天津财经大学
硕士研究生毕业(学位)论文
论文题目：中国基础设施融资问题研究
专业名称： 金塾鲎
研究方向： 国匿金塾
作者姓名： 至暨查
导师姓名： 至爱坌整撞
天津财经大学研究生部
二00 7i年十二月
摘要
基础设施是一国经济发展的基础，是发挥社会经济各个部门各项功能所必
不可少的基本条件，往往需要大额、长期的资金投入。基于其公共产品的属性，
政府在基础设施融资中长期处于主导地位，因而其融资模式以财政融资为主。
改革开放以来，随着国际上基础设施市场化浪潮的到来，我国基础设施融资是
以国有或国有控股公司为载体、以政府信用为基础、以财政和银行为主要资金
来源的。这种融资模式在一定程度上促进了我国基础设旌的发展，但仍然不能
满足经济快速发展对基础设旋的需求，‘经济中存在基础设施“瓶颈”。同时，在
银行方面，资金需求的长期性与银行的流动性也存在着矛盾。基础设施建设和
运营往往跨经济周期，不可避免的承担着经济发展的系统性风险，而以长期银
行信贷承担大额基础设旎建设是有条件、有限度的。因此，在基础设旌融资领
域，需要建立必要的金融机制以支持投资的增长，建立必要的体制安排来分担
金融风险。本文分析我国基础设施项目融资结构的形成原因，结合对中国基础
设施融资环境的分析，试图对我国基础设施融资体制改革提出建议方案。
全文共分为四章，第一章主要介绍基础设施的概念及其经济特性，并对基
础设施相关的经济理论进行了回顾和整理，为后面章节的分析界定概念和建立
理论背景。第二章介绍基础设旌融资的主要模式，其市场化趋势的原因以及国
外推进基础设施融资市场化的经验和案例。第三章介绍基础设施市场化融资的
主要参与主体及其主要模式，分析了各主要模式的优点和缺点。第四章把视角
定位于我国基础设施建设融资，分析我国基础设施建设融资的现状及其市场化
的必然性，与此同时提出相关建议，指出开发性金融是我国经济转型期内基础
设施融资形式的有益探索。
关键词：基础设施融资问题市场化开发性金融
Abstract
Thc infrastructure is the base of a country economy development．It often needs the large
and the long-term fund of investment．Based on its attn'bute of public product，the government is
in the dominant position for a long time in岫ctore financing,thus its financing pattern by
financial financing primarily．Since the reform and open policy,a10ng with on the international
in丘astructure market tide arrival，our country幽tructure financing has been take state-owned
or the state-owned holding company as the carrier；taking the government credit as the
foundation，and the finance and the bank as the main capital source．This kind of financing
pattern promoted our country infrastructure development in the certain degree．but still could not
satisfy the fast development of our economics．At the same time，in the bank aspect,the call for
fund long-term characteristic and the bank fluidjty also has the some contradiction．The
infrastructure construction and the operation often CROSS economical cycle and inevitable arC
undertaking the economical development systematic risk,but undertakes the large quantity
infraslmctore construction by the long-term bank credit to have the condition and have the limit．
1rherefore，in the infrsstmcture financing domain．needs to estabfish the essential financial
mechanism to support the investment the growth，establishes the essential system to arrange to
share the financial risk．This article analyzes the financing structure of Our country infrastructure
project,in order to attempt to propose the suggestion plan to Our coUntry inflastructure financing
organizational reform．
砸s text divides into foⅢchapters．the first chapter of main introduces infrastructure
concept and its the economic characteristic．and have carried on the review and the
reorganization to the infrastructure correlation economic theory．1卫e second chapter interdicts
the infrastructure financing main pattern，the reason of its market tendency as well as ovelRgas
advancement infrastructure financing market experience and case．ne third chapter introduces
infrastructure market fmancing main participation and its the main pattern，have analyzed each
main pattern merit and the shortcoming．ne last chapter locates the angle of view to our country
infrastructure construction financing，analyzes the present situation of our country infrastructure
construction fm赋ing and its the market inevRability．at the sam time puts forward the
correlation proposal and points out that the development finance is the beneficial explore of the
infrastructure financing form in the time of our economy transferring．
Key word： Infrastructure financing question market development finance
引言
基础设施是一国经济发展的基础。基于其公共产品属性，政府在基础设施
融资中长期处于主导地位，因而其融资模式以财政融资为主。自改革开放以来，
受国际基础设施融资市场化浪潮的影响，我国基础设施融资领域也开始了市场
化进程，表现为政府组建国有公司作为基础设施融资的主体，代替政府为基础
设施融资，财政融资所占的比重逐渐降低、资金来源日趋多样化，但政府在融
资中仍然起主导作用。
一、问题的提出
当前我国基础设施的融资模式主要特点是：其一、政府通过国有或国有控
股公司作为基础设施融资载体；其二、资金来源以信贷融资为主，其他融资方
式为辅。这种融资模式形成有其历史必然性，在一定程度上促进了我国基础设
施的融资效率。但是，我国正处于快速城市化的过程当中，基础设施不能满足
经济发展的要求，存在基础设施“瓶颈”。而融资正是造成基础设施“瓶颈”的
主要因素。
(一)长期资金来源结构单一
长期资金供给的股市和债市融资能力弱，致使基础设施融资领域长期资金
来源单一，过度依赖银行资金。从基础设施资金需求看，我国目前正处在城市
化进程中，需要巨大的基础设施资金投入。而从资金供给上看，我国国民储蓄
节节攀升，银行存差巨大，说明居民缺乏投资渠道，储蓄不能有效的转化为投
资。就基础设施而言，缺乏有效的制度安排使居民储蓄转化为基础设施投资，
基础设施“瓶颈”也可以说是融资“瓶颈”。
(二)资金需求的长期性和银行流动性之间存在矛盾
过度依赖银行债务融资导致金融风险过于集中。我国资本市场不发达，财
政资金的不足自然要求掌握我国大多数金融资源的银行系统来弥补。因而，基
础设施也就过多的依赖银行间接融资，从而造成我国银行体系中长期贷款余额
过大、贷款期限结构不合理(目前我国银行体系中中长期贷款余额约占总贷款
I ●
余额的40％左右)。这些都严重降低王银行资金晦流动性。基础设施建设和运营
往往跨经济周期，不可避免地承担着经济发展的系统性风险。因此，以长期银
行信贷承担大额基础设施建设是有条件、有限度的。
由此，可以看出，在基础设施融资领域，需要建立必要的金融机制以支持
投资的增长，建立必要的体制安排来分担金融风险。
二、研究的意义
基础设施融资体制改革是我国投融资体制改革一个重要组成部分，打通融
资“瓶颈”是克服基础设施“瓶颈”的关键环节。其研究意义包括：
(一)基础设施领域是政府主导还是市场主导，能够在多大程度上实现市
场配置资源，需要进行进一步的理论探索，它是考察政府经济和私人经济范围
的一个良好切入点。
(二)经济发展要求基础设施融资市场化，我国的转型经济决定了必需由
政府建立融资市场，包括融资体制建立和融资主体设立、培育和发展——政府
融资主体市场化，这些融资主体正是我国经济的重要载体，其活力也关乎经济
的活力。
(三)过度依赖银行信贷融资的基础设施融资模式积累了大量的金融风险。
研究基础设施领域公司融资结构的影响因素，有助于有目的地进行基础设施融
资管理，逐步分散大额长期信贷风险。
三、概念界定
(一)基础设施
广义的基础设施是指为经济提供发展基础的设施产品的统称，包括有形的
基础设旌(如道路、桥梁、能源、供水、污水处理等)和无形的基础设施，如
法律体系、市场体系、制度体系等。狭义的基础设施指广义定义中的有形基础
设施，本文使用基础设施狭义的概念。
