武汉大学
硕士学位论文
资产证券化的抵押债务证券融资模式（CDOs）研姓名：张岩
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘思跃
20050501
内容摘要
资产证券化己成为全球金融业的一个大趋势，我国作为金融全球化浪潮中
的重要的新兴市场，也应在这一创新金融领域有所发展，抵押债务证券CDOs是
近年来国际金融市场上资产证券化领域最重要的创新技术，CDOs的标的资产不
仅可以是银行贷款、债券还包括ABS、MBS等，随着信用衍生产品的发展，还出
现了将资产证券化技术与信用衍生产品相结合的新型CDOs产品——合成CDOs。
CDOs虽在欧美有较快发展，在理论、操作实践上日益成熟和完善，但在国内与
之相关的系统、完整的理论研究却不多见。与ABS、MBS相比较，CDOs的标的资
产、SPV结构和管理条例更多样化、更具灵活性，适用于不同的资产组合与实
际需要，为优化银行经营管理提供了一条新的途径。实施CDOs交易能够沟通资
本市场与货币市场，促进商业银行在资本市场的功能回归，化解金融风险，优
化金融资源的配置效率，是我国商业银行改革面临的一个现实选择。
本文通过对资产证券化基本原理的概述，结合西方发达资本市场的实践发
展，注重研究国际市场上资产证券化发展的创新模式——cDOs的结构、监管、
评级等方面的内容，并对我国国有商业银行实施CDOs交易提出初步设想，相信
这些研究能使学术界和银行界对资产证券化有一个更深入、准确的认识，为国内
银行缓解流动性隐患、提高资本充足率、参与国际竞争提供参考。
关键词：资产证券化抵押债务证券信用评级监管
Abstract
Asset securitization has already become a megatrend of the global banking
business，our country as an important and newly arisen market within the financial
globalization wave tide，also should have the shape in this financial innovation field．
Collateralized debt obligations-CDOs is one of the most important innovative
technologies of asset securitization in international fmancial market in recent years．
In CDOs transactions，the assets that are securitized include not only bank lOan，bond，
but also include ABS．MBS etc．Along witll the development of credit derivative
product，there appeared the new product of CDOs-the synthetic CDOs that combine
asset securifization techniques and credit derivative product together．Although in
European and American markets CDOs has developed very quickly，increasingly
mature and integrated in theory and operation，yet in Chinese，we can not find related
systemic and integrated academic study．Compared with ABS and MBS，in CDOs
transactions，the assets that are securitized，the SPV structure and administer
regulaion are more diverse and more flexible，being applicable to variant assets and
actual requirement．providing a new approach for optimizing banking operating
management．At the same time，CDOs can communicate the capital market and
money market,accelerate commercial bank‘S function regression in capital market，
dissolve the financial risk，and optimize the financial resource distributing efficiency，
which iS a realistic choice for state．owned commercial bank refclIm．
Via sarnmarizing the asset securitization rational，joining the practical
development of the western developed capital market，The dissertation pay attention
to the new pattern of securitization in international market--CDOs，make a deep
study on the structure，supervision，rating etc．，and bring forward some preparatory
tentative plan for Chinese state—owned commercial bank implementing CDOs
transaction．Believing that this research Call make academia and banking circles have
a more thorough and accurate recognition on asset seeuritization，provide reference
for the home bank on alleviating the hidden liquidity risk，raising capital adequacy，
and participating the international competition．
Key wards：Asset securitization Collateralized debt obligations
Credit rating Supervision
郑重声明
本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位
论文没有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权
行为，本人愿意承担由此产生的法律后果和法律责任，特此郑
重声明。
学位论文作者(签名)：琳％
2005年5月
引言
一、论文选题的背景
改革开放二十多年来，中国经济取得了巨大的成就，经济高速增长，综合
国力不断增强，人民生活持续改善。中国的金融体系也随着改革开放的步伐逐
渐建立、不断完善，但是，在促进经济高速增长的同时，中国金融体系存在的
问题也逐渐暴露出来，比如，中国是一个由计划经济向市场经济转轨的发展中
国家，金融市场还不健全，结构也不合理，间接融资比例过高，股票、债券等
直接融资发展缓慢，商业银行和资本市场之间存在着功能错位；金融机构的治
理结构不完善，管理水平低，导致管理成本高、资产质量差、经营效益低下；
金融产品还很不丰富，银行资产以贷款、国债为主，中长期资产比重大，资本
市场上固定收益债券产品品种单一，缺乏能够进行避险和对冲交易的衍生性金
融工具，有效沟通货币市场与资本市场的货币市场基金、资产抵押证券等金融
工具更是空白，风险过分集中于银行体系，潜在的金融风险不容忽视。因此，
加快中国金融体系的全面改革刻不容缓。
国有商业银行是中国金融体系的主体，从80年代开始，国有商业银行从专
业银行向商业银行改革。改革为我国银行业与国际接轨做了较为充分的准备，
但是转型期特有的矛盾也逐渐显露出来，商业银行、尤其是四大国有商业银行，
在资本金、资产负债结构、资产质量等方面出现了较为严重的问题。我国加入
WTO后，银行业面临更为严峻的国际竞争形势，这便得引进先进的经营方式和
经营理念成为我国金融学术界的紧迫任务。
资产证券化通常是指以缺乏流动性，但具有稳定未来现金流的资产作为信
用交易的基础，通过结构重组和信用增级，发行证券的～种结构性融资方式。
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，扩大了银行的资金来源，分散、转
移了信用风险，缓解了资本充足率不足的压力及流动性风险，提高了金融系统
的安全性。所以，在西方发达的金融市场上，资产证券化不仅是作为一种主流
融资技术，也是商业银行进行资产负债管理的重要工具。
资产证券化己成为全球金融业的一个大趋势，我国作为金融全球化浪潮中的
重要的新兴市场，也应在这一创新金融领域有所发展，中国的资产证券化实践在
过去十多年里经历了徘徊、间续发展的过程。近年来，中国资本市场上尽管还没
有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷
纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵
押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。
抵押债务证券CDOs是近年来国际金融市场上资产证券化领域最重要的创新
技术，CDOs的标的资产不仅可以是银行贷款、债券还包括ABS、胁S、项目融资等，
是20世纪90年代以来世界金融创新的一个新亮点，随着信用衍生产品的发展，还
出现了将资产证券化技术与信用衍生产品相结合的新型CDOs产品——合成CDOs。
CDOs虽在欧美有较快发展，在理论、操作实践上日益成熟和完善，但在国内与之
相关的系统、完整的理论研究却不多见。基于以上背景分析，我选择《资产证券
化的抵押债务证券融资模式(CDOs)研究》作为毕业论文选题。
二、论文选题的意义
目前我国对资产证券化的研究多是致力于描述其基本原理及狭义ABs、MBS
的研究，以及如何在我国运用资产证券化技术实施住房抵押和不良资产等领域的
证券化。CDOs是一种具有新型结构的资产证券化产品，这种结构化金融技术自
上世纪90年代中期以来在国际金融市场上迅速发展，在理论、操作实践上日益成
熟和完善，但在国内与之相关的研究还很零散，以一般介绍性文章居多，而对于
CDOs的核心理论很少进行深入探讨。CDOs代表着商业银行目前的资产负债管理的
最前沿，与传统资产证券化相比，其标的资产、结构具有更多样化、更具灵活性，
为优化银行经营管理提供了一条新的途径。对我国的商业银行来说，由于不良资
产比重居高不下，其正常资产以贷款、国债为主，其中中长期资产占很大比重，
此外短期流动资金贷款的不断展期和借新还旧导致这类资产的低流动性，因此存
在极大的流动性风险，虽然从目前来看，银行的储蓄存款较为充足、表现出一定
的稳定性，流动性的担忧几乎是不存在的。然而，随着我国商业银行中长期贷款
规模不断扩张，对长期资金的需求量会日益增大。与此同时，随着资本市场的发
展以及投资者投资理财观念的转变，股票、债券和基金将会以其高收益和灵活便
利的优势与银行争夺资金，银行将面临着越来越大的储蓄存款流失的危机。因而
从资金来源与运用两个角度都应预见到流动性问题同样是摆在我国商业银行发
展过程中的一个问题。加之风险管理观念、技术落后造成我国银行资本充足率低
下、流动性、信用风险隐患重重的局面。随着中国金融市场的完全放开，我国银
行业将面临更为严峻的国际竞争形势，如何管理其持有的大量中长期贷款及不良
贷款，防范和控制流动性风险，提高资本充足率，化解经营风险，在竞争中求生
存、促发展成为当前我国商业银行面临的一个主要问题，而CDOs交易正是解决上
述问题的重要途径。CDOs交易能够沟通货币市场与资本市场，促进商业银彳亍在资
本市场的功能回归，缓解流动性隐患，提高资本充足率，化解金融风险，优化金
融资源的配置效率，是我国商业银行改革面临的一个现实选择。因此了解CDOs
的原理、结构、监管、评级等方面的内容，研究在条件成熟时适当借鉴这方面的
国际经验是不无教益的。我们相信通过这一问题的探讨可以使学术界和银行界
对资产证券化有一个更深入、准确的认识，对国内银行提高风险管理水平、化解
流动性隐患，参与国际竞争有重要的参考价值和指导意义。
三、国外关予该课题的研究现状及趋势
(一)资产证券化的理论基础
CDOs作为一种创新技术，其理论基础和其它资产证券化交易品种是相同的：
l、金融创新制约理论。金融产品创新是一个组织(银行、企业)对它所
受制约的反应，制约的内容主要包括法规、竞争以及风险等。资产证券化是在
金融业革新浪潮中产生的一种资产管理创新，CDOs模式同样是在金融行为与金
融环境的冲突中诞生的。
2、信息不对称理论。信息不对称理论是微观信息经济学研究的一个核心
内容，用来说明在不完全信息市场上，相关信息在交易双方的不对称分布对市场
交易行为的影响，以及由此而产生的市场运行效率问题。信用增级与信用评级是
减少资产证券化发行信息不对称的有效手段之一。
(二)实践发展
资产证券化的起源可追溯到上世纪70年代美国政府国民抵押协会(GNMA)
所发行的住房抵押贷款证券(Mortgage Backed Securities，她s)，20世纪70
年代以前美国的住房金融是以存贷机构为主体的单一住房融资体系，联邦法律
规定个人住房抵押贷款只能由地区性储蓄机构通过本地的居民储蓄提供，这一
限制在制约住房金融发展的同时也增大了信用风险。进入60年代后期，美国经
济陷入严重的衰退，通货膨胀日益加剧。金融市场上各种金融产品的利率随之
急剧上升，波动幅度达到10％～17％，大量存贷机构因受到《Q条例》对存款
利率上限的制约，陷入“脱媒”的困境中，美国传统的住宅金融体系固有的弊
端暴露无遗，濒于崩溃。在此情况下，为了获取新的资金来源，从事住房抵押
的金融机构将其所持有的住房抵押贷款按照期限和利率进行组合，并以此作为
抵押或担保发行抵押支持证券，从而开始了住房抵押贷款证券化。
住房抵押贷款证券化产生之后，证券化技术被广泛用于其它类型债权资
产，80年代中期资产证券化开始盛行于美国，现在在美国的金融市场上已是三
分天下有其一。在欧洲和皿洲，资产证券化也正在得到日益广泛的使用。进入
20世纪90年代以来，被证券化的资产种类越来越多，如：住房抵押贷款、汽
车贷款、信用卡贷款、企业应收账款等等，抵押债务证券CDOs是近年来资产证
券化领域最重要的创新技术，自1995年以来发展突飞猛进，，余额由1995年
的12亿美元增至2004年的2649亿美元，就资产证券化的产品分布来看，CDOs
的市场比重已由1995年的0．4％增至2004年的14．5％，增长十分迅速，逐渐
成为资产证券化中的主流之一。CDOs市场的发展反映了保险公司、共同基金、
投资信托、投资银行及商业银行等投资者对这一产品的认可，展示了CDOs市场
的勃勃生机。
(三)研究动态
随着CDOs实践的发展，国际权威评级机构例如FITCH、Moodys、S&P都规定了
专门的CDOs评级原则，针对CDOs的交易特点开发出不同的评价模型，例立flMoodys
的BET模型和S＆P的CDO Evaluator模型。无论采用何种评级方法，对基础资产违
约率、收回率及违约相关性的评估均是准确评价CDOs信用风险的关键所在，违约
时问及结构性因素也是CDOs评级中必须要考虑的变量。此外，国外学者也从不同
角度对CDOs进行了研究，例如hndreas A．Jobst．在分析CDOs的结构特点的同时，
分析了CDOs交易中的逆向选择与道德风险问题(2003)；克莱尔·史密斯介绍了
信贷衍生商品证券化的发展、特点、参与者及风险(2001)：Darrell Duffle and
Nicolae G‘arleanu研究TCDOs的风险与定价(2001)；Iftikhar U．Hyder分析
了现金流CDOs的分类、收益和风险、交易结构和原理及不I司标的资产的特征
(2002)；Christian Bluhm从套利、经济风险转移、融资、降低监管资本要求
四个角度分析]'COOs的动因，并且介绍了运用蒙特卡罗模拟技术对CDOs进行定价
的方法(2003)；Domenico Picone分析TCDOs的种类及经济意义，讨论了合成
CDOs在资产负债管理方面的应用，并运用Moodys的二项式扩展技术和S＆P的CDO
Evaluator分析了CDOs的构成原理及信用评级(2003)。
四、国内关于该课题的研究现状及趋势
自20世纪90年代中期以来，国内学界和金融界对资产证券化作了许多有
益的探索，然而关于CDOs的理论研究却不多见，CDOs是在资产证券化的实践
基础上发展起来的融资技术，为了更好地理解CDOs的原理、结构及其在我国的
应用性有必要对国内关于资产证券化的实践及理论进行一定研究。
(一)实践发展
早期的资产证券化实践可以追溯至1J1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为
发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地
产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。1997年中国远
洋运输总公司以其北美和欧洲航运的未来收入为支撑发行证券；2000年深圳中国
集装箱集团股份有限公司以贸易应收款为支撑发行海外债券；1996年珠海高速公
司(注册于开曼群岛)以高速公路收费和交通工具注册费为支撑发行了2亿美元
的资产担保证券。中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化
的实践提供了成功的经验。近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上
的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方
案和产品构想。2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托
合同》和《信托财产委托处置协议》，将132．5亿元的不良债权资产，委托中信
信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。
这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方
式一一华融资产处置信托项目。信达资产管理公2003年与德意志银行合作推出
了离岸信托模式的不良债权证券化，涉及项t920个，发行总额近16亿美元。这些
产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。
2005年3月2l曰，中国人民银行宣布启动资产证券化试点工作，国家开发银
行和中国建设银行作为试点，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化
试点。国家开发银行是将其拥有的煤电油运、通信、市政公共设施等领域的100
亿资产进行打包，然后交给包括北京国际信托投资公司在内的sPv进行资产证券
化。而中国建设银行则是将来源于上海分行、江苏分行、福建分行的50亿元住房
抵押贷款打包成一个资产池。由中信信托作为sPv负责发行资产支持证券。
(二)政策支持
自1999年以来，中国人民银行、证监会都把证券化列为各自的重点研究课题。
200i年4月28日，全国人民代表大会通过了《信托法》，为资产证券化扫除了一定
的法律障碍。2003年由财政部牵头，银监会、证监会、人民银行、部分资产管理
公司以及研究机构的相关人员组成了资产证券化推进工作小组，对资产证券化法
制化进行前期调研并提交相应的立法草案。2004年2月2日国务院发出《国务院关
于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确了资本市场改革与发展
的指导思想和任务，对我国资本市场的未来发展做出了全面的规划，意见提出建
立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生
产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代
型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。2005年3月21日，中国人民
银行宣布启动资产证券化试点工作，国家开发银行和中国建设银行作为试点，将
