ParK's 論文后花園

对外经济贸易大学
在职人员以同等学力
申请硕士学位论文
论文题目：我国实施股票期权问题研究
主题词：中国上市公司股票期权激励机制
专业
研究方向
研究生姓名
导师姓名
写作时间
金融学
风险投资
杨瑶
杜奇华
2005．7—2006．4
论文摘要
股票期权是指现代企业中对员工进行激励的形式，是金融产品衍生工具在企业分配
制度中的运用．在国外已发展成熟。20世纪后期，我国一些企业开始试行这种制度，但
在实践中仍存在不少问题，本文拟对中国上市公司股票期权实施情况进行初步探讨，本
文共分三部分。
第一部分是关于股票期权的理论基础的分析。在现代企业理论中．关于公司治理的
基础理论之一是“委托代理理论”，所有权和控制权的分离使委托一代理理论的成为可能。
第二部分就我国上市公司实施股票期权进行了探索。作为长期激励机制重要的一种，
股票期权在中国的发展只有短短几年的历史，是在国有企业转轨过程中引进并发展起来．
属于企业内部分配制度的选择，其基本出发点是：于包括经理在内的企业雇员之间建立
起一种持续有效的激励和约束机制，将雇员利益和企业臣远发展结合起来，使人力资本
能够为企业做出稳定持续的贡献。
从中国采用股票期权激励机制的外部环境来看，根据一些经济学家对中国证券市场
有效性所做的检验，发现中国的证券市场基本上处在一种无效状态，或是一种“弱式有
效”状态。对实行股票期权激励机制所需要达到的理想“强式有效”状态，还有不小的
差距。对于中国的上市公司米说，选择股票期权作为主要的挺期激励机制就要面临股票
的价格不能反映期权持有人所做出的业绩风险。证券市场的有效性已经成为中国上市公
司采用股票期权或者其衍生激励机制的一个很大障碍。主要体现在以下几个方面；①政
府对股票市场的干预，自从我国的股票市场建立起。我国政府的干预就伴随着市场发展
的始终；②实行股票期权的法律障碍，实行股票期权激励制度必须解决股票的来源问题。
此外，我国实行股票期权还面临其他一些问题，如公司治理结构问题和员工业绩评定标
准问题。由于这些原因，到目前为止，我国并无一家公司采用完全意义上的股票期权激
励模式。最后，作为股票期权衍生方式的～种——虚彳薹{股票期权计划，本身带有很强的
期权性质，其操作方式在很大程度上同经理股票期权相类似(例如受益人、授予时机、
授予期、受益人的行权方式等等)，但也存在一些闽题。
同时对我国股权激励低效率的原因进行了分析。由于“内部职工股”是我国上市公
司高级管理人员持股的主要来源，从而造成低效；上市公司股东和经营者之闯的权利与
约束失衡；市场机制约束经营者的制度残缺；市场竞争的无序性是制约我国股权激励有
效性的根本原因。首先，产品竞争还没有完全市场化；其次，国有企业的经理人不是来
自经理人市场，而是由政府指派，这一点是由国有企业的产权关系决定的；资本市场发
展不成熟制约股票期权的推行。
第三部分提出了在我国实施股票期权的建议，包括：①进行股票期权的试点与环境
建设，如选择条件相对成熟的企业进行试点、完善相关的法规政策、加快建立公司法人
治理结构，配台国有股减持，可以考虑在股票期权计划实施时，将一部分国有股作为库
存，由国有股股东转让给股票期权受益人，同时解决股票期权来源问题：②通过成立专
门的股票期权管理机构、薪酬委员会，实施公平、有效的业绩评价体系，建立企业诚信
文化基础，并配合相应的短期激励措施，聘请专业的中介机构对股票期权进行方案设计
和操作指导，来创造实施股票；IIj权的内部环境；③对具体股票期权方案的建议可采取选
择试点企业的方式，注重对激励对象的确定，行权价格的选择及对股票期权规模的建议，
对股票期权有效期与等待期的建议，对股票期权执行方案的选择；④对实施方案中出现
的问题要做出必要合理的修正，以加强股票期权的可行性和效率。
关键词：中国，上市公司，股票期权，激励机制
Research on Stock Option of China’S Companies
Summary
Stock option scheme is one of the long—term incentive schemes in modern
enterprises．It is an application of financial instruments in the remuneration system，
and gets a great development and now popular used in abroad．Some enterprises in
China tded to carry on the stock option scheme from the end of the 20⋯century．
but met a lot of problems when practice．This paper will do a basic study on the
practices of stock option scheme in Chinese listed companies．
1．Theory foundation of the stock option
The theory foundation of the thesis is the“Delegation and Deputize Theory”，
which is also the basic theory that concerning the governance of enterprises．
Delegation and deputize theory emerges from the separation of the ownership and
the control power with two presuppositions．One is the inconsistent goals between
the owner and the management team，and the other is information dissymmetry．
2．Practice on stock option scheme in Chinese listed companies
The stock option scheme has a short history in China，and was introduced and
developed in the reform of Chinese state owned enterprises．As one of an internal
allocation system，the start point of stock option scheme is to establishing a
effective long--term incentive-·restriction mechanism by combining the benefits of
employees and the company,SO as to encouraging the employees to make
continuously and stable contribution to the company．
The weakly effective security market，infection of the government to the
market，and the defective law circumstance make up of the main obstacles of
carrying on stock option scheme in Chinese listed companies．Because of the
reasons mention above，some listed companies try another way called“dummy
stock option scheme”，which is similar to the stock option in many aspects，and
could help to solve some problems that stock option faced in some extend．But it
still has something leave unsolved．
3．Reasons for the low efficiency of stock option in China
Firstly,“Employee stock”is the main source of the stocks that senior management
in listed companies hold．
Secondly,the right and obligation between the shareholder and the management
team are out of balance．
Thirdly,mechanisms for restrict the management team is incomplete．
Fourthly,the security out of order makes the stock option scheme ineffective．
Incomplete competition，management appointed by the government，listed
companies approvals system，stock price manipulation and the stock price
fluctuate are the main factors influencing the efficiency of the stock option．
Fifthly,the immature capital market becomes the obstacle of the stock option．
4．Suggestion to the practice of stock option scheme in China
(1)Make experiments
(2)Construct a appropriate internal environment
(3)Concrete suggestions to the stock option scheme
a．About the stock option style
b．About who should get the stock option
Promoting the stock option in a wide range in present circumstances would
induce low efficiency．Researches find that senior management and important
technologist are the appropriate people to achieve stock option．Listed companies
could enlarge the scope that stock option applied after they get more experiences．
