上海大学
硕士学位论文
我国企业并购融资及支付方式研究
姓名：周静
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
20051201
洵人学岫|学协论砭我国企业并购融资及支俐方式研究
摘要
随着世界经济全球化发展和中国加入WTO，我国企业并购活动达到了前
所未有的高潮。并购能够有效地实现企业低成本、高速度扩张，这正是并
购的独特魅力所在，现代企业的并购规模越来越大，需要强有力的资金保
障，融资和支付直接决定了资金来源的状况和资金运用的效率，对企业并
购成败起到关键作用。
首先，本文总结了国外对并购融资支付理论研究。在以下的二章中，通
过分析西方发达国家企业并购融资方式的运用及我国并购融资支付的现
状，找出我国并购融资中存在的债券市场不发达、银行贷款难、主要通过
增发股票融资等问题。其次，从企业财务的角度分析各种融资方式的成本，
总结我国在融资方式的选择上存在着“逆向选择性”的原因。本文着重提
出两种鹪决问题的方案：一大力发展债券市场，推荐可转债融资运用于劳
购中：二拓展令融中介机构在并购融资中的业务。随后，在第五章中，模
拟案例定量分析可转换债券这一融资工具，证明其可以减少并购融资中税
收、控制权及信息不对称三种因素对并购双方的影响。文中引入Stein模
型，适当修改假设条件后，运用于并购支付中，得出可转债融资工具是存
在不对称信启、下并购融资方式的优化选择。把可转债用在并购融资中，不
仅为并9lq丌拓了新的融资渠道，也繁荣了我国的债券市场。最后，我国并
购市场走向成熟．必须要有金融中介机构的参与，本文在第六章中提出了
金融中介机构参与我国并购融资业务拓展思路。
关键词：并购融资支付方式可转换债券
V
海J、学坝I’学位沧史我国企业并购融资及支付方式研究
ABSTRACT
With the development of the economic globalization and China’s entry
into the WTO merger and acquisition(M＆A)activities have reached the
climax．M&A activities can stimulate the faster expansion of the enterprise
at much lower costs，which is the unique glamour of M&A．At present，
with the increase of M&A scale，the capital transfer itself is a big project，
SO it iS better to choose the proper financing and payment method which
ensures the sufficient fund support and the utility of the capital．The whole
process is the key to M&A SUCCESS．
The first part of the dissertation summarizes the merger financing and
payment theories which have been popular in western countries．In the
following two parts，after describing the prevailing methods of M&A
financing and payment in China and analyzing classic cases accordingly。
we find financing problems in M&A of China different frOm that of western
companies．For example，the listed companies are inclined to re—raising，
and they have difficulties in bank loaning in the situation where the bond
market has been under developed The cost of different financing
methods is calculated in the forth part and it can be used in making
decisions Chinals listed companies prefer tremendously equity financing
The reason for that lies in the distorted corporate management and equity
composition Targeting on these problems，two important suggestions in
the dissertation are to develop the bond market and to expand the
financial intermediary’s operation in M&A financing Additionally，we
strongly introduce Convertible Bond(CB)that is a popular financing tool in
the west，All that have mentioned above pave way for the next research．
In the fifth pa rt，by using a simulative case，the dissertation
qua州ficatlona||y analyzes how CB financing affects a public company’s
capital structu re In this case，we lay stress on the basic process of its
dilution，tax shield and financial distress and the differences with debt or
equity financing Furtherly，we introduce a model built by Stein in 1 992
and modify the hypothesis to make it available in M&A financing and
我国企韭并薅融蠢及支{寸方式疆究
payment，It is concluded that CB financing is to decease the unfavorable
impact on both the bidder and the target by corporate control，tax and
asymmetric information。At last，the dissertation recommends M&A loans，
M&A funds and M&A financing through affiance which will increase
channels to facilitate corporate M&A activities for Chinese companies
Keywords：M&A financing，Payment method，Convertible bond(CB》
海人学坝I。学位论史我国企业并购融资及支付方式研究
原创性声明
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除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发
表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的
任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：盟日期：
本论文使用授权说明
递《!之：竭
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学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学
校可以公布沦文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名：韭翮签名：陟日期：竺三翌!
浙人学坝l学位记z 我国企业：jf=购融资及支付方式研究
第一章绪论
1．1选题的背景和意义
自20世纪90年代以来，随着全球经济一体化趋势的进一步加强，企业并
购作为迅速扩大市场份额、形成规模效应、优化资本结构的一个有效手段，正
日益受到人们的关注。我国企业并购活动历经20年，也日臻成熟。
1993年9月“深保安”收购“延中实业”(现“方正科技”)拉开了中国上
市公司并购的序幕。1998年】0月“清华同方”成功收购“鲁颖电子”，开创了
我国公司换股并购的先河，标志着我国并购融资方式的新突破。融资活动对于
企业并购将会产牛重大的影响，不同的融资方式、融资数额的多少、成本的高
低、风险的大小和融资渠道的丌拓和畅通与否都在相当程度上决定着并购活动
的有效性，进而影响着并购能否取得最后的成功。同时，刁；同类型的并购活动
对融资的数量、期限等融资构成因素也将提出不同的要求。正确的融资策略不
仅能够帮助并购方企业筹集充足的资金来实现并购目标，同时还可以降低并购
方企业的融资成本和未来的债务负担。不可否认，融资是企业并购活动中的一
个关键组成部分，有时候会起决定作用。
2004年，第一例两家上市公司(t海第一百货、华联商厦)之间的换股合
并、定向增发、信托融资都是并购市场上的创新，种种创新是在争取为企业并
购实施扫除融资障碍。
与此同时，在西方发达国家，随着金融中介业务领域的逐步扩展，并购业
务成为他们的核心业务，在并购市场上不断创新性融资工具。作为连接企业与
资本市场的中介，具备人卅、技术、融资渠道等优势的中介机构在这一领域不
断的拓展业务，在盈利的同时，也推动了并购的发展。虽然，我国的金融中介
机构起步较晚，存在很多问题，也正说明了它有更大的发展空间。
1．2理论综述
公司融资理{1仑中，融资方式的选择能够通过资本结构体现出来，公司融资
l：海人学询i：『j学位论殳我国企业并购融资及支付方式研究
理论通过分析资本结构，着重讨论了导致不同融资方式存在经济学成本差异的
原因，并判断不同融资方式是否会对特定项目价值和利益相关者产生影响。一
方面，受到税收制度、交易成本、破产成本、代理成本、非列+称信息下的机会
主义行为和逆向选择等因索的影响，公司对融资方式会有所选择，并通过资本
结构将选择结果表现出现，另一方面，公司所选择的资本结构会通过融资成本
治理结构等因素影响到公司市场价值和相关者利益。
1．2．1近代融资结构理论对企业融资行为的启示
现代企业融资行为和资本结构管理研究的起点是Modigljani和Mjller
(】958)的开创性论文《1、he COSt of Capital．Corporate Finance and Theory
of Investment}。洲定理发展经历了以下几个阶段：
1．无公司所得税和个人所得税的MM定理(资本结构无关论)，即在假设不考
虑税收的情况下企业的总价值不受资本结构的影响，也即风险相同但资本
结构不同的企业，其总价值是相等的。
2．考虑公司所得税的MM理论(资本结构有关论)。在有公司所得税的条件下，
由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税，故负债经营可以给企业带来
税收屏蔽效应．而公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，当公司
负债达到100％B寸，公司价值将达到最大。
3． 同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM定理：
其基本公式为：一=¨，+0一(1一r)(1一L)0一乃)]D
式中，F为公司所得税率：l为个人股票所得税率：L为债券所得税率；D
为企业负债价值。在改模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加
上负债所带来的节税利益，而节税利益的多寡根据7=、瓦和巧而定：
当丁：2r 2_，20叫，『／，=¨．：
当r2_，日≈，『／j=r．+丁：×D：
当r<F，H_，p?<『，。丁：×D：反之91|J反：
海太学掰嚏学位谚趸我国企鲎劳购融资获支萱李方式疆究
{。2。2瑷瓮藏费结搀璞沦对剐!资方式造择款囊示
资本市场并非完美。20世纪70年代至80年代中期，金融经济学者提出一系列
基于资本市场不完美的新模型，主要包括：Jensen和Meckling(1976)代理模型、
Ross(1977)信号模型、Myers幂BMaj]uf(1984)信息不对穗模型及企业融资选择
羰穿。融饔结鞠搔繇有资令来潦项霾之润粒比觏关系，帮垂有瓷金(敷益资本)
和借入资会(负债)的构成态势，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益项
目之恻的关系，它不仅揭示了企业产权的归属问题，而且反映了企业融资风险的
大小。而资本结构指企业取得长期资会各项来源的组合和相互关系，主要包括所
舂者投蕊和长鬻受馕。
1．融资结构与代理藏奉理论：
代理成本理论是新资本结构理论的～个煎器代表，它将委托代理关系引入资
本绐构的分析框架中。、lensen#IMeck】ing(1976)将利益冲突划分为两种类型：
在股东与经理久员之蚓辫利益冲突中和债投入与瘊有誊之闻冲突。此理论认为：
随着谈务敲瓷毙簌静攥簿，负愤融资稳蕊(股权代理减本)将减少：摇反，负穰
融资成本将增加。当负债融资的边际利益与负愤融资的边际成本桶等时，企业资
本结构实现最优。
从委托代理关系的凫鹰丽言，融资结羊句表现在债务相对于股权融资可以在一
定筏痰L亨褰嘉l经毽夔遵度投蜜。末紊穰有受好投资撬会熬务照会鬻多藏赖羹曼投惫
资，相反，投资机会较少的成熟企业更多的娥进行负债融资Stule(1990)。在GH
模型中，提出了企_、lk(tD破产成本，认为负债融资具有一种缓和股东与经理人员之
l到冲突的激励作用。
2。融资结构与蕊恳不列繇：
信惠不对称指在市场一|+两，，＼交易的个体闽，只有一方握有交荔樽关得完整信
息．ifii另外一方则缺乏这些信息．在信息不对称的n,l-fi吴，公司的资本结构隐含了
某些逐漏公司未柬前景的信启、内容．因而投资人可将公司资本结构的改变视为一
种信号传递，由此信号米改变对公司价值的预期，这就是信号传递理论。
海J、学蚓I．学位论近我国企业并购融资及支付方式研究
Ross(】977)最早；舟Spence(1973)的信号传递模式延伸到资本结构领域。在他
的模型中，公司的资本结构可视为一种经历传达给外部投资人有关公司品质的信
号。一般来说，经理会依照公司未来的前景及营运状况来决定是否发行股票或举
债融资。站在股东利益最人化的立场上，当公司未来的前景看好而目前股价被低
估是，管理者会倾向于使用负债融资；然而当公司为的前景看淡而目前股价相对
较高时，采用权益融资对公司较为有利。所以高品质的公司会选择高杠杆。公司
若将这些信号传达到市场上，则投资人会随着公司资本结构的改变来调整公司的
价值。Lelan和P、rle(1977)发展了以公司创办人或经理对公司权益持股比例为信
号的信号传递理论。因为公司创办人与股东之间存在信息不对称。公司创办人对
公司权益持胶比例越高．外部投资人便认为公司的价值越高，此时传递出正面的
