Y 862613
对外经济贸易大学
硕士学位论文
论文题目：石油企业金融风险管理
问题研究
主题词： 风险管理石油期货市场
专业： 垒鞋堂
研究方向： 垒墼丝渣堂
学
导师姓名： 割童堑
写作时间：!Q!!生!!月=211i生．!月
论文提要
石油是重要的战略物资和工业原料，也是全球商品期货市场中交易最为活
跃、品种最为丰富的一种标的资产。自1973年以来，石油价格的频繁剧烈波动
给石油生产和加工企业及终端用户带来了巨大的风险，管理石油价格风险的呼声
日益高涨，石油衍生产品应运而生。1978年，纽约商品交易所(NYMEx)推出
了世界上第一个成功的石油期货合约——纽约取暖油期货合约。
本文简要回顾了世界石油期货的发展历史，介绍了应用衍生产品来管理石油
价格风险的一些手段，尤其是期货合约的基本原理和价格确定。我国企业长期缺
乏风险控制动力，风险意识淡漠，风险管理水平低下；并且我国目前的商品期货
市场也不能够为我国的石油石化企业尤其是石油终端用户提供一个良好的避险
环境。2004年12月发生的中航油新加坡事件再次为我们敲响了石油石化企业风
险管理的警钟，使我们认识到加强石油企业风险管理和正确、恰当使用衍生工具
已经迫在眉睫。本文通过对风险管理工具和对期货市场的介绍，通过比较和借鉴
国外大型石油石化企业通过使用衍生产品为其原材料和产品进行套期保值的做
法和经验，讨论了我国石油企业进行风险管理的出路，得出了我国建立自己的石
油期货市场势在必行、市场条件基本成熟的结论，指出我国应以燃料油期货为突
破口，逐渐扩展至多种油品的多种衍生工具，尽快建立和完善我们自己国内的石
油衍生产品市场。
Abstract
Petroleum 1s a kind of commodity of great Importance．It is essentiaI to a state’s
stability and security,and is a kind of faidy important raw material to a nation’s
industry．In global commodity futures marks，oil derivatives are actively traded，and
there are varieties of oil derivatives．Ever since 1973，oil prices fluctuate frequently
and violently．The fluctuation ofoil prices has brought great risks to oil producing and
processing enterprises and oil end-users．Enterprises and individuals severely require
the management of oil prices，so oil futures came into being．In 1978，NYMEX
presented the first successful oil futures contract in the world，i．e．，New York heating
oil futures contract．
This paper briefly looks back the birth and development of global oil futures
market，and introduced some oil derivatives，i．e．，forwards，futures，options，and
swaps，especially the pricing of oil futures．Chinese SOEs always lack risk control
awareness，and the level of risk management has been low．At present，the commodity
futllres marks of China is not able to provide our petroleum and petrochemical
enterprises and end-users of oil the environment of hedging risks．CNAF(Singapore)
incident that happened in December 2004 alarmed us again，that utilizing petroleum
and petrochemical derivatives appropriately is essential and urgent．This paper
compares mad uses for reference of the utilization of oil derivatives of some largest
petro corporations on the wodd，discusses the risk management of Chinese petroleum
and petrochemical enterprises．It has drawn a conclusion that establishing Chinese
own oil futures marks is urgent．The condition is almost mature．Our oil derivatives
market should begin with fuel oil futures contract，and gradually extend to other
variety ofoils’other derivative contracts．
石油企业金融风险管理问题研究
引言
(一)研究工作的缘起
石油是工业的血液，是重要的战略物资。如今，石油已成为政治、军事的外
交的重要筹码。在过去50年里，围绕石油资源的争夺从来就没有停止过，石油
领域的竞争已远远超过一般的商业范畴。1973年全球性能源危机之后，石油和
石油产品的价格打破了一直以来的持续稳定，开始了频繁剧烈的波动，以近十年
来的波动尤为剧烈。自1997年始，世界上又出现了金融危机与能源危机双重冲
击石油经济的新形势，油价由稳定多年的15．18美元／桶，先急剧下跌到最低8
美元／桶，然后又猛升至38美元／桶，直至如今逼近80美元大关。油价的这种波
动给石油企业的生产经营带来了巨大的风险。
1973年石油危机以后，跨国公司垄断石油价格的机制基本瓦解。石油从此
成为了全球价格波动最为剧烈的商品之一。很多经济学家也积极投身于油价预测
的工作，然而，当回顾油价演变的历史，我们可以看到，尽管经济学家做出了大
量的统计分析工作和宏观研究，在各神前提假设之下建立了一系列的计量经济模
型，但预测的结果却不尽人意。各金融机构和石油公司把握油价的经历告诉我们
一个事实：一直以来，预测油价的成功率还不如勘探钻井的成功率!对油价把握
的频频失败使得广大石油企业认识到：预测油价越来越趋于徒劳，与其靠费劲心
机地预测油价的变化来制定战略计划，还不如接受了油价频繁剧烈波动的这一事
实，转而采取适当稳妥的避险手段来规避这种石油价格变化对企业经营带来的影
响。
2004年12月，中国航空油料集团公司在海外的控股予公司中国航油(新加
坡)股份有限公司因从事衍生工具投机交易而发生了5．5亿美元的巨额亏损，成
为了号称继巴林银行倒闭后的新加坡金融市场最大丑闻，这再一次为我们敲响了
石油企业风险管理的警钟，使人们认识到了这一问题的迫切性。
作者在近两年的大型石油石化企业的工作经历和近两年的研究生学习中，接
触到了一些关于石油石化企业进行风险管理的问题，形成了一些自己的想法。
(二>文献综述
国际和国内的一些学者均对此问题有不同程度的研究。比如上海期货交易所
的褚块海先生就对石油期货问题有着较为深入的研究并收获颇丰。褚先生在与李
辉等人合著的《石油期货交易》一书中全面系统地介绍了石油和石油市场、石油
期货的知识。
石汕企业金融风险首I理问题研究
美国学者约翰赫尔在其著作《期权、期货和其他衍生产品》中非常全面、
详细地介绍了衍生产品的原理、交易、定价原则和应用策略，尤其是其中对商品
期货价格决定的特殊性问题的叙述十分详尽，特别是商品期货定价理论中对投资
性商品和消费性商品的划分，以及消费性商品价格决定的特殊性的介绍对我对这
一问题的认识发生了直接作用。
中国石化中原油田韩文彪和宋超泓在其合作的《大型石油石化企业风险管理
研究》一文中介绍了国外风险管理的兴起与发展现状，对照我国石油石化企业风
险管理的现状，提出了建立健全我国石油石化企业风险管理体制与运作机制的五
点想法和搞好风险管理需正确理解与处理好两个关系。吴秋南在《管理石油价格
风险》中概括了石油价格风险的特点，提出了石油价格风险管理的目的和目标，
介绍了四种常用的、基本的管理价格风险的四种衍生产品(即远期、期货、期权
和互换)，同时展望了我国石油石化企业管理石油价格风险的前景。于民在《七
家国际大石油公司使用衍生金融工具的研究》一文中详细列举、阐述、对比了当
年号称“石油七姐妹”的全世界曾经最大的七家跨国石油公司‘使用衍生产品进
行风险管理和投机活动的情况，深刻分析揭示了这些石油公司在使用衍生工具态
度上天壤之别的产生根源，对我国石油石化企业使用衍生产品具有积极直接的借
鉴意义。普华永道中天会计师事务所的李韫和中国石油天然气股份有限公司的张
丰胜合著的《石油期货市场套期保值与风险规避》一文，不仅介绍了期货市场套
期保值的操作，还深入分析了基差风险，并举了实例来帮助读者理解这些原理，
涉及到具体头寸情形下不同企业套期保值的策略方向。
此外，自2004年发生了中航油新加坡事件之后，很多学者和人士纷纷写文
章思考中航油事件的教训。这类文章的内容和思想基本上是将中航油事件当作第
二个、当作中国的巴林银行事件，批评中国航油和反思教训的，批评中国航油的
内部控制和风险管理制度，多流于雷同，给出实质性建议的不多。但这些文章对
本文也是有着一定借鉴意义的。
后来这些公司在20世纪末21世纪初的井购浪潮中发生了重组。
2
石油企业金融风险管理问题研究
一、石油2企业面临的风险分类与实施风险管理的意义
(一)石油企业面临的风险及其分类
风险3的划分依据和方式实可谓丰富。按不同的依据可以将风险划分为很多
种类型。比如，按风险事故划分，风险可以分为经济风险、政治风险、社会风险、
自然风险和技术风险，它们分别是经济因素、政治因素、社会因素、自然因素或
技术因素发生变动的风险。按损失结果划分，分为纯粹风险和投机风险：纯粹风
险是指风险事故发生后，只有损失结果而绝不会有获利结果的风险；投机风险是
指风险事故发生后，既可能有损失结果又可能有获利结果的风险。按是否可以管
