中南大学
硕士学位论文
我国外汇储备适度规模研究
姓名：朱向文
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘振彪
20051101
摘要
自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国外汇储备保持了持续、快速增
长的态势。到2005年六月底，我国外汇储备突破七千亿美元，成为仅次于日本
的第二大外汇储备国。在此背景下，我国的外汇储备问题引起了广泛的关注，
由外汇储备规模增大引起的人民币升值问题也日益凸现。
本文以我国外汇储备规模为研究对象，探讨当前我国外汇储备的合理规模
以及政策选择。本文首先介绍了外汇储备的概况及有关外汇储备规模的理论综
述。根据我国实际情况，从我国的汇率机制入手，从制度安排方面对我国近年
来外汇储备激增的现象进行了解释分析．在对影响我国外汇储备需求的经济决
定因素进行了比较具体分析研究的同时，提出了我国外汇储备需求的长、短期
模型，并进行了相关的检验．在对我国外汇储备适度规模内涵的理解基础上，
对我国的外汇储备规模的适度区间进行了确定，对有关的比率进行了分析，得
出我国目前外汇规模过度的结论。最后，针对我国过度外汇储备的实际情况，
在分析其利弊得失的基础上，对如何实现我国最优外汇储备提出了相应的政策
建议。，
关键词：外汇储备，适度规模，决定因素，政策建议
ABSTRACT
In 1994，China reformed it's foreign exchange￡tdminisla'ation system．Since
then，our foreign exchange l'eser-ce has kept Oil increasing．At the endofJune 2005，
the scale ofChinese foreign exchange D尉站rvc has reached inol屯than 700 billions US
dollars,China has bcconle the second largest foreign exelmge n搭eⅣe holder in the
world after the Japan．Under this baekgrounck Chinese foreign exchange rcserrce
becomes the foeus ofthe whole world．At the saml{time，the issue ofappreciation of
RMB begins to bceolne very severely．
‘
This l】aPer focuses 011 the foreign exchange lt'esel'vt：scale of China，discussing
about moderate I'eSCl'VI}scale ofClaina and the selection ofPolicy．At first，this Paper
inlroduees the general knowledge of foreign窃【ch粕ge托戳批and the01_etical
summary related to foreign exchange resel'Vl{o Based on the analysis of Chinese
exchange rate mechanism,this paper gi,Jes US explanation about imtitution designing
that Chinese foreign rcsel'Vl：has been keeping on increasing quiddy in the recent
years．Aft盱detail analysis of the key economical ingredients about demand for
foreign n美豫贯v已a long term model and a short term model about Chim's foreign
始sam躺presented and tested．1"hrou曲fully eatelaing on the lm．eanillg of moderate
Scale of China's foreign口麓；erv已this paper establishes a varying range of moderate
I'eSCI'Ve and gives US the conclusion that foreign l'eSel"vlo scale in China is exeessivc．
At last，atler锄alyzi】唱ofthe good and bad effects ofexcessive媚s㈣,the author
lmkes policy suggestions about how to make China foreignreserve be moderate．
Key words：fb∞i弘l{e∞rvc，lnodelllte scale，key ingredient,policy suggestion
n
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研
究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注
和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究
成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用
过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文
中作了明确的说明。
作者签名：1基三坠
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学
校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公
布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段
保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位
论文。
储躲垫生师繇烨辩期：缨也月旦日
硕士学位论文第1章导论
1．1问题的提出
第1章导论
外汇储备是一国政府所拥有的外汇资产，它是一国对外经济交往的结果，
也是一国经济实力的体现。1994年我国进行了外汇管理体制改革，调低人民币
汇率，实行汇率并轨，极大的改善了我国外贸和引用外资的制度环境，国家外
汇储备当年便增为516．2亿美元，增幅为143．5％，其后，外汇储备以每年新增
百亿、数百亿甚至上千亿美元的速度增长．尤其近年来，我国经济增长逆风飞
扬，外资源源不断地流入，外汇储备一再创出新高。2001年外汇储备首次突破
2000亿美元大关，2002年底为2865亿美元，2003年又增至为4032亿美元，截
至2004底，我国外汇储备已达6099亿美元，仅次于日本，居世界第二位。由
于我国外汇储备增速太快，导致人民币升值压力不断上升。如美国和日本均出
现了要求人民币升值的言论，日本宣称中国向外输出通货紧缩，美国则号召中
国实行更加灵活的汇率制度，美国和日本都把矛头指向了人民币．此外外汇储
备增长过快改变了我国的货币供应机制，在一定程度上也造成了通货膨胀的压
力．如何应对人民币升值压力，防止外贸环境的恶化，作出有利于我国宏观经
济整体运行的决定，更好地促进我国经济的发展，这都需要我们解决好外汇储
备适度规模问题．
因此，对于我国外汇储备的适度规模研究便日益重要。本文正是针对这个
问题，通过论述外汇储备规模的理论与实际问题，从汇率形成机制入手，通过
对外汇储备需求的决定因素分析，提出我国外汇储备需求的长、短期模型，并
进行实证检验，确定出我国外汇储备规模的适度区间，指出目前我国外汇储备
过度的利弊得失，并依次提出相关的政策建议。
1．2概念界定
一、国际储备与外汇储备哪
国际储备(International Reserve)，是指一国货币当局能随时用来干预
外汇市场、支付国际收支差额的资产．国际储备的本质是政府干预资产，它具
有流动性、使用方便性和普遍接受性．目前，国际储备的主要形态为：黄金储
备、外汇储备、在国际货币基金组织(I盯)的储备头寸和特别提款权(s肌)．
外汇储备(Foreign Exchange Reserves)是一国货币当局持有的可以用于
硕士学位论文第1章导论
对外支付的货币及其金融资产，主要是国外银行存款和外国政府债券．对于外
汇储备的具体内涵，目前还存在不同的认识，一是侧重储备货币的可兑换性和
流动性，定义为国家直接持有的国外可兑换货币存款和其他流动性资产；二是
侧重于外汇储备的作用，定义为国家直接持有的用于弥补国际收支逆差和维持
汇率稳定的外汇流动性资产。IMF对外汇储备的解释为：它是货币当局以银行存
款、财政部库存、政府债券等形式所持有，在国际收支逆差中可以使用的债权。
但无论如何，一国的外汇储备必须具备以下几个基本特征：一是国家直接持有；
二是国际通行的可自由兑换货币；三是储备资产具有流动性的性质；四是其主
要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。
由于我国的国际储备中黄金储备、在国际货币基金组织(I肝)的储备头寸
和特别提款权(sDR)比较小，主要是外汇储备．故对我国国际储备的研究主要
集中在对外汇储备的研究上。
二、外汇储备适度性的概念界定
关于外汇储备适度性的探讨，西方经济学家有过不少的论述，但到目前为
止，储备适度性的定义并不统一。弗莱明(Fleming)四对储备适度性所给的定
义是：如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量
和增长率就是适度的。这种储备的“缓解”程度是指一国金融当局相信运用储
备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资
的能力。海勒(H．R．Heller)嘲认为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、
支出削减和向外融资政策的成本最小的储备量就是适度的储备需求水平．巴洛
(T．Balogh)哪针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义是：在
现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备的增长能促进经济增长率的
最大化，则该储备的增长率是适度的。阿格沃尔(J．P．Agarwal)∞对发展中国
家适度储备所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率
上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的
成本与收益相等． ’
1．3国内外研究现状
一、西方经济学家外汇储备规模的评介
随着国际经济的发展，外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率、提高国际信
誉方面的作用日趋重要。自二十世纪六十年代以来，西方经济学家对储备适度
规模测算作了许多研究。目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以
下几个：
i
2
硕士学位论文第1章导论
(一)储备／进口比例法．
该理论是由美国经济学家罗伯特·特里芬(Robert．Triffin)鲫教授在提出
的．他认为储备需求会随国际贸易的发展而增加，1960年特里芬在其著名论著
‘黄金和美元危机》中提出了迄今为止仍有广泛影响的“若排除一些短期或随
机因素的影响，一国的外汇储备主要取决于支付进口，而外汇储备的适度规模
相当于一年中三个月的进口额或25％的年进口额”的结论，即著名的特里芬法
则。
特里芬分析的国际经济背景是20世纪60年代以前的情况。在特里芬时代，
进出口贸易是国际问经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际
间经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此，人们主要是
从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题，但进入六七十年代，特别是80年
代以来，随着世界经济的迅速发展，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸
易额的增长，资本往来已成为国际问经济活动的主要形式，资本流动对外汇储
备的影响已远远超过了贸易收支。在这种情形下，简单地以进出口贸易等实物
指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去了说明当今世界外汇储备
适度规模的普遍意义和实用性．
(二)回归分析法．町
20世纪60年代后期，西方的一些经济学家广泛使用回归分析方法，对影响
一国适度储备量的诸多因素进行回归分析，建立关于适度储备量的经济计量模
型．相对于比例分析法，回归分析法使得对于适度储备量的衡量更加数量化和
精确化，同时考虑了影响储备的诸多因素，引进了诸多独立的经济变量，从而
使得对适度储备量的分析更加全面，并且不再局限于传统的静态分析，将适度
储备量的分析动态化．
下面是回归分析法的两个典型模型：
(1)弗伦克尔(J．丸Frenk01)模式
弗伦克尔双对数模型所建立的回归方程是：
LgR=a+alLgm+锄Lg O+刁13LglI
其中，R代表储备需求量，m指平均进口倾向，O指国际收支的变动率，M
表示国际交易规模，a。、锄．幽分别表示m、o、M对R变动的弹性．弗伦克尔通
过对该模型的参数估计和检验，较好地研究了一国国际收支变动、进口水平和
平均进口倾向等因素对其储备水平的影响，并且验证了发动国家和发展中国家
储备水平的差异性．
(2)埃尤哈(地九lyoha)模式
埃尤哈对发展中国家的储备需求进行了专门研究，认为发展中国家的储各
硕士学位论文第1章导论
需求Ild取决于预期出口收入∞)、进口支出的交动率(o z)、持有外汇资产的利
率(r)和一国经济的开发程度(P)。因此，发展中国家的储备需求函数抽象形
式为：
RFf(r、0 2、r、P) 、
为了确定R，他利用滞后调整模式，建立如下的回归方程：
R产ao+aI r+如o～a3 r+a4 P+如RlJ+ae R∥c
埃尤哈根据实际数据对函数的检验结果比较令人满意，因此可以被称作为
具有成效的发展中国家储备需求回归函数。
回归分析法克服了比例分析法的片面性，对储备需求的分析不仅仅局限于
进口额等单项因素，并能同时分析影响储备需求的多种独立变量，如进口水平、
进口倾向，国际收支变动率等，从而是储备需求的分析更为全面；其次，它通
过对实际数据进行回归与相关分析，对储备需求和影响储备需求的各种因素之
间的关系进行了比较准确的描述，并对储备需求的分析从单纯的规范分析转变
到与实证分析相结合，并且该方法也不再局限于传统的静态分析．
但这种方法同时也存在许多缺陷和问题：首先，该模型的建立主要依赖于
过去的经验数据对函数的变量进行回归和相关分析，即根据以前的国际储备变
动趋势用外推法对未来的储备水平进行预测，这就隐含了以下两个假设：以前
， 的数据都是合理的，以前的储备水平就是适度储备水平；历史的储备变动趋势
也将适用于未来的情况。然而，实际情况是这两个假定并不一定成立。其次，
回归模式难以反映国际收支调节中融资与调节的可替代性．此外，在进行回归
、分析时，由于引入较多的解释变量很可能出现多重共线性。
(三)成本收益分析法。
西方微观经济学认为，要实现最大的经济福利，必须使生产某一商品的边
际成本等于其所获得的边际效益，从而达到一种利润最大化的最适度状态。倡
导这种方法的学者认为一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益
来决定，适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储
备要求。运用成本收益法探讨储备适度水平并将其模型化、具体化的经济学家，
主要有H．R．Heller和J．P．Agarwal。成本收益法是从储备收益与储备成本这一
基本矛盾来分析和解决问题，抓住了问题的主要方面，但该方法忽视了国际收
支中储备融资与政策调节的可替代性，忽视了发展中国家在国际金融市场筹款
