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学号或申请号Q2Q箜生
密级——
郑州大学
硕士学位论文
论文题目：上市公司资本结构约束下的
公司治理绩效研究
作者姓名：袁英杰
学科门类：经济学
专业名称：金融学
导师姓名、职称：咎廷全教授
二oo五年五月
内容摘要
上市公司的质量是资本市场健康、可持续发展的基石。完善我国的资本市场，从而
为我国国民经济在新阶段下保持持续增长提供重要的体制保障和动力源泉，必须以提高
我国上市公司的治理绩效为基础和出发点。上市公司的治理绩效受到公司治理结构和公
司治理机制的影响，并最终受制于公司的资本结构。目前，我国上市公司在资本结构特
别是股权结构方面存在诸多缺陷，在公司治理方面也存在一系列的不足，这使得我国上
市公司的治理绩效也不尽如人意。为了更好的发挥资本市场在促进国民经济增长中的作
用，必须采取有效措施构建我国资本市场充满活力的微观基础，即从优化上市公司的资
本结构和公司治理两个方面着手，保证上市公司治理绩效不断得到提高。本文在理论分
析的基础上，通过对我国上市公司资本结构和公司治理现状的考察，并借助于实证分析，
得出结论：资本结构中股权资本和债权资本的比例及其各自的性质和集中程度，与公司
管理层持有公司股份的比重，不同程度的决定了上市公司的治理绩效，从而为提高我国
上市公司的治理绩效提供了一条思路。本文的主要内容包括以下五个部分：
第一部分是引言，主要包括问题的提出、国内外研究现状、本文研究方法和文章的
创新点。
第二部分是有关资本结构和公司治理及其绩效的理论分析，回顾了有关资本结构、
公司治理及其相互关系的重要文献和成果，这是本文研究的理论基础。
第三部分以国有上市公司为例，考察了我国上市公司资本结构和公司治理的现状及
存在的主要问题，并指出了存在这些问题的原因。
第四部分利用2003年沪、深两市符合条件的上市公司的有关数据，利用多元线性
回归模型和统计检验方法，对影响我国上市公司治理绩效的因素进行实证分析。
第五部分是本文的结论部分，根据以上对上市公司所进行的分析提出优化上市公司
资本结构、改善公司治理，从而提高上市公司治理绩效的政策建议。
关键词： 上市公司资本结构公司治理治理绩效
Abstract
The quality of the listed company is the foundation of healthy and sustainable
development ofcapital market．Perfecting the capital market ofour country,thus offering the
important system ensuring and motive force for our national economy to kc印lasting growth
under the new stage，must regard improving the governing performance of the listed
company of our country as the foundation and starting point．The governing performance of
the listed company is influenced by company’s goveming structure and company’S governing
mechanism，and is limited by the capital structure of the company finally．At present，the
listed company ofour country has a great deal ofdefects in the capital structure，especially in
the stock right structure，and there are a series ofdeficiencies in the company governance，too．
These make governing performance of the listed company in our country be not fully up tO
expectations．To fully exert the function ofcapital market in promoting the na：亡ional economic
growth，it is necessary to take effective measures t0 set up the vigorous micro foundmion of
our country’s capital market，namely to begin with optimizing the capital structure and
company govemance of the listed company,thus guarantee the listed company’S goveming
performance being improved constantly．The thesis，on the basis of the theoretical analysis，
through the investigation of the current situation to the capital structure and company
governance of the listed company in our country,and with the aid of the positive analysis，
draw the conclusion that the proportion of the stock right capital to the creditor right capital，
and their own nature and concentration degree in the capital structure，with the proportion of
company’S share held by the management teams，determine the governing performance the
listed company in various degree，thus offer a thread to improve the listed company’S
governing performance ofour country．The main content ofthe thesis includes five following
parts：
Part One：It is the foreword，including the proposition ofthe problem，the domestic and
international research situation，research approach of this thesis and the innovation to the
text．
1I
Part Two：n is the theoretical analysis of the capital structure，company governance and
its governing performance，we have reviewed the important document and achievement
about the capital structure，company governance and their inter-reaction，this is the
theoretical foundation ofthis thesis．
Part Three：Take state-run listed company as all example，we have investigated the
current situation and the main problems ofthe capital structure and the company governance，
and have pointed OUt the reasons ofthese problems．
Part Four：With the relevant data of eligible listed companies in Shanghai and Shenzhen
stock market in 2003，by plural linear regression model and statistical method，we take a
positive analysis about factors that influence the governing performance of the listed
● company in our country．
Part Five：It is a conclusion part of the thesis．Based on the analysis about the listed
company the above，we propose some policies and recommendations to optimize the capital
structure of the listed company,to improve company's governance，thus to improve of the
governing performance ofthe listed company．
Key words：Listed company,Capital structure，Company governance，Governing
performance
III
郑重声明
R
783369
本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄
袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切
法律责任和法律后果，特此郑重声明。
学位论文作者(签名)： 袤套未．
2005年5月15日
上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究
1．1问题的提出
第一章引言
我国国民经济的快速、健康、可持续发展需要有一个不断完善的资本市场做为
支撑，资本市场因其本身所蕴涵的巨大的功能正在成为我国经济在新时期持续、快
速增长的制度基础和动力源泉。我国资本市场起步较晚，在其短暂的发展历程中，
一方面，极大的促进了我国经济的市场化程度，提高了经济资源在国民经济各部门
的配置效率；另一方面，其本身也暴露出了许多问题，引起了大家的关注，导致了
一些人士的非议。我国资本市场中存在的许多问题多是从计划经济向市场经济转轨
过程中体制不健全、发展不规范所造成的，带有一定的必然性，问题的关键在于找
到问题，解决问题，从而实现资本市场的健康发展。
资本市场健康发展的基础是上市公司的质量。上市公司的质量是资本市场稳定
发展的基石，只有良好的公司质量才能保证上市公司取得持续增长的业绩。o而上
市公司质量的有赖于公司治理结构的不断完善。目前，公司治理已经成为一个普遍
关注的全球性问题。在亚洲，不良的公司治理是导致1997年金融危机的一个重要因
素；在东欧和前苏联，公司治理欠佳被认为是私有化后公司未能进行结构重组的重
要原因；在美国，公司治理问题在安然、世通等一系列经济丑闻中扮演着关键角色。
可以说，良好的公司质量需要不断完善的公司治理结构作支撑，通过改善公司治理
结构能够使上市公司做到内有动力、外有压力，不断增强在市场上的竞争力。
公司治理结构和治理机制取决于公司的资本结构，特别是公司的股权结构。设
计良好的公司资本结构和股权结构对于构建健全的公司治理结构，运转正常的公司
治理机制，从而提升上市公司的绩效具有至关重要的意义。我国资本市场建立的初
衷是为了国有企业的改制进行服务，国有企业构成了我国上市公司的主体。研究我
国上市公司，特别是国有上市公司的资本结构和公司治理问题，切实提高我国上市
公司的治理绩效，对于完善我国的资本市场，从而推动国民经济增长，实现全面小
康社会具有重要的理论意义和现实意义。
o刘鸿儒等．探索中国资本市场发展之路一理论创新推动制度创新北京：中国金融出版社2003出版，第28页
上市公司资牟结构约束下的公司治理绩效研究
1．2文献综述
1．2．1国外研究现状
关于公司股权结构与绩效关系的研究，最早可以追溯到Berle和Means
(1932)。他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股
东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。
正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于Jensen和
Meckling(1976)，他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有
着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值
则取决于内部股东所占有的股份的比例，这--t：L例越大，公司的价值也越高。提高
对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，
提高企业价值。同时，代理成本的水平还取决于法规和合同设计。
Holderness和Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权
非常分散的上市公司(最大股东持股少于20％)业绩的比较，即它们的托宾(Tobin)
Q值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的
股权结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存
在缺陷的。
McConnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过
对1976年l 173个样本公司，以及1986年1093个样本公司Tobin的Q值与股权结
构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即Q值与公司内部股东所拥有的
股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，
至这一股权比例达到40％一50％之间时，曲线开始向下倾斜。但是，McConnell和
Servaes没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验结论。
Shleifer Vishny(1997)，La Porta、Shleifer和Vishny(1998；2000)的
研究均表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。而公司
治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安
排。他们认为，以银行为中心还是以市场为中心不是区分各国金融体制和公司治理
机制的有效方式，从法律对投资人利益保护的视角出发能更好地理解国家间公司治
理的差异情况。其经验结果显示：在法律对投资人保护较好的普通法系国家，公司治
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
理机制更为合理，资本在企业间的配置更有效率：而在法律对投资人保护较弱的大陆
法系国家，企业具有更高的股权集中度并受强制性股利政策的约束。这可能是对投
资人保护较弱的国家发展起来的一种对投资人保护的替代机制。
Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据，采用
普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经