分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。
2005年4月21日，央行、银监会正式公布了《信贷资产证券化试点管理办法》，
明确规定了资产证券化试点的形式，即资产支持证券由特定目的信托受托机构发
行，代表特定目的信托的信托受益权份额，资产支持证券在全国银行间债券市场
上发行和交易。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机
构担任。
此外，鉴于信贷资产证券化需要会计、税收、投资等多方面的配套政策，央
行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、
证监会、保监会等十部门负责人共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小
组，在国务院直接领导下，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，分析研
究试点工作进展情况，讨论有关难点问题并商议解决方案。针对这种形势，资产
证券化的本土操作指日可待。
(三)理论研究
多数学术文献围绕资产证券化的概念、基本理论(狭义ABS模式、MBS模式)、
收益与风险、我国开展资产证券化的制约因素、制度安排和现实条件等方面进行
探讨(尹龙，1999；吴翔江，2001；邓伟利，2003等)。出于证券化的可操作性较强，
部分研究特别关注于离岸资产证券化(何小峰、来有为，2000：孙建平，2002)、个
人住房抵押贷款证券化(刘晖，2000；汪利娜，2001：周湘平，王于栋，2004
等)、不良资产证券化等方面的问题(彭惠，2004；姜建清，2004)。而对于CDOs
的研究并不多，目前的文献主要有：(1)《担保贷款支撑债券：优化银行资产管
理的新型工具》(何小锋、张伟，1999)，介绍了CLO(即以银行贷款为标的资
产的CDOs)的种类、交易过程、信用增级、对银行的作用等内容。(2)《金融
创新——CB0与CLO))(刘洪，2003)，介绍了CBO(即以债券为标的资产的CDOs)
和CLO的基本概念、基本类别，及对参与各方(主要是发起银行、资金管理者和
投资者)的益处。(3)《论近年最重要的金融仓q新：CDOs))(李狮，2004)，
从套利的角度提出了CDOs的概念，产生条件，并分析Z'CDOs对金融市场的影响
(使债务工具的收益率与风险形成均衡状态，提高金融市场的效率)。(4)《信
用风险转移的工具、机构与市场》(王志军，2003)简单介绍了作为信用风险转
移工具的CDOs及其合成化模式。另外，一些关于信用衍生产品的论文对合成证券
化的基本概念有所提及(刘宏峰，杨晓光，2003；喻平，2003)。以上有关CDOs
的文献以一般性介绍居多，而对于CDOs的技术处理等问题则很少进行深入研究。
五、研究思路与方法
(一)研究目标
分析国外资产证券化的新动向——CDos模式的发展现状及理论，探讨在
我国推行CDOs的可行性，推动国内金融创新。
(二)研究方法
经济学的研究方法是多种多样的，有实证方法、规范方法、对比分析方
法、历史方法等。既可以通过逻辑推理，也可以利用统计数据进行定量分析。
每一种方法都有其适用的前提条件，都有其各自的优缺点，不同的方法解决不
同的经济学问题。本论文在研究方法上，主要采用逻辑推理和比较分析的方法，
并且注重定性分析和定量分析相结合，理论和实践相结合，以期更具有说服力。
(三)研究框架
我国资产证券化在理论上和实践中都刚刚起步，因此本文首先概述资产证
券化的基本理论。具体做法如下：提出资产证券化的基本概念，然后对资产证
券化的原理和流程进行概述，为主题的迸一步拓展做有力的理论辅垫。接着全
面系统的分析CDOs模式的概念、特点、分类、结构、监管、信用评级等方面的
内容。最后提出在我国实旆CDOs模式的设想。具体如下：
引言。介绍选题的背景，意义，研究现状，研究方法，并介绍研究框架，
指出论文的创新点和论文最后的简单结论。
第一章资产证券化的基本理论。本章内容阐述目的是为了引出CDOs模式，
为第二章CDOs的研究作铺垫。介绍了资产证券化的概念、历史发展、分类、交
易的参与者，并对资产证券化的结构、流程和原理进行分析。
第二章抵押债务证券的的原理分析。首先介绍CDOs的基本概念、与其他资
产证券化模式的区别。接着分别对抵押债务证券的分类、交易结构、参与者、
信用增级、收益以及监管等内容进行分析。
第三章CDOs的信用评级。对CDOs的信用评级进行了研究，在国际权威评
9
级机构Moody、标准普尔关于CDOs信用评级准则的基础上，分别分析了Moody
的BET模型和S&P的CDO Evaluator模型。
第四章案例分析。分析2001年9月新加坡DBS银行实施的合成CDOs案例，
使得操作实务的介绍和理论部分的研究形成互动。
结语。提出在我国实施CDOs模式的必要性、可行性及切入点。
六、论文的创新
本文通过对资产证券化基本原理的概述，结合西方发达资本市场的实践发
展，注重研究国际市场上资产证券化发展的创新模式——cDOs的结构、监管、
评级等方面的内容，并对我国国有商业银行实施中长期资产CDOs交易提出初步
设想。
七、研究的难点
资产证券化是一个复杂的研究课题，CDOs作为这一领域内发展最前沿的金
融创新产品，其标的资产、SPV结构和管理条例更多样化、更具灵活性。尤其
是合成CDOs将信用衍生产品与资产证券化的交易技术结合到一起，增加了研究
的难度。加之国内关于CDOs的专门研究很少，更谈不上实践的探索，因此，笔
者目前只是根据收集到的资料对做了一些粗浅性的理论研究，由于水平有限、
时间有限以及获取资料的途径有限，而国外有关CDOs的材料却浩如烟海，因此
本人所翻译整理的外文资料其实也只是冰山一角，在今后的进一步研究中，将
对其作更深入的探讨，使自己的研究不仅限于理论的分析，而是更好地与解决
我国的实际问题结合起来。
第一章资产证券化的基本理论
第一节资产证券化的概念及其发展
20世纪70年代起国际金融领域风起云涌，金融工具、金融市场、金融机
制创新层出不穷，特别是随着发达国家步入知识经济的新时代，借助于科技的
最新成果，金融市场的运行机制发生了巨大的变化，全方位、综合性服务成为
金融业发展的主流。在这种环境下，资本市场蓬勃发展，正逐渐取代传统的以
银行为主的间接融资市场而成为融通资金的主渠道。资产证券化作为近年来资
本市场上的一项重要的金融创新，日益受到全球的关注，资产证券化最初源于
住宅抵押市场对流动性的需要，经过三十年的发展，它己不再仅仅局限于住宅
金融领域，而是向着多个方向延伸，如今，资产证券化这一新型融资技术己在
全球越来越多的国家得到了运用，它不仅仅是商业银行解决流动性不足、改善
资产负债管理、提高资本充足率的手段，并且是有效联结货币市场与资本市场、
促进金融资源配置效率提高的有力工具，进而在更重要意义上逐渐成为一种内
容丰富的金融理财观念和方式。
一、资产证券化的概念
通常，资产证券化是指将缺乏流动性、但具有稳定现金收入流的资产汇集
起来，通过结构性重组及信用增级将其转变为可以在金融市场上出售和流通的
证券，据以融通资金的过程，进而提高金融资源的配置效率。具体为发起人将
待证券化的资产组合成基础资产池，并以销售的方式转移给SPV作为其基础资
产；然后，SPV以该基础资产预期所产生的现金流作为支撑，向投资者发行资产
支持证券(ABS)或者抵押支持证券(MBS)，并用发行收入向发起人支付购买基础
资产费用，并最终以基础资产所产生的现金流入偿还投资者。
资产证券化的核心在于对缺乏流动性资产中的风险与收益要素的分离与重
组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益。被证券化的资产种
类繁多，包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、其它大额应收款项等。
尽管资产证券化的形式多样，但其核心理念是一致的，具备以下特点：
1、各类资产支持证券都由具备有保障的未来现金流的资产支持。其中对资
产未来能够产生现金流的估计是资产证券化的关键。
2、实现目标资产的破产隔离，只有实现了破产隔离才能保证该资产不受证
券发起人破产影响丽确保未来产生的现金滚能够用于支付证券持有人的所得收
益。
3、资产证券化是结构融资方式，通常为表外融资，实施方法较为复杂，发行
人需要构造一个交易结构才能实现融资目的。
4、标的资产规模较大，且具有较高的分散度，整体上信用评级较高，融资成
本或资产处置成本较低。
5、将具体的、分散的资产进行标准化的技术处理，便于分割和流通。
二、资产证券化的发展
1968年，美国首发由政府国民抵押协会担保，由储蓄机构和商业银行及抵
押银行发行的抵押担保证券(Mortgage—backed securities，MBS)，此后，资
产证券化在美国迅速发展，1985年3月，由Sperry租赁融资公司(现在的
Unisys)首次发行资产担保证券(Asset--backed Securitities，ABS)，该
发行是由1．92亿美元租赁担保票据提供担保，从那时起，美国便开始对住房
抵押贷款以外的资产进行证券化。同年5月，由Marine Midland公司发行了第
一笔以汽车贷款提供担保的资产证券，这次发行的证券被称为汽车应收账款证
书(Certificates for Automobile Receivables，CARs)，按看又陆续出现
由信用卡应收账款、住宅资产净值贷款等担保的证券，资产证券化的品种日益
丰富。
三、资产证券化的分类
资产证券化产品主要可以分为资产支持证券(Asset Backed Securities—
ABS)和房屋抵押贷款证券(Mortgage Backed Securities，MBS)两大类。其中ABS
又可以分为狭义ABS 和抵押债务证券
(Collateralized Debt Obligation8一cDOs)两类，前者包括以信用卡贷款、学生
贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产抵押贷款(home equity loan)
等为标的资产的证券化产品，后者是近年内迅速发展的以银行贷款、债券等为标
的资产的证券化产品。
图l资产证券化产品的分类
注：ABS：资产支持证券；MBS：房地产抵押贷款支持证券；CMBS：商业地产抵押贷款支持证
券；IiMBS：住宅地产抵押贷款支持证券；CDO：抵押债务证券；CLO：抵押贷款证券；CBO：
抵押债券证券。
资料来源：毛志荣，资产证券化产品及其交易研究。
四、资产证券化的参与者
资产证券化的开展所涉及的主要参与者包括：发起人、特殊目的载体、服务
机构、投资银行、信用评级机构、信用增级机构、受托管理人和投资人。不同参
与者在资产支持证券发行和运作中的职能不同，但彼此之间相互合作，紧密联系，
共同组成一个结构化金融有机体。
1、发起人(Originator，seller，transferor)
资产证券化的发起人是资产证券化的主要当事人之一。发起人一般创造基础
资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实
销售的方式转移给特殊目的载体(Special Purpose Vehicle)，作为发行证券
的抵押物，或者将该基础资产设定为信托财产，由受托人直接持有该基础资产。
一般来讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托，将基础资产从发起人资
产负债表中剥离。
2、特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)
SPV是指购买发起人的基础资产，并依此为基础设计、发行资产支持证券的
机构。SPV的发行收入构成向发起人购买基础资产组合的资金来源。资产证券化
的本质特征——风险隔离就是通过设置SPV得以实现的。因此，SPV可以说是资产
证券化技术中的核心。由于SPY负担着风险隔离的任务，因此SPY具有几个特点：
(1)为保持中立性，SPV必须是独立的法人实体；(2)为了不至于因自身债务
问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果，SPV应该成为“不破产实体”。为此，
对SPV有许多要求，例如：债务限制：限制其目标和权力：业务的单一性；分立性；
不得进行重组兼并：设立独立董事等等。
在实践过程中，SPV的实现方式主要有两种：特设公司(SPC)和特设信托
(SPT)。这两种方式在国外都很常用，特别是其中的SPC方式应用更为普遍，但在
中国，根据新颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，只能采取SPT方式。
3、服务机构(Servicer)
是指从事管理基础资产、归集基础资产的现金流等相关活动的服务中介，一
般由发起人担任。
4、信用增级机构(Credit Enhancer)
一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者(C r e d i t
P r。。i d e r)。通常内部信用增级无法达到所需的发行评级时才需要外部
信用增级机构提供信用支持。
5、投资者
是指购买资产支持证券的市场交易者。
6、投资银行
是指协助发行人包装资产支持证券，并以私募或公募方式出售其包销或代销
的资产支持证券的金融机构。
7、中介机构
包括信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、财务顾问、
交易结构管理人等。
8受托管理人
受托人代表投资者对交易各方的行为进行有效监督，并设立专门账户，将
服务机构存入该帐户的现金流入定期支付给投资者。同时．在支付间歇，受投
资者委托对资金进行再投资。
第二节资产证券化的一般结构和核心原理
一、资产证券化的一般结构
资产证券化作为一种金融创新技术，结构在实际操作中可以非常复杂，但一
般结构基本相同，主要包括：资产的出售、资产的信用增级、评级、证券化资产
的销售、实施资产管理等。可以用图2表示：
图2 资产证券化的一般结构
二、资产证券化的流程
图2描述了资产证券化的一般结构，参照上图，我们简单介绍一下资产证券
化流程运作的五个步骤：
(--)构建基础资产组合
发起人首先根据自身的融资需要，确定资产证券化目标：然后根据发起程
序，对所拥有的原始权益资产进行清理、评估和核算，根据证券化目标确定资
产额，以确保这些资产的未来收益要超过证券的利息额：最后，将这些资产构
建成一个资产组合。
(二)将资产组合出售给SPV
在构建出可证券化的资产组合后，发起人将该资产组合出售给按照法律要
求设立的SPV。
在这一出售过程中，需要强调的重点是风险隔离机制的实现。SPV是一个
独立于发起人之外的空壳公司，以实现对风险的隔离，当发起人将资产真实出售
给SPV后，一方面发起人的债权人将不再拥有对于这部分资产的追索权，使得资
产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的
信用影响。另一方面将这部分资产的风险从发起人那里转移出去，从而将原来由
发起人承担的全部或部分风险转移到投资者身上。
(三)资产组合的信用增级和信用评级
SPV获得了资产组合的产权凭证后，需要引入其它信用以便分担和降低风
险。通过信用增级，能够提升资产的信用水平，从而吸引更多的投资者，并相
应降低融资成本；同时满足发行人在监管和融资目标方面的需求。
信用增级的手段主要可以分为内部增级和外部增级。内部信用增级的方法
有：准备金帐户、超额利差、超额抵押以及发起人提供更多的连带责任，诸如担
保和追索权等。外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保来提供增
级。
信用增级后的资产组合拥有了可证券化的信用基础，但是这样还不够。按
照证券发行的相关金融法规规定，还必须由特定的信用评级机构对资产组合的
最终市场信用做出评定。以便据此对该金融产品进行定价和发行，并为投资者
提供风险评定的依据。
信用评级的标准除了普通证券信用风险评估的基本准则外，还需要对交易
结构、$PV等进行综合评定。由于风险隔离机制的存在，评级事实上主要评定
的是基础资产未来违约的可能性。完成评级之后，还需要对该证券在整个存续
期内的风险情况进行跟踪监督，及时发现和评估新的风险状况，并做出相应决
策建议。
(四)证券的发售
SPV不能直接从事资产支持证券的发行和销售，而是通过公募或私募的形
式，由投资银行来负责进行，此外，它还要发挥其长期从事融资业务的专业特
长，为SPV提供综合的融资顾问式服务。
投资银行代表SPY向投资者发行资产支持证券后，由投资者向投资银行支付
资产支持证券的本金，投资银行在扣除了佣金或差价后将剩余收入作为证券发
行收入返还给SPV，SPV再以此收入为基础按照发起人出让基础资产时所达成的
协议向发起人支付价款，并向其它服务机构(如信用机构、投资银行等)支付
佣金。这样，通过资产证券化，现金流从投资者反向流回发起人，发起人的融
资目标得以实现。投资者的投资收益的实现最终要靠基础资产组合的现金流收
益，因此，对资产组合的后期管理特别是现金流管理就显得尤为重要。
(五)服务人和受托管理人对资产组合的后期管理
服务人是专门负责资产证券化后的运行管理工作的机构。服务人的职能主
要有以下几个方面：首先，管理该基础资产组合的日常运作；其次，负责向受
托人和投资者定期提供资产运营报告(包括本金余额、抵押物情况、资产组合
的现金流状况和违约情况)：第三，审核资产运营状况和资产证券化的相关协
议是否一致：最后，负责收取本金和利息，追收拖欠资金，并交付给受托管理
人。服务人凭借其对基础资产组合运作的了解和运作能力来管理资产组合。因
此，服务人通常是由发起人或者发起人的附属机构来充当的。当然，也可以由
第三方来担任，这时需要发起人把与资产组合相关的全部文件移交给服务人，
以便其管理。
由于服务人不是资产的所有者，缺乏与所管理资产的原始利益冲动。特别
是在委托代理关系不太完善的时候，必须对服务人的行为加强监督和约束。基
于这种需要，分散的投资者作为委托人会将对资产的监督和管理权委托给受托
管理人(一般是金融机构)，由其代为实施，受托人代表投资者对交易各方的
18
行为进行有效监督，并设立专门账户，将服务机构存入该帐户的现金流入定期
支付给投资者。同时，在支付间歇，受投资者委托对资金进行再投资。整个资
金池产生的收入在还本付息和支付各项费用后，如有剩余(一般会有)就按照
资产转让协议在发起人和SPV之间分配，这被称为资产的最终清偿。
通过上面的五个步骤，资产从存量资产形式转换成了证券形式，资产的未
来收益通过证券利息、佣金和剩余利润等形式在众多主体间按照它们的付出分
配。这种分配关系完全取决于他们对资产的产权的参与关系。通过风险——收
益分离机制这一资产证券化的核心机制，市场的资金供求主体在市场中介的帮
助下，得到了最优化的匹配。市场机制的作用充分发挥，市场运作效率也达到
了优化的状态。
三、资产证券化的核心原理
本质上讲，资产证券化是以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过
程。在这个过程中，现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了资产证券化操作的
核心。1
由于资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，因此可预期的现金流是进
行证券化的先决条件。通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，
将符合资产证券化现金流要求的资产从原始权益人的全部资产中“剥离”出来，
形成资产证券化的基础资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，
而且可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池，以获得分
散的好处。
风险隔离机制是资产证券化交易的核心，它使基础资产原始所有人或资产证
券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易资产隔离开来，不会“传递”
参见毛志荣：资产证券化产品及其交易研究。(2003)
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给资产支持证券持有者。资产的转让通过“真实销售”的方式实现，证券化产品
的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产的现金流本身相关。
信用增级是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保
证和提高整个证券资产的信用级别，以吸引更多的投资者并降低发行成本。
第二章抵押债务证券的原理分析
第一节抵押债务证券概述
美国联邦储备委员会主席格林斯潘(A．Greenspan)在2003年3月7目举
行法国银行国际研讨会上发表了题为“全球金融：慢下来了吗?”的演讲，他
