ParK's 論文后花園

上海大学
硕士学位论文
金融市场的信息传递与市场效率研究
姓名：金越青
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
20051201
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
摘要
Fama提出的市场效率假说开创了对金融市场的效率问题的研究。其中区分
不同效率市场的基本标准就是市场所包含的信息量。为了分析不同效率市场产
生的原因，就需要研究信息在金融市场中的运动和传递规律。
传统经济学中的信息不完全和不对称也是金融市场中的普遍现象，而由此
引起的代理问题是影响金融市场效率的一个重要方面。而证券市场效率研究涉
及两个基本问题：一、如何理解信息和证券价格之间的关系，即信息的传递如何
引起证券价格的变动：二、区分影响证券价格的信息种类，即不同的信息对证券
价格的影响程度不同。此外，解决信息传递问题需要加强信息披露。而信息披
露带来的信息透明度的提高是否有利于上市公司，具体地，自愿披露是否降低公
司的权益资本成本，这是研究的重点领域之一。这一问题的研究源于西方学者对
公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之间关系的讨论。
本文先分析了信息不完全和信息不对称现象，并对金融市场中信息传递的
规律和由此引发的代理问题做了深入探讨。在此基础上，对我国资本市场的效
率性进行研究。最后，对解决信息问题的手段一一信息披露作了一定程度的分
析，并探讨信息披露对资本成本的影响。
本文第一章介绍了文章的选题背景、研究方法、创新之处和理论综述。第
二章，对信息问题和市场效率之问的关系做了论述和分析。第三章，深入分析
了信息问题，即信息的不对称和信息的不完全。进而沦述了信息传递的规律性
问题。第四章，运用市场效率假说分析我国资本市场的效率，并做实证性分析。
第五章，对信息披露做探讨，并研究Eb此带来的透明度和资本成本问关系。第
六章，总结全文，提出建议。
关键词：信息传递，市场效率，信息不完全，信息披露，资本成本，
V
上海火学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
Abstract
The hypothesis of market efficiency,which established by Fama，has put
forward the study of financial market efficiency．In the hypothesis．one of the
crucial standards that distinguish the differences between various marker is
the quantity contained in the market To clarify the factors that make different
markets own different efficiency,we must study how the information moves
and is transferred in financiaI markets．
In traditional economics，it is very popular that information is imperfect
and asymmetry，which causes the agency—theory，one of important factors
influencing the financial market efficiency The research of financial market
efficiency includes two sides：one is the relation between information and
security price That is how information transfer can incur security price
fluctuation The other is that diRerent kinds of information can induce various
extents of security price fluctuations，
Furthermore， information disclosure can decrease information
imperfection and asymmetry．However,information disclosure will improve
the firm’s transparency that may influence the firm’s capital cost
In this paper，we analyze the phenomenon and theories of information
imperfection and asymmetry，and study the rules of information transfer in
financial markets．In additional，we investigate the capital market efficiency in
China In last，we research on the information disclosure and the e玮ect on
capital cost by information disclosure．
Key words：Information transfer，Market efficiency，Information imperfection
and asymmetry，Information disclosure，Capital cost．
V
上海大学硕士学位论文金鼬市场的信息传递与市场效率研究
原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发
表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的
任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
本论文使用授权说明
期：÷塑<：2：圭7
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学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学
校可以公布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
芦阻～日期：冽。崞
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
第一章绪论
1．1问题的提出
信息非对称和不完全是近年来信息经济学研究的重要领域，其中在信息非
对称条件下研究资产定价问题则是资产定价研究的一个重要分支。
证券市场效率研究涉及两个基本问题：7、如何理解信息和证券价格之间的
关系，即信息的传递如何引起证券价格的变动：V二、虐分影响证券价格的信息种
类，即不同的信息对证券价格的影响程度不同。
关于信息的变化与证券价格变化的关系。首先可以在理论上假定证券市场
投资者的行为：市场上的投资者总是不断地搜集有关证券的信息，包括国内外的
政治、经济动态、行业发展状况、公司的经营和财务状况及发展前景等等。投
资者将采用各种方法迅速对搜集到的信息进行处理，从而做出不同的投资决策，
有人高估价位，有人低估价位：但是由于任何人都不能操纵市场，则他们信息处
理方法和分析意见的差异就不可能影响证券价格的系统性发展趋势，而只能引
起证券价格的随机波动。所以在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者
都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。
其次，不同的信息对价格的影响程度不同，反映了证券市场效率因信息种类
的不同而存在差别。关于相应信息集的分类没有一个完整的定义标准，但存在对
于两个极端内容的定义。
在其中一个极端，股价由所有信息决定，即投资者可利用所有可利用的信息
来获取超额利润。换句话说，在选择证券时必须分析所有可利用信息。在另一个
极端，股价反映了所有存在信息。即关于某一股票的所有信息己为投资者所知，
并已被股价相应地反映了。例如，即使某一重要的高绒管理人员并不知自己生病
但关于他健康的问题的信息已被反映在股价中。在这种极端条件下，数据的收集
和经济分析只是浪费时间。
诚然，上述提到的极端情形是不合理的，并且．与决定股价可能无关。但在两
种极端之问存在一些合理的和对确定股票价格有用的信息集合。
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
堕皇鎏塑莲塑堡重量查亘型王占壹坌司，具体地，自愿披露是否降低公司的
权益资本成本，这是近年来研究的重点领域之一。这一问题的研究源于西方学者
对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之间关系的讨论。。
1．2课题研究的目的和意义
本文的目的不是为了对新古典派资本市场理论重加称赞或对检验该理论
的实证研究再做介绍，也不是为了对其假设前提或结论命题的非现实性进行批
判，而是试图从上世纪70年代以来逐渐发展起来的非对称信息理论和行为经济
学(behavior economics)的角度来重新考察新古典派资本市场理论的假设和结
论的含义，从而提醒人们注意新古典派资本市场理论的假设前提与现实之间的
差距，正确理解信息的不完全性、信息的非对称性和投资者的有限理性对资本市
场的影响，充分认识完善资本市场制度这一任务的艰巨性和重要性。
l证券市场有效性理论的核心是：由各种信息的不确定而决定汪券市场价
格的随机性。企图以新的供求关系曲线来分析股票价格水平的方法是不成立的．
股票市场不存在总量平衡的问题。就是对某一股票而言，供求关系也不是影响该
股票的主要因素，人们在分析股票价格的时候，必须摆脱“供求关系决定论”的
影响，而以“信息决定论”为指导。
2提高有效市场的“效率强度”
所谓的“市场效率”就是指信息效率，即价格对信息反映的程度与速度。证
券市场有效性理论并没有包含对证券市场“效率程度”的分析。这里包括：交易
速度、资金清算速度、市场流动性、信息披露方式和程序等等。虽然在100年
前的西方证券市场设备和法规都不能与今天相比，那时的证券市场，依然遵守市
场有效性理沦，但比较而言，那时信息资源的流动达到影H向社会资源的合理分配
的效率从时间上来看远不如今日迅速。
投资者运用各种理论和规则，其目的都是为了获得超额利润，在充分竞争的
市场中，市场正是在投资者追逐超额利润的过程中实现了市场利润。所以只要投
。Glosten和Milgrom(1985)、Diamond和Verricchia(1991)等挺⋯了公司透f虬旺提高有助于降低信息不
对称的程度：Barry雨l Brow rt(1985)则发现公司透I埘度提高柏助于降低投资者的预测风险．Lang和
Lundholm(1996)进一步捉Hj，公司披嚣程度越高．证券分析师和投资者对公刮的收益预测就越枯确。
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资者全力以赴地最大化进行投资，市场效率就会最大化的提高和实现。通常～个
富有效率的市场特征有：(1)市场基础设施完备并在技术上先进：这包括交易方
式高度现代化，清算方式安全、高效。(2)市场制度设计完善：市场的运作设计能
保证各种类型的投资者都能迅速参与交易，证券能在不同投资者中迅速地交换。
(3)信息渠道畅通，市场透明度高，并且准确及时。(4)市场外部监控机制完善，
没有人能操纵市场价格。(5)整体投资的知识、经验水平的提高有利“市场效率”
的提高。
信息对社会资源分配的效率体现是全体投资者努力的结果，效率不是某个
人能提高的。
3有效市场与信息披露
证券市场的基本功能是通过信息资源的有效流通达到资金资源的合理分
配。因此．市场的有效程序越高，则资源的分配越合理，市场所发挥的作用也越
大。对于达到弱式有效的市场，只有关于股价的历史数据在投资者之问是合理分
配的，即投资者在投资时考虑了相应的历史交易价格和交易量等数据：而公司财
务数据和一些公司重大事件等消息的公布在市场投资者之间的传递是不对称，
从而可被利用于获取超额利润。若证券市场达到半强式有效，则表明除了有关股
价的历史数据外，应公开信息在投资者之间分配也是合理的：即只除了一些应为
少数人掌握的私人内幕信息外，公司财务数据和一些重大事件等信息的披露是
公平和合理的。在强式有效市场中，所有的信息资源将在市场所有投资者之间公
平合理的分配。
在实践中，投资者一般会利用尽可能小的成本来获取信息以发现错误的定
价，从而迅速把价格调整至所有相关信息相应的位置。因而有效市场理论在实际
运用中十分注重交易的成本和速度。加强和规范信息披露制度就是为了使市场
逐步有效，保证所有投资者都能同时得到相同的信息，以指导投资决策。我国证
券市场虽已历经八年发展：但在信息披露方面，则无论从广度上还是从深度上讲
均还处于起始阶段，存在着许多亟待解决的问题(信息公平获取权，是投资者应
获保护的重要权利之一)。而信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟
的主要标志之一。因此，为提高我国证券市场的有效性，从而提高我国证券市场
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
的资源配置效率，改善我国包括上市公司信息披露在内的公开信息披露制度成
为中国汪券市场的当务之急。
综上所述，市场有效性理论它向人们揭示的是证券市场发展的内在规律，是
亚当‘斯密“看不见的手”在证券市场的延续。这种规律是客观存在的，不以人
们的意志转移的。只有遵守和运用好证券市场有效性理论才能推动证券市场发
展。
1．3国内外研究概况
直接对信启、与资产定价理论之间关系进行的研究包括Grossman(1976)的理
性预期均衡模型，以及讨沦如何在信息非对称的竞争市场上存在理性预期平衡
模型的Hellwig(1980)，及其后的一系列推广研究。他们把投资者对资产价格的
判断作为信息的一种度量，得到在市场均衡时(也就是供需达到平衡时)形成的
均衡定价模型。另外由于信息本身很难量化去描述，因此研究信息传导与资产均
衡价格的形成还可以从资产价格的波动性入手，通过研究信息引起投资者交易
行为的变化(通常用资产价格的波动性或交易量的变化等来刻画)来研究信息对
资产价格形成的影响。这个领域具有代表性的文章包括Bollerslevetal
(1992)，Barclayetal(1990)和Ederingtoneta](1993)等。直接对信息获得的多
少与资产均衡价格之间关系进行的研究还不多，主要集中在噪声交易对资产定
价造成的影响上，比如：Delong，etal．(1991)、Daniel，Hirshleifer and
subrahmanyam(2001)等。
国外关于股票收益异象的研究已经有很多，例如Debondt和Thaler(1985)、
Jegadeesh和Titman(1993)、Basu(1977)、Banz(1981)、Fama和French(1992)、
D[mson和Mussavian(1998)等等。国内外的一些实汪结果如靳云,-tE、刘霖(2001)
也发现在中固证券市场股票收益率与系统风险BETA和其他因子有关。这些检验
上的证据为研究者探寻能够更好地解释资产收益的资产定价模型提供了线索。
本文则从理论角度为构建更好的资产定价模型提供了一种参考和借鉴。
20世纪90年代末以来，人们丌始关注透明度对公司资本成本的影