以及资本流动对储备需求和国际收支的影响，忽视了对储备资产收益率的讨论
等．因此，这一方法不可避免地也存在着极大的局限性，但较之特里芬比例法
已有较大的改观。， ，．。
．，
(四)货币供应量决定论。这是货币主义学派布朗(W．M．Brown)伽和约翰
硕士学位论文第l章导论
逊(HerryJohnson)嘲等经济学家提出的，他们在特里芬比率基础上分别提出国
际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等；该理论认为，
国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，
多余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。所以，外汇储备的需求
主要由国内货币供应量增减来决定．该理论被认为在解释长期储备方面具有参
考价值，但无法说明现实水平．
(五)描述分析法。该理论是20世纪70年代中期，卡包尔(R·J·Carbaugh)
[和范(c·D．Fan)n帕等经济学家在《国际货币体系》一书中提出的，“要确定
国际储备的需要量应进行定性分析，包括国际收支调节机制的效力及政府采取
调节措施的谨慎态度等”。影响一国外汇储备需求量因素有六个方面：一是一
国储备资产质量#二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制
的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿
力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等．具体来
说，实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒和出口补贴等政
策，并同时面临高失业率、高利率和汇率贬值等问题，这些因素结合起来，反
映出储备的不足．另一方面，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、出口税、
资本输入管制等政策，并同时面临通货膨胀、低利率和汇率升值等问题，这些
因素结合起来，则反映的是储备过多的状况．定性分析法主张从宏观经济政策
和经济变量的状况来判断储备规模是否适度，为探索如何更为合理的界定一国
应该持有的外汇储备水平提供了十分有益的思考框架。，
二、我国学者对外汇储备适度规模的研究
就我国而言，随着1996年我国外汇储备规模突破千亿美元大关，以及随后
的亚洲金融危机的爆发，国内学者对此问题研究的文献不断增多，但大多借鉴
国外相关理论与方法的基础上发展起来的，并且从定性和定量两方面都进行了
探讨．如王国林【“1在‘我国外汇储备适度状况定量分析》一文中运用国际上通
常采用的3个客观指标(外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余
额的比重、外汇储备占本国当年GDP的比重)来计算所谓的我国外汇储备适度规
模．吴丽华渊运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分
析，铡算出我国的适度外汇储备水平．高丰“”根据阿格沃尔模型计算出我国最
适度的外汇储备规模，将最合适的外汇储备规模和我国实际的外汇储备规模相
比较，分析我国的外汇储备规模以及保持较高外汇储备规模的必要性。刘斌Ⅱ帕
以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行
了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇
储备适度性的指标和安全界限值．邱波、朱一鸿Ⅱ司提出了由进口、外债还本付
硕士学位论文第1章导论
息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。管于
华以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化
的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需
求模型。许承明n帕在Frenkel的外汇储备需求模型基础上，结合我国的具体国
情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存
在的回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型
代人动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程。
到目前为止，国内学者无论是在测算外汇储备的最适度规模还是估计外汇
储备的目标区域上，主要存在着两方面的不足：一方面是对“外汇储备适度规
模的概念没有非常明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑，较为偏
面，另一方面，各个影响因素对外汇储备规模的贡献因子一般是根据经验估计
出的，缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外汇储备适度规模问题的研究仍
有待深入。‘
1．4本文的结构与研究方法
文章结构
本论文共分五章，具体内容如下；
第一章是全文论述的基础，主要是概念界定以及对西方经济学家对外汇储
备规模理论的评价。
第二章研究了我国人民币汇率形成机制，对我国外汇储备激增与人民币汇
率关系进行了分析，指出强制结汇制是我国外汇储备激增的制度性因素。
第三章通过对影响我国外汇储备需求的决定因素分析，以及近年来我国国际
收支和外汇储备的变动特点，在此基础上提出了我国外汇储备需求的长、短期
模型，并进行了验证，指出我国的外汇储备需求长期内主要由国民收入、进口
倾向、外汇储备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度等因素决定。
第四章主要是从比例分析、回归分析、成本收益分析三个方面对我国外汇储
备度规模进行了研究分析，确定出我国外汇储备的适度区间，论证目前我国外
汇储备是过度的，并对我国过度外汇储备的利弊得失进行了详尽的分析。
第五章针对我国外汇储备问题，从汇率制度改革、外汇储备管理改革、宏观
经济政策的改善三个方面出发，提出了相应的政策建议。
研究方法
本论文运用定性与定量相结合的分析方法，在定性的基础上加以定量分析；
以文字叙述为主，同时使用图表、统计数据以及多元回归模型加以论证，规范
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硕士学位论文第l章导论
分析和实证分析相结合。论文对我国外汇储备的现状、特点和存在问题进行了
深入的实证分析，同时结合外汇储备理论、我国具体国情对我国外汇储备进行
了规范分析，并提出了相应的政策建议。
1．5本论文的创新点
本文的创新点包括：
一、分析我国外汇储备的需求决定因素，立足于我国国情，引入我国外汇
储备需求模型，并对我国长、短期需求的决定因素进行了分析，突破一般性论
证的局限．
二、对大量统计数据进行分析、整理和计算，对模型的变量和参数进行定
义和设定，并对模型进行验证和修正。
三、对外汇储备从汇率机制进行分析，指出我国的强制结售汇制和资本项
目的管制是导致近年来我国外汇储备大幅度增加的制度性因素，要解决好我国
外汇储备问题，必须先解决好我国的汇率制度问题，并据此提出相应的政策建
议，文中的一些建议和改进措施对货币当局政策的制定和当前外汇储备过量带
来问题的解决有一定的参考价值。
7
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
第2章人民币汇率机制分析
近年来，我国外汇储备保持持续快速增长态势，目前已成为仅次于日本的
第二大外汇储备国。在此背景下，我国的外汇储备问题引起了广泛的关注，而
由外汇储备过多引发的人民币升值压力更是与日俱增。考虑到外汇储备与人民
币汇率二者的不可分割的关系，要求我们在研究外汇储备问题时，必须从汇率
问题研究开始。正因为如此，本章从人民币汇率机制入手，对我国巨额外汇储
备规模形成的制度性原因进行分析．
2．1汇率理论评述
在目前的学术界，对于汇率的研究工作一直是国际金融研究的核心内容之
一．这方面的研究归结起来主要有两个层面，一个是关于均衡汇率的决定问题，
另一个就是关于汇率制度安排的研究。
1、关于汇率决定理论的研究’
汇率决定是汇率理论中的核心问题之一，研究汇率决定的经济学家们在基
于一国或地区的均衡汇率水平是可以观测的假设基础上，强调均衡汇率水平与
名义汇率的偏离值是一国或地区经济汇率政策调整的重要指标，并将影响一国
或地区经济的中长期增长。汇率决定理论在不同的经济时期经历了不同的发展
阶段，主要有国际借贷理论、购买力平价理论、汇兑心理理论、利率平价理论、
国际收支理论和资产市场理论等。
早期的汇率决定理论“”主要是讨论影响汇率水平的一些短期因素，如英国
学者葛逊(G．L．Goschen)子1861年提出的国际借贷学说(Theory of
International Indebtedness)，法国学者阿夫达里昂阻Aftalion)于1927年
提出的汇兑心理理论(Psychological Theory of Exchange)，以及凯恩斯(Keynes)
于1923年提出的远期汇率决定的古典利率平价理论。不过这些角度并不构成汇
率水平的决定基础，可以说真正的汇率决定理论是从瑞典经济学家卡塞尔
(G．Cassel)于1922年提出的购买力平价理论(The Theory of purchasing Power
Parity，PPP方法)开始的。该理论认为，按照两国货币在各自国内的购买力确
定的汇率水平应该是一种长期均衡汇率，当实际汇率与长期均衡汇率之间出现
偏差时，实际汇率将不断调整，最终趋向均衡汇率水平。经过卡塞尔后来的经
济学家的发展，购买力平价理论提出了绝对购买力平价和相对购买力平价两种
形式，成为当今最具影响力的汇率决定理论，现在很多官方的统计数据也都用
8
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
PPP方法对原有数据作修正和补充的参考。购买力平价说虽在汇率决定理论方面
作出了重大贡献，并产生了重要影响，但从理论基础上看来，其以货币数量论
为前提，依据货币的购买力来评价纸币的价值，这实际上是本末倒置的。
现代汇率决定理论中影响较大还有现代利率平价理论、资产市场理论、国
际收支理论。这些理论在新经济背景下无一不强调国际资本流动在汇率决定机
制中的主要地位．现代利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要
点有：(1)当各国利率存在差异时，投资者基于套利动机希望将资本投向利率较
高的国家，这种套利行为会导致资本的跨市场、跨国界流动。(2)投资收益能否
实现，不仅取决于利率水平的高低，而且还取决于汇率水平是否有利，若汇率
向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，则投资者就会蒙受损失。(3)为规
避汇率风险，投资者常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。(4)高利率国
家的货币的即期汇率上浮、远期汇率下浮，出现远期贴水；低利率国家的货币
的即期汇率下浮、远期汇率上浮，出现远期升水。(5)抛补套利活动的不断进行，
使得远期差价发生变化，直到资本在两国间所获收益完全相等，两国货币的远
期差价恰好等于利率差异．在国际借贷理论的基础上，一些学者将凯恩斯的国
际收支均衡分析应用到汇率决定理论中，提出了现代的国际收支理论。但该理
论对汇率决定机制的分析存在两种明显的缺陷。一是只能够用来说明各种因素
对汇率变动的影响，而不能从中获得汇率的确切均衡值；二是忽视了一份定律
与利率平价机制在汇率决定中的不同特性，致使对现实汇率行为的解释显得苍
白无力．资产市场理论是20世纪70年代实行浮动汇率制度以来兴起的最新汇
率理论，主要有：国际货币主义的汇率理论和资产组合平衡理论。资产组合理
论是布朗逊(W·Branson)和库利(P-Kouri)等人运用马柯威茨等的“资产组合选
择理论”取代套利机制进行理性预期分析。该模型认为，一国居民的投资组合
中既有本币资产，亦有外币资产．人们按照”收益——风险”的权衡来配置各类资
产的比例．当资产市场出现供求失衡后，人们会对现有资产组合进行调整。在
调整过程中，本币与外币之间的替代会引起外汇供求和汇率的变化，汇率的变
动通过影响对财产的重新估价而起着平衡资产供求存量的作用，均衡汇率正是
人们愿意持有的现有国内外各种资产存量的汇率水平．
国内学术界在汇率决定理论方面也做出了不少研究和贡献，最突出的是我
国原经贸部和理论界的学者结合购买力平价学说和中国国情于20世纪70年代
发展出来的换汇成本学说，它把购买力平价理论的非贸易商品加以剔除，只用
国际贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，使之更符合中国国情。我国1994
年汇率制度改革之前汇率政策的制定很大程度上就是在这一学说的指导下进行
的．在均衡汇率的研究方面，陈彪如教授(1992)渊和张晓朴博士(2001)咖都做
9
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
了许多有意义的研究工作。
2、关于汇率制度安排方面的研究
二战后，资本主义世界建立了一个以美元为中心的国际货币体系，即布雷
顿森林体系。在1960年、1968年和1971年连续三次美元危机后，由布雷顿森
林体系所确立的各国货币兑美元的固定汇率体系彻底土崩瓦解。与此同时，学
术界关于汇率制度安排的讨论主要集中在对固定汇率制度和浮动汇率制度孰优
孰劣的争论上，支持浮动汇率制的代表人物主要有弗里德曼(Friedman)嘲和约
翰逊(Harry Johnson)等著名经济学家，而支持固定汇率制度的代表人物有金德
尔博格(Kindleberger)121]那克斯(Nurkse)、蒙代尔(Mundell)等同样著名的经
济学家。支持固定汇率制度的学者认为，实行固汇率制度可以避免货币市场的
动荡，有利于本国贸易行业的发展和吸引外资；而赞成浮动汇率制度的学者认
为实行浮动汇率制度具有实施货币政策的自主性，可以利用利率、再贴现率等
工具调节本国货币市场，而且可以浮动的汇率具有自动稳定器的作用，能有效
缓冲货币汇率的波动。
在以固定汇率制为主体的布雷顿森林体系瓦解20多年的今天，还有近一半
的发展中国家坚持固定汇率制度，固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣尚无
定论，学术界对这两种焦点制度安排的折衷研究也取得了很大的进展。著名经
济学家蒙代尔(Mundell)嘲在其1961年的论文‘最适度货币区域理论》中提出了
最初的“最适度货币区域”思想，蒙代尔认为，将世界化分为若干个货币区，区
内实行固定汇率制，对外实行浮动汇率制。通过最优货币区的建立。可以减少了
区内贸易的交易成本，消除了汇率不固定而产生的不确定性，因此刺激了国际分
工及在区域内贸易与投资的流动。同时，它的形成也使得生产商将整个区域视为
一个市场，并可获得生产的规模经济效益。在蒙代尔之后，先后有罗纳德·麦金
农(R．1．Mckinnon)(1963)嘲，彼得·凯南(P，B．Kennen)(1969)，詹姆斯·伊格
拉姆(1969)，G·M·弗莱明(1971)，爱德华·托尔和托马斯·威赖特(1970)等
人参与最优货币区的研究，并得出了建立最优货币区所需具备的充分条件
伽：(1)生产要素的高度流动。该条件由蒙代尔提出，伊格拉姆加以完善。(2)经
济开放性。罗纳德唛金农(R．1．Mckinnon)(1963)提出。(3)产品多样化。彼得吒凯
南(P，B．Kennen)(1969)提出．(4)金融一体化(Ingram’1969，1973)。詹姆斯·伊
格拉姆(1969)提出。(4)通货膨胀相似性(Fleming，1969)。哈伯勒和弗莱明
(1971)提出。(6)政策一体化．爱德华·托尔和托马斯·威赖特(1970)提出。
进入90年代以后，经济学家对于该时期所发生的各种金融危机(墨西哥，东
南亚，俄罗斯，巴西和阿根廷)进行研究，发现这些国家发生的金融危机在一定程
度上归结于这些国家的资本流动性非常高，而这些国家几乎都采用的是钉住汇
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
率制。并由此得出结论，经受大规模资本流动的国家一定要避免采用不稳定的汇
