後旦大学
硕士学位论文
中国证券基金超额收益成因分析
院系：
专业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
经济学院
金融学
冯子沣
许少强教授
2006年3月22日
Y 991991
学校代码： 10246
学号：032015318
前言
近几年，我国股票市场的投资者结构出现了重大调整，以基金为主的机构
投资者所占的比重越来越大。基金的规模从1997年的66亿发展到2004年超过
3000亿的规模，在不到8年的时间内增长了50倍。其取得的业绩也是相当出
众的，从2001开始，连续5年(2005年只包括上半年)战胜上证A股指数。
机构投资者队伍的壮大，对于投资价值的取向同样起到了引导作用，价值投资
成为中国股票投资市场出现频率最高的一个词语之一，可以说，这是由量向质
变化的一个过程。在我国基金业取得辉煌成绩的同时，以国外的大部分成熟股
票市场为对象的研究发现，基金是不能够取得超额收益的，在计算交易成本以
后，主动投资的收益是少于被动投资的，并由此渐渐形成指数投资理论。这个
结论无疑与中国的现状的是不吻合的。
究竟中国基金业能够连续取得超额收益的原因是什么呢?本文主要从机构
投资者与一般投资者的信息不对称、交易行为差异和优质股票供求失衡3个方
面探讨基金取得超额收益的原因。通过CAPM模型对基金2004年半年报的研究
分析和SHARPE指数模型对2004年以Ij{『成立的35只主动投资的股票型开放式基
金与指数基金的业绩进行比较，证实中国主动投资的股票型基金的确存在超额
收益。在讨论信息不对称的问题上，首先对中国资本市场的有效性进行了分析，
资本市场的有效性实际上就是市场对信息的反映程度，有效的市场可以使市场
反映了所有的信息，包括了历史的和内部的。所有投资者平等地、无障碍地获
得全部市场信息，不可能通过挖掘信息取得超额收益。在交易行为研究方面，
引用了行为金融学的部分理论，如处置效应与心理帐户效应，由于对信息的把
握程度不同，机构投资者与个人投资者对市场的反应速度与程度不相同。最后
通过对基金投资品种的选择与投资理念的挖掘发现，他们使用相同的数学模型，
相近的分析方法，对于“好公司”的看法也大概一致，因此出现了这样一个局
面：大量资舍追逐少量值得投资的“好公司”，“好公司”由于供不应求出现
了较高的溢价，而基金通过集中持有也获得不菲的帐面收益。
关键词：证券市场，证券基金，超额收益成因，证券投资，市场有效性
中图分类号：F832．48 (中国金融、银行——投资)
4
The Factors in the Excessive Yields that Most Funds have Achieved in China
Abstract
Why can the funds in China continuously win excessive return?ThiS
paper tries to discuss from 3 aspects，information asymmetry，
discrepancy of investment behavior and unbalance between the demand＆
support of quality stocks．With an analysis on the funds’performance
of 1“half year of 2004 via CAPM model，plus a comparison of the
performance of the 35 initiative open end funds against index funds via
SHARPE model．it is concluded that excessive return does exist in Chinese
stock market．Regarding to the information asymmetry，we discuss the
effectiveness of Chlna capital market． Effective market spontaneously
reflects all the information，which includes historical and internal
information．All the investors will equally，acquire a11 the market
information with out hindrance．Therefore．no excessive return can be
obtained by driIIing information．For the investment behavior，we apply
the theory of financial behavior studies，such as disposition effects
and psychological account effects．As mastery of the information differs，
institutional Investors have different reaction to the market in
comparlson W1th individual investors in terms of speed and extent．
Finally，through the selection of funds and investment theory they
applied，we found they applled almost same mathematic and analytical
methodology to study the market．Therefore，they have almost identical
view on those“good companies”，which would be favorable to most of
investors．Those“good companies”，chased by large amount of
investment funds，inevitably creates excessive book value．The
investment funds，through collectlng shares of these“good companies”
will also have excessively hlgh income．
In recent years，the investors’segmentation of the stock market
has changed a lot．Institution investors，such as funds，account for a
more and more large shares of the market．Total market value of funds，
rlses from 6．6 b111lon in 1997 to 300 billlon in 2004，W1tnesslng an over
50 times growth wlthln 8 years．From 2001，it has a signlficant growth，
5
beating the growth of A share Index in the last 5 successive years．With
the expansion of the institution investors，value investment becomes one
of the most popular words in China stock market．In opposition to the
signlficant yield the funds made in China．many researches on the mature
stock market，concluded that，funds cannot make excessive yield．Once
the transaction cost is counted in，yields from active investment shouId
be less than passive investment．Based on which，the Index Investment
Theory has been formed，however，it is not consistent with the situation
of China．
Key words：Stock Market,China Funds，Excessive Return，Stock Investment,
Market effectiveness
Chinese Library Index Code：F832．48 rChina Finance、bank--lnvestmenO
6
第一章、绪论
一、文章背景和意义
1． 中国证券投资基金发展历史
我国证券投资基金开始于1998年3月，从第一批基金管理公司设立起，我
国基金业的发展大致经历了基金试点、老基金清理规范和市场化发展的过程。
六年来，我国基金业顺应资本市场发展和对外丌放的趋势，积极进取，加快发
展，获得了长足进步。证券投资基金已经初具规模，成为我国证券市场的重要
机构投资力量和广大投资者的重要投资工具。1
中国证券投资基金业的发展可分为四个阶段，萌芽时期(1987年一1992年)，
逐步形成时期(1992年一1997年)、规范发展时期(1997年--2003年)、创新发展
时期(2003年至今1。从2003年丌始的中国基金业创新发展时期，是基舍规模大
发展的时期，也是基金业大力创新的时期，从货币市场基金到银行保本基金到
ETF和LOF，产品创新不断，基金产品大大丰富。股票型基金、混合型基金、
债券型基金、货币市场基金四大基金类别的产品均已设立，保本基金、指数基
金、伞形基金、上市开放式基金等一些特殊基金产品也相继发售，国际上主流
的基金品种均已经出现，基金产品线基本完善。
1991年10月，在中国证券市场刚刚起步时，“武汉证券投资基金”和“深
圳南山风险投资基金”分别由中国人民银行武汉分行和深圳南山风险区政府批
准成立，成为第一批投资基金。此后仅于1992年就有37家投资基金经各级人
民银行或其他机构批准发行，其中“淄博乡镇企业基金”经中国人民银行总行
批准，于1993年8月在上海证券交易所挂牌交易，是第一只上市交易的投资基
金。1993年初，建业、金龙、宝鼎三只教育基金经中国人民银行总行批准在上
海发行，共募集资金3亿元，并于当年底在上海证券交易所上市交易。截至1997
年lO月，全国共有投资基金72只，募集资金66亿元。其特点表现为： l、
组织形式单一。72只基金全部为封闭式，并且除了淄博乡镇企业投资基会、天
骥基会和蓝天基舍为公司型基金外，其他基金均为契约型。2、规模小。单只基
金规模最大的是天骥基金，为5．8亿元，最小的为武汉基金第一期，仅为1000
