ParK's 論文后花園

Y 862330
对外经济贸易太学
硕士学位论文
论文题目：通胀目标制与我国货
币政策中介目标的选择
主题词： 通胀目标制贷币政策中介目标
专业： 垒鞋堂——
研究方向： 货巫垒叠堂
研究生姓名塑尘篮
导师姓名： 塞堑垫工盎盔
写作时问：!!!!生!臼二!!!i生!月
论文提要
在市场经济条件下，货币政策中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产
生预期影响的联结点和传送点，其选择和调整是制定货币政策的关键性步骤之一。
选择恰当的货币政策中介目标，对于货币当局来说至关重要。研究货币政策中介目
标的选择和取向，既具有深刻的理论意义，又具有广泛的实践价值。当前，货币供
应量作为我国货币政策中介目标的有效性已大大降低，金融创新、金融自由化趋势
削弱了传统货币政策中介目标的相关性、可控性和可测性。本文的核心内容是研究
通胀茸标制基本理论及我国当前货币政策中介目标的选择。
第一部分介绍货币政策中介目标的功能和作用，揭示中介目标在货币政策传导
中的重要地位。第二部分分析货币政策中介目标的演变历史，从中介目标的发展历
史出发，探索通胀目标制的产生背景及历史渊源。第三部分考察通胀目标制的基本
理论，在总结了实施遥胀目标制各国的经验基础上，从理论的角度阐述通胀目标制
的实施环境、基本框架和操作要领。第四部分探索通胀目标制的运行实践，通过对
比通胀目标制与其他货币政策中介目标的异同，并结合通胀目标制实施的国别背景
分析，从实践的角度阐述通胀目标制的特性及操作条件。第五部分是全文的重点，
着重研究我国货币政策中介目标的选择，在回顾我国货币政策中介目标的演变历史
及对我国现行货币供应量目标的有效性进行评价的基础上，认为，货币供应量已不
适宜作为我国当前的货币政策中介目标，改革势在必行。通胀目标制的理论及在各
国的实践给中国的货币政策改革提供了可借鉴的经验。在对通胀目标制充当我国货
币政策中介目标的可行性进行分析的基础上，认为，通胀目标制在我国实施为时尚
早。考虑到中国特殊的经济金融环境，当前中国可以参考欧洲中央银行(ECB)的模
式，实施“双柱”式货币政策，即将货币供应量和通胀率同时作为货币政策中介目
标，但考察的重点和时期有所差别。
H
Abstract
Intermediate aims are the meeting and transmission point of central bank monetary
policy,which generate influencing about magnificent economy under market economy
and plays a vital role in regulation of monetary policy．Choose and revise intermediate
aims are one of pivotal steps in monetary policies．Concerning on monetary policy’s
effects directly,it is vital for the Monetary Beau to choose suitable intermediate targets．
There is deep theoretical significance and wide practical value in researching
intermediate targets’choice and developing trend．Recently,the effects of money supply
as the intermediate target become weakert The trend of f'maneial innovations and
financial deregulation have challenged on the criterion of the traditional intermediate
targets—relevance，controllability and measurability．The key content of this dissertation
is to study the inflation targeting and the arrangement of intermediate targets of monetary
policy in China．
Chapter 1 lies the function of intermediate target of monetary policy,announcing the
impedance of the target in monetary policy frame．Chapter 2 exhibits the evolvement
history of the intermediate targets of the monetary policy in the west，investigating the
creation background and history origin of the inflation targeting．Chapter 3 makes a
comparative study of some related theories of inflation targeting，to elaborate the
implement environment，basic frame and the operation theme of inflation targeting
theoretically．Chapter 4 emphasizes the practice of inflation targeting system．By
comparing with other intermediate targets of monetary poficy，this part announces to
public the characteristics and the operation condition of inflation targeting system．The
last chapter is the point of the full text，emphasizing the choice of the intermediate target
in China．By reviewing the history of China’monetary policy and evaluating the current
intermediate target,it is clear that the applicability of the money supply is lower and
lower as the intermediate target of the monetary．Given the special economic and
financial background,the inflation targeting is unfeasible at present in China．Certainly,
the reasons are given and the empirical methods are mainly used in this chapter．This part
also consists of the conclusion and some suggestions．The conclusion is very simple：
under the current economic and financial condition in China,the situation of the money
supply as the intermediate target should not be continued．At the same time，it is
III
infeasible to rum to inflation targeting at once．Single target of interest rate is infeasible，
either．Exchange rate cannot be the major intermediate target．Under this condition，the
monetary policy frame should involve multiple intermediate targets，including short—term
target and long-term target，which makes reference to the mode of the European National
Central Bank(ECB)，named“double pillar”．Under this frame，money supply and
inflation act as intermediate targets meanwhile，but the point and ix：fiod of investigation
are paid different attention．
引言
引言
(一)研究背景
20世纪60年代后半期以来，“金融创新”的浪潮在西方发达国家兴起，新兴金
融工具的大量推广和采用，使得货币供应的定义和统计变得日益模糊和困难；同时，
70年代末期以来，全球掀起了金融自由化的浪潮，金融资本，尤其是短期资本的流
动日益频繁，各国货币政策实施的不确定性增加。基于上述两个原因，80年代初期
开始，一方面，各国对货币供应量的控制日益难以掌握；另一方面，货币供应量与
经济活动及物价水平的相关性日趋下降。货币供应量作为货币政策中介目标的优越
性逐渐丧失。
起初，各国货币当局试图通过改善货币统计体系来加以解决。例如，美联储自
80年代初起，就不断增加其货币供应的统计口径；日本中央银行将测度货币供应量
的丰要指标扩大为“Mz+CD+新的金融工具”，即“广义流动性”；英国也乐此不疲
地不断扩展其货币统计口径。然而，这些在原来货币政策框架上所做的调整，收效
甚微，并未能从根本上改善货币政策的效果。
在这个背景下，许多国家央行开始考虑调整其货币政策。90年代以来，西方各
国纷纷放弃了阱货币供应量为中介目标的政策范式，转而采用通胀目标制或利率目
标制，将货币政策的调控重点放在控制通胀上，货币政策呈现中性化趋势。其中，
继新西兰储备银行最先采用通胀目标制后，荷兰、澳大利亚、加拿大(1991)、瑞典、
芬兰、西班牙(1992)、以色列、墨西哥(1993)都先后提出了类似的主张。
(二)文献综述
Svensson(1998)在“Inflation Target flS a Monetary Pol icy Rule”一文
中，探讨了通货膨胀目标规则，并提出了“有弹性通货膨胀目标”的概念。Svensson
从传统的货币政策传导机制出发，对货币政策规则进行了一般概念性的探讨，特别
对工具规则与目标规则进行了比较分析。在探讨通货膨胀特性时，他指出有弹性的
通货膨胀目标是对更加系统化、优化货币政策的承诺。与通货膨胀目标相关的损失
函数以及通货膨胀目标的相应操作程序可以解释为一种综合中介变量的目标规则，
通货膨胀目标会提升货币政策透明度，但由此也会带来一些不确定性。Svensson认
为通货膨胀目标框架的主要特征为：第一，明确地向公众宣布通货膨胀目标；第二，
在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量；第三，较高程度的
透明度与可信度；明确的通货膨胀目标或者采用区间形式或者采用具体的数值，区
引言
问的中心值或者目标点一般在1．5％至2．5％之间浮动。
Mishkin(1997)指出关于通货膨胀目标的一些特性，主要为：第一，从制度上承
诺物价稳定作为货币政策的基本目标，其它目标仅处于服从的地位；第二，用于决
定货币政策工具的是一系列信息变量，不仅是货币供应量和汇率；第三，货币当局
在计划、目标及决策方面加强与公众的交流，从而增强货币政策策略的透明度；第
四，在追求通货膨胀目标时，中央银行的责任性不断增强。
Ben Bernanke(2000)和Mark Gertler(2000)也对有弹性通货膨胀目标进行了探
讨。Ben Bernanke和Mark Gertler在探讨资产价格与货币政策的关系问题时指出，
有弹性的通货膨胀目标框架可以使中央银行的物价稳定目标与金融稳定目标相互补
充、协调一致。当CPI与广义通货膨胀率之间没有出现背离时，中央银行不应当直
接对资产价格变化做出变化；但当资产价格变动形成了通货膨胀或通货紧缩压力时，
中央银行应当积极调整货币政策，以便压力在形成初期便予以抵消。一般而言，有
弹性的通货膨胀目标框架有三个特性：第一，在通货膨胀目标下，货币当局承诺在
长时期里将通货膨胀率维持在一个特定水平上，重要的是通货膨胀水平不能过低或
过高，因为避免通货紧缩与避免通货膨胀同样重要；第二，在长期通货膨胀目标约
束下，中央银行在短期可以灵活地兼顾一些其它目标，比如产出稳定等；第三，在
此框架下，货币政策的制定要公开、透明。例如，要定期发表反应通货膨胀状况的
报告，以及对货币政策的计划进行公开的讨论。
国外学者还对通胀目标制的运行进行了实证研究，Bernanke(2000)，
Laubch(1999)，Mishkin(2000)和Possen(1999)验证了通货膨胀目标制在发达国
家的成功运行。但Masson(1999)，Savastano(1997)和Sharma(1997)指出，在发展
中国家，由于缺乏实际部门的价格数据的历史资料，不存在可靠的通货膨胀预测手
段，中央银行的独立性又往往较弱，加上缺乏反通货膨胀的历史，所以建立并维持
通货膨胀目标制存在较多的障碍。Mishkin(2000)则认为，发展中国家只要具备市
场化程度较高的金融市场及使用间接货币政策作为操作手段，就仍可以采用通货膨
胀目标制。
我国在90年代以前，没有真正意义上的货币政策，信贷指导和行政性指令取代
了货币政策工具和中介目标。1994年，中国人民银行开始公布和使用货币供应量作
为货币政策的中介目标，通过货币政策对经济加以宏观调控。1995年《中国人民银
行法》第三条明确规定：“我国货币政策目标是保持币值稳定，并以此促进经济发展”。
引言
可见，我国货币政策规定的重点也在稳定物价上，这与国际经济学界的普遍共识是
相一致的。然而，我国实际上盯住美元的汇率政策使得我国实际上实行的是货币供
应量目标制为主、变相的汇率目标制为辅的双重中介目标制。
蒙代尔一弗莱明模型的一个重要结论是：固定汇率制度、资本自由流动和货币政
策的自主性三者不可兼得，只能选其二。若选择固定汇率制度与资本账户开放，则
只能放弃国内货币政策的独立性。这就意味着汇率耳标与货币供应量日标是无法同
时实现的。谢平(2000)分析了1994--2000年中国的实际经济运行和货币政策框架，
阐述了在此期间货币政策与汇率政策发生的三次冲突。张斌(2004)则采用“米德
冲突”原理，揭示了中国现阶段存在的“米德冲突”—通货膨胀和国际收支顺差组
合下单独使用支出增减政策无法实现内外经济均衡。自2002年起，人民币升值压力
一直是国内外社会关注的焦点，外汇储备的迅速飙升使得我国已成为世界第一大外
汇储备国，相应地，外汇占款渠道的货币投放只能通过大量的对冲操作来加以控制，
尽管货币供应量的增幅在预定范围之内，然而，潜在的通胀压力却不容忽视。
在此背景下，国内学者积极探索推行新的货币政策中介目标。其中，通胀目标
制最受推崇。夏斌和廖强(2001)指出，货币供应量已不宜作为当前我国货币政策
的中介目标。李维刚(2001)通过分析美联储近些年来货币政策操作的情况，认为
目前我国货币政策实施方式的改革极具紧迫性。我国金融衍生市场发展受到严格限
制，资本市场未得以充分自由发展，仅为货币供应量充当货币政策中介目标提供了
必要条件，并非是充分条件。奚君羊和刘卫江(2002)运用模型分析，在封闭经济
的假设基础上分别讨论了严格通货膨胀目标制和灵活通货膨胀目标制，探讨了我国
货币供应量目标缺乏有效性的成因，指出，我国可选择实行通货膨胀目标制，把我
国的货币政策目标直接钉在通货膨胀上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数
等其他主要经济变量作为监测指标。
(三)研究内容
本文通过借鉴实行通胀目标制国家的成功经验，探索中国当前货币政策中介目
标的选择。全文分为五章，前两章着重介绍货币政策中介层标的功能及演变历史，
在此基础上，引出通胀目标制，可见通胀目标制正是顺应历史的发展趋势而产生的。
第三章与第四章分别从理论与实践两个层次阐述通胀目标制。第五章是全文的重点，
着重考察中国货币政策中介目标的选择及通胀目标制对当前货币政策改革的借鉴意
义。最后在结论中提出中国货币政策中介目标改革的框架和设想。
第一章
一、货币政策中介目标的作用
货币政策中介目标，是指在货币政策传导过程中，中央银行依据事前既定规则，
运用货币政策工具直接予以调控至特定的水平，以期实现货币政策最终目标的可供
观测和直接调整的指标，是介于货币政策操作工具(诸如法定准备金比率、贴现率、
公开市场业务等)与货币政策最终目标之间的变量。在货币政策传导(其示意图见
图卜1)过程中，既有从货币政策工具变动引致中介目标变动，最后推动最终目标
变量向目标区间靠近的正向传导；也有信息从最终目标变量向中介目标变量的逆向
反馈，特别是中介目标变量的信息又会被货币当局运用于货币政策决策，反馈到货
币政策工具变量的设定中。
货币政策工具【·—二|货币政策中介目标货币政策最终目标
稳定物价，控
制通货膨胀，
并以此促进经
济增长
图卜1货币政策传导示意图
货币政策中介目标是货币政策对最终目标产生预期影响的联结点和传送点。由
于货币政策的最终目标并不在中央银行的直接控制之下，间接货币政策工具的使用，
必须通过一定的中间变量，才能对实际领域产生影响。这一中间变量即为货币政策
的中介目标。货币政策的最终效果如何，在很大程度上取决于中介目标的可行性和
可靠性。
中央银行运用间接货币政策工具，扩张或紧缩货币供应量或信贷规模，以实现
货币政策的最终目标。但货币政策的工具与最终目标之间是一个不透明体，中央银
行很难得到经济体系的货币领域和实际领域之间内在联系的完整资料。为了缩短货
币政策工具和最终目标之间的距离，并决定采取相应的政策措施，以及正确地检验
货币政策在实际领域产生的效果。这样，就必须在货币政策的工具和最终目标之间
建立一个中介目标，以作为决定采用何种货币政策和检验货币政策效果的依据。
第一蕈
为什么要建立货币政策的中介目标呢?