(二)融资结构
融资结构(financial structure)是传统资本结构理论与长短期债务期限
结构理论的融合。在许多文献中，学者们比较喜欢使用资本结构(capital
structure)或财务结构一词，都把资本结构、财务结构或融资结构当作可以互
换的几个专有名词。资本结构是指企业长期融资工具的组合，即长期负债与权
●t
一益之比。舒尔茨(Schwartz)曾指出：“资本结构只包括由证券所找表的那些资
金来源⋯⋯忘记了银行贷款和流动负债。”而“财务结构又基本只限于股票和债
券，忽略了大量以各种形式存在的外部资金。”他认为：“融资结构应当包括所
有负债和权益请求权之和，即资产负债表负债一方所有项目之和。
由此可见，融资结构是资产负债表右侧项目的结构，即公司的融资形式。
对其研究的目的在于如何使企业合理有效的筹措债务资金；资本结构主要指企
业长期资金项目之间的比例，主要指长期负债和权益的关系，但不包括短期信
用。从内容上看，企业的资本结构只是融资结构的一部分。本文研究的目的在
于解释基础设施融资主体如何筹措基础设旋建设资金的行为，其所要求的建设
资金期限一般偏长。因此对于权益之间的关系及其所导致的不同后果(如大小
股东之间的匹配关系等)并不是本文研究的重点。本文中，笔者将资本结构与
融资结构等同。
本文基于上述概念及其之间的关系，以融资理论、公共品理论为基础，分
析当前我国基础设施融资模式、融资效率和存在的不足，进而提出我国基础设
施融资的相关政策建议并指出开发性金融是我国在经济转轨时期基础设施融资
的有益探索。
●
第一章基础设施的一般原理及其融资理论演进
一、基础设施的概念
基础设施又称为基础结构(infrastructure)，是源于拉丁文infra(意为
下部、底层)和structure(意为结构，构筑物体)的合成词，基础设旋最早
作为工程术语使用，主要指建筑物的基础部分，即基础承重部分的构造和设施，
而今被经济学术界广泛使用。1943年，美国经济学家罗森斯坦·罗丹在对东欧
国家的开创性研究中，首先将“基础设施”一词引入社会经济结构和经济发展
理论研究当中，以之描述那些为社会生产提供一般条件和服务的部门和行业，
从而使得基础设施从单纯的工程术语演变为一个重要的经济术语。但是，对于
基础设施的具体概念及内涵，学界至今尚无统一的定义。英国伦敦经济学院教
授德雷克·戴蒙德(Drerk Diamond)教授认为，基础设施通常指支持经济发展
的各种公共基础的总和。德国经济学家R．Jochimsem在其《基础设施的理论》
一书中认为，基础设施是发挥社会经济各个部门各项功能所必不可少的基本条
件，并将其划分为物质性基础设施、制度体制方面的基础设施和人力资本基础
设施。美国麦格劳希尔(McGraw—HiiI Book Company)1982年出版的《经济百
科全书》中说：“基础设施是指那些对产出水平或生产效率有直接或间接提高作
用的经济项目，主要内容包括交通运输系统、发电设施、通讯设施、金融设施、
教育和卫生设施，以及一个组织有序的政治和经济体制。”根据世界银行的定义，
基础设旌主要包括公共设施(电力、通讯、电信、自来水、卫生设施与排污、
固体废物收集与处理、管道煤气)、公共工程(公路、铁路、大坝、灌溉及排水
用的渠道工程)；其它交通设施(包括城市间铁路、城市交通、港口、水路以及
机场)1。
我国对基础设施的研究起步较晚，直到20世纪80年代以来，基础设施研
究才逐渐被重视。1985年7月，我国城乡建设环境保护部在北京召开“城市基
础设施学术研讨会”，将基础设施定义为既为物质生产又为人民生活提供一般条
件的公共设施，是城市赖以生存和发展的基础。由中国学者编写的《简明世界
选自《1994年世界银行发展报告——为发展提供基础设施》
4
●
经济辞典》(吉林人民出版社，198z隼出版)将基础设施解释为“为工业、农业一——
等生产部门提供服务的各个部门和设施，主要包括铁路、公路、港13、桥梁、
机场、仓库、动力、通讯、供水以及教育、科研、卫生等部门。”
从融资角度探讨的基础设施主要指上述有形的基础设施，也即本文所指的
基础设施，包括公路、铁路、机场、通讯、电力、供水、港口等基础产业和部
门。
二、基础设施的经济特性
基础设施的经济特性主要表现在以下四个方面：
1．基础性。体现在三个方面：(D其所提供的产品和服务是其它生产部门
活动的基础性条件。如第一、第二、第三产业的活动不可能不利用一定的交通、
通讯、电力等设施。(D基础设施所提供的产品或服务是其它生产部门生产和再
生产是所必需的投入品，如能源、原材料等。(D基础设施所提供的产品和服务
的价格构成了其它部门产品和服务的成本。因此，基础设施又被称为社会先行
成本，它所提供的产品、服务的性能和价格的变化必然会对其它部门产生连锁
反应。
2．消费的公共性和准公共品特性。基础设施所创造的产品或服务几乎是整
个国民经济活动的共同需要，具有联合消费、共同受益的特性。基础设施产业
的服务对象不能像一般性行业产品和服务那样能够加以自由选择(如道路交通、
环境保护设施和城市照明等)，从而使基础设施产业表现出一定的公共物品的属
性。
3．建设资本的密集性。基础设施建设规模一般比较大，配套性强。基础设
施建设投资具有整体性，特别是城市基础设施项目，各个部分相互联系，互为
条件，缺一不可。从资本规模和技术工程来看，基础设施必须进行整体性大规
模投资。另外，基础设施建设周期长，有大量的沉淀成本，完善的基础设施常
常需要巨额投资，要靠政府集中各方面力量来完成。
4．开发的统一性与建设的超前性。基础设施建设内容多、投资大、周期长，
必须全部建成之后才能发挥作用，而且各类基础设施是一个庞大的独立体系，
} -
由许多类型的工程实体组成，一旦建成，改变是相当届难鹃。．因此，基础设施
的建设应该有长远眼光，有超前的展望，至少要向前展望20．30年，这样才能
把短期的资源分配与长远的战略结合起来。这里的“超前性”有两个含义，一
是时间的超前，也就是要求其优先建设；二是容量的超前，即预测未来需求的
增长而留有一定的余地。
基础设施融资理论及其进展
基础设施的核心问题之一是其融资问题，围绕基础设施的经济特点和政府
在基础设施融资、建设之中的作用，国内外学者对基础设施投融资体制问题进
行了大量的研究。
(一)早期经济学家关于基础设施作用与投融资体制的思想。亚当·斯密
在关于经济发展政策以及国家职能的阐述中，提出国家应该有三项职能，其中
第三项职能就是“建设并维持某些公共事业及公共工程”。其后萨伊、马尔萨斯、
李斯特等都曾对基础设施问题进行过论述。最为著名的莫过于凯恩斯，他强调
在私人投资需求不足时，政府应该加大对体现社会福利的基础设旌的投资。
(二)20世纪40年代至70年代，发展经济学家从基础设施的作用及基础
设施与经济增长的关系角度分析了基础设施投资，提出了一些有代表性的理论，
主要从基础设施投资特点和投资进入来分析基础设施投资和经济增长的关系。
美国经济学家罗森斯坦·罗丹认为，在国民经济发展初期，必须集中力量，
一次性投入大量资金用于基础设施建设。罗根纳·纳克斯提出了“贫困恶性循
环”理论，指出摆脱贫困恶性循环的途径是全面、大规模的在国民经济各个部
门(包括基础设旌部门)进行投资，实现平衡增长战略。奥尔特·罗斯托在《经
济成长阶段论》一书中，对于基础设施的重要意义作了特别的强调，并把发展
基础设施作为经济起飞的一个重要前提条件，认为基础设施是社会生产力发展、
经济增长的前提条件，强调随着投资率的不断提高，对基础设施的投资应不断
扩大。
(三)20世纪80年代以来，在世界银行推动下，对基础设施的研究范围进
一步扩大，取得了一些重要成果。
伊斯特里和雷波罗1993年收集了28个发达国家的历史时间序列数据来研
I ●
究基础设施对国内生声总值的影响。在其他变量不变的情况干，发现对运输和
通讯的投资对经济增长的作用明显。与此同时，坎宁(Canning)与费伊(Fay)
使用基础设旖存量(铺设公路和铁路的公里数、电话门数等)的物质估计方法
解释104个国家(包括发展中国家和发达国家)的经济增长，发现交通运输和
电信基础设施对经济增长率都有较大影响，其中美国的基础设施投资回报率达
到了40％，一些国家甚至更高。研究发现，产出水平与基础设施量有明显关系，
基础设施的作用主要在于促进全社会生产率的增长。罗姆(1986)和卢卡斯
(1988)的研究表明，生产率增长的地区差异与公共基础设旋的地区差异是相
关的。基础设施创造了外部性，而外部经济导致地区内规模经济和投资回报率
的增长。基础设施建设比较好，尤其是生产性基础设施比较好的地区，能够使
投资者节省资金、降低成本，获得较好的投资收益。在生产要素自由流动的情
况下，根据资源最佳配置条件，生产要素往往倾向于基础设施较好的区域。福
克斯和墨里所进行的研究发现，基础设施在吸引私人资本投资方面具有非常重
要的作用，这己被商业投资的地区选择所证明。研究还发现，交通运输比其他
类型的基础设施在投资者地区决策中更为重要。国际经济界的一些人士认为，
世界经济一体化的趋势正在加强，国际资本为攫取最大利润，在决定投资场所
时已经不单纯看重投资所在国劳动力的廉价和税收政策的优惠，而是更加重视
投资场所的总体竞争力，其中包括现代金融服务体系是否完善，通信是否畅达，
交通运输是否便利以及公共设篪是否齐全等。根据对欧美最有影响力的183家
电子公司的调查，选择境外投资地点的五个重要条件依次排列为：劳动力素质
(77％)、电信设施(76％)、接近主要市场(70％)、总体经济环境(70％)、运输
设施(68％)。
20世纪80年代以来，经济学家开始重新强调政府的作用，经济全球化与可
持续发展理念开始形成。世界银行专家指出，基础设施以往对经济增长提供服
务业绩不佳的基本原因是投融资体制与激励机制不健全。为解决基础设施浪费
严重、营业效率低下的问题，为使基础设施现代化和多样化并适应我国当前城
市化的进程，应通过商业化，市场化的经营管理，让使用者充分参与的方式改
变投融资与激励机制。
综上所述，早期西方经济学家由于受到社会经济环境局限和生产力水平的
-
限制，认为基础设施是促进经湃增长的一种成本或手段，起着辅助的作用。．基一一
础设施投资有利于缓和失业、扩大需求，是国家，政府职能的所在。20世纪20
年代至70年代，发展经济学强调基础设施及其外在经济性对经济增长的重要性
以及二者之间的紧密联系，强调政府在基础设施投资中的重要作用，强调国家
干预经济与经济计划的重要性。20世纪80年代以来，在世界银行的推动下，
西方经济学家详细探讨了基础设旌对成本、生产率、区域经济、吸引外资等方
面的作用，把市场、竞争、私人部门、商业化原则等因素引入基础设施的研究，
摆脱了只由政府提供的传统认识，拓宽了基础设施研究的内容。
第二章基础设施的主要融资模式及其市场化
进入20世纪70年代以来，伴随着私有化浪潮，基础设施领域也出现了放松
管制、引入竞争的现象。这种现象被称为基础设施的市场化改革，其核心是基
础设施融资体制的改革。具体而言是为扩大基础设施建设资金来源、提高融资
效率和运营效率，政府对特定的基础设施项目设立一系列制度安排，吸引非财
政资金参与基础设施建设，利用市场的约束能力增强基础设施运营效率，减少
浪费。
一、基础设施的主要融资模式
基于基础设施的公共品属性，长期以来，世界各国主要依靠政府负责基础设
施的资金筹措。从历史上来看，概括起来，基础设旖融资方式主要有三种类型：
财政融资、集体集资、私人投资。
(一)财政融资
人类公共设施的兴建开始于城墙、城堡、道路等军事防御和交通的需要。欧
