急求助国际社会的支援；泰国在1997年金融危机爆发前
外汇储备也可以支持6个月的进口，但仍无法应对由国内经济结构性矛盾激化引发的外汇
投机的冲击，最终陷入危机。
4．1．4持有外汇储备的机械误区
这种观念误区体现在被动、消极地持有外汇储备，认为不到万不得已，不可轻易动用，
结果外汇储备往往是备而不用，导致巨额外汇长年闲置浪费。实际上，对外汇储备的运用
除了按一定比例存放境外或购买外国政府债券之外，还应该结合国际金融市场的发展趋
势，积极配合本国的经济发展，争取更大的综合经济利益。比如，当我国在国际金融市场
融资成本偏高或渠道不顺时，应尽量避免盲目借取外债，所需要的投资资金可考虑暂时动
用外汇储备，待融资市场有利时再从市场筹资归还国家储备；再如，当国际金融市场上我
国的债务货币市场表现疲软时，正是用强势货币购买债务货币，偿还债务的好时机，可考
虑用坚挺的储备货币购买疲软的债务货币偿还部分外债。以这种积极的态度运用外汇储备
资产，可以提高外汇储备的整体使用效率，降低闲置损失。
4．2不宜采取极端政策措施减少夕I'iE储备规模
尽管从外汇储备的直接作用来看，我国当前的外征储备规模偏大，但不宜采取极端政
策措施减少4,t-；7E储备规模。而是应该在稳定外汇储备规模的基础上合理使用外汇储备。由
于我国是一个发展中的大国，正处于建设社会主义市场经济，实现经济体制和经济增长方
式的转变，蛩]2010年把国民生产总值翻一番的关键时期，需要有较多的外汇资金；加入wTO
39
我国经济将会进一步融入世界经济，将逐步放宽资本项目的管制，走向人民币自由兑换，
从而国际经济金融的变动对我国经济将会产生更大的影响，因此我们必须做好准备。为保
证我国经济稳定发展，应付国际金融危机对我国的冲击，保持较多的外汇储备是必要的。具
体来看，考虑我国外汇储备规模至少不能忽视以下因素：(1)我国己成为国际贸易大国，
尽管我国进出口规模日益扩大，但出口商品结构和档次较低，国际竞争力不强，易受市场
变化影响。(2)我国已成为世界上利用外商直接投资最多的国家之一，2002年我国实际利
用外商直接投资超过美国跃居世界第一位。至iJ2003年底，我国累计批准外商直接投资项目
数41081个，实际使用外资金额535．05亿美元。这些投资将逐渐进入投资回报期，而且不
少投资是投向不创汇的基础设施和基础产业，需向银行购汇返还利润。(3)我国的外债规
模已经达到较高的水平，是世界上最大的债务国之一。截至2003年底，我国外债余额为
1936．315美元，而且正处于外债偿还的高峰期，至112003年底我国偿还外债本息981．3亿美
元。(4)人民币还不是可自由兑换货币，不能像发达国家那样可以用本国货币直接对外支
付。(5)我国实行的是强制结售汇制度，从而使外汇储备由经营性外汇和储备性外汇所组
成，其中经营性外汇约占储备总额的1／3左右。这表明我国外汇储备不仅仅是中央银行的
外汇储备，而是全社会的对外支付能力。显然，我国的外汇储备与实行意愿结汇的西方国
家以及大多数发展中国家外汇储备的含量是有区别的。这种状况致使我国外汇储备的后备
性降低，削弱了抵御风险的能力。(6)国内企业正处于改革过程中，出口竞争力不强，市
场适应能力较弱，因此需要维持汇率的相对稳定，这也要持有较多的外汇储备。(7)我国正
处于经济转轨时期，不确定因素较多，为应付可能出现的意外风险，也要求持有一定的外
汇储备。
4．3加强我国外汇储备规模管理的政策建议
4．3．1合理安排使用过量的外汇储备
(1)适当加大进口幅度，提高进口质量
据我国具体情况，加大进口关键性技术设备和高附加值的产品，进口保证现有生产能
力得以充分利用所必需的中间产品和原材料及一些提高生产能力、促进经济发展不可或缺
的一些资本品。把部分以外汇储备形式拥有的外汇资源转化为现实的生产力。增加实际资
源的供给，提高劳动生产率，最终有利于国民经济的发展和收入的增加。
(2)加快对外投资步伐
①加大对外直接投资力度，鼓励优秀企业“走出去”
从国际收支发展阶段论来看，一国国际收支发展到成熟阶段，应该以经常项目顺差而
4f)
的国有商业银行的挤压：此外，由于央行不再是外汇市场的唯～买家，通过各种渠道进入
