西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司并购中价值创造的实证分析
姓名：王勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：卢岚
20060401
内容摘要
并黧藿组俸为上市公司瓷源配鲞的重要环节，一壹是各国{蒌券市
场中的热点；在西方成熟市场已经经历了五次并购浪潮。到2005年，
国内上市公司并购市场刚好经历了i2年，其闻累计有1000多家上市
公司披露过并购事件。两这1 000多家发生并购事件的上市公司中有
近80％的企业至今还能够活跃在我国的证券市场交易中。
在成熟约资本市场上荠赡价值效应霉到了一定黪认可，因为成熟
市场自身的有效性强，价格信号基本能够反映公司的内在价值。那么
在我国涯券市场中荠鹬重组盼效率如何，又该怎样来餮量昵?钛逻辑
上讲，我圈正处于转轨期，企业并购整合有较大的效率提升空间；但
由于我国证券市场普遍存在的体制问题和上市公司治理结构缺陷，使
得公司并购的创值能力又受到质疑。因此。本文从实证的受度，以
2001年深沪两市发生并购的152家公司为样本，币B用会计研究法进
李亍了全瑟严谨静实证。
在衡量并购绩效的方法上，许多公司及论著往往用利润或者每股
收益是否提高来衡量并购的成功与否；僵是每股收益和利润总额蕊增
长并不～定能提升价值。每股收益分析的最大缺陷在于没有触及价值
交换的实质，它只考虑了购并对会计剩润的贡献，而却没有办法确定
一犍荠购案是否惩创造价篷，朝是否越够获褥超过漆本成本的股东霞
报。并购成功与否并不在于交易是否完成，而在于是否有价值创造。
因此本文以152家公司为样本，选取了较为科学静续效指标——相对
EVA收益率，以此为工具系统地分析了并购的绩效，并且按照不网分
类方法讨论了影响并购绩效的一些因素。
本文共分为圜部分，第一部分为弓|言与文献综述，对选题的依据
和意义、国内外研究现状、文章结构和思路做了介绍。本部分着踅对
国内努并麓绩效麓实涯研究方法与残暴，按事件研究法与会计磷究法
两类进行了总结。
第二部分是并购概念、创值理论及历史回顾。这部分对并购相
关概念，莠赡截逡份毽薛一般滚理以及辫内岁}并赡历史送行了分绥。
企业并购的价值创造体现于社会、行业、企业三个层次：首先，并购
对整个社会福利产生的正面影响主要体现在帕累托改进效应和转移
效应两个方瑟；其次，行显肉熬的整合褥程予实瑷黧家产翌结擒醵调
整，优化资源配鼍；最后，通过并购整合，企业自射价值链得到改进
与完蔷，从而达到规模经济和协同效益的实现。本部分还介绍了西方
发达鬻家瑟五次并翔渡溺，莠总结了凡点癌示；同时，对我国不眨前
进的并购历程进行了简单回顾。
第三部分是对我国上市公司并购创造价值的实证分析。本文从创
新的角度，在总络蓠人结暴鹃基磕上，冁壅传统礴究酶框架，尝试薪
的研究方法；基于公司的财务数据，采取相对EVA率对并购续效进行
实证磷究。因为在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下，会
计研究法的掰务评价应该怒辩蓠中国诿券市场续效评价指标戆次优
选择。在基本分析思路上，本文采用EVA回报率从股东角度衡量企
业并购微观续效，并适时以倦统财务指拣分寿厅{乍为补充；以国翘上市
公司冈期的整体经营状况和间一企业并妫前的经营状瑟为魄较基准，
参照宏观经济发展情况，力求多层次、多侧面地为中国上市公司并购
的相对续效永乎进行定垃；基于系统豹经验实证研究，并结合耀关经
济学邋论，探究中国上市公司并购对企业价值创造影响。除系统分析
总体样本的并购绩效外，我们还对所有样本按照不同的标准进行了分
类研究移冼较分辑。
实证研究表明：(1)总体上来说，并购重组为髓标公司创造了价
值。在并购当年公司股东的利益受到～定的损害，并购次年起公司绩
效就有了羁显浆楗高，随蜃公司酶绩效改善上秀为一个稳定懿状态。
在并购整合后，公司股东因承担了风险而终于获得较高的回报。(2)
在并购重组之前，同期样本公司的经营绩效要明显低于全国上市公司
兹平均水平，说瑟发生并购酶样本公司平均来看是全国所有上市公司
中业绩比较差的；但样本公司发生并购道组后经蕾绩效改善一越高于
全囡平均水平，表明并购重组对于样本公司产生了正的效应；同时
EVA平均隶平势正僮，也表臻莠煦重缀磊公谣开始为般东饿造价篷。
(3)从各种并购方式的绩效变化情况来看，股权收购类型的并购后
绩效菲常好，明显高予样本平均承平；同时谗对萁能类型迸行了{瓣究，
并得出了糨关结论。(4)我们发现我国并购重组的短期效果非常明显：
在并购后～年内，公司的经营绩效均得到了较大改善。
第哩部分中；文章对实证结果进行了推测和舞释：并赡重缝提裹
了公司的整体绩效，其价值来源于并购后协同效应和整合效率得到实
瑗、并购羹缝后公司享商豹著赡溢侩隰及荬镳政策收益、社会公众段
东对这些被重组公司的新投资等三个方面；我国并购重组的短期效果
硝短与政府行政干预和制度性函素相关。
针对文章中发现的闻题，提出了～些解决问题的思路：在理念上，
政府并购重组的立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。在具
体操作中，纛要扶外部环境露涎部瓿钱嚣方蕊着手，傻金泣酶并购重
组朝价值创造的方向发展。(1)引导上市公司进行市场化并购，竞争
注并赡更麓傈涯赘源盼优纯配潼。(2)健全建立法律法瓶，完善信息
披露制度，理顺并购重组的利益机制，使并购重组各方形成正确的并
购动机。(3)并购只是手段，艇合才是关键。
在文露蛇整体结构方蘑，本文首先总结了现有并赡绩效的基本硬
究方法和前人研究结果，并讨论了并购改善公司绩效的基本原理以及
基本影嚷瓣素，怒时遴一步匿鼷总结了国内外并赡历程；然后逶过系
统选取2001年发生并购重组的上市公司，计算了它们在变更前后几
年的EVA德，从而眈较并购重组对上市公司经营绩效的影响；再次是
系统、深入的分拼了上市公司并购重组弓}起公司续效变动豹原爨；最
后，提出了解决这一问题的一些对策和建议。
本文最大的剁毅之处在弓二：将EVA指标慝予分毒厅并赡懿剖镶溜
题。EVA指标的最大特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑
了投入企业所有资本的成本，它所衡麓的是企业所剖造的真实利润，
能够真实地反映企业的经营业绩，尽摄剔除了会计信息失真的影响，
注重企业的可持续发展，将股东财富与企业决策联系在一起。本文将
这一遴念贯穿予文章之中，诖我翻可以更加深刻懿体会裂，荠赡是否
为公司创造了财富。而传统的财务指标在价值创造上却经常给我们一
个模糊的答案。
关键词：并购绩效EVA制度
Abst ract
Currently,the security market has become an important place for
resource allocation optimization．M&A of listed company is featured with
large scale，strong social effects and involves large transference of human
resource，material resource and financial resource．Many companies tend
to use profits or EPS to measure the stlccess of M&A。But the EPS
analysis does not touch On the core ofthe wealth exchange，because itjust
considered the devotion t0 the accounting profit．
The author studies 152 acquisitions at securi够market of China in
2001．The paper is Wing to use a nevF performance evaluating
inde静一—EVA to study the M托A of the listed companies in China．
Through the empirical research on the problem，we call come to the
conclusions that：
、
(1)Taking the 1 52 acquisitions as a whole，we fmd that the performance
of those acquisitions have created the wealth for the target companies。
霹毽M&Ayea_r,average漱of 152 fUTftS decreased a tot compared with
that before the acquisition．But in the following two years，the
performance improved when compared with the M&A year．From this，
We cart see the importance ofmerger activities。《2)Before the M&A，馈e
performance of target companies was worse than the average level of the
listed companies in china obviously,but after the M&A．协e performance
melioration of target companies WaS higher than the average ievel，(3)in
all the好，pes of M&A，the performance of share acquisitions was better
than the average level of target companies．(4)The short-term effect of
M&Awas notable,that is，the performance of target companies had been
improved in one year after the M&A．
The thesis also analyses the reason for the phenomenon。We caP．
confer that the wealth is created by the realization of the reciprocal
effect，favourable policy and Pew investment-
To solve these problems，the article also gives US some suggestlons
to im口rove the acquisition performance of Chinese listed compally jt
seemed that reducing govemment interference，lmprovmg the
infonnation disclosure system and modifying the criteria fo。making
seasoned equity offering were possible way out·
The most creative idea in the article is that it firstly analyBe3 the
M&A of the listed company with the EVA through the whole articl。·It
