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上海交通大学
硕士学位论文
我国寿险公司利率风险管理研究
姓名：曹琼颖
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：傅亚平
20060101
上海交通大学硕士学位论文
I
我国寿险公司利率风险管理研究
摘要
保险业是经营风险，而且是负债经营的高风险行业。寿险公司作为
集合人身风险的专业管理机构，既要承担和转化客户的风险，同时又要
防范和化解自身的风险，这决定了其所面临的风险高于其他企业，也决
定了风险管理是寿险公司生存与发展的内在要求。随着我国金融体制改
革的不断深入，寿险公司所处的内、外部环境正在逐渐发生变化，面临
的风险也不断增加。在诸多风险之中，利率风险成为寿险公司亟需重视
的重要风险之一。
我国寿险公司的利率风险管理问题是在我国利率政策不断调整和利
率市场化进程加快的背景下提出的。利率风险的日益凸现引起严重利差
损和偿付能力危机，给寿险公司的发展乃至生存提出巨大挑战。基于对
我国寿险公司在发展过程中面临的利率风险及其风险管理存在的缺陷等
问题的认识，本文在理论联系实际的基础上，对我国寿险公司利率风险
的来源、衡量和控制方法进行了定性和定量分析，并提出了相应的规避
措施。本文的主要研究内容包括以下三个部分：
首先，综合运用精算原理、证券投资原理和微观经济学等理论知识，
归纳了寿险公司利率风险的来源，指出利率波动对寿险公司具有深远
的、全方位的影响，并在此基础上分析了我国寿险公司利率风险产生的
摘要
II
原因。
其次，应用情景模拟分析方法定量分析了我国寿险业潜在的利率风
险。通过实证分析国内五家主要寿险公司1996 年至2003 年间的财务数
据，定量刻画了准备金率对利率风险的暴露程度。在此基础上，参照美
国保险监督官协会的现金流量检测方法，模拟一家寿险公司在五种不同
利率情景下的资产负债进行情况，结果表明，我国寿险业的确存在利率
风险负缺口，但并未达到预期中的严重程度。
最后，结合国外寿险公司利率风险防范的方法和我国的实际情况，
对我国寿险公司在管理利率风险上存在的不足进行了审视，并分别从负
债、资产和资产负债匹配角度提出化解和控制方法。
关键词：寿险公司，利率风险，情景模拟测试，资产负债管理
上海交通大学硕士学位论文
III
STUDY ON INTEREST RISK MANAGEMENT
OF
CHINA’S LIFE INSURANCE COMPANIES
ABSTRACT
Life insurance companies deal with risk. They not only assume and
reallocate clients’ risk, but also have to prevent and reduce their own business
risk. So how to manage risk is critical for them to sustain and develop. With
the further development of our financial system reform and the constantly
changing environment, life insurance companies are exposed to an increasing
number of risks, of which interest risk is the one we should pay special
attention to.
As the interest policy constantly changed by the People’s Bank of China,
interest risk comes up in opened interest rate market which has caused huge
potential interest loss to China’s insurance companies to such an extent as to
affect their long-term solvency, even their existence and development.
This thesis combines actuarial theories, security investment theories and
microeconomic theories, analyzes the influence of interest risk to life
insurance companies, and concludes the source of interest risk for life
ABSTRACT
IV
insurance companies and points out that interest risk will have a profound
influence to life insurance companies.
Then collects financial data of the top 5 life insurance companies in
China, uses situation test method, simulates their financial performance in
five different interest situations, tries to estimate the interest risk of life
insurance industry in China.
Finally, considering china's situation, gives suggestions on how to
resolve and control interest risk from liability, asset and asset/liability
matching aspects.
Key Words: Life Insurance, Interest Risk, Situation Test, Asset/Liability
Management
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。
对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式
标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：曹琼颖
日期：2006 年 1 月 18 日
上海交通大学
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本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规
定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电
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保密□，在年解密后适用本授权书。
本学位论文属于
不保密□。
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学位论文作者签名：曹琼颖指导教师签名：傅亚平
日期：2006 年 1 月 18 日日期：2006 年 1 月 18 日
上海交通大学硕士学位论文
1
第一章绪 论
1.1 我国寿险公司利率风险研究的背景
保险业是经营风险的行业，并且是负债经营的高风险行业。寿险公司作为
集合人身风险的专业管理机构，既要承担和转化客户的风险，又要防范和化解
自身的风险，这些特点决定了其所面临的风险高于其他企业，也决定了风险管
理是寿险公司生存与发展的内在要求。而随着我国金融体制改革的不断深入，
寿险公司所处的内、外部环境正在逐渐发生变化，所面临的风险也不断增加。
在诸多风险之中，利率风险正随着我国利率市场化改革的推进逐渐成为寿险公
司亟需重视的重要风险之一。
利率变化向来牵动着保险业的神经。随着我国利率政策的不断调整，利率
市场化进程的加快，利率波动也更加频繁，例如，1996 年5 月~2002 年2 月间，
中国人民银行就先后8 次调低利率，将一年期存款利率从10.98%降低到了
1.98%。
利率波动的加剧将从多方面提高寿险公司面临的经营风险。例如，利率变
动会改变寿险公司的利差收入，影响寿险产品的设计开发，冲击寿险公司资产
负债的稳定性等。这些风险将从不同程度影响寿险公司的正常经营，严重时会
导致公司产生巨大亏损，甚至破产。但由于我国金融市场不健全，长期以来利
率变动幅度较小，加之寿险公司自身发展原因，目前尚未对利率风险管理产生
足够的重视，相关的理论研究也处于起步阶段，还不能对寿险公司的利率风险
管理实践提供有效的指导。
针对我国利率政策的变化，以及利率风险理论和管理实践的发展状况，本
文将从我国寿险公司利率风险的来源、利率风险衡量与控制等方面进行理论和
实证分析，并提出相应的风险规避措施，从而对我国寿险公司组织和实施利率
风险管理，建立有效的利率风险防范和规避体系提供理论指导和建议。
1.2 利率风险：我国寿险公司面临的重要风险
一、利率风险将成为我国寿险公司面临的重要风险
作为负债经营的高风险行业，寿险公司在经营中将面临多种风险。根据北
美精算学会的定义和界定，寿险公司面临的主要经营风险包括：资产贬值风险、
第一章绪 论
2
定价不足风险、利率变动风险、一般经营风险和汇率风险。所谓利率风险泛指
由利率不可预测的波动性引起的潜在风险，或指在利率上升或下降期间现金流
出或流入的非预期风险。典型的利率风险包括：利率上升造成的资产价值的损
失；或当利率上升时被迫出售资产造成的损失；利率上升时客户提款造成的损
失；利率下降时债券赎回和抵押提前支付造成的损失；由于资产和负债不匹配
造成的损失等。随着我国利率政策的调整，利率市场化进程的加快，我国利率
波动将更加频繁，同时由于对利率的预测可靠性不强，使得利率风险逐渐成为
我国寿险公司面临的重要风险，利率波动对寿险公司的影响将主要表现在以下
几个方面：
1．利率波动将通过影响金融市场的竞争状况改变寿险公司的利差收入。市
场利率降低时，各保险公司为了争夺市场，不惜以承诺超过投资收益率的预定
利率进行竞争，导致了巨大的潜在利差损1，利差损严重时将影响保险公司的偿
付能力，当保险公司的实际偿付能力低于监管部门规定的最低偿付能力时，将
会被监管部门强制停止营业。根据高盛发布的《中国保险业――成长前景、创
造价值的关键在改革》报告，1996 年5 月~ 2002 年2 月间，由于央行降低利率，
中国人寿、平安和太平洋三大寿险公司的潜在利差损约为320 亿～760 亿元人
民币。市场利率升高时，预定利率将低于实际利率，虽然保险公司得利差损在
一定程度上得到缓解，但由于银行、证券等其他投资行业的投资收益率相应上
升，投资于保险的相对收益下降，这将导致投保人退保，从而影响保险公司的
收益。
2．利率环境的改变也将影响寿险公司的投资收益和寿险产品的设计开发，
并对寿险公司资产负债的稳定性产生严重冲击。一方面，利率变动会通过改变
金融工具的收益影响寿险公司的投资收益；另一方面，寿险公司会根据利率变
化相应推出投资连结保险、分红保险、万能寿险等利率敏感性产品，这将影响
寿险公司准备金的提取比例，从而影响其负债，而资产负债结构的相应变化最
终导致偿付能力的改变，如果偿付能力达不到监管的最低偿付能力要求，寿险
公司将面临倒闭的风险。
3、利率波动将通过影响失效率和保单贷款选择权改变寿险现金流。当利率
市场较为稳定时，失效率和贷款利率也较为稳定，在定价和评估过程中可以根
据以往的经验确定较为稳定的失效率和保单贷款率，但当利率发生波动时，这
种稳定被打破，从而导致损失风险。最为突出的特点是当市场利率上升而保单
的预定利率不发生改变时，失效率和贷款利率就会上升。
二、我国寿险业利率风险的特点
1利差损指保险资金投资收益率低于有效保险合同的平均预定利率，从而造成亏损的风险。
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3
利率波动对寿险公司的影响是多方面的，但从我国目前情况看，利率风险
给寿险公司带来的影响集中体现在利率波动所导致的巨额利损差上，参见表
1.1。
表1.1 我国台湾地区与大陆地区寿险保单预定利率和资金运用收益率比较（％）
年度
保单平均预
定利率（1）
资金运用收
益率（2）
利差（3）＝
（2）-（1）
保单平均预定
利率（4）
资金运用收
益率（5）
利差（6）＝
（5）-（4）
1986 6.80 6.01 -0.79 14.00 7.20 -6.80
1987 6.80 6.74 -0.06 14.00 7.20 -6.80
1988 6.80 9.09 2.29 14.00 8.64 -5.36
1989 6.80 11.37 4.57 14.00 11.34 -2.66
1990 6.80 7.75 0.95 14.00 10.08 -3.92
1991 7.50 8.60 1.10 14.00 8.64 -5.36
1992 8.00 7.99 -0.01 8.80 7.56 -1.24
1993 6.80 8.09 1.29 8.80 7.56 -1.24
1994 6.80 8.40 1.60 8.80 10.98 2.18
1995 6.80 7.08 0.28 8.80 10.98 2.18
1996 6.80 7.44 0.64 8.80 10.98 2.18
1997 6.85 7.16 0.31 8.80 7.47 -1.33
1998 6.50 5.67 -0.83
1999 5.00 3.78 -1.22
2000 2.50 2.25 -0.25
2001 2.50 2.25 -0.25
2002 2.50 2.25 -0.25
2003 2.50 1.98 -0.52
2004 2.50 1.98 -0.52
2005 2.50 2.25 -0.25
注3：1998年至2005年数据来源于：中国人民银行网站和中国保险监督管理委员会网站
台湾寿险大陆寿险
注2：1997年前数据来源于：郭玫，《析转轨时期寿险公司获取经济效益的落脚点》，
上海保险，2001/01，P8
注1：（5）以年初一年期定期存款利率为准
表1.1 显示，前几年央行连续降息已经导致寿险公司产生巨大潜亏，过去
承保越多，潜亏越大，偿付风险也越大。由于目前我国寿险公司还处在责任准
备金的积累阶段，这一问题尚不明显，但当长期寿险逐渐进入给付阶段后，利
差损问题将开始显现。
根据定义，利损差是指保险资金平均投资收益率低于保险合同的预定利率，
从而造成亏损的风险，或者说是由于投资收入不足以支付保险支出引起的亏损。
经过分析，我国寿险公司之所以产生如此巨大的利差损，归根结底是由于以下
两个原因所导致：
一是预定利率制订不合理。我国寿险造成利差损的原因是预定利率假设的
问题。长期以来，我国寿险公司保单的预定利率不是根据平均投资回报率设定
的，而是参照短期银行利率，因此，预定利率设计一直偏高。另外，在金融市
场较发达的国家，有长期市场利率可供精算参考，但我国一向缺乏长期投资工
第一章绪 论
4
具，基本上没有形成与寿险保险期限相匹配的长期利率市场。
二是资金运用效率低。中国目前的解决利差损问题根本的困难是投资资产
问题，同时也是资本市场的问题，即投资资产不能按照期望的方式进行投资。
当市场利率下降时，投资资产的回报率跟着下降，必然会造成大量的利差损问
题，而如果灵活运用资本市场可利用的金融工具能够获得较好的投资组合，则
可以在很大程度上防范这些风险。
1.3 本文研究内容及方法
目前，我国关于我国寿险公司利率风险管理的研究仍处于起步阶段，相关
文献以定性分析为主，定量研究还比较欠缺，尚不能为我国寿险行业分析和控
制所面临的利率风险提供有效的理论指导。实际操作中，寿险公司在利率风险
管理领域也刚刚起步，亟待建设。因此，如何利用有效的分析方法，系统、科
学地分析寿险公司利率风险的来源，准确测量我国利率风险，研究寿险公司利
率风险控制和规避的方法、手段，对寿险公司顺应金融市场发展，降低经营风
险具有重要的理论和实际意义。
本文将结合我国寿险行业自身的特点，在定性分析的基础上，采用现代利
率风险管理技术，如：情景模拟分析方法，定量分析我国寿险业的利率风险，
运用资产负债综合管理方法规划我国寿险行业利率风险评估和控制的具体模
型，并希望对我国寿险公司利率风险的管理起到一定的借鉴作用。
本文采用定性分析和定量分析相结合的方法。在定性分析中，综合运用精
算原理、投资理论和西方经济学等理论知识，分析归纳我国寿险公司利率风险
的来源及特点。定量分析主要采用现代利率风险管理技术中的动态模拟和压力
测试方法。
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第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
2.1 寿险公司利率风险的来源
对寿险公司而言，利率风险的发生机制主要通过以下几种途径：再定价风险、
收益率曲线风险、基差风险，以及嵌入选择权风险2。
2.1.1 来源一：再定价风险
期限错配是指资产项目和负债项目的到期日（固定利率）或者再定价日不相
等，要么资产的期限大于负债的期限，要么负债的期限大于资产的期限。当利率
发生不利的变化时，金融机构将因期限的不匹配而遭受损失，由此引发的风险为
再定价风险。
人寿保险的保险期限较长，五年期以下的人寿保险很少见，一般都长达十几
年、几十年，甚至终身，这是由人寿保险标的的性质所决定的。因为人寿保险以
人的生存或死亡为标的，而人的死亡概率随年龄增长而增加，如果保险期限定为
一年，每年合同期满后再续保，死亡保险、两全保险的保险费也要逐年增加，被
保险人年老时往往会因为无力负担保险费而得不到保险保障。为了解决这一矛盾，
人寿保险的保险期一般较长，且采用均衡保费，将在保险期限前一阶段均衡保费
多于当年自然保费的部分作为责任准备金，用于补充保险期限后一阶段均衡保费
低于自然保费的不足。至于生存保险，主要是年金保险，用于被保险人的养老、
保险期限一般为终身，如果保险期限较短，就达不到养老保障的目的。因此，寿
险公司的负债业务具有长期性的特点。
相对于负债业务的长期性，寿险公司的资产业务一般期限较短。寿险公司主
要应用于银行存款、政府债券、金融债券等。一般金融投资工具都达不到人寿产
品的期限，不能满足寿险公司负债的匹配要求。
由于寿险公司资产和负债的不匹配，在利率波动的环境下，寿险公司未来的
现金流将发生较大的波动。这可能会给寿险公司带来损失，并严重影响寿险公司
的正常经营；也可能会给寿险公司带来收益。但对寿险公司而言，无论是获得收
益还是招致损失，都是一种风险，应当加以防范，不能由于未来可能获得收益而
不去防范风险。因为寿险公司不是投机者，不应当将利润的最大化建立在投机行
为上，其正确的做法应当是防范这种在利率波动的环境下，由资产负债的不匹配
而导致的利率风险。
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
6
2.1.2 来源二：收益率曲线风险
收益率曲线风险是指收益率曲线的形状因为某种原因发生改变后，对寿险公
司收入或寿险公司的经济价值造成的不利影响。
从上一节中可知，寿险公司的资产负债表存在资产期限长、负债期限短的现
象，即负缺口。当利率水平发生突然变动，只要收益率曲线是平行移动的，即利
率冲击对不同期限的收益率的影响是一致的，所有的收益率都上升或下降相同的
基本点，则寿险公司当前的净利润就不会改变。但是，如果收益率曲线不是平行
移动的，其形状向上倾斜，寿险公司的净利润将减少。这种由于收益率曲线的改
变而给寿险公司当前收入以及经济价值造成的潜在损失就是收益率曲线风险。
2.1.3 来源三：基差风险
基差风险的概念来自于期货市场。期货的合同价格可能不与标的资产的价格
协同运动，两者之间的差额称为基差，由于基差的变化所造成的潜在损失称为基
差风险。
寿险公司为了规避市场风险，经常要对特定的头寸作套期保值或对冲处理。
单从字面意思上看，既然作了对冲，风险应随之抹去，其实不然。原因在于，对
