洳≥：j-暗
硕士学位论文
⑧
所在学院经涟堂院
摘要：
巾国的开放式基金从2001年的初创，到2005年总共约有150只的数量，净
值总共约有2500亿人民币的规模，经历了一个飞速发展的过程。综观中国开放
式基金的推出以及这几年的发展情况，可以说既存在机遇也充满挑战。就挑战而
言，由于有赎回的压力和优胜劣汰的直接激励约束机制，开放式基金公司在资产
流动性的管理、市场节奏的把握、资产类别的合理配置、风险的控制等方面的管
理要求上会更严格。如何合理的规避风险，如何提高我国开放式基金管理人员管
理控制风险的能力，这将是我国基金业所面临的一个长期问题。
本文关注中国开放式基金资产配置方面面临的挑战，根据基金公司对其资产
配置的具体情况，本文侧重于研究以下三个方面：一．开放式基金现金预留比例
问题的研究；二．开放式基金动态投资管理策略研究；三．开放式基金资产配置绩
效的理论研究。
本文还从中国开放式基金的发展现状、持股特点、操作策略等方面对中国基
金进行了较为全面的描述并提出了一些具有较高实用价值的描述统计指标，描述
统计分析的基本结论有：
1．基金具有降低投资风险的作用，但是表现却不如基准指数的表现。
2．中国开放式基金的持股集中度与行业集中度均比较高，说明在考察期内，中
国开放式基金较为普遍的采用了“集中投资”的策略。不过从中国开放式基
金对“重仓股”的持股相似度来看，中国开放式基金并不倾向于在“重仓股”
上交叉持股，而是更喜欢“各自为战”。
3．基金一方面在重仓股的持有上采取了长线持有的策略，另一方面也热衷于对
非重点股票进行“短线”操作。
本文在对开放式基金现金预留比例问题、投资管理策略问题以及开放式基金
资产配置绩效研究，三个方面所进行的实证研究上，运用了不同的基准指数以及
实证方法。对16只样本开放式基金在2003年1月1曰至2004年12月31日的
资产配置情况进行实证研究，实证研究分析的主要结论如下：
1．无论是仅以收益率指标还是以各种风险调整收益比率指标对基金绩效进行的
衡量结果均表明，基金的整体表现不如基准指数的表现。
2．对基金选股与择时能力的实证分析表明，中国开放式基金存在明显的择时行
为，但这种择时行为从总体上看并不是很成功。中国开放式基金在整体上没
有显示出良好的预测市场走势的能力，也未显示出优异的选股能力，这种情
况表明，即使是在中国这样的新兴证券市场，市场也表现出了较高的有效性。
本文最后在总结了上述描述统计分析以及实证研究的基础上，提出了改善我
国开放式基金资产配置情况的一些建议，这些建议包括对监管部门、开放式基金
公司以及广大投资者三个群体。
关键词：开放式基金资产配置现金预留比例Fama模型BHB模型
IK模型
2
Abstract：
The Chinese Open Fund WaS first set up in 2001．At the end of 2005，there are
about 1 50 pieces of open funds，which total net value is about 250 billion RMB．In
general，Chinese open fund industry goes through a rapid development，but both
chances and challenges still exist in this new field．Just take the challenges for
example，as the redemptive pressure and eliminating mechanism become more and
more important，the management Corps of open fund have to suffer the severely
competition from the following aspects，such aS how to manage the liquidity of assets
more effectively，how to allocate the assets more rationally and how to control the
risk more strictly．All the above problems will be a long issue which we have to deal
with．
This paper mainly focuses on the challenges of assets allocation in Chinese open
funds．According the concrete operations of fund Corps，this paper will put the
keystones on the following three points：first,the study in cash proportion of open
fund；second，the study in investment strategy of open fund；and the t11ird，the
study in the performance ofassets allocation．
This paper also brings forward some useful statistics indexes which describe
status quo of development，characteristics of holing shares，operating strategy on
Chinese open funds．The basic conclusions ofdescribing statistics analysis are：
1．Chinese open funds have the operation of reduce the risk in investment，but
their performance is not as good as basic indexes．
2．The holding shares concentrating degree and industry concentrating degree
are all relatively high．It means，during the studying period,the Chinese open
funds prevalently adopt‘‘concentrating investment'’strategy．But from the
similitude degree of holding shares in Chinese open funds，they are not client
to cross holing shares in the“weightily stocks”．but prefer to‘‘fight by
themselves”．
3．On the one hand，the Chinese open fimds adopt the Iong-term holding strategy
3
Oil weightily stocks，while on the other hand，they are also high on
non-weiglatily stocks with using short—term operation．
4．Obviously there is chosen—time behavior in the Chinese open funds．But on
the whole，this behavior is not very successful．
111e empirical study in this paper examine 16 pieces of open fund stylebook．
whosedataisfrom Jan．1，2003{oNov"．3l，2004．Themainconclusionsare：
1．No matter use yield index or varieties of risk index to weigh the performance
ofopen funds，the whole performance ofChinese open funds is not as good as
basic index．
2。酣te analyNs to the choosing stocks and choosing exchange time shows that
the whole performance of Chinese open funds carl not foresee the future trend
of market，and does not have the superior choosing stocks ability．It means
that even in such ne、,g securities business in China，the market is still very
efficient．
At last after summarizing the describing statistics analysis and the empirical
analysis，this paper gives some advice which point to improve the assets allocation of
the Chinese open funds。These pieces of advice face to three colonies：the supervision
apartment，the open fund Corps and the investors．
Key Word：Open Fund assets allocation cash proportion Fama Model
BHB model IK Model
4
澌援大学经蒜学院评款式基众瓷产配麓闯题礤究
1．刖蹒
1．1-研究的背景
2001年9月l l罄，我潮酋只开敖式基金⋯华安创薪慕金正式露餐，截至2005年9
月，发展到总共约有150只左右的开放式基金，短短几年时间，我闼的开放式基金经
历了一个飞速发装的时期。开放式基金斡推出是我国证券市场的～件大事，受蓟市
场人士釉广大投资者的关注。纵观国际上成熟的瓷本市场，开放试基金的规模不断
壮大，产品日盏丰富。强20世纪的整个90年代，全球开放式基金一直处于高速发展
汾段。我国推出开放式基金，是资本市场走氲规范化、潮际化的滚要步骤，也是涯
监会超常规发展机构投资者的措施，它怒中国资本市场走向成熟的标志之～。
综鼹我国嚣跛式基金均接基数及这几年戆发骚渍援，可毅说溅毒在撬递也充满
挑战。就机遇而吉，一方面开放式基金绦我国证游市场带来巨大的增量资金，有W
戆成毙毅市静捺动器；茄一方瑟它将遴一步改善诞券毒；场授姿绩梅，键瀵我国诞黪
市场加快金融创新；再澍，开放式基金将使得投资者利藏的保护问题得到进一步骥
筏。藏鹣战丽亩，枣予露赎回的蘧力和後旌劣汰随壹接激励约束穰‘镶，开敬式墓衾
对基金镑理公司在资产流动性的管理、市场节奏的把握、资产类别的合理配置、风
险的控南《等方面的管理簧求上会遛严格。如何合理的规溅风险，如何提高我国开放
式基金篱理A员管理控制风险的能力，这将是我翻基金业所面I瞄姻一个长越问题。
在这样一个充满机遇与挑战的时代背景下，认识并努力探索我国开放式基金黢
震中存在豹闫题、难点并给予捐哭对策，是必要露重要黝。本文港重关注我国开皴
式基金的资产配置问题，以期对我国开放式基金的健康持续发展有所启示。
1．2。醋究瓣毯静帮意义
与封闭式基金相比，开放式基金没有发行规模的限制，基金管理公司需要不断
逑接受羧资者的申购与麓回，所瑷，除了其有封阐式基禽的风险拜，开放式基金述
面临着流动性风险。开放式基金的流动性风险主疆来源于两个方颇：一方面，是幽
于在基众资产交现时，价格的不确定性和遭受损失的可自＆性所带来的流动性风险；
另一方两，是当出现巨额赎回或赎回额越过基金经理预蹲现金对，基金公司不能及
时支付基金持有人赎回资金的风险。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
目前我国开放式基金的资产类型主要包括现金、国债和股票。基金公司如果为
了规避流动性风险而大量持有国债和现金，那么基金收益牢将会较低；如果要取得
较高的收益业绩，就必须-：17“大股票组合范围和持股比例，其结果是降低资产的流动
性，使开放式基金面临较大的流动性风险。因此，作为理性的开放式基金管理人，
必须保持开放式基金预留现金量与赎回资金量之间的动态平衡，使留存现金量满足
投资者的赎回申请从而避免市场流动性风险，同时不至于出现留存现金量过剩而影
响基金的收益率及市场表现的情况。开放式基金管理人如何在考虑流动性风险因素
的前提下进行最优化基金的资产组合，以实现投资收益与流动性风险水平的最佳均
衡，这就是本文所要研究的目的和意义所在。
1-3．研究的目标、方法以及结构
本文研究的目标：在宏观层面，具体分析我国开放式基金资产管理的现状，包
括我国开放式基金数量增长情况，总市值增长情况以及平均净值增长率等；微观层
面，详细分析个别基金资产管理、资产配置问题，并在结合国外基金资产管理的先
进经验的基础上，分析并总结出我国开放式基金资产管理中存在的问题以及不足，
并且针对这些问题，给出相关的对策建议。
本文的研究方法：理论研究与实证研究相结合方法，其中实证研究涉及描述统
计分析方法、最优化方法、计量建模方法以及时间序列分析方法等。
根据本文的研究目标，本文的篇章结构如下：
1．前言。
说明本研究的研究背景，研究的目的和意义，研究的目标、方法和结构。
2．文献回顾与评述。
本章就流动性风险管理理论、资产配置理论以及相关的研究方法作一个系统的
回顾与评述。
3．开放式基金公司资产配置管理理论研究。
本章就国内外开放式基金资产配置管理的现金预留比例问题，动态资产配置策
略以及对各投资标的资产配置策略问题进行理论分析，并对三种动态资产配置策略
进行总结与比较，其目的一方面是从整体上对开放式基金的资产配置问题作出分析；
浙江人学经济学院开放式基金资产配置问题研究
另一方面是为随后的开放式基金如何在应对流动性风险方面做出有效的资产配置组
合问题深入展开做必要的准备和铺垫。
4．中国开放式基金资产配置管理实证研究。
本章的研究将分为三个方面来进行：一是对中国开放式基金经营与投资特征做出
一个统计性的描述；二是对中国开放式基金资产配置进行经营绩效归因分析：三是
探讨中国开放式基金预留现金持有量以及资产配置策略决策问题。本章报告实证研
究结果并对实证结果加以分析。
5．结论与建议。
浙江人学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2．开放式基金资产配置理论：文献回顾与评述
根据本文研究的目标和逻辑思路，这里分三个方面介绍和评述相关的研究成果：
一．开放式基金现金预留比例问题研究的相关文献回顾；二．现代金融理论发展中投
资管理研究的相关文献回顾；三．开放式基金资产配置绩效研究的相关文献回顾。
2．1．对资产配置的定义与认识
对资产配置定义的定义，普遍的认识是资产配置的直接含义是把不同的资产(可
投资品种)配置给不同(投资目标、风险偏好不同)的投资者。
市场中各投资品种有不同的(预期)收益和(预期)风险， 面对较多的可投资
品种和投资限制，为获得最大化收益同时希望担虽小化风险，投资者需要在收益和
风险之间平衡而进行资产配置，以确定投资于各投资品种的资金比例。
资产配置其实也是一种风险管理策略，基于投资者的投资目标、风险偏好或风
险承受能力，平衡可投资品种(股票、债券和现金)的收益一风险特征来减少市场波
动对组合的影响。
在股票、债券和现金持有等大类资产之间的资金分配，称之为一级(或大类)
资产配置；一级资产配置后，再进行二级资产配置，比如，债券组合中投资于国债、
企业债(金融债)及可转债的比例，股票投资于行业或风格板块的比重；需要时，
也进行三级(品种)资产配置，即各具体品种的投资额(或比重)的确定。
资产配置是中长期投资获利的决定性因素，做好资产配置规划，是奠定中长期
投资组合绩效的关键。随着投资渠道与投资品种的多样化，投资者一方面接受比以
前更多的投资理财信息，另一方面也面临前所未有的市场变化，资产配置也从中长
期静态配置至动态配置。
2．2．开放式基金现金预留比例问题研究的相关文献回顾
由于开放式基金的投资者可以随时赎回基金单位，当投资者大量赎回时，基金
就可能面临清盘的危险。因此，开放式基金对于基金管理人的要求更为严格，要求
基金资产的配置更具有流动性，并且预留一定比例的现金来满足投资者的赎回；而
开放式证券投资基金的最终目的是获利，获利的前提条件是投资，应该把基金募集
的资金尽可能多地投向证券市场，购置一定的资产组合来实现赢利。因此，在投资
瀵汪丈学经济学院开款式塾金瓷产女l餮闼遂罨}{=究
鄹!!燹露现金这掰者之闼裁燧现了矛_|吞，如傅鳃决这一矛爝就成为基金簧理人面I黢的
藩要瓣越。
爱舞关于开敖式綦佥滚凄燃豹谚窕缀多。Edelen R(1999)建立蒡捻验了滚动交
翁和纂金业绩之间关系的模墅，发现不管交易静方向惫样，追求流动性酌交易都会
降低鏊金的韭绩。Nanda，Narayanan，Warther(2000)帮Chordia(1996)逶j建建立共
同基金结构模型，给出了投资辔的流动对基金经营状况进而对投资者收益的影响。
Edelen R(199静)的研究也袭囔开放式证游投资簇金低劣龅渡绩主要是因为基金巍投
资者提供流动服务引起的，而不最基金经理缺乏投资能力。在我国，开放式证券投
瓷基金鞫骥4接出，各方愆设越秘掇终程序还有特予完善，关于开放式基愈的研究也
比较少。
国是对开敖式基金豹瑗金蘩存最爨绻秘翊题豹辑突也泌较多。涯遵泉，禽雪飞，
滚德惠(2002)辘赞黠羚赦式谖券投资筵袅的垮赡、赎嬲摄制，缭如了一瓣确定基金
预留璃金魄铡系数盼方法。刘海茈，凳冲锋，{审黎明(2001)翔瞵挺裔开放式蒸金
铜定最饶嶷瑶策醛为磷究蠢标，建立了最优交壤策疆数学模型，分褥了舞羧式綦金
的最优变现策略，并由此来估算了开放式基金的最优璃金豁存院俩。
综上而言，国内箦瓣开放式蒸金现金最优窝存院倒豹确定上，多采舅l投资者续
回角魔进行分析，并柱这一方向上做出了许多研究工作。
2．3．理手毽众融理论发展中投资管理研究的理论回顾
2。3．1．玛科维兹的投资缎会理论
马辩维兹(Harry耩．Markowitz，1952)静投资缝禽黻渣(Portfolio Theory)
主要髂现在其予1952年发表静熬舞“投瓷组会选搭”这～对现l毪投资缎合舆毒主要
夔基住意义的论文及冀1959年繇敝的鬻名著体中。马幂薅缭兹模餐分两涉导出了“鼓
优投资缀合”：第一步由所有可行投资缀合导窭袁效授资缝合集；第二步根据授瓷者
对风险⋯收赫率偏好的无差髯曲线，从有效掇资组合集中得到最优投瓷缀合。
飨定各个证券的期慧收益率、方麓和两两诞棼之闻的协方麓，有效投资维合的
求解可归结为一个二次规划问题：
rainΣΣXj聋，cov(％r，)
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
和预留现金这两者之间就出现了矛盾，如何解决这一矛盾就成为基金管理人面临的
首要问题。
国外关于开放式基金流动性的研究很多。Edelen R(1999)建屯并检验了流动交
易和基金业绩之间关系的模型，发现不管交易的方向怎样，追求流动性的交易都会
降低基金的业绩。Nanda，Narayanan，Warther(2000)和Chordia(1996)通过建立共
同基金结构模型，给出了投资者的流动对基金经营状况进而对投资者收益的影响。
Edelerl R(1999)的研究也表明开放式证券投资基金低劣的业绩主要是因为基金为投
资者提供流动服务引起的，而不是基金经理缺乏投资能力。在我国，开放式证券投
资基金刚刚推出，各方面设施和操作程序还有待于完善，关于开放式基金的研究也
比较少。
国内对开放式基金的现金留存最优比例问题的研究也比较多。汪温泉。俞雪飞，
潘德惠(2002)就针对开放式证券投资基金的申购、赎回机制，给出了一种确定基金
预留现奈比例系数的方法。刘海龙，吴冲锋，仲黎明(2001)别以提高开放式基金
制定最优变现策略为研究目标，建立了最优变现策略数学模型，分析了开放式基金
的最优变现策略，并由此来估算了开放式基金的最优现金留存比例。
综上而言，国内外对开放式基金现金最优留存比例的确定上，多采用投资者赎
回角度进行分析，并在这～方向上做出了许多研究工作。
2．3．现代金融理论发展中投资管理研究的理论回顾
2．3．1．马科维兹的投资组合理论
马科维兹(Harry M Markowitz，1952)的投资组合理论(Portfolio Theory)
主要体现在其于1952年发表的题为“投资组合选择”这一对现代投资组合具有主要
奠基性意义的论文及其1959年出版的同名著作中。马科维兹模型分两步导出了“最
优投资组台0第一步由所有可行投资组合导出有效投资组台集；第二步根据投资者
对风险⋯收益率偏好的无差异曲线，从有效投资组合集中得到最优投资组合。
给定备个证券的期望收益率、方差和两两证券之间的协方差，有效投资组合的
求解可归结为一个■次规划问题：
求解可归结为一个二次规划问题：
minΣΣx。x』coy(o rJ)
瀵汪丈学经济学院开款式塾金瓷产女l餮闼遂罨}{=究
鄹!!燹露现金这掰者之闼裁燧现了矛_|吞，如傅鳃决这一矛爝就成为基金簧理人面I黢的
藩要瓣越。
爱舞关于开敖式綦佥滚凄燃豹谚窕缀多。Edelen R(1999)建立蒡捻验了滚动交
翁和纂金业绩之间关系的模墅，发现不管交易静方向惫样，追求流动性酌交易都会
降低鏊金的韭绩。Nanda，Narayanan，Warther(2000)帮Chordia(1996)逶j建建立共
同基金结构模型，给出了投资辔的流动对基金经营状况进而对投资者收益的影响。
Edelen R(199静)的研究也袭囔开放式证游投资簇金低劣龅渡绩主要是因为基金巍投
资者提供流动服务引起的，而不最基金经理缺乏投资能力。在我国，开放式证券投
瓷基金鞫骥4接出，各方愆设越秘掇终程序还有特予完善，关于开放式基愈的研究也
比较少。
国是对开敖式基金豹瑗金蘩存最爨绻秘翊题豹辑突也泌较多。涯遵泉，禽雪飞，
滚德惠(2002)辘赞黠羚赦式谖券投资筵袅的垮赡、赎嬲摄制，缭如了一瓣确定基金
预留璃金魄铡系数盼方法。刘海茈，凳冲锋，{审黎明(2001)翔瞵挺裔开放式蒸金
铜定最饶嶷瑶策醛为磷究蠢标，建立了最优交壤策疆数学模型，分褥了舞羧式綦金
的最优变现策略，并由此来估算了开放式基金的最优璃金豁存院俩。
综上而言，国内箦瓣开放式蒸金现金最优窝存院倒豹确定上，多采舅l投资者续
回角魔进行分析，并柱这一方向上做出了许多研究工作。
2．3．理手毽众融理论发展中投资管理研究的理论回顾
2。3．1．玛科维兹的投资缎会理论
马辩维兹(Harry耩．Markowitz，1952)静投资缝禽黻渣(Portfolio Theory)
主要髂现在其予1952年发表静熬舞“投瓷组会选搭”这～对现l毪投资缎合舆毒主要
夔基住意义的论文及冀1959年繇敝的鬻名著体中。马幂薅缭兹模餐分两涉导出了“鼓
优投资缀合”：第一步由所有可行投资缀合导窭袁效授资缝合集；第二步根据授瓷者
对风险⋯收赫率偏好的无差髯曲线，从有效掇资组合集中得到最优投瓷缀合。
飨定各个证券的期慧收益率、方麓和两两诞棼之闻的协方麓，有效投资维合的
求解可归结为一个二次规划问题：
rainΣΣXj聋，cov(％r，)
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