从总体上讲，在宏观经济政策中，货币政策对宏观经济进行间接调控的传递过
程具有时间上的漫长性利空间上的复杂性。具体表现在如下两方面：
第一，在空间上，货币政策必须通过金融市场才能发挥作用。这就意味着，货
币政策的传导过程较其他政策要复杂得多。由于参与金融市场的经济主体种类繁多，
影响其行为的因素错综复杂，金融市场上非政府所能控制的各项变量对货币政策的
干扰和影响往往难以预料，使得货币政策具有很大的不确定性。
第二，在时间上，货币政策必须经过相当长的“时滞”，才能发挥作用。也就是
说，从货币政策开始启动到最终目标发生变化为止(如物价、经济增长率和失业率
变动)，中间有一个相当长的“时间差”。一般来说，西方国家货币政策的“时间差”
都在9个月至1年左右。如果等到货币政策最终目标发生变化后再来调整货币政策
工具，就有可能时过境迁，在跟踪目标和校正工具的过程中，就会使中央银行陷入
十分被动的境地，使货币政策不能收到理想的效果。
此外，货币政策不可能“毕其功于一役”，它只能演进为一条由多个拐点组成
的渐近线。它不可能一蹴而就，只能逐渐逼近最终目标。通过检测这种逼近的程度
和方向，一则可以体现市场信息的反馈，灵敏地透视最终目标能否实现及其实现程
度；二则可以为实现宏观经济的间接调控提供优越的“参照系”，即既可以执行事前
监督，防患于未然，又可以进行事后调整，易镶于中途；三则可以籍此缩短最终目
标在决策心理和社会心理上自奇“遥远感”，不断地激发出一种创新和拓展的内在动力。
为此，各国中央银行都设置了一些能够在短期内显现出来，并且与货币政策最终目
标高度相关的指标，作为调整货币政策工具时用于观测和控制的标的。
稳定一个中介目标有助于货币政策顺利达到“物价稳定”的最终目标。首先，
从纯技术的角度来看，一个名义指标的稳定为整个价格体系提供了一个相对固定的
定价基准，这对物价稳定当然是很必要的。并且由于存在一个稳定的名义指标，可
以减少人们的通胀预期。其次，这有利于解决“时间不一致问题”。如果预先有一个
稳定名义指标的计划，即给政策的制定加上了外在约束。央行犯“时间不一致”错
误的可能性也就减小了。
概括起来，货币政策中介目标的作用主要有三点：
l、信息发现和信息传递作用
中央银行运用政策工具并不能直接作用于最终目标变量，而往往是通过政策工
第一章
具的运用引起一些中问金融变量变化，这些中间金融变量的变化又会影响经济主体
的经济行为发生变化，最终引起实际经济变量发生变动。其中的作用机制就是货币
政策的传导机制。
2、调节作用
从货币政策工具的动用到其对最终目标变量的作用完全显现出来，是由较长的
时滞的。如果存在这样的经济金融变量，一方面这些变量的滞后值与当期的最终目
标变量问有紧密的关系，或者说，它们对最终目标变量有较好的预测能力，另一方
面，这些变量又受货币政策工具影响，且对政策工具的反应速度比最终目标迅速；
那么，弓|迸这样的交量指标进行跟踪监测，就能及时地了解货币政策工具运用的方
向及力度是否适当，以便进行工具操作上的调整。这样，就可以在动用货币政策工
具的最终效果完全显现出来之前对此前政策工具的运用的不当之处进行修正，以使
调控效果得到优化。如果不引进中介目标变量，那么货币政策就只有被动地走在经
济运行的后面，而不能进行及时的、前瞻性的调整。
3、“名义锚”作用
由于全世界各个中央银行都倾向子带有规则性而非纯粹的相机抉择的货币政策
操作，在具有规则性的政策中，中介目标成为与公众交流沟通的一种工具，它向公
众揭示出决策者的意向和优先考虑；反过来，当公众监督并真正了解这一日标时，
就会为机构和公众的预期设定一个“名义锚”(nominal anchor)。
总之，货币政策中介目标是联系货币政策工具与最终目标的连接点，中央银行
通过监测中介目标的变动情况可以较准确地预测货币政策对最终目标的影响，并据
此进行微调，它在货币政策调控中有相当重要的地位。
第一章
二、货币政策中介目标的演变
货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调节和控制货币
供给量，进而影响宏观经济的方针和措施的总和1。货币政策在国家的宏观经济政策
中居于十分重要的地位，是现代市场经济国家最重要的宏观经济调控手段之一。货
币政策包括：政策目标、实现目标的政策工具、监测和控制目标实现的各种操作指
标和中介指标、政策传导机制和政策效果等基本内容。货币政策主要具有以下五方
面功能：一是促进社会总需求与总供给的均衡，保持币值稳定；二是促进经济的稳
定增长；三是促进就业，实现社会稳定；四是促进国际收支平衡，保持汇率相对稳
定；五是保持金融稳定，防范金融危机。
在中央银行的货币政策调控机制中，中介目标起着承上启下的作用。它既是货
币政策最终目标与货币政策工具的桥梁，也是实现间接调控机制的基本条件。因而，
中介目标是货币政策工具影响最终目标的媒介与监测点：货币政策的晟终效果如何，
很大程度上取决于中介目标的合理性和可行性。货币政策中介目标的概念最早是20
世纪60年代美国经济学家提出的，但当时的中央银{亍并不是从宏观控制的焦度来考
虑中介目标的，因而并未得到充分的重视。直到20世纪70年代中期，货币政策中
介目标的思想才得到迸一步发展，中介目标才逐渐成为各国中央银行的货币政策传
递机制的主要内容之一。无论哪个货币当局，本身并不能直接控制和实现诸如稳定、
增长这些货币政策的目标，它只能借助于货币政策工具，并通过对中介目标的调节
和影响最终实现政策目标。因此，中介指标就成了货币政策作用过程中～个十分重
要的中间环节，对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果，关系到
货币政策最终目标能否实现。
根据货币政策中介目标的转变，二战后西方各国的货币政策大体上可分为三个
阶段：
(一)二战后到20世纪70年代
这一阶段货币政策主要是采用凯恩斯主义的主张——盯住利率。第二次世界大
战以后，西方国家纷纷采取措施恢复经济，并以促进经济增长和降低失业率作为其
宏观调控目标。出于对战后经济萧条的恐惧(20世纪二三十年代的大萧条仍触目惊
心)和战时经济管制的惯性，在凯恩簸主义盛行的年代，西方各国纷纷使用财政政
策和货币政镱对经济进行干预，以熨平经济豹波动。其中，又以财政政策居重。在
王广谦．中央银行学．北京：高等教育出版社， 1999
7
第■章
总需求不足、消费和投资的增长动力较弱的情况下，西方国家通过购买国债不断增
加内需，促使总供给与总需求达到平衡。在货币政策方面，西方国家主要采用利率
作为货币政策的中介目标。其中心思想是：利率处于中心环节，货币政策工具通过
变动货币供给来影响利率；利率是决定货币需求的重要因素，应该通过改变市场利
率来影响总需求，最终影响社会经济活动；只有在利率伴随着货币供应而变动时，
货币供应的增加才能产生预期的效果。在凯恩斯学派的经济学家看来，利率这个金
融变量是最适当的货币政策中介目标。这就是二十世纪七十年代以前西方国家经济
政策的总体隋况。然而，货币政策在更多情况下只是财政政策的补充，并没有得到
充分的重视。
(二)20世纪70年代末到80年代
大量的国债发行不可避免地导致了财政赤字，中央银行在为财政融资的同时增
大了货币发行量。多年累积的结果导致20世纪70年代末期滞胀局面的出现，即经
济停滞与通货膨胀并存。
凯恩斯主义对于解决滞胀束手无策。凯恩斯主义产生于二十世纪三十年代的大
萧条时期，整个理论基于解决总需求不足的情况。而七十年代的滞胀主要是来自于
总供给方面的冲击。于是以弗里德曼为代表的货币主义应运丽生。货币主义学派认
为：货币供给的变动并不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平，并进
而影响投资、就业、产出及物价水平：实证研究表明长期中货币供应量的变动总会
引起名义收入的同方向变动，并且货币需求函数是稳定的，所以应以货币供应量为
中介目标。简单来说，货币政策应实行固定增长率的“单一规则”，即货币供应量的
增长率等于经济增长率与通货膨胀率之和，而不是相机抉择。
这种政策在当时被美国、英国、法国、意大利、德国等西方发达国家广泛采用，
并坚持了十余年。实践证明，“单一规则”的货币政策，对于解决七十年代和八十年
代在发达国家普遍存在的滞胀问题，发挥了积极的作用。鉴于西方发达国家的经验，
1975年，国际货币基金组织建议各成员国(主要是发展中国家)以货币供应量为货
币政策的中介目标，并反复告诫各国：该目标由货币当局每年预先公布，并严格执
行。
(三)20世纪80年代至今
自八十年代初开始，“单一规则”的货币政策面I瞄着新的挑战。具体表现为，货
币政策的效率不尽如人意，货币政策的效力递减。即在精确制定的货币政策指导下，
第一章
运用曰益娴熟完善的货币政策工具也达不到预期的效果：即便货币政策达到了预期
的调控效果，也不能对国民经济的运行产生预期的影响。可以看出，货币政策自身
存在的内部时滞和外部时滞，使得政策的实旌效果会在某些因素的影响下，达不到
预期的目标。
形成这一局面的最主要原因在于金融创新。第一，新兴金融工具的大量推广和
采用，使得货币供应的定义和统计变得日益模糊和困难。例如大额可转让定期存单
(CD)兼具活期存款的流动性和定期存款的收益性，因而在进行货币供应量统计时，
既可归入Ml，又可归入M2。第二，随着金融市场的不断发展完善，金融产品的不断
创新，金融工具的广泛使用，货币和资本的流动规模日趋增大，流动速度越来越强，
流动方向也趋于不稳定。货币的内生性特点日趋凸现，央行对货币供应量的控制力
日趋削弱。第三，金融产品的不断涌现，拓宽了投资者的投资渠道，从而分流了增
加的货币供应量，使得货币供应量与货币政策最终目标之间的关系日趋不稳定，央
行实现货币政策最终目标的难度日益加大。
起初，各国货币当局试图通过改善货币统计体系来加以解决。例如，美联储自
80年代初起，就不断增加其货币供应的统计口径；日本中央银行将测度货币供应量
的主要指标扩大为“Mz+CD+新的金融工具”，即“广义流动性”；英国也乐此不疲
地不断扩展其货币统计口径。然而，这些在原来货币政策框架上所做的调整，收效
甚微，并未能从根本上改善货币政策的效果。
在这个背景下，许多国家央行开始考虑调整其货币政策。从1990年开始，先后
有新西兰、加拿大、英国等若干国家在放弃货币供应薰作为中介目标的同时，选择
了通货膨胀目标制，其基本含义是：货币当局确定通货膨胀目标(或目标区)，在此
基础上预测通货膨胀的走势，将预测值与目标值(或目标区)进行比较。以此决定
货币政策工具的调整和操作。这种做法被经济学家称为更多关注最终目标的货币政
策1。其中，继新西兰储备银行最先采用通胀目标制后，荷兰、澳大利亚、加拿大
(1991)、瑞典、芬兰、西班牙(1992)、以色列、墨西哥(1993)都先后提出了类
似的主张；美国在泰勒规则的理论指导下，实际上采用利率目标制。英国、新西兰、
加拿大等工业化国家采用通货膨胀目标制，有两个突出的背景：一是货币政策转变
前存在严重的通货膨胀；二是不少国家是在汇率稳定政策失败后才采用了反通货膨
胀目标制2。
1李国疆．货币政策中介日标：理论与实证分析．经济问题探索，2002年第5期
2贺力平．货币政策新方向：反通货膨胀目标制及其理论依据．经济研究，1998年第2期
第一章
表2-1通胀目标制在新兴市场国家的采用
国别通胀目标制采用时闽
以色列1997年第二季度
捷克1998年第一季度
韩国1998年第二季度
波兰1999年第一季度
巴西1999年第二季度
智利t999年第三季度
哥伦比亚1999年第三季度
南非2000年第一季度
泰国2000年第二季度
墨西哥2001年第一季度
匈牙利2001年第三季度
秘鲁2002年第一季度
菲律宾2002年第一季度
资料来源：IMF网站http：／／w”r．imf．org／
注：表中的时闻是各国实际采用通胀目标制的对间，这与各国官方宣布的时间可能会有所出入。
例如，智利于1990年就宣布推行通胀目标制，但实际上在1999年才开始实施。
10
第■章
表2—2通胀目标制在工业化国家的采用
国别通胀目标制采用时间
新西兰1990年第一季度
加拿大1991年第一季度
英国1992年第四季度
澳大剥亚1993年第一季度
瑞典1993年第一季度
瑞七2000年第一季度
冰岛2001年第一季度
挪威2001年第一季度
资料来源：IMF网站http：／／mnv．imf．org／
第三章
三、通胀目标制的理论分析
根据国际货币基金组织(IMF)的分类，货币政策目标制主要分为三类：货币总
量目标制(Money Aggregate Targeting)、汇率目标制(Exchange Rate Targeting)、
和通货膨胀目标制(Inflation Targeting)。其中货币总量目标制和汇率目标制均
设有监测最终目标实施效果的中介目标，货币当局通过对中介目标的调控，实现预
定的最终目标；而通货膨胀目标制则足由货币当局通过货币政策工具的运用，直接
影响最终目标。Mishkinl(2000)将通胀目标制描述为一系列货币政镱规则：
第一，公布中期的通货膨胀数字目标；
第二．构建制度，承诺将价格稳定作为货币政策首要目标，其它目标处于从属
地位：
第三，以货币总量，汇率等众多变量作为设定政策工具的依据；
第四，政策方应在计划、目标和决策等方面加强与公众及市场的沟通，以增强
货币政策透明度；
第五，增强中央银行在实现通胀目标上的责任感。
(一)实施通胀目标制需要的环境条件
采用通胀目标制的最根本假定是，该国的货币政策目标是取得并保持较低的、
稳定的通货膨胀率。原因基于以下四点；第一，从跃期来看．货币是中性的。货币
供应的增长只对物价水平产生影响，而对产出、就业等实际经济变量没有影响。(即
在通货膨胀和失业之间不存在什么交替关系，长期看，通货膨胀既不能消灭失业，