率制度，而解决办法就是采用两极式(角点)汇率制度，即要么采用严格的汇率钉
住制，要么采用完全浮动汇率制。这也被称为中间空洞假说嘲。该假说是由经济
学家Eichengreen渊(1994)和Obstfeld和rogoff(1995)提出的嘲。然而，对于’中
间空洞化’汇率制度假说也有不少经济学家提出了异议，Frankel(1999)认为嘲，
对于许多国家来说，中问汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别地，对
于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此．Masson(2000)嘲也指
出，实际上，对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的。由此可见，经济学
家们对’中间空洞化’汇率制度假说在理论上并没有形成一致的观点。
早在改革开放的初期，我国就有不少学者对我国汇率制度做了许多有益的
探讨和研究，其问最具有代表性的是吴念鲁和陈全庚啪1编著的‘人民币汇率研
究》(1989)，这部著作提出了许多不同的观点和建议，对后来的汇率制度改革
起到了重要的指导作用．陈彪如等编著的《人民币汇率研究》(1992)探讨了人
民币理论汇率和目标汇率的确定、人民币汇率的调节机制、外汇市场的完善与
发展等问题，为后来的汇率政策的制定产生了重要的影响．在1994年我国汇率
制度改革后，随着人民币在经常项目下的可兑换、1997年的亚洲金融危机以及
我国加入世贸组织，国内又有一大批学者对汇率制度安排做了相应的研究，主
要的著作有周小川的‘积极推进外汇体制改革，稳步实现人民币自由兑换》，黉
波克m1等人的‘人民币自由兑换和资本管制》，俞乔嘲的‘亚洲金融危机与我国
的汇率制度政策'，易纲嘲的‘汇率制度的选择》等。刘海虹(2001)咖的‘人民
币汇率制度安排的产权经济学分析》从产权制度与汇率安排相互关系的角度探
讨了汇率制度安排的产权本质，并对我国人民币汇率制度变迁的历程及未来的
发展方向做了解释和预测，为这一课题的研究提供了一个全新的视角．
2．2人民币汇率制度形成及其特点
人民币汇率形成机制实际上就是人民币汇率制度的选择问题．我国开始
1994年我国开始外汇体制改革，这次外汇体制改革可以说是人民币汇率形成的
基础，主要内容有：
1、实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。外汇供求关
系是决定外汇市场汇率的基础，外汇指定银行间的买卖可在公布基准汇率上下
0．3％的幅度之内买卖外汇，对客户的外汇买卖可在公布的基准汇率上下0．25％
的浮动幅度内对外挂牌．2005年7月，我国对人民币汇率形成机制进行了完善，
开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
度。人民币不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
2、实行银行结售汇制。人民币经常项目下有条件可兑换、外汇收入者的所
有外汇收入必须结给外汇指定银行，不允许保留外汇或限额内可以保留，用汇
时凭有效商业票据和单证，从外汇指定银行购买，外汇指定银行的结算周转外
汇，实行比例额度管理，头寸不足可在同业市场借入。
3、建立银行间外汇市场。1994年1月7日起我国在原有的外汇调剂市场的
基础上建立银行间外汇市场，4月4日，中国外汇交易中心正式启动运行。目前
中国外汇交易市场可分为银行与客户之间的外汇零售市场以及银行之间的外汇
批发市场。一般外汇市场均指外汇批发市场，中国人民银行公布的基准汇率是
前一营业日银行间外汇市场的加权平均价。
在人民币汇率形成过程中，政策取向作为人民币汇率定值或调整的作用和
力度逐渐减弱，市场机制对汇率的调节作用相应得到了加强。尽管现行人民币
汇率形成机制基本上符合中国国情，对促进经济发展发挥了重要的作用，但是
实事求是地看，人民币汇率形成机制也存在着以下缺陷：
一是汇率形成机制扭曲。从理论上来看，我国实行以市场供求为基础的、
有管理的浮动汇率制度，人民币汇率反映的是市场供求关系．但从现行人民币
汇率形成机制看，由于存在着两个突出的特点，即银行结售汇的强制性与银行
间外汇市场的封闭性，导致人民币汇率的形成机制扭曲，从而使人民币汇率基
本上体现的是政府意志，难以形成真正意义上的市场汇率。强制结售汇制度使
得外汇储备中的不稳定因素逐渐增大；国家持有储备的比例过大使得储备资产
的管理缺乏灵活性，无法取得安全性、流动性与盈利性的最佳结合点
二是汇率缺乏灵活性和弹性。在客观因素以及一部分主观因素的作用之下，
我国于1994年初开始实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已经
逐步演变成为固定汇率安排。亚洲金融危机以来，我国人民币汇率制度承载了
包括政治因素在内的沉重负担，我国坚持人民币不贬值，对稳定亚洲经济金融
发挥了重要的作用；人民币汇率的稳定已经成为中国政治、经济稳定的极其重
要的标志．正因如此，人民币汇率已经陷入僵化即缺乏灵活性或弹性，丧失了
调节功能。
三是汇率调整缺乏准确依据。在汇率由外汇由外汇市场的供求关系来决定
时，这一市场十分狭窄，而且仅限于由经常项目中的贸易项目派生出的外汇供
求，但由于一方面中央银行与外汇指定银行之间存在着信息不对称导致中央银
行无法获取准确定价所需要的完全信息；另一方面，由供求偏好变化而造成的
汇率变动的不确定性导致中央银行管制定价的时间滞后，甚至发生判断错误。
在信息不对称和存在不确定性的情况下，管制定价的中央银行无论采用何种方
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
法，都难以计算出一个。出清”供给与需求均衡的汇率水平。当中央银行管制
定价无法确定均衡的汇率水平时，汇率水平的调整不得不主要依赖于经验以及
有关黑市汇率水平、出口换汇成本等参考指标，使调整的准确性大为降低。“’
2．3人民币汇率稳定与调节机制
目前，人民币汇率的调节主要由中国人民银行通过控制和调节外汇的供给
和需求来进行。中国人民银行控制外汇供求的途径有：
(1)控制进出口企业的结售汇．实行强制性结汇，即外贸企业的出口外汇收
入必须按当日汇率卖给外汇指定银行：实行限制性售汇，即企业进口所需外汇必
须持有效支付凭证用人民币到外汇指定银行购买。，
(2)控制外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸余额。中国人民银行根据各外
汇指定银行的本外币结构和资产以及结售汇等情况，核定各银行结售汇周转外
汇头寸余额。外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇情况与结售汇
周转外汇头寸限额，在银行间外汇市场买卖外汇，出现超买和超卖，必须在外
汇市场上进行抛补．
在错误的汇率形成机制的基础上．人民币汇率的调节机制也难以独善其身。
目前，人民币汇率的调节主要由央行通过控制和调节外汇的供求来进行：通过强
制性结汇和限制性售汇控制企业的外汇供求；通过核定外汇指定银行的结售汇
周转外汇头寸控制银行外汇买卖；通过外汇交易中心的外汇吞吐调节外汇市场
供求余额．其核心是管理外汇供求．由于外汇市场成立时间较短，承受冲击的
能力薄弱，央行力图通过简化市场结构和减少市场交易行为来保证人民币汇率
的稳定和外汇市场的良性发展是比较符合汇率制度改革之初的实际情况的，对
我国外汇市场的培育和起步起到积极的作用．但随着外汇市场的发展，这一机
制开始逐步暴露出问题．问题之一是从发展的角度看外汇供求不可控，现阶段
的控制必然为将来的不可控制埋下隐患。而一旦外汇供求失控，其盲目变化必
将导致汇率的盲目变化，从而可能导致汇率最终偏离均衡汇率水平。之二是从
目前操作看，汇率变化是严格管理下外汇供求的产物，汇率变化对外汇供求的
反作用却很有限。这种单向传导机制与市场规律相违背，限制了汇率政策调节
作用的发挥。从根本上讲，这种传导机制的单向性是目前汇率制度下具体操作
方法造成的．之三是现行调节机制的运行也带来了巨大的负作用．最重要的莫
过于在外汇市场供大于求的情况下，为维持汇率稳定央行大量吞吐外汇，导致
外汇储备激增，带来人民币升值压力和国内通货膨胀的双重压力。之四在实行
经常项目有条件自由兑换的背景下，对外汇供求进行管理实际上是对进出口环
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
节的管理，在一定程度上涉及我国的对外贸易政策，一方面增加了管理的难度，
另一方面对进出口政策的执行也有影响。
～
2．4我国外汇储备在人民币汇率稳定中的作用
首先，外汇储备强大具有明显的外部功效。在金融市场开放并实行浮动汇
率的情况下，非国际储备货币国家最担心的是缺乏足够的外汇储备来应对投机
资本的冲击。如果外汇储备敌不过投机资本的力量，干预市场的外汇资金就有
可能功亏一篑。而国家外汇储备充足，恶意冲击汇率的投机资本就要掂量自己
的实力，不敢轻举妄动。另一方面，外汇储备增加还具有明显的内部功效。过
去我们一直谈论让汇率机制市场化，那是缺乏基础的．而现在有5000亿美元以
上的外汇储备，一方面可以通过市场机制来保持汇率稳定，应对投机冲击：另
一方面也可以进行外汇体制的改革而不必过多担心，资本市场的逐步开放和国
内发展也有了基础。
央行通过对外汇市场需求的干预达到维持本国货币汇率的稳定是各国央行
的基本职责。通过干预外汇市场，影响汇率的走向和变动幅度，达到其对汇率
进行有效控制的目的，是各国中央银行普遍采取的市场化管理手段之一．根据
干预政策同汇率波动方向的关系，可以把干预分为两种类型：一种是稳定性干
预，另一种使目标区干预。稳定性干预的作用方向和市场汇率波动的方向相反，
即当本币汇率大幅下跌时，央行作为市场的参与者入市买进本币，阻止其进一
步下跌；反之，当本币汇率大幅上升时，央行入市抛售本币，阻止其进一步上
升，从而实现稳定的目的。目标区干预则是指一国货币当局对本国货币汇率的
波动范围制定一个目标区域，这一区域的中心通常是均衡汇率水平，当本币汇
率偏离目标区时，中央银行就有责任入市干预，使汇率重新回到目标区内．与
稳定性干预不同的是，这种干预形式既可能同汇率的波动方向相反，也可能同
汇率波动的方向相同。各国中央银行干预外汇市场的目的不是抑制汇率短期的
大幅波动，就是维护汇率目标区，使其回到均衡状态，或是配合实现其他政策
目标。从交易性质上看，中央银行入市对外汇市场的干预行动是一种普遍的交
易行为．不论是哪个国家，要进行外汇买卖，更不用说试图影响汇率的走向，
就必须掌握大量可以动用的外汇资金．而一般情况下，中央银行的干预资金都
直接来自所持有的外汇储备。因此，我国充足的外汇储备是人民币汇率稳定的
重要保障。
2．5我国外汇储备激增的汇率制度分析
14
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
由于我国人民币汇率形成机制和调节机制本身的缺陷，导致人民币汇率制
度缺陷成为近年来我国外汇储备激增的制度性原因。具体分析如下：
一、强制结售汇制和资本帐户兑换的管制是我国外汇储备激增的制度性安
排．
我国外汇市场的制度性安排则表现为：(1)人民币在经常账户下实行有条件
的可兑换(1996年12月实行完全可兑换)。(2)实施行结售汇制：企业在经常账户
内所获得的外汇必须在获取外汇的当日按照银行牌价出售给外汇指定银行；企
业在经常账户内所需要的外汇可按照银行牌价从外汇指定银行购买。与结售汇
制相配套的规定还有企业不能在银行设立自己的外汇账户。(3)人民币在资本账
户的自由兑换受到管制。(4)居民个人的自由兑换还没有完全放开。居民个人手
中的外汇可以不受限制的兑换成人民币，但对外汇的需求(如境外留学、境外旅
游等)外汇额则受到一定程度的限制。
近年来，随着我国经济运行方式的日趋国际化、自由化和市场化，吸引了
世界上著名跨国公司纷纷进入我国，这不但引起我国资本与金融帐户的年年顺
差，也推动了我国对外贸易的急速扩大，加上我国实行的外贸出口导向战略，
使我国外汇市场上的外汇供应十分充足．而我国实行的强制性结售汇制和资本
帐户兑换管制，大大的抑制了我国企业和居民对外汇的需求．一方面外汇供应
源源不断，另一方面潜在的需求受到压制，使得我国外汇市场长期处于供大于
求的状况．从汇率稳定的角度来看，强制性结售汇制和资本流出严格控制的制
度可以防止人民币贬值．但在我国外汇储备连年持续增加和人民币升值预期加
大的情况下，却进一步加剧了外汇供大于求的尖锐矛盾，实际上强化了升值压
力，并导致外汇储备持续增加．
二、中央银行为维持人民币汇率稳定，不断入市干预购入外汇，成为近年
来我国外汇储备规模激增的直接动因。
因为我国的外汇管理体制的着眼点主要放在保证外汇供给、防止资本流出、
避免出现人民币汇率大幅度的贬值上，所以对外汇供过于求，资本流入的状况
考虑不充分．当我国出现持续的大幅度国际收支顺差时，由于银行结汇持续大
于售汇，各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额势必超过其上限比例，这样，
外汇指定银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇，其结果只有两种，要么任由
人民币大幅度升值，要么中央银行介入外汇市场进行干预，购进外汇，平抑汇
价，否则市场就不能出清，1994年汇率并轨后，市场美元对人民币汇价由l：8．7
升到1：8．3左右，从8．7至,J8．3的过程中，中央银行任由市场力量作用，基本上
未加干预。到8。3以后，由于外贸部门面临出口换汇成本接近汇率水平的强大压
力和稳定币值政策目标实现的需要，中央银行入市干预，买入外汇，防止人民
硕士学位论文第2章人民币汇率机制分析
币升值，使汇率维持在8．3左右．从此，中央银行的干预成为市场的组成部分，
每天都在进行．中央银行完全被动地接受外汇储备的变化，这是我国外汇储备
骤升的一个非常显著的特点。。
三、汇率市场机制缺失导致我国汇率严重失真，给国际游资提供了投机空
间，这也导致近年来我国外汇储备不断增加。
汇率表现为两国货币的相对价格，实际上是各国经济实力和经济状况的相
对体现。各国经济发展相对变化，汇率也必然应该发生变化，由此实现汇率的
经济杠杆作用，推动外汇资源的合理配置。在我国外汇市场供大于求的状况下，
人民币汇率并没有上浮，而是一直保持了稳中有升的走势，尤其是1998年以来，
人民币对美元的汇率几乎保持在8．2770—8．2800的波动区间，汇率波动幅度非
常狭窄，不超过30点，人民币汇率处于一种超稳定状态，从而使我国所实行的
管理浮动汇率制已成为事实上的盯住美元制。我国汇率钉住美元制的僵化性使
汇率浮动趋势被人为抑制，从而造成名义汇率与实际汇率的背离，加上近年来
美元的不断贬值，人民币钉住美元也随之贬值，导致人民币价值严重低估，给
国际游资提供了投机的空间。随着人民币升值压力的增大，国际游资通过各种
手段进入我国，以及违规资本回流，都成为近年来我国外汇储备剧增的一大因
素．
2．6本章小结
本章对我国人民币汇率形成机制和调节机制进行了研究，并对我国外汇储
备激增与人民币汇率关系进行了分析，指出强制结汇制和资本项目兑换管制是
我国外汇储备激增的制度原因。结售汇制保证了外汇储备的充分供应，但资本
项目对外不可兑换导致我国外汇储备潜在需求大大被抑制，外汇市场的供大于
求使人民币汇率存在升值趋势，央行为维持人民币汇率稳定不断购入外汇，使
得近年来我国外汇储备不断持续增加。
16
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
外汇储备需求问题是当今外汇储备理论和政策中的一个重要内容。所谓需
是指提供某些东西以交换所需的对象物；因此，它包含一个交换比率或价格，
表示以各种价格所需的对象物的数量。将这个概念加以引伸，外汇储备需求的
定义则可引伸为持有储备和不持有储备的边际成本这二者之间的平衡。持有储
备的净成本越高，实际的储备额就会降得越低，反之，则实际的储备就会增加。
它确立了一种主观选择关系或替代比较关系．
外汇储备适度规模与一国的自身条件相关，要想合理确定外汇储备适度规
模，就必须合理分析并界定影响外汇储备的需求因素，反映这些需求因素在特
定经济环境下的相对重要性．持有外汇储备的需求因素确定以后，如何合理地
运用外汇储备、需要多大外汇储各规模来分别满足这些需求因素等问题也就相
应地确定了。影响外汇储备需求的因素多丽错综复杂，影响我国外汇储备的主
要因素在如下几个方面：进口、对外债务还本付息、外国直接投资利润汇出、汇
率变动、货币当局对外汇市场的干预、持有储备的成本和收益等。本章主要从
影响外汇储备需求的经济因素进行分析，即从国民收入，国际收支(含进口倾