指出： “尽管创新的速度无法精确地度量，但新的重要工具仍在不断出现。信
用衍生工具的兴起不过是20世纪90年代初期到中期的事情，最近还出现了衍
生工具和证券化技术的结合所产生的CDOs。通过创造新的证券来储存和分拆信
用风险而产生的这些工具，为希望得到信用保护的投资者提供了更广泛的选择
范围，并能够适合他们对风险和收益的偏好。”
抵押债务证券CDOs是20世纪90年代以来世界金融创新的一个新突破，商
业银行或基金经理人可以利用CDOs分别实现风险转移或套利的目的，加之其灵
活的特性，可以满足不同风险偏好的投资者的需求，因此在强调创新性信用衍
生产品的趋势中，CDOs将持续增长，前景光明。
CDOs交易最早诞生在美国，随后在亚洲、欧洲广泛发展，逐渐形成CDOs
交易的国际化市场，自1995年以来，全球CDOs的年发行量持续增长，余额由
1995年的12亿美元增至2004年的2649亿美元(见图3、图4)，就ABS的产
品分布来看，CDOs的市场比重已由1995年的0．4％增至2004年的14．5％(见
图5)，增长十分迅速，逐渐成为资产证券化中的主流之一。在欧洲，CDOs已
经成为资产证券化市场的主要品种，所占比例达到24％，余额达到252亿欧元
(图6)；在获取利差、实施资产负债管理、转移风险、规避资本管制等动机
的驱使下，CDOs在国际金融市场上将日益发挥更为重要的作用。
图3 1995——2004年ABS发行总量与CDOs比较
数据来源：The Bond Market Association
图4 1995年——2004年CDOs发行
数据来源：The Bond Market Association
图5 1995年与2004年各项ABS发行比重比较
数据来源：The Bond Market Association
图6欧洲2004年各项ABS发行比重
数据来源：ESF，2005年第一季数据报告
一、CDOs的基本概念
通常ABS的基础资产组合可能由信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备
租赁、消费贷款、房屋资产抵押贷款等组成，CDOs的基础资产组合则是由高收
益债券(High Yield Bonds)、银行贷款(Bank Loans)等组成。随着投资者
群体的扩展，CDOs的基础资产类型自上世纪90年代以来不断增加，出现了以
新兴市场债权(包括新兴市场公司债或国家债券)、项目融资贷款、福费廷应收
款、不动产、其它ABS、MBS、CDOs结构化产品、不良贷款等资产为支撑的CDOs。
图7表示CDOs基础资产组合的构成分布状况。
数据来源：JPMorgan．CDO Handbook
传统CDOs的概念和ABS相似，发起入将待证券化的基础资产组合成资产池，
并以销售的方式转移给SPV，然后，SPV以该基础资产组合预期所产生的现金流
作为支撑，向投资者发行不同级别的证券，并用发行收入向发起人支付购买基础
资产的费用。不同之处在于CDOs将基础资产组合所产生的利息和本金现金流分
配至不同信用风险级别的证券中，这些不同的证券也就是通常我们所说的档
(Tranche)，高等级的CDOs证券比中间级别和低等级的证券优先偿付，剩余
现金流就支付给股权档(Equity Tranch)，即第一损失头寸(The first loss
posjtion)。随着信用衍生产品的发展，出现了将资产证券化技术与信用衍生
产品相结合的新型CDOs产品——合成CDOs，合成型CDOs是一种利用信用衍生
性商品，在没有实质移转资产的情形下，达到和传统CDOs同样具有转移信用风
险功能的结构化工具。在合成型CDOs中发起人通过与SPV签订以基础资产组合
为信用参考资产的信用违约互换合约(Credit Deault sWap；CDS)，在不实际
出售资产的情况下转移了信用风险，SPV根据标基础资产组合对投资人发行受
益证券，特别的是，SPV将发行受益证券的收入用于购买另一组低风险债券作
为抵押资产组合(Collateral)，以其本息收入做为日后支付投资人、或是当
信用参考群组中资产发生违约时，支付信用保障买方之用。当基础资产组合中
的资产发生违约时，SPV便会与信用保障的买方协调并变现抵押资产组合针对
损失进行偿付。在交易终止时，SPV会将其持有的剩余抵押资产变现后依照受
益证券的等级高低顺序偿还投资人。一笔CDOs交易的基础资产组合可以全部或
部分由合成资产组成，根据JPmorgan的统计数据，已发行的CDOs中。大约有
13％为合成型。
二、CDOs模式与其它资产证券化模式的区别
I、CDOs模式中抵押资产池的资产数量少于MBS模式及狭义ABS模式，MBS
或狭义ABS的抵押资产至少有上千个以上，但CDOs通常包括100----200笔债
权，甚至小于100者也常可见。
2、CDOs模式对其各债权要求相异性(Heterogeneous)，抵押资产池中的资
产种类繁多，同质性较差，来源不能相同，同时彼此间的相关性越小越好，以
获得多样化的好处，而MBs模式及狭义ABS模式中资产池中的资产通常是同一
类型，要求一致性(Homogeneous)，其债权性质、到期日皆相近，例如，均为
住房抵押贷款或汽车贷款，以对现金流量进行准确地判断。
3、虽然CDOs模式也采用多层结构(Multiple Tranches)，但是ABS偏重
于时间分层(Time Tranches)，而COOs贝4较偏向于信用风险分层(Credit
Tranches)，即CDOs通常发行高、中、低不同信用级别的证券，而且发起人通
常保留低等级证券(第一损失风险)。从CDOs的证券结构可以看出，CDOs的
信用增强主要借助结构设计实现，而传统ABS一般是利用外部信用增强机制来
增加证券的安全性。
4、CDOs模式还可被银行用来作为套利工具，MBS及ABS则较偏向于取得资
本充足率的好处、信用风险转移或融资的目的。
第二节抵押债务证券的分类
抵押债务证券通常以创始动机、信用结构、是否真实转移基础资产组合、
抵押品交易限制、是否与发起人信用相关及基础资产组合类型来分类，不同结
构具有不同的特点。
一、根据发起人的创始动机分类
1、套利型CDOs
发起人进行CDOs交易的目的是为了充分地利用市场商机购进资产组合，以
套取资产与抵押债务证券之间的利差收益，这种CDOs被称为套利型或利差型
CDOs。在这种CDOs中，发起人买进高收益、高风险的资产组合(其信用评级经
常低于“BBB一”级)，对其进行重新包装(Repackaging)，在市场上发行低成本、
商等级的CDOs证券，以获得正的利差收益。套利型CDOs多由基金公司、财务公
司等发行，由于在技术、信息等方面的优势地位，大型银行也会向小银行买进
贷款组合，重新包装后出售，获取利差收益。
2、资产负债表型CDOs
发起人的主要目的是为了实现资产组合管理方面的目标，通过运用CDOs技
术将表内的债券或贷款移出，从而减轻了资本管制方面的压力，增强了融资能
力并且提高了股票收益率。资产负债表型CDOs的发起人多为本身具有可证券化
的资产的商业银行，以实现转移信用、利率风险，提高资本充足率等资产负债
管理的目标。
通常，套利型CDOs的市场发行数量高于资产负债表型CDOs，占交易数目的
74％左右，但是由于资产负债表型CDOs的单笔交易额较大，因此从发行总额来
看，两种类型基本持平。
二、根据信用结构分类
l、现金流量型CDOs
现金流量型CDos是一种通过设立sPv，根据资产面值发行不同债务券别，并
利用发行证券的净收益购买基础资产组合及支付相关交易费用，再由基础资产
组合所产生的现金流量来支付投资者的结构化工具，通常，现金流量型CDOs的
资产管理人并不对基础资产组合进行积极交易，且发行的CDOsill券的价值主要
决定于基础资产组合的违约情况，到期时，按照基础资产组合的面值对CDOsi正
券的投资人进行偿付。
2、市值型CDOs
市值型CDOs与现金流量型CDOs类似，但SPV并未根据资产面值发行债务，而
是根据每种买入资产类别的贷放成数(advance rate)发行债务。每一类资产
和每笔负债的贷放成数均不相同，且根据每一类资产的历史价格或报酬率波动
性而定。基于此，基础资产组合将定期按市价进行评估；若出现担保品组合的
价值过低以至于背离其贷放成数的情形时，则资产管理人应出售担保品并偿付
现金款项，使贷放成数回复至应有的水准。市值型CDOs交易可以传统公司债及
贷款为基础，也可以其它工具为基础，例如私人企业股票或避险基金股份等进
行交易。通常，市值型CDOs的资产管理人对基础资产组合进行积极交易，且发
行的CDOs证券的价值主要决定于基础资产组合的市场价值情况，换句话说，资
产管理人的能力及市场波动性对CDOs证券的价值至关重要。
三、根据是否真实转移基础资产组合分类
1、现金型CDOs
现金型CDOs的基础资产组合由发起人真实出售至SPV，在这一结构下，不仅
与基础资产组合相关的信用风险将转移给投资人承担，而且实际资产的所有权
也转移给SPV。发行的证券的本息偿付来源于基础资产组合实际产生的现金流
量，在现金型CDOs交易中常用互换交易来规避汇率风险与利率风险。
2、合成型CbOs
合成型CDOs是一种利用信用衍生性商品，在没有实质转移资产的情形下，
达到和现金型CDOs同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在这一结构下，
信用风险将转移给投资人承担，而实际资产的所有权则仍属于原持有人。
以最简单的合成型CDOs为例，首先由发起人选定基础资产组合，并与一sPv
签订以基础资产组合为信用参考赘产的信用违约互换合约(Credit Deault
Swap；CDS)，发起人定期NsPv支付固定金额的互换费用，通过签订CDS协议，
相当于为基础资产组合购买了信用保险，当发生信用事件(Credit Events)时，
发起人作为信用保障的买方可以从信用保障的卖方SPV处获得全额或部分的赔
偿。和传统的cD0s一样，SPV根据标的资产组合对投资人发行受益证券，不同的
是，SPV将发行受益证券的收入用于购买另一组低风险债券作为抵押资产组合
(Collateral)，以其本息收入做为日后支付投资人、‘或是当信用参考群组中
资产发生违约时，支付信用保障买方之用，通常该抵押资产组合由信托监察人
进行监管。当约定的信用事件时，SPV便会与信用保障的买方协调并变现抵押资
产组合针对损失进行偿付。在交易终止时，SPV会以收到的信用违约互换权利金
及其持有的剩余抵押资产变现款依照受益证券的等级高低顺序偿还投资人。合
成型CDOs可用不同方式架构，可同时包括衍生性商品及实质资产，也可以根据
发行受益证券的金额分为充分的资金支持、部分资金支持两种类型。
四、根据对抵押品交易的限制分类
l、静态型CDOs
资产池内的债权不变。合成型CDOs通常为静态型。
2、部分管理型CDOs
由经理人监视资产池，且得出售任何被视为有违约风险的资产。
3、积极管理型CDOs
经理人得自行决定，或在他们认为信用已有改善时买卖资产。他们也可在
认为有违约风险时，出售任何资产，再以出售所得购买新资产。
五、根据基础资产组合的类型分类
1、抵押债券证券(c011ateralized Bond Obligations，CBO)
基础资产组合主要由多种公司或主权债务人所发行的有担保或无担保的优
先档或次级档债券组成。
2、抵押贷款证券(Collateralized Loan Obligations，CLO)
基础资产组合主要由一个或多个信贷银行向各类贷款客户发放的有担保或
无担保的贷款组成。
六、根据信用评级是否与发起人的信用等级相关分类
1、信用相关型CDOs
发起人将向CDOs交易提供明确或不明确的信用支持，以提高交易中某些或
全部档证券的信用级别。这也就是说，CDOs交易中发行的债务工具的信用等级
是与发起人相关联的。这种关联性可能会改善交易的定价。但是，发起人提供
这种信用支持会使自己在风险资本金的要求方面承受一定压力，从而增大自己
在交易中的资本成本。
2、信用无关型CDOs
证券的信用评级完全依赖于证券化基础资产本身的信用质量和第三方提供
的外部信用增级，而与贷款出售银行的信用评级无任何关联。
第三节抵押债务证券的交易结构
上一节阐述了CDOs的不同分类，通常，要全面了解CDOs交易须从四个方
面来综合分析：基础资产组合；信用结构；创始动机；证券结构。
下面我们就从不同角度来分析：
一、从基础资产组合来分析——cB0与CLO的交易结构
大部分CDOs交易是以银行贷款或债券作为基础资产，根据JPMorgan的统
计数据，已发行CDOs证券中有63％以银行贷款为资产支撑。25％以债券为资
产支撑。
图8与图9分别描述了CBO与CLO的结构。
图8 CBO结构
投资者
(购买投
资级cD0s
证券)
资产管理人
(对基础资产
组合实施管
理)
CDOs证券
受托监察人
(保护投资者
利益并履行其
它信托责任)
债券资产组合
卜_————_]SPV(购买债券资产组合，|．—一忑磊叫掣蝴彻斯锨证南
CDOs证券本息
增级服务
信用增级机构
(提供支付保
证等信用增级
服务)
债券组合本息
债券组
发起人／
服务人
(卖出
债券资
产组合)
资料来源：Global Cash Flow and Synthetic CDO Criteria，Structured Finance，s＆P
图9 CLO结构
投资者(购
买投资级
CD0s证券)
增级服务
信用增级机
构(提供支付
保证等信用
增蛳服辞、
资产管理人
(对基础资产
组合实旋管
理)
CDOs证券
受托监察人
(保护投资者
利益并履行其
它信托责任)
债务人1 l债务人2
贷款费产组合
-I SPY(购买贷款资产组合， 仁-I
￡里旦!笙茎竺塾I并以此为抵押发行CDOs证I釜!!!!竺全
CDOs证券本息l券) 贷款组合本息
互换协议
互换交易对手(提
供利率互换交易
以规避利率风险) 陬司1．．．．．．．．．．．．．．．_J
转让协议
发起人／服务
人(卖出贷款
谗寓妇仑、—藉爵耵
银行
转让协议★ 拦蚪圃
资料来源：Global Cash Flow mud Synthetic CDO Criteria，Structured Finance，S＆P
由CBO、CLO的交易结构图可以看出，CBO及CLO的主体结构相同，但由于
基础资产的性质相异，尤其CLO中的银行贷款的诸多特性，使得CLO在信用分
析、法律程序及现金流量分析上更加复杂，其相异点归纳如下：
I、银行贷款的类型或契约，对于债权所有权的移转会产生一定程度的影响
例如：一个联贷的主办行可能将全都或部分的贷款售给数个参与行，那么未来
债权的权益的分割，先后顺序，就会与该售出银行本身的清偿力发生关联，因
此在评价该笔贷款时或多或少就要考虑售出者的信用风险。
2、贷款契约的条款通常差异很大，例如不同的本金摊销计划、付款时间、
利率指数、利率浮动区间、到期日等等，从而对现金流量分析产生影响。
3、不同贷款契约的法律权利、义务规定不尽相同，因此CLO往往需要更多
法律上的审核。
4、由于贷款债权可以作重组，对债权减弱或下滑的贷款较易包装。
5、贷款的流动性比债券低，因此在建立基础资产组合，以及未来处理组合
内资产时，相对于债券更加复杂。
通常，CLO大部分由银行发起，主要为获得提高资本充足率、移转信用风
险、改进资产负债管理等好处，即出于资产负债管理的动机；而CBO多由基金
管理入发起，以套取收益率差价为首要动机，即出于套利的动机。
二、综合发起动机、信用结构及是否真实转移基础资产组合来分析CDOs的交
易特征
如前所述，CDOs可以从发起动机、信用结构、是否真实转移基础资产组合
的角度分别分类为：套利型、资产负债表型；现金流型、市值型；现金型、合
成型，将其排列组合可以产生8种类型的CDOs(2×2×2)，然而从CDOs市场的
实践来看，出于资产负债表管理动机而实旄的COOs通常采用现金流量型信用结
构，很少有市值型的信用结构，此外市值型的CDOs绝大部分为真实转移基础资
产组合的交易结构，即现金型COOs，因此实践q=CDOs的类型主要有五种，可以
用图10来表示：
图10 CDOs的分类
五种典型的CDOs交易为：
1、资产负债表型一现金流量型一现金型CDOs
2、资产负债表型一现金流量型一合成型CDOs
3、套利型一市值型一现金型CDOs
4、套利型一现金流量型一现金型CDOs
5、套利型一现金流量型一合成型CDOs
根据JPMorgan的统计(图ii)，1987年——2000年发行的CDOs中，资产
负债表型一现金流量型一现金型CDOs占比高达4l％，紧随其后的是套利型一
现金流量型一现金型CDOs，占比为36％。单纯从发起动机来看，资产负债表型
CDOs与套利型CDOs基本持平，各占50％：从信用结构来看，以现金流量型CDOs
为主，达到90％，市值型CDOs仅为10％；从是否真实转移资产来看，以现金
型CDOs为主，占比达到87％，合成型CDOs为13％，当然这与合成型CDOs起
步较晚有关，近几年，国际资本市场上的合成型CDOs增长迅速，前景看好。
图Il五种典型CDOs交易的市场份额(1987年一2000年)
数据来源：JPMorgan．DO}Iandbook
由于合成型CDOs的结构比较复杂，在后文专门对其进行分析，在本部分我
们暂且不考虑CDOs是否真实转移基础资产组合，那么CDOs的典型结构就可以
简化为三种类型：
1、资产负债表一现金流量型CDOs
2、套利一市值型CDOs
3、套利一现金流量型CDOs
表1表示以上三种类型的CDOs分别按照不同的基础资产类型所统计的市场
份额。
表i 资产负债表一现金流量型cDoS、套利一市值型CDOs、套利一现金流量
型CDOs分别按照不同的基础资产类型所统计的市场份额
CDOs类型基础资产类型市场占比
高收益债券39
资产负愤表一现金流量
其他结构性舞产25
银行贷款45％
型cD0s
新兴市场公司债或国家债券
合计50％
高收益债券3％
其他结构牲资产4％
套利一市值型CDOs 银行贷款3％
新兴市场公司债或国家债券
合计I∞《
高收益债券1996
其他结构性资产2％
套利一现金流量型CDOs 银行贷款16％
新兴市场公司债或国家债券3％
合计40％
数据来源：JPMorgan，CDO Handbook
由于资产负债表型CDOs的发起人多为本身具有可证券化的资产(贷款)的
商业银行，因此银行贷款是资产负债表型CDOs的主要资产类型，而套利型CDOs
大部分以高收益债券为基础资产。
为了便于比较，对以上三种CDOs的交易特征列表说明如下(见表2)：
表2资产负债表一现金流量型CDOs、套利一市值型CDOs、套利一现金流量型
CDOs的比较分析
资产负债表一现金流量型
套利一市值型CDOs 套利一现金流量型CDOs
CDOs
资产负债表管理：减少监管
套利：基础资产收益一交易费套利：基础资产收益～交
芨起动机资本、转移风险、降低融资
用一融资成本易费用一融资成本
成本、提高股权收益率等
信用结构现金流量型市值型现金流量型
一般为金融机构自身
资产来源从资本市场购买从资本市场购买
持有的螫产
发起人商业银行基金管理人或保险公司基金管理人或保险公司
银行贷款、债券、其他类型广泛(包括可转换债券、
投机级债券、商业贷款、
基础资产类型新兴市场公司债或国家
结构性资产股票、不良贷蔌等)
债、其他结构性融资产品
可以是现金型也可以可以是现金型也可以是合
是否真实转让一般为现金型
是合成型成型
发行方式公募为主私募为主私募为主
交易规模10一i00亿美元5---15亿美元2—6亿美元
权益档投资人部分由发起人持有部分由资产管理人持有部分由资产管理人持有
由于基础资产通常为浮动利由于基础资产通常为固定利
由于基础资产通常为固定
利率衍生产品利率，一般使用利率衍生
率，较少使用利率衍生产品率。一般使用利串衍生产品
产品
交易限制一般为静态型一般为积极管理型～般为部分管理型
市场份额50％ 10％ 40％
三、根据是否真实转移基础资产组合来分析CDOs的交易结构
(一)现金型CDOs的交易结构
现金型CDOs的基础资产组合由发起人真实出售至SPV，SPV发行的证券的本
息偿付来源于基础资产组合实际产生的现金流量，在现金型CDOs交易中常用互
换交易来规避汇率风险与利率风险，此外，由于需要真实出售基础资产组合，
因此其法律、会计等手续较为复杂。现金型COOs的交易结构可以用图12来表示。
在CDOs交易中，通常由发起人购回股权档(一般为2％)，巴塞尔协议对
浚部分证券的资本要求规定为loo％，由于基础资产组合是真实出售，因此监
管资本比例可以由8％降至2％。
图12 现金型CDOs的交易结构
(二)合成型CDOs的类型及交易结构
合成型CDOs是一种利用信用衍生性商品，在没有实质移转资产的情形下，
达到和现金型CDOs同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在这一结构下，
信用风险将转移给投瓷人承担，而实际资产的所有权则仍属于原持有人。对商
业银行来说，实施合成型CDOs不仅有利于保持客户关系，还可以避免贷款转让
的烦杂法律手续。
合成证券化模式使用的信用衍生工具类型主要有：1．信用违约互换(Credit
default swaps)，保护购买方定期向保护出售方支付固定费用，如果约定的信
用事件发生了，保护出售方应根据协议向保护购买方偿付预先商定好的数额以弥
补因违约事件而给保护购买方带来的损失。2．总收益互换(Total return swaps)，
