ParK's 論文后花園

中国人民银行金融研究所
博士学位论文
中国货币政策传导机制研究
姓名：盛朝晖
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：赵海宽
20060201
内容提要
2
内容提要
一、课题研究的背景及意义
货币政策传导机制是指中央银行为实现货币政策目标，运用货币政策工具，
作用于各种经济金融变量，最终影响实体经济活动的过程，是中央银行宏观调控
的关键环节。进入新世纪以来，随着我国社会主义市场经济体制改革的不断深入，
货币政策在宏观调控的作用越来越重要，同时，货币政策也面临不少新的挑战，
其中，货币政策传导机制不畅，传导效率不高成为制约货币政策发挥作用的重要
因素。因此，加强货币政策传导机制理论研究，探讨货币供给通过何种路径、何
种方式影响实体经济以及影响力度大小，分析影响货币政策传导机制的各种因
素，对疏通货币政策传导机制，提高货币政策传导效率具有重要的现实意义和理
论价值，论文尝试在此方面进行一些探索和研究。
二、研究方法及逻辑架构
论文运用理论研究、实证研究和比较研究等方法，循着货币非中性――货币
政策传导机制的一般理论――中国货币政策传导机制现状――影响中国货币政
策传导机制的主要因素――西方国家货币政策传导机制比较及其启示－―提高
中国货币政策传导效率的建议这一思路展开分析研究。全文共分五章，分别是货
币政策传导机制理论综述、中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析、
中国货币政策传导机制影响因素研究(分上、下两部分)、提高货币政策传导效率
的建议。
第一章对国内外货币政策传导理论文献和发展动态进行梳理，为后文论述
作铺垫。首先从货币中性与非中性理论入手，回顾和分析各学派关于货币对经济
活动有无实质影响的观点，认为尽管对于货币影响经济的方式和程度还存在分
歧，但在货币短期非中性的认识上却基本一致，这成为本文立论的理论基础。其
次对国外货币政策传导机制理论有关利率传导机制、资产结构调整传导机制、货
币供应量传导机制、信用供给渠道传导机制等进行了综述，并回顾总结了国内关
于货币政策传导机制理论的研究成果。第二章分析了中国货币政策传导机制的演
进及不同渠道的传导效应。按照我国货币政策体系的发展历史，货币政策传导机
制的演进大致可分为三个阶段，同时运用计量分析方法，分析了1994 年以来的
主要传导渠道效应。第三和第四章是论文的重点部分，从多视角研究了影响我国
货币政策传导的主要因素。第三章主要从货币政策框架、商业银行制度及经营行
为、利率机制、汇率机制等方面分析了对货币政策传导机制的影响。第四章从资
本市场、实体经济运行、区域经济差异等方面分析了对货币政策传导机制的影响。
第五章在前文分析的基础上，通过分析比较西方国家货币政策框架及传导机制，
内容提要
3
提出了可借鉴的经验，并从进一步完善货币政策框架和疏通货币政策传导渠道两
个角度，提出了提高货币政策传导效率的建议。
三、主要观点及结论
通过研究分析，论文得出以下的主要观点及结论
首先，通过对国内外关于货币政策传导机制理论比较研究，认为货币政策
传导机制是一个复杂的过程，它有多种渠道，不同的传导渠道产生效应是不同的，
究竟哪一种方式更为有效，则与选择的货币政策工具、一国的金融结构和金融市
场发展水平、企业融资构成等多种因素有关。同时，对国内不同时期研究重点进
行了回顾。如果说国外研究注重从宏观和抽象角度分析问题，国内研究则更侧重
于中国的具体问题，作者将其归纳为货币政策传导与实体经济的关系、货币政策
传导主要渠道、货币政策传导有效性、影响货币政策传导机制因素、提高货币政
策传导效率措施等方面。
其次，分析了中国货币政策传导机制的演进阶段及其特点，并着重分析了
1994 年以来主要传导渠道的数量特征。按照货币政策体系的发展历史，第一阶
段从建国到1978 年，我国实行计划经济体制，货币政策体系尚处于雏形阶段，
货币政策传导机制简单直接；第二阶段从1979 年至1998 年，货币政策体系逐步
发展，货币政策对宏观经济的调控从以直接为主逐步向以间接为主转变，货币政
策传导工具、环节、渠道增加，货币政策传导机制灵活性和效率得到提高；第三
阶段从1998 年到迄今，中央银行实行市场化取向的间接调控方式，货币政策体
系得到了丰富和进一步发展，货币政策传导机制主要依托金融市场，以货币市场
为操作平台，以各种间接政策工具为手段，以基础货币为主要操作目标，传导货
币政策意图，货币政策传导机制的市场化、间接化程度进一步提高。通过对1994
年以来的主要传导渠道效应进行分析，认为信贷和信用渠道在货币政策传导机制
中发挥主要作用，利率传导渠道的作用得到发挥，资本市场对货币政策传导的效
应开始显现，汇率机制在货币政策传导机制中具有一定的被动性。
第三，从货币政策框架、商业银行制度及经营行为、利率机制、汇率机制
等方面分析了上述因素对货币政策传导机制的影响。关于货币政策框架对货币政
策传导机制的影响，认为货币政策目标具有非一致性特点、货币供应量作为中介
目标可控性减弱、内生性增强、数量型操作目标和工具作用有限以及货币政策透
明度有待继续提高等，影响了货币政策的传导。关于商业银行制度及经营行为对
货币政策传导机制的影响，认为产权制度和治理结构不完善、国有商业银行的垄
断地位、商业银行结构分布不合理和信贷配额等因素都不同程度地阻碍了货币政
策传导。关于利率机制对货币政策传导的影响分析，论文认为，由于存在二元利
率体系结构、长期利率管制形成的负面影响、利率传导机制缺乏有效基础等原因
制约了利率传导机制作用的发挥。在分析汇率对货币政策传导机制的影响方面，
内容提要
4
着重分析了由于汇率形成机制的不完善，为维护汇率水平，利率工具的受到限制，
货币供应量的内生性增强、干扰了货币政策调控目标。
第四，从资本市场、实体经济运行、区域经济差异等方面分析了上述因素对
货币政策传导机制的影响。关于资本市场对货币政策的传导机制影响，认为随着
资本市场的发展，资本市场吸纳了大量的货币资金，资本市场上资金流动的规模、
频率都会影响到货币供应总量和结构的变化，削弱货币供应量作为货币政策的中
介目标所应具有的可控性、可测性和相关性，同时，资产价格波动也会削弱货币
政策工具的影响。关于实体经济运行对货币政策传导机制的影响，认为经济运行
的周期性，特别是经济运行的下行周期，造成有效需求不足，实体经济结构与金
融结构的不对称性、供求结构不平衡、金融生态不完善使中央银行货币政策的信
贷传导渠道受阻。并建立跨期消费－储蓄模型，分析影响居民消费行为的因素，
及其对货币政策传导的不利影响。关于区域经济差异对货币政策传导的影响，着
重从东、中、西在经济发展水平、金融资源分布、市场体系发育程度等角度进行
了分析，认为各具特色的经济体系和发展水平的高低决定了各地区在经济周期上
存在差异，货币政策的调控效果也相应有一定的反差，统一的货币政策效应很能
难得到保证。
第五，分析比较了西方国家货币政策框架及传导机制特点，得出几点结论：
一是货币政策最终目标基本趋同，二是中间目标一般走过了一条从利率，到货币
供给量，再到汇率、利率和通货膨胀率的路径，货币供给量指标将逐渐退化为监
控指标，三是短期利率成为各国央行最主要的操作目标，公开市场操作是各国中
央银行的最主要货币政策工具。通过比较分析，认为货币政策框架的选择是由各
国特定的金融制度、金融结构和市场成熟程度决定。成熟完善的市场体系是提高
货币政策传导效率的重要保证。较高的货币政策透明度和中央银行的独立性可以
提高货币政策的有效性。
第六，基于上述分析结论，从进一步完善货币政策框架和疏通货币政策传导
渠道两个角度提出建议。主要有：坚持稳定币值的单一货币政策目标；完善以货
币供应量为主要指标的中间目标体系；努力改善货币政策操作，提高政策有效性；
构建完善的中央银行信息支持系统；提高货币政策透明度；增强货币政策的独立
性；深化商业银行改革；进一步发展金融市场，完善金融市场体系；稳步推进利
率市场化，改进人民币汇率形成机制；构建货币政策传导的微观基础；改善金融
生态环境；切实加强货币政策与其他政策的协调配合。
四、论文的创新及不足
货币政策传导机制是个常研常新的命题，国内外学界进行了大量的研究，留
下了深厚的、闪烁智慧光芒的理论，给后人予深刻的启迪。在已有的研究基础上，
作者试图能有所新意，做出一些微薄贡献，重点在以下几方面：一是对国内学者
内容提要
5
研究货币政策传导机制成果进行分类综述。研究发现，学界对国外学者关于货币
政策传导机制理论文献综述较多，对国内研究成果综述不多，这似乎与国内研究
更侧重于具体问题有关。作者从货币政策传导与实体经济的关系、货币政策传导
主要渠道、货币政策传导有效性、影响货币政策传导机制因素、提高货币政策传
导效率等方面进行了综述，力图对国内研究成果进行总结。二是运行计量分析法
对国内货币传导渠道数量特征进行了探讨。已有的研究成果大多是对国内某一、
二种货币政策传导渠道进行数量分析比较，对多种货币政策传导渠道的效应比较
分析并不多见，作者在此方面进行了尝试，并结合实际情况分析了原因。三是运
用货币政策不一致性理论，分析了中国货币政策不一致性特点及其对货币政策传
导机制的影响。我国是一个“新兴＋转轨”国家，发展经济，推进改革、化解社
会转型中矛盾等等，使货币政策承担较多的责任，因此，货币政策具有不一致特
点。通过比较货币政策承诺制的操作规则和货币政策不一性的相机操作，分析了
货币政策不一致性对货币政策传导机制的影响和社会福利损失。第四，通过建立
居民跨期模型，分析了收入、利率、储蓄、预期、人口老龄化及社会保障体系等
因素对居民消费行为的影响，并认为，上述因素直接影响了货币政策刺激消费的
效应
本文的不足之处在于：一是作者力图从多方面研究影响货币政策传导机制的
因素，由于涉及面较多，对某些方面研究难免不够深入。二是本论文是一项较强
政策性应用研究论文，随着我国经济金融体制改革的深入，一些在研究中认为影
响货政策传导的制度性因素正在减弱，论文虽然也注意并作适当修改，但仍不够，
这些都在论文进一步修改完善时，需要注意改进之处。
关键词： 货币政策 传导 机制 研究
内容提要
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Abstract
Ⅰ. The background and sense of research subject
Monetary policy transmission mechanism is the process that the central bank
implement monetary policy instruments to influence entity economy and achieve its
object, and also the key link of the central bank macroeconomic control. Since the
block and the low efficiency of the monetary policy transmission mechanism now
have become the major factor which influence the role of monetary policy in China,
to make further study on the theory of monetary policy transmission mechanism,
discuss the way in which the monetary supply effect the entity economy and its
strength, analyze the ingredients which counteract the monetary policy transmit, are
induce to dredge the channels of monetary policy transmission, and have realistic
significance and theoretic value. This paper tries to make study on these issues.
Ⅱ.The structure and the major content
The paper is composed of five chapters: the summary on the theory of monetary
policy transmission mechanism, the evolvement and the effects of the Chinese
monetary policy transmission mechanism, the analysis of the factors affecting in
China (including two parts), the proposals for improving the efficiency of the
monetary policy transmit.
Chapter one summarizes the literature of the monetary policy transmission.
Beginning with the discussion of neutral money and non-neutral money, the paper
takes the theory that money is non-neutral during short time as the base of the paper.
Then sum up the western and domestic major issue on monetary policy transmission
mechanism, the western monetary economic school regard monetary policy transmit
as a complicated process, it has several channels, mainly, the interest rate transmission
mechanism, the asset structure adjustment transmission mechanism, the monetary
supply transmission mechanism, the credit supply transmission mechanism, and etc.
the role of these mechanism are related with the policy instrument, the financial
structure ,the level of financial market and other factors. The domestic research
emphasis on the concrete problem in China, the paper retrospect the keynote by time,
and concludes the following aspects: the relationship between monetary policy and
entity economy, the major transmission channels, the efficiency of transmission, the
major factors affecting the transmission and the proposal.
内容提要
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Chapter two analyzes the evolvement and the effects of the Chinese monetary
policy transmission mechanism. The evolvement of monetary policy transmission
mechanism can be divided three periods, mainly from 1994 to 1978, from 1994 to
1998, and from 1998 to now. After the description the character of monetary policy
transmission mechanism at each stage, it makes use of econometric analysis to
estimate the effects of different monetary policy transmission channels at present
stage. The credit channel and monetary supply channel play major role in monetary
policy transmission mechanism，the interest rate channel play its role to a certain
degree, the role of the capital market channel begin to emerge, and the foreign
exchange rate transmission mechanism has some passivity.
Chapter three and four are the stress of the paper, these two parts make further
study on the factors which influence monetary policy transmission mechanism in
China from most kinds of respects. Chapter three addresses the impact of the
monetary policy framework, the commercial bank system and management, the
interest rate mechanism, the foreign exchange rate mechanism. As regard to the
monetary policy framework, it concludes that the dynamic inconsistence of monetary
goal, the out of control of monetary mediate indicator the limit role of monetary
policy instrument, and inadequacy of policy transparence baffle the transmission
smoothly. Concerning the property system and commercial bank actions, it makes out
the unreasonable of property, the structure of commercial bank and etc counteract the
transmission. Then it analyzes the defect of interest rate and foreign exchange rate
system, these defect also hinder the transmission.
Chapter four keeps on discussing the influence the capital market, entity
economy and the economic difference between different areas exerting on monetary
policy transmission mechanism in China. It regards that the acuity fluctuation of asset
price weakens the role of the monetary mediate indicator and instruments, the
economic cycle, especially the low stage of cycle may bring insufficiency of
affordable consume, the imbalance of entity and financial structure, and the faultiness
of financial ecology impede the monetary transmission. At the end of the chapter, it
researches the difference between the east, middle and west areas in China, and
concludes consolidate monetary policy may have conflict with different districts.
Chapter five makes some proposals to improve the efficiency of monetary policy
transmission mechanism on the bases of above researches. First, it makes
comprehensive comparison of the monetary policy framework among major west
countries, and gets some inspiration. Then, it brings some suggestion from the point
内容提要
9
of consummating monetary policy framework and dredging
monetary policy transmission channels. They are: to persist in the single goal of
stabilizing the money value, consummate the monetary mediate indicator system,
improve the monetary policy operation, establish the information support system,
reinforce the policy transparency, keep on commercial bank reforms, make more
effort to develop financial market, steadily push interest rate reform, ameliorate the
form mechanism of foreign exchange rate, improve the financial ecology, make better
coordination with the policy and etc.
Ⅲ.The innovations and shortages
The paper tries to make some innovations in the following aspects. First, it
makes more comprehensive summary on the domestic research in the major aspects
affecting monetary policy transmission mechanism. Secondly, it makes use of
econometric analysis to estimate the effects of different monetary policy transmission
channels from Q1.1994-Q4.2004, and analyzes the different reasons. Thirdly, it draw
lessons from the dynamic inconsistence theory, set up the model to study the effects
and the social welfare loss which monetary inconsistence may bring to the monetary
policy transmission mechanism.
The shortages are：The paper tries to cover many aspects so as to study the
factors affecting the monetary policy transmission as more comprehensive as
possible, so it is difficult to avoid shallow in some parts of study. The other aspect
is that because this subject has close tie with monetary policy, with the push of
financial reform, some factors which hindered the monetary policy transmission have
not existed or the effects have decreased, although the paper has been revised some
view on time, it is not enough, It should be revised according to the change of
economic and financial reform.
Key words : Monetary policy， Transmission，Mechanism，Study
第一章 货币政策传导机制理论综述
14
第一章 货币政策传导机制理论综述
货币政策传导机制是指中央银行为实现货币政策目标，运用货币政策工具，
作用于各种经济金融变量，影响实体经济活动的过程。货币政策传导机制理论则
是研究货币供给通过何种路径、何种方式影响实体经济以及传导过程中各变量相
互关系的理论，本章主要对国内外货币政策传导机制理论研究文献和发展动态进
行梳理，为后文论述作铺垫。
第一节 理论前提 货币中性与非中性
货币中性与非中性理论研究货币对经济活动有无实质影响，货币政策传导
机制理论则研究货币如何影响实体经济，这是货币经济理论中两个紧密相联的命
题。研究货币通过何种路径、何种方式影响经济的前提是货币对经济活动有无实
质影响，如果货币供给的变化对经济活动没有实质影响，货币政策传导机制研究
则失去了基础，因此有必要在论文开篇对货币中性与非中性理论进行回顾。
一、货币中性理论简单回顾
(一)早期货币中性理论简单回顾
货币中性是货币数量论的基本命题，其基本观点是，判断一个特定模型中
货币是否中性的最普遍标准是确定名义货币量变动对经济均衡带来的影响。如果
在由名义货币供给变动所引起的最初均衡破坏后，新的均衡是在所有的实际变量
数值和货币变动之前同时达到，货币就是中性，否则，货币就是非中性1。换言
之，货币中性与非中性的主要区别在于：名义货币供应变动仅仅是引起绝对价格
水平的同比例变动，还是引起相对价格和利率的变动。因为相对价格和利率的变
化包含了消费、储蓄或投资行为的变化，会影响实际变量和产出水平，而绝对价
格水平的变动不会改变经济中的实际变量。货币中性与非中性问题实际上反映了
货币经济与实物经济的关系，也即货币以何种方式影响经济。货币中性理论思想
渊源可以追溯到货币数量论的早期陈述，其代表人物大卫·休谟（D.Hume）认为
流通中的货币单位量的变化，将按比例地对所有以货币单位表示的价格产生影
响，而对实物不会产生影响，也不会对生产或消费的物品产生任何影响。在凯恩
斯货币经济理论模型诞生之前，占经济学分析主流地位的瓦尔拉一般均衡模型排
1 劳伦斯·哈理斯：《货币理论》，中国金融出版 1989
第一章 货币政策传导机制理论综述
15
斥货币对商品市场、进而对实体经济的影响。统一的经济体被分成货币面与实物
面两个相对独立的侧面，经济学也因此分为货币理论与价格理论两个分属不同理
论体系的部分，形成西方经济学划分经济理论的传统方法：两分法(dichotomy)。
在二分法的分析框架下，货币对实物经济的实质性影响被进一步否定，如货币面
纱观认为在完全竞争的市场环境下，商品供求具有弹性，生产要素能够自由转换，
经济运行中的局部不均衡会在短期内自动消失，货币除了在瞬间起交换作用外，
对实质经济不发生任何影响，货币是一层覆盖在实物经济上的面纱(veil)。货币
数量的增减只不过使一切商品的价格同比例涨跌，而相对价格体系则保持不变。
货币中性这一概念则由瑞典经济学家维克塞尔（ Wicksell）分析经济周期
均衡问题时最先提出。19 世纪下半叶货币量与物价水平发生反向变动的事实，
引起了西方经济学界对货币数量论的怀疑，维克塞尔反对货币流通速度固定不变
的假说，认为在信用经济条件下，货币量的伸缩性导致货币流通速度的不稳定。
就交换职能而言，货币是中性的，但货币在媒介交换的同时，还媒介资本的借贷，
促进储蓄向投资的转换，因而是非中性的，并非只是罩在实物经济上的一层面纱，
并非在任何时候都是中性的。他指出，货币作用于实物经济是间接发生的，通过
利率变化，引致投资、消费、产出、物价累积运动实现的，是货币利率与自然利
率背离的结果。所谓货币利率，是指货币借贷时实际支付的利率，主要取决于金
融当局的货币政策和借贷双方的资金供求状况；所谓自然利率是企业家使用借贷
货币进行生产预期所获得的利润率，主要取决于技术变化所引起的生产收益增
减、劳动和土地供求所引起的工资和地租涨落以及资本存量变动等属于生产领域
的种种因素。当货币利率持续低于自然利率，储蓄受到抑制，消费需求增加，厂
商会增加贷款，扩大投资，对生产要素的需求也增加，厂商盈利和生产者收入增
加，会进一步扩大对生产要素和消费资料的需求，引致价格水平上涨，当货币利
率持续低于自然利率，这一过程将反复发生，形成投资、消费、收入、价格同时
向上的累积运动。反之，当货币利率高于自然利率时，经济即会发生向下的累积
运动。只有当货币利率与自然利率相一致时，投资的增减并不能带来利润的增减，
此时投资规模不会增加，生产、收入和物价也都保持稳定，经济处于均衡状态，
在这种情况下，货币对经济保持中立，货币是中性。在现实经济生活中，由于货
币利率与自然利率的背离是绝对的，因而货币对经济是非中性的。
近代货币数量论者费雪(Fisher)、庇古（Pigou）分别通过建立现金交易方
程式MV=PT 和剑桥方程式M=kPY 发展了货币中性思想，认为货币流通速度V 或现
金余额系数k 在一定时期是常数，同时，交易量T 和国民收入Y 在充分就业条件
下不受货币数量的影响，只受非货币的实物因素影响，因而货币是中性的。帕廷
金通过引入实际余额效应对货币中性问题进行了进一步研究，所谓实际货币余额
效应是指由货币供求变动所引起的实际余额变动对消费、投资、利率和物价的影
第一章 货币政策传导机制理论综述
16
响，他通过建立劳动、商品、债券和货币市场模型，分析货币数量变动对各经济
主体财富变动、进而在四个市场产生的实际余额效应，使经济不均衡状态最终恢
复到均衡状态，在短期静态均衡上承认货币是非中性的，而在长期动态均衡上则
认为货币是中性的。
(二)现代货币数量论对货币中性理论的发展
以弗里德曼为代表的现代数量论将货币中性理论发展为短期非中性和长期
中性。弗里德曼和施瓦茨通过对美国1867 年以来近百年历史数据的分析，发现
在近百年间的每个经济周期内，货币供应增长率总是先于产出，其高峰期超前产
出水平达16 个月，货币与经济周期具有密切关系，货币数量对国民经济有着十
分重要的影响。他将经济活动中的变量区分为名义变量和实际变量，价格是把名
义货币数量与实际货币数量联系起来的桥梁。对于货币持有者来说，真正有意义
的是持有实际货币数量，这一数量变化会造成价格和名义收入发生变动。由于货
币需求函数具有稳定性，因而名义收入或价格水平的变动主要由货币供应量引
起，换言之，货币对国民经济的影响主要来源货币供应方面。通过货币供给冲击，
影响资产价格，引起资产负债结构调整，最后对投资、消费、就业、产出发生影
响。但弗里德曼认为，货币供给冲击只在短期内有效，这是因为价格适应性预期
存在时滞以及劳动力市场上工资合同短期内来不及调整。随着时滞以及工资价格
调整的结束，货币供给的变化只会被价格吸收，对实际产出的影响微不足道，产
出变动取决于一系列非货币因素，因而，货币长期是中性的。弗里德曼在分析通
货膨胀与失业关系时进一步论证了货币短期非中性与长期中性的观点。他指出，
在任何时候都存在由实际因素决定的“自然失业率”，当实际失业率与自然失业
率不一致时，货币就不是中性，但这种不一致只是暂时的，随着人们预期的调整，
实际失业率又会回到自然失业率水平，从长期看，通货膨胀与失业率没有实质性
联系，货币是中性的。货币主义的另两位代表布伦纳(K.Brunner)和梅尔泽
(A.H.Melzer)将经济体系分为当前新产品市场、已有资本品市场、证券市场和货
币市场等四个市场，其中前一个市场的变量是流量，后三个市场的变量是存量，
货币对经济的影响过程分为存量调整和流量调整两个阶段，在存量调整阶段，资
本品市场、证券市场和货币市场上的总资产存量并没有改变，改变的只是各自的
相对数量和相对价格，在进入流量效应阶段，财富或资产调整形成的相对价格使
人们对商品和服务的支出增加，从而产生直接的扩张效应和乘数效应，货币量变
动后是否影响实体经济，关键看扩张效应和乘数效应的最终结果，据此，他们也
认为货币短期非中性和长期中性。
(三)新古典宏观经济学的货币中性理论
新古典宏观经济学包括以卢卡斯（R.Lucas）为代表的货币经济周期学派和
第一章 货币政策传导机制理论综述
17
以普雷斯科特（Prescott）为代表的真实经济周期学派。卢卡斯运用合理预期理
论，认为在市场出清的前提下，各经济主体能够基于对通货膨胀正确预期形成合
意的总产出、总就业水平，即为“自然水平”，任何可行的财政货币政策都不能
永久地使产出高于自然水平或使失业低于自然水平。为此，卢卡斯构造了一个具
有不完全信息的均衡模型，以微观企业供给理论为基础，用货币意外波动解释了
产出波动的原因，据此认为，如果货币供应量的变化是规则的、可预期的，则它
只会影响名义产出和名义就业而对实际产出并无影响，因而货币是中性的。只有
当货币供应剧烈变动，使人们预期出现误差，货币才会对实际产出和就业有影响，
但这种影响是短暂的，因为人们很快就会意识到并迅速作出调整。从长远看，货
币供给冲击即使是突然的和一次性的，其效应仍将是中性的。该学派另一代表人
物巴罗(Barro)则认为，由于信息不完备，预期不准确，货币供给的变动可能会
对实际变量产生影响，货币是非中性的，不过，他指出这与货币中性并不矛盾，
货币非中性前提是假定不完全信息，分析不规则和不可预期的经济政策对实际变
量的影响，而货币中性则是建立在完全信息的基础上，研究规则的、可预期的经
济政策对实际变量的影响。真实经济周期学派也认为，货币总和变化是中性的，
它只能决定价格总水平，由于货币因素引致的名义扰动会简单地通过价格消散
掉，所以应该完全抛开货币因素，从纯粹的非货币框架中说明经济波动的原因和
性质。
二、货币非中性理论简单回顾
(一) 凯恩斯货币非中性理论
1936 年，凯恩斯出版了其理论巨著《就业、利息和货币通论》在货币理论
发展史上，翻开了崭新的一页。此前凯恩斯对货币问题的研究仍承袭传统货币数
量论的影响，重点探讨货币与物价水平之间的关系，而在《通论》一书，对货币、
利息问题的研究则是将产出、就业和收入等宏观经济问题紧密联系在一起的，结
束了两分法，把传统的实物经济分析纳入了货币分析体系，经济体系中各个环节
如收入、支出、储蓄、投资、消费等运动，无一不浸透着货币的运动，从而否定
了货币中性论。凯恩斯指出，传统经济学的基本假定，都是以供给自创需求、经
济处于充分就业的均衡为出发点的，经济前景的不确定性使充分就业只是一种特
例，预期成为影响经济主体行为动机与决择的重要依据，货币是影响经济主体预
期心理的重要因素，因而能够在经济运行中发挥重要作用。凯恩斯把利率作为其
货币经济理论的关键变量，通过利率与资本边际效率的对比，阐明在产业周期的
不同阶段，货币与工资、就业之间的变动会呈现出不同的复杂状态：在货币量增
加，利率下降，投资需求上升的初期阶段，由于各种专业化资源的供给非常丰富
且配合十分恰好，商品的短期供给弹性无限大，因而生产的扩张基本上不会提高
第一章 货币政策传导机制理论综述
18
边际成本，工资单位和物价水平只在较小的程度上随着产量和就业的增加而提
高。此时货币数量的变动主要作用于产量和就业的增加，而对物价水平的影响不
大。随着产量和就业的不断扩大，充分就业日益接近，未被充分利用的各种专业
化资源逐渐减少，部分专业化资源就会因为稀缺性增加而出现所谓“瓶颈”现象，
商品的短期供给弹性相应降低，因而生产的扩张会导致边际成本相应提高，工资
单位与物价水平随着产量和就业的增大而大幅度提高。此时，增加的货币供给主
要为成本与物价的上涨所吸收，但此现象仅限于出现“瓶颈”状态的产业和部门。
当经济达到充分就业时，商品的短期供给不再具有弹性，从而货币供给的增加已
无扩大就业和产出的可能，仅能使各种要素价格相应提高。
货币对经济的影响可以下图表示，只要经济体系中存在着可用扩大再生产
的资源，那么，一定时期内增加货币供给就能够提高实际产出而不会推动价格总
水平的上涨；待潜在资源的利用持续一段时期而货币供给仍继续增加后，经济中
可能出现实际产出同价格水平都在提高的现象；当潜在资源已经被充分利用但货
币供给仍在继续扩张，就会出现价格总水平上涨但实际产出不变的情况。
P
B
A
Y
图1-1 货币供给与产出和物价关系
横轴代表产出增长率，纵轴代表物价上涨率，A 和B 两个拐点分别代表货
币供给增加形成的产出率和物价上涨率不同组合阶段的界限，A 是货币供给只具
有实际产出效应而无物价上涨效应的临界点；B 是货币供给增加既有实际产出效
应又有物价上涨效应阶段终点，同时还是货币供给增加只有物价效应而无实际产
出效应阶段的起点。
(二) 现代凯恩斯主义非中性理论
现代凯恩斯主义者在继承凯恩斯基本理论的基础上，对凯恩斯关于货币与
经济的理论关系、特别是货币传导机制的理论进行了修正和发展，大大丰富了凯
恩斯的货币非中性理论。新剑桥学派采用历史分析方法，认为货币不仅是联系过
去与现在的纽带，而且是影响经济运行的重要因素，货币供给直接与实际产出和
就业相联系，而与物价水平间接联系，物价水平的变化是单位劳动成本变化的结
果，即物价是工资的函数，而不是货币供给的函数。新古典综合派坚持凯恩斯关
第一章 货币政策传导机制理论综述
19
于货币对经济的调节作用是以利率为中介的基本观点，并建立了著名的IS－LM
模型，通过分析了货币市场和商品市场同时均衡的条件，阐明了货币对经济影响
的方式。新凯恩斯主义针对现代凯恩斯主义在解释工资－价格机制时缺乏微观经
济基础的不足，以不完全竞争、不完善市场、不对称信息和相对价格粘性为基本
理论，在吸收理性预期等理论的基础上，论证了工资价格调整的刚性机制。认为
尽管经济主体具有理性预期并按最大化原则行事，但由于经济主体获得信息有限
和相对价格刚性，当经济中出现需求冲击或供给冲击时，工资和价格调整过程十
分缓慢，供求不能迅速调整以实现出清，工资和价格调整过程的这种刚性使经济
恢复到充分就业的产出水平时，需要一个很长过程，在这一过程中，经济处于持
续的非均衡状态，货币是非中性的。同时新凯恩斯主义通过分析长期劳动合同和
合同的交错定价、不完全竞争、菜单成本等方面解释工资－价格粘性的原因，其
决策过程类似于“跳蛙游戏”（leapfrogging）的过程才能实现,因此货币的增加
并不使工资和价格同步调整，从而影响实际产出，进一步强调了货币的非中性作
用。
综上，随着货币信用经济的发展以及货币对实体经济的渗透不断深入，现
代西方经济学各主要派别关于货币对经济影响方式和程度虽然还存在分歧，但在
货币短期非中性的认识上却基本一致，这为研究货币传导机制提供了理论基础，
反过来，不同学派对传导机制的研究又为各自货币中性或非中性说提供了理论支
持。托马斯·迈耶总结了各流派关于货币中性与非中性的观点：“从20 世纪30
年代直到50 年代，大多数经济学家认为，货币存量以及利率的变化对名义收入
几乎没有影响，所以货币政策是软弱无力的，远不及财政政策重要。有很多年，
关于货币政策辩论的中心问题就是货币政策是强有力的还是软弱的，这种争论已
经渐趋消失，因为终于认识到货币政策可以对经济产生很有力的影响。”2换言之，
经济学家普遍赞同，至少在短时期内，货币政策显著地影响实质经济。
2托马斯-迈耶等著：《货币银行经济学》上海译文出版社 1989 年
第一章 货币政策传导机制理论综述
20
第二节 国外货币政策传导机制理论研究综述
虽然现代货币经济学各派在货币供给对实体经济的影响方面能够达成一定
程度的共识，但在货币影响实体经济的过程方面，即货币政策通过什么渠道以及
如何去影响就业、产出等实际经济变量却存在着较大争议，至今没有形成统一的
认识(Miron,J.A., Romer,C. D., Weil,D.N.,1994)3。具体到货币政策传导机制
理论研究方法，有通过研究货币政策工具与经济变量的关系，分析货币政策效应
的模型理论分析法；有研究货币政策不同传导途径效应的渠道分析法；有研究金
融领域和实体经济领域关系的金融结构分析法；有研究各层次目标关系的传导关
系分析法。当然这些研究方法不是截然割裂的，实际分析中往往各种方法都会结
合起来运用。
尽管货币政策传导理论较为庞杂，但从金融机构的资产和负债角度看，西方
货币政策传导机制的理论主要分为两类，传统货币理论认为货币政策的传导过程
只是通过货币途径完成，因而被称为“货币观点”，这种观点认为金融资产只有
货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种，贷款和债券可以相互替换，货
币政策传导途径主要包括利率途径、汇率途径、资产价格途径等。凯恩斯学派和
货币主义学派货币政策传导机制理论都属于货币观点，只不过前者强调货币政策
传导以利率为中介影响投资和产出水平（即货币的价格途径），而后者则更强调
货币政策传导以货币供应量为中介来影响投资和产出水平（即货币数量途径）。
另一种理论则被称为“信用观点”，它是在20 世纪50 年代随着信息经济学的发
展产生的，20 世纪80 年代后逐步完善。信用观点认为，金融资产包括货币、债
券和银行贷款，银行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币政策通过影响银行
信用可得性，使投资发生变动，进而影响产出。下面对各派主要观点进行综述。
一、货币政策利率传导机制理论
凯恩斯学派最早提出利率传导机制，认为利率在货币政策传导中发挥着重
要作用，货币供给量发生增减变化后，首先通过社会公众的流动偏好影响利率水
平，再由利率的变动改变投资和消费水平，最终对产出发挥作用。当中央银行采
取扩张性的货币政策时，货币数量(M)增加，引致利率(r)下降，投资(I)需求上
升，再通过乘数效应，增加社会总需求和国民收入，扩大社会就业量。在未实现
充分就业前，货币数量的增加会使实际产出增加，当实现充分就业后，货币数量
的增加只会推动物价水平的上涨。相反，紧缩的货币政策会使货币供给量下降，
经济主体流动偏好增加，引致利率上升，公司成本增加，投资需求下降，总需求
3Miron,J.A., Romer,C.D., Weil,D.N，“ Historical perspectives on the monetary transmission mechanism”，. NBER
Working Paper No.4326，1993.
第一章 货币政策传导机制理论综述
21
减少，最后是产出下降。其传导过程如下：
M↑（↓）→r↓（↑）→I↑（↓）→Y↑（↓）
在凯恩斯利率传导机制的基础上，希克斯等人（Hicks,1937）建立了IS-LM
模型进一步阐述了经济中利率和总产出的决定。IS－LM 模型中IS 曲线表示满足
真实领域的储蓄等于投资（S＝I）的利率r 和国民收入Y 的组合，其斜率取决于
投资乘数k 和投资的利率弹性e。
即： Y
e ke
r = A − 1
A 为自主性支出； e 为投资的利率弹性； k 为投资乘数，取决于边际消费倾
向。LM 曲线表示货币领域满足货币供给等于货币需求（M＝L）的利率r 和国民
收入Y 的组合，其斜率取决于货币需求的利率弹性的大小，包括货币交易需求弹
性和货币投机需求弹性，由于货币投机需求对利率表现出更大的敏感度，所以
LM 曲线斜率变化更多取决于货币投机需求的利率弹性。
即：
pb
Y m
b
r = a −
m 表示名义货币供给，由中央银行控制； a 表示货币交易需求的利率弹性；
b 货币投机需求的利率弹性； p
表示价格水平，假定为1。在IS－LM 模型中，所
谓传导机制是通过货币存量变化影响利率、名义需求、工资、价格、产出的作用
过程。IS 和LM 曲线各有二种极端情况（图1-2），当投资的利率弹性为零时，
IS 成为垂直曲线；当投资的利率弹性无穷大时，IS 成为水平线。当货币需求利
率弹性为零时，LM 成为垂直曲线；当货币需求利率弹性为无限大时，LM 成为水
平线，进入所谓的凯恩斯区间或流动性陷阱之中。在上述几种情况下，利率的传
导机制将会失效。在正常区间内（图1-3），货币政策传导机制是有效的，如图，
增加货币供给从LM0 扩大LM1时，利率将从r0 降到r1，国民收入从Y0 增加到Y1。
r 极端情况 极端情况 r LM0
IS 正常区间 LM LM1
E r0
流动性陷阱 极端情况 r1 IS
第一章 货币政策传导机制理论综述
22
M Y Y0 Y1 M
图1-2 IS-LM 曲线利率传导机制(极端情况) 图1-3 IS-LM 曲线利率传导机制(正常情况)
对于利率在货币政策传导中的作用，伯南克和格特勒（Bernake，Gertler，
1995）通过向量自回归测试了紧缩的货币政策对美国经济的影响，得出四个事实
1 ：1、虽然未预期的紧缩货币政策对利率只有暂时的影响，但对实际产出和价
格水平的影响会持续一段时期。2、最终需求会吸收紧缩政策的影响，在货币政
策变动后，相对迅速地下降，但生产的下降滞后于需求的下降。在需求下降和滞
后的生产下降之间，短期内存货会上升，但最终存货将下降，存货投资下降占产
出下降很大比重。3、总需求构成中最早和最迅速下降的部分是居民的投资，紧
随其后的是居民消费。4、由于货币紧缩，商业固定投资最终也会下降，但它滞
后于居民住房投资和耐用消费品支出的下降，也滞后于生产的下降。由于价格粘
性，中央银行能够运用短期利率杠杆影响总需求。
约翰.泰勒（Taylor,John B.,1993）2 通过对美国、加拿大、德国、法国、
英国、意大利、日本7 国实际利率与投资、消费关系的实证分析，表明固定资产
投资与实际利率成负相关关系。认为在各种影响物价水平和经济增长率因素中，
实际利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，因此，调
整实际利率应当成为货币当局的主要操作方式，提出了著名的“泰勒规则”，即：
i =π + i f + h(π −π * ) + gy
其中i是短期利率，π 为实际通货膨胀率，i f 表示均衡利率，二者之和表示名义
基准利率。π *表示目标通货膨胀率，y是产出缺口， h是通货膨胀缺口影响利
率的权重， g 是产出缺口影响利率的权重。Fuhrer&Moore(1995)对1965－1994
年以来美国的数据研究发现，真实产出与短期名义利率存在负相关关系，其中短
期国债的高利率水平与6 个季度后的低产出水平高度相关。Alan Gelb(1989)对
34 个欠发达国家进行实证研究，发现实际利率水平与经济增长之间存在相关关
系，
随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的逐渐提高，汇率对宏观经
济的影响越来越大。麦金农(1985)、奥伯斯费尔德(Obstfeld & Rogoff，1996)
等将汇率因素纳入了货币传导研究中，分析货币政策通过汇率变化对进出口和产
出的影响。从本质上讲，汇率是货币在国际市场的价格，其传导作用可以视作利
1 Bernanke,Ben S.,and Mark Gertler, “Inside the Black Box:The Cedit Channel of Monetary Policy Transission ”
Journal of Economic Perspectives, Fall 1995, 27-48
2 Taylor ,J.B. ,“Discretion Versus Policy Rules in Practice”,Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy
1993, 195-214
第一章 货币政策传导机制理论综述
23
率机制的特例，在此不多说明。需要指出的是，汇率作为货币政策传导渠道是有
条件的，即资本项目自由兑换，货币市场形成了国内与国际的统一均衡，汇率与
利率变化密切关联。
二、资产结构调整传导机制理论
资产结构是指一系列不同收益率、风险与期限的实物资产和金融资产的组
合。在均衡状态下，各个资产边际收益率是相等的。货币供给的变化会破坏原来
处于均衡状态的各个经济主体的资产组合，使其根据安全性、流动性和盈利性等
因素重新调整资产组合。如果货币供给增加，资产组合中含有更多货币，则货币
收益率下降，其他资产收益率自然就会升高，从而替代货币资产，这种冲击会从
一种金融资产波及到另一种金融资产，从金融资产波及到实物资产，实现新的均
衡。
托宾q 理论比较典型地分析了货币政策通过股票市场的传导过程。他用q
值表示企业市价与企业重置成本之比，货币供给增加，利率r 下降，股票价格上
升，则企业的市价大于重置价格，即q 值大于1，企业便会选择发行股票或债券
方式扩大投资(I)，新建企业，最终增加产出(Y)。反之，当货币供给减少，利率
上升，q 值小于1，新建企业还不如在资本市场上并购，因此企业会减少实物投
资，产出下降。货币政策传导机制可表述为：
M↑(↓) →r↓ (↑)→q＞1（＜1＝→I↑(↓)→Y↑(↓)
托宾认为20 世纪二三十年代大萧条，由于股价暴跌（1933 年平均股价仅为
1929 年后期的1/10），q 值极低，引不起企业的投资兴趣，因而经济处于萧条。
在这一传导过程中，与实际资产重置成本相关的股票价格成为影响投资和产出的
重要因素，q 值成为货币政策影响实际经济活动的唯一纽带。20 世纪90 年代后
期，在美国“新经济”发展时期，股市繁荣，特别是纳斯达克指数迅速攀升，带
动投资、就业、产出高速增长。根据《世界经济展望》(2002)中Luis Caoto 对
1982－2001 年美国和1983－2001 年欧元区q 值与固定资产投资进行的回归分
析，表明q 值对投资有统计上的显著影响，回归系数分别为0.01（美国）和0.03
（欧元区）。
资产价格调整也会影响私人消费引致最终产出的变化。佛朗哥.莫迪利安尼
（Franco Modigliani,1971）利用生命周期理论，从财富调整对私人消费的影响
角度分析了货币政策传导过程。他认为消费者是按生命周期均匀地安排消费，因
此，决定消费支出的是包括消费者的毕生资财W，而不是一时收入。个人一生财
富的最重要组成部分是金融资产，尤其是股票。当货币供给M 增加后，金融资产
价格Ps 将会上升，个人持有的终身财富增加，消费支出C 相应扩大，最终增加
产出Y 。其传导机制可表述为：
M↑(↓)→Ps↑(↓)→W↑(↓)→C↑(↓)→Y↑(↓)
