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中图分类号：F830．9 密级：公开
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硕士学位论文
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作者姓名： 基鳖盛
学科专业： 金塾堂
研究方向： 煎盔壹堑
提交日期：二00六年一月
浙江工商大学硕J二学位论文总经理更换视角下的1：51i公司内控甘【制有效性研究
总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
——基于更换类型、亏损情况与大股东性质的检验
摘要
本文按照上市公司公告，结合我国上市公司的特点，将总经理更
换类型划分为强制性更换与非强制性更换。在剔除更换当年第一大股
东发生变更的样本后，通过对总经理强制性更换的可能性进行的因素
分析，以及检验更换前后的业绩变化，来检验我国上市公司内部控制
机制的有效性。本文将上市公司亏损情况及大股东性质作为控制变
量，同时对大股东性质不同的上市公司分别进行了研究，以比较不同
性质的大股东治理对于上市公司内部控制机制的影响。采用的方法包
括更换前的logit多因素回归、对更换前后各个时问区间的经行业调
整资产收益率所做的Wilcoxon符号秩检验以及对上市公司亏损情况
所做的McNemar检验。
研究结果表明：首先，以国有大股东治理为主要治理形态的我国
上市公司，并非如西方学术界所认为的那样，缺乏基于业绩因素的考
核经理人的内部控制机制，但总体上来讲，我国上市公司内部控制机
制效率不高；其次，第一大股东性质为国有的上市公司内部控制机制
效率低于第一大股东性质为非国有的上市公司，但两者的内部控制机
制效率均处于较低的水平：最后本文的研究结果还发现了与总经理更
换相关的其他一些因素：例如总经理强制性更换的可能性与总经理任
浙江丁商人学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有教性研究
职年限显著负相关，表明资历这一因素在我国上市公司人事任免中的
重要性：对于第一大股东为非国有性质的上市公司来讲，董事长是否
兼任总经理对于总经理强制性更换具有显著影响。
最后提出了相应的政策建议，包括“国退民进”、发展经理人市
场、完善控制权市场及加强债权人监督在公司控制机制中的作用。
关键词：内部控制机制，总经理强制性更换，亏损情况，大股东性
质，logit回归
浙江工商大学硕：卜学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
THE STUDY ON INTERNAL CONTROL MECHANISM OF LIST
COMPANY FROM THE ANGLE OF CEO CHANGE
——THE TEST BASED ON THE TYPE OF CEO CHANGE，DEFICIT
AND THE CHARACTER OF MAJOR SHAREHOLDER
ABSTRACT
According to the characters of China’S listed enterprises，the paper
classified the CEO change as two types：the forced change and the
unforced one．After getting rid of those listed enterprises whose major
shareholders were changed at the year when their CEOs were changed，
the paper analyzes the relation between the likelihood of forced change
and the enterprises performance．Also，the paper tests the change of the
enterprises performance surrounding CEO change．In this course，the
factor of deficit and the character of major shareholder are used as logit
regression variables．After that，the paper use similar method to analyze
listed enterprises with different types of major shareholders．Besides，the
paper use wilcoxon test to compare adjusted ROA surrounding CEO
change，and use McNemar test to compare the percentage of enterprises
suffering deficit
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浙江工商人学硕．1：学位论文总经理更换视期下的上市公司内控机制有效性研究
As a result，the paper gets some useful results．First，China’s listed
enterprises also somewhat have internal control mechanism based on
enterprise performance when changing CEOs．Second，the validity of
internal control mechanism of listed enterprises where major shareholders
are state-owned entities is lower than those whose major shareholders are
unstate‘owned entities，but they are all at low level．Finally,the paper also
gets some other results，such as that the likelihood of forced change is
negatively related to the tenure of the CEO，and that duality is an
important factor to influence the forced change．
Based on these studies，some advice on how to improve the internal
control mechanism of China’s listed enterprises are given．
KEYWORDS：Internal control mechanism，Forced CEO change，Deficit，
Tile character ofmajor shareholder,Logit regression
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浙江工茼大学硕士学位论文总经理更换视角下的j二1市公司内控机制有效性研究
引言
一、选题的理论和实践意义
我国证券市场经历了二十多年的发展，在取得成绩的同时也暴露出大量的问
题，上市公司的治理问题已经被认为是最重要的问题之一。越来越多的人认识到，
良好的公司治理机制是证券市场健康发展的基础，是解决中国证券市场诸多问题
的关键所在。
研究上市公司高管人员更换的原因及后果，可以剖析公司治理机制中的深层
次问题，尤其是公司的内部控制机制有效性问题。在以所有权控制权相分离为特
征的现代企业中，股东需要一定的控制机制对管理者进行监督和约束。内部控制
机制是否有效，近年来成为学术界争论的焦点。为此，国外涌现了大量的实证文
献来检验现代公司内部控制机制的有效性，其中有一类文献专门通过研究总经理
的变更情况来验证，并且已形成了一个成熟的学术领域。
在中国目前还未建立起活跃的购并市场之前，以接管威胁为代表的外部控制
机制在公司治理中很难发挥作用，那么公司就更需要依靠内部控制机制来监督和
约束管理者。但由于我国的证券市场起步较晚，加上收集总经理更换方面的数据
很困难，这个领域的研究还很缺乏。朱红军(2003)做了首次较详尽的实证分析，
得出了一些有意义的结论。但『F如作者所说，该领域还大有研究的潜力可挖。考
虑到我国证券市场有自己的发展轨迹，并形成了与其他市场经济成熟市场尤其是
美国市场大为不同的特色(如上市公司股权结构问题、软预算约束等)，因此本
文试图在国外已有的经验研究方法馨础上做出改进，并结合我国证券市场的特点
进行更深入的分析，以检验我国上市公司内部控制机制的有效性。
二、研究思路
西方学术界通常将因为年龄原因引致的总经理更换称为正常更换。除了正常
的更换外，由于其他原因引起的高管人员更换概括为非正常更换，其中包括强制
性更换或自愿性更换。低劣的业绩是否会导致非正常更换，尤其是强制性更换，
是学术界研究的热点。在所有权和经营权分开的I现代企业中，总经理强制性更换
和公司业绩的关系被看作是衡量企业内部控制系统有效性的一个关键标准
浙江工商大学硕=卜学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
(Jensen干l：lWarner，1988)。大量的文献研究表明，如果企业的内部控制系统是
有效的，就会具有以下功能： (1)相对于经营良好的企业，经营不善的企业更
可能发生总经理的更换，尤其是强制性更换： (2)更换总经理后，公司业绩显
著提高(Warner，1988：Weisbach，1988：Denis．D_J和D．K．Denis，1995)。
因此，本文的研究思路为：一方面，按照西方经典的更换类型划分方法，即
按照上市公司所公告的总经理更换的原因，具体结合我国上市资格稀缺、经理人
市场不完善等特点，将上市公司总经理更换的类型划分为强制性更换和非强制性
更换。在影响更换概率的变量中，除了西方传统的资产收益率(ROA)外，结合
我国上市公司的特点添加亏损因素以及第一大股东性质为控制变量，再加上总经
理年龄、任职年限、公司规模等自变量，运用logit模型来验证影响总经理更换(尤
其是强制性更换)的因素；另一方面，运用Wilcoxon符号秩和检验及McNemar
检验，检验ROA值和亏损上市公司数量比例在更换前后4个时间区间的变化幅度及
显著程度，以验证更换前的业绩变化及更换后的业绩改善状况。
通过上述两个方面的实证研究，可以检验本文提出的三个假设：国有股权占
主导地位的中国上市公司中，西方传统的RO肘旨标不是影响总经理强制性更换的
重要因素，而亏损情况是决定总经理强制性更换的重要因素；更换当年第一大股
东性质为国有的上市公司内部控制的有效性弱于更换当年第一大股东性质为非
国有的上市公司：强制性更换后的业绩将得到一定程度的改善。
三、本文框架
本文首先按照文章的研究思路阐述了相关的理论基础及关于总经理更换的
研究回顾，具体介绍委托代理理论、公司控制机制理论以及关于股权结构与公司
治理机制效率的相关理论，然后是关于总经理更换的原因与经济后果以及西方对
国有企业更换经理的研究综述。接着，结合我国的实际情况，提出本文的理论假
设和采用的研究方法。在实证部分，对全样本以及大股东性质不同的上市公司分
别进行研究。主要进行强制性更换概率的多因素logit回归以及对更换前后的业绩
变化进行了显著性检验。文章的最后部分总结了本文的研究成果并给出了相关的
政策建议以及该领域的进一步研究方向。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视'：I；I下的上市公司内控机制订效性研究
四、本文创新点
首先，结合我国证券市场的特点，按公告的总经理更换原因将总经理更换类
型划分为强制性更换和非强制性更换，剔除了更换当年大股东变更的样本，以检
验公司内控机制有效性。
其次，除了西方学术界传统的资产收益率外，引入新的业绩考察指标(即是
否亏损)验证“软预算”对上市公司内部控制机制的影响。
最后，将大股东性质对公司内控机制的有效性影响考虑在内，将样本公司划
分为国有大股东上市公司及非国有大股东上市公司：以比较大股东治理条件下，
不同性质股份持有主体对公司内控机制的影响。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
第一章理论基础与研究现状
第一节理论基础
基于本文的研究思路，本节将分析与经理人员更换相关的理论基础。首先介
绍委托代理理论，其次对公司控制机制理论进行阐述，最后是关于股权结构与公
司治理机制效率的相关理论。
一、委托代理理论
Jensen和Meckling(1976)认为，代理关系指的是一个或多个(委托人)通
过授予另一个人(代理人)部分决策权等方式，约定代理人提供某些服务以维护
委托人利益的合同。但是，由于委托人和代理人都追求各自利益的最大化，两者
的利益发生偏差，导致代理问题的出现。股东与经理之削通过签定契约实现了公
司资产的运营，股东是出资人，也是委托人，而经理则是代理人，受股东委托经
营资产，在股东与经理人之间构成了典型的委托代理关系。在这种委托代理关系
中，管理人员追求的是自身经济利益或者其他利益，而股东追求的是股东财富，
故所有者与管理者之间存在者利益上的冲突．这就是所谓的代理问题。但是现代
经济社会的企业，尤其是大型的上市公司，存在大量的流通股权或者外部股权，
管理人员可能不是企业的完全所有者，于是代理问题就产生了。由于委托人与代
理人之间的信息不对称，有可能产生经理人的道德风险问题，即经理人在受聘以
后未能尽职经营，损害了股东的利益。
Jensen和Meckling同时认为，委托人可以通过设立适当的激励机制，或者
花费一定的监督费用，来限制代理人背离委托人利益行为的发生，从而降低委托
人与代理人之间的利益分歧。而在某些情况下，代理人花费一定资源，担保其不
会做出有损委托人利益的行为，或在发生此类行为时向委托人赔偿损失。然而，