这里，xf，■，i=l，2，⋯，n为在各个证券上的投资比例，cov(r，，r，)表
示证券的方差(当l=■时)或协方差(当i≠j时)，‘表示各个证券的期望收益
率，r。表示某一给定的期望收益率。求解二次规划问题，就可以得到有效组合集(即
有效前沿)。
实际运用中可以根据组合中是否包含无风险资产、是否存在卖空交易等不同情
况而得到特定情况下的有效前沿。导出有效前沿后，投资者的无差异曲线与有效前
沿的切点组合就是投资者的最优投资组合。
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础
和一套分析体系，从而对以组合投资为己任的基金管理业产生了广泛而深远的影响：
(1)马科维兹首先对风险和收益这两个投资组合管理中的基础性概念进行了准
确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个参
数。
在马科维兹之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对
风险加以有效的衡量，也就是说只能将注意力放在投资的收益方面。马科维兹用投
资回报的期望值表示投资收益，用方差表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量
问题，并认为典型的投资者是风险规避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回
避风险。据此，马科维兹提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套投
资组合理论。
(2)投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重
要的理论依据。
在马科维兹之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但
从未在理论上形成系统化的认识。在“投资组合选择”一文中，马科维兹在对单一
资产的风险计量的基础上，导出了著名的投资组合(多个随机变量之和)方差公式：
6
X = 。ΣH X ， 。ΣⅢ J f
游扛大学经济学院舞放式基金资产女￡燮闼题磅究
玎；=ΣΣ薯哆奄群，g，
其中，巧：表示投资组合熬方差，％，口，楚证券静标准差，Xi，xj表示投
瓷予迂券i，j豹毁姿跑铡，i，j=t，2，⋯，n，裳岙缎会中共有n静谖券，rd表
示相关系数。
授瓷缰台静方差公式说瞬授资组合酶方差并不是缰合中各个{爰券方夔的篱擎线
性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标
准差指标对投资者可髓并不具有吸gl力，但如果它与投瓷组合中的证券桐关性小链
至是负棚关，它就会被纳入组合。当组台中的证券数量较多时，投资组台的方差豹
大小在根大程度上更多地取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则衾偌于次要
地熊。豳忿投资组台静方差公式对分教投资的合攫性不缎提供了理论上豹勰释两艇
提供了商效分散投资的实际指引。
(3)骂群缭兹提爨了“寿效投资缀会”1豹糍念，茨基金经疆双过去～妻关淀
于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。
鑫50年代裙骂辩缀兹发表箕羞名酶论文鎏乏※，投资饕建已经放过去专注予选羧
转为对分散投资组合中资产之间的相互关系上来，事实上投资组合理论融将投资管
理的概念扩展为维台管聪，觚丽瞧使得投资管理鹃实践发展了革命性的变亿。
(4)马科缎兹的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中餐重要资产类型的
最优配鬣的活动中，并被实践证明是行之有效的。
马辩维兹的投资组会理论不但为分数投资提供了理论镦据，瓤且也为如何进行
有效的分散投瓷提供了分析框架。但是在实际运用中，码科维兹模型却存在着一定
熬局疆瞧积困戆。
(1)马科维兹模型所需要的基本输入包括证券的期攥收益率、方差和两两证券
之淹麴{骞方差。警证券懿数量较多簿，藜零辕入掰要求瓣信诗量l≥襄大，觚覆氇羧
使得马科维兹模型的运用受到很大的限制。因此，马科维兹目前主要被用在资产配
所谓“橱效投资组台”就是在给定风险水平下具有最高投资回报率的组合。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
置钓最优决策上。
(2)数据误差带采的解的不可靠性。马科维兹模型需要将证券的期望收益率、
期望的标准差和证券之间的协方蓦等已知数据体为基本输入。摇果这些数据没有估
计误差，马科维兹模型就能够保证得至#有效的证券组合，但是由于期蛰数据是未知
的，需要进行统计估计，因此这些数据就不会没有误差。这种由于统司4估计而带来
的数据输入方面的误差会使得一些资产类羽的投资比例出现偏差。
(3)篇的不稳定性。马辩维兹模型在应用上的另一个朗题是输入数据的微笑改
变会导致资产权重的很大变化。解的不稳定性限铡了马科维兹模型在实际制定资产
配受策略方愿的应用。
(4)瓷产重新配置的离成本。资产院例的谪整会造成不必要的交易成本的上升。
资产比倒的调整会带来徽多不利的影响，因此，正确的策略可能是维持现状丽不是
最优化。
2．3．2。资本资产定价模塑(eA嘲)
在马科维兹均售一一方差模型的基础长，夏普(William Sharpe，1964)、林特
纳(Lintner，1965)帮莫辛(Mossin，1966)进一步提描了资本资产定价模型(Capital
Asset Pricing Model，简称CAPM)。CAPM模型回答了假定所有的投资者均按照马辩
维兹模型构建组合并在有效前沿上投资的{正券定价问题，该模型随后在长达15年的
时间里一直在金融硒究领域中占握整统治性的地位。
CAPM模型是在一系列假设条件下得出的，其基本形式翔下：
嚣(I)=r，+屈【E(k)一rf】
这垂，骞(■)表示证券的期望收益率，r，是无风险资产的收益率，茸(k)表
示市场组合的期望收益率，∥f为风险系数。
CAPM模型是一个一般均簿模型，它说明在均衡情况下，单个证券线证券组合的
期望收益率与其风险(用声表示)之阉存在着一种简单的正向线性关系，如图2-1：
溉江大学经济学院开放式基金资产配置闼题研究
E(r)
E(rm)
昼=l
凿2-1；证券市场线SML
这种关系具有合理的直观解释：投资予某{正券或投资组合的期望收蘸率必须替
于无风险利率加上该投资所承担的市场风险的补偿，即等于市弱风险§与市场奉赞
专}缮徐掺【E(‰)一rf】的黍积。
CAPM的内在逻辑是，市场投资组合是一个完全分散化的投资组合，不包含可分
散投资甄险，这撵魏栗糍够放攀令菇陵资产毂慧疑险中褥蜀其不胃分鼗懿强险豹丈
小，就可以依据市场投资组合的风险收蒜补偿得到单个风险资产的期望收益。要取
得较高盼授资收益必须承担较高盼授资风险。在投资彀麓上风险麓决定毽的因素，
而且这种风险是由不可分散性风险来表示的。在已知市场组合的收益率、无风险资
产的收髓率以及B值的情况下，投资者就可默得蘩《单一诞券或投资组合的期望收藏
搴。
CAPM模型尽管结构简单，却蕴涵着非常丰寓的经济思想并具有很强的解释力，
从嚣对投资管理实黢繁寒了深刻愆影嚷：
(1)CAPM模型表明在风险和收益之间存在～种简单的线性替换关系，从而在
没资收慈与嚣I酸之闯建立了一秘落露鞠确豹关系。过去投资警毽关注豹主要是投资
的收益方面，CAPM使得撼金管理从过去的收益管理模式向现代的风险管蠼模式发生
9
激汪大学缀漭学院开敷式基金粪产配置蝴题毛舞突
了根本性的转变。
(2)不同与方差对投资风险的衡量，CAPM掇蹭了衡鬣风险大小的新思想，这
就是资产瓣8僮。叠值反默了资产故盏率受商场组会收益率电动影响豹敏感性，衡
量了单个资产不可分散风险(即市场风险，或系统风险)的大小。不能期拱由于承
燕了可分数强陵瑟缮到毒}臻，这梭藏了投资理论秽投资实鼯中豹一个{#豢熬要豹思
想。资本市场理论强调监测投资组合的系统风险水平及其多样化程度的重嚣性，从
舔嫠投资黉耧基金管理注意力集审予系统激险主。
(3)CAPM模型突如了市场投资组合(Market Portfolio)的重要性，托宾
(Tobin)在』觅基础上褥到了著名的分离定谨。分离定理表嘲不同风险偏好豹授姿者
会对一个捆同的风险资产组合一一市场投资组合产生共同的兴趣。投资者的不同风险
偏好的满足完全可以通过箕在无风险资产与市场投资组合之间的不同投资魄铡(资
产配置)柬满足，蕊没有必要建立爨已的投瓷组合。这样cAPM也是导致指数基金创
立的理论撼础之一。
(4)C矗蹦可以曩来评份'|芷券的定捡怒否合理。班证券枣场线为参照，偏离{歪
券市场线的证券为价格错定的证券。例如位于SML上方的诞券A价值被低估，而位
予SML下方静涯券器徐蕊粪l蔽毫键。这秃疑爻投资决策提供了重要麴售塞。
CAPM模型也提供了对投资组合绩效加以衡量的标准。对基金组合绩效獬量的经
藏牲指标～夏普指数、特麓缡指数绫及痿森痿数簸建立在镰隧禳篷之上。
CAPM模型在_嗷用上的问题，包括：
(1)存在一系列不塌实际的筱设：CA黼模羹豹导密需要依赖～系弼瀚假设，
藤这些假设有些并不切实际。
(2)参数估计的有效性：cA雕模型遗取不同附市场措数，会褥到不同扮§值，
聪且证券绒投资缎合豹璺继在考察期内并日#一成不变。
(3)B作为解释收髓的唯一因子过于简单化
絮累eA雕模塑是正确豹，在§与收蕊之闼应线蛙关系，圣是缎释收益麴唯一因
子。但实{正结果激明，B与收益之间的相关关系并不强，其他变量如公司规模、P／B
镳等在瓣释枝盏』：显褥受蟹。
2．3．3．套利定价模型(APT)
浙江大学经济学院开放式基金资产配譬阂艇研究
罗尔(Richard Roll，1978)指出了CAPM模型的不可检验性，与此同时，罗烦
(Steven Ross，1976)撬出了一种替代性的资本资产定价模型⋯套利定价模型
(Arbitrage Pricing Theory，麓稼APT模型)。APT模溅建立在比CAPM模型更少
和更合理的假设上，而且从原则上看是可以加以检验的，因此与CAPM模墩相比有～
定熬应耀上豹摆黠捷势。
APT模型用套利概念定义均衡，并假设证券的收益率与一组指数线性相关。其
罄本形式魏下：
E(‘)=7．，+∥flAl+∥，2五2+⋯⋯+∥F旯』
这里，E(ri)表示诞券组合的期望收益率，r，表示无风险收益率，岛表示
证券i的收益搴辩风险藩豢j(j=l，2，⋯，n)的收益率静敏猿发。五，表示风险
因素j的风险增溢。如果将因素阑定为一羊申，而熙这一因素就是市场因素本身，APT
模型就会与cAPM模型在形式上取得高度⋯致。
APT模型的麓础是“～馀原煺”，即聪种具有耀月风险的{正券投资组合不能以不
同的期搬收益攀出售。因此“套剁”均衡下的APT模型为说明证券价格的均衡过程
提供了受一令巍熊。APT模型具蠢童强上豹毅萼|力，但楚在应翔上却有窦身豹是嫩
性。该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响因素，但该模型本
隽毒l不§％确定这黧因素怒骨么。舅癸，浚模鍪奏。大T摹撂数模型麴愚考蕊嚣。在实
践中，单因素模裂将问题过于简单化，经验证据淡明确实存在多个重要因豢影响证
券靛回擞率，因诧多蠢豢模螫≥&肇因素禳鼙会绘投资者黻菱菇静结梁，冀漪风险熬
来源进行了更为细致的区分。
由于APT模挺在应翔上的一个问题憝该模型并未对舆体的风陵因素加竣确定，
因此，一些学者在对多种风险因素探测的基础上提出了不同的多因素衡量模型，其
体有Fama-French(1993)的三因素以及五因素模型；Carhart(1995)的四因素模溅
等。
2．3．4．有效市场理论
褒f℃圭滚戆投资篱溅策珞基零上可敬分戈嚣秘：积极熬授瓷蛰理策臻魏瀵极懿
投资管理策略。投资者对积极和消极两种策略的选择取决于两个基本因索：第一个
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
是投资者的风险偏好；第二个是投资者如何认识股票市场的效率。认为股票市场有
效的投资者一般会选择消极的投资管理策略；而认为股票市场无效的投资者一般则
倾向于选择积极的投资管理策略。
现代有关有效市场理论(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)的论述自
Samuelson(1965)开始，其中又以Fanm(Eugene Fama，1970)对EMH理论的阐述最
为系统，而Grossman(1976)以及Grossman＆Stiglitz(1980)则对EMH理论进行了
重新定义。
市场效率通常指资产的市场价格能否迅速、准确的反映资产内在价值的变化。
它一般包括两个方面，即市场的运行效率(内部效率)和定价效率(外部效率)。资
本市场的运行效率指投资者能够获得的服务与提供这些服务相关的真实成本之间的
关系，它与资本市场的交易成本相关；资本市场的定价效率指资本市场上任意时刻
的价格是否反映了与证券估价相关的可获得信息，它与资产的市场价格对各种信息
的反映速度和准确程度相关。在这里，我们将讨论的市场有效性指资本市场定价的
有效性或其定价效率。
证券市场上的信息集合可以分为三种：(1)历史信息；(2)历史信息和现有的
公开信息；(3)历史信息、现有的公开信息和内部信息(Fama，1970)。根据证券
价格所反映的信息集合的不同，Fama将股票市场的定价效率分为三种：(1)弱型；
(2)半强型；(3)强型。弱型效率指当前的证券价格反映证券所有的历史信息；半
强型效率指证券价格充分反映了所有历史信息和现有的公开信息；强型效率指的是
证券价格反映了所有可获得的信息和不能公开获得的信息。
对于一个特定的证券市场而言，其定价是否有效，通常是通过检验在一定的信
息集合下，调整风险和交易成本后，能否获得超常收益率。超常收益率指一项投资
策略的实际收益率与期望收益率的差额。如果投资者所采用的投资策略的收益率优
于市场表现，那么该市场就不是一个定价有效的市场。Fama将有效市场理论分为三
种形式：弱势有效市场假设、半强势有效市场假设以及强势有效市场假设。弱势有
效市场假说直接否定了投资分析中技术分析方法存在的基础。半强势有效市场假说
又进一步否定了基本分析存在的基础。强势有效市场假设则对任何内幕信息的价值
持否定态度。在一个高度竞争性的市场下有效市场假定具有直观的合理性：股票价
濒i王大学经济学院开放式基金资产配援闯题研究
牾充分反映了所有已知储息，新信息会立即在殷巢价格中得到反I块。因此，在有效
市场下，基金经理不可能获得超过由投资对象的风险水平所决定的投资回报，匝就
跫说，投资专家并不毖普通投资大众更怒明。这无疑从根本上否定了基金管理业{乍
为一个行业的存在价值。
旱毙戆实t|委骈突中，大部分磺突结谂是支持枣场是褒发奏效缀设豹。这些硬突
的结果对投资实务界产生了重大的影响：既然投资基金无法获得高于市场的收益率，
那么藏没有登要浪费辩瓣_蓦：|精力邈孬耪掇豹投炎管理，基金哭要麓够摸羧舞场豢数
进行资金的消极管理就可以了。因此EMH理论也成为指数基金存程的哲学基础。
就市场有效穗的实践检验：
在《股票市场价格的行为》一文中，Fama运用随机游迮模型研究了1957年底
到1962年9月的道·琼新工韭平均指数中的30种股票价格的交韵行力。缩采显示，
30；f中段隳馀格增基的对阅序列相关系数均很小，诞券价格收益的对间序列不存在明
短的系统性变化规律，因此证券市场得到弱型有效。
1964年，Alexander以1897年到1959年豹邋·琼巅工业平均指数和1929年到
1959年的标准普尔工业_平均指数为样本，使用过滤检验法检验证游市场照否达到弱
瀣有效。结果表鞠美国豹泛券枣凌基本这到弱鍪i蠢效。我爱一些学者磅突戆结论蘩
本一致，即美国的证券市场达到了弱型效率。
1968年，Ball稻Brown终了一顼磷究，分耩毅票露场jc季公蠢懿年羧益信惫懿
反映能力。研究结果支持了半强趔有效市场假说，认为投资者根据公开的信息不能
获得超常收益，它们已缝被预测到或遗遮体现在股票价格中。
1969年，Fama、Fisher、Jensen和Roll研究了市场对公司公布的股票分割以及
有关的红利政策变化等信息的反映速度，结果也支持了半强型有效的市场假说。
赢场有效性的理论凌明，在充分有效的市场上，无论采用何种投资繁略都不可
能获得超常收盏率，技术分析和基本分析都将显得苍白无力，“市场是不可能战胜
翡”。尽管燕照，餐有一魏授资繁理A诀梵资本枣场土存在定价无效率的馕况，也就
是说有些投资策略创遗了超常收益率。这些投资策略一般被称为小公司效成
(Small-Firm Effect)、痰泰嚣搴教痊(Low-Price-Earnings-Ratio Effect)、装忽略戆
公司效应(Neglected．Firm Effect)以及锌种日历效应(Calendar Effect)等等。
潍江大学经济学院搿教式基金资产配置翅题骚竞
最近的一些研究则表明，市场并不像想象中的有效，证据丰要来自两个方面：
酋先是存在很多嘲显的异常现象，其次是存在一黧看来直接反驳该假设的诳据。
0rossman(1976)以及Grossman＆Stiglitz(1980)认为，信憋并甭是免费的，
因此在有效市场下，投资者将会考虑到获取市场信息的成本以及利用信息进行投资
决策豹成零。摄援这一理论，20链纪80年代一些实证礤突表蟊，共同基金_露麓会
取得超越市场表瓒的风险调整收黼。
魂在主导牲静溪点楚，尽管露弱会彝蕊越来熬骞效煞方自发震，餐证券徐穰簇
反映的信息却要比一些“聪明的”投资者或投资专家所掌握的全部信息要少，这无
疑为那骜期望超越市场表壤翡基念经理遴行积极的缀台管遴提供了激励。
2．4．开放式基金资产冕置绩效研究的理论回顾
对开放式基众的绩效中资产配置的贡献比例多少的研究也引怒了学者的重视，
Fama(1972)最炎提出了一个基金熬续效烟属分寿嚣模型。缎是羁翦煺豹最多是绩效
归属分析模型则魑由grinson，Hood，和Beebowee(BHB，1986)提出的。而Ibbotson
与Kaplan(IK，2000)豹续皴分勰分辑模型粼可以被嚣终簸耨豹发瀑。越终，Sharpe
的资产配置模型从某种意义上说，也可以糟作一种绩效归因模型加以应用。以下，
本文藏怒这蔻令模型遗抒文献回蹶。
2．4．1．Fama的分析椴架
Fama(1972)将基金静超额收懿率分解淹“选择圄报”(Selectivity)和风陵圈
报(Risk)两个缎成部分。用公式可表示为：
0—0=(0一％，)+(和，一rz)
冀中，％为基金的净值增长率；0为无风险收藏率；勺，为8ML线上与熬金P燕
露摇网系统风睑缀合的收慧率：
勺，=∥P(，。一r，) 即：超额回报率=选择回报+风险回报
选择阐掖兔基金收益率与基金组合其裔相同系统风险的被动缀合收益搴之差，
即基金的詹森指数，该部分回报燕不能为麓金的系统风险翻市场风险溢价所解释的
收益，故被称为撼金的股票选择圈报。风险回报贝Ⅱ给出了攥金组合由于承担系统风
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
险而获得的风险补偿收益。
选择回报被Fama进～步分解为“可分散回报”(Diversification)与“净选择
回报”(Net Selectivity)两个部分。根据CML计算出的基金在总体风险盯。下的
期望收益率为：
k 2
rf+o。rf)C了rp：
基金总体风险期望收益率名。与承担的系统风险期望收益率rpp之差即为与可
分散风险匹配的“可分散回报”％：
rD吨训(鲁咆)
如果基金是一个完全分散型的组合，“可分散回报”就等于零。选择回报减去“可
分散回报”将是所谓的“净选择回报”rN：
～2(rp—rp，)一(o，一rp，)=rp—o，
Fama将风险回报进一步分解为“投资者风险回报”(Investor’S risk)与“经
理人风险回报”(Manager’s risk)两个组成部分。投资者风险回报■等与投资者
目标风险屏下的期望风险收益：
rI=∥，(r。一7，)
经理人风险回报，k就等于总体风险回报与投资者风险回报值差：
rM=rR一0=(尾一屏)(‰一r1)
由于Fama模型完全建立于CAPM模型之上，因此Fama模型的有效性也完全依赖
于CAPM模型的相关假设。
2．4．2．咖绩效分解模型
Brinson，Hood和Beebower(BHB，1986)认为，组合收益与基准组合收益的差异
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
可以被归属于三个因素的作用：择时(配置)效应(A)，选股效应(s)以及交互效
应(I)。为此他们建立了一个将整体表现分解为资产配置(投资政策)贡献、择时
贡献以及选股贡献的绩效分解模型。择时效应反映了组合配置比例与基准组合类别
比例的不同而带来的收益差异部分；选股效应则反映了不同于基准组合的股票选择
而带来的收益差异部分；交互效应则给出了择时与选股的交互影响。BHB模型的基
本框架可以用如下图2-3说明：
选股
择时实际被动
实际(Iv)组合实际收益(II)资产配置与择时收益
Σ；(形。×R。) Σ。(形。×R州)
被动(III)资产配置与选股收益(I)资产配置收益
Σ。(矿，×R。，) Σ。(％，×R，。)
图2—3：BIfB绩效归因分解图
其中： W。，=在资产类别I上的实际投资(被动)比例
∥。f=在资产类别I上的政策配置(被动)比例
R。，=资产类别I的实际收益；
R。，=资产类别I的被动比例。
积极管理绩效来源分解：
择时贡献II—I
选股贡献III—I
交叉影响IV—III—II+I
合计IV—I
两个轴线分别代表选股和择时活动。每个轴线又包括了实际和被动两种情况。
第一象限表示政策(资产配置)收益，其值等于各资产类别政策比例与各资产类别
指数收益乘积的和(即假设的一个被动组合)，这时选股和择时活动都处于被动状态。
第二象限表示政策与择时收益，其值等于实际资产配置比例(代表择时收益)与指
漩扛=大学经济学院开放式基金瓷产醚鬣问题研究
数牧益乘积的和；这时撵对轴处于活动状态(由实际比例袭示)丽选股轴则仍处于
被动状态(由被动收益表示)。第三象限表示政策与选股收益，萁德等于各资产实际
投盎资产({弋表选段因素)与政策醒置比例的乘积的和，这对择肘轴处于锁定状态
(有政策比例表示)，而选股轴则处于激活状态(由实际收益表示)。第四象限表示
缝合实酝牧蓥，蒸蓬等予套资产实嚣收登瓷产(代表选段骤素)与实际配爨毙捌(饯
寝择时因索)乘积的和，这时择时和选股轴都处于激活状态。
B／／B认为，麓金教豢嚣资产熬置寝菱瓣薅阕露爨涵麴方程熬R2蓬黪丈毒霹班瞒
来衡量撼金收益时间序列变化中为资产酉B置解释的部分，同时他们的研究结果表示，
择时活动与选股活动在对组合西摄的影响上远不魏资产醚登霞素夔要，资产配置对
资产组合的绩效典有决定性的影响。除此之外，他们的研究还发现，积极的资产臀
遴不但会导致收益降低(相对被动基数)，而且会键商缀合的蕊除。
2。4．3。IK的嶷产配鼹续效分解分析糕架
Ibbotson与Kaplan(IK，2000)认为，在对资产配霞重要住的讨论一j二实际上涉
及三令润题：(1)组合投豢莲对阅变动的多大部分可以为投资政畿所解耩，这是BHB
的研究所解决的问题；(2)不同组合表现之间的差异部分有多少可以为投资政策的
雨霹爨解释；(3)l|雯盏东荦整努瓣多少可浚楚援资政策掰解释。燕两令瓣题上BHB
没有涉及，为此，IK(2000)提出了一个新的绩效分解框架。
蓄受，IK将维台总浚益分瓣为两个缀成部分，一部分被称麓致策(酝爱)毂薤
(Pol icy return，用PR表示)，一部分被归为积极操作收益(Active return，用