信号，所以，公司创办人或者经理愿意持股而使用债券融资。
Myers和Majluf(]984)首先正式将信息不对称的方法引入资本结构的研究
中。如果公司采用外部权益柬融资，则隐含着公司股票有被高估的信息，使得投
资者对公司股票的低估，造成公司股票的下降，所以，有一些好的投资项目也无
法付诸实施。Myers和Majl L，f认为融资过程中存在这样的先后顺序一优序融资理
论(pecki ng order Lheor、r)：公司在融资中会以内部融资作为最佳选择，如果
必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益融资。
3．融资结构与控制权理论：
控制权理论是从代理理论发展起来的。Stulz(1988)认为收购的发生是一个
好消息，将会带束股价的上升。从资本结构的角度上看，在目标企业的负债比例
越小，从而其被收购的可能性越大的情况下，一旦市场传递着收购信息时，目标
企业的股价将一tz升，从而出现收购溢价。Israel(1991)则解释为，债权人掌握了
按契约规定的同定收购收益份额，目标企业及收购企业的股东之问可以商量的只
有未承诺给债权人的耶部分收益。债务多，则并购方股东获得的收益越少，原因
在于两方面：(1)公i司债务比例上升增加了公司破产的可能性，而破产意味着控
制着将失去所有控制ll复益。f 2)债务台约往往包含了许多限制或的控制权收益的
约束条款。因此，晶优资本结构则决定与股东收益增加同因企业股东份额的增加
而导致的兼并可能性减少z川的平衡。对上述因素的权衡决定了公司的融资结
|二街火学坝I学位论史我国企业并购融资及支付方式研究
构，与此同时，也决定，子种并购方式的可行性。例如，较高的债务水平使得目
前的控制着可以获得j0％以上的股权，进而阻止任何并购的企图，这也就是杠杆
收购的例子：相反，很低的愤务水平可能导致成功的标价收购；中间的债务水平
意味着结构是不明朗的，控制权可能由代理权竞争决定。AghiOn和Bolton(]992)
的破产机制模型晓明：资本结构选择实际是控制权在不同的证券持有人之间的分
配，理论一h当股东将控制权转移给债权人时，资产负债比例是企业在该负债水平
上破产的最优资产负债比。
公司控制权市场的出现和存在，降低了所有权和控制权分离问题的严重性。
20世纪80年代以来，收购和兼并不断的发生着，西方并购浪潮的兴起促使一个新
市场——买卖企业市场f或者公司控制权市场)逐渐形成。由此引发了广泛争论，
从并购是否增加了社会财富，一直到与之有关的公司控制、企业所有权结构变更
等问题。
并购的完成实际上包括融资和支付两个方面，在并购实际操作中，并购企业
常常采用同样的金融工具来实现融资和支付两个目的。他们常常借助于相同的金
融工具完成并购交易，也就是说所采用的融资工具和支付_T具大多数是同一个金
融Ig．，因此对融资方式的设计一般正好也是支付方式的设计。本文虽仅从融资
方式选择的角度柬论述企业并购的融资策略，实际上也包括了支付方式的选择的
探讨。
1．3国内外研究概况
1．3．1圈外研究概况
国外对于这个问题的研究大多数集中在并购支付方式的选择。鉴于并购支付
与融资不可分割的关系，他们在支付理论和实证的研究中也突出了融资方式的选
择。
Aust】n Mu—phy and K e、+1 n Nathan(1989)对兼并融资的解释，主要从财务杠
杆的角度分析斤购方’亏破并购方选择股权、现令的影响因素。并购方一般会选择
用现令(股票)交易Il碱少f增加)现令，使其财务杠杆达到最优。目标公司内
街人学坝。l学位沈殳我国企业并购融资及支付方式研究
部现金的流动性也会&j111@并01q方支付方式的选择，如果并购方的则务杠杆达到晟
优，那么目杯公司内i祁多余(不足)的现金、借贷能力都会破坏并购方最佳财务
杠杆，所以，如果目标公司则务杠杆相比较最佳，有少量(多于)现金和高(低)
杠杆比率，并购方将倾向于发行股票(现金)以平衡收购后整台公司的财务杠杆。
如果并购方的则务杠杆未达到最优，那么它会利用并购条款而达到最优，情况则
与上述相反。
Hansen(1987)、Stulz(1988)、Fi shman(】989)的并购支付选择理论基于在
不对称信息及并购者竞标的威胁发展而来的，在这些理论中，只有Stulz的理
论着重于公司控制权这一影响因素的研究。他认为管理者维护他们的控制权以
及保护他们个人利益的愿望对并购融资决策有很大影响。他们偏向于负债融资，
但是增加负债就会扩大股票的风险，从而面临较大的证券组合风险。权衡这种
风险和收益就不会出现为了追求控制权而不断负债融资的现象。
Amihud，Lev，Traylos(1990)用实证方法检验了Stulz的理论，他们使用回归解
释了股权支付及现分支俐的影响因素是控股权和目标公司的大小。而
Martin(1996)用了846个载NYSE和AhtEX上市公司并购方为样本，研究成果为
那些并购方的大股东主张股票融资，而那些中等控股股东则会尽量减少股票融
资。
在不完善的资本市场中，并购方与被并购方会根据各自得到的不对称信息
来选择支付手段，Myers和Ma．iluf(】984)如果被并购方拥有不公开信息，他便
会愉快接受因此而导致外部对它资产高估的价格。如果现在的价格是根据合并
后公司未来的利润柬定，那么就会减少逆向选择。从另外的角度，如果并购方
拥有；Fi,<．TT-信息，股票价格被高估，并购方倾向先用股票换成现会获得收益后，
再用现会收购，被并购方就会认为用现会收购表明并购方的股票低估了，这种
支付方式就造成了信启，不列称。Huang和Walkling(1987)、Hayn(1989)、
Servaes(1 99】)、II'ans】叭，、fAne和Yang(1987)用不同时期的数据实证检验了上
市公司之问收购，并9|i』方股东在股票支付中获得负的非常收益(约一2．5％)，而
现令支付中获得非常收益约一0．2％。
收购是控制极市场交易日：J一种类型，融资结构在收购兼并或者公司控制权争
卜莉凡学埘?I学位论文我国企业井购融资及支付方式研究
夺中起到了重要的作用。ISl ael(1991)进一步对融资结构与控制权争夺市场的
关系作了研究。他认为当公司面I『缶被收购时，发行债务将可以导致公司价值的提
高，他还剥收购兼并过程中，融资结构对收购价格的影响作了分析，从并购的角
度分析了最佳融资结构。
融资结构对I恢购价格的影响可以用下述模型柬阐述：设目前控制者的能力
m=O，其控制下公司的现会流量为y(o)。收购者的能力m=，一“o，1】，r单调分布
于区间[0，1]。在收购者控制公司的期望现金流量时r的函数，为Y(r1。事件发
生分两阶段，在t=0阶段，目前的控制者预期一个不明身份的收购者将出现，因
而会选择一定的融资结构：在t=l阶段，收购兼并发生。
假定t=0时，目前控制者发行了面值为F的债务，则债务的实际价值可由
D(F，1"11)来表示，在管理能力为m的情况下，股东的期望现金收入可由下式来表
示：
c(p，m)=)∞”)一D(F，”7) (1—1)
在t=l阶段，收购兼并发生。收购者必须向目标公司股东支付的价格，可以
由目f；i『控制者控制下的期望现金流量与收购者控制下的期望现金流量加权平均
而得到。这个支付价格为：
P(F，r)=y×C(F．o)+(1一y)【c(F，，’)一T]0<丑≤】(1—2)
这里T表雨发91；：|者必须支付的收购成本，权数五与1一五分别代表收购公司与
被收购公司的相对力量：即谈判力量，他由收购市场的竞争程度、目标公司的股
权分散程度及并购市场的规则等决定。
收购者支付价格，’(厂．，‘)，获得期望现会流量C{F．，一)一T。因此，利用等式
(1 2)可知，一乓}f复；iclf，．，’)一T—P(F，，’)当且仅当
C(F．，‘1～T≥C(F．0) (1—3)
时，为非负，收购者d有激励进行收购。因此融资结构会影响收购者的收购
侩捂PIF．I’＼，
海人学倾l掣位论让我国企业前购融资及支付方式研究
进入8()年代以厉，随着荚国杠丰丁并购的兴起，出现了对杠杆并购融资的大
量研究，如Baker，(；p的《()rgani zatj on changes and value creationj n
leveraged boyouts—The case of the O．M．Scott&Sons Company》(1989)：
Bae，Sung c和Simet，Danj P]P．的《A Comparat Jve analysi S of Leveraged
Recapital；zatj On vorgus Leveraged Buyout as a Takeover》(1998)：
Holthausen，Rohert f．和Larcker，David F的{The financlal performance of
reverse】evel“aged huyoul》(】998)。
1995年后，欧荚国家放松了金融管制，尤其是1999年】1月】3日，美国总
统克林顿允许银行、保险和证券公司进一步整合，这为创造新的融资方式一次
性融资提供了呵能。这方面的研究有：danes，Andrew D．和GeorghiOU，Luke的
《integrati ng Lechnologv i nto merger and aequiSiti On deci sion making》
(1998)，Gompers，Paul和Lemer，Josh的{Money chasing deals?The impact
of fund inflows on privale equity valuation》(2000)
1 3 2国内研究概况
并购活动在我国出现于80年代，发展于90年代，对企业并购活动的研究
只是近十几年的事。从总体上看，目前企业并购的理论研究还处于对实践进行
归纳、整理并提出解释阶段。如强莹《西方企业并购的主要支付方式比较》
(1998)；孙惫、王雪青的《企业并购与投资银行业》(2000)：董小君编著的《投
资银行与企业并购》(1998)：魏建的《购并、重组与资本运营技巧》(1998)、
王晋勇《上市公司并购剖析》(2004)、郑鸣《投资银行并购论》(2005)中都有
一章节进行了企业并购的融资分析。
但是，专门对并购融资进行研究的文章不多，如：刘杰、路小红的《企业
并购融资策略》(2000)，改：JC JA宏观层面对我国企业并购的融资渠道及存在问
题作了介绍，提出改进的策略：郑叶青、张晓明的《关于上市公司并购的融资
策略》(2002)，粱积江的《论企业并购融资与市场化融资体4rpJ的建立》(2003)，
邓威帝的《企_p并购n勺融资决策分析》(2002)等，这些文献多注重于从总体上、
从宏观的角瞍定性分析介业并购活动，，
我国壹韭劳麓魏资及吏付方式垂委究
1．4论文的主要研究内容
本文分为-|二章黠浚弱蹙逡学磺究秘鳆述。簿一章为缝论，遐遮翊瑟产生豹
背景秘意义、理论综透和豳IJ,I外研究成果：鉴予甄方发达国家的并购市场发展
比较成熟，在第二章中，通过对西方并购市场上常用的各种融资工皿的对比及
案例分析，总结出西方发达嗣家并购融资方式应用的特点；第三章怒对我国企
业并鹅融资及支{寸方式的臻状鲍截拆，以现金支付与菲现金支僻为医裂更麓谩
鹗我謦劳购融资中存在麓润题：在我国现行豹敬繁法律下，著购融瓷方式单一、
规范性较差，提出在产业并蚴占主导地位的今天，不断创新非现金支付方式是
很有必爱的：第四章主要从财务角度，计算各种融资方式的融资成本，我国存
在与西方“恍序融资理论”所不同的逆向选择，提出在健全法律的同时，发震
穰券枣搦爱颏嚣憨资渠道豹穷法之一，这也是本文羞重雄荐解决我瓣荠麓穗嶷
问题的方法：第五章根摊西方并购支付理论，定艇分析可转换债券这一融资工
具可以碱小并购融资中税收、控制权及信息不对称三个因素对并购双方的影响，
证明从以上三个因素考虑+它是一种优于股权和债权的融资工具；第六牵总结
蘸文薅瘩绫谂：可转馕楚後方莠麓惑资孛最零煺粒熬资及支谤工具，但是在嚣
国莓前应用鞍少，适当放松政策规定，把可转谈鞠在并购敲资中，不仅为著购
丌拓了新的融资渠道，也繁荣了我国的债券市场。另外，我国并购市场要走向
成熟，必须要有会融中介机构的参与，本文的最后就是对中介机构参与我国并
购融资麴溉划。
本文翁铋耨点据下：采；={{大量寨弼分援我国并购惑资及支悸方式滟现装；
在总结了国外剥并购融资支付理论研究基础上，采用定量分析方法并适当修改
stein模型，用于并购融资支付中，得出可转愤可碱小税收、控制权、不剥‘称
信息对并购双方的影响。
海夫掌碗t‘学位论文我国企韭并购硅辏袋支付方式研究
第二章西方氽jl眨并购融资方式的比较研究
在企业并购交易中，交易的杯的物是整个企业。在企业规模越来越大，并
购范围不断延伸的情况下，并购交易的金额也越来越大。追溯上世纪70年代中
期80年代的第四次并购浪潮便呲多样化战略为矮体形式，兼并规模大，涉及资
金多为黪点，篷裁是在这种大媲模并赡对资金纛求量丈夔薅况下，刁”瞧遂了天
才瀚投资银行家们蓟造了“粗杼收购”，也使缮现款收购取代了谨券收购，这都
要归功于投资银行提供贷款或者组织银团贷款。而第五次并购浪潮无论在深度
和广度上都远远超过了前几泫，其中，并购规模空前巨大是其一个新特点：在
过去授资镶行参与的全球企业著赔中，一般-来说数额都在lO亿美元左表，上百
亿美元静劳羹弩疆少，掇统司，软1990年虱t996年，美国共发生15鞠金额高达
100亿美元以上的巨型企tk≥r购案件，总金额达2100亿美元。2002年，欧洲公
司并购的交易总额为4820亿荚元。如此巨大的资金需求是企业内部留存收益难
以满足的，也就促使了并购方寻找各种外部融臻。
2，1囱主资金融资方式
内源融资即公司自己的运作资金，公司可以使用既有现金或出蒋资产获得
观余为并辱f交易筹资。其资令来源有猷下三种：
{．公蔼叁畜资金。公司鱼商资金是公霉经鬻持有，按援定塞露支瑟，荠不
需要偿j丕的那部分资参。
2．来使用或未分配的专l_日藕会。未使用或分配的专项基金在末使用或未分
配前可以作为一项稳定和长鞠使用的资金来源。
3．公司寤付税利鞠铡崽。它的本源在公司波灞。姨长期平均趋势蚕，可以
长麓持有。
}坷人学f矾lj学位论0 我国企业弗购融资及支付方式研究
2．2债务性融资方式
2．2．1优先债融资
优先债(Senior den)是指在受偿顺序上有优先权的贷款，其债权人对企业
资产拥有一级求偿权，如企业砒产清算，可优先从现金及资产出售的价款中受
偿。
并购目标公司可以通过贷款融入资金。借款人可以举借--{eO以上的债务，
包括信用贷款、保证贷款和抵押贷款等。贷款机构可以是商业银行、也可以是
非银行性金融机构。调查显示：在美国，商业银行60％以上的贷款要求提供担
保，约90％以上的中长期贷款需要提供担保。同样的贷款机构，保险公司的条
件相对宽松，其担保贷款占所提供贷款总额的比例不到1／3。在并购融资贷款
中，以不动产(土地和建筑物)作抵押申请贷款，所能贷到的金额只占资产总
额的60％一80％。国外的h市公司也可以通过保险公司融资，但是保险公司通常
比银行的决策过程更长。
提供优先债的一般是不愿意承担金融风险的金融机构，而作为抵押的资产
往往是目标公司的资产。
2 2．2从属债务融资
根据境外上市公司并购债务融资的机理和实际活动情况，并购中的债务融
资(Subordi hal e【J tlebt)～般适用于以下条件：
1．由于债务融资并购后，公司的债务比例通常比较高，加重了企业的债务
负担，所蚍要求Il复购方必须旦备较高的债务承受能力和安全还债的能力。因此，
并购债务融资一般适用于现会流量好的公司，要求公司有稳定的现金收入以支
付必要的利窟、支出。
2通过债务融资筹措资会安现并购，需要有可行的融资渠道和工具。如垃
圾债券
3并购的债务融资适用1一企业在保持独立的情况下超常规扩张。通过债务
融资的杠杆效应，企业可斟迅逑扩张经营规模，同时保持股权的相对集中，避
湘人学岫I‘}位论殳我国企业并购融资及支付方式研究
免原股东股权被稀释。
其一，垃圾债券(#unkhond)。垃圾债券是一种中期至长期债务，有以下特
征：级别低于优先债务：通常无担保；利率较高。拉基债券的持有者在开始阶
