中南大学
硕士学位论文
基于信托模式的银行信贷资产证券化研究
姓名：葛勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：岳意定
20051121
摘要
银行信贷资产证券化作为一种新的结构化的融资模式，其研究意
义重大。本文是按照提出、分析和解决问题的逻辑思路，运用规范分
析、实证分析、博弈以及比较分析的方法，主要从银行信贷资产证券
化的成因、银行信贷资产证券化融资的竞争力、以信托模式推行信贷
资产证券化的可行性、基于信托模式的信贷资产证券化风险管理以及
国家开发银行以信托模式推行信贷资产证券化的个案等五个方面来
展开分析的。
经过逐层分析，研究表明：
1、在我国开展银行信贷资产证券化业务不仅是必要的，而且是
具有融资竞争力的。
2、一般而言，当资产池中的资产规模超过50亿元人民币、融资
期限在三年以上且优质资产的比例大于1／2时比较适宜开展证券化。
3、信托模式是我国目前开展银行信贷资产证券化业务的最佳证
券化模式。
‘
4、在以信托模式推行银行信贷资产证券化过程中，投资者主要
面临着信用风险和提前偿付风险，应该采取相应的措施进行预防和控
制，以免造成不必要的损失。
5、国家开发银行设计信托分层的结构化模式、在SPT模式中担当
多重角色、为自身和投资者建立全面的风险管理和评价体系值得我们
学习和借鉴。
关键词信贷资产证券化，融资竞争力，SPT模式，风险管理
ABSTRACT
It iS significant to research bank credit asset securitization which iS a
new and stmcturized finance model．According to the logical thread of
putting forward,ar谢yzing and solviIlg questions，using the ways of
normative，positive，game and comparative analysis，this paper has
mainly performed research from five aspects which are the reason
analysis of credit asset securifization，the finance competitiveness
analysis of credit asset securitization,the feasibility analysis of credit
asset securitization by trust model，the risk management analysis of credit
． asset securitization based on trust model and the individual cage analysis
of China Development Bank credit assets securitization laid on trust
model．
After gradual analyses，conclusions Can be made as follows：
1、It is not only necessary but also competitive in fmance for China to
perform bank credit asset securitization．
‘
2、Normally speaking。credit assets which ale large in scale above￥5
billion,are long in duration above 3 years，and account for a c洲n
proportion in q砌ity above 1／2 are suitable for securitization．
3、Bank credit asset securitization built on trust model is the best
model choice for China to make in securitization．
4、Investors ale mainly confronted with credit risk and prepayment
risk in the course of bank credit asset securitization based on trust．so
corresponding measures should be adopted t0 prevent and control from
causing unnecessary losses．
5、China Development Bank designs the structurized trust model of
．1ayer separalien,takes mulfiple roles in SPT model mld o瞰玛扛uc姆c(nnprehensive
risk management and evaluation system for investors and itself，which is
worthy oflearning and recommending．
KEY WORDS credit asset securifization,finance competitiveness，trust
model，risk management
Ⅱ
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作
及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方
外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获
得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的
同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。
作者签名：驾囊日期：丝兰年卫月斗日
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权
保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的
全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校
可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。
话者签名：益盘导师签名n员让p
硕士学位论文第一章绪论
第一章绪论
本章为全文的基础部分，主要介绍了论文选题的背景、目的和意义，综述了
以信贷资产为主的资产证券化国内外研究的理论和实践，最后介绍了本文的研究
内容和技术路线。
I．I选题的背景
当今金融业的发展呈现两大趋势：一是从宏观和制度层面上来看，表现为金
融的全球化和自由化；二是从微观和技术层次上来看，表现为金融的工程化和资
产证券化．在1990年夏普和米勒(Sharp和Miller)就预言：资产证券化是未
来金融发展的重点．90年代以来的金融业发展实践证明了他们的预言是可信的。
我国理论界借鉴以美国为主的高度发达的资产证券化市场发展经验，对资产证券
化在我国实施的可能性和可行性进行了深入的研究．金融机构对此也是非常关
注，比如浦东发展银行、建设银行、工商银行等，这些金融机构都想利用信贷资
产证券化来改善资产负债结构，解决“短存长贷”而引出的流动性问题，多家银
行向人民银行提交了信贷资产证券化的具体方案。据媒体报道，光建设银行就向
人民银行上报了6次证券化方案．然而，由于我国金融市场环境不成熟、法律法
规不健全等因素，信贷资产证券化一直只是空闻楼梯响，未见实质举措。信贷资
产证券化市场也如一块大蛋糕，众多金融机构、机构投资者一直在幕后想分而食
之，却未有机会。今年以来，信贷资产证券化终于开始走向前台，降临我国金融
市场．2005年3月21日，中国人民银行宣布，经国务院批准，信贷资产证券化
试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信
贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后4月22日，为了规范信贷资
产证券化工作，维护投资者和相关当事人的利益，提高信贷资产的流动性，中国
人民银行、中国银行业监督管理委员会公布了新近制定的《信贷资产证券化试点
管理办法》，这将进一步推动我国信贷资产证券化市场的规范发展．5月16日，
财政部发布了‘信贷资产证券化试点会计处理规定)，为我国信贷资产证券化多
个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。值得一提的是这两家试点银行都
采取信托模式开展证券化工作，这也说明了以信托模式推行信贷资产证券化的可
行性，信托在信贷资产证券化工作中大有作为。正是在这样的一种现实背景下，
本文从信托的角度研究了如何以信托模式来推行银行信贷资产证券化。
硕士学位论文第一章绪论
1．2选题的目的和意义
1．2．1选题的目的
本文从银行信贷资产证券化的竞争力、以信托模式推行信贷资产证券化的可
行性、以信托模式推行信贷资产证券化的风险管理以及开行以信托模式推行信贷
资产证券化的个案分析四个角度展开银行信贷资产证券化的研究，选题的本意在
于达到以下三个目的；(1)从理论上论证银行信贷资产证券化具有融资竞争力以
及以信托模式推行信贷资产证券化的可行性；(2)如何防范和控制以信托模式推
行银行信贷资产证券化过程中所出现的风险，以免造成不必要的损失；(3)以开
行为案例阐述如何开展信贷资产证券化业务，促进我国资产证券化事业的发展．
1．2．2选题的意义
资产证券化在美国被称为经济的引擎，在国际市场它也得到广泛的认可和赞
许，当资产证券化的思想传入我国后，便出现了一系列的文章报道，大有一种中
国非实施资产证券化不可的势头。但由于在我国实施资产证券化存在着一系列的
制度环境障碍和市场环境障碍，使得国内真正完整意义上的资产证券化尚是一片
空白，有的只不过是零星的个案。今年3月21曰，央行批准建行和开行开展信
贷资产证券化的试点工作，这对我国资产证券化事业的发展可以说是一个前所未
有的大突破，因此在这样的一个现实背景下研究银行信贷资产证券化意义重大，
研究证明实施信贷资产证券化将对我国银行改革和经济发展产生重大的影响．一
方面，有利于增强银行信贷资产的流动性，提高资本充足力，降低不良信贷资产
比率；另一方面，作为一种新的融资渠道，有利于深化我国的投融资体制改革，
推动我国经济的发展． 一
'．3国内外研究现状综述
1．3．1国外研究现状综述
1．3．1．，国外研究的理论综述
(1)预期收入理论。预期理论认为：无论是贷款还是证券的变现能力，都
是以未来的收入为基础的，即使是长期贷款，只要有借款人的收入作保证，就不
2
硕士学位论文第一章绪论
至于影响银行的流动性，它所强调的不是放款的用途，也不是担保品，而是借款
人的预期收入。银行信贷资产证券化中强调证券化的资产必需能产生稳定的现金
流正是借鉴这一理论并以此为基础的。
(2)飘Silbei(希尔)的金融创新制约理论．该理论指出金融创新是一个组
织(银行、企业)对它所受制约的反应。制约的内容主要包括法规、竞争以及风
险等。金融创新制约理论解释了银行信贷资产证券化的产生，即信贷资产证券化
是商业银行为了对金融法规(如‘巴塞尔协议》及各国金融管制法规)的反应行
为，而强化金融业的竞争和分散风险的动机则是信贷资产证券化的两大动力。
(3)持续缺口理论。持续期缺口就是金融机构整个综合资产持续期与综合
负债持续期之间的差额，商业银行可以用这一指标来衡量其净利息收益对市场利
率变动的敏感性。这个差额的绝对值越大，金融机构面临的利率风险就越大。商
业银行进行资产负债管理就是要将其总资产和总负债的持续期缺口保持为O。通
过信贷资产证券化可以将商业银行的一部分资产转移到资产负债表以外，降低持
续期缺口，减少利率风险。
1．3．1．2国外研究的实践综述
在北美洲，美国的信贷资产证券化发展迅速。20世纪末60年代末，美国的
信贷资产证券化开始于储蓄银行、储蓄贷款协会等机构的住房抵押贷款证券化．
随后的20世纪8D年代，以非住房抵押资产为担保的资产支持证券(ABS)产生
了．进入90年代后，被证券化的资产从住房抵押贷款、汽车贷款和信用卡贷款
以外，贸易应收款，基础设施收费、消费品分期付款等凡是能在未来产生稳定现
金流的项目都纳入证券化的范围。
在欧洲，英国是继美国之后的全球第二大信贷资产证券化市场。英国的信贷
资产证券化开始于1986年，英国的住房抵押贷款证券化市场是信贷资产证券化
国际性传播的重要桥梁，伦敦市场在把信贷资产证券化技术以及欧洲货币市场交
易的ABS证券从美国向欧洲乃至日本的投资者推广的过程中扮演着及其重要的
角色。在法国，政府于1998年11月通过法律促进各种贷款，尤其是抵押贷款的
证券化，目的是为了满足‘巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求和通过直接融
资降低抵押贷款的成本．在德国，虽然信贷资产证券化起步较晚，但发展却十分
迅速．到1991年6月，德国发行的MBS证券金额为1402亿德国马克．
在澳大利亚，住房抵押贷款证券化是在各商业银行为解决抵押贷款期限不匹
配以及流动性问题，在政府的大力推动下发展起来的．从1986年开始发行抵押
支持证券以来，每年都有很大幅度的递增。
在南美洲，巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚和墨西哥等国的信贷资产证券化
硕士学位论文第一章绪论
在1995年大幅度增加，从1994年的7000万美元增加到了27亿美元。
在亚洲，日本是比较早实施信贷资产证券化(从20世纪90年代初开始)的．
从1996年日本改革有关法律和管理制度开始，从属抵押贷款证券(cL0)发展很
快。在亚洲其他国家和地区，信贷资产证券化从1997年的金融危机后发展非常
迅速，因为金融危机严重影响了企业和银行的资产结构和融资能力。韩国在1997
年7月进行了首宗美元标价的设备租赁应收款的证券化交易，随后跨国贸易应收
款、汽车贷款证券化发展迅速。2000年3月，韩国在本国市场上首次发行了总