第一章 货币政策传导机制理论综述
24
20 世纪90 年代以来全球性的股票市场繁荣，尤其是美国股市的空前繁荣所
引发的消费增长，为股票市场的财富效应提供了直接实证支持。由于股票市场的
发展，越来越多的投资者进入股票市场，成为企业股东，拉夫.恰米(Ralph
Chami,1999)4提出了不同于过去的托宾q 理论和财富效应的股票市场货币政策传
导渠道。企业股东的收益来源于股票红利和股票资产价格收益，这些收益的实际
价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。股票市场渠道作用过程表现为：货
币当局扩大货币供给M，会使物价水平P 相应上升，股东的实际收益受到影响，
股票价格Ps 下降，这样股东会对企业产生提高回报的要求，企业在股东的压力
下，会增加投资I，扩大产出Y，提高利润。即：
M↑→P↑→Ps↓→I↑→Y↑；
三、货币供应量传导机制理论
以弗里德曼代表的货币学派认为利率对货币政策传导并不起重要作用，他
指出，货币供给增加初期，会使利率下降，但不久就会因总需求迅速扩张和物价
上涨而使名义利率上涨，实际货币供应量下降，最终在货币供给增加的1－2 年
后，实际利率有可能回到并稳定在原来的水平上。因此，货币政策并不是主要通
过利率传导来影响投资和产出的，而是因为货币数量超过了公众所需要的真实现
金余额，从而直接影响了投资、消费和产出。他强调货币供应量传导的决定作用，
认为产出是由货币供给和货币需求相互作用决定的，货币政策传导过程应注重货
币供求的平衡。货币学派赞同凯恩斯学派货币与金融资产是相近替代品的观点，
同时还认为货币与实物资产也是相近的替代品，存在着紧密的替代关系，货币当
局通过变动货币供应量不仅可以影响经济主体在货币与其他金融资产的选择，而
且也能影响其在货币与实物资产之间的选择。因此，货币供应量是通过多种复杂
的途径来影响支出的，要把这些途径一一找出，不仅是徒劳无益的，而且会低估
货币对产出的全部影响。他们运用历史分析方法，从实证分析中找出货币与产出
的关系，而不具体探讨货币对名义产出的影响方式和作用过程。其对货币政策传
导机制的表述非常简单，货币供应量M 的变化会引致国民收入Y 相应变化。即：
M→Y
由于缺乏对传导过程的具体分析，一些经济学家将弗里德曼的货币传导机制指责
为“黑箱”，货币供应量变动从黑箱的一端进入，名义国民收入变动从黑箱另一
端出来，但是人们并不清楚这一传导过程是如何进行的。针对这个批评，弗里德
曼（1982）在《美国和英国的货币趋势》一书中解释了他的货币传导机制观点。
他运用“资产组合均衡”的分析方法，认为无论货币供给是以什么方式增加，都
会通过货币的替代效应和财富效应对资产配置和名义国民收入产生影响。货币作
4 Ralph Chami,Thomas F. Cosimano,and Connel Fullenkamp,, “The stock market channel of monetary
policy”,IMF working paper,1999
第一章 货币政策传导机制理论综述
25
为一种代表普遍购买力的资产，同其他资产一样，也有其明显的或隐含的收益率，
不论各种资产的收益率形式如何，财富持有者必须随时将自己的资产结构依据市
场情况加以调整，直到所有资产的边际收益率相等之后，才能达到均衡状态。假
定货币供给量增加，公众所持现金量就会增加，他们会通过购买各种非货币资产
减少超过其意愿持有的货币余额。增加货币供应量M 有一部分会直接形成消费需
求C，促使商品价格P 上涨；另一部分被用来购买金融资产，导致利率r 下降，
从而刺激投资I，导致名义收入Y 的增加。其传导机制过程各为：
M↑→C↑→P↑→Y↑ M↑→r↓→I↑→Y↑
弗里德曼认为这个传导机制在短期可能会对经济的实际产出起作用，这主
要是因为价格的适应性预期存在时滞，并且劳动力市场上的工资合同短期内来不
及调整的缘故。随着投资支出扩大，借贷资本需求增加，名义利率就会回升，投
资和产量随之下降，商品供给减少，价格却进一步升高，直到新增的货币量全部
被价格吸收为止，最终货币供求在更高的名义收入水平上重新恢复均衡。同时弗
里德曼还认为这一短期效应很可能由于两个原因而中断，其一是可能存在的“流
动性陷阱”；其二，投资的利率弹性可能非常低，因此，利率（货币相对收益率）
下降未必对投资量有显著的影响。
货币学派另外两位代表人物卡尔.布伦纳和阿伦.梅尔泽（1974）从货币供
给变化引起财富调整的角度分析了货币政策对实体经济的作用，他们认为，弗里
德曼建立在经济主体对货币量变化反应基础之上的传导机制，忽视了利率、财政
变量以及证券存量变动的短期效应，其关于货币政策在短期内有效而长期内无效
的观点是依赖于货币需求函数稳定性的论断，但是假定货币需求只是少数几个变
量的稳定函数的看法在理论上是不可靠的，在经验上也与实证分析结果不相符。
相反，他们提出的财富调整机制不仅能给货币政策短期有效而长期无效的观点提
供更加合理的理论解释，而且也能提供与经验更加吻合的实证分析结果。在他们
提出的货币政策的传导机制中，强调财产总量及其相对价格的变动。他们把经济
体分为四个市场：现行产品市场、证券市场、实物资产市场、货币市场，货币传
导机制的过程划分为存量调整和流量效应两个阶段。在存量调整阶段，产品市场、
货币市场、证券市场和资本品市场上的总资产存量并没有改变，改变的只是各自
的相对数量和相对价格。进入流量效应阶段，货币当局在公开市场买入证券，增
加货币供应，证券数量的减少使得市场利率降低，资本品存量价格上升。同时，
货币供给扩大，增强了商业银行贷款和派生存款能力，财富或资产调整形成的相
对价格效应使得人们对商品和服务流量的支出增加，这会产生一个直接的扩张效
应和乘数效应。货币量增加是否促进实际经济的增长，关键就看这个扩张效应和
乘数效应所产生的名义收入增加情况。布伦纳和梅尔泽的财富调整理论同弗里德
曼或凯恩斯学派的两点主要差别在于：一是财富调整理论定义的“财富”概念是
第一章 货币政策传导机制理论综述
26
一个经济总量的概念，而其他以资产组合理论为背景的分析，都是以微观的个人
或企业行为为对象的。二是除金融资产外，实物资产作为非银行私人部门财富的
一部分，指的是非人力财产---土地、房屋、机器、存货等，财富调整理论认为
货币需求变化基本上是由负值的相对价格效应（利率效应）和正值的财富效应引
起的。
四、信用供给渠道传导机制理论
传统的货币政策传导机制假设前提是金融市场完全竞争，银行贷款与其他
资产完全替代，信息完备，资产价格具有充分弹性，市场能够出清，因而强调货
币传导的作用，忽略了金融中介和信贷的传导作用。信用传导渠道则认为，银行
贷款与其他资产不完全替代，因而金融中介在信用供给中具有重要作用。同时，
由于金融市场的不完全性，实际经济运行中普遍存在信息不对称、合约成本等问
题，借款者通过内部融资付出的机会成本和获得外部融资所付出的成本就会有所
不同，即存在外部融资风险溢价，这种外部融资风险溢价是借款人因借贷双方存
在委托一代理问题而支付的沉没成本，银行在减轻信贷市场上不完全信息，分散
风险，降低交易成本方面发挥特殊重要作用，因此信贷构成了货币政策传导的重
要渠道。
卡什亚普等（Kashyap，Stein，Wilcox，1994）通过分析紧缩的货币政策
对厂商融资构成的影响，发现厂商获得银行贷款额的下降幅度大大超过通过其它
渠道获得资金额的下降幅度，以此用来解释独立的“信贷渠道”的存在。 并在
此基础上系统地论述了信贷传导渠道成立的三个必要条件5：第一，至少在一些
公司资产负债表的负债方，公司向银行的借款与其他形式的公司债务并不是完全
替代关系。第二，货币政策必然会影响到银行等金融中介贷款的供给，如改变银
行体系的准备金，作为整个银行体系，它不能完全使其贷款活动不受到准备金变
化的影响。第三，假定经济社会存在某种形式的不完全价格调整，这使得货币政
策影响非中性化。伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler,1995）6按存量和流
量的标准将信贷渠道区分为两种不同的机制，即资产负债表渠道(balance sheet
channel)和银行贷款渠道(bank lending channel) ，用来解释货币政策如何通
过信用传导渠道影响实体经济。
银行贷款渠道强调的货币政策是如何通过影响银行向厂商提供贷款的数量
和价格来影响实际经济。伯南克和格特勒认为，在大多数国家，银行是中介信用
的主要来源，由于银行贷款与其他资金之间不能完全替代，某类特定的借款人（如
中小企业）只能通过银行贷款来满足，成为银行依赖者(bank dependent)，如果
5 Kashyap,Anil and Jeremy Stein, “Monetary Policy and bank lending”, in Mankiw,N.Gregory, Monetary
Policy,.University of Chicargo Press ,1994 ,78-98
6 Bernanke,Ben S.,and Mark Gertler, “Inside the Black Box :The cedit Channel of Monetary Policy
Transmission”,Journal of Economic Perspectives, 1995, 27-48
第一章 货币政策传导机制理论综述
27
银行贷款供给受到阻碍，对银行贷款依赖程度较大的借款人，特别是中小企业，
就不得不花费时间和成本去寻找新的贷款人，并重新建立与新贷款人之间的借贷
关系。这一机制的重要含义是，货币政策可以不依靠利率而是通过影响信贷市场
上的可得性发挥作用。伯南克和布林德（Bernanke，Blinder，1988）7将贷款供
求函数引入传统的IS-LM 模型，构建了含有货币渠道和信贷渠道的CC-LM 模型。
该模型中包含三种资产（货币、债券和银行贷款）和两种利率（公开市场利率和
银行贷款利率），并用商品-信贷市场的CC 曲线代替IS 曲线，二者的主要区别在
于CC 曲线包含银行准备金在内，而IS 曲线则未含有银行准备金，LM 曲线仍代
表货币市场的均衡。货币政策的变动会引起信贷供给曲线CC 和货币供给曲线LM
的同时移动，因而无法确定对利率的影响。这一简单的模型表明了放弃债券和信
贷的完全替代假设后，信贷在货币政策传导机制中将起到重要作用。这一货币政
策传导途径是：当中央银行通过公开市场买入证券S，将增加银行存款准备金R
和流动性L，增加了银行信用可得性C，银行将扩大贷款，相应扩大了社会总投
资需求I 和产出Y。即：
S↑（↓）→R↑（↓）→L↑（↓）→C↑（↓）→I↑（↓）→Y↑（↓）
资产负债表渠道(balance sheet channel)强调货币政策是如何通过影响资
产净值来影响实际经济的。该理论认为由于借款人和贷款人之间存在非对称信
息，由此形成的代理成本使厂商的内部融资和外部融资存在差异，贷款人为减少
风险，会将贷款合约建立在借款企业净值之上，对现金流量、净资产以及抵押净
值的评估就会影响投资与产出，而这种影响是传统的利率渠道不能反映的，由于
企业资产净值在贷款中发挥重要作用，亦称净财富渠道（net worth channel）。
伯南克等（1995）对货币政策的资产负债表渠道进行了测试，他们用联邦基金利
率的变化来代表货币政策的变化，用非金融公司偿债能力来反映公司的金融状
况，偿债能力指标定义为非金融公司利息支出与利息支出加上利润总额的比率。
得到的结论是：联邦基金利率变化与公司偿债能力指标的变化相一致，从而证实
货币政策传导的资产负债渠道的存在。赫伯德（Hubbard，1994）8和伯南克等列
举了资产负债表机制的三个实际内涵。首先，对借款人来说外部融资比内部融资
代价更大，其高成本的部分主要适用于无担保的外部融资。其次，由于代理成本
造成的内部融资和外部融资成本差异，应与借款人的净资产成反比，净资产的下
降将提高外部融资的成本。最后，任何减少净资产的冲击将会削弱借款人获得融
资的能力，进而降低他们的投资、劳动雇用水平和产出。伯南克等（1994）9将
7 Bernanke,Ben S.and Blinder A.S. “Is it Money or Credit ,or Both, or Either? Credit Mmoney and Aggregate
Demand”, Amercian Economic Review,May 1988 435-439
8 Hubbard R.Glenn, “ Is There a “Credit Channel for Monetary Policy? ”,NBER Working Paper No4977, 1996.
9 Bernanke, Ben S.,Mark Gertler and Simon Gilchrist, “The Financial Accelerator in quantitative business cycle
framework”, NBER Working Paper No.6455,1998
第一章 货币政策传导机制理论综述
28
厂商资产净值的顺经济周期波动对经济周期的影响这种现象称之为“金融加速
数”（Financial Accelerator）。指出，由于小企业对经济波动更加敏感，其代
理成本高于大企业，资产负债表净值的变化对其影响更为显著。货币政策可以从
以下几方面影响企业资产负债表：一是货币供给M 收缩引起企业资产价格下跌，
净值NA 减少，贷款C 相应减少，企业投资I 减少，最终引致产出Y 下降。即：
M↓（↑）→NA↓（↑）→C↓（↑）→I↓（↑）→Y↓（↑）；
许多经济学家认为80 年代后期日本土地和证券价格的暴跌至少部分归因于
日本中央银行采取紧缩货币政策。货币紧缩间接减少了公司净现金流动和担保物
的价值，而公司一些成本如利息和工资支付并不能在短期作出调整，结果进一步
加大了公司融资缺口，降低了公司净资产和信誉度，引起资产价格的下跌。同时，
货币供给M 收缩使利率r 上升，公司的利息支出增加，减少公司的净现金流动，
削弱了公司的融资能力，企业现金流减少，道德风险增加，贷款C 相应减少，企
业投资I 减少，最终引致产出Y 下降。即：
M↓（↑）→r↑（↓）→C↓（↑）→I↓（↑）→Y↓（↑）；
与传统利率传导机制不同之处，这里的利率主要影响企业的现金流来发挥传
导作用。资产负债表途径也可以应用到居民消费支出上，米什金（Mishkin,1996）
10亦将此种现象归为流动性效应。认为紧缩性货币政策导致利率上升，现金流量
减少，家庭资产负债表恶化，消费者一方面会减少住宅和其他耐用消费品的支出，
另一方面为保持资产流动性，也会减少非流动性资产,消费支出的下降，最终引
起国民收入的减少。反之，当消费者相对其负债而具有大量的金融资产时，会认
为自己发生财务危机的可能性比较小，购买耐用消费品和住房的意愿上升。此外，
当金融资产价格Pe 上升，消费者非流动性资产支出E 也会增加，最终扩大国民
收入。即：
M↓（↑）→r↑（↓）→Pe↓（↑）→E↓（↑）→Y↓（↑）；
从信贷传导渠道和资产负债表渠道的分析，可以得出以下结论：1、即使出
现了“流动性陷阱”，使利率传导机制不能有效地发挥作用，货币政策也可以通
过信用供给渠道发挥作用。2、由于小企业比大企业更依赖银行贷款，货币政策
信用传导渠道对中小企业的影响更大。3、利率和货币供给不是货币政策紧缩或
扩张的惟一指标，银行贷款数量也可以作为一项指标。
综合上述分析，可以看出，货币政策传导机制是一个复杂的过程，它有多
种渠道，不同的传导渠道产生效应是不同的，究竟哪一种方式更为有效，则与选
择的货币政策工具、一国的金融结构和金融市场发展水平、企业融资构成等多种
因素有关。货币政策传导机制虽然揭示了货币供给变化与产出的关系，但由于还
受到其他因素的影响以及货币政策传导过程存在时滞，不同的变量选取则会得出
10 Mishkin, F. S.,“.Symposium on Monetary Transmission Mechanism”, Journal of Economic Perspectives, Fall
1995, 3-10.
第一章 货币政策传导机制理论综述
29
不同的数量关系，很难得出精确一致的数量关系。
第一章 货币政策传导机制理论综述
30
第三节 国内货币政策传导机制理论的研究综述
我国对货币政策传导机制的研究是随着国内金融体制改革不断深化，金融
宏观调控体系逐步建立以及国内金融运行出现的新情况而逐步发展和丰富起来
的。早期由于金融市场发展未达到一定的广度和深度，货币需求相对稳定，大都
采用各层次目标传导关系分析框架，对货币政策传导机制的研究主要围绕建立和
完善金融宏观调控体系展开的，重点研究中央银行如何运用货币政策工具去传导
和实现货币政策目标。随着市场化取向的金融改革不断深入、金融市场深度和广
度的扩展，国内的经济金融运行出现了新变化和新情况，特别是在二十世纪九十
年代后期，面对通货紧缩的趋势，研究货币政策传导机制，疏通货币政策传导渠
道，成为理论界研究的一项重要内容，在吸收和借鉴西方国家货币政策传导机制
理论研究基础上，国内关于货币政策传导机制的理论研究得到进一步的丰富和发
展，这里对国内研究主要观点进行归纳。
一、早期对货币政策传导机制理论的研究
在大一统的计划经济体制下，中国人民银行承担着中央银行和专业银行的
双重职能，虽然没有明文规定人民银行货币政策目标、政策工具，但实际上，政
策目标和工具都是客观存在的，政策目标是发展经济和稳定物价，政策工具是信
贷计划和现金计划，人民银行通过信贷计划和现金计划，和其他综合经济部门一
起实现财政、信贷、物资、外汇的四大综合平衡，促进经济发展和物价稳定。人
民银行既是政策制定者，也是政策的执行者，传导过程简单直接，传导过程中出
现的问题也很少，因此，这一时期对货币政策传导机制研究并不是重点。
二十世纪80 年代初，我国建立了二级银行体系后，中国人民银行的中央银
行职能与商业银行职能相互分开，独立承担中央银行职能，中央银行宏观调控体
系开始逐步建立，这一时期宏观调控体系具有明显的转轨体制特征，国内很多学
者如刘鸿儒、赵海宽、周升业等围绕建立和完善金融宏观调控体系，对货币政策
传导机制进行了深入研究，重点研究转轨时期货币政策传导特征、货币政策传导
的各个环节以及相互关系、中央银行如何运用货币政策工具去传导和实现政策目
标。如赵海宽11分析了转轨时期不同阶段货币政策传导模式的特征和效应，并从
政策工具与目标的传导、调节主体与客体之间的传导等方面对体制转轨时期我国
货币政策传导机制进行了研究。认为货币政策的传导效应取决于中央银行宏观调
控措施、传导过程中各经济变量作用的程度、以及经济金融环境对传导的支持度
11赵海宽：“加快金融体制改革,强化货币政策在宏观经济调控中的作用”，《金融研究》1994（1）。
赵海宽：《经济转轨时期的宏观调控与货币政策》，中国金融出版社，1996 年
第一章 货币政策传导机制理论综述
31
等因素。在转轨初期，由于各种改革条件还不完备，货币政策传导特点表现为：
1、数量可控性差。即使中央银行通过努力可以管住基础货币，但很难控制货币
乘数的扩张，所以调控货币供应量的难度就很大。2、货币政策时滞不确定，一
方面，由于信息反馈的不及时或出现谬误，误导货币政策决策部门迟缓或失误，
致使识别时滞过长，如八十年代后期的物价上涨，很大程度上起源于八十年代中
期的信贷失控，另一方面，由于金融市场不发达，货币政策实施缺乏必要的缓冲
地带，外部反应时滞过短，缺乏必要的弹性。3、传导效应很难确定。由于计划
手段和市场工具的共同作用，使得传导的中间环节增多，摩擦系数加大，货币政
策通过一些经济变量来影响最终目标的效果很难确定，在某些时候，可能出现传
导的负效应或零效应。随着转轨时期各项政策的逐步完善和配套，赵海宽认为货
币政策传导机制也发生了积极的变化。从政策工具与目标的传导看，中央银行增
加了政策传导工具，重新选择了中介目标，加强了操作目标的调控，最终目标也
更加符合我国国情。从机构传导看，中央银行宏观调控职能在不断强化，国有专
业银行向商业银行转化，几家政策性银行已经设立，非银行金融机构不断发展，
货币政策传导方向逐步按集中－分散－规范的程序发展。因此，货币政策传导效
应明显高于转轨初期。尽管如此，货币政策传导难免受到体制不健全和市场缺陷
等诸多条件的限制，由此提出了设计体制转轨时期货币政策传导模式、增强传导
力度、提高传导功效的建议。1、中央银行必须牢牢控制住基础货币，通过基础
货币的吞吐达到调控货币供应量的目的；2、建立货币供给型和货币需求型两种
模式相结合的调控方法，从经济内外部共同调控货币供应量；3、完善商业银行
的二级储备制度，实现货币政策传导由单向的中央银行－商业银行传导过渡到中
央银行－商业银行（金融市场）的双向传导；4、加大金融市场发展力度，建立
健全储蓄－投资转化机制，处理好货币市场与资本市场关系；5、促进利率、汇
率市场化，增强中央银行外汇操作灵活性。
二、二十世纪九十年代中后期以来对货币政策传导机制的研
究
进入二十世纪九十年代中后期，我国金融调控方式、金融组织体系、金融
市场、金融运行环境以及需要解决的问题都和以前有了很大的变化。金融调控已
基本实现市场化为主的方式，国有商业银行等金融机构自我约束机制进一步增
强，对市场变化情况更为灵敏，金融市场规模有很大程度的发展，国内外金融市
场的联系也逐步加深。总之，影响货币政策传导的因素在增加，不同因素的影响
程度也不同，需要加以识别分析以更好发挥货币政策的作用。同时，市场环境也
发生了很大变化，出现了需求不足和通货紧缩的趋势，如果说九十年代中期以前，
宏观调控的任务主要是防止和治理通货膨胀，那么这一时期的任务则是防止通货
第一章 货币政策传导机制理论综述
32
紧缩进一步加剧和消除通货紧缩。已有的实践经验表明，在防止经济过热和治理
通货膨胀方面，货币政策传导机制能够较好地实现政策目标，而在防止通货紧缩
方面，货币政策传导效应似乎不高，原因在于通货紧缩条件下货币政策传导渠道
不畅。因此，研究影响货币政策传导机制的主要因素，疏通货币政策传导渠道成
为这一时期研究的重点，国内理论界和实务界许多专家学者都对这一问题深入研
究，并取得了很多成果，笔者将其归纳为货币政策传导与实体经济的关系、货币
政策传导的主要渠道、货币政策传导的有效性、影响货币政策传导机制的主要因
素、提高货币政策传导效率的措施等方面，并择主要观点综述。
关于货币政策传导机制与实体经济的关系。不少学者都认为两者相互影响相
互制约。完善的货币政策传导机制是任何一种稳定发展的经济所必须的，是经济
健康运行的重要标志之一，货币政策传导畅通与否，直接影响着货币政策的有效
性，对实体经济有着重要影响。反过来，实体经济的变化也会影响到货币政策传
导机制。近年来，作为投资主体的地方政府与国有企业、以及国有商业银行的软
约束正逐步被硬约束所取代，买方市场条件下扩张性的货币政策因传导客体行为
的日渐理性而有所改变，扩张性货币政策不再像传统的卖方市场条件下对经济的
影响那样剧烈，对经济的影响也不象在卖方市场中那样迅速和直接。李晓西等
（2000）12从实体经济和货币经济的关系角度分析了货币政策传导机制不畅的原
因。认为货币政策传导过程既是货币渗入国民经济方方面面的过程，又是货币存
量与收入流量转化过程。通过货币政策传导，货币供给量发生增减，对各种产品
的价格和产量发生影响，价格和产量的变化，反过来又会影响货币供给量。渗透
在国民经济中的货币政策传导机制，与国民经济活力相互影响，共同作用。货币
政策传导机制不畅与实体经济体制不健全相互影响，实体经济上出现的结构不合
理和供求失衡的问题，既与金融活动存在的问题相关，也是金融活动产生问题的
基础条件。货币政策传导机制不畅，往往造成实体经济缺血贫血，国民经济活力
不足，影响实体经济健康发展；而实体经济不健全，国民经济缺乏活力，势必造
成货币政策传导机制受阻，资金在中央银行和金融机构间空转，储蓄难以转化为
投资。
关于货币政策传导渠道。不少学者都从西方货币政策传导渠道理论分析入
手，运用计量分析方法分析我国货币政策主要传导渠道，由于样本数据处理方法、
时间段以及计量模型的不同，虽然都认为信用渠道是货币政策传导的主要渠道，
但对其他渠道的认识则存在一定分歧。王振山、王志强（2000）13运用协整和格
兰杰因果检验模型，对1981－1998、1993－1998 年季度数据进行分析，表明信
用渠道是货币政策传导的主要渠道，而货币渠道效果则不明显。周英章、蒋振声
12李晓西、余明：“货币政策传导机制与国民经济活力”，《金融研究》2000（7）。
13王振山、王志强：“我国货币政策传导途径的实证研究”，《财经问题研究》2000（12）
第一章 货币政策传导机制理论综述
33
（2002）14运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差分解等
时间序列分析方法，对1993-2001 年间的货币政策传导机制进行了实证分析，结
果表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比
之下信用渠道占主导地位。但随着金融市场化程度的提高，货币政策传导不能仅
依靠信用渠道，要重视货币渠道。中国人民银行研究局课题组（2002）15运用多
元线性回归模型分析了资本市场对货币政策影响，结果表明，随着资本市场的发
展，资本市场也成为货币政策传导的一个渠道。易纲、王召（2002）16认为货币
政策对资产价格有影响，货币数量与通货膨胀的不仅取决于商品和服务的价格，
而且在一定意义上还取决于股市，但通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法
在长期上是不可靠的。孙华妤、马跃（2003）17运用VAR 对货币供应量、利率与
股市的关系进行了分析，结果表明，所有货币供应量对股市都没有影响，但利率
的变化对股票价格有显著影响。
关于货币政策传导机制与中介目标。夏斌等（2001）18从货币扩张机制失效
这一角度出发，通过引入非一致性预期和自我实现预期两个概念，分析了股市畸
形发展对货币政策传导机制造成的扭曲，进而认为在当前的经济金融环境下，传
统的货币供应量不仅无法取得人们期待的效果，反而会干扰公众对货币政策走势
和经济金融变量的预期和判断，导致政策效果适得其反，因此，放弃货币供应量
是必然的选择，并认为通货膨胀目标是一个比较恰当的选择。刘斌（2002）19通
过建立货币供应量与产出、物价联立方程模型，对货币供应量与产出、物价的相
关关系进行了实证研究，认为短期内产出的变化与货币供应量有一定的相关关
系，但从长期看，货币供应量的变化对产出不产生系统性影响，货币供应量的变
化最终将全部体现在物价变化上。无论是在以货币供应量为中介目标的货币政策
体制下，还是在盯住通胀率的政策下，货币供应量仍然是确定物价水平的重要变
量，确定货币供应量应是货币政策的重要监测指标。唐旭（2003）20认为影响货
币政策目标的因素有很多，其中资产价格的波动可能会影响到货币政策目标，这
时中央银行关注资产价格波动，主要考虑这种波动是否会影响到中央银行最终的
政策目标，而不是将资产价格调整到某一特定水平上。但是中央银行不调控资产
价格并不意味着不会对资产价格所产生的结果进行政策反应，央行会采取措施抵
消由于资产价格波动给其目标造成的影响。吴晓灵（2004）21认为，近年来，中
14周英章、蒋振声：“货币渠道、信用渠道与货币政策有效性—中国1993-2001 年的实证分析和政策含义”，
《金融研究》2002（9）。
15中国人民银行研究局课题组：“中国股票市场发展与货币政策的完善”，《金融研究》2002（4）。
16 易纲、王召：“货币政策与金融资产价格”，《经济研究》2002（3）
17孙华妤、马跃.：“中国货币政策与股票市场的关系”《经济研究》2003（7）
18 夏斌 廖强：“货币供应量已不适宜作为当前我国货币政策中介目标”，《经济研究》2000（10）。
19 刘斌：“我国货币供应量与产出、物价间相互关系的实证研究”，《金融研究》2002（7）。
20 唐旭：《金融理论前沿课题》，中国金融出版社，2003 年。
21 吴晓灵：“2004 年中国的货币政策和利率政策”，（2004）
第一章 货币政策传导机制理论综述
34
国经济处于转轨和加速融入世界经济的过程中，许多经济变量关系处于变动之
中，货币政策中介目标的选用引起学术界的争论。在实践没有明确的结论之前，
只能把中介目标定为一个综合目标，重点看M2 和贷款量，同时参考货币市场利
率。
关于货币政策传导效应。大多数研究表明，货币政策能够影响到经济的运行，
但对具体变量的影响程度以及时间长度不一样，且在经济的扩张时期与收缩时期
效应存在不对称性，前者大于后者。吴军(2004)22认为经济膨胀时期，在抑制物
价方面，货币政策效应在于财政政策效应，在经济衰退阶段，在恢复经济增长方
面，财政政策效应大于货币政策效应。随着经济的高速增长和体制转轨，经济均
衡机制由资源约束型向需求约束型过渡，货币对实质经济的影响也逐渐减弱，处
于“非中性”向“中性”转变过程之中，从而削弱了货币政策对扩张有效需求、
刺激经济增长的作用。谢平（2004）23运用回归分析和VAR 对1998－2002 年货币
供应量与产出、物价之间的关系进行了分析，结果表明，短期内货币供应量变化
将影响经济增长，但影响时间不超过11 个季度，而从长期看，货币供应量对产
出不产生永久性影响，但货币供应量变化与物价变化具有相关性，货币供应量的
变化将对物价变化产生永久性影响。
关于影响货币政策传导机制因素。不少学者从金融制度和结构、金融市场、
货币政策目标、货币政策操作规则、投融资体制、社会保障制度等多方面对影响
货币政策传导机制因素进行深入研究分析。戴根有（2001）24认为货币政策传导
过程不仅取决于中央银行的意愿和行为，商业银行行为、货币市场发展程度和经
济体制约束都会对货币政策传导过程带来很大影响，指出我国货币政策传导存在
的主要问题是：利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统；货币市
场建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决，票据市场发展相对滞后；商业银
行利益机制和发展动力没有得到解决，风险约束影响了信贷投放；国有企业机制
没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为有待于进一步成熟；国债发行的
品种数量尚不能适应公开市场操作的需要等。郭树清（2002）25研究了投融资体
制对货币政策机制的影响，认为当前我国货币政策传导机制不完善的症结在于现
行的投融资体制不合理不健全，如政府对投资具有较强的控制力，行政审批降低
了效率，而且还限制了可能的市场化融资，投资主体没有多元化，银行信贷风险
与激励机制不对称，金融市场不发达等，特别是债券和货币市场的发育严重滞后，
货币政策传导路径过窄，使储蓄向投资转化困难，妨碍中国经济良性循环。因此，
22吴军：“经济转轨与货币政策的有效性”，《上海财经大学学报》，2004（2）。
23谢平：“中国货币政策分析 1998－2002”，《金融研究》，2004（8）。
24戴根有：《中国货币政策传导机制研究》，经济科学出版社，2001 年
25郭树清：“深化投融资体制改革与完善货币政策传导机制”，《金融研究》，2002（2）
第一章 货币政策传导机制理论综述
35
深化投融资体制改革是完善货币政策传导机制的关键。周小川（2004）26指出在
研究货币政策传导机制问题时，除了考虑影响货币政策传导的一般性因素外，还
需要关注与中国现实情况有关特殊因素。一是充分关注微观基础，由于一些金融
机构，特别是一些大的金融机构，依然没有摆脱传统计划经济体制所留下的“官
本位”的特征，无利润约束行为，在经营目标中，个人的职位级别往往排在利润
指标之前，从而影响到价格型货币政策工具的传导效果。二是在转轨经济中，我
国的货币政策偏重于使用数量型工具，而较少运用价格型工具。事实上，通过价
格进行调节，其效果和灵活性往往远远超出常规想象，当实际价格水平处于均衡
值附近时，价格弹性大，使用价格型工具的调节效果会更明显。三是需要关注宏
观和微观的博弈关系。不同信息结构条件下、不同的货币政策操作模式都会影响
货币政策传导机制作用的发挥。转轨过程中，由于不同地区、不同行业存在一定
的差别，因此对于一项本应普遍适用的政策，往往会出现要求“豁免处理”的大
量事例。四是需要密切注意激励机制的作用，采取更多的正向激励措施。五是应
关注人口老龄化和社会保障体系对货币政策实施效果的影响。目前我国消费需求
不足受到社会保障的不足和人口结构老龄化的影响，阻碍了想要加大消费比重的
货币政策的传导,使货币政策显得苍白无力。
关于疏通货币政策传导机制的措施。研究者在分析货币政策传导效率以及影
响货币政策传导机制因素的基础上，提出了疏通货币政策传导机制的措施。主要
有：深化市场经济体制改革，改革投融资体制，完善社会保障制度，大力发展和
完善金融市场，健全货币政策传导提的微观基础；加强公开市场操作，完善中央
银行宏观调控工具，提高中央银行独立性和权威性，加快利率市场化进程，处理
好防范金融风险和扩大银行信贷的关系，推进商业银行改革等。
总之，国内专家学者从各方面对货币政策传导机制理论进行了深入研究，
丰富了转轨时期中国货币政策理论，也为后来者研究提供了宝贵的理论经验，本
文的研究正是建立在这一基础之上的。
26周小川：“当前研究和完善货币政策传导机制应关注的几个问题”，《金融时报》2004 年4 月14 日。
第二章 中国货币政策传导机制的演进及各渠道效应分析
37
第二章 中国货币政策传导机制的演进
及各渠道效应分析
第一节 我国货币政策传导机制的演进
货币政策传导机制是在一定货币政策框架下运行的，并随着货币政策体系
的发展而不断完善。按照我国货币政策体系的发展历史，货币政策传导机制的
演进大致可分为三个阶段。第一阶段从建国到1978 年，我国实行计划经济体制，
货币政策传导机制简单直接；第二阶段从1979 年至1998 年，货币政策调控经
济运行的方式从以直接为主逐步向以间接为主转变，货币政策传导工具、环节、
渠道逐渐增加，货币政策传导机制灵活性和效率得到提高；第三阶段从1998 年
到迄今，中央银行实行市场化取向的间接调控方式，货币政策体系得到了丰富
和发展，货币政策传导机制主要依托金融市场，以货币市场为操作平台，以各
种间接政策工具为手段，以基础货币为主要操作目标，传导货币政策意图，货
币政策传导机制的市场化、间接化程度进一步提高。
一、改革开放前的货币政策传导机制
建国以来到1978 年，我国实行高度集中计划经济体制，国家主要依靠计
划和财政手段，实现全国物资、财政、信贷、外汇的综合平衡，促进经济增长。
银行信贷从属于财政手段，资源的分配主要通过国家行政命令决定，强调钱随
物走。适应高度集中统一的国民经济管理体制，我国长期实行单一的银行体制，
社会信用集中于银行，严格禁止民间信用，严格限制商业信用。在信贷管理上，
实行“统收统支”制度，中国人民银行直接参与经济活动，既是货币信贷管理
者，也是货币信贷业务的直接办理者，是“现金、结算、信贷”三大中心。这
一时期，虽然没有建立中央银行体制，但事实上也存在与计划经济体制相适应
的货币政策传导机制，货币政策目标是发展经济、稳定物价，保持国民经济平
衡。发展经济放在首位，“四大平衡”是货币政策目标的实现形式。实现政策目
标主要手段是每年的信贷收支计划和现金收支计划，人民银行根据国民经济与
社会发展计划，按照“四大平衡”的要求，自上而下，自下而上编制年度信贷、
现金收支各项指标，信贷收支计划和现金收支计划实行严格管理，经过各级统
一平衡后，由国务院批准，各地区、各部门必须层层控制，层层负责，未经中
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
38
国人民银行总行批准，不准突破。人民银行各级分行和各专业银行负责组织执
行信贷现金计划各项指标。信贷和现金收支计划发挥了主要的政策工具作用。
通过这两大计划，一方面，防止信贷资金超额供应，为国家“守计划，把口子”，
促进“四大平衡”的实现，另一方面，严格控制现金发行量，防止物价过快上
涨。在信用高度集中于银行的体制下，信贷资金的差额就是现金发行量，在存
款增长保持稳定的情况下，控制了信贷总量就是控制了现金投放量。
这一时期的货币政策传导过程简单直接，围绕着现金计划和信贷政策的制
定，形成货币政策直接调控传导系统，这一调控系统服从、服务于整个经济计
划管理系统。货币政策手段单一，从政策手段直接传导到政策目标，货币信贷
政策直接传导到微观经济主体，即：中国人民银行总行→人民银行分支行（专
业银行）→企业。在这一传导过程中，没有商业银行，没有金融市场，缩短了
政策意图传导的路程，简化了调节程序。这种传导模式适应于当时国民经济体
制，货币信贷政策传导迅速、简单、直接，但难免僵化。
二、1979－1998 年中国货币政策传导机制的演进
1978 年，我国实行改革开放政策，经济体制从计划经济逐步向社会主义商
品经济和市场经济转轨，我国金融体制改革也随着经济体制改革的深化而不断
推进，与市场经济体制相适应的货币政策体系开始建立并逐步发展。一是建立
中央银行体制，初步形成了金融宏观调控框架。1983 年，国务院决定中国人民
银行专门履行中央银行职能，确定了“发展经济，稳定币值”的货币政策目标，
制定和执行货币政策成为人民银行的重要工作。同时也明确了货币政策中介目
标、货币政策工具，货币政策的中介目标主要是贷款总规模、货币供应量、现
金发行量；货币政策工具则分为两大类，一类是间接调控工具，主要有：法定
存款准备率、再贷款、再贴现和利率；一类是直接调控工具，主要包括现金投
放和贷款规模计划管理。中央银行通过运用这些政策工具，传导中央银行货币
政策意图。二是逐步形成多元化金融机构体系。国家专业银行开始进行企业化
改革，同时成立多家股份制商业银行和一批主要为城乡集体经济和个体经济服
务的城市信用社，证券、保险、信托等金融机构也得到了快速发展，形成了多
元化、功能互补的金融组织体系。三是金融市场得到发展。从最初简单小规模
的银行同业拆借市场开始，逐步发展了票据市场、债券市场、外汇市场等多个
市场，特别是1990 年上海证券交易所的成立，建立了全国统一的股票市场，初
步形成了多层次、多种类、体系较完善的金融市场格局。四是银行在配置社会
资金中作用日益显著。从1983 年起，财政不再对企业定额内的流动资金拨款，
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
39
而改由专业银行提供贷款，以财政为主的融资体制逐渐被银行贷款的间接融资
体制所代替，金融业在社会经济生活中的作用日益重要。
金融宏观调控、金融组织和金融市场体系的建立，为中央银行货币政策传
导奠定了基础。但在1993 年以前，货币政策传导还有很强计划经济特征。主要
表现在：从传导工具看，主要依赖现金计划、贷款规模等直接工具，控制了贷
款规模，也就控制了货币供应量。存款准备金、利率、再贴现、再贷款等间接
货币政策工具只发挥辅助作用，金融市场在货币政策传导中作用也很微弱。从
传导过程看，货币政策传导基本由中央银行－金融机构－企业这一体系构成。
运用直接货币政策工具传导，虽然较为顺畅，具有较强的可操作性，但也暴露
一些问题。一是中央银行体制建立初期，由于缺乏有效的货币政策工具以及市
场信息反馈的偏差，货币政策传导本身就受到一定的限制，也就是说中央银行
政策信息在传导时可能会漏损。二是商业银行和企业对货币政策传导信号不灵
敏。国有专业银行刚开始企业化改革，不是完整意义上的商业银行或独立的经
济实体，在行为特征上计划行为多于市场行为，企业产权制度不明晰，行为短
期化，有强烈的投资扩张动机，对中央银行货币政策信号反应迟钝。三是存在
信贷资金倒逼机制，信贷规模的控制效果并不理想，会出现“一刀切”现象，
影响地区之间、产业之间、企业之间的资源优化配置。四是金融市场发育不成
熟，特别是货币市场发育不正常，央行难以实施公开市场操作。
1993 年，国务院做出关于深化金融体制改革的决定，我国货币政策调控体
系和货币政策传导机制也发生了较大变化。一是逐步强化中央银行宏观调控能
力，1993 年中央银行收回了原属省级分行7%的规模调剂权，将信贷规模的分配
权和再贷款权、基准利率制定和调节权、货币发行权集中于人民银行总行，1994
年中央银行停止向财政透支、停办专项贷款，提高中央银行货币政策的独立性。
二是完善了货币政策体系。重新界定货币政策目标，将其定为“保持货币币值
稳定，并以此促进经济增长”，货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、
信用总量、同业拆借利率和银行备付金率；货币政策工具是法定存款准备金率、
中央银行再贷款、再贴现、公开市场操作、贷款限额、中央银行存贷款利率。
在货币政策工具的运用方面，更重视运用间接调控手段。同时，把货币供应量
和信用总量作为中介目标较之原来只控制现金发行量，更符合市场经济条件下
货币供应对物价影响的本质，把同业拆借利率作为操作目标，体现了对利率杠
杆的重视。这些内容在1995 年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》以法
律的形式确定下来。三是实行政策性金融与商业性金融分离，1994 年先后成立
了三家政策性银行，为国家专业银行向真正的商业银行转化创造条件，同时切
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
40
断商业银行倒逼中央银行投放基本货币的渠道。四是规范发展金融市场。重点
对同业拆借市场进行清理整顿，使同业市场成为真正意义上头寸市场，并于1996
年建成了全国统一的拆借市场，放开同业拆借市场利率，在此基础上逐步完成
了银行间债券市场的利率市场化，为货币政策通过市场传导奠定了基础。五是
协调运用本外币政策。从1994 年3 月开始，中央银行直接介入全国统一的银行
间外汇市场，进行外汇公开市场操作。在我国外贸进出口持续顺差的情况下，
中央银行通过外汇市场买进外汇，保持人民币汇率稳定，同时及时运用一系列
对冲措施，如收回金融机构再贷款、开办特种存款等，抵消中央银行因购买外
汇而大量投放基础货币的负面影响。
从货币政策传导机制看，也从过去比较简单、僵硬的运行方式向间接，灵
活的方式转变。一是货币政策传导从主要依赖贷款规模逐步转向运用间接手段
调控货币供应量。从1994 年第三季度起，中央银行按季向社会公布货币供应量
分层次监测控制目标，根据具体的货币供应量目标和经济运行趋势，运用间接
货币政策工具确定基础货币供应总量，同时逐步缩小信贷规模的控制范围，开
始对商业银行推行限额下的资产负债比例管理。二是金融市场在一定程度上充
当了货币政策传导中介，货币政策传导不再仅仅通过商业银行直接传导到企业
和居民，中央银行还可以通过在货币市场、外汇市场公开操作来调控货币供应
量，影响商业银行、企业、居民行为。三是利率机制在货币政策传导中发挥了
一定的作用。中央银行先后7 次调整金融机构存贷款利率，运用利率价格杠杆
作用，调节货币供需结构，引导企业和居民的心理预期，传导货币政策意图。
这一阶段货币政策传导运用了较多的间接政策工具，增加了传导渠道，形成从
中央银行→货币市场→金融机构→企业的完整传导环节，建立了政策工具→操
作目标→中介目标→最终目标的间接传导机制，货币政策传导较前期有了一定
的灵活性。但仍有许多不足，主要是：没有摆脱最终依靠信用规模来控制货币
供应量的模式，公开市场操作对货币政策传导的影响还很微弱，利率管制比较
严格，不能真实反映市场资金的供需情况，货币政策利率传导机制效应不明显，
市场主体对中央银行货币政策意图不敏感，货币政策时滞较长。
三、1998 年后中国货币政策传导机制的演进
1998 年以来，我国金融体制改革不断向深层次推进，现代金融体系和现代
金融制度建设取得新进展，为改善货币政策传导机制创造了良好条件。
（一）确立了以间接调控为主的金融调控基本框架
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
41
一是取消贷款规模限额控制。1998 年1 月1 日，经国务院批准，中国人民
银行宣布取消对国有独资商业银行贷款规模的限额控制，实行资产负债比例管
理。贷款规模曾经是中央银行最有效的货币政策工具，并在一段时期充当货币
政策中介目标，取消贷款规模管理，标志着货币政策调控机制的重大变革，在
制度上为货币政策中介目标真正转向货币供应量，实施数量型为主的间接调控
奠定了基础，也带来货币政策传导机制相应的转变。二是改革存款准备金制度，
合并法定存款准备金账户和备付金账户，法定存款准备金由法人统一缴存，并
三次调整法定存款准备金率，恢复了准备金存款原有的支付、清算功能，增强
了商业银行资金自求平衡、自我发展的能力，有利于中央银行建立间接调控机
制和货币政策传导。三是稳步推进利率市场化改革。放开了贴现和转贴现利率，
1998 年3 月改革再贴现利率以及贴现利率的生成机制，实行再贴现利率由央行
根据货币市场利率独立确定，贴现和转贴现率由商业银行在再贴现率基础上自
行加点生成。在人民币存贷款利率方面，按照“先贷款后存款；先外币后本币、
先农村后城市、先长期大额后短期小额”的思路，开展了一系列改革，外币贷
款利率实现了市场化，外币存款也基本放开，只对美元、欧元、港币和日元1
年期以下的小额存款实行上限管理。2004 年10 月，人民币存贷款利率市场化
迈出重要步伐，不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限，
对城乡信用社人民币贷款利率实行上限管理，但其贷款利率浮动上限扩大为基
准利率的2.3 倍。所有金融机构的人民币贷款利率下限为基准利率的0.9 倍。
允许金融机构人民币存款利率下浮，实现了“控制贷款利率下限，存款利率上
限”阶段性目标。四是积极扩大公开市场操作。1998 年5 月中央银行重新恢复
公开市场操作业务后，不断加大操作力度，扩大交易对象，增加交易工具，国
债、中央银行融资券和政策性金融债均被纳入交易工具之列，2002 年又发行了
中央银行票据。增加了交易主体各类和数量，形成了由各类商业银行、农村信
用社、证券公司、保险公司组成的一级交易商群体，2004 年公开市场一级交易
商达到52 家。增加了操作频率，由每周一次公开操作改为每周两次。发展多种
交易方式，除底价利率招标外，又增加了固定利率数量招标和底价价格招标两
种交易方式，交易数量大幅度增加。2004 年公开市场操作次数110 次，累计投
放基础货币13281 亿元，累计回笼基础货币19971 亿元，净回笼基础货币6690
亿元，目前公开市场业务已经成为央行调控基础货币的主要政策工具，公开市
场短期利率已成为货币市场的基准利率。
（二）完善货币政策传导的市场基础