储备的外汇会分流到美元做市商手里，进而使中国外汇储备增幅下降，央行如果随之逐步
淡出外汇市场，目前中国基础货币的投放主渠道——外汇占款也将变窄。
(2)增加交易品种
由于我国目前实行盯住美元的固定汇率制，汇率波动的风险较小，因此，金融机构和
企业对避险工具的需求并不高，但是随着市场的开放以及涉及经济活动的增多，汇率风险
问题会越来越突出，金融机构和企业对避险工具的需求会越来越强烈，目前外汇市场上仅
有的人民币对美元、日元、港币和欧元的即期交易工具根本满足不了这种需求。为了满足
金融机构和企业套期保值的需要，市场必须相应推出新的交易品种。目前最有条件开展的
新品种是外汇远期交易，由于远期交易要求以实质性交易为基础，到期交割，故不易助长
投机，这对于目前我国不够完善的外汇市场是有利的。同时，远期外汇交易形成的远期汇
率代表了金融机构和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。除此之外，还可以开展
人民币对世界主要可兑换货币的直接即期外汇买卖业务。而且随着外汇市场的进一步发
展，还应逐步增加外汇掉期、期货和期权品种，提供必要的市场避险工具。
4．3．4完善我国现行外债管理体系
目前，从总体上看，我国外债管理所采用的组合控制模式能够比较成功地将外债总量
控制在国家计划所规定的水平以内，外债风险指标均在国际公认安全线之下，并且外债的
来源结构、期限结构相对合理(见表4．1)。
表4．1 中国的外债结构比率和债务风险比率
中国外债基本情况【亿美元)
年末外债余额928．1l 1065．9 1162，8 1309．7 1460．4f 1518．q 1457．q 1701．1I 1713．d 1936．3
外债还本付息额250．6l 317．1 224．7 324．2I 424．8I 364．q 350．1I 312．d 696．7 981．3
外债期限结构(％)
中长期债务余额88．8 88 8l 87．9I 86．1 88．1 9d 91 70．3l 68．d 60．2
短期债务余额i1．2f 11．2f 12．1 13．9f 11．9 10f 9f 29．7f 31．4i 39．5
外债风险指标(％)
偿债率9．1 7．6 6 7．3 10．9 11．2 9．2 7．5 7 89 6．85
负债率17．1 15．2 14．2 14．5 15，2 15．3 13．5 14．7 13．85 13．74
债务率78 72．4 67．7 63．2 70．4 88．7 52．】56．a 46．9 39．92
外债余额／外汇储备180 144．8 110．7 93．6 100．7 98．2 88 80．2 59．8 48
资料来源：根据www．safe．gov．cn及相关计算
但随着我国外债余额的不断增加，金融业的逐步开放所导致的国际资本频繁流动，汇
率波动可能性的增大，外债风险也随之增大。另一方面我国现行外汇储备管理的对象主要
限于国家持有的外汇储备，由于缺乏与外债管理的有效配合，我国又大量从境外筹集高成
本外资，造成外汇储备管理效率相当低下。
一个健全的外债管理系统是保证适度的外债规模、合理的外债结构、较高的外债使用
效率、规避外债风险的保证。因此，建立和完善与我国市场经济要求相适应的、与国际惯
例接轨的外债管理系统是我国当前外债管理工作的当务之急。
(1)外债信息研究部门应尽快建立起适合我国国情的最适度外债规模指标体系，加
强对外债的适度规模管理。在我国国民经济承受能力的范围内，确定利用外债效益最大化
的适度规模，充分发挥外债的经济效益：进～步改进和完善我国的外债统计、监测管理机
制，发展和健全合理的统计指标体系，使统计数字真实地、全面地、及时地反映外债的变
化情况，为外债总量决策、结构调整、宏观调控和动态管理提供必要依据；同时，增加外
债风险的预警指标，建立更为完备的外债风险监测指标体系，以加强於债监测预警机构外
债数据的综合分析，提高管理水平，真正发挥对夕}债的预警作用。
(2)对外债的监管层面进行扩展，不仅包括公共外债的使用情况，同时应包括外商
投资企业以及其它非国有傻务主体举借的不受外债管理部门控制的外债。目前，我国计划
外债务如租赁、补偿贸易、延期付款、海外私人存款等基本上还处于自由发展状态，对其
