重庆大学
硕士学位论文
中国上市公司融资行为及动因分析
姓名：钟韬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冉茂盛
20060301
重庆大学硕士学位论文中文摘要
I
摘要
现代资本结构理论认为，为了实现股东价值的最大化，公司应遵循从内部到
外部的融资路线。由于负债具有一定的税收规避效应，增加负债可以有效地提升
股东价值，因此当公司进行外部融资的时候应首先考虑负债融资，然后才是股权
融资，但中国的实际情况并非如此。
本文研究的目的在于定量地研究中国上市公司融资过程中的融资融资行为选
择，并深入分析存在这种现象背后的深刻原因，针对原因提出切实可行的建议。
首先，本文在Myers 融资优序模型（pecking order Model）基础上，根据中国
的实际情况加以修正，选择有代表性的样本，系统地对中国上市公司融资过程中
融资行为进行实证分析，得出的结论表明中国上市公司融资顺序与Myers 优序融
资理论（pecking order theory）相反，存在着强烈的股权融资偏好。接着分析了对
比了股权融资前后经营业绩的变化状况，其变化表明股权再融资后经营业绩不但
没有提高，反而下降。
其次，分别从资金需求的动机、中国上市公司的控制权结构特征、制度因素
及资本市场现状等方面剖析了中国上市公司股权融资偏好的原因，最后以企业价
值最大化、资源优化配置为目标，有针对性地提出了相应的政策建议。
关键词：融资行为，股权融资， 融资偏好，影响因素
重庆大学硕士学位论文英文摘要
II
ABSTRACT
In order to make shareholder value biggest, modern capital structural theory is
considered that the finance order should follow from inside to external route. The
liability may efficiently promote shareholder value when increasing debt for it avoiding
tax, Company should first consider debt in external financing, then equity financing,But
the actual is opposite in Chinese. The empirical analysis on financing Preference in
Chinese listed company over the years analysis showed: Chinese listed company has
strong equity financing prefer, The finances order is equity, debet, profit subsistence,
which is opposite to the Myers’ finance theory.
We want to research Chinese List Company, financing preference through this
paper, and to analyze the reasons which exist in this kind of phenomenon, and to put
forward the feasible suggestion to the reason.
First, I make use the revising Myers, peking model to analyze the financing
preference through gathing representative sample.The result showed that Chinese, listed
companies behave in a manner that dosen,t follow the pecking order theory and that
they prefer external equity financing too much in financing. Simultaneity I contrast
difference of performance in pre-finance and after finance, the date showed that it is
unfavorable to improve performance of Chinese listed company by preferring external
equity financing.
Secondly, the paper analysed on the factor affecting Chinese listed Company,s
equity financing preference from the motivation of fund demand, the character of
control power, the character of equity structure, institution factor, and capital to explain
the distort. At last, the paper provides the countermeasure measure in order to
optimizing the financing structure and resource allocation.
Keywords: Financing behavior, Equity Financing, Financing preference,
Factor Affecting
重庆大学硕士学位论文1 绪论
1
1 绪论
1.1 问题的提出及选题的意义
1.1.1 问题的提出
随着证券市场的发展，从2001年开始，伴随着新一轮证券市场牛市的结束，
一些深层次的问题开始暴露出来。首先表现为流通股的股价泡沫和过度投机问题，
其次表现为上市公司和中介机构经营的诚信问题，最后表现为上市公司的法人治
理结构、流通股和非流通股分割的“二元股权结构”，以及上市公司的过度股权融资
问题等。2005年4月开始正在如火如荼地进行的股权分置改革，表明中国证监会正
在不断探讨中国上市公司存在的问题，并在不断地寻求制度解决方案。金融实践
也迫切要求对证券市场的制度设计进行重新思索，及时解决制约中国证券市场发
展的各种制度缺陷。
许多专家学者也纷纷指出近年来中国上市公司集中性的“配股热”或“增发热”
不利于证券市场发挥正常的资源配置作用。本来，资本应该通过证券市场，在价
格机制的作用下，流向最为稀缺的、边际生产力最高的部门，但由于中国特有的
制度背景，使中国上市公司呈现出强烈的股权融资偏好，这使得证券市场无法正
确区分哪些融资属于正常融资，哪些融资属于过度融资，资源无法被正确地配置
到最稀缺的地方。这些问题如不尽快解决，将直接妨碍中国证券市场的进一步健
康发展。特别是2001年以来，在全球经济举步维艰的情况下，中国宏观经济却一
枝独秀，保持着高速发展的势头。然而与此形成鲜明对比的是，中国证券市场在
此期间却持续低迷，丧失了反映经济“晴雨表”功能，不仅不能正确反映中国GDP
高速增长的事实，还出现了罕见的证券行业全行业亏损的局面，金融风险陡增。
从国外融资理论看，尽管研究侧重点各异，但大都认为企业融资应遵循“先内
部融资、其次负债融资、最后股权融资”的顺序，且国外企业融资实践也基本验证
了该理论结果。而中国的许多研究如刘星、魏锋（2004）[1]，陆正飞、高强（2003）
[2]、黄少安、张岗（2001）[3]、阎达五（2001）[4]、等等却发现中国上市公司（本
文仅指我国大陆上市公司，不包含我国台湾地区和我国香港地区）却存在着明显
股权融资偏好。中国上市公司这种股权融资偏好的现象同国外经典的融资理论相
矛盾，也同发达国家证券市场的实证结果相悖。那么中国上市公司融资结构为什
么与传统的西方融资理论相悖，为什么与发达国家的实践不符？这在理论上给中
国上市公司融资理论提出了挑战。
当然如果说仅仅是上市公司的融资结构与国外理论和实践相悖，应该说并不
是一个问题，因为一个公司只要经营业绩好，股东得到高回报，无论从那里得到
重庆大学硕士学位论文1 绪论
2
资金应该是无关紧要的。问题在于，目前中国上市公司的股权融资偏好已经给中
国的上市公司和证券市场的健康发展带来了很大的威胁。许多上市公司并不缺少
资金也配股、增发，甚至有的上市公司帐面上仅货币资金项目下就有数亿元资金，
依然配股、增发，真正有好的投资项目缺乏资金的上市公司并不多。比如，五粮
液公司在2000 年每股实现利润1.6 元的情况下，不但不进行分配，还以10：2 的
比例、每股25 元的价格进行配股，而且当时该公司在银行的存款为14 亿元，以
至于当年的财务费用为-1508 万元[5]1。而且上市公司配股、增发取得资金后随意变
更募集资金投向，或是在增发新股后公司效益出现大副下滑的现象很多，刘少波、
戴文慧（2004.5）[6]专门对中国上市公司募集资金投向变更进行了研究，结果表明
中国上市公司普遍且较大程度的变更募集资金投向。据巨潮网统计，在2001 年34
家增发公司中，增发后仅有8 家业绩提高了，其他26 家业绩都下降。许多公司的
募集资金大量闲置，然后又通过短期投资、委托理财等形式重新回流到证券市场，
本应该用于投资项目的资金又通过各种渠道进入二级市场炒股，甚至于炒自己公
司的股票，提高公司股价，以便下一轮配股、增发。中国上市公司这种一方面闲
置资金没有项目可投，另一方面又不断地通过配股、增发手段向小股东融资，使
证券市场不断地陷入“怪圈”。凡此种种，上市公司利用股权融资进行圈钱，损害小
股东利益成为中国证券市场的一大顽症。为了限制上市公司的过度股权融资行为，
证监会曾多次调整再融资的监管政策，鼓励优质上市公司利用再融资政策加快发
展，对劣质上市公司利用配股政策调节收益率以便再融资加以限制，但并未有效
制止这种倾向，反而造成许多融资效率的扭曲。因此，如何解释这个悖论，如何
遏止上市公司这种股权融资偏好，就需要弄清楚是什么原因促使上市公司选择股
权而不是负债融资，其中的内在机制是什么？上市公司受到什么样的约束，使得
上市公司做出股权融资偏好的选择？这些问题成为公司融资理论研究中迫切需要
解决的问题。因此，本文就是希望对这个悖论提出一些自己的解释，找出导致中
国上市公司做股权融资偏好选择的约束条件或影响因素，同时在理论分析的基础
上，对中国上市公司融资决策中产生变异的现象的治理提出政策建议。
1.1.2 选题的意义
目前中国上市公司的股权融资偏好已经对中国的上市公司健康成长和证券市
场的发展形成了许多不利影响。一方面上市公司融资不是为了发展，不是项目投
资需要，而是演变成十足的圈钱行为。上市公司一旦拿到配股、增发的资金就随
意变更募集资金投向，或是在配股、增发新股后公司效益出现大幅下滑。结果导
致整个融资体制“重筹资、轻资源配置”。因此一些上市公司为了达到股权融资条件
而编造项目，而募集到资金以后大搞关联交易，或者无项目可投将资金存入银行、
1 财务费用为负表明是净利息收入。
重庆大学硕士学位论文1 绪论
3
买国债甚至进行委托投资。另一方面，证券市场本来的重要功能是形成一个对上
市公司的评价机制，以对上市公司经理形成间接而有力的约束。并且通过价格信
号形成有效的资源配置，融资功能却在其次，而目前中国证券市场完全演化成为
上市公司融资的场所，其它功能则丧失殆尽。
从现实来看，中国企业正在逐渐摆脱传统意义上的企业，但同现代意义上的
企业相比还有一段距离，这就决定了当前中国企业的融资行为既具有商品经济条
件下的企业融资行为的一般特征，又有现实环境所造就的特殊行为特征。因此从
上市公司融资行为出发，剖析中国上市公司融资行为选择的影响因素，并深入探
讨由此决定的法人治理结构等深层的原因，从而为优化资本结构，促进上市公司
及证券市场的健康发展，推动国有企业股份制改造具有重要的现实意义和理论价
值。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
从1958 年莫迪尼亚尼(Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发表经典论文
《资本成本、公司财务与投资理论》[7]提出公司资本结构的MM 模型以来，企业
融资和资本结构问题引起有关学者的广泛关注。MM 模型之后，学者们沿着MM
模型的基本思路进行了更为深入地探讨，逐步放宽模型的假设，就税收、破产成
本、信息不对称以及公司治理结构在企业资本结构和融资中的作用进行了广泛研
究，并相继提出了多种有关资本结构的理论和模型，得出了很多有价值的结论，
但至今仍没有一个非常明确的答案。
(1) 税收和破产成本的影响：股权收益和债权收益的税收差异会直接影响企业
价值，Modigaliani 和Miller（1963）[8]、Stiglitz（1973）[9]、Aubarch（1983,2001）
[10]-[11]、Graham（2001）[12] 等先后研究税收的影响，认为：债券的抵税使企业价
值随着杠杆比率的提高而增加，企业应优先选择债权融资。尽管Miller（1977）[13]
重新考虑不同收入所得税税率的差异，认为税收不会影响企业价值，但大部分研
究仍认为税收会影响企业价值，进而影响企业融资和资本结构。除税收外，破产
也会影响企业价值，企业必须按时支付债务利息和本金使企业破产的可能性随着
杠杆比率的提高而增加，Baxter（1967）[14]、Scott（1976）[15]、De Angelo 和Masulis
（1980）[16]、Modigaliani（1988）[17]、Dangl 和Zechner(2004)[18]等先后对破产对
企业资本结构和融资行为的影响进行研究，结果表明：企业破产成本随着负债的
增加而增加，企业最佳资本结构是边际破产成本与边际税收抵扣相等时的资本结
构，融资方式因实际资本结构与最优资本结构偏离而异，也就是静态平衡理论。
(2) 公司治理结构及信息不对称的影响：Jensen 和Meckling(1976) [19]提出委托
重庆大学硕士学位论文1 绪论
4
代理理论后，委托代理对资本结构及融资的影响逐渐为人们关注，Jensen（1986）
[20]、Harris 和Raviv（1990）[21]、Almazam（2003）[22]等对代理成本对企业资本结
构和融资的影响进行研究后，其结果表明：债务资本有助于减少代理成本，股东
倾向于保持较高的杠杆水平，经理人倾向于保持较低杠杆水平，不同公司治理结
构的企业资本结构和融资偏好也可能不同。除委托代理以外，信息不对称也会影
响企业资本结构和融资偏好，Ross(1977)[23], Myers 和Majluf（1984）[24]、Myers
（1984）[25],Giannetti(2003)[26]等先后研究信息不对称的影响，结果表明：股权融资
时老股东会利用信息不对称侵占其它股东权益，新股东为避免损失会提高融资成
本，企业融资应遵循“先内源融资，再债权融资，最后股权融资”的啄食顺序，也就
是啄食顺序模型。
除理论探讨外，相关人员还就产品市场对企业融资和资本结构的影响进行研
究，其结果表明产品市场差异也会导致企业资本结构和融资的差异。Bradley（1984）
[27]、Titman 和Wessels（1988）[28]等还研究了产业特征与资本结构关系，他们发
现：管制行业的企业的平均负债比率一般高于非管制行业的企业的平均负债比率；
成长性较高的企业的平均负债比率要高于成熟行业的企业的平均负债比率。
Shyam-Sunder 和Myers（1999）[29]通过实证研究表明：啄食顺序模型比静态平衡
模型可以更好解释企业资本结构变化；Rajan 和Zingales（1995）、Booth（2001）
[30] 等分别以成熟市场和新兴市场为样本研究企业资本结构影响因素，发现不同国
家的影响因素各异，企业资本结构受多种因素的影响。
1.2.2 国内研究现状
对于中国上市公司融资偏好问题，学者们给出了很多种理论解释，其主要的
研究集中在以下几个方面：
(1) 融资体制与融资
周夏飞(2001)[31]研究认为中国股票发行的额度控制制度，使得股票市场的需求
大于供给，证券市场上正确的投资理念尚未形成，股价在投机的作用下偏高，从
而使上市公司不必负担股权融资过高的代理成本，而投资者对上市公司不分现金
红利却大量送股配股的分配方式也并未表现出不满，因此造成中国上市公司的股
权融资偏好。同时还进一步讨论了上市公司管理层的激励制度，认为激励制度不
足降低了股权代理的成本，从而降低了股权融资的成本，加深了股权融资的偏好。
赵秀芝(2002)[32]认为，上市公司股权融资偏好主要是由于中国上市公司脱胎于国
企，股份制改制后“由于官本位和地方保护主义的思想并没有因为公司增加了几个
社会股东而变”在旧体制下的‘投资饥渴症’延续到上市公司；另一方面，中国股份
制经济尚处于建立和完善的过程中，还没有形成较为完备的法律法规体系，对投
资者保护措施不到位，不利于遏制上市公司的“圈钱行为”。
重庆大学硕士学位论文1 绪论
5
(2) 公司治理结构与融资
林云、陈方正(2003)[33]从公司治理中内部人寻租的角度论述了股权融资偏好，
认为由于中国上市公司股权融资中存在着巨额租金，加上上市公司普遍存在内部
人控制的现象，从而诱使上市公司进行寻租，导致了股权融资偏好，文章还进一
步对存在于股票发行价和股权融资成本中的租金进行了分析。周齐武等（2000）[34]
研究中国上市公司恶性增资问题，认为公司管理者对项目承担的特点是恶性增资
的原因之一；施东辉[35]（2001）、李康、杨兴军（2002）[36]认为由于国有股的控股
地位，上市公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权
融资，一股独大则为其提供了方便。吴晓求（2003）[37]、蒋茵（2003）[38]、于东
智（2003）[39]等等，研究认为，中国特殊的治理结构（一股独大、所有者缺位等）
是形成我国特殊融资偏好的重要原因；同时特殊的融资偏好又形成特殊的资本结
构，进而强化这种特殊的治理结构。
(3) 融资成本与融资
融资与中国上市公司融资成本的研究主要集中在融资成本计量、股权融资成
本与债权融资成本比较上。关于不同方式融资成本有两种相反的结论：沈艺峰和
田静（1999）[40]、黄少安和张岗（2001）认为上市公司股权融资成本低于债权融
资成本；陈晓、单鑫（1999）[41]、万朝领、储诚忠等（2001）[42]则认为上市公司
股权资本成本远远高于债权融资成本。
还有很多学者从实证角度，通过数据定量地分析上市公司的融资需求和股权
融资偏好。Graham 和Havey（2001）[43]通过问卷调查研究企业资本结构及融资偏
好，发现：未来经营业绩、税收、融资成本甚至财务主管的教育背景都可能影响
企业融资和资本结构。刘星（2000）[44]对决定上市公司融资策略的五个重要方面，
即公司的财务状况、股权结构、控制权结构、资本市场和宏观经济因素，采用逐
步回归和综合因子方法，分析中国上市公司制订负债融资和权益融资策略的主要
决定因素，并根据各个因子载荷的大小，分别对影响负债融资和权益融资的主要
因素进行了重要性排序，排序的结果证实了上市公司的股权融资偏好。陆正飞、
叶康涛（2004）[45]利用Logit 模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理
成本和控制权等因素多角度考察中国上市公司融资行为影响因素，研究发现，企
业资金规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越
有可能选择股权融资，同时股权融资成本与上市公司股权融资概率正相关。
静态平衡理论、啄食顺序模型、委托代理理论等都从某一方面解释企业融资
及资本结构问题，但是，企业资本结构和融资因为涉及企业股东、债权人、经理
人之间的利益，在受企业经营环境和自身经营状况影响的同时，还与企业相关各
方的利益有关，因此，单纯考虑一种乃至两种因素的模型或理论并不能解释上市
重庆大学硕士学位论文1 绪论
6
公司融资及资本结构问题，研究企业资本结构和融资应结合结合实际情况进行综
合分析。
目前，关于中国上市公司已有的对融资问题的研究，本文认为还存在以下问
题：
首先没有充分考虑中国证券市场和上市公司股权结构的二元结构特征对融资
中股东权益和融资成本的影响：万朝领等用CAPM 计算的资本成本是投资者在证
券市场投资时获得的平均收益率，但二元市场结构使大股东权益资产价值变化与
二级市场股价变化并不一致，利用CAPM 计算的资本成本并不是上市公司融资的
大股东成本，而且没有考虑大股东利用二元市场结构获取收益，这就无法全面解
释融资成本对上市公司融资偏好的影响；黄少安和张岗（2001）则忽略了大股东
权益变化对融资成本的影响。
其次，没有研究上市公司财务状况、闲置资金的多少对融资偏好的影响。企
业只有在投资收益超过债务成本时才可能选择债权融资，如果公司预期未来业绩
不稳定，为规避风险，就可能选择股权融资，这是企业融资最基础、最传统的问
题。
因此本文将在国内学者已有的研究基础上，对中国上市公司的融资特征、融