冲都是以不同市场的基准为基础的，当不同的市场基准之间的利差发生不利的变
化时，对冲的效果也将受到影响。例如，利率交易员用即期利率的多头为远期的
空头头寸作对冲就面临基差风险。一方面，即期头寸面临利率波动的风险，另一
方面，远期头寸也面临着收益率曲线移动的风险，因此两个头寸并不能完全对冲。
又如，在美国国债市场与利率互换市场，债务人的资信度都很高，但两个市场之
间的利差有时也会持续显著扩大。如果通过卖空国债期货合约来为长期资产作对
冲，即使其他市场保持稳定，一旦国债收益率下降，价格上升，该对冲策略也会
招致损失。类似的例子还有很多，如保单抵押贷款市场与国债市场之间，公司债
券市场与国债市场之间等等。当基准利率之间的利差发生不利的变动时，不仅对
冲的效果会受到影响，也有可能给寿险公司造成资本损失。
2.1.4 来源四：期权性风险
期权性风险是一种越来越重要的利率风险，来源于保险公司保险业务中所隐
含的期权。一般而言，期权赋予其持有者买入、卖出或以某种方式改变某一金融
工具或金融合同的现金流量的权利，而非义务。
过去，人寿保险公司依据对利率和保单持有人行为的静态假设制定保费。但
这种方法在70 年代后期不再有效，因为利率的上升改变了保单持有人的行为。人
2 利率风险来源的分法来源于 1998 年推出的《巴塞尔协议》。
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7
寿保险合同为保单持有人提供了多种选择权，比如保险金给付选择权（允许收益
人选择保险金给付的形式，例如，一次性给付或者以年金的形式）、保单贷款选择
权（允许保单持有人在特定条件下，根据保险单积累的资产价值取得贷款）、超额
储蓄选择权（允许保单持有人支付高于所需要的保险费，超过的部分可按事先确
定的利率进行积累）以及退保或者续保的选择权。这些选择权被称为“保单嵌入
选择权”。这些选择权以保险公司的利益为代价使投保人受益（例如，可能使保险
人的付现成本增加，同时剩余客户的质量因逆选择效应而下降），因此保险公司在
涉及保险合同和制定费率时应该将这些选择权考虑进去。但在实际中，保险公司
并不重视嵌入保险单中的这些选择权。这是因为过去利率比较稳定时，保单持有
人往往会根据个人和家庭的情况来选择是否行使这些选择权，这些选择权没有多
大意义。
但随着利率在70 年代后期波动加剧，保单持有人开始更加频繁、投机性地使
用保单中的选择权，例如，保单质押贷款条款目的本是帮助投保人度过暂时经济
困难，减少退保，一旦保单条款设计不当，就会给投保人提供了套利机会。七十
年代以后，高利率和剧烈波动促使人们寻找能够使他们赶上通货膨胀速度的投资，
越来越多的美国人用他们的人寿保单进行抵押贷款，然后将贷款再投资于高利率
的其他项目。1965 年至1981 年，保单贷款占人寿保险资产的比例从4.8％上升到
9.3％，而寿险公司不得不变卖长期资产来应付，因而承受了巨额损失。这一结果
反映了保单贷款选择权已经变得十分重要。根据一项预测，如果充分行使这种选
择权，那么这种选择权本身的价值会占到未来全部保险费的20％到45％3，即使没
有得到充分的行使，此选择权仍然会占保险公司近10％的保险费，而保险公司并
没有收取任何费用。更重要的是，许多保险公司没有能够成功地调整资产和负债
来减轻嵌入选择权带来的风险。
对于保单嵌入选择权的因素，保险公司可以一方面在保单中设置条款来增加
这些嵌入选择权行使的成本。例如，设置（惩罚）条款，收取退保罚金，取消分
红机会或采用浮动利率计算贷款利息等。另一方面，人寿保险的定价过程应加以
改进提高。过去对损失分布和利率的保守估价在70 年代以后利率剧烈波动的时代
已不奏效，因为人寿保单里包含的嵌入选择权的收益率和杠杆率会随利率的波动
而大幅度波动，往往利率上升带来的收益可以弥补嵌入选择权行使的成本损失。
因此，传统的精算方法依赖的“稳定性”不能够有效地对这些嵌入选择权进行估
价，所以有文章指出过去多数保单都被错误地低估了价格。保险公司可以应用修
改后的标准化评价模型，能够清晰地评价各类人寿保单嵌入选择权条款的价值，
进而在确定保险费率时充分考虑这些嵌入选择权因素。
3 数据来源于：瑞士再保险 Sigma 杂志，2000 年第6 期
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
8
2.2 利率风险对寿险公司的影响
2.2.1 寿险产品定价受利率波动的影响
一、保险费的概念和计算基础
保险费简称保费，是投保人为取得保险人的保障按合同约定向保险人缴付的
费用。而保险费率即保险价格，是保险人按单位保险金额（通常是100 元或1000
元），向投保人收取保费的标准。
保险费＝保险金额×保险费率
一张保单反映了保险公司和投保人各自的权责：对投保人来说，其责任是缴
纳保费，权益是在保险事故发生时获取保额；对保险公司来说，其权益是获取保
费收入及保费投资收入，责任是在保险事故发生时向投保人支付保额。不管是哪
一利益主体，都必须遵循权责相等的原则。此原则在精算中体现为“期望收支平
衡原则”，该原则要求：在保险合同的有效期内，在任一时点上，保险公司所有的
收入与其所有支付的支出的价值相等。当此原则被用来计算保费时，又可称为“寿
险费率厘定原理”。对保险公司而言，上述原则可由下式表示：
保险公司收入的期望现值＝保险公司支出的期望现值
保险公司的收入是指其在合同期限内的所有收入，一般包括保费收入和投资
收入。保险公司支出是指在合同期限内的所有支出，由保险支付和各项费用支出
组成。一般，把恰能满足保额支付的保费称作“纯保费”，纯保费用于给付保险金，
纯保费率由预定死亡率和预定利率决定。但保险公司的支出并不仅限于支付保额，
保险公司作为一个经营实体，其经营各项业务必然会发生各种各样的费用，如原
始费用、代理手续费、行政管理费、死亡调查费、法律纠纷费、上交的税等等，
用于支付这部分支出的保费称为附加保费，附加费率由预定费用率决定。预定死
亡率、预定利率和预定费用率三个假设是精算计算的基础。
对于个体保单，用X (x x …… x ……) 0 1 k＝ ， ， ， ， 表示寿险公司的未来的净现金流，
其中：
x [k期的保险金支出] [k期的费用支出] [k期的保费收入] k = + −
当xk > 0时表示寿险公司有净支出；xk < 0时表示寿险公司有净流入，则期望
收支平衡原则可以表示为
E[X] 0
0
= =Σ∞
k=
k
vk x ， 其中，
i
v
+
=
1
1
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9
二、寿险产品纯保费率的制定
根据寿险费率厘定原理：纯保费和给付价值相等，即
S＝P（1+ i）n （2-1）
其中，P 为纯保费；S 为保险金额；i 为预定利率；n 为保险期。式（2-1）可
化为：
(1 i)n
P S
+
＝ （2-2）
式（2-2）通常用于说明保费的计算原理，实务中并不采用，实际操作中纯保
费是按以下价值方程求解：
纯保费收入的期望现值＝保险给付支出的期望现值
下面以两种具有代表性的寿险产品：死亡保险、生存年金为例来说明纯保费
率的制定，以及它与利率的关系。
1、死亡寿险
死亡保险是指在保单规定的期间内提供死亡保障，期满时无生存给付的人寿
保险。被保险人只有在保单约定期间内死亡，受益人才可获得保险金。
设某人在x 岁投保，缴费方式为年缴费，即期初缴纳保费，保费额为P，共缴
纳m 期，保险期为n，即在n 年内，若被保险人身故，受益人可得到保险金S。其
中m ≤ n。
根据纯保费价值方程，可列出下式：
Σ Σ−
=
+
=
⋅ = ⋅
1
0
2
m-1 1
k 0
P
n
k
k x
k
k x
vk p S v q （2-3）
其中，kpx 表示在x 岁投保的被保险人在第k 到第k+1 年内仍生存的概率；kqx
表示x 岁的人在第k 到第k+1 年内死亡的概率。如果是趸缴保费，则m＝1，如果
是终身险，则n →∞。
2、生存年金
生存年金即在被保险人生存期以年金形式给付的保险金，年金的支付取决于
被保险人的生存，即当被保险人死亡或保险期满时结束给付。
假设某人在x 岁开始投保，缴费方式为年缴费，期初缴纳保险费P，共缴纳m
期，如果第h 期之后仍生存，每年期末领取年金S，领取n 期或被保险人死亡后，
合约终止。
年金的纯保费价值方程为：
Σ Σ+ −
=
+
−
=
⋅ = ⋅
1
1
1
0
h n
k h
k x
k
m
k
k x
P vk p S v p （2-4）
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
10
其中，kpx 表示在x 岁投保的被保险人在第k 到第k+1 年内仍生存的概率。
如果是趸缴保费的话，m＝1；如果从投保第一年起领取年金，则h＝0；如果
是终身生存年金，则n →∞。
三、利率波动对寿险纯费率影响
根据以上公式，考察30 岁到40 岁间投保的男性被保险人，保险金额为1 元
的终身定期寿险和终身生存年金的趸缴保费。
保险金额为1 元的终身死亡保险的趸缴保费： Σ∞
=
+
= ⋅
0
2
1
k
k x
k P v q
保险金额为1 元的终身生存年金的趸缴保费： Σ∞
=
+ ⋅
0
1
k
k x
P＝ vk p
分别计算预定利率为2％、4％、6％和8％时的趸缴保费，从表2.1 中可以直
观的看出预定利率变化对纯保费率的影响。
表2.1 不同预定利率水平时利率水平变化对纯保费的影响
趸缴保费
年龄i＝2％ i＝4％ i＝6％ i＝8％ i＝2％ i＝4％ i＝6％ i＝8％
30 2.324 0.736 0.262 0.108 36.598 23.01 16.213 12.36
31 2.323 0.735 0.261 0.107 35.618 22.049 15.271 11.435
32 2.322 0.734 0.26 0.106 34.658 21.126 14.382 10.578
33 2.321 0.733 0.259 0.105 33.717 20.238 13.543 9.785
34 2.32 0.732 0.258 0.104 32.794 19.384 12.752 9.051
35 2.319 0.731 0.258 0.104 31.889 18.563 12.005 8.372
36 2.318 0.73 0.257 0.103 31.003 17.773 11.301 7.742
37 2.317 0.729 0.256 1.102 30.133 17.015 10.637 7.16
38 2.315 0.727 0.255 0.101 29.281 16.285 10.011 6.62
39 2.314 0.726 0.254 0.1 28.446 15.584 9.42 6.121
40 2.312 0.725 0.252 0.099 27.627 14.909 8.862 5.658
保险金额为1元的终身定期寿险保险金额为1元的终身生存年金
表2.1 结果显示，随着利率的上升，保费呈下降趋势。
下面以趸缴保费为例证明利率波动对寿险纯费率的影响。
1、死亡保险
根据上式，令m＝1，n →∞，可得终身死亡保险的趸缴保费为：
Σ∞
=
+
= ⋅
0
2
1
k
k x
k P S v q （2-5）
对其求导可得：
1 1
2 2
0 0
( ) ( 1)
2
k k
k x k x
k k
dP d S v q S k q v dv
∞ + ∞ −
= =
= Σ ⋅ = Σ + ⋅ ⋅ ⋅ （2-6）
上海交通大学硕士学位论文
11
将di v di
i i
dv d )2 2
1
) ( 1
1
( 1 = −
+
= −
+
= 代入式（2-6）
3
2
0
( 1) 0
2
k
k x
k
dP S k q v
di
∞ +
=
= − Σ + ⋅ ⋅ < （2-7）
式（2-7）显示，死亡保险的费率是利率i 的减函数，随i 增大而减小。
2、生存年金
以趸缴终身生存年金为例考查利率波动对生存年金定价的影响。即令m＝1，
h=0，n →∞，则
Σ∞
=
+ ⋅
0
1
k
k x
P＝S vk p （2-8）
对式（2-8）求导，
1 2
0 0
( k ) 1 k 0
k x k x
k k
dP S p d v S k p v di
∞ ∞
+ +
= =
＝ Σ ⋅ = − Σ（ + ）⋅ ⋅ < （2-9）
式（2-9）显示，生存年金的费率是利率i 的减函数，随i 增大而减小。
2.2.2 寿险公司储备金受利率波动的影响
储备金是保险公司的主要负债，考察利率对储备金的影响是分析保险公司利
率风险的重要方面。本节主要讨论储备金的核算以及利率对其的影响。
一、储备金的定义
根据保险精算的等值方程：在保险合同开始之时，未来保费的期望现值（即
精算现值）与未来保额的期望现值相等，保险公司的期望损失为零。但这种平衡
并不是在其后的任何时期内都存在的。在定期缴纳保费的情况下，不管保险公司
各年所收取的保费均衡或非均衡，因所收保费并非自然保费4，而被保人死亡的概
率随年龄的增长而增大。在合同的早期，可能会出现保费超过保额和费用支付的
现象，而在合同的后期，可能会出现相反的情形，早期暂时不用的资金必须由保
险公司储备起来，以应付后期的各项费用支出及保额给付。在趸缴保费的情况下，
投保人在初期一次性缴清保费，保险公司在初期有过剩资金，而在后期保险公司
不再有保费收入。为应付未来的支出，保险公司必须将在初期不用的资金积累起
来。
这种在保险合同的一定时期内保险公司的保险支出额可能会与其保费收入额
不相平衡的情况就要求保险公司设置一定的基金，以应付支出和收入之间的差额。
4 自然保费：分别以各年岁的死亡率为基础所制定的该年岁的保险费。
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
12
这一基金就称为“储备金”。
二、利率波动对纯保费储备金的影响
一般，计算储备金有两种方法：过去法和未来法。
1、 未来法
未来法的含义为：某一时刻的储备金等于该时刻未来损失的期望值，即
V E( L) t t ＝
其中， kV 表示某险种在k 时刻恰在第k+1 次保费支付之前的纯保费储备金，
以k L 表示时刻k 时恰在第k+1 次保费支付之前的未来损失的现值。某时刻的未来
损失定义为保险人未来所有支出在该时刻的现值与未来所有收入在该时刻的现值
之差，在纯保费下，保险人的支出为保额，收入为保费。
（1）死亡保险
设某人在x 岁投保，缴费方式为年缴费，即期初缴纳保费，保费额为P，共缴
纳m 期，保险期为n，即在n 年内，若被保险人身故，受益人可得到保险金S，其
中m ≤ n。
根据未来法，第t 年的理论准备金为：
若0 ≤ t < m ≤ n
Σ Σ−
=
−
−
=
− +
= ⋅ − ⋅
1 1
2
1 m
k t
k x
k t
n
k t
k x
k t
t V S v q P v p
若m ≤ t ≤ n
Σ− =
− +
= ⋅
1
2
n 1
k t
k x
k t
t V S v q （2-10）
其中， kpx 表示在x 岁投保的被保险人在第k 到第k+1 年内仍生存的概率；kqx
表示x 岁的人在第k 到第k+1 年内死亡的概率。
以趸缴终身死亡保险为例，即m＝1，n →∞
当t＝0时， V = 0 t
当0 > t 时， Σ∞
=
− +
= ⋅
k t
k x
k t
t V S v 2 q
1
（2-11）
式（2-11）求导可得：
上海交通大学硕士学位论文
13
d V S k t v q dv
k t
k x
k t
t ⋅ ⋅ + − = Σ∞
=
− −
2
1
)
2
( 1
) 0
2
( 1 2
3
< ⋅ ⋅ + − − = Σ∞
=
− + S k t v q di
k t
k x
k t
由此可见，使用未来法计算时，死亡保险的理论准备金随 i 增大而减小。
（2）生存年金
假设某人在x 岁开始投保，缴费方式为年缴费，期初缴纳保险费P，共缴纳m
期，如果第h 期之后仍生存，每年期末领取年金S，领取n 期或被保险人死亡后，
合约终止。
根据未来法，第t 年的理论准备金为：
当0 ≤ t ≤ h，且0 ≤ t ≤ m时
Σ Σ−
=
−
+ −
=
= − + ⋅ − ⋅
1 1
1
m
k t
k x
k t
h n
k h
k x
k t
t V S v p P v p
当0 ≤ t ≤ h，且t > m时
Σ+ −
=
= − + ⋅
1
1
h n
k h
k x
k t
t V S v p
当t > h，且0 ≤ t ≤ m时
Σ Σ−
=
−
+ −
=
= − + ⋅ − ⋅
1 1
1
m
k t
k x
k t
h n
k t
k x
k t
t V S v p P v p
当t > h，且t > m时
Σ+ −
=
= − + ⋅
1
1
h n
k t
k x
k t
t V S v p
其中，kpx 表示在x 岁投保的被保险人在第k 到第k+1 年内仍生存的概率。如
果是趸缴保费，m＝1；如果从投保第一年起领取年金，则h＝0；如果是终身生存
年金，则n →∞。
以趸缴终身生存年金为例考查利率波动对理论准备金的影响，即m＝1，h=0，
n →∞
若t＝0，则V = 0 t
若n t ≤ < 0 ，则Σ∞
=
= − + ⋅
k t
k x
k t
t V S v 1 p
求导可得：
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
14
0 ) 1 ( 2 < ⋅ ⋅ + − − = Σ∞
=
d V S k t v − + p di
k t
k x
k t
t （2-12）
式（2-12）显示，使用未来法计算，生存年金的理论准备金随i 增大而减小。
2、 过去法
过去法认为：某时刻的储备金等于保险人在此时刻以前所有的收入在此时刻
的精算终值减去保险人在此时刻前所有的支出在此时刻的精算终值。在纯保费下，
保险人的支出为保额，收入为保费。以Vt 表示某险种在时刻t 时恰在第t+1 次保费
支付之前的纯保费储备金，以A t 表示时刻t 时恰在第t+1 次保费支付之前的过去
保费净收入的终值，则
V E( A) t t ＝
（1）死亡保险
根据过去法，第t 年的理论准备金为：
当n m t ≤ < ≤ 0 时， Σ−
=
= + − ⋅
1
0
(1 )
t
k
k x
t k
t V P i p
当n t m ≤ ≤ 时， Σ−
=
= + − ⋅
1
0
(1 )
m
k
k x
t k
t V P i p
其中，kpx 表示x 岁的人在x+k 岁仍生存的概率；kqx 表示x 岁的人在第k 到第
k+1 年内死亡的概率。
以趸缴终身死亡保险为例，即m＝1，n →∞
则在过去法下，理论准备金为：
t
m
k
k x
t k
t V P (1 i) p P(1 i)
1
0
+ = ⋅ + = Σ−
=
− （2-13）
式（2-13）求导可得：
d V = Pt(1+ i)t−1 ⋅ di > 0
t （2-14）
式（2-14）显示，使用过去法计算，死亡保险的理论准备金随i 增大而增大。
（2）生存年金
根据过去法，第t 年的理论准备金为：
当0 ≤ t ≤ h，且0 ≤ t ≤ m时，
Σ−
=
= + − ⋅
1
0
(1 )
t
k
k x
t k
t V P i p
当0 ≤ t ≤ h，且t > m时
上海交通大学硕士学位论文
15
Σ−
=
= + − ⋅
1
0
(1 )
m
k
k x
t k
t V P i p
当t > h，且0 ≤ t ≤ m时
Σ Σ−
=
− −
−
=
= + − ⋅ − + ⋅
1
1
1
0
(1 ) (1 )
t
k h
k x
t k
t
k
k x
t k
t V P i p S i p
当t > h，且t > m时
Σ Σ−
=
− −
−
=
= + − ⋅ − + ⋅
1
1
1
0
(1 ) (1 )
t
k h
k x
t k
m
k
k x
t k
t V P i p S i p
以趸缴终身生存年金为例考查利率波动对理论准备金的影响，即m＝1，h=0，
n →∞，则




= + − Σ + ⋅ + ⋅ − Σ + ⋅ −
=
− −
−
=
− −
1
0
1
1
0
1 (1 ) 1 1 (1 )
t
k
k x
t k
t
k
k x
t t k
