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岁膨支鱼戈謦
SHANGHAI JIAOTONG UN]VERSITY
博士学位论文
DOCTORAL D[SSERTATION
论文题目货币政繁规则应用研究
学科专业
作者姓名
指导教师
答辩日期
贡燕
2006年6月
摘要
货币政策规则应用研究
摘要
货币政策是一个国家重要的宏观经济政策，是调控宏观经济、稳定
货币的重要工具。伴随着货币政策理论研究和实践探索的不断深入，中
央银行的决策者们越来越清楚地认识到，现阶段货币政策主导性的、长
期的最终目标是致力于实现价格稳定，为了实现这一目标，货币政策总
体上应当遵从某种基于规则而不是完全不受限制的操作规范。为了给我
国国民经济的稳定发展提供良好稳定的货币金融环境，如何引入货币政
策规则操作思路，改进我国货币政策操作方式以提高其政策绩效具有极
为重要的现实意义。
本文的研究内容主要是集中在如下几方面：一是在回顾货币政策规
则发展概况的基础上，研究货币政策规则应用的理论基础；二是分别对
货币数量规则和利率规则这两种主要工具规则在我国货币政策中的应用
进行了实证检验；三是从目标规则的层面讨论了构建我国的核心通货膨
胀指标体系的必要性及可采用的衡量方法。在此基础上，本文最后对货
币政策规则在我国的应用进行了归纳总结，共分为七章，内容安排如下：
第一章为全文的绪论，主要是介绍本文的研究背景，说明本文的研
究意义、研究方法及主要的创新。
第二章回顾了货币政策规则研究的起源与发展概况。正是伴随着“规
则还是相机抉择”争论的不断深入，货币政策规则的内涵得以不断拓展
与深化。最新的货币政策理论发展与实践经验均表明：货币政策有可能
寻求一定的规则进行操作，规则型的政策操作绩效要优于相机抉择型的
政策。从理论与实践相结合的角度看，更为合适的货币政策操作方式是
积极的反馈规则。
第三章对货币政策规则应用研究的相关基础理论进行了具体的阐
释。首先动态不一致性问题的讨论表明货币政策规则能够有效降低货币
政策的动态不一致性和通货膨胀偏好，提高货币政策公信力。接着引入
货币政策规则应用研究
当前货币政策规则应用研究所常用经济模型框架，说明了货币政策规则
构建的动态优化过程。在普尔分析的基础上，从工具规则和目标规则两
方面说明了货币政策规则的基本设定形式以及在应用中所需注意的问
题。
第四章运用货币数量规则的扩展模型，检验了运用货币数量规则在
我国货币政策实践中的适用性。尽管货币数量规则能够解释我国的货币
政策运行情况，但货币供应量的产出缺口系数并不显著，与同期利率规
则的产出缺口系数显著形成对比，只能说明货币供应量对经济的调控能
力逐渐下降，而利率的调控能力逐渐上升。
第五章首先分析了泰勒规则及其扩展研究，在回顾我国利率政策实
践的基础上，分析了运用泰勒规则对我国货币政策进行检验的可行性，
接着采用同业拆借利率作为货币政策的调控变量，检验了泰勒规则在我
国的适用情况，并估计了这段时期的通货膨胀率、产出缺口、真实有效
汇率的系数。结论认为：从利率的泰勒规则值与实际值之间的拟合情况
看，泰勒规IIII够解释我国这段时期实行的货币政策和经济运行状况，
能够为我国实行的利率政策提供一个判断松紧的标准；从对系数的分析
中看出，我国货币政策当局制定利率政策时已经考虑了通货膨胀率、产
出缺口、真实有效汇率的变化，并且随着时间的推移和利率市场化进程
的加快，利率对通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的反应越来越敏
感，但利率对通货膨胀指标反应的系数前后变化不是很大，由此造成我
国货币政策是不稳定的货币政策：这也说明我们目前将利率作为货币政
策的调控变量还存在一些改进的地方，今后应加大利率对通货膨胀的反
应程度。
第六章重点讨论了构建我国的核心通货膨胀指标体系的必要性及可
采用的衡量方法。通胀预测作为货币政策中介目标对实现通货膨胀目标
是至关重要的。因为有效的货币政策需要货币政策行动具有前瞻性，而
货币政策行动的前瞻性依赖于对通货膨胀(和产出缺口)预测。从国际
实践经验来看，作为已经被广泛采用的通货膨胀预测指标，核心通货膨
胀指数的编制和公布为政策当局提供了有力的决策依据，有助于引导公
众形成正确的通货膨胀预期。在核心通货膨胀指数编制方法的选取上，
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摘要
剔除法因其简便且易于理解，目前仍是许多国家采用的主要方法。但从
发展趋势来看，西方主要国家的统计机构和中央银行已经开始转向采用
有限影响估计法来编制核心通货膨胀指数。基于上述认识，结合近年来
我国消费价格指数变化的情况，综合运用剔除法、加权中位数法、SVAR．
法对我国的核心通货膨胀率进行了初步估算，从研究结果可以看出，近
年来我国的核心通货膨胀指数并没有出现大幅上涨的趋势。
通过以上从工具规则和目标规则两个层面上的理论建模及相关实证
研究，第七章对货币政策规则在我国的应用进行了综合分析。在我国货
币政策操作方式逐渐从相机抉择向规则操作转变的情况下，为了保证稳
定的金融货币环境，强化利率工具在央行货币政策操作中的作用已成为
必然趋势，同时通过进一步增进货币政策透明度和提高中央银行独立性
以提高货币政策的连贯性与可信度，合理引导公众预期，才能更为有效
地实现“保证币值稳定并以此促进经济增长”的货币政策最终目标。
本文的论述较为注重理论与实践的结合，较为全面的分析了货币政?
策规则在我国货币政策实施中的应用问题。主要的创新之处表现在明确
地从工具规则和目标规则两个层面对货币政策规则在我国的应用进行了
实证检验，在货币数量规则和利率规则在我国货币政策的实证检验中均
纳入了汇率因素的考察，对核心通货膨胀指标的构建问题进行了系统的
研究。
关键词：货币政策，动态不一致性，工具规则，目标规则，核心通胀率
●
货币政策规则应用研究
THE STUDY ON THE oPERATIoN oF
THE MONETARY PoLICY RULES
ABSTRACT
Monetary policy,as an important macroeconomic policy,is a vital tool of controlling
economy and stabilizing the value of money．With the time going on,policymakers have
reached the consensus that price stability is the overriding and long-ran ultimate objective
of monetary policy,and monetary policy should be operated on rules rather than without
any conslraints．With the trend of marketizafion of 0111"economy，the adjustment function
of monetary policy to macroeconomic is more and more prominent．Still there ale a lot of
problems about how to adjust economy through monetary policy．This paper started from
the study of monetary policy rule，applied monetary policy rule to test 01／1"country。S
monetary policy,then got the conclusion that interest rate should be the monetary policy
medium target in the future．
．
In order to analyze the problem，this thesis is constituted by 3 parts．The main
structure and viewpoint is as follows：
Chapter 1 is the introduction of the whole paper．The research background，research
literature are explained,and the significance，methodology and main innovations of
this paper are also introduced．
Chapter 2 focuses on the historical evolution,inherent characteristics and ultimate
objectives of monetary policy rules based on the discussiong of‘'rules VS discretion'’．
According tO the current monetary regime and the theoretical and empirical researches
about the efficiency of monetary policy,monetary policy rules is more effect than
discretion in the operation ofmonetary policy．
Chapter 3 deals wi出the dynamic inconsistency problem．inflation bias in the
monetary policy operation and its solutions．In order to eliminate the inflation bias and
enhance the credibility of monetary policy,monetary policy rule can be introduced into the
·IVAbstraet
monetary policy framework．In the dynamic process of monetary policy optimization
models，the application of the monetary policy roles is explained．On the basis of Poole’S
Model，the mechanism of monetary policy rule is presented from the instrument rules and
targeting rules．
Chapter 4 applied expansion model of money growth rule，test the money growth
rule’S applicability in our country．The results demonstrated output gap coefficients were
not significant，which was all brilliant comparison to the output gap coefficient significant
in interest rate rule in the sanlc period．This illuminates the descended ofeffects ofmoney
supply on economy and the ascended ofinterest rate’S influence on economy．Thus，we can
draw the conclusion that monetary policy medium target should shift from money supply
to interest rate．But the weight should be given to money supply in monetary policy,
should realize coordination of interest rate policy,money supply policy and exchange rate
policy,avoid the conflicts of these policies，which would weaken the implementation
effects ofmonetary policy to economy．
Chapter 5 introduces the ori#n of Taylor Rule，Taylor Rule’S basic model and its
recent development．Money growth rule and its relation to Taylor Rule were also
presented in this chapter for its similarity in spirits to Taylor Rule．With the review of the
interest rate policy in China,the probility ofthe application ofthe monetary policy rule is
analized．Taylor Rule’S basic model is applied to teste interval quarter data discovered the
derivation of monetary policy in Oor country．The conclusion demonstrated that Taylor
Rule could provide a benchmark for interest rate adjustment to macroeconomic．This
chapter also compared the test results，showed the process ofmarketization ofinterest rate
and the enhancement ofrelation between interest rate and economic growing．
Chapter 6 discusses the application of targeting rule with the establishment of the
core inflation indexs．Since price stability is becoming the overriding，long—run ultimate
objective of monetary policy,the inflation forcast is very important in the operation of
monetary policy．The measured inflation is conceptually mismatched、柝tll gore inflation．
There is nessanafity for measurement of core inflation on the basis of long-run process．We
review of various approaches to the measurement of core inflation that have been
proposed in recent years，and propose some criteria that could be used to choose a core
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稿
货币政策规则应用研究
inflation measure in Chilla．
Chapter 7 is the conclusion of this paper．The performance of the monetary policy
operation during the last 20 years is first summarized，then it proposes that the operation
of monetary policy should obey the monetary policy rule．In order to implement the
monetary policy rules in practice，the independence of IYlonetary policy,targeting a
nominal anchor,high transparency of monetary policy and the coordination among
economic policies should be emphasized．
KEY WORDS：lnonctary policy rule，danymical ineonsistacy,instrumem rule，targ商ng
rule,col_e inflatiOn
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目录
插图部分
图表索弓
图3—1：一致性及其最优均衡⋯⋯⋯⋯．⋯．⋯⋯．．．⋯．⋯．．⋯⋯．．⋯．．⋯．．．25
图4一l：未考虑汇率因素的货币增长实际值与规则值．⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯．⋯⋯⋯54
图4-2：考虑汇率因素的货币增长实际值与规则值⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯．⋯54
图5-1：美联储，英格兰银行和欧洲央行的官方利率调整情况⋯⋯⋯．⋯⋯．⋯⋯⋯62
图5—2：未考虑汇率因素的利率实际值与规则值．⋯⋯．⋯．．⋯⋯⋯⋯．⋯．．．⋯．．．75
图5—3：考虑汇率因素的利率实际值与规则值．⋯．．⋯．．．⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．77
图6—1：2001—2004年消费价格指数主要组成部分变动情况⋯⋯⋯⋯．⋯⋯．⋯⋯⋯99
图6—2：2001年1月-2004年12月三种价格指数的变动情况．．⋯⋯⋯．⋯⋯．⋯⋯⋯．100
图6—3：Y．对两种冲击的反应曲线．⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯，．⋯，．103
图6—4：正对两种冲击的反应曲线．⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯．⋯．．⋯．．103
图6—5：1994年1月-2004年12月三种通胀指标的变动情况．⋯．⋯⋯．⋯⋯⋯．．⋯．．．105
表格部分
表4—1：1983-2004货币增长规则系数回归值⋯．：⋯⋯⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯．⋯．．
表4-2：1983-2004年货币增长规则检验结果⋯．⋯⋯⋯．．⋯．．．⋯⋯⋯⋯⋯．
表5—1：各国中央银行短期名义利率调整的统计情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5—3：银行存贷款利率、同业拆借利率SJGranger因果关系检验⋯⋯⋯⋯⋯．⋯
表5-4：1994年1月-2004年12月中国货币政策反应函数估计结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯．
表5—5：1998年1月一2004年12月中国货币政策的反应函数估计结果⋯⋯．．．⋯⋯．．
表5—6：1994-2004年考虑汇率因素的系数回归值⋯⋯．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯
表5—7：1994-2004年泰勒规则各变量及利率的泰勒规则值．⋯．⋯．．．．⋯．⋯一．．．
表6-1：各国剔除法所剔除的项目．．⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．
表6-2：几种士要衡量方法的比较．．．⋯⋯．．⋯．．．⋯⋯⋯．⋯．．⋯⋯⋯⋯
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货币政策规则应用研究
表6-3：对变鬣单位根的ADF检验结果．⋯．．
表6—4：变量之间的Johansen协整检验结果
表6—5：et和t的相关系数矩阵⋯．．⋯．．
表6_6：方差分解．．．⋯⋯．⋯⋯．⋯⋯
表7—1：1993年以来我国主要利率变化情况．
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上海交通大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果·
除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明·本人完全意识到本声明的法律
t一结果由本人承担。
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学位论文作者签名：专蒸
日期：必67年易月7日
上海交通大学
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了．解学校有关保留、使用学位论文的规定，同慝学校保留并向国家有关部
门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位
论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制于段保存和汇编
本学倚论文。
保密口，在一年解密后适用本授权书。
本学位论文属于
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不保密图。
(请在以上方框内打“√”)
学位论文作者签名： 号．参
日期：抽b引月呷日
指导教师签名：
嘲国
日期．珈(年5月7日
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第一章绪论
第一章绪论
1．1研究背景
货币政策的目标是由货币当局通过货币政策工具的操作而达成，货币政策的具
体效果与货币政策的操作方式密切相关。货币当局究竟应当如何拟定货币政策的揉
作方式才能更有效地逼近货币政策目标呢?最新的货币政策理论发展与实践经验表
明：货币政策有可能寻求一定的规则进行操作。货币政策规则将货币政策操作目标
和最终目杯通过适当的方式联系起来，为降低货币政策动态不一致性、提高政策透
明度和可信度提供了新的尝试。
当前各国货币政策的最终目标的发展趋势可以概括为在“低通货膨胀的狭窄目
标区约束下，保证经济维持潜在增长率”。由于经济往往受到各种短期因素的冲击，
货币政策必须采取措施对冲其影响，进行．“微调”。简单的货币政策规则将通货膨胀
缺口和产出缺口与货币政策的操作目标直接联系起来，反映了最终目标与操作目标
之间的联系。与各种领先指标，收益率曲线、中央银行内部的模型预测等等一样，
这种信息为决策者判断形势提供了类似的参考，货币当局将最近的货币政策决策与
政策规则之间的差异作为重要的信息和参考依据。
． 我国自改革开放以来，尤其是近几年随着社会主义市场经济体系的不断完善，
货币政策操作的内部环境和外部环境方面都不同程度地得到了改进。1995年3月颁
旆的《中国人民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持币值稳定，并以此
促进经济增长。”这就从法律上初步明确了“保持货币币值稳定”的货币政策最终
目标。中国人民银行在1993年首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采
用货币供应量M1和M2作为货币政策的中介目标，标志着我国开始运用以货币供应
量作为中介目标的单一规则作为政策操作的依据。1998年，随着信贷规模控制的取
消，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，近几年来由于基础货币
投放难以确定、货币乘数不稳定、货币流通速度下降，作为中介目标的货币供应量
在指标可控性、可测性和与国民经济的相关性等方面均与货币政策对中介目标的要
求出现了较大的偏差。因而，以货币供应量作为中介目标的单一规则已不再适宜于
货币政策规则应用研究
作为我国货币政策的操作依据。
因此，随着金融体制改革的进一步深化，货币政策对经济运行作用的空间会越
来越大，如何在货币政策实施过程中应用货币政策规则的操作思路以提高货币政策
的效果将是我们所面临的一个不容回避的问题。
1．2研究意义
货币政策规则向公众传达了中央银行货币政策操作的“规律性”的信息，如果
中央银行的政策操作参考了政策规则，那么公众(学术机构、咨询机构等)通过分
析历史数据，可能会发现中央银行的政策规则，也为公众的经济行为提供了决策依
据，从而提高政策的可信度，稳定公众的预期。相反，如果中央银行的政策操作实
际上并没有参考任何政策规则，那么公众可能会发现中央银行的政策是不可捉模的，
这将极大地提高公众预期的不稳定性，既不利于公众的微观决策，也不利于中央银
行对宏观经济的稳定。
20世纪90年代以来，发达国家的实践对货币政策规则的认识提高到一个新的高
度，政策规则不是固定不变的，而是具有一定灵活性，这种政策规则相当于中央银
行对公众的承诺，中央银行参照政策规则进行决策，有利于提高政策的可信度，从
而稳定公众的通货膨胀预期，为公众的经济活动提供相对稳定的通货膨胀环境。虽
然从没有哪一个中央银行公布过政策规则，但公众、学术界、咨询机构会尝试摸索
可能存在的“政策规则”，并预测中央银行将来的货币政策操作，这种市场的反应对
中央银行的政策操作加强了约束。
如何应用货币政策规则既是一个理论问题，更是一个实践问题。按照一个合适
的规则进行货币政策操作可以有效地逼近乃至完全实现货币政策目标，而一个不合
适的货币政策操作规则却可能使货币政策的具体效果与预期目标背道而驰，加剧经
济问题的严重性。因此研究这个问题不但具有理论意义，更具有很强的实践意义。
选择何种操作规范，必将对我国货币政策以至宏观调控产生重大而深远的影响。为
了更为深入地拓展货币政策规则的研究工作，本课题将从研究货币总量、利率、汇
率与价格之间的关系出发，借鉴国际国内经济理论界有关成果，以寻求货币政策规
则为主题，以优化货币政策操作为主线，以促进经济长期稳定发展为目标，探求可
能适合我国货币政策制定、执行的基本规则。．
一2一
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第一章绪论
1．3研究综述
所谓货币政策操作规则，是指中央银行制定和实施货币政策时所遵循的行为准
则或模式(而不是日常具体的操作细节)，它是决定一国货币政策有效性的重要因素之
一。习惯上，人们喜欢把有关货币政策操作规范问题的学术争论，精炼地概括为所
谓的“规则对相机抉择(Rules Ver$RS Discretion)”之争。大体的含义是指，一国货
币政策操作不外乎遵循两种相互对立的模式，即要么中央银行在制定和实旅货币政
策时，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，这被称之为“规则模式”；要么
中央银行在操作政策工具以实现最终目标时，不受任何固定程序或原则的束缚，而
是依时依势灵活取舍，这被称之为“相机抉择模式”。
据维纳(JacobViner，1955)的考证，货币政策的“规则对相机抉择”之争早在
19世纪中叶银行学派(Banking Sch001)与通货学派(Currency Sch001)之间的争论
当中，就开始有所提及。其后，“规则对相机抉择”之争经过19世纪末奥地利学派、
1920年代芝加哥学派的价格稳定论，到凯恩斯学派与货币学派之间的激烈论战，再
到最近30年来强调宏观经济行为微观基础的货币政策博弈分析，历时长达150余年。
●●
1．3．1国外研究现状
最近IO年时间以来，主张事先制定政策规则来约束货币政策行为、从而提高货
币政策操作绩效的观点，正受到了经济学家们越来越多的认同。斯文森(Lars E．0．
Svensson，2000)将经济学家们所提出的货币政策规则区分为工具规则(instrument
rules)与目标设定规则(targetingrules)两大类型，并认为这是进行货币政策操作规
范问题研究的重要前提。其中，工具规则在学术界讨论得最为频繁，其基本思想是
将货币政策工具(通常是一种短期利率，如美国的联邦基金利率)描述为中央银行
可获信息、预先决定的(predetermined)变量，或前瞻性(forward-looking)变量，
或两者兼有一的函数。如果这些工具仅是预先决定变量的函数，即一个事先规定的
反应函数(reaction function)，则这项规则称为显性的工具规则：如果这些政策工具
是前瞻变量的函数，即规定一个隐性的反应函数，则这项规则称为隐性的工具规则。
同标设定规则是指通过选择合适的目标变量，使得个相对应的损失函数(10ss
function)最小化的安排。它可以分为一般的日标设定规则和特殊的目标设定规则，
前者用于规定货币政策操作的目标变量，后者则用于规定货币政策操作的欧拉条件
(Eulgl"conditions)。
，3．
货币政策规则应用研究
有关工具规则的研究又以简单工具规则最为常见，典型的例子有两个：一个是
由麦卡勒姆(BellIlett T．McCallum，1990)提出的基础货币规则；二是由泰勒(JoIlll B．
Taylor，1993)提出的利率规则，即著名的“泰勒规则(1’aylor rule)”。
根据目标变量的不同，目标设定规则主要有以下三种类型：一是货币增长目标设
定(money—growth targainD。其基本含义是，中央银行将基础货币、M1、M2或更宽
口径的货币总量增长率设定为货币政策的目标变量。货币增长目标设定规则在20世
纪70年代末和80年代初广泛为世界各国所采用，其中又以德国和瑞士两国的案例
最为出名。二是名义GDP目标设定(nominal GDP．伊owthta唱et如g)。具体又可以细分
为名义GDP水平目标设定和名义GDP增长目标设定两种形式。该规则在美国拥有
众多拥护者，较为详细的论证包括霍尔和曼昆(RobeaE．HallandGregoryN．Mankiw。
1994)、麦克卡伦和内尔森(BeIlIlett T．MeCallum andEdwardNelson，1999)等，但迄今
为止似乎还没有真正意义上的实践案例。三是通货膨胀目标设定(inflation targeting)。
这是近年来受到经济学家最多关注的、同时也是最受推崇的目标设定规则。新西兰、
智利、加拿大、瑞典、芬兰、英国、澳大利亚、泰国、韩国等国家的中央银行在1990
年代陆续采用了这一规则，在美国、欧元区和日本这三个当今世界上规模最为庞大
的经济体，近几年也开始出现关于是否应当推行通货膨胀目标设定的争论。
研究不同货币政策舰则的利弊得失，成为了现阶段货币经济学领域的一个热点。
泰勒(1993)通过对1987．1992年期间联邦基金利率的规则计算值和历史实际值的比
较研究发现，泰勒规则与美联储货币政策的实际操作拟合得较好。此后，许多学者
纷纷致力于为以泰勒规则为代表的工具规则建立模型，并使用历史分析法、反应函
数法等方法对工具规则实施检验。米什金(Frederic S．Mishkin，1999)在定性层面
上系统回顾和评论了汇率目标设定、货币量目标设定、通货膨胀目标设定以及隐性
名义锚策略等四种货币政策制度，认为透明度和责任性对于约束货币政策相机抉择
操作、进而实现长期内理想的政策目标至关重要。斯文森(2003)指出，对简单工
具规则的承诺不仅不足以描述各国货币政策操作的事实(尤其是通货膨胀目标设
定)，而且运用简单工具规则作为货币政策操作的指引也是不全面和模糊不清的，在
实际当中难以贯彻实施。有鉴于此，他在更加宽泛的意义上针对好的货币政策所必
须具备的规则提出了7条指导性的建议。
值得注意的是，比起传统意义上的货币政策规则，现阶段的货币政策规则所涵
盖的内容要宽泛得多。如泰勒(1993)虽然坚持主张工具规则，但同时他也强调，
一个好的工具规则必须具备有效性、简洁性、精确性、可靠性等特征，中央银行不
一4．
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第一章绪论
能机械地遵从规则，应将其视作是货币政策操作的指引。梅茨勒(Allan Meltzler，1993)
提出，规则不过是以一种可持续、可预测的方式运用信息的系统性决策程序，货币
政策规则就是这种原理在货币政策执行过程中的运用。普尔(WilliamPoole， 1999)
认为，人们的行为、经济活动等各方面都受到不同规则的管理和组织。如果没有很
好的、大家普遍接受的规则，我们日常生活的各个方面就会出现混乱。斯文森(2002、
2003)结合最近10年各国的货币政策实践，认为现有大多数文献对货币政策规则的
理解过于狭窄，他根据Merrialll．Webster大词典当中“规则”一词的释义，将货币政
策规则定义为“针对货币政策操作所规定的一种指引(aprescribed guide)”。
1．3．2国内研究现状
从20世纪90年代后期开始，特别是在近几年来，国内已有学者从我国货币政
策操作实践角度出发，对货币政策规则思想在我国货币政策操作的运用进行了初步
的探讨。具有代表性的研究工作可概括如下：
郑超愚、陈景耀(2000)在重新核算年度货币供应和货币流通速度的基础上，
依据从新古典主义到凯恩斯主义的货币政策规则参照体系，辩识我国货币政策的积
极与消极以及顺周期与逆周期性质，揭示了非均衡汇率政策对货币政策扩张性操作
的外部约束，进而给出了通货紧缩时期货币政策与财政政策配合的原则建议。
由于近年来我国货币基础货币投放难以确定、货币乘数不稳定、货币流通速度
下降等原因，致使现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性，
均同货币政策对中间变量的要求出现了较大的偏差。在此背景下，夏斌、廖强(2001)
指出，货币供应量不宜作为当前我国货币政策的中介目标，而应采取通货膨胀目标
政策，即直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其它重
要经济变量作为监测指标。鉴于通货膨胀目标可控性差的缺点，他们进一步提出放
弃货币供应量目标后，可暂不宣布新的目标，而是在实际操作中模拟通货膨胀目标，
努力将物价恢复并稳定在一个合理的范围内(核心物价指数上涨率在1％一3％内)。
然而，也有学者对中国实行通货膨胀目标规则提出了质疑。例如，柳永明(2002)
认为，在发展中国家，通货膨胀往往是一个复杂的内生变量，常常与需求过度、供
给冲击、财政赤字及政治不稳定联系在一起，因此，通货膨胀的治理，不能单独依
靠货币政策来进行。而且，对许多外向型的发展中国家而言，汇率稳定是必要的。
一旦实行通货膨胀目标制，中央银行会收缩货币供应，为避免汇率升值，将不得不
抛出外汇，结果使得一国国际储备减少，干预能力下降，外汇市场面临国际游资投
．5．
货币政策规则应用研究
机性冲击的可能性增大。此外，即便可以置汇率波动于不顾，当中央银行为抑制通
货膨胀而提高利率时，会使资本流入、汇率升值、出口减少。此时，即使中央银行
的通货膨胀目标能够实现，也势必要以产出的损失为代价。
谢平等(2002)运用历史分析法和反应函数法将我国货币政策运用于泰勒规则
检验，他们研究表明，泰勒规则能够为中国货币政策提供一个参照系，以衡量货币
政策的松紧，并通过对我国货币政策规则的反应函数的估算，认为我国的货币政策
是一种不稳定的货币政策规则，为此，他们建议我国积极推进利率改革，建立稳定
的货币政策规则。
秦宛顺等(2002)认为，中国货币政策，尤其是对货币供应量增幅的控制，中
央银行是有规则的，这就是货币供应量增长率应大于经济增长率、物价上涨率和货
币流通速度降速三者之和，但这种规则是从费雪交易方程式得来的，只考虑了经济