也不能成为实际收入增长的决定性因素。)第二，无论是对资源配置，还是对产出的
长期增长，高水平或波动较大的通胀的成本都是极高的。第三，从短期来看，货币
是非中性的。货币供应的增长对包括产出和就业在内的实际经济变量都有重要的影
响。第四，由于货币政策的时滞，央行很难及时控制住通胀率。基于以上四点原则，
许多经济学家认为，通胀目标制有助于提高货币政策的设计、执行和绩效。
货币政策采用通货膨胀目标制，虽然可以避免因金融创新而带来的货币乘数不
稳定和各层次货币界限模糊而导致的货币总量目标制的失效：避免汇率目标制下国
际游资的投机可能造成的中央储备危机和资本外逃乃至货币严重贬值的困境；通货
膨胀目标制由于直接盯住货币政策的最终目标—通货膨胀率，因而可以进行更加灵
活的相机抉择操作。但是，通货膨胀目标制并不是适合所有的国家和经济体。作为
话的相机抉择操作。但是，通货膨胀目标制并不是适台所有的国家和经济体。作为
1 Mishkin，Frederic S．，Inflation Targeting in Emerging Market Cuuntries．NBER Working Paper,No．
7618，2000．
第三章
一个新体制，通胀耳标制的运行尚末经历一个完整经济周期的考验，仍有待于进一
步摸索和完善，对于缺乏稳定物价经验的发展中国家来说是个严重的问题。因此目
前对其做出全面的评价为时尚早‘。具体来说，它的实施需要一定的宏观经济、金融
条件为基础。
具体来说，实施通胀目标制的前提条件可分为体制性前提和技术性前提。
1、体制性前提
首先，货币政策的独立性。任何国家要考虑采用通胀目标制，其首要条件是央
行应有相当程度的独立性。第一是中央银行货币政策工具的独立性。即便中央银行
不一定拥有完全的法律上的独立性。货币当局起码要拥有为实现某种名义目标而可
以调整货币政策工具的自由。即中央银行可以根据对通货膨胀的预测，独立地运用
公开市场操作、存款准备金、再贴现、道义劝告等货币政策工具进行市场干预和调
节，引导社会公众预期，使通货膨胀率保持在公开设定的区间。第二是中央银行同
政府之间保持相对独立，对自己的行为负责。因此，该国不能显示出有任何“财政
控制”(Fiscal Dominance)的迹象，货币政策的实施不应受纯粹的财政上考虑的
支配或制约。这意味着财政部门向中央银行借款的可能性很低或根本不存在；政府
应该有广泛的收入来源，不应依赖于增发超额货币而产生的铸币税收入。如果这些
条件不能满足，大规模或长期的财政不平衡将会引起通货膨胀的压力，相应地，通
货膨胀将会使货币政策实现名义目标的效率大大下降，而中央银行则不得不在高通
胀水平下采取适应性的货币政策。在这种情况下，人们一般认为，一旦一国在几年
中持续经历年通胀率达1596_一25％，就很难单纯依靠货币政策来实现通货膨胀的持续
性降低。当通胀处于较高水平时，财政与货币政策则变得事实上更难分开操作。根
据IMF的统计，近16年来，发展中国家每年的铸币税收入占GDP的比重平均为1．4
—3．0％，而经济发达国家的这一比例的平均值却不到1个百分点。
当然，央行的自主性并不意味着央行对公众负最终责任，而是由政府对货币政
策负最终责任，央行只需对如何实现既定的通货膨胀目标负责。因此，就产生了中
央银行和政府对既定的货币政策，责任如何分担的闷题。在大多数国家，通货膨胀
目标是政府同中央银行进行协商后，由政府设定的，并由中央银行独自运用一定的
1 MishMnandSchmidt-Hebbel(200i)认为通胀目标制已经经受了严重外部冲击的考验。采用通胀
目标制的国家多为中小规模工业化国家和新兴市场经济国家如澳大利亚、新西兰、智利、巴西、
以色列、波兰等，在1997年的亚洲金融危机和1999-2000年的石油冲击中经受了较强的外部冲
击，证明了通胀目标制的成功。
第三章
政策工具来实现。责任分担条款要求财政政策不能干涉货币政策目标，货币政策也
不能干涉财政政策日标的实现，二者之间应该协调一致。
货币政策的独立性还体现在单一的政策目标。货币当局应避免制订其他名义变
量的目标或途径，比如工资或名义汇率，从而放弃根据经济增长率、失业率或汇率
对货币政策进行调整。多重的目标制会削弱央行实现预定通胀目标的决心，从而会
减低货币政策的效率。实行固定汇率制的国家会将其货币政策目标从属于汇率目标，
从而在实现其他政策目标(通胀目标)时变得无效。
中央银行应按照透明性、责任性和可信性原则实施通货膨胀目标制，通过与市
场和公众的沟通，准确传达政策意图，引导企业和公众的经济行为和市场预期，从
而实现既定的通货膨胀目标，最终达到对经济增长率、失业率和汇率等目标的间接
调控。
其次，透明性原则。国际货币基金组织(IMF)在《货币和金融政策透明度良好
行为准则》中，把透明度定义为“这样一种制度环境，即在易懂、容易获取并且及
时的基础上，让公众了解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制订及其
原理，与货币和金融政策有关的数据和信息，以及机构的职责范围”。
中央银行应经常、全面地与政府、市场和公众沟通，准确地向市场传达其政策
走势，信息的对称性有利于提高货币政策的实施效率，增强市场对通胀目标制的信
心。透明性对中央银行有以下三点要求：一是事先明确设立未来一段时间内的通货
膨胀目标和通货膨胀目标波动区间，一旦实际通货膨胀率突破了预定的区间，中央
银行必须采取措施加以干预，使其回调至区问内。二是中央银行应在每次货币政策
例会和货币政策调整之后，及时通过新闻发布会、公告等形式向社会公众公开货币
政策的决策过程，宣传解释会议的内容、政策调整的原因，甚至在一定时间之后，
向社会公布会议讨论情况和会议参加人员的投票表决情况。三是中央银行应定期向
社会发布货币政策执行情况报告，并提供有关货币和金融运行的有关信息。
只有在实现透明度原则下，央行才能获得公众的广泛支持。公众的支持有助于
公众预期与央行政策意图保持一致，从而能够提高货币政策的实施效果和树立央行
的权威；反之，央行货币政策的正确性和央行树立的绝对的权威也能增强公众对央
行和货币政策的信心，从而中央银行的包括公告、道义劝告在内的货币政策工具可
以直接地影响企业和公众的预期，使他们迅速改变投资和消费的配比和内部结构，
实现中央银行只盯住通货膨胀一个目标，却能达到众多经济、金融目标共同改良的
14
第三章
效粜。
再次，发达的金融市场和健全的银行体系。在存在金融压制的国家中，政府主
要通过变相从金融系统获取款项作为财政收入，例如迫使商业银行认购债券，甚至
直接向中央银行借款。由于这些行为预先不具有可知性，一旦发生，扰乱了公众原
先的判断，公众对政策走势及通货膨胀的预期都将发生异常的变化，从而使中央银
行难以准备把握公众的行为选择，导致通胀目标制调控失败。而在充分发达的金融
市场中，足够的流动性能对价格稳定产生较强的偏好，从而为公众提供一个有力的
通胀预期。银行体系是货币政策传导的重要途径，货币政策操作必须通过银行体系
最终传导到企业和公众。因而，健全的银行体系至关重要。为了保证传导的及时有
效，银行体系必须具备较高的自由化程度，例如可自主调控的利率和汇率等。这就
对银行的风险管理能力提出了严峻的考验。要求银行体系：一是具有完善的商业银
行内部控制制度和先进的风险敞口管理能力。二是具有严格的商业银行监督管理机
构，及时规范、整改商业银行存在的风险隐患。三是具有健全的存款保险制度，随
时化解商业银行破产可能造成的社会动荡和对其他金融机构的连带效应。
2、技术性前提
采用通胀目标制的技术性前提，反映了一旦体制性条件满足后，必须做出的许
多实际决策，主要包括定义通胀目标的价格指数的选择、可允许的波动区间等。
首先，必须选择一个或几个恰当的价格指数。该指数必须依据购买力平价制定，
被广泛认同，并具有一定的代表性。价格指数的选择关系到目标通胀水平的设定及
通胀目标实施效果的评价。
其次，必须设定通胀目标的水平及波动幅度。目标通胀率的预测在通胀目标制
的操作过程中处于十分重要的地位，预测准确与否对通胀目标的效果产生决定性的
影响。预测值包括目标值及波动的上下限。
(二)通胀目标制的基本框架分析
货币政策的有效性是以货币政策的可信度为基础的。货币政策的可信度是抑制
通货膨胀成败的关键性因素。但实际上，可信度是很难把握的，因为没有任何明确
的指令能使市场和公众确信中央银行正在实旌抑制通货膨胀或紧缩银根的政策。对
此，IMF和世界银行的专家提出了一个有效方法，即由中央银行建立一个跟踪记录：
当人们不仅看到中央银彳亍正在实施长期紧缩政策而且看到通货膨胀正在降低时，他
们就会确信通胀率降至最低点的时刻总是会到来的。不过这需要中央银行长期坚持
第三章
不懈的努力，并树立起良好的威信才行。那么，是否有另一种途径加速这一进程呢?
即中央银行要能在市场不稳定和公众对货币政策尚未建立信心的前提条件下，寻求
一种既能稳定物价又能把产出和就业的损失降至最低水平的方法。
世界银行专家认为，通胀目标制就能实现这个目标。要实行通胀目标制，基本
前提就是维护并巩固中央银行的独立地位、增强货币政策的可信度。为了让公众确
信中央银行正在奉行紧缩政策，中央银行应该提高货币政策的透明度，向公众和市
场宣传货币政策目标以及这些目标与政策行为之间的联系。因此，通胀目标制框架
的确立势在必行。
汇率目标制和货币总量目标制是以中间昏际为基础建立起来的。在汇率目标制
下，货币政策目标是使汇率保持在一个狭窄的被预先确定的区间。Svensson‘认为通
货膨胀目标框架的主要特征2为：
第一，明确地向公众宣布通货膨胀目标；
第二，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量；
第三，较高程度的透明度与可信度；
有些中央银行把货币供应目标作为追求的目标。尽管它不像汇率那样能严格控
制而且又能易于直接观察，但它具有明显的优势：在一定条件下能提高稳定物价的
正确指导，而且不受市场监测的影响。
80年代初期，有些实行货币总量目标制的国家发现，鉴于货币需求的经济统计
学评估数据已经分解，中央银行控制货币总量和确定经济适度增长目标的能力已有
所削弱。有些银行家抱怨道：“并非我们抛弃了M1，而是M1抛弃了我们!”在市场
压力下，英国和意大利等欧洲国家于1992年放弃了汇率限制幅度；芬兰和瑞典等国
放弃了跟踪欧洲货币体系汇率机制的政策。这些国家的货币政策已经失去了稳定的
基础，有必要建立适应国情的货币政策框架。
英国、加拿大、芬兰、新西兰和瑞典等国选择了以通货膨胀本身作为目标。它
1 Lars E．O．Svensson，Inflation Target as a Monetary Policy Rule，NBER Working Paper,1997．
2 Mishkin曾指出关于逶货膨胀目标的一些特征，主要为：第一，从制度上承诺物价稳定作为货
币政策的基本目标，其它目标仅处于服从的地位；第二．用干决定货币政策T其的是一系列信
息变量，不仅是货币供应量和汇率；第三，货币当局在计划、目标及决策方面加强与公众的交
流，从而增强货币政策策略的透明度；第四，在追求通货膨胀目标时，中央银行的责任性不断
增强。详见FredericS．Mishkin．Specialissueoninflationtargeting,FederalReserveBankofNew
York7s Economic Policy Review,August 1997．
16
第三章
包括预先设定一个目标，这个目标口q做通货膨胀中期量化目标。诚然，目标本身对
人们的预期不好有多大的影响，可能被看作是一个良好的愿望。关键在于如何实现
这个目标，使人们实现这个目标是货币政策最重要的目的。
鉴于中央银行现在的政策行动不会影响几年或几个季度的通货膨胀，因此，通
胀目标法必须具有预见性和超前性。世界银行专家认为，只对已发生的通货膨胀做
出政策反应还不够，这是一种非一贯性的政策方法。而通胀目标法利用对通货膨胀
的预测作为中心变量，如果预计通货膨胀将低于既定目标，那么就应该实行宽松的
政策。通胀目标法增强货币政策的透明度，包括人们可以监督主要信息变量的变化，
使之能比中间目标更能迅速地建立货币政策可信度。利用这个基本框架，能有效地
避免将政策集中于一个变量上引起的缺陷，尽管它有可能丧失中间目标能获得的可
观察性。它同中间目标一样，可以树立一个明确的标准。货币当局根据这个标准迅
速建立货币政策可信度，并接受公众的评价。
概括起来，通胀目标法的基本框架包括三个相互关联的步骤：
第一，要制定通货膨胀目标，同时货币当局还必须接受当目标发生偏差时的一
些条件：
第二，要在不改变政策的前提条件下，对通货膨胀进行预测；
第三，要在制定和实施货币政策时，根据预测的通货膨胀与目标之间的偏差，
及时地作出反应。
具体来说，通胀目标制的基本框架见表3-1：
t7
第三章
表3-1 通货膨胀目标制的基术框架
项目具体要求
中央银行的法律地位工具独立性，并由货币或价格稳定作为唯一目标；禁止政府向中央
银行融资
设计并公布目标由政府或政府与中央银行联合设定并公布
目标设定可设定目标点或围绕设定的目标点设定2—3个百分点的目标区间
价格指数明确衡量通货膨胀水平的CPI的组成及剔除因素
免责条款明确中央银行可以免除因通货膨胀失控而承担责任的具体情况
责任性和透明性公布政策变化及目标设定标准的解释；建立与公众直接交流的渠
道：在条件许可时可以公布通货膨胀率的预测模型
通货膨胀的预测以数量性指标和定量的经济模型为主；新兴市场经济国家还要充分
关注定性的判断
政策实旆主要通过运用官方利率来影响市场短期利率，进而改变通货膨胀偏
差和产出缺口
对经济和金融受到冲击时的对经济和金融受至4的外部冲击，只有出现有可能影响公众的通货膨