向、债务风险、国际收支波动幅度)、外汇储备的机会成本三个方面进行分析。
3．1我国外汇储备结构
本文指的外汇储备结构是按照我国外汇储备的组成性质划分的。一般来讲，
外汇储备由交易性外汇储备和调节性外汇储备组成。由于我国现阶段仍属于发
展中国家，在吸引了巨额的外商直接投资的同时，借有大量外债，这就需要大量
的偿债性外汇储备。另外，为了维护国家金融安全。还应持有一部分维持汇率稳
定和防止外部冲击的预防性外汇储备．针对我国家现阶段的实际情况，我们认为。
我国持有的外汇储备主要由以下四部分构成：
一、交易性储备．交易性储备主要是指为了满足我国对外经济交往的需要
而应当持有的外汇储备。一国对外经济交易主要通过国际收支平衡表中商品交
易和资本往来两项来反映，对外经济交易量越大，表明对外开放的程度越高，所
受到的外部干扰也就越大，从而需要更多的外汇储备。就我国的情况而言，在资
本项目下主要是吸引资金，对外资本输出很小，从而资本往来对外汇储备需求的
影响不大．因此。我国的交易性外汇储备主要是为了满足国际贸易的进口需求
上。
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
二、调节性储备．调节性需求主要是为了满足调节国际收支而需要持有的
一部分外汇储备。影响国际收支的因素是多方面的，在计划期内一国很有可能出
现预料之外的国际收支逆差，如果不及时进行调节，势必会影响到一国经济的内
外部均衡。国际收支逆差主要靠外汇储备来弥补，这就需要一定数量的外汇储备
进行适时的调节，调节性外汇储备的大小主要由国际收支波动的幅度来确定。
三、偿债性储备。如果一国的外汇储备不足以偿还到期的外债，就会引发债
务危机，给该国经济带来许多负面的影响，如1984年的墨西哥债务危机，1997年
的泰国金融危机，1998年的俄罗斯债务危机等．为了避免发生债务危机，一国必
须持有足够的偿债性外汇储备以便及时清偿到期债务。尤其是那些借有巨额外
债的发展中国家，通行的做法就是从外汇储备中提出专款设立偿债基金。显然，
外债规模越大，用于偿付外债的偿债性储备也越大。
四、风险性储备。风险储备又称为干预性储备，是指一国货币当局在外汇
市场出现大幅度波动时，为了及时干预市场的需要。风险性储备，既是一种干
预性储备，也可以说是一国货币当局为缓冲外部因素对国内经济形成冲击的预
防性储备。由于国际金融危机具有较强的传染力，破坏力，往往会使受冲击国家
的金融秩序发生混乱．因此，为了确保发展中国家的经济稳定发展，就需要持有
适量的风险性外汇储备。风险性外汇储备主要包括两个部分：一是汇率出现波动
时，为了维持本币汇率的稳定而需要持有的外汇储备：二是为了设立发展基金以
满足国内经济的良性发展所应持有的外汇储备
3．2国民收入与外汇储备
国民收入(经济规模)对外汇储备的需求影响较大．因为从理论上说，国
民收入越大，市场交易量一般也会相应地扩大，所以外汇储备需求也会因此增
加。经济规模大体上解释了与交易性储备有关的那部分外汇储备需求。目前，
我国经济正处于高速发展阶段，与交易性储备有关的外汇储备需求必然会随着
经济规模扩大而相应地扩大．所以，从理论上说，经济规模应当成为我国外汇
储备需求的主要决定因素之一。一般说来，国民收入会通过经常性项目和资产
性项目两者对外汇储备产生影响。
1．如果相对国外本国国内生产总值增加，本国进口商品的消费量会增加，
经常项目顺差会减少或出现逆差．这意味着外汇市场供给小于需求，在浮动汇
率制下，本币会贬值。而在固定汇率制下，为了维持本币币值的稳定，政府必
须提供外汇储备购买本国货币，最终导致外汇储备下降。反之，外汇储备增加。
2．考虑到国民收入增加产生的财富效应，本国国民收入的增长势必引起居
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
民对外资产需求的增加，从而增加了市场对外汇的需求。为了维护汇率的稳定，
政府当局必须提供外汇购买本币，从而导致外汇储备的减少。反之，外汇储备
增加。但是在资本流动管制的条件下，这一机制发生作用的过程相对缓慢，而
不像在资本自由流动的情况下可瞬间完成。
在以上两方面机制的作用下，外汇储备是国内生产总值的反函数。但是分
析并未到此结束，在更为长期的分析中，国内生产总值增加导致国内支出增长
意味着社会投资和消费旺盛，在国内需求的刺激下经济增长，生产提高，商品
的国际竞争力增强，最终导致出口增加，经常项目出现顺差，外汇供给增加。
这就是我们常说的经济增长最终会引起本币升值的情况。为了稳定汇率，政府
当局必须购买供给过剩的外汇，从而导致外汇储备上升。由此可见外汇储备在
更为长期的范围内是国民收入的增函数，这正好与短期的效果相反．国内生产
总值对外汇储备的影响是两可的．要确定其净影响，则必须分清国内生产总值
变化是暂时的经济冲击还是长期经济变动所引起的。暂时的经济冲高会导致外
汇储备的减少，而长期经济增长则导致外汇储备的增加．从1978年改革开放以
来，中国经济保持持续快速的增长势头。应该说国内生产总值对外汇储备的净
影响主要是后一种情况，这同中国外汇储备近年来迅猛增长的事实也是相一致
的(见图3-1)．
表3-1近十年来我国国民收入与外汇储备
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资料来源。国家外汇局网站
180∞
16咖
14000
120∞
10∞O
8∞O
8000
●啪
2㈣
O
l鲫5 1996 l∞7 1998 19孵20∞2∞1 2002 200-4 2004
数据来源：根据国家外汇管理局网站资料整理
图3-1近十年来我国国民收入与外汇储备趋势图
19
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
近年来，地方政府对GDP的追求对我国外汇储备的增加起到了推波助澜的
作用。地方政府追求GDP指标，扩大了资本项目的顺差，间接地增加了外汇储
备。以GDP作为考核地方政府政绩指标，GDP的增大与本地投资数量增加有关，
地方政府引进外国资本越多，本地区的GDP越大．因而地方政府热衷于利用各
种优惠政策引进外资，各地更是开展优惠政策引入外资的大比拼，导致外资引
入越来越多。由于地方政府有引进外资的积极性，而无激励国内本地常住居民
对外地或外国投资的动力，以及我国政府对资本输出的管制。其结果是，资本
项目顺差会扩大，外汇储备随着资本金融项目顺差而增加。
3．3国际收支与我国外汇储备
从国际收支差额来看，国际收支顺差是我国外汇储备的主要来源，它的增
减变动直接决定着我国外汇储备的增减变动；另一方面，国际收支逆差需要由
外汇储备来弥补。故国际收支也是影响我国外汇储备需求的决定因素。根据开
放的国民经济模型，进口倾向对外汇储备需求有负的影响．因为进口倾向越大，
该国收入水平就越高，因而只需较少的储备存量。但是，福兰认为进口倾向对
外汇储备需求有正的影响。因为进口倾向越大，该国的外贸风险也越大，因而
需要较多地储备存量。就我国现实经济情况来说，由于政策和管理还不完善，
进口倾向大小与收入水平提高的联系不明显，但与外贸风险有较强的相关性。
至少从理论上说，进口倾向对我国的外汇储备需求有正的影响。它主要反映了
与调节性储备和风险性储备有关的那部分外汇储备需求。此外，债务风险和国
际收支波动程度对外汇储备需求也有较大的影响。一国外汇储备越多，债务风
险就越小．这样不但在必要时随时可以保证偿还拖欠的对外债务，增强国外投
资者的信心，而且有利于维护一国的国际信誉。国际收支波动程度越大，所需
的外汇储备就越多，因为外汇储备的基本功能就是平衡国际收支逆差。一般情
况下，国际收支的波动程度越大，出现国际收支逆差的概率也越大，因而需要
更多的外汇储备予以防范。当前我国的经济、金融和外汇体制尚不完善，不仅
债务风险始终存在而且随着时间推移还可能增加，我国国际收支的波动性也会
因国际经济环境的不稳定而日益频繁，它们都可能对我国的外汇储备需求产生
一定的影响。总的来说，进出口状况、国际收支的宏观调控能力以及国际收支
的调整速度都决定了我国的外汇储备水平。
理解国际收支与外汇储备的关系应从国际收支平衡表入手。国际收支平衡
表反映一个国家在一定时期的外汇收支的总的情况。国际收支平衡表主要包括
经常项目帐户、资本和金融项目帐户以及误差和遗漏帐户三大帐户。
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
国际收支差额=国际储备资产增减
=经常项目收支差额+资本金融项目收支差额+误差和遗漏
国际收支与外汇储备的密切关系决定了国际收支的改变会引起外汇储备的
增减。
表3—2我国历年国际收支，外汇储备变动表
单位：亿美元
外汇储经常项
瓷本金
外商直外债余误差与
年份出口进口融项目
备变动目差额接投资额遗漏
差额
1994 304 69．08 1210．1 1156．1 326．45 337．67 928．06 —_97．75
1995 220 16．18 1487．8 1320．8 386．74 375．21 1065．9 -178．11
1996 315 72．43 1510．5 13髓．3 399．硒417．25 1162．75 -155．6
1997 349 369．63 1827．9 1423．7 210．16 452．57 1309．6 -221．2
1998 51 314．72 1837．1 1402．4 —63．22 454。63 1460．43 -189
1999 97 211．15 1949．3 1657 51．78 如3．19 1518．3 -176．4
2000 109 2嘶．18 2491．3 2250．9 19．22 407．15 1457．3 -118．93
2∞l 466 174．01 26∞．75 2320．58 347．75 468．46 1701．1 —48．56
2∞2 742 354．22 32弱．51 2814．82 322．91 493．08 1713．6 77．94
2003 11鹤458．75 4382．7 3936．18 527．26 470．77 1936．3 184．22
2004 20嘶686．59 5933．93 5344．1 1106．6 549．36 22％ 270-45
资料来源：根据中国统计网站，国家外汇管理局网站资料整理得
通过对我国近十年的国际收支、外汇储备变动情况分析(见表3-2)，我们
可以发现如下几个特点：
一、2001年以后，我国外汇储备的增长速度骤然加快(见图3-2)。
资料来源：根据外汇管理局网站资料整理
图3-2近年来我国外汇储备增长趋势图
21
硕士学位论文第3章我国外汇储各需求的决定因素分析
1998年至2000年，我国外汇储备增长率都在几个百分点之问，增速比较
平缓。2001年后，我国外汇储备增长率都在两位数之间，2004年外汇储备增速
更是达到惊人的51．25％，当年外汇储备增加额为2066．8亿美元。外汇储备的超
常规增长，实际上反映着我国近几年国际收支顺差的迅速扩大，从2001年到2004
年底，我国经常项目顺差累计为1673．6亿美元，资本金融项目顺差累计为2304．5
亿美元，两项相加的顺差累计3978．1亿美元，年平均顺差为994．5亿美元，比
1994--2000年间平均顺差的371亿美元上升了168．1％。，
二、我国外汇储备的来源结构中，资本金融项目顺差所占的比重近年来明
显上升，成为新增外汇储备的主要来源。1997年开始的亚洲金融危机一度使我
国国际收支的资本金融项目从顺差变为逆差，但从2001年后，资本金融项目顺
差一下从2000年的19．22亿美元跳到347．75亿美元，远高出当年的经常项目
顺差。2004年，资本金融项目顺差更是为1106．6亿美元，和经常项目顺差
686．59亿美元相比，高出420亿美元。在资本金融项目中，造成储备增加最大
的项目是外国在华直接投资(FDI)．2002年、2003年，中国连续两年成为世界
吸引FDI最多的国家。到2003年底，外商直接投资的存量约为4745亿美元，
约占GDP的40％。持续大规模的FDI流人不仅导致我国经济发展过分依赖外商投
资企业，而且对国际收支平衡管理带来新的挑战。近几年我国资本金融项目顺
差的不断增长，一方面说明我国投资环境的好转，对国外投资者有很好的吸引
力；另一方面也反映出国际游资和投机资金通过各种手段进入我国，尤其在人
民币升值预期加大的今天．
三、我国对外贸易顺差对外汇储备增加的贡献逐年减弱。2000年之前，以
对外贸易为主要内容的经常项目的顺差使我国外汇储备的主要来源。最近几年，
尽管我国对外贸易顺差总体仍呈增长趋势，但增幅已很小，在我国的外汇储备
增加额中所占的比重已呈逐步下降趋势，不再是我国外汇储备增长的主要来源。
2003年我国进出口贸易顺差为445．5亿美元，占当年外汇储备增加额的3蹦．
2004年，我国进出口贸易顺差为589．83亿美元，占当年外汇储备增加额的28．5％，
而资本金融项目顺差则占到53．6％。
四、外债规模扩大，短期外债快速增多，投机性外汇资本流入，对我国外
汇储备增长起了推波助澜的作用。1999年以来，我国外债规模本来呈逐年下降
的态势，但从2001年开始，外债规模开始上升，2004年底，我国外债余额已达
到2286亿美元，比2003年年末增加349．7亿美元，增长了18．1％。外债净流入
的规模增大、短期外债的占比升高、外债结汇后资金的去向异常等现象都在一
定程度上说明了目前已外债形式流入的资金中有相当一部分是具有投机性质的
资本．
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
五、违规资本从流出转向流入。当经常项目、资本金融项目记录的外汇净
流入量大于外汇储备增加量时，净误差和遗漏项为负值，在不考虑纯统计因素
的情况下，这表明经济活动本应发生的外汇流入没有实现，实际上就是资本外
逃，资本外逃降低外汇储备。反之，该项为正值则表明资本的非正常渠道流入。
从1990年到2001年，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项一直为负值，
其中以1997和1998年的规模最大，分别为--221．2和一189亿美元；从2002
年开始，这一项发生逆转，由负变正．2002年净误差与遗漏项为77．94亿美元，
2003年迅速增加到184．22亿美元，2004年又增为270．45亿美元。通过对净误
差和遗漏项的分析可以看出，1997--2000年，资本的异常流出的情形比较突出，
2001年至2004年，资本流入的情形比较显著。
3．4外汇储备的机会成本与我国外汇储备
外汇储备的机会成本对外汇储备需求有较大的影响。持有储备的机会成本
包括静态机会成本和动态机会成本．静态机会成本是指持有储备所拥有的储备
存款收益率与进行其它投资收益率之间的差额；动态机会成本就是指资金表现
为外汇储备量而损失的那部分最终产出量，因为资源投入生产过程会形成产出，
而且在投资乘数的作用下。这种投入可使最终产出量成倍地增长，使之远远超
过初始的投入量(奚君羊，1998)嘲．显然，外汇储备的机会成本越高，因外汇
储备而造成的社会福利的损失越大．外汇储备的机会成本与外汇储备需求之间
有负的相关关系．只要外汇储备的机会成本按照经济理论能作出正确的测度，
它在外汇储备需求决定中总是一个重要因素。我国是一个资金短缺的国家，因
为超额外汇储备所造成的国民收入损失可能会更高。因此，在确定我国的外汇
储备时，必须把外汇储备的机会成本作为一个重要的影响因素加以考虑。
目前，我国巨额外汇储备的机会成本主要体现在：
一、巨额外汇储备潜藏的非市场风险成本
伴随着我国外汇储备的逐年上涨，国际社会对人民币升值的预期不断上升，
部分国家的政府和组织不断向中国政府施压，要求人民币升值。国际游资和投
机资金通过各种渠道进入中国豪赌人民币升值，形成所谓的“热钱”．而中国政
府实行外汇的统一管理，要保持汇率稳定，就必须大量吸纳这部分。热钱”，由
此造成的通过外汇占款渠道投放的人民币数量是相当巨大的。而这些。热钱”
的初衷，它的目的是投机，试图在人民币升值后，通过套汇大赚一笔．而且，
这部分钱对国际金融市场行情和利率的变化反应非常敏感，具有相当大的不稳
定性，随时可能抽走，届时会给中国金融领域造成巨大冲击，进而打击国民经
硕士学位论文第3章我国外汇储各需求的决定因素分析
济。因此，我国巨额外汇储备的后面潜藏着很大的非市场风险成本
二、我国购买外国国债的机会成本
我国持有的外汇储各，除保留一部分保证国内用汇需要和应对国际投机资
金的冲击外，其余部分主要投资外国国债市场，主要是美国国债市场。统计资
料显示，到2003年6月，中国拥有美元国债总额为2000多亿。经济学的理性
要求，在计算美元国债预期未来的可能资本收益时，我们不能不考虑预期可能
的损失．从大的方面来说，持有美元国债有三方面的机会成本需要计算：
(1)美元在未来发生不可预期的贬值。近年来，美元的持续贬值己使我国