For example，they could give the stock option to the department with outstanding
performance，and the right of internal allocation is authorized to the department
itself．
C．About the price tO realize the stoek option
The price to realize the stock option is the most important factor of the stock
option design and will influence the incentive intensity．Factors to be considered
include whether the scheme is effective and feasible，and the influence to original
shareholders．
d．About the scale of the stock option scheme
The scale of the stock option scheme depends on several factors．Generally
speaking，rank，salary,performance and capability of the employee are the most
important factors to be considered．What the schemes foCUS on iS different
according to the industry and life circle stage the company belongs tO．Listed
companies should choose according tO their condition．
e．About the period of validity
The period of validity depends on the concrete circumstance of the company．
The main goal the stock option scheme needs to achieve is to balance the benefits
between the shareholders and the management．Companies in different stage of the
life cycle had different consideration in the period of validity．
f．About the way to realize the stock option scheme
According to The Enterprises law,the senior management team could not sell the
stock they hold when they are still employed，so the only way to realize his stock
option is by cash．Though the non-cash way to realize the stock option is easier
and has no limitation in present law,by cash will be a more effective way and need
not to worry about the problem of market manipulation．
(4)Necessarily modify to the stock option scheme
Keywords：china，listed companies，stock option，incentive schemes
我国实施股票期权问题研究
我国实施股票期权问题研究
长期激励机制是指现代企业中对员=[：进行激励的形式，是金融产品种的衍生：[具在
企业分配制度中的运用，在国外已经有了比较成熟的发展。20世纪后期开始，我国的
些企业也开始试行这种制度，但在实践中仍然存在不少问题，本文拟对中国上市公司长
期激励机制实施的情况展开初步探讨。
第一章股票期权制度的理论基础
第一节委托代理理论
在传统的经济学理论中，公司治理问题并不存在。企业被认为是一个“黑匣子”，吸
收各种投入品，在预算约束下采取利润最大化行动。经济学家所要做的事情就是怎样确
定企业的最佳产出水平。在这种理论里，企业的经营者实际上扮演了所有者的角色，完
全按照所有者的利益行事。但很明显，这只是一种理想的状态。它忽略了企业是一个复
杂的层级结构这一事实，忽略了企业内部的信息不对称和激励问题，也否认了企业的经
营者实际上不会，或者不完全会按照所有者的利益行事。于是从20世纪60年代末到70
年代初开始，一些经济学家开始研究企业的组织结构问题，以期得到关于企业这种经济
组织更好的理解。一般认为，这些研究形成了“现代企业理论”。在现代企业理论中，一
个关于公司治理问题的基础理论是“委托代理理论”，这也是本文的重要理论基础。
一、委托代理理论的前提条件
随着经济的发展，企业的规模越来越大，分工越来越细，应用的技术越来越多，对
管理的要求也越来越高。在这种情况下，部分企业的所有者已经不能够承担管理企业的
任务。同时由于股份制企业的高速发展，企业的股份开始分散在众多的所有者手中，这
些小股份的拥有者不可能也不愿意来承担管理企业的任务。于是，一些企业被交给职业
经理人进行管理。由此，产生了所有权和控制权相分离的趋势。在1932年，由美国经济
学家伯利和米恩斯出版的《现代公司与私有财产》一持中，正式的提出了“所有权和控
我国实施股票期权问题研究
制权分离”的命题，他们认为在当时的美国，x}T-'P-型t(数量上占44％，资产价值Ih-58％)
以L的公司来说，股票所有权是如此分散以至于这些公司的管理被认为是自我控制，而
并不真正对任何一个特殊的所有者或其他的利益相关者负责。虽然在后来，这～命题受
到了根多的挑战，例如在1．992年咀后出现的“解雇”总经理的浪潮，以及一些经济学家
对这个命题提出批评，认为其过于绝对化。但是，不可否认的是，现代上市公司中“所
有权和控制权的分离”问题在现在，以及在将来都还会是一个长期存在的现象。
所有权和控制权的分离使委托一代理理论的出现有了可能。但是，委托一代理理论
还有两个虽然非常明显，但是龆必须提及的前提条件
(1)所有者和管理者目标函数的不一致
(2)信息不对称。
二、委托代理理论的定义
由所有权和控制权的分离、所有者经营者目标函数的不一致和信息不对称可以推导
出委托一代理理论。按照詹森和麦克林在1976年给山的定义，“代理关系是一份合同。
在这一合同关系中，一个或多个(委托八)雇佣另⋯个人(代理人)为他们进行某些活
动，并把某些决策权交给这个代理人”。如果关系烈方都是效用最大化者，我们有充分的
理由相信，代理人不会总为委托人的最佳利益行动。委托人可以通过为代理人设计恰当
的激励合同年u发生监督成本来限制代理人的越轨活动从而限制自己利益的受损程度。另
外，在某些情况中，对代理人来说，通过花费资源(保证成本)向委托人保证他不会进
行损害委托人利益的行动，或向委托人保证如果他进行了这种行动委托人会得到补偿
是有利可图的。但是，在一般情况卜，委托人或代理人不可能以零成本保证代理人做出
的决策从委托人角度看是最优的。在大部分代理关系中，委托人和代理人要发生正的(非
货币的和货币的)监督乖I保证成本，并且，在所有的代理关系中．代理人的决策和那些
最大化委托人福利的决策之间存在着某些偏差。由这种偏差导致的委托人福利的下降的
货币等价也是代理关系的一种成本，我们把这一成本称作“剩余损失”，我们定义代理成
我国实施股票期权问题研究
本为：①委托人的监督支出；②代理人的保证支出；⑤“剩余损失”。
公司治理的目标就是如何尽可能的减少上述的种种代理成本。在理想的情况F，如
果所有者和代理人之间可以签署一份完全合同，合同中详细规定了所有朱来可能发生的
情况和代理人在每种情况下所应采取的行为，那么也可以消除代理成本。虽然这种情况
不可能达到，但是解决公司治理问题的一个基本思路，即如何在“事前”订立。个台同
该合同中包括种种的激励或者约束的条款，引导企业经营者按照所有者利益最大化的目
标行事，从而可以尽可能的达到公司治理的目标。
三、委托代理理论的拓展——多重委托代理理论
在标准的委托代理合同中，委托人同代理人，也就是公司的管理人员签署合同，委
托代理人代为经营自己的公司，代理人贝9通过所提供的服务从所有者那里得到自己的报
酬。通过这个台同，代理人从委托人那里得到授权，负责公司的日常运作，包括雇佣公
司的其他员工。这时，可以认为在公司的代理人和其所雇佣的员工之间又发生了一种委
托代理关系。这种委托代理关系同上文中所讲到的委托代理理论一样，同样存在着“代
理成本”，即公司雇佣的员丁没有能够按照代理人所希望的那样行事，从而使代理人希望
达到的公司目标不能够达到，或者不能够很好的达到。因此，代理人需要同工作人员建
立一份合同，以激励和约束工作人员。以此类推．在一个多元结构的上市公司中，存在
着多重的委托代理关系，需要建立多重的委托代理合同。公司治理的目标也相应拓展为
减少这种多重委托关系的总代理成本。
四、减少代理成本的途径
由上文所述，减少代理成本的途径包括建立激励和约束双重机制。但是，产生代理
成本的本质原因在于企业的人力资本产权主体没有获准参与企业的剩余分配。在竞争程
度和技术发展水平较低的情况下，资本在企业收益中的作用占主导地位，由所有者拥有
剩余索取权和控制权符合效率的需要。但是在20世纪50年代以后，企业的竞争加剧，
’参见“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”，
业的经济性质》，L海财经人学出版社，2000年6月版
3
迈克尔·詹森、威廉姆·麦克林著；引自《企
第408—409页
我国实施股票期权问题研究
技术发展速度加快，人力资本特别是拥有特殊人力资本的主体，例如经营者，在企业经
营收益中的作用上升并开始占据主导作用。由此，如果继续不让人力资本参与公司剩余
收入的分配，那么人力资本的所有者也没有足够的动力真正为企业的发展尽职尽力，而
所有者只能承受难以把握与控制的日益高涨的代理成本。因此，在公司治理结构的构建
中，激励机制的建立应r片据更为霸要的地位，是解决公司治理问题的基本{n发点。“激励
与约束两者缺一不可。但首先是激励，没有激励就没有人的积极性，没有积极性，一切
经济发展都无从谈起。激励就像汽下的发动机，汽车要走必须要有发动机。”
第二节长期激励机制概述
经营者所受的激励包括四种，即报酬激励、控制权激励、声誉激励和市场竞争激励。
其中，企业所有者可以预先观察，并且在合同中事先写明的激励机制只有报酬激励，也
就是说只有报酬激励为企业所有者的可控变量。因此，报酬激励就成为企业激励设计的
重点，这也是本文所要研究的问题。在本文中，如果不加注明，则激励机制就是指报酬
激励。
一、报酬制度的构成
一个完善的报酬制度一般包括四个组成部分：
(1)基本工资；
(2)年度激励报酬；
(3)长期激励报酬；
(4)退休及在职消费计划。
二、长期激励机制与公司治理