保护购买方将基础资产组合的全额收益(包括利息收入与资产价格的变化)支付
给保护出售方；保护出售方则需要根据预先约定的方式，一般为以LIBOR为基础
的收益率定期向保护购买方支付。总收益互换和信用违约互换的区别在于后者对
信用事件有具体的界定，转移的是信用风险，面前者不论违约与否都要进行现金
流的交换，转移的是资产的全部经济风险。3．信用联系票据(Credit linked
notes)，信用联系票据是在信用违约互换的基础上创造出来的一种结构票据，保
护购买方首先与保护出售方签订信用违约互换协议，保护出售方通过设立的SPV
发行与基础资产组合相对应的票据，投资者则以现金支付取得该票据。一旦发生
信用事件，sPv即停止向投资者支付债券利息并返还给投资者相当于票面价值减
去或有偿付额的余额；如果信用事件没有发生Nsev在票据的到期日按票面价值
返还投资者。
信用事件导致的损失额一般按照信用事件发生三个月后的市场价格计算。在
签订信用互换协议时，可以由交易双方对信用事件进行磋商界定。但一般需要符
合国际衍生产品交易协会对违约的定义(表3)：
表3国际衍生产品交易协会对违约的定义
资料来源：Moody，Understanding The Risks In Credit Default Swaps
合成型CDOs可用不同方式架构，可同时包括衍生性商品及实质资产，也可
以根据发行受益证券的金额分为充分的资金支持(fully funded)即发行的信
用证券的金额与信用参考资产组合的价值相一致：部分资金支持(partially
funded)即发行的信用证券的数量显著低于信用参考资产组合的价值。现分别
说明如下：
l、充分资金支持型合成CDOs
合成CDOs的最初形式即为充分资金支持型，在该类型交易中， SPV在资
本市场上发行信用证券并利用发行收入购买高品质(流动性强、信用等级高，
风险权重为0％)证券作为抵押品，且发行的信用证券的金额与信用参考资产
组合的价值相一致。
发起人可以选择与OECD银行或SPV签订信用互换协议，由此，CDOs的结
构也不相同，如图13、图14所示：
图13充分资金支持型合成CDOs交易结构——信用保护出售方为SPV
图14充分资金支持型合成cDOs——信用保护出售方为OECD银行
通常由发起人购回股权档(一般为基础资产组合的2％)，巴塞尔协议对
该部分证券的监管资本要求规定为100％，根据信用互换交易对手的不同，监
管资本的要求也不相同，如果发起人是与OECD银行签订信用互换协议(风险权
重为20％)，则监管资本比例由原来的8％降为3．6％；如果发起人是与SPV
签订信用互换协议，且发行收入全部投资于0％风险权熏的资产，则监管资本比
例由8％降至2％，与现金型CDOs相同。
2、部分资金支持型合成CDOs
与充分资金支持型合成CDOs相似，在该类型交易中，SPV在资本市场上发行
信用证券并利用发行收入购买高品质(流动性强、信用等级高，风险权重为O％)
证券作为抵押品，但是部分资金支持型合成CDOs发行的信用证券的金额小于信用
参考资产组合的价值，其差额被称为超级优先档(Super Senior Tranche)，通
常发起人是与OECD银行就超级优先档部分签订信用违约互换。超级优先档是部分
资金支持型合成CDOs中特有的设计，当信用参考资产组合发生违约时，只有当股
权系列及中、高级证券档均无法吸收违约损失时(出现这种情况的可能性几乎没
有)，才由超级优先档的信用保护出售方向保护购买方弥补其损失。
对资金支持的部分，发起人可以选择与OECD银行或SPY签订信用互换协议，
由此，部分资金支持型合成CDOs的结构可以用图15、图16来表示：
图15部分资金支持型合成CDOs交易结构——信用保护出售方为SPV
次级部分信用违约互换
图16部分资金支持型合成CDOs——信用保护出售方为OECD银行
信用参
考资产
组合
(无资
金支
持)
超级优先档信用违约互换
发起人
发起人
0ECD
银行
ol妫
银行
O％风险权重
资产
现金l I本息收益
!墨=!=!■竺E纠二SP二V型：E=!!=!!：!兰：—4=信=用’证券：c中：、：高级：，
费用l l融资
次级部分信用违约互换
在部分资金支持型合成CDOs交易中，监管资本要求通常为无资金支持部分
(超级优先档)与资金支持部分监管资本的和，其中资金支持部分监管资本的
计算与充分资金支持型CDOs相似，超级优先档的监管资本为8％x 20％(交易
对手为OECD银行)，即i．6％。举一个简单的例子，假设超级优先档占基础资
产组合的比例为87％，资金支持部分的比例为13％，其中股权档的比例仍为2
％(由发起入保留)，发起人与SPV签订信用违约互换交易，那么通过CDOs交易，
监管资本比例由8％降至3．4％(87％x8％X20％+2％)。由于超级优先档的
违约风险一般被视为零，因此大大降低了信用违约互换费用，因此，与充分资
金支持型合成CDOs相比，部分资金支持型合成CDOs的成本较低。举例说明如
下：
40
期一一一
一一麴
图17 充分资金支持型与部分资金支持型融资成本比较
充分资金支持型
高级档证券(90％)
Libor+25bps
中级档证券(4％)
Libor+80bps
低级档证券(4％)
LibOr十200bps
股权档(2％)
部分资金支持型
超级优先挡(87％)
Libor+14bps
高级档证券(3％)
Libor+25bDs
中级档证券(4％)
Libor+80bps
低级档证券(4％)
Libor+200bps
股权档(2％)
资料来源：Domenico Picone，Collmcraliscd Debt Obligations
根据图17可以计算出两种类型CDOs的加权融资成本分别为
Libor+33．7bps、Libor+24．13bps，部分资金支持型CDOs的交易成本远低于充
分资金支持型CDOs。
四、CDOs的证券结构
如前所述，CDOs将基础资产组合所产生的利息和本金现金流分配至不同优
先级别的证券中，这些不同的证券也就是通常我们所说的档(Tranche)，一般
CDOs的证券结构分为高级系列(Senior)、中级系列(Mezzanine)，和低级／
次顺位(Junior／Subordinated，又称为股本系列Equity Tranche)三档，有
的文献中为四档，将低级档与股权档区别为两个不同的系列：高等级的CDOs证券
比中间级别和低等级的证券优先偿付，剩余现金流就支付给股权档，即第一损失
头寸(The first loss position)。股权档通常由发起人自行购回。当有损失
发生时，由股权档首先吸收，然后依次由中级(通常信用评级为B)、高级档(通
常信用评级为A)承担，为弥补承担第一损失头寸的相关风险，股权档投资人通
常可以取得大部分的剩余利息，因此其年收益率可能较高。
高级、中级及次顺位档也可以根据利率的不同分为小系列，例如，固定利
率与浮动利率、零息证券与附息证券等等，以适合不同的投资者。各档金额比例
在满足投资者需求约束的条件下主要取决于最小化筹资成本的要求。通常，高级
档占整体最大的比率，中级档约为5％～15％，股权档占2％～15％。下图为目前市场
中常见的CDOs证券结构。
图18 CDOs各系列证券结构及评级
证券结构
A一1系列卜2系列
浮动利率固定利率
B—l系列B-2系列
浮动利率固定利率
C系列(固定或浮动)
D系列(固定或浮动)
股本系列(次顺位证券)
资料来源：JP Mor98n，CDO Handbook
评级
AAA或AA
A
BBB
BB
来评级
第四节抵押债务证券交易的参与者
CDOs的参与者与传统的ABS大致相似(见图8、图9)，均需要有发起人、
特殊目的载体、服务机构、投资银行、信用评级机构、信用增级机构、受托管
理人和投资人等，然而CDOs的交易另有一些特殊功能的扮演者，现分别说明如
下
一、资产管理人(Portfolio Manager or Asset Manager)
资产管理人在CDOs的基础资产组合的建立以及之后的管理中均扮演主要角
色。在基础资产组合的建立阶段，资产管理人依照资产取得规范(Collateral
Acqoisition Deed)购买相应的资产组合。CDO对其基础资产组合的管理与传统
的ABS不同，传统的ABS其基础资产组合一旦选定，并不随意更换(信用卡ABS循
环发行结构除外)，一般属于属静态管理型：CDOs贝JJ相反，为了获得更高的收益，
资产管理人可以对其基础资产组合进行动态管理，根据市场状况进行交易，一旦
发现有任何资产信用等级下降或市场有相同信用评等但收益率率较高的资产时，
就需要根据合格性准则(Eligibility Criteria)快速处分或更换。因此，资产
管理人的能力在CDOs的交易中非常重要。为了防范道德风险，在CDOs交易结构中，
资产管理人通常持有CDOs中的股本系列。通常，对资产管理人的选择以其过去的
经验、绩效、声誉以及其持有股本系列的多少为参考依据。
二、避险交易对手(Hedge Counterparty)
由于CDO的基础资产组合要求充分分散，因此无论是贷款债权或债券常常涉
及不同国别的货币，于是现金流量也由不同币种组成，需要进行外汇交易，这就
要求通过货币互换交易规避汇率风险；同时，基础资产池中的资产利率亦不尽相
同，有的是固定利率，有的是浮动利率，从而需要通过利率互换交易规避利率风
险，因此互换交易对手(Swap Counterparty)在CDOs交易中十分重要。另外，
资产处分时流动性十分关键，因此交易中常设计有流动性的提供者(Liquidity
Provider)。总之，这些担任避险功能的提供人(Hedge Provider)是否能在交
易过程中按照契约履行责任，相当程度地受其本身的营运风险的影响，因而在选
择避险交易对手时应当充分了解其信用资质。
三、信托监察人(Trustee)
信托监察人与传统证券化交易中受托管理人的角色类似，也是代表投资人权
益行使权利。它的职责在于监督资产管理人是否按照相关契约适当地执行其职
务，当资产管理人建立、更换或处分资产时，需经过信托监察人的确认。信托监
察人还要确保将基础资产组合产生的收益恰当地分配给不同级别证券的投资者。
此外，它也可能同时行使交易过程中的其它功能，例如：登记人(Register)、
付款代理人(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、计算代理
人(Calculation Agent)、报税代理人(Tax Reporting Agent)等等。
第五节抵押债务证券交易的信用增级
信用增级顾名思义就是增力DCDOs证券的信用级别，即通过保险、担保等形式
将CDOs证券的违约风险降到一定程度。从而满足投资者的需求。信用增级的强度、
方法和数量反映了基础资产组合在交易期内的预期损失大小。与其它资产证券化
方式一样，CDOs的信用增级主要分为内部信用增级与外部信用增级两种方式，内
部信用增级所需要的资金来源于基础资产组合，而外部信用增级是由独立的第三
方提供的信用增级，为了获得最佳成本——效益结构安排，通常CDOs交易会同时
运用几种内部增级和外部增级方法。
一、信用增级的作用
1、满足投资者需求。诸如CDOs之类的结构化证券一经信用增级，可以大大
降低其违约风险，从而满足投资者的需求。同时，通过内部信用增级，SPV可以
发行具有不同收益、风险组合的结构化证券，投资者可根据自身投资需要进行选
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择，从而满足了不同投资者的偏好。
2、提高证券的信用等级。信用增级可以使CDOs证券的信用评级高于基础资
产组合或发起人的信用级别。
3、降低融资成本。通过信用增级可以降低CDOsh正券的违约风险，相应地投
资者要求的收益率也会降低，意味着发行成本地降低，虽然，SPV需向增级机构
支付一定的费用，但是总的来说还是收益大于成本。
4、信用增级可以加强CDOs交易的监督机制。信用增级机构在提供增级服务
后，为了自身利益，还会对证券化交易进行监督，由于信用增级机构往往比投资
者更具有专业优势，因此比投资者进行监督更有效。
5、促进信用担保市场的发展。资产证券化业务的发展壮大与信用担保市场
的发展是相辅相成的关系，为结构化证券提供信用担保，已成为国际信用担保市
场的一项重要业务。
二、内部信用增级
内部信用增级一般由发起入提供，具体包括追索权、次顺位结构、现金储备
帐户、超额抵押、利差帐户等，其中次顺位结构、超额抵押是CDOs交易中经常采
用的内部增级方式。
1、完全或部分追索权(Full or Partial Recourse)。完全或部分追索权
是指，如果基础资产组合内资产发生违约，由发起人承担全部或特定金额内损失，
追索权的优点在于：第一，在各种信用增级方式中，形式最简单；第二，和其它
内部增级方式相比，发起人可以获得较高的价格。但是追索权应偿还的部分可能
因发起人破产而形成无效优先权，没有达到破产隔离的目的，所以sPV一般要求
发起人建立备付金或保留从属权益，此外，追索权的做法有违资产证券化的原意，
追索权使得发起人的收益表内化，风险表外化，有粉饰资产负债表之嫌。
2、超额抵押(Over Collateralization)。超额抵押是指作为担保品的基
础资产组合的价值高于所发行证券的面值，基础资产组合的违约风险可由超额部
分先行吸收，而不影响投资者的收益，但是信用保障仅限于超额部分，若基础资
产组合违约大于超额部分，则投资者仍然面临违约风险。超额抵押的成本较低，
在CDOs交易中普遍使用这种增级方式。超额抵押有三种形式：
(1)超额权益价值(Surplus Equity Vlaue)
超额权益价值指基础资产组合的初始价值高于所发行证券的面值部分。
(2)超额现金流量(Surplus Cash Flow)
超额现金流量不是以现金方式支付的，而是由SPV在购买资产时只支付一定
比例的购买价，当资产产生收入以后，保留一定比例的各付金，扣除弥补损失的
部分再支付给发起人，相当于延迟支付。因此，在超额现金流量的结构中，基础
资产组合发生任何损失将由发起人先承受，如果损失超过超额现金流量部分，则
由投资者和第三方信用增强者承担。
(3)超额市场价值(Surplus Market Vlaue)
由于基础资产组合的价值随时间而变化，如果组合价值下跌，将增加投资者
的风险，超额市场价值是指定期评估基础资产组合的价值，若组合市值低于发行
证券面值，则发起人需提供额外的担保资产，以确保基础资产组合能及时出售以
偿付证券本息。
使用超额抵押提供信用增级，实际上是凭借基础资产组合的现金流来避免损
失，因此可以达到破产隔离的目的。
3、利差帐户(Spread Account)。当基础资产组合总现金流入量超过CDOs
证券现金流出量时采用，利差帐户是一个现金帐户，由基础资产组合产生的额外
本金或利息收入组成，额外本金是指组合的本金金额超过SPV的投资的部分。额
外利息是指基础资产组合产生的超过必须向投资者、第三方等支付费用的部分。
与超额抵押结构不同的时，利差帐户是以现金形式积累起来并视结构不同以短期
合规性投资形式进行再投资。
利差帐户的优点在于：第一以现金形式存在，完全与发起人的信用风险相
隔离；第二，当需要外部增级时，利差帐户的存在可以减小第三方对发起人的信
用风险的担心。
4、现金储备帐户(Cash Reserve Account)。现金储备帐户是独立的信托
帐户，由发起人在证券化开始时存入。利差帐户未能弥补的本息、服务费缺口由
该帐户来弥补。该帐户在所有CDOs证券本息都得到支付后才能得到偿付。
5、次顺位结构。次顺位结构在CDOs交易中是比较常用的一种内部信用增级
方式，是CDOs证券结构的特点之一，如前所述，这种方式就是将基础资产组合所
产生的利息和本金现金流分配至不同优先级别的证券中，不同档级证券的风险、
信用评级不同，收益率也不同。高等级的CDOs证券比中间级别和低等级的证券优
先偿付，通过这种结构安排，更多的风险被次级档的证券所承担，优先档证券的
风险降低，达到了信用增级的目的。
次顺位结构的优点在于：第一，成本较低，使用次顺位结构提供信用增级的
成本要比第三方提供信用增级的成本低；第二，第三方信用增级要受到第三方信
用等级下降的影响，而次顺位结构可以避免这种风险。第三，根据投资者的需求
差异提供不同风险收益证券，有利于证券发行成功。
6、群组替代规定(Subsititution Provisions)。群组替代规定是指当基
础资产组合中资产发生违约时，由发起人以基础资产组合之外的其它类似资产代
替违约资产，使得组合的现金流量足以支付贷款本息。
7、次顺位贷款。次顺位贷款是指由发起人贷款给SPV，且该贷款的偿还优先
性次于cDOs证券的本息偿付，而且发起人对SPV的追索权也有所限制，使得投资
者得到充分保障。
三、外部信用增级
在CDOs交易中仅凭内部信用增级可能无法使证券获得满意的评级，这是就会
采取外部信用增级。外部信用增级通常由独立的第三方提供，例如政府机构、保
险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。外部信用增级可以
采取保险、担保、信用证和现金抵押帐户等形式。
1、保险。保险就是由专业的保险公司为CDOs交易提供金融保险，这是外部
信用增级方式中最简单的形式，保险公司必须为投保的交易保留一定的资本，在
证券的本金不能偿付时，保险公司就要代为偿付。保险公司通常只为投资级的证
券提供保险。
2、担保。担保通常由金融机构或大型企业的财务公司提供，保证投资者免
受损失，担保可以针对整个CDOs交易，也可以只针对CDOs交易中的某一档证券。
3、信用证。信用证通常由信用良好的金融机构开立，信用证通常规定，若
发生违约由开证人对约定金额进行赔偿，如果信用证是主要来源，则开证人需承
担对投资者偿付的主要责任，如果信用证是次级来源，则对投资者进行偿付的首
要资金来源是基础资产组合，开证人只承担第二责任。
4、第三方承购次档级证券。由第三方承购次档级证券，作用和发起人提供
次顺位贷款相同，由于次档级证券的本息偿付请求权次于优先档证券，因此可以
为优先档提供信用保护。
5、保{正投资契约(Guaranteed Inverstment Contract，GIC)。保证投资
契约由sPV与第三方签订，由前者将收到的提前还款款项交付后者保管，后者承
诺提供约定的利息给前者，目的在于保障sPv在借款人提前还款时面临的再投资
风险。
通常，CDOs的信用增强主要借助次顺位结构设计等内部增级方式实现，而
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传统ABS一般是利用外部信用增强机制来增加证券的安全性。
第六节抵押债务证券交易的收益分析
CDOs之所以能在全球范围内取得巨大的增长是因为它能给交易参与各方都
带来益处。
一、对发起人的益处
对发起人来说，出于资产负债表管理动机实施CDOs交易可以降低监管资本，
提高股权收益率(ROE)，同时可以获得低成本融资，增强银行的流动性，改善
资产负债管理，还可以通过CDOs交易在维持与信贷客户良好关系的同时将具有特
定信用质量的资产或与特定资产相关的信用风险转移出去，降低信用集中风险，
有利于增强商业银行的竞争力。此外，CDOs交易还可提供套利的机会。
具体来说，CDOsSE给发起人带来如益处：
1、改善资本结构，提高资本充足率
资本充足率时衡量银行是否稳健运行的一项重要指标，巴塞尔协议关于商业
银行资本充足率规定：银行表内资产项目划分为O％、20％、50％、100％四个风
险权重档次，其中，对经合组织国家政府和商业银行的债权规定了优惠的风险权
重；表外业务通过信用转换系数转换为表内风险资产：商业银行的资本与风险加
权资产之比不得低于8％。由于银行大多数资产项目的风险权重是100％，所以对
这些资产的余额部分必须保持8％的监管资本。8％的监管资本要求会使银行宝贵的
资本金被占用，无法通过资产的扩张提高利润水平。通过CDOs交易可以使银行将
商业贷款等资产组合出售出去，降低风险加权资产，提高银行的资本充足率。举
例说明如下：
A银行有100亿美元的贷款资产组合，假定其风险权重均为100％，按照8％的
资本充足率要求，这一资产组合需8亿美元的资本金。如果该银行对该资产组合
实]J龟CDOs交易，无论是否真实转让该组合，均可释放部分风险资本，商业银行可
以利用释放的资本金发放或购买另一个资产组合。需要注意的是，根据新巴塞尔
协议，发起人必须从资本中扣减所有自留的投资级以下的资产证券化风险暴露，
即对自留的股权档证券需持有100％的监管资本，按照市场惯例，留存股权档的
比例为2％，因此通过实施CDOs交易，仍可释放6％的监管资本。
2、提高流动性、改善资产负债表管理
就银行的资产负债表管理来说，不仅要管理信用风险，还要管理其它风险，
如由资产和负债的不匹配带来的利差风险、流动性风险等。CDOs交易对银行资产
负债管理的促进作用就体现在它可以解决银行资产和负债的不匹配。
银行资产和负债的不匹配主要是指期限、流动性的不对称，因为银行的资产
主要是贷款等中长期、流动性较差的资产，而其负债主要是活期存款等期限短、
流动性较高的资产，因而两者不能很好的匹配起来。如果发生挤兑等特殊情况。
就有可能发生支付危机。而CDOs交易可以将长期的、流动性差的贷款转化为流动
性高的现金，提高银行资产的流动性，从而解决由资产和负债的不匹配带来的流
动性风险。