验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在O％一7％、
7％-38％，以及38％-100％-----个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加
而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，
因而认为股权结构是一个内生变量。
1．2．2国内研究现状
近年来，国内学者对资本结构、公司治理与企业绩效之间的关系作了许多经验
研究，这些研究主要集中在股权结构与企业经营绩效之间的关系方面。
许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的
公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好：个人股比例与企业绩效基本
无关。
何浚(1998)分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在
公司总股本中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强。
孙永祥、黄祖辉(1999)研究了上市公司股权结构对公司治理机制中的经营激励、
收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响，认为股权适度集中的公司与股权高度集
中和股权高度分散的公司相比，更有利于经营激励、收购兼并、监督机制等作用的
发挥，因而具有该种结构的公司绩效表现较佳。通过经验研究他们发现，随着第一
大股东所持股权比例的增加，Tobin的Q值先是上升，当第一大股东所持股权比例
达到50％后，Tobin的Q值开始下降。
陈晓、单鑫(1999)以相对净资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司业绩
的指标，以三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对企业业绩有正面影
响，国有股的负面影响只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱
的其他两个行业则不成立。
刘小玄对我国上市公司股权结构与公司绩效的关系进行了检验，其结论是：法
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
人股比例变量与公司净资产收益率之间具有强烈的正相关关系；国有股比例与净资
产收益率之间表现出不显著的负相关关系；在竞争性行业中，非国有法入股控股企
业的平均绩效高于国有法人股控股和国有控股企业。
陈晓、江东(2000)认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状态
依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。在提高行
业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股的比例，。将能
改善公司的治理结构。
徐晓东(2002)提出和检验通过了以下四个假说：(1)国有股比例与上市公司绩
效负相关；(2)流通股比例与上市公司绩效正相关；(3)法人股比例与上市公司绩效正
相关；(4)股权结构对上市公司绩效的影响随行业竞争性不同而不同。
在资本结构与企业价值的关系方面，陈小悦、徐晓东(2001)认为国有上市公
司增加长期负债能够提高企业价值；吕长江、韩慧博认为负债率与企业获利能力负
相关，高获利能力往往伴随着低负债率。
1．3研究方法
本文主要采用了以下两种研究方法：
(1)理论研究
理论研究基于对现有文献的整理，从资本结构理论入手，全面考察了资本结构
与公司治理的关系及其对公司治理绩效影响的相关研究成果，并以此为基础，对比
我国上市公司资本结构和公司治理的现状，重点分析其中不同点，并给出了相应的
解释。
(2)实证研究
作为对理论研究的检验，本文实证研究使用的是多元线性回归模型和OLS回归
方法，以分离不同因素的相互作用，找出对企业价值(EVA)有显著影响的因素及
其影响程度，并利用统计检验判别影响是否显著。
1．4主要创新点
4
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
本文的主要创新之处有两点：第一，本文采用更能真实反映企业价值的经济增
加值(EVA)作为衡量指标，在一个统一的框架内，利用计量方法，考察资本结构
变量和公司治理变量对上市公司治理绩效的影响，而样本则选择2003年所有符合条
件的上市公司，基本满足大样本和随机性的要求，从而使计量结果更加可信。第二，
本文在前人研究的基础之上，同时考虑资本结构和公司治理机制对公司治理绩效的
影响，选择相关的变量，从实证角度考察影响公司治理绩效的因素，并提出了相应
的解决措施。
E市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
第二章资本结构与公司治理理论基础
2．1资本结构理论
资本结构(Capital stI眦turc)是指企业各种资本的构成和比例关系。广义的资
本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本(主要指短
期债务资本)。狭义的资本结构是指长期资本结构，而把短期债务资本列入营运资本
来管理。。企业的资本结构是由企业采用各种方式筹资形成的，筹资方式的不同组合
类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业采用债务筹资和权益筹资
的组合，由此形成的资本结构又称杠杆资本结构，可以用杠杆比率(即债务比率)
加以表示。简而言之，资本结构就是企业的资产中权益与负债的构成比例。
经济学家一直关注和争论资本结构与资本成本之间的关系问题，争论的焦点是：
资本结构的变化是否影响公司的资本成本进而公司的价值。公司的资本成本就是投
资者和债权人所要求的报酬率，资本成本越高，计算公司价值时使用的贴现率就越
高，公司价值就越低。因此，资本结构理论的主要内容就是研究各种资金占多大比
重，才能使资本成本最低，企业价值最大，即如何确定最优资本结构。
2．1．1现代资本结构理论
现代资本结构理论的形成以1958年莫迪格利安尼(F．Modigliani)和米勒(M．
Miller)提出的著名的MM模型为标志。随后许多其它资本结构理论都是在逐渐松
弛MM模型的假设前提下对M／Vl理论的进一步发展。1963年，在松弛了“没有税
收”这个假设前提下，米勒提出了含有公司所得税和个人所得税的米勒模型。随后，
在松弛了“不含交易成本”这个假设前提下，罗比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)
引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念，提出了“权衡理论”。
在MM模型之后，最具影响力的应该是詹森(Jensen)和麦卡林(Meckling)
开创的关于资本结构的现代契约理论。现代契约理论放松了MM模型“充分信息”
的前提假设，致力于不完全信息下企业资本结构的研究。主要包含以下四种理论，
即啄食顺序理论、代理成本理论、控制权理论和信号发送理论。这些理论的引入使
得企业资本结构的选择不再仅仅是融资工具的安排，更扩展到公司治理结构的优化。
o财政部注册会计师考试委员会办公室编．财务成本管理．北京：经济科学出版社，2003(3)：230．236
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
2．1．’．1黝定理：
“MM定理”除了包括莫迪格利安尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)
在1958年6月《美国经济评论》提出的命题1、命题2和命题3外，还包括1961
年10月在《商业学干0》发表的“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论
和1963年6月在《美国经济评论》另一篇文章“企业所得税和资本成本：一项修正”
的修正结论，以及1966年6月在《美国经济评论》发表的“电力公用事业行业资本
成本的某些估计”一文中的实证结果。这里重点介绍在讨论资本结构文献中较常见
的命题1、命题2以及修正的MM定理。
命题1：企业的市场价值与资本结构无关，即有负债企业的价值等于没有负债
的企业的价值。用公式可以表示为：
V￡=pu
其中
吃：有负债的企业的价值
v。：无负债的企业的价值
该命题的含义是，企业价值不会受资本结构的影响，有负债企业的加权平均资
本成本等同于与它风险等级相同但无负债的企业的权益成本。
命题2：由于企业资产的风险随着杠杆比率的增加而增加，所以资本成本也随
着杠杆比率鲍增加而增加。用公式可以表示为：
。=，o+詈(％一b)
B S
ro 2‰“2b-磊+s。rB+i西。rs
其中
珞：企业的资本成本
％：企业的加权资本成本
～：企业的债务成本，即利率
B：企业的负馈或发行的债券
S：企业的权益资本
上市公到资奉结构约束下的公司治理绩教研究
该命题的含义是，使用财务杠杆的企业，其资本成本随着负债比率的增加而增
加，因此，企业的市场价值不会随着负债率的上升而提高。命题2实际上是从另外
一个角度证实了企业价值与资本结构无关的论点。
命题1和命题2赖以成立的假设是：(1)没有税收；(2)没有交易成本；(3)
信息对称；(4)个人和企业均能以相同利率借款。
1963年莫迪利安尼和米勒放松了税收T=0的假定，得出的结论与以前有很大不
同，这就是修正的MM定理，包括以下两个命题：
命题3：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债的节税收益。
命题4：负债企业权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上风险补偿，
而风险补偿取决于负债率和企业所得税率。
根据修正的MM定理，企业资本结构与企业价值相关，具体来说就是企业价值
与企业负债率正相关。之所以如此，原因在于：在存在公司所得税的条件下，由于
负债的利息费用是在税前列支的，故公司负债融资可以产生“税盾效应”，进而可
以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场价值，此时，
公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公
司的价值达到最大化。
2．1．1．2权衡理论
然而，由于现实中存在破产风险，企业不可能无限制的提高财务杠杆比率以增
加企业价值。当财务杠杆比率提高时，企业破产的可能性也在增加。面对破产的威
胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈利的投资机会，因此，负债带来的破
产风险抑制了企业无限借债的冲动，使得企业负债率保持在适度的区间内。
20世纪70年代中期，学术界形成了关于资本结构理论的一般观点，认为企业最
优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论又被称
为企业最优资本结构理论。该理论认为，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”，
但随着公司负债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大，公司财务负
担过重将使得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能无限制地负债融资。只有
当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优、公司的
资本成本才是最低，此时公司的市场价值才能实现最大化。
t市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究
MM定理能够成立的关键是认为资本市场是完善的，不存在代理成本等交易成
本，而且所有市场主体都具有同样的信息和同等的机会等等。在这些假设条件下，
投资者能够通过自制的(homemade)杠杆代替企业的杠杆，从而使得企业的价值独
立于公司的融资结构。任何企业想通过改变资本结构来改变企业市场价值的意图，
都会被股票、债券持有者为追求自身最大的利益而采取的相应对策所抵消。因此，
企业的金融目标和行为总是受到投资者利益目标和行为的制约和平衡。该定理揭示
了资本成本是影响企业价值的决定性因素。MM定律的这些带有新古典主义的假设
与现实世界相去甚远，尽管后来的发展使其有一定的实用性，但他们的研究结论主
要是理论上的价值。
2．1．1．3现代资本结构的契约理论
资本结构的契约理论的发展是以新制度经济学的企业理论和信息经济学为基础
的。这～理论从信息不对称、不完备契约等假设条件出发，从企业内部治理的角度
展开对资本结构问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡问题转化为机制设计问
题，从而给资本结构理论开辟了新的研究方向。
2．1．1．3．1代理成本理论
1976年詹森(Jensen)和麦卡林(Meckling)的研究在这一领域做出了开创性
地贡献，提出了资本结构决定的契约理论。∞他们指出：由于信息不对称、委托人和
代理人利益不一致以及不确定性的存在，导致代理成本的存在，代理成本既存在于
公司股东与管理层之间，也存在于股东与债权人之间；代理成本决定了企业的资本
结构。
股东与管理层之间的代理成本通常称为股权代理成本，是管理者“剥削”外部
权益人所产生的代理成本。当经营者不是企业的完全所有者(存在外部股权)的情况
下，经营者的工作努力使他承担全部成本而仅获得部分收益。同样，当他在职消费
时，他得到全部的收益却只承担部分成本。结果导致经营者不努力工作却热衷于追
求在职消费，这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业的完全所有者时的价
值。这个差额就是股权的代理成本，当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本
8
Jensen．M．andW．Meckling．TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyC0stsand
Ownership Structure．Journal ofFinancial Economics，October 1976．
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
时，他们购买股票时的价格策略将考虑到代理成本的因素，所以这一成本将由管理
者负担。在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况
下，债务比例的增加将增加管理者的股权比例，从而降低股权的代理成本。但债务
融资导致另一种代理成本，经营者作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险
的项目，因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权
人。经营者的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权的代理成本。l如果
债权人能够理性预期到这个代理成本，将使得债务融资的成本上升。
詹森和麦克林认为，只要资本市场是有效的，．权益资本和债务资本的定价就能
无偏差的反映企业的代理成本，从而存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间
的权衡，最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权的边际代理成
本等于债权的边际代理成本。
2．1．1．3．2控制权理论
1982年，格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)在詹森和麦克林模型的基础上，
用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研究，提出了G_H模型。。