在上述的薪酬构成中，T资和退休及在职消费计划一般是在事前确定，为一个常量
可以称其为不变薪酬。年度激励报酬和长期激励报酬是随着公司所选择的公司治理的目
标能否达到、以及达到的程度而变化的，可以称其为可变薪酬激励。
参见《激励和约束》，钱颖一著，引自《经济社会体制比较》，1999年第5期。
-d一
我国实施股票期权问题研究
根据赫兹伯格的“激励—保健”双因素理论，基本的下资报酬乖I其他的不变薪酬只
属于保健因素，不会引发被激励者内心的积极性。运就意味着，由于激励对象在其他地
方得不到满足生存需要的工资报酬，为了这份报酬不得不约束自己的机会主义行为，按
所有者要求的行为左做。但由于激励对象一【：作的性质，出于获得r：资报酬目的的Iii==业家
行为只会是“保管者”行为，而不会趋向丁真正的“企业家”行为。因而．I．资报酬只
能算烛一种“约束”因素，约束激励对象：I．作，使之不出现可以导致结束其职业生涯的
渎职行为和失误。正如美国通用食品公司总裁弗朗西克所说：“你可以买到一个人的时间
你可以雇到一个人到指定的工作岗位．你可以买到按时或按臼计算的技术操作，但是你
买不到热情，你买不剑创造性，你买不到全身心的投入。”
但是，在可变激励机制中的年度激励机制有着其明显的缺陷，就是这种激励机制会
导致明显的短期化行为。当公司治理的目标是达到长期的公司利益最大化时候．这种短
期化行为会给公司的利益造成损害。2冈此，在可变报酬激励中，长期激励应占据一个重
要的位置。这一点，在国外的经营者的报酬激励构成的发展趋势中也非常的明显，以美
国为例：
表卜l美国的200家最大公司经营者的薪酬构成的变化情况＼! 1989～1990 1999～2000
所占地例所占比例
年薪30％ 9％
年度激励2I％ 19％
长期激励(不包括股票期权) 24％ 14％
股票期权25％ 58％
资料来源：“Stock incentiyes from a shareholder’S perspective”，http：／／ww．nceo COm
美国高级管理人员的薪酬结构从原先的以l一资利奖金为主变成了以长期激励机制占
1参见《企业家激励约束与国有企业改革》，黄群慧著，中国人民大学iI|版社，2000年6月版，第63
页。
趑一点已经在中国80年代所实行的“承包制”中表现H{来。当时一个非常明显的特点就是承包人为了
获得尽可能多的承包收入，Iiii=襞取“拼设备”的办法。
-)一
我国实施股票期权问题研究
据了重要部分的薪酬结构。早在1950年．美国国会就正式对企业的限制性股票期权进行
了相关立法，但是股禁期权在当时并没有得到很厂‘泛的应用。到90年代初，美国以电脑
和互联网技术为代表的“新经济”得到迅速发展，但这些新生企业在公司创立的初始阶
段，不太可能给予创业者以很高的：[资和奖金，这个时候，股票期权以其独有的优势
使创业企业可以给予创业者以非常高的激励，又不至丁：造成企业现金的流出。在股票期
权在新生企业展现了它的强大生命力以后，再加上当时股票市场持续的牛市，美国的其
他行业纷纷采用股票期权的形式。股票期权也逐渐成为了美国企业进行睦期激励的最为
重要的手段。由于股票期权被大麓的使用，以及美国在90年代初到2000年经历了一个
股票价格E涨的时期，～些公司总裁从股票期权中所可以得到的薪酬数额也出现了人规
模的增长。
表卜2近年来从股票期权中获得薪酬最多的CEO排行表
从期杖申获得的收益
CEO 公_j 时问
(百万美，G)
Larl’y El 1iSOn 甲骨文公司2001 705
Michael Eisner 迪斯尼公司1998 570
Sanford I，Weil 旅行者集团1997 229
Michael Bisner 迪斯尼公司1993 202
Sanford I．Weil 旅行者集团2000 196
Stephen M．Case 美国在线1998 158
资料来源：http：／／ww．fed．org，2002年6月
股票期权制度作为长期激励机％g最为重要的呻}，在中国的发展还只有几年的历史
是在国有企业转轨过程中引进和发展起来的．属于二企业内部分配制度的选择，其基本出
发点是：在企业与包括经理在内的雇员之间建立起一种持续有效的激励和约束机制，将
雇员利益和企业长远发展结合起来开始企业人力资本能够为企业做出稳定持续的贡献。
尽管我国目前还处_ir市场经济的发育阶段，很多条件还不成熟，但近几年国内股票期权
的小范围探索，不仅创新了股票期权本身，而且以股票期权为契机，必将促进国内法律
一6一
我国实施股票剃权问题研究
环境的完善和现代企业制度的改革进程．并对我国证券监管制度、信息披露以及企业竞
争机制、产权完整都起到相应的倒逼机制。
本文正是出于这些考虑，以上市公司实行股票期权及虚拟股票期权的现状和案例分
析，提出了股票期权在中国低效率的原因，并对中国实施股票期权制度的操作方式和要
解决的一些突Ⅱ；问题进行了初步探索。
一7．
我国实施股票期权问题研究
第二章我国上市公司实施股票期权制度的探索
第一一节我国上市公司实施股票期权制度的现状
中国的股票市场的发展已经有了十多年的历史，但是中国上市公司的高级管理人员
以及其他员I．的报酬结构仍然不尽合理，特别是在长期激励方面。目前，我国的上市公
司进行长期激励的手段主要还是依靠股权激励，但是，即使一些上市公司的高级管理人
员持有本公司的股票，其中的绝大多数是1998年底以前上市时的内部职工股，数量极其
有限。而且这种股票当初出现的目的并不是为了激励，而是作为一种福利形式出现的
存在着先天不足。而自从监管机关废除内部职T股的制度以后，我国的上市公司对进行
睦期激励的这样的一个途径也失去了。
一项统计结果显示，2004年我国上市公司高级管理人员总体持股量较2005年有一
定幅度的减少。在1000多家上市公司中，董事长持股的有458家，为41．04％(去年为
46 2％，前年为56 69％)：在1116家样本公司中，持股的总经理有383人，占34．32％(去
年为45％，前年为62．13％)，超过60,％9上的上市公司高级管理人员未持有股份。⋯如果
经营者不具备占有企业剩余收入的能力，也无法从其他渠道得到与自己的业绩相对应的
收入，那么，上市公司治理机制的建立中就缺少了一个基本的要素。
表2-1高级管理人员持股总体平均值(元)
董事长总经理’ 董秘
总样奉(1116家)
(样本数：458家) (样本数：336家) (样本总数：336)
2004年持股平均值494603 278560 114754
2005年持股平均值598880 321946 185725
增减变动幅度21_07％ 15 56％ 61．85％
资料来源：《中国企业家价值报告》，上海荣正投资咨询公司，2005年
“’样本公司的选取截止到2002年4月30只。资料米源：《中国企业家价值报告》， L海荣正投资咨询
公司著，第5页。
．8．
我国实施般票期权问题研究
表2-2 已实旖股权激励上市公司激励对象统计表
激励对象公州家数
高管22
高管与骨干人员24
中高管与骨十人员14
全体员：C 13
未说明13
表2-3实施股权激肋上市公司行业分布统计表
占行业￡市公_』
行业公司家数
总数比例(％)
计算机软硬件9 31．03
通信服务7 53 85
电子元器件制造8 40．00
电器机械及制造5 13．jl
生物医药9 13．04
贸易代理4 23 53
零售4 6 90
公用事业2 15，38
电力能源4 9，30
●
房地产。6 15 79
‘
交通运输5 10 64
机械制造3 5，36
石油、化工2 9．09
农牧业4 il 1j
综合类8 4 94
其他6 4．88
注：其他类包括纺织、非金属矿物、文化、体育、会属制品等。
资料米源：《股权激励：让才有所值》． 奚玉芹，中国证券报．2002年3月20目
我国实施股票期权问题研究
第二节中国采用股票期权激励机制的外部环境分析
一、证券市场的有效-性
股票期权的一个基本的前提是股票市场是有效的，公司股票市场的价值可以基本反
映公r≈的业绩和未米的发展前景。美国采用股票期权作为最为常_}{j、也最为重要的激励
措施同美国的股票市场的有效性紧密相关。
根据中国一些经济学家对中国的证券市场有效性所做的检验，发现中国的证券市场
基本上处在一种无效状态，或者是一种“弱式有效”状态。对丁实行股票期权激励机制
所需要达到的理想的“强式有效的”状态，还有不小的差距。对丁中国的上市公司来说
选择股票期权作为主要的K期激励机制就要面临股票的价格不能反映期权持有人所做出
的业绩的风险。中国的股票市场晟有可能的一种情况是，要么是受股票市场人势的影响
所有的股票价格都是一路上扬，要么是股票价格低迷，任凭期权持有人拼尽全力也无法
’止股票价格E-Yl。证券市场的有效性已经成为中国的上市公司采用股票期权或者其衍生
激励机制的一个很大的障碍。
二、政府对股票市场的干预
自从我国的股票市场建立起，我国政府的干预就伴随着市场发展的始终。“当市场处
于低迷时，政策调控的重心是组织和发动市场⋯⋯当市场进入高涨时，政策调控的重也
则转向驾奴和管理市场⋯⋯从中国股票市场的政策调控及其市场反映上看，中国股票市
场显示明显的“政策市”特征⋯⋯一旦政策出台，往往在市场和投资者的意料之外，市
场和投资者对政策容易做出过急或夸人的反应。每次调控股票市场的政策出台后，中国
大陆股票市场都会山现火涨或火跌的现象。因此，政策被认为是推动股票市场波动，特
别是其异常波动的最大因素”。
三、实行股票期权的法律障碍
(一)股票来源
胡继之：《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学Hj版社1999年2月版第191—192页。
一10一
我国实施股票列权问题研究
实行股票期权激励制度必须解决股票的来源问题。在美国，由于实行的是授权资本
制，实行股票期权的来源问题可以通过以r两个方式解决
l公司发行新股时预留一部分库存股
英美法系国家实行授权资本制，公司资本总额可以预先登记，但不要求发起人或股
东在公司设立时全部认足或募足。来予认购的部分，则授权董事会根据需要随时发行。
2．通过留存股票账户回购股票
留存股票账户是指公司将自己已发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股
东持有，其性质为已发行但不流通在外的股份。公司将回购的股票存入留存股票账户
根据实际情况需要，将在未来时间再次出售。
(二)股票期权行权后股票的出售
在美国，期权持有人可以在公司有重要信息披露的窗口期以外的任何时间，选择任
何价位出售行权所获得的股票。但是在我国的《公司法》中第147条规定“公司董事、
监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”《证券
法》第6条确认的证券交易内幕信息的知情人包括其第一款所列“发行股票或者公司债
券的公司董事、监事、经理、副经理及有关高级管理人员”。《证券法》第70条规定“知
悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出
所持有的该公司的证券”。因此，即使激励对象经过自己的努力使公司的股票价格上升
还是面临着一个无法将行权所获得的股票兑现的问题。
另外，我国实行股票期权还面临着其他的一些问题，例如公司治理结构问题和员T
业绩评定标准问题。1由于这些原因，到目前为止，我国并无一家公司采用完全意义上的
股票期权激励模式。有一些公司采用了一些变通的方式，如长源电力(000966)和吉林