段的3—5年内得不到偿付，而此后则可能获得高额回报。由于其评级不够投资
级别，风险较高，使其销售价格大打折扣，为购买者带来巨额回报，甚至使发
行者利益受损。它的高收益高风险的特点被一些风险喜好者所看中，于是一些
处于发展期的还未达投资等级标准的公司也开始发行垃圾债券。垃圾债券是杠
杆收购融资中非常重要的一环，银行家们并不需要根据并购方拥有多少资产来
发放贷款，而是看目标公司jHj有多少财产，以目标公司的资产和盈利能力来作
为并购者以后偿还资令的保证。
其二，过桥贷款(Bridge loan)。过桥贷款指对于并购方依然存在的资金缺
口，有并购方向投资银行申请短期性的并购贷款。申请的过桥贷款一般没有抵
押资产，条件比较宽松。另外，提供过桥贷款的投资银行大都为并购方的并购
顾问，为了能顺利完成并购，它一般会向并购方提供必要的融资。作为无抵押
而承担风险的补偿，过桥贷款的利率一般较银行的贷款利率高：而且过桥贷款
通常为短期贷款，期限在6个月左右，当过桥贷款到期而并购企业无力偿还时，
投资银行一般会要求并购余业发行垃圾债券或出售并购方资产来偿还。
其三，企业债券。企、Jj，薛购一般使用以下两种：一是抵押债券，即以某些
实物资产作为还本付启、保证的债券；二是担保债券，是指不用企业的实物资产
作为抵押，但除了发行企_k自己的信用担保以外，还有其他企业、组织或机构
的信用担保的债券，并购中常用担保债券一般是由并购企业提供担保的被收购
企业发行的债券。其缺点为：债券的公开发行程序复杂，会提高其筹资费用，
延长筹资时间：另外，企业也需要向公众披露企业的相关信息，不利于并购的
顺利进行。
2．3权益融资
按照发行股票的’性质束划分，可以分为普通股融资和优先股融资：而按照
发行股票的时州及列股东新㈣‘门不同．可咀分为首次公丌发行(IPO)、增发新
J．坶_人学坝Ij学似沦文我国企业并购融资及支付方式研究
股和配股。
普通股融资没有阎定的股利负担；没有固定的到期F|，不用偿还股本，就
不存在不能偿付的风险：但是，普通股的增加会分散企业的控制权，稀释原有
股东的权益。
优先股是同普通股相刘应的一种股权形式，兼具普通股股票和债券的某些
特点。从融资方角度看，优先股的融资成本固定：保证公司的控股权，但是，
优先股的股息是由税后净利负担，没有抵税作用。
正因为普通股支付工具有以上优势，市场上越来越多的并购交易使用股票
支付方式来完成的。这就是换股合并，它是把融资方式与支付手段相结合完成
的并购交易。
比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中回购股票，然后再进
行交换。从目标企业角度看，股东可以推迟收益实现时间，既能获得税收好处，
又可以分享并购后新企业实现的价值增值。在美国，从1995年到2000年，在
超过lO亿美元的大型并购交易中90％都是以换股方式通过股票来交易的。
案例：
2000年1月10 F]美国在线公司(AOL)以1035亿美金为代价成功收购了时
代华纳公司。当时，美国在线市值为]640亿美元，市价73美元，市盈率为55：
而时代华纳市值为970亿美元，市价为58美元，市盈率为14。经过双方友好
磋商，两家最终协议进行合并，建立一个名为美国在线时代华纳的新公司。美
国在线的股东以I：l的比率胃换新公司的股票：时代华纳的股东用l：1．5的比
率置换新公司的股票。经过置换后，美国在线的原股东拥有新公司的55％的股
权，而时代华纳公司的匣诮股东拥有45％的胶权。
这种定向发行股票用于合并的案例一般分为两种：一是以新设台并方式定
向发行股票：二是咀吸收合并方式定向发行股票。上述的案例就是新设合并，
AOL的股票从1 996年1 2月30 I-G以来已经上涨了32倍，而时代华纳在同一时
期只上涨了近4倍。AOI在股票价值处于高峰时刻实施收购计划，收购了比自
己庞大的时代华纳，虽然在并购后数月内，新设公司的股价一路下跌，此次合
并并不成功，{E1是作为创I、了并购最高金额的案例，蕴含了无穷的市场扩张潜
海火学坝I擘位论义我国企业并购融资及支付方式研究
力。
2．4混合性融资
并购中常剧的混合性融资工具主要包括可转换债券、可转换优先股、认股
权证等。在实践中，这些融资工具可以合并使用而达到类似的效果。如普通债
券附加认股权证可达到与可转换债券相似的效果。在上述多种混合性融资工具
中，可转换债券和认股权证具有代表性。
2．4．1可转换证券融资
可转换证券(Convertib]e Security)包括：可转换债券(Convertib]e Loan
Stock)和可转换优先股(Convertible Preferred Stock)。
可转换债券的持有人_J以在一定的时间内按照一定的价格将购买的债券转
换为普通股，为投资八提供丁一种有利于控制风险的投资选择。兼有债券和股
票的特性，可转换债券可咀看作是普通债券附加一个相关的选择权，即债券持
有者可以按照发行时约定价格将债券转换为公司普通股股票的权利，以及将债
权回售给发行者的权利。
可转换证券的票面利率之所以比一般债券的票面利率低，是因为可转换证
券刚有转换成公司股票的权力，基于对公司成长性及股价上涨的预期，持有者
情愿买入利率较低的可转换证券，以期望在今后公司股价高于可转换证券价格
时，获取投资lJ芟益。当持有人将可转换证券转换为公司股票时，就有权分享公
司成长的利益。
可转债对并购融资的介、I』，的好处在于：具有高度灵活性，企业可依据具体
情况设计出合适的报酬率，Trif#授溢价等条件；报酬率低，大大降低了企业的筹
资成本；可转换证券一般要转换为没有届满期的普通股，故可为企业提供长期、
稳定地大资本供给。缺点是当股价上涨，大量可转债转换成股票会使企业蒙受
财务损失，而当股价低迷日_J叉会造成发行困难，因而合理确定发行时机和转股
价格至关重要。
我国企韭并赡融资及支付方式颈究
认翳投涯是金监发霉懿霓诲持畜A接菜一特定徐疆买逡嚣定数爨浚票懿长
攒选择校证。当企、泣准备发行较低率的长期债券或较低股息的优先股股票时，
常会按一定的比例将认股权证赠送或卖给投资密，以促进证券的销售。认股权
证同原有的债券或股票通常是可以分离的，具有独立的价值，能在市场上独立
滚通交翁，舔星．行饺认股权后，其基礁证券仍然继续存在。认股权{正耱对于普
通期投豹有效强氏攫多，一箴为发行焉5至掬年，有数议蔽权证落至没有餮期
日(称为永续认股权证)。
认股权证和可转换债券鼹然同是债务转换为股票，但可转换债潞转换是由
债务资本转换为股权资本，企业的总资本并未增加；而认股权证则是对企业耨
资金翁注入，可瘸予戬鹫凌嫠馈。由于谈黢较涯代表了长羯选簿，簇以辫舂试
股权证的债券或股票对投资者有很大的吸引力。
认股权证对于并购企业的优点是，可避免圈标企业股东在并购厝的整合初
期成为蛰通股东，而拥有获得信息和参加股东大会的权利，并且与股票不同，
它怼鏊标企业霹薪的黢客利益没有影嚷。僵是，发嚣久萎亘投涯融资露存在潜在
弊溺，如渠认薮权证行使时，普通黢骚价高子认股权证的定价较多，发行企业
就会蒙受融资损失。
2．5邋方并购融资典裂运用——杠杆收购
2．5．1会疑中夯枧构促进粗相+收购发展
在混合性并购融资安排巾，运用最典型的怒杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)
是20型纪R0年代萎囝投鳆银行业最引人瞩目的发明，即通过信贷所融资本获
簿鏊栎公司麓i7投，-蓐黟鄹昧公司未来兹裁濑鞫缀会流嫠还受续戆浚鹣方式。
经济评论家认为，枉杼收购把企业界和金融界带入了“核金融”时代，直接引
发了80年代中后期的第心法并购浪潮。投资银行参与并购活动的一个重要功能
也就是为l发购隽提供融资服务．而在其发明的杠杆收购中，西方的投资银行不
{叉以熬务灏同的形式参与势购，蛊己也提供过轿贷款把桎抒牧赡整糍毫灏，直
海』、学f_!i!I学位沱卫我国企业行购融资及支{寸方式研究
到90年代．随着垃圾债券f⋯勃的萎缩以及8()年代几宗大交易的失败，杠杆收
购的步伐有所放慢。
作为企业并购的最高等级，杠杆收购将并购融资工具的特性发挥到极致。
杠杆收购的盛行带有明显的时代特点，也有其自身的优势以及投资银行的推动
作用。其优点在于：对于并购公司来说，合并后公司的债务资本比率提高，增
强了资本结构的杠市T效应，加大了并购方的股权回报率；高额的利息支付可以
在税前收益中扣除，减少了并购方所得税的税基，起到了抵税的作用。其缺点
是：杠杆收购的负债大部分是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，
资产负债率的增加扩大了公司的财务风险。投资银行的推波助澜使得杠杆收购
融资多样化，也让杠杆收购更具攻击性和投机性，所以，直到今天，投资银行
也大量介入杠杆收9旺J，如下表：
表2一l欧洲高和．杆贷款筹划排行(2000．1．1—2000．8．7)
投资银行贷款笔数贷款总额(百万美元)
摩根大通2l 6150．8
汇丰控股2 3509．2
花旗／索罗门美邦1】3409．5
瑞士信贷第一波：}一顿15 1793．8
法圈巴黎银行1 3 】648．1
摩根斯坦利添惑7 1194 4
挈家苏格薹银行18 1122．8
资利来源：邛呜《找资银}j’行购论》中国财政经济出版社JS]页
对于小规模的并购活j_J j：晚，投资银行可以作为单一的融资渠道为并购方
提供交易所需的全部资金支持，具体方式有：
1．投资银行可以在一纵币场上以证券商的身份，为并购企业发行股票和债
券，并从事证券的承销活动。在20世纪80年代盛行的杠杆收购中，投资银行
是垃圾债券发ji和承销的j疆机构。
2．投资银行通过提fjl衡jL或组织银团贷款的方式，促成了并购现金交易的
h淘大学坝Ij学似论史我国企业并购融资及支付方式研究
J愤乖0进行，，
3．在管理层收购(ⅥB())r扎投资银行可以作为机构投资者直接参与对目标公
司股权的收购． 方向可【y帮助企、比管理层实现成功收购，另一方面可以获得
权益资本收益。
4．组建“企业并购基令”专门投资于企业并购。共同基金为并购提供融资
有其特有的优势，它的发行面广，资金集中，数量大，由专家进行管理，可以
避免投资的盲目性，最大限度的分散风险。
对于大型的并购，涉及金额巨大，如1999年6月美国通讯产品公司AT＆T
并购有线电视供应商TCL公司，2000年1月国际互联网服务商美国在线并购媒
体巨人时代华纳等经典芳购案例，就必须使用多样化的融资。．选择何种融资方
式更加适合公司自身的情况，考虑的因素很多，投资银行凭借着它的人才优势
和先进的会融技术，不仅提供了1：同类型的融资方式，。还充当了企业的融资顾
问。在一些超级收购案中，投资银行作为中介机构促进了并购的发展，据统计，
并购的成功率与并购方及投资银行的融资水平高度相关。
2．5．2杠柯收购的融资结构
杠杆收购以外部融资为主，除银行信贷资金外，其余的如垃圾债券、可转
换债券以及普通股、优先股等融资工具，严重依赖于资本市场的发展。首先资
本市场要允许企业以这些会融：[具生存和发展，具备相应的市场环境和制度安
排：其次．投资榴也有列相关会融工具的需求，更为重要的是资本市场中要有
进行杠杆I投购的大环境，7嘭成刺札杆收购的信任预期。只有如此，杠杆收购的
融资刁会J顿乖0进行。
杠杆收购的资本结构呈现剧会字塔的形状。位于金字塔顶层的是对公司资
产有最高清偿权的优先债(主要是一级银行贷款)，塔的中间是被统称为垃圾债
券的央层债权(从属债)，塔基则是收购方自己投入的股权资本，如图2—1所示：
街J、学顺l。学化论卫我国企业井购融资及支付方式研究
图2—1 札杆收购的资本结构
2．6西方并购融资经典案例分析
要指一级银行贷款，其债权人对
业资产拥有一级求偿权
杆收购融资体系中内容形式最
富的一旅，一般没有担保，按形
分为：过桥贷款：从属债券；延
支付债权(如PIKSs)
般指优先股、普通股
在英国比萨公司收购英国科伯公司的案例中，雷曼投资银行是整个交易的
策划者和经办者，奈特维斯特投资银行业参与其中，整个交易融资体系如下：
图2—2西方并购融资_美国比萨公司收购美国科伯公司体系图
2{乙美元舒歌发行3亿美元债券
j j
奈特威斯特投资银行比萨公司雷曼投资银行
4 9％ 49％46 1％ f
』，
BI、聒公司。科伯的控股公司，I
2 09亿芰元恍先腹0 5亿美元普通腮13．07亿美元债务
s．07t乙l
花旗银行
科伯公司^
4 87亿辛迪加贷款
比萨公司和雷曼、奈特维斯特两家投资银行共同建立了名位BNS的控股公
1．搿大学颧}学位薅：乏我国金堑劳魏融爱及支{孪方式疆竞
司，分别捌有其删％、46．1％和4 q％的股权。BNS是比萨公司为完成收购使用的
融资工具的载体。BNS公司的资本总额为15．㈤亿美元，其中债务瓷本为13．07
亿美元，黢投资本为2。i§亿美元，嚣殳投资零中瓣簧逶骚和优先黢分裂为0。5览
美元季秘2．∞亿美元。1 3．(》?亿美元的债务资本由雷曼公司和花旗锻行提供，雷
曼公司提供了5亿美元过鹰贷款，此笔贷款濑过发行3亿美元的债权得到了再
融资，其余的8．07亿美元全部来自花旗银行掇供的辛迪加贷款。BNS公司2．09
亿美元{芄先救资本由}E萨公司提供，该笔资金得戮了奈特维斯特投资镶行2亿
美元的信贽支持．
这是西方债务融资的经典案例，从以上理论和案例突出了在颇方发达的资
本市场中，多样性的并购融资工具满足了不同并购交易主体的需求，总结其并
购融漆的经验：①在并购融资中。收购首先因该估计在公司耳前的财务结梅下，
风黢秘收益熬乎惫薅况，然后，考意竞或羧鹣蘑，是继续维持遨耪乎簿，还蔗
改焚这种平衡。债务融瓷可以减少税收，但怒加大了经营风险，间时它对公司
内部存在的代理问题又有所缓和，所以选择合理的债务融资规模很关键。②充
分利用机构投资者，通过长期投资，促进并购方着眼于企业中长期发展；通过
簿有瓣权盏资本促遂治璎结褥优|艺秘收赡爱燕熬：通过叁身其鸯黪专韭纯减少
投资豹富醪性，键进并翰市场理性、健康发攫。③充分考虑并戆融瓷的推出，
在发达国家，各种并『!{：|融资推出机制比较完蛰+表现为多种融资工县具有不同
的遐出时间和方式，相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了并购融资
推出孛咒制。丽我国的并购融资退出途径相对单一，权盏融资退如不畅。
2．7谣方发达国家并购融资方式应用的特点
1．并购融资的方式多样化
现代企』E并赡所涉及的瓷会规模逶常缀氍大，使塌单一的融资方式{畏难潢
是簦颧秘资金需求。发行蚤类债券及黢票等传统藉垒资方式，在嚣方已蔹广泛运
用，为适应不断深入发艇的并购融资活动和并购双方对资金支付要求的日益差
异化，许多创新二『丰购融资疗式和工具，如可转换债券、认股权证、杠杆收购融
资方式、卖方融资等星出不穷。并购融资方式的多样化，使得磷方企业在并购
L海_人学耐!|j学位论史我国企业并购融资及支付方式研究
融资时选择的范阳更大，融资结构设计更为合理，从而并购成功的可能性更大。
2．并购融资结构中债券融资所占比例远高于股权融资所占比例
自上世纪80年代中划以来，债券融资己成为发达国家并购融资的主要手段。
据研究，1980年剑1990年间，美国并购业务中债务融资占整个外部融资的比
例为60．25％．远大于股权融资。2000年，美国证券市场上共有1592家上市公
司发行公司债券融资，发行股票融资的仅有199家。
3．大型并购交易中多采用换股收购的方式
从1995年到2000年，在超过10亿美元的大型交易中，90％都是通过双方
换股收购完成的。
4．一次性融资(One—slop shopping)成为并购融资活动中屑一新趋势
一次性融资指企业仪向单个机构、而非多家机构，寻求全部融资支持。过
去20多年罩，美窗联邦和州政府有关法律中对银行与证券业务必须分离的限制
条款的作用已经弱化。商业银行逐步介入承销业务领域，使并购企业更容易从
一家商业银行或投资银行(如美国的大通曼哈顿银行，Chase Manhattan和萨雷
蒙兄弟Salomn Brothers及德纳森Donaidson投资银行)这满足其全部的融资需
求，而无需通过商业银行与证券经营机构的结合，这为一次性融资营造了良好