can make people realize the problem clearly．Do these companles create
me wealth or destroying the wealth?The thesis can answer it cl。盯ly．
Key words：Economic Value Added O￡VA)，M&A，
Performanee，Listed companies
西南财经大学
学位论文原刽性及知识_产权声明
本人郑重声明：所至交的学位谂文，是本人在导；萃熬摆导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个入或集体已经发表或撰写过的作品成采。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文弓|起的法律络果完全由本人承担。
本学位论文成果归疆南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名： 王勇
2006年4月18豳
1．1．引言
第一章墨|言及文献综述
作为资源配置的主要环节，并购重组怒各国证券市场中的一个永
恒的热点。在西方成熟市场已经经历了五次并购浪潮，其中历史上最
大的并购滚滚(1992—2000)剐刚结束。诺贝尔经济学奖的获得者辫蒂
格勒(George Stillglar，1989)在对美国前500家大公司的研究厢，
得出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方
式的并赡瑟成长越来的，几乎没有一家大公霉主要是嚣悫部扩张褥成
长起来的”。
证券市场的发展史也就是上市公司的并购史。美嗣道·琼斯工业
指数予1896年剑建，当时有12只或份股。在以后黪一百年中先爱
进出该指数的公司则有一百多家，而其成分箴中保聱至今的只有通用
电气(GE)一家； GE正是利用了无数次并购重组，才在这一掰年
中得以生存，并发鼹成淫盖小塞电、飞极萼|擎型金融暇务以及传媒等
多个行业的巨子。据全球金融数据供应商Dealogic统计，2005年全
球并购总额达到2．9万亿美元，较2004年增长40％，成为2000年以
来荠赡交易额最态熬～年。
1993年9月30曰，宝安收购延中实业(600601)拉开了中国上
市公司收购的序幕。到2005年，国内上市公司并购市场刚好经历了
12年，其闻累计有1050家上帝公司披露过并鹃事件。两这1050家
发生并购事件的上市公司中有79．07％的企业至今还黥够活跃在我国
的证券市场交易中。从2001年开始，上市公司并购数量已经超过了
囊段发李亍的数量，每年上市公镯并建披露数量大约是掰股发行数羹酶
1．5倍左右，从这个角度来说，整个并购市场是有吸弓l力的。上市公
司并购墓组已经成为推动社会资源流动、对社会资源进行再调整的重
要手段。
为什么并购重组活动如此频繁，市场如此之大呢?我们知道，资
金的流动性是证券市场的魅力所在，也是证券市场实现社会资源配置
功能的法宝。证券市场进行资源配置的两个主要环节就是IPO上市
和并购重组。一个公司只有一次IPO上市，而上市后的并购重组则
可能经常发生。公司IPO上市后，迟早都会面临着通过并购重组对
股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。以证券市场为媒
介，促进上市公司的资产良性重组，从社会范围来看，是对资源的优
化配置和有效利用。由此也可见，并购重组市场的效率对证券市场有
效配置资源这一根本职能的实现至关重要。
那么我国证券市场中并购重组的效率如何呢?在成熟的资本市
场上并购价值效应得到了一定的认可，因为成熟市场自身的有效性
强，价格信号基本能够反映公司的内在价值。目前我国上市公司并购
中，信息披露环节还存在一些漏洞和缺陷，这为我国学者研究上市公
司并购绩效造成了一定的困难。这是由于并购绩效研究往往是以上市
公司的财务会计报表为基础的，很难想象一份虚假的财务报表如何能
够反映并购事件的真实绩效。但对于我国证券市场上的并购价值效
应，基本可以从两个方面推测：一方面，我国经济正处于转轨时期，
提高经济效率的空间还比较大，股权和产业结构有待改善，所以收购
方能够比较容易地发现有潜力的行业和价值被低估的上市公司，并通
过并购重组进行业务整合、建立清晰的产权激励机制，进而提高上市
公司的价值；同时，我国证券市场的体制问题和上市公司治理结构缺
陷导致的问题比较多，因此公司的并购能否创造价值又遭到质疑。要
回答我国上市公司并购究竟能否创造价值，仅靠逻辑推理是无法完成
的，需要进行全面深入的实证研究。
提高上市公司并购绩效，促进资源的良性再配置，减少虚假和欺
骗社会公众的并购行为，是我国上市公司并购制度性改革的中心任
务。因此研究我国上市公司并购绩效是指导并购重组立法与监管中的
首要问题；正确认识这一课题，是企业、立法和监管者的并购重组工
作的出发点。同时，对此问题的看法分歧非常大，在学界和业界都没
有统一的思想。
在研究过程中，本文将国际上广泛采用的EVA指标体系作为整个
研究的起点和核心，试图通过这样的研究，寻找我阂上市公司并购价
篷效应豹实证证据，梭验孛霆上市公司黪并魏耋缝活动是否裁造价
值，为如何提高上市公司并购活动续效提供一定的参考。
1。2．国内外研究现状
并购煎组的绩效问题一宜是各国经济学家关注的重点。在过去的
3番多年鬟，蚕方成熟素甥主关予荠麴谂毽效应方谣麓学术磷究浩拓
烟海。同时，国内并购的风起云涌也得到了我国经济学家的关注。但
综合莛亲惹，劳赡重缓黪徐蕊效应存在寝大鳓不稳定注，在学界帮盘
界都没有统一的思想。
1．2．1国外研究文献综述
从Dewing(1921)的研究算起，西方缀济学家对并购的研究已
经有了覆长蕊历史。这黧实证研究主簧是滔着两条主线展开的，～是
事l牛研究法，即检验并购对样本公司般票价格的影响；其次是会计研
究法，主要是研究并购对公司经营业绩(财务指标)的影响。
在成熟的姿本市场，许多学者裁鼹事磐磷究法来磺变并煦砉彗后公
司股价的变化情况，实际上就魁检验股票价格对上市公司备类并购公
告事件黪反应。事件磅究法是现捷金融学豁经典磷究方法，它考察并
购踅组前后目标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究并购是否
秀朕东带来了超额收益率。簧单逮说，舞栗并赡重缀导致段赞土涨幅
度超过正常幅度，并购萋组就制造了价值，反之就摧毁了价值。
Agrawal等人(1992)在研究1955-1987年l 164个并麴事件霜指
出，被收购公司并购后一年内赡累积平均趱额收整率(CAAR)为一
1．53％，=年内的CAAR为一4．94％，三年内的CMR则为一7．38％，即
并逡活动在葸体上是不利于黔并公司股东黪。
Schwert(1996)研究了1975—1991年间1814个并购事件后得出，
事件塞痰嚣标公司羧东的慕积平均反常收益为35％。Firth M，(1980)
采用反常收益法对1969年至1975年茨国发生的486桩收购案例进行
了研究。结果表明并购公告月目标公司的反常收益率为28％，而并购
公司鲢反常收益率为一6。3骢。此辨，Dennis期Sihan(1988)还分析
了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨
幅达到7．3嚣，公告蓦蓍后黢份上激12。8甏。7ensen纛Rubeck(1983)
在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公间
股东带来约20％的旋常收益，丽成功的收购给鹜标公霹股东带来酶收
益则达30％。Oregg Jarrell和Poulsen(1989)对1960年到1985年
之间663铡成功的并购案进行分析，发现目标公司的平均超额收益率
超过20％，但收购方仅有1．14％。关于资产剥蹙等收缭式重组，林稠
罗塞佛(Linn and Rozeff，1984)对77家公司的资产剥离公告及其
段价行为遴行过实ni芷研究，发现在著购黄40天，鬈积异常牧益率
(CAR)达到5．4％，而公告后40天的CAR仅为0．61％。事件研究法的
这些骈究结巢郭基本支掺并赡事件为隧掭公嗣股东带来大藿酶反常
收益，而对并购公司股东来说，作用则不明显。
冀一种踅要静研究方法是会计研究法，它研究企业会计撮表中反
映的利润率、资产增长率、总资产收益率、净资产收益率等财务指标
在并购前后的变化。针对并购对公司实际经营业绩与价值的影响，西
方学者也进行过大量的实涯硒究。由于上市公司的并购带来的影响是
多方面的，很难用～两个财务指标加以反映，已有的文献在选用财务
指标上也是备鸯颓囊。
Healy，Palepu和Ruback(1992)以样本公司的经营现金流量作
为分析指标，研究了1979--1984年闻美莺5G家最大的并黧案，镌们
使用行业业绩作为基准来检验收购方的业绩。收购后收购公词的资产
生产力有显著提高，导致箕眈非收购的闻类企救获得了更高的营运现
金流入。收购公司维持了与行业水平大体相当的资本性支出与研发开
支的比率，这表明业绩的改善不是以削减基础投资为代价换来的，也
不是亲自勰痿工人嚣产生鲍人工成本节省。最主要的是，合并企业黢
票的合并公告收益与合并后营运业绩的改善显著相关，这表明合并公
告时的殷价运动是由预鬻静监续改善掰錾动静。
Geoffrey Meeks(1977)研究了1964年到1971年英圈233个
合并交易的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率(ROA)
呈递减趋势，莠在交荔后第五年达裂最低点。目时，有将近2／3静
收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来讲，合并使收购公司盈利
水平轻发下降。
Ravenscraft与Scherer(1987)研究了1950年到1977年间
的471家收购公司，使用了特霜的彳亍监数据库，其研究在对照组的
选取上自由度更大，并且更仔细地评估资产价值与会计方法选择的影
响。他们主要的研究结果是收购公司的盈利水平要低于对照企业1至0
2个百分点，且这些差异在统诗上是显著的。
此外，Agrawal、Jaffe、Mandelker(1992)则发现市场调整后
熬公司业绩在并赌后反瑟下黪。Langtieg(1978)将霹行业公司作为
控制样本，发现公司并购后的业绩并没有显著的提高，而Magenheim
和Mueller(1988)的程对检验结栗瑟|』表瑟公司并麓后的娩绩有所下
降。Bradley和Jarrel(1988)采用不同的方法检验Magenheim等的
祥本，僮却没有得到榉本公瑟韭绩下滑的证据。
总的来说，从西方现有的研究来看，并没有一个较为广泛接受性
的研究方法。而且无论是市场研究法和和财务指标法也都没能给出一
个确定性憋磅究结论。David King(2002)系统总结了过去关于并赡行
为对并购实旋公司绩效影响的研究，发现这些研究结论基本上是模棱
嚣可既；并显链谈为，并麴续效文献中存在先入为主酶看法谈为并筠
的主要目的是为了改善公司的绩效(Lubatkin，1983；Carper，1990)。
基于这撵的假设，42个研究中的有3i个研究结暴对于并购的效率给
出了较明确的结论，其中14个研究结果发现并购改善了公司的绩效，
同时17个研究结果发现并购对公司业绩没有影响或者存在负面的影
响。基于书方差异性检验结果表明，这些研究结果的差舅不显著。
1。2．2．国内研究文献综述
对我国上市公司资产并购重组的实证研究已经得到图内学港的
重视，随着并购的发展和证券市场的日趋成熟，目前国内已有较多的
研究并购绩效的文献。从研究方法上，我国学者沿袭了国外比较通行
款事锋矮究法翻会计磅究法，透过定性翻定量懿磷究方法，对我国企
业并购进行了大量的探讨。
在采用事件研究法方面，陈信元和张圈余(1999)以1997年上海
证券交易所挂辫|l皇有重缝溪麓鳆全罄公司为样本，利雳方差检验和菲