Ⅱ泰(60081)，另外有一“些公司采用了一些衍生于股票期权激励机制之上的激励方式
这些衍生的激励方式主要有虚拟股票期权和股票增值权，采用的公司有：上海贝岭
1关于这些问题的详细论述，请参阅《t：市公司股票期权制度设计与监管》，胡继之段亚林著，深圳证
券交易所综合研究所第0029号研究报告，第11页—铷页。
-11—
我国实施股票期权问题研究
(600171)、深圳高速(600548)、中石化(600028)等。
第三节上市公司的股票期权激励设计案例
一、长源电力和吉林亚泰激励计划介绍
在一些上市公司的2002年上市公司年报中，提到了采用或者即将采用股票期权作为
激励机制。这些公司有：人唐电信(拟实行)、中关村(拟实行)枷长源电力(000966)、
占林Ⅱ泰(600881)。由于长源电力和吉林亚泰在公司公告中披露了股票期权激励计划
并加以实行，因此，本文将主要对这两个公司的股票期权激励计划做一个分析。
表2-4 K=源电力和吉林亚泰公司激励计划比较
＼、岔可
鲢源电力吉林亚泰激励毒入
授了对象
董事：监事、高级管理人员以及牟资、控股中高级管理人员和有特殊贡献的员工
电厂的党政负责人共计28人
股票授予额度不超过该次股东人会前公司社367 65万股，其中国家股228 54万股
会公共股的千分之一，即该次的可用额度为(约占认股权授予总数的62 16％)．社
9万股，具体分配比例为：董事长、总经理会流通股139 II万股(约占认股权授
授予数量
人均8000股：副董事K、副总经理(舍财务予总数的37．84％)．
负责人)人均5000股。奠余人员的分配数量
根据有关决议确定
公司薪酬与考核委员会以审议年度报告的董公告中没有说明公司以何种名义购入
事会会议前一周5个交易日内的市场价格， 流通股。
股票来源分别在授予对象开立的个人专用账户中从股
国有股由国有股东转让。
票二级市场中购得公司股票，作为实施股票
期权的股票来源。
股票豹行权价格不低于j￡发行价格，建议为国家股的行权价格为0，社会流通股的
行权价格发行价格的110％。(6．71元)。行权价格按公司2000年度报告公布前
30天的平均价格计算．
公司的年度净资产收益9％以上(不含9％)， 如果收益达不到配股价格线的6％标
约束条件总资产报酬率为3．87％。准，没有行使权利：工作如果存在失
误，股票比例相应减少、停止。
公司专门为此设立丁有公司员工参与的薪酬公司董事会任命组成了认股权管理委
与考核委员会．负责公司股票期权的实施与员会，由三分之一专家和三分之二照
管理。泰集团内部成员组成，全面负责实施
制度约束薪酬与考核委员会购八股票后，将与期权授
认股权计划
予人签订协议，就股票期权授了，额度、行权被授予人员的流通股的锁定期限为三
价格、行权方式、股票托管、行权时间表、年，公司董事、监事、高级管理人员
冻结期、不可转-止性毗及期权持有人终止服的持有期限另按国家有关规定执行。
务时如何行权做出详细规定。
资料来源：http：／／www．p5w net，长源电力2000年代莆事会公告；吉林亚泰2001年董事会公告
一12．
我国实施股票期权问题研究
二、对长源电力和吉林亚秦的股票期权计划的分析和借鉴
(一)股票来源
|丈源电力的做法是通过被激励对象的个人账户购买股票的方式，这样就避开了我国
法律中所规定的公司不得同购自己股票的限制。只是需要同激励对象签订一个复杂的合
同，里面要对种种未来发生的情况进行规定。
吉林弧泰并没有公告中说明公司将以何种方式购买流通股。但是，与另外一个股票
米源相比，流通股的来源倒不显得怎么突出。吉林亚泰的股票认股权计划中最引人注目
的地方，就是在计划中涉及到了国有股权的转让．而且转让价格为0。实行这种方式的股
票激励计划符不符合法律的规定，会不会导致国有资产的流失，就成为焦点Z所在。
根据我国《公司法》的规定，在一定条件下国有股权可以转让。而根据《中共中央
关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》与《中共中央国务院关于加强技术创新、
发展高科技、实现产业化的决定》的精神，在一些国家股控股的公司中，可以由国有股
股东从国有资产增值中拿出一部分作为股票奖励。只要国有股东遵从有关转让国有股的
规定，遵循法定的内部程序，同时在处置自己的股份时能够遵守国有股保值、增值的原
则，并得到有关部门的批准，从国有资产增值中提取红利用于个人激励，在目前法律政
策环境F是可为的行为。
但是，以现有的存量股份，尤其是国有股作为上市公司高级管理人员的奖励，目前
尚无明确的法律法规规定。是否能够得以实施，取决于能否得到有关主管部门的批准。
对此事，财政部采取了否定的政策，其理由是
1．国有股是国有资产，不能随便用做奖赏
2．搞国有股期权没有先例。
可以认为，是否会造成国有资产流失是财政部不予批准的主要原冈。在当时，国有
股减持的决定刚刚出台，如果有了吉林亚泰这个作为先例，那么对丁其他的上市公司来
说，也都存在着极大的动力采用这种国有股权激励的方式．而这种方式有可能成为国有
．13．
我国实施股票期权问题研究
资产流失的最人途径。
(二)约束条件的设定
同一般的股票期权激励机制相比，这两个公司都为股票期权的授予和行使设定了
定的约束条件。长源电力设定的是事前的约束条件．同业绩股票有相似之处，但是，由
f业绩股票是在达到业绩目标的时候，激励对象都必须用公司所给予的奖金全部或者部
分用来购买股票，而长源电力则是事先设定了可以授予的股票数量和股票行权价格，激
励对象可以自己决定买还是不买，从这一点出发，长源电力的激励计划更接近于股票期
权。虽然吉林亚泰只是设定了一个事后的约束条件，但是由丁|其一部分资金来源是来自
于激励基金，另外一部分资金则来自T-国有股东的分红，所以仍然可以认为该激励机制
受到了公司事前的业绩目标的约束。在股票期权激励机制中设定约束条件(会计指标)
而不采用一般的股票期权激励形式，也可能是对中国股票市场有效性问题的～种规避。
(三)激励强度
表2 5两公司在2000年激励计划实际执行情况
谪。～＼坌司长源电力吉林Ⅱ泰
利润总额8651．75万元17434．52万元
净资产收益率10 16％ g．90％
总资产报酬率4 04％ 4．32％
每股现金流量o．1485 o．26
公司股票当时的价格为l 4．8 8 公司购入流通股的价格分别为10．02
元。(按照5月1 1号公司股东大会元／股和9．9元／股，共需要资金
前后5天的价格平均计算得出)。公1317．19万元。其中30％从公司的国家
公司所耗费的资金
司需要付H{的资金成本是1 3 3 股股东的红利中获得．30％的资金为个
9 2万元。人出资，40％的资金从公司的奖励基金
中提取。
虬6．7 i元／股的价格得到了8 以行权价2 82，c／股得到72000股流
o o o股股票。如果当时变现，则通股。当时的市场价值为69．12万元，
董事睦和总经理所得收益为6 5 3 6 o元。如继续持有， 行使期杈所带来的收益为(9．6—
到的奖励和继续持有200i 年获撙的收益为2．84)％72000=487620元，而继续持
带来的收益8000术o．13=1040元。(o．13为2001 有股票所带来的收益=f}：200i年为
年每股收益)。72000*o．24=17280元。(o．24为每股
收益)。
资料来源：http：／／ww．p5w．net，睦源电力、吉林亚泰公司上市公司年报，2001年
首先，同美国的上市公司可以发行新股作为期权激励的股票来源不同，这两个股票
14．
我国实施股票期权问题研究
期权计划(不涉及国有股权的转让)也需要从_二级市场上购买股票。这样做会导致公司
的现金的流山，因此，这种激励机制的激励强度受到公司现金流和盈利能力的限制。第
二，由于公司的授予价格远低于公司当时的股票的rH场价格。因此，在公司转让股票的
时候，大部分的激励力度在当时已经实现。此外，至于激励对象还需要保留股票一段时
间，除了国家有关管理层不得出售股票的限制以外，另外一个原因就是公司希望通过激
励对象持有股票，使激励能够持续F去。而从实际效果米看，一方面上市公司业绩与股
价关联度不高，另一方面上市公司现金分红比例低。因此，上述案例做法无论从睦期激
励上还是檄励强度上都没有起到太明显的效果。
第四节虚拟股票期权激励机制研究
一、虚拟股票期权激励机制概述
(一)虚拟股票期权的种类
虚拟股票期权计划作为上市公司高级管理人员长期激励机制的一种，本身带有很强
的期权性质，其操作方式在很大程度上同股票期权相类似(例如受益人、授予时机、授
予期、受益人的行权方式等等)，但是，也存在一些基本的差异。国外的虚拟股票计划主
要有以下两种类型。
1．国外上市公司的虚拟股票计划。
2．国外的j}上市公司的虚拟股票计划。
虽然本文讨论的是上市公司长期激励机制的选择，但是由于非上市公司的虚拟股票
期权计划对于中国的上市公司仍有一定的借鉴意义，所以也在本文中加以介绍。
(二)虚拟股票期权激励机制的作用机理
1．上市公司虚拟股票期权的作用机理
虚拟股票期权(股票增值权)作用机理同真正的股票期权一样，就是将公司朱来的
股票价格作为公司治理的目标，激励虚拟股票期权持有人尽力在未来的时间内提高公司
的股票价格。到虚拟股票期权行权的时候，股票价格上升的越高，那么激励效果就越人。
．15．
我国实施股票期权问题研究
2．非上市公司的虚拟股票期权的作用机理
由于虚拟股票的模拟市场价格不仅仅受到公司当前业绩的影响，也取决于激励对象
所做山的K期决策。与期权激励机制不同，这种激励机制的有效性不受股票市场有效性
的影响，而取决丁中介机构对可能的公司股票的市场价格的模拟准确度。当模拟程度比
较高时，即激励对象所做出的有利于公司发展的决策都会在股票价格J：-．}J11以反映，激励
机制就会促使激励对象做出不仅仅有利于公司当前业绩，也有利于公司I殳远发展的决策。
二、中国上市公司的虚拟股票期权激励机制研究
中国的上市公司年报中对中采用虚拟股票期权激励机制加以披露的有三家：上海贝
岭(600171)、中百化(600028)和深圳高速(600548)。
(～)上海贝岭激励机制简介
1．奖励资金的来源：公司每年根据实际经营情况的人小和利润的人小，从税后利润
中提取一定数额形成公司的“奖励基金”，作为进行“虚拟股票”奖励的基础。但是，这
部分基金并不完全发放出去，而是综台考虑公司股票市场价格的波动情况以及将来员
T持有的虚拟股票兑现时的现金支付能力，确定每年从当年提取的基金拿出一部分作为
虚拟股票奖励的具体金额。
2．分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和技术骨干的激励作用，重点向这类人
员进行倾斜。在获得模拟股票期权的人员中，占总数20％的科技人员获得了总额度的80％
其余人员则获得剩余的20％。
3公司根据当年确定的奖励金额和发放虚拟股票时确定的内部市场价格，将两者相
除确定当年发放虚拟股票奖励的总股数。然后通过一定程序的考核，最终确定每一位有
权获得模拟股票期权的人员的具体数额。
4．公司与每一位参与者签订台约，台约中约定了模拟股票期权的数量、兑现时间表、
兑现条件等，以明确双方的权利义务。
5．模拟股票期权以上海贝岭股票的股数计量，并以签约时的市场实际价格按一定的
一16—
我国实施股票期权问题研究
比例折扣作为基准价格；期权兑现时也以股数计量，并以兑现时的实际市场价格结算
差价部分为员工实际所得，公司代为缴纳所得税。
(二)对上海贝岭虚拟股票期权模式的分析和借鉴