力元。平均规模8000力元，总规模仅66亿元。3、投资范围宽泛，资产质量不
高。绝大多数投资基金的资产由证券、房地产和融资构成，其中房地产占据相
当大的比重，流动性较低。1997年未的统计调查结果显示，其投资范围大体为：
1新艘嘲‘中国基会发展史》
货币资金14．2％，股票投资31％，债券投资3．5％，房地产等实业投资28．2％，其
他投资占23．1％。4、基金发起人范围广泛。投资基金的发起人包括银行、信托
投资公司、证券公司、保险公司、财政和企业等，其中由信托投资公司发起的
占51％，证券公司发起的占20％。5、收益水平相差悬殊。1997年，收益水平最
高的天骥基金，其收益率达到67％，而最低的龙江基金收益率只有2．4％。
《证券投资基金管理暂行办法》在1997年10月的出台，标志着中国证券
投资基金进入规范发展阶段。该暂行办法对证券投资基金的设立、募集与交易，
基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资运作与管理等都作
出了明确的规范。1998年3月，金泰、开元证券投资基金的设立，标志着规范
的证券投资基金开始成为中国基金业的主导方向。2001年华安创新投资基金作
为第一只开放式基金，成为中国基金业发展的又一个阶段性标志。与此同时，
对原有投资基金清理、改制和扩募的工作也在不断进行之中，其中部分己达到
规范化的要求，重新挂牌为新的证券投资基金。
经过十多年的发展，我国证券投资基金取得了长足的进步。截至2004年4
月底，我国共有基金管理公司38家，其中合资基金管理公司lO家，管理规模合计
2512．73亿(其中封闭式基金817亿，开放式基金1695．73亿)。证券投资基金在
稳定市场、倡导理性投资等方面发挥着越来越重要的作用。但与近13万亿元的
居民储蓄存款相比，仍然具有很大的增长潜力，总数约500万的基金持有人与
庞大的储户基数相比，还是个小数字。
2、写作思路和框架
国内的投资渠道一直很贫乏，股市一度成为我们投资的最好渠道，但从2001
年开始的熊市令无数投资者损失惨重。国家为稳定证券市场，大力发展以基金
为主导的机构投资者，近年来中国基金也的确为广大投资者交出了一份满意的
成绩表，连续4年收益率超过指数。但是中国基金业能获得长期、大幅超过指
数的收益，并超过国外同行的原因是什么呢?我带着这个问题进行了资料收集，
通过查找以国外股票市场为研究对象的同类型研究报告，发现在绝大部分成熟
的金融市场，基金管理者平均的收益是不能够长期大幅度地超过指数的，类似
的研究以不同市场为考察对象、不同的指数作为参照对象，得出的结论基本一
致。
我国基金业与中国证券市场一样是年轻的，正在高速发展当中的，对基舍
超额收益的研究还不是很充分，另外一个原因是可以考察的时『甘J段还比较短，
无法取得长期的、更客观的数据以用做研究。尽管这样，我还是希望通过本论
文对中国基金业这一特殊现象作出一些分析。大概可以概括为从三个方面进行
研究：基金所引以为豪的研究和信息发掘能力、比较科学的决策能力与交易策
略、还有就是最重要的：在市场投资观念转变过程中产生的优质股票供求失恒
的结构性问题。文中运用了CAPM理论与SHARPE指数对中国基金的平均超额
利润进行了量化分析；行为金融学的部分理论运用于对个人投资者的投资习惯
进行概括；同时参照了一些对中国投资者处置效应的研究；市场有效性以及对
信息挖掘的影响；基金发展趋势以及投资特点等等。
二、文章的创新点
通过网上搜索与调查，发现对于中国基金的研究主要集中在基金之间的业
绩比较、基会产品的创新、基金的投资策略等几个方面。对于中国基金的超额
收益的研究并不是很多。因此，该论文能够在另一个角度对基金进行研究，希
望能够对中国基金研究的一个补充。
在研究方法上，我尝试在传统经济学的供求关系、现代金融学的股票定价
理论与基金业绩评价模型、行为金融学等不同理论基础上，由不同的范畴对基
金的超额收益进行分析，从中得出比较客观的结论。
9
第二章、理论回顾与问题提出
一．基会的基本研究情况
1．基金的突出作用
基金的发展史实际上是产品创新史，当中国的基金公司丌始对原有的产品
进行深入挖掘、开始第二轮产品饰局时，中国基金业必将迎来第二轮发展，“金
融创新环境和基金品种的扩大是影响基金业壮大的重要因素”。从国际经验来
看，20世纪80年代至今是美国基金业快速壮大并走向成熟的阶段。这一时期
美国基金业发展的主要特点就是基金品种不断创新，基金业发展趋于多样化。
80年代以后，美国基金业的发展逐渐由重点倾向股票投资转向股票、债券、货
币市场、混合型全面发展。与此同时，基金品种不断增加，如免税基金、指数
基金、产权按揭基金、各种平衡型和混合型基金不断出现。而随之而束的就是
美国的整个基金业规模迅速壮大。数据显示，1980年美国共同基合资产为1348
亿美元，基金家数为564家；到2004年，共同基金增加到8046家，基会资产
增加到81010亿美元，资产规模增加了59倍，年均增加18．6％。
基金发展对于资本市场也是有深远影响的
(1)证券投资基金是促进证券市场健康稳定发展，加快市场发育进程的重
要推动力量
基金作为机构投资者，在提高资源配置效率、促进上市公司治理、培育理
性的投资理念、增强资本市场与货币市场的沟通、改善金融政策传导机制等方
面起到重要作用。2
境内外的经验表明，以基金为代表的机构投资者是强化对上市公司的监督
和制约，推动上市公司完善结构治理的重要力量。在我国上市公司治理水平还
普遍低下的情况下，基金的发展壮大，在一定程度上促进了上市公司治理结构
的完善，提高了上市公司质量。
国际经验也表明，证券投资基会的发展壮大，有利于稳定市场、活跃交易、
引导投资、防止市场过度投机，促进市场稳定，提高了市场的运行效率。我国
基会业八年多的实践表明，证券投资基会在促进我国证券市场健康稳定发展方
2祁斌《中国皋舍市场发胜现状‘J前景》
10
面发挥了积极作用。尤其是在近两年市场的大幅波动过程中，基金的积极作用
更为显著。
(2)基金是优化金融资源配置，降低金融风险，完善金融体系的重要工具
首先，基金促进储蓄转化为投资，将资金引入证券市场，为企业在证券市
场筹集资金创造了良好的融资环境，有利于提高直接融资的比例，优化资源配
置，改善当前我国证券市场与货币市场发展不均衡的状况；其次，基金通过吸
收社会上的各种资金进入会融市场，能有效地分散银行的风险，改善银行的资
产负债比例，优化金融资产结构。此外，基金通过为保险资金提供专业化的投
资服务和投资于货币市场，促进了保险市场和货币市场的发展壮大，增强了证
券市场与保险市场、货币市场之间的沟通，改善了宏观经济政策和金融政策的
传导机制，完善了金融体系。
我过还处在资本市场发展的初级阶段，具体表现为货币市场与资本市场规
模的极端不平衡，价格信号传递失真，资本市场定价能力差，企业直接融资成
本高。这些都是制约中国企业迸一步发展成为具有国际竞争力的现代化企业的
一个重要障碍，基金业作为资本与货币市场的重要媒体应该起到更重要作用。
(3)基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持和制度保障
从国际上看，大部分国家养老基金是通过市场化的专业机构来管理的，其
中相当部分资金是通过购买基金的形式来进行保值和增值。如2002年，美国
10．15力亿美元的养老基金资产中有22％是通过购买共同基会的形式束投资
的。
在我国，基会的专业化服务，为全国社保基金、企业年金等各类养老会提
供了保值增值的平台，促进社会保障体系的建立与完善。同时，社会保障体系
的发展与完善，又是基舍繁荣壮大的基础。目前，国内基会管理公司已参与了
全国社保基余的投资管理，取得了较好的效果，促进了社保基会资产的保值增
值。《企业年金基金管理试行办法》已于今年5月1日实施，该办法允许基金管
理公司参与企业年会的管理，使基会管理公司在促进养老保障体系的建立和完
善过程中发挥更大的作用。
2．海外市场对于共同基金业绩的研究
对于投资股票市场的基舍业绩的研究一般以指数为参照指标。
美国的研究发现，基于Wilshire 5000指数3与专业管理的共同基金的业绩进
行比较，发现在更多的年份里，指数的业绩要高于中等水平的基金管理人，4自
1970年以来，Wilshire 5000指数的年收益率为13．99％，而一般基金年收益率为
12．44％。结果是令人吃惊的，说明一个职业人员管理的基金还比不上消极的指
数投资基金(只是完全复制指数)，而投资者每年还要向这些专业人员交纳管理
费。
有一种观点认为，专业投资者的长处是对于风险的管理能力，尽管平均收
益率比指数稍微少一些，但是他们的收益是更有保障的。这个观点可以用资本
资产定价模型(CAPM)来解释，对美国证券市场的研究发现，共同基金超过
标准普尔指数的风险调整收益率的均值是一个略小于零的数字，也就是说，有
超过一半的共同基金，在剔除了风险因素以后，收益率比标准普尔指数还要低。
其后另外一些研究也证明了共同基金剔除风险后的平均业绩并不比指数消极投
资的业绩要好，比如根据三指数模型计算的共同基金业绩的超额收益模型，结
论是：作为一个整体的共同基会经理并没有体现出战胜消极型策略的能力，管
理费较高的基会并不能通过提高总收益率来证明其高额费用支出是值得的。
因此，渐渐形成了基于有效市场假说指数投资的理论：
诺贝尔得奖人William E Sharpe一篇名为“主动型管理的数学’f‘The
arithmetic of active management”)的文章指出市场上有被动投资者和主动投资者
之分。5根据定义被动投资的回报等于市场的回报。在计算经营成本之前，主动
投资回报等于被动投资的回报。计算经营成本后，主动投资的回报少于被动投
资的回报。为什么主动投资回报等于市场回报，原因是几个基金经理的业绩相
互抵消，结果综合业绩与指数表现相似。
1952年H．Markowitz(i若jlq尔得奖人)提倡现代投资组合理论(Modem
Portfolio Theo--ry)，指出一个风险分散的组合(Diversified Port--folio)可在风险
与回报之间提供最佳的平衡。
1964年w．sharpe(诺贝尔得奖人)的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing
Model)指出市场组合(Market Portfolio)就是最佳的风险分散组合。
1971年BGI(当时名为Wells Fargo In--vestment Advisors)发行全球第一个
3通过计算钾l约交易所，纳斯达克和芰国股票交易中心的人约7000只股蒙加权干均的指数
4数据来源The Vanguard Group，,蛔ncTic．all
5中国基会I埘《国际指数投资方往17理念》
12
指数基金，以标准普尔500(s&P500)Yg指针。
1976年Vanguard推出亦是以标准普尔500为指针的全球第一个零售指数
基金。
1980年代指数基金开始快速成长。
G Brinson 1986年的研究报告指出九成三以上的回报差异源自资产配置。
机构投资者的长远收益不是束源于基金经理，而是用多大比例的资产购买股票，
多大比例购买债券。
1993年美国交易所(AmcricaIl Stock Ex—change)推出以标准普尔500为指
