中南大学
硕士学位论文
我国粮食期货市场基本功能实证研究
姓名：董彦峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：罗孝玲
20051124
摘要
本文先简述了我国粮食期货市场的发展与现状，并对期货市场
功能的有关理论进行了简要述评，在此基础上对我国粮食期货市场
基本功能的实现程度进行了实证研究。
首先，分别用最小方差套期保值法和最大效用套期保值法实证
检验了我国粮食期货市场套期保值功能的实现程度。然后，分别用
方差比检验法和协整关系检验法实证检验了我国粮食期货市场价格
发现功能的有效性和无偏性，从而检验我国粮食期货市场价格发现
功能的实现程度。
实证结果表明，我国粮食期货市场套期保值功能和价格发现功
能已初步得以实现，但实现的程度依然不高。此外，我国粮食期货
市场基本功能的发挥表现出了一些特征：(1)流动性的差异，造成
粮食期货市场套期保值功能的发挥程度因粮食品种不同而存在差
异；(2)粮食期货品种的季节性，使粮食期货合约的套期保值效果
因交割月份不同而存在差异；(3)套期保值费用的存在，致使套期
保值效果较差的粮食期货市场存在恶性循环；(4)粮食期货市场价
格发现功能在短期内实现的程度较高；(5)流动性与现货市场开放
程度的差异，造成粮食期货市场价格发现功能的发挥程度因粮食品
种不同而存在差异；(6)受现货市场的制约，小麦期货市场价格发
现功能有效性与无偏性存在矛盾。
最后，在实证研究结果的基础上，对影响我国粮食期货市场功
能发挥的因素进行了分析，认为主要影响因素包括：期货市场整体
发展水平、粮食现货市场发展状况、粮食期货市场投资主体、粮食
期货品种季节性特征、粮食期货市场交易制度和交割制度。根据以
上分析，提出了促进我国粮食期货市场功能充分发挥的对策建议。
关键词粮食期货市场，套期保值功能，价格发现功能，实证研究
ABSTRACT
The paper first summarizes the development and the present
situation of China’S gram futures market,and carries on a brief
commentary on the theories related to futures market fimction．After
then,makes empirical studies of the realization degree of China’S grain
futures market basic function．
First,separately through the minimmll variance hedging strategy
and the maximum utility hedging strategy,researches the realization
degree of China’s grain futures market hedging function．Then,
separately through the variance ratio method and the eointegemfion
approach,tests the efficiency and the tmbiasbility of price discovery
function,thereby identifies the realization degree of China's gram
futures market price discovery function．
The results suggest that hedging function and price discovery
function in China’S铲ain fUtUl屯S market have been realize．d,but still on a
low level．In addition,China's grin futures market displays some
features on the its realization of basic function：(1)The realization
degrees ofhedging function are different between the three grin variety
futures market,because their market liquidity are different；(2)The鼬
futures variety’S seasonal characteristic，causes their hedging
effectiveness are differem from different delivery monthes；(3)The
e凼enee of hedging expenses causes some gram futures markets with
low hedging effectiveness to fall into a vicious circle；(4)The price
discovery effectiveness ofthe grain futures market in short term is better
than in long term；(5)The differences of market liquidity and cash
market openness degree causes the differentees of price discovery
function realization degree；(6)Restricted by cash market,the conflict
exists between the efficiency and the unbiasbility of the wheat futures
market price discovery function．
Finally,on the basis ofempirical studies’results，analyses the affect
蠡K椭t0 the realization of the gram futures market’s function,
concludes that main affect factors involve：the development level of
豇
grain whole futures maket,the status of grain cash maket,the subject of
investment in gram futures market,seasonal characteristic of the鼬
futures variety,the exchange system and the delivery system．According
above analysis，brings forward some suggests about improving the
realization ofgrain futures maker fimction．
KEY WORDS grain futures market,hedging function,price discovery
function,empirical study
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。
作者签名：
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位
论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论
文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。
作者签名： 导师签名二墅薹鱼日期：玉笙￡年!!月丝日
硕士学位论文第1章绪论
1．1选题背景
第1章绪论
任何市场都具有一定的市场功能，成熟的期货市场作为一种高级形式的市
场具有价格发现和套期保值两大基本功能。
1990年10月，郑州粮食批发市场首次引入期货交易。期货市场在发展初
期由于无序的扩张，导致违规事件频频发生，期货市场的功能未能实现。后来
经过整顿，运行较为良好的三家交易所保留了下来，并逐步走向规范发展，但
过度投机、操纵市场的现象时有发生．经过了15年的发展，我国期货市场已逐
渐成熟。目前，国内三家期货交易所的上市品种有铜、铝、天然橡胶、燃料油、
小麦、棉花、玉米、大豆、豆粕九大品种。其中，小麦、玉米、大豆属于粮食
品种(按国家粮食统计口径)．
粮食是关系国计民生的重要物资，因此粮食问题是一个受人们高度关注的
问题。粮食产量、粮食价格、粮食生产能力、粮食流通体制以及粮食安全等问
题，在政府决策中都占有重要的位置。2004年和2005年中央两次下发的一号
文件都着重提到了粮食问题。为了解决粮食问题，几代人为之付出了不懈的努
力．然而，到今天粮食问题仍然是困扰中国的一大难题．1994年，莱斯特·布
朗发表了‘谁来养活中国?)的文章，引起世人普遍的关注。为解决粮食短缺，
政府提高了粮食价格，实行粮食省长负责制，积极发展粮食生产．随之，粮食
产量快速增加，1998年创造了粮食产量历史最高纪录的51229．5万吨，公私粮
食储备也大幅增加．结果是粮食价格下跌，谷贱伤农，财政也因维持粮食保护
收购价而不堪重负．于是政府部门开始结构调整，放松了粮食生产。然而，紧
接着粮食产量连续三年下跌，2003年的粮食产量更是成为1990年以来的最低
水平．供应短缺引起粮价大涨，政府部门闻风而动，又开始了新一轮的力度更
大的发展粮食生产。13亿人在吃饭问题上，就是这样“多了砍，少了赶”，循
环往复．
粮食价格起起落落，而种粮农民却始终在市场上处于极为被动的地位。粮
食价格高时，生产的少，而当生产的多时，粮食价格又比较低．“三农”问题的
重中之中——农民增收问题，始终无法得到有效解决。而且粮食价格的大幅波
动，也使粮食企业面临巨大的风险。这些问题都客观上要求充分发挥粮食期货
市场的功能，利用粮食期货市场的价格发现功能引导粮食生产，利用套期保值
硕士学位论文第1章绪论
功能化解市场风险。
那么我国粮食期货市场到底具不具备价格发现和套期保值这两大基本功
能，或在多大程度上实现了这两大基本功能?影响我国粮食期货市场功能发挥
因素有哪些?如何有效的利用粮食期货市场为我国的粮食生产、储备、流通、
宏观调控和农民的增收服务?
针对上述问题，本文以我国粮食期货市场为研究对象，通过实证分析来检
验我国粮食期货市场是否具备价格发现和套期保值这两大基本功能，并在此基
础上剖析影响我国粮食期货市场功能发挥的原因，从而提出促进发挥粮食期货
市场功能的若干建议。
1．2研究的意义与目的
我国发展市场经济需要规范和完善的商品期货市场。只有规范和完善的期
货市场，才能发挥套期保值和价格发现的功能。当前作为粮食期货市场基础的
现货市场不发达，国有粮食企业缺乏从事期货交易的条件和经营机制，以及粮
食期货本身还存在的缺陷等制约着粮食期货市场的发展。但随着粮食体制市场
化改革的推进，粮食价格的进一步放开，粮食期货市场的逐步规范和完善，必
然要求充分发挥粮食期货市场的功能，为我国市场经济建设服务．
因而，研究我国粮食期货市场的功能，可以反映我国粮食期货市场的现状，
并为政府制定规范发展期货市场的政策、为企业与个人制定参与期货市场的策
略提供实证依据。
本文研究的目的在于判断我国粮食期货市场是否实现了套期保值和价格发
现两大基本功能，分析影响我国粮食期货市场功能发挥的因素，提出促进发挥
我国粮食期货市场功能的对策。
1．3文献综述
早期关于期货市场功能的理论主要是以研究期货市场存在的原因为出发
点。马歇尔认为人们对未来商品的生产和供给变动的预期是产生商品期货交易
的主要原因，商品期货价格与现货价格的差额是由生产费用和商业费用的交动
决定的【11．霍夫曼认为期货市场之所以存在就在于可以被用来转移风险，而套
期保值就是转移风险闭．凯恩斯、希克斯、卡尔多等同样使用回避风险和保险
手段这一类的概念来解释套期保值，认为套期保值者在期货市场上进行完全套
2
硕士学位论文第1章绪论
期保值时出现的损失是作为一种风险补偿金而付给愿意承担风险的投机者的，
由于这一费用的存在，远期的期货价格必然会低于当前的现货价格DID]。萨缪尔
森也认为套期保值者参与期货交易不是投机，而是把期货交易作为一种保险手
段，将风险转移到另外的市场参与者的身上。他把期货价格看作是现货价格的
条件期望l，】．布劳也认为组建期货市场的目的就在于便于分散不可预知交易产
生的风险旧．
20世纪中叶，Working对传统套期保值理论提出了批评，认为套期保值者
因该被看作预期收益最大化者。为了减少基差风险乃至从基差变动中获取额外
利益，套期保值者将在保值商品种类、和约期限、多空头寸和持仓数量上适时
调整17Ⅱ哪．此外，Working提出了著名的仓储理论，认为基差受制于边际持仓成
本．由于基差套利的存在，期货价格与现货价格的关系能够反映当前以致未来
市场的供求关系嗍【埘。Johnson、Stein将马柯维茨的资产组合理论11”引入期货市
场，认为交易者在期货市场上进行套期保值，实质上是对期货市场与现货市场
上的资产进行组合投资，以达到投资风险最小化或获取收益最大化，而不是为
了锁定现货头寸的收益f12】【瑚。
尽管套期保值理论日趋成熟，但关于期货价格的理论仍是随意的，没有经
济行为理论作为基础．1961年Muth提出了理性预期理论【堋。Cox在理性预期
理论的基础上建立了农产品的理性预期期货价格模型．理性预期期货价格理论
认为，期货市场能够不断的向交易者提供市场价格信息，包括过去的统计资料
和各种经济变量的因果关系，交易者可以通过了解到的信息进行决策．交易者
在进行预期时是主动的、合乎理性的，从而期货价格与现货价格之间具有确定
性的联系【l研．理性预期期货价格理论为期货市场的价格发现功能提供了理论依
据．Black、Peck认为期货价格能起到远期定价的作用，当前期货价格是未来现
货价格的无偏预测值【1qfl刀．
此后，有大量的关于套期保值理论和价格发现理论的实证研究．对于套期
保值的研究，20世纪70年代末以来许多学者提出了各自的理论。Ederington提
出了最小方差法【瑚．Cicheth论证了最小方差法的有效性【191．Gay分析了传统套
期保值方法的影响因素并提出了灵敏度分析法伫01．Sharda建立了期货套期保值
的多目标优化模型肛”。Rao提出并证明了最佳套期比与风险偏好无关的条件[2．21．
研究商品期货市场价格发现功能的文献，主要集中在期货价格与现货价格
关系的问题上．一般检验期货市场的价格发现功能，即是对有效性假说和无偏
性假说的检验．有效性假说假定期货市场能充分反映了一切可得信息。而无偏
性假说认为期货价格是未来现货价格的无偏估计瞄1．
硕士学位论文第l章绪论
Fama总结了早期对于市场有效性的研究，提出了市场有效性的三种形式：
弱式有效、半强式有效和强式有效。并介绍了检验市场有效性的预期收益模型
(Expected Reuml Model)、下鞅模型(Sub-martingale Model)和随机游走模型
(Random WalkModel)124]．这些模型在早期市场有效性的检验中被广泛应用。
Bigman等最早用简单线形回归模型，检验了芝加哥商品交易所(CBOT)小麦、
玉米、大豆期货市场的有效性。基于方程显著性检验(F tests)，得出结论认为
期货价格无法有效的估计未来的现货价格1251。后来Maberly等和Shen等指出当
价格序列是非稳定序列的时候，基于传统的方程显著性检验得出的结果是无效
的12611271。
1987年，Engle和Granger提出了协整理论嗍，从而提供了新的市场有效
性的检验方法。Aulton等使用协整检验的方法重新检验了英国农产品期货市场
的有效性，发现小麦期货市场是有效的，而猪肉和马铃薯期货市场是无效的网。
Engle-Granger协整检验方法有效的解决了价格序列的非稳定性问题，但Lai等
指出这种方法的其中一个局限性在于无法对参数得出有力推断，而这正是有效
性检验的关键刚。
Johansen于1988年，以及与Juselius于1990年提出了极大或然法进行协整
检验的统计方法，通常称为Johansen检验Ⅲ|[321．这种方法是在向量自回归模型
(vAR)的基础上建立的，考虑了现货价格和期货价格确定过程中可能出现的
交互作用。Lai等建议用Johaasen的方法检验市场有效性，并用美国外汇期货
市场的实例来说明这一方法闻。
基于Johamen检验，Fortendery等研究了北卡罗莱纳州玉米和大豆市场相
对于芝加哥商品交易所(cBoT)的关系，结果表明两对市场中存在协整关系，
没有有力证据拒绝市场有效性假设网。Mckenzie等检验了美国玉米期货市场等
五个期货市场的有效性，结果显示除肉鸡期货市场外，其余商品期货市场在长
期内都表现出了有效性和无偏性041。Kellard等检验了交易比较活跃的几个商品
期货市场的有效性，结果显示每个市场在长期内都是无偏的，长期均衡条件是
存在的，但大多数市场在短期内存在非有效性，非有效性的程度可以用预测误
差的方差来度量p5l。
国外学者对我国期货市场的功能也有许多研究。W'dliams等根据郑州商品
交易所绿豆期货的发展与特点，分析了同一作物年度内不同期货合约之间的价
格传递，发现存在套利条件，这是市场无效率的信号冈。H．Holly Wang等评估
了我国农产品期货市场和现货市场的状况，并检验了小麦和大豆期货市场的有
效性，结论认为大豆期货价格和现货价格存在一个长期的均衡关系，大豆期货
4
硕士学位论文第1章绪论
市场是弱式短期有效的，而小麦期货市场是无效的，原因可能在于过度投机和
政府干预137】．
国内大多数学者认为，期货市场具有套期保值和价格发现的基本功能，在
这两大基本功能的基础上又能衍生出其它一些功能，这方面的论述比较多。主
要有以下几类观点：期货市场能够减缓粮食价格波动，抑制价格蛛网波动扩张，
如杨新荣【3司、李相合嗍、钟思远【帅l、苏圻涵【4l】等人的研究；期货市场可以用来
回避粮食价格波动风险，如乌跃良f42】、刘立【43】、于笋【卅、田刚嘲等人的研究：
粮食期货市场可以服务于粮食流通改革，如陶建平l蛔、周梅M、陈淑华嗍、邹
凤羽149】等人的研究；粮食期货市场有助于完善粮食市场体系，形成粮食价格市
场化形成机制，如吴硕[sol、郭晓利【5l】等人的研究；粮食期货市场有助于开展订
单农业，如朱利【52】、韩喜玲f5鲫、卢建锋嗍等人的研究。