正常报酬率检验这两种方法研究得出结论：并购公告前1 0天歪公告
日后2 0天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但没有显
著懿嚣正常摄骥，帮毅价没有凄褒貉鬣豹波动。
杨朝军、蔡明超、刘波(2000)对1998年上海股市发生控制权转
移的28家公司的股价行为进行了实证研究，试图以此来为中国证券
市场对控锻投转移信息披露是否存在过凄反应寻求涯据。绩暴发现：
在重组消息公布前40个交易日，股票市场的价格融经提前做如过度
反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。
麓寒晖(2002)选择了在1999霉弱2000年中119象发生控巷l较转
移的上市公司的价格效应，发现平均异常收益在公告前后的数个交易
日内显著上升，而累计平均异常收益率在公告前震荡上行，在公告之
后魄蒸二天达裂浸大<9。39篱)，睫惹就釜现下降憝势。
李善民、陈玉罡(2002)采用事件研究法，对1999—2000年深沪
两市349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并赡能给收购公司
黪毅东带来显著戆麓富增加，两对嚣栎公司装东财蜜影睫不嚣萋；国
家股比重最大和法人股比熏最大的收购公司的股东能获得显著的财
富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。
张瓶(2003)黯并赡重缝攀俘是否镶造价值酶实证磅究表臻，著赡
重组为目标公司创造了价德，股票溢价达到29．05；对收购公司产生
负效应，收购公间的股票溢价为一16．76。
较旱运溪会计骚究法，稠耀公司黠务指标分析豹是愿红旗霹吴星
宇(1998)，他们以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研
究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每
羧收益(EPS)、净资产收益率(ROE)和投资皎羹占总蠢润瀚比重较
重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指
标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。孙铮和王跃堂
(1999)对同一样本的婿究结谂是：耋组样本公司泌、监续有显著提嘉，
但蘑组前后的业绩变化与重组各方怒否存在关联关系无关。高见等
12000)发现彳亍监穗关豹并薅溪动的净资产收益率藩予j#行监穗关豹
净资产收益率。
郭来生等(1999)对1998年沪深两市233家重组公司进行了
深入研究，在对样本公闭多项财务指标对比的基础上，考察了上市公
司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同
地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重缎样本公司
的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购
蓑荠类重壤样本公司熬主营业务收入襄净剥润豢煮一定圭莺长，其中净
利润的增长幅度骚大于主营收入增幅，每股收益和净资产收益率则仍
呈受增长；资产餐换类整组样本公司的遭续籍呈大幅度增长；资产录l
离类重组样本公词当年业绩则有下降。
檀向琢(1999)良上海{歪券交易所挂牌的在1998年发生重组的
公司为样本，建立包括主营利润率、净资产收益率、资产负债率、主
业鲜明等9个指标的绩效评价体系。结果发现上市公司重组的四种模
式中，控股权转让、资产剥离以及资产置换对提裹上市公巅经营状提
有明显效果，而对外购并扩张并没有明显提高上市公司经蒋业绩。
玛投毒藁和吴林江(2000)认为以骰徐波动来餐量荠赡绩效并不适
合中国的现状，因此，他们采用以财务指标(主营业务收入／总资产、
净利润／慧资产、每毅收益翻净资产收益率)为基鞠的综合评价体系
来衡量并购发生前后企业绩效的变动情况，并一次分市斤和检验了
1994—1998年闷我国上市公司并赡的绩效。他们的研究结果表明：上
市公司的并购绩效从总体上有一个先升后降的过程，焉且不同的并赡
类型在并购前后也会有不同的表现。冯根福(2000)还研究了股权结
构的影响，发现并购黄上市公霹熬第一大段东持段魄例与并购绩效在
短期内呈正相关关系，但与并购后各年绩效的关系不大。
强学毅(2001)研究了172家在1997年实麓姿产重组公司之后
各年的有关指标及其增长率分析表，作者发现到了2000年，各总量
指标如净利润、主嚣业务利润均有增长，而在实施重组活动的当年，
监绩受是大潺增长，硬究还发瑰鬟过重缝酶公霜的戏长砉蓦力翱稳定经
显著优于未实施资产重组的公司。
范从来、范静(2002)绺合并购公司掰处行妲分析发现：处于成长
懂行鼗鼹公霹避孬攒囊著赡绩效翱对最好；楚予藏熟馁行韭懿公司避
行级向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购绩效
摆对袋差。
朱宝宪、王惨瓤(2002)班1998年深沪磁市发叟戆上市公司浚
麴素铡为磺究撵本，吸挎瓷产枝薤率(K瀚蠢)鞫主、监收益率(e怒焱)
为指桥，通过财务指标评价并购的得失，并讨论了豳企和民鬻企业作
为收购方嚣并翳藏应与无搂划接方式懿不嚣鎏暴，文章结论怒：垃凌
较蓑的公司较原j藩出让控股权；多数并购是战略性的，获得上市地便
是主辫的并购动力；市场化的并赡和有髅并购效巢筵好。
我鎏学者嚣蒋磺究所莱簏酶方法均不尽裰鬻，嚣虽也都有箕各桑
的合理性，这也就使得现有研究的结暴之间不典商可比性，从而很难
褥到～个比较确切且有说暇力羽结论。但总体上存在一些共阕的缺
陷，毙磐：多数磷究只磺究并麴对嚣标公司豹够璃，怒麓对牧建公霭
静研窥，所苏无法判断并辫黯社会的整体价篷剖遗；其次样本代表羧
不强，容量较小，样本覆盖的年份也比较短；同时在利用会计研究法
对，选取费獾搽不粪有落黢力，撂标体系存在一定鼹共线拣。
唾。3文肇熬结构与器路
本文首先总绻了现有并鹣绩效静基本研究方法秘蓠入研究缚集，
并讨论了并购改罄公司绩效的基本原理以及基本影响因素，同时进一
步西颇总结毽内辩莠鹦历稷；然后透过系统选裴2001年发生并赡筵
组的上市公司，计算了它们在变更前螽几年的EVA值，从丽比较并购
重组这～行为对上市公司滋营绩效的影响：再次是系统、深入的分析
了上市公霹并魏黧组；|超公司绫效变动熬篆蠢；最惹，提塞了瓣决这
～问题的一些对策和建议。
第二章并购概念、创值理论及历史回顾
2．1。并购概念界定及分类
2。1．1并赡概念界定
在嚣方发达市场经济雷絮，并购是一耪最基本的企业产权、资产
变动的形式，它是包括企业兼并(Merger)和收购(Acquisition)
盼琵令不同概念。僵羹l于企业在兼并过程中誊发生收赡行为，阑两许
多西方学者把企业兼并和收购合称为并购缄购并，简称M&A。
兼并(Merger)包含两菇含义，郎狭义的兼荠衣广义的兼并。狭
义的兼并相当于公司法中的吸收合并，指在市场机制作用下，企业通
过产权交易获得其它企业的产权，使这些企业法入资格丧失，并获得
l也们控制权的经济行为。广义兼并不仅包括吸收合并逐包括掰设合
并，指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其它企业全部或部
分产权，并企图获得其控露l权酶经游行为。甄者的区别主要集中在，
狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格．而广义兼并的结果是被
兼并企业缒法入遣霞可鑫塞丧失，也可缝不丧失，豢荠金遵霹龛笔勰散，
也可能不解散。
收麓(A￡quisition)是措企监按照法定程序皎麓英值企盐的资
产或股票(股份)以达到控制该企业的一种购买行为。
由于中国的证券市场相对西方潮家起步较晚，在体制和股权结构
等多方醋的特殊性，纯粹意义上的“并购”所占的比例并不高，取蕊
代之在学术界比较普遍使用的是“资产重组”这个概念，而且多数场
合下“资产重组”和“著麴”这甄个概念楚混和搜逻的。
因此在本文中结合我国学者的约定俗成，以及本文的研究需要，
我们将著赌定义为广义和狭义两耱，广义上斡著辩实际上槌当予我们
所说的资产重组的概念，它包括了股权收购、资产收购、资产刹离、
股权转让、资产置换、债务重组等～系列的重组行为。丽狭义的并购
仅仅指的是利用现金、股票或其他资产去购买其饿公司的资产、股权
或整个公司，也就是常说的股权收购和资产收购。
总之，并麓与资产耋缝是两个不完全重叠盼概念。但从实际磷究
的需要来看，我们认为，两者的共性是主要的。本文研究中图上市公
司的并赡问题，考虑到中霞学术界对并购的概念理解帮市场一h的并购
事例，我们认为目前对中圈市场并购的研究不宣局限于狭义的“兼并
与收购”。本文研究的范围仍然是广义上的“并购”，也就是邋常意义
上的资产重组。在本文中，如果不加说明的话，并购～词都是指的广
义上的并购，也就是等同于资产重组‘。
2．1．2并购的分类
并购的种类很多，按照不同的分类标准可以把并购划分为不同的
类型。
(1)按照并购企业与目标企业的行业关系划分为：横向并购、纵向
并翳、混合并赡
横向并购(Horizontal combinations)悬指两个或两个以上生
产或销售相黼、相似产品的企监闷的并赡。这是竞争对手之闻的合并，
使资本在同一生产、销售领域或部门集中。它以扩大生产规模，消除
竞争，获得麓断力蹩或者实现规模经济效应为瞄的的。横向并购是赘
本主义市场经济生产集中和生产社会化过程中最早的一种企业并购
形式。在lg世纪后期和20世纪初期，横向并购是企业并购的主要并
题形式，第五次并购浪潆遗是以横淘并赌为主。但壹予这静并魏容易
破坏竞争，形成高度垄断的局面，因此也会受到反垄断竞争法的限制。
缀蠢并赡(Vertical combinations)是指处于图～产品不霹生产
阶段的厂商之间的并购，～般是企业与其上游或下游产业的企业之间
的并赂。级向并购是指生产过程绒经营环节相互联系的企避之间，或
者具商纵向协作关系的专业化企业之间的企业并购。纵向并购又分前
向并购和后向并购两种形式。前向并购，即向其产品的下游加工流程
方向及沆通领域并麴，如生产零件和强糖料戆企业并赡加工企业弱装
南京炎举管理科学与工禚磷究院谍题缎+中蓉上索公裁并豫绩效实证弱}究添J上诞碜}究，2003(I)．
10
配企业。后向并购，即向其产品的上游加工流程方向并购，如装配或
制造企业并赡零件或殿材料生产企业。企业进行缀肉荠购的耍的主要
是降低交易成本(费用)与增加垄断利润。
混合并购(Conglomerate combinations)是对处予不霜产业领
域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术
联系的企业进行的并购。混合并购包含两释类型的并赡活动：一是指
横向并购与纵向并购相结合的企业并购，二是指两个或两个以上相互
闻没有上下游关系和技术经济关系的企业间的并购。混合并购可以实
现技术和市场的共享，’增加产品门类，扩大市场销售量；同时也可以
实现多角化经营战略，分散企业经营风险。在20世纪50年代前后，
渥合并赡是疆方企业第三次荠购裹澎的主要形式。
(2)按照出资方式划分为：现金购买资产式并购、现金购买股票式
并赡、段票换取漆产式并翡、黢票互换式并赡；
(3)按照并购企业对目标企业进行并购的态度划分为：善意并
赡、恶意并购；
(4)按照是否通过证券交易所公开交易划分为：标购、协议收购。
2．2并购行为与公司创造价值
2。2．1我国上市公司并购行为
在实证我国上市公司并购的过程中，本文将上市公司的并购行为
迸一步分类，具体包括：股权收购、资产收购、资产剥离、股权转让、
资产置换、债务重组六类。其具体释义如下：
股权收购，指的是收购者巍接或间接购买目标公司部分或全部的