外汇储备遭受了巨大的损失，而未来的时间里不确定性因素太多，美元遭受贬
值的可能性随时存在．倘若在美元国债到期日之前，美元发生贬值，就会使持
有美元国债者遭受实际收益的损失。
(2)美元资产闲置和低收益使用的成本。目前我国国内的投资收益率要大
于投资于美国国债收益率，将大量外汇储备投资于较低收益的美元资产，不仅
表现为储备资源本身的浪费，还体现为人力、物力、资源开发利用的降低以及
由此导致的最终产出的减少。
(3)为美国投资的机会成本。我们的外汇储备很大一部分投资于美国国
债市场，美国政府则可以将其投资于国民生产，刺激消费，扩大产出。而耳前
我国正处在经济大发展时期，所需资金缺口很大，另外我国“三农”问题日益
凸显，涉及的基本投资所需资金缺口也很大。由此可见，我国政府需要做的投
资实在是很多，不应该替美国政府长期买单．
3．5我国外汇储备需求模型与验证
根据上述对我国外汇储备需求的决定因素分析，不妨假定我国的外汇储备
需求模型可以表达为如下的对数线性形式踟： 。
rl=Po+晷lyt+p2aPt+p乒t+p．‘leI+p—t+8I ‘1)
式中，r为外汇储备存量，Y表示经济规模，ap表示平均进口倾向，c表示外
汇储备的机会成本，de表示债务风险，v表示国际收支波动程度，c为随机误
差项。
由于数据方面的原因，在估计方程(1)之前，对变量和数据作如下处理：
r，外汇储备量；Y，用国民收入作为代表变量，这里用实际的GDP表示；ap，用
进口与国民收入的比率作为代表变量，这里用进口与GDP的比率表示；c，用金
融资产的平均收益率作为代表，由于中国的金融市场还不发达，金融资产的平
均收益率数据很难获得，这里用一年期的存款实际利率表示； de，用外债余额
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
与出口的比率表示；v，用经过趋势修正且用进口加权的前15年外汇储备的标
准差作为代表变量。同时，由于我们所使用的是时间序列数据，在样本期间数
据波动性较大，且我们的目标主要是要揭示经济变量之间的长期经济关系，所
以在不影响分析结果的前提下，我们使用H-P方法对数据进行了处理(经过处
理后的时间序列数据变为平稳序列)。利用处理后的数据进行0LS回归，得到如
下方程：
五=1．‘8删106Jyt_1+3·‘92．5蛳67aP,4一n¨23删49G-,+3．i33，162625)det-I+o．0862008)20V ㈨
R2：0．99 DW：1．10 F：249692
从方程(2)可以看出，方程中各系数不仅影响显著，而且符号正确。这说
明，从长期看，中国的外汇储备规模主要是由国民收入、进口倾向、储备的机
会成本、债务风险和国际收支波动程度等因素决定的。这与前面的理论分析是
一致的。
上面的理论模型是长期的我国外汇储备需求的模型．由于国际收支始终处
于动态变化之中，所以只有动态模型才能够正确地刻画外汇储备的短期动态变
化情况．同时，在短期内，外汇储备不仅受到诸如国民收入、进口倾向、储备
的机会成本、债务风险和国际收支波动程度等长期因素的影响，而且还会受到
货币非均衡因素的影响．关于货币非均衡，福特和黄国宝(1992)嘲等人认为
必须考虑到商品市场非均衡的影响，同时他们使用实际价格等因素来描述中国
的货币非均衡现象．当然，福特和黄国宝(1992)研究的是1956-1989年期问
的中国的货币非均衡情况。由于本文研究的主要是1985-2002年期间的中国的
货币非均衡情况，这段时期中国的大部分商品物价已经放开，价格抑制现象虽
然还局部存在但是其程度已经比较低，所以我们这里用常规方法来进行估计．
根据货币需求理论，货币需求主要由国民收入、预期通货膨胀率和利率等因素
所决定．为了准确地描述非均衡的货币需求情况，这里的国民收入和利率分别
用实际GDP和一年期的实际存款利率表示，预期通货膨胀率用上一期的通货膨
胀率表示，货币需求用地表示．假设用m表示M2的对数，Y表示实际GDP的对
数，i表示实际利率的对数，Ⅱ表示通货膨胀率的对数。经单位根和协整检验，
m、y、i和Ⅱ均为一阶单整序列且它们之间存在协整关系，可以建立协整系统
方程。因此，用0LS方法进行回归，得到如下方程；
如=0．‘，j91，57)yt-o．一92Ⅲ56Ji,+3．‘6。。924”矗'1．4 (3)
R2=0．95 D矿=1．55 F=138
下面我们利用方程(3)估计出的货币需求量作为反映货币非均衡的变量，
再结合国民收入、进口倾向、储备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
等变量来建立中国国际储备需求的误差修正模型(ECM)。由于模型中涉及的
变量都是时间序列变量，所以在建立模型前首先需要对相关变量进行平稳性和
协整关系检验。经过检验，r、y、ap、C、de、v和南均为一阶单整序列，但是
只有变量r、Y、ap、de、v和而之间存在协整关系，可以利用这些变量建立协
整系统方程。我们剔除机会成本变量(c)，建立如下误差修正模型(ECM)：
现=6q 4-6固t4-6tDapt+63Ddet 4-64Dr,
+以腑+吮(，一y一印一如一V一劫“ (4)
一西以d一磊qp，_l一磊沈f．1一磊oH-l一磊l商．|+以
方程(4)中，D表示差分，扁代表的是非均衡的货币需求，Ⅳ为随机误差项，
其他变量的涵义与方程(1)中的相同。用0LS方法对方程(4)进行回归，可
以得到如表3_3所示的结果．
表3-3外汇储备短期动态方程与主要统计结果(1985—2002)
变量系数标准差T值
Dyt心0．5899 O．2嘲2．22 脚1 0．03319 0．015 2．2t ’
Dd和0．2332 O．0656 3．56
Dvt -6．17；盯0．1832 -,33．69 ’
Dn]t-I O．0636 0．0313 2．03
Iq，．1p．dc．vmkt O．1934 O．0037 52．92
靠l 0．1∞0．0099 15．73
wA-1 0．a，眈0．01∞ 13．65
d卑l O．1913 O．0214 8．93
～l O．21 0．0134 侣．∞
m¨ 0．1841 0．0098 18．37
彰0．9992 因变量均值0．1861
经调整的铲O．9971 因变量标准差o．0607
回归标准差0．0033 赤池信息条件-8．4717
残差平方和．4．24E_05 施瓦茨条件-7．衢24
对数似然比74．5375 F统计值485．63
D．w．统计值2．0488 F检验的显著水平0．∞∞
注；表中的m即是，因为书写不方便，其上面没有加矿”号+
即外汇储备的短期动态方程为：
rt=0．5899Dy,一2+0．0332 Dapt一1+0．2332 Ddot一2-6．1727 Dvt+0．636
Drip．1+0．1934(r于州e—V咀雌l+o．156ytq+0．2662aptq+O．1913det．t+0．21vtq+0．184
m}I (5)
从表3-3可以看出，大部分变量或它们的滞后变量都在5％的检验水平上显
著，只有变量D)r的滞后两期、Dap的滞后一期和Dm的滞后一期在1096的检验水
平上显著。各变量系数的符号，除D、r和各变量的滞后一期外，基本上与模型所
要求的相符合。D、r前面系数的符号以正号最理想，但是为负号也是正确的。因
为变量v在我们的计算中实际上是滞后一期变量，同时变量D、r为变化率，它和
硕士学位论文第3章我国外汇储备需求的决定因素分析
被解释变量变化率Dr之间出现负相关也是可能的。各变量的滞后一期在模型设
定中为负号，但这里估计的结果却为正号。事实上，这与理论上所要求的是不
矛盾的。因为方程(4)所描述的是一般情形，然而在不同的模型中被解释变量
和解释变量的性质是不同的，所以各变量的滞后一期的符号可以由具体的样本
估计结果来确定．方程总体检验的F统计值达到485．63，说明方程总体十分显
著．方程的拟合性也很好，其拟合优度(R2)达到0．9992的水平。各变量系数
的标准差，除Dy。和Dv。在0．2左右外，其他的都比较小。总之，从统计上判断，
我们这里所估计出的国际储备短期动态方程是比较令人满意的，它可以被用于
评价和预测我国的国际储备的短期动态变化情况。
通过以上分析，我们得出如下结论：
(1)从长期看，我国的外汇储备需求主要由国民收入、进口倾向、外汇储
备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度等因素决定。其中，进口倾向和
债务风险对外汇储备需求的影响较大，国民收入和国际收支波动程度的影响次
之，外汇储备的机会成本的影响较小。这充分反映了现阶段我国外汇储备的经
常性交易功能和风险防范功能较突出的特点。
(2)从短期动态看，我国的外汇储备需求除了受国民收入、进口倾向、外
汇储备的机会成本，债务风险和国际收支波动程度等因素影响外，还受到货币
政策的影响．
(3)对比长短期模型(模型方程2和5)，我们可以看出，影响外汇储备需
求的因素也不完全一样．在短期内，，某些基本经济因素对外汇储备需求的影响
似乎并不显著，但是另一些因素(如货币政策等)对外汇储备有显著的影响。
当然，无论是在短期还是长期，一些重要的基本经济因素都对外汇储备需求有
重要影响．因此，在外汇储备的管理过程中，应当兼顾长期和短期的管理目标，
同时根据不同时期可以对外汇市场实行差别管理政策。
3．6本章小结
本章从我国外汇储备结构入手，通过对影响我国外汇储备需求的决定因素进
行分析，揭示了近年来我国国际收支和外汇储备的变动特点，在此基础上提出
了我国外汇储备需求的长、短期模型，并进行了验证。指出我国的外汇储备需
求长期内主要由国民收入，进口倾向、外汇储备的机会成本、债务风险和国际
收支波动程度等因素决定。在短期内，我国的外汇储备需求除了受国民收入、
进口倾向、外汇储备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度等因素影响外，
还受到货币政策的影响。
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
第4章我国外汇储备适度规模的确定
4．1外汇储备适度规模的定义
作为一国弥补国际收支逆差、保持汇率稳定、维护该国资信和防范金融风
险现实能力的标志，外汇储备规模不能过小，以避免该国发生支付危机、债务
危机和经济衰退，保证经济的稳定增长．然而，一国的外汇储备规模也不能过
大，否则就会带来诸如国内资源闲置、通货膨胀压力、本国货币不断升值、丧
失国际货币基金组织(I心)对发展中国家的优惠贷款等一系列负面影响。因此，
在当前外汇汇率波动频繁、金融市场动荡不安和全球经济一体化的背景下，确
定适度的外汇储备规模便成为世界各国外汇管理的重要内容。
外汇储备适度规模的含义有两个层次：一国一定时期外汇储备的充足水平，
即现有储备存量及由各种因素决定的外汇储备供应，足以满足该国一定时期对
储备的需求；一国一定时期外汇储备的最佳水平，即为已有储备存量及其各种
因素决定的供应恰巧与各种因素决定的储备的需求水平相适应。
一般而言，外汇储备规模是一国国民收入、进出口、外债总额等经济变量
的函数。一国在不同的发展阶段内，对外汇储备规模又有不同的要求，因此最
适度外汇储备总是在一定的函数空间内变化。其中变化的下限要能保证最低限
度对外贸易总量的需要，上限要能保证经济发展最快时对外贸易总量与其它金
融支付的需要。具体来讲。适度的外汇储各水平能满足以下条件：
(1)满足调节短期国际收支平衡的需要； ·
’(2)维持正常进口用汇需求，偿还外债本息的用汇需求，外国直接投资企业
汇出利润的用汇需求；
(3)持有外汇储备的机会成本最小； I
(4)干预外汇市场，平抑外汇市场波动，稳定人民币汇率．
4．2我国外汇储备规模的比例分析
比例分析主要是通过外汇储备与其他一些变量的比例水平和变化情况来评
估储备需求的适度水平，揭示二者之间的相互关系。
1．储备与进口比率．这种简单的比率法目前仍是各国粗略计算外汇储备规
模的基本工具，按照外汇储备量占当年本国进口额的1／4左右计算。
下面是利用R／M分析法对我国的外汇储备进行测算，具体结果见表4-1．
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
表4-1按RIM分析法确定的外汇储备理论值表
年份进口额外汇储备理论值外汇储备实际值
1989 591．4 147．85 55．5
199lo 533．5 133A 110．9
199l 637．9 159．5 217．1
1钙12 805．9 201．5 194．4
1993 1039．6 259．9 212
1钙}4 1156．1 289 516．2
1995 1320．8 330．2 736
1996 1388．3 347．1 1050．3
1997 1423．7 355．9 1398．9
1998 1402．4 350．6 1499．6
1999 1657 414．3 1546．8
2000 2250．9 562．7 1655．7
2001 2435．5 608．9 2121J
砒2952．2 738．1 2864．1
2003 4128．4 1032．1 4032．5
2004 5613．8 1403．5 6lD519．3
资科来源：根据‘中国统计年鉴'，国家外汇管理局网站资料整理计算
从上表可以看出，利用R／M分析法所计算的外汇储备理论值在1994年以后
与我国的外汇储备的实际值相差很大，以2004年为例，按照外汇储备量占当年
本国进口额的l／4左右，我们可选取20％'-40％作为适度区间计算，经计算我们
得到我国外汇储备的上限为2245．5亿美元，下限为1122．8亿美元，而实际当年
我国外汇储备为6099亿美元，远高于维持三个月进口额的国际通行惯例。即使
按照满足六个月进口额的标准，我国的外汇储备规模自1997年后，实际储各远
远高于该标准．此模型已经不具备较强的解释力，原因在于：在1994年以前，
我国国际收支的差额是经常项且的差额，这种情况是符合比例分析法的条件的；
但在1994年以后，资本项目的差额在我国国际收支差额中占的比重逐步增大，
我国经济对进口依存度的不断提高，以及我国政府的意愿选择保持较高的储备
来维持汇率稳定以抵御和防范风险．
2．外汇储备与短期外债比率(R／SD)
外汇储备除了应付进口支付需要外，在资本流动规模日益庞大、速度日益
快捷的今天，还有及时对外债务偿还的需要。一般认为，一国外汇储备保持在
当年外债余额的30％左右比较合适嘲．从外债结构来看，短期外债对当年的外汇
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
储备的压力是最大的，外汇储备与短期外债的比值是一国快速清偿能力的最重
要标志。在外债总余额中，外债需要立即偿还的，其中具有更紧迫意义的只是
短期外债。一般认为，在当年外债余额中，1年和1年以下期限短期债务所占的
比重在25％以下是安全的。按这个比例计算，外汇储备为短期外债余额的1．2倍
(30％／25％)左右便可满足外债清偿的需要。我国2004年短期外债为1043．1亿美
元，按照此方法计算当年我国的适度外汇储备理论值为1251．7亿美元。
3．当年外汇储备占GDP的比重
外汇储备占GDP的比重也被作为衡量外汇储备规模是否合适的标准之一，
我们可以通过外债余额与GNP(或GDP)的比率进行换算。外债余额与GNP(或GDP)
的比率用于衡量一国对外资的依赖程度或一国总体的债务风险，一般参考安全
数值是8％Ⅲ。既然外汇储备占外债余额的30％是合理的，外债余额与GNP(或GDP)
的比率为8％是安全的，那么就意味着外汇储备占本国GNP(或GDP)2．4％的比重就
可以满足本国对外清偿的需要。
我国2004年GDP为136515亿元人民币，按当年汇率折成美元约为16492
多亿美元(2004年年末美元对人民币汇率为1美元8．2773元人民币)。2004年
全年进出口总额11547．4亿美元，其中出口总额5933．6亿美元，进口总额5613．8
亿美元。2044年年末我国外汇储备余额达6099．3亿美元，登记外债余额2286．0
亿美元(不包括香港、澳门和台湾地区对外负债)。外债余额中，中长期外债余
额为1242．9美元，短期外债余额为1043．1亿美元。
使用上述数据②计算前述指标数值：
①外汇储备占当年进口额的比重=(6099．3／5613．8)X100％=108．6％(参考
界限值为25％)
②外汇储备占外债余额的比重=(6099．3／2286)X100％=266．8％(参考界限
值为30％)
外汇储备为短期外债余额的倍数；(6099．3／1043．1)=5．85(倍)(参考界
限值为1．2倍)
⑤外汇储备占GDP比重=(6099．3／16492)×100％----37．096(参考界限值为
2．4％)
上述计算结果说明目前我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水
