天津财经大学
硕士学位论文
Y 798073．
我国开放式基金绩效评价研究
Research Oil The Open-end Fund Performance Evaluation of China
专业： 金融堂
班级： 三茎雯三级
作者： 型鲑
指导教师： 塞金拦教撞
摘要
随着我国资本市场的快速发展，开放式证券投资基金在金融市场的影响力日益显现，
如何客观、科学地对开放式基金进行绩效评价对于基金投资者、基金管理者和监管当局都
有着十分重要的意义。本文将采用描述统计和实证研究相结合的研究分析方法对我国最先
成立的16只开放式证券投资基金进行了以下的分析：
首先介绍国外开放式证券投资基金业的发展概况以及我国的发展现状，并对开放式基
金及其特点进行简要介绍。
接着对证券投资基金绩效评价必要性做简单探讨，然后对基金绩效评价的理论和评价
方法逐一介绍．
在此基础上，本文对我国的16只开放式基金进行实证分析，对基金的的投资业绩、
基金经理人的择时与选股能力、基金业绩的持续性以及基金的流动性风险进行评价。得出
我国基金的业绩水平整体不能显著超过市场基准组合，基金经理人有一定的选股能力但基
本没有择时能力、基金业绩没有持续性和开放式基金面临巨大赎回风险的结论。
最后，对基金绩效评价结果可靠性进行探讨并提出一些应用方面的建议．
关键词：开放式基金绩效评价选股择时畿力持续性流动性风险
Abstract
With the rapid development of Capital Market in 0111"country,the equity open。end fund is
playing a more and more important role on securities business．Scientifically and rationally
measuring their performances can provide fund manager,investor and supervisor with abundant
information that Can be used for decision．This paper will analyze the first 16 equity open‘end
fund of China in the following way：
First of all，it introduces the development overview of the foreign equity open—end fund
industry and current situation of the development of our country，and briefly defines the equity
open—end fund and its special features．
Secondly,make simple discussion to the performance of equity open—end fund，and then
introduce fund theory and appr越sal method offimd performance appraising one by one．
Based on the above aU analyzing,this paper will go on to appraise the investment
performance of the first 16 equity open-end fund in China，the skill of market timing and stock
selection，the lasting performance and the liquidity risk of the fund．After that the conclusion is
drawn aS the following：the performance of the fund in China can not exceed the benchmark
numerously；the fund mangers have some of the skill for stock selection，but no market timing
ability；the fund performance has no constancy and the open—end fund is‘facing the great risk of
redemption．
111 the end，it carries on the discussion on the dependability of the fun，d performance and
proposes some suggestions on application．
Keywords：open—end fund，‘performance evaluation，secur ity Selocting and market
tiIlli ng abi Iity，persistence，I iquidity ri sk
引言
自20世纪90年代初恢复证券市场以来，我国证券市场在十几年的风雨历程中得到了
迅速发展。中国证监会提供的最蒴数据显示。到2004年底，我国境内上市公司已达1377
家(A、B股)，证券市场市值达到37055．57亿元，其中流通市值1 1688．64亿元。证券投
资基金特别是开放式投资基金，也在短短几年时间迅速壮大起来，成为证券市场一支重要
的生力军。
截至2004年9月我国发行的开放式基金已经超过i00只，由于开放式基金的商速扩
容，开放式基金的种类和数量越来越多。新发行的各基金由于投资理念和操作风格不同、
基金经理素质和能力不同，导致其业绩和风险也大不相同，因此有必要对开放式基金的实
际操作结果进行评估，对证券投资基金的经营业绩以及面临的风险进行合理的分析和评
价，为投资者选择理想的证券投资基金进行投资提供一定的依据。
从国外的发展情况看，基金早已成为投资者有效参与证券投资的基本工具，以基金为
代表的资产管理业目前已成为目前金融市场上与银行业、证券业、保险业并驾齐驱的相对
独立的金融服务行业，其在金融市场特别是在资本市场上的重要性和影响力不断上升。，
基金绩效表现长久以来更是受到社会各界的广泛关注。
国外在基金绩效衡量方面已有大量的学术文献。充足的文献资料可以为本文研究的展
开提供良好的学术支持。本文将在借助国外相关研究成果的基础上，采用描述统计与实证
研究捅结合的方法，运用三大经典风险调整指数对我国投资基金的业绩表现进行一个整体
评估；利用单因素和三因素模型对基金经理人的择时与选股能力进行了评价：利用业绩二
分法和回归系数模型对基金的业绩持续性进行了评价，并借助基金份额变化率指标评价基
金流动性风险。随后根据实证研究的结果对我国开放式基金的运作提出一些建议，以期对
基金监管者、管理者、投资者提供～点参考。
。在美国，1999年底，共同基金的资产规模已超过商业银行的瓷产成为第一大金融中介机构，
第1章导论
1．1开放式基金介绍
根据《中华人民共和国证券投资基金法》圆的定义，开放式基金是指基金份额总额不
固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。简单可以理解为
开放式基金是由特定资格的机构管理，投资专家进行运作，投资于股票、债券等金融工具，
以分散风险、获取稳定增值收益为目的，投资人按认购的基金份额分享收益承担风险的一
种具有高流动性的大众理财工具。
开放式基金的主要特点有：
1．开放式基金无固定存续期限，可以是任意长。基金单位数目随着投资者赎回和认
购行为的发生，经常处于变动之中。
2．开放式基金在销售机构的营业场所进行申购与赎回，不上市交易。
3．开放式基金的申购、赎回价格以每日公布的基金单位资产净值加、减一定的手续
费计算，可以一目了然地反映其投资价值。
4．开放式基金要求保持较高的资产流动性以应付投资者的赎回要求，而且在开放式
基金表现较好时，就会吸引更多资金流入壮大，但资金规模越大，基金经理构建和调整投
资组合的难度越大，因此开放式基金要求基金管理人具有比管理封闭式基金更高的投资管
理水平。
开放式基金的分类：
(1)根据组织形态的不同，开放式基金分为公司型开放式基金和契约型开放式基金。
①公司型开放式基金
公司型开放式基金是一些有共同投资目标的投资者依据公司法组成的，以盈利为目
的，主要投资于有价证券的股份制投资公司。
公司型开放式基金原则上只通过发行普通股的方式筹集资金，发行的数量不同定，公
司的基金总额可以追加，故又称追加型投资公司。投资者若要退股，可以将其持有的股份
再卖给该公司。公司型开放式基金是具有法人资格的经济实体。基金的持有入既是投资者
又是公司的股东。公司型基金在成立之后，寻找基金管理人委托其运用基金资产进行投资。
②契约型开放式基金
。第一章第五条
契约型开放式基金是按照一定的信托契约而成立的开放式基金，其结构～般是由委托
人、受托人和受益人三方组成。基金管理公司是委托人，基金保管机构是受托人，投资者
是受益人，三方通过订立信托投资契约而建立起相互关系。而契约型开放式基金的三方当
事人之间存在这样的关系，委托人依照信托投资契约运用所筹资金进行投资，受托人依照
契约负责保管所筹资金，投资者依照契约享受投资收益。契约型开放式基金的筹集资金方
式一般是发行基金受益券或基金单位，通过基金受益券或基金单位来表明投资人对基金资
产的所有权，凭其所有权参与投资权益分配。
③公司型开放式基金与契约型开放式基金的主要区别
设立时法律依据不同，公司型开放式基金的法律依据是“公司法”，而契约型开放式
基金的法律依据是“信托法”。投资者的地位不同，公司型开放式基金的投资者作为公司
股东有权对公司的重大决策发表意见，并可以参加股东大会，行使股东权利。契约型开放
式基金的投资者购买受益凭证后，即成为契约关系的受益人，但对资金的运用没有发言权。
基金运营方式不同，公司型开放式基金像～般的股份公司一样，除非依据公司法规定到了
破产、清算阶段，否则公司一般都具有永久性；契约型开放式基金则依据基金契约建立、
运作，契约期满，基金运营相应终止。公司型开放式基金具有法人资格，而契约型开放式
基金没有法人资格；公司型开放式基金发行的是股票．契约型开放式基金发行的是受益凭
证(基金单位)；公司型开放式基金依据公司章程的规定运作基金资产，而契约型开放式
基金则依据信托契约来运作基金资产。
目前我国发行的开放式基金均为契约型基金。美国的基金多为公司型基金，我国香港、
台湾地区以及日本多是契约型基金。
(2)根据投资目标的不同，国外已有的开放式基金大致可分为六类：
①收入型基金：收入型基金的目标在于获取最大的当期收入，基金的管理人关心的主
要是股息的分配，主要选择蓝筹股或赢利稳定的行业进行投资，这类基金还可能持有一定
数量的优先股、可转换证券以及债券。收入型基金选择的股票的盈利能力相对稳定，其风
险相对较低。但由于所投资的股票的股利支付比较稳定，与债权的性质十分相似，因此对
利率变化十分敏感。
②成长型基金：成长型基金重视资金的长期稳定和持续的增长，是投资基金中数量最
多的一种。基金主要投资于管理完善、业绩良好的公司的普通股，通常目标是所构建的投
资组合的业绩增幅要比大盘的高。成长型基金的红利收入通常比收入型基盒少，但会带来
丰厚的资本利得。这种基金的净值波动较大，风险也较大。
③平衡型基金：追求资本的成长和当期收入。平衡型基金最大的特点就是将资金分散
投资于股票和债券。这样使得基金的净资产较稳定，收入和成长性呈适度发展趋势。因此，