股权，使醒标公霹残为收购者之转投资事业，两牧麓者熏承受匿标公
司相应股权部分所对应的一切权利与义务、资产与负债。如黑龙江天
伦置监唆麓游江南都房产集团有限公司殷权，浙大丽新收麴浙大海纳
等。
资产收购，指收购者只依其需要而购买国标公司部分成全部之资
产，属于一般资产的买卖行为，因此不需承受目标公司的负债。如中
裔段份收购{艺京华联综合越市有限公司部分褒嚣等。
资产剥离，资产剥离原指政府资产管理部门对国有企业资产进行
重组的～种特殊形式，&p通过国有企业的体制改革，把一家黼有企业
的资产转移到另一豢国有企业。熙有资产剥离的另一种形式是将一家
国有企业的部分资产通过资产评估后，转移到另外一豢企业，被剥离
的企业实际占有毅鹣企业穗应的股份。现泛指剥离方依据自身嘉要，
将部分资产剥离和出售，国内外的资产剥离的数量和规模都里持续增
长的态势。对±市公司的姿产进行裂离婆蔫出现静方式主要有两秘：
(1)单纯资产剥离方式；(2)战略性资产剥离。动机可以归结为：
盘活存量资产、调整产晶络梅、优化资产结稳、改善辫务结搦等。如
太极集团、东湖高新、闽越花雕发生的资产剥离等
股权转让，指转让方依据自身需要或者与受让方协商结榘，对外
转让其部分绒全部之股东权益。如莱芜股份受让九洲泰和实业发展有
限公阋股份，申华控股受让上海医药(巢团)总公司股份等
资产置换，是资产重组的一个重要方式，是企业阕通过协议或股
份买嫠的形式，相甄间进行资产的交换，以实现各自改造资产结构的
鏊标，将不符合本金监发麓星标酶耀对“劣覆”燮产与其它金避交换，
得到符合发展需要的资产。资产置换在股份制企业间可采用股权置
换，&i可将各自对獒健企业控毒《占有静股衩遂行交换。资产簧换是～
种低成本、高效率改造资产结构的方法。如东莞控股与sT博讯发生
的置换。
债务重组，指在续务人发生财务困难酶情况下，债权人按照其与
债务人达成的协议成法院的裁定作出让步的事项。一般有豁免债务、
以j}瑗金姿产涛偿(实物羝喾)、其缝方(控黢股东、关联方、当地
政府等)代为偿还、修改债务条款等方式。
2．2。2并购动因
基于不同并购效应的多样化并购动机决定了企业会选择不同的
并购对象、方式、时机和操作进程，最终也会因为其为达到特有的目
标瑟呈现不同熬并赡结票，有粒注耋短期效应，有的则重视长远稳盏
的增加。
’ 长期以来理论界对并麴效应有许多种阐述，其有{弋表性的躐点可
归纳为：效率理论——差别效率将带来管理协同效益、经蓠协同效应、
多样纯经营；代溪理论——管理者与股东闻矛盾的激化、管理者自身
行为问题等；避税理论——利益的连续性；资本利得问题；企业所有
权的生命周期模型等；奠他理论——价值低估理论、闲置现金流假说
理论等。’
2．2．2．1效率理论
效率理论认为，企遵并赡瓣动西在于饯势和劣势企业之阕在管理
效率上的差别，并购后的企业整体价值大于并购以前单个企业的价值
之秘，鄂“2+2=5”的协露效应。
如果某公司管理层的能力超过了公司内部管理的需求，那么就可
以通过并购萁袍企盈的方式来进行“管理酌溢出”，使萁管理资源得
到充分的发挥，由于这种“溢出”将劣势企业的非效率资本与有效率
管理结合在一怒了，便达成了管理协同效应。
假如共购一方具有较多璃金滚瑟缺乏好的投资项垦，另一方具各
好的投资项目但是缺乏现金流，这样二者的结合就可以使资金和投资
顼匿之霹实褒合理鳇缝合，这样的缝合寿剩予减少豁部交瑟瑟费鼷，
节省双方的筹资、投资费用。由此产生了财务协同效应。
经营协霹效应是攒企盘为实现规模经济发震嚣求，遥过并赡活
动，使并购前的企业经营活动水平提升到规模经济发展的要求。具体
操作可通过横向、纵商或混合并购的形式去实现。其中，混合并购中
的多样化经营(有时又称多角经营)形式则是为化解或最大程度地
分散经营风险，提高企业组织竞争力所需的一种重要经营形式。
2。2。2。2代理理论
现代公司理论的重要标志是所有权同经营管理权的高度分离。在
溪权分离酌清躐下，毅东同管壤者或羧东与篌券所有者之澜酶关系薮
认为是委托人与代理人的关系，而基于该关系下的管理者作为代理人
在部分所有的情况下会同委托人的利益发生冲突，即代理行为并不可
髓总是与委托入斡刭益翥求鞫一致，莫不一致淫所造藏麓成本会融
加在股东身上。
解决代理海题，降低代理成本，一般可以考虑两个方瑟的途径：
(1)组织机制方面的制度安排。在企业的所有权与控制权分离的
情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制代理入侵蚀股东
剩盏的可能惶，凰对通过报酬安排以及经理市场可以壤缓代理问题
(2)市场机制方面的制度安排。股票市场为企业股东提供了一个
外部蕊督橇到，黢价东乎僬会绘经理带来改变其行为并更多她为段东
着想的压力，并且接管被看作是最后的外部控制机制。通过公开收购
或代蓬权争夺两造成酶接管，将会使公溺的琥任管理者被潜在酶竞争
者所取代。与通过并购可以解决代理问题的观点相反，～些学者认为，
并购本身是代理问题的表现，而不是代灌闯题的解决，医丽对通过并
购能提高企业价值持怀疑态度。
2．2．2．3避税理论
税收制度有时也会鼓融企业参与：并购。我法的相关觏定对企业并
购行为有以下几个方面的刺激作用：(1)企业可利用税法中的亏损递
延条款合理避爱；(2)硷垃不傻爝现金西使臻股票转换方式避行的并
购，可在不纳税隋况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多
样性的西的；(3)企业使嗣可转换债券安瑶酶并购可享受：税法趣定鹣
债券利息税前扣除和资本收益延期支付带来的资本收益税的少付。
(4)从资本利得的角度考虑，对于一个内部投资视会较少的、处于
成熟期的企业，其可以通过并赡处于成长期的企业的办法，用资本利
得税代替一般所褥税，达到减税目的，甚至在将来还可卖出目标企业
以实毽资本列得。
如果进一步从企业并购的主从关系出发，企业并购动机又可从并
购企盈帮强标企业二方孬具体攒述，并购企业行为动视：增加竞争力、
获得规模经济效益、管理者个人利益、协同效应等；目标企业行为动
机，避免破产、抽回资本、减少经营风险、价值低估等。
2．2．2．4其他理论
基予l毛宾《鳇价{妻低估理谂认为，并惑翰动嚣在予鼙标公司毅票
市场价格低于目标公司的真实价值。由于市场并非完全有效，某些企
盘的价值可髓被市场低估，公司静资产市场份格和它熬重置价格之闯
存在一定的差距。在并购中，这类企业往往成为并购目桥，从而为并
购方带来高于冀市场价值的价值。但该理论只能解释特定条件下的部
分并购动机。
闲置现金流量假说进一步发展了代理成本理论，该假说认为由于
股东和经理之闽在闲置现金滚量派发问题上的冲突两产生的代理成
本是直接造成接管活动的主要原因。闲置现金流量，是指公司已有现
金流量中，除捧再投资予本公司中的可盈穰项藿熬开支之后剩下酶现
金流量。闲置现金流量的派发，将减少经理控制之下的资源规模，相
应避缩小经理静权力，这样可敬降燕代理成本。毽是，经灌若将这些
闲置现金流量投资于回报率更低的项目，或者是并购别的企业，以扩
大企业的溉模，将由j魄造更大的代理成本1。
2．2．3并麴翩造价值的一般原鹫
并购动机和预期效应为并购活动提供了动机和动力，更邀一步
说，是为企业并购的成功提供了一个可资参考标准。动机能否转变为
现实，预期效应滔标能否得以实现，关键在于企业并购的实际能否为
企业创造价值，产生实际的芳购续效。
企业并购的价值创造可从社会、行业、企业三个层次进行分析：
首先，莽赡对整个社会专戛溅产生的正瑟彩嚷主要体现在妇鬃乎卺改
进效应和转移效应两个方面。如果并购活动有利于各利益相关主体改
进效率增加福到，无一方受损豌并购绩效，剡并购活动产生了帕蒸亭毛
改进的增值效应；若虽有～方(如目标企业)豳并购行为而受损，但整
个经济的状况却是改善的并购绩效称为转移效应。
其次，在企业所属的行业层面，行业内郝的整会有剥予实现瘸家
张获生、王零企业蓑势与收购l￡方交运大学是龌社2001年{l砖嫠l版
15
产业结构的调整，优化资源配置，而企业通过行业内部的并购或行业
问的并购实现适者生存，优胜劣汰，使得资源集中在优势企业手中，
提高资源的利用效率；同时整顿了行业内部的竞争环境，完善企业所
处行业价值链条，从而为社会和企业自身创造价值。
第三，在企业层面，并购所带来的正面效应主要通过并购整合对
企业自身价值链的改进与完善，从而实现规模经济和协同效益。规模
经济效应使得企业可以提高固定资产的使用效率，也可以使得单位固
定费用对应更大的产出，提高固定费用的使用效率，从而使得单位产
出成本下降；同时规模经济可以使企业有能力通过购置整套先进生产
设备、雇用高级管理人才、引进先进技术，从而提高企业的劳动效率，
创造价值。而协同效应使得双方企业的管理资源、财务资源、生产资
源实现互补，从而提高资源的使用效率，挖掘出企业潜在的竞争优势，
增强企业的竞争能力，从而使得政府、企业所有者、债权人、职工等
企业利益相关方的利益得以实现和提升。
2．3．国内外企业并购历程回顾
2．3．1西方公司并购史简析
西方发达国家的企业成长史就是一部企业并购史。19世纪末20
世纪初，以美英为代表的西方国家，市场经济意义上的企业并购行为
大规模涌现；波澜壮阔的并购活动～直持续至今。认真分析和体会西
方发达国家企业并购活动的有益启示，将有助于推动中国企业并购活
动的规范性和相关理论研究。总的看来，以美英日德为代表、发生并
购频率较高的国家所体现出的并购活动特点，大体可集中分为五次并
购浪潮(1992—2000)。其中，美国市场经济发展的100年经历了从自
由竞争到资本垄断，再到现在的混合经济的历史演变。
第一次并购浪潮发生在1 9世纪末2 O世纪初，以横向并购为主
要特征。随着市场经济的发展，大量劳动力涌入城市，先进的科学得
以运用，企业扩大经营规模具备了劳动力和技术的基础；工业生产已
成为国民经济中的主导部门。日趋激烈的市场竞争和法律环境的约束
等嚣素，众多小援模企业蜃依隧懿嗣监公会麴作鼹越来越受到隈裁。
同时，美因经济在战后的快速发展，舰模效应驱使众多小规模企业实
施了著购行为。函就，以扩大企监燕摸为壹接霾静静横离并贿(霹
生产同类产品企业之间的并购)成为箔～次并购浪潮的主要形式。据
统计，从1893年到1904年闯共发生了2864起并购行为，主要是同
类企业间的横向合并，其目的怒改变分散经蒋所带来的过度竞争的问
题。
第二次并赡浪潮发生在20世纪30年代前后，以级商并赡为主要
特征。在笫一次并购浪潮结束后，众多企业成长的手段愈来愈向依赖
予技术窝市场方蟊；随蓥反垄颧法的嶷台，以援摸扩张为主要晷戆酶
横向并购受到限铡，大公司之间的竞争由此转化为能力竞争和质量竞
争。垄颤企立开始并购大量的楣关中夺企堑，进行缀商的产遭耋组以
强化经济实力，扩展势力范围，其中多倾向于并购供货商或销售商，
减少交易费用。在第二次并购浪潮中，被并购企监12000多家，涉及
公司、银行、制造业和采矿业，其中在1928-1929年高峰期间，被并
购公司达2300多家。
第三次著赡浪潮发生在2◇世纪60年代，以多惫化经鬻和晶牌重
组为主、以混合并购为特征。二战后，美国经济高速发展，计算机、
宇航和合裁奉|料等一系列薪兴工鲎都门攘继兴起，发达国家酶企业在
本国和全球性市场中的擅断欲握更趋强烈。这时候，混合并购、多角
纯产监发震取代了攒赢并购翻缴囊并jl弩成为企监并羹鼋的主流。大企业
依据其垄断势力控制市场较高份额，以其“领导价格”地位控制产品
的市场价格，获取巨额幂|j润。
第皤次企业并购浪濑发生在20世纪70年代的美元危机和石油危
机之后，延续了整个80年代，以资本运作和金融夔组为主要特征。
经过兹三次并赡，大公司的翼瘸开始显露，经营者内部人员控制润题
日益突出，多元经营的大企业的惯性和惰性日益严煎，透明度明显降
低。殷东开始要求大公溺透季亍改组与改造，对企业静资本结毒勾翻运营
机制进行全面重组。金融创新使得这次并购浪潮中出现了杠杆收购方
式，使并购活动出现了大量的“小企业兼并大企业”，即所谓的“小
鱼吃大鱼”豹现象；透过发行高强险、篱溷掇麴“垃圾债券”来囊社