理划分，风险可以划分为可管理风险和不可管理风险。按风险是否可以分散又分
为系统性风险和非系统性风险：系统性风险是指那些由影响整个市场环境的因素
所引起的风险，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策变动等等，影响整个
市场环境，因而不可能通过分散投资来互相抵消，因而又称为不可分散风险；非
系统性风险是指只与某特定公司或行业有关系的风险，与宏观经济政治因素无
关，因此这类风险可以通过分散投资来有效回避。按能否量化划分，风险又可以
分为可量化风险和不可量化风险⋯⋯等等。
本文根据风险因素，将石油生产经营企业面临的风险分为信用风险、市场风
险、流动性风险、操作风险、法律风险和国家风险。
1、信用风险
信用风险有广义和狭义之分。狭义的信用风险是指交易对方违约的风险，比
如客户不能够如期、足额支付账款，从而使石油经营生产企业蒙受经济损失的可
能性。广义的信用风险指交易对方所有违约的风险。信用风险属于纯粹风险，其
导致的经济损失可以以货币计量。
2、市场风险
市场风险是指有关主体在市场上从事交易时，因金融工具或产品的市场价格
发生变动，而蒙受经济损失的可能性。市场风险属于投机风险，亦即该种风险既
有可能给公司带来损失，也有可能给公司带来超额盈利。市场风险包括利率风险、
汇率风险、投资风险以及原材料和产成品等商品的市场价格变动的风险。
3、流动性风险
2本文所称的石油是指原油和成品油的统称。
3本文所称的风险是指金融风险尤其是价格风险，而非工程技术层面安全生产的“风险”，亦即指石油公司
在从事生产经营活动中，由于某些因素发生意外的变动，而蒙受损失或意外赢利的可能性。
3
札油企业金融风险管王!I!问题赴丌究
流动性风险是指微观主体所掌握的现金资产不足以满足即时支付的需要，或
所掌握的流动资产因市场需求不足不能及时按正常的市场价格变现，从而蒙受经
济损失的可能性。前者会导致公司信誉下降或违约：后者则可能导致财务损失。
4、操作风险
操作风险是指微观主体在营运过程中，因交易系统不完善或失灵、模型选择
失当、管理失误、控制缺失、欺诈或其他人为错误等等，而导致经济损失的可能
性。其产生的因素有管理因素、技术因素和道德因素。
5、法律风险
法律风险是指有关主体与雇员或客户签署的文件在法律上不具备可实施性，
或其未能适当地对客户履行法律、法规上的职责，因而蒙受经济损失的可能性。
6、国家风险
国家风险在有些文献中亦称为政治风险，是指主体在进行跨国交易或投资
时，因有关国家经济、政治、军事等原因，而使自己不能如期、足额收回资金的
可能性。以上四种风险亦均属于纯粹风险。
本文分析的范围仅限于市场风险的管理，尤其是对于石油企业来说，油价的
频繁剧烈变动导致石油企业利润变化的风险。所谓油价也包含原油的价格和成品
油的价格。原油是原油生产企业的产成品，同时又是石油炼制加工企业的原材料；
成品油是石油炼制加工企业的产成品，同时是交通运输业必须的动力原料。那么，
原油价格高涨就会导致原油生产企业的超额盈利和石油加工企业的利润减少或
亏损，成品油价格高涨会导致石油加工企业的利润随之上涨和交通运输业成本的
提高乃至全线亏损；反之则反是。一般来说，原油和成品油的价格变动方向必然
是一致的，但是变动的幅度和速度却常常不同。而对于上下游一体化的石油企业
来说，情况就较为复杂，原油和成品油的价格变动交互影响其盈利状况，而具体
的净影响程度还要看公司的业务分布和原油与成品油之间的价差。
(二)当今世界石油市场出现的新特点
近些年来，国际石油经济呈现出了以下一些新的特征：
1、石油问题政治化——石油危机与政治危机互为因果
石油如今己成为政治、军事、外交关系等的重要筹码。自20世纪50年代以
来，世界上共发生过十多次的石油供应中断。其中1973和1979年的两次全球性
大能源危机，直接原因就是中东地区的冲突和战争以及石油运输通道的阻断。巴
拿马运河的提价、委内瑞拉的政变和罢工以及中东武装冲突都给石油价格造成了
石油企业会融风险管理问题研究
很大的影响。
2、石油金融化——金融危机与石油危机的相互作用
自1997年起，世界上出现了金融危机与石油危机交互作用，双重冲击石油
经济的新形势。油价出现了惊人的波动，两三年间，布伦特原油的最低价与最高
价相差4倍，能源安全开始威胁经济安全。因此世界上已出现有些国家将战略石
油储备(实物和期货仓单)纳入外汇储备的做法，把石油安全和金融安全放在一
起统筹考虑。
3、油价运行独立化——投机基金影响国际油价
2000年初夏以后，美国纳斯达克股市的科技股几次下跌，大笔资金撤出了
股市，而这些投机资金从相当大程度上支撑了国际油价，使原油价格节节升高。
石油市场的国际性以及石油市场形式的多样性、石油商品的特殊地位，使得石油
衍生市场具有其他商品期货市场难以比拟的优势，因此吸引了大量的完全以获利
为目的的投机者参与其中。如今国际油价已经脱离了基本面的供求关系而独立运
行。西方国家的对冲基金已经成为了比欧佩克更厉害的油价操纵者。
(三)实施风险管理对我国石油石化企业的意义
各石油生产和／j日q-企业要确保其利润稳定，就要试图锁定其成本和销售收
入，确保在各个水平的油价之下都能获得相对稳定的利润。这对于企业来说是十
分重要的。进行风险管理有如下重要意义。
1、进行风险管理有助于创造公司价值
进行风险管理锁定了公司的成本和收益从而锁定利润，降低了公司破产清算
的可能，保障了投资者利益，实现了创造公司价值。锁定利润还有利于公司进行
合理避税。假定公司不进行风险管理而任由油价波动，那么从长期的结果必然是，
公司利润大起大落，在油价高涨的年份利润暴涨，在油价低迷的年份少盈利甚至
出现亏损。这样的话，公司在亏损年份虽然可以不交税，但在油价高涨的年份却
要交很多税，而税前向以前年度补亏的好处毕竟是有限的。若实行风险管理控制
锁定成本收益的话，就可以平滑各期利润，总体上实现避税的目标，有效避税是
创造公司价值的重要部分。风险管理锁定公司盈利避免亏损，使得公司不致因原
料的产品价格波动造成的损失而丧失其他好的投资机会，还能够保障公司拥有足
够的研发费用，这都是提升公司价值的重要因素。另外进行风险管理还有助于保
障的增强投资者信心，并吸引新的投资者。
2、进行风险管理是现代企业的内在要求
☆油企业金融风险管理问题研究
在中国，随着现代企业制度的逐渐建立，企业成为适应市场经济发展要求的
自主经营、自负盈亏的法人实体和市场竞争主体，它要求企业必须独立承担风险
责任。那么企业的投资者必然十分关心投入企业的资产在尽可能没有风险的状态
下运行，做到保值和不受损失，或遭受损失后得到及时、全面补偿，在此基础上
获得尽可能多的投资收益。因而企业的经营者，则首先必须满足投资者的要求，
致力于以尽可能低的风险成本投入，运用各种风险管理技术来转嫁风险、规避风
险、控制风险，获得最大限度的安全保证，进而追求利润最大化，实现资产的保
值增值。
3、从宏观层面来看，进行风险管理是国家安全的组成部分
石油行业是关系国家安全和经济命脉的行业，我国的大型石油企业都是中央
企业4。国有企业是中国经济的支柱，国有企业如经营不善造成巨额亏损或倒闭，
是全体人民的灾难。同时，石油在国家安全和国计民生中的重要战略地位，也决
定了石油企业必须安全稳健经营，否则妨碍到的将不仅是国家的经济安全和稳
定。
进行风险管理的积极作用当然不仅限于此，此处不再赘述。总之石油企业在
油价频繁剧烈波动的市场环境中进行风险管理是意义相当重大的。
二、管理石油价格风险的手段
(一)管理石油价格风险的常用衍生产品
管理石油价格波动风险的方法有很多。比如推迟或提前收付货款，比如建立
准备基金制度等等。但也有的公司像世界最大石油公司埃克森一美孚公司，基本
上不管理价格风险，任由价格波动而去承担来自各个时期的各个价格水平。本文
仅限于讨论通过衍生工具来管理油价波动风险的方法。
1、远期石油交易
远期合约是指合约双方约定在未来某一确定时间，按确定的价格买卖一定数
量的某项资产的协议。远期合约在石油交易中只有原油有部分使用，成品油由于
市场化程度较高，通常不参与远期市场。远期合约是非标准化合约，合约的标的
资产、交易时间、地点、交易价格、数量等都是由合约双方协商议定的，所以很
难在二级市场上进行交易。由于远期合约是场外交易，因此价格既可以是协商价
格，是合约双方都认可的一个固定的协议价格，也可以是按照特定公式计算出来，
并被双方接受的价格。通过锁定价格，原先的不确定性就变为了近似的确定性，
这有利于交易双方制定稳定的经营战略和投资计划。不过，由于远期合约是场外
4即使资本主义国家的石油公司也几乎全部是国有企业，只有法国道达尔等极少数石油公司是私有的。
6
也油企业金融风险管理问题研究
签订的，没有一个交易所来保障双方履约，因此远期合约双方都要面临一定的违
约风险。如果有金融中介参与其中的话，就会增强合约的流动性并降低违约风险，
实现原油价格有效的分散和和转移。在实践中，我国中国石油集团与中国石化集
团之间的原油长期供应合同，就是这种性质。
2、石油期货交易
期货合约是指合约双方约定在未来的某个日期，按照约定的条件(包括价格、
交割地点、交割方式)，买入或者卖出一定数量的某种标的资产的合约。期货合
约全部是标准化的，并且全部的期货交易均在交易所里进行。交易所对所有期货
合约规定了规模、交割月份、标的资产质地等等。期货市场是一个公开市场，也
就是说不存在一个确定的交易对手。交易所规定的关于交割制度、保证金制度、
盯市制度(逐日盯市和逐笔盯市)和持仓限额制度等，保障了期货交易的参与者
都不会违约。期货合约的买方称为多头方，合约的卖方称为空头方。通过期货市
场套期保值可以确保石油企业在低油价的情况下也有足够的资金来进行勘探开
发投资5。国际市场上的石油和石油产品全部是以美元进行标价的。在目前我国
尚没有自己的完善的石油期货市场的情况下，我国石油企业可以利用人民币与美
元汇率稳定这一优越条件，在国际市场上从事套期保值活动。
3、石油期权交易
期权合约是赋予合约的买方在规定的期限内(或约定的时间)，按照合约双
方约定的价格，购买或者出售一定数量的某种资产的权利的合约。期权交易具有
收益非线性、需要初始成本等特点。期权合约在石油价格风险管理中的使用相当
普遍。不仅期权合约本身，还有其一系列组合和其他衍生产品的期权在国际石油
市场中也被广泛应用，如价格上下限(价格上限实质上是标的资产多头与看涨期
权空头的组合．其作用是使作为原料的原油的成本得以控制；价格下限是实物资
产与看跌期权空头的组合，可以保障企业的最低收益，又没有限制价格上升的空
间)、领子期权(价格上限与价格下限的组合，即在拥有或将要拥有实物资产的
同时，持有不同执行价格的看涨期权空头和看跌期权多头。这种组合不需要占用
很多资金，买卖双方也不需要发生资金的转移。该种交易可以将油价控制在一个
范围。)、期货期权等等。曾经号称“石油七姐妹”的世界最大几家石油公司中的