平衡型基金的风险较低，适合于资金量小的中小投资者，属于保守型投资。．
④成长及收入型基金：成长及收入型基金与平衡型基金相似，也是追求资本的长期性
和当期收入。通常这种基金的成长性稍重于收入。但为了考虑收入，所投资的股票，必须
也能分配红利，这与成长型基金投资于成长潜力大但红利甚小的股票有很大不同。这种基
金的投资策略保守，也比较适合资金不多的中小投资者。
⑤积极成长型基金：也可称作高成长型基金。积极成长型基金追求的是资本的最大增
值，有时是短期内的最大增值。这种基金的资产投资于有高成长潜力的股票和其他证券，
通常很少付红利或根本不付红利，因为基金追求高成长，将盈利转入了留存盈余。这类基
金的投机性较大，适合愿意承担高风险的投资者。
⑥新兴成长型基金：与积极成长型基金一样，追求高成长性，重点投资于新兴产业中
成长潜力较高的个股。这种基金的净值波动较大，投资者要承担更高的风险。
1．2国际开放式基金业的发展
1924年3月21日，“马萨诸塞投资信托基金”(Massachrsett Investors Trust)在
美国波士顿成立，同以前的基金相比该基金要求基金公司必须按基金的资产净值持续地出
售股份给投资者，或随时准备赎回其发行在外的股份，并为投资者提供专业化投资管理服
务；在回报上它采取风险共担、收益共享的模式，而不是固定回报方式。它被认为是历史
上第一只开放式投资基金，它的设立成为投资投资基金历史上的里程碑。
开放式基金出现后，在随后的几年时间里得到了迅速发展，截止1928年10月，美国
已有19家共同基金公司(等同于开放式基金)共持有1．4亿美元资产。然而由于证券市
场的过度投机，1929年10月全球股市崩盘，空投市场一直持续了4年多，股价指数下跌
了86％，投资基金也随之萎缩。开放式基金因难于推销新的基金股份且已售出的股份被不
断赎回引起资产萎缩以致大量倒闭。在随后的整个30年代，证券投资基金业发展迟缓。
此后，美国国会通过了多部法律来保护投资者和对证券、金融市场进行监管，包括共
同基金业。主要包括：1933年证券法，它要求基金募集时必须发布招募说明书，对基金本
身进行描述。1934年证券交易法，要求共同基金的销售商要受证券交易委员会的监管，并
且置于NASD(美国全国证券交易商协会)的管理权限之下，NASD对广告和销售设有规则。
1940年投资公司法和投资顾问法，是关于共同基金投资者保护的两部最重要的法律。不但
d
规定了对投资公司的监管，而且规定了对投资顾问、销售商、公司董事、管理人员等的管
理，使投资公司被置于严格的管制与监督之下，投资公司大部分采取股份公司组织形式基
金大部分为开放型，并有一系列的投资限制。从此，美国的投资基金进入了较为健康发展
的新阶段。
第二次世界大战后，美国经济开始了50-60年代的高速增长，美国证券投资基金也再
度活跃起来。到了1970年，美国己有共同基金361只，总资产近500亿美元，投资者逾
千万人。然而70年代美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率，基金的发展再次进入
一个低迷阶段。80年代以后，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长使股票市场
长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，基金的发展出现了一个很大的飞
跃。90年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国共同基金的发
展，国家经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得以迅速膨胀。目前美国各类开
放式基金的总资产从1940年的4．5亿美元上升到2003年的74140．84亿美元；基金数量
从68只上升到8126只{开户数从296户上升到26065万户。开放式基金公司的资产占全
部基金公司资产比例也从1940年的42．5％上升到2003年的98％以上。
英国是现代投资基金的发祥地，但直到1934年才出现第一只开放式基金，它是以单
位信托基金的形式存在。20世纪60年代后，开放式基金的总资产规模稳步增长，特别是
80年代更以25％的平均增长率增长，远高于封闭式基金的增长速度。1984年后开放式基金
的总资产规模己经超过了封闭式基金的投资规模。
日本在20世纪90年代以前单位型基金(类似于封闭式基金)占绝大多数，追加型基
金(等同于开放式基金)属于从属地位；但90年代后情况发生了根本性交化，追加型基金
资产达到单位型基金资产的两倍左右。目前日本已成为世界上开放式基金投资行业最庞大
的国家之一，到2003年底规模已达到3491．48亿美元。
香港、新加坡、韩国、中国台湾等国家和地区在世界经济一体化和国际金融业的融合
与发展中，开放式投资金市场也得到了巨大的发展。从世界范围看，上世纪90年代初世
界开放式基金净资产余额只有2万多亿，而到了20世纪90年代中期己接近6万亿水平，
到2003年末，全球开放式基金的数量更已达到5．4万只，资产规模13．96万亿美元。。综
观世界开放式基金业的发展，其突出表现出的以下几个特点是其成为世界投资基金业主流
的关键：
8美国及世界开放式基金数据整理自：投资公_J协会(ICI)，ww．ICI．org，Mutual Fund Fact Book 2004
一是其开放的特性。随着社会财富总量的增加，需要基金管理的资产规模也不断增长，
开放式基金对管理的资产规模没有限制，能够适应基金资产规模不断增长的需要。
二是开放式基金的蓬勃发展是基金业竞争的必然结果。在基金业竞争加剧的背景下，
更能满足投资者要求的开放式基金得到不断发展，同时，在投资者“用脚投票”的压力下，
基金管理人面临更大的约束，有动力不断提高自己的管理水平。
三是开放式基金具有信息透明度和质量高的特点。每天必须公布单位基金份额的资产
净值，并保证按此净值出售或赎回基金单位，即提高了信息透明度又保证了这些信息的真
实可靠。
1．3开放式基金在中国的发展
2000年10月8日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》，为开放式基金
的设立与运作提供了法律基础，成为中国基金市场发展史的重要里程碑。2001年9月我国
第一只开放式基金“华安创新证券投资基金”诞生，标志着我国证券投资基金进入一个
全新的发展阶段。2002年8月南方基金管理公司推出了我国第一只以债券投资为主的南方
宝元债券基金。2003年3月，中外合资基金公司招商基金管理公司推出我国第一只系列基
金。。2003年5月南方基金管理公司推出了我国第一只具有保本特色的基金——南方避险保
本型基金。2003年12月，华安基金管理公司推出我国第一只准货币型基金——华安现金富
利基金。2004年3月，海富通收益增长基金更是以130亿元的募集规模成为我国第一只规模
超过百亿的大型基金。2004年9月国泰基金管理公司的国泰金象保本基金发行，成为我国
发行的第100只开放式基金。从图1．1我们可以看出2002年以后基金发行呈现大幅度增长态
势，而此间发行的皆为开放式基金⑤，因此从我国目前的基金市场格局来看，开放式基金
已经超过封闭式基金明显地确立了主流地位。
o亦称为“伞型基台”，是指投资肯与基金管理公司签订一份伞型基金契约后，就可以在基金内部所设计的各个子基金之
间进行自由选择与组_台
。2002年8月基金银丰作为摄后一只封闭式基金发行，其后发行的证券投资摹金均为开放式基金
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2001 2002 2003 2004半年
。数据整理自中目证监会网站
图1_1我国基金发行对比图@
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第2章开放式基金绩效评价问题概述
2．1开放式基金绩效评价的必要性
对开放式基金进行绩效评价对于我国证券投资基金业的发展具有重要意义：
首先，契约型开放式证券投资基金是一种代客理财方式，基金管理人与投资人之间的
委托代理关系使得客观、准确和独立的基金绩效评价可以对基金管理公司和基金经理形成
强有力的外部约束和激励，鼓励和约束他们从基金投资者的利益出发管理基金和做出投资
决策，为投资者寻求最大的投资收益。
在基金的各方利益主体中，基金管理公司(或基金经理)与基金投资者之间的关系是
最重要的。它们之间是典型的委托一代理关系，双方的利益并不一致，基金绩效评价可以
揭示基金管理公司在一段期间内的经营成果，迫使基金管理公司认真负责的为投资者管理
基金资产，最大限度地减少道德风险发生的几率。
其次，基金管理公司和基金经理也可以通过基金的投资绩效来检讨以往的决策和思
路，为未来的投资做出更好的计划。基金评价会反映出基金经营业绩绝对量和相对量的大
小，基金管理公司通过这些信息可以了解基金经营成果，反思在以往的投资过程中是否出
现失误、出现失误的原因以及如何加以改进等。
再次，基金绩效评价可以使普通投资者了解各基金在某个投资期间的风险、收益等信
息，知晓不同基金和不同种类基金的投资风格，为他们选择基金时提供一定的参考依据。
投资者可以分为风险厌恶、风险中性和风险偏好三种类型，不同风险容忍度的投资者
需要不同的基金品种。随着我国基金管理公司和基金数目的增多、基金品种的不断翻新，
投资者在选择基金时面临着严重的信息不对称。准确客观的基金评价可以为普通投资者提
供这方面的信息，帮助他们选择适合自身收益一风险特征的基金，实现最大的效用。
最后基金的绩效评估可以为基金监管当局提供基金投资决策和绩效信息，通过这些信
息监管者可以了解基金市场和证券市场韵实际情况、基金的投资效果等，并迸一步制定基
金的品种创新、监管等方面的政策和法规。
2．2开放式基金绩效评价理论及评价方法介绍
对开放式基命的研究主要集中在基金绩效的整体评价、基金绩效来源分析、基金绩效
持续性评价、流动性风险控制等方面。下面我们将对这些问题的研究方法分别予以介绍。
8
2．2．1开放式基金绩效整体评价指标
(1)无风险调整的简单算术指标
20世纪60年代以前，由于没有人对风险这一抽象的概念给出一种具体的衡量方法，
对投资基金的绩效评价主要是依据基金的单位净值和净资产的绝对收益率进行的，并未将
风险因素纳入到基金的业绩评价中。
基金单位净值(Net Asset Value)表示每基金单位的市场价值，通常用NAV来表示： NAF=赢蒙‰
该指标直观明了，投资者易于理解。在没有分红的情况，只要NAV在上升，即表明
基金创造了收益。目前我国的《证券投资基金信息披露管理办法》中就要求定期公布基金
的单位净值。
净资产的绝对收益率反映了基金单位净值的变动程度，以R，代表基金i在第t月的净
值报酬率，则：
R产墼二坐堕!±堡“ NA％一1
其中，NA屹和D。分别是f基金在第f月的净值和现金股利。
绝对收益率对风险水平未作任何考察，它对基金业绩的测定结果是一种掩盖了风险因
素的结果。对于所有形式的投资，除了国库券和政府债券这类由政府担保收益的投资外，
均存在不同程度的风险。从这一角度看，不考虑风险因素的收益比较是不妥当的，然而对
于实际收益的测度是投资者对自己或其基金经理投资业绩进行评价的必要步骤。因此，尽
管绝对收益率指标没有考虑不同投资组合的风险差异，它仍然是衡量基金业绩的最基本指
标。
(2)基于CAPM的风险调整的收益率指标
积极型投资很可能比防御型投资带来更高的收益，但其所面临的风险也更大。风险与
收益的权衡是现代金融理论的基本思想(Markowitz的投资组合理论)。因此，对基金业绩
的衡量必然要基于风险调整的基础之上。风险调整的收益率正是将收益与相应的风险进行