洲中世纪，城垒的建造是当时市民负担的第一项工程，一直以来都是城市最沉
重的财政负担。交通系统(河道、道路等)在东西方社会都得到相当的重视，
因为它是国家赖以生存的首要组织。它不仅是统一国家在其领土上的军事指挥
工具，而且也是政治统治的工具。早在我国秦朝时期，秦始皇就下令修建了从
咸阳向四面八方辐射出去的公路，其中有的公路到现在还在发挥作用。当时，
基础设施的资金来源主要是赋税，赋税形式包括劳役、实物和货币。劳役的征
用在中国古代长城建筑中起着重要的作用。
进入近代社会，工业化和城市化的发展对公共设施和公共福利的需求不断增
加，整个社会的生存和发展对基础设施的依赖程度不断提高。从18世纪开始，
工业革命带来的财富也使得各国的税收收入不断增加，政府较以前更有能力兴
建基础设施。同时，经济学家和各国政府也逐步认识到基础设施在经济发展中
的重要战略地位和对国计民生的直接效益关系，从而更加强调国家对基础设施
的直接投资力度。亚当·斯密在强调国家不干预社会经济活动的同时，却明确
国家应建设和维护公共工程和公共事业。公共产品理论和公共选择理论进一步
阐明了市场在提供基础设施方面的失灵，强调了政府提供基础设施的经济原因
和应尽职能，使政府财政资金成为各国基础设施的主要资金来源。
(二)集体集资
这种模式在历史上不是基础设旌建设的主体模式，但也发挥过重要作用。在
中世纪的欧洲，13世纪末以前的大多数桥梁都是由市民出资建造的。例如马斯
河上的马斯特里赫特、迪囊等地的桥梁都是如此。开凿运河所需的费用有时由
商人负担，而通过运河的船舶要纳税，这种税直接用于运河设施维修。
欧洲中世纪历史上，之所以出现这些私人集体建造基础设旌的现象，原因是
政府所征税并不总是很好的用于公共设施建设，商人们不得不依靠行业同仁的
资金来建设贸易所需要的路、桥、运河。
欧洲工业革命时期，大量移民涌入城市，使得原有的基础设施和其他公共服
务设施不堪负担，卫生设施、下水道、取暖、交通等供应不足的矛盾变得尖锐
化。但是早期的资本主义国家不愿投入市政建设，改善城市环境。城市公共事
业的发展在很大程度上是凭借所谓“社会资本”来支持的。直到现代福利国家
制度的产生改善了城市公共管理和公共服务的状况，正式的由政府负责建设及
维护的城市体系趋于成熟，这一方式逐步消亡。
近代以来，集体集资建设基础设施的方式虽然在部分地区继续存在，但在规
模越来越大、所需资金越来越多的现代基础设施建设中，其作用越来越小，在
基础设旌建设中的原有地位已经逐渐被私人经营性投资方式所取代。
(三)私人经营性投资
私人经营性投资建造基础设施大概是进入工业化、城市化以后的现象。促使
这种方式成熟的制度是17世纪公司制度尤其是股份公司制度的产生。在美国，
修筑铁路的最初投资者是向居住在铁路沿线的农场主、商人或制造商筹募。州
政府和市政府通过发行公债也投入部分资金。商人还以合伙形式经营运输和集
资业务。随着19世纪40年代末铁路繁荣期的到来，原有资金渠道不满足提供
这些服务的资金需求。当人们要向公众吸收资本来修建收费道路、运河以改善
金融服务和运输服务时，开始纷纷组建～种被看成是“具有适当合法形式，符
合公共利益的私人企业”的股份公司。这大大加速了社会资本集中的过程，使
10
}
铁路成为美国第一=-=批由外部获得大量资本的私人企业。
私营机构真正开始在基础设施领域发挥作用是在20世纪六、七十年代。随
着经济的迅速增长，人口的急剧膨胀，社会对基础设施提出了越来越高的要求。
但是基础设施的实际建设速度远远不能与需求同步增长。面对大量需要兴建的
基础设施项目，各国政府只能拿出有限的预算去资助那些急需兴建的项目，邀
请私营机构参与就成为一种必要的选择，私人经营性投资是现代基础设施的重
要筹资方式之一。
二、基础设施的市场化
按消费特征的不同，公共产品理论将与私人相对应的公共产品划分为“纯
粹公共产品”，和“准公共产品”。前者必须同时具备消费上的非竞争性和非排
他性，即被社会公众共同享用，不能排斥他人享用。由于不能通过市场进行分
配，因此，其必须由公共部门提供。纯粹的公共产品在现实中是极少数的，有
不少产品仅在不同程度上具有上述特性中的一部分，这些产品称为准公共产品，
例如公路、桥梁、自来水、煤气、电力等。这些基础设施有可能将收益和负担
联系起来，可以采取适当收费的形式筹措资金。
根据该理论，基础设施项目可分为“非经营性项目”与“经营性项目”，根
据项目的属性可决定项目的投资主体、融资方式、权益归属及运营方式。
非经营性项目投资主体由政府承担，按政府投资运作模式进行，资金来源
以财政资金为主，配以固定的税或费作为保障，权益归政府所有。但在投资的
运作的过程当中，也要引入竞争机制，按照招投标进行操作，并需要提高投资
决策的科学性、规范性，促进投资效益的进一步提高。
而经营性项目则属于全社会投资范畴，投资主体可以是国有企业，也可以
是民营企业、外资企业等，通过公开、公平竞争的招投标，其融资、建设、管
理及运营均由投资方自行决策，所享有的权益也理应归投资方所有。但在价格
制定上，政府应兼顾投资方利益和公众的可承受能力，采取“企业报价、政府
核价、公众议价”的定价方法，尽可能做到公民、投资方、政府三方满意。
项目的非经营性与经营性之间在一定条件之下可以相互转化。通过制定特
定政策或提高其价格等使其可经营性指数提升，将非经营性项目转变成经营性
●
项目，反之亦然。如敞开式公路=且建立孑收费规制，就从非经营性项目变成
了经营性项目；而经营性项目一旦取消收费，则又变成了非经营性项目。
国内对于基础设施领域的改革和研究处于起步和探索阶段，打破垄断、进
行市场化改革是多数学者的共识：主张对基础设旌进行科学分类，不能简单的
将公共产品和基础设施领域产品等同，政府提供的公共产品应当严格地限定在
市场不能发挥作用或者不能充分发挥作用的领域。对于市场可以发挥作用的领
域政府应当积极地吸引非国有资本进入基础设施的建设之中，促进基础设施的
发展。
三、基础设施市场化改革的背景及原因
(一)基础设旌市场化改革的背景
20世纪60年代以后，一方面，由于技术进步与经济发展，人们对基础设施
领域的自然垄断性质有了新的认识；另一方面，随着国家干预经济的程度和范
围不断加深，基础设施领域又出现了机构臃肿、效率低下、巨额财政赤字等一
系列新问题。加上新自由主义经济思想抬头，从20世纪70年代开始，自英国
发起的基础设旌市场化改革迅速波及到西方主要发达国家，并进一步掀起了超
越经济制度、超越意识形态的基础设旖市场化改革浪潮。改革伊始，其目的仅
仅局限于放松政府管制、引入市场竞争机制、改善国有企业经营状况等抽象的
理由。随着改革的深入，其目的也逐渐具体化，主要为：解除政府管制，促进
竞争，企业化经营等。此外，通过市场化增加政府收入、削减PSBR(Public Sector
BorrowingRequirements)等也常常被作为基础设施市场化改革的目的，尤其是
在政府财政赤字严重的情况下。基于不同的改革目的，改革手段也是多样化的。
概括而言，大致可以分为非国有化(denationalization)和自由化(1iberalization)
两个方面。所谓非国有化，即出售国有资产，引入民间资本等所有权转化问题；
所谓自由化，是指放松管制，引入竞争等管制政策的转换。
(二)基础设施市场化的原因
1．财政资金难以满足基础设施融资需求
根据Aschauer(1991)的研究，公共基础设施建设融资资金的缺乏是导致
整体经济的生产能力、盈利能力和私人部门资本形成缺乏效率的主要原因。在
● I
一基础设施投资资本增加1％，就能够使美国国内生声总值增加n24％。有关文献
对于发展中国家基础设旌投资的类似研究表明，基础设施投资增加1％，国民生
产总值就会增加约1％。随着现存基础设施不断老化，加上人口增长、技术进步
等因素，经济发展对基础设施的需求将会大幅度增加。然而大多数国家的政府
没有足够的资金和负债能力来为这些基础设旌项目进行融资。在美国，为公共
建设项耳进行拨款的联邦教育基金的拨付能力受到预算赤字的限制，而且州或
市政当局通过债券发行来为公共设施募集资金的能力也受到税法、法律规定的
债务上限、政治因素和资本市场的共同影响。发展中国家普遍有基础设施投资
不足的问题，这被一些发展经济学家视为其经济落后的主要原因。这些国家面
临着每年有限的财政资金究竟是用于提高社会福利水平还是增加基础设施投入
的两难选择。拓展融资渠道、利用非政府资金提高国家基础设施水平自然成为
一条可行的途径。
2．减少政府主导所引致的低效率
除了缺乏资金来源之外，基础设施融资市场化改革的另一个原因就是由于
政府主导融资所导致的低效率。社会观念越来越认同政府不应当拥有或运营一
些特定的基础设施。因为与私人部门相比，后者更有效率，也更有成本意识。
通过引导私人资本进入基础设施领域，一方面可以解决基础设施建设的资金问
题；另一方面可以通过完善治理结构，利用私人企业的管理技术提高基础设施
在建设、运营中的效率，使政府、大众和投资者均能受益，从而提高整体的社
会福利。
四、世界基础设施市场化改革评述
(一)近30年来世界基础设施市场化历史回顾
如前文所述，旨在“引入竞争、提高效率”的基础设施市场化改革起始于
20世纪70年代末的英国，而后迅速蔓延到西方主要经济发达国家。进入20世
纪90年代，伴随着冷战结束，经济全球化的共同影响，基础设施市场化也成为
国家经济改革的一个重要内容。1997年后，受东南亚金融危机的影响，发展中
国家基础设施融资市场化的速度有所减缓。进入21世纪，世界基础设施融资市
场化又进入了一个恢复时期。
}
基础设施进霉市场化融资的一个主要后果是吸引私人资本进厶基础设旄建
设领域，根据世界银行统计，1990．1999年，基础设施领域吸引私人资本共计
5735亿美元。从各行业来看，电信和能源两个行业最高，分别占46％和33％。
从地域上来看，拉丁美洲和亚洲所占比例最高。
(二)国外的基础设施市场化改革经验和成果
1．美国
美国是最早实行基础设旌投资经营体制改革的国家之一，它首先在交通运
输领域实行放松管制政策。较早时期就解除了私人资本进入交通运输领域的限
制。实际上，美国的铁路系统就是19世纪民间资本利用欧洲资本市场建立起来
的。进入20世纪以后，美国相继开放多种基础设施领域，如能源、电信等行业，
使得基础设施建设有大量民间资本参与。特别是1996年克林顿总统批准了新的
《电信法》，完全开放了美国的电信市场。有效的机制强化了市场力量在分配基
础设施建设资源的作用，保证了美国基础设施产品能够满足国民经济发展的需
要，其基础设施基本与其经济建设同步。
’
2．英国
英国的基础设施建设超前于其经济发展，其主要问题是基础设施管理体制
低效。改革的目的主要是为了提高国有基础设施企业的运营效率。从20世纪
80年代开始，英国对基础设施产业管理体制进行了最为系统、幅度最大的改革。
以1984年对电信产业实行重大改革为开端，英国相继对煤气、自来水、电力和
铁路运输等基础设施产业的管理体制实行了一系列改革，把原来政企合～的管
理体制改革成为政企分离的体制，并且不断开放市场，引进和强化市场竞争机
制的作用，增强国有企业的竞争活力，提高基础设施产业的经济效率。
3．日本
与英国一样，日本进行基础设施市场化改革的目的也在于进行“自由化”，
提高国有基础设施企业的运营效率，降低成本。日本基础设施市场化改革成功
的典型案例是日本国有铁路公社(简称“国铁”)私有化。由于运营效率低，成
本偏高，1985年日本国铁的亏损额高达24500亿日元。1987年4月日本对国铁
实行了民营化改革，将其分割为11个单位。其中6个客运公司和1个货运公司，