AR表示)。政策收益率反映了总收益率中可翔属与资产配置政策褥获褥的收益率，
颟积极操作收蕊率则是i藏过改变资产配鼹}＆例以及股票选择而实现的收益。IK的绩
效分解分析可用公式表示如下：
TR＆=G+户霆女)g+z霓it)～l
PRit：ΣN(氍：×建掰)，ΣN致：l
因既有：尘焉=雨I+T面RI’
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
其中：现，表示基金i在t期的净值增长率；
PR表示基金i在t期的政策收益率；
4R表示基金i在t期的积极操作收益率：
Ⅳ0，R。表示基准指数组合的组合比例与指数收益率。
积极操作收益大于零，说明基金的绩效好于政策配置所代表的被动组合的收益
水平；积极操作收益越高，说明基金的操作越成功。
2．5．小节
自20世纪60年代中后期以来，现代投资管理理论的发展对基金投资管理实践
产生了广泛而深刻的影响，科学的资产配置管理已经成为现代基金管理的显著标志：
1．马科维茨的投资组合理论，彻底改变了过去投资界重收益轻风险的倾向，而
“有效投资组合”的概念，也使得基金经理人从注重对单一证券的分析转为对构建
有效投资组合的重视。
2．CAPM模型不但为证券分析提供了新的工具，而且也提供了对投资组合绩效
加以衡量的标准。
3．APT对风险的来源进行了更为细致的区分。
4．有效市场理论则为主动管理与被动管理两大投资理念提供了不同的理论支
持。
就开放式基金资产配置绩效归因分柝而言，本文列举了三种目前最有影响的开
放式基金资产配置绩效归因模型，即Fama模型，BHB模型以及IK模型，他们各自
有其解释优势。由于绩效衡量方法不是建立在收益率数据上就是建立在持股数据上。
建立在收益率数据基础上的归因分析方法是最先出现的一类方法，Fama模型即是建
立在收益率数据基础上的归因分析方法，但是随着基金持股信息更多的得到披露，
基于持股数据的衡量方法也越来越多的受到人们的重视，BHB模型以及IK模型则就
是更着重与开放式基金的持股数据的衡量方法。
激|工大学经济学院辨数式基金资产配鼗闼题研究
3。开放式基金公司资产配置管理策略研究
3．1．开放式基金现金预留比例问题理论研究
由予开放式蘩金与封闭式基余最显蔫静区剐在于，葑游式基念一量成立，在蒸
存续期间内规模固定，投资者不能够赎回和申购新的基金份额，只能在二级市场上
溪卖已发行的基金；而开放式摹金的规模则不固定，投资者在其发行设立后仍可以
随对申购和赎回基金份额。开放式基金与封闭式基金的这种差别是其优势所在，因
为它为投资者提供了相对较为便利的进入和退出机制；但是也正怒这种伉势导致了
它豹流动性风黢。
开放式基金的流动性风险来自其可以自由赎网的制度。在这种制度下，基金臀
淫天为了盔季李哥黪窭魂豹簇圈，努缀像鬻一部分联金或具有意滤动性豹{#现金资产。
但是，由于保留现金或变现非现金资产公产生机会成本或遭受损失，基会的收益率
必然受爨影穗。这样，蒸金管联入登须焱铩葑滚凌往殴激继续嚣箱获取懋莓能大瓣
投资收髓之间寻求协调与平衡。
投资者投资予开藏式基金是茵为它熊够为掇瓷者带来较高熬投资回掇，静惑鼯
的盈利性。对于通过多样化的组合投资，专家管理的开放式基金来说，它的盈利性
依赖于其有效的投资组合以及组含中具有较高收益率的众融资产。
如聚涯券市场出现“熊市”行情，基金资产净值通常会下降，投资者的预期收
益率将下降，那么投资糟就会向基金管理公司酸回基金份额。此时，如暴基金管理
公司没煮充是的璐金嚣产满足赎豳孛请，裁努须变卖j#现金资产。在“熊市”跨撼
下出售众融资产，必然邋受巨大损失，綦金净值会继续下降，“挤兑”现魏很容易发
生，当爱赣簇黧窭理露，基金鸯霹藐被演募。爨我，力瓣壹基鬏赎嚣，綦垒管毽公
司必须黩备充足的流动性，以应对赎回申请；同时，基鑫管理公司还必颁减少现象
资产静琵重，鬟裔萁盈聱j经，缣持授资器酶信心，敬减少蔟霞基力。这榉，基金鑫
身的流幼性和盈制性之间的内在矛盾就导致了流动性风险。
正如上文文献回顾所阐述静，匿前辩开放式基金留存多大魄僻的瑗金这个瓣麓
土，多数蜉研究是从应对投资者赎回这个角度进行，相关的模型与分析缩果也很多。
而本文则试图从另一个角度⋯开放式鍪金持有现金成本角度来分析开放式基金现
濒江大学经济学院开放式基金资产配誊!耀题研究
金留存比例最优值确定问题。以下就基金预留现金比例这一具体问题给出了～种鳃
论研究方法：从财务管理申确定目际现金持有量的方法来研究开放式基金的最优持
有现金比例闭题，以期望对实甄；摄{乍起到一定的撂导作用。
财务管理中确定目标现金持有量的方法很多，主要有因素分析模型、现金周转
摸墨、存爨模型(鲍摩尔攘型)秘涟爨模型(岽勒一奥尔摸型)等。本文袋臻米勤
⋯奥尔模型(Miller—Orr Model)对目标现金余额的确定方法进行论述。
Mill8r—0rr模鍪穰掇每嚣瑗金收支变{乏辐瘦懿大小，投资牧薤率貔窝低帮投
资与现金之间相互转换的交易成本的大小确定现金余额的均衡值和上下限的范围。
赫i王ler咱”模登假定企渡无法确甥遗预知每鑫的璇金实舔竣支、获溅，只怒漩定蠢
现金余额的上下限，并据此判定企业在现众和投资之间转换的时间和数量。这一模
型假定每瞄现金流量为正淼分布，每目的诤现金流量可黻等于其期望值，也可以高
予或低于獒期望谯。假设净现金流量的期勰值等于零。
O
A B刚司
圈3．I公霹净现金滚表
如图3．1所示，该模挺对控制上限(H)、控制下限(L)以及目标现金余额(z)
三者之藏缝瑷金波动逶行分褥。警瑷金余额在}{秘L之阕不会发生现金交基。蛰
在A时刻，现金余额升至H，则众业购入(H—z)元的有价证券，使现金余额降至L。
浙江大学经济学院开放式基众螫产配攫闼题残究
周理，若在B时刻，现金余额降毯L，则企业售出(z—L)元的有价证券，使现金余额
闰升至z。根据企业对现金短缺风险的愿意承受程度确意下限L。
米勒⋯奥尔模型依璇于交易成本和机会成本，两每次转换有价证券的交易成本
被认为怒固定的，机会成本则是有价证券的日利率。于最，每期的交易成本就决定
予各期有份证券豹翅望交易次数。固理，持有理众敬机会残毒是关于每期翅望现金
余额的函数。模趔令期黧总成本最小的Z(现金回落点)和H(上限)的德为：
Z4=L+国．75F拶：／r)1 73
日+=3Z+一2三
其中F为证券交易的成本，。为现金余额每曙标准羞，r为投资日收益率(或皤
执会成本)，土檬卑嫂表最小值。
平均现金余额为CF=(4z’一L)／3
保谖公司酶瓷金随嗣随有斡一释解决办法是不结存现象，面建囱银行融资。2缀
然要接近零现金结存是一个非常艰难的目标，但熙许多基惫公司都在向此目标努力。
正如美国的财务状况调森所表明的，保持低现金结存额的基金公弼往往虢保持高的
收益回报率。
3．2．开放式基金的动态资产鬣置策略理论研究
舞敖式基金炎产黎嚣，胃势必策貉毪瓷产配置(StrategicAssetAllocation，SAA)、
动态资产配置(DynamicAssetAllocation，DAA)和战术性资产酉d置(TacticalAsset
Allocation)这三个层次。
SAA是根据旗金的投资目标和所在圜的法律限制，来确定基众资产分配的主骥
资产类囊跌及备资产类稍所占的长期平均琵铡，怒一种长期·陡的汝策；DAA是据谯
确定了SAA之簸，对资产配置比例进行机械性的动态调艇；TAA是指在较短的时
间内，根据对某些资产类别的收益、风险的短期预测来临时改变资产配鬣比率，谋
求获褥趣常业续。
2关于开放式基金是磷能够根据实际运营的瓣要，向商业银行申请短期融资蚋河题，有两种相左的意见。反酣
砻证为我溅安行金融分韭经营，分韭蓝管，如栗竞许镶行资金A审，莓髭套带来金融风险；支持者赠歆燕t兔
许基金管理人申请短期融资，有利于稳定证券市场。2004年6月1日施行的《证券投爨基金法》则对这一争论
采取了回避的态度，既不明确禁止，也不允许，而是留到实践中解决。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
在这二个层次的资产配置当中，一般来讲，SAA是最重要的。因为在西方发达
国家，由于基金可投资的资产类别比较多，包括国内和国外的股票、债券、房地产
等，且每种资产类别内部又分为多种风格类资产以及各自具有不同的风险一收益特
征，同时各种资产类别之间又具有复杂的相关性，因此SAA的余地很大，对基金
业绩的影响也很大。但是，在中国目前的资本市场上，证券投资基金的投资范围比
较狭窄，只有股票、国内债券和现金类资产可以投资，因此SAA的余地不是很大；
同时股票市场的系统性风险较大而又缺乏有效的避险工具，因此DAA显得尤为重
要。从中国基金业的实践来看，根据股票市场的走势来动态调整基金的持股比率已
成为规避风险和获取收益的最重要手段。因此，DAA策略对中国的证券投资基金
具有特殊的重要意义。
3．2．1．动态资产配置的三种基本策略
DAA有时候也被称为资产混合管理(Asset mix—management)，指的是基金经理在
长期内对各资产类别的混合比例是否进行调整以及如何调整的策略问题。但是，
DAA并不包括长期内所有的资产配置比例的调整，而是仅指那些在长期内根据市场
变化机械地调整资产配置比例的方法。这里的“机械性”体现在采用了具体的某一
种DAA的策略之后，任何特定的市场行为都会引发对资产配置比例的特定改变，
而不涉及主观判断。DAA策略的本质就在于两点：其一是这种机械性；其二是对
SAA比例产生了直接偏离。。
DAA的一般性策略有三种，分别称为购买并持有策略、恒定混合策略、投资组
合保险策略。
1．购买并持有策略
购买并持有策略的特点是购买初始资产组合，并在长时间内持有这种资产组合。
不管资产的相对价值发生了怎样的变化，这种策略都不会特意地进行主动调整。
2．恒定混合策略
与购买并持有策略正好相反，恒定混合策略力图保持组合中各类资产的固定比
例。为保持这一比例，要根据股市、债市的相对变化而相应地调整。如果股市相对
于债市上涨了，则该组合中股票相对于债券的比例上升了，基金经理要主动进行调
整，卖出部分股票而增持债券，以保持初始的相对比例；相反，当股市相对于债市
漩江大学经济学院开放式基垒褒产配黢闯题研究
下跌时，基金经理要卖出部分债券而增持股票。当然从操作上看，这种策略可以来
取不同的调整周期，比如1个月戏者1个季度调整一次；也可醵设定一个允许的最
大编离绫，比如士10％。
3．投资组合保险策略
投炎缀合搽除策臻惫捶熬具体策臻毙较多，其中豹一张楚鼗形式是“潮定毖捌”
投资组合保险(Constant proportion Portfolio Insurance，CPP)
固宠毙镯授爨缰台保险静一般澎式愚：
股票投资金额=Mx(基金净值总额一最低净值)。
酋先，投资者要确定基盒的最低净值。熬金净值憨额与这个最低冷值静蓑额表示露
最低净慎提供有效保护的保护层。M是～个乘数，代表了保护强度的大小；取值越
大，刚保护强度越大。
3．2。2。三种基本动态资产配置策蝰的收蠡特征和遣用市场环境比较
三种策略不仪有各自不同的收益模式以及不问的市场运作模式，而且对市场流
渤牲茨簧求也不慰；其遥翅豹审蜓环境魄有缀大的差别。特别是对最后一点两言，
尤其值得重视。三种策略没有绝对的优销之分，关键是聚根据所处的市场环境来选
撵帮运鲻。
首先来看三者的收藏模式。相对于股市而言，债市的波动性较小，上升空间和
下跃空阉都不会太大，戮蘧为篱擎起凳，我{fl奁缀设馕掺缣持不嶷豹条{串下，采谬
论三种策略的收益模式分别是怎样的。购买并持肖的基金净值，其下跌有一个下限，，
但是该蕊金的升穰潜力却是无限瓣，哥黻分享段禁市场上升所带来的收藏。当然，
该组合的收盏对股指涨跌的敏感程度取决于初始投资组合中的殿柒仓位；念位越熏，
在股市．．t-_涨时的业绩就髓好，在股市下降时的业绩就越黧。当然，购买并持有策略
意昧着纂金中务类资产的耜对权照会随饕市场的变化丽改变。
恒定混合策略与购炙并持有策略的支付模式肖很大的区别。在股指(相对于债
撂)持续土涨戆，瞧定瀑台策礁豹毁益搴痊惩予购买著按有策略豹收益察。因为程
股指(相对于债指)上涨时，恒定混合策略要求卖出部分股票转而投资于债券，减
少了较纛收益零瓣段票资产费滗钢。在羧稽簿续下跃豹避程孛，鬣定漏合策略豹浚
盏率也低于购买并持有策略的收益率。因为在股指相对下跌时，恒定混合策略要求
激、瑾大学经滂学院开敞式基金瓷产酗置翘题研究
卖出债券转而投资于股票资产。因此，当股票市场表现为强烈的持续上升或下降趋
势的时候，恒定溉台策略的收益章都要低于购买并持有策略的收盏率。因为恒定混
合策略要求“卖涨买跌”。
但是，恒定混台策略在没有明确趋势而反复盘整的市场上是有利可图。固定比
恻投资组会像陵繁路熬“缳陵”意义是明燕戆。褒羧指攀爵的对候，段票投资毙铡
上升，能够获得股指上扬的收益；在股指下挫的时候，不断减持股票而增持债券，
蠹至毅票空仓，全都投资予绩券。帮健毅露笼子严整衰运之中，瞧麓藕望蘩金净馕
不会跌破漤先设定的最低净值。当然，这种“保险”存在的前提是基金经理能够根
攒市场的蹙亿及时进行綦众的调整；舞采黢指急藩《下捶或者严重缺乏流动秣，两摹
金经理不能及时将仓位调整到此策略所要求的比例，则这种“保险”的作用就要打
一定的折扣甚至失败。比如1987年lO月的股市崩溃，美圈众多的共同基金都遗过
穰序交易采减持股票，导致投指加速下挫，基金净指跌破最低净德的情况就可能出
现。
该鼹娥潞的毁麓模式与藏嚣秽策略有掰不同，衣股挎持续上舞过程中，鼹定比捌
投资组合保险策略通过不断买进更多数量的股票而有效地利用了杠杆放大作用(如
鬃蘩数醚大予{豹话)，麸嚣获褥毙赡买劳拷毒繁涛更磐瞧效盏；粳反，焱蔽摇持
续下降的{i过程中，固定比例投资组合保险策略通过在市场上不断卖出股票而有效地
罩l羯了乘数效应，与薅买并撩有策滔葙磁，减多了帘绣下酶懿影璃。
但是，在股票市场无明确趋势而是反笈盘整的情况下，固定比例投资组合保险
策略的收箍禳差。因为在这种情况下，固定眈倒投资组合保险策略要求在帮场下降
时卖出股禁，在反弹时买进股票；在下一次下降聪又卖出股票，等待下一次反弹时
荐买进股鬃，这样就会导致每次都是“高茨低卖”，基金的净值越来越低。
综合越来讲，购买势持有策略只适合于牛市行|}毒；恒定混合策略适合予无趋势
的盘整市场；而固定比例投资组合保险策略适合于舆有强烈趋势的市场(上升或下
默均可)。
当然，以上我们在讨论这三种策略的时候，都没有考虑交易成本因素。实际上，
赡买并特有策略怒一释“湾辍”繁蝰，不邀行奁侮耱辊调憝嚣霉乎簿，交翳藏本是
最低的；而后两种策略都属于“积极”策略，要求根据市场变化适时调整组合比例，
浙江大学缝游学院开放式基袅资产配鼹问题研究
因此交易成本较高一些。实践中考虑到交易成本因素，三种策略的收益情况要作适
当的调熬。
3．3．开放式基垒对各投资标的资产聚置策略的理论研究
现代主流的投资管理策略基本上可以分为两种：积极的投资管理策略和消极的
投资警鬻策臻。投资者辩稼稷帮漕裰两秘策略豹选择取次予两令蕤本因素：第一个
是投资者的风险偏好；笫二个是投资者如何认识股票市场的效率。认为股榘市场脊
效魏投姿者一般会选择滚裰翡投资管瑾策貉；蔼认为段蘩常场无效静投资者一般楚
倾向于选择积极的投资管理策略。
投资者在确定是选择积极的述是涪极的投资管理策略黻后，避一步需要确定静
是建立在投资组合理论基础上的资产配殿策略，它主要包括股票投资策略和固定收
入证券的投资策略。
3．3。1。般票投资赡炎产粼置策蝰
股票是开放式基金最重要的投资对象。如何选择股票，如何建立有效的股票
投资组会，即毁蒺熬投浚策臻对予提裹鼹敖式基金熬业续潮是至关重要鲍。
股票的投资策略从不同角度W以分为不同种类。
麸蘩金管理入选择黢票静程簿夔囊度，努灸蠡上瑟下法窝鑫下嚣上浚。垂上嚣
下的投资方法指投资管理人首先分析宏观经济状况；然后预测股隳市场将会受到何
萃孛影响及箕发展趋势；释次，分橱行监袋震袄凝；最后选择个羧。自下两上的投资
方法指投资管理人直接选择有投瓷价值的个殷，关注证券的基本分析，而不重视宏
观经济运行的状况。
无论投资管理入采用“自上蕊下”法还是“囱下而上”法，糖选择个骰时的策
略(有被称为投资风格)，也会不尽相同。因此，根据股票投资风格的不同，又可以
分力捡馕型投臻熙揍彝成长型投资风格。徐值型股票投资策略关注豹是股票市场挽
值与股票内在价值之间的关系，主要投淡于内在价值被低估的股渠，通过股票价格
戆徐餐发现羁铃篷圈妇采获褥弱藏，溪予“防辫凝”豹投资策醛。残长型羧票投资
策略注麓上市公司的发展前景，主要投资于业绩能够长期保持高速成长的股票，属
子“逡瑕壅”静授资策舔。
濒江大学经济学院开放式基金资产配置闼题研究
殿票的投资风格对基金的投资业绩有非常大的影响。夏普(ShaI，p)1992年研究
了一些基众的业绩后发现，基金收益的97％取决于其股票的投资风格。实戏中，股
桑投资风格也因其对基金收蓥率的重要影蛹旦盏受到基金管理人的蓬视。
价值挺投资风格和成长型投资风格的划分依赖于投资管理人对P／B(缚股价格
与每毅羧蠢玲毽之滋)熬不嚣劐驽。
对于上市公司来讲，收益的增加将提商每股I畋面价值，假设P／B保持不变，收
懿增翔，黢票餐捺穆上舞。成长黧戆投资鼹捂注熏公司浚藏静璞长，繇B缝否保捺
持续增长。这种风格的投汝管理人主要投资于那些公司前燎比较光明，已经或将成
为“大众嘴星”静般票。瞻于A销会对前祭光窝，能保持持续增长的段票支彳寸褶对
较高的价格，因此，成长趟的投资风格在这种情况下能够获取高额的收益。成长型
投资风格的投资箭理入主爱寻我那些具备超常主张能力的公司，关注具有持续成长
趋势的行业，把销售以及收益增长势头强劲的公可作为目标。根据投资管壤人选择
何种程度的超常增长水平，该种投资风格还可以分为持续成长型风格(Consistent
Growth Style)一～选取其套连续煺长魅力戆公司般票翻牧蕊急、挣成长型(Earning
Momentum Growth Style)⋯选取收益波动较大且高于平均增长水平的公司股票。
徐毽整数投姿鼹揍关注貔是P建孛豹羚楱瑟不楚未来牧蓥豹爆长，按穆撩对较
低的股票的P／B比率相对总体水平也比较低，即使每股帐飚价值不变，价格也将上
舞，困菇授资管攥入颓麓影B滗攀将滚复潮正常水平。徐蕊鍪}投资鼹格瓣管理入主
臻投资于那些市场对公司预期比较悲观，不受青睐的股票，这类股桑一般的特征是：
市盈率低，市秘不关心，有隐蔽瓷产，公嗣出现一些问题，市价魄帐面低。出于市
场的悲观预期，这些股票的价格邋常会被低估，如果市场预期改变，股票价格就会
提高，此时价值型投资风格的管理人即可获利。除了将低P／B作为标准外，价值型
投资风格的管理人使用的标准通辫还有低P／E、P／S(份格与销售收入)和P／CF(价
格与现金流比率)等。价值型投赞风格的风险主器在于市场的预期并未改变，P／B
毙率荠寒提高。
实质上，成长型和价值型投资风格并无特定的孰优孰劣之分，它对基金收益的
影翡取决：}具薅瓣牵场环凌。对予基金罄避天来漭，关穗蹩赡餐摄搓授姿繇壤熬交
化适时地转换投资风格。
游江大学经济学院开援式蒸金赞产黧藿麓瑟磷究
3。3。2。蠲定牧慧嚣券戆浆燮产聚餐燕臻
固定收入证券是一种发幸亍入(借款入)嗣意按合同豹撬定遂舒牧盏支纣豹谣
券。固定毅入谖券一般有；政府淡券、公露l{歪券、隶致涎势、优先羧、羝撵支撼涯
券以及资产支持i正券。
债券楚固定收入证券中最鬻露漪品稀，也怒市场交翁最活袄的金融工暴之一，
接下来主疆研究债券的投资策略。
债券的组合投资策略一般商两种：积礅的债券缝合策略和消极瓣债券缀合策略。
1．积檄的债券组合策略
通鬻，影蟪接券组合收盏察豹因素霄：(1)列率承乎的变动；<2)收藏率棘线
彤状的变化；(3)不凰类裂债券收益率差异的变化；(4)袋神债券风险澈价的变动。
欷极的债券缀合繁珞臻运逶准麓懿分砉蓐爨羧、襁缀麴投黉篱理，预期影豌馕券馀搔，
谶舔影响债券投薮率因素豹交化，主动承握照鲶，以获褥超鬻收藏麴繁媾。根撼投
资管璃入对影响债券缀合收益率静因素变仡的预期与市场镁期瓣一致梭，拣辍麓债
券组合滚略可分为：莉率颈期策略、浚益率鹭线繁略、毂麓率翻羲策臻耧攀令遥券
选择策略。
①．测率颡期策略
在利率预期策略中，投资臀理人机遇其对米来利率走辫的准确判断，积极的
渡变债券组合对剩率变动的敏感性。壶于债券的捺续期，可以肖效衡量其对利率髓
敏感性，因此，投资管理人将敬变债券组合的掩续期，从而使组合的利率敏感性符
合其颓燃。魏慕预翘最膝下黪，皮堰擞持续燃：攘反，整颈勰秘牵上秀烫g缩短持续
期。玻交馕券缀合持续期麴方法一般鸯：利率鞭期互换和测率期货合约(过买期货
增加掩续赣，安穗赣赞减少持续麓)。
②。牧益率蘸线繁嬉
一般来讲，债券的收益率f硒线体现了箕期限和收益的关系。收益率曲线形状
的变化会改交不嗣期限债券枝箍率的翻麓，避掰影响缀合的收益。枝益率髂线策舔
指通过预期债券收益率曲线形状的变化来调整债券组合头寸的策略。收益率曲线变
化的蒸本方式肖三种：平行移动、非平行移动翻蠛式移动。根据投资臀理入对收懿
率曲线变化的预期，有兰种镱略可以选择；(1)子弹策略，即将组合中债券的到期
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
期限集中于。⋯点；(2)两极策略，即将组合中债券的到期期限分布在两极；(3)梯
式策略，即将组合中债券的到期期限平均分布于各种期限上。
⑧．收益率利差策略
债券从不同的角度可分为不同的种类，如期限的长短、信用等级的高低、有
无内含期权等。因此，不同种类债券的收益率也会不尽相同。收益率利差策略就是
根据不同债券的利差而在债券组合中分配资金的策略。收益率利差策略的实施基于
投资管理人对当时利差的判断与预期。若投资管理人认为目前的利差与历史状况不
符或者认为再投资期期末收益率利差将还原时，投资管理人将进行债券的互换一
市场间利差互换来实施这一策略。
④．单个证券选择策略
单个证券选择策略的基础是资本市场的不完善，即债券有可能被错误定价。
实施该策略的前提是投资管理人能够准确地辨别出被市场错误定价，或更确切的说，
是被过分低估的债券。通常，评价一种债券是否被低估的准则有两个：(1)信用、
期限、票面利率相同的条件下，收益率是否较高；(2)信用评级是否将得到提高。
由于收益率较高或信用评级将被提高的债券的收益率会被预期将要下降，从而价格
将上升，因此，若投资管理人辨别出被错误定价的债券，就可以实施该策略，即以
被错误定价的债券替换现有的某种债券，从而获取高额差价收益。
2．消极的债券组合策略
消极的债券组合策略建立在市场有效的基础上，其典型代表是指数化策略。指
数化策略指投资管理人在构造债券组合时，并不重视市场预期，只是设计一种组合
以使其收益与某种债券指数收益相符。该策略的关键是构造指数化组合，方法一般
有三种：(1)单元法；(2)优化法；(3)最小方差法。单元法指将指数按不同的特
征分为不同的单元，每一单元代表指数的不同特征。如将指数根据有效持续期、期
限、发行人、信用等级等分为不同的单元，然后从每一单元中选择一定比例(每个
单元代表的指数的市场价值占市场总值的比重)的债券。优化法指在单元法的基础
上，为使一些特定目标达到最优，使用线性规划的方法对单元法建立的债券组合进
行优化；撮小方差法指运用债券的历史数据以确定跟踪误差的差异(方差)，同时调
整指数化组合，使跟踪误差的方差最小。
濒江大学经济学院开教式蘩金资产酝藿淘题研究
3，3。3，巾躅开放式基金敷投嚣逸捋闯题
髫靛，我鬻开放式基金静投澄瓣象选撂依然比较蕈一，仅袋予股票鞠壤券。
这一方露楚因为鬻行韵《证券投资基金法》窝《开放式专正券投资基金试点》援怒开
放式摹金只能“从事殷票、债券等金融工其的授资”。舅～方面翔楚我国金融审场上
酌金融工其品释}&较少，资本市场不成熬、不完善造成瓣。
在我圈，开放式基盒的投资对象仅限于现金、债券和股票，投资对象的相对攀
～导致了风险酾相对集中，降低了基金管理公司通过多元纯的投资组合瀵滁或减少
非系统性风险的能力。此外，股指期贷、期权等金融衍生工具的缺乏制约了基金管
理人趣避系绞髅风险盼熊力。当证券市场处予“熊市”的时候，基金管理人无法使