而对于我国期货市场功能的实证研究，国内学者吴冲锋、王海成最早运用
协整理论对期货市场进行研究，得出国内期铜市场问存在协整关系，价格发现
同步，而国内与国外期铜市场不存在协整关系哪l。后吴冲锋与钱宏伟等又利用
上海金属交易所期铜的数据分析比较了经典套期比、最小方差套期比及最大效
用套期比之间的关系．结论显示最小风险套期比的有效性指标全部大于经典套
期方法的有效性指标，即最小风险套期方法比经典套期方法更加有效地抑制波
动，从而降低套期者的风险闭。王志强等根据大连商品交易所的市场走势，用
序列相关检验方法和游程检验方法研究市场有效性，检验结果说明市场价格波
动服从随机游走过程，接受大连商品交易所市场是弱型有效的假设【571．
严太华、刘昱洋运用协整理论与误差修正模型对国内商品期货市场代表品
种铜和绿豆进行研究，得出不同商品期货对其现货的价格领先程度不同的结论，
并对原因进行分析15311s91。商如斌、伍旋用统计方法来检验上海金属交易所的铜、
铝两个期货品种的市场有效性，得出我国铜铝期货市场处于弱型有效市场的结
论160]．王洪伟等使用误差修正模型(ECM)对上海期货交易所期铜价格与现货
价格关系进行研究，发现现货铜对期铜价格滞后项存在引导关系，而期铜对现
货铜的引导作用并不明显【6l】．华仁海、仲伟俊也对上海期货交易所期铜做了类
似分析，认为上海期货交易所铜、铝两个品种期货价格发现功能良好，期货市
场的运行较为有效嘲．花俊洲、吴冲锋等通过对上海期货交易所期铜收盘价及
其相应的铜现货价格数据进行了最小风险套期保值的实证研究，并从套期保值
有效性、套期后的风险比较分析中得出：上海期铜市场套期保值是有效的，进
行套期保值后的风险远远小于不进行套期保值的风险嘟1．
齐明亮通过自相关检验、协整检验和方差比检验三种方法检验了郑州小麦
S
硕士学位论文第1章绪论
期货市场的有效性问题，得出结果如下：序列相关检验的研究结果表明郑州小
麦期货市场基本满足市场有效性假设；单位根检验的研究结果也表明郑州小麦
期货市场满足有效性假设；方差比检验的研究结果却表明郑州小麦期货市场不
满足有效性假设嗍。
从国内文献可以看出，对期货市场功能的实证研究多集中于对铜铝期货市
场的研究上，而对我国粮食期货市场功能的研究，理论论述比较多，但实证研
究不足，特别是粮食期货品种整体性的研究，因此不能很确切的反映我国粮食
期货市场与现货市场目前的真实状况。故有必要着眼于我国粮食期货市场与现
货市场的真实发展状况，从分析市场特性及市场价格的形成特点出发来确定恰
当的用于数据处理和现象分析的研究方法，对我国粮食期货市场的功能进行全
面的分析。
1．4基本研究思路、方法与框架
图1-1为本文研究框架图。
图1-1本文研究框架图
本文共分七章，研究内容除第一章绪论和第七章结束语外，由以下几部分
组成；
第二章将首先对我国粮食期货市场的发展历程进行回顾，介绍我国粮食期
6
硕士学位论文第1章绪论
货市场建立的背景，以及发展过程中经历的曲折。然后我国分析我国粮食期货
市场的现状，研究当前交易的粮食期货品种——小麦、玉米和大豆，分析粮食
期货市场的交易机制。
第三章将对有关期货市场功能的理论作简要评述。在期保值功能理论中，
最有代表性的是以凯恩斯为代表的传统套期保值理论，以沃金(Working)为代
表的基差逐利套期保值理论和以詹森(Johnson)、斯坦因(Stein)引入的资产
组合套期保值理论．而在价格发现功能理论中，有代表性的有蛛网理论、仓储
理论和理性预期理论．
第四章将对我国粮食期货市场套期保值功能进行实证分析。首先介绍检验
套期保值有效性的实证方法，包括最小方差风险套期保值法和最大效用套期保
值法。然后应用这两种方法对我国粮食期货市场套期保值有效性进行实证检验。
分别用最小方差风险套期保值法和最大效用套期保值法得出风险最小的套期保
值比率和套期保值有效性指标以及效用最大的套期保值比率，与传统套期保值
方法(套期保值比为1)的套期保值有效性指标进行比较，从而判断我国粮食
期货市场套期保值是否有效，是否降低套期者的风险或增加了套期保值者的效
用．
第五章将对我国粮食期货市场价格发现功能进行实证分析。首先介绍检验
价格发现有效性和无偏性的实证方法，包括方差比检验法、协整关系检验法以
及误差修正模型。然后应用这几种方法对我国粮食期货市场价格发现有效性和
无偏性进行实证检验．方差比检验主要用于检验期货市场价格发现的有效性．
有效性假设是指期货价格充分反映了一切可得信息，则期货价格序列服从随机
游走过程。若期货价格序列不存在自相关，则可接受期货价格序列服从随机游
走过程的假设，即价格发现是有效的。方差比检验法可解决期货价格波动序列
可能存在的异方差和非正态分布特征。协整关系检验主要用于检验期货市场价
格发现的无偏性．无偏性假设是指期货价格是未来现货价格的无偏预测值，则
其成立必然条件是期货价格序列与现货价格序列存在一种长期稳定关系。协整
关系的检验判断这种长期稳定关系是否存在，若存在协整关系，则不能拒绝无
偏性假设，可以认为期货市场价格发现是无偏的。
第六章将首先分析影响我国粮食期货市场功能发挥的因素分析，并在此基
础上提出促进充分发挥我国粮食期货市场功能的对策。
7
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
第2章我国粮食期货市场概述
对我国粮食期货市场功能进行研究，必须要对我国粮食期货市场的发展状况
有一个清楚的认识，否则单就其基本功能进行实证分析与研究就有可能出现脱离
实际的错误。本章主要就我国粮食期货市场的发展状况作一个精简扼要的描述，
为后续章节的研究内容作铺垫。
2．1粮食期货市场发展历程
我国粮食期货市场的发展是与我国经济市场化进程的推进以及整个期货市
场的发展过程相适应的。党的十一届三中全会以后，我国的农业生产有了很大发
展，随着粮食流通体制改革的不断深入，进入市场调节的粮食也不断增多。但另
一方面，粮食患多患少，价格时高时低的矛盾十分突出，给生产者和经营者带来
很大风险。为培育社会主义市场体系，1988年，国务院提出开展期货市场的课
题研究。1990年7月，国务院正式批准成立郑州粮食批发市场，同年lO月12
日正式开业，成为我国第一家引进期货机制的规范化的现货批发市场。1991年3
月，我国第一份规范化粮食远期合同签订，1993年5月28日粮食期货交易正式
推出。
由于缺乏有效监管机制，我国期货市场在建设初期扩张过于迅速，带有一定
的盲目性。截止1994年底，我国共建成期货交易所50余家，拥有会员单位3000
余家，开发了近50个期货品种瞄l。先后上市交易的粮食期货品种有小麦、玉米、
粳米、籼米、大豆、大麦、绿豆、红小豆等。
期货市场的无序扩张与无节制扩充，导致期货市场违规事件频频发生。为抑
制期货市场的盲目发展与过度投机，国务院于1994年5月16日发出了‘关于坚
决制止期货市场盲目发展的通知》。中国证监会按照国务院关于。规范起步，加
强立法，一切经过实验和从严控制”的原则与国务院有关部委组成联席办公会议，
对我国期货市场进行清理整顿．原来50余家期货交易所裁撤为15家，一批期货
品种暂停交易，境外期货交易和外汇按金交易予以取消。1998年9月，国务院
下发了‘关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，决定在1998年底将全国的期
货交易所撤并为上海、郑州、大连3家，将35个期货品种削减为12个，其中有
小麦、籼米、大豆、绿豆、红小豆、啤酒大麦6个粮食期货品种，占了保留交易
品种的一半。1999年12月，大连商品交易所(DcE)、郑州商品交易所(ZCE)
8
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
和上海期货交易所(SHFE)分别召开会员大会，正式挂牌成立嘲。
经过一系列整顿，我国期货市场逐步走向规范化发展阶段．进入2l纪后，
我国粮食期货市场持续几年发展比较稳定，大豆、铜、天然橡胶、小麦等品种运
作的十分成功，已经在规模、管理水平方面取得了长足的进步，在国际期货市场
上占有一定位置。2003年郑州商品交易所推出了小麦类的另一个期货品种——
强筋小麦。2004年三家交易所相继推出了4个期货品种：棉花、燃料油、玉米
和2号黄大豆．至目前，除稻米之外四个主要粮食品种中的小麦、玉米和大豆都
已经有了比较活跃期货交易，共有5个期货品种分别在两家交易所挂牌。粮食期
货市场已经具备了一定的规模，并且保持了稳定、规范的发展势头。
2．2粮食期货品种
≈
2．2．1小麦期货
小麦期货是国际期货市场上最早开发出来的期货品种。目前国际上小麦期货
交易所分布在北美、欧洲、澳洲及亚洲。我国最早推出的期货品种就是小麦期货，
尽管在发展阶段经历了许多波折，但最终仍然保留下来，直至今日逐步实现了规
范化和规模化．目前，郑州商品交易所小麦期货品种有二个，硬冬白小麦和优质
强筋小麦，均属于优质小麦。硬冬白小麦期货交易是期货市场建立初期的1993
年5月28日正式推出的，而强筋小麦是在活跃硬麦期货交易的基础上，经中国
证监会批准，于2003年3月28号推出，是小麦期货由单一品种向品种体系转变
的重要一步。
我国是世界上最大的小麦生产和消费国，也是历史上的进口大国。近几年我
国小麦进出口贸易发生重要变化，国内小麦价格呈现出自身的走势特点．随着人
们对期货市场功能的认识逐步加深，郑州小麦期货市场规模迅速扩大。2003年，
郑州商品交易所小麦期货创下了成交量4982万张、成交金额7691亿元人民币的
历史记录；小麦期货交易2．5亿吨，在全球五个国家、7个交易小麦的期货交易
所中居第三位，2004年成交量略有下降，但成交金额依然增加了164亿元人民
币(见图2-1)．
9
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
注：成交量．成交金额接双边计算
数据来源：《郑州商品交易所年报》(历年)
图由作者整理绘制
图2-l郑州商品交易所小麦期货成交量与成交金额对比图
期货市场规模的扩大使郑州小麦期货价格纳入了世界小麦价格体系，世界各
大粮商除关注芝加哥商品交易所(cBOT)的小麦价格外，同样也关注郑州商品
交易所的小麦价格。
2．2．2大豆期货
我国在历史上一直是大豆净出口国，自从1996年成为净进口国后，进口量
不断攀升。2003年我国大豆进口量突破2000万吨达到2074．1万吨，首次超过
国内大豆总产量，约占世界大豆贸易量的33．4％，2004年与2003年基本持平，
为2023万吨。我国大豆进口量大幅度增长的原因在于我国大豆压榨企业对大豆
的需求不断增长，而我国大豆压榨企业对国际市场依赖性极强，有近2份的压榨
量需要从国际市场进口。国际、国内大豆市场价格波动剧烈而频繁，给相关企业
的生产和经营带来了较大风险，从而要求我国必须争夺与我国作为世界最大大豆
进口国地位相适应的国际大豆市场定价权，我国大豆期货市场的发展正好顺应了
这一趋势。
1993年，大连商品交易所挂牌交易大豆期货合约。1996年始，大豆期货持
续活跃，运行稳健，与国际市场联系紧密，成为我国期货市场的支柱品种。2002
年3月，由于国家转基因管理条例颁布实施，进口大豆暂时无法参与期货交割。
为此，大连商品交易所对大豆期货合约进行了拆分，分别设计了非转基因大豆期
货合约和转基因大豆期货合约，即黄大豆l号和黄大豆2号，并于2002年3月上
市了以非转基因大豆为标的物的黄大豆l号合约。2004年12月22日，大连商
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
品交易所又推出了黄大豆2号期货合约。黄大豆2号合约上市交易后，其将与黄
大豆l号合约相互呼应，分别发展成为食用的非转基因大豆和包含国际、国内大
豆在内的榨油用大豆定价中心。。
大连商品交易所大豆期货市场日趋成熟，交易量也不断扩大(见图2-2)。
2004年大连商品交易所全年期货成交额突破35000亿人民币，成交量11491万
手，位居亚洲第一、世界第二，非转基因大豆期货交易量位居世界第一．
大连商品交易所大豆期货价格成为全国大豆生产流通中最具影响力的指导
价格，成为国内大豆市场的晴雨表，国内各类大豆相关企业和国际著名谷物商每
天都要关注大连价格．
注： 成交量．成交金额按双边计算
数据来源：大连商品交易所统计资料(2005)
图由作者整理绘制
图2-2大连商品交易所大豆期货成交量与成交金额对比图
2．2．3玉米期货
我国是世界第二大玉米生产国，同时也是第二大玉米消费国。近年来除饲料
消费稳步增长外，玉米深加工业的飞速发展也拉动了国内玉米需求的增长．伴随
着需求的增长和80年代以来国内良种玉米的推广，我国玉米产量迅速增长．随
着产量的增长，玉米出口量也在不断增长，现在玉米已经取代大米成为我国第一
大粮食出口品种。玉米出口在世界粮食市场上也占有重要地位，2003年我国玉
米出口量占世界玉米出口量的20．75％。我国玉米供需量大，在世界玉米市场上
的影响高，南部和北部地区市场购销格局明显，季节性压力重等，都要求我国必
须有一个与现货市场相配套期货市场，以指导价格和规避风险．
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
然而，在我国期货市场建立初期上市的玉米期货，由于整个期货市场的不完
善、不规范以及各种综合的原因，未能发挥其应有的市场功能，因而在期货市场
的清理整顿中被裁撤。
2004年9月22日，玉米期货在大连商品交易所重新上市。自上市以来，玉
米期货市场规模不断扩大，市场运行也比较成熟稳健。一年来，玉米累计交易量
为3882万手，成交金额为4739亿元，成为国内期货市场上最活跃的期货品种之
一●
整体来看，近年来三大粮食期货品种交易的规模都在不断增大。2004年三
大粮食期货品种交易量占全国期货交易总量的80％，交易额占全国期货交易总
额的37％(见图2-3)．在期货市场整体良性发展的大背景下，粮食期货市场交
易逐渐活跃，为粮食期货市场发挥其市场功能提供了一定的基础。期货价格对现
货市场供求有所反映，并有机融入了投资者对未来市场的预期。同时一批现货企
业和粮农也积极利用粮食市场，参与套期保值，规避价格风险。
成交额
短
成交量
玉米
leI
数据来源：中国期货业协会．t[2004年全国期货交易月度状况统计袁》
图由作者整理绘制
图2-3 2004年粮食期货交易占全国期货交易的比重
在我国粮食期货市场逐渐显现出其市场功能的同时，也需注意到仍然有许多
因素削弱的粮食期货市场功能的发挥，阻碍了粮食期货市场的良性发展，在本文
后续章节中将对这些问题作深入分析。
2．3粮食期货市场交易机制
在我国期货市场建立初期，期货交易机制不完善，与当时我国的期货市场现
状不配套，这正是我国期货市场发展历经许多挫折的原因之一。在经过几次整顿
以后，期货市场交易机制逐步健全和完善，期货市场也步入良性发展的轨道。实
践证明，期货市场交易机制的健全和完善是期货市场功能得以充分发挥的重要保
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
障。
我国粮食期货市场交易机制的发展与全国期货市场交易机制整体发展历程
是相一致的，目前已经形成了一套比较完备的交易机制。
1．交易手段
从交易手段来看，拥有粮食期货品种的两家交易所均采用电子化交易。我国
期货电子化交易最早产生于1996年。当时的期货电子化交易仅仅应用于期货交
易所，指的是交易所推出的期货异地同步交易系统。近年来，随着互联网技术的
迅速提高和交易成本的降低，期货电子化交易开始在各期货经纪公司快速发展。
2002年12月30日，中国期货业协会正式颁布了‘期货经纪公司电子化交易指
引》，对期货经纪公司开展期货电子化交易应遵循的原则、基本业务管理规范和
基本技术管理规范作了较详细的规定．它的发布将对我国的期货投资者、期货经
纪公司、期货交易所、期货业以至整个金融业产生深远的影响嘲．
期货电子化交易不仅带来了大量的投资者，提高了市场的流动性；同时电子
化交易和互联网的大力发展增加了信息的快速流动，有利于形成公平、公正的期
货市场价格，提高市场的透明度，促进粮食期货市场功能充分发挥。
2．标准合约
我国期货自建立之日起，其交易采用的均为标准化合约，但合约条款和标的
物标准均有所调整．目前，小麦期货合约有两种——普通小麦期货合约和优质强
筋小麦期货合约，合约标的物分别为二等硬冬白小麦(符合GBl351．1999)和二
等优质强筋小麦(符合Q／ZSJ 001-20030)；大豆期货合约也分为两种——黄大豆
l号合约和黄大豆2号合约，合约标的物分别为1号三等黄大豆(符合GB5490～
5539-85)和2号黄大豆(符合FB／DCE D001-20040)；玉米期货合约标的物为一
等、二等黄玉米(符合GB 1353．1999和国粮发[2004143号‘玉米储存品质判定
规则》)。粮食期货品种标准期货合约交易单位均为10 aCi／V-，报价单位均为元(人
民币)，吨，最小变动单位均为l元，吨，合约交割月份均为1月、3月、5月、7
月、9月、11月．
期货合约的设计在很大程度上决定着期货品种在上市后能否成功，决定着期
货市场功能能否充分发挥。期货合约设计过程中要坚持的原则，首先是要贴近现
货市场，再者要降低交割成本，另外还要力求科学简洁并兼顾安全稳定与市场效
率．
合约质量标准设计是粮食期货合约设计的一个重要组成部分，包括指标选取
及指标数值确定．现阶段我国粮食期货合约质量标准是按国家标准和正常年景现
货贸易的一般习惯来设定的，基本上是与目前我国粮食生产、流通和贸易实际状
。Q／7_,SJ001-2003为郑州商品交易所优质强筋小麦期货交易标准．
‘FB／DCE D001-2004为大连商品交易所黄大豆2号交割质量标准．
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
况相适应的。
合约交易单位是一张期货合约所代表的实物商品数量，也是期货市场中能够
交易相关商品的最小单位，一般以现货贸易一般惯例来确定。我国粮食期货合约
交易单位均为10 u-．g／手，这一标准基本上符合了现阶段粮食企业的规模小以及期
货市场中小投资者占多数的现状．
合约最小变动价位是期货合约价格变动的最小单位。最小变动价位的高低能
对市场流动性产生一定影响。最小变动价位越小，投资者可以交易的价位就越多，
能够一定程度上提高套期保值效率。但是实现精确报价需要经过多次竟价，增加
交易成本。特别是单位价格较高的商品，过分强调精确将产生无效报价，造成市
场效率损失。我国粮食期货合约最小变动价位均为1元／吨，基本是与现货价格
的特点、现货贸易及期货交易的报价习惯相适应。
合约交割月份的设置应与粮食的生产活动相适应，以起到引导粮食生产与消
费的作用。我国粮食期货合约交割月份均设置为1月、3月、5月、7月、9月、
11月。1月作为粮食新作物年度的第一个合约，为现货商提供买卖粮食的价格信