标的SPDR)，为全球第一个交易所买卖基金。
Markowitz的现代投资组合理论与Sharpe的资本资产定价模型是指数投资
的理论基础。现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该
理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险，由此
个别公司的信息就显得不太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有
两种：个别风险和系统风险，前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司
投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。虽
然分散投资可以降低个别风险，但是，首先，有些风险是与其他或所有证券的
风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会
做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。Markowitz
于1952年提出的“均值一方差组合模型”，以所有个别股票的收益与风险(以方
差来衡量)统计得出有效边界，即同等收益下风险最小的投资或者是同等风险
下的最大收益的投资。Sharpe的资本资产定价模型作为第一个不确定性条件下
的资产定价的均衡模型，讨论了资本收益与风险的关系，并得出“组合投资可
以分散个体的风险，影响组合收益的只有市场风险，并且市场风险与收益成正
比的结论”。虽然这两个理论是建立在一些与实际情况不完全相符的情况之上
的，比如理性人假设，市场完全竞争等，但是他的出现创立了现代舍融研究的
新局面，日后的许多研究都是在其基础上做进一步放松假设。越来越多的研究
发现，有效的资产配置可以防范非系统风险，包括Brinson在1986年的研究报
告指出九成三以上的回报差异源自资产配置，基会业长期的业绩与市场指数的
比较没有优势等等，并出现以指数为指标的投资基会。
在发达国家的资本市场，关于主动性投资与被动性投资之间孰优孰劣的争
论从未停止过。有研究表明，上个世纪60至70年代的10年间，美国共同基金
市场上的主动管理型基金整体并未获得显著的超越大盘的超额回报6。Johll
Bogle考察了美国六百多只共同基金在1991年至2001年十年间经风险调整后的
业绩表现，结果表明：根据晨星公司对基金的划分标准，属于同一类型风格的
共同基金中，指数基金的风险调节后收益均高于主动管理型的股票基金；在不
考虑基金分类的前提下，所有被考察的指数基金平均风险调节后收益也高于主
动管理型基金的平均水平。关于指数基金业绩表现优于主动型基会的原因，一
些研究人员在对基金的运作费用与业绩表现进行对比分析后认为，基舍业绩与
基金的运作费用表现呈负相关关系，而指数基金在投资运作上则具有非常明显
的成本比较优势。
3．中国市场基金的超额收益
国内基会的指数投资始于1997年7月基会普丰与基金兴和两只封闭式基金
的成立运作，开放式基金中进行指数投资的第一只基金是2002年11月成立的
华安上证180指数增强型基金。截止2004年底，国内进行指数投资的基金包括
3只封闭式基金、8只股票型开放式基金(包括1只ETF)和1只债券型开放式
基金，基金总份额304亿份，约占全部基金总份额的9％。在指数投资的投资策
略，既有采取指数复制的被动型投资，如天同上证180、博时裕富、华夏上证
50ETF等，也有采取相对灵活的增强型投资，如华安上证180、融通深证100、
银华道琼斯88精选等，指数投资的标的指数包括全市场指数和成分指数，其
中，既有深、沪交易所编制发布的，也有社会指数研究机构编制的，如中信标
普指数、新华富时指数、道琼斯指数等。
图l：中国基金业收益水平与同期上证A股收益比较图(单位％)
6SnnonAnthonyBor92004
14
从简单的数据来看(图1)，从2002年开始，整体基金连续4年取得超过
上证A股指数的超额收益。从观察图表得出，2002年以前，基金的整体收益与
上证A股指数变动基本相符，基金的收益略低于指数主要的原因是应运成本，
这与国外的研究结果基本相符。但当2002的基金年报收益首次超过上证A股
指数6个百分点后，余下几个年度中分别超过2．1％、20．49％和14．4％。超过10％
与20％这样大的收益率，而且在连续的几个年度均取得超额收益，并不是一个
偶然事件，一切数据均表明，中国基金管理者可以战胜市场。这与国外的共同
基会研究结果有很大的差异，也就是说，中国基舍通过主动投资取得了长时间
的超额收益，究竟取得超额收益的原因是什么呢?
二、信息不对称与市场有效性
1．价值投资与市场有效性
有效市场假说是美国芝加哥大学教授法玛在1970年发表的《有效资本市场：
对理论和实证工作的评价》一文中提出来的。7任何公开的信息都可以用于预测
股票的表现，例如宏观经济动向、行业情况、公司的运营、计划和管理等等。
它们都会反映在股票价格运动中。只要有任何信息表明某股票价格被低估，投
资者就会争先恐后地投资于该股票，从而将该股票的价格抬高到合理水平。因
此，可以预见的只有“通常收益率”，也就是指于其风险程度成比例的收益率。
在现有的信息前提下，股票价格处于合理水平，只有新的消息出现时，价格才
会上涨或下跌。从定义上讲，新的消息是不能预测的，如果它可以被预测，它
就成了今天的信息的一部份。这就是股票价格随机走动规则的本质内容。在这
个基础上，我们将股票价格反映了所有有用信息的观点称做有效市场假定。也
就是说，有效率的证券市场的股票价格全部反映了有用信息的各种影响。法码
指出，“如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格上得到反映，那么可
以认为市场是有效的”。按照证券市场上的三类不同信息，市场的有效性也分为
三类：一是弱式有效市场，这时股票价格只体现了历史信息的影响。如果市场
是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上的一系列交易价格和交易量
中所隐含的价格，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利
润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人信息预测股票价格的方法，并认
为所有的图表和技术分析都是无效的；二是半强式有效市场，这时的股票价格
不仅体现全部历史价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公丌的信息，
7张宗新‘中周_【IF券市场低效率的制度分析》
即历史信息和即期公开信息。即期公开信息包括盈利报告、年度报告、财务人
员分析公开的盈利预测和公开的新闻、公告等。由于半强式有效市场的证券价
格已经在这些信息的作用下得到充分反映，因而如果利用这些信息来预测证券
未来的价格，投资者也是不能得到超额收益的；三是强式有效市场，强式有效
市场假定所有有用的相关信息都在证券价格上得到充分反映。也就是说，强式
有效市场的证券价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部
信息，即所有公开的信息和未公开的信息。其结果是，股票市价反映信息的速
度相当快，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会。法玛有效市场理论告诉
人们：证券市场的有效性与证券市场信息披露的充分性成正相关性。证券市场
的效率反映了市场参与者是否能获取全部真实的市场信息，从而反映了市场公
平的程度。要保持证券市场的有效性，使信息能够在证券价格上得到反映，信
息本身必须具备三个前提条件：一是信息必须有用；二是信息能够立即在证券
价格上得到反映；三是信息能够无偏见地在证券价格上得到反映。有效的证券
市场可以使所有投资者平等地、无障碍地获得全部市场信息，证券价格能够真
实地反映证券的内在价值。因此，及时、有效和充分的信息披露，是证券市场
有效性的基础。所以，法玛对于市场效率的三种形式的划分，进一步肯定了信
息披露在证券市场中的重要地位。
资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场
信息，并以此通过价格机制将会融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有
有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股
票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那
么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致
证券市场错误的定价和稀缺资舍的逆配置。市场价格在任何时候都充分反映了
与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证
券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质
量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信
息。金融资产价格是资本配詈的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场
平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的
随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。
根据交易所对投资者交易行为的研究发现，在15类重大决策中，对所有投
资者均产生显著影响的政策为“政策导向”(1999年6月16．29期间，中国证监
会领导讲话和人民同报社论)、“扩容减缓，网络股等‘5．19’行情”。“(ST股和
预亏外)三开涨跌停免于停牌处理”显著减小了投资者卖出股票的倾向；“证
监会领导在2000年11月23日关于加强监管的谈话”使投资者卖出股票的倾向
显著增加。其他的重大政策和事件只对部分投资者的卖出决策产生影响，如“证
券法颁白或执行”增加了大投资者的卖出倾向，“媒体评论经济向好”对投资者
卖出倾向产生不同方向的影响。“朱铬基总理在2000年3月13关于证券市场规
范的讲话”使小投资者的卖出倾向显著增加。1999年9月份“三类企业入市”
的利好消息，显著减少了中小投资者卖出股票的倾向。多次“降息”、“二级市
场投资者配售”的利好消息，也使部分投资者持有股票的倾向减小，转而增加
频繁买卖股票的倾向。在13种有关上市公司的公告中，在公告当日或后一交易
中，绝大部分公告并没有使投资者卖出股票的倾向发生显著变化。在产生影响
的几个公告中，分红预案、诉讼或仲裁事项公告增加了前二类大资金规模投资
者的卖出倾向，重大投资增加了大中型投资者的卖出倾向；重大配股获准公告
增加了大规模资金投资者的持有倾向；经营变更增加了投资者的卖出倾向；年