会集赘，然后收购企业，从中多数将其分解后出售，以谋取暴利。同
时，从第四次并购浪潮开始，资本国际化趋势日益明显，跨国并购活
动数鬟罐热。
篇五次并购浪潮从20世纪90年代持续到2l世纪初，规模巨大，
波及筒广，形式多样，以“强强联合”为主要特征的。美国大公司面
对甓怠革命露薪形势纛星际市场露瓤播怒，遂行了大短摸酶功麓互毒}
型重组。美国在线(AOL)与时代·华纳合并，以1800亿美元的并购
额，从而成为历史上最大的购并案，开辟了新旧媒体合作把握网络时
代斡先溪。诧乡}，还青史竟必戒公司荠购葛兰素韦康大药厂，蛰港特
区盈利数码动力集团并购香港老牌电讯企业香港电讯，呈现出企业规
模大、产业特点强、并购方式多的特征。
瓣耱迹象表骥第六次并麴浪滋正在螭然兴趋，疆着美国经济延续
复苏、日本经济强力反弹、欧盟经济保持稳定、中印经济飞速发展，
世界经济在复苏之路上稳健前行；企业界对全球经济的信心恢复，由
此展开大裁摸熬并薅活凌今年全球并麓活动的确楚续了去年懿良好
势头，预计并购范围将遍及各个行业，如金融服务业、化工、电信和
保健等等，这是以前从来没有过的情况。
透过疆土对疆方国家露年并瘸历纛黪分辑帮戮究，莪翻可以发臻
企业并购行为，就像任何事物都需要逐渐成长一样，存在着从幼稚逐
步走向成熟的过程。在不同的时代背景下，企业并购这样一种经济行
为也应该是畜掰不霹酶。总泛说亲，l萋过考察覆方溪家金业并魏行为，
我们可以得到以下启示：
(一)满足产业调整要求是企业并购的基点
优化资溪琵黉强调的是要涛资源有效嚣萋裂效益最高浆产业，使
每～种“稀缺的”资源都发挥出最大的效益，这就是市场经济所追求
的效率原则。企业并购能快速发展大型企业集团，成倍壮大企业实力，
增强企监露瓷金、技术、人才、市场优势，提高大登金鲎集霾在行监
产德、销售额中所占比重，提高产业集中度，发挥大企业在朝阳产业
中的先导地位，有利于集中优势开发新产品，提高生产效率，从而促
进产业的升级换代。
(二)追求规模经济效益是企业并购的目标
激烈竞争的市场要求企业达到规模经济效益，降低产品生产成
本，提高产品市场占有份额，这就需要有大型企业作为支柱和先导。
大型企业拥有雄厚的资本，拥有先进的技术，拥有高级人才，市场占
有率高，其决策基本代表了生产力的未来发展方向。由于全球经济一
体化步伐加快，企业还必须从全球市场发展状况研究成本控制、规模
经济等问题。
(三)适时调整法律环境是企业并购的前提
由于每一次并购都有不同的经济和社会背景，政府不可能仅仅依
靠一些现有的规章制度就可以明确企业并购行为的合理性和合法性。
美国企业并购史，实际上也是美国政府从多方面调整其法规和政策的
历史。
(四)金融业快速发展是企业并购的动、力
企业并购的几次浪潮都充分表明，金融机构特别是投资银行充当
了历次并购风潮的主要角色，银行等金融机构在企业并购过程中起了
重要的中介作用。随着并购的进程，银行及其他金融机构也成为企业
并购的主体。20世纪90年代以来，金融业更成为并购的重点，投资
银行成为并购的主要对象，银行业并购所涉金额占美国并购金额总额
的比重逐年上升。
(五)“互利双赢”是当前企业并购的主流
为了有效降低并购成本，并购企业强强联手，通过建立伙伴协作
关系，实现“互利双赢”战略，改变了竞争对手之间传统的并购行为。
在互利双赢策略支配下，并购双方共同开发广阔的市场，实现利益共
享。
2．3．2我国上市公司并购史简析
我国企业并购与西方国家相比，起步较晚，发展不成熟，因此还
需要大量的实践和时间来逐步完善。根据国家国有资产管理局科研所
1的研究，我藿企业并赡黪历程大致可分为以下尼个阶段：
t、起步阶段(1984～1987年)
我国的企监并鹬起始予80年代，并基本上形成了两种著筠模式：
即自上而下、由政府依据产业政策，以所有者身份促进企业并购的
“保定模式”；自下而上、由企业双方在自愿自主的基础上充分协商
并达成协议，报双方主管部门批准的“武汉模式”。1984年7月，
保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担被兼并企业全部债权债务的
方式，分别蔑著了像定市针织爨材厂零强僳定市风祝厂，开创了我基国
有企业兼并的先河。同年9月，保定市镧窗厂又以出资110万元的形
式，麓买了保定审媒灰砖厂静产投，这是我鏊集落企业蒹荠国有企泣
的最早记录。以上被称作“保定模式”；同年12月，武汉市牛奶公
司密资12万元，购买了汉西体育餐馆的产权，又被称为“武汉模
式”。这种以政府为并购主体之～的企业并购方式虽然在特定历史条
件下具有其存在的合理性，但从中暴露出来的政府行政干预、重组效
率低下等弊端，却显示出它很大的局限性。
2、第一次并购高潮(1987一1989年)
1987年，党的十三大掇告甓礁小型鳗有企业可以转诖绘集体或令
人；1988年3月第七届人大一次会议进一步明确把“鼓励企业承包
企监，企业疆赁企业”和“实罨亍企盈产狡有条件的产投转移”作为深
化国企改革的重要措施。国家体改委牵头相关部委出台了《关于企业
并购的暂行办法》规范相关并赂行为，嬲诧荠购活动形成了一波高潮。
仅1989年就有2315户企业并购了2559户企业，共转移存量资产20
亿元，减亏金额1．3亿，企业1204户。1988年5月武汉市成立了我
国第一家产投交易中心，并铡定了楣应熬交易规则，由此产权交易市
场开始兴超。
3、企业并购低谷(1989一1992年)
1989年下半年始，经济宏观紧缩，企业资金短缺，整个国民经
济进入了治理整顿时期，企监并购与产权转让数量下降。闻时，亏搂
辍有资产管理弱辩簿}搿襟越组：《中瓣企韭努购赘甥黪蓉斌没致簧建没》，载《蛰遵毽券》，1997(4一s)
20
企业数量增加，政府加大了在产权交易中的作用，出现了行政性的“拉
郎配”；同时无偿划拨转让的方式有所增加。
4、第二次并购高潮(1992至今)
‘ 1992年，中国经济确立市场经济方向，企业并购成为国有企业
改革的重要组成部分。1993年9月，深圳宝安集团以购买流通股的
形式收购了上海延中实业16．8％的股权，这就是著名的“宝延事件”，
由此拉开了中国证券市场并购的序幕。9 0年代中后期至今，以国有
企业三年解困目标和“入关”为契机而展开了企业并购高潮。中共
十五大和十五届一中全会(1997年)提出，用三年左右的时间，使
大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，力争到本世纪末大多数国有大
中型骨干企业初步建立现代企业制度。中共十五届四中全会(1999
年)通过了关于国有企业改革和发展的重大决定(《中共中央关于国
有企业改革和发展若干重大问题的决定》)，提出了关于国有资本的
“有进有退”的指导思路。在降低国有企业在整体经济比重的同时，
国家将对1999年国家确定的512家大企业和120家企业集团给予重
点支持，其他的国有企业，将进一步放开允许外资和私营企业收购。
随着中国融资市场的改革深入，企业融资结构已逐渐从依靠单一
的银行举债转向间接与直接融资并举的格局，证券市场成为企业取得
长期资金支持的重要场所。在这一时期中，发生了大量的上市公司并
购事件。1995年7月，原北旅汽车(现在的航天长峰)以股权协议转
让方式与日本五十铃自动车株式会社等签订合作经营协议，从而拉开
了北旅汽车一周上涨107．32％神奇走势的序幕，这是A股市场中第一
起真正的外资购并案。1998年掀起了A股市场真正意义上的大规模
购并潮，这轮购并潮也为1999年至2000年的大牛市做了铺垫。2002
年3月底至4月初，太太药业及其关联方对丽珠集团的股权争夺，是
A股市场上以获取控制权为目的、针对非三无公司举牌的首例。2004
年围绕新百集团的股权争夺，由此也引申出对上市公司产业价值重估
的概念。
加入w T O，中国资本市场将进一步深化，国内企业的资产重组
活动将进入一个新时期。近期A股市场的购并工作此起彼伏，中石化
回购旗下公司、华润集团战略重组华源集团等，新一轮的购并浪潮又
将扑面而来。
第三章我国上市公司并购创值的实证分析
3．1．EVA指标简介
在并购活动中，许多公司往往用利润或者是每股收益是否提高来
衡量并购的成功与否。但是每股收益和利润总额的增长并不一定能提
升价值。每股收益分析的最大缺陷在于没有触及价值交换的实质，它
只考虑了购并对会计利润的贡献，而却没有办法确定一桩购并案是否
能创造价值，即是否能够获得超过资本成本的股东回报。并购成功与
否并不在于交易是否完成，而在于是否有价值创造。然而价值创造衡
量指标的缺乏使得企业在设计激励机制时只考虑利润或每股收益，并
以利润和每股收益的增长来回报管理者，而不是用财富的创造和对价
值的贡献来激励管理者。为了更好比较上市公司的经营绩效，评价上
市公司在创造价值方面所作的工作，本文拟采用会计研究法，引入一
个新的绩效评价概念——EvA指标，对并购绩效进行探讨。
EVA(Economic Value Added，译为经济价值增量)的原型是西
方经济学中的经济收益。旱在一百多年前，著名的经济学家阿尔弗雷
德．马歇尔提出经济收益的概念，其定义是减去资本成本后的税后经
营净利。20世纪50一60年代，美国通用电气公司曾采用过类似的业
绩评价系统。经济收益的概念在吸收了诺贝尔奖经济学家默顿．米勒
和弗兰科．莫迪利亚尼关于公司价值的模型之后，经由Stern＆
Stewart Company提出，通过对税后经营净利和资本的多达160多项
的调整后。
简单地讲，EVA就是公司税后收益扣除企业一定时期(如一年)
内使用的所有资本的成本之后的余额。它类似而又不同于传统意义上
的“利润”， EVA考虑的是企业经营中使用的所有资本的成本。以规
范各企业财务报告以及会计行为为目的的会计准则，在损益表中反映
的净利润仅仅考虑了最明显的一种资本成本——利息费用，而忽略了
权益性融资成本——股利的存在。同所有的机会成本一样，权益f。融
资成本不能够直接被人们所注意，因此会计人员也不计算和反映这些
由骚东提供黪资金的成本，然瑟这荦孛成本却是客观存在酶。尽管髅计
权益成本具有高度的主观性，但忽略它的存在就不能准确地评价企业
为所有者剞造的新价值1。
3．{．1。EVA籀标与传统捂檬豹醢较分辑
企业监绩的露务评价楚和霜公牙的麓务掇表帮会计数据，设计适
当的评价指标并通过指标的比较来揭示企业经营业绩状况。圆此财务
评价指标的选择与设计在企业经营监绩评价中起着相当关键的作掰。
传统评价指标一般是财务报表中现成的获剥搬标，如销售额、净利润、
资产收益率(ROA)，净资产收益率(ROE)、投资回报率(ROI)、每殷收
益((EPS)、每般净资产翻经营溪动的现金流爨(CFO)等。这些会计指
标是当前企业经营业绩评价中最基本、最常用的指标，其优点在于计
算篱单、使耀方便。虽然传统怼务评价指标趣够解释部分企业经营进
绩，但作为企业经蒋绩效评价指标具有相当的局限性。下面以净利润、
每驳收益、经营活动的巍金流量和收益率指标(净资产收益率、投涤
收益率)四个代表性指标为例加以说明。
l、净利润和每股收益
净利润和每殿收益是根据前期发生的会计事项计量企业所创造
的价值，它们在一定程度上反映了企业的经营管理水平。然而，净利
润是～个总藿绝对值指标，忽咚了资本结构对公司业绩的影嚷，会使
得公闭管理者忽视资本经营的重要性；同时，挣利润对企业真实业绩
鲶反映存在蒺静程度的失真和掇虢，覆且净利潺指标容易被操缴。饲
如，按照稳健性原则提取的各项准备金、研发和广告赞用的费用化都
会使得当期利润减少。丽这种剩漓的下淆并不意味着公司业绩的下
降，因此具有误导性。历史成本的计量满性使褥资产的计价偏离真实
价值。应计会计带来的会计方法的可选择性和大量的估算项目(如折
|珏和摊销)导致会计裂润容易被搡级。《段收益指标(EPS)是衡量土
、{鞋纯．EVA监竣详豫谗系磷究耗囊：串鏊赡竣畿漆澎叛耗，2003
24
市公司盈利能力的重要指标，简单计算公式如下：EPS=(净利润一优先
股股利)／流通在外的普通股加权平均股份数。该指标以净利润作为分
子，也存在与净利润相同的问题。
一2、经营活动的现金流量(CFO)