息。3月作为播种季节的合约月份，为粮食种植者决定一个月后的种植面积提供
价格信息。此后根据粮食消费企业的需求均匀设置合约月份。
合约交割地点的选择与期货市场价格信息反映程度有密切的关系。我国粮食
市场产购南北格局明显，再加上流通压力，粮食价格在全国范围内相差较大。因
而，交割地点选择得恰当与否，很大程度上决定着粮食期货市场价格发现的有效
与否。目前，两家交易所在全国很多地方设有交割仓库，但库容、交通和储藏技
术等多方面的差异，以及其它多方面的因素制约了合约交割，从而削弱了粮食期
货市场对实际粮食价格的反映．
3．交割制度
交割是期货交易流程中十分重要的一个环节，是期货市场与现货市场联系的
纽带，也是期货市场功能得以发挥的制度保障。交割制度的存在，使得期现套利
成为可能，而期现套利正是使期货价格在到期日之前，逐步向现货价格回归收敛
的决定力量，所以期货市场套期保值功能的实现离不开交割制度。
期货市场是基于现货实体经济的一种虚拟市场，但是期货市场的运行又必须
贴近现货市场，如果脱离了，就会产生风险，比如逼仓等。在目前国内，期货市
场与现货市场的联系主要是通过交割来保证的。套利交易的活跃有力地制约了期
货价格在非理性投机下的异常波动和风险。所以，交割制度的设计应当满足套利
的需要，降低套利的成本(如方便期现套利)。
目前期货交割方式多种多样，而且处于不断创新之中．国内外商品期货中采
用的主要实物交割方式有：期货转现货、滚动交割和一次性交割。
14
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
期货转现货是指在某一合约的交易期内，持有该合约的多空双方之间达成现
货买卖协议后，通过交易所将期货部位转换为现货部位的交易。达成期货转现货
协议的双方共同向商品交易所提出申请，获得交易所批准后，分别将各自持仓按
双方达成的协议价格，由交易所代为平仓，实现了结出场；同时交易双方按达成
的现货买卖协议进行与期货合约标的物种类相同、数量相当的现货交换。期货转
现货交割方式交割的实物可以是标准仓单也可以是非标准实物商品。采用期货转
现货的交割方式，其现货交易由买卖双方一对一达成协议，双方拥有对商品质量、
交货地点、交易时间的选择权，根据各自的喜好和需求自由决定。期货转现货的
交割方式适应了现货市场的复杂性，给予现货保值者更多的选择权，解决了个性
化的现货需求与标准化的期货标的之间存在差异的问题，有利于实现套期保值的
最佳效果．
滚动交割是指进入交割月后可在任何交易日交割，由卖方提出交割申请，交
易所按多头建仓日期长短自动配对，配对后买卖双方进行资金的划转及仓单的转
让，通知日的结算价格即为交割价格．接货后多头可以在合约摘牌之前再次将仓
单卖出，甚至多次滚动交割。采用滚动交割方式以后，持有仓单的卖方可以主动
提出申请与买方配对进行交割，从而缩短了买卖双方等待交割的时间，有利于缓
解集中交割对仓储、运输以及检验等相关部门的压力，减少了交割风险产生的可
能性．此外，如果买方无意履行交割义务，多会在交割以前主动了结持有的多头
部位，以避免确立交割关系。虚盘主动离场后，市场中的投机力量减少，价格中
的投机成份降低，盘面上剩余的多空双方均具有现货意向，使期货价格运行更趋
于理性，真正实现期货价格与现货价格在交割月份中的最终聚合。
一次性交割是指交割配对在最后交易日闭市后进行．在最后交割日，买卖双
方实行集中交割，仓单与货款同时划转，交割价格按交割月份所有交易日结算价
的加权平均价格计算．表2-1列出了三种交割方式的不同特点．采用一次性交
割一方面为卖方提供增值税发票留下了充足的时间，另一方面为买方筹措货款留
下充足时间，可以有效的避免交割违约。对于一些价值量较高、交割所需资金量
大的产品，一次性交割是比较合适的选择．但是一次性集中交割对卖方不利，增
加卖方的交割成本，对想早一点交割的空头来说无法尽早获得全部货款，并还需
要另行支付仓储费用和资金利息．而且一次性交割给仓库带来巨量库存，给运输
部门造成大量集中运输的压力。
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
表2-l不同交割方式的特点比较
内容期货转现货滚动交割一次性交割
标的物非标准现货标准仓单标准仓单
地点协议地点交易所指定地点交易所指定地点
达成方式多、空协商空头主动提出交易所配对
在交割方式的选择上，要根据三种不同的交割方式的优劣势，对于不同特性
的农产品，相机进行选择。目前，郑州商品交易所小麦期货采取的是滚动交割和
期货转现货相结合的交割方式；大连黄大豆l号期货采取集中交割方式；大连黄
大豆2号期货和玉米期货也采取滚动交割和期货转现货相结合的交割方式。
4．涨跌停板和交易保证金制度
涨跌停板和交易保证金是期货市场最为重要的风险控制制度，使期货市场平
稳运行的重要保障。
涨跌停板规定了期货价格的日最大波动幅度。涨跌停板的作用主要有两方
面：第一，当市场受到某种信息影响而出现价格剧烈波动时，涨跌停板可以限制
过度投机和跟风炒作，有助于稳定投资者恐慌心理，通过延缓波动使市场回归理
性；第二，涨跌停板减小了期货价格日波动幅度，有助于降低投资者因保证金不
足而发生的违约风险。但是，涨跌停板也有着延缓期货价格达到均衡价格、降低
市场流动性方面的副作用。因此，尽管世界上大多数期货市场采用了涨跌停板制
度，将其作为保护市场安全的重要屏障，但在确定涨跌停板时，更多的从市场效
率的角度出发，将涨跌停板幅度设置的尽可能大，减少触板机会，从而克服涨跌
停板的负面作用。
交易保证金是会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的
保证金，它分为初始保证金和追加保证金两类。初始保证金是交易者新开仓时所
需交纳的资金，它是根据交易额和保证金比率确定的。此外交易者在持仓过程中，
会因市场行情的不断变化而产生浮动盈亏(结算价与成交价之差)，因而保证金
账户中实际可用来弥补亏损和提供担保的资金就随时发生增减。浮动盈利将增加
保证金账户余额，浮动亏损将减少保证金账户余额。保证金账户中必须维持的最
低余额为维持保证金。当保证金账面余额低于维持保证金时，交易者必须在规定
时间内补充保证金，使保证金账户余额高于维持保证金，否则在下一交易日，交
易所或代理机构有权实施强行平仓。这部分需要新补充的保证金就称追加保证
金。
现阶段我国粮食期货品种中，普通小麦期货合约、优质强筋小麦期货合约和
黄大豆l号合约的涨跌停板规定为上一交易日结算价3％。因为上述粮食品种均
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
是对粮食安全有重大影响的品种，出于稳定粮食价格的需要，3％的涨跌停板幅
度设置得偏小．随着粮食现货市场的放开，新近上市的期货合约，如黄大豆2
号合约以及玉米期货合约，其涨跌停板规定为上一交易日结算价4％。这一涨跌
停板幅度有助于提高市场流动性，减少频繁触板引起的市场效率损失，更好的与
国际市场接轨。
我国粮食期货各品种合约的最低交易保证金均为交易金额的5％，涵盖了涨
跌停板的幅度。对于3％的涨跌停板幅度来讲，5％的最低保证金比率是比较高
的，而4％的涨跌停板幅度相对于前者来讲，5％的最低保证金比率则意味降低
了期货交易的成本。
为控制风险当期货市场出现连续同方向涨跌停板无连续报价的情况时，涨跌
停板幅度和交易保证金比率将同时提高，表2-2列出了各粮食品种期货合约连续
停板保证金和涨跌幅度调整情况。
表2-2连续停橱保证金和涨跌幅度调整
期货品种’ 项目第1个停板第2个停板第3个停板
涨跌幅度3％ 4．5％ 4．5％
普通小麦
交易保证金标准7．5％ 7．5％ ．
涨跌幅度3％ 4．5％4．5％
优质强筋小麦
交易保证金标准7．5％ 7．5％ ．
涨跌幅度3％4％ 4％
黄大豆1号
交易保证金标准6％7％ -
涨跌幅度4％ 4％4％
黄大豆2号
交易保证金标准6％7％ -
涨跌幅度4％ 畅4％
玉米
交易保证金标准6％7％ -
除了涨跌停板和交易保证金制度外，还有限仓制度、大户报告制度、强行平
仓制度等风险控制手段。
5．交易手续费
交易手续费是期货交易所按成交合约金额的一定比例或按成交合约手数收
取的费用．交易手续费的高低对市场流动性有一定影响，交易手续费过高会增加
期货市场的交易成本，扩大无套利区间，降低市场的交易量，不利于市场的活跃，
但也可起到抑制过度投机的作用。交易手续费尽可能降低可以降低交易成本，增
强期货市场流动性，提高投资者资金使用效率将起到积极的作用。保持较高的市
17
硕士学位论文第2章我国粮食期货市场概述
场流动性，是实现套期保值与价格发现的必要条件。’
根据不同的实际情况，各交易所实行不同的交易手续费收取标准，表2．3列
出了各粮食品种期货合约的交易手续费收取标准。小麦期货与玉米期货的交易手
续费较低，大豆期货交易手续费较高。
表2-3交易手续费收取标准
期货品种榭麦彻≯黄姬l号黼2号玉米
手续费(元厍) 2 2 4 ≤4 ≤3
2．4粮食期货市场投资主体
期货市场投资主体的发育状况和结构、参与程度和多元化程度在一定程度上
决定着期货市场流动性和稳定性，投资主体结构的多元化能够增强市场流动性和
稳定性，促进市场功能的发挥，使期货市场在更大范围内发挥其经济功能并服务
经济发展，同时也是期货市场持续发展的动力源泉。
目前我国粮食期货市场投资主体主要由粮食现货商、个人投资者、自营中介
机构以及一部分机构投资者组成。
粮食现货商主要是一些国有粮食企业、粮食储运商、粮食贸易商、粮食加工
企业以及一些粮食生产单位。粮食现货商参与粮食期货市场主要的目的在于套期
保值，规避现货市场价格波动带来的风险，确保生产和经营的正常利润。我国是
粮食生产和消费大国，形成了庞大的粮食产业链，涉及到的粮食现货商大都有参
与粮食期货市场的意向，因而粮食现货商在粮食期货市场投资主体中占了很大的
比重。个人投资者多数是资金量在100万以下的中小散户，这一群体构成了粮食
期货市场投资主体在数量上的大多数。而自营中介机构以及一部分机构投资者由
于受到准入政策的限制，在粮食期货市场投资主体中所占的比重比较小．
国际上成熟的期货市场上，机构投资者占据了投资主体大多数，所有企业包
括金融机构均可参与期货交易。而我国不仅严禁金融机构参与期货交易，而且对
国有企业进行严格限制，使真正有实力的企业、机构只能通过参与国际期货市场
进行套期保值或者投资，使得国内期货市场投资主体还没有真正培育发展起来，
市场的投资主体主要为中小散户。这种不成熟的期货市场投资主体结构，很大程
度妨碍了我国粮食期货市场功能的发挥。
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
第3章期货市场功能理论述评
对粮食期货市场功能进行实证研究，必须要有相关的期货市场功能理论作支
撑，故在进行实证研究之前有必要对期货市场功能的相关理论进行阐述．本章将
主要对期货市场两大基本功能的相关理论——套期保值理论和价格发现理论进
行简要的说明，作为本文实证研究的主要理论依据。
3．1套期保值理论
期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格
风险，最常用的手段便是套期保值。套期保值(Hedging)又译作。对冲交易”或
“海琴”等。套期保值就是利用期货市场来抵消现货市场中价格的反向运动，通
过卖出或买进期货合约，以补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险
或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平。
期货市场的发展经历了一个由初级形式向高级形式转变的过程，相应的套
期保值理论经历了一个由传统向现代演变的过程，且其内涵越来越丰富，形式
也越来越多样化。目前已形成的套期保值理论主要可分为三类；传统套期保值
理论、基差逐利套期保值理论及资产组合套期保值理论．
3．1．1传统套期保值理论。
传统套期保值理论把套期保值者看作是纯粹的追求风险最小者，认为减少风
险是套期保值者从事期货交易的唯一动机。套期保值者在现货市场上的头寸，无
论是相关的金融工具还是交易的数量都必须完全相等，且方向上正好相反。现货
价格与期货价格的变动大致同步，因此在期货市场上的亏损或收益将被在现货市
场上的收益或亏损所冲抵。根据这一概念，套期保值者交易时需遵循四大基本原
则，即：数量相等、时间相同或相近、方向相反以及品种相同。．
传统套期保值理论是以凯恩斯为代表的，此外希克斯、卡尔多和萨缪尔森等
也持有与其类似的观点。他们认为套期保值者在期货市场上进行完全套期保值时
出现的损失是作为一种风险补偿金而付给愿意承担风险的投机者的，由于这一费
用的存在，远期的期货价格必然会低于当前的现货价格。
3．1．2基差逐利套期保值理论
沃金(Working)对传统套期保值理论把套期保值者看作是纯粹的追求风险最
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
小者提出了异议，认为套期保值者因该被看作预期收益最大化者。沃金提出了基
差逐利套期保值理论，认为套期保值的最终结果未必能将风险全部转移出去，套
期保值者为避免现货价格变动的较大风险，通常选择相对较小的基差风险。因此，
为了减少基差风险乃至从基差变动中获取额外利益，套期保值者可以在保值商品
种类、合约期限、多空头寸及持仓数量上作出适时有效的选择和调整。
沃金将基差引入了套期保值理论中，从此基差的概念成为期货市场中最重要
的概念之一．
假定s、F分别为某一商品的现货市场价格和期货市场价格，爵和乃分别
代表合约交割时的现货价格和期货价格，S和只分别为合约到期前的新货价格
和期货价格，日代表不同套期保值策略下的盈利和亏损，当套期保值者在现货
市场上持有多头而在期货市场上持有空头时，合约到期时的盈亏为；
H=D；一s)-Q；一F)--△品一AB· (3-1)
如果套期保值者在合约到期前的某一时刻t平仓，假定套期保值者仍是在现
货市场上持有多头而在期货市场上持有空头时，其盈亏为：
H=慨一印一∽一，)=△S—AE·(3-2)
根据基差定义，基差可以表示为：
基差—现货价格一期货价格，
则有：
曰(最初基差)=S—F，
BAt时刻的基差)=S—只，
研(A约到期时的基差)=ST—FT，
则式(3_2)可以表示为：
．H=慨一只)一姆一F)--E一口=蛆， (3-3)
由式(3-2)和式(3．3)可得；
H=屿=蝇一蝎， (3川
从公式中可以看出，套期保值盈亏简单的说就是基差的变化△E．基差逐利
套期保值理论认为：套期保值者通常锁定现货市场较大的价格风险△墨，而选择
承担正常情况下较小的基差变化风险AE。
与传统套期保值理论相比，基差逐利套期保值理论在一定程度上克服了传统
套期保值理论的局限性，更加具有灵活性和可操作性．
3．1．3资产组合套期保值理论
资产组合套期保值的概念来源于马科维茨(Markowitz)组合投资理论。这
一理论的核心内容为：交易者在期货市场上进行套期保值，实质上是其对期货市
场与现货市场上的资产进行组合投资。在传统的套期保值理论中，套期保值比率
20
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
为1。而在资产组合套期保值理论中，套期保值理论者运用资产组合，目的是为
了形成一个在现货市场和期货市场上的投资组合头寸，以达到投资风险最小化和
获取收益最大化目标，而不是为了锁定其在现货市场头寸的收益。因此，运用投
资组合策略的套期保值者在套期保值期间，组合投资的套期保值比率随着时间的
推移，根据交易者的风险偏好以及对期货市场价格预期而灵活变动． ，
假定投资者是进行空头套期保值，则其组合投资套期保值的盈亏公式如下：
墨“=％一墨一^，∽+l—只】=AS+h,AF， (3-5)
其中，置。为t+l时组合投资收益；蜀。与瓦。分别是t+l时现货市场价格与期货
市场价格，墨与E分别是f时现货市场价格与期货市场价格，△墨。与△E“分别
是t时至lJt+l时现货市场价格与期货市场价格的变动，见为套期保值比率一期
货交易头寸与现货交易头寸之比。
在组合投资理论中，通常是用投资收益的方差来度量组合投资的风险程度。
若运用投资组合策略套期保值者的目标是风险最小化，则可通过交动套期保值比
率使投资收益方差最小。假定套期保值者是通过分析现货市场价格与期货市场价
格历史运行情况来确定套期保值比率，则该套期保值比率对于这一段选定的现货
市场价格与期货市场价格历史运行情况来说必然是投资收益方差最小的，即为最
优套期保值比率。．
根据式(3．5)，投资收益的方差为：
，7z矿(墨+I--Vat∽“)+砰}7zIr(4E钉)一2耳c矗v(△墨“，△J；■)
=《+鲜盯；一2雄p吒盯r， (3—6)
式中，吒和仃，分别表示△S。与△E。的标准差。则通过求导的方法计算出投资
收益方差最小时的套期保值比率：
以=p墨0．7)
o。．
由于在套期保值期间，套期保值者用于决定套期保值比率的现货市场价格与
期货市场价格历史运行情况在不断的变动之中，即对未来的预期不断的变化之
中，因而套期保值比率也随之灵活变动。
当资产组合策略套期保值者有不同目标时，比如其目标不是风险最小化而是
效用最大化，上述方法的思想仍然可以运用于确定最优的套期保值比率．
综合比较上述三种套期保值理论，传统套期保值理论，现在通常不再使用；
基差逐利套期保值理论由于其简单明了，在期货市场套期保值的实际中广泛运
用；而资产组合套期保值理论则更具有现代金融理论的特征，又有比较好的灵活
性和实用性。故本文在进行套期保值功能实证研究时，所使用的主要理论依据即
为资产组合套期保值理论。
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
3．2价格发现理论
期货市场的另一个基本经济功能之一就是可以提供具有真实性、预期性、连
续性和权威性的价格信号，即价格发现功能。
在期货市场产生以前，生产经营者主要是依据现货市场上的商品价格进行决
策，根据现货价格的变动来调整自身的经营方向和经营方式等。由于现货交易是
分散的，生产经营者不易及时收集到所需要的价格信息，即使收集到现货市场反
馈的信息，这些信息也是零散和片面的，其准确性、真实程度较低，而且现货价
格信息不能反映未来供求关系的变动。
期货市场具有公开、公平、高效、竞争的特点，通过期货交易形成的期货价
格，具有真实性、预期性，连续性和权威性，能够比较真实地反映出未来商品价
格变动的趋势。
目前己形成的关于期货市场价格发现的理论主要有三种：蛛网模型理论、仓
储价格理论及理性预期理论。
3．2．1蛛网模型理论
对于循环蛛网价格波动，一般性解释是(见图3．1)：当某种产品的价格上
涨到P2时，生产者所愿意提供的产量是Ql，因此，在下一个生产周期，供给将