准。
。总的说来，无论从外汇储备与短期外债比率，外汇储备占GDP的比重，外
汇储备占当年进口额的比重，以及外汇储备占外债余额的比重分析，我国目前
的比率都远远高于国际标准，表明目前我国外汇储备规模过度。
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
4．3我国外汇储备规模的回归分析
表4-2历年来我国外汇储备．货币供应量，外债余额等情况表
年外汇货币供外债FDI
份储备应量余额
GDP 进口出口汇率
净额
1985 26．44 1770．2 158．3 3052．7 422．5 297．49 10．3 O．3如5
1986 20．72 1946．4 214．8 2954．8 429．1 355．2 14．25 0．2896
1987 29．23 2243．6 302 3213．8 432．1 435．01 16．69 0．2687
1988 33．72 2713．9 400 4010．7 552．7 512．09 23．“ 0．2687
1989 55．5 3173．9 413 449l 591．4 542．12 26．13 o．2656
1990 110．93 3197．9 525．5 3877．7 533．5 640．18 26．57 0．2091
199l 217．72 3635．B 605．6 4061 637．9 753．91 34．53 O．1879
1992 194．43 4605．4 693．2 4830．5 805．9 855．88 71．56 o．1813
1993 211．99 6055．1 835．7 6010．8 1039．6 921．69 231．15 0．1736
1鲫4 616．2 5443．1 928．1 5425．3 1156．1 1229．7 317．87 0．116
1995 735．97 7271．8 1065．9 7002．5 1320．8 1440．38 338．49 0．1197
19％ 1050．3 9154．2 1162．8 8164．9 1388．3 1563．83 380．66 0．1203
1997 1398．9 l∞74 1309．6 8982．7 1423．7 1828．64 416．74 O．1206
1998 1449．6 12623．4 1460．4 9655．1 1402．4 1819．29 411．18 0．1208
1999 1546．7 14483．7 1518．3 9911．9 1657 1944 369．78 0．1208
2000 1656 16260．9 1457．3 10800 2110 2398．72 374．83 0．1208
2001 2121．7 19122．9 1701．1 11591 2436．1 2716．99 373．55 0．1208
2002 2864．1 223船．9 1713．6 12371 2952．2 3325．99 467．9 0．1208
2003 4032．5 26723．7 1936．Z 14099 4128．4 4383．7 472．28 0．1208
2004 ∞99．3 30587．5 2286 16493 5613．8 5933．6 446．46 O．1208
因为外汇储备需求总是同某些因素相关联，所以可以通过回归分析来建立
外汇储备需求方程，据此来确定外汇储备需求量．根据国内外学者对外汇储备
需求影响因素的研究结果。我们可知影响一国国际收支和外汇储备规模的因素
主要与贸易收支情况、外债融资能力的大小、外商直接投资流入的稳定程度、
经济规模的大小、汇率的高低、持有国际储备的机会成本、经济发展目标、经
济周期、经济结构、该国的汇率制度及其货币在国际货币体系中的作用等因素
有关．本着重要性和数据可得性原则，选取外债余额、货币供应量、国内生产
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
总值、进口、出口、外商实际直接投资净额、汇率七个指标进行分析(具体数
据见表4-2)。
为此，我们设定外汇储备量为因变量Reserve，并用X1、】【2、X3、X4、x5、
X6、X7来表示货币供应量、年度外债余额、国内生产总值、进口量、出口量、
外商直接投资量、汇率等自变量。通过对外汇储备的回归进行多元线性拟合，
以确定各个因素对外汇储备量的具体影响。因指标和观测值较多，多元回归可
能出现共线性、序列相关和异方差现象，我们处理的顺序是先判断共线性，消
除共线性后再修正序列相关，最后对异方差进行检验和修正。
利用SPSS统计软件进行回归分析，回归中使用“lhckward”方法：首先将
候选变量全部纳入模型，分别计算各自变量对因变量Reserve的贡献大小，按
由小到大挑选贡献最小的进入剔除；每剔除一个变量，则重新计算各自变量对
Reserve的贡献，如仍有变量低于入选标准，则继续考虑剔除，直到方程中所有
变量均符合选入标准，没有自变量被剔除为止。回归结果如下：
Variables Entered／Removed
Mode Variables Variables Method
Entered Removed
1 Enkr
X7．X3。
X6。X5．
X1。X4。X2
2 X3 Backward
(cnterion：
Probabil耐
of F-to-remove
％．100)．
3 x7 Backward
(criterion：
Probability
of F-to-remove
Ⅺ．100)．
a All requested variables entered．
b Dependent Variable：RESERVE
Adjusted R 洲．Error
ModeI R RSquare ofthe
Durbin-Wa
Square tson
Estimate
1 ．999 ．997 ．994 42．37296
2 ．∞9 ．997 ．995 38．6咖8
3 ．999 ．997 ．995 35．83352 3．187
a Predictors：(Constant)，X7．X3．X6．X5，X1．X4．X2
b Predictors：(Constant)，X7．X6，X5。Xl，X4．X2
C Predictors：(Constant)．X6．X5．X1．X4．X2
d Dependent Variable：RESERVE
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
ANaVA
ModeI Sumof df Mean F Sig．
Squares Square
1 Regression ．000 3315929．224 7 473704．175 263．833
ResiduaI 8977．339 5 1795．468
Total 3324906．562 12
2 ．000
Regression 3315928．278 6 552654．713 369．328
Residual 8978．285 6 1496．381
TotaI 3324906．∞2 12
3 ．000
Regression 3315918．277 5 363183．655 516．482
Residual 8988．286 7 1284．041
TotaI 始24906．562 12
Predictors：(Constant)．X7．X3。X6，X5．X1．X4，X2
Prodictom：(Constant)．X7．X6，X5，X1．X4．X2
Predictors：(Constant)．x6．X5．X1，X4．X2
Dependent Variable；RESERVE
Coe怖cients
Unstandardized Standardized t Sig．
Coefficients Coefficients
Modei B S埘．Error Beta
1 (Constant) -177．477 5∞．2∞ ．．296 ．779
X1 ．004 ．054 ．∞7 1．927 ．112
X2 ．181 ．∞3 ．398 ．7眩．135
X3 2．076ED3 ．∞O ．009 ．023 ．983
X4 -．嘲．415 ，655 -2．091 ．091
X5 1．061 ．202 1．060 7．840 ．∞1
X6 ．801 ．567 ．262 1．413 ．217
X7 ．81．228 1∞5．5．r6 -．010 —041 ．969
2 (Constant) ．1髓．308 449．755 ，412 ．695
X1 ．∞5 ．044 ．008 2．363 ．0∞
X2 ．175 ．弱O ．893 1．∞9 ．081
X4 -．鲫．228 -．650 -3．767 ．009
X5 1．∞7 ．1∞ 1．∞6 8．775 ．000
X6 ．793 ．418 ．259 1．899 ．1∞
X7 ．110．798 1355．292 -．014 ．082 ．9∞
3 (Constant) -149．262 82．187 -1．816 ．112
X1 ．O∞ ．015 ．∞7 2．194 ．O∞
X2 216 ．236 ．924 3．158 ．O们
X4 ．、8∞ ．211 -．648 -4．077 ．∞5
X5 1．077 ．160 1．077 9．889 ．∞0
)∞ ．791 ．3∞ ．2∞ 2．048 ．O∞
a DependentVariable：RESERVE
我们逐步剔除t值最低的变量，最终货币供应量、外债余额、进口、出口
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
和外商直接投资净额都能通过检验。回归方程式为：
Reserve=-149．262+0．058X1+0．216X2-0．859X4+1．077X5+0．791X6
在次方程式中，可决系数为0．995，拟合性很好，而且该回归方程的F检验
和五个自变量的t检验均能顺利通过，因此，可以认为是一个较佳的模型。从
回归结果发现，外汇储备与货币供应量、外债余额、国内生产总值、出口、外
商直接投资净额正相关，与进口、汇率变动负相关，这与实际情况是相紊合的。
据此，推算出近十年来我国外汇储备的理论值和外汇储备缺口(见表4-3)
表4-3利用回归分析法计算的我国外汇储备理论值表
单位z亿美元
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
实际外
736 1050 13蜘．9 1499．6 1546．8 l∞5．7 2121．7 2864．1 4032．5 6啷．3
汇储备
理论值8∞．1 949．6 1275．6 1321．9 1228．4 1330．5 1461．9 1771．2 1977．8 2449．4
缺口—73．1 l∞．4 123．3 177．7 318．4 330．7 髓9．8 l睨．9 2054．7 3649．9
从上表可以看出，2000年以前我国实际的外汇储备和理论值差距并不大，
基本上可以算是比较适度的。但在2000年以后，外汇储备的实际值和理论值差
距越来越大，表明了2000年以后我国的外汇储备规模很有可能是过度的。
4．4我国外汇储备规模的成本收益分析
成本收益分析是利用微观经济学中“边际收益=边际成本”的基本原理，
来对外汇储备适度规模问题进行分析。在成本收益分析法中，阿格沃尔模型是
一个用以估计和分析七个亚洲国家与地区的适度储备持有量的模型。该模型假
定：①由于进出口弹性较低，该国易出现外汇短缺现象；②该国国内存在着因
、缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源；⑤在无力为国际收支逆差提
供融资时，该国经常通过行政方式对进口直接管制；④该国在国际资本市场上
的融资能力有限．
由于我国国际收支调节速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量闲置
资源，急需大量资金进口生产性物品，在国际金融市场上的融资能力不强，出
现国际收支逆差时时政府偏好采取直接管制调节。我国的这些特点和阿格沃尔
模型的假定基本相符，因此我们可以利用该模型来具体测算我国的储备最适度
水平．
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
阿格沃尔模型得出的发展中国家储备适度性公式：
R=DEX(LgK-Lg QI+Lg Q2)／LgP
其中；
DE： 国际收支逆差额
P：逆差出现概率
K： 资本产出率的倒数
Ql：追加资本的进口含量
Q2：GDP中进口资本物品的比率
由于阿格沃尔模型所确定的外汇储备主要是用于弥补短期性国际收支逆
差，亦即交易性外汇储备需求和调节性外汇储备需求。考虑到我国具有的大量
偿债性外汇储备需求，以及持有外汇储备维持汇率稳定和防止外部冲击的预防
性外汇储备需求。修正后的我国外汇储备的适度性公式为：
R=DEX(LgK-LgQl+LgQ2)／LgP+aD+§I+YT
其中：
D：外债余额
I：外商直接投资累计余额
T：年度外汇市场交易总额
a s外债还本付息率
9：外商直接投资利润汇出率
Y。干预外汇市场用汇率
现在我们根据有关统计数据，运用改进后的阿格沃尔模型对近几年我国的
适度外汇储备量进行测算．模型中的DE我们可以取1978年以来我国出现的国
际收支逆差最大值，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。
我国国际收支逆差的最大值出现在1985年，为149亿美元，所以取DE_149亿
美元；从1978年到2004年，我国对外贸易有9年出现逆差，出现逆差的概率
是9：27。故取P----11／27----0．333．我国近十年的GDP、固定资产投资总额、进口
初级品、外债余额、新增固定资产投资总额等有关数据(见表4-4),
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
表4-4我国近十年的GDP．固定资产投资总额等有关数据表
固定资产投
外债余额进口初级新增固定FDI累计外汇市场
年份GDP(亿元) (亿美产品(亿资产总投于余额(亿交易额(亿
资(亿元)
元) 美元) 资(亿元) 美元) 美元)
1995 20019．3 58478．I 1065．9 244．2 2977 1348．7 655．2
1996 22913．5 67884．6 1162．8 254．4 2894．2 1765．9 628．4
1997 24941．I 74772．4 1309．6 286．2 2027．6 2218．5 700．2
1998 28406．2 79553 1460．4 229．5 3461．1 2673．1 519．6
1999 29854．7 82054 1518．3 268．5 1448．5 3076．3 314．5
2000 32917．7 89404 1457．3 467．4 3063 3483．5 421．8
2001 37213．5 95933 1701．1 457．7 4295．8 3952．2 750．3
2002 43202．2 102398 1713．6 492．7 5988．8 4497．7 971．9
2003 55566．6 116694 1936．3 727．6 12364．4 5012．1 1165．9
2004 70073．0 136515 2286 1172．9 14506．4 5621．0 1242．9
根据统计局网站、人民银行网站资料整理得
K可以用全社会固定资产投资总额／GDP表示；Ql可以用进口初级品，新增固
定资产总投资表示；Q可以用进口的初级产品／GDP表示。K、Ql和Q2的具体数
值见表4—5。’
表4-5根据计算所得近十年来K、Q1，Q2具体数据表
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
K O．342 0．338 0．334 0．357 o．364 0．368 0．388 0．422 0．476 0．513
Q1 0．鹋5 O．73 1．17 O．549 I．534 1．263 O．882 0．681 0．487 O．669
Q 0．035 0．031 0．032 0．024 O．027 O．043 0．039 O．040 0．052 0．071
根据国际经验，外债还本付息所需外汇储备量约为该国对外债务总额的109I
左右，我们可将外债的还本付息率。限定在8％一12％之间；考虑到近几年外商
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
在我国直接投资的平均利润率为15％左右，我们可将外商直接投资利润汇出率B