1．可供借鉴的方面
(1)绕开了“公司不得回购股票”的障碍。上海贝岭的这种做法实际上并没有涉及
到公司股票的买卖运作，也不需要在公司内部形成“库存股”或回购股票来保证计划的
实施，绕开了有关法律的障碍，从某种意义上说，解决了般票的来源问题(即用虚拟股
票来代替)。
(2)形成比较有效的激励机制。该计划不仅仅通过虚拟股票期权的激励机制起作_【_Ij
而是在虚拟股票期权的作用机理基础Z上有了自己的拓展。通过分析，可以发现该公司
通过“三个环节”的衔接建立了“两条激励逻辑”，从而可以较好地实现激励效果。
三个环：肯分别为：
①每年提取的奖励基金与税后利润挂钩
②虚拟股票的内部市场价格与公司股票的二级市场价格挂钩
③个人的奖励股数与年度考核结果和工资系数挂钩。
两条激励逻辑：
①计划提供激励一员上努力上作，实现公司价值最大化一公司股价上升一公司内部
虚拟股票价格上升一员工兑现虚拟股票获得收益
②计划提供激励一员一F努力T作，实现公司价值最大化一公司税后利润上升一公司
提取的奖励基金数额上升一当年虚拟股票奖励的价值上升一员工个人获得的虚拟股票的
价值上升，获得收益。
(3)计划参与者持有虚拟股票期满后的兑现要分期进行，从而使激励对象的分配结
构实现了固定收入与风险收入的结合，年度收苘与长期收益的结合。
2．可能存在的问题
参见《虚拟股票期权的技术设计》聂祖荣著，弓I自《K江证券研究》，1999年11月期
．17．
我国实施股票划权问题研究
(1)模拟股票期权是本质上是一种奖金的延期支付，发放股票期权的基础是激励对
象在过去取得的业绩。这种虚拟股票期权对丁未来的激励力度来自于激励对象努力：r份，
使股票升值，但是由于虚拟股票期权不存在失去威胁，或者只存在很小的失去威胁(行
权价格本身就已经打过折扣)，激励强度比起具有完全失去威胁的股票期权米说，激励力
度就会降低。再加上实行该计划会导致公司的现金流出，以及公司实行此计划时更多是
作为一种尝试和创新，每个人所能分配到的期权数量也较少，这也会影响激励强度。
(2)虚拟股票计划审批机构的台理性：由于虚拟股票奖励计划涉及到公司每年利润
的分配，在公司内部发放虚拟股票井分红实际上是稀释了公司股票二级市场上流通股以
及国家股、法入股的股东权益。所以公司的虚拟股票奖励计划应该报公司股东大会审批，
而不应只是由公司董事会审批。
(3)公司股票价格的合理性：作为股票期权的衍生机制，虚拟股票期权同样面临股
票市场的有效性问题。因此，借鉴国外的非上市公司的虚拟股票期权激励机制也是一种
替代性的办法。公司可以根据当年的业绩和未来的发展综合测算出未来的股票市场的价
格，作为进行激励的基础，这样可以避免股票市场有效性的影响。
第五节我国股权激励机制低效率的原因
在沪、深两市一千多家上市公司之中，有500家以上的管理人员持有或曾经持有过
公司内部职T股，象上述案例中的长源电力、上海贝岭等约80家上市公司拟定了股票期
权计划，但是真正实施的大约只有人分之一，而且分析表明，股票期权并没有发挥应有
的效率，高管人员持股与企业经营业绩的相关性不强，其原因是多样的。
一、“内部职工股”是上市公司高级管理人员实施股权激励的主要来源
同顾一下管理人员持股的过程，我们清楚的看到，这些上市公司的高级管理人员所
持有公司的股票人部分还是来自“内部职．[股”，多数高级管理人员持股的目的不是出于
长期激励。在20世纪80年代初，一些企业开始采用集资八股的方式扩大再生产，形成
我国最早的内部职工持股，当时的目的是解决企业资金困难的问题。到gO年代初，我国
．18．
我国实施股票期权问题研究
证券业起步之初，我国内部职工股在定向募集中酱遍存在，由于内部职T股“法人化、
社会化”问题，1994年，国家停ikT定向募集公司的成立方式。随后，从股份公司公开
发行的额度中拿出10％供公司职上认购，形成公司职二[：股。由于中国股市一级市场和二
级市场之间存在价差的客观事实，以及公司职工股6个月禁售期的制约，职：[月2可以上
市时，往往被一抛了事，因此“公司职上股”被广泛批评为借公司上市之机提供给员L
的“一种短期福利措施”，与西方国家员J：持股计划的长期激励制度相去甚远，1998年
10月，中国证监会发文取消了公司内部职：[股。
尽管目前我国不乏有一些上市公司考虑对高级管理人员实施股权激励的问题．并以
不同方式规避《证券法》和《公司法》的有关规定，最终达到员T持股的目的，如浙大
海纳在公司发起成立时，公司员工直接持有发起人股：实达电脑等公司上市时，员工通
过员工持股机构，如下会、职丁持股基金会等以社剧法人的形式，作为公司的发起人之
一持有上市公司的股份；新天国际由上市公司大股东将国有法人股转让给公司员工持股
机构，员：r通过员工持股机构持有上市公司股份；清华同方由上市公司定向增发新股
同时，授予员工股票认股权，员工通过行权机构取得公司股份；深鸿基、粤美的等公司
则通过员工持股机构、员工持股机构发起设立新公司，成为上市公司控股股东的股东
间接持有上市公司的股份，达到员工间接持有上市公司股份。但对于人部分上市公司的
高级管理人员来说，他们的股票主要来源于“内部职工股”，他们持有本公司的股票并没
有考虑到通过提升公司价值来获取股票的价差收入，其收入来源主要还是一级市场与
级市场的价差。因此，没有形成对管理人员的长期激励，至多是使他们在将公司“包装
上市”方面多下功夫。
二、上市公司股东和经营者之间的权利与约束失衡
我国目前上市公司的股权结构非常复杂，包括国家股、法人股、A股、B股等。据统
计，截至2003年7月30日，深i沪两市1128家上市公司前十大股东持股数占总股本的
66．15％，其中，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的51．16％，国有股
19，
我国实施股票期权问题研究
所lLi比例居绝对优势。从持股比例的区间来看，在持股10％以上的股东中，国家股股东
超过了一半；只有在持股比例小y-10％的股东中，个人和机构投资者才占主导地位。从
股东分布来看，前十大股东共11319个，其中国家股股东占28．85％，居第一位。出现
这种情况，主要是由丁我国上市公司中的绝人部分是由国有企业改造而成，形成了现在
以国有股和国有法人股为主体的股权结构，而在传统的钢铁和石化等资本密集型行业中
这种表现更为明显。
我国上市公司股权结构存在着先天不足，国有资产管理体制正在探索和建立过程之
中，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多的上市公司仍然直接或问接受到行政管
理部门不恰当的种种干预。上市公司中大多数以国有股为火股东的公司是由母公司资产
剥离改制后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非主
业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司在人员、业务、利茄
等诸多方面都与其母公司存在千丝万缕的联系，上市公司甚至成为母公司的“提款机”。
大股东侵蚀小股东的利益最明显表现在：首先，作为决策机构的董事会成员和“多
数股东代表”常常是没有出资的自然人，即便是其作为国家股或国有法人股的代表，这
些股东也是以很低的价格折入股的，而流通股股东每股出资额远远高于国有股，但权利
却显然与后者不对等。以国有股为第一大股东的公司，其董事会成员和经理人员的构成
往往难以按照全体股东的意愿去选择和确定，既缺乏合理合法的、充分的激励，又缺乏
严格规范的、有效的约束。代价与权利的错位使得公司高级管理人员获取控制权收益的
动力远远人于获取利润收益的动力。
其次，管理人员不能代表中小股东的利益，上市公司以国有股占主导的股权结构还
导致小股东约束的软化。就公司内部的委托代理机制来说，由于上市公司基本上被国家
或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段，很难达到“用手投票”的目的。
另外，抽样调查表明，股份公司中高层经理人员基本上来源丁：被改造的原企业，在
国有企业中这种情况尤其明显。而来自其他法人股东或从外部招聘的情况比较少。在股
份公司中高层经理人员基本上来源于被改造的原企业情况下，由于我国上市公司的股权
．20．
我国实施股票期权问题研究
特征．可以认为股份公司高级管理者的产生仍然是一种原有企业的机制。国有企业经营
者中出现的一些低效率问题在股份公司中仍然存在。
三、市场机制约束经营者的制度残缺
在成熟规范的股份制度和资本市场，在一系列通过市场手段迫使经理阶层积极努力
的机制。如公司的代理权之争、管理层收购、敌意接管和融资收购等。即使在规范的股
票市场上，由于无法同避的代理成本问题，小股东对公司的监管也非常软弱。我国投资
者非机构化，投资者高度分散，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司的监督
基本上是虚拟的。可以说，目前我国的股票市场还不具备有效约束经理阶层的条件。
一级市场行政管制性的“发行额度计划分配”与二级市场上的法人机制不相吻合。
股份公司发行股票是把并不上市流通的国家股、法人股不流通的情况下形成价格的。在
这种情况下，股票购买者JL乎都是为了赚取差价，而不是出于投资的考虑，客观上削弱
了小股东监督公司的动机。上市公司的分配极不规范，投资者的收益权得不到保证。
我国股份公司的分红派息很低，股票市盈率很高，投资风险很高。与利用人为高价
筹集的巨额资金相比，真正出于投资分红目的的投资者很少。在这样一种市场机制F
股票价值不能或者基本上不能反映公司的投资价值。有研究表明，我国的股票市场在反
映企业的信息方面是比较弱的，股票价格中包含更多的是投机性因素。对通过市场来约
束经理层的一系列机制都造成了影响。
首先，股票价格不能反映公司价值，对握有公司股票的经理层来说，股票的激励作
用大大降低。冈为在正常情况下，经理层努力工作通过公司的经营业绩表现出来，影响
公司的投资价值，股票价格会随之变动，经理层的财寓相应随之改变。由于关系到切身
利益，股票价格变动对经理层有较强的作用。特别是对那些在总收入结构中公司股权。々
较大比例的经理米说，这种激励作用会很强。但反过来，由于股票价格不能反映公司的
价值t也就不能反映经理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就朱去了对管理层的
约束和激励。
．21．
我国实施股票期权问题研究
其次．股票价格不能反映公司价值，也使小股东失去了“用脚投票”的机制。股东
的“月J脚投票”机制之所以能对公司管理层产生影响，是由=I=-当股票持有者认为公司不
值得投资而抛出股票时，不仅会影响公司的形象，而且更重要的，会使公司失玄进一步
在股票市场融资的能力。但如果股票价格不能反映公司的价值，投资者就失去了判断的
依据，不得不成为投机者。股票价格不能反映公司价值，使约束经理层的企业兼并机制
大打折扣。
最后，就上市公司外部的市场机制来说，企业间的兼并是一个有力的机制，因为这
一机制可能使不积极提高公司经营业绩的管理层全部被赶出公司，而从事兼并的人也可
以得到潜在的全部收益。而原有的股东如果接受兼并，jI!IJ表明这一部分股东通过“用脚
投票”的机制对代理者重新进行了挑选。在市场经济发到国家，企业间的收购兼并很频
繁。美国兼并数目在20世纪80年代中期迅速增加，1981～1990年问增加了3倍。被兼
并公司的规模也迅速扩大，1983～1988年实行兼并公司的价值增加了4倍。兼并JE在成