达到Ql，但是相对于QI，消费者所愿意支付的价格是Pl。于是，价格由P2骤然
下降到Pl；从这一点上，过程将会重新开始。因为在价格等于Pl时，生产者所
愿意提供的供给只是Q2，当供给下降到由Pl所决定的Q时，其需求价格再次
上升到P2的水平；由此刺激新一轮的供给扩张，这种扩张的结果是价格下跌，
供给收缩。这一过程不断往复，形成循环型蛛网状的价格波动，这种波动作为一
种特殊的价格波动，其运行中缺乏良好的收敛机制。因此，价格波动的幅度保持
在较高的水平，价格不能收敛到P0的水平上，供给量也不能收敛到Q0的水平上。
图3-1循环型蛛网模型
P
如
h
^
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
一般认为，传统的循环型蛛网模型实际上是现货市场价格运行机制模型。这
个模型的约束条件是：(1)只有现货价格，没有期货价格；(2)价格本身变化完
全取决于现货市场的供求关系；(3)生产者下期行为受本期价格影响；(4)消费
者的价格行为完全取决于需求函数，即产量多时，给出低价；产量少时，给出高
价；(5)不考虑库存。在以上条件约束下，价格的变化必然是循环的，而不是收
敛的，因此现货市场无法起到发现均衡价格的作用。
在引入期货市场以后，原模型改为现货一期货价格模型，约束条件为：(1)
存在12个月以上期货价格与期货交易；(2)存在现货价格；(3)供给取决于期
货价格；(4)消费者的价格行为取决于现货需求函数；(5)考虑库存因素。在现
货一期货价格模型中，运行机制将是(见图3-2)：当价格上升至P2之后，现货
市场的买者出价为P2，期货市场的买者行为将会有所不同。因为任何期货的买
卖都是建立在对未来到期供求关系与价格水平的预测基础上的。期货市场的买者
将会搜集各种相关产品供求的价格信息，P2的虚假性将会显露，他可以容易地做
出比较正确的判断，下一周期的价格将会低于P2，因此，他的期货报价将会低
于P2，处于P2与Po之间。与之相对，任何期货的供给者同样地研究、判断未来
的期货供求与价格，P2的虚假性也将同样显露，因此，他的期货卖价也会低于
P2，处于P2与Po之间。如果期货市场上的期货价格由P2下降到P4，由于供给者
的生产刺激不是来自现货市场，而是来自交易的期货价格，那么，在下一个生产
周期，产品的供给将会由缺少期货交易条件下的Ql减少为Q的供给水平上，现
货市场价格将由P2下降到P3，这时的供给过剩为Q3一Q4，而不是Ql—Q2，(Q3
一Q4)<(Ql—Q2)显示了价格产量波动的收敛。在这种情况下，由于P3是一个
过低价格，同时的期货价格将会高于这个价格水平，因此库存将会吸收一部分过
剩供给，使现货市场价格不停留在P3的低水平上，可能增加到P3与Po之间，从
而相对提高供给者的供给意愿，进一步收敛价格波动。在这个新的基础上，尽管
现货市场上仍然有大的不均衡，但是下个周期的期货交易会进一步减小不均衡的
程度，直至价格收敛于均衡价格。
P2
Pl
Po
P3
Pl
图3-2期货交易收敛价格机制模型
23
Q
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
通过对循环型蛛网模型的分析可以看出，期货市场具有使价格收敛于均衡价
格的作用。对于蛛网模型的另外两种类型——发散型蛛网模型和收敛型蛛网模
型，在引入期货市场之后也具有抑制蛛网发散和加速蛛网收敛的作用。因此，蛛
网模型理论是早期关于期货市场价格发现功能的重要理论依据。
3．2．2仓储价格理论
仓储价格理论认为，在完全竞争的市场条件下，企业为获取最大的仓储收益，
应在储存或供应商品的时候使得边际净持仓成本的变动等于持仓阶段预期的价
格变动，以此来保证边际收入等于边际成本。在仓储理论中，边际持仓成本由参
储费用的边际支出、边际风险成本和持仓的边际收益三项费用组成。
仓储费用支出是指存仓的实际支出，包括仓储设备、装卸费用、利息以及保
险费支出，该笔费用与存仓量的变化成正比。除非仓存量达到或超过仓储设备的
存仓能力，通常情况下仓储费用基本上是一个恒量。
风险成本是指在不稳定市场中，由于经济因素变动导致仓储商品价格变动，
造成财务上出现损失。
持仓的边际机会收益指每增加一个单位的持仓量所带来的企业机会收益数
量的增量。在市场整体存仓水平较低的情况下，每增加一个单位的存仓数量，机
会收益随之增加，总的持仓机会收益会随存仓数量的增加而增加，但当市场整体
存仓数量达到一定水平时，持仓的边际机会收益则为零。
若用五表示t阶段末的仓储量，M佤)表示总持仓成本，qlZ)表示总仓
储费用支出，墨化)表示总风险成本，cI佤)表示总持仓机会收益，则边际持仓
成本的函数关系可用公式表示为：
蟛佤)=o；佤)+耳佤)一c；佤)。(3-6)
不同存仓水平上边际持仓成本，如图3．3所示。
图3-3中，x轴表示仓储量，Y轴表示基差，SS表示仓储供给曲线，DD表
Y
帆s舢M
o
(F矗；|)如
。＼ ／s
／厂＼
A(B＼ c 文
图3-3仓储供求与需求曲线
示仓储需求曲线。M表示供给与需求相等的基差。当仓储水平在B—c之问时，
由于仓储量适当，既没有出现供求矛盾，也没有出现仓储量超过仓储设备的存仓
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
能力，边际仓储费用支出和边际机会收益一般较小，或者是一个正的常数。
如果仓储水平超过C点之外，存仓量过度，边际机会收益变小或为零，但
边际风险成本增大，致使整个边际风险持仓成本大幅度增加．
如果仓储水平位于0--A之间，那么市场上供不应求的矛盾将使边际机会收
益变大，其作用会超过其他两个因素，这时边际持仓成本可能会出现负数。
假设st为t时刻的现货价格，Ft为t时刻的期货价格，那么期货价格与现货
价格之间的关系应该为：
E一墨=蟛∽)。(3-7)
这样，反映期货价格与现货价格之间差异的基差变化就应与边际持仓成本相
吻合。基差的变化应该在0--A--B--C各点之问受边际成本的制约，如果供求关
系正常，仓储水平适当，基差的大小最多应为边际持仓成本。因为，如果基差大
于边际持仓成本，则期货市场上就会出现套利行为。交易者在期货市场卖出期货，
同时在现货市场上购买进行存仓，然后等到期货合约到期后进行实物交割，以此
来赚取基差与边际持仓成本之间的差价。或者交易者利用基差大于边际持仓成
本，先以较高的期货价格卖出，然后在期货合约到期前，基差缩小时买进平仓。
由于期货市场上存在套利行为，因此，基差大小的上限要受到边际持仓成本的制
约。期货市场中即使出现基差大于边际持仓成本的情况，套利行为最终会使基差
回落到与边际持仓成本相等的状态。
从上述分析中可以看出，对于可储存期货商品，从静态的角度去考察，现货
价格与期货价格之间有着非常密切的联系．现货价格与期货价格之差，反映了预
期的边际持仓成本。
为进一步分析现货市场价格与期货市场价格之间的关系，仓储理论又从动态
的角度考察时间因素变化对基差的影响效应．分析结果表明：随着时间逐渐逼近
交割期，现货价格中包含的仓储成本越来越多。临近交割期时，期货价格中包含
的仓储成本越来越少，期货市场与现货市场之间的仓储成本差额也会越来越小，
基差在交割期时会趋于零。如果现货价格与期货价格在交割时不趋于一致，套购
则会使期货市场价格与现货市场价格相一致．
仓储价格理论揭示了现货市场价格与期货市场价格之间是相互制约的．基差
基本上受制于边际持仓成本，在临近交割期时，两个市场价格之间的差异将趋于
一致。这种价格关系基本上反映了现阶段、以至于未来现货市场的供求关系。仓
储价格理论揭示了现货市场价格与期货市场价格之间的实质关系，又分析套利行
为的存在将使这一关系得到维持，从而证明了期货市场具有价格发现功能。
3．2．3理性预期理论
理性预期理论认为，信息应视为只是另一种可以用来参与配置获取最大利益
硕士学位论文第3章期货市场功能理论述评
的资源。追求效用最大化的个人应该在进行预期时利用一切可能获得的信息。因
此，当人们的预期符合实际上将会发生的事实时，这种预期就叫做理性预期。参
与市场活动的人在进入市场以前就已经充分了解了过去的和现在的市场变化的
信息，并把它们结合起来，然后作出预测。在理性预期模型中，预期价格等于均
衡价格加上一个随机的干扰变量，即人们对未来价格的预期既取决于上一时期内
所能获取的信息，又依赖于随机变量的概率分布。显然理性预期的实质是，在各
个经济当事人的信念与经济系统的实际随机行为之间存在着联系。
期货价格形成的理性预期理论认为，期货价格是交易者对未来商品价格的理
性预期值，应该平均等于未来商品价格的实际数值。
期货市场能够不断地向交易者(投机者、保值者和套利者)提供市场价格信
息，交易者可以通过了解到的信息进行决策，这种信息不仅由过去的统计资料，
而且还有各种经济变量的因果关系的知识。交易者在进行预期时是主动的，合乎
理性的。现货市场上不断变动着的现货价格与期货市场上预期的期货价格之间的
唯一联系，就是建立在现货价格基础上的理性预期，它是充分了解了过去的和现
在的价格信息及其未来的价格变化信息的基础上，将这些信息综合起来作出判
断。
理性预期理论被引入期货价格理论之中，来分析期货交易者的预期价格与期
货市场行为的随机相关．并在此基础上提出了期货价格随机游走假说和期货交易
的有效市场理论。‘
综合比较上述三种价格发现理论，蛛网模型理论更多的是从宏观上分析期货
市场影响粮食供求以形成粮食均衡价格；仓储价格理论从微观的角度考察期货价
格与现货价格如何形成确实的联系：而理性预期理论不考虑期货价格与现货价格
的确实联系，仅依靠预期将二者联系起来。理性预期理论多用作理论性的研究。
本文也在进行价格发现功能实证研究时，所使用的主要理论依据即为理性预期价
格发现理论。
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
风险是一种可测度的不确定性，是与人们的主观认识和预期联系在一起的。
粮食现货市场中，价格波动风险是主要的风险表现形式。风险可能会给粮食生产
经营者造成一定的损失，因此他们有回避和转移价格波动风险的动机和需求。在
现代市场经济中，利用期货市场可以转移和回避价格波动的风险，即期货市场具
有套期保值功能。本章将对我国粮食期货市场套期保值功能进行实证分析研究，
以检验我国粮食期货市场套期保值功能的发挥状况，并分析制约粮食期货市场套
期保值功能充分发挥的原因。
4．1检验套期保值功能的实证研究方法
根据第三章对期货市场套期保值功能理论的述评，资产组合套期保值理论相
比传统套期保值理论和基差逐利套期保值理论更具有实用性和灵活性。因而本文
在进行套期保值有效性的实证检验时，是以资产组合套期保值理论为主要理论依
据，根据套期保值者目标的差异，分别使用最小方差套期保值的实证方法和最大
效用套期保值的实证方法。
最小方差和最大效用套期保值目标不是互相孤立的，而是存在内在联系的。
从套期保值者的效用来讲，风险减少和收益增加都可以增加套期保值者的效用，
但因套期保值者具体偏好即效用函数的不同，效用的增加效果并不相同。因而，
以最大效用为目标的套期保值者在进行套期保值时，是主观的选择一种能在风险
最小和收益最大之间保持一种平衡的套期保值策略。而以最小方差为目标的套期
保值者在进行套期保值时，仅选择风险最小的套期保值策略。
4．1．1最小方差套期保值
假设有一套期者做卖出套期保值，将现货市场和期货市场所作的交易当作一
个投资组合，则在这段套期保值期间的收益为：
也=也一只乜一慨一E妇，， 件1)
式中：丑表示开始套期时的现货价格；E表示开始套期时的期货价格；恳表示
套期结束时的现货价格；E表示套期结束时的期货价格；Q，，Q，分别表示保值
者在现货、期货市场上所做的成交量(仅考虑一次性买卖)。
式(4．1)中暂略去了交易成本，在开始套期时，丑、巧、Ql、Q，已经确定，
而与、E为未知随机变量，则收益墨也为一随机变量。预期收益用心的数学期
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
望E阮)表示，则风险则用焉的方差踟阮)表示：
Var(Rh)=研P撕(己)+O；Wr(F．)一2Q,Q：Coff最，E)。(4-2)
公式(4．2)两边对Q，求导，得方差胁瓴)最小时：
Qf|Q。=cov也，r,)／Wr(F．、。(4-3)
令^。=坊／Q，即为风险最小时的套期比嗍，则有：
k=缈／Q=Cov(P2，E)／哳佤)。(㈣
如果能通过历史数据估计出c吨，E)和哳(五)，则可求得基于历史经验
的最小风险套期比啊。，如果ov(只，E)>o，则^。>o，它表示期货市场持有
头寸方向与现货市场相反，否则相同。一般情况下，由于忍、E变化方向基本
一致，故^。>O。若套期保值者在此期间没有进行套期保值，则其收益为：
R=瓴一日★Z，(4-5)
其方差为：
陆阪=Var(P：砭。(岣
令皿=1一陆瓴)／胁瓴)，则： H．=l-吨胁蜘t一盟丛呜蒜产，件乃
丑：表示套期相对于不套期交易的风险回避程度，因此称作为套期保值有效性指
标．将^，=Q，／Q=Cov(P2，E)／}衍佤)代入，得方差最小时的套期保值有效性
指标为： 成=糕=丽蘅p丽·
式中，P为最序列与E序列的相关系数。
上述在研究最小方差套期保值时，几乎都没有考虑套期保值成本费用等因
素。当考虑套期保值成本费用时，套期保值策略将会产生较大的变化。不妨设套
期保值费用(包括交易费用、税收及保证金利息等)【5坷；
C=ci+嘏+EJQ，Ic,，(4-9)
式中，ci表示固定费用，cl 20；瓴+最lQ，lc2表示随成交额增加而增加，不管
是买入还是卖出，也不管是盈利还是亏损，I>c2≥0。当Q，<o时，表示买入
期贷合约|Q，l。对于Qr≥o和g<o，则降1)式分别转变为：
瓦=(只一毋娩一识一巧切一cl一亿+E胁c2，(Q，≥o)；(4-lO)
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
Rh=(只一el娩一以一五切一cl+佤+E妇rc2，(Q，<o)。(4-11)
同样以方差最小为准则，则有：
p碲C‰)=彰断佤)+鳞(1±c2r陆佤)一2Qg(1士c2)铆(只，尼)，(4-12) H．=l-铡斗业必塑鹗蒜严幽．
(4-13)
式(4_12)两边求Q，的导数，得方差陆(＆)最小时，套期保值率为：
k=Q,IO,；甓净·壶吣击， ㈤
由此可知，固定套期保值费用不影响方差最小套期保值比。
将式(4．14)带入式(4．13)得，方差最小时的套期保值有效性指标为： 研=糕· ㈣)
当套期保值费用是积+E】Q，l的线性函数时，式(4-is)表明套期保值有效性指
标与交易费用无关．
套期保值有效性指标基本可以验证期货市场套期保值功能的有效性．当套期
保值有效性指标大于零时，表示期货价格与现货价格波动方向一致，则在期货市
场上能够进行反向套期保值可以回避一定程度的风险．当套期保值有效性指标小
于零时，表示期货价格与现货价格波动方向不一致，则在期货市场上必须进行同
向套期保值才可以减少损失，这与一般意义上的套期保值概念已有所差别。套期
保值有效性指标越接近I，则表示回避风险的程度越大。
4．1．2最大效用套期保值’
效用函数就是用来表示投资者对投资结果的个人偏好，要把它用数学方程精
确地表示出来是非常困难的，也是不现实的，但是进行一些定性特征分析还是比
较有效的．下面首先介绍不考虑持有成本的情况下的最大效用套期保值法【删，然
后考虑持有成本等因素情况下的最大效用套期保值法。
设一个在f时刻拥有形财富的生产经营者，在期货市场进行套期，套期比例
为屯，则在套期结束时的t+l时刻其财富为：
∥■=形Il+墨一丸胄，J，(4-i回
式中，E、巧分别表示在这一期间利用单位财富持有现货和多头期货的收益(一
般情况下现货与多头期货收益是正相关的)．由于它们为随机变量，因此阡■也
为一随机变量。对于一个具有u妒)效用函数的套期者来说，最优套期就是使套
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
期结束时财富的期望效用最大，即：
喈印帆))=警胪慨(1+墨一九母渺k，R：)aR．aR,，(4q7)
式中，(RJ，母)为B、墨的分布密度，假设服从联合正态分布．可得期望效用最
大时的套期比【醒l； 吃=谢+揣却揣。㈣，
式(4-lS)eP为最大期望效用套期比，它由两部分组成：一部分为前一节讨论
的最小风险套期比，可见式(4_4)：另一部分由效用函数及一些统计参数决定。如
果即期期货价格是未来价格的无偏估计，则E忸，)=o，即第二部分为0，％，成
为最优套期比。然而根据研究，对于许多期货品种来说，特别是对于比较长时间
的期货合约，E(R，)-o常常是不成立的，特别地在考虑交易成本和持有成本时，
更是如此。如果考虑持有期货合约成本及交易成本，不妨设它与套期比成正比例，
即k·c，，则有155】：
， ． 、
形+=形【l+墨一吃Rf一№。lqJ，(4-19)
可得k>0时：’k=k+嚣龋+鼎； ㈣∞
k<o时2 k=k+揣一瑞． ㈣
在后面的实证分析中我们将选用负指数效用函数，即：U=呻4，则
U’(．)=钟“，u咆)=吨2P一一．当不考虑持有期货合约费用时， 由(4-18)式得
最大期望效用套期比为：毛=k一揣口∥．y口rIA，，
考虑期货合约费用时，由(化O)和(4-21)式得最大期望效用套期比为：
k=吒一万‰，◇。；
k=吃+万南，k<o。
(4-22)
(4-23)
(4-24)
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
钟4翻棚fJ．
Io，-△s丸≤A
k={吃一△'吒>A·(抛5)
慨+△，吃<-△
上述研究结论表明，存在持有期货合约成本及交易费用将减少套期比lkl，
特别是当一△s丸≤△时，意味着套期保值的收益不足以抵偿交易费用。
实证研究时设形=l，口=1000(其值因套期保值者不同而有差异，但不影
响结果)。只要最大期望效用套期比不为零，即表示参与期货市场可以使投资者
的效用增加。最大期望效用套期比越接近于零，表示投资者在实现效用最大化的
过程中，期货市场的贡献程度越小。
4．2粮食期货市场套期保值功能的实证研究
4．2．1数据选取
现货价格分别选取3等白小麦、3等黄大豆和2等黄玉米1999年1月至2005
年7月全国主要粮油批发市场平均价格旬报价，数据来源于中华粮网价格中心。
期货价格分别选取普通小麦3月份合约与9月份合约1999年至2005年连续5年
的每日结算价、黄大豆l号3月份合约与9月份合约1999年至2005年连续5年
的每日结算价、黄玉米3月份合约与9月份合约2004年lO月至2005年7月的
每日结算价，数据分别来源于郑州商品交易所和大连商品交易所。为了与现货价
格在数量上和时间上一致，对期货价格按旬计算出乎均价．
为了使分析结果更为准确，在数据选取时舍弃了交易时间较短的优质小麦期