响，Botosan(1997，2002)最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关
一L海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
系的直接证据：Welker(1995)通过实汪分析得出公司财务披露水平与公司的买
卖价差以及债务成本之间存在着明显的负相关关系，进～步论证了透明度水平
越高的公司在证券市场上的买卖价差越小，即资本成本中的信息不对称部分更
小：Sengupta(1998)则发现披露也有助于降低发行债券的成本：Healy、Hutton、
Palepu(1999)提出，公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动
性与信用水平：利用德国证券市场的上市公司样本，Leuz和Verrecchia(2000)
论证了在排除各种公司特征和披露政策的情况下，与通用会计准则(GAAP)相比，
国际会计准则(IAS)大大降低了公司股票的买卖价差，提高了股票的收益率。另
外的一些研究则关注单一披露对资本成本的影响，如Marquardt和
Wiedman(1998)提出，如果公司资本成本随着自愿披露水平的提高和信息不对称
程度的减小而下降，那么管理者将在公司第二次股票发行前提供公司的盈余预
测：CIement等(2000)调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现盈余
预测的不确定性越小，资本成本就越低。
两条理论线索支持公司披露水平与权益资本成本之间存在着负相关关系。
其一是Demsetz(1968)、Copeland和Galai(1983)、Glosten和Miigron(1985)、
Amihum和Mendelsorl(1986)、Diamond和Verrecchia(1991)相继提出透明度增
加将提高公司股票的流动性，从而降低了权益资本成本和证券交易成本：其二是
Klein和Bawa(1976)、Barry和Brown(1985)、Coles和Loewenstein(1988)、
Hinda和Linn(1993)、Clarkson(1996)的研究，他们认为公司透明度的提高使得
投资者对公司财务的预测精度上升，从而降低投资者的预测风险及权益资本成
本。也即是况，如果预测风险是不可分散的，那么透明度的增加就可以提高投资
者列+公司真实价值的认识，从而降低公司的资本成本。
美国学者Banz(1981)提出的规模效应(Size eff’ect)，指出股票的收益与该
股票的总市值(取自然列数)有很高的负相关性：Basu(1983)通过分析历史上股
票的市盈率(P／E)与收益之间的相关性来检验有效市场假设，并发现具有低市
盈率的股票获得了较高的收益，而具有高P／E的股票获得了显著的、相对较低
的收益：Star tman(1980)和Rosenberg、Reid、Lanstein(1985)发现账丽价值与
市场价值的比率(B E／M E)和未来的股票收益之间存在着显著的正相关，并且
上海大学顾=仁学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
他们认为这种相关性是一种反对有效市场假设的论据。在所有这些相关研究中，
影响最大的是1992年Fama和French(F F)对美国股市的研究。他们研究了
1963—1990年在NYSE、AMEX和NASDAQ上市的股票的平均收益率与市场B值、
规模P／E、、财务杠杆和B E／ME等因素之I'll的关系。在多因素实验中，他们
发现规模和B E／M E与股票组合的收益率表现出了明显的相关性，并综合其他
研究人员的研究结果，建议使用三因素CAPM模型。
1994年．俞乔对上海和深圳股市是否弱式有效性进行了研究。他应用误差
项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年
12月29日和1994年28日的综合指数进行实证分析．研究结果表明上海和深圳
股市不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明，上海股市和深圳股市在周、月、季
等周期上存在收益率异常现象。此外，俞乔还考察了另外两种时间异常现象：假
El效应和元月份效应：统计检验的结果表明，中国股市存在假日效应。
1995年，宋颂兴、金伟根把上海股市从上交所成立开始分为两个阶段，并检
验了从1992年年底开始至1994年lO月的上海股市第二阶段周股价，结论支持
在此阶段上海股市基本达到弱式有效的条件。该文还比较两个阶段的特点，表明
了市场达到一定规模和信息迅速正确传播是市场达到有效的基石；I}。
1996年，吴世农以上海股市从1992年6月1日至1993年12月1日期问上
市交易的股票中抽取了12种股票及其市场的股价综合指数为样本对收盘价格
序列进行自相关分析，结果表明样本时间序列与滞后l或5日的序列存在显著眭
线性关系，因而认为上海市场尚不具备弱式有效性。
1996年，高鸿桢对上海股市从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进
行实旺考察，并将全样本区问t990年12月19同至1994年12月19 FI划分为6
个样本区问，研究结果认为，上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱
式有效市场过渡，上海股市的效率性在不断提高。
1998年，范龙振、张予刚在对深圳股市的发展进行回顾后，对吴世农一文关
于深iYl J12票市场不具备弱式有效的结果进行探讨：认为该文利用上市股票价格
序列的自相关系数进行检验的不合理性。同时并运用基于最小二乘法的D F检
验对深发展、深万科、深金|=F1、深安达和深星源进行检验，结果表明5种股票的
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效牢研究
价格变动与股票市场的弱式有效性一致，说明深圳股市起步虽晚，但已取得了很
大的发展，股市运转良好，已显示出弱式有效性。
1．4论文的分析架构与思路
本文根据传统的资产定价理论，直接从一些简化的假设出发．考虑下列情况
下的资产均衡价格模型：即增加了假设——信息的到来会改变投资者对资产
的预期，信息的获得是不对称的。本文从理论上研究信息的非对称与资产价格形
成之间的关系，从而回答信息是通过何种机制影响股票价格的形成，信息非对称
的程度与股票价格的形成有何种关系。最后本文用得到的理论结果解释了中国
证券市场上存在的一些问题和现象。
上海大学硕：E学位论文金融市场的信息传递与市场效宰研究
第二章信息、投资者行为与资本市场效率假说
2．1新古典派资本市场理论与效率性资本市场假说
2．1．1新古典派资本市场理论及其前提假设
以资本资产定价模型(CAPM)、金融衍生工具理论以及企业资本构成理论(M
M理论)为主要内容的新古典派资本市场理论，以其严谨的分析和明晰的结论令
许多经济学者为之倾倒，成为企业融资学或金融经济学的独立学术研究领域。不
仅如此，正如被动式分散投资及套利避险投资手法的普及等所象征的那样，其影
响还渗透到了证券投资实务界。
新古典派资本市场理论的重要特征在于，它从一系列的假设出发，运用势学
和概率统计的手法进行演绎式展开，然后通过主体均衡及市场均衡推导出其结
论命题。在这一理论中，近乎完美无缺的分析与推导固然重要，但在该理论中起
决定性作用的是它赖以出发的假设前提。
该理论的假设前提可以归纳为四个，分别是信息的完全性、市场参加者的完
全理性、市场的无摩擦性和风险的可计量性。在这四个假设前提中，信息的完全
性与市场参加者的完全理性属主干假设。。信息的完全性包括两个含义，一是指
资本市场上的所有信息都是真实信息，这意味着有关证券交易及信息披露的法
律和监督体制完备无缺，在市场中不存在任何虚假信息：二是指在信息的生产、
传递和验征等一系列过程中不存在{壬何信息成本，它意味着信息在市场参加者
之间的分柿是公平无偏的，市场参加者持有一致的预期。市场参加者的完全理性
是指市场参加者均是能够理性地进行投资决策的经济人，它既意味着投资者能
够进行诸如复利计算、贝叶斯概率计算和回归分析等数学计算(即具备完全计算
与完全预测能力)，还意味着投资者对自己的风险偏好及效用函数等有关个人属
性的参数了如指掌，不为任何感情、偏见和他人的行为所左右，沉着不变、没有
止境地追求预期效用的最大化(即具备完全知识与完全认知能力)。
市场的无摩擦性和风险的可计量性是基于以上两个主干假没的分支假设。
。许多经济学教科拈往往将这两个假跛台二为一而称之为完备信息或台理j铜望。
上海太学硕：i：学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
市场的无摩擦性是指资本市场中不存在任何交易费用，任何投资者都可以畅通
无阻地进行套利交易，而且套利交易的资金可以以无风险利息在市场借入或贷
出：风险的可计量性是指未来的不确定性投资收益或证券价格均服从一定的概
率分布，风险的大小即风险程度可用其概率分布的标准差来表示和计量。
2．I．2新古典派资本市场理论的结论
下面我们再看一下新古典派资本市场理论的结论命题的主要含义。其结论
命题可分为两大部分，一部分是有关主体均衡的。一部分是有关市场均衡的。主
体均衡又可分为有关企业的主体均衡和有关投资者的主体均衡，前者是指企业
的市场价值独立于企业的资本构成和派息政策，企业的资本成本仅依赖于企业
风险中的系统部分(即不可分散的部分)：后者是指投资者的有效投资组合仅由
市场组合和无风险资产组成，其构成比例取决于投资者的风险偏好属性，茛收益
的高低与有效投资组合的系统风险(即不可分散的风险)成正比。
与此相对应，市场均衡的含义是指在用投资证券(即状态依存收益1挣烹来
的不确定状态加以分割后，市场根据投资者的风险偏好将其有效地分配给各投
资者并实现均衡：当市场环境发生变化从而新信息流入市场时证券价格会立即
做出适度的反应而迅速达到新的市场均衡。也就是说，在市场均衡下风险分配效
率性和信息效率性均得到实现。
在新古典派资本市场理论中，上述主体均衡与市场均衡是同时达到的。在两
个均衡同时实现的条件下，投资者会用投资收益的期望值和风险度这两个指标
来对企业的实物投资进行风险折扣后的价值评估和投资资金的配冠，其结果是
企业所发行的证券的收益和风险度成正比，从而证券收益的风险度成为决定征
券收益的唯一因素。。同时，由于投资者随时都将新的信息及时而又适度地反映
到证券价格之中，因此征券价格会自然而然地收敛于与之相对应的企业实物投
资的本源价值(fundamental value)，致使证券价格与其背后的实物投资所能实
现的价值基本保持一致。
。}j}j券收益仅取决于证券的风险度过～新古典派资本市场理论的结论与完全竞争型产品市场中产品价格
仅仅取决于产品质量的结论几乎是一脉相最的。
上海大学碗士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
上述的主体均衡和市场均衡还意味着证券投资主体与实物投资主体的同一
性以及资本市场效率与资源配嚣效率的同一性。由于不存在信息成本和信息非
对称性，证券投资主体与实物投资主体的利害关系电就自然一致，证券投资也就
，
等同于实物投资。与此同时，资本这一稀缺资源的分配也就会达到帕累托均衡，
连接证券投资与实物投资的资本市场也就仅仅起一个等号的作用，将其作为一
个制度装置加以认识的必要也就随之消失。
就新古典派资本市场理论所进行的实证研究是随该理论的发展而发展的，
它起始于20世纪60年代，盛行于该世纪70年代和90年代之间，至今仍是企业
融资和金融经济研究领域中的主要研究内容。这些实证研究首先将新古典派资
本市场理论的结论爱抉成可进行统计检验的假说，然后运用美国股票市场的数
掘来进行成立与否的检验。虽然其检验结果不一，但从总体上讲，检验结果趋近
于认同Fama所倡导和支持的准强式(semi—strong form)效率性市场假说和新古
典派资本市场理论的主要结论。。随着支持新古典派资本市场理论的实证研究大
量出现，认为发达国家尤其是美固的资本市场基本上是效率性的观点日益成为
主流，这也促进了新古典派资本市场理论在证券投资实践中的应用，提高了其影
响力。
2．2资本市场中信息的不完全性和非对称性
众所周知，无论何种理论或假说，其成立都需要一定的前提条件。因此，当评
价一个理论正确与否时，对假设前提的评头论足似乎显得有失公平。或许正是出
于这一不言而喻的学术争论规则的考虑，在企业融资学或金融经济学界，对新古
典派资本市场理论的前提条件的批评是很少听到的，甚至无形当中形成了一利-
视对其前提条件的质疑为禁区的氛围。在这种氛田之下，我们很容易为其精彩的
分析和明晰的结论而入迷忘返，以至于不知不觉地忘却其前提条件对结论命题
的充分必要性，很容易为其理论的权威性和影响而产生对该理论的盲目崇拜并
诱发大量不必要的实证研究。为了避免于此，很有必要就该理沦的前提条件与现
实之间的差距进行重新的认识。
首先我们看一下信息的完全性这一前提条件与现实之问的差距。第一，由于
。越枷挺ff；资率市场效率似说的足Farna(1970)。他n，以后的论义中出一i咩强埘』J他对这一似、兑舯支特
详见Farna(199I)。
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
有关资本市场的法规及执法效力都不乏缺陷，因此散布于市场中的信息远非完
全信息，真实信息、虚假信息以及噪音是相互交织在一起的。第二，信息的生产、
传递和验证的任何一个环节都是需要时间和资源投入的，而且越是重要的信息，
所需要的信息成本也就越大。。
上述制度的不健全性和信息成本的存在必然导致信息成为不完全信息，在
不同利害关系者之间带来信息的非对称性。在不完全信息条件下，投资者不能形
成合理的预期，只能凭主观的、不可靠的预测来进行决策。在企业经营者占信息
优势，证券投资者处信息劣势的非对称信息条件下，投资者与企业经营者之间不
可避免地会发生利害冲突，企业有关投资、融资和派息的决策会脱离股东等证券
投资者的利益。比如企业主要以圈钱为目的的IPO或股票增发，经营者一味追求
企业规模或市场占有率而进行的过度投资或过剩生产，都背离股东的企业价值
最大化的目标，从而影响企业本身以及整个资本市场的效率，加大股票价格的波
动性。
此外，投资者之间也存在信息的非对称性，比如机构投资者比个人投资者持
有的信息多，做市商比一般投资者持有的信息多。因此在某种程度上可以说证券
市场不仅是作为信息强者的上市公司与作为信息弱者的投资者之间的博弈，也
是接近信息源的投资者与远离信息源的投资者之间的博弈。。当然，机构投资者、
证券分析专家以及评估机构等投资中介机构通过企业采访和数据分析来进行信
息的生产，并通过各种渠道将其传播到一般投资者，从而可以起到减轻上市公司
与投资者之间信息非对称性的作用，但同时我们也不能忘记它们自身的利益与
投资者的利益是不一致的，它们往往通过牺牲一般投资者的利益来追求中介机
构利益或个人报酬的最大化，这自然会使得它们的信息生产功能被削弱，在它们
与一般投资者之间带来信启，的非对称性。
。比如企业的会计信息．它由企业内部的财务人品制作而成．然后接受企业外部会H州i事务所的审核．盟
后公布给性东耳¨1』；f权人等投资人，这些投资人也会根据自己所掌摊的知识和信息米对¨可信度进行验证。
信息的这一制作、市核、l々进年丌验ilF的过程觊需要～定的手续利时问，又需要投入再种有形和无形的费用，
嘶且这些I时问和赞用往让蹦着缩鬯亚婪陛的性高而增jJ||。
”川蚁理论的刨始名之一Black(1986)认为，虽然刁：持有痔息的所州卣目投资者(noisetrader)给市场
讲移k丁非做率性和波动性．但他们同时也给耻性投资者挺供丁搜集和分析f斋息的搬酬和动力，因此也为市
场散二#的摊渐做{l{了贡献。
上海大学硕：t学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
2．3投资者的有限理性与资本市场