同时，由于银行的贷款主要是中长期的，所以其利率一般是固定的，当存款
利率上升时，银行支付的存款利息大于收到的贷款利息，会严重影响银行的正常
运转。CDOs交易可以降低中长期资产的比例，从而降低在利率上升时被迫以高
成本负债支持低收益资产的风险。
3、获得更有利的融资利率
传统的融资方式一般是以借款方的整体信用为担保的，如果一家银行的信用
等级不高，那么直接以其自身的名义在资本市场融资的成本就会比较高。而在
CDOs交易中，SPV发行的证券信用等级一般根据基础资产组合的信用状况来评定，
而与发起银行无关，加之次顺位证券结构的设计使得商业银行可以获得更有利的
资本市场融资利率，无疑为资信等级不是很高的银行开辟了一条低成本融资渠
道。
4、贷放业务流程标准化，更贴近国际标准
由于证券化要求的是标的资产标准化，所谓标准化包括：业务相关文件、商
业条件规格、业务递件审查等作业流程，因此通过CDOs交易可促进商业银行修订
既有授信文件使其更符合国际标准、作业流程更标准化。
5、提高资产收益率(ROA)和股权收益率(ROE)
银行可以用它在CDOs交易中获得的全部或部分收入来冲消其负债，从而迅速
地降低银行资产负债表的规模。同时，由于银行还可通过CDOs交易减少低收益贷
款资产，提高高收益资产的比重。这样做的结果就是：～方面银行降低了负债，
另一方面提高了资产的收益，而银行资本金保持不变。这样，银行的资产收益率
和股权收益率都得到了提高。
6、降低信用集中风险、维护与客户的关系
如果银行的贷款主要集中在某些借款人、某些行业或地域上，银行就会面临
信用集中的风险。因此，银行管理条例对贷款发放的集中度有一定限制，银行向
单一借款人及其附属机构发放的贷款也有额度限制。而且，银行从自身的安全和
稳固来考虑，它们也不希望信贷的发放过于集中于某个借款人或某组特别的借款
人。CDOs交易可以使银行将占有过大比例的资产加以证券化，同时发放或购买那
些比例不足的资产，此外，商业银行也可以作为投资者在资本市场上购入其他
CDOsi,7券，进入它以前较少参与的领域，从而进一步使自己的资产组合多样化，
降低银行的信用集中风险。
在处理银行商业贷款组合时，还可以采用的一个方法是将贷款组合直接出售
给另一家愿意购买的银行。但这会使购买银行有机会同出售银行的客户建立新的
业务关系，从而抢夺出售银行的客户群和未来的贷款业务。因此，银行一般不愿
意将其贷款出售给另一家银行。如果采用CDOs交易，出售银行就不会面临丧失客
户群的威胁。因为一般交易中出售银行在贷款出售后还继续承担贷款组合的管理
或服务职能，还保持着与原客户的联系，尤其是合成型CDOs交易，贷款组合仍然
保留在发起人的资产负债表中，使出售银行更好地维持与原客户的关系。
7、分散风险
CDOs交易可以将基础资产组合的风险重新组合，并分配给那些能够并且愿意
承担这些风险的主体，从而提高社会的风险——收益分配效率。
8、增加中间业务收入
CDOs交易的实行，使得银行可以通过提供信用增级或相关服务收取费用，增
加中间业务收入。
9、获得套利机会
基金公司或商业银行通过实施套利型CDOs交易，能充分地利用利差机会，获
得套利收益，扩大收入来源。
10、加强银行在金融市场的竞争力
随着金融全球化的浪潮，传统的间接融资机制发生了根本性的变化，与其它
金融机构相比，商业银行的专长和优势在于对借款人进行信用分析和对贷款进行
架构与发放上面， 因此，对商业银行来说，利用CDOs交易发挥其专长，把商业
贷款出售出去并加以证券化是一个很好的盈利方法。那些把CDOs交易作为公司长
期发展战略的商业银行将在这个新兴市场中占尽先机，可以更好地树立形象、提
高知名度和广泛拓展客户网络。
尽管传统的ABS业务也可以用来提高银行资本充足率、改善资产负债管理，
但是与cDOs相比还是相形见绌。[]为CDOs技术不仅可以取得和传统ABS*目同的效
果，还可以通过单一交易大规模地处理多样化的商业贷款组合，并通过证券分档
技术来满足不同投资群对风险、收益和期限的不同需求，从而提高资产组合的整
体价值。套利型CDOs交易还可为发起人提供新的利润渠道。
二、对投资者的益处
CDOs交易为投资者提供了一种崭新的投资选择，同时，CDOs交易只有满足了
投资者的需求才能具有生命力。
1、低违约、低拖欠
由于在CDOs交易中具有完善的信用增级机制，因此发行的证券的风险通常很
小，迄今为止，CDOs具有令人满意的违约和拖欠历史记录。这是吸引投资者的关
键所在。
2、流动性强
随着CDOs市场在全球范围内的增长和扩展，CD0s证券的流动性不断提高，再
加上它们的违约记录一直较好，因此接受该产品的投资者越来越多，尤其受到养
老基金、保险公司、货币市场基金等机构投资者的青睐。
3、较高的利差
与相同信用等级的其它融资工具相比，CDOs的利差更具吸引力。
4、降低投资者的资本要求，扩大投资规模
通常，CDOs证券的风险权重要比基础资产的风险权重低，因此，和直接购买
基础资产组合相比，购买这类结构性工具的金融机构可以节省为满足资本充足率
所需资本金，从而扩大其资产规模，提高资本收益率。
5、提供多样化的投资品种
如前所述，次顺位结构在CDOs交易中是比较常用的一种内部信用增级方式，
是CDOs证券结构的特点之一，这种结构根据投资者的需求差异提供不同风险收益
证券，从而可以更好的满足投资者利率、风险的不同偏好，次顺位证券结构将越
来越多的投资者吸引NCDOs市场中来。
三、对金融市场的好处
1、促进金融市场的专业化分工。
通过CDOs交易，银行可以将贷款发放与贷款服务职能分开。专业贷款服务商
的出现，实现了贷款服务和发放的规模经济，也促进了专业化分工的发展。
2、改进金融市场的信息不对称现象，降低交易成本。
在金融市场中，借款人、商业银行、投资者之间总是存在着信息不对称现象，
这就导致了交易成本的增加，在传统的间接融资体制中，主要是由银行作为融资
的媒介，银行通过贷款业务的实践，逐渐形成了有效的信贷信息分析系统，对改
善借款人与银行的信息不对称现象，防范道德风险与逆向选择风险作出了巨大的
贡献，然而，为了准确评估借款人风险，银行获取信息的成本是非常之高的，而
作为沟通直接融资与间接融资的中介渠道的CDOs等资产证券化交易技术的发展，
大大降低了由信息不对称导致的交易成本。表现在：一方面，融资的成本降低：
另一方面，获得借款人信息的来源多样化。CDOs交易中包含众多参与者，信用评
级机构等中介机构的参与增加了搜集借款人信息的渠道，提高了信息搜集的准确
性，同时也使得信息搜集的成本大为降低。
3、提高金融体系的运作效率
CDOs交易开辟了投资者与借款人之间的新的融资渠道，提高了金融市场的资
金配置效率。
第七节抵押债务证券交易的监管
——新巴塞尔协议对赘产证券化的监管要求
从国际金融市场的发展趋势和我国目前市场状况来看，推行资产证券化业
务是我国金融市场发展的必然选择。目前国家开发银行及中国建设银行等已经着
手个人住房贷款证券化、信贷资产证券化等业务的试点工作， CDOs交易，作为
资产证券化的前沿技术，以其独有的优势，随着我国资产证券化业务的逐步开展，
市场环境的逐渐成熟，必然会成为商业银行化解风险，改进资产负债管理的重要
工具。
资产证券化交易作为一种金融创新工具，不可避免地与一定的风险相伴。因
此，在其发展历程中，处理好业务发展与风险监管的关系是摆在我们面前的～项
重要课题，对这项新业务的顺利推广实施乃至整个银行体系的健康发展至关重
要。CDOs交易涉及信用衍生产品市场、资本市场、互换市场、外汇市场等众多金
融领域，其基础资产组合与交易结构十分灵活，因而对风险监管的软硬件环境要
求很高，为此，我们不仅需要了解CDOs的交易架构及特点，还应借鉴学习国际金
融实践中资产证券化的监管理论及框架。
巴塞尔协议作为国际银行监管的权威性文件，为各国金融当局进行有效的
银行监管提供了参考和依据，其制定和逐步推广对防范与化解银行业的风险，保
障国际银行体系健康而稳定的运行，消除国际金融市场上各国银行之间的不平等
竞争发挥了积极作用。新巴塞尔协议关于资产证券化、信用衍生产品以及信用风
险内部模型等内容反映了国际金融业对资产证券化交易进行监管的最新成果，对
我国银行业资产证券化业务的开展和风险监管提供了很好的经验，。
新资本协议强调了证券化的作用在于银行将与信贷风险相关的所有权和风
险转移给第三方，实施风险的多样化，提高金融稳定性。银行在资产证券化过程
55
中所面临的风险被称作“资产证券化风险暴露”，由于资产证券化的结构可以多
种多样，因此，在确定资产证券化风险暴露所需资本时，要求以经济内涵为依据，
而不能只看法律形式。巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险做了界
定。界定了两种类型的资产证券化，传统型的资产证券化(traditional
securitization)和合成型的资产证券化(synthetic securitization)。在传
统型资产证券化的结构中，从资产池中所得的现金流量用以支付至少两个不同风
险档次的证券(不同的档次代表不同程度的信用风险)。用以支付投资者的现金流
依赖资产池中特定资产的收益，而非源于首创这些资产的机构本身。在合成型资
产证券化的结构中，至少要有两个不同风险档次的证券(不同的档次代表不同程
度的信用风险)。资产池信用风险的转换，部分或全部是通过信用衍生工具或担
保来实现的，他们能够对资产的信用风险进行规避。信用衍生工具可以分为资金
来源预置型(如信用联系型票据credit-linked notes)或资金来源非预置型(如
信用违约互换credit default swaps)。相应地，投资人的风险依赖于资产池中
资产的收益。
一、资产证券化风险暴露
资产证券化风险暴露包括(但不局限于)以下方面：ABS、MBS、信用增级
(credit enhancement)、提供流动性(1iquidity facilities)、利率互换
或货币互换(interest rate or currency swaps)、信用衍生工具(credit
derivatives)、以及分档次抵补的担保(tranched cover)等，此外，准备金
帐户，也应作为资产证券化风险暴露来处理。
银行在资产证券化交易中可以是投资行或发起行，作为投资行，银行承担
了资产证券化的经济风险，作为发起行，银行需承担与其交易结构对应的风险。
二、确认风险转移的操作要求
以下操作要求既适用于资产证券化框架中的标准法，也适用于内部评级法。
(一)传统型资产证券化的操作要求
如果满足以下条件，发起行就可以在计算加权风险资产时将被证券了的资
产剔除。满足条件的银行必须针对它们所保有的资产证券化风险暴露持有相应
的监管资本。
1、与被证券化了的资产相关的熏要信用风险已经被转让给了第三方。
2、出让方对被转让的资产不再拥有实际的或间接的控制。
3、发行的证券不是出让方的义务。因此，购买这些证券的投资人只能对资
产池中的资产要求权利。
4、受让人是特殊目的机构，在该机构中对资产池享有权利的人有权没有任
何限制地将该权利质押或交换。
5、如果出让人有下列情形，而被认为是对转让的信用风险暴露仍然具有实
际控制：(1)出让人为了实现自己的利益，可以从受让人那里买回先前被转让
的资产；或者(2)有义务保留被转让资产的风险。出让人保留收取本息的权利并
不能构成对风险暴露的间接控制。
6、清收式赎回必须满足规定的的条件。
7、资产证券化不包括以下条款： (1)要求发起行系统性地改变资产池中
的资产，从而使该资产池的加权平均信用质量提高。除非这种信用质量的提高
是通过以市场价格向独立的或非附属的第三方出售资产实现的；(2)允许在交
易的一开始就增加发起行的第一损失责任或增加信用提升的程度；或(3)增加
支付给除发起行之外的其他人的收益，如投资人和提供信用提升的第三方，以
应对资产池中资产信用质量恶化的情况。
(二)合成型资产证券化的操作要求
对于合成型资产证券化来说，只有满足以下条件，使用信用风险缓释技术(如
抵押、担保和信用衍生工具等)来防范资产池中资产的风险才能在计算风险资本
中得以承认：
l、信用风险缓释技术符合资本协议的要求。
2、合格的抵押品只限于新资本协议所规定的抵押品。
3、合格的担保人只限于新资本协议规定的核心市场参与者(表4)。在资
产证券化框架中，银行不能将特别目的机构当成合格的担保人。
表4新资本协议规定的核心市场参与者
(a) 主权国家、中央银行和公共部门
(b) 银行和证券公司
(c) 风险权重为20％的其他金融企业(包括保险公司)
(d) 满足一定资本或财务比率要求的受监管的燕同基金
(e) 受监管的养老基金
(f) 公认的结算组织。
资料来源：新巴塞尔协议第三次征求意见祸
4、银行必须将与资产池中资产相关联的重要的信用风险转让给第三方。
5、用以转让信用风险的工具不得包括限制转移信用风险数量的条件。
6、必须要得到合格的律师提供的法律意见，确认在相关司法领域中合同执
行的效力。
7、清收式赎回必须满足规定条件。
(三)清收式赎回的操作要求和处理
清收式赎回是一种选择权，它允许发起行或服务行在资产池中的资产未被
全部偿还的的情况下召回资产证券化风险暴露(如资产支持型证券)。在传统的
资产证券化中，通常的作法是，当基础资产余额或发行在外的证券余额下降到
一定水平之后，由发起人买回余下的证券。在合成型资产证券化中，清收式赎
回采取的形式是规定一项条款，该条款规定原来信用保护失效。
58
清收式赎回必须满足规定条件：1、赎回权的行使无论是在实质上还是在形
式上都不能是法定的，而必须是发起银行有决定权的；2、它的结构不能规避分
配损失由信用提升或投资人持有的资产来弥补，或者它的结构用来提供信用提
升；3、赎回权只有在基础资产组合中的资产余额不足原来总额或参考资产额的
10％的价值时才能行使。否则就要持有相应的资本，对于传统型证券化来说，基
础资产组合中的资产就当成没有被证券化一样来处理；对于合成型证券化来说，
银行必须针对被证券化的资产持有资本，就好象它们没有受到任何信用保护一
样。如果清收式赎回的赎回权行使之后，起到了信用提升的作用，那么这种权
利的行使就被认为是一种由银行提供的隐性支持，并且将被按照有关资产证券
化的监管指引来处理。
三、资产证券化框架下信用风险的处理办法
银行必须对他们所面临的资产证券化风险暴露持有监管资本，包括提供信
用风险缓释以及资产证券化交易、投资资产支持证券、自留次级档次的证券、
提供流动性或信用提升等。当要求银行从监管资本中扣除资产证券化风险暴露
时，扣减数额应当是在一级资本中扣除50％，二级资本中扣除50％。当银行对资
产证券化提供隐性支持的时候，银行至少要针对与资产证券化交易相关的资产
持有资本，就如同这些资产没有被证券化一样。另外，银行应当公开披露它提
供了非合同式的支持，以及银行提供这样的支持对资本的影响。
(一)标准法
银行如果对基础资产组合实施标准法来衡量其信用风险，则在资产证券化
框架下也应使用标准法。
在标准法下，风险加权资产证券化风险暴露值，等于资产证券化风险暴露
额乘以相应的风险权重(如表5、表6所示)。对于表外风险暴露，应当使用
信用转换系数，然后再对转换后的数值进行风险加权。
表5长期评级种类对应的风险权重
叶及B十以下
外部信用评级AAA到AA— A十到A— BBB+到衄B- BB+到船一
或未评级的
风险权重20％ 50％ 100％ 350％ 扣减
资料来源：新巴塞尔协议第三次征求意见稿
表6短期评级种类对应的风险权重
l外部信用评级A-l／P一1 ^一2／P一2 A-B／P一3 所有其它级别以及未评级的
『风险权重20％ 50％ 100％ 扣减
资料来源：新巴塞尔协议第三次征求意见稿
通常低等级及未评级的证券化风险暴露在一定程度上要弥补对应资产池中
所有的损失，因此必须从资本中扣除。只有当银行作为投资行时，对于投资级
以下的风险暴露可以确认相当于BB+到BB_的外部信用评级，而发起行通常需
要扣除所有自留的投资级以下的(如BBB一)的资产证券化风险暴露。
(--)内部评级法
银行如果得到批准使用内部评级法来处理被证券化的资产(如，公司、零售
或专业贷款资产组合)，那么同样也要使用内部评级法来处理资产证券化。在内
部评级法下，投资行除了经监管当局批准可以使用监管公式之外，都要使用以
评级为基础的方法。发起行既可以使用监管公式，也可以使用以评级为基础的
方法。
1、关于K。。的规定
K。即资产池中资产没有被证券化的情况下的IRB资本要求，等于(a)与(b)
的比值。(a)等于资产池中资产按IRB法计算所需要的资本，(b)等于资产池中
资产(如，已使用和未使用承诺的和)的名义价值或相当于贷款的值。(a)的值
必须是按照最低IRB标准计算的，而且是当成资产池中的资产是由银行直接持
60
有～样，计算时应当反映信用风险缓释对资产池中资产的作用。
K。应当只反映那些已经被证券化了的资产。例如，对于信用卡来说，Kzn不
应当反映那些还没有被证券化的未使用的信用额度所需要的IRB资本。在有些
情况下，银行如果对资产池中的资产提取了准备金或拥有购买折扣的话，那么
在计算上面的(a)和(b)的量时，就必须要使用风险暴露的总的金额，而不考虑
专项准备或购买折扣。在这种情况下，专项准备或购买折扣可以作为信用增级
来处理。
对于发起银行自留或购回的证券，如果信用提升和厚度水平(分别用L和T
表示，具体分析见后文)的和小于等于K。。的话，就必须从监管资本中扣除。如
果无法计算K。。，全部自留部分都要扣除。如果发起行持有的证券的K，。大于
L小于L+T，应当把它们作为两个单独的部分来处理。小于等于K，。的部分应
当从监管资本中扣除。如果有外部评级或有一个推测指标的话，银行应当对大
于K1。的部分使用以评级为基础的方法。如果没有外部评级的话，就应当使用
监管公式。对于发起银行的处理同样也可应用于不以发起人身份出现韵银行，
如果他们得到监管当局批准使用监管公式处理资产证券化的某一部分。上述规
定可促使发起行有较高的积极性将内在风险最大的次级证券化头寸转移出去，
降低资产结构中高风险资产的比重。
对非发起银行，如果有外部评级或者有推测评级的话，就必须要使用以评
级为基础的方法来确定资产证券化风险暴露所需要的资本。否则的话，该风险
头寸就必须要扣除，只有在监管当局同意的情况下，银行可以计算K，。，相应
地使用监管公式来确定所需资本。
2、以评级为基础的方法
在以评级为基础的方法中，风险加权资产等于风险暴露值乘以相应的资产
支持证券风险权重。当外部评估代表的是长期信用评级，或者推测评级是基于
长期评级的，那么，就要使用下面表7中所提供的资产支持证券风险权重。
表7当外部评级代表的是长期信用评级和／或以长期评估为基础的推测评级时
的ABS风险权重
外部评级由高分散性资产池作抵押基础风险权重由非分散费产池作抵押
l(描述性) 的档次的风险权重的档次的风险权重
AAA 7％ 住％ 20％
AA 10％ 15％ 25％
A 20％ 20％ 35％
BBB+ 50％ 50％ 50％
BBB 75％ 75％ 75％
BBB- 100％ 100％ 100％
BB+ 250％ 250％ 250％
BB 425％ 425％ 425％
BB． 650％ 650％ 650％
BB-以下和未评级的扣减扣减扣减
资料来源：巴塞尔协议第三次征求意见稿
当外部评级代表的是短期信用评级，或者推断评级是基于短期评级的时候，
就要使用表8中的风险权重
表8当外部评级代表的是短期信用评级，或者推测评级是基于短期评级的时候
的ABS风险权重
外部评级由高分散性资产作抵押的档基础风险权重由非分散资产作抵押的
(描述性) 次的风险权重档次的风险权重
A-1，P-1 7％ 12％ 20％
A一2／P一2 20％ 20％ 35％
A．3／P．．3 75％ 75％ 75％
所有其它级别，未评级的扣减扣减扣减
资料来源：巴塞尔协议第三次征求意见稿
如果未评级的头寸在各方面都要优子外部评级的资产证券化风险暴露，银
行必须给未评级的头寸一个推测评级，它们被称为“参考证券化风险暴露
(reference securitisation exposure)”。
如表7，8所示，风险权重取决于(1)外部评级或推测评级，(2)这种信用的
评估(外部或推测)是代表了长期信用评级还是短期信用评级，(3)资产池中资产
的分散性，以及(4)该风险头寸相对于资产池规模的高级别(Q)。Q被定义为所
有评级至少在AA一以上并且优先受偿权不在利息之前的所有头寸之和，除以资
产池中总的资产额，以小数来表示。如果资产池中实际资产数大于等于100
并且Q≥0．1+25／N的话，银行就要使用上述两表中第-N的风险权重。当资产
池中的资产数小于等于6的时候，就要使用第四列的风险权重。在其他情况下，
使用第三列的风险权重。
3、监管公式
用监管公式计算风险加权资产的方法为资本乘以12．5。根据监管公式，资
产证券化某一个档次的资本要求取决于五个指标：K，。；该档次的信用提升水
平(L)和厚度(T)：资产池中资产的数量(N)；资产池中资产加权平均违约损失率。
具体如下
a．某一档次的IRB资本，等于被证券化资产的名义值乘以(a)0．0056．T、
(b)(S[L+T]一S[L])中较大者。
b．信用提升水平L，等于次于该档次的资产证券化风险暴露的名义值与资
产池中所有资产的名义值的比值。
C．风险暴露的厚度T，等于利息档次的名义值与资产池中资产的名义值的比
值。
d．有效的资产数N，计算方法如下
(ΣFAD,)2
“Ⅳ=——二——．———一
ΣFAD?