报或中报利润大幅上涨增加了小投资者的持有倾向。其他的部分信息公告只是
影响了某一类投资者的卖出倾向，如业绩预亏、风险提示、年报或中报利润大
幅下跌使部分投资者的卖出倾向增加。总体来说，只有少部分信息对投资者有
重大影响，大部分信息只对某一类型的投资者有影响。甚至我国的有些情况恰
好相反。部分有利于证券市场健康发展的重大政策的出台反而增加投资者的卖
出倾向，造成市场的大跌，这与政策制定者的本意相违背。按照经济学理论，
有利于证券市场发展的重大政策或上市公司重要利好信息的公布，将增加投资
者持有或买入的倾向，而从以上结果可看出，我国的有些情况恰好相反。信息
公告没有起到应有的效果，表明信息管理或信息披露监管存在不完善的地方。
上述结果表明，中国证券市场远未达到强有效市场，李凯等的研究《我国
证券市场有效性实证分析》结论也是中国证券市场是一个弱有效的市场。实际
上，根据Fama(1991)的论述：市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必
须借助于有关预期收益的模型，如CAPM、APT等。如果实际收益与模型得出的
预期收益不符，则认为市场是无效的。
2． 有效市场假设对于投资策略的意义
有效市场假设认为技术分析是没有价值的。价格与交易量的历史记录是公
开的信息，投资者按照已经获得的信息对证券的合理估价已经反映在证券价格
中了，在这个价格水平上，任何人都不能获取额外利洞。
基本面分析是通过预测公司股利及盈利状况的的景，估计未柬的利率走势，
评估公司的风险水平，从而预计公司股票未来的价格。这种分析实际上是要确
17
定一个股东从每股股票中所获得的收益贴现值。
有效市场假定认为大部分基本面分析的意义微乎其微，如果分析师依靠的
是公丌的收益和行业信息资料，那么，与其他分析师相比，一个分析师对于公
司前景的分析不会有任何优势。有许多信息灵通、资会雄厚的公司都在进行这
样的研究，想挖掘别人不知道的信息是非常困难的，研究的捷径不在于发现好
公司，而在于挖掘那些没有被市场认识其价值的公司。同样，如果一个公司实
际情况不象价格反映得那么差，这家公司也有投资价值。同时，参与研究的分
析员越多，信息挖掘得越深入，更多的内部信息被挖掘以后就变成公开信息。
对于投资组合，对市场有效性的认同程度不同，分为消极投资策略与积极
投资策略。消极型管理是有效市场的最佳选择。如果股票市场是一个有效的市
场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”
或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取
超出市场平均的收益水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市
场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。
积极型管理的目标：超越市场。如果股票市场并不是有效的市场，股票的
价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效
的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信
息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人“价值低估”的股票、卖出
“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益
的情况下承担较低的风险水平。因此基金管理人应当采取积极式管理策略，通
过挑选价值低估股票超越大盘。
3．中国证券市场的效率分析
资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信
息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有
效运行效率，定价效率也就难以达到。资本的定价效率，实质就是会融资源的
配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂
商和储蓄者的边际收益卒，从而使稀缺的储蓄(会融资源)被配詈到有效率的生
产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获
得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市
场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，
价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。按照国外成熟的资本市场
】8
理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券
市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。
”有效率市场假说”提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中信息的质
量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的
证券市场符合弱态有效和半强态有效。但是，强态有效市场理论并不成立。随
着中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积
极性关注。由于我国证券市场的主体是股票市场，大量证券市场有效性检验主
要是以股票市场为检验对象。
从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实
证支持分析，1993年以I；i『的研究数据得出的结论是非市场有效，中国学者做
了大量关于CAPM理论在我国证券市场中的应用分析研究，在施东辉(1996)所
作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系
统性风险对股票收益有着重要的影响．系统性风险与预期收益不存在明显的线
性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明B
对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假
设。杨朝军、邢靖(1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究． 目的是检验
风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收
益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素。
此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化。
此外，一些学者对中国证券市场若干时间区|’日J段的子样本实证分析，结果也说
明证券市场效率随发展阶段而不断提高，如吴世农(1994，1996)、宋颂兴和
金伟根(1995)、陈小悦等(1997)。近年来，国内学者对实证支持的中国证券
市场弱式有效性判断存在广泛争议。戴国强等(1999)认为，国内学者对市场有
效性检验仍主要停留在随机游走模型上，但满足随机游走模型只能是市场有效
的充分条件，而非必要条件。魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常
收益的随机性，而不是证券价格变动的随机性，并对能否得出中国证券市场弱
式有效则应视为一个有待进一步研究的问题。王开1蛩(2001)对中国证券市场复
合收益率进行检验，实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全，呈弱有效
性态式。
中国证券市场内生于改革丌放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有
效动员会融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券
市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无
19
疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展
的轨道。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当
发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。
由于市场发育己相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金
融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均
衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。政府主导的赶超型证券制度与西方
自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存
在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供
了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在
很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的
透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。
因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越
健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成
本越低。在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出
表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了
一种”隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制
度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺
陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租舍的产生主要应归
因于制度或体制缺陷及政策不到位。这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，
转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。