阿莫科石油公司6在对海湾石油公司。7商业储量的购买中就曾经签订过这样的期
权组合协议以限制双方的风险。期权可以在有组织的交易所里进行交易，此时的
合约全部的标准化的，并由交易所规定了一套关于交割和执行的机制：也可以在
5石油企业自身业务韵特殊性：石油企业的劫探开发投瓷相当于其他企业的研发投裘。
6后被BP公司合并。
7后被雪佛龙公司合并。
石油企业金融风险管理问题研究
场外市场进行，此时合约的规模、价格、交割程序均由双方自行商定。
4、石油互换协议
互换是合约双方依照约定，在约定时间内，定期地交换一系列现金流的合约。
互换是个性化的金融衍生工具，不在场内交易，基本上不受监管，因此，互换合
约比较容易产生违约，所以石油互换交易的参与者全部是世界大型石油公司，很
少有个人投资者参与互换协议。石油公司可以将油价波动的风险转移给有意愿承
图2-1石油互换协议示意图
担的交
易对方。
这些可
以是纯
粹的金
融活动
而并不
需要实
物交割。
石油的
生产和
炼制加工企业都希望能在油价稳定的环境下从事生产经营，从而他们可以通过互
换协议来接受一个固定价格以锁定成本收益。而金融机构若参与其中，即作为了
固定价格的支付方和浮动价格的接受方，从中取得收益并承担风险。金融机构承
担的风险可以通过其自身的资产组合得到有效分散。互换没有一个有效的二级市
场，合约基本上没有流动性。金融机构的参与可以降低互换合约的违约风险。上
图是石油互换交易的一个结构示意。
本文重点讨论的是石油的期货交易。
(二)世界大型石油公司使用衍生工具进行风险管理的比较和借鉴
国际各大型石油公司在经营中主要面临着以下四种风险：(1)由于经营跨国
业务而持有的各不同币种货币的汇率波动降的风险；(2)所持有的各种债权、债
务、有价证券和其他应收应付款项的利率变动的风险；(3)作为原料的商品价格
和产成品价格波动的风险；(4)在使用各种衍生工具过程中产生的由于缔约对方
可能违约而产生的信用风险。各公司用来规避这些风险的手段也主要就是前文提
到的远期合约、期货合约、期权和互换合约。该四种衍生工具以及这些衍生工具
的组合和再衍生出来的工具，适用于管理上述所提及的全部风险。本文仅限于讨
论管理油价变动的风险，当然使用的工具也主要的以上四种。
ll油企业金融风险管理问题捌『究
各大石油公司在控制风险的基本战略方面和对使用衍生工具的态度、政策、
做法、规模等方面都存在着十分重大的差异，这些值得我们注意和借鉴。
1、埃克森公司
1998年12月1日，埃克森石油公司宣布与美孚石油公司合并，组建埃克森
～美孚(EXXONMOBIL)石油公司，一举成为了全世界第一大石油公司。埃克
森公司是一家极其稳健保守的公司。该公司几乎不依靠各种金融和商品衍生工具
来防止货币汇率、利率和商品价格风险，使用衍生工具的活动仅限于实施风险管
理战略的非常小的范围内；完全不参与利用衍生工具进行市场投机活动，不持有
或发行以赢利为目的的衍生金融工具，也不使用杠杆性质的衍生工具。据称埃克
森公司基本不使用衍生产品管理价格风险的理由是，公司是永续经营的，虽然原
油和石油石化产品的价格会随市场的变化而发生较大的波动，从而影响公司成本
和收益．但是由于公司在不停歇地进行着生产经营活动，业务平摊到了各个时期，
那么公司就承受着各个时期的价格，油价高涨时赢利，油价低迷时相应少赢利或
亏损，因而无论价格怎样波动，这些影响会随着时间的推移而趋于相互抵消，从
长期来看，公司总是会获得平均价格，各个时期的成本和收益同样是有保障锁定
的。而进行了套期保值的结果是在油价高涨时少赢利，在油价低迷时确保收益，
那么在公司持续经营的条件下，这种进行套期保值活动的结果不见得会比直接面
临市场的情况更好。在具体操作上，公司使用短期的商品互换和期货合约来降低
由于价格变动对公司的原油、天然气和化工产品购销的不利影响。但这些合约的
金额都很小，对公司的影响微不足道。
2、雪佛龙一德士古公司和大陆菲利普斯公司
2000年10月16日，原雪佛龙石油公司和原德士古石油公司合并组建了现
在的雪佛龙一德士古石油公司。公司将使用金融、商品衍生工具限制在防范风险
的范围内，并对这方面的业务金额做出严格限制。德士古公司不将衍生工具用于
投机目的，原来的雪佛龙公司有一小部分用于投机的业务。菲利普斯公司使用金
融和商品衍生工具，仅作保值之用，禁止使用投机性的、高度复杂的或具有杠杆
效应的衍生工具。具体地，德士古公司将它购销的一部分油气产品进行价格风险
保值，为此使用了期货、期权、互换和其他衍生工具，合约金额规模不大。大陆
菲利普斯公司也使用商品互换和期货合约来管理它的商品价格变动的风险，合约
规模不大。原雪佛龙公司在纽约商品交易所和伦敦商品交易所进行期货交易来管
理它的一小部分石油业务的价格风险，并同各一些主要金融机构签订天然气互换
合约，为未来的原油购销和油品销售价格风险保值，合约期限一般是60一90天。
3、英荷皇家壳牌集团
石油企业金融风险管理问题研究
壳牌公司同时使用忙率、利率和商品价格三方面的衍生工具，其中在利率和
汇率方面仅用于防范风险，不参与以单纯牟利为目的的投机活动；在商品价格方
面，防范风险和用于投机基本上各占一半，前者仅略大于后者。壳牌石油公司
1999年使用互换和期权合约来管理价格风险，名义本金达138亿美元，为当年
公司销售额的10％。合并前的美孚石油公司和雪佛龙公司从事一些投机业务，不
过壳牌公司无论从事避险和投机活动的衍生产品业务规模都远远超过了前述第
二类公司。
4、英国石油(BP)公司
BP公司的沿革背景和发家史成就了它极富冒险精神的企业文化。它毫无争
议地是国际大型石油公司中最为积极冒险的一家。该公司既大规模地使用衍生工
具来进行防范风险的对冲交易，同时也大规模地使用衍生工具来进行纯粹以牟利
为目的的投机活动。公司使用衍生产品用来对冲包括原油、化工产品的天然气的
价格波动风险。BP公司用于进行套期保值的衍生产品交易占衍生产品交易总金
额的约30％，近70％是纯粹以获利为目的的投机交易。
产生在使用衍生工具方面如此巨大差别的原因是由各公司的企业文化背景、
公司实力和业务状况决定的。比如埃克森公司，它一直以来都是世界各大石油公
司中最为保守稳健的，其行动最为迟缓，总是要在最有把握的时候才采取行动，
并力求最好的效果。比如在20世纪80年代中期西方石油业掀起狂热的并购浪潮
时，它并没有随波逐流匆忙采取重大的争购动作，而是在看准了形势后通过采取
大量收购自身发行的股票的办法，减少了被其他公司进行暗地袭击收购它的股票
的危险，提高了每股的股息而同时却减少了股息总额的支出并提高了其股票的市
价，并从中攫取了丰厚的利润。20世纪90年代中期，它的多方面业务规模己暂
时被壳牌集团超过并受到新崛起的BP一阿莫科公司的步步紧逼。然而到了20世
纪90年代末，它看准形势，一击成功，通过同美孚公司的合并，一举远远超过
了其他石油公司，成为了石油行业毫无争议的老大。此外，它的经济实力强、业
务种类多和地域分布面广，具有较强的抵御风险的能力和可以在各种货币汇率和
利率的升降之间收到互相冲抵效果的优势，也是一个原因。
处于大型公司另一极端的BP公司的背景也相当深刻，从其沿革过程不难理
解它的冒险精神。在北海油田发现之前，英国国内几乎不产一滴原油，BP公司
基本上完全靠海外掠夺来生存和发展。二战中BP公司受NT致命冲击，实力遭
到严重削弱。然而20世纪80年代以来，北海油田的发现和开采，使得英国在五
年之内从石油消费全部依存进口摇身变成了石油净出口国；而BP公司也因为丌
采北海布伦特原油而实力急剧膨胀。1998年8月它又并购了阿莫科石油公司。
石油企业金融风险管理闷题研究
这种演变路径影响造就了它冒险的企业文化。
在内部管理方面，各大石油公司都规定了一套风险控制规章，严格规定或限
制将衍生产品用于投机目的。埃克森公司制订了一整套的衍生工具业务管理制
度，包括授权、汇报和监督等。原德士古公司的风险管理政策对衍生产品的交易
金额、数量、条件及审批程序都做了明确规定并在公司内宣布。大陆菲利普斯公
司要求公司使用的每一个衍生工具必须同原生的、抵冲的、预定的交易或承担的
义务联系，并且禁止使用投机的、高度复杂或具有杠杆作用的衍生工具。公司政
策还要求一切使用衍生工具的风险管理项目都必须经过首席作业官和首席执行
官的审查和批准，同时还必须由公司董事会的审计委员会定期进行检查。雪佛龙
公司根据公司监督和管理其金融风险的政策和程序制订了自己的控制系统。原美
孚公司的经理部建立了进行套期保值的基本准则，以便为公司在营业和资产经营
环境中建立一个理想的防止风险的方法，公司对所定的套期保值的准则进行定期
审查并进行修改。英荷皇家壳牌集团制订了财务指南，除特殊事例外，衍生工具
的使用通常仅限于由配备有专家的石油贸易和中央财务组织来进行。集团成立了
白保公司f Group’S Captive Insurance Companies)，将它们的一部分灾难性的风险
转向各国际保险公司再进行保险。这种安排的效果是使任何一次事故的未保险的
财产或责任的损失一般不会超过4亿美元。BP公司尽管是冒险性最强的公司，
但在公司从事套期保值和投机交易时，也只有非常了解的常规衍生工具才被允许
使用。公司所有的重要衍生工具活动，无论是用于风险管理目的还是投机目的，
都由有适当的技能、经验的专家组(Specialist：reams)来完成。
除上述巨型综合性上下游一体化的石油公司之外，一些完全使用成品油的终
端用户也在石油衍生市场上进行了套期保值。以一些航空运输业企业为例，新加
坡航空公司(S认)每年将其航空煤油需求量的60％进行套期保值；新西兰航空
公司每年将其航煤需求量40％进行套期保值：澳大利亚Quatas航空公司航煤套
期保值率为50％。据测算，Quatas公司通过套期保值，2000年节省航煤采购成
本1．41亿美元；2001年则节省2．55亿美元。
综合上面叙述和有关资料，其实像埃克森公司那样几乎不进行套期保值的公
司毕竟是少数，世界上大部分公司还是做的。对各个公司对风险管理和使用衍生
工具的态度，不能简单说哪个好或哪个不好。这取决于一个公司对于风险的偏好
和企业文化。任何一个公司都应该首先对自己的风险和经营环境进行评估，然后
再决定采取什么样的策略来管理风险。只要能把各自的风险管理好，就都可以获
利。我国的最大两家石油公司中国石油集团公司和中国石化集团公司也是利用衍
生工具进行套期保值的。它们各自通过其子公司联合石油和联合石化，在国际市
石油企业金融风险管理问题研究
场上进行原油的{i亍生产品套期保值和投机业务：中国石化销售有限公司还在境外
从事成品油的衍生工具业务。
三、石油期货的原理及其应用
(一)期货合约基本原理和特征
期货合约是交易双方签订的，约定在未来某一特定时期，按照特定的价格买
入或卖出某项资产的协议。期货合约的一些基本特征前而已经介绍过，在此小再
重复。下面是一些在期货合约的使用中涉及到的概念和原理，对使用期货合约进