要使代理人的行为完全为了实现股东利益最大化，即代理成本为零，是一件几乎
‘
不可能的事。另外，代理人做出决策却未能使委托人利益最大化，给委托人造成
的利益减少也构成了代理关系成本的一部分。
Jensen和Meckling深入的研究了企业所有者(委托方)与经理人(代理方)
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浙江工商大学碗士学位论文总经理更换视如下的上市公司内控机制有效性研究
之间的利益分歧，并指出了为了解决这种分歧，降低代理成本，有必要健全公司
的控制机制，加强对代理人的监督管理。
二、公司控制机制
西方学术界在公司治理文献(Denis，2001等)中，通常按照机制设计或实施
所利用资源的来源，把公司治理机制简单区分为内部与外部控制机制，在这个意
义上，公司治理机制的效率也可以被理解为公司控制机制的有效性。
(一)外部控制机制
外部控制机制指的是尽管机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍
然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称。它包括公司治理的法律
和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。
良好的外部机制是实现有效公司治理的保证。由于经理人(董事)向投资者所
担负的诚信责任(Fiduciary Duties)在法律上的可证实(Verifiable)的困难，
Jensen(1993)无奈地指出，法律、政治和管制系统在约束经理人的挥霍行为时，
并不是一件十分锋利的武器(A Blunt Instrument)；对于产品和要素市场对经理人
的监督作用，Jensen(1986)指出，产品和要素市场的监督力量对于新的和存在大
量经济租或准租的活动而言十分微弱。在一个信用基础薄弱、职业经理人市场不
健全的经济中，声誉对于经理人行为的约束作用，同样十分有限。相对而言，公
司控制权市场对于公司治理效率的保证作用更为突出，控制权的斗争以及外部市
场兼并收购的激烈程度，也能起到激励经理人员努力工作的效果。活跃的外部兼
并收购市场可以提高内部控制机制的有效性，因为市场潜在收购者的压力越大，
董事会发挥监督作用的激励也越大。
然而，中国A股上市公司一股独大，且没有实现股份全流通的情况下，敌意
接管是不可能的，因此，大股东或管理层几乎不可能受到威胁(刘林，2005)。
因而，在中国目前还未建立起活跃的购并市场之前，以接管威胁为代表的外部控
制在公司治理中很难发挥作用，那么公司就更需要依靠以董事会为代表的内部控
制机制来监督和约束管理者。
(二)内部控制机制
1、内部控制机制的经济实质和意义
内部控制机制指的是在一个企业的资源计划范围内，用来实现企业的公司治
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浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
理目标的各种公司治理机制的总称。按照契约理论的解释，企业是个体之间交易
产权的一系列契约的组合。由于市场的不确定性，契约中总有未被指派的权利和
未被列明的事项，同时由于信息不对称和合作偏好的约束等，契约人会以不诚实
或欺骗的方式追求自身利益，而导致逆向选择和道德风险等，使得企业相对于市
场而言是一个不完备的契约。内部控制的经济实质是弥补契约的不完备性。为
了弥补企业契约的不完备性，以保证企业的正常经营和发展，客观上需要在企业
内部建立控制机制。如果企业契约是完备的，内部控制就没有必要，然而，完备契
约在一个不确定的世界几乎是不可能的。因此，只要有不完备的契约就会有控制。
有效的内部控制不但可以有效利用企业内部资源，降低成本，还可以使企业
进入良性发展轨道。否则，不仅造成资产流失，企业倒闭，而且还会给经济带来一
定的影响。随着经济的发展，人们的经济意识不断增强，信息、技术的快速发展，
市场竞争的日益激烈，使得企业所处的内外部环境均具有高度的不确定性，从而
增加了企业契约的不完备性，这也是人们越来越重视对内部控制研究的真正原
因。
2、内部控制机制的内容
一般的，内部控制机制包括激励合约设计、董事会(外部董事)、大股东治理、
债务融资四个方面的内容。
(1)激励合约设计
在现代公司中，一个解决作为代理人的经理人在事后“偷懒”、内部交易等
谋求控制权私人收益)的道德风险行为的重要机制设计是，在事前与经理人签订
建立在可观察变量上的激励合约，来协调经理人与投资者的利益。
所谓的激励合约是通过在投资者(或投资者代表，如董事会等)与经理人之间
订立的隐性或显性合约，来实现的把对经理人努力的补偿(年薪、股权或期权等)
建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上，按照投资者的
利益行事的一种激励手段。它可以采取年薪、奖金、股权、股票期权)或当收入
低于一定的标准时规定的辞退威胁等多种形式(Jellsen和Meckling，1976等)。
激励合约设计的基础是，与经理人行为正相关的业绩衡量必须在法律上是可
证实的，或者仅仅是可观，但投资者存在可置信的威胁或承诺来采取必要的行动。
而有关经理人绩效正确衡量的信息通常来自产品(要素)市场竞争，甚至经理人市
浙江工商大学硕：L学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
场的竞争。例如，我们并不能准确判断一个经理人是否努力，除非我们观察或证
实，他经营的企业比同类企业的盈利水平更高。
一个可行的激励合约通常受到经理人的风险态度以及激励所采取的补偿形
式等方面的影响。对于一个风险厌恶的经理人，与风险中性的经理人相比，将支
付风险溢价)，因而在激励合约设计上，经理人与投资者之间将选择较低的分层
比例，以使投资者承担更多的风险。特别是当激励所采取的补偿形式为股权或期
权时，由于股权或期权的价值要低于现金补偿。为了获得与现金补偿方式相同的
激励效果，企业将付出与风险中性的经理人的情形相比更多的股权或期权。但股
权或期权作为“滞后的补偿”，对于缺乏现金的企业而言，可以缓解当前的资金
压力；同时可以使企业和经理人获得税收的优惠。因此，一个激励合约的具体形
式往往取决于以上几种因素的综合。在激励台约的实际设计过程中，除了考虑上
述的因素，还需要注意以下两个问题。第一，在强调合约的绩效衡量的可证实性
时，不要忽视关系性合约(隐性合约)的激励作用。所谓的关系性合约是指各种非
正式协议、尚未形成文字的行为规则， 以及供需双方达成的谅解等等。与正式
合约相比，关系性合约的一个优点是允许交易双方可以充分利用对特殊形势的知
识，并及时采纳新的信息；但这同时构成关系性合约的一个不足，即无法通过篇
二方，而必须依靠自我实施。
设计激励合约需要注意的第二个问题是， 当经理人的努力是多维，且对经
理人绩效的衡量不完备时，如何协调不同激励方向的冲突问题：按照Holmstroll
和Milgrom(1991)， 当个体同时从事不同的任务，必然在不同的任务之间产生配
置努力程度的激励冲突：Holmstroll和M“grom指出的协调激励冲突的一般原则：
在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报，或者通过降低另
一种任务的回报实现。后者通过降低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效
衡量操纵的同时，提高了对该项任务的激励，因而在实际应用中尤为重要。
(2)公司董事会与外部董事
董事会由于把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结起来，
而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心(Hermalin和
WiShach，2001)。其主要职责是代表股东招聘或解雇公司的高层经理，制定高层
经理的薪酬计划，以及在必要时向经理人提出意见和建议等，在公司治理实践中，
浙江一商大学顽』．学位论文总经理更换祝，fJ下的上市公司内控机制有效性6t[99
各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，从以德国为代表的监事会与董事会
的双层组织模式，到以同本为代表的内部人主导的董事会模式，到以美国为代表
的内部和外部董事混合的董事会模式。
然而，董事会在控制经理人问题上所表现出的低效率，长期以来受到理论界
的批评。当股东仅仅拥有剐经理人所推荐的董事候选人投票表决的权利时，我们
无法想象一个经理人推荐产生的董事会会反过来对经理人实行有效的监督。按照
Jensen(1993)的研究，(美国式的)董事会组织模式今后的改进方向是，保持较小
的董事会规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余都为外部董事。Fama和
Jensen(1983)认为，作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经
理人市场上的声誉， 因而，与内部董事千日比，更可能成为经理人的有效监督者。
而WeiShaeh(1988)则从内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付
更大的成本这一相反的角度论述了同样的观点。
这罩所谓的外部董事是美国等一些国家对除了担任公司的董事外，与公司没
有任何家族、商业关联的董事会成员的总称。在英国等一些国家，则称为独立董
事。外部董事的通常是其他企业的前任或现任经理人，会计、律师事务所的职业
会计师、律师等， 以及前政府官员和大学教授等。一些公司治理文献中，还把
董事会成员进一步区分为外部、内部和关联(或称为扶色董事)。关联董事指的
是尽管不是管理团队的成员，但与公司存在家族或商业联系的董事会成员。对外
部董事占公司董事会成员的比例，公司治理文献称为“董事会的独立性”。它与
“董事会的规模”等成为衡量一个董事会是否有效的重要指标。Hirshleifer和
Thakor(1994)、Maug(1997)等在董事的报酬与企业的价值高度敏感的假设下，
把董事会刻画为与股东利益一致的负责任的监督者。他们的模型把董事会作为整
体，未对董事会成员的不同性质做进一步的区分。Noe和Rebello(1997)则丌始
考虑董事会的构成，并得出外部董事占大多数足以导致有效率的资源配置的结
论。
与上述文献把董事会的存在简单看作是公司法管制外生的产物不同，
Hermalin年llWeisbach(2001)把董事会理解为一介内生决定的用来缓解代理问题
的制度安排，成为仍处在发展早期的董事会理论文献中揭示董事会存在原因的『F
式模型。按照Hermalin和weisbach的研究，董事会的有效性受到其独立性的影
浙江工商大学硕一一学位论文总经理更换视角下的。卜市公司内控机制有效性研究
响，而董事会独性则取决于已有的董事与CEO关于CEO薪金与增补董事会人选等
问题上的讨价还价。一方面，新董事的产生需要CEO的参与；另一方面，董事
会通过与CEO的讨价还价(监督过程)，获得有关CEO的信息，以此决定是否留任
还是更换CEO。从而董事会的结构及其行为在模型中内生导出。
董事会存在的合理性除了上述的解释外，还包括董事会治理与产品市场竞争
等外部控制系统相比，事中监督所形成的社会资源节约，以及董事会可以成为经
理人战略咨啕的“顺问”等。尽管董事会对经理人的监督主要体现在经理人的
事后更迭，毕竟，董事向股东负有的法律上的诚信责任迫使董事会在一定程度和
一定范围内．对经理人实行“事巾监督”，从而避免产品市场竞争等外部控制系
统“事后监督”可能导致的社会资源的浪费。对于董事会作为高层管理人员战
略咨询“顾问”认识最重要的理论研究文献是Adams(1999)。Adams考察了董
事会监督和咨询功能相互冲突。按照Adams的研究，从减少冲突的角度出发，德
国式的双层董事会治理结构要优于美因式的混合的董事会治理结构。
(3)大股东治理
对大股东在公司治理中扮演重要角色的理论认识始于Shleifer和Vishny发
表于1986年的经典论文。对于分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是
一项“公共品”。当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来
的收益足以覆盖提供“公共品”的成本时，大股东将有动力监督经理人。他们
或者通过拥有的投票权迫使经理人按照其利益行事， 或者通过委托投票权之争
和发起接管而将经理人驱逐。因而，大股东的存在成为监督经理人时股东之问相
互“搭便车”问题的重要解决方案。
①大股东治理的主要机制
直接控制。大股东对控股公司的直接控制是大股东治理的主要kiLN，大股东
往往利用持有的大额投票权和公司嚣事会的绝对优势对公司施加直接影响，闩本
的主银行制、德国的全能银行制、东南亚国家(地区)的家族企业以及中困的国
有企业都是大股东直接控制的典型代表。
提交议案。股东议案最早出现于20世纪40年代的美国，其最初形式是一种
股东向经营者提交的要求采取特定措施或行动的议案，后来演变成一种股东参与
公司治理的机制。早期的议案主要由个人或社会团体提出，往往得不到足够的重
浙江工商大学硕：匕学位论文总经理砸换视角下的上市公司内控机制有效性研究
视。20世纪80年代以后，大型机构投资者提交的议案不断增加，据统计，从1987
年至1J1994年，仅美国养老基金就提交T463项议案。大股东议案所获得的支持率
也越来越高，根据Gillan和Starks(2001)的研究，大股东议案的支持率是个人
投资者议案的l-75倍。
向管理层施加压力。在大股东(尤其是机构投资者)监督管理人员的问题上
存在一些理论争论，这些争议大多围绕机构投资者在公司治理中的直接作用而展
开。Jiambalvo等(2002)认为在德国和日本，永久性投资者所追求的是长期投资
的需要，他们原则上是在公司经营和发展中不断积累信息，调动经理人员的积极
性，有获取内部信息的渠道，他们对经理人员的行为产生极大的影响(尤其在德
国)。而在美国机构投资者是交易频繁的短期投资者，他们并不监督管理人员，