各公司都实行股份制。通过各公司之间的竞争，提高经营效率。其结果不仅降
● I 低了票价，而且使国铁扭亏为盈，到1990年就获盈利3880亿日元。1985年缸——
月，日本又将原国有的日本电信电话公司实行了民营化，改名为“日本电信电
话株式会社(简称“Nrr”)”，将电信市场向民间和国际开放，取消政府垄断，
政府经常性的保持Mrr三分之一的股份。
4．新西兰
新西兰的基础设施市场化改革同样开始于20世纪80年代，其目的在于强
化竞争、提高效率、吸引更多资本参与基础设施建设。值得一提的是1982年其
对铁路系统进行的改革。之前，新西兰铁路系统政企不分，效率低下。新西兰
先对其公司化，成立新西兰铁路公司。接着对企业进行公司化改组，实行政企
分离的同时解除150公里的货运限制，让企业在市场中竞争。1990年公司改组
成新西兰铁路有限责任公司，剥离了非核心业务部门，即原来企业所包括的客
运、南北岛之间的船运以及其他一些部门，只保留货运。调整了资产负债结构，
企业开始走向以顾客为服务对象，以盈利为经营目的的市场化轨道。但这时企
业仍然是国有的，政府还在很大程度上影响着企业的经营。1992年政府决定出
售该公司，1993年将该公司出售给几家私营公司，1995年该公司更名为
TRANZRAIL公司，1996年公司的主要股东为国外大公司，只有31．7％的股份
在国内公众手里。
新西兰铁路民营化以后，尽管经营范围小了，但是人均运量增加了5倍，
货车运力增加了近2倍。1993年以前企业一直在亏损，到1996／1997年度，其
营业额达5亿7900万新元，纯利润6100万新元，净资本收益率为85．1％。
第三章基础设施市场化融资的参与主体及主要模式
基础设旄融资市场化是一个协调多方利益的过程，其本质是政府创造一定
的环境，来吸引社会资金参与基础设施建设。通过一定的制度设计，在社会资
金和基础设施建设领域之间搭建一座资金融通的桥梁。
一、基础设施市场化中的主要参与主体
基础设施市场化标志性事件一是非财政资本的参与，这些资本要求一定的投
资回报；二是由非政府主体来负责项目的融资、运营。因此，一个非财政资本
参与的基础设施项目应当主要包括三个方面：政府、项目发起人和长期资金提
供者。三者之间的关系如图3-1所示：
图3-1基础设施融资市场化主要参与方
三方的目标和动机各不相同，一个成功的基础设施市场化融资项目必须能够
有效的根据他们的动机协调好三方目标。其中，项目发起人的动机和目标包括
获取剩余索取权，有限追索的债务结构；政府的动机和目标包括提高公众基础
设施福利，降低成本，提高服务质量和未来税收；长期债务提供者的要求包括
项目有充足并且稳定的现金流，偿债覆盖率达到一定的要求，信用赠级，政府
支持和保证。在这三方中，政府的地位和作用最为关键，基础设施融资市场化
过程本身也就是政府在基础设施融资领域再定位的过程。它不仅要保证融资安
排能够吸引足够的资金进行基础设施建设，并且在建成和运营过程中负有监管
16
I }
责任。政府在投莫环节申应定位于非投资主体，对其他投资应起到引导作甩，
提供非盈利性基础设施，在融资环节中应处于非融资主体，对融资起辅助作用。
在管理层面，要培育、规范、完善市场，通过立法规范市场运行，减少垄断和
不适当竞争。同时政府应服务投资主体，制定相关法规并保障利益，对基础设
施项目进行规划并提供相关的技术服务。通过司法、审计等手段监督、检查投
融资过程，增强投融资过程的透明度。
二、基础设施市场化融资的主要方式
长期以来，基础设施融资领域中产生了多种引导社会资金参与基础设施建设
的融资模式，它们各有特色，适用于不同的环境，归纳起来有以下几种：
(一)投资者直接介入项目
在这种融资机制中，项目投资者直接安排项目的融资，并在融资结构中承担
起较多的责任和义务。这种模式适用于投资者本身公司财务结构不很复杂的情
况，便于其直接控制项目现金流，利用项目的各类优惠。因为绝大多数的非公
司型合资机构不允许以合资机构或管理公司的名义举债。这种模式有时也是为
一个项目筹集或追加资本金时所能够适用的唯一方法。在这种融资机制中，由
于融资直接由投资者组织，因此可以节省管理成本和时间成本。此外，对于资
信良好的投资者更可以利用自身声誉降低贷款成本。投资者直接介入项目包括
两种具体的方式：成立项目管理公司方式，独立安排融资和市场销售方式。
1．成立项目管理公司方式
这是一种在非公司型合资机构中由投资方分别安排项目融资的一种融资方
式。首先，项目各投资方签订合资协议，按协议组成非公司型合资机构，并按
照资本金份额组建一个项目管理公司。按照协议，投资各方将与项目管理公司
签订管理协议和运营权销售代理协议，由项目管理公司负责项目的建设和运营
权的销售。其次，投资者分别在项171中投入事先商定的一定比例的自有资金，
并统一安排项目融资计划，由每个投资者独立与贷款银行签订协议，取得项目
的建设资金和流动资金。再次，在项目建设期，项目管理公司代表投资者与工
程公司签订工程建设合同，监督项目的建设，支付工程建设费用；在运营期，
项目管理公司与项171运营方签订“无论是否使用均需付款”的运营协议，由项
目运营方负责项目的维护、运营。运营收入将进入贷款银行监控下的专设账户， ～
并按照支付运营维护费用和资本再投入、偿还到期债务、返还盈余资金的顺序
支出。
2．独立安排融资和市场销售方式
这是一种由项目投资方完全独立的安排融资和市场销售责任的一种模式。首
先，项目投资方根据合资协议组建合资项目公司，由其负责项目的建设和生产’
管理：其次，投资方按照投资比例，直接支付项目的建设费用和维护费用，并
根据自己的财务状况直接安排融资；再次，项目管理公司代表投资者安排项目
建设，组织原材料供应，安排项目生产；最后，项目管理公司以“无论是否使
用均需付款”协议的规定价格购买项目运营权，根据投资比例将项目运营权分
配给项目投资者去销售，其销售收入根据与贷款银行之间的现金流量管理协议
进入贷款银行专设账户，并按照资金使用优先顺序进行分配。在这种模式中，
由投资者按“无论是否使用均需付款”形式的协议分别承担起项目的市场风险，
由投资者而非项目管理公司组织项目运营权的销售和债务偿还，因此融资设计
可以具有更多的灵活性。
对于直接介入项目融资模式的优点有：①管理协议、合同约束较少，投资
者可以根据其需要在融资模式、资金来源方案之间充分加以选择和合并；(D投
资者可以根据项目的经济强度和本身资金状况较为灵活的安排债务比例；(D投
资者可以灵活的运用商业社会中的信用获得较为优惠的贷款；(D项目投资者直
接拥有项目资产，并直接管理项目的现金流量，因此投资者公司能够直接利用
项目盼各类税收优惠或利用项目的税收优惠来降低融资成本。
而其缺点是由于各投资者的信誉、财务状况、市场销售和管理能力各不相同，
在项目资产及现金流量作为担保时操作较为复杂，将融资安排成有限追索融资
及表外融资较为困难。
(二)投资者通过项目公司介入项目的融资机制
这是项目融资中最为有代表性的模式，也最为普遍和常见，即成立合作经营
企业(契约式合营企业)或合资经营企业来负责项171的经营。
投资者通过项目公司介入项目融资的运作方式包括两种基本形式：其一，投
t
一一资者成立项目子公司作为投资载体，以该项耳子公司的名义与其他投资者组成
合资结构安排融资；其二，也是最主要的形式，由投资者共同投资组建一个项
目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目，并安排融资。
1．成立项目子公司
项目子公司代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任。由于项目子公
司是投资者为一个具体项目专门组建的，因而缺乏必要的信用和经营历史，且
资金不足，所以投资者一般需要为其提供一定的信用支持和保证，通常包括项
目的完工担保和保证子公司具备较好的经营管理的意向性担保。
2．成立项目公司
项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量、
项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。对于具备较
好经济强度的项目，这种融资模式可以安排成对投资者无追索的形式。其思路
是：首先，项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定的股本金；其
次，项目公司作为独立的经营者，与有关参与者签署项目工程建设合同、运营
合同，安排对投资者有限追索的项目融资，监督项目的建设运营并拥有项目。
由于项目公司除了正在安排融资的项目外没有其它资产，也无经营历史，故投
资者需要对项目提供完工担保。在项目运营期，如果项目的运营达到预期标准，
现金流量可以满足偿债需要，融资就成为无追索贷款。
投资者通过项目公司介入项目的融资机制其优点是：①可以把各个投资方
投入项目的资产所有权集中在项目公司一家身上，便于项目公司进行统～管理，
进行资产运作；(D可利用各方优势，降低项目建设、运营、融资等方面的成本，
提高项目的运作效率；(D项目资产独立于投资方，项目融资也称为投资方的表
外融资，可以将风险分割开，项目债务不会影响发起人公司的资信、项目经营
失败也不会使投资者遭受债务追偿：(D便于项目公司发行新股，或者从资本市
场融资。其缺点为：(D项目的税收优惠或亏损只能保留在项目公司，因此投资
者难以方便地利用项目的各项税收优惠；②由于投资者缺乏对项目现金流量的
直接控制，所以有特殊资金安排需求的投资者就会面临一定的困难。
19
(三Σ!设施使用协议”型融资机制
设施使用协议(tolling agreement)是指在设施提供者和设施使用者之间达成
的“无论是否使用均需付款”协议。在这类协议中，项目设施的使用者通常承
诺在融资期间，定期向设旋的提供者支付一定数量的预先确定下来的使用费。
这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正使用了项目设旌。在项
目融资中，这种无条件承诺的合约权益通常将被转让给提供贷款的银行，再加
上项目投资者的完工担保就构成项目信用保证结构的主要部分。项目设施的使
用费在融资期间应能够支付项目的生产经营成本和项目债务的还本付息。
1．设施使用协议型融资机制的运作方式
首先，项目的投资方与使用方或运营方谈判，由其联合提供一个具有“无论
使用与否均需付款”性质的设施使用协议，保证定期向项目的所有者支付规定
数额的项目设施使用费作为项目融资的信用保证。项目签约方通常包括实力雄
厚的大公司，以使设施使用协议能够为贷款银行所接受。
其次，项目的几个投资方以买方的设施使用协议为基础，为项目从资本市场
融资，吸收政府、机构投资者和公众资金作为项目的股本资金。
最后，项目公司和工程建设公司签订“交钥匙”合同，并支付项目工程建设
费用，开始项目建设。项目公司以设施使用协议和工程公司的承建合同作为融
资的主要信用保证，为项目筹措建设资金。
2．对设施使用协议型融资机制的评价
首先，投资结构的选择范围广泛。公司型合资结构、非公司型合资结构、合
伙制结构及信托基金结构可以依其特色，供投资者选用。
其次，可以利用项目设施使用者的资金来节约初始资金投入，分散风险。同
时，高信誉的项目设施可以帮助项目投资者降低融资成本，因而特别适用于资
本密集、收益相对较低，但又相对稳定的基础设施项目。
最后，该融资类型在税务结构处理上需谨慎。因为各国的税务制度各不相同，
因此拥有“设施使用协议”的公司的利润水平有时不能安排在损益平衡点上以
达到转移利润的目的。