资偏好进行实证研究的基础上，进一步从公司的融资动机、控制权结构、市场因
素等方面分析中国上市公司融资偏好行为及其影响因素。
1.3 研究内容与方法
1.3.1 研究内容和结构安排
中国上市公司在市场结构、治理结构、公司经营等各方面有自己的特征，本
文将结合这些特征，首先从理论和实证的角度对中国上市公司的融资偏好进行了
实证分析，并以1999 年～2003 年可自由融资公司为样本，研究中国上市公司融资
动机、控制权结构、公司业绩、财务状况、市场因素等方面对融资行为的影响进
行分析，在此基础上就如何规范上市公司融资提出相应建议。研究的内容主要有
以下几个方面：
（1）国内外对融资行为已有的研究和存在的问题的探讨
该部分结构国内外已有研究的基础上，对融资理论的研究和演进进行了系统
分析，并进行简单的总结，为本文的研究提供一定的理论基础和方法。
（2）运用大量数据对中国上市公司的融资行为特征进行描述性统计分析，并
在Myers 的融资优序模型（peking order model）基础上，从本年现金流赤字和累计
两年现金流赤字的角度，并加入反映成长性的指标拖宾Q 值和主营业务收入等因
素分析中国上市公司的融资行为选择。
重庆大学硕士学位论文1 绪论
7
（3）选择有代表性的经营业绩指标，收集数据对中国上市公司股权再融资前
后的经营业绩进行对比，从而分析了中国上市公司股权融资资金的使用效率。
（4）根据当前中国上市公司的面临的内外部环境对影响上市公司的融资行为
选择的因素进行理论与实证分析，从优化资源配置、提高资本市场效率入手提出
改进和完善中国资本市场的建议。
1.3.2 研究方法
(1) 在总体上采用理论与实践相结合的研究方法，先通过对数据分析提出问
题，再运用相关理论和中国上市公司的实际数据分析、解决问题。
(2) 数理研究方法：引进国外经典的融资顺序模型，结合中国实际情况，建立
适合中国上市公司融资行为特点的模型，并收集大量数据针对中国实际进行实证
分析。
(3) 回归分析方法： 回归分析是本文实证研究中使用最频繁的方法，通过利
用多元线性回归模型对中国上市公司的融资行为选择进行实证分析，并利用
logistic 回归模型对中国上市公司的融资行为的影响因素进行实证分析。
1.4 本文所做的工作及其创新之处
(1) 在融资行为的实证分析方面：从Myers 融资优序模型（peking order model）
入手，根据中国的实际情况加以修正，并分别从本年现金流赤字和累计两年现金
流赤字的情况下加以分析，同时加入拖宾Q 值和主营业务收入指标，从不同的角
度分析中国上市公司融资行为选择。
（2）选择反映经营业绩的代表性指标，对股权融资前后及实施股权融资的上
市公司经营业绩与整个市场的经营业绩进行对比分析，从而分析了融资资金的使
用效率。
(2) 结合理论与实际系统地从道德风险、权衡理论、时机性圈钱动机等方面利
用logistic 回归模型从理论与实证的角度分析了中国上市公司融资偏好的直接原
因。
(3) 从中国上市公司控制权结构特征出发，分析中国上市的融资行为。这一分
析包括两方面：一方面是股东的控制权与融资行为选择：从中国上市公司的股权
结构出发，分析在中国这种特殊的股权结构下大股东的融资行为选择。另一方面
从上市公司经理控制权私人收益的角度出发，分别从上市公司经理面临的接管与
破产机制分析了经理的融资行为选择。同时结合中国上市公司控制权特征与股权
融资行为之间的相关性进行了检验。
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
8
2 公司融资结构理论
2.1 传统资本结构理论
1952 年，杜兰特在美国国家研究局在纽约举行的企业理财研究学术会议上提
交了一篇名为《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》[46]的论文，系统地
总结出当时资本结构的三种理论：净收入理论（NI）、净营运收入理论（NOI）
和传统理论。
净收入理论(net income theory)
净收入理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值
越大。因此，只要债务资本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均
资本成本就越低，企业的价值就越大。可以看出，尽管该理论突出了财务杠杆的
作用，但是没有认识到财务风险等因素对资本结构的影响。
净营运收入理论(net operation income theory)
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是
固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。按照这种理论，不存在最佳资本结
构，筹资决策也就无关紧要，可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相反的
两种理论，而且，如果没有最佳资本结构的话，则企业没有必要研究企业资本结
构问题。
传统理论(traditional theory)
传统理论认为每个企业均有最佳融资结构，这是一种介于净收入理论和净营
运收入理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一
定的程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此加权平均成
本下降，企业总价值上升。
传统资本结构理论有着共同的特点，即都是在企业和个人所得税为零的条件
下提出的，同时考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重影响。但是这三种
理论都没有建立理论逻辑模型进行严格论证，只是从直观角度提出，缺乏行为意
义和实证，因此在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究。
2.2 现代资本结构理论
2.2.1 现代资本结构理论的开端— — MM 理论
1958 年，美国学者莫迪格利亚尼和米勒(Modigliani and Miller, 1958)在《美国
经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中得出MM 理
论，创建了现代资本结构理论的开端。MM 定理不仅包括Modigliani 和Miller
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
9
在他们的论文中提出的三个核心命题，而且包括他们在其后几年中发表的系列相
关文章中所做的补充与修正。三个命题以新古典学派的理论成果为基础，以完善
资本市场为前提。
MM 理论的基本假设：
（1）资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府限制、可自由
交易，且资本资产可无限分割；
（2）个人借款利率与企业借款利率相同，且均无负债风险；
（3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制，且既不存
在企业所得税，也不存在个人所得税；
（4）企业经营风险相同，且它们所属的风险等级一致(企业经营风险的高低由
息税前盈余（ EBIT ）的标准差衡量)；
（5）不同投资者对企业未来收益及风险预期相同；
（6）企业增长率为零，即企业息税前赢余（ EBIT ）固定不变，财务杠杆收
益全部支付给股东；
（7）企业永续经营，且预期各期的现金流量构成等额年金。
根据上述假定，Modigliani 和Miller 提出如下三个命题：
命题I：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险
程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”，即
L U
a eu
EBIT EBIT
V V
K K
（2.1）
其中： L V ， U V 分别表示有负债及无负债的企业价值； EBIT 表示息税前盈余；
a K ， eu K 分别表示有负债企业的加权资本成本和无负债企业的权益资本成本。
命题11：“股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本化率
加上其与财务风险相适应的风险溢价(Premium)。其中财务风险是净权益流量资本
化率和利率之差与负债融资比率的乘积”，即
( ) ef eu eu d
D
K K K K
E
（2.2）
式中： ef K 表示负债企业的股票预期收益率。
命题II：意味着负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的上升而增加。这为以
后的实证研究提供了理论铺垫。
命题III：“任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率eu K ，它
完个不受融资工具类型的影响”。
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
10
命题III 较多地涉及投资决策问题，在有关资本结构理论的文献中讨论较少。
上述三个命题涉及资本结构、资本成本及投资决策，但其核心只有一个— — 命题I，
即在完美资本市场条件下资本结构与企业价值无关，又称“无关性定理”。
1963 年莫迪利亚尼和米勒将公司所得税的影响引入原来的分析中，对MM 定
理进行了修正。他们认为，根据美国税法，公司对债券利息税前支付计入成本而
免税，而股息则不然。在此税收政策下公司可运用免税优惠，增发债券，用所筹
资金去购买本公司股票，以使公司债务资产比上升，从而增加公司市场价值。根
据修正过的MM 定理，公司市场价值随债务增加而增加，则最佳资本结构应为
100%的使务，即公司负债比为1。这显然和事实不符。
2.2.2 修正的MM 理论（米勒均衡模型）
1977 年，Miller 进一步将个人所得税引入模型（在米勒模型中，MM 理论中
的所有假设仍然有效，除了放松无税收假设外），证明了个人所得税会在一定程度
上抵消负债的税收利益。但一般情况下其抵消的程度是有限的，负债的税收利益
不会因此而完全消失。Miller 由此得出与修正的MM 定理一致的结论：企业价值
与其负债水平不相关。
在Miller 均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外，MM 定理的其他假设
条件仍然有效。因此，无负债企业的市场价值可用下式表示：
(1 )(1 ) c e
U
eu
EBIT T T
V
K
（2.3）
式中： c T 表示企业所得税税率； e T 表示个人权益投资所得税税率（由于权益
投资来源于股息与资本利得，这两种收入所适用的税率一般不同，故e T 指两种税
率的加权平均）。
由上式可以看出，个人所得税的存在降低了无负债企业的市场价值。如果企
业进行负债融资，则其年度现金流量( t CF )可用下式表示：
( )(1 )(CFt EBIT I Tc 1Te ) I (1Td )
= (1 )(1 ) (1 )(1 ) (1 ) c e d c d EBIT T T I T T I T （2.4）
式中： I 为年度利息支出； d T 为适用于利息收入的个人所得税。在企业永
续经营的假设条件下，负债企业市场价值可以表示为：
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
11
(1 )(1 ) (1 )
1
(1 )
c e d
L U
d d
T T I T
V V
T K
（2.5）
上式为Mille 均衡模型的一般形式。对上式深入分析，可以发现：如果忽略所
有税收，即0 c e d T T T ，或(1 )(1 ) (1 ) c e d T T T 则L U V V ，这是MM 定理的
原始形态。如果忽略个人所得税或个人权益投资所得税与个人利息收入所得税适
用相同税率，即不0 e d T T 或0 e d T T ，则L U c V V T D。这就是修正的MM
定理。
2.2.3 权衡理论(Trade-off Theory)
从广义上讲，“平衡”的思想贯穿于资本结构理论发展的整个过程。衡理论认为：
企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡
(Bradley，Jarrell，Kim，1984) [45]；最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等
于负债的预期边际成本之处(DeAngelo、Masulis，1980)[46]。权衡理论的发展又可
划分为两个阶段：前期权衡理论和后期权衡理论。平衡理论的发展也有深厚的历
史渊源，经历了不断发展演变的历史过程，其发展里程可以分为两个阶段：前期
平衡理论和后期平衡理论。前期平衡理论主要对负债的预期边际税收利益与负债
的预期边际成本之间的权衡进行研究。下式集中反映了前期权衡理论的基本观点。
L U C b V V T D PVC （2.6）
即负债企业的市场价值，（ L V ）由无负债企业市场价值（ U V ）、负债的税收利
益（ c T D）及破产成本现值（ b PVC ）确定。其中破产成本又可划分为直接破产成
本和间接破产成本。由于前期权衡理论在时间上处于Miller均衡模型之前，我们在
前期权衡理论中看不到个人所得税的影响。
需要特别指出的是，作为前期权衡理论的重要代表人物，Brelman 和schwartz( 1
978)的研究得到如下结论：在交易成本为零的情况下，不停地借债、不停地还债是
企业的最优选择。因为以这种方式融资，企业既可以享受负债的税收利益，又可
避免破产成本。
前期权衡理论受到了Miller(1 977)的严厉批评。为此，后期权衡理论在前期理
论基础上引入代理理论的研究成果和非负债税盾，从而使权衡理论得到进一步完
善。后期权衡理论可以用公式表示为：
(1 ) L U t b a V V t D S PVC PVC （2.7）
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
12
式中：t (1Tc )(1Te ) (1Td )； t S 为非负债税盾； a PVC 为代理成本现值；其
他变量的含义同上。
代理成本的含义我们将在下文谈到，这里不予展开。所谓非负债税盾是指企
业所享有的固定资产折旧以及投资税收减免等税收利益。
2.3 新资本结构理论
关于资本结构问题的研究，学术界一直遵循着旧的理论框架，即以莫迪利亚
尼和米勒理论为中心。但是到了70 年代后期，这一旧资本结构理论框架发生了重
大变化，以信息、不对称理论为中心的新资本结构理论，逐渐演变为一支重要的
理论体系。
2.3.1 新优序融资理论
根据最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活动的信
息不对称现象的利兰和派尔的说法，在实际中，企业管理者比外部投资者掌握着
更多的有关企业投资项目和发展前途的内部信息。Myers 指出企业管理者能依据所
拥有的信息来选择财务决策，并预测哪种选择会被对外部投资者解释为好的消息
或坏的消息，一般来说，资本结构的变化可以表明这一点。负债率上升，表明企
业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。但是，这种信息
的存在会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市
场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。而多发行债券又会使企业受
到陷入财务危机的制约。于是，梅耶斯提出了新优序融资理论，他认为企业一般
采取的融资序列是:(1)内源融资；(2)发行债券；(3)发行股票。
2.3.2 代理成本理论
代理成本是由委托和代理双方的利益冲突所引起的额外费用。与企业融资有
关的代理成本有两类：一类是由权益资本融资产生的代理成本；另一类是由债务
融资产生的代理成本。
权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是由股东和管理者之间的利益冲
突引起的。股东与管理者之间存在利益冲突的原因:一是管理者作为代理人，其目
标是追求自身的效用最大化，而股东的目标是股东财富最大化；二是委托人与代
理人之间存在着严重的信息不对称，它来源于委托人对代理人的行为和察赋观察
的不可能性；三是他们在经营决策上存在着各种分歧。
债务的代理成本。它是债权人与股东之间的利益冲突引起的。企业借款后，
存在着利用各种方式从贷款人身上获利的可能性，表现为:一是企业为增加利润而
增大财务杠杆，即进一步提高负债比例，这将减少先前旧债的价值，造成债权被
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
13
侵蚀；二是企业借款后，用高风险的项目替代己与债权人约定好的低风险的项目；
三是当债务比例很高时，为保护股东的利益，企业会通过次优决策，选择净现值
较小甚至为负的项目或拒绝有利的投资；四是事后改变股利政策。为防止企业把
财富转移到股东手里，债权人一般在贷款合同中设置若干保护性条款，但这样做
是有代价的，将降低企业的经营效率，增加额外的监督费用，也就是说这种代理
成本会提高负债成本，从而降低负债对企业市场价值的有利作用。
从所有者与管理者(拥有一定所有权的管理者)的角度看，只要市场是有效的，
权益和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的代理成本，那么，
企业最优资本结构就应该是，在给定内部资金水平下，使总代理成本(包括以上分
析的所有的代理成本)最小的负债比例。
从逻辑结构上看，代理成本与财务危机成本和破产成本有异曲同工之处，都
是在分析与负债税收利益相权衡的负债成本因素(从根本上讲，对代理成本的分析
是不对称信息理论下的产物)，于是，权衡理论者把这一研究成果纳入其理论体系
之下。
2.3.3 激励理论理论
激励理论研究的是资本结构与管理者行为之间的关系。比如说，当管理者持
有的股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，原因是：一
方面，努力的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人；另一
方面，在职消费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。
此时，他偷懒和谋求私利的欲望就会增加。因此，在企业绝对投资额不变的情况
下，增加投资中举债融资的比例将增大管理者的股权比例，而且由于债务要求企
业用现金偿付，这样就会减少管理者用于享受个人私利的“自有资金”，减少其偷懒
行为，从而缓和管理者和股东之间的矛盾冲突。
同时，激励理论将债权融资视为一种激励机制。这种机制能够促使管理者更
加努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与
控制权分离而产生代理成本。如果举债融资，企业将有可能面临破产风险，一旦
破产，管理者将失去这之前所享有的一切任职好处。破产对管理者的约束取决于
企业资本结构中的负债比例。因此，如果管理者不举债，企业就不会有破产风险，
管理者就处于相对不受约束的地位，那么最大化股东财富的积极性就会降低，相
应地，市场对企业的评价就会偏低，从而提高企业的资本成本；相反，如果管理
者决定举债，股东将认为，管理者为保证自己的在职好处会力求股东财富最大化，
否则会付出代价。在这种情况下，市场将提高对企业价值的评估。
2.3.4 信息传递理论
信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信
重庆大学硕士学位论文2 公司融资结构理论
14
息不对称基础上的。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，企
业管理者将选择合理的资本结构，以增强正面效应的信号，避免负面效应的信号。
那么管理者如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投
资者的决策呢？
一般地，企业管理者比外部投资者更为直接地了解到企业内部情况，掌握着
有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。但管理者必须通过适当的
企业行为为才能向市场传递有关信号，向投资者表明企业的真实价值。投资者理
性地接受和分析这一信号，在对企业发行的证券进行定价时，会通过对企业采取
的财务政策、股利政策和投资政策所传递出来的信号进行预测，然后根据其预测
按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。如果存在信号均衡，投资
者就能在资本市场上依据企业选择的信号进行竞争并支付合理的价格，这样通过
信号观察就可以消除不对称现象；与之相适应，企业管理者根据由此产生的市场
价格变化来选择新的财务政策以达到其效用最大化。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