用金融织生工舆的套期保值机鬻来对冲损失，基金资产净值必然随着证潞市场的走
弱蔼下隧，基金罄理人熬黩回燕力也必将隧之瓣提裹。
齐敖式基众将娥葱蔑耀基衾业豹主淀，这一点是毫笼疑翘黝。开放式基金约发
展固然可醵促进谣券市溺的避一步完善，僵是拜敬式蒸金爨骞鹣发展也黉要一令较
为健康、完善的鬣券带场俸秀蘸褥葶瑟谈援。要大力发震开敞式撵蒸金，以下豇个爨
施则鼹必要而盥紧迫的，包括强亿对上市公司的簸管，提高上市公司静葳鬣；协调
发展货币市场淞资本市场，疏邋=者之海的资众流通渠道；尽俊发展金融辩生工矮，
以利于规避系统性风险以及完善法律系统等。
3。垂．小结
本章主要对开放式蒸金现众爨存比铡的最优确定阀题，开放式基金的三釉动态
瓷产醚羹策略瀚蘧戳及开教式基金对蚤投资掭懿瓷产税霆策酶阚题逮符了理论分
援。
就开放式基金现金留存}￡钢静最优确定闯避丽言，稽靛露开敬式蘩金翅存多大
院铡瓣瑶金这个|；霉题土，多数虢罨拜究爨献瘫对投瓷者鬏溺这个舞震透行，嚣本文剩
从另⋯个角度⋯开放式基金持有现金成本角度来分析歼放式綦金现金留稃院例激
优值确定问题，并借熬财务管邂申确寇刖示现鑫持有羹的方法聚研究开液式基金靛
最优特有现金比例问蹶。
就开放式基金的三种动态资产配疆策略选取问题，本文分析了DAA的三稀一
塑垩查堂丝堕堂堕茎垫垄墨垒窒主墼量塑望型塑
般性策略：购买并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略。并对三种基本动
态资产配置策略的收益特征和适用市场环境比较，简单而言这三种策略不仅有各自
不同的收益模式以及不同的市场运作模式，而且对市场流动性的要求也不同；其适
用的市场环境也有很大的差别。综合起来讲，购买并持有策略只适合于牛市行情；
恒定混合策略适合于无趋势的盘整市场；而固定比例投资组合保险策略适合于具有
强烈趋势的市场(上升或下跌均可)。三种策略没有绝对的优劣之分，关键是要根
据所处的市场环境来选择和运用
就开放式基金对各投资标的资产配置策略问题，本章主要探讨了开放式基金在
股票投资策略和固定收入证券的投资策略，并对中国开放式基金的投资选择问题进
行了理论分析，综合而言开放式基金的发展固然可以促进证券市场的进一步完善，
但是开放式基金自身的发展也需要一个较为健康、完善的证券市场作为前提和依托。
中国开放式样基金的发展，需要完善对上市公司的监管，提高上市公司的质量；协
调发展货币市场和资本市场，疏通二者之间的资金流通渠道；尽快发展金融衍生工
具，以利于规避系统性风险以及完善法律系统等方面进行努力。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
4．中国开放式基金资产配置管理实证研究
4．1．研究资料来源以及计算公式的定义
本文的研究对设立于2002年底之前的16只开放式基金的资产配置以及表现加
以考察3，研究期设定为2003年1月1日至2004年12月31日。
本研究所用的基金每周末的单位基金净值、基金分配数据来自《中国证券报》，
博时基金网(wWW．bosch．com．en)。基金价格、基金持股数据等数据来自中国基金网
(www．chinafund．cn)、中国人民银行网站(www．pbc．gov．cn)等。
以下是本文所做研究需要的一些计算公式的定义：
(1)基金月净值指数
基金月净值指数是在考虑了基金分红再投资后的可比净值。通过月净值指数，
可以方便的对任意期间的基金净值增长率加以计算。月净值指数可用下列公式加以
计算：
PNAE，=PNAVt“×(1+珞)
其中，PNAV。，PNAE“为基金i在月末与t-1月末的基金单位净值指数；
PNA V,o为基金设立时或起始的单位基金净值；珞为基金在t月的净值增长率，其
计算可以采用下述公式进行：
r：—NAVt,—+D,一1 “
NA矿+，
其中，NAE,，NAE,_l，为基金i在t月末和t-1月末的公布单位净值；Dt为期
内单位基金派息。(数据表5．开放式基金净值指数表，给出了开放式基金月净值指
数)
(2)股票指数收益率
3他俐分别是华安创新(040001)．南方稳健成长(202001)，华夏成长(000001)，国泰金鹰成长(020001)，
鹏华行业成长(206001)，富国动态平衡(100016)，易方达平稳增长(110001)，融通新蓝筹(161601)，长盛
成长价值(080001)，南方宝元债券型(202101)，宝盈鸿利收益(213001)，博时价值增长(050001)，嘉实成
长收益(070001)，华安上证180指数增强型(040002)，大成价值增长(090001)和银华优势企业(180001)；
另设立于2002年10月23日的华夏债券(001001)，由于其投资标的主要是债券，故本文并未将其列入研究对
象。
3l
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
由于我国至今没有一个统一的股票指数，为此，本文为了在研究中比较数据的
便利，将分别用两个交易所A股指数的平均增长率作为一个合并的股票指数，起计
算公式如下：
‰=型堡塑坠生七。堡堕塑一! 1
其中，‰，为合并股票指数收益率：
股指数；Index∥Indexf-l为t与t
(3)复合指数收益率
Indexhf，Index衄一l为t与t一1期上海A
-1期深圳A股指数。
按照《管理暂行办法》的规定，中国的证券投资基金投资于国家证券的比例，
不得低于基金净值的20％，因此，本文以80％的股票指数收益率与20％的国债指数收
益率拟合出一个复合指数的收益率，既：
七=kf×80％+％X 20％
其中，％为复合指数收益率；‰，为合并股票指数收益率；勺表示国债指数收
益率。
(4)等权基金月净值收益率
为样本基金月净值收益率的算术平均值。
(5)无风险利率
在无风险利率的选择上，本文以中国人民银行公布的全国银行间市场债券回购
交易月加权平均利率为无风险利率。
4．2．中国开放式基金经营与投资特征：一个统计描述
4．2．1．中国开放式基金发展及经营情况
中国第一只开放式基金是在2001年9月才面市的，但是尽管中国证券投资基金
的发展历史并不长，但是发展速度很快。下表(4—1)给出了2002年至2005年9
月中国开放式基金的发展概况。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
表4 1：中国开放式基金发展概况
2002 2003 2004 2005
开放式基金公司数量(家) 12 23 35 36
开放式基金数量(只) 17 53 106 165
开放式基金净资产(亿) 350 600 1136 1667
基金净值占股票市场流通市值比例(％) 4．42 4．64 3．48 4．72
基金股票交易额占股票市场交易额比例(％) 3．18 3．02 3．24
基金前10大持有人中机构持股比例平均值(％) 24．72 25，34 25．19 26．04
可以看出，中国基金管理公司的数量从2002年的12家，增加到2005年9月为
止的36家，开放式基金的数量也从2002年的17只增加到2005年9月为止的165
只。4年来，中国开放式基金资产净值从2002年的350亿元人民币，增长到2005
年的1667亿元人民币。开放式基金净值占股票市场流通市值的比例最高时接近5％，
这一比例已接近了一些发达国家和地区的水平。从开放式基金前10名持有者来看，
像诸如保险公司等机构投资者对基金的持有比例到2005年9月为止约占25％，说明
中国的开放式基金对机构投资者的吸引力越来越强。
基金的经营成果可以通过净值增长率加以反映，国际投资界一般用累积增长率4
以及由其派生出的几何平均增长率指标进行净值增长率的计算，但这些指标尚未在
我国的投资实务中得到有效的运用和推广，人们用的更多的是“净值增长率”、“累
积净值”等较为直观、易懂的指标，为了能够科学的反映基金的投资表现，这里在
对基金净值增长率的计算上将采用累积增长率的指标。
通常，必须将基金的投资业绩与适合的市场指数增长率加以比较才能对基金业
绩的优劣做出有意义的说明。但由于新基金是一种混合型基金，因此并不能将其投
资业绩与市场指数进行直接的比较，根据《证券投资基金暂行办法》中规定：“1个
基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％。”因此，复合指数应
由股票指数和债券指数构成，权重分别为80％幂N 20％5。
一累积增长率起基本思想是通过净值增长率的分段计算，以排除基金分配风资金的流进流出对增长率计算的影
响，并对分配再投资问题进行了考虑。
5关于基金投资于国家债券比例的规定。于1997年11月国务院证券委员会发布的《证券投资基金管理暂行办
法》中规定．1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的200A；而于2004年6月生效的《证
券投资基金法》中则对基金投资于国家债券的比例没有明确的规定，只是强调，一个基金资产组合的具体方式
和投资比例，应依照《证券投资基金法》和国务院证券监督管理机构的对顶在基金台同中规定。由于本文所研
究的16只开放式基金所设立的时间均在《证券投资基金法》生效之前，所以其基金合同中规定的对国家债券的
投瓷比例满足《证券投资基金管理暂行办法》的20％的规定，这也是本文就基金之问比较的一个衡量指标。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
同时，我们将上证A般掺数和深审A毁指数{乍为基金股票投资部分表现您基准。
在幽债指数綦濮盼确立上，融于上海证券交易所在国绩鹣托管量和交荔量上都远远
大于深圳交易所，因此可以用上海证券交易所国债二级市场的国债指数表现表现代
表溜馈静市场袭避。下表(裳4-2)绘出了中国开放式熬金2003—2004年的净值增
长率情凝
表4—2 中国开放式基金2003—2004年的净值增长率情况
表现最好表现最差沪枣A股深市A般沪市崮馈超过沪深A股超过护市圈
静开放式躲开鼓式攒数平缘捂数平筠平均臻指数表瑗憨馈平均表璐
样基金样基金增长率增长率长率基金数量的基金数量
2003 21．63％ 1．61％ 10．15％ 一1．24％ 一2％ 8(16)只15(16)只
2004 2，27％ 一14．55％ 一ll+7钟6 —9。62％ 一4，04％ 10(16)只6<16)只
麸2003年鹣基金匏基零浚境看，16足爨有完整经营年痰的牙藏式麓金豹净俊瓒
长率平均达到10．44％，远远越过了国债收靛率-2％以及深市A股指数10．15％和沪市
A股指数一1．24％的表现。从2003年的基金麓本表现看，可以说中国开放式基金的表
臻跑较霞舅。
从2004年的基金的基本袭现看，16只具有完整经营年度的基金的净值增长率平
均下跌幅度为-7．52％，远远低予深市A股攒数的一11．76％和沪市A股指数一9．62％的表
臻，毽是不及嚣馕指数毂蠢搴-4，04sSj表蠛。僵获整钵上善，2004年胃良说中国野
放式基金较为成功的规避了市场下跌的影响。
如2．2．中园开放式基金持股集中度分析
尽管各国滚簿霹基金授炎都有一定豹羧潮洼甄定，毽其诲至#蕈令麓金，基金缀
理在决定基金的持股数量以及投资比例上仍会表现出很大的不同：一然基金倾向于
将基金资产的较大比例集中投资于有限数髓的证券上，而另外一些基众则会较为均
鬻豹将基金姿产分散授资予鞍多数量夔{委黪上，蘩者霹蔽稼蔻集中投炎策珞，螽蠹
则可以称为分散投资策略。
在基金季度投资组合公告中列出前10名的股票名称及其这些股票市值占基金净
壤熬魄髑，霹致蠲羲10大熏会羧占基金毅鬃授资篦铡攒拣来囊墼萋金熬黢票投资豢
浙江大学缝济学院开放式基会资产配髓问题研究
中凄。5麓诗髯公式如下： 开放式蘩金持股集中度=茎垒茎矍囊篓熹产×l。。％
对2003—2004年内至少舆有8个季度投资组合公告的基金，分剐计算各个蕊叠
每个季度的殷票投资集中寝，可甄褥到每个基金静季平均股票投资集中废蔽及全部
蕊金每攀度的平均股票投资集中魔，下阔(4—3)给出肇个纂金季度平均持股集中澄
浆频率分寒阉；
銎4—3攀令蕊金零壤平均持黢集中度豹频枣分毒强
革个基盎攀度平均持羧集中度频率分布
辩
豢
蝴
冀
婚
躲
上Ⅱ
在对16只考察的秀放式基金中，约霄90％的基金的拳平均股黎持股集中度在60％
以上，75％的基愈的持股集中度巍70％以上，说明绝大多数基金的前10名股票的持
裔比例平均占到了基金全部股票投资的～半以上，股票持有的集中度非常高。
下图4-4给出了全部基金极度平均持股集中度频率分布：
图4—4全部基金极度平均撩段集中凄频率分布
6蠹于基金一般不会避符全壤黢蘩投资，孺楚害罄存一是静蕊盘}￡倒，翔之《{正券投舞蕊盎管理蓉褥办法》翘
定基金必须进寸亍20％的国债投资，翻此这一指标与“10犬重仓股占基垒挣值比例”指标更熊准确反映基金对股
鬃授瓷匏攥中发，在诗薄上，渡指撂等予“lO丈重奄股占基金净值比铡”躲{三I“般慕投资占基金净值的比例”。
淞江大学缀济学院开放式基金燮产配嚣趣题磷究
瓣
鞲
垒韶基金攀度平均持敬集孛痊籁率努毒
潮
丑
幡
世
上&
从图中可以器澄，在2003年-2004年8个季度的考察中，全部基金的牵平均掩
股集中废除了2个季度攘50％-60％左右外，其余6个季度念部基金的季平均持股集
中度均在60％以上。这从弱一个角度说明，基金从憋体上看，股票扮股集中度较高，
黢照可以认为，“集中投凌”是我箍开敖^炎基金经瑷艨善遮采曩豹策瞧。
4．2．3．中阻开放溅基金行业集中魔分析
涯券毅资基金是按照18令类裂鼹瑟毅燮毅票遴行毒亍堑分类豹7。与分褥羧蔡投姿
絮中度相似，这里用前三位的行业市值占基金股票市值的比例来衡量各基垒的行业
投资集中度，瑶公式表示鲡下： 行业投资集中发=塑越垦萱焉篓馨篱当妻篓喜差妻基掣×，。。％
对2003年一2004年8个季度的开放式堪金投资组合公告的(共计16只熬金)分
苗《计算，求得各个基金每个季度的彳亍韭授滚集中度，可黻褥至《每个基金懿季平均行
业投资集中度以及全部基金每个攀度的平均行业投资集中度。下图(4-5)给出了单
7基金业采用证监会于2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》披露的行业投资信息，这18个类别分别
遐：牡)农、捧，牧、渔业；《B)粟攒选；{c)制造业；(c钟食品、钦斟t(c1)纺织、鼹装、琏毛；(c4)石油、化
学、塑胶、嬲辩：(c5)电子；(c6)盒属、菲垒精；(c7)机械、设备、役表：fc8)医药、生镑割晶；毋湾力、攥
气及水的生产和供应业；口)交通遴输、仓储业；(G)信息技术业；O{)批发和零售贸易：(m盎融、保险业；卿房
地产业；(K)社会服务业{(M)综合类
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
个基金季度行业平均集中度的频琦夏分布。
图4 5单个基金季度行业平均集中度的频率分布
单个基金季度行业平均集中度频率分布
料
骚
l】茁】j
丑
*
壮姐
从图中可以看出，每个基金的季平均行业投资集中度最低值也均超过了40％，也
就是说，每个基金在前三位行业上的投资比例均超过了股票投资比例的40％。75％的
基金在前三位行业上的投资比例均超过了股票投资比例的60％。说明从整体上看，
基金在行业投资上同样表现出了“集中投资”的特点。
图4-6给出了全部基金季度行业平均集中度的频率分布
图4—6全部基金季度行业平均集中度的频率分布
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
惜
嚣
全部基金季度行业集中度频率分布
删
丑
*
壮衄
从图上可以看出，在2003年一2004年的8个考察季度中，中国开放式基金的行
业集中度在50％一70％之间，从另一个侧面也反映出了基金在行业上“集中投资”的
特点。
4．2．4．中国开放式基金持股期限分析
一些开放式基金在基金的管理上奉行的可能是“买入一持有”策略，而另一些
基金可能热衷于做短线交易。交易频率的不同对基金的交易成本、基金净值的波动
性都会带来重要的影响。这里主要用基金的股票周转率指标以及基金前10名股票的
平均投资期限对基金的交易策略加以分析。
1．基金的股票周转率
基金股票周转率等于股票买入(或卖出)交易量与基金持股平均余额之比。国
际上一般取基金买入股票周转率与卖出股票周转率二者中较小者为基金的股票周转
率。由于我国基金的股票交易量未区分“买入”与“卖出”方向，因此在计算新基
金的股票周转率时以股票交易量除以2做分子，基金持股平均余额则以基金年初、
年末净值之和除以2再乘以80％(股票投资比例)作为基金持股平均余额。股票周
转率的倒数则为基金持股的平均长度。
2．基金投资前10名股票的平均投资期限
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
本文给出了一个直观、容易理解的方法来分析基金前lO名股票投资期限，具体
方法如F：
首先计算出不同持股期限股票的频率分布作为权数，从而可以得到基金前10名
股票的平均持股期限，用公式可以表示为：
N：y尸×f
』_一·
f=1
其中，N表示基金持股前10名的股票的平均持有期限；
i=1，2，3，⋯，n，表示股票的不同持有季度(或月份)数：
P表示持有i个季度的股票的分布频率。
下表(4—7)给出了中国开放式基金重仓股平均持有长度的一个统计数据。
表4-7中国开放式基金重仓股平均持有长度(月)
年度平均标准差最低最高中位数
2003 7．36 1．21 6． 17 11．13 7．62
2004 7．21 1．17 6．28 lO．57 7．38
2003—2004 7．18 1．73 6．17 11．13 7．38
表中给出了16只基金2003年，20004年基金重仓股平均持有期的计算结果。从
分年度的情况来看，基金重仓股的平均持有期都在7个半月左右，较小的标准差说
明基金之间重仓股的平均持有期差异不大。从2年期的情况来看，基金重仓股的平
均持有期在7个半月左右，最低的持有期在6个月左右，最长的持有期在1年以上，
说明基金对重仓股的持有表现出较强的稳定性。较长的持有时间可能反映了基金对
重仓股“长期投资”的理念，另一方面也可以解释为基金对“重仓股”的成功运做
一般需要一年左右的时间才能“功成身退”。
4．3．中国开放式基金资产配置研究：经营绩效归因分析
4．3．1．Fama绩效归属分析
以复合指数作为基准指数，投资者目标风险设定为系统风险=l，利用Fama的绩
效归属分析将基金的超额回报率分解为4个组成部分：
基金超额回报率=选择回报+风险回报
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
=(可分散风险回报+净选择回报)+(经理人风险回报+投
资者风险回报)
首先，根据CAPM模型，本文先计算Fama的绩效归属分析需要的詹森指数，以
及某个开放式基金的13值，计算方法如下：
口，=E(R，)一岛E(R。)
其中，口。为某个开放式基金的詹森指数，成某个开放式基金的13值，月。市场
收益率，R。某个开放式基金的收益率。
实际应用中，对詹森指数的最佳估计可以通过下面的回归方程进行：
rpt—rn=&p七ppQmf-r81
其中，‰为某个时期的市场收益率，0为某个时期的无风险收益率，o为某个
时期的某个开放式基金的收益率，％和以分别是对％和岛的最小二乘估计。
下表4-8给出了16只开放式基金样本在2003年1月到2004年12月的24个月
份数据样本的％和屏值：
表4-8 16只开放式基金样本口，和以值：
华安创南方稳华夏成国泰金鹏华行富国动易方达融通新
新健成长长鹰成长业成长态平衡增长蓝筹
^
口p
0．612 1．135 0．739 1．005 0．401 0．775 1．016 0．295
^
jB n
0．795 0．637 0．801 0．674 0．705 0．604 0．644 0．708
长盛成南方宝宝盈鸿博时价嘉实成华安指大成价银华优
长价值兀利收益值增长长收益数型值增长势企业
^
dp
0．226 0．045 0．168 1．000 0．603 0．047 0．2引0．298
^
pp 0．526 0．273 0．669 O．81l O，630 O．816 0．760 0．807
这里仅对以复合指数为市场组合的基金的绩效表现进行Fama绩效归因分析，下
表(4—9)给出了Fama绩效归因分析的结果。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
表4 9开放式基金Fama绩效归因分析2003～2004年2年数据：单位％
超额收益归属风险|亘报归属选择回报归属
经理人净选择
基金超额经理人投资者可分散
净选择风险回回报排
简称收益
风险选择
风险回风险回风险同
回报回报回报报排序序
报报报
华安创
0．00 一O．13 0．13 0．27 —0．40 —0．05 0．18 12 16
新
南方稳
健成长
0，40 —0．06 O．46 O．34 一O．40 —0．07 0．53 4 12
华夏成
长
0．69 —0．13 0．82 0．27 一O．40 一0．03 0．85 12 8
国泰金
鹰成长
1．28 一O．08 1．36 0．32 —0．40 —0．10 1．46 7 1
鹏华行
业成长
O．82 一O．09 O．gl O．3l 一0．40 一O．07 O．98 g 6
富国动
态平衡
1．13 一O．05 1．18 0．35 —0，40 —0．05 1．23 3 4
易方达
增长
O．52 —0．07 O．59 O．33 —0．40 —0．07 0．66 6 9
融通新
蓝筹
O．93 —0．09 1．02 O．31 —0．40 一0．07 1．10 9 5
长盛成
长价值
1．16 —0．02 1．18 0．38 一O．40 一0．06 1．24 2 3
南方宝
0．41 0．08 O．33 O．48 —0．40 —0．04 O．37 l 14
兀
宝盈鸿
利收益
0．41 —0．08 0．49 0．32 —0．40 一O．06 O．55 7 11
博时价
O．34 一O．13 0．47 O．27 —0．40 —0．08 0．56 12 lO
值增长
嘉实成
0．30 —0．06 0．36 O．34 一O．40 一O．11 O．47 4 13
长收益
华安指
1．07 —0．14 1．21 0．26 一O．40 —0．04 1．25 16 2
数型
大成价
值增长
0．75 一O．11 0．86 O．29 —0．40 —0．11 O．97 11 7
银华优
0．12 一O．13 0．25 0．27 —0．40 —0．12 O．37 12 14
势企业
额)分解为风险回报和选择回报两个部分。由于在考察期市场组合的风险溢价为负，
因此可以看出基金的风险回报几乎均为负值(除了南方宝元基金的O．08的正收益率
外)。风险回报的大小与基金的B值成正比。选择回报实际上就是相应的詹森指数，
其值越大，表明基金的选股能力越强。将超额回报分解为风险回报和选择回报可以
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
进一一步区分基金表现的优劣。
其次，从风险回报的分解看，由于将投资者的目标风险统一设定为1，因此，投
资者的风险回报都相同。由于基金的系统风险均小于1，因此基金经理人的风险选
择回报均呈正值。其值越大，说明基金越保守，其风险选择与投资者的目标风险水
平差距越犬。表中的倒数第--NY0出了这种差距的排序。序号越大，说明基金经理
的风险选择与投资者的目标风险选择的差距越大。
最后，从选择回报的分解情况看，由于所有基金均非完美分散组合，均包含一
定的可分散风险，但是由于样本期内市场回报率为负值，因此可分散风险回报部分
均为负值。剔除该部分回报，可以看出与选择回报相比，净选择回报有一步上升。