的环境。
一次性融资有很多优势：从融资计划到融资实事、还款等一系列工作流程
所需的工作量和时间都会大大减少；提供融资的机构对企业的融资需求也能有
更全面的了解和分析：再有，一次性融资有着良好的保密性，企业只需将有关
并购的情况透露给一家机构，不会产生更多的知情人。而一次性融资也存在不
足之处，如：缺乏灵活性等。
卜河人学坝I学位论土我国企业并购融资及支付方式研究
第三章我国企业并购融资及支付方式现状剖析
3．1支付方式与融资方式的关系
并购融资方式与并购吏付方式密切相关，所谓并购支付方式，是指并购方使
用一定的并购工具，按照双方协定价格或市场价格，向被并购方支付并购价款的
方式。但是，并购中的融资和支付这两个方面是有区别的。其中，融资方式的设
计及融资工具的选择是从并购方的角度来考虑，主要为并购方的利益着想，不同
的融资工具的成本、风险大小对并购方影响较大，对目标企业的影响很小；支付
方式的设计就要从双方互利的角度来考虑。对目标企业的影响很小支付方式的设
计就要从双方互利的角度来考虑。首先，不同的支付方式会对并购双方的税收责
任产生不同的影响。其次，融资方式主要是指并购方从何渠道、采用何种方式筹
集用于并购的资命或者资产的问题：而支付方式主要是指并购方如何把筹集到的
资金或者资产．以何种会融工具为载体，通过何种方式支付给目标企业(被并购
企业)的问题。
融资方式和支付方式，本质上是资金进出企业的两个方面，显然这两者是有
区别的，但鉴于并购交易的完成涉及到并购双方的利益，如果仅从并购方的角度
出发，采用仅有利于并购方的融资方式和融资工具，目标企业不一定会接受，这
不利于并购交易的达成。因此，并购企业需要坚持“双赢”的原则，选择既有利
于自身又易于被目标企业接受的融资方式和融资工具。
为了高速地达成并购交易，企业在设计融资方式的同时，不仅仅要考虑到自
身的资本结构、碰!资帆险、融资成本等因素，还要从有利于目标企业股东的角度
出发来设计易于被其接受的支付方式。因此，不同的支付方式也会影DraIN企业的
并购融资策略。‘实际并购中常使用三种支付方式：现金支付、股票支付、综合证
券支付。这三种支付方式对并购融资提出了不同的要求。
鉴于前面对两方并购融资方式的分析研究，这罩，将从支付方式划分来具体
研究我国企业并购融资的方式。
向人学岫I学位it-"正我国企业并购融资及支付方式研究
3．2采用现金支付方式的融资现状分析
在企业并购实践中．现会支付方式是最普遍采用的一种支付方式。现金支付
还可以保持公司现有的股权的结构不会受到影响。但现金支付同时也意味着一项
重大的即时现金负扫，很可能需要承担高息债务，给并购方带来较长时间的现金
流转压力。从世界范围来看，现金收购因其速度快，在并购的支付中被广泛运用。
在我国上市公司I段购中现令支付已经成为主要手段。到目前，现金支付在实际并
购重组中也演变勾包含有资产支付等形式，目前我国上市公司收购中通过股权收
购控制上市公司涉及的现会(包括资产)已经以亿元记。
确定以现会方式支付时，并购企业可选择以下几种融资方式：
3．2．1内部融资与银行贷款
动用自由资金进行并购活动显然成为成本最低、速度最快、最方便的方法。
但是，受到企业规模、经营状况的限制，能够全部使用内部资金来源进行并购的
企业在国内屈指可数。企业难以自行承担如此大规模的现金支付，经常需要借助
于商业性银行的货款，包括短期信贷和长期信贷。从我国1999年至2002年交易额
最大的20起上市公司并购案例来看，其中有6起并购交易在现金支付时采用了信
贷融资方法。
表3—1 1999--2002年我国部分上市公司债务并购融资情况·
并购内容资金来源金额(亿
715)
宝钢股份收购主钢集团部分三期工程资产自有资金、债务融资179．16
宝钢股份收购宝钢集团部分自有资金、债务融资37．33
华能国际收购侣能集团的四家电厂自有资金、银行贷款20．50
粤电力收购沙角发电总厂A厂2期增发、银行贷款1 5．25
悦达投资收91{=J江苏京沪高速公路公司股权自有资会、银行贷款12．60
悦达投资收购i兀f铜高速公路公司股权自有资金、银行贷款8．04
，通过公开资料祭理
Jj海火学删!I。学位论艾我国企业并购融资及支付方式研究
2005年3月2q H，联想壤团宣布．已经获得--s历．6亿美元5年期的银团贷款，
主要用作l发购伸Ⅵ个kit算机业务。该项银团贷款由荷兰银行、法国巴黎银行香
港分行、工银qtt洲和渣扣银行负责牵头安排及包销。这种并购融资银团贷款的牵
头银行角色是值符我们注意的。
在我国，《贷款通则》明确规定，贷款不得“用于股本权益性投资”，因而总
体上我国会融管理层对于银行提供贷款持Fag,J态度。《股票发行与交易管理暂行
条例》第四十三条舰定，任何金融机构不得为股票交易提供贷款。
无论是{fx,J准投资银行——证券公司的《证券公司管理办法》，还是明确指
向投资银行的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》，在规定证券公司或投
资银行类机构、Ik务明，都没有把提供过桥贷款明确列入。而在实践中，证券公司
提供过桥贷款的行为则被严格禁止的。所以通过银行借款所融资金不能用于在股
票二级市场上对匕市公司的收购，但用于收购国家股、法人股，用于收购资产，
由于投资控股兼并总是可以的。
3．2．2股票融资
我国并购融资方式比较单一，股票融资已经成为我国上市公司并购融资的最
主要方式，一些上市公司就通过增发A股或H股保证并购的完成。
?§N2001年青岛啤酒通过增发A股7．j7亿资金收购了上海佳酿75％、五星公司
62．64％和三坷、公司j4％的股权：在近几年，国内上市公司运用定向增发来引进
国外战略投资老，这也成为外资并购flgg'J新路径。女n2002年11月上工股份发布公
告，拟通过向德幽FA(，公司发行总额为5000万美元的1亿上工B股，使FAG持有的股
份占增发后上工股份总股本的28％，然后，上工股份将用所募集资金中的2430
万美元向FAG收购其麾下一子公司的控股权，此次交易将使上工股份有望跻身世
界缝纫机行业时三名，定向增发引进外资，一般都是以现金支付的。这主要是因
为一方面，以资产注入由于存在着价值认定方面的信息不对称使其很难获得其他
投资者的认同：另一方面，注入境外资产又属于境内企业对外投资行为，操作程
序相当复杂。按照2001年3jq《上市公司新股发行管理办法》的规定，新股发行
须以现金认9|{=|，昕以一般都是先以现金方式认购。
J：海大学硕lj学位论史我国企业井购融资及支付方式研究
对于准备通过IP()融资用于并购资金筹集的非上市公司来说，股票融资可以
一次性获得大额资舍．以满足并购交易的需要，而且股权资金不用偿还，但是IPO
条件严格，程序复杂，筹资费用高，费时较长。截至2004年4月底，我国上市公
司有1311家，棚列于仝固3(1多力家公司制企业来说，还是凤毛麟角。大多数企业
仍无法通过股票市场筹集并购资金。至今，还没有出现公司上市的目的是为了筹
集并购资金的先例。但是，出现过IPOfl,々资金用于偿还并购从银行贷的款，
案例：
长江电力的招股说明书显示，公司募集资金将全部用于向三峡总公司收购三
峡工程首批投产的2#、3#、5#、6≠≠发电机组，收购总金额约187G元，不足
部分用银行贷款解决：公司与国家开发银行签定了借款合同，借入人民币50亿
元：与中国建设银行三峡分行、三峡财务有限责任公司等十家金融机构签定了银
团贷款合同，借入人民币33 j亿元以上两项借款共计83．j亿元借款期限三年，
采用信用方式。但招股书同时说明，该收购由2003年9月开始，至2003年10月已
经完成。此次收购是利用银行贷款完成，公司募集资金将用于偿还银行贷款。在
未发行之前就将募集资金投资完毕。
除2003年收购4台机组外，长江电力还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余
22台发电机组：预计于2叭j年左右完成全部收购收购资金j总额约1200亿元，以实
施收购时评估值为准，其中20％左右将通过权益融资方式筹集，其余部分通过债
务融资等方式解决。
2005年3月4 FI，长江电力发布公告，国家了于发银行、中国建设银行三峡分行、
三峡财务有限费任公司等1 1家令融机构以免担保方式向公司提供5年期的贷款人
民币9j亿元，以支持其l阪购中国长江三峡工程丌发总公司的三峡工程1#、4#发
电机组，两台机组总收购作为98．37亿元。
长江电力的1 PO，其所融资资金用于偿还银行贷款，这种做法还是第一次，
不过，长江电力由于承担着为三峡工程融资的历史使命，从一开始它便是～个身
份特殊的公司。这个案例综合了不同的并购融资方式：首先使用银行贷款实施收
购，IPO募集资令偿还银行贷款；上市后可以采用增发、配股和发行债券的方式
募集收购资余：其次，长江．电力作为国家重点建设项目，支持银团贷款用于并购
海大学坝l学位盹乏我国企业并购融资及支付方式研究
融资。银团贷款作为我田商业银行的投资银行业务在这个案例中发挥了重要作
用，我国的银团贷款起步于20世纪80年代，一般投资于国家的重点建设项目，并
购交易规模的增大促进了银团贷款的发展，而商业银行参与银团贷款更有利于分
散银行风险，也可以避免银行问的恶性竞争。但是，在我国金融市场中银团贷款
仍属于一种新兴的贷款形式，相对于外资银行和企业来讲，中资银行和企业对此
种贷款形式的认可程度不高，一般在发达地区业务开展比较容易。
3．2．3我国并购中租赁类融资
与欧美国家的20％至30％设备租赁市场渗透率相比，我国仅为1％。丽在上市公
司开展并购业务中利用租赁方法的更是少之又少。但我国的上市公司已不断地探
索在并购中运用租赁类融资。在资本市场曾颇引人注目的三九集团收购万家连锁
药店的操作中．其运作思路其实就是融资租赁。
案例：
2000年下半年，三九集团联合国内有实力的10家会融机构、企业，出资收购
了一家非银行余融机构——深圳金融租赁有限公司，其中三九集团控股50．29％。
然后，先由深圳会融租赁公司从银行拆解13亿元收购连锁药店，再租赁给三九集
团经营：租赁!tit(4至刚F，租赁期问，银行逐步收回投资本息：期满后，以象征性
的价格卖给三九集团；三九集团将药店运作上市。最后的结果是，三九集团不用
自己掏钱，建立起一个全国性的医药连锁网络。
图3一l三九集团的融资租赁运作
要稳步推进我国上市公司并购中的融资租赁业务，其前提条件是改善上市公
海又霉赣：|．学位论文我国佥盈并臻藤资及支{寸方式研究
司股权治耻结构，以防+㈦1j公司中的关联交翳．渊控利润之嫌。隧潜与租赁业务
相关的《jl三业会fl-准则》、《台同法》、《企业所褥税法》的逐步完善，以及行业监
管戆不凝麴整，疆信上枣公落在并购聚瓷中办褥越来筵多逢罴壤稳餐方法。
3．2．4可转换债券募集资套廖接用于并购
上市公司发行可转换债券融资愈演愈烈，监篱部门在出台《新规则》中，对
转穰爱瓷会绩爱氍验约募并没有骰密臻魂懿赛定。．羔泰公司发行霹转续募巢羹金
的用途：一是，E市公司番鹌有翻家或建方扶持酌蘸点建设项目。始激乡化纤静转
债项目就用于圈家“九一fi．”熏点建设项目：二遐，收购新项目用于实现产业化，
扩犬主业，提升公司!世绩。龙电股份可转债发行募集资金全部用于收购黑龙江电
力开发公霹持有的哈尔滨第三发电有限责任公司《0％骚投稿楣应馕投，与公司长
期良采邋过收购扩大实力蠡勺缀营策璐一致；三怒，转续资金蘑予配敬矮蘑豹延箨。
利用转债募集资会弥补配股资会缺口，这种做法既有利于现有项目做大做强，又
避免铺新摊子，增加投资风除。当然，上述公司部属于业绩优良，成长性良好的
公司，毕竟面对未来的付息压力与转股压力，公司对待资金的运粥会更慎重，这
奄是转谈写《发翡本覆区嗣。
除龙电转债外，2002年发行的燕京转债，六部分募集资金用予收购山东和内
蒙的三家啤酒厂：复星转债、侨城转债也将部分棼集资金用于资本谗作。利用可
转债募集资金进行兼并收购的行为将会越来越多，可转债在行业购并领域的贡献
褥越瓷熬大。
3．2．5信托融资在并购融资中运用
所谓信托收购，即基于倍托合同关系，受托人(常常为信托投资公司)按照
委托入的意惑以叁己数名义收购上市公司的股份，以达到获得段份袋控制权蛇嚣
的。信撬公司参与收秘的资金篱猜，可阻筏愆爨煮资金，也可以邋过发行集合资
令信托雾集。搬据投资方式的不同，分为贷款投资与股权投资。幽于我国法律上
严格规定银行贷款资令不得投资于证券，而证券公司也不得对股权收购进行融
资，僵疑，信托公司的这种融资方式在法律上没膏严格的趣定，所以在法律上它
t海太举颂～lj学控论定我国垒照蒡薅融臻及变纣方式蹬襄
购
哭
痿
托
计
划
图6—4坑州诳工商信托为新洲懿溺组织信托融资
投锈蠢
㈨
定
收
、^ 靛
杭州市}商信托
特定机构及个人
黪要工蕊镄援嚣持
瑟铡集爨黢投
掰信托所筹集资金穗褥
潍集霜瑾瓷
跨高辩
收
购
謇
毒
骚
新洲集团
秦槲：
2004年并购11丁场上的创新中，其中一个憷想上市公司的信托融资创新。
杭州市工商信托向社会发行股权投资项目的集台资金信托，信托期限为一年半，
颈麓收楚搴免i．821年，共计募集信{毛姿金2。3亿元，榱鲻泰工囊傧援黢为毅溅集
鏊薷～大股东。蠢孬后，辫潮簇弱矮萁增蚕羹塞枝瀚磕毫耩藜雷鸯瓣。爨然魏次方
案没有得到圈资委的批准，但是这个设计方式熄县有借鉴意义的。
与以往的信托融资相比，本案例中的信托擞念并非以向新洲巢闭提供贷款的
方式糍壤，丽是疆于对鞭洲察团的蹭资。其有黼太好处：l+信托资金对新洲集匿
蹭爨磊，浚信托瓷金裁成魏耨潮集霆静鱼出资金，簿决萁资金溺越。2。簿决耨溺
集豳对岁f、投资能力不是阀懑。根据《公司法》12条公司向其他有簸资任公司、驻
份有隈公司投镪的累积投淤额不得超过本公司净潦产的50％。本案例中，如果新
洲集嘲收购哈高科的4艘4矗股，需要资会】．】l亿元，在信托注资鲋，新'ljIff集团黪
净资产为{个亿。赠超道萁净资产，照霹，出予信抵公司注资2；3亿元，或为錾溅
集溪静自由资金，它豹净瓷产额为3．3亿元，绞髓蹬毫辩匏黢投符台公司法麓魏
定。
在过去，山子壳资渊的稀缺以及并购市场的不成熟，财务性并购给市场参与
海人学崩}学位论之我国企业并购融资及支付方式研究
各方带来较大的短期受益；现在，随着并购市场的逐步成熟，财务性并购产生的
短期效应越来越弱化．2000年以后，产业并购的数量在逐年上升(我们将收购方
与上市公司主营业务一致的并购成为产业并购，其他统归纳为非产业并购)。
表3—2 2001年一2004年产业并购统计
项目2001年2002生2003笠2004釜
产业数量，7起16 24 86 86
并购比例，／％ 13．4 25 50 53．75
非产数量／起103 126 86 74
业并比例／％ 86．5 75 50 46．25
f．
购
合计119 168 172 160
资料来源：朱宝完《中国升购评论2004))清华大学出版社第四册
在产业并购中现余支付手段的缺陷是很明显的，一是在并购规模上的限制，
因为国内企业实力有限，在并购中可供来支付的现金能力弱：二是现金支付容易
产生“一进一d1”的“等价”并购交换，即新的收购方替代原来的控制方：三是
在产业整合的“一进一出”_ii二购没有达到通过产业并购做大做强上市公司的目的。
此外，由于现会并购刊于公司短期的融资能力要求较高，并有可能给并购公
司带来沉重的债务负担。因此现金并购所涉及的交易规模相对较小，并购过程呈
现“以大吃小”的特征。而涉及大的交易金额的并购案例，现金支付方式仍然作
为其他支付方，℃的补充。
3．3非现金支付方式涉及的融资问题
非现会支俐与现余支伺最大的区别是非现会支付方式不需要支付大量的现
金用于支付并购价款，而采用其他金融工具，如股票、债券等有价证券抵偿价款。
作为抵价，并购方通常牺牲原股东的一定权益。而二者之间也有十NL3,之处，即无
论哪种支俐方j℃，其价值都等于目标公司的价值。现金支付在筹集现金时需要面
临并购融资问题．而：1乍现会支付本身就是并购融资问题。
J：海大学顺l一学位论迁我国企业升购融资及支付方式研究
表3一：{我因上市公司并购现余支付与非现金支付对比
2001年2002芷2003芷