15
3 中国上市公司融资偏好分析
优序融资理论（pecking order theory）是公司资本结构中最有影响的理论之一。
根据Myers 和Majuf（1984）的理论分析，由于经理层的逆向选择行为，公司融资
存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自
有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股
权融资。Shyam-Sunder 和Myers（1999）以1971 年至1989 年美国157 家公司为
研究样本，运用新优序融资模型方法来检验公司的融资顺序，其实证结果再次印
证了该结论，Myers 和Majuf 于1984 年提出的公司优序融资理论。
刘星、魏锋等（2004）在对Myers 优序融资模型进行修正的基础上，利用最
小二乘法首先验证了内外部融资偏好，然后检验外部融资偏好，结果表明：中国
上市公司的融资顺序为：股权融资— — 短期债务融资— — 长期负债融资— — 内源
融资。本文将在刘星、魏锋等（2004）在对Myers 优序融资模型进行修正的基础
上，分别从本年现金流赤字、累计两年现金流赤字，并加入拖宾Q 值、主营业务
收入等成长性指标，分析中国国上市公司的融资偏好行为。
3.1 中国上市公司融资偏好的描述性统计分析
3.1.1 历年内源融资情况
内源融资，即依靠自身利润积累来获取企业发展所需要的资金。内源融资的
一个基本条件是企业要拥有足够的盈利能力，如果企业盈利能力不足，没有足够
的利润积累，就不可能通过内源融资筹集到企业发展所必需的足够资金。
表3.1为中国上司历年税后利润和内源融资情况的汇总表。从表3.1中我们可以
看出，近10年来，中国上市公司的盈利能力越来越低，反映企业经营效率的总资
产报酬率指标逐年下降。2001年以后，中国证监会对通过证券市场再融资提出了
更高的要求，上市公司必须向股东分红，才能进行再融资。因此2001年以后，上
市公司的分红占税后利润的比例大幅度上升，这进一步降低了内源性融资的来源。
撇除上市公司数量稀少的1990年，其余年份上市公司的内源融资占总资产的比例
均不足6%，基本在1%和3%之间，而且还存在着不断下降的趋势。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
16
表3.1 中国上市公司历年税后利润和内源性融资单位：万元
Table 3.1 after-tax profit and internal financing of Chinese listed company from 1990 to 2002
年份
税后
利润
分红
分红
占比
总资产
收益率
内源融资
内源融资
/总资产
1990 107352.68 3302.29 — — 15.17 104278.64 14.73
1991 268409.20 3074.04 2.86 6.81 232256.18 5.90
1992 606774.38 36153.02 13.47 6.29 180559.78 1.88
1993 2232536.59 425214.60 70.19 7.49 1238516.26 4.16
1994 3784744.27 9940220.33 44.52 7.41 2952134.21 5.78
1995 4709048.51 832610.06 22.00 6.74 3906325.31 5.78
1996 5713969.08 802723.20 17.05 5.83 4580391.12 4.67
1997 6548292.13 1199577.96 19.84 5.04 4977617.41 3.83
1998 6599910.61 1568674.72 23.96 4.08 4565079.99 2.82
1999 8659425.58 2034830.62 30.83 4.04 5189520.03 2.42
2000 9763185.23 3469905.55 40.07 3.21 5333155.79 1.75
2001 7905089.06 4430029.44 45.37 2.23 3249799.22 0.92
2002 8537657.08 4655289.84 58.89 2.03 4268828.54 1.02
资料来源：天相证券分析系统；表中数据为当年上市公司的合计数
3.1.2 中国上市公司历年资产负债率的变化及分布特征
从表3.2 我们发现，从1992 年以来，中国上市公司的资产负债率除1992 年负
债比率较高(达到65.02%)以外，以后各年基本上稳定在50%左右，总体上呈现下
降的趋势。进一步考察负债结构，我们发现，负债中短期债务比例很高，长期债
务比例很低，而短期债务主要是企业的流动资金贷款或应付帐款，长期债务才是
可以用于投资的资金，因此进一步说明企业的投资资金来源基本上还是股权融资，
而负债融资的比例很小。同时，从上市公司近几年资产负债率的分布情况来看(见
表3.3)，中国大多数上市公司处于低负债水平，20%左右的上市公司的资产负债率
低于30%，而高负债率的公司则不足5%。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
17
表3.2 中国上市公司历年资产负债率变化
Table 3.2 The trend of changes in the capital structure of Chinese listing corporation
年份
上市公
司家数
资产总额（亿
元）
负债总额
（亿元）
资产负
债率（%）
长期负
债率
流动负
债比率
1992 53 481.00 312.73 65.02 14.92 50.10
1993 183 1821.00 888.00 48.76 11.66 37.10
1994 291 3309.00 1681.00 50.80 12.00 38.80
1995 323 4259.00 2337.00 54.41 12.41 42.00
1996 530 6352.00 3412.00 53.72 13.12 40.60
1997 745 9660.58 1835.81 50.06 11.26 38.80
1998 851 12407.52 6140.76 49.49 11.39 38.10
1999 949 16107.36 8468.01 52.57 13.57 39.00
2000 1088 21673.88 11594.11 53.49 13.29 40.20
2001 1160 29257.03 16281.37 55.65 10.28 45.37
2002 1224 41526.17 26889.19 64.75 11.84 52.91
2003 1278 45771.82 19099.45 59.16 11.25 47.91
资料来源：1992-2000 年数据来自黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，
经济研究，2001 年11 期。其余来自2003、2004 年《中国证券期货统计年鉴》。
表3.3 中上市公司1999-2003 年资产负债率的分布
Table.3.3 The situation of ratio of liabilities of Chinese listed corporations from 1999 to 2003
资产负债率范围1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年
0-30% 21.8% 21.57% 21.61% 19.94% 17.14%
30%-50% 37.78% 40.55% 36.84% 38.62% 34.97%
50%-80% 36.27% 34.01% 36.76% 37.22% 44.43%
80%以上4.15% 3.87% 4.79% 4.22% 3.46%
资料来源：巨潮互联资讯网(www.cninfo.com.cn)相关数据计算整理
3.1.3 中国上市公司历年股权融资状况
(1) 中国上市公司历年股权融资统计分析
就配股来看，在1997-2001 年，配股筹资总额及配股家数呈逐年上涨的趋势(如
表3.4、3.5)，但2001 年后，筹资额与配股家数则有了大幅下降，这其中部分原因
可能有三个：一是2001 年3 月29 日发布了《上市公司新股发行管理办法》这些
规定提高了上市公司配股的门槛，使得一些原来符合配股条件的公司因不符合新
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
18
的规定，而不能股权融资；二是增发融资相比配股少了很多硬性约束条件，2000
年开始，上市公司热衷于增发融资，很多公司改配股方式为增发；三是2001 年以
后，中国证券市场陷入长期低迷，造成股市融资功能减弱，从而配股家数减少。
从表3.6 可以看出中国上市公司2001 年之前对配股偏好的程度，上市公司中具备
了配股条件的公司一般都不会放弃配股机会，力争进行配股，从1995-2000 年，上
市公司只要符合配股条件的，其中2/3 以上的公司都会选择配股；特别是1997、
1998 两年，有90%的上市公司选择配股。
就增发而言，尽管增发新股这一融资方式是从1998 年才开始出现的，但短短
几年内却发展迅速。如表3.5 所示，1999 年增发的家数为6 家，2002 年最多，为
29 家，四年时间增加了将近5 倍。就筹资额来看(如表3.4)，自2002 年后其筹资额
均超过了配股筹资额，除2002、2003、2004 年有所下降外2，其他各年均呈上涨趋
势。可见，增发新股的队伍正在日趋扩大。
同时我们从也可以看出2001年市场经历大熊市后，增发和配股都存在困难，
上市公司又通过可转换债券的方式进行筹资（表3.4、3.5），2003、2004两年发行
可转债的公司大增，共有27家公司发行了可转债，共筹集资金394.53亿元，另外也
有将近20家公司提出了发行议案，但还没有实施。可转换债券虽然不是直接的股
权融资，但在目前国内的市场环境下，大股东仍有强烈的促使转债转股成功的动
力，很多已经发行转债的公司都打算或已经推出了高比例的送股方案，目的就是
为了刺激股价，促使转债持有者转股。一旦转债转成股票，就相当于一次成功的
增发。正是因为这点，上市公司通过各种方式影响股价，提升转债持有人的转股
意愿。
2 在这期间的2002 年7 月25 日中国证监会正式颁布执行了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，该规
定提高了上市公司增发的门槛，使得一些原本符合增发条件的公司因不符合新的规定，不能股权融资。事实
上，截止到2002 年7 月就已提出增发A 股预案而未实施的公司有100 余家(另有近10 家公司的增发预案已超
过股东大会决议有效期且未公告延长期限)，这一新规定发布后，有近70 家公司不满足“两个10%”(最近三
个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%、且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%，扣除非
经常性损益)的条件，因此新规定仅净资产收益率这一项指标就将三分之二的拟增发公司拦在了门外。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
19
表3.4 1991-2005 年中国上市公司A、B、H 股历年筹资概况（单位：亿元）
Table 3.4: General situation ofA Stock financing of Chinese listing corporatons from1991-2003
A 股筹资
年份可转债首次发行再次发行筹资额
筹资额配股增发总额
B 股筹
资额
H 股筹
资额
筹资
总额
1991 —— 5 5
1992 —— 50 44.09 94.09
1993 —— 194.83 81.58 81.58 38.13 60.93 375.47
1994 —— 49.62 50.16 50.16 38.27 188.73 326.78
1995 —— 22.68 62.83 62.83 33.35 31.46 150.32
1996 —— 224.45 69.89 69.89 47.18 83.56 425.08
1997 —— 655.06 170.86 170.86 107.90 360.00 1293.82
1998 3.5 409.09 334.97 30.46 365.43 25.55 37.95 841.52
1999 15 509.09 320.97 59.75 380.72 3.79 47.17 955.77
2000 28.5 826.88 519.46 166.70 686.16 13.99 562.21 2117.74
2001 0 534.29 430.63 217.21 647.84 0.00 70.21 1252.34
2002 41.5 516.96 56.61 164.68 221.29 0.00 181.99 961.74
2003 185.5 453.51 74.79 110.66 185.45 3.54 534.65 1362.65
2004 209.03 256.22 82.51 158.31 497.04 0 0 706.07
合计483.03 4874.62 2177.88 1186.54 2922.21 355.79 2158.86 9888.32
资料来源：1991-2003 数据来源于国研网《1991-2003 年股票发行情况统计表》；2004-2005 数
据来源于中国证券监督网。
表3.5 1991— — 2005 年募股筹资的公司数
Table 3.5: The number of A Stock financing of Chinese listed corporations from 1991-2005
年份可转当年募股筹资的公司数
债IPO 配股增发合计
境内上市
公司家数
当年募股公司家数占
上市公司总数的比例
1991 —— 4 —— —— 4 14 28.57%
1992 —— 39 —— —— 39 53 73.58%
1993 —— 130 71 —— 201 183 109.84%
1994 —— 108 54 —— 162 291 55.67%
1995 —— 32 80 —— 112 323 34.67%
1996 —— 215 111 —— 253 530 47.74%
1997 —— 106 153 —— 326 745 43.76%
1998 2 98 117 7 266 851 31.26%
1999 1 139 162 6 221 949 23.29%
2000 2 72 126 21 322 1088 29.60%
2001 0 64 21 24 222 1160 19.14%
2002 4 63 25 29 114 1224 9.31%
2003 15 66 25 16 105 1287 8.16%
2004 12 77 17 11 105 1377 7.63%
数据来源：1991-2003 年数据来自各年《中国证券期货统计年鉴》2004-2005 数据来自中国证
券监督委员会网站。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
20
表3.6 1995-2000 年中国满足配股条件宣告配股与未宣告配股公司的情况
Table 3.6 The contrast between implemented rationed shares and unimplemented when meet the
conditions rationed shares in Chinese listed corporations from 1995-2000
年份
满足配股条
件的公司家数
宣告或实施配
股的公司家数
满足配股条件却没有
提出配股的公司家数及比例
1995 124 81 65% 43 35%
1996 70 50 71% 20 29%
1997 136 130 96% 6 4%
1998 230 210 91% 20 9%
1999 249 197 79% 52 21%
2000 313 251 80% 62 20%
资料来源:1995-2000 年数据来自李志文、宋衍蘅，影响中国上市公司配股决策的因素分析，经
济科学，2003(3)，P64。
(2) 从配股政策变化与上市公司收益率变化分布看上市公司股权融资
从附录C中国历年的配股政策的变化，可以看出中国监管部门在不同时期的配
股政策最突出的差别在于对净资产收益率的不同要求上。由开始没有对净资产收
益率提出要求，到“三年平均10%以上”，又到“最近三年每年都在10%”，再到“三
年平均10%以上”，以至于降低到“最近三年平均不低于6%”。总之，收益率指标
降低，但其他软约束加强，如现金配股要求，配股资产要求，配股公司治理结构
要求等等。
因此，上市公司若想实现配股，其最低的前提条件便是满足配股政策对于净
资产收益率的要求。若是上市公司存在通过调整净资产收益率以达到配股条件要
求的行为，那么随着配股政策对净资产收益率要求的不断变化，上市公司净资产
收益率的分布应呈现不同的特点。可以预期，净资产收益率就会在配股政策要求
的最低标准附近相对集中，且对于不同的配股政策会有不同的集中点。以《1996
年配股通知》、《1999年配股通知》、《2001年配股办法》为例，即：《1996年
配股通知》实施期间，上市公司的净资产收益率大部分会大于10%，且较多地集中
于10%-11%；《1999年配股通知》实施期间，配股条件降低，净资产收益率在6%-10%
之间的上市公司可能大量增加，且集中于10%-11%的情况会相对减少；《2001年
配股办法》实施期间，上市公司会相对放弃对高净资产收益率的追求，低净资产
收益率的公司相对增加。下面根据中国上市公司实际情况对1997-2003年全部A股
上市公司净资产收益率分布情况进行了研究。首先，将各年数据缺失的公司予以
剔除； 然后， 将其余公司的净资产收益率(ROE) 按其大小分成ROE>30%、
20%<ROE 30%、15%<ROE20%等共九组；最后，求出各组样本数量占全部有
效样本的百分比，以排除不同年份上市公司总量不同的影响。计算结果如表3.7所
示。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
21
表3.7 1997年至2003年上市公司净资产收益率分布统计
Table 3.7 The statistics of Return on net assets oflisting corporations from l997to2003
适用条件《1996年配股通知》《1999年配股通知》《2001年配股通知》
ROE 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
ROE 30% 7.25% 3.81 3.38 2.71 2.90 1.08 1.13
20% ROR 30% 13.74 8.05 6.27 5.67 4.19 1.83 5.41
15% ROR 20% 14.18 9.00 9.45 6.69 5.64 4.92 6.69
11% ROR 15% 20.78 23.94 18.13 14.56 11.11 7.34 9.47
10% ROR 11% 21.10 20.76 13.11 7.54 3.70 5.25 4.06
6%ROR 10% 7.36 13.03 27.67 36.16 30.01 30.02 26.00
1%ROR6% 7.47 8.58 10.70 15.66 26.00 30.52 30.88
0 ROR1% 3.68 4.03 4.63 4.15 5.48 6.76 6.91
ROR 0 4.44 8.79 6.65 6.85 10.95 12.26 9.47
合计100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
资料来源：巨潮互联资讯网（www.cninfo.com.cn)相关数据计算整理
根据表3.7的统计结果，可以清楚地看到实际情况几乎与设想完全一致。在
《1996年配股通知》的指导下，1997年有接近80%的上市公司净资产收益率在10%
以上，1998年有接近70%的上市公司净资产收益率在10%以上，且这两年净资产收
益率处于10%-11%的公司相对更为集中，每年均在20%以上；而在《1999年配股通
知》的指导下，1999年和2000年净资产收益率处于6%-10%的上市公司较1997年和
1998年显著增加，同时净资产收益率处于10%-11%的上市公司较1997年和1998年
也明显降低；在《2001年配股通知》的指导下，上市公司净资产收益率较以前明
显降低，2001、2002和2003年均有70%以上的上市公司净资产收益率在10%以下，
与1997年和1998年形成鲜明对比。
规范的上市公司的配股政策是根据中国资本市场的逐步发展，鼓励优质上市