(四)BOT融资模式
有代表性的基础设旋市场化融资模式是20世纪80年代兴起的BOT
20
(Build-Operat黼+其特点是以现代基础设施的资金规模太、系
统整体性为前提，以项目设施经营为标的，以现代投资与融资技术相结合为主
要内容，具有复杂权利义务结构的一种投融资制度。它的基础是政府特许经营
制度的现代发展与项目融资制度。
1．特许经营制度
特许经营制度是指政府以国家对自然资源的所有权(在涉外经济关系上表现
为主权)和公共事业垄断权为基础，授予私人企业一定期限内对某种自然资源
或某类公共事业的开发经营权。它是现代市场经济活动(包括国际经济)的一
种重要形式，一般称之为特许经营制度。由于这种权利的授予往往通过政府与
私人间的协商而形成，一般又称为特许协议。如果被授予的对象是外国企业，
就形成了国际特许协议。
基础设施领域的特许经营现象出现于18世纪，有学者认为首例公共设施特
许协议是1782年巴黎市政府授予巴黎的佩里兄弟建设给水设施。1830年以后，
基础设施特许经营制度传播到了西班牙、意大利、比利时和德国，而特许经营
制度在法国应用得最为广泛。
对于发展中国家来说，BOT是从事大型基础设施项目建设并引进先进技术
的一种较新的、极为有效的技术合作形式。采用BOT方式，对于东道国政府而
言，避免了财政负担，还有利于改进项目设计水平，提高管理效率。东道国在
弥补基础设施投资能力不足的同时，可以从主办者那里获得先进的技术、工艺、
设备和管理经验。由于主体的多元性和客体的特殊性，BOT涉及的法律关系十
分复杂。BOT模式涉及到的产权特许与交割问题，外汇、利润、税收及其它条
款的执行手续、渠道和担保问题，要求相关的专门法律法规的健全。
2．项目融资制度
在BOT项目中，管理者提供了一个特许权，允许项目发起人来建设一个设
施，并在特定的时间内进行运营。项目在特许运营期内产生的收益用来对债权
人和权益持有人提供相应的回报。特许经营期结束以后，设施的运营权及其收
益转移给管理者(一般为政府)，其在项目建设期间注入了相对较少的资金。
以特许经营协议为基础的基础设施项目通常通过债务和权益的组合来进行
融资。债务由贷款机构(例如银行)提供，权益由项目利益所有者(发起人)
和将项目视为投资机会的公司或机构』垂皿养老基金、保险公司等)提供。债务
融资对于大型基础设施项目融资是至关重要的，很少有发起人用于全部所需资
金。基础设施的权益补充了债务融资的不足，更易满足项目的资金需求。(债务
工具具有固定的偿还日期和偿还金额，与之相比权益更具弹性，因为股利的分
配取决于盈利的多少)。
以特许经营权为基础，发起人一般会成立一个公司，被称为“持有公司”
(owning company)，它负责融资、建设和运营，并且拥有在特许经营期内的所
有权。成立“持有公司”对于发起人的意义在于它可以有效的实现风险隔离。
因为在项目融资时，项目的收益是债务偿还的唯一来源，通常可以不必为融资
提供抵押或者担保。也就是说，一旦项目收益不能覆盖全部债务，债权人就不
能获得全部债权，而且不能向发起人追索。这种融资形式被称为“表外融资”
(off-balance．sheetfinancing)。项目债务不体现在发起人的报表上，而是仅仅体
现在“持有公司”的报表上。
3．BOT的变异与发展
BOT投融资模式适应了现代社会工业化和城市化进程对基础设施规模化、
系统化发展的需要，是政府职能与私人机构功能互补的历史产物，已经成为基
础设施国家功能与私人资本结合的一种代表性方式。在BOT投融资的实际运用
中，由于基础设旌种类、投融资回报方式、项目财产权利形态等不同因素，已
经出现了不少的变异模式。
①BOOT(build．own-operate．transfer)模式
这一模式在内容上和形式上与BOT并没有很大的区别，仅在项目财产权属
关系上强调项目设施建成以后归公司所有。对此学界存在一定的争议，所有权
和经营权分离是BOT的主导思想，政府可以在法律上拥有对设施的所有权，只
是在一定期限内将设施交由发展商承建和运营，这只是发展商的使用权，对设
施并不拥有所有权。特许经营期满，又把设施移交给政府，实现政府对设施的
实际所有权。
②BTO(build．transfer-own)模式
这一模式与BOT的区别在于“经营”和“转让”发生了次序上的变化，即
在项目设施建成后先由政府偿还所投入的全部建设费用，取得项目设施所有权，
一然后按照事先约定由项目公司租赁经营一定年限。
④BOO(build．own．operate)模式
在这一模式中，项目公司实际上成为建设、经营某个特色基础设施而不转让
项目设施财产权的私人公司。其在项目财产所有权上与一般私人公司相同，但
在经营权取得、经营方式上与BOT有相似之处，即项目主办人是在获得政府特
许授权，在事先约定经营方式的基础上，从事基础设施项目投资建设和经营的。
④ROT(renovate-operate．transfer)模式
在这一模式中，重整是在获得政府特许授予专营权的基础上，对过时、陈旧
的项目设施、设备进行改造和更新。在此基础上由投资者经营若干年后再转让
给政府。这是BOT模式适用于已经建成但已经陈旧过时的基础设施项目的一个
变体。
⑤POT(purchase-operate．transfer)模式
政府出售已经建成的、基本完好的基础设施并授予特许经营权，由投资者购
买基础设施项目的股权和特许经营权。这是BOT模式的另一种变体，其与一般
BOT的差别就在于“建设”变为“购买”。
④BOOST(build．own．operate．subsidy．transfer)模式
发展商在项目建成后，在授权经营期内，既直接拥有项目资产又经营管理项
目。但由于存在相当高的风险，或非经营原因的经济效益不佳，须由政府提供
一定的补贴，授权期满后将项目的资产转让给政府。
⑦BLT(build．1ease—transfer)模式
发展商在项目建成以后将项目一定的租金出租给政府，由政府经营，授权期
满后，将项目资产转移政府。这一方式与融资租赁非常相似，仅是客体由一般
的大宗设备换成了基础设施而已。
从BOT及其变异模式看，BOT模式的核心内容在于项目公司对特定基础设
施项目特许经营权的获得，以及特许经营权具体内容的确定。而建设(重整、
购买)、转让则可以视项目不同情况而有所差异。这样，既能解决政府财政资金
不能满足项目资金需求的困难，又能保证项目公司在项目经营期间的获益权和
国家对基础设施的最终所有权。
第四章中国基础设施项目融资分析
一、中国的基础设施市场化融资的必然性
在我国改革开放之前，我国基础设施建设几乎完全依赖于财政融资，基础
设施的投资、建设和运营几乎完全由政府负担。客观的说，这种以政府为主导
的财政融资模式对于加快我国基础设施项目的建设、扩大公共服务规模起到了
决定性的作用。改革开放以后，伴随着世界范围内的基础设施市场化改革浪潮，
我国基础设旌领域也进行了旨在促进发展、增强竞争、提高效率的市场化改革。
在融资方面，表现为从完全计划式的投融资方式逐步转向市场化程度不断提高
的投融资方式，从初级的完全的计划投资转向计划主导、银行贷款配套的过程，
进而演变到今天财政融资、信贷融资、股票融资、信托融资等初步多元化融资
的方式。
随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善，原有的基础设施投资、建设
和运营模式已经不能满足社会日益增强的对基础设施的需求，必须尽快建立市
场化的基础设施投融资体制。其必要性表现在：
(一)政府垄断经营造成基础设施投资不足
政府既是政府管制政策的制定者与监督执行者，也是具体业务的实际经营
者，集裁判员与运动员于一身。这种垄断的性质是一种典型的行政性垄断，而
不是基于自然垄断要求的自然垄断。垄断经营使企业缺乏活力，经济效率难以
提高。基础设施服务价格的形成机制不能刺激成本效率，相对单一的投资渠道
使基础设施项目的投资不足，供需矛盾十分突出。实践证明，哪个领域放松了
管制，允许非国有资本进入，引入竞争机制，哪个领域的面貌就焕然一新，供
给能力就迅速增长，与此同时，经济效率明显提高，服务质量也随着明显改善。
相反，哪个领域严格控制，限制或禁止民间资本进入，继续保持垄断，哪个领
域就缺乏生机和活力。
基础设施与国民生产总值之间的增长速度的比例关系，通常用弹性系数来
表示。
其中，EIs表示弹性系数，hf表示某项基础设旖产品(服务)的年增长率，
RGI)F表示国内生产总值年增长率。
基础设施是国民经济的先行部门，尤其是在工业化、现代化及技术革命的
发展前期。一般来说，基础设施的发展速度应该高于国民经济的发展速度。因
此，弹性系数应当大于1。
从表4-1可以看出，我国能源生产弹性系数除个别年份外，基本上都小于1，
这说明我国能源系统、电力系统等基础设施还很薄弱，还不能适应国民经济发
展的需要。
表4．1我国部分基础设施行业的弹性系数
年份1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
能源O．58 0．16 0．55 0．29 0．46 0．65
电力1．63 0．80 0．85 0．75 037 O．52 0．62
资料来源：《中国统计年鉴》(1990-2003)
基础设施一直是制约我国经济发展的“瓶颈”，其形成的主要原因就在于政
府行政垄断所造成的行政性垄断。打破行政性垄断，按照市场机制来重新设计
基础设施融资体制，吸引更多的资本进入基础设施建设领域是我国基础设施发
展的必然要求。
(二)政府财政力不从心
二十世纪九十年代以来，尽管我国财政收入增长较快，但由于国家财政一
直承担着经济和政治体制的“改革成本”，财政支出压力很大。为了维系日益增
长的财政支出，中央政府只好通过不断举借国债及扩大国债规模来满足需要，
从而使国家财政，特别是中央财政的债务负担日益加重，无法支撑起基础设施
项目巨额的融资需求。同时，我国的社会经济发展却要求更多的基础设施产品。
尤其是我国的城市化进程。我国正进入一个快速城市化的发展阶段。衡量城市
化的一个重要发展指标是城市化率，就是在城镇生活的人口占总人口的比例。
在2003年底，中国城镇化率达到了40％左右，人均GDP超过了一千美元，而
世界人均GDP达到一千美元的国家的城市化率平均在50％左右。这就意味着中
国至少要有一亿四千万的人口从农村转移到城镇居住。新增一亿四千万城市人
口意味着如果这些人口组成新的城市会出现十个北京这样的城市。这其中蕴减
羞巨大的基础设施投资需求，成为考验政府提供相盔的基础设旌，寻求相应融
资安排的重要课题之一。可见，伴随着城市化的进展，新增基础设施所需要的
巨额资金已经成为一个非常现实的问题。
城市化建设将是一个长期的、复杂的系统工程，特别是我国当前正处于城
市化加速期的起点上，资金需求巨大。按照联合国推荐的标准，发展中国家城
市基础设施建设投资应占到固定资产总投资的9％一15％，或占GDP的3％-5％。
我国自二十世纪八十年代以来对基础设施的投资占GDP的比率在不断上升。二
十世纪八十年代初，基础设施投资占GDP的比重大概为4．4％，到九十年代上
升到7．5％，目前大概在8％到9％左右。根据世界银行的最新研究，在可以预期
的将来，中国每年的基础设施投资会超过GDP的13％，估计每年约需投资总额
高达5000亿元左右。面对如此巨大的基础设施投入，任何单一的投资主体(包
括财政)都不能独立胜任。因此，在基础设旌领域建立有效的融资机制也就愈
发显得重要。新的融资模式必需按照社会主义市场经济的原则，建立起国家、
地方政府、企业共同参与，多渠道筹集资金，多元化的基础设施建设投融资体