行套期保值有直接的指导意义。
1、期货价格收敛于现货价格
随着期货合约的交割月份的临近，期货的价格会收敛于标的资产的现货价
格。当到达交割期限时，期货的价格等于或者非常接近于现货价格。
期货交易的交割制度保证了在合约到期日I临近时现货价格和期货价格的差
异会趋向于零。按规定，商品期货合约到期时，一般必须进行实物交割(当然指
未平仓合约)。到交割时，在交割月份里如果期货价格高于现货价格，那么立刻
就会有套利者买进低价现货卖出高价期货实现即时的赢利，反之则反足。如果在
交割期间仍有这种价格偏离存在，就会在即期产生明显的套利机会，市场主体的
套利行为会使得这样的机会转瞬即逝。期货价格收敛于现货价格也是套期保值的
避险目的能够得以实现的理论依据。
2、基差
在实际应用期货合约进行套期保值时，效果往往会不是那么完美。产生这种
情况主要有下面一些原因：
第一，需要对冲其价格的涉险标的资产与期货标准合约的标的资产可能并不
完全～致(比如需要进行保值的资产是航空煤油，但实际中可选择的合约只有取
暖油期货)；
第二，套期保值者可能并不完全确定购买或销售标的资产的具体时间：
篼三，套期保值者可能在期货合约的至4期日之前就进行平仓。
此外，虽然期货价格与现货价格的变动在方向、趋势上基本是一致的，但其
变化幅度、快’慢程度却常常不一致甚至差异很大。这些问题就引入了基筹风险的
概念。
基差的严格定义为：
基差的严格定义为：
石油企业金融风险管理问题研究
基差=计划进行套期保值的资产的现货价格一所使用合约的期货价格
当被保值资产与合约资产吻合时，基差就是期货价格与现货价格之间的差
距。此时有简化公式
基差=现货价格一期货价格
这是一种特殊情况。
基差的变化受制于持仓费用。根据期货价格收敛于现货价格原理，当进行套
期保值的资产与期货合约的资产相同时，在合约到期日，基差应变为零。否则就
会在当期产生明显的套利机会。在此之前基差随时间变化在不断地扩大或缩小，
或正或负。由于基差只是一个差额，因此它的变动幅度永远远远小于标的资产现
货和期货价格的变动幅度。而使用期货进行套期保值的原理也正是将公司所面l临
的巨大的资产(现货或期货)价格波动风险转变为相对远远微小的基差风险。基
差是衡量期货价格与现货价格之间关系的重要指标，是套期保值成功与否的基
础。基差还是价格发现的标尺。
3、最佳套期比率
上面已经提到，期货合约常常并不可能恰好实现完全效果的套期保值。套期
保值者通过参与期货市场来减少现货价格的波动风险，为使风险降到最低，在决
定用何品种期货合约作为套期保值工具之后，还必须确定用多少数量的合约才能
达到预期的套期保值目的。套期比率就是衡量套期保值效果的指标，它被定义为
持有期货合约的头寸大小与风险暴露资产头寸大小之间的比率。它实际上也就是
为每一单位现货资产进行保值所建立的期货合约数目。套期保值者在操作中所使
用的期货合约数和套期保值比率应满足如下关系：
套期保值使用的期货合约数=套期保值率+(需要保值的现货头寸／期货合约
的面值)
通过计算推导，我们可以得到一个最佳套期保值比率的公式。当满足最佳套
期率时，理论上套期保值就能够达到完全为涉险标的资产对冲避险的目的。定义
如下符号：
h：套期保值率
△s：在套期保值期限内，现货价格S的变化
△F：在套期保值期限内，期货价格F的变化
o s：△S的标准差
☆汕企业金融风险管理问题研究
o，：△F的标准差
p：A s与△F的相关系数
则有公式：
h=p+o s／O F
满足上式的h就被称为最佳套期保值比率。(限于篇幅，在附录给出该式的
推导过程。)
4、期货的价格模式
正向市场(Normal Market)和反向市场(Inverted Market)
在实际业务中，有时会根据期货的价格状态将其划分正向市场和反向市场。
正向市场是指期货价格高于现货价格，也就是基差为负数；反向市场是指期货价
格低于现货价格，亦即基差为正数。动态地理解，在正向市场中，如果基差“扩
大”，则说明当市场价格上涨时，期货价格上涨比现货价格多，或市场价格下跌
时，现货价格下跌比期货价格下跌的多，这就会造成负基差增加、正基差减少或
由正基差变成负基差的情况；基差“缩小”，说明市场价格下跌时，期货价格下
跌比现货价格下跌得多；在市场价格上涨时，现货价格上涨比期货价格多。因而
造成负基差减少，或正基差增加，或又负基羞转成正基差的情况。当然，在现实
的市场上，基差的动态变动仍符合基差收敛规律，即随着期货合约交割目的临近。
基差将呈逐渐减小的趋势并最终消失，期货价格最终向现货价格收敛，但这种价
格模式关系在到期月份之前的套期保值具体操作中会应用得到。
(二)石油期货价格的确定
在理论上，期货价格跟远期价格是一样的。我们先来考虑最简单的，也就是
无收益资产的期货价格的确定。定义下面一些符号：
T：期货合约到期的时刻(年)
t：现在的时刻(年)
s：期货合约标的资产在时刻t的价格
F：时刻t的期货价格
r：以连续复利计算的无风险利率(年)
我们可以得到，期货价格应当是使得期货合约价值为0的价格。也就是说，
期货价格应当是标的资产现价按照无风险利率折算成终值的，在T时刻的价值。
那么，在连续复利条件下，T时刻无收益资产的期货价格就应当是
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F=5；er(T-O(3．1)
关于连续复利下现值与终值的关系，附录中给出推导。
然而，石油期货的价格却不能这样来确定。石油作为一种消费性资产有其特
殊性，因此其价格决定也具有特殊性。石油在期货定价理论中是一种负收益资产，
它存在着存储成本的问题，因此在为它定价时，必须考虑进去仓储和运输的费用。
设合约有效期间内储运费用是U，那么石油期货的价格就应当是
F=(S十U)eKT-t)(3．2)
这是考虑储运费用金额的情况。若将储运费用看成是商品价格的一定比例，
则储运费用就可以看成是负的收益率，这种情况下，石油期货的价格就应当是
F=Se(”“)(-1) (3_3)
其中，U是储运成本与现货价格的比例。
然而在现实当中情况比上式情况还要再复杂一些。事实上，上式所给出的只
是一个期货价格上限。在考虑商品期货时，有必要将商品分为两类，即投资性商
品和消费性商品。投资性商品是指众多投资者仅仅为了进行投资而持有的资产，
典型的如黄金和白银；消费性商品是完全为了进行生产和消费而持有的资产，典
型的如农产品，石油也当然属于消费性商品。对于消费性商品来说，(3．3)式就
要重新考虑。个人或企业持有消费性商品的目的是用于生产或消费而不是投资。
设想石油作为一种重要的工业产品，必然要被及时地使用到生产中去，它只具有
消费价值而不具有投资价值。因此，石油企业一般不会愿意积极主动地去出售石
油购买期货合约，因为期货合约不能用于生产和消费，因此持有合约给企业带来
的效用不如直接存储石油本身。所以对于作为消费性商品的石油来说，其期货价
格必有下面式子成立：
当将存储成本看作固定金额时，有
F≤(S+U)eTcn)(3．4)
当将存储成本看作商品价值的一定比例时，有
F签e(什“)(T_I)(3．5)
当F<Sc(““)㈣时，商品的使用者就会感到持有实实在在的商品比持有期货合
约是有好处的，比如可以从暂时的当地该种商品短缺中获利或者使企业维持生产
线运营的好处。这些好处被称为便利收益8。如果存储成本是可知的且其现值为
u，则满足
8
Convenience Yield
15
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Fey‘1。t)≮s+U)毋L‘’(3．6)
的Y就被定义便利收益。
若每单位的存储成本为现货价格的固定比例u，则Y被定义为满足
Fey('r-t)=Se(”“)(n)(3．7)
的量。将上式整理，得
F=Se”“y”u(3．8)。
而对于黄金白银这样的投资性商品来说，便利收益则为零。
便利收益反映了市场对未来商品可获得性的期望。在期货合约的有效期间
内，商品短缺的可能性越大，则便利收益就越高。若商品使用者拥有大量的库存，
则在不远的将来商品短缺的可能性就比较小，这时便利收益也会比较低。由此我
们也可以看出，石油作为一种较为特殊的消费性资产，其期货合约的价格其实是
很难精确决定的。这种情况也导致了石油期货市场上日益加剧的投机行为。这也
从理论上支持了投资于石油衍生工具应当谨慎，作为石油企业来说，应尽量将使
用范围限制在防范风险的套期保值上而不宜过多地用于单纯以获利为目的的投
机。
(三)期货合约标的资产的特殊性
石油不仅期货价格的决定较为复杂，它的原生产品本身的价格决定也相当的
特殊和复杂。在讨论期货价格决定的原理之后，我们有必要关注一下石油作为一
种特殊标的资产，其价格的特殊性，这也有助于我们进一步深刻地理解和掌握运
用石油衍生工具进行套期保值的手段。
前面提到，预测油价的结果十分不如人意，还不如勘探钻井的成功率高，这
也与石油商品的特殊性有密切关系。石油作为一种商品，其价格依然符合一般商
品价格由供求决定的规律。但除此之外，石油由于其在国计民生和国际关系中的
重要战略地位以及作为一种不可再生自然资源的特殊性，其价格的变动还要受到
诸多其他因素的影响，而这些因素对价格的影响往往是更为直接和重要的。罗列
这些因素也许不能使我们准确预测石油价格，但毕竟通过分析可以预知石油价格
变化的动因和趋势，这也是经济决策中所迫切需要的。
从大的方面看，影响石油价格的因素不外乎基本的供求关系、石油资源的特
殊属性，以及短期因素。
目前全球的石油价格都是以原油作为基准的，全球三大基准原油分别是美国
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蔼得克萨斯中质油(wTl9)、英I翟：IL海的布伦特原油∞和中东原油。原油价格的
波动左右着成品油的价格。
1、石油价格的基本供求因素
供给方面因素：
(1)石油供应总量及供给结构
目前，全球储采比在40-43年之间．从这个意义上说，在至少未来20年内，
不会出现全球范围的石油供应短缺。由于石油的生产和消费区域分布的极端不平
衡，世界石油市场在很大程度上受到石油供给结构的影响。具体地说，以中东产
油国为主的OPECll组织在世界石油市场的供应端起着极为重要的作用。从过去
来看，油价与产量相互变化的历史，实际上就是OPCE国家在“限产保价”和“降
价保产”政策之间选择的历史，而油价高涨对世界石油生产结构最深远的影响就
是使得非OPEC国家石油产量持续增加(因为非OPEC国家在高成本下生产出来
的石油只有在高油价的条件下才有利可图，而非OPEC国家自身的石油需求也为
其石油生产的增长提供了空间)。然而从目前来看，非OPEC国家的剩余可采储
量毕竟是相当有限的。目前全球平均储采比约为40年，而其中OPEC国家基本
都在80年以上，非OPEC国家的储采比一般只有10年左右。因此从长远来看，
非OPEC国家不可能长期占据世界石油市场的主导地位。这是把握世界石油价格