货合约和大豆2号期货合约。玉米期货尽管推出时间也比较晚，但作为一个品种
的代表，无其它合约替代，故依然选用，仅作为大致分析之用。
4．2．2最小方差套期保值有效性实证研究
若从合约开始挂牌就立即确定最小方差的套期保值比，则因期货价格序列和
现货价格序列的样本太少而对其方差及协方差的估计误差较大，因此计算出的套
期保值比和套期保值有效性指标失真较大．为避免这种情况，本文假定套期保值
者在期货合约挂牌后两个月至合约交割月份均可进入期货市场进行套期保值，最
长套期保值期限为IO个月。下面分别对三个不同粮食品种的期货市场最小方差
套期保值比及有效性指标进行实证分析。
1．小麦期货市场
图4_l和图4．2分别为普通小麦3月份合约和9月份合约的期货价格与现货
31
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
价格的对比走势情况。但从图中可以看出，在一些时期，期现货价格走势并不一
致，并且在交割月份的价格回归也不理想，必然会对最优套期保值比以及套期保
值有效性指标造成影响。
兀o
2300．∞。
2100．00‘
1900．∞·
1700．00·
1500．∞‘
1300．∞一
1100．∞一
900．00—
700．00—
500．00
00
注：小麦现货价格为3等白小麦全国主要粮油批发市场平均价格旬报(下同)
数据来源：(1)郑州商品交易所
(2)中华粮网价格中心
图由作者整理绘制
图4-l普通小麦3月份合约期货价格与现货价格的对比走势
2100．∞·
1900．oo·
1700．∞-
15∞．oo-
1300．oolloo．
OO一
900．oo·
700．∞·
500．oo
off
数据来源：(1)郑州商品交易所
(2)中华粮网价格中心
因由作者整理绘制
图4-2普通小麦9月份合约期货价格与现货价格的对比走势
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
根据式(4—4)和(4．8)分别计算出普通小麦3月份合约和9月份合约的最小方
差套期保值比和最小方差套期保值有效性指标(见图4-3a、图4-3b、图4-4a、图
撕)。
图4-4a普通小麦3月份合约最小方差套期保值比
图4．4b普通小麦3月份舍约最4，方差套期保值有效性指标
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
图4-5,,普通小麦9月份合约最小方差套期保值比
图4-5b普通小麦9月份合约最4、方差套期保值有效性指标
计算出各合约的平均最小方差套期保值比及平均有效性指标，再计算出按传
统套期保值策略(即套期保值比为1)进行套期保值的平均有效性指标，对比分
析两种套期保值策略效果的差异(见表4_1)。另外对考虑套期保值费用时的最小
方差套期保值比同样进行对比分析。由式(4．14)可知，考虑套期保值费用时的
最小方差套期保值比为不考虑套期保值费用时的最小方差套期保值比乘以某一
确定常数。故不再通过先计算出各时期考虑套期保值费用时的最小方差套期保值
比来求得平均套期保值比，而是直接在不考虑套期保值费用时的平均最小方差套
期保值比上乘以这一确定常数来求得(见表4-1)。这里依次假定C2为l％、3％、
6％以分析不同套期保值费用对最小方差套期保值比的影响。
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
表4．1普通小麦期货最小方差套期保值有效性实证分析结果
最小方差套期传统套期考虑成本的最小方差套期
——
期货合约r Ht H。k k ％
k
(％) (％) (Cfl％) (C罔％) (Cf=6％)
0103 0．085 2．81 -84．02 0．084 0．083 0．080
0203 -0．064‘ 30．50 ．108736 -0．065‘ -0．065‘ -0．068。
0303 -0．088。19．43 -409．51 -0．089‘ -0．090‘ -0．094’
0405 0．575 46．05 -403．∞ 0．569 0．564 0．542
0503 0．153 28．47 ．753．1l 0．151 0．150 0．144
3月平均0．132 25．45 -547．52 0．130 0．128 0．121
O∞9 0．207 28．09 -543．23 O．205 0．20l 0．195
O109 -0．242‘ 23．48 ．782．48 -0．244‘ -0．249‘ -0．257‘
伽O．363 37．跎-78．03 0．359 0．352 0．342
0309 0．132 64．49 -2688．8l 0．131 0．128 0．125
04019 0．697 54．93 43．64 0．690 0．677 0．658
9月平均0．231 41．76 —809．78 O．228 O．222 0．212
注：’表示最小方差套期保值的期现货头寸是同向的
从分析结果可以看出，在某些时期由于普通小麦期现货价格运行方向不一
致，最小方差套期保值比平均值为负，即意味着套期保值者只有在期现货市场上
持有方向相同头寸时，才可以使其套期保值资产组合收益的方差最小，这已经与
一般意义上讲的套期保值有很大出入。
同时发现，普通小麦期货9月份合约的套期保值有效性指标平均值要普遍高
于3月份合约的套期保值有效性指标平均值，而且9月份合约的最小方差套期保
值比平均值也要高于3月份合约的最小方差套期保值比平均值。这说明整体来
讲，普通小麦期货9月份合约的套期保值效果要好于3月份合约的套期保值效果．
但不论是3月份合约还9月份合约，用最小方差套期保值策略进行套期保值
的有效性指标平均值均要高于用传统套期保值策略进行套期保值的有效性指标
平均值。需要注意的是，除0409合约外其余各合约的套期保值有效性指标平均
值均为负，说明了如果出现了小麦期现货价格运行方向不一致的情况，使用套期
保值比固定为l的套期保值策略，不仅不能减小风险反而使风险增大．这也同时
说明了资产组合套期保值理论相比传统套期保值理论更具有实用性和灵活性。
从时间顺序上来看，普通小麦期货3月份合约和9月份合约的套期保值的有
效性指标平均值均呈现出逐渐提高的趋势。说明随着期货市场的不断完善与发
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
展，其套期保值功能也将得到功能更为充分的发挥。
另外可以看出，套期保值费用的增加将使最小方差套期保值比减小：普通小
麦期货3月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，其平均最小方差套期保值
比约减小0．0017；普通小麦期货9月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，
其平均最小方差套期保值比约减小0．0031。
2．大豆期货市场
图4-6和图舢7分别为黄大豆l号期货3月份合约和黄大豆1号期货9月份
合约的期货价格与现货价格的对比走势情况。但从图中可以看出，相对于小麦期
货来讲，大豆期现货价格走势比较一致，并且在交割月份的价格回归也比较理想．
4000．00·
3500．00—‰气扩一∥恕3∞0．00-
2500．00-
1500．00·
Oo
注：大豆现货价格为3等黄大豆全国主要粮油批发市场平均价格旬报(下同)
数据来源：(1)大连商品交易所
(2)中华粮网价格中心
图由作者整理绘制
图4_6黄大豆l号3月份合约期货价格与现货价格的对比走势
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40∞．00。
35∞．00·
30∞。∞·
2500．00·
2000．00·
1500．00·
lO∞．∞·
oW．W
OO-09 01—09 02．_09 03—∞04-—∞
数据来源：(1)大连商品交易所
(2)中华粮网价格中心
图由作者整理绘制
图4．7黄大豆l号9月份舍约期货价格与现货价格的对比走势
同样，根据式(4_4)和(4-8)分别计算出黄大豆l号3月份合约和9月份合约
的最小方差套期保值比和最小方差套期保值有效性指标(见图4．8a、图4-踮、图
4-9a、图4-9b)．
图描a黄大豆l号3月份合约最小方差套期保值比
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
图奉8b黄大豆1号3月份合约最小方差套期保值有效性指标
图4-9a黄大豆1号9月份舍约最4、方差套期保值比
图4-9b黄大豆1号9月份合约最小方差套期保值有效性指标
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
同样计算出各合约的平均最小方差套期保值比及平均有效性指标，再计算出
按传统套期保值策略(即套期保值比为1)进行套期保值的有平均效性指标，对
比分析两种套期保值策略效果的差异(见表4-2)。另外对考虑套期保值费用时的
最小方差套期保值比同样进行对比分析，依次假定C2为1％、3％、6％，分析不
同套期保值费用对最小方差套期保值比的影响。
表4-2黄大豆l号期货最小方差套期保值有效性实证分析结果
最小方差套期传统套期考虑成本的最小方差套期
期货合约砧豆H。砧％ 瓦，
(％) (％) (Cfl％) (Cf=3％) (Cf=6％)
0103 OJD98 3．47 ．112．嘶0．097 o．095 0．092
0203 0255 33．19 ．377．11 0．258 0．263 0．271
0303 1JD96 35．9l 25．∞ 1．085 1．064 1．034
0405 0343 49．94 ．138．01 0．340 0．333 O．324 ，
0503 o．532 42．20 ．110．07 0．527 o．517 0．502
3月平均0．465 32．94 ．142．29 o．461 0．454 o．445
o009 0．335 15．50 ．635．06 O．332 o．325 0．316
Ol凹O．04S 9．4S ．668．55 0．048 0．049 0．051
0209 0．599 27．66 10．14 0．593 0．582 0．565
0309 1．632 68．13 59．05 1．616 1．584 1．540
0409 0．602 48．15 19．18 0．596 o．584 o．568
9月平均0．643 33．78 ．243．05 O．637 o．625 0．608
从分析结果可以看出，期现货价格运行方向的一致性较强，最小方差套期保
值比平均值未出现负值。同时发现，黄大豆l号期货不同于小麦期货，其9月份
合约的套期保值有效性指标平均值并不明显高于3月份合约的套期保值有效性
指标平均值，而且9月份合约的最小方差套期保值比平均值也不明显高于3月份
合约的最小方差套期保值比平均值。这说明整体来讲，黄大豆l号期货3月份合
约的套期保值效果与9月份合约的套期保值效果基本相近，9月份合约的套期保
值效果要略微好于3月份合约的套期保值效果。
从时间顺序上来看，黄大豆l号期货3月份合约和9月份合约的套期保值的
有效性指标平均值均同样呈现出逐渐提高的趋势。
相对于传统套期保值策略，黄大豆l号期货同样表明，用最小方差套期保值
策略进行套期保值的有效性指标平均值均要高于用传统套期保值策略进行套期
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
保值的有效性指标平均值。
另外，套期保值费用的增加也将使最小方差套期保值比减小：黄大豆1号期
货3月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，其平均最小方差套期保值比约
减小0．0033；黄大豆l号期货9月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，其
平均最小方差套期保值比约减小0．0058。
3．玉米期货
图4-10和图4-11分别为黄玉米期货3月份合约和玉米期货9月份合约的期
货价格与现货价格的对比走势情况。由于玉米期货推出时间不久，所选样本较少，
故较小的期现货价格波动差异在图中被放大了，但仍可以看出，玉米期货期现货
价格走势一致性也是比较好的。
兀．
1400．∞。
1300．∞·
1200．oo‘
1lOO．oolOOO．
oo
04
注：玉米现货价格为2等黄玉米全国主要粮油批发市场平均价格旬报(下同)
数据来源：(1)大连商品交易所
(2)中华粮网价格中心
图由作者整理绘制
图4-10黄玉米期货3月份舍约期货价格与现货价格的对比走势
40
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
7【
1400．∞一
1300．00-≥—一。1200．∞·
l100．∞·
1UUU．W
04-09 04—12 05—03 05—06
数据来源：(1)大连商品交易所
(2)中华粮网价格中心
图由作者整理绘制
图4-11黄玉米期货9月份合约期货价格与现货价格的对比走势
同样，根据式㈣)和(4_8)分别计算出黄玉米期货3月份合约和9月份合约
的最小方差套期保值比和最小方差套期保值有效性指标(见图4-12a、图4-12b、
图4-13a、图4-13b)． ’
图4-12a黄玉米期货3月份合约最小方差套期保值比
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
图4-12b黄玉米期货3月份舍约最小方差套期保值有效性指标
图4-13a黄玉米期货9月份合约最小方差套期保值比
图4-13b黄玉米期货9月份舍约最小方差套期保值有效性指标
同样计算出各合约的平均最小方差套期保值比及平均有效性指标，再计算出
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
按传统套期保值策略(即套期保值比为1)进行套期保值的有平均效性指标，对
比分析两种套期保值策略效果的差异(见表413)。另外对考虑套期保值费用时的
最小方差套期保值比同样进行对比分析，依次假定C2为1％、3％、6％，分析不
同套期保值费用对最小方差套期保值比的影响。
表4-3黄玉米期货最小方差套期保值有效性实证分析结果
最小方差套期传统套期考虑成本的最小方差套期
——
期货合约r Ht H。砧k ‰
‰
(％) (％) (Cfl％) (Cf3％)(C2--6％)
0503 0．094 5．55 -41．4l 0．093 0．09l 0．089
0509 _o．221 7．91 一129．10 -0．219 -0．215 -0．208
从分析结果可以看出，黄玉米期货0503合约最小方差套期保值比平均值为
正，而0509合约的最小方差套期保值比平均值为负，说明黄玉米期货0503合约
期现货价格运行方向的一致性较0509合约强。两个合约套期保值有效性指标均
比较低，0509合约的套期保值有效性指标略高于0503合约的套期保值有效性指
标。但由于0509合约的最小方差套期保值比平均值为负，故从一般意义上的套
期保值概念来讲，0503合约的套期保值效果要好于0509合约的套期保值效果。
相对于传统套期保值策略，黄玉米期货同样表明，用最小方差套期保值策略
进行套期保值的有效性指标平均值均要高于用传统套期保值策略进行套期保值
的有效性指标平均值．
另外，套期保值费用的增加也将使最小方差套期保值比平均值变化：黄玉米
期货3月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，其平均最小方差套期保值比
约减小0．0008；黄玉米期货9月份合约的套期保值费用每增加一个百分点，其平
均最小方差套期保值比的绝对值约减小0．0021。
4．2．3最大效用套期保值有效性实证研究
在前面介绍检验套期保值功能的实证方法时，已经指出了最小方差和最大效
用套期保值目标是存在内在联系的。以最大效用为目标的套期保值者在进行套期
保值时，是主观的选择一种套期保值策略，来保持套期保值资产组合的风险最小
和收益最大之问一种平衡。
从式(4-18)可以看出，最小方差套期保值比与最大效用套期保值比的差异是
由期货投资收益率期望值引起的．期货投资收益率期望值大于零，则最大效用套
期保值比大于最小方差套期保值比；期货投资收益率期望值小于零，则最大效用
套期保值比小于最小方差套期保值比．
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
从经济意义上来看，以最大效用为目标的套期保值者在预期期货投资收益率
大于零时，会加大期货头寸的持有量，尽管会增加风险(套期保值资产组合收益
的方差)，但为获取收益套期保值者认为增加一定程度的风险是可以接受的。同
理，以最大效用为目标的套期保值者在预期期货投资收益率小于零时，会减少期
货头寸的持有量，尽管同样会增加风险，但为避免损失套期保值者认为增加一定
程度的风险同样是可以接受的。
假定套期保值者根据历史的期货投资收益率预期将来的期货投资收益率，则
可以将期货投资收益率的样本平均值看作是套期保值者的预期期货投资收益率．
则根据式(4-18)及前面已计算出最小方差套期保值比，可计算出最大效用套期保
值比(见表4-4)．再依次假定C f为1％、3％、6％，统计无套期保值机会(最大
效用套期保值比为零)出现的次数，分析不同套期保值费用对最大效用套期保值
比的影响。
表4-4最大效用套期保值有效性实证分析结果
品
期货合约
最小方差套期最大效用套期考虑成本时无套期保值机会出现的次数‘
种砧瓦Cf=l％ Cf-3％ Cf=6％
O103 0．085 0．066 0 8 25
0203 -0．064． -0．045’ 2 8 16
0303 -0．088+ -0．103’ 2 10 22
0405 0．575 0．581 2 3 7
小0503 0．153 0．152 l 9 ll
麦0009 O．207 0．208 O O O
0109 -0．242+ -0．221‘ 5 14 16
伽0．363 0．375 0 l 2
0309 0．132 0．111 0 4 27
0409 O．697 O．684 O O O
大0103 oT098 O．106 l 5 8
—— 显0203 0．255 0．252 0 O 3
0303 1．096 1．082 O O 3
O柏5 O．343 o．329 O l 6
0503 0．532 0．512 0 O 0
O009 0．335 O．33l O O 2
O109 O．048 0．059 3 10 14
0209 O．599 O．607 O O O
硕士学位论文第4章我国粮食期货市场套期保值功能实证分析