现实中的投资者绝非新古典派资本市场理论所描述的那样具有完全理性，
而是往往既无确实可靠的信息，又无将信息去伪存真、正确分析和利用的能力，
也就是说实际中的投资者仅是具有有限理性的主体。o
第一是投资者计算能力和信息分析能力的有限性。即便信息是真实的信息，
人们也往往很难根据这些信息来进行因果关系的判断和未来收益及风险的预测
对众多投资对象的比较和权衡更非易事。
第二是投资者的主观理性。例如，不是基于自己对收益和风险的预测，而是
通过猜测和跟随别人的行为来买卖股票的“选美投票”(beauty contest)式行
为，股票投资者对股东权利的行使毫无兴趣的搭便}车行为，债权人不断为债务超
支企业追贷借款的“囚徒困境”(pri。。。。。，。基I霈‰亍为，企业上市采用拍卖
定价方式时经常看到的“胜者之灾”(winner’S curse)行为等等，虽然这些彳亍
为在主观上或在主体均衡阶段是理性的，但在总体上或市场均衡阶段是非理性
的。
第三是源于投资者认知偏向的有限性。人的思维容易受出身背景、经历及
环境的影响，这会导致对某一现象或信息的片面解释，做出不合理的决策。幸运
带来的过度自信和失败引起的自暴自弃就是常见的认知上的有限性。
第四是对风险认识的有限性。人并不像新古典派经济学理论或新古典派资
本市场理论所描述的那样对风险永远持规避态度，除了与性格和财富相关以外，
风险态度还跟所处的环境和思考方式有关。此外，现实中的人与其浇是以未来效
用最大化为目标，不如说是以此时此地是否满足来进行选择或决策的。
具有以上各种有限理性的投资者参与股票市场时，自然而然地会进行一些
非理性的交易行为，导致股票市场效率的低下。比如．盲目地模仿他人、跟行就
市的羊群式(herding)交易行为会使理性投资者的套利(,arbitrage)行为失灵，
容易诱发泡沫市场以及银行挤兑：印认稳操胜券的投资家频繁买入与卖出会加
大市场的投机成分，使市场换手率以及交易成本过高。。对帐面亏损和帐面盈利
”柏关一般绎济主体的有限理性的分析参阕slmon(1976)。
。征投机气氟比较浓厚的股票市场．具有“投机甜头”的股票往往称为人们炒作的对象，而似乎不其“投
机甜头”的『世票诬让无人船津，新一师股和优先脞就是鲜f!Ij的对比。此外，虽然_盐}金属期货市场是一个二Ec
上海大学硕二L学位论文金鼬市场的信息传递与市场效率哥f宄
的认识的非对称性会使投资家惜亏而不甘心抛售已亏损的股票，却急于抛售已
盈利的股票来尽快地将帐面盈利现金化。”这些跟行就市、频繁买卖以及惜亏急
利的非理性行为会妨碍股票合理价格的形成，降低股票市场的效率。
当然，就某～特定的投资者而言，投资者会随着投资经历的增加不断从失败
中汲取教训，从成功中积累经验，通过这些学习效应来减轻上述非理性行为。但
是，当我们把所有股票投资者看作是一个群体来考察时，新老投资家不断交替，
这一市场参加者的新陈代谢会使投资者整体的素质难以提高，导致投资者的学
’
习效应失灵和非理性投资行为的持久化。
2．4股票市场与效率性市场假说
2．4．1信息的非对称性与投资者的有限理性的相互作用
前面几节我们分别就信息的非对称性与投资者的有限理性以及它们对资本
市场的影响进行了探讨。然而，在现实的资本市场尤其是股票市场中这两者实际
上是同时并存的，它们的相互作用和叠加会使资本市场的效率变得更低。
首先是信息非对称性与投机的相互作用。当具有信息优势的企业经营者为
了追求自己的利益而只公布好信息，隐瞒不利信息时，由于仅仅持有很少股份的
股东既无动机又无能力来验证企业所公布的信息的真实性，他们只好根据自己
的主观猜测和小道消息来进行短期炒作。特别是当有关股票市场的法律不健全，
信息的非对称性很高时，将股票作为长期投资工具的理性投资者会隔岸观望而
不介入股票市场，经过多次失败而变得聪明的原炒作者也会逐渐撤出市场，其逆
向选择的结果甚至会导致“柠檬市场”(1emoR’s iliarket)的出现：作为资本市
场中的资金需求方，为达圈钱目的而有选择地公柿和隐瞒信息的企业充斥资本
市场：作为资本市场中的资金供给方，对企业信息的真实性不感兴趣，只进行短
期炒作的投机者占股票投资者的大多数。这一来自企业和投资者双方的逆向选
择现象在法制不健全的圜家屡见不鲜，这也是许多发展中国家经济发展停滞不
前的主原因之一。即使是在经济发达国家，当政府片面追求经济增长，忽视从法
有l州晶鲍和博弃特征的市场，但加入该市场的投机者进足太有人在．而鼠还手率很高。
。人们廿：进行决策时往往不能将沉没151}用馘之艘外．总是设已经无法挽回的{：}i失或失败套住手脚．证非投
资也可；驯外，迟避下不了决心抛jf_j已于攫的股架这一惧{：|_i惜亏现担就是～个很好的例子。
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效牟研梵
律上提高上市公司信息的真实性和保护投资者利益时，这一现象也会发生。1929
年股票市场暴跌之前的美国的泡沫式股票市场和1989年股票市场暴跌之前的
日本的泡沫式股票市场就是很好的佐证。
其次是投资者与企业经营者的非理’|生行为的共振作用。从判断和决策能力
来看，经营者虽然可能高于一般人，但与新古典派经济学或新古典派资本市场理
论所描述的理性经济人相比仍相去甚远。在信息非对称的情况下，经营者的有限
理性与投资者的有限理性极易相辅相成，遥相呼应，共同阻碍资本市场的有效运
作。比如，当经济景气的时候，经营者的过度自信和投资者的过度自信互为促迸，
导致设备投资与股票价格轮番上涨：而当经济不景气的时候，经营者的信，0不足
与投资者的信心不足互为引发，致使企业设备投资与股市同时处于低迷状态。不
难想象．这种经营者与投资者在心理和行为上的共振是导致经济周朔产生以及
泡沫经济形成的重要原因之一。
由以上可知，资本市场中的信息非对称性和投资者的有限理性不仅是普遍
存在的，而且它们之间的相互作用及共振会对资本市场的效率产生很大的影响，
发展中国家资本市场的后进性以及发达国家泡沫市场的形成与崩溃都说明了这
～点。”然而，效率性市场假说的支持者们却不以为然，试图以如下看法加以反驳
第一，他们认为，经营者市场上的人才竞争与敌对式企业兼并起着抑制经营者与
投资者问利害冲突的作用，因此信息的非对称性不会构成影响资本市场效率的
重大障碍。也就是说，虽然投资者对企业的真实业绩并不一定感兴趣，习惯于搭
便车和进行短}l玎炒作，但Eb于不重视投资者利益的企业最终会被信托投资公司
等机构投资者所抛弃，或成为其他企业兼并的对象而被迫退出市场，因此企业与
投资者唰的信息非对称性以及利害冲突会自动被限制在可容忍的范围之内。“第
二，他们认为，投资者的非理性行为既会通过投资者彼此间的逆向交易而互相抵
消，还会因为理性投资者的套利行为而得到矫正。不仅如此，由于非理性投资者
以及短期投资者正好是使老练成熟的理性投资者得以套利的“小绵羊”，他们的
损失自然会追使他们最终退出市场。他们还认为，即便一些实证研究汪实了超常
。泡沭崩溃之后的天固绎济的火萧条以及H奉经济的持续斗i景气都说l州】’这一逆向选择玑攮的危害之大。
“Faflla(1980)认为出于经让者术身的利益直接依赖于企业业绩舶好蜘、，经营崭艘时面临墙经营省市场
的竞争千¨破lc它企业兼井的威胁．哒I此投资辐与经营名问的干|J害冲突不会称为太大的问题。
上海大学顾：亡学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
利润(anomaly return)的存在，这些超常利润只不过是存在于特殊时期或特殊
数据样本中的一时现象而已，从长远和总体来看，投资者对信息过强反应和过弱
反应的频率基本上是相等的，因此对投资者的过分反应以及市场的过分波动没
有必要忧虑过多，投资者的非理性行为不会对市场价格的中立性和资本市场的
有效性产生太大影响。此外他们还指出，检验出超常利润的许多实证研究在检验
方法以及代理变量方面存在许多统计技术上的问题。
2．4．2现实中的股票市场与效率性市场假说
然而，尽管效率性市场假说的支持者们的浣法不无道理，但毕竟不能成为足
以使前述四个假设前提成立的充分理由。如上所述，在现实的资本市场中，全知
全觉、完全理性的投资者是不存在的，经营者和投资者之间以及投资者与投资者
之间的信息非对称是普遍的。此外，来自较为理性的投资者的套利行为往往因为
资金量的限制而无能为力，投资者的非理性与信息的非对称性往往共振。这些事
实都说明，在现实的资本市场中，不用I兑资源配置的帕累托效率性，就连信息分
配的效率性也是很难实现的。周而复始的泡沫经济的形成与崩溃以及具有负和
博弈特征的投机性期货市场的繁荣等也证实了效率性市场假说的非现实性。
虽然近30年来许多实证研究的结果趋向于支持效率性市场假说，但这些实
证研究的验证手法往往不足以让人心服F-]服，有的甚至是颇有争议的。就拿新古
典派资本市场理论中的风险关键因子(facto r-)来说，我们应该如何对风险进行
定义和计量?股票价格的随机运动(random walk)真地等同于完全信息效率或资
源配置效率吗?之所以产生这些疑问，是因为投掷硬币时正面或反面出现的概率
与一年后股市是看好还是看坏的概率在本质上是完全不同的，前者的概率是客
观概率，其不确定性完全可以用统计方法加以预测和计量：后者是主观概率，它
的预测因人而异，没有一个准确的尺度来衡量。”而新古典派资本市场理论是将
后者的不确定性等同于前者的不确定性来加以处理的，许多实汪研究也不将这
两个性质不同的不确定性加以区分，而利用事后的波动性(标准差等)来代替事
”为j’区剐这阿{Ir随目I性事件，神肯往往敞称为风险．而后者才坎称为真正意义l二的币确定性。人们对
十这-曲种随机性事件往往采取不唰的态度，也就是说与对前者相比，人们往往对后者型自II谨慎。
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
前的不确定性。此外，根据新古典派资本市场理论，即便是人为制造出的赌博市
场，只要其赌注价格是随机的，那么该市场就是信息效率式的。但显而易见，这种
信息效率性与资源配置效率性是格格不入的。在这～点上，许多实证研究者与新
‘
古典派资本市场理论的倡导者一样，同样忽视了由于投机和盲目炒作而导致的
人为不确定性以及该不确定性对资源配置效率的影响。
另外需要指出的是，有关资本市场效率性的实证研究大多属于事件研究
(event Study)。这一研究方法通过比较某一事件发生前后～段时间内股票价格
的变动来推测投资者对该事件的反应，如果股价变动的方向和幅度都在理论预
测范围之内，则认为市场是效率性的：反之则认为效率性市场假说不成立。这一
研究手法的问题在于它根本无视效率性市场假说所赖以成立的前提条件，只根
据事件发生前后一段短时间内股票价格的波动来判断市场对该事件信息有无反
应以及市场的效率性。即便用市场反应的有无及程度可以验证分析者自身所定
义的信息效率性这一狭义的市场效率，但据此也不能对资本市场的资源配置效
率这一广义的市场效率做出任何判断。此外，许多事件研究中所使用的个股期望
收益率以及个股超常收益率是以资本资产定价模型(CAPM)所定义的市场组合收
益率为基准(benchmark)的，因此可以说事件研究是对信息效率性和CAPM的双
重验证(joint test)，这意味着单独对信息效率性进行检验是极其困难的。“’最
后还不得不指出，由于事件研究的结果很大程度上取决于所使用的样本抽取方
法、样本区间以及代理变量，因此可以说事件研究所检验出来的市场反应的方向
和程度本身也具有很大的随机性。
2．4．3消除金融市场中信息的非对称性和投资者的非理性
由以上讨论可知，在现实的资本市场中，分布于市场上的信息既良莠不齐，
又分布不均：投资者的投资行为也是时而具有理性，时而不具有理性。由此我们
可以说资本市场既有效率性的一面，又有非效率性的一面，其相对程度既取决于
信息的完全性与对称性的程度，也取决于投资者整体的理性程度以及理性投资
者群体所占的比例。
关于遮～点，【％足散半性市场性说的盘持者又是事件研究的们创名的Fa【na也持柯同样的见解。
上簿大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
为此．过多地用事件研究的分析手法来验证市场的信息效率性不具有什么
建设性意义，特别是当我们仅仅通过观察股票价格对信息有反应就认为股票市
场基本上是效率性市场的时候，我们很有可能犯诸如仅仅看到水往低处流就认
为海面是水平的、海水是稳定的之类的错误。
即便看起来海面是水平的，海水是平静的，但在海面之下会有可以让船舶失
去平衡甚至颠覆的暗礁，平静的大海也会发生可阻冲破海堤的海啸。同样如此，
资本市场表面上看起来好像是信息效率性的，但信息的不完全性、信息的非对称
性及投资者的非理性往往导致羊群行为的出现和泡沫的周而复始。可以想象，
与其埋头于研究海面水平与否、波浪大小及持续时间，不如致力于对海底构造或
海啸产生机制的研究。与此相似，与其投入大量精力通过事件研究来分析市场的
信息效率性，不如加强对如何刊‘能减少信息的不完全性、信息的非对称性以及
投资者的非理性，如何才能提高市场的透明度和投资者的素质等方面的研究，这
更有益于提高资本市场的效率性、公正性和健全性。“
我们应对以下三点给予足够的重视。第一，法律意味着对权利和责任的划分
它应以公平公正为原则．而不应以实现经济增长或股票价格的上升为设计和执
行的目标。比如，对于企业的增资(发行新股票)和减资(购回已发股票)要在企业
法上一视同仁，对利润分红和利润提留要在税法上不偏不倚，对于股票市场的下
跌和上升应在政策上采取中立态度，不应避前趋后。第二，为了使公平公正公开
原则真正得以实现，法律应该将其中立中庸的立场略微贴近信息弱者一方。在资
本市场上，作为资金筹措者的企业处于信息优势，其次是证券公司和机构投资者
而大众投资者则处于信息的最弱地位，因此应从法律上强化企业的信息披露义
务和既明责任，赋予机构投资者对企业进行监督和追究责任的权利，还应设法缩
小信息强者的信息可操作范围，提高金融产：品的简单易懂性，防范上市公司和证
券公司的幕后联手等。第三，要设法提高执法效力以及法律的威慑力。为此，既
要加强对上市公司、证券公司以及大户投资者的事前日常监督，还要加强列‘不法
行为的事后检举与惩罚的力度。
”完全敛半性l{勺资奉市场也只足理想中的市场嘶已。因此，与)C把考察的对魏局限于资本巾场对信鬯的
反应是否具有效率性返一习；黑则白的救喘论点上，刁；如就市场TI：多大程度上是资源配置效琦薹性的以及应该
蛐研改进艘牢等方面进行分析。尽管如此，检验股祭市场的效率性尤芤足信息效率性的事件研究H益增多．
甚至己遥渐称为盘m经济学领域的一大主流。
一h海大学硕：L学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
其次，通过对投资者心理及行为进行研究，我们可以得知投资者在何种情况
下易犯何种判断错误，可以归纳出投资者属性(如学历、收入和年龄等)和投资者
行为间的关系等．然后我们可以把这些研究成果应用到资本市场的整体设计与
日常管理等方面。比如，在制定有关企业上市的法律条文时，我们应将投资者的
羊群式争购行为考虑进去：在调整金融货币政策时，我们应对泡沫经济形成的可
能性加以充分考虑：在探讨是否或如何建立贵金属期货市场及农产品期货市场
时，我们应对投资者的盲目投机行为以及利用公款进行只套利但不负亏的特殊
行为给予足够的重视。另外，我们还可以把这些研究结果应用到投资者教育以及
投资者行为的引导上，比如用实证研究的成果告诫人们不要参与零和博弈或负
和博弈式投机交易，不要过于频繁地买卖股票：用鼓励长期股票投资的税收制度
来减少股票市场中的短期炒作行为。可以断言，在上述努力之下，投资者理性和
投资者对市场的信任都会得到提高，市场效率和市场的稳定性电会得到改善a
最后，我们认为，如果说新古典派资本市场理论这～规范(normatire)分析
手法为资本市场描绘出了所应达到的最终目标的话，那么可以说以信息的不完
全性、信息的非对称性以及投资者的有限理性为研究对象的实证(posi Live)分
析手法为我们指出了实现最终目标必须克服的障碍和应付的努力。两种研究手
法的交流和对话一定会帮助我们加深对资本市场的更全面、更深刻的理解，有益