额为3590亿韩元的抵押担保证券。泰国在1996年7月首次以3．I亿美元的汽车
租赁收入为担保发行了2．5亿美元的国际浮息债券，截至1998年6月，泰国总
共发行了4．78亿美元的资产支持证券．印尼在1997年10月发行了1．9亿美元
的摩托车和轻型汽车应收款作担保的证券，并在欧洲市场大获全胜．
1．3．2国内研究现状综述
1．3．2．1国内研究的理论综述
(1)信贷资产证券化的动因。吴许均认为信贷资产证券化的内在动因是发
起人可以通过证券化获得额外、可靠和成本稳定的资金来源；降低发起人财务状
况暴露程度；改善相关财务比率；降低融资成本，享受专业化融资服务．信贷资
产证券化的外在动因是经济，金融全球化趋势的影响；金融创新浪潮的影响；科
技的飞速发展；政府主导推动；机构投资者增加；银行为了逃避管制，适应新的
经营环境；税制不对称和商业银行国际监管力度不断加大。戴晓凤等认为银行信
贷资产证券化的动因在于资本成本和流动性交易成本的增大．其中资本成本的增
加原因在于自有资本比例规制等金融监管的强化和金融领域里金融资本整体成
本上升的压力。流动性交易成本上升的原因是市场利率波动扩大了银行潜在流动
性的需求和银行作为资金供应者的代理人，其委托代理费用的相对上升．
(2)我国信贷资产证券化的必要性。曾小平等认为发展住房抵押贷款证券
化是我国房地产业健康发展的需要；有助于解决我国银行存贷款不匹配带来的问
题；有利于解决我国银行资本金不足的矛盾。张广洲等认为信贷资产证券化提高
银行资本充足率，提高银行的获利能力等。吴许均认为信贷资产证券化可以降低
融资成本，享受专业化融资服务．何德旭认为银行信贷资产证券化可以分散和转
移风险，改善资产负债结构，提高资本利用水平．朱武祥认为居民住房抵押贷款
证券化对我国的资本市场发展不仅具有重新分配信用，增加流动性提高资本市场
资金风险配置效率的作用，而且可以在我国企业投资等级信用严重不足的环境
下，把具有特许经营权的公用事业企业稳定的现金流以及中高收入家庭的消费信
●
硕士学位论文第一章绪论
用转换为投资级别信用，构建我国资本市场名副其实的投资等级微观信用基础及
其金融工具，使我国资本市场的信用基础从国家层次转换为非国家的微观层次，
实现信用发现、转换和微观主体化的功能。
(3)我国实施信贷资产证券化的可行性．王开国认为我国已经具备实施信
贷资产证券化的条件，主要体现在实施信贷资产证券化的宏观微观基础已经建
立；已经具备资金来源；已有信贷资产证券化的成功雏形．曾小平等认为我国开
展住房抵押贷款证券化已经具备政策上的可行性、资本市场的可行性、财务上的
可行性和法律上的可行性。周明等认为在我国现有的法律制度背景下，信托模式
是我国资产证券化发展模式的现实选择。
(4)我国实施信贷资产证券化的障碍。张广洲等认为我国信贷资产证券化
运作的障碍在于观念与认识的偏差；需求主体培育上的法律障碍；抵押贷款市场
的萎缩；证券评级业务的不规范和证券化交易的会计和税收法规的缺位。耿明斋
等认为我国信贷资产存在可证券化的资产不足，相关法律不健全，中介服务机构
质量普遍较低的障碍。安烨认为信贷资产证券化在我国实施的制度障碍在于设立
SPV存在法律和制度上的障碍。张振高认为我国推行信贷资产证券化已经不存在
理论上的缺陷，应把完善和规范信贷资产证券化的技术支撑体系作为顺利推行证
券化的着眼点。’
1．3．2．2国内研究的实践综述
在香港，1994年美林证券与香港住房抵押证券化是亚洲最早的资产证券化
案例，但由于打包技术的落后造成资产证券化的信用评级较低。1997年香港成
立了按揭抵押证券公司，专门收购银行的房地产抵押贷款，用以发行抵押支持证
券。大陆境内资产证券化的实践还不多，而且早期的例子大多数采取跨国离岸模
式．最近几年，尤其是在2001年‘信托法》颁布后，出现了以信托模式推行信
贷资产证券化的个例，主要有：(1)2003年6月，中国华融资产管理公司和中
信信托签署《财产委托合同》和‘信托财产委托处置协议》，将132．5亿元的不
良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级
受益权转让给投资者，这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国
内首创的华融资产处置信托项目；(2)2004年4月8日，工行和瑞士一波，中
信证券，中诚信托等签署了工行宁波分行不良资产证券化项目相关协议。工行宁
波分行以其26亿元贷款资产产生的未来现金流为支持，设计证券化产品，向投
资者进行转让．根据协议，瑞士一波担任财务顾问，主要是从交易结构上要求符
合国际惯例，制定资产管理和资产处置计划，对投资者进行指导；中信证券作为
前期的联合顾问和后期的承销人，主要参与资产管理和资产处置计划的编制和后
硕士学位论文第一章绪论
期的承销；中诚信托作为受托人搭建平台；普华永道会计师事务所做尽职调查服
务人，对所有的资料进行审查；君泽君律师事务所作为法律顾问；中诚信和大公
国际两家资信评估机构为项目出具现金流评级报告，其中之一还将提供跟踪评级
服务；工行总行从法律、财务、会计核算等角度为项目提供了全面支持。
1．4研究思路和方法、
本文在阅读大量文献的基础上，运用微观经济学、宏观经济学，博弈论、运
筹学、概率论和数理统计、商业银行经营学等方面的知识，首先用规范分析方法、
博弈分析方法和实证分析方法对我国银行信贷资产证券化融资的竞争力进行了
研究，接着用比较分析的方法说明了我国以信托这种模式实施信贷资产证券化的
可行性和有效性，然后采用故障树分析法说明了银行信贷资产证券化过程出现的
金融风险，进而运用期权定价理论和PSA早偿率模型研究了如何度量、规避和控
制这些金融风险，最后用案例分析方法说明了开行以信托模式推行银行信贷资产
证券化给我们的启示和借鉴．本文结合定量与定性的分析方法从正反两个方面主
要对我国为什么要实施银行信贷资产证券化、什么样的信贷资产适合证券化、以
何种模式推行银行信贷资产证券化以及如何规避和控制证券化过程中出现的金
融风险四个问题一一作了研究．其技术路线如下：
提出问题分析和解决问题
图1本文研究的技术路线
6
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
本章采用博弈和实证分析的方法主要是为了说明资产池中的资产规模为多
大，融资期限为多长且优质资产占有多大的比例时适合开展证券化。
2．1银行信贷资产证券化概述
_-————_^。
2．1．1银行信贷资产证券化的实质
银行信贷资产证券化是指银行将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的、
稳定的现金流量的信贷资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行
分离和重组形成资产池，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券，据以融资
的过程。它是在已有的信用关系上发展起来的，基本上属于存量资产的证券化，
．其实质是融资者将被证券化的信贷资产的未来现金流收益权转让给投资者，而信“
贷资产的所有权可以转让也可以不转让。
银行信贷资产证券化是一项复杂的系统工程，其发行过程涉及众多参与者．‘
主要有借款人、发起人(银行)、特殊目的载体(sPv)、受托人、服务商、信用
评级机构、担保机构、投资银行、投资者。一般来讲，其基本运作流程如下：
#．
债务偿还本息偿还‘
批准监督
央行；===三
提出申请
圉2-1银行信贷资产证券化运作流程图
2．1．2银行信贷资产证券化的特点
银行信贷资产证券化最直接的经济意义是银行将其信贷资产未来产生的现
金流按一定的方式出售，使之转换为一笔资本现金值。银行信贷资产证券化从本
7
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
质上可理解为银行将其信贷资产如贷款转换为可转让工具据以融资的过程，实际
上是银行贷款的再融资．对银行而言，在未来收益转让出去的同时其风险也都全
部转出，因而属于表外业务，不出现在资产负债表上，但仍然保留获取利润的机
会，信贷资产未来的现金流成为还本付息的保证．一般讲来，它主要包括以下几
个主要特点：
(1)它是一种表外融资方式。从发起人的角度来看，信贷资产证券化融资
既不属于债权融资，也不属于股权融资．利用资产证券化技术进行的融资不会增
加发起人的负债，也不显示在“资产负债表”中。通过资产证券化，把资产负债
表中流动性较差的资产经资产重组、风险隔离和信用增级等技术处理后，发起人
把这些资产“真实销售”的方式让渡给特设机构(sPv)，出售后发起人不再具有
对这些资产的追索权，所以它属于表外融资业务。、
(2)它是一种收入导向型融资方式。资产支持证券的持有人在证券到期时即
可获得本金和利息的偿付，资金偿付来源于担保资产所产生的现金流量。即银行
信贷资产证券化是通过信贷资产的未来收入能力融资的。资产池中的资产所产生
的现金流是向投资者支付本息的唯一来源。
(3)它是一种资产信用的融资方式。一般的证券融资方式是以公司自身的产
权为清偿基础，以公司的全部法定财产为界，但是银行信贷资产证券化对资产支
持证券本息的偿还不是以公司产权为基础，而是以银行信贷资产为限，即仅以用
于证券化的资产作为融资的基础，而与公司的其他资产不发生联系。投资者在进
行投资时，就不需要对资金需求者的整体信用水平进行判断，他们只需判断资产
池中的资产质量以及未来的现金收入流的可靠性和稳定性就可以了．
(4)它是一种交易风险较小和融资成本较低的融资方式．银行通过信贷资产
证券化，实际上是将信贷资产转换成证券在市场上交易，这样就把银行独家承担
的借贷风险分散给众多的投资者承担，很好地起到了减少市场风险的作用。虽然
银行信贷资产证券化作为一种融资方式需支付服务费、评级费、承销费、担保费
等众多费用，但其总的融资成本低于其它融资方式。这是因为：第一，资产以真
实出售方式进行交易，实现了破产隔离，降低了风险补偿收益的期望值；第二，
证券化过程中的信用增级手段使发行的证券有较高的信用等级，不必用折价销售
或提高利率等手段来吸引投资者；第三，证券化支出费用的项目虽多，但各费用
与交易总额的比率却较低。资料表明，证券化交易的中介体系中收取的总费用比
其他融资方式的费用率至少低50个基本点“】。
2．1．3银行信贷资产证券化的原理
概括来说，银行信贷资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。
4
&
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
其核心原理是证券化资产的现金流分析原理。可预期的现金流是进行证券化的前
提条件，而不管这种现金流是哪种资产产生的。证券化表面上是以资产为支持的，
实际上是以资产所产生的现金流为支持的。换句话说，信贷资产证券化所“证券
化”的并不是信贷资产本身，而是信贷资产所产生的现金流．三个基本原理分别
是指资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。这三个原理是对信贷资产现
金流的进一步分析，是对核心原理的进一步深入。资产重组原理的核心思想是指
通过信贷资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重新分配，着重从资产收
益的迸一步分析现金流；风险隔离原理是从资产风险的角度进一步分析现金流，
是关于资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考察
现金流，即如何通过各种信用增级手段来保证和提高整个证券资产的信用级别。
2．2银行信贷资产证券化融资竞争力的博弈分析，
有的专家从信贷资产证券化的经济功能角度分析认为银行信贷资产证券化
主要有以下几个优点：1、可以盘活许多银行不良资产，完成企业的低成本融资，
加快处理不良资产的速度，提高资产处置效率。2、增强流动性，提高资产收益
率。银行的资金来源以短期存款为主，而资金的运用则很多投向长期贷款，这种
“借短贷长”的资产与负债不匹配的风险会使银行陷入流动性不足的困境。而银
行信贷资产证券化可将流动性不足的长期资产提前变现，可以加快信贷资产周转
的速度，提高资产的收益率。3、银行可以利用结构金融工具来创建所需的投资
结构，推进投资组合管理实践，有效改善银行财务管理，促进我国银行业从过去
的市场占有率经营方式向风险管理方式转变，建立一个高效的金融体系。下面我
从发起人(银行)和投资者的经济博弈行为来探讨银行信贷资产证券化融资的竞
争力问题。．
2．2．1模型假设
(1)根据市场形成理论：任何—个市场的形成至少存在供给和需求两方。
当然银行信贷资产证券化市场也不例外，我们可以把银行信贷资产证券化市场主
体抽象为银行(供给方)和投资者(需求方)两方．
(2)双方都是理性的，双方均为风险规避者，他们都想要以最小成本获得
最大的收益．
(3)对投资者而言，他有“投资”和。不投资”两种策略选择，选择的依
据是否能获得大于市场平均收益的收益．
(4)对银行(发起人)而言，一般来讲，它有高低两种质量类型的资产。
9
乓‘5
窘
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
一方面高质量资产对投资者吸引力很大，可银行为了保存自己的竞争势力，必须
拥有一定份额的高质量资产而不会全部出售，另一方面银行虽然愿意出售低质量
资产，可是投资者却不会购买，因此它需要与高质量资产整合打包出售．
2．2．2银行信贷资产证券化融资的博弈分析
2．2．2．1不完全信息静态博弈
对于投资者来说，他是否进行投资，取决于资产池中资产的质量，如果是高
质量资产，投资者当然会投资，反之就拒绝投资．但是，由于信息不对称的原因，
投资者只能根据自己所掌握的信息来判断银行信贷资产质量的高低，进一步决定
是否投资．若判断失误：投资者拒绝了高质量的信贷资产证券化投资会产生机会
成本；投资者接受了低质量的信贷资产会带来直接损失，因此投资者要使其收益
最大就要避免判断失误，使自身风险降到最小．在不对称信息条件下投资者与银
行同时行动作决策所构成的博奔为不完全信息的静态博弈，下表为投资者与银行
博弈的战略式表达。’
表2-1不完全信息静态博彝模型
发起人(银行)
高质量信贷资产(P) 低质量信贷资产(1一P)
出售不出售出售不出售
投资a”bl 0，b2 a2，b， 0，b．
投资者
不投资—电I，b2 0，b2 一a2，bl 0，k
投资者的收益空间为a-(a。，a2，-8．1，—a2)，其中a。>0>m(当投资者购买的