综合考虑的指标。1952年马克维茨建立了现代资产组合理论，夏普(1964)、林特纳(1965)
和莫辛(1966)将其发展为资本资产定价理论((CAPM)，基金业绩评价从此进入了一个全新
的阶段。基于CAPM模型，特雷诺(1965)在“如何评价管理投资基金”一文中首次提出一
种经风险调整后的投资基金业绩的评价指标，后人称之为特雷诺指数的经过系统风险调整
的业绩评价方法。夏普(1966)在“共同基金业绩”一文中，采用单位总风险所获得的超额
收益率来评价基金的业绩，提出了夏普指数。詹森(1968)发表了“1945—1964年间共同
基金业绩”一文，提出采用a衡量基金业绩的方法，被称为“詹森指数”。这三项研究
均发现基金无法超越市场指数，此后学术界和投资界经常引用这三项研究结论，特别是夏
普和詹森的结论，来反对积极投资管理而支持有效市场假说。相对于其后发展出来的其他
方法，这些方法被称为传统的或经典的方法。这些方法主要建立在资本市场线和证券市场
线的基础之上。
1．特雷诺指数
特雷诺(1965)同时考察投资组合的期望报酬率与风险，特雷诺指数假设投资组合是
风险完全分散，因此，这里的风险指的是投资组合的系统性风险。假如投资组合是风险完
全分散，则其总风险将只包括系统性风险。特雷诺指数表示为：
L‘警
上式中， L表示投资组合的平均收益率
^表示无风险利率
芦。表示投资组合的系统风险
特雷诺认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此特雷诺用单
位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。在该指数中，超额收益率
被定义为基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差。特雷诺指数越大，绩效越好。
2．夏普指数
夏普(1966)将基金投资组合的风险溢价除以组合的标准差定义为对组合绩效进行衡
量的一个指标，即：
s。，尘兰
盯P
上式中， 厶表示投资组合的平均收益率，
，，表示无风险利率
盯。表示投资组合P的报酬率的标准差。
10
夏普指数的计算比较简单，用基金净值增长率的平均值减无风险利率再除以基金净值
增长率的标准差就可以得到基金的夏普比率。它反映了单位风险基金净值增长率超过无风
险收益率的程度。如果夏普指数为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无
风险利率，在以同期银行存款利率作为无风险利率的情况下，说明投资基金比在银行存款
要好。夏普指数越大，说明基金单位风险所获得的风险回报越高。在评价绩效时，还可将
各只基金的夏普指数与市场指数的夏普指数比较。
3．詹森指数
詹森(1968)根据资本资产定价模型CAPbl提出一种有别于特雷诺指数和夏普指数的
评估基金投资组合业绩的衡量标准。该指数能在风险调整以后以百分比的形式来评估出基
金业绩表现。
a，-E(o)一声，E(_，)
实际应用中，对詹森指数的最佳估计可以通过下面的回归方程进行：
r*一rB—a P+p pQ。一r R、
这里d，和岔，分别是口，和以的最小二乘估计。
如果d。=0，说明基金组合的收益率与处于同等风险水平的被动组合的收益率不存在显著
差异，该基金就被称为中性的。如果d。；0，说明基金能够成功地预测到市场变化或正确
选择股票，亦或同时具有这两种能力，基金具有超过市场的绩效表现。
4．三个指标的联系及区别
①夏普指数与特雷诺指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种相对衡量标
准，而詹森指数给出的是差额收益率，则是一种绝对衡量标准。相对衡量指标和绝对衡量
指标在基金绩效的排序上有可能得出不同的结论。
②夏普指数与特雷诺指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，但二者对风险的计量不
同。夏普指数考虑的是总风险(以标准差衡量)，而特雷诺指数考虑的是市场风险(以声值
衡量)。当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么它就会比较关心该基金的全部
风险，因此也就会将标准差作为对基金风险的衡量指标，从而选择夏普指数。当投资者不
仅仅投资于无风险证券和单一基金组合，所要评价的投资组合仅仅是该投资者全部投资的
一个组成部分时，就会比较关注该组合的市场风险，从而选择特雷诺指数。
③特雷诺指数与詹森指数值是对绩效的深度加以考虑，而夏普指数则同时考虑了绩效
11
的深度和广度。深度指的是基金经理所获得的超额回报的大小，而广度则对组合的分散程
度加以了考虑。
(3)其它单因素评价指标
由于传统的单因素评价指标都是用历史数据进行事后评价，因此对未来收益的解释功
能不强，不宜用作趋势预测。此外，评价结果对基准及样本期的选取非常敏感。对此，后
来的研究者进行了改进并提出了其他的一些指标，如Goodwin(1998)研究了估价比率
(Appraise Ratio)，用以测算每单位非系统风险所带来的超额收益。另外，有反映单位市
场风险下基金业绩超过CAPM预期收益能力的口／P比率，以及France Modigliani与其孙
女Leah Modigliani(1997)提出了一个赋予夏普指数以数值化解释的指标，被称为M2测
度的指标。由于同样以全部风险作为调整对象，M2指数与夏普指数的评价结果会极为相
似，但一般认为J】lf2方法比信息比率方法更加可靠。
(4)多因素模型评估方法
另外一些研究者认为影响证券收益和风险的因素是多方面的，单因素模型只考虑市场
这一因素，没有办法解释市场上的一些异常现象，研究者们发现，用多因素模型来代替单
因素模型进行基金绩效的评估能够得到较好的估计效果。
。Leman和Modest(1987)认为影响证券收益的因素为：市场平均指数收益、股票规模、
公司的账面价值与市场价值比(BE加E)、市盈率(P／E)、公司前期的销售增长等。Fana和
French(1993)在此基础上提出了三因素模型及五因素模型，他们通过对大量因素的实证
研究后得出结论，认为股票市场指数、公司规模、B／P值是影响股票组合的三个主要风险
因素，而债券到期期限、信用风险溢价则是影响债券组合的主要风险因素，从而提出了计
算詹森指数的五因素绩效衡量模型：
Carhart(1997)在三因素模型的基础上，增加了证券收益率的态势变量，建立了四因
素模型。对美国1962—1993间基金业绩的持续性进行了检验该模型显著地降低三因素模型
的平均定价误差，很好地描述了横截面平均收益率的变动。
Daniel等(1997)将基金的收益来源分解为：持股风格(资产分配政策)、市场时机选择
和证券选择；并据此建立相应的模型对美国1974—1994年间的基金业绩进行测度。
多因素模型部分地解决了单因素模型存在的问题，模型的解释能力也有所加强。但是，
在实证研究中，多因素模型要求能够识别所有的相关因素。而资产定价理论并没有给出风
险资产定价所需要的全部因素或者因素的个数，所以在实证中，因素的选择就受到个人主
12
观判断的影响：并且多因素模型仍然没有办法解释资产收益的实质性差别，绩效评估的结
果对于因素选择十分敏感。正是上述的原因。单因素模型和多因素模型孰优孰劣，至今在
西方国家尚无定论。
2．2．2基金经理人时机选择能力和选股能力评价
20世纪六七十年代的基金业绩评价主要从基金的整体业绩进行研究，80年代初，把
基金业绩分解为证券选择能力(stock selectivi ty)和市场对机选择能力(market timing)
又引起了广大学者们的兴趣。市场时机选择能力也称作择时能力，即是基金经理判断证券
市场行情发展趋势进而相应地调整证券组合的能力。基金经理经常会使用两种择时技术来
提高组合的绩效表现，一个是在成功地预期到市场的变化的基础上，通过改变股票、债券
以及现金在投资组合中的比例实现对市场的选择，二是通过改变组合的贝塔值以对市场的
变化作为正确的应对。
国外学者对基金经理的选股能力和择时能力进行了大量的研究．由于传统的整体绩
效衡量指标詹森指数只反映基金的选股能力，它无法区分基金经理的选股能力与时机选择
能力。Treynor和Mazuy(1966)提出了带有一个二项式的模型来分析基金经理的择时能力，
他们利用这个模型对1953年至1962年美国的共同基金业绩表现进行实证研究，结果没有
发现基金具有市场时机选择能力。Kon(1982)，Henriksson(1984)，Lehmann和
Modest(1987)，GrinbJatt和Titman(1989)等学者也都从不同的样本验证了Treynor和
Mazuy的结论，而且他们还发现基金经理的选股能力和择时能力成反向关系。Henriksson
和Merton(1981)提出了带有一个虚拟变量的模型来检验基金经理的选股能力和择时能力，
他们对116只基金从1968年到1980年的业绩表现做了回归分析，发现基金经理呈现负的
择时能力和正的选股能力，并且这两种能力相互抵消。Chang和Lewellen(1984)对H-M模
型进行改进，提出了带有2个虚拟变量的模型来分析基金经理的选股能力和择时能力，他
们利用该模型进行实证研究发现基金经理有强的选股能力。
(1)T-M二次项模型
TreynorlMazuy(1966)认为一个成功的市场选择者能够在市场处于长势时提高其组合
的卢值，而在市场处于下跌时降低其组合的芦值。因此对于一个成功的市场选择者而言，
其值可由下式表示：
卢。一层+n(o，一rr)
正值的r．可以表明，组合经理能随市场的涨(跌)而提升(降低)其组合的系统风险。
将上式代入单因素詹森指数模型，就得到了一个带有二次项的、可以将詹森的整体衡量分
解为选股能力a和市场选择能力y．的模型：
‘一rf=口+屈(rm—r，)+yi(o—rr)2 4-f。
原假设是d tn；0，如果y。，0，表明基金经理具有成功的市场选择能力。即对成功
的市场选择者而言，SML不一定是线性的。一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高
组合的贝塔值，在市场低迷时降低贝塔值。
(2)H-M的双贝塔模型
Henriksson＆Merton(1981)假设在具有择时能力的情况下，资产组合的贝塔值只取两
个值：市场上升时期取较大的值，市场下降时期取较小的值。于是Henrikssoa&Merton通
过在一般回归方程中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估计：
，I一厂，=口+卢l(‘一r，)+芦2(■一r1)D+E。
这里，D是一个虚拟变量，如果o’，，时，D=1；当o c 7，，D=0。如果∥：为正，说
明存在市场选择能力。口的含义同前式，衡量组合的选股表现。
(3)T-M模型与H-M模型的比较
L
／． ／
l
／ ． ．。／
图1 H—H模型图2 T叫模型
从两个模型的构筑原理分析，两个模型的基本差异在于对基金经理人预测市场转折点
能力大小的假设上。H-M模型简化了基金经理人预测到市场拐点并立即采取调整了盗产组
合，相应的轨迹线为折线(图1)。T-M模型的资产组合调整则是一个过程，其相应的轨迹
线是弧线。(图2)。
2．2．3基金绩效持续性研究
一个成熟的证券投资基金，应当具有成熟的投资风格和成型的投资理念。与之相对应，
其投资业绩也应当表现出一定的持续性。如果投资者在进行投资决策时能掌握基金业绩的
持续性，选择前期业绩表现较好且具有业绩持续性的基金进行投资，则可以获取丰厚的收
益。同样，投资者可以利用业绩持续的信息，避免投资于前期业绩表现较差且具有业绩持续