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
42
货币市场是货币政策传导的重要载体，一个高度发达、成熟的货币市场体
系是实现有效的间接货币政策操作的重要条件，1998 年以来，货币市场建设和
发展取得了显著成效。
一是扩大全国银行间同业拆借市场的覆盖面。建立了统一电子联网，把全
国银行间同业拆借交易系统建设成遍布全国、面向所有金融机构的市场网络，
增加了市场交易主体，允许符合条件的证券公司、证券投资基金、保险公司、
财务公司、社保基金、资产管理公司等各类金融机构加入银行间同业拆借市场，
按规定从事拆借业务，允许有条件的商业银行开展代理行业务，为众多中小金
融机构进入全国银行间市场提供条件。到2004 年底，我国同业拆借市场成员从
1999 年的246 家扩大到1037 家，全年同业拆借额达到1.46 万亿元，是1999
年的3.74 倍，同业拆借市场已成为中央银行调节流动性和商业银行管理短期头
寸的重要场所。二是发展了银行间债券市场。作为中国债券市场的一部分，银
行间债券市场由以机构投资者为主体的场外交易和以中小企业及个人投资者为
主体的柜台交易组成，从1997 年启动后，得到十分迅速发展，建立和完善了市
场托管、交易、结算、清算体系，为债券市场的发展提供物质技术基础。增加
了交易方式，开通了银行柜台债券交易系统，扩大债券市场和市场容量，提高
银行间市场流动性；扩大了交易主体，除商业银行外，原则上允许符合条件的
证券公司、证券投资基金等非银行金融机构及非金融法人机构进入银行间债券
市场，从事债券买卖和回购业务，2004 年银行间债券市场债券回购和现券买卖
分别成交9.31 和2.5 万亿元，是1999 年的23.8 倍和32.4 倍，2003 年中央国
债公司直接托管的债券面值达到3.3 万亿，大大超过了两个交易所市场，中国
债券市场的重心已实现由交易所市场向银行间市场的转移，同时也完成了以交
易所交易制度为主向场外交易为主的制度变迁。三是推动发展票据市场发展。
票据业务发展有利于解决企业间相互拖欠，并通过承兑、贴现和再贴现，将商
业信用纳入银行信用，为中央银行货币政策传导提供有效工具。为了推动票据
业务发展，中央银行通过增加再贴现规模、扩大再贴现与贴现的利差，允许符
合条件的商业银行成立专门票据经营机构，鼓励企业和银行发展票据业务。票
据市场已达一定规模，成为货币市场中不可忽视的一部分。2004 年累计签发商
业汇票3.4 万亿元，累计贴现4.5 万亿元，分别是1999 年的6.7 倍和18 倍，
2004 年末商业汇票余额1.5 万亿元，票据贴现余额1 万亿元。四是在有效控制
风险的前提下，建立货币市场与资本市场的联系。随着资本市场的发展，资本
市场逐渐成为影响货币政策传导的重要因素，通过将一批符合条件的证券公司、
基金公司等非银行机构纳入了货币市场，沟通了货币市场与资本市场之间的联
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
43
系，允许商业银行向证券公司等机构发放股票质押贷款，将证券公司的保证金
存款纳入货币供应量的监测范围内，这些措施加强货币市场与资本市场联系，
有利于货币政策通过资本市场传导。
（三）商业银行改革取得新进展
商业银行处于货币政策传导中间环节，一方面受到中央银行的货币政策的
作用，另一方面又通过其日常的经营活动传导货币政策意图，商业银行治理结
构和经营机制对货币政策传导具有重要影响。1998 年以来，按照建立现代金融
企业制度的要求，商业银行从产权制度、治理结构、组织机构、经营机制、内
部管理等方面进行了一系列改革，自我约束得到增强。同时，为减轻了商业银
行的历史包袱，增强自我发展能力，1998 年成立了四家资产管理公司，收购国
有商业银行因历史原因形成的近1.4 万元不良资产，并发行2700 亿元特种国债，
用以补充国有商业银行的资本金，为国有商业银行建立现代金融企业制度提供
了有利条件。2003 年国有商业银行改革又迈出关键一步，为了将国有商业银行
改造成资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的
现代化股份制商业银行，中国银行、中国建设银行在获得450 亿美元注资进行
财务重组的基础上，按照抓住改革管理体制、完善治理结构、转换经营机制、
促进绩效进步这几个中心环节，首先进行股份制改革试点，以实现从根本上改
善国有商业银行的经营状况，从传统体制向现代企业制度的历史性转变。
金融宏观调控体系、现代金融制度和金融体系的逐步完善，带来了货币政
策传导机制相应的转变。一是货币政策传导主要依托货币市场。高度发达、成
熟的货币市场体系是实现有效的间接货币政策操作的重要条件，中央银行通过
发展货币市场，扩大货币市场覆盖范围，加强与资本市场联系，形成以货币市
场为操作平台，以各种间接政策工具为手段，以基础货币为操作目标的调控机
制，将银行体系的总流动性水平调控在适度规模，并通过信贷渠道传导货币政
策意图。二是公开市场操作日益成为货币政策传导机制的重要工具。取消信贷
规模等直接政策工具后，随着货币市场的发展，传统的货币政策间接工具作用
亦减弱，而公开市场以其具有的灵活性、有效性取代了其他政策工具，在货币
政策传导中发挥重要作用。三是利率、汇率机制在货币政策传导中作用得到显
现。随着利率市场化改革的深入以及经济主体对利率变动的灵敏程度提高，利
率价格传导作用得到了发挥，中央银行在一定程度上可以通过调节市场利率来
影响经济主体的行为，实现政策意图，也为中央银行运用公开市场业务的工具
提供更好的基础。此外，在中央银行外汇占款大量增加以及维持人民币汇率基
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
44
本稳定上的形势下，汇率机制对货币政策传导的影响也逐步增加。这一时期货
币政策传导面临的主要问题是，货币政策框架尚不完善，货币政策虽然在名义
上被赋予了单一目标，但实际执行过程是仍受到多目标的约束，货币政策传导
主要依靠是基础货币数量调节，利率在我国货币政策中介目标和操作目标系统
中的作用发挥不够，利率与汇率工具不够协调，影响了这一时期货币政策传导
效应和市场化程度的提高，这也是今后货币政策传导机制改革的方向1。
对中国货币政策传导机制演进历程的回顾以及未来发展的趋势分析，可用
下表进行总结2。
表2-1 中国货币政策传导机制演进历程的回顾以及展望
1949-1978 1979-1997 1998-2004 发展趋势
主要
政策
工具
信贷收支计划
现金收支计划
信贷收支计划
现金收支计划
中央银行贷款
利率政策
公开市场操作
信贷政策
窗口指导
公开市场操作
利率政策
汇率政策
货币信用规划
辅助
政策
工具
信贷政策
利率政策
行政手段
利率政策
信贷政策
再贴现
公开市场操作
特种存款
存款准备金
再贴现
指导性信贷计划
中央银行贷款
窗口指导
中央银行贷款
再贴现
存款准备金
操作
目标
从贷款规模
到基础货币
基础货币
从基础货币过渡
到短期利率
中介
目标
四大平衡 从贷款规模到
货币供应量
货币供应量 从货币量过渡到
利率、通货膨胀
率
最终
目标
发展经济
稳定物价
从“发展经济、稳
定物价”到“稳定
货币币值，并以此
促进经济增长”
稳定货币币值，并以
此促进经济增长
稳定货币
1 关于货币政策传导机制发展趋势，将在后文阐述。
2 根据王煜 “中国货币政策分阶段传导机制表”改编
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
45
第二节 中国货币政策主要传导渠道效应分析
货币政策传导渠道是中央银行运用货币政策工具影响货币供求和经济运
行的具体途径。货币政策传导渠道和一国的金融体制、金融市场发育程度、
金融结构等因素密切相关。根据对我国货币政策传导机制演进过程的分析，
我国货币政策传导渠道主要有信贷、货币供应量、利率、资本市场、汇率等，
但由于受多种因素影响，这些渠道货币政策传导效应大小并不一致，本节将
对此进行计量分析。
一、变量选择及数据处理
评价货币政策传导效应的大小最终将反映在其对经济增长和物价变化的
影响上，在主要变量选择方面，我们选择国内生产总值GDP、居民消费价格指
数CPI、外贸进出口总值占GDP 的比重RA 作为货币政策影响实体经济运行的
指标，前两项指标用于评价信贷、货币供应量、利率、资本市场的传导效应，
后一项指标用来评价汇率的传导效应。在货币政策传导渠道工具变量方面，
分别用DK、M2、r、SZ、FX 分别表示贷款、货币供应量、利率、上海证券交易
所季末收盘指数、汇率等各项指标。
表2-2 货币政策传导机制各变量释义
变量符号 变量名称 变量符号 变量名称
GDP 国内生产总值 CPI 居民消费价格指数
RA 外贸进出口总值占GDP 的比重 M2、 广义货币供应量
SZ 上海证券交易所季末收盘指数 r 利率
FX 汇率
在时间选择上，我们取这些变量在1994-2004 年间的各季度数据，之所
以把1994 年作为分析的起点，一是考虑1993 年末国务院做出关于深化金融
体制改革的决定，我国现代意义上的货币政策调控体系和货币政策传导机制
开始逐步形成。二是经过1993 年开始的强有力宏观调控，过热的经济开始得
到控制，各项指标逐步恢复正常。三是从数据可得性方面考虑，1994 年以来
数据资料较为完整，各项数据来源于《中国统计年鉴》、《中国人民银行统计
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
46
季报》及中国经济统计数据库。
在数据处理上，考虑所选取的宏观经济时间序列数据一般都有时间趋势，
因此，首先对除利率、汇率以外的上述时序数据运用X－11 方法进行季节性
调整，以消除季节性影响。对于利率、汇率，如果当年有调整，则取其平均
数。在获得剔除季节性因素的数据后，对这些数据取对数，分别用LGDP、LCPI、
LDK、L M2、Lr、 LSZ、LRA LFX 来表示,通过取对数，有利于下一步的弹性分
析，同时误差项由绝对误差变为相对误差，减少了误差值，尽量避免波动。
二、1994-2004 我国货币政策传导渠道效应分析
(一) 信贷传导渠道效应分析
1、信贷传导渠道对产出的影响
经济时间序列易出现伪相关问题，即经济意义上表明几乎没有联系的序
列却可能计算出较大的相关关系，因此，需要运用格兰杰因果检验(Granger
Cause)来分析二个变量有无影响。格兰杰因果检验在序列x 是否是序列y 产
生的原因时采用这样方法：先估计当前的y 值被其自身滞后期取值所能解释
的程度，然后验证通过引入序列x 的滞后值是否可以提高y 的解释程度，如
果是，则称序列x 是y 的格兰杰原因，此时x 的滞后系数具有统计的显著性。
按照这一方法，首先将贷款与产出变动关系进行格兰杰因果关系检验，通过
格兰杰检验，可以看到，滞后二个季度贷款变化是产出的格兰杰原因，而产
出变化不是贷款变化的格兰杰原因，这表明货币政策通过信贷渠道对产出发
生作用。
表2-3 贷款与产出变动关系进行格兰杰因果关系检验 滞后期: 2，观察值：42
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LDK 不是LGDPL 的 Granger Cause 原因 3.06104 0.05886 拒绝
LGDP 不是LDK 的 Granger Cause 原因 0.76256 0.47366 不拒绝
对产出和滞后二期的贷款进行回归分析，贷款对产出的影响在二个季度
后达到最大，贷款增长1 个百分点，经济增长约0.32 个百分点。
LGDP=4.5496+0.2168LDK+0.1172LDK(-1)+0.316LDK(-2)
(30.12) (1.190) (0.046) (1.75)
R2 =0.9799 S.E=0.041 D.W=0.83 F=618.03
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
47
2、信贷传导渠道对物价的影响
首先运用格兰杰因果检验，在1994-2004 年时间段，格兰杰检验显示这两
个变量之间没有因果关系，考虑到1998 年前，我国主要采用零售价格指数来
衡量物价水平，价格管制程度较大，价格调整行政性因素很多，自发涨价因
素有限，1998 年后，行政涨价因素逐步减少，价格变化更多受到市场供求状
况的影响，消费价格指数也逐步成为衡量社会价格变动的主要指标，因此我
们将时间段调整到1998-2004 年，通过格兰杰因果关系检验，可以看到，滞
后二个季度贷款变化是物价变动的格兰杰原因，而物价变化不是贷款的格兰
杰原因，这表明货币政策通过信贷渠道对产出发生作用的同时，也会影响物
价的变化。
表2-4 贷款与物价的关系的格兰杰因果关系检验 滞后期: 2，观察值：28
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LDK 不是LCPI 的 Granger Cause 原因 4.37022 0.02462 拒绝
LCPI 不是LDK 的 Granger Cause 原因 1.62674 0.21838 不拒绝
对物价和滞后二期的贷款进行回归分析，贷款对物价的影响在二个季度
后达到最大，贷款增长1 个百分点，居民消费物价指数变动率为0.074 个百
分点。
LCPI=3.9999-0.06348LDK+0.0404LDK(-1)+0.07427LDK(-2)
(51.12) (-1.222) (0.5669) (1.422)
R2 =0.7228 S.E=0.01134 D.W=1.18 F=20.86
(二)货币供应量传导效应分析
1、货币供应量对产出的影响
首先检验货币供应量与产出是否存在格兰杰因果关系，通过检验，可以
看到，滞后一个季度货币供应量变化是产出变化的格兰杰原因，而产出变化
不是贷款变化的格兰杰原因，这说明货币政策通过货币供应渠道对产出发生
作用。
表2-5 货币供应量与产出是否存在格兰杰因果关系 滞后期:1 观察值：43
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
48
对产出和滞后一期的货币供应量进行回归分析，货币供应量对产出的影响
在一个季度后达到最大，货币供应量增长1 个百分点，带动经济增长0.31 个
百分点。
LGDP=4.2415+0.2537LDK+0.3076LDK(-1)
(28.61) (0.6929) (0.8572)
R2 =0.9887 S.E=0.0320 D.W=0.82 F=1754.2
2、货币供应量传导渠道对物价的影响
与货币供应量与物价关系一样，在1994-2004 年时间段，格兰杰检验显
示这两个变量之间没有因果关系，将时间段调整到1998-2004 年后，货币供
应量对物价有格兰杰因果关系，滞后一个季度货币供应量变化是物价变动的
格兰杰原因，而物价变化不是贷款的格兰杰原因，表明货币政策通过货币供
应量渠道对产出发生作用的同时，也会影响物价的变化。
表2-6 货币供应量与物价的格兰杰因果关系检验 滞后期: 1，观察值：28
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LM2 不是LCPI 的 Granger Cause 原因 9.11654 0.00576 拒绝
LCPI 不是LM2 的 Granger Cause 原因 2.13389 0.15653 不拒绝
对物价和滞后一期的货币供应量进行回归分析，货币供应量对物价的影响
在一个季度后达到最大，货币供应量增长1 个百分点，居民消费物价指数变
动率为0.52 个百分点。
LCPI=3.9258-0.4607LM2+0.5185LM2(-1)
(50.79) (-2.3036) (2.5736)
R2 =0.78 S.E=0.01040 D.W=1.28 F=38.93
(三) 利率传导渠道效应分析
1、利率对产出的影响
首先检验利率与产出是否存在格兰杰因果关系，通过检验，可以看到，
滞后二个季度利率变化是产出的格兰杰原因，而产出变化不是利率的格兰杰
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LM2 不是LGDP 的 Granger Cause 原因 4.29876 0.04462 拒绝
LGDP 不是LDK 的 Granger Cause 原因 1.23938 0.27224 不拒绝
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
49
原因，反映了货币政策通过利率渠道对产出发生作用。
表2-7 利率与产出的格兰杰因果关系检验 L 滞后期:1 观察值：43
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LR 不是LGDP 的 Granger Cause 原因 2.70182 0.08031 拒绝
LGDP 不是LR 的 Granger Cause 原因 1.33639 0.27518 不拒绝
对产出和滞后一期的利率进行回归分析，利率对产出的影响在一个季度
后达到最大，且方向相反，利率变化幅度每提高1 个百分点，经济增长率下
降0.26 个百分点。
LGDP=11.3075-0.1159LR-0.2629LR(-1)
(262.19) (-0.6589) (-1.5201)
R2 =0.8237 S.E=0.8149 D.W=0.42 F=93.48
2、利率对物价的影响
格兰杰检验显示，利率变动对物价没有影响，而物价则是利率变化格兰
杰原因，滞后期为二个季度，这表明利率的调整主要受到了物价变动的影响。
从我国实际情况看，中央银行在调整利率时一个重要变量也是物价。
表2-8 利率对物价格兰杰因果关系检验 滞后期: 2，观察值：42
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LR 不是LCPI 的 Granger Cause 原因 0.83987 0.43983 不拒绝
LCPI 不是LCP 的 Granger Cause 原因 6.35505 0.00424 拒绝
(四)资本市场传导效应分析
1、资本市场对产出的影响
我们以上海证券交易所股票综合指数表示资本市场发展情况，首先检验
上证指数与产出是否存在格兰杰因果关系，检验表明，在1994-2004 年间两
者不存在格兰杰因果关系，这主要是由于早期资本市场发展规模不大，对国
民经济运行影响有限，我们从股票市场迅速发展的1998 年开始，检验上证
指数与产出是否存在格兰杰因果关系。检验表明，滞后三个季度上证指数变
化是产出的格兰杰原因，而产出变化不是上证指数的格兰杰原因。
表2-9 上证指数与产出格兰杰因果关系检验 L 滞后期:3 观察值：28
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
50
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LSZ 不是LGDP 的 Granger Cause 原因 3.29395 0.04054 拒绝
LGDP 不是LSZ 的 Granger Cause 原因 1.22100 0.32676 不拒绝
对产出和滞后三期的上证指数进行回归分析，滞后三期的上证指数对产
出的影响最大，上证指数涨幅每提高一个百分点，经济增长率提高0.23 个
百分点。
LGDP=6.6709+0.1812LSZ+0.02283LSZ(-1)-0.047LSZ(-2)+0.2234LSZ(-3)
(11.2882) (0.8121) (0.07547) (-0.1542) (1.9241)
R2 =0.60 S.E=0.1778 D.W=0.32 F=13.54
2、上证指数对物价的影响
格兰杰检验显示，上证指数变动不是物价的格兰杰原因，物价变动也不
是上证指数变化格兰杰原因，这也符合我国实际情况，表明资本市场的财富
效应并不显著。
(五)汇率渠道传导效应
汇率渠道对产出的影响主要是通过国际贸易，拉动外部需求促进产出增
长，因此我们以进出口总额与国内生产总值的比率(简称外贸比率RA)代表
产出指标，首先运用格兰杰因果检验外贸比率RA 与汇率之间是否存在因果
关系，通过格兰杰检验，可以看到，滞后二个季度外贸比率RA 变化是汇率
的格兰杰原因，而汇率变化却不是外贸比率的格兰杰原因，这表明，2004
年以前，我国的汇率水平的变动的是为国际贸易服务的，主要是根据贸易形
势而变化的，主动性的调整不多，对汇率与价格的格兰杰因果检验也不显著。
表2-10 汇率与外贸比率的格兰杰因果关系检验 L 滞后期: 2，观察值：42
原假设H0 F 统计值 显著性水平 检验结果
LRA 不是LFX 的 Granger Cause 原因 7.19546 0.00229 拒绝
LFX 不是LRA 的 Granger Cause 原因 1.36227 0.26862 不拒绝
三、结论
从上述对我国货币政策传导的主要渠道效应分析，初步可以得出以下结论：
(一) 信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
51
主要表现在传导时滞短，弹性较大，如货币供应量对产出的最大效应和物
价的最大效应都出现在在一个季度后，弹性系数分别为0.31 和0.52，贷款的
产出效应也只两个季度，弹性系数为0.32，在所有传导渠道中效应最大。信
用渠道、特别是贷款对货币政策传导具有较强的效应。其主要原因在于：我
国实行间接融资主导型的金融体制，金融市场仍不够发达，货币政策变化对
商业银行经营活动的影响程度较强以及银行贷款的其他替代方式有限。一般
来说，金融市场发达，体系健全，则直接融资与间接融资的替代程度高，贷
款的产出效应会受到其他融资方式的影响。借款人经济实力强，有较强的偿
债能力，信贷紧缩时也会有相应的替代融资途径。商业银行有较强的流动性，
对货币政策调整有较大的应对空间，货币政策的信贷渠道传导作用也会受到
影响。西方国家金融市场比较发达，企业融资渠道较广，当银行信贷紧缩时，
有实力的企业，尤其是大企业能够通过其他途径获得资金，信贷紧缩的影响
主要集中在替代性融资渠道较少的中小企业方面。同时，商业银行资产种类
较多，除银行贷款外，还有较多的短期证券化资产，流动性较强，在中央银
行抽紧银根时，可以通过出售证券化资产，维持一定水平的流动性，因此，
信贷渠道在货币政策传导中的作用并不如我国显著。我国一直是间接融资主
导型的融资体制，金融市场仍不够发达，银行贷款的其他替代方式少，不仅
中小企业对银行贷款有较高的依赖程度，而且大企业对银行贷款依赖程度也
较高，银行贷款一直是社会信用分配的主要形式，也是货币供应量变化的主
要原因。从我国银行的资产构成看，贷款占银行资产的绝大部分，证券资产
很少，银行资产总体的流动性不高，因此，商业银行在面对中央银行调节其
流动性时，自主发挥的空间并不多，只能调整信贷供给，信贷成为货币政策
传导的主要渠道。此外，信贷政策在我国一直充当选择性货币政策工具的作
用，以解决货币政策总量调节有力、而结构调整较弱的问题，使信贷渠道的
作用得到了强化。中央银行通过制定具体的信贷政策，指导商业银行调整信
贷结构，以信贷结构的优化促进经济结构的调整。在直接调控体系下，信贷
政策是以指令性计划的形式下达执行，在间接调控体系下，信贷政策则以窗
口指导形式来进行。近年来，为了解决经济运行中日益突出的结构矛盾，中
央银行更加重视运用信贷政策，先后颁布了对重点行业、中小企业、高新技
术企业、住房、汽车等方面的贷款指导意见，使得信贷政策仍发挥着较独特
的传导作用。
（二）利率传导渠道的作用得到发挥
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
52
利率传导的作用主要表现在对产出的影响上，利率变化对产出的影响最
大效应出现在一个季度后，利率的产出弹性0.26，且方向相反，表明提高利
率，能够在一定程度上抑制经济增长，但利率对物价影响却不显著。渠道利
率渠道的传导作用主要受利率市场化程度、经济主体对利率信号敏感程度等
因素的影响。西方发达国家利率水平基本上已实现了市场化，能够比较充分
地反映市场资金的供求状况；利率体系结构比较合理，形成了中央银行基准
利率、货币市场利率、资本市场利率这种按期限长短和风险大小合理分布的
利率结构；利率的影响是覆盖整个金融市场，而不是仅限于个别市场、个别
部门；金融市场体系比较完善，资金能够在利率的引导下，在不同的市场间
自由流动；经济主体有严格的利润和成本约束，对市场信号反应灵敏，能够
作出合理的预期与决策。在这种条件下，中央银行通过调节基准利率，影响
短期利率和长期利率，最终使整个社会的利率水平发生相应变化，影响投资
者的决策和总产出，利率机制也因此成为货币政策传导的主要渠道。与西方
发达国家利率是货币政策传导的主要渠道不同，在我国，利率渠道的作用要
小于信贷渠道。在计划经济体制时期，由于利率受到严格管制，利率结构比
较复杂，经济主体软预算约束，对利率的变化不敏感。传导渠道几乎不存在。
利率渠道传导效应是随着金融体制改革不断深入而逐渐显现的，改革初期，
利率传导作用还不太明显，随着利率市场化改革的推进，利率结构的逐步合
理，利率传导作用得到了加强。从决定利率的因素来看，虽然我国总体上尚
未实现利率市场化，但对利率的管制一直在不断放松。目前货币市场利率已
完全实现了市场化，存贷款利率的严格管制转变为逐步放松，浮动范围进一
步扩大。从利率结构和利率体系看，形成了以中央银行利率为基准、影响市
场利率和贷款利率的结构，不同层次的利率间缺乏一种内在的传递关系。同
时，各层次的金融市场得到了发展，资金可以在利率信号的引导下，在各个
市场上流动，基本形成了按风险大小和期限长短分布的利率体系，利率传导
渠道的作用得到发挥。
（三）资本市场在货币政策传导中的效应开始显现
资本市场货币政策传导效应主要表现为三个特征：一是渐近性，早期的传
导效应不明显，后期逐步显现；二是相对于其他传导渠道，滞后期较长，资本
市场的变化对产出影响的最大效应出现在三个季度；三是主要影响产出，上证
指数上涨1 个百分点，将拉动产出0.122 个百分点，对物价变动影响不显著。
其主要原因是资本市场的货币政策传导效应前提是资本市场必须发展到相当大
第二章 中国货币政策传导机制的演进及主要渠道效应分析
53
规模，资本市场的变化以及交易信息能够影响货币供需，进而对投资、消费、
产出等实体经济活动带来影响。我国资本市场发展历史很短，特别二十世纪九
十年代初期，市场体系不完善，规模有限，市场参与主体不多，资本市场在传
导货币政策中的作用不显著。随着统一资本市场的形成和发展，市场规模的扩
大，资本市场作为直接融资渠道、资源配置、价值发现、产权交易的地位和作
用日渐增强，在货币政策传导中的作用逐步显现，但这一趋势近年来却因我国
资本体制性阻碍因素突出而不断受到影响，传导效应有所减弱。
（四）汇率机制在货币政策传导机制中具有一定的被动性
汇率成为货币政策传导的重要渠道前提是本国经济与国外经济有较紧密
的联系，对外经济依存度较高，因此，汇率的变动能够对本国的国际贸易和国
际收支带来较大的影响。在计划经济时期，我国经济与国外经济联系不多，改
革开放初期，国际贸易在国民经济总量中的份额不大，国际资本流动规模很小，
汇率的货币政策传导机制作用不明显。随着我国对外开放步伐的加快以及外向
型经济的进一步发展，特别是1994 年我国外汇管理体制改革后，人民币汇率生
成机制发生了较大变化，国际贸易规模不断扩大，汇率机制在货币政策传导机
制发挥了一定的作用。但由于我国的汇率水平变动在一定程度上是为国际贸易
服务的，主要是根据贸易形势而变化的，主动性的调整不多，汇率机制在货币
政策传导机制中具有一定的被动性，作用要小于其他渠道。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
54
第三章 中国货币政策传导机制
影响因素研究(上)
在宏观金融调控体系向间接化、市场化方向转换过程中，货币政策传导机制
受到多方面因素的影响，带有明显的过渡时期特征。一方面，原有体制下影响货
币政策传导机制的多种因素尚没有完全消除，还在一定程度上对货币政策传导渠
道、传导环节发挥作用；另一方面，新的调控体系还没有完全建立和发挥作用，
与此相配套措施也不完善，影响了货币政策传导效应，论文分两二章对影响我国
货币政策传导机制的主要因素进行分析。
第一节 货币政策框架对货币政策传导机制的影响
货币政策框架是由货币政策最终目标、中介目标、操作目标和操作工具及货
币政策透明度等方面内容构成一个有机体系，对货币政策传导机制具有决定性的
影响。货币政策最终目标决定了货币政策传导的内容，中介目标和操作目标在货
币政策传导中发挥“名义锚”的作用，防止传导的最终结果偏离货币政策目标，
而操作工具则针对货币政策传导过程偏离货币政策最终目标这一现象，及时做出
调整，货币政策操作透明度反映了货币政策制定和操作过程中的公开程度，对于
传导中央银行政策意图、引导公众预期具有重要作用。
一、货币政策最终目标对货币政策传导机制的影响
（一）我国货币政策目标具有一定程度的非一致性
特点，使货币政策传导在初始阶段就受到较多因素的干扰
在确定货币政策目标方面，维护物价稳定与促进经济增长一直是各国中央
银行面临的两难选择，货币政策作为总量需求调节政策，货币供应量的变化在一
定时期内会影响到实际产出，并最终反映在物价水平的涨跌上。如果物价涨跌幅
度过大，引起通货膨胀或通货紧缩，则会对经济运行带来负面冲击，影响经济发
展。从西方发达国家货币政策目标的演变过程看，二十世纪五六十年代前绝大多
数西方国家都曾将货币政策目标定为稳定货币、充分就业、经济增长和国际收支
平衡，以传统的菲利普斯曲线为依据进行货币政策操作，在通货膨胀与失业率之
间权衡，并在一段时期保持了经济持续增长和较低的失业率，但七十年代普遍出
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
55
现恶性通货膨胀（“滞胀”），使各国对通货膨胀与产出之间是否存在互相替代
（trade-off）关系有了新的认识，高通货膨胀导致产出和就业的波动远大于稳
定的低通货膨胀状态下的情况，以充分就业和经济增长为目标的货币政策受到了
质疑，维持价格稳定被视为保持经济稳定发展的关键因素。货币学派提出附加预
期的菲利普斯曲线后，“货币长期中性和短期非中性”思想逐步在货币理论界绝
占据主导地位，促使各国将抑制通货膨胀作为货币政策的主要任务，赋予中央银
行维持价格稳定的明确责任，确定了稳定币值的单一目标。
在我国中央银行制度没有建立以前，中国人民银行直接参与经济活动，既是
货币信贷管理者，也是货币信贷业务的直接办理者，承担着发展经济、稳定物价
的职责，由于计划经济体制下的低工资、低物价制度，发展经济与稳定物价的矛
盾在一定程度上被掩盖了。中国人民银行专门履行中央银行职能后，最初被赋予
了“发展经济，稳定币值”的任务，货币政策具有双重目标，这主要是因为：一
方面，我国中央银行制度刚建立，社会对中央银行职能和作用的认识还不是很清
晰，或者说寄于太多的期望；另一方面，我国刚实现工作重心向经济领域的转变，
发展经济，改善民生的任务十分艰巨，因此，发展经济在一定程度上优先于稳定
币值。但在经济增长主要依靠信贷资金供给的模式下，发展经济与稳定币值隐含
着一定冲突，发展经济需要增加资金供给，资金供给过多则会产生信用和通货膨
胀，币值不稳定，这使得我国货币政策的双重目标实践并不理想。从80 年代开
始到90 年代初，我国经济虽然保持了较快的增长速度，但也经历了1984-1985
年、1988-1989 年、1993-1994 年三次比较严重的通货膨胀，影响了国民经济的
健康发展和人民实际生活水平的提高。鉴于此，在1993 年金融体制改革中，我
国货币政策目标进行了重大调整，规定货币政策最终目标是“保持货币币值的稳
定，并以此促进经济增长。”这一表述阐明了中央银行的货币政策目标是为经济
增长提供一个稳定的货币环境，防止币值不稳定成为经济波动之源，对稳定币值
与经济增长的关系作了明确的界定，1995 年颁布的《中国人民银行法》以法律
的形式明确了中央银行货币政策目标，标志着货币政策实现了从双重目标向单一
目标的转变。
虽然确立了货币政策的单一目标，但实践中对货币政策单一目标的争论一直
没有停止，特别是1997 年后中国出现了通货紧缩现象，要求货币政策发挥更积
极作用的呼声很高，货币政策实质上面临多重目标约束，这些目标有：稳定物价、
促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
56
保持人民币汇率稳定等（谢平，2000）1。货币政策实质上多重目标选择反映了
我国转轨经济的特殊性与复杂性。我国是一个“新兴＋转轨”国家，一方面，面
临迫切的改革和发展任务，推进改革，化解经济体制转轨和社会转型过程中的各
种矛盾，都需要经济持续稳定的增长来支持。另一方面，在市场经济体制建设过
程中，原有的经济调节和管理手段正逐步减弱，但市场机制自动调节功能还不强，
需要宏观调控来引导。而改革开放以来形成的国民收入分配格局，使金融中介在
社会资源的配置中发挥越来越重要的作用，货币政策也被赋予了越来越多的责
任。因此，在上述的经济运行环境中，尽管名义上货币政策目标是单一的，但在
特定的时期，货币政策仍需要兼顾其他目标。由于多重目标的方向并不完全一致，
政策多目标本身就隐含着某种冲突，如促进就业、确保经济增长、支持国有企业
改革都需要扩大货币供给，而货币供给的过快增长也可能危及币值的稳定。又如
亚洲金融危机时期，人民币面临巨大的贬值压力，为保持人民币币值稳定，中央
银行需要投放外汇资金，吸收人民币资金，而这又可能加剧通货紧缩趋势，不能
有效支持就业和国有企业改革。货币政策多目标的结果使中央银行在众多目标中
寻找平衡，往往可能解决当前更为迫切的问题，在货币政策规则和操作工具的选
择上采取相机抉择。
（二）货币政策目标的非一致性对货币政策传导机制的影响
由于货币政策实际上兼顾了多种目标，使货币政策目标易出现非一致性特
点，相机抉择成为货币政策行事规则。在凯恩斯主义的AS－AD 分析框架中，相
机抉择的货币政策要优于按预先宣布规则加以实施的货币政策，货币当局不明确
货币政策操作程序和规则，而是根据经济运行中货币供给、物价涨幅和产出缺口
等情况，灵活运用货币政策工具，实现货币政策最终目标。相机抉择虽然增加了
货币政策操作的灵活性，但容易产生货币政策的动态不一致性(dynamic
inconsistence)，影响货币政策传导机制效果。
动态不一致性最初由基德兰德和普雷斯科特（Kydland and Prescott,1977）
在分析税收政策时提出的概念，又称时间不一致性(time inconsistency)，是指
在政府与公众的动态博弈中，由于公众行为导致政策环境改变，政府最初制定的
最优政策，在执行阶段可能会失去最优性，为避免损失，政府不会真正执行原来
的政策，而是采取相机抉择的策略，重新选择最优的政策。对于政策制定者来说，
动态不一致的政策是最优的，但对于公众而言，这种政策是不可信的，因而，这
1谢平：“.新世纪中国货币政策的挑战”，《.金融研究》2000 (1)
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
57
种政策不可能长久停留在最优状态。巴罗和戈登（Barro and Cordon,1983）1论
证了货币政策领域的动态不一致性问题。在公众与中央银行的博弈过程中，如果
中央银行预先公布了保持低通货膨胀的最优货币政策，但在随后的执行过程中，
试图利用公众已形成的低通货膨胀预期，执行相机抉择的政策，那么公众的理性
选择是根据中央银行的最优化目标，重新确定自己的预期通货膨胀，使中央银行
的决策环境恶化，结果产生通货膨胀偏差。因此，当宏观经济运行结果依赖于公
众对未来政策的预期时，一个可信的预先公布的货币政策总是优于相机抉择的货
币政策，其根本原因是，社会最优的货币政策（即通货膨胀为零）是动态不一致
的，而动态不一致的相机抉择的货币政策具有通货膨胀倾向。
这里借鉴巴罗－戈登的分析思路，研究我国货币政策存在的动态不一致性问
题。假定三个前提：经济主体具有理性预期；经济体系存在一个稳定的均衡增长
率，即自然失业率不变；中央银行与公众存在非合作博弈。由于物价上涨或经济
波动对社会而言都是一种损失，实现既保持物价稳定，又支持经济增长的目标只
是一种理想状态，中央银行在制定货币政策目标时必须取舍，相应的损失函数
2 ( * )2
2
1
2
L=1π + b y−y −k b>0 （1）
其中π 为实际通货膨胀率，b 表示中央银行赋予产出扩张相对于通货膨胀的
权重，y和y*分别代表实际产出和充分就业时的产出，参数k表示中央银行希望
将产出水平稳定在y*+ k，即中央银行面对来自各方的压力，希望通过政策调控
将产出提高到充分就业水平之上。
给定通货膨胀预期π e，短期菲利普斯曲线描述了π e和y所有可实现的组合，
因此，中央银行要实现社会福利损失最小化，必须受到短期菲利普斯曲线的约束。
由理性预期假设可知，只有意料之外的货币政策才能系统地影响产出，因此，传
统的通货膨胀与失业替换关系不能成立，附加预期的菲利普斯曲线可表示为：
y = y* + a(π −π * ) −ε a > 0 （2）
a 为调整因子，表示意料之外的通货膨胀对产出的影响力度，为简化起见，
令a＝1，π *为预期的通货膨胀率，ε 为白噪声的随机扰动项，E（ε ）＝0，
1 Barro,R.J.,and Gordon,D.B.,“Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy”， Journal of
Monetary Economics,July 1983，101-122
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
58
Var(ε )=σ 2。
将（2）式代入（1）
2 ( * ) 2
2
1
2
L = 1 π + b π − π − k − ε （3）
π 的 一阶条件：
L ( * ) 0 　= − + + − =
∂
∂
π π ε π
π
b k
( )
1
π π * + +ε
+
= k
b
b （4）
（4）式表示中央银行的反应函数，公众具有理性预期，其反应函数为
π e =π
考虑中央银行与社会公众的博弈过程。假定中央银行事先宣布物价稳定政策，
即π = 0，从而公众初始预期的通货膨胀率π e = 0，根据中央银行的反应函数，
由（4）式取期望值
( * )]
1
E( π ) [ π + +ε
+
= k
b
E b
E(π * ) = 0 E(ε ) = 0
得出满足社会福利损失最小化的通货膨胀率期望值
k
b
b
+
=
1
π （5）
也就是说，中央银行可能不执行预先承诺的通货膨胀率，而是采取有利于扩
大产出的通货膨胀率。然而这种情况只是短暂的，不可能较长时间存在，由于公
众具有理性预期，一旦发现π ≠ π e，则会迅速调整通货膨胀率，使预期的通货膨
胀率与中央银行试图达到最大产出时通货膨胀率相一致，而中央银行在要求保证
最大产出水平的压力下，也会根据公众调整后预期通货膨胀率水平重新确定新的
物价控制目标……,如此反复，直到中央银行的反应函数与公众的反应函数相一
致，π (π e ) =π e，此时博弈双方都不再调整，达到纳什均衡，在这种条件下，由
（4）式
E(π + bπ ) = E(bπ * + bk + bε )
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
59
E(bε ) = 0 E(bπ ) = E(bπ * )
可以得出满足社会福利损失最小化的通货膨胀率期望值：
π = bk （6） 比较（5）、（6），得：
可见，相机抉择的货币政策具有通货膨胀倾向，代入（3）式，得出相
应的社会损失的期望值为：
( 2 ) 2
2
L1 = 1 b + b k （7）
可是，如果中央银行采取预先承诺的通货膨胀水平政策，如，实行零通
货膨胀政策并说服社会公众相信这种政策，π ＝π e＝0，代入（3）式，得出
相应的社会社会福利损失期望值
2
2
L 2 = 1 bk （8）
比较（7）、（8）式，采取预先承诺通货膨胀水平政策的社会福利损失要小于
相机抉择时福利损失
2 2 2 2 2
2
1
2
( ) 1
2
L3 = L1- L2 = 1 b + b k − bk == b k （9）
因此，中央银行在权衡产出和物价目标时，如采取相机抉择将导致通货膨胀
的“不一致的”、“欺骗的解”，而按照货币政策规则操作，实际物价水平则是动
态最优化问题的“最优解”或“预先承诺解”（基德兰德和普雷斯特，1997；巴
罗和戈登，1983）。
π π (π e )
L(π , y) π e =π
C
B
0
Y
图3－1 货币政策不一致性时社会福利损失
k
b
k b
b
bk b
+
=
+
−
1 1
2
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
60
如图所示，当中央银行遵守预先公布的通胀目标，并以中央银行的信誉使公
众的预期通胀目标与此相一致，此时，社会福利损失为OB，而要采取相机抉择
时，社会福利损失为OC，与前者相比，多损失为OBC。因此，选择按规则操作货
币政策，使公众保持一致的通胀目标，有利于减少社会福利损失。这一理想状态
的前提是公众对中央银行维护价格稳定的责任有足够信心，但在多目标约束条件
下，特别是在经济增长的压力下，货币政策目标会呈现出不一致性特点，中央银
行可能会采取相机抉择的政策，使保持物价稳定的货币政策出现动态非一致性。
政策的制定是最优的，但实施后却不是最优的，从而影响货币政策的传导效果。
（三）衡量币值稳定的价格指标尚不能准确反映货币冲击对物
价的影响程度
货币供给的变化最终会反映在物价水平的变动上，因此，大多数国家中央银行
都将保持物价稳定作为货币政策最终目标，物价稳定有利于经济主体建立长期的
名义合同和实施分期决策，同时还能避免持续通货紧缩和流动性陷阱的问题。与
大多数国家的中央银行一样，我国中央银行在向公众宣示保持物价稳定的内涵
时，也把价格稳定解释为价格不是固定，而是基本稳定或处于小幅变化状态。
就稳定币值的价格指标选择而言，由于GDP 缩减指数涵盖了生产、投资、消
费各环节的价格变化情况，理论上最能全面反映价格变化，但由于GDP 缩减指数
计算复杂，有较长的滞后期，不能及时反映价格变化，只能作为辅助指标。而消
费价格指数（CPI）直接衡量居民生活成本变化，公众较为熟悉，统计上又较及
时准确，因此，被大多数国家中央银行用于衡量货币稳定的价格指标。2000 年
以前，我国中央银行把零售商品价格指数（RPI）作为评价社会物价水平变化的
指标，由于零售商品价格指数仅仅反映了零售商品价格的变化，没有将生活服务
领域的价格变化情况反映出来，不能很好地反映货币购买力的变动情况，因此，
以CPI 来衡量币值是否稳定显然不够全面。2000 年后中央银行采用居民消费价
格指数（CPI）作为衡量通货膨胀变动的指标，CPI 包括了商品价格和服务价格，
直接反映了一般消费者生活成本的变化情况，易于理解，就指标本身而言，比
RPI 更能全面地反映物价的变化情况。但作为中央银行衡量物价和实际购买力变
化的指标，CPI 仍存在一定缺陷。我国居民消费价格统计指标虽然在项目指标和
权重的选择上有了一些变化，但各个细项的选择主要还是沿袭过去消费结构和消
费模式，根据国家统计局的资料1，我国居民消费价格统计是参照抽样调查原理，
1“关于我国价格统计工作和价格形势的公告”，国家统计局网站，2004 年6 月15 日
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
61
选中全国近12 万户城乡居民家庭（其中，城市近5 万户，农村近7 万户）的消
费支出数据，并结合其它相关资料，选取了251 个基本分类、约700 种商品和服
务项目，这些商品和服务基本上覆盖了居民的日常生活，但由于确定每一种调查
商品或服务项目价格权数不同，不同种类商品和服务对价格总水平影响的重要程
度也不相同，总的来看，消费品类的权数虽然有较大程度的下降，但依然较高，
2004 年消费品的权数占76.6%，服务品价格的权数仍然较低。同时，在消费品价
格权数中，食品的权数最高，为33.6%，居民价格水平受食品的影响大，而食品
价格由于受到自然条件影响，波动较大，会干扰中央银行对物价总体水平的判断。
西方国家在计算CPI 时，一般都将易受自然因素影响、行政控制、垄断定价的消
费商品和服务项目价格从CPI 中剔除，编制消费者核心价格指数，以排除这种干
扰，反映消费物价的长期走势。但CPI 也有明显的系统误差缺陷，由于住房支出
在居民消费支出中占有相当大的比重，作为住房贷款的利息成本——抵押利息支
付受到利率调控的直接影响。当中央银行提高利率抑制通货膨胀时，会导致抵押
利息支付的增加，这就可能使包含了抵押利息支付的价格指数上升，通货膨胀可
能出现不降反升的结果，从而无法准确地评价货币政策的效果。同样，间接税和
实行政府管制价格的商品都不在货币政策的控制范围内，其变化和调整主要是受
政府税收政策和价格政策的影响。为了消除这个影响，除了能源和食品项目外，
英国、澳大利亚、加拿大、法国、捷克等国还将抵押贷款利息支付、间接税或实
行政府管制价格的商品列为剔除项目。欧洲中央银行采用的协调式消费者生活费
用指数（HCPI）也扣除了这种影响。我国把CPI 作为衡量币值稳定的指标，虽然
不含购房支出指标，但并没有对受自然因素影响、行政控制、垄断定价的消费商
品和服务项目价格进行修正，因此在反映货币供给变化对物价的冲击的方面不够
精确。
二、货币政策中介指标对货币政策传导机制的影响
货币政策从目标、政策工具的实施到其效果的实现并不是一个同步的过程，
一般存在一个传导过程相当长的“政策效应时滞”。因此，从控制论的角度出发，
为了解目标实现的程度或者政策措施的有效性，以便及时采取必要的纠正或补充
措施，需要在工具与最终目标之间纳入一些中间目标，实践中，货币政策中间目
标既是制定货币政策的基础，也是实施货币政策的一个重要支点。货币政策中介
目标是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、指引中央银行进行政策
操作的变量，通过对中介目标变动的分析，中央银行可以了解到国民经济运行的
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
62
实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度，从而为下一阶段的货币政策操作提