t V P（ i） S i p ＝（ i） P S i p （2-15）
求导可得：




⋅ + + ⋅ + + ⋅ 




+ ⋅ − Σ + ⋅ Σ−
=
− −
−
=
− − −
1
0
2
1
0
1 1 (1 ) 1 (1 ) ( 1)(1 )
t
k
k x
t k
t
k
k x
t k
t d V＝t（ i） P S i p di i S k i p
由于均衡保费根据以下关系式得出：
Σ∞
=
+ ⋅
0
1
k
k x
P＝S vk p ，即(1 ) 0
1
0
1 > ⋅ + − Σ−
=
− −
t
k
k x
P S i k p
所以，d V > 0 t
由此可见，使用过去法计算时，生存年金的理论准备金随i 增大而增大。
3、 小结
根据上述分析，利息率与储备金之间存在如下关系：若使用未来法计算，利
息率越大，储备金越小；但在过去法下，利息率和储备金之间则存在相反的关系，
这是因为利息率越大，则用于计算储备金的积累因子越大，于是储备金就越大。
三、我国寿险准备金计算方法
我国保险监管当局规定寿险公司采用未来法计算寿险法定责任准备金和长期
健康险法定责任准备金（实在不行，则逐单采用过去法计算）。
而计算责任准备金所用的评估利率主要依据利率、死亡率、费用率、退保率，
计算方法等确定，尤以利率为甚。一般要求计算责任准备金所用的评估利率低于
计算保费时的预定利率。而一旦市场利率相对于保单销售时的水平有所下降，则
责任准备金评估利率会相对于预定利率进一步降低，这会导致责任准备金提取加
速增加，使得寿险公司的负债增加。
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
16
反之，市场利率上升，一方面会带来大量的退保，另一方面，寿险公司计提
责任准备金的评估利率也将随之上升，这两方面的因素都会减少责任准备金的提
取，从而导致寿险公司的负债相应减少。
近年我国银行存款利率的连续下降引起责任准备金评估利率的相应下调，导
致寿险公司责任准备金提取的跳跃式增加，从而影响到公司的利润，进而影响偿
付能力。据有关文章测算，如果将1997 年底的寿险公司责任准备金提取的评估利
率调低到7.5％，国内寿险业将增提越60 亿元责任准备金，但在1997 年，国内各
家寿险公司的利润总额还不到10 亿元，这种情况下，评估利率的大幅度下调必将
导致国内寿险业的全面大幅度的亏损。实际上，从1998 年末起，评估利率已下调
到不超过年复利7.5％和保单预定利率的水平。
2.2.3 寿险公司资产收益受利率波动的影响
保险资金运用的方式主要有：存款、债券、股票、证券投资基金和抵押贷款
等几种类型，这些运用方式在安全性、流动性、收益性上各有特色，保险企业通
常根据自身特点选择资金运用方式或建立投资组合。
投资收益的变化直接决定了保险公司的经营状况，从国外保险公司的运作情
况来看，投资业务是其利润的主要来源，而这一块业务受利率变动的影响非常大。
以下根据保险公司的主要投资形式：存款、债券、股票与证券投资基金、抵押贷
款，分别讨论利率对它们收益的影响。
一、利率对存款影响
保险公司的存款主要包括银行存款和信托存款。其中，银行存款安全性和流
动性较好，但收益性相对较差，在国外保险业的资金运用中，一般根据现金流量
估算确定的日常支付所需以外，不会保持太多的银行存款数量；在信托存款方式
下，保险企业通过信托契约可以在一定程度上控制存款资金的运用风险，信托存
款的收益率则取决于存款资金的运用效果，通常来说，其收益率高于银行存款利
率，但这种资金运用方式通常在保险业资金运用能力不足时采用。
对于浮动利率的存款而言，由于存款的收益率随时根据市场利率的变动而变
动，故不存在利率风险。但对于固定利率的存款而言，则存在较大的利率风险。
利率波动对固定利率存款的影响主要体现在两方面：市场利率上升时，已存入银
行的存款的收益率小于市场利率，即小于市场一般收益率；当市场利率下降时，
保险公司无法按预定利率进行新的存款，即保险公司将面临再投资风险。
二、利率对债券的影响
根据债券主体不同可以将债券分为政府债券、企业债券和金融债券。
上海交通大学硕士学位论文
17
政府债券包括国债和地方政府债券，而国债又被称为“金边债券”，具有安全
性好、流动性强、品种多、组合性强和收益稳定的特点，各国对保险企业投资于
国债的比例一般没有限制。国外一般国债的收益率低于同期银行存款利率，我国
则是国债的收益率高于同期银行存款利率，但是低于其他债券利率；地方政府债
券资信度要低于国债，流动性也相对较差，但收益率相对国债较高。企业债券的
信用度低于政府债券，但收益率通常较政府债券高。由于与股票相比，债券的利
息先于股息支付，而且企业破产时，债券持有人优先于股东受偿，因此企业债券
的持有人所承担风险较股东小，而收益率也较股票稳定。金融债券由信用度较高
的金融机构发行，一般说来其信用度低于政府债券，高于企业债券，所以其收益
率也介于两者之间。
利率变化主要引起债券产生两个方面的风险：价格风险和再投资风险。
价格风险。债券的价格取决于债券收益和市场利率，由于债券在利息收益方
面是固定的，因此，债券价格与市场利率成反比关系，市场利率上升债券价格下
跌，市场利率下降则债券价格上升。当利率升高时，新发行债券以较高的名义收
益率支付债息，这将使已发行的债券价格下跌，从而使持有已发行债券的投资者
面临损失本金的风险。而且，由于债券到期时按面额收回本金，因此，市场利率
变化时，债券价格的反方向变化随债券到期时间长短不同，到期时期越长，债券
价格的变动越大，风险也越高。
再投资风险。保险公司在计算债券到期收益率时，隐含一个假定：债券每笔
利息都以相当于到期收益率的利率进行再投资。但当市场利率在债券持有期内下
降时，保险公司将无法按预期利率对所获债息进行再投资，实际的到期收益率将
小于所预期利率，同时，由于保险公司费率的厘定以预定利率为基础，这将导致
相关责任准备金不能以预期的速度积累。由于寿险公司长期险种的期限通常大于
债券到期期限，这问题对寿险公司尤为重要，日产寿险之所以破产，就是由于其
在日本的泡沫经济时期以过高预定利率发售保单，而在经济衰退后，随市场利率
下降，公司不能保持原有的高投资收益率所致。
三、利率对股票与证券投资基金的影响
股票和证券投资基金也是保险公司资金运用的重要方式。
根据股票持有者权利的不同，股票可以分为优先股和普通股。优先股通常规
定了预定的股利支付比例，股利也先于普通股股利支付，但其持有者不具有对公
司经营决策的投票权，因此同时具有债券和股权投资部分特征。普通股是一种相
对高收益、高风险的投资形式，其收益来自现金红利、股票红利和资本利得三个
部分。其风险则来自于两方面：一是不具有返还性，二是普通股的市场价格波动
大。通常，优先股的收益率高于债券，低于普通股，风险程度则介于两者之间。
证券投资基金具有规模大、品种多、流动性较好、操作透明度高等优点，但
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
18
当保险企业拥有众多资金运用渠道和高素质资金运用管理团队时，一般不将证券
投资基金作为保险资金运用的重要途径，而只是将其中的货币市场基金作为调节
流动性头寸的一种手段。
保险公司的股票投资一般以市价法计值，其收益来源于两个部分，一是公司
的分红派息，二是市场交割时的差价，利率的调整将会通过以下传导机制影响股
票市场：
（1）利率变动会影响上市公司的资金使用成本和盈利状况，从而影响保险公
司的股票投资收益。中央银行调高贷款利率时，会加重企业利息负担，减少企业
的利润，降低上市公司的盈利能力，从而导致股票价值和股票价格下降；反之，
中央银行调低贷款利率时，会减轻企业的利息负担，降低资金使用成本，提高企
业盈利能力，导致股票价值和价格上升。
（2）利率变动会影响居民储蓄存款收益率，并通过改变资金的流向和流量影
响保险公司的股票投资收益。资金供应量的多少是影响股市收益的重要因素，利
率上升时，存款收益率较高，储蓄资金分流到股票市场的资金减少，导致股票价
格下降；反之，利率下降时，存款收益率降低，储蓄资金分流到股票市场的资金
增加，导致股票价格上升，从而影响股票的投资收益。
四、利率对抵押贷款的影响
抵押贷款由于具有较好的安全性和较高的收益率，在一段时期曾是保险公司，
特别是寿险公司进行资金运用的重要方式，如二十世纪六十年代到八十年代，抵
押贷款占日本和美国保险业资金运用总额的比重一直分别维持在60％和25％以
上，但其缺点是受到期日的限制，缺乏流动性。
保单抵押贷款又称保单贷款，是保单所有者以保单作抵押，向保险公司取得
的贷款。保险公司以现金价值作为收取本息的保障，从收回的角度来说是没有风
险的，但保单贷款是原保单中的一种嵌入式期权，其利率是签单时在保单中载明
的，无法变动，由于市场利率不断变化，当市场利率上升，市场投资回报率高于
保单贷款利率时，投保人极有可能向保险人申请保单贷款并将其用于投资以获取
利差，这就会导致投保人存在保险人处的资金严重外流，从而影响保险人的资金
运用，使保险人减少投资收益；而当市场利率下降时，保单贷款的收益率虽然比
其他投资收益率高，但此时，除了有特殊资金需求的投保人会申请保单贷款以外，
一般很少有投保人会申请保单贷款。
2.2.4 寿险供求受利率波动的影响
利率波动影响寿险供求的稳定性。而寿险保费收入的不稳定（现金流量的不
确定性）影响公司经营的稳定性。
上海交通大学硕士学位论文
19
一、利率变动对寿险需求的影响
寿险需求指消费者在一定时期内对寿险产品愿意且能够购买的数量，体现在
包括对保险性或储蓄性或两者有机结合的经济需要。影响寿险需求的主要因素为：
收入水平、价格，因此，寿险需求函数可记为：Q Q(Y, P) d = 。寿险产品需求量与
价格负相关，寿险需求价格曲线向右下方倾斜。
作为一种影响寿险需求的非基本因素，利率通过影响寿险产品价格作用于寿
险需求。利率波动可以通过以下三种效应影响寿险商品需求，最终结果取决于三
种效应的综合：
（1）价格效应：在死亡率，费用率和其他条件保持不变的前提下，保险费与
预定利率成反比，市场利率的变化会引起新保单预定利率的调整，进而引起保险
费率的变化，最终导致寿险需求的变化。寿险商品是正常商品，其需求量与其价
格呈负相关关系，即预定利率越高，纯保费（寿险价格）越低，从而寿险需求越
大；相反，预定利率越低，寿险需求越小。但银行利率或市场利率与预定利率不
存在明确的定量关系，因此对价格效应的精算分析仅能限于预定利率对寿险需求
的影响这一层次。
（2）替代效应：利率波动对寿险需求的替代效应是指利率波动会引起寿险产
品与其替代产品的相对价格和相对收益率的变化，从而引起对寿险产品需求的变
化。因寿险产品往往兼有保障和投资功能，其中的投资功能就是保单现金价值的
增值能力，保险期限越长，投资性越高，所以寿险替代品主要有储蓄、国库券、
公司债券和股票等金融工具。寿险产品及其替代品的价格和收益率对利率都十分
敏感，利率上升时，银行存款收益增加，债券价格下降，比较利益将驱使投保人
选择收益率高的金融产品，这种情况下，寿险需求下降，同时退保和保单抵押贷
款也增多；相反，当利率下降时，寿险需求增加，同时退保和保单抵押贷款减少。
（3）收入效应：对寿险商品的需求与个人收入水平呈正相关关系。因利率反
映资本收益率水平，而资本收益是个人收入一个组成部分，同时利率作为一项宏
观经济指标也会对非资本收入产生影响。如果市场利率变化引起收入上升，会导
致保险需求增加。
二、利率变动对寿险供给的影响
寿险供给指一定时期内，在一定的保险价格（费率）条件下，寿险市场上各
寿险公司愿意且能够提供的寿险商品数量。影响寿险供给的因素主要包括寿险价
格（P）、寿险资金投资收益率（R）、寿险公司的承保能力（A）以及国家的产业
政策（G），寿险供给函数可表示为：Q = Q(P, R, A,G,……） s 。与普通商品一样，
价格上升，寿险产品供给量增加；价格下降，寿险产品供给量减少。理论上，寿
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
20
险公司承保能力受偿付能力的制约，寿险价格不能无限下降，但是，由于监管不
利，导致供给弹性无限大。
利率可以影响保险费率、寿险资金投资收益率和寿险公司的承保能力的变化，
最终导致寿险供给的变化。在其它条件不变的情况下，当利率降低，一方面，保
险费率升高，可能使寿险公司在意愿上提供无穷大的寿险供给；另一方面，投资
收益率降低，寿险公司的承保能力下降，这又会抑制寿险供给。但是，由于费率
对寿险供给的影响是决定性的，所以利率下降会导致寿险供给增加。相反，利率
上升，费率下降，可能使寿险供给萎缩，直至停止。
由于不同险种的预定利率、期限长短和收益等条件不同，各险种对利率的敏
感程度不同，因此，当利率波动时，不同险种供给的变化方向和大小都可能不一
样，从而导致寿险供给结构的变化。
三、利率波动与寿险供求均衡
寿险市场均衡是寿险供给与需求相等时的市场状态，是寿险供给和需求两方
面互动的结果。寿险供给与需求的相互影响表现在寿险供给对需求的拉动作用和
寿险需求对供给的推动作用。一方面，当寿险需求增加，潜在的市场利益将驱使
寿险公司可以提高老险种的供给量或开发新险种以满足市场需求，从而推动寿险
总供给水平增加，直到达到新的市场均衡为止；另一方面，当寿险公司开发出某
种新的寿险产品，将一部分具有某种潜在市场需求的客户转化为现实的投保人，
拉动了寿险需求，最终形成新的市场均衡。
图2.1 利率波动对寿险供求的影响
图2.1 显示了利率变动对寿险市场均衡的影响。图2.1 中，D0、S0 是降息前的
Q0 Q3 Q2 Q
P0
Q1
O
P1
E0
E1 E3
E2
P
D0
D1
S0
S1
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寿险总需求和总供给曲线，两者相交于E0 均衡价格为P0，均衡数量为Q0。降息后，
寿险产品价格上升，寿险供给水平提高，总供给曲线上移，假设上移至S1，与D0
相交于E1，均衡价格为P1，均衡数量为Q1，Q0Q1 即为降息的价格效应。同时，由
于寿险与其他金融产品之间具有替代关系，降息后，寿险产品的市场需求增加，
寿险总需求曲线外移，假设外移到D1，与S0 相交于E2，均衡价格仍为P0，均衡数
量为Q2，Q0Q2 即为降息的替代效应。S1、D1 相交于E3，形成新的均衡，均衡价格
为P1，均衡数量为Q3>Q0。从上述分析可以看出，降息的价格替代效应和替代效
应对寿险均衡的作用方向相反，但替代效应大于价格效应，降息的总效应为Q0Q3。
从上述分析可以看出，降息的价格效应和替代效应对寿险均衡的作用方向相反，
但替代效应大于价格效应，降息的总效应为Q0Q3。
2.3 当前我国寿险业利率风险形成的原因
我国寿险公司目前面临的利差损压力表面上是央行调低利率所致，其实质是
由于寿险公司在经营过程中受到内外因素的影响，导致其资产负债结构不能抵御
利率变动的影响，从而暴露了长期潜伏的经营风险。我国寿险公司利率风险的形
成原因主要在于以下几个方面：
2.3.1 寿险公司经营体制的弊端和经营指导思想的盲目性
我国多数寿险公司通常实行一级法人核算体制，总公司对分支公司考核多以
单一的保费收入指标为主，分支公司按保费收入的一定比例提取自己的可支配费
用，其盈利或亏损与经营者没有直接的责任和利益关系。在这种经营体制下，分
支公司受利益驱动，不顾寿险业务的盈利状况，一味扩大市场，攒取保费收入。
我国寿险业蓬勃发展期间，严重缺乏专业技术和经营管理人才，不能很好地
把握寿险经营管理的内在规律，也不能充分认识和控制经营风险。市场竞争中，
多数寿险公司致力于抢市场、争份额，围绕这一经营思想和战略目标，各家公司
都以高预定利率推出自己的险种，甚至以不正常的手段“创造”保费，这种盲目
追求业务规模的行为必然为利差损埋下隐患。
2.3.2 寿险产品结构抗御利率风险的能力差
由于规模经营是各寿险公司乃至整个行业追求的目标，这使得对规模贡献率
最大的储蓄型产品受到高度重视，并导致寿险产品在设计开发和市场营销时与银
行利率产生联动关系。我国寿险市场上早期开办的传统保证型产品预定利率固定
而且偏高（基本上是监管部门规定浮动范围最高限），被保险人拥有固定回报推出
的利差返还险种，仍然有保证利率设计，保户在一定程度上分享了投资收益的增
第二章我国寿险公司利率风险的来源和影响
22
长，却没有承担利率下降的风险。我国寿险产品设计使利率波动的风险集中在保
险人身上，寿险产品利率敏感性强，而抗利率风险的能力差，在市场利率频繁波
动下，必然影响寿险公司的稳健经营。
从国际经验来看，储蓄型险种容易被热衷储蓄而对投资持谨慎态度的消费者
所接受，尤其是在寿险业刚起步的国家往往成为主力险种，日本、美国、韩国等
国家都经历了这一阶段。如日本的寿险公司在经济高速发展时期推出的储蓄型险
种预定利率在5％以上，随着经济发展速度趋缓，资金运用收益很难达到这样的水
平。1997 年，日本寿险公司只有一家盈利。美国寿险公司为了与其他金融机构竞
争，曾用保证高利率的手段筹资，由于后来市场利率急剧下降，只好投资于垃圾
债券或房地产项目，结果连投资本金也收不回来，无法支付约定的保险金，最终
导致上百家寿险公司破产。韩国的寿险公司用15 年时间将保费收入翻了近50 倍，
成为世界上第六大寿险市场，但其初期流行的储蓄型险种提供了较高的保值率，
造成寿险行业的潜在危机。可见，高预定利率的储蓄型险种，就象是寿险业的“定
时炸弹”，如果不采取有效的措施转移利率风险，后果不堪设想。
高预定利率险种推广导致的利差风险对我国寿险公司的偿付能力构成巨大威
胁。经测算，1 亿元具有十年固定年金、预定利率为11％的个人养老金纯保费，
按30 岁趸缴60 岁领取，其月领金额为2315 万，忽略年内折现因素，年领金额为
2.778 亿元。加入被保险人60 岁时的生存整年数是30 年，当利率为2.5％时，其
年金现值为58.15 亿元；当利率分别为5％和11％时，其年金现值分别为42.7 亿
元和24.14 亿元。如果1 亿元现金分别按2.5％、5％的利率存入银行，30 年期复
利本金和分别为：2.0976 亿元、4.3219 亿元。由此可见，寿险公司高利率业务利
差风险是非常巨大的，将会给寿险业的偿付能力构成巨大威胁。
2.3.3 资金运用效率低
由于寿险契约预定利率和投资收益率的关系，寿险产品开发直接受到资金运
用效率的制约。而造成资金运用效率低下的原因主要有以下三个方面：
第一，寿险资金运用渠道过窄。1995 年出台的《保险法》规定保险公司资金
运用必须遵循稳健、安全的原则，“限于银行存款、政府债券、金融债券和国务院
规定的其他运用方式。”1998 年以后，寿险资金又先后获准进入全国银行同业拆借
市场、购买商业债券，通过投资基金间接进入证券市场，小比例直接进入证券市
场等。尽管如此，我国寿险资金运用渠道仍十分狭窄。
第二，我国金融市场体制不健全。寿险公司投资效率低，资金不能得到充分
运用，很大一部分原因是我国金融市场本身存在众多问题。目前我国证券市场投
机气氛浓郁，而法人股的存在更加大了证券市场投资的风险，投资产品少且存在
期限不完整的先天缺陷。因此，即使寿险公司有充裕的资金，并且能够进入金融
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市场进行投资，出于谨慎投资、稳健经营的原则，寿险公司也不愿意进入金融市
场。
第三，寿险公司投资管理不佳。规模大的寿险公司拥有自己的资金管理公司，
而规模小的寿险公司往往只有一个投资部，甚至归入财务部，或委托理财，因此
寿险公司缺乏足够的投资人才，投资经验不足，导致了其投资管理不佳，投资收
益低的现状。
2.3.4 资产负债结构不匹配
在市场利率水平较高的时期，我国寿险业采取了粗放型的数量扩张战略，加
之经济环境和有关法规的限制，签发了大量高利率的寿险保单，而随着央行在短
时间内的连续降息，保险公司原先出售的固定高利率并以复利计的保险产品仍需
按原定的利率履行给付，这就造成了保险业的巨额利差损。从长期看，激烈的竞
争不仅将使承保利润趋薄，而且利差损的增大给保险业偿付能力带来较大压力。
近年来，随着国民经济的快速发展，单从寿险行业来看，经济发展意味着中国保
险业将步入崭新的发展阶段，同时也意味着寿险业所面临的风险点将发生变迁，
整体风险程度也将随之提高，而资金来源的长期性和资金运作的安全性，决定了
寿险投资组合中固定收益证券的占比较高(2003 年末此比例超过90%)。这些固定