监管还有待加强。
(3)外债管理部门应尽快建立起外债偿债基金，其作用主要表现在：第一，在不增
加国家的外债负担的情况下，给由于意外情况而造成无力偿还或需延期偿债的企业提供偿
债资金来源：第二，外债偿债基金可以利用其拥有的外汇资金向急需外汇的经济主体提供
短期豹低息外汇资金融通；第三，外债偿债基金为国内债务入阊进行债务期限和币种的互
换提供了条件和可能。我国有些省份已建立起地方偿债基金，但是规模和作用相当有限，
还不能对全国的外债偿还起保证作用。我国应尽快建立和完善国家和地方两极外债偿债基
金。国家从外汇储备中提取一定比例资金以应付可能出现的偿债风险：各地区、有关部门
和外债较多的企业可以按债务余额的一定比例建立偿债基金，在外汇指定银行开立现汇账
户存储。
(4)外债管理模式从粗放型向集约型、效益型转交乃是当务之急，努力提高外债的
使用效益是作好外债管理工作的关键，外债的使用管理是我国整个外债管理工作的薄弱环
节。外债资金管理机构应努力消除外债管理部门认识上的误区、改变重借入、轻使用的管
理倾向，切实抓好使用管理，提高外债使用效率。此外还要加强对外债投向的管理和控制，
多引导外债向关系到国计民生的重点行业和重要项目流动，引进的项目要符合我国的产业
政策发展战略。根据产业政策，对不同行业的外资企业确定不同的股贷比例引导外资流向
有利于提高我国生产力和国际竞争力的领域，实现调控外债规模和流向双重目标。另一方
面，在引入外债的过程中要注意外资对内资的替代。若国内外汇资金不能满足投资或进口
的需要，借入外汇是合理、积极的；而在国内外汇资金大量闲置的情况下，有必要适当控
制外债规模，并积极仓q造条件引导境内机构筹借外汇资金，由境外转向境内。
(5)虽然国务院发布了《关于加强借用国际商业借款管理的通知》，国家外汇管理
局也先后制定颁布了《外债统一监测暂行规定》、《外汇(转)贷款登记管理办法》和《外
债登记实施细则》，但我国目前与外债管理相关的正式法律文本还不多。外债法规体系的
不完善，使整个外债管理系统缺乏规范性，这造成局部外债部门各自为政、权利义务交叉
冲突的现象时有发生，个别部fOCal乘机钻法律漏洞，从中获利。因此，有必要尽快健全外
债法规，规范经济主体的借贷行为。
4．3．5加强我国外汇储备风险管理，改善外汇储备的投资经营策略
国际清算银行(BIS)的研究报告估计，我国外汇储备和个人外汇存款中，80％左右是美
元：我国把大部分剩余的外汇用来购买美国债券，其中绝大部分购买的是美国国债、政府
下属机构或者政府担保的债务。近一段时间，美元大幅度贬值，这给我国带来了高昂的成
本。我国应尽快改变将外汇储备都压在美元和美国债券上的状况，适当增加欧元和日元等
币种在我国外汇储备中的比重。
去年，央行所选择的一个新动向就是减缓购进美国国债。中国人民银行货币政策委员
会委员余永定在一场讲座中公布了一个数据：截至2004年9月底，中国外汇储备创下了
5145亿美元的新高，而j744亿美元的美国国债占比为33。9％，较2003年底下降了5．3
个百分点。因此，加强我国外汇储备风险管理、降低储备成本、改善储备资产的运营水平
对于货币当局来说至关重要。借鉴IMF外汇储备管理指南，具体有以下对策：
(1)建立外汇储备风险管理制度
首先，确认和评估外汇储备管理可能面临的所有风险，并且定义在储备管理中可接受的
风险水平和指标，同时无论对于国内储备管理机构还是委托国外金融机构，必须适用同样的
风险管理制度；其次，该风险管理制度应当持续监督储备管理面临的风险暴露程度，以检验
风险暴露是否超过可接受的范围；再者，风险管理制度所考察的风险也应当包括外汇衍生工
具所导致的可能风险。
(2)采取科学的风险控制手段
结论
充足的外汇储备可以调节国际收支平衡、稳定本国汇率、提高本国信誉以及降低改革
风险。然而，如果一国外汇储备规模过大，会对国民经济产生许多不利影响。外汇储备并
不是越多越好，它应该与一国经济发展的实际情况相适应。因此，保持适度外汇储备规模
对一国经济发展至关重要。
本文基于这一角度，从理论与现实出发对我国的外汇储备规模问题作了一定的研究，
得出以下结论：
1．根据我国实际情况对阿格沃尔模型做了改进，构建了适合我国的外汇储备规模模