供指导，因而对货币政策传导机制具有重要影响。实践中，理想的中介目标应该
满足三性原则：（1）可测性，即比最终目标更容易观察和预测；（2）可控性，即
比最终目标更容易控制；（3）相关性，即与最终目标密切相关，能够从中介目标
的变化中，比较准确地预测到货币政策最终目标的实现情况。从战后各国的经验
看，充当货币政策中介目标的经济变量可分为总量指标(货币量、信用总量)和价
格指标(利率、汇率等)两大类。
具体目标的选择主要是在利率和货币供应量之间展开的。从理论上说，利率
或货币供应量哪个更适宜作为中介目标往往取决于一国经济波动的特定结构。倘
若经济波动的主要来源是货币需求方面，那么货币供应量就不适合充当中介目
标。反之，如果货币需求很稳定，面临的经济冲击主要是能源危机、投资消费结
构变化等实质性冲击，此时利率目标就不适用于别货币政策操作的效果。但由于
中国目前存在利率管制，金融市场不发达，现有的市场利率还不能真实全面真实
地反映市场货币供给与需求的情况，使得中央银行难以判断市场利率水平，同时，
利率调整也常常是滞后的，这导致中国事实上不存在货币供应量与利率之间的选
择问题，货币供应量成为中介目标的唯一选择。货币供应量作为中介目标，对传
导货币政策曾经发挥了积极作用，但随着经济环境及中央银行调控方式的变化，
货币供应量作为中介目标在货币政策传导过程中也暴露出一些问题。
（一）货币供应量作为中介目标可控性减弱，内生性增强
1993 年中国人民银行首次向社会公布货币供应量指标，1996 年起将货币供
应量1 M 和2 M 作为货币政策的调控目标，标志着我国货币政策框架正式引入货币
供应量中介目标，但货币供应量真正发挥中介目标作用，却是在1998 年中国人
民银行取消对商业银行的贷款控制后，此前，现金投放、信贷规模虽在不同的历
史阶段都担当过与中介目标类似的角色。然而，几年来调控货币供应量的实践表
明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，
与当初的预期产生了一定的背离。从1996 年我国正式确定M1为货币政策中介目
标、MO 和2 M 为监测目标开始，除个别年份外，货币供应量的实际值都偏离了目
标值。其主要原因在于：
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
63
表3-1 1994-2004 年货币供应量增长率目标值与实际值比较 单位：%
1 M 2 M
年份
目标值 实际值 目标值 实际值
1994 21 26.2 24 34.5
1995 21-23 16.8 23-25 29.5
1996 18 18.9 25 25.3
1997 18 16.5 23 17.3
1998 17 11.9 16-18 15.3
1999 14 17.7 14-15 14.7
2000 15-17 16 14-15 12.3
2001 13-14 12.6 15-16 14.2
2002 13 16.8 13 16.78
2003 16 18.7 16 19.6
2004 17 13.6 17 14.6
资料来源： 转引夏斌《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策目标》，《经济研究》2000 第10 期；
及人民银行年度工作会议文件
1、货币乘数不稳定性增强
货币供应量实际值偏离目标值，表明货币供应量可控性减弱，内生性增强。
货币供应量等于基础货币B 与货币乘数K 之积，即 M＝KB，控制货币供应量前提
条件是货币乘数稳定，基础货币可控。以广义货币2 M 为例，根据我国货币层次
定义， 2 M 由流通中的货币C 和商业银行的所有存款D 构成，即
2 M =C+D
基础货币由是流通中的货币C、法定准备金R、超额准备金Re (1988 年3 月之前
为备付金)和非金融机构在央行的存款Rn 构成，即：
B=C+R+Re+ Rn ，
记c＝C／D 为现金流通比率，r 和re 分别为法定准备金率和超额准备金率，则
(r+re)×D＝R+Re， n r ＝ Rn ／D 为非金融机构的存款比率，
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
64
则货币乘数
K= 2 M ／B＝(C+D)/(C+R+Re+ Rn )=(1+c)/(c+r+re+ n r )
可见，影响我国货币乘数的直接因素有现金流通比率c、法定准备金率r、
超额准备金率re 和非金融机构的存款比率n r ， n r 较小，对货币乘数的影响可以
略去，其他几个因素，除法定存款准备金率外，中央银行都很难直接控制，现金
流通比率c 受到国民收入、流动偏好、支付清算工具和现金消费比率等因子的影
响；超额准备金率re 的主要目的是保持必要的流动性，特别是中央银行对超额
准备金采取低于法定准备金的利率后，超额准备金率更取决于商业银行经营管理
上的考虑。从1998 年第三季度开始，无论是狭义货币乘数还是广义货币乘数，
变化幅度都比较大。
图3－2 1994-2004 年各季度货币乘数变化情况
2、中央银行对基础货币的调节手段有限
中央银行对基础货币的调节主要是从资产方进行，目前调控基础货币的主要
工具是对商业银行发放再贷款或再贴现，以及通过公开市场操作从市场上购买人
民币和外汇资产。在我国现阶段，由于社会信用体制不健全，商业票据尚未普及，
票据贴现市场远未发育成熟，使得我国再贴现业务发展缓慢。2004 年末央行再
贴现贷款仅为33 亿元，对基础货币的影响较小，因此，对基础货币的影响主要
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
1994-03
1994-09
1995-03
1995-09
1996-03
1996-09
1997-03
1997-09
1998-03
1998-09
1999-03
1999-09
2000-03
2000-09
2001-03
2001-09
2002-03
2002-09
2003-03
2003-09
2004-03
2004-09
季度
货币乘数K1
货币乘数K2
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
65
是再贷款、公开市场操作和外汇占款。
1994 年以来，再贷款总量呈现由升－降－升的过程。90 年代中期以前，金
融机构大都处于借差状态，再贷款需求量很大，是基础货币投放的主要渠道，中
央银行只要控制了再贷款就能控制基础货币。随着商业银行由借差转为存差，再
贷款的需求逐步减少，但政策性银行的再贷款随之增长，1999 年又对资产管理
公司提供再贷款，近年来，在处置金融机构不良资产以及高风险金融机构、维持
金融体系稳定过程中，中央银行再贷款总量又迅速上升，贷款对象从银行扩大到
证券公司和地方政府，这些再贷款具有较强的刚性，中央银行难以控制。
表3－2 1994-2004 年中央银行对金融机构再贷款情况构成 单位：亿元
年份 总额 商业银行 政策性银行 资产管理公司 其他
1994 10720.9 9626.4 817.5 277
1995 11628.1 6990.8 4450.4 186.9
1996 14636.1 8414.8 6097 124.3
1997 14492.5 5821.3 8167.5 503.7
1998 12525.4 5420.8 6573.8 530.8
1999 13742.6 5394.3 6794.2 1554.1
2000 17054.9 2733.9 6705.6 5725 1890.4
2001 17506.8 2815.2 6749.6 5887.4 2054.6
2002 17076.7 3082.6 6501.6 6057.4 1435.1
2003 18097.6 3330.1 6507 6057.4 2203.1
2004 18545.7 3234.5 6100.2 7676.7 1534.3
资料来源：历年《中国人民银行信贷收支表》，中国人民银行调查统计司
从公开市场操作看，公开市场业务自1998 年恢复以来，逐步成为中央银行调
控基础货币的主要手段，央行的公开市场业务操作包括两部分：一是在银行间人
民币市场进行的公开市场操作，主要是在银行间债市进行现券买(卖)断、正(逆)
回购以及发行央行票据；二是在银行间外汇市场进行的公开市场操作，主要是央
行对商业银行的结售汇，形成中央银行外汇占款。本外币两个市场通过中央银行
在外汇市场投放基础货币，在人民币市场收回流动性而联接起来。外汇占款的形
成在目前有管理的浮动汇率制度下，具有较强的内生性，经济高涨，国际收支顺
差时，央行为保持汇率稳定，保证银行结售汇制度正常运行，必须抛出本币，增
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
66
加外汇占款。2001 年以来外汇占款的过快增长造成央行在银行间外汇市场被动
投放基础货币的规模越来越大。为保证货币供给和物价稳定，央行不得不通过主
动性较强的人民币公开市场业务操作，去“对冲”被动性强的外币公开市场操作
的影响。这使得人民币公开市场操作主动性大打折扣，对基础货币的调节受到外
汇占款的影响程度很大，自主调节基础货币能力有限，对公开市场操作的分析，
将在后文作进一步说明。
（二）货币需求的变化，增加了监测货币供应量的难度
货币需求不仅取决于国民收入总量，也取决于经济的商品化、货币化程度。
改革开放来，我国国民收入快速增长，经济货币化程度的不断加深，货币需求也
处于变化状态。首先，国民收入快速增长，国民收入分配向个人倾斜，带来了个
人金融资产的超常规快速增长；其次，以股票、债券为代表的金融工具创新导致
资金流通渠道发生变化，金融资产收益率的相对变动会对居民持有金融资产的行
为产生影响；此外，居民对未来的预期既影响到居民消费，也会影响居民资产组
合规模和结构。这些因素导致货币需求不稳定，有研究表明，中国货币需求函数
有三个显著特点，即：1、高收入弹性，易刚（1996）1对1952－1989 年货币需
求函数实证分析表明，以官方价格指数调整的实际2 M 的收入弹性为1.235，以
市场价格指数调整的2 M 收入弹性为0.864；刘斌等（1999）2用误差修正模型对
中国1980－1994 年季度货币供应量分析结果是， 1 M 的货币需求的收入弹性为
1.29， 2 M 为1.8。2、低利率弹性，刘斌等（1999）分析表明1980-1994 年1 M 的
货币需求利率弹性为-0.12。3、短期货币需求不稳定，汪红驹（2002）3利用误
差修正模型通过对1978-2000 中国货币供应量计量分析，得出短期货币需求函数
不稳定，且1 M 的不稳定性要高于2 M 的结论。为了反映货币需求函数变化对货币
供应量的影响，中央银行对货币供应量的统计口径作过多次修订，2001 年6 月
将证券公司的客户保证金计入2 M ，以降低股票价格剧烈波动对货币供应量的影
响。2002 年初又将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务分别计入不
同层次的货币供应量，这些修订虽然增加货币供应量统计的准确性，但仍没有完
全反映金融创新和货币需求变化对货币供应量的影响，如外币存款、短期金融债、
1 易纲：《中国的货币、银行和金融市场：1984－1993》，上海人民出版社，1996 年。
2 刘斌、邓述慧、王雪坤：《货币需求的分析方法与实证研究》，科学出版社，1999 年。
3 汪红驹：《中国货币政策有效性研究》，中国人民大学出版社，2002 年
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
67
商业票据、证券投资基金、养老基金、电子货币等。因此，货币供应量的可测性
问题并没有完全得到解决。
（三）货币供应量与产出的相关性降低
从恒等式M=PQ／V 可见，在货币流通速度V 不变的情况下，货币供应量M 与
名义产出PQ 保持稳定的关系。但由于货币需求函数和货币流通速度的不稳定，
货币供应量与产出的相关性降低。郑超愚和陈景耀（2000）1分析了近年来狭义
货币1 M 流通速度的变化。他们采用迭代方法对年度货币供应量数据进行修正后，
发现20 世纪90 年代我国的货币流通速度很不稳定，除1994、1995 年受通货膨
胀加速影响导致MI 的流通速度加快外，其他年份内VM1 和VM2 总体呈现下降趋势，
并且1996 年以后下降幅度急剧加快，破坏了货币供应量与产出原有的相关关系。
由于影响货币需求和货币流通速度的各种因素不同，影响的力度和发挥作用的时
间也不一样，因此，很难期望货币变动一定要与国民经济变动保持相当高的相关
性，从而能够从货币量的变动中比较准确地预测国民经济运行趋势。
三、货币政策操作目标及操作工具对货币政策
传导机制的影响
(一)货币政策操作目标与货币政策传导机制
货币政策操作目标是中央银行能够直接控制的目标变量，通过操作目标调节
商业银行的流动性，实现既定的中介目标。货币政策操作目标分为数量型和价格
型两大类，数量型操作目标重点盯着基础货币和商业银行的流动性，主要包括商
业银行的超额储备、借入储备、非借入储备等；价格型操作目标则重点盯着利率、
汇率，主要包括再贴现利率、同业拆借利率、债券市场利率和汇率的浮动区间。
中央银行在选择货币政策操作目标时，既要考虑操作目标与中介目标的相关性，
又要考虑操作目标的可控性。由于我国将货币供应量作为政策中介目标，数量型
操作目标与货币供应量有直接的相关性，同时又易被中央银行控制，所以成为我
国首选的货币政策操作目标。在公开市场业务还不发达，同时商业银行对中央银
行贷款依赖程度较高的情况下，中央银行主要选择商业银行借入储备目标来影响
商业银行的流动性，即通过控制再贷款、再贴现规模来影响商业银行流动性，借
入储备在很大程度上是中央银行对商业银行的一种配额，更多反映了中央银行对
1郑超愚、陈景耀：“政策规则、政策效应、政策协调：现阶段中国货币政策取向研究”，《金融研究》2000
（6）
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
68
金融市场的判断，是一种单方面决定的结果，商业银行和金融市场并不能发挥多
大作用。在二十世纪九十年代后期，公开市场业务逐步成为中央银行宏观调控的
主要手段，在数量型操作目标选择上，商业银行超额储备、非借入储备逐步替代
借入储备，成为货币政策的操作目标。非借入储备是中央银行和商业银行在金融
市场交易的结果，由供求双方因素相互决定，相比借入储备，后者能够较全面地
反映金融市场的流动性，也使货币政策调整能够更多地与市场情况相吻合，货币
政策传导机制相应得到改进。但是数量型操作目标是建立在货币供应量为中介目
标的基础上，由于货币供应量在传导货币政策中效应已经减弱，数量型操作目标
对货币政策传导机制的作用自然也不能过高估计。
（二）货币政策工具对货币政策传导机制的影响
与货币政策操作目标相对应，货币政策工具也划分为数量型工具和价格型工
具两大类，数量型工具主要包括调控数量（基础货币）的存款准备金率、公开市
场、再贷款和再贴现等，通过直接作用货币供应量，影响主要经济变量，具有作
用时滞短、效果明显等优点，但对经济金融运行的冲击较大。价格型工具主要包
括调控价格的利率、汇率等，通过影响微观经济主体的财务成本和收入预期，使
其根据宏观调控信号调整自己的行为。我国货币政策工具大体上包括以下10 种
（谢多，2000）1，除上述工具外，还包括政策性金融债、特种存款、中央银行
融资券等，这些工具大都也是配合公开市场操作来使用的。自1998 年恢复中央
银行公开市场操作后，公开市场逐渐取代其他工具，成为货币政策最主要的操作
工具，因此，这里主要分析公开市场操作对货币政策传导机制的影响。
我国公开市场操作依托于银行间债券市场，中央银行通过债券的正回购、
逆回购、现券买卖等方式，吞吐基础货币。尽管我国货币市场利率已经完全放开，
中央银行可以通过公开市场操作调控货币市场利率，进而影响金融机构存贷款利
率，但由存贷款利率并没有实现市场化，货币市场利率的变动并不能对金融机构
存贷款利率形成实质的影响。因此，公开市场的操作的目标只能是商业银行的超
额储备，2001 年以前，通过公开市场操作，引起基础货币净增减的数量并不大，
只有1999 年公开市场操作引起基础货币净增额达到1919.7 亿元。这一时期商业
银行超额储备月平均余额在5400-6600 亿元之间，持有的债券约2.5 万亿元，因
此，公开市场操作虽能对商业银行的流动性有所影响，但影响有限（谢平，2004）。
但2002 年后，公开市场操作次数不断增加，由公开市场操作引起的基础货币变
1谢多：“公开市场业务实践与货币政策操作方式的转变”，《经济研究》2000.05
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
69
化量迅速攀升，2004 年公开市场操作次数110 次，累计投放基础货币13281 亿
元，累计回笼基础货币19971 亿元，净回笼基础货币6690 亿元。
表3－3 1998－2004 年公开市场操作情况单位： 次、亿元
年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
操作次数 36 60 50 54 50 59 110
增加基础货币 718.4 2715.7 2335 8227.1 1798.3 13186 13281
减少基础货币 16.9 796 3152.1 8523.2 2819.7 10492 19971
基础货币净增 701.5 1919.7 -817.1 -296.2 -1021.4 -2694 -6690
2001 年前数据转引谢平“中国货币政策分析”，2001 年后数据根据各年“货币政策执行报告”及“公开市
场业务报告”整理
但公开市场操作次数和规模近年来之所以快速增长，并引起基础货币净减
少，在很大程度上并不是主动调节商业银行流动性行为，而是为了对冲外汇占款
上升而引起的基础货币增加，是一种被动行为。近年来随着国际贸易顺差和国际
资本流入的增加，为了维护汇率稳定，中央银行在银行间外汇市场大量买入外汇，
投放人民币，引致基础货币大量增加，2004 年末外汇占款余额45940 亿元，占
基础货币余额之比从1998 年41.8%上升到78.1%，提高34.3 个百分点。从外汇
占款增量看，表现则更为显著，2001 年新增外汇占款从2000 年753.1 亿元跃升
为4035.7 亿元，超过当年新增基础货币量，相当于月平均投放流动性385 亿元，
而到2004 年，全年新增外汇占款16098 亿元，比上年多增4639 亿元，是当年新
增基础货币的2.67 倍，相当于均投放流动性1200 多亿元，是2001 年3 倍多。
表3－4 1998-2004 年外汇占款与基础货币增长情况
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
70
资料来源：《中国人民银行统计季报》
发达国家公开市场业务操作之十分有效，一个重要的原因是实行零准备
金或低准备金制度，商业银行的超额准备金都非常低，接近于零，因此，中
央银行公开市场业务操作的微小动作，都自然十分有力（戴根有，2003）。在
现行汇率机制下，外汇占款增长具有刚性，外汇占款快速增长成为银行体系
流动性增加的主渠道，而我国对商业银行存款准备金付息制度使商业银行愿
意保持较大规模的储备，中央银行流动性管理和货币调控面临较大压力，相
应地，货币政策传导机制也会受到干扰。
四、货币政策透明度对货币政策传导机制的影响
（一）货币政策透明度在货币政策传导机制中的作用
所谓货币政策透明度是指货币政策制定和操作过程中的公开程度，国际货币
基金组织在1999 年通过的《货币和金融政策透明度良好行为准则：原则宣言》1
中对货币政策透明度的定义是：在通俗易懂、容易获取并及时的基础上，让公众
了解政策的目标、政策的法律、机构和经济框架，政策决定过程及原理。这一准
则所列的增加货币政策透明度的主要方面包括：(1)明确中央银行的作用、责任
和目标；(2)公开中央银行制定和报告货币政策决策的过程；(3)公众获得货币和
金融政策有关信息的难易程度，(4)中央银行的责任心和诚信保证。由于中央银
行的特殊地位，在货币政策的制定和实施中拥有非常强的信息优势，能及时获取
1 IMF：“Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies: Declaration of Principles” September
26, 1999
外汇占款与 当年新增 当年新增 新增外汇占款与
年份
基础货币余
额
外汇占款余
额 基础货币之比 基础货币 外汇占款 新增基础货币之比
1998 31335.3 13087.9 41.8% 702.5 438.6 62.4%
1999 33620 14061.4 41.8% 2284.7 973.5 42.6%
2000 36491.4 14814.5 40.6% 2871.4 753.1 26.2%
2001 39851.7 18850.2 47.3% 3360.3 4035.7 120.1%
2002 45138.2 22107.4 49.0% 5286.5 3257.2 61.6%
2003 52841.4 29841.8 56.5% 7703.2 7734.4 100.4%
2004 58856.1 45940 78.1% 6014.7 16098.2 267.6%
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
71
其他政府部门的决策、大量不公开的经济金融运行数据，对信息的加工处理和预
测分析也有非常强的能力，中央银行在选择货币政策目标、货币政策工具的日常
操作策略等方面也存在自己的偏好，这些都是其他金融机构和社会公众无从了解
和掌握的。因此，货币政策传导过程中存在较强的信息不对称。增加货币政策透
明度，既可以满足社会公众对政策信息披露的迫切要求，使金融机构、金融市场
以及社会公众了解中央银行的货币政策意图，相应调整自己的预期和行为，同时，
货币政策透明度有利于增强中央银行的自我约束，确立中央银行的信誉，增强公
众对中央银行的信任，便于实现中央银行货币政策目标。因此，增强货币政策透
明度是货币政策传导机制顺畅的重要保证。
20 世纪90 年代以来，越来越多国家的中央银行逐步认识到增强货币政策透
明度的重要意义，采取多种措施着力提高货币政策透明度。通过明确货币政策目
标、及时披露决策依据的信息、增加决策透明度、加强货币政策的宣传等措施提
高货币政策透明度，引导公众预期向中央银行政策意图趋同。
（二）货币政策透明度对我国货币政策传导机制的影响
随着我国中央银行间接调控模式逐步确立，我国也采取了一系列的措施不
断提高货币政策的透明度。一是逐步扩大可公布数据的范围。从1996 年开始，
按季度向社会公布各层次货币供应量统计数据，货币供应年度增长率的控制目
标，中央银行资产负债表、货币概览、银行概览等。二是按月公布中央银行对宏
观经济金融形势的分析预测报告，2001 年一季度开始按季度向社会公布我国货
币政策执行报告。2002 年加入基金组织数据通用公布通用系统（GDDS），根据GDDS
框架的要求，改进数据统计和生成方法，向社会公布数据披露的频率和范围，增
加统计数据的国际可比性，从而使公众对我国经济金融发展趋势有更清晰的判
断。三是有限度地公布货币政策决策讨论过程，如每季度货币政策委员会季度例
会后，及时公布会议讨论事项，出台新的货币信贷政策前，公开向社会征求意见，
政策制定后，又会及时向公众解释和传达中央银行政策目的。四是公开货币政策
操作过程，随着公开市场业务成为中央银行日常的操作工具，中央银行不断完善
公开市场信息披露制度，建立公开市场业务一级交易商考评和调整机制，每年度
公开市场业务一级交易商名单，建立了一级交易商工作会议制度。通过定期召开
会议的形式，面对面与一级交易商沟通，增进相互信任，传达货币政策意图。央
行票据发行前一天下午公告发行要素，操作结束后及时公布中标情况，并以业务
公告形式及时发布有关操作信息，进一步提高货币政策操作的透明度。五是通过
各种方式宣讲中央银行货币政策，增加公众对货币政策的理解，适时引导社会预
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
72
期。如2004 年初中国人民银行行长周小川关于物价走势和利率调整关系论述，
引起了公众对央行调整利率的高度关注，为下一步货币政策操作奠定了基础。
尽管近年来我国货币政策透明度有明显改善，但仍有不少值得改进之处。
主要表现为：一是货币政策取向不够清晰。货币政策目标虽然从过去多重目标修
订为单一目标，但货币政策仍保留促进经济增长的任务，使公众对中央银行如何
权衡币值稳定和支持经济增长目标难以把握。中央银行货币政策表述也需要进一
步厘清，无论是过去“适度”的货币政策还是现在的“稳健的”货币政策，尽管
对此有很多解释，由于缺乏明确的量化指标，对政策取向的理解难免会有歧义。
二是货币政策中介目标和操作目标可控性较差，在目前间接调控模式下，中央银
行将年度国内信贷规模和货币供应量增长率作为我国货币政策中介目标，把基础
货币和商业银行流动性作为操作目标，国内信贷规模对商业银行完全是一个指导
计划，对中央银行货币政策只起补充说明作用，货币供应增长率可控性较差，近
年来实际执行情况与计划都有较大出入，基础货币由于受外汇占款的影响，具有
较强内生性，商业银行流动性本身也缺乏明确标准，因此，各项指标执行都有很
多不确定性。三是货币政策决策过程透明度不够，我国货币政策委员会只是一个
议事机构，对当前货币政策执行情况进行判断，并提出未来政策取向，本身不具
有决策职能，货币政策委员会例会的新闻报告也很简明，会议记录也不公开，因
此，公众很难了解货币政策决策过程。四是相关数据资料披露有待进一步加强。
虽然中央银行数据信息披露较过去有很大改进，但仍停留在一些基础信息的层
面，对中央银行分析判断标准等具有关键意义信息仍披露得不够，不能满足公众
对货币政策分析预测的需求。由于货币政策透明度不够，社会公众对中央银行货
币政策的预期与中央银行希望得到的效果就可能不一致，影响货币政策的有效传
导。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
73
第二节 商业银行制度及经营行为对货币政策
传导机制的影响
如前所述，我国货币政策传导主要通过信贷渠道实现，而商业银行是信贷
的最主要供给者，其内部治理结构、组织架构体系以及信贷行为都对货币政策传
导机制具有重要影响。
一、商业银行在货币政策传导中具有重要作用
（一）商业银行是货币政策的接受者和传导中介
从货币政策传导环节看，商业银行处于中央银行和企业、居民两端的中间联
结点。首先直接接受中央银行的政策信号，并对中央银行政策信息进行加工处理，
转换为其经营行为，在具体经营活动中将政策的松紧信息传递给企业和居民。中
央银行各种政策措施，通过二条途径影响商业银行，一是通过政策工具直接影响
商业银行的流动性；一是通过在金融市场的操作，向商业银行发出货币政策的松
紧信号，引导商业银行的经营行为。商业银行则是通过贷款规模的变化，影响货
币供给和企业、居民的贷款需求，进而影响投资、消费和最终产出。随着我国中
央银行间接调控方式的确立，后一种途径成为中央银行更为常用的方式，而这一
方式对商业银行并没有强制性。货币政策决策和操作的每一次变化是否能产生合
意的效果，关键要看商业银行是否对政策的调整作出相应的反应，包括反应的时
间和间隔。换言之，如果商业银行本身具有较强的流动性，对中央银行货币政策
调整不作反应或反映不灵敏，势必会影响到中央银行货币政策效果。
图3-3 货币政策传导途径
（二）商业银行是中央银行向其他金融机构传导货币政策的重要媒介
商业银行除了向企业和居民传递货币政策意图外，也是中央银行向其他金
中央银行
政策调整
金融市场
商业银行
货币供给
与需求
实际
产出
投资与
消费
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
74
融机构传导货币政策的重要媒介。商业银行是中央银行公开业务的主要一级交易
商，是中央银行公开市场业务的对手，承担传导中央银行政策操作意图的责任，
中央银行通过向一级交易商发行和回收中央银行票据、开展债券回购和现券买
卖，吞吐基础货币。一级交易商再在同业市场与非一级交易商开展资金与证券交
易，影响整个金融体系的流动性。2004 年以前，只有商业银行才有资格成为中
央银行公开市场业务的一级交易商，2004 年初中央银行增加了6 家非银行金融
机构作为公开市场业务一级交易商，但丝毫没有改变商业银行作为一级交易商在
公开市场业务的影响力。这也可从银行间同业市场资金流动情况得到映证。在银
行间债券回购市场上，国有独资商业银行是资金最大融出方，2004 年净融出资
金4.6 万亿元，其他商业银行、其他金融机构是主要资金净融入部门，分别融入
资金2.86 万亿元和1.68 万亿元；在同业拆借市场上，商业银行共拆出资金7778
亿元，其他金融机构共拆入资金7175 亿元，其中证券公司拆入资金6532 亿元1。
因此，商业银行对中央银行公开市场操作能否顺利进行具有同样重要程度的影
响。如果商业银行不积极参与中央银行银行公开市场业务操作，中央银行货币政
策操作很可能实现不了目的，货币政策传导机制也会出现梗阻。
表3-5：2004 年金融机构同业拆借资金融出、融入情况 单位：亿元
2004 年 2003 年
商业银行 -7778 -9999
其中：国有独资商业银行-4913 -9108
其他商业银行 -2865 -891
其他金融机构 7175 9568
其中：证券公司 6532 8911
外资金融机构 604 431
负号表示净融出，正号表示净融入， 2004 年中国货币政策执行报告
（三）商业银行在货币信用创造过程中具有重要作用。
商业银行能够开出支票，办理结算，在部分存款准备金制度下，商业银行具
有货币创造功能，商业银行把吸收存款按一定比例缴存存款准备金后，剩余的资
金则可用于发放贷款，贷款又会转化为新的存款，通过货币乘数放大效应作用，
1 2004 年中国货币政策执行报告
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
75
在银行体系中形成了数倍于原始存款的派生存款，正是银行体系的这些派生存
款，构成了货币供应量，由此可见，商业银行创造派生存款的过程也是货币供应
量形成的过程。货币供应量在一定程度上取决于商业银行的放款意愿和放款能
力，商业银行的信贷行为影响中央银行的货币政策效应。当中央银行实施扩张性
政策工具，如降低存款准备金率，在公开市场上买入证券，增加银行体系的流动
性，但是如果商业银行的贷款意愿不强，即使有过多的超额储备，也不多增加贷
款，势必会影响货币供应量的增长，降低扩张性政策的效果。同样，当中央银行
实施的紧缩政策不足以影响商业银行的流动性，而商业银行又有较强的贷款意愿
时，货币供应量的增长也不会得到有效控制。
二、现行商业银行制度对于货币政策传导机制的影响
商业银行作为货币政策传导中介，本身受到商业银行制度的约束，我国目前
的商业银行制度不利于货币政策传导，主要表现在二方面：
（一）产权制度不合理，治理结构不完善，影响了货币政策的有
效传导1
公司治理结构作为对企业经营管理进行监督控制的制度安排，是企业生存和
发展的基石，其核心是为解决因所有权和经营权相分离而产生的委托－代理问
题，对公司“三会”及高级管理层等组织机构设立和运作的机制制度。股份制作
为成熟的现代企业制度，已成为国际上大多数银行的组织形式。根据英国《银行
家》的排名，全球1000 家大银行大都是股份制银行，其主要优点在于通过引入
多元产权主体，为银行建立所有权、经营权和监督权独立运作、有效制衡这一科
学公司治理机制奠定了良好的组织框架，确保银行利益相关者（stakeholders，
具体包括股东、高管层、存款人、员工、社会公众等）利益均衡，是银行良好运
作和科学管理的根源和基础，是实现银行价值最大化目标的制度保障。长期以来
国有商业银行与国有企业一样，存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱
化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监督约束机制弱化的银行治理状
况。在公司治理不健全的情况下，银行经营和运行具有明显的“超经济”特征，
具体表现在：一是“所有者缺位”，国有商业银行名义上归国家所有，但实际上
却没有能够完全代表国家管理国有银行产权的人格化主体，政府常常以行政性目
1 2003 年末，国务院决定在中国银行、建设银行进行股份制改革试点，标志着我国商业银行改革进入以产
权改革为核心的阶段，必将对改善商业治理结构、提高货币政策传导效率发挥积极作用。但产权改革不可
能一蹴而就，本文重点分析现有治理结构对货币政策传导机制的影响。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
76
标直接干预银行的正常经营，银行也常常将满足政府的政策偏好作为其经营目
标，银行真正所有权的行使实际处于虚置。二是“内部人控制”，银行管理者拥
有许多重大事项的决策权，利润最大化的动力机制和激励机制严重缺失，尤其是
在国家几乎承担无限责任的情况下，银行无倒闭之虞，经营过程中风险意识淡化
也就在所难免。三是代理问题严重。我国银行实行的是一级法人体制，除所有者
与总行经营管理者是委托代理关系，上级行和下级行之间通过层层授权经营方
式，也形成了多层次的代理关系，层次越多，代理链越长，信息不对称就越严重，
上级行的控制力越弱，很容易引发代理人的道德风险。股份制商业银行虽然在产
权关系上实现了多元化，初步形成了现代银行制度框架，但由于治理结构不完善，
也存在与国有商业银行同样的问题。由于治理结构不完善，商业银行在经营管理
上，则是更加注重眼前利益、局部利益，而忽视长期利益和整体利益，信贷投放
顺经济周期，在经济过热时，贷款不减反增，在经济紧缩时，贷款投放也相应减
少，不能有效地传导货币政策。2003 年末，国务院决定在中国银行、建设银行
进行股份制改革试点，标志着我国商业银行改革进入以产权改革为核心的阶段，
股份制改革取得了显著进展。但是，与规范化的股份公司特别是国际先进银行相
比，国有商业银行的公司治理改革还处于起步阶段，与现代企业制度所要求的公
司治理机制没有完全建立起来，因此，影响货币政策传导的一些不利因素并没有
完全消除。
（二）国有商业银行在银行体系中居于垄断地位，其行为在一定程度上左右货币政策的传导
20 多年的改革，我国过去单一的、高度集中的银行体系已经被打破，形
成了包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、非银行金融机构并存、
分工协作的金融服务体系，但是商业银行特别是国有商业银行在金融市场上仍占
有绝对的份额，是商业金融组织体系中是最重要的部分，2004 年全部商业银行
业资产总额达到23.3 万亿元，负债规模达22.4 万亿元，分别占全部银行业金融
机构规模的73.85%和73.86%，其中国有商业银行资产、负债规模所占比重超过
50%，其经营行为对其他非银行金融机构具有重要影响。
表3-6 2004 年银行业金融机构资产负债 单位：亿元 %
银行业金融机构 商业银行 国有商业银行
余额 占比 余额 占比 余额 占比
总资产 315989.6 100 233348.9 73.85 169320.5 53.58
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
77
总负债 303252.5 100 223985 73.86 1162146.2 53.47
根据中国银监会网站数据整理，“占比”为该栏与全部银行整机构之比
根据国外反托拉斯法的规定，一个行业中前四大企业占市场的份额不能超过
50%，否则就被认定为垄断，我国国有商业银行经营行为显然对信贷市场具有很
大的影响力。除了在经济上的强大力量，我国国有商业银行的特殊性还体现在具
有很强的行政色彩，各家总行都有很高的行政级别，这更增加了国有商业银行对
货币政策传导的影响力，由于历史和政治因素，国有商业银行之间的商业性竞争
并不充分，反而在一些事情上容易达成默契和行动。实际上，中央银行的准备金
政策、利率政策、信贷政策等政策工具能否最终作用到经济运行之中，取决于这
四家银行如何运用自己资产的总量和结构，取决于中央银行与商业银行之间的博
弈，这一博弈的结果很可能与货币政策方向不一致（谢平，2000）。例如，在1999
年我国经济运行正处于通货紧缩时期，中央银行采取扩张性操作政策，降低存贷
款利率，一年期贷款利率从6.39%下降到5.85%，以刺激贷款需求；扩大公开市
场操作，增加市场流动性，当年公开市场操作52 次，比上年增加16 次，投放基
础货币1920 亿元，比上年增加1219 亿元。但国有商业银行贷款意愿不强，当年
贷款同比少增680 亿元。反之，2003 年下半年，在以房地产为代表固定资产高
速投资的带动下，宏观经济回暖甚至出现过热迹象时，中央银行发出了适当收缩
的信号，如提高存款准备金率，要求商业银行严格房地产信贷投放等，但国有商
业银行贷款投放仍继续增加，当年新增贷款14524.47 亿元，同比多增5089.4 亿
元，占全部金融机构新增贷款的56.7%。
（三）商业银行结构分布不合理影响货币政策的有效传导
商业银行结构是指不同规模、不同功能定位的商业银行区域分布和密度分布
（即单位商业银行服务对象数量）。我国幅员广阔，中央银行的意图能否及时有
效地通过信贷渠道传递到实体经济之中，有无足够数量和结构合理的信贷服务机
构是重要因素。我国商业银行结构分布不合理对货币政策传导的不利影响主要表
现在：一是从信贷供给看，具有信贷服务功能的银行数量总体上不够，金融服务
覆盖率较低。我国金融机构总体数量虽然较多，但相对于广阔的地域和众多的企
业和居民数量，金融机构服务覆盖率仍然较低。据统计，1997 年我国每千人拥
有的银行服务机构为0.057，每千企业所拥有的银行数量为0.01，而美国和德国
同期这两项指标分别为0.27、1.05 和0.54、1.1。过去国有商业银行的分支机构
按照行政区划设置，一直延伸到基层乡镇，虽然覆盖面广，但由于机构层次过多，
信息传递缓慢，管理效率低下，风险难以控制，存在着严重的规模不经济。近年
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
78
来，随着商业银行内部机构改革力度的不断加大，大量的基层网点被撤并，
1998-2002 年的4 年时间内，国家国有商业银行共简减机构约4.5 万个，其中县
支行1800 个1。保存下来的基层分支机构很多也不具有贷款权，异化为储蓄所。
在广大农村地区，农村信用社成为当地唯一的金融机构，而农村信用社大多规模
小，经济实力较弱，信贷服务功能较弱。对那些没有效率的金融机构进行重组符
合经济效益原则，但重组并不是简单撤并，还应考虑原有机构撤并后的信贷服务
问题。大量机构的撤并，造成信贷服务的覆盖率低，不能有效传导货币政策。
二是从银行功能定位看，服务于基层和社区小型银行偏少。Kashyap 和
Stein(1997)研究表明，规模是决定银行对货币政策反应的一个关键因素，与大
银行相比，小银行对货币政策反应比较明显，更易传导货币政策。同时，中小金
融机构都是根植于当地的经济组织，与当地政府、企业都有紧密的联系，地缘优
势很强，和当地企业信息不对性程度低。本身资金实力有限，管理成本不高，非
常适合向当地中小企业提供信贷资金。近年来，我国中小金融机构虽然发展较快，
但占全部金融的比重远低于水平，而且种类也比较单一，如2000 年我国小金融
机构占全部金融机构的比重为45%，低于同期美国的75%的水平。如果把商业银
行看作是货币政策传导的大动脉，那么立足于基层、服务于中小企业的中小金融
机构则是毛细血管，毛细血管不足，势必会影响到货币政策的有效传导。
表3-7 2000 年中国与美国信贷组织比较 单位：个 %
国家 小银行 占比 信用社 信贷协会 互助银行小机构 全部机构 小机构比%
中国 90 3.4 107966 N.A N.A 112809 250828 45
美国 13980 60 11106 2500 500 28000 37229 75
资料来源：中国金融协会，《中国金融年鉴》2002，转引“从信用传导途径看中国货币政策的有效性”，蒋满
霖，《华南金融研究》2003 年5 月
三、商业银行信贷行为对货币政策传导机制的影响
（一）信贷配额的存在阻碍了货币政策传导
由于商业银行与借款企业之间存在较大的信息不对称，会造成信贷市场的逆
向选择风险和道德风险，那些敢于接受高利率的借款人，往往就是还款意愿和还
款能力都不强的人。为了将信用资质不高的借款人排除出去，信贷配额成为商业
银行最常使用的办法，信贷配额强化了资金需求大于资金供给的格局，使商业银
1《完善公司治理是国有商业银行改革的核心》，中国银监会“公司治理改革”课题组（2004）
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
79
行具有可贷而未贷的剩余资金，从而对信贷政策传导带来消极影响。
r L S1
S2
A
B
D
O E1 E E2 Y
图3-4 信贷配额对货币政策传导机制的影响
如图，S1、D 分别表示贷款供给和需求曲线，A 点是贷款供给与需求相等的
均衡点，此时贷款时为OE，但是如果存在信贷配额，以L 表示贷款配额曲线，
则商业银行贷款额只是OE1，配额的存在使贷款量减少了E1E，换言之，商业银
行的流动性增加了E1E，使其有充分的空间来消化中央银行的紧缩性政策。当中
央银行准备实施紧缩性的政策时，比如上调法定存款准备金，在商业银行不存在
信贷配额的情况时，只能将可贷资金的一部分作为存款准备金缴存，借款人可获
得资金数额相应减少，从而能有效抑制总需求的扩张。但如果商业银行存在信贷
配给行为，本身就有剩余的可贷资金，则当中央银行采取紧缩性的货币政策时，
商业银行会将剩余的可贷资金作为存款准备金缴存，特别是当商业银行有充足的
可贷资金满足中央银行的要求，现有的可贷资金数量就不会受到影响，这样，紧
缩性货币政策传导到商业银行这个环节就可能停止。同样，当中央银行要采取扩
张性的政策，增加货币供给，商业银行可贷资金增加，贷款供给曲线从S1 扩展
到S2，不考虑贷款需求的变化，贷款额将增加到0E2，如果不存在信贷配额，
相应地会增加贷款投放，进而达到扩大社会总需求，增加社会总产出的目的。但
是，如果商业银行采用信贷配额形式发放贷款，扩张性政策虽然会增加商业银行
的可贷资金，但配额却会影响商业银行贷款的发放，即使商业银行流动性充足，
会突破原有的贷款配额，但贷款量也不会达到OE2，从而减弱扩张性政策效应。
上述分析表明，信贷配额的存在，使货币政策传导多了一道环节。我国商业银行
在经营中也存在信贷配额倾向，这种配额既可能是以具体数量形式表现出来，也
可能表现在贷款的审核和发放标准方面。从数量方面看，由于大型企业的资产规
模大，易抵押的资产种类较多，负债、盈利、诚信、风险等信息公开披露程度也
高于其他企业，因此往往能获得较多的贷款额度，最明显的事例就是不少大企业
都获得了银行为数可观的授信额度，而其他企业，尤其是中小企业贷款额度很少
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
80
或者没有。从贷款审查和发放过程看，商业银行可以通过提高贷款审查标准“门
槛”，拒绝他们认为资质不高的企业，而那些对认为资质高的企业，则可能放宽
贷款条件。无论何种形式的贷款配额，都会部分抵销中央银行实行紧缩政策或扩
张政策的效应。
（二）信贷行为集中化不利于货币政策传导
商业银行在传导货币政策时的一个重要功能就是结构调整，根据中央银行政
策意图，一方面将信贷资金从传统部门转移到现代部门，从劣势行业转移到优势
行业，盘活存量，另一方面，信贷资金还具有价值发现和新产业培育功能，通过
信贷资金支持，开发多种金融产品，积极培育和发现新的具有潜在优势的产业和
有创新能力的企业，激发企业开展创新型投资，形成优质的增量资产。实现这个
目标，则需要组织和动员整个商业银行组织体系，深入到一个个具体的企业，特
别是那些尚处于成长期的中小企业，满足其信贷资金需求。
但是近年来，在防范金融风险，降低不良资产的形势要求下，商业银行信贷
行为表现出日益明显的集中化取向。一是信贷资金集中化管理，我国商业银行都
实行垂直化管理，上级单位调度一部分资金在系统内使用，符合经营原则，但目
前不少商业银行总行、分行，都通过实行二级准备金，以优厚的系统内上存利率，
把基层行的资金层层集中，基层行没有资金运用的权限。二是信贷权限集中，贷
款权和审批权逐步上收总行和一、二分行，总分行直贷规模不断扩大，多数基层
行仅有少量的小额质押贷款权力，或者在现有的贷款存量规模，通过清收旧贷款
来发放新贷款，其余项目仅有推荐权而没有贷款权。三是信贷投向集中，主要向
优势行业集中、向大型骨干企业和上市公司集中，向经济发达地区集中。上述的
集中化特点抑制了信贷资金的结构调整功能，不利于货币政策传导。
（三）信贷供给结构不平衡影响了货币政策传导
贷款作为货币政策传导的主渠道，不仅要保证贷款总量能够满足经济发展
的需要，而且在不同经济部门间保持平衡，以保证货币政策有效传导。但我国信
贷供给在一定程度上存在着结构的不平衡问题，主要表现在三个方面：一是信贷
供给在大企业与小企业之间不平衡，大企业比较容易获得贷款，而小企业和个人
家庭创业经营等投资需求的信贷获得比较困难，大企业融资渠道除了贷款外，还
可以在市场上融资，而中小企业和个人融资主要是依赖于银行贷款，贷款不易获
得，其创投活动则会受到影响，整体经济则会缺乏活力。二是生产信贷与服务业
信贷的不平衡，长期以来，由于我国服务业不发达，银行信贷重点一直在生产领
域，对服务业信贷投入不足，从内部运作的规则和程序到对外提供信贷和其他金
融服务的角度，与物质性生产产业相比，对服务产业的金融服务是相对薄弱的，
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
81
规则不清晰、不透明，甚至还存在诸多歧视性规定，服务业贷款占全部贷款的比
重不高，而随着经济结构、产业结构和居民消费结构的调整升级，服务业对国民
经济的作用越来越重要，对服务业的信贷投入不足，势必会影响到国民经济各部
门、各行业的协调发展。三是信贷在实体经济与虚拟经济的不平衡，尽管对银行
信贷资金进入资本市场有严格的限定，但货币市场与资本市场在一定程度上还是
相通的，投资者可通过在货币市场融入资金在资本市场上投资，尤其在资本市场