然而一些实证研究得出了相反的结论(Opler和Sokobin，1998；Ryan，2000)。
可能的一种解释是美国的公司控制权市场非常活跃，机构投资者可能会利用公司‘
控制权市场发挥监督作用。BPSJL构投资者在公司治理中更偏向于发挥间接作用。
Lee Pinkowitz，Stulz和Williamson(2001)研究发现机构投资者可以通过公司
控制权市场发挥监督经理人员的作用。因为敌意接管与公司的机构投资者股份集
中度而不是公司的股权集中度相关，往往最后决定兼并成功与否的是共同基金。
另夕bWeisbach(1988)的研究结果显示美国公司的外部董事在监督管理人员方
面发挥的作用比内部董事要大。
替换管理。Shleifer和Vishny(1986)、Grossman和Hart(1980)、
Renneboog(1997)均发现股权集中度越高，董事会成员的替换速度就越高。许多
研究，女[IDenis(1995)对美国、Franks和Mayer(1994)对德国、Franks，Mayer
和Renneboog(1996)对英国、Renneboog(1997)对比利时的研究结果表明业绩
表现不如人意的公司的高层管理者的更换频率更高，这从一个侧面表明大股东和
董事会在选择高层管理人员方面发挥重要作用。Kaplan和Minton(1994)认为
|二l本公司董事会对代表银行等大股东的董事的任命受高层管理人员替换的影响
在增加，从而说明了大股东对公司管理人员替换的影响很大。Franks和Mayer
(1994)还认为股权集中的德国公司的监事会成员与大股东的利益是一致的。此
外，Franks和Mayer(1994)发现德国的大股东与频繁的公司管理人员更换有
关；Kaplan和Minton(1994)、Kang和Shivdasani(1995)也发现日本企业
浙扛工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
的大股东倾向于更换业绩不良的管理者。
②大股东治理对公司治理机制效率的影响。
大股东治理对公司治理机制效率的影响包括正面和负面影响两个方面。
大股东治理对于公司治理机制效率存在正面影响。首先，有利于解决因所有
权与控制权相分离而引致的代理问题。在过度分散的所有权结构下，由于监督成
本的不可分摊性和监督收益按股份均摊的特点而导致股东的“搭便车”行为普遍
存在，使管理人员的机会主义行为缺乏必要的监督，结果使股东利益遭受损失。这
种分散所有权结构下的代理问题在大股东治理的条件下可能会得到有效的解决，
因为大股东的利益更多地与公司利益相关，普遍存在的监督甚至控制管理者的激
励会使管理人员的行为更多地满足股东利益最大化的需要，这样大股东对自身利
益的主观追求就会导致代理成本减少的客观结果。
其次，保证了相互监督的有效性。一般而言，股东的监督方式可以分为三种
类型，即代理权监督、事先承诺监督和相互监督。其中代理权监督指股东利用手
中的投票权选择自己认为合适的代理人：事先承诺监督指股东要求管理层事先公
布他们的目标，股东再将其实际业绩与目标对比，虽然这两种监督方式对经理人
员的不当行为都有一定的监督作用，但其效果往往滞后。以上两种监督方式往往
是股权分散的条件下股东监督经理人员的主要途径，在很大程度上是中小股东的
不得已之举，也是非大股东治理条件下的理想选择。在三种监督方式中，相互监督
最有效果。它可以使股东与管理者相互交流信息，股东可以及时地纠J下管理者的
不当行为或者在投资项目等方面提出自己的建议。但相互监督只有在大股东治理
的条件下才能得到更好的实施并取得良好效果。
同时，大股东治理对于公司治理机制效率也在一定程度上存在负面影响。一
些文献表明，大股东治理在解决监督经理人叫股东“搭便车”行为的同时，也产
生了新的成本。Demsetz和Letlll(1985)认为，大股东的投资相对集中，缺少多样
化的资产组合，因而，与分散的股东相比，要承担更多的风险。Acemoglu(1995)、
Myers(1996)等在自由现金流分析框架下证明大股东治理面临控制权的收益与由
于外部股权集中所导致的内部人激励低下的两难冲突。Burkart，Gromb和
Panunzi(1997)进一步明确指出，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前
它构成的对经理人剩余进行掠夺的威胁，将降低经理人创造力和减少经理人的企
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
业专用性投资。
特别地， 当处于控制性地位的股东较少时，通常会出现所谓的监督过度现
象。Bolton；flVonThadden(1998)认为，具有控制性地位的大股东有激励阻止经
理人做出的任何降低可证实的现金流的商业决策，即使由此导致的损失实际上远
远超过经理人控制权的私人利益，从而产生效率成本。大股东治理对公司治理机
制效率的负面影响为：
首先，通过外部融资引入外部债权约束和其他股东监督的困难。在过于集中
的股权结构下，存在着大股东利用控制权侵占债权人、其他股东(尤其是小股东)
利益的可能，大股东的股权优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难
将会加大，因为债权人和其他股权资本可能害怕大股东的利益侵占而拒绝融资或
提高要价。从公司治理的角度看，债权具有硬预算约束的特点而使其具有特殊的
约束功能，如果外部债权融资不能到位，这种债权的监督和约束功能将无从发挥，
从而影响公司治理的效率。
其次，中小股东监督积极性的丧失。在大股东治理的条件下，其他中小股东
出于缺乏监督环境和对过高监督成本的担心而缺乏监督激励，这在一定程度上会
影响公司治理机制效率。
再次，大股东的缺位导致内部人控制。在股权过于集中的情况下，公司治理
的效率和有效性更主要的依赖于大股东治理。如果大股东治理和监督不到位，将
导致实际上的内部人控制，从而极大地损害公司治理机制效率。这种情况容易在
两利·情况下出现：一是大股东为政府。中国的国有企业为其典型代表：二是共同基
金。两种情况的共同特点是大股东均存在自身的代理问题。
最后，并购机制的困难。在大股东治理的条件下，因为股权的高度集中而可
能使并购机制难以发挥应有的作用。此时如果监督不能到位，则可能导致经理人
员缺乏约束，从而极大地损害公司治理机制效率。
(4)债务融资
债务的税盾价值使债务融资成为现代公司十分重要的金融工具。债务合约能
够使控制权从股东，从而经理人转移到债权人，这样的事实使理论界认识到债务
合约同时成为解决代理问题的重要机制之一。
有关债务融资的早期研究方面，Grossman和Han(1982)、Jensen(1986)等
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视知下的J：市公司内控机制有效性研究
集中于债务作为支付自由现金流承诺的角色的探讨：一方面，面临丧失部分或全
部控制权的风险迫使经理人按时将特定数量的现金归还债权人，而使债务融资降
低了(经理人挥霍)自由现金流问题；另一方面，在未来偿还债务的压力迫使经理
人努力工作，可能导致现金流的进一步增加。
A曲ion和Bolton(1992)等在不完全合约理论框架下把债务融资理解为实
现控制权状态依存配置的方式。Aghion和BoRon(1992)认为，由于收入权力与
控制权力的相互匹配(外部性内在化)，当经理人的控制权收益在好的状态更高
时，在“好状态”由经理人拥有控制权，而在“坏状态”由债权人拥有控制权的
安排是有效的。因而，～个企业控制权的合理配置是，当企业可以偿还债务时，
由经理人拥有企业的控制权，否则，则由债权人拥有企业的控制权。
对债务融资公司治理角色的上述认识促使人们不仅仅关注资本结构选择可
能实现的融资成本降低的“传统”功能， 同时开始重视通过资本结构的选择来
实现降低代理成本的公司治理目的。
Berglof和Thadden(1994)研究了当企业无法对未来的偿还做出承诺，同时
资产的使用方式需要在合约中做出规定时，企业与外部投资者所签订的融资合约
与重新谈判问题。他们证明， 由于与多个投资者签订既有长期，又有短期借贷
合约的资本结构，可以降低企业家事后重新谈判的激励， 因而优于只有单一债
务合约的资本结构。他们的理论解释了现实中企业为什么同时拥有多个投资人，
并发行不同种类的债券的现象。遵循A曲ion和B01don(1992)的精神，Dewatripont
和Tirole(1994)研究了企业在监督经理人时摄优融资结构与激励机制相互补充
的问题。按照Dewatripont和Tirole的研究，当合约不完全时，经理人的道德风
险倾向使建立在企业赢利性的货币激励不足以约束经理人；而使外部人拥有控制
权则可以通过在企业业绩实现后由外部人采取在合约中未做规定的行动来约束
经理人。Dewatfipont*tlTimle预测，一个有效率的安排是，在企业实现坏的绩效
时，由债权人拥有控制权：而在实现好的绩效时，由股东拥有控制权。这将导致
经理人、股东以及债权人利益的部分一致。
Diamond(1991)考察了声誉效应对债务结构的影响，发展了银行贷款需求理
论。企业通常需要在发行股票直接融资和以丧失状态依存的控制权为代价实现向
银行问接融资之间做出选择。借贷记录可以向银行传递有关借款人声誉的信息，
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
因而一个借款人要想获得新的贷款，必须考虑目前行为所发出信号的未来效应。
若赖债不还的信号导致企业未来价值损失，具有较高信用等级的借款人则有激励
维护信用等级。因此，声誉效应成为对信用等级良好的经理人的监督的替代机制。
他的理论预测，只有信用等级居中的借贷人才选择银行贷款。
Berkovitch和Israel(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理人之间合理配
置的基础上，探讨了公司内部控制与资本结构的设计问题。企业的现金流不仅受
经理人的努力程度的影响，而且与经理人的能力有关。不同证券持有人在现金流
实现之前根据经理人所传递的不可证实信号，做出解聘或继续雇佣经理人的决
策。然而，由于更换经理人所产生的不确定性对获得固定收益(债权人)和享受剩
余权力(股东)的证券持有人的影响不同，更换经理人需要企业家初始做出的承诺
是可置信的。因此，有必要对公司内部控制与资本结构做出合理设计。按照
Berkovitch和Israel研究，‘这些设计包括允许债权人进入董事会，
债务合约中对信贷商可以否决经理人的更换做出规定等。他们的理论预测，
当股东拥有绝对的控制权，企业价值与债务水平呈现负相关：当债权人拥有否决
权，企业价值与债务水平呈现正相关。
由此可见，内部控制机制是否有效主要体现在对于经理人员的监督上，其中
董事会的监督是最重要的控制机制。因此，通过分析剔除了大股东更换后的上市
公司，可阻单纯的检验内部控制机制的有效性(朱红军，2003)。
三、股权结构与公司治理机制效率
公司股权结构的适度性是相对于公司治理机制效率而言的，而适度的股权结
构是有效率公司治理的前提(马连福，2000)。股权结构的适度性包含两个方面
的内容，即股权集散度和持股者特性。
(一)股权集散度与公司治理
用经济观点来讲股权比例的选择，要涉及到两个关键成本：一是风险成本，
即投资者投资的方向所带来的风险损失：二是治理成本，即维持公司治理有效运
作而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织
协调成本(李维安，1999)。这两个成本与股权集中或分散(下称集散度)有
密切的关系。如果公司的股份高度集中于一个投资者手中(拥有绝对控股权)按
浙江工商大学硕：卜学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
照所有权与剩余索取权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资
者所有。在利益的驱动下，投资者为追求利益的最大化就会利用一切制度和手段
积极主动地监控经营者的行为。由于属于内部高度的监控，因而监控花费少，治
理成本低。但由于股份高度集中在一个投资者手里，对投资者来说投资风险大，
风险成本高，而且在拥有既定投资数额的情况下，投资人可接受的绝对风险将随
着公司规模的增大而增大(Demetz Harold， Kenneth Leth，1985)因此在一家
公司中投入巨资的所有者更有可能推崇低风险公司战略。投资者着减少风险成
本，就意味着要分散投资，所有投资者分散投资的结果使某一企业的股份相应地
由若干个投资者持有，某一投资者的风险成本虽然降低了，但相应的失去了对企
业的控制权，导致所有权与经营权的分离，因而产生了代理成本。随着企业股权
的日益分散和所有权与经营权的高度分离，以及股东之间博弈行为的发生，治理
成本不断提高。所以分散的股东们便各自存有“搭便车”的动机，其结果不是通
过内部机构积极监督经营者的经营行为，而是借助股票市场，采取“用脚投票”
的行为对经营者施加压力，但从治理的实际效果来看，治理能力不及股权高度集
中的大股东。
国外研究方面，Zeckhouserjftl Pound(1990)的实证研究认为，在容易监控的
行业，股票价格与公司盈余的比率随股权集中度的增加而增加，而Homsen和
Pedersen(2000)研究则认为公司的股权集中度与公司的绩效成非线性关系，股权
集中度超过某一点后，对绩效有相反的作用；国内研究，则有田志龙等(1998)
认为国有股权结构不合理是造成我国企业治理机制效率低下的原因；杜莹和刘立
国(2002)用实证方法检验了股权结构与我国上市公司治理机制效率的关系，研
究结果表明法人股比例的适度集中有利于改善上市公司治理机制效率。
(二)股权持有者的特性与公司治理机制效率
股权结构适度性与公司治理机制效率之间的关系，不仅耿决于JxL险成本和治
理成本即持股数量，而且更重要的是取决于股份比例的质量即持股者的特性(马
连福，2000)。从持股者的身份来看一般有明确持股者与非明确持股者之分。
1、明确持股者即股份明确为个人和法人持有。
一般而言个人持有者是自然人，具有追求利益最大化的动机，有监督企业经
营者行为的动力。但随着公司规模的扩大和股东地理范围的外延，公司的个人股