于提高资本市场在资源配簧上的效率性和健全性。“
”·。新古扎资本市场理|^的规范{1)f究相比+有关信息畸投资肯行为的{|J}宄属于通过试验或统汁分析米归
纳⋯结论或对柴一现象进行解释的实证性研究，它很难敝新古典资奉市场删沦那样严谨和富南逻辑。
一h海大学硕：b学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
第三章金融市场中信息传递的模型与解释
3．1信息不对称所引发的代理问题
3．1．1信息不对称问题
信息与资产价格的形成是密不可分的，因为投资者只有根据自己所掌握的
信息才能形成投资决策，信息获得对资产定价模型的影响是十分重要的。理论上
在一个有效的市场上，所有的信息应该能够准确及时地传递给所有的投资者，即
信息具有同质性特征。然而在实际中并不是所有的投资者都能及时公平地得到
所有的信息，投资者自身的差异也会造成对信息理解和接受程度的不同，从而造
成信息的非同质现象，这时我们就称信息是非对称的。信息不对称现象是一个JL
乎在所有市场都存在的问题，只是不对称的程度有所不同。
3．1．2信息不对称引发的代理问题及其博弈结果
在金融市场上，信息不对称问题广泛存在，并使市场的有效性大受影响。根
据信息不对称理论，内部人比外部投资者更了解企业内部信息。设想管理部门通
过发行证券筹措项目所需资金，而该项目真实的回报率分布状况是外部市场所
不知道的。管理部门拥有市场不能获得的该项目的信息，如果将这些信息明确无
误地向市场传递，该项目的市场价值将为V．，否则，市场将无法把该项目与具有
较低获利能力的价值为V。的项目加以区分，这是信息，不对称问题，它不表明管
理部门捌有LLTF场更好、更多的信息，但它表明管理部门拥有市场所无法获得的
某些有价值信息，而没有这些信息，市场将无法对项目实施之前的真实价值做出
判断。
Myers和Majluf(1984)丌拓性的研究成果表明，如果投资者所拥有的有关
企业资产价值的瞎息少于现有内部人员，可能会使企业放弃净现值为正的投资
项目。为便于分析．假设市场一k仅有两种类型的企业，依其类型，企业资产的目前
价值可能是H或L(L<IH：)。企业的类型只有管理者知道，其目标是使现有股东
上海太学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
要求权的真实价值最大化。外部投资者认为企业是H型的概率为n为L型的概
率为(-刊。对两种类型的企业而言，新项目所需要的投资I，净现值(NPV)为
r，(假设I和‘r为共同知识)。企业必须决定是否接受该项目。如果接受该项目，
必须向新的投资者发行股票以筹集资金I。考虑下列可能的均衡：H型企业拒绝
该项目且不发行股票，L型企业接受该项目且发行金额为I的股票，投资者认为
股票的发行表明该企业是L型。其结果是，L型企业的现有股东通过发行新股获
得了新项目净现值中的r，因此，L型企业的现有股东乐意接受新项目。H型公
司如果接受该项目，并通过发行新股筹措资金，其价值可能被市场低估。当r<
5(H—L)时，H型公司的现有股东一定会拒绝新的投资项目，即使浚项目的净
现值为正。
信息不对称也会导致管理者激励的短期化。Narayanan(1985)在“管理者激
励的短期效应”～文中指出，由于信息不对称，管理者的决策倾向于以牺牲股东
的长期利益为代价而追逐短期利益。这是因为，管理者通过取得短期利润的、决策
可以尽快提高其声誉，从而促使其工资的增长。Narayanan的结论是基于以下模
型：
企业产出(Y)依赖于管理者的能力、管理者的决策(z)和随机分布项(e)。
由于管理者能力属未知项，所以股东依据产出(过去和现在的产出)确定管理者
报酬。当首次雇佣一名管理者时，对于管理者能力n，不论是股东还是管理者自
身都不能完全肯定。依掘某些共同信息，管理者和股东可以就n达成共识。共同
信息包括：管理者受教育情况(若管理者过去没有类似经历)或管理者过去创造
的产出。假设对管理者能力先验分布的期望值为rrl。，准确度为l，。e是独立分布
期望值为0，准确度为r，股东不能观察到P的值，只能观察到产出J，。
基于管理者创造的产出，可以对先验分布进行修正。假设在时间t，当产出
y．，Y：，⋯，Y。被观察到时，它遵循：Y。，Y 2J--一．Y。是期望值为n，准确度为r
的正态分布的随机样本。由于n的先验分布是正态的，期望值为m。准确度为h
。。假设决策z在时间0做出。设z=(A，B)，即管理者可以选择A或B，且：
Dt(A)=k，t=1
=O． c>1
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
D-(B)=0．t=1
=1．t=2
=0．t>2
即是说，决策A在时期l可增加k元产出，而决策B在时期2可增加l元产
出。在时期2之后，两个决策产生相同的现金流量(均为0)。结果是，当k<1时。
决策A在时期l产生较高的现金流量，但从长期看，它是次优的。
由于信息不对称，股东不能直接观察到管理者的决策，他们对管理者努力的
评价依赖于对管理者决策的评价。这实际上是一个博弈问题。管理者选择A或
B．股东依据管理者的选择评价管理者业绩。博弈结果是：
k————弓}等L 1 l+(ho+r)Σ二志‘
式中，k’是管理者在A和B之问无差异时的k值。
对于所有的k>k+管理者将选择A：对于k<k’，将选择B。
显然，当1>k≥k<时，管理者的决策不是帕累托最优。如果管理者选
择A，比选择B所减少的现金流量(即k=1)是因信息不对称所引发的代理成
本。
经睹学家Spence(1973)指出，解决信息不对称的一个重要方法是信息显示
(即通过信息帮助人们在观察和预测经济活动中降低不确定性)。为缓解信息不
对称问题，内部人必须通过适当的方式向市场传递有关信号，使外部投资者了解
企业的真实价值。外部投资者理性地接受和分析内部人的这种行为，在对企业发
行的证券进行定价时，他们会试图通过对企业所采取的财务政策、股利政策和投
资政策等所传递的信息进行猜测，确定和支付合理的价格，从而消除或缓解信息
不对称问题。信息显示就是探讨在不对称信息条件下，企业怎样通过适当的方法
向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。信息显示手段包括
公司资本结构、股利政策、会计信息披露和金融创新工具选择等。
3．2信息的描述和投资者的最优决策
信息在现实生活中很难量化，对信息的量化可以包括两个方面，一个是信息
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场敛率研究
的含量，另一个是信息的传播范围。本文即从这两个角度刻画信息。第一，把信
息描述成投资者对资产未来清偿支付的预期，并且假设所有得到同样信息的投
资者的预期是齐性的(也就是同质的)，这是从信息的含量方面进行描述。本文将
投资者根据过去信息形成的对资产的预期看作是投资者的先验信息。当新信息
到来时，投资者根据先验信息和新获得的信息形成对资产清偿支付的新预期，而
没有得到信息的投资者则不改变原有的预期。第二，用获得信息的投资者的比例
来刻画信息传播的范围。
3．2．1模型的假设和记号
本文对市场和投资者的假设与传统的资本资产定价模型基本相同。
设T。表示信息到来以前的时刻，T、表示信息到来的时刻，T：表示投资者根
据所获信息采取行动而形成均衡价格的时刻。设市场上共有M个投资者，N+K
种资产。
投资者在T。时刻根据各种信息形成对每个股票的预期偿清支付和风险状
况的看法。假设在同样信息下投资者对市场的预期是一致的，即对资产的预期均
为0=(0。，0，’．一，0⋯)，那么这时观测到的市场价格就是根据期望效用最大
化而形成的T。时刻N+K种资产的均衡价格，记作P=(P．，P∥一，P。)。
对资产的预期可以用～种多因素模型来描述，即资产i的预期受多个因素
的影响：
研=歹十Σ∥t咖帕，=l，2，⋯，N+K
其中f。为影响投资者预期的市场因素，k=1，2，⋯，K。
为了研究和表达的方便，以后我们都做如下假设：假设市场上影响资产未来
清偿支付的市场风险因素有K个：假设市场上证券的种类足够多，这样可以构造
出K个投资组合，每一种组合可以模拟第k种市场因素的影响而充分分散掉影
响资产预期的其他风险因素的影Ij向：另外还可以构造N个投资组合，每一组合中
所有市场因素的影响已被分散掉，只受非系统风险的影响。也就是我们可以假没
市场存在N+K种资产，其中前K种资产就是可以模拟K种风险因素的组合，后
N种资产就是分散掉市场因素影响后的风险组合。
上海大学颤士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
这样对资产预期的描述可以用模型简单描述为
a=万+Σ∥咖+田， ∥-*={：ji：)，t=t，z，⋯，N+K
或简单表示为岛=口+五+a，i=l，⋯，K： 鼠=0+D，i=K+L，⋯，N
+K
其中百为对资产的无风险预期，f．为受第i种风险因素影响的预期，￡．为
投资者第i种资产预期的非系统性误差(随机误差)，
另外，本文假设信息对资产的无风险预期没有影响，信息中只包括对风险因
素的影响。由于我们只考虑两期的资产定价问题，因此无风险预期不妨假设为
百=O。
将T。时刻(包括T。时刻)以前所有的信息记作S。，并把信息表示成对不同
资产预期因子的影响，汜作S。=(S o¨．一，s o。)。设投资者对N+K种资产的预期
用随机向量o=(o．，o∥一，o。)表示，记其期望和方差分别为
掣产F r口，=(s o¨-一，S 0。，0，⋯，0)，睁跆，r护j=(V o∥一，V o。+。)
其中，V o．：Var(f．)，i=1，⋯，K：V o．=Vat(￡，)，i=K+1，⋯，K+N。
在通常情况以及在本文，我们都假设投资者的预期向量服从正态分布，即
f．I S o．～N(s o。，V o，)，i-l⋯K：￡．～N(0，V。．)，i=K+1⋯N+K
COV(f．，e。)=O：COV(f．，f，)=0，对于C≠j
3．2．2模型与定理
在T，时刻市场随机到来了一个新信息S．，得到信息后投资者对信息的理解
影响到对资产预期的判断。假设所有得到同样新信息的投资者在该信息下对资
产的预期是一致的，不同影响因子可丑分别记作：
s。，I f。～N(f，，V。．)，j=l，⋯K：S1．I￡．～N(0，V1。)，i_K+l，⋯
N+K
投资者在做决策时并不会完全只凭新信息就做出判断，通常都会考虑到原
有信息的影响。因此我们假设投资者做决策时使用贝叶斯原则加工新信息从而
』塑查兰堡主竺竺兰苎—————～ 垒壁变量堕堕星生矍兰变塑塑垩型塑．
形成新的预期，也就是在信息集S。，S。均己知的情况下投资者对资产预期的后
验判断。用统计语言来描述对资产的新预期就是要得到随机变量f。、。。在已
知T o,T-时刻信息s。、s1条件下的后验分布P(f。I S。，S1)、p(e，】S。，8t)。
根据贝叶斯法则，我们可以得到下面的定理。
定理l在已知T。、Tt时刻信息集8。、s。的条件下，投资者对N+K种资
产的条件预期也服从正态分布，满足：
f．I s 1，s o～N(u■。1．)，i～1．K．
其中∥=并刊=南，衅=专，一寺
与传统的资产定价模型类似，下面考虑T．时刻投资者根据期望效用最大化
做决策的资产组合问题，也就是计算资产的市场均衡价格。
假设以。=
x1}k
为投资者m在各种资产上的投资份额，P：
刻资产的均衡价格， o=
phht
为T，时
为投资者m在T。时刻的投资能力，芦：
p¨k
为T。时刻的资产价格。
根据定理1，T t时刻投资者对资产清偿支付的期望可以描述为
口u．2 F
r目，2(u_⋯p。。，0，⋯O)
n=砌，(口)=
—V0+—V,I⋯ O
O
vⅣ0+r+vj}F
(对角阵)。
则投资者111的期望效用最大化问题是寻找最恰当的投资比例x m，使其期望
效用最大化：Ma)(E[一e“]，其中c为整个投资组合的付清财富，A为投资者的风
N ∞ 0 JJ K 十N + K
0
。～
扣
S
￡
S
V f
。
∞
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
险态度。该最优化问题等价于：
MaxXm，“。一兰X。，Q x。，s．￡．x。，P=爻．。币
根据拉格‘朗目方法得到一阶条件：
．_!生：ff。一爿(乙‰+五P：o
由于无风险资产的预期本身就是其价格，带入上式可得AJD=一P≥／t=一1，
则可以得到解：
P=nm—ADam
把u m、Q的分量带入，对每一个分量，均衡价格可以表达为
P=措一器，
也可以记作投资者m在第i种资产上的投资比例为
弘掣[措～叫
为了表达的简洁，下面对某种资产讨论时忽略其次序，也就是我们对第i种
资产的讨论都省略掉下标i，而且把不同时刻的上标0、l改为下标(例如v。。简
单记作v。)，即
x“=半[等一1
由于信息非对称性假设，并不是所有的投资者都可以获得同样信息，假设得
到第i类信息s’、的投资者占全部投资者的比例为庐．，T．时刻市场上只有占全
部投资者≯比例的人得到i噪声信息S 2，其余的人没有得到新的信息，我们用上标
I和U分别代表得到信息(informed)和未得到信息(uninforlTled)的投资者。对
于不同的投资者，其在均衡状态下第i种资产上的投资比例也不同。对那些得到
信息的投资者。我们前面已经推导得到
，=半[等一卅
对于未得到信息的投资者，假设其得到的信息仍然为原有信息S。，根据类
：!塑查兰堡主堂笪堕苎一一—垒壁塑兰堕堡堂堑墅重量立望整!!!!堕
似的推导口]以直接得剑
如_V
44-Vo(、如～P)
若市场在每种资产上的平均供给记作E，则在市场出清条件下，有
孝=≯x。+(1一≯)x“
将不同信息获得者的投资比例带入，得到例·半[膂斗州，·华‰∽
=昶地+vlI)+(1嘲(％州)]P+∽+(1卅”(1嘲V?"帅1}
记v。=矿·“+(1一声)V?，
有P=≮字”参旷格f
对信息S，进行分析，把它分解成与原有信息一致的预期再加上新信息对预
期的改变量，
即S产S。+△
那么，信息非对称情况下资产的均衡价格为
阳。+参n专亭降)
假设投资者的风险态度不变，那么从l到2时刻投资组合的收益就是投资组
合在2时刻的清偿支付减去价格，即
即，=sn-p=≮字¨专掌㈦，
3．3信息向资产价格的传导机制
根据前面推导的结果，我们可以得到关于信息向资产价格传导机制的几个
结论。
1假发市场投资组合中每种资产以市场当时的平均供给作为权重，即R M一--
￡‘．R。，则可以得到下面两个关于资产定价的定理。
定理2：当新到信息与原有信息一致时，资产的甥塑收益与市场组合的收益
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呈线性关系：
E(R。)=B．。E(R”)
于是自然推得下面关于在信息非对称情况下的资产定价的结果。
定理3：当新到信息与原有信息不一致时，资产的期望收益不仅与市场组合
的收益呈线性关系，而且与信息对投资者预期的影响呈线性关系：
E(R i)=B；。E(R。)+Σ且i x△n
2从资产均衡价格(％)的构成来看，在一个信息非对称的市场，新信息影响
某种资产最终价格的因素可以分成三个部分：第一部分是市场对资产未来清偿
支付的原有预期s。：第二部分是新信息到来后投资者对原有预期的修正
(上等△)：第三部分是整个市场的风险溢价水平(一—旦可等)。
¨+v。。'Wn 4-v’。
3从($：4c)式的结果来看，信息对资产价格的影响可以通过第二部分和第三
部分来控制。通过在非对称信息条件下资产均衡价格的形成我们可以发现理论
上信息非对称可以通过下面三种方式影响资产价格的最终形成。
1)在其他条件相同的情况下，如果提高投资者对资产的预期△，可以提高资
产的均衡价格。反之则相反。2)资产收益的第二部分旦]掣△对妒的导数与△的符号相关，如果△
蜴≠pi >o，则导数为负：如果△<o，则导数为正。记f(cb)=旦二掣，可以证明V．+v
兰<0。因此在信息非对称的场合，如果是有利的信息，那么获得信息的投资者
a毋
的比例≯越大，资产的均衡价格就越低，收益就越小：如果是不利的信息，那么获
得信息的投资者的比例庐越大，则损失越大。