性的基金。基金业绩持续性也有助于判断基金业绩是源于运气还是基金公司经理的投资技
能和管理能力。如果一只证券投资基金业绩波动频繁，那么它在历史上曾经取得的良好成
绩只是一种偶然，而且，基金历史经营状况也不能作为预测基金未来经营水平的参考。因
此，对证券投资基金经营业绩持续性的评价一直是对其业绩进行评估的一个重要组成部
分。
在基金业绩持续性的研究方面Sharpe(1966)以1944—1963年间美国34家共同基金
为样本，将研究期分为两期，用Speraman等级相关系数进行绩效持续性检验，结果表明
绩效不具有持续性。Jensen(1968)、Carlson(1970)以及Kirtzman(1982)、Henriksson(1984)
等的研究也都表明基金绩效不具有持续性。但80年代后期以来的一些研究则倾向于支持
基金绩效具有持续性的看法。Grinblatt和Ti tman(1992)对基金业绩进行了实证分析，结
果显示基金业绩存在持续性，并且持续性与基金公司经理的管理能力相关。Hendricks、
Patel和Zedkhauser(1993)探讨了基金的相对业绩的可预测性，发现无承销费、成长型基
金的相对业绩在较短期内特别是一年期内具有持续性。Ekton、Gruber和Blake(1996)研
究发现基金的风险调整业绩存在持续性。Carhant(1997)研究发现业绩表现差的基金存在
业绩持续性，而业绩表现好的基金不存在业绩持续性。
对基金绩效持续性的研究方法看，大体上可以分为三种：绩效二分法、回归检验法以
及Spearman等级相关系数法。
(1)绩效二分法
以每一时期基金表现的中位数为基准，将表现高于中位数的基金认定为“赢家”(用w
表示)，表现低于中位数的基金认定为“输家”(用L表示)。若前后期均为“赢家”(wW)
或“输家”(ww)，则绩效具有持续性，若一期表现为“赢家”(输家)，另一期表现为“输
家”(赢家)，即wL或Lw，则绩效不具有持续性。这就是考察基金绩效持续性的绩效二分
法。绩效二分法可以利用差乘比率(CPR)进行统计检验。
CPR可用下式计算：
CPR：。—W———W————．*—．L．．—L—
WLtLW
CPR可以对具有持续性的基金与不具有持续性的基金之间的关系加以描述。基金绩效
不具有持续性的原假设相当于对CPR=1的检验。CPR对数的标准差可用下式求得：
厂广—丁—T_『
qnf一)。、／而+瓦+瓦+面
可以证明，Z。堡!塑2
okcⅫ’
z值为CPR的检验值，服从标准正态分布。
(2)回归系数法
回归系数法～般将整个样本期分为两个子样本期，分别进行前后期绩效指标的计算，
以前后绩效指标进行回归分析并进行回归系数的T检验，当回归系数为正时，表示前后期
绩效指标具有正相关关系，即基金具有持续性。当回归系数为负时，则表明基金绩效不具
有持续性。
(3)斯皮尔曼等级相关系数检验法
斯皮尔曼等级相关系数检验法是检验基金绩效持续性最早的～种方法。将基金前后期
的绩效进行排序，用Spearman等级相关系数检验前后期基金绩效排名顺序是否有变化。
如果前后期绩效排名具有显著的正相关时，则表明基金绩效具有持续性。
2．2．4开放式基金流动性风险的评价
开放式基金的流动性风险是指开放式基金的流动性资产暂时无法满足投资者赎回的
流动性需求而导致的风险，也就是基金所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受
的损失。
流动性风险是金融机构经常面临的金融风险，但对开放式基金而言，由于存在投资者
赎回问题，因此它的流动性风险显得更为突出。而且，流动性风险是一个正反馈过程，一
旦开放式基金出现了流动性风险，它将会越来越大，严重的会导致基金清盘。从深层次的
原因看，开放式基金资产的收益性和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基
金把所有的资金都运用于现金资产或易变现资产上，则流动性风险就没有发生的可能，但
这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。由于面l临投资者随时赎回的压力，基金
应留一定数额的现金，以应付日常的赎回，然而由于这种现金储备是一种外在的压力，可
能使其基金的投资组合偏离其资金最优配置，从而使基金收益率下降。当然，当开放式基
1^
金遇到投资者巨额赎回时，可能出现流动性不足，这时就需要变现一些流动性较低的资产
使基金遭受损失。
、
2．3美国基金绩效评价文献结论的比较和分析
学者们对基金绩效评价主要集中在两个方面：基金风险调整后的收益率能否超过市场
组合或基准收益率；基金经理是否具有市场时机选择能力和证券选择能力。
(1)大量文献证明，美国共同基金不具备战胜市场的能力。这一点证明了积极管理的
基金不能为投资者带来超过市场平均的收益率，因此美国的指数基金在20世纪90年代末
发展迅速。
大部分的基金难以战胜市场，可能的原因包括以下几种：
l、根据Fama的有效市场理论，如果信息是充分的并且容易获得，那么任何人都不能
战胜市场。美国证券市场的效率非常高，在一个高效率的市场上，任何人都不能获得超过
市场平均的收益率。
2、基金绩效的比较标准存在问题。学者们对美国股票基金进行绩效评价时。通常采用
标准普尔500股票指数或标准普尔30股票指数作为基准。如果某只基金主要投资于大型
企业的股票，采用标准普尔相关指数作为评价基准是较为适宜的，但如果基金对小型企业
股票的投资比重也非常大，或者该基金属于混合型基金，对债券也进行大量投资，在这种
情况下采用标准普尔指数必然对基金的绩效评价结论造成扭曲。
3、学者们进行基金绩效评价时，采用的收益率指标扣除了管理费、12-b!费用。等，有
的学者研究发现，如果将管理费、12_b1费用也算作基金经理取得的收益，那么基金可以
战胜市场。这说明了基金经理为战胜市场进行的搜集信息和处理信息的成本超过了这些信
息带来的收益。
4、基金绩效评价的模型存在许多不完善之处。国外关于基金绩效评价的文献很多，大
多数模型是基于资产定价模型演变而来的，而资产定价模型本身尚有许多漏洞，再加上基
金绩效评价模型本身的缺陷，难免对评价结论造成扭曲。
(2)在市场时机的选择方面，Treynor和Mazuy(1966)以及Henriksson(1984)发
现，只有极少数基金具有显著的市场时机选择能力。但Bollen和Busse(2001)发现，先
前使用月数据对基金市场时机选择能力进行评价时会导致偏差，他们使用日数据对基金的
。1980年，证券交易委员会实施12—“规则，允许基金从J￡资产中提取一定比例的费用用于支付营销费用，根据12—b1
规则提取的该笔费用被称为12—b1费用。
17
市场时机选择能力进行评价，认为基金具有市场时机选择能力。
(3)在股票选择能力方面，Chen，Jegadeesh和Wermers(2000)研究了基金的持股和
基金的交易情况，发现成长型基金在选择被低估的大型成长型公司股票时具有超过其他基
金的能力。Wermers(2000)发现，从1975—1994年，高周转率的基金选择的股票的收益，
非常明显地击败了标准普尔指数的收益。
抛开学者们的复杂数学模型，美国的少数基金总能战胜市场指数，这说明的确有部分
基金具有战胜市场的能力。但是战胜市场的原因是由于把握市场时机的能力还是选股能力
就要迸一步区分了。
2．4我国基金绩效评价文献回顾
目前，已有一些关于中国证券投资基金绩效表现评价方面的论文，但研究主要集中在
封闭式证券投资基金的绩效研究。王茂斌(1999)利用传统基金业绩评价方法(即Treynor
指数、Sharpe指数和Jensen指数)对1998年上市的五只新基金作了研究，他的结论表明
五只新基金能取得超过指数的收益率。张婷、李凯(2000)选用Jensen指数法和T—M模型，
采用上证综合指数作为基准组合，对最早上市的5家新基金在1998年10月9日至1999
年6月30日的业绩进行分析。结果表明5只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收
益率，且投资绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选
择。沈维涛、黄兴孪(2001)采用风险调整指数法、T-M模型和H-M模型，对10只1999年
5月10日之前上市的新基金进行评价。结果表明我国证券投资基金的业绩总体上优于市场
基准组合，我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择来获得的。刘红忠(2001)运用
了业绩二分法和回归系数法进行研究，发现基金的业绩不具有持续性。倪苏云、肖辉、吴
冲锋(2002)采用回归系数法发现基金的业绩不具有持续性，而且在一定期间出现了反转现
象。胡畏、聂曙光、张明(2003)对1999年5月到2002年12月间的54只封闭式基金进
行了中短期业绩持续性评价结果表明，在短期内，基金业绩没有持续性，相反，反映出较
大的波动性，而随着检验周期的延长，基金业绩慢慢地显示出一定的持续性。苏美红、叶
世绮(2004)利用夏普指数、詹森指数和T-M模型对12只开放式基金2003年1月6日至2003
年12月26日的数据进行考察，结果表明基金绩效超过市场表现，基金的选股能力较强但
择时能力较差。周责炯、史本山(2004)利用T—M、H—M模型对我国最早成立的16只开放
式基金在2003年1月3日至2004年5月28日期间内的的选股和择时能力进行考察，结
果表明开放式基金不具有选股和择时能力且二者表现出强烈的负相关性。
1R
总体而言，目前我国开放式基金由于其发展时间短，尚未形成一套统一、完善、合理
的评价体系，因此，国内基金业绩评价体系的建立，特别是针对中国市场的特点，如何正
确计量投资收益率和投资风险、合理选取各项评价指标以及如何构建市场基准等，具有现
实意义，本论文将就这方面进行探索。
第3章我国开放式基金绩效评价的实证研究
3．1．1样本的选取
3．1研究对象
截至2004年8月31日，国内共有94只开放式基金，其中绝大多数是2003年以后挂
牌上市的。2003年以前上市且有数据可以收集分析的基金共有17只，其中剔除债券型基
金华夏债券，因此，本文的研究样本共有16只(见表3．1)。
样本基金评价期间为2003年1月3日--2004年9月10日。选择该评价期原因在于该
期间股市经历两升两降的行情，基金经理的选股能力和择时能力在此期间较真实地反映出
来。沪市两次上升的市场行情是2003年1月3日--2003年4月18日和2003年11月14
日--2004年4月2日；两次下降的市场行情是2003年4月18日--2004年11月14日和
2004年4月2日--2004年9月10日。评价期内各样本均有91个周净值数据可以利用，
共可计算出90个收益率数据进行分析。
本研究所用的基金单位净值数据、基金分配数据和基金持股数据均来自华安基金管理
公司网站，基金份额数据来自基金净值网(wWW．jjjz．net)，沪深A股指数来自证券之星
网站，中信指数来自于中信公司网站。本文的数据计算均通过Eviews计量软件、SPSS统
计软件和Excel工作表计算完成。
表3．1 16只开放式基金基本情况。
基金名称、代码成立日期投资风格投资目标
华安创新
200l-9—21 稳健成长型在中国境内上市的创新类上市公司的股票和债券
[040001]
南方稳健成长业绩优良并能稳定增长的上市公司的股票和具有较大成长潜力
200l-9—28 稳健成长型
[202001] 的上市公司的股票
华夏成长具有良好成长性的上市公司的股票这部分投资比例不低于基