制。
(三)国民收入分配格局的变化
改革开放以来，国民收入分配格局发生了巨大变化，政府掌握的财政资金
在总量和结构方面都较以往有很大的不同，财政收入占GDP的份额不断下降，
在社会总资金中所占的比重也不断下降，而金融资金的比重急剧攀升。与政府
财政困难形成对比的是居民储蓄数额巨大且增长迅速。到2004年7月，城乡居
民储蓄余额突破了12万亿元。2国民收入分配格局的变化要求运用市场机制多
渠道吸纳社会资金。
另外，我国民营经济近年来发展也十分迅速，民间资本的实力已经非常雄
厚。在基础设施急需大量资金的情况下，利用市场机制多渠道地拓展民间资金
来源，将一部分城乡居民储蓄、民营企业资金和社会保障资金转变为对基础设
施项目的长期投资未尝不是一个积极的选择。考虑到基础设施项目投资大、回
收期长，分散的投资主体一般是无力承担的，可通过发行股票、债券或者建立
产业基金以吸收分散的社会闲散资金投资于基础设施建设。
2资料来源：《中国经济统计年鉴》2004
一(四)提高基础设施企业经营效率的需求
我国基础设施企业绝大多数属于国有或者国有控股企业，它们负责基础设
施项目的融资、建设以及运营。这些企业有着国有企业的通病，即成本软约束、
运行效率低。转变这类企业的经营机制，提高经营水平就成为我国国有企业改
革的重点之一。市场化融资不仅可以解决基础设施建设资金筹资困难，而且可
以转换基础设施企业的经营机制，加快基础设施产业建立现代企业制度的步伐。
使公司管理层更多的为投资者的利益考虑，提高所筹集资金的使用效率，减少
浪费。
二、中国基础设施市场化融资的主要特点
我国基础设施市场化融资的原始诉求在于解决基础设施建设资金不足的问
题。伴随着经济体制改革，我国的基础设麓市场化改革也必然伴有转型经济的
特点。改革开放以来，我国基础设施融资从纯计划的融资方式逐步转向初步具
备市场化的融资框架，表现为融资主体的多元化、资金渠道的多元化。城市基
础设施的融资模式最具有代表性，其中政府力量和市场力量的结合，表现出在
转型经济条件下政府努力在市场调控和行政指导之间的平衡。
(一)以政府信用为背景
基础设施行业较多，其中城市基础设旄是其主体，其融资模式具有代表意
义，其他行业的融资模式是城市基础设施融资模式的一种变形。
图4-1以政府信用为背景的融资方式
资料来源：赵建平《中国城市基础设施融资问题》国家开发银行研究报告2004
这种融资模式声生并发展的原因在于城建项目从投入到收益之间有一伞比
较长的时间差。因为经济发展要求基础设施投资先行，而且其投资增长速度一
般不低于国民收入的增长速度。而基础设施项目具有投资金额大，建设周期长，
占用资金多等特点，基础设旋项目建成后还需要稳定的大额维修保养费用。此
外，基础设施大多提供免费或低收费产品和服务，项目自身产生的收入不足以
收回投资成本，甚至不能覆盖其运营成本。如果地方政府仅依靠当前财政收入
来进行城市基础设施建设，大多会入不敷出。
这种模式已经逐渐成为城市基础设施融资的主要模式。严格看来，它是政
府财政融资的一种变形，但其运作是以代表政府进行外部融资的主体为载体和
操作中心进行的，政府以信用、政策、财政资源注入载体，使其在形式上、能
力上符合市场化融资的条件，向银行或者股市进行融资。一个值得注意的现象
是随着政府改革的深入，这些融资主体与政府之间的联系较以往有所淡化，政
府也有意识地促进这些融资主体进一步走向市场，逐步成为独立的市场主体。
也可以说，我国的基础设旌融资市场化离不开这些融资主体的市场化。
(二)以国有或国有控股公司为融资载体
我国早期的基础设施建设基本上由政府完全计划控制、财政预算支付的。
政府是直接的融资(国债、银行贷款)、建设和运营的主体。由于受财政能力有
限、民营资本迅速崛起的影响，融资方式慢慢转向以财政资金主导，市场资金
配合的时期，银行资金的重要性不断提高。如今，资本市场融资、信托投资和
各种不同形式的地方投资、中央政府投资也参与到基础设施融资的过程中。客
观而言，这是一个比较初步的多元化融资框架。基于法律的要求，市场化资金
的参与自然需要一个市场化或表面市场化的融资载体来承载财政资金和非财政
资金来投资于基础设施建设。因此，改革开放以来，除了完全市场化的BOT项
目公司以外，相继出现了大量的有政府背景的基础设施公司作为基础设施的融
资平台，筹集资金进行基础设旖建设。以国有或国有控股为主体的基础设施公
司是我国基础设施市场化融资的主体，它既是我国社会主义市场经济发展的必
然要求，也是我国基础设旌市场化融资的特点。
这些政府的融资主体，根据其与政府财政资本的紧密程度，可以分为市场
化公司、准财政融资公司、财政融资公司。
1．市场化公司
指完全基于项目现金流进行融资的公司，即股权、债权的基础是特定基础
设施项目的现金流。融资过程采用相对于政府的融资主体较多的市场化手段，
主要包括国际BOT项目公司，部分公路、电力等行业的上市公司。
2．财政融资公司
指地方政府的各类基础设旌融资窗口，其实质是代表地方政府财政进行融
资。其融资的基础是地方政府信用和预期财政收入。它们所投资建设和运营的
项目大多是无收益的公共性项目，项目本身无现金流或者现金流非常少，注重
提高区域整体水平。
3．准财政融资公司
它是财政融资在市场化过程中所产生的特定形态。其代表地方政府进行基
础设施融资的角色依然存在，但市场色彩El趋浓厚。融资基础主要依靠地方政
府未来还款资源，然而其逐渐脱离政府、走向市场，其与政府的关系逐渐按照
市场原则来制定，基础设旌项目本身的运营收益越来越成为其主要的融资基础。
这类公司目前是我国基础设施融资的主体，是我国基础设施市场化融资在当前
融资环境中的妥协性选择。
上述公司在表面上都是依照我国《公司法》设立的，处于相同的融资环境
中，遵循相同的会计制度。其融资行为可以成为观察我国基础设施市场化融资
改革的一个很好的角度。
(三)以银行信贷融资为主
随着市场化所要求的财政资金逐渐淡出，银行资金弥补了大部分空缺。目
前，我国基础设施建设最为主要的资金来源就是银行信贷资金，其余还有企业
自筹资金、资本市场融资、信托融资等，但比例相对较小。
1．银行信贷资金
由于基础设施是国家基本建设的重要组成部分，我们通过考察国家基本建
设资金来源的发展变化基本能够说明我国基础设施的资金来源变化。近20年我
国基本建设资金来源如表4—2
●
表4．2我国基本建设资金来源
单位：亿元
年份国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金
1983 295．97 53．74 63．25 152．96 28．21
1984 359．85 78．59 67．04 193．05 44．62
1985 371．18 187．92 73．52 339．99 91．76
1986 417．39 200．13 109．54 344．65 104．4
1987 438．52 255．46 139．0l 382．78 127．33
19豁381．66 284．66 218．31 488．75 200．92
1989 323．33 293 221．45 495．03 218．92
1990 363．59 378．62 224．05 529．92 207．62
1991 348．45 527．07 239．96 746．73 253．59
1992 307．87 831．48 334．15 1242．92 296．24
1993 431．76 1117．55 456．15 1991．25 697．25
1994 434．57 1583．45 912．03 2820．48 616．36
1995 491．67 1646．24 1055．42 3121．86 932．14
1996 521．11 1937．76 1234．84 3752．32 1056．6l
1997 574．51 2239．髓1351．92 4432．24 1111．61
1998 1021．32 2814．36 1445．78 4870．26 1461．22
1999 1478．88 2972．04 1064．15 4857．15 1467．25
2000 1594．07 3586．35 852．18 5233．1 1396．78
2001 2052．31 3637．15 898．13 6231．09 1443．09
2002 2533．6 4412．39 1031．19 7654．07 1582．42
2003 2103．24 6140．95 1236．86 11252．49 2087．33
资料来源：《中国经济统计年鉴》2004
从表中可以看出，银行贷款占比在二十世纪九十年代之前逐年增加，进入
九十年代之后基本保持稳定，但绝对额逐年增大。
2．其他融资方式
①企业自筹
除了银行贷款外，还有一个非常重要的资金来源就是企业。大多数的企业
或者是基础设施建设项目的发起人，或者是项目的投资人，它们与各级政府
都有不同程度的关联。用于基础设施建设的很多权益资金可能通过土地出让，
国有资产股权转让以及一些收费等方式来解决。
(参资本市场融资
资本市场包括股票市场和长期债券市场。股票市场中新的基础设施类筹资
额占整个基础设施建设规模的比重并不是很大，但是其占股票市场的投资额
●
的比重不少年份都在20％左右。这些股票由于其现金流稳定，在经济波动时一
期往往成为市场追捧的对象。企业债，特别是长期的企业债券也是基础设施
融资的一个非常重要的方面。在严格意义上来说，从1999年企业债由国家发
改委管理之后，主要就是为基础设施投资来筹资的，但是它占整个基础设施
建设项目的比重不到2％，并且范围很小，发行主体主要是一些有政府背景的
能源、电信、交通等大型国有企业。有的是中央企业，或者是它的分支机构，
有的是地方有政府背景的城市投资发展公司。根据我国的《预算法》地方政
府是不能有债务的，所以它需要通过组建一些公司，以公司的形式来融资，
除了进行信贷融资之外，部分这类公司经允许还发行了债券。2003年发行了
15支债券，发行额为358亿元，基本上用于基础设旌建设。
③国外资金
基础设施领域另一个非常重要的来源就是国外资金，其中包括直接投资，
国外借款，如世界银行和亚洲开发银行的贷款。据测算，在基础设施国外融
资中有百分之二十是通过直接投资的方式进入我国基础设施领域的，包括国
际BOT项目融资和我国基础设施运营主体在境外股票市场直接募集。
(D信托融资
在基础设旌融资领域，还包括2003年以来迅速蓬勃发展起来的信托，其
中一些是股权信托。所募集资金投资于特定的基础设施项目，如铁路、隧道
等，主要方式是以项目为基础发行信托计划。2003年信托大约募集了80亿元
人民币，其中很大一部分就是用于基础设施的投资。但是从总体上讲信托所
占的比重仍然很小。信托计划的优势在于信托资金可以作为项目资本金来使
用，因为信贷融资中，银行往往要求项目达到一定的资本金比例，所以信托
往往成为成功完成信贷融资的一个辅助手段，利用信托计划作为项目资本金
来搭建融资机构。
(四)以BOT理念为基础的BOT变异适用
基于政府主导与市场导向的双重要求，除了极少数的国际BOT项目之外，
我国基础设施融资方式基本是政府主导下对BOT方式的变异适用。
1．按是否包括项目的施工营建划分
I ●
①包括施工营建的投资模式———一⋯
这是一般意义上的BOT模式，也即投融资阶段包括建造、经营和转让三
个阶段，其典型案例为上海市延安东路复线隧道建设项目。政府投资的基础
设施在未进入市场之前是一套计划体制下的传统运作模式，进入市场之后，
基础设施项目中政府的部分职能让位给市场。