发展高涨、资本市场的收益率远大于贷款收益的时期，每逢新股发行，都会引起
大量的申购资金，平均每只股票申购资金规模大约在5000 亿左右，最大规模甚
至达到六、七千亿元（如2001 年中国石化IPO），由于资本市场收益高于贷款收
益，货币政策的松动作用更多地体现在资本市场而不是实体经济，但在货币紧缩
时期，则首先体现在实体经济方面。这使得货币政策被动地受制于资本市场，松
动政策不能有效地传导到实体经济中，但旨在调节资本市场的紧缩措施则有可能
伤及实体经济。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
82
第三节 利率机制对货币政策传导的影响分析
利率是连接商品市场和货币市场、宏观经济与微观经济运行的纽带。一方
面，商品市场和货币市场、宏观经济与微观经济的运行情况会反映在市场利率水
平的变化上；另一方面，利率水平的调整也会引起不同市场主体的供给和需求量
的变化，影响国民收入的变动。因此，利率作为中央银行可以控制的金融变量，
在货币政策传导机制中具有重要作用，在市场经济发达国家，利率是货币政策传
导的主要渠道。在我国，随着金融市场的发展以及利率市场化程度的提高，发挥
利率在货币政策传导机制中的作用是当前亟需研究的课题。
一、利率在货币政策传导机制中的作用
IS－LM 模型对货币政策传导中利率机制进行了系统的阐述，IS 曲线表示满
足真实领域的储蓄等于投资（S＝I）的利率i 和国民收入Y 的组合，IS 斜率主
要取决于投资乘数k 和投资的利率弹性e，LM 曲线表示货币领域满足货币供给等
于货币需求（M＝L）的利率i 和国民收入Y 的组合，LM 曲线的斜率则取决于货
币需求的利率弹性的大小，由此，利率成为连接商品市场和货币市场、宏观经济
与微观经济运行的纽带，利率的变化会影响投资、消费和国民收入的变动。在
IS－LM 曲线正常区间内（即投资的利率弹性和货币需求利率弹性不为零或不为
无穷大），当中央银行采取紧缩性货币政策，减少货币供给，短期市场利率将会
上升，由于存在工资和价格粘性以及合理预期，长期利率也将上升，较高的实际
利率，导致企业资本性投资、居民耐用消费品支出减少，最终导致总产出下降，
价格处于低位运行。反之，当中央银行实施扩张性货币政策，增加货币供给，短
期利率和长期利率也会随之下降，刺激企业投资和居民消费需求，增加总产出，
整体经济也步入上升区间，物价水平也随之逐步走高。利率传导机制实质就是通
过货币存量变化调节利率，再通过利率变化作用于投资与消费需求、工资、价格、
产出的过程。
货币政策通过利率渠道传导本质上是运用价格机制进行调节，而价格调节比
数量调节具有较强的灵活性，往往也能取得较理想的效果。同时，从货币政策的
角度看，利率既与货币政策的最终目标密切相关，又是中央银行可以控制的金融
变量，因此在西方工业化国家非常重视运用利率工具来传导货币政策。B．弗里
德曼（B.M.Friedman,2000）1总结了利率在美联储货币政策实施过程中的作用：
1 Benjamin. M.Friedman： “The Role of Interest Rate in Federal Reserve policy Making” ，NBER Working Paper
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
83
首先，利率是中央银行实现其最终政策目标的最直接工具变量，由于利率反映了
货币经济与实体经济运行情况，中央银行通过分析二者的历史关系和其他关系，
直接把利率调控到与实体经济活动相关的合意水平，并把通货膨胀控制在其预定
的范围内。其次，利率是中央银行实现其中介目标的工具变量，作为中介目标的
工具变量，目的不是调控物价和产出，而是盯住货币存量或目标利率水平。第三，
利率是重要的信息变量，中央银行对物价和产出调整的政策效应是滞后的，有必
要监测分析那些包含通货膨胀和产出变化信息的各种变量波动情况，利率包含了
这些重要信息，因此是中央银行观察货币政策传导效应和制定相应政策的重要依
据。
从利率结构的变动过程看，首先是短期利率发生变化，进而影响长期利率变
动，长期利率是由对应于长期债券期限的短期利率的预期加权平均值决定的，如
果中央银行采取措施提高短期利率，但市场参与者能够预期短期利率将来会下降
到初始水平，那么长期利率上升幅度将低于短期利率上升幅度。反之，如果中央
银行提高利率后，市场参与者预测利率还会上升，则长期利率上升的幅度将高于
短期利率。利率结构变动的这种特点，使短期利率成为很多国家中央银行传导货
币政策的重要工具，大多数国家中央银行都把短期利率作为货币政策工具变量，
并形成了根据产出、通货膨胀等其他经济变量的相对变化而调整利率的规则，其
代表为泰勒规则。泰勒（Taylor,1993）1通过对美国、英国以及加拿大等国货币
政策实践的研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率因素中，实际利率是惟
一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量，因此，调整实际利率应
当成为货币当局的主要操作方式，原始的泰勒规则为
i =π + i f + h(π −π * ) + gy
其中i是短期利率，π 为实际通货膨胀率，i f 表示均衡利率，二者之和表示
名义基准利率。π *表示目标通货膨胀率，y是产出缺口， h是通货膨胀缺口影
响利率的权重， g 是产出缺口影响利率的权重。泰勒用上述公式对美国1987－
1992 年的季度数据进行了分析，用过去四个季度的GDP 平减指数作为预期通货
膨胀率，并假定潜在通货膨胀率为2%。产出缺口为季度实际GDP 偏离潜在GDP
的百分比，经过测算，1984-1992 年美国潜在产出年增长率为2.2%，因此假定均
No..8047， 2000
1 Talor John B.,“Discretion versus Policy Rules in Practice” ，Carnegie-Rocheste Conference Series on Public
Policy，1993
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
84
衡的实际利率水平为2%，最后假定利率对通货膨胀缺口和产出缺口的反应系数
各为0.5，得出美国联邦基金利率应按以下规则变化：
i =π + 2 + 0.5(π − 2) + 0.5y
泰勒认为，决定联邦基金利率关键因素是通货膨胀缺口和产出缺口，当实际通货
膨胀率高于目标通货膨胀率，即通货膨胀缺口为正时，应调高联邦基金利率于基
准利率之上；反之，当通货膨胀缺口为负时，应调低联邦基金利率于基准利率之
下。当实际产出高于潜在产出，即产出缺口为正时，应调高联邦基金利率于基准
利率之上；反之，当产出缺口为负时，应调低联邦基金利率于基准利率之下。通
货膨胀缺口和产出缺口实际上反映了货币政策的最终目标，即保持低的稳定通货
膨胀，同时促进潜在产出的最大化，而这两个缺口的权重则表明了中央银行在权
衡物价稳定的长期目标和促进产出的近期目标之间取舍态度。泰勒规则的政策含
义在于强调央行制定政策时应将利率水平保持中性，使之对经济既不起刺激作用
也不起抑制作用，其目的在于形成一个稳定的利率环境，避免利率波动与经济走
势背离扰乱经济运行。根据格林斯潘（1993,1994）1及美联储理事分析，近年来
美联储主要遵循以下三个准则：如果市场上的通胀率偏离了联储确定的利率目
标，则变动名义利率，从而使实际利率恢复到原来的均衡水平，联储在具体实践
中基本上是按泰勒规则的幅度来操作的。2、实际利率水平的确定应当以长期为
基础，与社会资源的潜在利用率相一致，当资源利用高，亦即经济活动处于扩张
期，联储应平稳且有规律地提高利率，而当资源利用率低于潜在水平，则应降低
利率。3、区别对待不同类型的经济波动，在通常情况下，对于“可持续性的经
济波动”，联储应根据泰勒规则，通过规则性政策使经济保持平稳，但对意外冲
击，联储可从权。在泰勒规则的基础上，不少学者又对利率机制在传导货币政策
的作用进行了验证和研究，如Clarida，Gali 和Gretler(1998)2提出了前瞻性利
率规则，Clarida，Laxton 和Pesauti(2003)提出了基于预期通胀的利率规则，
进一步论证了运用利率传导货币政策的效应。谢平、罗雄（2002）3运用了历史
分析法和和反应函数法，将中国货币政策用于检验泰勒规则，得出泰勒规则可以
很好地衡量中国货币政策运用水平的结论。
二、我国利率传导机制的现状
1 Greenspan,Alan Fedral Reserve Speech 1993-07,1994-02
2 Clarida.Richard,Jordi Gali,and Mark Gertler： “Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:Evidence
and SomeTheory”， NBER woking Paper,No6442, 1998
3谢平、罗雄：“泰勒规则及其在中国货币政策中的检验”，《经济研究》2002（3）
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
85
（一）利率传导机制具有一定的不完全性
我国利率传导机制的不完全性主要表现在两个方面，一是利率体系和结构
分布尚没有完全按市场化确定，利率传导机制的价格基础较弱。从我国利率体系
演变历史看，在过去很长一段时期，国家对利率实行严格的管制政策，利率体系
和结构庞杂，既有一般存贷款利率，也有众多的优惠利率，利率水平的决定更多
是从引导产业结构调整、调节国民收入分配等目的出发，而对资金的供需状况、
期限长短和风险大小反映得不够，没有形成利率传导的价格链条，利率传导机制
的基础较弱。近20 年来，随着利率市场化改革的不断深入，虽然多数利率均已
实现了市场化，但利率体系结构仍表现出一定的二元结构特征。具体而言，根据
市场化程度的高低，我国的利率可以分为三类：(1)受到较多管制的利率，主要
是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率。(2)正在实现市场化
的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率。(3)已经基本市场化的
利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、
以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。前二类主要反映了商业银行
和其客户之间利率关系，而后一类主要反映了中央银行与商业银行以及商业银行
之间的利率关系。也就是说，中央银行与商业银行大部分利率关系已经基本市场
化（除准备金利率），商业银行的存贷款利率仍存在一定程度的管制，中央银行
利率变动能够迅速在货币市场上得到反馈，对货币市场利率和商业银行的流动性
产生影响，但对商业银行与客户存贷款利率变动的效应则要弱得多。
我国利率传导机制的不完全性第二个方面是，利率弹性较低，影响了利率
传导效应。根据价格弹性理论，当实际价格水平处于均衡值附近时，价格弹性大，
使用价格型工具的调节效果会更明显；当实际价格水平偏离于均衡值过大时，价
格弹性可能会很小，使用价格型工具的效果会较低。由于我国利率水平长期偏离
均衡值，再加上大多数经济主体利率敏感性不强，影响了利率传导机制效应。在
直接调控为主的模式下，利率调控居于次要地位，从属于和服务于以控制贷款规
模和货币供应量为主的数量调节模式，这一问题的影响还不突出，但是在转入间
接调控为主的模式下，价格调节工具将逐步取代数量调节工具，如果利率弹性依
然不大，价格型工具调节效果不明显，则会影响到货币政策有效传导。
（二）利率传导机制实证分析――以房地产市场为例
利率和信贷是货币政策传导的主要手段，为了更好地分析利率传导机制，
这里以房地产市场为例，通过与信贷传导机制的比较，来分析利率传导机制的现
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
86
状。之所以选择房地产市场，是因为近年来房地产市场发展很快，市场化程度较
高，对金融业依赖程度也很大，能够比较灵敏地反映货币政策的影响效应。
中央银行运用利率工具对房地产市场调节方式主要是通过调整利率水平，
引起房地产企业借贷成本的增减，进而影响房地产企业投资意愿和消费者购房意
愿的变化，最后影响房地产市场价格的运行。一般而言，利率上升，则意味着借
贷成本上升，在其它条件不变的情况下，房地产企业投资规模和购房者的需求会
相应减少，房地产市场价格上升速度会下降，反之亦然。利率对房地产市场价格
的调控过程如下图所示：
图3-5 利率机制在房地产业的传导渠道
我们以1999 年至2003 年全国和各省、市、自治区共5 年160 个样本观测值
的面板数据(panel data)，作为研究的样本，利用广义最小二乘法，运用弹性回
归分析方法，比较了利率、信贷等指标变化对房地产供需求影响程度。
表3-8 利率传导机制面板数据变量及含义
变量 标识 单位 定义
房地产市场需求
D 万元
用“商品房屋销售额”指标来反映房地产市场中
已经实现的有支付能力的需求
房地产市场供给 S 万平方米
用“房地产竣工面积”指标来反映房地产市场的
实际供给情况
实际利率 RR % 名义利率减各地当年居民消费物价指数(CPI)
房地产投资 INV 亿元 全社会固定资产投资中的房地产投资
房地产开发贷款 LOAN 亿元
个人住房贷款 INLOAN 亿元
计量结果表明，房地产市场供求量对利率的敏感程度要远远弱于对贷款的
利率↑(↓)
房地产企业借贷
成本↑(↓)
购房者借贷
成本↑(↓)
房地产企业投
资规模↓(↑)
购房者购房
需求↓(↑)
房地产市场供
求↓(↑)
房地产市场价
格↓(↑)
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
87
敏感程度。实际利率每增长1 个百分点，房地产需求下降0.13 个百分点，房地
产供给减少0.048 个百分点。而房地产开发贷款每增长1 个百分点，房地产供给
增长0.99 百分点，个人住房贷款每增长1 个百分点，房地产需求将增长0.76 个
百分点。房地产市场利率需求弹性要比房地产贷款需求弹性低0.63 个百分点，
房地产市场利率供给弹性要比房地产贷款供给弹性低0.94 个个百分点。这再一
次表明利率的传导效应要大大弱于信贷传导效应。
表3-9 房地产需求、供给与实际利率弹性分析
因变量：房地产需求对数 因变量：房地产供给对数
方法：广义最小而乘法（加权横截面分析） 方法：广义最小而乘法（加权横截面分析）
样本: 1999 2003 样本: 1999 2003
包含的观察值: 5 包含的观察值: 5
使用的横截面数量: 32 使用的横截面数量: 32
总的样本观察值:160 总的样本观察值: 160
变量 系数 标准差 T 统计量 概率 变量 系数 标准差 T 统计量 概率
截距 13.8416 0.0968 151.6832 0.00000 截距 7.6545 0.06143 113.5765
实际利率 -0.12893 0.03943 -4.8753 0.00000 实际利率 -0.04861 0.01875 -2.5876
0.00000
0.01420
加权统计 加权统计
拟合优度 0.9975 因变量的均值 36.65874 拟合优度 0.9862 因变量的均值 23.4823
调整拟合优度 0.9945 因变量的标准差31.94716 调整拟合优度0.996053 因变量的标准差 25.0326
回归标准误差 1.4966 残差平方和 351. 3134 回归标准误差1.3659 残差平方和 251.6443
F 检验统计量 58762.32 相伴概率 0.00000 F 检验统计量32216.54 相伴概率 0.00000
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
88
表3-10 房地产供给与房地产开发贷款、房地产需求与个人住房贷款的弹性分析
三、影响我国利率传导机制的因素分析
（一）二元利率体系结构制约了利率传导
近年来，我国利率改革迈出了较大步伐，但主要是在货币市场和外币方面
开展，同业拆借利率、债券回购利率、现券买卖利率、央行票据发行利率等货币
市场利率完全由市场决定，中央银行再贷款和再贴现率也根据市场情况实行了加
点浮动的政策，中央银行与商业银行的资金价格关系已基本理顺，外币存贷款利
率也只剩下一年期以下美元、欧元、日元、港币四个币种的小额外币存款利率。
但向企业、居民提供服务的人民币存贷款利率形成仍没有实现市场化，除了在扩
大贷款利率浮动范围，其他改革不大1，这种二元利率体系格局使得货币市场利
率与存贷款市场利率不能形成有效的联动机制，利率机制能够在中央银行与商业
银行之间有效传导，但在商业银行与社会经济主体之间这个环节却产生一定的梗
阻，利率水平不能完全反映市场的资金供求和成本价格情况。利率传导机制作用
1 2004 年10 月29 日，人民银行放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限，这是人
民币存货款利率市场化改革重要一步，但对利率传导机制的影响还需时间继续观察，
因变量：房地产供给
方法：广义最小而乘法（加权横截面分析）
样本: 1999 2003
包含的观察值: 5
使用的横截面数量: 32
总的样本观察值:160
变量 系数标准差T 统计量概率
截距 7.8652 0.49326 16.4532 0.0000
贷款 0.9945 0.0283 39.5379 0.0000
加权统计
拟合优度 0.98791 因变量的均值 14.3345
调整拟合优度 0.998731 因变量的标准差13.4687
回归标准误差 0.47952 残差平方和 28.5145
F 检验统计量 34526.8 相伴概率 0.0000
因变量：房地产需求对数
方法：广义最小而乘法（加权横截面分析）
样本: 1999 2003
包含的观察指值:5
使用的横截面数量: 32
总的样本观察值: 160
变量 系数标准差T 统计量概率
截距 4.9949 1.4637 4.9372 0.0000
贷款 0.7643 0.04541 18.5718 0.0000
加权统计
拟合优度 0.98951 因变量的均值 19.615
调整拟合优度0.9958 因变量的标准差9.6706
回归标准误差0.5814 残差平方和 38.2192
F 检验统计量11214.36 相伴概率 0.0000
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
89
最终要体现在对企业和居民的经济行为影响中，人民币存贷款市场是利率传导机
制的关键领域，中央银行的利率政策通过影响商业银行的资金成本来引导其经营
行为，而利率政策能否有效地传递出去则依赖于商业银行与企业和居民资金关系
是否也由市场决定。当中央银行提高利率，实行紧缩性政策时，商业银行的流动
性受到影响，但由于存贷款利率没有市场化，商业银行不能根据市场资金情况，
相应地提高存款利率来增加存款，或提高贷款利率减少贷款需求，使利率水平能
够真实全面地反映出其应有的水平，达到影响企业投资和居民消费的意图，如
2002 年以来，中央银行先后提高了再贴率、再贷款率，发出了收缩银根的信号，
但由于存贷款利率并没有调整，信贷投放仍保持扩张态，2003 年新增贷款达到
近3 万亿水平。同样，在中央银行降低央行基准利率，发出政策扩张信号时，商
业银行不能根据市场资金情况，相应地降低贷款利率增加贷款需求，如1998 年
开始的通货紧缩时期，利率也没有能有效促进贷款的增长。
（二）长期管制对利率传导机制负面影响仍然存在
虽然目前利率市场程度大大提高，但长期的利率管制对传导机制的负面影
响存在。一是利率与其他经济变量之间相关度不高，影响到利率调控的效力。长
期以来，我国利率管理体制单一，实行严格的利率管制，造成利率与投资、储蓄、
物价等经济变量的相关性偏弱，利率杠杆的作用有待进一步改善。二是利率管制
使利率成为一种不是常规的货币政策工具，利率经常处于长期不动状态，而一旦
调整跨度又很大。从市场经济的本质看，价格机制应是市场配置资源的基础，随
市场供求变化而进行调节的，利率作为资金的价格，应该是一种经常变量。从政
府经济调控的角度看，宏观调控属于短期调控，利率变动应呈现短期特征。而我
国利率调整受到多种因素综合影响，调整不够灵敏,影响了其政策传导效应的发
挥。三是利率管制破坏了利率内在的平衡机制。由市场形成的利率机制，其自身
具有一种内在的平衡机制。但在利率管制的情况下，利率的内在平衡机制受到干
扰，经济扩张时，商业银行贷款的扩张不会推动利率的下滑，必然导致通货膨胀
压力增大和信贷过度扩张；在经济萎缩时，商业银行信贷的缩小也不会推动利率
上升，从而导致信贷过分萎缩。这样，利率的灵活调节功能就不能发挥作用，中
央银行扩大货币供给的意图很难从利率传导机制中体现出来。四是利率管制造成
了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理。在利率市场化的条件下，不同金
融资产的利率由流动性、风险和期限等因素决定，并通过套利机制紧紧联系在一
起。当中央银行货币政策引起基准利率变动，整个利率结构会随之变动，投资者
重新进行资产选择，从而将货币政策意图迅速传递到资本市场。从间接调控方式
讲，应是同业拆借利率等货币市场利率决定存贷款利率，但我国这两者的关系却
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
90
在某种程度上颠倒过来，管制利率决定了同业拆借利率的长期走势，从而造成了
我国金融资产间利率结构的形成机制不合理，引发资金从信贷市场向货币市场、
股票市场的不合理流动，使得整个利率结构容易发生扭曲，干扰货币政策传导。
（三）利率的兼顾多方面收入分配功能影响了利率传导机制
利率是调节收入分配的重要工具，通过利率水平变化，影响收入在商业银
行、企业和居民之间的分配，把中央银行的政策意图传递出去。但利率分配功能
只能服务于中央银行货币政策目标，换言之，中央银行调整利率的目标只能是实
现中央银行的货币政策目标，在保持物价稳定的条件下，实现经济的平稳增长，
而不能是其他。但我国目前利率调整除了服务于货币政策目标外，还要考虑多种
因素，并不是完全根据宏观经济运行情况和资金的供求关系来决定，还要考虑财
政、银行、企业等方方面面利益调整，特别是资金借贷双方财务状况。由于我国
商业银行不良资产较多，财务负担较重，而且目前正处于改革的关键时期，需要
有一个良好的经营环境，同时，作为借款主体的国有企业也面临同样问题，因此，
中央银行在调整利率时，就不得不认真考虑双方的利益分配，中央银行不能完全
独立地根据货币政策的需要自主决定，有时的利率调整很可能与货币政策目标不
一致，导致宏观利率政策的实际效果并不令人满意。目前人民银行调整利率的技
术方法是“试错法”，确定利率水平和结构的基础数据是工业企业、外贸企业、
财政、银行和个人等各经济主体存贷款平均余额、储蓄余额、成本数据、税率和
利润率等等，根据这些数据测算不同的利率调整幅度对各经济主体财务收支的影
响，将利率调整幅度控制在各经济主体可以承受的范围内。这种调节手段，即使
在中央银行具有足够的独立性的情况下，也难以及时准确地掌握足够的信息，把
利率调整到市场均衡水平，往往达不到预定效果（魏革军，2001）。1并且每一次
的调整都是各方讨价还价的结果，决策过程复杂，时间长，决策滞后，跟不上金
融经济形势的变化，往往造成了利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴
水，也难以反映市场资金的稀缺程度，大大降低了利率机制的有效性。
（四）商业银行运用利率工具传导货币政策能力有待于进一步提
高
我国商业银行的利润和风险的补偿主要来源于存贷款利差收入，2004 年四
大国有银行净利息收入占全部营业收入的比重为75.7%，因此，中央银行可以通
过调整利率市场水平，影响商业银行存贷款利差收入，引导商业银行传导货币政
1 魏革军：《中国货币政策传导机制研究》中国金融出版社，2001
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
91
策，在利率管制条件，这一传导链条虽然僵硬，但直接迅速。利率市场程度提高
后，商业银行利率调整自主权增加，但相应地运用利率工具的能力并未同步提高，
商业银行利率定价技术不成熟，影响了货币政策传导。主要表现在：一是定价基
础薄弱。缺乏专业、完整的业务系统，不能实时进行利率风险计量，利率风险分
析和管理滞后。缺乏完善的信用风险评级体系和科学的定价机制，没有建立分产
品、分部门的核算机制和以内部资金价格为中心的定价体系。缺乏管理利率风险
的金融工具，限制了商业银行通过市场有效地管理人民币利率风险。二是贷款定
价较弱。尽管贷款利率上浮区间已经放开，但真正适用的客户群体非常有限，对
大型客户、核心客户、优质客户在实际操作中难以适用。据对北京市金融机构贷
款利率调查，2004 年北京市金融机构贷款利率基本上在低位徘徊，利率不浮动
和下浮的贷款占比高达80.91%，利率上浮贷款占比仅为19.09%，而且基本上集
中在上浮30%以内，利率上浮超过30%的贷款占比只有0.26%。反映了商业银行
尚未能充分运用浮动利率政策，不善于用风险定价调整资产结构1。三是存款定
价单一。由于吸收存款的金融机构的资产负债表的过度膨胀还没有受到有效的约
束，相对于贷款利率的浮动，我国商业银行存款利率则更为单一，很少有金融机
构存款利率下浮，国际上不少银行，特别是效益资本充足率不能满足监管要求的
银行，其存款利率低于中央银行基准利率。通过下浮存款利率，减少存款，降低
在存款不断增长时为避免亏损而盲目扩大贷款的压力。因此，定价水平单一不能
很好地发挥信用调节作用，传递中央银行的利率政策意图。
（五）利率传导机制缺乏有效基础
利率传导机制发挥作用还需要经济主体要有较强的资金成本约束意识，能
够对利率变化的信号作出灵敏迅速的反应。总的来看，随着市场经济体制改革的
不断推进，企业和居民利率敏感比过去有了显著提高，但仍然不均衡和不够显著，
一是个人和非国有企业对利率变化的敏感度要高于国有企业，但个人和非国企业
占银行贷款的比重不大，根据《2003 年中国中小企业金融制度调查》表明，
2000-2003 年以来，中小企业贷款总额虽然增加较多，但新增贷款比重下降，中
长期贷款难以获得2。而占银行贷款绝大比重的国有企业利率敏感度仍不够高，
因此，个人和非国有企业对利率变动敏感性并不改变整体经济对利率变动敏感性
不高的局面。由于占金融机构贷款绝大部分的国有企业治理结构不完善，预算软
约束，经济增长方式主要靠不计成本的高投入的粗放经营模式，对利率变化的敏
1 中国人民银行营业管理部：《关于北京市金融机构贷款利率浮动情况的调查》，2004
2 中国人民银行研究局课题组：“中国中小企业金融制度调查”，《金融时报》2004 年6 月22 日
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
92
感度仍比较低，特别是近年来不少地方政府在追求政绩的目标驱动下，也以不同
方式介入银行与企业借款活动，如以有政府背景的公司大量借入基本建设贷款，
用于城市土地开发和基础设施建设，增加固定资产投资，拉动地方经济增长，这
种地方政府追求政绩为目的贷款需求，对利率变化更不敏感，类似体制性因素引
发的利率不敏感情况，削弱了货币政策的利率传导机制效应。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
93
第四节 货币政策传导的汇率机制分析
随着我国外向型经济的不断发展，国内经济与国外经济的联系日趋紧密，货
币政策传导不仅受到国内因素的影响，而且受到国外因素的影响，汇率作为联结
国内经济和国外经济的主要变量，逐渐成为影响货币政策传导的重要因素。
－、开放经济条件下货币政策传导基本理论
在开放经济中，国际资本流动频繁、规模变不断扩大，国际资本的大规模流
动影响到国际收支平衡和汇率波动，进而影响到货币供给、物价和产出，汇率调
节机制在这一传导过程中具有重要作用。罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)和
J·马库斯·弗莱明(J.Marcus Fleming)将标准的IS－LM 模型扩展到开放经济条
件下，研究了不同汇率制度下财政货币政策有效性问题，这里主要分析开放经济
条件下货币政策传导理论。
（一）资本完全不流动下的货币政策传导
为了防止国际资本大规模流动对本国经济运行带来巨大冲击，大多数国家都
对资本的流动采取一定的限制措施，通常情况下是控制资本项下的资本流动，放
开经常项下的商品贸易服务，这样外汇市场的均衡主要取决于经常项目，CA 曲
线表示经常账户平衡时利率i和国民收入Y 组合，这一平衡与利率无关，而对于
既定的实际汇率，贸易余额只与国民收入相关，因此CA 曲线表现为一条垂直线，
如图3-6 所示，在曲线右边点，经常账户为逆差，在曲线左边的点，经常账户为
顺差。在固定汇率制度下，国际收支发生大顺差，为维持汇率稳定，政府必须买
入外汇，增加货币供应，LM 曲线从LM0 右移到 LM1 ，短期可以带来利率下降和产
出的增加，但很快会出现经常项目逆差，使LM 曲线从LM1 重新左移到LM0 位置，
利率和国民收入都将恢复到初始水平。而在浮动汇率制下，由于汇率机制能自主
调节国际收支不平衡，当外汇需求大于外汇供给导致本国货币名义汇率贬值，在
价格水平不发生变动时，同样会带来实际汇率的贬值，在马歇尔－勒纳条件满足
时，实际汇率贬值会使贸易条件改善，如图3-7 所示，CA 曲线从CA0 右移到CA
′，IS 曲线从IS0 右移到 IS′，引致利率和产出水平上升，重新实现均衡，这
表明浮动汇率具有自动调节机制。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
94
i CA i CA0 CA′
IS
LM0 LM
LM1 i1
i0 A i0
i1 A′
IS′
IS0
Y0 YI Y
Y0 YI Y
图3-6 固定汇率制下货币政策传导机制 图3-7 浮动汇率制下货币政策传导机制
（二）资金完全流动条件下的货币政策传导机制
所谓资金完全流动，是指各国金融市场完全一体化，资金流动极为迅速而且
不存在任何成本和障碍，资金完全流动时，本国利率必须与世界利率相等，否则，
利率水平的差异会带来巨额资金的迅速流动而引发国际收支不平衡，资金完全流
动后，原有的仅反映经常账户收支的CA 曲线扩展为包括经常账户和资本与金融
帐户在内的BP 曲线，BP 曲线是反映国际收支平衡时利率与国民收入的组合，在
资金完全流动的条件下，BP 曲线表现为水平线，BP 线以上的各点，表明国际收
支处于盈余状态，因为此时国内利率高于世界利率而带来大量资金流入，BP 线
以下各点则表明国际收支处于赤字状态。在资金完全流动的条件下，经济的调整
决定因素是利率平价机制，当央行实行扩张的货币政策，货币供应量增加，如图
3-8 所示，LM 曲线从LM0 右移到LM1，利率i0 从下降到i1，但未等经济内部利率
刺激投资的机制起作用，本国利率与世界利率的偏离已引起资金的迅速流出，国
际收支出现逆差，从A0 点移到A1 点。在固定汇率制度下，央行为维护汇率水平，
在国际收支出现逆差时会抛出外汇，减少货币供应，LM 曲线从LM1重新左移到LM0，
利率从i1 重新返回到i0，虽然资金流入增加，国际收支改善，但扩张性政策效应
已经失效，货币扩张无法在短期内对经济产生影响，产出保持不变，表现货币政
策是无效的。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
95
i i
LM0
LM0
LM1 LM1，
A0 A0
i0 BP i0
BP
i1 A1 i1 A1
IS IS0 IS1
Y0 Y Y0 Y1
Y 图3-8 固定汇率制下货币政策传导机制 图3－9 浮动汇率制下货币政策传导
机制
但在浮动汇率制度下，如图3-9 所示，货币扩张造LM 曲线从LM0 右移到LM1，,
造成本国利率下降，利率从i0 下降到i1，会通过资金流出产生国际收支逆差，从
A0 点移到A1 点，本国货币相应贬值，带动出口增加和国际收支的改善，这将推
动IS 曲线从IS0 右移到IS1，直至与LM 曲线相交于的利率水平，与国际市场利率
水平相等为止，此时，国民收入增加，从Y0 扩张到Y1，本币贬值。这表明，在
浮动汇率制下，当资金完全流动时，货币政策是有效的。
在弗莱明—蒙代尔模型的基础上，克鲁格曼（1999）进一步提出了“三元悖
论”，即资金的完全流动、稳定的汇率制度、独立的货币政策作为三个独立的目
标，那么货币当局只能选择其中两个目标，而不得不放弃另外一个目标，各国只
能在以下三种基本制度中进行选择：(1)允许完全自由浮动的汇率制度，在这种
制度下，政府可以利用货币政策对付衰退，但要以货币的反复无常波动为代价；
(2)牺牲货币政策的独立，确保货币稳定的固定汇率制度和资本的自由流动；(3)
能把相对稳定汇率同某种程度的货币政策独立协调起来，但却会带来其他问题，
如资本管制制度。这三个目标如同一个三角形的三个顶点，表示这个关系的三角
形则被称为“克鲁格曼三角”。
二、我国货币政策传导外部经济环境分析
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
96
（一）现行汇率制度具有一定的固定汇率特征1
对于不同汇率制度的选择，理论和实践都存在很大争议。Obsfeld & Rogoff
（1995，2001）2根据第二代货币危机模型，认为固定汇率制在资本自由流动的
情况下，其维持成本是相当高的，因此，他们建议一国应该开始转向更灵活的汇
率制度；但另一些经济学家的研究表明实际情况却与此相反。哥伦比亚大学的
Jagdishhagwati(1998)和哈佛大学的Dani Rodrik(1998)，认为发展中国家应该
保留或者恢复对资本流动的限制，以便在享受汇率稳定的同时，还拥有运用货币
政策的自主权。
1994 年我国进行了外汇体制改革，实行了有管理的浮动汇率制，人民币官
方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，建立统一的银行间外汇市场。11 年来，我国
银行间外汇市场主要为外汇指定银行平补结售汇头寸服务，并在此基础上生成人
民币汇率。根据国家外汇管理局 (1998)文件，我国目前外汇管理制度的基本特
点是：1、对经常账户项下的贸易和非贸易收支实行结售汇制，对部分单方面转
移支付项目和所有资本账户用汇实行审批制；2、国家主要运用经济和法律手段
对外汇收支进行调控；3、建立统一的中国外汇交易中心，中央银行授权交易中
心集中管理外汇交易，中央银行根据市场交易状况进行交易。但研究发现，从人
民币－美元汇率的实际运行态势上看，人民币——美元汇率在其他时间里是相当
稳定的，我国的汇率制度十分类似于“可调整的盯住”汇率制(Adjustable
Peg)，人民币汇率具有固定汇率的特征，即便是在布雷顿森林体系和欧洲货币体
系实行可调整的固定汇率制度时期，各种货币围绕中心汇率波动的幅度也要高于
目前人民币汇率的允许波幅。按照国际基金组织的分类，截止2003 年4 月30 日，
世界上共有8 种汇率制度，按照汇率弹性从小到大分别为，没有本国法定货币的
汇率安排、货币发行局制度、传统的盯住汇率安排、平等盯住、爬行盯住、爬行
区间浮动、无区间的在管理和自由浮动。通常前6 类归为固定汇率制度，后2 类
属于浮动汇率制度，按照这一分类，我国汇率名义上是有管理的浮动汇率，实际
上具有一定的固定汇率特征。
（二）资本流动管制逐步放松
1 2005 年7 月21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。同时，人民币对美元升值2%，人民
币汇率改革有助于消除论文所分析对货币政策传导的不利影响，但由于汇率形成仍在完善之中，汇率水平
预期仍不稳定，汇率制度对货币政策传导的不利影响并没有消除。本文主要分析这次汇改前汇率制度对货
币政策传导的影响。
2 Obstfeld,M.and K.Rogoff： “The Mirage of Fixed Rates”, Stanford University,2001
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
97
1996 年，我国实现了人民币经常项目的可兑换，经常项目下有真实贸易背
景的外汇资金可以自由流动，对资本项目还保持管制措施，但很多所谓的管制实
际上是真实性审核，如外商企业来华直接投资、外资企业对外借款、境内金融机
构购买外汇证券等。2001 年以来，国内资本市场又有条件地对外开放，先后允
许境内居民进入为非居民投资而设立的B 股市场、允许符合条件的境外投资者
（QFII）进入国内居民投资的A 股市场，打破对本币市场和外币市场、境内市场
和境外市场的分割，增加了资金在境内外流动的渠道。特别是加入WTO 后，外资
企业享受业务上的“国民待遇”，资本流动的障碍进一步减少，对利率、汇率信
号异常敏感的跨境资金的流动规模和频率都会增加。从目前我国资本管制项目
看，按国际货币基金组织分类，IMF 将资本交易划分为43 项，其中在中国可兑
换的有8 项，占资本项目交易项数的18.6%，主要包括居民与非居民之间的商业
信贷，非居民对内直接投资、直接投资清盘等；有较少限制的有11 项，占25.6%，
主要包括居民投资于货币市场工具、居民与非居民之间的金融信贷、担保活动；
有较多限制的有18 项，占41.9%，严格管制的只有6 项，占13.9%，即使存在资
本管制，由于资本流动其他途径存在，受到严格管制项下的资本流动会通过其他
途径流动。资本管制的实际程度不同于法律规定的程度，研究表明，资本管制的
实际程度往往要比法定程度低(Dooley 1997) 。即使资本账户没有完全放开，也
可以绕过资本管制，采取虚假贸易和非贸易形式，通过已开放的经常账户进来，
或通过地下钱庄等非法通道进入。
（三）我国经济开放度不断增加
近年来，我国进出口贸易和国际投资都保持迅猛增长势头，2004 年进出口
总额首次突破一万亿美元，达到11548 亿美元，在世界贸易的排名由2003 年的
第四位上升到第三位，中国经济的外贸依存度不断上升，外贸进出口总额占GDP
的比重从开放初期的不到10%上升到2004 年的67%。关税水平也步降低，2004
年平均关税税率水平从1997 年17%下降到10.4%，随着国际资本流动和全球产业
结构调整的步伐将进一步加快，我国成为外商直接投资和跨国产业转移的主要选
择地，2004 年实际吸收外商直接投资达到606 亿美元，引资规模连续12 年居发
展中国家首位。中国正在迅速发展为世界经济贸易大国，对世界经济的影响也明
显增大，同时，外部环境变化对我国的影响进一步加深，这些因素通过汇率机制
对货币政策传导施影响。
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
98
表3－11 1994－2004 年中国进出口贸易外资 流入情况：单位：亿美元 %
资料来源：《中国统计年鉴》
三、汇率机制对货币政策传导的影响
（一）限制了利率工具的运用
利率和汇率是一个问题的两个方面，从根本上讲，它们是同样的工具，而且
不可能同时用来实现两个不同的目标。随着我国经济开放度的不断加深，利率与
汇率联动机制客观上已经存在，根据利率平价理论，本币利率提高将使本币即期
汇率上升；本币利率下降，也会导致本币即期汇率下降。同时，由于套利资本的
存在，本币远期汇率变动呈相反之势，远期汇率的升（贴）水等于两国的利差，
利率的变化势必会带动汇率的变化。但在盯住美元的汇率制度下，不仅割断了两
者的联系，而且使利率调控处于两难困境。一方面，随着中央银行货币政策间接
调控体系的确立，价格调控将逐步取代数量调控，利率在货币政策工具中的作用
越来越重要，中央银行应根据宏观经济形势的变化，通过灵活调节市场利率，影
响市场流动性和商业银行的经营行为。另一方面，中央银行在调节市场利率时，
市场的力量要求汇率随利率的调整作出相应反应，但是在盯住汇率制度下，人民
币汇率只能随美元汇率变动而变动的，人民币利率的变动不能影响汇率。结果扭
曲了现有的汇率水平，利率调整频率越多、力度越大，扭曲现象就会更严重。这
种情况在2003 年以来我国宏观经济运行中表现得尤为突出。这一时期人民币面
临较大的升值压力，一些国家甚至认为人民币低估30%以上，要求人民币升值，
不少国际资本也在暗赌人民币升值， 2004 年海外无本金交割远期外汇(NDF)美
元兑人民币主要一年期合约贴水点数在3500-4000 点左右浮动，显示人民币兑美
元一年后将达到7.8 元左右水准。由于国际市场估算人民币对美元实际有效汇率
远远高于国内执行的汇率，国外市场普遍存在人民币汇率升值预期，诱发国际资
本通过各种途径流入国内。在国际收支平衡表中，误差与遗漏”一项在1994-2001
年均为负数。几乎所有的研究者都认为该项目的长期为负反映了我国在整体上存
在资本外逃的事实。但是该项目自2002 年开始由负转正，2001 年为-47.32 亿美
年份1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
进出口总额2366.2 2808.6 2898.8 3251.6 3239.5 3606.3 4742.9 5096.5 6207.7 8509.9 11548
占GDP比重% 0.44 0.40 0.36 0.36 0.34 0.36 0.44 0.43 0.49 0.62 0.67
利用外资432.1 481.3 548 644.1 585.6 526.6 593.6 496.7 550.1 561.4 640.7
直接投资337.7 375.2 417.3 452.6 454.6 403.2 407.2 468.8 527.4 535 606
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
99
元，2002 年则转变为顺差77.94 亿美元，2003 年增加到184.2 亿美元，2004 年
进一步扩大为270.5 亿美元。该账户方向性的变化，反映了资本流动方向的变化，
这说明资本外逃已变为游资流入。2004 年，我国约2300 亿元美元的新增外汇储
备中，贸易顺差约320 亿美元，外商直接投资约600 亿美元，外债约350 亿美元，
扣除正常的非贸易往来250 亿美元，剩下的1000 亿美元就是“热钱”，这只是
能够统计的数字，真正的规模只会大于这个数，表明了国际资本对人民币汇率升
值预期。为了纾解国外资金流入对人民币汇率造成的压力，需要降低人民币利率。
而从当时国内宏观经济运行情况看，已出现明显的过热迹象，物价环比指数连续
十几个月攀升，真实利率已经为负值，低廉的资金成本使很多缺乏效益的项目也
将变得有利可图，投资冲动强烈，固定资产投资高速增长，贷款迅速增长，2003
年新增贷款达到创记录近3 万亿元，煤、电、油等能源供应日益紧张，客观上要
求提高利率，收缩银根。当时境内人民币利率已高于同期境外美元利率，2003
年一年期人民币存款利率为1.98%，而美国一年期美元存单利率为1.32%，境内
人民币利率高于境外美元利率0.67 个百分点，因此，如果提高利率，将会吸引
更多的外资流入，人民币升值压力更大。可是如果不调整利率，难以抑制经济运
行过热情况。造成这种两难境地的原因就是为了维持现行人民币汇率水平，使中
央银行使用利率工具进行调控的空间大为缩小，中央银行只能通过提高存款准备
率、对中央银行再贷款和再贴现利率实行加点浮动等措施向市场发出较强收紧的
信号，试图控制增长过快的投资需求，但效果不甚明显，直到美联储五次提高联
邦基金利率，美国商业银行存贷款随之上升，美元存款利率高于人民币存款后，
人民币升值压力减弱，中央银行才于2004 年10 月29 日宣布提高存贷款利率。
这表明利率和汇率是一个问题的两个方面，如果汇率有较大弹性，那么利率也有
较大弹性，利率在货币政策传导中就能发挥更大作用。反之，如果汇率缺乏弹性，
就会限制利率工具的作用。
表3－12 1994－2004 年中国国际收支构成情况：单位：亿美元 %
资料来源：《中国统计年鉴》
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
经常帐户76.6 16.2 72.4 297.2 293.2 156.7 205.2 174.1 354.2 458.7 686.6
资本和金融账户326.4 386.8 399.7 210.2 -63.2 76.4 19.2 374.5 322.9 527.3 1106.6
储备资产变动-305.3 -224.6 -316.6 -357.2 -64.3 -85.1 -105.5 -473.3 -755.1 -1170.2 -2063.6
净误差与遗漏-97.8 -178.3 -155.5 -219.6 -165.8 -148.0 -118.9 -48.6 77.9 184.2 270.5
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
100
2005 年7 月21 日，我国对人民币汇率形成机制改革进行重大改革，人民币
汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主
要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，
以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币
汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据这一
原则，从7 月21 日起，人民币对美元升值2%。这项改革的目的旨在形成更富弹
性的人民币汇率机制，从理论上讲，有利于消除僵硬的汇率制度对货币政策传导
机制的影响。但是由于市场对人民币升值仍存在较大预期，在宣布人民币升值后
几个月时间内，海外无本金交割远期外汇(NDF)美元兑人民币主要一年期合约贴
水点数仍在3000 多点波动，表明市场预计12 个月后人民币兑美元汇率在7.8 元。
同时在参考货币篮子中，主要根据和我国贸易规模确定权重，因此，美元仍占有
重要影响，因此，这种效果还有待于继续观察。
（二）货币供应量内生性增强