0309 1．632 1．620 O O O
0409 O．602 O．592 O O O
玉0503 0．094 O．165 l l 4
米0509 -0．221 -0．245 O O O
注：a．考察总次数为30次
+表示套期保值的期现货头寸是同向的
从分析结果可以看出，最小方差套期保值比与最大效用套期保值比的差异较
小，表明期货投资收益率期望值基本服从零均值的正态分布。考察套期保值费用
对最大效用套期保值比的影响，可以看出若套期保值费用过高，使得进行套期保
值取得的预期收益不足以弥补费用，即出现无套期保值机会，套期保值者将不再
选择持有期货头寸．同时还可以发现，期现货价格运行存在逆向性的期货合约和
套期保值有效性指标较低的期货合约，其套期保值费用对最大效用套期保值比的
影响较大．
4．3实证结果总结分析
为了更好的说明我国粮食期货市场套期保值功能的实现程度及表现特征，下
面将对实证结果进行总结，并对其成因进行分析。
总结前面的实证结果，可归纳为如下几点：
1．粮食期货市场套期保值功能己初步得以实现，但整体水平较低．
实证结果表明，套期保值有效性指标整体上比较低，说明我国粮食期货市场
整体上还不成熟，有待于进一步的完善和发展。各品种期货合约套期保值有效性
指标整体上均呈现出提高的趋势，有力地说明随着粮食期货市场的不断完善和发
展，粮食期货市场套期保值功能将得到更为充分的发挥．
2．粮食期货市场套期保值功能的发挥程度因粮食品种不同而存在差异。
实证结果表明，大豆期货市场套期保值功能的发挥程度要高于其它两个粮食
品种期货市场套期保值功能的发挥程度。分析其原因，作者认为主要在于大豆期
货市场的流动性要远远大于其它两个粮食品种期货市场的流动性。流动性好的市
场，买卖盘差价小，报价频繁，市场价格水平相对稳定，套期保值者可以在市价
水平自由进出市场，很少出现由于单笔交易量大而导致价格出现大幅波动，从而
增强了套期保值的效果．
市场流动性可以通过交易量来反映．根据图2-3可知，2004年大豆期货交易
量占全国期货交易总量的47％，交易额占全国期货交易总额的27％，远高于其
它两个品种．相对于大豆来讲，小麦和玉米都是大品种，但其期货市场流动性却
硕士学位论文第4章我国稂食期货市场套期保值功能实证分析
不如大豆期货市场。究其原因，作者认为由于粮食期货市场投资主体结构不合理，
相对于进行套期保值的现货商来讲，进行投机的多是中小散户，资金量不足。因
而越是大品种，现货商进行套期保值的规模越大，投机者的资金量越是显得不足，
从而造成市场流动性不足，进而影响套期保值的效果。
3．粮食期货合约的套期保值效果因交割月份不同而存在差异。
实证结果表明，除玉米期货以外(由于样本过少其结果真实性较低)，小麦
和大豆期货9月份合约的套期保值效果均要高于3月份合约的套期保值效果。分
析其原因，作者认为粮食生产和需求的季节性是主因。从我国粮食生产情况来看，
3月接近于粮食的播种期，而9月则接近于粮食的收割期和主销期。故粮食生产
单位、粮食储运商、粮食贸易商和粮食加工企业对粮食期货9月份都有较大的套
期保值需求，所以会积极参与期货交易，进而会吸引一批投机者进入，使9月份
期货合约交投活跃，从而提高了市场流动性，因此9月份合约的套期保值效果要
高于3月份合约的套期保值效果。
4．套期保值效果较差的粮食期货市场存在恶性循环。
由于套期保值费用的存在，期货市场套期保值效果较差时，若套期保值者预
期进行套期保值取得的收益不足以弥补费用时，将不再持有期货头寸，因此降低
了市场流动性。流动性的降低又使得套期保值效果变差，反过来重又影响了流动
性，从而陷入了恶性循环。
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
期货市场价格发现的概念的核心是价格的可预期性，即所形成的价格能够在
一定程度上对未来商品的价格进行预期。具体的讲，期货市场的价格发现是指期
货价格能够有效地对该期货合约的到期日的现货价格进行预期，这种预期应该是
有效的和无偏差的。本章将对我国粮食期货市场价格发现功能进行实证分析研
究，以检验我国粮食期货市场价格发现功能的发挥状况，并分析制约粮食期货市
场价格发现功能充分发挥的原因。’
5．1检验价格发现功能的实证研究方法
根据理性预期价格发现理论，期货市场价格是由期货交易者在广泛收集商品
未来供求变动信息的基础上，对未来商品价格走势形成预测，并通过期货合约的
买卖，将预期信息融入到期货价格之中，从而形成与未来商品真实价格相一致的
预期性价格。因而期货市场的信息容量是其价格发现功能得以实现的重要基础，
市场所包含信息越充分，对商品价格的预期就越接近于未来商品的真实价格，即
期货市场价格发现功能的发挥程度越高。
但包含充分信息仅是期货市场价格发现功能得以实现的必要条件，并不必然
意味着对商品价格的预期接近于未来商品的真实价格。因此还需要从期货价格与
现货价格的关系入手来检验期货价格对未来商品的真实价格预期的无偏程度。
根据Fama提出的有效市场假说，如果市场能够充分反映一切可得信息，则
认为该市场是有效的。因而作者将期货市场预期价格包含充分信息定义为有效
性，而将期货价格与未来真实现货价格的相一致定义为无偏性。则期货市场具有
发现未来商品价格的功能，必须满足两个必要的条件，即有效性和无偏性，因此
检验期货市场价格发现功能的实证研究就分为有效性检验和无偏性检验。
有效性假设是指期货价格能充分反映一切可得信息，则根据历史信息无法判
断期货价格的走势，期货价格序列服从随机游走过程．无偏性假设是指期货价格
是未来现货价格的无偏预测，则其成立的必然条件是期货价格序列与现货价格序
列存在一种长期稳定关系．如果这两假设条件无法拒绝，则可以认为商品期货市
场具有价格发现功能．
检验有效性可以使用随机游走过程检验法，判断期货价格序列是否服从一个
随机游走过程。若服从随机游走过程，则不能拒绝有效性假设，可以认为商品期
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
货价格发现未来商品价格是有效的；检验无偏性可以用协整关系检验法。判断期
货价格序列与现货价格序列是否存在一种长期稳定关系，即协整关系，若存在协
整关系则不能拒绝无偏性假设，可以认为是商品期货价格发现未来商品价格是无
偏的。
5．1．1有效性检验
根据Fama的有效市场假说，若市场有效则据历史信息无法判断期货价格的
走势，期货价格序列服从随机游走过程。本文将采用方差比检验方法来检验期货
市场价格发现的有效性。
方差比检验是以随机游走模型为基础的，因此运用方差比检验首先需要建立
随机游走模型： ‘
鬈=∥+Z-I+q，(5-1)
式中，】：为f期商品期货价格，∥为漂移率，B为随机项。
随机游走过程的必要条件是￡的分布为序列不相关。对随机项实旌不同的约
束，就得到实证检验中常用的三个随机游走模型：
RWI-岛～IID(0,矿)(Independentty and Identically Distributed)，B服从独
立同分布的高斯正态分布；
RW2：‘一1NID(Independent but Not Identically Distributed)，放宽了同分
布的假设，保留独立的条件，允许条件异方差；
RW3-∞vh，钆)=o，七≠o，将独立的条件进一步放宽，仅要求随机项不相
关．
在此基础上，Lo和MacKinlay提出了方差比检验法【毋】，被广泛地应用于有
效性检验。两个不同随机游走模型—_Rwl和RW3，分别对应两个不同的零假
设：
HI：岛一／／D(0,02)，即零假设为RWl时，对漂移率∥和随机项岛方差的估
计为：
p=蒜佤一‰)=瓢一Y0)， (5-2)
旌=去善瓴一‰一p)2，(5-3)
这里，箧实际上是序列舷一Jr_l}的方差，它是对cr2的一致渐进正态估计。
接下来考虑序列犯一l乙j的方差，在HI的假设下，它的方差应为盯2的g倍，
即
48
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
】：一k=至伍制一％)：妒+窆q-“， (5川
k-I I-1
吨吨)=吉静一k一和)叩2， (5．s)
得到随机项q方差的另一个估计：
睇Q)=毒茎眈一砭1一咖户， (5啕
％A2(g)只样是对盯：的一致渐进正态估计。令‘=z一％，
‘Q)=艺O■钉一‰)=艺，‰，定义方差比为VR(q)=筋(g城=瑞小2争争叩， ㈤
式中反动为‘@的七阶自相关系数，豫国)为序列舷一】厶j与序列位一％)的方差
比．则《和睇(g)两者应该很接近，即豫(g)接近于l，才能满足H-假设。
址肺蚰](笔掣厂4-N(O，1)； (5-8)
H2：∞、，如，钆)=o，七≠o，即零假设为RW3时，序列为不相关的异方差过
①对任意七≠o，E如8山)=o；
②对任意|i}≥o，存在艿>o满足矧q￡。I棚’<A<oo；
③7恶亭善厨=司<∞(方差有限)；
④对于任意非零工七u≠七)，可矗g-qs“)=o． ’
巩净群挪n ㈣
式中，盂可由下式估计：
·在实证研究中，：以期货加权平均价的收益率代毫t
硕士学位论文第5章我国稂食期货市场价格发现功能实证分析
舌伍nq艺也)一=丘』户E+告一丘)_2 丁·(5-10) l罗k一丘12 l
L爿”一J
滞后q阶的方差比应该在理论上等于l。若z值与z’的值比较大，可以在1％
与5％的显著水平上拒绝原假设，则认为商品期货价格不符合随机游走的条件。
5．1．2无偏性检验
无偏性是指期货价格是未来现货价格的无偏预测，其成立的必然条件是期货
价格序列与现货价格序列存在一种长期稳定的关系．
长期以来，在研究各类时间序列数据的过程中，发现大量经济、金融时间序
列存在明显的非稳定性特征，并存在单位根过程的特点。为了研究这些时间序列
之间的关系，首先考虑按一般线性回归方法，对两个时间序列变量直接进行回归
分析，但这种做法被证明是无效的，因为在非稳定时间序列之间存在伪回归现象。
对两个非稳定时间序列只和而进行的线性回归．It=风+st；t=l’2，⋯，r中，若最
小二乘法(oLS)估计声的t统计量显著，则从计量学角度不能拒绝两时间序列y。
和暑存在线性关系的假设，但事实上两序列之间并不存在任何线性关系，这种现
象称为伪回归。Grange[和Ncwbold于1974年用蒙特卡罗模拟方法以及Phillips
于1986年从理论推导的角度相继证明了不相关单位根变量之间可能存在伪回归
现象。
正因为在非稳定性时间序列中存在伪回归现象，在对非稳定性时间序列进行
分析的过程中通常在分析数据之前先将数据进行差分，然后研究差分数据时间序
列之间的关系，借此回避伪回归现象的出现。但经过差分后的数据并不能充分包
含原数据的意义。Engle和Granger发现在一个特定的模型中，可以对两个存在
单位根的时间序列数据进行直接处理，解决了对非平稳时间序列进行直接回归分
析而出现伪回归现象的问题，这种特定模型就是协整过程阴。因此，本文将直接
采用协整关系检验方法来检验期货市场价格发现的无偏性。
完整地用于研究时间序列长期均衡关系的协整理论研究方法包括建立误差
修正模型表示形式和协整过程参数估计即假设检验两部分。协整过程假设检验用
来确定两时间序列间存在长期均衡关系并以线性关系进行描述；误差修正模型用
以描述两变量在达到长期均衡关系过程中需要进行的修正与调整，同时也得到两
变量在短期内相互影响的程度。
1．协整的定义及意义
如果序列h，如，⋯，‰均为d阶单整，存在一个非零向量盯=奴，吒，⋯，％)，
使得Zt=口x，～凇-b)，其中6>o，x。=瓴，黾，⋯，‰)，则认为序列靠，h，⋯，％
是p，6)阶协整，记为五一a0，b)，口为其协整向量。
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
特别的对于一个n维向量时间序列Y而言，如果每一分量序列
奶，O=l，2，⋯，以)，均为单位根过程，即既一J(1)，且存在一个非零的n维向量口，
使得各序列组成的线性组合口Y为一稳定过程，即口Y一，(0)，则称向量时间序
列】：是(1，1)阶协整的，记为Y—czO,O，口为其协整向量。
协整的经济意义在于：两个变量，虽然它们具有各自的长期波动规律，但如
果它们是协整的，则它们之间存在着长期均衡关系。
2．单位根过程检验
因为协整理论分析方法应用要求数据是由单位根过程产生的，所以单位根过
程的检验是进行协整分析的必要环节。检验单位根过程最常见的方法是则增广迪
基．福勒检验(ADF-Tm)．
增广迪基．福勒检验在回归中包含高阶自回归项以控制序列相关。假定数据
由一个刎t(p)过程生成；
曰(二M=11一噍工一九r⋯·一妒，F以=q， (5-11)
其中毛一／／D(O,cr2)·
令p=西+唬+唬+⋯+力，旬=—奶“+妒，”+⋯+屯l，=1，2，⋯，p-I，则上式
为：
兰嚣芝肇：篆：：：缨x1以彰侉·习
=【(1一础)一也￡+乞r+．．．+知∥x1一上溉=岛’ ”一7
经过整理和变换可得含有常数项和时间趋势的自回归方程：
yt=‘16妒t遗+‘26妒1．2+⋯+‘P．1母卜Pd+a+‘矽I{+gt+st， t5-13)
假设矗}独立同分布，且以毛)；o，三慨)=盯2．
讨论自回归方程参数的OLS估计情况，检验时间序列是否为单位根过程。
单位根过程零假设Z‘：P=l，联合假设H‘o：p=1且万=O。
令∥=k，乞，⋯，知，口，p,al，X，=【△％，觚_2'．一，觚刊，l’‰，rI则公式(5．13)
可改写为乃=x：∥+岛．给定以的初始值，参数，的OLS估计为
夕=l缸，乞，⋯，知，，辞，屏，昂J，样本容量为T。
则增广迪基-福勒P检验统计量为：
‰。啦一1)／fl一窆缸1， (5-14)
增广迪基孺勒检验统计量为：
frsO％一1)／子西，(5-15)
其中子序为屏的OL$标准差·
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
在5％的水平下，根据统计量绝对值是否小于临界值，判断是否接受单位根
过程零假设蜀。：p=l。
在5％的水平下，根据OLS F统计量是否小于临界值，判断是否接受联合假
设H‘0：p=l且J=0。
3．Johaasen协整关系检验．
目前关于协整关系的研究中，多采用Johaascn检验。
假定水平上的Y能表示成一个非稳定P阶VAR，任意p阶VAR可写成；
Ay,=缶△x-I+乞Av,一2+⋯-I-知AY一一+口+厶■-I+岛， (5·16)
其中，
占@)=o， 爿q‘‘l=QO=f)。
假定Yf每个分量都是一阶单整，Y有h个线性组合是稳定的，即有^个协整关系．
根据Granger表示定理(GrangerRepresentationTheorem)[701，意味着厶可写成
磊=也A’，
其中B是O×J11)矩阵，A，是O×力矩阵，表明在．j1个协整关系的假设下，只有Y■
水平上的h个不同线性约束(Zt-i=A一-．的h个分量)出现在回归(5·16)中．
关于Y含有T+p个观测值的样本，记作【Y．川，Y-P+2，⋯，Yr)。蝇服从
Eb)=o，E@&)=Q(，=f)的正态分布，则在条件(Y删，Y-川，⋯，Y0)下
(YI，Y2，⋯，H)的对数或然函数为
rb缶，彘，⋯，‘■，口，炙J
=(-Tn／2)ln(2n')一(r／2)lnlq ，
一∽凄I(蝇一薯缶△k+口+缶k)Q。1(蝇一筹￡△k+瑾+磊Y铷lIll＼ Ⅲ ， ＼ 一／l
(5-17)
目标是在厶=—BA，的约束条件下，通过选取适当的她磊，厶，⋯，善0，口，磊)，使
得(Yl，Y2，⋯，b)的对数或然函数最大化，以此估计出各个参数的数值。
估计△X的一个p-1阶VAR，即将蝇各分量对常数项、向量
△Y-I，△Y{，⋯，△Y．州的全部分量进行OLS回归。将i=1,2，⋯开个OLS回归列成
向量形式
AYt=磊+IIIAY．I+n2△．E_2+⋯+n—AY一州+玩(5—18)
其中n。表示G×竹)oLs系数估计矩阵，玩表示OLS残差的O×1)向量。
再将向量Y■各分量对常数项、向量△_Y-I，△Y-2，⋯，△X一“的全部分量进行
OLS回归。将f=l，2’⋯栉个OLS回归列成向量形式
k；口+rlq_I+r2战-2+．．．+■必州+E (5-19)
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
其中毫是回归残差的G×1)向量。
根据上面回归所得残差玩和E计算其样本方差协方差矩阵：
壹。：(1／，)壹E彰
t=l
金。：∽座五，彰
t=l
宝。：∽疙五，彰
nd
量坩=宝0
由典型相关171】概念求得矩阵
Σ-。-lz"。z=：z。(5-20)
的特征值互，乞，⋯，五，且五>五>⋯>乞．
对于假设Ho·即存在h个协整关系，仅Y■的h个水平上的线性约束
(z。=胛●的h个分量)可用于回归(5-16)．在此约束条件下，对数或然函数
的最大值为，
’
二=删2)雌石)一a班)一o’／2)毕。卜口’／2蓬ln6一互)。(s-2D
考察另一个假设够．，即存在一个协整关系，其中开是Y的分量个数．这等
于说Y的每一个线性组合都是稳定的．在这种情形下，k没有约束的出现在回
归(11)中，且对磊亦没有约束。缺少约束条件的对数或然函数最大值为
E=—即)凇)一(Tn／2)一(r／2)雌。I_泓凄ln6一名)·
这样，即可构造检验原假设风或o=互。-．．一毛=0的迹检验对数或然
比统计量仉，即
仉z2幢一届)=刁杰ln6一互)=z：o一．I})。(s-23)
^岫+l●
此外，还可以构造另一种检验原假设风或_棚=O的最大特征值检验对数或
然比统计量，即
玩-Tin(1一扎)=z：O—J1)．(5-24)
因为特征值丑由大到小排列，因此若第^+1个特征值彳M为零，即代表其后的特
征值也均为零． ’
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
对于上述两个统计量巩和坑，在5％的显著水平下，若大于If岛界值，则拒绝
原假设，若小于临界值，则接受原假设。对于本文的研究，若在h=l时通过检验，
则证明商品期货价格序列与现货价格序列之间存在协整关系。
4．误差修正模型
根据Granger表示定理∞的描述，非稳定时间序列的协整关系用误差修正模
型(ⅦCM)来表示能够全面而准确的描述存在协整关系的变量间短期互动与长
期影响的关系。对本文而言，研究我国期货市场与现货市场长期均衡关系，具体
就是研究期货价格与现货价格通过价格的修正达到的长期均衡关系，以及短期内
每个变量受本身滞后项与对方滞后项的影响出现波动的情况。因此，在进行协整
性关系检验的过程中，需要构造能够体现研究对象数据特征的误差修正模型进行
分析，同时也通过确定误差修正模型各项参数，来实现对期现货市场价格之间长
期均衡关系的实证分析。
参照Granger表示定理，构造应用于本文研究的误差修正模型：
巨吐
啦=岛z“+艺氢l蚯。+Σ矢，12馘巾+sa，(5-25)