20
第三章、基金超额收益成因
一、机构投资者的信息挖掘优势
在中国证券市场是弱有效的假设下，根据何如克，朱良使用量化模型对中
国价值型股票的2002年5月至2005年6月考察发现，8随着时间的推移，价值
指标在中国有效——曲线在逐步上移；但是存在某些月份价值指标有效，而
某些月份却无效的现象；最近价值指标的表现并不好——实际上，自2004年
8月份开始，价值指标一直表现不佳；该指标的表现是周期性的——它会经历
表现差的时期，但最终会被纠正。在中国过去8年来的表现进行了研究，发现
长期来看它们是有效的，而且可以构成一个稳定的长期投资策略的基石。～?u—
C●⋯q’-一Cq-‰酬⋯‘
图2z中国价值型股票收益曲线图
基金应主要选取那些能为股东创造价值的股票。目前，对企业的估值主要
从每股收益增长、净利润增长、营业收入等方面进行评估。证券研究力量的发
展壮大，使得对上市公司的信息挖掘和分析判断R益深入，投资界内各股市场
势力彼此之间相知相熟的“圈子效应”也日趋显著。在这种情况下，机构投资
者之『日J在占有信息、分析信息和判断信息方面的差异性趋小。所有关于上市公
司的重要信息都在圈子内迅速变成为公共信息。上市公司信息(包括常规披露
的和专业人士发掘和判断的信息)的充分流转和公共化，直接导致了专业投资
8何如克朱良‘量化投资在中困》内部研究资料
者之间的信息不对称现象弱化，通过信息先占优势战胜市场的时效性极其短暂。
随着专业研究力量和投资机构的崛起，市场上价格与价值的偏离会更迅速地被
市场力量所发现和纠正，而且，网络等现代化通讯手段的普及使得个人投资者
搜集、处理信息的能力也大大增强。因此，通过发现价值获取超额收益的难度
会越来越大。所有这些意味着谁都很难依靠信息优势获得长期超过市场平均收
益率水平的超额收益。换句话说，公司好坏变得有目共睹，价值判断变得人所
共识，投资者很难凭借“知人所未知”的信息先占优势和“见人所未见”的价
值发现能力优势束获取超额收益。
表l；中国基金公司与基金数量发展表(数据来源：中国基金网)
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
基金公司
(家) 新增6 4 0 5 6 13 10
累计6 10 10 15 21 34 44
基金数目新增开放式0 0 0 3 14 39 44
开放式累计O O 0 3 17 56 100
新增封闭式5 18 16 10 5 0 0
封闭式累计5 23 39 49 54 54 54
新增5 18 16 13 19 39 44
新增累计5 23 39 52 71 110 154
根据中国基金业发展数据束看，以价值投资为主导的中国基金投资业在中
国发展迅速，基金公司增加了6倍，基会数量增加了30倍。价值投资主流的发
展壮大使得通过挖掘信息获得超额利润的专业研究人员人数也在成倍增加。挖
掘别人所不知道的信息变得更困难了，通过挖掘信息获得的平均超额利润应该
变少。通过统计发现(见上文)，基会发展最迅速的2002年到2004年，基金业
的收益不但没有下降，反而超过同期指数，连续获得超额四年的超额收益。
我们可以得出这样两个结论：1、中国证券市场的信息传递机制不畅、信息
获得成本大，存在大量内部人，因此机构投资者可以通过挖掘信息获得超额利
润。2、尽管信息挖掘者不断增加，但是整个行业获得的超额利洞并没有因此而
下降，除了信息因素外还有其他因素。
二、基会管理人与普通投资交易策论与交易行为的差别
1．个人投资者的处置效应与心理帐户
1979年，kahneman和Tversky(1979)提,qI,了前景理论用于描述不确定性情况
下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是，前景理论用价值函数代替传统
的效用函数。与效用函数相比，价值函数具有以下特征：
首先，投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是资产的数量，因此投
资者不是从整个资产组合的角度束作投资决定，而是按组合中各资产的损益水
平将其分别对待。实际上，有的投资独立来看可能是没有吸引力的，但是从整个分
散组合的角度来看可能就是一个不错的选择。投资者判断损益的标准来自于其
投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次，价值函
数的形式是”S”型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数。这意味着投
资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当
投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资
者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程
度。因此投资者对损失较为敏感。前景理论将这种现象归纳为投资者的“处置
效应”。处置效应表现为投资者过早地卖出赢利的股票实现利润，而对于亏损的
股票则留有幻想，一直持有，造成亏损不断扩大。而且在考虑盈亏时将亏损与
盈利的股票“分帐户”处理，尽管投资总额亏损，但仍然将赢利部分的卖出，
亏损则保留，认为只要一天没有卖出，亏损仍然没有实现。这样的结果往往是，
一些好的股票在上升的初期就被卖出，一些差的股票丌始下跌时仍然持有，客
观上造成了优汰劣留，投资的回报自然不理想。
公司金融理论中的沉淀成本的概念可以很好地解释传统金融理论与Ii{『景理
论之间的差异。所谓沉淀成本是指已经发生的成本，这些成本的大小并不影响
新的投资决策。应用到股票市场，当投资者买进股票后，所付出的成本就成为
沉淀成本，投资者在卖出股票和继续持有股票之『日J进行选择时所依据是继续持
有股票的风险收益关系，如果预期收益足以补偿所承担的风险，就继续持有股
票，反之，就卖出股票。另外，不同的投资者具有相同的预期意味着沉淀成本
的大小不影响投资者的预期。沉淀成本无关论和预期的一致性是传统会融理论
所固守的信条。反观前景理论，沉淀成本影响投资者的决策，沉淀成本不同关
于收益和风险的预期也不同
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的”处胃效应”进行了实证研究，他们的结
论是：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向
比国外投资者更为严重。
2．机构投资者与普通投资交易策论与交易行为差异的研究
投资者的行为往往因投资者所属类别的不同而差异。Choe等人(1999)并1J用
韩国的数据研究了在亚洲会融危机中，本国机构投资者，本国个人投资者，尤
其是外国投资者的交易行为对股票市场稳定性的影响。Mark Grinblatt和Matti
Keloharju(2000)分析了芬兰股票市场上不同类别投资者的股票买卖行为和收益，
但是他们的研究重点放在讨论哪类投资者是冲量投资者(momentum)，哪类投资
者是反向投资者(contrarian)。在西方发达的证券市场，相对于个人，机构投资
者的行为一般被认为较理性和长期，较少受到心理因素和行为倾向的影响。即
使如此，Grinblatt、Titman和we肌ers(1995)等人撰文指出机构投资者如基金等
也存在“羊群”行为，但是他们交易的趋同程度相对较弱，并且与他们同样采用
冲量投资策略有关。Nofsinger和Sias的研究发现机构投资者的“羊群”行为对股
票价格的影响明显大于个人投资者。虽然没有证据证明机构投资者的羊群行为
是非理性的，但是这种行为的确在一定程度影响着股票价格并增加金融市场的
波动。相对于机构投资者，个人投资者往往与“嗓音交易者”联系在一起。DeBondt
认为个人投资者的行为有如下特点：他们常从过去股价变动中发掘简单的规律；
缺乏专业的估价知识，对股票的看法容易受到小道消息或传媒等的影响，并且
行为短期；股票投资过于集中；倾向于过早实现盈利而回避实现损失，即表现
处置效应。
我们以某基金的投资决策流程说明机构投资者如何作出决策流程：
该基金采取“投资决策委员会——投资决策小组——基会经理”三级投资
决策体系。投资投资决策委员会会根据市场变化与投资目标制定总体资产配制
战略，并交由投资决策小组执行。投资决策小组根据该战略，制订仓位控制比
例或者仓位变化议案，并向投资决策委员会报备。基金经理提出具体行业、股
票配置方案，交由投资决策小组审定，最后基金经理按照通过的配置方案买卖
证券。因此尽管基金经理也会多少受到市场的影响，但是他后面的团队保证了
他不能偏离大方向。
资者
概括起来，我们合理地预测机构投资者在处冒效应上的程度应低于个人投
处詈效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险
和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，
使得投资者盈少亏多。正因如此，不少流行的投资策略建议投资者使用止损指
令来控制损失的程度，但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
十年来，虽然我国股票市场大盘指数上涨了十几倍，投资者尤其中小投资者普
遍认为获利较少，这在一定程度上可能与他们的投资行为包括交易中的处置效
应有关。
一个以某证券营业部的研究发现：大盘指数的历史(尤其是近期)走势对
投资者的买卖决策具有重要影响。近期大盘指数的上涨显著增加大投资者的卖
出倾向，而减小小投资者的卖出倾向。小投资者的买卖倾向还受到过去较远期
大盘指数走势的影响，一个星期以前直至一年内的大盘上涨均显著增加其买入
倾向。前一个交易日的指数收益增加o．1％，大投资者卖出股票的倾向增加6％，
而小投资者的买入倾向增加4％。因此，不同类型投资者在对待大盘的走势上具
有不同的态度和策略：大盘上涨增加小投资者的买入倾向，增加大投资者的卖
出倾向。另外，我们发现前一个交易日市场上股票的普遍大涨(三分之二股票
上涨且指数上涨幅度超过3％)和普遍大跌(三分之二股票下跌且指数下跌幅度
超过3％)对投资者的选择卖出还是买入也有影响。对大投资者，市场的普遍大
涨增加其卖出倾向，而普遍大跌则增加其买入倾向，但并不完全显著(如500
万以上资金规模的投资者只受普遍大跌的显著影响)。市场的普遍大涨和普遍大
跌对小投资者均显著产生影响，市场的普遍大涨大大增加了资金规模为50万以
下投资者的买入倾向7％。市场的普遍大跌大大减少了资金规模为50万以下投
资者的买入倾向11％。因此，对市场的普遍大涨或普遍大跌，大资金投资者采
取反向交易，而小投资者采取趋势交易。
剔除大盘影响后的个股近期价格的上涨幅度(即正市场调整收益)越大，
投资者卖出股票的可能性越大，越近期的上涨对卖出决策的影响越大。投资者
资金规模越小，剔除大盘影响后的个股近期价格的上涨对投资者卖出行为的影
响越大，而且影响的时『日J越长。对50万和10万以下资金规模的投资者，其卖
出倾向受过去两个月中任一时间段正市场调整收益的显著影响，随着正市场调
整收益的增加而增加。近期的正市场调整收益对投资者卖出倾向的影响程度随