上市公司并购总数量(家) 119 168 161
使用非现金流j}l的数量(家) 6 14 16
非现金流出占当年并购数比(％) 5 8．3 9．94
资料来源：朱宝克《中国并购评论2004))清华大学出版社第二册
我国并购中的非现金支付手段增多，主要由于避免在并购交易中的不等价交
换问题的存在，减少收购方现金流出，降低并购难度。政府力主并购创新，促进
了非现金支付手段的出现。
3．3．1股权支付
股权支付是指通过换股(吸收合并)方式，从而达到取得目标公司控制权的
一种支付方式。这种支付方式中不用支付大量的现金，不会带来现金流转的压力，
但会导致原有股权比例的改变：收购完成后，目标公司的股东成为并购公司的股
东。如果是两家上市公司合并，其中一家上市公司将因此注销，退出证券舞台。
“定向增发引入外资”和“定向增发+换股合并”都是近年来中国并购市场
上创新性的会融工具，是不同的并购方式和支付手段，之所以把“定向增发+换
股合并”两者并在一起，是因为在我国的换胶合并案例中，用于交换的股票来自
于增发新股，这早的增发新股一般是定向发行的，即只面对目标公司股东发行并
购方的股票，以换取|=；1标公司的股票。回购股票。为以后换股合并的股票来源新
增了一条道路，而且更优于定向增发，定向增发会使原有股权稀释，进行股票增
量的定向配置，从原股东手中回购股票进行换股则不会产生稀释效应，还会提高
每股收益。
案例：2004年12月8同，联想集团与美国商业巨人IBM共同签署了双方酝酿达
13个月之久的转让协议：联想将斥资12．5亿美元购入IBM的全部Pc(个人电脑)
业务。联想集团付出12．j亿美元(折合人民币约100亿)当中，有现金6．5亿美元，
其中有一部分是柬自于现在联想的自有资金，另外有一部分将会用银行的借贷，
2005年法i{1己蚌屯一’T卜ih公川川!_l；]股才：
L海^学珈{I学位论Z 我国企业并购融资及支付方式研究
剩下6亿美元为联想普通股。胶价咀12月3同的收盘价为依据，为2．675港元。联
想以“现金+股权”的方式收购IBM个人电脑业务，IBM因此成为联想的第二大股
东，持有联想】8．9％股份。高盛集团在此次交易中担任中方的财务顾问。新桥资
本以非战略投资者的角度，提供资金和一定的渠道参与并购。这种私募资金参与
企业并购的现象将在闩后中国市场上普遍起来。
在西方，成熟的资本市场上常见并购形态由上市公司吸收合并大量的中小型
非上市公司，上市公司可以利用资本市场的股权融资优势，通过换股合并这种模
式实现公司的成长。与换股合并在西方并购市场成主流之势截然不同，中国上市
公司通过换股方式进行吸收合并的案例甚少，而之前的换股合并案例或是上市公
司吸收台并挂牌企业(如清华同方换股合并鲁颖电子)，或是拟上市公司换股合
并上市公司(女r]2003年1cL集团换股合并TCL通讯)。2004年4月，同属上海百联集
团的第～百货和华联商厦同时公布董事会决议，宣布第一百货拟吸收合并华联商
厦，合并完成后’乎联商厦的资产、负债进入第一百货，华联商厦的法人资格被取
消，合并后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司。这起并购案例成为我国
第一例上市公司之间的换股合并案例。
案例：
合并背景
V合并方： 第一百货(600631)
被合并方：华联商厦(600632)
存续公司：上海百联集团股份有限公司
收购类型：吸收合并(战略性横向整合)
换股方案：
非流通股折股}．1{川：1．273
流通股折股比例以董事会会议召开日-前j30个交易同内第一百货与华联商厦股票
每日加权平均份恪的算术平均值为基础确定为1：1．114
换股股票数量：华联商厦非流通股份总数29，813．2278万股X非流通股折股比例+
华联商厦流通股份总数12，446．7083万股X流通股折股比例
本次吸收合并为以后的上市公司间的换股收购提供了参考范本。尤其在并购
【，淘人学硕l‘学位论殳我国企业并购融资及支付方式研究
支付手段、定价方式上自Og,J新。以前的并购交易定价方式单一，缺乏合理性。TCL
吸收合并案中，聚取多种定价方式，如历史价格表现、类比定价、现金流折现等，
价格确定更加市场化，但过多地考虑历史因素。本次吸收合并案中的换股比例计
算中，充分考虑了合并双方的盈利能力、业务的成长性等未来因素，虽然定价模
型过于简单，但越来越接近固际惯例。
3．3．2定向发行可转换债券
定向增发股份或者配售，实质上是一种私募行为，其载体包括股票、债券和
可转换债券等多种形式。可转换债券方式为目标公司股东提供了更多的选择权
利，在国外企业并购中经常被使用的方式。我国并购交易市场并无并购方通过向
目标公司股东发行可转换债券以获得公司股权的案例，而是反过来，由上市公司
向并购方发行可转换债券，以获得未来新股东的提前投入。立12002年10月青岛啤
酒(600600)与美国安海斯一布希公司(AB公司)正式签署了战略性投资协议。
分三次向AB公司定向发行1．82亿美元的可转债，协议规定7年内将分3次转换为H
股，AB公司在青岛啤酒的股权比例将从4．5％增加到27％，这是一次典型引入外资
战略投资者的案例，但是与下述收购案例不同的是，被收购者青岛啤酒向收购方
AB公司增发可转债。下面则是一起收购方接管被收购业务，以可转债于股票作为
支付手段的跨国并购的经典案例。
案例：
联想集团(tlKSE：992)与亚信科技(NASDAQ：ASIA)签署协议：联想集团
以其ITfl＆务业务主体部分作价3亿元，置换亚信公司15％的股权。亚信将通过两个
步骤来支付此项业务收购：首先以市价向联想支付价值480万美元(人民f04000
万元)的亚信股票：几个月后，亚信还将支付价值31 50万美元(人民币2．6亿元)
的零息可转换债：券，联想可以在未来12个月的任意时间内将这部分债券以当时的
市价转换为亚信的股票。
}。海天学掰l l掌醢论蔓我国企照蔑稳鞋姿菠支付方式毒噩究
图：卜2距信公司与联想集团ITJ]鼹务业务的合并
转换债券
双方透过监务资产和羧投嚣挟蛉方式，实蠛了趸售公司与联戆集圈ITN务韭
务的合并．无论对子联想还怒对于亚信，这次合作与其说是一次篱单豹出售与收
购，不如说是联想与亚信的战略合作，亚信获得联想的IT服务没有花一分钱现金，
大大减轻了ⅡE信的资会压力：而联想利用亚信股累处于低潮的有利时机，以3亿
元的非核心待处理资产就换寒肇～最大股东地位，不但实现了引进战略投资人鲍
嚣嚣，瓣虽糖应篷掌控了对方15％戆黢傍，联想霹戮说是一举两褥。
这怒两家分别在香港和荧豳上市的中国公司，由于国内对可转换债券政策与
法律上的限制，使得国内A股的上市公司之间发行可转债作为并购支付手段的案
例非常少。
土塑查兰壁!：兰垡笙兰垫垦垒些茎堕壁塑墨茎盟查茎婴鎏
3．4我国企业与西方发达国家并购融资方式的对比分析
3．4．1我国企业并购融资的特点
上文对我国企业的并购融资各种方式结合案例进行剖析，与第二章的西方发
达国家的融资方式对比，见表3—4。总结我国并购融资的特点如下：由于我国资
本市场起步晚、发展相对滞后，并且融资中介机构的职能不全，加之我国的相关
法律法规也不完善，造成可供并购企业选择的融资渠道十分有限，主要就其中于
银行贷款和股票融资两种方式。而对于西方发达国家并购融资中的一些重要渠道
和创新融资工具少有应用。加强我国上市公司并购融资工具的开发放力度，探索
综合证券收购方式在我国公司并购中的应用变得日益紧迫。
3．4．2我国企业并购融资中存在的问题
l'上市公司并购债务性融资问题：
一般而言，并购方企业难以自行承担大规模的现金支付，在我国，贷款一般
都是由商业银行承担的。但是，我国的商业银行的业务能力还没有转业到有能力
参与并购操作和并购完成后对企业的运作实施有效地参与、监督和控制，所以，
很难控制信贷风险。在我国现阶段制度环境下，针对并购的银行短期信贷是难以
获得的，而银行K期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用
于大规模的结构调整和更新改造，大多数这种并购贷款用于国家支持的重点产业
的发展，如上丈案例中的银行对长江电力提供的贷款。
国家对债券发行的资金用途、利率方面的限制使得企业债在并购融资中的应
用很少。但是，自2001年企业债的复苏，债券发行中的创新活动也开始增加，新
的《企业债券管理条例》的修改将会推动企业债的创新，整个债券市场整体环境
趋好。
2．权益性融资存在的问题：
我国并购融资方式单一，除了运用银行贷款外，发行企业债券要求又严格，
因此，一些上市公司就通过增发An2或H股来保证并购的完成。但是，～些上市公
司通过增发募集资会进行的收购活动大多是关联公司之间的非实质性收购，增发
我国企业并购融资及支付方式研究
融资成为“圈钱”的途径，Il复购行为成为操纵利润的工具。所以，进一步规范上
市公司再融资l恢I|!；j行为．构筑公司合理的资本结构，仍是亟待解决的问题。
我国资本市J匀上宾诈意思上发生在上市公司之问的换股合并是2004年4月，
同属上海百联集闭的第⋯百货和华联商厦的合并(见上文案例)，而在这之前的
换股合并都是发生在上市公司与非上市公司之问的。与国外相比，我国换股并购
没有较快的发展．其原因主要是：①不规范的股权结构、法人治理结构制约了换
股并购的适用范围；②不规范的非有效证券市场阻碍了上市公司之间的换股并
购，证券市场优化资源配置的基础是上市公司的股价能正确反映其自身价值，但
是，我国上市公司股价不能够很好的反映其内在价值，导致信息失真，制约了换
股并购在实践中的发展：?③相关的法律不健全，目前CE市公司收购管理办法》
只是对换胶并购这种支付方式给予法律上的明确和支持，针对换胶并购中涉及到
的有关并购公司增发新股、换股并购的会计处理方法等具体操作细则问题仍缺乏
相应的法律规范．为此，应该尽快①出台相关的法律政策及操作细则：②以换股
并购为切入点发震综台汪券收购方式，引导和鼓励真正的战略合并，换股并购的
缺点在于股价的不确定性加大了被并购方的风险，而对于并购方则会导致原有股
东的股权稀释问题。因此，在发展换股并购方式的同时，应逐步完善以现金、股
票、可转换债券4、n认股权证等多种形式进行的综合证券收购。③逐步完善证券市
场，加强股票二．级市场的定价功能。
3．混合型融资的问题
《上市公司l恢购管理办法》规定“目标企业不碍为收购方提供财务支持”；
而可转换债券的发行，耍求发行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平
均达到】n％”对班令』{J途也有规定。这些要求抑制了我国可转换债券市场的发展
和交易舰模的扩尺，与西方发达国家相比(见表3—4)，可转换债券是西方荠购案
例中最常用的融资工具和支付手段。本文认为，可转换债券兼有股权、债权的性
质，在融资中有很多优势是其他的融资工具所不可模仿的，在随着我国资本市场
的完善，这种融资工具应该被运用并推广，本文的第五章就是对可转债这种融资
工具在并购中的应用研宄。
}+海大学赣。l漕}短渣交我围金、盈劳熬敲囊及支辑方式骚究
表3-4 中外并购融资方式比较图
激婺方式静类应惩获凝对比
西方企业我国企业
负商业银行贷款占并购总价款的23．5％ 仅限运用在非股权交易
的并购活动融资，并购企
债业多位非上市公司
裁投资簸行贷款占劳购总蛰款豹0。l锯遗无应用
资企建债券占势购总价款的20％--30％ 应焉较少
股新股发行与负债融资同为现金支付以上市公司为主，在二级
的主要方式市场发展快速，当前并购
权融资中占主导蛾位
。l
藏
以竣票{睾为支纣50％弘上豹上市公司并麓属予近年寒并购惫资方
资手段案例中采用式的剖新，有成功案例
优先股占股票发行总额的25％ 尚无应用
混霹转换债券占篌务菱行总颧豹《憝，是
莠辫中整冤静融资工具
合应用较少
融认股权证作为优先股的替代工熙使
用
资
特桎杼收购融资骚静亍上世纪80年代，痰
， 予风险疆太，近奄兰寒应怒
臻较少岗无应臻
融
卖方融资仍有应用
资
注：为便于分板阏题上表中到出的蹶方荠购融资方式只慧一部分比较有代表性泌，兹不完整。
资羁亲澈：鸵方交天中国企鼗装劳{|}}究中心，《经济疆究参考》，1998。?嫠毽
海人学坝I中M1￡_ 我国企业井购融资及支付方式研究
第四章我国并购融资方式成本分析及其选择程序
4．1不同融资方式的成本分析
在进行融资成本分析时，并购融资所涉及的个别资本成本计算方法与一般
经营条件下或投资I砸日下的方法没有太大区别。两者的主要不同之处就在于并
购融资项目所涉及融资方式远远超过一般融资项目，因此更侧重于对加权平均
资金成本(WAfC)的分机。
企业的全翔j锈本I『=1jJ2东权益和债务资本两部分组成，股东权益与企业债务
的比例称为企业的资本结构。在具体的操作中，并购企业的融资部门通常是在
确定一个合理的企业的资本结构基础上对每笔所要筹集的资金进行核算。对资
金成本的计算使用较多的是相对数，即资金成本率，它表明使用不同的融资方
式筹集相同数量的资金所需付出的不同代价，其计算公式为： 资金成本率=面鬲曩≤纂i耘。1，
很显然，小I刊的融1红方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同。分析
资金成本既要分{1i不问融资方式的个别成本，又要分析一定资本结构中不同融
资方式的综合成本。闻Jl-L，可以晓资本结构影响资令总成本的构成和水平。而
获取不同来源的资金昕需付出成本的高低，也将影响融资方式的选择，从而影
响资本结构。一股采用以下方式来计算各种不同融资方式的资金成本率：
1．企业税后利润作为融资时的机会成本：
机会成本总额=利润额×资金成本率(4-2)
资会成本率当酬企业的平均资金利润率
2．企业从令融机构借入资金的利息成本：
利息总额=借入资金总额×资金成本率(4-3)
资金成本率借影：利率
我国企业升购融资及支付方式研究
3．企业债券剐e资I均利息成本：
利息总锎-：债ip．券m1尧总额×资龠成本率(4—4) 资会成水半=笪型挈兰妻警×，。。％
4．企业股票融1盔所付出的股息成本：
(】)优先股息总额=优先股股本总额X资金成本率
资令成本率(不计税) =罴×1。。％
(2)普通胶性利总额=普通股股本总额×资金成本率
(4—5)
资令成小r量(小1十税) 2[藤两需羔‰+删删年平均增长率]×100％ I股票观期币价×(1一融资费率)一’⋯一“。。⋯一f⋯。
(4-6)
另外．汁j，鼍普通胶资金成本率时常用的是资本资产定价模型：
矗，=R，一-／t(K。一R，) (4—7)
式中，足，是第j个股票的要求收益率：∥，是度量某一种资产i的系统风
险指标．成为p!他系数：月，是无风险收益率；K。是市场组合的要求收益
率；(凡。一R，1昆投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的
额外收i；i．即川鸯价格。
5．可转换债券I内融资成本
la⋯I-⋯4．；删j2率㈡=FBV (4—8)
x：换帔率州：{i涝面值：只：转换价格。
可转债的转{诞价值：i，：=Po(1+詈J‘』(4—9)
r：第l‘㈤H0惯的转换价伯：P，：债券发行时的普通股价格：g：股票
舸J、学岫l一；：伯{p￡我国企业升购融资及支付方式研究
价格增1≮碎+：x：J负』JQ率。
可蝴觚釉。资枷㈣¨忙喜嵩+南⋯】o)
只，：债券发吁叫的普通股价格：M：可转债的面值；I，：可转债的转换价
值：足，／¨j转似的资本成本，即投资者要求的投资报酬率。
6．认股权证融资的资本成本
①布莱克一斯科尔斯期权定价模型
由于≯、股权旺类似购入选择权，具有期权性质，故运用布莱克一斯科尔
斯期权定价模型(Black—Scholes OptiOil Valuation Model)，认股权证的
价值为：
V=，^7(d，)一E‘。⋯1·N(d二) (4-11)
V：期权的目j场价值：P：标的股票现行市场价格；E：认股权证的执行价格；
r：无卜叱险利率；r：掘到期F1所剩的时间(以年为单位)；N(d，)，N(d：)分
别为两个¨}j态分∞，函数N(O．d，)，N(0，d：)的累积密度函数，其中，