G—H模型假定经营层在企业中持股比例为零或者接近于零，这个假定符合大型或
超大型企业的情况。这时债务可视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作少个
人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制相分离而产生的代理
成本。其原因在于，经理的效用依赖他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦
企业破产，经理将丧失任职好处，这就是所谓的破产成本。企业的存在概率同资产
负债比密切相关。如果投资完全通过股权进行，破产的可能性几乎为零，经理就可
以将所有的钱用于享受任职好处，而如果投资完全通过举债筹集，则任何偏离利润
最大化的选择都可能导致破产。举债融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激
励机制。如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处在相对不受
约束的地位，从而最大化利润的积极性就低，代理成本就高，结果市场对企业的评
价也低，企业的资本成本就高。如果经理发行股票的同时发行债券，股东就会认为
如果经理行为偏离利润最大化，其自身也要付出代价，从而市场会预期企业的利润
。S．Grossman and O．Hart．Corporate Financial Structure and Managerial Incentives．The Economics
of Information and Uncertainty，Chicago：Univers埘ofChicago Press，1982
10
上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究
将上升，企业的市场价值也会增大。但是债务发行会带来企业破产概率的提高，企
业的债务融资比例决定于债务融资的成本与收益之间的关系。
格罗斯曼和哈特认为，为了实现股东对企业经营者的最佳控制，企业的最佳资
本结构应是股权和债权、短期债权和长期债权并用。此外，Hart(1995)又进一步
指出，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权和股权却有支持企
业扩张的作用，因此企业最佳资本结构也要在这两者之间权衡。、
2．1．1．3．3信号显示理论
在詹森和麦卡林的模型中，假定外部投资者能够无偏差地估计代理成本，不存
在信息不对称。但事实上，管理者比投资者更了解企业内部的信息。罗斯(Ross)
首次系统地将不对称理论引入企业资本结构分析，在70年代的一篇论文中，他提
出了公司负债融资的信号显示理论。该理论探讨在不对称信息下，企业怎样通过适
当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。
根据信息不对称理论，由于管理者直接参与企业日常运作，因而掌握有关企业
投资机会、投资风险和盈利水平的信息优势。在这种情况下，管理者必须通过适当
的行为才能向市场传递有关信号，表明企业的价值；而外部投资者会根据企业采取
的财务政策所传递出来的信号进行理性的分析，然后根据他们的预期评估企业的价
值。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据管理者发出的信号进行
竞争并支付合理价格，并且消除信息不对称现象；与之相适应，内部管理者则根据
市场价格的变化选择新的财务政策以达到个人所得最大化，最后，双方会达到信号
均衡。
罗斯认为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低
质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本
付息的压力，而低质量的公司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资
的比例就可区分优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高，
低质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也说明，公司的资本结构与公司的质
量是密切相关。
2．1．1．3．4啄食顺序理论
在罗斯研究的基础上，迈耶斯(Myers)与麦吉勒夫(Majluf)进一步考察了信
上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究
息不对称对资本结构的影响，发展了融资方式的啄食顺序理论。⋯
根据信号显示理论，由于管理者与外部投资者相比享有信息优势，外部投资者
只能根据内部人所传递的信号来评价他们的投资决策。假设企业为投资新项目必须
融资，如果项目具有较好的获利能力，这时管理者代表旧股东的利益，就不会愿意
发行新股，以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给
新的股东。投资者预期到管理者的这种行为方式后，会把企业发行新股当成。种坏
消息，从而影响到投资者对新股的出价，增加企业的融资成本，如果企业融资成本
超过净现值，项目就会被拒绝。在这种情况下，如果企业通过内部融资和发行债券，
这种投资不足就可以避免。
迈耶斯和麦吉勒夫的研究结论是：由于非对称信息总是鼓励企业管理者少用股
票融资，企业总是先用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发
引起企业破产概率达到危险区后才发行股票。
这个结论与1965—1982年美国经验统计基本相符，此间美国非金融企业集资总量
中，内部积累占61％，债券占23％，股票仅占2．7％。由于内部人和外部人关于企业的
真实价值或投资机会的信息不对称，导致了企业市场价值的扭曲，降低了投资效率。
不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结
构，即资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。
从以上的讨论中可以发现，资本结构的契约理论实际上也是对MM定理的发展，
相当于放松了无交易成本和信息对称等经典的MM定理假设条件。总而言之，现实
世界中的税收、交易成本、破产成本以及信息的非对称等一系列因素，使得公司的
市场价值与公司的资本结构密切相关。研究上市公司资本结构的决定因素，是为了
从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关变量，从而更好地优化公司的资本
结构，最大限度地降低公司的资本成本，实现公司价值的最大化。
从前面对资本结构理论的简单回顾中，可以看出，在信息对称条件下，资本结
构理论基本是沿着理财的角度研究企业价值与资本结构之间内在的关系，资本结构
与公司治理几乎没有什么直接关系。随着对信息对称假定的放松，资本结构理论逐
‘Myers．Sc．andN．S．Majluf．CorporateFinancingandInvestmentDecisionwhenFirmsHave
Informationthat Investors Do ncZ Have．Journal ofFinancial Economics，June 1984．
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
渐侧重公司实体的权利、利益关系意义上的研究，强调公司的激励与绩效，考虑了
资金提供者与经理人之间因信息不对称产生的委托代理问题，分析了资本结构如何
通过公司治理结构来影响企业的市场价值，使得我们可以深入探究资本结构与公司
治理的紧密关系。资本结构是公司治理的前提和基础，公司治理是资本结构的体现
和反映，不同的资本结构设计影响了公司的治理成本，导致了不同的公司业绩。因
此，可以通过资本结构的调整与变动，有效构建公司治理。后文中，笔者接下来将
对公司治理理论和公司治理机制作一个回顾，并在此基础上对而这相互之间的关系
作一个系统的阐述。
2．2公司治理理论
2．2．1对公司治理结构的理解
对公司治理结构(Corporate Governance)的定义，当今各国较有影响的经济学家
从不同的角度提出了不同的看法，理论界对此上没有达成一致的意见。斯坦福大学
经济系教授钱颖一认为，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有
重大利害关系的团体一—投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工——之间的关系，
并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：(1)如何配置和行使控制权：
(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工；(3)如何设计和实施激励机制。。
著名经济学家吴敬琏在他的《现代公司与企业改革》一书中则更具体地指出，
“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者
组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这
一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策
机构．拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，
组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”
笔者认为，公司治理结构是指一组联结并规范公司的各个参与者相互之间权力
和利益关系的制度安排。这种制度安排的目的，在于通过一定的治理结构，使得公
司的股东大会、董事会、经理层和其它利益相关者能够保持有效的约束与监督，使
得各方面权利得到有效制衡，利益得到持续保障，从而使公司的剩余索取权与剩余
控制权相匹配。
。钱颖一．转轨经济中的公司治理结构北京：中国经济出版社，1995．4
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理是指一组联结并规范公司段东、
董事会、经理人之间责、权、利关系的制度安排；广义上，公司治理还包括公司与
其他利益相关者(如员工、客户、供应商、债权人和社区等)之间的关系，以及有关
的法律、法规和规则等。①从内容上看，公司治理包括三个层次：公司内部治理机制、
公司外部治理市场、有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是在
公司内部构造一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有
效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股东利
益的最大化。公司外部治理市场主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人
才市场通过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生的
激励约束作月。有关公司治理的法律法规主要是指政府及监管部门为了保护广大投
资者的利益、保证公司遵守国家法律与社会道德规范而制定的一系列规定，包括董
事的法律责任、会计准则、信息披露要求等，这些法律法规构成了有关公司治理的
法律约束。良好的公司治理机制既包括一个有效的公司内部激励、约束与制衡机制，
也包括一个有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的法
律法规和执法系统。
经合组织1999年5月在其非约束性文件《公司治理原则》中指出，公司治理
机制明确了董事、经理、股东和其他利益相关者之间的权利与责任，规定了公司决
策的规则和程序，并提供了制定公司目标的组织结构以及达到这些目标的手段。近
年来。公司治理的重要性在各国日益引起重视。并在世界范围内形成了广泛的共识。
2．2．2经典的公司治理理论
2．2．2．1古典的管家理论
在新古典经济学中，企业是一个具有完全理性的经济人，市场是一个完全竞争
的市场，信息和资本能够自由流动，企业处于完全竞争的环境中，因此，新古典经
济学实际上不存在现代意义上的企业理论。因为在新古典经济学的假设条件下，市
场机制的运作是不需要任何成本的，因此就不存在企业与市场机制之间的替代，即
利用企业内部的行政决策部分地替代市场配置资源的功能。这样，在新古典经济学
看来，即便是研究企业内部的结构，也是管理学的事情，而对他们来说，企业的所
。费方域．什么是公司治理，上海经济研究，1996(5)：36—39
14
上市公司资本结构约束下的公司浩理绩散研究
有者主导了企业的行为，企业的经营者也只是一个按照所有者的命令行事的管家，
不应该具有区别于企业所有者的意志，也就是说不存在任何代理问题。在新古典经
济学关于市场具有完备信息的假设条件下，公司治理即公司内部的控制权安排的模
式，对于公司的行为并不重要。因为公司的行为，在完全竞争的市场条件下，并不
决定于公司内部的信息和控制权的安排，而只是被动地接受市场的配置。
古典的管家理论显然不能解释现代市场经济条件下公司的治理行为。因为现代
公司所面临的市场，既不是一个完全竞争的市场，也不是信息充分完备的市场。就
企业本身的行为而言，也不是被动地根据市场条件做出反应，而是对企业的所有者、
经营者的经营思想、行为目标和外部条件的综合协调的结果，
2．2．2．2契约理论
委托一代理理论信息经济学是20世纪60年代以来经济学的一个重要研究领域，
其对新古典经济学的根本性突破表现在放弃对信息完全和无私性的假设。一方面由
于人的有限理性，人不可能拥有完全的信息；另一方面，信息的分布在个体之间是
不对称的。这两方面的修正，产生了委托一代理理论。这一理论揭示，公司治理结构
问题是由股东与经营者之间的相互制衡引起的。由于现代企业是以大规模生产、复
杂的技术创新和内部层级制管理为基础的，两权分离已经成为其基本特征，更好地
实现了物质资本和人力资本的结合，这是一种制度创新。但由此也带来了以下问题：
由于公司所有权的日益分散，单个股东所拥有的股份很少以及存在“搭便车”的机
会主义倾向，使得股东对经营者的控制力度大为降低，而把对公司的控制让给了经
营者：作为经理革命完成的标志，经理主权已替代股东在西方占据主导地位；随着
经理主权的日益强大，以及现代公司中股东对经理监督和激励力度的下降，逐渐滋
生了经理忽视股东利益的趋势。
2．2．2．3利益相关者理论
公司治理理论最近的发展，是将公司治理作为公司各契约方共同参与和形成的
制衡体系。现代企业理论认为，公司实际上是不同利益主体通过合约形成的一个联
结体，并按照合约形成不同利益主体所拥有的不同权力，其对公司的认识主要有以
下几方面：认为现代公司是一个状态依赖的结合体；从公司的价值形成角度来看，公
司的价值形成是多因素促成的，从投入方来看，公司价值的最大化取决于与供应商
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
和其他合作伙伴之间的稳定关系。从而有利于公司不断降低投入成本，保持投入的
稳定性：从需求角度来看，消费者、经销商也是公司价值形成和最优化的重要因素，
公司需要与消费者和经销商之间形成可信赖的关系，从而保持其产品的市场占有率
和具有竞争力的市场形象；从对公司利益和股东利益的理解角度，现代公司理论提
出了对公司利益的重新认识，认为股东利益最大化还不能完全概括公司行为的新特
点。、
公司治理理论是构建公司治理结构、解决公司治理问题的理论基础。通常的公
司治理问题，是指由于公司内部激励、约束与制衡机制失灵、外部治理下场无效、
或是由于缺乏完善的有关公司治理的法律法规等产生的一系列问题，如内部人侵害
股东利益、大股东侵害中小股东的利益、公司经营目标偏离股东价值最大化目标等。
关于公司治理问题产生的原因，如上所述也存在多种理论解释，其中被广泛接受、
并且对实践中公司治理机制的形成起主导作用的是委托代理理论，即前面提到的契
约理论。其他有关公司治理的理论如前面提到的古典管家理论和利益相关者理论等，