交易的货币流动性问题，并非真正的规则。为此，他们基于Ball(1997)的模型，分
析中国的两类不同的最优货币政策规则：以利率作为货币政策操作工具时的有效规
则和以货币供应量为中介目标时的货币政策有效规则。通过实证分析，他们得出结
论：从中央银行福利损失的角度出发，以短期利率作为货币政策的中介目标和以货
币供应量作为中介目标是无差异的，货币当局可以从金融运行的实际情况出发，灵
活选择应用这两种工具。这种结论似乎和欧洲中央银行(ECB)的货币政策的双支柱
策略有异曲同工之处。然而，这种双支柱策略在实行过程中，出现了不少问题，受
到一些经济学家的严厉批评。因为它的透明性差，而中央银行主观性强的特点，增
加了人们对货币政策预期的难度。因此，在我国，要采取这种货币政策规则，要改
革利率管制政策，同时不断完善货币金融市场，不断深化市场经济体制的，为这种
政策规则的有效发挥创造一个良好的环境。
毋庸置疑，上述学者的研究工作对货币政策规则在我国货币政策操作中的运用
做出了有益的尝试。但是，他们的研究中仍存在如下有待改进或是深入之处，例如，
还没有建立起系统的介绍和分析货币政策规则的基础理论框架，未能较为全面地总
结各种货币政策规则的国别实践情况，对于货币政策规则在一国货币政策操作实践
中得以运用的前提条件界定不够清晰等等。应该看到，在分析货币政策规则的相关
理论基础上，要探讨其对中国货币政策研究的借鉴意义，需要对比目前中国与发达
市场经济国家之间宏观经济环境的异同之处并充分关注中国经济金融发展的新变化
和新特点。一方面，随着我国市场经济体制改革的不断深化与完善，我国的货币政
策的环境和市场经济国家之间表现出越来越多的“共性”。另一方面，我国宏观经济
．6．
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第一章绪论
环境与西方发达国家尚有许多差异。这就决定了我国的货币政策规则的选择、作用
的方式和效力也就具有自身的特征，而在已有学者研究的基础上进一步分析阐释这
一问题无疑是一项极具现实意义的研究课题。
1．3．3简评
通过以上的简要回顾我们不难看出，不管是从理论还是实践操作层面出发，强
调纯粹的“规则”，或是强调纯粹的“相机抉择”，都不再具有实际意义。普遍认同
的观点是：规则模式与相机抉择模式各有利弊，一国货币政策合理的操作规范，应
当是两者的结合物，并且在很大程度上还需诉诸于特定的经济环境和经济制度。其
次，虽然最近10年来“规则”观点逐渐占据主流地位，但“货币政策规则”一词本
身的含义正在逐渐趋于泛化。货币政策规则基本上己不再局限于某一条定性或定量
化的准则，它较多地是被用来描述整个货币政策操作所遵守的“游戏规则”，涉及到
货币政策的日杯设计、工具选择、操作技术、信息披露、组织制度安排、绩效评估
等诸多方面。
但一个不容否认的事实是，随着时间的推移和争论的不断深入，越来越多的经
济学家开始褶信，如果中央银行按照事先确定的激励约束机N0ncentive constraint
mechanism)而不是自由地施行无限制的相机抉择型货币政策，将会更加有助于货币
政策操作绩效的发挥。从这个意义上讲，今后关于货币政策操作规范的任何争论，
至少都必须明确三个方面的基本前提：第一，中央银行的货币政策有其特定的职责
分工，当目标任务超出分工范围时，对于中央银行货币政策操作任何单方面的、不
切实际的期望，通常都是不可取的(大多数时候都需要各种政策的搭配组合)；第二，
同任何其他社会经济主体的行为一样，中央银行的货币政策行为也必须被置于特定
的指引或激励约束机制之下，过于僵硬的或是过于放纵的货币政策行为，都不利于
资源配置效率和社会福利水平的提高；第三，对于学者而言，首要的任务是从实证
层面上对货币政策操作不同类型指引或激励约束机制的机理与效应做出系统性的研
究和评判，惟有如此，方能针对特定的前提条件，在规范层面上提出“究竟应当选
择何种指引或激励约束机制”的建议。
货币政策规则在我国的应用还是一个前沿课题，就目前已有的研究成果柬看，
主要也是集中在提出闯题，而进行系统的分析和给出具体政策建议的研究尚不多见。
特别是结合我国国情对这一问题进行深入分析的不多。本论文正是基于此背景，在
国外相关研究的基础上对我国货币政策规则进行全面的分析和讨论，对在新的经济
．7．
货币政策规则应用研究
形势下，我国货币政策的规则操作这一具有重要现实意义和理论价值的课题迸行了
初步的探索。
1．4主要研究内容及章节结构
本文的章节结构大体分为四个主要部分；第一部分即为第一章，阐述研究的背
景和意义等；第二部分包括第二章和第三章，这部分是对货币政策规则的理论和实
践进行分析和回顾，从而为后续的研究做出铺垫，引出论文后面部分关于货币政策
规则如何在我国操作与应用的讨论，这也是论文的主要研究宗旨。第三部分包括第
四章、第五章和第六章，这部分主要从工具规则和目标规则两个层面对货币政策规
则在我国货币政策实践中的应用问题进行了较为全面的分析，指出了我国货币政策
规则的不稳定性及其改进的措施，并对构建我国的核心通货膨胀体系进行了初步的
探讨。第四部分即为第七章，分析了我国货币政策向规则型操作方式的转变思路和
具体举措，最后对全文的研究进行了回顾并指出进一步研究的方向。
本论文的主要研究内容如下：
第一章为绪论，主要介绍论文选题的背景及这一研究课题的理论和实践意义，
并对现有国内外研究文献进行综述，从中提出作者的研究视角，指出在论文中可能
的创新之处。
．第二章回顾了货币政策规则研究的起源与发展概况。正是伴随着“规则还是相
机抉择”争论的不断深入，货币政策规则的内涵得以不断拓展与深化。最新的货币
政策理论发展与实践经验均表明：货币政策有可能寻求一定的规则进行操作，规则
型的政策操作绩效要优于相机抉择型的政策。从理论与实践相结合的角度看，更为
合适的货币政策操作方式是积极的反馈舰则。
第三章对货币政策规则应用研究的相关基础理论进行了具体的阐释。首先动态
不一致性问题的讨论表明货币政策规则能够有效降低货币政策的动态不一致性和通
货膨胀偏好，提高货币政策公信力。接着引入当前货币政策规则应用研究所常用经
济模型框架，说明了货币政策规则构建的动态优化过程。在普尔分析的基础上，从
工具规则和目标规则两方面说明了货币政策规则的基本设定形式以及在应用中所需
注意的问题。
第四章运用货币数量规则的扩展模型，检验了运用货币数量规则在我国货币政
策实践中的适用性。尽管货币数量规则能够解释我国的货币政策运行情况，但货币
供应量的产出缺口系数并不显著，与同期利率规则的产出缺口系数显著形成对比，
．8-
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第一章绪论
只能说明货币供应量对经济的调控能力逐渐下降，而利率的调控能力逐渐上升。
第五章首先分析了泰勒规则及其扩展研究，在回顾我国利率政策实践的基础上，
分析了运用泰勒规则对我国货币政策进行检验的可行性，检验了泰勒规则在我因的
适用情况，并估计了这段时期的通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的系数。从
利率的泰勒规则值与实际值之间的拟合情况看，泰勒规则能够解释我国这段时期实
行的货币政策和经济运行状况，能够为我国实行的利率政策提供一个判断松紧的标
准：从对系数的分析中看出，我国货币政策当局制定利率政策时已经考虑了通货膨
胀率、产出缺口、真实有效汇率的变化，并且随着时间的推移和利率市场化进程的
加快，利率对通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的反应越来越敏感，但利率对
通货膨胀指标反应的系数前后变化不是很大，由此造成我国货币政策是不稳定的货
币政策：这也说明我们目前将利率作为货币政策的调控变量还存在一些改进的地方，
今后应加大利率对通货膨胀的反应程度。
第六章重点讨论了构建我国的核心通货膨胀指标体系的必要性及可采用的衡量
方法。通胀预测作为货币政策中介目标对实现通货膨胀目标是至关重要的。因为有
效的货币政策需要货币政策行动具有前瞻性，而货币政策行动的前瞻性依赖于对通
货膨胀(和产出缺口)预测。从国际实践经验来看，作为已经被广泛采用的通货膨
胀预测指标，核心通货膨胀指数的编制和公布为政策当局提供了有力的决策依据，
有助于引导公众形成正确的通货膨胀预期。在核心通货膨胀指数编制方法的选取上，
剔除法因其简便且易于理解，目前仍是许多国家采用的主要方法。但从发展趋势来
看，西方主要国家的统计机构和中央银行已经开始转向采用有限影响估计法来编制
核心通货膨胀指数。基于上述认识，结合近年来我国价格指数变化的情况，综合运
用剔除法、加权中位数法，SVAR法对我国的核心通货膨胀率进行了初步估算，从研
究结果可以看出，近年来我国的核心通货膨胀指数并没有出现大幅上涨的趋势。
通过以上从工具规则和目标规则两个层面上的理论建模及相关实证研究，第七
章对货币政策规则在我国的应用进行了综合分析。在我国货币政策操作方式逐渐从
相机抉择向规则操作转变的情况下，为了保证稳定的金融货币环境，强化利率工具
在央行货币政策操作中的作用已成为必然趋势，同时通过进一步增进货币政策透明
度和提高中央银行独立性以提高货币政策的连贯性与可信度，合理引导公众预期，
才能更为有效地实现“保证币值稳定并以此促进经济增长”的货币政策最终目标。
最后是对论文的回顾，指出论文中存在的不足之处，以及将来需要进一步研究的方
向。
．9．
货币政策规则应用研究
1．5主要创新点
本论文基于货币政策规则应用研究这一前沿课题，深入探讨了其内在的机制、
策略和具体问题。其中主要创新之处如下：
第一，在系统分析相关理论的基础上，明确地从工具规则和目标规则两个层面
对货币政策规则在我国的应用进行了实证检验，分别考察了以货币增长规则和泰勒
规则为代表的工具规则和以通货膨胀预测为基础的通货膨胀目标制在我国的适用
性，分析了我国货币政策规则的不稳定性特点，提出应该加大利率对通货膨胀的反
应程度。
第二，在货币增长规则和泰勒规则在我国货币政策的实证检验中均纳入了汇率
因素的考察，结果表明目自U真实有效汇率的波动对利率影响不大，但随着汇率制度
改革的进一步深入，将汇率政策纳入货币政策的分析框架之内，将为今后在丌放经
济条件下货币政策规则的应用问题提供重要的参考依据。
第三，基于通货膨胀预测在实现价格稳定的货币政策目标中的重要作用，对核
心通货膨胀指标的构建问题进行了系统的研究，分析了核心通货膨胀指标在实施货
币政策中的重要作用，较为全面地总结了核心通货膨胀主要衡量方法及其使用中应
注意的问题，并采用剔除法、加权中位数法、SVAR法对我国近年来的核心通货膨胀
率进行了初步估算，强调了核心通货膨胀指标相对于传统通货膨胀指标在保证货币
政策有效实施中所具有重要的意义。
．10．
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第二章货币政镱规则的起源与发展
第二章货币政策规则的起源与发展
在宏观经济研究中，有关货币政策规则这一话题的讨论已持续了相当悠久和重
要的历史，许多学者对此做出了重大的贡献。如桑顿(Thornton，1802)、巴戈特
(Bagehot，1873)、魏克塞尔(Wicksell，1907)、费雪(Fisher，1920)、西蒙(Simon，
1935)、弗晕德曼(Friedman，1948，1960)。然而，自1983年学术界进行了更有创
见的讨论。特别值得一提的是，巴罗和戈登(Barro&Gordon，1983a)在基德兰和普
雷斯科特(Kydland&Prescott，1977)相关研究的基础上提供了一种范式，即结束
了先前广为认同的观点——货币政策规则必须包含对货币当局的工具变量的固定设
置。这便将“规则与相机抉择”的两分法从“积极与不积极”的政策行为中分离出
来，为实际货币政策决策者研究货币政策规则提供了可能。
2．1货币政策规则的内涵
在货币政策操作中，“规则”是与“相机抉择”相对的一组概念。一般而言，“规
则”就是指一国中央银行在制定和实施货币政策时事先确定并据以操作政策工具的
程序或原则，“相机抉择”指的是中央银行拥有完全的权力，依时依势灵活主动地采
取措施。芷是伴随着“规则还是相机抉择”争论的不断深入，货币政策规则的内涵
得以不断拓展与深化。
直到20世纪70年代，“规则”这一术语还被用于表示货币存量的数量不因现实
状态的变化而变化，通常指弗里德曼提出的货币存量按一个固定比率来增长的“单
一规则”。比起传统的货币政策规则，今天的货币政策规则内涵更广泛。
泰勒(1993a)对规则的含义进行了拓宽，他认为政策规则不应该是对政策工具
的某种固定的设定或者说某个机械的公式。政策规则应该能够由政策制定者们更为
自由地运用和操作，而政策制定者们则应该对隐含在规则背后的操作工具的反应有
一个清楚的认识，此外他们还应该清醒地认识到规则的操作靠的是(决策者的)判
断而不是计算机。泰勒同时强调，经过上述拓宽后的规则并不会包括相机抉择，在
纯粹的相机抉择下操作工具的设定每个时期都会有所不同，而且根本不会试图遵循
任何合理的、为未来突发事件而制定的计划；而规则则是永远按照制定好的计划行
货币政策规则应用研究
事，除非有明显的事件表明需要放弃。泰勒认为虽然没有任何一个规则会永久持续，
但任何一个规则都必须持续一个合理长的时期才算是有念义的。
泰勒进一步认为，规则行事与相机抉择之间精确的区别可以从“时间一致性’
这方面性质得出。他在总结Kydland和Prescott(1977)、Barro和Gordon(1983)，
Blanchatd&Fischer(1989)三篇文献的基础上提出，规则是一个动态优化问题的“最
优的”、“规则化的”和“预先设定的”解，而相机抉择则是一个“不一致的”、“欺
骗性的”和“短视的”解。
随后，泰勒(1993b)更加明确了上述观点：(1)政策规则并不必须是政策工
具的固定设置，像固定货币供应量增长率的规则那样。那些反馈规则，诸如货币供
给根据就业和通胀的变化进行调整，也同样是政策规则。像财政政策的自动稳定效
应，也可以看作是规则。而且在规则设计的研究中，反馈规则要优于固定规则。(2)
政策规则并不一定要用数学公式的形式表示。在动态不一致性问题的研究中，规则
与相机抉择的区别在于，规则是对于动态优化问题的优化或是事前承诺解，而相机
抉择则意味着是不一致解惑短视的解决方式。(3)规则必须保持一段相当长的时间，
即必须具备持续性的特点。但这也比意味是永远，当经济情况发生变化时，规则也
可以做出适当的调整。Orphanides(2002)则认为泰勒的货币规则事实上包含两种含
义：一种是指狭义的精确的代数公式：另一种则是更为广义的，为达到从本政策目
标而采取的相应的系统性的政策计划。
斯文森(Lars E．O．Svensson，1999a)根据Merriam—Webster大词典当中“规则”
一词的释义，对货币规则给出了一个更为宽泛的定义，即“针对货币政策操作所规
定的一种指引(a prescribed guide)”。在此基础上，斯文森将货币政策规则区分为工
具规则(instrument rules)和目标设定规则(targeting rules)两种类型。
工具规则就是人们通常所说的政策规则。一项工具规则表述作为预先决定的
(predetermined)或前瞻性(forward-looking)变量的规定函数的政策工具。如果这
些工具是唯一由预先决定的变量的规定函数，即一个规定性的反应函数，则这项规
则称为显性的工具规则；如果这些政策工具是“向}i{『看”变量的规定函数，即一个
隐性的规定性反应函数，则这项规则称为隐性工具规则。一项简单的工具规则不包
含预先决定的或向前|看的变量，往往表现为线性表达式。这里，一项众所周知的简
单工具规则是“泰勒规则”，另一项常见的简单的工具规则是货币主义的“货币数量
规则”。工具规则在实践中有什么作用昵?我们知道，在实践中，没有一个中央银行
严格遵守一项工具规则，无论是显性的还是隐性的。每个中央银行使用的信息远比
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第二章货币政策规则的起源与发展
简单规则要多，尤其是，没有一个中央银行会依照预先设定的公式以机械方式对经
济变化做出反应。因此，在实践中，工具政策的作用不是使银行做出承诺，而是为
中央银行确定一条基准线，作为实际政策和政策评估的比照框架。相反，不少经济
学家认为，目标规则有让银行做出承诺的潜在优势，并且更接近采取通货膨胀目标
的中央银行的实际政策实践与决策框架。
通常，目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。具体说来，一
项目标规则就是选择合适的目标变量的值使得一个相应的损失函数极小化，表现为
目标变量条件得到满足的一个方程(方程组)。根据货币政策目标变量的不同，目标
规则又可分为货币量171标规则、汇率目标规则、名义收入定标规则、价格水平规则
以及通货膨胀定标规则。
综上所述，现阶段“货币政策规则”一词本身的含义正在逐渐趋于泛化，货币
政策规则基本上己不再局限于某一条定性或定量化的准则，它较多地是被用来描述
整个货币政策操作所遵守的“游戏规则”，涉及到货币政策的目标设计、工具选择、
操作技术、信息披露、组织制度安排、绩效评估等诸多方面。’
．13．
货币政策规则应用研究
2．2货币政策规则的政策实践及其历史演进
从其发展历史看，货币政策规则与相机抉择的争论由来已久，大致可以划分为
以下几个历史阶段：(1)从19世纪初期英国银行法的讨论到1914年第一次世界大
战开始之间，即金本位制时代；(2) 1914年至20世纪20年代末，即30年代大萧
条到来之前；(3)30年代大萧条后至1977年Kydland和Prescott提出“动态不一
致性”问题；(4)1970年代末至今。
货币政策规则的思想由来已久，最早可追溯到亨利·桑顿(Henry Thorton，
1802)，他早在1802年就提出了规则操作的思想。始于19世纪初期英国“银行学派”
与“通货学派”之间关于英格兰银行法的讨论明确地提出了“规则与相机抉择”的
问题。一开始赞成使用货币规则的通货学派在争论中占得了上风，并由此产生了反
对相机抉择当局的谷物法和反映通货学派观点的银行法案。但从实际操作看，尽管
从1832年开始，英格兰银行宣布遵循通货学派的原则按照“帕默规则”确定通货数
量，但通货学派仍然严厉地批评英格兰银行滥用了相机抉择的权力，而且即便在《皮
尔银行法案》出台之后，英国货币政策仍然处于英格兰银行的主动管理之下，货币
当局为确保通货与黄会的自由兑换一直都是相机抉择的。
在这一阶段，在世界各主要国家实行的金本位制度尽管还远未实现完全的自动
化，但在其全盛时期已经很接近于按规则进行操作的货币制度。在金本位制度下，
中央银行都有一个明确的目标(或者是遵循的基本原则)，即在任何时候保证通货与
黄会之|．B】的可兑换性，使总体价格水平与黄金价格保持均衡。但是从货币政策操作
的具体措施看，为了实现上述目标，各国中央银行总是采取积极主动的政策姿态，
通过相机抉择的方式进行货币政策操作的。
美联储成立于1913年，其开始运行时正值第一次世界大战，当时的很多敌对国
已经不再实行金本位制，美国国内也没有任何有效的决定货币总量的立法标准。在
这种背景下政策制定者的相机抉择不可避免。相机抉择的货币政策在整个20世纪20
年代都很成功，因此也很少遭受非议直至30年代大萧条。
从20世纪30年代至70年代末。20世纪30年代爆发的经济危机致使许多西方
国家的货币会融体系陷入崩溃，已被广泛采用的相机抉择的货币政策受到了多方指
责，按规则进行货币政策操作的观点又开始受到关注，其中美国的芝加哥学派对于
推动货币政策规则的研究做出了重要的贡献。
西蒙斯(Simons，1936)引发了现代货币政策中有关规则与相机抉择(货币当
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第二章货币政策规则的起源与发展
局)之争的讨论，他认为，“对于一个以企业自由为基础的系统能否存在来说，货币
方面一定的、稳定的、具有法律效力的游戏规则有着至高无上的重要性。”面对芰圈
大萧条之后众多银行因挤兑而倒闭的现象，芝加哥学派的一些经济学家提出了建立
一种银行对支票存款保有100％准备的制度。在这一规则设计的启发下，芝加哥经济
学家又提出了其他政策规则，其中最著名的就是弗里德曼的“单一规则”，也就是通
常所说的货币数量规则。鉴于货币政策的操作可能成为经济不稳定的根源，弗里德
曼建议美联储应该建立稳定的货币增长率，不管经济出现什么情况，都要保持这一
增长率。如果货币增长保持一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。货币数量规
则在其后30多年的时间里成为货币主义所积极推崇的政策规则，其以不变应万变的
思想成为当时人们理解货币政策规则的基础。
在这一阶段，相机抉择的政策效果是递减的。原因是人具有学习能力，在这个
过程中公众对相机抉择发挥作用的机理理解程度不断提高。一方面，他们了解到在
不同的经济状态h，相机抉择的政府经济政策的方向。比如在经济衰退时政府会实
行扩张性的货币政策，而在通货膨胀时政府会实行紧缩的货币政策。另一方面，公
众逐渐认识到相机抉择的宏观经济政策靠的是对其收入实际购买力的不利影响来发
挥作用的比如在经济衰退时，利用扩张性货币政策来增加就业，前提是通货膨胀不
被公众预期到，而未预期到的通货膨胀会降低公众收入的实际购买力。随着公众对
相机抉择政策预期的理性程度不断提高，相机抉择政策就会逐渐失去效应。20世纪
70年代末起，发达国家的货币政策向规则方向发展。
在这一阶段，主要存在两种操作规范，即凯恩斯主义所主张的“相机抉择模式”n
和货币主义以及理性预期学派所坚持的“规则模式”。从实践上看，在经济发达的国
家中，有的实行“相机抉择模式”，有的实行“规则模式”，他们都有取得成功的经
验，最为明显的是美国与德国，美国联邦储备体系所实行的“相机抉择模式”使其
在实施货币政策时有比较灵活的选择，德国因两次大战深受通货膨胀之苦，所实行
的“规则模式”使其币值一直较为稳定。由此可见，货币政策操作规范决定于该国
政治、经济与金融体制以及面临的经济形势与任务，不能孤立起来考虑，而要在综
合考虑的基础上全面权衡。
尽管受到越来越多的关注，但在20世纪70年代之前，规则似乎总是处于相机
抉择的下风，因为如果某一项具体的规则可以使经济稳定下来，那么相机抉择的货
币政策只需同样操作即可达到同等效果，同时还具备应付意外冲击的灵活性。
1977年Kydland&Prescott(1977)的研究引发了新一轮的“规则还是相机抉择”
．15．
货币政策规则应用研究
之争，他们首次将动态不一致性问题引入宏观经济学领域，指出相机抉择的政策往
往具有动态不一致性，所谓的动态不一致性，是指一国政府当局在t时按照最优化
原则制定一项t+s时执行的经济政策，但由于社会公众理性预期因素的存在，即使
没有新的信息出现，这项政策到t+s时已经不再是最优选择。Barro&Gordon(1983)
在此基础上建立了信誉模型，进一步证明了规则的货币政策作为解决动态不一致性
问题的有效策略要优于相机抉择的货币政策。以上理论研究改变了长期以来规则在
争论中所处的劣势地位，并确立了现代货币政策分析“规则和相机抉择”的两分法。
在Kydland&Prescott(1977)和Barro&Gordon(1983)之后，货币当局的可信
度成为政策优劣的重要条件之一，加上货币政策的时间不一致性观念受到重视，以
及各国央行的经验发现，相机抉择的货币政策并不能使经济获得稳定，而且易产生
较高的通胀率，导致经济活动的紊乱。而且，即使在一个无法严格遵循规则公式的
环境下，货币当局也应该保有规则行事的观念。而晚期的理性预期理论的分析表明
最优政策的决定都是在不同规则之间的选择。基于上述理由，经济学界在研究货币
政策效果的方向上，已不再争论规则还是相机抉择孰优孰劣，而转为研究何种规则
才是最优的。
在实际的货币政策操作中，在70年代，许多国家的货币当局采取了货币主义的
政策主张，以货币供应量作为中介目标，成功地治理了“滞胀”，使经济增长和通货
膨胀回到正常状态。但是，随着金融体系放松管制，货币流通速度出现了较大的不
稳定性，货币供应垦与物价水平之间已不存在稳定的对应关系，通过固定货币增长
实现经济稳定增长的有效性受到了广泛的质疑。20世纪80年代以后特别是90年代
以来，货币政策规则的研究进入了一个新阶段。理论上，货币政策规则是一个动态
优化问题的最优解，它表现为货币政策中介目标与可观察的经济变量(一般是产出
和通货膨胀率)之间的关系。而且，比起早先所理解的固定货币增长的“单一规则”，
现阶段的货币政策规则的含义正逐渐趋于泛化，理论研究和政策实践领域已经从对
规则与相机抉择的原则性区分问题转移到了对于具体的货币政策操作实践的讨论。
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第二章货币政策规则的起源与发展
2．3对货币政策规则应用的简要评析
2．3．1货币政策实践中的相机抉择性
将货币政策看作一个完整的系统后，相机抉择权力可以被理解为中央银行执行
货币政策时具有的灵活操作的空间，那么，几乎所有的货币政策都体现了某种程度
的相机抉择性。静态地观察，在既定的目标规则下，中央银行具有相应程度的灵活
操作的空|-日J；动态地观察，中央银行可以根据对经济形势的预测和判断，灵活机动
地选择偏离既定的目标规则。
从大的时间跨度来看，货币制度可分为两类，一是金属本位，二是信用货币本
位。金属本位又分为金本位、银本位、复本位。人们很容易产生这样的认识：金属
货币本位时期的货币政策自然就是按规则行事的。的确，金本位在全盛时期，也就
是金铸币本位时期，很接近于一种按规则进行操作的货币制度。但是，如果我们将
规则细化到强调货币政策的具体操作的层面上，那么，只要银行发行的货币不是严
格按照100％的黄会准备发行的，货币当局为了维持本国货币的可兑换性和保护黄金
准备，就必然对银行信用进行管理，从而主动积极地调控银行信用和利率，这就体
现着相机抉择性。此外，一旦出现兑换性的严重冲突，有些国家有时离丌，有时又
回到金属货币本位上，也体现着相机抉择性。从这种意义上讲，严格按规则行事的
货币政策只存在于严格按照100％的黄金或者其它硬通货准备发行货币的体制中。
御雷顿森林体系解体之后，各国自行确定自己的货币政策制度。从大的分类来
看，可以按照汇率制度将所有国家分为固定汇率制度国家和浮动汇率制度国家，但
是我们知道，实行固定汇率制度和浮动汇率制度的同时，各国还可以具有独立的
其它货币政策，那么，这种独立的货币政策就可以，而且必然包含相机抉择性。所
以，在现代信用货币制度中，当且仅当一国在资本自由流动的情况下，实行100％准
备的联系汇率制度，从而放弃独立的货币政策时，其货币政策才真正是完全规则性
的了。可见，除了极短时期和极少国家或者地区的例外情形以外，货币政策的全部
实践都体现了某种程度的相机抉择性。
2．3．2对规则与相机抉择问题的重新认识
正如有些经济学家所称，巴罗和戈登的研究确立了现代的货币政策分析的“规
则还是相机决策”(rules VS discretion)的二分法。在他们的模型中，政策规则指的是
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货币政策规则应用研究
“最优解”或“预先承诺解”，而相机决策政策是指“不一致解”或“欺骗解”，并
且，他们指出，规则比相机抉择的所具的优点，就像博弈论中合作解比不合作解具
有更多优点一样。他们拓宽了货币政策规则内涵，认为政策规则不能只局限于货币
当局设定固定的货币工具变量的狭隘涵义，强调不是增长率不变的规则优于其他规
则，而是预先约定的政策制定优于对策性的政策制定。在古典的“规则与相机决策”
的争论中，唯一的政策规则似乎是指货币供应量的不变增长率的规则，或者指货币
供应量随着失业或通货膨胀的变化而改变的反馈规则。将“规则与相机抉择”两分
法从“行动主义与非行动主义飞activistVSll013一activist)的区别中分离出来(McCallum，
1997)。也就是说，规则并不意味着一成不变，规则同样可以是行动主义的。
货币政策规则与相机抉择的争论很容易给人一种误导：似乎任何货币当局所执
行的货币政策非规则就是相机抉择的。的确，从货币政策框架的某一个截面来看，
货币政策操作的某一个环节非规则的，就是相机抉择的。但是货币政策是一个系统，
就货币政策整体来看，将货币政策看作规则与相机抉择的某种组合更恰当。
费雪认为：规则行事与相机抉择二者，与其将它们看做是对立的，不如将它们
视为一个连续统一体。在这个统一体中货币当局相机抉择的程度决定于两个因素：
货币当局被赋予的特定目标；目标与措施之间联系的即时性。在相机抉择这一极，
货币当局拥有充分权力(通过公丌操作)买卖证券、设定再贴现率、法定准备会和
其他管制措施，并以推动经济的良好发展为其目标。但目标(经济的健康发展)，目
标取得与当局措施之间的联系，这二者都没有明确规定。在舰则这一极，中央银行
可能会严格按照诸如“以每年4％的比率增加其持有的货币供应量”等规定行事。
关于货币政策操作的“规则对相机抉择”之争，至今仍是货币经济学领域的热
点话题。但目前一个愈来愈明显的趋势是，以往那些强调严格规则或无约束型相机
抉择的观点，已经不再受到人们的赞同。首先，就严格规则来说，迄今为止还没有
一个国家在其货币政策操作实践当中真正执行了弗里德曼所倡导的“k％规则”，并且
在可以预计的将来也不可能出现。即使是被认为类似于严格货币政策规则的古典金
本位制(1 870—1913)，经济史学家们也发现，处于这一制度背景之下的各国货币政策
操作同样包含着大量的相机抉择内容。目前被认为是严格货币政策规则的货币局制
度，在1997年亚洲会融危机和2002年阿根廷金融危机的爆发之后，也因为缺乏应
有的灵活性而遭受到了广泛的质疑。其次，就货币政策的相机抉择操作来说，尽管
它具有了严格规则所不具有的灵活性，能够迅速意料之外的对随机冲击做出反应，
但历史经验也表明，不受束缚的(tmfettered)相机抉择操作也会对经济产生很大的
一18．
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t
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第二章货币政策规则的起源与发展
负面影晌。例如在美国，货币政策相机抉择操作的鼎盛时期可以追溯至1960年代初，
经济学家和政策制定者们一度对利用货币政策微调经济的做法十分乐观，然而事与
愿违，在其后的20年间，美因经济陷入了滞胀的尴尬困境。尽管造成滞胀困境的原
因很多，但相信绝大多数的经济学家都会同意，货币政策纯粹的相机抉择操作—包
括对利用货币政策微调经济的过度乐观、公信力低、容易遭受政治压力、政策决策
的短期界以及对高通货膨胀所产生的成本估计不足一在其中扮演着主要的角色(Ben
S．Bemanke，2003a)。
因此，“规则与相机抉择”的二分法更应当看作是个连续区间，其中货币当局相
机抉择的程度由其给定的目标的规定性、政策措施与这些目标实现之『日J联系的直接
性以及货币政策的透明度三方面因素共同决定。在这一连续区间的规则这一端点，
货币当局的目标函数十分清晰明确，并能够通过政策措施直接达成其目标，且公众
十分了解政策措施的制定与实施情况。随着上述三方面程度的削减，相机抉择的程
度随之增加。中央银行不能只凭纯粹的相机抉择行事。某些指导方针或“规则”对
制定良好政策来说是必不可少的根本，没有规则的行为可能只会引发相反的严重后
果。许多经济学家经过就执行货币政策时规则与相机抉择的相关益处进行了长期的
辩论后得出了这一共识。
从理论与实践相结合的角度看，更为合适的货币政策操作方式是积极的反馈规
则。二者的融合：更为普遍接受的规则含义——积极的反馈规则。积极主义与相机
抉择不是统一的。积极主义能够在非相机抉择的、预先制定的规则这样的体制中实
施。于是有可能至少将积极主义潜在的某些稳定方面的优势和规则的时间一致性优
势联合起来。最后，绝大多数人同意：任何以规则为基础的体制仍都可为相机抉择
留下空间。而象本·伯南克(8en 13ernanke)这样的人——现在在美联储行长理事
会，则根本反对两者对立的看法．实际上，应该说“规则”和“相机抉择”是互为
补充的。规则被制定得越完美，那么当需要时可应用的相机抉择型政策就会越有效、
越公正。
事实上，近期货币政策制定者对规则的研究表示出了极大的兴趣。美联储官员
对泰勒规则的研究，如Brayton(1996)、Orphanides(1996)和Blinder(1996)在演
讲中的讨论；在英国，Stuart(1996)说明了在英格兰银行中对于泰勒规则和麦卡伦
规则的兴趣。特别是1990-1993年在加拿大，新西兰、芬兰，瑞典和英国实行通货膨
胀定标规则以来，由此引发的学术讨论更似潮涌。
．19．
货币政策规则应用研究
2．3．3。有弹性的货币政策规则”的基本内涵
“有弹性的货币政策规则”规范通过预先承诺机制，限制了中央银行随意性的
货币政策行为，但与此同时，“有弹性的货币政策规则”规范又为货币政策制定者留
下了充足的活动余地，使其能够积极主动地针对经济冲击、金融干扰以及其他未预
期的因素做出反应，美国等工业化国家的经验表明，“有弹性的货币政策规则”规范
有力地确保了货币政策的有效性。它的基本内涵主要包括以下3个方面：
第一，货币政策主导性的最终目标是实现价格稳定，即实现一个低且稳定的通
货膨胀率，货币政策既要反通货膨胀，也要反通货紧缩。对于这方面的内容，中央
银行必须在语言和行动上做出坚定的承诺，并尽可能地上升至法律层次。
第二，在“货币政策主导性的最终目标是实现低且稳定的通货膨胀”的前提下，
同时结合中央银行对于经济结构以及货币政策效应的了解程度，货币政策必须保持
前瞻性的原则，以尽可能地减少经济运行的周期性波动。
第三，中央银行必须监控一揽子经济指标，充分发挥货币市场和资本市场的作
用，灵活运用货币政策工具。在此基础上，中央银行还要积极关注货币政策的传导
机制，在自己的职责分工范围内，尽可能地努力降低各种传导渠道当中所存在的梗
阻因素。
2，3．4简单规则的稳健性
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基于最优控制理论的发展，这一时期的规则已与以往的规则大不相同了，给定
一个经济计量模型、一个目标函数以及计算机能，就可以计算出货币政策的最优反
馈规则。然而，由于现有模型的多样性与不充分，很难判断应该把这些规则中的哪
一个提出来立法。这时应当采用什么样的货币政策呢?至少可以明确的是，货币政
策应当依据预测到的流通速度变化来进行调整。在众多模型中找出运行良好的简单
反馈规则，并把它们推荐为货币政策的基础，也许是可能的。为求审慎，一定要在
。
公众与学术界多年的充分讨论之后，才能尝试着把这样一些规则列入立法程序。同
时也要求该规则包括自我修正的程序。但是由于在模型的具体形式上无法形成统一
认识，因此简单规则得到了更为广泛的认同，具体有代表性的简单规则就是麦卡勒
姆规则和泰勒规则，在1993年，泰勒提出了泰勒规则，其描述了短期利率如何针对
通胀率和产出变化调整的准则，其对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。从
实证研究的结果来看，由Taylor规则计算出的联邦基金利率与实际数据拟合得较好，
．20．
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第二章货币政策规则的起源与发展
从而对利率的调整进行了系统性的解释。Taylor规则形式上的简单性为货币政策的
操作提供了一个参考基准，并且通过估计不同时期的Taylor规则，可以对货币政策
进行客观的评价。鉴于Taylor规则的重要性，近年来人们不断对其进行推广，如对
其前瞻性、稳健性等方面的研究和推广。
．21．
货币政策规则应用研究
2．4本章小结
本章回顾了货币政策规则研究的起源与发展概况。正是伴随着“规则还是相机
抉择”争论的不断深入，货币政策规则的内涵得以不断拓展与深化。最新的货币政
策理论发展与实践经验均表明：货币政策有可能寻求一定的规则进行操作，规则型
的政策操作绩效要优于相机抉择型的政策。
有鉴于固定成长率规则过于僵硬，因此许多学者都主张采用进取型货币政策规
则或反馈规则来替代。此法则指货币当局面对经济波动时，将采取一定的且具有规
则的反应策略以安定经济体系。因此，这种法则是实现对政策在面对经济问题时的
反应加以规范，以避免政策执行者在执行时过于相机抉择，并解决政策缺乏可信度
的问题。例如，其允许在面临价格水平或实际产出的改变时，反馈回来调整货币之
成长率或利率水平的水准。因此，这种规贝0对于货币当局而言，不但考虑了实际经