％：如z。+曼免。瓴+窆缸蝇叫+％．(5-26)
I-I I霉l
其中，E巾墨分别表示提前_，期的期货价格与现货价格，磊JI，缶舻蠡妒￡盘表示
各变量系数，6l，如表示误差修正项系数。
z。sS一口一芦E一，表示长期均衡误差修正项。当口=0，卢=l时，期货价格
是对合约到期时现货价格的无偏差估计，这是一种理想的状态。在现实中，由于
各种因素的存在，这种理想状态不可能实现。但可以从口和卢分别接近于0和1
的程度，来判断期货市场价格发现功能实现的程度。
5．2粮食期货市场价格发现功能实证研究
5．2．1数据选取与处理
现货价格分别选取3等白小麦、3等黄大豆和2等黄玉米1999年1月至2005
年7月全国主要粮油批发市场平均价格旬报价，数据来源于中华粮网价格中心．
期货价格分别选取普通小麦3月份合约与9月份合约1999年至2005年连续5年
的每日结算价、黄大豆l号3月份合约与9月份合约1999年至2005年连续5年
的每日结算价、黄玉米3月份合约与9月份合约2004年9月至2005年9月的每
日结算价，数据分别来源于郑州商品交易所和大连商品交易所。
在进行有效性检验时，需要对原始数据进行处理。分别对2000年1月4日
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
至2005年7月6日普通小麦期货和黄大豆l号期货6个不同月份合约的日结算
价，按其对应的日交易量大小为权重，求出加权平均价，即得到两个可应用于实
证检验连续的时间序列，每个时间序列共1329个数据。同样对2004年9月22
日至2005年9月7日黄玉米期货6个不同月份合约的日结算价，按其对应的日
交易量大小为权重，求出加权平均价，得到一个可应用于实证检验连续的时间序
列，共232个数据。
在进行无偏性检验时，也需要对原始数据进行处理。粮食期货合约的交割月
份为1月、3月、5月、7月、9月和11月，假定各月份合约均在交割月份下旬
进行交割，则可选定交割月份下旬的粮食品种现货价格，得出3个粮食品种的用
于实证检验的现货价格时间序列。由于黄大豆l号期货施行一次性交割方式，集
中在下旬进行交割，故对应的选取黄大豆l号期货各月份合约分别超前于已选定
粮食现货价格10天、20天、1月、3月、5月和9月的期货价格，得出六个用于
实证检验的期货价格时间序列，每个时间序列共40个数据。普通小麦期货施行
的是滚动价格方式，进入价格月份即可进行交割，因此用于实证的期货价格时间
序列要选在交割开始之前，超前时间至少为1月。故选取普通小麦期货各月份合
约分别超前于已选定粮食现货价格1月、3月、5月和9月的期货价格，得出4
个用于实证检验的期货价格时间序列，每个时间序列共40个数据。而对于玉米
期货，由于推出时间较短，样本较少，无法按上述方法选取．故将前面得出的用
于有效性检验的玉米期货各月份合约加权平均价按旬度求出平均价，作为用于效
性检验的玉米期货价格时间序列，但仅作大致检验之用。
5．2．2稂食期货市场价格发现功能有效性检验
1．小麦期货市场
图5-l为普通小麦期货加权平均价收益率分布。由图可知普通小麦期货加权
平均价收益率基本上满足零均值的正态分布。
图5．1普通小麦期货加权平均价收益率分布
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
运用前面所述的方差比实证检验方法，首先计算出普通小麦期货加权平均价
收益率的自相关系数(见表5．1)。
表5-1普通小麦收益率的自相关系数
k p(k) k pO) k P伍)
据式(5．10)，估计出五的值(见表5-2)。
表5_2最的估计值
据式(5-7)、(5-8)、(5-9)计算出VR(q)、zQ)和z’(g)的值(见表5-3)．
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表5-3普通小麦期货价格发现有效性方差比检验结果
注：l％显著水平的临界值为2．58，5％显著水平的临界值为1．％(下同)
从表5-3中可以看出，随着滞后阶数的增加，方差比显示出逐渐增加的趋势。
当零假设为RWl和RW3时，各滞后阶数的检验结果都接受了原假设。根据检
验结果，可以认为普通小麦期货加权平均价格时间序列满足随机游走过程RWl
和RW3假设条件，因此普通小麦期货市场价格发现的有效性假设可以接受。
2．大豆期货市场
图5-2为普通小麦期货加权平均价收益率分布。由图可知黄大豆l号期货加
权平均价收益率也基本上满足零均值的正态分布．
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
图5-2大豆期货加权平均价收益率分布
运用同样的方法，计算出黄大豆1号期货加权平均价收益率的自相关系数
(见表5-4)。
表5_4黄大豆l号期货加权平均价收益率的自相关系数
k p(k) k 础) k p岱)
1 O．O∞ 13 0．015 25 -0．∞6
2 0．084 14 -o．036 26 ．0．061
3 0．045 15 ．o．017 27 0．013
4 -0．014 16 0．Oll 28 O．043
5 O．00l 17 _oJDol 29 0．047
6 -0．085 18 0．04l 30 O．003
7 0JDol 19 O．041 3l -0．029
8 0．095 20 O．037 32 0．016
9 0．029 2l 0．044 33 -0．006
lO 0．030 22 0．017 34 -0．014
ll O-054 23 ．o．033 35 -o．∞l
12 0．027 24 0．019 36 -0．026
据式(5．10)，估计出毒的值(见表5-5)。
表5-5坑的估计值
k ＆ k ＆ k &
l
2
2．522
1．628
13
14
0．999
1．275
25
26
1348
1．736
3 1．589 15 1．326 27 1．229
58
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4 0．965 16 1．260 28 0．962
5 0．955 17 1．015 29 1．485
6 1．064 18 1．496 30 1．174
7 1．377 19 1．124 ‘3l 0．818
8 1．213 20 0．959 32 1．016
9 1．280 21 0．906 33 1．052
10 1．195 22 1．230 34 0．811
11 1．430 23 l-197 35 0．960
12 1．169 24 1．009 ． ．
据式(5-7)、(5-8)、(5-9)计算出p翟(g)、z(g)和z’Q)的值(见表5-6)。
表5-6黄大豆1号期货价格发现有效性方差比检验结果
-Zi．：¨表示在l％的显著水平上拒绝原假设，·表示在5％的显著水平上拒绝原假设
从表5-6中可以看出，随着滞后阶数的增加，方差比显示出逐渐增加的趋势。
当零假设为RWl时，滞后阶数在20之后的检验结果拒绝零假设；而当零假设为
RW3时，各滞后阶数的检验结果都接受了原假设．根据检验结果，可以认为黄
大豆1号期货加权平均价格时间序列为不相关的异方差过程，满足随机游走过程
RW3假设条件，因此黄大豆期货市场价格发现的有效性假设可以接受。
3．玉米期货
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
图5．3为黄玉米期货加权平均价收益率分布。由图可知黄玉米期货加权平均
价收益率也基本上满足零均值的正态分布。
图5-3黄玉米期货加权平均价收益率分布
运用同样的方法，计算出黄玉米期货加权平均价收益率的自相关系数(见表
5-7)。
表5-7黄玉米期货加权平均价收益率的自相关系数
据式(5．10)，估计出最的值(见表5-8)。
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表5-8最的估计值
据式(5—7)、(5—8)、(5-9)计算出职(g)、z(g)和z，(g)的值(见表5-9)。
表5-9黄玉米期货价格发现有效性方差比检验结果
注：·+表示在1％的显著水平上拒绝原假设，·表示在5％的显著水平上拒绝原假设
从表5-9中可以看出，随着滞后阶数的增加，方差比显示出逐渐增加的趋势．
61
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当零假设为RWl时，滞后阶数在4之后的检验结果拒绝零假设；而当零假设为
RW3时，各滞后阶数的检验结果都接受了原假设。根据检验结果，可以认为黄
玉米期货加权平均价格时间序列为不相关的，但存在明显的异方差性，满足随机
游走过程RW3假设条件，因此黄大豆期货市场价格发现的有效性假设可以接受．
综上研究，各粮食期货市场价格发现有效性的假设检验均可以通过，因此认
为粮食期货价格在对未来粮食现货价格的预期中已包含了比较充分的信息。
5．2．2粮食期货市场价格发现功能无偏性检验
1．小麦期货市场
图5-4为小麦现货价格与超前1月、超前3月和超前9月的期货价格对比走
势图。从图中可以看出，普通小麦期现货价格走势整体上基本一致，个别时期存
在较明显的不一致性。
图5．4小麦现货价格与超前期货价格对比走势图
根据前述实证方法，对小麦现货价格和4个超前期货价格时间序列进行ADF
单位根过程检验，得出检验结果(见表5—10)。
表5—10 ADF单位根过程检验结果
时问序列水平上检验统计量一阶差分检验统计量
现货价格．1．296318 -2．745309"
超前1月期货价格．1．373436 -5．275592"‘‘
超前3月期货价格-1．520529 -428775s'‘+
超前5月期货价格-1．594463 ．3．944451⋯
超前9月期货价格-I-740460 -4．082818’”
显著水平l％ 5％ 10％ 1％ 5％ 10％
临界值-3．6l 17 -2．9399 -2．6080 -3．6171 -2．9422-2．6092
注：¨·、”和‘分别表示在l％、5％和10％的显著水平上拒绝原假设
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检验结果表明，5个时间序列均为单位根过程。根据Akaike信息标准(AJc)
和Schwarz标准(sC)最小原则，确定用于协整检验的向量自回归模型(Ⅵ浪)
的滞后阶数为2．用Johansen协整关系检验法检验小麦现货价格时间序列与超前
期货价格时间序列之问的协整关系，得出检验结果(见表5．11)。
表5-11小麦现货价格时间序列与超前期货价格时间序列之间的协整关系检验结果
超前迹桃统篇篇最大特征5％显著1％显著
而特征值值检验统水平的水平的
时间h'-tt r／h 临界值临界值
计量坑
临界值临界值
O O．275815 11．95014 12．53 16．3l il．94022‘ 11．44 15．69
lM
l O．O∞268 0．009922 3．84 6．51 O．009922 3．¨ 6．51
0 O．27姗11．95655 12．53 16．3l 11．92324+ 11．44 15．69
3M
l 0．00090lo 0．033313 3．84 6．51 0．033313 3．料6．5l
O O．314240 13．98556‘ 12．53 16．31 13．95739" 11．44 15．69
5M
1 0舯076l 0．028168 3．S4 6．5l 0．028168 3．84 6．51
O O．331260 14．93100’ 12．53 16．31 14．88729’ l 1．44 15．69
9M
l 0．∞1181 0．043709 3．84 6．51 0．043709 3．84 6．51
注：”和‘分别表示在1％和5％的显著水平上拒绝原假设
检验结果表明，期货价格超前1月和3月时，用迹检验统计量无法证明期现
货价存在协整关系，而用最大特征值检验统计量证明在5％的显著水平上期现货
价格存在协整关系．期货价格超前5月和9月时，用迹检验统计量和最大特征值
检验统计量均证明在5％的显著水平上期现货价格存在协整关系．故可以接受小
麦期货市场价格发现功能的无偏性假设。
2．大豆期货市场
图5．5为大豆现货价格与超前1月、超前3月和超前9月的期货价格对比走
势图。从图中可以看出，大豆期现货价格走势整体上也基本一致，超前9月的期
货价格走势存在较明显的不一致性。
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
图5-5大豆现货价格与超前期货价格对比走势图
同样对大豆现货价格和6个超前期货价格时间序列进行ADF单位根过程检
验，得出检验结果(见表5-10)。
表5-10 ADF单位襁过程检验结果
时间序列水平上检验统计量一阶差分检验统计量
现货价格-1．4S6050 -3．743273”+
超前lO天期货价格-1．151606 -4．386552***
超前20天期货价格．1．157416 ．4．62626l¨’
超前1月期货价格．1．0677S6 -5．151274·¨
超前3月期货价格-1．319378 ．4．47207l●·●
超前5月期货价格．1．842990 ．4．99∞12●●●
超前9月期货价格-1．937763 -4．221089***
显著水平1％ 5％ 10％ 1％ 5％ lO％
临界值d．6117 -2．9399 -2．6080 _3．6171 -2．9422 -2．6092
注：．．·、·‘和+分别表示在1％，5％和10％的显著水平上拒绝原假设
检验结果表明，7个时间序列均为单位根过程。根据Ak．aike信息标准(AIC)
和Schwm'z标准(sC)最小原则，确定用于协整检验的向量自回归模型(ⅦR)
的滞后阶数为l。用Johansen协整关系检验法检验大豆现货价格时间序列与超前
期货价格时间序列之间的协整关系，得到检验结果(见表5．11)。
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
表5—11大豆现货价格时问序列与超前期货价格时间序列之间的协整关系检验结果
超前迹槛统篇篇最大特征5％显著1％显著
^ 特征值值检验统水平的水平的
时间计量仉临界值临界值
计量坑
临界值临界值
O O．436447 21．99362“ 12．53 16．31 21．79274” 11．44 15．69
lOD
l OJD05272 0．200875 3．84 6．51 0．200875 3．84 6．51
O O．280797 12．66525’ 12．53 16．31 12．52524* 11．44 15．69
20D
l O．003678 0．140005 3．科6．51 0．140005 3．科6．51
O O．297453 13．62213+ 12．53 16．31 13．41564’ ll朋15．69
1M
l 0．∞5419 0．206494 3．84 6．5l 0．206494 3．¨ 6．51
0 O．37l帅O 17．70997" 12．53 16．31 17．67213” 11．44 15．69
3M
1 0．000995 0．037840 3．84 6．5l 0．037840 3．斟6．51
0 0．677861 43．08579*‘ 12．53 16．31 43．04536“ 11．44 15．69
5M
l O肿1064 0．040439 3．甜6．51 0．040439 3．84 6．5l
0 O．501638 26．55615“ 12．53 16．31 26．46426” 11．44 15．69
9M
l O．002415 0．∞1勰4 3．84 6．51 0．091884 3．84． 6．51
注：·’和+分别表示在1％和5％的显著水平上拒绝原假设
检验结果表明，期货价格超前20天和1月时，用迹检验统计量和最大特征
值检验统计量均证明在5％的显著水平上期现货价格存在协整关系。期货价格超
前lO天和2月、3月、5月、9月时，用迹检验统计量和最大特征值检验统计量
均证明在1％的显著水平上期现货价格存在协整关系．故可以接受大豆期货市场
价格发现功能的无偏性假设。
3．玉米期货市场
图5．6为玉米期货加权平均价与现货价格对比走势图．可以看出现货价格与
期货加权平均价的走势有一定的一致性，但期货加权平均价的波动幅度大于现货
价格的波动幅度。
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
图5-6玉米期货加权平均价与现货价格对比走势图
对玉米现货价格和玉米期货加权平均价时间序列进行ADF单位根过程检
验，得出检验结果(见表5．12)。
表5．12 ADF单位根过程检验结果
时问序列水平上检验统计量一阶差分检验统计量
现货价格O．31675I -2．560616‘‘
期货加权平均价O．444486 -2．527318’’
显著水平1％ 5％ 10％ l％ 5％ lO％
临界值-2．6453 ·1．9530 -1．6218 -2．6486 一1．9535 一1．622l
注：”‘．“和+分别表示在l‰5％和10％的显著水平上拒绝原假设
检验结果表明，玉米现货价格时间序列和期货加权平均价时间序列均为单位
根过程。根据Akaike信息标准(AIC)和Schwarz标准(SC)最小原则，确定
用于协整检验的向量自回归模型(Ⅵ皿)的滞后阶数为l。用Johansen协整关系
检验法检验玉米现货价格时间序列和期货加权平均价时间序列之间的协整关系，
得到检验结果(见表5．13)。
表5．13玉米现货价格时间序列和期货加权平均价时间序列之阅的协整关系检验结果
丙特征值迹检验统计漾赢最大特征5％显著1％显著
值检验统水平的临水平的l鼯
量巩界值界值
计量坑
界值界值
O O．539052 22．47952” 12．53 16．31 22．45963‘‘ 11．44 15．69
l O．000686 o．019890 3．84 6．5l 0．019890 3．辫6．51
注：·+争·分别表示在l％争5％的显著水平上拒绝原假设
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
检验结果表明，用迹检验统计量和最大特征值检验统计量均证明在1％的显
著水平上期现货价格存在协整关系。故可以大致上接受玉米期货市场价格发现功
能的无偏性假设。
5．2．3误差修正模型
根据式(5-25)、式(5-25)和前面的实证研究，期现货价格序列存在协整关系
的即可估计出误差修正模型参数(见表5．14a、5一14b、5-14c)。；
表5-14a小麦期现货价格协整关系误差修正模型参教表
误差修正项Ⅵ狐M
超前时问