公司利用再融资政策加快发展，对劣质上市公司利用配股政策调节收益率以便再
融资加以限制，而不断完善起来的。尽管中国证监会对配股要求的变化总体上是
合理的，其在降低硬约束的同时，逐渐提高了软约束，使上市公司净资产收益率
逐渐趋于真实。但研究表明，随着配股政策的变化，上市公司净资产收益率分布
呈现不同的特点，不同配股政策对上市公司净资产收益率分布的影响显著。在一
定程度上说明，为达到配股融资的目的，部分上市公司存在着严重的操纵收益率
的行为。
3.2 中国上市公司融资偏好的实证检验
3.2.1 内源融资与外源融资选择行为分析
(1) Myers融资优序模型
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
22
Myers认为在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会
有改变融资顺序或发行股票的动因。融资顺序的假设由下式检验:
it p0 it it LD a CF e （3.1）
若0 0 1 p a 且 。则表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；若a 0且
0 0 p ，则表示公司首先选择发行股票。
其中，it表示i公司第t年的值
it LD 为长期负债（长期借款或长期债券）
为公司偿还的债务额若为负值
为公司发行债务的债务额若为正值
t
t
it CF
CF
LD
a 为常数, p0 为融资优序系数， e 为随机项, it CF 为i 公司在t 年的现金净流出，
it it it it it it CF DIV ASS W R C （3.2）
其中： it DIV — — 为i 公司第t 年现金股利支付额
it ASS — — 为i 公司第t 年资本性支出
设： it ASS =新增长期资产+新增固定资产+新增无形资产及其他资产（新增数=年末
数-年初数）
it W — — 为i 公司第t 年运营资本净增长，
设： it W =年末运营资本— —年初运营资本，（运营资本=流动资产-流动负债）
it R — — 为i 公司第t 年年内到期的长期负债
it C — — 为i 公司第t 年扣除利息和税款的经营现金流
(2) 融资优序模型的修正
Myers在建立融资优序模型时，认为内源融资成本最低，公司在进行融资决
策时应先考虑内源融资，从而没有对内部融资与外部融资的优先顺序进行实证检
验。而中国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行
为也有所不同，因此本文将对中国上市公司内外融资的偏好进行检验。其修正后
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
23
的融资优序模型如下：
it p0 it it IF a CF e （3.3）
其中： it IF 表示内部融资额的变化，内部融资主要包括企业自有资金和在生产
经营过程中的资金积累部分，本文以公司未分配利润与折旧之和近似计算。若
0 0 1 p a 且 ，则表示公司融资决策时首先选择内源融资；若0 0 0 p a 且 ，
则表示公司首先选择外部融资。
按照Myers融资优序模型的假定：若it CF 为正值，则表明公司内部现金流缺乏，
从而需要外部融资；若it CF 为负值，则表明公司内部现金流充足。为了减小负的it CF
对融资优序模型检验的影响，将其值设定为0，即有：
0 0
0
t t t t t
t t t t t t t t t
it DIV ASS W R C
DIV ASS W R DIV ASS W R C
CF
为了直观地比较以上两种结果，本文将分别对未经调整的it CF (下文用RCF
表示，即未改变的it CF 值)和调整后的it CF (下文用ACF 表示，即将负的CF 设定为
0)进行回归。
由于企业可能会在一段时间内（而非一年）均衡其融资或资金情况，因此一
年的逆差可能并不能完全说明问题，因此本文将分别考虑本年现金流赤字与两年
累计现金流赤字情况下的融资偏好，分析不同的现金流赤字状况下融资行为选择。
(3) 样本的选取及描述性统计分析
本文所有样本资料来源于深圳国泰君安CSMAR 数据库，不全的数据通过查
询上市公司年报而来，并根据下面的原则进行了筛选：
首先，由于本文所利用的上市公司财务数据涉及到现金流量表中的数据，而
我国上市公司于1998 年才被要求披露现金流量表，因此为了使样本数据的口径一
致，本文选取1998 年后1999-2003 的上市公司数据进行分析。
其次，为了使样本检验得出的结论更具有代表性和说服力，我们选取了在1999
年之前上市时间至少3 年的公司，即1999 年的样本公司至少在1996 年以前上市
的公司（包括1996 年），2000 的样本至少在1997 年上市，依次类推，且只发行A
股的上市公司为原始样本。为了保证结果的准确性和客观性，我们还对样本按照
下列原则进行了筛选：①剔除在1999-2003 年间进行过重大资产重组，财务数据不
全的样本公司；②剔除金融、房地产公司；③剔除同时发行债券和优先股的上市
公司；④剔除被ST、PT 的公司；最后获得样本（1253）个。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
24
从表3.8 整个样本的描述性分析，可以看出中国上市公司长期资产负债率较
低，均值为5.70%，最低为-3%；流动负债占负债总额的比例较大，其平均值为
88.52%，最大值为194.00%，主营业务收益率均值仅为0.48。同时从表3.9 可以
看出，外部融资占整个长期资产增加的比重均值为76%，内部融资比重为24%，
表明中国上市公司内部融资比例较低，在外部融资中股权融资所占的比重为46%，
长期负债比重为30%，这些结果初步说明，中国上市公司收益质量较差，内源融
资所占比例较低，而在外源融资中，以股权融资为主，在负债融资中流动负债占
有绝对的比重。
表3.8 样本的描述性统计分析
Table 3.8 the description statistical analysis of the Sample
指标
帐面
总资产
主营业
务收益率
内部融资/
总资产
资产
负债率
长期负债/长
期资产
流动负债
/总负债
均值1.4*109 0.48 3.70 49.89% 5.70% 88.52%
中值8.7*108 0.39 4.00 48.52% 2.16% 94.81%
最大值1.8*1010 2.09 41.00 236.00% 88.00% 194.00%
最小值1.1*108 -0.06 -19.60 2.00% -3.00% 19.00%
表3.9 样本公司中内部融资与外部融资构成状况
Table 3.9 the Sample of composing of interior financing and exterior financing
年份1999 2000 2001 2002 2003 累计
内部融资(万元) 509904 1074024 230552 846674 1753630 4414783
内部融资比重（%） 24.60 29.40 8.10 29.80 51.90 29.99
长期负债融资（万元） 128295 856303 288547 1028006 1193675 3544826
长期负债比重（%） 8.60 23.40 10.20 36.20 35.40 24.00
股权融资（万元） 1383003 1724331 2322317 965412 428523 6823586
外
部
融
资股权融资比重（%） 66.80 47.20 81.70 34.00 12.70 46.20
外部融资比重（%） 75.40 70.60 91.90 70.20 48.10 70.10
长期资产增加（万元） 2071202 3654657 2841416 2840093 3375828 1483195
(4) 检验结果与分析
1）本年现金流赤字与两年累计现金流赤字回归结果
由表3.10 可知，无论是采用本年现金流赤字还是采用累计两年现金流赤字整
个模型均有效：在本年现金流赤字的情况下，就未经调整的现金流赤字（即RCF
和）而言，常数a为-0.023，融资顺序系数为p0 为0.027（在1%水平下显著），均
趋于0；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），常数a 为0.011，融
资顺序系数p0 为0.014（在1%水平下显著），均趋于0。累计两年现金流赤字回
归下的结果表明，在未经调整的现金流赤字（即RCF ）情况下，常数a 为0.040，
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
25
融资顺序系数p0 为0.053（在1%水平下显著），均趋于0；在现金流充足的情况
下（现金流赤字为负即ACF ），常数a 为0.032，融资顺序系数p0 为0.016（在1%
水平下显著），均趋于0。通过上表的回归结果可以看出，在资金充足或资金不足
的情况下，现金流赤字与内部融资的相关性都很小，其相关系数均不到0.1；累计
两年现金流赤字的回归系数有所提高，但提高的幅度很小很小，甚至可以忽略不
计。其回归结果表明无论在本年现金流赤字的情况下还是在累计两年现金流赤字
的情况下，在资金充足或资金不足的时候，中国上市公司内部融资与现金流赤字
之间的相关性都很低。根据优序融资理论，企业在资金不足时会增加外部融资，
而资金充足时会减少外部融资。而上面的回归结果表明，公司在现金流充足和不
足的情况下，选择内部融资的可能性将很小。
2）加入拖宾Q 值和主营业务收入增长后现金流赤字与内部融资的关系
拖宾Q 值反映公司投资机会，当投资机会很多，成长性较好的公司内部资金
无法满足的时候，公司可能会借助于外部融资。当一个公司前景不佳，成长性较
差，其花费在投资、权益和分红的支出就不能真正衡量公司的资金需求，收入增
长缓慢的公司比较不会通过外部融资来弥补逆差，因此本文在此通过加入成长性
指标，分析在加入这些指标后是否会改善内部融资与现金流赤字之间的相关性，
以分析这些指标对公司内外部融资选择的影响。由于中国股票市场的投机性较强，
拖宾Q 值可能并不能真正反映公司的投资机会，因此在模型中加入拖宾Q 值和主
营业务收入增长率两个指标来反映公司的成长性。其中，拖宾Q=（流通股数*期
末股票市价+非流通股数*每股净资产+流动负债的帐面价值+长期负债的帐面价值
-流动资产的帐面价值）/公司总资产的帐面价值，主营业务收入增长率=（当年主
营业务收入-上年主营业务收入）/当年总资产。
表3.10 本年现金流赤字与两年累计现金流赤字的最小二乘法回归检验结果
Table 3.10 The results of tests of least square method of the cash deficit
One year and compulation cash deficit two years
分组本年现金流赤字两年累计现金流赤字
指标RCF 回归结果ACF 回归结果RCF 回归结果ACF 回归结果
-0.023*（-4.962） 0.011*（20.10） 0.040*（5.822） 0.032*（36.976）
p0 0.027*（11.311） 0.014*（3.358） 0.053*（11.939） 0.016*（2.489）
F 检验127.940* 11.278* 142.54* 6.196*
R2 0.093 0.020 0.101 0.009
R2 调整值0.092 0.018 0.102 0.007
N 1253 556 1253 709
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
26
表3.11 加入拖宾Q 值、主营业务收入后现金流赤字与内部融资相关性检验
Table 3.11 The relativity between cash deficit and interior finance after add TouBin Q,croa.
分组本年现金流赤字累计两年计现金流赤字
指标RCF 回归ACF 回归RCF 回归ACF 回归
-0.027*（-3.562） 0.105*（10.834） 0.110*（8.022） 0.292*（20.656）
p0 0.034*（3.498） 0.013*（3.155） 0.048*（8.928） 0.016**（2.44）
t S 0.331*（11.082） -0.0034（-0.344） 0.051*（2.876） -0.017（-1.158）
拖宾Q 0.0023（0.911） 0.0028（0.938） -0.0068（-1.514） 0.0022（0.459）
F 检验50.495* 4.093* 35.802* 2.768*
R2 0.108 0.022 0.079 0.012
R2 调整值0.106 0.016 0.077 0.007
N 1253 555 1253 709
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
从表3.11 的回归可以看出，就整体而言，在模型中加入托宾Q 值、主营业务
收入这两个变量的时候，无论是采用本年现金流赤字还是采用累计两年现金流赤
字整个模型都有效：在采用本年现金流赤字流的情况下，就未经调整的现金流赤
字（即RCF ）而言，常数a 为-0.027，融资顺序系数p0 为0.034（1%水平下显著）；
在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），常数a 为0.105，融资顺序系
数p0 为0.013（1%水平下显著）；与表3.10 本年现金流赤字回归结果相比较，融
资顺序系数并没有显著提高，仍然趋近于0。在累计两年现金流赤字流的情况下，
就未经调整的现金流赤字（即RCF ）而言，常数a 为0.110，融资顺序系数p0 为
0.048（1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），常
数a 为0.292，融资顺序系数p0 为0.016（1%水平下显著）。与表3.10 累计两年现
金流赤字的回归结果相比较，融资顺序系数有小幅度的下降，仍然趋近于0。因此
可以看出托宾Q、主营业务收入，并没有显著改善现金流赤字与内部融资之间的
相关性，表明中国上市公司的托宾Q 值、主营业务收入指标对内部融资与现金流
赤字之间相关性的影响很小。
3.2.2 股权融资与长期负债融资选择行为分析
(1) 融资优序模型的修正
为了避免各公司之间因规模不同所带来的影响，本文将公式（3.1）
it p0 it it LD a CF e 中的it LD 几和it CF 用总资产进行标准化。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
27
定义： it
it
it
LD
ld
A
其中： it A 为帐面资产（为了与长期负债相匹配，帐面资产=资产总额-流动负
债）； it ld 为长期资产负债率。
将公式（3.1）中的it CF 用it A 标准化，即令it
it
it
CF
cf
A
则公式（3.1）变为：
it p0 it it ld a cf e （3.4）
其中， it ld =当年长期资产负债率-上一年长期资产负债率。公式（3.4）反映
了公司用长期负债进行外部融资的模型：若常数a 趋于0， p0 趋于1，表示公司
大量采用长期负债进行融资；若常数a 趋于0， p0 趋于0，表示公司大量采用发
行股票融资，发行股票优于长期负债融资。
(2) 检验结果与分析
1）本年现金流与两年累计现金流赤字回归结果
表3.12 表明无论是采用本年现金流赤字还是采用累计两年现金流赤字整个模
型均有效：在用本年现金流赤字的情况下，就未经调整的现金流赤字（即RCF ）
回归结果而言，常数a 为-0.016，融资顺序系数p0 为0.016（1%水平下显著），趋
于0；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），常数a 为0.088、融资
顺序系数p0 为0.060（在1%水平下显著），趋于0。累计两年现金流赤字的回归
结果表明，在未经调整的现金流赤字（即RCF ）情况下，常数a 为0.105，融资顺
序系数p0 为0.097（在1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现金流赤字为
负即ACF ），常数a 为0.032，融资顺序系数p0 为0.016，均不到0.1。通过这两
个回归可以看出，在资金充足或资金不足的情况下，现金流赤字与长期负债融资
之间的相关性都很小，其融资顺序系数p0 均不到0.1。尽管在累计两年现金流赤
字的情况下的回归系数有所提高，但提高的幅度很小，甚至可以忽略不计。因此
从上面的回归可以看出无论是采用本年现金流赤字还是采用两年累计现金流赤字
的回归，在资金充足或资金不足情况下中国上市公司选择长期负债融资可能性都
很小。这与Myers，Shyam-Sabder 和Jonathan 的相关研究中，国外大中型企业的
资产负债率均与企业逆差显著相关，国外大中型企业的负债比率会随着企业对资
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
28
金需求的多寡而增减变动的结论恰恰相反。
表3.12 本年、累计两年现金流赤字最小二乘回归结果（用it A 标准化）
Table 3.12 The results of tests of least square method of the cash deficit in one
year and compulation cash deficit in two years
分组本年现金流赤字累计两年现金流赤字
指标RCF 回归ACF 回归RCF 回归ACF 回归
-0.016*（-3.814） 0.088*（16.161） 0.105*（12.938） 0.028*（37.334）
p0 0.016*（19.071） 0.060*（8.283） 0.097*（8.214） 0.025**（2.247）
F 检验363.716* 68.601* 67.478* 5.050*
R2 0.225 0.110 0.051 0.007
R2 调整值0.224 0.109 0.050 0.006
N 1253 555 1253 709
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
2) 加入主营业务收入、拖宾Q 值后的回归结果
在外部融资的时候，债务避税的模型认为，在其他条件相同的情况下，盈利
性高的企业应当倾向于负债融资而不是股权融资，因为他们利用债务避税的需要
更大；同时，盈利能力强的企业具有更强的负债能力和信誉，因而可以相应减少
股权融资。相反如果企业获利能力相对转弱，贷款过程中的契约保证和严格的监
督使负债融资比较艰难，则可能增加股权融资。因此成长性强和主营业务收入高
的公司在外部融资选择中更愿意选择长期负债融资。
表3.13 的回归结果表明，在模型中加入托宾Q 值、主营业务收入这两个变量
的时候，无论是采用本年现金流赤字还是采用累计两年现金流赤字整个模型有效：
在未经调整的现金流赤字（即RCF 和）的回归下，常数a 为-0.021，融资顺序系数
p0 为0.015（在1%水平下显著）；在现金流充足的（现金流赤字为负即ACF ）的
回归结果下，常数a 为0.073，融资顺序系数p0 为0.0608（在1%水平下显著）。
累计两年现金流赤字的回归结果表明，未经调整的现金流赤字（即RCF ）回归结
果下，常数a 为0.124，融资顺序系数p0 为0.0955，（1%水平下显著）；在现金流
充足（现金流赤字为负即ACF ）的回归结果下，常数a 为0.0277，融资顺序系数p0
为0.0247。通过这两个回归可以看出，在资金充足或资金不足的情况下，加入成
长性指标拖宾Q 值和主营业务收入变化率指标后现金流赤字与长期负债融资之间
的相关性没有显著性的变化，现金流赤字与长期负债之间的融资顺序系数p0 均不
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
29
到0.1，均趋近于0。因此可以看出中国上市公司的成长性和盈利能力对于长期负
债融资选择的影响很小，在外部融资选择的时候，公司选择长期负债融资的可能
性将很小。
表3.13 加入拖宾Q 值、主营业务收入后的回归结果（用it A 标准化）
Table 3.13 The relativity between cash deficit and interior finance after add TouBin Q,croa
分组本年现金流赤字两年累计现金流赤字
指标RCF 回归结果ACF 回归结果RCF 回归结果ACF 回归结果
-0.021*（-2.969） 0.073*（7.921） 0.0124*（9.092） 0.0277*（20.423）
p0 0.015*（19.139） 0.0608*（8.395） 0.0955*（8.119） 0.0247**（2.271）
t S 0.048*（5.330） 0.00076（0.079） 0.072*（4.118） -0.017（-1.175）