济情况的变化，而且有一规则共识公告给大众知道，以博取民众的信任。因此，近
年束有关探讨货币规则的文献，均以反馈规则的精神为出发点，进行实证分析。
-22-
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第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
第三章货币规则应用研究的基础理论分析
3．1货币政策规则的理论基础
3．1．1货币政策的动态非一致性问题
动态非一致性问题最早由基德兰德和普雷斯科特(Kydland＆Prescott，1977)
提出。
基德兰德和普雷斯科特展开的一个非一致性范例是关于有资本的经济体系中的
最佳课税问题。在存在理性预期情况下，政策制订者在一定时间介入动态经济系统，
“相机抉择政策即最佳的决策选择，在既定的情况下，不会导致社会目标函数最大
化”。他们认为，假定最初政府制订了它认为最优的政策，但在随后的时期内并不一
定停留在最优状态。因为在新情况下，政府可以随时改变政策，公众并没有能力约
束政府的行为。政府经过重新考虑选择的最优政策与最初的最优政策存在一定的差
异，这种事先与事后最优之间的差异就会形成最优货币政策的时间不一致性。货币
政策的这种时间不一致性是由于政府与社会公众利益不一致产生的，这种利益上的
不一致使政府与公众实际上处于一种动态的博弈过程之中。
1．～致性政策的定义。令石=(啊，％，⋯研)为从时期l至时期T的货币政策序列，
此时间段也可能是无限的；x=(xI，x：，⋯，x，)为公众相应决策的序列。这样，社会目标
函数为：
S(xl，一jxT，巧，⋯研) (3一1)
假设是成立的。在T时期，公众的决策取决于他们过去的决策以及所有的政策
●
-
决策，即：
Xa-X。(xI，⋯，x1．1，％，⋯研)t=l，．．．T (3-2)
一个最优政策框架便是可行性厅在式(3—2)的约束情况下，使式(3一I)最大化。
假设公众以前的决定以及未来的政策决策(疋，s>t，)具有相似性，在每一个时间
段t，如果使式(3-1)最大化，这样，政策具有一致性。
．23．
货币政策规则府用研究
最优计划的非一致性通过两个时期的例子可以很容易被证明。而的选择要满足
S(xl，x2，巧，乃) (3-3)
其中，x12XI(啊，乃)以及x2=X2(Xl，巧，乃) (3-4)
由于政策是一致性的，假定过去的决定为巧，x，以及满足式(3-4)的约束条件，
羁则必须使式(3—3)最大化。假设是可微的，则必有：
堕塑+笪：o
瓠：8瓢8瓢
一致性政策忽略了在易对雹的影响。对于最优的决策规则，一阶的条件为：
堡里+堡+盟l箜+堡堕k0
％a乃a乃a死l规％铂J
仅当誓：o或者要+要譬：o时一致性政策为最优的。
a乃cⅨl OX2(码
2．关于通货膨胀、失业的例子。经济学家们试图从理论上更加理性地描述失业
与通货膨胀之间的关系，本文利用一个线性关系式来表示，失业率是实际与预期通
货膨胀率之『日J差额的减函数，即：
％=五(群一巧)+“’ (3-5)
式(3．1)中，是”，是时期t的失业率，力为一个正的常数，以为通货膨胀率，矿
为预期通货膨胀率，“+为自然失业率。假设预期是理性1，这样：矿=E互
假设存在一些社会效用函数使政策选择理性化：s(磊，u．)
在菲利浦斯曲线的约束条件下，一致性政策使上式最大化。
图3—1描述了一致性及其最优均衡问题。其中，SRPC。表示短期菲利普斯曲线，
LRPC为长期菲利普斯曲线，以u’为中心的椭圆曲线为社会无差异(等损失)曲线。
根据式(3-5)，短期菲利普斯曲线为一条直线，斜率为～五一，与垂直轴线交叉在f。
对于一致性均衡，无差异曲线必然与菲利普斯曲线在纵轴上的一点相切，如图3-1
所示相切在点M，当然这是在当前情况下，存在理性预期以及选择最优政策条件下实
现的。通货膨胀对于货币、储备而苦是一种税收，具有更多经验的公众认为存在正
1当然，预期星古为珲性的仍然是个有争议的问题，Sar卵nt(1973)检验了理性预期假说，他也解释了．一世反对理件假
说榆验是无效的原因。
一24一
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第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
的或者负的通货膨胀率。这样，兀可以解释为对最优的一种偏离，无疑选择一致性
政策的结果并不是最优的。如果政策制订者坚持价格稳定，不实行相机抉择，实现
的均衡将是失业率降低，而不是一致性政策，最优均衡点为点G。
泰勒(1975)的研究框架与基德兰德、普雷斯科特的研究结论相似，最优政策
存在着时间上的不一致性，若政策制订者坚持实施最初的政策规则，政策将不是最
优的。
’∥一杂§_、⋯．
＼＼窆兰／／＼～’，RIll-．j o
／ SRI)Co
L，< ／ ／
LRPC‘ 。
U
图3．1一致性及其最优均衡’
Figure3·l Consistency and optimal equilibrium
3．无限期间内的一致性问题。与有限期间的研究不同，在无限期间，政策操作
中没有期末，此时一致性可以依据政策规则来进行界定。假设在时间t，经济状况由
这样几个向量来表示，包括状态变量只，政策变量巧，社会公众的决策变量‘以及
随机冲击E。这些变量的运动体系公式为：
只“=F(Yt，巧，‘，岛)
未来时期的政策反应规则表示为：
以=兀’(儿) J>t (3—6)
对于特定的结构，在未来理性公众做出决策遵循的规则为：
工。=d7(以；兀7) (3—7)
重要的一点是政策规则兀7的变化将改变d7的形式。
．25．
货币政策规则应用研究
在当前时期，公众的决策表示为：
薯=d。(”，巧；W) ，
公众对未来政策的预期会影响到其当期的决策。
若社会目标函数为：
三
Σp2q(x,，以，疋) o<孱<1
j=l
巧的最优价值依赖于咒以及在未来运用的政策规则(兀7)。当期最好的政策规
则兀‘(y)与未来运用的政策规则n，(y)相关，也就是说，
n。=gffl 7)
如果政策规则兀。有一个固定的映射点g，那么它具有一致性。如果公众预期这
个政策规则在未来也将运用，它便是最好的政策规则。
假设政策制订者和公众对于动态经济结构没有一个很清晰的理解。公众极有可
能采用式(3—6)和式(3-7)式相结合而实现的均衡规则。当政策制订者评估可选
择的决策时，考虑到公众的决策规则来确定期术产出的期望值。假设一个时期末的
产出值基本J下确，政策制订者将选择相似的一致性政策，此时也假设公众具有相似
的理性预期。这样，在当前情况下，选择当期最好政策的实践会具有一致性但是将
导致次优的结果。
这种次优结果的产生，是出于没有一种机制促使未来的政策制订者考虑到政策
效应问题，因为政策效应会通过预期机制影响到当期公众的决策。
．4．结论。基德兰德和普雷斯科特教授指出，对于研究动态经济规划，控制理论
并不是一个非常恰当的工具，这是由于公众当期的决策依赖于未来政策预期，而且
他们的预期不是针对于所选择的政策是一成不变的。如果在每～个期间选择的政策
实现了当期产出最大化的目标，这个政策将是一致性的但不是最优的。文中，利用
理性预期均衡理论，通过投资、税收以及信贷政策的例子对这一点进行了证明。政
策制订者应当遵循规则而不是采取相机抉择，如采取单一的货币供给增长率或者稳
定的税率将是更为稳妥的选择。
3．1．2货币政策动态非一致性问题的拓展
在基德兰德和普雷斯科特教授对动态非一致性问题研究的基础上，Barfo等学者
进行了进一步研究。
1．基本动态非一致性模型
'
·26一
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一
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第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
Barro和Gorden(1983)在上述基础上作了进一步解释。在稳定的均衡产出、
经济主体具有理性预期、货币政策制订者与社会公众非合作博弈的假定条件下纳入
预期因素，构建了一个以菲利普斯曲线为特性的货币政策博弈模型。
假定货币政策目标为物价稳定和产出稳定。这样，货币政策制订者的单个时期损
失函数是通货膨胀率(万)和实际产出(Y)对目标水平的偏差。
L=嘶2+(J，一足r)2，口>O，K>l (3—8)
式(3-8)中，，代表充分就业时的产出水平；口代表通货膨胀相对于产出波
动的权重。K>l时，目标产出水平超出自然率水平，也就是说，货币当局试图通
过货币政策的运用将产出提高到J一之上，由于理性预期假设，只有意料之外的货币
波动才能系统地影响产出。预期的菲利普斯曲线描述了各个时期产出与通货膨胀之
间的关系：
J，=】，．+6(石一石。)，b>0 (3—9)
式中，∥为预期的通货膨胀率；b为调整因子，表示意料之外的通货膨胀对产出
的影响力。7
中央银行可以通过设定通货膨胀率影响产出，因而，使社会损失极小化(使式
(3—8)最小化，将式(3—9)代入式(3—8)求导等于零的目标只能通过权衡通货膨
胀得以实现。在相机抉择下，预期的通货膨胀率被看作是给定的，表示为：
石=∞+62)。bI(k-1)，+bx。l
货币当局要么保持零通货膨胀，要么实行正的通货膨胀率，公众的相应预期是
零通货膨胀率和通货膨胀率大于零的预期。如果货币当局选择零通货膨胀率的货币
政策，公众通货膨胀预期与实际通货膨胀相同，产出处于自然率水平。但货币当局
考虑如果创造一个意外的通货膨胀，使公众的通货膨胀预期低于实际通货膨胀，将
会使产出高于自然率水平，社会损失函数为工，。公众预期到后会有个博弈过程，理
性当事人很快认识到被欺骗了，向上修正他们的通货膨胀预测，使实际通货膨胀率
等于预期的通货膨胀率。
中央银行与社会公众进行博弈。当中央银行事先公布以物价稳定为目标时，社
会公众对通货膨胀率的预期是正确的，则矿等于零，而满足社会损失最小化的通货
膨胀率为正值，表示为：
石r=@+62)。bl(k-1)，1
．27．
货币政策规则应用研究
即最优相机抉择通货膨胀率。
欺骗涉及的效用函数为：
三r=(1+口一1b2)一’(|i}一1)2y,a
但中央银行却把实际通货膨胀率提高到石，而获得的社会福利收益，相应的社会
损失为￡，。已提到由于公众具有理性预期，公众预期的通货膨胀率必然向高处调整，
中央银行在相机抉择的货币政策操作规范下，必然随之进行调整，在达到∥与石相
等时，实现纳什均衡。
在相机抉择情况下，货币政策具有固有的通货膨胀倾向，即：
乃=a-Ib(k-1)y．
相应损失函数值为：
厶=(1+口-1b2)一(后一1)2，2
下标d表示“相机抉择”。在这个动态博弈过程中，货币当局相机抉择的规则会
使货币当局采取欺骗手段以获取意外通货膨胀的好处。这种欺骗将影响到货币当局
的信誉，威胁到此种操作规范的可信性，从而使货币政策难以实现最优。
根据博弈规则，私人部门先自己确定一个矿，但y／"=石8=0并不是一个纳什均衡。
如前所述，货币当局就会选择一个正的通货膨胀率。如果货币当局竟然自己承诺选
择厅=0，得到的损失函数值(由式(3-8)得)为：
。三。=(t—1)2Y” ．
因而有：
三r=(1+口-’b2)一乙=(1+D．_0
厶=(1+a-Jb2)三P=(1+曰)易
式中，0=b2 la大致可表示由未预期到通货膨胀获得的效用收益。比较上述三
式可得：
三，<￡p<厶
厶，的损失最大，结果是形成正的通货膨胀率却没有实现产出增长目标。L，由
于公众理性预期只可能暂时获得，因此，货币当局实施货币政策应当受到规则约束，
能够导致最优结果的零通货膨胀政策是时间不一致的；而时间一致的通货膨胀政策
将导致次优结果，有一个约定可信的货币政策优于相机抉择的货币政策。
2．纳入信誉因素的货币政策博弈
货币当局在相机抉择过程中不得不考虑信誉问题，因为货币当局与社会公众的
博弈会重复进行，当前政策的未来后果会影响到政策制订者的声誉，从而可能会弱
-28．
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一
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奄
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
化其欺骗的激励。这样，在博弈双方都具有理性预期的场合下，货币当局维护自身
信誉是否可以保证在相机抉择的操作规范中，避免出现动态非一致的结果，取决于
社会公众的预期、公众对违反承诺的反应以及货币当局面临的贴现环境。
从社会公众的预期角度看。货币当局可能是可靠的或者是机会主义的。如果货
币当局是可靠的，始终遵守事先承诺的通货膨胀率石。为零，社会公众的预期维持通
货膨胀为零的局面可以持续下去；如果货币当局是机会主义的，通货膨胀出现过并
不等于事先所承诺的通货膨胀为零的情况，社会公众的通货膨胀率就会为乃。
货币当局进行持续货币政策操作时，会在继续执行零通货膨胀政策还是去欺骗
社会公众之间进行选择。如果是选择了欺骗，货币当局在此期间会得到：
诱惑20—0=％／(1+口)
货币当局为自己的欺骗要付出代价，那就是被社会公众认为永远地选择了相机抉
择方案，认为通货膨胀率为乃，从而带来的社会损失为厶。与货币当局事先承诺的
均衡相比，单期相机抉择政策产生的损失为：厶一L，=OL。
诱惑和损失都会随口的增大而增大。于是，货币当局采取机会主义的收益等于诱
惑减去开始于一期之后损失的折现。因此，
机会主义收益=诱惑一损失／8=BL。【6-(1+口)】【艿(1+口)】-l
式中，J为折现率，可以看到，如果货币当局的折现率很高，它便会采取机会主
义行为，从而相机抉择的货币政策会导致动态非一致结果，而且，社会公众会认为，
货币当局的这种投机行为在以后的每个期间都会采取；如果折现率比较低或者如果0
值较高，货币当局就会保持通货膨胀为零，此时，实现了信誉均衡。但是，在这个
分析框架中，货币政策操作在无限期界，声誉均衡实现才有可能。否则，在最后一
个期间，无论社会公众的预期如何，货币当局肯定会采取相机抉择的操作规范造成互，
的通货膨胀率。
上述分析的前提是无限时间跨度和完全信息。在完全信息下，有限次重复博弈
不可能导致参与人的合作行为。Barro(1986)也在其Iii『期研究的基础上对不完全信
息条件下，货币政策博弈进行了研究指出，既使是在有限时『日J跨度和不完全信息条
件下，不管货币当局是可靠的或者机会主义的，信誉力量只能暂时维持零通货膨胀。
．29．
货币政策规则应用研究
3．2货币政策规则研究的一般模型框架
3．2．1模型框架的演变
●
进行货币政策分析需要适当的经济模型，从近年来的趋势来看，货币政策分析
采用的模型框架日益趋向于采用前瞻性模型或混合性模型。Lucas(1976)指出，在
进行政策分析和评价时使用的模型应该是结构性模型，即当经济环境、政策体制、
预期形成机制等发生变化时，模型的结构性参数不应发生改变。因此，学者近年柬
从经济理论上对模型进行了重大改进，即，严格依据一般均衡理论，利用动态优化
方法对各经济主体的跨期优化问题进行了详细的描述，得到经济主体在资源约束、
技术约束及信息约束等条件下的最优决策行为满足的一阶条件(欧拉方程)，再加上
市场出清等条件从而得到整个模型，此类模型也称为动态随机一般均衡模型，它具
有峰实的微观理论基础，通常这类模型表现出前瞻性特点。新凯恩斯模型是其中的
典型代表，他目前越来越受到理论和应用界的重视。其最突出的特点是在优化的基
础上对行为方程进行了设定，特别是对传统的Phillips曲线进行了重大改进。在交错
定价(Satggered Price—Setting)、工资或价格存在调整成本的理论基础上，其对工资． ．
粘性和价格粘性进行了进一步分析，并研究了垄断竞争及不完全信息对定价的影响，
从而给Phillips曲线赋予了更多的微观经济理论含义。
虽然前瞻性模型的微观理论基础较强，但对其进行估计和检验也更加复杂和困
难。另外，在经济主体的行为决策中，前瞻性行为到底占多大比重仍然是近来实证
研究非常关注的一个方面。因此，结合后顾性和前瞻性特点的混合型模型，也闩益
在货币政策分析中被采用(Gali and Geflter，1999；Gali et a1．，2001)。
3．2．2货币政策规则模型中的经济行为方程·
1．总需求方程的设定
因关注的侧重点不同，新凯恩斯模型的复杂程度也不同。在假设资本固定的封
闭经济这种最简单的情况下，新凯恩斯模型从典型经济人最优消费决策的Euler方
程和市场出清条件得到以下总需求方程：
Yt=E。Y。+I一盯(it—Et曩“一r’)+仉(3—10)
其中，Y是产出缺口，i是短期名义利率，矗是通胀率，r+是经济达到长期均衡
．30-
■
●
●
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
状态，即稳念(Steady．State)时的实际利率，n是总需求冲击，E．表示条件数学期望，
o-是消费的跨期替代弹性(Intertemporal Elasticity of Substitution)。由此可看出，新
凯恩斯模型中的总需求方程具有以下特点：
首先，它是在典型经济人最优消费决策的基础上得到的，表现出结构性的特点，
特别是方程中参数的设定不象传统的Is曲线具有任意性。其次，它表现出I；{『瞻性特
点，即当期产出决定于预期产出，而在传统的IS曲线中，当期产出决定于滞后期的
产出，因而表现出后顾性特点。这种差异的本质反映出预期的假设不同，在新凯恩
斯模型中通常采用理性预期假设，而在传统的模型中通常采用自适应预期假设。再
次，为反映经济的动态性特点，在传统的IS曲线中，滞后阶数的设定通常是根据经
验或统计检验柬确定的，具有一定的任意性，理论解释意义不鲜明。而在新凯恩斯
模型的总需求方程中，超前阶数的设定是根据优化的结果来确定的。．
当然，实际中典型经济人的消费行为是否都采用新凯恩斯模型中的最优消费行
为，一直是理论和实证研究比较关注的问题，因为也可能存在典型经济人，其消费
决策并不是在理性预期假设进行的。因此，考虑到实际情况的复杂性，这里采用下
面的混合模式： ．．
K
Y。=(1一∥)(Σa,y。)+／2E。Y l-a(iI—EQrt+l_r。)+矾(3—11)
Jtl
其中，参数p反映了前瞻性行为所占的比重。采用这种混合模式，我们期望从实
证中同时研究前瞻性及后顾性行为对经济的影响。
2．总供给方程的设定
总供给方程通常以Phillips益线形式来表现。传统的Phillips曲线常常表示为下
列形式：
M
五=Σ展巧，k+∥。+et (3—12)
k-I
M
其中，丌是通胀率，Y是产出缺口，e是总供给冲击。当Σ展=l时，Phillips曲
ktl
线在长期呈垂直状态，即在长期均衡状态通胀率与产出无关。对于传统的Phillips曲
线，理论和实证研究长期存在以下争论：一是当期通胀率是否仅仅由滞后期的通胀
率决定，即，预期通胀率是否能由自适应预期假设描述；二是它是一种简化式的非
结构性模型，因而模型中的参数可能因经济环境、政策体制、预期形成机制等变化
而发生变化。针对以上两方面，可以说近二十年来，新凯恩斯模型从微观方面对传
．31．
货币政策规则应用研究
统的Phillips曲线进行新的诠释。新凯恩斯模型中的Phillips曲线表现形式很多，这
里仅举几个有代表性的例子。Rotemberg(1982)、Calvo(1983)在垄断竞争条件下，
依据交错定价及价格的调整成本理论，得到下面的Phillips曲线：
嘎=hE‘曩“+Ayt+et
Gall&Gertler(1999)在上面的基础上，假设一部分厂商采用最优定价策略，另
一部分厂商采用历史平均价格的定价策略，得到下面的Phillips曲线：
互=吼以一l+60rEt巧“+五yt+et
一总的来看，Phillips曲线是否体现出前瞻性特点或者后顾性特点或者混合型特
点，是目前理论和实证研究关注的焦点。为探讨上述问题，下面建模时采用混合形
式：
M N
， 万t=(1一功Σ展曩一k+砘。以+I+，(ΣY“)／N+e。(3-13)
ktf k=O
N
其中，参数。反映了Iiif瞻性行为所占的比重，(Σy“)iN反映平均产出缺口水
k=o
M
平在决定通胀率时的作用，(I-aOΣ屈+∞=l时，Phillips曲线在长期呈垂直状态，
k；l
即在长期均衡状态通胀率与产出无关。
3．2．3货币政策规则模型中的目标函数
●
从福利的角度来看，货币政策应该以社会福利达到最优为其目标，因而货币政
策的目标函数应选择社会福利目标函数。在假设典型经济人的经济里，社会福利目
标函数表现为典型经济人的各期效用贴现值之和。但实际中货币政策的目标函数通
常选择为下列的形式：
L=E，Σ艿1L即，Ll=(yt-y。)2+五(曩一万‘)2+y(iI-iI_1)2 (3一14) ．．
脚
这里，L通常称为损失函数(Loss Function)，6是贴现因子，Y是产出缺口，
Ⅱ是通胀率，i是短期名义利率，Y’和石’分别是产出缺口和通胀率的目标值，x和
v分别是损失函数中通胀率和利率相对于产出的权重。货币政策的目标是在方程
(3一11)和(3．13)的约束下，通过选择货币政策工具使上述损失函数达到最小值。
在目标函数中之所以加入利率的变化，主要是为了防止利率的大幅波动对金融系统
及整个经济的不稳定影响。
．32—
●
●
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
对于上述目标函数，一个首要问题是它是否与社会福利目标函数一致。Woodford
(1999)证明，(．L)是社会福利目标函数的二阶近似，因而在二阶近似的范围内通
过使损失函数最小化也就使社会福利目标函数达到了最大化，故选择上述的损失函
数与社会福利目标函数是一致的，同时Woodford的结论也给损失函数赋予了微观理
论上的进一步解释。既然损失函数与社会福利目标函数是一致的，那么损失函数中
产出缺口和通胀率的目标值原则上也应采用社会福利目标函数中这二者的目标值，
即在经济达到长期均衡状态时，由于产出缺口及通胀率趋于零，因而Y’和石’应选择
为零。但考虑到实际中工资或价格的刚性、垄断竞争、扭曲性税率、统计数据的误
差、中央银行的政治压力及实际操作的约束(如名义利率不能为负值)等因素，损
失函数中产出缺口和通胀率的目标值Y‘和石‘通常并不是选择为零，但无论怎样，这
些目标值不应该太偏离社会福利目标函数目标值，否则将对社会福利产生影响。另
外，损失函数中各个项目的权重应选择社会福利目标函数中这些项目的权重，这样
才能使社会福利达到最优，而实际中中央银行对这些权重的选择通常有一定的灵活
性，这反映了中央银行的偏好不同。尽管如此，通过比较不同权重下的损失函数，
从而选择使损失函数达到最小值的权重，也就实现了使社会福利达到最优的目标。
．33．
货币政策规则应用研究
3．3普尔分析
经济运行过程中，货币政策的实施与运作是通过货币政策工具而发挥作用的，
货币规则的实行也依赖于其货币政策工具的操作。实际货币政策运行框架中，中央
银行所采用的货币政策工具通常是指名义利率和货币供给量，这两种政策工具分别
由凯恩斯主义和货币主义所提倡，两种学派分别对其经济效应进行了详尽的论述。
如果中央银行仅可以在名义利率或者货币供给量两者之间进行选择时，何种方式更
适宜作为调节经济运行的工具呢?Poole(1970)对此进行了经典阐述，论述了各种类
型扰动出现下，以及各种扰动具有不同的相对结构的条件下，中央银行应该如何选
择并决定最优货币政策工具1。
假设中央银行在制定政策之后，才得以观测到商品市场和货币市场的当期扰动，
同时假设中央银行即时可得的是利率方面的信息，而不是产出方面的信息。上述前
提假设描述的市场情形是，中央银行基本可以持续观测到市场利率的变动情况，但
是对于通货膨胀和产出方面，只能获得月度或者季度数据。在这种前提假设下，中
央银行无法根据市场利率的变动，判断出正在影响经济运行的经济扰动的准确来源。
例如在供求模型中，价格水平的升高既有可能是需求曲线受到正向冲击，还有可能
是供给曲线受到负向冲击。只有全面考虑价格水平和数量两方面因素，才能区分二
者，因为需求变化意味着价格水平和数量的同时上升，而供给变化意味着价格水平
上涨而数量下降。在宏观层面上，利率水平的上涨，可能是由于总需求的膨胀(相应
的，需要实施紧缩性货币政策稳定产出)，或者是由于货币需求方面的外生变动(相
应的，需进行扩张性货币供给)。
Poole继而提出，在这种情形下，中央银行是应该维持市场利率不变，抑或是保
持固定的货币供给量而允许利率水平变化，应该视具体情况而定。为了进行政策分
析，需要首先设定中央银行的目标函数，Poole假设政策目标是单一的稳定实际产出，
通过比较这两种政策的产出方差进行了对比分析。
模型中，Poole假设价格水平是固定不变的。采用这一前提假设的原因在于，货
币工具选取问题关注的是在一个相当短的时间段内，选择保持市场利率不变还是保
持货币数量不变，所以忽略价格水平效应作为分析的起点。设总需求函数和货币需
1
Poole，飘。1970．Optimal choice of monetary policy instrument in a simple stochastic
macro model．Ql|arterly Journal of Economics，84(2)，197-216．
一34．
●
●
●
●
●
一
曲
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
求函数如下形式，这是Is—LM模型的一个简单变形：
y|=一diI+tli t3-151
’q=一c‘+只+q (3—16)
公式(3一15)中，产出只是利率‘的减函数，同时取决于外生扰动Ut。公式(3-16)
中货币需求码是利率的减函数，产出的增函数，同时受随机冲击vf影响。均衡状态
是指货币需求等于货币供给时的状态。并且视u和v为服从均值为零且彼此互不相
关的连续过程。所有变量都是对其自身趋势值的偏离，因此，Y是产出缺口的一种衡
量标准。而且，设定货币需求的收入弹性为l。这两个公式表示了固定价格水平条件
下，一个关于产出决定的简单的IS．LM模型。假设政策制定者目标是使产出维持在
趋势水平，换言之，最小化产出偏差的方差，亦指最小化：
Ely,]2 (3—17)
在没有任何冲击的情况下，产出缺口的均衡水平是Y=0。中央银行损失函数
中的产出是围绕实际稳态值零的二次项。
货币政策传导过程的先后顺序是：中央银行在期初设定利率水平i或者货币供
给量m；随即出现随机冲击u和b然后决定外生变量的取值(如果货币供给是政策
工具，这里指的是产出和利率水平的取值；如果利率是政策工具，则指产出和货币
的取值)。
当货币供给是政策工具时，联立(3-15)式和(3-16)式，求解均衡产出为：
y2O—III+C—U-av
一口+C
(3-18)
随之设定使E[y]=0的m值，则y：!塑。
口+C
“货币供给规则”下的目标函数值为：
．驰】2=焉2 2茅2 2
(3-19)
其中用到了U与v不相关的前提假设。
另一种情形下，利率i是中央银行的政策工具，(3-15)式可以直接求解产出值。
所以无须考虑货币市场状况，尽管为了确保货币市场均衡，仍然需要确定必要的货
币水平．由于固定了利率水平，在既定利率水平和收入水平条件下，中央银行可以
使货币存量内生的调整到等于货币需求的水平。设使E[y]=0的i值，则
互∽】2=《(3-20)
．35．
货币政策规则应用研究
通过比较这两种政策规则条件下的产出方差，可以评估这两种不同的政策选择。
当且仅当
E[咒】2<既【只】2 (3—21) ’
成立时，“利率规则”优于“货币供给规则”。而且，从(3一19)式和(3—20)式可知，
这一条件等价于
Z>(1+匀《(3-22)
Ⅱ
由此可见，当货币需求扰动的方差较大时，LM曲线比较陡峭，而Is曲线比较
平缓时，“利率规则”是首要选择；相反，如果总需求冲击的方差(q．)较大，LM曲
线较平缓，或者IS曲线较陡峭时，则“货币供给规则”是优先选择。
当总需求冲击是当期发生的时候(也即吼=0)，货币规则条件下的产出方差就比
较小。货币规则之下，正向的Is冲击导致利率提高，引致总产出减少，从而部分
的抵消了最初的冲击。既然利率的调整可以起到自动稳定产出的作用，那么固定化
利率而不进行这种利率调整，就会引起比较大的产出波动。另一方面，只要货币需
求冲击是当期J下在发生的(也即q。：0)，那么在“利率规则”下就可以实现产出的稳
定化。在货币规则下，货币需求冲击引起利率的变动，这种变动的目的在于保持货
币市场的均衡：随后，利率的这些变动又会导致产出的波动。当两种冲击都出现时， ．
两类政策规则的比较将取决于u与v的相对方差，以及Is曲线与Ⅲ曲线各自的
斜率。
事实上，实际货币政策操作过程中，中央银行并不具备完全控制广义货币供给
的能力，操作一般首先作用于类似基础货币这样的狭义货币总量上，经由这～变量
再关联到更广义层次的货币供给总量。假定基础货币与广义货币之间的关系为：
mt=b。+hit+q (3—23)
其中，b．是基础货币(对数形式)，并假定货币乘数(以对数形式表示为m—b)是
利率的增函数(即h>0)；口是随机的货币乘数扰动项。“利率规则”下，公式(3-23)
’
对于产出的决定是无关紧要的，因此和前面一样，有巨眦】2=《。但是在基础货
币操作程序下，则满足b．=0，
只；—(c+—h)—u,—-av—t+～my, (3—24)
口+C十疗
且有
一36．
●
●
●
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
当且仅当
E眦】2=石南【(c+h)2司+a2(《+盛)】(3—25)
Z+砖>【1+型螺(3-26) 口
成立时，“利率规则”才优于“基础货币规则”。由于在“利率规则”下，∞冲
击对产出水平没有影响，因此货币乘数冲击的存在，使得“基础货币规则”的影响
力相对较弱，同时也使得“利率规则”条件下的产出方差比较小。这种简单的扩展，
进一步强化了Poole分析所蕴含的基本信息，随着金融部门易变性(此模型中是货币
需求冲击或者货币乘数冲击)的提高，会增强以利率为导向的政策取代货币总量的
意愿程度。如果把货币需求看作是高度不稳定的，并且在短期内是难以预见的，那
么在允许货币总量波动的前提下，通过稳定利率，可以实现较大程度的产出稳定性。
但是，如果短期不稳定性的主要来源在于总支出方面，那么稳定货币总量的政策就
能产生更大的产出稳定性。
上述分析建立在现实的假设基础之上，认为货币政策制定者无法对基础性扰动
进行识别并做出反应。与此相反，该模型认为货币政策的实施，至少在某些比较短
的时间区域内，是可以通过确定操作目标或者通过政策工具的取值来完成的。由于
货币政策制定者在不断得到关于经济运行的其它信息，因此政策工具所应确定的适
宜水平也处于不断的变化之中。所以说，货币政策实施以及政策工具的选取问题的
关键在于，很大程度上并不在于中央银行使用何种变量作为政策工具，而是在经济
发展过程中信息不断涌现，但却不完善的条件下，如何视具体情况针对各种扰动，
进行适时和正确的货币政策工具的调整，以适应当前经济态势，并保证货币政策最
终目标的实现。
普尔分析忽略了通货膨胀、预期、总供给冲击等因素的，萨金特和华莱士(1975)、
布兰查德和费希尔(1989)对普尔分析的拓展证明，即使考虑到这些因素的作用，
普尔分析得出的决策规则也是成立的，并且在许多不同场合下都是非常有用的。
．37．
货币政策规则府用研究
3．4货币政策规则的设定形式
斯文森将货币政策规则区分为工具规则(instrument rules)和目标设定规则母
(targeting rules)两种类型。前者是将货币政策工具(工具利率或货币基础)掐述为
中央银行可获信息一预先决定的变量或前瞻变量，或两者兼有一的函数。如果这些
工具仅是预先决定变量的函数，即一个事先规定的反应函数(reaction function)，则
这项规则称为显性的工具规则；如果这些政策工具是前瞻变量的函数，即规定一个
隐性的反应函数，则这项规则称为隐性的工具规则。后者则是指通过选择合适的目
标变量，使得一个相对应的损失函数(10ss function)最小化的安排，它可以分为一
般的目杯设定规则和特殊的目标设定规则，前者用于规定货币政策操作的目标变量，
后者则用于规定货币政策操作的欧拉条件(Euler conditions)。斯文森由此指出，首’
先，真实世界当中的通货膨胀目标设定制度可以被理解为是一种目标设定规则，中
央银行制定和实施货币政策的目标是致力于实现明确损失函数的最小化；其次，目标
设定规则又可以被理解为是一种中介目标设定规则(intermediate-targeting rule)，即
中央银行是将通货膨胀的预测值(有时还要加上产出缺口的预测值)作为货币政策
的中介目标。
3．4．1工具规则
基于上述货币政策规则内涵的拓展，进入80年代，越来越多宏观经济学家丌始
尝试将货币政策规则表述成中央银行如何根据经济变量的变化调整货币政策工具的
规则，根据选择描述的货币政策工具不同，可主要分为麦卡勒姆规则(McCallum’s
rule)和泰勒规则(Taylor’s rule)。
1麦卡勒姆规则
麦卡勒姆规则的基本形式为
△6，=缸+一△口+名(△#二一At一。)
其中，△6，为调整的基础货币对数，从t-1到t期间基础货币的增长率；缸’为名
义GDP的目标增长率；△薯为名义GDP的对数；A一为前16季度基础货币流通速度
平均变化率，即i16。x，-l一珥一lH砷．17一％_17)]；^(吒一Axt一)可理解为一反馈规则，即基础
货币如何调整以弥补目标的误差。
-38一
●
t
●
●
●
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
从表达式可以看出，麦卡勒姆规则表明了基础货币的增长率如何根据名义GDP
增长目标以及货币流通速度的变化加以调整。从这一意义上看，麦卡勒姆规则可以
理解为弗罩德曼“单一规则”的拓展形式，也是一种货币量增长规则。
例如，McCallum(1987，1988)在封闭的经济体系下，根据自然率假说认为实
际产出与名义变量之间并不存在长期的关系，而以基础货币为政策工具，提出了一
套基础货币成长规则，主要目的就是使名义总需求的成长与实际产出的成长一致，
借以保持物价的稳定。McCallum(1987，1988)分别以美国1923．1941年及1954—1985
年的资料验证了这套规则，结果显示当产出缺口的调整系数设为0．25时，基础货币
成长规则的操作效果最佳。Hall(1990)利用McCallum的基础货币规则来探讨美国、
加拿大、日本和德国，其结果发现美国与加拿大采用基础货币成长规则确实可以稳
定物价，但日本与德国在检验期间内若采用基础货币成长规则将使物价更加不稳定。
Dueker&Fischer(1996)则将McCallum规则扩展为一小型开放经济体系，利用马尔
科夫转换的模型方式估计参数值，以瑞士1974．1987年以及1988．1994年的资料来验
证，其结果发现以基础货币作为操作目标确实可以稳定物价。
2泰勒规则
与此不同的是，泰勒规则说明了利率这一货币政策工具如何根据产出的相对变
化和通货膨胀的相对变化而调整的操作方法，其常见形式为：
‘F i+1．5(珥一2)+o．5以
其中‘和i分别表示季度t和前四个季度平均的联邦基金利率，巧表示前四个季
度的平均通货膨胀率，M表示产出缺口，2为目标通货膨胀率，1．5和0．5分别为通：
货膨胀缺口和产出缺口的系数。
学术界围绕泰勒规则展开了大量的研究和讨论，提出了不少泰勒规则的扩展形
式。然而，尽管麦卡勒姆(McCallum，1997)、泰勒(Taylor，1998)、贾德和鲁德布
希(Judd&Rudebusch，1998)分别用相关数据证明了上述两大类规则在货币政策操
作中的适用性，但是在各国货币政策的操作实践中，并没有一个中央银行公丌承诺
其货币政策操作要遵循上述某一规则。由于中央银行所参考和使用的信息远比这些
规则所包含的信息多，没有一个中央银行会依照预先设定的公式以机械方式对经济
变化做出反应。因此，在实践中，这些规则的作用只是为中央银行提供一个基准，
即作为制定和评估实际政策的比照框架。
Taylor(1993)以联邦基金利率(federal funds rate，FFR)当作政策工具，提出
一简单模型，即联邦基金利率受到物价商旅与产出的影响，并将产出缺口与物价缺
．39．
货币政策规则应用研究
口的调整系数均设为0．5，即著名的“泰勒规则”。Taylor(1993)并以1987．1992年
的资料验证这套法则，其实证结果发现美国的货币政策自1990年以后，乃采用联邦
基金利率当作政策工具。Judd and Motley(1992)采用利率法则探讨美国1960—1989
年期间的货币政策，其结果也发现利率为一良好的指标。而实际资料也显示，美联