为一种重要的促使管理者努力工作的机制。我国现在上市公司之间的收购兼并常常不是
出于对管理人员的否定，也很少有跨行业、跨地区的资源整合性的重组，而是通过关联
交易达到继续圈钱的目的，对于经营能力差的管理人员却很少因为资产重组受到牵连。
四、市场竞争的无序性是制约我国股权激励有效性的根本原因
首先，产品竞争还没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影
响。注册任何一个企业都要得到政府各个部门的批准，而不是根据市场情况自由进出
另外，政府也是企业最大的供应商，企业要上市，获得银行的贷款，都需要政府的批准
和支持，否则不可能；同时，政府也是企业最大的客户，政府除自身采购以外，还通过
地方保护，限制一个产品的市场进入与正常流通。更重要的是，政府政策还是一定的程
度上影响企业的未来，政府的政策左右着我国的经济形式，企业面临的展大问题是政策
风险，而不是市场风险，所以，预测政府的变化比预测市场的变化更为重要，但预测政
府政策比预测市场变化更困难。企业经营者不得不崩大量时间、精力、资源花在处理与
22．
我国实施股票}}lJ权问题研究
政府的关系问题上，据调奁，国有企业管理者有50％～60％的精力都花在与政府的关系
上，民营企业花在与政府处理关系的时间比公有企业还要多。经营者甚至普遍认为是为
领导而不是为股东，追求规模比追求利润的心情更急迫。
其次，国有企业的经理人次不是来自经理人市场，而是由政府指派，这一点是由国
有企业的产权关系决定的。张维迎认为，产权没有得到清楚保护的资本家，就没有企业
家，也就没有经理人。
另外，我国的资本市场从公司上市的审批到二级市场股票价格的波动，都在很大程
度上受到政府政策的影响，监管不严所引起的操纵市场更是搅乱市场本身运转的障碍
资本市场不能反映企业的实际情况，市场处丁：无序竞争。
按照超产权理论的结论，企业只有在市场竞争的前提条件下发挥其刺激经营者增加
努力与投入的作片j，也就是说，只有在有效竞争市场上，对经营者的激励才是有效的。
如果说垄断市场上激励无效的话，那么，无序竞争市场_卜的激励将会引导被激励着重视
企业发展意味的竞争条件的创造。因此，我们认为，在我国市场经济转轨时期对股票期
权的应用应该是有选择的逐步试点和完善的过程，而不可能～步到位。
五、资本市场发展不成熟制约股票期权的推行
我国资本市场发展十几年，但至今还保持者“政策市”的形态，市场表现非常脆弱。
从当前情况来看，政策面对市场的影响，往往不是引导资金流向的财政政策，更多的表
现为政府对已经形成的资本市场存在的问题的“纠偏”手段。“城门失火，殃及池鱼”。
2001年6月，在中国证监会一系列“规范”市场的政策出台的背景下，沪、深两市股指
纷纷下挫，此后一发不可收拾。少数违规企业如，银J“厦、蓝田事件的暴露使得上市公
司信用发生危机，投资者失去信心。因此，尽管在市场极度下跌之后，政府出示一系列
的利好，却恢复不了市场的信心。到2002年1月22日，上证综合指数由上年6月的2245
点跌至1348点，跌幅达39％。
股票划权制既是一种企业收入分配制度变革，是现代企业激励机制的重要形式；也
一23．
我国实施股票期权问题研究
是产权制度的重新安排。既然是一种制度，他应有自己的法律地位。我国近期不断有地
方和企业开始探索股票期权制，在实际设计和实施中遇到不少问题。尤其是在政策与法
律以及企业内部的治理机制方面尚缺乏实施股票期权制的基本条什。如果不能明晰国有
企业的产权关系，就不能解决激励的主体应该是谁的问题。一些地方政府出台的股票期
权实施“指导意见”，人部分都是针列国有企业所提出的对经营者实施激励机制的具体力
案，实际上，对经营者实施长期激励机制本来是企业的内部机制，而不是政府行为，政
府所能做的不是直接提供实施方案，而是给予企业充分的自主权，同时对于股票期权等
民期激励机制所涉及的一些环节给予法律上的支持和高度市场化的外部环境。美国的经
验证明，实行严格意义上的股票期权制是企业发展过程中的分配制度与产权制度的融合
不仅要有基本的法律支持，还需要有完善的资本市场、健全的经理人市场、良好的融资
条件和个人信闩j等条件，我国目前的状况离开这些条件还较远，政府部门需要对这些环
境进行完善。
．24．
我国实施股票划权问题研究
第三章我国实施股票期权的建议
由于我国目前相关法律环境及企业I．I{部环境还不具备股票期权实施的条件．试点中
出现了很多问题。‘方面，是因为对股票划权的认识土还存在诸多偏差；另一方面，主
要是我国股票市场目前还很不规范，股价基本上不能准确反映一个公司的经营业绩。而
且，目前甚至还有相当一部分经营者不愿意接受股禁期权，原因是兑现政策不明朗，股
市不规范且风险大。另外，股票期权的实施可能替代其他稳定收入，使得对企业没有信
心的经营者不愿承担相应的风险。先行股票期权制度设计往往只强调激励，而不重视约
束，也是股票期权推行的一个误区。按照前面的分析，我国显然还不具备实施股票期权
的一些基本条件，但同时，我#J应该看到，股票期权制度的探索虽然时间不K，但是进
程很快，也积累了不少经验，对我国国有企业产权明晰具有催生的意义：而我国人力资
本市场化的进程以及企业面临的国际竞争，都使得股票期权的实施成为一种必然，对股
票期权的探索是非常有必要的。
第一节进行股票期权的试点与环境建设
一、选择条件相对成熟的企业进行试点
在目前外部环境包含市场环境、法律环境等条件还不十分成熟的情况下，我国对条
件相对成熟的企业如产权明晰、竞争性行业、规模不是很大的高科技上市公司可以进行
股票期权试点。
(一)上市公司
七市公司股权流通性较好，有能够反映企业业绩的外部指标一市场机制确定的股票
价格：上市公司相对一般的企业而言，具有相对完善的法人治理结构和相对健全的外部
监督体系，股权比较分散，信息披露相对严格：资产质量相对较好，管理人员发挥作用
的空问较大，激励效果明显。
但是，我国上市公司由于流通股股东与非流通股股东权利不一致，上市公司非流通
股问题使得管理人员与股东利益不能趋于～致，股票价格的变化不能给非流通股股东带
-25．
我国实施股票财杈问题研究
来蚶处或风险，管理人员利H=|控制权所得收入可能远远大丁剩余利润。一旦大股尔与中
小股东利息出现分歧，管理者一般维护的是人股东利益。对沪、深两市的上市公司统计
分析表明，在流通股与非流通股权利不对等的制度环境r，只有股权高度集中在单一法
人股东或个人股东时，由于非流通控股股东与流通股股东的利益重合度较高，这种类型
的控股股东反而可以较好的保护上市公司从而保护投资者的利息。控股比例下降即减持
会弱化二者的利益联系，将导致卜市公司的价值降低和风险增加。因此，在上市公司实
施股票期权也要尽量避免控股股东与上市公司的矛盾，选择控股股东对上市公司影响较
小的单位进行试点。
改善股权结构，’一个公司可以有多个国有机构作为股东，但各部分的国有股权应孩
由集中的排他性的投资机构管理：要改善董事会结构，外部董事要占一定比例，注意发
挥独立董事的作用；健全董事会体系，以外部和独立董事为主建立审计委员会和薪酬委
员会；要规范董事会的议事规则，严格按照“集体决策、个人负责”的原则，落实每
个董事对股东的独立责任；完善外部配套条件，包括完善相关的法规体系、人力发展机
构投资者、健全资本市场等。
(二)成长性较好的企业
股票期权一个重要的特点是激励管理人员对未来预期进行投入，其股权权益来自彳j
权时市场价与行权价的价差，如果企业预期收益不好，股票期权将是没有意义的，甚至
可能产生操纵股价的现象。因此，选择具有高成长性的企业进行试点，将是有利于股票
期权顺利实施。同时，高成长性企业尤其是高科技企业，人力资本对企业成长的贡献较
大，管理人员享有股权比较符合股票期权“人力资本分享股权”的本意，有助f充分发
掘人力资源。
(三)竞争性领域企业
超产权理论认为，市场竞争是利润激励机制驱动经营者努力投入的先决条件，在竞
争激励的市场上，经营者行为与股东利益趋于一致，股票期权激励相对有效。而对于垄
断企业而言，人多数企业在政府政策保护下运行，基本上属于无风险或低风险经营，企
．26．
我国实施股禁期权问题研究
业绩效与经理人员努力程度相关性不强，股权激励发挥不了应有的效果。
(四)民营企业
包括非国有及非国有控股企业。民营企业产权相对清晰，委托一代理关系清楚，不
存在出资人缺位的问题，经理人才一般米源丁人才市场，股票期权计划可操作性强。我
国展甲的山西钱庄已经成功的运州过股权激励，当时大都是台伙制或独资的私人钱庄。
另外．民营企业在我国起步较晚，资金也不是很充足，涉足高科技行业较多，披术密集
性强，风险较大，有较高的成K性，股票增值的空间较大。
(五)规模不太大的公司
股票期权在企业成长阶段激励效果比较明显，而规模大的企业一般已经过了成长期
进入稳定发展阶段，而且影响企业业绩的因素多，经营者在企业中的作用不十分明显。
选择规模相对较小的公司作为试点比较容易看到实施的效果。
二、完善相关的法规政策
在国外及香港特区，股权激励的实施有一系列相关的法规作为支持和规范，相关的
台理立法和有效的执法是公司治理结构完善和使股票期权有效不可缺少的条件。对于我
国现行的法律、法规来说，一是要有使得股票期权可行；二是要使得股票期权具有效率。
建议从以下几个方面入手完善相关的法规政策
其一，改实收资本制为授权资本制。我国现行的《公司法》采用实收资本制，在公
司实施股票期权时，每～次股权的变动都需要重新登记，因此，最好能将实收资本制改
为授权资本制。这样实施股权激励时，也可以为用丁期权的股票来源放宽渠道，如在新
发股票时，可以在公司留存一部分股票，作为管理人员行权时的备用股票。
其二，适当放宽对公司股票回购的规定。在国外，回购股票是期权股票的主要来源
之一，但我国《公司法》规定：除非“注销股份”或“与持有本公司股票的其他公司合
并”时才允许公司同购股票，这样，回购公司股票作为期权股票来源的渠道被堵住。公
司将回购股票作为库藏保留，仍可以看作是发行在外的股票．但不参与每股收益的计算
-27
些垦壅丝壁墨型壑囹墼婴塑————
和收益分配．不会摊薄股本，可以广泛采J：I；j。在美国只要信息充分披露，同购股票是被
允许的；而在日本、英国及德国等国盟原则上禁止公司买同自己的股份，但也例外规定
可以因为注销股份、公词台并、转让于员工股份等情况，允许公司买回自己的股份，且
规定回购的股份及被母公司控制的子公司所取得的母公司股份无表决权。我国可以借鉴
日本等国家或地区的做法，对用于股权激励的股祟在充分披露的前提下允许回购。但要
注意几点：
(1)对回购的比例加以限制，如不超过流通股本的10％；
(2)对回购资金加以限制，如日本和香港特区规定只能以可分配利润回购，美国则
足来源于资本公积，我国以限制在这两种来源之内：
(3)吲购股本表决权限制，规定_|=}j于股权激励的回购储存股票无表决权。
其三，允许包括经营者在内的股票期权受益人在职期间可以按股票期权行权规定出
售和转让股票。现行《上市公司章程指引》规定：高级管理人员在任期间和离任六个月
内不得转让所持有公司股份，这样不易发挥股票期权的作J=}j。建议，有关法规允许各管
理人员在任期间，按股票期权合约的行权规定，可以在适当的时候转让期权股票。但转
让期权股票同样也要注意儿点：
(1)充分的信息披露与市场监管；
(2)规定上市公司个人持股5％以上股权的股东，或采取联台行动转让该公司5％以
上股权。应当披露其持股情况，且此后股票的增减达到l％，也应连续披露j