也得到了～定程度的认可，成为委托代理理论的重要补充。本文将以信息经济学的
委托代理理论作为理论分析的基本框架，并在下一节中对这一问题进行更深一步的
讨论。
2．2．3公司治理机制及模式分析
2．2．3．1公司治理主要机制
由于代理问题的存在，委托人必须建立一套有效的制衡机制来规范，约束并激
励代理人的行为，从而减少代理人问题，降低代理成本，提高企业经营效率和经济
效益，更好地满足委托人的利益。公司治理机制就是这样一种制度安排，它因公司
中的委托代理关系而产生同时为解决代理问题而服务。公司治理机制是一整套赖以
指导、监管和控制公司运作的制度和方法。良好的公司治理机制，是按照所有者和
各利害相关者的最佳利益运用公司资产的保证，是实现公司价值最大化这一公司目
标的前提，是投资者进行投资决策的重要依据。
2．2．3．2不同的公司治理模式
公司治理机制的核心是所有权和控制权的表现形式，以此为参照物，可以将各
国公司治理机制分为如下四种模式)：
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
(1)英美市场导向模式。市场导向型模式的最大特点是所有权较为分散，而现代
公司中所有权和管理权的分离，使分离的股东不能有效地监控管理层的行为，即所
谓的“弱股东、强管理层”的现象(Roe，1994)，由此产生代理问题。这一问题主要
依赖保持距离型融资和公司控制权市场，以及破产、法院等外部机制予以解决。美
国、英国、加拿大、澳大利亚等国家是市场导向模式的典型代表。
(2)日德银行导向模式。银行导向型模式的特点是公司股权较为集中，银行在融
资和公司治理方面发挥着巨大的作用。与此同时，企业还需协调员工、银行、供应
商、关联企业等诸多利益相关者的关系，Moerland’(1995)认为日德的公司治理机制
主要是解决利益相关者网络中的利益协调问题。
(3)东亚、拉美家族控制模式。在大部分东亚和拉美国家(地区)，公司股权集中
在家族手中，而控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，因此公司
治理结构的核心，从管理层和股东之间的利益冲突转变为控投大股东、经理层和广
大中小股东之间的利益冲突，即“强家族大股东／经理层，弱中小股东”。
(4)转轨经济模式。前苏联和中东欧等转轨经济国家具有某些共同的特点，例如
都存在着数量众多、规模庞大的国有企业需要进行重组，同时又继承了原有较为混
乱的法律体系。因此，在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制
(Insider Contr01)，即在法律体系缺乏执行力度微弱的情况下，经理层利用计划经
济解体后留下的真空，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所
有者。
表1：不同治理模式要解决的关键问题：
治理模式公司治理优点缺点
的关键问
题
英美市场强管理层、有利于培育活跃的商业创新对管理层监督失控：易导
导向型弱股东机制，加速生产要素的积聚致管理层只重视短期盈利：
和配置， 并使管理层能追求用资本市场购并来解决代
较为单一的盈利目标理问题的代价过高
日德银行利益相关大股东数目少，避免了集体行使管理者更易在分散的目
导向型者的利益为问题(小股东对公司管理不标下获取私利：由于购并
组合关心)， 使股东对管理者的不活跃， 某些不易通过直
控制较容易接监管加以纠正的管理失
误和低效得以长期存在
7
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
拉美、东强家族大大股东一般普遍地较为积极公司股权集中在家族手中，
亚家族控股东／经理参与公司的经营管理和投资上市公司是这些家族谋取
制型层，弱中小决策，有利于管理者与所有利益的工具， 公司日常经
股东者沟通协调营多多少少都带有某些家
族色彩，运作较不规范
转轨经济内部人控遣比J较为混乱的、弦律体系， 管理者角色错位，损害了
模式制有利于管理者在特殊时期开所有者的利益
展并控制公司的经营活动
2．2．3．3公司治理模式的差异分析
在以上四种公司治理模式中，英美式的市场导向型和日德式的银行导向型是居
于主流地位的两种，也是较为成熟有效的两种。以英美为代表的市场导向型公司治
理模式主要依赖资本市场的外部监管，以日德为代表的银行导向型公司治理模式主
要表现为企业的内部监管。两种模式的差异源于不同的资本市场环境、法律环境和
文化理念等诸多因素，在内、外部监控机制和激励约束方面有着明显的差异。
首先是内部治理结构的差异。市场主导型外部人监管治理模式下，公司股权的
高度分散，股东“搭便车”现象普遍，中小股东很少关心董事选举与罢免，而经理
人在董事选举方面具有很大的激励和决定作用。外部监管模式的公司内部监控问题
主要依靠独立董事，很少设立监事会。独立董事拥有高度独立性，其行为受“声誉”
机制的制约，这是其能够行使监控职能的主要原因。但由于独立董事过分注重其“声
誉”，使得独立董事在经营决策表决上具有较强的保守倾向，不利于企业的长期发
展。内部人监管模式下，公司股权集中，大股东控制着董事会，董事会在经营决策
方面只具象征意义，经理人的选择和经营决策权基本上由少数的大股东控制，大股
东出于自身利益考虑会密切跟踪企业经营状况，通过掌握经理人的任免大权对经理
人进行有效的约束。
其次是外部监管机制的差异。公司和经理人的外部监控体系由股票市场、借贷
市场、经理人市场等构成，这一监控体系在两种不同公司治理模式下有显著的区别。
英美模式下存在完善的证券市场，公司法严格要求上市公司实行信息披露制度。公
司股价随着公司经营绩效上下波动，一旦经营不善，股价大幅度下跌，股东抛售股
票，将进一步降低公司股价。当公司股票价值被低估时，公司将面临并购或者代理
权争夺的危险，经理人不仅遭到解雇，而且在经理人市场上面临困境。这一模式下
上市公司资本结构约束下的公司治理绩教研究
的股票市场对经理人存在有效的激励约束作用。臼德模式下企业拥有稳定的法人股
大股东，股票市场上分散的股权所占比例较少，“用脚投票”无法造成接管和收购，
无法对经理人构成威胁，债务市场对公司的约束主要依靠债务合同和破产机制。采
取外部人治理模式的公司在证券市场上以直接融资为主，负债率低且债权人分散，
债权人主要关心债务合同的履行与否，由于信息不对称等原因，债权人难以对经理
人形成明显的约束。、
实行内部人治理机制的公司，商业银行往往既是公司的最大债权人，又是企业
的最大股东，能够准确掌握公司内部信息。银行有强烈的利益动机关注公司经营状
况，监督经理人行为，因而债务市场对经理人形成强有力的约束。外部人治理模式
下存在发达的外部经理人市场，完全竞争的经理人市场可对经理施加有效的经营激
励和经营约束，经理人的市场价值很大程度上取决于其过去的经营业绩，长期内经
理会理性地采取负责任的行为，以期在经理人市场上建立良好的个人声誉。内部人
治理模式下，经理人从公司内部选拔，逐步晋升，存在完善的企业员工晋升通道和
晋升机制，外部经理人市场对经理的约束效力不大，高层经理人一般源于企业内部
的逐步提升，这样能够有效激励中下层经理人员的对企业的忠诚度和奉献精神。
第三是激励约束机制的差异。薪资报酬是市场主导型公司治理模式的主要激励
手段。由于公司经理层主要来自于经理市场，经理与公司签订合约形成雇佣关系。
但存在着合约不完整、机会主义、信息不对称以及经理层的要挟倾向等因素。有可
能使得经理层的经营决策偏离公司价值最大化目标，对此，外部监管公司治理模式
解决的方式是把经理转变为所有者，主动的办法是运用“金手铐”的期权与期股机
制，期权与期股不是对经理未来劳动的报酬，而是一种出资人分散风险，追求投资
回报的有效约束机制，作用程度取决于经理的持股份额。被动的办法是管理层收购，
使企业的“剩余收益权”和“剩余控制权”尽量匹配，发挥其激励约束的作用。内
部人监管模式非常重视员工精神激励，经理人员的报酬比外部治理模式下的经理薪
资要低得多，工资水平主要由经理资历、级别决定，较少受到外部影响，公司常以
职务晋升、荣誉称号以及退休后丰厚的退休金等形式激励经理人员为公司的长期发
展努力工作。比较来看，两种激励方式各有优劣，外部监管模式下的“用脚投票”
机制和活跃的公司控制权市场容易导致经理人的短期化经营行为，频繁的接管行为
主二市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
和公司破产也会造成资源的浪费，发达的经理人市场也不利于公司经理层的稳定经
营。内部人治理模式下凭借与银行的密切关系容易导致负债率过高，这与大多数研
究中发现我国国有上市公司资产负债率偏高是一致的。
值得一提的是，随着跨国公司的发展和全球经济一体化程度的深化，历史上形
成的这种特色各异的美、日、德公司治理模式，正在逐步变得模糊和趋同。发达国
家在公司治理机制方面的取长补短、新兴发展中国家对各种优秀的公司治理模式的
引进与吸收，都导致全球公司治理模式出现了相对趋同的态势。例如，在美国，为
消除《格拉斯一斯蒂格尔法》对金融机构持有一家公司的股票不得超过5％的限制而
做出的立法努力，目前己取得了较大的进展。此外，在日本与德国广为流行的企业
间建立长期的战略投资合作伙伴关系的做法，目前正被许多美国公司所采用。日本
也正在改变相对封闭的内部治理模式，逐步解除对金融市场的限制，从公司对银行
系统的过度依赖转向部分地依靠股票市场。
2．3资本结构的公司治理效应
资本结构是公司治理机制最重要的一个方面，治理机制的有效性在很大程度上
取决于资本结构。从理论上讲，只有公司治理达到这样一种状态，即能够均衡所有
对公司有经济资产投入的利益主体在公司中的权利和利益，才是效率最高的治理结
构。公司为了达到较理想的治理绩效就要在资本结构中对负债和股权结构进行选择，
进而形成资本结构的治理效应。资本结构的治理效应主要体现在两个方面：股权的
公司治理效应和债权的公司治理效应。
2．3．1股权的公司治理效应
股权的治理效应，也就是股权结构对企业治理效率的影响，其具体表现为股东
如何有效地控制和监督经营者行为。分析股权结构要分析股权结构的质和量两个方
面，股权结构的“质”体现为股份持有者的特性，即谁持有公司股票；股权结构的
“量”体现为公司股权结构的密集和分散的程度。由股权结构质和量的特性分化出
不同的“投资者行使权力”，按这种不同公司的治理机制又可分为我们前面提到的外
部型控制模式和内部型控制模式。另外，值得一提的是，如果在这种模式下存在“所
有者缺位”的情况，则易形成较为严重的“内部人控制”的治理死区，在这种情况
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
下任何治理机制形式都是无效的。而这正是我国国有企业一个普遍的顽症。
股权视角的公司治理机制主要体现在股票的所有者股东拥有对企业的剩余索取
权和剩余控制权。一方面，作为公司股权资本的供给者，股东拥有由其出资额所决
定的资本受益权，此种受益权是一种剩余索取权，股东根据其所持股份等比例地获
取企业的剩余收益，即对企业收入扣除其他所有固定支付后的余额。另一方面，作
为企业剩余收益索取者的股东，拥有企业的剩余控制权，此种剩余控制权是通过股
东所持股票的投票权实现的。在上市公司中，股东对企业的控制权主要是通过内部
治理机制和控制权市场等两种途径来实施的。，
内部治理机制是股东以其所拥有的“每股一票”的投票权，通过投票选择经营
者和参与公司重大事项的决策来实现的。首先股东通过股东大会来行使投票权，达
到对公司的最终控制作用。在投票制基础上，一些要夺取公司管理权的人(也包括股
东)，也可不必通过收购股份而是通过说服、联合其他股东，以争夺更多投票选举的
方式挤掉在职管理者或改变公司的政策。投票制和在此基础上形成的争夺代理权，
就是股东控制权的基本形式。其次，由股东决定了董事会的人选，而董事会这种内
部治理机制的一个功能就是控制经理和股东利益之间的不一致、监管沉溺于机会主
义行为的经理。特别是部分股东进入董事会之后，股东的控制权又顺延到董事会中
或间接通过董事会机能进一步发挥出对经理层的控制作用，如果经理未能对股东尽
法律上的义务，或者股东认为经营者因道德风险行为而未能使效率经营时，股东可
以通过董事会更换企业经理。董事会监控成为股东控制权的又一形式。内部治理机
制的有效性受多方面因素的制约，主要包括：股权结构；股票所有权的集中程度；股
东的性质；股东的投票权限的强弱和投票机制。
当公司股权很分散或者股权结构中存在大量的有“廉价投票权”的股票，使得
内部治理机制不能有效发挥作用，这时通过市场退出和控制权市场这种外部治理机
制能有效地解决股东控制经理的问题。股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望
的信号就是利用资本市场转让股份或抛出股票。控制权市场主要通过兼并、收购、
敌意收购、杠杆收购等方式来使企业达到效率经营目的。这种对公司经营者有致命
打击的“接管”是资本市场比较发达的国家中一个非常重要的外部治理机制。股票
的可转让性及股票的所有权特征构成了控制权市场的基础。当企业的经理经营不善，
上市公司资本结构约束下的公司治理绩教研究
经营效率低下、或者股东无法有效地对董事会和经理进行控制时，股东可以利用将
股票转让给外部投资者或收购股份等方式将企业的经营管理权转移给能为股东利益
进行效率经营的经理。而且，控制权市场的存在本身，能给企业经理以潜在的压力，
使董事会和经理能自觉地按股东利益要求，从事经营活动。退出和接管机制，可以
说是股东～种剧烈的彻底的外部控制权形式。市场退出和控制权市场这些外部治理
机制的有效性的必要条件是公司的股票必须公开发行，而且还必须能在资本市场自
由地买卖：充分条件是资本市场必须是有效率的市场，即资本市场上交易的金融证
券的价格要能正确地反映公司的经营业绩，在这种隋况下，资本市场的定价功能才
能正确且充分地发挥作用。否则，就会使企业的外部治理机制扭曲，造成治理失灵。
以上投票权、争夺代理权、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的
股东控制权体系，该体系又构成公司治理机制的基本组成部分。在这里需要注意的
是，同样是股东，小股东的控制意义就无法与大股东相比。小股东发挥作用的主要
途径就是投票权和退出，往往对公司经营者形成不了太大的制约。争夺代理权、董
事会监控和接管这些直接决定公司经营者命运的控制活动基本都是由大股东或机构
投资者操纵。不过，小股东往往成为大股东为壮大自己竞争实力时所考虑的联合对
象。
2．3．2债权的公司治理效应
债权的治理效应，即负债对公司治理机制效率的影响。债权的相机控制使公司
的控制权在公司发生财务危机、面临破产的情况下发生了转移，公司的剩余控制权
和剩余索取权由股东转移到债权人，从而实现治理机制的重新安排，这种情况下可
以实现债权人直接对经营者的控制，负债可以更好地约束经营，所以在强化债权的
“相机控制”的基础上适当增加负债比率也可以起到对“内部人控制”的抑止作用。
债务合约具有这样的特征：债务人向债权人承诺一个非或有的支付流；债权人
有权在违约状态下取消债务人资产的赎回权；破产时债权人有优先权。在新古典企
业金融理论中，在企业正常经营情况下，债权人按负债合约规定获取固定利息收益，
债权人不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权：当企业破产时，债权人通过清算，
获取企业的剩余索取权。
在现代企业金融理论中，债务合约不仅仅隐含着对现金流量的状态索取权，而
上市公司资本结构约束下的公_J治璀绩效研究
且隐含着控制权的配置。在委托代理理论中，负债的作用是在破产可能性出现的情
况下，阻止企业继续经营；在交易费用理论中，负债是通过破产的威胁来对经营者
施加市场压力的工具；在不完全合约理论中，强调的是负债所具有的企业重组功能，
认为当企业经营破产时，不仅仅只是剩余索取权由股东向债权人的转移，还包含着
控制权的转移。负债从本质上隐含着控制权的配置，当企业违反债务合约或资不抵
债时，债权人拥有企业的控制权，他可以通过处理抵押资产，迫使企业破产等方式
来行使控制权力，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对企业的控制通常是通过
受法律规范的破产程序来进行的。
大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种处理
方式：一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配；另一