储自90年代开始，一直遵循Taylor的利率法则来执行货币政策，并定期公布以取信
人民。
King(1999)指出，许国国家的中央银行在采取泰勒规则的货币政策是，均将
通胀率的调整系数设定为超过l，以加重物价的权重，而非原始泰勒规则的0．5，说
明这些国家的中央银行在执行货币政策是，较注重物价稳定的目标。King将这类泰
勒规则成为积极的泰勒规则，而另一类称为简单或中庸的泰勒规则，同样的，Levin
等(1997)的研究显示，通胀缺口的调整系数越大，模型将更稳定。而泰勒(1998)
也将通胀缺口的调整系数调整为1，得出了较原模型更优的效果，但大部分的文献均
采用数值模拟分析，而非利用实际资料进行估计。
3．4．2目标规则
最具代表性的目标规则就是目前已在不少国家实施的通货膨胀定标规则。自80
年代后期新西兰率先采用通货膨胀定标(InflationTargeting)之后，加拿大、英国、
瑞典、芬兰、澳大利亚、瑞士、挪威和冰岛等国的中央银行也相继宣御采用通货膨
胀定标。一些发展中国家如捷克、巴西、以色列、智利、韩国和泰国等也相继采取
了类似的做法。与此同时，相关的学术研究也迅速发展起来。目前，在这方面研究
的代表人物有古德哈特和维纳(Goodhart&Vinals)，霍尔丹(Haldane)，阿迈达和
古德哈特(Almeida&Goodhart)，伯南克和米什金(Bernanke&Mishikin)，麦卡伦
(MeCallum)和斯文森(Svensson)等。他们的研究主要集中在，一是如何将通货
膨胀定标规则模型化，并为实践提供一个理论框架；二是中央银行的独立性、透明
度和责任性在成功实施通货膨胀定标规则中的作用；三是在丌放经济条件下，如何
实施通货膨胀定标规则；四是在发展经济及转型经济中如何实施通货膨胀定标规则。
根掘中央银行的不同政策偏好，即中央银行的政策目标仅仅定位于国内物价水
平的稳定，还是在维持价格的同时兼顾产出稳定，可将通货膨胀目标规则区分为“严
格的(strict)”通货膨胀目标设定和“灵活的(flexible)”通货膨胀目标设定两大类
型1。
●
●
这早仅仅讨论封闭绎济条件下的通货膨胀目标设定制度，关于开放经济条件下的情况町进一步参见La眄●
一40．
●
●
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
1．“严格的”通货膨胀目标规则
我们可以利用以下两个方程来描述一国经济整体
巧+l=巧+岱咒+‘+l，a>0
咒+．=届儿一屈(‘一巧)+吼“，0<屈<1，屈>o
(3．27)
(3．28)
式(3-27)为一菲利普斯曲线，表示当年通货膨胀率的变化与上一年的产出缺口
正相关。其中巧为第t-I期到第t期间的通货膨胀率，只为产出缺口，局为随机供给
冲击。式(3-28)表示IS曲线，表示当年的产出缺口与上一年的产出缺口正相关，
而与上一年的实际利率负相关。其中‘为中央银行可控的名义利率，‘一巧表示真实
利率水平，r／,为随机需求冲击，是服从独立同一分布(i．i．d．)的随机冲击。上述两个
方程说明通货膨胀和总产出的变动相对于央行货币政策工具的改变存在一个控制时
滞，基准利率的变化，对产出的影响存在一年的时间滞后，而对通货膨胀的影响存
在两年的时间滞后，即‘个j*“J，j巧+2工。
在通货膨胀定标下，直接控制通货膨胀目标的主要困难在于因控制时滞的存在，
央行不能完全控制通货膨胀和产出的变化，产出和通货膨胀水平只能以某种不确定
性加以预测。给定第t期的通货膨胀、产出和名义利率，结合(3．27)、(3．28)两式，
两期后的通货膨胀预测巧。，可以表示为
to,+拙=(1+c暖)巧+a(1+届)只一确‘+‘+l+at／t+l+乞+2 (3—29)
在“严格的”通货膨胀目标设定制度下，中央银行仅仅着眼于实现价格稳定(不
考虑产出、就业等实际经济目标)，因而它在t年的损失函数可以表示为：
厶=丢(巧一矿)2 (3．30)
其中，巧为t时的通货膨胀；矿为通货膨胀目标，表示中央银行事先设定的通货
膨胀目标值(比如每年2％)；只为产出缺口。根据第二章关于动态条件下中央银行目
标函数的描述，可知中央银行在t年的政策目标是选择一组现在和未束的利率{‘)二，
以使经过贴现的实际通货膨胀率与目标通货膨胀率两者之差平方的期望值最小化，即
实现：
∽=E『呈h=t万6。L(死，=E{艺h=t三万6。(％一，r+)2)，。<J<，cs一，·， L 厶J
E．O．Svensson，2000，Open-EconomyInflationTargeting,Journal ofInternationalEconomics50,PP．155—183或
A|anSutherland，2000．InflationTargetingin aSmallOp∞Economy,Umversity ofstAndrewsandCEPIL
．41．
货币政策规则应用研究
函数值的最小化，其中E为基于中央银行在时期t所掌握信息的条件期望因子，
占为贴现系数。
鉴于t+2年的通货膨胀率受‘而不‘，和‘+：的影响(即存在两年的作用时滞，因
此，中央银行只要在t年确定一个最优的基准利率。与此同时，式3．31损失函数值U
最小化，实际上可以被简化一个单时期(period-by．period)的最优化求解，即：
min去艿2Ef(石t+2-石‘)2 (3．32)
根据标准方差分析我们知道，巨(互+2一窟。)2=(巧+2p--q"+)2+liar,(r6+2)，其中乃+2|f
表示E乃+2。这意味着中央银行的最优化问题可以被视作是最小化未来通货膨胀偏差
(乃+斗一万’)2的期望值和基于t年可获信息的未来通货膨胀变动慨(巧+：)两者之和。
由于阮‘(巧+：)独立于政策选择，因而主要是最小化未柬通货膨胀偏差(巧+挑一矿)2。
结合式3，31，求解式3—32的一阶条件：
万2巨{(‰爿)孕}_0 (3-33)
L u‘， J
由式(3—31)可知=j竽=一识，解式3-33可得：
ol‘
-62硝(乃栅一万’)=0 (3—34)
即： ．
乃+2If=矿(3。35)
式(3—35)表明，在存在两年作用时滞的情况下，中央银行的最优政策是确定一个
基准利率水平‘，从而使基于t年可获信息条件下对t+2年的通货膨胀预测值％2If，
等于事先设定的目标通货膨胀率石’。这说明，在“严格的”通货膨胀目标设定制度
下，中央银行的货币政策操作实际上是以通货膨胀预测值乃+扑，作为中介目标的，
这一点也是斯文森(Lars E．O．Svensson，1997)之所以将通货膨胀目标设定制度称
为“通货膨胀预测目标设定制度(inflationforecasttargeting)”的原因所在。
接下来，我们分析中央银行如何通过在t年确定一个基准利率￡，以使基于t年
可获信息可做出的t+2年的通货膨胀预测值％+2lf与事先设定的通货膨胀目标矿相
等。在式(3—33)中，由于E(‘“+口研“+‘+2)=O，因此：
刀j+却=(1+硝)巧+邙(1+届)．”一cq呸‘ (3-36)
结合式(3—35)，同时将式(3．36)做移项处理，我们就可以得出中央银行在t
年的最优反应函数：
．42．
●
●
●
●
●
●
第三章货币政策规则戍用研究的基础理论分析
t：二互±!!±丝超型业丝：互+上(矿石·)+蚴y，r3．37)
apz j“p2 c【p2
根据式(3．37)这一反应函数，如果通货膨胀预测值％础，超过(或低于)通
货膨胀的目标值石+，中央银行将通过公开市场操作等方式提高(或降低)基准利率t、
进而影响到实际利率‘一互，直至预测值等于目标值；如果影响未来通货膨胀的因素
发生变化，如当前通货膨胀率、产出缺口的上升或下降以及外生变量的变动，中央
银行也需要调节基准利率，从而使通货膨胀预测值等于目标值。
迸一步分析，由式(3-31)和式(3-32)，同时结合式(3-37)，均衡状念下t+2
年的实际通货膨胀可以表示为：
刀：+2=巧+斗+局+1+at／,“+岛+2=石’+岛+I+ar／,“+岛+2 (3—38)
这样，t+2年的实际通货膨胀率与通货膨胀预测值之间的实际通货膨胀偏差等
于：
巧+2一巧+2k=t+I+at／,+l+‘+2 (3-39)
之所以出现实际通货膨胀偏差，正如前文所指出的，主要是由货币政策作用时滞
当中出现的各类干扰因素所引起的。中央银行显然无法控制这些干扰因素所带来的实
际通货膨胀偏差，但它却能够控制两年通货膨胀预测值与目标值之间的偏差。因此，
在“严格的”通货膨胀目标设定制度下，与其说中央银行应该对实际通货膨胀与通货
膨胀预测值之问的偏差负责，还不如说应该对通货膨胀预测值与通货膨胀目标值之『日J
的偏差负责。
2．“灵活的”通货膨胀目标设定制度
在“严格的”通货膨胀目标设定制度下，中央银行仅仅关注价格稳定的单一目
标，损失函数当中也仅仅出现一个通货膨胀项。但在很多时候，中央银行不仅关心
价格稳定，而且还关心实际经济目标，如产出、就业等。在这种情况下，中央银行
在t年的损失函数可以写为：
地川=i1I(以爿)2+旯∥l (3_40)
其中系数A>0表示中央银行对于稳定产出的相对权重(“严格的”通货膨胀目
标设定制度可以被想象为丑=o时的特殊情况)。同样，在动态条件下，损失函数可以
进一步表示为：．
．43．
货币政策规则应用研究
q=局砉万6。三(刀；,Yh)=五：{善三扩。[(死一石‘)2+五露]) *l Ln=l— J
式15函数值最小化的一阶条件为(详细过程略)：
． 旯
刀02|，一万2一j磊只删一
其中，系数k>j且
后斗警+
(3-41)
(3-42)
(3-43)
式(3—43)表明，只有当一年的产出预测值(one-yearoutputforecast)以m等于
自然产出率时，两年的通货膨胀预测值乃+2I‘才等于通货膨胀目标值窟‘。否则，通货
膨胀的偏差值将会按照—；≥的比例随着产出的偏差值发生反向的变动。由式(3．31)
●口口K
可知：其M+tit=吉(巫+肆一五+m)将其与式(3-43)联立，可解出“两年的通货膨胀预
测值”：
巧m一万’=c(曩m一厅+)(3-44)
其中，c=—-鲁，不难看出o<c<l。九+O倥。庀
由此我们可以认为，如果中央银行在价格稳定目标之外还考虑产出的稳定，就
不能如“严格的”通货膨胀目标设定制度下那样迅速将两年通货膨胀预测值调节至
通货膨胀目标值，而是应当让它逐渐与长期的通货膨胀目标趋于一致，这是因为莳
者可能会带来产出的波动。中央银行在产出项所设置的权重丑越大，系数c越大，
则将通货膨胀预测值调节至通货膨胀目标值的速度就应该越慢。
由于一年的产出预测值和两年的通货膨胀预测值可以分别表示为：
一钟=届咒一屈(‘一巧)(3-45)
互+2I|=巧+a(1+fln)y，一哦(‘一巧) (3-46)
结合式3—46，我们同样也可以写出中央银行在t年的最优反应函数：
‘=，r．+6屈a旯k(7／'t+21t枷鲁M (3埘)
．44一
●
●
●
●
j
●
■
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
令n 2蔷，岛2警，可以式(3-47)可以简孰
‘=巧+一(乃一万’)+岛儿(3-48)
3．以通货膨胀预测为中介目标实现通货膨胀目标
为了解决控制时滞问题，一些经济学家认为利用条件通货膨胀预测(aconditional
inflation forecast)作为通货膨胀定标的中介目标可以解决这一问题。正如英格兰银行
的经济学家金(King，1994)最早指出的，在通货膨胀定标下并不意味着不存在中
介目标，考虑了利率变动对通货膨胀变动的影响滞后期的通货膨胀预期值就可以作
为一中介目标。具体而言，这个条件通货膨胀预测可以表述为前述社会损失函数最
小化的一阶条件，在弹性通货膨胀定标下，由于它包含了所有影响通货膨胀和产出
缺口预测的变量和信息，所以准确地说是“通货膨胀和产出缺口预测目标
(inflation—forecast-and-output-gap—forecast targeting)”，通常又称为“通货膨胀预测目
标(inflation—forecast targeting)”。．
结合上述所构建的模型，在满足等式(3227)和(3．28)的条件下，最小化等式
(3．31)的一阶条件的表达式为：
覆+斗一万’=f(兄)(冠；+lp--5／"’) (3-49)
辄∽=志叫栌斗乎+
式(3-49)表明，在弹性通货膨胀定标下，使目标损失函数最小化的充要条件是
货币政策中，两期后的通货膨胀预测除了取决于长期通货膨胀目标外，还取决于一
期后的通货膨胀预测巧。，其中系数c表示长期通货膨胀目标的权重，取值范围为0
到l之间。由于产出稳定的权重为正值，两年期的通货膨胀预测渐进地调整到长期
通货膨胀目标，减少了产出变动，因而是更优的选择。若产出稳定的权重越大，通
货膨胀预期向长期通货膨胀目标的调整就越慢，也就是系数c越小。
在单目标的货币政策中最容易验证，最优货币政策的充分必要条件是两年期的
通货膨胀预期等于通货膨胀目标，即巧。=矿。于是央行将采用两年期的通货膨胀
预期作为其中介目标，并调节货币政策工具使得通货膨胀预期等于通货膨胀目标。
也就是说，如果通货膨胀预期高于(或低于)通货膨胀目标，央行将提高(或降低)
联邦基金利率使得通货膨胀预期等于通货膨胀目标。而由于外来冲击造成的实际通
．45．
——一堑至堕垂塑型生里堕塞
货膨胀水平与通货膨胀目标的偏离是不可避免的，央行为使这种偏离最小化的措施
就是保证通货膨胀预测就是通货膨胀目标。’
一46一
●
■
●
■
■
t
第三章货币政策规则应用研究的基础理论分析
3．5本章小结
本章对货币政策规则应用研究的相关基础理论进行了具体的阐释。首先动态不
一致性问题的讨论表明货币政策规则能够有效降低货币政策的动态不一致性和通货
膨胀偏好，提高货币政策公信力。
为了实现最优的货币政策，即在行为方程的约束下，通过选择货币政策工具是
损失函数达到最小值，可设定一定的货币政策规则，约束中央银行的政策操作，使
得货币政策建立一种承诺机制，从而可以避免货币政策的短视机会主义倾向，并提
高社会的福利水平。通过当前货币政策规则应用研究所常用经济模型框架分析表明，
货币政策规则构建是一个动态优化过程。
由于在实际政策操作中，中央银行并不直接控制名义货币供给、通货膨胀或长
期利率等可能与总支出最为相关的变量。与此相反，狭义的准备金总量，譬如说基
础货币或者期限极短的利率(如美联储的联邦基金利率)，这些才是中央银行能密切
操控的变量。普尔分析表明，货币政策实施以及政策工具的选取问题的关键在于如
何视具体情况针对各种扰动，进行适时和正确的货币政策工具的调整，以适应当前
经济态势，并保证货币政策最终目标的实现。
货币政策规则的基本设定形式一般可以分为工具规则和目标规则两大类。在经
济形势发生变化时，工具规则要作相应的调整，而目标规则的反应函数则根据经济
结构变动的新信息自动进行修正。形象而言，目标规则用于决定所航行的目的地。
工具规则解决如何使船顺利到达这一目的地。根据中央银行的不同政策偏好，即中
央银行的政策目标仅仅定位于国内物价水平的稳定，还是在维持价格的同时兼顾产
出稳定，可将通货膨胀目标规则区分为“严格的”通货膨胀目标设定和“灵活的”
通货膨胀目标设定两大类。
货币政策规则应用研究
第四章货币增长规则的应用研究
4．1货币增长规则的演变
4．1．1货币学派的。单一规则”
货币学派认为经济有趋向于自然率(即充分就业)的自行调节的作用，市场机
制仍然是调节资源在不同用途之间合理配置的有效工具，虽然各种随机扰动将使经
济出现短期波动，但经济本身仍具有长期均衡的趋势，如果干扰了市场机制的作用，
反而会导致宏观经济的严重失衡。
货币学派反对“相机抉择模式”的货币政策操作规范还在于经济政策的滞后性
质，弗罩德曼(1948)对“相机抉择模式”提出了正面质疑，他认为长期且可变的
政策操作时滞可能会导致凯恩斯学派分析框架当中积极的反周期政策起不到预期的
稳定作用。
弗晕德曼认为，从发现经济运行中存在的问题，到最终针对问题而执行的政策
全部产生效果之间存在一系列的步骤，而其中每一个步骤都需要时『自J／j‘能完成，这
些步骤可能有认识问题、政策的制订与决定、政策效果的实现等，除了这些步骤以
外，还可能存在其他步骤，他们被称为时间的滞后。据此，弗里德曼认为，经济政
策的时『日J滞后不但使它不能起到熨平宏观经济波动的作用，反而会造成加剧经济波
动的后果。
在弗罩德曼看来，如果任其自然，经济会出现波动的现象，但这种波动的程度
是轻微的，正确的经济政策虽然有可能起着熨平波动的作用，然而，由于政策的时
滞，也可能产生推波助澜的作用，使得宏观经济运行变得更加不稳定。因为在这段
时间内，经济形势可能发生了变化，甚至发生了逆转，在萧条时期所制定的扩张性
货币政策可能正好在经济高涨时起作用，从而给经济运行施加了更大的通货膨胀压
力，在繁荣时期所制定的紧缩货币政策可能正好赶上经济开始萧条时，从而使经济
萧条得更为严重。
在1960年出版的《货币稳定计划》当中弗晕德曼又进一步指出，很多时候美联
-48．
●
t
●
●
'
^
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●
第四章货币增长规则的应用研究
储本身就是经济不稳定的一个根源，并且中央银行容易受到公众意见和政治压力(利
益集团)的干扰，再加上由于评判业绩的标准非常不准确，中央银行相机抉择操作的
权力使之能够避开公众的严厉追究。基于以上原因，弗里德曼不赞成对宏观经济运
行进行“微调”，即反对执行权衡性的经济政策，认为这种政策弊大于利。
弗里德曼认为，货币政策能够胜任两个任务；能够防止货币本身成为经济混乱
的一个主要根源；能够给经济提供一个稳定的环境。在弗里德曼看来，市场并不像
凯恩斯所描述的那样不稳定，实际经济变量数值的增长取决于这一经济中的基本力
量，而货币政策的作用则在于为企业的这些基本力量的有效运用提供一个有利的稳
定环境。因此，稳定物价水平应该是货币政策的最终目标。另一方面，根据弗里德
曼的考察，货币政策对物价水平发生影响比它对产量的影响需要经过更长的时间，
在1975年的一篇文章中，他说，货币供应量增加的头6个月，除了对利率之外，没
有什么影响；6-9个月后，GDP增长率提高；大约18个月之后，影响主要转移到价
格水平。因此，企图直接控制物价水平很可能使货币政策本身由于在止步和起步的
时间方面犯错误而变成经济混乱的根源。弗里德曼认为，在现有的认识水平上，要
达到这一最终目标只能“绕道走”，也就是说，只能选择一个能够为货币当局有把握
加以控制的数量作为中间目标。按照他的分析，货币总量是可供利用的最佳中间目
标。因为从长期看，货币流通速度和货币需求量是比较稳定的，这样，货币当局只
要控制货币总量也就够了。．
为了有效地控制货币总量，货币主义主张取消贴现率和部分准备金制度，而保
留公开市场业务作为实现中间目标的政策手段，但必须规定一个固定的货币年增长
率来作为业务活动的硬性指标。弗里德曼提出按平均国民收入的增长率来规定并公
开宣布一个长期不变的货币增长率，是货币政策唯一的最佳选择。弗里德曼的这一
以货币供给量作为货币政策的唯一控制目标，而排除利率、信贷流量、准备金等因
素的政策建议被称为单一的政策规则，货币主义相信市场的力量，认为在经济繁荣
时期，需求过旺，固定货币增长低于货币需求的增长，经济会自动收缩，在衰退时
期，需求减弱，固定货币供给大于货币需求的增长，经济会自动扩张。
4．1．2麦卡勒姆规则的产生
麦卡勒姆规则是在弗里德曼的固定货币增长率规则的基础上发展起来的。由于
在上世纪80年代初，美国经济出现了较大的波动，为了规避这些风险，银行系统进
行了大量的金融创新，从而更加剧了货币需求函数的不稳定性，使得货币供应量变
．．49．．
货币政策规则应用研究
得难以控制。因此，使用弗里德曼的固定货币增长率规则很难达到稳定经济的目标。
面对这些问题，麦克勒姆(1984，1987)认为，弗里德曼的固定货币增长率规则并
不是表达货币政策主张的最优形式。首先，麦克勒姆主张以基础货币为工具。因为
货币供应量既不是货币政策的最终目标，也不是中央银行可直接控制的政策工具，
因此，在发生大范围的制度变迁时，中央银行不能够或者不愿使货币供应量达到预
定目标。相反，基础货币可以直接受货币当局大额控制，它的大小可以从美联储和
财政部的资产负债表上直接观察出来，从而不会与其目标路径发生重大偏离。
其次，麦卡勒姆主张根据货币流通速度的变化调节基础货币供应量。与货币供
应量一样，基础货币的流通速度也会发生变化，因此，如果货币当局保持基础货币
以不变的比率增长，不仅不能达到合意的目标，反而会危及实际经济的稳定。因此，
麦克勒姆认为，基础货币的增长率应该根据流通速度的变化作阶段性的调整，当基
础货币流通速度增加时，货币当局必须降低基础货币的增长率；反之，增加基础货
币的增长率。
再次，麦卡勒姆认为，使用货币政策的最终目标是为了稳定名义收入(名义GDP
或名义GNP)，因此，基础货币必须根据名义收入的实际增长率与目标增长率之『日J的
差距(即产出缺口)进行阶段性的调整。根据一些经济学家的观点，以名义收入为
目标的优点主要包括：(1)名义收入目标直接与货币政策的最终目标密切相关，因
为名义收入增长率等于真实产出增长率与通货膨胀率之和；(2)可以为经济运行提
供一个自动稳定器，因为在名义收入目标体制下，预计真是产出增长率的下降(增
加)会使中央银行增加(减少)货币供给，从而避免经济大起大落；(3)可以为中
央银行提供一个应对各种冲击的名义锚。在遭受冲击后，中央银行必须采取手段使
得名义收入回到目标路径，从而可以达到稳定经济增长的目的。
根据上述观点，麦克勒姆规则的一般形式可以表示为：
麦卡勒姆规则的基本形式为
△m，=缸’一硝+五(缸‘一她一。) (4一1)
其中，Am，为调整的基础货币对数，从t-1到t期间基础货币的增长率；出‘为
名义GDP的目标增长率：△‘一l为名义GDP的对数：Av；为前16季度基础货币流通速
度平均变化率，即壶L(竹一l也一1)-(唧一17呐一17)J；五(哆一1一A’一1)可理解为一反馈规则，
即基础货币如何调整以弥补目标的误差，A是基础货币对名义GDP缺口的反应系数，
2的取值应满足两个条件：一是对名义GDP缺口作出比较合理的反应；二是不至于引
．50一
●
●
●
●
●
●
■
第四章货币增长规则的应用研究
起基础货币增长率出现动态不稳定性。
4．1．3麦卡勒姆规则的检验
为了验证这一规则，麦卡勒姆(MeGallum，1987)研究了一个具体的实例。假
设中央银行的目标通货膨胀率为零，根据美国历史上真实产出的长期增长率大约为
3％。因此可以假设名义GDP的年增长目标为3％，转换为季度增长率目标为0．00739。
另外，麦克勒姆建议A的取值为0．25，这样对于名义GNP缺口增长1个百分点，可
以使基础货币的增长率也增加相同的百分比。规则的具体形式为
Am,=o．00739一AV；+0．25(Ax"一△砗一11 (4·2)
利用美国从1954年到1985年的季度数据，麦卡勒姆对(4-2)式进行了实证研
究。通过比较名义GDP偏离其目标路径的均方误差可以发现，使用麦卡勒姆规则可
以使名义GDP非常紧密地靠近目标路径。麦卡勒姆还考察了名义收入缺口的反应系
数五取不同值时的情况。如果五=o，即基础货币不对名义GDP缺口作出反应，仍然
可以使名义GDP的表现优于实际表现，但稳定经济的效果不如(4-2)式；如果2=O．5，
从表面上来看名义GDP与趋势值模拟得更好，但是通过比较可以发现，它会导致实
际产出的增长率很小，而且使通货膨胀率高于零。
另外麦卡勒姆(McCallum，1990)还考察了美国从1923年到1941年大萧条时
期使用该规则可能出现的结果，结果发现使用麦卡勒姆规则可以使名义GDP的增长
路径明显优于实际增长路径。当反馈系数A=o．25时(麦卡勒姆所建议的值)，模拟的
名义GDP增长率偏离目标增长率的平均值为0．0052，均方根误差仅为O：0922，而相
对应的历史真实水平分别是0．2095和O．3269。因此，从结果来看，如果使用麦卡勒
姆规则，很难想象会发生如此严重的大萧条。
霍尔丹、麦卡伦和萨f-1(Haldane、MeCallum&Salmon，1996)对于英国基础
货币规则的研究表明，这一规则能够保证通货膨胀不高于2％，而且降低了货币政策
工具或实际产出的易变性。作为英国货币政策框架的有益补充，基础货币规则能够
防止货币政策出现大的失误。
4．1．4广义货币增长规则
WARazzak(1997)指出，McCallum规则中的货币流通速度Av与利率i有稳定
的函数关系，因此，这两规则之间存在一定的转换关系。Athanasios Orphanides(2002)
．51．
货币政策规则应用研究
对泰勒规则进行了广义的解释，广义的泰勒规则强调只要实现政策的操作目标，即
实现价格稳定和经济最大增长，政策规则不必是一个机械的公式，它也可以采取其
他形式。文章改写了Friedman的货币数量公式，推导出广义的货币增长规则： ’
△研=石。+Ay‘一A矿一日(石一Yt"‘)一岛(厶y—Ay’) (4．3)
a聊、a矿、a，、ay与前式含义相等，7／"代表当期通货膨胀率，石’为目标通货
膨胀率，瞑，岛为系数，一般应大于零，表示当期通货膨胀率大于目标通货膨胀率
或当期产出大于目标产出时，央行应该降低货币供应量增长率。
等式(4—3)与泰勒规则有更接近的形式，也被称为是广义的泰勒规则，该等式
也与Brunner，Cooper。Fischer．McCallum和Meltze=r所提倡的货币政策规则基本相
似，为央行调控货币供应量提供了基准。
．52．
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●
●
●
●
第四章货币增长规则的应用研究
4．2货币增长规则在我国的检验
4．2．1模型的选取
前文我们介绍了货币增长规则的两种形式，一个是McCallum规则，强调基础货
币的增长率应对名义GDP与目标GDP增长率之间的缺口进行反应；另一种形式是
Orphanides改写的Friedman的货币数量公式。我们采用第二种形式的货币增长规则，
并稍做修改；考虑汇率因素的货币增长规则是在公式(4．3)中加入本期汇率与上期
汇率之差。
未考虑汇率因素的货币增长规则为：
^M=霄|+M1+aOr,一存)+pyt (44)
考虑汇率因素的货币增长规则为：
△^彳=it,+M’+口(巧一石’)+／鼽+，(q—q—1) (4-5)
其中a肘代表货币供应量的增长率，M‘为经济均衡时的真实货币供应量增长．
率，巧为当前的通货膨胀率，石‘为目标通货膨胀率，y，为产出缺口，q为t期真实
有效汇率，q一．为t．1期真实有效汇率。
如果l+ot<1，则如果经济处于高涨时期，Jr,上升一个百分点，aM上升将小于死
的上升，这说明实际货币供应量下降，人们手中的现金余额减小，进而会减少消费
和投资，从而引起经济的降温，重新使经济恢复到均衡状态。另外，l+a<l，说明口<0，
即当t期通货膨胀率大于目标通货膨胀率时，货币供应量增长率应该下降，因而当
l+ot<l时，是一种稳定的货币政策。这点与运用利率的泰勒规则正好相反。
4．2．2实证检验结果
图4．1和图4—2对比了未考虑汇率因素与考虑汇率因素的货币增长规则值与货币
增长实际值之间的拟合情况。从图4．1和图4．2中可以看出，后者要比前者拟合的好，
后者的残差波动幅度也要小于前者。从R2也可以看出，未考虑汇率因素的R2只有
0．399，而考虑汇率因素的R2为0．541。这说明在货币增长规则中纳入汇率因素对经
济的解释力更强。汇率的变动无疑对货币供应量有重要的影响，外汇占款是基础货
币发放的一个重要渠道。货币供应量的变动对汇率也有重要的影响，在正常情况下，
本国货币供应量增加都会带来本国货币的贬值。当一国出现金融危机时，一般都要
．53．
货币政策规则应用研究
采取紧缩的货币政策，减少本国货币供应量，从而使本币升值。可见，汇率与货币
供应量联系紧密，确定货币供应量增长率时应该考虑汇率的波动。
E；面两圄殖j三蓟两司
图4-1 未考虑汇率因素的货币增长实际值与规则值
Figure4-1 The growth rate ofmoney implied by the rules vs．the actual growth rate ofmoney
without consideration ofexchange rate
●
l二二二二冀j增篓实阿值==货耍塑长塑则值i ·
图4-2考虑汇率因素的货币增长实际值与规则值
Figure4—2 The growth rate ofmoney implied by the rules vs．the actual growth rate ofmoney
with consideration ofexchange rate
．．54．．
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一
第四章货币增长规则的应用研究
表4．1 1983．2004货币增长规则系数回归值
Tabte4-·1 The regression value ofthe coefficient ofrules in 1983-·2004
未考虑汇率因素考虑汇率因素
系数标准差T检验系数标准差T检验
常数21．0507 1．8925 11．123 19．6396 1．7991 10．9164
H·口1．05623 0．3748 2．8185 1．1706 0．3396 3．4469
8 0．3136 0．4129 0．7597 0．2562 0-37ll 0．6903
y -0．2767 0．1168 -2．3689
R2 0．3985 0．5415
再来看货币增长规则值与货币增长实际值走势之间的分化情况。图4．1和图4-2
之间没有太大差异。我们只分析考虑汇率因素的规则值与实际值之间的走势分化。
从图4．2可以看出，在1983年，1986．1988，1990．1993实际M2增长率大于政策规
则所预测的M2增长率，这说明我们在这个时期实行的是积极的货币政策。在
1984．1985年、1988．1992年以及1994年之后，实际的M2供应量增长率均小于政策
规则预测值。这种实际值与规则值之间的正向分化除了．1988，1993年达到顶点，1993
年规则值与实际值之差为lO．41，负向的分化在1988年达到最高点，二者之差为
11．36，2000年货币供应量增长率实际值与政策规则值之间的差为7．29。这说明我们
虽然强调现行的是稳健的货币政策，但实际上仍然是偏紧的，货币供应量仍然小于
经济实际运行所需要的货币供应量，而且这种货币供应量的偏紧与我们现在实行的
低利率政策是互相矛盾的。
表4-2 1983．2004年货币增长规则检验结果
Table4··2 The test result ofmoney growth rules in 1983··2004
时间GDP平减实际汇率变化货币增长规则值货币增长规则值
M2的增长率GDP缺口
(季度) 指数变化窒(未考虑汇率因素) (考虑汇率因素)
1983 0．1 22．0623 26．1392 1．3295 22．9832 15．5140
1984 1 —10．9030 18．5490 -3．7455 21．1683 23．0905
1985 2．1 _4．5914 14．7226 —5．2565 20．9052 21．1914
1986 2．2 ．1．7078 19．9505 -4．8400 19．8619 19．1990
1987 1．8 -10．9826 33．0080 ．0．8439 22．0838 23．8604
1988 5．2 ．1 5．2886 35．8605 4．8112 25．0428 27．8113
．55．
货币政策规则应用研究
1989 3．6 -27．47ll 30．5629 3．7614 24．8183 31．0296
1990 3．7 ．13．5011 25，6198 5．2820 24．8709 27．0830
1991 3．5 ．16．9465 20．8962 6．5349 28．8969 32．383l
1992 3．8 15．5156 18．8574 0．7960 25．3776 20．0283
1993 10．9 ．11．1974 29．184l -4．8538 23．7018 26．0引8
1994 14．8 ．11．9705 26．9726 ．5．5246 23．2764 25．8861
1995 11．8 ．11．0146 31．1385 ．1．8318 24．7621 26．9285
1996 6．6 一12．875l 47．1832 1．3305 33．3416 36．6612
1997 0．8 6．6646 31．8466 3．8287 38．2945 36．5143
1998 ．1．2 9．3676 29．785I 4．3427 35．2531 32．3484
1999 —1．3 7．4915 25．5512 3．9818 29．5864 26．6202
2000 0．9 4．4803 20．9553 2．8787 23．0448 20．3047
2001 O．6 0．1623 15．0683 0．8467 20．2680 18．6088
2002 0．8 ．4．8683 14．8278 ．1．7811 16．1285 15．6545
2003 O．7 0．6334 12．4603 ．3．5446 21．1249 19．8319
2004 1．2 2．7433 15．2079 ．5．7932 19．5558 17．7159
下面对比考虑汇率因素I；i『后各个系数发生的变化。考虑汇率因素后，通货膨胀率
系数l+a由1．056上升为1．171，上升了0．115个百分点，这说明通货膨胀率每上升
一个百分点，需要货币供应量增长率上升1．171个百分点，货币供应量增长率大于通
货膨胀率，这会带来更大的通货膨胀，因而是一种不稳定的货币政策；产出缺口由
0．3136下降为0．2562，前后两个T检验都是不显著的，因而货币政策长期对产出无
效命题成立；再来看汇率对货币供应量增长率系数，，，Y为．0．2767，且T检验为2．37，
是显著性检验，这说明在长期货币供应量对汇率的变化反应是显著的，当真实有效
汇率比上期每增加一个百分点，货币供应量将下降O．27个百分点。
真实有效汇率与货币供应量负相关，这点与h永祥、秦宛顺(2001)观点相反。
h永祥、秦宛顺一文中考察了1990：1．2000：2区间我国真实有效汇率与实际货币供应
量增长率的关系，’并认为实际货币供应量增长率每增加一个百分点，会使实际有效
汇率上升0．58个百分点。他们忽视了我国实际有效汇率的一个长期走势问题。从1983
年至今，我国的真实有效汇率从总体上看是呈下降趋势的。尤其是在改革开放初期，
-56．
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▲
第四章货币增长规则的应用研究
真实有效汇率达到300点以上，但这并不意味着我国此时贸易条件比现在好，物价
稳定或劳动生产率比现在要高，而只是汇率完全被管制下的一种必然反映。1993．1999
年我国真实有效汇率一直是处于上升阶段，这一方面是因为我国各项经济指标表现
较好，贸易条件得到改善，在各贸易伙伴国之中的竞争力得到提高的原因，尤其是
在1997年亚洲各国发生金融危机，而我国仍然保持较好的经济增长势头。另一方面，
也是因为我国逐渐调高了前一段时间被低估了的汇率的原因。从长期的货币供应量
与真实有效汇率的关系来看，货币供应量的提高会引起人民币均衡汇率和真实有效
汇率的下降。
从上面的分析我们可以看出，尽管进行货币增长规则检验的时间跨度较长，中
间几乎经历我国经济改革的全过程，数据选取也受限于年度数据，但货币增长率与
通货膨胀率、汇率之间还是呈现出明显的相关性。使用货币增长的泰勒规则也能较
好的解释我国经济周期运行情况和货币政策松紧状况。至于产出缺口系数的T检验不
显著，正好可以说明运用货币供应量的货币政策无论从何种角度说都是短期行为，
货币供应量在长期与产出无关。但上面的分析囿于数据限制，只进行了年度检验，
时间跨度过长，检验结果只能大致描述我国这段时期货币政策运行情况。
．57．
货币政策规则虑用研究
4．3本章小结
作为货币数量规则的主要倡导者，弗里德曼(Friedman)早在50年代就提出了’
“单一规则”，即美联储应该建立稳定的货币存量增长率，不管经济出现什么情况，
都要保持这一增长率。如果货币增长保持一定的比率，便可以达到合意的经济稳定。
但是，随着金融体系放松管制，货币流通速度出现了较大的不稳定性，货币供应量
与物价水平之间己不存在稳定的对应关系，因此，通过固定货币增长实现经济稳定
增长的有效性受到了广泛的质疑。麦卡勒姆在弗里德曼的固定货币增长率规则的基
础上提出了麦卡勒姆规则，后经修正得到的广义货币增长规则，为央行调控货币供
应量提供了基准。
在综合分析了上述货币数量规则的基础上，本章运用货币数量规则的扩展模型，
检验了运用货币数量规则在我国货币政策实践中的适用性。尽管货币数量规则能够