全是低质量信贷资产时收益为负)． 。
银行的收益空间为b：(b。，b，b3，h)，其中b。>b：，b3>0>b‘，(银行进行信
贷资产证券化比不进行信贷资产证券化收益高，当其拥有的全是低质量资产并且
投资者不投资时其收益为负)。
当银行出售高质量信贷资产而投资者却不投资时，投资者的机会成本为a。
同样当银行出售低质量信贷资产而投资者不进行投资时，投资者收益为-锄
(a2<O)．
从上表可以看出银行选择出售是一个占优策略，对投资者而言。若银行出售
高质量资产，其最优选择是投资，此时博弈的纳什均衡为(投资，出售)；若银
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
行出售低质量资产，其最优选择是不投资，此时该博弈的纳什均衡是(不投资，
出售)，但是由于投资者并不知道信贷资产质量的高低，因而投资者的最优选择
依赖于他在多大程度上认为其投资的信贷资产是高质量资产．
假设投资者在博弈开始时根据自己掌握的信息认为信贷资产质量高的概率
为p，质量差的为1一P，那么投资者选择投资的期望收益为：
alp+az(1-p)(2-1)
投资者不选择投资的期望收益为：
一alp+(一a2)(I-p)(2-2)
当两者相等时，即有a-Po+8：(1--po)=一al仇+(一锄)(I一执)
一a2 胪丽
因此，投资者的最优选择是：当P>po时，进行投资：当P<po时，不进行
投资；当P=仉时，投资者选择投资与不投资无差异． ，
2．2．2．2完全但不完美信息动态博弈
在实际中，完全符合不完全信息下的静态博弈中是很难找到的，因为它要求
所有博弈方同时行动．而事实上，博弈方的行动有先后次序，假设银行先行动投
资者后行动，用博弈树来表示如下图所示。。
银行
资
(al，bI)(一m，bO(0，bO (0，k)(幽，b3)(一a2，k)(O，b‘) (O，bD
‘J●
图2—2 银行信贷资产证券化动态博弈模型图
该博弈树由3个阶段组成，第一阶段是银行选择高质量和低质量信贷资产；
第二阶段银行选择是否出售；第三阶段是投资者选择是否投资。由于投资者难以
辨别信贷资产质量的高低，这样投资者在这个动态博弈中具有不完美信息。当银
行在第二阶段选择出售的情况下，投资者并不知道是从哪条路径上过来的，因此
无法作出相应的选择。投资者在银行选择出售的前提下，选择投资有盈的可能(出
售高质量)，也有亏的可能(出售低质量)，选择不投资虽然不会亏，但会失去获
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
利机会．因此，投资者要进行决策需要进一步的信息来判断，即银行选择出售的
前提下信贷资产质量高和低的概率．
P(h)、P(1)分别表示信贷资产质量高和低的概率，P(s)表示银行出售
信贷资产的概率，P(s／h)和P(s／1)表示银行将其拥有的高、低质量信贷资
产出售的条件概率，从2．2．2．1不完全信息静态博弈分析中可知，银行选择出售
信贷资产是银行的一个占优策略，所以：P(s)=P(h)+P(1)=l (2—3)
根据贝叶斯法则可求出在银行出售信贷资产的前提下为低质量的条件概率
P(I／s)及为高质量的条件概率P(h／s)。
P(i／s)=
P(1)P(s／1)
P(s)
(2-4)
根据(2-3)式可得P(h／s)=I--P(1／s) (2—5)
由博弈树可知，对于低质量的信贷资产银行肯定愿意出售，因为银行出售有
正的收益(见b,YOYbD，所以P(s／1)=l ?(2-6)
结合(2—3)、(2-4)、(2—6)可知。
P(1／s)=
P(1)}l
1
．
由(2～5)、(2-7)式可得：
P(h／s)=I-P(1／s)=P(h) ·
投资者知道银行无论出售的信贷资产的质量是高还是低，都会选择出售，但
由于信息不完美，投资者无法从银行出售的资产中判断其质量的高低．设投资者
根据经验和掌握的信息判断：P(h／s)=P(h)--p，那么投资者选择投资的策略
的期望收益为(2—1)式所示，选择不投资的期望收益为(2-2)所示，从而得到
临界
值“，即：
一a2
m5丽(2—8)
因此，{出售，投资；P>p．)和{出售，不投资；P<仉)均为纯策略精炼贝
叶斯均衡(pure strategies perfect bayesian equilibrium)．当然投资者在
对po不太了解的情况下，可以以一定的概率随机地选择投资和不投资的混合策
略·由p．={罩≥可知： ’
Po的数值是较大的，一般情况下应该大于l／2(即a2<一a，)，这就意味着进
行证券化的信贷资产在质量较高的前提下，投资者才会投资，因此{出售，投资；
P>仇)属于市场部分成功的均衡，也是一个合并均衡(pooling equilibrium)，
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
即大多数情况下银行出售的是高质量信贷资产，投资者与银行共享利润，但少数
情况下投资者要承受蒙骗上当的损失．但如果P<m，那么投资者拒绝投资，市
场完全失败。当然投资者也可采取混合策略，市场效率能实现一部分，但接近失
败。因此，信息的不完美将在一定程度决定着市场的效率。
以上分析在于说明银行信贷资产证券化对于投资者和银行来说是否有正的
收益．但如果要保证信贷资产证券化具有竞争力，还应该使银行和投资者的期望
收益都大于市场平均收益，因此还应满足：
aIp+(一a2)(1-p)>C (2—9)
b,p+b{(1一p) >C (2一10)
(其中c为市场平均收益，a。>C>O>a2，b。>c>b．，即银行出售高质量信贷资产
进行证券化的收益大于市场平均收益，拥有低质量的信贷资产不进行证券化的收
益低于市场平均收益)．
由(2_9)可得P>{％(2-11)
由(2-10)可得P>÷—}(2-12)
bI一‰
综上所述，在我国要进行银行信贷资产证券化，必须满足：
P>Maxe，鼍，鲁) ．，(2-13)
2．2．3结论及建议。：
静*
我国银行要不要实施信贷资产证券化，这个问题已受到普遍关注和讨论，本
文通过银行信贷资产证券化参与者(抽象为投资者和发起人)之间的博弈分析，
可以看到银行信贷资产证券化融资的竞争力(见(2--9)和(2-10))，但当务之
急是要保证出售信贷资产的质量(见(2-13))，同时要完善信息披露的规则，减
少投资者对资产质量信息的不完美性。因此建议我国银行将高、低质量不同的资
产整合成一个资产池(但要保证高质量资产的一定比例)打包出售，同时将真实
信息反映给投资者，尽快实施信贷资产证券化．
2．3银行信贷资产证券化融资竞争力的实证分析
2．3．1银行信贷资产证券化融资竞争力的条件分析
银行信贷资产证券化过程中主要涉及三个经济主体，即信贷资产证券化发起
人、发行人以及投资者，他们都是利润最大化的理性追求者．
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
1、从信贷资产证券化发起人的角度来分析，信贷资产证券化作为其一种融
资手段，开展证券化的判断标准是相对于其它融资手段(如向银行贷款、发行公
司债券)是否具有融资利率较低的成本优势．
不妨假设基础资产有n个信贷资产组成，每个贷款的金额为Lx，其年利率为
Rx，其年限为Tx(x=l，2，⋯，n)，存续期为№，市场利率为R，则贷款总额为
月t
L=Lt+L2+⋯+Ln，平均贷款年利率R1=罗戤．≥．假设贷款一次还本，每年支付一
次利息，则借款人支付给发起人每年的利息为I]‘：LxRx，现值为量—三二一
笥(1+R)t
，资产池现金流入总量的现值为：
窆量—兰_ +妻三盘拦+—L ．信贷资产证券化
鲁智(1讯)‘ 鲁(1+R)h 智(1+R)‘ (1+R)№
⋯⋯⋯⋯。
发起人将该资产池出售给发行人进行融资，设其平均融资利率为li2，存续期为
Nb，则信贷资产证券化发起人的融资成本为； 挚旦+上． ．
笥(1+R)‘ (1+R)№
由以上可知，发起人的利润为：
Pl：篁—旦L+—L一竖—坚一．．．L一(2-14)田‘“(1+R)‘ (1+R)№ ，’1(1+R)‘ (1+R)H
在银行信贷资产证券化过程中，不仅有未来稳定的现金流作抵押，而且还有
发起人为证券化资产进行内部信用增级。此外，通常还有外部机构为其进行外部
信用增级，因此它与银行贷款、公司债券相比，具有信誉较高违约风险较低的
特点，所以其融资成本要低于同期银行贷款和公司债券．国债的信誉最高，信用
风险最低，所以其融资成本也最低． ’
#
假设；RL代表银行贷款融资成本，Rc为公司发行债券融资成本，RN代表国
债发行成本，则在甩、Rc、IlN、li2四者期限相同的情况下应有；
鼬≤112≤rain(乱、He)(2-15)”
2、从发行人的角度来分析，参与证券化的判断标准是其所得利润是否为正。
我们不妨假设发行人发行的证券由m个单个证券组合而成，证券的面值为
sy(y=l，2，⋯，m)，发行利率为Ry’期限为Ty，存续期为Nc，则该证券组合融资总
额Sl+Sz+⋯+Sm的值为L，市场平均发行利率R3=Σ-曼L．假设发行人一次
■ a
S-I L
14
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
返本给投资者，每年付息一次，则发行人每年支付的利息为ly=SyRy，现值
为手—生一，发行人支付给投资者本息和的现值为：
一t-I(1+R)’
一_∽ly孑+姜丽ly=誊昙+斋c枷，啪此外，在证券化过程中，发行人还需要支付一些中介费用。设WI为与证券
化资产无关的费用，W2为与证券化资产规模有关的一次性支出费用率，W3为与
证券化规模有关的每年平均需支出的费用率，则发行人费用总支出的现值为Wl+
Nc T礓1 LW2+y—==L．发起人的融资总支出即为发行人的收入，其现值为：
石(1+R)‘ 钽+曼．
智(1+R)‘ (1+R)Nb
由以上可知，发行人的利润为：
噶嵩+丽L⋯弛一善鲁一善嵩一杀沦m“
对于发行人来说，资产的存续期Nb应该与负债的存续期Nc相匹配，即Nb=Nc，
则(2～17)式可变为：
n2器Ⅶ一m一薯嵩一善昔㈣劝笥(1+R)‘ 智(1+R)‘ 智(1+R)‘
设雠=y—L，则(2-1s)式可变为：Pz=珊(R2一黔一肋)．L耽一wl(2-19)
石(1+R)’ ·
对于发行人而言，P2≥0，即uI(R2一W3一R3)一LW2一w1≥O
．
融-R3≥导+告+骶(2-20)
3、从投资者的角度来分析，信贷资产证券化作为其一种投资工具，判断标
准是其收益与风险匹配相对于其它投资工具是否具有投资优势。若要保证投资者
购买资产支持证券，即R3应大于银行存款利率Rs和国债收益率Rn,但由于资产
支持证券的信用级别不会低于公司债券的信用级别，即R3不应大于公司债券投
资收益率Rc，因此li3应满足： ．
Max(Rs．Rn)≤R3≤Rc
(2—21)式为发行人发行的证券组合的平均利率取值范围，同时单个证券的发
行利率Ry对于投资者来说也应大于国债收益率Ihl，即：
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
IlJl≤Ry，y=l，2，⋯，_(2-22)啪
4、由(2-20)可知，在R2、R3范围界定的情况下，当I卜lb≥j!L+—坠+Ws
I UI
时，即融一Rs大于其最小值j!L+—!L+Ws时，表明银行信贷资产支持证券
M Ut
是一种具有竞争力的产品．由(2-20)同样可知，在费用相对固定的情况下，即
W1、W2、W3相对固定的情况下，Ic2一R3的利差与L’M成反比，即L越大(信
贷资产证券化规模越大)、M越大(证券的存续期越长)，对利差的要求越低，而
利差要求的降低就意味着在证券化过程中，发行人可以以较低成本向发起人融
资，同时可以向投资者支付较高的收益率，因此，规模越大、期限越长越有利于
提高资产证券化的竞争力．
2．3．2银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
1、数据的选取．银行存贷款利率采用中国人民银行2004年10月29日开始
执行的存贷款基准利率，国债投资收益率、国债发行利率分别采用2004年发行
的记帐式国债平均收益率和记帐式国债的平均票面利率，企业债券投资收益率、
企业债券发行利率分别来源于Wind资讯数据中心2004年发行的19种企业债券
的平均收益率和平均票面利率。本文中考察的证券发行期限分为四种，即一年期
以下，一年期，三年期和五年期。
2、R2范围的确定。根据(2-15)式熟≤R2≤,tin(豇、Rc)，通过与银行贷
款、企业债券的发行成本、国债的发行成本相比较，可以得出资产支持证券融资
成本的范围，见下表． 一
表2-2资产支持证券发行成拳R2的范围测算表(单位：j‘)
期限RL RC RN lc2
一年以下5．22 <4 2．37 [2．37，4)
1年5．88 <4 3．27 [3．27。4)
3年5．76 4 3．71 【3．71，4]
5年5．85 4．61 4．42 [4．42，4．61]
由于我国企业债券的发行期限通常都在三年以上(含三年)，因而企业债券
在期限为一年以下以及一年融资成本的数据出现空缺，但根据同一债券期限越长
利率越大的原则，企业债券在期限为一年以下以及一年的数值应小于它在期限为
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
三年时的数值，即Rc在期限为一年以下以及一年的数值应小于4。
3、R3范围的确定．根据(2-21)式Max(腿Rn)≤113≤Rc，通过与银行存
款、国债投资收益率以及企业债券收益率的比较，可以得出资产支持债券收益率
的范围，见下表。
表2-3资产支持证券收益率R3的范围测算表(单位：％)
期限Rs Rn Rc R3
一年以下2．07 2．3 <3．65 [2．3，3．65)
I焦2．25 2．55 <3．65 [2．55，3．65)
3年3．24 2．89 3．65 [3．24。3．65]
5年3．60 3．14 3．92 [3．6，3．92]
由于我国企业债券的发行期限通常都在三年以上(含三年)，因而企业债券
在期限为一年以下以及一年收益率的数据出现空缺。但三年以下的企业债券的收
益率应该低于三年期企业债券，因此对于期限在三年以下的企业债券收益率应低
于3．65。
4、不同L、M条件下资产证券化的竞争力分析．由上面的分析可知(2—20)
式是判断资产证券化是否具有竞争力的标准，首先，由表2-2和表2-3可以得出
利差R2一R3的范围，见下表2—4。然后在费用相对固定的情况下，由不同期限