反应胀预期或可能造成金融系统风险时，中央银行才进行干预
内部决策应在广泛调研的基础上，总、分行组成委员和进行表决
货币政策委员会建立正式的货币政策委员会；一致的决定应公布，投票表决情况可
不公布
中央银行工作重点提高数据采集能力，通货膨胀预测能力，政策分析能力
资料来源：唐志新．通货膨胀目标制与我国的货币政策．金融纵横。2005年第1期
18
第三章
(三)通胀目标制的操作要领
根据IMF和世界银行专家的调查报告，在采用通胀目标制的国家，尽管货币政
策没有重大变化，但是货币政策的透明度大大增强。例如英国会定期发布通货膨胀
报告，并根据一系列指数提出对通货膨胀的预测。对许多国家中央银行来说，通胀
目标制给它们带来了更大的责任感，最彻底的方法是像新西兰那样，储备银行总裁
的任期具体取决于通胀目标控制是否达标。在实施通胀目标制的国家，有一些具有
普遍意义的特点：
第一，通胀目标设定达到时间一般是在2—3年以后，因为货币政策效应具有时
滞性；
第二，通胀目标区间一般规定在2—3个百分点，这既反映了货币当局明确规定
的目标范围，又反映了货币控制的伸缩性和不确定性；
第三，通胀目标应由中央银行与财政部共同承诺和完成，而不是由中央银行单
独实现。
在加拿大、新西兰等国，除具有上述普遍特征外，还有一些特殊规定，这样可
以避免中央银行确因意外原因未能达标时受到指责。同时对“意外原因”的规定必
须十分严格，防止过多地将内外冲击都看成这种原因，如避免利用过度工资增长或
财政松动造成通货膨胀后果。在英国和芬兰还采用抵押利率和间接税支付等对通货
膨胀构成影响的方法。
实践证明，通胀目标制是一种通过增强货币政策透明度树立货币政策可信度的
有效方法。实施通胀目标制的前提条件是中央银行必须做出稳定物价的承诺，这一
承诺不仅要求政府接受而且要求公众接受。对于现在还没有建立切实可行的中间目
标的转轨中国家，通胀目标制是一种最有效的抑制通货膨胀的方法。
实旌通胀目标制的操作要领可以概括如下：
第一，要确定合理的时间区间。通货膨胀目标实施的时间区间既影响目标的可
实现性又影响目标在制约中央银行责任中的作用。其中必须掌握好两个关键性因素：
一是现行货币政策对通货膨胀的影响需要一个比较长的时滞过程：二是现行货币政
策对通货膨胀的影响不能确定为未来某个特定时期，而要通过一段较长的时间才能
体现出来。这就意味着通货膨胀目标必须具有预见性和超前性，必须要能涵盖一段
较长的时间。IMF和世界银行的专家认为，在一个平均期限为两年的持续的时间内
实现通胀目标，就会使货币当局有充分余地根据经济条件变化采取适当的货币政策
第三章
和进行必要的战略调整。
第二，要确定适当的目标形式。IMP和世界银行专家认为，确定一个幅度比确
定一个具体数字更为可信。因为中央银行实行通胀目标法很难使人们相信一定能够
达到某个特定目标；此外，从中央银行的责任感考虑，也是确定一个幅度为好。因
为一个幅度说明了有一定的弹性或灵活性，可以容忍一定的偏差量。如果采用I晤度
目标，必须有一个恰当的宽度，这就有必要审慎地在幅度过宽过窄之间进行权衡比
较。如果幅度过宽，那么该目标就不会给人们的预期提供稳定的基础，而且政策的
指导也就不可能很明确；如果幅度过窄，那么就有可能使政策实施结果处于幅度之
外，影响货币政策的可信度。
有些国际经济学家认为，目标幅度不能对人们预期的合同引起足够的重视。例
如意大利，政府宣布了通胀目标，而且将官方目标作为政府支出和全国工资合同准
则的基础。这些目标对货币政策并没有直接影响。有些国际经济学家认为，如果意
大利的货币政策采用通胀目标制，该目标围绕官方通胀目标的目标幅度，那么工资
结算就必须以该幅度的最高点为基础，因为这是该幅度内最可能出现的结果。这也
许是暂时的困难，但它不应成为实行通胀目标制不可逾越的障碍。目前的收入政策
并不是意大利经济的永久特征。从长远来看，起作用的因素是工会和人民大众是否
确信通货膨胀目标一定能够实现。
第三，要充分估计到意外情况。加拿大和新西兰实施通胀目标制的实践经验提
出了另一个重要问题，通胀目标是否应该根据影响经济的冲击而定，根据已经观察
到的情况做出相应的承诺，在理论上是有根据的。如果中央银行明确地对目标进行
调整，以应付这些冲击，这并不意味着允许没有正当理由的失误，那么就有可能克
服不利冲击，防止丧失货币政策的可信度。通胀目标要根据意外情况加以修正和调
整，意外情况如石油冲击或国际贸易条件变化等。不过，对“意外情况”必须严格
限定，这一点是至关重要的。例如在加拿大就采取了一项强有力的措施，即将目标
调整仅仅限于包括冲击的直接影响而不包括转嫁工资的派生性影响。另一项强有力
的措旌是，至多也只能对受货币政策影响的意外情况，诸如工资及财政状况的不利
影响进行部分调整；如果进行全面调整，势必丧失货币政策的可信度．限制中央银
行控制通货膨胀的能力。
第四，要建立经济模型。实施通胀目标制另一个操作要领是必须设计用于预测
通货膨胀的模型。如果货币政策是为了对通货膨胀与目标数据之间的偏差做出反应，
那么反应的方向、程度和时间就显得特别重要了，这主要依赖于中央银行使用的经
20
第三章
济模型。中央银行肩负着稳定物价的历史重任。实践证明，有些中央银行运用的计
量经济模型并不足以提供充分的有关货币传输机制的分析，而正是货币传输机制的
分析可以表明货币政策什么时候以及如何影响通货膨胀。例如意大利中央银行的季
节计量经济模型，在既定的汇率条件下，几乎不能表明货币政策对通货膨胀的影响，
而汇率则被看作是计量经济模型的外在因素。要尽快纠正这种缺陷，增强经济模型
指导货币政策实现通胀目标与其他经济目标的适应性。
从一定意义上讲，建立模型确实具有内在困难：即使是从原则上看，鉴于货币
政策发挥作用有许多潜在的渠道，人们的预期在决定货币政策作用时有很大的影响，
因而在一个计量经济结构之内要说明货币传输机制是非常困难的。这就说明，不仅
建立更大更好的宏观计量经济模型具有不容忽视的重要意义，而且建立一系列简单
的经济模型，诸如简化VAR以及P星模式等也具有不容忽视的重要意义。与复杂的
经济模型相比，这些简单的模型会使货币政策与通货膨胀的关系更加密切。
第五，要明确规定政策周期。一个明确的货币政策框架必须明确政策规定和公
布的周期，包括决策的内容是什么，什么时候做出决策，由谁做出决策，公布的信
息是什么等。例如～个货币框架应明确规定下列时间表：目标必须年年公布。这样
官方的通货膨胀预测每年可进行3—4次，正如已经采取通胀目标制的国家那样，要
在下面两极之间寻求最佳选择：一极是进行经常性的代价高昂的预测与政策评估，
这总是伴随着进程的改变；另一极是只进行少量的预测，这必然使货币当局不可能
根据最新信息调整政策。要避免这两种极端情况的发生，应从两极之间谋求一种最
佳方案。
第六，要高度重视信息变量。除通货膨胀预测之外，还包括其他一系列经济变
量的预测。这些经济变量在未来几个月内的价值是根据用来预测通货膨胀的同一模
型预测出来的。这种信息变量可分为三种类型：
第一类型的变量在通胀目标制中与中间目标的关系最为密切。对这种变量而言，
监测的幅度可以在每轮预测时设定，其时间跨度为至下一轮前4个月。这个类型的
变量包括货币和信贷总额，为M1以及政府部门的借款需求。这些变量监测幅度的设
定应与预测相一致，而这些预测与作为政策目标的通货膨胀预测产生自同一个经济
模型。围绕该目标的范围或幅度既不能太宽也不能太窄，这样才能达到实现目标以
及为决策提供指导的双重目的。要使监测幅度有价值，必须排除发生游离于监测幅
度之外的情况，这就要求高度重视政策调整。监测幅度可以向公众公布，使人们有
一个参照系，据此评估中央银行在实现既定通胀目标时的业绩。
第三辛
第二类型的交量由一些每周或每月监测的指数构成。对这些变量，中央银行可
设立一个与通货膨胀预测相关的参考水平，这种通货膨胀预测是与通货膨胀目标相
一致的。在每个月的政策评估中，各个指数及其参考水平的偏差将是其中的焦点。
这些指数包括货币和信贷总量。
第三类型的变量由可持续监测的指数构成。这些变量包括汇率以及即期和远期
利率。这些指数融于每日甚至每分钟的决策之中，它不向公众公布，体现这些短期
指数的方法是通过货币条件指数，突出几个主要的指数，以便为决策者所利用。利
用这个指数就意味着有一种变量放松的迹象，如货币贬值或远期利率上升，因而也
要求短期利率上升，以便使中央银行能保持同样的总体态势与通胀目标。但它不会
自动实现，因为中央银行是否做出适当的反应，取决于在既定利率下影响汇率冲击
的性质与强度。
基于上述分析，当前经济转轨国家的货币政策缺乏明确的稳定器，如汇率目标
等，而且面临着财政政策与货币政策不确定因素的严重挑战，因此，树立货币政策
的可信度是一项十分重要和紧迫的任务。如果～项政策旨在稳定物价，又能消除市
场与人们的怀疑，那么它就能有效地限制其对利率、产出和就业的消极负相关影响。
以通胀目标制为基础的货币框架是一种有效的战略选择。
第四章
四、通胀目标制的运行状况
(一)通胀目标制与货币政策中介目标的选择标准
中央银行作为国民经济的一个部门，并不能直接地控制宏观经济目标，只能通
过调节和控制货币政策中介目标，进而间接影响宏观经济目标。因此准确地选择货
币政策中介目标，是成功实现货币政策最终目标的重要前提条件。一般来说，货币
政策中介目标的选择标准有如下几点：
1、相关性
作为中介目标的金融指标必须与最终目标密切相关，它的变动必然对最终目标
产生可预测的影响。如作为中介目标的货币供应量和利率，必须与作为最终目标的
经济增长，币值稳定和充分就业等目标之间具有可预测的影响力。通过对货币供应
量或利率的控制，便可实现对最终目标的控制。通胀目标制盯住的是通胀率，通过
通胀预期值这个中介目标，并且利用利率工具调节通胀预期值使之趋向通胀目标值，
可以实现经济体的低通胀，从而实现币值的稳定。因而，通胀目标制满足相关性的
要求。
’
2、可测性
对作为中介指标的金融指标进行迅速和精确的测量是对其进行有效控制的前
提。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必
须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。作为中介指标，只有在政策“偏离轨
道”时它能比最终目标更快地发出较为准确的信号才是有用的。如GDP数据是按季
统计并在下1个月公布的，而货币供应量数据则是按月统计的，中央银行可以在月
末几天后即可得到其统计数据，市场利率数据则几乎可以立即得到。通胀目标制的
中介目标一通胀预测值，可以通过模型直接测算出来，因而在可测性方面，通胀目
标制完全符合要求，并不劣于其他中介目标制。
3、可控性
作为中介目标必须是中央银行能够应用货币政策工具对其进行有效控制的金融
指标。如果中央银行不能有效地控制中介目标，即使已发现其偏离政策目标也没有
办法使其恢复到正确轨道。如80年代盛行的货币供应量目标，随着金融市场的发展，
货币内生性的加强，央行很难再对货币供给量进行控制，所以货币供应量在可控性
上已不满足担当货币中介目标的要求，只能渐渐退出历史舞台。又比如有人建议中
央银行应该以名义GDP作为货币政策的中介目标，但中央银行对名义GDP并不能直
第四章
接控制，因此，这个提议实际上不可行。而在通胀目标制框架下，央行可以调节名
义利率间接控制通胀目标预测值，从而实现可控性的要求。
4、抗干扰性
作为中介目标的金融指标应该能准确反映政策效果，并且较少受外来因素的干
扰。只有这样，才能完全发挥中介目标的作用，通过货币政策工具的操作达到最终
目标。通胀目标制盯住的是通货膨胀率。在实际中，实行通胀目标制的国家一般都
在消费物价指数中剔除了容易受到经济冲击波动较大的食物和受间接税影响的那部
分消费品，并将修正后的消费物价指数作为衡量通货膨胀率的标准。经过修正后的
消费者物价指数能够较好地避免宏观经济的干扰。
5、对客观环境的良好适应性
特定的货币政策中介目标选择及运用方式，在很大程度上取决于不同国家的社
会经济金融状况和背景。各国历史背景、经济发展起点及金融体制不同，中介目标
的选择不同。同一国家，不同的经济发展阶段，随着金融变革的深入，中介目标的
选择也不应固定在一个模式上。实行计划经济的国家通常选取央行可直接控制的金
融指标作为货币政策中介目标，如信贷总量；而在实行市场经济的国家，央行通常
会选择较灵活的，便于通过货币政策工具进行间接调控的金融变量作为中介目标。
通胀目标制受货币工具的调控。与市场体制下较为灵活的利率机制相协调，具有良
好的适应性。
(二)通胀目标制与其它货币政策中介目标的比较
1、通胀目标制与汇率目标制
布雷顿森林体系建立了以美元为中心的国际货币体系．全球汇率按照布雷顿森
林体系运作，实行双挂钩的汇率制度安排：美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元
挂钩。在这一制度安排下，汇率充当了各国货币政策中介目标。各国都要保持贸易
收支平衡以维持固定汇率制，应避免经常性的汇率变动，从而保持本国货币对美元
的稳定。各国的经济政策的首要目标是达到外部平衡，维持汇率稳定，因而，货币
政策实际上被汇率制度所替代，货币政策并没有真正发挥调节国内经济的作用。直
到布雷顿森林体系崩溃以后，各国货币不再盯住美元而实行浮动汇率制时，各国才
有了真正意义上的货币政策。各国央行不需要再履行稳定汇率的义务，而可以独立
执行货币政策，调节国内经济，实现稳定物价和促进经济增长的目标。
然而，在布雷顿森林体系瓦解以后，一些实行浮动汇率制度的国家发现，本国
24
第四章
的通货膨胀率不断高涨。为什么注重内部平衡的货币政策反而不能稳定物价呢?究
其原因，主要是经济政策在强调国内均衡的时候忽视了外部均衡。变动的汇率通过
贸易品的价格传导使得国内的物价水平变得不稳定。尤其是在小型开放经济体中，