3)获得信息的投资者的比例≯越大，v“越大，则(％十)式第三部分之喜v．+V‘‘
代表的整个市场的风险溢价水平也越低。
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3．4信息传导的解释
根据我们对假设的简化，我们单独分析了信息向资产价格传导的机制。由于
在实际生活中‘很难对信息进行量化处理，收集相关数据，因此本模型得到的结论
在实证检验上存在一些目前无法克服的困难。为此我们只能根据信息传导机制
的结论从理论上解释我国证券市场存在的一些现象。
信息非对称条件下的资产定价公式可以解释国内外证券市场上某些股票收
益的“异象”。
我们证明在信息非对称的市场上，资产的超额收益不仅与整个市场的收益
有相关关系．而且与影响投资者形成资产收益预期的其他因子也有关系。这个结
论与传统的CAPM模型不同，但符合越来越多的国内外有关“异象”的实证研究
结果。
在资产定价理沦领域，除了从理论角度对CAP～I进行分析，越来越多的证据
表明，股票收益出现很多用经典理论难以解释的现象，通常把这种现象称做股票
收益的异常现象或“异象”(anomalias)。其中有一种“异象”就是股票收益不
仅仅用CAPM模型来解释，而且还往往与公司的基本面相关。可以用来解释股票
平均收益的公司基本面包括公司规模、账面价值／市值比，每股收益／价格、每股
现金流／价格、过去销售额的增长速度等。而从我们的信息非对称情况下的资产
定价模型来看，在非对称信息市场条件下资产收益不仅与BETA因子有关．还与
其他一些影响投资者预期的风险因素有关。这些因素就可能包括公司的基本面
因素，因为公司的基本面恰恰是影响投资者对该股票未来预期的重要因素。
3．5信息传递的类型
(一)资本结构的信息传邋
如果证券市场不是完善有效的，即市场价格不能反映所有相关信息，则管理
者可以通过财务政策的选择向市场传递信息，而改变资本结构是传递信息的一
种重要方式。Rose(1977)指出，管理者柑j有企业未来现金流量的专门信息，如果
他们受到适当的激励，将通过明确无误的信号将这一信息进行传递[4]。激励一
信号方式表明，管理者可能选择诸如财务杠杆等实际财务变量作为向外部传递
有关企业未来业绩的明确信号的工具，这一信号不能被不成功的企业所模仿，因
上海大学硕二}学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
为这些企业没有足够的现金流量作后盾，也因为管理者具有说真话的激励。若没
有对管理者说真话的激励，就不存在信号均衡。
Leland and Pyle(1977)从另一个角度探讨了资本结构的信息传递作用，他
们将注意力放在所有者，而不是管理者。他们指出，在信息不对称’}青况下，为了使
投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方必须交流信息，这种交流可以通过信
号的传递来进行。例如，掌握内部信息的管理者也对申请融资的项目进行投资，
这本身就向投资者传递了～个信号，即项目本身包含有好的消启、，也就是浇，管
理者进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。
在均衡状态下，管理者的股份将完全揭示自己所相信的项目收益均值。这一
理论有重大的应有价值：如果管理者股份越多，传递的信号是预期投资项目价值
就越高：如果企业的举债越多，预示着预期经营业绩更好，从而，企业的市场价值
也就越大。此外，企业的财务杠杆随管理者的股份增加而增大，在这种情况下，
财务杠杆越高的企业，内部人持股的比例越高，企业的质量也就越高。但应注意
的是，企业内部人持股比例是⋯个有成本的信号，因为管理者是风险规避者，随
时会把保留的特定风险转嫁给市场。
(二)股利政策的信息传递
股利政策的信息传递效应是指在预期投资收益较高的情况下，管理者将通
过股利支伺向投资者传递公司未来现金流量变化的信息，而投资者可以依据股
利所隐含的信息内容来预测公司的发展前景。Rose等经济学家认为，宣布企业
已经决定增加每胶股利，将被投资者解释为好消息，因为较高的股利意味着企业
相信未来现金流量将多得足以保持较高的股利水平。为便于分析，我们假发有两
家企业，它们规模相同，债务额相同，但收益前景不同。对此，只有管理者知道．
而市场并不知道。有较高未来现金流量的成功企业当时可支付较多的股利，并在
期术仍然有足够的现金偿还债务。不成功企业不在期末破产就不能支付较高的
本朔股利。假定d+是不成功企业在不破产条件下所能支付的最高股利，如果企
业愿意支付的本期股利大子d+，那么市场认为企业将是成功的：反之，如果企业
愿意支付的本期股利小于d+，那么市场将做出企业不成功的判断。
Bhattaeharya(1979)建立了一个与Rose的论点密切相关的模型，用来解释
一h海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
公司为什么要支付股利。如果投资者认为公司的股利支付越多，其公司价值也越
大，那么，出乎意料的股利增加将被视为一种有利的信息。一般而言，股利分配传
递了公司价值的信息，而这些信窟。无法通过其他手段(如公司年度报告)获得。对
于经营业绩较差的公司来讲，强迫自己传递这种信息的代价相当高昂，因为它们
必须为支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本。股利支付与负债水
平的提高是相互关联的信息，并且，同时支付股利和偿还债务的公司与支付相同
股利而没有负愤的公司所传递的信息、是不一样的。因此，相对于资本利得来讲，
股利传递信息的价值是确定的，而且它可以用来弥补股利所得的税收损失．从而
即使管理者控制权力很大的公司也愿意支付股利，因为只有当股利分配方案向
外界披露后，该信息引起的公司价值增值刁‘能够为现有的股东所获取。
Miller and Rock(1985)依据“净股利”的概念建立了一个财务信息传递模
型，并且首次明确地把股利分配和外部筹资结合起来，认为它们仅仅是同～问题
的两个方面。任何一家公司都要受到资金来源和运用的约束，股利宣布对股东财
富的影响将取挟于自有资金的变化。因此，可以预计自有资金的意外变化与股利
宣布日的股价变化是相互关联的。Miller and Rock指出，收益、股利与筹资宣
布是紧密相关的。收益的意外变化和净股利的意外变化可以传递相同的信息。
股利的非预期增加可以增加股东的财富。而新股和债务的非预期发行将被解释
为有关公司未来前景的坏消息。
国外已经发表了大量有关未预期股利变化公布效应的论文。大部分研究成
果都有力地支持了这一结论，即未预期的股利变化确实被市场解释为企业前景
的信号。但是，也有学者批评了股利的信息传递理沦。美国著名法学家
Easterbrook(1984)批判了股利信号传递模型的有效性。他认为，与其他的信息
揭示机制如企业主动进行的信息披露、年报，审计师和证券分析师的报告，以及
股票价格等等相比，股利政策并不具有成本优势，因此，企业不会通过股利政策
来揭示其真实价值。
近年来，我国也有部分学者(杨朝军，1997：陈晓，1998：陈伟，2000)对我国的
股利政策信息传递效应进iiT实证研究。得出的主要结论是：从整体上看，我国
企业在股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率，从而证明了我国股利政策
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的信息传递效应确实存在。但是，由于上市公司股利政策制订行为不规范，股利
相关法规存在弊端以及股东对股利政策重视程度不够，造成了我国股利的市场
效应受严重的“地下信息”因素的影响：派现、送股和配股的效应差异：股利增
加与股利减少的效应差异等，这在很大程度上限制了股利信息作用的发挥，也不
利于利用股利信息缓解信息不对称问题。
(三)财务报告的信息传递
著名财务学家Fama(1969)提出了著名的有效市场假说，依股票价格对相关
信息的反映程度而将股票市场区分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种类
型。市场弱式有效存在于价格充分反映了关于过去价格波动的信息。市场半强
式有效存在于当价格充分反映了包括财务报表数据在内的所有公开可提供信
息。以所发布的财务报表数据为基础而制定的交易策略不会产生超常回报。市
场呈强式有效存在于价格充分反映了包括内幕信息在内的所有信息，因此，即使
有能力接触私人持有的信息，也不会导致超常预期回报。
自有效市场假说提出以来，西方学术界对财务报告信息含量开展了诸多实
证研究，这一研究多数是围绕会计盈余的信息含量展开的。实证研究结果表明，
西方发达国家的股票市场确实具有不少半强式有效的特征，因为，在年度收益公
布之前，股票价格的变化便呈现出与未预期收益的变化方向及变化幅度存在显
著相关性。但与此同时，实证研究结果也表明：(1)、在年度收益公布日，股票价
格会发生变化，这意味着，所公布的年度收益具有信息含量。(2)、不同公司所公
布的年度收益的信息含量多寡不均，若公司此前曾向外界披露其季度收益或中
期收益，。或者公司新闻发布频率较高，则年度收益公布所含信息量较少。这一现
缘电反证出公司公布的季度收益、中期收益及其他此类收益信息的新闻报导均
具有信扈、含量。
近年来，我国也有部分学者对中国证券市场财务报告的信息含量进行了实
证研究，1999年，陈晓、陈小悦等}_沪、深两地上市的839个研究样本的A股公
司为对象，在交易量分析的荽础上，运用回归分析方法，通过研究公告日附近股
票的超额回报与意外盈余相关关系来考察股市对意外盈余的反映，对其盈余数
字的有用性进行了检验，研究结构表明，在中国A股资本市场上，盈余数字同样
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具有很强的信息含量。它意味着，像在发达资本市场上一样，尽管投资者能从其
他渠道了解企业的经营状况，盈余数字对其仍有不可替代的作用。
(四)金融创新工具的信息传递
利用金融创新解决信息不对称问题的基本方式是设计一个机制，在不违背
保密原则的基础上让外部投资者据以了解内部人所掌握的信息含义。在这方面，
最经典的例子当属可售回股票(Puttable Stock)。可售回股票是～种非常具有
代表性的金融工程产品，其对普通股基本性质的改变在于：它打破了股票的非返
还性，规定如果在未来某一时点上，发行公司的普通股价格低于某～预定值时，
可售回股票的持有者有权从发行公司获得补偿，即可售回股票的持有者能够按
照没定价格将股票售回发行公司。可售回股票实际上给其持有者提供了一项承
诺：即在未来预定时点上，可售回股票所代表的财富额一定不会低于某一预定
值。一方面，可售回股票提供了一个类似“信号显示”的机制，因为它显示了公
司现有股东和经理阶层对公司未来价值的信心。这对小型企业来说，意义更为
重大。正是可售回股票的这种信号显示作用，使得投资者得以将其无法获知公司
的全部信息以及无法把握的未来风险转移(重新配置)至发行公司身上，使公司
的现有股东和经理阶层向新股东做出了非常明确的承诺，使双方的信息不对称
状况大为缓解。另一方面，可售回股票提供了股东对发行公司的除“用手投票”
和“用脚投票”之外的第三种约束能力，即“退出权”，这无疑将迫使公司管理
者谨慎经营，以股东利益为重，从而缓解股东与经理之间的激励不相容的问题。
Robbins and Schatzberg(1986)在《可赎回债券：一个削减风险的信号机制》
一文中提出，通过筹资方式的选择，可以传递有关公司前景的信息。他们假设企
业有四种筹资方式：长期不可赎回债券、长期可赎回债券、短期负债和发行股票。
在对各种t筹资方式进行分析的基础上，他们得出以下结沦：具有好消息的管理者
不能通过发行股票和长期不可赎回债券传递公司未来前景看好的信息：而通过
发行短期负债和长期可赎回债券则可传递公司未来前景看好的信息。所以，对未
来前景看好的企业而言，发行可赎囤债券是有利的。未来前景看好企业的上述行
为不会被有坏消息的企业所模防。因为对拥有坏消息的企业而言，发行可赎回债
券是其次优选择，而最优选择是发行新股[10]。可见，企业通过选择不同的筹资
上海大学硕士学位论文金融市场的信思惰垭_ili删饥钠一
方式，可以传递有关未来前景的信息，降低由于道德风险所导致的代理成本。
目两，我国证券市场的信息传递手段主要是公司财务报告。但从所传递的信息内
容来看，企业粉饰财务报告，操纵利润的现象十分严重。其结果是，会计信扈被严
重扭曲，影响了股票市场的健康发展．损害了投资者特别是中小投资者的利益。
所以，对于如何充分利用各种信息显示手段，缓解我国证券市场严重的信息不对
称现象，是一个亟待深入研究的课题。
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第四章中国证券市场的有效性研究
证券市场有效性理论是理解证券市场运行规律的一个良好工具。证券市场
功能的实现依赖于价格机制和监管机制，其中起决定作用的是价格机制。而证券
市场的价格机制，以股票价格为例，就是在证券市场上通过股票价格的高低及其
波动情况，反映股票发行公司的营运状况和变动情况。这一机制发挥作用的前提
条件是股票价格能正确反映公司的营运状况，因而股票价格合理与否是证券市
场研究的关键。在证券市场有效性理沦问世之前，关于股票定价的研究带有相当
浓厚的经验色彩，其主流理论主要有股票价格技术分析和基础分析两个模式：英
国统计学家莫里斯·肯德尔(MauriceKendall)子1953年发现股价波动役有任何
模式可循，完全是随机游走(RandomWalk)的惊人发现，为构造～个更科学、更学
术化同时也更严密和规范的关于股票定价研究奠定了基础。
4。1市场有效性的定义和三种形式
4．1。l市场有效性的定义
在新古典均衡理论中，有效率是指帕累托最优理论。而证券市场的有效率与
此涵义大为不同。有效证券市场可定义为证券定价完全并正确地反映了所有相
关信息的证券市场。从本质上讲，证券市场有效性问题探讨的是股票价格对相关
信息的反应程度和速度。1965年美田金融学家尤金·法码正式提出了一个被广
为接受的有效市场定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得
(利用)的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就弥这样的市场
为有效市场(或者说我们认为市场达到了市场有效性，每一种证券都是按公平价
格出售，任何谋略寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济学意义上讲，
市场有效性是指没有人能持续获得超额利润)。
4．I．2信息对股票价格波动的影响
在有效市场理论研究中，一般假设在市场中有大量的分析家对公司股票的
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研兜
真实价格进行分析，试图发现市价与其真实价格不符的股票。一旦发现这种被
“错误定价”的股票，他们会买入或卖出该股票，使股票市场价格朝着真实价格
方向运动，因此通过竞争使股票市场价格等于其“真实”价格。这意味着，随着
信息流入市场，股票价格随时都在变动。因此从本质上来讲，证券市场有效陛理
论是探讨股票价格对相关信息的反映程度与速度。
4．1．3市场有效性的三种形式
根据信息对证券市场价格影Ⅱ向的不同程度，把市场有效性分为三种形式。
(1)弱式有效市场
弱式有效市场理论是关于相关信息的第一个重要的里程碑。根据弱式有效
市场理论，今年股票价格反映了该股票所有的历史价格数据。在弱式有效市场中
投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股票，并通过买卖这些
股票来获利。股票价格已经根据这些信息作了相应的调整。但在弱式有效市场
中，投资者不可能运用这些技术分析来寻找获驳超额收益的机会。投资者只能获
得与所承担风险相对应的正常收益，投资者无法利用过去的证券价格分析去获