互-l 系数zt4 醯t_l 6峨．i．t
口O As, -0．263528 0．222235 加．0679lO
1月(j-3)
§ 0．961840 蝎。O．053003 O．471619 ．0．27933l
口O 蝇．0∞1984 0．297762 o．116368 3月㈣)
8 o．930919 够。O．199950 O．595392 0．046405
口O 醯I -o．174710 0．371220 ．0．057793
5月(产15)
8 0．906666 AEq， 0330632 O．330781 0．175946
口0
As,
_o．121940 0365869 0．149972
9月‘}=之7)
§ 0．874717 AE．” o．395650 ．o．156026 0．168716
注：根据AIC和SC最小原则，确定模型滞后阶敷为1
表5-14b大豆期现货价格协整关系误差修正模型参数表
误差修正项Ⅵ犯M
超前时间
瓦系数z¨ 蝎14矗F1．}^
口O 蝇．o．689654 o．376363 _o．222226
lO天(j=1)
9
1．0193∞ 时■ o．121810 -o．0l韶14 o．045125
口0
△SI
一o．412292 O．”7918 也131跖7
20天0--2)
卢1．022176 蛔。O．17S743 O．310647-o．190587
口O △墨．0．508184 0．226973 -0．0796i8
1月旧)
∥ 1．024540
△E—1 0．144185 0．216613 旬．101558
口0 蝇．o．o00369 0．231230 0．071147
3月@)
8 1．024512 够。1．020011 0．286466 o．144512
口
O
△墨O．250536 O．084loo -0．040635
5月(产15)
§
1．030182
AE_l， 1．245705 _0．750735 0．369582
口
O 蝇0．伽舵27 0．264007 -0．114491
9月睁=27)
晷
1．032438 够．” 0．446682 ∞．407689 0．085165
注：根据AIC和SC最小原则。确定模型滞后阶教为1
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
表5-14c玉米期现货价格协鏊关系误差修正模型参数表
误差修正项VECM
zt。系数Z：_l As,一l△E_l
口O 缝t -0．132216 -0．437459 0．002482
O 0．968960 AE 0．052604 0．047682 0．585413
注：根据AIC和SC最小原则，确定模型滞后阶数为1
从表中可以看出，a均可以看作为0，∥随着超前时间的增大逐渐远离l。
对于大豆期货，口随着超前时间的增大远离于1的程度整体上要小于小麦期货。
这说明了从粮食期货市场整体来看，长期价格预期的偏差较大，而短期价格预期
则更为准确，因而短期内粮食期货市场价格发现功能的实现程度较高。从粮食期
货各品种来看，大豆期货市场价格发现功能的实现程度要高于小麦期货市场。
4．3实证结果总结分析
总结前面的实证结果，可归纳为如下几点：
1．粮食期货市场价格发现功能已初步得以实现，在短期内实现的程度较高。
实证结果表明，粮食期货各品种价格发现功能的有效性和无偏性假设均可以
接受，因而认为粮食期货市场价格发现功能已初步得以实现。考察协整向量中卢
远离于1的程度，可以看出短期内粮食期货价格对现货价格预期的无偏性较高，
因而认为粮食期货市场价格发现功能在短期内实现的程度较高。其原因在于，越
接近于交割期，期货价格包含的信息越充分，因而期货价格对现货真实价格的预
期也就越准确。
2．粮食期货市场价格发现功能的发挥程度因粮食品种不同而存在差异。
实证结果表明，大豆期货市场价格发现功能的发挥程度要高于小麦期货市场
价格发现功能的发挥程度。分析其原因，作者认为主要有两个；一是大豆期货市
场的流动性高，更多的交易者在进行期货合约买卖时能够更加充分的信息融入到
期货价格之中，使期货价格对未来现货价格的预期更为准确；二是大豆现货市场
价格更为开放，受干预较少，因而现货价格能够更真实的反映市场供求。由于期
货价格是在对未来供求信息综合判断的基础上形成的，因而大豆期货价格与未来
现货真实价格的一致性更高。
3．小麦期货市场价格发现功能有效性与无偏性的矛盾。
从实证检验结果来看，小麦期货市场价格发现功能的有效性要高于大豆期货
市场，可无偏性却要低于大豆期货市场。在理论上讲价格发现有效性和无偏性的
硕士学位论文第5章我国粮食期货市场价格发现功能实证分析
程度因该是相一致的，期货市场的价格发现有效性程度较高通常意味着其无偏性
程度也较高。这与小麦期货市场这种价格发现的有效性和无偏性程度不相一致的
现象存在矛盾。
分析其原因，作者认为由于小麦是最主要的粮食品种，其供求变化与价格波
动关系到国家粮食安全，所以政府对小麦市场的干预程度比较高，而这种干预往
往不具备可预期性，因而使得期货价格对未来粮食现货真实价格的预期出现较大
的偏差．
另外我们知道，期货市场价格发现功能得以实现一个重要因素就是套利的存
在，当期货价格与预期现货价格出现偏差时，期货交易者即认为存在套利机会，
便会进行套利活动，从而消除这种偏差，使期货价格与预期现货价格预期归于一
致．但小麦期货市场由于受交割仓库仓容的限制，大批量的小麦现货将无法注册
成仓单，因而即使存在较大的套利机会，期货交易者因仓单限制而无法进行套利
活动，从而不利于消除小麦期货价格与预期现货价格的偏差，也就影响了小麦期
货市场价格发现功能发挥。
硕士学位论文第6章促进我国粮食期货市场价格发现发挥的对策
第6章促进我国粮食期货市场功能发挥的对策
根据前面的实证研究，表明我国粮食期货市场的两大基本功能已经得到初步
的发挥，但发挥程度依然不高，且在各期货品种之间存在较大差异。本章将就影
响我国整个粮食期货市场功能发挥的因素进行简要的分析，并提出一些促进我国
粮食期货市场功能发挥的对策。
6．1影晌我国粮食期货市场功能发挥的因素
影响粮食期货市场功能发挥的因素有很多。这些影响因素，通过两个方面来
对期货市场形成影响，一方面从内部降低期货市场基本功能的发挥效率，另一方
面是从外部来影响期货市场的发展环境。根据前面的实证研究，本文主要强调的
影响因素有以下几点：
1．期货市场整体发展水平
粮食期货市场要充分发挥其市场功能，必须要发展成为一个成熟的期货市
场，而这与整个期货市场的发展水平是密切相关的。虽然，我国期货市场在近几
年有了很大的发展，但整体发展水平仍然不高，期货市场在经济活动中的影响力
不足．期货市场整体发展水平的低下，使得粮食期货市场也存在发展水平低下的
问题，从而影响了粮食期货市场功能的发挥。前面的实证研究已表明，粮食期货
市场套期保值功能的有效程度随着时间的推进是不断提高的，这说明粮食期货市
场在不断向前发展，同时也说明粮食期货市场发展水平对期货市场功能的发挥是
有决定性影响的。
2．粮食现货市场发展状况
粮食期货市场与现货市场两者之间既是共同繁荣、共同促进的关系，也是相
互影响、相互制约的关系．我国粮食现货市场发展的一些固有的特点和缺陷，也
影响了期货市场功能的进一步发挥。现货市场存在的主要问题有：粮食现货统一
市场体系发育滞后，区域发展不平衡；粮食生产者的弱势性和中介组织不发达；
现货市场流通渠道不畅通，物流成本高昂；缺乏多样化的粮食宏观调控手段，政
府直接干预粮食价格的情况较多。前面实证研究表明，粮食现货市场的发展状况
对粮食期货市场功能的发挥状况是息息相关的。比如小麦期货价格发现功能有效
性与无偏性的矛盾现象表明粮食现货市场不发达，粮食期货市场即使本身很完善
也无法充分发挥其应有的基本功能。
硕士学位论文第6章促进我国粮食期货市场价格发现发挥的对策
3．粮食期货市场投资主体
一般将期货市场投资主体分为两类：套期保值者和投机者．套期保值者是粮
食期货市场产生和发展的原动力。投机者主要通过影响市场的流动性水平来影响
期货市场功能的发挥程度。这两类交易者应该是互相补充、共同发展，两者不可
偏废。目前，我国粮食期货市场投资主体结构不合理，套期保值者多是粮食现货
商，其投资规模大，资金较为充足，而投机者多是中小散户，资金量不足，这种
投资主体结构造成市场的流动性不足，限制了粮食期货市场功能的发挥。前面实
证研究表明，越是大品种，其期货市场功能越是无法得到充分发挥，其中最主要
的原因就在于粮食期货市场投资主体结构的不合理，真正对粮食期货市场良性发
展有促进作用的机构投资者没有发展起来。·
4．粮食期货品种季节性特征
粮食不同于一般商品，它的产、购、销都具有明显的季节性特征，从而使得
粮食期货也具有季节性特征。前面实证研究表明，粮食期货品种9月份合约的套
期保值功能有效性指标普遍高于9月份合约，这说明季节性对粮食期货市场功能
的发挥是有重要影响的．另外需要注意的是，粮食期货市场参与主体的相对单一，
将使季节性特征影响因素更为显著。因而，消除这一因素的不利影响，需要粮食
期货市场具有更为广泛的和多元化的参与群体，从而削弱粮食期货市场投资主体
参与粮食期货市场需求的季节性。
5．粮食期货市场交易制度
我国粮食期货的交易都是在交易所进行的集中交易，不同交易制度对粮食期
货市场的功能发挥有不同的影响．这里仅从保证金制度和日最大涨跌停板制度这
两种交易制度对于期货市场功能发挥的影响来看。我国粮食期货市场采取比较单
一的保证金制度，当期货价格受短期因素的影响而出现较大波动时，保证金比率
会提高，大规模的套期保值者往往因保证金不足而被强制平仓，从而影响套期保
值功能的发挥．涨跌停板制度不够灵活，幅度偏小。涨跌停板能够有效地减缓、
抑制一些突发事件或者过度投机行为对期货价格的冲击，将每交易日的价格波动
控制在一定范围内，但同时也增加了交易成本，可能造成流动性溢出、价格发现
延迟、流动性干扰等效应，影响期货市场功能的发挥。
6．粮食期货市场交割制度
实物交割作为粮食期货市场和现货市场联接的纽带，其制度的设置包括交割
时间、交割仓库的设置、注册仓单的生成、交割成本、交割方式等，反映了期货
市场贴近现货市场的程度，其中交割成本对粮食期货市场功能影响最为显著．
交割成本主要是指在粮食期货市场中进行实物交割时需要支付的成本。这一
成本和期货市场套利交易的成本密切相关．交割成本包括运输、包装、质检、入
硕士学位论文第6章促进我国粮食期货市场价格发现发挥的对策
库、仓储、整理、出库、保管等多项内容，其中仓库交通运输成本往往在交割成
本中占有相当大的比重。一般而言，交割成本越高，套利交易的成本也比较高，
粮食期货价格与现货价格之间的偏离程度可能就比较高，会影响期货市场价格发
现和套期保值的效果。另外，交割地点设置的不合理以及交割仓库仓容的限制，
也妨碍了套利活动的进行，从而影响了粮食期货市场功能的发挥。
由于上述影响因素以及其它各种因素的共同作用，我国粮食期货市场的功能
未能得到完全充分的发挥，仍然需要不断的完善和发展粮食期货市场，以期更大
程度的发挥粮食期货市场的功能。
6．2促进我国粮食期货市场功能充分发挥的对策
根据对我国粮食期货市场功能的实证研究，以及对影响我国粮食期货市场功
能发挥的因素分析，提出促进我国粮食期货市场功能充分发挥的对策：
1．加强期货市场立法，规范期货市场监管
目前期货市场法制建设还不完善，没有一部全面规范期货市场的期货法律，
现有的法规制度也不能适应新形势下期货市场的发展。从当前市场发展情况看，
要尽快出台对期货市场进行全面规范的期货法，从而坚实地奠定期货市场在国民
经济中的法律地位，规范市场参与主体，规范期货交易秩序，消除其现有法规体
系中对期货市场发展的制约因素，从法规制度上为期货市场的发展铺好道路，使
期货交易真正走上规范化、法制化的轨道。
2．深化粮食现货市场改革，完善粮食现货价格市场形成机制
期货市场是市场化的产物，没有市场化，期货市场便无发展空间．因此，国
内粮食价格市场化是粮食期货市场的发展的基础。我国粮改的最终目标是开创宏
观调控下市场经济型粮食流通模式。选择这种目标模式，需要创新粮食市场观，
把宏观平衡原则与微观搞活原则相结合，实现二者的统一；还需要完善粮食市场
体系，建立市场化程度较高的的粮食价格形成机制，实施多样化的粮食宏观调控
手段，尽量避免政府对粮食价格的直接干预。
3．鼓励国有粮食企业利用期货市场进行套期保值交易
国有粮食企业在现货市场中，面临着较大的价格波动风险，亟需期货市场予
以规避。国家及粮食主管部门也应对国有企业参与套期保值交易予以扶持，在政
策、税收等方面给予相应的优惠措施，为国有企业参与期货保值交易提供便利。
越来越多的粮食企业参与粮食期货市场，将有助于实现参与主体多元化，消除季
节性因素的不利影响，使粮食期货市场功能得到更为充分的发挥。
4．放开资金准入限制，提高期货市场的流动性
硕士学位论文第6章促进我国粮食期货市场价格发现发挥的对策
尽快放开资金准入限制和投资者准入限制，增加期货市场的资金数量，其一
是允许部分实力较强的期货经纪公司开展代客理财和自营业务。期货经纪公司信
息广泛，资金实力强，且拥有一大批高素质的专业人员，他们的参与将有助于增
进点货市场的理性成分，促进期货市场的稳定与活跃。其二是成立商品期货投资
基金，允许期货经纪公司、金融机构和其他机构入主期货投资基金，允许证券投
资基金、保险资金等按一定比例进入期货市场，以提高市场的流动性，促进期货
市场功能的充分发挥，更好地为农业产业发展和粮食流通体制改革服务。
5．创新交易所体制和技术，降低交易成本
借鉴国际期货交易所的做法，积极尝试推进期货交易所公司化改造试点，探
索期货交易所体制创新的有效途径。在技术创新方面，积极探索利用高速计算机
网络和先进通讯技术，力争全部实现远程交易，以虚拟交易大厅替代有形交易大
厅，从而大幅度降低期货交易成本。
5．进一步完善交易制度和交割制度
积极借鉴和研究国外期货市场的成熟做法，设计和完善与我国粮食期货市场
发展相适应的交易制度和交割制度。尝试引入做市商制度，提高市场流动性，保
持市场价格的稳定性和连续性，从而促进粮食期货市场功能的发挥．
●
硕士学位论文第7章结束语
7．1研究内容的总结
第7章结束语
本文先简述了我国粮食期货市场的发展与现状，并对期货市场功能的有关理
论进行了简要述评，在此基础上对我国粮食期货市场基本功能的实现程度进行了
实证研究。
首先，分别用最小方差套期保值法和最大效用套期保值法实证检验了我国粮
食期货市场套期保值功能的实现程度，证实我国粮食期货市场套期保值功能已初
步得以实现，但整体水平较低，而且还具有其它一些特征：(1)流动性的差异，
造成粮食期货市场套期保值功能的发挥程度因粮食品种不同而存在差异。大豆期
货市场套期保值功能的发挥程度要高于其它两个粮食品种期货市场套期保值功
能的发挥程度；(2)粮食生产与购销的季节性，使粮食期货合约的套期保值效果
因交割月份不同而存在差异，接近于粮食收割期和主销期的期货合约，其套期保
值效果要好于其它月份的期货合约；(3)套期保值费用的存在，使套期保值效果
较差的粮食期货市场存在恶性循环。
然后，从有效性和无偏性两个方面检验了我国粮食期货市场价格发现功能的
实现程度，分别用方差比检验方法和协整关系检验方法实证检验了我国粮食期货
市场价格发现功能的有效性和无偏性，证实我国粮食期货市场价格发现功能已初
步得以实现，另外还具有其它一些特征：(1)越接近于交割期期货价格包含信息
越充分，因而短期内粮食期货价格对现货价格预期的无偏性较高，故认为粮食期
货市场价格发现功能在短期内实现的程度较高；(2)流动性与现货市场开放程度
的差异，造成粮食期货市场价格发现功能的发挥程度因粮食品种不同而存在差
异，大豆期货市场套期价格发现功能的发挥程度要高于小麦期货市场套期保值功
能的发挥程度；(3)受现货市场的制约，小麦期货市场价格发现功能有效性与无
偏性存在矛盾，小麦期货市场价格发现功能的有效性要高于大豆期货市场，可无
偏性却要低于大豆期货市场．
最后，在实证研究结果的基础上，对影响我国粮食期货市场功能发挥的因素
进行了分析，认为主要影响因素包括：期货市场整体发展水平、粮食现货市场发
展状况、粮食期货市场投资主体、粮食期货品种季节性特征、粮食期货市场交易
制度和交割制度。根据以上分析，提出了促进我国粮食期货市场功能充分发挥的
对策建议。
硕士学位论文第7章结束语
7．2研究不足之处与进一步研究的方向
由于受时间与篇幅的限制，以及作者自身知识水平的限制，本文的研究存在
许多不足之处．有一些问题，比如现货市场区域性差异对粮食期货市场功能的发
挥造成的影响、开放经济下国内外粮食期货市场的相互作用对粮食期货市场功能
的发挥造成的影响、我国粮食期货部分品种不活跃的原因以及应采取什么促进措
施等问题，在本文中没有进行细致的研究。在今后的研究中，可以就这些问题再
进行比较深入细致的研究。
硕士学位论文参考文献
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硬士学位论文
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致谢V
致谢
本篇论文是在我的导师——罗孝玲教授的悉心指导下完成的。导师在露虻之
中仍然抽出大量时间，在本文的选题、论文结构、资料收集等许多方面做了大量
的指导工作，付出了辛勤的劳动。导师勤奋刻苦的工作态度、一丝不苟的治学精
神都给我留下了深刻的印象。此外，导师在生活上也给予我很大的帮助，使我在
学习阶段以及论文撰写阶段克服了很多困难。在这里，我要对我的导师表示真挚
的感谢!
本论文的完成还要感谢大有期货经纪公司总经理黄华，他给本论文的撰写提
供了大量的资料，并提出了许多具有实践意义的宝贵意见。另外，还要感谢商学
院邓超教授、岳意定教授对我的论文提出了宝贵的修改建议。还要感谢参加我论
文开题和预答辩的各位老师，是他们的许多意见，使我的论文能够得到不龋的完
整I
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当然，本论文的完成离不开朋友和同学的关心和帮勃。在这里我噩感谢杨柳、
送志斌、张好、吴剑、吴奇超、刘素军，他们在本论文的撰写期间给予我各方面
的帮助!，还要感谢我的好朋友潘伟、马俊伟、刘广、唐小超、段清泉等，他们给
予了我很大的鼓励和帮助!
最后，要感谢我的家人，他们是我永远的精神动力l
董彦峰
2005年lO月1舀
硕士学位论文攻读学位期间主要的研究成果
攻读学位期间主要的研究成果
发表论文：
罗孝玲、董彦峰、饶红浩．推出我国生猪期货品种的探讨．技术经济，2004(5)：
43-44．
参与项目：
国家自然科学基金项目：粮食期货价格指数设计与粮食安全系统研究(批准号：
70473105)．
参与著作：
罗孝玲．期权投资学．北京：经济科学出版社，2005．6．
罗孝玲．期货投资案例集．北京：经济科学出版社，2005．6．