贸易占整个GDP的比重很大，因丽国内物价受汇率的影响也很大。所以，很多实行
浮动汇率制的国家无法承受汇率波动带来的经济冲击，纷纷又转向了固定汇率制。
在固定汇率制度下，本国货币与另一物价稳定的强势货币的汇率维持在一个特定的
水平上，或仅允许其在规定的范围内小幅波动，本国央行负有维持汇率稳定的义务。
固定汇率制的极端化就是货币局制度。在货币局制度下，央行发钞必须要有盯住国
的货币作为准备。因而在固定汇率制下，稳定汇率是一国货币政策的首要任务，其
他目标都应从属于这个目标。
可以看出，汇率目标真正发挥中介目标的作用是在布雷顿森林体系崩溃之后。
通过汇率机制来稳定物价，其内在的依据是“一价定律”：在商品自由流通的条件下，
如果舍弃掉运输成本等因素，两国间同种商品的价格通过汇率折算后应是相同的。
如果一国政府把本国货币同一强势货币的汇率保持在一个特定的水平上，则该国的
可贸易产品的价格也必然是稳定的，否则，商人们为了获取利润，就会把大量商品
从价格较低的国家运到价格较高的国家，从而使价格较低国家该种商品供给减少，
价格上升；而价格较高国际该种商品供给增加，价格下降。两国产品的价格最终必
然趋同。反之，如果国际市场发生通货膨胀，那么通过把本国货币汇率提高同样幅
度的办法，也可以保持本国商品价格的稳定。例如，英国自1990年开始盯住德国马
克，当时其通货膨胀率为10％，到t992年就降到2％。阿根廷于1990年开始推行货
币局制度，政府保证居民可以无条件地按照l：1的比例用新比索兑换美元，结果通
货膨胀率很快就由1000％降至1994年的5％以下。
对实行汇率目标制的国家来说，首先，由于可以将本国货币与另一物价稳定的
强势货币维持固定的汇兑比例，从而稳定了可贸易商品的通胀率，有利于在短时间
内将物价水平控制在一定范围内。尤其是在高度开放的小型国家，进出口占GDP的
比重较大，本国货币相对于重要强势货币的稳定，可以有效地控制国际产品的国内
价格，减少进口产品的波动性。从而为本国的同类产品提供一套稳定的价格标准，
从而有利于稳定公众对价格的预期，有利于厂商合理安排生产，居民安排消费，从
而为经济的发展创造良好的外部环境。其次，如果公众认为政府的汇率目标是可信
赖的，那么政府或央行就可以籍此将公众的通货膨胀预期锁定在锚国的通货膨胀率
水平上，而锚国的物价水平是相当稳定的。再次，盯住锚国货币的公开承诺可以为
第四章
货币政策操作提供一个自动规划，从而避免了“时间非一致性难题“’
(time—inconsistency)。当本币有贬值压力时，央行抛外币购本币的操作在缓解本
币贬值压力的同时，也会增加国内货币供应量，放松银根；当本币有升值压力时，
央行抛本币购外汇的操作能够紧缩银根。最后，汇率目标作为货币政策的中介目标，
具有简单和清晰的优点，易为社会公众所理解。
鉴于汇率目标制的优点，很多工业化国家都采用固定汇率制成功地控制了通胀。
例如，法国和英国通过将法郎和英镑盯住低通胀的德国马克，成功地实现了低通胀。
法国在1987年将法郎盯住德国马克，当年法国的通胀率是3％，高于德国马克两个
百分点。面到了1992年，法国的通胀率已降至2％，甚至低于当时德国的通胀水平。
到了1996年，法国和德国的通胀率已趋于一致，略低于2％。同样，英国在1990年
盯住德国马克之后，其通胀率从lo％降至1992年的3％。
通过以上分析，可以看出通胀目标制与汇率目标制的相同之处。首先，从制度
安排的出发点及且标来看，通胀目标制和汇率目标制是相同的，都是为了稳定物价，
维持低通胀，从而促进经济的健康、稳定增长。其次，两种中介目标都是属于比较
透明的中介目标，在通胀目标制下，央行会预先公布通胀率并接受公众监督；在汇
率目标制下，央行也会预先明确本币对某一强势货币的汇兑比率，并接受监督。再
次，从两种中介目标的实施效果来看，它们的成功实施都能树立央行的权威，维护
央行的良好声誉，促进央行的独立性。
两种目标制的不同之处主要体现在两点：第一，从货币政策工具来看。通胀目
标制的工具是调节名义利率，而汇率目标制的工具是公开市场操作，主要是外汇市
场操作，即央行在外汇市场上买卖外汇和本币以平衡国际收支差额，维持固定的汇
率水平。第二，从货币政策独立性来看，通胀目标制相对于汇率目标制更加灵活。
汇率目标制下，央行的首要目标是维持汇率的稳定，并通过汇率的稳定间接地维持
本国物价的稳定，因而，本国货币政策将很难再用于调节国内经济，货币政策很大
程度上被汇率政策所替代。而在通胀目标制下，央行可以运用名义利率调节预期通
胀率，可以根据经济形势需要增加或减少货币发行，货币政策的运用相对灵活得多。
2、通胀目标制与货币供应量目标制
货币供应量目标制的理论基础是货币数量论。作为现代货币主义的代表人物，
弗里德曼基本上承袭了传统货币数量论的长期结论，即非常看重货币数量与物价水
1即独立的中央银行本身也会耐不住刺激经济的诱惑而采取导致未来通货膨胀的政策措施。
第四章
平之间的因果关系，他认为，当货币供应量增加时，公众手中实有的货币量超过他
们所愿意持有的货币量，他们就会把这部分超量的货币用于购买各种金融资产和非
金融资产，乃至耐久消费品和劳务等，直到其实际持有的货币量等于其愿意持有的
货币量为止，这样就会推动物价水平的上升。因而，控制货币供应量是实现稳定的
经济增长的关键。只要控制住了货币增长速度，就可以控制物价的上涨。
货币供应量充当货币政策中介目标的盛行，主要基于以下两个原因：
第一，反通货膨胀的要求。二战后到60年代中后期，美国历届政府采用凯思斯
主义的货币政策，通过改变市场利率来影响总需求和经济活动；对于货币的供给，
认为只有当它影响到利率的变动时才是重要的。凯恩斯主义者认为对利率敏感的特
殊部门如住宅、对工厂和设备的投资以及政府的支出等是货币政策得以影响经济的
有效途径。在这一时期，美联储以利率为控制目标，经济发展一帆风顺。然而进入
60年代后期，越南战争的爆发成为美国经济的转折点。经年累月的战费支出，造成
财政赤字日益庞大，通货膨胀高达两位数，经济进入“滞胀”阶段。凯恩斯主义的
经济政策无法解决这一难题。同时，在石油危机的冲击下，英国等国的通货膨胀局
面也迅速恶化，遏制通胀的呼声日益高涨。在这一背景下，货币主义趁机兴起。可
见，用货币供给量充当中介目标就是为制止通货膨胀而采取的一种措施。
第二。对货币政策时滞和私人经济内在稳定性的认识。弗里德曼认为，宏观调
控政策的时滞效应会使逆风向操作的微调措施失效，甚至会推波助澜，增加经济波
动。同时，货币当局反复无常地变动货币增长率会打破私人经济货币供求的平衡，
导致经济的动荡。这也要求货币当局一定要按某种规则严格控制货币供应的增长。
1970年，美联储和英格兰银行开始公布不同层次的货币供应量指标，1972年
10月31日，欧盟部长理事会就通过一项解决方案，要求所有的成员国“逐渐降低
货币增长率，直到其等于真实的GNP增长率，加上与总体经济目标相适应的物价上
涨幅度”。欧盟部长理事会还要求各成员国在不迟于1974年底达到这一目标。1976
年，英格兰银行正式采用货币供应量作为货币政策中介目标。1979年，美联储正式
采用货币供应薰作为货币政策中介目标，但目前这两个国家都已放弃了这一做法。
货币供应量目标制具有以下几个特点：
首先，与汇率目标制不同，货币供应量作为货币政策“名义锚”赋予了货币当
局根据经济运行的具体态势决定利率水平和货币供应量的自主权，从而使货币当局
获得了独立执行货币政策的自由。
27
第四章
其次，与汇率目标制和利率目标制不同，央行对货币供应量的控制是间接的。
即央行对货币供应量只有部分的控制权。央行能够通过其资产业务(如对商业银行
发放贷款、购买政府国债、再贴现等)直接影响基础货币(体现在央行资产负债表
的负债项)。基础货币的变动会直接引发居民手持现金或银行体系准备金的变动，居
民将手持现金存入银行的决策和商业银行将准备金用于贷款的行为都将影响到货币
供应量的变动，而居民和银行的决策是央行无法掌控的。可见，央行对货币供应量
只有部分控制权。
再次，货币供应量目标易于理解，政策透明度高，信息可得性强。从而可以约
束货币当局的行为，增强货币当局对实现稳定物价的责任性和使命感，使货币当局
在公众的监督下，顺利实现经济的低通胀。
基于以上对货币供应量目标制的分析，可看出通胀目标制和货币供应量目标制
的异同。
第一，两种制度安排下，央行对中介目标都只具有部分控制权。货币供应量目
标制下，央行只能直接控制基础货币，货币供应量是由央行、公众和银行共同决定
的。所以，央行对货币供应景并没有完全的控制权。通胀目标制下，央行的中介目
标其实是通货膨胀预期值，但通胀预期信不仅受利率的影响也受外部变量的影响。
但央行只能对利率这个变量进行控制。所以，央行对通胀预期值的控制也是不完全
的。
第二，两种制度安排下，对中介目标进行控制的货币政策工具不同。货币供应
量目标制下央行的工具变量是基础货币，而通胀目标制下的政策工具是名义利率。
第三，两种制度安排下，货币政策的传导机制不同。货币供应量目标制下的传
导机制是居民的资产组合效应，即居民根据自己的资产组合偏好，确定自己手中货
币的比例。通胀目标制下的传导机制是预期通胀率向目标通胀率的回归。央行在每
个时期大都会根据模型计算出预期通胀率，然后将其与通胀目标值比较，并且通过
调整利率使得预期通胀率等于通胀目标值。
第四，两种制度安排都可以使央行获得好的声誉，从而有利于央行树立威信，
增强货币政策的影响力。在两种目标制下，央行都必须与公众进行沟通，及时向公
众传达信息，保证货币政策的透明度，因而，便于公众对中介目标的监督。
第五，在政策灵活性上，通胀目标制不如货币供应量目标制。在货币量目标制
下，政府可以根据宏观经济的状况灵活地选择利率水平，以调节消费者的消费倾向
第四章
和厂商的投资倾向。但在通胀目标制下，利率成了调控通胀预期值的工具，利率本
身被束缚在通胀目标上，从而就不能很好地用于调节宏观经济的波动了。
3、通胀目标制与利率目标制
自20世纪30年代开始，英美等西方国家在运用货币政策时，把利率作为货币
政策的中介目标，当市场利率上升时增加银行放贷，在利率下跌时，则紧缩信用供
应。以利率作为中介目标的原因在于：第一，利率不仅能够反映货币与银行信用供
给量，同时也能反映货币资金供给与需求的相对数量。第二，利率是货币当局能迅
速施加影响、控制的金融变数之一。货币当局如果采取促使短期利率上升，使借款
需求和信用可供量减少，就能作为紧缩性政策控制社会总需求。反之，如果采取措
施促进短期利率下降，就能拉动社会总需求。但是央行能施加控制的只是名义利率，
而不是实际利率。
利率充当中介目标的最突出代表是美国。与30年代将名义利率作为货币政策的
中介目标不同，美国在90年代采用的货币政策中介目标是实际利率。美国进入90
年代以后，预算平衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。同时，
更为重要的是，20世纪60年代以来的金融创新促进了金融工具和金融市场的发展，
货币替代物的种类和数量大幅增加。从而模糊了各层次货币供应量的界限，加大了
统计的难度；而70年代以来，离岸金融和跨国银行活动为主导的金融自由化浪潮，
使得国际问资本流动与70年代相比有了跳跃性增长，巨额美元被国际金融机构当作
金融交易的对象，脱离了美国本土对商品和劳务的总需求。正是基于以上的变化，
美联储对货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放弃了实行十余年的以调
控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，转向以调整实际利率作为对经济实
施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国金融界的所谓“泰勒规则”(Taylor rule)
利率充当中介目标也有其一定的特点：第一，利率作为一种价格，反映了货币
和信贷的供求情况，渗透在日常金融交易之中，并且定期公布，利率信息具有及时
性、易得性。第二，如果货币当局能够事先确定一个特定的利率规则，则公众就可
以随时方便地根据该规则和现实的经济指标确定目标利率的应有水平。通过比较实
际的利率水平与应有的水平，公众可以清楚地了解判货币当局履行其承诺的情况，
这毫无疑问是有利于强化对货币当局的监督的。另外，公众通过比较实际利率和目
1
Taylor J．，Discretion VeP3US policy rules in practice，Carnegie-Rochester on Public Policy,V01．39
1993．
第四章
标利率，可以判定出目前货币政策的松紧程度和今后～段时间内货币政策的发展趋
势。这有利于减少公众预期的不确定性，有利于增强货币政策的效果。第三，利率
充当中介目标赋予货币当局根据经济运行情况，变更利率水平调节投资、消费、净
出口乃至国际资本流动的自由。可以执行独立的货币政策，这是利率充当中介g标
的一大优势。
对比美国不同时期的利率中介目标，可以看出，利率充当中介目标虽然代表了
向传统货币操作一定程度的回归，但九十年代的利率中介目标同三十年代相比，差
别仍然是很大的。
首先，泰勒规则下的利率中介目标，采用的是实际利率；而三十年代则采用名
义利率作为中介目标。魏克塞尔(Wichsell)1认为：当物价上涨时，应提高利率才
能中止物价单方面上升的累积过程。这里所指的利率应该是真实利率，但一般在物
价稳定的情况下，人们往往把已经发生的通货膨胀同未来的通货膨胀相混淆，结果
导致名义利率虽有所提高，但实际利率反而下降的现象。
其次，利用平滑利率的调节技巧，对联邦基金利率进行单向微调。根据格林斯
潘的观点，采取平滑利率的操作技巧，主要是出于以下几种考虑：(1)市场参与者