条件下的L、M值得出j坠+旦+舶的值，最后将两者进行比较，看是否满足
M UI
具有竞争力的条件。’
表2-4利差R2-R3的范围测算表(单位：％) ．
期限R2的范围R3的范围R2一R3的范围
一年以下[2．37，4) [2．3，3．65) (一1．28。1．7)
I矩[3．27，4) [2．55，3．65) (-0．38，I．45)
3年[3．7l，4] [3．24，3．65] [O．06，0．76]
5年[4．42，4．6X] [3．6，3．92] 。[O．5，I．01]
假设：证券化资产为50亿元和100亿元(数据分别参考试点银行即中国建设银
行和国家开发银行准备进行证券化的资产数额)；市场利率采用2004年公布的短
期国债利率平均值，计算得为2．5％；在中介费用中，w1为5000万，W2为1％，
霄3为0．15％，在这种情况下，对于不同期限的资产支持证券，其所要求的最小利
差△R．詈+告+骱的值见下表2—5· ，
17
硕士学位论文第二章银行信贷资产证券化融资的竞争力分析
表卜5不同L，M64q'FAR-与刺差gl-93比较(单位：％)
2004年金融
不同L、M条件下对AR的要求
市场
I．--50亿元时的L=100亿元时的
期限l：2一R3的范围
△R值△R值
一年以下2．15 1．65 (一1．28．1．7)
1年2．975 1．69 (-o．38。1．45)
3焦O．85 O．68 [O．06，0．76]
5年0．68 0．47 [0．5。1．01]
2．3．3结论及建议
由以上的分析可知，当信贷资产证券化资产规模为100亿元，且发行期限为
5年时的值为0．47。而此时对应的利差Ii2一113的范围为[O．5，1．01]大于0．47，
则表明符合银行信贷资产证券化具有竞争力的条件。因此。我国在银行信贷资产
证券化的起步阶段，要使信贷资产支持证券成为一种具有竞争实力的产品；最好
选择较大市场规模的信贷资产进行证券化，降低证券化的单位成本，否则面临规
模不经济的困境；最好选择期限较长的信贷资产进行证券化，减小最小利差，降
低发起人的融资成本，提高投资者的收益。
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
前一章主要说明了什么样的信贷资产适合证券化，本章主要说明哪一种模
式是我国目前开展银行信贷资产证券化的最佳证券化模式．
3．1以SPT模式推行银行信贷资产证券化的本质和特征
3．1．1以6PT模式推行银行信贷资产证券化的本质
银行以信托模式开展信贷资产证券化，本质上是利用信托财产的独立性原
理实现其信贷资产真实销售和破产风险隔离的目的蔺．银行以委托人的身份将其
信贷资产整合重组后设立为信托财产，然后转移给受托人即信托公司，信托公司
自身或者委托投资银行设计和发行以信托财产为担保的信托收益凭证，通常分为
优先和次级收益凭证，或者是其它信托合同。
3．1．2以SPT模式推行银行信贷资产证券化的特征
；⋯’+‘_≈。
(1)将信贷资产设立为信托财产后的独立性。银行将其基础资产设立为信
托财产，并转移给信托公司，据我国《信托法》规定信托成立后，信托财产在法律
上具有独立性，与委托人和受托人的财产保持独立．于是基础资产不在属于银行，
也不属于信托公司，而是成为法律上的一份独立财产。
(2)符合证券化过程中“破产隔离”的要求。“破产隔离”要求在证券化融
资中必须要排除包括发起人在内的各参与人破产对证券化资产的影响。当银行以
信托模式开展信贷资产证券化时，基础资产将被设为信托财产，根据信托原理，
这实际上是为银行、信托公司与投资者之间设置了一道防火墙蛔，即使银行、信
托公司破产，其债权人也没有对信托财产的追索权，从而保护了投资者的利益．
(3)信托收益工具的有效性。银行信贷资产证券化本质上是银行以基础资
产未来产生的现金流为抵押发行一种可在金融市场上流通的收益权证据以融资
的过程。由于许多国家譬如我国许多相关法律法规和中介机构不健全，发行和流
通资产支持证券比较困难，面向投资者范围狭窄，资产证券化工作难以开展，这
也是我国资产证券化多年来空闻楼梯响，未见实质举措的主要原因。如果我们以
信托模式开展资产证券化，发行优先和次级收益权证或者是信托收益合同等信托
收益工具，那么就可以绕开相关法律限制，甚至可以在二级市场上进行流通，从
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
而有助于银行开展信贷资产证券化的工作m．
3．2银行信贷资产证券化SPT模式的优势分析
； 通常来说，SPY的设立有三种模式，即信托、公司以及有限合伙。公司型SPY
很少为了一次交易而存在，它通常用于多宗交易中．此外，作为公司形态的SPY
很难摆脱双重纳税的困境。有限合伙型SPY通常向其服务成员即合伙人购买基础
资产，为合伙人提供融资服务，因而彼此存在着紧密联系，不能完全视为真实销
售，存在破产风险隔离的弊端．然而信托型SPY却能很好的克服公司及有限合伙
型SPY的缺点，具有以下几点明显的优势：
1、达到破产风险隔离的目的．在银行信贷资产证券化过程中，最重要的前
提就是证券化资产与银行相隔离，远离银行的破产风险，这在一定程度上要依赖
SPY设立的方式以及SPY与银行的利益关系．银行以信托模式开展资产证券化工
作，其运作思路如下：首先，银行将一系列基础资产经整合打包后设置为信托财
产，然后作为委托人将信托财产转移给信托公司(即受托人)，设立信托，最后
通过信托发行收益权证。这种SPT(即信托型SPY)模式实际上是运用了信托财
产的独立性原理，从而达到了证券化资产与银行破产风险隔离的目的。
2、有效实现证券化资产的管理。在证券化交易中，证券化资产的管理和收
益分配是两个重要环节，信托机制在这两个环节中所起的作用功不可没，服务商
’以受托人的名义为SPY经营和管理证券化资产，受托管理机构代表投资者持有证
券上的权益。在前一个环节，SPY一般与服务商签订资产池汇集与服务方面的协
议，服务商负责证券化资产的管理，从原始债务人处收集资产产生的现金流。在
后一个环节，受托管理机构面向投资者，负责从服务商那里收取对证券本息的偿
付资金，并分配给投资者． 。
3、有效平衡信托结构中各方的利益．在信托结构中涉及三个利益主体即发
起人，受托人及受益人．在这三个利益主体中最重要的就是平衡受托人与收益人
的利益关系．在整个证券化过程中，信托公司接受银行的委托，依据信托文件的
规定，为投资者处理信托事务。信托公司仅保持与证券化业务相关的联系，而投
资者基本上不参与证券化事务，因而信托公司相对于银行、投资者相对于信托公
司都有一定的弱势，需要相关法律的保护，‘信托法'的出现正好弥补了这一弱
势。对受托人(信托公司)而言，一当信托设立，银行的基础资产变为信托财产，
根据信托财产独立性的原则，银行不在拥有原属于他的基础资产所有权，而信托
公司则拥有名义上的所有权。当银行破产，其不在拥有信托财产的追索权，这就
有效保护了信托公司的利益．对受益人(投资者)而言，《信托法》是通过赋予
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
受益人三个方面的权利来保障其利益的．第一，信托利益的享有权．在大陆法系
国家的信托法中，没有“二元所有权”的说法，法律一般都从直接行使权利的角
度出发，将受益人的信托利益享有权规定为至少是对受托人的一种请求权，有的
国家还赋予受益人对信托利益的追索权。而在英美信托法中，受益人享有对信托
利益的所有权来源于“二元所有权”中对信托财产的“实质所有权”。在实际操
作中，受益人必须向受托人请求方能实现其权利。第二，信托事务的监控权．两
大法系的信托法都赋予了受益人一定程度上的监控权，概括起来主要有以下四
项：一是查阅知情权，二是接任请求权，三是新受托人的选任请求权，四是信托
关系终止权。第三，违反信托时的救济权。当信托人违反信托规定使信托财产遭
受损失时，两大法系都赋予受益人请求受托人赔偿损失或者是恢复原状的权利．
当受托人违反信托宗旨将信托财产转移给第三者时，英美信托法赋予受益人追索
权，而大陆信托法系中的日韩信托法中受益人仅享有撤消权。
4、有效避免受托人利用信托财产为自己谋取额外利益的机会．若是采用公
司型sPv作为发行人开展证券化，对公司而言，股东享有股权，这种权利包括了
参与权和利益分配权，但是公司在经营管理中虽然会参考股东的意见，但更多的
是从自身发展的角度出发，存在着公司委托代理中委托人与受托人目标不一致的
弊端。但若是利用信托sPv模式，《信托法》规定虽然受托人为信托财产的名义
所有者，但是却不能利用信托财产谋取额外利益，信托中的受益人为信托财产中，“n。
的实质意义上所有者，受托人必须按照信托合同中的规定为受益人服务，受托人
的存在完全是为了受益人而存在的。如果受托人利用信托财产或者是利用受托人
的地位为自己谋取额外利益，那么受益入有权请求法院将其所获的额外利益并入、
信托财产之中。
5、信托投资公司作为受托人有丰富的实战经验和优秀的信托人才．自从我
国2001年10月1日《信托法》正式实施后，信托业务在我国慢慢走向规范，出
现了一批业绩优良的信托公司．如果采用信托模式展开银行信贷资产证券化，银
行委托信托投资公司作为发行人发行信托收益凭证，信托投资公司凭借其人才优
势和专业化的信托服务，必将能更谨慎更有效地为受益人谋取利益。
3．3美、日和台湾以SPI"模式推行信贷资产证券化的启示
在探索国内资产证券化的道路上，借鉴国外的先进经验是大有裨益的，目前
以信托模式推行资产证券化是证券化市场的主流。下面我从美国、日本以及和祖
国大陆比较相似的台湾以信托模式开展资产证券化的经验来谈谈在我国如何以
信托模式推行银行信贷资产证券化．
21
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
3．3．1美、日和台湾sPl，选择的条件
众所周知，银行信贷资产证券化的根本目的在于提高银行信贷资产的流动性，
转嫁风险．银行将信贷资产转让给SPY,然后SPV通过发行证券出售给投资者，在
这个过程中，SPV是核心，银行通过SPV达到真实销售、破产风险隔离、表外融资
的目的。在国际金融领域，SPv的选择都遵循以下几个条件：
1、SPY有完善的法律作支撑且对法律其监管较为轻松．信托模式的SPV必
须有‘信托法)作为依据，而且‘信托法》要对发行人SPT提供相关的优惠政策。
若要设立公司型SPY，‘公司法》、‘破产法》对公司的注册资本金、发债条件不
能过于苛刻．
2、税收上要有优惠。税收是证券化过程中SPV要考虑一个重要因素，它会
在很大程度上影响证券化的效率．减少SPV的资本利得税和所得税，减少利息汇
出的预扣税，减少资产交易的印花税，对资产证券化的开展具有推动作用．
3、发起人与SPV最好没有实质性的联系．在发起人控制的SPV中，发起人
转移给SPV的资产在法律上很难认定为“真实销售”，其进行表外处理也很难，
因此，证券化资产很难真实地与发起人进行破产风险隔离，这不符合证券化的要
求，不利于证券化的开展．
在国外金融市场发达的国家里，能够充当SPv的主要有三个，即信托型、公。
司型和有限合伙型。就目前来看，信托型是主流，以信托模式设立的SPV是法律
规定的营业受托人，通常是经严格核准经营信托业务的银行、信托公司等．从制
度功能来看，信托是一种具有长期规划性质，富有弹性空间且能充分保障受益人
的制度，而且信托模式的SPV能达到证券化过程中“真实销售”的目的，通常还
可以获得税收上的优惠，因此它在各国的资产证券化过程中都得到广泛的应用。
3．3．2美、日和台湾以SVI"模式推行信贷资产证券化的经验
1、信托模式在美国的应用．美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开
信托．这是因为：首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以
固定，显然投资人难以亲自进行具体的业务活动：加上投资者目的是获取收益，其
关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，
“搭便车”现象普遍存在，在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投
资者需要。其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人)违约
或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始权益人
(住房借贷合同的贷款人)，原始权益人与投资者处于信息不对称状态，原始权益
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此，必须有一个机构对原始权益人的
活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查其财务或其它与证券投资有
关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选
择。再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由
借贷合同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些
借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付
给投资者，而是定期支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行
管理和经营，信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托
制度的引入解决了证券化的一系列难点问题，信托成为资产证券化的重要的法律
基石。
美国历史上第一个SPV的设计就是由布郎伍德律师所利用联邦税收准则中关
于授予人信托来完成的．后来，美国人创造了所有人信托模式，这两种信托模式
都是避税而设立的．1993年5月11日，美国议院批准成立了一种新的资产证券化
载体—金融资产证券化投资信托(FAsIT)，它适用于所有类型资产的证券化，
而且可以避免双重纳税。从上面的分析可以看出，美国在证券化发展时期，证券
化当事人尽可能地利用合法的手段避税，同时美国政府也提供了各种形式的税收
优惠，从而顺应了证券化发展的要求．
2、信托模式在日本的应用。日本早期的资产证券化由于没有相关的资产证．
券化法案，为了规避风险和法律障碍，就是采用信托模式以实现破产风险的隔离。