投资者资会规模增加而减小。相对于剔除大盘影响后的个股价格上涨的影响，
剔除大盘影响后的个股价格的下跌(即负市场调整收益)对卖出倾向的影响并
不显著。在各类投资者中，只有部分类别投资者的卖出倾向受过去部分时间区
I’BJ上负市场调整收益的影响。投资者卖出倾向的受影响程度远小于剔除大盘影
响后的个股价格上涨对其产生的影响。这与行为会融学中的描述投资者的处冒
效应一致。
通过研究市场变化对不同投资规模投资者的行为，可以将机构投资者与个
人投资者的行为特征定义如下9：
具有价格影响力的机构投资者风险厌恶且具有稳定性；具有充分的信息优
势，尤其对于上市公司具有完全的信息。在跨期投资决策中，股票的预期收益
取决于两个方面：整个市场的预期走势与上市公司基本面决定的股票内在价值
的预期变化。上市公司的内在价值增长超过了市场回落，机构投资者仍然会买
入：当上市公司的内在价值增长与市场回落程度相当，机构投资者会选择持有，
只有当上市公司的内在价值增长落后于市场回落，机构投资者才会选择卖出。
个人投资者～价格接受者都是风险厌恶者，且风险厌恶程度是状态依存的。
在一系列投资决策中，若先前是获利的，风险厌恶程度下降，而损失后风险厌
恶程度增加10；投资者都是信息关注者，对私人信息过于自信，对公共信息反应
不足。11个人投资者对企业未来价值变化的判断来自于两方面的信息： 一是私
人信息；二是公开信息。投资者对私人信息过于自信(overconfidence)，对公共
信息反应不足。当市场发生变化并且关于公司的公开信息也显示出恶化的趋势
时，投资者仍然会持有股票，因为个人投资者对私人信息过于自信，对公共信
息反应不足。不仅而且导致投资决策的变化相当缓慢。同时，由于风险厌恶的
状态依存特性，但投资者前期盈利时，对当期风险的厌恶程度下降，使得的变
化进一步趋缓。只有当价格低于参照点或变化相当大时，投资者才会纠正自己
的错误，这时投资者卖出股票，进一步加剧市场下降速度。结合指数在研究期
间的变动发现，机构投资者的操作策略在波动中得到的平均利润大于个人投资
者，也就是说，个人投资者群体总是波动中的相对亏损者，占有绝对信息优势
的机构投资者总是波动的相对获利者。
三、基金集中持股与供求关系
1、供给与需求的不平衡
2001年是基会发展的一个飞跃年，华安创新投资基金作为第一只开放式基
金，成为中国基会业发展的又一个阶段性标志。在国家政策大力扶持的基础上，
基会发行规模不断创出历史新高，在短短的几年内以几何级数上升(见下图)，
1998年尚不足300亿的资产净值，2002年突破1000亿，到2004年超过3000
亿，(见附表3)发展可谓一同干罩，还出现过在银行排队买基金的盛况。
9‘投资者行为，市场风险收益特符卜J交易策略的右效性》海通1lF券股份自限公司
10
Barbcfls．Huang and Sbntn，2001
“Darnel．№rslfleder and Subramanyam，1998
26
在同一时期，基金持股的集中度从2002年开始出现一个显著的上升趋势，
由32％上升到60％，同期的基金净值从2001年末的765．65亿元发展到2003
年未的1572．74亿元，翻了一翻。而同期的A股流通市值并没有多大变化，均为
1．2万亿左右。期间基金投资股票的比例为40％到60％左右，没有显著的变化。
数据表明，基金占市场总投资规模不断上升，而且持有的股票品种有不断集中
的趋势。
图3t中国基金净值变化图
也就是说基金投资于核心资产平均增加了3到4倍。基金持股出现高度集
中。截至去年年底，基金持有上海机场的流通股已达70％多；安泰科技前十大
流通股东己出现6家基金；基会持有长江电J3(600900)酐J流通股也达到43％；
持有烟台万华(600309)的流通股比例也达到35．75％。基舍持有股票集中确实能
带来一些机会，但是当基金的规模不能持续增加，没有新的资会支撑的话，带
来的只是局部的，短暂的行情。2004年市场最大的特征是“二八效应”，20％的
上涨以80％股票的下跌为代价，而今年这种趋势更加严重，基金中报显示其持
股集中度进一步提高，“～九现象”可能成为现实，这对众多投资者来说可是个
坏消息。
图4，股票螫基金集中度变动图
以2005年上半年为例，今年股市是在跳空低开中拉开的序幕，2月和3月还两
次创出阶段新低，期间虽有反弹，力度也不大。”从包含1000只股票、最能反
映市场整体走势的巨潮1000指数走势看，今年以来累计振幅约为13％，而累
计跌幅则接近3％；包含300只股票，反映市场主流板块走势的沪深300则基
本持平，所以大势仍然比较弱。而根据测算，基金今年以来的净值平均增长率
超过3％，继续跑赢大势，而且73亿的净值增长量弥补了去年的亏损。基金能
够在极为不利得市场环境中实现净值增长，关键原因是他们又采取了“抱团过
冬”的策略，而且比以前抱得更紧。以基金重点积极投资的领域分析，03年有“五
朵金花”，而现在只有交通设施、消费品和资源类等少数周期性不强的扳块，基
金的战线明显在收缩。与此同时，基金把资金进一步集中在极少数个股身上，
持股集中度继续升高。按重仓股的口径统计，去年年底，基金第一重仓股上海
机场的市值集中度(即基金持有该股市值占基金持股总市值的比例)为9．98％，
比三季度上升1．2个百分点；基金持股市值前10名重仓股，其市值集中度达到
50％，较三季度上升2个百分点。采取紧缩抱团的策略，基金就能把资源集中
在少数个股身上，使他们对这些股票的价格具有更强的影响力，形成了独立于
大势的行情，从而有效回避了市场调整的风险。今年以来一些基金重仓股的走
势完全摆脱了市场的低迷，比如中集集团、烟台万华，茅台集团等等股票都不
断创出新高，这些二线蓝筹对基金净值增长的贡献很大，大概占2／3左右。今
年基金持有重仓股市值增加73亿左右，从贡献最大的前20只股票看，他们在
今年以束由于股价上涨给基金持股市值带来的增量达到76亿，对净值增长的
贡献率合计达到105％，这说明决定基金净值增长的就是这20来只重仓股，其
余重仓股则有涨有跌、互相抵消了。一季度基金的净值增长，得益于少数重仓
股尤其是二线蓝筹股在年报披露期间的强劲上涨，随着年报披露完毕，股价进
一步走强的动力已经削弱，基金净值继续快速增长的可能性不大。如果基会想
挖掘新的利润增长点，资金面上也受到限制，因为基会的仓位普遍较高，手中
现合并不多，而要把帐面获利丰厚的二线蓝筹股卖出以换束现金，绝对不是一
件容易的事，市场中没有其他资舍能够束接“下一棒”。
2．供求失衡是价格上涨的重要原因
在深圳举行的“转折之年——中国证券市场投资机遇高峰论坛”上，瑞银证
12全景网络杨成栋
券董事总经理、中国研究部联席主管，有“中国第一分析师”之誉，在2001年和
2002年连续被国际杂志《机构投资者》评为“最佳分析员”的张化桥发表他的观
点：“如果今天我选50只股票，那么其组成将是香港的H股和红筹40只，
NASDAQ股票5只，A股仅有5只。”从他的角度出发，中国A股市场值得
投资的股票少得可怜。与日益发展壮大的基金相比，投资品种的稀缺性在这几
年的股票市场得到了充分的体现，从股市结构的调整出现了基金主导的“---A格
局”， 今年上半年被市场称为的“一九格局”。
当时的“二”是基金理念的杰作。基金的集体追捧造就了“二”的强势，也为日
后的下跌埋下了伏笔。4月7日至今，许多基金重仓股因其“周期性”的属性而遭
受重创，汽车股首先退出了“二”的阵营，其次是金融股、钢铁股⋯⋯基金忙不
迭地开始减仓，从“二”的阵营中收缩战线。随着市场的下跌，上涨的数量越来
越少，眼看着“二”这个群体的分崩离析，越束越多的机构开始提出了一个新命
题‘‘一九现象’，_—If也们认为，即使是“二八时代”的“二”也不足够安全，最终“一
九现象”会成为市场的主导。”
很明显，关于“一九现象”的讨论已经越来越多。机构们提出了这个“一九”
命题，并试图从逻辑上去证明它会在不远的将来出现。博时基金在其策略报告
中这样写道：投资主题的两极分化还会进一步深化。在结构调整中的市场，强
者趋强，弱者趋弱。经过本次宏观调控，真正具有核心竞争力的企业将水落石
出，浮出水面。另一方面，I元股票的出现从相反方面证明了这一点。博时基
金认为，从最根本上说股票是一种由供给(股票发行和公司质量)和需求(投资者
买入)共同决定的商品。由于如今市场潜在的资金力量很大，如基金、企业年金、
社保基金、商业保险基金、QFII等作为“胃口强大”的需求方，来共同追逐市场
中有限的“好股票”，因此在“有效供给不足下的需求决定论”的作用下，那些有
限的股票会被投资者的选择强化，最终强者愈强，弱者越弱，“--A”现象也就
自然过渡到了“一九”现象。
博时不是睢一提出“一九现象”的机构，持有类似观点的还有中融基金、申银
万国、财富证券等等。但无论他们的提法有什么差别，其推导“一九现象”的逻
辑都大致相同：经济阶段性见顶使得今年下半年A股市场必将是结构调整中的
市场，少数稀缺性的股票会被大量的资会追逐(一个可供佐证的事实是，仅是
基会就足以买光上证50的所有股票)，这样的结果必然是出现比“--A”现象更
13和讯嘲‘证券市场红髑刊》
为惨烈的“一九”现象。
在当前看来，“一九现象”这个命题的提出，多是基于对市场运行趋势的一种
逻辑判断，这个判断来自两个前提：第一，未末的机构资金越束越多，而它们
的选股标准非常类似。第二，在原先“二”的阵营中，由于宏观调控或者投资标
准的细化等原因，“伪核心”会被无情剔除，真正的好公司经受住了考验。当这
两个条件同时满足，传说中的“一九现象”就将发生。
申银刀国的分析师指出：如果大部分机构都采取同样的结构陛调整策略，
所引发的羊群效应必然会使大部分机构无法达到预想的结果。“九”部分无法顺
利减持，“一”部分因为共同的追捧而产生了很高的溢价。“一”未必是世外桃源，
一旦其中某只股票因为基本面的变化而要遭到减持，则由于集中持股，必然产
生崩溃性的下跌，使机构们遭遇损失。
造成这一结果的部分因素是基金的经营目标。基金的首要目标是，提取高
额管理费，以维持高薪。近期有媒体报道说，基金年薪普遍高于30万人民币，
不买股票，就提不了管理费，也就拿不到高薪，那还有什么说的?先胡乱买上
再说吧。基金的心态大体如此，虽然韵期减了仓，但很快还要买回来。护住重
仓股，也就暂时护住了净值，也就“保”住了管理费。基金花样繁多，名字都挺
动听的，到最后干的却是同样的活儿。如果没有持续的资金流入，或者优质公
司股票的供应一下增加许多，这些松散的联盟很快就会瓦解，所造成的结果是
相当可怕的。
我们为了大力发展基金等机构投资者，确实也起到了促进证券市场健康稳
定发展、优化金融资源配置、为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持和
制度保障等积极作用，但是过度宽松的生存环境造成基会的不作为，只要能吃
管理费就可以了，对投资于基金中小投资者是否又公平呢?因此，解决问题是
关键在于建立一个对各方相对公平的、义务与权利对等的制度。资金公司收入
应该与业绩挂钩，并建立完善的退出机制。
第四章、基金超额收益的实证分析
一．通过CAPM模型研究基金的超额收益
CAPM由经济学家威廉．夏普(William F．Sharpe)、约翰．林特纳(John
Lintner)在60年代提出，自那时起，一直对财务界产生重要的影响，该模型假