长期走势必须考虑的一个基本因素。
(2)石油生产成本
石油生产成本并不直接对国际石油市场价格的决定产生影响。这一点对理解
石油价格的特殊性十分重要。石油生产成本是通过影响生产者的产量决策，进而
影响市场供应量，间接地影响价格波动的。因此石油生产成本只是影响石油价格
的一个相当长期的因素。由于石油是可耗竭的稀缺商品，因而受级差地租法则的
作用，世界石油价格一般是向高成本的石油看齐的。高成本的采油厂商不会因生
产成本高而被淘汰，这是石油商品特殊性的一个表现。因此在石油价格决定中有
一条其独有的特点，即：高成本地区的石油生产决定石油价格的最下限，而低成
本地区的石油产量决定价格的波动幅度。这一规律对于理解石油价格的特殊性和
把握石油价格十分重要。
具体来说，石油生产成本的构成包括三个主要部分：首先是地质勘探费用；
其次是钻井及油田地面建设费用；最后是实际开采油田的操作费。当然还有石油
。West Texas Intermedium
⋯即布伦特混和油，Brent Blend
“Organization ofPetroleumExportCountries又称为“欧佩克”国家，即石油输出国组织。
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石油企业金融风险管理问题研究
作为一种矿产资源的矿区租让费、矿产资源税等等。
另外世界石油生产成本的变化还受到两个因素的制约，而这两个因素对于成
本变化的影响作用是相反的。一方面，随着人们开发的油田由陆地转向海洋，从
常规油藏转向非常规油藏(地质条件非常恶劣复杂的)，勘探开发的难度加大，
成本提高；另一方面，由于技术进步的作用，又使得油田勘探开发成本呈下降趋
势。近十年来，技术进步使得石油勘探成本呈现明显的下降趋势，而开发和生产
成本则表现出了刚性上升。
需求方面因素：
(1)经济发展水平及经济结构变化
经济发展直接作用能源需求，影响石油消费，从而问接地影响石油价格。石
油消费同全球经济发展之间存在着一定的量的关系，经济学上一般用石油消费对
国民生产总值的弹性系数来刻画这一关系，并常以这一系数来计算和预测全球经
济发展将引起的世界石油消费量的变化。石油消费弹性系数，定义为一定时期内
石油消费的增长率与国内生产总值的增长率的比值。当然，这一弹性系数是一个
变化的量。
(2)替代能源的发展
20世纪70年代以后石油价格暴涨，迫使世界各国使用石油的部门以其他燃
料代替(但交通运输部门始终未能离开石油)。目前，发展替代能源已成为世界
各个国家的共识，不大可能出现反向趋势。然而替代能源的发展速度要取决于石
油及其替代能源的相对价格。
当石油价格高到一定水平时，使用其他燃料或技术就比使用石油便宜。可以
取代石油的技术被称为回止技术12，它提供了一个回止价格，在这个回止价格水
平以上，石油价格过高，致使使用石油不再合算，因此石油价格的高低将是石油
继续被取代速度快慢的重要决定因素。可再生能源最终取代矿物能源的趋势的不
可扭转的，这必将会影响石油价格的长期走势。
(3)节能技术的发展和应用
节能运动会影响石油的供求关系进而影响石油价格。放松了节能，石油需求
增加，油价就会上升：另一方面，高油价的持续必然又促进节能的进展，使石油
消费量下降，导致油价下跌。
2、石油资源特殊属性对石油价格的影响
2 Back Stop Technology
“油企业金融风险管理问题础f究
(1)石油资源的稀缺性和垄断性
这是石油价格不与其生产成本直接挂钩的重要原因。该性质使得在石油行业
中，个别生产成本高于社会平均成本的厂商并不会被淘汰出局，而只是获得的利
润相对较小而已。因此石油价格只能以垄断价格为基础，既非由生产成本决定，
也不是由商品价值决定，而是由购买者的需求和支付能力来决定的。于是不难理
解，虽然世界各地的采油成本相差十几倍之悬殊，却几乎全部投入持续性开发，
并没有出现高成本供应商被淘汰出市场的情况。
(2)石油资源的不可再生性
不同时期所能开发的石油总数量是一定的，而不同时期开发单位数量的石油
是收益是不同的。以货币的时间价值为基础的现值理论，对理解作为可耗竭资源
的石油价格至关重要。假定i为本时期到下一时期的贴现率，P【代表资源在本期
(t时刻)的销售价格，P”1表示资源在下期即(什1)时刻的预期销售价格，则
他们之间应该有如下关系：
Pt+1．P，(1+i)13(3．9)
如果生产者预期P，1>Pt(1“)时，他就会等到下个时期再开发他的资源，
以从中获利：如果生产者预期P”I<P。(1+i)，他就会立即开发资源，并将此收入
用于投资，这样会比等待价格较高时更有利。
(3)石油资源的不确定性
人们对世界石油可采储量的估计，往往相差数倍之多。此外，石油的可采储
量本身也是一个相对的、动态的概念，它被定义为在当前的技术与经济条件下，
可以商业性地开采出的石油数量。石油储量由于将来技术和经济条件的改变，会
与目前的数字有着相当大的差距。一个非常生动的例子是，2002年，由于经济
技术条件相对成熟，加拿大将240亿吨油砂沥青原油计入了有效储量，使得该国
的可采储量从2001年底的6．6亿吨骤增至246．6亿吨，从此成为仅次于沙特阿拉
伯的全世界第二储油大国，同时也使得全球的石油储量从1400亿吨增加到1600
亿吨左右。
此外，勘探的不断的新发现也使得探明可采储量在持续增加。比如，1981
年底全球探明可采储量只有926亿吨，而到2001年底探明可采储量就已增至1400
亿吨了。
石油资源的不确定性在于其赋存条件和空间分布上的巨大差异。然而，相对
3由于不涉及连续投资的机会，此处采用单利方式计算。
石油企业舍融风险管理问题研究
于瞬息万变的石油价格来说，储量的变化毕竟是非常缓慢的，并且大多数的买者
和卖者也都不会去关心这样的问题。当然，油价的变化决定了现有储量的可商业
性开采的价值，因此，石油储采比与油价的关系是：储采比大幅上升时，油源充
足，油价适当下降，使消费上升，又刺激油价上涨，经过一段时间回到J下常水平。
(4)石油勘探开发的沉没成本
在一般情况下，石油生产中用于勘探和开发的先期投资要比生产的操作费用
多得多。以世界上一些高成本的海上油田为例，其操作费大约是每桶4美元左右，
而其先期投资”一般平均为8美元／桶。
3、短期因素对石油价格的影响
石油作为一种特殊商品，其生产和消费在短期的价格弹性都特别小。此外，
由于心理预期的作用，消费者或投资者甚至会在油价居高不下时抢购囤积，而在
油价下跌时反而持币观望，这又加剧了市场的波动。还有期货市场中有一些金融
机构的投机资本的参与，也会加剧油价波动。具体的一些因素主要可以概括为：
(1)突发的政治事件。20世纪70年代以后，大部分主要战争都是由争夺石油
引起的：几乎全部的政治事件都会影响石油价格。例如伊朗伊斯兰革命，委内瑞
拉工人罢工等，都在当时引起了油价的剧烈动荡。(2)OPEC及lEA”对市场的
干预。作为国际上颇有影响力的两大能源组织，他们的一些决定和行为对石油市
场和石油价格的影响都是不可以忽略的。(3)石油库存的变化。库存对油价的影
响是复杂的。从长远看，库存是供求之间的一个缓冲因素，从长远看对稳定油价、
缓解油价动荡有积极的作用。但在短期内它又常常会是加剧油价波动的因素，尤
其是若几个石油生产或消费大国同时买进或抛出其库存时，短期内就会使油价剧
烈波动。现在，石油大国的库存变动在一定程度上甚至成了油价变动的信号。(4)
国际资本市场资金的短期流向。石油作为一种最重要的商品，吸引了广大非石油
生产使用企业的关注。大量的投机资本的炒作已使得油价在相当程度上脱离了基
本面因素而呈现出了其独有的运动规律。(5)汇率变动。美元主导世界货币体系
的一个重要表现就是美元是当前世界石油报价和结算使用的几乎唯一币种。因而
美元对其他各主要货币的相对价格的变动就自然会引起石油价格的变动。据称
OPEC秘书长表示，石油输出国组织正在考虑摆脱美元而使用欧元为石油结算计
价货币的方案。(6)异常气候引起的短期需求变化。欧美许多国家用成品油取暖，
因此当天气发现异常变化时，就会引起油价相应的变化。
综合以上的分析我们可以看出，基本面因素决定了石油价格的长期走势和运
”不包括勘探费用。
”International EnergyAssociation，国际能源机构。
石油企业金融风险管理问题研究
行医间，，短期因素决定油价的具体数值。任何国家或组织即使能在一定程度上操
纵、浦^介，但如果不考虑市场自身的规律，也终会自食苦果。这也再一次告诉我们
预潮油价会是徒劳的，微观主体应当选择妥善的避险手段进行价格风险的管理。
(四)期货合约的选取原则
套期保值一般遵循下面四大原则，这些原则大都是不言自明的，无须过多解
释。投资者在进行套期保值活动时必须兼顾以下四大原则，忽略其中任何一个都
会妨碍套期保值的效果。
1、交易方向相反原则
假如在当前或未来菜一时间某企业面临标的产品多头(比如手中有待出售的
原油)，那么他必然担心他出售时的市场价格下跌，那么该企业就应该选择当价
格下跌时他可以获利的衍生工具来进行对冲，这样现货市场的亏损就可以由期货
市场上的赢利来抵补。那么该公司就应该选择卖出期货合约。如果合约到期日原
油的价格确实下跌了，则公司通过交割或转让期货合约就可以获利，从而达到抵
补现货市场亏损的效果。相反地，如果公司预期错误，未来油价未跌反升，那么
公司在期货市场上就会有亏损，而此时在现货市场上却可以获得超额利润，因此
同样达到了控制风险锁定收益的目的。同样的道理，当公司面临标的资产空头时
(比如将要买进石油)，则担心价格上涨，这是公司应当选择买入期货合约。这
样，如果价格真的上涨，公司在现货市场亏损，而在期货市场上的交割或转让就
可以获利：若价格下跌，公司在期货市场亏损，在现货市场上可以获得超额利润。
总之这是一个基本原则，若违反了这个原则，不但不能达到套期保值的作用，反
而加剧了价格风险。
2、商品种类相同或相近原则
这个原则是不言自明的。只有商品种类相同或相近，期货价格和现货价格之
间才能形成密切关系，在两个市场上的反向操作才能收到效果，否则也只是会加
剧风险。比如企业不可能通过买卖粮食期货合约来规避石油价格的风险，那样只
可能导致风险的加剧。最好是选择种类完全相同的品种，比如选用柴油衍生产品
来规避柴油价格风险。当没有该条件时(市场上不具备可获得的该品种的衍生产
品)，可以选择近似的商品，因为二者价格关联性非常强，同样可以达到一定的
套期保值效果。比如可以用伦敦国际石油交易所的布伦特原油期货合约为西非卡
宾达原油进行保值，很多教科书上也经常举利用取暖油合约为航空煤油套期保值
的例子。又如我国目前只有燃料油期货，那么国内不具备境外期货资格的公司也
可以选用燃料油期货合约来规避如煤油的价格风险。尽管效果要差一些，但经过
测算后适当选择持仓比例还是可以在相当程度上规避风险的。
☆油企业金融风险管理问题研究
3、商品数量相等原则