是有远见的。如果利率变化呈现逐步调整的特征，那么，在利率朝着某一特定方向
发生微小变动之后，市场参与者就会预期到以后利率的同方向变动。如果利率的实
际变动果真如此的话，则美联储的政策意图就会被充分理解，从而增强利率对产出
和价格的影响力。(2)宏观经济模型存在计量误差。货币当局采用平滑利率的策略，
可以减少利率变动对初始数据的敏感度，减少产出和物价的不必要变动。(3)在经
济结构中存在大量不确定性的情况下，谨慎地进行货币政策操作，可以避免错误的
利率政策给经济带来的严重冲击。但平滑利率也有导致公众预期的惯性：当利率发
生反方向变动时，人们都有可能认为是基本的政策走势发生了变化，从而引发金融
市场的急剧变动。这方面的一个典型案例就是市场对1994年2月4丑美联储提高利
率的反应。当时美联储出于抑制股市泡沫，防止通货膨胀的考虑，宣布提高利率0．25
个百分点，由于此前美联储连续20多次降息，公众认为这次提高利率是整个货币市
场走势发生逆转的信号，结果，市场对此作出了强烈反应，不同期限之间的利率价
差明显拉大，资本市场价格迅速下跌。最后，美联储把利率仅仅提高0．45个百分点
就遏制了经济过热的势头。
1 Wicksell，Knut，The Influence of the Rate of Intemst Oil Prices，Economics Journal，17,P．P．213—220，
1907．
第四章
再次，同时强调规则和判断在货币政策中的作用，在操作上推行行动主义的策
略。由于认识到不存在放之四海皆准的货币规则，美联储在强调尊重规则，减少决
策随意性的同时，也注重发挥判断在政策制定中的应有作用。“简单规则只是行为指
导，好的政策有时是遵守规则，有时要根据判断对规则进行提高”。因此，美联储主
张根据外部冲击性质和持续性的不同，采取灵活的利率措施。对于持续的，带来通
胀压力的需求冲击，应按照规则调节利率；而一次性的石油价格上涨等供给则会带
来通货膨胀暂时性的急剧上升。由于这类冲击的长期影响比较小，货币当局着眼于
一两年后的物价发展态势采取相应的措施，而不是通过大幅度提高利率来保持即期
物价的稳定。防止对供给冲击做出过度反应，也是前瞻性货币政策的重要内容。
通胀目标制和利率目标制的区别体现在三个方面。第一，两者的背景不同。通
胀目标制是以货币主义为其理论基础的，而利率目标制则是凯恩斯主义在现实中的
应用。通胀目标制往往设定一个单一的通胀目标，货币政策向这个目标努力；而利
率充当货币中介目标却没有固定的利率目标，利率根据宏观经济的波动，总需求总
供给的冲击适时变动，属于相机抉择的范畴。第二，两者的货币政策工具相同，都
是利率。在利率目标制下，利率既充当了货币政策工具，也充当了中介目标；而在
通胀目标制下，央行的政策工具是名义利率，中介目标是预期通胀率。第三，两者
的透明度不一样。利率目标制下，央行调节利率的意图是不为外界所知的，有时央
行还要利用信息的不对称来达到货币政策的效果，如果公众在央行调节利率之前就
准确预期到了利率调整的方向和幅度，并且提前做好了自己在投资消费上的调整，
那么，在央行和公众这一对博弈中，央行就处于弱势。所以，公众很难准确把握央
行调节利率的方向和力度，也很难监督央行的行为。在通胀目标制下，通胀目标是
事先就制定好的，而且央行定期向公众公布执行通胀目标的情况，公众对通胀的预
期和央行是一样的，所以透明度比利率目标要商得多，央行也因为信息的公开而受
到公众严密的监督。
(三)速胀目标制实施的国别背景分析
本节将逐个分析采用通胀目标制的几个国家，探求其货币政策框架转变的背景。
l、新西兰
新西兰在经历第一次石油危机的冲击之后，经济面临严重的通胀，通胀率高达
两位数。从1974年至1988年，累积的通货膨胀(CPI)为480％(只是在80年代初
通货膨胀曾短暂地降到5％以下)。在此期间，货币政策面临着多重目标，而且经常
第四章
变化，很少明确公布当期的货币政策目标。公众对通货膨胀预期的防范心理很强。
1989年5月，新西兰政府将《新西兰储备银行法》递交国会讨论，1989年12
月，国会通过该法案，1990年2月1日起生效。该法案规定储备银行的最终目标是
保持价格总水平的稳定(先前的储备银行法规定货币政策目标为经济增长、充分就
业、国际收支平衡、物价稳定)。该法案要求储备银行行长和财政部长协商并联合签
署《政策目标协定》，确定具体的货币政策目标，然后由储备银行独立执行货币政策，
实现最终目标。1990年3月，第一个《政策目标拂定》由新西兰储备银行行长和财
政部长联合签署，通胀目标制正式启动。
新西兰是第一个宣布采用通胀目标制的国家。新西兰采用通胀目标制的决策是
在实施了许多反通胀的措施以后才做出的。此时，新西兰储备银行已经成功地将通
胀从1985年初的17％降至5％。
2、加拿大
加拿大在20世纪70年代面临通货膨胀和经济停滞的困难局面，通胀一度上升
至两位数。于是，加拿大政府审时度势，从1975年起，将遏制通货膨胀作为货币政
策在最终目标(二战以后，为了恢复战后经济，充分就业是宏观调控追求的目标)，
并将狭义货币M1作为货币政策中介目标。进入80年代以后，金融创新的发展削弱
了货币供应量与最终目标的相关性，加拿大银行试图在货币政策框架内寻求解决方
案，于1982年11月放弃了Ml，随之研究可替代M1的货币供应量指标，但结果并
不遂人愿。于是，加拿大银行最终放弃了货币供应量器标制。1982至1990年问，
加拿大银行采用了相机抉择的货币政策，其中没有明确的中介目标，央行通过检测
一系列的金融和经济指标，包括M2，信用增量，总支出增长率等，来调控经济。
加拿大在1990年进入了经济衰退的时期，通胀率也呈现快速增长趋势。1991
年1月1日生效的商品和服务价格税推动了价格上涨，同时海湾危机引发的石油价
格上涨也加剧了加拿大国内的物价上涨。在这一背景下，价格稳定日益成为中央银
行共同关注的问题。
1991年2月26日起，加拿大开始跟随新西兰实行通货膨胀定标的货币政策框
架1。财政部长和加拿大中央银行联合宣布采用通胀目标制，宣布1995年的H标是
“降低通货膨胀，实现物价稳定”，因此，加拿大最初的通胀目标制又被称为“降低
h1 aI．"n毁Robert，Richard Black and Marcel Kasumovich，A Band-Aid Solution to Inflation T盯geting，
Bank of canada Working Paper'P．P．97-111．1997．
第四章
通胀目标制”(Inflation—reduction Targeting)。
3、英国
20世纪70年代以来，英国货币政策框架经历了三次重大调整。英国于1973年
开始采用广义货币供应量(M3)作为货币政策中介目标。1976年，继美国、德国公
开宣布货币目标后，英国第一次公开宣布货币目标。1979年保守党政府上台后，收
入政策不再作为反通胀的工具，货币目标走上历史舞台。
随着80年代货币供应量中介目标在可测性、相关性等方面问题的凸现，1986
年lO月，英国货币当局最终废弃了货币供应量目标，并开始关注汇率目标。1990
年10月，英国加入欧洲汇率机制，非正式的汇率目标被正式的汇率目标所取代。汇
率目标在1992年前基本成功实现，但并未能阻止通货膨胀的上升。1992年英国遭
遇ERM危机，宣布退出E跚，让英镑自由浮动。此时货币当局迫切需要建立一个货
币政策框架，既能降低通货膨胀，又能稳定政策的可信度。
1992年lO月8日，英国财政大臣宣布采用通胀目标制。货币当局不再设立汇
率目标或货币供应量目标，但仍然把它们作为监测指标。
4、瑞典和芬兰
瑞典和芬兰同属北欧小国。对于开放的小型经济体来说，固定汇率制往往是被
推崇的选择。
1991年，瑞典和芬兰先后加入E蹦，并于1992年遭遇E雕危机；9月8日芬兰
宣告芬兰马克脱离E脯，儿月，瑞典克朗无法维持周定汇率，宣布与欧洲货币单位
脱钩，实行浮动汇率制度。
1993年1月，瑞典中央银行宣布实行通胀目标制。其提出的货币政策目标是，
使1995年CPI控制在2％左右，但允许上下浮动1个百分点。瑞典银行通货膨胀定
标真正启动于1995年，到20世纪90年代末其年均通货膨胀为l-l‰比通货膨胀
目标承受目标范围要小1。1993年2月，芬兰认为通胀目标制将有助于其汇率稳定，
因而宣布实行通胀目标制。
s、澳大利亚
澳大利亚在20世纪60年代是个低通胀国家，然而进入70年代后，遭遇了高通
胀。1975年通胀率最高达到18％。1976年，澳大利亚设立了货币供应量指标M3以
唐旭．金融埋论前沿课题．北京：中国金融出版社，2003
第四带
降低通胀率，但澳大利亚储备银行独立性的缺失，使货币政策目标呈现多重化，央
行在稳定物价的同时还要兼顾充分就业和经济增长，因而通胀率居高不下。80年代
初期的放松金融市场管制导致货币与经济增长和名义收入之间的关系破裂，最终在
1985年放弃了M3。
80年代后期至90年代初，澳大利亚储备银行为了降低通胀，实行了紧缩型货
币政策。但由于力度过大，使得在成功实现低通胀的同时，经济发生了严重的衰退。
并且由于货币政策一直缺乏明确的中介目标，金融市场蕴含着不稳定的因素。
1993年4月，澳大利亚第一次宣布明确的通胀目标，开始实施通胀目标制。
6、西班牙
20世纪70年代中期，受弗里德曼为代表的货币主义学派的影响，西班牙采用
了货币供应量目标制。1995年1月，西班牙放弃了货币供应量中介目标，寅布实行
通胀目标制。归其原因，主要有以下两点：
第一，制度性原因。1994年6月，《西班牙银行独立法寨》颁布实旋，这一新
的法案赋予了央行充分的独立性，并以法规形式明确规定央行货币政策的主要目标
是维持物价稳定。从而有助于央行避免政府干预，独立执行货币政策工具，实现物
价稳定；并在一定程度上提高了央行货币操作的透明度和可信度。
第二，技术性原因。首先，货币供应量目标与最终目标的相关性下降。实证分
析表明，1992年至1993年以后，名义支出与货币政策中介目标M3的关系开始恶化，
从而动摇了货币供应量目标制的存在基础。其次，货币政策与汇率政策的冲突削弱
了货币政策的可信度。1989年6月，西班牙加入E跚，西班牙银行在货币政策操作
中除了盯住M3，还要考虑比塞塔的汇率。从而对内和对外的政策发生了冲突，汇率
目标限制了货币当局对货币供应量的调控能力，也影响了货币政策的可信度。尽管
如此，这一框架仍正常运行到1992年中期。此后，EP,M危机爆发，比塞塔连续几次
贬值。M3与名义收入相关性的下降和可信度的丧失最终使西班牙银行放弃了货币供
应量目标制，转向通胀目标制。
第五章
五、通胀目标制与我国货币政策中介目标的选择
(一)我国货币政策中介目标的发展实践
我国宏观金融调控正处于从旧体制向新体制变革时期，金融市场和货币政策的
传导机制尚需要进一步发展和完善，选择货币政策中介目标时必须考虑所选取的中
介目标是否与我国实际情况相适应。我国对货币政策中介目标的选择经历了一个曲
折的过程。由于长期实行计划经济体制，1986年以前，在理论上和实践上，均没有
明确的货币政策中介目标。第一阶段，1986至】993年这段时间，现金计划和贷款
规模，成为我国货币政策的中介目标。随着经济形势的变化、货币政策最终目标的
调整，货币政策的中介目标也在发生着重大变化，特别是“现金”作为货币政策中
介目标的作用逐步减弱。第二阶段，从1994年中国人民银行正式对外公布货币供应
量目标开始，到1998年中国人民银行正式宣布取消信贷规模限制这一段时间，以信
贷规模和货币供应量作为货币政策中介目标。第三阶段，1998年以来，以货币供应
量为主要的货币政策中介目标，附之以变相的汇率目标。采取货币供应量目标是
1994年以来中国人民银行公开宣布使用的政策，而变相的汇率目标纯粹是实践的结
果1。
可以看出，在相当长一段时期内，信贷规模一直是我国采用的货币政策中介目
标。具体做法就是指标控制法：根据国民经济发展计划确定信贷资金增长数额，再
具体确定各项贷款指标。信贷资金总额和各项贷款指标都不能突破计划。这样货币
供应两极现金和各项存款也相应得到了控制。这种主要依靠计划手段和行政手段控
制信贷规模的办法是与我国长期高度集中的计划管理体制相适应的。在当时特定的
时期内，的确对稳定物价和促进经济增长起到了积极的作用。但是，随着国内经济
金融形势的变化，市场化程度日益深入，金融市场逐渐发展，信贷规模不宜再作为
我国货币政策的中介目标。原因如下：
第一，信贷配额与市场经济相矛盾。随着社会主义市场经济体制的建立，市场
应在资源配置中起着基础性作用。这就要求生产要素和产品都必须市场化，而资金
作为生产要素的重要组成部分，自然也要求市场化，即要求市场对资金流向和配置
起基础调节作用。但是，贷款限额管理的实质却是计划分配资金，资金并没有通过
市场加以配置，资金实际上并没有看作是商品。在这种计划管理下，银行往往处于
有规模无资金或有资金无规模的状况，无法充分发挥金融中介的作用，从而不能很
1范恒森．货币政策中介目标的选择：国际经验及启示．经贸经济，2002年第8期
第五章
好地调节资金的供求。
第二，信贷规模的超前性和递增性与资金来源的滞后性和递减性相矛盾。上级
银行制定下级银行的贷款规模主要是根据历史存贷款以及财政部和央行的信贷总规
模。具体分配时，上级行主要根据下级行往年存款占全行的比重划分，其前提条件
是今年的经济金融形势同去年趋同，从实质上看，仍是种主观判断。而存款是下级
行放款的依据。当年存款能增加多少只是一种随机现象，与憨个宏观经济形势关系
很大，宏观形势影响着存款的增加。于是基于主观判断的贷款限额增长与客观的存
款增长很难达到协调一致，往往会造成贷款限额或多或少的现象。
第三，贷款限额的超前性与资金来源的滞后性相矛盾。贷款限额是上级行分给