型R”=W(igk+igq 2一lgql)／lgp+a D+卢I+yT+A，并运用改进后的阿格沃尔模型对1990一
2003年间我国的外汇储备规模进行了分析。得出目前我国实际外汇储备规模大于测算出的
适度外汇储备规模的结论，指出目前我国外汇储备是过量的。
2．进一步分析了我国外汇储备增长的原因。除了我国经济持续快速发展、国际收支
“双顺差”等一般性原因外，还指出入世、外汇管理体制改革、人民币升值预期及利差等
深层次原因对我国外汇储备增长的影响。
3．在指出外汇储备正面作用的同时，着重探讨了其对经济发展的负面影响。包括影
响货币政策实施、产生货币供给结构性偏差、不利于发展本国经济、外汇储备的汇率风险
等。
4．尽管我国当前外汇储备规模偏大，但不宜采取极端政策措施减少外汇储备规模。
提出缓解我国过度外汇储备负面影响的政策措施和改革建议。主要改革措施有：合理安排
使用过量的外汇储备、改革外汇体制、加强对国际资本监督、合理安排储备结构、增加人
民币的浮动区间、完善我国外汇风险管理水平等建议。
外汇储备作为反映一国国际收支变动状况的重要宏观经济指标，其对宏观经济的影响
日益显现。考察外汇储备规模状况，可以了解我国宏观经济的运行状况。
随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备及其变动已
经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外币政策冲突的关键性政策
指标之一。现有的外汇储备理论研究还远不够，很少对外汇储备与宏观经济各变量之间的
复杂关系进行深入探讨。因此对外汇储备适度规模问题的研究仍有待深入。
附表
EUR0／USD
2000叭2001 04 2002钔2002．驰2003．0l 2003 02 2003∞2003．舯2004．0I 2004．q2 2004．Q3 2004蚪
季度
135
130
125
120
115
比值
110
105
100
95
90
『==：：==面而j同
图3 3 2000年第4季度到20004年第4季度欧元兑美元趋势图
USD／JPY f。—：：：7／’～．；。．；。：．。；．，。．，。
2000 Q4 200i口‘2002 Q3 2002们2003日l 2003．啦2003 03 2003 0{ 200{¨ 20。4 Q2 2004 03 2004 Q4
季度
r——————i—]
l二鼻!!!!型I
图3．4 2000年第4季度到20004年第4季度美元兑日元趋势图
数据来源：www．federalrescrve．gov
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后记
论文终于完稿了，从论文选题到收集资料、写作、修改，直至最终成稿，历时近一年
之久。在这段时间里，我始终密切关注我国外汇储备的发展情况和变化，并及时充实到本
篇论文中。但由于本人能力有限，文中的不足和错误之处在所难免，恳请各位专家、老师
批评指导。在论文完稿之际，也意味着我的学习生涯告一段落，回首这三年的研究生学习
过程，感慨良多。
首先，我要感谢的是我的导师石珉教授。在论文写作过程中，石老师给我提供了丰富
的专业资料和指导，从而使这篇论文能得以顺利完成。石老师高尚的人品、严谨求实、精
益求精的治学态度对我影响颇深。平时石老师待人谦和、谆谆教诲、给予我生活和学业上
大量的帮助，使我终身难忘。在此，我对石老师三年来的培养表示衷心感谢!
我还要衷心感谢金融系的王爱俭、张涌泉，唐以今和姚莉老师，感谢他们对论文结构
和其它不足地方的指导，并提出了大量宝贵意见，使我能够较明确对论文进行修改和完善。
此外，我还要感谢研究生部的各位领导，在三年的研究生学习生活中，他们给予我很
大的关心和帮助．给予我帮助的还有我的同学和朋友们，他们给予我的决不仅仅是论文写
作内容上的帮助，更重要的是珍贵的友谊，在此一并表示感谢。
最后，我还要特别感谢我最尊敬的外公、外婆，我的父母和亲人们，没有他们的支持
和帮助我是不可能完成研究生学业的。亲友们和导师的鼓励也将永远成为我前进的精神动
力。
包以文
2005年5月