目前我国中央银行把货币供应量作为货币政策中介目标，但随着我国经济
开放度的扩大，在维持现有汇率水平目标约束下，货币供应量增长越来越受到境
外汇资金流入的影响，内生性增强，中央银行对货币供应量的控制力减弱。为了
保证汇率水平的稳定，我国目前对外汇资金管理实行结售汇制，境内的企业、居
民除了保留规定限额内外汇外，必须将外汇卖给商业银行，商业银行又通过银行
间外汇市场将超出周转头寸的外汇卖给中央银行，对于符合规定用途的外汇需求
可以向中央银行购汇，在外汇资金有限的环境下，这一制度对于保证汇率稳发挥
了积极作用。央行结售汇过程，既是基础货币投放与回收的过程，也是货币供应
量扩张与收缩过程，但这一过程中央银行很大程度上是被动的。随着国际资本流
入规模的不断扩大，中央银行对外汇交易的干预必然是频繁的，银行间的外汇市
场基本上是个单边市场，商业银行向中央银行卖出外汇，中央银行不断买进外汇，
外汇储备不断增加。同时，中央银行外汇占款也随之增加，外汇占款成为基础货
币投放的重要渠道，比重不断上升。按照外汇储备的增长速度，可以将1994 年
后的这一时期分为三个阶段：一是1994-1997 年，外汇储备快速增长阶段，1994
年外汇储备从年初的211.99 亿美元增长到年末的516.2 亿美元，净增304.21 亿
美元。1996 年外汇储备突破了千亿美元大关，在这一阶段，我国成为世界上外
汇储备仅次于日本的国家。二是1998-2000 年，受1997 年亚洲金融危机的影响，
我国外汇储备增长速度明显放缓。三是2001 年至今外汇储备急剧增长阶段。2001
和2002 年外汇储备分别增长了465.91、742.42 亿美元；2003 年则突破了一千
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
101
亿美元，2004 年更是突破了两千亿美元，达到2066.5 亿美元。第三阶段外汇储
备的急剧增长，相应地大大增加了中央银行的外汇占款，扩大了基础货币的投放。
2004 年末中央银行外汇占款余额45940 亿元，占基础货币余额之比从1998 年
41.8%上升到78.1%，提高34.3 个百分点。从外汇占款增量看，表现则更为显著，
2001 年新增外汇占款从2000 年753.1 亿元跃升为4035.7 亿元，超过当年新增
基础货币量，相当于月平均投放流动性385 亿元，而到2004 年，全年新增外汇
占款16098 亿元，比上年多增4639 亿元，是当年新增基础货币的2.67 倍，相当
于月均投放流动性1000 亿元，是2001 年3 倍多。在现行汇率机制下，外汇占款
增长具有刚性，外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道。
表3－13 1995－2004 年中国外汇储备变化情况：单位：亿美元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
外汇储备 739.3 1053.8 1402.4 1453.1 1550.2 1655.7 2122 2864.7 4032.5 6099
增加额 219.59 314.5 348.6 50.7 97.2 105.5 466.3 742.7 1167.8 2066.5
资料来源：《中国统计年鉴》
虽然央行可以通过公开市场业务操作、提高存款准备金率去对冲由于外币
占款增加引致的流动性，但由于流动性规模太大，中央银行流动性管理和货币调
控面临很大压力。如2003 年下半年以来，央行加大了对外汇占款的对冲力度，
随着对冲外汇占款压力不断加大，央行人民币公开市场操作不断面临无券可用的
尴尬境地，从 2003 年4 月份开始，以定期发行央行票据的方式取代正回购。2004
年12 月9 日起，又发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期限，2004 年
末用于对冲外汇占款的中央银行票据余额已达9742 亿元。，此外，中央银行分别
于2003 年9 月和2004 年4 月将存款准备率提高1 个和0,5 个百分点，共冻结
2500 多亿资金，但相对市场巨大流动性，这些操作的作用有限，因此，大规模
境外资本流动增强了货币供应量内生性。
（三）对货币政策调控目标造成干扰
境外资金的流动在很大程度上表现出顺周期的特点，当本国经济增长态势
较好，出现较多的盈利机会，资金则会大量流入，特别是投机资本更是通过多种
渠道流入，进一步扩张国内信用；当本国经济低迷不振，这些资金则会迅速流出，
使国内信用进一步收缩，因此，境外资本的流动方向与中央银行逆周期调节是相
背的，为了防止境外资金大规模的流动对国内经济的冲击，发挥汇率工具调节资
本流动是中央银行的一个重要手段。由于目前汇率制度安排仍缺乏自动调节资金
第三章 中国货币政策传导机制影响因素研究（上）
102
流动的功能，境外资金的大量流入，不会导致外汇汇率贬值，无风险成本更加驱
动了境外资金的流入。在钉住汇率制度下，为了减少当人民币升值压力，
中央银行只能买入外汇，投放基础货币，相应造成国内信用供给扩张。虽然中央
银行在买入外汇时，通过公开市场操作对外汇占款增加带来国内信用增加，进行
了对冲，但由于我国公开市场业务规模有限，并不完全抵销境外资金流入对国内
信用扩张的影响，这在近一二年表现得尤为明显。2003 年下半年以来，为防止
经济“过热”，货币政策开始适度从“紧”，各项贷款增速开始持续回落，当月新
增贷款也持续同比少增。但与此同时，我国国际收支顺差仍保持强劲增长，2004
年的外汇储备增长远超过2003 年。这意味着在2003 年通过外汇占款渠道投放上
万亿元资金后，2004 年又得通过该渠道投放上万亿元。所以尽管信贷出现紧缩，
但社会资金投放仍保持了相当的规模，这与银根从“紧”是背道而驰的。
外汇占款的快速增长不仅从总量上制约2004 年以来宏观调控的效力，还从
结构上削弱宏观调控的效果。由于外汇成为社会资金投放的主要方式，出口多、
引资多的地区、行业或企业，人民币资金就相对充裕，而外汇创收少的则人民币
资金相对短缺。结果，即使整个社会资金面比较宽裕，但部分地区、行业或企业
资金比较紧张的结构性矛盾依然存在。虽然我国目前已从钉住汇率制度转变为有
管理的浮动汇率制度，在当前人民币升值预期较强的背景下，当汇率水平超出了
中央银行容忍的幅度时，中央银行仍然会干预，因此，也会对货币政策调控目标
造成一定的干扰。此外，由于货币供应量变化中有相当一部分原因是境外资本流
动造成的，并不是反映经济运行中真实资金需求，与经济增长的相关性降低，也
会影响了货币政策的有效传导。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究（下）
103
第四章 中国货币政策传导机制
影响因素研究（下）
第一节 资本市场发展对货币政策传导机制的影响
随着资本市场的发展，资本市场对货币政策传导机制发挥越来越显著的作
用，资本市场和资产价格的波动会对总需求产生影响，从而影响到经济运行，资
产价格泡沫会引发通货膨胀，而资产价格下跌，则更会严重影响到实体经济和金
融体系的稳定，引发经济衰退。如20 世纪30 年代美国股票市场的崩溃使美国乃
至世界经济陷入到大萧条中，日本在80 年代末泡沫经济的崩溃，以及90 年代以
东南亚国家为代表的新兴市场危机都造成本国经济严重的衰退。20 世纪90 年代
以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决
策部门普遍担忧，美联储主席格林斯潘1994 年在英格兰银行三百周年纪念会上
呼吁研究资本市场与货币政策的关系，1999 年8 月在联储堪萨斯（Kansas）会
议上再次提出这个问题。事实上，随着资本市场的发展和金融创新，货币与其他
金融资产的界限日益模糊，改变了各类货币之间的结构和需求数量，货币供应量
与实际经济变量失去了稳定的关系，使货币政策传导机制增添了新的影响因素。
货币政策需要考虑资本市场的状况，并对资本市场的波动做出反应。
一、资本市场、资产价格与货币政策关系
资本市场的发展，金融交易规模的扩大，货币政策与资本市场的关系也越来
越紧密。一方面,货币政策在很大程度上影响资本市场的发展，这种影响集中体
现在金融资产价格的变动上，资本市场的健康发展有赖于货币政策;另一方面,
资本市场也成为传导货币政策的重要渠道,货币政策通过资本市场对实体经济产
生影响。
（一）货币政策对资本市场和资产价格的影响
尽管资本市场和资产价格本身并非是中央银行货币政策直接调控的目标，但
中央银行几乎每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直
接或间接的影响，这可从资产定价理论得出答案。现代资产定价理论建立在这样
的假设基础上：人们进行资产交易的目的，是为了对不同时期的消费进行最优配
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
104
置，而消费的最优配置是一单位货币消费的边际收益，与将这一单位货币进行投
资的未来边际收益的现值相等，即金融资产的市场价值等于该资产预期收益经风
险调整后的现值，戈登方程描述了这一定价机制。
i p g
Dt g
Pt
+ −
+
=
(1 )
其中，P、D、g、i 和p 分别表示资产价格、股息、股息增长率、无风险利率和
股票风险溢价，这表明影响资产价格的因素是股息及其增长率、利率和股票风险
溢价，货币政策调整通过影响市场利率、公司盈利状况和风险溢价，从而引起资
产价格变动。Peter Sellin (2001)1总结了二十世纪八、九十年代众多研究者关
于货币政策调整对股票价格变动的影响效应的实证研究，大多数实证检验都表明
货币政策对资产价格变动有影响。
从货币政策影响资产价格的具体途径看，货币供应量和利率增减都会带来股
票等资产价格的涨跌。当中央银行增加货币供应量，一方面，将会带动企业投资
和居民消费，企业利润相应增加，股票的名义收益会有一定幅度的上升，股票需
求增加，股票价格相应也上涨。另一方面，货币数量增加，根据资产组合理论，
投资者持有货币数量增加，安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，
如果风险资产供给数量不变，将会导致风险资产价格上升。所以货币供给量增加，
股票价格将上升，在泡沫没有破灭前，会推动资产价格的进一步上涨，造成市场
“非理性的繁荣”(irrational exuberance)。反之，当货币供应量减少，企业
投资和居民消费收缩，企业利润减少，资产收益率下降，资产价格下跌，如果此
时经济已处于泡沫，那么就有可能引发泡沫经济的崩溃。
利率也是影响资产价格的一个重要变量，利率变动会影响各种资产收益率的
变化，市场资金将流向收益率高的资产，影响到资本市场的资金供求和资产价格，
其影响程度与投资者对利率调整的预期紧密相关。如果利率的调整早已被市场所
预期，则根据有效市场假说，股票需求不会发生大的变动，股价也不会发生大的
变化。如果利率调整出乎公众预期，则会引起股票需求和资产价格的变化，当利
率下降幅度低于公众预期，出于对未来利率进一步下降的预期，人们会增加对投
票的投资，引致股票价格上涨；反之，如果利率下降的幅度高于公众预期，则公
众会预期未来利率将会回升，减少股票投资，股票价格将会下跌。此外，利率变
动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终反映到股票价格变动
1 Peter Sellin, “Monetary Policy and the Stock Market:Theory and Empirical Evidence”,Journal of Economic
Surveys VOL.15,No4，2001
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
105
上。因此，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对
利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。Roberto Rigobon(2002)1通过研究
资产价格在特定的时间(如美联储公开市委员会会议日、美联储主席每半年在国
会进行听证日)对货币政策的反映，估算出货币政策对资产价格的影响，但对不
同市场的影响程度不同，三个月短期利率上升25 个百分点，将引致标准普尔500
指数下降1.9%，但会使纳斯达克指数下降2.5%。
对货币政策未来走势的预期也会对资产价格变化产生重要影响，这主要表现
在非预期性货币政策会影响股票的风险溢价，从而影响股票价格。伯南克（2003）
就美联储非预期性货币政策对股票价格的影响作了实证分析，非预期性的政策变
动，是以联邦公开市场委员会例会前联邦基金利率与例会后实际公布的目标利率
之间的差异来估算的。货币政策的股票价格弹性介于3－6 之间，也就是说联邦
基金利率非预期性调整25 个基本点，平均会使股价向相反方向变动0.75 至1.5
个百分点。
（二）资本市场和资产价格对货币政策的影响
资本市场和资产价格对货币政策传导的作用表现在：一是从企业看，资产价
格是企业市场价值的具体表现，当货币政策的调整引起股票价格的波动，使其与
资本的重置成本发生背离，影响投资需求，最终影响总产出（托宾的ｑ理论）。
二是货币政策调整，引起股票价格变动，使股票持有者的金融财富发生变化，影
响其消费支出，最终对产出带来影响（财富效应理论）。三是相对于汽车、住宅
等耐用品,金融资产具有较强的流动性，可以按市场价值迅速变现，出于对财务
困境不确定性的预期，人们更愿意持有流动性很强的金融资产，而不愿意持有流
动性差的耐用消费品。当股票价格上升时，金融资产价值也上升, 消费者的财务
状况更为稳定，对财务困境的预期会降低，从而较为乐意去购买耐用消费品和住
宅，耐用品支出也会相应增加,引致总产出增加（流动性效应理论）。四是股票价
格上升,还可以提高企业净值, 降低企业逆向选择和道德风险,有利于银行增加
贷款投放扩大企业投资,增加总产出。五是股票的收益主要表现为股票红利和资
本利得，两种收入都表现为名义收入，名义收入的实际价值取决于价格水平。中
央银行采取扩张性的货币政策，增加货币供应量，物价水平（通胀水平）上升，
股票的真实回报减少，股东对股票收益率的预期下降，在股东压力下，企业会在
下一期增加投资，提高总产出。关于这些传导机制的具体分析，前文已有论述。
1 Roberto Rigobon,and Brian Sack,:“The Impact of Monetary Policy on Asset Prices”, NBER working Paper
No.8794, 2002
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
106
分析资本市场对货币政策的传导效应，以股票价格为代表的资产价格发挥了
关键作用。资产价格反映了市场主体对未来经济运行情况的预期，如果市场预期
受到基本经济因素的影响，同时没有出现系统误差，那么股票价格能在一定程度
上反映产出缺口和通货膨胀压力，可以成为中央银行制定货币政策重要参考指
标，尤其是其反映的信息与其他经济指标相互验证时，意义更大。同时，由于股
价的变化反映了未来经济运行情况，也成为投资者和消费者对未来进行决策重要
的信息指标。当资产价格的上升时，会改善企业、居民的资产负债，并通过财富
效应带来一般商品和劳务价格水平的上升。而当资产价格急剧下跌，则会使企业、
居民的财富大幅度缩水，动摇投资者和消费者信心，银行信贷抵押品减值，银行
贷款收缩，整个社会投资和消费支出水平也随之下降，因此，资产价格对实现货
币政策目标具有重要影响。Goodhart(1993)1认为，资产价格能够反映未来的商
品和劳务的价值，所以中央银行应该控制的价格指数不仅应该包括商品和服务价
格指数，而且应该包括资产价格指数。Michael F.Bryan（2002）等人在《通货
膨胀测量中的资产价格》一文中，通过统计计量分析发现，由于没有将资产价格
纳入到总体价格水平的统计中，使得美国的资产价格指数每年向下偏差1/4 个百
分点，他们的结论是，资产价格确实对价格水平的变化产生影响。当然，也有学
者认为资产价格变动很难解释，有时太模糊不能作为正式的政策指标，James
H.Stock 和Mark W.Watson(2000)检验了七国集团包括股票在内的资产价格对未
来实际GDP、工业生产指数、消费者价格指数、GDP 平减指数变动具有能力，但
预测能力不稳定，在某些时段可以预测通货膨胀和产出，在某些时段可能不具有
预测能力。
尽管如此，大多数经济学家还是赞同资产价格波动能够提供有用货币政策信
息的观点。这些信息既是已经实施货币政策结果的反映，同时又包含了市场对未
来货币政策走向的预期。伯南克分析了影响资产价格变动的信息主要来自三方
面，一是关于即期或未来股息增加的消息会导致股票价格提高，二是即期或未来
短期真实利率上升的消息会导致股票价格下跌，三是导致投资者要求更高的股票
风险溢价的消息会引起股票价格下跌。而这些信息都属于货币政策调整范畴，如
货币政策调整使整体经济运行环境发生变化，影响上市公司收益和利润分配，利
率调整会引致真实利率和股票风险溢价变化，这些因素都会对股票价格产生即期
和远期的影响。中央银行可以根据股票价格反映的信息，对货币政策进行调整。
1 Goodhart Charles A.E 1993,”Price Stability and Financial Fragility”,Draft Conference Paper,London School of
Economics
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
107
关于货币政策如何对资产价格波动反应，伯南克(2001)1认为，货币政策是否应
对资产价格变动是否做出反应，取决于这种资产价格变动是否给宏观经济产生通
货膨胀或通货紧缩压力，如果资产价格的变动并未给宏观经济带来通胀和通缩压
力，则货币政策不应对资产价格波动做出反应，反之，则应做出反应，以减轻压
力。
由于资本市场在货币政策传导中发挥着一定程度的作用，使货币传导机制更
加复杂：1、由于资金能在货币市场与资本市场上自由流动，资本市场的运作在
很大程度上会影响货币市场的资金供求，进而影响到货币市场的交易量和利率，
使货币市场货币政策传导功能减退, 在一定程度上扭曲了货币传导机制。2、资
本市场上金融资产价格特别是股票价格的非正常波动会扰乱股价作为正常宏观
预测信号的作用，导致投资者预期紊乱，扭曲资本市场的实际状况；如果股市有
太多泡沫，会造成巨大的金融风险，宏观经济运行和货币政策带来不利影响。3、
当实体经济投资收益预期低于证券投资收益率，大量资金流向股市，造成实体经
济部门资金紧张，货币政策传导受阻，影响了货币政策实施效果。
二、资产价格变化对我国货币政策传导机制的影响
20 世纪90 年代以来，随着融资主体和融资工具的多样化，我国以股票市场
为主体的资本市场得到迅速发展，2004 年末，我国股票市场上市公司总数为1377
家，市价总值37055.6 亿元，流通市值11688.4 亿元，投资者开户数7211.4 万
户，1994－2004 年累计筹资11168 亿元，股票市场已经成为企业筹集资金的重
要场所。不仅如此，股票市场、股票价格与实际经济活动的联系日益密切，股票
市场传导货币政策的功能也开始显露，正悄然促成货币政策传导机制发生变化。
但由于我国资本市场是市场经济体制不完善的背景下发展起来的，制度设计存在
缺陷，市场主体行为不规范，资本市场运行存在很大的不确定性，使得货币政策
传导机制变得更为复杂，影响了货币政策的传导。
1 Bernake, B.S.,. & M.Gertler, “Should Central Banks Respond to Movement in Asset Prices?” Americian
Economic Review,2001
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
108
表4-1 1994-2004 年我国股票市场发展情况 单位：亿元
资料来源：《中国统计年鉴》
（一）资产价格的变化对货币政策中介目标的影响
我国中央银行把货币供应量作为货币政策的中介目标，对货币供应量的监测
统计是建立在银行信贷收支表各项存款基础上，按流动性大小对不同存款进行分
类汇总，在资本市场规模不大的情况下，货币市场的资金流动构成了货币供应量
变化的主要因素，银行、企业、居民之间的循环资金活动，影响货币供应量总量
和结构，中央银行通过运用各种货币政策工具，调节货币市场的流动性，引导商
业银行、企业、居民的资金活动，货币供应具有可控性。同时，这些主体的资金
运动反映了实体经济各部门在生产、交换、分配、消费各环节的经营情况，货币
需求较为稳定，货币供应量与实体经济具有较强的相关性，其变化也有一定的规
律可循，中央银行通过分析货币供应量的松紧状况以及各层次的变化状况，判断
当期宏观经济运行形势和未来走势，进行相应的政策调整。
随着资本市场的发展，资本市场吸纳了大量的货币资金，资本市场上资金流
动的规模、频率都会影响到货币供应总量和结构的变化，削弱了货币供应量作为
货币政策的中介目标所应具有的可控性、可测性和相关性。从货币需求方面看，
货币需求受收入、财富、利率、预期、价格等因素的影响，资产价格的变化会改
变经济主体的货币需求的稳定性，当资产价格上涨，在股市预期收益远高于货币
市场预期收益的情况下，货币市场资金、银行贷款和储蓄存款会通过额度贷款、
流动资金贷款、非流通股权质押贷款、个人消费信贷等方式流向股票市场。此外，
还有一些机构以“工作室”的方式等非公开身份，开展资产管理、资金委托业务，
项目\年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
股票筹资额 326.8 150.3 425.1 1293.8 841.5 944.6 2103.1 1252.3 961.8 1357.8 1510.9
A 股 99.8 85.5 294.3 825.9 778 893.6 1527 1182.1 779.8 819.6 835.7
H 股(N 股) 50.2 62.8 69.9 170.9 335 321 519.5 430.6 56.6 74.8 104.5
B 股 188.7 31.5 83.6 360 38 47.2 562.2 70.2 182 534.7 648.1
股配股筹资 38.3 33.4 47.2 80.8 25.6 3.8 14 430.6 56.6 3.5 27.2
上证综指 647.9 555.3 917 1194.1 1146.7 1366.6 2073.5 1646 1357.7 1497 1266.5
深证综指 140.6 113.2 327.5 381.3 343.9 402.2 635.7 475.9 388.8 378.6 315.8
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
109
进行私募投资基金管理，据估计，私募证券投资基金规模达到而5000 亿元1。当
资产价格下跌，大量的资金又会流出股票市场，转为银行存款或其他形式的资金。
因此，资产价格波动引起资本市场资金大规模流动，资金在企业存款、储蓄存款、
现金与客户证券保证金之间频繁转换，货币需求不稳定。从货币供给方面看，资
本市场的发展，增加了资产的流动性，金融“脱媒”和非中介化现象也逐渐突出，
中央银行对基础货币调节能力减弱，造成货币乘数和各层次货币供应量的不稳
定，影响了央行货币供应量指标的真实性。这种情况随着金融交易技术和金融工
具创新得到进一步发展，商业银行和证券公司为股票发行和交易结算提供了更多
的便利,如“银证通”使居民活期储蓄存款可以方便自由地进出股市，机构投资
者的资金可以利用支票转帐系统方便地进出股市。大量资金流入流出股票市场直
接影响货币供应量统计数据的全面性,使得央行难以通过对整个社会货币供给状
况的分析来准确判断经济增长和物价水平。如果把股票保证金计入货币供应M2
中,对货币供应量统计影响很大。如2000 年,M2 增长率为12.3%,如果计入这块资
金,M2 实际增幅达14%。2001 年以后，中央银行将资本市场的客户保证金存款纳
进了货币供应量统计监测指标体系，扩大了货币供应量的统计范围。但资本市场
对货币供应量的影响并不稳定，资产价格波动引起的货币供应量变化往往会背离
经济基本面。周英章、孙崎岖(2002)2以1993 年1 月至2001 年4 月为样本区间，
研究了不同层次货币供应量M0、M1 和M2 与上交所A 股指数波动之间的关系。他
们运用协整和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法对中国股市价
格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究，研究结果表明，从长期来看，
股市价格和货币供应量二者在统计上是高度相关的；就两者的相互作用而言，股
市价格占主导地位，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的
推动作用则相对较弱。股价对货币供应量的影响效果各不相同，对Ml 影响最大，
对M0 影响次之，对M2 影响最小。资产价格虽然成为影响货币供应量的重要因素，
资产价格波动和经济运行有关，并会引起货币供应总量和结构的变化，但往往会
与实体经济运行情况不一致，使货币供应量增长不能真实反映实体经济运行情
况，降低了货币供应量作为货币政策中介目标的效应。
（二）资产价格波动削弱了货币政策工具的作用
资本市场的发展，打破了货币市场与资本市场各自封闭、相互分割的状态，
拓宽和延伸了货币政策工具作用的空间，中央银行既可以通过调节市场流动性，
1 马芳：“私募基金呼唤阳光监管”《金融时报》2001 年6 月6 日
2 周英章、孙崎岖：“股市价格、货币供应量与货币政策”，《石油大学学报 社会科学版》2002（5）
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
110
影响到资本市场资金供给，也可以通过调整利率，影响资产价格水平，并将政策
信号向社会扩散，但这只是硬币的一面。另一方面，货币政策效应也受到资本市
场的影响，特别是资产价格变化与经济基本面发生较大程度背离、资产价格波动
较大的情况下，会引起资金在货币市场和资本市场之间流动，增加了中央银行调
控金融体系流动性的困难。当前比较突出问题是新股发行和市场交易活动对货币
工具影响，由于一级市场与二级市场巨大的价格差异，使新股发行成为各种资金
追逐的焦点，每次新股发行，证券公司和基金管理公司申购新股，都要从同业拆
借市场上拆借资金，造成大量资金从货币市场流向资本市场，使货币市场流动性
大大紧张，市场利率大幅上升。为解决这一问题，中央银行不得不进行防御性公
开市场操作，投放流动性，平滑市场利率曲线。如2003 年8 月底，华夏银行新
股发行冻结大量资金，人民银行于8 月26 日和9 月2 日两次调低 3 个月央行票
据发行规模，并两次通过7 天期逆回购交易，向商业银行注入短期资金，并将7
天期回购利率稳定在2.15%左右的水平。如果不是资产价格巨大差异，中央银行
公开市场操作也不需要这么大的规模，中央银行货币政策操作需要考虑资产价格
变化对市场流动性的影响。
（三）影响货币政策的有效性
资本市场的发展，使货币政策传导链条更为复杂，资产价格的变化将会影
响经济主体的投资和消费行为，而经济主体的行为选择也会更加多样化、间接化，
货币政策传导的不确定性增加。由于我国资本市场还不成熟，股票发行定价机制
存在缺陷，资本市场信息传递功能弱，信息披露不规范，真实性差，投资不够理
性，投资过程中普遍存在过度乐观主义、短视主义、羊群行为和非理性繁荣，资
产价格易出现大起大落现象，资产价格变化既包含货币政策效果的信息，也有很
多噪音。换言之，资产价格波动不仅是经济基本面的反映，也可能背离经济基本
面，干扰货币政策目标。易纲、王召认为货币政策对资产价格(特别是股票价格)
有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定
意义上还取决于股市，但通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期上是
不可靠的，当股票价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。资产价格
的波动虽然和经济运行有关，但往往会脱离经济基本面，导致投资者预期紊乱，
扰乱股价作为正常宏观预测信号的作用。如1999－2001 年资产价格不断攀升，
股票价格市盈率高达50%以上，而国内经济却正在面临通货紧缩的困扰，大量信
贷资金流入股市，使股票市场成为巨大的“漏斗”，一些投机者通过关联交易、
连环担保、炒作股价扩大股票质押贷款规模，使大量资金在股市空转，而没有进
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
111
入生产、流通和消费等实体经济领域，信贷需求由生产领域转向非生产领域，滋
生"泡沫经济"，造成银行对实体经济的投资和生产供应资金不足，从而大大削弱
这一时期扩大国内需求而采取的来一系列扩张性货币政策效应。近年来，在宏观
经济面保持良好发展情况下，股票价格却出现了大幅度下跌，上证指数从2001
年2300 多点下降到2004 年1300 多点，在上市公司数量持续增加，总股本不断
扩大的情况下，资产价格的下跌使股票总市值大幅度缩水。2004 年沪深两市的
股票总市值为37055.6 亿元，流通市值11688.6 亿元，比历史上股票市值规模最
大的2000 年分别减少11035.3 和4399.4 亿元。一些企业和机构投资者的资金链
条断裂，资本市场风险向信贷市场转移，金融机构不良资产增加，影响正常的信
贷投放，干扰了货币政策顺利传导。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
112
第二节 实体经济运行对货币政策传导机制的影响
从实体经济领域看，货币政策通过影响经济主体的投资与消费行为，最终引
致社会总产出的变化。经济主体对货币政策的敏感性和响应程度直接决定货币政
策效应，而经济主体是否会对货币政策予以积极响应，则与经济周期、经济制度、
经济结构、经济秩序等的变化状况有直接关系。随着市场经济体制改革的不断深
入，我国经济运行呈现出与过去不同的特点：经济运行周期性波动较为显著，经
济制度处于转轨阶段、经济结构处于转换阶段、金融生态处于重建阶段。这些阶
段性特征通过影响经济主体行为，对货币政策传导机制发挥作用。
一、经济周期波动对货币政策传导机制的影响
货币政策作为一种反周期政策，其在经济周期的不同阶段的作用效果并不一
样。世界各国的实践证明，货币政策对经济过热的调节作用比经济萧条的调节作
用更为显著。当经济运行处于上行阶段并出现过热迹象时，中央银行采取收缩政
策，减少货币供给，调节总需求，能够抑制经济过快扩张。但在经济处于下行阶
段的萧条时期，经济中的主要矛盾是有效需求不足，通货紧缩所具有的自我实现
机制增加了货币政策传导难度。Thoma(1994)发现，与经济低增长时期相比，经
济高增长时期的紧缩性货币政策对产出的影响更大，而扩张性货币政策的效应则
不会随着经济的周期性变化而有所不同；Karras(1996) 1则用38 个国家的数据进
行了经验分析，对货币政策效应的这一非对称性提供了国际层面的经验支持。改
革开放以来，我国共出现过6 个短的经济周期，与此相对应，我国分别在1980 、
1984-1985 、1988-1989、1993-1994、1998-2002、2003-2004 年间进行过六次
宏观调控，其中五次针对通货膨胀，一次针对通货紧缩（易纲，2005）。从货币
政策在各个周期的传导情况看，在经济运行上行周期，为抑制经济过热增长，紧
缩性货币政策能够较好地发挥效应，货币政策传导机制较为顺畅；处于经济下行
周期，货币政策传导机制更易受到梗阻，扩张性货币政策对增加总产出，刺激经
济作用较弱，这里主要分析经济运行下行周期对货币政策传导机制的影响。
当经济运行处于下行周期，社会总需求不足，1997—2001 年我国投资和消
费需求年均增长分别为9.5%和8.6%，比1991—1996 年的年均增长率下降了18.8
和10.6 个百分点。同时，受亚洲金融危机的影响，1999—2001 年我国净出口连
1 Karras,G.，“Are the Output Effects of Monetary Policy Asymmetric? Evidence from a Sample of European
Conutries”，Oxford Bulletin of Economics & Statistics，1996
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
113
续3 年出现负增长。需求不足使得实体经济吸收货币资本的能力衰退，货币流通
速度下降，GDP／M2 从1997 年的0.82 降为2001 年的0.61，下降了0.21 个百分
点。有效需求不足也反映在各层次货币供应量结构的变化上，由于对经济不景气
的预期上升，经济主体的交易活动减少，代表现实需求的狭义货币供应量M1 相
应下降，退出流通领域转而以准货币的形式存在，货币流动性比率降低，2001
年M1／M2 为0.37，比1997 年下降0.1 个百分点。有效需求不足，扩
张性政策难以被吸收，使中央银行货币政策的信贷传导渠道受阻，扩张性政策效
应不明显。
图4-1 1978-2004 年我国经济运行周期图
在经济周期下行阶段，还伴随着物价水平的持续下降。我国居民消费物价
指数于1997 年初开始下滑，2000 年下半年出现短暂反弹后又继续下行，一直持
续到2003 年。物价下降削弱了利率政策的效应，自1996 年以来，我国连续八次
降息，存款利率平均累计下降了6.24 个百分点，贷款利率累计平均下降了7.42
个百分点，同时还开征20%存款利息税。尽管名义利率已处于非常低的水平，但
由于物价水平的持续下降，实际利率仍较高，如一年期银行储蓄存款利率由1996
年5 月第一次降息之前的10.98%，降至1999 年的2.25%。而同期通货膨胀率则
从1995 年的14.8%降为－2.9%，实际利率由1996 年的-3.82%转为1999 年的
5.15%。在物价水平持续下跌或预期下跌的通货紧缩背景下，由于名义利率受到
不能为零的限制，真实利率水平也难以进一步降低，扩张性货币政策难以通过利
率传导。
在经济下行周期，经济不景气和政策收缩惯性对公众预期影响很大，预期
1 4 . 2
1 1 . 6
1 5 . 2
1 1 . 7
9 . 5
2 4 . 1
3 . 9
1 8 . 8
9 . 3
6
-3
0
3
6
9
12
15
18
21
24
27
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
%
经济增长率
通货膨胀率
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
114
不佳是这阶段经济运行的基本特征。从企业来看，随着生产过剩、需求萎缩、竞
争加剧，企业的预期变得比过去悲观。从居民来看，一方面，在整体经济收缩的
情况下，连续几年经济增长速度的回落，城镇失业和下岗人员的增加，城乡居民
收入增幅下降，使得居民收入预期减少或不确定。另一方面，各种支出却持续攀
升。随着我国在教育制度、医疗制度、养老保险制度、住房制度等方面的改革力
度不断加大，居民对支出的预期不断增加。在公众消极预期的制约下，投资需求
和消费需求受到约束，使降低利率和窗口指导等各项扩大内需的货币政策效果受
到影响。
二、实体经济运行对货币政策传导机制的影响
实体经济部门是中央银行实施货币政策的受体，是货币政策传导链条的重要
一环，其对货币政策的敏感性和响应程度直接决定着货币政策传导效应，由于我
国实体部门存在着一些结构性、制度性缺陷，影响了货币政策的有效传导。
一是实体经济结构与金融结构的不对称性阻碍了货币政策传导，在实体经济
领域，我国已形成了国有经济和非国有经济、大型企业与中小型企业并存的多元
经济结构，非国有经济、中小企业在国民经济中发挥着越来越重要作用。据第三
届亚太经合组织中小企业技术交流会公布，2003 年我国在工商行政管理部门注
册的中小企业已超过1000 万家，占全国企业总数的99%，生产总值占全国的50%，
提供60%的出口，43%的税收、75%的城镇就业机会。而在金融领域，仍是以四大
国有商业银行为主体的金融体系，四大国有商业银行总资产超过整个金融体系资
产的50%，而且由于国有商业银行背后的政府声誉，非国有金融的资源向国有金
融部门集中的现象也时有发生。体制上的高度同构性决定了国有企业在获得贷款
方面有着天然优势。但由于国有企业存在政府隐含担保与预算软约束，对于货币
政策变化的反应不够敏感。而非国有企业虽然市场化程度比较高，运行机制较灵
活，对货币政策能做出灵敏的反应，但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比
较强。在银根收缩时，信贷资金可得性较低，非国有企业以及中小企业首先会受
到影响，这种实体经济与金融结构的不对称性在某种程度上扭曲货币政策传导机
制。
二是企业治理结构不完善影响了货币政策传导效应。公司治理结构作为对企
业经营管理进行监督控制的制度安排，是企业生存和发展的基石，也是货币政策
调控的基础。企业治理结构完善，产权关系明确，约束机制健全，有成本核算、
信用约束意识，才会在日常的经营活动中对货币信贷、利率、汇率和资产价格的
变化，做出及时的反应。在由计划经济向市场经济转轨的过程中，尽管我国在建
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
115
立了现代企业制度方面取得了一定进展，但还有不少企业治理结构仍不够完善，
产权关系模糊，缺乏有效制衡机制，权利和责任不对称，管理松弛，内部控制薄
弱，代理问题突出，“逆向选择风险”和“道德风险”严重，对利率变化不敏感，
不计成本盲目投资，偿还贷款意识淡漠，造成了货币政策传导链条的扭曲、脱节
和失灵，影响到货币政策的传导效果。
三是供求结构变化对货币政策的制约。经过20 多年的经济高增长，我国经
济进入了新的发展阶段。主要表现在市场供求结构发生变化，由过去的短缺经济
转变为相对过剩，经济运行的主要矛盾由供给约束转变为需求约束，虽然近年来
供需矛盾有所缓和，但仍维持供大于求的矛盾。据商务部对2004 年主要商品供
求排队分析报告，在600 种主要商品中，供求基本平衡的商品有138 种，占23%，
供过于求的商品462 种，占77%，没有供不应求的商品。产品的供过于求直接导
致企业对银行贷款的实际需求不足，从而影响了货币政策的效应。
三、居民消费行为对货币政策传导机制的影响
居民消费行为对货币政策传导具有重要影响。一方面，居民消费构成社会总
需求的主要部分，随着居民消费的扩大，总需求也随之扩大，并带动投资需求，
相应提高供给水平，宏观经济在更高水平上实现均衡。另一方面，在收入一定的
前提下，居民消费也会影响储蓄率的变化，而储蓄率的高低直接影响着社会信用
规模和商业银行可用的信贷资金总量。
（一）影响居民消费行为的因素：一个简单的跨期消费－储蓄分析框架
居民收入水平高低决定了其消费规模的大小，随着劳动力要素市场化、人力
投入资本化，劳动者收入与其人力资本投入成正比。同时，传统福利制度的改革
使得居民有必要调整收支结构，实现的消费－储蓄最优的跨期均衡，规避未来的
风险。根据上述推理，这里建立一个简单的跨期消费模型来分析消费对货币政策
传导机制的影响。设所有消费分两阶段（t，t+1）,家庭所得在两阶段完全消费，
在t 期的工资收入除了用于当期消费t c 外，剩下的用于储蓄（ t D ），以便在下期
（t+1）消费t+1 c ，设效用函数为可加的对数函数，α 为贴现因子，表示消费者
对未来消费的效用现值，则：
U（ t c， t+1 c ）＝ln t c +α ln t+1 c
约束条件：
t P t c ＋ t D ≤ t H t W
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
116
t+1 P t+1 C ≤ t D R ＋ S
其中，P 为价格， t c 为t 期消费量，H 为劳动投入量，W 为工资，D 为储蓄存款，
R 为利率， S 为t+1 期获得的政府补贴，也即社会保障体系的完善程度。
则拉格朗日函数：
L＝ln t c +α ln t+1 c ＋ 1
λ （ t H t W － t P t c － t D ）＋ 2
λ （ t D R ＋ S － t+1 P t+1 C ）
一阶条件
1 0
1 = − =
∂
∂
t
t t
P
C C
L λ
0 2 1
1 1
= − =
∂
∂
+
+ +
t
t t
P
C C
L λ
α
0 1 2 = − + =
∂
∂
R
D
L
t
λ λ
0
1
= − − =
∂
∂
t t t t t L HW PC D
λ
0 1 1
2
= − − =
∂
∂
+ + L P C S D R
λ t t t
解得：
t
t t
t P
C H W S R
(1 )
/
α
α
+
+
=
1
1 (1 )
( )
+
+ +
+
=
t
t t
t P
C H W R S
α
α
( )
(1 ) R
D H W S t α t t α
α
−
+
=
这说明，当期消费是当期工资收入和未来获得政府补贴的增函数，是当期
物价水平和利率水平的减函数，未来消费是当期存款利率和政府补贴的增函数，
是工资收入的增函数，是未来物价水平的减函数；储蓄存款是当期工资收入和利
率的增函数，是未来获得政府补贴的减函数。值得一提的是，如果预期未来能够
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
117
获得政府补贴，那么当期和未来的消费都会增加，当期储蓄减少，这充分说明社
会保障对消费的支持作用。
（二）居民消费需求不振使消费传导货币政策动力不强
从上述居民的跨期消费模型看，居民消费主要受到收入、价格、利率和预
期（社会保障）等因素的影响，居民的收入状况以及对未来收入的预期对其消费
水平起到决定性作用。从居民收入变化情况看，虽然近年来伴随着经济的增长，
我国城乡居民收入都有不同程度的增长，但增长不均衡，占人口绝大多数的农村
居民收入增长缓慢，1997－2003 年间，除了1997 年收入增长水平高于经济增速，
其他年份都低于经济增速和城镇居民收入增长水平，2003 年农民人均纯收入
2622 元，增长4.3%，低于经济增速4.8 个百分点，低于同期城镇居民人均收入
增速6 个百分点。城乡居民的收入差距增大，从1997 年1：2.47 扩大到2003 年
1：3.23，2004 年农民人均纯收入在上年较低的水平上虽有较大增长，高于增长
速度，但与城镇居民收入相比，仍有较大差距，两者之比为1：3.21，农民收入
增长缓慢导致农民消费需求不足。相比农民，城镇居民收入虽然有较大程度的增
长，但城镇居民处于体制转轨巨大变革中，对其收入支出形成了不稳定的预期，
即期消费欲望不强。
改革开放以来，中国经济社会发展的制度安排与运行方式已经发生了巨大
的变革。政府不再大包大揽，企业追求效率与利润，个人获得更多选择权的同时，
也必须承担较大的风险等，这些改变了人们依赖“单位”的思维与行为定式，需
要大家“对自己负责”。面对社会转轨时期的摩擦与碰撞，特别是置身于日益激
烈的市场竞争，我国公众的心理预期变得模糊和不确定。人们担心未来的收入会
因打破终生制、绩效挂钩、末位淘汰和自谋出路等改革措施而变得不稳定，甚至
有所降低；同时还为个人将更多地承担在住房、教育、医疗和养老等方面的支出
而忧心忡忡。在我国社会保障体系不完备的情况下，这种“未来收入不确定，而
未来支出会增加”的心理预期必然会强化公众的预防性动机，尽是减少当前的消
费，为未来储蓄最直接的购买力。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
118
资料来源：《中国统计年鉴》
收入差距的扩大也影响了居民消费需求的增长，收入水平的差距不仅存在
城乡之间，而且也同样存在不同区域和不同社会阶层之间，特别是不同阶层居民
收入差距越拉越大。由于转轨时期社会分配机制缺失，在国民收入迅速增长的同
时，大量增加的社会财富在不同群体中的分配严重不均，高收入群体与低收入群
体的收入分配差距拉大。用衡量社会成员总体收入分配差距重要指标基尼系数来
看。近年来，我国居民的基尼系数不断提高，世界银行发布的报告指出，中国
20 世纪80 年代初期基尼系数为0.28，到2002 年已超过0.4，表明我国居民收
入分配差距已经达到了国际上公认的警戒线。收入分配差距拉大意味着占人口比
重不大的高收入群体拥有大量可自由支配的货币，而占人口比重很大的低收入群
体只拥有少量可自由支配的货币，国务院发展研究中心的研究报告指出，中国已
成为收入差距相当突出的国家。2003 年国家统计局城调总队调查发现1，20％的
高收入户占全部收入的比例是低收入家庭收入的8 倍，20%—30%的富裕阶层掌握
了70%—80%的货币资产，低收入居民的边际消费倾向要高于高收入群体的边际
消费倾向，财富向高收入群体集中，扩大消费需求的政策受到一定程度的影响。
从利率变化对消费的影响来分析，有两种效应，一是替代效应，即在初始
消费的基础上，利率变动对消费者即期和未来消费的影响。当利率下降，会导致
当期消费增加和储蓄存款的减少，换句话说，消费者以增加当期消费的形式替代
1 国家统计局：“首次中国城市居民家庭财产调查总报告”，2003 年
表4-2 1997-2004 年城乡居民收入增长 单位： 亿元 %
农村居民 城镇居民人均城乡居民
时间 人均纯收入 增长率 可支配收入 年增长率GDP 增长率 收入之比
1997 2090.1 8.5 5160.3 6.6 8.8 2.47:1
1998 2162 3.4 5425.1 5.1 7.8 2.51:1
1999 2210.3 2.2 5854 7.9 7.1 2.65:1
2000 2253.4 5 6280 9.2 8 2.79:1
2001 2366.4 5 6859.6 9.2 7.5 2.9:1
2002 2476 4.6 7703 12.3 8.3 3.11:1