收益产品利率敏感性很强，利率上升时，对寿险公司现存的固定收益投资品种的
价格、价值都会产生很大冲击。
新《保险法》虽然对投资渠道有所拓宽，为保险资金的投放逐步走向市场化
搭建了一个平台，但投资领域狭窄的问题仍未有大的改观。保险资金不同于银行
资金和其它资金，它有三个基本特性：一是负债性；二是间歇性；三是不确定性。
这三个特性决定了保险资金从某种意义上来说是对被保险人的一种负债，寿险公
司要随时准备用于给付。由于保险事故发生的时间、损失程度等是随机性的，通
常无法预料，加之投资渠道不畅，致使寿险公司的短期资产无法与长期负债相匹
配，最终形成了潜在的投资风险；同时，由于大量的保险资金无法进行有效的投
资选择和进行风险转嫁，有时投资又难免带有一定的随意性和盲目性，这样就使
寿险公司无法按照负债特点进行有计划的投资，势必会加剧利差损的风险。
我国面临的长期资产负债缺口的不匹配现象如表2.2 所示：
中国台湾韩国日本
负债的平均期限15至20年14.5年10年17年
资产的平均期限5年10.5年4年7年
资产与负债平均期限之差10至15年4年6年8年
表2.2 亚洲各国寿险业资产负债期限匹配情况对比表
从表2.2 可以看出，我国的资产负债不匹配现象非常严重，如果公司在经营中
再不注重资产负债的匹配，在偿付高峰时期到来后，将引发偿付能力风险。
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
24
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
随着我国利率政策的不断调整和利率市场化进程的加快，寿险公司已逐步
认识到利率风险管理的重要性。本章第一节具体介绍了各种利率风险衡量的方
法及模型，主要有缺口模型（包括再定价模型、持续期模型和凸度模型）、VAR
模型和动态模拟分析模型。第二节通过运用各种利率风险衡量理论模型，实证
分析了1996 年至2003 年间利率波动对我国寿险业的资产和负债的影响，并对
准备金率对利率风险的暴露程度进行了定量分析。在此基础上，参照美国保险
监督官协会现金流量检测方法，依据实际情况，模拟一家寿险公司，利用情景
测试模拟分析了其在五种不同利率情景下的资产负债进行情况，结果表明，我
国寿险业的确存在负缺口，但并未达到预期中的严重程度。
3.1 利率风险衡量方法
目前存在多种利率风险测量方法，每种方法各有其利弊和不同的适用性。
典型的测量模型可分为三类：缺口模型，VAR 模型，以及动态模拟分析模型。
3.1.1 缺口模型
由于缺口模型直观、易懂和相对易于操作，寿险公司的利率风险测量大多
采用该种模型。所谓缺口就是指资产和负债的某些经济指标之间的差异，通过
控制这些缺口的大小进而达到管理利率风险的目的。按照缺口的性质，缺口模
型可分为利差管理技术，再定价模型，到期期限模型，持续期模型，凸度模型，
高阶持续期模型等。其中再定价模型、持续期模型和凸度模型是目前实际应用
中最广泛的方法，下面具体介绍这三种利率风险管理方法。
一、再定价模型
再定价模型又称资产负债缺口模型，采用面值记账法分析利率对寿险公司
的现金流影响的大小和方向。该模型通过对利率敏感性资产和利率敏感性负债
进行对比，从而确定再定价缺口的大小、资产利息收入与负债利息支出受市场
利率变化影响的大小以及他们对利率的调整速度，即资产或负债的利率敏感性。
其中，利率敏感性资产指在一定时期内合同规定利息率可以改变的资产，包括
在此期间到期或重新定价的资产，如再投资于其他金融工具的利息收入和回收
的本金；利率敏感性负债是指在一定期间内按合同规定利率可以改变的负债。
包括在此期间到期或重新定价的负债，如在此期间到期的保单等。
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再定价缺口RGAP为一段时间内利率敏感性资产的账面价值RS A与利率敏感
性负债的账面价值RSL之差，即
RGAP = RS A − RSL （3-1）
计算再定价缺口时，可以把利率敏感性资产和利率敏感性负债按到期时间
不同分为不同的时段，如：（1）一天；（2）一天到三个月；（3）三个月到六个
月；（4）六个月到一年；（5）一年到五年；（6）五年以上。
每个时段上的再定价缺口可以用来衡量寿险公司净利息收入对市场利率变
化的敏感性：
ΔNIIi = RGAPi ×ΔRi （3-2）
式中：ΔNIIi表示第i 时段上净利息收入的预期变化值，RGAPi表示第i 时段
上的重新定价缺口，ΔRi表示第i 时段上利率水平的预期变化值。
由于RGAPi衡量了寿险公司的利率风险，因此根据其符号的不同可将再定价
缺口分为零状态、正缺口状态和负缺口状态。如果寿险公司管理者希望净利息
收入不受利率变化的影响，就必须调整利率敏感性资产和负债的数额，使
RGAPi = 0；如果管理者希望从利率变化中获利，那么就要保持一定的缺口，如
果预计利率将上升，就必须增加利率敏感性资产，或减小利率敏感性负债，使
RGAPi > 0；反之，则必须减少利率敏感性资产或增加利率敏感性负债，使
RGAPi < 0。
虽然再定价模型简便、直观并且易于操作，但它存在以下明显的缺陷：
（1）该模型没有考虑利率变化对资产和负债市场价值的影响，只采用资产
和负债的账面价值进行计算，因而该方法只能部分地预测和管理利率风险；
（2）该模型没有考虑同一时段内资产和负债的现金流匹配问题。如果资产
和负债的再定价分别发生在同一时段的两端，那么当利率发生变化时同样也会
给寿险公司带来风险；
（3）该模型没有考虑寿险公司面临的隐含期权问题。对于有些金融资产和
负债来说现金流并不固定，当利率发生变化时，由于存在隐含期权，某一时间
段内的现金流有可能发生很大变化，因此即使最初的RGAPi等于零，寿险公司也
可能存在巨大的利率风险。
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
26
二、持续期模型
持续期模型也是一种以资产和负债的市场价值计算利率风险的方法，它以
寿险公司的资产组合的加权平均持续期和负债组合的加权平均持续期的缺口来
衡量寿险公司的利率风险。
持续期概念最早是由麦考利于1938 年提出的，指某项资产或负债以现值方
式收回其价值的时间，即加权平均期限，权重为资产或负债的到期期限内的现
金流量所对应的现值与总现金流量现值之比。麦考利持续期用公式表示为：
Σ
Σ
=
=
+
×
+
= T
t
t
t
T
t
t
t
R
CF
t
R
CF
D
1
1
(1 )
(1 )
（3-3）
式中：D 是资产（负债）的持续期；CFt 是t 时刻的现金流；R 是当前市场
利率风险或资产（负债）到期收益率；T 是资产（负债）的到期时间。
下面分析持续期如何反映资产和负债的市场价格对利率变动的敏感性。已
知，资产和负债的市场价格等于其所有未来现金流的折现值，即
r
r
T
t
t
t
R
CF
R
CF
R
CF
R
CF
P
(1 ) (1 ) (1 )2 (1 )
1 2
1 +
+……+
+
+
+
=
+
=Σ=
（3-4）
式中：P 表示资产或负债的市场价格，其余符号与式（3-3）相同。
上式两边同时对R 求导，并两边再同时除以P 后得：
1
dP D dR
P R
= − ×
+
（3-5）
由式（3-5）可见持续期是市场价格的利率弹性，因此持续期实质上衡量了
资产和负债的市场价格对利率波动的敏感性，持续期越长，对利率波动就越敏
感。面临的利率风险也就越大。另外为了计算方便，引入修正持续期概念，即
1
MD D
R
=
+
（3-6）
这样，式（3-5）就变成
dP/ P = −MD× dR （3-7）
从式（3-7）可以更加直观看出市场价格与利率波动之间的关系。
由于持续期能反映金融资产和负债的利率敏感性，寿险公司就通过控制资
产和负债组合的加权平均持续期缺口来进行利率风险管理。寿险公司的资产和
负债持续期的加权平均持续期，可以分别用各种资产或负债的现值与总资产或
总负债现值的比率作为权数求得。设用DA和DL分别表示资产组合和负债组合
的加权平均持续期，则
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1
1
N
ij
i N ij
j
ij
j
P
D D
= P
=
=Σ ×
Σ
（3-8）
式中：i 表示A 或L；Di 表示资产或负债组合的加权平均持续期；N 表示
资产或负债的种类数量；Pij 表示各种资产或负债的现值。
寿险公司的资本净值增量等于资产增量与负债增量之差，即△E=△A-△
L，再由式（3-8）得差分方程
A
A 1
D R
A R
Δ Δ
= − ×
+
、
L 1
L D R
L R
Δ Δ
= − ×
+
（3-9）、（3-10）
于是有
( )
A 1 L 1 A L 1
E D A R D L R D D K A R
R R R
Δ Δ Δ
Δ = − × ×  − − × ×  = − − × ×  +   +  +
（3-11）
式中K = L A用来衡量寿险公司的杠杠比率，而( ) DA − DLK 是经杠杠率调整
后的持续期缺口，用DGAP表示。
由式（3-11）可知，利率变化对一家寿险公司的资本净值所产生的影响可
分为三种：
（1）经杠杆调整后的持续期缺口DGAP。DGAP反映了寿险公司资产组合持
续期与负债组合持续期之间不相匹配的程度。持续期缺口的绝对值越大，寿险
公司面临的利率风险也越大。当缺口值DGAP为正时，利率的下降将会增加寿险
公司的资本净值；反之，利率的提高将会减少寿险公司的资本净值。因此如果
要使寿险公司的资本净值不受利率波动的影响，也就是要对利率风险免疫，就
要使经杠杆调整后的持续期缺口DGAP为零；
（2）寿险公司的资产规模A。资产规模越大，利率变动对资本净值构成的
风险也越大；
（3）利率变动的幅度，即式中的1
R
R
Δ
+ 。显然，利率的变动幅度越大，
寿险公司承受的风险也越大。
这三个影响因素中利率的变动幅度对寿险公司来说基本上是一个无法控制
的外生变量，因此，寿险公司只有通过控制资产规模和持续期缺口来实现对利
率风险的管理。
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
28
三、凸度模型
凸度模型是为了解决持续期只在利率变化较小的条件下才能近似反映利率
风险的缺陷而提出来的。一种资产或负债的市值并非利率的简单线性函数。而
持续期作为市值对利率的一阶导数，只能得到市值随利率波动发生变化的线性
近似。这种近似在利率发生较大波动时就会产生较大误差，即利率波动较大时，
持续期不再是资产或负债市值对利率敏感度的精确度量，于是引入了凸度概念，
更精确测量资产和负债的市场价值随利率波动的变化。从数学上讲凸度是市值
对利率的二阶导数，它衡量了资产或负债的市场价值与市场利率曲线的弯曲程
度。
为了更好的理解凸度，现将资产(负债)的市场价值P 看作是市场利率R 函
数，并在当前市场利率R0处用泰勒级数展开，将变得百分比近似表示为:
= ⋅ ⋅ + ⋅ ⋅ ⋅ + ⋅误差
P
dR
dR P
dR d P
dR P
dP
P
dP 1 1
2
1 1 2
2
2
（3-12）
由此可见，用修正持续期（第一项）和凸度（第二项）共同预测价格变动
可以缩小与实际价格变动间的误差。于是，凸度的定义为：
2
2 2
1
1 1 ( 1)
2 2 (1 )
n
t
t
t
d P t t CF C
dR R +
=
+ ⋅ ⋅
= ⋅ =
+ Σ （3-13）
上式中，C 是指凸度，其他变量定义与前同。
净资产：
( )2 ( )2
A 1 A L 1 L
E D A R C R D L R C R
R R
Δ Δ
Δ = − ⋅ ⋅ + ⋅ Δ  − − ⋅ ⋅ + ⋅ Δ   +   + 
( ) ( ) ( )2
A L 1 A L
D D K A R C C R
R
Δ
= − − ⋅ ⋅ + − ⋅ Δ
+
（3-14）
式中K = L A为杠杆率，将式中( ) CA −CL 称为资产负债组合的凸度缺口，用
CGAP表示·
由式（3-14)可知，当经杠杆率调整后的持续期缺口为零时，净资产值取决
于凸度缺口，又因为( )2 ΔR > 0，所以CGAP > 0，则ΔE > 0。而且凸度缺口越大银
行净值也越大，所以金融机构在管理利率风险时，都力求在资产负债组合的持
续期匹配的前提下使凸度缺口最大化。
尽管凸度模型在利率变动较大时，对利率风险的度量变得更准确，但是它
跟持续期模型一样仍然无法解决利率期限结构的平行移动假设以及隐含期权风
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29
险问题。
四、含有隐含期权的利率风险衡量：有效持续期模型和有效凸度模型
对于未来现金流固定的金融资产(负债)来说，持续期和凸度可以较好地刻
画它们面临的利率风险。但金融资产(负债)的未来现金流并非都是固定的，一
些金融工具，如抵押支持证券、可转换债券的未来现金流将随着未来利率的波
动而发生变化，也就是说在这些金融工具中隐含着一些期权，使期权持有方有
权根据利率的变化而改变他们支付现金的数额。因此，以固定现金流为基础计
算的简单持续期和凸度，无法有效测量这些金融工具的利率风险。有效持续期
和有效凸度充分考虑了利率波动对证券市场价格的影响，因此能够很好地测量
具有隐含期权证券的利率风险。
有效持续期是用市场利率水平发生特定变化情况下证券市场价格变动的百
分比表示的：
0 eff ( )
P P
D
P R R
− +
+ −
−
−
＝ （3-15）
其中: Deff 表示证券的有效持续期；P0表示证券的原价格；P−表示当利率
下降到R− 时证券的价格； P+ 表示当利率上升到R+ 时证券的价格。
这里所说的初始收益率是指证券的初始到期收益率，它是由无风险市场利
率(通常是相同期限的国库券收益率)加上期权调整利差构成的。期权调整利差
(OAS)是对证券中含有的隐含期权风险的补偿。它也是有效持续期能够测量隐
含期权风险的基础，因此有效持续期又称为期权调整持续期。
计算有效持续期的框架步骤如下(以具有隐含期权的抵押支持证券为例:
(1) 由附息国库券的收益率曲线计算零息票收益率曲线:
(2) 选择定义利率期限结构的数学模型;
(3) 运用蒙特卡洛模拟方法模拟n 条利率路径;
(4) 结合提前偿付模型计算每一条利率路径上的现金流并贴现:
(5) 定价证券的理论价格并计算证券的期权调整利差;
(6) 将得到的OAS 加到初始零息票利率上，得到新的贴现率。将新的贴现
率分别上移和下移固定的基本点(比如100 个基本点)，计算证券的在移动后的
贴现率下的新价格;
(7) 运用式(1.55)计算证券的有效持续期。
当然，与持续期一样，当利率变动较大时有效持续期也存在不能准确测量
利率风险的缺点，因此有时候也需用有效凸度加以补充。有效凸度的算式如下:
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
30
0
2
0
2
eff
P P P
C
ΔR P
+ − + −
=
×
（3-16）
其中: Ceff 表示证券的有效凸度，其他的符号与式(3-15)中的符号意义相同。
在应用有效持续期和有效凸度公式时，期权调整利差的计算是其关键。
3.1.2 风险价值模型
风险价值是指在一定的持有期和给定的置信水平下，利率、汇率等市场风
险要素发生变化时可能对某项资金头寸、资产组合或机构造成的潜在最大损失。
例如，在持有期为1 天、置信水平为99％的情况下，若所计算的风险价值为1
万美元，则表明该银行的资产组合在1 天中的损失有99％的可能性不会超过1
万美元。风险价值通常是由银行的市场风险内部定量管理模型来估算。目前常
用的风险价值模型技术主要有三种：方差－协方差法（Variance-Covariance
Method）、历史模拟法（Historical Simulation Method）和蒙特•卡洛法（Monte Carlo
Simulation Method）。现在，风险价值已成为计量市场风险的主要指标，也是银
行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据。
具体到测量利率风险的VAR，标的资产价格就是利率，而资产(负债)的市
场值对标的资产价格变动的敏感性则是持续期，因此持续期是资产(负债)VAR
计算的基础.但是由于VAR 的计算是在一定的规划期或持有期内，且在一定的
置信区间下进行的，因此利率波动与所选的置信区间和规划期有关。
VAR 模型在测量资产(负债)组合的利率风险时,根据历史数据对利率在规划
期内、一定置信区间发生变化的可能性进行估计，并求出资产(负债)在未来一
定期限内可能的最大损失，使风险更加直观和可信，这对于寿险公司预备风险
准备金具有重要参考价值。但是VAR 模型与持续期一样只是利率风险的静态度
量，且是近似线性度量，因此它同持续期应具有各种缺陷一样，不能得到令人
满意的效果。
目前，市场风险内部模型已成为市场风险的主要计量方法。与缺口分析、
久期分析等传统的市场风险计量方法相比，市场风险内部模型的主要优点是可
以将不同业务、不同类别的市场风险用一个确切的数值（VAR 值）表示出来，
是一种能在不同业务和风险类别之间进行比较和汇总的市场风险计量方法，而
且将隐性风险显性化之后，有利于进行风险的监测、管理和控制。同时，由于
风险价值具有高度的概括性，简明易懂，也适宜董事会和高级管理层了解本公
司市场风险的总体水平。但是，市场风险内部模型法也存在一定的局限性。第
一，市场风险内部模型计算的风险水平高度概括，不能反映资产组合的构成及
其对价格波动的敏感性，因此对具体的风险管理过程作用有限，需要辅之以敏
上海交通大学硕士学位论文
31
感性分析、情景分析等非统计类方法。第二，市场风险内部模型方法未涵盖价
格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用
压力测试对其进行补充。第三，大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中
的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模
型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。
3.1.3 动态模拟分析模型
动态模拟分析是利用某些资产负债模型进行动态的情景模拟分析，以测算
利率风险对寿险公司偿付能力的影响。这种方法可以提供很多其他统计方法无
法提供的信息，可以衡量利率风险的特定变化所引起的危害程度，假如我们知
道了这种特定情景的发生概率，我们也就知道了利率风险的大小，即使无法确
切知道这种特定情形的发生概率，我们也可以对其危害有一定的了解并做好充
分的防范准备。它比一般的方法更为灵活，可以研究一些比较极端的情况。动
态模拟分析的实施分为三个步骤：情景构造、情景风险分析和策略分析与报告。
一、情景构造
情景构造主要是定义各种风险因子的波动大小，风险因子间相关系数以及
其他一些影响价值的因素，测试的情景可以各种各样，情景的构造既可以人为
选择，也可以随机产生。主要的人为构造方法有历史情景法、虚拟选择和综合
构造。随机构造一般通过蒙特卡罗模拟法实现。
历史情景的构造相对比较简单，可以从历史数据的分析入手，根据当时市
场各方面的变化找到各种风险因素的波动范围，从而拟定历史情景中风险因素
的变动。而比较困难的是历史时段长短的选择和捕捉那些平时容易忽略的因素，
很多公司各种经营危机发生，很多都是由于忽略了一些极端市场状态下风险因
素的反常表现所致。
虚拟情景的构造本身并不复杂，关键问题是这些情景的合理程度与对企业
影响的相关程度。理论上讲，我们可以构造任何情景，在确定我们感兴趣的风
险因子集合后，我们可以保持其他因子不变，而只改变某一些特定的因子的数
值，这样可以研究一些特定的风险因素的影响。在我们研究利率风险的时候，
比较有这样可以研究一些特定的风险因素的影响。研究利率风险的时候，比较
有代表的虚拟情景有纽约利率7 景（在4.3.2 中将详细介绍）。
当我们需要研究一系列组合情景对公司损益的影响时，可以任选各种因子
组合变化的情景，但是可能的排列组合数量非常巨大，显然我们不可能穷尽各
种组合，也没必要穷尽各种组合，有价值的方法是系统化的选取那些我们认为
最有可能发生和比较极端的情景系列进行分析。系统模拟分析常用的系统选择