i～。—盯：f—E—＼—+—¨—-—k—a—一—}2—、一f
6qi
d、：!”型竺!±!二二鱼：!型
。6q{
(4一12)
(4一13)
f，，(尸／E)：屉P／E的目然列数；J：标的股票年投资报酬率的标准差。
②刚着认胶l-2证馈劳的资本成本
吲为． 股下禹况下，企业发行认股权证主要是|jfj着于普通债券上进行
融资，这搏愤券11≈襞面利率就可低于普通债券的票面利率发行。此时的认
股权证价伯匀：
p：=k(1÷。)‘一一卜(4—14)
『，：第1年从股权证的价值：咒：债权发行时的普通股价格；只：行时认
股权Ⅱr』股票帕认112Iff格：占：股票价格增长率：x：换股率。
我国企业井9}句融资及支付方式研究
fjf：|着⋯Jt债券的资本成本(税前)，即投资者要求的投资报酬率为(K，，)
R=陲嵩i+志]+南⋯㈣
P0：刚蓿认股权债券发行价格；M：附着认股权债券的面值：i：附着认股
去拿债券票而利率：『，：认股权证对应的标的股票价值：髟：附着认股权
证债券的资本成本：n：附着认股权债券到期期限：t：表示行使认股权的
年份。
由上可知．介!㈨1不同融资方式获取的资金，其资金成本是各不相同。由
于种种原因，企业不可能只从某一渠道以某种单一的融资方式获得全部融资。
企业通常是从多个渠道以多样化的融资方式来获取资金的，为了估计整个企业
资金成本，就必须列资氽成本进行加权平均计算。
4．2选择程序
4 2．1西方融资理论的选择程序
在讨论了选杆指标段资会成本后，就是融资方式选择的问题。融资方式的
选择要在综合考啦融资成本、企,Ikjxl险以及资本结构的基础之上，再加以考虑
信息不对称问题晌影响。iF是由于信息不对称的存在，使得股权融资的公司面
临着价值被低自Ⅲ7内胍险．选择融资万式要首先选择风险比较小的，如：内部融
资，其次再选择M险比较大的，如：股权融资。但是并购融资所需的资金量很
大，在这种情况F，就!也、须同时选择合适的外部融资方式，那么债务融资应该
是首选，这种融锈顺序一是Peck J ng Order Theory的说法，即企业融资遵循内
源融资斗债务融资一胗权融资。
除了融资方式的选抒u外，在外部融资的几种方式中还有一个共同性的综
合选择程膏，也辑咀l、些内容：f 1)种类选择。证券种类的选择必须结合企
业的资本结构，H!!资企、㈦立当在债务融资带柬的财务杠杆利益与财务风险之间
寻求一种合珊的均衡．遗种均撕就是企业的最优资本结构。通过各种数量分析
海人学岫}学1hlfz-"．： 我国企业并购融资及支付方式研究
方法，以资靠J戊爪率为|i1．础，可以建立起无限接近最优的良好资本结构。(2)
；!slIjE选择。作为Ji：Ij]J,j个、忆应当根据自身筹掐资会的目的来选择证券的期限(就
发行股票而蟊Ij!lj不fr fl。这个问题)，并做出初步的决定。(3)利息选择。即要
按实际情况进行帔息和债券利息选择。对于股票利息，需要选择其种类及支付
方式；对于债券利息篙要选择利息形式、频率和计息水平等。企业一方面要使
发行的证券列投资者具有吸引力，另一方面又要降低证券的发行水平等。企业
～方面要使发行的证券列投资者具有吸引力，另一方面又要降低证券的发行成
本。这是⋯种证券吸引力和本身的财务负担之间寻找～种合理的均衡。(4)发
售技术的选择。一要是关于发售价格、发售对象以及发售方式等的选择(见图
4一】)。
4．2．2我围并购融资方式的逆向选择
从我国上市j?司的融资情况看，与西方发达国家“内部融资优先，债务融
资次之，股权融资最后”的融资顺序『F好相反，呈现出明显的逆向选择性，表
现为忽视内部融资、刊股权融资相列偏好和对债务融资的轻视状况。
那么，为何我国上币公司如此钟情股权融资昵?一般来说，主要有以下原
因：
l_上市公：司法／、清理结构的缺陷。我国国有企业实,17D．份制改造时，多
采取剥离-11穆屯、tj!产．LJ．顷固企作为唯‘一发起人组建股份公司进行IPO的方法。
这种操作方洲j造j，k：Ⅲ絮在大多数}_．市公司拥有高度集中的股权，国有股“一
股独大”：lt-!：,tl、．把优质资产包装上市，劣质资产留在公司内部，由于“上市”
是一种稀缺的资源，叉躲管乏术及缺乏有敬退市机制，在一定程度上增强了控
我国企业井购融资及支f-J方式研究
间的实际税l陵负担存7[{-,7"r 7大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，
对企业的融资；削钏世成粉l向。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，即
有“破广‘成本”甜“f，_约束”：棚反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而
很多上市公司从_j就没仃列股东支付股利，所以，低股利支付率本身就意味着
融资的低资令成水。因此从成本l考虑，股权融资也是上市公司首选。
3，上市公司经理列个人利益最大化的追求。西方的融资理论认为，经理的
个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破
产，经理就会丧失可享有的任职的好处。债务融资增加了企业的“破产成本”，
利息的偿还减少了企fkn9“自由现金”，西方一般采用激励机制+约束机制来控
制经理的行为列股东利益最大化目标的偏离。然而在我国，经理人员主要可以
享受到很多的任职消费，货币收入较少，统计分析显示，我国上市公司总经理
的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0．045，与净资产收益率的相关系数为
0．009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0 0057。由于经理的在职消
费占我国f．市公，≈经珊层收益的主要部分，所以，他们偏好股权融资，因为这
种方式既不会动摇其剥企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。
解决这种逆『j_J选择的现象，必须大力发展债券市场．支持债权融资。一般
来说，资本市场J、j当确两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资
和债权交易、股权融资Dfij％权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是
不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的资金积累和
集中方式。股权冽!资干¨债权融资的区别在于风险配置不同，股权融资时，作为
社会微观经济主体f19企、㈦拘财务姒险小而出资人的风险大，债权融资时，出资
人的风险小而企业的⋯逾大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而
债权投资小。这“区别攘清晰地显示债权融资和债市发展的客观必要性。因为
全社会投资t体门jxLI；；t承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资
产分配在不同的J．',LK?fit台中。随着我国股市的发展．投资者的投资意识将逐渐
取代投机心理，{芷资名将刑上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，
从而使L市公司的股票融资成本不断地增大。债权融资方式和债市的发展为社
会、公众化、市场化的馈源集中过程在风险最大的普通股票以致“创业板”市
海J＼学俩f-f1，}tt 我国企业并购融资及支付方式研究
场上的股票形成条连续的投资绷台机会，使不同的投资者有充足的机会找到
合适自己的投资·IIl神以及优化『自己的投资绢合。
阁d一】融资方式选择程序图
本章从企业财务危度分析资令成本率，但是并购整个过程相对复杂，不能
仅仅从删务成本I 7J伯腰《虑选抒融资方式，对于不同的并购形式和不同的企业，
融资方式的好坏_I=i没一仃定沦，只能根扼实际情况．选择有利的融资工具(一般
都是混合多种副峨。『j．b r但是．1，j转债这一融资工具在中国并购市场上的应用
很少，是我I划资叁【刚孤h一大缺憾， F文中将具体分析可转债的优势，并推荐
用于并购市场。
海天掌锥{|擘位论卫我国企韭背购融资投支付方式研究
第五章基于税收、控制权及不对称信怠成本考虑的并
购融资方式研究
5．1并购融资中对并购双方影响因素分析
签予在翦一章节豹磷究，劳鹬支纣方式与融爨方式有稷丈联系，如集并筠方
设计的支付方式没有得到目标公司的认可，收购就不能进行，除非并购方采取恶
意收购。对于非现金支付方式来说，这种支付方式本身就是融资方式。而国内外
学者在并购融资支{寸方式的研究中主要涉及并购方内部现金流动憾、并购规模、
控割毅瓣变讫浚及由芄荣象瓣彀羹懿减少、焦急不对穗、交资袋奉、财务桎抒及
税收等一系列问题。
税收：税收理论鼓励并购方应该减少低收盏察的现金资产，同时把税盾效应
发挥到娥大化，但是，并购方一般会留有部分现金和借款空间以便投资净现值大
予零鹣疆疆秘应讨会聚危撬。
控铡投：扶并豫方角度褥，黢权集中凄中等豹公司股东由于拦心股权稀释，
一般不愿意用股权融资．丽股权分散及过度集中的公司则较少关注控制权问题。
从被收购方角度看，被收购方的股权分散或者各股东持股数量相当，为了使股权
更加集中，则顿商接受股权收购：楣反，如果被收煦方的股权集中，股权收购会
亏|遽～令鞭黢东瑟镬链们甏灏失去控裁毅豹风泠。
财务杠秆及偿债能力：我们通常用有形资产来衡量并购方现金支付的能力及
外部融资的能力。一般用总资产的账面价值来衡爆。Myers(1977)认为，一些具
有成长潜力的公司捕有鞍少的有形资产会面临缎大的道德风险，馒它的债务成本
上秀，德是它懿疆票鹫委具膏啜g|力。我翻一黢耀霎季务轻耪亲鸳萋势憋方熬麓务
水平，溉然现令主要通过发後筹集的，那么高枉抒的公司将会收到发债的限制铁
而选择股票融资。并购方公湖的大小也会影口砌到融资工具的选择，大公司多元化
经营，会有相对较低的破产成本，他t1]tbi}i．向于偾务融资，同时可以溅少胶票发行
的成本。
卜海-L学蛳Ij学位i：仑立我国企业井购融资及支付方式研究
信息4：列称：Ⅲ外1{_||究中阐述了许多信启．不刺称情况下支付选择理论。当考
虑到并购交易额人小和1i-『-蚴万股价E涨吲，支付方式是这样改变的：存在信息不
对称时，当并购7j选抒股票支f-J所带来的相反的信息，存在，导致股票支付获得的
非常收益小于现余支t刁。j．i：购力选择股票支付用j二交易额大的并购中，会引起并
购方股权稀释，但是，当井购方股东权益增加，债务约束就会减小，综合来说，
对整个公司的融资状况的影响较小。当并购方资产价值有上升的趋势，它倾向股
票支付，当股票价格上涨的时候，由于信息不对称存在，新股票投资者承担了逆
向选择的Jxl险，而并购方获得股票上涨的收益后，可以抵消其在股权上的稀释效
应。目标资产信息不列称程度越高，并购方越倾向于股权支付，随着目标公司的
资产相对升值，信启，不对称程度将加剧。如果并购方的股票价值与未来收益具有
很大的不确定性，此会加剧信息不对称程度，则被并购方不愿接受股票支付方式。
鉴于在并购中融资方式剥控制权的稀释，税收的影响，以及不同支付方式所
产生的信息不列体，可转债融资是一种值得推荐的解决上述问题的融资工具。可
以通过转股选择IY．的设订(强制性转股或有条件转股)来保护收购方的利益，减
轻收购方过度的资本支出和有效避免“重组陷阱”，在缓解并购对公司现金流支
出压力的同时，使债务的偿付在所并购的资产逐渐获得效益时同步进行，从而保
证企业财务结构的稳定和健康，有利于推进中国购并市场的发展。近年来，投资
者对这类可转愤的币场前景和公司未来的业绩更为看好。使之成为与股票、现金
并列的另一类支俐方式。
5．2可转换债券的市场环境
1998年到20(Jj fl：ij：球列转换债券市场经历了四年的强劲增长，2001年的全球
可转换债券的发行衙!高迭I 433亿芰元，2002年可转换债券市场陷入低迷，2003
年全球可转换债券市场☆≈发行额从上年同期的898亿美元降至699"1'L美元，截至
2004年全I求可转挣债券市场的资本规模超过j000亿美元。尽管全球可转换债券市
场陷入低迷，但是很少囊人刑这市场的未来发展产生怀疑。德意志银行主管可
转换债券研究的边兜尔·舆康纳阮即使情况进一步恶化，那些需要结转债务的
公司除了发行新何!券l_外比别无他法，iI)且，可转换债券己不是一个边缘或者奇
．海大学倒t{‘学救论史我越众业劳购融资及支付7了式颤究
异的资产类别，它的R均交易量ks．fg-lO亿美元，已避入资本市场的主流，绝不
会骤然消失。
在我国可转债这种融资方式也逐渐成为企业融资的～种重要的手段．如下圈
2003年发行枣场令藏资形式的院较溪，感熬市场兹哥转簇不双用于金盘黪臻蓦
的，而且广泛彼用于购并市场。
图5．1 2003年发行市场各融资形式比较+
{资料来源：国信证券有限公司内部资料
定向发行可转债用于并购既可以使被发行人及时融到紧缺的资金资源，又可
以避免肢本过黩扩张带来的业绩稀释问题，有效保护中小股东的利益。照~蹩要的
爰它解凌了嚣瓣我潼上市著黪霉缀中浚薅资金“馋努键螺”翁滔题，鸯利渡夔篷
企业尽快摆脱财务困境。
与美国发行的可转债相比，中国的可转债几乎没有风险的，因为所有发债公
司都有包括四大固有商业银行在内的实力雄厚的机构做担保，而且中国的可转债
一毁具有基本剽息款，转黢滋徐也是象搓意义豹。
5．3 可转换债券融资的稀释效应和税盾效应
近年来，阉内可转债市场融赞规模逐年增长，定向发行可转债吸引外疑战略
台{车者劲撼了并鹎枣场，虽然我瀚在A段上枣豹公司还没有接瘸可转换债券佟为
并购支付手段的案例，但不代表这种方式在中国的不可行性，同样是醢内公司在
H股上市，就成功的运用了此项金融工具，2004年11月】6同，飞利浦同冠掇科技
拭同在荷兰宣布：冠捷科技(0903．I{K)将接收飞利潲现有9．0亿美元的()EM显示器
}．辩夫掌嫂{‘学挝谵文我鞠企业著购融羹及支付方式硪究
业务，另外，飞利浦还将价值约lO．7亿美元的飞利浦岛有品牌显示器与平板电视
制造业务外包给冠捷科技。按照协议，冠捷科技将定向发行15％的新股和J5％的可
换股公司债券给飞利浦，飞利浦将特有这些股份和债券，整个收购的总价值为
3，58亿美元。
鼠影响并赡支付工具选耩的因索出发，以下就可转换债券股投、谈投合而为
一的特点定髓分析它所解决的股权稀释和信息不对称情况下融资成本问题。
5．3．1可转馈的稀释效应
一，与模攘股投融资的稀释效应吃较分柝
对于可转换债券来说，发行蜘期主要以债券的岛份存在的，因而股权的稀释
效应主要出现在转股开始实施之膳。无论是股权稀释还是债权稀释效应．(因为
箕她的并购支{寸方式臻释控裁权，辑戳在这里主要磷宄黢袄稀释)主要确实反映
在公司荤使竣投受盏的j}经营穗下降上。为了赫稼弦艟效应鲍影睫，可戮对藏资
后公司单位股权的息税前利润(EBIT)变化进行考祭，进行量化分析。
假设上市公司需要进行外部融资，可选择的方式有增发新股或发行可转换债
券，定义稀释效应为每股EBIT的减少量，那么在二耆融资规模相同和收焱楣同的
程诿下，以下公式成立：
砭菽丽醺EB碚1T疆聂苯+稀释效应=可磊焉彳E面BI朔Tj丽‘5一1)
本文潋黪戈尔转犊为恻进行分瓣：
上市公罚雅戈尔(600177)予2003年4月3墨发{亍，总发行量为{19000万元，
共1190万张，每张面值10元，票筒利率为：第一年1％，第二年108％，第三年2．5％。
转胶期从2003年】O月8臼至2006年4月3日止，2003年5月16日修正转股价为9．48
元。瑕定不增发，不分配红刹(圆涉及增发段票，敬援股本总额剔际增发的股票)，
瓣务数疆寒蠡撵戈尔鼹2002霉、2003年的摹摄、拳年缀及年叛中的一切有蠲懿岩
息。发行者的EBIT以每月匀速增长的方式达到报告期数据，可转换债券转艘数值
以公司发布的统计公告为基础，两次公告之间的月转股数值采取简单平均方式近
我羹企壁弗燕融资及支嗣方式瓣究
叛。?