200l—12一18 成长型
[ooo001] 金股票赍产的80％
国泰金鹰增长投资重点是利润或收入具有良好增长潜力的增长型上市公司这
2002—5—8 成长型
[020001] 部分投资比例将不低于基金股票资产的80％
鹏华行业成长
投资重点是预期营业收入或净利润增长率超过行业平均水平的
2002-5—24 平衡型成长性上市公司所发行的股票这部分投资比例将不低于基股
E206001]
票资产的80％
。根据各只幕余发行公告资料整理
富国动态平衡
通过合理的资产配置和投资组合管理减少和分散投资风险谋
2002-8—16 平衡型求基金资产的安全和长期稳定增长属于中低风险品种基金投
[100016]
资于国债的比例不低于基金资产净值的30％
基金资产在股票和债券间合理配置。追求资本在低风险水平下
易方达平稳增长的平稳增长。资本配置：股票30-60％， 对具有持续发展能力
2002-8—23 平衡型
[110001] 的公司的投资不低于股票资产的80％，债券30—65％，现金资产
不低于5％
通过投资“新蓝筹”企业分享中国经济成长的硕果“新蓝筹”
融通新蓝筹
企业是指处于成长阶段和成熟阶段早期，已经开始显现行业龙
2002—9—13 平街型头风范、收益开始大幅度上升、具有核心竞争优势的成长型企
[161601]
业．股票投资比例30—75％，债券投资比例20—55％， 现金留
存比例不低于5％
长盛成长价值投资于成长类和价值类股票以及债券
2002—9一18 平衡型
[080001]
南方宝元债券型
主要投资于各类债券：包括国债、金融债、企业债与可转换债
2002-9—20 稳健成长型债券投资在资产配置中的比例最低为45％最高为95％股票投资
【202t01]
在资产配置中的比例不超过3 5％
宝盈鸿利收益
2002-10-8 收益型为基金投资者谋求稳定的现金红利分配和长期资本增值收益
[21300i]
博时价值增长
采用兼颇风险预算管理的多层次复合投资簟略．在资产配置层
2002—10—9 平衡型面，强调在不同资产类别间的动态配置，基金组合投资的基本
[050001]
范围为：股票资产30-65％，债券资产20-60％，现金资产3-10％
嘉实成长收益
在获取稳定的现金收益的基础上，积极谋求资本增值机会在正
2002—11—5 收益型常市场情况下本基金资产配置的比例范围是股票资产30％一75％，
[0700011
债券资产20％-65％，现金资产比例控制在5％左右
运用增强性指数化投资方法，通过控制股票投资组合相对上证
华安180 180指数有限度的偏离，力求基金收益率适度超茴本基金比较
2002一ll一8 指数型
[040002] 基准并在谋求基金资产长期增值的基础上择机实现一定的收益
和分配
大成价值增长
本基金以价值增长类股票为主构造投资组台。在有效分散投资
2002—1l一1l 价值投资型风险的基础上通过资产配置和投资组合的动态调整达到超过市
[090001]
场的风险收益比之目标，实现基金资产的长期稳定增值
主要投资于中国加入WTO后具有竞争优势的上市公司所发行
银华优势企业的股票与国内依法公开发行上市的债券。在控制风险、确保基
2002-11—13 平衡型
[180001] 金资产良好流动性的前提下，以获取资奉增值收益和现金红利
分配的方式来谋求基金资产的中长期稳定增值
3．1．2基金收益率的计算
基金收益率的计算采用基金周净值计算，并考虑了基金分红，分过红的基金单位净值
的调整办法是把除权日当周的基金净值加上单位红利得出。
21
3．1．3市场基准组合
由于我国沪深两市统一指数2005年才推出，缺乏综合反映沪深两市股票走势的数据，
因此，评价基金经理投资才能的基准组合选择存在一定的难度。因为证券投资基金投资的
股票或债券组合包含沪深两市的股票或债券，另外根据《证券投资基金管理暂行办法》@的
规定，证券投资基金投资于国债的资产比例不得低于20％，且样本基金在实际运作中股票
市值占基金资产净值的最大比例不超过80％，因此，本文拟合一个涵盖沪深两市证券和国
债的市场基准组合，这个基准组合的40％随上海股票市场变动，40％随深圳股票市场变动，
另外的2096随中信国债指数变动。基准组合的周收益率为：
R。，1 0．4×R幽憎+0．4XR炯+0．2xR嚣
其中，R慨和jb。分别为上证综指和深证成指周收益率，jk为中信国债指数周收益率。
在进行三因素模型评价时，以基准指数、中信小盘指数与中信大盘指数收益率之差作
为规模因素(SMB)、中信价值指数(等于中信大盘指数与小盘价值指数收益率的算术平均)
与中信成长指数收益率(等于中信大盘成长指数与小盘成长指数收益率的算术平均)之差
作为价值因素(删L)构造如下FamalFrench三因素模型：
0一r，_q+层1(7k一靠)+屈2(跚)+尼30n必)+￡n
3．1．4无风险收益率的确定
在国外的理论研究中，无风险收益率通常采用三月期的国库券收益率。美国的国债有
一条不同期限的的收益率曲线，其他的证券收益率或银行存款利率是在国债收益率曲线的
基础上追加一部分风险升水确定的。但是我国的国债市场品种较少，并无短期国债发行，
并且在发行国债时通常是以同期银行存款利率作为基准，加上一定的利率升水。因此本文
无风险收益率选取同期一年期银行定期储蓄存款利率1-98％，扣除利息税的影响，折算后
的周利率为0．031％。
3．1．5基金投资组合B值的估计
卢值即是基金对于市场风险的敏感系数，通常投资组合的芦值是通过对组合中各证券
。《中华人民共和国证券投资基金法》未对资产绀合的具体方式和投资比例做出具体规定，但要求依照国务院证券临督
管理机构的规定在基金含同中约定。
22
的芦值进行加权得到的。但是，由于投资组合中各证券的权数在不断变化，而且由于基金
所持证券种类较多，计算繁琐。所以本文对F值的估计不采用此法，而是根据证券特征线
将基金周收益率与市场基准组合周收益率进行回归分析得到。其回归方程为：
Rl一鑫+§iR。
上式中的截距项估计值舀为超额收益。
3．2．1开放式基金的基本表现
3．2实证结果与分析
表3。2 16只开放式基金基本表现
周收益率Sbe．rpe Treynor
基金名称投资类型标准差贝塔值
均值指数指数
华安创新偏股型O．04譬1．76％ 77．83％ O．30％ 0．01％
南方稳健偏股型n l魄1．80“／, 82．81％ 8．71％ 0．j9'4
华夏成长偏股型0．08％ 1，82％ 85．24％ 2．44％ 0．05％
国泰金鹰偏股型0．14％ 1．79％ 80．37％ 6．17％ 0．14％
鹏华行业偏股型o．04* 1．88％ 82．35％ O．36％ 0．0l％
易方达股债平衡0．11％ 1．48％ 67．54％ 5．t9j6 0．11％
融通新蓝股债平衡0．17％ l‘76％ 77．83％ 7．68％ 0．17％
南方宝元偏股型一0．02％ 1．76％ 7l_52％ 一2．84％ -0．07％
●
长盛成长偏股型基O．03％ i．93％ 79．23％ 一2．96％ -0．07％
博时价值偏债型0．01％ 0．90％ 35．85％ 一2．02％ -0．05％
宝盈鸿利偏股型一0．05％ l_82％ 80．13％ 一4．38％ -0．10{6
富国动态偏股型0．14％ 2．28％ 101．36％ 4．73％ 0．11％
大成价值偏股型0．02％ 1．74％ 75．03％ 一0．69％ -0．02％
嘉实成长偏股型一0．09％ 1．89％ 88．0“ 一6．2096 -0．13％
锃华优势偏股型一0．03％ 2．25％ 81．43％ 一2．52％ -0．07j‘
华安180 偏股型一0．03％ 2．20％ 80．64％ 一2．62％ -0．07％
基金均值0．04％ L82％ 77．g骚0．71％ 0．Ol篙
基准指数0．06％ 1．93％ 100．00％ 1．36％ 0．03％
从样本基金整体的收益率和标准差看(表3．2)，16只样本基金的周平均净值增长率
的均值为0．04％，标准差的均值为1．82％，均低于基准指数的周平均增长率和标准差。对
23
于单只基金的收益率指标来看，16只基金中有6只基金的表现超过基准指数的表现，有
12只基金的标准差小于基准指数的标准差。只有一只基金的贝塔值超过基准指数其余基金
的贝塔值均小于市场基准组合的贝塔值1，说明总体上基金净值的波动幅度要小于市场基
准组合的波动幅度，说明大部分基金采取了规避市场风险的方法。但是贝塔系数的普遍偏
低也反映了我国基金的策略多以防御或保守为主，缺乏主动的进攻性。
从夏普指数和特瑞诺指数来看，基金整体的表现不如基准指数，从单只基金来看也只
有6只基金超过基准指数的表现。面且从夏普指数和特瑞诺指数评价结果排序情况来看，
各基金的排序基本相同，说明基金较好地分散了非系统风险。
从单因素詹森指数看(表3．3)，负值詹森阿尔法(10只)多于正值詹森阿尔法，在
单边显著性水平为5％的情况下，没有一只基金的詹森阿尔法值具有统计显著性，说明基
金表现平庸。结合三大经典指标，我们可以看出无论采取何种指标，对基金绩效的评价都
能取得较为一致的结论。
表3．3单因素、三因素詹森指数的回归结果
基金名称
三因素詹森
詹森指数T检验指数T检验S^m T检验删L T检验
华安创新-0．00015,t 一0．15919 -0，000124 一O．11659 —0．07976 ～L07188 —0．067 —0．43886
南方稳健0．001344 1．532274 0．001946 2．126671 -0．18981 -2．96936 —0．29709 —2，2651
华夏成长O．000223 0．271668 —6．85E-05 —0．07582 0．068238 1．080789 0．161814 1．249056
国泰金鹰0，000894 0．947725 0，00D932 0t 927589 —0，19104 -2．72：288 —0．17346 一1．20489
鹏华行业一0．000149 —0．13866 0．000167 0．142103 —0．10629 ～1．29178 —0，15459 —0．91568
易方达0．OOll44 1．182799 0．001503 I．443746 -0．09875 ～1．35836 —0．13046 ～0．87458
融通新蓝一0．00069 -0．59212 —0．001187 —0．94323 一。|14475 -1．64698 o．033505 D．18579I
南方宝元一0．000275 —0．4527 0．00013l 0．205655 -0．106"，9 -2．38328 -0．17329 -1．89375
长盛成长-0．000782 一O．62§83 —0．000591 -0．4298 一O．02673 —0．278； 一0，04457 —0．22629
博时价值0．000813 0．654866 0．000586 0．437243 —0．10027 一1．07135 0．04424 0．230379
宝盈鸿利一0．001006 —0，98808 —0．00t268 —1．17494 —0．19856 -2．6349 -0．09379 —0．60656
富国动态O．000589 0．796148 O．000725 O．885278 -。．8205,1 -0．35955 -0．033t?1 —0．28173
大成价值一0．00078 —0．4585l 一0．001396 —0．76836 —0．20787 -1．63802 0．069073 0．265274
嘉实成长一O．00∞16 —0．30fi 一0．000701 —0．6146l 0，06595 O．827589 0．180204 1．102081．