日本真正通过资产证券化实现资产的流动性应该是以1973年6月的住房贷款债权
信托开始的，日本原则上不把信托作为课税对象，故最先利用信托进行资产证券
化。1992年，住房贷款债权信托的受益权被认定为证券交易法上的有价证券．1994
年，在委托人为金融机构的情况下，废除了关于信托期限为5年的限制。1998年6
月15日日本公布《特定目的公司特定资产流动化法》，该法规定进行资产流动化
的对象为特定目的公司．2000年5月31日日本修订了‘特定目的公司特定资产流
动化法》，并更名为‘资产流动化法》，它扩大了流动化的对象资产，并将特定目
的信托规定为资产证券化的一种模式，由受托机构就信托财产发行受益证券，从
而将受益权证券化。从日本资产证券化的历史来看，法律的规范和发展起到了积
极的推动作用，‘信托法》、‘信托业法》、《资产流动化法》等一系列法律促使信
托型SPv在日本得到了广泛的运用．
3、信托模式在台湾的应用．鉴于台湾的法律体系、金融体系、市场环境与
祖国大陆较为相似，研究台湾的资产证券化对大陆具有重要的借鉴意义．台湾的
资产证券化分为金融资产证券化和不动产资产证券化两种，前者可用公司型SPV
和信托型SPY，而后者只运用信托型SPY，信托型SPV在台湾占主流．以信托模式
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
发行的证券称为信托受益证券，为<证券交易法'第六条规定的经财政部核定的
有价证券，在我国尚无此规定．‘金融资产证券化条例》规定，信托受益证券为
记名式，流通转让以背书方式进行，造成证券的转让流通极为不便．后来对此规
定进行了修正，公募的证券无须将受让人的姓名在证券上背书，可以进行不记名
背书转让．私募则仍需记名转让。因此，我国在进行证券化产品设计时应充分考
虑实务操作方面的要求。
3．4我国以信托模式推行银行信贷资产证券化具备的现实条件
从国外资产证券化的实践来看，信托是一个有效的载体。信托以其所具有的
高度弹性和个性，通过横跨货币市场、资本市场和实物投资市场的综合性业务优
势，为我国推行银行信贷资产证券化开拓了新的渠道．随着我国2001年10月1日
‘中华人民共和国信托法》的正式执行。以及2002年5月9日《信托投资公司管理
办法》和2002年7月18日‘信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布，我国
构建起了信托业的基本法律框架。近几年来，信托在我国房地产抵押贷款证券化
和不良资产证券化已有所应用，例如：2003年中信信托与华融资产管理公司推出
的不良资产处置信托；新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计
。划；工行和瑞士一波、中信证券，中诚信托等签署了工行宁波分行不良资产证券
化项目相关协议等，这些产品已具有资产证券化的主要特征。这些都表明我国已
：初步具备以信托模式推行银行信贷资产证券化的现实条件，主要体现在以下几
点：
’
1、以信托模式推行银行信贷资产证券化有法律、法规提供保障。在我国目
前没有资产证券化法案的情况下，‘中华人民共和国信托法》，‘信托投资公司管
理办法》、‘信托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台为信托参与到资产证券
化道路上来提供了契机．2005年4月22日，中国人民银行、银监会颁布了‘信贷
资产证券化试点管理办法》，该法第十二条明确指出。发起机构应在全国性媒体
上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人”，
也就是说规定以信托模式推行银行信贷资产证券化，这实际上也代表着政府对证
券化事业的支持，也是许多发达国家证券化事业之所以取得成功给我们的启示．
5月16日，财政部发布了‘信贷资产证券化试点会计处理规定》，为我国信贷资产
证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
’2、推行资产证券化业务是中国信托业本身发展的迫切需要∞。截至2004年
、底，全国信托投资公司固有资产770．7亿元，负债291．4亿元，所有者权益479．3
亿元，管理各类信托资产2102亿元，营业收入45．8亿元，其中自营收入24．7亿元，
硕士学位论文第三章银行信贷资产证券化信托模式的可行性分析
净利润8．7亿元．信托公司机构整体发展态势平稳，信托公司内部管理水平有所
提高．我国信托业正在进入一个较快发展的时期，信托品种创新日新月异。目前，
信托公司都虎视眈眈地想抢夺资产证券化这块丰盛的蛋糕，积极探索资产证券化
业务．
3、信托投资公司作为信贷资产证券化的受托人，其人才优势强劲、实战经
验丰富。在我国信托业五次整顿过程中，作为“金融百货公司”的信托投资公司，
积极应对市场，自觉探索资产托管、证券投资基金、风险投资基金、投资银行等
业务，培养和造就了一大批理论修养较高、经济分析能力较强且精通法律、财务
与相关产业、符合市场要求的专业化人才，为开展信贷资产证券化奠定了坚实的
基础。
4、信托功能多样、经营方式灵活。信托投资公司立足于受人之托、替人理
财，因而相对于其它从事信贷资产证券化业务运作的金融机构来说，更具有经营
方式灵活、运作机制高效的优势与特点．例如，信托投资公司发挥投资银行的功
能，积极开发、推广与承销信托收益凭证，为各参与方提供融资中介服务；信托
投资公司发挥资本投资的功能，以其自身充当ABS融资渠道，向贷款机构购买信
贷资产合同单据，成为原始权益人，然后以购买的信贷资产发行受益权凭证．
硕士学位论文第四章银彳亍信贷资产证券化信托模式的风险管理
第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
银行作为发起人和投资者在信贷资产证券化过程中不可避免地会面临一些
金融风险，风险一当处理不当就会给信贷资产证券化业务带来严重的损害，威胁
资产证券化主体的利益，因此对其风险进行有效管理显得尤为重要．
4．1银行信贷资产证券化风险管理的内涵
在美国资产证券化产品在发行的数量和质量仅次于“金边债券”国债，被称
为“银边债券”，我国业内人士把资产证券化产品形象地称为。香饽饽气银行
信贷资产证券化作为一种收益率较高的创新产品，强烈吸引着投资者的目光。然
而收益与风险是一对孪生兄弟，两者同时存在，一旦风险管理不当，就会给投资
者造成很大的损失，而且信贷资产证券化结构复杂，涉及到的机构很多，因此其
风险管理显得尤为重要。
银行信贷资产证券化的风险管理是指为改变信贷资产证券化过程中面临的风
险状况而采取的一系列管理行为。它可分为三个环节，即风险识别、风险度量以
及风险处理。其中，风险识别是前提和基础，风险度量是关键，风险处理是目的。
‘ 1、风险识别是指识别信贷资产证券化过程中面临的风险的类别，这些风险
之间有何关系，最主要的风险是什么，风险结构性质如何，并对风险的影响程度
做出初步评估。风险识别的目的在于全面理解证券化过程中所面临的风险暴露状
况，以利于确定下一步风险管理的重点，它是风险管理的首要环节．
2、对信贷资产证券化过程中面临的风险类别识别后j就要对其中较重要的
风险进行度量。风险分析是一种辨别风险种类的定性分析，而风险度量是对一些
具体风险的定量分析，它是风险管理的核心，直接决定了风险管理的有效性．目
前国际上常用的测量信用风险的技术包括5c因素分析法、财务比率分析法、多
变量信用风险判断模型，期权定价性的破产模型、神经网络分析系统、风险敞口
等值法等。度量利率等市场风险的主要方法包括利率敏感性分析、波动性分析、
VAR、压力测试与极值理论等．
3、当风险度量完成后，就进入风险管理的第三个环节一风险处理。风险处．
理是指银行、投资者等主体综合考虑信贷资产证券化过程中所面临的风险的性
质、大小、自身承担风险和管理风险的能力等因素，选择合适的风险管理策略和
工具，对其所面临的风险进行处理，包括风险回避、风险转移，风险保留、风险
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
防范与控制。其中风险转移主要包括分散化、对冲和保险三种基本方法．
4．2以信托模式推行信贷资产证券化的风险识别分析
根据风险是否可以分散的特征，我们可以把以信托模式推行信贷资产证券化
过程中出现的风险分为系统风险和非系统风险，前者的风险不可以分散，后者的
风险可以分散。
4．2．1系统风险的识别分析
系统风险又称为不可分散风险，它有如下特点：第一，它是由公共因素引起的，
如经济方面的利息率，通货膨胀率等；第二，它对市场上所有的证券持有者都有
影响，只不过某些证券比另一些证券对它的敏感程度更高一些；第三，它无法通
过投资分散化来加以消除；第四，它与证券投资收益正相关，即投资者承担较高
的系统性风险可能会获得较高的投资收益。它主要包括利率风险和通货膨胀风
险。一
．
。
’
l、利率风险．它是指由于利率变动而给资产支持证券投资者带来收益不确
定的风险。如果利率上升，那么根据预期价格和收费水平估算的收益率就显得低，⋯
相应地，以预期利率水平发行的资产支持证券对投资者的吸引力就会下降；如果
利率下降，当下降到一定水平时，则会引起贷款提前偿付行为的发生，进而造成
信贷资产证券化现金流的不确定性，最终给投资者带来损失．另外银行还会受到
利率风险的影响，会进一步加剧银行资产与负债的期限不匹配问题。． ：’
2、通货膨胀风险。它又称为购买力风险，是指由于通货膨胀、货币贬值对
银行贷款本息实际价值的影响。当出现通货膨胀时会导致贷款本息实际价值下降
从而减少银行的实际所得，同时会引起原始借款人的提前还款行为，进而损害投
资者的利益，使投资者又面临再投资风险。．
4．2．2非系统风险的识别分析
非系统风险又称为可分散风险，它有如下特点：第一，它是由特殊因素引起的。
例如投资者偏好变化对证券收益的影响；第二，投资者承担较高的非系统风险，
并不能获得收益补偿。非系统风险主要包括信用风险、金融工程风险、提前偿付
风险和流动性风险。
1、信用风险．它又称为违约风险，是指原始借款人不能履行到期还款责任
而给投资者带来损失的风险，它是信贷资产证券化过程中面临的主要风险。一当
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
原始借款人违约，就会导致证券化过程中的现金流无法归集，那么也就无法支付
给投资者相应的本息了．
2、操作风险，又称为金融工程风险。资产证券化是金融工程学的具体应用，
它代表了履约技术和结构技巧的完全平衡，如果某一环节出现故障，那么整个交
易就可能中断，这样一个中断风险就是“金融工程风险”．投资者面临的金融工
程风险主要来源两个方面：参与方交易管理风险和交易设备出现故障的风险。
(1)参与方交易管理风险。在以信托模式推行的银行信贷资产证券化的整个
过程中，投资者最依赖的参与方是代表投资者控制交易并设计和发行资产支持证
券的信托公司和资产支持证券的承销商，前者设计发行证券，后者销售证券。这
两个环节的中断会影响贷款回收资金的安全性以及资产支持证券本息转给投资
者的及时性。
(2)交易设备出现故障的风险．一个典型的证券化在很大程度上依赖于先进
复杂的计算机系统来监控合同的履行．其中任何一个系统出现障碍都很容易导致
整个过程的延误，造成对投资者及时支付的中断。设备故障的不利影响是短暂的，
而且可以控制在小范围内，可以通过技术的更新来解决．
3、提前偿付风险。它是指原始借款人提前偿还贷款而给银行、投资者带来
损失的风险，它是信贷资产证券化过程中面临的一个主要风险。对银行而言，发
放的贷款是作为资产记录在资产负债表中的。现在银行都实行资产负债管理，贷
款者的提前偿付行为将使得银行的资产负债之间的期限错位，使银行暴露在流动
性风险之中．另外，借款入的提前支付行为还会影响银行的赢利能力．对投资者
而言，借款人提前支付行为同样会使他们暴露在流动性风险之中，而且还会导致
他们的再投资风险．如果不存在提前支付行为，投资者便可以从投资于资产支持
证券处获得稳定的收入，再以当前的收益率进行再投资．最后提前偿付风险还会
影响资产支持证券的定价．资产支持证券能否正确定价，将是影响整个信贷资产
证券化能否成功的关键要素。和一般证券相比，资产支持证券相当于在普通证券
中嵌入了一份有关利率水平的期权，因此资产支持证券的价值可以近似认为等于
普通证券的价值减去一份看跌期权的价值．
4、流动性风险．它是指由于投资者无法以合理的价格出售资产支持证券进
行流通而给投资者带来的风险以及由于借款人提前偿还贷款而使投资者面临对
提前偿还收入再投资所带来的风险。
可以借助故障树的分析方法将信托模式信贷资产证券化过程中面临的风险
表示如下：
田4-I银行信贷资产证参化风险故障树分析图
此外，银行信贷资产以信托这种模式来开展证券化可以实现风险在不同市
场、不同主体的重新分配，逐步建立起银行、信托公司、ABS投资者以及保险或
担保机构等之间的市场化风险分担机制。·，：
图4-2市场化风险分扫机制示意图
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
从市场化风险分担机制示意图可以看出各环节的风险分担状况：
(1)出售贷款环节．银行将抵押贷款真实出售给信托公司，这在一定程度
上化解了其流动性风险。
(2)ABs证券担保环节。由保险或担保公司在一定程度上分担抵押贷款的
信用风险。
(3)设计并发行ABS环节．通过ABS证券的结构化设计，使投资者可购
买风险与收益匹配的不同档次的ABS证券，使风险的分担最终市场化． ：
通过上述不同主体之间的风险转移和分担，使原来集中在银行一身的风险转。
化为由银行、信托公司、保险或担保机构以及投资者进行合理分担的状况．
结合我国信贷资产证券化的试点情况，银行以信托模式开展信贷资产证券
化过程中面临的主要风险有信用风险、提前偿付风险和利率风险．
4．3以信托模式推行信贷资产证券化的风险度量和处理分析
¨
々
4．3．1期权定价理论下信用风险的度量和处理
f、信用风险的度量。国际上通用的度量信用风险的方法是5c要素分析法，
它是银行对客户进行信用风险分析是所采用的一种专家分析方法．它主要集中在
借款人的道德品质(Character)、还款能力(Capacity)、资本实力(Capital)、
。担保(Collateral)和经营环境条件(Condition)五个方面进行全面的定性分
析，以判别借款人的还款意愿和还款能力．也有银行将其归纳为5霄要素，既借
款人(Who)、借款用途(Why)、还款期限(When)、担保物(What)及如何还款
(H呷)，无论是“5c”、还是“5w”要素分析法在内容上都大同小异，他们的共