得超额利润。在弱式有效市场中，股票价格变动与其历史行为方式是独立的。则
股价变动的历史时间序列数据呈现出随机游走形态。
例如，假设现期以$100买入某股票：而价格每期变化的概率为：以75％概率
上涨12％，以25％的概率下跌10％。则在本例中，有3／4的机会(75％)收益为12％，
只有1／4的可能性(25％)收益为一10％。所以期望收益为：
E(R)=0．75(12％)十0．25(一10％)=6．5％
虽然期望收益为6 570，但在给定年度中，对特定结果进行观察，则呈现随机
状态。因此即使在本例中，也可以认为证券价格遵循随机游走。
(2)半强式有效市场
根据半强式有效市场，价格反映了所有可利用的当前和历史的公共相关信
息。除了股票历史价格数据外，可利用公共信息还包括公司财务状况、财务状况
通告和其它会计规则要求的补充信息。可利用公共信息还包括其它外部金融和
规章资料，例如财产税、市场有关数掘、收益率水平和股票B系数等等。
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在半强式有效市场中，投资者不能期望从历史信息中获取超额收盏而且也
无法从当前公开的信息中制定的投资策略中获取超额收益。根据半强式有效市
场，仔细研究财务金融报告是没用的。此观点的思想是，财务金融信息一经公开，
所有投资者将即时反应并把价格推至与所有公共信息相应的位置。因此，当投资
者早上喝茶时从报纸中了解到一些公共信息，例如发明了一种新药或某公司人
事变动，但这对于要赚取超额收益来说已经太迟了。因为这时所能买卖的股票价
格已经反映了该信息。
与半强式有效市场理论相对立的，有些投资者认为可通过仔细研究可利用
公共数据，特别是会计资料，来获取超额利润。这些投资者通过基础分析手段，
运用金融财务公报和其它公共信息来源获得的信息来确定被错误定价的股票。
但有效市场理论表明，若市场达到半强式效应，则投资者通过基础分析手段不能
获取超额利润：即半强式有效否定了基础分析。
(3)强式有效市场
强式有效表明股价反映了所有可利用的公共和私人(内幕人士)信息。因此
强式有效性包括的信息除了所有有关历史数据和所有可利用的相关公共信息外
还包含了只应为少数人(如经理、董事会和私人银行家等)知道的信息。例如，
假设英特尔公司董事会的一名成员知道公司决定收购另一家公司。在收购成为
公共信息前，如该成员的配偶购买了英特尔公司的股票，则称为利用内幕信息进
行交易，是～种非法交易。但在强式有效市场中，了解内幕信息的人无法从他们
知道的信息中获利。从许多市场现实的例子中可表明，利用内幕交易可获利(虽
然类似的交易是非法的)，因而确定市场是非强式有效的。从经验数据中显示专
业管理者并不总能跑赢市场，相反建立在内幕人士活动上的证据揭示出内幕人
士总是可以跑赢市场。
总结上述分析，可得出“有效市场形式与可利用信息的关系”如下
市场形式有效弱式有效半强式有强式有效完美有效
效
I可利用的信息所有信公众与私人信公众与私私人信息无信息可利
窟、息历史资料人信息用
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从以上分析可得如下结论：1)价格对信息的反映的市场尚未达到弱式有效，
则投资者可从历史数据、公共信息和私人资料的分析中获得超额利润：2)相应地
如果市场达到弱式有效而尚未达到半强式效应，则投资者可从公共信息和私人
资料中获取超额利润：3)在达到半强式有效而尚未达到强式有效的市场中，投资
者只能从私人信息中获得超额收益(这是非法的交易)。4)最后，如果市场已达到
强式有效，则不管投资者拥有何种信息都无法获取超额收益。因此每个人的投资
策略与其关于有效市场理论的观点有着直接的联系。
4．2市场有效性理论以外的定性非效率性(异常现象形式)
有相当多的其他研究认为证券市场存在不少市场非效率性理论，就是说历
史上有许多投资策略的确产生过很多的异常利润。这些市场异常有：小公司效
应、低市盈率效应、被忽略公司效应和备式各样的日历效应，这些异常现象的存
在常常作为推翻市场有效性理论的证据，然而异常现象的存在并不一定意味着
市场是无效的。
l小公司效应的研究指出，投资于小公司(根据总体市场资本化)的组合业
绩超过股票市场(包括大公司和小公司)。
2低市盈率效应。包括低市盈率股票的投资组合的业绩比包括高市盈率的
股票业绩好。但是，如果考虑价格和收益的交化时重新平衡投资组合所需的交易
成本，低市盈率股票投资的高收益就不存在了。
3被忽视公司效应，受证券分析家忽视的公司胜过受关注的公司。将投资策
略建立在证券分析家对不同的股票关注水平的变化上会导致异常收益。
4日历效应。根据研究所得，选择最佳时问执行策略，根据经验表明，相对于
其它的同历期问，在某些时间执行策略似乎会取得更好的业绩，如节日效应，在
中国市场已经得到验证。
4．3我国证券市场有效性实证研究
4．3．1研究基础
由Sharp(1964)、Lintner(1965)、BIack(1972)提出的资本资产定价模型
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(CAPM—Capital Asset Pricing Model)是现代金融学研究中具有里程碑意义的
成果，具有极大的理论和实践的重要性。它较好地将资产风险和收益关系直接定
量化表述，该模型的核心内容是，在有效市场假设(efficient market
hypothesis，EMH)下，资产的期望收益与其市场0值成正线性关系，B值充分地
解释了资产的期望收益。
在讨论CAPM时，我们不能依据理论的基准来判断一种理论，而应该依据它
是否能很好地解释与现实世界的关系。关于资产组合的收益和系统风险两者关
系的早期研究很大一部分表示出支持CAPM。然而，最近的一些对于美国和其他
发达国家证券市场的实证研究发现，股票组合的平均收益率与多种因素高度相
关，而不是由CAPM所预测的那样仅由市场0值所决定。
由于中国股市至今只有十几年的历史，所以国内关于股票市场有效性和
CAPM模型的实证研究并不多见，而且主要都是对于各种因素的单因素研究。再
加上早期的研究受到样本数量、时间跨度和数据完整性等多方面的限制，因此研
究结论的说服力并不强。随着中国股市的不断发展，上市公司的数量快速增加，
各种数据库不断完善，使得本文有条件选取了比以往国内研究更丰富的数据。本
文将在国内外现有研究的基础上．利用横截面统计回归的方法对中国股票市场
的市场B值、流通市值(market equity)、市盈率(price to earnings ratio)、
账面／市场价值的比率(book to market ratio)等4个因素与股票收益率之问的
关系进行检验。
4．3．2样本数据
本文选用的数据主要来源于天相投资决策支持系统和巨灵证券分析系统
等。所选股票为1998年1月1日以前在深沪两市上市的所有A股，共707支股
票。主要数据包括1998年1月至2002年12月之问(共60个月)所选股票的年
度收益率(复权后的价格涨跌幅)、市场B值、流通市值、市盈率、市净率等。
市场B值的计算
CAPM最常见的形式之一是：
E[R。]=R，十B(E[R。卜R，)
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其中R。、B m、R r分别为资产i的收益率、市场组合的收益率和无风险资
产的收益率。本文以上证综合指数的收益率作为市场收益率：以一年期的定期存
款利率作为无风险资产的收益率。在计算市场B值时，按照定义采用市场组合与
单支股票的周收益率进行回归，样本区间为1年(50周左右)，从而我们就得到了
1998--2002年每支股票的市场B值。
其他变量的计算
我们选取流通市值(ME)、市盈率(P／E)、账面／市场价值的比率(B E／
M E)作为以0值衡量的市场系统风险以外的影响收益的因素。为了准确度量各
种因素对收益率的影响，我们利用第t—1年的年报信息计算第t年的各种因素
的值，并与第t年的收益率相对应。其中，流通市值ME。为第t—1年年报的流
通股本与第t～1年年末的股价的乘积。市盈率(P／E)：为第t—1年年末的股价
与第t-1年年报中的每股净收益之比。账面／市场价值的比率(B E／ME)。为
第t-1年年报中的每股净值与第t—L年年末的股价之比。
4．3．3单因素分析
1．流通市值(M E)
Benz把NYSE的全部股票按市值大小进行分类，分成权数相等的十个投资组
合。对扩展时期(10一15年)的风险凋整收益的研究表明，小公司的股票总是获
得比大公司高的风险调整收益。但是在中国股票市场上，“市值”却涉及到了流
通股与非流通股的问题。在这里，我们选择股价与可流通股本的乘积即流通市值
作为上市公司规模的衡量标准。
我们首先计算出每支股票每年的流通市值，然后按照流通市值的大小对707
支股票进行排序。这样就得到了从1998年丌始到2002年共5次排序。对于每
一次排序，我们将其从小到大平均分成10组(每组有70或71支股票)，于是对于
每一年我们都有iO个按照流通市值划分的股票组合。假定这些股票组合都是由
其中的股票等权重组成，那么每个股票组合的收益率就是组合中所有股票收益
率的简单平均。再对各个股票组合5年的年收益率进行平均，就得到了10个股
票组合的平均年收益率。
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流通市值和收益率之问存在着明显的负相关，这一点与Banz 1981年的发现
相当吻合。
2．市场B值
按照CAPM理论，在有效市场中，只有不能被分散化的系统风险才能够得到
补偿，而市场0值正是这种风险的量度，因此，如果投资者的行为是理性的，那么
具有高0值的股票就应该具有更高的收益率。
我们采用与上述流通市值同样的分组方法对707支股票进行分组，并得到
按口值由小到大排序的lO个资产组合的平均年收益率。B值与收益率并末出现
如CAPM所预测的正相关的关系。
3．市盈率(P／E)一些研究结果表明低市盈率股票的收益要好于高市盈率
股票的收益，因为高成长性公司股票具有较高的市盈率，但市场却倾向于高估这
种潜在的成长性，这样就会高估高成长性公司的股票价格而低估低成长性公司
的股票价格。
我们先挑出每股净收益为负的股票组成一组，编号为“0”，然后再将剩下的
股票按照上述分组方法按照市盈率由小到大分成10组，总菇11个股票组合的平
均年收益率。
4．账面／市场价值的比率(B E／M E)
这个比率把一个公司股权的账面价值和市场价值联系起来，它取决于对未
来盈利能力的预期水平，最先是由Rosenberg、Reid和Lanstein提出将其作为
股票收益的预测工具。另外，Fama和French在B E／ME与平均收益之间也发
现了一个显著的正相关性，这种相关性在多因素分析中依然显著。
我们同样按照上述方法对707支股票依据B E／ME的大小进行分组(剔除
资产净值为负的股票)，得到10个股票组合的平均年收益率。
根据上面对于单个因素与收益率的相关性分析，我们可以发现除了流通市
值与收益率之间存在明显的负相关之外，其他包括B值在内的各种因素都没有
表现出与收益率狠强的相关性。但我们绝不能认为这些因素与收益无关，或者关
系不大，收益率是各种因素共同影响的结果，因此为了更加准确地刻画收益率与
各种因素之恻的关系。我们有必要进行多因素的横截面估计。
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场散率研托
4．3．4横截面回归
1．分组数据
我们首先按照每年流通市值的大小对707支股票进行排序。对于从1998年
到2002年的每一次排序，我们将其从小到大平均分成5组(每组141或142支股
票)，然后对于每一组内的股票我们按照市场13值由小到大荐分成5组(每组28
或29支股票)，这样我们就得到了依照流通市值与市场B值划分的25个资产组
合。同样假定这些资产组合都是由其中的股票等权重组成，那么每个资产组合的
收益率就是组合中所有股票收益率的简单平均，然后再分别计算出每个资产组
合的流通市值、市场B值、市盈率和账面／市场价值的比率。在计算市盈率与账
面／市场价值比率时，分别剔除当年亏损和资产净值为负的股票。最后再对各个
资产组合5年的年收益率和各种因素进行平均，就得到了25个资产组合的平均
年收益率和平均影响因素的大小。
2．模型估计
以资产组合的平均年收益率(RETURN)为被解释变量，以流通市值的自然对
数ln(M E)、市场B值、市盈率(P／E)、账面／市场价值比率的自然对数l
n(B E／M E)为解释变量建立多因素单方程计量经济学模型。
RETURN，=Q。+Ⅱ．in(ME。)+o：B。十a，(P／E)．+o 11n(BE／ME)．+u．
i=1 2⋯25
采用最小二乘法进行回归，结果如表l所示。
表l横截面回归结果
被解释变量：R E TU RN
方法：最小二乘法
观测值：25个样本点
解释变量系数标准差T统计值显著水平
l n M E —12．35115 1．616529 —7．640536 0 0000
B 一9．420853 2．058105 —4．57744l 0．0002
P／E 一0．028335 0．008935 ～3．171239 0 0048
上海大学顶：b学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
l n(B E／M E) 一31．3470l 5：lOl099 —6．1451 48 0．0000
C 235．5902 38．55130 6．111084 0．O000
R： 0．932936 被解释变量均值12．75435
调整后R 2 0．919523 被解释变量标准差11．29925
回归平方和3．205415 Akaike info CFiterion 5．344416
残差平方和205．4937 Schwarz criteriOn 5．588192
对数似然值一61．8052l F统计值69．55588
D w值2．434607 F统计值的显著性水平0．000000
从统计检验来看，方程拟合优度很高，调整后R!达到了0．92，总体显著性也
很好，F检验在o=0．Oi的水平下显著：至于变量的显著性，通过对变量的t检验
包括常数项在内的所有解释变量均在显著水平o=O．Ol下显著。通过回归检验
法进行检验发现不存在序列相关(D W=2．43，无法判断)。同时，模型也不存在异
方差，各个解释变量之间也无明显的共线性(见表2)。
表2相关系数矩阵
RE’I'RUN ln(ME) B P／E in(BE／ME)
RETRUN 1．000 —0．804 —0．286 0．395 —0．825
ln(ME) -0．804 1．000 —0．074 —0．692 O．616
B -0 286 -0．074 l OOO 0．109 0．089
P／E 0．395 -0 692 0．109 1．000 —0 397
ln(BE／ME) 一0 825 O．616 0．089 —0．397 1．000
因此模型最后的估汁结果为：
RE‘I、RUN=235．59一12．35 1 r／(ME)一9．42 B一0．03(1]／E)-31．35 In(BE／ME)
收益二：三与流通市值的对数、市场B值、市盈率、账面／市场价值比率的对数
均呈负柜荒关系。
4．3．5我国证券市场有效性研究的结果
本文以1998年以前在上交所和深交所上市的所有707支股票(A股)为样本
研究了1998年1月一2002年12月股票的收益与市场B值、流通市值、市盈率
42
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和账面／市场价值比率等4个因素之间的关系。我们发现，虽然在进行单因素检
验时，只有流通市值与收益率显著负相关，其他三个因素均未与收益率表现出明
显的线性相关，但有趣的是在进行多因素检验时，四个因素都显示出了对于收益
率很强的解释能力，其中，代表市场系统风险大小的B值与CAPM模型预测的正
好相反，与收益率显著的负相关。
与国外市场的研究结果相比，我国市场中除0值以外的规模、市盈率和