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
32
方法有最差情景和不利情景选择。最差情景是我们认为未来可能发生的极端情
景，即所有风险都朝着对我们最不利的方向发展而导致的最大损失。而不利情
景则研究那些比较不利的风险组合。另外，还可以研究一定置信度下的最大损
失。这样，利用这种系统化的模拟风险，可以检查那些可能发生的最大损失以
及极端损失，从可能的不利和最极端的不利两个角度对可能的损失进行充分的
了解。
虚拟情景的优点是可以把那些未来可能发生，但历史上尚未发生的情景。
但对于这些情景出现的概率主要还是通过主观判断。相比之下，历史情景具有
局限性，因为历史不会简单重演，类似时间即便在未来出现，期间也会有一定
的变化。虚拟情景虽然十分灵活，但是其合理性和出现概率很难估计。所有出
现将历史与虚拟相结合的综合构造方法，它是以历史为基础，同时揉合了对未
来发生类似事件是风险因素可能变更的一些估计和看法。
二、情景风险分析
情景风险分析有完全估值和灵敏度估值两种方法，完全估值就是利用我们
的定价模型，将公司整体业务资产在新的风险因素情景下重新估值，这个估计
价值与目前市值间的差别就是这种特定情况下可能的损益情景估值。
另一种灵敏度估值方法是计算特定情景下风险因子与基准情景相比的变化
差别，乘以灵敏度得到新情景的损益变化，但是这种方法的精确度比较低，一
般用于风险变化幅度比较小的情景和比较线性简单的产品。
三、策略分析与报告
情景分析的目的在于了解公司损益在各种情景下的变化，并制定相应的策
略，例如在保险产品设计时，要了解一些不同利率变化的可能情况下对产品价
格的影响，以决定价格的厘定是否合理，准备金是否充足等。
通过对这些情景的分析，公司和监管者都能加深对企业资本需求和偿付能
力的了解，从而制定相应的准备金，或者采取再保险等其他风险转移控制策略，
保证企业不仅能够在正常的情景下正常运行，而且在特定情景下也有相应的预
防措施，并研究这些策略的有效性。这种分析模型还可以把上述各种利率假设
置于不同的经营策略之中，从而使主管人员在决定采取某种策略之前，首先了
解这种策略对寿险公司的偿付能力将会产生什么影响。同简单的缺口管理相比
较，这种利率敏感分析方法能够更为迅速精确地衡量任何一种经营策略的选择
所可能产生的盈利及其风险。
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33
3.2 我国寿险业的利率敏感性分析和情景测试
本章主要采用利率敏感性缺口管理的方法，分析我国寿险公司资产和负债
的利率敏感性，通过情景分析，测试我国寿险行业的利率风险。
3.2.1 利率变化对我国寿险公司负债的影响
保险公司的资产包括现金和银行存款、投资、应付保费、保费借款等，其
中投资占保险公司的资产的比重最大，也是利率敏感性资产。投资主要包括有
固定到期日投资、权益投资、衍生金融产品、物业投资等，权益投资包括证券
投资基金和权益证券等。在考虑利率对资产的影响时，仅考虑对利率有敏感性
的投资，这将在下部分的情景测试中具体分析。
保险公司的利率敏感性负债主要是各种不同类型的责任准备金，未到期责
任准备金、人身险责任准备金、未决赔款准备金等。而存入分保准备金、保户
储金、应收分保账款、其他应付款项和保险保障基金，一般以利率变化的敏感
性不大。
下文讨论由于近几年来的利率调整而导致的寿险业负债，特别是准备金的
变动情况。
1、样本选取：本文所选择的样本公司为中国人寿保险公司（以下简称中国
人寿）、中国平安人寿保险股份有限公司(以下简称平安) 、中国太平洋人寿保
险公司(以下简称太保) 、新华人寿保险股份有限公司(以下简称新华) 和泰康人
寿保险股份有限公司(以下简称泰康) 。这五家公司成立较早，主营业务以人寿
保险为主，原始数据较为完整，且内部管理机制较为先进完善， 其排名一直位
于我国人寿市场前五位，这几年五家公司的总资产规模约占整个保险行业总资
产规模的80%左右（参见“总资产排名表”），保费收入占全国总保费收入的75
％以上（参见“保费收入排名表”），能充分反映目前我国寿险公司的经营状况，
具有一定代表性。样本公司统计数据来源于1998～2004 各年度的《中国保险
年鉴》中各保险公司资产负债表和利润表。数据区间为1996-2003 年，保险行
业总体数据来源于各年度的《中国保险年鉴》和《中国金融年鉴》，以及中国保
险监督管理委员会网站提供的统计数据。中国八次降息的数据来源于中国人民
银行网站。
2、权重分配：由于样本公司的资产规模相差悬殊，例如，1996 年中国人
寿的总资产规模是新成立的泰康的70 倍，2003 年，中国人寿的总资产规模依
然是泰康的18 倍多，并且平安与太保两家公司同时兼营财险业务，平安在2002
年之前只提供集团（即包括产寿险）合并报表，太保在2000 年之前也只提供集
团报表，之后才提供寿险公司报表，因此，这四家公司的财务指标并不能简单
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
34
加总，需要重新分配权重。本文以各年度各公司的人寿保险保费收入为基准，
以各个公司的保费收入占五家寿险公司总保费收入的比重，计算利率变动对寿
险公司准备金率的变动影响，如表3.2 所示：
年度中国人寿平安太保新华泰康
1996 50.46% 25.49% 22.98% 0.68% 0.39%
1997 56.85% 21.71% 18.98% 2.00% 0.46%
1998 63.40% 20.01% 14.64% 1.39% 0.57%
1999 62.56% 22.84% 12.86% 1.09% 0.65%
2000 59.26% 24.85% 13.87% 1.37% 0.65%
2001 55.68% 31.81% 9.82% 1.57% 1.11%
2002 55.94% 26.92% 10.82% 3.47% 2.85%
2003 55.98% 20.41% 13.04% 5.95% 4.62%
表3.2 权重分配表
3、利率调整：在计算利率变动时，利用动态的利率调整公式，即如果在一
个会计年度内多次调整利率，则使用加权后的利率水平作为当年的期末平均利
率水平。近几年来八次降息实际变动情况如表3.3 所示：
年份期初平均利率当年年度内利率下调具体情况期末利率调整后期末平均利率
1996 10.98%
1996年5月1日，存款利率平均降低0.98%,
贷款利率平均降低0.75%.1996年8月23
日，存款利率平均降低1.5%，贷款利率平
均降低1.2%
7.47% 9.57%
1997 7.47%
1997年10月23日，存款利率平均降低
1.1%，贷款利率平均降低1.5%
5.67% 7.14%
1998 5.67%
1998年3月25日，存款利率平均降低
0.16%， 贷款利率平均降低0.60%;1998
年7月1日，存款利率平均降低0.49%， 贷
款利率平均降低1.12%
3.78% 5.30%
1999 3.78%
1999年6月10日，存款利率平均降低1%，
贷款利率平均降低 0.75%
2.25% 3.22%
2000 2.25% 2.25% 2.25%
2001 2.25% 2.25% 2.25%
2002 2.25%
2002年2月21日，存款利率平均降低
0.25％，贷款利率平均降低0.5％
1.89% 2.04%
2003 1.89% 1.89% 1.89%
注1：在计算中，以一年期定期存款利率水平作为平均的利率水平。
注2：数据来源：http://www.bank-of-china.com/
表3.3 利率调整表
4、财务统计指标的确定：由于保险公司的资产负债数值并不恒定，因此单
纯比较负债（准备金）的绝对数量是缺乏意义的。本文将各公司的准备金除以
总资产，得到准备金率，该指标可以反映准备金的相对变动情况。表3.4 是1996
年至2003 年各年度各寿险公司的准备金率，以及与表3.2（权重分配表）相乘
后得到的加权和，该加权和反映了寿险行业整体的准备金率变动情况。
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35
中国人寿平安太保新华泰康加权
2003 86.4291% 87.0509% 95.7747% 89.5796% 71.3018% 87.2636%
2002 92.3399% 74.7845% 98.0039% 66.9078% 61.4089% 86.4632%
2001 85.9395% 84.5008% 103.2034% 64.3652% 47.6218% 86.4140%
2000 92.3080% 79.5194% 74.6829% 57.7210% 31.1321% 85.8127%
1999 87.5542% 78.9097% 75.3187% 71.8739% 48.0869% 83.5788%
1998 88.8879% 77.1623% 72.3100% 68.2553% 45.3217% 83.5800%
1997 85.3284% 67.5693% 67.7723% 67.2904% 48.6273% 77.6114%
1996 81.1222% 54.3069% 51.4740% 32.7611% 19.1056% 66.9023%
平均87.4887% 75.4755% 79.8175% 64.8443% 46.5758% 82.2033%
表3.4 1996年-2003年各保险公司准备金率表
从表3.4 可知，寿险行业整体的平均准备金率为82.72％，这表明，准备金
在我国寿险公司的负债中占有绝对比重，分析利率变化对准备金的变化具有重
大意义，同时也说明了我国寿险公司提取准备金相对较充分。就单个公司而言，
准备金提取最充分的是中国人寿，平均达到87％，准备金提取最少的是泰康人
寿，平均只有47％，造成这一差异的主要原因是中国人寿在寿险经营上具有较
长的历史，在准备金的提取上不仅充足而且稳定，而泰康人寿成立较晚，其早
期经营时，由于其他经营业务开支较大，准备金提取得较少，1996 年，即泰康
人寿成立的第一年，其准备金率不足20％，随着时间发展，其准备金的提取比
例逐渐增大且趋于稳定。就寿险公司整体而言，1996 年至2003 年，准备金率
由67％逐步上升到87％，而这个时期正是我国利率不断下调时期，由此可以初
步判断准备金率是随着利率的下降而上升，即准备金率与利率成反比。
5、利率变动对准备金的影响：将利率变动情况与准备金变动情况相结合，
得出表3.5。表3.5 中的变量设定如下：设Ii为i年的利率水平，ΔIi Ii Ii 1 = − − 为
利率变动量，即i 年利率与前一年利率水平之差，
1 1
i
i
I
I
Δ
+ − 为利率的变化率；
设Ri为i年的准备金率水平，ΔRi = Ri − Ri−1为准备金率变动量，即i年利率与前
一年准备金率水平之差，
1
i
i
R
R
Δ
−
为准备金率的变化率。
1996 9.5660% 69.3689%
1997 7.1350% -2.2188% 78.9028% 13.7438%
1998 5.3020% -1.7109% 83.6228% 5.9821%
1999 3.2240% -1.9734% 83.6209% -0.0023%
2000 2.2500% -0.9436% 85.9300% 2.7614%
2001 2.2500% 0.0000% 86.5039% 0.6678%
2002 2.0350% -0.2103% 86.5158% 0.0138%
2003 1.8900% -0.1421% 87.2636% 0.8643%
表3.5 利率变动与准备金率的比较表
i I
1 1 − +
Δ
i
i I
I i R
−1
Δ
i
i R
R
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
36
从表3.5 中可以看出，随着利率的不断下降，寿险公司的准备金率不断提
高并趋于稳定，这表明利率变动对寿险公司准备金的影响，即对寿险公司负债
的影响正在逐步得到控制。
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
准备金率变动率利率变动率
图3.1 利率变动率与准备金率变动率比较图
从图3.1 的变化中可知，利率的变化与准备金率的变动处于反向变化，当
利率上升时，准备金率下降，当利率下降时，准备金率上升，并据此利用一次
线性回归推测出准备金率与利率变动的表达式，即：准备金率变动率＝-3.42198
×利率变动率。
该方程在10%的显著性水平下显著，杜宾值为1.56，方程的残差序列平稳
且不存在异方差。从上式中可知，利率每变动1%，准备金率相对变动-3.42%。
3.2.2 我国寿险公司利率风险情景模拟分析
近年来，我国保险业发展迅速，后续资金供应相对充足，资产负债是否匹
配所造成的缺口压力目前还不明显，但随着偿债规模的扩大，资产负债的缺口
管理就显得尤为重要。从国外的经验来看，资产负债管理已成为寿险业风险管
理的核心内容，然而寿险业在利率风险管理方面最大的矛盾却在于对资产匹配
的内在要求与资产负债结构先天不匹配的矛盾。这主要表现在：①寿险公司对
资产负债匹配具有的内在要求。寿险公司是负债经营的公司，其经营业务的特
殊性要求寿险公司必须保证有充足的资金偿付未来可能的支付需要，即必须保
证一定的偿付能力，而在其资产负债结构中，存在的利率敏感性资产和负债一
旦存在缺口，就可能导致偿付能力的降低。②资产负债结构难以完全匹配。寿
险公司经营的产品具有特殊性，寿险产品多为期限长达十年甚至几十年的保单
合同，而市场上缺乏与之期限相匹配投资工具。然而，要想达到资产和负债的
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37
完全匹配又是不经济的，寿险公司资产负债管理的目标不是实现资产负债管理
的完全匹配，而是实现在相同的管理成本的基础上使得寿险公司面临的利率风
险最小。
目前，国外许多先进的保险公司一般要求采用情景分析与压力测试。这种
风险测试方法也逐步得到了美国等保险发达国家监管当局的认可，例如，1993
年，美国保险监督官协会修订了一项标准评估法，要求保险公司进行现金流量
检测（CFT）。这种检测必须按照精算标准委员会（NAIC）规定的原则进行，
在七种利率模拟情况下考虑利率对负债（包括保单退保率、附加保费支出）和
资产（包括抵押有价证券预付款和企业债券的看涨期权）的各种影响，评估寿
险公司面临的潜在风险。
情景模拟1 水平同现行利率没有偏差
情景模拟2 上升十年内每年上升0.5%，然后保持不变
情景模拟3 帽形五年内每年上升1%，然而5年内每年下降1%，最后保持不变
情景模拟4 突然上升利率突然上升3%，然后保持不变
情景模拟5 下降十年来每年下降0.5%，然后保持不变
情景模拟6 杯形五年内每年下降1%，然后五年内每年上升1%，最后保持不变
情景模拟7 突然下降利率突然下降3%，然后保持不变
资料来源：瑞士再保险公司，sigma ，2000 年第6 期。
表3.6 NAIC规定的CFT七种情景模拟
这种情景模拟方法是资产负债管理的一种非常有用的检测工具，可以检测
保险公司是否面临资产和负债严重不匹配、是否面临严重的利率风险、是否可
能出现偿付能力严重不足的情况，它能够在潜在问题变得严重前发出信号。
本文根据我国的实际情况，对以上七种模拟情景进行简化，采取表3.7 所
示的五种模拟情景对我国寿险公司的利率风险进行情景模拟分析。
情景模拟1 水平同现行利率没有偏差
情景模拟2 上升五年内每年上升0.5%，然后保持不变
情景模拟3 下降五年内每年下降0.5%，然后保持不变
情景模拟4 突然上升利率突然上升2%，然后保持不变
情景模拟5 突然下降利率突然下降2%，然后保持不变
表3.7本文采用的五种情景模拟
根据我国目前保险资金的收益率，假设初始状态（即2003 年年末）的利率
为4％，则上述五种模拟情景如图3.2 所示：
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
38
图２：不同模拟利率情景变化
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
期初
第１年
第２年
第３年
第４年
第５年
年
利率（％）
情景１
情景２
情景３
情景４
情景５
图3.2 不同模拟率情景变化
1、我国寿险公司资产的利率敏感性分析及假设
本文将模拟一家公司，在上述五种利率情景下进行模拟分析，该模拟公司
的初始资产负债表以我国寿险业五大保险公司为基础，在以下合理假设的前提
下，汇总成的一张资产负债表。在保险公司的资产负债表中，投资资产占到总
资产的比例达到75%以上，投资对象包括固定到期日投资、权益投资、衍生金
融产品、投资物业等。在这些投资对象中，占投资中主要成份的有债券、定期
存款、证券投资基金。由于投资物业对利率的敏感性变化不是太敏感，而现金
和银行存款对利率的反应也不是太大，因此在分析中主要分析投资对象中债券、
定期存款和权益投资对保险公司资产方的影响。在负债中，对利率有敏感性的
主要指不同时间到期的准备金，其它的均为非敏感性资产和负债。
在进行我国寿险公司利率风险情景模拟分析前，本文做出如下假设：
投资比例的假定：
由于各保险公司的资产规模的差异，本文将各公司的可运用资产除以总资
产，得到资产运用率，该指标反映各公司各年度资产的运用情况。表3.8 是1996
年至2003 年各年度各寿险公司的资产运用率，以及与表3.2（权重分配表）相
乘后得到的加权和，该加权和反映了寿险行业整体的资产运用率变动情况。
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39
中国人寿平安太保新华泰康加权
2003 89.9020% 89.7845% 40.9979% 79.1979% 92.6670% 82.9908%
2002 89.6971% 88.6333% 32.5421% 76.5160% 77.4104% 82.4206%
2001 86.2042% 92.3696% 17.1686% 62.3320% 61.1413% 80.7317%
2000 85.9836% 81.0608% 52.5947% 83.6353% 77.3090% 80.0420%
1999 82.3183% 77.0891% 71.3676% 73.6295% 81.8662% 79.6177%
1998 77.1127% 73.2158% 76.9437% 74.0851% 91.8293% 76.3503%
1997 62.6827% 68.4738% 73.4643% 84.2372% 95.6390% 66.5680%
1996 58.2453% 67.9115% 69.1265% 85.8164% 94.9906% 63.5407%
平均79.0182% 79.8173% 54.2757% 77.4312% 84.1066% 76.5327%
表3.8 1996年-2003年各保险公司资产运用率表
从表3.8 可知，寿险行业整体的平均加权资产运用率为76.5％，这说明寿
险公司的资产多数都投入运用，分析寿险公司的投资具有重要意义。就公司而
言，新成立的寿险公司，如新华和泰康，其资产运用率要比其他公司大，这说
明新成立寿险公司倾向于将更多的资产投入到投资中去，这与准备金的提取正
好相反。五家寿险公司中，资产运用率最低的是太平洋保险，其平均资产运用
率与最高的泰康相差30％，这表明太平洋保险在投资方面存在一定的欠缺。加
权资产运用率从1996 年的63.5％逐步上升到2003 年的83％，反映了我国寿险
投资逐步开放的过程。
本文根据平均加权资产运用率，假设模拟公司的资产运用率为77％。
投资结构的假定
因各寿险公司投资风格相差较大，本文假设模拟公司可能为两种典型的投
资者：激进型或消极型。激进型投资者和消极型投资者主要表现在其投资组合
中各项投资的比例不同以及各项投资的期限结构不同。激进型的投资者一般持
有较高比例的债券，投资期限相对较短；而消极型的投资者一般持有较高比例
的定期存款，投资期限较长。这两种投资策略的代表分别为平安保险公司和中
国人寿保险公司。表3.9 显示了平安和中国人寿近两年（2003 年和2004 年）各