设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险发挥
作用。就特定证券而言，相关风险不是总风险，而是个别证券的系统性风险。
CAPM的公式为：
Sj=Rf+B(Rm-Rf)
Rj是证券J的报酬率， Rf是无风险资产的报酬率，Rm是市场均衡组合的
报酬率，B是证券J的贝他系数。B越大，系统性风险越高，要求的报酬率越
高；反之，B越小，要求的报酬率越低。证券组合的B是个别证券的13的加
权平均。
现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统
性风险。系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀、经济危机等)相关的风
险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至
消除资产组合的非系统风险，而系统风险因与整体经济运行有关，是不能通过
多样化的投资消除的。理论上说，一个由足够多的资产构成的资产组合只有系
统性风险，市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价
是对该资产的系统风险的定价。
因此，可以通过计算组合资产的风险收益率，与同期指数做比较。通过2004
年基金半年报告的数据(见附表2)，选取所有被超过3家基金公司持有的股票，
运用“分析家”软件构建加权平均价格指数。并观察该指数一年内的变化。令
两个指数的初始值一致，然后分别在每个月月未取其收盘价格，与同期上证A
股指数比较：
表2：基金板块指数与同期上证A股指数变化表
时间基会版块指数上证A股指数
20031231 1569．130 1569．130
20040130 1658．679 1666．688
20040227 1757．095 1755．426
20040331 1829．803 1826．504
20040430 1705．718 1673．414
20040531 1680．913 1631．656
20040630 1541．537 1468．841
20040730 1581．609 1454．304
20040831 1560．74l 1408．130
20040930 1654．488 1465．185
20041029 1585．157 1385．668
2004“30 1581．376 1407．722
20041231 1501．321 1330．185
运用资本资产定价模型(CAPM)计算，以上证A股指数为基准计算基金板块的
回归方程，运用EXCEL统计软件上计算得出在95％置信区间内统计的结果
(见图5)为：
图5：基金板块指数与同期上证A股指数线形回归图
从统计结果来看，与我们观察到的结果一致，基金版块指数存在超额收益
0．8486，系数为O．9047<1，说明基会的持股的系统风险比市场平均风险小，其
超额收益并不是束自风险溢价，而是来自其他方面。
二．夏普指数研究基金的超额收益
夏普指数是一个用总体风险调整、衡量基会绩效的业绩指标。夏普指数用
无风险收益率与基舍的平均收益率之差，除以基会收益率的标准差。这一指数
用来度量基会单位总体风险所带柬的超额收益率。夏普指数越高表明该基金的
业绩越好。
夏普指数是将基金的收益减去无风险投资收益，再除以基金的标准差。例
如，基舍收益是25％，标准差10，90天国债的收益是5％，夏普指数则为2．0。
夏普指数越高，基金风险调整后的回报率越高。夏普指数主要优点是用标准差
作为风险调整的指标，从而不存在与业绩基准的相关性问题。任何类型基金的
标准差计算方法都一样，所以可用夏普指数在不同类型的基金之间进行比较。
夏普指数缺点在于单凭一个绝对数字，难以评定其高低。必须与其他基金或一
组基会的夏普指数进行比较，才能对基金业绩有进一步了解。
夏普指数是绝对指标，度量了基金在超额收益率方面的绝对表现。投资人
可以根据夏普指数的大小在风险投资和基金投资之问进行选择。同时，在～定
的假设条件下，当我们在基金和其他风险资产之间选择时，也可以直接以夏普
指数作为决策依据。在现阶段我国居民投资渠道单一，可供选择的投资品种不
多的情况下，夏普指数可以直接作为投资者选择基金投资的依据。此外，利用
夏普指数还可以进行横向市场表现比较。夏普指数的理论基础是夏普本人作出
重要贡献的理论——资本市场线。
根据资本市场线和夏普指数的定义，夏普指数可以被直接表示成基金用风
险调整的超额收益率与市场收益率的差。当我们用基金的夏普指数与市场组合
的夏普旨数相减时，就得到了某只基金和市场组合差异。
选取2004年以前成立的35只主动投资的股票型开放式(见附表1)，与指
数基金的业绩表现进行对比分析。计算各基金在考察期间的累积收益(考虑分
红再投资)和期间收益(不考虑分红再投资)，并以每5个交易日为一周，计算
各基金的周平均收益和夏普指数(Sp)，并对各基会按代表股票市场总体表现的
中信综合指数的周收益率标准差进行调整，计算风险调整收益指标M2，“结果
如表3。
糍熬麓盘《4黛} 主蛰搿基囊l 35魏l
蘸毫罄蠖单均串p懿麝褰嚣俄霉均巾佬数
表3：股票基金收益比较表
14湘财证券《国内指数摹台运竹绩效研究》
说明：基金风险调整收益采用sp、M2指标，以避免业绩基准不同给基金业绩比
较所带来的困难。计算时，市场风险采用表征全市场指数走势的中信综合指数
的周收益率标准差，无风险收益率采用加息前税后一年期银行定期存款利率的
周调整收益率(1．98％×0．8+52=0．0305％)。
考察期问内，在同期上证指数下跌15．加％的情况下，35只主动投资型股票
开放式基金平均实现了1．40％的累积收益和2．05％的期间收益远高于被动投资
的指数基金。经过风险调整后，指数基金的各项指标也远低于主动型投资的基
金。
从华安上证180和天同上证180所实现的累积超额收益看，在考虑1％的基
金管理费和0．2％的基金托管费后，两基金2004年投资的年累积超额收益率分
别为5．53％和5．11％，在扣除基金新股投资收益和成分股现金分红收益后，两基
金仍分别取得了2％和1．58％的超额收益，因此，两基金在高买低卖的股票交易
过程中，除了弥补股票交易所发生的交易佣会外，基金的股票交易还对净值增
长贡献了一定的超额收益，取得了较高的股票交易效率。另外，对比两基金上
半年的股票交易情况发现，基合的股票资产周转率比较接近(按基金上半年的
平均规模计算，两基金上半年股票交易周转率分别为0．87和0．93)，因此，两
基金在年累积超额收益上的差异似乎表明，采取增强型投资策略华安上证180，
通过主动的股票增强型投资，为基金带来了一定的超额收益。
第五章、结论与建议
交易策略与信息发掘的确可以给基会带来一定的超额回报，市场信用缺失
导致中国股票市场的信息成本高，大量存在内部人信息是中国股票市场的现状，
机构投资可以通过挖掘内部信息、并在市场波动中始终掌握主动。但是中国证
券市场在近年来管理部门大力整治后，无论是在公司信息公告、还是在信息透
明性方面都有了非常大的提高。管理部门同时加大打击操纵证券价格的行为，
应该来说，市场的氛围比以前有了很大的改善，通过正常渠道获得的真实信息
也越来越多，通过交易策略于信息挖掘获得的收益率应该随着市场规范化、透
明化的进程逐渐减少。因此，不要忽略了中国基金能够取得连续增长的超额利
润主要原因是市场结构调整的一个结果：由于基金业大发展导致的优质公司的
稀缺而产生的溢价和基金业集中持股以维持高净值的策略，令基金业获得超过
指数的额外收益。
未来两年还是结构调整年，随着股权分置改革这一难题的破解，未束两年
股票流通市值会增加200％，外资可以进入股票市场进行战略性的收购，可以期
待的是，更多的合规资金会进入股票市场。同时，国家应该鼓励更多的好企业
在国内上市让投资者可以分享到经济成长给他们带来的实质性好处，同时也缓
解了好股票供不应求的局面。
从长期发展来看，基金整体收益应该与指数收益大致持平，这样才是市场
发展大致平衡的一个状态。要达到这样一个平衡的状态，首先是市场要公开，
信息流动无障碍，监管要得力，尽量避免有人利用内部信息获利。引入合规资
金与鼓励优良企业在国内上市双向平衡发展，不要由于短时间的资会供求失衡
引起大波动。
附录
附表1：35只主动投资犁股票开放式基金2004年收益情况表
附表2：2004年中报基金集中持股名单
股票代码
6|咖37
枷710
000968
600362
咖651
600863
600717
600282
O00933
600183
0c|0400
6【10004
000956
000625
600022
600997
002016
600415
股粟名称
歌华有线
常林股份
神州股份
江曲铜业
格力电器
内蒙华电
天津港
南钢股份
神火股份
生益科技
许继电气
白云机场
中原油气
长安汽车
济南钢铁
开滦股份
威尔科技
小商品城
股票数量
11668138
15907479
137949“
19065629
16911320
29863852
20812910
加234201
5794351
12106446
1055’7310
21422319
10172156
5303937
139000
67000
7000
4624881
期末市值
205672591．6
103184438．5
102470()56．7
136753146．7
173864707
156785223
236927758
828970：28．1
80879313．52
97420800．18
104426554．2
177376801．3
97144089．8
47417196．78
853460
635830
52500
100703220．6
流通盘
1．04
1．49
1．5
2．3
2．13
3．95
2．8
1．44
091
1．94
1．94
4
2．55
2．02
2．2
1．5
0 29
持股家数
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
4
持股比例
11．22％
10．68％
9．20％
8．29％
7．94％
7．56％
743％
7．11％
6．37％
6．24％
5．44％
5．36％
3．99％
2．63％
0．06％
004％
15 95％
0009”
600加6
600220
0c10066
600308
600205
000001
600521
600460
0()0157
600428
600418
600600
600348
600085
000068
600207
600276
000898
鲫825
鲫563
鲫500
000581
600309
600583
60()031
000726
伽l0022
000488
600780
000541
000983
600018
600642
600267
600270
000895
0()0729
6(10000
600016
600887
600886
6()0026
600660
一汽夏利
国电南瑞
江苏阳光
长城电脑
华泰股份
山东铝业
深发展A
华霹药业
士兰微
中联重科
中远航运
江淮汽车
青岛啤酒
国刚新能