银华优势一0．000788 —0．47706 —5．89E一05 —0．03297 —0．13748 一l_l 0126 —0．23655 —0．92347
华安180 —0．001411 —1．58834 —0．000794 0．82497 0．004663 0．069369 —0．12922 —0．9368l
从Fama—French三因素模型的考察情况看，正值詹森阿尔法与负值詹森阿尔法各占一
半，但基本不具有统计显著性，只有一只正值基金的詹森指数显著不为零，说明除这只基
金表现出类拔萃以外，绝大数基金表现一般。在所有样本基金中，只有三只基金对规模因
素的回归系数为正值，且不具有统计显著性，其余的13只基金的回归系数均为负值，其
中有三只基金的回归系数在统计上显著不为零，说明这些基金较多地投向了大公司的股
票。从HML因素的回归系数来看，共有11只基金对HML的回归系数为负，其中有一只基
金在统计上显著，说明该基金更多地投向了成长型股票。
3．2．2开放式基金选股与择时能力评价
(1)选股与择时能力的衡量
分别以构造的基准指数及三因素模型对开放式基金绩效进行T—M模型下的选股择时能
力考察：
rh—rR—ni+paQ¨-rD+￥iQm—rI丫+￡t
吃一珞一q+岛(‰-rD+P,：(她)+届，@n珥)+n(o一‰)2+％
表3．4单因素T—M模型的回归结果
基金名称R2 口8的T值卢： P2的T值
华安创新0．7313 —0．004I -0．03559 —0．3060 —0．17795
南方稳健0．7894 0．0017 1．643585 -I．0395 —0．66627
华夏成长0．8260 —0．0008 -0．87415 2．9046 2．02697
国泰金鹰0．7538 0．0004 0．368808 1．3016 c O．77558
鹏华行业0．7112 —0．0004 —0．28137 0．5813 0．303838
易方达0．7316 0．0016 1．353803 一1．1528 —0，6702I
融通薪蓝0．6儿6 —0．0006 -O．41113 —0．3137 -0．15095
南方宝元0．5978 0．0001 0．166425 一I．0765 一I．0005
长盛成长0．6316 —0．0013 —0．85241 1．3215 2．05501
博时价值0．7389 0．0016 1．092448 —2．1932 —0．9965
宝盈鸿利0．7232 —0．0015 一I．25392 I．4183 0．783888
富国动态0．7771 0．0005 0．519729 0．3480 2．5423
大成价值0．4922 —0．0013 —0．00618 —2．089l 一0．69093
嘉实成长0．6891 —0．0007 —0．57465 1．0755 0．585012
银华优势0，5057 0，0004 O．18li5l 一3．1150 —1．06547
华安180 O．815l 一0．000l 一0．127 3．4829 —2．26374
从基于单因素T-M模型的考察结果看，7只基金的择时系数小于零，9只基金的择时
25
系数为正，但从择时系数的统计显著性看，有三只具有正的择时系数的基金通过统计检验，
有一只负择时系数的基金通过统计检验，说明绝大多数基金不具有择时能力，其中还有一
只基金表现出反向的择时能力；16只基金中有9只atO且所有口值均不具有统计显著性，
因此从总体上说开放式基金基本不具有选股能力。
从基于三因素模型下T-M模型的考察结果看，有十只基金的择时系数为正，但所有基
金的择时系数均不具有统计显著性，说明T-M模型在三因素下对基金择时能力的分辨能力
不如单因素模型。考察----N素模型下基金的选股能力与单因素结论基本相同。
表3．5三因素T—M模型的回归结果
基金名称詹森指数T检验SMB T检验咖L T检验二次项T检验
华安创新一0．00016 —0．13219 一0．08067 —1．05834 —0．06884 -0．4405 0．114952 0．063548
南方稳健0．001838 1．751756 —0．19246 -2．93978 —0．30241 —2．25303 0．332648 0．214113
华夏成长一0．00103 一I．012 D．04470l 0．706803 0．114594 0．883769 2．950057 L 965607
国泰金鹰0．000209 0．18288 -0．20882 —2．93519 —0．20913 -1．43373 2．22847l 1．319935
鹏华行业一0．00032 -0．23761 —0．11827 —1．40781 —0．17863 —1．0371 1．501775 0．753279
易方达0．001526 1．27854 —0．098t7 一lt 31812 —0．12929 —0，84674 —0．07286 —0．04123
融通新蓝一0．00125 -o．86695 —0．1,1633 -1．62529 D．030333 0．164325 0．198149 D．092739
南方宝元0．00019 0．259662 —0．10484 —2．29509 —0．17039 —1．8193I -0．18125 —0．1672
长盛成长一0．00124 一o．786鹋一0．042：57 —0．43474 一O．07634 一O．38024 1．984567 0．854057
博时价值0．00103 D．671943 —0．08934 —0．93378 0．066168 0．337334 —1．36995 —0．6034
宝盈鸿利-0．002 —1．63115 —0．21657 —2．83096 —0．12992 —0．82834 2．257266 1．243395
富国动态D．000473 0．505812 —0．02671 —0．45746 —0．0454 —0．37919 0．773909 0．558458
大成价值-0．0011 —0．．52577 —0．20047 —1．54283 0．083915 0．314997 —0．92727 —0．30072
嘉实成长-0．00098 —0．75144 0．059043 0．724075 0．166346 0．995003 0．865775 0．44741
银华优势D．000435 0．212366 -0．12534 —0．98154 —0．2122 —0．81049 一1．52103 —0．50192
华安180 0．000198 0．182956 0，029045 0．430791 —0．08031 —0．58096 —3．05592 —1．90994
同样，分别以构造的基准指数及三因素模型对开放式基金绩效进行H-M模型下的选股
择时能力考察：
％一靠=a。+届1(_。一靠)+^(‰一‰)D+￡“
0-rp_口f+屈1(_，一‰)+屈2(跚)+鼠3(月ML)+n(k，一％)D-I-￡"it
表3．6对H—M模型的回归结果
基金名称R2 口口的T值皮卢2的T值
华安创新0．733832 —0．000988 一O．74874 0．12802 O．927852
南方稳健0．790437 0．001879 I．50016 —0．12335 0．93906
华夏成长0．830542 —0．002269 一l|80023 0．336717 2．554277
国泰金鹰0．752532 0．001238 0．943493 —0．05214 —0．37888
鹏华行业0．711279 —0．000459 —0．32224 0．049804 0．333499
易方达0．730204 0．001097 0．808005 0．007074 0．049757
融通新蓝0．520546 —0．001982 -I．35329 0．220246 1．44228
南方宝元0．503532 0．000661 0．764537 —0．13677 —1．5086
长盛成长0．630244 —0．000993 —0．56603 0．031564 0．17139
博时价值0．742079 0．00246 1．45419I 一0．25492 -1．44452
宝盈鸿利0．723822 -0．00182 -I．33516 0．127902 0．899313
富国动态0．780923 —0．000379 —0．35618 0．140299 1．260273
大成价值0．49312I 一0．002053 —0．88021 0．195305 0．79962
嘉实成长0．69578 —0．001802 一1．26324 0．223787 1．499359
银华优势0．601908 —0．001717 —0．79778 0．152285 0．676212
华安180 0．804329 —0．001621 一1．19384 0．029105 0．205467
从基于单因素下H—M模型对开放式基金的考察结果看，有11只基金的择时系数大于
零，只有5只基金的择时系数为负。’从择时系数的统计显著性看，有一只基金的正值择时
系数具有统计显著性，说明基金从整体上看并不具有强择时能力。
从基于三因素H—M模型的考察结果看，择时系数为正的基金数量上升到14只。从择。
时系数的统计显著性看，也只有一只基金的正值择时系数具有统计显著性，与单因素H-M
模型的考察结果基本相同。
考察H—M回归模型下基金的选股能力，单因素和三因素模型都显示基金不具有选股能
力。
表3．7三因素H—M模型的回归结果
基金名称詹森指数T检验SMB T检验}肌T检验二次项T检验R2
华安创新-0．OOl27 一O．91604 -0．10195 -1．33911 -0．09534 —0．62024 0．184989 1．278843 0．720878
南方稳健0．001928 1．547565 —0．19015 —2．8695l 一0．29755 —2．21396 0．002859 0．021686 0．802729
华夏成长一0．00246 —1．89577 0．039387 0．631755 0．101144 0．789973 0．344949 2．502088 0．822337
国泰金鹰0 00076 0．570909 0．19422 —2．68452 —0．1783 —1 21446 0．02775 0．198942 0．75458
鹏华行业一0．0004l 一0．28103 一O．113 一1．3588 —0．17424 一l 01347 0．102737 0．667367 0．7024ll
易方达0．000849 0．611857 一O．11028 —1．47694 —0．14755 0．97399 0．103756 0．715321 0．736046
融通新蓝一0．00274 —1．84194 —0．18449 —2．07012 一O．04085 —0．22445 0．296275 1．886511 0．625168
南方宝元0．000505 0．577463 —0．09903 -2，1423 一O．16229 1．73589 —0．05803 —0．62763 0．620676
长盛成长-0．00109 —0．59158 —0．03723 —0．37296 —0．06148 —0．30406 0．080146 0．409385 0．612493
博时价值0．001721 0．993615 —0．07647 —0．79371 0．083644 0．427406 —0．18923 一1．03369 0．740952