BE／ME等因素同样表现出了对于股票组合平均收益率很强的解释能力，但具体的
相关性又有所不同。(见表3)
表3中美各个因素与收益之间相关性的对比
规模In(ME) B 市盈率(P／E) In(BE／ME)
美国负不相关(近期) 负正
中国负负负负
上面对我国股市实汪分析的结果显然与CAPM模型出现了明显的背离，那么
是什么引起了这种背离呢，是由于CAPM中的13值不能完全衡量风险，还是由于
投资者投资行为的非理性所致?Fama和French认为在美国市场中，这两种情况
都有可能，但是可以看出他们明显倾向于第一种解释，即如果资产的定价是理性
的，那么所有这些与收益相关的因素都是B值以外的附加风险因素，与B值一起
描述风险的大小，风险越大期望的收益率就越高。在中国t3值与收益率之间竟然
呈现出一种负相关的关系，说明波动越大风险越高的股票收益率反而越低。出现
这种结果可能有两方面的原因，一方面我国股市的很多制度尚不完善，比如没有
卖空机制等，这与CAPM成立的前提假设条件相去甚远：另一方面，这可能是由于
投资者的非理性行为所致，中国大部分的投资者都热衷于追逐那些价格波动剧
烈，有很大投机机会的股票，从而造成这些高B值的股票的价格过高，收益率降
低。而对于其他的因素，并没有强有力的证据汪明它们与风险之间的关系，因而
以这些因素来衡量风随的大小并没有足够的说服力。
因此，可——以—说—，、扣—国——股—市—与—C—^P—M—的—背—离—，—反——映—了—中—国—般—～市的非有效性和中国
投资者的非理性行为。其实，即使是在各种法规高度完善、发展相当成熟的美国、———————————1
股禁市场，这种非理性的投资行为同样存在，这是由于投资者的心理特征所导致
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
的认识偏差决定的，一门新兴的学科——行为金融学给了这种现象令人信服
的解释。但在不同的市场，由于文化差异等因素的影响，投资者投资行为所表现
出的特征是不同的，本文关于中国股市实证分析的结果，对于指导投资者在中国
股市上制定投资策略、构建投资组合和评价投资业绩等方面将起到一定的作用。
从有效市场理论实证研究的要求来看，目前我国股票市场的发展时间较短，
所能采用的样本一般只有5年左右的数据，与国外研究一般采用10年的数据比
较，尚不足以推断出一般性的结论：同时我国股市的各种要素处于急剧变动之中
、———————’————————————————‘—————、————————，———————————————————，——————一
样本总体缺乏稳定性，这也影响到实证分析的结果。但纵观目前国内学者关于中
上晦大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效翠研究
第五章信息披露、透明度与资本成本
5．1信息透明度的定义
公司透明度是指公司财务与管理信息的公开披露程度，投资者往往根据公
司所披露的信息决定如何选择资产组合，而上市公司的透明度又取决于公司强
制信息披露和自愿信息披露的程度。我国《证券法》规定：上市公司有义务公告
招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、
中期报告以及可能严重影响证券价格的临时报告，中国证监会在此框架下进一
步明确了上市公司强制信息披露的具体要求。而上市公司的自愿信息披露则是
公司披露利益和成本权衡的产物。
透明度的提高是否有利于上市公司，具体地．自愿披露是否降低公司的权益
资本成本，这是近年来会计研究的重点领域之～。这一问题的研究源于西方学者
对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之间关系的讨论，“’20世纪
90年代末以来，人们开始关注透明度对公司资本成本的影
响，Botosan(1997，2002)最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关
系的直接证据：Welker(1995)通过实证分析得出公司财务披露水平与公司的买
卖价差以及债务成本之问存在着明显的负相关关系，进～步论证了透明度水平
越高的公司在证券市场上的买卖价差越小，即资本成本中的信息不对称部分更
小．Sengupta(1998)则发现披露也有助于降低发行债券的成本：Healy、Hutton、
Palepu(1999)提出，公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动
性与信用水!F：利用德国证券市场的上市公司样本，Leuz和Verrecchia(2000)
论证了在排除各种公司特征和披露政策的情况下，与通用会计准则(GAAP)相比，
国际会计准则(IAS)大大降低了公司股票的买卖价差，提高了股票的收益率。另
外的一些研究则关注单一披露剥资本成本的影响，如Marquardt和
tViedman(1998)提出，如果公司资本成本随着自愿披露水平的提高和信息不对称
程度的减小而下降，那么管理者将在公司第二次股票发行前提供公司的盈余预
”Glosten和Miigrom(1985)、Diamond和Verricchia(1991)等挺⋯了公司透l州J立提高有助于降低蔚息
_i对称的程度．Barry和Brown(1985)则发现公司透j删度挺f趣有助于降低投资者的预测风险，Lang肃1
Lundhoim(1996)进一步挺：I：．公卅坎矗程艘越商，证券分析师耵1投资者对公司的收益预测就越精确。
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测：Clement等(2000)调查了资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现盈余
预测的不确定性越小，资本成本就越低。
然而，上述研究都是在发达国家证券市场的环境下进行的，其成果是否在一
个发展中国家的证券市场成立仍有待于进一步检验。具体来说，在我国的股票市
场，披露对降低公司权益资本成本是否具有相同的影响?问题的答案似乎并不明
显。～方面，如果低透明度公司的证券是投资者持有的证券组合的重要组成部分
那么投资者的预测风险将是不可分散的(Clarksonetal，1996)。与发达国家的证
券市场相比，显然我国证券市场的会计信息披露的质量更低，这表明投资者持有
的证券组合中低透明度公司证券的比重就相对更高，从而导致投资者更加难以
分散预测风险。因此，在我国证券市场上通过提高信息披露质量而降低权益资本
成本的边际收益可能比发达国家更大。另一方面，由于我国证券市场投资者权益
保护制度上的落后，信息披露真实性与及时性都受到很大的怀疑，因此，投资者
；一T能并不关心有关公司将来价值的预期信息，从而削弱披露对降低公司权益资
本成本的影响。
5．2信息披露与资本成本之问的假设联系
两条理论线索支持公司披露水平与权益资本成本之间存在着负相关关系。
其一是Demsetz(1968)、Copeland和Galai(1983)、GlosteR和Miigron(1985)、
Amihum和MendeIson(1986)、D Lamond和Verrecchia(1991)相继提出透明度增
加将提高公司股票的流动性，从而降低了权益资本成本和证券交易成本：其二是
K1el r1年ⅡBawa(19T6)、Barry币口Brown([985)、Coles平日Loewenstein(1988)、
Hinda和Linn(1993)、C1arkson(1996)的研究，他们认为公司透明度的提高使得
投资者对公司则务的预测精度上升，从而降低投资者的预测风险及权益资本成
本。也即是说，如果预测风险是不可分散的，那么透明度的增加就可以提高投资
者对公司真实价值的认识，从而降低公司的资本成本。
企业通过向投资者出售其股份来筹措资金，在不完全资本市场中，投资者搠
有不同程度的信息，由此产生逆向选择的问题。逆向选择形成的额外交易成本，
最终将使企业出售股份的成本增加。这一由信息不对称产生的交易成本构成了
“资本成本中的信息不对称部分”，它也是企业为了解决信息不对称问题而在出
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售其股份时所提供的折扣。因此，公司资本成本是与公司信息披露的程度和效率
紧密相联的。
考虑一个双头垄断的产品和资本市场，其中一个厂商对于下期价格的情况
是知情的，另一个是不知情的，并仅涉及两期的情况。
在产品市场：每个厂商在当期投资生产，并预期下期的产品价格为：
P=口十口P一正一x。，其中。和B是正的常量：P是厂商关于预期价格的专
有性信息，我们假定P是均匀地分布在区间[～k，k]上的随机变量：X。和x。分
别是厂商和其竞争对手的产量。
在资本市场：当企业在第一阶段筹得资本c咀后，买卖企业股份的行为将在
二级市场中发生，而二级市场存在大量数量相等的信息交易者(知情交易者)和
流动性交易者(不知情交易者)。信息交易者知道P=Y，而除非厂商披露该信息，
再则流动性交易者就不知道P=Y。在所有的情况下，我们都假定交易局限在买
入或卖出企业的一份股权，而且信息交易者和流动性交易者发生交易的概率是
一致的。
定义厂商披露Y∈[一q，q]，k>q。此时，知情厂商将选择x。。的水平以使
下期收入最大化：Max．x o。E[卢I P=Y]=x。。(Ⅱ+B Y—x。。一x。。)。
这意味着知情厂商的产量为x。。=(o+B Y一础)／2，船是知情厂商关于
不知’睛厂商产量决策的预期值。
同样的，当披露，=Y时，不知情厂商的产量为x。。=(。+0 Y一足?)／2，
露f是不知情厂商关于知情厂商产量决策的预期值。在这里，知情和不知情厂商
双方关于对方产量决策的均衡预瑚值为：掣=露：x。。=(o+8 Y)／3，这意味
着均衡时两个厂商的产量是相同的。而且，双方的出售价格都为P o=a+B Y—
x o。一x。。=(o+B Y)／3。因此，如果厂商披露P=Y，该厂商和它的竞争对手的
产量、价格和收入如下
厂商产量为：x。。=x o。=(o+B Y)／3，
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产品价格为：P“。Ⅱ4-#Y—x。。一X。。=(o+13 Y)／3，
厂商收入为：x o。P。：(Ⅱ+B Y)2／9。
如果厂商不披露P：Y，此时P均匀地分布在Ig间[-k，～q]和[q，k]
上，P的预期值为。，因此，两厂商产量分别为：x”。2；o+L2 s Y，x N。=j1 a，
产品价格为：P”=Ⅱ+B
Y—x”。～x”。=j1 13。+圭B Y，
厂商收入为：xL p"---i9(。+；B Y)2。
由于流动性交易者并不清楚专有性信息P=Y，于是预期厂商的收入为：
￡[丘磊Ir∈【一女，一。]u【a，t】]=E[；(口+吾卢P)2I，，∈卜女，一。】u[。，t】]
=；{昙卢2q2+三q∥2七+口2+丢∥2七2 ol d’
‘
d’ “4
而信息交易者则了解，=Y，因此能准确预测厂商I归入h
E[兄卯∈【咄一g№卅H(a+i3舯2。
这意味着当厂商不披露P=Y时，在二级市场上交易的知情交易者将获得一
个由厂商实际收入与市场预期的厂商收入之间的差异所引起的溢价，设为
互(g)。于是有：
伯=e『掣JD”一￡[丘R忙卜k，一q]U[q，女舻y
+r眇尸”一E限露睢№一q]U[q，女舻J，
定义每单位未披露信息所导致的溢价为_(g)=云警％，
&}J有：^(g)=丽I土,．-。qIl虿1(“+j3卢)，)2一万1。百3p,92+寻g∥2≈+口2十昙。占2t2)|d17
+志啦+扣2一挣V+汐⋯2+≯，卜
佃
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这意味着当不披露时，厂商需为此支付一个“流动性溢价”的费用，其大小
为一x(q)。它反映了信息不对称产生的额外资本成本部分。对上式关于q求导
可得：
百d2L(q)=南睁+百9艄舭志扣2q2+a2)
一!l乏尘丝!：乏竺扣
上9(k_q)2卜-i3fl～'q-+≯(k2_q2)+耙(≈
岈⋯，眦等>0，即有掣<oD眦剐刚删妒F逻
辑结论：由线性不对称产生的流动性溢价成本与公司的披露水平q成反比。即随
着q的上升，公司资本成本中由信息不对称产生的部分逐步减少，公司懿i乏益资
本成本也将随之降低。
对上述理论假设的实证检验一直是近年来研究有关资本成本与披露之间联
系的主体，很多文献运用不同指标考证了公司披露与信息风险溢价之间的关系。
本文的研究则在比较现有指标优劣的基础上，选用经典红利折现模型作为公司
资本成本的计量方法，在控制了公司规模、财务风险变量之后，检验公司披露水
平与权益资本成本之间的关系。我们的统计结果表明：上市公司资本成本随着公
司透明度的增加而下降，自愿信启、披露将有助于降低我国一h市公司的资本成本。
5．3研究设计与数据描述
5．3．1样本选择
在建立披露与资本成本联系的计量模型时，两个因素是非常重要躬，即足够
大的样本数量与关键变量的度量。我们采用2001年12月31日以前在上海证券
交易所上市的516家A股上市公司作为统计样本。2002年以前，上海证券交易
所共有上市公司580家，其中S T公司58家，银行等金融企业6家。由于S T公
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司的披露制度与其他上市公司不同，因此我们剔除这些公司，以保证样本性质的
一致性：同时，为了使财务风险与资本成本的检验更为准确，我们电将银行等金
融类上市公司排除在样本之外。”
我们以这516个样本公司2002年全年的临时公告与季报数量作为衡量公司
自愿信息披露水平的指数(指数=11☆i时公告数量+季报数量)，指数越高说明公司
信息披露水平越高，质量越好。信息公告内容及披露时间全部从《中国上市公司
资讯网》上获得，有关公司的规模与财务信息的数据则来自于上市公司的年度报
告。
5．3．2模型与变量
l模型及控制变量
我们建立公司资本成本与披露水平、公司规模、财务杠杆率的统---i=-1-量模
型，即
R，=0。+p．DL。+B!S，+B。AR．+￡． i：)
其中，R．指公司的权益资本成本．s、DL、AR分别代表公司的规模、披露
水平以及财务风险。
公司规模(s)。由于早先大量的研究论证了公司的市场价值与权益资本成
本以及披露水平之间有明显的正相关关系。因此将公司规模变量排除在模型之
外是不合理的，将大大影响关于披露与公司权益资本成本之间关系的实证研究，
造成实证结果的偏离。这里我们使用2002年12月31日样本公司流通旺券的市
场价值的自然对数作为公司规模的参量表征。
企业[J"JN务风险(AR)。公司的财务风险必然会通过投资者的预期而反映在
公司的权益资本成本上，同时，则务杠杆率也将通过资本结构的变化丽影响公司
的资本成本，在这样的意义上，如果把公司的则务杠杆排除在模型之外，那么将
造成研究结果的偏离。这里我们使用了2002年每季度底公司的财务杠杆率的-32
均数作为公司的风险评价指标。
”似行等金浏：娄上市公司由于jC财井制度的特琳性．一般资产负侦j#较高，2002年这一类型企业的ir均
资产负债率逃到90％以上．近远大十42 67％的上市公司，r均水·卜．医l此．为r避免特殊财务制『叟对模型
榆验结果的彬响，我ffj把这些上市公司也排除扯柠奉公亓|之外。
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2资本成本的计量
在早期的文献中，研究者计量公司权益资本成本的常用指标是所旧的“收益
价格比”，但这一指标的运用自20世纪90年代以_束受到广泛的批
评，Penman(1993)指出：收益价格比用简单的当期收益判断公司资本成本是不合
理的．它并不能反映公司发行权益资本的真正成本。基于这样的原因，我们选择
经典收益折现模型作为本文计量资本成本的方法，这一方法也是当前对权益资
本成本进行实证研究的文献中使用瑶多的方法之一。
方程(2)给出了经典收益折现模型：
辟=Σ(1十∥‘[d。】
』_1
(2)