同之处都是将每一要素逐一进行评分，使信用数量化，从而确定其信用等级以作
为是否对其贷款、贷款标准的确定和随后贷款跟踪预测期间的政策调整的依据。
’然而由于信贷资产证券化过程中贷款合同的违约行为可视为给予借款者一系列
：看跌期权，即借款者通过放弃抵押物所有权来换取免除还款义务的权利，所以用
Black和Merton等人开创的期权定价理论研究信贷资产政证券化的信用风险具
有创新意义． ，
违约从信贷资产证券化的角度来看是一种最大化贷款使用权的行为，它取决
于抵押贷款额和抵押物的价格．设抵押贷款计息和还款在时间上是连续的，并设
M(t)、o 04,t)、8(M，t)分别是时刻t抵押物的价格、抵押物价格增长系数和价
格波动系数，Z(t)是一个标准布朗运动，则在期权定价理论中假设M(t)满足
一般随机过程：
。口
～
， ，
1’ ’’’
30
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
d-=adt+Bdz (4_1)啪
设L(M，t)为时刻t按期权定价方法确定的抵押贷款价格函数，是关于变量M
和t的二阶连续可微函数，I(t)为支付的抵押贷款利息额，是依赖合同利率和
合同期限的函数，参数r和s分别是无风险利率和抵押物收益系数(为抵押物价
格的一定比例)，则由无风险套利原理和随机过程的IT0定理可以得出抵押贷款
定价的偏微分方程：
÷B鲁+(r-s)M百,s L+告咄№)㈨z，啪
其中Y为抵押贷款系数，当L(hI，t)>M(t)时，即抵押贷款额大于抵押物的
价格时会导致违约的产生；当L(M，t)<M(t)时，借款人不会违约；L(M，t)剐(t)
时，借款人对是否违约的选择是无差别的．一方面借款人选择不违约而满足(I)
式，另一方面，借款人也可以选择违约来获得最大化收益L(M，t)-g(t)，因此
在无差别抵押物价格处地(t)处L(M，t)则满足下列函数极大值的条件：
-3
。a L 2．
当L(Ild，t)=Md“)时，_i矿1M-k 21．÷}孛一I毕虬2 0(4-3)啪
抵押贷款定价方程式(4-2)中取艟：虬，则有： 。。一
-a L。
’
■i■I艟=也=olld(t)一I(t)(4-4)
因为等竽=昔k虬警告I串扎川㈣式可得’’
． ：苎生=
·a t
将(4-5)式代入(4-4)式得。
d[L(Mdto，O-‰(t)]
=O (4-5)
地(t)=I(t)／e(4-6)
(4-6)式中不含n饥t)、13(M，t)，因此抵押物的价格与抵押物价格增长系数
和价格波动系数无关，即与抵押物价格的随机波动性性质无关。又假设抵押物价
dM(t)
格M(t)服从几何布朗运动，即■瓦■ 2 Hdt+5 dz (4—7)
式中：参数埘和5分别代表抵押物价格增长系数和价格波动系数，抵押物价格
服从几何正态分布。在时刻t，设违约率为P‘t)，则有：
P‘t)=P(M(t'<Md(t))，即有：P(t)---N(K，(t))
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
其中：
K。(t)： 竺些!!么!!!：!兰!二±!：兰(4．8)
6沂
N(Kt(t))为标准正态分布的函数值，那么在时刻t不违约的概率为卜P(。)．
2、信用风险的处理。信贷资产证券化中的风险隔离技术没有消除信贷资产
自身的信用风险，因此除了使用常规的风险处理措旌外还需要使用一些信用工程
技术对信用风险进行化解。信用工程技术主要包括：第一，信用风险结构分解技
术。通过对总量信用风险进行结构化分解，可以满足特定的金融需要．比如通过
金融衍生金融工具交易转嫁市场风险；把低风险的信贷资产单独隔离出来单独融
资就可以降低融资成本，通过把具有相似信用等级和信用特征的风险资产组合就
可以进一步提高融资效果。第二，信用增级技术．
具体谈到以信托模式推行信贷资产证券化，我们对信用风险采取的管理措施
包括风险的转移和风险的防范和控制，同时结合信用工程技术，主要有信用风险
的对冲和信用增级． ‘
(1)信用风险的对冲．对冲信用风险的工具有信用风险价差期权、信用远
期合约和信用互换． ·
a、信用风险价差期权．信用风险看涨期权是一种当借款人或资产支持证券
1发行人指定的基准证券的信用风险价差提高到某种执行价差sa之上时报酬提高
的期权。如果投资者认为资产支持证券的信用风险价差将增加，那么他们可以购
买一个信用风险价差期权对冲已增加的信用风险。当证券信用质量下降，信用价
差就会上升，期权的潜在报酬将会上升。这样证券价值下降的损失将由期权价值
的上升加以弥补。如图4．2所示，期权的报酬=信用价差期权合约中基础证券修
正后的持续期半期权面值牛(现行信用价差一SP)．其中sF为约定的价差． ‘
l
’ 昂／．
／
’
图4-3信用风险价差期权示意图呻
b、信用远期合约．信用远妫合约与其他远期合约本质上是相同的，只是形
式正好相反，是在将来按确定的价格出售信用风险价差．为了对冲由于借款人信
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
用质量下降而造成的损失，银行可按规定的信用价差sa卖出一个远期合约。当
远期合约期末的信用价差SaY Sr，即贷款的市场价值下降到银行遭受损失时，银
行将获得补偿额：(Sa-sF)宰贷款修正持续期}远期协议本金数额。当远期合
约期末的信用价差Sa<Sp，即贷款的市场价值上升时，银行将支付给交易对手相
同的金额。实际上，银行卖出信用远期合约的报酬与购买一个看跌期权是相似的，
如下图所示：
一1‘J
f、＼厂臀
乃>—一秦(一) ．
图4-4信用远期合约的损益示意图“”
c、信用互换。它是指资产支持证券投资者在每一个互换时期内向SPV支付
一笔固定费用。如果SPV没有违约，那么投资者就不能从SPV手中得到补偿，如
果SPV违约，那么SPV就必须支付相应的补偿。这种补偿的数额等于证券发行价
格减去违约证券在二级市场上的价格。这样的信用互换类似于购买保险，如下图
所示： ．
蛩
固定费用(每期)
图4-5信用互换示意图
(2)信用增级．信用增级技术是一种典型的信用工程技术，也是信贷资产证
券化三大基本原理之一，它同样也是一种信用风险防范和控制的手段．它包括内
部信用增级和外部信用增级两种。内部信用增级方式主要包括建立优先／次级资
产支持证券结构，超额担保和准备金担保品。外部信用增级，即由第三方提供的
信用增级，常见的方式主要包括金融机构提供的担保和保险公司提供的保险．
4．3．2 PSA早偿率模型下提前偿还风险的度量和处理
1、提前偿还风险的度量．利率风险是信贷资产证券化过程中投资者主要面
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
临的市场风险，而且由于提前偿付风险与利率密切相关，因此可以把利率风险与
提前偿付风险放在一起讨论。、
假设一个投资者购买了利率为5％的ABS，购买时的抵押贷款利率也为5％，
那么在证券的持有期内，有可能发生两种情况：一种是抵押贷款利率上升，这时
该证券的价格会下降，而且较高的贷款利率会降低贷款提前支付的可能性，然丽
投资者希望债务人提前支付以便收回资金进行再投资获取更高的报酬．另一种情。
况是抵押贷款利率下降，当下降到一定程度，借款者就会提前偿还贷款本息以便，
能以更低的成本再申请贷款融资。本节讨论的主要是当利率下降借款人提前偿还
贷款的情况．
假定借款人提前偿还的成本为：
‘ CI=L(t)
借款人按期偿还的成本为；
c2=M(t)-A(t)’
(I+i)-1
i‘(1啊尸
(4_9)n11
0-10)“o
其中(4-9)式中L(t)为贷款余额，(4-10)式中M(t)为抵押贷款价值，
A(t)为抵押合同规定的月偿还额，n为还需偿还的次数，i为抵押贷款资金的机
会成本．借款者是否选择提前付款取决于抵押贷款资金的机会成本i与贷款利率
io的差别，当i>io，则M(t)>L(t)，借款人会选择按期支付贷款；当i<i。。
则M(t)<L(t)，借款人会选择提前支付贷款．
对提前偿还贷款的度量普遍采用的指标是单月死亡率(Single llonth
Mortality，SW)和固定早偿率(Constant Prepayment Rate，CPR)．其中S姗
是指在一个月内提前偿还的抵押贷款占抵押贷款的原计划本金总额的比率，用公
式可表示为； 本月早偿额
抵押贷款的原计划本金总额
固定早偿率，又称为条件早偿率(Conditional Prepayment Rate)，因为它
是以剩下的的抵押品余额为条件来计算的。CPR是以年率表示的SMM，它与s啪
的换算公式为： ．
‘
。S^nI_l一(1—CPR)ii
公共证券协会(Public Securities Association，PSA)早偿率模型是一个
标准的提前偿付模型，它是计量提前偿付行为的一种市场惯例，一种通行的计算
标准。该模型为贷款发放届的每个月确定了一个标准的百分率(以年率形式表
示)，直到第30个月，这以后的早偿率不变．该模型的基础情况是100％PSA，其
含义为：贷款发放后第一个月的早偿率为0．2％CPR，，此后每月以0．2％CPR的速
度递增，直到第30个月的早偿率为6％CPR，此后早偿率不变，固定在6％CPR．用
公式表示为； 一，
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
如果T<30， CPR：696*(T／30)
如果T未30，CPR=6％(其中T表示早偿的月份数)∞
提前偿还贷款的快慢可由PSA的一定百分比表示，200％PSA表示PSA基础的
2倍，50％PSA表示PSA基础的一半，O％PSA表示没有提前偿付行为的发生。用图
表示如下：
CPR(％)
图4-6 PSA提前偿付模型示意图
2、提前偿还风险的处理。螺t．
(1)对提前偿还贷款的借款人收取一定比例的罚金．如果借款合同中规定
对提前偿还贷款收取一定的罚金，以加大借款人提前偿还的成本，这样会减小提
前偿还的可能性。通常来讲，罚金包括服务成本补偿、银行闲置资金损失补偿和
预期超额收益损失补偿。一
a、借款者提前偿还会增加银行的服务成本，这个成本与贷款额无关，与借
款者提前偿还的次数正相关．设借款者提前偿还的次数为rl，一次服务的时间为
t，单位时问的成本为c，则银行应得的服务补偿额为：
TCx：n牛c牛tl(4一ii)
b、银行在正常的经营条件下，其各种业务的综合收益会稳定在某一平均资
金收益水平r上，如果借款人按时还款，其还款额会按照银行的详细安排获得r
的平均收益，但若借款人提前还款，很可能这部分提前还款额因为闲鼍只能获得
无风险收益水平1"o，因此，提前还款者应该补偿提前还款额在银行平均收益水平
和无风险收益水平的差额，即；
TC2=^t声(r-ro)幸tz(4-12)
其中t。为平均闲置的时间，A为提前还款额．
c、银行开展贷款服务是希望获得高于其平均收益水平的收益，但若贷款提
前偿还，不仅会影响银行的资金结构，而且会减少其预期利息收益，因此提前还
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
款者必须弥补银行超过其平均收益水平的超额预期收益。在每月等额本金偿还方
式下，预期超额收益E应是超额还款在正常条件下剩余各月应收利息Im与其对
应平均资金收益Pm的差额的现值累计，即：
其中m为剩余月份数，T为剩余总月份数．
的补偿额为；
(4-131
则提前还款对预期超额收益损失
：
TCs 2 6 E
其中6为调整系数，取值越大，对提前偿还的处罚越大．
综上所述，对提前偿还者总的罚金Tc为；
TC=TCI+TCz+Tc3
(2)根据收益与风险匹配的原则设计不同档次的资产支持证券产品．CMO
(C011ater8lized mortgaged obligations)是将与抵押有关的产品的现金流量
分配给不同类别的证券所形成的一种资产支持证券，它只能将提前偿付风险的各
种不同形式分配给不同类别的证券持有者，它并不能消除这种风险。其中，可以
将资产支持证券的某一个部分创立一个或多个浮动利率档．
举例来说：将某一总面值为50亿人民币利息率为5％的资产支持证券设计为
有三个优先／次级档次，如表4-l所示．将其中的B档设计为浮动利率(FL)和逆
浮动利率档(IFL)，浮动利率选取的是LIBoR加上一定的利率，如表4_2所示．
对于利息的偿付按照期初未偿还的金额为基础计算的利息对各档定期支付。对于
本金的偿付，首先对A档支付本金直到它被全部偿还，然后对B档进行偿还，其
中75％归FL档，25％归IFL档．在FL档和IFL档进行偿付后最后偿还C档。
表4-1三档CMO偿还顺序结构
档次面值(亿人民币) 利息率(％)
A dO 5％
B 8 5％
C 2 5％
总计50
表4-2 B档设计为浮动利率档的c们四档结构
档次面值(亿人民币) 利息率(％)
A 40 5％
FL 6 一个月LIBOR+D
IFL 2 p脚一个月LIBOR
C 2 5％
总计50
硕士学位论文第四章银行信贷资产证券化信托模式的风险管理
其中表4-9．中D为一定基点的利率，E为IFL档利率的上限，F为利率杠杆
率，F越大，IFL档利率的变动就越大．两档之间的关系为：
—鱼一奎(LIBOR+D)+—三一j|(E-F*LIBOR)=5％
8 8
这样的设计使A档证券投资者获得本金优先分配的好处，从而可以有效地防
范由于市场利率的上升，证券价格下降，提前偿付减慢，投资者不能以较高的市
场利率对提前偿付额做再投资的风险。同时FL档、IFL档和c档的投资者可以
有效地防范市场利率下降的风险，因为利率下降时，证券价格会上升，虽然借款
人提前偿还贷款的欲望有所加强，但由于FL档、IFL档和C档的投资者本金偿
还顺序靠后，同时其投资额比率也较低，因而资产支持证券价格上升的潜力受到
限制，投资者面临的提前偿付风险减弱。尤其是FL档、IFL档证券投资者由于
采用浮动的利率，随市场利率相机而动，面临利率风险较小。
(3)利用利率衍生工具防范和控制提前偿还风险．通常可以用来化解利率
风险的金融衍生工具有远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权，它们可
以分成三类：如果是要保护短期的利率缺口，可以采用远期利率协议和利率期货；
如果是要保护长期的敞口可以采用利率互换；如果是希望对不利的风险取得保护
同时保留获利机会，就可以使用利率期权“n．在银行信贷资产证券化过程中，提
前偿还风险实际上是当利率下降时投资者面临着的一种风险，因此我们可以借助
利率期权来保护投资者的利益。．
‘
。