解释我国的货币政策运行情况，但货币供应量的产出缺口系数并不显著，与同期利
率规则的产出缺口系数显著形成对比，只能说明货币供应量对经济的调控能力逐渐
下降，而利率的调控能力逐渐上升。．
-58一
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第五章泰勒规则在中国的检验
第五章泰勒规则在中国的检验
5．1泰勒规则的提出与发展
5．1．1利率规则溯源
Wicksell(1898，1907)最早提出货币政策可以按照利率规则的形式进行操作
的思想。他在《利息与价格》这本书中以利率为纽带把实物经济与货币联结为一个
整体。维克塞尔认为，货币对实物经济有实质性影响，而不仅仅是决定物价水平。
货币是交换、投资与资本交易的媒介，可以通过利率变动影响储蓄和资本积累，进
而影响产量变动。
货币对经济的影响是通过使货币利率与自然利率相一致或相背离而实现的。货
币利率是指现行的市场拆借利率，而所谓自然利率实际上是指投资的预期利润率。
如果银行增加货币量，货币利率就下降。当货币利率低于自然利率时，这两者之间
的差额称为超额利润，它刺激了企业增加投资，扩大生产。在充分就业的情况下，
生产扩大引起生产要素需求增加，价格上升。。生产要素流入支付能力高的生产资料
的部门。生产要素的这种流动和消费支出增加引起消费品价格上升，这又引起对生
产资料需求的增加，这就引起经济扩张的累积过程。在这个过程中，生产资料与消
费品比例失衡，物价持续上升，这时只有减少货币量，使货币利率与自然利率一致。
相反，当货币数量减少，货币利率高于自然利率时，则会出现生产萎缩、收入减少
和物价下跌等积累性收缩过程。而只有当货币利率等于自然利率时，投资、生产、
收入和物价才不再变动，于是经济达到均衡状态。由此，维克赛尔认为政府有必要
采取一定的货币政策，以使货币利率等于自然利率，从而消除货币对经济的不利影
响。
维克塞尔打破了统治经济学一百多年的古典二分法，用利率把实物经济与货币
联系起来，认为货币并非面纱，而是影响经济的重要因素。Wicksell的思想用一个简
明的数学公式可以表示为：i。=i+却。
其中i．为中央银行的利率操作目标，i为长期均衡实际利率，矿为正的反应系数，P。
．．59．．
货币政策规则应用研究
为某种整体价格指数(或是货币政策订立的需要保持平衡的某一目标)的对数形式。
上式还可以写成另一种形式：ai。=谚甄曩为通胀率·
5．1．2简单泰勒规则
泰勒在1993年提出了一种简单的利率反馈规则，并用实证分析证明这一规则与
1987年至1992年美国联邦基金利率的走势拟合得较好，这一规则后被称为“泰勒规
则”(Taylor’S rule)，具体形式为：
‘=，十1．5(刀：一石‘)+o．5y, (5一I)
其中，t为联邦基金利率；r为长期均衡的实际利率(泰勒根据美国资料设定为
2％)；以为预期通货膨胀率(本季度与上三个季度通胀率的平均值)；石+为设定的目
标通货膨胀率(泰勒设定为2％)；M是产出缺口。
虽然泰勒规则的形式很简单，但它既可以很好地反映货币当局的两个主要目标，
即在短期内维持实际产出在其潜在产出水平附近，同时在长期内有效地控制通胀率，
而且还可以概括现实中影响货币政策的基本因素。具体而言，以美国为例，依据泰
勒规则，联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定
性。如果产出的增长率超过或低于潜在水平，或是预期通货膨胀率偏离目标通货膨
胀率，都会使得实际利率偏离实际均衡利率，此时，中央银行就应运用政策工具调
节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。从中可以看出泰勒规则强调的是央
行在制定政策时应保持利率水平中性，使之对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，
这样经济便可以其自身的潜能在目标通胀率下持续稳定增长。
依据泰勒规则，泰勒还特别提出了所谓的“泰勒法则”(Taylor Principle)，即
名义目标利率对于通胀率变动的反应系数要大于1。
泰勒规则提出之后，学术界掀起了货币政策规则的研究热潮。泰勒规则形式上
的简洁性为货币政策的操作实践提供了一个参考基准，并且通过估计不同时期的泰
勒规则，能够客观地评价货币政策的实施效果及观察货币政策体制的变化情况。鉴
于泰勒规则的重要性，近年来研究学者不断对其进行推广，特别是对其前瞻性、稳
定性等方面的研究和推广。
5．1．3基于利率平滑特点的泰勒规则
1．利率平滑的含义及其主要特点
一60．
◆
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第五章泰勒规则在中国的检验
近二十年来，随着金融创新的发展和经济环境的变化，传统的货币总量与产出
的联系被打破，许多国家纷纷放弃了以货币供应量作为货币政策中介目标的做法，
利率已逐渐取代了货币供应量成为西方各主要工业化国家中央银行货币政策的中介
目标和操作目标。与此同时，各国中央银行在执行利率政策时都表现出了一个共同
的特点，正如Rudebuseh(1995)、Lowe&Ellis(1997)、Lindsey(1997)和Goodhart
(1998)的研究表明，美国、英国、澳大利亚、日本、德国、法国、意大利、加拿
大、西班牙、荷兰、比利时、瑞典和奥地利等国央行在利率政策的操作中都采取了
渐进式的调整方法，即货币当局以实际利率作为货币政策中间目标，并通过控制短
期名义利率使之沿同一方向逐步小幅变动，从而向市场传达明确的政策信号，促使
市场自动进行调整。经济学家们又将这种利率调控方式称作“利率平滑”(interest-rate
smootllmg)，体现了央行货币政策操作中的“渐进主义”(Gradualism)。．
表5-1各国中央银行短期名义利率调整的统计情况
Table 5一l Policy rate adjustments ofcentral banks ofsome countries
利率调整的统计结果．．
国家统计区间变动f 自次数变动的次数变动f ’q次数
-H- 4-+ +-i- -H-
美国1989．08．10．1998．03．3l 6 l 2 22 4l l∞ 321 39 0．46 0 25 0．25 0．2s
德胃1979．06 19-1998 03．3l 65 3l 3l 107 22 24 34 14 0．25 O．19 0．12 0．15
法国l粥2．01．O幸_1998．03．3l 8 5 6 86 47 72 77 3l 0．51 0．40 0．83 0．21
●
英国1978．01．0I．1998．03．3I 28 17 18 84 36 69 49 23 o．94 0．50 0．77 0．37
瑞典1994．06 0l-1998．03．3I 14 l 2 24 16 132 146 10 0．12 0．25 0．27 0．18
荷兰1978 0l 01．1998．03．31 55 27 2S 108 16 15 32 15 O．42 053 0．40 0．21
意大利1978．01．01．1998．03，3l 9 6 6 24 122 182 12l 83 1．31 0 88 0．96 0．73
西班矛1990 05 14-1998．03，3l 4 5 4 33 56 72 67 35 O．42 0．24 n35 0．38
比利时1991 01．29-1998．03．3l 9 7 8 82 17 10 跎lO 0．45 O．24 0．34 0．14
加拿大1994 04．15-1998，03jl 10 l 2 2l 22 57 103 2l 043 0．25 0．25 0．25
奥地利1985．05．06-1998．03．31 15 l l 48 70 42 150 34 0．38 0 50 0．25 0．16
澳大利孵1990．0I．23-1998 03．3l 2 l I 17 43 413 264 67 1．00 0．50 0．75 0．79
注：++表示连续两次升息；+-表示升息后冉降息；斗表示降息后再升息；一表示连续两次降息
资料来源：Bank for International Settlements，1998，68th Annual Report,pp，68．
．61．
货币政策规则应用研究
具体来看，国际清算银行1998年年度报告的统计结果(见表5—1)表明，各国央
行对短期名义利率的调整都采用了利率平滑的方式，其特点主要表现在三个方面：
一是各国中央银行短期名义利率的变化一般都是同一方向的，即连续升息或连续降
息的次数要远多于先升息后降息或先降息后升息的次数，以美联储为例，其前两种
形式的利率调整次数为28次，后两种的次数只有3次，而奥地利连续同向调整的次
数为60次，而逆向调整的次数仅有2次；二是从间隔天数来看，利率同向调整的间
隔天数要明显短于前后逆向调整的间隔天数，即统计结果中第一和第四栏的数值一
般都小于第二和第三栏的数值，这说明各国央行在采取逆向利率调整之前通常在一
段较长的时间内维持短期名义利率不变：三是利率调整的幅度都比较小，像美联储
一般都在50个基点(O．01％为一个基点)以下。此外连续降息的次数要多于连续升
息，同时降息的幅度也要小于升息的幅度。
7
6．5
6
5．5
5
4 5
^ 4
—3．5
3
2．5
2
1．5
l
0．5
I
掣，一．辛^ ，毒
1_⋯⋯一： 一
I ： ．．-
． r|
L．．．．．．．．．_ 一
； ； 暑篙= ； 嚣暑篙= ； 高暮高= ； = 答
； 8 宝g 宕篁苫8 ； 8 = 零g 型8 2 毯宕
墨§ § § § § § i i g g i i § § ≤ § §
一美联储联邦肇金利率——英格兰银行萆准利率⋯～欧洲央行犟准利率数据柬源：备央行官方网站公布的相关数据(1999．01．01—2005 08．30)
图5．1 美联储、英格兰银行和欧洲央行的官方利率调整情况
Table 5-l Policy rate adjustments ofthree central banks
图5．1更为直观地说明了1999年1月1日至2005年8月30日美联储、英格兰
银行和欧洲中央银行调整官方利率的频率、幅度和方向。总体而畜，近年来各央行
t
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■
■
●
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第五章泰勒规则在中国的检验
仍然采取了上述利率平滑的调整方式，每次调整的幅度更有规律性，一般为25个基
点或50个基点。其中，以关联储的利率调整政策最为典型。从图5-1可以看出，从
1999年1月1日以来，美联储联邦基金利率的调整可大致分为三大周期，一是从1999
年6月开始的为期11个月的紧缩性周期，期间共进行了五次升幅为25个基点和一
次升幅为50个基点的利率调整；二是在经历了7个月的稳定后又进入到～个降息周
期，从2001年1月至2003年6月共分13次将联邦基金利率下调了550个基点，其
中四次降幅为25个基点，九次降幅为50个基点；三是从2004年6月开始至2005
年8月，已经连续十次进行了幅度为25个基点的升息操作。
2．基于利率平滑特点对泰勒规则的修正
上述各国中央银行在利率政策调控中表现出的利率平滑特点引起了越来越多经
济学者的关注。为了更为准确的反映各国央行调整名义利率的真实行为，不少学者
都提出应该考虑中央银行的利率平滑因素对基本的泰勒规则进行修正。基于修正后
的泰勒规则所进行的进一步研究为央行进行货币政策决策提供了更为可靠的理论依
据。
贾德和鲁德旆希(Judd&Rudebuseh，1998)．的研究提出了考虑中央银行的利率
平滑行为因素对基本的泰勒规则进行修正，即用含有利率平滑系数的泰勒规则能够
更好地描述央行调整政策利率的真实行为，其具体表达形式如下：
《----r+万t+口(万i一万+)+flYt
i。=历。一l+(1一户)i：．0<p<l
(5-2)
(5．3)
式(5．2)为泰勒规则的常见表达式，也可理解为一种货币政策反应函数，它将
货币政策工具与货币政策的宏观经济目标联系起来，反映了央行短期名义政策利率
如何根据长期真实均衡利率、通货膨胀率及其变动和产出偏离所进行的规则性政策
反应。其中，i：表示央行的短期名义政策目标利率，i表示长期均衡利率，珥为通胀
率，石+为目标通胀率，Y。为产出缺口，系数口和∥分别表示中央银行对通货膨胀的
厌恶程度和对产出缺口的容忍程度。式(5-3)描述了利率调整的平滑行为，即央行
的短期名义政策利率的观测值是由上期的短期名义政策利率i．．，和当期的短期名义
政策目标利率所共同决定，其中p为平滑系数或部分调整系数，反映了中央银行的
“利率平滑”或“货币政策惯性”的程度，1-P则表示政策利率的调整速度。
如果将式(5．3)代入式(5-2)，可得：
一63-
货币政策规则应用研究
il=，+4t—l+(1一P)aXt+(1一p)Pyt(5-4)
其中，，=(1-户)(r十曩一蜘’)
式(5-4)就是含有利率平滑系数的泰勒规则形式。与式(5．3)不同的是，式(5．4)
清楚地说明了本期的短期名义政策利率除了取决于产出与通胀缺口因素外，还取决
于上期的短期名义政策利率。从中可以看出，利率的调整主要受两方面因素决定：
一是利率规则的总体反应水平决定于反应系数口和口，对于一个给定的P，越小的
反应系数意味着利率调整的幅度越小，利率的波动也越小；--是如果0<p<l，则意
味着利率将对宏观经济变量的变动做出调整，也就是说产出和通胀的偏离将引发政
策在同一方向的系列变动，直到产出和通胀回归到潜在产出水平和目标通胀率，P值
越接近于l，上期短期名义政策利率的影响程度越大，利率调整的速度也越慢。总之，
如果货币政策是系统性地对宏观经济变量做出反应的话，那么利率平滑行为正是利
率随着宏观经济变量不断变动而调整的具体表现。
3．进一步的实证研究结论
为了检验上述修正后的泰勒规则与实际情况的拟合程度，继Judd&Rudebusch
(1998)之后，不少学者基于修正后的泰勒规则对美国及其他西方主要国家进行了
楣关的实证研究。
Sack(1998)运用季度数据分析了格林斯潘时期美联储联邦基会利率的变动情
况，结果表明在修正后的泰勒规则中，平滑系数P为O．63。Orphanides(1998)的研
究也表明，如果根据制定政策措施时实际所拥有的关于产出缺口和通货膨胀的数据
(即实时数据)对不同时期修正后的泰勒规则进行估计，其利率平滑系数P基本在
0．6到1．0之间。Amato andLaubach(1999)用不同的通货膨胀和产出的衡量指标数
据对不同样本期间美联储修正后的泰勒规则进行的拟合结果显示，其利率平滑系数
P在0，78到0．92之间。这些研究都表明美联储利率平滑的程度较高，这也与前述观
察的情况基本吻合。
Clarida，Gali&Gertler(2000)在中央银行的政策制定具有|ii『瞻性的前提假设下，
考虑中央银行利率平滑的特点对泰勒规则进行修正，对德国、日本、美国、英国、
法国和意大利等六国修正后的泰勒规则的实证检验结果表明，各国央行的利率平滑
系数P都较大(基本在0．9到1．0之间)且具有统计显著性，这反过来也进一步证实
了利率平滑在西方国家中央银行利率政策操作中的普遍性。
一64一
●
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●
第五章泰勒规则在中国的检验
English，Nelson&Sack(2002)的实证研究进一步强调了考虑利率平滑系数对
动态描述短期名义利率变动的必要性和重要性，证明了短期名义利率的持续性变动
不仅仅归因于产出和通胀变动持续所导致的系统性政策反应(即系数口和∥的取
值)，而且还取决于利率平滑的程度(平滑系数P的取值)的高低。因此，用含有利
率平滑系数的泰勒规则能够更好地描述央行调整名义利率的真实行为。
5．1．4前瞻性泰勒规则
泰勒(1998)文章使用过去的数据对美国历史的货币政策进行检验，未考虑预
期因素在货币政策制定中的作用，因此也被称为后顾型泰勒规则。在实际政策制定
中，由于存在政策传导时滞，货币当分应使用前瞻性方法来制定政策。通货膨胀率
的预期直接影响到未来利率值，因此应将通货膨胀预期纳入泰勒规则分析中。
克拉里达、加利和格特勒(Clarida，Galiand&Gertler，1998a)提出的前瞻性利
率规则，将泰勒规则中加入通货膨胀预期因素。他们的研究表明，以1979年为界，
可以将美国的货币政策分为前Paul Volcker时期和后Paul Volcker时期。显然后Paul
Volcker时期的货币政策表现要比前Paul Voleker时期的要好。在使用泰勒规则的基
础上，前后两期的差异主要是在对通货膨胀率的预期上，前Paul Volcker时期联邦储
备采用的是“适应性”的货币政策，即通过维持联邦储备名义利率不变来货少通货
膨胀预期，这意味着预期通货膨胀上升，联邦储备实际上是降低实际利率，从而给
经济造成不稳定；而后者则清醒意识到预期通货膨胀的上升，联邦储备提高短期真
实利率，以保持长期真实均衡利率的稳定。下面介绍考虑通货膨胀预期的泰勒规则。
在前瞻性泰勒规则中，每期利率目标是预期通货膨胀和产出缺I：1，以及相应通货膨
胀水平的函数：
“=a+p①【t,klK2t]．Ⅱ‘)+VE[yt^lQd (5—5)
其中il是t期货币政策的目标利率，“tJ【为价格从t期到t+k期的变化率，“’
为美联储的通货膨胀目标，乳。为从t期到什q期的平均产出缺口，E是预期变量，g
为t期的信息集，a为长期均衡名义利率，p和T分别是有关通胀和产出预期影响利
率的权重。这个公式表明利率应该根据均衡名义利率、通胀预期与均衡通胀之差以
及产出缺口等作出调整。
前瞻性利率规则与泰勒规则的不同在于，泰勒规则将利率政策定位在对滞后通
货膨胀和产出的调整上，而不是对这些变量的预期做出反应，正是在这个意义上，
．65—
货币政策规则应用研究
泰勒规则可以理解为前瞻性利率规则的特例。对货币政策前瞻性研究的目标有两个：
一是确定基础利率与未来通货膨胀和产出之间的关系；二是力求确定特定时期货币
政策传导的变化，由此估计货币政策规则的效果，检验对不同时期经济结构的稳定。
’
5．1．5考虑汇率的泰勒规则
一般认为在一开放经济中，唯一可选择的货币政策应该是浮动汇率、通货膨胀
目标、货币政策规则三位一体的。在近年来研究汇率在货币政策中作用的一些文献
中，一致认为，汇率是一个重要的货币政策传导渠道，它可以通过国际上的套利活
动和进出口影响人们对一国利率和物价的预期。这样考虑汇率因素的泰勒规则可以
改写为：
●
‘=f盔+gyI+hoet+hlet-l (5—6)
其中，‘是央行设置的短期名义利率，巧是通货膨胀率，Y．是产出缺口，e．是一
国真实的汇率，e。的上升是真正的币值升值，e。是滞后一期的真实汇率。
对于上式，争议最大的是h。，h．参数是否应该为零，即在货币政策规则中是否
应该考虑汇率因素。Ball(1999)对美国的研究表明，在价格粘性条件下，即汇率真
实值上升10个百分点，利率将会减少3．7个百分点，同时也会抵消1．7个百分点，
从长期看，利率会减少2个百分点。利率对汇率变化的负反应主要是因为汇率上升．
引起出口的减少，进而影响总需求造成的。在Ball(1999)的开放经济模型中，如
果设定h。、h。不为零，则理论上各项经济指标表现会更好一些，但实际上，如果产
出与潜在产出的标准差为固定(假设为1．4)且利率也对汇率做出反应，通货膨胀率
与目标通货膨胀率之间的标准差从2％下降到1．9％，说明经济表现没有太大改进。
另外一个模型，Svclnsson(2000)利用前瞻性模型和更精确的微观基础，得出的结论
与Ball(1999)的结论无太大差别：ho=-0．45，h。=0．45，会使通货膨胀标准差从2．1
下降为1．8，而产出的方差则从1．7上升为1．8，也就是说，利率对汇率直接反应甚至
会破坏产出的稳定性。
。
为什么泰勒规则中利率直接对汇率反应，没有使通货膨胀和产出的回归值得到
太大的改善?泰勒在分析造成这种结果的原因时指出：利率对汇率的反应主要是问接．
反应，如果汇率升值，会通过总需求减小而使真实产出减少，而通货膨胀率则是通
过进口产品价格的上升而上升，进而利率再对产出和通货膨胀率做出反应。同时实
际汇率可能与购买力平价的汇率之间有偏离，使得利率不能弥补汇率的变化。这样，
汇率暂时的变化对通货膨胀影响不大，因此对利率的影响也不大。
●
一66·
一
●
第五章泰勒规则在中国的检验
以上我们所讨论的都是发达国家的货币政策，这些国家的一个共同特点就是都
实行自由浮动汇率，它们的名义汇率与真实汇率差别不大。对于新兴市场国家，Renato
Filosa(2001)认为，虽然亚洲和拉丁美洲很多国家不再实行固定汇率制度，但它们
仍然不是“清洁的浮动”，都对汇率实行～定程度的管制。原因在于这些国家大都经
历了由货币的大幅度贬值到高通货膨胀过程，这直接影响到经济的稳定，甚至可能
会引发金融危机。但他后面的模型仍然采用的是Ball(1999)的模型，利率对真实
汇率进行反应，这样就使得模型有很多的局限性。Jose R．Sanchez-Ftmg(2000)指出，
对发展中小国经济来说，泰勒规则中的利率应该对官方汇率与黑市汇率的差价进行
反应，具体公式为：
h．=屈+届Erdiffs+压yt+q (5—7)
其中，h．是货币基础，ErdiE是汇率的黑市价格与官方价格差，Y。为产出缺口，
￡是随机干扰项。这里他使用了货币基础而不是利率，虽然与泰勒规则的利率调节
本意差距甚远，但提出货币政策应该对名义汇率(官方汇率)与黑市汇率(真实汇率)
之间的差进行反应，也不失为一个可行的思路。
-67．
货币政策规则应用研究
5．2我国利率政策实践的回顾
建国初期到1978年是我国利率的黑暗时期，利率基本上被冻结了20年，被紧
紧控制在远低于均衡利率的一个固定水平上。这段时期的僵化利率政策严重不符合
经济状况，利率对经济的调控功能几乎失效。自1979年改革开放以来，中央银行才
开始运用利率调节总供给与总需求，利率成为宏观调控的重要工具。1979年至今，
中国人民银行对金融机构存贷款利率总共进行了21次调整(截至2001年6月数据)，
特别是1996．1999年连续七次调低利率以应对需求不足，显示出我国对运用利率政策
作为宏观经济调控手段的重视和操作方式的日益成熟。下面就1979—2004年问我国利
率政策实践的背景与特点进行回顾。
1979．1985年，中央银行开始运用利率来影响总供给与总需求，利率成为宏观经
济调控的重要工具，具有恢复到“文革”前利率水平的性质。这段时期国内经济步
入正常发展轨道，生产发展引起投资资金需求增加，居民收入提高，社会总需求持
续增加，但社会消费品供给远远小于社会购买力，导致物价上涨和国家财政赤字，
信贷资金也凸显不足。政府面临的首要问题是尽快扭转利率水平异常低下、档次种
类过于简单的不合理状况，以扩大信贷资会来源。在此期间中国人民银行分别于1979
年4月、1980年4月、1982年4月、1985年4月和8月五次提高存款利率。前三次
调整是在国民经济比例严重失调状况得以扭转、经济稳步发展而引起投资资金需求
增加的背景下做出的，而1985年的两次提高利率是因为工资价格体制改革的推行引
起结构性物价上涨，从而综合物价指数上升，提高利率是为了保证存款人收益。此
外还增加了不同期限的利率档次。为了解决存贷款利率部分倒挂的不合理现象，在
1982年提高贷款利率；为了抑制过高的投资需求和物价上涨，1985年4月和8月分别
提高了流动资金贷款利率和基本建设贷款利率。事实证明，这一期间的利率调整基
本符合当时的经济形势，为经济建设吸收了大量资会储备。贷款利率的提高有助于
增加银行盈利性，也对企业合理有效使用信贷资金加以约束，从而有利于发挥利率
政策对物价稳定等经济目标的调控作用。
1986．1995年，这段时期随着市场经济的发展和金融体系进一步完善，利率政策
作为央行干预和调节经济的重要工具得到了充分的运用，利率随经济周期波动而变
化。在1986到1995年期间，利率政策的调整呈现出一个非常明显的特征随着国民
经济扩张与收缩的周期有规律地波动，利率政策富有弹性、升降灵活。1988年和1989
年我国出现了较为严重的通货膨胀，造成居民的银行挤兑和抢购商品现象，严重影
-68一
●
'
●
●
●
第五章泰勒规则在中国的检验
响经济和金融的健康发展。对此中国人民银行于1988年9月和1989年2月两次提
高了存贷款利率，对稳定物价、抑制货币需求过度起到了积极的作用。随着通货膨
胀得到控制，在物价指数逐渐回落、商品市场出现疲软的情况下，人民银行又分别
于1990年3月、8月和1991年4月连续三次大幅度下调了存贷款利率。针对1992
年起的经济过热和通货膨胀日益高企问题，人民银行于1993年5月、7月和1995年
又三次上调利率。至1996年中国经济顺利实现“软着陆”，实现了较低通货膨胀率
和高经济增长率。这一阶段的利率政策特点是追随通货膨胀和促进经济增长的事后
调整，而且滞后期为两年左右。1985．1995年我国一直实行双重最终目标，即稳定币
值和经济增长，但是实际上从没有实现过，经济高增长往往伴随高通货膨胀率，紧
缩货币政策降低通货膨胀率的同时也使经济陷入低谷时期，十几年的实践经验说明
双重目标对中国不适用，因此1995年我国在《中国人民银行法》中将货币政策的最
终目标明确为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，货币政策由双重目标
转变为单一目标，经济增长要以物价稳定为前提。
1996—2004年，这段期间利率的频繁调整构成了我国货币政策操作的显著特点，
1996年到1999年连续7次降息。1996年“软着陆”后，随着通货膨胀率降低，原
有的名义利率水平造成实际利率较高，不适应稳定的经济增长水平，也造成企业的
利息负担。因此1995年5月、8月和1997年10月，中国人民银行连续三次下调利
率，这三次利率下调的基本特征是“恢复性调整”，并非出于放松银根的考虑，央行
为防止贷款增长过快，还加大了收回再贷款的对冲操作力度。而1998年3月、7月、
12月和1999年6月，人民银行短期内四次下调利率，则是针对1997年10月以来中
国首次出现物价负增长的现象，试图通过下调利率适度放松银根，运用货币政策扩
张经济、治理通货紧缩，属于“调控性调整”。7次降息与其他经济政策相配合，使
我国成功应对了亚洲金融危机的冲击，经济增长率保持7．8％的较快增长，也减轻了
企业的负担。但是由于资本市场不发达导致储蓄的利率弹性较低，商业银行放贷积
极性不高，以及货币政策传导机制不畅导致货币供应量对利率变动敏感度不大等原
因，7次利率下调对主要金融指标的总量影响不明显，导致利率下调对经济指标诸如
投资、消费的影响受阻或无效。值得一提的是1996年放开同业市场拆借利率，完全
由货币市场资金供求变化决定，是真正意义上的市场利率。2004年由于低利率导致
持续储蓄分流，影响金融系统自身稳定；经济运行中房地产需求过热引发一系列投资
过热，造成通货膨胀率持续上升并且对银行信贷构成严重威胁，2004年10月29日
中国人民银行8年来首次上调基准利率0．27个百分点。此次利率调整幅度不大，反
-69—
货币政策规则虑用研究
映了人民银行的谨慎性和对效果反馈的观望，因此仍有待其进一步举措。
从以上分析可以看出，1979年以来我国利率政策调控具有以下特点：
(1)自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操
作方式一直处于不断摸索过程中，1993年金融体制改革之前具有浓厚的相机抉择色
彩。一方面是由于受经济制度变迁的影响，规则的货币政策难以应付各种经济变量
之间结构关系的急剧波动；另一方面也是受当时盛行的主张国家干预经济运行的经
济思潮影响。
(2)利率政策调控具有直接性和滞后性。中国人民银行直接规定商业银行的各
种存贷款利率，对利率实行严格管制，调整官方利率是利率政策操作的主要方式。
1996年以来我国实际利率为负值的情形屡见不鲜，就说明我国名义利率的调整幅度
远低于通货膨胀的波动幅度。
(3)中央银行独立性较低，利率政策调整并不完全依照通货膨胀率和产出增长
率的变动，同时还要考虑政府意图以及调整经济结构和地区发展平衡等因素。自从
1986年中国人民银行正式行使央行职能以及1997年《中国人民银行法》颁布后独立
性有了一定改善，但是独立性的提高并不明显。“这在一定程度上制约了利率政策调
整的幅度和灵活性。
(4)从利率体系来看，我国利率结构不尽合理，套利行为严重，国家通过利率
体系进行阃接性的调控存在困难。利率结构不合理表现在存贷利差为零甚至倒挂以
及中央银行的准备会等存贷款利率设置过高。
(5)由于事实证明相机抉择的货币政策除造成明显的通货膨胀之外，在经济增
长与物价稳定方面收效甚微，近年来我国货币政策操作方式已开始出现明显变化，
主张货币政策按规则行事得到越来越多的认可。但是由于我国处于经济结构波动与
调整异常频繁的转轨时期，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突显得尤
为明显，对任何规则不加分析的简单取舍都不利于我国货币政策操作的有效实施，
探讨适合我国的货币政策操作方式非常有必要。
·70一
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^
●
’
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第五章泰勒规则在中国的检验
5．3泰勒规则在我国货币政策操作实践中的检验
泰勒对美联储货币政策操作的历史数据分析得出的“泰勒规则”描述了央行如
何基于通货膨胀率缺口和产出缺口调整联邦基金利率。随后cl鲥da(2000)等学者
提出的前瞻性泰勒规则考虑了货币当局政策操作对预期通货膨胀率和预期产出缺口
的反应。由于货币政策传导具有滞后性，基于前瞻性的规则在实践中更有说服力。
德意志中央银行1973年以来政策操作是以更复杂的泰勒规则演化形式为基础进行
的，日本10年以来短期名义利率基本上都是遵循简单泰勒规则进行调控。“泰勒类
规则”对利率高度市场化国家中央银行的货币政策操作具有重要的理论和现实意义。
运用国外相对成熟的利率规则理论分析中国的货币政策操作，对于正处于利率市场
化改革进程中的中国利率体系具有一定的参考价值。
1996年，中国人民银行放开同业拆借利率，金融机构可以根据市场资金供求状
况自由确定同业拆借市场利率。中国人民银行通过法定存款准备金率、再贴现率和
公开市场操作业务等政策工具，对银行体系超额准备金净额进行调节，从而间接影
响同业拆借利率。从理论上讲，同业拆借利率作为同业拆借市场上的资金价格，反
映了货币当局政策取向。因此，参考泰勒类规则对我国利率政策操作进行分析，研
究短期名义利率对通货膨胀和产出缺口变动的反应，从而分析我国货币政策的操作
特点，对于处于利率市场化进程中的中国利率体制具有一定的借鉴意义。
5．3．1模型的选取与数据来源
前文我们介绍了利率规则的基本模型及其对它的扩展，尤其是前瞻模型，在国外
一致得到认可。由子我国存在数据采集的限制，我们只对泰勒规则的基本模型进行
检验，主要检验回归出来的通货膨胀率、产出缺口和汇率的系数以及利率规则值与
实际利率值的比较，看其能否很好的说明我国货币政策中存在的问题。样本区间为
1993年第一季度到2005年第四季度，主要比较泰勒规则值与利率实际值之间的分化
情况，以及通货膨胀与产出缺口系数的大小。同时也对考虑汇率因素的泰勒规则进
行单独的检验，主要是为了比较考虑汇率因素后货币政策的变化。
考虑了利率平滑行为的利率规则的基本模型为
‘=(1-p)a+(1一p)∥曩+(1一P)YY,+pi,一l+毛(5-8)
其中，‘是短期名义政策利率，巧是通胀率，产出缺口只为真实产出超出潜在产
出的百分比；丘是货币政策冲击；卢反映了中央银行对预期通胀率的厌恶程度，，反
-71．
货币政策规则应用研究
映了中央银行对产出缺口的容忍程度，口反映了长期均衡真实利率、对目标通胀率
反应的差异，p反映了中央银行调整利率的平滑行为。这里按照Clarida，Cali and
Gertler(1997，2000)的方法进行估计，选择滞后一期的产出缺口(只．。)、通胀率(巧一。)、
相应利率(‘。．)、真实GDP增长率作为工具变量，以广义矩估计方法(GMM)估计与银
行的存款利率、贷款利率、同业拆借利率相对应的参数向量【∥，，，P，口】。
考虑汇率因素的泰勒规则为
‘=巧+，’+口(巧一石’)+∥咒+，(q一％) (5—9)
％表示人民币均衡汇率，假定人民币均衡汇率是不变的，q是我国t期真实有
效汇率，真实有效汇率是一个综合汇率指数，本文使用的真实有效汇率以1995年为
基期，数据来源于国际货币基金组织每月出版的International Financial Statistics。
5．3．2我国利率政策工具的Granger检验
目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：(1)调整中央银行基准利率，包括：
再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，
指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款
准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额
存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备会水平
的部分支付的利率；(2)调整金融机构法定存货款利率；(3)制定融机构存贷款利率的
浮动范围：(4)制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。
首先，应用现代经济计量学中的Granger因果检验技术，检验银行存款利率、贷
款利率、同业拆借利率之间的因果关系。这是为了根据中国金融结构变迁对银行相
关利率之『日J因果关系的影响，探讨金融结构约束下货币政策工具适用的代理变量，
从而进行货币政策冲击的识别和效应估计。
先不考虑金融结构的变迁，从而选取1994--2004年为样本区间，那么，除制度
变迁等定性事实外，经验证据也表明：1994--2004年期间，银行存款利率较之银行
～同业拆借利率是更基础的货币政策工具。根据Granger因果检验，银行存款利率不是
银行同业拆借利率变动原因的概率很小，反向因果关系不确定；银行同业拆借利率
不是银行贷款利率变动原因的概率很小，反向因果关系也不确定；银行存款利率与
银行贷款利率互为因果关系。
．72-
●
●
●
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。。
●
第五章泰勒规则在中国的检验
表5-3银行存贷款利率、同业拆借利率的Granger因果关系检验
Figure 5-3 The Granger Causality lest oflhe interest rates
1994年1月——2004年12月1998年1月——2004年12月
F检验值P概率值F检验值P概率值
存款利率不贷款利率3．8556 O．0107 0．509l O．7314
是原因同业拆借利率2．4805 0．0620 5．5163 O．0062
贷款利率不存款利率2．4607 0．0636 4．2367 0．0173
是原阏同业拆借利率I．0268 0．4080 0．2980 0．8760
同业拆借利存款利率1．5307 O．2153 10．4740 O．0003
率不是原因贷款利率3，1815 0．0250 0．4875 0．7463
表5．3给出了1994年1月—2004年12月关于银行存款利率、贷款利率、同业拆借利
率之间的因果关系检验。检验选取的时滞长度为4个季度。可以发现：1994年1月一
2004年12月期间，银行存款利率、贷款利率互为因果关系，银行存款(贷款)利率
不是贷款(存款)利率变动原因的概率只有111％(614％)：银行存款利率是同业拆
借利率的原因，而不是相反；银行同业拆借利率是银行贷款利率的原因，而不是相
反。因此，1994年以来，银行三种利率之间的传导过程为：存款利率一同业拆借利
率一贷款利率(一存款利率)。
接着考虑金融结构的变迁，选取1998--2004年为样本区间，那么，银行三种利
率之间的传导链条就发生明显变化。1998年1月一2004年12月期间，银行存贷款
利率、同业拆借利率之间的Granger因果关系检验(见表5．3)表明：银行存款利率
与同业拆借利率互为因果关系，银行存款(同业拆借)利率不是同业拆借(存款)
利率变动原因的概率只有O．6％(O．03％)；银行贷款利率是银行存款利率变动的原因，