同时我们看到，16只基金的净选择回报均为正值，说明这些基金在弥补可分散风险
的基础上，在股票选择上非常成功。表的最后一列是依据选择回报大小对基金表现
的排序。
4．3．2．BHB绩效归属分析
将资产政策配置比例设定为股票占80％，债券和现金占20％，以复合指数代表股
票投资基准收益率，以国债指数代表国债与现金的基准收益率，可以根据BHB模型
将基金积极管理绩效分解为以下三个组成部分：
基金管理绩效=择时贡献+选股贡献+交互作用
以2004年第四季度的基金净值增长率为例，表4—10给出了BHB法的绩效归因
分析结果。
表4一10开放式基金B鹏法的绩效归因分析结果；
股票投
股票实
债券投债券回资产配选择效交互效
积极管
基金际回报理整体
资比例％ 资比例％ 报率置效应应应
率％ 效应
华安创
77．80 —4．50 24．65 l o．14 1．44 O．00 1．58
新
南方稳
72．98 —5．17 28．25 1 0．44 0．90 O．00 1．35
健成长
华夏成
长
76．02 —3．7l 24．07 l O．25 2．07 —0．06 2．26
国泰金
67．34 —4．66 36．85 l 0．80 1．3l 一0．04 2．07
鹰成长
鹏华行
69．54 —6．70 30．35 l 0．66 一O．32 0．15 0．48
业成长
激江大学经济学院开放式基金赘产配靛闰题磺究
富国动
态乎餐
67．9S 一1。9l 33．4S l 0．76 3．5l 一0，39 3。87
易方达
增长
64．35 —5．1l 37．43 l 0．98 O．95 一O．Ol 1．92
融逶薪
69．52 —6．13 30．1l l O．66 0．{3 0．O§ O．88
蓝筹
长盛成
长傍擅
71+88 —3．68 28．91 l O．5l 2．09 一O．12 2．48
南方宝
24．94 一1．70 111．1l 1 3，52 3．6l —1．62 5．50
兀
宝盏鸿
利收益
72．i4 —5．57 28．1 l O．49 0．58 疆0l 1．08
博时价
健增长
79．50 -6。84 22．3l l O。03 ～O．43 0，02 一O．38
嘉实成
长收益
74．67 —4．20 24．93 l 0．33 1．68 —0．06 1．95
华安指
76．09 —4。99 23+49 l 0．24 1．05 —0。01 1．28
数型
大成价
69．46 —3．97 34。58 1 O．67 1．86 一O．10 2．43
篷增长
银华优
势企业
67．04 —5．92 33．64 l 0．81 O．30 O．09 1．20
2004年第四拳度，股票市场糖体处于跌势，跌幅为7．47％，馨准组合(80％深沪
A螽+20％孛绩黧债撂数>爨牧懿率爻受戆5．82％。麸资产gl置效疲着，鬃毒样本蒸
金的资产配置效应均为磁值，说明在跌瓣面前，基金经理均做出了正确的资产配溅
调整决策，即降{氛了箴繁投资}0蛰l，璜热了债券授资魄爨。毽获逡择兹液蓍，纛个
别的基众选股效应为负数，说明这些基焱所持有的股票或债券的跌幅较大，对业绩
造成了较大的损镶。积极管理整体效应反映了基窳耜对予基准缀合的回报率，在数
值上表现为配置效应、选择效应与交互效应之和。可以饕出，只肖1只基盒的表现
为负值，而造成这种情况的原因主要表现在选择效应较麓方面。
配鬟效应、选择效废以及交嚣效应怒在分别辩股票与国续投资个剔影响的基础
上加以合成的，西己置效应有2种不同的衡量方法，尽管以两种衡艟方法计算得到的
炎爨。瓷产静会诗囊l置效应据瓣，整羟耩于投票资产类舅§帮债券(含现金)戆酝鬟
效应却有较大的差异。反映在配置效应上，在配澄比例同等变动的情况下，股票的
配置效纛就小予馕券(禽袋金)静配置效应。戳蜜产类羯缮数霾缀率菇蘩襁餐量瓣
置效应，由于股票指数铡报率的绝对值袋远大于债券(现金)指数的回报率，因此
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
反映在配置效应上，在配置比例同等变动的情况下，股票的配置效应就大于债券(现
金)的配置效应。从选择效应看，选择效应为负主要是由于股票选择较差导致的。
4．3．3．IK的绩效归属分析
国内机构资产配置效果的实证分析，我们采用基金进行大类资产配置(即股票、
债券和现金)的效果，衡量指标采用由于资产配置所带来的收益与总收益的比例。
基金的总收益(净值增长率)分解为资产配置收益和主动性收益(超过指数收益的
选股收益和选时收益)：这两个组成部分，一部分被称为政策(配置)收益(Policy
return，用PR表示)，一部分被归为积极操作收益(Active return，用AR表示)。
政策收益率反映了总收益率中可归属与资产配置政策而获得的收益率，而积极操作
收益率则是通过改变资产配置比例以及股票选择而实现的收益。IK的绩效分解分析
可用公式表示如下：
TR“=(1+尸Rn)(1+彳吼)一1
N ^，
舢。=Σ(％×Rm)，Σ既=1
"=l n=l
毗有：饯=雨1+T面Rjt
其中：”毫表示基金i在t期的净值增长率
P咤表示基金i在t期的政策收益率；
爿露表示基金i在t期的积极操作收益率；
呢f，R耐表示基准指数组合的组合比例与指数收益率。
积极操作收益大于零，说明基金的绩效好于政策配置所代表的被动组合的收益
水平；积极操作收益越高，说明基金的操作越成功。
样本数据选用了从2003年第一季度到2004年第四季度，按季度分别分析了所
有基金的一级资产配置的效果，结果见下表(4—11)：
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
表4-11 IK的绩效归属分析
20038l 2003S2 2003S3 200％4 2004S1 2004S2 2004S3 2004S4
l华安创
新
70．78 79．45 61．50 76．82 76．54 66．76 56．09 72．33
南方稳
健成长
54．02 61．26 18．87 73．39 70 83 66．35 56．65 67．52
华夏成
56．65 97．5l 65．85 84．07 77．12 70．51 58．30 69．54
国泰金
56．15 82．90 35．63 76．12 67．88 71．19 50．64 59．43
鹰成长
鹏华行
业成长
57．98 61．Ol 52．06 69．42 64．2l 60．33 43，5l 65．0】
富国动
态平衡
49．30 78．67 45．87 71．93 68．39 63．04 54．40 50．39
易方达
平稳增67．86 76，54 43．32 68．22 73．94 60．12 54．27 57．03
长
融通新
蓝筹
58．82 45．23 75．72 79．71 67．25 62．gl 64．61
长盛成
长价值
55．10 64．98 52．96 75，99 66．49 42．15 64．01
南方宝
65．06 5．18 57．93 52．50 22．65
兀
宝盈鸿
37．00 19．63 81．39 74．83 67．65 64．62 67．45
利收益
博时价
64．95 68．67 56．10 76．91 78．31 73．11 72．2l 76．24
值增长
嘉实成
79．10 17．27 73．02 78．70 82．97 75．3l 73．33 68．74
长收益
华安上
83．43 81．77 66．43 82．23 79．99 73．65 72．82 71．39
证180
大成价
72．86 66．38 46．11 75．12 75．34 60．32 60．94 60．75
值增长
银华优
64．04 58．84 72．65 64．22 68．11 55．33 61．36
势企业
可以看出，2003年第一季度至1J2004年第四季度，16只开放式基金样本的资产配
置贡献度大部分保持在50％-一80％左右，其平均贡献率为64．03％。国外的实证分析显
示资产配置对投资总收益的贡献度为80％至92％之间；比如，Brinson，Hood和
Beebower(1987、1991)的研究报告揭示：退休基金在1977年至1987年期间获得的
回报90％至92％归功于资产配置决策。总体上我国开放式基金资产配置贡献度不如国
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
外的基金资产配置贡献度，这可能与我国开放式基金尚处兴新发展阶段有关。
4．4．中国开放式基金预留现金持有量以及资产配置策略决策
4．4．1．中国开放式摹金的现金预留比例实证分析
米勒一欧尔(Miller_orr)现金管理模型
米勒⋯奥尔模型依赖于交易成本和机会成本，而每次转换有价证券的交易成本
被认为是固定的，机会成本则是有价证券的日利率。于是，每期的交易成本就决定
于各期有价证券的期望交易次数。同理，持有现金的机会成本是关于每期期望现金
余额的函数。模型令期望总成本最小的z(现金回落点)和H(上限)的值为：
Z+=L+(O．75Fcr z／r)1 73
日’=3Z+一2三
其中F为证券交易的成本，o为现金余额每日标准差，r为投资日收益率(或日
机会成本)，上标女代表最小值。
平均现金余额为CF=(4Z’一L)／3
由于各个开放式基金的日现金流的数据难以获得，故本文的研究数据主要来源
于各个基金公司披露的季度资产配置报告，因而所进行的研究是以基金的季度数据
来代替日数据，存在的误差也就再所难免，但是本文的研究方法在数据充分的情况
下还是有一定的借鉴意义的，所得出的研究结果也有一定的参考价值。
本文以我国最早创立的开放式基金华安创新证券投资基金(040001)为例子，
来研究开放式基金现金预留比例的问题，研究期限是从2003年第一季度到2005年
第三季度，其数据来自华安创新证券投资基金披露的季度资产配置报告，数据来源
中国证券报以及和讯基金网。
表4—12．华安创新证券投资基金(040001)资产配置数据(单位：万元)
时间股票国债银行存款以及清算备付金
金额占总资产比例％ 金额占总资产比例％ 金额占总资产比例％
2003s1 298900 66．63 133893 29．85 16439 3．66
2003s2 229299 66．02 105072 30．25 13669 3．94
2003s3 215789 70．90 67678 21．66 22979 7．35
2003s4 211268 72．07 69005 23．54 19991 6．82
2004sl 179223 68．97 60699 23．36 20390 7．85
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
200482 163233 70．66 63927 27．67 2934 1．27
2004S3 166060 65．29 58904 23．16 19392 7．66
200484 179880 75．09 51728 21．59 5277 2．20
2005Sl 172780 70．21 53598 21．78 11225 4．56
2005S2 163550 69．68 53312 22．71 16674 7．“
2005S3 174570 76．62 48600 21．33 4012 1．76
存款和清算备付金资产金额的季度均值以及占总资产比重的季度均值，并且可以算
得存款和清算备付金方差以及存款和清算备付金季度平均现金流，由于我国证券交
易的印花税率为千分之二，敌可以由存款和清算备付金季度平均现金流求得基金的
季度平均交易成本8。所有的研究数据如下表：
表4—13华安创新证券投资基金季度数据均值(单位：万元)
总资产股票国债存款和清算各付金
金额比例％ 金额比例％ 金额比例％ 金额比例％
季度均值279450 i00 195868．4 70．09 69674．18 24．93 13907．45 4．98
存款和清算各付存款和清算各付金
交易成本复合指数收益率％
无风险
金方差现金流收益率％
季度均值50554249 8755．5 17．5ll -0．8673 0．5809
为现金余额的季度方差盯2，并在比较了2003年第一季度到2005年第三季度复合指
数季度平均收益率与无风险资产季度平均收益率的情况下，采用无风险季度平均收
益率为投资收益率(机会成本)r，并另公式中L=O，
7‘
可以算得总耍声；i趸i巧石2 1·74％，上标水代表最小值。
7÷
显然这里的恧贾声；；蠢手巧石2 1．74％是一个最小值，一方面我们没有考虑基金
公司对现金短缺风险的愿意承受程度下限L；另一方面，我们也仅仅假设了基金季
度平均交易成本是在仅考虑了交易税以及基金使用存款和清算备付金季度平均现金
流进行一次交易的情况。但在分析了华安创新证券投资基金2003年第一季度到2005
年第三季度资产配置数据后，我们发现，其银行存款以及清算备付金只有2004年第
s这里的季度平均交易成本是在仅考虑了交易税以及基金使用存款和清算备付金季度平均现金流进行一次交易
的情况，可以认为这样的交易成本是最小交易成本，但这于本文将要探讨的最小现金预留比例并不冲突。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
二季度的1．27％d、于我们的研究数值1．74％，其他季度数据均大于1．74％，可以说米勒
一欧尔(Mi ller—0rr)现金管理模型，给出了一个分析开放式基金现金预留比例的
方法，还是有一定参考意义的。
4．4．2．中国开放式基金的三种资产配置策略实证分析
在这里我们继续来考虑开放式基金在股票和债券两种资产之间的动态配置问
题。正如前文所探讨的那样，假设基金的SAA比例都是80％股票和20％债券，并
且不进行任何证券品种的选择，采用完全指数化策略，因此基金的股票投资收益率
与复合股指完全相同，债券投资收益率与债指完全相同。假设基金经理每月调整一
次组合比例。由于企业债券没有包括在债指中，因此我们只能假设基金的债券投资
全部是国债。考察样本基金以及基准指数的基本表现，数据如下表(4．14)
表4—14：样本基金月收益率以及基准指数表现
月收益率最大最小
序号基金名称月标准差％
平均值％ 月收益率％ 月收益率％
l 华安创新．O．19 8．00 —12．93 4．81
2 南方稳健成长0．21 9．85 —7．5l 4．21
3 华夏成长O．50 7．59 —9．52 4．65
4 国泰金鹰成长I．09 9．94 —9．8l 4．89
5 鹏华行业成长O．63 6．50 —8．77 4．60
6 富国动态平衡0．94 5．82 —8．22 3．78
7 易方达增长O．33 10．20 一7．35 4．32
8 融通新蓝筹0．74 9．48 —12．42 4．66
g 长盛成长价值0．97 8．75 -7．12 3．59
10 南方宝元0．22 3．26 -3．86 l‘98
ll 宝盈鸿利收益0．22 8．48 —9．79 4．30
12 博时价值增长O．15 7．93 -10．70 5．33
13 嘉实成长收益0．11 12．12 —9．15 4．70
14 华安指数型0．88 6．31 一13．72 4．82
15 大成价值增长0．56 6．80 —15．89 5．4l
16 银华优势企业．0．07 8．85 一18．15 5．79
沪深A股合并指数一0．18 13．95 —9．19 6．42
国债指数收益率一O．24 1．94 —5．31 1．37
复合指数一O．19 ll_14 一11．27 5．24
无风险收益率O．2l O．27 O．17 0．03
下面我们分别计算三种策略的收益情况。先计算每月收益率的时间序列数据
48
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
然后计算月收益率的均值、方差。
(1)购买并持有策略
第t月(t=l，2，3，⋯，n)月末的基金净值为：
Ⅳ旷=1+0．8×股票复合指数涨幅+0．2×国债指数涨幅
两个指数的涨幅都是指当月月末指数收盘价相对于2003年1月3 Et的指数收盘
价计算的。
第t月的基金净值增长率为；
Rr= —NK-—NYt_,×100％
NV,一l
(2)恒定混合策略
第t月(t=l，2，3，⋯，n)月末的基金净值增长率为：
R．=0．8×本月股票复合指数涨幅+0．2x本月国债指数涨幅
本月指数涨幅是指本月月末指数收盘价相对于上月月末指数收盘价的增长率。
(3)固定比例投资组合保险策略
我们假设基金的期初净值为ⅣK=1，乘数M=2，预先确定的最低净值为
LNV=0．7。
设第t-1月月末基金的净值为Ⅳ一_1'则第t月该基金的股票投资额应为：
Sf=M×(NV,一l—LNV)
ⅣK=NVo+S×股票复合指数本月涨幅}(卜邑)×国债指数本月涨幅
这样，我们用样本中的数据计算，得到结果如下9
购买并持有策略恒定混合策略固定比率投资组合保险策略
均值O．6％ 一0．06％ 0．29％
标准差8．08％ 5．2096 6．57％
Sharpe比率0．048 —0．052 0．012
从上表可以看出，在三种DAA策略中，
益率均值最小，为．0．06％，标准差为5．20％，
业绩最差的是恒定混合策略，其月收
是三种策略中风险评价最小的，夏普
9计算Sharpe指数的无风险利率取的是全国银行间市场债券回购交易月加权平均利率。
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
比率也是最小的。业绩居中的是固定比率投资组合保险策略，其风险与Sharpe指数
均为3者居中的水平。业绩最好的是购买并持有策略，其夏普比率为正，但是其风
险也是3种投资策略中最高的。当然，这里我们没有考虑交易成本，同时仅仅用夏
普比率这一个指标来衡量业绩也不够全面。
但是，我们的实证结果表明，在我国股市系统性风险较大的情况下，购买并持有
策略由于承担了较高的风险，因而获得了较高的收益，这一点并不必奇怪。相对而
言，由于2003—2004年我国股票市场整体一直处于下跌状态，恒定混合策略和固定比
率投资组合保险策略为投资者提供了一种低风险的资产保值方式。但是，固定比率
投资组合保险策略在实际操作中可能受到市场流动性的制约，实行起来有一定的难
度，因此，恒定混合策略也同样值得我国的基金经理们关注和研究。
甥江大学缝济学院开放式基金资产配受趣题镪究
5。结论与建议
本文到此对我国开放式基金资产配露情况，包括资产配置比例，资产配置策略
叛及资产配置效率舞量遴行了一麴粗浅兹分撰，虽然麦予～些臻究数据获绺的瓣黢，
导致本文研究的样本比较小以及研究的期限不是很长，但是文本所做的一些实证研
究，其结莱还是对我国开藏式纂众游资产鼯置管瑶有一定麓参考徐僮。下瑟裁将零
文的主要贡献以及相关结论做一翻总结。
5．1。本文的主要黉献与结论
本文的主要赏献表现在以下几个方面：
(1)提出了阁一个财务上的现金管理模型来探讨开放式基金现金预留比例的分
辑框架，，
(2)在对基金的统计描述分析中，本文提出了包括股票集中度，行业集中度，
平鹭持黢期疆在凌熬绞谤疆蠡，这些统诗摆标对撼透牙敖式基垒瓣炎产琵攫壤嚣蠢
重要的实用意义。
(3>陵三魏不露方式港舜敬式基金斡资产配整效率遴行‘}褥爨。
本文的主要结论如下：
(1)基金的持股集审度与行泣集孛液均较商，说稿程考察麓肉，中国基金较冀
普遍的采用了“鬃中投资”的策略。
(2)无论是仪以收虢率指标还是以番种风险调整收赫院率指标对基金绩效进行
的衡量续暴均表骥，基愈媳整体表现不如基准指数的表现。
(3)基金存在明显的择时行为，但这种择时行为从总体上看并不成功。
(4)慰基金豹逸黢与铎酵g§力豹实诞分摄表明，中翻基金在熬体上没寿显示爨
良好的预测市场迮势的能力，也没有显示出优异的选股能力。这种情况表明，即使
楚中国这样的薪必证券枣场，零璐瞧表瑰遗来较蒗装效搴。
5．2．对实证研究结果的熬本认识
萋鑫扶整体上不麓越遮市场静表现，并不懿{乍为否试基金发鼹穰极意义上瓣理
由。它只是表明了市场总体上是有效的遂～基本事实。那些试图人为提升基金的业
绩，使麓金业绩变得更篡吸雩l力的做法，最终的受面影响要远大予其短期的积稷影
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
响。
5．3．相关方面的建议
1．对监管部门的建议
应尽快建立我国基金的业绩计算和披露标准，规范业绩的广告宣传行为。在信
息披露中，应增加对基金风险数量指标的披露。进一步增加信息披露的透明度。具
体建议有：增加基金债券投资部分的信息披露，在基金季度组合中增加总资产的披
露，开放式基金应按月披露基金资产的流入、赎回情况等。
2．对基金管理公司的建议
基金公司在对外披露自己的业绩时，不应过分渲染过去好的业绩，也不应刻意
掩饰过去经营上个败笔。在业绩的披露上，应全面客观，不应随意选取对自己有利
的指标。
3．对投资者的建议
不要单纯依赖基金的绩效表现作出投资决策，而应对基金的风险情况加以同等
的关注；不但要关注基金绩效的表现，同时也应对管理公司的素质与诚信度加以关
注；不要过分以来来自基金评级中介机构的评级结果，而应有自己的分析判断。因
为一个表现好的基金不一定能够保证今后表现一定会好于其他基金，所以投资者应
该谨慎对待基金的评级结果，否则将会导致不利结果。
}l|i江夫学经涛学院开敞式基金资产配嚣润题研究
参考文藏：
英文文献：
【l】，Almgren．R，N，Chriss。Value under liquidation．Risk，1999，12，61—64．
【2]．Almgren．R，N．Chrlss．Optimal execution ofportfolio transaction．
Journal ofRisk，2000，3，5，39。
[3]．Back．K，Pedersen H．Long-lived information and intraday patterns．Journal of
Financial Markets，1998，3，385．402．
【4】．Bagehot．W．A．Theonlygameintown．FinancialAnalysis Journal，1971，27，12—14。
【5】．Amihud，Y．Illiquidity and stock returns：cross-section and time-series effects．
Journal ofFinancial Markets，2002，5，31—56．
【6】．Boulding．K．E．EconomicAnalysis．NewYork：Harperandbrothers，1955,3，310．
【7】．Tobin，，。Liquidity Preference and Behavior Towards Risk。Rewiew ofEconomics
Studies，1958，35，19—21．
f8】．Black．F．Toward 8 fully automated stock exchange：P戤1．Financial Analysis
Journal，1971，27，28．35．
[9】。Lippman．S．A，J．McCall。Anoperationalmeasl．treofliquidity，AmericanEconomic
Review，1986，76，43—55．
【10]．Miller．M，D．Orr．A model ofthe demand for money by rillS．Quarterly Journal of
Economics，19《强，8l，413—435。
[1 1】．Kyle．A．Continuous auctions and insider trading．Econometrica，
1985，53，1315。1335．