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
最后一章本文想借鉴信贷资产证券化试点银行国家开发银行开展信贷资产
证券化业务的宝贵经验，具体谈谈如何设计和实施信贷资产证券化业务．
5．1开行推行信贷资产证券化的优势
(1)主权级信用奠定了开行信贷资产证券化成功所需的市场信用。国家开发
银行于1994年3月成立，直属国务院领导。作为政府的开发性金融机构，在关系
国家经济发展命脉的基础设施、基础产业和支柱产业重大项目及配套工程建设
中，发挥长期融资领域主力银行作用．穆迪和标准普尔对开行的信用评级分别是
A2和BBB-，与我国国家主权信用等级相同，都属于投资级，符合市场信用的要求．
(2)良好的内部风险控制和优良的资产质量奠定了开行信贷资产证券化成功
的微观物质基础。
1、开行建立了信贷资产证券化业务的全面风险管理架构和风险评价体系。并
通过建立全面风险控制指标体系对开行业务风险进行管理与控制。通过运用二维
风险评估矩阵对开行信贷资产证券化业务的两大风险和总体风险进行评估，结果
表明，信贷资产证券化业务总体风险综合评级为2级，属低水平的综合风险．
2、2004年，开行实现利润总额118亿元，净利润56．72亿元，RO^达到0．42％，
资本充足率达到10．51％；管理的表内外信贷资产总量达到17222亿元，其中表内
信贷资产总额13785亿元。不良贷款比例仅为1．21％，贷款本息累计回收率达到
99．09％，达到国际先进水平．由此可见，开行优质的信贷资产非常适合证券化．
(3)开行多年市场化发债的优势奠定了信贷资产证券化成功的技术基础．截
止2004年12月，开行已累计发行金融债券突破20000亿元，略低于于财政部记
帐式国债发行量，是证交所市场成立以来A股、B股和H股筹资总额的1．78倍；
企业债券承销量连续三年歹lj国内第一．
以上优势的组合发挥，可以在最大限度内保护开行以及投资者的利益，获取
共赢的结果。
5．2开行以信托模式推行证券化的交易结构分析
开行信贷资产证券化交易结构与业务流程总体思路概括如下：开行将以其依。
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
法拥有的煤电油运、通信、市政公共设施等“两基一支”(基础设施、基础产业
和支柱产业)领域的信贷资产为基础开展证券化，资产规模约为100亿的．在结
构架设上，采用表外融资方式，即采用特定目的信托(S哪的基本原理，设计交
易结构，把100亿的信贷资产从国开行剥离出来，委托北京国际信托投资公司发
行资产支持证券，以达到在法律上实现风险隔离的目标．国开行资产证券化所发
行的债券将依据资产质量分为A’B两档．A档为90亿元优先级债券，它将在银
行间债券市场公开招标发行；B档为10亿元次级债券，采取簿记建档的方式发
行。期限均为3年，采用固定利率的计息方式，每半年或一年兑付一次本息。
5．2．1交易结构设计的目标和要求
1，法律目标和要求：实现有限追索，即ABS投资者的追索权仅限于被证券化
的资产及该资产相关的权益，而与发起人(开行)和发行人(信托公司)无关；
实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人(开行)和发行人(信托公司)的其
他资产的风险相隔离。
2、会计目标和要求：实现表外证券化，符合国际会计准贝OI^S39R关于资产
终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信
贷资产移出发起人(开行)的资产负债表外．
3、市场目标和要求：实现ABs的公募发行与流通，符合有关证券公开发行与
上市的法规和监管要求，切合市场需求并保护投资者的利益．
5．2．2交易结构设计的思路
结合我国国内法律法规和投资环境，开行在对国际资产证券化模式进行充分
比较论证基础上，吸收了国内外各方专家和有关主管部门的意见，设计出了信贷
资产证券化的交易结构，其基本思路如下：
图5一l开行信贷资产证券化交易结构思路改计图
该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，开行将信贷资产设立
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的资产支持证券ABS，投资者购买
ABS成为信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合
国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，实现表外证券化．ABS的偿付
仅与被证券化的资产相关，而对发起入(信贷资产的原始权益人，指开行)和发
行人(信托公司)并无追索权，也不受发起人或发售人破产的影响．此项交易的
发起人和ABS的发行人不承担向ABS的投资者偿付本金和预期投资收益的义务，
投资者的偿付完全来源于信托财产(被证券化的信贷资产)及其所产生的信托利
益。
5．2．3交易结构设计的具体实施框架和业务流程
、
＼
根据上述交易结构的设计思路，开行实施了具体的框架，其流程如下：
CCGDSBDTC一一中国央家国开债发登记银结行算有限公司
[5-2开行信贷资产证券化交易结构流程图
开行作为发起人。同时也作为委托人，将信贷资产设立信托，委托给信托公
司(发行人、受托人)设计发行ABs，分配信托受益权。ABS经信用评级机构评级
和信用增级机构增级后，反过来信托公司委托开行作为承销人出售给机构投资
者。同时信托公司还委托开行作为服务人负责向借款人收取本息，并无时滞地划
转到信托帐户，提供服务人报告．信托公司委托第三方的商业银行担任该业务的
40
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
资金保管人，保管信托帐户，负责收取服务人归集的资产池贷款本息，并通过中
央国债登记结算有限公司(证券托管人)向受益人(ABs投资者)划付信托收益。
与此同时，相应的现金流转过程如下所示：
图5-3开行信贷资产证秦化现金流结转图
款
整个现金流的结转可以分为两条线路：第一条，机构投资者从开发银行购买
ABS产品，支付ABS价款，ABs价款由保管银行存入信托帐户，最后支付给开发银
行；第二条，开发银行将从借款人收到的贷款本息存入保管银行设立的信托帐户，
然后，保管银行将信托收益转付给证券托管机构，最后将ABS本金和收益支付给
机构投资者．整个过程中产生的中间费用(信托报酬、中介费、证券托管费、服
务费)均从信托帐户中产生。
5．3开行以信托模式推行信贷资产证券化的借鉴和评价
开行作为全国首批信贷资产证券化的试点单位，开启了中国资产证券化事业
的先河，开行这次试点能否运行成功在一定程度上决定着资产证券化事业这一新
生命能否在我国经济运行中健康发展，因此开行投入了大量的人力、物力和资金，
聘请专家作业指导．开行信贷资产证券化信托模式方案的出台，给我国开展资产
证券化业务带来了许多先进的经验并提供了有益的指导，值得大家学习和借鉴．
5．3．1开行设计信托分层的结构化模式
开行发行代表受益权份额的信托受益权证，并且将其分为优先级和次级受益
41
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
权。这种双层信托模式依据风险与收益匹配的原则一方面满足了不同投资者对收
益与风险的偏好，另一方面，这种模式实际上也是开行进行内部信用增级的一个
手段，投资者优先购买资产支持证券，优先享受信托收益，从而保护了投资者的
利益． ，
5．3．2开行在信托型SIN模式结构化设计中担当多重角色
第一，开行作为信贷资产证券化的发起人，将信贷资产真实销售给信托公司．
第二，信托公司又委托开行作为服务人，负责管理收集原始债务人偿还贷款的本
息．第三，开行还作为信托公司的承销人，负责销售ABS产品．也就是说开行担
当发起人、服务人和承销人三重角色，开行作为国家政策性银行有政府支持和人
才的优势，对整个信贷资产证券化业务非常熟悉，能够充当多重角色，比委托其
他人参与证券化业务效率更高，也更加安全。
5．3．3开行自身建立了全面的风险管理架构和风险评价体系
通过建立全面风险控制指标体系对信贷资产证券化业务风险进行管理与控
制，并通过运用二维风险评估矩阵对开行开展信贷资产证券化业务面临的风险进
行了评估． ．
1、开行开展信贷资产证券化业务面临的风险分析．根据新巴塞尔协议，银
行面临的风险可分为三大类；信用风险、市场风险和操作风险。按照信贷资产证
券化的基本原理，银行通过信贷资产证券化，实现了信贷资产权利的转移和风险
收益的实质转移，将信贷资产移出资产负债表外，实现“真实出售”，信用风险
从银行转移到资本市场，由ABS投资者来承担．因此，在开展信贷资产证券化业
务中，开行主要面临市场风险和操作风险，如下表5-1所示．
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
表5—1开行面临的风险分类以及风险描述““
风险类型风险描述
市场风险是指由于利率等市场
因素给开行带来的风险。从开行作
为发起人的地位来看，由于市场利
率的上升会导致ABs的融资成本上
． 市场风险
升，从而使得证券化交易变得不经
济．就开行作为承销人的角色而言，
由于市场需求的波动导致ABS销售
的困难等。
内部程序风险由于内部错误、混乱的流程管理
或错误的交易处理过程导致损失的
风险。
制度风险因内部规章制度不完善或违规
操作造成损失的风险。
法律风险因外部金融法规缺位或对法律
条文的歧义产生误解、执行不力、
规定不细等原因导致无法执行双边
合约及由于诉讼、不利判决和法律
文件缺失、不完备而可能使主体造
成损失的风险。法律风险涵盖业务
的全过程，包括签约、履约和争议
操作风险
处理阶段。
清算风险由于系统数据错误、维护不当
或系统失败而造成损失的风险。一
IT系统风险由于IJr系统不完备或设计、运
行不当而导致的损失。
人员风险内部员工故意骗取、盗用财产或违
反监管规章、法律或银行政策导致
损失的风险。
外部事件风险第=方故意骗取、盗用财产或逃避
法律导致银行损失及实体资产因自
然灾害或其他事件丢失或毁坏导致
损失的风险。
2、开行开展信贷资产证券化业务的风险控制措旄。根据开行信贷资产证券
化业务的风险分类和业务环节，开行制定了严格、规范的《国家开发银行信贷资
产证券化业务管理暂行办法》，以规范该项业务的运作，构建信贷资产证券化业
务风险控制系统，并将在日后的实际操作中逐步完善。开行信贷资产证券化业务
风险控制系统详见下图：
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
守守甲[黧刘￡黧薹莩篡黧}{_享薯攀『『习
，
‘ l ‘ J
F学诵菇耐习}k与舯充椭通i F一弑裔螽藉磁≯] 陡鎏妻篓三H氛拶铖蚋崩产H妻黧i；i：：{
， i 卜
匿￡塞蓑≥≤引兰勰谈， H2々??。，I
，⋯’ i i
匿麟羚翻耩磅警”习}l、签订铲管理麟撇I R赫蕊⋯；““1
匪锨w援鬟黾g耄。信黛腾》舻≤H瓢疑产日常风齄管理}4 一≯喾；，，i， ，’ i
隆辜，‰《4、唯岛§一堙～嗣I瓢错订相应会计核算办{i老I§矿j≯t≈ r 目毪‰‰☆∞∞‰％*舭“镕漱‰#％☆‰＆％t#女‰☆《自混妊'j‰㈣啪撕械街舳删瘟
图5—4开行信贷资产证豢化业务风险控制系统图
5．3．4开行为投资者建立了风险防范和控制体系
信贷资_产证券化并不是将风险和收益进行简单、直接的转嫁，而是按照风险
与收益相匹配的原则，将风险和收益合理分配到不同级别的ABS产品中，使投资
者可以根据自身的风险偏好以及对风险的承受能力，选择不同级别的ABS产品，
满足投资需求多样化．需要明确的是任何金融工具都是对风险的分布进行调整，
并不能消除金融风险：而且，金融产品的收益是与其风险相对应的，投资者承担
额外的风险就会获得相应的风险溢酬。因此，对投资者的保护主要体现在充分的
信息披露，对市场主体行为的有效监管和完善的市场定价与流通机制，当然也可
采取必要的信用增级措施． 。
·- 一
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
ABS的投资者面临的主要风险有信用风险、早偿风险、利率风险、流动性
风险、操作风险等．对于其中可控的风险，将通过在ABS各参与主体之间严格的
制度安排和内部控制体系将风险降到最低；对于不可控的风险，则通过充分、完
备的信息披露，最大限度地揭示风险，保障投资者的利益。
1、信用风险
风险分析：信用风险是指ABS的本金和收益无法按计划偿付，而使投
资者遭受损失的风险，是投资者面临的主要风险。由于ABS的本金和收益完全而
且仅限于资产池中贷款的本息回收和相应的信用增级安排，因此贷款本身的信用
风险，是导致ABS信用风险的最主要原因。
风险防范与控制：
(1)实现“破产隔离”：通过信托模式实施证券化，利用信托财产独立性的
法律特征，将投资者的利益与委托人和受托人破产风险以及其他经营风险实现
“破产隔离”．
(2)开行将参照资产证券化国际经验，统筹考虑国家宏观政策、开行资产行
业分布、内在需求以及投资者外在需求等因素，制定合理、完备、严格的入库贷
款选择标准． ：V
(3)开行作为资产池的服务人，将建立一套科学而严格的资产池管理系统，
恪守职业道德，做好信息披露，接受市场机制的监督，把可能发生的违约风险控
制到最低． 。
(4)对ABS进行信用增级：一方面按信用风险的不同，对ABS进行分档，由
持有低档次证券的投资者为持有高档次证券的投资者提供信用保障的方式；冀实现
内部信用增级；另一方面，根据市场的情况寻求由外部的机构如保险公司、担保
机构等为ABS提供担保，实现外部信用增级。
(5)聘请权威的、具备市场公信力的评级机构进行信用评级，以协助投资者
进行正确的风险判断。
。2、早偿风险‘
风险分析：本次ABS拟采用过手证券方式，因此借款人的提前还本，将直接
导致ABS本金的提前偿付，从而影响ABs投资者的期限和收益．早偿风险是ABS
区别于普通债券的一个重要特征．
风险防范与控制：
(1)在ABs产品设计过程中，通过运用计量、数学模型对历史数据进行分析
并预测未来现金流。完成ABs的结构化设计。但是根据历史数据预测的现金流与
实际现金流不可能完全相同，投资者不可避免地要承担一定的提前偿付风险。
(2)通过受托人委托资金保管银行投资国债、金融债及银行协议存款等，来
硕士学位论文第五章国家开发银行信贷资产证券化信托模式的个案分析
调整现金流，降低投资人的再投资风险． ．
3、利率风险
风险分析：利率风险是指市场利率的波动对ABS价格产生影响，给投