宝盈鸿利一0．00216 —1．60016 —0．20871 —2．75226 —0．12553 —0．79895 0．156142 1．097595 0．730692
富国动态-0．00044 -0．39542 -0．03211 —0．56183 -0．05215 -0．44606 0．176345 1．534908 0．771929
大成价值-0．00356 一1．51676 -0．25665 —1．96591 -0．0／242 -0．04689 0．359425 1．44334l 0．517784
嘉实成长一0．00212 -1．4229 0．057671 0．726746 0．15770l 0．966688 0．225688 1．467747 0．678551
银华优势一0．00165 —0．74161 —0．15898 —1．26344 —0．262 一I．02182 0．270961 1．192114 0．511957
华安180 —0．00138 -0．99412 —0．0015 —0．02191 —0．13898 —0．99655 O．085094 0．588267 0．803975
(2)相关性分析
①回归分析结果对模型的敏感性分析
因为T-M和H．M模型都对基金的择时能力进行了衡量，只不过H．M模型认为基金经
理人对组合的调整是在较短时间内完成的，为此在进行择时能力评价时有必要对■M和
H．M模型的回归参数进行相关性检验，判断评价结论是否敏感于模型选择本身。
从以下两表的统计结果可以看出，两个模型对基金择时能力评价的相关系数较小，说
明择时能力评价对模型的敏感性较高。而两个模型选股能力的评价相关系数通过了1％显
著性水平检验，可以认为T_M和H-M模型对基金经理选股能力的评价是一致的。
择时能力H．M模型
相关系数Pearson Spearman
■M模型0．379；p值；0．148 0．318；P值：0．231
(双尾检验在0．01水平上显著)
选股能力H．M模型
相关系数Pearson $pearJum
T_M模型0．641；p值：0．008 0．732：p值：0．001
②国外学者在对基金经理的选股能力和择时能力进行研究时曾发现二者具有负相关
的结论，本文也对其进行了考察。
T州模型择时能力
相关系数Pesrson Spear蚰m
选股能力一0．310：p值：0．242 —0 467：p值：0．068
H-M模型择时能力
相关系数Pearson Spearman
选股能力一0．893；P值：0．000 —0．865；p值：0．000
H．M和T-M模型都表明基金择时、选股能力具有负的相关性。其中H—M模型通过了
1％的显著性水平检验，说明我国开放式基金的选股能力和择时能力也呈强烈负相关性。
一个可能的原因是目前我国基金持股集中度和持股相似度较高，一旦行情反转，筹码越重
的殷票清仓越难，表现出来的择时能力越差也就在情理之中。
3．2．3开放式基金绩效持续性研究
(1)绩效持续性二分法检验结果
表3．8基金在滞后期为一个月下持续效应
时段W 孔LW LL CPR Z z的P值
03．0I／03．02 7 3 1 5 1I．6666 1．8976 0．02888
03．02／03．03 4 4 4 4 l O 0．5
03．03／03．04 6 2 2 6 9 1．9029 0．02853
03．04／03．05 3 5 6 2 0．2 一I．469 0．92911
03．os／03．06 5 4 5 2 0．5 —0．646 0．74098
03．05／03．07 7 3 3 3 2．33333 0．7926 0．21401
03．07／03．08 5 5 4 2 0．5 —0．646 0．74098
03．08／03．09 8 l 2 5 20 2．2175 0．01329
03．09／03．10 8 2 l 5 20 2．2】75 0．01329
03．10／03．1l 4 5 3 4 1．06666 0．0635 0．47469
03．1I／03．12 5 2 5 4 2 0．6464 0．25902
03．12／04．0l 5 5 3 3— 1 0 0，5
04．0I／04．02 4 4 4 4 l 0 0．5
04．02／04．03 3 5 6 2 0．2 一1．469 0．92911
04．03／04．04 5 4 6 l 0．20833 —1．234 0．89134
04．04／04．05 7 4 4 l 0．4375 —0．645 0．74053
04．05／04．06 6 5 4 l 0．3 —0．947 0．82816
04．06·／04．D7 5 4 2 5 3．125 1．0625 0，144
04．07／04．08 3 4 5 4 0．6 —0．503 0．69235
04．08／04．09 3 5 5 3 0．36 —0．989 0．83872
总汁103 75 75 66 1．19263 0，7774 0．21847
表3．9基金在滞后期为一个季度下的持续效应
期间W WL LW LL CPR Z z的P值
03．0I／03．02 5 4 2 5 3．125 1．0625 0．144
03．02／03．03 4 3 6 3 0．666667 —0．39 0．65157
03，03／03．04 4 6 4 2 0．333333 -I．017 0，84545
03．04／04．01 4 4 3 5 1．666667 O．5025 0．30765
04．OI／04．02 2 5 4 5 O．5 —0．646 0．74098
04．02／04．03 3 3 6 4 0．666667 —0．39 0．65157
总计22 25 25 24 0．8448 -0．413 0．66003
表3．8和表3．9给出了各连续月份和连续季度中四种盈利状况的基金数目及Z检验量，
最后一行是总体评价。从表中可以很直观地看出，以月份为单位长度的观察期，只有四个
区间表现出持续性，大部分区间都不具有持续性。以季度为单位长度的观察期的持续性评
价结果表明所有期问都不具有持续性。而从两表的总体检验来看，z值也均不能通过统计
检验，也印证了基金不具有持续性的结论。
(2)回归分析法
表3．10计算的各期詹森指数
基金名称口1 a2 口3 口●
华安创新0．000959 —0．00323 —0．0025 —0，00154
南方稳健0．001734 0．000403 0．000326 0．001091
华夏成长一O．00051 O．000968 0．001515 0．00173I
国泰金鹰0．001701 —0．00829 —0．00062 0．000244
鹏华行业0．00085l 0．000671 -o．00243 -0．ooil9
易方达O．000394 0．000671 0．002018 0．002537
融通新蓝0．00023 -0．00306 -0．00226 —0．00149
南方宝元一0．00042 —0．00034 —0．00012 0．000378
长盛成长-0，00124 -0．00695 —0．00115 -0，00115
博时价值O．001247 0．002479 -0．0002 —0．0002
宝盈鸿利0．000293 —0．0045I 一0．00299 —0．00299
富国动态0．001173 —0．00275 -0．00049 —0．00049
大成价值-0．00075 —0．00928 —0．00135 —0．00135
嘉实成长0．000789 -0．00406 -0．0014 -0．0014
银华优势一0．00i07 —0．00262 —0．0009 —0．0009
华安180 一O．00167 -0．00484 -0．00157 —0．00157
以2003年1月3日到2003年12月31日为观察期，分别以观察期后三个月、六个月
和八个月的基金表现为考察期，分别计算出各期的詹森指数，然后以考察期的詹森指数分
别对观察期詹森指数进行回归，从而对基会绩效进行衡量。
30
a。表示观察期各基金的詹森指数
口，表示观察期后6个月基金的詹森指数
基金绩效持续性的回归检验结果
口2 2—0．003044164563+0．91 13001097口1
S．E O．000886 0．837814
t 一3．43753 1-087712
呜2—0．000896796938+0．06368206612 a1
S．E O．00037 0．350094
t 一2．42346 0．】8】9
a：表示观察期后3个月基金的詹森指数
口。表示观察期后8个月基金的詹森指数
口4=一0．00058+0．26891l口】
S．E 0．000368 0．34811
t 一1．57366 0．77249
从绩效持续性回归系数来看，回归系数虽然都大于零，但T检验都不显著，回归系数与零
无差异，说明基金在短期和中期上不具有持续性。
3．2．4开放式基金流动性风险评价
对于测度开放式基金的流动性风险，可用投资者赎回率、投资者认购率、投资者平均
持有时间和基金资产流动性、流动资产比率等指标体系来衡量。本文将采用基金份额变化
‘ c
率((期末基金份额一期初基金份额)／期初基金总份额)来衡量目前开放式基金面临的流
动性风险。因为相对于其他的指标而言，这个指标更能体现出投资人的申购或赎回行为对
基金规模造成的影响，从而很直观的表现出由于投资者的赎回压力而导致的流动性风险的
大小程度。
表3．11和表3．12是16只开放式基金自成立以来到2004年第三季度期间各季度基金
份额的变化情况。从两个表中可以看出我国开放式基金从诞生之目起就面临着巨大的赎回
风险，16只开放式基金的份额总量从2003年一季度的408．845亿份猛减到2004第三季度
的298．74亿份，减少了26．9％。特别是在2003年，基本上所有的基金都面临着巨额的赎
回，整个2003年各基金份额与前一季度相比减少超过20％的季度合计就达15次之多。更
有国泰金鹰、富国动态2003年第四季度分别减少一36．81％和一36．54％，开发式基金的流动
性风险可见一斑。
表3．11开放式基金份额变动表
募集份200l 2002 2003 2004
基金名称
额Q4 Ol a2 03 04 Ol 02 03 04 Ol 02 03
华安创新50 50．022 4,7．929 45．249 50．035 46．85,t 45．73"t 35．549 33 28l 27．66 22．975 24．519 24 83
南方稳健34．889 34．869 31．83 33．258 34．105 3l-64'1 31．27 26．098 27 802 25．847 33．911 38．699 37．129
华夏成长32．368 31．817 34 85 4l-842 41．636 40．367 35．5“ 34 794 29．744 30．118 29．865 31．056
国泰金鹰22．263 25．777 26．152 25．108 23．89 22．82 14．421 12．62 12．732 12．535
鹏华行业39．771 38．60l 37．243 36．423 32．862 33．396 24．344 16．828 17．338 15．244
易方达平稳46．781 41．731 35 843 2&18 25 746 22．015 22．941 25．708 24．84
融通新蓝筹22．188 18．675 17．125 15．73 15．423 12．687 15．742 13．861 12．592
南方宝元债49．026 39．635 32．796 28．628 25．68"1 21．852 17．7 16．'／'14 12．113