同仁堂
赛格三星
安彩高科
恒瑞医药
鞍钢新轧
华联超市
法拉电子
中化国际
威孚高科
烟台万华
海油工程
三一重工
鲁泰A
深赤湾A
晨鸣纸业
通宝能源
佛山照明
西山煤电
上港集箱
申能股份
海止药业
外运发展
双忙发展
燕京啤酒
浦发银行
民生银行
伊利股份
国投电力
中序发展
福耀玻璃
25539541
6302250
46656115
15037565
12348643
1”25663
23964444
19682679
14777414
29160709 2380溯
12990140
26158130
17818728
9296094
20347604
15753215
6150376
50502915
14755019
14359814
50358565
31997806
44102651
21259381
11816956
24863397
11261728
40164156
72826806
18761531
28706934
38681714
36889644
1992446l
58955188
52048383
25894131
58688757
100794581
51177480
16309684
89785979
55504832
137 4：25530．6
96762024．86
166915083．7
166505609．5
126633693．2
150162823．4
204701324．9
280380293．8
248278692．1
275558449．5
281731315．4
169988301．6
234430610．8
183889273
170788394．5
206686591．4
163092456．9
67616720．04
215674589．2
144894286．6
223376533．9
360345450．2
301001930．6
411411749．4
287902531．1
271099168．9
252778256．4
210459784．3
3976251“．4
403137439．6
246661008．3
297325711．1
4854555lo．7
261810717．3
368795960．1
523783186．5
538823440．6
281736600．5
516888885．1
632455603．3
518427872．4
256262422 9
739543296．8
429914317．3
2．4
0．6
4．49
1．81
1．8
1．92
14．09
O．63
O．52
1．3
1．3
O 88
2
1．5
1
2．25
1．8
0．77
7．54
0．39
0．5
2．7
2．16
2．18
1．06
0．6
1．42
O．66
2．36
5．07
1．47
2．88
4．2
6．16
064
208
2 02
1 87
9
15．55
2．58
1．07
3．5
3．86
10．64％
10．50％
10．39％
8．31％
6．86％
6．63％
1．70％
31．24％
28．42％
22．43％
18．31％
14．76％
13．08％
11．88％
9．30％
9．04％
8．75％
7．99％
6．70％
37．83％
28．72％
18．65％
14．81％
20．23％
20．06％
19．69％
17．51％
17．06％
17．02％
14．36％
1276％
9．97％
9．21％
5．99％
31．13％
28．34％
25．77％
13．85％
6．52％
6．48％
19．84％
15．24％
25．65％
14．38％
4
4
4
4
4
4
4
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
6
6
6
6
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
7
8
8
8
8
8
8
9
9旧m
国电电力
深能源A
上海硝化
TCL集团
深圳机场
铜都铜业
武钢股份
贵州茅台
海螺水泥
南方航空
充州煤业
扬子石化
齐鲁自化
盐田港A
华能国际
万科A
中国联通
上海汽车
中集集团
中兴通讯
宝钢股份
招商银行
中国石化
长江电力
上海机场
62382459
38345824
132156771
39075380
67966136
76361062
135046784
24435794
75245839
263534029
72084235
77552695
122115556
61264874
183999537
275303368
619326107
299116356
122535178
85347941
4442C11937
331426880
897162445
547009164
397805001
422716485．5
352440099．6
799798223．3
271689468．8
704779812．7
708027630．5
884109552
829331697
903442601．7
1144536022
996771962．1
912505000t3
11926690r7l
1324273740
1772670500
1341901927
2146941115
2564097064
1762515191
1725453655 279195粼
2815191225
430821619l
4645355915
4426950610
5．71
4．05
7．2
9．94
2．88
2．48
3．84
0．87
2
10
1．8
3．5
3．5
1．63
5
15．77
47．41
9．83
3．03
3．02
18．77
18
28
19．26
7．57
10．93％
9．47％
18．36％
3．93％
23．60％
30．79％
35．17％
28．09％
37．62％
26．35％
40．05％
22．16％
34．89％
37．59％
36．80％
17．46％
13．06％
30．43％
40．44％
28．26％
23．67％
18．41％
32．04％
28．40％
52．55％
基金公司(家)
基含数目
摹金份额(亿份)
资产净值(亿，乙)
附表3：1998年到2004年中国基金发展数据
1998 1999 20∞2∞1 2002 2003 2004
新增6 4 0 5 6 13 10
累计6 10 10 15 21 34 44
新增开放式0 0 0 3 14 39 44
开放式累计0 0 0 3 17 56 100
新增封闭式5 18 16 10 5 0 0
封闭式累计5 23 39 49 54 54 54
新增5 18 16 13 19 39 “
新增累计5 23 39 52 71 110 154
开放式0 0 0 11726 51341 815 76 23702
封闭式100 510 610 691 73 817 817 817
合计100 510 610 80899 13304 16328 31872
开放式0 0 0 85 64 395 85 71075 23906
封闭式103 64 473 57 84577 68001 71708 861 99 85431
合计10364 47357 84577 765 65 11129 15727 32449
m加n
嬲僦裟黜勰燃勰僦裟勰蛄”髂∞朗呖侈踮一凹路硒舵n∞舛以侈弘勰∞ n忆B“¨坫"凹∞拼拍孔∞弘强船"趵
参考文献
[1]BuflonGMalkiel．Market Jourrnal report．JournalofFinance50[J]。June 1995．．549-572．
[23 Elton,Cauber,Das，Hlavka EfficiencywnhCostlyInformation：ARemteIpretauonofEvidencefrom
ManagedPorlfohos[J]．ReviewofFmanoalStudies，1993，6；1-22．
[3]Dantel Kahnelnall，Amos Tversky．Frospca theory．an an由$15 ofdeclslon under risk[J】．Econometnca,
Voi．47 N022(Mar,1979)：51-53．
[4]MaKes,Alaa J．The MageHan Fund and Market Effioency[J]Journal ofPortfoho Management 17，Fall
1990：85-船．
[53何如克、朱良．量化投资在中国[EB／OL]．：中金在线，2005-09-26：
[63海通证券股份有限公司．投资者行为、市场风险收益特征与交易策略的有效性INl．中国证券报，
2003-05-19．
C7]和讯同．“一九”死局．．股海军舰[EB／OL]．：和讯网，证券市场红周刊，2004-8—16；
[8]金晓斌等．投资者行为、市场风险收益特征与交易策略的有效性【N】．中国证券报，2003-05·19．
[9]祁斌．中国草金市场发展现状与前景[R]．北京：证监会基金部，2004．12；
[10]全景网络．中国股市投资者的处置效应[EB／OL]：全景网络，2002-4-22：
[11]徐妍等，申银万国l正券研究所．证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[EB／OL]．：巨潮资讯
深交所会员研究成果评选，2004-3-4：
12
13
14
湘财uF券．国内指数基金运作绩效研究[EB／OL]．；湘财证券网，2005—2：
张宗新．中国证券市场低效率的制度分析IJ 1．经济管理，2001,(19)68
中国基金阿．国际指数投资方法与理念[EB／OL]．：中国基金网，2005—7一19：
后记
由于要兼顾工作，论文的写作总是断断续续的，有时候一闪而过的思想火花
没有能够马上记录下来，到有时间想把它实现在我的论文当中的却总也想不起来
了，以至于花费了许多的时间才得以完成。
在完成论文的过程中得到导师许少强教授的悉心指导，他到深圳讲课的时候
也不忘关心我们的写作进度，在此表示衷心感谢。
同时还要感谢我们的班主任范老师，还有就是一个团结友爱的集体，我们一
起度过了三个愉快的学年，特别感谢班长金夷同志。给我们集体办了许多的好事。
回想十多年的求学路，到现在可能是最后一站了，曾经得到许多老师、同学
的关心与帮助，实在难以用言语一一表达，仅以此文致谢。
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已
经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均
已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。
作者签名： 日期：业
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论
文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。
保密的论文在解密后遵守此规定。⋯名：型一晔期：川