种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债企业的资产及负债重新
进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产企业
可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入
新的资本等；典型的资产重组可能包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经
营方向及采用更合适的生产技术。
由于交易成本问题，清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权
人比较集中，每个债权人持有的债权比较大，重组的可能性就大，因为大的债权人
清算后的损失大，而债权人较集中时达成重组协议的可能性也大。相反，如果债权
入比较分散，每个债权人持有的债权相对较小，重组的成本就高，清算的可能性就
大。
尽管债权人控制的意义多围绕着破产情形，债务融资也可能提供其他方式来有
效的缓解经营者的代理问题。债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者而
不是自己挥霍，债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其
权力的投资。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时，债权人就会
根据债务合约对企业的财务状况进行调查，从而有助于揭示企业的信息并更好地约
束和监督经理。
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
第三章我国上市公司资本结构与公司治理现状分析
3．1我国上市公司资本结构特征
中国上市公司资本结构特征是与国内非上市企业和国际上成熟的资本市场上市
公司相比较而表现出来的。中国上市公司资本结构明显有悖于Mayers所提出来的
“啄食顺序理论”，具体表现如下：
(1)上市公司资金来源以股权融资为主，存在较强的股权融资偏好
●
企业经过改制上市后，将享有留存受益、配股、增发新股、发行公司债券和银
行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润
留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中利润留存属于内部融资，而负债和股
权融资则为外部融资。从表2可以看出，我国上市公司内部筹资比例很低，外部筹
资占绝对优势。但是，长期负债仅占长期资金来源的6．2％，并且主要来自长期借款
和各种应付款，1999年没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要
的长期资金来源，其比重高达52．6％。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部
资金(约占资金来源的50％一97％)，其次是负债(约占11％一57％)，最后才是发行
新股(约占3．3％一9％)的融资顺序行为(c．Mayers，1994)截然不同。
表2：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式金额(亿元) 比重(％)
利润留存：未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177．6 41。2
长期负债：长期借款、未偿付债券、长期应付款26．7 6．2
股权融资：配股、增发新股227．2 52．6
其中：配股190．86 4．2
增发新股36．33 8．4
长期资金增加额431．5 100
资本结构的啄食顺序理论认为，企业偏好将内部资金作为融资的主要资金来源，
其次是债务，最后才是新的股权融资。但分析我国上市公司的总体融资行为，我们
会发现我国上市公司明显对股权融资更加偏好。
表3： 我国上市公司的股票融资和债务融资：1991-2002
年份股票融资额(亿) 债务融资额(亿)
l 1991 5．O 249．9
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
I
1992 94．1 683．7
1993 375．5 235．8
1994 326．8 161．7
1995 150．3 300．8
1996 425．1 268．9
1997 1293．8 255．2
1998 841．5 147．9
1999 944．6 158．0
2000 1003．1 83．O
200l 1060．1 164．0
2002 947．9 278．9
数据来源：中国证监会网站(V．,／'WVF．CSiC．gov．on)
表3说明，我国上市公司债券融资的规模与股权融资相比显得微不足道。1991
年以来。我国上市公司在债券市场的筹资量呈显著下降趋势，1996年以后，与股票
融资相比，债券融资只占10％～20％。而在发达国家资本市场上，公司的债权融资
比例要远远大于股权融资比例。如20世纪70年代以来，在美国金融体系中，企业
在债券市场的融资规模远远超过股票市场的融资规模，从1970．1985年，美国上市
公司通过债权融资筹集的资金占企业外源融资的比重为91．7％，远远大于股权融资
所筹资金：从1984年起，美国上市公司已普遍停止了通过发行新股来融资，而是大
量回购自己的股份。表4说明了美国上市公司融资结构得情况，从表中可以看到，
1995年和1996年，美国上市公司通过发行股票融资的净额为负。
表4；美国股票发行净额：1992-1996
年份1992 1993 1994 1995 1996
股票发行净额103．4 129．9 23．3 ．19 ．2l 6
其中；非金融公司270 21．3 舢．9 -74 2 ．82．6
金融部门44 45．2 20．1 4．5 3．3
国外324 63．4 48l 50．7 57．8
数据来源：李扬：“我国资本市场若干问题研究”，中国证券报，1997．12．15
(2)资产负债率偏低且呈下降趋势，公司负债以短期负债为主
资产负债比是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标。根据我国上市公司
1998、1999、2000和2001年这四年的财务报告，计算其历年的资产负债率，并和
全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较，可以发现我国上市公司的资产负
债率明显低于全国工业的平均水平(见表5)，而且我国上市公司的资产负债率近年
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
来一直保持在50％左右：2001年底，上市公司的资产负债率为50，90％；相比之下，
全国企业平均的资产负债率水平为59．85％，而国家统计局对14923家国家大中型工
业企业的调查结果显示，2001年底国有企业的账面平均负债率为62％。
表5：上市公司与全国企业资产负债率比较(％)
1998住1999年2000年2001年
l上市公司50．23 52．46 53．78 50．9
l全国企业61．14 61．67 61．27 59．85
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计年报》
表6：上市公司1997．2000年资产负债率的分布
资产负债率1997年(家) 1998年(家) 1999年(家) 2000年(家)
0％一30％ 185 207 247 267
30％一50％ 32l 348 428 469
50％一80％ 323 271 41l 350
80％以上40 47 47 47
资料来源：黄少安，张岗：“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》2001年第ll期
从表6我们也可以发现，1997--2000年的四年间，资产负债率低于30％的上市
公司从185家增加到了267家，有近65％中国上市公司的资产负债比率低于50％，
近四分之一低于30％。这种资产负债比率分布明显偏低。而且上市公司的资产负债
率随着中国资本市场的发展呈不断下降的趋势，这一点从表7中能得到明确说明。
表7：1992-2000年中国上市公司资产负债结构变化趋势
年份公司数量资产总额(亿元) 负债总额(亿元) 负债比率％ 流动负债比率％
1992 53 48l 312。73 65．02 50。1
1993 183 1821 888 48．76 37．1
1994 291 3309 1681 50．8 38．8
1995 323 4295 2337 54．41 42
1996 530 6352 3412 53．72 40．6
1997 745 9660．58 4835．8l 50．06 38．8
1998 851 12407．52 6140．76 49．49 39．1
1999 949 16107．36 8468．01 52．57 39
2000 1088 21673．88 11594．11 53．49 40．2
资料来源：曾昭武：《上市公司股权再融资》，经济管理出版社，2004
另外，我国上市公司流动负债水平偏高，负债结构也不尽合理。负债结构使公
司资本结构的另一重要方面，表8对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了
上市公司资本结构约柬下的公司治理绩效研究
比较。从中我们可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78％以上，比
全国企业的平均水平高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债率低于全
国平均水平，但其流动负债对总资产的比重已接近全国企业平均水平。这充分说明
我国上市公司的净现金流量不足，公司要是用过量的短期债务来保证正常的运营。
一般而言，短期债务占总负债的一半较为合理，偏高的流动负债水平将增加上市公
司在金融市场环境发生变化，比如利率上调、银根紧缩时，资金周转出现困难的可
能性，从而增加上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。
表8：上市公司和全国企业债务结构比较
上市公司平均全国企业平均
1998年1999年1998年1999年
流动负债／总负债77．38 78．89 65．92 66．72
流动负债／总资产38．22 36．97 40，3 40．4
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》
(3)国有股和法人股资本占比过大，且不能上市流通
我国绝大部分上市公司由国企改制而成，截止到2002年9月10日上市的A股
上市公司，共计1194家，目前尚未上市流通的国家股比重平均达36．86％(其中轻
工机械高达88．58％)，不能流通的法人股平均占17．61％(其中天津汽车高达84．97％)，
两者合计占到54．47％，与此相对应，社会流通股平均占45．53％左右，而且分布分
散，机构投资者比重较小(如表9所示)。这种具有现阶段中国特色的股权结构的缺
陷是显而易见的。股权结构不合理，非流通的国有股、法人股所占比重太高，股权
过分集中，可以说是现阶段中国国有上市资本结构最大的弊端。
表9： 中国上市公司股权结构分布情况(截止2002年7月31日)
x取值区间处于相应区间的上市公司处于相应区间的上市公司处于相应区间的上
比例比例市公司比例
(x=国有股／总股本) (x=法人股，总股本) (x=(国家股+法
人股)／总股本)
绝对比例绝对值(家) 比例(％) 绝对比例
值(家) (％) 值(家) (％)
O<X<O．3 408 34．17 386 32．33 24 2．01
0．3<X<O．5 443 37．10 541 45．31 458 38．36
0。5<X<O。7 266 22．28 202 16．9l 537 44．97
0．7<X<I 70 5．86 58 4．86 167 13．97
小计1187 99．41 1187 99．4I 1187 99．41
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
数据来源：郑志刚， “投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合”， 《经济研究》，2004
年第2期
(4)股权结构过度集中，“一股独大”现象严重
我国上市公司股权高度集中，而且大股东之间持股比率相当悬殊(见表10)，
第一大股东平均持股达到50．81％，而第二大股东平均持股只有10．11％，根本无法与
第一大股东相抗衡。
表lO：上市公司前十大股东持股情况
股东第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十
平均持股比％ 50．81 10．11 3．04 1．28 0．84 D．64 O．5 0．4 0．35 0．3
最低2．29 0．01 O．01 O．Ol 0．01 0．Ol O．Ol 0．01 0．01 O．0l
最高88．58 36．82 20．1 16．7 6．7 6．7 4．04 4．04 4．04 4．04
资料来源：董秀良等：《公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择》，《经济纵横》，
2001年月．
股权的高度集中使得股东大会沦为大股东的橡皮图章，大股东经常利用自己的
控股地位把上市公司与自身利益联系在一起，通过关联交易，侵蚀上市公司的权益，
挪用上市公司资金，使上市公司成为其自身发展的“造血机”，中小股东的利益的不
到应有的保护。。这种现象在我国上市公司中相当普遍。截至2001年4月25日，根
据沪深两市1073家上市公司公布的2000年年报统计，有332家公司的关联企业存
在侵害上市公司权益的现象，占公布年报公司总数的30194％(见表11)。
表11：大股东其害上市公司权益
股票简称被大股东占用资产
sT猴王被原大股东占用8,9亿元，为其担保3亿元
ST幸福被原大股东占用1．66亿元，用2．5亿元资产为其抵押贷款
ST棱光被原大股东占用3亿元，为其担保4．17亿元
ST粤金曼被原大股东占用9．95亿元
东海股份被第二大股东及其下属企业占用12．19亿元
大庆联谊被原太股东占用5．63亿元
资料来源：《上海证券报》，2001．03—12．
(5)不同行业上市公司资本结构存在显著的差异
由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，
最优资本结构受到一些行业相关变量的影响就成为一个自然的结论。首先，现金流
。曾昭武．上市公司股权再融资北京：经济管理出版社，2004
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
水平取决于公司所面对的行业竞争结构、消费者群体、原材料市场和劳动力市场淇
次，债务成本受到公司生产经营、风险水平的影响；最后，折旧等税盾和抵押借款能
力都受到公司资产种类的影响。因此，公司的最优资本结构就可能随行业不同而有
所不同。
表12：不同行业门类上市公司的平均资产负债率和标准差
行业门类名称1999年均值2000年均值2001年均值
(标准差) (标准差) (标准差)
农林牧渔业31．6(12．O) 36．4(17．1) 36．8(17．2)
采掘业39．5(17．2) 31．0(14．6) 30．6(13．0)
制造业39．3(16．7) 40．5(15．6) 43．5(16．5)
水电煤气生产供应业32．2(16．0) 35．4(17．2) 34．1(17．8)
建筑业47．6(18．7) 51．0(17．6) 51．7(】93)
交通运输仓储业32．5(15．9) 36-3(16．O) 35．5(16．4)
信息技术业46．4(17．1) 49．9(16．9) 54．9(16．0)
批发和零售贸易47．4(13．1) 48．4(11．1) 49．1(13．7)
金融保险业68．3(31．O) 71．0(29．7) 77．7(23．9)
房地产业50．8(10．0) 50．7(10．8) 52．0(12．7)
社会服务业31．3(15．1) 32．2(15．8) 36．5(17．2)