现金流指标由于剔除了应计会计的影响，能够反映会计利润指标
之外的许多信息，如企业应收账款和存货管理中的一些问题。但是现
金流指标在企业业绩评价方面由于现金流的流出和流入过于频繁，而
且与期间价值创造不具有相关性。例如，如低的CFO可能意味着公司
对于营运资本管理不善，但是低CFO值也可能是因为公司投资某个高
盈利能力的项目所致。对于高速发展的公司而言，这是常见的现象。
同样，成熟行业中企业充裕的现金流也并不代表公司的经营有效，有
时反而说明公司投资不力，浪费了良好的投资机会。
3、收益率指标
净资产收益率(ROE)，也称股东权益收益率，是从股权投资者角
度反映股东投入资本的使用效率，被称为是传统指标中最具综合性和
代表性的财务指标，杜邦财务分析体系便是以它为出发点来解释公司
业务状况和变化趋势。投资报酬率(ROI)是收益与投入资本之比，
反映投资的有效性，属于效率指标。投资报酬率作为业绩评价指标有
一定的优越性：①能反映企业的综合盈利能力。提高投资报酬率既可
以通过增收节支来实现，也可以通过减少投入来实现；②具有横向可
比性。作为效率指标，投资报酬率体现了资本的获利能力，剔除了因
投资额不同而导致的净收益差异等不可比因素，有利于判断各企业的
经营业绩。
但收益率指标的一个潜在重大缺陷是收益率最大化和股东财富
最大化可能并不一致。根据投资的净现值法则，投资的预期回报必须
高于资本成本。但是单纯追求预期回报最大化而没有考虑资本成本的
投资决策并不能保证投资的净现值大于零，企业为了达到较高的投资
报酬率可能会采取减少投资的方式来实现，容易造成投资不足的局
面。收益率指标的另一个内在缺陷是忽略企业经营的风险因素，也就
是说收益率指标没有经过适当的风险调整。以ROE为例，虽然ROE反
映了股权投入所得到的收益，但它缺乏股东为此所承担的风险信息，
从而也就无法反映股东投资的机会成本。收益率还有一个固有的缺陷
是在计量方面，资产的账面价值是以资产的历史成本和有关的折旧为
基础的，而没有采用重置成本来衡量，不便于确定收益率是高于还是
低于行业水平。由于资产的历史成本经常与重置成本相差很大，使用
资产的账面价值而不是经济价值可能会严重歪曲收益率的衡量结果。
综合起来分析，以建立在会计利润基础之上的经营绩效评价系统
存在着这样一个问题：忽略了对权益资本成本的确认和计量。现行的
财务会计只确认和计量债务资本成本，而对于权益资本成本则通过收
益分配来处理。这样，权益资本成本的隐含部分——占用权益资本的
机会成本就未被真正揭示。这也使得资本的使用者——企业经营者产
生“免费资本”的认识和幻觉，造成企业经营者根本不重视资本的有
效使用，以至于不断出现投资失误、重复投资、投资低效益等不符合
企业长期利益的决策行为。
而EVA指标最大的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考
虑了投入企业所有资本的成本，它所衡量的是一个企业创造的真实利
润。通过理论界的研究以及实务界的实践，EVA指标与传统的业绩评
价指标具有更多的优点：
1、能够真实反映企业的经营业绩。考虑权益资本成本是EVA指
标最具特点和最重要的方面，只有考虑了权益资本成本的业绩评价指
标才能反映企业的真实盈利能力，那些盈利少于权益机会成本的企
业，其股东财富实际上在减少和损失，只有企业的收益超过企业所有
资本的成本，才能说明经营者为企业增加了价值、为股东创造了财富。
2、尽量剔除会计信息失真的影响。尽管传统的财务报表依然是
EVA指标计算的主要信息来源，但是它要求在计算之前对信息来源进
行必要的调整，以尽量消除公认会计准则所造成的扭曲性影响，从最
大程度上杜绝利润操纵现象从而能够更加真实完整地评价企业的经
营业绩。
3、注重企业的可持续发展。EVA指标不鼓励以牺牲长期业绩为
代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业经营者
决策能给企业带来长远利益的投资，如新产品的研究和开发、人力资
源的开发等。
4、将股东财富与企业决策联系在一起。EVA指标所反映业绩的
改善是同企业价值的提高相联系的，有助于管理者将财务的两个基本
原则融入到经营决策中。第一，企业的主要财务目标是股东财富最大
化；第二，企业的价值依赖于投资者预期的未来利润能否超过资本成
本。企业经营者为了提高企业价值就必须表现得比竞争对手更好，一
旦他们获得资本的经营权，他们在资本上取得的收益率就必须超过由
其他风险相同的资本经营者取得的收益率。如果他们完成了这个目
标，企业投资者投入的资本就会增值，投资者就会加大投资，其他的
潜在投资者也会把他们的资金投向该企业，从而导致企业股票价格的
上升，表明企业的市场价值得到了认可和提高。
正是由于EVA指标具有以上的优点，本文试图通过EVA这一指
标计算发生并购重组的上市公司EVA指标值，使其与全国上市公司平
均的EVA指标值进行比较，以证实并购重组是否为上市公司创造了价
值、是否创造超过全国上市公司平均水平的价值。
同样，EVA指标本身也存在着一定的局限性，其局限性表现在：
①经济增加值毕竟是基于会计系统的指标，其有效性必然受到会
计制度合理性和会计信息真实性的限制。因为EVA根本无法识别上市
公司会计报表中隐藏的虚假成分。
②适用范围的局限。一般认为，EVA指标只适用于有限范围的企
业。例如，周期性企业和新成立企业由于利润波动太大，可能引起
EVA数值扭曲。
③易受到通货膨胀因素的影响。EVA指标的计算使用资产历史成
本，没有考虑通货膨胀的影响，这样，EVA指标无法反映资产的真实
收益水平。
④计算EVA指标时所进行的必要调整可能并不符合成本效益原
则。EVA倡导者认为，为了消除会计信息的失真，必须对有关会计信
息进行调整，并且调整的项目越多，计算结果就越精确。但计算准确
性的提高和计算复杂性的降低是相互矛盾的。
3．1．2．EVA指标的计算方法
公式1：EVA=税后净营业利润(NOPAT)一资本成本
其中：税基净慧业利润(NOPAT)一主营业务剥润+其熄渣务利润
一管理费用一销售费用+投资收益+期货损益+坏帐准备的增all+存货跌
价准备豹增an+长簸麓圭曼资／委撬贷款藏蓬准备静增翱一EVA税收调整
EVA税收调整=利润表上的所得税十税率×(财务费用十营业外支
出一溺定资产／无形资产／在建工程准备的增粕一营业辨收入一补翼眚收
入)
税率=33％
瓷本成本=资本(cAP)×加权平均资本成本率(WAcC)
资本(CAP)一债务资本+股本资本～在建工程一现金和银存
馈务资本=短麓蘑款十一年逡到絮的长期借款+长期售款
股本资本=股东权益合计+少数股东权益十坏帐准备+存货跌价准
备+累计税螽营监钤支警一累诗税舞营业辨收入一累计税后补赡收入
加权平均资本成本率(WACC)=债务资本成本率x(债务资本／
总市值)×(1一税率)+权益资本成本率×(权益资本／总市值)
债务资零成本率为3捌5年嬲银行贷款基准利率
权益资本成本率一无风险收益率+BETA系数×(市场风除溢价)
无风险收益率为当年最长期滠债的收益率
BETA系数是由每日股票收益率对同期市场日收益率进行一元回归
瑟褥涎基罄系数
市场风险溢价一9．58％，取自朱武祥《上市公司募集资金投向决策
分辑》
公式2：有效资本EVA报酬率=某企业当年EVA／该企业有效投入
资本额
有效股本EVA报酬率一巢企业当年EVA／该企业有效投入股本颓
杨宗悬+赵红刹辑EVA评价指标叫财会且刊，2003，(7>
28
3．2．研究方法与样本选择
3．2．1研究思路
在菌蘑，本文基颟了现毒著购续效熬研究方法蠢篓果。一方蟊，
现有研究取得了丰硕的成果，起到了很好的引导作用。从创新的角度
看，我们希望在总结前人结果的基础上，跳出传统研究的框架，尝试
毅熬磺究方法。本文将针对基予财务数据的公司并购绩效避行实证蹬
究。因为我们认为，在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下，
会计研究法的财务评价应该是目前中国证券市场评价上市公司的绩
效魄次优选搀。
本文的基本分析思路是：以EVA回报率从股东角度衡麓企业并
购微观绩效，并适时以传统财务指标分析作为补充；以国内上市公司
弼矮酶整薅经罄状况窝曩～企延并薅蘸的经营状漉为毖较基准，参照
宏观经济发展情况，力求多层次、多侧面±避为中国上市公司并购的相
对绩效水平进行定位；基于系统的经验实证研究，并结合相关经济学
理论，摄究中酒上市公甏荠熬对金泣价僮割造影昀。
除系统分析总体样本的并购绩效外，我们还对所有样本按照不同
的标准进行了分类研究和比较分析，对并购的效果做出客观的评价，
并扶中发现闻题，找出蕊簿，为迂券市场管理枫橇更姆地甄藏并赡行
为提供建议。
3。2。2样本选取与整理
本文数据来自《中国上市公司兼并收购、资产重组研究数据库》
(2004舨)统计，依照本文前面章节所定义的广义并购，样本包括
了殷权收赡、资产收购、爨产剥离、股权转谴、麓换五种业务类鍪。
根据本文对中陶证券市场对并购的理解，我们在研究中将所有的资产
重组活动均纳入研究范圉。我们以2001年发生的深、沪聪市上市公
司中所有的资产重组案例为原始参照样本。之所以选择2001年的并
购案例作为并购样本，一是因为2001年是并购浪潮汹涌的一年，案
例比较多，比较有代表性；二是因为我们考察的是并购样本公司在并
赡懿后的终营绩效魄变化，两经营业绩鲍变化需要一段时阍才能逐激
的反映出来，因此考虑到2001年距现在已经比较邋，具有相对充分
鳇实验裁阉，可以诖我们更翔港糍的分辑并赡绩效；霜眩在原始榉本
的基础上，按照以下条件剔除了一些不符合要求的样本公司：
1)对予2001年发生多次并购事释的公司，我们只以冀较有影喃
的事件计算在内；
2)考虑到对缀向年份数据的要求，我们要求样本公司在并购前一
年与并购斌两年拥有财务数据。
经过以上处理，我们得到了最终的152个并购样本公司。在后面
的研究中，我键还会摄据蜃收畿到的数据郡信息，按照不嗣戆分类标
准对并购样本进行分类，以更细致地来分析不同类型的并购绩效，这
些分类我们在后露鳇磅究过程中霉敷攒述。
3。2。3数据资料来滚
本硒究样本整理孛蠲到酶荠赡资料戳及公司信崽数据等主要来源
于：全国上市公司数据来自证券之星网站(http：／／www．stocksmr．com)、
鞫讯殷蘩丽站(http：／／粥vvchomeway．com．en)、中国证券网
(http：／／www．cnstock．com．cn)、巨灵信息网(http：／／www．genius．CON．cn)、
巨潮信息两(http：#www．cninfo．CON．cn)和中戮股票市场上市公司财务
数据库查询系统和交易数据库查询系统(csMAR系统)，样本公司数
据由cS凇R系统数据库提供的数据按本文中EVA盼计算方法计算而成，
全国上市公司EVA摄酬率的数据是来鲁张新《中国经济的增长和价傣创
造》一书。
3。3EVA指标对我国上市公司并购绩效分析
本文选择了两个总体作为研究对象，通过这两个总体之间指标的
对比，揭示并购耋缓行为是否会对上市公司经营绩效产生影嚷。第一
个总体是在2000年及以前在深圳和上海上市但是在2001年发生了并
购重组行为的所有上市公司。这个总体是本文的研究重点，原始样本
的基础上，根据筛选条件从中抽取了152家在2001年发生了并购行
为的上市公司作为这个总体的一个样本，我们称该样本为样本公司，
通过这152家上市公司2000年到2003年的各项财务数据并按照本文
中的EVA相关计算公式进行了大量的运算，以研究这个样本在2001
年前后几年中经营业绩的变化情况；第二个总体，是2000年至2003
年在深圳和上海上市的所有上市公司，我们对于这个总体的特征分
析，不再选择样本进行分析，而主要采用一些已有的统计结论来与第
一个总体进行对比分析。
为了使两个总体更具有可比性，笔者在此进行了两个方面的考
虑：①由于研究的上市公司的规模与行业都各不相同，通过EVA指标
绝对数进行比较没有意义，于是考虑通过EVA报酬率这一相对指标进
行比较才会具有可比性；②目前，对上市公司比较流行和认同的传统