限定在1296—1 896之间；按照国内一些学者的观点，我国干预外汇市场所用外汇
与外汇交易总额的比率Y在10％--20％之间m1．通过以上分析可知，我国的适度
外汇储备量应当是一个区间．适度外汇储备量的上限R+、下限R-和中值R可分
别可以表示为：
R+=DE×(LgK—Lg Ql+Lg Q2)／LgP+12％D+18％I+20％T
R-=DE×(LgK_Lg Ql+I居Q2)／LgP+8％D+12％I+10％T
R=1／2(R++Ⅳ)
根据修正后的阿格沃尔模型：R=DE×(LgK-Lg Ql+Lg Q2)／LgP+a D+13 I+
Y T。计算出近十年来我国的适度外汇储备量，见表4_6。
表4-6根据修正的阿格沃尔模型计算所得我国适度的外汇储备区间表
年份1995 19％ 1997 1998 1999 20∞ 2001 2002 2003 2004
上限R+ l∞O． 1l硇． 1333 1324 1483 1480 1617 1710 1771 1929
下限矿861 9臼1077 10韶12∞ 1170 1236 1275 1277 1376
中值R 9弱1∞l 12畸1189 1345 1325 1426 14∞ 15殂1653
实际外
736 l咖13蛔．9 1499．6 15蛾8 l衢5．7 2121．7 船64．1 枷2．5 嘲9．3
虻储备
从表4--6可以看出，1995年--2000年间我国的外汇储备规模基本是比较
合理的，这与当时我国经济整体良好运行的状况相紊合。但在2000年后，我国
的外汇储备规模远离于外汇储备适度区间。这一切表明现阶段我国的外汇储备
规模是过度的，这也较好的解释了当前我国人民币面临的升值压力。从以上的
实证分析可以看出，当前我国的外汇储备规模大大超过外汇储备适度规模，即
便考虑到我国国际化进程加快和防范金融风险、债务风险和社会风险对外汇储
备增加的要求，我国当前的外汇储备规模也是明显偏大的．尤其在美元美债利
率极低这么一个背景下，无论是从我国2000亿美元的整体外债规模来看，以及
从刚超过一亿美元的年贸易总额来说，我国的外汇储备规模都过高了．
4．5过度外汇储备的利弊得失分析
1．正面效应进行分析
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
(1)外汇储备的快速增长增强了我国的综合国力，提高了我国的国际资信。
外汇储备是体现一国综合国力的重要指标。我国的外汇储备规模已跃居世界第
二位，标志着我国对外支付能力和调节国际收支实力的增强，为我国举借外债
以及债务的还本付息提供了可靠保证，对维护我国在国际上的良好信誉，吸引
外资，争取国际竞争优势奠定了坚实的基础。
(2)充足的外汇储备可以使我国中央银行有效干预外汇市场，维持人民币汇
率。中国拥有较多的外汇储备，增强了国家干预外汇市场和维持人民币汇率的
能力．当一国汇率在外汇市场上下跌时，尤其是因非稳定性投机因素引起汇率
大幅下跌、造成对其货币的国际信誉或国内经济产生不利后果时，国家可以动
用外汇储备购进本币，支持本国汇率上升和稳定。反之，国家通过购入储备抛
出本币，可增加市场上本币的供应，从而使本国货币汇率下浮。故中国外汇储
备充足，对外汇市场的干预能力大大增强，对稳定人民币汇率乃至稳定整个宏
观金融环境和经济秩序，都起到积极的作用。
(3)充足的外汇储备有力地促进了国内经济发展。一是充足的外汇储备能够
提高我国对外融资能力，降低境内机构进入国际市场的融资成本，鼓励国内企
业“走出去”，寻求更优的投资环境和更大的利润空间；二是充足的外汇储备在
深化经济改革、调整产业结构、提高生产技术等方面都能发挥重要作用；三是
能够更大程度地满足居民正常用汇需求。
(4)充足的外汇储备也是人民币最终实现完全可自由兑换的一个必备条件。
人民币可自由兑换是我国外汇体制改革的首要目标。我国在1996年底实现了人
民币经常项目可兑换，拥有雄厚的外汇储备确保了我国能应付随时可能发生的
兑换要求，维持外汇市场汇率的相对稳定，抵御货币兑换所带来的风险，削弱
其可能造成的负面影响．在经常项目可自由兑换后，我们的目标便是取消经常
项目和资本项目的外汇管制，对国际间正常的汇兑活动和资金流动不予限制，
从而实现人民币完全自由兑换。充足的外汇储备位中央银行能有效地调节外汇
市场，保持国际收支的基本平衡，使人民币在迈向自由兑换的过程中保持汇率
的基本稳定。
(5)充足的外汇储各增强我国抗击经济风险的能力，有助于国家经济安全．
在当前全球经济一体化的进程中，国际经济金融风险很大．目前中国外汇储备
实力强大，已成为国际上的外汇大国，不仅有足够的外汇满足对外经济贸易的
需要，而且能够应对国际经济金融风险，以及应对国内不测之需，极大地提高
了国家抵抗各种经济风险的能力，有助于国家经济安全。
2．负面效应分析
在肯定外汇储备增长的重要意义及其正面效应的同时，我们也应该看到外
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
汇储备的迅猛增长会给我国经济带来一些潜在的负面影响。
(1)过度外汇储备对货币供给的影响
(a)外汇储备对货币供给量的影响
央行投放基础货币一般来说有三条渠道：一是广义的中央银行贷款，包括
人民银行提供资金委托金融企业发放的各种专项贷款，以及人民银行对商业银
行和其他金融机构的贷款；二是财政透支与借款；三是外汇占款。在九十年代
中期以后，外汇占款占基础货币的比例越来越大，影响愈加显著(见图4-1)。
数据来源：根据中国人民银行网站资料整理
图4-1近十年来我国外汇占款．基础货币趋势图
我们通过图4_l可以明显看出，自1994年外汇体制改革以来，随着我国外
汇储备得增长，央行通过外汇占款渠道投放的基础货币明显增多，近几年一直
保持在40％以上，2004年更是到达惊人的78．1％，可见外汇储备已成为影响我
国货币供应量的重要因素．
(b)外汇储备对货币供给结构的影响
在外汇储备的增加而导致货币供应量被动扩张的同时，央行为了控制货币
供应量，就必然会压缩除外汇占款以外的其他基础货币投放渠道，这就引起了
货币供给结构发生变化．中央银行由于增加外汇储备而增加的货币投放对象是
资金相对充足的外向型企业、行业和部门；而内向型企业、行业和部门由于中
央行压缩了其他基础货币投放渠道，使其资金会相对短缺。这种资金流向结构
上的失衡，会随着外汇占款的比例上升而加剧，而货币投放结构的不稳定性会
使我国货币政策的政策效力受到一定的限制．
(c)外汇储备使货币供给时滞缩短
中央银行主要是通过基础货币投放来调控货币供给．在对外开放程度不高
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
的时候，中央银行基础货币从投放到扩张要经过从中央银行到商业银行一系列
信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款——贷款转化过程。由于商业银
行行为的不确定性，并且基础货币投放的传导链条较长，因而货币供给具有较
长的时滞。但在开放经济条件下，中央银行可以通过外汇占款投放基础货币。
1994年我国外汇体制改革以来，随着我国外汇储备的迅猛增长，外汇占款成为
基础货币投放的重要渠道。由于我国实行结售汇体制，外汇占款通过银行结售
汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这就导致了货币供应量扩张速度的加
快和调控时滞的缩短。
(2)过度外汇储备对我国货币政策的影响。
(a)制约着我国货币政策的独立性。在这现行的汇率制度下，我国外汇储备
的变动会促使货币供给发生变化，直接影响着货币政策的效应。当外汇储备的
变动越大，对我国货币政策效应的影响也就越大，极大地制约了我国货币政策
的独立性。
(b)制约着我国货币政策操作目标的实现。自1998年以来，我国汇率稳定和
本外币利差倒挂的矛盾，使我国的货币政策信息严重失真．以一年期存款利率
为例，人民币和美元利差最大时达到3．25个百分点。这种失真的货币政策信息，
难以在国际收支失衡中传递出正确的货币供求信息，迫使我国中央银行放弃货
币政策的操作目标从货币供应量到利率水平的变量调节手段，直接动用外汇储
备手段来调节人民币汇率， 从而增加了我国货币政策实现操作目标上的难度。
(c)制约着我国货币政策控制的能力。在我国现行的结售汇制度下，客观上
造成外汇充裕的涉外企业和外汇匮乏的内向型企业不能在相同的成本收益水平
下享用外汇，出现社会资金分配结构上的不合理现象，给难以控制的国际游资
提供了机会，其结果直接影响着我国中央银行对货币政策的控制能力。
(3)过度外汇储备对国民经济的影响。
(a)过多的外汇储备加剧了我国通货膨胀的压力。从根本上来说，外汇占款
属于基础货币，外汇占款的增加直接增加了基础货币．因此，外汇占款的增加
直接增加了基础货币量，通过货币的乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增
加，这样就加剧了通货膨胀的压力。
(b)过多的外汇储备对人民币造成很大的升值压力。外汇储备大量增加表现
在外汇市场上就是外汇供给大于外汇需求，从而迫使本币升值。本币升值一般
而言会削弱本国出口商品的竞争力，不利于本国经济增长和就业增加；本币升
值预期的存在将促使大量资金流人，进而推动外汇储备增加和资产价格上涨，
由此推动更多游资进人，导致资产泡沫化，这极易引发金融危机和经济崩溃。
近年来，在外汇储备大量增加的状况下，人民币升值压力十分明显，这不利于
硕士学位论文第4章我国外汇储备适度规模的确定
我国经济的健康发展。
(c)外汇储备过多会造成资金资源浪费，并影响国民经济的发展速度。外汇
储备是一种实际资源的象征，它的持有具有机会成本。持有外汇储备的机会成
本相当于国内资本投资收益率与持有外汇储备的收益率之差。从这个角度来看，
我国持有巨额外汇储备并借人大量外债，等于是以低价将国内资金转到国外，
给外国人使用，同时还以高价从国外借人资金，其潜在的损失不可估计。同时，
持有储备表示暂时放弃一定量实际资源的使用，也就是说丧失这些资源投人所
引起的经济增长和收人水平提高的机会。
4．6本章小结
本章从外汇储备适度规模的定义开始，通过比例分析、回归分析、成本收益
分析对我国外汇储备规模进行了实证研究分析，并据此确定出我国外汇储备的
适度区间，论证了目前我国外汇储备是过度的，并对我国过度外汇储备对国民
经济、货币供应量、货币政策的影响进行了比较详尽的分析．
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
通过对我国适度外汇储备规模的实证分析，我们可以得出目前我国外汇规
模量是过度的结论。近年来我国外汇储备的持续增长在提高我国的国际支付能
力和人民币国际地位的同时，也导致了基础货币投放结构和渠道的变化从而对
国内的宏观经济运行环境产生了诸多负面影响，因此如何使我国外汇储备在发
挥其正面效应的同时，淡化其对国内经济的负面影响，确保我国宏观调控实现
和国民经济的均衡发展，是我们研究外汇储备规模需要解决的问题。具体而言，
本文提出如下几点政策建议：
5．1人民币汇率制度改革
现阶段，保持人民币汇率基本稳定不仅符合我国利益，同时也有利于周边
国家和世界经济的稳定．因此，我国汇率制度的改革必须稳妥、渐进。有管理
的浮动汇率制的基本内涵体现在市场供求、有管理和浮动汇率二个方面。当务
之急应该是进步改进和完善汇率形成机制，使人民币汇率在合理、均衡水平上
长期基本稳定，更好地发挥市场对人民币汇率形成的基础性功能。具体如下：
一、改进人民币汇率的形成机制，提高汇率生成机制的市场化程度。
鉴于目前我国的外汇储备已很充裕，不仅足以保障对外贸易活动的需要，
而且也为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件，我们应适时调整强制结售
汇制度，推广意愿结售汇制。对强制结售汇制度的改革，可以考虑扩大允许保
留经常项目外汇收入的企业范围，企业通过对持有还是卖出经常项目外汇收入
的选择间接参与人民币汇率形成，还可以考虑对现有允许保留外汇结算账户的
企业扩大可以保留外汇的限额。这样，企业在进出口过程中，可以减少外汇买
卖，节约时间和成本，同时可以改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的局
面。
二、培育健全的外汇市场
我国外汇市场是一个充分外汇供给和部分外汇需求相互作用、供求关系不
对称的外汇市场。其原因之一是因为参与市场交易的主体的数量比较少，交易
的种类比较单一．从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后，我们需要增加交易
主体的种类，吸收外汇经纪公司等非银行金融机构入市交易。二是增加外汇交
易主体的数量，推动代理业务的发展、金融机构代理大企业的外汇买卖，直接
进入市场交易，尽可能让供需双方直接见面。三是增加具有不同交易动机的交
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
易主体，随着人民币资本项下可兑换进程的推进，允许市场参与者在严格控制
风险的前提下，进行为市场提供流动性并赚取短期价差的没有“真实”需求的
外汇交易。此外，为建立健全的外汇市场，我们需要增加外汇交易工具，目前
外汇交易仅限于美元、日元、港币的即期交易，而远期交易、调期交易、回购
交易、外币期货期权等交易手段没有得到充分发展。我们应充分发展远期外汇
交易，还应逐步增加外汇掉期、期货和期权品种，提供必要的市场避险工具。
三、增加汇率弹性。
在中国自主性交易国际收支长期失衡、外汇储备不断大幅增长的情况下，
国家为保持汇率固定而被迫增加外汇储备的成本很大，而且受到实际冲击时不
可持续，这必然要求完善人民币汇率形成机制，加大人民币汇率的弹性，解决
中国汇率政策“缺位”状况，真正实行有管理的浮动，充分发挥汇率政策的调
节功能，以缓解中国外汇储备大幅度增长的压力，确保中国经济持续、快速、
健康发展。在推进资本项目可兑换的过程中，要使汇率形成机制由目前的事实
上的固定汇率向有限区间的弹性汇率制度过渡。建立人民币汇率目标区，根据
人民币波动的实际情况和宏观经济情况，设置目标区的上下限．从当前情况来
看，应允许人民币汇率在10％_15％之间波动，这样可以保持人民币长期调节的灵
活性及短期汇率的稳定性，而且有利于中央银行进行有效控制，进行市场层次
的有效配合和市场效率的提高。
四、改进和完善中央银行的汇率干预机制。
目前，我国的外汇市场机制不健全，汇率的波动不能真正体现外汇市场上
的供求变动，加之央行频繁入市进行干预，导致人民币汇率信写失真，汇率对
资源的配置作用扭曲、为建立有效的汇率干预机制，央行应完善人民币汇率的
监测控制体系，确立汇率波动的范围，拨出一定数量的本外币作为外汇平准基
金．在汇率浮动的范围内央行不做任何干预，由市场自发的力量进行调节，除
非当市场汇率由于各种因素的影响，形成趋势性的、较长时期内的低估或者高
估，可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预、
五、搞好资本项目开放
我国资本项目开放动因来自内部与外部，内部原因包括：有利于我国扩大利
用外资，与国际经济接轨，实施。走出去”的经济发展战略，并减轻资本管制
的成本等．外部原因是：发达国家和国际经济组织要求开放资本项目的压力，国
际资本流动的增加要求放松对资本的管制。应该看到，我国资本项目开放的条
件还远不具备：汇率机制僵化，国际贸易刚刚开始自由化，国内价格尤其是利率
还没有市场化，微观基础尤其是商业银行还没有实现商业化运作，货币当局的
监管能力还十分不足．在这种情况下，开放资本项目，尤其是短期资本项目必
／
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
然带来对人民币汇率的投机性攻击，造成国内经济的动荡。与资本项目开放的
收益相比，开放的成本相对较高，因此，资本项目的开放应贯彻积极稳妥、收
益大于成本的原则，在资本项目尚未完全放开之前，人民币汇率应继续实行有
管理的浮动，在资本项目完全放开之后再采用独立浮动的汇率制度。
5．2我国外汇储备管理的改革
我国外汇储备不仅要承担稳定国际收支的任务，而且也要满足外汇管理体
制改革的需要，因此对其规模提出了较高的要求。但是，对于经济亟待发展而
相对较长时期内资金短缺的我国来说，持有大量外汇储备的成本也是我们不能
不加以考虑的。如何在不影响其基本职能发挥的前提下寻求适度降低我国外汇
储备规模，是外汇储备研究面临的重大课题。
l，实施积极的外汇储备管理政策，促进中国经济快速、健康的发展。．
国际经验表明，国家对外汇储备的管理政策有两种：一种是稳健的储备政策；
另一种是充分利用的储备政策。两种政策的目标不同，政策的效果也不同。前
者使一个国家在资金力量上有备无患，产生较高的信誉；后者可避免资金积压