期货合约所代表的商品的数量理论上应当与交易者将要在现货市场上涉险
的头寸相等。当然，由于合约都是标准化的，每手期货合约所代表的商品数量固
定不变，而现货市场上的商品却可以是任何数量，因此在实际做套期保值时，常
常很难使得所买的期货合约的商品数量与待进行套期保值的商品数量一致。这会
在一定程度上妨碍套期保值的效果，当然这种影响的程度不会很大。此外，当买
卖衍生合约的标的资产与待进行套期保值的资产不完全相同时．会妨碍套期保值
的效果。当然，根据前面涉及到的最佳套期率公式，可以通过计算以使套期保值
的效果尽可能地达到最好。
4、月份相同或相近原则
交易主体在选择期货合约时应选择期货合约的交割月份最好与将来实际将
要在现货市场上买进或卖出商品的实际月份相等，这样才能使期货价格和现货价
格联系紧密，二者趋向一致，才能达到套期保值的效果。不过在实际操作中，通
常选择随后交割月份的期货合约。这是因为在某些情况下，交割月份中的期货价
格非常的不稳定。同时，如果多头的套期保值者在交割月份中持有期货合约，则
他面临着不得不接受实物资产交割的风险，这会使得他的成本很高并且极不方
便。具体地，假定期货合约的到期月份是3月、6月、9月和12月，那么，3月
份到期的待套期保值标的资产应当选择6月份到期的合约(当然4月、5月的资
产更是如此)而不是3月份到期的合约。事实上，期货市场是一个相当公开有效
的市场，合约的流动性也很强，它能够满足套期保值者的需求。绝大部分期货合
约都是在到期之前平仓而很少有实际交割。即使合约月份不能满足标的资产套期
保值的需要，保值者也往往会选择将合约不断的向前延展，而不会选择稍后月份
的合约。
(五)不同价格模式下合约持有时间选择
在不同的价格模式下，随着基差的不断变化，套期保值者有时可能会得到超
额保护而获利，而有时则只能得到部分保护。而基差随着交割月份的临近终将会
消失，这就为套期保值者提出了持有期限的选择：是应当将合约持有到期，还是
提前平仓比较划算。具体情况如下：
第一，正向市场中进行卖出保值，只要基差缩小，无论现货价格、期货价格
上涨还是下跌，均可以使保值者获得完全保护，获利弥补损失而有余；如果基差
扩大，无论现货价格、期货价格上涨还是下跌，保值者均只能获得部分保护，获
利只能弥补价格变动造成的部分损失。当然，在一个正向市场上，基差扩大只是
暂时现象，因为随着价格月份的临近，基差最终会缩小直至消失。因此在正向市
石油企业金融风险管理问题研究
场中，只要将空头仓位保持较长的时问，一旦基差缩小就可以得到完全保护了。
第二，正向市场中进行买入保值，只要基差缩小，无论现货价格和期货价格
上升或下降，保值者均只能得到部分保护：而且拖的时间越长，基差越小，净损
失就越大，得到的保护就越小。如果基差扩大，无论现货价格和期货价格上升或
是下降，盈利均可以弥补损失而有余。然而因为基差随着交割月份临近会变小直
至消失，所以正向市场中的买入套期保值者不宜持有合约时间过长，宜尽早进行
对冲。
第三，反向市场中进行卖出保值，当基差缩小时，现货市场的赢利不足以抵
补期货市场的损失，净亏损不可避免。当基差扩大时，卖出保值者可以得到完全
保护。但这种保护同样是短暂的，随着基差向零收敛这种保护最终会趋于消失，
因此保值者也不宜持有合约过久。
第四，反向市场中进行买入保值，只要基差缩小，无论现货价格和期货价格
上升还是下降，均可为保值者提供完全保护；当基差扩大时，保值者只能得到部
分保护。因此在此种情况下，保值者应当延长持有多头合约的时间以期得到完全
保护。
市场价格模式及基差变化与套期保值效果之间的关系可由下表比较清晰地
概括：
表3．1：基差变动与套期保值效果之间的关系
卖出套期保值买入套期保值
正向市场基差缩小完全保护基差缩小部分保护
基差扩大部分保护基差扩大完全保护
反向市场基差缩小部分保护基差缩小完全保护
基差扩大完全保护基差扩大部分保护
四、世界石油期货的产生发展与我国石油期货市场的发展现状
(一)世界石油期货市场的产生与发展
石油期货市场的产生和发展是三种相关因素共同作用的结果。第一个因素，
也是决定性的，就是石油市场本身结构的改变。自1973年阿拉伯石油禁运后的
10年中，世界各大主要石油公司受到了严重的打击。之后，随着不同的商业和
政治利益的石油市场参与者的增加，市场已不再能保持稳定，油价在经历了十年
石油企业金融风险管理问题研究
的不断上涨后开始走弱，并于1986年出现大幅下跌。此后石油价格从未曾摆脱
频繁剧烈波动的状态，事实表明当今石油市场已彻底告别稳定状态。第二个因素
出现在金融市场。20世纪80年代，高利率伴随者高油价使得石油公司们纷纷重
新考虑其传统的存货管理方式和风险管理方式。同时，金融风险的套期保值交易
当时已经在外汇和利率市场得到应用。这使得石油公司更加接受羽翼未丰的石油
期货市场。第三个因素是期货市场总体的发展和成熟。在过去的二十余年里，商
品期货合约在数量和多样性上都有了很大的提高，吸弓l了越来越多的市场参与
者。从最早的传统农产品期货，到新的农产品期货和贵金属期货合约的推出，再
到后来利率期货和股指期货等金融期货的产生，及至石油和其它工业产品的期货
的迅速增长，期货合约已为各不同类型的投资者广泛使用；再到期货合约本身也
有了衍生产品(如期货期权)，期货市场已几乎成为市场参与者首选的避险和投
资工具。
石油期货的成功过程，成品油是先于原油的。1973年，阿拉伯石油禁运造
成油价的大幅上涨，纽约棉花交易所率先推出了一个在鹿特丹交割的原油合约。
不过这～努力未能成功，因为当时美国政府继续实行价格控制，石油贸易的参与
者也对石油期货持怀疑态度。
在随后的十余年中，石油市场的结构的价格机制不断发生重大转变，市场参
与者增多，竞争加剧，现货价格体系下的价格波动日益频繁剧烈，于是微观主体
对石油期货的需求便与日俱增。人们逐渐认识到，石油期货不仅可以满足石油行
业对风险管理的需要，同时也为对石油感兴趣的投资者提供了一个进行投机的途
径。
1978年，纽约商品交易所16推出了世界上第～个成功的石油期货合约——纽
约取暖油期货合约。该品种推出初期由于吸引了一些小型炼油商的参与，实物交
割量相当高。很快，现货市场的石油交易商和来自金融及其它商品市场的一些纯
投机者也进入了石油期货市场。在市场的鼓舞下，NYMEX又推出了含铅汽油合
约”；国际石油交易所18也成功地推出了它的第一个柴油期货合约。
1983年以后，随着原油期货的引入和石油价格波动的进一步加剧，一些大
型的炼油商和上下游一体化的大型石油公司开始进入石油期货市场。据统计，到
1984年，全球50家最大的石油公司中有80％都已经使用了石油期货。一些大的
航空公司和其他的能源用户也出现在了石油期货市场上。此外，由于交易量和未
平仓合约数已符合资本流动性的要求，广大的纯投机者也涌入了石油期货市场。
”NYMEX，NewYork Merchandise Exchange
”后来被无铅汽油合约所取代。
“IPE，Intemational Petroleum Exchange
石油企业金融风险管理闯胚研究
到20世纪80年代后期，布伦特原油和WTI原油的期货合约和期权合约均已推
出。2001年，NYMEX还成功引进了基于布伦特原油和WTI原油间价差的期权
合约。
进入20世纪90年代后，天然气合约也成为了期货交易的品种。
现在，经过了二十多年的发展，在纽约、芝加哥伦敦、东京和新加坡等地的
各大交易所的努力下，已有很多种石油期货合约在市场上站稳了脚跟，品种涉及
原油、取暖油、无铅汽油、柴油和天然气等标的产品。此外，作为这些合约延伸
出来的相应的期权合约也获得了成功。
目前世界上交易活跃的主要石油期货市场有美国的纽约商品交易所
(NYMEX)、英国伦敦的国际石油交易所(IPE)和日本的东京工业品交易所
(TOcOM)等等，交易的品种涉及轻质低硫原油期货合约、布伦特原油期货合
约、中东原油期货合约、取暖油期货合约、柴油期货合约、无铅汽油期货合约、
煤油期货合约、丙烷期货合约、天然气期货合约，轻质低硫原油期权合约、布伦
特原油期权合约、取暖油期权合约、柴油期权合约、无铅汽油期权合约、天然气
期权合约等等。交易所为每个品种的期货合约规定了相应的合约规模、月份、人
工喊价交易时间、电子系统交易时间、报价方式、最小标的资产价格波动、合约
价格最小变动范围、每日涨跌停限制、最后交易日、交割期限、交割备用程序、
交割方式和持仓限额等等，一些品种还规定了期货转现货的机制；对期权合约品
种规定了合约单位、报价方式、交易时问、合约月份、每日价格波动限制、最后
交易日、执行细则、行权价格、保证金要求等等。
尽管期货的种类已经十分丰富，它们的基本功能总是一样的，这也是所有期
货合约的基本功能——即规避风险和价格发现。期货市场的规避风险功能为公司
提供了在限定的时间内对冲价格风险的可能性；价格发现功能使得边际价格的变
动即时显示。此外，期货市场还为其他投资者提供了一个交易费用低廉的投机机
会。
(二)我国石油期货市场的发展现状
我国目前石油衍生产品方面，已成功推出的只有燃料油这一种油品的一种衍
生工具即燃料油期货合约。这与我国石油市场的现状和历史沿革有关。燃料油一
直都是我国石油及石油产品中市场化程度最高、竞争最为充分、市场参与者最多、
价格限制最少或定价放开最早的一个油料品种。这些特质决定了燃料油必然成为
我国建立和发展石油衍生市场的领头品种和突破口。2001年lO月15日原国家
计委公布的新的石油定价办法中，正式放开燃料油的价格，其流通和价格完全由
市场调节，国内价格基本实现了与国际接轨。2004年1月1日，国家取消了燃
石油企业金融风险管理问题研究
料油的进出口配额，实行进口自动许可管理，我国燃料油市场与国际市场实现了
完全接轨。
燃料油价格的剧烈波动，给我国企业经营造成了很大风险。在这种情况下，
我国燃料油期货应运而生。
我国的商品期货市场整体上经过多年的清理整顿和近些年来的规范发展，总
体环境有了较大的改善，市场运作基本规范，监管能力明显提高，已基本具各推
出新品种的条件。
目前我国燃料油期货交易在上海期货交易所进行。上海期货交易所燃料油期
货自2004年8月25日成功上市交易以来，开局表现良好，交易保持活跃，市
场运行平稳，并与国际市场和国内现货价格形成联动，受到全球业界广泛关注。
在截至2004年11月19目的58个交易日里，各月合约累计成交已达5081万吨，
总成交金额为1119亿元。平均每日成交量为87．6万吨，成交额达19．3亿元，
交易日趋活跃，成交分散，持仓结构合理，市场运行平稳。从市场参与结构来看，
现货企业的参与态度积极，参与者包括石油生产、流通、消费企业在内的整个产
业链的相关现货企业，也有机构和个人投资者。
从合约间的价差结构来看，远期月份呈现逐月贴水的排列，与国际市场石油
期货“反向市场”的价格结构特征一致，充分体现了石油期货交易的特点，初步
实现了远期价格发现的功能。
有专家指出，我国的燃料油期货市场的功能己初步得到发挥。首先，贸易商