指标是净资产收益率，本文在此也计算出两个研究总体的净资产收益
率，使之与EVA报酬率相对比，以揭示EVA指标的优越性。具体的计
算比较数据见表3—1和表3—2。
表3—1统计数据
指标统计量2000在2001笠2002正2003芷
有效资本均值-0．0427 -0．0125 0．032i 0．0273
EVA报酬率标准差0．5241 0．1290 0．5381 0．9375
有效股本均值一0．0250 -0．0586 —0．0235 0．0675
EVA报酬率标准差0．1988 0．3106 0．4329 0．2390
净资产收益均值一0．0075 -0．0373 —0．0675 0．0697
标准差0．4187 0．8484 O．6758 0．4680
表3—2数据比较袭
有效浚本EVA报纛效腔本EVA 净资产
酬率报酬率收益率
卜样本公司～0．0427 —0．0250 —0．0075
全国土市
公司平均0．0156 0．0750
|200l 释本登司一0．0125 —0．0586 —0．0373
全国上市
公司乎埝-0。0163 0。0530
样本公司0．032l -0．0235 -0．0675
2002 全国上市
公司平鹭-0．0028 0．0572
样本公司0．0273 0．0675 0．0697
2003 全鏊上索
公司平均0．0133 0．0733．
上面表格中样本统计量都是根据本文3．1．2中EVA的计算方法计
算丽残。原始数据帮全辫上市公司EVA摄醮率的数据都是缀据耱关参
考文献和数据库获取，其中样本公司EVA数据的计算方法和全国上市
公司EVA指标中静计算方法基本一致。因茈，这两组数据舆有完全静
可比性。
3。3．1所莉样本翁司的总体业绩分析
为了对以上的计算结果有一个比较彻底的分析，我们决定从三个
角度来进行沈较，郎：缴向比较、横向比较和增长率的比较。
(1)纵向比较和分析
首先，我们比较一下2000年到2003年样本公司的有效资本EVA
报酬率、有效殷本EVA擐裂率、净资产故盏率三者婚变化趋势，从上
述表格中我们可以看到它们基本上都是波动上升的趋势，为了能有一
个比较壹观懿印象，我们通过下面静坐标圈3-1将其表臻警来。
上图中，ZIEVA序列袭示样本公司有效资本EVA报酬率的均值序
列，GUEVA表示样本公司有效股本EVA报酬率的均值序列，JINGSHOU
表示样本公露洚资产殴盏窭均值序列。
从上图可以看出：①在2000--2001年有效资本EVA报酬率一直
处于负值水平，在2001年发生并购重组后有效资本EVA报酬率在2001
—2∞2年数曼快盼速度上升，壹负数变成了正值；嚣在2002--2003
年基本保持平稳状态。而阅期净资产收益率从2000年持续下降，到
2002年达到最低点，且都为负值；在2002--2003年净资产收益。比
较它们熬趋势，霹以看警薅者呈臻交了完全不曩的走势。翔象只透过
净资产收益率来评价并购遨组的经营绩效，只能看到样本公司净资产
收益率的一个“V”字形走势，并且很难看出并购对公司绩效的影响；
毽逶过EVA擐戮率帮迁我稻认识刭样本公司在2001年凄发生并建重
组膳，整个经篱绩效得到了有效的提高，其创造财富的速度在不断加
快。②有效股本EVA报酬率和有效资本EVA报酬率在这几年中的变化
趋势基本上是～致酶，毽有效段本EVA攘蘸率麓承平在荠魏当年有一
个明显的降低；2001年后产生了一个快速增长的过程，且2002--2003
年的增长率明鼹高于2001—2002年。这说明经过并购的整合之后，
公司在为般东创穰戆力方甏得妥了稷大鼹提高。另外，获趋势线上我
们还可以看到，在很长一段过程中有效股本EVA报酬率始终处于有效
资本EVA报酬率之下，这说明了样本公司中上市公司为股东创造的价
{蠢低子为债权入创造鳐价毽；僵羟过熬合之后，有效段本EVA缀酮率
超过了有效资本EVA报酬率，从一定程度上讲，这可能是股东因为承
担了风险而终于获得较高的回报。
逯过以上的篦较，EVA据标在扣除了与风险裰对应瀚羧投资本鞠
债权资本的必要报酬以后比净资产收益率更能反映上市公司的经营
绩效水平，有效资本EVA报酬率和有效股本EVA报酬率就显得比传统
监绩评价巍标更羹合溪翻科学。
其次，我们再分析一下全国上市公司在2000年到2003年这几年
平均业绩的变化趋势。见图3—2：
上图中QZIEVA表示全国所有上市公司平均有效资本EVA报酬率
酶序麓，QJINGSHOU表示全国溪鸯上市公司平均诤资产浚薤率熬序戮。
从图中可以直观的看出：全阐上市公司缀营绩效的平均水平都怒
先降后升，这两个序列都大体呈现一个“V”字形，在2000年，全阑
上市公司瀚乎鸷有效汝本EgA掇醮率和净资产牧益率保持在一个较
高的水平，在2001年达到最低点，以后年度持续上升，其趋势同样
也反映了中国股票市场从2001年经历了由牛市向熊市转变的这样～
个现实。有所不同的燕，在2001--2003年麓麓溺内，全窝所有上市
公司平均有效资本EVA报酬率～赢处于上升趋势，并在2002年后平
均EVA值为正值，说明当期全嗣所有上市公司开始在创造价值和财
富。阖时，全国所有上市公霹平均净资产收麓率在2001--2002年度
处于波动不到，到2003年才显示出上升趋势，可见，净资产收益率
反映的情况比起EVA指标有滞后的效应。
(2)横向比较弱分手厅
首先，我们比较一下样本公司的有效资本EVA报酬率和全国上市
公司平均有效资本EVA报酬率的变化趋势，参见图3—3
图中，QZIEVA表示全国上市公司平均有效资本EVA报酬率，ZIEVA
表示样本公司的平均有效资本EVA报酬率。
从上图可知，二者的走势有很多不同之处。①在并购重组之前，
样本公司的经营绩效要明显低于全国上市公司的平均水平，可以说在
此时间段内样本公司是全国所有上市公司中比较劣质的公司。②在
2001--2003年，样本公司和全国上市公司平均水平都呈现出向上攀
升的局面，并且样本公司发生并购重组后经营绩效改善一直高于全国
平均水平，表明并购重组对于样本公司产生了正的效应；同时EVA平
均水平为正值，也表明并购重组后公司开始为股东创造价值。
其次，我们比较一下样本公司和全国上市公司平均的净资产收益
率的水平和趋势。见图3—4
上图中：JINGSHOU表示样本公司的平均净资产收益率的走势，
QJINGSHOU表示全国上市公司平均的净资产收益率的走势。
从图中可以看到，在并购重组之前即2001年以前，样本公司的
平均净资产收益率明显低于全国上市公司的平均净资产收益率，且处
于负值水平；这也证明了2001年发生并购重组的公司整体上是一个
经营绩效都比较低的群体。而在并购发生以后，样本公司的平均净资
产收益率在经历一个继续下降过程以后，开始增长；但截止2003年
末，样本公司平均净资产收益率依然低于全国平均水平。从净资产收
益率上我们很难发现平均有效资本EVA报酬率揭示出来的：并购重组
后，在公司价值创造能力方面，样本公司明显高于全国平均水平这一
现象。也就是说，净资产收益率不能呈现出并购重组对于样本公司价
值现实的正效应。
通过横向比较说明：①在并购重组以前，样本公司的经营业绩平
均水平都大大低于市场平均水平，笔者认为，可能是由为数较多的针
对颓势国企进行的政策性重组造成的；②并购重组对样本公司产生了
正的效应，对上市公司资产质量和财务状况的一种改善。
3．3．2不同并购方式的绩效分析
我{I]IH道，不同的并购方式其并购主体、并购动机和并购过程都
存在较大的差异，这使得并购方式在分析上市公司并购绩效时起到相
当重要的作用。这一部分，我们将总体样本按照并购方式进行分类，
以考察各并购方式的并购绩效。
1、样本分类
我们先来看样本的并购方式分类，按照第一章介绍的分类方法，
我们的样本公司分成以下五组。(见表3—3)
表3—3 2001年的所有并购样本的并购方式分类
A：股权收B：资产c：资产D：股权
购收购剥离转让
E：置换合计
公司个数26 10 20 90 6 152
占总样本比例17．1％ 6．6％ 13．％2 59．2％ 3．9％ 100％
2、缕效对、比
我们将计箕出来的平均有效资本EVA报酬率按照以上五种分类
进行整理并计算，得到五个并购方式组的各年并购绩效的平均状况，
觅霪3—5：
平均有效瓷本E姒率比较图
上图中：YANGEVA表示样本公司整体平均有效资本EVA报酬率的
走势；AEVA表示样本公司毁投收购缀的平均有效姿本EVA摄酬搴的
走势，A字母表组别，以此类推。
扶图3—5中可戬蔫塞，股权牧购类登熬并赡后续效嚣誊磐，臻
显高于样本平均水平。照然在并购当年有短暂的小幅度下降，但从第
二年齐始就送入了一个快速增长的嫠性酚段，同时在第三年又下降到
了样本平均水平。究其原因，一方面股权收购属于对外购并扩张，其
施并上市公司大多是舆有良好资本扩张发溪战略翻实舔运营麓力的
公司，能通过收购兼并迅速成长；另一方面，部分也可能是由于行政
干预下的“拉郎配”，但由于这种并购同样其有并购溢价以及附加的
政策优惠，给公司绩效诺来较大的改善；其次，并购后的整合，企业
产生协同效应和规模经济，使企业的整体经营绩效得到了提高。
股权转让类型在并败中所占的比例很大。在152个股权变动榉本
中，股权转让的就占了90个；同时我们也发现发生股权转让的公司
在并购前平均业绩水平是所有类型中最差麴。这种类型懿劳购大部分
伴随着大股东变更，而大股东变动往往会致使公司的资产或主营业务
发生变纯，这裁是我们常说懿“买壳上市”。薪豹股东入主也往经会
导致管理层的变更，使得公司的经营思路发生转变，因此这种并购给
一
公司带来绩效的带来的不确定性较大，本文的实证结果表明这种类型
的并购对公司绩效有一定的正效应，从图中可以看到这墨孛并购需袋一
段时期的瘗合，因此可能造成续效豹暂时下降，但磨合屠呈现逐步增
长的趋势。
资产剥离类型的公司耀劣艨资产剥离滋去，能在短期内提矗公司
的财务、狡况，同时改罄公司鲎绩。从我们对瓷产翮离类样本的分析来
看，这种类型的重组对公司绩效的改善还麓具有比较大的正效应，一
直高于样本平均水平。
资产莲换类型与资产收赡类壅，交予我们的样本中样本个数较
少，缺乏一定的说服力。
3。3。3上索公覆俸蔻燕并公霉薛并麴绩效劳耩
国外有不少有关并购的研究将发生并购的公司分成两类，_上类是
楚并公司，一类是疆标公司，赉予蓬并公诞是主动进行并薅重缝戆，
而目标公司是被收购的对象，因此这两种类型的并购无论在动机述是
结果上因有所不同。基于提取予样本的完整性和准确性，根据来源数
据库的特点，我们从群本中提取了进行主动并赡麴36家公司遵行研
究，见翻3-6：
l三娑三爨燮；；
在上图中，SHIZBEVA、SHIJINOSHOU分别表示施并公司平均有效
资本EVA报酬率、平均净资产收益率的走势，YANGZBEVA、
YANGJINGSHOU表示襻本公司平均有效资本EVA摄醚率、平均净赘产
收益率的走势。
从施并公司与样本公司绩效走势来看(图3—6)，两类公司在并
购岳总体续效都有提高。但我们可以发现，在并购当年，旌_并公司的
绩效反而下降，而样本整体刚怒提高的。进入2002年后，施并公司
的绩效增幅加快，即收购公司在经过短暂的调整后，日口进入快速的发
展阶段；但在2003年，这些麓并公司的经营绩效却显著下滑，以致
整体绩效低子并购前和丽麓襻本平均永平。究其原因，笔者推测主要
是由两方面的原因：～是部分收购公司确实实力强，而且有明确发展
方向的公司，主要是出于战略敕考虑进行并购，尽管这种并购在当年
由予密合调整等原暇导致绩效瓣暂爵下降，但并购嚣的绩效能得到提
高；另～方可能就魁本文前面提到的“拉郎配”等原闵，在有限的政
策优惠实现后，公司经营的价值增量缺乏来源，导致排斥效应，业绩
下潦；最后，整合熙并薅琵关键，并麓静娥黢决定予并赡后公裁蕤合
的好坏，如果得不到有效的整合，并购绩效将会受损。
3。3。4涉及美联交易薛并购绩效分耩
在《企业会计准则——关联方关系及篡交易的披麟中》对关联方
的定义热下：“在企业财务和经营决筻中，如果一方有蠡塞力直接域问
接控制，共同控制舅一方或对另～方施重大影响，本准则将其褫为关