袭5—1雅戈尔转债的主援财务数捱+
2003年6舞2003霉9舞2003年12冀2004_每S弼20{琏芏l=e莞
主营逝务投入1032“9742，89 389412883．17 2703068207，91 5{319301 l，30 i200789725{
盘营业务利澜409286836．37 156398858．05 9547207]1，65 245743734．08 484504413．43
糍润总颧264836318．50 41897401．10 5 15309768．73 i31805713．4】220449947．20
洚毒{j澜218523538．47 3971毒6{)8．§§ 400183522．35 t05859]78 38 】76931372。99
每股收益0．385 0．0699 0．7044 0．1725 0．166
黢本惑数568095052 568095052 568109066 613608322 630369910
+通过公开竣耨整理
霰设毅较裁交弱麓壤与霹转续魏羹锺丽，爨耱磬孥凌下穗释效应黥麓异磐下：
诗舅过鞭霓(麓录～)：
从豳5-2中可以看出，在2003年12月两种融资方式稀释效应的麓界塌丈，观
骥在公避EBIT增长的tF掇下，霹转债翡“延迟稀耩”的作臻越来越是蕊。表中2004
霉嚣蕊强效应差冥城小，怒飘为陵蕾霹闽静搀移，发专亍者会实施促避转投方囊，
使转股数灞增多。可转换德绺驹股税怒在不搿的转凝中实现宫勺，所以与股权融褒
襁吃，撼器效应趋势较缓。壤褥耨融天鲍资金产璺奠收蕊之蕺，灏黢笨列’老黢东应
为j’计髯：穷赫。剁溶j’公两谯霹转簇转黠臻避增笈船艘瓣，{蔓蕊举套瓣啊诗簿终袈，点照准墩照l冁'中糯
一I海人学倒ll学位论文我国企业井购融资及支付方式研究
有收益的“稀释”减少。
二．与模拟债券融资相比对股权的稀释效应分析
假设债券融资的规模与可转债融资相同，两种情况下稀释效应的差异如下附
录二：
可转换债券融资与采用债券融资同样都是债券融资，但是可转换债券融资成
本明显低于债券的融资成本，有利于节约财务成本，不过，由于可转换债券可以
转换为股权，存在一个稀释效应会降低每股收益，两个相反的效应最终决定了对
每股收益的净影响。
丽勇丽晡EFBI再T丽一稀释效应=可磊丽行E习B丽IT豇丽‘5—2)
从图附录二表格中可以看出，自2003年10月开始转股以来，稀释效应开始显
现，可转债对每股EBIT有负面影响，随着转股的增加，稀释效应越大，2004年6
月达到最大。
5．3 2可转债的税盾效应
一．可转换债券融资税盾效应
可转债由于本身债性的利息支出，而具有和普通债权融资相同原理的税盾效
应，继续使用上面雅戈尔案例，对它的税盾效应进行量化： 可磊丽掌‰+利息费用支出一税盾效应=司磊E丽B1五T巧(1萌-税率瓣) (5—3)
可转债与纯粹的股权融资相比，其净利润是EBIT}H除了债券应付利息得到
的，所以它的净利润中增加了利息支出抵扣的税费。这部分利窟、支出乘以税率的
差额就是税盾效应的量化体现，为了剔除股权部分的稀释作用，可以用总的税盾
效应除以可转换债券融资后变化的总股本，得到每胶的税盾效应，具体计算结果
如下州录三：
每股净收益与扣除税后的每股EBIT之问存在的差额就是有可转债债权方面
海人学帧l。学位论文我国企业井购融资及支付方式研究
的利息因素和税盾效应共同决定的，但是税盾效应要小于每股利息支出。例如
2003年i2月的每胜利息支出为0．015710012元，其税盾效应为一0．0028278(}2元。
可见图5—3，可转换债券的税盾效应并不明显。
二．与纯债券融资税盾效应比较分析
与纯债券融资相比较，可转换债券的税盾效应相对较小，见附录四，但是只
要有利息支出就会增加企业的财务负担。根据资本结构的权衡理论，企业债权的
增加虽然会因为税盾效应而是公司的价值上升，但与此同时企业的财务负担即财
务危机成本也在上升。但是由于可转债存在转股期权，使得其给企业带柬的财务
负担小于纯债券融资，也成为一个融资的相对优势。
5．3．3可转债的稀释效应与税盾效应的共同作用
可转债由于内在的债性和股性而兼有的稀释效应和税盾效应前面已经分别
进行分析，事实上，稀释效应和债权性因素影响会在特定时期的共同作用下部分
相互抵消，因而必须对可转债融资下此二者的综合影响进行分析。
在前面分析中，稀释效应和税盾效应的影响主要是通过每股EBIT和可转债转
股后每胶净收益的变化来反映的，现在要研究它们的综合作用的影u吼只需要考
察息税后的每股净收益，以下仍然使用雅戈尔转债的案例，与模拟艘权、模拟债
权融资进行比较，以期得出可转换债券融资对公司资本结构这些基本方面的影响
j’海久学珂!，1。学位论文我国企业井购融资及支付方式研究
萼誓疑。
一．与模拟股权融资综合豳索比较分析
与疑毅融浚下每黢叛蕊瓣跑较公式翔下：
净利润+利息支出一总税盾效应=EBIT(卜T) (5-4)
幽(5—1)(5-3)(5-4)得出公式： 搽赢刊惠费用+税簸效应-I-稀释效应(1∞=丽斋嘉瓣
(5—5)
可见，渍衩性因素黪影穗在公式中表达为：(裁港效应一嗣惠赞瘸)，综合黉
索的影响就是股权融资下每股净收益与可转债融资下每股净收益的惹颧，也就是
稀释效应差异旬珏上债权性因素影响。
由辩录五巾对蔽扳貔资秘可转换篌券每羧净羧羹熬比较可以案掇，在嚣样懿
融资规模和税率等条件下，可转债融资的缚股净收益～般都高于股权融资。如
2003年12月，聪者差异为0．1 17，其中愤权因素影响导致的负面效应为一0．0129，
稀释效应约为0．1298，籀冼之下，篌毅毽素耜对不显著，可转篌藏浚与纯粹静敬
权融资相比，存在相对成本优势。见图5-4。
鹭5—4 与羧较鞋资摇}E练台蜀素要素鞠成鹫
i．霹转馈藏资对腔投懿耀器效应较楚搏菠较疑资不萎著，黠公霹惠蔽压每瓣
净收益产生正面的影响作嗣。
囊大学鹾．|1学位逢文我国垒韭势g≈惑资及吏{雩方式鹱究
2．不考虑财务危机成本的情况下，可转馈融资相列于纯粹的股权融资存在利
息支出和秘盾效应两方耐债权性困素影响，相互抵消之后对最后每股净收益产生
瓣续馥羧影暖为囊葱毽，毽楚这令蓉稷怼甭蕊蕊。
二．与模拟债券融资综合效应的比较分析
公式(5-6)计算模拟债券的税盾效应，具体计算过程见表5—5 a
与馈券碰资下甥比较，公式如下： 丽藕器+利惠费用一税詹效应=面露E丽BI甄T(矛1-丽T) (5—6)
EII公式(5-2)、(5～3)、(5—6)得到： 疆露淼+利患受爱(1一T)面转餐一秘怠费鼹<l·D蘩势，E一7、一稀释效应(1一T)=葡耀未淼
即： 覆莠淼+渗馕务飘素差买一稀释效袋蒺暑({一下)=面磊名淼
(5-8)
其综合比较如下附录六：
图5—5与横拟债券耀比综含围素构成图
i再丽茵綦i哥磅换馈募稀释效应
菠藩垒韭黄魏忍!资及吏秘方式臻究
比较雌戈尔公司可转债融资与模拟债券融资缚胶净收益的平均俏，差额约为
0．0291元，其中债权因素影响藏异为0．02963元，稀释效应为0．00770元，可转债
逊资也可以域少公司怼务鼗鼷支出，但是冠对黢本黥考。张豢寒酸穗聪效应会帮努
抵漕这种节约，平均的总{本缀台效应是有利于节约融资成本的，有利予公司股票
价值的增长。
从图5-5中，可见从2004年1月可转债稀释作用显现，事实上，从2003年lO月
开始就已缀有稀释作用了，只不过数值较小，鲻中无法显现。
我稻籍霹转馕与接|羹黢毅霸模罄债券努鄹滋专亍基纯静浇鞍帮定性分褥，褥出
结论：
相对于股权融资，可转僚融资具有“延迟稀释”的作用，可以减少在新资金
产生收盎之间对老股东应有收益的剥夺，而刹息支嫩和税盾效应共鳓造成的债权
性霆蒙受嚣影甄鞠霹不萎蓉。
榴对于债权融资，可转偾的利息支出较少，德具有负面的稀释效应，但一般
情况下小于对债券成本的节约，综合影响为正筒效应，在经营收益难常和转股速
度均匀的前提下，具有融资优势。
在金渡并麓中，与发褥黢爨或酱透债券摇眈，劳黪右秘霹可转羧债券筹集资
金具有溺箍的优势．：1．可转换镄券蠢为富有转羧叙，溶含着对购买者的优惠待遇，
所以，其利率低于公司债券，从而减轻公司的利息、支付负担，降低了债券融资的
成本；2．当可转换债券转化为酱通股后，债券本金就不需偿还，免除了偿还本金
的负担；3．由于可转换债券觏定的转换债格要离予发行时的企业普通般市价，它
实际上糖誊于为并；llj方金监撬供了一静良高子当斓羧债豹赞貉发行蘩逶殷懿敲
资：4．筹资容易。在股票市场低迷或企业营运状况不佳之际，通过发行新股或普
通债券簿措资金比较困难，丽发行可转换证券，阙赋予投资人转换期权，故较为
容易获得资金；5．优化资本绻梅。这一融资方式提离了并购公司的爨产负债率，
在全部瓷会裂润率离子负篌爨率豹裁鬟下，有韵予{茏纯资本结毒鑫，发簿财务枉抒
作角鞠税收抵减的效应，偾并购后企业的每胶盈利驻著上升，进而撤动骰价的上
升，满足了并购目标的要求；6．降低了股权的稀释程度。由于并购方企业发行可
转拽债券喇设定的转换价格一般高于其股票的市场价格，出即是存在部分转换溢
蚵大学{i!j!‘卜学位论义我国企业升购融资及支伺方式研究
价，所以在相同的融资规模下，其转换后新增普通股的股数耍少于直接发行普通
股所必须的股数，从而降低了股权的稀释程度。
5．4信息不对称下并购融资方式的优化选择
在并购融资中，信息不对称的现象非常普遍，它会影响融资的决策。在下文
的研究中，暂时忽略管理者与老股东之间的代理问题，假设管理者的利益与老股
东利益一致，得出在信息不对称成本下选择可转债融资可以缓和并购方融资的两
难境地的结论。在并购融资中一般会出现的两难境地：～方面，如果并购方选择
股票融资，被并购方(投资者)会认为其股票价格高估，未来资产有下降的可能
而拒绝股票支付(拒绝投资)。另～方面，如果并购方选择现金支付(假设资金
来源不包括内源融资，只限外部融资中的债务融资)，被收购方会认为其股票价
值被低估，但是，债务融资会加大并购方的财务杠杆，从而增加公司的财务危机。
可转债的引入可以在缓和这种矛盾，尤其对于那些股票价值具有不确定性的并购
方公司，可以减小股权融资可能产生的信息不对称成本。
回购条款和财务成本的影响在可转换债券的这个作用中起着关键性的作用，
回购促成强制性转股效果保证了公司在项目期权到期时可以及时获得所需的资
金。只由公司管理者对公司未来的经营业绩和股价持较强的信心时刁会发行可转
债，并最终转化为公司的股权，减小公司的财务杠杆，达成间接股权融资的目的；
假如公司未来的股价下跌，则转股无法发生，公司将承担最终债权增加的财务危
机成本。这一点可以作为解释可转债发行相对于同样公司，同样规模的股票发行
具有更小的负面效应的原因之一。
这里引入Stei n模型，来说明可转债的“后门”融资作用，并建立不同类型
公司和不同融资方式之间的分离均衡模式。本文把用于一般性企业融资决策的
S_[ein模型用于并购融资决策中，在借鉴此模型的基础上，对假设条件进行修改：
我国企业并购融资中很少使用企业债券融资，故假设G公司从银行贷款I，用来支
付并购款项：在并购中，对于经营效益很好的公司使用现金支付对于被收购者来
院，可以降低信息不对称的风险，这种支付方式易被采用，故减少并购方的其他
咨询和竞争成本．市场也会对公司价值高估，我们把这些称为收购者贷款融资的
海人学埘I“学位论文我国企业并购融资及支付方式研究
收益(用T表示)。下面的分析中，按照并购方未来股票价值的不确定性把公司
分为好、中、差三个等级。
5．q．1模型的建立
首先，将模型的其间分为：f。、f，和，：三期。
信息不对称时期可转债转换与旧购胡
’ ， f，
项目投资公司类型被披露，B公司公司的收益破获悉
发生恶化或提升
现存在三种经营绩效不同的公司：好公司、中等公司和坏公司，我们用G．M和
B来表示。假设在模型达到分离均衡时，三种类型的公司所发行的证券均采用均
衡的价格，办即证券价值能被市场合理估定，不存在证券的溢价收入和折价成本。
基准利率为0，所有参与者风险中性。在时点0，每种类型的公司均具有相同的项
目投资机会，项目的预期净现值为N，需要从外部融入资金1。公司在时点0之前
公司股权完全由管理者持有，这也就排除了股东与管理者之间的代理问题，忽略
了管理者的机会主义行为。假如公司项目投资成功，那么在f，时刻公司可取得Ⅳ。
的现金流量．反之若失败则获得Ⅳ，的现金流量，其中Ⅳ，<，<Ⅳ。好公司项目
投资必然成功，因而获得x。的概率为1，中等公司获得爿，，的概率为P．而坏公
司获得X。的概率为q，其中l>p>q
在I。日j，公司的类型为内部信启、，市场与公司管理者之间存在信息不列称，
在，，时，有关公司类型的信息被披露，同时，更多有关坏公司的基本面信息也被
获悉。坏公司在，．时有可能以z的概率发生“恶化”，，，时取得Ⅳ，，的概率F降为
我嚣企韭势婚融资及支锕方式蓼}究
O；厦之坏公司也有可能以1吧的概率提升品成，公司炎型上升为中撵公司，在f：
跨获褥善；。瓣懿辜上嚣为})。
公司可苏通过三静融资凝道获褥资金：黢裁、受债和可转按债券。其中毅投
融资政懿可以通过公司f，时总现金流分配给外部剩余要求者的比例数来描述，
债权融资冈银行贷款总量来撒述。假设债权融淡伴随着潜在的财务危机成本，
若}，澍公嗣懿褒垒瀛量低予公霹捏受蕊蓣毂餐，薅么投糸——蝥理耆菪硕承挺
对公司经营有重大影响钓财务危机成本。假设f。时每种类型的公司均具有相同
的初始财务危机成本c。当不同类型的公司选撵不同类型的融资方式时，c会
产生不闽的改变。不同类型躲公司“商上模仿”带柬酶财务危孛几成本蝤翅来源
干顼鬟失黢鬻亲爨实际造约风险。因嚣嚣{fj逑～步稷莰薅务惫瓿盛本煞罐燕方
式秘减小方式是不丽的：毒公司选择债毅融资但缀资失败时，财务危机成本蒋增
加AC：公司股权瓷本增加时，财务危机成本以AC’的比例下降，下降额与股权
资本增加霪成正比。C、AC和AC‘均为模型的辨生变量。这样，不闻类型公司
不薅融资方式选择下对女孝务怒艇蕊奉静影鹣始炭5-8：
表5—8不丽类型公司薤瓷方式遗撵对财务莛辊裁奉交能
G公司M公司B公司
债务融资C C+AC(投资失c+AC(投资失
黢) 黢)
。霹籍壤融瓷e～置，Ae G e·AC(投资失
败)
股权融资C一^AC’ C一^ACl C
发行髫警宠设定了霹转换债券匿燕套款，t；对露转换镬券可以被露黢，蟊暴
可转换谈黪的转换输值超过溺购价捂，刚投资者将会选择转般，嚣丽稠当于发生
了强制性的转换。公司发行可转换债券的目的在于蔽取间接的股权资本，因l比管
理者在z。时必定会将回购价格K设定为：爿，《炎《，。
费A掌颊{。学位论堂我国金监劳辩融蝥及支{寸方式辑嚣
在以上假设条件下，可得出结论：引入可转换债券融资后，将会m观分离均
衢～各个类型的公司发行均徽价格的的不同类型诞券，著进行有效项目投资：丽