的损失，充分利用资金用于经济建设。当前中国执行的是稳健的储备政策，虽
然这种政策使中国外汇储备实力雄厚，综合国力增强，但缺点是造成外汇资源
极大的浪费和损失。因此，当前中国决策部门应改变观念，摒弃外汇储备越多
越好的想法，实现由原来的稳健的储备政策向稳健与充分利用并重的储备政策
调整。这一战略性的调整将对中国经济的稳定、持续和高效率的发展具有重要
意义．当然，在调整的过程中，国家在外汇储备资金的使用上仍然要坚持：以
安全性、流动性、效益性和盈利性的四性原则为出发点，在保留一定比例的外
汇储备作为支持贸易进口、外债和QFII境内资本市场变化等支付需要的安全前
提下，要更好地实现股权、债权及信用支付权等多元化投融资运用的战略。只
有这样，才能真正实现内外部均衡，促进中国经济快速、健康的发展。
2、保持经常项目和资本项目适度顺差，减轻外汇储备大幅增长的压力。
在保持经常项目适度顺差方面，主要做到三点：一是在重视出口的同时，
要考虑适当增加进口，做到进出口总体平衡，略有赢余，减轻外汇储备继续大
幅增长的压力。二是放松经常项目中对企业和个人外汇管理，增加售汇数量，
不仅能更好满足企业和个人的用汇、促进对外经济贸易，而且有利于调节外汇
储备，但要做好售汇真实性审查，防止资本项目从经常项目下汇出。三是推广
意愿结售汇，增加开设外汇账户的企业，让更多的企业从强制结汇转为意愿结
汇，这样，企业在进出口过程中，减少外汇买卖，可以节约时间和成本，同时
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
可以改变国家被动吸纳外汇导致储备大幅增加的局面。
在保持资本项目适度顺差方面，主要做N-点：一是适当控制外资流入，
减少资本项目顺差。要控制外资进入的速度，调整外资的结构；引进外资需要
由数量型向质量型转变，注重引进高新技术企业和延长产业链的企业；要控制
外资进入的领域，给民族经济留出生存和发展的市场空间。二是增加对外投资，
逐步扩大资本流出。减少资本项目顺差，不能简单地限制外资进入，还要增加
资本的流出。增加直接对外投资，既有利于减少资本项目顺差，更有利于企业
超越外国设立的关税和非关税壁垒，开拓国际市场，充分利用国际资源。
3、藏富于民。
借鉴发达国经验，如美、日、德、英等国允许民间持有上千亿美元的外汇，
藏富于民，其外汇拥有量可分为国家外汇储备和民间外汇储备两大块。我国应
实行意愿结售汇制，合理分配储备资产在国家、企业和个人中的比例，有利于
国家对外汇储备的管理运用，“藏富于民”，使得留在企业、个人中的这部分储
备，被较为。理性”的支配，从而总体上有效的提高储备资产的收益，缩小与
机会成本间的差额．
此外，国家可动用部分外汇购买黄金，一方面可提高国家信誉，另一方面
又可避开汇率风险。国家买入的黄金可由各专业银行购买作为银行的准备金，
或要求国有保险机构买入一定数量的黄金，也可以卖给个人，成为另外一种形
式的“藏富于民”．·
4、提高外汇储备利用率，创造更大更多的经济效益。
一是用进口拉动内需的方式转换部分外汇储备。国家可以考虑放开我国紧
缺资源的物资进口配额，降低进口税率，鼓励大量进口紧缺资源物资；扩大进
口先进技术、先进设备的免税范围，鼓励企业大量进行技术改造；加大石油和
矿产等战略物资的进口或直接收购国外油田、矿井．增加进口可以消化部分外
汇储备，进一步促进产业结构调整和技术进步，有利于提高国民福利和生活素
质，有利于充分利用国内、国外两种资源，促进中国经济持续较快增长．二是
利用国家外汇储备充裕的时机，扩大企业境外投资的购汇范围和数量，加快企
业境外投资的发展速度，积极参与全球范围内生产要素的优化配置，改变我国
境外投资落后的现状。三是将一部分外汇储备用于扶持大型飞机制造业、电脑、
电视、汽车工业、机械工业的发展，增强它们的国际竞争力．四是投资于普及
教育、医疗与社会安全保障体系、环境保护，以及国内经济、金融、商业的规
范化、制度化、信息化(如建立全国信用信息系统)等与人民福利、国家命脉
密切相关的领域，这些领域对中国未来的发展有着长治久安的作用。总之，只
有将中国巨大的外汇储备资源及时充分利用起来，用于加快经济建设，才能创
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
造出更大更多的经济效益，这远比增加外汇储备的作用要大得多．正如斯蒂格
利茨指出的那样：中国外汇储备投资于美国短期国库券收益率目前为1．75％，而
将这笔钱投资于中国国内经济，回报率在10％_-2096之间。
5、创新外汇储备经营方式，提高外汇储备的收益。
一是要保持多元化的币种储备，以分散汇率的压力。目前中国外汇储备总额
70*,6为美元资产，这不利于分散汇率风险，可适当增加欧元储备(据报道，仅2004
年9月，日本外汇储备就净增加30．3亿美元，原因是欧元储备资产升值所致)．
同时要根据进口产品和劳务及其他支付的需要，确定币种的数量、各种货币的
比例。要注意汇率变化，不定期调整各种货币的比例，即卖出软货币，买进硬
货币．=是要改变单一债券投资方式。目前中国大部分外汇储备主要用于购买
美国国债或政府担保的债券(不到296的收益率)，风险很大．如2002年中国持
有美国国债就达到820亿美元。2003年美元贬值幅度高达20*,6。事实证明，单
一币种的外汇债券投资风险相当集中。因此，多币种债券的分散投资将是避免
风险和增加收益的一个创新选择。三是根据各国银行及其利率变化趋势，向利
率高的银行存储，并规定必要的最高限额，实现存款银行多元化。四是做国际
短期拆放，参加银团贷款，办理票据贴现．五是采取远期外汇买卖、外汇期权
交易、外汇期货交易、购买大额可转让存款证(cD)等方式买卖部分外汇储备。
六是参加国际外汇保险保值。七是尝试由国际专门理财的管理公司代管。目前
有不少国家把部分外汇储备交给有能力的国际知名投资基金管理公司进行代
管．这些基金管理的收益率相对比较乐观，他们会根据市场变化，按照不同的
比例进行资产组合来获得更多收益。
6、加强投资方面研究，拓宽投资领域，改革投资机制。外汇储备具有同一
般金融资产性质相同的一面，在增值投资方面，我国应当积极研究储备资产的
增值盈利方式：在投资领域中，不止局限于存款、债券，还可以选取一部分资产
运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市
场。在投资渠道上，短期改革措施：逐步减少外管局储备司及下属投资机构投资，
逐步转向委托境外投资机构、跨国银行管理。长期改革措施：储备司及其下属投
资机构从国家外管局分离出来，实行企业化管理，成立外汇储备资产金融管理
公司，央行、国家外汇管理局以及其他金融监管职能部门作为监管方调控、监
督外汇储备资产的营运。
5．3改善我国宏观经济政策
一、在处理货币政策、储备政策和汇率政策三方面关系中，坚持以货币政
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
策为主导的原则．
布雷顿森林体系给各国留下了深刻的教训，在汇率稳定与货币政策和储备
政策不能兼容时，一味追求汇率的稳定，只能产生牺牲货币政策和储备政策的
独立性和作为宏观经济调节杠杆的结果．相反，德国、日本等国以稳定货币政
策为主导，储备政策和汇率政策服从于货币政策，在其货币管理理论及操作中
已经充分考虑了货币发行中的外汇储备因素，把外汇储备视作货币发行的依据
之一，这样，由外汇储备而投放的货币量被经济增长所吸纳或被资本输出，从
根源上割断了外汇储备与通货膨胀的联系．
我国人民币虽然不是国际货币，但人民银行也应借鉴其他外汇储备大国的
成功经验，按照货币政策目标和金融形势的要求，使外汇储备服从于货币政策。
(1)中央银行影响外汇供求和市场汇率不把储备运用作为重要的调节手段，而
主要依靠货币政策的实施，通过改变本国的货币供应量及其他金融手段间接地
调节外汇汇率和外汇供求； (2)中央银行控制的外汇储备只需占全社会适量的
比例，动用储备并不以盈利为目的。
二、推进利率市场化改革。
目前我国实行的是利率管制制度，利率没有实现市场化。而在汇率政策和
利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。随着我国
对外开放的不断扩大，经常项目对汇率的影响越来越小，资本项目对汇率的影
响越来越大，由此也可以看出汇率制度的改革必须得到利率市场化改革的配合．
所以要加快利率市场化进程，建立有效的利率与汇率的传导机制，增强货币市
场对汇率的调控能力。
我国利率市场化改革的最终目标是实现利率由市场决定。，具体来说，就是
将金融产品的定价权交给商业银行等金融机构，存贷款利率由金融机构自己决
定，中央银行通过调控货币市场利率间接影响金融机构的利率水平．利率市场
化改革的目标是建立中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、金融机构存
贷款由市场决定的利率体系和形成机制．通过改革，逐步过渡到中央银行不再
统一金融机构的存贷款利率水平，而是在国务院领导下，运用货币政策工具直
接调控货币市场利率，进而间接影响金融机构存贷款利率水平．
首先，利率市场化应以短期利率可经常变动为前提，同时加强对同业拆借
市场的培育．另外，把央行的外币同业拆借市场操作和外汇市场操作加以搭配
来调节银根和汇价，把央行的远期外汇市场操作和货币市场操作搭配起来，来
熨平货币市场的短期波动和调节人民币的即期汇率和远期汇率。这样在外币同
业拆借市场建立后，三个市场的成熟和正式关联的建立将改变我国利率一汇率
机制迂回式的次级传导特性．
硕士学位论文第5章实现我国最适度外汇储备的政策建议
其次，1996年以来央行已连续7次调低利率，如果再加上停办保值补贴和
出台利息税，实际降息共达9次。而美联储自1999年6月以来己连续6次升息。
同时，欧元区央行亦将其再贷款利率上调。在此情形下，人民币和外币利差越
大，中国资金外逃的报酬率也越高，利益驱动就会越强。因此，利率应该有一
个较稳定的兼顾银行稳健、企业改制和储蓄稳定及人民币汇率稳定的目标区域。
名义的高利率己被证明不是好的反通胀工具，且易导致资本内流。此外，由于
存在货币替代和我国资本流出、流入对利率反应的不对称性，利率下限也不应
过分低于美元利率。总之，赖以依存的宏观环境发生变化，利率的市场化对汇
率政策的影响己不容忽视。
再次，从长期看，为充分发挥利率政策的作用，应该积极改革人民币汇率
的生成机制，适度扩大人民币汇率的波动区间，为利率改革政策创造较为宽松
的环境。
三、加快金融体系改革
当前我国金融体系的发展与金融业的对外开放进程并不一致，这样，国内
金融机构将无法面对加入Irl'O所带来的竞争形势，必须加快金融体系建设，尽
快建立、完善与市场经济相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监
管体系．促使国有商业银行真正向商业化转变，逐步允许金融机构实行混业经
营，实现中央银行、商业银行、政策性银行、非银行金融机构等的统一管理、
协调发展和有序竞争。开发多样化的金融产品，积极发展短期证券市场、国债
市场、基金市场以及期货市场等，巩固全国银行间外汇市场，扩大市场参与主
体，试行人民币远期汇率交易，培育期权市场，使人民币汇率更趋合理。减少
中央银行对金融机构和金融市场的直接干预，而更多运用间接调控手段和各种
金融工具实现其政策目标，包括运用利率、汇率、再贴现率、公开市场业务等
工具．
5．4本章小结
本章针对我国外汇储备存在的问题，从汇率制度改革、外汇储备管理改革、
宏观经济政策的改善三个方面出发，提出了意愿结汇、藏富于民、利率市场化
等政策建议。
档
硕士学位论文第6章结论与展望
6．1本文的结论
第6章结论与展望
外汇储备是一国国际经济体系的一个重要内容，它关系到各国调节国际收
支与稳定汇率的能力，是一国经济实力的标志，因而受到各国政府和国际金融
机构的普遍关注。随着国际往来和国际贸易的不断扩大，我国对外汇储备的需
求不断增长，过多或者过少的外汇储备规模，都不利于我国经济的持续、健康
稳定增长．过多的外汇储备会造成资源的浪费，增加持有的机会成本，造成人
民币升值和国内通货膨胀的双重压力，过少又会使一国资源配置扭曲以及增加
国际贸易和金融活动中的风险。因此，保持适度外汇储备规模对我国的经济发
展至关重要。
本文基于这一角度，从理论与现实出发对我国的外汇储备规模问题作了一
定的研究，得出以下结论：
l、通过对我国的汇率形成机制和调节机制的分析，得出我国强制性结售汇
制和资本对外不可兑换是我国外汇储备激增的制度性原因。结售汇制保证了我
国外汇储备的充分供应，但资本项目对外不可兑换导致我国外汇储备的潜在需
求被大大抑制，外汇市场的供大于求使人民币汇率存在升值趋势，央行为维持
人民币汇率稳定不断购入外汇，使得近年来我国外汇储备不断持续增加．
2、通过对影响我国外汇储备需求的决定因素分析，指出资本顺差是我国近
几年新增外汇储备的主要来源，对外贸易顺差对外汇储备增加的贡献逐渐减弱，
短期外债、违规资本流入对我国外汇储备增长起到了推波助澜的作用．通过对
我国外汇储备需求模型的建立和验证，得出我国外汇储备需求从长期看，主要
由国民收入、进口倾向、外汇储备的机会成本、债务风险和国际收支的波动程
度等因素决定。从短期看，我国的外汇储备需求除了受国民收入、进口倾向、
外汇储备的机会成本、债务风险和国际收支的波动程度等因素外，还受到货币
政策的影响．
3、指出适度的外汇储备水平要能满足：短期国际收支平衡的需要；维持正
常进口用汇需求，偿还外债本息的用汇需求，外国直接投资企业汇出利润的用
汇需求；持有外汇储备的机会成本最小；干预外汇市场，平抑外汇市场波动，
稳定人民币汇率。在对我国外汇储备适度规模定义的基础上，通过比例分析、
回归分析、成本收益分析，对我国近十年来的外汇储备规模进行了实证研究， 。
硕士学位论文第6章结论与展望
确定了我国外汇储备的适度区间，并得出目前我国外汇储备规模是过度的结论。
通过对我国过度外汇储备的利弊得失进行了分析，揭示了过度外汇储备对货币
供给、货币政策、国民经济的负面影响。
5、从汇率制度改革、外汇储备管理改革、宏观经济政策的改善三个方面出
发，提出了意愿结汇、藏富于民、利率市场化等政策建议。指出在处理货币政
策、储备政策和汇率政策三方面的关系中，要坚持以货币政策为主导的原则。
6．2本文的不足与展望
由于笔者的学识水平有限，本文论述的方法和观点难免有偏颇之处，对外
汇储备与财政政策、货币政策的关系仅仅点到，未作深入研究，此外，对外汇
储备资产组合管理的研究尚未涉及。，
随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备
及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外币
政策冲突的关键性政策指标之一。现有的外汇储备理论研究还远不够，很少对
外汇储备与宏观经济各变量之间的复杂关系进行深入探讨，因此对外汇储备适
度规模问题的研究仍有待深入。对外汇储备的宏观经济效益和宏观调控机理是
今后外汇储备研究的一个研究方向，此外，对我国外汇储备币种结构和资产组
合的研究，及如何提高运营效率也是今后研究的一个重要领域。
令我们感到欣慰的是，本年度7月份我国政府进行的人民币汇率形成机制
改革，以及逐步放宽对外汇使用、需求、兑换以及携带出境等方面的限制，将
有利于市场反映较为真实的供求关系，有利于形成更有弹性的汇率形成机制，
更好地发挥汇率在调节国际收支中的作用，更好地实现中国经济增长的内外均
衡，更有助于解决我国的外汇储备规模问题．
硕士学位论文参考文献
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中南大学硕士学位论文致谢
致谢
本文是在导师刘振彪副教授的精心指导下完成的。首先我要感谢导师刘振
彪副教授，不论在论文的构思、立意，还是在论文的撰写过程中，始终得到导
师的悉心指导和帮助，导师严谨的治学态度让我受益终生．在日常的生活和学
习中，作为良师益友的刘老师也给予我莫大的关心和帮助．在此，向刘老师致
以由衷的感谢。
感谢商学院的老师们，他们的孜孜教诲使我的知识结构更加完善，让我懂
得更好的思考和解决问题，这为论文的撰写打下坚实基础．特别要感谢商学院
洪开荣老师、袁乐平老师、王璨老师，在本论文立意与开篇之前他们给了我很
大启示和帮助。
感谢一直默默支持和鼓励我的家人，他们的支持和爱护伴随我的学生生涯，
无私而不计较得失，让我感激至极。
朱向文
2005年10月于中南大学
硕士学位论文主要研究成果
攻读学位期间主要的研究成果目录
发表的论文：
[1]刘振彪、朱向文、欧显兵，我国外汇储备需求的实证分析，中南大学学报，
2004年5月
[2]刘振彪、李慧、朱向文，国有企业功能财政化与国家宏观调控改进，湖南财
经高等专科学校学报，2004年第5期