②不包括施工营建的投资模式。比如上海的“两桥一隧”(浦路隧道，南
浦大桥和杨浦大桥)，内环线高架路和南北高架路等项目的投资模式是BOT
(建设、经营和转让)模式变异为POT(购买、经营和转让)模式，即由政
府出售已建成的、能够正常运转的、完好的基础设施并授予特许专营权，由
投资者购买基础设施项目的股权和特许专营权。之所以会形成这样一种在项
目基本建设完成之后的特许经营的安排，除了每个项目本身的特殊情况外，
不可否认的一点是，有些境外投资者对在我国境内进行工程项目的施工建设
的法律环境和经济环境缺乏评估，认为存在相当的不可预见的潜在风险，因
此索性就避免了对此高风险阶段的介入。但是，作为一种外资投资模式，也
有其存在的现实性和合理性。
2．按照特许经营权的取得划分
BOT投融资模式的核心内容在于项目公司对特定基础设施建成后的特许
专营权的获取，以及特许专营权具体内容的确定。因此，不论以何种BOT方
式或类似于BOT方式运作的基础设施，其特许文件的授予或获取都是投资主
体决定投资基础设施项目建设的关键和前提。在我国基础设施融资市场化的
历程中，先后出现了行政方式和市场方式两种不同的形式，这也是基础设施
市场化运作前提下BOT投融资模式变异适用的又一个重要表现。
(D以行政方式授予
在基础设施市场化运作之初，特许经营权主要由政府或政府部门以行政的
方式授予。以上海市为例，基础设施项目特许文件有以下几种表现形式：
曲政府通过立法性文件确立授权关系；
b)以合同或协议的形式确定特许关系，即由政府或政府授权部门与项目
主办人签订项目的特许合同或协议；
● 1 ．——曲同时使用上述两种方式来确定授权关系+日口毙由政府单方面公布项目
立法性文件，然后再由政府或授权部门与项目主办人签订特许权授予
的合同或协议。
通过政府就某特定项目公布立法性文件来特许授权，或者通过具有政府
背景的、某一领域主管部门的国有公司出面与项耳主办人签订专营合同，政
府实行直接监控，该专营合同实质上仍是基于行政行为，而由政府认可的公
司以行政方式授予特许专营权。
(参以市场方式授予
这主要是指以招标方式授予基础设施特许专营权。例如1997年，上海浦
东日处理20万吨污水的项目融资，该项目需投资10亿元人民币，政府主管
部门——上海市水务局采用招标设立项目公司并对该项目公司授予特许权的
市场运作方式。政府主管部门采用公开、公平、公正和市场竞争的方法择优
决定特许权的授予者，这是对传统行政授予方式的重大变化。
建造、经营大型基础设施，以BOT模式在我国的变异方式反映了在市场
经济条件下，投资者把BOT投融资模式的国际管理与中国的现阶段市场运作
实际相结合的发展趋势。
我国基础设施融资环境建设
改革开放以来，随着中国经济的快速发展和一系列改革措施的实施，政府
计划配置资源特别是资金资源的力度不断减弱，企业部门的资本形成来源也发
生了很大的变化。从一个宽泛的角度看，企业部门资本形成的最终来源包括政
府储蓄、企业利润(包括企业自有资金投资和企业间的相互投资)、居民的金融
剩余等。而这些来源自改革开放以来的变化以及金融市场的发展正是国内融资
主体，融资环境的变迁轨迹。这种环境在一定程度上决定和限制了我国基础设
施企业的融资行为。
(一)外部融资的最终来源为国内居民储蓄
根据余永定(1996)对中国金融结构的分析，改革开放以来，随着国民收
入分配格局的变化，政府部门由资金盈余部门变为资金亏欠部门。除了1981年
和1985年外，国家财政收支持续赤字，政府需要向金融体系净融入资金。政府
I I
部门对企业的净投资也=直为负。表4．3是近年来社会各部门的净金融投资情
况。
表4-3各部门净金融投资
单位：亿元
年份非金融企业部门金融机构部门政府部门居民部门国外部门
1992 -3342．5 59．2 ．654．7 4291．1 ．353．1
1994 ．6682．97 ．105．23 ．49．27 7499．51 ．662．04
1996 ．11967．76 2081．14 ．402．84 10902．39 ．611．93
19919 ．6418．62 ．991．02 -2190．22 10898．08 ．1298．22
2002 ．11879．88 ．108．2 ．4592．27 18020．84 ．1440．49
资料来源：《中国统计年鉴》1992，1994，1996，1999，2002
从表4．3可以看出，居民作为唯一稳定的资金盈余部门，近年来净金融投资
额不断增加。在这样的背景下，企业部门资本形成的主要资金来源，即企业融
资的最终来源只能是企业自身的收益留存和居民部门的金融剩余。从居民的角
度来看，居民的金融剩余本身也应该有相应的投资选择。而且，因为不同的居
民有不同的风险偏好，投资渠道应该是多元化的。
这种国民收入分配的变化特征不仅要求融资方式市场化而且还要求融资工
具的多元化。也就是说，在国民收入分配向居民倾斜并导致储蓄与投资功能相
分离之后，不仅储蓄向投资转化须借助于信用原则和市场化约束机制来实现，
而且要求信用集中于国家银行的观念和融资方式也要有相应的变化，发展多元
化的市场融资格局。
(二)融资渠道单一性有所改观
在表4_2中，“自筹资金”和“其他资金”中的一部分可以理解为资本市场
等多样化的资金来源。从中明显可以看到，其所占比重逐年增加。财政预算内
资金所占比重虽然由于国家为扩大内需，实施积极财政政策，在1999年之后有
所上升，但是大体仍呈现逐渐减少的趋势。我国各类型的基础设施融资主体上
依然不约而同的选择信贷融资，说明我国金融市场融资工具单一，资本市场不
发达。根据Ritter(2002)和Baker andWurgler(2002)等对资本结构的研究逻
辑——特征越是不同的公司集中选择了相同类型的融资工具，说明市场价格错
配程度较大，或者说这个融资过程本身会造成金融市场的低效率。而特征越是
类似的公司选择不同的融资工具和方式，说明金融市场的效率较高。我国各类
◆ |
基础设施建设的融资较为单=，致使效率低下。
(--)融资渠道依然不顺畅
一方面，我国基础设施领域广泛存在“瓶颈”制约，有巨大的融资需求；
另一方面，我国居民投资储蓄额连年快速增长，银行存在巨额存差。从央行有
关资料(表4-4)可看出，我国银行系统1993年和1994年是“贷差”，反映了
经济高速增长时资金短缺的事实。自1997年亚洲金融危机之后，我国的存贷款
结构发生了显著的变化，由“贷差”变为“存差”，并且“存差”的规模逐渐增
大。
表4．4金融机构的存差
单位：亿元
年份各项存款各项贷款存差存差占存款余额的比例
1993 29627 32943 -3316 —10．10％
1994 40472 柏810 -338 m．80％
1995 53862 50538 3324 6．60％
1996 68527 61152 7420 12．10％
1997 82390 74914 7476 10．00％
1998 96597 86524 9173 10．60％
1999 108778 93734 15044 16．OO％
2舯0 123804 99371 24433 24．60％
2∞1 143617 112314 31303 27．90％
资料来源：《中国人民银行统计季报》
从上述两个方面可以说明：
第一，我国居民投资渠道单一，缺乏投资工具，储蓄成为其投资的第一选
择。
第二，银行资金利用率越来越低，企业融资需求没有得到满足，引导社会
资金进入基础设旌领域的通道存在障碍。
(四)直接融资比例偏低
我国直接融资比例偏低，表现为债券市场规模过小，股票市场先天不足，
融资能力弱。扩大直接融资的比例涉及到我国金融结构的调整，涉及到我国银
行体系和股票市场最优制度边界的问题，可以运用国际比较法来判断它。国际
比较法的有效性的前提条件是承认金融结构的演变存在唯一的路径或至少在方
向上是存在共性的。
1．银行贷款余额占GDP比例的国际比较
———表禾5提供了1976年．2000年10伞国家各年银行贷款余额占当年GDP比
例的数据，10个国家分布在五大洲，有发展中国家，也有发达国家，样本具有
一定的代表性。
表4．5银行贷款占GDP比例的国别比较
单位：％
年份中国日本美国德国英国意大利马来西亚墨西哥比利时阿根廷
2002 132．73 310．45 161．72 147．54 136．14 98．52 66．22 25．39 7．31 34．36
1998 121．8 301．2 150．45 145．24 123．59 91．57 58．37 34．32 7．48 32．5
1996 97．85 289．11 131．17 134．87 137．22 93．07 54．23 27．09 7．99 28．22
1994 92．18 279．09 116．68 122．72 116．91 101．13 50．6l 46．46 8．32 26．58
1992 9,1．97 264．89 114．7 110．31 116．05 102．46 46．05 39．26 8．31 22．48
1990 89．98 259．66 110．91 103．37 121．44 89．44 45．48 36．57 8．61 32．42
1988 77．28 251．13 114．7 95．41 104．8 86．12 27．28 37．72 8．02 42．67
1986 77．81 229．97 113．85 94．73 38．99 87．43 18．92 63．55 7．16 32．87
1984 92．95 216．13 98．39 95．31 52．02 86．98 13．16 48．86 7．33 41．75
1982 57．54 204．01 93．18 93．09 45．7 88．33 13．16 64．33 7．12 46
1980 53．62 188．11 94．44 86．22 36．61 91．15 10．98 43．76 6．15 32．96
1978 38．44 177．98 95．98 79．96 38．41 103．92 18．81 46．91 5．85 29．37
1976 169．57 98．14 73．48 45．43 106．09 20．11 48．1 5．79 20．34
资料来源：《世界经济年鉴》2004
数据分析可以表明：
第一，除了比利时、阿根廷、墨西哥和意大利，其它六个国家(包括中国)
银行贷款占GDP的比例都有一个上升的趋势，反映出银行体系在整个经济中的
渗透程度加深了。基于国际比较，以及“发达国家向发展中国家展示了其发展
前景”这一朴素认识，笔者认为中国的银行体系规模还将继续扩张，但发展的
空间已经相对有限。
第二，没有证据表明在银行市场与股票市场之间存在一个明显的最优边界。
日本是银行主导型的金融体系，该比例显著高于其他国家，但同为银行主导型
的德国，该比例比市场主导型的美国还要低，与同为市场主导型的英国大体相
当。
2．股票市值与GDP比例的国际比较
表4-6提供了1991．2004年10个国家股票市值与GDP比例的年度数据。
表4．6股票市值占GDP比例的国别比较
单位：％
年份中国日本美国德国英国意大利马来西亚墨西哥比利时阿根廷
2加2 23．4 65．21 153．54 67．82 182．18 71．54 130．4 21．79 80．5 58．28
19鳃24．44 101．05 l∞．09 67．81 203．47 47．62 136．5 32．13 98．1 15．16
1997 22．97 63．34 154．1 50．87 168．34 29．54 93．4 22．04 56．1 舭23