资者造成损失的风险．利率风险是固定收益证券普遍面临的风险．与其他固定收
益证券相比，ABS的利率风险又有其特殊性：利率的变化会影响借款人的偿付行
为，从而导致资产池现金流量发生变化，对ABS价格产生影响．
．风险防范与控制：
(1)利率风险是固定收益证券无法规避的一种风险，只能通过投资者自身对
市场走势的分析，结合利率风险管理手段来降低损失的可能性． ’
(2)向投资者充分披露ABS产品利率风险有别于其他证券
品种的特征，由投资者根据自身需要做出投资决策。
4、流动性风险一
风险分析：流动性风险是指ABs的投资者无法在合理时间内以公允价格出售
证券而遭受损失的风险。·
风险防范与控制：
(1)如果投资者将ABs作为长期投资，计划持有至到期日，则流动性风险对
投资者的影响不大。
(2)ABs产品将在银行间市场上市交易，进行流通，流动性风险相应降低。
5、操作风险，
’风险分析：操作风险是指由于证券化交易主体在构建交易结构和交易
执行期间的不当操作，使投资者蒙受资金损失的风险，这其中包含了由于信息不
对称可能带来的道德风险． ”
风险防范与控制： ．，
(1)明确界定各交易主体法律关系：严格构建交易各方在法律上的权利义务
关系，确保各方之间签订协议的合法性、完整性和严密性．
(2)充分的信息披露：在证券化的实施过程中，严格执行有关信息披露的法
律法规和相关政策，使证券化运作更加透明，以避免黑箱操作． ‘
(3)对ABS进行全面的信用评级：信用评级机构通过对资产池资产、相关的
参与主体和交易结构进行考查，对ABS进行全面的分析和评级。此外，在ABS发
行后，评级机构还将定期对ABS进行跟踪评级。
(4)开行内部建立了信贷资产证券化业务的全面风险管理架构和风险评价体
系，并制定了严格的内部管理办法。，
l
硕士学位论文结论与展望
结论及展望
本文主要运用博弈分析和实证分析的经济研究方法论证了我国以信托模式
推行银行信贷资产证券化的必要性和可能性，说明了资产支持证券是～种具有竞
争力的产品，同时运用期权定价模型和SMM、cPR和PSA早偿率模型分析和度量了
证券化过程中出现的信用风险和提前偿还风险，并相应提出了防范和控制这些风
险的方法和措施。
经过研究得出如下几点结论：
l、从资产证券化的经济功能出发可知：银行信贷资产证券化可以增强信贷
资产的流动性，提高资产收益率；可以盘活许多银行不良资产，提高资产处置效
率；可以利用结构金融工具来创建所需的投资结构，有效改善银行财务管理．
2、银行信贷资产证券化作为一种结构化的融资渠道，其融资成本相对较低，
其产品ABS受到投资者的青睐．实证表明当证券化资产规模超过50亿元人民币，
期限超过3年，并且优质资产比例达到1／2以上时这种证券化产品具有竞争力。
3、结合国外信贷资产证券化的实际操作案例和国内法律、市场环境，证明
了我国以SPT模式推行银行信贷资产证券化的可行性和有效性，说明了SPT模式是
我国目前发展信贷资产证券化业务的最佳选择模式。
4、收益与风险是一对孪生兄弟，银行信贷资产证券化在给我们带来丰厚收
益的同时也带来了相应的风险。通过风险故障树识别分析法可知以信托模式推行
信贷资产证券化过程中主要存在两大风险，即信用风险和提前偿还风险，本文运
用期权定价理论和PSA早偿率模型分别对信用风险和提前偿还风险进行了度量，
并提出了相应的防范和控制措施。
5、国家开发银行以信托模式开展信贷资产证券化业务为我国证券化事业提
供了有益的指导和宝贵的经验．开行设计信托分层的结构化模式，在SPT模式中
担当多重角色，为自身和投资者建立了全面的风险管理和评价体系，这些措施有
效地推动了信贷资产证券化业务在我国的发展． ，
在全文的研究过程中，银行信贷资产证券化的收益度量和风险管理是一个难
点，也是一个重点．如何更好地度量银行信贷资产证券化的收益，如何更为合理
地衡量、防范和控制证券化过程中的金融风险，找到一个合适的模型去评价这些
风险的大小，进而诊断出风险产生的根源以求将风险控制到最小程度是本文可以
进一步研究的课题，在后续的研究中，笔者将辅以必要的定量研究，不断充实和
完善本论题．
硕士学位论文参考文献
参考文献
[1]予风坤．资产证券化：理论与实务．北京大学出版社，2002，5：5--6 q
§
[2]胡旭阳．资产证券化融资的竞争力分析．投资研究，1999，10：12-13 i
[3]谭政勋．资产证券化的风险管理研究．[优秀硕士博士论文集]．中国期刊网，
2002：14一16
[4]胡旭阳．论资产证券化的效率提升机制．投资研究，2001，3：12
[5]何小锋等．资产证券化：中国的模式．北京大学出版社，2002，4：148,-,152、
188-190
[6]周小明．信托制度比较法研究．法律出版社．1997，6：183-185‘
[7】陈云．信托模式在资产证券化运作中的两个法律问题．中国工商时报，
2003，12
‘
[83何小峰，黄嵩．从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择．学习
与探索，2002，1：22-23
[9]虞晓芬．住房抵押理性违约的决策分析【刀． 数量经济技术研究，2000，
8：32-34
。【lo】石红军．信用风险、信用工程与资产证券化，财经问题研究，1999，12
}
【ll】周琴．论提前支付及其化解[J]．上海投资，2001，7：17~1 8
【12】伍戈等．对资产证券化利率风险度量的分析．数量经济技术研究，2000，11
【13】胡冰星．商业银行信贷风险管理[M]．上海三联出版社，1995，6：27-28
【14】庄新田，黄小原．关于资产证券化与风险管理的思考[J]．预测，2002’5：33
【15】丁孜山．金融市场发展与金融风险防范研究[J]．财经问题研究，1999，9：
48
‘ ～
硕士学位论文参考文献
17～18
[16]宾融．住房抵押贷款证券化[M]．北京：中国金融出版社，2002，4：117-120
[17]李传全．资产证券化的概念与分类研究．中国资产证券化网
[18]刘宏．信贷资产证券化研究[J]．现代商业银行导刊，1999，11 ·
[19]汪利娜．美国住宅金融体制研究[M]．北京：中国金融出版社，1999，4：
lI扣115
[20]陈钊．住房抵押贷款：理论与实践[M]．北京：复旦大学出版社，2000，5
[21]王开国等．资产证券化论[M]．上海财经大学出版社，1999，2
[22]朱军勇．论资产证券化[J]．上海投资，1999，2：13,-,15 ．
[23]张超英，翟祥辉．资产证券化一原理、实务、实例[M]．北京：经济管理出版
社，1998，2 、．
[24]岳意定．投资银行理论与实务[砌．湖南人民出版社，2001，9 。出’
[25]刘炜莉，朱宝宪．资产支撑证券化产生原因的实证分析[J]．清华大学学报
(哲学社会科学版)，1999，2：32--,35 ． 辫’：
[26]成之德，盛字明，何小锋．资产证券化理论与实务全书[M]．北京：中国言
实出版社，2000，1 ‘
[27]谢识予．经济博弈论第二版．复旦大学出版社，2002，1 ’
[28]张维迎．博弈论与信息经济学[M]．上海：上海人民出版社，1996，8
[29]傅斌．我国银行资产证券化的关键环节及制度条件[J]．金融研究，
2000，4
[30]余坚等．论资产证券化的法律监管[J]．金融研究，1999，2
[31]刘入岭、胡章宏．美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响[J]．投资
研究’1999，2：4448
硕士学位论文参考文献
[32]刘端．中国发展资产证券化的制度环境分析[J]．金融与保险，2001，9
[33】尹龙．资产证券化—动力，约束与制度安排[J]．金融研究，1999，2
[34]朱军勇．论资产证券化【叩．上海投资，1999，1
[35]王欣．信用评级：国际经验与中国实践[N】．金融时报，2001—11-02 ；
{
[36]陈华兵．从美国住房抵押贷款二级市场看我国住房抵押贷款证券化的发j
k
展[J]．上海金融，2001，6
[37]刘波．资本市场结构—理论与现实选择[M】．上海：复旦大学出社，1999，6
[38]王开国．关于中国推行资产证券化问题的思考[J]．经济研究，1999，6：
29～36
[39】[美]费兰克·J·法博齐等．资本市场：机构与工具[M】．北京：经济科学出版
社，1998，6
[40]何德旭．关键是完善资产证券化的市场环境和制度条件[J]．管理世
界。2001，3
[41]郭耀煌等．运筹学原理与方法[M]．成都：西南交通大学出版社，1994，7
142]田军，胡伟．金融市场的分形特征分析[J]．财经科学，2000，5：37—39
[43】沈沛，许均华，刘敏。信贷资产证券化一原理与操作技巧．中国金融出
版社，1998，10
[44]林万祥著．成本论．中国财政经济出版社，2001。6 。
[45】信贷资产证券化探索．中国人民银行深圳市中心支行课题组，1999，7
[46]朱武祥．资产证券化与保险资金投资增值—兼论构建我国资本市场有效的
微观信用基础及投资级金融工具．经济研究，2000，9
[47】叼尹龙．资产证券化：动力、约束与制度安捧．金融研究，1999，2
[48]刘入领．中国发展资产证券化融资的意义、难点和对策．经济评论，1999，l，，
· 砷
堡主兰垡堕塞查耋苎堕
[49]梁钧，胡南，黄培清．资产证券化的收益和成本．上海金融，2000，3
[50]李明辉，张清远．资产证券化及其会计问题．广西经济管理干部学院学
报，2000，12
[51]许奇志，黄永明．论资产证券化的效率和风险．改革与战略，2000，12
[52][美]斯蒂文．L．西瓦兹．结构金融，2003，4：29～36
[53]中国资产证券化网：WWW．chinasecuritization．COm
[54]The Case of Mortgage Backed Securities，A West Group Publication
in the US&2000，4：39～46
[55]Henderson，Johm Asset securitization：current techniques and
emerging market applications。Euromonet Books，2003，4：17～21
[56]Obay，L锄ia．Financial innovation in the banking industry：the case
of asset securitization，Garland Pub，2000，2
[57]Bank of England Notice BSD／1989／1，BSD／1992／3 and S&S]1996／8
[58]D．Burke．Law of Federal Mortgage Documents，Appendix A，1989，11
[59]De Wall The Trust and Corresponding Institutions in Civil Law，
Brussels，2004，1：129～136
[60]John Henderson and Johnathan P．Scott．Securitization，New York
Institute。of Finance，1998，9
[61]Robert Laurance Kahn．Mortgage And Asset Securitization，RICtiARD
D．IRWIN,Inc，2000，7：27～36
[62]Philip 1．Zwei Dow Jones．The Asset Securitization Handbook,Irwin，
1988，12
[63]William B．Harrison．Money，Financial Institutions and the Economy，
5l
Business Publication Inc．2001，7：100～105
[64]Frank J．Fabozzi．Mortgage and Mrtgage Backed Securities Markets。
Harvard Business School Press，2003，4：23～25
[65]Frank Fabozzi J，Dessa Fabozzi T．The Handbook of Fixed Inc伽e
Securities[M]．Fourth Edition，IRWIN，2002，6
[66]KREPS D．Game Theory and Economic Modeling[M]．London：0】【ford
University Press，1990，9
[67]Matt Ackerman ann． Northern Trust Investment Exec[J]．American
Banker．Aug 28，2000：129～136
[68]Anthony G．Corny＆Elizabeth Mays，Editors．Interest rate risk models：
theory and practice．Chicago：G．P．C，Ltd，2003，5
[69]Schwartz．Prepayment＆the valuation of MBS．Journal of Fin觚ce．
1989，2：弘5
硕士学位论文致谢
致谢
在本学位论文的撰写过程中，得到了众多师长、学友以及家人的指导、帮助
和支持。本人在攻读硕士学位期间，得到了导师岳意定教授和其他老师的悉心指
导。在本文的写作中，岳教授在选题、布局、观点指正等方面给予的指导使我受
益匪浅，并以严谨的治学态度在潜移默化中影响着我的研究工作。在此，谨向导
师表示衷心的敬意。
在学习和研究期间，作者还得到了研究生院、商学院领导和老师们的关心和
帮助，他们给予的指导对论文的完成有着重要的指导作用。在此向他们致敬。
深深感谢我的家人对我的学业的支持，对我生活的照料。家庭的温暖使我得
以顺利完成本论文。父母含辛茹苦把我抚养成人、成材，在此向两位老人表示深
深的敬意。
最后，对在百忙之中评审此论文的各位专家教授表示诚挚的谢意。
硕士学位论文攻读学位期间主要的研究成果
攻读学位期间主要的研究成果
一、主要的科研活动：
I、2004年参与导师主持的教育部人文社会科学研究规划基金项目“农村
金融组织体系的缺陷及其治理”的研究，此研究成果被评为湖南省哲学社会科学
优秀成果。
2、2005年参与导师主持的国家社会科学基金项目“经济全球化中的我国货
币供给机制的微观基础”的研究，此研究成果通过国家鉴定。
二、主要发表的文章t
I、银行信贷资产证券化市场的博弈分析．金融经济，2005，9