拖宾Q -0.0003（-0.141） 0.0058**（2.046） -0.0113**（-2.526） 0.0042（0.887）
F 检验133.354* 24.352* 31.111* 2.499**
R2 0.242 0.117 0.069 0.010
R2 调整值0.241 0.112 0.067 0.006
N 1253 555 1253 710
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
3.2.3 股权融资与流动负债融资选择行为分析
在公式(3.l)中，公司债务的变化额( it LD )是指长期债务的变化额，但从表3.1
可以看出中国上市公司流动负债占负债总额的比例较大。因此，为了使实证研究
的结果更符合中国实际，本章还将对流动负债的变化( it TD )与现金流赤字之间的
相关性进行分析，其样本与前面一样。
(1) 融资优序模型的修正
在检验流动负债与现金流之间的相关性时将公式（3.1）变为
it p0 it it TD a CF e （3.5）
其中， it TD 为流动负债，为了避免各公司之间因规模不同所带来的影响，将it TD
和it CF 用总资产进行标准化： 定义it
it
it
TD
td
A
， it
it
it
CF
cf
A
，则公式（3.5）变为：
it p0 it it td a cf e （3.6）
其中， it td =当年流动负债率-上一年流动负债率。在公式（3.6）中，若常数a趋
于0， p0 接近1，表示公司大量采用流动负债进行融资；若常数a 趋于0， p0 接
近0，表示公司大量采用股权融资，发行股票优于流动负债。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
30
(2) 检验结果与分析
1）本年现金流与两年累计现金流赤字回归结果
从表3.14 的回归可以看出，在利用本年现金流赤字和累计两年现金流赤字的
情况下，用it A 准化后整个模型均有效。在本年现金流赤字的情况下，在未经调整
的现金流赤字（即RCF ）回归而言，常数a为-0.005，融资顺序系数p0 为0.20（在
1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），常数a 为
-0.117，融资顺序系数p0 为0.382（ 在1%水平下显著）。累计两年现金流赤字回
归情况下，就未经调整的现金流赤字（即RCF ）而言，常数a 为0.024，融资顺序
系数p0 为0.279，（1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即
ACF ），常数a 为-0.175，融资顺序系数p0 为0.389（1%水平下显著）。通过这两
个回归可以看出，在资金充足或资金不足的情况下，现金流赤字与流动负债融资
之间的相关性有了很大的提高，融资顺序系数p0 较前面内部融资、长期负债融资
的融资顺序系数有了很大的提高，表明现金流赤字与流动负债之间存在一定的相
关性，这也与表3.8 样本的描述性统计分析中所表明的流动负债在负债融资中占有
很大的比例的结论相一致，企业在负债融资的时候更倾向于选择流动负债融资。
但是其融资顺序系数并没有趋近于1，表明股权融资仍然优于流动负债融资。
表3.14 本年现金赤字流、两年累计现金赤字的最小二乘回归结果（用it A 标准化）
Table 3.14 The relativity between cash deficit and interior finance after add TouBin Q,croa
分组本年现金流赤字两年累计现金流赤字
指标RCF 回归结果ACF 回归结果RCF 回归结果ACF 回归结果
-0.005(-0.907) -0.117* (-20.072) 0.024**（3.380） -0.175*（-23.230）
p0 0.200* (6.152) 0.382* (11.537) 0.279*（6.850） 0.389*（9.728）
F 检验37.85* 133.106* 46.917* 94.627*
R2 0.02 0.121 0.025 0.104
R2 调整值0.02 0.120 0.024 0.103
N 1253 555 1253 709
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
2）加入拖宾Q 值和主营业务收入后的回归结果
表3.15 的回归表明，在模型中加入托宾Q 值、主营业务收入这两个变量的时
候，无论是采用本年现金流赤字还是采用累计两年现金流赤字整个模型均有效：
在未经调整的现金流赤字（即RCF ）回归下，常数a 为-0.018，融资顺序系数p0
为0.185（在1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现金流赤字为负即ACF ），
常数a 为0.110、融资顺序系数p0 为0.338（在1%水平下显著）。累计两年现金流
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
31
赤字下的回归结果表明，在未经调整的现金流赤字（即RCF ）情况下，常数a 为
0.021，融资顺序系数p0 为0.258（在1%水平下显著）；在现金流充足的情况下（现
金流赤字为负即ACF ）的情况下，常数a 为-0.170，融资顺序系数p0 为0.344（在
1%水平下显著）。与表3.14 的回归结果相比较，在资金充足或资金不足的情况下，
加入成长性指标拖宾Q 值和主营业务收入指标后现金流赤字与流动负债之间的相
关性并没有显著改变，表明中国上市公司的成长性和盈利能力对流动负债融资与
现金流赤字之间的相关性的影响很小。
表3.15 加入主营业务收入、拖宾Q 值后的回归检验结果（用it A 标准化）
Table 3.15 The relativity between cash deficit and interior finance after add TouBin Q,croa
分组本年现金流赤字两年累计现金流赤字
指标RCF 回归ACF 回归RCF 回归ACF 回归
-0.018**（-2.058） 0.110*（11.917） 0.021**（1.926） -0.170*（-14.61）
p0 0.185*（5.647） 0.338**（9.864） 0.258*（6.255） 0.344*（8.516）
t S 0.016*（4.630） 0.059（4.248） 0.017*（3.934） -0.083*（5.074）
拖宾Q 0.005（1.548） -0.0049（-1.553） -0.0003*（-2.887） -0.005（-1.344）
F 检验20.685* 52.123* 20.915* 41.810*
R2 0.033 0.139 0.033 0.134
R2 调整值0.031 0.137 0.031 0.130
N 1253 555 1253 709
注：*，**，分别表示在1%、5%、水平下显著。表中括号内的数是T 检验值。
3.3 中国上市公司股权融资前后经营业绩的变化
正常情况下公司再融资后，再融资资金按承诺要投入融资项目，再融资后的
上市公司经营业绩应该会比再融资前好，且与融资资金有一定的相关性。从上市
公司披露的严格利润表来看，有三个数据项最为关键，即主营业务收入，主营业
务利润和净利润，因此下面选择息税前利润率（ ROA）、净利润（ ROE ）和主营
业务利润率（CROA）三个指标反映股权再融资前后经营业绩的变化情况。
3.3.1 配股融资前后经营业绩变化
我们选择1998-2003 年实施了配股的上市公司为样本，分析这几年中国上市公
司实施配股后经营状况的变化。由于配股资金主要用于新建、扩建项目。一般而
言，多数项目要在两年的时间内才能完成全部投资，一年内完成的也要在下一年
才能完成生产能力的扩张，配股资金的使用效果存在两到三年的投资见效期，因
此本文选择配股前一年到配股后三年内经营业绩的变化情况。其表中“整个”代表整
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
32
个市场均值，“样本”代表样本均值。见表3.16。
表3.16 可以看出，上市公司实施配股后，净资产收益率，总资产息税前利润
率、主营业务利润率都呈现出逐年下降的趋势，而且配股公司的收益率低于市场
平均收益率水平的情况比较普遍，甚至在配股当年的收益率就低于配股前的收益
率，表明我国上市公司配股资金对于经营业绩的改善并没有起到太大的作用，配
股资金的使用效率并不高。
表3.16 1998-2003 配股公司经营业绩变化及整个市场变化
Table 3.16 The contrast of performance between pre-implemented and after-implemented rationed
shares and the performance change all the market.
1998 1999（116）
指标均值t-1 t t+1 t+2 t+3 t-1 t t+1 t+2 T+3
整个7.09 7.53 6.56 4.39 7.09 7.53 6.56 4.39 4.09
ROA
样本10.00 7.68 4.81 2.29 -5.33 9.88 6.78 6.11 4.15 3.04
整个9.51 8.55 8.32 8.02 5.61 8.61 9.43 8.63 5.61 5.87
ROE
样本15.74 10.48 5.42 4.00 2.58 13.60 8.63 8.24 5.61 3.48
整个11.30 12.15 19.70 19.14 11.30 12.15 19.70 19.14 20.04
CROA
样本8.00 11.68 10.73 10.27 8.89 14.02 11.42 10.87 10.50 9.22
2000（158） 2001（126）
指标均值t-1 t t+1 t+2 t+3 t-1 t t+1 t+2 T+3
整个7.53 6.56 4.39 4.09 8.79 6.56 4.39 4.09 8.79 9.63
ROA
样本7.53 6.56 4.39 4.09 4.61 7.10 4.10 2.75 0.67 -1.43
整个8.67 7.44 4.45 5.22 9.18 7.44 4.45 5.215 9.18 11.79
ROE
样本9.43 8.63 5.61 5.87 7.40 10.91 5.42 1.34 3.22 0.43
整个12.15 19.70 19.14 20.04 20.05 19.70 19.14 20.04 20.05 18.90
CROA
样本12.14 11.96 10.18 10.07 10.82 12.66 9.73 9.91 9.44 9.39
2002（22） 2003（25）
指标均值t-1 t t+1 t+2 t+3 t-1 t t+1 t+2 T+3
整个4.39 4.09 8.79 9.63 4.09 8.79 9.63
ROA
样本6.55 5.13 5.00 4.16 6.20 4.70 3.00
整个4.45 5.22 9.18 11.79 5.22 9.18 11.79 - -
ROE
样本9.22 6.15 6.48 3.53 - 9.42 6.51 6.04 - -
整个19.14 20.04 20.05 18.90 - 20.04 20.05 18.90 - -
CROA
样本12.53 11.04 11.15 11.91 - 12.59 10.98 10.00 - -
3.3.2 增发前后经营业绩变化
中国A 股市场从1998 年开始实施增发，我们以1998-2003 年实施增发的上市
公司为样本，分析增发前后业绩的变动。
从表3.17 比较可以看出，1998 年实施增发的上市公司的经营业绩在增发后得
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
33
到大幅上升，这主要是因为当年增发的上市公司，比如上海三毛，申达股份、龙
头股份等均为资产重组类增发，增发伴随着劣质资产剥离，优质资产注入，对业
绩改善效果显著。除此之外，其他年份增发的上市公司，除增发当年或者次年业
绩有小幅提升外，以后年份均有下降趋势，且下降幅度很明显。
表3.17 增发前后经营业绩的变化
Table3.17 The contrast of performance between pre-issuing and after-issuing additional new stock
样本1998（N=7） 1999（N=4）
指标t-1 t t+1 t+2 t+3 t-1 t t+1 t+2 t+3
ROE 5.218 10.830 8.321 10.335 9.272 13.33 12.05 10.03 -0.38 -0.28
ROA 5.579 9.911 7.284 8.873 7.205 7.87 7.51 6.00 0.03 1.17
CROA 10.707 18.319 15.861 16.963 17.938 15.59 13.51 12.24 9.41 12.44
样本2000（N=18） 2001（22）
指标t-1 T T+1 T+2 T+3 t-1 t T+1 T+2 T+3
ROE 16.8 6.68 0.05 -12.59 -5.87 13.71 7.66 4.99 1.16 2.94
ROA 9.11 5.52 2.17 -0.27 0.05 8.91 6.08 4.39 2.79 3.54
CROA 13.54 9.21 7.98 8.94 8.59 16.21 13.86 13.07 12.90 14.00
样本2002（28） 2003（17）
指标t-1 T T+1 T+2 T+3 t-1 t T+1 T+2 T+3
ROE 15.99 7.84 6.87 5.57 12.99 9.10 10.66
ROA 8.03 5.70 4.38 3.98 7.52 6.60 6.44
CROA 14.78 11.91 11.82 12.02 16.77 15.03 12.92
3.4 小结
通过前面的描述性统计分析和实证分析，我们可以得到以下几点结论：
(1) 尽管在经历了2001 年后中国证券市场处于长期低迷状态，资本市场再融
资功能极大的衰退，导致上市公司很难实行股权融资和2002 年中国正式颁布执行
《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，提高了增发新股的门槛，致使很
多上市公司不满足股权融资条件，中国上市公司股权融资受到一定的影响，股权
融资有所下降。但是总体来说，中国上市公司对外部资金的依赖程度较高，内部
融资比例较低，其中外部融资中又以股权融资和短期负债融资为主。
(2) 中国上市公司的融资偏好并不支持Myers（1984）的融资优序理论（peking
order theory），中国上市公司更倾向于选择外部融资，在外部融资中公司更倾向于
选择股权融资，在负债融资中流动负债占有很大的比重，中国上市公司的融资行
为选择依次为：股权融资— — 流动负债融资— — 长期负债融资— — 内源融资，中
国上市公司的融资结构的突出特点是股权融资偏好。这与刘星、魏锋（2004）、黄
少安、张岗（2001）等人的结论相一致。
重庆大学硕士学位论文3 中国上市公司融资偏好研究
34
(3) 从整个回归结果来看，累计两年现金流赤字与内部融资、长期负债融资、
流动负债融资之间的回归系数p0 与一年内现金流赤字逆差的回归系数相比并没
有显著的变化，累计两年现金流赤字对企业的融资选择的影响很小，企业在一定
程度上综合以前的和现在的资金需求做出融资行为选择的可能性并不大。而反映
成长性和经营业绩的指标拖宾Q 值和主营业务收入变化率对融资行为选择的影响
也很小，加入这些指标并没有提高现金流赤字与内部融资、长期负债融资、流动
负债融资之间的融资顺序系数，加入这些指标后融资顺序系数p0 并没有显著变
化。
(4) 在对1998-2003 年进行股权融资的上市股权融资前后经营进行统计分析后
的表明：中国上市公司股权融资后其经营业绩不但没有提高，反而下降。进一步
反映出中国上市公司股权融资资金使用效率低下，这也与李心愉（2004）、吴晓求、
李志文、宋衍蘅（2004）[51]、；刘少波、戴文慧（2004.5）等对于资金使用效率和
募集资金投向变更的研究结论：中国大量的上市公司通过股权再融资后，把资金
用于委托理财，存进银行等，而很少根据公司本身的发展需要进行融资相一致，
且募集资金以后存在着严重的变更资金投向和用途的现象。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
35
4 中国上市公司融资偏好的成因分析
从第3 章的分析可以看出，中国上市公司有着强烈的股权融资偏好，但是股
权融资后经营业绩不但没有提高反而下降，因此对上市公司的这种强烈的股权融
资偏好表现出来的“圈钱综合症”的原因进行深入研究，无疑已成为当前中国证券市
场化改革与规范发展的重要研究领域之一。为什么会出现中国上市公司融资偏好
与现代融资理论相违背，上市公司有强烈的股权融资偏好，却又在融资后业绩呈
现逐年下滑的失效现象呢？本章将根据1998-2003 年我国上市公司有关数据，分析
影响上市公司股权融资影响因素，进而从这些影响因素入手分析中国上市公司股
权融资偏好的真正原因。
4.1 股权融资偏好的直接动因分析
4.1.1 理论分析与研究假设
平衡理论认为，产生内部资源的能力与融资结构正相关，因为产生内部资源
强的公司将选择更高的债务水平以获得更高的债务税盾。同时根据Jensen（1986）
[47]提出的道德风险模型认为，公司管理层如果拥有大量的自由现金流量而没有或
只有较少的债务，他们就有很大的现金“缓冲器”以应付可能发生的损失，于是就没
有约束机制来保证他们在项目或经营上是有效的，管理层可能偏离股东的利益，
将资金投入到净现值为负的项目。在这种情况下，负债可以约束管理者的过度投
资行为。因此，对于道德风险高的公司来说，应该优先选择负债融资方式。
Jensen(1986)认为道德风险高的公司是指自由现金流量多（即过度投资可能性大）
的公司。按照这一理论，那么有：
假设1：减少道德风险动机-过度投资可能性大的公司股权融资的可能性小。
Zwiebel(1996)[48]指出Jensen（1986）提出的理论要求迫使管理者采用负债融资
的约束机制。如果这个约束机制不存在，管理者就可能规避负债融资方式。因此，
为了验证上面的假设，我们提出了与假设1完全相反的假设：
假设2：规避约束动机-过度投资可能性小的公司股权融资的可能性较大。
根据权衡理论，公司应该存在一个由税收结构、破产成本和代理问题决定的
最佳资本结构，公司的筹资决策就是为了向这个最佳目标迈进。因此，如果公司
的权益比重没有达到目标标准，公司就会调整筹资方式，以向这一目标靠拢。则
有：
假设3：实现目标资本结构动机-权益比重没有达到目标权益比重的公司股权融
资的可能性更大。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
36
假设1和假设2隐含的前提是公司存在着正常的投资需求，需要募集新的资金，
而在具体的筹资方式上，决定是权益融资还是负债融资时可能需要考虑的因素，
事实上，对于中国的上市公司来说，除了由于公司发展、存在净现值大于0的投资
项目而需要募集新的资金以外，特殊的制度背景还可能引发特殊的资金需求。
保留资金储备以应对未来的不时之需。现有的研究发现，中国上市公司有着
严重的资金饥渴症：首先，在没有上市以前，国有企业的主要资金来源是财政拨
款和银行贷款，而银行贷款也同时具有政策性、政治性和财政性的特点，这就使
企业不存在资金成本的概念，能拿钱就拿钱；其次，股票的首次上市受到严格的
额度限制，上市时能够筹集到多少资金并不是由公司的资金需求决定的；最后，
公司在证券市场上的再融资机会与公司的经营业绩密切相关，而且政策经常变化，
具有很大的不确定性。这与公司未来经营的不确定性和融资渠道的相对狭窄相结
合，必然使公司产生保留资金储备的需要。因此有：
假设4：时机性圈钱动机— 资金储备：闲置资金越少，股权融资的可能性越大。
4.1.2 模型的建立及样本选择
(1) 样本的选择及数据来源
2001年以前由于增发新股受到了发行额的限制，能够增发新股的公司比较少，
因此配股是上市公司再融资的主要渠道，配股决策实际上就隐含了公司对资本结
构的选择问题，因此本章以配股为例分析股权融资的直接动机。由于本文所利用
的上市公司财务数据涉及到现金流量表中的数据，而中国是从1998年开始要求披
露现金流量表，为了使样本数据的口径一致，本章选取1998-2003年在深沪两市上
市公司为样本，以配股为例利用多元选择下的logist 方法分析我国上市公司股权融
资的影响因素。与第3章一样我们选取上市时间为3年以上的公司，最后得到（3171）
家公司。其具体筛选与第3章一致。
(2) 研究方法及模型的建立
在研究当年配股时，由于所研究的问题是配股或不配股，假设是否配股是以“0”
和“1”的形式来表示的，如果采用最小二乘法回归，则不满足正态分布的条件，因
变量也不是自变量的线性或二次函数，所以不能用一般的多项式函数来表达。由