传播和文化业30．5(14．1) 29．1(14．8) 39．9(18．5)
数据来源：www．wind．gom．cn
由表12可知，我国上市公司中，金融保险业负债比率最高，三年平均为72．32％；
然后依次为房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50％左右；
金融业自不用说，房地产业和建筑业也属于较高负债经营性行业，而信息技术业在
中国处于高增长时期，资金需求量大因而负债较高。传播与文化业、社会服务业、
水电煤气生产供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业等六个行业负债比率
较低，处于30％至40％之间；其中前两个行业为投资需求较少的服务业，因而负债较
低，后四个行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，所以负债比率也较低。
可见各个行业的负债水平都是与其行业特征相一致的。
3．2我国上市公司公司治理现状
截至2002年7月31日，我国境内上市公司(A股)已达1187家，市值总额
达45794．37亿元，流通市值15063．82亿元，融资额超过4500亿元，上市公司治
理也经历了不断完善、不断规范的发展过程。但是，目前中国经济尚处于由计划向
上市公司资本结构约束下的公司治理绩教研究
市场的转轨过程中，上市公司大部分是由国有企业转制而来，而中国证券市场还是
一个新兴市场，这些都决定了中国上市公司治理机制的健全和完善还是刚刚起步，
上市公司治理机制中还存在着不少问题。
3．2．1公司内部治理结构方面
目前我国上市公司均按照公司法及交易所上市规则的要求，建立了股东大会、
董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的组织结构。有关监管机构还设立了
独立董事和特派稽查员等，但是形式上的完善并不等于实质上的有效，目前比较突
出的问题主要有以下几点： ．
(1)董事会独立性不强
现行的公司治理机制主要有两种模式，即控股股东模式和关键人模式。控股股
东模式即控股股东利用自己拥有的控股地位，推荐自己的代表出任董事，在董事会
里形成多数，从而把持董事会，使得公司经营决策都按照自己的意志进行：关键人
模式通常为公司的最高级管理人员，大权独揽，且常常集控制权、执行权和监督权
于一身，公司内部的一般员工(包括其他内部董事)和数量很少的外部独立董事，在
公司治理过程中发挥的作用很小。这两种模式的共同特点就是公司的决策、权力中
心——董事会的独立性受到干扰。虽然一些董事成员是由大股东或其他股东提名，
但成为董事必须获得股东大会通过，也就是说董事是由全体股东任命的，因此，董
事及董事会的职责就是追求股东价值最大化，对全体股东负责。而现在中国绝大多
数上市公司的董事都把向提名自己的股东负责看成天经地义的事，他们以追求个别
股东的单独利益为全部目的，这样做的结果只能使董事会的控制决策的正确性大打
折扣，而公司的总体利益和长远利益得不到保障。
(2)监事会作用有限
根据《公司法》的规定，我国公司里的监事会与董事会同属于股东大会之下的
两个执行机构，监事会具有与董事会平行的地位。但由于董事会具有决策权利，董
事长是公司的法人代表，这就使得仅具有部分监督权的监事会实际上成为董事会之
下的一个机构。加上我国的监事会主要由公司职工或股东代表组成，他们在行政关
系上受制于董事会或兼任公司管理层的董事，而且监事会无权任免董事会或经理班
子的成员，无权参与和否决董事会与经理班子的决策，这种状况导致即使董事会有
30
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
违法违规行为，监事也不敢监督，监督作用难以发挥。即便设立外部监事，比如聘
请教授、社会知名人士、专家和学者等兼任外部监事的，实际上更多的也只是充当
顾问，他们在监督董事会的过程中由于各种因素约束经常显得力不从心，难以真正
提高监事会的工作效率和水平。近年来，我国国有上市公司中违法违规现象屡见不
鲜，监事会监督不力，负有不可推卸的责任。
(3)公司激励机制不健全
建立一套激励机制，最主要的是为了在减少代理成本的同时使董事、监事及高
级管理人员为公司勤勉工作，实现公司利益最大化，这样最终受益的是全体股东。
尽管董事、监事、高级管理人员及股东的各个利益群体在公司价值最大化方面存在
一致性，但是涉及到利益分配方面则存在相当的差距。
在建立激励机制方面，中国上市公司作了不少有益的探索。例如，根据经营绩
效安排管理层的薪酬，有的公司实行了年薪制，有的实行了股票期权制。但总体来
看，实行激励机制水平参差不齐，有效地实行激励机制的上市公司数目较少，而且
由于国有企业一些僵化的体制规定，某些激励机制如股票期权等就难以实行到位。
因此，我国上市公司的激励机制有待进一步完善。
(4)内部约束机制不健全，存在比较严重的“内部人控制”问题
我国上市公司存在比较严重的内部人控制问题。何浚(1998)选取了有完整董事
会成员资料的406家上市公司，通过内部董事人数／董事会成员总数(内部控制度)
来研究上市公司的内部控制问题(见表13)，研究表明我国上市公司都不同程度的
存在内部人控制，其中内部人控制度超过50％的公司达314家，占样本上市公司总
数的77．3496，平均每家公司拥有9．7位董事，其中外部董事3．2人，内部董事6．5
人，平均内部人控制度为67％。
表13内部人控制度分布
【内部人控制度o／。10一1 oll 0．2 0[20．30[30．40140．5 015 O-60 6 O一7 0 }7 0—8 018 o一9 0190．100
I公司数(家)l 3 8 27 25 29 40 46 66 65 97
资料来源：何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》，1998(5)：50一57
内部人控制从两个方面对公司绩效产生影响：一方面，内部人比外部人有信息
优势，加上他们多是有很高经营技巧的职业经理人员，因此，他们掌握控制权有潜
在的效益，也正是因为这种效益才使股份公司得以迅速发展；另～方面，由于经理
人员和股东的目标函数不同，为了追求自身的利益，其行为可能会偏离股东的要求，
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
给企业带来不利的影响。①一个好的公司治理结构能够发挥股份公司的优势，通过合
理的设计使经理的目标和股东的目标达到最大程度的统一，最大程度地实现公司的
整体利益。
内部人控制所带来的代理问题主要表现为以下几个方面：(1)过分的在职消费；
(2)行为短期化：(3)过度投资；(4)工资、奖金等收入增长过快，，侵蚀利润；(5)
新资本很难以较低的成本筹集起来等。国有资本投资主体的缺位，加大了内部人控
制所带来的代理问题：由于缺乏来自外部的有效控制，无能的经理很难被取代，或
者说，担任经理职务的可能不是最合适的人；转移国有资产，造成国有资产的流失；
以行政目标为导向的行政性兼并、合并或合资可能会损害作为投资者的利益等。
3．2．2外部监督机制方面
外部监督机制主要指公司外部治理机制，主要包括控制权市场、经理人市场、
新闻舆论监督和社会公众监督机制。
3．2．2．1控制权市场
公司控制权的内外机制都是用于激励、监督管理者，需要的话还可以更换管理
者。内部机制主要包括公司内部管理者之间的竞争，董事会的控制功能，大股东的
监督。当内部机制无法解决公司的问题时，就要使用诸如要约收购和代理权争夺等
代价昂贵的外部控制机制。@控制权市场就是一种重要的外部约束机制，以确保公司
管理层努力工作。控制权市场主要是指通过收购兼并、资产重组等方式获取公司控
制权，从而实施对公司的资产重组或董事会、经理层的改组变换，它是一个重要的
外部激励和约束因素。控制权市场的形成对公司高级管理层是一个强大的外部压力，
如果他们不勤勉工作，有可能导致公司业绩大幅下降，反映在股票市场上就是公司
股票的大幅回落，低廉的股价容易引起外部有实力集团的注意，通过在股票市场上
购买公司股票甚至发出要约收购得到公司控制权，从而原公司的董事、经理职位难
保。在成熟的市场经济国家，控制权的争夺在股票市场上是一个非常正常的现象，
而我国控制权市场的发展相对滞后，其主要原因就是股权结构不合理，透明度较差
等。
3．2．2．2经理人市场
。何浚上市公司治理结构的实证分析．经济研究．1998(5)：50—57
。[美】威斯通(weston，J．F)等著唐旭等译．兼并、重组与公司控制北京：经济科学出版社．1998 2：400—40
上市公司资本结构约束下的公刮治理绩效研究
经理人市场是另一个从外部监督公司的重要机制。目前在英美发达国家都有较
为成熟的经理人市场，这样一个市场的存在促使公司经理勤勉工作，注重为公司创
造价值，只有这样才能保住经理的位子，在经理人市场才会有良好的声誉。否则，
有可能被董事会罢免，影响其职业前途。而我国的经理人市场还较落后，甚至没有
形成一个富有进取心、具备高素质的经理阶层。如果我们应用博弈论来解释，那么
经济转轨时期的国企经理与行政组织之间实际上存在着重复博弈，这使行政组织成
为强激励主体。这种强激励主体设计的强激励是通过企业业绩与经理职位变动联系，
围绕着晋升、提拔等人事安排而形成的一项非正式的激励规则。而国企经理与企业
组织之间是一次性博奔，这使企业组织变为一种弱激励主体。这种弱激励的制度特
征不仅仅表现为现阶段企业缺乏股权、期权等长期激励的制度安排，更重要的是，
企业组织设计和制定激励规则的权力是不完整的。不仅经理选择权没有掌握在企业
组织手里，而且企业所设计的各项激励规则也是在经理无条件地服从行政组织的人
事安排前提下发生作用的，行政组织任命和更换国企经理的不确定性，企业难以按
照合约期限实施股权、期权等长期激励计划就是这种前提限制的结果。在这种情况
下，有的国有上市公司出现选拔经理不看他的管理和协调能力而看他与某些关键人
的关系如何的现象就不足为怪了。
结果我们经常看到，经理首先用主要精力与投入对行政组织制定的各项激励规
则作出反应，然后再考虑如何应对企业制定的激励规则。行政组织的激励规则是，
一旦通过经理的不懈努力使企业绩效明显改善，经理就可能因提拔而很快地调离企
业，那么，经理对这种激励制度的反应就是把“努力实现晋升，然后退出企业”作为
最优选择。如果没有较快地得到晋升，那么，经理才会做出次优策略，努力寻求企
业组织所带来的各种利益。因此，行政组织作为强激励主体，必然会弱化企业组织
对经理的激励性，这就是我国的国企经理在长期关系中出现短期行为的原因所在。
我国人事制度改革相对滞后，而且经理一般都是从公司内部进行选拔，外面的人很
难入公司管理高层，这也是我国经理人市场发展滞后的重大原因[21】。这种状况导
致我国国有上市公司的经理层素质普遍不高，难以形成真正的经理人市场。
3．2．2．3缺乏董事问责机制
在现实中，由于缺乏良好的问责机制，单个董事在观念和行为上往往更多的是
上市公刮资本结构约束下的公司治理绩效研究
代表和追求本身(作为单个个人或代表特定的利益群体)利益，而不是代表整个公司
的利益和追求公司价值最大化，不能对全体股东出色的履行诚信责任和勤勉尽责。
在关键人模式或控股股东模式下，整个公司的运作为单个个人或单个股东所控制，
股东大会、董事会、监事会的职责分工不明，往往成为橡皮图章，形同虚设。尤其
是公司董事会的运作通常为关键人或控股股东所控制；而不是以集体决策为基础。
在公司信息披露过程中，常常出现明显的利润操纵和股权市场的内幕交易等等违法
乱纪现象。银广夏大量伪造和捏造涉及巨额出口款项的各种程序及单据，不仅仅是
一个披露不实的问题，可以说是恶意欺诈。缺乏董事问责机制，导致了众多国有上
市公司经营运作的低效率，这也是我国国有上市公司亏损面越来越大的一个原因。
3．2．2．4新闻舆论监督和社会公众监督较弱
现实中，新闻舆论和社会公众在监督过程中常常处于弱势地位，这种弱势地位
不利于发挥新闻舆论和社会公众应有的监督作用。此外，我们现行法律在保护广大
中小投资者利益方面存在一些缺陷甚至障碍，如何证明股东损失与公司虚假披露有
必然联系，这已是长期困扰股民索赔的“瓶颈”，目前还没有切实有效的解决途径。
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
第四章我国上市公司资本结构与公司治理效应实证分析
4．1样本数据的选择与变量的定义
4．1．1样本数据的选择与筛选
这一部分笔者试图通过构建一个模型来反映资本结构与公司治理机制对我国上
市公司治理绩效的影响。我们把研究的对象限定在国有上市公司的范围内，主要分
析国有上市公司的状况。这样，本文的样本选择就局限于沪深上市的国有公司。由
●
于数据的局限，本文采用截面数据进行计量分析。笔者以沪深上市公司(2002--2003)
的相关数据库为基础，进行以下样本数据的筛选：
首先，我们选择的样本是2002年已经上市而2003年仍然存在的上市公司，也
就是说，样本排除了2003年新上市的公司。国内关于上市公司的实证分析大多遵循
了这一原则，即采用上市已经较长时间且没有重大重组的公司，多数的实证分析都
采用了92年开始就已经上市的公司作为研究对象。由于数据的局限，笔者很难得到
一个时间较早的数据作为参考，本文选择了2002年作为基准，进行了第一步的筛选。
其次，由于我们主要考察国有上市公司的状况，这样，可以进行了第二步的筛
选，用EXCEL软件进行自动筛选，把股权结构中没有国家股的上市公司排除。但
是，一般认为，国家股的有无并不能作为判断一个公司是否为国有上市公司的标准。
特别是由于我国特定的历史背景，我国的绝大部分上市公司都还有计划经济的烙印，
多多少少会有国家股的股权。随着我国市场经济体制的完善，有些国有企业已经进
行了比较彻底的改制，国家股已经成为股权结构中非常微不足道的部分，在这些企
业当中我们已经基本找不到计划体制下管理制度，取而代之的是高效率的现代企业
制度，因此笔者认为这部分企业不应该被界定为国有上市公司，有必要将这部分样
本从本文的分析数据中排除。关于如何界定国有上市公司，笔者没有找到一个约定
俗成的标准。本文以会计法规作为依据，进行了以下界定：我国的会计法规规定，
当甲方对乙方的持股比例超过20％时，就认为甲方对乙方具有重大影响，可以影响
公司的发展战略和经营政策，以此为依据，本文对数据作一个简单处理，计算出样
本中国家股占总股本的比例，并以得到的比例(Gjb)作为界定国有上市公司的标准。
当样本的Gib>20％时，该样本得以保留，反之，该样本予以排除。通过这样的筛选，
上市公刮资本结构约束下的公一J治理绩效训f究
就得到了初步的可用数据集。
最后，由于各项相关数据分存于不同的表格之中，笔者用ACCESS进行一个表
之间的对接，得出一个本文要使用数据的交集，形成了完整的待处理样本集。通过
对该样本集的处理就可以得到后面本文的各个回归变量。
4．1．2变量的定义
4．1．2．1被解释变量的选择
在传统的研究中，通常把Tobin’Q，市盈率或资产收益率作为衡量公司治理绩效
的标准。但是这几种指数都有一定的局限性，它们都是基于公司的会计利润，考虑
了债务资本成本而忽略了股权资本成本，或者说是忽略了股权资本的机会成本。@针
对传统指标存在的缺陷，学术界和实业界从80年代起逐步开发了一批以股东价值为
中心的业绩衡量指标，而由Stem Stewart管理咨询公司推出经济增加值指标(EvA)
则是其中影响最大、应用最广的一项。目前，经济增加值指标在国外得到了广泛应
用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。但是在国内使用EVA指标研究公司治
理绩效的文献还很少，本文试图采用这一指标作一次尝试，意图抛砖引玉，丰富国
内对公司治理的相关研究。
使用EVA指标的关键是其数值的获得，由于EVA在国内还没有得到足够的重
视，国内还没有这一指标的相关统计数据，笔者只能通过报表项目的调整进行近似
的计算。一般的EVA的计算公式为：
EVA=税后净营业利润．资本成本
=税后净营业利润．加权平均资本成本×资本总额(P)
由上可知，EVA的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润、资本总额
和加权平均资本成本。下面是本文对这三个指标的近似值定义：
(1)税后净营业利润
税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分(如果税后净利润的计算中