长盛成长31 668 20．114 14．256 11．32l 11．939 11．31 17．019 15．889 14．915
博时价值30．469 28．093 23．028 17．599 20．391 21．52 28．905 33．932 32．08
宝盈鸿利14．464 11．794 lO．051 7．117 7．389 5．397 5．69'1 6．196 6．333
富国动态46．169 39．004 35．696 27．24,2 24．26 15．395 14．054 13．57l 13 129
大成价值26 036 15．847 11．586 12．418 l乱35 lO．147 11．845 11．17
嘉实成长20．019 15．367 11 074 11．595 12．854 17．716 19，893 18．382
银华优势16．822 11．759 10．9ll 11．367 lO．817 12．49 1 5．507 15．437
华安180 30．94 18．172 12．784 15．768 12．052 13．095 13．5 16．955
408．84 334．135 334．07 278，26 291．95 309，76 298．74
表3．12开放式基金份额变动率
200l 2002 2003 2004
基金名称
04 01 02 03 Q4 0l· 02 03 04 Ol Q2 03
华安创新o．04％ 一4．1雅一5．5孵10．58X 一6．36％ 一2．3麟一22 2鲋一6．3跳一16，899i —16．94％ 6．72％ 1．27％
南方稳健一0．06* 一8．72％ 4．49％ 2．55％ 一7．21％ 一1．1铺一16．5甜6．5驰一7．03％ 31．2嘶14．1296 -4．O麟
华夏成长9．53％ 20．0麟一0．4鲰一3．05％ 一11．蝴一2．17％ 一14．51％ 1．26％ 一O．84％ 3．99％
国豢金鹰1．45％ 一3．99％ -4．85％ 一4 4蹦一36．81％ 一12．49％ o．89％ 一1．55％
鹏华行业一3．52％ 一2．2假一9．78％ 1．62％ -27．11％ -30．87％ 3．03％ 一12．O卿
易方达平稳一14．11％ 一26．9矾一1．66％ 一lt 4洲4．21％ 12．0696 —3．3896
融通新蓝筹-8．3096 —8，15％ 一1f 95％ 一17．74％ 24．08％ 一11．9删一9．16％
南方宝元债一17．2S％ 一12．71％ 一lO．27％ 一14．9蹦一l吼00％ 一5．57％ 一27 530A
长盛成长一29．i2％ _20 5镰5．46％ 一5 27％ 50 48％ 一6．64％ 一6．13％
博时价值一18．03％ 一23．589； 15．865 5．54％ 34．32篙17．3冁一5．465
宝盈鸿利一14．78％ -29 1 9j； 3．82％ 一26．蝴5．56％ 8．7“ 2．21％
富国动态一8．4矾一23 6器一10．95"I 一36．54X 一&71％ 一3．44％ 一3．26％
大成价值一26 8995 7 18％ 一16．65％ 一1．9696 16．73％ 一5．7帆
嘉实成长一27．94％ 4．70％ lO．8饿37．8296 12．29％ 一7．6慨
银华优势一7．21％ 4．18％ -4 8“ 15 47％ 24．16％ 一0．45％
华安180 一29．655 Z3．3“ 一23．57％ 8．65％ 3．09％ 25．59{6
份额总量
一18．275 一o．025 一16．71％ 4．92％ 6．10％ 一3．56％
变化率
比较各只基金2004年第三季度与其募集份额，我们可以发现16只开放式基金规模变
化两极分化明显。南方稳健、华夏成长、博时价值、嘉实成长、银华优势5只基金基本保
持初始募集规模，其余11只基金均遭严重赎回，其中华安创新、、易方达平稳、国泰金鹰、
融通新蓝筹、长盛成长、宝盈鸿利、华安180、大成价值大约损失了50％左右的份额，而
鹏华行业、南方宝元债、富国动态则分别损失了61．67％、75．29％、71．56％的基金分额，
赎回压力严重。
33
第4章结论及政策建议
4．1实证研究结果
通过以上的统计分析，大致可以对我国开放式投资基金总结如下结论：
(1)在本文所考察的时间段内我国开放式基金的收益总体上劣于市场基准组合的平
均收益，同时其风险普遍较大盘小，并没有完全体现出投资基金的集中投资、专家管理、
分散风险的优势。
(2)不同基金在相同时期的表现差异较大，从总体上讲基金经理基本不具有选股能
力，而且除少数基金以外其余基金的市场时机选择能力也普遍不理想。通过绩效二分法和
回归系数法我们发现所评价的开放式基金无论在短期还是中期上，都不具有显著的业绩持
续性。
(3)开放式基金总体上都面临着巨大的流动性风险，而且各只基金面临的赎回压力
差别较大。因此，基金经理必须保持基金的较强流动性，这不可避免的影响到了基金的收
益率。
4．2对实证研究结果的基本认识
建立在CAPM模型之上的绩效衡量指标的有效性以市场指数的均异有效性为前提，但
在实证研究中，人们只能以现实中的指数作为真实市场指数的代表，这样，实际上，人们
很难对基金经理的真实投资能力作出评判；基金的绩效衡量结果可能反映了基金经理的高
超的投资能力，也可能是由于衡量基准“不准确”所致，因此应对实证分析结果持一定的
保留态度。
理论上，由于多因素模型对因素的选择没有限制，人们事实上可以得到任何想要的绩
效衡量结果。本文的实证研究也表明，多因素模型与单因素模型的结论也存在差异，因此
对多因素模型的衡量结果应提高警惕。
鉴于绩效衡量问题的复杂性与多面性，可以考虑采用尽可能多的绩效衡量方法对基金
的绩效加以衡量。尽管不同的方法可能会带来一定的混乱，但却可以通过提供相互补充和
印证信息，使人们对基金的表现能够有更为全面与深入的认识。
基金从整体上不能超越市场的表现，并不能作为否认基金发展积极意义的理由。它只
是表明了市场总体上是有效的这‘‘基本实事。那些试图人为提升基金的业绩、使基金业绩
34
变得更具有吸引力的做法，虽终的负面影响要远大于其短期的积极影响。
最后，由于样本的限制，本文用于实证研究的开放式基金数量较少，样本期也只有21
个月，因此应对实证结果持一定的保留态度。
4．3．1对监管部门的建议
4．3应用方面的建议
基金收益与证券市场的完善程度密切相关，监管部门不应在促进基金业的发展中承担
过多的发展职责。而应继续推进证券市场的市场化改革、减少政策干预力度和频度，将工
作的重点放到对基金管理公司的监管、投资者教育与保护、市场公平竞争、信息充分披露
等方面上来。
4．3．2基金管理公司的建议
(1)基金公司对外披露自己的业绩时，不应过分渲染过去好的业绩，也不应刻意掩
饰过去经营上的败笔。在业绩的披露上，应全面客观，，fi应随意选取对自己有利的指标。
在基金管理公司内部，可以考虑建立自己的绩效评价系统，为改善基金的投资管理服务。
(2)基金管理公司应该注重公司的信誉建设。据零点集团调查发现，居民在选择基
金管理公司时，最看重基金公司的信誉，其次是以往业绩和客户服务质量等因素o。投资
者将钱交给基金管理机构经营，对于投资者来说，其信誉直接关系到投资者资产的安全，
比业绩更加重要。信誉卓著的基金管理公司，往往内部管理严格、操作规范、内控制度完
善，投资者会较多地选择。
(3)应保持基金管理公司股权、高级管理人员以及基金经理层的相对稳定。我国的
基金公司近两年股权变动比较频繁，在基金公司股权变动的同时，基金公司的高级管理人
员以及基金经理也发生了较大的变动。仅2004年上半年，就有8家基金公司高管出现重
大交更，有近20多位基金经理离职他就。银河证券通过实证分析发现，1999--2003年年
度基金经理的平均更换率为48．1％，历任基金经理担任1只基金经理的平均时间只有18
个月，任职不到1年就被更换的基金经理占到更换基金经理总数的35．2％。对基金持有人
来说，基金公司比较频繁的股权变动、管理层变动和基金经理变动，难以对所投资的基金
和管理基金的基金公司产生忠诚度和信任感，而且也不符合基金业运行相对稳定性这一内
。台商刚(www．tbm cIla Corn hk)
在要求。
4．3．2对投资者的建议
(1)不要单纯依赖基金的收益表现作出投资决策，而应对基金的风险情况加以同等
的关注。投资者在选择基金时，往往会选择过去业绩良好的基金，而不选择过去业绩极差
的基金，但极具不确定性的市场因素毕竟是基金运作的外部环境，基金的未来业绩也取决
于其内部经营管理水平。收益的绝对值并不能说明一切。所以，我们在实际应用基金业绩
评价结果时要注意以下两点：
一是基金评价是以单一期间的过去绩效作基础。几乎所有的基金业绩评价均是事后评
价，业绩好的基金并不能保证未来一定好，业绩较差的基金，反转的可能性也不一定不存
在，投资者在选择时应小心为好。因此，我们认为基金业绩评价只能作为投资者投资交易
基金的参考，而不能作为绝对标准，投资者还是应该根据个人的喜好，选择适合自己的基
金进行投资。
二是决定投资基金的收益率最大的成分往往是市场行情。基金选股的差异虽然会造成
不同的绩效表现，但大市行情毕竟还是基金成败的关键，因此投资者在运用业绩评价结果
进行基金投资决策时，不要迷信业绩评价，过分强调业绩的绝对值，认为过去的业绩就一
定代表着未来的业绩。基金评价只是投资参考的标准之一，并非唯一的标准。
(2)开放式基金单位是建立在基金管理公司信誉基础之上的证券品种，因此不但要
关注基金绩效的表现，同时也应对管理公司的素质与诚信度加以关注。基金公司信誉：投
资人应选择正派经营、信誉良好的基金公司作为往来对象。由于基金公司本身是一项信托
的事业，因此基金公司是否诚信，也是投资人必须加以留意的。
(3)不要过分依赖来自基金评价中介机构的评级结果，基金评级方法的理论缺陷和
实际投资的指导意义需要我们重新认识，由于实务中的评级方法都没有脱离风险、收益的
框架，所以一直都在夏普50年前界定的范围内，基金业绩比较从与无风险利率比到与风
险资产市场回报率比，再到与行业回报率比，一步一步进化，但隐含的条件一个比一个难
以达到，与市场回报率比较隐含了基金业绩可以超出无风险业绩，而与行业回报率比较隐
含了基金业绩可以超出市场回报。事实上，上述隐含条件都是难以达到的，国内外的经验
研究也表明长期来看战胜市场是非常困难的，这也是被动化投资得以盛行的一个理由。因
此投资者在进行基金投资时应有自己的分析判断。
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士论文
后记
美好的研究生生活就要结束了，在三年时间里我怀着对金融学的无限憧憬，通过自己
的努力和老师、同学们的无私帮助学到了大量的专业知识和为人处事的道理。能够顺利完
成学业和这篇论文，我要深深地感谢老师、同学和亲人们的帮助和鼓励。
首先要感谢我尊敬的导师——安合祥教授，老师深厚的学术功底、严谨的治学态度、
敏锐的思维方式以及对问题独特面深刻的见解让我受益匪浅，特别在毕业论文的写作上给
了我极大的帮助，提出了许多宝贵的意见，我终生难忘您的教诲。
其次感谢金融系和研究生部的老师们，感谢您们在学习和生活上对我无微不至的关怀
和帮助。您们严谨的治学态度、孜孜不倦的工作作风也深深地影响和激励着我，使我受益
匪浅。您们今天所教导的一切，将会伴随我走过一生。
同时感谢我亲爱的同学们，因为有了你们，枯燥的学习生活才会变得如此丰富和有意
义，永远难忘与诸位的愉快相处。分别前道一声“珍重”，祝你们在今后的人生路上一帆
风顺。
最后，感谢我最亲爱的爸爸妈妈，感谢您们伟大的爱，感谢您们对我的无私付出，是
您们给了我最大的精神动力。
刘健
2005年4月