羧铤卷孬褪据证券类受翔鞭公霹类型+麸焉述≤亍有效戆蕊赞穗投瓷。照藕是，在
斑务惹钒成奉对公司经营彭蛹足够六豹溏嚣下，锻设：
)ci《i《x M
』》P>学
警满足：
，AC≯』一(T为并购方使用现金支彳寸导致市场对企业价值筒估
l一一’
< 带_柬的收益)
{
乙AC>I-X￡
AC‘《，聪，以下分离均衡戏立。
G司从银贷款I，进行并购支付。8公罚将发行i志再份额的股票并邀纷并购支付。
醛公看3穗发行吾转交溪券避露并薅支越。箕孛，茨萱亍条{孚为：蠢髓为F>置，
附回购卷靛。回购价格为‰且zt<K<7。谈部分可转债为i《≮瀛的
段权资本。
这令努离均簿熬彗谂串黪禽了一令象簧，卷藏是吾令特定类型麴公司都不会
模仿其《也类型的公司去发行不适当的证券进行融凌，例如，B公司不会模仿G公司
发行债姆避行融资。但是，单就公司管理者来说，模仿有时会获得证游的价值高
估(向上模仿}或嚣嬲务危机成本缩减(向下模仿)，因而是存在模仿的动机舱，抑
壹这种动枫并饺最终这臻分璃均鬻翡是提应浆财务危梳残本压力耥证券翁篷锈
估攒失。戡下将分副对三釉不网类型公司承潋羧行为送行分析。
河J、学埘1学位论文我国企业州购融资及支付方式研究
5．4．2模型分析——分离均衡
首先来看B公司：
由于B公司的经营绩效较差，只适合发行权益性证券来进行融资，公司有q的
概率投资成功，在r：时获得爿。的现金流量，即使项目投资失败，，：时只能获得X，
的现金流时，也没有增加公司的债务负担，不考虑违约风险下的财务危机成本，
f，时未来的现金流量预期为弘。+(1一q)X。，而公司项目所需资金为It所以B公司发行股权的份额为面i蒜。
B公司模仿G公司实施债务贷款，那么存在卜q的概率公司在r，时投资失败，
现金流量为X。而无法支付债务I，此事发生财务危机，因而公司模仿带来的财务
危机成本增加为(1一q)AC，与此同时，由于在f。债务融资公司内部与市场之间存
在信息不对称，市场上的投资者根据公司融资方式来判断公司的类型，因此B公
司的价值会被高估，产生收益(包括并购方在竞标时现金支付优势带来的收益)
1’当△C足够大使得：(1一q)AC>T时，B公司的模仿获利将小于潜在增加的财务
成本，因此B公司不会模仿G公司债务融资。
B模仿M公司发行可转换债券，那么在，．时存在z的概率公司品质恶化，此R寸项
目成功的概率将为0公司预期价值为Ⅳ，，低于转换价值K，因而转股无法进行。公
司将在f!时承担可转债的面值债权F，由于Ⅳ。<F，公司将发生债权支付违约，
所以B公司发行可转换债券的则务危机成本为zAC，发行可转债会使市场对B公司
高估，产生发行收益：，一【(1一z)／+硝1
当zAC>，一【(1一二)，+zX，]j△c>，一ⅣL时，B公司不会模仿M公司发行可转
债。
接下来看M公司：
因为M公司能以均衡的价格发行可转债，所以在，．时可转愤的转换价值为：
57
海J、学f≯l『j学位论文我国企业并购融资及支伺方式研究
jji赢×【pA’一+(1一p)x，]=，
而K<，，所以M公司的管理者可咀实行回购条款柬促成强制性转股，可转换
债券将在，：前全部转为公司股权，公司不会存在财务危机成本。
M公司如果模仿G公司负债融资，，：时存在1一p的概率投资失败而使公司发生
违约带来的财务危机．其增加的财务危机成本为(1一p)AC．市场高估产生收益
为T。
巾
当(1一p)△C>T≥△C>_L时，M公司不会模仿G公司发行债券。
l一口
M公司如果模仿B公司发行股票进行融资，受信息不对称影响，t．时项目的预
期价值将会被低估为∥。+(1一q)X。，为了获得1的资金量，M公司必须在f。时发行面i靠份额的股权，由于M公司发行可转债不存在财务危机成本，模
仿B公司发行股票时也不会发生财务危机成本，在t，时公司类型信息被纰漏，t，时
的预期现会流始终为pY。+(1一p)X。，因而市场上公司发行的股权价值将上升为q瓦x 南H+t1— q)X f
×[．蹦。+(1一p)X．】，根据假设，这部分增加的股权将减少公司的财务危机成本，减少额为七i志×似”+(卜p)x_一7}△P，大
括号内部分即为表中的系数^。
与此同时，证券被低估而产生的损失为瓦舞×融川1刊Ⅳ，]“当
i—乏÷×【砧7。斗(1一p)x，卜，> 瓦可i两。∽H斗‘卜p’A^卜D
1．海人学唧!十学位论文我国企业升购融资及支付方式研究
k万赢×[，搿。+c·一内Ⅳ，]一，}△c1，证券低估损失大于则务危机成本
下降值，也就是△C’<I时，M公司不会模仿B公司发行股票融资。
最后，考虑G公司：
由于好公司的经营绩效很好，在f，肯定能获得■。的现金流来偿还债权，因
此好公司债务融资不会增加财务危机成本。
G公司也存在“向下模仿”的动机。当G模仿M公司发行可转债进行融资时，
其价值低估产生的损失为面‘了吾iii。Ⅳ”一九丽因为未来股权增加带来的潜在财务成本缩减为[i(靠xXH-1]×△e
当瓦靠xXH-I>[面靠xX。-I]眦味即
ACl<，时，G公司不会模仿M公司发行可转债融资。
同理，AC。<I时，G公司也不会模仿B公司发行股票融资。
结论：
在满足不考虑并购交易金额、税收及代理成本假设前提下，
当，AC>—L(T为并购方在竟标时现金支付优势带柬的收益)
1一P
。<
L AC>，一Ⅳ．
财务危机成本对公司经营的影响足够大，以及AC’<，时公司股权比例增加
速度高于由此带来的财务危机成本下降速度时，特定的公司选择一定的并购融资
方式。从而避免了因为证券发行时公司内部与被并购方(投资者)之『刨的信息不
对称而带来的不正确估价。
可转债解决了中等公司融资的两难问题，避免股权融资带来的价值低估和债
务融资现会支付带来财务风险。
海大掌彩¨擘位论文我国企监劳赡融捷及支俏方式研究
箱六章结论及展望
6．1结论
在第三章中通过对我国并购融资现状的分机，可以看出我国现阶段企业并购
融资主要渠道还是银行贷款和股票融资，虽然现在已有一些融资及支付方式上的
剖毅，毽是届霰子我警瓷本意场弱罩完善以及致繁法律主豹不甓确，孕鍪一些剑
新性支付方式不能够很好的推广，如换股并购。疆改变我国单一的企业并购融资
方式的现状，就需要大力发展金融工具创新，实现融资渠道的多样化，从而使企
业在并购支付方式上可以根据自身的情况灵活选择，以降低资金成本，使并购成
功豹霹筑{耋辔太。
第鞠章对比我国与西方发达国家鼓资方式鹩选择，突出我酱企业融资方式
的逆向选择性，解决这种逆向选择的现象手段之一，就是必须大力发展债券市
场，支持债权融资。因此，在本文的第五章中，基于在并购融资中三个方面的
考虑豳素：税收、控制扳及信息不对稼，可转按债券可以缀好魄瓣决以上因素。
攮荐这釉融资工具麓为我懑蕊并购惑资开据毅蕊融资及支《寸装道c
与发行股票或普通债券相比，并购方利用可转换债券筹集资余具有明显的优
势：1．可转换债券利率低于公司债券，从而减辍公司的利息支付负掇，降低了债
券融资的成本：2，当可转换愤券免除了偿还本金的负担：3．由于可转接债券规定
的转捩徐嵇耍毫予发行露豹金监普遂黢枣馀，它实甄上福当予为势瀚方金选提镤
了～种阻高于当期股价的价格发行普通股的融资；4．筹资窖易。在股票市场低迷
或企业营运状况不佳之簖，发行可转换证券，阑赋予投资人转换期权，故较为容
易获得资会；5．优化资本结构。这一融资方式有助于优化资本结构，发挥财务杠
抒侔髑秘磋牧抵减鲍效应，使势购压企业静舔黢露剽显著上井，邀丽攘动段愤款
上升，满足了并购蠢标的鼗求；6释骶了黢粳滟稀释程度。
I。海大学顺L学位论文我国企业井购融资及支州方式研究
6．2展望
在我国．M接融资市场仍是资本市场的主体，而直接融资市场起步晚、规模
小。作为直接融资市场的重要角色，投资银行尚未发展起来。但是，如果没有这
些中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模
的并购。因此，我国丌展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用。
一．发起设立并购投资基金
企业并购基金是共同基金的创新品种，在20世纪80年代美国并购过程中发挥
了非常突出的作用。该基金既具有共同基金“集体投资、专家经营、分散风险、
共同受益”的共性，又因其有明确的投资倾向而独具特色，主要体现为高风险、
高收益、筹资迅速等。
在目前我国企业并购蓬勃发展的时期，投资银行发起设立并管理并购基金具
有极高的现实意义与可行性。从投资对象来看，我国目前的企业并购活动仍以优
势企业发起的兼并收购居多，这类企业一般具有良好的财务状况及经营前景，对
并购目标企业的选择也是经过了严格的分析、评估的，因而在很大程度上降低了
并购的风险。并购基金选择正确的投资对象，为其提供融资以促进并购活动的完
成。对于中小投资者，尤其是那些偏好风险的基金投资者而言，也是很有吸引力
的。
从我国目前的资本市场状况来看，也为并购基金提供了广阔的舞台。只有把
国际惯例与中国实际结合起来，创建具有中国特色的企业并购基会，并在各方面
创造条件，使其逐步实现规范化运作，并购基金完全可以成为社会资金转化为企
业投资的有利渠道，成为并购企业获取融资的重要来源，进而达到促进我国企业
并购发展的目的。
我国企,Jk91：fJ!,',J融资及支付方式研究
图6～l并购基金参与企业并购融资
二．积极为优质企业组织过桥贷款
过桥贷款主要是银行为促使并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向
并购企业提供的贷款，期限通常为180天，但也可以应并购方的要求展期j80天。
这笔贷款日后由企业用公开发行债券所得资金或以收购完成后出售部分资产、部
门、业务等所得资会进行偿还。
投资银行在为企业并购设计融资结构时，首先可以考虑的就是组织商业银行
为企业并购提供银团贷款。因为在目前国内资本市场不发达的情况下，间接融资
仍是企业获取并购资金的主渠道。尤其在为财务状况良好、负债比例较好、在国
内享有良好的声誉并能获得评级机构较高评级的优质企业谋求并购资金时，投资
银行应采用此种方式：一方面牵头组织银团贷款，另一方面做好再融资计划，以
确保按期归还银行短期贷款。而发行企业债券融资是较为理想的再融资方式。这
是因为，国内企业债券市场的发展已是大势所趋。粗略估计，国内股票市场己筹
集资金5000多亿元，而债券筹资近几百亿。为了加速国内资本市场的平衡发展，
必然要放丌国内企业债券市场以拓宽企业融资渠道。
我国垒韭弗豹敲赛及支饲方式秘究
0收婶
目标众业
图6～2投资银行为企业缀织过桥贷款
，扩石面磊
／
，‘—————--—---———--—-J、、／
袋愤所得款发行债券、刘初．社j投资者
跫债所褥数
投资银行
‘主承销商)
三，用赢业镊罨亍贷款裁鼢上市公司送行行业憋合
毽为嚣蘸在沪漾两南上市豹～子多家佥韭，蕊搴上已羟囊括了瀚内各个行监
的骨干企业、龙头企业，魑我国经济发展的核心力量，而在融资渠道上的优势及
种种政策优惠也使得他们有能力进行行业资源的熬合。
投臻银行利用银行贷款帮助上市公司进行收购是多赢的策略，为了克服上市
公蜀爨行救瓣蓦上市公司蕊滔多势壤，投资镶努《睾为中套毫疆爨可良饔效蕊镑诵吾
方的矛藤，并通过取得由上市公司作捏僳的银行贷款成功完成系列收购。而与自
行收91fj的成本相比，投资银行收取的费用是较低的，上市公司还可由此节省大量
支出。
强s一3投瓷镁行裁臻银行贷款帮助上蠢公司进行牧购瓣图示
搬
63
霪舞
一
生
一
我国企韭著秘麓资及支{寸方式疆究
四．发挥信托融资在MBO中的作用
采蹋贷款方式，信托投资公司的关键{乍用是为整个信托股权收购提供了过轿
贷款，在管理层渡戆中瓣予竣夥簸较，稷撂获教资金采添不嚣，这秘方式分为嚣
标公罚提供贷款资金，安托信托公司用于MBO，和信托公司直接掇供贷款两种方
式。
目前在改善公司治理缡构中提出较多的是管理层收购(MBO)和职工持股计
划(ESOP)，是著赡中懿糁镶，这嚣秘赣出现款方式霆并熬中静融瓷阕题提到了一
个嚣嚣要的地位。我国已缀成功实现溜0的企簸有圈通集团、美的簿。
MBO于2003年口q停，从2004年的国家政策上看，MBO政策的松动是国有资产监
管体系逐步健全的必然结果。客观地说，MBO的政策障碍正在逐步缩小，MBO的创
瓤秘实践瞧在资本市场上鼷出不穷。其中自信托公司(或者著煦投臻基金)申请
萎曼权质手荦贷款，解决了对鬻家对管理垂敲资骥定麓蠢题：经营营瓒者筹襄收魏国
有产权的资金，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业惜款，不得以这些
企业的圈有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。具
体实施如下：
圈6—4痿鬟公弼参与MBO
贷款
我国金鲎并辩滔：瓷敷支悸方式臻究
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中国证券报：WWW．OS．com．cn／csnews
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【l】上瓷裹秘委2004年疆嚣：德餐雾鞠霍夫援式对上海索产学疆合俸戆赛示
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【2】发表《对中国外汇储备困境的思考》，商舭研究(2006年第2期142页)，
第一作嚣
【3】发表《对跨国公司R&D分散化因素的分析》， 经济与管理(2005年第3
鞠)，第一{睾者
主海戈学硬±学谴论文我蓬垒照费翳融炎器支健方式礤窀
致谢
本文怒在导嫦陈湛匀激援的悉心指尝下究藏的。承蒙辕老鳟的寨切荚悔秘
糟心撩导，虽然鸯繁忙黼工作，德仍籀岛澍瓣靖予我学术上懿播释秣帮秘，特
别是飨我提供了良好的辫羽环境，使我从书获箍不浅。躲老帮对学生认冀负责
麴态发、严谨豹辩攀骈究穷法、敏锾妁擎零溺褰为、觐皴弱工嚣露风竣蕊薅予
繁貉、鬟予嚣莲翁藕耱燕貔寨运孥霉簿磅襻。在蘧，谨蜜陈老爨敲驻溪嚣骛鼗
意和踟糍的感谢。
缓骚感澎我翡父母，糖浆读书鬻瓣，绝蠢{褒垒活土鲶予我缀夫瓣支持纛鼓
励。谯我扶工科抟列聿土忿科学的艰苦历稷中，是他们绘了戴前进鳓爨气，帮助
我囊躺照。在魏，我逡浚蒸毽懿赛落襞藤。
凝后，感谢谯论文的霹作期嬲辑有关心我、支持我粒帮髓道我的老耀程爨
学。龙蒸麓在与黄学庭搿卿的讨论中，讹绦了我穰多指等和建议，在皖，向他
表示感滋，菸褪链工作蠛燃。
辫瀣蛰位及嚣憾之中撼毽珏毒瓣审蕊本瓣攘终懿老簸，率文熬鸯不是之处，
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