已扣除少数股东权益，则应加回)，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部
经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结
构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公
。王巧义引进EVA理念——我国财务管理制度期待创新．财会研究．2003(7)，4041
卜市公司资本结构约束下的公司洼理绩散研究
司资产的盈利能力。除此之外还需按前文所述，对部分会计报表菜些数据进行调整。
以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。其计算公式为：
税后净营业利润=息税前利润X(1．所得税率)+递延税项贷方余额的增加
(减：减少)+本年商誉的摊销+其他准备金余额的增加(减：减少)+资本化研究
费用一资本化研究费用在本年的摊销
在本文中，由于笔者不可能得到所有样本的报表，加之样本容量很大，也不可
能每个样本逐一去调整。于是在文中，笔者从手头的数据出发，进行了如下式的估
算，近似得出了样本公司的税后净营业利润：
税后净营业利润=税后净利润+所得税+应加回的少数股东权益(a)
(2)资本总额
资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本
和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、
应付票据、其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股
东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的净值。
本文中，笔者直接采用上市公司的总资产作为资本总额的近似值。
(3)加权平均资本成本
公司的资本包括股权资本和债权资本，加权平均资本成本是单位股本资本成本
和单位债权资本成本的加权平均值。即：
加权平均资本成本=单位债权资本成本x债权资本权重+单位股本资本成本x股
本资本权重fb)
要确定上市公司的加权平均资本成本关键就是确定两种资本各自的资本成本及
其相应的权重。笔者直接采用资产负债率作为债权资本的权重，“l一资产负债率”
作为股权资本的权重。下面笔者将详细介绍股权资本和债权资本各自单位资本成本
的近似定义。
债权资本的单位资本成本
单位债权资本成本指的是税后成本，计算公式如下：
税后单位债权资本成本=税前单位债权资本成本x(1-所得税率) (c)
根据有关研究，我国上市公司的短期债务占总债务的90％以上，负债主要是银
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
行贷款，而目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同，因此，
本文采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资本成
本；我国绝大多数上市公司的所得税率为15％，因此本文所得税率设定为15％。
股权资本的单位资本成本
单位股本资本成本是普通股和少教股东权益的机会成本。通常依据资本资产价
模型(cAPM)确定，计算公式如下：
普通股单位资本成本=无风险收益+B+市场组合的风险溢价(d)
本文中按照国际惯例，以一年期国债收益率作为无风险收益率，具体到计算中
笔者采用了2003年发行的一年期国债利率1．98％。B值由于数据的局限，加之我国
的股票投资大多数以投机为主，笔者假设所有股票的B值为1，鉴于我国证券市场
的低市场化水平，这一假设不会对EVA的计算产生根本性影响。市场组合的风险溢
价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，本文市场组合风险溢价设定为
4％。这是因为：美国股市的风险溢价均为6％，计算方法是将60年左右的时间段里
标准普尔指数的年均收益率与长期国债的年均收益率相减。我国证券市场诞生只有
不到10年的时间，各年的指数收益率相差较大，不宜采用这种方法计算风险溢价。
Femald的研究表明，由于我国金融市场中可供选择的投资品种比较少，投资者对股
票投资的风险溢价要求要比美国低，这从我国股票市盈率一直比较高即可略知。因
此目前考虑将我国的市场风险溢价定为4％，低于美国水平。当然，这个数值也含有
主观判断的成分。但不管选取什么数值，对研究，如经济附加值指标对股价变化的
反映能力，上市公司、行业之间的对比等均无本质影响。
这样在现有数据的基础上，运用前述(a)(b)(c)(d)四个方程及总方程(P)，
就可以得到样本上市公司EVA的近似估计值。由于公司规模对其经济增加值有重大
影响，本文放弃采用原始的EVA作为被解释变量。笔者采用了单位化的EVA作为
解释变量，即剔除公司规模的影响。一般认为，公司的总资产可以有效反映公司的
规模，正是基于这一点，本文采用EVA除以总资产(TA)得到的单位经济增加值
作为被解释变量(EvaR)，其计算公式如下：
EvaR=EVA仃A
4．1．2．2解释变量的选择与描述
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
解释变量主要从资本结构和公司治理两个方面进行选取，同时加入个别可得的
控制变量。其中，资本结构方面主要包括资产负债率(Pad)、流通股比例(Ltb)、
国家股比例(Gjb)、法人股比例(Frb)；公司治理方面主要包括前五大股东的持股
比例(Top5)、高级管理人员持股比例(Manshare)；控制变量为公司行业特征(SaleR)。
(1)资本结构角度的解释变量
资产负债率(Rad)，资产负债率是对资本结构最宏观的描述，它直接反映了公
司股权资本与债券资本的相互关系，同时也反映了公司的财务风险，因为资产负债
率高的公司能够更好地利用债务的“税盾”效应，．同时也面临着相对较高的偿债压
力。本文采用资产负债率作为资本结构角度的第一个解释变量，近似反映公司的风
险偏好，借此解释其对公司治理绩效的影响。
流通股比例(Ltb)，流通股比例描述了公司总股本中流通股所占的比重，反映
了公司市场化的程度，是～个股权结构变量。本文希望得到这样的结论，国有上市
公司流通股比例越大，其市场化程度越高，开放性越强，其公司治理绩效也会越好。
国家股比例(Gjb)，国家股比例描述了公司总股本中国家股所占的比重，反映
了国有上市公司受非市场因素，特别是行政干预影响的大小，它也是一个股权结构
变量，与流通股比例反映了相反的内容。本文希望得到结论，国家股比例越高，公
司治理绩效越好。
法人股比例(Frb)，法人股比例描述了公司总股本中法人股所占比重，是一个
股权结构变量。它是我国经济转轨的产物，是我国市场经济进程中国家股向流通股
过渡的载体，对研究国有上市公司的治理绩效有重要的参考价值。
(2)公司治理机制角度的解释变量
前五大股东的持股比例(Top5)，前五大股东的持股比例是一个股权结构变量，
描述了公司内部股权的集中度。虽然这是一个股权结构变量，但它更多的反映了公
司的治理机制，本文把其列为治理机制角度的解释变量，因为它可以决定董事会的
结构，董事会的效率，便于及时对市场的变化做出反应；但同时如果该项比例很高，
股权过于集中，可能会出现公司决策损害中小股东的情况，形成理论综述中本文所
说的内部人控制的公司治理机制。总体来讲，本文认为其对公司治理绩效具有正效
应。
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
高级管理人员持股比例(Manshare)，高管持股是另一个重要的治理机制变量，
如本文前文所讲，公司治理机制的完善归根结底是要尽可能的解决所有者(股东)
与经营者(高级管理人员)之间的委托一代理问题。现在克服经营者“道德风险”
最常见也最行之有效手段就是股权激励，将经营者也纳入所有者的内部。而高级管
理人员持股比例就是对股权激励的定量描述，这～比例越高，一般认为对经营者的
激励强度越高，公司的治理机制越有效。本文的实证也希望得到这一结果。、
(3)控制变量(SaleR)
上市公司的公司治理绩效与多个因素有关。除去上述本文定义的资本结构角度
和公司治理机制角度的变量之外，还有一些其他的因素对公司治理绩效有重要影响，
比较重要的有公司的规模，公司的行业特性等。由于本文采用单位化的EVA作为解
释变量，已经剔除了公司规模变量，这里本文只选取一个描述公司行业特性的控制
变量。传统的研究中，一般采用固定杠杆(固定资产占总资产的比例)作为公司衡
量行业特性的指标，由于本文既得数据中没有这一指标，笔者采取销售额与总资产
的比值(SaleR)作为行业特征的近似解释变量。销售额本身没有太明显的行业特性，
制造业等传统产业的总资产非常庞大，而服务业，零售业等第三产业的总资产却非
常小，因此，笔者认为二者的比值能够近似反映公司的行业特性，一般来讲这一比
值高的公司应该来自非传统产业，反之则来自传统产业。
根据以上所进行的变量分析，我们得到了实证分析时所需的全部变量，可以归
结如下(表14)：
表14：实证分析的变量列表
变量名称变量符号计算公式
被解释变量
单位经济增加值ByaR 经济增加值，公司总资产*100
资本结构角度的解释变量
资产负债率Rad 总负债，总资产*100
流通股比例Ltb 流通股股数假本总股数*100
国家股比例Gjb 国家股股数，股本总股数*100
法人股比例Frb 法人股股数／股本总股数*100
治理机制角度的解释变量
前五大股东持股比例Top5 前五大股东持股数，股本总股数+100
高级管理人员持股比例Manshare 高管持股数，股本总股数*100
控制变量
公司行业特征SaleR 销售额／总资产*100
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
4．2计量分析
为考察资本结构、股权结构以及公司治理机制对国有上市公司单位EVA的影
响，我们构建以下计量模型：
EvaR=P0+pIRad+p1L怕+母3G豳七p4P她psTop5+pBManshare+pj SaleR
其中，Rad是资本结构变量：Ltb、Gjb、Frb、Top5和Manshare既是股权结构
变量，又代表了公司的治理机制；而SaleR则是行业的控制变量，引入到方程中的
目的是控制行业因素对EVA的影响，以消除不同行业的系统误差。我们采用OLS
回归方法，使用STATA计量软件进行估计，OLS结果如下(表15)：
表15：OLS结果
因变量：EvaR
自变量方程1 方程2 方程3 方程4
Rad -0．07¨‘ 一0．07⋯ 一0．07⋯ ．0．07⋯
(．7．14) (．7．16) (．7．15) (．7．24)
Ltb 0．09 0．12” O．12+
(1．17) (2．16) (1'89)
Gjb -0．05 -0．0l ．0．08+
(-0．76) (-0．41) (-1．67)
Frb -0．04 0，00 ．0。09’
(-0．64) (0．02) (-1_92)
Top5 0．23⋯ 0．23”+ 0．22一0．18“‘
(3．69) (3．81) (3．62) (3．87)
Martshare 0．30 0．32 0．33 0．26
(1．11) (1．17) (1．23) (0，97)
SaleR 0．03’“ 0．03⋯ 0．03⋯ 0．03．．+
(4．461) (4．45) (4．47) (4．48)
观测次数518 518 518 518
R_平方O．18l O．180 0．180 0．179
F统计量16．11”‘ 18．74“’ 18．71++‘ 18．55⋯
注：估计值下面用括号括起来的是t统计量：¨”代表10％的显著性水平；
“+，”代表5％的显著性水平：“··t”代表1％的显著性水平。
方程1对所有7个自变量进行了回归，流通股、国家股和法人股的系数均不显
著，考虑到绝大部分国有企业的股权结构基本上都只包含国家股、法人股和流通股，
所以这很可能是由于流通股、国家股、法人股线性相关所导致的问题，因此，在方
4l
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
程2中去掉了法入股，这对流通股在5％的显著性水平上对EVA有正的影响，国家
股的影响依然不显著；在方程3中去掉了国家股以后，流通股对EVA仍然有正的影
响，且在10％的显著性水平上显著，法人股的作用不显著；在方程4中去掉流通股
以后，国家股和法人股都对EVA有负的影响，且在10％的显著性水平上显著。在上
述4次回归中，资产负债率和前五大股东持股比例对EVA的影响均在1％的显著性
水平上显著；高管持股对EVA的影响很大，但不显著；控制变量SaleR对EVA有
正的影响，且在1％的显著性水平上显著。上述4次回归的F统计量均在1％的显著
性水平上显著，说明白变量对因变量的影响是显著的，线性模型的构造是合理的。
4．3基本结论：
根据以上计量分析结果，我们可以得到如下结论：
(1)国有上市公司的资产负债率与EVA呈负相关关系，且在1％的显著性水
平上显著，也就是说债务资本的增加会降低企业价值，资产负债率每增加1％，会导
致单位资产的EVA减少0．07。出现这一结果的原因正如前所述，上市公司出于种种
原因厌恶债务融资而偏好股权融资，因此绩效较好从而可以内源融资或股权融资的
企业一般不会采用债务融资，而进行债务融资的企业绩效一般较差，从而会导致上
述负相关关系的出现。
(2)国有上市公司的流通股比例与EVA呈正相关关系，在方程2、方程3中
分别以5％和10％的显著性水平显著，流通股比例增加1％，会使得单位资产的EVA
增加0．12左右；国家股和法人股比例均与EVA呈负相关关系，在方程4中以10％
的显著性水平显著，国家股或法人股比例增加1％，会导致单位资产的EVA减少O．08
或O．09。由国有股和国有法人股的股权性质所决定的特殊的多级委托一代理链条下
的持股方式，必然产生国有股持股主体的虚位，缺乏对经营者的监督和激励，导致
代理人的行为偏离委托人目标最大化，造成国有上市公司治理结构的低效甚至无效，
降低企业的价值，而社会流通股的增加则会缓解这一问题。
(3)国有上市公司的股权集中度与EVA呈正相关关系，其影响程度仅次于高
管持股，在4个方程中均以1％的显著性水平显著，前五大股东持股比例每增加1％，
单位资产的EVA会增加O．18—0．23。其原因在于，在公司治理的委托一代理关系中，
42
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
相对于分散的小股东，大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身的利益，从而
能避免在监督过程中“搭便车”现象的出现。因此，股权相对集中的公司，股东对
于公司经理层的监督比较有效，从而降低管理层偏离公司价值最大化目标的概率。
(4)国有上市公司的高管持股对EVA的影响最大，高管持股增加1％会导致
单位资产的EVA增加0．26．0．33，但在4个方程中均不显著。高管持股是解决公司治
理中委托一代理问题的重要方法，在回归中出现了预期的正的影响，且影响程度很
高。不显著的原因可能在于，上市公司市场化程度参差不齐，使得高管持股这种激
励方式的效果在不同公司有很大不同，导致回归方差较大，t统计量不显著。
43
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
第五章提高我国上市公司绩效的政策建议
前文的理论分析和现状研究告诉我们，资本结构在一定程度上决定了治理机制，
而公司的治理机制又会在企业的融资行为中扮演重要角色，也就是说公司的资本结
构与治理机制是相辅相成，不可分割的。而从前面对我国上市公司的分析中我们知
道，我国上市公司在股权结构，融资结构，组织机构，激励机制和外部监督机制方
面都存在问题，其中，股权结构，融资结构是资本结构范畴，组织机构，激励机制
和外部监督机制则是公司治理机制的范畴。要提高我国上市公司的经营绩效，这些
问题都需要得到解决，换句话说，资本结构与公司治理机制的优化必须结合起来。
5。1优化公司资本结构
5．1．1构建相对集中的股权结构
通过优化上市公司股权结构，构建相对集中的股权结构，对于提高上市公司的
治理绩效具有决定性作用。股权结构优化的实质在于使外部资本内部化所需的谈判
成本降至最低。这就要求参与谈判的交易方数量不宜过多。一方面，过多的交易方
必然使达成交易的谈判成本增加；另一方面，如果股权结构过于分散，由于数量众