【12]．Jarrow．R，A．Subramanian．Mopping up liquidity．Risk，1997．
【13]．Engle。R。F，J．Lange．PredictingVN酣：Amodelofthedynamicsofmarketdepth+
Journal ofFinancialMarkets，2001，4，113。142．
(14]．O’Hara．M．Market Microeconomics Theory．Blackwell Publishers
Inc，Cambridge，MA，1995．
【151．Schwartz．R．A．Equity markets：Structure，trading and performance．New
53
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
York：Harper&Row，Inc，1988．
[16]．Michael Haliassos，Alexadner Michaelides．Portfolio Choice and Liquidity
Constraints．International Economic Review，V01．44，No．1，February 2003．
【17]．Hinderer．K，K．H．Waldmann．Cash management in a randomly varying environment
European Journal ofOperational Research，2001，130，468—485．
[181．Bangia，A．F．Diebold，T．Scheurmann，J．Stoughair．Modeling liquidity risk with
implication for traditional market risk measurement and management．Working
Paper，Wharton School，1999．
【191．Harris．L．E．Liquidity，trading roles and electronic trading systems．Monograph
Series in Finance and Economics，1990，4．
【20]．J．L．Food．Uncertainty，liquidity preference and portfolio choice：aspects ofthe
Hicksian approach．Review ofPolitical Economy，1991，3．3，320—348．
【21]．King．M，J．Leape．Wealth and Portfolio Composition：Theory and Evidence．
Joumal ofPublic Economics，1998，69，155一193．
【22]．Ajay Khorana．Top management turnover：An empirical investigation ofmutual
fund managers．Journal ofFinancial Economics，40，1996，403—427．
【23]．Tarun Chordia．The structure ofmutual fond charges．Journal ofFinancial
Economics，41(1996)，3-39．
【241．Jon A．Hooks．The Effect ofLoads and Expenses on Open-End Mutual Fund
Returns．Journal ofBusiness Research，36，199—202(199们．
【251．Theodore Syriopoulos．Risk aversion and portfolio allocation to mutual fund
classes．International review ofEconomics and Finance， 1 1(2002)427-447．
[26]．Michael K，Berkowitz，Jiaping Qiu．Ownership，risk and performance ofmutual
fund management companies．Journal ofEconomics and Business，55(2003)，
109—1 34．
【27]．K．Pendaraki，C．Zopounidis，M．Doumpos．On the construction ofmutual fund
portfolios：A multicdteria methodology and an application to the Greek market of
equity mutual funds．European Journal ofOperational Research，163(2005)，
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
462-481．
[281．Gordon J．Alexandera，Jonathan D．Jonesb，Peter J．Nigroc．Mutual fund
shareholders：characteristics，investor knowledge，and SOUrCes ofinformation．
Financial Services Review，7(1998)，301—316．
[29]．Darrell Duffle．Dynamic Asset Pricing Theory．上海财经大学出版社．
[301．William H．Greene．Econometric Analysis．清华大学出版社．
[311．R．Ibbotson，EKaplan，“DoseAssetAllocationPolicyExplain40，90 orl00
Percent ofPerformance”，Financial Analyst Journal，Jan．／Feb．，2000
【32]．Edelen R，Investor flows and the assessed performance of open end mutual fund，
Journal ofFinancial Economics，1999，53
[331．Nanda V，Narayanan M P，Warther VA，Liguidity,Investment ablility and
mutual fund structure，Journal offinancial economics，2000，57
【341．Chordia T，The structure ofmutual fund charges，Journal of financial
Economics，1996，41
中文文献：
[1]．刘逖．证券市场的微观结构理论与实践．复旦大学出版社，2002．
[2]．仲黎明，刘海龙，吴冲锋．机构投资者的最优变现策略．管理科学学报，
2002，5．
[3]．刘海龙，仲黎明，吴冲锋．开放式基金流动性风险的最优控制．控制与决策，
2003，18．
[4]．杨德群，蔡明超，施东晖．我国证券投资基金持股特征的实证研究．中南财经
政法大学学报，2004，2．
[5]．陈南旺．证券投资组合风险计量与相关分析．金融与经济， 2003，8．
[6]．陈铭新，张世英．开放式基金投资者赎回行为的模拟．天津大学学报，
2003，1．
[7]．杜书明．基金绩效衡量理论与实证研究．中国社会科学出版社．
[8]．赵旭，吴冲锋．开放式基金流动性赎回风险实证分析与评价．运筹与管理，
2003，6．
[9]．谢盐，田澎，赵世英．开放式基金结构与投资者赎回行为关系的分析．数量经
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
济技术经济研究，2004，6．
[10]．张川，陈桂云，潘德惠．银行资产流动性模型及预测和优化控制．控制与决
策，2003，3．
[11]．童文俊．开放式基金的流动性危机：模型、防范与控制．当代财经，
2003，6．
．江梓栋．风腧投资基金结构研究．财政研究，1999，1 1．
．喻洪涛．开放式基金的流动性管理研究．证券市场导报，2000，9．
．王志明，耿德兵．刍议开放式基金的营销策略．商业研究，2003，6．
．李操纲，谭浩．现代开放式基金的代表一美国的共同基金．财会研究，
2003，】．
[16]．刘响义．我国设立开放式基金对证券二级市场的影响分析．商业研究，2002，
lO．
[17]．干瀚羽．我国开放式基金风险预警体系研究．科技进步与对策，2004，7．
[18]．戴志敏．我国开放式基金的风格趋同性研究．浙江大学学报(人文社会科学
版)，2003，7．
[19]．张维，蒋东明，高雅琴，安瑛辉．商业银行流动性风险管理决策程序研究．东
南大学学报(哲学社会科学版)，2004，7．
[20]．王勇，彭州．浅析我国开放式基金面临的赎回风险．财经科学，2003，3．
[21]．徐光．论赎回费用在开放式基金防范流动性风险中的作用．资本市场，
2001，10．
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
附录：
表1：样本开放式基金概况截止日期2002—12—31
基金代码基金简称成立时间基金管理公司备注
04000i 华安创新2001．09 2I 华安
202001 南方稳健成长2001．09．28 南方
000001 华夏成长2001 1218 华夏
020001 国泰金鹰成长2002．05．09 国泰
206001 鹏华行业成长2002 05．24 鹏华
100016 富国动态平衡2002 08．16 富国
110001 易方达平稳增长2002 08．23 易方达
161601 融通新磕筹2002．09．】3 融通
0800叭长盛成长价值2002．09．18 长盛
202101 南方宝元债券型2002．09．20 南方
213001 宝盈鸿利收益2002．10 08 宝盈
050001 博时价值增长2002．10 09 博时
001001 华夏债券2002．10．23 华夏债券型
070001 嘉实成长收益2002 11．05 嘉实
040002 华安上证180指数增强型2002．1】．08 华安
090001 大成价值增长2002 11．11 大成
180001 银华优势企业2002．11，13 银华
表2．样本开放式基金的季度资产组合(净值单位：元；比例单位：％)
2．1．华安创新040001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产挣值股票市值总比例
例值例
2005——6——30 2325186315．61 1635504287．4 70．34 533128968．96 29．93 100．37
2005——3——31 2431557518．9 1727802979．84 71．06 535980128．89 26．66 97．72
2004一12—3l 2312233399．89 1798805024．05 77．80 517286779．85 24．65 102．45
2004—-9—-30 2449216038．39 1660606320．23 67．80 589044929．31 32．0l 99．81
2004——6——30 2283341153．97 1632333114．72 71．49 639279127．12 29．28 lOO．77
2004——3—-31 2598468681．65 1792239910．68 68．97 606993120．69 31．2l 100．18
2003——12——31 2931260337．81 2112681284．42 72．07 690052914．82 30．36 102．43
2003——9——30 3125184187．27 2157899083．07 70．90 676781641．51 29．01 99．91
2003-6—30 3473083722．94 2292995388．05 66．02 1050722148．74 34．19 100．21
2003——3——31 4486252034．68 2989002777。74 66．63 1338930402．77 33，51 100．14
2．2．南方稳健成长202001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005——6——30 3067099554．38 2199455480．5 71．7l 810502977．33 26．43 98．14
2005—3—31 3451969519．78 2546400744．98 73．77 833315475．85 24．14 97．91
2004——12—r31 3542810658．02 2585519674．85 72．98 1000966205．68 28．25 101．23
2004 9—30 4208816651．52 2973120863．96 70，64 1232203203．06 29．28 99．92
2004—-6——30 4051903292．09 2635389107，3 65．04 1424977919．31 35．17 100．21
2004——3—-31 4171327104．62 2888281909．08 69．24 1141133313．53 27．36 96．60
2003—12 31 2847062496 1935652553．92 67．99 917886545．4 32．24 100．23
2003-9—30 2773739892．58 1597695605．79 57．60 971383079．15 35．02 92．62
2003——6——30 2643160878．7 1387304996．03 52．49 1206819117．88 45．21 97．80
2003 3—31 3025477193 1411408993．25 46．65 1609123418．6 53．19 99，84
2．3．华夏成长000001
57
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
占净值比债券及货币市占净值比
}=il期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—6 30 2056648354．35 1387105955．35 67，45 676518118 22 32 89 100 34
2005—-3——31 2503805794 25 1807934437 83 72．21 751540367．42 30 02 102 23
2004一12 31 2801847979．95 2130004116．59 76．02 674539774．88 24．07 100．09
2004—-9——30 3305933692．42 2122982409．16 64．22 1244931143．59 37．66 101．88
2004—6 30 3030779183．53 2257826884．69 74．50 781791246．46 25．80 lOO．30
2004—3—31 3615484477．58 2641879210．88 73．07 979351898．32 27．09 100．16
2003 12 31 3076159754．95 2298717394．17 74．73 1256119493．08 40．83 115 56
2003—9 30 3201708575．17 2248545470．78 70．23 844624767．79 26．38 96．61
2003 8 30 3460316386．66 2220516嘲．7l 84．17 1234350939．44 35．87 99．84
2003—3 31 4130110947．1 2103609743．03 50．93 2025740981．07 49．05 99．98
2 4．国泰金鹰成长020001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—-6—-30 863516001．72 589393320．42 68．26 272172760．49 31．40 99．66
2005 3 31 935431302．15 634277917．02 67．81 300711818．81 32．15 99．96
2004 12 31 931046774．69 626970774 87 67．54 343046995．23 36．85 104．19
2004—-9——30 1318725501．42 892269968．37 67．66 538805920．57 40．86 108．52
2004—6—30 1246496746．72 769423756．09 61．73 473734528．51 38．Ol 99．74
2004—3-31 1464516786．31 1084498550．54 74．05 377805011．93 25．80 99．85
2003—12_31 1531257749．45 1113413783．97 72．7l 602906393．01 39．37 112．08
2003——9——30 2073076049．47 1180345234．72 56．94 889248090．55 42．90 99．84
2003——6——30 2211074237．58 1440871323．79 65，17 669885065．62 30．30 95．47
2003—3-31 2341354801．36 1166770169．49 49．83 1167817811．29 49．88 99．71
2．5．鹏华行业成长206001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005——6—-30 1081825260．86 732283986．47 67．69 349061915．33 32．27 99．96
2005—3—31 1236705808．16 867955300．16 70．18 368286022．9 29．78 99．96
2004—12—31 1247886167．86 867805365．73 69．64 378693942．41 30．35 99．89
2004—9—30 14001597聃．02 810928342．76 57．92 586030497．93 41．85 99．77
2004——6——30 1520263770．88 872607179．88 57．40 670059431．78 44．08 101．48
2004——3——31 1745153104．78 1127659791．3 64．62 618588670．51 35，45 100．07
2003—-12—-31 2427497648．83 1520529928．85 62．64 926058977．85 38．15 100．79
2003—9 30 295儿933册．4l 1779965356．22 60．31 1164839231．16 39．47 99．78
2003—-6—-30 3096195585．29 1646481873．91 53，18 1446723588．64 46．73 99，91
2003—3—31 3317508372．72 1692033842．54 51．00 162064282l’77 48．85 99．86
2．6．富国动态平衡100016
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—6 30 988479273．18 651751736．47 65．93 336424930．57 34．06 99．99
2005—-3——31 1 104830812．2l 719753903．61 65．15 382529748．65 34．62 99．77
2004—12—3l 1170008828．93 795002842．94 67．95 391407252．46 33．45 t01．40
2004—-9—-30 1384123111 918734561．05 66．38 454943833．55 32．87 99．25
2004 6 30 1389128444．19 853931589．37 61．47 488993781．94 35．20 96．67
2004—3—31 1631158210．11 1094940604．57 67．13 584649887．16 35，84 102．97
2003—12—31 1659813735．59 1106670733．8 66．67 589594232．04 35．52 102．19
2003——9——30 2289258422．99 1396468806．7 61．00 885125784．09 38．66 99．66
2003——6——30 2660378385．34 1701311320 66 63 95 953514822．33 35．84 99．79
58
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2．7易方达平稳增长110001
占净值比债券及货币市占净值比
闩期资产净值股票市值总比例
例值例
2005 6 30 2758223890．13 1697327853．93 61．54 999719435 24 36．25 97 79
2005—3—3l 2707636607．48 1736271094．01 64．13 977851769．37 36．11 100．24
2004 12—31 2526528772．78 1625816065．83 64 35 945573404 37 43 101．78
2004——9—-30 2956013402．9 1862962194．87 63 02 10441026i0．46 35．32 98．34
2004 6—30 2854474906．94 1789645992．93 62．70 1011728907 81 35．44 98．14
2004—3—31 2868330757．68 1855776416．48 64．70 1156600970．46 40．32 105．02
2003 12—31 2446403788．13 1544924791．74 63．15 914393059．98 37．38 100．53
2003——9—-30 2514075425．37 1363064598．36 54．22 1052087356．95 41．85 96．07
2003—6—30 2651633228．56 1375777643．66 51．88 1326513454．19 50．03 101．91
2003 3—3l 3695447339．79 2155822499．62 58．34 1567065943．22 42．41 100．74
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005——6——30 951291407．4 656052616．73 68．96 294174851．26 30．92 99．88