其中，EAD。表示资产池中第i项资产的违约风险值。对同一债务人的多个
风险应当合并处理。
e．资产加权平均违约损失率，计算方法如下：
ΣLGD，·EAD， 脚2，阿』-一
其中，LGD。表示对第i个债务人的全部风险暴露的平均违约损失率。
f．监管公式，监管公式如下：
s[L卜1Kipm+K[L卜K【f(m】+(d．K『R日I国)(1一e州‰4)，‰) ‘。l L卜-K【K脚】+(·K，R日国)(1一叭“椰_L”“m)
其中：
n =(1一Km／LGD)”
c =，(m I(1一h)
。：!生鱼里二丝幽!丝避±!：!!!!=!鱼旦2签塑，=f箐譬h∥]+型铲h 1一(1一)f g：掣一1
a =g’c
b =g-(1一c)
d =1一(1一h)·(1一Beta【Km；e。6】)
K【L】=rI一^)．((1一Beta【L：8。6】)L+Beta fL；a+1，b】c)
t=1000． m=20
Beta[L：a，b]指的是L的以a和b为参数的累计分布。
四、第二支柱对资产证券化的规定
when L≤Kmel
when KIRe<L J
除了第一支柱对证券化的处理外，第二支柱要求监管当局监测银行的自我
评估是否充分，检查银行在其经济资本计算中持有的头寸，是否考虑了期限错
配问题。另外，监管当局可以检查银行对资产池中资产间实质关系的评估，以
及这些评估如何体现于计算中。如果监管当局认为银行的方法不够有效，将采
取相应的措施，这些措施包括：取消或减少对发起资产的资本减让，或提高对
资产证券化风险的资本要求。第二支柱强调了风险转移的重要性，资产证券化
所减免的资本与有效转移出去的信用风险量有关，如果风险转移不充分或不存
在，监管当局可以要求发起行持有高于第一支柱要求的资本，或者不允许银行
通过资产证券化降低资本要求。
五、第三支柱对资产证券化的披露要求
第三支柱关于资产证券化的披露要求如下表所示
表9：第三支柱关于资产证券化的披露要求
资产证券化：标准法和IRB法下的披露
定性披露1 与瓷产证券化(包括合成的)有关的总体定性披露要求．包括下列内容：
银行与资产证券化业务有关的目标；
资产证券化过程中银行扮演的角色，每个过程中银行的参与程度。
2 综述银行资产证券化活动中的会计政策，包括：
交易是出售还是融资；
硝售收益的认可；
评估留存利润的重要假设；
如果其它会计政策未做出规定(如衍生工具)，对合成型资产证券化的处理。
3 资产证券化中使用的外部评级机构的名称，每个机构使用的资产证券化暴露的种
类。
定量披露4 资产证券化框架下(按照传统型和合成型进行划分)，银行资产证券化的各类风
险暴露余额。
5 资产证券化框架下银行证券化的风险暴露：
证券化的不良贷款／逾期资产总额；
按风险暴露类划分，银行当期认定的损失．
6 按暴露种类划分，银行持有或买入的备类资产证券化风险暴露数额．
7 按风险权重档划分，银行持有或买入的资产证券化风险暴露数额。扣除的风险暴
露应单独披露．
8 分别按发起行权益和投资者权益，披露证券化暴露的累计余额．
g 对当年资产证券化业务进行综述，包括被证券化的暴露(按暴露类别)，以及各
类资产出售的认定收益或损失。
来源：新巴塞尔协议第三次征求意见稿
巴塞尔协议资产证券化框架还存在着一些不如人意的地方，最大的缺憾在
于该框架未能有效地体现巴塞尔新资本协从信用风险管理到全面风险管理的进
步，而资产证券化业务存在着较高的操作风险和市场风险。这是其有待改进的
地方。从新巴塞尔协议对资产证券化的监管要求可以看出，要实现资产证券化
业务的有效资本监管及风险管理需要具各一定的基础性条件，例如充足的基础
数据积累、规范的信用评级体系、完善的金融市场、专业的风险管理人员等等，
目前我国在这些方面还相当薄弱，因此我们必须从软硬件两个方面及早着手，
为CDOs业务在我国的JEaN实施创造良好的市场环境。
第三章抵押债务证券的信用评级
信用评级是衡量债券发行机构准时还款或预期损失的一个指标，它评定发债
机构还债的能力和意愿，而不是对某个特定的债券的买卖提供推荐或对某个特定
的投资是否适合发表意见。在对CDOs这种结构性金融产品进行评级时，不仅需要
对基础资产组合的违约风险进行评估，还需对由交易结构等因素而产生的非违约
风险(与基础资产组合的违约风险无关，但会影响CDOs证券收益的风险)进行评
估，信用评级在CDOs交易中十分重要，有助于增力ICDOs产品的流通性。
表10信用评级的使用者
信用评级的使用者：
l、投资人(包括银行和其他金融借贷机构，机构投资人级)一客观的第三者信用分析意见
2、发债机构一有效的进入瓷本市场的通行证
3、中介机构一有利于在销售过程中向投资人说明债券的信用风险
4、监管机构～衡量资产素质的有效工具(如Basel协议)
目前国际三大评级机构Fitch、Moodys及s＆P均对CDOs的评级制定了相应的专
门规范，Moodys的评级方法建立在二项式扩展法的基础上偏重于对资产组合层面
的分析，而Fitch与S&P的评级方法建立在蒙特卡罗模拟法(Monte carlo
simulation)的基础上偏重于对组合中资产层面的分析。无论采用何种评级方
法，对基础资产违约率、收回率及违约相关性的评估均是准确评价CDOs信用风险
的关键所在，此外，违约时间及结构性因素也是CDOs评级中必须要考虑的变量。
本章主要分析Moodys的BET模型和S&P的CDO Evahator模型。
第一节二项式扩展法——_BET模型
二项式扩展法(The Binomial Expansion Technique)又称为BET模型，其特
点在于多元化评分(D，Diversity Score)概念的引入，多元化评分的值等于模拟原
资产组合回报的不相关资产的个数，它反映了资产组合的产业、国家及发行人的
集中情况；通过多元化评分可以将基础资产组合简化为含有D(D<原资产组合资
产个数)个资产的映射资产组合，该映射组合与原基础资产组合具有相同的收益，
总面值，映射组合中每一个多样化评分资产具有相同的面值(平均面值)、违约
概率(加权平均违约概率)和收回率；基于以上假设，映射资产组合的违约情景
存在D+1种可能性(即组合中资产违约个数分别为0、l、2⋯⋯D)， 每一种违
约情景的概率可以用二项式分布来计算，再对D+1种违约情景相对应的基础资产
组合现金流(损失)进行估计就可得出CDOs证券的损失分布。
一、CD0s评级考虑的基本要素
穆迪在对CD0s进行评级时，主要从以下六个方面来综合评估：
l、基础资产组合的特征指标
2、资本结构：
3、交易结构：
4、信用事件定义(合成CD0s)
5、资产管理人
6、法律结构及文件
具体内容如表11所示：
表11 穆迪CDOs评级基本要素
CDOs谔级考虑的基本要素具体内容
资产余额——基础资产组合的面值而非市值{
加权平均评级系数(WARF)——用以确定基础资产组合的期望损失或违
约概率的信用评级基础指数；
加权平均年期缔AL)——资产组合的加权平均年期会按年递减，用以确
定基础资产组合的期望损失或违约概率的信用评级基础指数；
基础资产组合的特征指标多元化评分(Diversity Score)——分析组合中含有的产业、国家及发
行人，显示资产的集中情况；
加权平均息票(WAC)／加权平均利差(WAS)——主要用来确定基础资
产组合的利息现金收益：
加权平均收回率(WARR)——根据资产类别、创始国家／所在地、收回
时间及目标评级确定．
证券的发行量；
瓷本结构目标评级；
息票。
还款“瀑布”、次顺位设计：
超额保证及利息覆盖率铡试；
其它现金分流测试(如利息再投赘)c
再投资期及交易原则；
收费及收费上限(如受托监察人、资产管理人、服务人等)；
避险交易(如执行价格上下限、交换率等)：
交易结构
台资格投资的短期再投资率t
债务还敞周期；
流动性交换(如机制、收费、偿还)；
保证(如机制、收费)；
试发行期及中期测试；
最低资本回报率、或有管理费．
穆遣对违约的定义：
无力还放(利息，本金)l
破产／接管l
交易受压．
ISDk对违约的定义；
信用事件定义(台成CDOs) 无力还教；
破产／接管；
重组；
债务增加：
拖欠债务；
延期／拒绝清偿．
良好的资产管理人：
对资产质量减值有积极通知及行动。
欠佳的资产管理人
过分进取地诠释文件；
资产管理人
购买大幅折让的证券；
不理会对於购买高信用风险债券的限制；
在可疑的时间采取超额保证补救措施；
延迟确认违约证券；
法律结构及文件真实出售等方面的检视。
费料来源：moodys
68
表12基础资产组合与特征指标的对应关系
基础资产纲合受影响的特征指标
浮动利率、固定利率收回率、其它现金流量
资产种类收回率
创始地收回率、多元化评分
所持违约证券收回率
特殊付款(非现金付款、每年付款、零息患票) 宵AC、WAS、其它现金流量
发行人多元化评分
产业多元化评分
评级类别WARF、多元化评分
长期资产WAL、其他现金流量
资料来源：moodys
二、违约概率估算
根据多样化评分的假设，我们将假想的由D个不相关证券组成的映射组合用D
来表示，在到期日，D组合中的任一资产只可能有两种结果：违约(概率P)、
不违约(概率I—P)。由此，D组合中N个证券违约的概率溯匣从二项分布P～
Bi(D，N，P)，
PⅣ=cgp”(1一p)。一Ⅳ (1) 其中p为基础资产组合的加权平均违约概率；锘=志：N为违约的
证券数，N=0，1，2⋯⋯D。
D组合在D+1个违约情景(N=0，l，2⋯⋯D)下的预期损失为：
ELⅣ=昂ד (N=O，l，2⋯⋯D) (2)
其中如为D组合在D+1个违约情景下的损失率。
因此，可以推出D组合的预期损失为：
EL=Σ：．。磊×k (3)
非预期损失UL为：
UL=嚣。。易×(k—EL)2 (4)
由以上四个等式可知，要计算基础资产组合的违约概率分布及损失分布需要
69
知道以下三个变量的值：
1、加权平均违约概率p
根据每项资产的信用评级及到期日的不同可以得出单个资产的累积违约概
率，再以资产面值为权数加权平均计算出基础资产组合的加权平均累计违约概
率。
p=氅≯ (5)
cPⅣ表示债券N的累计违约概率@=0，1，2⋯⋯M)；M表示基础资产组合中资
产个数；氐表示债券N的面值：
2、损失
k=违约损失现金流现值惭有现金流现值
损失率=1一收回率
损失率的大小取决于收回值(recoveryvalue)2女．收回时间(time ofrecovery)，
穆迪假设资产回收不受其评级的影响，而是由债权的优先性和担保来决定。表13
为债券优先性、担保与收回率的对应关系。
表13穆迪债券优先性和担保与收回率的对应关系
贷款，{责券收回率
高级担保贷款70％
高级无担保贷款
高级担保债券52％
高级无担保债券49％
次级债券33％
资料来源：moodys
3、多样化评分
多样化评分表示基础资产组合的资产违约相关程度，反映了资产组合的行业
及发行人的集中情况，通常穆迪在计算多样化评分时将发起人的行业分为32类，
见表15。多样化评分越低，表示资产组合的多样化程度越低，风险越大(图19)。
其计算公式为：
D：=Σ羔GG{{Σ妻池池{{11，，ff iT}}}
々-l I』=l J
(6)
其中，F=ΣEIn为，基础资产组合内资产面值的平均值；m表示行业种类
k表示第k个行业k=1，2⋯⋯m；n表示基础资产组合内的资产总数：仇表示第k
个行业包含的资产数；G缸)根据表14中的对应栏可以得出。
表14穆迪多样化评分表
X G{x) 拉美国家G扛}
1．00 1．00 1．00
1．50 1．20 l 10
2．00 1．50 1，25
2．50 1．80 l 40
3．00 2．00 1．50
3．50 2 20 1．60
4．00 230 1．65
4．50 2．50 1。7S
5．00 2．70 】．85
5．50 2．80 1．90
6 00 3，00 2．00
资料来源：moodys
其中，拉美国家的多样化评分是在一般评分的基础上根据下式调整而得
LAD=1+(D一1)×O．5
／军119多样化评分与基础资产组合预期损失的关系
Expected Loss VenUS Divers晦
＼
5 8 10 t2 17 ∞ 2S
Di懈i#
资料来源：moodys
垦皇芍。曩u
表15 穆迪行业分类
序号部门序号部门
1 航空和国防17 卫生保健、教育和儿童护理
2 汽车l 8 家庭和办公室家具、家用器皿、耐用消费品
银行19 旅馆、酒店和赌博业
d 饮料、食品和烟草20 保险
5 建筑和房地产21 休闲、娱乐和电视电影
6 化工、塑料和橡胶22 机械
7 容器、包装和玻璃23 采矿、钢铁、非贵金属
8 民用和非耐用消费品24 石油和汽油
9 分教化／综合制造业25 餐饮和民用服务业
10 分散化，综合服务业26 印刷和出版
ll 金属和矿产品27 货物运输
12 生态业28 零售业
13 电子业29 电信业
14 金融业30 纺织品和皮革
15 农业3l 民用运输
16 杂货业32 公用事业
资料来源：moodys
三、MBET模型(The Multiple Binomial Expansion Technique)
在BET模型中，假设基础资产组合中的资产是同类型的资产，当基础资产组
合由两个或两个以上不相关的子资产组合组成时，就要应用MBET模型来对基础资
产组合的违约概率及预期损失、非预期损失进行估计。例如，基础资产组合由两
个不相关的资产组合A、B组成，A、B组合的多样化评分分别为巩、D。，则映射
资产组合由D。、DB两个子组合构成，其违约情景存在D。+D。+1种可能性(即
组合中资产违约个数分别为a+b=0、l、2⋯⋯见+D。)， 每一种违约情景
的概率可以用二项式等式来计算：
A、B组合的联合违约概率分布为P～Bi(或，D。，口，6，p。，P。)
匕=c邑p：O—P。)巩～C。b。p：(1一P。)巩。(7)
a----0、1、2⋯⋯D』；b=0、1、2⋯⋯DB；
厶表示A组合中的a个资产与B组合中的b个资产同时违约的概率；
再对每种违约情景相对应的基础资产组合现金流(损失)进行估计就可得出
CDOs证券的损失分布。
a+b个资产违约的损失率三∞为：
工。=违约损失现金流现值／所有现金流现值(8)
a+b个资产违约的预期损失为：
EL∞=屹XL∞ (9)
基础资产组合的预期损失为所有违约情景下预期损失的和：
皿=Σ2。Σ：‰k (10)
非预期损失观为：
UL=Σ：Σ：Pob(L曲_皿)2 (11)
由此类推，可以得出当基础资产组合由两个以上不相关的子资产组合组成时
的违约概率及预期损失、非预期损失。
四、信用等级评定
1、首先根据二项式扩展法计算出CD0s各档证券在每一违约情景下的违约概
率及损失率；
2、根据步骤1的计算结果运用式(3)计算CD0s各档证券的预期损失率；
3、参照累积预期损失率表(表20)，确定CD0s各档证券的评级；
4、在实际评级中，还需考虑避险费、服务费、委托费、管理费、超额抵押
测试、再投资等结构因素，并根据情况变化对评级结构动态监测，以准确反映损
失发生的可能性。
五、应用二项式扩展法举例
从上文我们可以了解二项式扩展法的基本原理，下面我们就举一个运用二项
式扩展法对部分资金支持型CD0s的证券结构进行构造的例子。根据部分资金支持
型CD0s的定义，在该结构中将分别发行高级、中级、次级三档证券，三档证券的
面值之和小于基础资产组合的面值，差额部分为超级优先档——信用违约互换，
我们将各档的目标评级依优先性依次设定为Aaa、Aal、Baal、未评级，下面，
就应用二项式扩展法，根据各档的目标评级来确定其面值比例。
I、基础资产组合信息
基础资产组合由52只债券组成，总面值为lO亿美元，其中78％为高收益北美
债券，22％为高收益欧洲债券，基础资产组合的行业、评级、到期日分布见表16、
表17：
表16 行业集中性
【欧洲债券行业类别占比保险6．23％
『电信业5．78％ 公用事业5 78％
公用事业4．8％ 印届8和出敝5，51％
金融业3．56％ 零售业3．25％
化工、塑料和橡胶2．67％ 化工、塑料和橡胶2．67％
石油和汽油2．13％ 餐饮和民用服务业2．67％
银行业1．78％ 电信业2．22％
电子业0．89％ 石油和汽油2．05％
小计21．61％ 采矿、钢铁、非贵金属1．78％
美国债券行业类别家嶷和办公室家具、家用器皿、耐用消费品O．53％
饮料、食品和烟草12．92％ 容器、包装和玻璃0．44％
建筑和房地产10．64％ 机械0．36％
休闲、娱乐和电视电影7．65％ 小计78．39％
银干亍业7．25％
合计100％
金融业6．45％
资料来源：Domenico Piconc，Collatcralisc．d Debt Obligations
表17 评级与期限集中性
资料来源：Domenico Picone，Collateralised D,bt Obligations
组合中债券按照息票利率每半年付息一次直至到期或违约，发生违约时，违
约债券可以获得收回值，假设收回率为45％。发行CDOs证券的收入用于购买低风
险美国国库券。
2、优先性安排
用乃、E、E、E分别表示cDOs结构中，超级优先层、高级、中级、次级
证券的面值，其利率分别为3个月LIBOR利率上浮墨、s：、屯，上浮幅度取决于证
券的评级及期限；P，为超级优先层的互换费用。
用，矿(Interest Waterfall，利息瀑布)表示CDOs用于支付超级优先层、
高级、中级、次级证券的利息收益，区别于支付的委托费、管理费、服务费等。
根据优先程度的不同，第k期，互换费用及利息收益的支付顺序为：
(1)超级优先层
墨．I=min(Is,k,，％)
(2)高级档A
■。t=min(IA,k,，耽一B．I)
(3)中级档B
％，々=min(1B,k,矾一蚝．±一L．I)
(4)次级／股权档C
％，女=min(Ic^,，％一珏．I一匕，I一％．I)
其中，J趼表示互换费用；，。^、J鲋、』。。★分别表示需向不同档投资者支付
的利息。
同理，第k期，本金收益加上剩余的利息收益以户磁表示，按以下支付顺序
进行本金偿付：
(1)超级优先层
PR。=rain(P,。尸％)，只有信用违约互换完全被赎回时，才可能支付。
(2)高级档A
PRm=min(PA,k,P哦)
(3)中级档B
PR跗=min(p目』，P％一PR^，I)
(4)次级／股权档C
PR∞=mill(忍∥尸睨一只，I—B．々)
其中，B。。为互换的名义值， 只r足p马．e分别表示应向不同档投资者
支付的本金。
剩余现金流被存入一个专门的储备帐户。
3、结构比例安排
在这一部分，我们根据目标评级来确定超级优先层与各档证券的比例。
根据二项式扩展法的假设，可以用多样化评分组合来模拟基础资产组合的违
约情况及现金流，表18描述了上述基础资产组合的相关指标：
表18基础资产组合的相关指标
资产个数52
余额1000亿美元
最长期限5年
平均年期3年
加权平均信用等级Baa3
加权平均违约概率2，284％
多样化评分25
收回率45％
表19穆迪累积预期损失表(收回率45％) 单位：％
资料来源：moodys
步骤
(1)多样化评分的值为25意味着存在26个违约场景，分别计算26个场景的
预期损失率；
(2)根据超级优先层、A、B、C档的目标评级，参照累积预期损失率表(表
19)，分别确定其损失率的上限。
(3)对超级优先层、A、B、c档的面值比例赋予一个初始值(例如80％、
10％、5％、5％)，分别记录各档在不同违约情景下可能发生的损失率及并计算
出各档的期望损失(损失率按照现值计算，并且假设违约发生后，第一年年末损
失面值的50％，剩余50％损失依次等额发生在第2年——第6年年末)。
(4)将上一步骤计算出的超级优先档期望损失与步骤2确定的目标预期损失
进行比较，根据比较结果对超级优先档的比例进行调整
期望损失<目标预期损失，增加超级优先档的比例
期望损失>目标预期损失，降低超级优先档的比例。
通过多次重复的计算比较，直至期望损失值接近目标评级所要求的最大损失
水平。
(5)按照步骤(4)，可以分别确定出超级优先层、A、B、c档的面值比
例。在本例中，最终计算结果为超级优先层90％(Aaa)、A档2％(Aal)、B档4
％(Baal)、C档4％(sk评级)。
表20为超级优先档、高级档、中级档证券在26个违约情景下的预期损失，第
一列数据为违约的资产数，即不同的违约情景，第-N是根据式(1)计算的违
约概率，第三列为超级优先档的损失率。第四列——第七列描述了中级档及高级
档的损失分布。从表2l可以看出，当违约资产数为3时。股权档不足以抵消全部
损失，由中级档承受8．14％的损失，而超级优先档及高级档均无损失发生；当违
约资产数为6时，高级档证券的投资者需承受52．85％的损失，超级优先档无损失
发生；当违约资产数增至7时，超级优先档的投资者也需要承担损失，当然，这
一睛景在现实中几乎不会发生。
由于表19中的累计预期损失率是根据不同经济条件下的历史数据计算而得
为了防止实际损失超过表中的理论数据，通常还要应用压力因子(Stress factor)
对加权平均违约概率进行调整，在选择压力因子的大小时应以避免CD0s结构遭受
非常大的损失为准，本例中，超级优先档及高级档的压力因子均为1．5，中级档