而不是相反。也就是说，进入间接调控时期，三种利率之间的传导过程改变为：贷
款利率一存款利率§同业拆借利率，但是，银行同业拆借利率与银行贷款利率之间
的因果关系不确定。
5．3．3未考虑汇率因素的讨论
1．货币政策反应函数的估计
首先选取1994--2004年为样本区间，表5-4列出了分别以金融机构存款利率、
贷款利率、同业拆借利率为货币政策工具的中国货币政策反应函数的估计结果。可
以看到，以金融机构存款利率、贷款利率、银行同业拆借利率作为政策工具估计的
．73．
货币政策规则应用研究
中国货币政策反应函数拟合度都比较好，特别是以银行同业拆借利率作为政策工具
的拟合度最好。尽管三种拟合度的差距不大，但具有不同的经济意义。在现实中，
央行的利率调整决策过程一般是先决定金融机构一年期存款利率，然后再决定金融
’
机构～年期贷款利率；而同业拆借利率是适应相应的存款利率、贷款利率的市场行
为。也就是说，中国货币政策的基准利率在更大意义上是居民在金融机构的存款利
率，而非企业使用资本的成本或收益率；这与企业资本成本是由住户消费资产收益
率驱动的结论是比较吻合的，但问题在于市场化利率的本质还要求企业根据资本收
益率决定融资成本率。
接下来进一步分析1998年1月一2004年12月中国货币政策的反应函数，并通
过与1994年1月2004年12月中国货币政策的反应函数进行比较，研究中国货币政
策反应函数前后的变化。表5．5列出了采用同样的工具变量，GMM方法估计的1998
年1月——．2004年12月阶段中国货币政策的反应函数。
表54 1994年1月-2004年12月中国货币政策反应函数估计结果
Table5-4The estimation resultof伽tionfunctioninl994．01．2004．12
8 ， p 口豆2 ．．
存款利率0，47 1．15 0．67 2．89 O．93
反廊函数(7．00) (5．86) (3．10) (4．68)
贷款利率0．31 0．82 0．71 5．85 0．94
反府函数(6．19) (5，92) (7．37) (11．81)
同业拆借利率0．63 1．39 0．76 2．56 0．97
●
反麻函数(4．52) (5．41) (5．72) (2．25) ●
表5．5 1998年1月一2004年12月中国货币政策的反应函数估计结果
Table5．5 The estimation result of㈣tion fhnction in 1998．01．2004．12
卢，， p 口豆2
存款利率一1．02 -0．35 0．78 1．89 0．93
反应函数(．1．62) (-0，46) (6．67) (2．16)
贷款利率一0．61 -0．03 0．72 5．8l 0．89
反廊函数(．2．34) (-0．03) (3．05) (9．58)
同业拆借利率．0．68 -o．26 O．7l 2．0l 0．93
反应函数(．1．41) (-0．62) (8．21) (3．50)
．74．
●
■
●
●
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第五章泰勒规则在中国的检验
比较表5．5与表5-4，可以发现：
第一，1998年丌始间接调控以来，中央银行调整存款利率的平滑行为增强，由
1994—2004年之间的O．67提高到1998--2004年的0．78；中央银行调整贷款利率的平
滑行为相对稳定，由1994．2004年之间的O．71变动为1998--2004年的0．72；银行同
业利率的平滑调整行为略微下降，由1994--2004年之间的O．76下降到1998--2004
年的0．71。
第二，货币政策对通货紧缩率的厌恶程度(一口)大于对产出缺121的容忍程度
(一y)，y符号为负表明实际产出开始低于潜在产出，∥符号为负表明预期通胀率开
始低于目标通胀率，这些都反映了实际产出低于潜在产出因而引致通货紧缩压力的
事实。这与近年来通货紧缩成为治理重点、扩大内需成为战略选择的现实是比较吻
合的，也与中央银行更依赖于货币市场进行政策操作、银行更依赖于货币市场进行
资产组合和流动性管理的变迁相吻合。
第三，货币政策反应函数具有动态不稳定性。这一方面表明中央银行的货币政
策反应可能比较复杂，远非简单的货币政策反应函数可以刻画；另一方面表明货币
政策反应函数也随金融结构变迁而变动。货币政策反应函数具有动态不稳定性这一
事实也具有重要的政策含义。最重要的是，它为利用货币政策反应函数预测中央银
行调整货币政策工具提出了质疑，也影响利用包含货币政策反应函数的宏观经济模
型来评估货币政策变动或其他相关冲击的效应的有效性。
2．未考虑汇率因素的泰勒规则值与利率实际值之间的比较
缸一仑4=：_Σ
，／／V 一、‘一,-N mj ≮。—’n
’℃三；式：≯气===：
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
E三至睦蠕重三三塑逝痢硇
图5．2未考虑汇率因素的利率实际值与规则值
Figure5-2 The interest rate implied by the rules vs．the actual interst rate
without consideration ofexchange rate
·75-
6
4
2
O
8
6
4
2
O
货币政策规则应用研究
从图5-2中我们可以考察泰勒规则值与利率实际值的走势分化情况。1994年1
季度到1995年3季度，利率的实际值要大于规则值，这种分化趋势在1994年3季
度达到最高点，接近3个百分点，说明在这一阶段，我们的利率政策是偏紧的。这
主要是因为这一阶段我国经济高速增长，出现了经济的过热的现象，尤其是投资规
模过度膨胀，非生产性投资比例过高，房地产投资过快。对于经济的这种不正常发
展，为了避免经济发展的松紧循环，政策制定者已经开始采取必要的措施，从整顿
金融秩序入手，抑制经济过热。
从1995年底3季度到1996年第4季度，利率的泰勒规则值高于利率的实际值，
在1996年l季度这种利率的偏差达到最大，为2．7个百分点。这主要是因为通货膨
胀的过快增长使得泰勒规则的利率值过高，为了保持经济政策的稳定性，抑制通货
膨胀同时又要防止经济的“滞胀”，我们没有进一步调高利率，而是基本维持利率不
变，到1996年下半年，物价开始平稳回落，各项宏观经济政策效果开始显现。
从1997年l季度到1998年2季度，我国的利率实际值又高于利率的泰勒规则
值。这一段时期是比较有争议的时期，从1997年开始，我国各项经济指标运行良好，
成功实现经济的“软着陆”，同时，我们也开始逐渐调低在经济过热时期被调高的低
率。到1997年，经济增长开始趋缓，学术界开始议论我国是否出现了有效需求不足
的局面，但一直没有定论。同时，我们继续下调利率，1998年，中国人民银行将法
定准备会账户和备付金账户合并为法定准备会账户，法定存款准备金率由13％下调
到8％；从1996年到1999年，我们前后数次降低一年期存贷款利率，然而经济始终
没有出现回升现象，到1999年无论学者还是政策当局都一致认为我国经济进入通货
紧缩时期。利率的大幅下调并没有带来投资和经济的高速增长，这引起我国学者对
利率政策有效性的争论。固然我国投资的利率弹性较低是一方面，但我们从图5．1
中也可以看出，我们的实际利率值仍然高于泰勒规则值，由此造成我们的利率政策
在1996年到1998年相对比较偏紧也是重要原因之一。
从1998年第2季度到2004年底，从图5．2中我们可以看出，利率实际值低于利
率的泰勒规则值。这说明在这段时期，为了刺激经济和投资的增长，我们实行的是
宽松的货币政策，并且这种。长期的低利率政策已经取得了很好的成效”的贷款规
模增长速度已经超过物价和经济增长速度。2001年我国经济在世界经济萧条的时期，
仍然保持GDP增长7．3％，物价指数在经历了长期的负增长之后，也于2001年1月
恢复为正数，2002年GDP增长达到8．O％。
～
·76一
●
^
●
●
●
●
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第五章泰勒规则在中国的检验
综合上面的分析，我们可以看出，泰勒规则能够较好的解释我国实行的货币政
策，可以为我国今后使用利率调控经济提供一个判断的标准。如果经济高速增长，
通货膨胀率较高，则我们就相应的应该调高利率，也可以通过将实际利率调得高于
泰勒规则值以抑制经济过热；相反，在经济出现滑坡时期，就应该相应的降低利率，
而这种利率的降低幅度不应该以前期利率为参照，而应该参照这个时期利率的规则
值，只有实际利率低于政策规则值，才说明我们实行的是积极的货币政策或利率政
策。
5．3．4考虑汇率因素的泰勒规则的检验
16
14
12
10
8
6
4
2
0
． △一，鼍：—、
／／L／ ’、。＼
久丹／ 、瓮＼
r
‘、父一’沁一一一——
1994 1995"1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
E三垂唾蕊三三勇虱圃
图5．3考虑汇率因素的利率实际值与规则值
Figure5·2 The interest rate implied by the rules vs．the actual intcrst rate
with consideration ofexchange rate
表5-6 1994—2004考虑汇率因素的系数
Table5-6 The coefficients with consideration ofexchange rate from 1994—2004
系数标准差T检验
常数9．9537 4．8136 2，0678
l+口0-3902 0．0476 8．2065
e O．2013 0．1238 I，6255
，， -0．0470 0．0445 ．1．0569
R2 0．7724
．77．
货币政策规则应用研究
下面我们分析考虑汇率因素后利率的泰勒规则值与实际值之间的分化。从图5．3
与图5．2的对比我们发现，两图没有太大的差别。一般说来，考虑汇率因素之后的利
率的泰勒规则值要小于未考虑汇率因素的泰勒规则值，这主要是因为利率与真实有
效汇率之间是负相关，实际有效汇率的上升引起利率的下降。
再来看真实有效汇率的利率系数。这里，真实有效汇率的系数，，为-0．0476，也就
是说，真实有效汇率上升10个百分点，利率将下降0．47点。真实有效汇率的大幅变
动在我国汇率体制改革时期，如1986年还有可能存在，但在我国现行的有管理的浮
动汇率制度下，真实有效汇率的大幅波动是不可能存在的。另外，真实有效汇率的
系数，，的T检验为。1．0569，是不显著的。所以在这段时期的泰勒规则检验中，真实
有效汇率的波动对利率影响不大。这一方面说明我国这段时期的利率政策与汇率政
策相关性不大，另一方面也说明我国目前的利率政策只考虑国内经济稳定，未能考
虑实现对外经济的稳定。
发达国家的泰勒规则检验中，汇率因素的系数较小，有的甚至为零，而且不考
虑汇率因素的利率规则值与利率实际值的拟合情况比考虑汇率情况下拟合得要好。
这主要是因为发达国家实行的是自由浮动汇率制度，外部因素的冲击直接通过汇率
的变化而被消减掉了，而且汇率对经济的作用是间接的。在我国，汇率系数之所以
不显著异于零，一方面是因为样本区间内我国正经历经济体制的重大转变，尤其是
汇率体制发生了重大变化。1978年到1981年我国实行的是双重官方汇率，1985年
以后贸易和非贸易使用统一的官方汇率，1988年后实行的是官方汇率与外汇调剂市
场汇率并存的汇率制度，之后，我们于1994年实现外汇调剂市场汇率与官方汇率并
轨，并实行有管理的浮动汇率制度，规定银行间外汇市场美元的交易价可在人民银
行公郝的交易中间价上下浮动3％，日元和港币可上下浮动l％。另一方面，我国货
币政策与汇率政策不仅各自独立行事，而且还存在一些冲突。谢平与张晓朴的研究
表明，90年代以来，汇率与货币政策有三次较大的冲突，并且随着我国经济的市场
化程度提高，股票、证券市场的发展，资本流动性障碍的减少，“货币当局将越来越
难以用货币政策、汇率政策实现不同的经济目标。在实际操作中，由于央行对汇率
的管制或干预，使外汇市场从来都没有太大的波动，这使得我国汇率对经济的作用
更加直接(有研究表明我国汇率每贬值1％，出口将增加0．58％)；同时货币政策中
又不反应汇率的变化，这种情况必将影响我国经济的健康发展，所以我们应将汇率
政策纳入货币政策的分析框架之内，增加货币政策与汇率政策的相关性，增强利率
对汇率变化的反应程度。
-78·
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第五章泰勒规则在中国的检验
表5．7 1994-2004年泰勒规则各变每及利率的泰勒规则值
Table5—7 The test result ofTaylor rule in China from 1994 to 2004
时间利率利率规则值利率规则值真实有效汇率GDP缺口平均CPI
(季度) 实际值(未考虑汇率因素) (考虑汇率因素) (1995=100) (亿元) 通胀率
1994．1 7．6863 7．0583 6．9662 106．9143 O．1247 5．1356
1994．2 7．7272 8．2289 8．7502 102．3462 7．4630 5．3721
1994．3 7．8172 6．7001 7．0936 92．4426 ．3．243l 5．4555
1994．4 8．0585 5．9706 6．0140 93．0718 ．8．9231 5．6946
1995．1 8．4884 8．9707 9．3815 5．7766 12．995l 11．11ll
1995．2 9．6523 9．3864 9．5464 5．7423 —54．8607 13．9139
1995．3 11．9795 5．4964 5．3149 5．7950 —29．7562 16．1161
1995．4 12．1405 10．1556 9．8881 5．引6l -9．8460 17．1504
1996．1 12．1121 11．8688 11．5304 8．7323 2．8776 22．2555
1996．2 12．1782 12．7804 12．4444 8．7069 -29．7593 21．8886
1996．3 12．0406 10．5960 10．1413 8．6172 ．20．4926 25．7257
1996．4 12．1743 11．1194 10．7143 8．5383 14．2156 26．9269
1997．1 12．3946 13．8519 13．3263 8．4633 -7．3769 22．6226
1997．2 12．5035
‘
12．6308 12．0040 8．3750 7．3906 19．7530
1997．3 12．8126 13．5879 13．128l 8．3361 1．8247 14．8148
1997．4 12．7246 13．3982 13．0145 8．3429 10．5820 11．1444
1998．1 12．5531 13．7148 13．5054 8．3489 lO．1639 9．376l
1998．2 11．9738 13．3721 13．2965 8．3556 15．2696 9．0758
1998．3 11．7874 13．0878 13．0814 8．3459 5．0302 7．9412
1998．4 11．444l 12．1757 12．1738 8．3377 3．6300 6．9737
1999．1 】1．4667 11．6886 11．7268 8．333l 7．3906 5．1719
1999．2 11．1528 11．9399 12．0050 8．3320 14．4597 2．9362
1999．3 】0．9076 12．0604 12．1839 8．3256 6．1929 2．1354
1999．4 9．6133 11．1299 11．3454 8．3197 2．2628 1．0010
2000．1 8．2258 9．5104 9．7621 8，3164 3．2220 0．3003
2000．2 6．6517 8．1426 8．450l 8．3164 5．8563 -0．8709
．．79．．
货币政策规则应用研究
2000．3 5．1211 6，7484 7．0917 8．3168 5．5093 一1．4344
2000，4 4．6379 5．1334 5．5460 8．2862 1．0856 —1．10ll
2001．1 4．3905 4．2331 4．688l 8．2870 -2．1640 -1．4014
2001．2 4．2439 3．7116 4．1519 8．2869 -0．5735 -2．1689
2001．3 2．8943 3．6893 4．1386 ‘8．2857 1．0238 一1．1679
2001．4 2．7111 2．4244 2．9407 8．2867 —5．2144 -0．8341
2002．1 2．5100 1．7055 2．1811 8．2869 -3．9588 O．1001
2002．2 2．3847 1．6368 2．1038 8．2865 O．2218 O．1001
2002．3 2．3577 1．957l 2．3690 8．2875 2．1171 0．2670
2002．4 2．4107 2．1083 2．5198 8．2860 -3．8777 0．9342
2003．1 2．6096 1．6040 2．0188 8．2857 -3．7813 O．7007
2003．2 2．5000 1．8538 2．2268 8．2853 0．0894 1．6016
2003．3 2．4403 2．0945 2．4860 8．2852 1．5412 0．8008
2003．4 2．3393 2．2198 2．5538 8．2849 -4．7855 ．0．2002
2004．1’ 2．2939 I．474l 1．8501 8．2853 -6．4347 -0．8676
2004．2 2．1114 1．2126 1．6409 8．2853 ．1．0800 ．1．3346
2004．3 2．1114 1．5024 1．9595 8．2848 1．8454 -0．8676
2004．4 2．1114 1．7552 2．2387 8．2857 ．3．6841 ．0．7675
5．3．5结论
●
◆
●
从上面的分析我们可以得出结论，泰勒规则能够为我国实行利率调控提供一个
基准，判断货币政策的松紧。从对泰勒规则检验的系数可以看出，利率虽然已经对
各项经济指标有了较明显的反应，但还不够敏感。这一方面是因为这段时期是我国·
经济体制转变的关键时期，1994年确定建立市场经济后，各项改革措施逐渐到位：
这包括利率的逐步市场化，货币市场、资本市场的逐步完善等，这些逐步完善还未
完善的改革措施使利率与各项经济指标之间的传导存在一些障碍。
．80-
●
e
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第五章泰勒规则在中国的检验
5．4本章小结
本章首先分析了泰勒规则及其扩展研究，在回顾我国利率政策实践的基础上，
分析了运用泰勒规则对我国货币政策进行检验的可行性，检验了泰勒规则在我国的
适用情况，并估计了这段时期的通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的系数。从
利率的泰勒规则值与实际值之间的拟合情况看，泰勒规则能够解释我国这段时期实
行的货币政策和经济运行状况，能够为我国实行的利率政策提供一个判断松紧的标
准；从对系数的分析中看出，我国货币政策当局制定利率政策时已经考虑了通货膨
胀率、产出缺口、真实有效汇率的变化，并且随着时间的推移和利率市场化进程的
加快，利率对通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的反应越来越敏感，但利率对
通货膨胀指标反应的系数前后变化不是很大，由此造成我国货币政策是不稳定的货
币政策：这也说明我们目前将利率作为货币政策的调控变量还存在一些改进的地方，
今后应加大利率对通货膨胀的反应程度。
-81—
货币政策规则应用研究
第六章目标规则在我国的应用分析
——核心通胀指标的构建
斯文森(2003)结合最近lO年各国的货币政策实践，认为现有大多数文献对货
币政策规则的理解过于狭窄，同时他还指出，对简单工具规则的承诺不仅不足以描
述各国货币政策操作的事实(尤其是通货膨胀目标设定)，而且运用简单工具规则作
为货币政策操作的指引也是不全面和模糊不清的，在实际当中难以贯彻实施。鉴于
此，他在更加宽泛的意义上针对好的货币政策所必须具备的规则进一步提出了指导
性的建议。
斯文森(Lars E．O．Svensson，1999a)较早提出从广义角度来理解货币政策规则。
他根掘Merriam—Webster大词典当中“规则”一词的释义，将货币政策规则定义为“针
对货币政策操作所规定的一种指引(a prescribed guide)。在此基础上，斯文森将货币
政策规则区分为工具规则(instrument rules)和目标设定规则(targeting roles)两种
类型。前者是将货币政策工具(7-具利率或货币基础)描述为中央银行可获信息一预先
决定的变量或前瞻变量，或两者兼有一的函数。如果这些工具仅是预先决定变量的
函数，即一个事先规定的反应函数(reaction function)，则这项规则称为显性的工具
规则；如果这些政策工具是前瞻变量的函数，即规定一个隐性的反应函数，则这项
规则称为隐性的工具规则。后者则是指通过选择合适的目标变量，使得一个相对应
的损失函数(10ss function)最小化的安排，它可以分为一般的目标设定规则和特殊
的目标设定规则，前者用于规定货币政策操作的目标变量，后者则用于规定货币政
策操作的欧拉条件(Euler conditions)。斯文森由此指出，首先，真实世界当中的通
货膨胀目标设定制度可以被理解为是一种目标设定规则，中央银行制定和实施货币
政策的目标是致力于实现明确损失函数的最小化；其次，目标设定规则又可以被理
解为是一种中介目标设定规则(intermediate-targeting rule)，即中央银行是将通货膨
胀的预测值(有时还要加上产出缺口的预测值)作为货币政策的中介目标。
而且从前文的综述归纳可见，随着货币政策规则的研究和实践，现阶段“货币
政策规则”一词本身的含义正在逐渐趋于泛化，货币政策规则基本上己不再局限于
一82-
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第六章目标规则在我国的应用分析
某一条定性或定量化的准则，它较多地是被用来描述整个货币政策操作所遵守的“游
戏规则”，涉及到货币政策的目标设计、工具选择、操作技术、信息披露、组织制度
安排、绩效评估等诸多方面。因此，本章将从目标规则的角度以通货膨胀目标规则
(InflationTargetingRule)为例来进一步分析货币政策规则相关理论研究和实践操作
中的应用情况。
6．1价格稳定目标
6．1．1价格稳定已成为各国货币政策的首要目标
从20世纪70年代起，世界各国都出现了大范围内的高通胀现象，因此围绕这一
现象，学术界和实务界深入讨论了高通胀的成因和后果，人们对通货膨胀的理解不
断加深，逐步地意识到以价格稳定为首要目标的重要性。11120世纪80年代以来，世
界范围内的高通胀逐步地呈下降趋势。根据货币基金组织(IMF)的统计，工业化国
家的年消费价格指数已从1980年的12％降为2002年的2．4％，日本的通胀率在过去的
五年中甚至一直处于负水平波动。许多新兴市场国家的通货膨胀率也大幅下降。如
今将“价格稳定(研cc stability)”作为货币政策目标已成为世界各国货币当局和几
乎所有经济学家的共识。
目前对于这一目标的理解在原则上基本已达成了共识，正如美联储主席格林斯
潘(Greenspan，1996)所指出的，“当经济主体在其经济决策中不再考虑总体价格水
平的变动时，所谓的价格稳定就实现了。是指家庭和企业在储蓄和投资决策中可以
放心地忽略持续的普遍的价格上涨或下跌的状态。”美联储前副主席布林德(Blinder，
1998)也提出了类似观点，他认为“实际上，价格稳定的一个重要含义是通货膨胀
率已经如此之低，以致通货膨胀不再是影响(经济决策)行为的因素。”
欧盟的目标、1998年10月，欧洲央行将价格稳定的目标明确规定为“欧元区的
消费价格调和指数(Harmonised Index ofConsumer Pdces，HICP)年增长率不超过
2％”。
通胀目标值的实施，世界上的许多国家，主要包括英联邦国家(英国、澳大利
亚、加拿大和薪西兰)、斯康蒂维纳亚国家(芬兰、挪威和瑞典)、东欧国家(捷克、
匈牙利和波兰)和许多的新兴市场国家(巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、
菲律宾、南非和泰国)都先后开始实行正式的通货膨胀目标制。
其次，在货币政策侧重于内部平衡的前提条件下，实现价格稳定(或币值稳定，
．83—
货币政策规则应用研究
下同)是一国货币政策主导性的、长期的最终目标。近lO年来，越来越多的经济体，
包括发达国家和发展中国家，都先后在立法规定或政策实践当中确立了价格稳定目
标的主导性地位，这并非一个偶然的现象。究其缘由，从理论上讲，对货币政策的
多目标约束是“要求过商”，它迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，往往可能采取
机会主义的手段注重短期效果和表面效果(谢平，2000)。而在实践当中，各国货币
政策在20世纪70．80年代致力于实现多目标的成绩令人沮丧。人们通过对历史和世
界各国经济发展状况的大量研究发现，货币政策能够做到的，事实上只有稳定货币，
至于其他目标，或者与稳定货币的目标相互冲突，或者根本就没有效力。
在理论界，许多文献也证明了价格稳定在中长期内能够给经济带来巨大的利益。
例如，布瑞奥尔特(Clive Briault，1995)认为价格稳定降低了价格领域的不确定性，
使企业和个人容易进行决策，从而提高经济效率；英格利旋(William B．English，1996)
指出价格稳定有利于抑制金融部门的过度投资；费希尔(Stanley Fischer，1994)、费
尔德斯坦(Martin Feldstein，1997)等人的研究认为，价格稳定能够避免通货膨胀或
紧缩情况下税收体系的扭曲：史密辛(John Smithin，1994)、米什金和泊森(Frederic
S．Mishkin andAdam S．Posen，1997)则通过计量经济学模型计算了通货膨胀所产出
的各类成本。另外，关于货币政策有效性的理论和实证研究表明，货币在长期内是
中性的，货币供应变化只会带来价格水平的变化，这也决定着货币政策主导性、长
期的最终目标必然是致力于实现价格稳定。
现在许多国家的中央银行的长期目标是保持价格水平稳定，确保稳定的低的价
格水平变动率，因为价格水平不稳定会导致不确定性，扰乱经济决策，并阻碍经济
增长。人们认为，这种价格水平的不稳定性通常主要来源于通货膨胀——价格水平
的持续上涨。所以，自从1988年以来，许多国家采用了通货膨胀目标的货币政策方
法，首先是新西兰(1989)，其后是加拿大(1991)、以色列(1991)、英国(1992)、
瑞典(1993)、芬兰(1993)、澳大利亚(1993)。通货膨胀目标并不是简单的等同于
中央银行设定较低的通货膨胀率。它是指在精确设定的限度内控制某一价格指数变
动的百分比。通货膨胀目标的界定防止了过于激进的价格和工资设定，因为通货膨
胀目标的设定为经济个体以政策行为为基础形成通货膨胀预期提供了一个框架，与
此同时，中央银行清晰的设定通货膨胀目标提高了政策实施措施的可信度。1989年，
新西兰采纳通货膨胀目标当年的通货膨胀率为7．5％．2001年目标通货膨胀率为0％
—3％，实际的通货膨胀率是2．6％。加拿大1991年采用通货膨胀目标时的通货膨胀
率为7．5％，2001年的目标通货膨胀率是1％一3％，事实上的通货膨胀率是2．5％。
．．84．．
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第六章目标规则在我国的应用分析
这些国家明确的承诺在一定时间范畴内满足所设定的目标通货膨胀率或其目标区
域，并且定期向公众公白目标，同时在法律上确保中央银行对其目标负责。通货膨
胀目标操作的过程通常是，首先，中央银行的政策工具目标主要是针对通货膨胀。
当通货膨胀偏离所公布的目标通货膨胀或者目标区域时，中央银行采取适宜的货币
政策工具以使预期通货膨胀与目标相符合。通货膨胀目标时间范畴的选取取决于初
始通货膨胀水平与适宜通货膨胀率之间所相距的水平。
6．1．2通货膨胀预测指标
由于中央银行对通货膨胀具有不完全的控制，同时通货膨胀钉住制度又没有像
汇率以及货币增长率那样的中介目标，因此，如何钉住通货膨胀便成了实施钉住通
货膨胀制度所遇到的最大的困难。Svensson(1997a)针对上述问题提出了使用“通
货膨胀预期”作为货币政策中介目标的观点，即使用“通货膨胀预期”作为实施通
货膨胀钉住制度的名义锚，并将由此导出的最优名义利率规则作为指导货币政策行
为的处方。Svensson(2002)采用了通过将钉住通货膨胀模型化的方式来确定最优名
义利率规则，即将钉住通货膨胀模型化为一个动态优化问题，其中，损失函数(即
目标函数)设定为通货膨胀偏差(通货膨胀与通货膨胀目标之差)和产出缺口的贴
现加权平方和；而约束条件则由代表总供给的菲利普斯曲线和代表总需求的IS曲线
所组成的动态一般均衡模型构成。该动态一般均衡模型代表着可供选择的利率传导
途径。通过求动态优化问题的最优解，可以得到通货膨胀预期的表达式，进而导出
最优的利率反应函数，即最优的货币政策规则。
在损失函数中，产出缺口的平方代表着产出稳定性。当通货膨胀偏离通货膨胀
目标时，若将损失函数中产出稳定性权重设为零，通货膨胀会以较快的速度被重新
调整到通货膨胀目标上来，此时，通货膨胀钉住被称为严格通货膨胀钉住(strict
inflationtargeting)；反之，若将产出稳定性权重设为正数，通货膨胀被重新调整到通
货膨胀目标上来的速度会相应变慢，即通货膨胀以渐近的方式被重新调整到通货膨
胀目标上来，此时，通货膨胀钉住被称为有弹性通货膨胀钉住(flexible inflation
targeting)。
使用由菲利普斯曲线和IS曲线组成的动态一般均衡模型作为货币政策动态优化
问题的约束条件是一种被广泛接受的规范作法。Is曲线是产出缺口关于利率以及其
他宏观经济变量的函数，且利率对产出缺口的影响存在着时滞，通常将滞后期设为
一期；菲利普斯曲线是通货膨胀关于产出缺口以及其他宏观经济变量的函数，且产
-85-
货币政策规则应用研究
出缺口对通货膨胀的影响也存在着时滞，滞后期通常也设为一期；这样，利率通过
Is曲线影响产出缺口，再通过菲利普斯曲线间接影响通货膨胀。利率对产出缺口的
影响时滞为一期，对通货膨胀的影响时滞为二期，即利率对不同目标变量影响时滞
是不同的。
若干工业国家运用了大型的宏观经济模型。这些模型可以为那些已经实行通货
膨胀目标制一段时间，而且宏观经济关系稳定的国家提供有益的政策指导。在新西
兰，新西兰储备银行使用一系列经济模型预测宏观经济变量的变化情况，整个体系
中包括一个综合的核心宏观经济模型，分析特殊经济变量的局部均衡模型，以及使
用统计方法估计短期经济指标的模型。英格兰银行的通货膨胀预测以几个模型和关
键信息变量为基础，使用单方程技术估计短期通货膨胀率(3个月)，利用结构模型
估计中期通货膨胀率(大约2年)，除此之外，英格兰银行还利用其他数量模型(包
括详细部门结构的模型)以及定性的信息(如各种实际和金融信息的统计调查)来
补充基础模型的结果。瑞典中央银行使用一系列实际和金融指标监测通货膨胀压力
并预测未来通货膨胀趋势。短期指标包括各种价格指数、产出缺口、生产能力以及
失业率；用于中期预测(不超过1年)的指标包括工资、进口价格、汇率变化、原
材料和中间产品价格变化等。1年—2年的预测指标包括货币供应量、利率，通货膨
胀预期的调查。瑞典中央银行在假定回购利率不变的前提下，分析这些指标对未来
通货膨胀的影响，并作出通货膨胀预测。瑞典中央银行公布未来2年内的通货膨胀
预测结果和其他可能发生情况。
与此相反，新兴市场国家较少依赖统计模型来预测通货膨胀。它们实行通货膨
胀目标制只有几年，经验不足，因而不能做出模型的可靠轨迹，另一个原因是他们
的经济结构关系仍在发生变化和它们的经济对冲击所表现出来的脆弱性。但是，大
多数实行通货膨胀定标的新兴市场国家的中央银行发现，使用更多资源发展这些可
供未来更多地使用的模型是值得的。巴西、捷克共和国和以色列都根据工业国家中
央银行通常使用的模型发展了3-4个方程模型(Bogdanski等，2000；Clinton，2000)。
·86一
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一
第六章目标规则在我国的应用分析
6．2核心通货膨胀的提出与界定
6．2．1 CPl指标所存在的问题
CPI作为生活成本的指标，衡量的是在某一时期消费者为达到基本的生活水准相
对于基期费用支出的变动情况，但是，它同时也包含了经济体受到通货膨胀压力的
各种噪音信号。例如，恶劣的气候造成农作物减产，粮食价格受供给减少的影响而
上涨，进一步导致价格指数的暂时性上调。历史上更为典型的例子就是20世纪70年
代能源价格的高涨，当时受世界范围内石油危机的影响，能源的国际价格一直居高
不下，成为导致许多国家严重通货膨胀的主要外部诱因。历史上各国的实践也表明，
虽然诸如此类的相对价格变动1可能只是暂时性的，但它们都不同程度地干扰了政府
和公众准确判断通货膨胀的真实走势，影响了经济主体的预期形成，还可能使货币
政策当局制定和执行不合时宜甚至错误的经济政策。
从货币政策的角度看，首先必须明确的是央行不能控制用CPI衡量的通货膨胀的
变动，因为至少在短期内，cPI受到经济中几乎每一次冲击的影响，这些冲击不仅仅
受到货币存量变动的影响，而且还受到像前述季节性因素、基础能源的供给冲击以
及外汇市场的波动等等经济变化因素的影响，但后面的这些因素常常超出了中央银
行所能控制的范围。如果央行对于暂时的非货币性冲击所造成的通货膨胀做出反应，
减少货币供给反而有可能在短期内加重通货膨胀，那么对于这一类暂时的价格波动，
央行最好还是不做反应。此外，货币政策作用于通货膨胀存在一个较长的和不定的
时滞，所以对于货币政策制定者而言，更为合适的通货膨胀衡量指标应该是反映未
来通货膨胀水平的领先指标。
总而言之，CPI所反映的价格水平的变动情况并不仅仅是单纯的货币现象，也受
到许多非货币因素的影响，由于这类相对价格的变化并不是持久的，中央银行应该
避免以此类数据作为决策的依据。
6．2．2核心通货膨胀概念的界定
Wynne(1999)指出，“目前所有核心通胀问题的相关研究都有一个共同的出发
点，就是应该依据一个经完备定义的货币政策通胀(monetRry inflation)，它是从货
1在任何时点上，总有一氆商品或服务的价格快于摹准价格增长，而另一些商品或服务的价格慢于基准价格增长
甚董出现下跌．这些商品或服务价格的异动被视为相对价格变动。
．87．
货币政策规则应用研究
币政策制定者的角度出发并区别于生活成本的概念，这些特点是传统价格指数所不
完全具备的。核心通货膨胀的界定与衡量所需要的并不是生活成本的微观理论，而
是通货膨胀成本的宏观经济原理。”
弗里德曼(1969)提出了著名的论断“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现
象”，他还进一步指出对于价格波动人们通常提出两种不同的解释，“一种解释认
为，对于所有的价格波动来说，其价格变动都反映了货币量的变动。另外一种则根
据特定时刻的一些特殊情况来进行解释：收成的好坏，国际贸易的恶化、信心的缺
乏⋯⋯这种解释的一个共同核心也许是：它们一般把价格波动归因于特定的个人或
集团的行为发生了社会性的错误。我自己认为，尽管这些不同的解释对价格短期变
动和小的波动具有一定作用，但除了具有间接的影响货币供给的作用以外，它们对
价格的长期变动或大的波动的作用很小，甚至没有任何作用”。
在弗罩德曼观点的基础上，Eekstein(1981)最早明确提出“核心通货膨胀”这
一概念，他将通货膨胀按影响因素的不同分为核心通货膨胀、冲击型通货膨胀和需
求型通货膨胀，指出“核心通货膨胀反映的是生产要素(主要是劳动力和资本)成
本的增长趋势，它取决于家庭和商业部门对通货膨胀的长期预期、工资价格变动的