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
东日益零散细小化，拥有财富与积极参与管理之间的联系大为削弱。大多数个人
股东或者是采取搭便车的行为来减少自己的治理成本，或者采取用脚投票的方式
来制约企业经营者的行为，即靠股票的流动性带来的收购接管行为对公司经营者
起到了监督作用。
法人持股比个人持股对公司的治理能力要强，而且对公司的发展具有一定的
稳定作用。但是若法人持股比例过大使股票过于稳定就会影响公司融资效果。如
果持有大股份的法人过于干涉公司经营者的经营行为就会降低公司的经营效率。
2、股份持有者不明确。
由于所有者的代理链过长，或所有者缺位，造成产权模糊，企业经营者会利
用这种产权不清晰的资源，非效率地利用企业的资产，追求自身利益的最大化，
形成强大的内部人控制。
国外研究方面，GuercioffllHawkins(1999)通过实证研究后认为机构投资者提
交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用；Gillan和Starks(2003)的研究表
明机构投资者提交的股东议案获得的支持票数是个人投资者的1 75％。
国内学者对股权结构对公司治理机制效率的影响研究颇多。如张维迎(1995)
指出：“在企业存在的情况下，所有权结构就变得重要，因为不同的结构会导致
不同的交易效率。”；何浚(1998)、张宗新和房延安(2000)认为“国有股权主体
缺位”是我国公司治理机制效率低下的原因；马连福(2000)认为，国有企业改
制后治理机制效率不佳的根本原因是股权结构的畸形化所致。
(三)我国上市公司股权结构与治理机制的现状
1、我国上市公司股权结构现状可以归纳为两点，即股权高度集中和股份持
有主体不明确。
(1)股权高度集中。
表卜1显示了美m6559家上市公司，英国250家上市公司，德国681家上市公
司1996年股份集中度平均分布情况以及我国2001年1100家上市106公司的股份集
中度平均分布情况。
从表2—1中可以看出，美国最大股东平均持有22．77％股份，前十大股东的持
股比例为44．06％，英国最大股东平均持有14．4％股份，前十大股东的持股比例
为31．8％，股权较为分散。而德国最大股东平均持有49．6％o股权，前十大股东的
浙江工商大学硕：f：学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
持股比例为53．6％，股权较为集中。我国最大股东持有股份的平均值为43．52％，
前十大般东持有股份高达60．35％。这表示我国上市公司股权高度集中。
表卜1各国上市公司股份集中度分布单位：％
第一大股东第二大股东第三大股东前十大股东
美国22．77 11．26 7．95 44．06
英国14．40 7．30 6．00 31．80
德国49．60 2．90 O．60 53．60
中国43．52 8．24 3．25 60．35
资料来源：美国、英国和德国的数据来自朱义砷(2001)，中国上市公司的数据来自牡湘红
和饶育蕾(2005)。
(2)股份持有主体不明确。
我国上市公司股权高度集中，而且主要集中在国家手中。从理论上讲应该有
一定的治理机制效率，但是代表全民的国家并不是“自然所有者”，即存在所有
者缺位。因而股份持有主体不明确，出现谁都不管的“模糊治理”现象(马连福，
2000)。
2、我国国有企业虽在公司法的框架下不断地使其治理机制“更规范化”，
但实际的运行效果是失效的。
(1)治理结构存在缺陷
股东大会形式化。股东大会是公司治理结构的最高权力机构，国有企业虽然
普遍设置了股东大会，但由于股权结构的畸形化(这里是指在国有企业股权结构
中国有股比重过高且股权高度集中)而形同虚设不会也不可能起到治理公司的作
用。
董事会“不懂事”。董事会是代表广大股东利益的执行机构，但由于国有企
业的改制使得企业内部的董事成员基本上是原国有企业的原班人员，不可避免的
把旧的观念旧的行为与人际关系等阻碍原企业发展的劣根性带进来，从而使公司
改制仅流于形式。’
监事会不管事。监事会的成员基本上是企业内部人员，他们一般先山党的组
织部门经理班子任命，然后才进入监事会。因此监事会很难代表股东的利益。同
时监事会也缺乏有效的手段行使监督职能。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
经营者既缺乏有效激励又缺少有力的约束。经营者是广大股东高薪聘请的杰
出人才，他们是为股东和企业带来利益最大化的关键者。公司治理的核心也是如
何有效地调动经营者的积极性，，使他们在为股东和企业带来利益最大化的同时，
也相应的获得自身利益的最大化。但实际中对国有企业高级经营者的激励一直还
在尝试阶段，相反对他们的在职消费又缺少有效的控制。
“新三会”与“老三会”相融困难。国有企业改制后的“新三会”与国有企
业改制前的“老三会”之间在一定程度上相互抵触使公司治理结构形同虚设。。
(2)内部人控制问题严重
由于国有企业治理结构的残缺，企业内部人控制问题严重。费方域(1996)认
为内部人控制是导致国有企业治理机制效率低下的重要原因。实证研究表明，我
国国有企业平均内部人控制度为67％，高者达到100％(何浚，1998)。在国有企
业转轨时期，经营者为了追求个人的自身利益，利用国家在行政上的超强控制和
经济上的超弱控制，与国家政府进行博弈。其结果造成过分的在职消费和行为短
期化，严重地侵蚀了投资者包括国家与个人的利益，国有企业治理机制出现的这
些问题在很大程度上是因国有企业股权结构的畸形化所致。
第二节关于总经理更换的研究回顾
一、经营业绩是否是总经理更换的原因
Gilson(1989)以1979 1984年期问经历了极其严重的股票价格下跌的381家
公司为样本，研究了经营业绩与财务危机对高管人员更换的影响。研究结果发现，
遭遇了无法偿还的到期债务、破产或债务重组等财务危机的企业中，52％更换了
高管人员，而样本中没有遭遇类似情况的公司，尽管经营业绩很差，却只有19％
更换了高管人员。
但另一种观点认为，业绩实际上对于总经理继任的影响很小，总经理更换主
要是由于正常的更换。Thomas和William(1990)通过考察1945—1984年期间的总
经理更换后发现，大部分的更换属于可以预期的『F常更换，主要原因是退休；
Vancile(1987)也发现60％的更换由于退休所致，仅有10％的更换与低劣的经营业
绩相关。
Leker$ⅡSalom(2000)还从委托一代理理论的角度解释了企业业绩在其中的
浙江工商火学硕士学位论文总经理更挟视角下的上市公司内控帆制有效性研究
重要作用：由于代理人行为不透明的固有特性，委托人必须通过监控其行为的
结果，也即公司业绩，来达到减少代理人背离其利益的行为。他们认为，企业预期
的回报和达到的业绩决定了总经理继任发生的可能性，业绩的下降增加了继任
发生的可能性，但是这电要依具体的情况而定：与业绩相关的更替通常是总经理
在正常退休年龄前离任的情况下发生的。如果继任发生在正常的退休年龄，业绩
就不是一个原因。如果总经理拥有特别的权力，比如作为一个主要股东．当企业业
绩好的时候，继任就特别容易发生。这些暗示了一个控制或监控主体在继任过程
中所起的作用。
在企业组织环境中，总经理离职的原因可能会有很多的发生背景，并且董事
会对总经理在任时的业绩有一个较大的容忍度，可以使总经理直到退休时仍保
持在其位置上。这种容忍度可能会使总经理的任期较长，从而减少被更替事件的
发生。还有一种解释是，总经理的变动经常是--E'“替罪羊”(scapegoating)的
形式，因为经理人的更换可咀作为一种向外界发送的积极的信号，表明将来公
司的业绩会提高。另外，还有来自于人与人之间关系的因素。
国内对于总经理或高管人员更换的业绩因素研究得较少，多是综述性的文
献。如李新春和苏晓华(2001)、朱红军(2002)、徐金发和张兵(2003)等。
龚玉池(2001)曾对1993年底之前上市的150上市公司为研究对象，实证检验了
经营业绩和高管人员更换之间的关系，但其样本选择范围局限性太大，另外作者
根据董事长、总经理更换后是否留在董事会为依据，将样本分为常规更换和非常
规更换，分组的标准不够科学。随着我国证券市场的发展，越来越多的人开始关
注上市公司高管人员更换方而的实证研究。朱红军在《高级管理人员更换的原因
与经济后果》一书中第一次在国内做了这方面较为详尽的实证研究。他以
1996—1998年更换高管人员(董事长和总经理)的上市公司为样本，分析了经营
业绩在控股股东变更与高管人员更换关系中的作用、经营业绩与高管人员更换之
间的关系、高管人员更换前后盈余管理的可能性，并且用事件分析的方法检验了
高管人员更换的市场反应。在分析经营业绩与高管人员更换之问关系时，作者将
高管人员更换分为一次更换与多次更换、内部聘任与外部聘任、董事长更换与总
经理更换，以及董事跃于总经理权力的分解四种类型。研究发现，在剔除了行业、
公司规模、资产负债率以及高管人员年龄等影响因素之后，低劣的经营业绩能够
浙江工商_人学顾士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
对高管人员的更换产生显著的影响力(朱红军，2003)。
二、影响总经理更换的其他因素
除了业绩因素外，影响总经理更换的原因还包括年龄、任职年数、是否兼任、
债权债务等。Dalton等(1998)发现，总经理更换的可能性和总经理兼任董事长
的概率负相关：吴淑琨等(1998)对我国上市公司进行的实证分析表明，两职完
全分离的公司中国有股的比例最低，占14．2％，相应地在两职完全合一的公司中，
国有股的比例最高。由代理问题所引发的作为委托人的股东代表与作为代理人的
总经理之问的利益冲突和激励不相容，使委托人时刻面对代理人的道德风险和逆
向选择。作为处于双重代理委托关系中的董事会在监督经理层中起着关键作用，
其监控效率将对公司治理机制效率产生很大的影响。而董事长与总经理的两职合
一本身就意味着经理人自己监督自己，董事会必然难以保持独立性，其监督职能的
丧失和监控效率的低下由此产生。因此，理论上，董事长与总经理两职分离所产
生的监督有效性理应更高。然而，其在实证分析中并不一致。Goyal和Park(2002)
分析了CEO与董事长职务山～人担任是否影响董事会解雇无效率的CEO的决定，
其结论表明当CEO与董事长职务由一人担任的情况下，CEO更替对公司绩效的
敏感度显著更低。这些结果与这种观点一致，即公司CEO与董事长职务由一人
兼任缺少领导层的独立性，使董事会很难解雇业绩差的经营者。但Brickley等
(1997)提出CEO与董事长职务相分离会产生监督董事长的费用(谁监督监督
者)，CEO与董事长之间的信息共享费用以及相关的激励费用。这些费用可能会
抵消由于CEO与董事长职务相分离的领导层结构所产生的监督优势。对CE0与董
事长职务相分离和相结合的公司绩效进行比较，Brickley等人运用成本收益分析
两者结合好还是分离好，得出结论：理论上哪一种结构更合理很难说，两者相结合
的公司不一定比两者相分离的公司绩效差，关键应分析两者各自适用的条件。
国内学者的最新研究表明，对相对业绩下降公司的总经理变更能起到显著解
释作用的董事会特征变量，只有董事会会议的次数和公司的领导结构，而其它治
理变量，渚如董事会规模、管理董事比例、独立董事比例、股权集中度、董事会
成员持股比例等，未能对总经理变更起到显著的解释作用(张俊生，曾亚敏，
2005)，但作者并未区分强制性与非强制性更换，且未对大股东特性这一重要变
量是否对总经理变更起作用做出解释。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的_I二市公司内控机制有效性研究
除此之外，Kang和Shivdasani(1995)研究发现，总经理更换的可能性和总
经理的年龄正相关，而与他们的任职年数负相关；Dalton；fUKesner(1983)发现大
公司的总经理被更换得可能性更大；Jensen(1986)发现债权人在总经理更换中
会发挥作用。
三、总经理更换是否会提高企业的经营业绩
淘汰经营不力的高管人员是实现股东财富最大化的重要一步，同样重要的是
董事会必须能够聘任一个好的继任者：研究董事会是否能够做到这一点，将为内
部控制机制的有效性提供新的证据。Denis．D．J和D．K．Denis(1995)从华尔街R
报收集了1985—1988年之问非因公司兼并引起的CEO更换样本，同时将样本分为强
制性更换与正常更换两组，考察了更换前后的财务业绩。研究结果发现，从平均
数来看，营业利润在总资产中的比重在CEO更换前3年中不断下降，而在更换后
则上升。但是，强制性更换与正常更换表现出不同的经营业绩变化趋势。强制性
更换的公司在更换前经营业绩显著的大幅度下降，并在更换后得到显著的提高。
而正常更换的公司在更换前的经营业绩没有下降，但是在更换后表现出小幅上
升。但是，通过进一步分析，作者发现强制性更换往往由于股东、债权人以及潜
在的公司购买者的努力产生，并非由于董事会的内部控制机制所致。
国内对此方面的研究则只有朱红军(2003)实证研究了四种类型(见前述)
的高管人员更换后公司业绩的变化。研究发现高管人员并没有对经营业绩产生重
大的促进作用，只是给企业带来了显著的盈余管理。
四、西方对国有企业更换总经理的研究现状
西方学术界对于总经理更换方面的研究多集中于公众持股的公司，对于国有
企业的探讨则很少。已有的文献认为，国有企业与公众持股企业在总经理更换方
面大致有四点不同之处：
首先，在国有企业中，现金流量的控制权是属于全体人民的，即现金流量的
控制权被充分稀释了(Alchian，1965)。因此，代表国家的股权所有者并非真正
意义上的所有者，而只是一个代理，它只享有公司的控制权，而不享有现金流量
的控制权。公司管理学认为，由于没有现金流量控制权，因此国有企业将缺少利
润最大化以及监督经理层的动力(Shleifer和Vishny，1997)。
其次，政府经常会要求国有企业完成一些政治和社会任务，比如满足就业需
浙江工商大学硕|二学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
要，发展地方经济以及执行产业政策。因此，国有企业的目标函数是公司绩效和
政治、社会任务的加权平均数，其结果是导致公司绩效的损失(Shleifer和
Vishny，1994，1997)。Bai等四位学者(2000)从理论上进一步证明，为了使国有