多的小股东行使对企业控制权的成本较高，因而对企业的经营状况不可能给予太多
的关心，他们宁愿选择搭便车，而将对企业的控制权交予大股东、甚至交予经理人，
在存在道德风险的情况下，大股东或经理人的决策就有可能损害小股东利益，在反
复博奔过程中，小股东必然要求更大的补偿，这种补偿会通过加强谈判或加大筹资
成本的方式实现，其结果是企业整个筹资成本的增加。显然不利于股权结构的优化，
也不利于治理结构的优化。股权结构的相对集中，并不要求股权的高度统一，只需
要在股权结构中存在力量上可以相互制衡的数量相对较少的大股东，通过大股东之
间的相互制约、协调来最大限度地达成股东的一致，实现股东的共同利益。达到了
这种状态，就实现了股权结构的优化。
上市公司的股东主要通过两种方式行使对公司的控制权：一是“用手投票”，即
公司股东在股东大会上投票，任免公司高级管理人员而影响公司的决策，或者直接
参与公司的决策；二是“用脚投票”，即股东通过在市场上转让股票，退出公司，来
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
行使自己的权利。股东有效地行使这两种控制权是上市公司建立有效的公司治理机
制，从而保证公司业绩不断增长的基本要求。
要真正实现相对集中的股权结构的构建，有必要从以下两个方面着手，进行改
革：(1)逐步深化国有股改革，实现国有股全流通。我国国有上市公司股权结构是
绝对集中的股权结构，国有股和法人股不能够在市场上自由流通，只能协议转让，
对转让的对象和条件有严格的限制，并且必须通过行政审批核准。在这种市场进入
壁垒很高和行政干预色彩浓厚的背景下，国有股难以正常通过“用脚投票”机制，
退出经营业绩不好的公司，行使控制权。不能自主地在股价有利时出售股票以获利，
也不能在股价贬值时出售股票以减少损失。理论上讲，可以在这方面进行改革，即
允许国有股上市自由流通。从而实现同一市场上国有股、法人股和流通股同股同权、
同股同价、同股同利，改变我国证券市场上存在的人为的割裂市场的作法。(2)改
善股权结构，引入相对集中的非国有股权。国有产权的残缺和经理人市场的不完善，
造成国有上市公司事实上的“内部人控制”，通过引入几家大股东，可以有效避免对
经营者监督激励方面所产生的“所有者缺位”问题，有效监督经理人的行为，并且
可以在大股东之间形成制衡，防范大股东串谋侵占小股东及债权人的利益。
5．1．2构建相对集中的债权结构
债权资本结构的优化也是资本结构优化的重要内容。债权资本的存在，作为一
种激励，实际上是经理人控制权的扩展。在正常情况下，债权人作为固定清偿契约
的签订者，他并不拥有对公司资产的控制权，只有企业破产时，这种控制权才会转
移到债权人手中。同时，债务风险的存在，使经理人不得不为公司的发展努力，从
而有利于降低股权代理成本，对实现股东的控制权是有利的。所存在的问题是如何
控制债务风险。在经理人不可能完全理性的情况下，依靠经理人的自律来控制债务
风险是不可靠的。实际上，债权人比经理人更关心债务风险，应该赋予债权人一定
的控制权，以保证债权人利益。这种控制权表现为债权人对经理人运用债权资本安
全性的监督和控制。这就要求债权资本的相对集中，至少企业的某一项目的债权人
应相对集中，以保证债权资金的安全。在这方面，银行和机构投资者拥有更大的便
利与优势。对银行和机构投资者的融资有利于债权资本结构的优化。对于经理人来
讲，债权的相对集中会侵害他的控制权，按照啄食顺序原则，他更愿意选择分散债
45
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
权人的融资方式。因此，必须由董事会对企业的融资方式加以审核和监督，促使经
理人选择债权人较为集中的融资方式，实现债权结构的优化，同时，也实现整个资
本结构的优化。
目前，我国国有上市公司虽然债权资本相对集中，但这只是表面现象。一方面，
由于我国对于股权融资的放纵，大多数国有上市公司倾向于通过发行新股来筹措资
本，其资产负债率呈现不断下降的趋势；其次，我国国有上市公司的负债绝太多数
属于短期负债，这也导致银行作为债权人很难有足够的激励来监督公司的经营性为。
因此，通过调整国有上市公司的债权结构，构建相对集中的债权结构，对于完善上
市公司的公司治理具有重要的意义。可以考虑从以下角度入手，构建相对集中的债
权结构：(1)增加商业银行长期借款的占比，降低短期负债的比重，改变不合理的
负债结构。(2)大力发展国内公司债券市场。发行债券是企业融资的一个重要途径，
企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3—10倍。我国公司债券的发行和市
场流通不但不能适应中国经济的迅猛发展和各种融资渠道不断深化的现实需要，而
且与国际公司债券市场加速发展的势头背道而弛。通过加强债券市场的市场化进程、
逐步统一债券市场的监管体制、健全债券信用评级制度、加快公司债券品种的创新
步伐、完善公司债券管理的法律法规及实施细则，进一步发展我国的公司债券市场，
将为改善国内上市公司的债权结构提供坚实的市场基础。。
5。2完善公司治理机制
我国现阶段的治理机制模式比较特殊，掺杂着世界各国公司治理机制各类型的
某些特点。我国公司治理机制的构建必须遵循下面三条原则：(1)必须立足于中国
的现实，在充分考虑到中国的历史、传统、文化习俗、价值观念等的基础上，吸收
与借鉴外国优秀的公司治理经验，建立有中国特色的公司治理机制。(2)不能采取
“一刀切”的办法，普遍推广某种被认为是行之有效的治理模式。公司治理模式的
有效性不在于某种具体的形式，而在于能否合理地安排利益相关者的权利地位、能
否建立有效的约束与激励机制。中国的经济成分复杂，不同地区、不同行业间差异
很大，因而无法采用统一的模式。(3)所有权结构是公司治理结构的重要基础，我
。刘鸿儒等探索中国资本市场发展之路一理论创新推动制度创新北京：中国金融出版社，2003 6，176—199
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效碜f究
们不能在既定的所有权结构下，单纯追求对治理机制的改善，而应将所有权结构的
变革与治理机制的构建有机结合起来。
5．2．1完善的资本市场和经理人市场
完善的资本市场和经理人市场，是实现公司资本结构和治理结构优化不可缺少
的必要条件。实现资本结构和治理结构的优化，就是要通过在股东、债权人和经理
人之间建立相互制衡的利益关系，实现三方利益的最大化。这种相互的利益制衡关
系，追求的是控制权的适当配置和相应的剩余索取权的实现。对控制权的适当配置
是关键，但对控制权的适当配置不可能存在统一的量化标准，这就需要通过市场机
制的调节来完成。具体讲，股东、债权人和经理人的控制权和剩余索取权的合理配
置主要是通过完善的资本市场和经理人市场来调节的。完善的资本市场为股东和债
权人提供了选择的多样性，同时通过反复博弈，能克服交易双方的信息不对称状况。
这样，就形成了投资者之间的相互制衡关系，完成投资者之间的控制权适当分配和
剩余索取权的配置，形成投资者之间共同的利益目标。在完善的经理人市场上，通
过股东和经理人之间、股东之间，以及经理人之间的相互竞争，形成相互制衡的利
益关系，最终完成在投资者和经理人之间的控制权与剩余索取权的合理配置。
完善的资本市场的建立必须以健全的产权保护制度为基础。这里的资本市场主
要指的是涉及到公司控制权归属的兼并收购市场。公司控制权主要是指决定公司董
事人选，并进而决定公司高层经理人员方面的权力。现代公司中所有权和管理权的
分离导致委托一代理问题的产生，代理关系的确立必然招致代理成本，代理成本是
指因代理人偷懒、不负责任、偏离股东目标和以种种手段从公司获取财富等而发生
的成本。代理成本的存在会影响公司的经营效率，甚至影响公司的生存，因此，必
须设计一套完善的公司激励和约束机制来降低代理成本。。通过代理权争夺来实现控
制权的的转移就是现在市场经济中非常重要的一种控制代理成本的制度设计。代理
权争夺机制，或者说兼并收购市场正常运转的前提是现代产权制度的确立。建立归
属清晰、权责明确、保护严格、流转通畅的现代产权制度，进而完善我国的资本市
场对提高上市公司的绩效意义重大。
我国完善的经理人市场的建立必须与上市公司的人事任免制度的改革相结合。
。财政部注册会计师考试委员会办公室编．财务成本管理，北京：经济科学出版社，2003．4第268页
47
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
目前我国上市公司的高级管理团队整体上素质仍然不高，效率偏低。首先，由于上
市公司占支配地位的是国有股，而国有股的持股主体层层分解到各级、各部门的行
政机关手中，行政机关的官员由于职业的原因，通常并不具备熟练的公司经营技能，
但是他们却实际上有权力任免上市公司的高级管理团队的人员，包括董事、经理、
监事等。这就容易形成行政权力对公司经营的干预。高级管理团队的自主权受到限
制，也就限制了他们的效率。其次，在行政官员直接任免公司的高级管理团队成员
的情况下，行政官员并不对公司的经营直接承担责任与风险。这就容易产生权力寻
租，即那些热衷于权力而又不擅长经营的人，可以通过“贿赂”行政官员而获得公
司高级管理团队成员的职位；相反，那些正直的企业家或管理精英却处于不利境地，
不能脱颖而出，导致竞争性的高级管理人才市场难以形成。因此，必须把上市公司
人事制度改革与培育完善的经理入市场结合起来，才能解决上市公司管理的低效率。
5．2．2强化外部独立董事制度及董事问责机制
现在学术文献对外部董事定义大致都包括两层含义：其一，外部董事不在公司
担任除董事职位以外的其他职务：其二，外部董事与公司不存在直接和密切的商业
利益关系。Baysinger和Bulter以及Byrd和Hickman把公司董事细分为内部董事、
关联外部董事(Affiliated Outside Director)和独立外部董事(Independent Outside
Director)。关联外部董事指那些虽然不是公司的全日制雇员但又通过某种方式与公
司发生关联关系的董事，例如商业银行、投资银行、律师、咨询顾问以及客户；独
立外部董事指董事职位外与公司再无任何管理关系，包括个人投资者和学者等。
独立外部董事被认为应该在监督管理层方面可比内部董事发挥更大的作用。按
照Fama以及Fam和Jensen的说法，董事会的职能在于监督和约束高层管理者，而
后者为逃避监督和约束，最好的方式就是控制住董事会，与董事共谋。但是，“董事
会可以通过引入外部董事来提高董事会作为一种市场引致的、低成本的内部转移控
制机制的幸存性。”因为外部董事本身要受到外部劳动力市场的约束和监督，该市场
根据外部董事充当“裁判”的工作表现来给他们的服务收费进行定价，所以，外部
董事为了顾及到自身的声望和信誉，大多不愿与管理层勾结，他们要利用占有的董
事职位向人力资本市场传递自身价值的信号，表明它们是决策控制专家，了解分散
控制的重要性，能够在分散决策控制体制下干活。所以，外部董事敢于在公司业绩
不良时撤换掉公司的总经理，以维护股东的利益。
上l再公刮资本结构约束下的公司治理绩效研究
强化上市公司外部独立董事制度和董事问责机制正是要充分发挥外部独立董事
与公司经理层没有特殊利害关系，敢于做出有利于公司长远发展的决策，并敢于对
公司经理层危害公司利益的行为进行曝光的特征。目前，我国上市公司的经营业绩
与公司独立外部董事之间的相关关系还不是很显著，上市公司的经营业绩在很大程
度上并不受独立外部董事的影响，独立外部董事制度在现阶段中国上市公司的公司
治理中对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用，独立外部董事只在一定的比例
范围有助于改善上市公司的经营业绩。。今后，通过规范独立董事任职资格、任职周
期，并解决独立董事的待遇问题，构建全国统一的的外部独立董事市场将为提高上
市公司绩效提供一个重要的制度保障。
5．2．3加强对信息披露的监管、保护中小投资者利益
信息是证券市场正常运行和功能得以有效发挥的基础。现代非对称信息理论认
为， 信息的不对称在证券市场是普遍存在的， 其对市场的影响主要表现为逆向选
择、道德风险及合同执行或状态核实等方面弊端的存在。@信息披露的公正、透明、
及时、准确和完整，对于减少市场投机、防止市场操纵和保护投资者权益至关重要，
是完善上市公司治理机制的基础。为了改善市场功能， 抑制市场弊端的不利影响，
政府或其他机构就需要对信息披露进行管制。
目前， 世界各主要证券市场都建立了较为完备的信息披露制度。我国自1990、
1991年沪、深两地相继成立证券市场以来，正逐步建立和完善市场信息披露制度的
框架，并致力于其规范化和法制化进程，尤其是2000年以来，力度正不断加大。尽
管我国证券市场在信息披露制度建设及其监管方面取得了不小的成效和进步，但我
国证券市场信息披露监管还存在许多不足，有待于进一步完善。今后，有必要从以
下几个方面加强我国证券市场的信息披露工作： (1)继续完善上市公司的治理结
构，充分发挥监事会和外部董事的内部监管作用，有效降低内部人控制的程度。(2)
加强中介机构从业人员的职业道德建设，提高中介机构的独立性，防止地方政府等
的干涉。(3)健全有关的法律法规，诸如在“公司法”及“证券法”中加强对小股
东利益的保护，使诉讼程序和举证规定兼顾小股东的利益。(4)加强监管，加重对
虚假信息披露者的处罚力度，增加其造假的成本，防患于未然。
。胡勤勤，沈艺峰：独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩世界经济，2002(7)，55—62
。陆正飞，汤立斌，卢英武我国证券市场信息披露存在的主要问题及原因分析．财经论丛，2002(1)，61．65
上市公司资本结构约束下的公司治理绩教研究
结论
资本结构制约着公司治理结构和公司治理机制，从而最终影响公司的治理绩效。
资本结构中股权资本相对债权资本的比例、股权资本的性质、股权资本和债权资本
的集中程度与公司管理层持有公司股份的比重，不同程度的决定了上市公司的治理
绩效。我国上市公司目前治理绩效不佳，资本市场难以发挥应有的配置资源和分散
风险的作用等都可以从这里找到一定的微观基础。通过不断优化上市公司的资本结
构，完善资本结构的股权治理效应和债权治理效应，构建良好的公司治理结构和运
行健康的公司治理机制，将有助于从根本上提高我国上市公司的治理绩效，并为我
国资本市场的健康、可持续发展提供坚实的基础。
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
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卜『ii公_J资奉结构约束下的公司治理绩效研究
后记
光阴似剑，}==1月如梭。转眼|‘白j，三年的研究生生活即将结束。我非常庆幸自己
在这个人生最关键的阶段遇到那么多关心我、爱护我的良师益友。正是在他们的帮
助和鼓励下，才使我在自身素质与专业学习等方面取得了很大的进步。
回顾这三年的历程，我要感谢我的导师昝廷全老师。昝老师在生活上给了我无
私的关怀，在学业上给了我莫大的帮助。本篇论文的成文从选题、构思到行文都倾
注了昝老师大量的心血。另外还要感谢孙新雷老师、杜书云老师、尹效华老师、刘
伟老师、张保法老师、蔡玉平老师、耿志民老师、李燕燕老师等所有商学院老师，
是他(她)们把我领进了经济学和金融学殿堂，并从中找到了学习的乐趣，对于他
们的培育之恩我将永远铭记在心!高有才老师和范实秋老师对于本文的成稿也提出
了许多建设性的意见，在此，向他们提出特别的感谢!
此外，我还要感谢我的同学兼室友单科举、刘升阳以及商学院的许多学友，感
谢他们在我三年的学习中给我的物质帮助和精神鼓励。
最后，我要特别感谢我的父母，是他(她)们含辛茹苦地养育了我，无论我遇
到什么挫折和困难，总有他(她)们在背后默默支持我，使我得以完成学业。
袁英杰
二oo五年五月
上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究
基本情况：
姓名：袁英杰
籍贯：河南叶县
教育背景：
个人资料
性别：男
政治面貌：党员
出生年月： 1980．2
民族：汉
1994．9-1997．7：河南叶县一高
1997．9-2001．7：郑州大学商学院本科经济学专业
2002．9．至今：郑州大学商学院硕士研究生金融学专业
发表文章：
1、袁英杰，杨维．长期激励的有效措施一一股票期权．中国学术研
究，2004(1 2)：620．622
2、袁英杰．储蓄向投资转化的障碍分析．湖北经济学院学报，2005(3)：
27—2R