合约安排以及税收制度。”Quah和Vahey(1995)在其研究中将核心通货膨胀率与
经济的真实产出相联系，认为核心通货膨胀率是测量出的通货膨胀中对真实产出不
存在中长期影响的部分。上述两者的观点都将通货膨胀当作一种货币现象，认为在
长期货币中性的日{『提假设下，核心通胀的衡量不应考虑供给冲击所引起的通货膨胀
扰动，它要比总体通胀表现出更强的持久性和更小的波动。
从20世纪90年代开始，更多学者进一步从货币政策的角度更为具体地界定核心
通货膨胀的概念范畴。像Bryan和Cecchetti(1994)，Bryan、Cecchetti和Wiggins
(1997)，Roger(1997)，Blinder(1997)等都认为，核心通胀与货币政策的关
系紧密，应该剔除暂时性的相对价格变动，它反映的是价格指数中与货币增长存在
某种联系的长期或持久的部分，并有助于形成短期和中期的通货膨胀预期。
为了更为清晰地说明上述观点，以下将基于短期总供给曲线的一个典型表达式
来进一步界定核心通货膨胀的构成。一般而言，短期总供给曲线可以表示为：
一乃=矿+g(只一，)+q (6一I)
式(6．1)中羁表示t期的总通货膨胀率，刀p表示通货膨胀长期趋势，y，。表示
滞后的产出缺口，g(”一．)表示产出缺口所造成的市场压力引起的通胀率的变化，‘表
示相对价格变动的扰动冲击。根据对通货膨胀率变动影响期限的长短可将日划分为
一88-
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第六章目标规则在我国的应用分析
两部分，即日=H+碡，肛表示暂时性冲击，例如导致粮食能源价格波动的价格冲击，
以及在指数分析中存在的随机测量误差等，而玎．表示长久冲击，一般认为持续的期
限至少要长于货币政策操作的时滞(一般为18个月)。
在式(6．1)的基础进一步分解，核心通货膨胀率的构成可有如下三种形式：
砑=矿(6—2)
移=矸“+g(只一。)(6-3)
矸=砟“+g(只．，卜仇(6-4)
Eckstein(1981)所提出的定义对应于砑，即核心通货膨胀率就是通货膨胀率
的长期趋势；Quah&Vahey(1995)的定义则可以用刀产表示，即核心通货膨胀率在
通货膨胀率的长期趋势上还考虑产出缺口的因素；Bryan和Ceechetti(1994)等学
者的界定则基本对应于万，，表明在相对价格的变动中也隐含了对于衡量核心通货膨
胀率有用的信息，因此核心通货膨胀率必须保留着这些信息，不能一概剔除。
总而言之，伴随着对通货膨胀的理解不断深入，学者们对于核心通货膨胀的具
体界定尽管还存在不同程度的分歧，但从本质上而言却不断趋于清晰与完善。作为
反映潜在通货膨胀变化长期趋势的重要指标，核心通货膨胀可用于预测短期乃至中
‘·期的通货膨胀率。因此，央行在充分关注价格变动的同时，应该尽可能地将通货膨
胀数据中反映价格趋势变动的部分和噪音数据区分开来，即应该区分其变动多大程
度上是由其持久趋势所影响的，而多大比例上是由于暂时性的波动引起的。
6．2．3核心通货膨胀的政策意义
首先，有助于中央银行更好地了解通货膨胀的当前走势并预测其未来趋势。中
央银行对经济运行态势(包括通货膨胀的变动情况)的认知能力是影响其货币政策
效力的重要因素，而且考虑到货币政策对于通货膨胀的影响具有较长的和可变的时
滞，中央银行更应关注的是通货膨胀的未来变化趋势。由于核心通货膨胀指标一般
都是在CPl月度数据的基础上，运用各种统计计量方法，设法从中提取对预测未来通
货膨胀有用的信息。从评价标准看，最有效的核心通货膨胀的衡量方法能够最小化
有关通货膨胀未来趋势的误导可能性。
其次，关注核心通胀的货币政策不仅能实现通胀目标，同时也能够减少产出和
货币政策工具波动的幅度。中央银行之所以要区分通胀中的暂时和持久的变动，或
者说区分供给冲击和需求冲击对通胀的影响，最根本的原因就在于各国中央银行(包
括那些宣布实行通胀目标制的国家)同样也关注产出的变化。如果出现了需求方面
．89．
货币政策规则应用研究
的扰动，为了应对通胀或通缩而采取的货币政策措施同时也能够缩小真实产出相对
于潜在产出变动趋势的偏离程度。相反，如果出现了供给方面的扰动，货币政策措
施对于总体价格水平的影响却会进一步增强其对产出的影响(只要短期供给曲线不
是垂直的)，这也就产生了中央银行在产出和通胀目的在短期内的冲突。但是，正
如Goodfricnd和King(1997)的研究所表明，如果中央银行关注的是核心通胀，那么
有关产出和通胀的波动率之间的替代关系就不存在了。这主要是因为，如果非货币
性因素的价格波动能够被排除，其核心通货膨胀率的变动就可视为仅受货币政策作
用影响的结果，如果能够定期公布核心通货膨胀率的变化，那么就能够引导公众关
注通货膨胀变动的持久趋势，从而和货币政策当局所关注的问题统一起来，当货币
政策当局的目标是要最小化核心通胀的波动性，那么它同时也就能够最小化产出的
波动性。因此，关注核心通胀衡量问题的货币政策应该要比关注包含了供给冲击的
通胀膨胀衡量的货币政策在保证产出和通胀的稳定性方面的效果应更为显著。
再次，核心通胀的衡量在建立并维持货币政策可靠性和可信度方面发挥重要作
用。由于衡量核心通胀的目的就是为了有效地识别暂时性和误导性的波动，如果货
币政策当局能够定期公稚核心通货膨胀率指标，就能够帮助公众理解政策制定者为
何对已公布的当前通货膨胀率的波动采取或不采取行动，借此能够强化公众应该更
关注通货膨胀持久变动的观念，避免了公众误将由供给冲击造成的通胀目标的偏离
认为是央行对保证其对通胀目标承诺实现的无能表现，这也进一步减少了冲击进一
步影响通胀预期的风险。在具备有效的后顾解释作用的同时，核心通货膨胀能够保
证政策当局Ij{『瞻性政策的可靠性，当供给冲击可能给出与通胀趋势相反的信号时，
有可能避免这种混淆的发生。例如，一次负面的供给冲击可能掩盖核心通胀的下降
趋势。在这种情况下，货币政策的适当举措应该是保持一个放松的货币政策姿态。
但是，如果官方通胀利率由于供给冲击的影响而出现上涨，那么中央银行放松性的
政策操作可能被误解为央行在放任通胀水平的上涨，违背了事先做出的保持通胀目
标的承诺。如果有一个核心通胀的衡量指标表明通胀率其实是下降的，那么央行就
能够在不损害其可信度的前提下在正确的方向上调整其政策姿态1。由此可见，一个
可信的核心通胀衡量方法或是不考虑供给冲击的通胀率在政策沟通和保证政策的可
靠性方面具有显著的价值。
●
4蓼于核心通胀在货币政策中的重要作用，国际清算银行(BIS)在1998年专门召开国硒、研讨会，推广核心通胀
撕量方法的思想·
．
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．90．
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第六章目标规则在我国的应用分析
6．3核心通货膨胀的主要衡量方法及比较
6．3．1主要衡量方法
从上述的介绍可以看出，核心通胀指标对于货币政策的实施具有重要的作用，
但是要让核心通胀指标发挥其应有的作用，必须在明确核心通胀的概念界定的基础
上，研究更为恰当和准确的衡量方法称为发挥作用的关键所在。
概括而言，目前各国官方统计机构及学术研究机构采用的核心通货膨胀衡量方
法主要有剔除法(exclusion)、平滑技术法(smoothing)、有限影响估计法
(1imited．influence estimator)和结构向量自回归法(stmctuml vectorauto-regression，
SVAR)，而且各种方法一般都是基于CPl月度数据进行数掘处理的1，以下逐一介绍各
方法的基本思路及其应用情况。
1埸0除法
作为最早采用的核心通货膨胀衡量方法2，剔除法具有计算相对简单并便于公众
理解的优点，是目前世界各国主要采用的衡量核心通货膨胀的方法。剔除法就是将
价格指数中某些项目的权重设为零并重新分配其他项目的权重，再次计算调整后的
价格指数，其中被剔除的项目一般是那些价格不稳定且易受供给冲击影响的商品类
别。从表1可以看出，各国在剔除项目的选择上存在一定的差别，但最为常见的剔除
项目是能源和(生鲜)食品3，此外抵押利息支付、间接税或实行政府管制价格的商
品也是常见的剔除项目。
然而关于该方法的争议在于，农产品和能源价格的变动未必都是源于供给冲击，
仍可能含有关于未来通胀趋势的信息，而且供给冲击也不仅局限于农产品和能源市
场上。
1也有学者(roger，1998)提出，对于货币政策的制定与执行以及央行和公众的沟通中通胀串的季瞳值要比月度
值史有用，闪此，旮季度CPI的摹础上测算核心通胀史能吏为自效。
2 1972年的美国总统绎济报告提出应该关泞剔除抵押利息和食品的消费价格指数(CPI excluding mortgage interest
andfood)。美国的劳工统计局从70年代后半期开始定期公布‘剔除食品和能源的消费价格指数"CCPIlessf00d and
energy items，CPILFE)·
3由于使用时间最长和使用范围最广，“剔除食品和能源的消费价格指数”成为人们通常所指的核心通货膨胀的
代名词．
一9l一
货币政策规则应用研究
表6．1各国剔除法所剔除的项目
Table6-1 The iterns ofexclusion in some countries
国家剔除项目
美国食品及能源
日本生鲜食品
澳大利哑抵押利息支付和实行政府管制价格的商品
新两兰抵押利息支付和实行政府管制价格的商品
加拿大间接税收、食品和能源
欧盟食品及能源
新加坡私人交通费用及住宿费用
泰国生鲜食品及能源
秘鲁9项价格不稳定项目(食物、水果、蔬菜、市内交通支出等)
哥伦比哑农产品、公共服务及交通费
捷克费用和实行政府管制价格的商品
波兰实行政府管制价格的商品
资料米源；Bryan&CeccheRi(1999)，并根据各国官方统计机构网站资料补充帑理。
2．平滑技术法
平滑技术法考察的是价格变动的时间序列数据，是消除或至少减少单一时『日J序
列中短期波动的重要方法，主要包括简单移动平均法(如3个月、6个月或12个月等)、
季节调整法(典型的有X11、X12方法)和更为复杂的Hodrick-Prescott(H．P)滤波法。
作为一种将暂时性的通货膨胀波动分离出来的统计方法，平滑技术法在80年代
(特别是在欧洲国家)在核心通胀的衡量中得到了广泛的运用，现在已成为相关学
术实证研究的基本计算方法。Cecchetti(1998)、Clark(2001)就采用CPl月度数据
的三年(36个月)的移动平均数作为长期趋势物价年增率的估计值。
3．有限影响估计法
Bryan＆Pike(1991)和Bryan&Cecchetti(1994)提出了有限影响估计法，他们
发现现实中价格变动程度的概率分布并非接近正态分布，而通常是高度偏分
(skewness)的，因此作为加权均值的CPI并不是反映通货膨胀整体变动趋势的有效
估计，而计算加权中位数(weighted median)或修削均值(trimmed mean)的方法更
为有效。Ball&Mankiw(1995)运用一个考虑菜单成本的生产者定价模型，为实际价
格变动程度的概率分布呈现偏分提供了理论解释，其分析表明在价格变动的概率分
．92·
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第六章目标规则在我国的应用分析
布中靠近中问的价格变动反映的是通货膨胀的真实走势，而处于分布两尾的价格变
动则主要是由外来冲击造成的。
最为典型的有限影响估计法是修削平均法，而加权中位数法可看作修削平均法
的一个特例。修削平均法通过综合分析价格变动的横截面数据，选取“最适修削值”，
将价格变动率数据中的极端值剔除，再计算处于价格变动概率分布中间部分数据的
均值，最终得到核心通货膨胀率的估计值。具体而言，计算一般包括以下几个步骤：
(1)对样本按变动程度的大小排序，计为{而，屯，．．．，％}，其对应的权重计为
{wj，w2，．．．，％)；
(2)计算从第l项到第i项的累积权重，计为彤=Σ叶，其中一表示排序后第j
J；l
项的权重；
(3)根据选取的修削值口重新设定样本集，其满足‘={止孟t形<l一意}；
(4)计算口％修削均值的核心通货膨胀率，即
露=—二一yⅥ蕾． (6．5) ％2——≯己M毛· 妯‘5’
1—2二le‘
lOO
式(6．5)中，当口取值为0，瓦就是通常的加权均值，而当口取值为50时，瓦
则表示加权中位数。此外，口的取值并不一定是对称的，可以根据样本分布的情况
对两尾选取不同的修削值。
Bryan&Cccchetti(1994)对1967年至1992年美国价格数据变动的实证分析证明
了在加权中位数法、修削平均法和cPmFE三种方法中，加权中位数法计算的核心通
货膨胀指标与货币增长的相关性最强，能够提供最为准确的通货膨胀预测值。Roger
(1995，1997，2004)的研究也得到了类似的结论。基于上述研究结果，美国的克
利夫兰联储银行已于上世纪90年代初开始定期公布按照加权中位数法计算的核心通
货膨胀指标。英国央行英格兰银行也在通胀报告中定期公布用加权中位数法和修削
平均法计算的核心通胀指标。其他实行通货膨胀目标制的国家如新西兰、澳大利亚、
加拿大、智利、波兰、泰国、新加坡等国的中央银行也在内部使用有限影响估计法
衡量核心通货膨胀。
4．动态因素指数法(DFI)
Bryan&Cecchetti(1993，1997)认为核心通货膨胀就是所用价格变动中包含
的共同变动趋势，但这种共同变动趋势不能够直接观测。在Stock&Watson(1991)
一93．
货币政策规则应用研究
研究的基础上，他们借助一个DFI模型估计核心通货膨胀。
DFI模型一般写成如下形式：
互=17。+x。(6-6)
甲(三)兀。=万+最(6-7)
@(三)‘=矾(6—8)
式(6-6)表明，N项分类商品价格指数序列_=【雹J，万2，⋯，‰。I】，由两类变动
构成，一是所用价格变动中的共同变动趋势(即核心通货膨胀)，记作状态向量几，
二是相对价格变动的随机扰动序列xt=％．．，屯．f，⋯，h，。】，’且丌。满足与相对价格扰动
(a士all leads and lags)不相关的条件；n和X。分别为式(6．7)和式(6．8)表示的
自回归(Autoregression，AR)过程，假设滞后算子L的矩阵多项式w(L)和O(L)为
AR(2)过程，即W(L)=1一奶三一％P和o(L)=1-a,L-岛P，万为未知常数，舌和仉为
向量白噪声。’
将上述DFI模型改写成状态空间形式，并利用卡尔曼滤子(Kalman filter)进行
估计。
在所有的衡量方法中，DFI法是唯一同时考察价格指数变动的横截面数据和时问
序列数据的方法。动态因素指数法则综合价格变动的横截面数据和时间序列数据，
通过较为复杂的面板数据处理方法试图提取出价格水平变动中的长期趋势的指数。
5．结构向量自回归法
采用SVAR方法衡量核心通货膨胀的研究以Quah and Vahey(1995)为代表。基，
于长期非利普斯曲线垂直的前提假设，他们根据是否影响产出的标准，将标题通货
膨胀的影响因素划分为两大类型的冲击——核心通货膨胀冲击(core—inflation shock)
和非核心通货膨胀冲击(non-core．inflation shock)，这两大冲击互不相关，相互独立。
其中，非核心通货膨胀冲击对实际产出的影响是长期的，而核心通货膨胀冲击对实
际产出则不存在中长期影响，即具备长期产出中性(10ng-ran output neutrality)的特
点。因此，核心通货膨胀可定义为标题通货膨胀中对实际产出则不存在中长期影响
的部分。具体而言，用SVAR方法识别核心通货膨胀冲击的思路如下： ．
首先，一个经济系统可以用下面的结构向量自回归(Sw岷)模型表示，
r△v．-I
Zl--I△¨t I-A08t+Ajstl+A2铴p“ 一‘J
(6-9)
2喜慨2岁⋯-'fa：al旷a a,Ⅶ2J][训6el,t-J]V邮M
其中，Yt为产出的对数形式，互为通货膨胀率，满足I(1)过程且不存在协整
关系，△y。和ax,Y蹉分形式：假设‘=(毛。，气)’为结构性冲击，局。和岛。分别代表非．
．．94．．
●
●
●
第六章目标规则在我国的应用分析
核心通胀冲击和核心通胀冲击，且均值为零、协方差为单位矩阵；Σa，，。和Σa12J分
J=0 J-0
别表示产出变动对非核心通货膨胀冲击和核心通货膨胀冲击的长期反应，Σa：，。和
户O
Σa：：。分别表示通货膨胀变动对非核心通货膨胀冲击和核心通货膨胀冲击的长期反
j=0
应。
根据核心通货膨胀冲击具备长期产出中性的理论假设，有
Σa12J=o (6一lo)
脚
即长期中核心通货膨胀冲击对产出的影响为零。
采用Blanchard-Quah分解的方法就能进一步识别出上述结构性冲击‘，估计出
Sw岷模型，由此核心通货膨胀的变化程度为
△群=Σa埘岛，I-j (6—11)
J卸
由上可见，SVAR方法主要以经济理论为依据，通过建模的方式．来考察核心通货
膨胀。由于方法较为复杂，不易为公众所理解，所以这种方法目前主要用在学术研
究和央行内部政策分析中。
6．3．2各种衡量方法的比较分析
综观上述各项衡量方法，主要就是将总体价格指数中分离出部分容易遭受外生冲
击影响的不稳定的商品价格构成的那一部分。Wynne(1999)提出可以用时效性、前
瞻性、易于理解性、稳定性、理论性等几个评价标准对上述各种衡量方法进行比较
和分析，具体见表6。2。
(1)时效性(computable in real time)就是指核心通货膨胀指标获得的及时性，
值得注意的是，如果核心通胀指标经常出现显著的调整的话，其实就等同于推迟了
其可得性。这几种方法中，平滑技术法由于计算原理的因素，其时效性稍弱。(2)
前瞻性(forward looking)是指对未来通货膨胀变动趋势的可预测性，这一点只有SVAR
方法具备。(3)易于理解性(understandable by public)就是指方法的计算原理是否容
易被普通民众所理解，从前文的介绍可以看出只有剔除法满足这一标准。(4)稳定
．95-
货币政策规则应用研究
性(history does not change)主要指历史数据不随时间而调整变化，前后统计的数据
保持连贯性。相比较而言，剔除法和修削法具备稳定性。(5)理论性(theoretical basis) 。
即是否有宏观经济理论所支持，不同于传统编制价格指数所依据的生活成本的微观
·
理论，SV^,R方法更多依据的是反映通货膨胀成本的宏观经济原理。
表6．2核心通货膨胀主要衡量方法的比较
Table6—2 The compare ofthe main measurement ofcore inflation
＼评＼价方标法＼ 剔除法修削法平滑技术DFI SVAR
时效性具各具备可能具备具备具备
前瞻性不具备不具备不具备不具备具备
易于理解性具备可能具备不具备不具备不具备
稳定性具备具备可能具备不具备不具备
理论性无无无无有
资料来源：Wynne(1999)
从实践运用情况看，目前大多数国家主要还是采用剔除法，最常见的就是的述
所介绍的扣除食品和能源的消费者价格指数，但各国在剔除项目的选择上也不完全
相同。不少国家的央行内部已经开始采用加权中位数法、修削平均法、DFI法和SVAR
法来衡量核心通货膨胀。当然，要求准确而清晰地区别通胀中的暂时的和持久的影
响并满足各种特征要求的核心通胀衡量方面在现实中并不存在，lji『文所介绍的各种
衡量方法都存在着一些问题，因此，在这种情况下，中央银行应该关注各种核心通
胀的衡量指标，构建以其中的一种指标为主的参考指标体系。
特别需要指出的是，对于发展中国家而言，有限影响估计法更为适合，这主要
是基于以下四个原因：一是由于发展中国家的官方价格指数一般只包含有限的统计
柬源，因此CPI指数统计中的权重分布和价格数据的采样衡量的准确性较之大多数
工业化国家有较大的差距；二是由于发展中国家的快速发展促使居民的消费习惯变
化较快，而且消费水平也不断提高，因此价格指数中的权重设置在较长的时间里较
难固定下来，需要经常根据实际情况进行调整；三是在发展中国家的CPI的权重中，
食品项目一般都占有较高的比重，其波动幅度较大或者其价格水平的变动易受政府
管制，因此CPI更容易受到相关项目暂时扰动的影响；四是快速调整的一些结构性
变化的存在，诸如国际贸易壁垒的取消、政府对价格管制的削弱、国有企业的私有
．96．
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’
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第六章目标规则在我国的应用分析
化等等，都使得单项商品与服务价格水平的时间序列数据波动较大。基于上述原因，
其中前三点原因说明用剔除法柬计算核心通货膨胀指标还有失偏颇，而第四点原因
影响了采用DFI和SVAR方法的可行性。因此，基于其稳健性的优点，有限影响估
计法(包括加权中位数和修削法)相对而言是发展中国家衡量核。tL,通货膨胀指标更
为合适的统计方法。
．．97．．
货币政策规则应用研究
6．4我国核心通胀指标的估算与分析
●
6．4．1采用剔除法和加权中位数对我国近年来核心通货膨胀率的测算与分析
从我国的情况来看，自2001年起居民消费价格指数已经取代商品零售价格指数
成为反映我国物价水平变动的首要指标，但在我国尚未公布官方编制的(核心消费
者价格指数)。这在一定程度上影响了政策当局和公众对物价水平变化的认识和通
货膨胀预期的形成。特别是2003年以来，我国的物价水平出现了逐步回升的趋势，
居民消费价格分类指数的变动情况差别较大，因此，通过对近年来我国核心通货膨
胀率(核心消费价格指数)的估算，对于正确认识与分析近期物价水平的变化显得．
尤为必要。．
1．近年来我国居民消费价格指数的波动分析
图6．1反映T2001年到2004年我国居民消费价格分类指数的具体变动情况1，从中
可以看出，食品类价格指数的波动幅度最为显著，并且由于食品类商品在价格指数
中的权重超过三分之一，其变动成为影响居民消费价格总指数变动的主要因素。特
别是2003年下半年以来，食品类价格指数的上升带动了总体价格指数逐步回升，2004
年1月以来食品类价格指数的上年同月比值平均为10．8％，按其所占比重调整的均值^
为3．6％。居住类价格指数也出现了上升的趋势，但增幅较为温和，2004年1月以来其．
上年同月比值平均为4．2％，按其所占比重调整的均值则仅为0．6％。娱乐教育文化用
品及服务类价格指数在2001上半年出现较大涨幅之后，从2001年下半年逐步下降，
2002年以来波动并不显著。其他消费项目的价格指数(如烟酒及用品类、衣着类、
家庭设备用品及服务类、医疗保健及个人用品类、交通和通信类等)则持续着负增
长的态势。
。由于目前国家统计局公布的居民价格分类指数均为上年同月比和卜年同期比值，只有居民消费价格总指数有以
2000年半均价格计算的定基比值．所以本立采用的足上年删月比值进行分析。
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●
■
第六章目标规则在我国的应用分析
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gg；g苫g苫；ggg；鐾gg鐾窘gg窖咎ggg兽,g昌窨鲁g窨鲁gg鲁g苫苫苫言苫苫苫菩苫苫苫菩月份⋯一食品⋯-·其他一一娱cP乐I兑教育指文教化用品及服务一居住
图6—1 2001年—2004年消费价格指数主要组成部分变动情况一
Figure6—1 The change ofmain component index ofCPI from 2001 t02004
●●
数据来源：国家统计局官方网站
注：食品、娱乐教育文化用品及服务、居住、其他等项目的价格指数已根据其所占权重进行
了折算。
2．采用剔除法和有限影响估计法对我国的核心消费价格指数进行初步测算，
基于前述介绍与分析，我们将结合我国近年来消费价格指数变动的实际情况采
用剔除法和有限影响估计法对我国的核心消费价格指数进行初步测算1。
在剔除法中，一般都选择价格波动较大的项目作为剔除项目，从前面的分析可
以看出，我国食品类价格指数的波动十分显著，其他项目的波动幅度相对较小，因
此本文选择食品类作为剔除项目计算“剔除食品的消费价格指数”(CPⅨF)。加权中
位数法采用前述计算方法，其结果用WMCPI表示。本文采用国家统计局公却的2001
年1月至2004年12月的帽关数据分别对这一期间CPIXF和WMCPI价格指数进行
估算，其具体结果见图6．2。
图6．2比较了2001年1月以来CPI、CPIXF和WMCPI三种价格指数的变动情
况，也基本反映了上述统计结果。其中，CPIXF由于剔除了食品项目，2001年1月
‘由于目前官方公布的仅是l：述八大类商品价格指数的相关数据。对最适修削值的选取缺乏充分的判断依据，故
暂小能采用修削均值法，l|ll采用剔除法和加权中位数进行初步估算．
．．99．．
货币政策规则应用研究
以来其波动幅度基本维持在．1％和2％之间，明显小于CPI，特别是2003年7月以来，
其上年同月比均值为O．4％。WMCPI在2001年至2002年下半年起波动幅度较大，
但从2003以来，其波动幅度明显变小，特别是2003年7月以来，其上年同月比均
值为1．3％。WMCPI之所以会出现前期波动幅度大后期波动幅度小的情况，也主要
是受食品类商品在消费价格总指数中的权重设置影响。具体而言，比较图6一l和图
6—2不难发现，食品类价格指数的变化与WMCPI在2001年至2002年下半年的波动
趋势基本一致，这主要是因为在这一期间食品类价格指数按照变化程度排序后均接
近累计权重的50％，因此其价格指数的变化直接影响了这一期间的WMCPI的估算，
而在后期食品类价格指数逐步上涨，其按照变化程度排序后处于极端值位置，对
WMCPI的估算影响不再显著。
趔
羞
正
匣
j}卜
■
器争g霉gg号ggg鼍暑每gg受萼g警餐寻涮娄冀嚣簪篾鲁嚣苫gg鲁器g带罟霉昌嵌举；等gg警鲁警g吕簧苫鼍吕留苫苫翠苫攀苫擘戮笋苫苫葶月份
--------——CPI⋯·一CPIXF······_f14CPI
图6-2 2001年1月．2004年12月三种价格指数的变动情况
Figure6—2 The change ofCPl，CPIXF,WMCPI
因此，从整体变动情况看，CPI、cPIxF和WMCPI三种价格指数的变动趋势自
2003年下半年以来出现了分化，CPI在食品类价格指数的影响下明显走高，而CPIXF
和WMCPI的波动幅度均不显著，维持在2％水平之下，这说明整体物价水平并未出
现全面上涨。
．100--
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第六章目标规则在我国的应用分析
6．4．2基于SVAR模型对我国核心通货膨胀的估算
1．样本数掘说明
本文选取国内生产总值(GDP)和居民消费价格指数(cPI)作为样本数据，样本区
间为1994：01．2004：12，均为月度数据。利用国家统计局公布的CPl月度同比指数
和2001年1月以来的月度环比指数构造1994年1月至2004年12月我国CPI的月
度定基比价格指数P，基期为1993年12月。由于我国的GDP是以累计的形式统计
和公靠的季度数据，因此我们根据工业生产总值和GDP的相关性，采用月度工业生
产总值作为结构权重换算出相应区间的GDP名义月度值，再由CPI的月度定基比指
数调整后得到实际值Y。考虑到我国经济数据强烈的季节因素，我们采用Xll方法
对序列进行季节性调整。数据来源于《中国人民银行统计季报》和《中国经济景气
月报》相关各期。
2．模型的估计
以经过对数差分变换的YI和差分变换的只分别代表模型中的变量Y。和雹，式
(2．3)隐含着In Yt和e须满足均为I(1)的单位根过程且不存在协整关系的假设前提，
因此要首先进行单位根检验和协整关系检验。表6．3的单位根检验表明，lIl Yt和只均
为I(1)的单位根过程。表6．4列示了采用Johansen方法对In Yl和只进行协整检验的
检验结果，从中可以看出In Yl和只没有协整关系。因此本文所采用的变量样本数据
符合理论模型的假设。
表6．3对变量单位根的ADF检验结果
Table6—3 The result ofunit root test(ADF)
变量检验形式(C，T，L) t值
lIl Yt (c，0，4) 0．46
yf (0，0，3) ．6．69’
只(c，0，5) O．08
正(0，0，4) ．2．85’
注： 检验形式(C，T，L)中C、T、L分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数，最优滞后阶
数由AIc准则确定；}表示1％显著水平下拒绝原假设，即在相应的显著性水平下认为变遵
是稳定的。
．101．
货币政策规则应用研究
表64 变量之间的Johan∞n协整检验结果
Table6-4 The result ofJohansen cointegration test
零假设：协整向量的
特征值
迹统计
5％临界值1％临界值
数目量
0 O．109 14．89 15．41 20．04
至多1个o．001 O．18 3．76 6．65
注：原变量序列包含非零均值和线性趋势，但协整方程中仅含截距项。
根据AIC、SC信息准则和LR统计量确定出vAR的滞后阶数为4，然后采用普通最
d,--乘法(OLS)估计出式(2．2)的VAR(4)，再根据前文所介绍的方法确定A。，然
后识别出结构性冲击q，进而得到SVAR。e。和‘的相关系数矩阵如表6—5。表6—5表。
明，elt和e2。是相关的，而非核心通货膨胀冲击‰和核心通货膨胀冲击如是不相关
的，这一检验结果也符合理论模型的假设。
表6-5 e。和‘的相关系数矩阵
．T，able6-5
The correlated-eoefficiem——matrix o——f eI and ct
11l 血红血
elt
1 -0．35 毛t 1 0．0015
e2。。0．35
1 气O．0015 1
，
3．脉冲反应(impulse response)分析
得到SvAR后，就可以计算出Y。和覆关于非核心通货膨胀冲击“和核心通货膨
胀冲击s，．的脉冲反应。脉冲反应函数刻画得是在扰动项上加上一个单位标准差大小
的新息(innovatiOn)冲击对内生变量的当|；{『值和未来值所带来的影响。这里采用
Mome Cado随机模拟方法计算Y。和磊对晶和岛．的脉冲反应，图6．3和图6-4分别是
Y。和曩对毛和气的脉冲反应曲线，图中实线为对核心通胀冲击岛。的脉冲反应曲线，
虚线为非核心通胀冲击氏的脉冲反应曲线。
图6．3显示，核心通胀冲击和非核心通胀冲击均导致产出的增加，但只有非核心J．
通胀冲击会对产出产生永久性影响。长期来看，正的非核心通胀冲击将使产出增加
到新的均衡水平；而核心通胀冲击对产出几乎没有影响，这也正是识别条件所期望
得到的结果。短期来看，产出对非核心通胀冲击非常敏感，正的非核心通胀冲击立
即导致产出的增加，经过18个月后，产出逐渐增加到长期均衡水平：而产出对核心
通胀冲击反应较为缓慢，波动幅度也较为平缓，且经过24个月后，恢复到初始的均
衡水平。
．．102．．
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第六章目标规则在我国的应用分析
——核心通胀冲击⋯⋯⋯非核心通胀冲击
图6．3 Y。对两种冲击的反应曲线图6．4以对两种冲击的反应曲线
Figure6—3 Measured output Figure6-4 Measured inflation
impulse response impulse response
图6-4显示，核心通胀冲击对通货膨胀具有持久的影响，而非核心通胀冲击对通
货膨胀的影响较弱。正的核心通胀冲击将使通胀率增加到新的水平；虽然正的供给
冲击将使通胀率降低到新的水平，但通胀率降低的幅度很小。这说明非核心通胀冲
击并不构成潜在通货膨胀，其主要是对通胀的噪音。由于非核心通胀对于通货膨胀
只有暂时性的影响，因此长期而言，核心通胀冲击是影响通货膨胀的主要原因。
4．方差分解
方差分解的方法是将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所作的贡献，
体现了每一个变量冲击的相对重要性。表6-6是SVAR的预测误差关于核心通胀冲击
和非核心通胀冲击进行方差分解的结果。
表6．6 方差分解
Table6—6 Variance deeomposion ofmeasured output and inflation
··产出波动的预测误差分解通货膨胀率的预测误差分解
月数
暂核心通胀冲击(％) 核心通胀冲击(％) 非核心通胀冲击(％) 核心通胀冲击(％)
l 97．98 2．02 22．88 77．12
3 96．57 3．43 23．27 76．73
6 94．49 5．51 2033 79．67
12 94．22 5．78 17．76 82．“
24 94．22 5．78 16．66 83．34
48 94．22 5．78 16．50 83．50
60 94．22 5．78 16．50 83．50
从中可以看出，在从l到60的预测期内，产出波动大部分是由非核心通胀冲击
影响的，其比例从97．98％到94．22％，而核心通胀冲击的影响很小；但核心通胀冲击
-103-
货币政策规则应用研究
则解释了通货膨胀率变动的大部分，而非核心通胀冲击的影响仅占-d,部分。这一
结果进一步验证了上述冲击响应分析的基本结论：非核心通胀冲击是影响产出波动
的主要决定因素，核心通胀冲击是影响通胀率波动的主要决定因素。
5．核心通货膨胀的估计及比较分析
根据式(6．11)可以估算出核心通胀。图6—5说明了我国1994年1月至2004年
12月定基CPI、经过季节调整的CPI和核心通货膨胀率三种通胀指标的变动情况。
通过比较分析，可以看出上述期间内我国价格水平变动的主要特点。
首先从总体变动趋势上看，三种指标的变动情况大致相似，这一时期价格水平
的变动大致可以分为四个阶段：(1)1994年初至1997年上半年，这个阶段的物价水
平处于上升阶段。其中，1994年的物价水平上升速度最快，几乎处于“指数式”的
上升阶段。从1995年以后，物价的上涨幅度减缓，1996年进一步减缓，并在97年2月
达到峰值。(2)1997年下半年N2000年下半年，这个阶段的物价水平处于一个下降
通道中，而且定基CPI和核心通胀率在下降的过程中呈现明显的波动性和规律性。定
基CPI变化的规律性更为明显，即每年2月份最高，以后下降，7月份最低，以后上升，
次年2月再达到峰值。(3)从2001年上半年至2003年上半年物价水平则处于平台调整
的阶段，没有明显的下降或上升，从季节调整后的CPI可以更清晰的看出这一特点。
(4)2003年下半年至2004年年底，这个阶段的物价水平变动呈现了上升的趋势，而
且上升的速度也较快，其水平基本上与1996年N1998年期问的价格水平相当。
其次，核心通胀曲线的变动与定基CPI的变动趋势基本相似，而且可以看作是
总体通胀水平的先行指标。在1994年至1998年上半年和2002年下半年到2004年
两个期间内，核心通胀的水平低于定基CPI，说明这两个时期存在非核心通胀因素推
动总体价格水平上升。而在1998年至2002年上半年，核心通胀的水平则高于定基
CPI，说明这一时期存在非核心通胀因素对总体价格水平产生了负面的影响。
一104一
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第六章目标规则在我国的应用分析
150。——————
—≯旷rw渺矿溅毋≯ ^矿◇～飞∥。‘曰吲弋了帮——
∥V．i
’
$
一急⋯一
∥’
E三趸匣互三面确夏三三壅硒瓣圃
图6-5 1994年1月．2004年12月三种通胀指标的变动情况
Figure6—5 The change ofthree inflation indexes from 1994．01 to 2004．12 。
对比上述两大类衡量方法对我国核心通货膨胀的估算不难发现，近年来我国的
核心通货膨胀指数并没有出现大幅上涨的趋势，呈现小幅波动的态势。这也从另一
个角度说明了近年来稳定的货币政策所取得的政策成效。同时，考虑到数据获得的
及时性与可靠性，在进一步保证价格指数统计可靠性基础上，我国中央银行在核心
通货膨胀指标的构建中，可以选择以剔除法和有限影响估计法为主，SVAR方法为辅
的方式及时估算和分析我国核心通货膨胀指标的变动情况，为货币政策的制定与执
行提供重要的参考依据。．
．105．
货币政策规则应用研究
6．5本章小结
概括而言，通货膨胀定标的主要特点表现为：一是中央银行要制订一个明确的、
定量化的通货膨胀目标值；二是中央银行使用内在条件的通货膨胀预测值作为中介