企业完成政治性或社会性的任务，政府需要降低国有企业经理人将企,Jk和J润最大
化的动力，即降低其目标函数中公司利润的权重。这意味着国有企业经理人不太
可能因为企业盈利能力的不足而被解雇。
再次，由于政府在“软预算”(soft constrain)条件下，可能会注入资金来
拯救亏损的国有企业。这种可能性的存在，将会在一定程度上阻碍国有企业内部
控制机制发挥其作用(Komai，1979)。因此，检验亏损国有企业的总经理更换
情况有助于了解“软预算”对公司内控机制的影响。
综上所述，西方学术界普遍认为国有企业缺乏基于业绩因素的考核经理人的
内部控制机制。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视如下的上市公司内控机制有效性研究
第二章理论假设与研究方法
通过国内外已有的研究成果，结合我国上市公司的特点，笔者认为，在添加
新的控制变量(亏损情况和大股东特性)基础上，通过分析影响总经理更换(尤
其是强制性更换)的因素，以及更换前后的业绩变化，可以剖析出以大股东治理
为主要治理特征的我国上市公司内部控制机制的深层次问题。本章将首先提出理
论假设，然后制定检验我国上市公司内部控制机制的方法。
第一节理论假设
一、假设1：在国有股权占主导地位的中国上市公司中，西方传
统的ROA指标不是影响总经理强制性更换的重要因素，而亏损情况是
决定总经理强制性更换的重要因素。
由于国有企业与公众持股企业在总经理更换方面存在诸多不同之处(见第一
章)，因而西方学术界普遍认为国有企业缺乏基于业绩因素的考核经理人的内部
控制机制。然而，Groves在1995年检验了中国769家国有企业1980—1989年间业绩
与经理人员更换的关系。研究发现，虽然劳动生产率并非导致经理人员更换的原
因，但是在更换之后，劳动生产率显著的提高了。也就是说，中国的国有企业中
也可能存在有效的内部控制机制。因此有理由认为，国外研究采用的传统的ROA
指标也许并不是影响国有企业总经理强制性更换的重要因素。
另外，Groves的研究对象只是传统的国有企业，即完全国家持股的企业。而
对于我国当前存在于证券市场上的上市公司，其股东构成不再是单一的国有大股
东，也存在相当数量的非固有大股东，上市公司整体抑或非国有大股东的上市公
司是否因此存在基于业绩因素聘任、解雇经理人的有效内部控制机制，就不得而
知了。因此有必要选取另一个业绩指标，通过总经理强制性更换来考察中国上市
公司的内部控制机制有效性。
虽然由于“软预算”的存在，使得固有企业的经营者并不太关心企业的业绩，
但政府对于亏损国企的注资无非通过直接和削接两种方式，即通过财政直接拨款
或通过国有银行贷款。Qian：ftlRoland(1998)的研究认为，当国有企业的亏损
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
产生的财政压力影响地方政府的财政和地方国有银行的资产安全性的时候，地方
政府有动力给亏损的国有企业施加压力。在这种情况下，国有企业的经营者或许
会因为企业亏损而被解职。因此，本文将采用税前利润是否为负，即是否亏损作
为考察上市公司业绩的一个新指标，并且验证其对总经理强制性更换是否具有显
著影响。
二、假设2：第一大股东性质为国有的上市公司内部控制机制的
有效性弱干第一大股东性质为非国有的上市公司。
总体来讲，我国上市公司的治理模式大多属于大股东治理，但大股东的性质
有国有与非国有之分。非国有资本，包括民营及外资资本的融入，使非国有股所
承担的风险要大于国有股，因而更具有内部监控的积极性，激励与约束机制的运作
效率也更高。非国有股进行股权投资的动机在于获取投资收益、跨行业经营以及
实现规模经营等。由于非国有股不能上市流通，所以上市公司的分红、派息是其
获得投资收益的主要途径，他们更倾向于从事长期投资，虽然不能行使“用脚投
票”的权利来影响公司的经营决策，但他们能有力地通过股东大会的“用手投票”，
或利用其在董事会中占有的席位，直接参与公司决策。在国家股股东缺位严重、
流通股股东难以参与公司经营管理的现实状况下，非国有法人股可能成为事实上
的经营者或内部人，他们的持股比例愈高，其利益就与公司的利益更一致，就愈有
动力监督经营者．并且愿意为此付出更高的监督与激励成本。因此假定其内部控
制机制效率低于所有者身份相对明确的非国有大股东上市公司。
三、假设3：：强制性更换后的业绩将得到一定程度的改善。
选择继任者是确保最具有经营能力的人能获得经营者位置的过程。与识别离
任者比较，这个过程要复杂得多，它不仅仅是对公司己发生事项的判断和评价，
更是基于对未来的预期做出的关乎企业生存和发展的决策。该过程主要通过内外
部劳动力市场的竞争机制和董事会独立发挥人事决策职能实现。企业在选择合格
的继任者时，不仅需要全面考虑其创新能力、专业能力、组织能力、领导风格、
工作背景等因素以及这些个人素质与企业经营理念、经营特点等的契合程度，而
且要建立适当的激励和约束制度。督促被选择的管理者勤勉工作，以实现企业价
值增值。
浙江工商大学硕‘上学位论文总经理更换视角下的上市公刮内控机制有效性研究
根据朱红军(2003)的实证检验，中国上市公司在总经理更换后没有业绩的
改善，而只带来了显著的盈余管理。本文采用了更换类型的分类以及新的业绩考
察指标，并且假设我国上市公司的内部控制机制在一定程度上是有效果的，但同
时考虑到国内上市公司治理的不完善性，因此假设强制性更换后的业绩将得到一
定程度的改善。
第二节研究方法
一、logit模型
logit模型也叫做对数比率，是假设事件发生概率服从标准Logistic的累积概
率分布函数，其基本形式和一般的线性回归形式相同，但因变量(被解释变量)
Y不像线性回归中所要求的连续变量而且服从正态分布，而是属于二分类
(Dichotomous)变量，如事件发生与否，是否属于某类范畴等，其模型称为二
项Logit模型(BinaryLogitModel)；或为多分类(Polytomous)变量，如属于哪
一类范畴，定序尺度(如满意、一般、不满意)等，其模型为多项Logit模型
(Multinomial Logit Model)。显然本文采用的是二分类变量的logit模型。
logit模型的形式为：
令P(i，c)为菜事件的概率，xi是一组用来描述样本i特征的向量，p是一组待估计
的参数。那么可以构造logit概率分布函数
P(f，t)=l／【l+e一’‘。4’】(2—1)
即可用～组描述特征的变量来衡量样本i发生该事件的概率。当有样本足够
多时，就可以把样本是否发生该事件的概率当成随枫变量，对其做出估计。即知道
其Y(Xi，p)的耿值和是否已发生——发生Y(xi,13)为l，否则为O，代入式(2一1)，
再通过计量方法估计出式(2一1)中的参数。然后估计具有特征Y(x．，f3)的样本
发生该事件的概率。
其中，yox!，t)=ae+plxl+参2x2+⋯+ptxk
y取值为o、1；P为概率：x t，x。，⋯，x“为k个预测变量
二、样本选取和描述性统计
本文将在西方学术界成熟的研究方法基础上，结合中国证券市场的特色，用
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
logit回归方法，分析总经理更换的影响因素，并采用Wilcoxon检验和McNemar
检验验证更换前后的业绩变化，以检验中国上市公司的内控机制有效性。需要说
明的是，经营业绩的衡量通常有两大类指标：一是股票价格收益指标，反映公司
的股东财富；二是经营业绩，一般以会计利润指标来计量，反映报告当期的经营
业绩。由于我国证券市场并非有效市场，而且市场被分割成不可流通的国有股和
法人股，以及可自由转让的流通股，因此股价并不能有效反映公司的真实价值。
所以用股票价格业绩考查高管人员业绩，在中国并不可行，因此本文将用会计利
润指标来代表企业经营业绩。
(一)数据来源与样本筛选
研究的数据主要来自于CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司
网站提供的历史年报及公告，包括总经理更换的类型、原因、大股东更换情况、
股权结构、相关年度的资产收益率、税前利润等。
(二)样本选择及分类
首先，选取2001 2002年总经理更换的上市公司为总样本，按照CSMAR数据库
提供的数据剔除更换前一年、更换当年、更换后一年更换了第一大股东的样本，
以单纯检验上市公司内控机制。
其次，按公告的更换原因，结合中国证券市场的特点，将更换类型划分为强
制性更换与非强制性更换。CSMAR数据库提供了总经理更换的公告原因并做了
分类，具体为工作调动、退休、任期届满、控股权变动、辞职、解聘、健康原因、
个人原因、完善公司法人治理结构、涉案、其他、结束代理及未披露共13aap类型。
剔除了未披露原因、涉案、控股权变动、个人原因及其他5项，在余。F的8类原因
中，将退休、健康原因、完善公司法人治理结构(董事长不再兼任总经理)3种
类型定义为非强制性更换。在余下5种类型中，较难辨认的是工作调动。逻辑上
讲，调动工作后的新工作好于先前的工作则为非强制性更换，否则为强制性更换。
但这很难由公开信息得到。由于上市资格在我国是一种稀缺资源，上市公司的总
经理不但能获得较高的声誉，还能相对更便利地得到很多隐性利益。管理者的任
职收益和离任成本不对等，即任职收益高，离任成本低(韩晓明，2002)。因此
非上市公司很难提供相对更好的职位。并且，由于我国还没有健全的职业经理人
市场，因此从一家上市公司卸任后再进入另一家上市公司任职的例子很少。由此
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角F的上市公司内控机制有效性研究
基本可以判断，公告原因为“调动工作”的应属于强制性更换。
然后，对于一年内多次更换的类型划归为一个样本，P,IJ女【J果一家上市公司在
一年内更换总经理的次数在两次或两次以上的，只算作一个样本，且取时间最靠
前的那一次作为样本。剔除掉资料及数据不全的样本，在2001 2002年共1626个
有效观测样本中共得到总经理强制性更换有效样本323个，非强制性更换有效样
本57个。
由此所进行的更换分类见表2～1(附录)。在强制性更换中，占比重较大的
更换原因为工作调动、任期届满以及辞职，比重较小的是解聘和结束代理。在非
强制性更换中，占比重较大的更换原因是完善治理结构，即原董事长与总经理兼
任的变更为不兼任。
最后，将样本按第一大股东的性质分为国有和非国有两大类，对二者分别研
究，以比较不同股权结构的上市公司内控机制有效性。。～
(三)指标选取
为了考察一个较长期间内考察总经理更换与经营业绩的关系，将分析总经理
更换前后各连个年度的财务数据。即本文的数据涵盖了1999—2004共6个年度。
对于财政部推荐的衡量上市公司业绩的财务指标——资产收益率，需要做行
业中位数调整，以消除行业影响以及各年度问宏观经济的影响，即将每个资产收
益率指标减去当年行业资产收益率中位数(朱红军，2003)。行业划分的采用2001
年度中国证监会公布的各公司的行业归属。对于上市后行业更改的公司，考虑到
数量相对较少，故不予考虑。因此，在行业划分时，假发各公司自始自终均属于
同一行业。
其余指标包括业绩亏损因素、第一大股东性质、总经理年龄、任期年数、权
力分解因素、资产负债率和资产为控制变量。
相关描述性统计见表2—2、表2—3和表2—4(附录)
。1E中将第一人股东性质为周柯股、国家股、国有法人股、代表田家持有的定义为田有t j￡他的为廿固有。
32
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
第三章实证分析
在上一章的基础上，本章将对总经理更换的可能性进行logit因素分析，以
分析影响总经理更换的原因。并对经行业调整的ROA中位数进行Wiicoxon检验，
对亏损上市公司数量变化进行McNemar检验，以验证业绩在更换前后的变化是否
显著。
第一节总经理更换前的因素分析
本节将采用逐步回归法分析，即对三个模型进行logit回归：模型A、模型B
和模型C。其中，模型A为剔除变量Negaq和Negao做Iogit回归；模型B为剔
除变量ROA—I和ROAo做的logit回归；模型C为包括所有变量的logit回归。
一、全样本回归
(一)建立模型
为了检验经营业绩是否总经理更换的原因，创建logit模型
Y=cc七8ISize+母1Level+p 3Duality+p 4Tenure+8 sAge
+风ROA—I+届ROAo十．B8Nega—l十f19Negao+届oContrl+￡(3一1)
其中
，为总经理更换轭y{妄喜裟磊纛；
Size为总经理更换当年的公司总资产；
Level为总经理更换当年的公司资产负债率：
。ua，ity为兼任情况，。“n的，{三乏萋萋；蓑篥篓毳誊嚣理：
Tenure为总经理在该上市公司担任总经理的年数；
Age为年龄变量，爿驴{：：盖塞曩篆篓奈季惹于60；
ROA为经行业中位数调整的资产收益率，ROA_1年IIROAo分别表示更换前一年和
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
更换当年的指标：
№a为亏掼觏蚴∞萋爰揣雾柔凳负msa一舯esao分别表示更换
前一年和更换当年的指标；
c。nⅢ为大股东特性变量，con州{二童萋茎姜耋篆萎二类篙柰芰显言有；
￡为随机误差。
式(3—1)的各变量的相关系数均小于o．7，因此可以认为，方程没有存在多重
共线性的问题。同时，本文采用Eviews软件中的稳健标准误(Robust Standard
Errors)，并选择存在异方差时结果较稳健的广义线形模型(GML)。
(二)结果分析
表3—1(附录)统计结果表明，在全样本中，强制性更换的可能性和更换前
一年及更换当年的经行业调整的资产收益率(ROA—I和ROAo)并没有显著关系，
但无论是模型B，还是模型C均显示强制性更换的可能性和更换前一年及更换当
年的税前利润是否为负(Nega．1和Negao)显著相关，即我国上市公司做出强制
性更换总经理的决策时，亏损情况相比资产收益率是一个更重要的因素。这验证
本文的假设1，即ROA指标不是影响总经理强制性更换的重要因素，而亏损与否
是决定总经理强制性更换的重要因素，这说明我国的上市公司在一定程度上存在
基于业绩因素的总经理监督机制。更重要的是，无论在模型A、模型B，还是模