在进行进出口贸易时，过去只能以普氏19新加坡价格作为作价依据，目前国内燃
料油相关企业已经将上海期货交易所作为其安排生产和贸易、进行套期保值、规
避风险的依据。燃料油期货对石油仓储设施建设也有一定的推动作用。许多油库
的所有者积极与交易所接触，希望自己的油库能够成为交割库，还有许多中外公
司在与交易所洽谈，了解交易所交割油库的具体要求，以便能够按照交易所的要
求扩大现有库容，建设新的油库，并希望将来能够成为交易所的指定交割库。燃
料油期货对于加强我国现代石油市场体系的人才培养也起到了积极的作用。燃料
油期货虽然规模比较小，但它为石油界和期货界搭起了一个合作与交流的平台。
石油现货商通过参与，加深了对期货市场运作的理解和体验，提高了风险管理的
意识，增加了风险控制的实际经验，期货界对于石油市场的理解也进一步加深。
我国燃料油期货交易同样采取了各种风险管理制度，如会员资格审查制度、
保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、强行平仓制
度、大户报告制度、信息披露制度、风险准备金制度等等。这些风险管理制度的
”PLATTS
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石油企业金融风险管理问题研究
实施可以有效地控制交易风险。
五、我国石油企业使用衍生工具进行风险管理的问题和建议
(一)我国石油企业使用衍生产品管理价格风险中的问题
我国国内目前只有一个尚不成熟的燃料油期货市场，远不能满足石油企业避
险的需求。因此我国企业迫切需要到境外市场去从事套期保值活动。然而这一门
槛又相当的高。目前在我国的石油石化企业中，只有为数很少的像联合石油、联
合石化、中化集团、珠海振戎、中国航油等一些大型中央企业才具有在国际市场
从事衍生工具交易的资格。这种情况远不能满足我国企业风险管理的需要。
2004年12月发生的中航油新加坡事件是我国石油石化企业在境外从事衍生
工具交易存在问题的一次重大暴露，再次警醒了国内的企业。综合各方面的材料
和分析，我国石油石化企业风险管理中存在的问题：
1、我国石油石化企业总体来说缺乏进行风险管理的动力
因为能源行业关乎国计民生，所以我国的大型能源企业全部为国有国营的中
央企业，市场地位独特，垄断程度相当高，操纵国内价格，获取高额利润，因而
没有很大的热情去进行风险管理。此外，由于是中央企业，赢利和亏损基本上都
不关自己什么事，在现货方面，油价下跌或价格倒挂时有国家补贴，油价高涨时
国家要征收特别收益金，企业效益又与企业成员的利益没什么直接联系，因此我
国石油企业对油价变化并不是十分敏感。
2、我国石油企业风险意识普遍比较差，内部控制薄弱
我国中央企业很少有实际的、有力的风险控制，风控制度或根本没有、或流
于形式。中航油新加坡事件就是该问题的一个集中体现。根据中航油内部规定，
损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超
过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损
失的交易将自动平仓。中航油(新加坡)共有lO位交易员，也就是说，损失的
最大上限是500万美元。然而本次事件中该公司的损失是“理论”(内部控制规
定)上的110倍，充分说明了公司的内部控制是～纸空文。
3、衍生产品和风险管理知识欠缺，人员专业化程度质普遍不高，人才短缺
我国石油企业从事衍生产品和风险控制工作的专业从业人员大多欠缺专业
知识和技能。由于是老工业企业，从事期货交易和风险控制的人相当一部分都是
从该企业的财务部门过去的，而工业企业的财务部门中又有很多原来是搞工程技
术或运输的，这些人不具备深厚的专业素质，没有接受过专门系统的培训和教育；
石油企业意融风险管理问题研究
而受过专门教育的人又普遍年轻化，没有从业经验，不了解石油工业自身特点和
商品期货市场实际情况，也难于上手，很难从事实际工作——既了解石油工业自
身特点和商品期货市场实际情况又熟悉衍生产品专业知识的人才十分稀少。
以上种种情况使得我国石油石化企业风险控制的力度十分薄弱。根据加入世
界贸易组织承诺，我国已于2004年12月11日放开了成品油零售市场，并将于
2006年12月11日放开成品油批发市场。明年，国家发展和改革委员会将全面
取消成品油政府定价，改为与国际接轨，由企业自主定价。原油市场也将随后放
开。这些措施会给我国石油石化企业带来巨大的冲击，使我国石油企业丧失很多
原有的天然保护而暴露在巨大的风险之下。近来仍在大家记忆中的中航油事件就
是一次由国际大型机构操纵油价暗算我国能源企业的行为，这些不得不引起我国
能源企业和管理当局的高度重视。
中航油事件之后，我国政府和企业也确实给予了一定重视，采取了一些行动。
国资委主任李荣融在谈到中航油事件时指出，“公司治理结构和风控体制将是
2005年国企改革的重点内容”。中共中央政治局常委、国务院副总理黄菊也做出
了“加快推进国有企业改革，进一步消除影响和制约中央企业提高质量效益的体
制机制障碍”的指示。国资委2005年致力于在中央企业布局和结构的战略性调
整，并取得了新的突破，在股份制改革和完善公司治理结构方面取得了新的进展，
在提高中央企业整体素质和资产质量方面跨上新的台阶。2005年底06年初，国
资委撤换了中国航油集团公司的部分高管人员，重组中国航油有限公司，让中国
石油和中国石化两大集团入主了中国航油。李荣融说，“中央企业在发展战略的
制定、投融资决策包括对外收购股权、日常业务运作尤其是涉及期货等高风险业
务、财务报告管理、内部审计体系建设等方面，要完善相关制度，建立健全风险
的识别、监测控制和防范机制，使风险管理日常化、制度化。”中国石化集团专
门从事石油期货交易的全资子公司中国国际石油化工联合有限责任公司20于
2005年下半年成立了风险控制部。这些行为是我国政府和企业重视风险管理工
作的一些可喜表现。
(二)我国石油石化企业进行风险管理的一些建议
在目前我国自己的期货市场还不能够完全为企业提供套期保值条件的状况
下，我国的大型石油石化企业还是应当选择到国际衍生产品市场上从事交易活
动。针对我国石油企业存在的上述问题和国际石油期货市场的情况，对我国石油
石化企业在境外从事衍生产品交易业务提出如下建议：
首先，要有一个健全的组织机构，以保证套期保值计划的制定、执行和风险
20简称联台石化，UNIPEC
也油企业金融风险管理问题训究
的防范处理。公司应高度重视对衍生产品交易的风险管理，制订严格的内部控制
规则，设立独立于业务部门的、总经理直接领导下的风险控制部门，严格实行岗
位分离制度，设定止损限额，严格控制风险。
其次，要系统地制定企业的保值计划，包括数量、品种、风险控制办法等，
同时尽量避免投机行为。衍生产品是为了管理风险而产生的，然而避险的工具本
身具有了更大的风险。期货合约和期权合约均具有以小博大的放大资金的效果，
如操作不慎将损失巨大。因此，企业在从事衍生产品交易时，因尽量控制在以对
冲风险头寸为目的的套期保值活动，避免纯粹为了获利的投机性交易。
第三，应对期货市场进行全面深入的调查了解。石油企业应考虑到其他市场
参与者的想法和操作技巧，特别是对一些大的基金的运作动向应有所了解，因为
石油期货市场既有商品属性，也具有金融属性。我们的石油企业应当做到知己知
彼，才能在市场中立于不败之地。
第四，积极加强对专业人员的培训和教育，提高从业人员专业素质。我国石
油石化企业应吸引具备金融工程专业学术背景或具有实际期货市场从业背景(比
如有海外实际工作经历)的专业人员参与衍生产品交易及风险控制队伍，并对已
有的从业人员进行专门教育，使得现有人员尽快熟悉期货市场的相关知识。
(三)我国应尽快建立和完善自己的石油期货市场
1、建立我国自己的石油期货市场对我国石油安全有着重大意义
一个国家的石油安全战略的核心问题不在于这个国家能否生产石油以及能
生产多少石油，而在于这个国家能否以合理的价格保障石油的供应，而我国恰恰
缺少这样的保障机制。美国的石油消费60％以上依赖进口，而日本几乎不产一滴
原油，但美国和日本的石油安全比中国都要好。美国的战略储备石油一般可以维
持90天，最高为118天；日本的储备能力更长达169天!我国目前尚未建立石
油战略储备，仅有的一些大型石油公司的商业储备仅能维持一周左右。在当今的
国际环境下，应该说，我国面临的石油安全形势是十分严峻的，我国必须尽快建
立起石油储备体系以确保我国的石油安全。
但是，建立石油储备体系耗资巨大。我国要建立能够维持30天的最低石油
储备量，需要储存的石油为2000万吨以上(接近我国第二大油田胜利油田全年
的产量)。以每桶原油60美元计算，将耗资80亿美元左右，这还没有考虑建造
储运设旌的巨额成本在内“。如果要达到美国的储备规模(国家储备加商业储备
21关于石油计量中“吨”和“桶”的换算问题，石油行业有一专门的术语，称为“吨桶比”。原油的吨桶比
一般在7—74左右。具体计算方法是：1桶=0 159立方米，原油的密度一般在0．9吨／立方米左右，这样，1
吨原油的体积即为1，0 9=1 11(立方米)左右，那么1吨原油约折台1 11／o 159=7(桶)。
29
石油企业金融风险管理问题酬究
15亿桶)，则需要耗资近千亿美元，这在我国目前是没有可能实现的。因此，要
在短期内建立起我国的石油储备体系，单纯依靠政府的力量是不可能的，还必须
依靠市场的力量。
国际石油市场是现货市场引导期货市场。如果中国能利用自己是石油生产与
消费大国的优势地位，建成世界重要的石油期货市场的话，那么大量的石油现货
就会选择在中国进行交割，这无异于向中国存储了大量的石油。
2、建立我国自己的石油期货市场是我国石油企业能够在国际石油市场发挥定价
权的必要条件
在国际石油市场上，一直以来存在着一种很奇怪的现象，就是中东原油销往
亚洲的价格要远远高于销往欧洲和美洲的相对价格。据统计，沙特轻质原油销往
远东的价格比销往欧洲的平均高出约1_ol美元，桶，与销往美洲的相比则差距更
大，甚至出现了直接从沙特购买原油运回国内，比按沙特给美国的价格运到美国，
再从美国转运回国内还要贵的奇异现象。这种现象被成为“亚洲升水22”。这种
情况使得我国的原油进口加工企业蒙受了极为沉重的损失。产生亚洲升水的原因
是中东产油国对销往这三个地区的原油使用的作价方式不同。中东原油的流向主
要为亚洲、欧洲和美国。中东原油对销往亚洲的原油与普氏报价系统的迪拜、阿
曼油价联动，每个月公布一次官价(或贴水)，以提单所在月计价；对销往欧洲
的原油与英国国际石油交易所(IPE)的布伦特油价联动；销往美国的原油与美
国纽约商品交易所(NYMEX)的wTI油价联动。问题在于，亚洲地区目前还没
有建立起自己成功的原油期货市场，没有自己的油价体系，因而导致了中东原油
销往东北亚的价格远远高于销往欧洲和美国的价格!