(3)合理安排等待期，在试点期间，最好采用变动等待期；
(4)规定“窗口期”方可行权。所谓窗口期，是指从每季度收入和利润等财务指标
公布之日后第3个工作日开始，真至当季度第3个月的前10天为Jr的信息公开时段。如
在4月6日公布了第一季度的财务报告，那么，从4月8 El～6月10日即为窗口期。股
票期权的持有人只有在窗口期内自由选择行权时机和f|J售股票的时机。
其四，增加独立董事的要求。独立董事应客观公正的代表股东利益，在独立董事的
安排上，除其独立于上市公司的有关规定外，还要注意几个要点：
．28．
我国实施股票期权问题研究
(1)相关专业要求。选择管理学、经济学、法学较为合适，尤其麻挑选与企业经营
管理较为紧密的专业学科，并要考虑知晓理论和实际操作。
(2)耍有时间要求。独立董事不仅仅只是挂名，应有一定的精力和时间参与公司决
策经营，既要有一定的时间要求，又要能够正常出席公司董事会。
(3)要有～定的社会地位和知名度。聘请其有⋯定社会地位的专家作为独立董事
增加其不履行义务的机会成本。
其五，引入股东代表诉讼机制。股东代表诉讼制度是维护股尔权益的基本制度，建
立这种制度，小股东对经营者违法经营造成的损失具有追诉权，这样可以增加对经营者
的约束。
其六，建立个人信用制度。对经理人员建立个人信用评级制度，对丁在经营过程中
具有操作不好和不良经营业绩记录的经理人任职应有一定限制。如规定三年内不能进入
上市公司任职。
三、加快建立公司法人治理结构
股票期权对企业法人治理结构提出了更高的要求，加快国有企业的改革，充分发挥
董事会、监事会和股东大会的功能，使关系法律化、信息透明化，充分发挥独立董事的
作用，提高管理层在投资者及社会公众心目中的权威性。具体可以从两个方面入手
是解决监事会形同虚设的问题，监事会人员的构成要保持相对的独立性，暂时不参与股
票期权计划：二是独立董事制度不要“麻布袋上绣花”，要在完善法人治理结构的基础上
形成一批具有社会责任感的独立董事。
四、解决非流通股问题
流通股与非流通股的矛盾不仅阻碍我国资本市场的发展，同时也给资本市场息息相
关的股票期权带来很大的风险。国有股的流通是一个历史遗留问题，也是一个非常复杂
的问题，无论是“股转债”、“普通股转优先般”，还是公开拍卖，都有一定的可行性，也
有相当的难度t具体的操作要注意对市场的影响，可以考虑将一部分国有股作为库存
．29
我国实施股票期权问题研究
在股票期权计划实施时，由国有股股东转让给股票期权受益人，同时解决国有股减持和
股票期权来源问题。
第二节创造实施股票期权的内部环境
我国除在外部环境存在障碍以外，人部分企业内部条件也不足，很多企业存在认识
上的偏差，更缺乏有关专业方面的指导。如果不解狄企业内部的问题，不仅股票期权不
能止常实旌，更可能引发混乱。建议在试点期间可以考虑以‘F几个方面的问题
一、对企业薪酬委员会的建议
实施股票期权的公司要成立专门的股票期权管理机构，薪酬委员会是运用较多的
种管理机构形式，。为了股票期权实施的公正性，薪酬委员会通常需要有两个以上的独立
董事和外部董事(指由股东大会选举的菲公司雇员或主要股东的董事会成员)参加。建
议在薪酬委员会制定股票期权方案屙，先公开征求广大中小股东的一件，并允许中小股
东提Ⅱ；修改性意见和否定意见，有关条款达剑相对统一的意见时，再公开股票期权的最
终方案。股票期权计划的方案必须获得股东大会的批准，而参加该计划的人不能在股东
大会上投票。
二、对业绩评价体系的建议
实施股票期权必须建立公平、有效的业绩评价体系。通常，通过对公司业绩的整体
评价确定股票期权的整体规模和有效期，通过对经理人员个人领导和管理业绩的评估确
定个人在整个股票期权计划中的比例。
建立经理人员股票期权回报方案中的业绩评价体系时，一般要满足以下三个标准
(一)股东财富的增长。一般以报酬成本、挣收益、每股收益等财务指标来衡量股东
财富的增长，但有研究证明，最能反映股东财富增长的方法是经济增加值法(EVA)1。
(二)与组织和环境的一致性。公司的战略目标可能是一个长期的计划发展过程，这
个过程包括为实现某个战略目标的组织、文化建设等与短期目标相冲突的经营管理。因
’EVA是美国学者Steward提出的一种衡量股东财务最大化的经济指标．是指公司资本报酬与资本成奉
之间的差量。经济增加量代表r一家公司在扣除了债务资本和资本成本后的利润。
-30一
我国实施股票期权问题研究
此，业绩评估措施必须与公司的组织和管理环境相一致，考虑战略是财务管理、经理控
制后果的能力和公司文化及管理方式等因素。
(三)与回报的理念与目标一致。业绩评价措施必须与公司的凰报理念和目标一致
即要确定那些行为是经理人员可以选择的行为方式。一方面，回报必须是能够恰如其分
的激励公司业绩增量的创造者，另一方面，同报可以作为决定经理行为的重要T具。在
这种情况F，公司必须首先决定要鼓励哪些行为，并根据这些行为确定特定的业绩评仙
方法。
三、业绩评估及股票期权比例选择
(一)公司整体业绩评估。通过对公司整体业绩评估，可以了解股东财富的增长情况
从而确定多大规模的股票期权激励预期可以弥补因为股票期权带来的股东利益稀释。
(二：)个人领导和管理业绩评估。通常是列山一些无法量化的才能方面的指标，并赋
予一个合理的权数，以评分来得出备受益人在这个贡献中相应的比例。如这些指标一股
包括战略方向、营建管理团队、领导素质以及对员T的培养能力等。
四、股权激励与“股权激励文化”建设
在实施股权激励的同时，企业建立与之相关的“股权激励文化”，一方面，促使享有
者以股东身份真正参与经营决策，使之有达到目标的动力；另一方面，这种文化也让还
没有享受股权的员工对其进行监督，给享有者一种无形的压力。
企业诚信文化也是股票期权得以实施的基础，公司允诺员T=可以在将来按照实现的
约定履行和约。如果员工无法相信公司，期权制度就难以推行。
五、短期激励和长期激励的平衡
在中国经济转轨期内，在企业的诚信建设还没有达到一定的阶段，人们会认为未来
具有更大的不确定性，期权的激励效果是非常容易打折扣的。因此，在实施股票期权的
同时应配合相应的短期激励，包括业绩奖金、专业培训、升职等激励方式对眭期激励形
成支持。
．31．
我国实施股票期权问题研究
六、聘请专业中介机构进行方案设计和操作指导
股票剃权的设计与实施是一项专业性很强的工作，企业本身的设计往往是不成体系
的，也存在很大的主观性。同时，我国股祟期权正处于试点阶段，对有关法律、税务、
会计处理、期权股票的来源、市场状况与行权价格的选择、行权方式等都具有很大的选
择空间，过程非常复杂，冈此，应该聘请专业咨询机构参与。
第三节对股票期权方案的建议
一、对股票期权类型的选择
El前，我国还没有一家试点的公司采用真正意义L的股票期权，这主要因为我国目
前还不具备实施股票期权的外部环境和内部条件，股票期权往往是通过一些变相的措施
来达到激励的目的的。在选择股票期权方案时，首先要回避当前有关法律的E睫制，待相
关法律完善历再选择相应的方案；其次时是股票期权有效期、行权后期权股票持有期。
股票期权在整个股本中所占比例、行权方式，等等。
(一)虚拟股票期权计划
在目前实施股票期权存在股票来源困难的情况下，股票增值权和虚拟股祟计划方案
以股票期权作为“影子”，对关键员工实施长期激励是一种较现实的选择。但选择这种方
案要注意规模、个人所持比例以及预期产生的现金流。对丁I前景较好的企业，选择这种
方式到期可能会形成大量的现金流支出，因此，有效期不宜过长。
(二)附条件的股票期权
企业为了达到某一目标，对受益人进行股权激励则可以采用附加条件的股票期权或
延期支付等形式。但企业在选择这类方式时，同时要解决期权股票的来源问题，第三者
同购或大股东激励都是可以参考的方案。
(三)股票期权的来源
一般有三条渠道：一是公司发行新股；二是通过留存股票账户回购股票；二是人股
东转让。留存股票是指公司将自己发行在外的股票从市场上网购的部分，这些股票一经
-32．
我国实施股祟期权问题研究
同购就不再由股东持有，变成己发行但不流通的股票。公司将回购股票存入股票帐户
根据股票期权计划或其他长划激励机制的需要，在朱来某一一时亥i再出售给该项计划的受
益人。
我国股票期权的股票来源存在一些法律障碍。发行新股作为股票期权的来源会遇到
些不太方便的地方是。在不改变现有■：商登记制度与信息披露制度的前提下，行权期
间每个月都需要出具验资报告，并进行股本变更．而且每次行权都要进行公告。这样
往往使得期权受益人只能在相对集中的时间内行权，使受益人很难自由行权。回购股票
作为股票来源还需要修订相关的法律来加以保证，现有情况下只能采取变通的方法，如
以第三者名义回购。目前，国内采取申请定向增发额度、大股东转让、股票增值权等方
法来解决股票期权的来源问题。
目前，我国对经营效益较好、信息披露较完整的企业，可以尝试进行股票期权试点。
如高科技企业、完全流通的上市公司、非流通股相对集中且大股东没有其他利益集团的
上市公司、成长性较好的企业，可以向中国证监会申请股票期权的试点。
二、激励对象的确定
当公司决定要实施股票期权时，管理机构要安排制定出规范、台法的计划文件。方
案设计所要考虑的因素包括公司的成本以及建议的参与者，参与者的潜在流动性，由于
期权计划所引起的收入所得税以及财务会计处理问题等。
在实施股票期权前，廊建立合理的内部审批程序，这是提高股票期权实施效率的有
效手段。审批内容包括期权授予的对象和范围、授予的数量和规模以及是否要加入某些
特定的条款和条件。这些决定通常是由公司薪酬委员会组合人力资源部门、财务部门、
法律部门，并在听取各部门经理意见的前提下做出决定。
管理机构在集中各方面意见后，制定出初步方案，应将全部方案作为正式的建议提
交公司董事会审议和批准。股票期权的授予通常在公司董事会批准之日起生效。受益人
以及授予时间的选择通常在公司董事会决定。关于什么人可以获得股票期权的决策与股
．33．
我国实施股票期权问题研究
票期权的目标有直接联系。通常董事会根据企业的情况决定哪些人具备股票期权授予资
格。至丁授予对琢的确定，除那些公司董事会能够直接监督的高级管理人员以外，在大
公司如果涉及一些非管理人员的激励，还应征求授予对象的直接上司．由他们来决定部
门授予对象。
尽管美国目前有很多企业已经实施全员股权激励，但在我国，股权激励还在探索阶
段，大面积推行很可能造成“大锅饭”或低效率，建议选择具有人力资本，且不易监督
的管理人员及关键技术人员作为股权激励的对象，待企业取得一定的经验以后，可以将
股权激励的对象多元化，如股权激励授予某一目标的部门，再由部门对个人进行分配。
三、行权价格的选择
经理股票期权行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效，是股票期权设计最关
键的要素。确定行权价格应考虑以下因素
为
(1)要对授予股票期权的人有形成激励与约束
(2)可操作性：
(3)对原股东权益的影响。
在当前有关政策和法律环境下，涉及股票期权行权价格时都会碰到许多矛盾，表现
(1)在政策上，没有一个统～可执行的国家标准，不像美国有税法的统一规定。
(2)如果把行权价设定为公允市价，在现阶段信息披露不够完善的情况下，“公允”
二字可能被人为的操纵所扭曲。
(3)如果把行权价格确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响：一是发
行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激