项主要投资占总资产的比例。
2003 2004 2003 2004
定期存款0.33 0.43 0.42 0.40
债券0.38 0.30 0.21 0.35
权益0.02 0.02 0.03 0.04
总和0.73 0.75 0.66 0.79
平安中国人寿
数据来源于平安和中国人寿2003、2004年年报
表3.9 平安与中国人寿各项投资占总资产比例
根据表3.9，假设激进型投资者与消极型投资者各项投资占总资产的比例
为：
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
40
激进型消极型
定期存款0.35 0.48
债券0.4 0.25
权益0.02 0.04
总和0.77 0.77
表3.10激进型投资者与消极型投资者
各项投资占总资产比例假设
依据平安和中国人寿近两年（2003 年和2004 年）各项主要投资结构调整
得到的投资结构假设如表3.11 所示。
激进型
占总资
产比例
消极型
占总资
产比例
2003 2004 2003 2004
定期存款0.35 0.48
１年以内0.05 0.11 0.05 0.0175 0.02 0.04 0.05 0.024
１至５年0.8 0.68 0.75 0.2625 0.89 0.83 0.85 0.408
５年以上0.15 0.22 0.2 0.07 0 0 0.1 0.048
债券0.4 0.25
１年以内0.13 0.09 0.2 0.08 0.02 0.02 0.05 0.0125
１至５年0.13 0.15 0.2 0.08 0.18 0.27 0.15 0.0375
５年以上0.66 0.76 0.6 0.24 0.8 0.71 0.8 0.2
权益0.02 0.04
表3.11 激进型投资者与消极型投资者资产结构假设
平安中人寿
投资收益的假定
无论是模拟公司是属于激进型投资者还是消极型投资者，它处在相同的市
场环境中，因此，各项投资的收益率是相同的，只是投资的比例不同而已。表
3.12 根据目前市场上投资产品的实际收益，假设各项投资产品的收益率。
债券投资
1年以内假设为票面利率为2.5%的半年期国债
1年～5年按照３年期国债，票面利率为3.5%，到期按面值收回
5年以上按１０年期国债，票面利率为５％，到期按本支付
定期存款
1年以内半年期存款利率
1年～5年三年期存款利率
5年以上五年期存款利率
权益投资
将股票价格按照永续年金的形式，假定支付股票的支付
率不平，那么股票价值的变化等同于前一期的利率水平
与本期利率水平的比
表3.12 各项投资产品收益率假设
2、利率波动对负债和所有者权益的影响
在第一部分中，已证明近几年来准备金率随利率变动的情况，即利率每变
动1%，准备金率相对变动-3.42%。其他负债对利率变化的敏感性忽略不计。
利率波动对所有者权益没有影响，股本并不随利率的改变而改变，假设初
上海交通大学硕士学位论文
41
始年度占总资产的5％。利润为总资产和总负债及股本的差额。
3、情景模拟分析
本文在对以上对利率与寿险公司资产和负债的具体分析的基础上，模拟一
家寿险公司，其初始总资产规模为100 亿（相当于半个泰康的一家公司），计算
它在五种模拟利率情景下所有者权益与利润之和,即偿付能力的变化情况。
表3.13 为假设投资风格为激进型投资者的模拟寿险公司，在第一种模拟情
景下的计算过程。
激进型投资者
初始年度第一年度第二年度第三年度第四年度第五年度
投资
债券投资
一年以内175 180.73125 187.9605 195.47892 203.29808 211.43
一年至五年2625 2692.12 2799.8048 2819.922 2932.7189 3050.0276
五年及五年以上700 843.0277 818.52921 851.27038 885.3212 920.73405
定期存款
一年以内800 824.4456 857.42342 891.72036 927.38918 964.48474
一年至五年800 825.92 852.67981 880.30663 915.5189 952.13966
五年及五年以上2400 2486.4 2575.9104 2668.6432 2764.7143 2864.244
股票投资200 200 200 200 200 200
其他资产2300 2300 2300 2300 2300 2300
总资产10000 10352.645 10592.308 10807.341 11128.961 11463.06
各项责任准备金8500 8799.7479 9003.4619 9186.2403 9459.6165 9743.6011
其他负债1000 1000 1000 1000 1000 1000
所有者权益500 500 500 500 500 500
利润0 52.896683 88.846223 121.10122 169.34408 219.45902
所有者权益及利润500 552.89668 588.84622 621.10122 669.34408 719.45902
模拟情景1（单位：百万）
表3.13 模拟计算表
用同样的方法，对其他四种情景以及对投资风格为消极型投资者的情况进
行计算，结果见表3.14。
模拟情景１ 模拟情景２ 模拟情景３ 模拟情景４ 模拟情景５
初始年度500 500 500 500 500
第１年度586.8708 680.427 493.1673 1099.99 59.87375
第２年度604.0941 833.8815 361.4429 1122.547 71.99955
第３年度644.8225 1024.352 234.847 1188.229 92.22019
第４年度694.0952 1253.781 94.61052 1285.176 109.0342
第５年度745.3272 1507.083 -54.3406 1387.845 126.2134
初期年度500 500 500 500 500
第１年度552.8967 668.4704 436.0943 1083.198 10.57694
第２年度588.8462 852.4073 316.4219 1145.279 27.29894
第３年度621.1012 1042.4 180.443 1207.442 38.99167
第４年度669.3441 1268.02 43.19168 1296.639 58.70806
第５年度719.459 1513.389 -104.156 1390.713 78.96341
消极型
激进型
表3.14 激进型和消极型投资者在不同情景下的所有者权益与利润(单位：百万）
第三章我国寿险公司利率风险的衡量
42
4、结论分析
在不同情景下，激进型和消极型的所有者权益及利润之和与利率变动的关
系如下列各图所示：
从上图中可得到以下结论：
除了模拟情景1，从其它四种模拟情景的示意图中可以看出，模拟寿险公
司的所有者权益及利润与利率呈正相关，即利率上升时，所有者权益及利润上
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
0
100
200
300
400
500
600
利率变化激进型消极型
0 1 2 3 4 5
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
400
600
800
1000
1200
1400
利率变化激进型消极型
0 1 2 3 4 5
利率变化%
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
-200
0
200
400
600
利率变化激进型消极型
0 1 2 3 4 5
利率变化%
3.7
3.8
3.9
4.0
4.1
4.2
450
500
550
600
650
700
750
利率变化激进型消极型
0 1 2 3 4 5
利率变化%
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
400
600
800
1000
1200
1400
1600
利率变化激进型消极型
0 1 2 3 4 5
利率变化%
图3.3 情景1 图3.4 情景2
图3.5 情景3
图3.6 情景4
图3.7 情景5
上海交通大学硕士学位论文
43
升；利率下降时，所有者权益及利润下降。根据持续期缺口分析，我国寿险业
资产与负债的缺口相差约10 至15 年，根据如下公式， P [D PV ( i)] i A Δ = − / 1+ Δ GAP
可知当利率上升1％，该模拟寿险公司的所有者权益及利润上升约为5 亿元。
模拟结论与持续期缺口分析趋势一致，但数值上较小。
从以上五种情景示意图，尤其是图3.3 可以看出，即使利率不发生变化，
所有者权益及利润仍然在稳定增长。这是由于当利率不变时，准备金率不变，
而资产仍然按照固定收益稳步增长。
从图3.5、3.7 可以看出，我国资产负债严重不匹配，在利率持续下降时期，
将面临巨大的利率风险。在模拟情景3 的第5 年，模拟公司甚至出现了所有者
权益及利润为负的情况，这说明，由于利率风险造成的损失不仅给寿险公司带
来亏损，而且吞噬了所有的自有资本金。
从图3.4、3.6 可以看出，当利率上升时，寿险公司将缓解过去保单造成的
利差损并获利。随着美联储近期内的多次升息，我国也于2004 年10 月29 日宣
布调整人民币存款基准利息，一年期存款基准利率上升27 个基点，三年期上升
72 个基点，我国由此走上升息通道，这对我国寿险公司，尤其是因过去10 年
一再降息遭受巨额损失的寿险公司而言，无疑是一个契机。但本模拟中没有考
虑因利率上升造成的退保、保单贷款以及保险需求下降的情况，因此寿险公司
也不能因为升息预期而过分乐观。
通过对假设模拟公司为激进型投资者和消极型投资者的比较，不难看出，
激进型投资者对利率波动的反应比消极型投资者大，即当利率上升时，激进型
投资者的所有者权益及利润增加得比消极型投资者大，而当利率下降时，激进
型投资者的所有者权益及利润比消极型投资者减少得多。因此，当处于升息预
期时，建议寿险公司采取激进的投资策略，而当处于降息预期时，则采取消极
的投资策略。
第四章我国寿险公司利率风险的控制
44
第四章我国寿险公司利率风险的控制
通过以上两章对我国寿险公司利率风险的成因分析和衡量可以看出，控制寿
险公司利率风险的方法可以从负债、资产以及负债和资产相结合的角度寻找，本
章主要从这三个角度出发，结合我国目前的实际情况，寻找进一步控制和化解我
国寿险公司利率风险的方法。另外，虽然我国尚未建立衍生金融工具市场，无法
运用衍生金融工具直接化解利率风险，但此方法是国外寿险公司最常用，同时也
是最行之有效的方法，随着我国汇率和利率制度改革进程的加快，市场风险的凸
现，预计不久的将来，衍生金融工具也将在我国寿险公司中大为运用，因此在本
章最后简单介绍各种衍生金融工具。希望本章提出的各种方法能够对我国寿险公
司在实践中对控制利率风险有所启示。
4.1 从负债角度控制利率风险
从负债管理角度考虑，主要是采用寿险产品科学定价和结构调整两条途径，
其目的在于缩短寿险公司资产负债的有效持续期缺口DGAP 来化解寿险公司利率
风险。
4.1.1 科学制定寿险产品价格
科学制定寿险产品价格是寿险产品开发的核心内容之一，目前寿险产品定价
方法有净保费加成法和资产份额定价法，我国寿险公司一般采用较粗糙的净保费
加成法，无法直接反映寿险产品的利润。针对此情况，提倡寿险公司采用资产份
额定价法制定寿险产品价格，正确预测利率走势，合理厘定保单利率水平。
一、改进保费制定方法
目前寿险产品定价方法有净保费加成法和资产份额定价法。
1、净保费加成法
首先确定净保费，然后根据精算现值相等的原则把费用和预期利润分摊到每
一年的保费中确定总保费。计算净保费的基础公式是净保费的精算现值与保险给
付的精算现值相等。该方法计算简便，缺点是：没有考虑退保因素；与利润联系
不紧密，不能直接反映利润；不适用于一些新型险种，如变额寿险、分红保险、
万能人寿保险等。由于不能把握未来定价假设的变化情况及其对利润的影响，采
用净保费加成法制定寿险产品价格时通常采取较为保守的假设，制定的价格偏高。
2、资产份额定价法
上海交通大学硕士学位论文
45
根据构成总保费的一个基本因素，选择一个试验性保费，通过利润测试进行
检验，判断是否满足保险公司目标，再经过调整后最终得出总保险费。这种方法
与资产份额颇有密切联系，资产份额类似于一个收支账户，每年的保险费和利息
作为收入贷记账户，死亡保险金、生存给付金、退保金、红利和费用作为支出借
记账户。年末账户余额根据报单保额除以年末有效保单得出每张有效保单的账户
余额就是资产份额，扣除为该保险单提存的准备金，就是保单的盈余。当年的盈
余减去上年盈余在当年末的累积值就是这张保险单在当年的利润。由于每份保单
的保险金额不可能都相同，资产份额按有效单位计算保费。虽然资产份额定价法
考虑的是总保费，但总保费也由净保费和保单费用构成，每一有效单位的总保费
等于每一有效单位的净保费加上保单费用除以每张保单的平均有效单位数。每一
保险年度末的资产份额由下面的递推关系式决定：
保险年度末资产份额＝〔（保险年度初资产份额＋当年总保费－保险年度初费
用）（1+利率）－保险给付额－保险年度末费用〕/（1－保险年度内死亡概率－保
险年度内退保概率）
从保监会对寿险公司的精算规定来看，要求我国寿险公司采用净保费加成法
制定寿险产品价格，对寿险产品定价的管理着重于附加费用率的管理。保险费根
据预定利率、预定死亡率和预定附加费用率等采用换算表方法进行计算。
从保险公司的具体实务来看，一些国内保险公司仍然采用净保费加成的定价
方法，不对产品进行利润测试。许多保险公司虽然开发了保险产品并在市场上销
售，但是保险公司对该产品是否盈利事先并不能把握，而且一旦影响市价的各因
素偏离定价时的假设时，保费无法适应变化的情况。从具体定价过程来看，我国
寿险产品的预定利息率与银行利率有很强的相关性，定价假设尤其是预定利率都
采用保监会规定的上限。对于费用率和退保率等影响定价的其他因素，保险公司
也缺乏足够的数据和有效的管理体制。
目前市场上已经出现了投资联结产品、分红保单、变额寿险、万能寿险等新
型产品，这些险种将在未来保险市场上扮演重要角色。采用净保费加成法能满足
开发传统固定保额产品的需求，但不适应新险种的要求。资产份额定价法将是未
来定价方法主流，仍在采用保费加成法的保险公司应加快技术改造，逐步向资产
份额定价法转化。保监会应当要求保险公司在报送产品时呈送产品的利润测试报
告，以加强对偿付能力的管理。
二、正确预测利率走势，合理厘定保单利率水平
所谓合理厘定保单利率水平，指一方面既要对消费者有足够的吸引力，满足
市场需求，另一方面，又不至于使保险公司陷入过大的利率风险。而制定合理的
利率水平，必须建立在准确预测未来利率走势的基础上。
根据凯恩斯利息理论，利率变化是有规律可循的，与货币供应量成反向运动，
第四章我国寿险公司利率风险的控制
46
与国民收入成正向运动，另外还受人们心理预期等诸多因素影响。我国的利率调
整基本上符合这一规律的。而利率作为国家宏观调控的一个重要手段，其频繁变
动是不可避免的，加上我国不是一个利率完全自由化的国家，银行利率不完全反
映全社会资金供求情况，由央行根据宏观经济指标人为制定，这对于处于微观层
面的保险公司来说，预测未来利率更加不易。
合理厘定保单预定利率，不完全是准确预测未来银行利率。随着保险公司投
资渠道的不断拓宽，保险资金运用的复杂化也增加了预定利率确定的难度，对精
算技术提出了更高的要求。由于寿险预定利率是长期利率，应根据市场利率的长
期变动趋势和寿险资金的长期综合投资收益率确定，不应随银行利率波动。
4.1.2 推进产品结构和产品功能的多样化
寿险产品结构和功能的多样化，是在合理厘定费率的基础上，开发出一整套
能适应市场需求和利率环境变化的寿险产品。从产品结构多样化来看，包括传统
储蓄型产品的改造、有针对性的保障型产品的开发和投资型产品的推广。从产品
功能多样化来看，不同类型的产品应侧重不同的功能，各有特色，而且单一产品
的功能应综合化、多样化，为保户提供全面的金融服务。
我国的寿险产品主要有两种类型：一是储蓄型产品，这类产品的主要特点是
不论被保险人在保险期内死亡还是保险期满仍生存，保险公司都要给付保险金，
因此，保险公司从签发保单开始就需要按一定的利率累积本息，以备给付之用。
储蓄型产品的这种内在要求导致了它的一个致命缺陷：如果在累积本息过程中资
金运用效益不好，保费收入不能“累积生息”到产品设计要求的预定金额，使寿
险公司给付能力不足。另一种是保障型产品，其特点是只有被保险人在保险期内
死亡或受到意外伤害，保险公司才给付保险金，虽然这类产品也有预定利率，但
决定寿险公司偿债能力的不是保费收入的“累积生息”效率，而是死亡或意外伤
害发生的概率大小，所以，保障型产品在累积未来责任准备金过程中基本不受投
资收益影响。
目前，我国寿险业务以储蓄型保单为主，这样的业务结构致使寿险业极易受
利率波动的冲击，因此，应调整产品结构，转移业务重点，以加强寿险业抗利率
风险能力。
一、改造传统储蓄型产品
经过改造的储蓄型产品仍是各国寿险产品的主流，在我国尤其有巨大市场需
求。借鉴国际经验，改造传统储蓄型产品主要是引入分红概念，改造成分红保单。
分红保单红利来源于利差、费差和死差，现代发达国际保险公司所广泛采用的分
红方式是在此险种独立核算的基础上，对该账户的投资收益进行分红。在我国，
上海交通大学硕士学位论文
47
主要依靠寿险公司加强经验管理和采用现代营销手段来降低产品成本和提高险种
经营利润，在当前的投资环境下，分红保单仍可有所作为。从长远角度看，经营
分红保单有利于保费计足，也有利于提高寿险公司经营管理水平和投资管理水平。
二、继续完善利率敏感型产品的设计和管理
除了分红保单外，利率敏感型产品包括弹性保费保单（万能寿险、变额万能
寿险）、保单利率可调产品（变额寿险）等。这类产品的共同点是：这类产品不规
定预定利率，保单利率随市场利率波动，同时具有保障和投资双重功能，保户的
收益直接与寿险公司的实际投资收益挂钩，这样既降低了保险人的利率风险，又
能使投保人分享高级投资收益。表4.1 是常见的几种利率敏感型寿险产品的特点比
较。
表4.1 几种利率敏感型寿险产品的特点比较。
险种
项目
分红保险变额保险万能保险变额万能保险投资连结保险
保单利率较低的固定预
定利率， 抗风
险能力较强
基本保险金额对
应一定的预定利
率
有较低的保证利率基本保险金额对
应一定的预定利
率
无保证预定利
率，保险公司不
承担利率风险
业务管理单一账户管理保险金额分为两
部分：一是固定
的基本保险金
额；二是随寿险
公司投资收益变
动的附加金额
所收保费分为两部
分：一部分用于保
障死亡和意外伤
害；另一部分计入
个儿投资账户，由
保险公司统一管理
所收保费分为两
部分：一部分用
于保障死亡和意
外伤害；另一部
分计入个儿投资
账户，由保险公
司统一管理
所收保费分为两
部分：一部分用
于保障死亡和意
外伤害；另一部
分计入个儿投资
账户，由保险公
司统一管理
保单现金
价值
有稳定的现金
价值
无现金价值最低
保障
无现金价值最低保
障
无现金价值最低
保障
随投资账户价值
的变动而变动，
按保单拥有的
“ 投资账户单
位”的市值计算
投资收益按公司的盈余
进行红利分
配， 但实际可
分配红利没有
保障
保单规定的最低
保险金额相当于
保证了最低投资
回报率
有最低投资回报率
（一般是同期两年
定期储蓄利率）
保单规定的最低
保险金额相当于
保证了最低投资
回报率
无最低保障，保
户实际收益由公
司专门账户的投
资收益决定
客户偏好红利分配能够
刺激市场需求
保险金额灵活且
有最低保障，对
客户有一定的吸
引力
既有最低保证利
率，又可能有高额
投资收益，对保户
有较大的吸引力
既有最低保证利
率，又可能有高
额投资收益，对
保户有较大的吸
引力
由于高风险与高
收益共存，对风
险偏好型客户有
较大的吸引力
我国寿险公司已经清醒地认识到寿险险种的发展趋势，正在新商品的研发方
面积极进行有益的探索，寿险产品功能出现了方向性的转变。这一转变，使各寿
险公司结束原始的价格竞争，进入更高形态的管理和服务竞争，为我国寿险业发
展拓展广阔的成长空间，推动寿险业走向成熟。因此，寿险公司必须不断完善新
型产品的设计和管理，在满足客户需求的同时，成功地转移风险。