的压力因子为1．22，相应的加权平均违约概率由2．284％分别调整为3．426％、3．426
％、2．786％，如表20所示。
78
表20超级优先档、高级档、中级档证券的违约情景
资料来源：Domenico Piconc，Collatcralisvd Dvbt Obligations
六、多重二项式扩展法应用
仍然沿用上例中的数据，由于基础资产组合由两个不同地理区域的债券组
成，可以将其看作两个不相关的资产组合，运用多重二项式扩展法来分析。表21
为欧洲债券组合与美国债券组合的基本指标：
表21为欧洲债券组合与美国债券组合的基本指标
美国债券组合欧洲债券组合
资产数41 11
面值769．5亿美元230．5亿美元
最长期限5年5年
加权平均年期2．83年3．51年
加权平均信用等级Bal Baa2
加权平均违约概率2．6％ 1．22％
多样化评分2l 6
收回率45％ 45％
资料来源：DomeniCO Picone，Collateralised Debt Obligations
假定，CDOs各档证券的优先性安排不变，除多样化评分flj25增至(21+6)
以及用计算公式(7)、(8)计算不同违约情景下的联合违约概率和联合违约损
失外，其他计算过程基本与BET法相同， 经过相同的重复计算比较，可以分别
确定出超级优先层、A、B、C档的面值。在本例中，最终计算结果为超级优先层
90％(Aaa)、A档2％(Aal)、B档4％(A3)、C档4％(未评级)。
七、BET与DBET的计算结果比较
表22 BET与DBET的比较
美元
单位：亿
BET DB￡玎
证券评级面值占比评级面值占比
超级优先层Aaa 900 90％ Aaa 900 90％
高级档Aal 20 2％ Aal 20 2％
中级档Bal 40 4％ A3 40 4％
次级档未评级40 4％ 未评缀40 4％
合计1000 1000
从表22可以看出，两种方法的计算结果基本相同，只有中级档证券的评级不
同，分别为Bal和A3，原因在于在DBET方法中，多样化评分r．25增至27，虽然
基础资产组合不变，但是以多样化评分表示的多样化程度大于BET，因此在本例
中，运用DBET方法可以获得更为有利的评级结果，对于发行人来说，可以降低
融资成本。
八、最终结构
I、发起人
发起人通过下述交易来转移基础资产组合的信用风险：
(1)与一家OECD银行签订信用违约互换协议(超级优先层)，面值为900
亿美元，由于这一部分的风险很低，相应互换费用也较低，在本例中为
80
LIBOR+12bps；
(2)与特殊目的机构sPv签订信用违约互换协议(资金支持部分)，面值
为1 oo亿美元，这一部分的风险高于超级优先层，相应互换费用也较高，在本例
由J日LIBOR4-25bps；
(3)发起人保留4％的次级档证券，面值为40亿美元。
2、SPV
(1)发行20亿美元的高级档证券，信用等级为Aaa，利率为LIBOR+45bps；
(2)发行40亿美元的中级档证券，信用等级为A3(或Baal)，利率为LIBOR
+150bps(或200bps)
(3)发行40亿美元的次级档证券，未评级，无违约时股权收益率为21．7％。
(4)发行证券所得投资于低风险美国国债，作为与发起人签订的信用违约
互换的抵押资产。
第二节CDO Evaluator模型
标准普尔在对CDOs评级时采用的主要模型为CDO Evaluator．该模型运用
用蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)算法来估计基础资产组合的违约
概率分布，模型的主要输入变量为标准普尔对债务人的信用评级、债务人行业、
违约概率、资产到期日以及资产之间的违约相关性等。与BET模型运用多样化
评分假设来简化计算基础资产组合中资产之间违约相关性不同的是，CDO
Evaluator模型对资产相关性的分析是建立在资产层面上的，需要考虑每一对
资产间的违约相关性，因此，对资产相关性的假设十分关键。
、蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulation)运算
(一)资产违约概率
CDO Evaluator模型主要依据基础资产组合内各项资产既有的评等来计算其
组合的违约率，我们用PD．表示资产f的违约概率，PDt的值可以从S&P的历史累
积违约率中得出(表23)，对标准普尔而言，资产发生违约的主要决定因素为债
务发行人的评等等级。若债务人或资产本身并未接受评等，则标准普尔将使用其
它不同的评等方法来估计CDOs基础资产组合中所有资产的评等。
表23S&P历史累积违约率表
枷蜘M 擤静A ^．_嘲隧静■ 墨和B I ∞骷骷D
”瀑E嬲渊I蛸洼l黼
”峨¨蚺U幅I黼●瑚
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嗽蝴l臻1M獬t黼臌峭扼灞黼蹦獬骗淮钍端蝴
1．牦疆瑚薅1柏t瑚l 4葛礓嘴l 1t嚣‘t2弱I弼聃琳隧m矾抛瞄4t舅五钏臻馒掰I
1埘l{J孤Z飘l掰撇I lJ科1i射烈砒撼tl,7酗姗I鼬懿薹揖晦黝蜗射崩l诅嗽
1椭11隅锄I撵陲蝴I 1a越馐1毫1弼话蛤诺羞』黼琏{嘴瓤酶薰，涡柏31一{列Il讯嚣馐Z碱2‘珊娜‘蓝瑾扮曝1t蹦1州“锄髑越脯-m曦釜州t椭科瑚I瑚隅倒娥
Z隔斟瞒坷隅潞瞄悔1撑靠诹叠薛嘲瞒啪瞒潲并越麓置盈I{糯l{擒任镭蛹l
城嗤蝴枷IU睢射馕1埔韩仍晴墨嘲赵椭熵蔓枷I鼙碱糕磷ii埚渤蚺
数据来源；S&P CDO Evaluator
(二)资产相关性假设
通常，标准普尔假设不同行业的公司债务相关性为0，同一行业内相关性为
0．3，由于CDOs交易常常以ABS证券等结构化产品为基础资产，因此在确定基础
资产组合的资产相关性时，不仅要考虑行业的差别，还要根据资产类别选择恰当
的相关性假设，例如ABs资产的相关性，同一类别的ABS证券的相关性为0．3，不
同类别ABs证券的相关性为O．1，目前S&P在CDOs评级中规定T40个公司债务行业，
20个ABS证券种类。
(三)违约临界值
在CDO Evaluator模型中，将单个资产的违约事件定义为债务发行人的资产
余额小于负债余额的情形，并且假定其资产变动额服从正态分布，用DDj表示
资产f的违约临界值，则
DD，=N。1(魍)
其中Ⅳ‘1表示标准正态分布的逆运算，Pn表示资产i的违约概率。
(四)违约相关系数
根据上述资产相关性假设及违约临界值的概念，可以计算出组合内任意一对
资产的违约相关性。在CDO Evaluator模型中，将组合内任意一对资产的违约相
关性定义为：
PD。一PD．PD，
口．．=—胥======三=======圭=====
‘ ≈PDl(I—PDl)PD?q—PD。1
其中，岛表示资产j与资产J的违约相关系数，肋F为资产i与资产，的联合违
约概率。
(五)组合违约概率分布
S&P运用蒙特卡罗模拟来计算组合违约率的概率分布，假定基础资产组合中
有n个资产，每次模拟运算可以得到一个由H个随机变量组成的向量，该向量的
值代表n个资产的变动值醚。(f=1，2⋯⋯疗)，且城之间具有与基础资产组
合相同的违约相关性关系，将从。与其违约临界值DD,进行比较，当△置<一DD，
时，表示资产f发生违约，然后将所有发生违约的资产余额累加除以基础资产组
合的总面值就可以得到第_，次模拟的组合违约率。
组合违约率=违约资产面值合计／基础资产组合面值合计
通过大量的运算(通常为10万次)，收集所有模拟运算的到的组合违约率就
可以推出组合违约率的概率分布。组合违约率的概率分布表示每一违约率发生的
可能性。
(六)评级及证券比例分析
我们知道，只有CDOs结构产生的现金流不足以支付CD0s证券的本息时，CDOs
交易才会发生违约，CDOs交易的次顺位证券结构使得不同档的证券可以获得不同
的信用评级，发生损失时，按照证券等级由低到高依次来承担。因此在对CDOs
不同档证券评级时，首先根据S&P历史累积违约率表(表23)中的数据确定CDOs
证券要达到目标评级所需满足的违约率水准，举例来说，假定基础资产组合的加
权平均年期为3年，如果CDOsiE券要达到A从的评等水平，则其预期违约率不能超
过0．119％，根据基础资产组合违约率的概率分布很容易求出满足条件概率等式
P(PD>x)=O．119％(即组合违约率超过x的可能性为0．119％)的x值，，也就
是说有98．81％的把握使组合违约率小于工；如果cD0s证券要达到B髓的评等水平，
则其预期违约率不能超过1．182％，同样可以求出符合P(肋>x)=1．182％条件
的x值，依此类推可以求出不同信用等级对应的x值，假如评等等级为AAA的x值
为3096，评等等级为BBB的x值为1876，其代表的意义是：若CDOs证券本身欲取得
AAA的评等等级，则其结构必须要能够承受相当于其基础资产组合初始金额30％
的违约水平，也就是说评等为AAA的CDOs证券档的比例不能超过基础资产组合初
始金额的70％，否则低等级cD0s证券就不足以提供足够的信用支持使其获得AAA
的评等水平；若CDOs证券欲取得BBB的评等等级，则其结构必须要能够承受18％
的违约水准，也就是说评等为BBB的证券比例不能超过基础资产组合初始金额的
1296(1—7096—18％)，否则，优先性低于BBB评等的证券就不足以提供足够的信用支
持使其获得BBB的评等水平。由以上分析，我们可以确定CDOs证券不同档的比例
及评级。
(七)应用举例
仍然沿用BET模型分析中基础资产组合的例子，表24为该基础资产组合在CDO
Eva]uator模型中的相关基础指标：
表24基础资产组合在CDO Evaluator模型中的相关基础指标
资产个数52
债务人个数52
基础资产组合面值合计10亿美元
加权平均期限2。993年
加权平均信用等级BBB一
组台违约率均值2．544％
年度组合违约率均值0．857％
组合违约率标准差2．875％
资料来源：Dometlic0 Piconc，CoUateralised Debt Obligations
其中，加权平均期限、加权平均信用等级、组合违约率均值的值与BET模型
相比有所变化。
表25为CDO Evaluator模型的计算结果：
表25 CDO Evaluator模型的计算结果
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7口．t2％88．52％
资料来源：Domenico Pieonc，Collateraliscd Debt Obligations
表25中，第二列表示不同信用等级的历史累积违约率，在CDOs的评级中，一
般将这一数据作为cDos证券要达到相应评等所需满足的违约率目标值，第五列数
据是根据基础资产组合违约概率分布而计算出的满足P(PD>x)=不同信用等级
目标违约率值条件的x值，表中第三列数据为压力违约率，由第四列的风险因子
鬻滁擞篙裟嚣黧嚣裟薹瓣蒌篡羹裟一嚣慧辫滋罴黧裟嚣辫篓莺瓣荤鬈蕃一誊嚣珊耋耍三涤窒善躐裟嬲勰啉辫濂滋裟潦嚣蒿罴蓦嚣篓鉴嚣器一麓裟|l 例乱艮玑也Lz'：l=班¨侣到曲∞耵
乘以第五列的数据所得，风险因子的大小根据评等等级的不同而变化，其作用是
防止实际的违约率水平超过模型估计值，由此，压力违约率的经济含义为若CDOs
证券要达到一定的评等，则其结构必须能够承受以压力违约率为代表的风险，例
如组合违约率超过压力违约率20．88％的可能性小于0．119％，组合违约率超过
7，48％的可能性小于4．905％，我们假定在该笔CDOs交易中发行的证券分为三档，
高级档的目标评级为A从，中级档的目标评级为BB+，则对证券结构的安排需满足：
高级档证券为基础资产组合初始金额的79．12％，由中级档和次级档证券为其提
供必要的信用支持，因此高级档证券的违约率小于0．0119％，符合从A级的评定
要求；中级档证券为基础资产组合初始金额的13．4％(卜79．12％-7．48％)，由
次级档证券提供必要的信用支持，因此中级档证券的违约率小于4．905％，符合
BB+级的评定要求；次级档证券为基础资产初始金额的7．48％，为高、中级档证
券提供信用支持(如第6列所示)，一般对该档证券不需评级。表25中最后一列
数据为考虑收回率后的证券结构安排(本例中收回率为45％)，A从级证券的发
行比例由79．12％增至88．52％，BB+级证券的发行比例Fhl3．4％减至7．37％，股
权档的比例由7．48％减至4．11％。这一数据对比充分说明了CDOs评级中对CDOs
交易结构、信用支持等方面进行考量的重要性。
二、分析CDOs的基础资产组合、结构原理及法律架构
每件CDOs交易都有其独特性，CDOs交易的基础资产种类繁多，交易结构较传
统ABS更为动态。因此，与穆迪一样，标准普尔在CDOs评级中也耍要对其基础资
产组合、运作特色、交易结构及法律架构等方面进行认真分析。
l、检视资产管理人
对接受管理的CDOs架构而言，资产管理人的管理能力，在交易能否成功方面
扮演了关键性的角色，且通常是投资人决定是否投资该CDOs交易的主要因素之
一。资产管理人不仅要能够选择正确的担保品，且必须密切注意其信用状况，恰
当做出购买或出售资产的决定，此外还需负责其管理信用风险，一旦发生违约状
况，资产管理人还必须针对如何尽可能提高回收程度做出相应决策。
2、损失严重性估算
一件CDOs交易若欲达到某个评等等级，就必须具备与信用等级相对应的信用
风险水平，其损失率不应超过相应评等的预期损失率值。在大部分CDOs交易中，
经评估有回收的可能以及资产产生的超额利息部分均被视为评级的加分因素。
根据标准普尔的企业债务评等方法，决定能否回收的因素如下：
(I)债务的先后顺位及安全性；
(2)债务人及其资产、与债务持有人之权利的合法性：
(3)资产管理人在处分违约资产方面的经验；
(4)与解决违约情况相关的交易架构。
3、审核交易的结构化要素
除了基础资产组合的信用品质外，大部分CDO交易均具有特殊的结构特性，
例如现金流是分配顺序的结构、利率或外币避险的方式、流动性安排、以及违约
在不同交易中的定义等。必须将其纳入评等考量因素中。
4、分析信用支持水准
如前文所提，一件CDOs交易若欲达到某个评等等级，就必须具备与信用等级
相对应的损失率水平，这意味着一件CDOs交易的必要信用支持程度，即为其评等
等级预估的总违约率。
三、评等委员会及最终评等
在完成上述步骤后，一个由资深分析师组成的评等委员会将会成立。由主办
分析师负责将所有相关数据汇总整理，并对评等委员会提交报告。在对评等委员
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会的报告中，将涵盖结构、抵押资产组合、资产管理人、法律层面，以及违约、
现金流量压力与信用增强等方面的分析。
一旦评等委员会完成所有评等流程，且交易完成定价，依市场惯例，交易发
起人、发行人通常有两至三周时间将该项交易结案。在这段期间内，所有未决问
题必须加以解决，且所有文件必须签署完成，而标准普尔将在移转日当天寄发评
等信函。
以上所述为标准普尔CDOs评等的一般通用步骤，适用于所有CDOs交易。鉴于
CDOs交易中的资产种类及结构的多样化，因此在具体分析时须根据细微差异进行
调整，使其尽可能符合每一类CDOs交易的特点，
第四章案例分析
——新加坡发展银行(DBS)合成证券化案例2
2001年12月，DBS银行实施了亚洲第一例合成型CDOs交易，基础资产组合
为28亿新元的贷款组合，在该笔交易中，发行的债券数量为2．24亿新元，因而
这笔交易属于部分资金支持型。
、DBS银行简介
DBS银行是新加坡及东南亚最大的银行之一，曾收购香港第四大银行Dan
Heng Bank。根据新加坡货币当局的资本监管要求其资本充足率需达到12％，截
至2000年12月31日DBS银行的资本充足率为16．I％，然而，1999年至2000
年间，DBS银行的核心资本比例由14．6％降至11．5％。DBS银行的信用评级为：
S&P A十．Fitch AA-。
二、基础资产组合
l、基础资产组合仅根据内部识别的代码、价值、到期日进行披露，金额合
计28亿新元。
2、基础资产组合仍然反映在DBS银行的资产负债表中。
3、基础资产组合中的资产内部评级为1—5级(I级为最高评级，ll级为最
低评级)，大部分资产的内部评级为4—5级。
4、基础资产组合(SGD2．8 billion)由136个企业的199个债权组成，其
中80％的债权是与新加坡企业相关的。
5、基础资产组合中信用集中度最高的行业为建筑、房地产业，25．5％，次
高的是贸易业，为21．8％。
三、发行的证券
在该笔交易中，发行的证券合计2．24亿新元，种类具体如下
2本案例来源http：／／vinodkothari．com
表27新加坡DBS银行CDOs交易证券发行种类
类别金额币种信用等级利率到期日
Al 29，550，000 USD AAA 3M LIBOR+50bps 2009
A2 30，000，000 SGD AAA 3M SGD dePosit+45bps 2009
Bl 12，150，000 USD AA 3M LIBOR+85bps 2009
B2 20，000，000 SGD AA 3M SGD deposit+80bps 2009
C 56，000，000 SGD A 5．2％ 2009
D 42，000，000 SGD BBB 6．7％ 2009
四、交易结构
该笔CDOs交易的交易结构图如下
图20 DBS银行CDOs交易结构
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五、交易分析
在本例交易中，DBS银行利用信用衍生性商品，在没有实质移转基础资产组
合的情形下，达到了转移信用风险的目的。在这一结构下，DBS银行根据选定的
基础资产组合(金额为28亿新元)分别与一家高信用等级银行(未披露)和SPV
就其超级优先档部分和中层风险部分签订了信用违约互换协议，金额分别为24．5
亿新元、2．24亿新元，第一损失头寸部分由DBs银行直接持有，金额为1．26亿
新元。DBS银行定期sPV及未披露高等级银行支付固定金额的信用互换费用，通
过签订CDS协议，相当于为基础资产组合购买了信用保险，当发生信用事件时，
对超过第一损失头寸的部分，DBS银行作为信用保障的买方可以按照优先顺序首
先从中层信用保障的卖方SPV处获得赔偿，若损失超过了中层风险保障，则由未
披露的高等级银行提供赔偿，因此超级优先档的风险非常小，相应其费用也较低。
SPV根据基础资产组合对投资人发行四档不同优先性的受益证券，金额合计
2．24亿新元，小于基础资产组合的面值，因此该笔交易属于部分资金支持型。
SPV将发行受益证券的收入用于购买另一组高等级资产作为抵押品
(Collateral)，以其本息收入做为日后支付投资人、或是当信用参考群组中资
产发生违约时，支付信用保障买方DBS银行之用，该抵押品由信托监察人进行监
管。当约定的信用事件发生时，SPV便会变现抵押资产组合针对损失进行赔偿。
在交易终止时，SPV会以收到的信用违约互换权利金及其持有的剩余抵押资产变
现款依照受益证券的等级高低顺序偿还投资人。
该笔交易中发行的证券以美元、新加坡元两种货币为面值，利率也分为流动
利率和固定利率两种类型，因此需要通过外汇、利率避险交易来规避汇率、利率
风险，本例中，由3P摩根分别以看跌期权的方式提供汇率避险交易，以利率互
换的形式提供利率避险交易。
六、现金流分析
(--)无违约情形下的现金流
图2l 无违约情形下的现金流
——+
DBS银行(信用
保护购买方)
利率互换(JP摩
高层信用保护出根)
高层风险转移售方(未披露高
SGD 2450m 等级银行) 么
／／ I债券A1 AAA ／ ·J债券A2 A_^A
中层风险转移信用互换费用
SGD 224m 1．283％ 本息
．I债券BI AA
7l债券B2 M
SPV
．I债券C A
I ^、’I
髑}务契约项下的支付＼ 。I债券D BBB
本息
7I
标的资产组合
。。—— SGD2．8
高等级抵押品看跌期权(Jp
billion SGD2．24亿新元摩根)
(二)有违约情形下的现金流
图22有违约情形下的现金流
一k鬻利率互换(JP摩
根) ⋯～一，
高层风险转移l信用互换费用。I高层信用保护出36呲45： 问⋯悸纛≯高／
i 怊用}珙【sPV情用保护出詈万’o ／ ．
债券^l A从
倩*}^' AAA
S中G层D风224险m转m移l等用互换费用- 债券本息
卜。。。⋯。．1债券Bl 从
L 1Hm％V^IV SPV 7l慵彝R’ ^4
债券C A
第一损失头寸
SGD 126mm 。＼ ▲ 本息。I债券D BBB
1标的蚤产组合高等级抵押品看跌期权(丁P摩
SGD2．8 SGD2．24亿新元根)
biliion
七、监管资本分析
假定这28亿新元的贷款均适用100％的风险权重，则DBS银行对该基础资
产组合需持有28×100％×8％----2．24亿新元的监管资本，通过实施CDOs交易，
对基础资产组合的监管资本分析从三个部分来进行：
1、第一损失头寸(1．26亿新元)
对这一部分风险暴露，根据新资本协议的规定，DBS银行需持有100％的资