2005——3——31 1077038740．39 704452293．97 65．41 34334668I．24 31．88 97．29
2004一12—31 1185022114．17 823816218．64 69．52 356848608．45 30．11 99．63
2004—9—30 1276847997．13 916003143．27 71．74 346628472．45 27．15 98．89
2004-6—30 1316318346．41 921395918．61 70．00 398855506．19 30．30 100．30
2004—3—3I 17629了6415．5 122884748I．88 69．70 451952506．05 25．64 95．84
2003—12 3l 1369845100．4 930250510．38 67．91 445505205．76 32．52 100．43
2003—9—30 1500060459．23 891841565．42 59．45 574670199．61 38．31 97．76
2003—6 30 1571969778．27 819987133．55 52．16 652284877．5l 41．49 93．65
2003—3—3】1766114482．81 911294808。69 51．60 859683067．98 48．68 100．28
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—、6—-30 1129919114．11 769748608．76 68．12 357096300，47 31．60 99．72
2005——3——31 1227370753．98 823178228．34 67．07 384882770．53 31．36 98．43
2004一12 31 1384278510．58 994718291，03 71．86 400155440．71 28．9l 100．77
2004-9—30 1509814881．57 1045659536．48 69．26 46899908l_12 31．06 100．32
2004—6—30 1487402012．62 1046838817．19 70．38 428520371．84 28．81 99．19
2004-3—31 1813568962．95 1277294938．95 70．43 524479517．2 28．92 99．35
2003-12—3l 1163592014．5 803770159．25 69．08 355350584．08 30．54 99．62
2003-9—30 1165242895．54 693015245．06 59．47 467405082．56 40．11 99．58
2003～6—30 1131622533．82 593499185．99 52．45 521834945．75 46．11 98 56
2003～3 3l 1464578848．24 683294302．2 46．65 779173707．55 53．20 99．86
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005——6—-30 1007869391．4 217181956．48 21．55 1057116735．96 104．89 126．44
2005——3——31 1065577853．23 239431307．32 22．47 1070741139．19 i00．48 122．95
2004—12—31 1160946154．53 289531802．19 24．94 1289969081．51 111．1l 136．05
2004～9—30 1283974166．09 309607021．35 24．49 1393363065．02 1】0．24 134．73
2004-6—30 1696864574．76 482215419．16 28．42 1276393423．49 75．22 103．64
2004～3—31 1948146l 15．09 667784703．37 34 28 1355220559．01 69．56 103．84
浙江人学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2003一12—31 2280206901 790570334．42 34．67 1668553797．99 73．18 107．85
2003 9 30 2524599426 03 583418584．92 23．11 1693420734 94 67 08 90．19
2003 6 30 2854110215．74 387104497．46 13．56 2152585016．27 72．29 85 84
2003——3——31 3348507177 38 300713994．67 8．98 2302102934．08 68．75 77 73
2．11．宝盈鸿利收益213001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005 6 30 426723517．27 305317361．6 71．55 151930618 81 35．60 107．15
2005—3-31 506981198．36 374787070．83 73．93 135830109．45 26．79 100．72
2004 12 3l 583136776．45 420652150．41 72，14 152195793．89 26．10 98 24
2004 9 30 604502345．87 431918327．62 71．45 187092160．76 30．95 102．40
2004 6 30 570087928．78 392770415．68 68．90 175416389．37 30．77 99．67
2004—3 31 646451272．9l 450161574．65 69．64 196226536．84 30．35 99．99
2003—12-31 564180192．52 418057841．49 74．10 161166854．02 28．57 102．67
2003—9-30 715416788 397672321．19 55．59 315337327．93 44．08 99．67
2003——6——30 715588154．77 343502886．83 48．00 370640618．76 51．80 99．80
2003—3 31 1014095460．34 282361497．41 27．84 731316568．25 72．12 99．96
2．12．博时价值增长050001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—6-30 2183167699．05 1654118206．55 75．77 531152889．22 24．33 100．10
2005—3—3l 2491095851．7l 1914553231．09 76，86 613336447．07 24．62 101．48
2004—12-31 2677371806．93 2128592634．5 79．50 597430321．29 22．3l 101．81
2004—9 30 3756966950．27 2848281918．28 75．8l 885713757．97 23．58 99 39
2004—6-30 3777691764 2827106004．91 74．84 945226125．69 25．02 99,86
2004—3—31 3936971353．92 2963998345．68 75．29 923170791．68 23．45 98．74
2003 12 31 2570831364 1893093540．58 73．64 659155412．79 25．64 99．28
2003—9—30 2185926225．72 1518287618．75 69．46 662614336．92 30．3l 99．77
2003—6 30 2031352467．25 1322429586．89 65．10 684841654．71 33．7l 98．81
2003—3-31 2533131300．5 1549774587．75 61．18 991460167．9 39．14 100．32
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005-6-30 1826888342．71 1371237860．53 75．06 543034122．93 29．72 104．78
2005—3—31 1816876313．42 1364609199．08 75．1l 463207587．15 25．49 100．60
2004—12 3l 1732159326．66 1293431830．59 74，67 431847327．87 24．93 99．60
2004-9 30 1962969315．7 1502093218．04 76．52 467999931．4 23．84 100．36
2004-6—30 2001830639．24 1543935738．44 77，13 459846750．29 22．97 100．10
2004—3 3l 2086716533．85 1623291720，51 77．79 528165318．64 25．3l 103．10
2003——12——3i 1366685872．44 1006553637．35 73．65 543898717．39 39．80 113．45
2003-9—30 l108696372．1 843104925．88 76．04 263537284．88 23．7l 99．75
2003—6—30 1102094618．26 508009741．59 46．09 591590417．48 53，52 99 61
2005—6 30 1826888342．7l 1371237860．53 75．06 543034122．93 29．72 104．78
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—6 30 2152193581．35 1871211546．03 86．94 318507615．72 14．80 101．74
2005—3-3I 1563087051．85 1234091568．26 78．95 378057869．29 24．19 103．14
2004 12 31 1591321034．13 1210862361．36 76．09 373759678．44 23．49 99．58
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2004 9 30 1607551518．39 1249399714．74 77．72 349542076．07 2l 74 99．46
2004—6—30 1245516016．53 938024600．62 75．31 299553075．32 24．05 99 36
2004—3—31 1423602173．01 1072636222．9l 75．35 316264788．94 22 22 97．57
2003一12—31 1234976597．52 940806338．29 76．18 299410140．99 24 24 100．42
2003—9—30 1506726937．19 1140739449．62 75．71 410010662．38 27．21 102．92
2003—6-30 1288419906．69 971757531．83 75．42 329278039．6 25．56 100 98
2003 3 31 1887871803．2 1468549761．72 77．79 515177523．86 27．29 105．08
2．15．大成价值增长090001
占净值比债券及货币IH 占挣值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005-6—30 976899478．27 708962152．58 72．57 266867314．55 27．32 99．89
2005——3——31 1133227579，16 757590762．65 66．85 388773906，67 34，31 】01．16
2004 12—3I 1178439606．82 818562519．84 69．46 407517836．44 34．58 104．04
2004—-9—-30 1137408414．86 777033682．44 68．32 331672447．44 29．16 97．48
2004——6——30 1165544174．85 808036642．46 69．33 377769165．37 32，41 101．74
2004—3—31 1115343851．04 694639477．03 62．28 420698529．75 37．72 100．00
2003—12-31 1121542134．47 737285806．69 65．张557682173．75 49．72 “5．46
2003——9——30 1184510477．02 713306985．95 60．22 467253310．16 39，45 99．67
2003—-6——30 1152065285．72 653394411．54 56．72 494841309．14 42．95 99．67
2003——3——31 1629416366．43 842856693．53 51．73 786827987．44 48．29 100．02
2．16．银华优势企业180001
占净值比债券及货币市占净值比
日期资产净值股票市值总比例
例值例
2005—6 30 1202313890．52 792197949．13 65．89 459669250．49 38．23 i04．12
2005—3 31 1244461234．74 862790476．1 69．33 405828534．26 32．61 101．94
2004一12～3l 1331563027．64 892617538．08 67．04 447901936．84 33．64 lOO．68
2004—9—30 1597451695．76 1051953923．78 65．85 483249897．67 30．25 96．10
2004—6—30 1515235658．98 930655379．23 61．42 459238165．58 30．3l 91．73
2004——3——3I 1454533566．49 1013811783．91 69．70 485473490．52 33．38 103．08
20∞一12～31 1153515990．78 788510094．18 68．36 389140436．13 33．M 102．10
2003 9—30 1062246410．II 665454837．I 62．65 294964930．43 27．77 90．42
2003—6—30 1099025731．54 621792467．86 56．58 481731330．89 43．83 100．41
2003—3—31 1198920065．82 571947113．86 47．71 649145179．54 54．14 101．85
3．开放式基金月净值表(2003—1—1到2004—12—31)
净值截止日华安创南方稳华夏成国泰金鹏华行富国动易方达融通新
期新健成长长鹰成长业成长态平衡平稳增蓝筹
040001 202001 000001 020001 206001 100016 长16160l
110001
2003—01一03 0．8920 0．8857 0．9330 0．8610 0．8414 0．9090 0．9650 0．9570
2003一02—14 0．9590 0．9489 1．0110 0．9340 0．9001 0．9602 l_O100 1．0152
2003一03—07 0．9640 0．9496 1．0130 0．9290 0．9003 0．9591 1．0080 1．0215
2003—r04——04 0．9820 0．9720 1．0280 0．9360 0．9128 0．9695 1．0350 1．0375
2003—05-16 1．0220 1．0351 1．0430 0．9730 0．973l 1．0083 1．0680 1．0556
2003—06-06 1．0070 I．0221 I．0390 0．9520 0．9673 0．9931 1．0560 1．0420
2003——07——04 0．9860 1．0286 0．9790 0．9440 0，9597 0．9940 1．0220 1．0147
2003—08～0l 0．9960 1．045l 0．9850 0．9540 0．9587 l 0037 1．0330 1．0269
2003—0弘05 0．9730 1．0193 0．95lO 0．9250 0．9138 0．9686 1．00加1．0039
2003一lOqO 0．9550 1．0166 0．9380 0．928 0．9016 0．9588 0．991 0．9899
2003—1 1～07 0．9770 1．0341 0．9430 1．0070 0．9125 0．9802 1．0120 1，0087
61
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2003—12—05 1．0160 1．0773 0．9790 l 0350 0 9523 1 0236 l 0640 1．0311
2004 0l 02 1．0670 1．1084 1 0460 1 0720 1 0033 1 0887 1．1230 1．0834
2004一02一06 1．1380 1．1912 1．1540 1．1360 1．1038 l 1340 1．2010 1．1436
2004一03 05 1 1330 1 1870 1 1540 1．】1 70 1．0205 1．1451 1．1840 1．0824
2004-04 02 1．1510 1 2519 1．2190 l_1820 1．0286 1．1791 1．2790 1．1087
2004—05—14 1．0370 l 0979 l_1030 l 0260 O．9612 1．1005 1．1850 1．0016
2004—06 04 0．9830 1．0996 1．0960 1．0250 0．9453 1 0759 1．1800 1．0022
2004 07 02 O．9510 1．0699 1．0390 l_0000 0．8950 1．0353 1．1350 0．9690
2004—08 06 0．9420 1．0688 1．0320 0 9940 0．8786 l_0274 1．1470 0．9500
2004 09 03 0．9250 1．0475 1．0010 0．9760 0．8690 1．0069 1 1180 0．9392
2004一lO 08 0．9990 1．1507 1．0770 l_0730 0．9255 1．0655 1．2120 1．0282
2004—11—05 0．9470 1．0951 1．0250 1．0260 0，8675 1．0335 1 1710 0．9557
2004—12—03 0．9540 1．0912 1．0370 1．0230 0．8635 1．0452 1 1290 0．9652
净值截止日长盛成南方宝宝盈鸿博时价嘉实成华安上大成价银华优
期长价值元债券利收益值增长长收益证180 值增长势企业
080001 型213001 050001 070001 040002 090001 180001
202101
2003—01—03 0．9690 1．0034 0．9350 0．9620 0．9505 0．9720 0．9933 1．0014
2003—02—14 1．0350 1．0144 1．0148 1．0440 1．0216 1．0270 1．0243 1．0057
2003—03 07 1．0100 1．0157 1．0086 1．0620 1．0205 1．0190 1．0160 1．0063
2003—04—04 1．0330 1．0220 1．0122 1．1130 1．0392 1．0440 1．0347 1．0253
2003一05—16 1．0910 1．0412 1．0358 1．2270 1．0719 1．0930 1．10躺1．1193
2003—06_06 1．0710 1．0221 1．0244 1．1800 1．0199 1．0360 1．0207 1．0455
2003—07-04 1．0160 1．0027 1．0197 1．1900 1．0055 1．0230 1．0157 1．0245
2003—08一01 1．0350 1．009l 1．0352 1．2030 1．0061 1．0320 1．0199 0．9873
2003—09 05 1．0050 0．9960 0．9922 1．1100 0．9819 0．9930 0．9873 O．9590
2003—10一10 0．995 0．9885 0．9848 1．098 0．9814 0．973 0．9692 0．9558
2003一11 07 1．0080 0．9979 1．0036 1_1330 1．0180 0．9570 0．9878 0．9845
2003一12 05 1．0390 1．0196 1．0234 1．1840 1．0588 1．0120 1．0206 1．0309
2004—01—02 1．0370 1．0490 1．0553 1．2020 1．0698 1．0340 1．0928 1．0712
2004—02一06 1．0980 1．0832 1．1349 1．3010 1．1470 1．1260 1．1639 1．1794
2004—03—05 1．0270 1，0793 1．1003 1．3120 1．1331 1．1040 1．1614 1．2157
2004—04—02 1，0810 1．1112 1．1510 1．3930 1_1972 1．1020 1．1194 1_1791
2004—05 14 1．0040 1．0383 0，9783 1．2440 1．0876 0．9940 1．0256 1．0347
2004——06—-04 1．0020 1．0393 0．9732 1．2330 1．0862 0．9890 1．0178 1．0231
2004—07—02 0．9600 1_0250 0．9395 1．1440 1．0304 0．9460 1．0044 0．9981
2004—08 06 0．9640 1．0276 0．9170 1．1210 1．0184 0，9320 0．9797 0．9862
2004—09—03 0．9490 1．0181 0．8969 1．0970 0．％73 0．9040 0．9647 0．9694
2004—10 08 1．0320 1．0477 0．9730 1．1840 1．0845 O．9610 i．0303 1．0552
2004—1 l一05 0，9930 1．0238 0．9206 1．0950 1．0586 0，9030 0．9845 0．9867