型C中，更换当年第一大股东的性质都和强制性更换的可能性显著负相关，即
大股东性质为非国有的上市公司强制更换总经理的可能性更大，这为以下的进一
步研究打下了基础。
另外，强制性更换与总经理的任职年数显著负相关，即在其他条件不变的情
况下，任职年数越短的总经理被强制性更换的可能性越大。这说明我国上市公司
的人事管理中，资历仍然是一个重要的影响因素。公司的资产规模与总经理强制
性更换的可能性也呈显著负相关，但系数较小，说明公司的规模大小并不是强制
性更换的决定性因素。此外，强制性更换与兼任情况变量在90％的置信水平上亦
呈负相关，说明在一定程度上，兼任董事长与总经理的上市公司强制性更换总经
理的可能性较小。结果显示，总经理强制性更换的可能性和总经理年龄、资产负
债率没有显著关系。特别的，后者表明债务融资在我国上市公司内部控制机制中
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视如下的上市公司内控机制有效性研壅
是失效的。我国上市公司债务融资绝大多数来自银行贷款，但银行商业化改革不
彻底，我国资本市场发育尤其是债券市场发育滞后，因此不能形成对企业有效
的治理(叶向阳，2004)，这与国内学者得出的“债权治理在中国上市公司中表
现出软约束的特征”的实证结论相符(于东智，2003)。
表3—2(附录)的统计结果显示，非强制性更换的可能性和公司资产规模负
相关，但同样系数较小；与总经理年龄正相关、和任职年限负相关，说咀年龄越
大，或资历越浅的总经理被非强制性更换的可能性大；另外，非强制性更换的可
能性与业绩及大股东性质没有显著关系。
二、股权性质分类回归
由于在全样本回归结果中显示，更换当年第一大股东性质与强制性更换的可
能性显著相关，因此为了比较更换当年不同大股东性质的上市公司的内部控制机
制，将样本分为国有与非国有，将(3-1)式中的Contrl变量去除，建立logit模
型：
y=a+8ISize+／3lLevel+jB3Duality七plTenure+0 sAge
+屈ROA—l+岛R洲o+flsNega—l+岛Negao+占(3—2)
⋯鼽’y{’』I=0，7若喜总篙经署理淼未强磊制纛性，被更其换余’变7’量⋯含～义⋯～艄Ⅲ式。‘
分别对国有和非国有样本进行logit回归，各自变量之间的相关系数均小于
0．7。109i t回归结果见表3—3和表3—4(附录)。
表3—3的回归统计结果表明，更换当年第一大股东性质为国有的上市公司，
其总经理强制性更换的可能性和资产规模(系数较小)、总经理任职年限显著负
相关，但和更换前一年及更换当年的经行业调整的资产收益率(ROA—I和ROAo)
并没有显著关系，无论是模型B，还是模型C均显示强制性更换的可能性和更换
前一年及更换当年的税前利润是否为负(Nega、I和Negao)显著正相关。这再一
次验证了本文的假设1。
表3—4的结果表明，更换当年第一大股东性质为非国有的上市公司，其总经
理强制性更换的可能性和更换前一年的经行业调整的资产收益率(ROA—1)呈
显著负相关，其中模型A在99％的置信水平上，模型c在90％的置信水平上。但
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角F的上市公司内控机制有效性研究
和更换当年的经行业调整资产收益率(ROAo)并没有显著关系。同时，强制性
更换的可能性在模型B和模型C中分别以99％}n 95％的置信水平与更换前一年的
税前利润是否为负(Nega．t)显著正相关。与更换当年第一大股东性质为国有的
上市公司相比，大股东性质为非国有的上市公司在总经理强制性更换的过程中考
虑的业绩因素不但包括Nega。还包括了资产的盈利能力。因此可以认为部分验
证了本文的假设2。另外，强制性更换的可能性还和董事长是否兼任总经理在90％
的嚣信水平上负相关，说明在一定程度上，在兼任董事长与总经理的上市公司，
强制性更换总经理的可能性较小。
第二节总经理更换前后的业绩变化
本节将分别对总经理更换的全样本、更换当年第一大股东性质为国有及更换
当年第一大股东性质非国有的上市公司进行更换前后5个年度的业绩变化比较
(表3—5、表3—7、表3-9)以及柏邻两个年度的变化幅度比较(表3—6、表3—8、
表3一10)，并利用SPSS软件对相邻两个年度经行业调整ROA中位数进行了
Wilcoxon符号秩和检验以及对亏损情况进行McNemar检验，以验证变化的显著
性。
一、总经理更换的全样本检验
在ROA方面。在全样本中，未经行业调整的ROA值中位数在整个时间区
问(一2，+2)都单调下降(从一2年的0．032到+年的0．020，表3—5第A列)。
但采用经行业调整的ROA后发现，更换前的业绩虽也下降(由一2年的0．002到
0年的0．000，表3-5第D列)，但更换后的业绩却有所提高(0年的0．000到+2
年的0．003，表3—5第D列)。然而，Wilcoxon检验结果显示，各时间区间中只
有在(一l，O)区间变化在90％的置信度显著(表3-6第A列)。并且，更换后的
业绩增长(0，+1)及(+1，+2)在统计上均不显著(P值分别为0．33l及0．457，
表3-6第A列)。
对于强制性更换和非强制性变更来波，也表现出类似的情况。例如，对于强
制性变更的上市公司，未经行业调整的ROA值中位数随着时间的推移呈现单调
下降趋势(一2年的0．038到+2年的O．017，表3—5第B列)。而采用经行业调整
的ROA后发现，更换前的业绩显著下降(由一2年的0．001到O年的0．007，表
浙江工商大学硕一L学位论文总经理更换祝角下的上市公司内控机制有效性研究
3—5第E列)，但只有在(一l，0)区间变化在90％的置信度显著(表3—6第B列)；
更换后的业绩有所提高(0年的一0．007 N+2年的一0．003，表3-5第E列)，但业
绩增长(0，+1)及下降(+l，+2)均不显著(P值分别为0．353及0．475，表
3—6第B列)。
在亏损情况方面。全样本中亏损上市公司的比例在更换前逐渐增加(一2年
的0．218到0年的0．287)，更换后则有所减少(0年的0．287到一2年的0．226，
表3—5第G列)，四个区问的幅度分别为0，029、0．040、一0．048和一0．013(表
3-6第D列)，其中McNemar检验显示，只有区间(一2，1)及(一1，0)的变化
均在95％的置信度显著，其他区间不显著。强制性更换和非强制性更换样本中，
亏损情况变化趋势与全样本相同，上述四个幅度分别为0．031、0．034、一0．043、
一0．034以及0．025、0．035、～0．070、一0．035(表3—6第E、F列)。McNemar
检验显示，只有区间(一2，1)及(一1，0)的变化均在95％的嚣信度显著，其他
区间则亦不显著。
因此，当没有按股权结构类型划分上市公司类型之前，无论何种更换类型，
更换总经理之前的盈利能力下降，但在统计上并不十分显著：在更换之后，业绩
的回升则在统计上不显著。亏损的上市公司比例则在更换前逐渐增加，且变化显
著：更换后虽然有所减少，但在统计上并不显著。这表明我国上市公司内部控制
机制效率总体偏弱，但在一定程度上是有效的。
表3—5 2001—2002总经理更换上市公司全样本业绩变化
未经行业凋整ROA中位数行业调整ROA中位数Nega家数比例
A B C D E F G H 1
年份全部强制性非强制性全部强制性非强制性全部强制性非强制性
一2 0．032 0．038 0 04l 0．002 O OOl 0．004 O．218 O．235 0．105
—1 0．029 0．028 0．033 O．00l 一0．002 0．003 O 247 0．266 O．140
0 0．025 0．020 O 025 0．000 —0．007 —0．002 0．287 0．300 O．175
+】0．024 O．019 0．024 0．-002 一O 004 -0．00] 0．239 0．257 0．105
+2 0．020 0．017 0．015 0 003 —0．003 0．000 0．226 0．223 0．070
1、未经调整的ROA和经行业调整的ROA值均为各年份的相应中位数，亏损家数比例栏的各
值为各年份相应亏损家数，t相麻更换类型上市公司总数的比例。
2、数据来源：CSRAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
表3—6经行业调整ROA中位数Wilcoxon检验和亏损情况变化的McNemar检验
经行业调整ROA中位数变化亏损家数比例变化
A B C D E F
年份期间全部强制性非强制性全部强制性非强制性
(一2，一1) 一0．001 -0．003 —0．00l 0．029** 0．03l扣k 0．025**
0，232 0．233 0．233 0．032 0．026 O．033
(一1，0) 一0．00l车—0．005* -0 005* 0．040** 0．034** O．035半木
O．103 0．082 0．100 0．022 0．018 0．025
(0， 1) 0 002 0．003 0．001 —0．048 -0．043 —0．070
0 331 0．353 0．342 0．362 0．357 0．486
(4-1．+2) 0 00j 0．001 O．001 一O．013 —0．034 —0．035
0 457 0．475 0．472 0．570 0．543 0．510
I、+表示铂：90％的置信度显蒋，”表示在95％的置信度显著，一+表示在99％的置信度显著。
2，数据米源：CSMAIR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
二、大股东性质分类检验
本节将对更换总经理的全样本按更换当年第一大股东的性质分成固有与非
国有两类，进行更换前后业绩变化的比较分析。
(一)更换当年第一大股东性质为国有的上市公司的业绩变化分析
由表3—7，在全样本中，未经行业调整的ROA中位数在更换前下降，在更
换后则有所上升(表3—7第A列)，但经行业调整ROA中位数则显示，在十2年
又有所下降(表3—7第D列)。强制性更换的样本中，未经行业调整的ROA中
位数在更换前下降，在更换后则有所上升(表3—7第B列)，但经行业调整ROA
中位数则显示，在+1年与0年持平，在+2年又下降(表3—7第E列)。非强制性
更换样本巾，未经行业调整的ROA中位数单调下降(表3—7第C列)，但经行
业调整ROA中位数则显示，更换前业绩下降，而更换后第一年业绩提高，第二年
又下降(表3—7第E列)。但除了强制性更换的经行业调整ROA中位数变化在
(-2，一1)区间变化在90％水平显著外，无论是全样本、强制性或非强制性更换，
各时间区间经行业调整ROA中位数变化均不显著(表3—8第A、B、C列)。
亏损家数比例方面，无论是全样本、还是强制性或非强制性更换样本，在考
浙江二r商大学硕：I：学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
查时间区问均显示出先增加(一2年到0年)，后减少的趋势(0年N+2年，表3～7
第G、H、I列)。从变化幅度看，(一l，O)及(O，1)区问幅度略小于非强制性
更换。而McNemar检验结果显示，在(一2，一1)及(一1，O)变化均显著，置信
度均达到99％(表3—8第E、F、G列)。
因此，从强制性更换前后的业绩变化看，ROA值并没有显著的变化，而亏
损家数比例的变化则在更换前有显著增加，而在更换后的减少并不显著。在显示
大股东性质为国有的上市公司对亏损情况的重视的同时，也反殃了更换后的效果
不理想。
表3—7强制性更换当年第一大股东性质为国有的样本业绩变化
未经行业凋整ROA中位数经行业调整ROA中位数亏损家数比例
A B C D
。
E F G H 1
年份全部强制性非强制性全部强制性非强制性全部强制性非强制性
-2 0．035 0．030 0．038 0．005 0．003 0．006 0．210 0．224 0．108
—1 0．030 0．026 0．037 0 000 —0．002 0．00l 0．237 0．252 O．135
0 0．025 0．020 0．036 0．000 —0．005 0 000 0．275 0．287 0．162
+l 0．030 0．023 0．035 0．001 —0．005 0．008 0 220 0．232 O．108
+2 0．032 0．027 0．033 —0．002 —0．006 0．007 0．182 0．197 0．08l
1、未经调整的ROA和『经行业调整的ROA值均为并年份的相应均值，亏损家数比例栏的备值
为备年份相应亏损家数^相应更换类型上市公司总数的比例。
2、数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
(二)更换当年第一大股东性质为非国有的上市公司的业绩变化分析
在全样本中，未经行业调整的ROA中位数在更换前下降，在更换后则先上
升后下降。经行业凋整ROA中位数则显示更换前下降(一2年的0．008到0年的
一0．002)，在更换后先持平后又下降(表3-9第D列)。不过Wilcoxon检验结果
显示，只在(一2，一1)与(一1，0)两个区间分别在95％的置信度显著(表3一10
第A列)，但随后业绩的变化不显著。
强制性更换的样本，变化趋势与全样本及非强制性更换样本类似，但变动幅
度更大，且Wilcoxon检验结果显示，在(一2，一1)与(一1，0)两个区问分别在
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视如下的上市公司内控机制有效性研究
95％和99％的置信度显著(表3—10第B列)，但更换后业绩的变化也不显著。
表3-8经行业调整ROA中位数Wilcoxon检验和亏损情况变化的McNemar检验
经行业调整ROA中位数变化亏损家数变化
A B C E F G
年份区间全部强制性非强制性全部强制性非强制性
(一2，一1) 一O．005 —0．005* -0 005 0．027}丰} 0 028{}{ 0．027木幸女
O．Ij0 O．Ic哩0．¨1 0．008 O，005 O．013
(一l，0) 0．000 —0．003 —0．001 0 038木丰} 0．035丰半术0．027}}}