于logist 模型采用的是逻辑概率分布函数，因变量将以概率（即配股可能性的大小）
形式来表现，故选择该模型。本文将当年宣告或实施配股的公司分为一组
（issue=1），同时与上一次募集资金（包括配股、增发、首次上市）相隔一个完整
的会计年度；当年没有实施配股的公司分为一组（issue=0），采用极大似然法对模
型进行参数估计，以Wald 检验进行检验自变量的显著性。具体回归模型为：
issue 1over invest 2q 3 fcf 4slack 5dt arg et 6dividend
fat
（4.1）
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
37
其中over invest 是虚拟变量，表示公司面对的道德风险问题的严重性。根据
Jensen（1986），公司自由现金流越大，面对的道德风险问题越严重。Jensen所说的
自由现金流是指企业剔除所有净现值大于0的项目所需资金以后的剩余现金流量。
这个定义强调股东和管理者之间的可能冲突及相应的代理成本，最符合采用现金
流量的根本目的。但是按照这个定义，却很难对自由现金流进行量化。在Jensen以
后，很多学者都试图研究和检验自由现金流假说，并采用不同的方法来衡量自由
现金流。如Lehn and Poulsen（1989）[49]采用未分配现金流量代替自由现金流，即
自由现金流=营业利润+折旧-所得税-利息费用-应付优先股股利-应付普通股股利。
本文参考这个方法估计自由现金流。但是采用这个方法估计以后，自由现金流量
并没有考虑公司正常成长所需要的资金，因此无法用这个单一变量来衡量自由现
金流。本文按照De Jung（2001）[50]的方法采用公司成长机会对其进行修正。即如
果公司的自由现金流为正，且成长机会（用拖宾q来衡量）小于1，则over invest
为1，否则为0。
q 表示公司的成长机会，根据Chung and pruitt（1994）的研究， q =（发行在
外的股票数量*股票价格+流动负债的账面价值+长期负债的账面价值-流动资产的
账面价值）/总资产的账面价值。由于中国上市公司有部分股票属于非流通股，所
以不能全部用市场价值来衡量。根据蔡祥（2001），上市公司控股权转让价格与净
资产之间有显著的正相关关系，所以本文采用每股净资产代替非流通股的价格。
slack 表示公司闲置资金，代表公司资金储备需求，即公司的闲置资金越少，
增加资金储备的动机就越强，反之，越弱。根据Myers and Majluf（1984），闲置
资金包括现金、短期投资和未使用的负债能力；因此本文对slack 的估计方法是：
slack =（货币资金+短期投资）/总资产+未使用的负债能力；其中未使用的负债能
力=max（0，同行业的平均负债比率-公司的负债比率）。dt arget表示公司实际权
益比重与目标权益比重之间的差距，对于目标权益比重，本文采用以下方法进行
估计：假设同行业的平均权益比重是合理的，这时，目标权益比重=同行业上市公
司权益比重的均值；dividend 表示股利的发放，Baskin（1989）认为公司过去的股
利发放会直接或间接影响未来公司的政策；过去发放较多股利的公司，会增加公
司未来的现金需求，促进公司有较多的外部融资倾向。
fat 是控制公司规模、上市时间一系列控制变量。其变量的具体计算方法和含
义见表4.1：
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
38
表4.1 研究变量的定义
Table 4.1 The define of variable in the model
变量
含义
变量
名称
计算方法
over-inve
st
虚拟变量，如果公司的自由现金流为正，且Tobin-Q 小于1，则为1，
否则为零。
Fcf
自由现金流量/期初总资产；其中自由现金流=经营活动产生的现金
流量-利息支出-股利支出
道德
风险
Tobin-Q
（流通股数量*期末股票市价+非流通股数量*每股净资产+流动负债
的账面价值-流动资产的账面价值）/公司总资产的账面价值
权衡dtarget 目标权益比重-实际权益比重
理论Target1 目标权益比重：同行业上市公司的权益比重的均值
时机
性
圈钱
Slack
（现金+短期投资）/总资产+未使用的负债能力；其中未使用的负债
能力=max（0，同行业平均负债比率-公司的负债比率）
控制
变量
dividend
Size
Year
公司上一年度每股股利发放
ln（总资产）
上市时间
表4.2 变量的描述性统计分析
Table 4.2 the description statistical analysis of the Sample
最大值最小值均值中位数标准差
over-invest 1 0 0.24 0 0.42
Fcf 0.690 -0.600 0.016 0.013 0.083
Target1 2.390 -0.490 0.018 0.0177 0.188
Slack 0.980 -1.110 0.215 0.180 0.172
Tobin-Q 32.130 -0.420 1.309 1.100 1.213
Dividend 1.500 0.000 0.056 0.000 0.100
Size 24.040 17.920 20.975 20.920 0.855
Year 44 1 6.280 6 3.600
4.1.3 检验结果
表4.3 列示了在采用1999-2003 全部样本时，上市公司配股融资的有关影响因
素的回归结果。从模型1 和模型5 的回归可以看出，over invest 虚拟变量无论是
单独回归还是与其他变量一起回归均显著负相关。因此满足假设2：规避约束动机，
过度投资可能小的公司配股的可能性大。dt arget单独回归时与配股成显著正相关
关系，但是由于其与slack 变量高度相关，因此在加入其他变量后就不再显著了，
表明公司的实际权益比重是否达到同行业上市公司平均权益比重是上市公司进行
配股决策时考虑的一个因素3。回归结果中，slack 无论是单独回归还是与其他变量
一起回归均与因变量显著正相关且与预期的符号相反，表明中国上市公司闲置资
3 这个研究结果只是说明中国上市公司的配股动机是否是为了达到同行业权益比重，但这并不意味着中国上
市公司就一定存在着向同行业上市公司权益比重看齐，这不是本文研究的重点。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
39
金越多，配股的可能越大。这较好地印证了假说4：时机性圈钱动机— 资金储备，
也与吴晓求、李志文、宋衍蘅（2004）[51]等研究结论一致：中国大量的上市公司
通过股权再融资后，把资金用于委托理财，存进银行等，而很少根据公司本身的
发展需要进行融资相一致。这也与第3 章配股后其经营业绩不升反而下降相一致。
dividend 无论是单独回归还是与其他变量一起回归，都与配股行为显著正相关，即
上一年发放现金股利的绝大多数公司，在下一年都进行了配股，这与Allen、
Mizuno(1989)和Ross（1977）的结论相一致，即过去发放较多股利的公司，会增
加公司未来的现金需求，表明公司有较多的外部融资倾向，股权融资的可能性大。
表4.3 股权融资偏好影响因素的回归结果— — 全部样本（1999-2003）
Table 4.3 the regression result of the factor affecting of equity financing preference
模型（1） （2） （3） （4） （5）
Intercept -5.34*（
15.99） -5.37*（
16.76） -6.48*（30.44） -3.17**（5.67） -5.80*（14.55）
overinvest -0.42*（9.28） -0.30**（4.21）
Q 0.03（0.52） 0.001（0.001）
Fcf -2.76*（17.51） -3.23*（19.61）
Slack -2.35*（60.77） -1.81*（18.16）
Dtarget 1.76*（31.05） -0.08（0.026）
Dividend 1.06**（5.26） 1.05**（4.91）
Size 0.20*（9.41） 0.19*（9.27） 0.22*（10.71） 0.079（1.51） 0.18**（6.43）
Year -0.10*（
32.09） -0.08*（
21.83） -0.10*（30.44） 0.08（1.51） -0.07*（17.32）
%correct 86.7% 86.7% 86.6% 86.6% 88.6%
Waldchi-sq 45.816 68.066 102.789 82.366 135.905
样本量3171（423）
注：*，**，***分别表示在1%、5%、10%水平下显著。表中括号内的数是wildchi-square 的
检验结果。样本量中括号内的数为（issue=1）的样本量。
4.2 股权融资偏好的控制权因素分析
4.2.1 中国上市公司的控制权结构特点
(1) 现代企业理论认为，所有者与经营者（内部人）之间实质上是一种委托代
理关系，双方作为理性的经济人具有不同的效用目标，都力图使自己获得最大效
用。当所有者缺位或目标非理性时，来自公司外部和内部对经营者行为的监督处
于失控状态，内部人控制想象就出现了。在中国上市公司中，国有股虽然拥有绝
对控制地位，但存在国有产权主体缺位，外部产权约束不到位，更多地强调行政
约束问题，从而导致外部控制失效，因此国有股的代理人在实际中行使了公司的
最终控制权
中国上市公司存在着的特殊的股权结构（附录B、表4.5）：从流通性来看，中
国上市公司的股权人为地划分为国有股、法人股和流通股。其中非流通的国家股
和法人股大约占到了总股本的60%-70%，其中40%左右的上市公司中，国有股东持
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
40
股超过50%；从股权集中度来看，中国上市公司的股权高度集中，且大股东之间持
股比例相差悬殊（表4.4），第一大股东平均持股达到50.81%，而第二大股东平均
持股10.11%，根本无法与第一大股东抗衡，在一股一票简单多数通过的原则下，
第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控
制权，相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。大股东利用自己的
控制地位通过关联交易，侵蚀上市公司的利益，并最终损害其他中小股东的利益，
这种现象在中国上市公司中其实已经相当普遍。
表4.6进一步表明：无论第一大股东的主体角色如何，随着第一大股东持股比
例增加，以内部董事人数/董事会成员总数表示的内部人控制度都在增加；在第一
大股东持股比例相同的各区间中，第一大股东为国家的公司的内部人控制度几乎
始终大于法人为第一大股东的公司内部人控度。
表4.4 中国上市公司前十大股东持股情况
Table 4.4 the situation of shareholder in the top ten Chinese listed company
股东
第一
大
第二
大
第三
大
第四
大
第五
大
第六
大
第七
大
第八
大
第九
大
第十
大
平均持股（%） 50.81 10.11 3.04 1.28 0.84 0.64 0.50 0.40 0.35 0.30
最大2.29 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01
最小88.58 36.82 20.10 16.70 6.70 6.70 4.04 4.04 4.04 4.04
[52]资料来源：董秀良：《公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择》，载《经济纵横》，2001（8）。
表4.5 中国上市公司流通股、非流通股比例统计（1992-2003）
Table 4.5 the proportion of Circulating shares and no-liquidaton shares in Chinese listed company
年末股本结构
年份非流通股流通股
A股总额（亿股）
总额（亿股） 比例总额（亿股） 比例
1992 68.87 47.69 69.25 21.18 30.75
1993 387.73 279.85 72.18 107.88 27.82
1994 684.54 458.50 66.98 226.04 33.02
1995 848.42 546.96 64.47 301.46 35.53
1996 1219.54 789.69 64.75 429.85 35.25
1997 1942.67 1271.23 65.44 671.44 34.56
1998 2526.79 1664.85 65.89 861.94 34.11
1999 3086.74 2007.1 65.02 1079.64 34.98
2000 3461.69 2437.43 70.41 1354.26 39.12
2001 5218.03 3404.68 65.33 2036.78 34.67
2002 5875.46 3838.68 65.33 2036.78 34.67
2003 6427.18 4157.26 64.68 2269.92 35.32
2004 7130.02 5128.75 71.93 2001.27 28.07
资料来源：根据附录B计算而来。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
41
表4.6 中国上市公司不同股权结构下的内部人控制
Table 4.6 the situations of interior control in different of stock ownership in
Chinese listed company
第一大股东持股比例0-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-70 70-80 80以上
全部公司数1 6 23 23 15 26 24 23 4
有效
样本
内部人
控制度
55.56 56.12 55.28 58.12 69.81 72.47 84.15 86.42 90.87
第一大公司数1 4 15 18 7 16 19 17 2
股东为
国家股
内部人
控制度
55.66 67.62 60.6 68.69 72.62 79.46 84.67 86.58 88.89
第一大公司数0 2 8 5 8 10 5 6 2
股东为
法人股
内部人
控制度
—— 53.18 45.3 56.04 65.34 61.28 82.17 86.0 92.86
[53]资料来源：郭春丽：《上市股权结构与公司治理结构关系的实证研究》，载《东北财经大学学报》2002（5）
4.2.2 控股大股东通过股权融资获得控制权收益分析
通过上面的分析可以看出中国绝大多数上市公司被大股东控制，且大股东持
股不能流通，由此大股东就可以利用这种二元结构特点通过股权融资获得控制权
收益。如果大股东东能以高于每股净资产的价格发行新股或配股，大股东权益资
本价值可能会因为购买或少购买新增股份的变化，其变化额为大股东权益增加额
与大股东购买新增股本金额之差，即
1 1 0 0 1 0 M EPS *T EPS *T P(T T ) （4.2）
其中0 EPS 、1 EPS 为股权融资前、后的每股净资产值； 0 T 、1 T 为股权融资前、
后的大股东股本； p 为再发行新股的价格。
提云涛[54]等人通过运用1995-2001年沪深股市A股配股公司为样本，计算配股
后大股东获益情况，其结果见表4.7。大股东获益情况R 用以下式子： M
R
N
，
其中N 表示上市公司配股或增发的融资额。
表4.7表明，在1995-2001年期间，大股东股权融资后的收益占上市公司股权融
资额的比例基本在36%-58%之间，平均为45.81%。从变化趋势来看，在1998年有
转配股时达到最高，之后因取消了转配股略有下降。可见，大股东的确通过股权
融资获得了非常大的权益资本增值。而表4.8配股、增发后流通股股东损益情况可
以看出，参与配股的流通股股东有3.85%的超额收益，不参与配股的流通股股东有
一3.70%的超额损失；而增发方式下流通股老股东无论参与或者不参与，均会有一
定损失，参与增发的流通股老股东有-1.367%的超额损失，不参与增发的老股东有
-5.97%的损失，同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。
此外，无论增发还是配股，流通股老股东不参与股权融资的损失比参与股权
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
42
融资的损失都要大。
表4.7 中国上市公司配股大股东获益情况统计（1995-2001）
Table4.7 the Statistic of big shareholder getting profits by rationed shares to raised fund
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 1995-2001
均值（%） 28.46 37.26 46.81 54.23 48.89 45.87 44.59 45.81
中位数（%） 25.29 33.94 46.76 56.10 49.37 45.15 45.82 46.73
1/4分位数（%） 13.13 21.26 31.98 43.11 42.42 37.33 37.71 35.90
3/4分位数（%） 43.13 51.90 60.72 66.16 57.28 55.79 51.31 57.79
数据来源：（提云涛）http://www.cninfo.com.cn/yjwk/yjwk.html，2002年巨潮咨询网研究成果。
表4.8 配股、增发后流通股股东损益情况
Table 4.8 the profits and losing of the ownership of circulating shares after rationed
shares and issueing additional new stock
配股情况下增发情况下
分类
是否参与平均值是否参与平均值
是3.85% 是-1.367%
流通股老股东
流通股股东否-3.70% 否-5.79%
流通股新股东是13.26%
4.2.3 经理通过股权融资获得控制权收益分析
以上的分析我们是从股权结构进行的，实际上是从大股东的角度分析的。但
在中国上市公司中，由于大股东所有者缺位，以经理为主的内部人控制十分严重，
实际上是经理控制了企业，经理成为融资决策的主要决策者。经理的利益主要包
括两部分：一部分是货币收益；另一部分是非货币收益。货币收益主要是由合同
确定的工资和奖金；非货币收益又称控制权收益，主要是指在职消费、由职务提
供的各种权利以及个人的社会地位和成就感等。就货币收益而言中国上市公司经
理人员货币收入不但数额较少，而且与公司经营业绩没有多大关系，上市公司业
绩的提高并不能给高级管理人员收入带来显著提高。因此货币收益不能对上市公
司董事和经理构成足够的激励，真正起作用的激励因素来自于非货币收益— — 控
制权收益。
非货币收益与企业控制权密切相关，从经理的角度出发，经理的个人效用依
赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因此经理的目标函数是最大化他的
任期4，而在任期内受两个方面的威胁：破产和接管。因此经理在任期间就是要最
4相对于经理任职期间的控制权收益来说，工资是很小的一部分，而控制权收益必须在经理任职期才可能获得。
一旦不任职，便没有收益，所以我们假定经理的目标是最大化控制权收益，也就是最大化任职期限。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
43
小化因被接管而更换掉的可能性和拖欠债权人的可能性，为了防止接管，他要大
量举债，为了避免破产，他要尽可能减少债务，即在避免被接管的条件下最小化
破产可能性。下面我们将结合中国上市公司的实际情况分析经理的融资行为选择：
(1) 破产成本问题对中国上市公司融资决策的影响。债务的偿还需要支付现金
流，如果没有足够的现金流支付给债权人，会导致公司破产，破产风险与负债比
例正相关。虽然目前中国基本上不存在严格的破产程序，但事实上，在中国只要
企业的债务过高以致引起资金运转的不良，作为大股东的国有股代表就会采取措
施，通过重组等手段，更换掉经理，这样，经理的控制权收益就会失去，因而，
从经理的角度来说，这与破产是一样的情形，事实上经理也会理性地预期到这一
点。因此，破产机制对中国上市公司的经理仍然有约束，如果采用负债融资，将
导致重组的概率增加，因此经理会尽量选择股权融资来降低债务水平，降低企业
破产或被重组的概率，尽量保住自己的位子，实现自己的控制权收益。
(2) 接管成本对中国上市公司融资决策的影响。债务的好处是可以抵御收购，
使公司被接管的可能性减小，而目前中国上市公司中国有股比重很高，大都处于