其中，P：表示证券在t时刻的价格，R为权益资本成本，d。是t年度的每
股利润。在现有的文献中，研究者往往以T=3作为一个现实的时间变量(Botosan
和Plumlee，2000)。因此，本文也出T=3作为时问变量计量公司的权益资本成本
R．。其中，2004年的预期收益以2002年和2003年的平均收益增长率计算得到。
5．3．3数据的～般性描述
i困紊的拙述性统计
表l提供了样本公司各变量的描述性统计，数据表明：样本公司的平均规模
非常大，公司市场价值均值达到11．2j亿元，最大值87．1 2亿元，最小值1．72亿
元，中位数与标准差分别为7．9j亿元与10．4l亿元，况明各公司在规模上存在较
为f!Jj显的区别。公司披露水平的平均数与标准差分别为18和13．62，说明我国
上市公司的0愿披露水平较低且各公司之间存在较大的区别，这有助于我们更
好的观测披露水平对权益资本成本的影响。同时，我们也发现，与国外发达国家
证券市场棚比．我国上市公司的财务杠轩率与资本成本水平更高，均值分别为
42．67和0．02i，而同期美国证券市场的资本成本与财务*J：t-f。率分别仅为O．0【3
和38．65(BotOS&FI，2002)，这也从一个侧面晚明我国上市公司的业绩较差，分红
水平较低而财务风险则较高。具体统计数据详见表4。
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表4统计数据的一般性描述
变量均值中位数最大值最小值标准差
权益资本成本r 0．02l 0．022 0．13 0．000013 0，030
披露水平D L 21．64 18．00 62．00 6．00 13．62
公司规模S 11．25 7．95 87．12 1．72 10．4l
财务风险水平A R 42．67 42．18 75．59 2．47 15．96
2因素的相关性分析
为了避免各因素之间存在，‘重的多重共线性而影响到模型检验的结果，这
里先考虑各因素间的相关关系，表2是资本成本、公司规模、财务杠杆率与披露
水平四者之间的相关系数距阵。我们发现，公司权益资本成本与公司规模、披露
水平与财务风险的相关系数分别为0．646、一0．044、0．396，在控制了其他变量
以前，这样的结果表明，正如先前的理论所论证的，公司的资本成本随着披露水
平上升而下降．而与公司规模和财务风险成『F比。表中所有自变量之间的相关系
数都不超过0．8，说明如果把所有的变量放到同一模型中，变量之间将不会产生
严重的多重共线性问题。
表5因素相关系数矩阵
变量资本成本披露水平公司规模财务杠杆率A
r D S R
资本成本r 1．000 一O．044 0．646 0．396
披露水平D L -0，044 1．000 —0．22 一O．145
．公司规模S 0．646 —0．22 1．000 0．352
}财务杠耵率A 0．396 一O．145 0．352 1．000
R
5．4实证检验及其结果
5．4．1回归方程与全样本分析
根据以上咖方差矩阵的结果，我们在模型(1)的基础上，采用O L S考察公
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司的预期资本成本与各解释变量(公司规模、披露水平、公司财务风险)之间的
关系。运用上海交易所516家上市公司的横截面数据，通过Ev Jews软件，得到以
下回归方程：
R=一0．1213—0．00036DL+0．0316S+0．0013AR
t 一10．34 —4．56 21．7 11．2
P 0．000 0．000 0．000 0．000
R?=O．73
从实证结果我们可以发现，拟合优度R?=O 73，t值和P值检验均顺利通过，
说明模型具有较好的总体拟合程度。而从单变量分析，与国际资本市场的研究结
果非常相似，权益资本成本与公司规模、财务风险呈较为明显的正相关关系：模
型检验结果虽然表明公司的披露水平不是影响权益资本成本最重要的因素．但
公司披露水平与权益资本成本之问仍表现出较为明显的负相关关系，披露水平
的系数为一0．00036，说明披露水平每增加一个单位，公司的平均资本成本：街溅!b
0．036％。具体的回归结果如表6。
表6全样本Logistic回归分析结果
常数项披露水平公司规模财务杠杆率
系数一O．1213 —0．00036 O．0316 O．0013
方差0．002 0．00078 0．0015 0．000l
P值0．0000 0，0000 0．0000 0．0000
T值～lO．34 —4．56 21．67 11．2
R
2 0．726259
5．4．2以通讯类上市公司为样本的单一行业研究
由于不同行业上市公司信息的专有性与竞争性程度不同，信息披露水平对
上市公司资本成本的影qq程度也可能有所差异。特别是．在一些高技术、高风险
的新兴产业，公司信息的专有性更强、财务机制更为复杂、经营绩效的不确定，陛
更大，因此投资者对这些产业上市公司自愿披露信息的依赖性更强，从而就会增
加透明皮对公司资本成本的影响。基于上述假设，我们选择上海证券交易所所有
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符合条件的98家通讯产业类上市公司(剔除s T公司)作为样本，进～步考察了
通讯行业上市公司披露水平对公司权益资本成本的影响。
利用模型(1)我们可以得到如下回归方程：
R=0．1267—0．0018D，+0 0338S+0 0003AR
t 一2．60 —4．11 3．7l 5．43
P 0．0107 0．0001 0．0003 0．0000
∥=O．59
从统计结果看，通讯产业上市公司的公司规模、披露水平、企业财务杠杆率
等三因索对权益资本成本影响的总体拟合程度虽然比全样本小，但披露水平对
权益资本成本的影响明显增强。模型中，披露水平的系数为一0．001798，说明披露
水平每增加一个单位，通讯类公司的平均资本成本将减少0．18％。具体回归结果
如表7。
表7通讯产业样本Logi stic回归分析结果
常数项披露水平公司规模财务杠杆率
系数～O．126687 —0．001798 0．033815 0．000280
方差0．0486 0．000437 0．0091 0．0005
P值0．0107 0．0001 0，0003 0．0000
T值～2．6043 —4．114507 3．7135U 5．430l
R
2
0．594135
上晦大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
第六章结论与意义
本文把信息的传导刻画成影响投资者对资产未来收益的预期，在这个条件
下本文考虑了信息对资产均衡价格形成的影响。在实际中信息不仅会影响投资
者对资产未来收益的预期，还会影响到投资者的决簸和心理，从而通过更为复杂
的方式影响到资产均衡价格的形成。但由于问题的复杂性，与其他自然科学的研
究方法类似，在初期我们也是先把本研究中的主要问题抽象出来，研究它们之间
的相关性，忽略很多次要因素。我们得到的研究结果可以说明信息是如何从容量
和传播范围两个方面影响资产均衡价格的形成。但由于我们对信息的描述仅从
两个方面入手，因此本文对信息的刻画存在着局限性。实际生活中刻画信息与资
产价格之J司关系的模型肯定要比我们的模型复杂得多。因此在后续的研究中我
们会通过逐步放宽假设条件，使其与实际市场条件接近，使分析的结果越来越接
近问题的本来面目。另外我们还可以根据这一原理具体对我国证券市场由于信
息非对称造成的一些异常现象做更为深入的实证分析，从而提出有利于我国证
券市场健康发展的政策和制度建议，这些是我们下一步要继续研究的主要问题。
披露水平与资本成本之间关系的研究对公司管理层与监管机构都有若非常
深刻的意义，它将大大增强对于是否应该增加强制性披露与自愿性披露的判断
能刀，然而拥护与反对进一步披露的争议由于没有发现披露水平提高的实际利
益而～直没有明确的结论。本文提供了我国上市公司披露水平与权益资本成本
之问联系的直接证掘，实证结论表明：在控制了公司规模、财务风险因索以后，
提高上市公司的披露水平将降低公司的权益资本成本。也许，这样的结沦可以为
市场jHt管者和上市公司提供更好的决策依据。
从通讯类上市公司样本的检验结果看，信息披露对权益资本成本的影响可
能孝在行业差异。信息专有性和竞争性较强的高技术或新兴产业公司，其信息不
对群产生的额外资本成本更高，即公司需支付的“流动性溢价”费用^(q)越大，
信，目、披露对公司权益资本成本的影响将更显著。因此，更高的强制性披露要求和
更充分的自愿信息披露有助于更有效地降低此类公司的权益资本成本。
当然，本文的分析结果是利用我国上市公司的横截面数据得到的，因此，结
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果是否在多时期的时间序列中成立，仍是一个有待于迸一步论证的问题。此外，
还需要注意的是，公司披露水平的代理变量选择也将影响模型检验的结果，本文
利用公司披露的临时公告和季报检验了公司披露水平与权益资本成本的联系，
结果表明公司披露水平与权益资本成本之问存在明显的负相关关系。然而，仍然
有一些其他的披露代理变量被广泛应用于披露问题的研究中，如Botosan(1997)
检验了公司年报披露水平与权益资本成本的联系，Botosan(2002)则运用年报、
季报和临时公告等三种代理变量分别验证了公司披露水平对权益资本成本的影
响，而Real(2002)则创造性地利用公司主体与投资者之间的联系这一变量来说
明信息披露对权益资本成本的影响程度。虽然他们的研究一致认为提高公司的
披露水平有助于降低公司的权益资本成本，但披露变量的选择却大大的影n向了
公司披露水平对权益资本成本的影响程度。在Botosan(2002)的研究中，运用同
样的样本公司，季报披露水平对权益资本成本的影响明显不如其他两类变量，因
此在进～步的研究中，考虑多种披露变量对权益资本成本的影响也是重要乩。
1通过控制信息传导机制来控制资产价格形成的结论和方法可以形象遗；}l
明我国证券市场上的信息操纵现象。
我们可以借鉴这种理论结果，从制度建设上有效地避免信息操纵现象。我们
证明了信息传导机制的几个途径：～是在条件相同的情况下，如果发布提高投资
者对资产预期的信息，可以提高资产的均衡价格，反之相反：二是在信息非对称
的场合，如果是有利的信息，那么获得信息的投资者的比例越大，资产的均衡价
格就越低，收益就越小：如果是不利的信窟、，那么获得信息的投资者的比例越大，
则损失越大。
在现阶段的中国证券市场，由于市场存在着严重的信息非对称现象，所以很
多操纵股价的办法就是利用上述途径，通过操纵信息的非对称程度米影响资产
价格的形成，从而获得暴利或转嫁风险。在实践中中国资本市场确实存在和理沱
分析相一致的操纵股票价格的方法。比如：
散布虚假信息。出于其他条件相同的情况下提高投资者对资产收益的预期
△，可以提高资产的均衡价格．因此抬高股价的一个最常见的手法就是散布与股
票未来业绩相关的利好信息，反之想打压股价时就散布利空消息。
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控制信息传播的范围。当一个企业的业绩确实要大幅提升时，为了操纵股价
庄家尽量推迟消息披露的B,J-I司，在消息披露之前完成建仓，降低建仓的成本。然
后在小范围内散布利好消息，拉高股价，完成出货。当最后的利好消息公布后，
由于消息被掌握得越多，股价上涨的空间应该越小，因此这时股票价格反而开始
回落，形成所谓的“见光死”效应。相反，对～个已有庄家的股票，当有业绩的利
空消息时，庄家要在消息披露之前完成出货才能避免大幅亏损，于是庄家会制造
虚假的利好消息或尽量延迟消息的披露时间。
根据信息传导机制得到的理论分析结果．为了减少或杜绝利用信息操纵股
票价格的行为．我们就要从制度设计的角度，利用政策来尽量减少这种操纵行
为。从本文研究的角度来看，就是要从信息的两个方面进行控制，一个是要通过
制度的设计减少或杜绝虚假信息，另一个就是要减少所谓的内幕信息。具体来说
首先要加强信息披露的监管工作，着重加强对上市公司信息披露内容的完整性、
真实性和及时性的监管力度，完善内幕消息披露规则，强化内部人交易监管：监
管部门应注意信息扳露时间、方式的选择，提高信息披露的透明度和规范性。通
过立法规范新闻媒体及信息服务媒体的行为，督促证券咨询业重视信息基础工
作和信息管理工作。其次，要建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外发
布统一标准的全面的信息，给决策者、市场参与者提供科学的判断依据。另外还
要建立完善的企业和个人的信用机制，提倡诚实守信，制订各类从业人员的道德
规范，通过信用规范和自律企业和个人的行为，形成从立法、信用和道德规范等
各方面约束的立体的信息管理结构。
2市场信息的非对称程度越高，则风险溢价水平越高的结论可以解释为什
么在一些新兴的证券市场，股票收益水平往往高过成熟市场：有些股票的风险溢
价水平为什么会高过其他股票。
从前面的理论上说，在一个信息非对称的市场上，信息非列‘称的程度越高
(也就是同时获得新信息的投资者的比例越小)，则整个市场的风险溢价水平越
高，资产的平均超额收益就越大。而在新兴市场，出于证券市场发展处于初级阶
段，因此在证券监管和信息披露方面往往存在较多问题，整个市场的信息非对称
程度要比成熟市场的非对称程度高，因此市场的风险溢价水平也要高，以弥补由
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于信息不对称带来的额外风险。对单个股票来说也是这样，那种信息不对称程度
越高的股票，市场对它要求的风险溢价就越大。
比如中国证券市场上的热衷于炒作s T类股票的现象。由于S T类股票业
绩往往很差，很容易制造业绩大幅提升或其他提高投资者预期的信息，而且在我
国这类股票往往通过兼并重组、资产置换等方式来提升业绩预期．而这类信息很
容易被操纵信息传播范围，所以这类股票的信息非对称程度较高。实际上，和我
们理论分析的结果类似，此类股票的市场超额收益往往要好于市场平均收益。戴
娜(2001)研究了s T公司通过资产重组进行盈余管理的问题，结论是s T公司
为了摘帽而通过资产重组进行盈余管理，“导致S T公司股票价格大大背离其真
实价值”。
另外，根据这一结果我们还可以预测到随着我国证券市场发展的规范化，信
息披露制度的完善化，信息非对称程度会运渐降低，那么我国证券市场的平均超
额收益水平会逐步下降，因此投资者应该及时降低对股票投资收益的预期。
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60
啪
川剐
刚
刚
Ⅲ
上海大学硕：L学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文
金越青，王莉莉，《信用风险管理的方法和比较》，商场现代化，2006，(1)，。
6
上海大学硕士学位论文金融市场的信息传递与市场效率研究
致谢
在我的硕士论文终于可以装订成册的时候，我才感觉到研究生阶段的学习
生活已经接近尾声。在此，我要特别感谢我的导师陈湛匀教授。在论文写作的
整个过程中，我自始至终都得到了陈老师的悉心指导。从论文的选题、查找资
料、修改到最终定稿，陈老师都倾注了大量的心血。陈老师不仅在学术上给予
我专业的指导，而且在生活中给了我无微不至的关怀。陈老师严谨的治学态度
和一丝不苟的学术作风使我深深受益，他对学术永无止境的探索精神将鞭策我
在今后的工作和生活中奋发向上。
在两年多的学习生活，上海大学国际工商与管理学院的各位领导、老师和
同学都给了我无私的关怀和帮助。学校环境的熏陶、各位老师的为人师表和严
格要求都使我受益匪浅，在此深表感谢!我还要感谢我的同窗好友在论文写作
以及日常生活中给我提供的热情帮助，同时也向所有支持和帮助我的同学表示
最真诚的谢意!
感谢我的父母长期以来的支持和关怀，是他们为我创造了如此优良的学习
条件，使我能取得今天的成绩。在未来的学习和工作中，我将努力以更优异的
成绩来报答你们!
金趟青
2005年12月