2004-12—03 0．99如l_0289 0．9188 1．1030 1．0389 0．9130 0．9894 0．9927
净值截止日华安创南方稳华夏成国泰金鹏华行富国动易方达融通新
期新健成长长鹰成长业成长态平衡平稳增蓝筹
040001 20200l 000001 020001 206001 100016 长161601
110001
2003——01——03
2003—02—14
2003—03—07
2003-04—04 0．011
浙江人学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2003 05 16 0 02 0．032
2003—06一06
2003—-07——04 0．018 0．033 0．02 0，017
2003 08 01
2003——09——05
2003—10一10
2003—1 l一07
2003—12—05
2004一Ol 02 0．025 0．02 0 015
2004 02—06 0．03 0．02 0．03
2004 03—05 0．035 0．045
2004 04—02 0．04 0．025 0．02 0．035
2004一05—14 0．06 0．04
2004——06——04 0．05 0 02
2004—07一02 0．03 0．03
2004—08 06
2004 09一03
2004—10 08 0．02
2004—11 05
2004—12_03 0．04
续表
净值截止日长盛成南方宝宝盈鸿博时价嘉实成华安上大成价银华优
期长价值元债券利收益值增长长收益证180 值增长势企业
080001 理『213001 050001 070001 040002 090001 180001
202101
2003-01—03
2003—02—14
2003—03 07 0．02
2003_04-04 0．005
2003—05—16 0．03
2003—06-06 0．038 0．05 0．06 0 04
2003——07——04 0．055 0．032 0．06 0 01
2003—08—01 0．02
2003——09—-05 0．015 0，053
2003—10—10
2003—11—07
2003 12一05
2004—0l—OZ O．04l O．02 0．027 0．045 0．02 0．015
2004—02-06 0．02
2004 03—05 0．05 0．03 0．03
2004-04—02 0．05 0．1 0．085
2004一05—14 O．03 0．06
2004—06—04
2004—07一02 0．03 0．015
2004—08 06
2004—09-03
2004 10—0l
2004—11 05
2004—12—03
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
期新健成长长鹰成长业成长态平衡平稳增蓝筹
040001 202001 000001 020001 206001 100016 长16160l
110001
2003 01 03 0．892 0 8857 0．933 0 86l 0．8414 0．909 0．965 0 957
2003一02 14 0．959 0 9489 1．011 0．934 0．9001 0．9602 1．01 1．0152
2003 03 07 0．964 0．9496 1．013 0 929 0．9003 0．9591 1．008 1．0215
2003—-04—r04 0．982 0 972 1．028 0 936 0．9128 0．9695 i．035 1．0485
2003 05 16 1．022 1．0351 1．043 0．973 0．9731 1．0083 1．088 1．0876
2003 06 06 1．007 1．0221 1．039 0 952 0．9673 0．9931 1．056 1．042
2003—-07—-04 1．004 1．0286 1．012 0．944 0．9597 0．994 1．042 1．0317
2003～08一01 0．996 1．0451 0．985 0．954 0．9587 1．0037 1．033 1．0269
2003—-09—-05 0．973 1．0193 0．95l 0．925 0．9138 0．9686 1．002 1．0039
2003—10—10 0．955 1．0166 0．938 0．928 0．9016 0．9588 0 991 0．9899
2003——11——07 0．977 1．0341 0．943 1．007 O．9125 0．9802 1．012 1．0087
2003—12-05 1．016 1．0773 0．979 1．035 0．9523 1．0236 l_064 1．03ll
2004—01-02 1．067 1．1334 1．046 l 072 1．0033 1．0887 1．143 1 0984
2004—02_06 l-138 1．1912 1．154 1．166 1．1038 1．154 1．201 1．1736
2004—03-05 1．133 1．187 1．154 1．117 1．0555 1．145l 1．184 1．1274
2004—04一02 1．191 1．2519 1．219 1．182 1．0536 1．1991 1．279 1．1437
2004—05—14 1．037 1．1579 I．103 1．066 0．9612 1．1005 1．185 1．0016
2004—06—04 1．033 1．0996 1．096 1．025 0．9453 1．0959 1．18 1．0022
2004 07 02 0．951 1．0699 1．069 1 0．895 1．0353 1．165 0．969
2004-08一06 0．942 1．0688 1．032 0．994 0．8786 1．0274 1．147 0．95
2004-09 03 0．925 1．0475 1．001 0．976 0．869 t．0069 1．118 0．9392
2004—10_08 0．999 1．1507 1．077 1．073 0．9255 1．0655 1．232 1．0282
2004—11-05 0．947 1．0951 1．025 1．026 0．8675 1．0335 1．17l 0．9657
2004 12 03 0．954 L0912 1．037 1．023 0．8635 1．0452 1-169 0．9652
净值截止日长盛成南方宝宝盈鸿博时价嘉实成华安上大成价银华优
期长价值元债券利收益值增长长收益证180 值增长势企业
080001 型213001 050001 070001 040002 090001 180001
202101
2003—0l一03 0．969 1．0034 0．935 0．962 0．9505 0．972 0．9933 1．0014
2003—02—14 1．035 1．0144 1．0148 1．044 1．0216 1．027 1．0243 1．0057
2003—03-07 1．03 1．0157 1．0086 1．062 1．0205 1．019 1．016 1．0063
2003—r04——04 1．033 1．022 1．0172 1．113 1．0392 1．044 1．0347 1．0253
2003—05-16 1，091 1．0412 1．0358 1．227 1．0719 1．093 1．1346 l_1193
2003一06—06 1．071 1．0221 1．0244 1．218 1．0199 1．086 1．0807 1．0855
2003—07—04 1．07l 1．0347 1．0197 1．19 1．0655 1．023 1．0157 1．0345
2003一08一Ol 1．035 1．0091 1．0352 1．203 1．0061 1．032 1．0199 1．0073
2003—09 05 1．005 0．996 1．0072 1．163 0．9819 O．993 0．9873 0．959
2003—10—10 0．995 0．9885 0．98们1．098 0．9814 0．973 0．9692 0．9558
2003 11-07 1．008 0．9979 l_0036 1．133 1．018 0．957 0．9878 0．9845
2003—12—05 1．039 1．0196 1_0234 1．184 1．0588 1．012 1．0206 1．0309
2004—01 02 1．078 1．049 1．0753 1．229 1．1148 1．054 1．0928 1．0862
2004 02 06 1．098 1．0832 1．1349 1．301 1．147 1．126 1．1839 1．1794
2004—-03—-05 l|077 1．0793 1．1303 1．312 1．1631 1．104 1．1614 1．2157
2004-04一02 1．081 1．1112 1．151 1．393 1．t972 1．152 1．2194 1．2641
2004——05——14 1．004 1．0683 1．0383 1．244 1．0876 0．994 1．0256 1．0347
2004—06-04 1．002 1．0393 0．9732 1．233 1．0862 0．989 1．0178 1．0231
2004—07 02 0．96 1．025 0．9395 1．174 1．0454 0．946 1．0044 0．9981
2004——08——06 0．964 1．0276 0．917 1．121 1．0184 0．932 0．9797 0．9862
2004-09—03 0．949 1．0181 0．8969 1．097 0．9673 0．904 0．9647 0 9694
2004～10 01 1．032 1．0477 0．973 1．184 1．0845 0．961 1 0303 1．0552
2004～11 05 0．993 1．0238 0．9206 1．095 }1．0586 0．903 j 0．9845 O．9867
}2004～12 03 0．994 1．0289 0．9188 1．103 1．0389 0．913 0．9894 0．9927
净值截止日期上证A股指数深证A股指数国债指数复合指数月回购利率％
】A0002 399107 1A0012
2003-Ol一03 1379．09 402．03 0．】9
2003．02．14 1581．11 455．33 0．19
2003一034)7 1565．15 449．68 100．83 O．18
2003-04．04 1590．1l 449．15 101．07 0．17
2003-05-16 1630．70 450．63 101．56 0．18
-2003-06．06 1611．54 448．78 101．73 O．19
2003-07．04 157i．62 430．19 101．68 0．20
2003．08．0l 1546．49 421．60 101．86 0．20
2003—09．05 1500．57 412．68 10I．22 0．26
2003-10—10 1470．08 402．83 98．71 0．27
2003．11．07 1395．77 371．73 98．48 O．27
2003．12-05 1519．08 397．19 98．06 0．23
2004-01．02 1590．28 395．62 99．22 0．23
2004-02．06 1760．02 444．66 98．70 0．19
2004-03-05 1742．25 459．79 98．02 0．18
2004-04-02 1854．90 484．97 97．58 0．22
2004．05．14 1639．08 417．64 92．40 0．22
2004．06．04 1615．92 415．10 94．19 0．25
2004-07也1512．9l 380．56 94．30 0．24
2004．08-06 1458，71 364．33 95．13 O．23
2004-09．03 1392．34 345．53 94．31 0．23
2004-10．08 1492．48 380．87 95．20 O．21
2004-11．05 1370．06 342．11 94．87 O．21
2004-12．03 1403．92 357．07 95．37 0．18
2005-01．07 1306．48 324．61 96．14 0．20
2005．02．04 】332．44 322，85 97，60 0．22
2005-03-04 1351．45 334．50 98．42 0．17
2005—04．01 1283．71 317．04 100．2l 0．13
2005—05-】3 1】62．54 277．25 】02．47 O．1l
2005-06．03 1063．96 258．29 103．50 0．10
2005．07．01 1l惦．46 260．1l 105，34 0．11
2005。08-05 1186．07 276．3j 107．33 0，12
2005-094)2 1249．30 296．71 107．38 0．11
7．基准组合以及样本基金月收益率数据(单位：％)
华安刨南方稳华夏成国泰金鹏华行富国动
净值截止日
沪深A
国债收复合指月回购新健成长长鹰成长业成长股合并态平衡
期益率数利率040001 202001 00000l 020001 206001 100016
指数
2003-01．03 -4．12 ．011 -3．32 0．19 2．64 3，】7 1，97 2．66 2．85 2．17
2003-02．14 13 95 ．010 11．14 0．19 7．51 7．14 8．36 8．48 6．98 5．63
2003—03．07 -1．13 ．0 09 ．0 92 0．18 0 52 0．07 0．20 -0 54 O 02 ．0．1l
2003．04．04 0．74 0．24 0．64 0．17 1．87 2 36 1．48 075 1．39 1 08
2003-05一16 1．44 0．48 1．25 0．18 4 07 6．49 1．46 3．95 6．6l 4．00
2003—06—06 —0．79 017 -0．60 019 -1 47 -1．26 -0 38 —2．16 -0．60 —1．5I
浙江大学经济学院开放式基金资产配置问题研究
2003-07-04 -3_31 ．0．05 ．2．66 0 20 ．0 30 0 64 -2 60 ．0．84 —0．79 0．09
2003．08．0l ．1 80 0．18 ．1．40 0．20 ．0．80 1．60 ．2 67 1．06 -010 0 98
2003．09．05 ．2．54 -0．63 ．2．16 O．26 ．2．31 ．2．47 ．3．45 -3．04 -4 68 -3 50
2003．10一j 0 -2 21 ．2．48 ．2 26 0 27 ．1_85 ．0 26 -l 37 0 32 -1 34 -l Ol
2003．11-07 ．6 39 ．0 23 ．5 16 0 27 2 30 l 72 0 53 8 51 1．2l 2 23
2003．12．05 7．84 —0．43 6．19 O．23 3 99 418 3．82 2．78 4．36 4．43
2004．0l-02 215 1．18 1 96 0 23 5 02 5 21 6 84 3．57 5．36 6 36
2004-02．06 11 53 ．0 52 912 019 6 65 5 lO 10 33 8 77 10 02 6．00
2004．03．05 1．20 ．0．69 0 82 018 -0．44 -0 35 000 -4 20 -4．38 ．0．77
2004—04—02 5 97 -0．45 4 69 O 22 5．12 5 47 5 63 5 82 ．O．】8 4．72
2004-05-14 ．12 76 ．5_31 -11 27 022 ．12．93 ．7 51 ．9．52 ．9 81 ．8．77 ．8．22
2004．06．04 -1 01 1．94 ．0．42 O．25 ，0．39 -5．03 —0．63 ．3．85 ．1．65 ．0．42
2004—07-02 —7．35 0．12 ．5每6 0．24 ．7．94 ．2．70 ．2．46 ．244 ．5 32 ．5．53
2004一08-06 —3 92 0．88 ．2 96 023 ．0 95 -0．10 -3．46 -060 -l 83 ．0．76
2004．09-03 ．4．86 ．0 86 ．4．06 0．23 ．1．80 ．1．99 ．3．00 ．1．81 ．1．09 -2．00
2004．10-08 8．71 0．94 7．16 0．2l 8．00 9．85 7 59 9．94 6 50 5．82
2004—1l-05 ．919 ．O 35 ．7 42 021 ．5 21 ．4．83 ．4．83 ．4 38 ．627 ．3．00
2004-12-03 3 42 0 53 2．84 0．18 0．74 ．0．36 1．17 -0．29 ．0．46 1．13
续袁
易方达融通新长盛成南方宝宝盈鸿博时价嘉实成华安上大成价
银华优
净值截止日平稳增蓝筹睦价值元债券利收益值增长长收益证180 值增长
势企业
期长161601 080001 型213001 05000l 070001 040002 090001
180001
“000l 202101
2003．01-03 1．87 1．89 1．38 0．55 228 4．27 2．02 1．77 1．37 1．2l
2003-02一14 4．66 6．08 6 81 1．10 8．53 8．52 7_48 5．66 3．12 O．43
2003．03．07 -0 20 0．62 ．0 48 0．13 -061 1．72 ．0．11 ．0．78 ．0 81 O．06
2003．04-04 2．68 2．64 0．29 0．62 0．85 4．80 l 83 2．45 l 84 1 89
2003．05．16 5．12 3．73 5．61 1．88 1．83 10．24 315 4．69 965 917
2003—06-06 ．2．94 ．419 -1．83 ．1．83 -1．10 -0．73 -4．85 -0．64 ．4．75 —3．02
2003．07．04 ．1_33 ．0．99 0．00 1．23 -0 46 -2．30 447 -5．80 ．6．0l ·4．70
2003．08．0l -0．86 -0 47 -3．36 -2．47 1．52 1 09 -5．57 0．船0．41 -2．63
2003-09-05 ．3．00 ．2．24 -2．90 ．1．30 -2．70 -3 33 -2．41 -3．78 ．3．20 -4．79
2003．10．10 ．1．10 ．1．39 -l 00 ．O．75 -2．22 -5 59 ．0 05 ．2．01 ．1．83 ．0．33
2003-11-07 2．12 1．90 1．31 0．95 1．91 3．19 3．73 -1．64 1．92 3．00
2003-12-05 514 2．22 3．08 2．17 1．97 4．50 40I 5．75 3，32 4．7l
2004-01．02 7 42 6．53 3 75 2．88 5．07 3．80 5．29 4．15 7．07 5．36
2004-02_06 5．07 6．85 l 86 3．26 5．54 5 86 2 89 6．83 8．34 8．58
2004-03-05 -l 42 ．3 94 -1．91 -0．36 ．0．41 0．85 1_40 ．1．95 ．1．90 3．08
2004．04-02 8．02 1．45 0．37 2．96 1．83 6．17 2 93 4．35 4．99 3．98
2004．05．14 ．7，35 -1242 ．712 -3 86 ．9．79 ．10．70 -9．15 ．13．72 ．15．89 ．18．15
2004．06-04 ．042 0．06 ．O．20 -2 7l ．6 27 -0．88 -013 ．0．50 ．0 76 ．1．12
2004．07-02 -1．27 -3 31 -4．19 -1 38 ．3．46 -4．79 -3．76 -4．35 ·1．32 ·2．44
2004-08-06 ．1 55 ·1．96 0．42 0 25 ．2．39 -4．5I -2．58 -1．48 -2．46 一1．19
2004-09-03 ．2．53 -1．14 -1．56 -0 92 ．2．19 -2．14 -5 02 -3．00 —1．53 ．1．70
2∞4．10．01 10．20 9．48 8．75 291 8．48 7．93 12．12 6．31 6 80 8．85
2004一11-05 ．4．95 ．6．08 -3．78 -2．28 ．5．39 ·7．52 —2 39 ．6．04 ．445 ．649
2004—12-03 ．0．17 ．0．05 0．10 0．50 _0 20 0．73 ．1 86 1 11 0 50 061
致谢：
依照习惯，⋯篇论文的结尾照例要写后记，以总结写作的过程和感谢写作过
程中给予作者帮助的人。可是此刻，我却很难用精练的文字表达自己的心情。一
方面，我将这篇不太成熟的文稿提交出来让诸位老师审阅，心中自然十分惶恐；
另一方面，回首写作过程中的每一个细节都充满了艰辛，现在才似乎明白治学的
痛苦与欢乐。看来，经济学大师们那些看似脱口而出的思想，原来是经过千锤百
炼之后提出来的。而要做到这一点，没有平时的勤奋阅读、研究和思考是无法想
象的。
硕士论文初稿完成后开始写“致谢”时才发现：原来，在这并不漫长的两年
多学习期间，竟然悄然接受了那么人多无私的帮助。
我能够完成这篇论文，首先要向导师钱雪亚教授致以深深的谢意。从本文的
选题、构思到行文甚至标点符号，都凝结了钱老师的汗水和心血。在与钱老师的
接触中，我深深地体会到为学的奥秘。在做学问方面，钱雪亚老师手把手地教我
如何阅读原始文献，如何从大量文献中追根溯源，如何提炼自己的观点，如何寻
找选题，如何组织论证，如何安排论文结构⋯⋯即使在百忙之中，对我的每次求
教，她总是那么不厌其烦。导师的谆谆教诲，弟子将永远铭记在心!
感谢将我领进经济学殿堂的浙江大学经济学院的老师们，他们是钱雪亚教
授、戴志敏教授、罗德明教授以及陈建军教授，他们有的因授课精彩而令我收益
非浅，有的在我论文写作中给予帮助，有的仅仅是讨论中的一句话或提供一篇文
献，就使身处困惑中我茅塞顿开。
感谢我的攻读硕士学位期间的同学们，他们是：雷宗怀、陈浩、孙诗雄、曾
光等等，几年来他们对我的学习及论文提出过不少中肯的意见和建议，并且在我
论文写作过程给了我很多的帮助和激励。
我还要感谢我的家人，感谢我的父母多年来对我的养育之恩，感谢他们对我
的理解与支持，在我攻读硕士学位期间，如果没有他们的全力支持，我的学业无
法完成。
长长的致谢名单远未结束，因为多年来给予我帮助的人太多，包括上文已经
提及和没有提及的，我的每一点成绩的取得都与他们的支持和帮助分不开。在此，
我一井向他们鞠躬致敬!当然，文稿中的问题与他们无关，所有缺点和错误理应
函我一入负责。
完成硕士论文是人生的一个新起点。在经济学研究这个艰辛两又充满挑战的
道路上，我将奋力前行，一步一个脚印，不断超越自我。
刘杰
2005年9月30目予求是圆
2