2003 2622 4.3 8472.2 10 9.5 3.23:1
2004 2936.4 12 9421.3 11.2 9.5 3.21:1
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
119
了现期储蓄。二是收入效应，指利率变化对居民财务状况的影响，它取决于居民
现有的资产负债状况，如果消费者资产负债表余额为净贷方，则利率下降会减少
其利息收入，使财富减少，相应地减少消费；如果消费者资产负债表余额为净借
方，则利率下降会减少其债务支出，其总财富相对增加，会刺激其继续增加债务
扩大消费。因此，利率对消费的影响还需要综合分析其替代效应和收入效应，对
处于资产负债表净借方的消费者而言，利率下降将增加其消费，而对于处于资产
负债表净贷方的消费者而言，利率下降是增加其消费还是减少其消费，则取决于
替代效应与收入效应的大小。具体到我国，还要考虑到转轨时期居民收支预期、
消费结构现状以及具备获取消费信贷资格的群体。由于体制转轨时期居民预期不
稳定，预防性动机增强，因而利率下降并不能完全取得扩大消费的效果，相反，
为预防未来可能的支出，储蓄存款还会继续增加。同时，在我国具有支付能力的
信贷消费者只是生活水平在小康以上的群体，绝大部分居民和相应一部分小康以
下的城镇居民缺乏消费信贷能力，也就是说，只有一小部分人有能力将其资产负
债表余额处于借方，而这部分人消费结构升级已经完成，消费需求基本稳定，而
相当一部分消费者只处于资产负债表的净贷方，获得消费信贷的能力较弱，因而
利率下降，也很难通过获取消费信贷来增加消费。
从价格变动对消费的影响方面看，价格水平下降虽然在一定程度上促进消
费，但现有的消费结构却制约了物价下降对消费的刺激作用。近三十年来，我国
消费结构升级很快。从70 年代到90 年代中期20 多年的时间里，城乡居民已经
跨越了百元级、千元级的消费台阶，大多拥有了常用的消费品，目前正在向万元
级乃至十万元级的消费品冲刺，这些万元级乃至数十万元级的消费品，即使物价
水平的所下降，普通消费者也难以购买，而一般日用消费品价格下降，由于居民
已经拥有，其市场需求数量也有限。
从社会保障体系对居民消费行为的影响看，由于处于转轨时期，各种不确
定因素增加，社会保障体系充当了“安全网”作用，完善的社会保障体系有利于
增加消费需求。但我国社会保障体系还不健全，社会保障覆盖面窄，范围小，保
障基金规模有限，现行社会保障制度主要限于国家行政事业单位和国有企业，城
市中非国有企业基本不包括在内，农村人口享受社会保障比例更是微乎其微，参
加养老金制度的人数只占中国总人口的12%。同时，由于社保基金的来源采用现
收现付制，缺乏积累，目前养老基金只有1447 亿元，如果按照社会保障今后有
可能形成的缺口来计算，需要2 万亿元，因此缺口很大1。目前我国已逐步进入
1 项怀诚：“社保基金缺口太大”，《国际金融报》2004 年6 月28 日
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
120
老龄社会，随着人口老年化高峰的出现，在目前社保基金采用的现收现付制下，
这一问题更为突出。上述因素造成居民消费能力不强，使货币政策试图通过消费
拉动产出增长的效果不理想。
四、不完善的金融生态对货币政策传导机制的影响
金融生态是指微观层面的金融环境，包括法律、社会信用体系、会计与审
计准则、中介服务体系、企业改革的进展及银企关系等方面的内容（周小川，2004）
1。货币政策传导需要建立在良好的金融生态基础上，通过信用链条将政策信号
传递到各微观经济主体，同时相应的法律、会计、审计制度将保证各经济主体按
照符合市场经济规则的方式调整自己的行为，从而实现货币政策调控意图。
由于处于转轨时期，我国金融生态环境总体上仍没有得到根本好转，信用的
良性循环受到破坏，影响了货币政策的顺畅传导。主要表现：一是以对企业和个
人征信为核心的信用体系不健全，影响金融机构对借款人信用状况的评估和贷款
投放。征信体系是为解决金融市场交易中的信息不对称而建立的制度。随着经济
活动日趋复杂化，金融机构越来越需要依赖专门的征信部门或借助于社会征信机
构，以加强对借款人信用状况的调查和分析。对企业和个人的征信，由于直接涉
及到公民隐私和企业商业秘密等问题，目前尚没有一项法律或法规为征信活动提
供直接的依据，由此造成了征信机构在信息采集、信息披露等关键环节上无法可
依，征信当事人的权益难以保障，严重影响了征信业的健康发展，进而造成我国
金融机构对借款人信用状况的评估处于较低水平，银行信贷行为谨慎。二是企业
相互拖欠、“三角债”大量存在，据邓白氏公司2002 年2 月对国内企业的调查，
19%的企业在账期完结后的180 天内收不到账款。信用秩序混乱导致正常的信用
交易被破坏，甚至迫使市场、企业不得不排斥信用、拒绝信用。企业为了防止拖
欠，企业之间的交易大量采用以货易货、现金交易的方式，这就减少了交易机会，
加大了交易成本，货币的媒介功能没有得到很好发挥。三是法律不健全，Stephen
G. Cecchetti (1999)2认为一国的法律制度决定了该国的金融体系结构，进而影
响到货币政策对产出和物价的影响，并比较了英美法律与大陆法系国家差异，认
为在英美普通法的国家，股东和债权人的利益能够得到更好保护，因而有利于货
币政策发挥作用。从我国情况看，现行企业破产法律制度的严重滞后，不利于金
融机构保全资产。企业破产法律框架下对金融机构债权人的保护程度，直接关系
1 周小川 “完善法律制度，改进金融生态”《金融时报》2004 年12 月27 日
2 Stephen G. Cecchetti “legal structure, financial structure and the monetary policy transmission mechanism
NBER Working Paper No.7151,1999
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
121
到金融企业资产的安全状况。目前法律规定没有很好的体现对债权人的保护。国
际上普遍采用的破产管理人制度没有建立起来，导致金融机构的不良债权不断形
成和累积，面临的信用风险增大。据中国人民银行对2000 年末在工农中建交开
户的转制企业调查，转制企业62656 户，涉及贷款本息5792 亿元，经金融债权
管理机构认定逃废债企业32140 户，逃废贷款本息1851 亿元，分别占51.29%和
31.96%，在逃废债企业中，以破产、分立、合资、租赁等形式逃废企业债务占总
债务的92%以上。虽然自2000 年以来，随着国家整顿市场经济秩序，打击企业
借改制之机逃废银行债务的现象取得了一定的成效，但逃废债现象并没有彻底根
除。信用用秩序混乱使金融机构被迫减少放贷，也使各种金融新业务难以正常开
展，经济增长所需要的资金得不到合理满足，社会信用总量趋于萎缩。值得一提
的是，伴随着近年来住房、汽车等个人消费信贷的迅猛发展，个人的信贷违约行
为也呈现上升趋势，如果不采取有力措施加以遏制，势必会减少金融机构发放消
费信贷的规模，使货币政策通过刺激消费需求拉动经济增长受到影响。金融生态
环境不完善严重阻碍了信用链条的正常运转，使得货币政策传导机制不畅。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
122
第三节 区域经济差异与货币政策传导
一、区域经济差异对货币政策传导机制影响的一般分析
货币政策是总量调节政策，其调节目标是总需求，通过总需求的变化来引导
总供给，使总需求与总供给达到均衡状态。虽然货币政策制定和调整的基础是宏
观经济运行的总体情况，解决的主要也是总量性问题，但不同区域存在的结构性
差异情况却不可避免地会影响到货币政策的顺利传导，降低着眼于解决总量问题
的货币政策效应。
关于区域经济的结构性差异对货币政策的影响，是在研究统一的货币政策如
何对由各国组成的货币区联盟发挥效应的过程中逐步发展完善的。由于货币区联
盟内的各国经济发展的综合水平存在明显差异，如果实行统一的货币政策，则很
难兼顾各国具体情况。为消除货币区各国经济发展差异对货币政策传导机制的干
扰，要么对各国实行各自独立的货币政策，要么建立统一标准，解决各国经济差
异对货币政策不同反馈问题。在研究如何按统一标准建立货币联盟，实行统一货
币政策方面，“最优货币区”理论（Theory of Optimal Currency Area）做出了
显著贡献。该理论由蒙代尔（Mundell 1961）最初提出，后又经麦金龙
（Mckinnon）、凯南（Kenen）、弗莱明（Fleming）等经济学家对该理论进一步发
展。按照蒙代尔的解释，最优货币区是由不同国家或地区组成的货币联盟，区域
内实行单一的共同货币，或虽有几种货币但相互之间具有可兑换性，其汇率在对
内交易和资本交易时互相盯住，对外则统一浮动，以求达到最佳宏观经济政策效
果。蒙代尔认为最优货币区是货币交易成本与货币政策调控这对矛盾协调的产
物，他提出以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准，区域内部各经济体
发展的冷热不同，可以通过生产要素的自由流动加以调整，外部则可以用货币政
策、汇率政策调节贸易关系，以平衡国际收支。后来又有学者将经济开放度、产
品多样化、通货膨胀率相似性、金融一体化等指标作为划分最优货币区的标准，
那些经济开放度高、产品种类多样、贸易关系密切、金融市场一体化并具有相似
的通货膨胀率的开放经济国家和地区能够形成统一货币区，执行统一的货币政
策。1997 年欧盟各国签订的《稳定与增长条约》，将汇率波动幅度、物价上涨水
平、财政赤字占国内生产总值的比重作为各国加入欧元区的标准，以保证货币政
策在欧元区各国的实施效果，最大程度减少由于各国经济发展水平差异对货币政
策的影响。统一货币政策的成功实施，不仅要不各国经济名义上趋同，而且要求
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
123
各国对货币调控的措施反应敏感程度趋同，没有这一趋同，统一的货币政策冲击
将对各国产生不同的影响。Aarle,Garretsen & Gobbin(2003)1对欧元区各国货
币政策与财政政策传导机制进行了分析，表明货币政策和财政政策变动所引起的
欧元区各国经济的调整存在显著差异，各国宏观经济政策工具之间的相互依赖性
也存在显著的国别差异，说明共同的货币政策或财政政策在欧元区各国的效应是
不一致的。
经济发展差异对货币政策传导机制的影响不仅存在于由各国组成的货币区
联盟中，在一个国家经济内部，同样也会存在，尤其在幅员辽阔的大国中，由于
资源禀赋、人文历史等多种原因，其经济发展水平、产业结构、技术结构、生产
要素流动性、价格水平、金融市场发展水平，经济主体的利益追求等，都会存在
显著的差异，这些因素对货币政策的反应程度的强弱，在一定程度上决定了货币
政策能否顺利传导以及货币政策效应大小。如果货币政策调整仅考虑国内总体经
济运行情况，忽视区域经济发展差异，则会阻碍货币政策顺利传导。当一些地区
经济发展表现出过热苗头，可能另外一些地区经济运行尚处于正常或没有走出低
谷期；一些地区产业结构布局比较合理，市场体系发育比较健全，生产要素可以
自由流动，经济主体对价格反应灵敏，货币政策传导比较顺畅；而另外一些地区
产业结构较落后，市场体系不健全，生产要素流动受到限制，经济主体对货币政
策调整反应不够灵敏；那么，针对同一目标的同样内容、同样力度的货币政策，
在经济发展不同地区，其效果就会有不同的反应，甚至会出现一定的偏差。
二、我国经济发展表现出较强的差异性
我国是一个发展中大国，幅员辽阔，各地区经济结构复杂、资源禀赋和市场
发育程度参差不齐，由此导致在其发展过程中，表现出明显的区域间发展不平衡
格局，在经济空间地域分化过程中往往形成一系列具有地方特性的区域经济综合
体。在计划经济体制下，由于各种生产要素实行计划调配，国家实行均衡发展战
略，区域经济差异性被计划的统一性所掩盖，地区间经济发展差异表现不甚突出，
随着市场取向改革的不断深入以及梯度发展战略的实施，基于不同的市场基础和
历史区位特点，各地区经济发展差距拉大，区域化特点突出，按照东、中、西部
三大经济区域划分，地区经济差异十分显著2。
1 Van,Aarle, B.H.Garretsen & N. Gobbin,“Monetary and Fiscal Policy Transmission in Ero-area:
Evidence from a Structural VAR Analysis ” ,Journal of Economics & Business ,2003
2 关于三大区域的划分，随着西部大开发战略的实施，国家把原属于东部的广西壮族自治区划归西部，将
原属于中部的内蒙古自治区划归西部，调整后的三大区域，东部由原来12 个省份变为11 个，中部由原来
9 个变为8 个，西部则由原来10 个省份增加到12 个。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
124
一是经济发展水平有较大差距。改革开放以来，尽管各地区经济都保持了较
快的增长速度，但东部与中西部地区的差距在逐步拉大，从经济规模看，东部地
区经济总量一直占到全国半壁江山，2004 年东部地区GDP 占全国比重从1978 年
的50.13%上升到58.38%，1978 年，东部地区人均GDP 为0.05 万元，比全国平
均水平高出0.01 万元，比中、西部高出0.02 万元，而到2004 年，东部地区人
均GDP 达到1.94 万元，比全国平均水平高出0.68 万元，比中、西部分别高出1
和1.2 万元。
表4-3 不同时期东、中、西部地区GDP 占全国比重
2004 1990 1978
地区 GDP 占全国比重 人均GDP GDP 占全国比重人均GDP GDP 占全国比重 人均GDP
东部 58.38% 1.94 51.51% 0.22 50.31% 0.05
中部 24.72% 0.94 28.07% 0.14 29.06% 0.03
西部 16.90% 0.74 20.42% 0.12 20.63% 0.03
全国人均GDP 1.26 0.17 0.04
资料来源：《中国统计年鉴》
从经济增长速度看，差距也在拉大，在1978－2004 年的26 年间，东部地区
名义GDP 年均增长速度明显高于中、西部，分别高出1.39 和1.55 百分点，其中：
1978-1990 年间，东部地区GDP 名义年均增长速度只分别比中、西部地区高出0.56
和0.32 个百分点，20 世纪90 年代以后，东部与中西部地区经济增长速度差距
拉大，1990-2004 年其GDP 名义增长比中西部分别高出2.11 和2.62 个百分点。
表4-4 不同时期我国东、中、西部名义GDP 年均增长水平
东部地区 中部地区 西部地区 全国平均水平
1978-2004 年 16.64% 15.25% 15.09% 15.97%
1990-2004 年 17.95% 15.84% 15.33% 16.90%
1978-1990 年 15.13% 14.57% 14.81% 14.91%
资料来源：《中国统计年鉴》
二是产业结构存在差异。从三次产业看，我国东部地区已形成了较合理的产
业结构，第一产业增加值占该地区的增加值比重从1978 年的22.28%下降到2004
年的9.09%，第三产业增加值占比则从19.21%上升到2004 年的38.05%，而中西
部地区第一产业仍保持较高的比重，2004 年分别为17.03%和20.91%。从我国国
民经济产业地域分工看，东部地区为加工工业和现代制造业为主，而中西部地区
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
125
以基础工业为支柱，加工工业比较落后，初级产品和初级部门多，高科技含量的
部门和产品少，在一定意义上充当东部的能源和原材料基地，这种产业结构格局，
在目前价格体系不合理条件下，使中西部地区与东部地区的产品交换中，得到的
产品附加值较少，一部分资金和利润以非显性的形式流入东部地区。同时，由于
中西部地区缺乏主导产业，城市经济向周围农村经济的扩散效应很弱，也使农村
经济发展较缓慢，降低了中西部地区经济发展的总体水平。
表4-5 不同时期东、中、西部地区产业结构情况
2004 1990 1978
地区 一产 二产 三产 一产 二产 三产 一产 二产 三产
东部 9.09% 52.86% 38.05% 22.06% 46.25% 30.63% 22.28% 58.70% 19.21%
中部 17.03% 49.16% 33.82% 32.67% 41.45% 27.82% 35.66% 46.45% 20.93%
西部 20.91% 44.34% 36.20% 34.26% 34.56% 31.29% 37.19% 43.10% 19.72%
资料来源：《中国统计年鉴》
三是各地货币化程度和金融资源规模存在显著差异。市场经济的发展也是货
币需求增加和货币深化的过程，总的看来，改革开放以来，我国货币化进程发展
很快，货币化的领域不断拓宽，从生产流通领域扩大社会服务领域，从生产要素
扩大到生活要素，如消费信贷、助学贷款，但各地区货币化程度仍存在较大差异。
从存款与GDP 的比重看，东部地区处于快速上升时期，2004 年为1.59，高于全
国平均水平0.16 个百分点，比同期中部、西部分别高出0.48 和0.21 个百分点。
从贷款与GDP 的比重看，东部地区也表现出快速上升特点，2004 年为1.12，高
于全国总体水平0.07 个百分点，比同期中部、西部分别高出0.25 和0.05 个百
分点。
表4-6 不同时期东、中、西部地区存、贷款与GDP 之比
2004 1990 1978
地区 存款/GDP 贷款/GDP 存款/GDP 贷款/GDP 存款/GDP 贷款/GDP
东部 1.59 1.12 0.65 0.77 0.46 0.54
中部 1.11 0.87 0.52 0.79 0.31 0.57
西部 1.38 1.07 0.58 0.73 0.37 0.47
全国 1.43 1.05 0.60 0.77 0.40 0.54
资料来源：《中国统计年鉴》
从金融资源总量看，以金融机构存贷款为例，1978 年以来，东部地区存、
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
126
贷款占全国的比重一直处于上升阶段，由1978 年的58.22%和51.02 分别上升到
2004 年的64.63%和62.41%，远远高于同期中西部地区存、贷款占全国比重之和，
并且差距也逐步拉大。一般而言，货币化程度高、金融总量资源大的地区，金融
工具和融资渠道相应就会发展，内生自主能力较强，对外部冲击会有较强的承受
能力，也即对货币政策调控有较大弹性；反之，货币化水平不高、金融总量资源
有限，金融工具贫乏，融资渠道狭窄，对外部依赖较大，货币政策调控则会带来
较大冲击。
表4-7 不同时期东、中、西部地区存、贷款占全国比重
2004 1990 1978
地区 存款占全国比重 贷款占全国比重存款占全国比重贷款占全国比重存款占全国比重 贷款占全国比重
东部 64.63% 62.41% 56.12% 51.65% 58.22% 51.02%
中部 19.12% 20.40% 24.23% 28.96% 22.53% 31.09%
西部 16.26% 17.18% 19.65% 19.40% 19.24% 17.89%
全国 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
资料来源：《中国统计年鉴》
四是市场体系发育程度存在差异。在向市场经济体制转轨过程中，由于各地
区基础不同，转轨进度不同，各地区市场发育程度存在一定的差异。东部地区生
产要素的市场化程度、开放程度较高，生产要素流动性强，金融市场和商品市场
等市场体系较为完善，经济主体对市场变化较为敏感，货币政策调控通过市场体
系能够较好传递，市场主体能够根据市场变化情况形成合理预期，调整经济行为。
中、西部地区市场体系虽然较过去有较大的提升，但相对而言，生产要素流动性、
市场开放度和各种市场体系的建设、经济主体的对市场调节的适应程度都要逊于
东部地区。
三、区域经济发展差异对货币政策的影响
我国经济发展表现较强结构特征，整体经济的同质性和区域经济差异性同时
存在，特别随着梯度发展战略的实施，基于不同的市场基础和历史区位特点，各
地区经济发展差距拉大，但货币政策一直是以经济运行的同质化、金融运行一体
化为假设前提，区域经济发展程度不同、经济制度转轨步伐快慢各异，不同地区
对金融政策的反映不同，采取全国“一盘棋”的做法，实施无差别管理，在一定
程度上影响了货币政策传导和执行效果。
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
127
（一）不同区域经济周期的差异造成货币政策的调控效果不
一
货币政策的调控作用是为了熨平经济周期，但地区经济发展的差异使各地
经济周期不同步，中、西部地区落后于全国总体水平，而东部地区经济发展水
平则领先于全国水平，换言之，当从全局上看，国内经济运行趋热，中、西部
地区可能尚处在正常区间；当国内整体经济已处于收缩阶段，中、西部地区可
能还处在本次周期的扩张阶段，针对全国总体经济运行情况而进行的货币政策
调控很难对各地区取得同样的预期效果。各具特色的经济体系和发展水平的差
异决定了不同区域经济周期存在差异，货币政策的调控效果也相应有一定的反
差。虽然中央银行也注意到总量调控政策在各地的差异，但只要坚持货币政策
调控权的高度集中，就很难避免调控效果的地区差异。如2003 年我国经济运
行中出现投资规模偏大、部分行业和地区盲目投资及低水平重复建设严重、信
贷增长偏快、通货膨胀压力加大等情况。为此，中央银行相继出台了上调法定
存款准备金率、提高存贷款利率、提高贷款担保比例等一系列措施对经济金融
运行适时适度进行调控。由于东部地区经济总量大，货币政策调整也主要针对
这一地区，收缩性的货币政策取向对防止东部某些发达地区经济过热有显著的
效果，但对于欠发达省份而言，金融宏观调控政策显得“刹车”过早。如2003
年青海省固定资产投资比上年同期增长9.7%，比全国水平低18.4 个百分点，
这对于刚进入新一轮经济增长周期的区域经济无疑会有一定的抑制作用。
（二）地区产业结构和企业结构差异对货币政策传导机制的影响
中西部地区产业结构大多是以资源生产加工为主，第一、二产业占了绝大
比重，资金投入量大且附加值不高，但由于这些地区金融资源有限，金融市场不
发达，因此，对银行信贷的依赖性很大，在货币政策宽松时期，经济主体能够比
较顺利传导货币政策，一旦面临紧缩，货币政策传导就会出现梗阻。如2004 年
以来为控制资源消耗量大的行业过快发展，中央银行实行了紧缩政策，这些行业
的发展遇到困难，货币政策执行也受到一定阻力。而东部地区产业结构以制造业
和服务业为主，第三产业发达，本身有较多积累，金融资源较丰富，金融市场发
达，除了依靠银行信贷外，因此在面临紧缩性货币政策时，经济主体也难较好地
应对，使货币政策通能够比较顺利传导。
从不同地区企业构成差异看，东部地区规模较大的企业数量较多，中西部
地区规模较大的企业数量较少。大中型企业由于规模较大，生产经营历史较长，
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
128
不仅与金融机构建立了较紧密的联系，而且自身筹集资金的能力也较强，信贷资
金可得性大，对货币政策的适应能力要高于小型企业，相对于东部地区，中西部
地区中小企业组织规模过小，经营状况和信用状况欠佳，资信等级偏低，地方中
小企业信用担保体系又不完善，中小企业尤其是小企业的贷款需求的满足程度较
低，成为货币政策难以覆盖的盲区。根据中国人民银行统计司2002 年对不同地
区中小企业贷款情况调查1，中型企业的贷款增长率要高于同期小型企业的贷款
增长率，各地区中型企业贷款增长率也高于该地区小企业贷款增长率。2001 年
中型企业贷款比1999 年末增长14.1%，而同期小型企业贷款增长仅为7.8%。从
地区分布看，东部地区中型企业和小型企业贷款增速不仅都高于这一时期同类企
业水平，而且也高于总体水平。2001 年东部地区中型企业和小型企业贷款比1999
年末分别增长17.3%和10%，而同期西部地区小型企业贷款增长仅为14.2%和
9.6%，中部地区企业贷款增长速度低，仅为6.7%和1.9%。
表4-8 不同地区中小企业贷款增长情况
企业类2000 年末
型 地区
2000 年上半年同
比增长 同比增长
2001 年上半年
同比增长
2001 年上半年比
1999 年末增长
中 东部 7.1 5.1 4.3 17.3
型 中部 3.7 2.9 0.03 6.7
企 西部 3.4 6.7 3.6 14.2
业 小计 5.7 4.7 3.1 14.1
小 东部 4.1 2.4 3.2 10
型 中部 1.1 1.5 -0.7 1.9
企 西部 2.6 6.2 0.7 9.6
业 小计 3.1 2.7 1.9 7.8
合计 4.1 3.4 2.3 10.1
资料来源：贷款集中和中小企业贷款难问题调查与分析
不同所有制性质的企业对货币政策调整的反应也不一致，非公企业在其成
长过程中有相当部分资金来依靠自筹和民间借贷获取这些资金的利率完全是由
市场决定，因此，对利率的变化敏感度较高。据据中国人民银行研究局课题组对
全国850 户中小企业、75 家金融机构、75 家担保机构的抽样调查，小型企业中
1 张新泽等:“贷款集中和中小企业贷款难问题调查与分析”,《2002 年中国金融年鉴》
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
129
向亲友借款和内部集资的分别占68.6％和45.7％、中型企业分别为45.8％和41
％；农村企业分别为59.3％和46.5％、城市企业分别为48.9％和45.5％。企业规
模、城市差别与民间融资程度呈负相关关系。从借贷利率上考察，民间借贷与银
行借贷的行为都在趋于理性，以温州为利率改革试点城市，1999 年以后实行了
利率浮动试点。由于受到利率改革的影响，温州民间借贷利率一直呈下降趋势。
民间借贷月利率在90 年代中期平均超过20‰，现在则降到10‰以下（中国人民
银行研究局课题组 2004）1。由于这些企业对银根松紧和市场利率变化较为敏
感，对货币政策调整后的反应也较及时。而中、西部这类经营机制灵活的企业不
多，对货币政策的反应也不够灵敏。
（三）金融资源分布的差异影响了货币政策的有效传导
中央银行的货币政策调控是与经济信用化、生产要素货币化程度紧密相关
的。在信用经济中，各种生产要素都可以以货币化形式来表现，中央银行通过调
节货币供给和需求，引导生产要素向优势行业、优势领域流动。东部地区具有较
强的金融资源优势，2004 年东部地区金融机构信用拆借、现券交易、质押回购
的交易量分别占全国的90.4%、93.6%和87%，是资金净融出地区，中西部地区货
币化程度较低，经济金融实力存在巨大的差距，中西部地区金融机构绝对量远比
东部省市少，金融系统动员资金的能力低，金融市场不发达，市场资金交易总量
不大，中西部则是净融入地区，分别融入资金1.03 和0.95 万亿元，2货币政策
难以通过金融市场发挥作用。中西部地区商业银行经营规模相对较小，不良贷款
比率较高，“双降”的压力很大，使信贷投放能力大打折扣，大部分商业银行都
将贷款权限上收到省分行，县级支行基本上无权贷款，金融机构存贷比一般较低，
较多的存款较难转化为贷款，货币政策通过银行金融机构增加信贷投放支持地方
经济发展的意图难以实现。相比之下，东部地区金融机构规模大，资金吞吐能力
强多，经营状况要好得多，金融资产价格能较为真实地反映市场资金的供求关系，
金融服务体系比较完善，金融机构能较快地对中央银行的货币政策调整做出较理
性反应，有利于货币政策通过金融市场进行调控，货币政策传导的效率和效果要
高得多。因此不同地区由于区域发展差异，而使货币政策效果在一同区域效果存
在显著差距。。
金融资源分布的差异对统一的利率政策也会产生不同的反馈效应。理论上
讲，如果利率水平由市场供求关系决定，那么，由于东部地区对资金需求相对较
1中国人民银行研究局课题组:《中国中小企业金融制度调查》，2004 年
2 中国人民银行：《2004 年中国区域金融运行报告》
第四章 中国货币政策传导机制影响因素研究(下)
130
多，市场利率水平就应较高；反之，中西部地区利率水平就应较低。在很长一段
时间内，中央银行对不同地区实施同一种利率，实际就是对发达的东部地区投资
行为的一种变相补贴，或者说是对中西部不发达地区投资行为的一种变相征税。
目前，随着利率市场化进程的发展，大多数种类利率已经放开，存款利率实行上
限管理，贷款利率实行下限管理，但不同地区利率浮动水平不一，表现为东部沿
海地区的实际利率已基本实现市场化，利率水平有所上升，如2004 年第四季度
广东省金融机构执行上浮利率的贷款比重比第二季度上升5.7 个百分点，而中西
部仍严格利率浮动区间很小，导致这些地区银行惜贷和资金外流，加剧了西部地
区资金紧张的状况，不利于货币政策有效传导。
第五章 提高货币政策传导效率的建议
131
第五章 提高货币政策传导效率的建议
论文三、四章对影响我国货币政策传导机制的主要因素进行了分析，本章
在此基础上，通过比较西方主要国家中央银行货币政策框架及其传导机制特点，
提出进一步提高我国货币政策传导效率的建议。
第一节 西方国家中央银行货币政策框架比较及其启示
随着金融环境的变化，尤其是金融创新、金融自由化进程导致各国金融结
构和金融体系发生变化，西方国家对其货币政策框架进行了调整，货币政策传
导机制也发生了相应的变化，分析西方国家中央银行货币政策框架及其传导机
制特点，借鉴有益经验，有助于提高我国货币政策传导效率。
一、西方国家中央银行货币政策传导框架比较
（一）货币政策最终目标基本趋同
货币政策目标反映了一国货币当局的调控意图与政策取向，是货币政策制
定以及实施过程中的关键环节。从西方国家货币政策目标的演变过程看，不少
国家中央银行都曾经历了由多目标向单一目标的过渡。二十世纪六十年代前，
绝大多数西方国家的中央银行都将稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支
平衡作为货币政策的最终目标，但由于实践中这些目标并不是完全统一，有些
目标之间存在冲突，实现货币政策多目标存在很大困难，往往顾此失彼。丁伯
根（J.Tinbergen）研究了政策目标与政策工具关系，指出要实现几种独立的政
策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。七十年代工业化国家普遍
出现的“滞胀”，使各国对通货膨胀与产出之间是否存在互相替代关系有了新的
认识，高通货膨胀导致产出和就业的波动远大于稳定的低通货膨胀状态下的情
况，以充分就业和经济增长为目标的货币政策受到了质疑。于是绝大多数国家
的货币当局普遍(明确或隐含地)放弃了多重目标的做法，而把控制通货膨胀，
保持物价稳定，进而创造一个平稳的经济环境当作各国货币当局追求的首要目
标，有时甚至是唯一的目标。如：美联储在20 世纪90 年代前不同时期，曾将
稳定物价、充分就业、经济增长、稳定利率、平衡国际收支作为其货币政策的
第五章 提高货币政策传导效率的建议
132
最终目标，90 年代后则将货币政策目标表述为为经济增长提供低的物价基础和
前瞻性的信息。1999 年欧元区成立后，欧洲中央银行(ECB)秉持了德国中央银行
的传统，将其政策目标定为保持欧元区的物价稳定，为欧元区提供一个能够稳
定支撑经济长期增长的环境。因此，在货币政策最终目标方面，各国的差别不
大，货币政策框架的差别主要表现在中间目标、操作目标、操作工具等。
（二）货币政策中间目标比较
货币政策的中间目标通常是在货币存量与利率、汇率等价格指标之间加以
选择的，但经验表明，以利率为代表等价格目标和以货币存量为代表的数量目
标之间存在内在的矛盾，寻求利率的稳定，往往带来货币供给量的波动，而货
币供给量稳定的结果，则很可能是利率的波动。普尔(Poole 1970)1为在货币总
量和利率之间选择中间目标提供一个原则，提出当对经济运行的冲击来自货币
需求时，则选用利率作为中间目标要优于货币总量，但如果短期内不稳定性的
主要来源在于总支出方面，那么货币总量作为中间目标要优于利率。自普尔之
后，又有许多学者把通货膨胀、预期、总供给以及许多其他因素纳入了这种分
析框架，得出了许多有意义的结论。但由于分析视角的不同，无论是经济学者
还是有关货币当局，对货币政策效应、传导等问题有着不同理解与认识，所以
从各国的实践来看，货币政策中间目标的选择标准不尽相同。从西方国家货币
政策中间目标演进过程看，一般走过了一条从利率，到货币供给量，再到汇率、
利率、通货膨胀率的路径，货币供给量指标逐渐退化为监控指标。
1 Poole.W.,“Optimal choice of Monetary Policy Instruments in a simple Stochastic Macro Model ”Quarterly
Journal of Economics 1970
第五章 提高货币政策传导效率的建议
133
表5-1 西方国家货币政策中介目标的演变
20 世纪50－60 年代 70-80 年代 90 年代以后
美国 以利率为主 先以M1 后以M2 为主， 以利率为主，并关注与通
货膨胀有关先行及同期的
指标
英国 以利率为主 货币供应量，1976 年后改
为英镑M3,
1990-1992 的以汇率为目
标，1992 年后以通货膨胀
为目标
加拿大 先以信用总量为主，后改
为信用调节为主
先以M1 后改为M2 和M2＋ 通货膨胀
日本 民间金融体系的贷款增
加额
M2＋CD 以利率为主，零利率政策
后转向货币供应量
德国 商业银行自由流动储备 先以中央银行货币量CBM，
后改为以M3 为主
以M3 为主
意大利 以利率为主 国内信用总量 以汇率为目标
资料来源：1、谢杭生等，“战后西方国家货币政策目标比较”，《金融研究》，1997 年（6）；2、钱小安：《货
币政策规则》，商务印书馆，2002 年； 3、“Monetary Policy in the Advanced Industrial Economies”BIS
73rd Annual Report ,June 2003.
1、利率作为中间目标及其演变过程
利率作为中间目标，经历了一个普遍采用，又普遍放弃到又被一些国家采
用的“轮回”过程。20 世纪70 年代以前，各国货币当局普遍信奉凯恩斯主义，
采用利率作为货币政策的中间目标，即利率的稳定优先，而货币供给量的波动
一般处于次要考虑。利率作为中介目标的优点在于，利率是联接商品市场和货
币市场的主要变量，同时又是中央银行能够控制的指标，通过调整利率水平，
调控经济运行。但随着货币主义复兴以及20 世纪70 年代中后期的“滞涨”，利
率对产出和价格影响减弱，各国货币当局普遍放弃了利率目标，转而采用货币
目标。80 年代以来随着金融创新的发展，货币供应量作为中间目标的基础被严
重削弱，很难发挥应有的作用，而金融自由化和金融创新使利率更能反映市场
变化的信息，因此，一些国家又重新将利率作为中间目标，如1993 年美联储决
定正式放弃实行10 余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，
而以调整实际利率作为主要手段。日本银行也将利率作为货币政策中间目标，
第五章 提高货币政策传导效率的建议
134
但由于从1999 年2 月开始实行的零利率政策，使货币政策操作受到“流动性陷
阱”的困扰，不得已2001 年开始将中介目标从利率改为货币供应量，但日本银
行表示，一旦零利率政策结束，仍将利率作为中间目标。利率作为中间目标虽
然有很多优点，但同样存在一些问题：中央银行监控的利率只是名义利率，而
对经济运行起作用的却是实际利率，中央银行通过调节名义利率来影响实际利
率，但名义利率本身还受到“流动性陷阱”的限制，也就是说，中央银行并不
能无限制地调节名义利率。同时，就实际利率而言，它还受到预期通货膨胀率
的影响，其对实体经济的作用大小也与货币需求的利率弹性以及投资、消费需
求的利率弹性紧密相关。由于利率的上述缺陷，目前还在真正采用利率作为中
间目标的国家也并不多。美国在以利率为中间目标同时，也关注与通货膨胀有
关的先行和同期指标，因此，一些学者将其描述为“隐蔽的通货膨胀目标法”，
它的通胀目标在3％左右(格里高利·曼昆，2002)。
2、货币供应量作为中间目标的作用逐渐弱化
货币供应量作为中间目标，盛行于20 世纪60 年代货币主义复兴之后，货
币主义认为货币与其他宏观经济变量（包括恒久性收入、非人力财富、利率、
通货膨胀率等）之间具有较稳定的关系，换言之，货币需求函数是稳定的，货
币存量及其增长对于通货膨胀具有直接影响，“通货膨胀在任何地方都是一种货
币现象”。控制住货币供应量就可以控制住通货膨胀。二十世纪七十年代西方各
国先后遭受两次石油危机冲击，经历了自第二次世界大战以来最严重的通货膨
胀，面对 “滞涨”的经济困局，大部分工业化国家于70 年代末到90 年代初都
采用了这一目标。如美国从1975 年到1994 年，德国从1975 年到1998 年，加
拿大从1975 年到1988 年，英国从1976 年到1990 年都采用了货币供应量为货
币政策目标。以货币供应量作为中间目标，货币政策具有自主性。中央银行可
以调整货币政策，对产量或价格波动做出迅速反应；货币目标易于测量，并能
快速向公众和市场传递货币政策意图，有助于形成稳定预期，在较短时间内影
响真实变量。但是，货币供应量上述优点是建立在其具有相关性、可测性和可
控性基础上，如果这个基础不存在，货币供应量则很难发挥中间目标的作用。
20 世纪80 年代后，随着风起云涌的金融创新，货币供应量作为政策中间目标的
基础发生了动摇。大量的金融创新产品，如大额可转让定期存单(CDs)、自动转
帐帐户(ATS)等，成为传统货币的重要替代品，货币的内涵和外延发生了变化，
导致货币统计可测性、可控性的下降。同时，回避管制型金融创新的不断涌现，
银行负债管理手段的强化也使得基于部分准备金制度的货币创造机制受到了很
大冲击，不仅导致了银行准备金需求下降，而且货币乘数的不确定性极大地增
第五章 提高货币政策传导效率的建议
135
强，货币供给的内生性渐趋明显。货币流通速度不稳定性，货币供应量与产出
的关系减弱。货币供给的内生性，不仅意味着货币政策效应的下降，也对货币
存量作为中间目标的选择提出了很大的挑战。当美国在1979—1982 年间进行的
“货币主义实验”的失败，货币供应量指标作为中间指标的有效性更是引起了
经济学界的广泛争论，一些国家放弃了货币供应量作为中间目标，如加拿大、
澳大利亚、分别于1982、1985 年宣布不把货币供应量作为中间目标。1973 年英
国开始以广义货币供应量(英镑M3)作为货币政策中介目标，1986 年10 月，由
于货币供应量与名义收入的相关性下降，货币当局放弃了货币目标，转而关注
汇率目标。美国虽然没有立即放弃货币供应量作为中间目标，但也多次调整货
币供应量的统计口径，如1971—1984 年间美联储就对其货币统计总共进行了7
次修正，即便如此，也未能有效解决上述问题，最终还是放弃了货币供应量作
为中间目标。1993 年7 月，美联储主席格林斯潘在参加国会听证时宣布，美联
储决定正式放弃实行10 余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规
则，而以调整实际利率作为调控的主要手段。
当然，在各国竞相放弃货币供应量作为中介目标的过程中，也有例外，德
国(在加入欧元区之前)是一个典型的实行货币目标法的国家。1974 年12 月，德
意志联邦银行公开宣布货币量增长目标，并且从此一直坚持实行货币目标法。
最初，德意志联邦银行以中央银行货币CBM(指非银行机构持有的流通中货币和
按不变准备金率计算出的银行对国内负债缴存的最低准备金)作为货币政策中
介目标，1988 年起改为M3。德意志联邦银行(1995)认为，因为德国近20 年来
几乎没有出现过持续破坏M3 和CBM 作为货币政策中介目标的金融创新，因此，
将货币增长控制在一定范围内是控制通货膨胀最有效、最持久的方法。欧元区
成立后，欧洲中央银行继续将货币供应量作为中间目标予以明确。根据欧洲中
央银行行长理事会的决定：广义货币供应量的参考值定为年增长率4.5%，并且
以 3 个月的移动平均值为基础计算。参考值的意义在于，如果实际经济运行过
程中广义货币供应量的变动与其参考值出现了偏离，欧洲中央银行就要进一步
对造成这种偏离的经济原因进行分析，只有当欧洲中央银行认为导致偏离发生
的经济波动将会对物价稳定构成威胁时，欧洲中央银行才会采取适当的货币政
策措施以消除潜在的威胁。2001 年日本银行也将货币政策中间目标从利率改为
货币供应量，这主要因为日本零利率政策已使其无法担当“目标锚”的任用。
3、汇率在一些开放经济体发挥货币政策中间目标的作用
汇率作为货币政策中间目标，就是将本国的货币盯住其他国家的货币，并
将维持本国汇率在一定目标区间内变化作为政策目标，当汇率波动超出目标区
第五章 提高货币政策传导效率的建议
136
间，中央银行将会干预。以汇率作为货币政策中间目标的国家有两类，一是由
各国组成货币联盟的成员国，如欧元区各成员国，按照《马斯特里赫特条约》
的有关规定，各成员国别无选择必须以和德国马克之间的汇率作为货币政策的
中间目标。二是实行货币局制度的国家，一般也以汇率作为政策的中间目标。
汇率目标有几个优点，一是汇率目标具有简单和清晰的优点，社会公众易于理
解；二是汇率目标盯住建立在国际间贸易商品基础上的通胀率，可以借助于“锚
国”的货币稳定来保持本国的货币稳定；三是汇率目标提供了一个关于货币政
策行为的自动规则，避免了时间的不一致性。当国内货币有贬值的倾向时，这
一目标要求采取紧的货币政策，反之则要求实行松的货币政策。货币政策不再
具有相机抉择性，避免了以获取就业收益为目标的扩张性政策冲动，从而降低
了时间非一致性问题。但是，以汇率作为中间目标，一国的货币当局实质上就
丧失了货币政策的独立性，使国内利率受到目标国利率的影响，降低了货币政
策独立性。同时，由于汇率波动的幅度很小，货币贬值的幅度一般大于波动的
幅度，这使得投机者可能获得的收益和损失是不对称的，诱发对本国的货币投
机性攻击，加剧了汇率的不稳定性。如1990 年10 月英国加入欧洲汇率机制
(EBM)，正式采用汇率目标法，1992 年英国遭遇ERM 危机，宣布退出ERM，让英
镑自由浮动。
4、通货膨胀逐渐成为一些国家的货币政策中间目标
在货币变量和利率变量都不能全面准确反映经济运行信息的条件下，一些
国家放弃了传统的以货币存量、利率等指标作为货币政策中间目标的做法，而
直接以范围更广的包括通货膨胀、定价行为、货币供应、利率等金融信息作为
货币政策调控的目标，实行通货膨胀目标。由于资产价格本身也包含了非常丰
富的经济信息，如股票价格中包含了利率、货币供给量之外的关于产出或通货
膨胀的额外信息，货币当局可以利用资产价格对货币政策措施进行调整，因此，
资产价格也是通货膨胀目标所关注的重要变量。通货膨胀目标制主要做法是：
中央银行公开宣示中期通胀目标值，提高货币政策的透明度，增强中央银行实
现其控制通胀目标的责任。规定期内既不能出现通货膨胀率过高的局面，也不
能出现通货紧缩，物价下跌的状况。在通胀目标制度中，政策操作具有一定灵
活性，面对供给冲击，通胀目标的日常偏离是允许的，建立官方通胀目标基础
的价格指数可以被定义为包括或排除“供给冲击”，如官方盯住的价格指数可能
排除了某些食物和能源价格、进出口交换比率、利率变动对价格指数的直接效
应等。此外，对于一次供给冲击，如征收一项新的增值税，中央银行的正常程
序是首先根据需要使实际目标偏离其计划的目标，然后向公众披露其行动的原
第五章 提高货币政策传导效率的建议
137
因。以通货膨胀目标作为货币政策中间目标始于1990 年新西兰储备银行，1992
年10 月，英国财政大臣宣布采用通胀目标法，货币当局不再设立汇率目标或货
币目标，目前已有不少国家开始实行。通胀目标法的优点主要有：货币政策具
有自主性，可以对国内的经济波动作出必要的政策反应。通胀目标法监测包括
货币供应量在内的众多的经济金融变量，并规定了明确的、压倒一切的通胀目
标，具有较高的透明度和可信度，有利于消除货币当局潜在的通货膨胀偏好。
采用通胀目标法的前提之一是中央银行对通胀目标有较强的控制能力，能够综
合观察多种指标，运用多种货币政策工具，充分了解货币政策传导渠道，具有
预测通货膨胀的技术和能力。但对于新兴的市场国家而言，还缺乏控制通货膨
胀的能力，同时由于货币政策时滞效应，实施通胀目标法对实体经济的影响仍
然模糊不清。因此，也有当局认为，通货膨胀目标策略，是各国货币当局在找
不到合适中间目标情况下的次优选择(德意志联邦银行，1995)。
表5-2 实施通货膨胀目标的国家以及采纳的时间
国家 时间 国家 时间 国家 时间
新西兰 1990.3 秘鲁 1994.1 巴西 1999.1
智利 1991.1 西班牙 1994.11-1998.1 墨西哥 1999.1
加拿大 1991.2 澳大利亚 1994.9 哥伦比亚 1999.9
以色列 1992.1 捷克 1998.1 南非 2000.2
英国 1992.1 韩国 1998.1 泰国 2000.4
瑞典 1993.1 波兰 1998.1 瑞士 2000.1
芬兰 1993.2-1998.1
资料来源： Mishkin, F.S., and K.Schmidt—Hebbel:“One Decade of inflation Targeting in the World：
What Do We Know and What Do We Need to Know”,NBER Working Paper No.8397,2001。
（三）货币政策工具及操作目标
西方发达国家中央银行货币政策工具主要有存款准备金、公开市场操作、
再贴现窗口以及选择性信用控制等，操作目标主要是货币市场短期利率、商业
银行非借入储备和借入储备等。在货币政策工具中，由于公开市场业务更具有
主动性、灵活性、实效性等特点，因此，成为日常最主要的操作工具(BIS，2001)1。
同时，随着越来越多国家采用利率、汇率和通胀水平作为中间目标，短期利率
1 BIS Papers No.9：:“Comparimg Monetary Policy Operating Procedures Across the United States Japan and the
Euro Area”, Dec 2001.