三、有针对性地开发保障型产品
第四章我国寿险公司利率风险的控制
48
保障型产品的费率低，受利率变化的影响较小。这类险种保障的重点是被保
险人生命价值的损失，不含储蓄和投资因素，因而保费相对低廉，可使保户以较
低的保费支出来取得较大额的经济保障。最能体现保障功能的险种是定期或终身
的死亡保险。在目前资金运用途径有限和银行利率频繁下调的环境下，着重强调
保险的保障功能，大力宣传保障型功能的险种，实现寿险产品功能的结构性调整，
体现了保险价值的“回归”。
从目前来看，保障型险种的设计，可加入满期还本的保险责任，既提供保障
功能，又满足人们的心理需要，易于宣传引导。针对部分人群对大额保障的组合
险种。这类保险在一定时期内可为客户提供高额保障（高额定期死亡保险），而投
保人投入的成本较低，在另一时期（往往是老年时期）又可为客户提供一定的储
蓄回报（低额生存返还保险）。此险种保障水平高，成本低，能够满足不同经济水
平不同年龄阶段的需求。从寿险公司经营角度来讲，只提供一定期间的死亡保障，
没有长期高额生存返还的债务负担，而且在费率厘定时较长期储蓄型险种要简单，
易于把握和调整。当然，保障型险种由于潜存的道德风险和逆选择，对保险公司
核保核赔技术手段和管理水平提出了更高的要求。
4.2 从资产角度控制利率风险
4.2.1 寿险资金运用和资本市场的互动
一、寿险公司和资本市场的紧密联系
一方面，寿险公司能够为资本市场提供长期、稳定的现金流入。从国际经验
来看，寿险业所积聚的可用于中长期投资的巨额保险基金，使之成为资本市场的
主要机构投资者。我国保险业发展的时间还不长，保险公司的资产仅占全部金融
机构资产的0.5％，但寿险公司的资金主要是长期资金，与商业银行的短期资金相
比，具有独特的优越性。健全我国资本市场，必须培育寿险公司、基金等长期投
资者。
另一方面，具有足够深度和多样化工具的资本市场为寿险公司管理利率风险
提供了条件。利率波动造成寿险公司资产负债表的不平衡是寿险公司面临的核心
风险，国际寿险业利率风险管理经过了两个重要的发展阶段。在第一阶段，长期
寿险产品是利率保证型产品，在投资方面则将资产的期限，利率结构和险种的期
限，利率结构一一对应。但在实际操作中，这种匹配方法受到债券市场品种的限
制。随着金融市场交易工具和金融工程管理技术的发展，寿险公司开始转变管理
方法。在负债业务方面，开发出利率敏感型产品；在资产方面，公司运用金融工
上海交通大学硕士学位论文
49
程技术，通过对现金流量的整体预测来管理资产负债表，建立和调整投资组合。
相对于第一阶段，这种方法更具灵活性和有效性，但其前提是有足够深度的资本
市场和多样化的投资工具。
二、寿险资金运用受我国资本市场发展的制约因素及相应对策
我国的A 股市场仍是新兴市场，并具有一些特殊因素（例如：股票市场价格
水平将面临国有股和法人股上市变现而下降的风险），系统和非系统风险仍然很
高。企业上市以来整体经营业绩的财务指标显著下降，真正具有可持续竞争优势
的上市公司非常少，现金红利支付率普遍非常低，并且不稳定。我国股票市场的
总体风险难以通过常规的投资组合有效分散，因此，目前以及今后一段时间里，
寿险公司应着力研究我国资本市场的特殊规律，但寿险资金不宜大规模地直接投
资股票市场。
我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益
的法律制度。由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用，违约的企业债券兑
付的信用风险最终仍然由国家承担。因此，除了国债外，尚未形成信用等级名副
其实的公司债券。从国债热销、以往发行的A 级以上企业债券大多数出现支付违
约以及目前企业债券发行困难可以看到，企业主体有效的投资等级微观信用及其
金融工具非常短缺，供给严重不足。
可见，我国资本市场迅速发展的过程中，形成了以国有控股型上市公司股票
为主的股票市场和国家信用支撑的债券市场，微观信用基础上的高资信等级公司
债券一直没有得到发展。随着寿险业资产规模扩大，一方面需要提供符合其长期
安全保值及稳健增值要求的投资等级金融工具；另一方面，投资等级金融工具的
发展又不宜建立在国家信用过度膨胀的基础上。因此，迫切需要开发有效的微观
信用基础上的投资等级金融工具发行主体来源，发展适合寿险资金投资准则要求
的投资等级金融工具。
4.2.2 拓展资金运用渠道，实现投资多元化
现代金融管理的理论和实践都说明，拓宽投资渠道，不仅是为了提高投资收
益，投资渠道的多元化本身是风险管理的基本工具。只有通过多元化的投资，寿
险公司才能将自身所承受的非系统性风险在不同的金融工具上分散。我国寿险业
要走上长期健康发展的道路，必须寻求自身风险的保障，适时适当地放开保险资
金运用渠道。开辟我国寿险资金运用渠道，应该在坚持多元化与比例控制的前提
下，采用逐步放开的办法。当前的投资渠道有：协议存款、贷款、债券投资、基
金、和适当的股票。
一、完善现有渠道的措施
第四章我国寿险公司利率风险的控制
50
1、银行协议存款
保险公司协议存款是指银行总行与中资保险公司总公司通过签定存款协议，
确定存款的利率、金额、期限的一种存款业务。1999 年10 月，央行对保险公司大
额定期存款实行协议利率，规定对保险公司3000 万元以上、5 年以上大额定期存
款，实行保险公司与商业银行双方协商利率的办法。由于利率可在人民银行公布
的基准利率基础上按一定比例上浮，保险公司因此能获得较高的利息收益。随着
利率市场化改革全面推进，逐步将实现银行利率随市场供求和中央银行的基准利
率波动，保险公司的大额协议存款，可考虑用无纸化的大额存单逐步取代，进而
通过发展这种可转让存单，推进长期、大额存款利率市场化。
2、保单质押贷款
保单质押贷款业务，是指客户可凭保险公司的保单作质押，从金融机构取得
一定金额的人民币贷款，充分满足客户对长期寿险产品的短期融资需求。保单质
押贷款起点一般为1000 元人民币，每笔贷款最高金额不超过由保险公司确认的保
单现金价值的90％，具有储金性质的保单质押贷款期限最长为五年，具有投资性
质的保单质押贷款期限最长为一年，且均不超过保单保险期限。保单质押贷款执
行中国人民银行规定的期限贷款利率，并可以中国人民银行规定的基准利率为基
础上下浮动。目前有部分银行已开放了保单质押业务，保险公司作为保单现金价
值的管理者，长期以来仅把保单质押作为一种客户权益来考虑，而没有从资金运
用的角度出发，大力拓展长期寿险产品的保单质押业务。因此，保险公司的资金
运用部门，完全可以同时扮演两个角色，一个是保险准备金的利息给与者角色，
另外一个是保单质押贷款的利息收取者角色。略高的质押利率回报，不仅仅平抑
了部分准备金回报需求，更能够产生可观的投资效益。
3、国债和中央企业债券
目前保险公司仅可以投资于信用等级AA＋以上的中央级企业债券，在我国目
前企业债券市场规模小，违约风险大的情况下，这是一个合理的规定。但是，随
着我国股票市场的发展和规范，股票市场融资的成本将逐渐上升，对于众多的现
代企业来说，必然要从公司控制权、融资成本等综合因素考虑，选择企业债券等
其他融资方式。在企业债券市场逐步成熟以后，允许保险公司投资于更多的高信
用等级企业债券是一个必然的趋势，但是，在近中期，考虑到企业债券市场的高
风险、低收益率，保险公司最好不要过快地扩张企业债券投资的范围。
4、证券投资基金
证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，投资者将
资金交给专业机构（基金管理人）管理，这些专业机构根据法律、法规、基金契
约规定的投资原则和投资组合的原理，进行分散投资，趋利避险，以达到分散投
资风险，并兼顾资金的流动性和安全性而获利的目的。委托资产占保险公司资产
上海交通大学硕士学位论文
51
的比例可根据保险公司自身的情况而定。国外一种普遍的做法是通过设立保险专
业投资基金投资入市，即由保险公司设立证券投资保险基金，从事证券投资。因
此建议允许保险公司发起设立并管理保险专业投资基金形式，条件可暂定为运行
达3 年以上、无重大违规行为的中资保险公司。也可在现有的法律框架下，允许
中国保险公司与富有经验的外资基金管理公司成立中外合资的保险基金管理公
司，解决人才和风险控制问题。
允许保险公司参股基金管理公司，间接参与证券投资基金的管理，不仅能保
证保险资金运用的安全性，还培养保险公司自己的资金管理人才，为保险业在资
本市场上赢取公平竞争的市场环境。
二、进一步拓展保险资金运用渠道的措施
1、保险资金运用于资本市场的探讨
从1999 年末开始，保险公司可以买卖证券投资基金，这在《保险法》、《证券
投资基金管理办法》等相关法律没有修改之前，为保险公司提供了一个间接投资
股票市场的渠道。但是保险公司不能持有基金管理公司的股份，而且可以购买的
证券投资基金均为封闭式契约基金。从长期而言，这只能作为在现行法律框架下
的一个过渡安排，保险公司如果能够参与设立基金管理公司或投资于开放式基金，
则可以成为一个积极的投资者，使基金的投资组合能够更好地满足保险公司特定
投资目标。因此，开放式基金比封闭式基金更适合保险公司投资。
保险公司通过证券投资基金间接投资于股本证券，在没有控制权的情况下，
最终无法回避保险公司特定投资战略目标与证券投资基金之间的矛盾，所以，保
险公司将一定比例的资产直接投资于股票市场或作为发起人设立专门的保险投资
基金投资于股票市场是必然的发展趋势。
2、保险资金其他运用方式的探讨
（1）保险资金投资基础建设探讨
城市基础设施建设是一项涉及面广、政策性相对较强的投资活动。它是衡量
城市化水平与质量的重要指标。随着人口增长、经济发展以及城市化步伐的加快，
资金需求特别大，但是资金来源或者说筹集资金的渠道比较少。城市基础设施的
供给明显滞后于城市化建设的需求，而单一依靠政府投资已难以满足这种需求。
因此，多渠道地筹措城市基础设施建设资金是缓解这一矛盾的必然选择。
2002 年12 月27 日建设部发布《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，
标志着中国将从2003 年开始对各类资本全面开放公用事业行业。
城市基础设施建设具有公益性质，利润率一般比较低，因此相对而言比较适
合资金规模巨大、要求收益稳定的保险资金。具体情况，可依据当地实情，推行
基础设施建设债券这种形式，让保险公司自行选择。
（2）保险资金参与住房抵押贷款及住房抵押贷款证券化的探讨
第四章我国寿险公司利率风险的控制
52
发展住房融资体系是我国居民市场化改革政策的一个必要组成部分，与银行
等传统的住宅抵押融资机构相比，保险公司具有两个显著的优势，一是保险公司
可以积聚大量长期资金，这与住宅抵押贷款对资金期限的要求正好匹配；二是保
险公司具有强大的营销体系，更能够向居民个人推广这种消费金融产品。因此，
住宅抵押贷款是非常适合保险公司投资的工具。
根据国际经验，保险公司投资于住房抵押贷款市场，可以有两种方法，一种
是保险公司直接向消费者个人提供住房抵押贷款融资，在这种方案下，保险公司
必须建立独立的抵押贷款管理机构，自己完成全部的住房抵押贷款融资过程；另
一种方案是银行等机构将自己发放的住宅抵押贷款证券化，保险公司购买银行发
行的住宅抵押贷款证券，在这种方案下，保险公司可利用商业银行的信用风险管
理的专业化优势，而商业银行则可以通过发行住房抵押贷款证券提高资产的流动
性，以与其大量短期存款匹配。
（3）保险资金开展风险投资业务的探讨
保险投资适当介入风险投资领域，对风险产业和保险公司来说，可以达到“双
赢”效果，既可以缓解风险投资的资金压力，又可以给保险投资带来丰厚的投资
收益。当前我国风险投资的成功率还是比较高的。保险资金介入风险投资领域，
一方面可以带来一定程度的高收益，另一方面也可以借助其规模资金优势，通过
分散投资把风险承担缩小到最低程度。在国外，保险资金是风险投资的一个重要
资金来源，在英国，1997 年保险公司投资于风险企业的金额占风险投资总额的
17%，有一些保险公司还成立由投资专家组成的专门子公司进行风险投资，以提高
风险投资的质量和水平。当然，我国风险投资运作毕竟不规范，风险资本的进退
机制也未完全建立，从总体上来说，风险程度比较高，所以保险资金对风险投资
的比例应该从严控制。
（4）保险资金运用其他方式的探讨
保险公司通过间接、直接股本投资，在实践中增强投资管理能力后，可以进
一步考虑允许保险公司从事社会保险基金、企业自身的退休基金等资产的管理，
发挥保险公司在保险资金投资方面的专业特长。在利率进一步市场化和人民币可
自由兑换实现以后，保险公司会进一步需要利用利率期货、外汇期货等衍生工具
管理利率风险、汇率风险，并需要在国际资本市场上扩大投资范围，以更好地分
散风险。
4.2.3 对保险公司内部投资机制的要求
一、内控机制
上海交通大学硕士学位论文
53
完善保险公司的内部管理和控制，从资金运用的总原则看，做到总量平衡、
期限对称、资产分散、目标替代，根据资金来源的特点安排投资的规模、结构和
期限；从资金运用的组织管理看，做到集中管理、专业运用；从资金运用方式看，
应重视投资多样化，建立有效组合；从投资对象的选择看，寿险投资应重视资产
的盈利性，大力参与证券投资形式，适当参与房地产等不动产投资。
二、组织模式
投资机构已有的组织机构比较一致，基本上是投资部、办公室、财务部、项
目部等。从资金运作的主体看，国外对保险资金的管理有三种模式。一是保险公
司设立全资的子公司或控股公司，实行专业化运作，如保险公司的投资管理公司、
资产管理公司或专门的基金公司，这在一般的大型保险公司较为通用；二是保险
公司在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作，这在一些中小型保险
公司较为多见；三是保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构或
资产管理机构来管理，如各类养老金公司、投资银行的资产管理部门，这适合于
一些小型保险公司的资金运作。虽然历史上有过这样一些差别，但随着保险公司
资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择多样化的管理方式和主体已成为一
种趋势。
根据中国保险业的特点，允许有条件的公司成立保险资产管理公司是可行之
策。一方面，专业化运作有助于促进保险资金运用收益率的提高；另一方面，专
业化公司的运作机制，可更有效地控制风险，及便于监管部门的监管，从而防范
金融风险。设立保险资产管理公司还可引入国外同业的成熟经验与技术。通过设
立中外合资保险资产管理公司的形式，就能够在信息技术、产品开发、风险管控
等方面实现与国际接轨的规范化运作。
三、从业人员要求
可直接参照证券公司投资部人员管理办法或招聘条件；鼓励和允许从业人员
参加国际标准的投资分析师，会计师和精算师考试；建立从业人员商誉体系和准
入制度，避免恶意投资事件发生。
4.3 从资产负债匹配管理的角度控制利率风险
资产负债管理（ALM）是“管理企业的一种实践，用来协调企业对资产负债
作出的决策。它是在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产
和负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修改的过程。资产负债管理是适用
于任何利用投资来平衡负债的机构的财务管理的一种重要的手段”。资产负债管理
是从利率风险管理方法发展起来的，由寿险公司最早开发出资产与负债管理模型。
第四章我国寿险公司利率风险的控制
54
4.3.1 保险公司对资产和负债管理（ALM）的定义
保险公司面临的风险来自于他们所拥有的资产、负债以及两者之间的关系。
资产负债管理系统有效的提供了对这些风险进行评估与管理的框架。尽管该术语
对于不同的实践者有不同的含义，但北美精算协会提供了一种实用的定义：
ALM 是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债作出的决策。它可
以被定义为给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产和负债有
关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程。ALM 是适用于任何利用投资平
衡负债的机构的财务管理的一种重要手段。
4.3.2 寿险公司资产与负债管理（ALM）几种常用的方法
一、现金流量检测（Cash Flow Test, CFT）
为应付承保利率敏感型产品带来的风险，纽约州保险监督官在1986 年颁布了
126 号法令。该法令要求纽约州所有承保年金保险或一般保险业务的公司进行基本
的资产负债分析，这就是所谓的现金流量检测（CFT）。承保年金或一般保险业务
的保险公司必须每年进行此种分析并上交一份精算备忘录报告分析的结果。不进
行的公司必须持有相当高的准备金。
1993 年，美国保险监督官协会修订了一项标准评估法，要求保险公司进行CFT
分析以确保其持有充足的准备金。该种检测必须按精算标准委员会规定的原则进
行，并且需要考虑利率对负债（保单退保率、附加保费支出）和资产（抵押有价
证券预付款和企业债券的看涨期权）的各种影响。
这种检测由有资格的精算师评估七种利率模拟情况的潜在影响。
情景模拟1： 水平，同现行利率没有偏差
情景模拟2： 上升，十年内每年上升 0.5％，然后保持不变
情景模拟3： 帽形，五年内每年上升 1％，然后五年内每年下降1％，最后保
持不变
情景模拟4： 突然上升，利率突然上升 3％，然后保持不变
情景模拟5： 下降，十年内每年下降 0.5％，然后保持不变
情景模拟6： 杯形，五年内每年下降 1％，然后五年内每年上升1％，最后保
持不变
情景模拟7： 突然下降，利率突然下降 3％，然后保持不变
CFT 能够在潜在问题变得严重前发出信号，例如，利率上升如何导致保单失
效率的上升或利率下降如何通过全面紧缩导致利润下降。穆迪投资者服务公司将
CFT 作为检验保险公司是否面临资产和负债严重不匹配的方法，这提高了此种方
法的重要性。
上海交通大学硕士学位论文
55
尽管CFT 是ALM 的一种非常有用的检测工具，但它仍然具有一些根本的缺
陷。象其它以模型为基础的监管方式一样，CFT 也可以被“操作”产生需要的结
果。未能达到某些模拟指标的公司可能会忽视分析的结果，因为他们认为这些情
况是极不可能发生的。公司也可酌情建立一些假设降低此种检测的严厉性。这种
修正检测来满足监管标准的能力使得该检测的检查与平衡的严厉性大打折扣。
CFT 另一个局限性是它没有考虑到一家经营状况良好的公司新业务的销售
额。最后，它未能考虑其他类型的风险，比如一般经营风险、货币兑换波动和股
票价格的波动，而这些风险对一些保险公司来说比利率风险更重要。
二、现金流量的匹配
从大体上来看，保险公司应该能够通过现金流量等同的资产和负债相匹配来
降低该公司或部分资产所面临的利率风险。这被称为“专用法”或“现金流量匹
配”。例如，保险公司可以购买一个国库券的组合，使其到期日与公司债务的到期
日完全一致。尽管现金流量匹配可以消除利率风险，但由于以下某些原因，保险
公司仍然认为它不可能或不可行。
1、 现金流的不确定性
现金流量匹配的一个主要障碍是负债期限本身的不确定性。对寿险业来说，
保单持有人和年金领取人有多项选择权，他们行使这些选择权的不确定性能够改
变未来的流量，象死亡率这样的外部因素也会加剧未来债务支出时间和数量的不
确定性。
2、 匹配会降低弹性
即使在现金流量匹配可行的情况下，它也会给公司带来太多的限制。要使资
产和负债的现金流量精确对应，保险公司所接受的债券收益就可能会低于有轻微
不匹配情况下的收益。
例如，某保险公司希望购买十年期的国库券。它可以购买“挂牌”债券（最
近发行的债券），或者“未挂牌”债券（以前发行的债券）。作为对较低的流动性
的补偿，未挂牌债券的收益会高于挂牌债券。这才能使保险公司购买未挂牌债券
获取高收益（事实上将流动性卖给市场）具有意义，尽管这样做会导致轻微的资
产和负债不匹配。今后的十年中会发生很多事情，以致不管怎样两种债券都不能
和债务完全匹配。如果保险公司局限在某一种债券上，就会丧失掉很多机会，而
那些采取审慎的不匹配较灵活的竞争者就可以获得这些机会。
3、 市场的看法
有些保险公司并不喜欢现金流量匹配，因为他们对未来利率有限强的看法。