1996 13．93 51．39 136．97 39．03 147．53 20．94 304．5 39．04 44．5 16．42
1995 6．01 65．78 109．46 28．15 124．94 19．1 250．7 32．06 38．0 14．64
1994 8．02 69．3 93．46 23．49 116．71 17．57 267．5 31．69 36．1 14．32
1993 9．4 77．3 73．46 22．49 120．1 13．71 329．3 30．95 36．3 18．57
1992 4．37 68．56 78．02 23．68 86．86 10．49 158．9 49．77 28．3 8-14
1991 0．54 63．09 71．63 22．22 95．83 13．68 119．3 38．24 35．2 9．76
资料来源：《世界经济年鉴》2004
数据表明：
第一，除了日本和马来西亚，该比例在过去的10余年中在大多数国家都存
在一个清晰的上升趋势。日本和马来西亚的比例变动的主要原因在于其股票市
场波动过大，股票市场的市值不稳定。
第二，银行主导型的德国和日本在该比例上明显低于市场主导型的英国和
美国。
基于该比例的国际比较，可以这样认为：与发达国家相比，甚至与发展中
国家相比，我国股票市场发展空间十分广阔。
通过以上比较可以认为，我国直接融资比例偏低，过度依赖了债务融资。
可以预测，未来我国银行贷款的绝对规模还将继续保持增长，但比例会有所下
降，因为直接融资的增长速度要快于间接融资的增长速度。
四、我国基础设施融资改革深化的对策
市场化是基础设施领域改革的基本取向，市场化环境的变化是推动基础设
施市场化改革的重要因素。无论是打破行政垄断，还是加快基础设施领域国有
企业改革，都将是市场环境变化的必然结果。我国的基础设旌领域改革也正发
生着两个“转变”，一是由传统的自然垄断行业向广泛引入竞争机制的转变；二
是由政府直接投资和经营向以企业为主体的转变。从发展趋势来看，基础设施
投资和经营不是政府的主要职能，政府在基础设施领域的主要作用是提供可靠
的制度环境和良好的市场环境。
(一)明确政府和市场的边界
我国经济转型的关键是政府转型，也即政府由经济型政府向公共服务型政
府转变。其首要条件是按照市场化原则和社会经济发展的要求，明确公共品的
范围。政府在提供公共品范围内发挥作用，其他的都交由市场去做，政府回归
到规则制定者和规则监督者的角色。
1．充分发挥市场机制的作用
在基础设施领域，如何利用市场资源是政府与市场关系的核心内容。如前
所述，以项目是否产生现金流分为非经营性、经营性和准经营性三类。一般而
言，非经营性项目全部由政府投资，资金来源应以财政投入为主，并配以固定
的税种和费种得以保障，其权益也归政府所有。准经营性、经营性项目在符合
城市发展规划和产业导向政策的前提下可以吸引市场资源投资。在项目管理上
应充分利用市场机制，引入科学化的管理手段，实现市场化运作。
2．科学的确定政府的职能范围
政府提供的公共品应当严格限定在市场不能发挥作用或者不能充分发挥作
用的领域，这对于充分发挥政府有限的资源，提高社会服务水平具有重要意义。
尤其是在我国经济社会转型和体制转轨的过程中，政府提供的公共品和公共服
务应当优先解决改革发展中的深层次的矛盾和问题。长期以来，我国政府在公
共品的提供上偏重盈利性的基础设施，而对社会保障、义务教育、公共卫生等
与社会经济发展要求有相当大差距的领域投入不足。2003年，中央财政支出中
卫生、体育和社会福利事业支出仅占当年财政支出的1．23％，而当年基础性投
资和竞争性行业的投资分别高达47．52％和40．54％。政府应当集中财力为社会
提供基本的公共产品和有效的公共服务。
3．政府是基础设施融资、建设和经营的监控主体
城市基础设施涉及巨大的社会公共利益，不论是由政府直接经营管理，还
是由私营部门来投资经营都必须接受政府的监督和控制。对于前者，政府通过
直接控制向企业的预算拨款数额、审批企业投资规模和项目、任免企业负责人、
对企业的定价和盈利分配做出限制等方式来实施监督。对于私营部门投资经营
的城市基础设施项目，政府监督控制的方式主要是与企业签订合同，规定双方
的权利义务关系。由于城市基础设施是城市生声和生活的基础，是支持城市健
康运行的命脉，政府有责任对其投资运营进行严格的监督和控制，以确保城市
运行的稳定。此外，大多数城市基础设施都有一定的自然垄断性和社会福利性，
其产品或服务的价格和质量不能实行市场自由定价原则，而应由消费者、生产
商和政府协商确定，其中的协调、监督、指导、调节等工作需要由政府或相应
的机构来承担。把市场竞争机制引入城市基础设施投资运营，把部分城市基础
设施私有化，使得城市基础设施的经营功能和监管功能开始分开，不但不能减
少政府的监管职能，反而对政府的监管提出了更高、更严格的要求。
(二)整合政府融资资源
现阶段，我国基础设施的融资离不开政府的主导，面对政府面临的法律环
境和负债水平，有必要整合政府的融资资源，来吸引非政府资本参与基础设施
的投资和运营。所谓融资资源，可定义为能够进行满足融资条件的信用、现金
流、土地、权利和政策。
1．正确理解“经营城市”
政府面临的是改革问题，市场面临的是治理结构、合理投资回报等问题。
政府应利用有限的政府资源，通过基础设施融资资源的整合最大限度的调动市
场资源，使传统的财政投入方式起到最大的杠杆作用，从而实现政府资源的资
本化。
要实现财政资金的杠杆化，经营城市是必然选择。但是，人们对经营城市
的认识往往存在以下误区：经营城市就是负债经营，就是市政债或一般性债务，
就是政府承担偿还责任。实际上，经营城市不一定是负债经营。此外，政府的
债务有多种形式，不一定是市政债或一般性债务，政府的债务也不一定由政府
直接承担偿还责任。
健康经营城市的关键是使地方政府的隐性债务及隐性支持透明化、合法化
和合理化，其根本解决途径是以特定的资产和现金流成立独立的公司并举债，
实现债务与财政的隔断。
2．科学制定规划
政府的政策需要通过规划来实施。城市规划就是对城市资产经营进行总体
的安排和控制，引导和调节城市资产经营，实现有序、可持续的发展。规划决
～定孓对基础设施资金的总需求，决定了对外来资金的吸引力。规划包括多个层
次和多个行业领域，因此最需要系统性和科学性。各种公共产品之间的互通性
与资源共享也需要在规划层面上得以解决。
3．控制财政负债规模
基础设施市场化融资，特别是在当前债务融资是主渠道的情况下，政府可
以为满足基础设施建设需要保持较大规模的债务水平，但先决条件是政府在未
来必须有稳定的收入流，能够支付债务利息和本金。
4．注重信用建设
信用是现代经济的基础，基础设施项目建设和运营周期长，就更需要参与
各方有良好的信用。其中，政府自身更应该注重信用建设，做遵守信用的模范。
5．拓展长期资本来源渠道
当前阶段，我国基础设施领域真正市场化融资的比例相当小，以BOT项目
为例，截止到2003年，我国全部BOT融资额共计208亿元，在基础设施投资
中只占很小的比重。所以需要扩大完全市场化融资的规模和范围，在控制风险
和实现社会效益的前提下，政府更多的实现融资退出。
①拓宽长期资本来源渠道
我国基础设旅长期资本来源单一，过度依赖银行贷款，造成金融风险的不
对称，资金来源和使用的期限结构错配。一方面，长期资本如各类基金不能进
入基础设施建设领域，只能投资于国债、央行票据等短期市场，造成长期资本
投入短期市场；另一方面，基础设施融资领域往往存在着“借短用长”，造成短
期资本投入长期市场。前者降低了市场效率，后者增加了金融风险。
(D扩大市场化融资规模
为克服政府投资项目不计成本、不讲求效率的痼疾，提高项目建设质量和
运营效率，必须推进基础设施建设项目投资主体多元化和投资行为的市场化，
以市场化运作方式，在追求经济效益的同时实现基础设施项目最大的社会效益。
五、我国基础设施融资改革深化的有益尝试
开发性金融是我国基础设施融资由政府主导型向市场主导型转变的一种有
益尝试，其申，国家开发银行在开发性金融方面走在了前面，推动王我国基础
设施融资体制的创新和发展。
国家开发银行于1994年3月成立，直属国务院领导。目前在全国设有32
家分行和4家代表处。十年来。开发银行认真贯彻国家宏观经济政策，发挥宏
观调控职能，支持经济发展和经济结构战略性调整，在关系国家经济发展命脉
的基础设施、基础产业和支柱产业重大项目及配套工程建设中，发挥长期融资
领域主力银行作用。自1994年至2004年，国家开发银行累计向“两基一支”
(即基础设施、基础产业和支柱产业)领域的重要行业4000多个项目发放贷款
16000多亿元，极大地促进了我国基础设施建设。
市场化是基础设施领域改革的基本取向，国家开发银行对基础设施的融资形
式推动了我国基础设旖市场化体制的建设。“政府选择项目入口、开发性金融孵
化、实现市场出口”三个环节，是开发银行对基础设施融资的主要方针。政府
选择项目入口，就是由地方政府按照国家产业政策和该地区的战略规划需要，
整合内部资源，选择确定项目，推荐申请开发性金融借款。开发性金融孵化，
就是在政府协调下以融资推动项目建设和融资体制建设，使项目逐步由收支流
量平衡的法人向资产负债表式的法人形式转化。选择市场出口，就是依据现金
流建设的发展趋势，针对借款性质、用途和使用情况设计不同的偿还机制，包
括正常信贷还款、母公司回购、资本市场出口等市场化偿还机制，以及对于部
分公益性项目所采取的政府回购等财政性偿还机制。
国家开发银行主动地运用和依托国家信用，在没有市场的地方建设市场，在
有市场的地方充分利用和完善市场。国家开发银行不直接进入已经高度成熟的
商业化领域，而是从不成熟的市场做起。在市场缺损的领域，国家开发银行从
实现国家战略目标出发，坚持用建设市场的方式，以融资为杠杆，利用政府组
织优势，引导资金投向国家需要的基础设施产业。在这个过程中，国家开发银
行通过对项目法人进行孵化、考核、培育、完善，使国家信用、国家开发银行
信用、地方政府信用孵化出企业信用，既降低了自身信贷风险，又促进了地方
经济发展。同时国家开发银行使基本建设领域的融资体制发生根本的改善，为
商业性金融的进入创造了条件。一方面，开发银行通过发放开发银行软贷款为
基础设施产业提供资金，作为其再进行商业贷款的保证；另一方面，开发银行
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将投资于基础设施项目的债权在该项目经营步入正轨后，在市场上进行转让，
收回贷款。
国家开发银行融资的拉动作用，是市场条件下政府、市场和金融的结合，是
一种市场的拉动，体现了建设市场的高效率和引领作用。国家开发银行可以利
用自己的政策导向作用，利用自身的资金优势，在基础设施领域内，与地方政
府和客户之间努力构建信用，建设市场化运作的机制，以弥补市场缺损，既打
通基础设施融资瓶颈，又避免盲目投资和重复建设，从而体现了宏观调控政策
措施和科学发展观的要求。
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后记
工作数年之后，重新回到校园中，深感机会难得。面对天津财经大学图书
馆中的一册册书籍，不禁感慨知识海洋的博大精深!我想抓住每一分每一秒细
细研读，然而只有叹息自己的精力与时问太有限了!
在三年的硕士研究生学习生涯中，天津财经大学的很多老师给了我极大的
帮助，特别是高正平校长，王爱俭老师、孙森老师，他们治学严谨，诲人不倦，
在此深表谢意，感谢他们所给予的关心和帮助。