第五章 提高货币政策传导效率的建议
138
也成为各国央行最主要的操作目标。尽管在货币政策工具及操作目标总体表现
一致，但具体操作中，各国央行根据本国金融市场情况、金融制度以及对市场
流动性的管理水平，选择不同的策略和组合。
1、准备金制度
存款准备金是中央银行传统的货币政策工具，随着货币政策中间目标从数
量指标向价格指标的转变，一些国家已不对存款准备金最低的要求，如英国、
加拿大等。但大多国家中央银行出于货币政策操作和支付清算的目的，仍要求
金融机构在中央银行保持一定数量的存款准备金。欧洲中央银行体系规定，欧
元区的所有信贷机构都必须向欧洲中央银行或成员国的中央银行缴纳最低存款
准备金，存款准备金比率设定为2%，日本则规定货币市场上活跃的金融机构(包
括证券公司、证券融资公司和货币市场交易商)都必须在中央银行开设存款账户
和缴纳准备金，准备金率区间为0.05－1.2%。美国也要求所有存款机构接受存
款准备金规定的约束，准备金率为3-10%。美联储和日本银行对存款准备金不支
付利息，欧洲央行对存款准备金支付利息。由于存款准备金基数大，存款准备
金率的微小变化也会引起货币量的巨额变动，因此，各国中央对这一工具的运
用都比较慎重，轻易不用。
对于存款准备金不足发生透支行为的金融机构，中央银行则视情况通过贴
现窗口或回购业务提供资金，并加收利息或加息。欧元区由各国中央银行负责
管理存款机构的透支行为。一般有三种形式：一是日透支不受限制，只要在相
关中央银行保有足够抵押品，二是中央银行通过回购提供一日(当天)贷款，不
收利息，三是上述两种情况以外的透支，在营业日结束时，均自动转为使用欧
元系统的边际贷款便利(有息)。美联储允许存款机构有日透支，但规定其限额。
有证券抵押的透支不受限额限制，中央银行对日透支收取27 个基本点的费用。
对营业日结束时的透支实行罚息，利率为当日联邦基金利率加4 个百分点，大
银行一般可以通过贴现窗口借款来避免营业日结束时的透支。日本银行提供一
日(当天)透支贷款，不收利息，但透支方要有事先存放在日本银行的合格抵押
品。每个营业日结束时，对透支余额要实行罚息，利率是官方贴现利率上加6
个百分点。
2、再贴现
再贴现曾在各国央行货币政策工具中占有重要作用地位，是中央银行以最
后贷款人身份向金融机构提供救助的主要方式。从金融机构看，再贴现窗口借
款是其短期流动资金的重要来源，通过改进储备管理，可以减少短期利率波动；
从中央银行角度看，变动再贴现率可以影响金融机构的非借入储备水平，进而
第五章 提高货币政策传导效率的建议
139
影响短期市场利率。当市场利率上升而再贴现率相对较低，银行愿意多从贴现
窗口借款，反之，金融机构则会减少贴现窗口借款。再贴现发挥作用的基础条
件之一是央行提供再贴现的利率水平相对均衡利率要更低。在20 世纪80 年代
前，美联储曾将再贴现作为重要政策工具加以运用，贴现窗口利率与联邦基金
利率最曾相差130 个基点1，以鼓励银行再贴现，但90 年代公开市场取代再贴现
成为日常的政策工具。主要是因为再贴现工具有一定的被动性，只有在商业银
行需要时，该工具才能奏效，而很多商业银行都因认为使用再贴现是自身实力
不强的表现，不愿多用。日本银行也曾将对都市银行和少数大金融机构的再贴
现贷款作为调节货币供给主要工具，但随着日本债券和票据市场的发育以及短
期利率市场化进程的推进，公开市场操作代替再贴现成为重要政策工具。尽管
再贴现工具逐步减弱，但一些国家仍把贴现率作为控制短期市场利率波动的重
要手段。如从1985 年开始，德国联邦银行将伦巴德利率作为利率上限、再贴现
率作为下限，设置利率走廊（interest rate corridor）来调控短期市场利率
波动的重要手段。欧洲央行成立后，借鉴德国联邦银行的做法，通过制定边际
贷款便利利率和存款便利利率，形成一个利率走廊，引导市场短期利率。
3、公开市场操作
公开市场操作是各国中央银行的最主要货币政策工具，操作方式主要是在
银行储备市场上买卖证券，影响储备供需和利率水平。其目的是引导市场利率、
调节市场流动性和指明货币政策的方向。在具体操作过程中，各家中央银行的
差异主要在票据品种和操作频度方面。
美联储每天在公开市场上操作一次，其操作工具是财政部证券、政府机构
(如联邦住房贷款银行、联邦贷款协会等)债券和政府支持机构的证券等，其中
短期国库券是公开市场操作的主要工具。日本银行每天在公开市场上操作一次
以上，其工具是短期政府证券、商业票据、长期政府债券以及自己发行的债务
工具。短期资金的调节主要是通过回购政府短期证券，长期资金供给主要是购
买政府长期债券。所有的操作都通过美国式招标进行。在日本的银行间市场每
天开市后不久，日本银行就宣布当天操作数量，结束后会立即公布结果。欧洲
中央银行操作周期最长，一周一次，通过回购协议(Repurchase Agreement)、
抵押贷款(Credit Against Collateral) ， 或直接性交易(Outright
Transaction)，即在市场上买卖到期的有价证券，发行债务凭证(Issuance of
Debt Certificates)，或者进行外汇掉期操作(Foreign Exchange Swaps) 进行
1 王继组“美国货币政策调整若干新动向”《南开学报》2002 年第3 期
第五章 提高货币政策传导效率的建议
140
公开市场业务操作。此外，欧洲央行还提供边际贷款便利和存款便利两种操作。
边际贷款便利是欧洲中央银行向符合其标准要求的信贷机构，允许这些金融机
构以合格的金融资产向欧洲中央银行进行短期贷款抵押。存款便利是欧洲中央
银行为吸纳信贷机构在其所开立帐户中的净贷方头寸而设立的一种活期(隔夜)
存款机制。通过制定边际贷款便利利率和存款便利利率，既可以向市场提供流
动性，又可以从市场吸纳流动性，从而使市场利率能够在欧洲中央银行规定的
范围波动，形成一个利率走廊。央行公开市场的交易对手可分为两类，一类以
美联储，英格兰银行为代表，央行确定固定交易对手，美联储交易对手（一级
交易商）全部为证券公司，英格兰银行交易对手既包括银行，也包括证券公司。
另一类以欧洲央行、日本银行为代表，央行不固定交易对手，凡符合要求的机
构都可成为其交易对手。20 世纪90 年代后期以来，各国公开市场操作方式的一
个显著的特征是证券的回购与再回购逐渐代替原来的证券买卖，成为主要操作
方式。其主要原因是私人回购市场兴起，另外，与证券买卖相比，回购操作有
一系列方便之处：不要求证券二级市场流动性良好，对所交易的证券买卖价格
影响非常间接，回购操作中证券交易期限与证券票面期限之间的联系被切断。
近年来在公开市场业务的基础上，又出现了公告操作这一方式。所谓公告
操作是指只要央行保证政策的可靠性和透明度，不断通过媒体或其他正式渠道
向公众传达政策意图，目标利率的实现很少需要央行的公开市场干预。公告操
作被作为政策操作手段始于1989 年的新西兰储备银行，由于公告操作能够直接
影响短期名义利率，并且成本低，英国、加拿大、澳大利亚等国也相继开始重
视公告操作的作用，甚至在货币政策的设计中将其作为独立的操作工具。美联
储虽然没有明确地提出执行公告操作，但有研究表明，每当美联储宣布联邦基
金利率目标后，商业银行就会在市场上按这这表明，公告操作在美国的货币政
策操作中也发挥了重要作用。
4、操作目标
西方国家中央银行都有明确或比较明确的政策操作目标水平，主要是金融
机构储备和短期市场利率，储备包括非借入储备和借入储备，前者是金融机构
在中央银行的存款准备金，后者是金融机构向中央银行的借款，金融机构储备
属于数量型操作目标，短期利率则是价格操作目标，更容易量化，信号作用也
更加明确。由于货币政策操作目标与中间目标密切相关，在以货币供应量为中
间目标时期，大多采用数量型指标，如美联储在货币主义实验期间曾短暂实施
过以银行机构非借入储备作为操作变量。目前，随着越来越多国家采用价格型
中间目标，大多数工业化国家的中央银行都转向以货币市场利率作为货币政策
第五章 提高货币政策传导效率的建议
141
操作变量。短期市场利率中最主要的是市场隔夜利率，日本称为活期贷款利率
(call rate)，日本银行设立明确的隔夜市场利率水平，称为目标利率。在一般
情况下，日本银行的公开市场操作目标是保持活期贷款利率在每周一确定的目
标利率范围内。从2001 年 3 月起，日本银行开始采取新的操作方法，将金融机
构在中央银行的活期存款余额(准备金和超额准备金)作为操作目标，而不是活
期借款利率。出现这种改变，是因为日本连续多年的零或负的物价上涨，零利
率政策已经很难反映市场资金供求状况。但是日本银行宣称，当消费者物价指
数上涨幅度超过零后，将恢复原有做法。美国将作为操作目标的短期利率称为
联邦基金利率(federal fund rate)，并设立明确的隔夜银行间利率目标水平，
美联储公开市场委员会(FOMC)每次会议后宣布联邦基金利率的水平，公开市场
操作业务的目标就是最近一次会议确定的利率水平。2003 年1 月，美联储正式
实施了修改后的A 条例（Regulation A,即贴现窗口制度），重新调整了联邦基
金目标利率与贴现率之间关系，并以此为基础实行了走廊调控。欧元区将作为
操作目标的短期利率称为隔夜借款平均利率(EONIA)。欧洲中央银行不宣布明确
的操作目标，而是通过常规性再融资操作来体现政策立场。这种再融资操作有
时是固定利率，这时适用利率就是政策信号；有时是可变利率招标，这时最低
投标利率就是政策信号。除了短期利率作为操作目标，部分实行通货膨目标制
的国家，如加拿大、新西兰，将短期利率与资产价格平均合成出货币条件指数
（monetary conditions index MCI）,作为货币政策操作目标，目前资产价格
仅包括汇率一项，但MCI 的实施需要解决一系列技术上和操作上的问题，同时
汇率水平不能有较大波动。
表5-3 西方国家货币政策操作目标
国别 货币政策操作目标
美国 联邦基金利率，即隔夜拆借利率
英国 货币市场利率，即再贴率和银行间拆借利率
日本 短期银行利率，即无担保短期拆借利率
德国 货币市场利率，上限是伦巴德利率，下限是再贴现率
澳大利亚 现金利率，即隔夜拆借利率
法国 基准利率，上限是债券回购利率，下限是再贴现率
加拿大 货币条件指数
资料来源：根据各国央行网站及年报整理
第五章 提高货币政策传导效率的建议
142
二、西方国家中央银行货币政策框架比较启示
通过对西方主要国家中央银行货币政策框架比较分析，可以得到以下一些
启示
（一）货币政策框架的选择是由各国特定的金融制度、金融结构
和市场成熟程度决定
货币政策框架的选择不是一成不变的，是多种影响因素综合作用的结果。
虽然每一种模式有一定的理论支持，但是很难依据理论分析得出一个较为确切，
或者说有普遍指导意义的结论。各国现实的情况可能更像B·弗里德曼(1996)
所提及的那样，即随着经济环境的变化，货币政策的框架会随着中央银行自身
实践的发展而不断探索，进而变动，甚至在某些方面还会出现复归，当然这种
复归并非是简单的复归，而是在新的环境下，对过去做法的修正。但是不管各
国选择何种货币政策框架，或者对框架某些方面进行变动，都有很多共同点。
一是对货币政策目标选择是一致的，都将物价稳定作为货币政策的最终目标。
二是虽然各国采用不同的货币政策中介目标，但并不是只监测单一的目标，同
时还监测较多的信息变量作为补充，如美联储建立了包括货币供应量、汇率预
测、产出缺口预测、就业状况或劳动市场、财政指标、收益曲线、资产价格变
化、通胀预期等变量在内的指标体系。欧洲中央银行通过对经济增长率，消费
者信心指数、证券市场行情、长期资本收益、市场失业率、进出口状况及汇率
变动一系列经济指标变动的分析评估，力求全面准确地掌握价格变化的方向，
为制定及时有效的单一货币政策提供可靠的依据。三是货币政策调控以价格调
控为主，公开市场和货币市场短期利率成为主要的操作工具和操作目标。
（二）成熟完善的市场体系是提高货币政策传导效率的重要保证
发达的市场体系为中央银行公开市场操作提供交易平台。西方发达国家一
般都有多个作用重要的短期货币市场，在美国，除了联邦基金市场之外，欧元
隔夜拆借市场、国内回购市场都起着重要作用，其中欧元隔夜拆借市场的拆借
利率一般与联邦基金利率大致相同；在日本，主要银行都参与的非票券化银行
拆借市场起着主导作用，而短期国库券市场、回购市场以及商业票据市场同时
也发挥着重要作用；在欧元区，则是回购市场起着主导作用，同业拆借市场起
着辅助作用。发达市场体系还提高了资本流动性，降低了交易成本，减少了央
行为实现利率目标而进行日常性调整所面临摩擦和困难。同时，完善金融市场
第五章 提高货币政策传导效率的建议
143
交易所形成的短期利率，发挥了社会资本价格的信号参照作用，为央行日常性
操作转向瞄准短期利率进行公开、精确、即时、可信的定标提供了参考。此外，
发达的市场体系有助于公众了解央行的货币政策目标和措施，增加央行货币政
策操作的市场约束力。
（三）较高的货币政策透明度可以提高货币政策的有效性
货币政策的透明度和中央银行的可信度对于中央银行实现物价稳定目标非
常重要，美联储在每次联邦公开市场委员会会议结束后的当天，宣布利率是否
变动以及变动幅度的情况，两周后公布会议纪要以及对某一项措施的投票率等。
同时联储主席还经常就货币政策、经济状况等发表演说，表明联储对经济的看
法和货币政策取向，阐述可能影响未来政策的风险，从而引导市场对未来短期
利率的预期，降低不确定性。再如德国，德意志联邦银行自20 世纪50 年代以
来即在市场中树立了良好的反通胀的信誉。由于其货币政策操作高度的透明度
和具有的良好信誉，当德国经济受外部冲击时，德意志联邦银行即使暂时较大
幅度偏离其货币目标，采取较为灵活的货币政策，公众和市场也都采取了理解、
合作和支持的态度。
（四）中央银行的独立性有助于提高货币政策的有效性
西方国家中央银行货币政策实践表明，凡独立性高的中央银行都较好地实
现货币政策目标，如美联储和德意志银行。欧洲央行成立后，也借鉴了德国的
做法，规定在行使职权以及在完成条约所赋予的使命和任务时，无论是欧洲中
央银行还是其决策层成员，都不得寻求来自欧洲联盟机构或成员国政府的指示，
而欧洲联盟机构或成员国政府也不得试图在欧洲中央银行执行任务时对其决策
层成员施加影响。近年来，一些国家为提高货币政策有效性，在增强央行的独
立性方面也采取措施，如英格兰银行。长期以来英格兰银行缺乏独立性，货币
政策完全由政府决定，英格兰银行只有政策建议权，其主要职责是执行货币政
策。1998 年，英国议会通过了《英格兰银行法》，规定英格兰银行虽然没有“目
标独立权 (goal independence)”，政策目标仍由政府制定，但享有“操作工具
独立权(instrument independence)”，即中央银行有权独立选择操作工具以实
现政策目标，增强了英格兰银行制定和执行货币的独立性。
第五章 提高货币政策传导效率的建议
144
第二节 进一步完善我国货币政策框架
我国中央银行制度建立以来，货币政策框架正在经历了一个较大的转变过
程，吸收和借鉴西方发达国家的经验对于形成适合我国实际情况的货币框架，
提高货币政策传导效率大有裨益。中国货币政策框架应立足于我国金融制度、
金融结构和金融市场的发育情况，借鉴国外中央银行的有益经验，同时还应考
虑我国还处于经济转型、结构转换和改革深化阶段，在货币政策框架的设计方
面既要有适应性，还应有一定的前瞻性。
一、坚持稳定币值的单一货币政策目标
在信用经济社会中，货币所表现的是一种契约关系，而这种契约关系的基
础是币值稳定。币值稳定，有利于各经济主体形成一个稳定的预期，节约交易
费用，并根据自身需求，做出相应的决策，或是以货币为媒介，从事各种经济
活动；或是以货币形式进行储蓄。总之，稳定的币值促进整体经济顺畅运行，
相反，如果币值不稳定，就会严重损害契约的基础，扰乱经济主体的预期，使
整体经济运行出现紊乱，这样，货币不仅不能减少交易成本，促进经济发展，
反而会成为经济波动的根源。因此，保证币值稳定具有重要意义。中央银行是
货币信用的创造者、调节者，保证币值稳定的责任也历史性落在中央银行肩上。
如果货币供应过多，社会资金过于宽松，就必然会导致社会总需求膨胀，刺激
投资扩张和经济过热，形成通货膨胀或者资产泡沫。另一方面，如果货币供应
不足，货币环境过于紧缩，资金成本就会增加，影响社会总需求的增长，经济
主体收益预期不稳定，消费和投资动力不强，易引起通货紧缩甚至全面的经济
衰退，过于紧缩的货币环境也不是良好的投资环境。因此，一个理想的货币环
境应该既没有通货膨胀，又没有通货紧缩，中央银行的货币政策就是要努力创
造并维护这样的货币环境。近30 年来，随着世界经济一体化、资本流动和贸易
日益频繁，金融创新日新月异，不少国家的中央银行货币政策框架都相应进行
了调整，在某些国家还发生了较大的变化，但大多数中央银行在众多目标权衡
中，最终将币值稳定作为货币政策首要目标。
1995 年通过的《中国人民银行法》以法律的形式将“保持币值稳定，并以
此促进经济增长”作为我国中央银行货币政策的最终目标，但作为一个“新兴
＋转轨”的发展中国家，我国货币政策面临的环境十分复杂，经济发展的任务
十分繁重，就业压力也非常巨大，改革中深层次矛盾很多，因此，在货币政策
第五章 提高货币政策传导效率的建议
145
实践中，货币政策经常受到来自各方的压力，单一目标难免会受到其他目标的
冲击，使中央银行不得不在稳定币值和促进经济增长、扩大就业、支持改革等
方面进行相机权衡，结果往往是牺牲了币值稳定而迁就了后者。从改革开放后
我国出现的几次经济过热现象看，一个重要原因就是货币供给量增长过快，没
有把住货币供给“闸门”，坚守币值稳定的目标，历史教训值得汲取。货币政策
不是万能的，在制定货币政策框架时，必须把政府的经济目标和中央银行的货
币政策目标分清楚，不应该混淆。货币政策不要做政府和投资者做的事情，否
则，货币政策的目标就会迷失。因此，我国中央银行应该坚持保币值稳定目标，
而不应受多重目标的引诱。实际上，从短期看，稳定币值与其他目标会有冲突，
但从长期看，二者的方向是一致，如果没有一个稳定的币值环境，那么其他任
何目标都不可能实现。
保持币值稳定，需要建立一套指标体系来衡量和评价，过去由于经济生活
中多次经历通货膨胀，币值稳定常常被理解为把物价涨幅控制在一定幅度以内，
1998 年发生的通货紧缩又使我们体会到币值不稳定的另一面。因此，币值稳定
的目标理应包括预防与避免可能出现的通货紧缩。币值稳定与否，最终会反映
在物价水平的变化上。从国际经验看，剔除能源和食品价格的核心消费价格指
数是市场经济较发达的国家测度物价总水平的主要指标。在西方发达国家，经
济已经发展到较高水平，投资和经济增长以及价格总水平的波动趋于平稳；同
时，市场发育成熟，消费需求与投资需求相互影响的时滞较短，消费品价格与
投资品价格变化的差异幅度较小，持续时间也较短。因此，消费价格指数尽管
不包括投资品，但用CPI 来反映物价总水平变动出入并不大，从而可以作为测
度币值稳定状况的指标。与西方国家不同，我国市场经济体制建立时间较短，
价格形成机制还不完善，用一个物价指标来测度币值的稳定可能有失偏颇，因
此，需要综合考察多种指标。首先，应坚持将消费价格指数作为衡量币值稳定
与否的标准，因为从反映价格最终变化的指标看，消费价格指数最能全面反映
货币购买力的变化情况，随着居民服务支出占总支出比重的上升，服务价格水
平的变化与居民的相关程度不断提高，用包含商品零售和各种服务在内的消费
价格指数来衡量币值水平，更为合理和准确。但考虑到货币政策不能有效调控
消费物价指数的某些易变部分，需要对消费物价指数进行修正，剔除其中一些
季节性和临时性变化因素。其次，还需要考虑其他一些价格指数，除GDP 平减
指数、零售价格指数外，还应将批发物价指数（WPI）和生产资料购进价格指数
等先行性价格指标纳入进来，批发物价指数侧重反映中间环节生产消费以及消
费品在流通领域中的批发价格水平，包括最终消费者使用的消费品和生产过程
第五章 提高货币政策传导效率的建议
146
中使用的投资品，调查的价格是企业之间在最初批发环节的集中交易价格。生
产资料购进价格指数能够通过上游产品价格的变化，对消费价格指数的变化起
到预警作用。这两个指数相对于消费价格指数具有较明显的先行特点，能较为
迅速地反映政策变化以及未来经济走势。通过建立以消费价格指数为主，综合
考虑多种价格变化的指标体系，为实现币值稳定目标奠定基础。
二、完善以货币供应量为主要指标的中间目标体系
货币政策中介目标与一个国家的金融结构和金融市场状况紧密相连，尽管
货币供应量作为我国货币政策中间目标面临挑战，但从目前我国实际情况看，
与其他作为货币政策中间目标的指标相比，货币供应量仍是当前比较合适的指
标。
以通货膨胀为目标，要求国内财政状况良好，宏观经济稳定，金融体系健
全，货币政策工具有独立性，政策透明度较高。同时，中央银行能够充分掌握
货币政策工具与通货膨胀之间的传导渠道，具有预测通货膨胀的技术和对通胀
目标有较强的控制能力，这些要求显然在我国很难都得到满足。我国尚处于体
制转轨阶段，财政隐性赤字较大，金融体系不健全，金融企业尚未建立符合市
场经济要求的运行机制，中央银行货币政策独立性有待继续提高，上述因素决
定我国货币政策时滞效应仍不确定，通货膨胀对实体经济的影响不够清晰，中
央银行控制通货膨胀的能力较弱，行政手段仍是控制通货膨胀的最有效方式。
因此，目前仍不宜运用通货膨胀目标法。以利率为目标要求利率能够真实反映
货币资金供给与需求状况，即货币资金的相对稀缺性，工资和价格预期对利率
变动反应灵敏，如果是开放经济体，还要求汇率保持足够的弹性，同时，利率
应该是中央银行能迅速施加影响和控制的金融变量。以利率为中间目标，在我
国目前面临两难境地，一方面，要使利率真正反映货币信用、产出和物价状况，
那么就要放松利率管制，增强利率弹性；另一方面，由于相应的市场调节手段
没有跟上，如果放松利率管制，那么就会削弱中央银行对利率的影响和控制能
力。尽管近几年中国的货币市场发展比较快，中央银行已经能够有效地控制货
币市场利率，但存贷款利率并没有完全实现市场化，货币市场利率与商业银行
存贷款利率之间没有互动关系。因此，在利率市场化没有完成前，利率不宜作
为货币政策中间目标。以汇率为目标虽然具有能为货币政策的实施提供了一条
自动规则，有效控制通货膨胀，降低汇率风险等优点，但丧失了货币的自主权，
易遭受投机性的攻击风险等缺陷，只适用一些小型开放经济体或货币联盟国家，
不适应大国经济体，因此，我国不宜采用。
第五章 提高货币政策传导效率的建议
147
以货币供应量作为现阶段货币政策中介目标，是中国经济金融条件决定的，
符合中国实际。由于目前中国的金融市场不够发达，银行间接融资是目前社会
融资的主要形式，社会金融资产的90％掌握在银行手中，而商业银行控制的金
融资产的70％以上都是贷款，货币供应量仍是目前反映经济活动相关性最有效
的指标，货币供应量对产出、价格作用机制也比较清晰。从国际经验看，金融
制度不健全的新兴市场国家，在经济高速增长时期都采用货币供应量作为货币
政策的中介目标和操作目标。当然，针对目前货币供应量作为中间目标出现问
题，需要继续完善货币政策中间目标体系，一是根据我国经济金融结构变化情
况，及时修订、完善货币供应量的统计测体系，将那些已经在经济生活中出现
并具有一定货币功能的金融工具纳入货币供应量体系，可按照流动性程度，适
当扩大货币供应量层次。二是认真研究分析影响货币供应的各种因素及作用路
径，发展各层次的金融市场和多样化的金融工具，为中央银行货币政策操作提
供更有效的工具。三是在把货币供应量作为政策中间目标加强监控的同时，将
利率、汇率、通货膨胀率等指标作为补充，研究这些指标变化对经济活动的影
响，逐步建立对这些指标的市场化调节手段，为货币政策中间目标可能的调整
作准备。此外，随着资本市场的迅速发展，货币政策中间目标也应关注资产价
格的变化。四是重视并利用经济周期的各个阶段货币供求变化的规律，积极探
索并建立、健全货币供应量的监测体系，分析和预测各层次货币供应量的变化
情况。
三、努力改善货币政策的操作，提高政策有效性
灵活运用多种货币政策工具。一是进一步完善公开市场业务，加大操作力
度。公开市场操作具有较强的伸缩性和灵活性并能为中央银行主动控制，是中
央银行日常调节流动性最理想的工具。不断丰富公开市场交易品种，扩大公开
市场业务操作工具的种类和范围，提高中央银行对超额准备金的管理能力，为
整个市场利率体系提供基准利率结构，为公开市场操作目标从商业银行超额储
备向货币市场短期利率过渡奠定基础。完善公开市场业务操作一级交易商制度，
增加非银行金融机构数量，扩大公开市场业务操作的覆盖面，强化对一交易商
的评估，以保证公开市场业务操作效果及时高效传导。协调公开市场本币、外
币操作，针对外汇占款过多造成公开市场对冲压力过大问题，进一步完善人民
币汇率形成机制，扩大汇率波动的幅度，增加汇率的弹性和灵活性，加强外汇
监管体系的建设，严格对短期流动资金的监测管理。可借鉴智利曾经引入征收
托宾税的做法遏制短期资本冲击，降低金融机构流动性波动，减轻公开市场操
第五章 提高货币政策传导效率的建议
148
作压力。二是加强再贴现工具与公开市场操作的配合，当市场利率变动超过中
央银行预设的长期均衡利率水平，且超出公开市场业务可控制范围时，央行就
使用调整再贴现率、同业市场隔夜拆借利率等手段，将利率强行拉回合理区间，
并在新的基准利率水平下开展公开市场业务，引导商业银行重新调节货币供求
水平，围绕新的基准利率形成新的均衡市场利率。三完善存款准备金制度，增
强政策效果。改变目前单一的存款准备金率，实行差别准备。可以根据金融机
构资本充足率、存款的不同期限和区域分布规定不同的准备金比率：资本充足
率低的金融机构，执行较高的准备金率；按照存款期限长短确定不同的准备金
率，活期存款的缴存比例要高于定期存款，期限越长比例越低；根据区域经济
发展状况，经济落后的区域缴存比例要小于经济发达区域。这样，存款准备金
政策能够有针对性地调节货币政策运行。四是加强“窗口指导”，中央银行应定
期公布对经济金融运行形势的判断和未来政策取向，加强政策宣示，引导和稳
定社会预期；在经济运行出现过热或过热时，可以适当的形式表示“担忧”和
“关注”，发挥货币政策柔性调节功能。
加强对商业银行流动性预测监控体系，完善一级交易商电子报告系统和自
动质押融资系统，加强对影响超额储备各种因素分析预测。借鉴“利率走廊”
调控机制，建立中央银行贷款便利机制，适当调低存款准备金利率水平，形成
以准备金率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币利率走廊，商业银
行可以在清算资金不足时向中央银行自动进行债券质押融资。引导市场利率水
平趋近中央银行目标调控利率。通过日常性的公开市场业务和“利率走廊”，
连续、平滑地消除短期市场利率与长期均衡利率的差异；通过调整再贴现利率、
再贷款利率 (或者同业拆借利率)等手段，间断性、跳跃式地消除短期市场利率
与长期均衡利率的差异，逐步实现操作目标从商业银行储备数量向市场短期利
率的转变。
建立完善全国统一的大额实时电子清算系统，加强对商业银行储备、清算
需求的预测，分析因财政收支、外汇交易、现金投放等因素引起的准备金的变
化，减少一些偶发因素对市场流动性和利率水平的冲击。
四、构建完善的中央银行信息支持系统
建立和完善高效的中央银行决策信息支持系统，是完善货币政策决策框架
的重要组成部分。随着市场经济体制的逐步建立，中央银行制定和实施货币政
策的微观环境发生了变化，货币政策传导工具和传导机制也发生转变。相应地，
反映货币政策执行效果、判断经济形势、预测货币趋势的各种经济数据、资料
第五章 提高货币政策传导效率的建议
149
等信息，以及信息反馈机制也要进一步调整、丰富和完善，需要对一些影响经
济金融发展的新问题进行深入的调查分析。
一是逐步实现调查统计制度的规范化、程序化和国际化。金融统计体系要
尽量考虑国际可比性。在全球经济一体化的潮流中，一国的金融活动越来越多
地受到国际经济活动的影响，因此，金融统计体系的设计一方面要满足本国的
需要，另一方面应充分考虑国际规范和国际可比性，以便进行本国中资金融机
构与外资金融机构的对比，国内金融机构与国外金融机构的对比。要参照国际
上通用的调查统计工作规则，对央行现行的调查统计工作规定去粗取精、取长
补短，使央行的调查统计工作尽快走向规范化、程序化和国际化。二是完善经
济金融统计监测体系。随着金融市场的不断发展完善，货币市场与资本市场的
联系越来越紧密，并将最终实现两个市场的融合。资本市场对货币政策实施效
果产生越来越大的影响，中央银行制定和实施货币政策应密切关注资本市场，
甚至将某些市场指标纳入货币政策目标范畴。我国公布的货币供应量，应该涵
盖证券；保险等非货币金融机构。中央银行要与证监会、保监会加强沟通与合
作，建立联合一致的统计方法和统计体系，加强统计部门间的合作，以利于中
央银行货币政策决策的准确性和全面性。建立金融信息共享系统，在各金融机
构之间应建立一个标准统一、检索方便、资源共享的金融信息系统，以满足中
央银行执行货币政策和加强风险防范的需要。三是完善经济统计调查体系。及
时修改完善对经济增长、物价水平、居民家庭收支、消费、就业等方面的调查
统计制度，增加和调整调查统计指标，形成能够反映国民经济运行和货币政策
执行效果的指标体系。加强与经济宏观管理部门和经济信息统计研究部门的沟
通与合作，实现信息共享。四是建立和完善金融风险监测和预警信息体系，加
强对房地产信贷风险、大额信贷投向、上市公司和企业集团的信贷风险的监测。
五是建立和完善企业与个人信用信息系统，利用现代科技手段建立企业和个人
征信体系，加快信用系统建设，建立起一个以个人信用为基础、企业信用为核
心、政府信用为保障的包括观念、制度、机构在内的社会信用体系。
五、提高货币政策透明度
增强货币政策透明度有利于引导和稳定经济主体合理预期，实现货币政策
预定目标。一是进一步完善货币政策信息公开制度，规范信息披露的内容、方
法、时间与形式。我国中央银行虽然定期公布金融统计数据，但还是比较简略，
特别是缺乏行业和地区金融数据、缺乏统一金融市场数据，给公众了解金融运
行形势带来一定困难，因此，应扩大可公布的金融数据范围。二是公布货币政
第五章 提高货币政策传导效率的建议
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策制度和执行过程，可在货币政策决策后一段时间后，说明货币政策是如何制
定的，在当前的经济环境下，政策目标如何实现，政策调控的实际效果与目标
偏离的原因，货币政策的局限性，提高对未来经济预测的准确性，以使公众更
好地把握货币政策的走向与宏观经济与金融的发展趋势。三是运用多种形式、
充分运用现代科技传媒手段增强与公众的沟通，宣传中央银行的货币政策，定
期发布对整体形势、重点行业、金融市场以及国际经济形势的分析报告，更好
地引导市场预期。提高货币政策操作效果。
六、增强货币政策的独立性
国际经验表明，增强货币政策独立性有利于提高中央银行权威。保证货币
政策有效传导。增强货币政策的独立性，提高中央银行制定和执行货币政策的
独立性，不能脱离我国的实际情况。必须认识到，货币政策是国家宏观经济政
策的组成部分，要为国家经济发展的根本目标服务，因此，不能全面独立，不
受约束，而是相对独立的。考虑我国的实际情况，首先加强金融立法，以法律
的形式确保央行的独立性和权威性，立足于《中国人民银行法》的规定，保证
中国人民银行在国务院的领导下，相对独立地执行货币政策，不受地方政府和
其他部门的干扰。二是赋予中央银行货币政策操作工具的独立性，在货币政策
目标框架下，中央银行可根据市场情况，灵活运用货币政策工具，调控经济运
行。三是适度提升中国人民银行货币政策委员会决策功能，将货币政策委员会
从一个咨询议事机构转变为具有一定决策功能的机构，对于一些不涉及全局性
的问题，可以自主进行决策。加强货币政策委员会的权威性、公正性、科学性。
第五章 提高货币政策传导效率的建议
151
第三节 疏通货币政策传导渠道
提高货币政策传导效率不仅依托于完善的货币政策框架，而且依赖于健全
的金融组织体系、金融市场体系、良好的金融生态环境以及与财政等政策的协
调配合，只有这样，才能疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。
一、继续深化商业银行改革
在间接融资主导型模式下，银行贷款与股票、债券具有不完全可替代性，
非金融部门融资主要依靠银行贷款，同时，国内经济运行仍存在较多的结构问
题，需要通过信贷结构的改善，促进经济结构的调整。因此，在未来一段时期
内，信贷仍是在货币政策传导的重要渠道，而信贷渠道则是依托于完善的商业
银行组织体系和符合市场经济要求的灵活经营机制。
加快国有商业银行股份制综合改革。一是优化国有商业银行产权结构，明
晰的产权关系，引入多元产权主体，吸引民间资本和国外资本，形成国家股、
国有法人股、其他法人股、自然人股、外资股等多种形式的产权主体，实现银
行资本的社会化，产权主体的多元化。通过优化银行的股权结构，建立稳定的
银行资本金补充机制，提高资本充足率，增强银行资本实力。加大技术和基础
设施投入，提升服务水平，形成可持续的自我发展能力。二是建立符合现代企
业制度要求的公司治理结构，按照“三会分设、三权分开、有效制约、协调发
展”的原则，建立健全公司治理的组织结构和恰当的制衡机制，确保各方独立
运作，有效控制各方权利，既防止滥用权利，同时又确保各方权利在一定范围
内独立行使，互不干扰。三是完善激励约束机制，打破原有的行政化运作方式，
实现银行管理人员的职业化和市场化，从而解决高级管理人员与银行经营目标
偏离的问题。通过灵活的薪酬激励方式，激发经理人员充分发挥自身的经营管
理才能，为银行创造利润；同时通过股东大会、董事会和监事会等一系列正式
机构，加大对经营结果的监控、考察和评估，促使经理人员对自己的经营行为
承担必要的责任，促使代理人(经营者)自我控制风险。降低委托－代理成本，
防范道德风险。四是改革国有商业银行管理体制，实现管理体制的扁平化，解
决管理链条过长，信息传导不畅，分支机构多存少贷问题，形成符合市场经济
规律的灵活经营机制，做出符合市场规则的反应，传导货币政策的意图。
大力发展股份制商业银行和地方性中小金融机构。我国银行业是一个竞争
不够充分的行业，股份制商业银行和地方性中小金融机构在健全金融体系和建
第五章 提高货币政策传导效率的建议
152
立竞争性信贷市场方面具有重要的“边际”决定作用。因此，有必要大力发展
这类中小金融机构，促进金融机构竞争。一是加快对现有股份制商业银行和城
市商业银行的增资扩股、上市和兼并重组，积极培育为中小企业和非国有经济
融资服务的中小商业银行，使货币政策传导到国民经济的各个组成部分。二是
进一步推进农村信用社改革，按照各地经济发展水平，因地制宜，组建农村商
业银行或合作金融机构，补充自有资本，降低不良资产，增强自我积累、自我
发展能力，成为真正为“三农”服务的金融机构。此外，根据区域经济发展的
需要，以资本为纽带，新建或重组一批新的中小商业银行。三是积极引导中小
商业银行根据市场法则，进行合理定位，充分发挥自身经营灵活的优势，以品
牌化、特色产品系列形成金融服务的竞争优势，结合服务地区与银行的实际特
点，开发适应不同客户需求的金融品种。优化现有人员的知识结构和专业结构，
以适应新形势下银行业务发展的迫切需要。通过发展地方性商业银行等中小金
融机构，增加基层商业银行的数量，提高其竞争程度，促进地方金融体系的完
善，为货币政策的信贷渠道传导建立更多的“毛细血管”，保证货币政策传导
顺畅。
二、进一步发展金融市场，完善金融市场体系
继续大力发展货币市场，完善货币市场的制度基础，扩充货币市场容量，
增大货币市场的广度，拓展货币市场的深度。一是增加货币市场主体，当前可
以尽快推动电子网络的发展，把众多的规模不大的银行、证券、保险、信托、
财务公司等中小金融机构纳入货币市场交易范围，通过增加货币市场主体，扩
大传导货币政策的影响力。逐步增加参加外汇市场的成员，使外汇市场能够较
好地反映整个社会的外汇供求，促进人民币均衡汇率的形成。二是鼓励金融创
新，发展多种货币市场工具。调整国债发行结构，适应公开市场业务的需要，
增加一年以内的短期国债规模和品种，根据市场流动性情况，灵活发行中央银
行票据，此外，还应进一步发展短期金融债券市场、短期企业债券市场，推进
住房抵押贷款证券化，为公开市场操作提供更多的工具。三是增加交易方式，
进一步完善结算代理制度。加快设立货币经纪公司，推动经纪业务发展，完善
货币市场的做市商制度，加大对做市商的政策支持力度，为做市商的风险管理
提供必要的金融工具。发展银行柜台市场，使中小机构和个人投资者形成与货
币市场的密切联系，形成统一的国债市场，扩大货币市场的覆盖范围。四是大
力发展票据市场，把票据市场作为我国货币市场发展的重点，从完善票据市场
组织体系和运行机制入手，以发展具有贸易背景的票据融资为重点，通过鼓励
第五章 提高货币政策传导效率的建议
153
商业银行建立票据专营机构、扩大中央银行再贴现、整顿票据市场秩序等手段，
加快票据市场的发展。
积极稳妥发展资本市场。一是规范发展股票市场。从发达国家的经验来看，
随着资本市场的发展，资产价格渠道在货币政策传导中的作用将越来越大，而
我国目前股票市场与其在我国市场经济应有的地位很不适应。要从根本上解决
制约股票市场发展的体制性矛盾，提高上市公司质量，规范中介机构操作，严
厉惩罚股价恶意操纵行为，大力发展机构投资者。二是大力发展债券市场，改
变债券融资与股票融资不平衡的局面，支持商业银行发行次级债券和可转换债
券，建立多渠道的资本金补充机制；积极推进资产证券化，解决商业银行资产
负债错配问题；积极发展企业债券市场，拓宽企业融资渠道，减轻对银行信贷
资金的依赖。三是建立多层次的资本市场体系，推进中小企业股票交易、产权
交易等市场的发展，改变目前上市公司主权集中在国有企业，中小企业难以融
资的现象，促进股权交易，提高证券市场的货币政策传导效应。
加快金融市场统计体系的建设，完善金融市场信息披露制度。一是将金融
市场的相关统计方法和统计规则覆盖到所有的金融机构和金融市场，统一和完
善统计各类金融机构金融市场业务的明细账户和会计报表，逐步形成由金融市
场主体的交易明细账户生成基础数据库，并在此基础上建立分机构类型的金融
市场交易统计体系和分金融市场类型交易情况统计体系。二是在完备的金融市
场统计体系的基础上，要建立跨市场的资金流动监测体系，进行跨市场资金流
动监测，这既能够持续促进各金融市场之间的良性互动，又可以有效防范跨市
场风险，保证货币政策的有效传导。三是完善金融市场信息披露制度，强化内
部控制与外部审计，确保数据与信息的准确、真实和完整，有效监督市场参与
主体信息披露的透明度和真实性，提高市场的公正性、公平性和公开性。探索
建立行之有效的评级体系和评级制度，对所有金融机构进行评级，建立起对金
融机构的外部约束机制。
三、稳步推进利率市场化，改进人民币汇率形成机制
利率是市场经济体制中货币政策的主要传导渠道。我国利率机制存在的缺
陷限制了利率传导货币政策的作用，而其中最基本的原因是利率还没有实现市
场化，货币政策难以通过价格链条有效传递下去。一是继续推进利率市场化改
革，在总结存贷款利率上下限浮动经验的基础上，根据市场情况进一步扩大浮
动幅度，待条件成熟后最终完全过渡到利率市场化。完善货币市场利率体系，
建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机
第五章 提高货币政策传导效率的建议
154
构存贷款利率水平的利率体系，完善利率调节机制。二是逐步形成完整合理的
收益率曲线，大力发展直接融资，丰富金融产品，发挥市场的价值发行功能，
形成按期限、风险结构分布的合理收益率曲线，为商业银行存贷款定价提供参
考。三是完善金融机构贷款定价机制，建立金融机构内部利率定价管理及利率
风险管理体系，利用内部评级法和已积累的有关数据对各种风险的违约概率和
损失大小进行合理测算，到按照风险和收益对称的原则科学确定风险溢价。
进一步完善人民币汇率形成机制。随着我国开放型经济的进一步发展，汇
率与利率相互联动、相互影响的关系日益紧密，在推进利率市场化的同时，也
需要同步推进人民币汇率制度改革。一是积极促进人民币均衡汇率水平的形成，
密切关注与我国对外贸易有重要影响国家汇率变化情况，完善参考一篮子货币
的汇率机制，适当扩大人民币汇率波动区间，增加人民币汇率的灵活性。二是
加强外汇市场建设，进一步促进市场机制在人民币汇率形成中的作用。逐渐将
目前国内企业的强制结售汇制过渡到意愿结汇制，大力培育外汇市场交易主体，
增加外汇交易外币币种和交易品种，完善外汇市场价格形成机制和规避风险机
制。三是完善有管理的浮动汇率制度，以主要贸易品的国内外价格平价为基础，
综合考虑其他因素，建立人民币汇率波动的目标区，在确定均衡汇率水平后，
中央银行应减少市场干预频率，除非市场汇率由于各种因素影响，形成趋势性
的、长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行
才入市干预。
四、构建货币政策传导的微观基础
企业和居民是货币政策传导的微观基础，其经济行为直接关系到货币政策
效果。一是加快国有企业改革，提高其对货币政策信号的敏感度。健全公司法
人治理结构，建立企业权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制
衡机制，完善激励机约束机制，建立经营业绩责任制度、经营者薪酬制度、人
力资本入股制度、经营者期股期权制度，防范内部人控制风险。转换企业经营
机制，使企业成为自主经营、自担风险的市场主体，根据市场运行变化自主决
策。二是调整国有经济的比重和结构，大力发展非国有经济。打破地区、所有
制、内外资界限和行业垄断，形成平等市场准入的规范性程序。允许非国有资
本进入法律法规未禁入的一切行业和领域，除国家明确限制的投资行业和领域
外，都要与国有资本和外资同等的条件和政策对国内非公有资本开放，并放宽
股权比例限制，增加对非公经济的融资规模。三是改善居民个人的资产负债结
构。随着居民收入的提高，居民的收入、储蓄、消费、投资将逐渐成为影响运
第五章 提高货币政策传导效率的建议
155
行重要因素，也将成为货币政策调整时需要考虑重要变量，但目前居民资产结
构仍比较单一，对货币政策传导作用没有得到充分发挥，通过开展金融创新，
调整居民资产结构，发展对居民个人的信贷业务，扩大居民参与金融活动的深
度，改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面，增强居民的利率弹性，使
其经济行为更好地传导货币政策。
五、改善金融生态环境
一是健全社会信用法律保障体系，保护债权人合法权益。由于政治、经济、
文化的许多特征是通过法律制度来体现的，因此，法律制度是影响金融生态最
直接的、最重要的因素。建立有关金融法规，遏制道德风险。应当出台一部能
有力支持社会主义市场经济改革的《破产法》，同时能够对《刑法》中有关贷款
欺诈的规定进行修订，以及进一步提高和改进会计准则。要以保护债权为中心，
明确债权人的有关权利，继续大力推动社会信用体系建设，为金融生态的平衡
营造良好的社会信用环境和规范有序的社会信用秩序。二是健全完善信贷担保
体系。信贷渠道传导不畅除了商业银行内部没有风险防范机制、信贷人员缺乏
风险甄别能力之外，信贷担保体系不健全、缺乏有效的外部风险分散机制也是
一个重要原因。健全信贷担保体系，对现有的信贷担保机构进行适当的改革与
调整，加强政策性担保机构和再担保机构的建设，逐步建立起以非商业性担保
机构为主的信贷担保体系。三是要加快信用评价体系的建设。积极发挥银行信
贷登记系统在信用体系建设中的作用，加强了银行信贷登记咨询系统的数据真
实性、完整性，将企业和个人银行信用记录纳入到信用评价体系中。建立独立
的信用评价机构，发展多种形式竞争并存的信用评价体系。
六、切实加强货币政策与其他政策的协调配合
一是加强货币政策与金融监管的协调，货币政策与金融监管是相互依存
的，正确的货币政策是防范和金融风险的重要保证，有效的金融监管则是货币
政策得到顺利贯彻的保证，应建立和完善与金融监管部门的协调机制，加强在
货币政策与金融监管信息共享、检查协调，发挥协同效应。二是加强与产业政
策配合。产业政策和货币信贷政策是国家实施宏观调控的重要手段，每一次产
业政策的调整都给金融机构信贷资产带来不同的影响，应根据国家产业政策，
对不同行业实行有差别的信贷政策。三是加强货币政策与财政税收政策的配合，
货币政策是总需求管理政策，在解决结构问题方面有一定局限，而结构问题是
当前阻碍货币政策有效传导的一个重要因素，如区域经济不平衡、投资与消费
第五章 提高货币政策传导效率的建议
156
失衡等。财政政策在解决结构问题方面则有很多优势，如通过实行差别财税政
策，扩大对落后地区的转移支付，增加地区经济发展动力；通过税收收入政策，
健全社会保障体系，改善和稳定居民的收支预期，扩大消费等。因此，在实际
操作中，必须清醒把握货币政策的特点，只有根据现实经济生活的具体情况，
结合各种经济政策自身的特点，切实加强货币政策同各种政策的配合，才能以
最小的成本取得最大的政策效果。
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后记
161
后记
货币政策传导机制是货币政策理论研究的核心问题，我选择这一课题时，正
值我国货币政策传导机制面临严重不畅问题，试图通过自己的研究为解决这一问
题贡献一份微薄力量。在求学和论文写作过程中，得到了许多领导、老师、同事、
同学的关心和帮助。
特别感谢我的导师赵海宽研究员，由于工作比较紧张，我有时放松了论文的
准备，赵老师经常对我进行督促和提醒，并对我的论文进行了系统的指导和细致
的修改，赵老师治学认真严谨，学术造诣深厚、为人宽厚豁达、生活淡泊简朴，
一直是我景仰和学习的榜样。他的辛勤指导，是我论文完成的保证。
感谢研究生部刘鸿儒老师、甘培根老师、吴念鲁老师、唐旭老师、谢平老师、
李艳明老师、戈志喜老师、张睿老师、司小娟老师，感谢北京大学秦宛顺老师、
靳云汇老师，在多年学习中给予我的指导和帮助。
感谢中国人民银行营业管理部的领导和同事在我求学期间给予的支持，感
谢诸位学友的帮助和启发。此外，作者在写作过程中参考和借鉴了许多专家学者
的研究成果，在些深表感谢。
最后还要特别感谢我的母亲、妻子和孩子，她们的全力支持使我得以免除
家庭后顾之忧，集中精力去完成学业。
“为者常成，行者常至。”当我完成本篇论文后，并没有产生如释重负的感
觉，在论文写作中思考的一些问题仍时时萦绕在脑海中，处于经济高速增长和体
制转轨时期的中国货币政策传导机制的复杂性远非是一篇论文能解释清楚的，也
不会从国外的理论和实践找到完整答案，这将激励自己对这一问题继续求索下
去。
2005 年11 月