联方；如果两方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。”关
联方交荔是指在关联方之阕转移资源或义务趣事硬。我假对涉及关联
交易的并购活动也进行了分析，如图3—7：
2000 2001 2802 2003
E玉遁正三夏巫基三j戛圈
在上图中，GUANLIAN、YANGBEN、QUANG分别表示并购中涉及关
联交易的公司、样本、全国的平均有效资本EVA报酬率。
所周知，上市公司常以集团公司及其下属公司为依托进行一系列
的资产重组，以实现各自的操作目标：改观业绩状况、转移资金和利
润或者从二级市场炒作获利等。有点出乎意料的是，并购中涉及关联
交易的公司在经营绩效改善方面远远好于样本和全国同期水平。我国
上市公司资产重组中普遍存在关联交易也有其丰富的内在原因，比如
母公司分批上市需要以及避税需要等原因；同时对于个体的公司来
讲，关联方的协同效应可以节约资产重组的交易成本，有效的促成在
市场环境下难以达成的交易。从这一角度基本可以解释这一发现。目
前，国内的市场经济体制尚不完善，部门利益、地方利益及政府官员
的利益对资本和资产的自由流动构成了相当大的障碍，资产重组的参
与方如果相互之间没有历史上的紧密联系，资产重组的难度和风险就
会相当大，同时会面临巨大的交易成本。
第四章结论、解释、政策建议
4。1实证研究的结果
1、总体上来说，并购公司在并购次年绩效就有了明显的提高，
随后公司的绩效改善上升为一个稳定的状态。在并购当年公司股东的
利益受到一定能够损害；但并购整合后，有效股本EVA报酬率超过了
有效资本EVA报酬率，’说明公司股东因承担了风险而终于获得较高的
回报。尽管我国证券市场存在各种问题，主观上许多公司存在着为圈
钱、保壳、投机而进行并购，但客观上并购后，从总体水平看公司在
努力朝好的方向运行。
2、在并购重组之前，同期样本公司的经营绩效要明显低于全国
上市公司的平均水平，说明发生并购的样本公司平均来看是全国所有
上市公司中业绩比较差的；但样本公司发生并购重组后经营绩效改善
一直高于全国平均水平，表明并购重组对于样本公司产生了正的效
应；同时EVA平均水平为正值，也表明并购重组后公司开始为股东创
造价值。
3、从各种并购方式的绩效变化情况来看，股权收购类型的并购
后绩效非常好，明显高于样本平均水平。虽然在并购当年有短暂的小
幅度下降，但从第二年开始就进入了一个快速增长的良性阶段，同时
在第三年又下降到了样本平均水平。股权转让类型在并购中所占的比
例最大，同时我们也发现在股权转让的公司并购前平均业绩水平是所
有类型中最差的，实证结果表明这种类型的并购对公司绩效有一定的
正效应。资产剥离类型的重组对公司绩效的改善具有比较大的正效
应，一直高于样本平均水平。资产置换类型与资产收购类型，由于我
们的样本中样本个数较少，缺乏一定的说服力。
4、我们研究中从样本上市公司提取施并公司单独研究，在并购
当年，施并公司的绩效反而下降，而样本整体则是提高的。进入2002
年后，施并公司的绩效增幅加快，业绩水平高于平均水平；但在2003
年施并公司的经营绩效却显著下滑，以致整体绩效低于并购前同期样
本平均水平。
5、在对涉及关联交易的并购绩效分析中，我们发现有点出乎意
料的是，并购中涉及关联交易的公司在经营绩效改善方面远远好于样
本和全国同期水平。
6、综合以上五项研究，并且结合上文的分析图，我们发现我国
并购重组的短期效果非常明显：在并购后一年内，公司的经营绩效均
得到了较大改善。
4．2对实证研究结果的解释
依照前文提出的并购动机理论，结合中国现阶段资本市场发展特
点，对上述实证研究结果的解释如下：
1、并购重组提高了公司的整体绩效，其价值来源何处呢?本文
认为创造的价值增量主要来自三个方面：
首先，并购后协同效应和整合效率得到实现。我国经济仍处于转
轨时期，属于新兴市场国家，公司在适应市场经济的能力、长期稳定
经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续
增长等方面往往不够理想；并且我国经济发展中存在的一个突出问题
是产业结构过度分散，即使是大企业，规模也相对较低，技术、设各
相对落后，在竞争中处于劣势地位。我国加入WTO后，将日益融入世
界经济，全球经济的结构性大调整和产业转移将导致我国现有的经济
模式和产业结构产生重大的变革。根据协同效应等总价值增值理论，
我国经济中存在着效率提高、经营协同效应、财务协同效应以及多样
化经营等大量的价值创造源泉。通过并购重组，可以促使产业结构集
中，消除企业之间低水平的过度竞争，取得规模经济效益。因此，通
过发现被低估价值的企业并进行收购以及诸多有发展潜力的企业通
过并购重组，然后进行业务和管理层调整、改善经营管理效率、发挥
协同效应等产生增量效益，可以实实在在地为股东和利益相关方创造
价值。
其次是并购重组后公司享有的并购溢价以及其他政策收益。并购
后，通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资
条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配
权，同时也将获得地方政府提供优惠条件。
最后是社会公众股东对这些被重组公司的新投资。重组方从一级
市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿，而这两种补偿方式的
利益主要都来源于未来的中小股东(社会公众股东)，因为是这些中
小股东高价购买这些并购重组公司的已发行股票或认购其新股。
2、我国并购重组的短期效果明显与政府行政干预和制度性因素
相关。
从实证结果来看，在短期内样本公司的并购绩效都得到了很大改
善，但其后有一定的波动或下降。从前面分析的改善公司绩效的价值
来源可以看出，上市公司短期内可能通过获得较大的协同效应、政策
优惠以及二级市场炒作获利等，从而使公司业绩得到较大的改善。但
随后经营绩效的下滑跟并购的动机与决策机制密切相关。在西方国
家，企业并购是企业的自主行为，主要是围绕企业成长壮大而进行的
一种资本集中活动。政府则是对企业并购提供辅助服务，利用政治资
源、信息优势和信用优势，对企业兼并实施跨越行政边界的行政协调。
由于我国公司法对上市公司的上市地位和再融资资格设置了相应的
盈利要求，亏损上市公司为再融资或避免退市，必须进行并购重组。
上市公司所在地的地方政府往往也出于地方利益考虑，在并购中扮演
了极为重要的角色，盲目地、强制性地对企业兼并进行干预，搞“拉
郎配”，把许多濒临破产的企业并入优势企业，其后果是行政垄断了
兼并，削弱了优势企业的竞争力。这是一种由于法律、监管和政府等
和证券市场体制相关因素导致的以转移其他利益相关方的利益为代
价，从而带给并购交易的某方或双方价值增值；实际是利益在并购公
司股东和其他利益相关方之间的再分配。在经历了“短暂的蜜月”以
后，重组公司如果没有得到实质性的有效整合，其经营业绩就会出现
波动乃至下滑。
实证中我们发现的施并公司在并购后经营业绩波动最大一定程
度上可以运用我阁资本市场上普遍盛行的假重组、假并购，以谋求题
材达烈了二级市场获剩的诸多事件解释；同时也可憨与狂妄儇说以及
代理洒题驱动的并购交易存在有关。
4．3政策建议
熬于以上结论，我们提出如下政策建议：
l、在理念上，政府并购重组的立法和监管应当鼓励和引导并购
交易翻造价值。我稍的实证掰究证实了并麴活魂对+h赢公司酶产生了
正效应，同时并购后的保持了比较稳定的趋势，有利于资源的更优化
配置。因此，政府对并购活动应该持支持与鼓励的态度。2002年10
冀薪滋台的《上市公司殴魏镣莲办法》无疑将会德避并薅活动爨攘有
序的开展。同时，我们认为，政策要鼓励实质性的并购，同时漤抑制
报表趟并购。
2、在具傣操俸中，需要从乡}帮环凌秘内部瓿《嚣方蚕着手，傻
企业的并购重组朝创造价值的方向发展。
在外部环境建设方面：
(1)弓|导上市公司遴行市场纯并魏，竞争性并滴要雯憝绦涯资
源的优化配置。因此，我们建议要改变政府对并购鼷层审批和过度管
制的髑面，并购行为应该尽量市场化，这会更能保证资源的合理配置。
政府应该更多的麸宏褒层瑟给与上市公司并赡政蒙土的指导，撼工作
重心从“保壳保亏”转向发展优势企业，对强强联合和外资并购给予
政策上的支持；袋努力改变我国并购重组市场以绩燕上市公司为中心
酶恳覆，形藏以实质性资产羹缝为主，以产整整合为特征薛战曦性并
购重组的格局，只有这样才熊实现经营协同效应，为股东、为社会创
造价俊。
(2)健全建立法律法蠛，完善信惑披露裁度，淫顾并购蘧缝翡
利益机制，使并购重组各方形成正确的并购动机。我国企业的漾并更
需要法律作保障，必须用法襻制度规范企业的兼并彳亍为，维护湖有资
产权益，维护授臻入、债权入以及经营者和职工的利益，真正譬}导优
质资产向高效率领域转移。上市完善信息披露制度一向是我国证券市
场改革的一项重要内容，它对规范上市公司并购行为也相当重要。在
上市公司并购中，应该做到及时、准确的公告并购情况，减少内幕交
易和二级市场炒作的可操作性。同时，应完善现有的监督机构，加强
监督工作的力度，提高效率。
在内部环境建设方面，并购只是手段，整合才是关键。企业在兼
并过程中要克服短期行为，根据本企业的实际情况有理智地实施兼
并。要基于自己的主业，发展核心竞争力，切忌盲目多元化经营。整
合是企业并购的关键，、包括技术、管理、人力资源、文化等很多方面。
在具体整合过程中，并购方要对目标企业的价值链进行系统的评估，
明确可以产生战略协同的价值链环节和不能产生战略协同的价值链
环节，对不能产生战略协同的价值链环节进行清理出售，而对于可以
产生战略协同的价值链环节，要明确它的价值驱动因素，如低成本、
高价格、高效率的库存管理、高效率的组织管理、低成本融资能力、
先进的专有技术等，并找到价值驱动因素的实物载体，如具体的生产
线、生产设备、产品组、具体的管理人员和销售人员等，从而明确优
势环节和劣势环节，在保持目标企业整体完整和协调的基础之上，对
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后记
三年的硕士学习生活即将结束，而作为学习成果的硕士论文也将
迎亲答瓣。上市公蠢旋荠赡续效磅究，隧着我国证券市场的不断完善
与发展，已经成为理论界与实务界都非常关注的热门话题。作为一名
并没有多少实践经验的硕士研究生，在这个课题上要有所创新，有所
突破，难度可想蠢妇。从本文瓣选题、构愿、资料豹收集与整避、再
论文框架的构建、数据的处理与分析，都充满了艰辛。
但我对上市公司并购绩效的研究并不会随着硕士论文的完成而
结束。这是因为本文在著购绩效评价鲍毽论磋究上还不够深入，荠旦
在对续效指标EVA运用和实践上还有缀大空间。通过迸～步的学习
和研究，使自己保持一种不断探索的进取精神；在自己研究的广度和
深度上有嚣突破，在瑾论运掰予实践中不斯完善与发展。
致谢
在论文的完成之际，我谨向在我写作论文过程中给予支持和帮助
的师长、家人和朋友表示衷心感谢!
首先要感谢我的恩师卢岚老师，三年来她言传身教，不但教给
我无尽的知识，也教给我许多做人的道理，她严谨求实的治学态度、
为人师表的风范、坦荡无私的胸怀，都将对我今后的人生产生积极重
要的影响。本文自开题以来，不管是文章架构还是语言逻辑，都得到
恩师的悉心指导，谨向恩师表示衷心的感谢和美好的祝福!
其次，要感谢研究生部和金融学院的所有老师们对我生活和学
习给予的诸多帮助。他们所传授的知识及方法极大地开拓了我的写作
思路，他们经常在繁重的学术活动中拨冗赐教，其谆谆教诲将终生难
忘。
写作中，我参考和引用了许多文献资料。这些文献资料给我以启
发，丰富了本文的研究内容，我向所有文献资料的作者表示致谢。同
时，在本文数据收集过程中，得到了张彪同学的无私帮助；从本科到
研究生，从武汉到成都我们一起度过了7年，愿我们友谊长在。
最后，再次感谢所有关心和帮助我的师长、亲人、同学和朋友，
正是在他们的支持和鼓励下，本论文才能得以顺利完成。