本，即1．26亿新元。
2、发行证券部分(2．24亿新元)
对这一部分风险暴露，根据新资本协议的规定，适用O％的风险权重，DBS
银行需持有的监管资本为2．24×O％×8％=0。
3、超级优先档部分(24．5亿新元)
由于超级优先档部分的交易对手通常是信用等级较高的OECD银行，对这一
部分风险暴露，根据新资本协议的规定，适用20％的风险权重，因此DBS银行
需持有的监管资本为24．5X 20％X8％=O．392亿新元。
通过以上分析，可以计算出DBS银行实施CDOs交易后的监管资本要求为1．26
+O．392----L 652亿新元。由此，可以释放O．588亿新元的监管资本
在本例中，DBS银行通过实施部分资金支持型合成CDOs交易，在降低了监
管资本要求的同时，降低了信用集中风险并维护了与客户的关系。
结语
CD0s作为资产证券化领域中异军突起的一种产品，反映了资产证券化技术的
最新成果，时至2004年末，全球资本市场尚未结算的CD0s的价值约为2649亿
美元，足以证明此市场非常重要。
2005年以来，随着信贷资产证券化试点工作的展开，资产证券化在我国将由
理论探讨进入真正的实践阶段，本文提出的CD0s模式代表着商业银行目前的资
产负债管理的最前沿，与ABS、MBS等传统证券化产品相比较，CD0s的标的资
产、结构和管理条例更多样化、更具灵活性，适用于不同的资产组合与实际需要，
从而为我国商业银行改善经营管理提供了一条新的途径。实施CD0s交易有利于
我国银行调整资产负债结构、提高资本充足率，化解金融风险，改进风险管理手
段，并缓解流动性不足的压力，因此政府应从立法、税收、会计准则方面给予政
策支持，作为CD0s交易主体的商业银行也应加快这方面的研究步伐。
一、我国实施CD0s交易的必要性
1、我国商业银行面临较大的流动性隐患
流动性风险是指商业银行无法以合理的价格迅速变现资产或以合理的成本
筹集资金满足其流动性需求对商业银行的盈利性造成的负面影响。流动性极度不
足会导致银行破产，因此，流动性风险是一种致命的风险，金融资产流动性的高
低直接影响到商业银行的经营效率。对我国的商业银行来说，目前面临的主要流
动性风险是：不良资产存量过大，流动资金贷款的借新还旧形成实质性长期占用
以及未来长期性资金占用不断增加而形成的现金流不足的压力。负债结构短期化
趋势加剧了我国商业银行的流动性隐患。
资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收
回资金。商业银行可以根据自身资产状况设计不同的CD0s交易结构，最终达到
提高信贷资产质量和信用等级、增强信贷资产流动性的日的，从而为金融系统注
入了一种新的流动性机制。
2、我国商业银行资本充足率普遍较低
当前中国银行业存在不同程度的资本金不足问题，特别是四大国有银行的资
本金不足问题是比较明显的。新巴塞尔协议将于2006年开始实行，新协议保留
了原来的资本定义以及8％的资本与风险加权资产比率的最低要求，并将市场风
险与操作风险纳入监管框架，为计算信用风险、市场风险和操作风险规定了不同
的计量方法。与1988年巴塞尔协议相比，新协议的资本监管风险敏感度有所提
高，并允许银行和监管当局选择最符合其银行业务发展水平及金融市场状况的一
种或几种方法来计量风险，具有较高的灵活性。对于银行业来说，充足的资本和
合理的资本结构是维护公众对银行信心的基本需要，也是银行自身承受各种损失
和风险的“缓冲器”。然而我国的商业银行即便按照1988年巴塞尔资本协议的
要求来看，能够达到标准的也不多，新资本协议框架的实施将使得资本不足的问
题将更为突出。
对于中国这样的新兴市场来说，新资本协议框架的实施带来的最大挑战，还
是新资本协议实施之后不同银行之间所需配置的资本金的差异带来的市场竞争
能力的显著高下之别。新资本协议提供了比较灵活的、可供选择的风险衡量方式，
而越复杂的风险衡量方式所需要配置的资本相应更低，从而为客观上拉大发达地
区银行和新兴市场银行、特别是资产质量较差、风险管理能力欠缺的银行之闽的
差距提供了可能。新资本协议提供的风险管理机制方面的选择的可能性，主要的
目的是为刺激银行改进风险管理提供一种激励机制，客观上达至Ⅱ风险管理水平比
较高的银行可以提取比较少的资本的目标，这实际上直接将风险管理水平与银
行最宝贵的资本挂勾，由此形成对资产质量欠佳银行的经营压力。
如前文所述，CDOs交易无论是采取现金型模式还是合成型模式即无论是否
真实转让基础资产组合组合，均可不同程度的释放部分风险资本，提高资本充足
率，提高银行业务增值潜力，因此，CDOs交易不失为解决我国商业银行资本充
足率不足的一个有效方法。
3、我国商业银行盈利水平不高，经营效益较低
同发达国家的商业银行经营业绩相比，我国商业银行存在蕾很大的差距。造
成我国商业银行盈利能力差的原因在于我国商业银行的收益大部分来自利差收
益，随着银行业竞争的加剧、利率市场化的进程以及多种信用形式的出现，利差
收益将日益紧缩。如何提高盈利能力，在激烈竞争中立于不败之地是我国商业银
行必须直面的一个问题。
CDOs交易为解决上述问题提供了很好的机会。在交易过程中，作为发起人
的商业银行可以通过实施CDOs交易盘活流动性差的资产，将其投资于其他金融
资产，加速资金周转和循环，创造更多的收益；同时，在CDOs交易中，发起人
一般持有股权档证券，到期时，可以获得剩余现金流收入；商业银行还可通过为
CDOs交易提供信用增级及服务等获得相应手续费、服务费等中间业务收入；此
外，发行CDOs证券对于商业银行来说，筹资成本也相对较低。
4、中国金融体系存在着严重的市场割裂和功能错位问题
在成熟的金融市场中，商业银行的功能更多的是提供短期流动资金贷款，企
业长期融资主要通过债券、股票市场，而我国金融市场还不健全，结构也不合理，
间接融资比例过高，占绝对主导，股票、债券等直接融资发展缓慢，商业银行和
资本市场之间存在着功能错位，商业银行承担了提供长期融资的职能；加之资金
在银行、证券、保险市场之间流通不畅，金融产品还很不丰富，银行资产以贷款、
国债为主，中长期资产比重大，资本市场上固定收益债券产品品种单一，缺乏能
够进行避险和对冲交易的衍生性金融工具，因而风险过分集中于银行体系。
我们可以通过CDOs交易降低银行体系的系统性风险，通过CDOs交易．可以
把全部集中于商业银行的各类风险进行重组，将商业银行过多的中长期资产转化
为可以在资本市场流通的证券，使得原本由商业银行承担的风险在商业银行、
SPV、投资者、担保人之间重新进行分配。这样，银行既可以充分发挥在信息、
管理和服务方面的专业化优势，继续保持和发展与客户的关系，同时又为所有有
能力并愿意承担风险的投资者提供了可供投资的产品，丰富了金融市场产品品
种，为资金在银行、证券、保险市场之间流通提供渠道，促进商业银行在资本市
场的功能回归，提高社会的信用能力和信用效率，化解金融风险，优化金融资源
的配置效率。
二、我国实施CDOs交易的可行性
支持
1、《信贷资产证券化试点管理办法》的颁布为CDOs交易的实施提供了政策
2005年4月21日，央行、银监会正式公布了《信贷资产证券化试点管理办法》
(下称《办法》)，明确规定了资产证券化试点的形式，即资产支持证券由特定目
的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额，资产支持证券在全
国银行间债券市场上发行和交易。受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银
监会批准的其他机构担任。此外，该《办法》勾勒出了资产证券化的操作链条：
信贷资产证券化发起机构选择受托机构并与其签订信托合同。受托机构履行发行
资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息、依照信
托合同约定分配信托利益等职责。同时受托机构必须委托商业银行或其他专业机
构担任信托财产资金保管机构，依照信托合同约定分别委托其他有业务资格的机
构履行贷款服务、交易管理等其他受托职责。受托机构还应聘请具有评级资质的
资信评级机构，对资产支持证券进行持续信用评级。
关于信用增级，《办法》表示资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式
提升信用等级，但未明确指出其信用增级可使用的方法，而在“征求意见稿”中
则列出了现金储备账户、第三方担保、优次级结构等三种方法以提升证券信用等
级。
关于风险隔离，《办法》特别指出，受托机构因承诺信托而取得的信贷资产
是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券
登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产。受托机构、贷款
服务机构、资金保管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财
产的管理、运用或其他情形丽取得的财产和收益，归入信托财产。发起机构、受
托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易
提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算
的，信托财产不属于其清算财产。
关于信息披露，《办法》要求受托机构应在发行说明书的显著位置提示投资
机构：资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券
化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债，投资机构的追索权
仅限于信托财产。
保护投资者利益是制订《信贷资产证券化试点管理办法》时考虑的最重要的
问题，具体措施包括，只在全国银行间债券市场上发行和交易，投资者都是风险
识别、管理和承受能力较强的机构投资者；强调资产支持证券的特殊性质，提示
投资机构关注风险；详细规定信息披露要求：采用多种方法进行信用增级，满足
不同投资机构的风险偏好等。此外还包括，建立资产支持证券持有人的决策机制、
贷款赎回或置换机制、相关机构更换机制，并要求贷款服务机构单独设账，单独
管理作为信托财产的信贷资产等。但《办法》对投资人的要求以及怎样进行投资，
还没有相关的要求和规定。
此外，鉴于信贷资产证券化需要会计、税收、投资等多方面的配套政策，央
行、发改委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、
证监会、保监会等十部门负责人共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小
组，在国务院直接领导下，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作，分析研
究试点工作进展情况，讨论有关难点问题并商议解决方案。针对这种形势，资产
证券化的本土操作指日可待。
2、我国商业银行持有的巨额中长期贷款、债券及不良贷款为推行CDOs交易
奠定了供给基础
中长期贷款：这里的中长期贷款特指中长期个人消费贷款以外的商业银行中
长期贷款，对于中长期个人消费贷款可以采取传统ABS或MBS等方式证券化，国
内学者在这一领域的研究较多，本文就不再重复。我国商业银行中长期信贷市场
在资本市场中占据着非常重要的地位，在我国商业银行中间业务不发达，存贷款
利差收入还是占主导业务收入地位的情况下，增加贷款是提高银行盈利能力的一
个重要途径，因此各商业银行纷纷加大贷款尤其是中长期贷款的投放。今年来，
中长期贷款在商业银行整个贷款余额的占比逐年增加。2004年我国金融机构中
长期贷款余额为76707亿元，较2003年增长了2l％，近年来我国金融机构中长
期贷款情况如表28所示。
表28 1999—2004年全部金融机构本币贷款情况
指标1999盔2000拒2001拒2002篮2003缸2004担
各项贷款余额93734 99371 112314 131293， 158996 177363
其中：短期贷款63888 6S748 67327 74247 83661 86837
中长期贷款23968 2793l 39238 48642 63401 76707
『中长期贷款占比25．27％ 28．11％ 34．94％ 37．05％ 39．88％ 43．28％
瓷科来源：中国人民银行历年‘金融机构人民币信贷收支月报》
注；l，率表统计口径包括中国人民银行、政策性银行、固有独盗商业银行、其他商业银行、邮政储蓄
机构、城市商业银行、城市信用社、农村信用社、农村商业银行、信托投费公司、财务公司、租赁公司、
外资金融机构。
2表内中长期贷款统计口径包括个人住房贷款。
债券：截至2004年年底，在中央结算公司存管的债券327只，债券余额5．16
万亿元(面值)。从债券存量看，国债占据了近一半的份额。2004年末，国债
占债券存量的46．83％，央行票据占22．68％，政策性银行债占26．60％，其他金融
债占l，51％，企业债占2．60％。从持有量看，商业银行是最主要的投资者。商业
银行持有全部债券余额的66．10％，其中，四大国有银行持有45．73％，股份制银
行持有13．55％，城市商业银行持有6．29％，外资银行和农村商业银行分别持有
0．24％和0．30％。中国证券登记结算公司代理持有8．45％，保险公司持有5．20％，
信用社持有3．89％，基金持有3．46％，其它金融机构持有2．70％，非金融机构持
有0．81％。
可以看出，国债、金融债券构成我国债券的主体，约占余额总规模的75％。从
期限构成来看，这些国债和金融偾70％以上都是5年期以上的中长期国定利率债
券，也就是说，我国债券余额中50％以上都属于中长期固定利率债券。如此庞大的
中长期固定；|；{j率债券主要持有人是商业银行。尤其是国有商业银行。
不良贷款：根据最新官方统计数据，截至2005年1季度，商业银行不良贷款
余额为18274．5亿元，占全部贷款的比例为12．4％，其中，国有商业银行不良
贷款余额为15670．5亿元，占全部贷款的比例高达15％，与前期数据相比有所
下降，但是仍然高于国际水平，对中国金融系统的稳定形成较大的威胁。
3、养老、保险、投资基金及居民储蓄的目益扩张为推行CDOs交易准备了潜
在的最终投资者。
随着我国经济持续高速发展，社会保障体制和投融资体制的改革步伐的加
快，养老基金、保险资金、投资基金及居民储蓄日益扩张，增加的资金余额势必
要寻求安全的投资渠道。这给CDOs准备了庞大的潜在投资者。
养老基金：我国养老金制度已由原来的现收现付制改为向社会统筹和个人账
户相结合的积累制，在这种制度下，集中起来的个人和企业的养老资金一般投资
于证券市场，但目前我国积累制还没有成熟，所以国家规定养老金资产只能以银
行存款和政府债券的形式存在，这样虽然保证了资金的安全却降低了资产效益，
尤其易受到通货膨胀的影响。从未来的发展方向来看，我国养老金的资金运用和
管理在未来将主要依靠证券市场。随着我国社会保障制度的不断完善以及人口老
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龄化，养老金的规模和形式必将不断发展，形成对证券化资产的潜在需求。
保险资金：近几年中国保险业发展十分迅猛，保险资金规模不断扩大，2004
年全国保费收入达到4318亿元，比2003年的3880亿元增加了438亿元，其资
金运用方面，银行存款为4969亿元比2003年的4549亿元增加了420亿元，投
资为5712亿元比2003年的3829亿元增加了1883亿元，其中国债投资为2652
亿元比2003年的1407亿元增加了1245亿元，证券投资基金为673亿元比2003
年的463亿元增加了210亿元。从上述数据来看，目前保险资金运用的范围主要
银行存款和国债等，虽然安全性高、但是存在收益低且具有利率风险的不足。保
险公司为了获得更高的收益，增强其理赔能力，必定会寻找其他的投资渠道。如
果实施COOs交易，无疑为它提供了一个理想的投资工具。
证券投资基金：证券投资基金己成为我国证券市场上的中坚力量。不过，由
于我国资本市场、货币市场投资工具太少，证券投资基金很难分散和规避风险。
COOs投资工具或许可成为投资基金的另一较好选择。
居民储蓄：近几年，我国居民储蓄呈现持续增长态势，根据中国人民银行公
布的金融机构本外币信贷收支报表，2004年底储蓄存款余额达到126196．22亿
元人民币，比2003年的110695．26亿元增长了14％。在当前利率水平较低和开
征利息所得税的情况下，加之居民的投资意识不断增强，这部分资金迫切需要寻
找新的且具有较高回报率和安全可靠的投资项目。从历史数据来看。COOs产品
具有良好的违约记录以及较高的收益回报，是资本市场投资者的理想投资_工具。
三、我国实施CDOs交易的切入点
综合以上分析，笔者认为，我国商业银行可以首先考虑从以下方面推行CDOs
交易。
1、中长期贷款CDOs
国外的中长期融资主要通过资本市场，而我国的商业银行则长期承担了本应
由资本市场承担的功能。中长期贷款在带来较高利息收入的同时，相应的带来资
金期限不匹配，风险过度集中等问题，如前所述可以通过CBOs交易来化解风险，
解决问题。目前，大量的中长期贷款例如电力、交通等行业贷款为商业银行实施
中长期贷款CDOs提供了广阔的空间。将银行持有的中长期贷款打包后实施CDOs
lOO
交易不仅可以解决金融市场功能错位的问题，同时有利于银行调整资产负债结
构、提高资本充足率，并缓解其流动性不足的压力。
2、中长期债券CDOs
四大国有商业银行持有巨额的中长期固定利率债券，其所面临的首要风险就
是由利率变动带来的利率风险，其次为由于资金期限错配带来的流动性风险，要
化解大量持有中长期固定利率债券所面临的风险，我们不妨探索实施以中长期债
券为基础资产的CDOs交易。由于国债和政策性金融债的信用风险相对较低，以
品质优良的债券资产为尝试开展CDOs交易，易于被投资者接受。
对于我国商业银行来说，由于资产品种单一，利润来源渠道匮乏，而银行的
储蓄存款相对较为充足、表现出一定的稳定性，从短期来看，出于流动性动机实
施上两项cDoS交易的积极性并不高。但是从长远来看，随着利率市场化的进程、
加之储蓄短期化的趋势，商业银行持有大量的中长期贷款、债券的弊端将会逐步
显现，实施CDOs交易虽然降低了银行的直接资产收益，但是商业银行可以通过
提供管理服务或其它信用增级服务获得中问业务收入。并且获得提高资本充足
率，降低信用集中风险等好处，此外，实施CDOs交易有助于我国商业银行转变
经营观念，发挥其专业优势，提高风险管理水平，因此，与资产负债结构扭曲带
来的风险相比，实施CDOs交易的收益大于成本。
3、不良贷款CDOs
为了适应我国金融业对外开放和国有商业银行改革的需要，国有商业银行的
不良资产率和绝对量要在近几年内显著下降，任务是十分艰巨的。COOs的结构
灵活，适应了银行将异质不良贷款进行证券化的要求，近年来，国际上采用CDOs
结构进行不良资产证券化的交易不断增加，为我国商业银行开展不良贷款证券化
提供了宝贵的经验。
总之，CDOs交易是解决中国金融体系市场割裂和功能错位的系统性缺陷，缩
小同国外先迸金融体系之间的差距，降低商业银行经营风险的重要途径。我国立
法部门、监管部门、商业银行、中介机构、学术机构等方面应共同努力和推动，
探讨适合中国国情的实施方案，才能使我国金融业在2006年之后更激烈的全方
位竞争中立于不败之地，获得主动地位。
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21．2002．
104
后记
时光荏苒，三年的硕士研究生学习生活即将结束，美好的回忆与求学的艰辛
一同浸润在珞珈山的碧草春风里，也永远铭刻在我的心灵深处。
从银行实务工作重返校园学习，承蒙诸位老师热心的教导传授，让我充分了
解理论结合实际之运用，开拓视野且获益良多。
我有幸师从刘思跃副教授，他不仅有渊博的学识、豁达的胸襟，更有崇高的
人格魅力。老师授我学业，教我做人，帮我树立正确的人生航标。作为完成硕士
研究生学习的最终成果，本文的选题、构思、写作、修改直到最后定稿，始终得
到了刘思跃副教授的悉心指导，导师严谨的治学态度、广阔的思维角度、深厚的
学术功底和高尚的精神境界将使我终生受益，在此向他表示深深的敬意。
我真诚地感谢研究生在读期间商学院诸位师长的启迪和厚爱，是你们拓宽了
我的知识领域，为论文的完成和今后的工作奠定了基础。我要感谢我的父母，他
们给我了生命，更教给我对生活的热爱和对理想的执着。我要感谢我的朋友，是
他们的鼓励和支持让我不敢懈怠。我要感谢诸位学友的相助，漫漫求学路上，我
们相伴踏歌而行，最后，还要对论文主要参考文献的各位作者表示敬意，对他们
研究成果的借鉴是本文产生的重要基础。
今天的结束意味着新的历程的开始，我即将走出美丽的珞珈山，但这里的点
点滴滴，都将成为我最美好的回忆。
再次感谢武汉大学，感谢老师!
张岩
2005年5月丁武汉大学