目标变量，即采取通货膨胀预测目标(inflation-forecast targeting)的操作程序；三是
中央银行采用具有高度透明度和可靠性的货币政策以推动政策的有效实施。
通胀预测作为货币政策中介目标对实现通货膨胀目标是至关重要的。因为有效
的货币政策需要货币政策行动具有前瞻性，而货币政策行动的前瞻性依赖于对通货
膨胀(和产出缺口)预测。通货膨胀预测对货币政策行动前瞻性的重要性可以从实
行通货膨胀定标的国家的货币政策实践中最清楚地看到。
从国外实践经验来看，核心消费价格指数的编制和公布为政策当局提供了有力
的决策依据，有助于引导公众形成正确的通货膨胀预期。在核心物价指数编制方法
的选取上，剔除法因其简便且易于理解，目前仍是许多国家编制核心消费价格指数
的主要方法。但从发展趋势来看，西方主要国家的统计机构和中央银行已经开始转
向采用有限影响估计法来编制核心消费价格指数。基于核心通货膨胀在货币政策中
的重要作用，综合运用剔除法、加权中位数法、SVAR法对我国的核心通货膨胀率进
行了初步估算，从研究结果可以看出，近年来我国的核心通货膨胀指数并没有出现
大幅上涨的趋势。
一106．
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第七章货币政策规则在我国的应用与展望
第七章货币政策规则在我国的应用与展望
7．1货币政策规则在我国应用的可行思路
7．1．1从相机抉择模式向规则型模式转变
从近二十年来的货币政策实践看，我国的货币政策操作已经从“相机抉择”型
的操作方式开始向“规则”型的操作方式转变。
自1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作方式尽
管一直处于不断摸索的过程之中，但明显具有浓厚的“相机抉择”色彩，尤其在1993
年金融体制改革之前更是如此。这种状况的形成与当时货币政策面临多目标约束不
无关系，这些目标包括稳定物价、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、
保持人民币汇率稳定等。在这些目标约束下，中央银行为了在多目标之间寻找平衡，
往往只能采取相机抉择的手段追求政策的短期效果和表面效果。但是政策实践表明，
相机抉择的货币政策容易导致通货膨胀，政策效果不尽人意。从实际情况来看，我
国货币政策决策中时常表现为相机抉择行为，这种相机抉择行为主要体现为中央银
行为完成当年的经济增长目标而调整货币政策各项措施，缺乏系统性，并忽略了稳
定经济这个长期目标。从前面的福利分析来看，货币政策的相机抉择行为反映了中
央银行的机会主义和短视行为，这将使人们的预期得不到稳定，并进而对其信誉产
生影响，最终造成社会福利的损失。
为了提高货币政策的效果，从90年代中期开始，我国货币政策操作方式开始出
现明显变化。1995年《中国人民银行法》规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳
定，并以此促进经济增长。”这就从法律上初步明确了“保持货币币值稳定”的货币
政策最终目标。中国人民银行在1993年首次向社会公布货币供应量指标，并于1996
年起采用货币供应量Ml和M2作为货币政策的中介目标，标志着我国丌始运用以货
币供应量作为中介目标的单一规则作为政策操作的依据。1998年，随着信贷规模控
制的取消，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，近几年来由于基
础货币投放难以确定、货币乘数不稳定、货币流通速度下降，作为中介目标的货币
·107·
乙
货币政策规则应用研究
供应量在指标可控性，可测性和与国民经济的相关性等方面均与货币政策对中介目
标的要求出现了较大的偏差。因而，以货币供应量作为中介目标的单一规则已不再
适宜于作为我国货币政策的操作依据。
。
货币政策规则的理论发展表明，当前对于货币政策规则的理解，已经不再局限
于弗黾德曼提出的“单一规则”，而是具有灵活性的规则，这样的规则不仅从理论上
要优于相机抉择的政策选择，而且在实践中已成为许多国家中央银行进行货币政策
操作的参考依据。中央银行通过规则型的货币政策操作．建立起一种承诺机制，从
而提高了政策的可信度，稳定了公众的通货膨胀预期，保证了经济以其自身的潜在
增长率，在低通货膨胀条件下持久地增长。．
由于我国正处于一个经济结构波动与调整异常频繁的转轨时期，固定规则与相．
机抉择之间可信度与灵活性的冲突尤为明显，当前我国的货币政策规则还处于摸索
阶段，任何对规则不加分析的简单取舍并不利于我国货币政策操作的有效实施。因
此，寻求规则与相机抉择(或者说可信度和灵活度)的平衡，成为我国中央银行改
进货币政策操作效果的关键所在。从目前的发展情况看，具有一定灵活性的政策规
则应是当前的最佳选择，这种规则一方面能保证货币政策操作的稳定性和连续性，
另一方面又能对经济形势变化及时地做出反应和调整。
7．1．2实行灵活的政策规则，保持货币政策的相对稳定
在货币政策规则设定中，最重要的两个因素是货币政策目标和操作工具的选择。
正如I；if文所述，当前各国货币政策的最终目标的发展趋势可以概括为在“低通货膨
胀的狭窄目标区约柬下，保证经济维持潜在增长率”。为了实现这一最终目标，在操
作工具的选择上，各国可以根据本国实际使用货币供应量、基础货币、利率等指标
进行货币政策操作，由此形成不同的货币政策规则。伴随着时问的推移和争论的不
断深入，越来越多的政策实践者和经济学家开始相信，如果中央银行按照一定的规
则而不是自由地施行无限制的相机抉择型货币政策，将会更加有助于货币政策操作
绩效的发挥。货币政策规则向公众传达了中央银行货币政策操作的“规律性”的信
息，如果中央银行的政策操作参考了政策规则，那么公众(学术机构、咨询机构等)
通过分析历史数据，可能会发现中央银行的政策规则，也为公众的经济行为提供了
决策依据，从而提高政策的可信度，稳定公众的预期。相反，如果中央银行的政策
操作实际上并没有参考任何政策规则，那么公众可能会发现中央银行的政策是不可
．108．
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第七章货币政策规则在我国的应用与展望
捉模的，这将极大地提高公众预期的不稳定性，既不利于公众的微观决策，也不利
于中央银行对宏观经济的稳定。
从前文的介绍可以看出，目前理论界和学术界对于货币政策规则的认识提高到
一个新的高度，政策规则不是固定不变的，而是具有一定灵活性，这种政策规则相
当于中央银行对公众的承诺，中央银行参照政策规则进行决策，有利于提高政策的
可信度，从而稳定公众的通货膨胀预期，为公众的经济活动提供相对稳定的通货膨
胀环境。虽然从没有哪一个中央银行公布过政策规则，但公众、学术界、咨询机构
会尝试摸索可能存在的“政策规则”，并预测中央银行将来的货币政策操作，这种市
场的反应对中央银行的政策操作加强了约束。
具体而言，简单的货币政策规则将通货膨胀缺口和产出缺口与货币政策的操作
目标直接联系起来，反映了最终目标与操作目标之间的联系。与各种领先指标、收
益率曲线、中央银行内部的模型预测等等一样，这种信息为决策者判断形势提供了
类似的参考，中央银行将最近的货币政策决策与政策规则之间的差异作为重要的信
息和参考依据，而且可以根据货币政策规则来预测今后几个季度的变化。当然实践
中对此还可以对这种应用方法进行适当的调整。比如，对政策规则的系数可以选择
不同的系数，或者将GDP水平换成实际GDP增长率，通过这种变化，可以得到利
率工具或基础货币操作的目标区域。另一种使用规则的方法是不拘泥于代数公式的
具体形式、只是根据规则的基本特征。比如当通货膨胀上升时，提高利率；而产出
低于预定的潜在产出时，降低利率。另外，由于通货膨胀目标和均衡的实际利率可
能并不是恒定不变的，所以有必要采取灵活的货币政策。对于规则，只关注系数的
符号，而对系数的大小、通货膨胀目标或产出目标都不做具体规定。在这种情况下，
货币政策规则仅仅是对货币政策的操作方向提供参考。
前文对我国货币增长规则和利率规则的实证检验均表明了我国目前货币政策规
则操作具有不稳定性。根本而言，货币政策的传导渠道不畅，总需求的利率弹性低、
货币需求不稳定，货币政策操作工具不够市场化等，是造成这种不稳定性的根本原
因。由于整个经济处于制度变革的环境中，中央银行也无法确定一个比较可靠的模
型，从中确定优化的政策规则。从这种状况来看，中国的货币政策操作与发达国家
的操作环境和操作水平还有相当大的距离。但货币政策的最终目标是基本一致的，
即保持币值稳定，并以此促进经济增长。而货币政策规则只是大致地描述了货币政
策操作目标与最终目标之间的联系，它并不是对决策过程的描述，其意义在于为决
策者提供参考。如果规则对过去的数据拟合得很好，决策者可能相信这种规则，并
．109．
货币政策规则应用研究
在今后的决策过程中参照这种规则。由于我国耳前的金融结构处于调整变革的时期，
决定政策规则的基本要素可能会随时间而变化，因此，政策规则也是必须不断重新
估计和调整的，这种调整也反映了货币政策规则的灵活性。
。
在现行的制度框架下，中国人民银行主动尝试在今后比较长的一段时问内遵守
某一灵活的货币政策规则，或者至少保持货币政策的相对稳定，是比涉及其他部门；
制度改革的措施更容易办到的事情。如果成功推行，这种“规则性操作”的努力付，
出在今后有助于加强政策透明度，增强公众对中央银行的信任程度，减弱公众对通。
货膨胀或通货紧缩的预期，从而创造稳定的金融环境。
7．1．3借鉴利率平滑的政策操作思路
●
考虑到我国货币政策的制定与执行会面临种种不确定性，在这样的决策环境中，
谨慎从事无疑是最优之选。因此，人行在今后利率政策的调整中完全可以借鉴利率
平滑的政策操作思路，适时地运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进
而影响社会资会供求状况，实现货币政策的既定目标。
从实际操作情况看，自20世纪90年代以来，中国人民银行不断加强对利率工
具的运用，利率调整逐年频繁：以一年期存贷款利率的调整为例，从1989年2月1
F1至2004年lO月29日期间，一年期存款利率调整了15次，其中11次下调，4次-
上调；同期，一年期贷款利率调整了16次，其中11次下调，5次上调。尤其是1996 ，
年5月至1999年6月，中央银行在37个月内连续7次下调存贷款利率。而且，从
表7-1列示的1993年以来我国主要利率的变化情况可以看出，利率调整的幅度有逐
步缩小的趋势，1993年5月至1999年6月一年期再贷款利率的最大调幅为2．25个
百分点，再贴现利率的最大调幅为1．80个百分点，法定准备金存款利率的最大调幅
为2．34个百分点，超额准备金存款利率的最大调幅为2．80个百分点，一年期存款利
率的最大调幅为1．8个百分点，一年期贷款利率的最大调幅为1．62个百分点，但2002
年以来的几次调息幅度都较小，都在1个百分点以下。这从一定程度上说明央行在
利率政策的操作思路上的转变。．
从我国利率市场化的进程来看，利率平滑的操作政策已初步具备了市场基础。
掘人行统计，自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，中国人民银行累计放歼、
归并或取消的本、外币利率管理种类为119种，目前，人民银行尚管理的本外币利
率种类有29种。由此可见，我国的利率体系已经部分由市场形成，并且将逐步向由
市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系迈进。
-110一
t
■
■
第七章货币政策规则在我国的应用与展望
表7—1 1993年以来我国主要利率变化情况(单位：％)
Table7-1 The change ofmain interest rates in China from 1993
一年期再贴现法定准备金超额准备金～年期一年期
调息日期
再贷款利率利率存款利率· 存款利率· 存款利率贷款利率
1993．0515 9．00 7．56 7．56 9．18 936
1993 07．Il Io 62f+l，62) 9 18(+I．62) 9．18(+1．62) 10．98(+1．8) 1098(+l 62)
1995 07．0l 12 O“+1 08)
1996．05 01 10 98(+O,36) &82(-0．36) 8．82(-o 36) 9．18(-1．81 109甜一I．08)
1996 08．23 10 62(-0 3酏8 28(-O．54) 7．92t-o 90) 7 47(-1．71、10．08(．0．9)
1997．10．23 9．36f-1．26) 7．5H-0．72) 7．02f加90) 5．67(-I．8、8．64(-t．44)
．1998．03 25 7．92(-I．44) 6．03 5．22(-2．34．．2．80) 5,2甜_o．45) 7，92(-n721
1998．07 Ol 5．67t-2．25) 4．32(-I．71) 3 5151．71) 4．77f-o．45) 6．93(-0．99'
1998 12．07 5．13(-0．54) 3．96t-0t361 3．24(-0．2乃3．78(-o 99) 6 39(-O．54)
1999．06．10 3．78(-I．35) 2．16f．I．80) 2，07(-I．J7) 2．25(·I．53) 5 85t-0．54)
200l 9．1l 2．971+O．811
2002．02．2} 3 24(．0．54) 1．89(．o，18) 1．粥f-o．27) 5．31(-o．54)
2003 12．20 1，6甜一0．27)
2004 03．25 3．87Ⅲ．63) 3．24(+0，2n
2004 10．29 2．25m．27) 5,58f+o．27)
2005．03．17 0．99f．o．63)
注：．表示未作调整；括号内为调整幅度；
·1998年3月法定准备金和超额准备金两个账户合并为准备金账户；
“按同档次再贷款利率下浮5Uo-10％。
资料来源：中国人民银行统计季报以及人行网站相关统计数据。
同时，在经济高度信息化的环境中，金融市场主体对中央银行的货币政策反应
的预期不断增强，即使中央银行不采取相应的实质行动而只是仅仅宣向政策意向，
也可引致市场利率的变化。像人行去年10月底所采取的小幅加息调整的信号作用就
要强于其实质效果，其目的就是为了引导市场的预期，增强市场主体的前瞻性。
伴随货币政策专业化程度的不断提高，人行货币政策决策的自主性和独立性将
有所增强，货币政策的决策周期也将缩短，从而使得央行货币政策的调控能力和影
f
货币政策规则应用研究
响力也不断增强。相应地，人行具有更大的利率调整决策权，利率调控方式将更为
灵活，调控机制也将日趋完善。因此，人行在今后的利率政策操作中根据经济形势
发展的变化对利率进行小幅持续的平滑调整是可行的。
．112．
●
●
#譬j§j；●}。!
●
第七章货币政策规则在我国的应用与展望
7．2我国现阶段货币政策规则所需的制度条件
从前述理论分析和实践回顾可知，我国目前货币政策规则操作就是要遵循一个合
理的“游戏规则”，这个“游戏规则”必须是经济内生的，强制力等于或大于违规诱
惑的原则，建立对规则的信任比具体的规则本身更重要。该结论对我们制定政策规
则时的启发是，必须考虑其经济合理性。过低或过高的规则目标都会因为不是经济
具有内在强制力的均衡点而必然会被打破，反而不利于政策公信力的建立。
在建立了合理的规则后，最重要的是采取措施维护规则。在货币政策操作中要抑
制对短期利益的过分追求，制定政策要从长期利益出发，这样才能达到多期最优均
衡，使操作实践更具规则模式特点，鉴于央行声誉对于公众信心的重要影响，良好
的央行声誉有助于形成有利的公众预期，降低通货膨胀的压力，并且由于声誉的累
积效应形成良性循环。
在明确对稳定物价更关注的同时，赋予中央银行更大的独立性，有助于公众对货
币政策更有信心，使其政策也更具有连贯性。在央行独立性增加的同时，注意树立
保守的声誉，即对稳定物价的偏好大大高于经济增长的偏好，可使货币政策在保持
灵活的同时，更具公信力。
完善中央银行的信息披露制度，这样可降低公众面临的不确定性，更好地引导公
众预期，准确度高的披露制度，可在事实上使相机抉择趋向于规则。使货币政策操
作有明确的目标或监控范围，由于通胀目标制是一个类规则的货币政策框架，这样
既可成功提升政府声誉，规范自身的政策行为，提高透明度。在监控范围内又保有
·定的灵活性。
理想的货币政策操作规范必须和政府的宏观经济政策保持一致，并不能孤立存在
于经济中．在政策制定时必须根据国民经济发展客观规律行事，这样才能使货币政策
更好地为其服务。通过对不同的货币政策操作规范具有的操作效果的博弈分析，我们
可以看出规则优于相机抉择，就象博弈的合作解优于不合作解。然而由于中央银行拥
有事实上的信息优势，必然会有违规获利的冲动，即启动意料之外的通货膨胀来获得
产出上的利益。不过由于博弈行为的重复性和长期性，公众也可以随后对央行的违规
行为利用更高的通货膨胀预期对其施加报复，从而对规则的实施加以强制。理想的货
币政策操作规范应该通过合理的货币政策目标选择，提高货币政策操作的透明度、以
及增强央行独立性等一系列措施影响央行的效用函数，使其通过追求自身利益最大化
的同时选择自觉遵循规则，而不通过法规强制规则的实施。
一113-
货币政策规m0应用研究
7．3我国现阶段货币政策操作的制度构建，
●
不管是从理论上还是从实践操作层面出发，强调纯粹的“规则”，或是强调纯
粹的“相机抉择”，都不再具有实际意义，普遍认同的观点是：规则模式与相机抉择
模式各有利弊，一国货币政策合理的操作规范，应当是两者的结合物，并且在很大
程度上还需诉诸于特定的经济环境和经济制度，其次，虽然最近10年来“规则”观
点逐步占据主流地位，但货币政策规则一词本身的含义正在逐渐趋于泛化。它更多
地是被有用来描述整个货币政策操作遵守的一系列“游戏规则”，一个好的规则必须
具备有效性、简洁性、精确性、可靠性等特征。中央银行不能机械地遵从规则，应
将其视作是货币政策操作的指引。．
通过对我国货币政策选择历程以及绩效分析，再在上理论模型的指引下对货币
政策理想操作规范做出分析之后，我们应对我国现阶段的货币政策操作规范予以改
进，以便更好地为国民经济服务，为了增强货币政策操作绩效，有必要在以下几个
方面进行改善。
7．3．1坚持货币政策的单目标制
1995年3月颁布的《中国人民银彳亍法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持
货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。在法律上规定了保持货币的稳定是首要任
务。这样做的结果改变了以往注重经济发展的状况，赋予了稳定货币更高的权重，
从而改变了中央银行的效用函数，使其均衡货币扩张率减少。由于中央银行的政策
目标的双重性具有内在的冲突性矛盾，不但不能使两个目标同时实现，反而使货币
政策的可信度值得怀疑，不利于引导公众的预期，改进博弈均德。我国作为一个发
展中的大国，发展经济的愿望非常强烈。因此要十分注意在货币政策操作实践中贯
彻单目标思想。
战后主要西方国家的经验也说明，中央银行的主要职责，也即货币政策的主要目
标应该是稳定货币币值，防止通货膨胀的发生。如果以充分就业和经济增长作为货
币政策的主要目标，结果很可能会导致通货膨胀。目前，西方国家的中央银行已经
认识到，只有在没有通货膨胀干扰的情况下，经济才能持续增长，而且为了防止通
货膨胀，经济增长速度要适当加以控制。
中国的货币政策目标的演变也表明，
和紧缩相交替，使得经济发展走走停停，
双目标制的货币政策，往往是被动地放松
甚至大起大落，不利于国民经济的可持续
一114．
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第七章货币政策规则在我国的应用与展望
发展，故要改进货币政策操作绩效，首先要在理论上和实践中坚定不移地执行单目
标制。
7．3．2选择适当的操作目标·
为了稳定币值而设定的通货膨胀目标区，可以看作是央行货币政策操作的最终目
标。中央银行为了达到上述目标而必须有中介目标和操作指标，才能适时进行调节。
中国人民银行在1993年首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货
币供应量Ml和M2作为货币政策的中介目标，标志着我国开始运用以货币供应量作
为中介目标的单一规则作为政策操作的依据。1998年，随着信贷规模控制的取消，
货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，近几年来由于基础货币投放
难以确定，货币乘数不稳定、货币流通速度下降，作为中介目标的货币供应量在指
标可控性、可测性和与国民经济的相关性等方面均与货币政策对中介目标的要求出
现了较大的偏差。在这种情形下，中介目标由货币供应量向利率转变成为了必然选
择。一
我国自1996年放开同业拆借市场利率以后，已经相继放开了贴现市场利率、货
币市场债券回购和现券交易利率，完全可以从这些利率中选择一种作为操作目标。
具体而占，中国人民银行放开同业拆借利率，金融机构可以根据市场资会供求状况
自由确定同业拆借市场利率。中国人民银行通过法定存款准备金率、再贴现率和公
开市场操作业务等政策工具，对银行体系超额准备金净额进行调节，从而间接影响
同业拆借利率。从理论上讲，同业拆借利率作为同业拆借市场上的资金价格，反映
了货币当局政策取向。前文利率规则在我国货币政策中的实证检验结果也表明短期
名义利率在1996年利率放开前后对通货膨胀和产出缺口的反应系数有显著不同，货
币政策操作在1996年后更加重视通过调节利率保持通货膨胀和产出的稳定。在同业
拆借市场利率放开后，中国人民银行货币政策调节效果进一步改善。
随着货币市场的参与主体的不断增加和交易规模的不断扩大，货币市场的货币市
场利率结构趋向合理，并且由于拆借和回购已成为金融机构之间流动性管理的主要
方式，银行间市场的同业拆借和回购利率开始成为货币市场的基准利率。前文的实
证研究结果还表明，虽然利率整体上的管制性、中央银行资产结构和金融市场结构
的约束制约着有限的市场化利率对货币政策的独立反应，但随着利率市场化的推进，
市场长期利率对货币政策短期利率的反应在不断加强。
一115—
货币政策规则应用研究
7．3．3提高货币政策操作的透明度
在现实经济运行中，作为货币政策制定者的中央银行和政策调节对象的公众所
获信息既是不完全的，也是非对称的。中央银行在当前的经济运行状况和政策目标
等方面都比公众更具信息优势。这种信息优势有利于央行利用货币政策工具来调节
经济，实现其政策目标，但这种非对称信息也给公众带来了更多的不确定性，从而
影响到政策可信度及有效性。为了提高政策的有效性，有必要适当提高政策的透明
度，这样能够降低通货膨胀水平和波动幅度，有助于疏通货币政策传导渠道，提高
中央银行货币政策可信度和中央银行声誉。
1．我国货币政策透明度现状
从1984年中国人民银行开始行使中央银行职能以来，我国货币政策的经济运行
透明度不断加强，从一开始主要通过《金融时报》和《中国金融》来传递货币政策
相关信息，到现在通过多种方式进行信息公布。中国人民银行于1996年创办了《中
国人民银行文告》，该文告主要刊载有关金融方针政策、法律法规，中国人民银行发
向的制度、办法、决定、通知和金融统计资料以及其它需要公布的事项。
从1996年丌始中央银行开始公布每年的货币供应量增长目标，并且在每月中旬
公白上月Mo、Ml和M2实际增长率，金融机构短期的中长期贷款。企业存款的储
蓄存款以及外汇储备情况等月度金融统计数据。
中国人民银行于1999年成立了货币政策委员会，作为人行制定货币政策的咨询
议事机构，货币政策委员会有职能是对有关货币政策的重要措施。货币政策与其它
宏观经济政策的协调等方面进行讨论并提建议。从1999年6月开始每季度召开货币
政策委员会会议，并在会后向外公布会议决议。
中国人民银行货币政策司从2001年第一季度开始在每季度结束后对外公布季度
货币政策执行报告。一般来说，季度货币政策执行报告中所透露的统计数掘比较详
尽，所表达的观点比较明确，并且分析所涉及的方面比较全。
2．我国货币政策透明度改进方向
从丽面的叙述可以看出，我国货币政策经济运行透明度在最近几年提高很快。
这有利于我国货币政策效果的提高，但是也应该认识到我国货币政策经济运行透明
度还存在着一些问题需要进一步改进。
首先，对外公布金融统计数据的完整性和及时性还不够，在月度金融统计数掘
中所公布的统计数据比较少。经济与金融数据公布是货币政策透明度必不可少的一
．116．
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第七章货币政策规则在我国的应用与展望
环，国际货币基金组织特别强调要让公众与政府一样及时掌握相同的信息资源各国
政府与中央银行根据国际货币基金组织有关发如数据标准的指南和程序以及由其他
国际机构和协会制定的标准。通过及时、便捷的途径向社会公布编制出的有关数据
增强透明度强调的是让公众能够方便并合法地获取各种货币政策信息，但并不排斥
必要的保密性，或者说货币政策信息的披露要掌握一个比较恰当的度。因为货币政
策信息对金融市场的运行及公众的利益有重要影响，所以政策信息的披露必须遵循
一定规则，让公众平等地获得公开的信息：否则，会破坏公平竞争的市场秩序。
其次，由于货币政策委员会不具备完全的决策职能，并且每次季度会议后对外
发布的新闻都是一些比较原则性的语言，不能很好地引导公众预期。在今后的具体
政策操作中，中央银行负责人还应经常就货币政策、经济状况等发表演说，表明中
央银行对经济的看法和货币政策取向；定期举行新闻发布会，说明与解释中央银行
所采取的政策及措施；通过央行网站及时发布各种政策信息等等。
最后，尽管中国人民银行货币政策司对外公布了季度货币执行报告和货币政策
相关问题分析报告，但是却对于公众在形成预期时最简要的对将来经济金融运行情
；、况的预测分析报告对外公布的很少。．．
· 7．3．4提高中央银行的独立性
●
．．
货币政策是一项具有连贯性的政策，要求其制定者中央银行具有高度的独立性，
这样才能保证其有效性的充分发挥。如果中央银行过多地受制于政府，必须会被其
他政策目标所左右，极大地影响其效用的发挥。现实货币政策执行过程中的多目标
约束也是由于独立性不高的影响，提高中央银行独立性，使其独立对稳定币值负责，
有利于央彳亍权责统一，提高货币政策操作的可信度。
1．我国央行独立性现状研究
自从1995年3月《中国人民银行法》颁布以来，我国中央银行的独立性不断得
到加强，建立起在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系，人民
银行与财政部平行设立具有这样几个特点：央行行长直接对政府总理负责，具有比
较大的自主权；作为一个政府部门，央行拥有一定的行政管理权，对会融业可以直
接行使监管权利，重大决策须经总理批准。
从法律规定来看，利率、汇率和货币供应量这三个关键指标的决策必须上报国
务院批准。不过，我国的实际情况是，中央银行在货币政策决策方面拥有很大的技
．117．
货币政策规则应用研究
术垄断生，主要体现在央行占有信息方面的绝对优势，人民银行上报的政策方案往，
往是惟一可选方案，或者选择余地很小，使其在技术上难以否定，因而决策结果通i
常与央行本来意图是相符的。不可否认，人民银行在货币政策独立性方面已经取得*
了巨大进步。根据法律规定，人民银行内设立了可以自主制定和决策有关货币政策；
事宜的货币政策委员会，从而取得了货币政策自主权。与此同时，在《中国人民银：
行法》中，我国中央银行相对于财政部的独立性有了突破性进展，而这是各国衡量。
央行独立性的一个主要标志，再加上人民银行改行政区行设置为经济区行之后，中
央银行也逐渐获得了相对于政府其他部委的独立性，以及相对于地方政府的独立性。
然而，由于央行目前仍隶属于国务院，重大决策须经总理批准，因而在决策上
还没有完全的独立性，尽管将技术独立性纳入考虑范围之后，可以认为人民银行在。
货币政策的制定与操作方面基本上可以做到独立自主，但报批制度可能延误政策出．
台最佳时机，从而削减政策效力的缺陷却不能忽视。
2．进一步增强央行独立性措施
在上面分析中，我们能够看出目前我国央行独立性仍需加强的方面。
首先，要在机构上增进独立性。目前人民银行制定和执行货币政策须报国务院。
批准后方可执行。这样一种法律地位虽有利于同其他部门协作，但是从长远和全局
柬看，政府的短期经济政策和全国人大的国民经济和社会发展的长远规划并不能完·
全保持一致，中央银行隶属政府，不可避免地会受到其短期政策的局限及其调整时
的摆动影响，故使人民银行从法律地位上隶属于全国人大及其常委会，接受其监督，
并在其指导下独立制定和执行货币政策也许不失为一种选择。
其次，人事上增进独立性，使央行行长的任命减少政治上的影响。我国虽然不
同于西方，没有选举周期，但实证分析证明了经济波动和政府“五年计划”有关相
关性，更体现了央行行长的任命独立于政府更替的重要性。在一般情况下，考虑延
长央行行长的任期，使其更能从长远利益出发，从而短期违规获利的诱惑力降低， 。
更能增加人民银行遵守操作规则的积极性。
最后，业务上增进独立性。银行要彻底改变信贷资金“供给制”，建立起真J下的
“借贷制”，如果在增进独立性的同时，仍然和以前一样产生“货币供给倒逼效应”， 《
则不能使央行真正独立。
当然，增进央行独立性并不是要使央行成为政治超然机构，也必须要有明确的
权责划分和监督机构，没有民主输入和过分独立也可能使央行利用货币政策权力寻
租，这是在增进独立性时要注意的。
一118．
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第七章货币政策规则在我国的应用与展望
7．4总结
7．4．1全文回顾·
至此，本文通过对西方和中国货币政策操作规范的理论与实践的考察，作者有
如下几个基本结论：
1．正是伴随着“规则还是相抉择”争论的不断深入，货币政策规则的内涵得以
不断拓展与深化。最新的货币政策理论发展与实践经验均表明：货币政策有可能寻
求一定的规则进行操作，规则型的政策操作绩效要优于相机抉择型的政策。从理论
与实践相结合的角度看，更为合适的货币政策操作方式是积极的反馈规则。‘
2．尽管货币数量规则能够解释我国的货币政策运行情况，但货币供应量的产出
缺口系数并不显著，与同期利率规则的产出缺1：3系数显著形成对比，只能说明货币
供应量对经济的调控能力逐渐下降，而利率的调控能力逐渐上升。
3．从利率的泰勒规则值与实际值之间的拟合情况看，泰勒规则能够解释我国这
段时期实行的货币政策和经济运行状况，能够为我国实行的利率政策提供一个判断
松紧的标准；从对系数的分析中看出，我国货币政策当局制定利率政策时已经考虑
了通货膨胀率、产出缺口、真实有效汇率的变化，并且随着时间的推移和利率市场
化进程的加快，利率对通货膨胀率、产出缺1：3、真实有效汇率的反应越来越敏感，
但利率对通货膨胀指标反应的系数前后变化不是很大，由此造成我国货币政策是不
稳定的货币政策：这也说明我们目前将利率作为货币政策的调控变量还存在一些改
进的地方，今后应加大利率对通货膨胀的反应程度。
4．结合近年来我国价格指数变化的情况，综合运用剔除法、加权中位数法、SVAR
法对我国的核心通货膨胀率进行了初步估算，从研究结果可以看出，近年来我国的
核心通货膨胀指数并没有出现大幅上涨的趋势，依据核心通货膨胀指标对我国货币
政策有效实施具有重要的指导意义。
5．在我国货币政策操作方式逐渐从相机抉择向规则操作转变的情况下，为了保
证稳定的金融货币环境，强化利率工具在央行货币政策操作中的作用已成为必然趋
势，同时通过进一步增进货币政策透明度和提高中央银行独立性以提高货币政策的
连贯性与可信度，合理引导公众预期，才能更为有效地实现“保证币值稳定并以此
促进经济增长”的货币政策最终目标。
货币政策规则应用研究
7．4．2进一步研究的方向
货币政策规则的应用研究是当前货币政策理论领域的重要前沿问题，而且伴随
着货币政策实践的不断深入，还会出现新的研究问题，所以这一研究亟需不断的深
入与探索。在对这一问题的不断思考和总结的基础上，今后的研究方向可大致总结
如下：
1．对博弈论在货币政策规则操作中的分析可进一步深入，以进一步探讨如何改进
货币政策操作以避免动态不一致问题，尽可能地降低通货膨胀偏差：
2．在金融结构变化的不确定条件下，货币政策规则如何转化以保证货币政策稳定
货币金融环境目标的实现；
3．如何与财政政策相协调，以保证货币政策规则的实施。对于最优货币政策的设
计，引入价格水平的财政决定理论研究如何在货币政策中体现财政政策影响是一个
需要进一步讨论的问题。
．120．
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致谢
致谢
本文从准备材料．开赶到最终完崴．前后共花去近三年的时间，田顾这口
年采的读博历程，要感概的实在是太多了，由于此题目的复杂性和宽泛性，其研
究内容涉反到货币理论与政策萌方方面面，要在速一钡域中吸收前人研究的民景
并有所创新，其中艰辛的程度是局外人无法体会的。由于本人理论功底的局限，
所以薹现在眼前的只能是一篇框帮性的阶段成幂，我将把这一问题继续研究下
去．弄作为今后工作学习中的一个重要研究方向。
逮里首先感谢我的导师胡海鸥教授，自^学至今，胡老师无论从生活．还
是学习上都给了我无微不至的关怀，老师曾不厌其烦．逐字逐句地为我修改文章，
使我的写作文风及观点表述都有了较土的提高，特别是胡老师牺牲休息时间而举
行的每周一次的学术讨论，让我的表达能力有了很大提高，更使我在专业知识和
学术素养方面获互良多，而本论文从酝酿．写作到最后鼠文，都得到胡老师峙悉
心拍导，在此表示衷心感谢／在今后的工作学习中，老师的谆谆教诲我会始终铭
记，再次献上我最诚弩的谢意，
这里还要由衷感谢我的父母，他们无怨无悔地伶学我经济支持和精神鼓励．
让我在攻读博士期间能够安心学习。一
迄里还要感谢我的丈夫虞伟荣同学，我们从读博期间相遍，相识．柏知．
到最箨成为人生伴侣．在求学的路上相互鼓励．相互支持，竟也能在这繁华的史
都市|P静心茹学，一路走过整个博-i-程e文的写作之旅。
最后，衷心地感谢在百忙之中评审本论文的各位专家．学者，
．128一
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2泓年芎月亏上海交通太学
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公开发表论文
攻读博士期间公开发表的学术论文目录
论文题划作者期刊状态级别日期
利率甲滑的政策实践第一
1 14=j经理论与实践录用C 2006．03
2j理论分析作者
核心通货膨胀衡量方法筇一
2 统计与决策发表C 2006 03
的比较研究作者
利率平渭’的政策操作模式第一
3 经济纵横发表C 2005．11
研究及启耵作者
信息技术发腱对美国宏观经第⋯
4 当代经济管理发表C 2005．01
济政策的影响及启示作者
近年来我国核心消费价格指第一
5 价格理论与实践发表B 2004 ll
数的仙算与分析作者
第一
6 核心通货膨胀的界定与衡量上海金融发表B 2004 lo
作者
西方经济学界货币政策规则第．一一
7 财经理沦与实践发表C 2004．01
理沧述评作者●
．129．
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上海交通大学学位论文答辩决议书
申请者黄燕所在学科(专业) 金融学(含：保险学)
论文题目货币政策规则应用研究
答辩日期2006-6．8 地点经济与管理学院北楼105室
答辩委员会成员
姓名单位职称签名
胡庆康复旦大学教授僦
施兵超上海财经大学教授猫缆’
肖庆宪上海理工大学教授瑙剐
唐元虎上海交通大学教授施滠>
朱启贵上海交通大学教授雾铹
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评语和决议； ‘
货币政策是一个国家重要的宏观经济政策，是调控宏观经济、稳定货币的重要工具。论文提
出了引入货币政策规则操作思路，对改进我国货币政策操作方式以提高其政策绩效，为我国国民
经济的稳定发展提供良好稳定的货币金融环境，作了较为系统地探讨，选题具有重要的理论意义
和宴用价值。‘
作者在阅读了大量的文献资料的基础上，系统深入地论述和分析了货币政策规则应用的基础
理论，并对我国如何引入货币政策规则的思路等问题进行了较为详细的理论研究和实证分析．论
文具有较强的创新性和借鉴意义．
论文观点明确，论据充分，结论可靠，方法科学，条理清晰，结构合理，逻辑性强，表明作
者的经济学理论功底扎实，专业知识系统深入，并具有独立进行科研工作的能力。论文已达到博
士学位的学术水平。
仓蒙也屯∥，
答辩委员会主席玄眵订够嘿签名，