下级行的贷款额度，有了限额下级行就可以有权发放贷款。限额的下达时间常常在
年度贷款发放的初期，而由于贷款发放的主要筹资渠道是存款的增加，存款增长具
有滞后性。因而如果存款不能如期增长，那么下级行就必须另找门路而用足限额。
于是向上级银行申请借款和占用汇差就成为一种较为简便的筹资方式。不难发现凡
超占汇差的银行其存贷比都比较大，大多数表现为“大借差”。在用足上级行分配的
贷款限额的概念下，下级行往往会通过各种方式来占用联行的汇差资金。
第四，贷款限额的递增性与资金来源的递减性相矛盾。按正常分配规律，上级
行的规模基本上能达到超过上年的水平，即贷款限额具有一定的递增性，而基层银
行的资金来源主要是吸收存款。由于同业竞争及自身管理水平所限，其自身当年新
增存款量不一定能够高于上年水平，就必须想办法筹资。当向上级行借款及占用汇
差资金都行不通时，就只有采取高息揽储、高成本拆借等方式，用高成本的负债来
形成贷款。
(二)对我国现行货币供应量目标制的评价
对货币供给量作为我国货币政策中介目标效果的分析可以从以下四个方面进
行：
1、相关性
我国在1996年对于作为中介目标的具体货币供给层次做出了规定，确定Ml为
货币政策中介目标，Mo和M2为观察目标进行调控。另一方面，《中华人民共和国银
行法》规定，我国“货币政策的目标是保持币值稳定并以此促进经济增长”。因此，
我国货币供给量与最终目标的相关性表现为M1(MO、M2)与通货膨胀率以及经济增
长之间的相关性。
第五章
根据2001午至2005年的数据对上述四项指标进行相关性检验，结果如下
表5 1货币供应量与通胀率及经济增长的相关性检验
『项目GDP增长率cPI I
I M1增长率0 007 o．011 l
I Mz增长率0．073 o．147 【
数据来源：统计局罔站：中国人民银行嗣站
从表5-1中可看出，2001年以来，货币供应量与通胀率及经济增长之间的关系
均不显著，相关性很微弱。
表5-2货币供应量与cPI的分阶段相关系数
相1993．1 1994．1 1995．I 1996．1 1997．I 1098 1 1999 l 2001，l 2002．1 2003 1
关
1996．4 ～1997．4 一1998．4 —1909+4 -2000．4 _200l_4 -2002．4 -2004．4 -2005．4 -2006 2
系
数
Mi 0．7】70 0 7309 O 7115 0，0273 —0，6828 —0．1844 0．0205 O 32lO 0．0870 0 0970
№ 0．9161 0．8829 0．7997 0．f1012 -0 7419 ．o．2262 0．0044 0．z440 0 2490 0．4080
数据来源：统计同网站；中国人民银行网站
由于传统货币政筇的一个重要的甚至唯一的目标是物价稳定，因而再对货币供
应量与CPI的相关性进行分阶段检测。从表5吨中可以看出， 1996年以后7个阶
段的货币供应量与CPI的相关系数或者是负，或者是较低。1996年第一季度至2002
年第四季度整个时期Mt和M2与CPI的相关系数分别是A 091891和
-O．098073，2001年第一季度至2005年第四季度整个时期M1和M2与CPI的相关系
数分别是0．01l和0．147，基本上不相荚。之所以出现这种情况，原因在于1995年
以后物价水平大体保持稳定，1998年以后甚至出现了物价水平持续下降，而同时期
的货币供给量不断增长，故而1998年以后的货币供给量与CPI呈现负相关。至于
第五章
1996年以后物价水平持续稳定或下降，原因可能比较复杂，资本市场和公众预期是
否有重要作用还难以判断。但1996年以来物价水平与货币供给量的相关关系也许正
说明传统理论的不足，从一个侧面反映传统货币政策正在失效。
2、可测性
我国当前正处于改革深化时期，经济的货币化程度日益加强，金融市场的发展
也日新月异，从而影响了货币供给量指标的可测性。近年来学术界对货币供应量的
统计口径产生了疑问，并出现了较多的分歧。自1997年起，我国实行了“全科目上
报”的统计制度，但近年国内学者对于货币统计口径的置疑不断。争论的焦点在于
居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款是否应在适当的货币供应量统计口
径中体现。2001年7月起，经国务院批准，证券交易保证金计入M2统计，一定程
度上修正了M2统计理论上的误差。同时，随着借记卡、信用卡等新型支付手段的普
遍应用，原计入广义货币的居民活期储蓄存款是否应改为计入M1也引来不少争论。
外币存款虽然目前不具备普遍的清偿功能，但是随着人民币资本项目的可自由兑换
以及金融全球化进程的进一步加快，外币在价值尺度、交易媒介等方面部分地取代
本币的货币替代现象可能会日益严重，因此，外币存款也应当在适当层次的广义货
币中加以体现。可见，众多问题将货币供给量简单理论意义上的可测光环屏蔽，货
币供给量可测性不佳。
3、可控性
货币供给量中介目标的理论基础是货币主义学派的货币需求理论。货币主义的
货币需求函数是：MD—ffQ，P，f，Rb，Re,I／P(dp／dt)1，W；U。货币主义认为，货币需
求(MD)是物价水平P以及实际恒久性收入的一阶线性函数，因此上式可化为：
MD—PQf fr，Rb，Re，1／P(dp／dt)，W；U1。其中，f『r，Rb，Re，1／P(dp／dt)，w；U1=1／v，
V为货币流通速度。这样货币需求函数可以改写为：MD，eo／V，这里V是一个函
数。在货币市场均衡的条件下，MD=MS，MS表示货币供应量。故丽得知：
MS—PQ／V。因此，在货币流通速度V稳定的前提下，货币当局可通过控制MS来
控制名义收入PQ，进而对MS的调节来调控国民经济。因而可以得出结论：货币供
应量作为中介目标的前提是货币流通速度稳定。但是，货币流通速度不稳在我国已
是事实。根据计算，我国货币流通速度从1993年的2．1274下降到1998年的2．0112，
下降了4．46％。1996年后我国的货币流通速度呈现出急剧下降的趋势。这证明了长
期内货币流通速度是不稳定的。并且从近年来调控货币供给量的实践也可看出，自
1994年到2002年，狭义货币M1没有一年完全达到了目标，其中仅有1996年的目
第五章
标值与实际值相差不到一个百分点。同样，广义货币M2的可控性也很差，仅有1999
年达到目标。根据表5—3所示货币供给量增长率目标值与实际值关系，可知，我国
央行对货币供给量的控制很不稳定。每年年初计划供给量与年末实际值相差甚大，
经计算M1、M2增长率目标与实际值标准差分别为3，92和4．70；其中，1994年误
差还曾达到10．5％。同时，误差基本呈现正负交替，以零误差为轴对称的形式。总
之，央行对于中介目标的调控力度把握仍有偏差，即我国货币供给量中介目标的可
控性不佳。
表5-3货币供应量增长率目标值与实际值对比(单位：％)
年度M1 M2
目标值实际值差值目标值实际值差值
1996 18 18．9 —0．9 25 25．3 一O．3
1997 18 16．5 1．5 23 17．3 5．7
1998 17 11．9 5．1 16-18 15．3 0．7-2．7
1999 14 17．7 —3．7 14一15 14．7 —0．7一O．3
2000 14 16 -2 14 12．3 1．7
200l 15一16 12．7 2．3—3．3 13-14 14．4 —1．4-0．4
资料来源：根据历年《中国金融年鉴》统计所狠
4、抗干扰性
抗干扰性是指作为中介目标的金融指标在经济中许多其他因素(如财政、金融
政策、政治体制等)的影响下雨不被干扰的程度。但是，我国经济学界一直存在着
对于货币供给内生性的判断：一方两，通货比率、存款倍数、商行准备金率、政府
存款与公众活期存款比例等众多变量随时影响着货币乘数的大小；另一方面，国内
特殊的“倒逼机制”以及实质上盯住美元的汇率政策造成基础货币的供给总是背离
央行意愿。这样，在货币供给量的两个组成部分均与各种经济变量关系密切的情况
下，我国货币供给量自然很容易受到其他经济变量的影响，也就是说它的抗干扰性
第五章
图5-1货币供给量目标增长率与实际增长率比较
很差。
综上可知，在各种货币政策中介目标的考察中货币供给量存在很多问题，它难
以完成中介目标的任务。我们再从以下几个方面进行更深层次的原因分析。
1、外汇制度的影响
蒙代尔一弗莱明模型得出的重要结论是，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度
下，货币政策有效，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策有效，货币政策
无效。克鲁格曼加以继承，提出了“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动和独立
的货币政策这三个目标中，只能同时实现其中两个。1994年的外汇体制改革确立了
强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率基本上保持稳定，普
遍认为人民币实际上盯住美元。央行负有保持人民币币值对外稳定的义务。根据克
鲁格曼的观点，央行在既定的汇率目标下只有如下两种选择：一是实行资本管制，
并执行独立的货币政策，维持币值的对内稳定；二是允许资本自由流动，但放弃货
币政策干预内部经济的职能；除了上述两种极端的选择外，可能还有一种折中的方
第五章
法，即实现资本的不完全流动，并发挥货币政策调节经济的部分职能。我国目前资
本项目是实行管制的，但事实证明，我国政府对资本流动的管制是失效的，实际上
资本基本上可以自由流动。这就意味着货币政策的独立性正在丧失。从表5-4中可
以看出，在央行基础货币投放中，外汇占款所占比重逐年增加；从央行资产负债表
看，国外资产逐年大幅增加，国外资产净额占储备货币的比值由1994年的25．85％
上升到2003年的61．4％，占现金准备资产的比重也由56．4％升至140．96％。这都表
明：外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道，央行货币政策的独立性正逐步削
弱。
表5—4央行投放基础货币的渠道
金融机构贷款外汇占款有价证券及投资证券买卖其它合计
1995 增加额890 2303 O 0 4ll 3604
比赢25 64 O O 1I 100
1996 增加额3008 2765 O -12 386 6147
比重96 49 45 O O 6 100
1997 增加额一112 3072 儿33 O 一288 3805
比重9‘ -3 81 30 0 -8 loo
1998 增加额1661 440 875 702 —355 3323
比重％ 50 13 26 2l —11 100
1999 增加额1222 1013 —5 1920 —468 3682
比重％ 33 28 O 52 一13 100
2000 增加额3313 753 —319 —823 —354 2570
比重％ 129 29 一12 -32 —14 100
数据来源：戴相龙主编：《中国货币政策报告(1999)》，中国金融出版社；《牛国人民银行统计
季报》，2001年，第～期
尽管货币当局在买进外汇的同时还采取对冲政策(1994-1996年间通过收回央
行再贷款的方法，2001年之后采取主动负债的方式，即发行中央银行票据的方式来
41
第_五幸
对冲外汇储备上升造成的流动性增加)，但随着外汇储备的急剧增加和对冲规模的口
益庞大，货币当局无法从根本上控制金融系统的流动性1。即使采用发行中央银行票
据的方法收缩金融体系的流动性，但其发行余额远小于外汇储备的增加额2。谢平和
张晓朴3运用“三元悖论”原理分析了1994—2000年期间中国货币政策与汇率政策的
三次冲突。张斌4则从“米德冲突”原理出发，从另一角度揭示了这一冲突。汪洋在
此基础上进一步阐述了1994—2004年以来货币政策与汇率政策所面临的冲突。其实
质论断是，货币政策与汇率政策的矛盾在于两者只能实现其中的一个目标；如果人
民币汇率要保持稳定，那就无法独立执行货币政策(货币供应量达不到预定目标)，
同时，无法实现货币政策最终目标(以物价稳定为最突出代表)。
2、金融创新的影响
首先，降低了货币供应量中介目标的相关性。金融创新为投资者提供了更多可
供选择的金融产品，使增加的货币供应量的流向更为分散，从而使货币供应量与货
币政策最终目标之间的关系趋于不确定，进而加大了中央银行通过调节货币供应量
以实现货币政策最终目标的难度。
其次，降低了货币供应量目标的可测性和抗干扰性。利用网络服务，客户可在
瞬间实现现金与储蓄、活期与定期之间的转换，资金的溥算和周转速度大大提高。
同时，电子货币的普及通过降低现金漏损率、降低银行超额准备率、降低定期存款
比例以及降低实质性的法定准备金率5，降低了货币乘数和货币流通速度的稳定性和
可测性，最终将降低货币供应量目标的可测性和抗干扰性。
3、资本市场的发展
资本市场尤其是股票市场的发展对货币供应量目标也有着深刻的影响。第一，
货币需求与股票价格的财富效应和交易效应正相关，而与替代效应负相关。通常财
富效应大于替代效应，因此股市与货币总需求呈现正相关关系。第二，股市波动引
发资金流动的不稳定性会影响货币供应量指标的真实性。第三，货币市场与资本市
场的资金流动会影响货币乘数的稳定性。若公众用所持现金购买股票，则通货比率
降低，货币乘数相应扩大。第四，股市总值对货币流通速度有负面影响作用，当股
1从理论与实践两方面看。冲销政策都难以达到稳定国内货币供给的作用。关于冲销政策理论