例如，预期利率下降的保险公司就会相应地持有债券组合。
4、 不劳无获
相反，尽管保险公司付出了努力，资产和负债仍然会有些不匹配。他们必须
第四章我国寿险公司利率风险的控制
56
谨慎地处理这种风险，确保获得承担这种风险的合理回报。但是，如果他们的作
用仅是通过购买与负债完全匹配的资产将投资部门持有的证券风险转移给市场，
那他们就会被那些更低成本、更有效地发挥这种作用的机构超过。
三、免疫法
通过构造资产组合，将资产负债的利率敏感程度（麦考莱持续期）相匹配，
通过资产、负债的期限、品种的搭配，实现：
1、完全避免将利率对资产、负债的负面影响。即是要利率的变动不会导致盈
余的损失。
（1）盈余的绝对数不受利率变动的影响，此时资产与负债的麦考莱持续期要
满足以下关系式：
A L A× D = L × D
因为，根据持续期定义， A
D r
1 r
A A
Δ
Δ − ⋅ ⋅+
＝ ， L
D r
1 r
L L
Δ
Δ − ⋅ ⋅+
＝
r(A DA -L DL )
1 r
S A L
Δ
Δ Δ Δ
× ×
= − −
+
＝
当A L A× D = L × D 时，ΔS = 0
（2）盈余对资产的比例不受利率变动的影响。此时只需资产与负债的麦考莱
持续期相等即可（DA＝DL）。因为：
S 1 1 L
A
L L D
A A AD
Δ Δ
Δ Δ
⋅
= − = −
⋅
当DA＝DL时， S 1 L S
A A A
Δ
Δ
= − =
2、将利率对资产、负债的负面影响控制在一个可以接受的范围之内。由ΔS
公式可知，通过控制持续期缺口，可实现对ΔS的控制。
“免疫”管理的思路是保险公司根据市场规模，通过调整资产和负债的持续
期来控制资产负债持续期的匹配，从而控制利率风险。如果资产的持续期太长，
而且保险公司预期未来利率会上升，那么就应该及时作出调整，缩短资产的持续
期，比如，购买短期资产或利率浮动的资产，否则，利率上升就会对保险公司的
资本净值产生不利的影响。如果资产的持续期太短，而且保险公司的预期未来利
率会下降，那么也应该及时作出调整，例如，购买长期资产、进行长期投资来延
长资产的持续期，否则，利率下降也会对保险公司的资本净值产生不利的影响。
因持续期随利率波动而变化，所以持续期匹配法只能防范基本的利率风险。
如果同时将资产负债的凸度也匹配（因凸度反映持续期变化的速度），保险公司才
能更精确规避利率风险。
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免疫法的局限性同样在于负债现金流量的不确定性，致使难以计算其持续期。
以上三种方法复杂程度不同，“现金流量检测”和“现金流量匹配”方法的计
算较复杂，而采用“免疫法”相对成本、计算出错少，易于理解使用。
4.4 运用衍生金融工具直接化解利率风险
利用利率衍生工具进行套期保值是国外寿险公司防范利率风险的一种有效工
具。虽然我国尚未建立衍生金融市场，但随着汇率和利率制度的逐步改革，市场
风险将大量增加，衍生金融市场的建立和完善将在不久的将来被提上议程，运用
衍生金融工具直接化解利率风险的方法未来也会成为我国寿险公司防范利率风险
的有效工具。因此，有必要对此作简单的介绍。
套期保值主要是减少公司对利率波动、商品价格等的敏感程度。假定利率的
上升，导致一家保险公司的债券投资价值下降。如果同时它拥有衍生工具的头寸，
该头寸的价值随利率的上升而上升，这样可以缓和利率对保险公司价值下降的不
利影响。必须谨慎选择套期保值的头寸，以便头寸价值的变化正好抵消需要套期
保值的资产价值的变化，这样保险公司的价值就不会受利率波动的影响。
基本衍生工具有以下四种：远期合约、期货合约、期权和互换，而更复杂的
衍生工具都源于四种基本衍生工具的不同组合。
4.4.1 远期合约
一份远期合约的持有人可以在未来某日以事先约定的价格购买特定数量的特
定资产，所有条件均在远期合约的购买之日就固定下来了。在合约签订日，由于
执行价格与预期的未来价格相等，该合约净现值为零，也没有现金的交换，合约
的买卖双方在合约到期日结算。如果实际价格低于执行价格，合约的持有人会出
现损失，持有人的损失正是合约卖方的货利。而且多头和空头对于损失和盈利都
是无限的。
4.4.2 远期利率协议
远期利率协议是有关利率的远期合约，双方就远期利率、名义本金数量和结
算日达成了协议。到了结算日，双方就只关注实际的利率。按照实际利率与合约
利率之差的大小，损失方就会支付给盈利方一笔现金。
4.4.3 期货合约
期货合约是标准化的、在交易所交易的金融工具，而远期合约是非标准化的，
第四章我国寿险公司利率风险的控制
58
在场外店头市场交易，所以期货合约比远期合约流动性好。而且期货合约的违约
风险较小，它是按市场价来计算价值的，在每个交易日结束后进行结算，要求有
保证金，而且还有一个清算所来确保交易双方的信用。所以期货合约和远期合约
实现亏损和赢利的方式也不同，远期合约的亏损和赢利只有在到期日才能实现，
而期货合约的损益可以每天实现。利率期货合约是以受利率影响的长短金融工具
作为交易对象的合约。
4.4.4 期权
期权的持有人有权利（而不是义务）购买或卖出基础资产。期权的特征在于
其报酬分布是不对称的（远期和期货的报酬分布是对称的）。
期权代表着或有的回报：多头会有无限的潜在盈利机会，而损失仅限于购买
此期权所支付的期权费。相反，空头损失的机会是无限的，而仅能获得卖出期权
所获得的期权费。当然，多空双方的报酬结构是相互映射的。因为它们代表一笔
交易的两个方面。期权按合约所标明的资产可以分为商品期权和金融期权。而利
率期权是使金融期权的一种。利率期权包括上限期权、下限期权和双限期权。利
率上限期权用于控制浮动利率上升时的风险，买方支付上限期权的期权费，当基
准利率超过上限期权的执行价格时，卖方就偿付因此而产生的利息费用。同样，
利率下限期权用以防止利率下跌，利率双限期权用以防止利率上升和下跌超出一
定限度。
4.4.5 利率互换
通常一个公司希望用浮动利率债务替换掉固定利率债务，或者相反。一个普
通型互换中，交易双方将利息支付义务互换，一方答应向另一方按名义本金数量
支付固定利率，而另一方支付浮动利率。按市场惯例，支付固定利率的一方（即
浮动利率的接受方）被称为多头，而另一方被称为空头。互换的特性，互换合约
允许交易双方在特定的期限内，交换一定的现金流。现金流大小是由两个利率之
差决定的。每一时期的现金流或者是固定的，或者是名义本金数量乘以特定的利
率、价格和指数值而得出。
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第五章结论
寿险公司高风险的特点决定了风险管理是寿险公司生存与发展的内在要求。
随着金融体制改革的不断深入，我国利率政策也在不断进行调整，利率市场化进
程也逐步加快，这使得我国利率水平处于不断波动之中，尤其是我国加入WTO 后，
利率的波动无论是在频率还是在幅度上都将明显加剧，利率波动所产生的影响也
成为寿险公司关注的问题之一。
利率波动大大提高了寿险公司的经营风险。实际情况表明，对寿险公司而言，
无论利率提高还是降低，都将对其经营产生不利的影响。例如，利率降低时，会
导致寿险公司产生巨大的潜在利差损，严重时将影响保险公司的偿付能力；利率
上升时，由于投资于保险的相对收益下降，会导致投保人退保，从而影响保险公
司的收益。在这种情况下，如何分析利率波动带来的经营风险，如何组织和实施
对利率风险的管理，建立有效的利率风险防范和规避体系已经成为我国寿险公司
未来的主要问题之一。
目前，我国关于寿险公司利率风险管理的研究仍处于起步阶段，以定性分析
为主，定量研究还比较欠缺，尚不能对寿险行业的利率风险管理提供有效的指导，
而在实际操作中，寿险公司在利率风险管理领域也是刚刚起步，亟待建设。针对
这一情况，本文结合我国寿险行业自身的特点，在定性分析的基础上，采用现代
利率风险管理技术，对我国寿险业面临的利率风险问题进行了定量分析。本文的
主要研究内容和结论包括以下三个方面：
1．运用精算原理、证券投资原理和微观经济学等理论知识，分析了利率波动
对寿险公司的影响因素，归纳了寿险公司利率风险的来源，指出利率波动对寿险
公司具有深远的、全方位的影响，并结合实际情况分析了我国寿险业利率风险的
特殊性。
2．运用情景模拟分析方法对我国寿险业潜在的利率风险进行了定量分析。在
介绍完各种利率风险衡量理论模型后，主要通过运用情景模拟分析方法，对一定
时期内利率波动对我国寿险业的资产和负债的影响，以及准备金率对利率风险的
暴露程度进行了实证分析。在此基础上，参照美国保险监督官协会的现金流量检
测方法，依据实际情况，模拟一家寿险公司在五种不同利率情景下的资产负债进
行情况，结果表明，我国寿险业的确存在负缺口，但并未达到预期中的严重程度。
3．结合国外寿险公司利率风险防范的方法和我国的实际情况，针对我国寿险
公司在管理利率风险上存在的不足，从负债、资产以及负债和资产相结合的角度
分析了寿险公司化解和控制利率风险的方法。
参考文献
60
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附录：文献综述
62
附录：文献综述
研究利率风险就是研究如何识别、衡量和管理由利率不可预期的波动所产生
的风险，以及如何在组织结构设计、技术手段创新等方面优化风险管理体系。
一、国外利率风险管理技术理论研究综述
国外对利率风险管理技术的理论研究始于20 世纪70 年代末期，利率波动的
急剧扩大导致了相关理论的发展，如对利率风险的度量技术由持续期、凸度、期
权调整利差技术，发展到目前最新的情景分析与应力测试。需求与金融理论的迅
速发展一起又导致了许多衍生工具的出现，如新型金融期货合约、金融期权合约、
利率互换等。利率风险管理技术主要分为以下三步：一是对利率走势的预测，二
是对利率风险的衡量，最后是对利率风险的控制。
1、利率走势的预测
在金融机构进行利率风险的衡量与控制之前，首先是要对利率走势做出正确
的判断，科学准确地预测利率，是有效进行利率风险防范的前提。科学进行利率
预测的关键是系统地掌握利率预测理论和利率预测方法，并能灵活地运用。由于
影响利率的因素有很多，如价格水平，美国经济学家欧文.费雪(Irving Fisher)最早
在1930 年提出了著名的费雪效应，认为市场利率是名义利率，等于实际利率和通
货膨胀率之和，价格水平上升，市场利率也提高，反之则降低。利率水平的各个
影响因素相互关系比较复杂，从而加大了刻画利率走势的难度，因此，从分析时
间序列数据，来寻求利率运动的规律，准确地刻画利率的走势，是一种理想和经
济的选择.协理和误差修正模型就是方法之一，协理(Co-integration)最初由Granger
于1981 年提出概念性假设，后由Engle 和Granger 一道于1987 年提出严谨的定理
证明及具体的可操作框架，从而开拓了当代经济计量学中又一崭新的分支。目前，
国际银行界常用的利率预测方法有货币供给分析法、费雪效应分析法、资本流动
账户分析法、隐含利率预测法等等。利率预测的主要内容包括利率变动的方向、
利率变动的水平、利率周期转折的时间点等，其中预测难度最大的是利率周期转
折点的预测。但是即便是对最困难的利率预测内容，也可以凭借对经济规律的洞
察力，通过对经济周期、利率周期的历史情况的分析以及对未来经济条件变化的
科学认识，运用高级数理统计和动态计量经济学方法和先进技术手段，对其进行
科学和基本准确的预测。
2、利率风险的衡量
利率风险的衡量就是运用利率敏感度分析进行资产负债管理，这对于提高商
业银行的经营效益具有十分重要的意义。当今国际银行界用以进行利率敏感性分
上海交通大学硕士学位论文
63
析的技术和方法更新速度很快，已从80 年代初简单的缺口分析逐渐发展到后来的
持续期分析、净现值分析和现代的模拟分析(少数西方商业银行已在尝试进行资本
资产定价模型CAPM 分析)，并且进行应力测试。
弗里德里克·麦考莱(Frederick Macaulay)在1938 年《Some Theoretical Problems
Suggested by the Movement of Interest Rate, Bond Yields, and Stock Prices in the US
Since 1856》一书中，首次提出了持续期概念，但在相当一段时间内，经济理论家
和银行家并没有重视和运用这个概念，直到20 世纪70 年代，出于利率风险管理
的需要，人们开始在理论和实践上探讨持续期的应用。麦考莱持续期是用数学方
法估计债券价格对其收益变动的敏感性，按收到债券现金流的加权平均时间计算，
利息和本金的支付的现值作为权重。麦考期持续期公式等于债券价格等式对收益
率的一阶导数(除以债券的价格)，代表了价格相对于收益率变化的敏感度。
传统的持续期计算需要知道证券的到期收益率。这个数据是加权平均值(点
值)，它无法准确反映利率期限结构的形式。复杂的固定收入计算是以整个期限结
构为基础的，而不是对点的估计，与按到期收益率贴现的未来现金流不同，这些
现金流必须用每一期限的即期利率来贴现。每一现金流按即期利率贴现时，固定
收入证券的市价就是未来现金流的现值，这种方法的计算是由劳伦斯·费雪和罗
曼·L"威尔在1971 年发表的论文《处理利率风险变动：债券持有人用简单和最佳
策略获得投资回报》提出来的。
纳尔森.J。莱西和桑杰克·K-纳沃尔卡在1990 年发表的杰出论文《封闭式持
续期方法及其战略运用》中，给出了至少6 种不同的按息票支付日期计算债券持
续期的封闭式解法，以及其他一些在支付日期之间支付的持续期方法，虽然这些
方法都得出了同样的持续期值，它们在复杂程度和要求输入的变量的数字上却存
在差别，弗兰克.J 法波齐(Frank Fabozzi)在1996 年出版的《债券市场：分析和策略》
一书中，描述了从修正持续期的含义发展而来的另一种衡量持续期的方法――有
效持续期，有效持续期是衡量不同利率水平下债券价格敏感性的方法，在是收益
率发生很小变动时它是修正持续期的近似值，有效持续期对可赎回债券或其他期
限和现金流不确定的证券尤为有用。
近些年来，世界上一些大的金融机构，如巴林银行、德国金属期货公司、日
本大和银行，以及像美国加州奥兰治县财政部门等这类机构，都在金融市场上遭
受了几十亿美元的巨额损失。对于大多数具有较高管理水平的公司、银行和机构
却不能很好地监控其所面临的市场风险。针对这一难题，目前世界上一些主要的
银行及金融机构正越来越重视在险价值VAR 方法，Phillippe Jorion 在《VAR:Value at
RISK》一书中，详细介绍了在险价值在商业银行风险管理中的应用。
3、利率风险的控制
利率风险的控制过程是利率风险管理最后也是最重要的一步。国际上，按是
附录：文献综述
64
否涉及到现有资产、负债的调整，金融机构主要可以通过资产负债表和金融创新
工具两种方式进行控制。前者金融机构进行利率风险管理的传统方式，通过资产
和负债表内科目的调整来实现利率风险的最小化，或者规避风险、或者赚取风险
收益；而后者则是上世纪70 年代以后，随金融创新而发展起来的，通过商业银行
现有的资产或负债头寸保值或作为某种将来头寸的替代品而采取的措施，一般通
过表外科目来减少表内科目的风险，也可以说通过金融衍生工具来进行利率风险
的控制。根据达拉斯联邦储备银行的观点，“衍生工具是银行和公司能够使用，实
际上是应该使用的复杂工具，它可以改善风险管理”。如利率互换于1980 年首次
出现在欧洲证券市场上，当时主要是那些从事国际货币业务和国际资本业务的金
融机构利用利率互换来减少利率变动带来的风险。此后，Bicksler 和Chen 在1986
年，Arak, Estrella, Goodman, Silver 在1988 年，Titman 在1992 年都对利率互换理
论进行了完善，使得利率互换得到迅速的发展，目前己经成为金融机构管理利率
风险的主要工具之一。
二、国内外利率风险管理技术实践研究综述
尽管以上利率风险管理技术适用于任何金融机构，但在实践中，利率风险管
理技术主要运用于商业银行。西方发达国家都较早地进行利率市场化的改造，商
业银行的利率风险管理不管是在理论研究还是在实践过程中都趋于更加完善了。
完善的金融市场以及商业银行自身高流动性的资产负债为西方商业银行通过资产
负债表内结构的调整来控制利率风险提供了便利条件，为了改变单靠表内工具进
行利率风险控制的局限性，各种表外金融衍生工具也应运而生，使得西方商业银
行又可以通过表外工具来规避利率风险，此外西方商业银行又可以通过证券化技
术进行管理，即通过资产或负债证券化的方式，将其转移至表外，达到降低隐含
选择权风险的目的。总之，西方商业银行在利率风险衡量与控制过程中，在理论
发展和实践运用上都有了很丰富的经验，同时西方商业银行也逐渐把被动地利率
风险管理发展为主动地进行利率风险的管理。
寿险业也同样承受着利率市场化带来的冲击，很多寿险公司由于无法适应这
一过程付出了惨痛的代价，纷纷倒闭破产的寿险公司不在少数，如美国曾在90 年
代初利率下滑时出现偿付能力危机；日本寿险业也于90 年代出现严重利差损，最
终导致7 家寿险公司倒闭，给日本寿险业带来严重打击。自此，寿险业开始注重
利率风险管理。国外寿险公司化解利率风险的方法主要有三种：
（1）开发利率敏感性产品。让保户共享投资收益的同时，转移投资风险（包
括利率风险），减少寿险公司所承担的利率风险。
（2）加强资产负债匹配管理。利用敏感性缺口模型、持续期缺口模型、以及
模拟情景分析技术，使资产和负债结构匹配，消除或减小利率变动对偿付能力的
影响，从而化解利率风险。
上海交通大学硕士学位论文
65
（3）灵活运用表外衍生工具，直接化解利率风险。
我国对利率风险管理的研究尚停留在理论研究阶段，对利率风险管理技术的
运用还在不断摸索中。由于长期以来计划经济的影响，我国一直执行的是管制利
率，无论是学术理论界还是商业银行、商业保险公司及其它金融机构的管理者，
对利率风险的研究都未引起足够的重视，而且，现有的利率风险问题的讨论都局
限于介绍国外利率风险管理的衡量与控制方法，很少结合我国的利率政策和金融
市场发展的客观状况。另外，监管部门的监管力度也很薄弱，未对金融机构的利
率风险管理形成压力，这是对引起对利率风险管理不够重视的另一个重要原因。
如今加入WTO 后，利率正朝着市场化方向快速前进，利率的波动无论是在频
率还是在幅度上都将明显加剧，利率风险管理逐渐受到重视。2004 年2 月27 日，
中国银监会发布了《商业银行资本充足率管理办法》，在中国的资本金监管和银行
监管中首次引入全面风险管理的理念，其中包括对利率风险的控制与管理，办法
中对各种期限和利率的金融资产或资产组合具体规定了相应的风险权重，将利率
风险纳入法定监管体系。保监会对利率风险尚无明确的监管条例。由于在我国目
前资本市场上，没有足够长的资产可供投资，以与人寿保险的责任准备金期限相
匹配，而衍生交易市场尚未建立，力推投资连结产品等利率敏感性产品，将部分
风险转嫁给投保人，成为寿险公司利率风险控制的唯一对策，除此之外，只能坐
以待毙。
致谢
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致谢
本文不仅仅是作者本人在硕士生研究期间的一个工作总结，更是
凝聚了我的导师傅亚平副教授悉心指导和热情关怀的心血和汗水。近
三年来，副老师以其渊博的学识、严谨的态度和敏锐的洞察力对学生
言传身教，将使学生终身受益。并且，我的生活也一直得到老师的悉
心关怀和照顾。在此，向老师表示深深的谢意！
长期以来，上海交通大学管理学院的各位教授和副教授给了我热
情的指导和帮助，提出了许多启发性的建议，在此，作者深表感谢。
论文写作期间，得到上海交通大学安泰管理学院姚亚伟博士（生）、
穆昕博士的指导和帮助，他们对本论文提供了很多宝贵的修改建议，
给了我很大的启迪，同他们进行多次讨论使我受益匪浅，本文的许多
部分包含他们的智慧和汗水。在此，作者深表感谢。
深深感谢我的父母在漫长求学道路中给予我的关爱和支持，是他
们默默的奉献，才使我能够安心进行多年来的求学生活。
曹琼颖
2006 年1 月
上海交通大学硕士学位论文
67
攻读硕士学位期间发表的学术论文
1. 曹琼颖，傅亚平，寿险公司利率风险缺口分析[J]，经济纵横，2005
年第10 期
2. 傅亚平，曹琼颖，加息对中国寿险业的影响及对策[J]，经济纵横，
2005 年第10 期
3. 曹琼颖，浅析中国农业保险[J]，安徽农业科学，2005 年第8 期