绝对控股地位，且国有股不流通，所以，接管机制对大多数上市公司而言，形同
虚设。即使有少数股票全流通的上市公司，又由于上市公司收购法规的许多规定
不合理，使得要收购一家公司的成本非常高，甚至对国有控股公司接管成本是无
穷大，接管的可能非常小。因此，公司经理的债务水平选择就仅仅是针对破产可
能性最小化，而根据破产风险与负债的关系，经理选择的债务水平就很低。
(3) 由于目前中国缺乏控制权市场，中国基本上没有一个有效的经理市场，一
个经理没有面临被市场更换的可能性，即使有更能干的经理也无法来替换掉在任
的经理，所以平庸的经理只要保证一个平庸的经营业绩就可以得到控制权收益。
企业只要保守经营，少负债，一方面给经理的约束很小，经理拥有大量的自由现
金流；另一方面，可以安全地坐稳位置，不会陷入债务困境而失去职位。因此现
任经理更倾向于选择较低的债务水平。
因此在当前中国特殊的环境下，只要没有接管的威胁，负债对经理的好处很
小，而成本却很大，导致经理必然选择股权融资。
4.2.4 控制权与股权融资之间的相关性分析
通过上面的分析我们发现，上市公司经理与大股东的动机尽管不同，但选择
却是一致的。这就使上市公司的股权融资偏好更容易实现。
表4.9、表4.10列示了1995年— 2002年间披露配股政策的上市公司以及
1998-2002年间实施增发的上市公司股权集中状况以及同期上市公司的股权结构的
总体状况，并分别采用了1995年至2002年间披露配股政策和1998-2002年进行增发
上市公司的前三大股东持股的最大值、最小值，平均值考察前三大股东持股比率
在各个年度配股赠发公司的分布情况，然后与同期上市公司总体状况相比较。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
44
表4.9 配股公司前三大股东持股比例情况（1995-2002）
Table 4.9 the shares of shareholder in the top three in of the rationed shares listed company
年份
最小
值
最大
值
披露配
股公司
市场整
体均值
披露配股
公司家数
<20 20-40 40-60 >60
1995 1.95 89.85 49.27 40.93 69 4 16 30 19
1996 4.93 84.31 52.96 44.22 51 3 11 16 21
1997 10.01 85.74 51.11 49.35 173 6 30 96 41
1998 8.02 91.58 55.03 48.43 184 4 25 81 74
1999 5.53 82.25 54.94 51.43 193 4 23 92 74
2000 16.51 83.41 54.52 44.06 232 2 37 103 92
2001 16.02 82.26 54.35 58.82 117 1 15 57 44
2002 16.88 80.38 55.16 61.10 90 1 17 33 39
[55]资料来源：吴江、阮彤《股权分置结构与上市公司融资行为》，《金融研究》2004（6）
表4.10 增发公司前三大股东持股比例情况（1998-2002）
Table4.10 the shares of shareholder in the top three of the issueing additional
new stock company
年份
最小
值
最大
值
披露增
发公司
市场整
体均值
披露增发
公司家数
<20 20-40 40-60 >60
1998 40.80 76.29 55.54 48.43 5 0 0 4 1
1999 41.36 60.24 51.51 51.43 4 0 0 3 1
2000 30.951 93.32 52.19 44.06 18 0 6 7 5
2001 18.12 94.23 54.78 58.82 20 1 2 10 7
2002 19.68 86.93 81.94 61.10 29 1 5 11 12
资料来源：吴江、阮彤《股权分置结构与上市公司融资行为》，《金融研究》2004（6）。
表4.9、4.10都表明：1995年至2000年配股公司前三大股东持股比率普遍高于
上市公司整体水平，并且大部分配股公司的前三大股东持股比率高于40%，最高值
达到80%以上，表明实施配股公司的股权集中程度相对较高，大股东拥有公司控制
权；2001年至2002年配股公司前三大股东持股比例低于上市公司总体水平，显示
出上市公司股权结构发生了一定程度的变化，这可能与2000年5月18日中国证监会
发布了《中国上市公司股东大会规范意见》明确规定“股东大会就关联交易进行表
决时，涉及关联交易的各股东，应当回避表决，上述股东所持表决权不应计入出
席股东大会有表决权的股份总数有关。这项政策的出台从政策规范的角度降低了
第一大股东通过上市公司的投资或经营决策为自己牟利的可能性。1998年至2002
年进行增发的上市公司前三大股东持股比率平均值高于配股公司，最高值达到90%
以上，显示出这些公司的股权高度集中，大股东拥有公司绝对控制权，而定向增
发流通股，对公司总体控制权影响不大，不会影响其控制地位。总体看来，配股
行为、增发行为与公司股权集中程度具有一定关联性，较好地印证了前面的分析，
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
45
控制权结构与中国上市公司的股权融资偏好存在一定的相关性。
4.3 股权融资偏好的市场成因分析
4.3.1 企业债券市场发展的的滞后
广义的资本市场体系包括长期信贷市场、债券市场和股票市场，如果资本市
场具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构；如果
资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业融资渠道就会遭遇阻滞，从而
导致融资行为结构性缺陷。
从现实来看，中国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。一方面股票市场
蓬勃发展的同时，企业债券市场发展缓慢，发行规模过小，发行条件和程序繁锁，
导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，表4.11 表明中国股权融资发展较快，债
券融资却没有得到相应发展；另一方面，中国商业银行的功能尚未完善，而长期
贷款的风险又较大，在长期贷款的发放中审查较严，使得金融机构并不偏好长期
贷款，这两个因素导致债务融资渠道不畅，限制了上市公司的负债融资，尤其是
长期负债融资。上市公司为了获得长期资金，只能更多地依赖于股权融资。
表4.11 1991-2002 年中国企业债券发行规模与股票规模比较
Table 4.12 The comparison between the aituation of bound and stock in Chinese corporation
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
债券融资249.9 683.7 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 83.02 164.0 278.89
股票融资5 94.1 375.5 326.8 150.3 425.1 1293.8 841.5 944.6 1003.1 1060.05 947.94
4.3.2 资本市场的约束机制不健全
中国的资本市场成立时间较短，很多地方不够完善，信息披露机制和配套的
法律法规体系不健全。具体来说主要表现在以下来几方面：
(1) 对经营业绩的考核指标不合理
对于再融资条件中的净资产收益率基准是按照会计准则核算的上市公司现有
业务历史上的会计业绩，而公司需要股权融资恰恰是基于未来发展和竞争的需要，
而且，净资产收益率等指标并不能真正反映企业可持续发展的能力，从而影响股
票市场资源配置效率。具体表现在：1）真正需要股权融资的上市公司因达不到要
求，没有机会获得股票市场的评价，从而丧失好的投资机会，或者被迫采用激进
的负债融资政策，增加财务风险。例如，快速成长阶段的公司增长机会价值高，
负债需要保持在非常低的水平。为保持可持续发展，需要增加新产品研发，市场
拓展方面的投资，由于会计视这些为费用，使这些公司会计收益下降，甚至亏损。
2）一些达到再融资净资产收益率要求的上市公司，例如，基础设施公用事业公司，
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
46
在前期募集资金的支持下，进入利润和现金流稳定阶段，缺乏好的投资机会，并
不真正需要股权融资，但通过编制投资项目而获得股权融资，形成过度股权融资。
3）历史上会计业绩尚可，但呈下降趋势，未来经营前景不佳的上市公司，例如商
业零售企业，往往通过再融资寻求新的利润增长点，以资本运作的名义进入不相
关业务领域，特别是从事风险投资。4）有些上市公司尽管达到再融资的会计收益
标准，但业绩虚假，投资多次失败，通过将实际上失败的实业投资按净资产价值
或溢价置换转让给控股股东，获得帐面上的投资收益，换出亏损资产，换入盈余
资产。
(2) 资本市场不完善导致股票价格不能反映企业真实价值
中国上市公司的股票价格中包含过多的投机因素，从而致使投资者的行为被
误导，根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资
者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；而股权融资则相
反。
在中国由于资本市场不完善，信息不对称现象极其严重，信息失真进而导致
信号失灵，投资者常常做出相反判断，对负债融资企业失去信心，对企业进行股
权融资表现为更多的认同，认为这是一个上市公司传达的积极信号，总是争相购
买，而企业自然就产生股权融资冲动，无须担心股票发行会导致股票价格下跌，
可见“信号理论”在中国证券市场的失灵更强化了上市公司对股权融资的偏好。
（3）融资政策与股权融资
作为对比，我们注意到：同样是中国的上市公司，同样的二元股权结构，但
在香港证券市场上市交易中国公司H股，和在沪深交易所上市交易的A股，其股价
表现有很大差异。H股的市净率和市盈率都相对较低，截至2003年12月31日，H股
的股价水平只有相应A股的48%左右，如果扣除2002-2003年国企H股大幅上涨(涨
幅超过200%)的因素，H股对A股的折价率还会进一步上升5。国内A股偏高的价格
究竟是如何形成的，要回答这个问题，我们不能不考虑中国证券市场的发展历史
和政府的融资政策。
企业股份制改造和股票市场成立的初衷就是为了筹集更多的社会资金，为国
企改革服务，筹资和国企的改制发展是政府开设股市的首要目的。为了维持股票
市场的筹资功能，融资政策不断地将外围资金推入股市，在多次股市陷入低迷、
股票发行困难的时候救市，帮助二级市场维持较高的价格，使得证券市场形成所
谓的“政策底”，中国的股市也被投资者称为“政策市”。证券市场发展过程中
5 29只H股对A股的价格简单平均折让，2002年12月31日为73%, 2003年6月20日为69%,2 003年12月31日为48%e
资料来源:路透、国泰君安香港。
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
47
的很多重要转折点，都和政策有相当大的关系。
例如: 1999年上半年，证券市场极度低迷，交易量稀少，市场价格持续下
跌，发行陷于停顿，市场的筹资功能难以得到正常发挥，最终政府出台政策，以
《人民日报》社论(社论名称为《稳定信心、规范发展》)的方式，支持证券市场的
发展，使市场短期内飘升，融资功能得到恢复，这就是证券市场著名的“5.19”行
情。
政府在对证监会、国资管理部门考核的指标中，筹资数量和国有资产的保值增
值是一个重要指标，通过高价发行无疑是迅速提高国有资产价值的有效途径。这
种“筹资型”的证券市场政策，客观上长期维持了非流通股的套利空间，使得非
流通股一而再、再而三的高价筹资从可能性转变为现实性，助长了非流通股连续
不断的套利行为，增强了上市公司的股权融资偏好。为了能够让国企重组顺利进
行，1999年证监会在原来配股的基础上，新增了增发筹资的渠道，如前文所述，
增发筹资大幅降低了发行的要求，尤其是对重组企业的发行资格要求，不再要求
企业盈利，更是大大推动了企业的股权筹资。
2001年后，市场经历大熊市，增发和配股都存在困难，上市公司又通过可转
换债券的方式进行筹资（见前面表3.4、3.5）2003、2004两年共有27家公司发行了
可转债，共筹集资金394.53亿元，另外也有将近20家公司提出了发行议案，但还没
有实施。可转换债券虽然不是直接的股权融资，但在目前国内的市场环境下，大
股东仍有强烈的促使转债转股成功的动力，很多已经发行转债的公司都打算或已
经推出了高比例的送股方案，目的就是为了刺激股价，促使转债持有者转股。一
旦转债转成股票，就相当于一次成功的增发。正是因为这点，上市公司才有动力
通过各种方式影响股价，提升转债持有人的转股意愿。
上述过程表明，由于融资政策将股市定位在筹资功能上，为了维护证券市场
的筹资能力，管理层通过政策不断动员外围资金入市，维持二级市场偏高的股价
水平。这样的融资政策，加上微观企业的二元结构，为上市公司营造了合适的股
权融资环境，激发了上市公司强烈的股权融资偏好，使得有能力筹资的公司只要
一有机会，就会发行股票进行筹资。
4.4 结论
近年来，国内许多研究者从不同角度对我国上市公司股权融资行为的原因进
行了大量的研究，但是融资行为是一个涉及股东、债权人、经理人之间的利益，
在受企业经营环境和自身经营状况影响的同时，还与企业相关各方的利益有关，
因此，单纯考虑一种乃至两种因素的模型或理论并不能解释企业融资及资本结构
问题，研究企业资本结构和融资应结合结合实际情况进行综合分析。本文在综合
重庆大学硕士学位论文4 中国上市公司股权融资偏好的影响因素
48
借鉴并吸收了国内外相关研究文献精华的基础上，结合我国实际，建立不同模型，
从多方面对融资行为的影响因素进行了实证分析。其结果表明：
(1) 中国上市公司股权融资的真正原因除了投资需要和成长以外，还可能主要
是为了保留资金储备的时机性圈钱目的。由于未来经营的不确定性、融资渠道的
相对狭窄和中国证监会对上市公司配股资格的严格限定，使公司产生了保留资金
储备以备不时之需的需要。具体表现为在没有上市以前争相上市，上市以后又热
衷于“配股”、“增发”等股权再融资方式。
(2) 国有股的高度集中和所有者缺位使中国上市公司形成特有的控制权结构
特征。由于这种特殊的控制权结构特征使中国上市公司的非流通股大股东可通过
发行股票直接或直接侵占其他股东或新股东的权益，获得控制权收益；而且由于
市场是非理性的，其他股东和新股东或者不能认识到自己将会受损失，或者由于
他们过度乐观，认为股票价格的进一步上涨将会弥补自己的损失，从而积极认购
公司股票。
同时，由于国有大股东所有者的缺位和控制权市场的缺乏，证券市场上公司
收购接管、破产机制很不完善，使收购、破产的可能性很小。债务融资使经理失
去控制权收益的可能性增大，而股权融资使经理获得更多的控制权收益，因此经
理也偏好股权融资。
由此，大股东和经理共同的股权融资偏好，使得股权融资更容易发生。
(3) 由于债券市场发展的滞后和资本市场约束机制的不健全和我国“筹资”型
的融资政策等等都在在一定程度上加剧了中国上市公司的股权融资偏好。
重庆大学硕士学位论文5 建议
49
5 建议
5.1 建议
从中国上市公司股权融资后其经营业绩不但没有提高，反而下降，表明中国
上市公司募集的资金并没有得到有效利用，资源没有达到有效配置；其次上市公
司为了非流通股股东利益而采取股权融资的方式，并损害小股东利益，也显然不
利于中国证券市场发展。对于造成股权融资偏好的原因，在规范上市公司融资行
为时，既要规范上市公司融资的外部市场环境，也要考虑导致上市公司偏好股权
融资的内部因素，采取综合措施规范引导上市公司的融资行为，优化资源配置。
本文在前面分析的基础上提出以下几点建议：
(1) 加快发行市场的改革：中国股票发行市场制度经过了10余年的发展，为国
有企业融资起到了十分重要的作用，发行制度由审批制改为核准制，但是，监管
部门的行政控制仍然存在，企业的上市依然是一个相当复杂的程序，其中的透明
度也远远不够，这就决定了发行中的寻租行为仍然不可避免。事实上，由于发行
上的管制，限制进入，一方面，产生了租金；另一方面，股票市场的供给依然受
到限制，供求的不平衡，导致发行价格高于市场均衡价格，进一步又导致二级市
场的价格偏高，使大股东配股增发的利益很大。因此，一级市场的限制某种意义
上已经成为中国证券市场发展中的重要制约环节。
因此，加快一级市场的改革，应该成为中国证券市场健康发展的重要手段。
具体来说，当前，应该进一步完善核准制，增加核准过程的透明度，制定统一的
规则，使合格的企业无论什么身份都能尽快发行，加快发行速度，解决一级市场
的供求矛盾。在发行价格上，在发行数量管制的情况下，应该对发行价格进行管
制，否则，会使发行价过高，损害投资者的利益。
(2) 进一步减少行政干预，加强依法监管。
长期以来影响中国资本市场的重要体制因素是政府的随意干预。行政干预的
随意性不仅妨碍了公平竞争，而且干扰了正常的市场信号，从根本上破坏了市场
发挥作用的机制。与此同时，还存在由于监管体制不完善所造成的监管不利和缺
位问题，导致信息的真实性、及时性、准确性远达不到应有要求。因此今后在立
法、执法方面应当合理界定政府干预经济的权限、范围、方式和机制，细化职责，
促进依法监管的实现。
(3) 股权结构调整——形成适度集中的股权结构。当前中国股权分置改革正在
如火如荼的进行，国有股权改革的目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，
实现股权结构多元化，但是，根据中国的现实情况，股权结构也不能太分散。许
重庆大学硕士学位论文5 建议
50
多研究己经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的
适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机
构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权
改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。将国有股减持与公司治理相结合，
不同的国有股减持方式对公司治理有不同的影响。从构建有效的公司治理机制的
角度出发，比较理想的减持路径是国有股转让给以机构投资者为主的股东而非众
多的原子似分散的股东。同时，国有股的减持也使国家从实质上退出股票市场，
使政府能够从一个中立的立场来进行证券市场的管理，而不是作为一个所有者的
身份介入，这样，有利于形成一个公正、公平的证券市场。
减持中，还应该设定减持后的上市公司应该有几个大股东，形成内部制衡机
制，避免出现另一种股权的一股独大，对小股东造成更大的侵害。从机制设计理
论来说，如果大股东的数量很少，比如说2-3个，也容易进行合谋(collusion)，共同
勾结侵害小股东权益。所以从这个意义上说，国有股的减持应该向4-5个机构投资
者或民营企业、外资转让，但是大股东也不宜过多，否则又容易导致监控者缺位。
所以，国有股减持后上市公司应该形成一种具有大股东干预，避免内部人控制，
又存在大股东之间的互相制衡，保护小股东利益的适度股权结构。
(4) 尽快培育公司控制权市场。
目前中国正积极推进公司治理改革，理论界对产权和股权结构、董事会、监
事会的职能以及对经营者的激励作了较多探讨，这固然抓住了中国公司治理改革
的主要方面，但对市场特别是资本市场对公司的治理，研究明显不足。中国沪、
深股市中许多全流通的上市公司，经营业绩也差强人意，并没有什么优势。这些
公司统称“三无”概念，即无国家股、无法人股、无上级主管单位，因而不存在国有
企业那样的政企不分问题。这说明即使不存在产权和股权结构方面的问题，没有
市场特别是资本市场的外部治理相配合，也不一定能保证公司运作高效。要使公
司控制权市场在中国发挥应有的作用，还需进一步完善其运作所需的条件：1）加
快国有股的退出和流通，实现股权多元化，改变许多上市公司一股独大的状况；2）
加强证券市场监管，遏制过度投机，坐庄和恶意操作行为，至少是股价不能偏离
企业价值太远；3）着手完善接管和反接管的法律，遏止接管过程中出现的关联交
易和内幕交易，以及对其他利益相关者的损害。
(5) 完善破产机制，保护债权人权益
由于现形破产法对债权人的利益重视不够，导致债权人退出债券市场，具体
表现为：缺乏监督人制度，无法对破产企业实施有效监督；破产和解后的企业整
顿重组主要由政府主管部门负责，债权人难于参与整顿。上市公司中，由于上市
管制，壳资源价值高，形成上市公司破产中的一个畸形现象，任何企业，即使资
重庆大学硕士学位论文5 建议
51
产毫无价值，依然被重组，而不会被清算。这样的结果，一方面，破产法对上市
公司起不到应有的约束作用，另一方面，对股东的保护过度，形成一种幻觉，上
市公司不会破产，导致二级市场的许多怪现象，如恶炒垃圾股、市盈率奇高等等。
因此我们认为应该从以下几个方面完善破产法及其实施:
首先，加强债权人的权利，限制政府部门和债务人在破产程序中的权利，消
除行政权力对破产法的不适当干预，让破产程序真正做到依法执行。
其次，破产法中应该增加债权人的参与权，提高债权人对破产程序的参与程
度，增加破产程序的透明度和公正性。债权人应该具有参与企业清算和重组的权
利，并且可以单方面提出和解和重组的申请，避免某些恶意逃债企业的破产。同
时，企业的破产重组等程序应该在债权人的直接参与和监督下进行。
5.2 本文的不足之处和进一步研究方向
由于决定公司融资结构的因素纷繁复杂，目前理论上也没有形成一个统一的
框架。事实上，即使是融资顺序理论的开创者Myers也把公司融资结构选择称作是
一个“迷”(puzzle)。本文的研究就是在转型经济中求解这个“迷”，虽然本文对转型
经济中上市公司融资结构作了一些探讨，但由于融资结构涉及的因素是多方面的，
所以本文的研究基本上都是在局部均衡的框架下进行的，因此得出的结论难免会
有一定的局限性。本文研究主要存在以下不足：
（1） 本文的研究基本上都是在局部均衡的框架下进行的，模型都是建立在及其
简化的假设基础上，与现实情况还存在一定的差距。进一步的研究还应该在一般
均衡的框架下，将股票市场、债券市场、银行与企业融资选择中的影响因素结合
起来进一步分析。
（2） 本文仅仅分析了控制权结构下的大股东和经理人的融资行为选择，而小股
东为什么在明知再融资导致大股东对自己权益侵害的情况下仍然参与股权融资也
是中国资本市场的一大特征，而由于篇幅的限制，本文却没有进行研究。在进一
步的研究中需要将这些因素共同纳入一个框架下进行研究，以便更为确切地反映
出各个相关因素对上市公司融资结构的影响。
（3） 公司内部治理结构也是影响融资行为的一个重要因素，本文仅仅从大股东
和经理人的角度出发分析了他们的融资行为选择，并没有就整个公司内部治理结
构出发进行分析，因此在进一步的研究中应进一步对公司内部治理结构对融资行
为的影响进行分析。
（4） 由于资料的不足以及学识时间的限制，加上一些因素难于定量，本文有的
结论只是做了一些简单的数量验证，没有进行实证检验，需要在以后的研究中进
一步建立相应的模型进行实证检验。
重庆大学硕士学位论文致谢
52
致谢
经过艰苦的努力，硕士论文即将完成。回首整个写作历程，它不仅留下了我
的辛劳与汗水，还凝聚着许多人的关怀和帮助，我深深感激他们。
首先要感谢的是导师冉茂盛教授，研究生期间他对我的关怀和教诲令我受益
匪浅，本论文从选题开始就得到**老师的悉心指导。在论文写作过程中始终对我
严格要求，并提出宝贵的修改意见，使论文得以顺利完成。**老师高尚的人格和
严谨的治学作风，深深感染着我。
感谢管理学院的各位老师在三年的学习生涯里，给与我丰富的知识和正确的
人生态度。感谢曹国华老师、袁茂老师在论文开题时给我提出很多宝贵的意见，
极大地拓宽了我的思路。感谢研究生办公室常宝龙老师、米音老师，三年来对我
的帮助与关怀。
感谢我的同学赵小东、牟陶、钱灿、陈键、贺凯，李桃等师弟师妹们三年的
学习生活中给我的帮助与支持。
感谢我的父母，他们朴素的人生观和善良的品质是我人生最大的财富。他们
对我无私的爱与照顾是我不断前进的动力和战胜一切困难的力量源泉。
向所有关心我，帮助过我的老师同学以及朋友们致以最真挚的谢意。
最后感谢百忙之中评阅论文和参加答辩的各位教授、专家。
钟韬
二OO六年三月
重庆大学硕士学位论文参考文献
53
参考文献
[1] 刘星、魏锋《我国上市公司融资顺序的实证分析》[J].会计研究，2004.（6）
[2] 陆正飞、高强《中国上市公司融资行为研究》，[J]，会计研究，2003（10）
[3] 黄少安、张岗《中国上市公司股权融资偏好分析》，[J]经济研究2001（11）
[4] 阎达五、耿建新、刘文鹏《我国上市公司配股融资行为的实证研究》，[J]会计研究2001（9）
[5] 吴晓求《中国上市公司：资本结构与公司治理》[M]北京：中国人民大学出版社，2003
[6]刘少波、戴文慧《我国上市公司募集资金投向变更研究》[J].经济研究，2004.（5）
[7] " Franco Modigliani，and Merton Miller," The Cost of Capital, Corporation Finance, and The
Theory of Investment", [J].American Economic Review，1958 June. Vol 48，261-297
[8]. Franco Modigliani and Merton H. Miller, “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A
Correction, [J] American Economic Review, 1963 June, Vol 53，433-443.
[9]. Joseph E. Stiglitz, “Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital”, [J] Journal of
Public Economics，1973
[10] Alan Auerbach, “Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital”, [J] Journal of
Economic Literature, Vol.21 1983, pp905-940
[11] Alan Auerbach, “Taxation and Corporate Financial Policy”, NBERWorking Paper, 2001 April
[12] John R. Graham, and Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance:
Evidence from the Field”[J] Journal of Financial Economics, 2001, Vol. 60, 187-243
[13] Merton H. Miller, “Debts and Tax”, [J] Journal of Finance.1977 May，Vol.32, pp261-275
[14] Nevins D. Baxter, “Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital”, [J]the Journal of Finance,
Vol.22, Sep. 1967, 395-403
[15] James H. Scott, “A Theory of Optimal Capital Structure,”[J]the Bell Journal of Economics, Vol.
pp.33-54
[16] Harry DeAngelo, and Ronald W. Masulis, Optimal Capital Structure Under Corporate And
Personal Taxation, [J]Journal of Financial Economics, 1980 Vol. 8, pp3-29
[17] Modigliani, F, MM –past, present, future, [J] Journal of Economic perspectives 2,149-158, 1988
[18] Dangl, T.and Zechner, Josef, Credit risk and dynamic capital capital structure choice, Journal of
Financial intermediation 13,183-204.2004
[19] Michael C. Jensen and William H. Meckling，“Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Cost and Ownership Structure”, [J] Journal of Financial Economics, October 1976,
Vol. 3, No. 4, pp305-360
[20] Michael C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, [J]
重庆大学硕士学位论文参考文献
54
American Economics Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, 323-329
[21] Milton Harris, Artur Raviv, “the Theory of Capital Structure”, [J]the Journal of Finance, Vol46,
March 1991, p297-355
[22] Almazam, A., Suarez, J. and Titman, S.”Stakeholder, transparency and Capital Structurre,
Workering paper, university of Texas and NBER.2003
[23] Ross,S.The Determination of Financial Structures: Ancentive Signalling Approach, Bell journal
Economics.Vol.8,No.1.23-401977.
[24] Stewarts C. Myers and Nicholas S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decision
When Firms Have Information That Investors Do Not have”, [J] Journal of Financial
Economics, 1984 pp184-221
[25] Stephen C. Meyers, “Capital Structure Puzzle”, NBERWorking Paper, No.393 1984
[26] Giannetti, M.,”Do better institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate
Finance Choices, [J]Journal of Financial﹠Quantitation Analysia 38,185-212
[27] Bradley, M., Jarrel, G.A.and Kim, E.H., On the Existence of an optimal Capital Structure:
Theory and Evidence, Journal of Finance 39.857-880.1984.
[28] Titman, S.and Wessels, R.The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance
43.1-19.1988.
[29] Lakshmi Shyam-Sunder, Stewsrt C. Myers, “Testing StaticTradeoff Against Pecking Order
Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics Vol 51, 1999.p210-244
[30] Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguo-Kunt, and Vojislav Maksimovic, “Capital
Structure in Developing Countries”, [J]The Journal of Finance, February 2001, Vol.56,
pp87-130
[31] 周夏飞、《我国上市公司股权融资偏好的行为分析》，[J]《浙江社会科学》2001（4）；
[32] 赵秀芝、《对上市公司偏好股票融资的分析》，[J](云南财贸学院学报》2002年12月，第
18卷第16期
[33] 林云、陈方正《我国上市公司股权融资偏好的寻租经济学分析》，[J]内蒙古科技与经济，
2003（2）
[34] 周齐武、维达N 阿华西（Vidya N. Awasthi）、C 帕屈克、傅理农， 《中国企业中“恶性
增资”现象的广范性、影响、原因及对策探讨》，[J] 中国会计与财务研究，2000.（3）
[35] 施东辉著，《中国股市微观行为理论与实证》，[M] 上海远东出版社，2001
[36] 李康、杨兴军、杨雄、《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》，[J].经济研究2003
（3）
[37] 吴晓求《中国上市公司：资本结构与公司治理》[M]北京：中国人民大学出版社，2003
[38] 蒋茵《构建我国公司治理与财务治理的现实思考》，[J].会计研究2003（10）
重庆大学硕士学位论文参考文献
55
[39] 于东智《资本结构、债权治理与公司绩效》[J]，中国工业经济，2003（1）
[40] 沈艺峰、田静， 《我国上市公司资本成本的定量研究》，[J].经济研究，1999（11）
[41] 陈晓、单鑫，《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》，[J].经济研究，1999（9）
[42] 万朝领、储诚忠、李翔、袁野、周建新，《上市公司的外部资金来源问题研究― ― 上市
公司的资本结构与融资成本问题的实证研究》，上证联合研究计划第三期课题报告
2002.03
[43] John R. Graham, and Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance:
Evidence from the Field”[J]Journal of Financial Economics, 2001, Vol. 60, 187-243
[44] 刘星、《中国上市公司融资策略影响因素的实证分析》，[J].重庆大学学报(自然科学版)，
2001.01第24卷第1期
[45] 陆正飞、叶康涛《中国上市公司股权融资偏好解析》，[J]. 经济研究， 2004,（4）
[46] Durand, David, “Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of
Measurement, conference on research in Busines Finance,”1952 National Bureau of Economic
Research, New York. 1952. P215-247
[47] Jensen, M, 1986.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,
American Economic Review.76:323-329.1986.
[48] Zwiebel J., Dynamic Capital Structure under Managernal Entrenchment, American Economic
Review, 1197-1215, 1996
[49] Lehn, K.And A.Poulsen.Free Cash Flow and Stockholder Gains in Going Private
Transactions.Journal of finance,XLIV(3):771-787, 1989
[50] De Jong, A.and C.Veld.An Empirical Analysis of Incremental Capital Structure decisions under
managerial entrenchment. [J]Journal of Banking﹠Finance2001（25）:1857-1895
[51] 李志文. 宋衍蘅《影响中国上市公司配股决策的因素分析》，[J].经济科学，2003（3）
[52] 董秀良：《公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择》，[J]《经济纵横》，2001（8）
[53] 郭春丽：《上市股权结构与公司治理结构关系的实证研究》，[J]《东北财经大学学报》
2002（5）
[54] 提云涛， 我国上市公司股权融资偏好内在动因研究， 2002 年， 巨潮资讯网：
http://yjwk.cninfo.com.cn/yjwk/cgpx
[55] 吴江、阮彤《股权分置结构与中国上市公司融资行为》，[J].金融研究2004（6）
重庆大学硕士学位论文附录A
56
附录A
作者在攻读硕士学位期间发表的论文
[1] 冉茂盛，钟韬，胡国鹏. ‘‘EVA based model to estimate the Chinese listed company’s intrinsic
value”. 重庆大学学报（自然科学版英文版），2005.volume 4 发表。
[2] 冉茂盛，钟韬，钱灿“股权结构对我国上市公司配股行为影响的实证分析”，重庆大学学
报（自然科学版），已录用。
[3] 莫高琪， 冉茂盛，钟韬“转轨时期中国货币政策传导机制的实证”，重庆大学学报（自然
版）2005.12 发表。
作者在攻读硕士学位期间参与的课题研究
[1] 财政部驻重庆专员办课题：《国债资金用于三峡库区生态环境的效益研究》.2004.9-2005.1
[2] 国家开发银行重庆分行课题：《九龙坡区经济社会协调发展咨询报告》.2005.3-2005.7
重庆大学硕士学位论文附录C
58
附录C
1993-2001 年中国上市公司配股政策演变
年份主管
部门
政策政策内容评价
1992-
1993
中国
证监
会
《关于中国上
市公司送配股
的暂行规定》
1、距离前次发行股票的时间
间隔不少于12 个月；2、募集
资金用途符合承诺；3、连续
两年赢利；4、配股价不低于
每股净资产；5、配股比例不
超过30%；6、近三年无重大
违法行为；7、本次募集资金
符合国家政策
没有对ROE 水平和违规
情形进行约束，当年只有
15%的公司提出配股方案
1994 国有
资产
管理
局
不许侵害国有
大股东利益
要求国有大股东有效行使权
益，国有股股东没有资金参与
配股的可以向流通股股东转
配
实际配股收益率不到
10%，低于银行存款收益，
说明国有股股东放弃配股
是明智的，但国有股股东
放弃配股侵害了流通股东
权益
1994 中国
证监
会
《关于执行〈中
华人民共和国
公司法〉规范配
股行为的通知》
1、增加了“公司净资产利润率
连续三年盈利；2、ROE 三年
平均不低于10%；3、增加了”
本次募集资金后，公司预测净
资产税后利润率应达到同期
银行定期存款利率（当时定期
存款利率为10.98）。4、配股
比率低于30%；
配股资格趋严，但对能源、
原材料、基础设施企业
ROE 可低于10%，没有规
定这类企业ROE 的下限
1995 中国
证监
会
禁止配股资金
投向房地产
对高档住宅、别墅、高尔夫球
场、度假村等项目禁止投资
国家宏观调控政策在资本
市场的反映
1996 中国
证监
会
《关于1996 年
上市公司配股
工作的通知》
1、，将ROE 从三年平均10%，
提高为“公司在最近三年内
ROE 每年都在10%以上，对
能源、原材料和基础设施公司
配股的ROE 规定不低于9%，
对募集资金参与国家重点建
设项目的配股比例不受10：3
的限制
1、要求申请配股的公司业
绩要达到更高的要求；2、
首次放款配股比例限制。
意味着一些以前效益好，
近年效益有较大滑坡的公
司将不具备申请配股资
格。
重庆大学硕士学位论文附录C
59
续上表
1998 中国
证监
会
《关于1998 年
上市公司申请
配股有关问题
的通知》
1、新上市公司申请配股，必
须在上市后经过一个完整的
会计年度；2、1997 年6 月30
日以后上市的公司，1999 年
（1998 年度报告公布之后）方
可申请配股
对配股时间提出要求
1999 中国
证监
会
《关于上市公
司配股工作有
关问题的通知》
1、将原来的“公司在最近三年
内净资产收益率平均在10%
以上，且任何一年的净资产收
益率不得低于6%；2、首次提
出人员、资产和财务的“三分
开”即上市公司必须与控股股
东在人员、财产和财务上分
开，保证公司人员独立、资产
完整和财务独立。
进一步放宽了配股条件，
适应了各行业收益率下降
的形势，对农业、能源、
原材料、基础设施、高科
技等国家产业政策的重点
行业ROE 平均在6%就可
以配股，产生了“6%现象”
2001 中国
证监
会
《上市公司新
股发行管理办
法》、《关于做
好上市公司新
股发行工作的
通知》
将扣除非经常性损益后的加
权平均净资产收益率平均不
低于6%，ROE 与扣除前的净
利，以低者为依据
进一步降低收益率标准，
但是改变了ROE 计算方
法，对前次募集资金使用
和本次募集情况进行信息
披露，增加了对公司治理
结构的要求，加大了市场
参与者责任；但ROE 低于
6%的公司也可以配股引
起投资者不满