又如在成品油方面，我国是世界燃料油进口和消费大国，理应在世界燃料油
市场中占有重要地位。但事实却不是这样。由于我国没有燃料油期货市场来提供
一个基准价格，目前我国国内燃料油贸易企业与国外油商进行交易时，通常是以
新加坡普氏价格作为计价基础，这样就使得中国的企业只能作为国际油价一个被
动的接受者，而不是油价的制定者和参与者。由于新加坡油品市场是一个场外交
易市场，市场的游戏规则比较复杂，我国国内只有极少数的几个大石油公司能被
这个市场所接受，可以直接参与这个市场的运作，而绝大多数的中小油商都无法
直接参与这个市场。国际上一些大油商经常利用这一点，在我国进口燃料油的计
价期间，在新加坡市场联手抬高现货价格，给我国成品油进口企业造成了损失，
而我国的企业对此种情况尽管非常不满但却没有任何办法。例如，2003年1月，
我国企业进口燃料油1，859，913吨，比上月增长35．4％，而当月新加坡油品市场
石油企业台融风险管理问题研究
燃料油平均价格为182．2美元／日屯，比上月上涨9．8％；2003年6月、7月我国进
口燃料油4，780，909吨，比前两月增加48％，而6、7两月新加坡市场燃料油平均
价格171．1美元／吨，比4、5两月均价上涨8．4％。
因此，如果我们能建立起自己成熟的石油期货市场，则会形成自己的价格体
系，这样，我们就可以发挥我国是石油进口和消费大国的地位，来参与世界石油
定价，有利于提高我国石油企业的国际竞争力。而能够自主定价是管理石油企业
价格风险的一个非常根本的途径。
3、建立我国自己的石油期货市场为我国国内的石油石化企业提供了套期保值的
良好场所
这个好处是不言自明的。前文己指出，目前我国没有自己成熟完善的石油期
货市场，不能满足国内广大企业套期保值的避险需要，而到境外市场从事套期保
值活动的门槛又太高，只有极少数大型中央企业有这样的资格。而如果建立起了
自己国内的石油期货市场，允许中小型石油石化企业参与这个市场，则会满足国
内企业管理风险的需要。
4、我国建立石油期货市场的条件已基本具备
结合我国当前宏微观经济形势，经过清理整顿后的我国期货市场已基本具备
推出新品种的条件，以燃料油期货为突破口逐步建立我国自己的石油期货市场的
条件已基本具备。
要推出一个成功的期货合约的条件的很严格的。自石油期货市场产生以来，
新品种的成功率大约是20％。成功的合约品种应当具备如下一些条件：
首先，价格波动。这是最基本、最为重要的条件。如果商品的价格十分稳定，
或可预测性特别好，那么期货市场也就无法立足。同时，价格波动也是吸引风险
投资者和保持市场流动性的必要条件。一般认为，期货交易标的的年价格波动率
应达到或超过20％，波动率越大，期货合约的成功率也就越高。在目前我国石油
价格与国际接轨的情况下，这个条件是可以达到的。
其次，供给和需求的不确定性。这其实也是价格波动的原因所在。据统计，
在价格弹性相对较低的能源市场，支撑期货市场的必要条件是，两年内供需变动
达到或超过20％。
第三，充足的可交割供给量。通常，较为合适的交割物品仓储量至少应达到
30天的平均需求。我国是世界第五大产油国和第二大石油消费国，目前我国原
油生产能力在每年1．7亿吨左右，加工量在2．5亿吨左右，具备建立石油期货市
场所必须的石油流通量是没有问题的。
石油企业金融风险管理问题研究
第四，产品的可保质性。按照期货合约的交割要求，标的商品的保质期至少
应在6，12个月。对于原油和天然气来说，倒不太存在保质的问题，但对于一些
混合性的油品如汽油来说，长期储存可能导致分层。这是石油石化企业和交易所
需要注意的。
第五，市场的分散性。一个成功的期货市场应该是一个高度分散和竞争的市
场，有大量的买者和卖者，没有一个市场参与者有足够的力量能控制价格。目前
我国燃料油市场上，进出口经营企业有70余家，一般的经营贸易企业更是多达
数千家，各企业之间相互竞争，国内的燃料油市场已经是一个竞争非常充分的市
场，到现在为止任何一家企业都没有可能在现货市场上占有绝对的优势，众多的
市场参与主体为期货市场的发展奠定了良好的基础。不过在我国，中国石油和中
国石化两大集团生产和消费还是高度集中的，这种生产的垄断很有可能会导致市
场的集中，这可能会是我国建立和发展石油期货市场的一个障碍。然而，从世界
范围来看，欧佩克组织的存在和影响油价，并没有阻止世界石油期货市场的建立
和发展。事实上，我国商品期货总体的基础和中小石油石化企业的数目众多，也
可以在相当程度上弥补这一缺陷。
综上所述，虽然我国在建立和丰富石油期货市场方面也存在一些问题和障
碍，但发展国内石油期货市场，推出新的交易品种，条件还是比较成熟的。
5、我国石油期货市场的发展方向
前文已经提到，燃料油一直都是我国石油及石油产品中市场化程度最高、竞
争最为充分、市场参与者最多、价格限制最少或定价放开最早的一个油料品种，
也是我国除原油外进口量最大的一个品种。国家发改委最早放开燃料油价格，国
内价格与国际价格完全接轨。因此燃料油应作为我国建立石油期货市场的起点。
事实上，自2004年8月25日，上海期货交易所推出了燃料油期货合约以来
的近两年来，我国燃料油期货市场的运作还是令人满意的。因此，我国宣沿着燃
料油期货的发展足迹，继续发展其他品种的衍生工具。品种的推出可以沿着从成
品油到原油；从单纯期货合约到包含期货、期权、互换以及复合性衍生工具；从
上海一家交易所到全国多家交易所的思路，逐渐发展和丰富我们的石油期货市
场。我国的期货市场还应当广泛吸引来自各界的投资者，而不仅仅是石油石化企
业。期货市场就是将有涉险资产的企业的风险转嫁给那些有意愿且有能力承担这
些风险的投资者，因此应广泛吸引基金、个人乃至境外投资者参与这个市场，以
丰富和活跃这个市场。
总之，我国建立和发展自己的石油期货市场迫在眉睫，这对于巩固我国石油
安全、对我国发挥在国际石油市场上的定价权、对我国石油石化企业的风险管理
石油企业金融风险管理问题研究
具有重要的战略意义。
尽管衍生工具具有更大的风险，但它毕竟还是规避风险的工具。衍生工具的
灾难其实是使用的不当，而不是衍生工具本身的错误；就像菜刀伤了人，我们不
能就消灭菜刀这种工具一样。中航油新加坡等一系列事件，提示我们要尽快完善
我国企业的内部控制，加强我们自身的石油期货市场建设，以使我国企业在国际
竞争中立于不败之地。
结论
事实告诉我们，比起在衍生市场上利用衍生产品为石油价格进行套期保值，
预测油价是相对徒劳的。石油衍生产品种类繁多(有原油和诸多品种的成品油)、
品种丰富(有远期、期货、期权、互换以及衍生工具的衍生工具)，是很好的套
期保值方式。国际石油期货市场参与者众多，交易活跃，价格发现机制完善，是
石油石化企业从事套期保值活动的理想场所。在我国目前只有一个燃料油期货市
场的情况下，我国具有境外衍生产品交易资质的大型企业应充分利用国际衍生产
品实现自己的风险管理目的。然而，很多衍生产品均具有多倍放大资金的功能，
企业应谨慎从事，应当将从事衍生产品交易限定在套期保值的范围内，严格杜绝
或控制单纯以获利为目的的投机性交易。此外，中航油新加坡事件告诉我们，在
我国企业不太熟悉国际市场、对价格没有控制力的情况下，企业应当多利用比较
公开和完善的期货市场而尽量少涉足场外市场以免遭到暗算。
中国航油新加坡事件不但不应该成为使用衍生产品的障碍，反而应促使我们
尽快加强完善自身的衍生产品市场建设，建立、熟悉、接受和利用石油衍生产品
市场，管理我们企业面临的价格风险。
我国是石油消费和进口大国，然而我国在国际油价的形成中却没有话语权，
这与我国没有自己的石油期货市场、没有形成自己的一套作价体系直接相关。为
了我国的石油企业尤其是中小企业和终端用户能解决套期保值的需要，为了解决
我国没有石油定价权而一直在进口中蒙受损失的问题，为了我国目前极其脆弱的
石油安全，我国应当尽快建立和完善我们国内自己的石油期货市场。我国的石油
期货市场应当以市场化程度最高、价格放开最早的燃料油为突破口，以期货合约
为开端，扩展到多种油品的多种合约，逐步完善，逐渐成熟。
石油企业金融风险管理问题研究
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石油企业金融风险管理问题研究
致谢
本篇文章的完成离不开母校和学院六七年来的培养。从中国金融学院到对外
经济贸易大学，我的每一步成长都伴随着母校的养育和栽培。因此在此首先应当
感谢我的恩师和好领导，对外经济贸易大学金融学院的吴军院长和丁志杰副院
长，他们对我数年如一日的悉心关怀、对我工作和读书过程中的困难的帮助、对
我学习的指点和支持，是我生命中的无价财富。
真诚地感谢我的导师刘立新先生。在我近两年的硕士研究生学习中，如果没
有导师的悉心教诲和指点，我几乎不可能有任何的成绩和进步。刘老师对工作的
兢兢业业和对我们的全面关怀，我永远铭刻在心，在此对老师表示真诚感谢。我
还要感谢金融工程系吴卫星老师。在我近两年来的研究生学习中，吴老师同样对
我耐心培育、悉心指导，对我的成长进步意义重大。
一并感谢来不及一一列出姓名的、为我的成长默默奉献过的，对外经济贸易
大学金融学院的每一位老师。
深刻地感谢中国石油化工股份有限公司的领导和职工们。2003年我大学毕
业之时，是中国石化股份公司的领导给了我一个迈出人生第一步的机会，让我真
正接触了、认识了石油；更应该感谢的是中国石化系统的成员单位如胜利油团、
销售公司、联合石化等公司的同事们，他们以扎实的理论知识、丰厚的实践经验
和无比的耐心宽厚，为学经济出身、几乎完全不了解石油的我解释介绍石油知识，
对我深入了解、认识石油和石油期货发生了重大影响。
同样深刻的感谢还要献给中国航空油料集团公司的领导。在我硕士研究生即
将毕业之际，中航油领导为我提供了我的第二份工作，也提供了我今后人生的生
存条件和发展空间，更提供了我继续学习和深入研究石油和石油衍生产品问题的
优越条件。
同时感谢参加评审和答辩的各位专家在百忙之中评阅我的论文，在此致以真
诚的敬意。
石油企业金融风险管理问题研究
附录
1、最佳套期保值比率h的推导过程：
在此之前，我们一直都是假定套期保值比率为l，但理论证明，要想达到套
期保值者的价格风险最小的目的，套期保值比率为t往往并非最佳。
我们假设：
墨：在t。时刻现货的价格；
是：在t。时刻的现货价格；
只：在t，时刻期货的价格；
E：在t：时刻期货的价格；
AS=最一S，
AF=E一曩，
^：套期保值比率。
假定在t，时刻进行对冲操作，并在t：时刻平仓。AS是在套期保值期限内现
货价格的改变量，△F是在套期保值期限内期货价格的改变量。AS、△F的不确
定分别是由未来时间t：时的现货价格是和期货价格五的不确定性而决定的。
对于～个空头套期保值来说，在t．时刻持有金融资产的多头和期货的空头，
在t，时刻购买金融资产，同时进行期货平仓。在此期间保值者头寸的价值变化为：
△S一如LAF。
对于一个多头套期保值者来说，在t，时刻持有金融资产的空头和期货合约的多
头，在t：时刻购买金融资产，同时进行期货平仓。在此期间保值者头寸的价值变
化为：
^△一。一AS。
假设我们准备在t：时刻出售虬单位资产，在t，时刻卖空^_单位相同商品期
货合约来进行套期保值。套期保值比率^为：^2瓮。
考虑到套期保值的盈亏时，那么该资产实现的总价值Y为：
y=是—％一(只一鼻)ⅣF
即
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上式还可以写为
y=S虬+(是一S)M一(E一只)|v，
y=S虬+虬(AS—hAF)。
由于在t，时刻S。和NA已知，当(△S—hAF)的方差达到最小时，Y的方差才能
达到最小。(AS—h△F)的方差等于：
《+^2听2-2hp0-s0-F，
将其变换一下：
(h0-e—Pets)2+司一p2蠢。
因此当上式(^％一P0-s)2 为零时，方差最小化。即
^：D旦。
盯F
因此，最佳的套期保值比率等于△S和△F之间的相关系数P乘以△S的标准差与
△F的标准差之间的比率。
2、连续复利的推导过程：
假设金额为A的货币以年利率R投资了n年。如果利率按每一年计算一次复
利的话，则上述投资的终值为：
A(1+R)“(附2．1)
如果每年计111次复利，则终值为：
A(1+R／m)“ (附2．2)
当m趋于无穷大时，这种计息方式就称为连续复利(continuous compounding)。
在连续复利情况下，数额A以利率R投资1"1年后，将达到：
AeRn (附2．3)
这是因为极限公式
1im(1(+1三+二)一)”：=ee((附附2．4))
n_'∞ ”
这里e是一个常数，也就是自然对数的底数2．71828。
所以上式附2．2中的式子就有：
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1im(1+旦)一：eRn
”哼。。⋯ (附2．5)
因此，现值金额为A的货币，从t时刻到T时刻的终值(在连续复利条件下)就
是：
m卸+墨)‘一)：∥一)
州j。。“ (附2．6)