与实证的研究参见Darby(1980)，Obstfeld(1980)，Caballero and Ksishnamurthy(2002)等。
2汪洋，再论中国货币政策与汇率政策的冲突，国际经济评论，2005．卜2
。谢平，张晓朴．货币政策与汇率政策的三次冲突．国际经济评论，2002年第3期
‘张斌．反思宏观经济调控；被遗忘的政策工具．国际经济评论，2004年第5期
3由于电子货币无需交法定准备金，因而造成法定准备金率的实质性降低
第五章
市繁荣时，货币流通速度会降低；反之则加快。
(三)通胀目标制充当我国货币政策中介目标的可行性分析
通过前几节分析可知，在中国特定的经济金融环境下，货币供应量已不再适宜
于作为货币政策中介目标。同时，我国目前仅是同业拆借等短期利率基本实现了市
场化，利率从整体上看仍然是管制利率，中央银行对利率的调控能力较强，但与实
质经济活动的联系较弱，因此，利率目前主要是作为中央银行的货币政策工具来使
用，而不能作为中介目标起作用。1997年的东南亚金融危机后，汇率目标制受到了
国际社会的严厉批评；而我国作为经济开放程度较高的大国，货币政策的独立性对
于调节经济的对内、对外平衡以及保持社会的和谐稳定发展具有举足轻重的作用，
因此不应采用汇率作为货币政策中介目标。
这是否就意味着中国应实行通胀目标制，或者说通胀目标制是最佳选择呢?实
际上，货币供应量目标制的无效以及利率目标制和汇率目标制的不适宜，只是为通
胀目标制在中国的实施提供了一种选择的可能性。在中国特定的制度环境下，通胀
目标制髓否发挥其应有盼作用，还应进行具体的分析。
前面探讨过通胀目标制实旌的几个基本前提和条件，下面结合中国目前的情况
进行分析。
第一，货币政策的独立性。根据Fischerl(1995)的理论，货币政策独立性可
分为政策目标的独立性和政策工具的独立性。根据独立程度的大小，央行可分为完
全独立(包括政策目标的独立性和政策工具的独立性)，相对独立(只有政策工具的
独立性)和完全不独立(政策目标和工具均不独立)。通胀目标制只要求政策工具的
独立性。“一个时期具体的通货膨胀应达到什么样的水平，要参照当时的产出和就
业状况，在这一点上，中央银行不可能完全替代政府的作用“。可见，政府的作用
在货币政策制定中的作用是不可或缺的。而《中国人民银行法》明确规定“中国人
民银行就年度货币供应量、乖』率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，
报国务院批准后执行”，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增
长”。可见，我国当前的货币政策是属于相对地独立。一方面，央行在政府的指导下
确定货币政策目标，而我国当前货币政策的最终目标仍以稳定物价为主；另一方面，
央行独立地运用货币政策工具实现物价稳定的最终日标。因而，从货币政策独立性
来看，我国符合通胀目标制的要求。
1
Stanley Fischer，Modern Approaches tO Ceatral Banking，NBER Working Paper No．5064，1995
2杨建明．通货膨胀钉住制度——一个新兴的货币政策框架．世界经济，2004年第7期
第五蕈
第二，透明性原则。我国中央银行在社会公众中具有较高的权威性，货币政策
能够获得公众的广泛支持。这为我国货币政策迸一步深化透明度，使公众获得更加
对称的信息，从而引导公众预期打下了坚实的基础。尽管我国当前货币政策透明度
仍有待提高，如公众对货币政策作用机制的理解仍有难度，货币当局对货币政策决
策的具体过程仍缺乏说明等。但公众基本上可以通过各种渠道获得货币政策执行及
经济金融运行的信息。所以，从透明度角度来看，我国应在当前的发展基础上加以
完善。
第三，发达的金融市场和健全的银行体系。我国当前的金融市场仍处在深化发
展进程中，首先，银行体系的抗风险能力不高。利率和汇率的管制使得银行的风险
防范意识薄弱；银行体系持有的金融工具有限，金融衍生市场发展缓慢，从而无法
进行相应的风险对冲。我国银行体系面临“巧妇难做无米之炊”的尴尬境地。其次，
股票市场畸形发展。我国股市受到政府的干预较多，从而基本上不体现宏观经济的
运行态势，无法担负起经济运行“晴雨表”的重任。可见，我国应加快发展金融市
场，为通胀目标制的实行提供健全的制度环境。
第四，技术性条件。我国当前有反映经济各层次物价水平的指数指标，如居民
消费价格指数、GDP平减指数、商品零售物价指数、农产品收购价格指数、工业品
出厂价格指数、固定资产投资价格指数等。其中GDP平减指数、居民消费价格指数
和商品零售物价指数最为社会公众熟悉并最直接反映社会总供需对比情况。然而，
尽管可以找到代表物价水平的价格指数，但我国当前的金融统计技术仍有待完善。
我国当前编制物价指数的统计方法尚未达到国际领先水平，我国还不能按时间序列
编制一套完整的固定基数的消费价格指数：金融统计报表反映面太窄、报表缺乏合
规性、统计指标设置重复、数据来源有待于迸一步完善等。对于通货膨胀的预测及
模型设定，我国可以学习借鉴别国的经验，并结合我国具体国情，加以改进。
从以上分析可知，我国当前金融体系仍不完善，银行体系的巨额不良资产和货
币政策传导机制不畅蕴含着一定的金融风险，在此背景下推行通胀目标制不但不一
定会取得预期的效果，反而会使中国面临更大的金融风险。
之所以各国在放弃货币供应量目标制的同时，选择了通货膨胀目标制，是因为
在通货膨旅目标铡这一制度安排下，由于中央银行的目标函数和社会的目标函数一
致，因此，与货币供应量目标制和名义收入钉住制度等其他目标规则相比，通胀目
第五章
标制能够使社会福利损失最小化1。杨建明认为，通货膨胀目标制在增进了货币可信
度的同时，最大限度上保持了货币政策的灵活性，从而有助于改善社会福利。
尽管通胀目标制有其不可替代的优越性，但在中国这一特殊的经济金融环境下，
可能并不能发挥其自身的优势。但是，通胀目标制对于中国当前的货币政策制度改
革仍有一定的启发和借鉴意义。首先，央行的独立性在货币政策制度框架中至关重
要。央行的独立，有三种程度，完全独立、相对独立和完全不独立。通胀目标制下
的货币政策框架给我们的启发是，央行的独立性并非拘泥于一定的形式，只要央行
能够自由运用货币政策工具对经济进行干预，实现既定的目标即可。其次，货币政
策的透明性对于实现政策目标的作用不可忽视。在实行通胀目标制的国家，其货币
政策的共同特征之一就是高度的透明性。透明性是公众对央行货币政策制定及执行
情况、政策目标实现情况和经济金融运行情况进行了解的信息基础。货币政策具有
良好透明度时，公众可以获得更多的金融和经济信息，公众与央行信息的沟通和对
称有助于正确引导公众的预期，顺畅货币政策传导机制，从而提高货币政策的效率；
同时，透明度使得央行置于公众的监督之下，可以增强央行的责任感，从而提高央
行实现政策目标的效率。
事实上，当前各国货币政策的实践表明，随着金融创新的发展和全球经济一体
化的进程，很难再找到一个与重要经济指标(如通货膨胀和经济增长)存在长期稳
定关系的变量。中国货币政策的实践也表明了这一点。在这一背景下，中国应借鉴
通胀目标制的积极意义，结合中国自身的经济金融发展阶段，探寻适合中国国情的
货币政策框架。
笔者认为，当前中国可以参照欧洲中央银行(EcB)的模式，实施“双柱”(Two
Column)式货币政策。
1、货币政策的最终目标设定
明确“保持货币币值稳定”作为货币政策的最终目标，同时，在此前提下，可
以适度关注经济增长和失业率指标。
2、货币政策调控的指标设定
在“双支柱”模式下，第一支柱为短期支柱，着重用于短期评价；第二支柱为
中长期支柱，着重用于中长期评价。其中，短期评价以货币供应量评价为主，评价
指标可采用M2。中长期评价以通货膨胀率为主，由于在我国投资占国民经济很大比
1【丑rs E．O．Svensson，Inflation Targeting：Some Extensions，NBER Working Paper No．5962．1997
第五章
重，因而评价指标可选取结合消费价格指数和投资价格指数在内的综合价格指数1。
西方发达国家一般把通货膨胀目标定为I％-3％，考虑到中国宏观调控能力有限、经
济市场化程度仍在深化，通胀目标区间应定得更大一些。笔者认为，可定为1％一5％，
并明确核心通胀率不能够突破设定区间。原因在于：突破下限时，经济会进入通货
紧缩的状态；而突破上限时，经济有出现恶性通胀的危机。随着我国货币政策效率
的提高和经济金融的进一步发展，可以相应缩小调控范围，使逶胀目标更为精确。
3、货币政策的具体操作
首先，货币政策委员会可考虑吸纳人民银行大区分行的行长为正式货币政策委
员会会员。货币政策的制定不仅需要宏观统筹，微观把握也很重要。人民银行大区
分行行长提供的货币政策在各地的实施情况报告，可以为货币政策制定的准确性提
供保证。
其次，明确当双柱模式评价结果出现矛盾时，以第二支柱即通货膨胀率为首要
依据。在这一前提下，可适当考虑第一支柱的评价结果。
再次，应严格秉承透明性原则，及时公布货币政策决策依据、制定过程及执行
情况报告、定期发表对宏观经济、金融运行的分析、预测及建议。通过增强引导公
众预期的能力和提高央行的可信度，更好地实现货币政策意图。
综合价格指数=消费价格指数}消费份额+投资价格指数}投资份额
结论
结论
从以上分析可知，随着金融创新的发展和货币层次的日益模糊，货币供应量目
标制在我国的实施效果己大打折扣，无论是MI还是M2的可测性、相关性和可控性
都己大大降低，货币供应量已不适宜作为我国当前的货币政策中介目标。
在我国不健全的金融市场背景下，实施通胀目标制仍为时尚早。但是，通胀目
标制对于中国当前的货币政策制度改革仍有一定的启发和借鉴意义。首先，央行的
独立性在货币政策制度框架中至关重要。通胀目标制下的货币政策框架给我们的启
发是，央行的独立性并非拘泥于一定的形式，只要央行能够自由运用货币政策工具
对经济进行干预，实现既定的目标即可。其次，货币政策的透明性对于实现政策目
标的作用不可忽视。在实行通胀目标制的国家，其货币政策的共同特征之一就是高
度的透明性。货币政策具有良好透明度时，公众可以获得更多的金融和经济信息，
公众与央行信息的沟通和对称有助于正确引导公众的预期，顺畅货币政策传导机制，
从而提高货币政策的效率；同时，透明度使得央行置于公众的监督之下，可以增强
央行的责任感，从而提高央行实现政策目标的效率。
事实上，当前各国货币政策的实践表明，随着金融创新的发展和全球经济一体
化的进程，很难再找到一个与重要经济指标(如通货膨胀和经济增长)存在长期稳
定关系的变量。中国货币政策的实践也表明了这一点。在这一背景下，中国应借鉴
通胀目标制的积极意义，结合中国自身的经济金融发展阶段，探寻适合中国国情的
货币政策框架。
在此背景下，笔者认为可以借鉴欧洲中央银行的经验，实施“双柱”式货币政
策。在“双支柱”模式下，第一支柱为短期支柱，着重用于短期评价：第二支柱为
中长期支柱，着重用于中长期评价。其中，短期评价以货币供应量评价为主，评价
指标可采用M2。中长期评价以通货膨胀率为主，评价指标可选取结合消费价格指数
和投资价格指数在内的综合价格指数。笔者认为，可把通胀率定为1％一5％，并明确
核心遥胀率不能够突破设定区间。原因在于：突破下限时，经济会进入通货紧缩的
状态；而突破上限时，经济有出现恶性通胀的危机。随着我国货币政策效率的提高
和经济金融的进一步发展，可以相应缩小调控范围，使通胀目标更为精确。在此政
策框架下，可以同时发挥货币供应量目标和通胀目标的优势，从而使得我国的货币
政策实施效果达到最优化。
,17
参考文献
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曼|
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致谢
时光流逝，弹指间，在对外经济贸易大学的硕士学业即将完成。回首两年的学
生生活，如诗如画的校园、严谨慈祥的导师、朝夕相处的同学，这一切都深深留在
我的记忆里，成为我研究生阶段最美好的回忆。在论文付梓、即将挥别惠园之际，
才发现周围的一切如此让人眷恋。
在此，首先要感谢我的两位导师——张红地先生和丁志杰先生，他们为人宽厚、
学识渊博，令我敬佩不已；他们平易近人，无微不至，关心着我成长的点点滴滴：
他们治学严谨、精益求精，在他们的悉心指导、倾心点拨下，我的论文才得以完稿
付梓。
本论文从选题到最后定稿都得益于两位导师的悉心指导。尽管张老师身兼数职，
工作繁忙，但对我还是倾注了大量的心血来精心指导，他对论文的结构、内容、段
落、字句都进行了反复的斟酌推敲，提出了许多建设性的意见，才使论文得到最终
的完成。在与导师相处的日子里，我常常为他们踏实勤勉的学习和科研的精神所深
深感染，并对他们诚挚亲切的为人和高尚正直的情操怀有崇高的敬意。张老师和丁
老师在学习上对我的悉心指导，在生活上对我的热心帮助，足以让我铭记终生。我
深深地感到惟有自己在学校里不断努力学习，走向工作岗位后勤奋工作，才能报答
张老师和丁老师对我的辛勤培养。
回顾自己两年来的收获，深感从导师那里不仅学到了知识，而且领会到了做人
的真谛。他们乐观对待人生的态度、开阔敏锐的思维、严谨的治学态度、求实求真
的工作作风和为人师表的高尚风范给了我许多的启迪和教诲，这将使我终生受益。
我对他们怀有深深的敬意和感激之情。作家柳青曾经说过：人生的道路虽然很漫长，
但是关键的只有几步，面临几个转折点!我很庆幸在我人生重要的转折点得到导师
的指点和帮助。山高水长，师恩不忘。导师谦和、宽容的人品和严谨的治学态度将
永远激励着我诚实做人和刻苦学习。
此外，我要感谢我的家人对我的支持，感谢我的各位同学对我的帮助。因为时
间紧迫、水平有限，论文难免有疏漏甚至错误之处，欢迎大家批评指正。