励效果的弱化；二是赠与日与发行日一致，要求股权设计与改制上市同时进行，期权计
划应得到政策方面的许可。
四、对股票期权规模的建议
我国实施股票期权问题研究
股票期权的数量与规模决定实际上是对股权结构的安排，是股权分配在股票期权中
的具体体现，是指整个股票期权在公司股权结构中的比例，如何在受益入个人之问进行
分配，是一个实际操作的问题。一般有以下几种标准
(一)以职务或工资比例为标准分配股票期权的数量
根据职务的大小或工资比例来进行股票期权的赠与，这是一种普遍的赠与方式。以
这种标准确定股票期权的赠与数量的优点在于，能够比较合理的按照受益人对组织的贡
献程度、对公司业绩的虽终影响程度来确定收益人的赠与额度。一般情况下，比较能让
受益人及普通员工所接受。缺点是比较难于确定在不同职务之间的相对差别。
(二)按业绩评定标准确定赠与数量
这种赠与方式通常按照受益人过去或当期已经实现的业绩来作为依据赠与股票期
权，以期待未来较高的业绩。这种赠与方式的优点在于支持和鼓励了组纠成功的因素
对提高和改善组织业绩具有非常基金的直接作用。缺点是各种不同的岗位的业绩评估标
准很难平衡。
(三)按照能力确定股票期权的赠与数量
这种期权分配方式是对受益人进行综合评价，以对其未来对公司的贡献预期作为期
权分配的标准。这种期权数量分配方式比较接近股票期权的初衷，有利T-受益人潜能的
发挥，有助于提高组织未来的业绩。其缺点在丁对于能力及管理者未来的发挥预期的量
度有难度，主观性比较强。
以上三种确定管理人员股票期权的办法各有利弊，其适用条件和优缺点都不同，在
实践中，通常是几种因素共同决定的，但～般来讲，根据公司所属行业、公司的成长B寸
期、经营者与股东委托～代理关系等情况，股票期权数量的确定方式的侧重点不一+样。
比如，第一种确定方式对经营比较稳定的企业更适合；第二种方式对进入成熟期、成长
性较好的企业比较适合：而第三神期权数量确定的方式则更适用于以人力资本为主的创
业型企业。企业可以根据自身的情况．在不同的发展时期侧重丁-不同的分配方式。
35
我国实施股祟期权问题研究
五、对股票期权有效期与等待期的建议
股票期权的有效期包括等待期和行权期。等待{n|的类型是指在等待一定的时间之后
受筛人获得期权执行权利的方式。一般有四种经常采用的等待划的类型
利
(1)一次性等待期，一个员工所有的股票期权都在某火某个时问全部获得执行权利
(2)直线等待期，在一定时期中，员：r所持有的股票期权每年等比例的获得执行权
(3)梯级等待期，按照某种方式计算，在一定时期中，员下所持有的股票期权每年
按不同的比例获得执行权利。有加速或减速较多，逐年减少或其余直线等待
(4)业绩等待期，是指当公司达到一个具体的目标时，持有的股票期权就全部变成
可以执行的。
般而言，从期权授予之日算起，期权的有效期都在5～lo年的时间。根据美国国
内税务法的规定，激励股票期权从赠与日起lO年有效。非法定性股票期权则不受此限制
一般有效期为5～20年不等。对于持有公司10％以上股票期权的高级管理人员，如股东
人会同意其参与股票期权计划，他所持有的股票期权有效期不得超过5年。
在具体方案中，建议股票期权的有效期最好能结合公司的具体情况来设计，股票期
权的总目标是形成所有者与经营者的目标共同体，但每个公司在实施股票期权计划时的
出发点并不是完全一致的，比如，公司所处成长阶段不同，股票期权激励的目标就不一
样。
1企业创业期实施股票期权往往是为了吸引管理人才或筹措资金，如果这～时期物
质资本所有者考虑到人力资本的介入，即聘请专业的管理人才，或者聘请具有专业技术
的人才加盟，就很有可能在企业成立时就考虑人力资本入股的问题。因为这一时期的人
力资本在考察过企业创办人本身拥有的资源后会对企业的发展前景做出基本的判断，并
有比较明确的发展计划，如果他同意与出资人合作，就要与其共同承担企业未来不确定
的风险；对于知识密集度较高的行业，这一时期可以考虑聘片j时给予高级管理人员股票
．36．
我国实施股票期权问题研究
期权计划，但股票期权的具体方案要根据企业的具体情况及协议耿方的谈判而定：而对
于本身拥有某方面技能的专业技术人员，可以将技术本身作为无形资产进行评估入股。
这一阶段股票期权的行权划和有效期往往与企业创业期的时间差不多。
2企业进入成长期时，经营者已在企业积累了丰富的经验，资本所有者对管理人员
的依赖性增加。而且在规模扩张时要求设置新的岗位，这一时期是人员晋升及聘用』L率
最高的时期，同时也是委托一代理费用快速上升的时期，因为企业高速发展而造成的管
理人员心里不平衡，从而导致经营者利益取向偏离企业长期发展的方向。因此，物质资
本所有者需要通过对人力资本所有者进行激励来解决这些可能出现的委托一代理问题
并通过前期的合作确认管理人员的人力资本价值。这一时期是企业通过前期的合作确认
管理人员的人力资本价值。这一时期是企业股票划权等激励}JtgU实施的必要时期，也是
最佳时期。但这一时期的股票期权计划的有效期应相应的更长一些，希望能够通过对管
理人员的激励使成长期延长。
3．企业进入成熟期阶段的丁作重点是要保持成长期的创业与创新精神，充分调动管
理人员及各方面主要骨干的积极性，挖摭企业的发展潜力，为使这一时期能够持续的时
间相对较长，企业需要对有关管理人员、具有创新能力的技术人员和主要的市场开拓人
员进行长期激励，并通过调动工作岗位，充分启Hj企业的新生力量等手段来延迟衰退期
的到来。因此，这一阶段依然需要对主要的管理人员和核心技术、销售人员继续实旋期
权等股权激励；同时，对新聘用的重点管理人员也要予以激励。值得注意的是，这一时
期的期股期权制在设计时应根据企业的具体情况将行权期相对成长期更短一些。
4．处于衰退期的企业不宣对管理人员实施期股权制等长期激励计划，因为企业已明
显没有较好的预期，如果实施这些计划，其获利通常只能来自管理人员的弄虚作假。当
然，对即将促成蜕变的企业，可以在企业变革时考虑充分利用期股权制等激励机制来作
为启动蜕变后全新的具有市场前景的新实体。
当然，企业的成长阶段只是其中要考虑的因素之一，股票期权有效期的安排应综合
考虑各方面的因素。
．37．
我国实施股票期权问题研究
六、对股票期权执行方案的选择
行权的方式一般分为现金行权和无现金行权。在国外，无现金行权的方式有多种形
式，如股票互换、经纪人同日销售、期票支付等。有些股票期权计划还允许提供已经拥
有的公司股票或者预扣期权股票的方式，以支付相应的税款。薪酬委员会应请专业的咨
询公司为受益人提供各种可行的行权方法及各种方法的运行指导，以提供受益人选择。
是现金行权。现金行权是执行股票期权的虽为常用的方式。在执行期权时，按照
要求，受益人向指定的券商支付包括购买的期权股票的全部执行价格，加上欠付公司的
预扣税款。券商以行权价格为受益人购买股票，划入受益人个人账户，作为受益人对公
司的长期投资，并选择适当的时机出售股票。
是无现金行权。个人不需要：区接以现金或支票米支付购买期权股票的全部价款
由指定的券商出售部分股票获得收益来支付行权所需的费J={j外，还有股票互换、重载股
票期权或采用股票执行。
三是股票互换。对于本米持有公司股票的受益人来说，可以选择通过股票Ⅱ换来执
行股票期权，即使用已经拥有的公司股票来支付所购买的期权股票的全部期权执行价格。
出让股票的价值通常按照期权执行对公司股票的公允市场价值计算。只有当股票期权计
划明确允许的情况下，才可以采用已经拥有的公司股票作为支付方式，通过股票互换执
行股票期权。公司可以将受益人出让的这部分股票作为库藏股票保留，也可以转为法定
但未发行的股票。
四是重载股票期权。在股票互换的执行时，有些股票期权计划提供所谓的重载股票
期权。重载股票期权在通过股票互换执行时，受益人将按照当时公司股票的公允市场价
值，自动收到新的股票期权，其数量等于用于期权执行时出’止的股票数量。新的股票期
权的行权价格即为受益人原有期权股票的出让价格。
五是经纪人同日销售执行。同日销售执行是指，员丁通过指定的证券经纪公司在行
权日当日立即销售一定数量的期权股票，从而获得执行相应股票期权的资金．并支付股
-38．
我国实施股票划权问题研究
票驯权的全部执行价格以及所有的欠付公司的预扣税项。
八是采用期权执行。国外还有些公司允许员』：提供期票来支付期权股票购买的{{lj权
执行价格。～般来说，期票代表一种完全追索权责任，由公司可接受的员工购买的期权
股票或者其他资产作保证。
现金行权是最直接最方便的行权方式，但无现金行权可以解决资金来源问题。从目
前情况来看，在我国《公司法》限制高级管理人员在任期内不得转让所持有的股票，吲
此眼前只能采取现金行权的方式。尽管在我国受益人行权资金还困难时，无现金行权不
失为解决行权资金较好的途径，但在市场监管还不是很严的情况下，其产生的约束效果
不如现金行权的力度大，给操纵市场带来更大的空间。因此即使解决了《公司法》所形
成的障碍，我国暂时还是以现金行权比较稳妥。
第四节对实施方案中出现的问题要做出必要合理的修正
一、期权并不能真正实现按照业绩支付报酬
义是公司的实际财务状况并不能影响到投资者的决策或股票的价格，这种情况下可
能形成股票期权对超常业绩的奖励，应根据超过投资者期望的公司投资价值，相应增人
或缩减股票期权的规模。另外，股票价格可能受政策因素的影响，出现股票价格偏离实
际业绩水平很远时，建议用指数股票期权来调箍。指数股票期权的行权价和行权条件与
某一股票指数(如行业股票指数)挂钩，当股票价格土涨(F跌)幅度人于(或低于)相
对应弗4度的上涨(下跌)幅度时，股票期权才有价值，井按照高于指数上涨部分的价差
作为行权收益；反之不予以行权。
二、受益人无力影响公司股票的价格
我国上市公司管理人员常常不能以其经营能力和努力程度影响公司股票价格，在这
种情况F，股票期权的激励将显得非常不足。因此，可按照行业股票指数所表明的行业
股票价格水平的变化来确定期权的约定价格。在选J_f】行业股票指数十，要注意同类行业
与股票市场总体水平的差异，这～差异应具有一定可比性。
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我国实施股票期权问题研究
三、高管人员选择有利的股票期权行权时间
在设计股票期权时，高管人员利}{j信息优势，可能会选择有利的业绩评估时间行权。
这样，基本上可以保证管理人员能够比较稳定地获得较高的价筹收入，风险远远低于一
般股东。针对这种现象，公司可以将股票期权的执行时间确定在高管人员任期的期末
或规定的窗口期。
四、防止内部操纵行为
为了避免内部人操纵市场，是公司股票二二级市场价格与公司业绩正相关，在期权行
权时应不仅要求股票二级市场价格高于行权价格，而且应该规定公司的利润增长率与净
资产收益率都应该达到一定水平。
我国实施股票期权问题研究
结语
股票期权制20世纪jO年代产生r美国，在短短的几十年中迅速发展到世界并地
得到了将遍的公认。尽管中国日前很多条件还不成熟，但股票期权已经在国内现有的条
fl‘下开始小范隔的尝试乖¨探索，这些探索本身创新了股票期权制本身。同时，以股票期
权制为契机．必将促进国内法律环境的完善与现代企业制度建立的进程，并对我国证券
监管制度及信息披露都起到相麻的促进作H}。可以预见．随着我国11】场发育的不断成熟
证券监管制度等法律法规的健牟
证券监管制度等法律法规的健全
股票期权制将得到更加广泛的运削
股票姗权制将得到更加广泛的运用
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