0．11 5 O．112 0．113 0 006 0．002 0．011
(0，1) 0，00l 0．000 0．008 —0 055 —O．051 —0．054
0．63l 0．653 0．642 0．403 0．423 0．416
(+1，+2) 一O．001 —0．001 —0 001 —0．038 —0．035 —0．027
，
0．557 0．575 0．572 O 378 0．360 0．335
l、+表示在90％的置信度显著，++表示在95％的置信度显并，；t+表示在99％的置信度显鞘。
2、数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
亏损家数的比例变化方面则显示，无论是强制性更换还是非强制性更换，均
呈现更换前增加，更换后减少的变化趋势，但强制性更换的变化幅度是最大的(表
3—10第E列)。不过McNemar检验结果显示，亏损情况的变化只在强制性更换
前显著，而在强制性更换后不显著。
与大股东性质为国有的上市公司相比，大股东性质为非国有的上市公司经行
业调整ROA中位数在强制性更换前下降幅度更大，也更显著。亏损公司比例在
强制性更换前的情况增加幅度更大，不过显著性略差。虽然在更换后亏损情况有
所好转，不过在统计上均不显著。这表明，大股东性质为非国有的上市公司在更
换前对业绩的考核比较全面，但更换后的业绩改善也不明显。也就是说，其内部
控制机制效率虽然高于大股东性质为国有的上市公司，但两者皆属于低水平的比
较。由此，假设2也成立，但假、暧3不成立。两者在强制性更换后的业绩改善效
果都不理想，其原因可能是经理人市场的不健全，因此导致更换后无法及时有效
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内挎机制有效性研究
的寻找到合适的经理人，导致业绩的改善不明显。
表3—9更换当年第一大股东性质为非国有的样本业绩变化
来经行业调整ROA中位数经行业调整ROA中位数亏损家数比例
A B C D E F G H 1
年份全部强制性非强制性全部强制性非强制性全部强制性非强制性
一2 。0 033 O．031 0．038 0 008 0 006 0．009 0．236 0 275 O．10
—l 0．027 0．025 0．033 0 002 —0 013 0．002 0 281 O．319 O．15
O 0．022 0．020 0．031 -0．002 —0．006 0．00l 0．326 0 377 O．20
l 0．025 0．022 0．032 -0 002 —0．003 0．005 0．270 0 333 0．10
2 0．022 0．022 0．030 -0 003 —0．006 0．003 0．258 0．319 0．05
1、未经稠鹅的ROA和经行业调整的ROA值均为各年份的相应均值，亏损家数比例栏的备值
为各年份相应亏损家数占相应更换类型上市公司总数的比例。
2、数据米源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
表3—10经行业调整ROA中位数Wilcoxon检验和亏损情况变化的McNemar检验
经行业调整ROA中位数变化亏损家数比例变化
A B C D E F
年份区间全部强制性非强制性全部强制性非强制性
(一2，一1) 一0 006．* —0．019扣# —0 007{$ 0．045** O．044丰丰0．05丰丰
0．050 0．053 0 053 0 033 0．036 0．052
(一1，0) 一0．004** —0．007}}术一O．001丰丰0．045半丰0．058** 0．05*
0．028 0．012 0．026 0．022 0．028 0 089
(0，+1) 0．000 0．003 0．004 —0．056 —0．044 —0 10
0．578 0．503 0．896 0．458 0 475 0，423
(+l，+2) 一0．001 —0．003 —0．002 —0．028 —0．014 —0 05
0 836 0．823 0．876 0．623 0．687 0．62l
1、·表示在90％的置信度显著，”表示在95％的麓信度显著，”+表示在99％的置信度显并。
2、数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的历史及公告。
4
浙江工商大学顶：L学位论文总经理更换视舶下的上市公司内控机制柯效体研究
第四章本文结论、政策建议和今后研究方向
第一节本文结论
一、总体上，我国上市公司内部控制机制效率不高。
相对于西方发达国家的上市公司来讲，我国上市公司董事会在衡量经营者表
现，从而决定是否对其更换时，并不注重公司整体的资产经营效率及盈利能力，
即总经理强制性更换的可能性与经行业调整的ROA值并不显著相关。然而，实证
结果表明，更换前一年及更换当年是否亏损是总经理是否被强制性更换的重要决
定因素。也就是说，我国上市公司拥有自己独特的、基于公司业绩的衡量标准，
即公司是否亏损。这说明以国有大股东治理为主体的我国上市公司，并非如西方
学术界的猜测的那样，缺乏基于业绩因素的考核经理人的内部控制机制。
在强制性更换后，资产盈利能力(经行业调整的ROA值)有所提高，但提高
的幅度有限且在统计上并不显著。亏损的公司比例在强制性更换前增加。更换后
有所减少，但前者的显著性大于后者。也就是说，是否亏损是强制性更换的重要
决定因素，但更换后亏损的改善情况并未得到显著改善。因此，无论是采用盈利
能力还是是否亏损为业绩考核指标，作为一个整体，我国上市公司在强制性更换
后的业绩改善情况均不乐观。由此可以认为，我国上市公司总体的内部控制机制
效率不高，但在一定程度上也有效。
二、第一大股东性质为国有的上市公司内部控制机制效率低于
第一大股东性质为非国有的上市公司，但两者只是低水平的比较。
在上市公司整体处于股权高发集中的情况下。大股东的特性被证明与公司治
理机制效率有显著关系。统计结果显示：首先，大股东性质为国有的上市公司强
制性更换的业绩决定因素为更换前一年与更换当年是否亏损，而与公司的盈利能
力无关。在强制性更换后，盈利能力有所提高，但在统计上并不显著，并且，亏
损公司比例的下降也不显著：其次，大股东性质为非国有的上市公司强制性更换
的业绩决定因素则为更换前一年的盈利能力与更换前一年是否亏损，显示出了相
对的全面性。在更换后，盈利能力也有所提高，但在统计上并不显著，亏损公司
比例的～F降幅度虽较固有大股东样本要小，但两者的显著程度均较差。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视珀下的上市公司内控机制有效性研究
由此可以认为，第一大股东性质为国有的上市公司与笫一大股东性质为非国
有的上市公司的内部控制机制效率都较低，但相对而言，强制性更换全面考虑了
资产盈利能力与亏损情况的后者内控机制效率更高些。
三、其他与总经理更换相关的因素
无论是大股东性质为国有的上市公司，还是大股东性质为非国有的上市公
司，总经理强制性更换的可能性均与总经理任职年限显著负相关，表明资历这一
因素在我国上市公司人事任免中的重要性。另外，董事会的特征(董事长是否兼
任总经理)对于大股东性质为非国有的上市公司的强制性更换具有影响。
第二节政策建议
～、“国退民进”刻不容缓
本文的研究证明，以大股东治理为主要治理特征的我国上市公司，其内控机
制的效率总体偏低，而其中大股东性质为国有的上市公司的内控机制效率更低。
这里需要认识到两点：一是中国目前大部分上市公司股权结构的主要特征都是股
权高度集中；二是由于中国证券市场发展历史非常短，资本市场还不发达，保护
投资者特别是保护中小投资者利益的法律体系还不健全，良好的公司治理文化还
未形成，所以在今后相当长一个时期内，中国上市公司只能选择依靠控股股东或
大股东内部治理为主导的公司治理模式(冯根福、闰冰，2004)。这就是说，在
今后相当长一个时期内，中国大部分上市公司的股权结构的主要特征将仍然是股
权相对集中或高度集中。因此，从股权结构角度改善我国上市公司内控机制效率
的可行性举措是改变上市公司的大股东特性。世界各围公司发展的实践已证明，
在竞争性领域，最有效的投资者是私人，其次是机构投资者，较差的是政府
(Vieves．2001)。因此，中国上市公司要实现控股股东或大股东对经营者进行
有效监控，必须积极引进私人(民营)战略投资者、机构投资者或外国投资者，
真正改变目前国有股东“一统天下”的股权结构格局。一般而言，在竞争性领域
的上市公司，固有股股东不宜作为第一大股东如果不进行上述改革，控股股东或
大股东仍然是有无效的投资者和委托人，他们就不可能对经营者进行有效激励，
因而降低代理成本就会成为一句空话。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
目前资本市场如火如荼进行的股权改革，为国有股权退出竞争性行业带来了
契机。本文的实证证明，虽然大股东性质为固有的上市公司在任免总经理时对亏
损情况比较关注，但是无论是出于国有资产保值增值，还是股东财富最大化的目
的，资产的盈利能力都应该是上市公司首先应该考虑的。应该利用全流通后的良
好资本市场环境，适时的完成竞争性行业“国退民进”的改革任务。
二、经理人市场的完善
本文研究发现，在总经理强制性更换后，上市公司业绩改善乏力，除了内控
机制效率的低下的主观原因外，还有职业经理人市场不健全的客观原因。经理人
市场的培育将有助于提高经理人经营绩效在公司高管人员任免中的作用，从而达
到“任人唯贤”的目的。经理人市场(包括企业内部和外部两方面)的存在，～方
面能够保证管理者的经营能力出于经过市场的筛选而较为优良；另一方面构成对
管理者行为的压力。不称职管理者的不良业绩会严重影Ⅱ向到其在人力资源市场上
的价值。Gilson(1990)的研究进一步表明。在拖欠债务、破产以及为避免破产
面进行债务重组的企业中，41％的管理者会发生更迭，而且，这些离职的管理者
都未能在其他上市企业谋得高级职位。因此，健全的经理人市场的存在，使得管
理者为了避免行为失当而离职以及由此导致在经理人市场中自身人力资源价值
下降所带来的损失，必须为自己经营决策的后果承担责任，从而实现管理者行为
与股东利益的一致性。
三、公司控制权市场的建立
在完善公司内部控制机制的同时，还要注意公司外部机制的健全，尤其是控
制权市场。与接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的
利益出发，追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。因而，除了把公司
控制权市场看作是～种融资渠道，在公司治理的文献中，更多地把它看作约束经
理人行为的公司治理机制(Grossman；fllHart，1980， Scharfstein，1988等)。
公司控制权市场的建立是以股票全流通为前提的，因此，股权改革后带来的一个
直接效果就是为公司控制权市场的建立打下了基础。管理层要抓住这个契机，为
公司控制权市场的建立健全塑造良好的法律和信用环境，是实现公司治理机制有
效运行的必要前提。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视加下的上市公司内控机制有效性研究
四、加强债权人监督在内部控制机制中的作用。
本文研究显示，债务融资在我国上市公司内部控制机制中是失效的。首先，
企业资本结构中债权的存在，具有约束企业股权所有者的作用，使得企业的所
有者(指股东)将更加关注企业的经济效益，更有动力监督企业的经营。因为破
产机制的存在使企业的股权所者承受着更多的企业的经蕾风险，如果企业因经
营效益较差而进入破产程序，那么企业的资产将首先来抵偿企业债务。我国各级
政府作为国有企业所有者的代理，往往将其自身的社会目标加之于国有企业身
上，从而导致了国有企业经营的目标多元化。这是导致国有企业经营效益较差的
一个重要原因。对于我国国有企业的这一特点，债权具有约束政府不能过多追逐
企业效益以外的社会目标的功能，否则就面l临丧失国有企业所有权的威胁(吕景
峰，1998)。
其次，我国上市公司普遍偏好股权融资，这种融资方式的弊端就在于债权的
控制作用不够明显。由于股权融资而导致股本迅速扩张，当企业业绩无法跟上股
本扩张速度而导致经营效益下降时，那些因效益下降而失去配股权的上市公司在
未来一段时间的持续发展过程中，债务融资将会成为这些公司的主要融资手段。
由此，如何加强债权人监督在内部控制机制中的作用就成为一个具有现实与前瞻
性的课题。这需要做好三个方面的工作：
首先，深化国有商业银行的公司化改造，打造独立的债权主体。由于银行贷
款是我国上市公司主要债务融资来源，因此要使银行能够有效地发挥治理作用，
银行的彻底商业化是必由之路。这就需要完成三项任务：消除所有的政策性贷款
业务；清理资产负债表；将国有银行公司化为股份有限公司(青木昌彦和钱颖
一，1995)。
其次，允许银行对企业进行战略性持股并完善主办银行制度。由于银行是现
实中我国上市公司的最大债权人，因此允许银行对企业战略性持股后，可以形成
债权与股权的约束合力，从而在公司治理中发挥更大的作用。这就需要从法律和
制度上完善主办银行制度。。
最后，大力发展企业债券市场。企业债券作为一种“私人债券”，对公司的
约束更强，甚至超过银行贷款的约束， 因为到期公司必须偿还，因此，发展企
业债券，对完善我国公司治理的外部监控机制具有特殊的作用。发展我国的债券
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
市场，首先应建立市场化的债券发行机制，包括债券发行主体市场化、改变现行
的审批制度、改变现行的企业债券发行量和利率水平由政府确定的格局以及建立
发行利率市场化机制等。其次，应建立统一的信用评估体系。在吸收发达国家的
先进经验的基础一L，建立科学的综合评估体系，增强整个债券市场的透明度，
降低市场的信用风险。第三，可以建立企业债券基金，培育机构投资者。在企业
债券基金中引入养老基金、社保基金等机构投资者，促进企业债券市场的发展。
第三节进一步研究方向
从根本上来讲，考察经理人员工作的最重要标准是股东财富的最大化。但正
如本文所指出的那样，反映公司的股东的指标——股票价格收益指标——在我国
一L市公司大般东与小股东利益无法趋于一致，即没有解决全流通及一股独大的股
权结构问题的情况下，是无法用来考察经理人员的工作绩效的。并且，除了本文
所分析的业绩及股权结构因素外，有理由相信存在其他影响总经理更换(尤其是
强制性更换)的因素。因此，今后的研究方向一是在股改完成的前提下，考察股
票价格收益指标对总经理更换的影响作用，二是进一步完善绩效指标的设计或者
从多个维度(如行业分类)研究公司绩效与经理人员更换的关系。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
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浙江工i日i大学顺：t学擅论文总经理更换视期F的上市公司内控帆制有啦性研窥
附录
表2—1 2001年2002年总经理更换分类
更换更换2001年2002年
类型原因家数(家) 比例(％) 家数(家) 比例c％)
强制工作调动78 49．68 37 22，29
性更任期届满25 15．92 44 26．51
(换辞职38 24 21 66 39．?6
解聘9 5．73 13 7．83
结束代理7 4．46 6 3 6l
强制性更换台计157 100 00 166 100．00
非强退休5 13．89 6 28．57
制性健康8 22．22 7 33．33
更换完善治理结构23 63 89 8 38．10
l非强制性更换合计36 100．00 21 100 OO
数据米源：csmR数据库、中国证券报、巨灵信息厍及上市公司网站提供的年报及公告。
表2—2资产、资产负债率、ROA及亏损家数
全部国有大股东非国有大股东
资产(亿) 13．000 13．600 10．300
——
资产负债率O．487 0，462 0 500
经行业调整ROA． 0．0 01 0 000 0 002
经行业调整肿^。0．000 0．000 O．002
l Nega-．(家) 214 172 42
I Nega。(家) 247 205 q2
1，资产、资产负债率、经行业调整ROA．一、经行业调整ROA-均为相威的中位数，Nega．,秘lNega。
!I!|J为上市公司家数。有效观测数：1626个。
2、数据米源：CSMhR数据库、中国ii}_券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
浙江工商大学硕：E学位论文总经理更换视如下的上市公司内控机制=f!：『效性研究
表2—3任职期限、总经理年龄、兼任情况及更换当年第一大股东性质
2001矩2002年
家数比例(％) 家数比例(％)
任职期限1-2正248 30．58 179 21．94
3-4芷559 68．93 634 77．82
’
5年以上4 0．49 2 0．24
总经理年龄大于等于60 28 3．45 12 1．47
小于60 783 96．55 803 98．63
兼任情况是77 9．49 63 7．72
否734 90．5l 752 92．28
第一大股东性质国有683 84．22 698 85．66
非国有128 15．78 117 14．34
数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的历史年报及公告。
有效观测数：1626个
表2—4不同性质第一大股东与更换类型描述
强制性更换(家数) 非强制性更换(家数)
更换当年第一大股东国有254 37
更换当年第一大股东非国有69 20
合计323 57
数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的历史年报及公告。
浙江工商大学烦士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效竹cdf矗
表3-1 2001—2002年上市公司总经理强制性更换与公司绩效logit回归结果
模型A 模型B 模型C
资产一0．000l$$} 0．000l扣k$ 一0．000l}}{
(0．0000) (0，0000) (0．0000)
资产负债率一0．0546 一0．1183 一O．1764
(0．7948) (0．4944) (0．4498)
是否兼任一0．4261$ 一O．4106． 一0．4115}
(0．0660) (0．0778) (0．0772)
年龄-0．0972 一O．0183 一O．0215
(0．8009) (0．9618) (0．9551)
任职年限一0．7019木赤木一0．6765*** 一0．6775***
(0．0000) (0．0000) (0．0000)
ROA一， 0．000l 0．0001
(0．5778) (O．6142)
ROAo 一0．2383 一O．1118
(0．3420) (0．6862)
Nega—I O．6713半木木0．6689***
(0．0002) (0．0002)
Negao 0．3458** 0．336l}}
(0．0398)． (0．0470)
contrl 一0．3350 一0．3234 一0．3238**
(0．0396) (0．0488) (0．0487)
常数项1，3386*** 1．1486．* 1．1784车丰丰
(0．0000) (0．000) (0．000)
McFadden R2 0．2038 0．2260 0．2265
有效观测数1626 1626 1626
1、模型A为剔除变姑Nega．1雨I Negao做logit阿归：模型B为剔除变量ROA．1和RC,Ao
做的Iogit同归：模型C为包括所有变量的Iogit同归
2、+表示在10％的置信区间。+；表示在5％的置信区问，+++表示在1％的置信J再问。
3、数据米源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公者。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控扫tN有效性研究
表3-2 2001—2002年上市公司总经理非强制性更换与公司绩效logit回归结果
模型A 模型B 模型C
资产一0．000l”4 0 00010十} 一0 0001+}+
(0．0000) (0．0000) (0．0000)
资产负债率．0．0087 一O．0382 ．0．0008
(0．9678) (0．8125) (0．9972)
是否兼任。．0．009l ．0．0100 ．0，0103
(0．6665) (0，6632) (0．6620)
年龄0．8722*}+ 0．8705*}‘ 0．8692*}+
(0．0089) (0．0090) (0．0092)
任职年限一0．0022 一0．0040 ．0，0038
(0．6709) (0．6457) (0．6491)
ROA—1 0．0001 0．000l
(0．6396) (0．6233)
ROAo 一0．0826 一0，089l
(0．5523) (0．5336)
Nega．I 一0．0471 ．0．0491
(O．5104) (0．5028)
Negao 0．0029 一0．0038
(O．5871) fO，5836)
COntrl ．0．0743 ．0．0771 一0．0758
f0．5608) (0．5491) (0．5542)
常数项一1．2400*** 一1．2452*** ．1．2300*08
(0．0000) (0．000) (0．000)
McFadden R2 O．1056 0．1003 O．1084
有效观测数1626 1626 1626
1、模刑A为剔除变量Nega．f和Negao做|ogit同归：模型B为剔除变簧ROA．I和ROAo
做的Iogit同归：模型C为包括所有变量的logit同归
2、+表示在10％的置信医问。“表示在5％的置信区间，+t+表示在1％的置信区问。
3、数据米源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
浙Ⅱ工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
表3—3强制性更换当年第一大股东性质为国有的样本公司logit回归结果
模型A 模型B 模型C
资产．0 0001+$4 一0 0001+}+ 一0．00014{4
(0．0000) (0．0000) (0．0000)
资产负债率0．2726 一0．0619 0．0777
(0．3931) (0．7762) (0．8093)
是否兼任．0．3088 一0．2869 一0．2884
(0．2595) (0．2978) (0．2952)
年龄O．136l 0．1651 0．1667
(0．7735) (0．7246) (0．7221)
任职年限一0．6462**+ ．0．6248*}+ ．0．6262***
(0．0000) (0．0000) (0．0000)
ROA一- 0．000l 0．000l
(0．6703) (0．6921)
ROAo O．1340 O．219l
(0．7234) (0．5854)
Nega—1 0 4843+{{ 0，475l}}}
(0．0159) (0．0183)
Negao 0．3687*{ 0．3859**
(0．0499) (0 0430)
常数项0．7000*十} 0．6712}¨ 0．6151}{{
(0．0028) (0．0016) (0．0092)
McFadden R2 O．1826 O．1993 0．2004
有效观测数138l 138l 138】
1、模型A为剔除变量Nega．1和Negao做logit同归：模型B为剔除变姑ROA．1利ROAo
做的logit同归；模型C为包括所有变量的logit同归
2、+表示在10％的置信区间。·+表示在5％的置信区间，+·+表示在1％的置信区间。
3、数据米源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
浙江工商大学硕士学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
表3—4更换当年第～大股东性质为非国有的样本公司强制性更换logit回归结果
模型A 模型B 模型C
资产0．000l 一0．0001 一0．000l
(0．9834) (0．9260) (0．9161)
资产负债率．0．4089 ．0．2109 ．0．4158
( O．4311) (0．5130) (0．4070)
是否兼任．0．7497* 一O．8104* ～0．7762*
(0．0943) (0．0684) (0．0842)
年龄一0．4626 ．O．2617 ．0．2828
(O．5108) (O．7l 50) (0．6859)
任职年限一0．9253*** 一0．9018”} 一O．88l 54{4
(0．0000) (0．0000) (0．0000)
ROA—t ．1．8057*** 。l 2739*
(0．0063) (0．0618)
ROAo ．0．4793 一0．3366
(0．3458) (0．4971)
Nega—I 1．4777*** 】．0356**
(0．0007) (0．0277)
Nega0 0．3393 0．379l
(0．4483) (0．3963)
常数项1．9234‘{} 1．6118}+ 1．6200*}}
(0．0002) (O．0013) (0．0081)
McFadden R2 0．3536 0．3490 0．3798
有效观测数245 245 245
1、模嬲A为剔除变量Nega．1和Negao做Iogit同归：模型B为剔除变量ROA．1和ROAo
做的logit同归；模型C为包括所有变量的Iogit同归
2、，表示在10％的置信区间。++表示在5％的置信区间，++t表示在1％的置信区间。
3、数据来源：CSMAR数据库、中国证券报、巨灵信息库及上市公司网站提供的年报及公告。
59
浙江工商大学硕=L学位论文总经理更换视角下的上市公司内控机制有效性研究
致谢
参加：[作两年后又重返校园，收获颇多，感触颇多。在此期间，得到了老师
们的悉心教诲，家人的鼓励和支持，同学的热-15,照顾。值此学位论文完成之际
我想借此机会向所有给予我帮助的人们，表达我深深的谢意
首先要感谢我的导师韩德宗教授。两年多来他言传身教，不但教给我知识
而且教给我很多为人处世的道理。本文自开题、初稿，到定稿完成，得到韩老师
的悉心指导，字里行问无不渗透着导师的，15,血。借此机会，谨向导师及师母表示
衷心的感谢和崇高的敬意!
感谢金融学院和研究生部的老师们对我生活和学习给予的诸多关照和爱护!
他们传授的知识和学习方法极大的丌拓了我的思路，他们经常在繁重的学术活动
中拨冗赐教，其谆谆教海令人难忘。在此对陈志昂教授、钱水土教授、施建祥教
授、何志刚教授、彭寿康教授、李义超副教授等表示衷心的感谢
感谢我的室友黄祖斌、韩坚在学习和生活上给予我的关一15,}n帮助，同时感谢
2003级全体研究生同学和师弟师妹们，与你们相遇相知是我今生的宝贵财富
最后，我要特别感谢我的家人和女朋友杨迪睿!在我的学习生活中，她们始
终耐心的从各方面关心、照顾和包容我，她们是我疲惫时寻找的港湾，是我永远
的坚强后盾!
吴必成
2005年12月28同
总经理更换祝角下的上市公司内控机制有效性研究
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。
尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或
撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书
而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
日期：加∥年／月角
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文
的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交沦文的
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保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：经菩垒蠡导师签名：
日期： 年月日